jan dobber en Cees vermaas - VBA beleggingsprofessionals

Transcription

vba beleggingsprofessionals
JOUR NA A L
_
vba b_eleggingsprofessionals
JOURNAAL
Trading
De impact van een verplicht clearingregime voor OTC-derivaten 8
Jan Dobber en Cees Vermaas: Van hoekman naar alternatief platform 16
Four lessons for institutional investors regarding high-frequency trading 22
Het land der tussenpersonen 36
jaargang 27_nummer 105
voorjaar 2011
jaargang 27_nummer 105 voorjaar 2011
— INHOUD
Commissies/voorzitters
— PRaktIjk I
— prakTijk i
De impact van een verplicht
clearingregime voor OTC-derivaten
De impact van een verplicht clearingregime
voor OtC-derivaten 8
—
Inleiding
Op 15 september 2010, precies twee jaar na de
val van Lehman Brothers, heeft de Europese
Commissie een conceptverordening (Verordening)
gepubliceerd. De Verordening verplicht vrijwel alle
financiële instellingen OTC-derivatentransacties
via een centrale clearingorganisatie (central counterparty/CCP) af te wikkelen. De introductie van
een verplicht clearingregime maakt deel uit van
een breder pakket maatregelen om de transparantie van de OTC-derivatenmarkten te vergroten en
het systeemrisico te verminderen. In de Verenigde
Staten is vergelijkbare regelgeving in voorbereiding
(Dodd-Frank Act). Een verplicht clearingregime
heeft een enorme impact op de werking van de
OTC-derivatenmarkten en brengt specifieke
risico’s en kosten met zich mee voor clearing
members en hun cliënten. Omdat sprake is van een
Bilaterale Structuur
Buy Side
“End” User
Sell Side
“End” User
CCP structuur (na novatie)
Buy Side
“End” User
Clearing
Member
CCP
Clearing
Member
Sell Side
“End” User
Figuur 1: Clearing members en novatie
OTC-derivatentransacties worden bilateraal overeengekomen tussen twee marktpartijen. In een clearingstructuur komen de uiteindelijke transacties echter niet tot stand
tussen de marktpartijen (“end users”) die de transactie hebben geïnitieerd maar tussen
een beperkt aantal hoog gekapitaliseerde clearing members. Marktpartijen, die niet zelf
de status van clearing member hebben, moeten daarom een clearingcontract met een
(general) clearing member sluiten waarin de clearing member een volmacht verstrekt aan
de marktpartij om, voor rekening en risico van de cliënt, in naam van de clearing member
transacties af te sluiten.
Bij novatie worden de transacties tussen de beide clearing members als het ware in
tweeën geknipt waarna de centrale clearingorganisatie (CCP) daar als centrale tegenpartij
wordt tussengeschoven. Vóór novatie is dus sprake van een transactie tussen twee clearing members. Na novatie is sprake van een transactie (i) tussen de clearing member van
cliënt A en de CCP en (ii) tussen de CCP en de clearing member van cliënt B. De CCP fungeert na novatie als centrale tegenpartij, waarmee het tegenpartijrisico tussen clearing
members wordt overgenomen door één CCP.
verordening werkt deze direct door in de nationale
wetgeving van de Europese lidstaten. De G-20
landen hebben afgesproken uiterlijk in 2012 een
verplicht clearingregime voor gestandaardiseerde
OTC-derivaten in te voeren.
Reduceren CCP’s het systeemrisico
CCP’s nemen het tegenpartijrisico over (zie Figuur
1) en reduceren daarmee potentieel het systeemrisico. Wanneer de CCP in staat is het faillissement
van haar clearing members op te vangen, kan een
domino-effect worden voorkomen. Bij CCP’s
concentreren zich echter wel grote risico’s waardoor
de gevolgen van een faillissement van een CCP
potentieel dramatisch kunnen zijn. CCP’s worden
de ultieme too big too fail instellingen. De kans dat
een CCP failliet gaat is mede gezien de grote hoeveelheden onderpand die worden gevraagd gering.
Echter, ondenkbaar is dat niet en in dat geval zou
een CCP ook wel eens too big too save kunnen zijn.
Onbegrijpelijk is daarom dat deze infrastructurele
CCP’s gezien de inherente concentratierisico’s als
commerciële instellingen gaan fungeren. Datzelfde
geldt in mindere mate ook voor clearing members.
Zij verrichten infrastructurele taken waarbij sprake
is van een sterke risicoconcentratie en zouden hun
werkzaamheden naar onze mening niet mogen
combineren met de handel voor eigen rekening en
risico.
Een CCP biedt in potentie verrekeningsvoordelen
omdat posities van haar clearing members met
elkaar verrekend worden waardoor het tegenpartijrisico kan worden verminderd (multilateral netting,
zie Figuur 2). Deze voordelen kunnen echter alleen
worden behaald wanneer geen sprake is van marktfragmentatie. Daarvoor is het noodzakelijk dat
• sprake is van slechts één CCP. In de praktijk is
echter sprake van diverse concurrerende CCP’s.
In de huidige Europese praktijk is SwapClear
dominant voor zover het de clearing van interest
rate swaps betreft terwijl ICE de onbetwiste
marktleider is voor de clearing van credit default
swaps.
• slechts één clearing member wordt gebruikt.
Veel partijen willen echter niet van een clearing
member afhankelijk zijn. Denk daarbij naast
commerciële redenen ook aan de noodzaak om
in geval van een naderend faillissement van de
Bestuur van de Vereniging
Drs. Hans de Ruiter, voorzitter
Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris
Mr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeester
Anne Gram CFA
Drs. Marianne Oomkes RA
Drs. Ad van den Ouweland RBA
Directeur
Dr. Inge van den Doel
Nicole Grootveld en Bas Zebregs1
Bas Zebregs
Nicole Grootveld
clearing member posities over te kunnen dragen
aan een andere clearing member (portability).
• Wanneer alle OTC-derivaten voor centrale clearing in aanmerking komen. Lang niet alle
OTC- derivaten zijn voldoende gestandaardiseerd, liquide en adequaat te prijzen om voor
verplichte clearing in aanmerking te komen.
Naast centraal geclearde transacties zal dus ook
de bilaterale structuur blijven bestaan. Zo zullen
belangrijke verrekeningsvoordelen verloren gaan
en kan het tegenpartijrisico zelfs groter worden
(zie Figuur 3).
Een CCP loopt gedurende de looptijd van een
(OTC-derivaten)transactie tegenpartijrisico.
Afhankelijk van de openstaande posities houden
clearing members daarom onderpand aan bij een
CCP. De clearing members verlangen op hun beurt
onderpand van hun cliënten. In een CCP-structuur
Bilaterale
verrekening
50
15
C
Een belangrijk voordeel van CCP’s ten opzichte van
bilaterale clearing is dat de waarderingsmethode
van de CCP leidend zal zijn. Daardoor zullen als
het goed is minder geschillen bestaan over waarderingen van posities en de hoogte van het uit te
wisselen onderpand.
Verandering en impact
Verplichte clearing leidt ertoe dat financiële
instellingen die nu gewend zijn bilaterale (ISDA-)
contracten te sluiten met tegenpartijen, in de
toekomst gebruik moeten maken van een clearing
member. Naar verwachting zal een relatief kleine
groep CCP’s en clearing members de clearingmarkt domineren. Dat brengt het gevaar met zich
mee dat er, in vergelijking met de huidige situatie,
weinig onderhandelingsruimte zal zijn en dat hoge
tarieven in rekening gebracht zullen worden. Naar
onze mening zouden de Europese toezichthouders
de bevoegdheid moeten hebben om in te grijpen.
— INtERVIEW & NEtWERk
Multilaterale
verrekening
20
A
B
A
B
60
Er zal dus altijd sprake zijn van marktfragmentatie
waarbij het zeer de vraag is in hoeverre de verrekeningsvoordelen die een CCP in potentie biedt ook
gerealiseerd zullen worden.
5
10
55
D
30
B
20
C
Tegenpartijrisico:
A=70, B=5, C=70, D=10
50
jan Dobber en Cees Vermaas:
Van hoekman naar alternatief platform 16
D
Tegenpartijrisico:
A=60, B=0, C=20, D=0
Figuur 2: Bilaterale en multilaterale verrekening
Bij bilaterale verrekening worden de onderlinge verplichtingen van tegenpartijen gesaldeerd tot een enkele (betalings)verplichting. Dit komt overeen met de huidige situatie
onder ISDA contracten.
Multilaterale verrekening is mogelijk wanneer een CCP als centrale wederpartij fungeert.
De onderlinge (derivaten)contracten tussen Partij A-D zijn daardoor vervangen door
contracten tussen Partij A-D met de centrale clearingorganisatie. Hierdoor is niet alleen
sprake van verrekening tussen partijen onderling maar worden verplichtingen tussen alle
partijen met elkaar verrekend. Dit leidt ertoe dat het tegenpartijrisico voor Partij B en D
nihil is en het tegenpartijrisico voor Partij A en C wordt verminderd. De grafische weergave hieronder gaat er overigens wel vanuit dat Partij A-D allemaal de status van clearing
member hebben. Voor de meeste marktpartijen zal dat niet het geval zijn. Stel dat Partij
A geen clearing member is maar Partij C als clearing member gebruikt dan zal Partij C in
totaal 80 ontvangen (20+60). Partij A krijgt vervolgens op basis van het clearingcontract
met C een bedrag van 60.
Ballotagecommissie
Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter
Tuchtcommissie
Mr. Harry Panjer, voorzitter
Kascommissie
Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter
Programmacommissie
Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter
Jaap Koelewijn en Inge van den Doel
JOURNAAL
8
Nummer 105_Voorjaar 2011
9
— DOssIER
— iNTErViEW & NETWErk
Van hoekman naar alternatief platform
—
Four lessons for institutional investors regarding
high-frequency trading 22
— iNTErViEW
jan Dobber:
‘Er is nog ruimte voor
prijsverbetering’
Dirk Broeders, David Rijsbergen and Robin Vogelaar
—
De wereld van de beurzen is snel aan het veranderen. Als je door het
beursgebouw van architect Jos Cuypers op Beursplein 5 loopt, dan
voel je nog de sfeer van vroeger. Glas in lood, mooie bakstenen en
een statig trappenhuis. De sigarenrook hangt bij wijze van spreken
nog in de nissen waar de handelaren vroeger hun orderbonnetjes
invulden. De kappersstoel in de hal is een relikwie uit de tijd dat
beurshandelaren nog gesoigneerde heren waren, die alle tijd hadden
om zich te laten verzorgen. De handel begon vroeger om elf uur en
sloot om drie uur. Van veel fondsen werd maar een paar keer per dag
een notering gemaakt.
Het is allemaal verleden tijd. De beurs is allang niet meer
de centrale handelsplaats waar het grootste deel van de
handel fysiek bij elkaar komt. De handel vindt plaats in
gigantische datacentra, meerdere voetbalvelden groot,
waar de computers de algoritmen voor de matching van
het orderboek in milliseconden uitvoeren. Extreme snelheid is normaal geworden. Een gemiddelde transactie
neemt 0,3 seconden in beslag. In de grote fondsen wordt
doorlopend een notering gemaakt. De traditionele
beurs, die nog geen vijfentwintig jaar geleden eigendom
was van leden van de Amsterdamse Vereniging voor de
Effectenhandel is zelf ook beursgenoteerde onderneming
geworden. Er is geen zelfregulering meer, maar de AFM
houdt in Nederland toezicht op de beurs en de alternatieve
platforms. Er vinden in de beurswereld in hoog tempo
fusies en overnames plaats. Amsterdam Exchanges, de
AEX, ging op in Euronext, Euronext fuseerde met de New
York Stock Exchanges en ondertussen is er alweer een
fusie tussen deze gigant en de Duitse beurs in voorbereiding. Ook de alternatieve marktplaatsen kunnen zich niet
aan de consolidatiegolf onttrekken.
Maar houden al deze veranderingen ook verbeteringen
in? Sinds de invoering van MiFID, Markets in Financial
Instruments Directive, in 2007 zijn er grote veranderingen
opgetreden. Het klassieke model van de nationale beurs
als centrale plaats voor handel en noteringen stond al
jarenlang zwaar onder druk. De buitenbeurshandel, die
altijd al bestond, nam de afgelopen decennia toe. Sinds
MiFID mogen effectenhuizen hun eigen handelsplatforms
hebben. Daarop kunnen ze hun eigen orders uitvoeren en
ook orders intern tegen elkaar wegstrepen. Was inhouse
matching tien jaar geleden nog een taboe, nu is het aan de
orde van de dag. Maar wordt de klant er echt beter van of
ziet hij risico’s over het hoofd?
Het blijft dus de vraag of de veranderingen verbeteringen zijn. Worden de kosten echt lager als de spreads
toenemen? Wat zijn de risico’s van het verhandelen van
orders buiten een central counterparty om? Wat is de
toekomst van de klassieke beurs? Kunnen de toezichthouders het allemaal nog aan? VBA Journaal laat twee experts
aan het woord. Hier, in de rubriek Interview Jan Dobber,
zelfstandig investeerder en ex-directeur Optiver. In de
rubriek Netwerk Cees Vermaas, CEO van NYSE Euronext
Amsterdam. Bij de gesprekken kwamen dezelfde onderwerpen aan bod. De overeenkomsten en verschillen geven
stof tot nadenken.
— Door de invoering van MiFID, (Markets for Financial
Instruments Directive) zijn er grote veranderingen
opgetreden in het functioneren van financiële markten. Een belangrijke verandering is dat er ruimte is
gecreëerd voor alternatieve marktplaatsen waarop
ook retailorders afgewikkeld mogen worden. Het was
altijd al mogelijk om orders voor de wholesale markt
buiten de beurs om af te wikkelen. Nieuw is ook dat
orders op een trading platform intern tegen elkaar
weggeboekt mogen worden. Men noemt dit inhouse
matching.
Omdat er verschillende mogelijkheden zijn om
orders af te wikkelen, moeten de effectenhuizen hun
klanten best execution van de orders garanderen. Dit
betekent dat de orderuitvoering plaatsvindt tegen zo
laag mogelijke kosten en met een zo hoog mogelijke
snelheid.
De opkomst van alternatieve platforms heeft verschillende gevolgen. In de eerste plaats hoeven de
platforms geen pre-trade transparantie te bieden over
hun orderboek. Dat heeft tot de kritiek geleid dat de
kwaliteit van de prijsvorming vermindert. Vraag en
aanbod en bieden laatprijzen zijn immers niet bij alle
marktpartijen bekend. In de tweede plaats gebeurt
het afwikkelen van de handel – de levering van stukken – bij alternatieve platforms niet altijd via een centrale tegenpartij. Als een effectenhuis de tegenpartij
is, dan ontstaat tegenpartijrisico.
— COlUmN
Even googelen op Jan Dobber levert weinig
op. Hij opereert in stilte. Hij heeft geen relatie
met de gelijknamige Jan Dobberschool in
Haarlem. Jan Dobber was directeur van het
beurshandelsbedrijf Optiver. Dit bedrijf is in
1986 opgericht. Toen was het nog een klassieke
market maker op de optiebeurs. Dat is nu
anders. Op de website van Optiver staat:
‘Today, we are one of the leading international
proprietary trading firms, employing more than
550 employees worldwide.’
Dobber heeft, na zijn terugtreden, een aanzienlijk deel
van zijn belang verkocht, maar is ondernemer gebleven.
Hij meldt spontaan nog wel aandeelhouder van Optiver
te zijn, maar hij bemoeit zich niet meer met de dagelijkse
operatie. Hij is nu investeerder in bedrijven. Ik wil processen altijd efficiënter maken, zegt hij. Op die manier blijf
je de concurrentie een stap voor, terwijl je de markt in
zijn geheel ook efficiënter maakt. Hij investeert o.a. met
Willem Middelkoop in het Gold and Discovery Fund.
Albert J. Menkveld
Aan dat efficiënter maken van de markt draagt hij indirect
nog steeds bij. Optiver is aandeelhouder van het handelsplatform Chi-X dat naar verluidt gekocht gaat worden door
het Amerikaanse bedrijf Bats. We spraken met een ontspannen en energiek ogende Jan Dobber over de toekomst
van de handel.
Is er nog ruimte voor een centrale marktplaats?
Een belangrijke functie van een beurs is bieden van de
gelegenheid tot ‘price discovery’. Professionele handelspartijen op een markt stellen risicokapitaal ter beschikking
om de handel mogelijk te maken. Een handelaar neemt
risico. Hij heeft uiteindelijk altijd een eigen boek. Als je
geen eigen positie hebt, kun je de handel niet faciliteren.
De handel heeft dus een belang bij het verschaffen en in
stand houden van liquiditeit. Professionele handelaren
zullen hun kapitaal daar inzetten, waar zij de meeste
waarde toevoegen. Omdat een handelaar alleen beloond
wordt als hij daadwerkelijk een transactie doet, wordt hij
automatisch geprikkeld om de hoogste biedprijs en de
laagste laatprijs af te geven. In dat geval zullen de marges
tussen bieden laatkoersen optimaal zijn. De directionele
order flow – de orders van eindbeleggers – wordt dan op
Jan Dobber (1963) is actief in de financiële sector sinds 1985. Na een periode bij ABN AMRO
Bank kwam hij bij het net opgerichte Optiver terecht. Gedurende zijn 17 jaar bij Optiver is hij als
directeur mede verantwoordelijk voor het uitgroeien van Optiver tot één van de grootste en
meest vooraanstaande handelshuizen met een wereldwijd netwerk in zowel de aandelen- als
derivatenmarkten. Sinds zijn vertrek bij Optiver is hij actief als investeerder in en adviseur van
hedgefondsen en als informal investor. Banken en andere financiële instellingen beroepen zich
regelmatig op zijn expertise op het gebied van financiële markten.
Verder in dit nummer
Editorial 3
de meest efficiënte manier verwerkt. Je zou kunnen zeggen, dat als er één keer per dag op één plaats een veiling
plaatsvindt, de prijsvorming en de liquiditeit optimaal zijn.
Dat is niet de werkelijkheid en het is voor de grote fondsen
met veel handel ook niet nodig.
JOURNAAL
16
17
Hoofdredacteur
Prof.Dr. Jaap Koelewijn
Uit de vereniging 4
Adjunct Hoofdredacteur
Dr.ir. Gerben de Zwart CFA
Diederik Bertens, Niels Honcoop en Arianne Leuftink
Rondetafelgesprek Kondratieffgolf 6
Kees de Vaan
—
Introduction
Financial markets worldwide have changed dramatically in recent years due to technological improvements. Not long ago, the majority of the stock market volume was executed manually on the exchange
floor through hand signaling and shouting.
Nowadays, most orders are executed at great speed
by fully automated systems. Fast trading platforms
are able to accept, execute, and reply to orders in
less than one millisecond. And speed is not the only
element that has changed. According to conventional wisdom the great majority of equities are traded
on public exchanges, such as the New York Stock
Exchange (NYSE) or Euronext. For instance, five
years ago nearly 80 percent of the capitalization of
U.S. equities was executed by the NYSE. However,
the Securities and Exchange Commission (SEC)
recently estimated that the NYSE currently executes only 26 percent of the volume in its listed stocks.
The remaining volume is split among more than 10
public trading platforms, more than 30 dark pools,
and numerous internalizing broker-deals. A similar increase of execution on alternative trading platforms is also visible in Europe, where the Markets
in Financial Instruments Directive (MiFID) has
increased competition between exchanges and
alternative trading platforms.
Technological innovations and the altered equity
market structure have opened the door for new
types of professional market participants, such
as high-frequency traders (HFTs). HFT in this
Abstract
This article explores the consequences of the changing equity market structure
and more specifically the emergence of high-frequency trading (HFT) for long
term institutional investors. With its rise, HFT has attracted a lot of attention.
HFT is believed to accelerate the price-discovery process, reduce transaction
costs and promote an efficient allocation of resources. But HFT also stimulates
the process of fragmentizing market liquidity over many trading venues. This is
particularly relevant for institutional investors who are subsequently required
to slice their orders into smaller sizes or trade on alternative (‘dark’) trading
platforms to avoid significant market impact. We suggest four lessons from HFT
for long term investors: (1) ensure adequate liquidity management, (2) increase
monitoring of the order transaction process, (3) be aware of the (technological)
capabilities of your counterparties, and (4) prevent market manipulation and
reduce reputation risk.
respect is the use of computer algorithms to automatically and instantaneously make trading decisions, submit orders, and manage those orders after
submission in a market-neutral and non-directional
way. According to estimates of the SEC, HFTs
nowadays represent more than 50 percent of U.S.
equity market volume, up from 30 per cent in
2005. In Europe, consensus of market estimations regarding the current market share of HFT
in equity volume is between 30 and 40 percent.
These estimations highlight the fact that the scale
of HFT is significant and growing worldwide.
With its rise, HFT has attracted a lot of attention
Praktijk II
Meer waardering voor onderpand
Hoe onderpand de waarde van derivaten bepaalt 12
—
“The liquidity
enhancing role of highfrequency traders is not
undisputed.”
—
and has been, justified or unjustified, linked with
events of market turbulence such as the ‘flash crash’
of May 6, 2010. On that day, U.S. equity markets
experienced a significant price movement, as S&P
500 index futures dropped more than 5 percent in
five minutes, only to rebound almost entirely within
the next 15 minutes. Although the SEC investigation concluded that the flash crash incident was
not directly caused by HFT, it acted as a catalyst
and many market participants started to question
its merits and its impact on the equity market
structure. Among these market participants are
institutional investors such as insurance companies and pension funds, who may find it increasingly difficult to execute large orders on public
trading platforms without significantly impacting
the price, as high-frequency traders submit large
numbers of trading orders and subsequently push
down the average transaction size on these venues.
Furthermore, high-frequency traders can extract
trading surplus from other investors by exploiting
their speed advantage in a profitable manner.
Therefore, institutional investors increasingly turn
Dirk Broeders (r) and David Rijsbergen (l) (Robin Vogelaar is not in the picture)
to less transparent trading platforms such as dark
pools, which are less prone to these developments
as they only disclose order information after trades
are executed.
This paper explores the possible consequences
of high-frequency trading, specifically in equity
markets, for long term institutional investors such
as insurance companies and pension funds, and
suggests four practical lessons for these investors.
The next section provides a broad overview of highfrequency trading, while section 3 discusses the
possible impact of high-frequency trading on financial markets. The practical lessons for institutional
investors are addressed in section 4. Finally, section
5 describes the conclusions.
What is high frequency trading?
High-frequency traders (HFTs) can generally be
characterized as professional traders who utilize
algorithmic techniques to generate orders with an
extreme short investment horizon (often milliseconds). Maximizing the speed of market access
and the number of executable trades is a major
component of their trading strategy. Hence, HFTs
invest in high-speed connections and sophisticated
algorithms for generating, routing and executing
orders. For this purpose, HFTs generally rent socalled server racks which provide the opportunity
of locating the trade server in the same building as
the exchange (co-location). Specific characteristics
of HFT include (i) a trading strategy that focuses
on exploiting arbitrage opportunities within or
across asset classes, (ii) a market-neutral approach
in which overnight exposures are limited, (iii) a
very short average holding period varying from
several seconds to minutes and (iv) the submission of numerous orders that are usually cancelled
shortly after submission (the order-to-transaction
ratio of high-frequency traders can easily be 100to-1 or more).
Joeri Potters en Michel Lansink
In practice, however, high-frequency trading is
typically not a single strategy in itself, but the use
of sophisticated technology to implement various
traditional trading strategies. Some HFT strategies involve a ‘delta-neutral’ approach to the market
(ending each trading day in a neutral position to
reduce exposure to overnight market risks), while
other strategies are not neutral and sometimes
acquire net long and net short positions. Hence,
high-frequency traders can operate as market
maker, directional trader or as both.
Review
Momentum en reversal: 20 jaar later 30
The market impact of high-frequency
trading
Technological innovations have led to a dramatic
change in the worldwide equity market structure
in recent years. In Europe, this development was
amplified by the introduction of the Markets in
JOURNAAL
22
23
Joop Huij en Marno Verbeek
Uitgelicht
Programma in de praktijk 35
Inge van den Doel
Bookreview
Finding Alpha The search for alpha when risk and return break down 38
David Blitz
— Call FOR PaPERs
Het najaarsnummer van het VBA Journaal heeft als
thema “Variabele beloning: weerzin of prikkel?”.
In dit themanummer willen we stilstaan bij de
consequenties van variabele beloning in de financiële
wereld. Meer specifiek willen we stilstaan bij de vraag
in hoeverre en op welke manier variabele beloningen
wenselijk zijn voor medewerkers in de financiële
sector maar ook voor pensioenfondsen, vermogens
beheerders verzekeraars in het algemeen. De redac
tie denkt hierbij aan de volgende onderwerpen maar
staat open voor andere suggesties:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Performance fees ten opzichte van fixed fees voor externe vermogensbeheerders
Agency problemen: Aandeelhouders versus werknemer belangen en die van andere stakeholders
De gevolgen van bonussen/variabele beloning
Code Banken & de Commissie Scheltema
Bonussen en de gevolgen voor de transparantie van de arbeidsmarkt
Governance en de rol van sustainable indices
De rol en verantwoordelijkheid van institutionele beleggers in de beloningstructuur van beurs
genoteerde bedrijven
Variabele beloning binnen pensioenfonds: zinnig of onzinnig?
Literature review: onderzoek naar lange termijn performance effecten op winstgevendheid en
aandeelhouderswaarde van variabele beloning.
De effecten van kick backs
Het najaarsnummer verschijnt in oktober 2011. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde
auteurs op om vóór 29 april 2011 contact op te nemen met de redactie ([email protected]).
JOURNAAL
VBA Journaal
is een uitgave van VBA Beroeps
vereniging van Beleggingsprofessionals.
Het VBA Journaal verschijnt vier keer
per jaar
Gerben de Zwart
— DOssiEr
Four lessons for institutional investors
regarding high-frequency trading1
— COlOFON
Redactie
Drs. Huub van Capelleveen
Drs. Eduard van Gelderen CFA FRM
Drs. Dirk Gerritsen
Drs. Ernst Hagen
Arianne Leuftink
Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA
Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM
Dr. Alfred Slager RBA
Auteursinstructie
zie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl
Fotografie en illustraties
Fotopersbur0 Dijkstra
Max Kisman
Redactieadres &
opgave advertenties
VBA – Irma Willemsen
telefoon: 020 618 2812
email: [email protected]
Abonnementen
VBA
Beursplein 5
1012 JW Amsterdam
telefoon: 020 618 2812
Abonnementenprijs 2010:
€ 90,80 inclusief verzendkosten
Opmaak en realisatie
a
z
az grafisch serviceburo bv,
Den Haag. www.azgsb.nl
De in het VBA Journaal geplaatste artike
len geven de mening weer van de auteurs
en niet noodzakelijk de mening van de
redactie.
ISSNnummer
09202269
Copyright © 2011
Beroepsvereniging van
Beleggingsprofessionals
Accountingcommissie
Drs. John van Scheijndel, voorzitter
Commissie Asset & Liability Management
Drs. Niels Kortleve, voorzitter
Commissie Risk Management
Drs. Berry Debrauwer
Commissie Duurzaam Beleggen
Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter
Commissie Private Equity
Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter
Commissie Tactische Asset Allocatie
Drs. Ivan Moen RBA, voorzitter
Commissie Vastgoed
Drs. Maarten van der Spek RBA, voorzitter
Commissie Technische Analyse
Juus de Kempenaer, voorzitter
Commissie Private Banking
Mr. Albert Hartink, voorzitter
Commissie Investment Perfomance Measurement
Mark van Eijk, voorzitter
Commissie Behavioral Economics
Jan van der Hout RBA, voorzitter
VBA vertegenwoordiging in Regional Investment
Performance Subcommittee EMEA
Mark van Eijk
Remco van Eeuwijk, CFA
VBA vertegenwoordiging in Global Investment
Performance Standards Council
Mark van Eijk
Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond
Commission (EBC)
Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter
Curatorium VBA permanente educatie
Drs. Jan Overmeer, voorzitter
Curatorium VU-VBA Opleiding Investment Management
Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter
Effas Board in Frankfurt
Drs. Kees de Vaan RBA
VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de
Jaarverslaggeving
Dr. Jan Vis MBA RV
VBA vertegenwoordiging in DSI
Mr.Drs. Jos Keijzers RBA
Seniorenconvent
Jacques van den Berg RBA, voorzitter
Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het
secretariaat van de VBA.
Telefoon: 020 - 618 28 12
— editorial
Wat is er aan de hand met de handel in de financiële markten? In 2010 werden
gemiddeld slechts 741 aandelen per transactie op de Amsterdamse beurs verhandeld, terwijl dit in 2004 nog bijna drie keer zo veel was. De Bank of England
schat dat tegenwoordig 50% van de handelsvolumes het gevolg zijn van High
Frequency Traders. In deze editie van het VBA Journaal gaan we dieper in op
de grote veranderingen in de financiele markten op het gebied van trading als
gevolg van technologische ontwikkelingen en de invoering van MiFID. Ook
staan we stil bij gevolgen voor de institutionele belegger. Geheel in de stijl
van de nieuwe opzet van het VBA Journaal belichten we dit onderwerp zowel
vanuit de praktijk als vanuit de wetenschap.
De twee praktijkbijdrages gaan dieper in op de gevolgen van de kredietcrisis voor over-the-counter derivaten. Naar aanleiding van de crisis heeft de
waardering van deze instrumenten in de afgelopen jaren een flinke verandering
ondergaan. Verder zal de verplichte invoering in 2012 van Central Clearing
zorgen voor nog meer ingrijpende wijzigingen. Op dit moment lijkt het dat
veel marktpartijen en toezichthouders de risico’s en kosten van de invoering
onderschatten. De twee interviews bieden een blik in de keuken van traditionele en alternatieve marktplaatsen. Door de keuze voor Cees Vermaas (CEO
NYSE Euronext Amsterdam) en Jan Dobber (ex-directeur Optiver) leggen we
de overeenkomsten en verschillen bloot tussen de traditionele beurzen en
de nieuwe alternatieve handelsplatforms. Pikken deze laatste platforms de
krenten uit de pap? In het wetenschappelijke gedeelte gaan we dieper in op
de lessen voor institutionele beleggers met betrekking tot high frequency
traders. De snelle opkomst van deze nieuwe handelaren leidt ertoe dat het
voor institutionele beleggers lastiger wordt om een transactie te doen in de
financiële markten. Hiernaast staan we stil bij de invloed van transactiekosten
op de winstgevendheid van de momentum en reversal anomaliën. En natuurlijk
is er ook veel nieuws uit de vereniging. Zo staan we stil bij het recente rondetafelgesprek over de Kondratieffgolf, is er een interview met de voorzitter van
de Programmacommissie en blikken we terug op een aantal activiteiten in het
afgelopen kwartaal.
Na het verschijnen van het eerste nummer hebben we een flink aantal positieve reacties ontvangen. Suggesties hebben we verwerkt in deze tweede
editie van het VBA Journaal in de nieuwe stijl. Verder was de redactie meer dan
verheugd over de zeven reacties op de call for papers. Ik wijs u dan ook graag
op de nieuwe call for papers voor het Najaarsnummer 2011op pagina 2.
Veel leesplezier!
Gerben de Zwart
3
— uit de vereniging
—
de pensioenfondsen
crisis
—
Donderdag 3 februari 2011 gaf Frits Bosch een
presentatie over de Pensioenfondsencrisis.
Frits heeft Risico als Obsessie geschreven over
dit onderwerp.
Frits had sheets, maar koos ervoor zijn verhaal
gewoon te vertellen. Ik denk een goede keuze:
zo bleef de aandacht op het verhaal gericht.
Frits nam ons mee door de geschiedenis:
Huygens, het CAPM van Markowitz, ALMmodellen tot te lage dekkingsgraden. De
huidige crisis is veroorzaakt door grepen uit
de kas, slecht toezicht en te veel risico. Zijn
basisveronderstelling dat modellen in realiteit
niet werken zet het pensioenbeleggen op
scherp.
De dynamiek zat in het vragenkwartiertje, dat
enthousiast uitliep. Discussie in de zaal over
of het juist is dat langjarige verplichtingen
afgezet worden tegen dagkoersen van
beleggingen.
Particulieren worden gedwongen bij “hun”
pensioenfonds premies af te dragen. Moeten
particulieren niet meer vrijheid hebben om
andere keuzes te maken en kunnen ze dat?
Mijn idee is dat pensioenfondsen de uitvoering van pensioen onder voorwaarden
kunnen blijven uitvoeren. Prudent beleid en
eenvoudige, transparante beleggingen horen
daar zeker bij.
Niels Honcoop
Zie ook de levendige discussie over deze
presentatie op www.nvba.nl! (archief
bijeenkomsten)
—
Pe module Selectie en monitoring van
externe portfoliomanagers
—
Op donderdag 20 en 27 januari vond de eerste
PE sessie van 2011 plaats die in het teken stond
van “Selectie en monitoring van externe portfoliomanagers”. Hoewel of juist omdat deze
module voor de eerste keer werd gegeven was
de opkomst met dertig deelnemers prima.
Veel professionele instellingen besteden
het beheer van hun beleggingsportefeuille
uit aan externe managers. Door missers in
het verleden gaan meer stemmen op om de
verantwoordelijkheden in het proces van
selectie, monitoring en verantwoording te
scheiden.
Wouter ten Brinke (Theta Capital Management) schetste de rode draad van het selectieproces in het algemeen en de selectie van de
hedge fund manager in het bijzonder. Risico’s
en correlaties blijken persistent en zeggen iets
over de toekomst anders dan rendementen.
Het selectieproces is het resultaat van een
team waarin ieder zijn rol en expertise heeft.
Het blijft mensenwerk en daarom is de dialoog
met de manager onontbeerlijk. Selectie gaat
veel verder dan kwantitatieve analyses. Sven
Smeets (Altis Investment Management)
toonde aan de hand van enkele case studies de
vele stappen die doorlopen moeten worden
om tot de finale short list te komen voor
selectie. Feitelijk begint dan pas het proces
van monitoring, ook bekend als nauwlettend
toekijken op de manager. Tja en dan volgt uiteindelijk na een boeiende sessie de opmerkelijke conclusie: Ga niet op zoek naar ‘de beste’
manager. Die blijkt toch niet te bestaan. Kies
een manager die bij je past en kijk niet alleen
naar ‘performance chasers’.
Diederik Bertens
JOURNAAL
4
—
overleg
vBa commissies
10 maart 2011
—
De commissies vervullen een essentiële rol
binnen de VBA. Het zijn de 14 vakinhoudelijke en 6 ondersteunende commissies die
zorg dragen voor het goed functioneren
van de vereniging. De vakinhoudelijke zijn
zoals bekend gespecialiseerd in een bepaald
deelgebied, volgen de laatste ontwikkelingen
op hun vakgebied en doen (wetenschappelijk)
onderzoek. Deze kennis wordt gedeeld met de
leden via publicaties, bijeenkomsten en op de
VBA website. Een belangrijke plaats is toebedeeld aan de Programmacommissies die circa
25 bijeenkomsten organiseert waarbij zij zorgt
voor een gevarieerd aanbod en de kwaliteit en
objectiviteit bewaakt.
De bijeenkomst in maart werd bijgewoond
door 2/3 van de commissies, vertegenwoordigd door voorzitters of leden. Enthousiast
en betrokken gaf elke deelnemer een beeld
waar zijn of haar specifieke commissie zich
het afgelopen jaar mee bezig heeft gehouden,
wat op de agenda staat voor 2011 en ook wat
aandachtspunten kunnen zijn die zijn gesignaleerd bij diverse werkzaamheden en events.
Voorop staat het identificeren van trends en
ontwikkelingen alsook het onderhouden van
de noodzakelijke expertise. Kruisbestuiving
tussen de verschillende commissies wordt
steeds beter benut. Het bereiken van leden
die niet in de commissies plaats hebben was
een discussiepunt. Gesuggereerd werd via
Linkedin een forum te creëren en op deze
wijze meer betrokkenheid en aandacht te
verkrijgen voor de diverse onderwerpen.
Uiteindelijk is de doelstelling van de commissies niet alleen inhoudelijk maar tevens heeft
het sociale netwerk toegevoegde waarde voor
de VBA-leden.
Bij sluiting van deze bijeenkomst nodigt Hans
de Ruiter een ieder uit voor een rondleiding in
het Stedelijk Museum en de tentoonstelling
“Temporary Stedelijk 2” te bezoeken. In drie
groepen worden we rondgeleid door enthousiaste en bevlogen gidsen in het oude deel van
het Stedelijk dat zojuist prachtig verbouwd
is. Hoewel de naam van deze tentoonstelling
anders doet vermoeden zal het museum vanaf
nu tot aan de officiële heropening altijd open
zijn. “Must see” stukken zijn tentoongesteld
zoals de Mondriaan en Malevitsj werken naast
de enorme blikvanger van Matisse’ collage “La
Perruche et la Sirène”. Het nieuwe deel van
het museum laat nog even op zich wachten
om bekende reden maar de grootsheid is op
de maquette duidelijk te zien.
De avond werd besloten met een diner in
Brasserie Keijzer waarbij nog een aantal commissieleden zich aansloten.
Arianne Leuftink
—
_
agenda
14 april 2011
Cursus PE
Rendement en
risicokarakteristieken van
Private Equity – Jesse de Klerk
Rosarium te Amsterdam
_
_
14 april 2011
VBA gecombineerde fieldtrip
naar TKH Group en Nedap
_
28 april 2011
Gaan onderhandse leningen
hyaten in de kapitaalmarkt
opvullen? – Arnold Gast
_
_
26 mei 2011
Tiende Lustrum van de
VBA 50 jaar!
Terugkijken op 50 jaar
vermogensbeheer
en lessen voor de toekomst
Duisenberg Auditorium van
Rabobank Nederland in Utrecht
_
_
31 mei 2011
Beleggingssymposium SeCo
Beursplein 5 te Amsterdam
_
24 juni 2011
Macro Economische
Beschouwingen – Anton Brender
_
5
— uit de vereniging
—
Rondetafelgesprek Kondratieffgolf
—
Onderstaand is een verslag van het rondetafelgesprek (Frans Ballendux, Jaap van Duijn,
Philip Menco, Kees de Vaan, Peter Vermeulen, Sep Van der Voort en René Willemsen) over de
Kondratieffgolf. Dit gesprek is het vervolg op de bijeenkomst van 2009 waarbij het nieuwe boek
“Beleggen op de Golven” van de heren Vermeulen en Ter Veer als uitgangspunt diende.
De inleiding werd deze keer verzorgd door Jaap van Duijn.
Inleiding
De Kondratieff- of lange golf beschrijft een
sinusoidecyclus in de moderne kapitalistische
wereldeconomie. Een golf duurt gemiddeld
zo’n vijftig tot zestig jaar. De oorsprong
ervan berust in technologische revoluties
die leidende industrieën en economische
sectoren creëren. Een golf kan onderverdeeld worden in vier verschillende fasen:
voorspoed, recessie depressie en herstel. Een
technologische doorbraak trekt de economie
uit het dal (herstelfase) en leidt op basis van
vervolginvesteringen een periode in van een
langjarige bovengemiddeld economische
groei, de voorspoedfase. Na verloop van
tijd verkrapt de arbeidsmarkt, waardoor de
loonkosten stijgen en de winsten onder druk
komen. De rente stijgt als gevolg van de aanwakkerende inflatie, waardoor investeringen
onder druk komen en de economische groei
begint te haperen: de recessie fase. In de daaropvolgende fase, de depressie, worden deze
ontwikkelingen versterkt door neerwaartse
trends in consumptie en op financiële markten
en ontstaat een neerwaartse spiraal die de
economische groei terugdringt tot fors onder
de gemiddelde groei. Figuur 1 geeft de datering van deze periodes van de vijf Kondratieff
cycli.
Kredietcrisis: de top van de vijfde
Kondratieffgolf?
Een belangrijke uitdaging voor aanhangers van
de Kondratieff is steeds weer om te bepalen
wanneer een golf gestart is en waar we ons
op dit moment in de golf bevinden. Van Duijn
plaatst de start van de vijfde Kondratieff na
de recessie van de beginjaren negentig in
1992. De IT- & internetrevolutie is de drijvende
innoverende kracht achter deze golf. Dit is
precies 100 jaar nadat de opkomst van elektriciteit de derde golf inluidde. Het zwaartepunt
van de vijfde golf ligt niet in de VS maar in
China. Dit laatste verklaart tevens waarom de
mondiale economie ondanks de kredietcrisis
in de (Westerse) wereld, naar zijn idee, op dit
moment nog steeds in de opgaande fase van
de Kondratieff zitten. Kijkend naar de mondiale groei kan niet anders dan geconstateerd
worden dat het nog steeds goed gaat met de
wereldeconomie hoewel dat vanuit een westerse bril bekeken niet altijd zo lijkt en voelt.
Uitgaande van de ontwikkelingen in China kan
de opgaande fase nog zeker zo’n acht jaren
aanhouden. Dit impliceert een top in deze
Kondratieff cyclus rond 2017/2018 hetgeen
overeenkomt met een normale duur van de
opgaande fase van zo’n 25 jaar. Desondanks
verwacht hij dat de top eerder zal liggen. Hij
plaatst deze in 2013. Hij beschouwt daarmee
de kredietcrisis niet als top van de vijfde golf.
Tot 2013 zal, als gevolg van het herstel in
exporten en voorraden, een conjunctureel
economisch herstel plaatsvinden waarna de
economie zal wegzakken daarbij, parallel aan
de jaren zeventig, “geholpen” door een verkeerd overheidsbeleid. Hij sluit een externe
oorzaak van de volgende recessie daarbij niet
uit. Hierbij passeert ook de optie van een
eventuele oorlog (vergelijk 1813 en 1913) de
revue.
Anderen zien eerder 2007 en de kredietcrisis
als overgangspunt van de opgaande naar de
neergaande fase van de vijfde golf.
Hij besluit met de opmerking dat wij ons in
een periode van grote veranderingen bevinden. Naast de Kondratieff- en de nog langere
S-vormige cyclus hebben demografische
ontwikkelingen, de uitputting van de aarde en
de graduele verschuiving van de economische
en politieke macht van het Westen richting
het Oosten, volgens sommigen een 500 jarige
cylcus, een veel nadrukkelijkere invloed op
onze toekomst dan wij gewend waren.
De Oost-West dualiteit
Als het zwaartepunt van deze golf in China
ligt, wat betekent dit dan voor Europa en
de VS? Uit de historie blijkt dat de leidende
macht van een golf in de volgende golf zijn
groei en welvaartsniveau redelijk op peil weet
te houden, maar in de daaropvolgende golf
buitenspel komt te staan. Een goed voorbeeld
hiervan is het Verenigd Koninkrijk. Dit land
was het groeicentrum van de eerste golf.
Het profiteerde van haar technologische
voorsprong op het gebied van kolen en stoom.
De derde golf, de tweede industriële revolutie,
had aardolie als voornaamste bron van energie. Een groot deel van de opgaande fase van
deze derde golf ging aan het VK voorbij, omdat
zij er niet tijdig in slaagden de omschakeling
naar de nieuwe technologieën te maken.
Hieruit zou men kunnen concluderen dat
Europa en de VS zich nog niet al te veel zorgen
hoeven te maken, maar dat Japan als leidende
Figuur 1: Datering Kondratieffgolven
Voorspoed
Oorlog
Recessie
Depressie
Herstel
Eerste Kondratieff
1782-1802
1802-1815
1815-1825
1825-1836
1836-1845
Tweede Kondratieff
1845-1866
1866-1872
1872-1883
1883-1892
Derde Kondratieff
1892-1913
1920-1929
1929-1937
1937-1948
Vierde Kondratieff
1948-1966
1966-1973
1973-1980
1980-1990
Vijfde Kondratieff
1990-??
Bron: Van Duijn (2008)
JOURNAAL
6
1913-1920
macht van de derde golf een zware periode
staat te wachten.
Het dilemma voor de aanwezigen is de, door
de kredietcrisis onaangedane hoge groei in
Azië enerzijds, en de met de gevolgen van
deze zelfde crisis kampende Westerse economieën anderzijds. Gegeven de ontwikkelingen
in Azië waar een enorme middelklasse aan het
ontstaan is, is het moeilijk om echt somber te
worden over de mondiale economische groei.
Toch lijkt het Westen hier maar moeilijk de
aansluiting te kunnen vinden, terwijl de gevolgen van de kredietcrisis nog niet verteerd zijn.
Op de kortere termijn zien de meesten dat
de groei in China zich de komende jaren
verder kan doorzetten, terwijl men minder
optimistisch over de VS en Europa is zonder
daarbij overigens zeer somber te zijn. Een
enkeling vraagt zich echter wel af in hoeverre
het Westen uiteindelijk van de groei in China
kan blijven profiteren. China zal zijn aandacht
meer en meer gaan richten op het binnenland
en minder op de export. Trekken we een parallel naar Japan dan kan geconstateerd worden
dat de westerse wereld weinig succesvol is in
het afzetten van haar producten in dit land.
Gevoegd bij de schuldenproblematiek leidt
dit tot een aanmerkelijk minder rooskleurige
toekomst voor Europa en de VS.
Een meer optimistische variant is dat we
aan de vooravond staan van een potentiële
enorme productiviteitsstijging. Pas nu is de
economie zodanig gestructureerd dat zij
optimaal van de internet en IT-revolutie kan
gaan profiteren.
Deflatie, inflatie of hyperinflatie?
Een ander onderwerp dat ter sprake kwam is
de inflatieontwikkeling. Een vrees voor deflatie heeft plaatsgemaakt voor een verwachting
van milde inflatie. Overigens is het de vraag
of het woord “ vrees” hier op zijn plaats is. De
angst die bestaat dan wel bestond voor een
eventuele periode van deflatie wordt niet door
iedereen begrepen. Kijkend naar het verleden
is deflatie gebruikelijker dan inflatie. Vaak ook
ging deflatie gepaard met een gezonde economische groei. Pas wanneer sprake is van een
negatieve loon- prijsspiraal wordt de deflatie
vervelend. Een enkeling geeft een aanzienlijke
kans aan een stagflatiescenario. Belangrijkste
argumentatie is de hoge schuldpositie van
overheden gecombineerd met de enorme
geldhoeveelheid, stijging van belastingen,
grondstofprijzen, arbeidskosten per eenheid
product en een toename van de angst voor
inflatie.
een meerjarig dalend deel van de golf bevindt.
Duidelijk is dat we ons bevinden in een periode waarin zich grote veranderingen aan het
voltrekken zijn: technologische vernieuwingen, demografische ontwikkelingen, het tot
volwassenheid komen van grote, voorheen
“emerging”, economieën en een daarmee
gepaard gaande verschuivende economische en politieke macht van West naar Oost.
Veranderingen die merkbaar zijn in de huidige
tijdsgeest waarin mensen aanvoelen dat
veranderingen aanstaande zijn, maar hier nog
niet in mee willen gaan.
Kees de Vaan
Syntrus Achmea
Samenvattend
Bezien vanuit de positie van China als centrum van de huidige vijfde Kondratieff dan
is het aannemelijk te veronderstellen dat de
voorspoedfase van de mondiale economie
zich in ieder geval nog een aantal jaren kan
voortzetten. Het westerse deel van de wereld
zal daarvan mogelijk deels, maar in ieder geval
veel minder profiteren. Niet uitgesloten kan
worden dat dit deel van de wereld zich al in
7
— Praktijk i
de impact van een verplicht
clearingregime voor otCderivaten
—
Auteurs
Nicole Grootveld
en Bas Zebregs1
Inleiding
gepubliceerd.2 De Verordening verplicht vrijwel alle
Buy Side
“End” User
Sell Side
“End” User
Buy Side
“End” User
Clearing
Member
CCP
Clearing
Member
Sell Side
“End” User
Bron: AGP
JOURNAAL
8
OTC-derivaten in te voeren.3
risico.
swaps.
Bas Zebregs
Nicole Grootveld
(zie Figuur 3).
Bilaterale
verrekening
Multilaterale
verrekening
20
A
B
A
B
60
50
15
C
wisselen onderpand.
member.4 Naar verwachting zal een relatief kleine
tarieven in rekening gebracht zullen worden.5 Naar
5
10
55
Tegenpartijrisico:
A=70, B=5, C=70, D=10
D
30
B
C
20
50
D
Tegenpartijrisico:
A=60, B=0, C=20, D=0
9
— Praktijk i
Figuur 3: Marktfragmentatie –
Bilaterale versus centraal gecleard
De meer gestandaardiseerde en liquide derivatencontracten, zoals veel interest rate swaps en
credit default swaps, zijn relatief eenvoudig te
clearen. Voor deze producten zijn ook al CCP's
actief. Voor andere derivatencontracten zoals
inflation linked swaps en swaptions is dat (nog)
niet het geval. Hoewel CCP's zullen proberen
hun productaanbod te verbreden, zal een niet
onbelangrijk deel van de derivatencontracten
niet gecleard kunnen worden. Het feit dat
een deel van de derivatentransactie centraal
wordt gecleard en een deel (zoals nu) bilateraal
wordt afgewikkeld, leidt tot marktfragmentatie.
Operationeel heeft dit tot gevolg dat zowel
bilateraal als met clearing members onderpand
moet worden uitgewisseld.
Daarnaast gaan verrekeningsvoordelen verloren
en zal het tegenpartijrisico kunnen toenemen.
Dat wordt inzichtelijk gemaakt in het volgende
voorrbeeld waarbij een marktpartij zijn exposure uit inflation linked swaps (ILS) in een
bilaterale structuur kan verrekenen met zijn
exposure uit interest rate swaps (IRS) terwijl
dat niet mogelijk is wanneer alleen IRS transacties centraal worden gecleard.
Bilaterale verrekening
leidt tot netto exposure 3 mln.
Inflation
Swap
ISDA/CSA
+5 mln.
Interest
Swap
ISDA/CSA
–2 mln.
Inflation
Swap
ISDA/CSA
+5 mln.
zal veel meer onderpand verstrekt worden dan in
de huidige bilaterale structuur. Dat komt omdat,
in tegenstelling tot de huidige bilaterale contracten, niet alleen onderpand van de uitstaande
verplichtingen wordt uitgewisseld ten behoeve
van de tegenpartij (variation margin) maar dat
daarnaast altijd extra margin gestort moet worden
ten behoeve van de CCP (initial margin). Daar komt
nog eens bij dat vermogensbeheerders in tegenstelling tot veel banken en hedgefondsen veelal eenzijdige posities hebben waardoor sprake is van een
grotere exposure en veel meer onderpand gestort
zal moeten worden. Met name voor de meer kredietwaardige marktpartijen heeft dit grote gevolgen
omdat zij onder de bilaterale contracten nooit extra
onderpand afdroegen. Hierdoor worden volgens
ons de verkeerde partijen gestraft. De Verordening
zou daarom moeten voorschrijven dat bij de onderpandberekening rekening gehouden moet worden
met de kredietwaardigheid van partijen.
In een bilaterale structuur wordt als onderpand
cash of effecten uitgewisseld waarbij veel vermogensbeheerders de voorkeur aan effecten geven.
Onderpand in de vorm van cash biedt de meeste
zekerheid en is operationeel het eenvoudigst
hanteerbaar. Hoewel de Verordening dat niet
voorschrijft, lijken veel CCP’s er dan ook voor te
kiezen om een deel van het onderpand (variation
margin) uitsluitend in de vorm van cash toe te staan.
Een strikte eis om alleen cash te aanvaarden, kan
leiden tot liquiditeitsproblemen. Immers, wanneer
JOURNAAL
10
+3 mln Net.
exposure
+5 mln Net.
exposure
Interest
Swap
CCP
–2 mln.
Wanneer bilaterale ILS en
centraal geclearde IRS niet
gecleard kunnen worden,
is exposure 5 mln.
een cliënt geen cash voorhanden heeft dan zal deze
op een andere manier cash moeten genereren door
geld te lenen of bezittingen te verkopen. De crisis
van 2008 heeft geleerd dat liquiditeitsproblemen
niet onderschat mogen worden. Naar verwachting
zullen veel clearing members funding diensten
aanbieden. Wij verwachten een sterke groei van
de markt voor repurchase agreements (repo’s)
wat ook weer tegenpartijrisico’s met zich brengt.
Aangezien over cash onderpand veelal een lage
rentevergoeding wordt betaald en deze gelden niet
anderszins worden belegd (opportunity loss), kunnen
de kosten van cash onderpand zeer aanzienlijk zijn.
Voor zover onderpand in de vorm van financiële
instrumenten door de CCP was toegestaan, is van
belang dat de Verordening bepaalt dat alleen zeer
liquide financiële instrumenten als onderpand
aanvaard mogen worden. Onduidelijk is of bijvoorbeeld staatsobligaties door CCP’s als onderpand
aanvaard mogen worden. De Verordening zou
CCP´s moeten verbieden alleen cash onderpand
te accepteren en duidelijk moeten maken dat ook
staatsobligaties als onderpand aanvaard dienen te
worden.
In de huidige Verordening is geen uitzondering
voor intragroep transacties opgenomen. Dat lijkt
een omissie.
Net als onder bilaterale ISDA-contracten gebruikelijk is, verlangen veel CCP’s en clearing members
dat onderpand in eigendom wordt overgedragen
aan de CCP respectievelijk de clearing member.
Het is daarbij van belang dat CCP’s vaak commerciële banken gebruiken als settlement bank
waardoor het de vraag is of deze gelden afdoende
beschermd zijn wanneer deze bank failliet gaat.
Wij zouden er daarom voorstander van zijn om het
verstrekken van onderpand ook mogelijk te maken
door middel van garanties of verpandingen. Dat
zou de pijn voor veel financiële instellingen verzachten omdat het aantal settlements verminderd zou
kunnen worden en de CCP alleen toegang krijgt tot
de margintegoeden waneer de kredietwaardigheid
in het geding is.
De door de clearing members en CCP’s berekende
kosten, de verplichting om onderpand deels in cash
te storten en de noodzaak liquiditeit te (kunnen)
genereren, zullen de kosten voor veel eindgebruikers aanzienlijk doen toenemen. Zij hebben vervolgens diverse mogelijkheden:
• het gebruik van OTC-derivaten voortzetten door
de hogere kosten en dus een lagere performance
te accepteren. Andere beleggingen kunnen
worden afgebouwd om cash (onderpand) te
genereren. Vervolgens kan met OTC-derivaten
worden geprobeerd het risicoprofiel van de
afgebouwde beleggingen te repliceren. Dat zou
dus uiteindelijk leiden tot een groter gebruik van
OTC-derivaten (en hogere onderpandeisen).
• het gebruik van OTC-derivaten te verminderen.
Bijvoorbeeld door meer risico’s te accepteren in
plaats van deze af te dekken of door gebruik te
maken van andere hedging strategieën die veelal
grofmaziger zijn en dus een mismatch kunnen
veroorzaken.
De Verordening stelt ook strengere eisen aan bilaterale transacties die (nog) niet voor verplichte clearing in aanmerking komen. Zo is er de verplichting
dagelijks onderpand uit te wisselen voor wat betreft
de uitstaande verplichtingen (vergelijkbaar met
variation margin). Op zichzelf is dat een goed idee.
Een dagelijkse uitwisseling van onderpand kan
voor kleinere marktpartijen echter problematisch
en kostbaar zijn.
Faillissement van de clearing member
Wanneer een clearing member failliet gaat, houdt
de CCP de posities van de gefailleerde clearing
member op eigen boek. De CCP zal eerst proberen
de posities van de gefailleerde clearing member
inclusief de nog resterende (initial) margins over
te dragen aan een andere clearing member. De
Verordening voorziet daartoe in het aanwijzen
van back-up clearing members maar zij zullen
voorwaarden bedingen om te kunnen weigeren.
Het ontbreken van een systeem van gegarandeerde
overdraagbaarheid is een ernstige tekortkoming.
Opvallend is ook dat de Verordening niets zegt
over overdraagbaarheid wanneer een CCP failliet gaat. Tot slot merken wij op dat in potentieel
chaotische situaties snel gehandeld moet worden.
Zo kent SwapClear een procedure waarbij binnen
48 uur overgedragen dient te worden op straffe van
liquidatie met alle vervangingsrisico’s vandien.
Vermogensscheiding is essentieel wanneer een
clearing member failliet gaat. Het is daarbij van
belang of onderpand wordt aangehouden op een
gesegregeerde cliëntrekening of een gezamenlijke
omnibusrekening. Gesegregeerde rekeningen
bieden meer bescherming maar minder verrekeningsmogelijkheden. Omnibusrekeningen bieden
meer verrekeningsmogelijkheden maar wanneer
sprake is van een tekort, verhaalt de CCP zich op
het onderpand zoals dat door de gezamenlijke
cliënten is gestort. Daarmee stelt een cliënt zich
bloot aan risico’s die door derden zijn veroorzaakt.
Marktpartijen moeten zich hiervan bewust zijn.
Transactierapportages
De Verordening schrijft ook voor dat OTCderivatentransacties zo spoedig mogelijk gerapporteerd worden aan centrale systemen (trade
repositories). Voor zover transacties centraal worden
gecleard, zal de CCP of de clearing member deze
transacties melden. Maar ook bilaterale transacties
moeten worden gemeld en dat kan, afhankelijk van
de mate van detail en tijd waarbinnen gemeld zal
moeten worden, een operationele uitdaging zijn.
De transactiegegevens kunnen gebruikt worden
door toezichthouders. Echter, voor zover deze
gegevens aan de markt bekend worden gemaakt
dient rekening te worden gehouden met de commerciële gevoeligheden van deze informatie. Dat
kan worden opgelost door deze informatie pas na
verloop van tijd en op geaggregeerde basis bekend
te maken. De huidige Verordening laat deze vragen
vooralsnog onbeantwoord.
Noten
1 Nicole Grootveld is
werkzaam als manager risk
control & operations bij
Cardano.
Bas Zebregs is werkzaam
als jurist bij APG Asset
Management
2 ‘Proposal for the European
Parliament and of the
Council on derivative
transactions, central
counterparties and trade
repositories’, Presidency
Compromise 7 February
2011, 2010/0250(COD),
6239/11, <register.
consilium.europa.eu>.
Zie ook B.J.A. Zebregs,
‘Verplichte clearing voor
OTC-derivaten in Europa’,
Tijdschrift voor Financieel
Recht, 2011-1/2, p. 5-17.
3 www.pittsburghsummit.
gov.
4 International Swaps and
Derivatives Association,
heeft gestandaardiseerde
Master Agreements
ontwikkeld die van
toepassing verklaard
kunnen worden op alle
OTC-derivatentransacties
die tussen partijen worden
gesloten. Meestal wordt
periodiek onderpand
uitgewisseld op basis van
een aanvullende Credit
Support Annex, vgl. <www.
isda.org>.
5 Zo berekent SwapClear, de
Europese marktleider voor
de clearing van interest
rate swaps, een tarief
van 10bp voor effecten
onderpand. Daarnaast
wordt over cash onderpand
een vergoeding van slechts
EONIA -25bp betaald.
Conclusie
Er is sprake van een concept Verordening en veel
moet nog worden uitgewerkt in nadere regelgeving.
Duidelijk is wel dat verplichte clearing realiteit
zal worden en dat de regelgevers vastberaden zijn
verplichte clearing vóór eind 2012 in te voeren.
Aanvankelijk waren vooral de banken actief in
Brussel. Inmiddels begint ook de buy-side zich te
mengen in de discussie. Het lijkt er echter op dat
de risico’s en kosten die centrale clearing met zich
meebrengt door veel marktpartijen en toezichthouders nog worden onderschat. Ook wordt het steeds
duidelijker dat het systeemrisico door het gebruik
van CCP’s wellicht beperkt kan worden maar dat
het voor individuele eindgebruikers kan betekenen
dat ze juist meer risico’s en kosten moeten accepteren. Hopelijk is het nog niet te laat en zullen in de
Verordening nog aanpassingen worden aangebracht
die de negatieve effecten voor veel marktpartijen
zullen beperken.
11
— Praktijk ii
Hoe onderpand de waarde van derivaten
bepaalt
—
Toen in de zomer van 2007 duidelijk werd dat er
zeer grote problemen bestonden met subprime hypotheken in de Verenigde Staten, leidde dat binnen de
kortste keren tot een wereldwijde liquiditeitscrisis.
Onzeker over elkaars kredietwaardigheid bleken
banken niet langer bereid elkaar geld te lenen, of
alleen tegen ongekend hoge rentes. De financiële
markten kwamen enkele dagen vrijwel tot stilstand.
De crisis zorgde voor een drastische en blijvende
verandering in de manier waarop derivaten worden
gewaardeerd.
In het verleden werden derivaten vooral verhandeld tussen banken en werd er geen onderpand gebruikt om het kredietrisico af te dekken.
De waarde van het derivaat werd bepaald tegen
Euribor, de interbancaire rente voor ongedekte
leningen. Euribor bevat een impliciete opslag voor
kredietrisico [1], [2], die in de jaren voor de crisis echter zeer laag was. De laatste tien jaar is er veel aandacht geweest voor het afdekken van kredietrisico.
Tegenwoordig worden derivatenposities vrijwel
zonder uitzondering gedekt met onderpand.
Omdat het kredietrisico van derivaten daarmee
zo goed als verdwenen is, verdwijnt ook de basis
voor een opslag voor kredietrisico in de rente. Het
gebruik van onderpand beïnvloedt met andere
woorden de hoogte van de disconteringscurve [3], [4].
Auteurs
Joeri Potters en Michel
Lansink (Cardano)
Figuur 1: Historische ontwikkeling van Euribor en Eonia
6,0%
Faillissement
Lehman
Uitbreken kredietcrisis
5,0%
Euribor
EONIA
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
Mar
2002
Mar
2003
Mar
2004
JOURNAAL
12
Mar
2005
Mar
2006
Mar
2007
Mar
2008
Mar
2009
Mar
2010
Mar
2011
De liquiditeitscrisis was niet zozeer de oorzaak, als
wel de katalysator van de nieuwe manier van waarderen. Dit wordt duidelijk wanneer we Euribor vergelijken met een ander rentetarief. Op de top van de
crisis leenden banken hoogstens nog voor zeer korte
looptijden geld aan elkaar uit. Het rentetarief dat ze
daarvoor rekenden was Eonia, het rentetarief dat
betrekking heeft op (eveneens ongedekte) leningen
met een looptijd van één handelsdag. Vanwege de
korte looptijd is het kredietrisico op zulke leningen
substantieel lager.
Tot de zomer van 2007 bewegen Euribor en
Eonia nagenoeg synchroon (figuur 1) en is het verschil tussen beide rentes klein en stabiel. De risicoperceptie is laag. Daar komt verandering in zodra
de crisis uitbreekt: Euribor loopt sterk op als gevolg
van het verhoogde kredietrisico en een gebrek
aan liquiditeit waardoor het verschil ten opzichte
van Eonia al snel meer dan een half procentpunt
bedraagt. Een jaar later, in de periode na het faillissement van Lehman Brothers, loopt het verschil
zelfs kortstondig op tot meer dan twee procentpunt. Voor het eerst is er sprake van een materieel
waardeverschil wanneer tegen Eonia in plaats van
Euribor wordt gewaardeerd.
De gevolgen beperken zich vanzelfsprekend niet tot
de bankensector, ook institutionele beleggers als
pensioenfondsen worden ermee geconfronteerd.
Pensioenfondsen hebben de laatste jaren op grote
schaal gebruik gemaakt van derivaten als renteswaps om marktrisico’s af te dekken. De recente
veranderingen betekenen dat deze derivaten op een
andere manier gewaardeerd gaan worden en een
substantieel andere waarde kunnen krijgen.1
In dit artikel gaan we in op enkele recente ontwikkelingen in de derivatenhandel. We lichten toe hoe
de waardering van derivaten in het verleden tot
stand is gekomen en wat er sinds het uitbreken van
de kredietcrisis is veranderd. Een belangrijke verandering is dat Eonia (en niet Euribor) in het vervolg
de basis vormt voor het waarderen van derivaten
waarvan het kredietrisico is afgedekt. Een tweede
belangrijke verandering die we toelichten is dat de
waardering van derivaten nauw samenhangt met de
afspraken die worden gemaakt over onderpand.
We besluiten dit artikel met de consequenties die
deze veranderingen hebben voor pensioenfondsen
en andere eindgebruikers van derivaten.
Van euribor naar eonia
Wie vandaag de dag de omvang en de professionaliteit van de renteswapmarkt ziet, kan zich moeilijk
voorstellen dat de eerste renteswap minder dan
dertig jaar geleden werd verhandeld. De eerste
swaps werden primair tussen banken onderling
verhandeld zonder dat er voorzieningen werden
getroffen om het kredietrisico af te dekken – er
werd over en weer geen onderpand gestort. Het was
logisch dat de banken de variabele rentebetalingen
zouden baseren op Euribor, waar zij zich ook tegen
financierden. De handel groeide explosief, spoedig
waren renteswaps de meest verhandelde renteproducten en de grote liquiditeit bij verschillende looptijden maakte swaps bij uitstek geschikt om er een
—
De crisis zorgde voor
een drastische en
blijvende verandering
in de manier waarop
derivaten worden
gewaardeerd.
—
betrouwbare rentecurve van af te leiden. Euribor
werd in korte tijd de onbetwiste referentierente
en vormde de basis voor de swapcurve waartegen
allerlei producten en kasstromen contant gemaakt
werden.
Vooral in het laatste decennium heeft de swapen derivatenmarkt zich sterk ontwikkeld. Nieuwe
spelers traden toe van buiten de bankwereld, zoals
pensioenfondsen en verzekeraars. De verhandelde
volumes groeiden sterk en er kwam mede daardoor
meer aandacht voor het afdekken van tegenpartijrisico. Collateral management, het beheer van
onderpand met als doel het tegenpartijrisico van
een derivatentransactie te reduceren, nam een grote
vlucht. Kwam het tien jaar geleden nog voor dat er
geen onderpand werd gestort of dat het onderpand
op maandbasis werd aangepast, tegenwoordig is het
uitwisselen van onderpand de standaard en worden
waardeveranderingen in de regel zelfs op dagbasis
verrekend. Derivaten zijn daarmee zo goed als vrij
van kredietrisico en het is logisch dat ze gewaardeerd worden tegen een (zo goed als) risicovrije
rente. Een geschikte kandidaat daarvoor is Eonia.
Het onderstaande eenvoudige voorbeeld geeft de
relatie weer tussen de waarde van onderpand en de
disconteringvoet.
Een pensioenfonds heeft over een jaar een bedrag
van duizend euro tegoed van een tegenpartij.
Veronderstel dat de contante waarde hiervan € 950
is. Om het kredietrisico te minimaliseren, wordt
de tegenpartij verzocht de contante waarde
Michel Lansink (l) en Joeri Potters (r)
(de € 950) als onderpand te storten. Gedurende
het jaar groeit de contante waarde aan tot duizend
euro en het onderpand houdt hier gelijke tred
mee. Dat is immers het hele punt van onderpand:
als de tegenpartij niet aan zijn verplichtingen kan
voldoen, moet het onderpand voldoende zijn om
de contante waarde van de kasstroom te dekken.
Het voorbeeld maakt het volgende duidelijk: wanneer een (derivaten)positie met onderpand wordt
afgedekt, volgt de disconteringvoet uit het rendement op het onderpand. Banken onderling gebruiken standaard cash als onderpand en vergoeden
hierop Eonia. Dat impliceert dat de bijbehorende
derivatenpositie ook tegen Eonia contant gemaakt
moet worden.
Zoals eerder belicht: tot 2008 was er geen materieel
verschil tussen Euribor en Eonia en dus geen
expliciete noodzaak tot differentiatie. De crisis
heeft het gebruik van Eonia voor discontering in
gang gezet. Bij het handelen in derivaten wordt
al ruime tijd rekening gehouden met Eonia als
disconteringscurve.
In de volgende paragraaf gaan we in op de relatie
tussen onderpand en disconteringscurve wanneer niet cash maar obligaties als onderpand
fungeren. Dit is in het bijzonder relevant voor
pensioenfondsen.
Csa discounting
De toetreding van pensioenfondsen tot de derivatenmarkt heeft ertoe geleid dat er verschillende
soorten onderpand worden gebruikt. Wanneer
banken onderling derivaten handelen, is cash als
onderpand gebruikelijk. Voor pensioenfondsen
ligt het storten van cash echter veel minder voor de
hand, aangezien ze vaak geen substantiële allocatie
13
— Praktijk ii
naar cash hebben. Daar staat tegenover dat ze
doorgaans een groot deel van hun belegd vermogen in obligaties aanhouden. Pensioenfondsen die
derivaten gebruiken, laten daarom contractueel
vastleggen dat ze obligaties als onderpand mogen
storten en ontvangen. Dergelijke afspraken worden
vastgelegd in de Credit Support Annex (de CSA),
een bijlage van de officiële ISDA-documentatie die
de marktstandaard is voor derivatentransacties.
Voor de bank betekent een dergelijke afspraak dat
het van groot belang is op ieder moment cash in
obligaties om te kunnen wisselen. De bank maakt
hiervoor gebruik van de repo-markt.
tekort schiet om eventuele verliezen te dekken
(een zogeheten joint default). Omdat de lening
met onderpand verzekerd is, is de rentevergoeding op de lening betrekkelijk laag. Wanneer het
onderpand van zeer hoge kwaliteit is (bijvoorbeeld
triple A staatsobligaties van Europese overheden
als Nederland, Duitsland en Frankrijk), zijn het
liquiditeits- en kredietrisico miniem en zal de
rentevergoeding ongeveer rond Eonia liggen. Van
andere overheden (Griekenland, Spanje, Ierland)
en bedrijfsobligaties ligt de kredietwaardigheid een
stuk lager en is de rentevergoeding hoger.
Om te zien hoe het onderpand de waardering van
—
... kredietrisico bij derivatentransacties is
tegenwoordig tot een minimum beperkt.
—
Een repurchase agreement of repo is een transactie
waarbij geld wordt geleend dat door onderpand
wordt gedekt. Enigszins gestileerd betekent dit
het volgende: de partij die geld uitleent, ontvangt
onderpand. Zodra de lening afloopt, wordt het
geleende bedrag terugbetaald met rente en wordt
ook het onderpand weer overgedragen. Vanwege
het onderpand is het tegenpartijrisico in een repo
minimaal: er treedt immers alleen verlies op als de
tegenpartij niet aan zijn verplichtingen kan voldoen
en tegelijkertijd de waarde van het onderpand
Figuur 2: Overzicht kasstromen in geval van cash als onderpan
Cash
(financiering)
Financiering
Cash
(onderpand)
Bank
Eonia
Pensioenfonds
Eonia
Figuur 3: Overzicht kasstromen in geval van obligaties als onderpand
Cash
(financiering)
Financiering
Bank
Obligaties
(onderpand)
Eonia
(1) obligaties
(onderpand)
(2) Eonia + X%
Cash
Repomarkt
JOURNAAL
14
Pensioenfonds
derivaten beïnvloedt, nemen we aan dat een bank
en een pensioenfonds een swap hebben gehandeld
die een positieve waarde voor het pensioenfonds
heeft gekregen. Er bestaat nu een aantal mogelijkheden wat betreft onderpand:
1 Als de CSA tussen de bank en het pensioenfonds
alleen cash toelaat, trekt de bank cash aan (intern
of extern) tegen Eonia. De cash wordt vervolgens
als onderpand doorgezet naar het pensioenfonds
(figuur 2). De rente die de bank en het pensioenfonds elkaar onderling vergoeden op de cash
ligt vast in de CSA en is doorgaans Eonia. Zoals
hierboven beargumenteerd legt dit tevens de
disconteringscurve vast.
2 Als de CSA alleen staatsobligaties van de hoogste
kredietwaardigheid toelaat, zal de bank opnieuw
cash aantrekken tegen Eonia (figuur 3). De cash
wordt vervolgens uitgeleend in de repo-markt
en de bank ontvangt behalve hoogwaardige
staatsobligaties als onderpand op termijn ook
een rentevergoeding die ongeveer vergelijkbaar is
met Eonia (X in de figuur is hier bij benadering
nul). Het onderpand van de repo wordt naar het
pensioenfonds gestort als onderpand voor de
derivatenportefeuille. Het pensioenfonds ontvangt obligaties van de gewenste kwaliteit en de
bank ontvangt een rentevergoeding in de buurt
van Eonia over haar cash lening. De disconteringcurve die van toepassing is op het derivaat is
ook in deze situatie Eonia.
3 Als de CSA ook minder kredietwaardige obligaties toelaat, bestaat er voor de bank een mogelijkheid om een hogere vergoeding dan Eonia te
krijgen. Cash wordt uitgezet in de repo-markt,
maar dit keer neemt de bank genoegen met
onderpand van mindere kredietkwaliteit (figuur
3). Hierop ontvangt de bank een hogere rentevergoeding (de opslag X in de figuur is in dit geval
groter dan nul). Hoe hoog de opslag boven Eonia
precies is, hangt onder andere af van de looptijd
van de repo, de kwaliteit van het onderpand en
de liquiditeit ervan in de markt. De obligaties
worden tenslotte gestort naar het pensioenfonds
als onderpand voor de derivatenportefeuille. Dit
vertaalt zich in een hogere disconteringscurve
(ten opzichte van Eonia) en een lagere absolute marktwaarde van derivaten ten opzichte
van Eonia. Vanwege de afspraken in de CSA
resulteert voor het pensioenfonds dus een lagere
marktwaarde van de swap dan in de voorgaande
twee voorbeelden.
De voorbeelden maken duidelijk dat er waarde zit
in onderpand. Wanneer cash als onderpand wordt
gebruikt, zijn de financierings- en disconteringsrente gelijk aan Eonia. Dat geldt in grote lijnen
ook wanneer cash wordt vervangen door obligaties
van de hoogste kredietwaardigheid. Wanneer de
CSA kwalitatief minder hoogwaardig onderpand
toestaat, leidt dat tot een hogere rente en een andere
waarde van het derivaat. In de volgende paragraaf
bespreken we welke consequenties dit heeft voor
pensioenfondsen.
Consequenties voor pensioenfondsen
De overgang naar Eonia is inmiddels een aantal
jaar gaande en heeft enkele gevolgen waar pensioenfondsen zich op moeten voorbereiden. De
waardering van derivaten is veranderende. Fondsen
krijgen daarmee te maken bij het afsluiten van
nieuwe derivaten en bij het tussentijds waarderen
van bestaande posities. Dit is onder andere relevant
in de volgende situaties:
• Unwinden: het komt geregeld voor dat pensioenfondsen bestaande derivatencontracten openbreken. De eenvoudigste manier is een zogeheten
unwind, waarbij het contract met de tegenpartij
wordt ontbonden en de contante waarde ervan
wordt uitbetaald. De rentecurve waarmee het
lopende derivaat wordt gewaardeerd, hangt af
van afspraken die zijn opgenomen in de CSA.
• Noveren: In sommige gevallen is de oorspronkelijke tegenpartij niet goed gepositioneerd om de
unwind uit te voeren of is er een derde partij die
gunstiger voorwaarden biedt. Het pensioenfonds
kan dan besluiten het contract te noveren. Anders
dan bij een unwind blijft de oorspronkelijke
transactie bestaan: een derde partij neemt de
Literatuur
[1] Collin-Dufresne, P. en Solnik, B.
(2001) On the term structure of
default premia in the swap and
LIBOR markets, Journal of Finance,
juni 2001
[2] Feldhuetter, P. en Lando, D. (2007)
Decomposing swap spreads, Journal
of Financial Economics 88-2008.
[3] Johannes, M. en Sundaresan,
S. (2007) The impact of
collateralization on swap rates,
Journal of Finance, februari 2007.
positie van het pensioenfonds over. Noveren werd
onder andere veel toegepast toen nog niet alle
banken over waren gegaan op CSA Discounting.
Er kon toen tijdelijk geprofiteerd worden van de
verschillen in waardering tussen banken.
• Bij collateral management is de waarde van de
derivatenpositie bepalend voor de hoeveelheid
onderpand die gestort moet worden. Een afwijking in waardering kan leiden tot een dispuut met
de tegenpartij. Het pensioenfonds moet zorgen
dat er tijdig aanpassingen in de administratieve
systemen worden gemaakt, in lijn met de huidige
ontwikkelingen.
Een andere relevante ontwikkeling [5] die nauw aan
het bovenstaande gerelateerd is, is de komst van een
Central Clearing Counterparty (CCP). Binnen
de Europese Commissie wordt hard gewerkt aan
regelgeving rondom de OTC-derivatenhandel.
Doelstelling is het tegenpartijrisico dat voortvloeit uit het gebruik van OTC-derivaten onder te
brengen bij één centrale tegenpartij: de CCP. Deze
centrale instelling moet leiden tot minder kredietproblemen en meer transparantie in de derivatenmarkt. De CCP zal eind 2012 van start gaan voor
onder andere renteswaps. Volgens de huidige stand
van zaken zijn vanaf dat moment ook Nederlandse
pensioenfondsen die renteswaps gebruiken, gebonden aan dit nieuwe orgaan. Hoewel veel nog onzeker is, zal de CCP naar verwachting met name cash
als onderpand accepteren en daarover een rente op
basis van Eonia vergoeden.
Conclusie
De waardering van derivaten heeft de afgelopen
jaren een verandering ondergaan. De opkomst
van collateral management heeft ertoe geleid dat
kredietrisico bij derivatentransacties tegenwoordig
tot een minimum wordt beperkt. Er bestaat een
directe relatie tussen het rendement op onderpand
en de rente die wordt gebruikt om derivaten te
waarderen. De basis voor het waarderen van derivaten is verschoven van Euribor naar Eonia wanneer cash als onderpand wordt gegeven. Wanneer
obligaties als onderpand worden toegestaan kan
dit, afhankelijk van de kredietwaardigheid van het
onderpand, leiden tot een rentecurve die boven
Eonia ligt.
[4] Piterbarg, V. (2010) Funding beyond
discounting: collateral agreements
and derivatives pricing, Risk
Magazine, 2010
[5] Grootveld N. en Zebregs, B.
(2011) De impact van een verplicht
clearingregime voor OTC-derivaten.
VBA Journaal, voorjaar 2011
Noot
1 Ter indicatie van het verschil in
marktwaarde waarderen we een
renteswap met een looptijd van
dertig jaar, een vaste rente van
4,5% (versus zesmaands Euribor)
en een hoofdsom van € 100 miljoen
tegen de Euribor- en de Eoniacurve. Gewaardeerd tegen de
Eonia-curve ligt de marktwaarde
van de swap circa 4% hoger.
15
— intervieW & netWerk
jan dobber en Cees vermaas:
van hoekman naar alternatief platform
—
Auteur
Jaap Koelewijn
JOURNAAL
16
stof tot nadenken.
matching.
snelheid.
— intervieW
jan dobber:
‘er is nog ruimte voor
prijsverbetering’
—
van de handel.
17
— intervieW
Je ziet dat er sprake is van golfbewegingen. Er is altijd
buitenbeurshandel geweest. Institutionele beleggers
wikkelden vroeger ook grote transacties af buiten de beurs
om, al dan niet op een eigen platform. Er was ook concurrentie tussen beurzen. In Duitsland kon je ook derivaten
kopen op Nederlandse fondsen. Met indices lag – en ligt
– dat moeilijker, want voor een derivaat op een beursindex
moet je royalty’s betalen.
Door de invoering van MiFID verwachtte iedereen dat de
handel buiten de beurs om, op alternatieve beurzen, een
grote vlucht zou nemen. We zien nu wel dat de spreads
tussen bieden laatkoersen op alle beurzen wat groter zijn
geworden, en dat het aantal aandelen waarvoor deze prijs
geldt is afgenomen. Dat komt niet alleen door de grotere
volatiliteit en de risicoaversie. Ook voor het omvallen van
Lehman zag je al dat de spreads wat opliepen. Dat komt
door het meer gefragmenteerd worden van de handel. Er
zijn meer alternatieven waardoor de handel per platform
soms dunner wordt. Uiteindelijk zal er een optimum
ontstaan tussen de handel op een centrale plaats en die
op alternatieve platforms. Er is meer concurrentie en dat is
uiteindelijk goed.
—
Het zegt al genoeg dat Euronext
zijn prijzen voor large caps heeft
verlaagd. Daar zat dus nog ruimte.
—
Is de handel goedkoper geworden?
Dat is nog maar de vraag. Aan de ene kant zie je dat de
belegger meer mogelijkheden krijgt. Dat is een goede
zaak. Maar er zijn ook nadelen. Als je via de centrale markt
handelt, dan weet je dat de clearing via een centrale counterparty loopt. Je bent er nagenoeg zeker van dat je de
stukken geleverd krijgt. Handel je via een alternatief platform, dan kan het zijn dat je niet via zo’n partij cleart. De
transactie kan ook via een broker lopen. Er is dan sprake
van een counterparty risk. Als de broker omvalt, kunnen er
problemen ontstaan. Dat hebben we gezien bij het omvallen van Lehman. De curatoren zijn nog steeds bezig met
het afwikkelen van het faillissement. Wie de stukken van
een verkooptransactie nog wil leveren, krijgt nul op het
rekest, want daar zit de curator niet op te wachten. Als je
gekocht had, en je moet afnemen, dan heb je geen keus. De
curator zal er ongetwijfeld voor hebben zorg gedragen dat
deze transactie reeds is afgewikkeld. Het risico is dus niet
symmetrisch. Als je de stukken niet hebt kunnen leveren,
loop je prijsrisico. Je zult ze alsnog moeten verkopen tegen
de actuele koers en die kan lager zijn. Het is niet zo dat je
je geld kwijt bent, want het is delivery versus payment. Je
krijgt je geld wel, maar de hoofdsom kan wel lager zijn bij
de actuele prijs.
JOURNAAL
18
De transactie is misschien wel goedkoper, maar de belegger moet rekening houden met andere risico’s. Bij handel
via een alternatief platform treden extra risico’s op.
Professionele partijen zijn zich daarvan bewust, maar of de
particulier snapt wat de risico’s zijn, weet ik niet. Je zult alle
kosten en risico’s van een transactie mee moeten nemen.
Bij best execution denken de meeste beleggers aan de
laagste prijs en de snelste uitvoering. Ik vind de nadruk op
snelle uitvoering wat eenzijdig. Bij een goede orderuitvoering gaat het om veel meer aspecten. In dat opzicht heeft
MiFID het leven niet eenvoudiger gemaakt.
Levert de fusie tussen beurzen voordelen op?
De belegger zal meer keuze krijgen, maar de voordelen zijn
nog niet maximaal. Elke beurs heeft zijn eigen clearing. In
de VS is dat anders. Daar is één centraal clearing house.
Daardoor kun je makkelijker tussen verschillende platforms kiezen. Het begrip best execution is in de VS veel
duidelijker.
Halen de alternatieve platforms de krenten uit de pap?
Ongetwijfeld. Het zegt al genoeg dat Euronext zijn prijzen
voor large caps heeft verlaagd. Daar zat dus nog ruimte.
Dat is het effect van concurrentie.
Houdt de centrale markt zijn unieke positie voor listing
vast?
Waarom zou Euronext daarin een bijzondere positie
hebben? De markt bepaalt zelf wel wat er gaat gebeuren.
Neem nu het bedrijf van Peter Paul de Vries. Zijn vehikel
Value8 – ontstaan door een reverse takeover – biedt een
alternatief voor een IPO. De aanbieders dicteren niet
hoe de markt eruit zal zien. De markt zoekt zelf naar een
optimale oplossing. De aanbieders moeten zich aanpassen
aan de vraag.
Welke voorwaarden zijn er nodig voor zo’n optimum?
Het is belangrijk dat beleggers zekerheid hebben over een
goede uitvoering en afwikkeling van orders. De derivatenmarkt kan zich in Nederland zo goed ontwikkelen, omdat
er een goed systeem van clearing is. Dat draagt bij aan het
vertrouwen van beleggers in de markt. Dan zie je dat die
markt zich goed ontwikkelt.
Wat vind je van flash trading?
De bedoeling van MiFID was, dat door de concurrentie tussen platforms de marges kleiner zouden worden. Bij flash
trading is dat niet het geval. Een handelsplatform moet
voordat ze een trade op het eigen platform afwikkelen
– dat kan betekenen dat er interne matching plaatsvindt
– eerst de order aan de markt laten zien. Daar hebben ze
milliseconden de tijd voor. Het kan zijn dat een andere partij die order dan overneemt. Hitten noemen we dat. Maar
dat gebeurt niet noodzakelijk tegen een betere prijs, want
het is heel goed mogelijk dat de evenwichtsprijs een stukje
onder de gequote prijs ligt. Je hebt pas echt prijsverbetering als de trade wordt gedaan tegen een iets lagere prijs.
Als er volledige transparantie zou bestaan, dan trad die
prijsverbetering wel op.
— netWerk
—
Cees vermaas:
van beurs met it systeem
naar it systeem met een beurs
—
Cees Vermaas is sinds juni 2010 de CEO van
NYSE Euronext Amsterdam. Zijn CV maakt
duidelijk wat voor bedrijf een beurs tegenwoordig
is. Anders dan zijn voorgangers heeft hij geen
loopbaan in de financiële sector doorlopen.
Hij studeerde technische bedrijfskunde in Den
Haag en maakte daarna carrière in de ICT. Hij
werkte tot en met 2001 bij Getronics en CMG
en trad per 2002 in dienst bij de beurs. Vermaas
ziet scherp wat de uitdagingen van de beurs als
centrale marktplaats zijn. Hij maakt duidelijk
dat hij de grote veranderingen die op zijn bedrijf
afkomen als een uitdaging ziet en wil ermee aan
de slag.
Is er in de nieuwe marktstructuur, met decentrale
handelsplaatsen, nog ruimte voor een beurs zoals NYSE
Euronext?
Alle veranderingen komen uiteraard niet onverwacht. Al
zeven jaar voordat MiFID werd ingevoerd fuseerden de
beurzen pan-Europees. Euronext ontstond daardoor. Het
was al veel langer duidelijk dat de klassieke centrale markt
waarin het overgrote deel van de order flow verplicht naar
de centrale gereglementeerde markt moest onder druk
stond. Er zijn al veel langer platforms waarop professionele
marktpartijen hun flow konden afwikkelen. In dat opzicht
moet je de veranderingen niet overschatten. Het is een
proces dat al decennialang aan de gang is en dat gedreven
wordt door technologische ontwikkelingen.
We zitten nu in de derde golf van het consolidatieproces van beurzen. Eerst was er een Europese fusiegolf,
daarna kwam de intercontinentale fusietrend en nu zien
we dat er wereldbeurzen ontstaan. De voorgenomen fusie
van NYSE Euronext met Deutsche Börse zal leiden tot zo’n
wereldspeler. We zijn ook buiten onze thuismarkten actief.
Denk daarbij bijvoorbeeld aan een ‘hub’ in het Midden
Oosten.
Ik ben ervan overtuigd dat er ruimte zal blijven bestaan
voor beurzen met een breed aanbod van diensten. Wij
bieden de belegger meer dan alleen een handelsplatform.
Auteurs
Jaap Koelewijn en
Inge van den Doel
Cees Vermaas
Toch bestaan de alternatieve platforms bij de gratie van
hun lagere kosten.
Dat is waar en dat hebben wij ons aangetrokken. Wij zijn
flink goedkoper geworden. Voor de meest courante handel
zijn onze prijzen verlaagd. We rekenen voor een order met
een omvang van 10.000 euro tussen de 0,3 en 0,5 basispunten. De beurskosten van een dergelijke order bedragen
dus gemiddeld 40 cent. Het grootste deel van de kosten
van een trade wordt door de broker in rekening gebracht.
Als de retailklant 15 basispunten betaalt, dan zijn onze
kosten daarvan maar een fractie.
De alternatieve platforms trekken het meest aantrekkelijke deel van de handel naar zich toe. Bovendien heeft
de professionele handel – de derivatenhuizen en de
proptraders – behoefte aan platforms waarop ze hun eigen
posities kunnen afwikkelen. Deze behoefte is een gegeven,
maar er zal altijd een centraal orderboek moeten blijven.
Daar vindt de prijsvorming plaats en wordt liquiditeit
gevormd. De alternatieve platforms doen aan cherry
picking en hebben mogelijk geprofiteerd van interne
19
— netWerk
laat draaien. Wij worden actiever in een ander deel van de
value chain van de effectenhandel. Feitelijk hebben we nu
drie kernactiviteiten: de cash handel, de derivatenhandel
en de IT. In de laatste poot zetten we nu 450 miljoen euro
om. Onze ambitie is om daar op een termijn van een paar
jaar een miljard omzet te realiseren.
Wat onderscheidt dan een beurs zoals NYSE Euronext
van de alternatieve marktplaatsen?
De alternatieve marktplaatsen bieden de klant een zeer
specifiek aanbod. Je kunt in een beperkt aantal fondsen
tegen lage prijzen handelen. Onze propositie aan de
klanten is veel breder. Wij leveren een groot aantal andere
producten en diensten. Denk bijvoorbeeld aan listing.
Genoteerd zijn op een bekende beurs draagt bij aan de
branding van een bedrijf. Het heeft richting de kapitaalmarkt toegevoegde waarde om op een beurs genoteerd te
staan. Maar het allerbelangrijkste is dat een beursnotering
een onderneming flexibele toegang tot de kapitaalmarkten biedt. We hebben het afgelopen jaar gezien dat er
grote emissies – meestal van al genoteerde bedrijven – zijn
geweest. Er is voor vele miljarden kapitaal uit de markt
gehaald. De IPO markt stond op een laag pitje, maar de al
genoteerde bedrijven waren erg actief. Ook voor private
equity bedrijven zijn wij belangrijk. Op enig moment zullen
zij weer van hun participaties af moeten. Zij kunnen dat via
een beurs doen. En de private equity partijen kunnen er
natuurlijk zelf ook kapitaal ophalen.
Daarnaast ontwikkelen en beheren we indices. Op de
beurs staan gestructureerde producten genoteerd en kunnen Exchange Traded Funds worden verhandeld. Tenslotte
zijn we natuurlijk nog steeds de belangrijkste plaats waar
derivaten verhandeld worden. Nederland heeft daarin een
zeer sterke positie.
—
subsidiëring door NYSE Euronext, in de zin dat wij voor de
meest liquide aandelen mogelijk te duur waren en voor de
minder liquide wat te goedkoop. Zoals ik al zei, dat hebben
we ons aangetrokken. We spannen ons onder druk van de
concurrentie nog meer in om de klant goed te bedienen.
We zijn klantvriendelijker geworden, denken nog meer dan
vroeger goed met onze klanten mee en bedenken gerichte
oplossingen.
Kun je daarvan voorbeelden geven?
Dat er partijen zijn die hun eigen platform hebben en
daarop intern matchen is een gegeven. Wij bieden nu
oplossingen voor deze klanten op basis van onze deskundigheid en technologische kennis van handelsalgoritmen. Wij kunnen de klant helpen bij het opzetten en het
operationeel houden van hun eigen platforms. De grote
banken kunnen onze specifieke kennis en ervaring op IT
gebied insourcen. Ons bedrijf verandert daardoor. In het
verleden kwam de klant naar onze markt en onze systemen. Nu brengen wij de systemen naar de klant. Dat moet
je overigens niet letterlijk opvatten. Onze computersystemen staan op grote en zeer goed beveiligde complexen in
de VS en Engeland. Wij veranderen van een beursbedrijf
met een IT systeem naar een IT bedrijf dat marktplaatsen
JOURNAAL
20
De alternatieve platforms
maken wel gebruik van
de transparantie van de
centrale markt maar
dragen er niet aan bij.
—
Vermindert de kwaliteit van de prijsvorming door de
alternatieve platforms?
Het is natuurlijk heel gemakkelijk om op incidenten te
wijzen. Denk maar aan de flash crash van 6 mei 2010, toen
er voor het aandeel Procter and Gamble op verschillende
platforms een prijsverschil van 35% bestond. Dat is geen
goede situatie. Maar los van deze incidenten is het zo, dat
de alternatieve platforms wel gebruik maken van de transparantie van de centrale markt maar er niet aan bijdragen.
Op de centrale markt kun je zien welke orders er in het
boek zitten en wat de prijzen zijn. De meeste alternatieve
platforms doen dat niet. Zij geven geen inzicht in de diepte
van hun orderboek. Het zou een goede zaak zijn als alle
partijen ex ante transparant waren over hun orderboek.
Dan zou je nog beter kunnen zien wat vraag en aanbod is.
Je kunt dan de diepte van de markt zien en dan kunnen de
prijzen verbeteren. De platforms dragen niet bij aan de
versmalling van de spreads.
Ik wil er graag op wijzen dat ons boek een grote liquiditeit biedt. Ook voor de meest liquide aandelen bieden wij
nog steeds in meer dan 60% van de gevallen de beste bid/
offer propositie. Het boek is zo diep dat ook grote trades
gemakkelijk 5 tot 6 keer uitgevoerd kunnen worden.
Betekenen de recente ontwikkelingen ook echte verbeteringen voor de belegger?
Dat is geen vraag waar een eenduidig antwoord op
mogelijk is. Ik gaf al voorbeelden dat de markt door de
nieuwe structuur tijdelijk fors uit evenwicht kan raken.
Een heel ander probleem is dat de marktpartijen nu heel
nadrukkelijk letten op de zichtbare kosten van de handel.
Wat vaak vergeten wordt, is dat je ook moet letten op de
achterliggende kosten en risico’s van de afwikkeling van de
handel. Als gereglementeerde markt clearen wij via LCH
Clearnet. Dat is in vaktermen een central counterparty, die
garant staat voor de levering van de stukken. Als je via ons
handelt, dan weet je dat je altijd je stukken geleverd krijgt.
Mocht er een tegenpartij in de periode tussen de trade en
het settelen omvallen, dan staat het clearinghouse garant
voor de levering. Doe je via een broker een trade en die valt
om, dan heb je een probleem. Je hebt dan geen zekerheid
over de levering van je stukken. Professionele partijen
weten, zeker na Lehman, dat dit risico er is en ze houden er
rekening mee.
Wat doet NYSE Euronext?
NYSE Euronext (NYX) is een wereldwijde aanbieder
van financiële markten en innovatieve handelstechnologieën. De NYSE Euronext beurzen in Europa en
de Verenigde Staten verhandelen aandelen, futures,
opties, fixed-income producten en ETF’s. Met meer
dan 8.000 genoteerde producten vertegenwoordigen de beurzen van NYSE Euronext – de New York
Stock Exchange, NYSE Euronext, NYSE Amex, NYSE
Alternext en NYSE Arca – een derde van het wereldwijde aandelenhandelsvolume. Tot NYSE Euronext
behoort ook NYSE Liffe, de op één na grootste
derivatenbeurs ter wereld naar handelswaarde. NYSE
Euronext biedt commerciële technologie, connectiviteit en marktdata producten en diensten van NYSE
Technologies. NYSE Euronext is onderdeel van de S&P
500 index en de enige beurzengroep in de Fortune
500.
www.nyse.com
www.euronext.com
Bezoekadres:
Beursplein 5
1012 JW Amsterdam
Telefoon:
020 550 4400
Is er een level playing field?
Nog onvoldoende. Als gereglementeerde markt staan wij
onder strenger toezicht dan de alternatieve platforms.
Bovendien, omdat we in veel landen actief zijn, moeten
we met verschillende vormen van toezicht door meerdere
toezichthouders rekening houden. Dat stelt hoge eisen aan
onze organisatie. Omdat de afwikkeling van de handel per
platform verschilt, is er nog geen volledig geïntegreerde
Europese effectenmarkt. Bij de handel op de alternatieve
platforms is er niet altijd een central counterparty. Dat
leidt tot onduidelijkheid voor beleggers. Als die onzekerheid over wat je de achterkant van de handel kunt noemen
verdwenen is en alle platforms aan dezelfde transparantieeisen en vorm van toezicht moeten voldoen, dan kunnen
alle partijen op een gelijkwaardige manier concurreren. In
dat opzicht hebben we nog een weg te gaan.
21
— doSSier
regarding highfrequency trading1
—
Authors
Dirk Broeders,
David Rijsbergen and
Robin Vogelaar2
Introduction
and numerous internalizing broker-deals.3 A similar increase of execution on alternative trading platforms is also visible in Europe, where the Markets
Abstract
JOURNAAL
22
way.4 According to estimates of the SEC, HFTs
2005.5 In Europe, consensus of market estimations regarding the current market share of HFT
in equity volume is between 30 and 40 percent.6
—
“The liquidity
undisputed.”
—
the next 15 minutes.7 Although the SEC investigation concluded that the flash crash incident was
structure.8 Among these market participants are
their speed advantage in a profitable manner.9
are executed.
across asset classes, (ii) a market-neutral approach10
ratio of high-frequency traders can easily be 100to-1 or more).11
traditional trading strategies.12 Some HFT strategies involve a ‘delta-neutral’ approach to the market
acquire net long and net short positions.13 Hence,
trading
23
— doSSier
Figure 1: Average number of shares traded per transaction on Euronext Amsterdam (2004-2010)
5000
Weighted average
10% percentile
4000
90% percentile
Estimation
3000
2000
1000
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Source: Euronext Amsterdam. Figure 1 reports the weighted average of the 50 most traded
domestic shares (unbalanced) on Euronext Amsterdam, as well as the 10% and 90% percentile.
Financial Instruments Directive (MiFID) in 2007,
which aimed to increase efficiency and competitiveness of European capital markets. The implementation of MiFID has created a competitive market
for order execution by stimulating competition
among trading venues. This not only increased the
number of trading venues, but also created new
market making and arbitrage opportunities for
high-frequency traders. Subsequently, many of the
new trading platforms such as multilateral trading
facilities (MTFs), have developed a mutually
dependent relation with HFT market makers, who
act as the principal supplier of liquidity on these
venues.14 HFTs can, for instance, enlarge the scope
of traded securities on a multilateral trading facility
by introducing trade execution in a new financial
instrument (in return for a quoted spread). As such,
an important benefit attributed to HFT is their role
in fostering competition between trading venues
and liquidity providers. This has led to a narrowing
of market (bid-ask) spreads and a reduction of brokerage commissions, thus reducing trading costs
per trade for all market participants.15 Another
beneficial result of HFT is its impact on the price
discovery function of financial markets. Academic
literature generally finds a positive influence of
HFT on the price discovery of stocks, as mispricing
of financial assets can be arbitraged away within
milliseconds.16
The liquidity enhancing role of high-frequency
traders, however, is not undisputed. Academic evidence on the relation between enhanced liquidity
and HFT, for instance, is mixed.17 Moreover, the
recent flash crash incident has raised questions concerning the ‘robustness’ of the liquidity provided by
HFTs. In this respect, it is important to note that
high-frequency traders operating as market maker
do so in a manner significantly different from the
traditional market makers (such as specialists on
JOURNAAL
24
public exchanges). HFT market makers do not face
the significant trading obligations that applied to
traditional manual market makers and that were
designed to promote fair and orderly markets and
fair treatment of investors.18 Today, the obligations
that apply to most registered market makers are
minimal. In fact, nowadays many liquidity providing firms are not even registered as market maker.
As such, so-called ‘shadow market makers’ such as
HFTs may easily leave the market in case of unexpected market-moving events (which are difficult
to program), thereby reducing liquidity when it is
needed the most.
—
“... a dramatic change
in the worldwide equity
market structure ...”
—
Another important outcome of the changed equity
market structure and increased competition
between trading platforms is the fragmentation of
market liquidity over many trading venues. The
increased competition between trading venues
created arbitrage opportunities for HFTs, who
started executing large numbers of trades with high
speed on many trading venues. In this respect, the
emergence of high-frequency traders contributed
to a decline in the average size of trade orders, as
the rise in trades outpaced the rise in share volume.
The SEC, for instance, documented a rise in the
number of average daily trades in NYSE-listed
Figure 2: Relative market share of dark pools in Euro area (2008-2010)
11
%
Dark pool market share
10
9
8
7
6
5
4
08Q1
08Q2
08Q3
08Q4
09Q1
09Q2
09Q3
09Q4
10Q1
Source: CESR. Market share (%) is calculated by dividing the value of dark pool trading by
the value of total securities trading in the euro area.
stocks from 2.9 million trades in 2005 to 22.1 million trades in 2009, versus a rise in average daily
share volume from 2.1 billion shares to 5.9 billion
shares in the same period. As a consequence, the
average trade size in NYSE-listed stocks dropped from 724 shares to 268 shares between 2005
and 2009, which represents a 63 percent decline.19
Moreover, a similar trend is visible in Europe.
Figure 1 displays the average number of shares
traded per transaction on Euronext Amsterdam
and reports a decline in the average number of
shares traded per transaction from 1.969 in 2004
to 768 in 2009. In 2010, the estimated outcome was
741, indicating a 62 percent decline in the average
number of shares traded per transaction in the last
six years.20 Note that the top 10 percent largest
trades show an even steeper decline in the average
shares involved in each transaction.
These numbers appear to confirm that the tradable
size on public exchanges has decreased significantly. This development, in combination with
the ability of high-frequency traders to extract
trading surplus by exploiting their speed advantage,
has made it increasingly difficult for institutional
investors to execute (large sized) orders on public
exchanges. For the execution of their (large sized)
trades, they therefore increasingly turn to alternative trading platforms such as dark pools, which
are less prone to these developments as they only
disclose prices after trades are executed.
The interaction between dark pools and public
trading markets also introduces new challenges.
Figure 2 indicates that the share of securities traded
on dark pools in Europe has increased to approximately 9 percent in recent years. So, in normal
times, dark pools generally execute a substantial
proportion of the trading volume. During volatile
circumstances such as the ‘flash crash’, however,
trading on dark platforms appears to drop significantly, thereby forwarding the flood of (sell) orders
to the public markets (stock exchanges). This raises
the interesting question whether public markets
are able to handle nearly all the order flow in tough
times, while being bypassed by large volumes in
normal times.21
The emergence of high-frequency trading has had
a profound impact on the equity market structure
in recent years. Liquidity, for instance, may change
instantaneously causing real losses in the execution of large orders. In order to address the more
complex market reality, regulators are working
on a number of steps. For instance, the SEC has
recently adopted circuit breakers for individual
stocks, which intervene in the trading operations
when securities or futures markets fluctuate too
much within a certain time period.22 In Europe,
the European Commission is currently working
on the Review of MiFID, which involves a number
of proposals aimed at the potential new risks that
increased use of HFT could pose to financial markets. These proposals focus on the strengthening of
risk controls among high-frequency traders and trading venues, fair and equal offering of co-location
facilities and a reduction of excessive order volume
by introducing a cap on the ratio of orders to transactions.23 Moreover, both Europe and the U.S. are
reviewing whether (high-frequency) traders that
provide significant liquidity to a market should be
subjected to similar conditions as ‘traditional’ market makers with obligations to provide quotes and
liquidity. Although these proposals will contribute
to the mitigation of part of the risks that increased
use of HFT might pose, institutional investors need
to be aware of the broad consequences that the
emergence of HFT might have for their portfolio
25
— doSSier
Order from an
institutional
investor directed
to a broker
Attempt to
execute the
order
internally
Figure 3:
Order execution of an
institutional investor
through a broker
Attempt to
execute the
order via a
public market
Attempt to
execute the
order via a
MTF
management process. In this context, we suggest
four lessons for institutional investors.
Ensure adequate liquidity management
The fragmentation of market liquidity over different trading venues as well as the rise of highfrequency trading has significantly reduced the
tradable size on public exchanges. In managing this
development, institutional investors have reduced
their average trade order size. However, this has
put upward pressure on transaction costs. In order
to circumvent a rise in trading costs, institutional
investors may increasingly opt to trade on dark
pools. In this respect, it is important for institutional investors to incorporate the possibility of an
illiquidity shock in dark pools, which might occur
during volatile market conditions. Hence, executing trades via dark pools places a higher demand
on liquidity management in terms of adequacy
and professionalism. Regularly simulating and
evaluating stress scenarios could provide a useful
tool in this risk management context to prepare for
liquidity short falls.
JOURNAAL
26
Attempt to
execute the
order via a
dark pool
Moreover, the emergence of high-frequency
trading also makes it harder for (institutional)
investors to adequately establish the underlying
level of market liquidity. Certain high-frequency
trading strategies might provide ‘ghost liquidity’,
which can result in an unclear representation of the
real depth of the market order book (and of the real
supply and demand in the market). Hence, traditional indicators for market liquidity such as trading
volume might not necessarily be reliable. In order
to establish a realistic image of market liquidity on
a certain trading venue, institutional investors need
to monitor a wide array of liquidity measures such
as bid-ask spreads, price volatility, turnover ratio
and the order-to-transaction ratio. Market depth
is important to assess carefully, as it refers to the
volume of trades possible without moving prevailing market prices.
Monitor the order transaction process
With regard to the implementation of their investment strategy and the rebalancing of their investment portfolios, institutional investors typically
depend on brokers for the execution of orders.
Figure 3 displays the way in which an order is
generally executed by a broker. Note that the order
execution process is dependent on the specific
market conditions at the time of the execution.
In general, brokers will first try to match incoming orders internally through so-called broker
crossing systems. If there is insufficient internal
liquidity, brokers will generally turn to dark pools
for the execution of the order. Although dark pool
liquidity increased in recent years, they may be
unable to provide sufficient liquidity for very large
orders under certain market conditions. In this
case, the broker will opt for a public exchange or
a multilateral trading facility. However, at public
markets, large order execution might be more
prone to high-frequency trading strategies such as
predatory trading. By means of predatory trading,
HFTs exploit regularities in the investing behavior
of other investors by acquiring positions a fraction
earlier.24 An example might be predictable quarterly rebalancing strategies. Predatory trading is
—
“... HFT has stimulated
the process of
fragmentizing market
liquidity over many
trading venues.”
—
more difficult within dark pools as price quotes are
not publicly displayed, making it harder to observe
trading patterns.
Hence, institutional investors need to be aware of
their order execution chain and the possible impact
of HFT on an efficient execution of orders. This
has, e.g., to do with the optimal order size. Large
trades may need to be divided into smaller orders,
as HFTs have become better able to detect trading
patterns and how to profit from these. This may
result in higher trading costs for pension funds and
may subsequently force pension funds to improve
their way of executing large orders with minimum
market impact. Moreover, institutional investors
need to be aware of the technical capabilities as well
as the limitations of the trading systems of their
brokers. In general, the changes in the equity market structure have made it increasingly important
for institutional investors to define a clear policy
regarding the order execution chain.
execute a high(er) number of transactions. This
might require the use of an automated trading
system, which increases the vulnerability to HFT
strategies. For instance, certain highly sophisticated high-frequency (low-latency) strategies are
primarily focused on identifying trading patterns or
less sophisticated algorithmic trading rules used by
other market participants.25 These low-latency strategies continuously improve or modify their trade
algorithms in order to combat the threat of the
strategy being reverse engineered by competitors.
So due to the rapid technological improvements, it
is important for institutional investors to be aware
of the technical capabilities of counterparties and
other market participants aimed at predatory
trading.
Prevent market manipulation and reduce reputation
risk
Long term investors might not only be influenced
indirectly by HFT, but may also invest in highfrequency driven (hedge) funds or through their
broker. Regulators are still discussing whether
some HFT strategies violate existing rules against
fraudulent, market manipulation or other improper
market behavior. There is an ethical and legal side
to HFT which could imply a reputation risk for
institutional investors. They should therefore be
aware of unintentional market manipulation and
contribute to prevent such behaviour. This may
invoke collaboration initiatives between pension
funds and other institutional investors to coordinate activities aimed at this goal.
Conclusions
Technological improvements as well as regulatory reforms have significantly altered financial
markets worldwide in recent years. The new equity
market structure has opened the door for new
types of professional market participants such as
high-frequency traders and alternative trading
venues such as dark pools. With its emergence,
high-frequency trading (HFT) has attracted a lot
of attention. HFT is credited with accelerating the
price-discovery process, limiting market frictions
and reducing transaction costs. However, HFT has
also stimulated the process of fragmentizing market
liquidity over many trading venues. This has introduced new challenges and risks for institutional
investors who rely on well functioning financial
markets. As a consequence, they are required to
diminish their trade order size or trade on alternative (‘dark’) trading platforms to avoid significant
market impact. We suggest several areas where
institutional investors can contribute to controlling
risks involved in HFT and ensure an efficient order
execution across trading platforms.
Be aware of (technological) capabilities of
counterparties
The fragmentation of market liquidity forces
institutions to reduce their average trade order
size in order to avoid having a significant price
impact on traded securities. As a consequence,
institutional investors are generally required to
27
— doSSier
Noten
1 The authors would like to thank Paul
Cavelaars, Lode Keijser and Sven
Stevenson for useful suggestions.
2 Dirk Broeders and David Rijsbergen work
in the Supervisory Strategy Department at
De Nederlandsche Bank (DNB). This article
is written in a personal capacity and does
not reflect any DNB position or policy.
Robin Vogelaar is a student at Erasmus
University Rotterdam.
3 The numbers are obtained from the
speech by SEC Chairman Mary Schapiro
‘Strengthening our Equity Market
Structure’, September 7, 2010. Dark
pools are automated trading platforms,
in which transactions are executed by
matching blocks of buy and sell orders of
anonymous traders. As such, the price and
volumes of orders are not displayed before
a transaction is executed on the system.
Hence, dark pools are dark in the sense
that they lack pre-trade transparency.
4 Hendershott, T. and Riordan, R., (2009),
‘Algorithmic Trading and Information,
Working Paper NET Institute 09-08.
5 Exact figures on the size of HFT are
not (yet) available. This can primarily
be explained by the fact that most
trading platforms are not yet capable of
distinguishing high-frequency traders from
other algorithmic traders.
6 Autoriteit Financiële Markten, (2010),
‘High frequency trading’, November 2010.
7 Approximately 2 billion shares with a total
volume of over $56 billion dollars were
traded during these 20 minutes. See SEC
Report, ‘Findings Regarding the Market
Events of May 6, 2010’, September 30,
2010.
8 SEC Report, ‘Findings Regarding the
Market Events of May 6, 2010’, September
30, 2010. For the catalyst effect see for
example ‘‘Flash crash’ delivers clear
messages’, Duncan Niederauer, Financial
Times, May 26, 2010 and ‘’High-frequency
trading under scrutiny’’, Financial Times,
July 28, 2009.
9 HFTs can exploit their speed advantage by
executing (and cancelling) orders so as to
JOURNAAL
28
10
11
12
13
14
15
16
17
position their orders at front of the order
book queue and intermediate in market
transactions for a short period of time.
See A. Cartea en J. Penalva (2010), ‘Where
is the Value in High Frequency Trading?’,
SSRN Working paper, for different HFT
strategies focused on extracting trading
surplus.
Market-neutral strategies are often
attained by taking matching long and
short positions in different stocks.
See SEC Report, ‘Findings Regarding the
30, 2010.
See European Commission (2010), ‘Review
of the Markets in Financial Instruments
Directive (MiFID)’, 8 december 2010.
Jovanovich and Menkveld (2010) find
that HFTs in the role as market makers
do not always succeed in returning to
a neutral position, but conclude that a
tendency of reducing positions at the end
of a trading day does exist. Jovanovich, B.
and Menkveld, A.J., (2010), ‘Middlemen in
Limit-Order Markets’, Preliminary version
of the paper, June 12, 2010.
Autoriteit Financiële Markten, (2010),
The temporary short-selling ban on
financial stocks in 2009 might support this
view. As HFTs could not properly arbitrage
financial stocks, they stopped providing
liquidity in these stocks. Several studies
show that spreads of financial stocks
subsequently widened by 40 percent and
volumes decreased substantially after the
short-selling ban was enacted. See for
example the IMF Global Financial Stability
Report, April 2010, Chapter I (Annex 1.2).
Hendershott, T. and Riordan, R., (2009),
‘Algorithmic Trading and Information,
Working Paper NET Institute 09-08. It is
important to note, however, that HFTs
generally use arbitrage trading strategies
that solely focus on the relative mispricing
between assets (classes), and not so
much on the relation between price and
fundamental value of a security.
See for example Hendershott, T., Jones,
C.M., and A.J. Menkveld, (2008), ‘Does
18
19
20
21
22
23
24
25
algorithmic trading improve liquidity?’,
Journal of Finance, forthcoming, WFA
2008 paper, and Venkataraman, K., (2001),
‘Automated versus floor trading: an
analysis of execution costs on the Paris
and New York Exchanges’, Journal of
Finance 56, 1445-1485.
These included affirmative obligations
to provide liquidity and to promote price
continuity, as well as negative obligations
that exclude trading in ways that would
exacerbate price movement. Note,
however, that traditional market makers
have possible methods to get around these
obligations, such as quoting stub quotes.
See the speech by SEC Chairman Mary
Schapiro ‘Strengthening our Equity Market
Structure’, September 7, 2010.
See SEC (2010), ‘Concept release on equity
market structure’, Concept release no. 3461358.
The estimate for 2010 is based on the
average number of shares traded per
transaction on Euronext Amsterdam in
december 2010, which was subsequently
scaled up to a yearly estimate.
See SEC Report, ‘Findings Regarding the
30, 2010.
Note the difference with broad market
circuit breakers, which are longstanding
and apply across securities and futures
markets in many parts of the world.
See European Commission (2010), ‘Review
of the Markets in Financial Instruments
Directive (MiFID)’, 8 december 2010.
Predatory trading refers to the practice
of HFTs to quickly determine regularities
in the buying behaviour of institutional
investors or other large buyers. In case
several parts of an order have been
executed, HFTs start to build positions
in the same security to exploit further
executions.
Autoriteit Financiële Markten, (2010),
LUSTRUMSEMINAR
VBA 50 JAAR
donderdag 26 mei 2011
Duisenberg Auditorium
Rabobank Nederland Utrecht
Lessen uit het verleden, blik op de toekomst
Programma ter gelegenheid van
Vanaf 12.15 uur
Ontvangst in het Duisenberg
Auditorium van Rabobank
Nederland in Utrecht
12.30 uur
Lunch
13.30 uur
Welkomstwoord door Hans de
Ruiter, voorzitter VBA Beleggingsprofessionals
het tiende lustrum van
VBA Beleggingsprofessionals
De constante bij beleggen is verandering. Zowel de theorie als de praktijk
van het beleggen veranderen razend-
Opening door de dagvoorzitter
Brendan Maton, freelance
journalist and researcher
specialising in pensions and
institutional investing in Europe
snel. Toen de VBA werd opgericht
in 1961 waren er nog geen opties of
indexbeleggers en was Japan een opkomende economie. In 2011, 50 jaar
later, is de Euro wellicht al weer over
13.50 uur
Robert Arnott, American entrepreneur, investor, editor and writer who
focuses on articles about quantitative
investing
14.35 uur
Roger Urwin
Global head of investment content at
Towers Watson
15.20 uur
Pauze
15.40 uur
Willem Buiter
Chief Economist at Citigroup
16.25 uur
Amlan Roy
Director of the Investment Banking
Division of Credit Suisse
17.10 uur
17.30 uur
18.30 uur
Afsluiting
Borrel
Einde van de lustrumviering
zijn hoogtepunt heen en is China een
supermacht in opkomst. Onder al deze
omstandigheden moeten VBA-leden
hun bijdrage leveren aan een verstandige manier van beleggen. Gelukkig
kunnen we ons daarbij laten bijstaan
door toppers uit de theorie en de praktijk. Op ons feestelijk jubileumseminar
doen we dat. Topsprekers kijken kritisch terug en helpen een antwoord te
formuleren op de vraag hoe het verder
gaat met de wereld en met het beleggingsvak.
De voertaal is Engels.
Het lustrum wordt gesponsord door Robeco,
Rabobank, Citigroup, Credit Suisse, PGGM,
Blackrock, Kempen Capital Management en
Towers Watson
Inschrijving graag via e-mail [email protected].
Aanmelding graag zo spoedig mogelijk,
maar uiterlijk vóór 12 mei 2011.
Het lustrum vindt plaats in het Duisenberg Auditorium
van Rabobank Nederland, Croeselaan 18 in Utrecht.
29
— revieW
Momentum en reversal:
20 jaar later
—
Auteurs
Joop Huij en
Marno Verbeek
Inleiding
Ongeveer twintig jaar geleden kwam de positie van
het Capital Asset Pricing Model (CAPM) onder
druk te staan. Niet alleen publiceerden Fama en
French (1992, 1993) hun invloedrijke artikelen
waarin de rol van beta als enige verklaring voor
verschillen in verwachte aandelenrendementen
werd aangevallen, maar er verschenen ook talloze
artikelen die patronen in aandelenrendementen
documenteerden die het CAPM niet kon verklaren. Inmiddels is er veel gebeurd op dit gebied.
Ondanks het ontbreken van een deugdelijke
theoretische basis heeft het drie-factor model,
geïntroduceerd door Fama en French (1995), een
belangrijke plaats veroverd. Dit model breidt het
standaard CAPM uit met twee additionele factoren
die eerder gedocumenteerde anomalieën opvangen:
het size effect (small cap aandelen leveren gemiddeld hogere rendementen dan hun beta impliceert)
en het waarde-effect (aandelen met een hoge
ratio boekwaarde/marktwaarde leveren hogere
Tabel 1. Rendementen van verschillende momentumstrategieën.
De momentum portefeuilles zijn gebaseerd op rendementen over de afgelopen J maanden waarbij een holding periode van K maanden wordt gebruikt. Aandelen worden
gerangschikt op basis van hun rendementen over de afgelopen J maanden en de gelijkgewogen rendementen van de aandelen met de 10% laagste rendementen (sell portefeuille)
en 10% hoogste rendementen (buy portefeuille) worden berekend over de komende
maand. De steekproef beslaat de periode januari 1965 tot en met december 1989. Bron:
Jegadeesh en Titman (1993).
J
K=
3
6
9
12
3
Sell
1,1%
0,9%
0,9%
0,9%
3
Buy
1,4%
1,5%
1,5%
1,6%
3
Buy-sell
0,3%
0,6%
0,6%
0,7%
6
Sell
0,9%
0,8%
0,7%
0,8%
6
Buy
1,7%
1,7%
1,7%
1,7%
6
Buy-sell
0,8%
1,0%
1,0%
0,9%
9
Sell
0,8%
0,7%
0,7%
0,8%
9
Buy
1,9%
1,9%
1,8%
1,6%
9
Buy-sell
1,1%
1,2%
1,1%
0,8%
12
Sell
0,6%
0,7%
0,8%
0,9%
12
Buy
1,9%
1,8%
1,7%
1,6%
12
Buy-sell
1,3%
1,1%
0,9%
0,7%
rendementen dan hun beta impliceert). De verdediging van deze additionele factoren is vooral een
empirische kwestie, waarbij sterk geleund wordt op
historische patronen die in de periode 1926 tot en
met 1990 in Amerikaanse gegevens zijn gevonden.
De relevantie van het drie-factor model ligt voor
een deel in het feit dat hiermee de prestaties van
vermogensbeheerders beoordeeld kunnen worden,
gecorrigeerd voor mogelijke tilts naar small caps of
waarde aandelen.
In deze bijdrage gaan we nader in op twee patronen
die niet door de Fama en French factoren verklaard
kunnen worden: momentum en (short-term)
reversal. Momentum verwijst in dit geval naar
het patroon dat aandelen die de afgelopen 3 tot 12
maanden een hoog rendement hebben laten zien,
het gemiddeld genomen de komende 3 tot 12 maanden ook nog goed doen. Reversal betreft het omgekeerde patroon, maar dan over een kortere periode,
veelal van een week of een maand. Narasimhan
Jegadeesh stond aan de wetenschappelijke wieg
van beide patronen. In het onderstaande vatten we
kort samen wat precies de bevindingen zijn over de
momentum en reversalpatronen, mogelijke verklaringen, wat de economische relevantie ervan is, in
hoeverre er aanwijzingen zijn dat deze patronen nog
steeds bestaan en wat de rol is van transactiekosten.
Onze belangrijkste conclusie is dat zowel momentum als reversal momenteel nog steeds bijzonder
interessant zijn als beleggingsstrategieën. Zelfs als
rekening gehouden wordt met realistische transactiekosten die de strategieën met zich mee brengen, blijken de strategieën winstgevend te zijn.
Momentum effect
JOURNAAL
30
Een momentumportefeuille bestaat uit de combinatie van een long positie in aandelen met een
hoog historisch rendement en een short positie in
aandelen met een laag historisch rendement (ofwel
winners-minus-losers). Jegadeesh en Titman
(1993) laten zien dat een momentumstrategie
gebaseerd op de bovenste 10% en de onderste 10%
aandelen gerangschikt op basis van het rendement
over de voorafgaande 3, 6, 9 of 12 maanden, een
gemiddeld rendement oplevert tussen de 0,7% en
1,3% per maand, afhankelijk van de lengte van de
holding periode van de strategie. Deze gemiddelde
rendementen, gemeten over de periode 1965 tot
1989 zijn zeer groot, zowel in economisch opzicht
als wat statistische significantie betreft. De resultaten van deze analyse zijn samengevat in Tabel 1.
Het rendement op een dergelijke momentumstrategie is niet te verklaren door marktbeta of de twee
eerder genoemde Fama en French factoren. (De
rendementen in Tabel 1 zijn overigens niet gecorrigeerd voor eventuele exposures naar de Fama
en French factoren). Jegadeesh en Titman (2001)
onderzoeken de winstgevendheid van momentum
in de jaren 1990 tot en met 1998. Ze laten onder
andere zien dat ook over deze recentere periode
het momentumrendement zeer hoog is. Zo leverde
een strategie gebaseerd op rendementen over
de voorafgaande zes maanden, met een holding
periode van eveneens zes maanden, een gemiddeld
rendement op van maar liefst 1,4% per maand,
zelfs wat hoger dan in de daaraan voorafgaande
decennia. Tevens laten de onderzoekers zien dat het
momentumeffect sterker is bij small cap aandelen
(d.i., aandelen met een marktkapitalisatie lager dan
die van het mediane NYSE aandeel) dan bij large
—
“… zowel momentum
als reversal zijn
momenteel nog steeds
bijzonder interessant als
beleggingsstrategie”
—
cap aandelen, hoewel het effect zelfs bij large cap
nog 0,9% per maand bedraagt (met een t-waarde
van 2,59). Momentum laat zich moeilijk verklaren
op basis van rationele factoren, zoals risico-aversie,
en Jegadeesh en Titman suggereren dat psychologische factoren een rol spelen, waarbij overreacties en onderreacties op een subtiele manier
samenwerken.
Voor alle duidelijkheid, bovenstaande rendementen zijn papieren rendementen en houden geen
rekening met transactiekosten, bid-ask spreads, en
dergelijke. We komen hier in het onderstaande op
terug.
Reversal effect
Naast het momentumeffect presenteert Jegadeesh
(1990) empirisch bewijs voor het bestaan van negatieve seriële correlatie in maandelijkse aandelenrendementen. In de meest eenvoudige strategie die
hierop gebaseerd is, worden elke maand aandelen
gesorteerd op basis van hun rendement in de
voorafgaande maand, waarna een long positie in
de onderste 10% wordt gecombineerd met een
short positie in de bovenste 10%. Precies omgekeerd dus dan bij momentum. Het rendement op
Joop Huij (Marno Verbeek staat niet op de foto)
deze reversal portefeuille, over de periode januari
1934 tot en met december 1987, bedraagt 2,0%
per maand, met een t-waarde van 12.55. In januari
is het gemiddelde rendement iets lager dan in de
andere maanden van het jaar. Ook deze rendementen laten zich moeilijk verklaren door het model
van Fama en French. De resultaten van deze analyse zijn samengevat in Figuur 1.
Rendementen sinds 1990
Indien we de rendementen op de meest gebruikte
momentum- en reversalstrategieën (d.i., de
momentum en reversal rendementen die gepubliceerd worden op de webpagina van Kenneth
French) analyseren zoals die zich sinds januari 1990
hebben gerealiseerd, dan blijkt dat de rendementen
Figuur 1: Het reversal effect.
De reversalportefeuilles zijn gebaseerd op rendementen over de afgelopen maand waarbij
een holding periode van een maand wordt gebruikt. Aandelen worden gerangschikt op
basis van hun rendementen over de afgelopen maand en de gelijkgewogen rendementen
van de aandelen met de 10% laagste rendementen (losers) en daaropvolgende decielen
worden berekend over de komende maand. De steekproef beslaat de periode januari 1934
tot en met december 1987. Bron: Jegadeesh (1990).
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
–0,5%
(1)
Losers
2
3
4
5
6
7
8
9
(10)
Winners
–1,0%
–1,5%
31
— revieW
4800% per jaar! Zelfs wanneer transactiekosten
laag zijn, kan de invloed ervan bij een dergelijke
turnover enorm zijn.
Daarnaast is het zo dat zowel momentum- als
reversalstrategieën de neiging hebben om te beleggen in small cap aandelen. Omdat de strategieën
beleggen in aandelen met extreem hoge of lage
rendementen over de afgelopen periode, beleggen
ze per definitie in aandelen met een hoge volatiliteit.
Aangezien small cap aandelen over het algemeen
een hogere volatiliteit hebben dan large cap aandelen, beleggen momentum- en reversalstrategieën
voornamelijk in small cap aandelen. Nu is het zo dat
small cap aandelen normaal gesproken aanzienlijk duurder zijn om te verhandelen dan large cap
aandelen. Deze eigenschap van momentum- en
reversalstrategieën maakt het een terechte vraag
of de strategieën nog winstgevend zijn na transactiekosten. Niet alleen omdat zij een hoge turnover
hebben, maar ook omdat ze beleggen in aandelen
met relatief hoge transactiekosten.
nog steeds erg hoog zijn. We vinden namelijk een
gemiddeld rendement van 0,6% per maand over
deze periode voor de momentumstrategie en een
rendement van 0,3% per maand voor de reversalstrategie. Dit geeft aan dat de bovengenoemde
resultaten moeilijk toe te schrijven zijn aan data
snooping. Opvallend is ook dat de winstgevendheid
stand heeft gehouden, ondanks de toenemende
bekendheid van deze strategieën en dat steeds meer
beleggers bewust of onbewust momentum- en
reversalstrategieën volgen.
Transactiekosten
Hoewel de rendementen van momentum- en
reversalbeleggingsstrategieën in eerste instantie erg
hoog lijken, is het maar de vraag hoeveel van deze
rendementen overblijft wanneer transactiekosten
meegenomen worden. De turnover van beide
beleggingsstrategieën is namelijk erg hoog. Ter
illustratie, een reversalstrategie waarbij naar aandelenrendementen over de afgelopen maand wordt
gekeken, heeft een turnover van ongeveer 400% per
maand (double-counted turnover, weliswaar). De
strategie is namelijk een long-short strategie waarbij
iedere maand vrijwel de gehele long en short portefeuilles verkocht en vervangen worden door nieuwe
aandelen. Dit vertaalt zich in een turnover van bijna
JOURNAAL
32
Niet geheel verwonderlijk zijn er meerdere academische studies verricht naar de invloed van
transactiekosten op de winstgevendheid van
momentum- en reversalbeleggingsstrategieën. Een
van de meest toonaangevende studies in deze literatuurstroming is het werk van Avramov, Chordia
en Goyal (2006). In hun onderzoek kijken deze
auteurs naar de winstgevendheid van reversalstrategieën na het meenemen van transactiekosten. Om
transactiekosten te modelleren maken zij gebruik
van het transactiekostenmodel dat is ontwikkeld
door Keim en Madhavan (1997). Dit model is
een van de weinige pogingen in de academische
literatuur om transactiekosten voor het beleggen
in aandelen te kunnen modelleren. (Hoewel ook
verscheidene studies zijn verricht naar de winstgevendheid van momentumstrategieën zullen we ons
bij het bespreken van deze literatuurstroming in dit
artikel beperken tot de studies die de invloed van
transactiekosten voor reversalstrategieën onderzoeken om dat de turnover van deze strategieën
aanzienlijk hoger is en de invloed van transactiekosten bij reversalstrategieën het grootste is.)
Het model van Keim en Madhavan (1997) modelleert de kosten van marktimpact en commissies
voor koop- en verkooptransacties in aandelen. De
onderzoekers hebben data over meer dan 62.000
trades in NYSE en AMEX aandelen voor hun studie aangeleverd gekregen van 21 verschillende brokers over de periode januari 1991 tot maart 1993.
Keim en Madhavan (1997) laten zien dat er grote
verschillen in transactiekosten bestaan tussen aandelen en dat de belangrijkste determinanten voor
deze transactiekosten de volgende zijn: (1) de beurs
waarop de aandelen verhandeld worden, (2) de
marktkapitalisatie van het aandeel, (3) de grootte
van de transactie, en (4) prijs van het aandeel.1
Op basis van het Keim en Madhaven (1997) model
voor transactiekosten concluderen Avramov,
Chordia en Goyal (2006) dat reversalstrategieën
door de zeer hoge turnover niet winstgevend zijn
na het meenemen van transactiekosten (en zelfs
verlieslatend kunnen zijn!). De onderzoekers stellen dat de rendementen van reversalstrategieën die
in andere studies worden gedocumenteerd de illusie
creëren dat winstgevende beleggingsstrategieën
bestaan, terwijl deze in werkelijkheid niet geïmplementeerd kunnen worden.
Een kritische blik op de transactiekosten van reversalstrategieën
Hoewel het aannemelijk is dat transactiekosten
een belangrijke invloed kunnen hebben op de
winstgevendheid van reversalstrategieën, is er toch
een aantal redenen om nog eens goed te kijken
naar de resultaten van Avramov, Chordia en Goyal
(2006). Allereerst is het de vraag hoe goed de
transactiekosten van reversalstrategieën gemodelleerd kunnen worden met behulp van het Keim
en Madhavan (1997) model. Aandelenmarkten
hebben namelijk belangrijke veranderingen
ondergaan over de laatste decennia. Zo is men in
de Verenigde Staten bijvoorbeeld overgegaan tot
prijsnoteringen in decimalen in plaats van in achtsten; zijn handelsvolumes aanzienlijk toegenomen;
is de concurrentie tussen brokers toegenomen; en
—
“… de meest significante
anomalieën die
gevonden zijn in
aandelenmarkten.”
—
hebben belangrijke technologische vernieuwingen
plaatsgevonden. Het is daarom een terechte vraag
of het Keim en Madhaven (1997) model ook over
het afgelopen decennium nauwkeurige schattingen
geeft voor transactiekosten. Ten tweede is het zo
dat het aandelenuniversum waarop de studie van
Avramov, Chordia en Goyal (2006) is uitgevoerd
aandelen met een extreem lage marktkapitalisatie
bevat. Zoals eerder uitgelegd hebben reversalstrategieën de neiging om juist in deze aandelen te
beleggen. Het zou zo kunnen zijn dat de transactiekosten van een reversalstrategie veel lager zouden
zijn wanneer niet belegd wordt in deze aandelen
die extreem hoge transactiekosten met zich mee
brengen. Tenslotte is de reversalstrategie die door
Avramov, Chordia en Goyal (2006) is onderzocht
erg naïef in die zin dat de long en short portefeuilles
op ieder moment in de tijd volledig geherbalanceerd worden. Hoewel deze aanpak gebruikelijk is
in de academische literatuur over empirical asset
pricing, zullen er weinig beleggers zijn die hun
beleggingsstrategieën op een dergelijke manier
implementeren. Deze aanpak kan namelijk leiden
tot een extreem hoge (en een onnodige) turnover.
De meeste beleggers maken in praktijk gebruik
van een portefeuilleconstructie algoritme om de
turnover van hun beleggingsstrategie onder controle te houden. Het is onduidelijk of de transactiekosten die Avramov, Chordia en Goyal (2006) vinden voor een reversalstrategie ook zo hoog zouden
zijn wanneer gebruik gemaakt wordt van een simpel
portefeuilleconstructie algoritme.
In een recente studie onderzoeken De Groot, Huij
en Zhou (2011) in hoeverre de drie bovengenoemde
punten invloed hebben op de transactiekosten van
reversalstrategieën en tot andere conclusies kunnen
leiden wat betreft marktefficiëntie. Om te onderzoeken of het Keim en Madhavan (1997) model
ook nauwkeurige schattingen geeft van transactiekosten over het afgelopen decennium vergeleken
de onderzoekers de schattingen van dit model met
die van het transactiekosten model dat ontwikkeld
is door Nomura Securities, een van de grootste
aandelenbrokers ter wereld. Het transactiekosten
model van Nomura Securities bevat min of meer
dezelfde verklarende variabelen als het Keim en
Madhaven (1997) model. Het Nomura model
is echter gekalibreerd op veel meer en recentere
trade data: de parameters van het model zijn ieder
kwartaal over de periode 1995 tot 2009 herschat
op basis van ongeveer 500.000 transacties per keer.
Een ander belangrijk verschil tussen het Nomura
model en het Keim en Madhaven (1997) model
is dat het Nomura model zodanig vormgegeven is
dat geschatte transactiekosten niet negatief kunnen zijn. Uit de vergelijking van De Groot, Huij
en Zhou (2011) blijkt dat het Keim en Madhaven
(1997) model de transactiekosten voor small cap
aandelen onderschat. Wanneer het Nomura model
zou worden gebruikt in een onderzoek naar de
invloed van transactiekosten op de winstgevendheid van reversalstrategieën, zouden geschatte
transactiekosten dus nog hoger uitvallen! 2
Echter, de tweede belangrijke bevinding van de
studie van De Groot, Huij en Zhou (2011) is dat
transactiekosten exponentieel toenemen naarmate
de marktkapitalisatie van aandelen daalt. Ze vinden
dan ook dat het weglaten van small cap aandelen
uit het beleggingsuniversum ertoe leidt dat de
transactiekosten van een reversalstrategie meer dan
halveren. Dit terwijl de winstgevendheid van reversalstrategieën in het large cap segment bijna net zo
hoog is als in het small cap segment. Het is weliswaar het geval dat reversalwinsten wat hoger zijn in
het small cap dan in het large cap segment van de
markt, maar de reductie van transactiekosten in het
large cap segment is zodanig dat reversalstrategieën
in dit segment zeer winstgevend blijken te zijn na
transactiekosten.
Ook blijkt het gebruik van een simpel portefeuilleconstructie de turnover van reversalstrategieën
aanzienlijk te verlagen zonder een negatief effect
te hebben op het rendement van de strategieën.
33
— revieW
Tabel 2: Het reversal effect, turnover en transactiekosten.
De reversalportefeuilles zijn gebaseerd op rendementen over de afgelopen week waarbij
een holding periode van een week wordt gebruikt. Aandelen worden gerangschikt op
basis van hun rendementen over de afgelopen week en de gelijkgewogen rendementen
van de aandelen met de 10% laagste rendementen (losers) en daaropvolgende decielen
worden berekend over de komende week. De steekproef beslaat de periode januari 1990
tot en met december 2009. Rendementen zijn in basispunten per week. Bron: De Groot,
Huij en Zhou (2011).
1500 grootste
U.S. aandelen
Standaard
–88,2
Met portfefeuilleconstructie
8,3
500 grootste
U.S. aandelen
100 grootste
U.S. aandelen
–3
31,5
30,5
53,1
De onderzoekers laten zien dat de turnover van
de strategie gehalveerd wordt wanneer aandelen
niet direct gekocht of verkocht worden wanneer
deze niet meer tot de onderste of bovenste 10%
van aandelen behoren wanneer deze gerangschikt
worden op historische rendementen, maar wanneer
de aandelenposities aangehouden worden totdat
een bepaalde drempelwaarde overschreden wordt.
Bijvoorbeeld, een aandeel dat aangekocht is nadat
het wat rendement betreft behoorde tot de onderste
References
—Avramov, D., T. Chordia, and
A. Goyal, 2006, “Liquidity and
autocorrelations in individual
stock returns”, Journal of
Finance, 61, 2365-2394.
—De Groot, W., J. Huij and
W. Zhou, 2011, “Another
Look at Trading Costs and
Short-Term Reversal Profits”,
working paper Rotterdam
School of Management,
download at http://ssrn.com/
abstract=1605049
—Fama, E. F., and K. R. French,
1992, “The cross-section of
expected stock returns”, Journal
of Finance, 47:427-465.
1993, “Common risk factors
in the returns on stocks and
bonds,” Journal of Financial
Economics, 33:3-56.
1995, “Size and book-tomarket factors in earnings and
returns,” Journal of Finance,
50:131-155.
JOURNAAL
34
—Jegadeesh, N., 1990, “Evidence
of predictable behavior of
security returns”, Journal of
Finance, 45, 881-898.
—Jegadeesh, N., and S. Titman,
1993, “Returns to Buying
Winners and Selling Losers:
Implications for Stock Market
Efficiency.” Journal of Finance,
48:65-91.
—Jegadeesh, N., and S. Titman,
2001, “Profitability of
Momentum Strategies: An
Evaluation of Alternative
Explanations”, Journal of
Finance, 56:699-720.
—Keim, D. B., and A. Madhavan,
1997, “Transaction Costs
and Investment Style: An
Inter-Exchange Analysis of
Institutional Equity Trades”,
Journal of Financial Economics,
46, 265-292.
10% van aandelen wordt pas weer verkocht wanneer het rendement van het aandeel boven het
mediane rendement komt.
Wanneer de onderzoekers een reversalstrategie
toepassen op large cap stocks in combinatie met het
simpele portefeuilleconstructie vinden ze dat de
strategie hoge rendementen laat zien na transactiekosten. De resultaten van deze analyse zijn samengevat in Tabel 2.
Conclusie
Al met al concluderen wij dat de momentum- en
reversaleffecten die gedocumenteerd zijn door
Professor Jegadeesh gezien kunnen worden als
belangrijke anomalieën in aandelenmarkten. De
effecten zijn niet alleen waarneembaar over een
recente tijdsperiode, maar blijken ook niet verklaard te kunnen worden door de transactiekosten
die de strategieën met zich mee brengen. Sterker
nog, wanneer zowel hoge transactiekosten worden
vermeden wanneer uitsluitend in large cap aandelen wordt belegd en wanneer onnodige turnover
wordt vermeden door een simpel portefeuilleconstructie algoritme, blijkt een reversalstrategie zeer
winstgevend te zijn na transactiekosten.
Noten
1 Keim en Madhavan (1997)
vinden dat de prijs van een
aandeel een positieve relatie
heeft met de transactiekosten
van het aandeel. Deze relatie
valt voor een groot deel toe
te wijzen aan zogenoemde
‘penny stocks’. Dit zijn small
cap aandelen met een lage prijs
waarvan de liquiditeit vaak zeer
beperkt is.
2 In hun studie laten De Groot,
Huij en Zhou (2011) zien
dat met name de verchillen
in functionele vorm de
verschillen in schattingen
voor transactiekosten tussen
het Keim en Madhavan (1997)
model en het Nomura model
veroorzaken, en niet zozeer de
gebruikte data om de modellen
te kalibreren.
— uitgeliCHt
Programma
in de praktijk
Okko Rabeling
—
De commissies zijn de kern van de VBA en dragen zorg voor het goed
functioneren van de vereniging. De commissies zijn onder te verdelen
in de zogenaamde vakinhoudelijke commissies en de ondersteunende
commissies. Een voorbeeld is de Programmacommissie. Deze
coördineert en organiseert bijeenkomsten die interessant zijn voor
de leden van de VBA. Een ontmoeting met Okko Rabeling, de
voorzitter.
Auteur
Inge van den Doel
Hoe ben je bij de VBA gekomen? Wat brengt het VBA
lidmaatschap jou?
In 1999 ben ik gestart met de VBA opleiding. Terug van
weg geweest weer in de collegebanken, best bijzonder en
interessant. Tijdens de opleiding passeerden alle aspecten
van beleggen de revue. Dit kwam meteen goed van pas in
mijn toenmalige functie. Bovendien vond ik het interessant
hoe de docenten de theorie aan hun eigen praktijk relateerden. Daarnaast haalde ik veel uit de contacten die ik
tijdens de opleiding op deed. Na de opleiding zocht ik een
vervolg; dit vond ik bij de VBA zelf. Het bijwonen van de
bijeenkomsten was voor mij een gemakkelijke manier om
invulling te geven aan mijn eigen education permanente.
Ook gaf het weer een interessante uitbreiding van mijn
netwerk.
Hoe ben je bij de programmacommissie gekomen? Hoe ervaar je het voorzitterschap van de
programmacommissie?
De lezingen spraken mij bijzonder aan. Ik wilde echter nog
meer doen met het beleggingsvak . Ik heb met diverse
commissies gesproken, maar deze waren te specialistisch voor wat ik in mijn werk nodig had. Toen kwam ik in
contact met de Programmacommissie, exact wat ik zocht.
VBA Programmacommissie
De Programmacommissie coördineert en organiseert circa 25 bijeenkomsten
per jaar. De Programmacommissie is naast de vakinhoudelijke commissies
het aanspreekpunt voor sprekers. Zij zorgen samen voor een gevarieerd
aanbod van bijeenkomsten. Zij bewaken bovendien de kwaliteit en kijken of
zowel theorie als praktijk rondom een onderwerp goed worden belicht. VBA
bijeenkomsten bieden een ideale gelegenheid om te netwerken: de sociale
aspecten van de bijeenkomsten moeten zeker niet worden onderschat. De
Programmacommissie bestaat op dit moment uit Okko Rabeling (voorzitter),
Han van Lamoen (secretaris), Carla Buijink-Alderliesten, Muriel Freriksen,
Haitze Hoos, Michel van Mazijk, Lex van der Sommen, Daniel van der Tuin,
Michel Wetser en Wynand van der Zandt.
In 2003 ben ik lid geworden waarna ik in 2006 commissievoorzitter ben geworden. Ik krijg nu met alle facetten van
het beleggingsvak te maken en door de afstemming met de
sprekers ga ik net nog een stapje dieper in op de materie en
de bredere context. In de tijd dat ik nu onderdeel uit maak
van de Programmacommissie ben ik betrokken geweest bij
meer dan 150 bijeenkomsten. Dus met mijn PE punten zit
het voorlopig wel goed!
De Programmacommissie is geen vakinhoudelijke commissie, maar een ondersteunende, en eigenlijk ook een
overkoepelende. Hoe moet ik dat zien?
De Programmacommissie is binnen de VBA zowel verantwoordelijk voor de afstemming van het gehele aanbod van
bijeenkomsten en seminars alsook, naast de vakinhoudelijke commissies, voor het organiseren van deze bijeenkomsten. De Programmacommissie draagt er zorg voor dat de
bijeenkomsten voldoen aan de VBA criteria: inhoudelijk
interessant en van voldoende niveau, geen commerciële
pitch. Ook zorgt de commissie ervoor dat alle leden aan hun
trekken komen. We hebben veel contact met de vakinhoudelijke commissies. Daar zit zo ongelooflijk veel kennis. Het
is bijzonder inspirerend om met die leden van gedachten
te wisselen. Die wisselwerking en ook die met andere VBA
leden is voor ons heel waardevol.
Met welke uitdagingen wordt de commissie
geconfronteerd?
Wij richten ons veelal op (actuele) gebeurtenissen in de
financiële wereld. Gezien de huidige setting van de markten, de onzekerheden, onevenwichtigheden, veranderingen
in wet en regelgeving en de mondiale (politieke) krachten
is het extra lastig te voorspellen hoe de toekomst eruit
zal gaan zien. Dat veranderingen hierin grote impact zullen hebben is iedereen duidelijk, maar hoe en wanneer is
een lastige. Daarom willen wij de mogelijke impact in een
vroeger stadium bij de leden onder de aandacht brengen,
bijvoorbeeld door what-if scenario’s. We willen faciliteren
dat we hierover met elkaar in debat gaan. Dit is een behoorlijke uitdaging, maar gelukkig denkt men zowel binnen als
buiten de vereniging graag met ons mee.
Heb je nog tips voor VBA leden?
De bijeenkomsten zijn gratis education permanente en toegang tot een geweldig netwerk. Maak er gebruik van! Wil je
vakinhoudelijk verder inzoomen, neem dan vooral deel in
een van de vakinhoudelijke commissies of richt er zelf één
op. Wij denken graag met je mee. En last but not least: wij
staan altijd open voor tips en ideeën voor bijeenkomsten of
sprekers. Blijf deze vooral aan onze commissie doorgeven!
35
— ColuMn
Het land der
tussenpersonen
—
In warenhuis De Eik legt klerk Jacob de Zoet uit aan
Ogawa, zijn Japanse tolk:
‘’Yet whilst the sea is the Dutchman’s enemy, it is also his
provider and the – the ‘shaper’ of his ingenuity. Had nature
blessed us with high, fertile ground like our neighbours,
what need to invent the Amsterdam Bourse, the Joint Stock
Company and our empire of middle-men? (p.136)’’
-- The Thousands Autumns of Jacob de Zoet – David Mitchell
In de roman vindt dit gesprek plaats in 1799 op Dejima,
een klein handelseiland net uit de kust van Nagasaki. De
Japanse keizer staat de Hollanders toe dit eiland te gebruiken voor de handel tussen Japan en de rest van de wereld.
De VOC als succesvolle tussenpersoon.
Ik laat even mijn fantasie de vrije loop en probeer het
verhaal naar vandaag te halen. Ik lees financiële in plaats
van fysieke goederen. Ik vervang transport over zee door
transport via glasvezelkabels.
Het handelseiland als permanente verbinding met het achterland wordt een directe toegang tot het moederbord van
de beurscomputer. Plots gaat het verhaal over het succes
van Nederlands hoogfrequente handelaren: All Options,
Flow Traders, IMC en Optiver.
Referenties
—Jovanovic, Boyan and
Albert J. Menkveld,
Middlemen in Limit
Order Markets, http://
papers.ssrn.com/sol3/
papers.cfm?abstract_
id=1624329.
—Menkveld, Albert J.,
High-Frequency Trading
and the New-Market
Makers, http://
papers.ssrn.com/sol3/
papers.cfm?abstract_
id=1722924.
Hoogfrequente handel
Dergelijke hoogfrequente handelaren (‘high-frequency
traders’)gebruiken ‘s werelds snelste computers om
gedurende de dag razendsnel financiële stukken te kopen
en te verkopen. Niet om een positie op te bouwen, maar
met het nadrukkelijke doel de dag weer op nul te eindigen.
Tussenpersonen dus. De geautomatiseerde handelstrategieën, ook wel algoritmes genoemd, draaien daarbij op zo
kort mogelijke afstand van de beurscomputer. Dit alles is
het logische gevolg van beurzen die in de laatste decennia
volledig elektronisch zijn geworden.
Hoogfrequente handelaren liggen wereldwijd onder vuur.
Lucratief zal dergelijke handel zeker zijn anders bestonden
deze handelshuizen immers niet. Maar, is het ook goed
voor de belegger? De Japanners hadden geen keus, zij
hadden de technologie simpelweg niet om buiten de tussenpersoon om de rest van de wereld te bereiken. Maar, is
dat ook zo voor de gebruiker van financiële markten: u en
JOURNAAL
36
ik, ofwel direct ofwel via onze vermogensbeheerders? Je
zou zeggen dat we elkaar wel kunnen vinden zonder deze
moderne tussenpersonen omdat we tegenwoordig kunnen beschikken over een directe elektronische toegang tot
de beurs. Komen de winsten van deze tussenpersonen dan
uiteindelijk uit onze zakken? Zijn we beter af als we deze
handelaren uit de markt zetten?
In mijn eigen onderzoek ga ik na of en hoe hoogfrequente
handelaren waarde toe kunnen voegen. En, ik verken een
dataset om deze ideeën vervolgens te toetsen.
Liquiditeit produktie – de moderne hoekman
Vaak wordt beweerd dat een hoogfrequente handelaar
een natuurlijke rol heeft als liquiditeitsverschaffer. Zij legt
bieden laatkoersen in de markt waar anderen op kunnen
handelen. Zijzelf koopt daarbij op de biedkoers, verkoopt
op de laatkoers en verdient het verschil.
In een competitieve markt is dit verschil, de ‘spread’, net
genoeg om de operationele kosten terug te verdienen.
Denk hierbij bijvoorbeeld aan ontwikkelkosten, de
afschrijving op de supercomputers en de kosten die het
handelsplatform in rekening brengt.
Dan blijft natuurlijk de vraag waarom leggen de eindgebruikers niet zelf bied en laatkoersen in? Dit is technisch
mogelijk en het gebeurt ook. Je zou zeggen dan verdient
de eindgebruiker de spread en verdwijnt deze niet in de
zak van de hoogfrequente handelaar. Het inleggen van
bied en laatkoersen is echter niet kostenloos. De grootste
kostenpost is de zogeheten ‘vloek der winnaar’. In essentie
is het probleem het volgende. Stelt u zich twee beleggers
voor: u en ik. Ik heb een aandeel en wil het verkopen. Ik log
in en leg een laatkoers in op twintig euro, de fundamentele
waarde van het aandeel op dat moment. Ik log uit. U logt
later in en in de tussentijd is er goed nieuws geweest voor
het aandeel. De fundamentele waarde is eenentwintig
euro. U ziet mijn prijs en u koopt. Immers, u koopt iets wat
meer waard is dan de prijsquote. Als het nieuws daarentegen slecht was vindt u de prijs te hoog en besluit het niet
te kopen. In dat geval blijf ik met het aandeel zitten. Dus,
op mijn prijsquote rust een ‘vloek’. Immers, komt het tot
een transactie dan verkoop ik iets dat meer waard is dan
mijn prijs en zo niet, dan blijf ik zitten met iets dat minder
waard is. Mijn ex-ante optimale strategie is de laatkoers te
verhogen en op deze manier de kosten van deze ‘nadelige
selectie’ te verkleinen. Echter, als de kans op nieuws zeer
hoog is (in een turbulente markt) dan besluit ik zelfs geen
laatkoers meer in te leggen en droogt de handel volledig
op.
De hoogfrequente handelaar biedt soelaas. Hij heeft
immers geïnvesteerd in een zeer krachtige computer met
een algoritme dat razendsnel alle relevante informatie
analyseert en in een bied- of laatkoers kan verwerken.
Nu is er de mogelijkheid voor mij om mijn aandeel te
verkopen aan deze geautomatiseerde tussenpersoon
die vervolgens een laatkoers inlegt en het later aan u
verkoopt. Het belangrijke verschil is dat de computer
haar koers voortdurend kan aanpassen mocht er nieuws
uitkomen. Denk hierbij bijvoorbeeld aan koersfluctuaties
voor concurrerende bedrijven, prijsbewegingen in de
index future of wisselkoers fluctuaties. Maar denk ook
zeker aan persberichten waarbij een computer in een flits
de woorden taxeert op negatieve en positieve waarde en
de koers aanpast op basis van de netto balans. Of, in het
geval de computer het bericht niet ‘begrijpt’ dan neemt zij
onmiddellijk haar quote uit zodat niemand haar kan raken
op een verouderde prijs.
Natuurlijk zal de hoogfrequente handelaar bij aankoop
van het stuk een marge inprijzen en is deze route via
de tussenpersoon niet kosteloos. Echter, bij voldoende
concurrentie is deze prijs niet hoger dan de operationele
kosten van het ontwikkelen, het onderhouden en het
`runnen’ van het algoritme. In theorie zijn twee computers
voldoende omdat er sprake is van Bertrand prijsconcurrentie. De computers bieden tegen elkaar op in het limiet
order boek totdat de break-even prijs is bereikt. Het is
daarbij ook efficiënt dat niet iedereen hoeft te investeren
in de allerlaatste computertechnologie. In de praktijk
zal de toezichthouder in de gaten moeten houden of er
inderdaad voldoende partijen actief zijn en dat de spread
competitief is.
trage quotes. Deze sluipschutter strategie leidt tot het
tegenovergestelde resultaat: de nadelige selectie wordt
vergroot voor de quotes van anderen. Dus, beleggers die
voorheen zonder veel
risico quotes inlegden lopen nu een verhoogd risico op de
vloek der winnaars.
Wat zijn de feiten?
Het is dus uiteindelijk empirisch onderzoek dat moet
uitwijzen of hoogfrequente handel nu goed of slecht is
voor de de markt. Ik heb daartoe de handel in Nederlandse
indexfondsen onderzocht rondom de introductie van het
tweede handelplatform Chi-X in 2007. Met de introductie
verschijnt een grote hoogfrequente handelaar in de markt
die zeer actief handelt op beide markten. Zij is betrokken in twaalf procent van de Euronext transacties en in
maar liefst drieëndertig procent van de Chi-X transacties. Tachtig procent van haar transacties komt voort uit
bied- of laatkoersen die zij heeft ingelegd in de markt.
Zij lijkt dus meer hoekman te zijn dan sluipschutter. Het
liquiditeitsaanbod, vaak gemeten door het gemiddelde
verschil tussen de bieden laatkoers, de spread, is met
35% verbeterd. De gemiddelde diepte op de beste bieden laatkoers is iets afgenomen maar deze afname valt in
het niet vergeleken met de spread afname. Verrassend is
echter dat het aantal transacties niet is toegenomen.
De hoogfrequente handelaar is inmiddels in vele markten
actief. Chi-X startte met Nederlandse en Duitse aandelen
maar handelt inmiddels alle grote Europese fondsen. En
met succes. Zij is op dit moment de tweede aandelenmarkt in Europa, net na de London Stock Exchange, maar
voor NYSE-Euronext en Deutsche Börse. Of de Hollanders
tussenpersoon zijn in deze markten? Dit zullen we pas
weten als de historische roman ‘The Trillion Trades of
Jacob de Zoet’ over een paar eeuwen uitkomt.
Albert J. Menkveld
Liquiditeit consumptie – de sluipschutter
Tot dusver gebruikten de hoogfrequente handelaren
de computer enkel in goede zin. Informatie en snelheid
werden gebruikt om de door hen ingelegde quotes voortdurend te verversen. Er is natuurlijk ook de mogelijkheid
om de robot verborgen op te stellen en te ‘schieten’ op
VU University Amsterdam en
TI Duisenberg School of Finance
37
— BookrevieW
Finding alpha
the search for alpha
when risk and return
break down
Review door David Blitz,
Head Quantitative Equity Research bij Robeco
—
Finding Alpha
The Search For Alpha
When Risk And Return
Break Down
Eric Falkenstein
uitgever: Wiley, 2009,
ISBN 978-0-470-44590-7
In “Finding Alpha” betoogt
Eric Falkenstein dat het
nemen van meer risico bijna
nooit gepaard gaat met een
navenant hoger rendement.
Theoretische modellen die
wel een positieve relatie
tussen risico en rendement impliceren, zoals het
Capital Asset Pricing Model
(CAPM), verwijst hij daarmee naar de prullenmand.
Empirisch laat Falkenstein
onder meer zien dat naarmate aandelen risicovoller zijn, bijvoorbeeld in termen van
de CAPM bèta, volatiliteit of leverage, het rendement niet
hoger is. Voor andere beleggingscategorieën vindt hij soortgelijke resultaten. Zo blijken high yield obligaties niet beter
te renderen dan investment grade obligaties. En ook als het
gaat om beleggingsfondsen, opties, futures, valutamarkten,
loterijen, filmproducties of gokken op sportwedstrijden,
keer op keer blijkt dat meer risico in de praktijk niet wordt
beloond met meer rendement.
De basis voor de verklaring van dit fenomeen is volgens
Falkenstein dat jaloezie een belangrijkere drijfveer is dan
hebzucht. Waar gangbare economische theorieën ervan
uitgaan dat mensen streven naar het maximaliseren van hun
absolute welvaart, hechten mensen volgens Falkenstein
meer belang aan hun positie in vergelijking tot anderen. Dit
denken in termen van relatieve welvaart hangt nauw samen
met benchmarking: het evalueren van de eigen prestaties
door deze te vergelijken met die van een index of peer
group. Dit verklaart bijvoorbeeld ook waarom, gemiddeld
genomen, mensen nu niet gelukkiger zijn dan bijvoorbeeld
honderd jaar geleden, toen het algehele welvaartsniveau
aanzienlijk lager lag. Falkenstein laat ook formeel zien
hoe de afwezigheid van risicopremies op deze wijze kan
worden verklaard. Kort gezegd is de argumentatie dat als
de nutsfunctie is gebaseerd op relatieve welvaart, risico
nemen neerkomt op het afwijken van de consensus, ofwel
de marktportefeuille. Het beleggen in laag-risico aandelen
is in die optiek even risicovol als het beleggen in hoog-risico
aandelen. Bovendien zijn deze risico’s vermijdbaar, zodat
beleggers er niet voor hoeven te worden beloond met
meer rendement. Op die manier ontstaat een vlakke relatie
tussen rendement en risico, net zoals geobserveerd in de
praktijk.
JOURNAAL
38
Het enige risico dat nog wel een beetje lijkt te worden
beloond is de stap van extreem veilige obligaties naar iets
minder veilige obligaties, bijvoorbeeld 1-jaars T-bills in plaats
van 3-maands T-bills, of BBB obligaties in plaats van AAA
obligaties. Dat hier nog een kleine risicopremie verdiend kan
worden wijt Falkenstein aan het feit dat veel beleggers altijd
een bepaald deel van hun geld volledig veilig willen stellen.
Falkenstein gaat zelfs de stelling aan dat de risicopremie
op aandelen nihil is. Hij doet dit door te beargumenteren
dat de risicopremie doorgaans tot wel 15% wordt overschat
doordat geen rekening wordt gehouden met rendementop-rendement effecten, survivorship bias/peso-problemen,
veranderingen sinds de Tweede Wereldoorlog, belastingen,
verkeerde timing van de markt en transactiekosten. Dit
deel van het boek is duidelijk te kort door de bocht. Weinig
lezers zullen het getal van 15% serieus nemen, al is het alleen
maar omdat de genoemde effecten niet zomaar bij elkaar
opgeteld kunnen worden. Dit is jammer, omdat het op zich
heel interessant is om te weten hoeveel er voor een doorsnee belegger in de praktijk overblijft van de theoretische
risicopremie op aandelen. De punten die Falkenstein aankaart zijn relevant, maar vragen om een veel zorgvuldigere
uitwerking.
Het laatste deel van het boek gaat over de zoektocht
naar alfa. Falkenstein adviseert hier ten eerste om de
eerdergenoemde valkuilen te vermijden, zoals hoog-risico
beleggingen in de hoop een klapper te maken. Na nog een
paar andere bekende voorbeelden te hebben besproken
wordt hij wat filosofischer door te stellen dat aan iedere alfa
een competitief voordeel ten grondslag ligt. Met andere
woorden, als u bijvoorbeeld goed kunt managen, dan is
dat eigenlijk uw alfa. Dit deel van het boek is op zich leuk
om te lezen, ook vanwege de beschrijving van een aantal
anekdotes uit zijn eigen leven, maar verwacht hier geen
kant-en-klare oplossingen.
De grootste kracht van Finding Alpha ligt naar mijn
mening in de fundamentele discussie over de relatie tussen
risico en rendement. Alleen daarom al is het boek naar mijn
mening een aanrader. Tot slot een handig weetje: een groot
deel van de inhoud van het boek is ook gratis terug te vinden
in een artikel van Falkenstein op SSRN.com, http://ssrn.
com/abstract=1420356, of op zijn populaire web log, http://
falkenblog.blogspot.com/.
— INHOUD
Commissies/voorzitters
— PRaktIjk I
— prakTijk i
De impact van een verplicht
clearingregime voor OTC-derivaten
De impact van een verplicht clearingregime
voor OtC-derivaten 8
—
Inleiding
gepubliceerd. De Verordening verplicht vrijwel alle
Buy Side
“End” User
Sell Side
“End” User
Buy Side
“End” User
Clearing
Member
CCP
Clearing
Member
Sell Side
“End” User
OTC-derivaten in te voeren.
risico.
swaps.
Bestuur van de Vereniging
Drs. Hans de Ruiter, voorzitter
Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris
Mr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeester
Anne Gram CFA
Drs. Marianne Oomkes RA
Drs. Ad van den Ouweland RBA
Directeur
Dr. Inge van den Doel
Nicole Grootveld en Bas Zebregs1
Bas Zebregs
Nicole Grootveld
(zie Figuur 3).
Bilaterale
verrekening
50
15
C
wisselen onderpand.
member. Naar verwachting zal een relatief kleine
tarieven in rekening gebracht zullen worden. Naar
— INtERVIEW & NEtWERk
Multilaterale
verrekening
20
A
B
A
B
60
5
10
55
D
30
B
20
C
Tegenpartijrisico:
A=70, B=5, C=70, D=10
50
Van hoekman naar alternatief platform 16
D
Tegenpartijrisico:
A=60, B=0, C=20, D=0
Ballotagecommissie
Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter
Tuchtcommissie
Mr. Harry Panjer, voorzitter
Kascommissie
Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter
Programmacommissie
Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter
Jaap Koelewijn en Inge van den Doel
JOURNAAL
8
9
— DOssIER
— iNTErViEW & NETWErk
Van hoekman naar alternatief platform
—
Four lessons for institutional investors regarding
high-frequency trading 22
— iNTErViEW
jan Dobber:
‘Er is nog ruimte voor
prijsverbetering’
Dirk Broeders, David Rijsbergen and Robin Vogelaar
—
stof tot nadenken.
matching.
snelheid.
— COlUmN
Albert J. Menkveld
van de handel.
Verder in dit nummer
Editorial 3
JOURNAAL
16
17
Hoofdredacteur
Prof.Dr. Jaap Koelewijn
Uit de vereniging 4
Adjunct Hoofdredacteur
Dr.ir. Gerben de Zwart CFA
Diederik Bertens, Niels Honcoop en Arianne Leuftink
Rondetafelgesprek Kondratieffgolf 6
Kees de Vaan
—
Introduction
and numerous internalizing broker-deals. A similar increase of execution on alternative trading platforms is also visible in Europe, where the Markets
Abstract
way. According to estimates of the SEC, HFTs
2005. In Europe, consensus of market estimations regarding the current market share of HFT
in equity volume is between 30 and 40 percent.
Praktijk II
Hoe onderpand de waarde van derivaten bepaalt 12
—
“The liquidity
undisputed.”
—
the next 15 minutes. Although the SEC investigation concluded that the flash crash incident was
structure. Among these market participants are
their speed advantage in a profitable manner.
are executed.
across asset classes, (ii) a market-neutral approach
ratio of high-frequency traders can easily be 100to-1 or more).
Joeri Potters en Michel Lansink
traditional trading strategies. Some HFT strategies involve a ‘delta-neutral’ approach to the market
acquire net long and net short positions. Hence,
Review
Momentum en reversal: 20 jaar later 30
trading
JOURNAAL
22
23
Joop Huij en Marno Verbeek
Uitgelicht
Programma in de praktijk 35
Inge van den Doel
Bookreview
Finding Alpha The search for alpha when risk and return break down 38
David Blitz
— Call FOR PaPERs
Het najaarsnummer van het VBA Journaal heeft als
thema “Variabele beloning: weerzin of prikkel?”.
In dit themanummer willen we stilstaan bij de
consequenties van variabele beloning in de financiële
wereld. Meer specifiek willen we stilstaan bij de vraag
in hoeverre en op welke manier variabele beloningen
wenselijk zijn voor medewerkers in de financiële
sector maar ook voor pensioenfondsen, vermogens
beheerders verzekeraars in het algemeen. De redac
tie denkt hierbij aan de volgende onderwerpen maar
staat open voor andere suggesties:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Performance fees ten opzichte van fixed fees voor externe vermogensbeheerders
Agency problemen: Aandeelhouders versus werknemer belangen en die van andere stakeholders
De gevolgen van bonussen/variabele beloning
Code Banken & de Commissie Scheltema
Bonussen en de gevolgen voor de transparantie van de arbeidsmarkt
Governance en de rol van sustainable indices
De rol en verantwoordelijkheid van institutionele beleggers in de beloningstructuur van beurs
genoteerde bedrijven
Variabele beloning binnen pensioenfonds: zinnig of onzinnig?
Literature review: onderzoek naar lange termijn performance effecten op winstgevendheid en
aandeelhouderswaarde van variabele beloning.
De effecten van kick backs
Het najaarsnummer verschijnt in oktober 2011. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde
auteurs op om vóór 29 april 2011 contact op te nemen met de redactie ([email protected]).
JOURNAAL
VBA Journaal
is een uitgave van VBA Beroeps
vereniging van Beleggingsprofessionals.
Het VBA Journaal verschijnt vier keer
per jaar
Gerben de Zwart
— DOssiEr
regarding high-frequency trading1
— COlOFON
Redactie
Drs. Huub van Capelleveen
Drs. Eduard van Gelderen CFA FRM
Drs. Dirk Gerritsen
Drs. Ernst Hagen
Arianne Leuftink
Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA
Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM
Dr. Alfred Slager RBA
Auteursinstructie
zie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl
Fotografie en illustraties
Fotopersbur0 Dijkstra
Max Kisman
Redactieadres &
opgave advertenties
VBA – Irma Willemsen
telefoon: 020 618 2812
Abonnementen
VBA
Beursplein 5
1012 JW Amsterdam
telefoon: 020 618 2812
Abonnementenprijs 2010:
€ 90,80 inclusief verzendkosten
Opmaak en realisatie
a
z
az grafisch serviceburo bv,
Den Haag. www.azgsb.nl
De in het VBA Journaal geplaatste artike
len geven de mening weer van de auteurs
en niet noodzakelijk de mening van de
redactie.
ISSNnummer
09202269
Copyright © 2011
Beroepsvereniging van
Beleggingsprofessionals
Accountingcommissie
Drs. John van Scheijndel, voorzitter
Commissie Asset & Liability Management
Drs. Niels Kortleve, voorzitter
Commissie Risk Management
Drs. Berry Debrauwer
Commissie Duurzaam Beleggen
Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter
Commissie Private Equity
Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter
Commissie Tactische Asset Allocatie
Drs. Ivan Moen RBA, voorzitter
Commissie Vastgoed
Drs. Maarten van der Spek RBA, voorzitter
Commissie Technische Analyse
Juus de Kempenaer, voorzitter
Commissie Private Banking
Mr. Albert Hartink, voorzitter
Commissie Investment Perfomance Measurement
Mark van Eijk, voorzitter
Commissie Behavioral Economics
Jan van der Hout RBA, voorzitter
VBA vertegenwoordiging in Regional Investment
Performance Subcommittee EMEA
Mark van Eijk
Remco van Eeuwijk, CFA
VBA vertegenwoordiging in Global Investment
Performance Standards Council
Mark van Eijk
Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond
Commission (EBC)
Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter
Curatorium VBA permanente educatie
Drs. Jan Overmeer, voorzitter
Curatorium VU-VBA Opleiding Investment Management
Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter
Effas Board in Frankfurt
Drs. Kees de Vaan RBA
VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de
Jaarverslaggeving
Dr. Jan Vis MBA RV
VBA vertegenwoordiging in DSI
Mr.Drs. Jos Keijzers RBA
Seniorenconvent
Jacques van den Berg RBA, voorzitter
Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het
secretariaat van de VBA.
Telefoon: 020 - 618 28 12
vba beleggingsprofessionals
JOUR NA A L
_
JOURNAAL
Trading
De impact van een verplicht clearingregime voor OTC-derivaten 8
Jan Dobber en Cees Vermaas: Van hoekman naar alternatief platform 16
Four lessons for institutional investors regarding high-frequency trading 22
jaargang 27_nummer 105
voorjaar 2011
jaargang 27_nummer 105 voorjaar 2011

jan dobber en Cees vermaas - VBA beleggingsprofessionals

Transcription

Similar documents

Newsflash Q3 2014

journaal - VBA beleggingsprofessionals

Presentaties seminar voor middelgrote pensioenfondsen juni

Untitled

Geef Nederland de ruimte

Investeren in verandering

State-aided Price Coordination in the Dutch mortgage

prospectus contracts for difference (cfd)

Clean Economy, Living Planet

Accroissements de la Bibliothèque FONDS