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Tourismus Journal (Lucius & Lucius) 8. Jg. (2004) Heft 4, S. 449-474
Die Wertermittlung von Hotelimmobilien bei
Markttransaktionen
Jörg Frehse
Zusammenfassung
Transaktionen auf den hiesigen Hotelinvestmentmärkten erreichen gegenwärtig Rekordvolumina.
Entsprechend handelt es sich bei der strategischen Wertermittlung von Hotelimmobilien aus Investorensicht um eine praxisnahe Aufarbeitung eines Spezialfalls der Immobilienbewertung, der seitens
der wissenschaftlichen Forschung jedoch äußerst stiefmütterlich behandelt wird. An diesem Defizit
setzt der vorliegende Beitrag an. Im Rahmen einer generischen Vorgehensweise werden zunächst
die Verfahren zur Ermittlung des Immobilienverkehrswertes nach der konventionellen deutschen
Wertermittlungsmethodik vorgestellt und kritisch reflektiert. Abschließend wird anhand eines Fallbeispiels illustriert, dass die Discounted Cash Flow-Methode sowohl den vielschichtigen Einflussfaktoren bei Hotelinvestitionsentscheidungen als auch den Anforderungen an eine international
transparente Bewertungspraxis im Rahmen von Markttransaktionen deutlich besser gerecht wird.
Stichworte: Hotelbewertung – Ertragswertverfahren – Discounted Cash Flow-Methode.
Abstract
Hotel Valuation Techniques in Market Transactions
Transactions on the current hotel investment markets are reaching record volumes. Accordingly,
determining the strategic value of hotel properties from an investor point of view is a practice-oriented
special case of property valuation, which, however, is neglected to a very great extent by scientific
research. This article is based on this deficit. The process of determining the current value of property
according to the conventional German valuation methodology is presented and discussed critically
initially within the scope of a generic procedure. Subsequently, using a case study it will be illustrated
that the discounted cash flow analysis is much more suitable for the many different impacting factors
in hotel investment decisions and also takes much better account of the requirements for transparent
international evaluation practise within the scope of market transactions.
Key words: hotel valuation – gross rental method – discounted cash flow analysis.
I. Problemstellung und Zielsetzung
Deutschland gehört zu denjenigen Ländern, die auf dem Gebiet der Immobilienbewertung
über eine relativ hohe Regelungsdichte verfügen. Die Wertbegriffe sind gesetzlich definiert
und untergesetzliche Vorschriften enthalten detaillierte Regeln über Wertermittlungsverfahren und Bewertungsmethoden. Anders ist die Situation im Ausland. Zwar gibt es einige wenige Staaten – etwa Dänemark oder Spanien – mit einer vergleichbar starken gesetzlichen
Regulierung des Bewertungswesens, jedoch ist die Immobilienbewertung in den meisten
Ländern der Europäischen Union nicht weiter geregelt (Kälberer 2004, S. 76). Großbritannien stellt mit dem rein berufsständisch verankerten „Red Book“ der Royal Institution of Chartered Surveyors sicherlich einen Sonderfall da.
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Vor dem Hintergrund dieser sehr unterschiedlichen nationalen Situationen wird deutlich, wie
schwierig, aber zugleich unerlässlich es ist, auch auf grenzüberschreitender Ebene gemeinsame Grundlagen für die Wertermittlung von Immobilien zu finden. Die dazu notwendigen
Bewertungsansätze stehen hingegen bereits seit längerem in Form einer Vielzahl von Verfahren und verbesserten Methoden im Bereich der nationalen und internationalen Immobilienbewertung zur Verfügung. Regelwerke wie das europäische „Blue Book“ der European
Group of Valuers Association (TEGoVA), die International Financial Reporting Standards
(IFRS) als Nachfolger der International Accounting Standards (IAS), die US-amerikanischen
Uniform Standards of Professional Appraisal Practise (USPAP) sowie das „White Book“ des
International Valuation Standard Board (IVSB) können an dieser Stelle auszugsweise für
eine mittlerweile breite Basis zur Lösung von grenzüberschreitenden Bewertungsfragen genannt werden.
Ziel bei der Anwendung der genannten Regelwerke darf es jedoch nicht sein, bisherige
Vorgehensweisen bei der Immobilienbewertung grundsätzlich in Frage zu stellen bzw. diese
völlig neu zu erfinden (Preithner 2004, S. 793). Vielmehr liegt die eigentliche Herausforderung darin, die teilweise unüberwindlich erscheinenden nationalen, regionalen oder internationalen Regelungsdichten in eine realistische und differenzierte Betrachtung von Immobilienwerten zu überführen, die dem jeweiligen Zweck der immer häufiger grenzüberschreitend
handelnden Interessengruppen gerecht werden. Insbesondere vor dem Hintergrund des stetigen Anstiegs von Cross-Border-Transaktionen steht das Bewertungswesen unter Druck sich
weiter zu internationalisieren. Dies erwartet auch eine zunehmende Anzahl von grenzüberschreitend aktiven Immobilieninvestoren. Denn diente die Wertermittlung von Immobilien
bisher ganz überwiegend der Harmonisierung bilanzieller Bewertungsstandards, müssen die
bewertenden Immobilienunternehmen inzwischen auch den Anforderungen der internationalen Kapitalmärkte gerecht werden (Webeler 2004, S. 80).
Zugleich ist auch in Deutschland spätestens seit dem die Bewertungen bei den DEKAImmobilienfonds das Vertrauen von Investoren und Anlegern schwer erschüttert haben, deutlich geworden, dass zuverlässige und marktgerechte Bewertungen für die Funktionsfähigkeit
des Immobilienmarktes von fundamentaler Bedeutung sind. Wirtschaftsprüfer der KPMG
hatten im Herbst 2004 nach einer Überprüfung des Portfolios des Not leidenden DEKAImmobilienfonds den Abwertungsbedarf auf mehr als 500 Mio. Euro beziffert. Angloamerikanische Investoren hatten von jeher Zweifel an der Anwendbarkeit deutscher Bewertungsmethoden und fühlen sich nun bestätigt (Schulte 2005, S. 21).
Als Folge dieses Methodenstreits will nun sogar der Bundesverband der Immobilien Investment Sachverständigen (BIIS) den praktischen Notwendigkeiten Folge leisten und bei der
Immobilienbewertung künftig auch die bei angloamerikanischen Investoren bevorzugte Methode des Discounted Cash Flow berücksichtigen (o.V. 2005, S. 31). Dies geschieht freilich
auch vor dem Hintergrund der ab 2005 verbindlichen Immobilienbewertung nach IFRS.
Denn die International Financial Reporting Standards schreiben vor, für Immobilienportfolios ein einheitliches Bewertungsverfahren zu nutzen. Und auch einige große pan-europä-
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ische Immobilienunternehmen favorisieren seit kurzem die international anerkannte Discounted Cash Flow-Methode als IFRS-konformes und marktwertorientiertes Verfahren zur
Immobilienbewertung (Webeler 2004).
An dieser für Theorie und Praxis gleichermaßen relevanten Bewertungsdiskussion setzt der
vorliegende Beitrag an und konzentriert sich dabei auf eine nach wie vor nur fragmentarisch
untersuchte Immobiliengattung, deren sozio-kultureller und ökonomischer Bedeutung auch
innerhalb der tourismuswissenschaftlichen Forschung bislang kaum Rechnung getragen
wird, nämlich auf Hotelimmobilien1.
Denn insbesondere im Hinblick auf die Bewertung von Hotelimmobilien bei Markttransaktionen dokumentieren praktische Erfahrungen, dass Bilanzwerte speziell für am Hotelimmobilienerwerb interessierte internationale Investoren im Rahmen der Kaufpreisfindung nur
selten von Interesse sind. Vor allem Real Estate Private Equity Unternehmen sind in den letzten Jahren auch auf den europäischen Hotelinvestmentmärkten zur wichtigsten Investorengruppe aufgestiegen. Sie sehen speziell in der fragmentierten europäischen Hotellandschaft, in
der es fast schon historisch an Eigen- und Fremdkapital mangelt, weit reichende Chancen, antizyklisch in eine Immobiliengattung zu investieren, mit der sie im Hinblick auf ihre angloamerikanischen Heimatmärkte längst vertraut sind (Jones Lang LaSalle Hotels 2004a, S. 19).
Ihrer Investitionsentscheidung legen Private Equity Unternehmen jedoch ausschließlich ein
vorgegebenes Risiko-Rendite-Struktur-Modell zugrunde. Darin ist ein möglichst niedriger
Kauf- bzw. Akquisitionspreis (Enterprise Value) neben den über die Haltedauer auflaufenden
Cash Flows und den erwarteten Verkaufs(Exit)-Erlösen von größter strategischer Bedeutung.
Auf der Verkäuferseite stehen hingegen die in Europa ganz überwiegend einzelbetrieblich
organisierten Hoteleigentümer zunehmend unter Druck. Die voraussichtlich 2007 in Kraft
tretenden Beschlüsse der Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ; Basel II), die
Oligopolisierung des hiesigen Bankenmarkts sowie fehlende Nachfolgeregelungen haben
neben dem anhaltenden Verdrängungswettbewerb dazu beigetragen, dass beispielsweise in
der größten europäischen Volkswirtschaft Deutschland die Insolvenzstatistik jährlich neue
Negativ-Rekorde ausweist. Damit setzt sich ein Trend fort, dass in der Hotellerie besonders
viele Insolvenzen auftreten. Während 2004 in der gesamten deutschen Wirtschaft ein Rückgang der Unternehmensinsolvenzen um 1,4 Prozent gegenüber dem Vorjahr registriert werden konnte, fiel das Gastgewerbe mit einem Plus von 9,9 Prozent erheblich aus dem Rahmen
(IHA – Hotelverband Deutschland 2005, S. 24).
Interessanterweise wechseln jedoch trotz dieser eigentlich komplementären Zielstellung zwischen Kauf- und Verkaufinteressierten in Deutschland – im Vergleich zum Transaktionsvolumen in anderen Immobiliengattungen und auch zu Hoteltransaktionen in anderen Ländern –
relativ wenige Hotels den Besitzer. Während sich der gesamteuropäische Hotelinvestmentmarkt
zunehmend internationaler und transparenter zeigt, spielen Cross-Border-Investitionen auf
dem deutschen Hotelimmobilienmarkt nach wie vor eine untergeordnete Rolle (Jones Lang
LaSalle Hotels 2004b). Wie Abb. 1 veranschaulicht, ist ein Grund für dieses Missverhältnis
sicherlich auch in den unterschiedlichen Bewertungsansätzen zu suchen.
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Abb. 1: Fehlendes Volumen bei Hotelimmobilientransaktionen in Deutschland
aufgrund unterschiedlicher Bewertungsansätze (Quelle: eigene Darstellung)
Um dieses Dilemma genauer zu untersuchen, wird nachfolgend im Rahmen einer generischen Vorgehensweise zunächst die aktuelle Situation auf dem hiesigen Hotelinvestmentmarkt skizziert sowie die konventionellen deutschen Analyseverfahren zur Ermittlung des
Immobilienverkehrswertes vorgestellt und kritisch beleuchtet. Den theoretischen Bezugsrahmen dazu liefert die Immobilienökonomie, die ihrerseits wiederum einen funktionalen
Teilbereich der Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre darstellt (Crommen 2001, S. 4).
Aufbauend auf der immobilienökonomischen Fundierung und den bis dahin gewonnenen
Erkenntnissen wird anschließend eine Hotelimmobilienbewertung durchgeführt, die den Anforderungen an eine marktgerechte und globalisierte Wertermittlung vollends gerecht wird,
indem sie sämtliche Einflussfaktoren auf den Gesamtertrag berücksichtigt. Dabei sei noch
einmal erwähnt, dass der Bewertungszweck bzw. das Bewertungsziel ausdrücklich nicht der
bilanziellen Immobilienbewertung dient2. Vielmehr rücken nachfolgend der Marktwert und
die Wirtschaftlichkeitsanalyse aus Investorensicht in den Vordergrund der Überlegungen.
Das vorgestellte Fallbeispiel ermöglicht den in einem freien Wettbewerb in einem immer
größer werdenden Maße grenzüberschreitend handelnden Entscheidungsträgern, Hotelimmobilien unabhängig von nationalen Rechnungslegungsvorschriften strategisch zu bewerten.
Damit wird ein Beitrag geleistet, den anhaltenden Methodenstreit zumindest im Rahmen von
Transaktionsaktivitäten zugunsten einer international transparenten, kapitalmarktgerechten
und zugleich praktikablen Lösung zu beenden. Die Zusammenfassung der Ergebnisse sowie
Implikationen für Forschung und Praxis schließen den Beitrag.
II. Daten, Fakten und Besonderheiten des Hotelinvestmentmarkts
Globale Immobilieninvestoren sehen sich nach wie vor einem immensen Investitionsdruck
ausgesetzt. Überwiegend verursacht durch enorme Mittelzuflüsse als Folge der Baisse an
den Wertpapiermärkten haben 2003 allein offene und geschlossene Immobilienfonds in
Deutschland Hotelimmobilien mit einem Gesamtinvestitionsvolumen in Höhe von 387 Mio.
Euro erworben. Und auch internationale Hotelgesellschaften haben ihr Wachstumspotenzial
trotz erster Ausfallerscheinungen noch keineswegs ausgeschöpft (Loyalty Management +
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Communications 2002; Frehse 2003). Wie bereits erwähnt, treten zudem seit 2003 verstärkt
Private Equity Investoren sowie High Net Worth Individuals als Käufer auf den hiesigen
Hotelinvestmentmärkten in Erscheinung.
Wie Abb. 2 verdeutlicht, weisen antizyklische Hotelinvestments in Europa mit insgesamt 8,8
Mrd. Euro im Jahr 2004 ein Rekordvolumen an Markttransaktionen auf. Davon wurden im
Rahmen von Einzeltransaktionen knapp 3,9 Mrd. Euro umgesetzt. Insgesamt wechselten in
Europa 137 Hotels mit einem Wert von jeweils mehr als 7,5 Mio. Euro den Besitzer. Damit
hat sich das Investitionsvolumen bei Einzelinvestments allein in den letzten drei Jahren mehr
als verdoppelt. Noch 2002 wurden lediglich 1,8 Mrd. Euro investiert. Auch für den deutschen
Hotelinvestmentmarkt ist ein überdurchschnittliches Wachstum bei Einzeltransaktionen zu
konstatieren. Insgesamt registrierte Deutschland 14 Einzeltransaktionen in 2004 mit einem
Gesamtvolumen von 365 Mio. Euro, während dieser Wert 2002 bei nur bei 120 Mio. Euro
lag. Zusätzlich erreichte auch das Investitionsvolumen von Hotelportfoliotransaktionen in
2004 mit einem Investitionsvolumen von insgesamt 4,9 Mrd. Euro einen neuen Höchststand
in Europa. 2002 lag das Volumen noch bei 3,3 Mrd. Euro. In Deutschland wurden 2004
insgesamt 514 Mio. Euro bei Hotelportfoliotransaktionen erzielt (HVS International 2005).
Diese Zahlen verdeutlichen noch einmal, dass es sich bei der theoriegeleiteten Wertermittlung
von Hotelimmobilien im Rahmen von Markttransaktionen um eine mehr als praxisrelevante
Aufarbeitung eines Spezialfalls der Immobilienbewertung handelt. Insofern liegt auch der
Fokus dieses Beitrages auf der Ermittlung des Hotelimmobilienwertes im Falle von Einzeloder Portfoliotransaktionen. Dennoch sei vollständigerweise darauf hingewiesen, dass die
strategische Bewertung ebenso von entscheidender Bedeutung ist, wenn ein Hotel geplant,
entwickelt, verwaltet, versteigert oder beliehen wird. Im Vergleich mit anderen Immobilien
ist die Wertermittlung von Hotels jedoch deutlich komplizierter. Hotelimmobilien werden
schlüsselfertig übergeben, weisen eine Pre-Opening Phase auf und erreichen stabile Ergebnisse in der Regel erst nach einer Anlaufzeit von zwei bis vier Jahren.
Abb. 2: Markttransaktionen von Hotelimmobilien in Europa 2002 – 2004 in Mio. Euro
(Quelle: eigene Darstellung; Daten: HVS International 2005)
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Ferner kommt zu dem Immobilienaspekt beim Hotel immer auch ein Managementaspekt hinzu
(Elze 1995, S. 14). Der Marktwert der Immobilie hängt daher zu unterschiedlichen Teilen immer auch von den Fähigkeiten des Hotelbetreibers ab. In diesem Punkt unterscheidet sich die
Tourismus- und Freizeitimmobilie Hotel ganz wesentlich von Büro-, Handels- oder Wohnimmobilien, deren Wert in der Regel allein aus der Höhe der erzielbaren Mieten resultiert. Die
Mieten wiederum sind in ihrer Höhe weitgehend unabhängig vom Erfolg der Mieter. Während
sich der Wert von Büro-, Handels- oder Wohnimmobilien aus der zumeist bekannten Marktmiete
und der Größe der vermietbaren Fläche ermitteln lässt, ergibt sich bei Hotelimmobilien am
gleichen Standort kein einheitliches Preis- und damit auch Bewertungsbild. Ein Fünf-SterneHotel ist nicht automatisch mehr wert als ein Drei-Sterne-Hotel am gleichen Standort, obwohl
ein Gast für den größeren Komfort in der Regel ein höheres Entgelt zu entrichten hat. Letztendlich ist für die strategische Bewertung von Hotelimmobilien die Kenntnis und richtige Beurteilung verschiedenster wertbestimmender Einflussfaktoren auf Investorenseite notwendig.
III. Erkenntnisse der immobilienbezogenen Forschung für die Tourismuswissenschaften
Vor allem die starke Zunahme von Immobilieninvestments durch international operierende
Private Equity Unternehmen hat in der jüngsten Vergangenheit dazu geführt, dass sich die
Beschäftigung mit Institutionen und Aktionen, die grundsätzlich dem Immobilienbereich zuzurechnen sind, im gesamten Spektrum ökonomischer und gesellschaftspolitischer Auseinandersetzungen bewegt. Eine Intensivierung der wissenschaftlichen Beschäftigung mit dem
Untersuchungsgegenstand Immobilieninvestments geht mit dem jüngsten öffentlichen Bedeutungszuwachs jedoch nicht einher. Dies gilt sowohl für die Wirtschafts- als auch für die
Tourismuswissenschaften. Als Indiz für diese Vernachlässigung sei das Fehlen von Abhandlungen zu immobilienbezogenen Themen und Problemstellungen selbst in einschlägigen
Kompendien, Handbüchern und Lehrbüchern genannt. Publikationen in wissenschaftlichen
Fachzeitschriften sind ebenfalls Mangelware3.
1. Immobilienökonomie als wissenschaftliche Interdisziplin
Eine tiefergehende Sichtung der aktuellen deutschsprachigen Literatur verdeutlicht zudem,
dass eine breite Diskussion der erkenntnistheoretischen und wissenschaftsmethodologischen
Grundlagen und Prinzipien des wissenschaftlichen Fachgebiets Immobilienökonomie und
dessen Verhältnis zu anderen Disziplinen – wie auch den Tourismuswissenschaften – bislang
nicht stattgefunden hat. Eine solche Vernachlässigung theoretischer Überlegungen ist auf
Dauer auch für die auf den internationalen Kapitalmärkten mit der Bewertung von Hotelimmobilien befassten Entscheidungsträger höchst unbefriedigend, denn ähnlich wie andere
Tourismusbranchen kann auch die Hotellerie auf eine wissenschaftliche Fundierung realer
Entscheidungsprozesse nicht verzichten.
Insofern stellt die Immobilienökonomie für die tourismuswissenschaftliche Forschung ein
innovatives Untersuchungsfeld dar, dass im Hinblick auf Hotelimmobilien verstärktes For-
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schungsinteresse weckt und verdient. Auch innerhalb der Betriebswirtschaftslehre ist die Immobilienökonomie ein vergleichbar junges Teilgebiet (Crommen 2001). Das zentrale Ziel dieser Wissenschaftsdisziplin ist die „Erklärung und Gestaltung realer Entscheidungen von mit
Immobilen befassten Wirtschaftssubjekten“ (Schulte/Schäfers 2000, S. 108). Diese Zieldefinition unterstreicht die enge Ausrichtung am entscheidungsorientierten Ansatz der Betriebswirtschaftslehre. Darin wird angestrebt, den Entscheidungsträgern konkrete Handlungsempfehlungen zur Lösung immobilienspezifischer Problemstellungen an die Hand zu geben4. Wie
bereits erwähnt, wird diesem Ansatz auch im Rahmen des vorliegenden Beitrags gefolgt, indem im Rahmen des in Kap. V. vorgestellten Fallbeispiels konkrete Erklärungs- und Gestaltungshinweise für die Hotelimmobilienbewertungspraxis vorgestellt werden.
Korrespondierend zum Grundverständnis der Tourismuswissenschaft (Wöhler 2004, S. 3) ist
ein weiteres wesentliches Merkmal der Immobilienökonomie ihre intendierte Interdisziplinarität. Aufbauend auf dem Fundament der Betriebswirtschaftslehre wird auch innerhalb der
Immobilienökonomie nicht nur der Gedankenaustausch von Wissenschaft und Praxis betont,
sondern auch Erkenntnisse anderer Wissenschaftsdisziplinen, beispielsweise der Volkswirtschaftslehre, der Rechtswissenschaften, der Architektur etc. in die Betrachtungen einbezogen. Damit steht ebenfalls im Einklang, dass sich die Immobilienökonomie nicht auf Unternehmen der Immobilienwirtschaft beschränkt, sondern sich mit immobilienbezogenen
Entscheidungen aller handelnden Institutionen beschäftigt (Schäfers 1997). Im Vordergrund
der nachfolgenden Ausführungen stehen hotelimmobilienspezifische Entscheidungen von
privaten oder institutionellen Investoren bei Markttransaktionen, ohne jedoch die Interaktionen mit anderen Institutionen, wie beispielsweise dem Staat, aus den Augen zu verlieren.
Im Gegensatz zur insgesamt betrachtet wenig erfreulichen Zustandsbeurteilung bezüglich
der theoretischen Auseinandersetzung in der deutschsprachigen Literatur, besitzt die interdisziplinär-wissenschaftliche Auseinandersetzung mit immobilienbezogenen Fragestellungen im angloamerikanischen Sprachraum eine vergleichsweise lange Tradition5. Aber auch
diese Diskussion war nicht von einem methatheoretischen Konsens geprägt, der in wissenschaftstheoretischer Perspektive die gemeinsame Identität und die profilbildenden Grenzmarkierungen dieses Forschungsgebiets gegenüber anderen Wissenschaftszweigen zum
Ausdruck gebracht hätte6.
Jedoch haben sich in der Folgezeit einige grundlegende Ansätze in der angloamerikanischen
Literatur herausgebildet, die eine gewisse Geltung beanspruchen dürfen. In Übereinstimmung
mit den bislang im Rahmen dieses Beitrags angestellten Überlegungen zählt dazu auch der
von Graaskamp (1991a, S. 53) vertretene „multidisciplinary approach“. Diesem Ansatz zufolge sind Immobilien von Menschen geschaffene Artefakte, die in einen psychologischen, sozialen und politischen Kontext eingebunden sind. Graaskamp betont ein multi- bzw. interdisziplinäres Vorgehen bei der Bewältigung immobilienwirtschaftlicher Problemstellungen
(Graaskamp 1991b, S. 49). Dabei steht die Interdisziplin „Real Estate Economics“ im Zentrum der Betrachtung. Diese Ausrichtung wird auch von anderen angloamerikanischen Fachvertretern geteilt (Wendt, zitiert nach Grissom/Liu 1994, S. 67ff.).
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2. Immobilienökonomie und Tourismuswissenschaften
Innerhalb der deutschsprachigen Literatur lassen sich mögliche Wurzeln zur Erfassung und
Abgrenzung der Immobilienökonomie lediglich in der Bau- und Wohnungswirtschaftslehre
finden. Danach wird die „Planungs- und Bauökonomie“ als die wirtschaftliche Seite von
Bauwerken während ihrer gesamten Lebensdauer von der Planung bis zu ihrer Beseitigung
verstanden (Möller 1988, S. 2). Nach dem Umfang des Bedürfnisfeldes betrifft die Wohnungswirtschaft in objektorientierter Sicht eng gefasst nur Wohnungen, Wohnhäuser und Grundstücke für solche (Oettle 1989, S. 81ff.; 1996, S. 3ff.).
Im Hinblick auf die diesem Beitrag zugrunde liegende und zugleich tourismuswissenschaftlich geprägte Problemstellung wird sehr schnell deutlich, dass die Beschränkung im Immobilienobjektbereich der Wohnungswirtschaftslehre auf wohnungswirtschaftliche Tatbestände
schon aufgrund der Bedeutung und Entwicklung der gewerblichen Immobilienwirtschaft
insgesamt nicht hinzunehmen ist. Dies gilt ebenso hinsichtlich der weitgehenden Ausgrenzung bauwerksnutzender, investierender und finanzierender Institutionen und Prozesse innerhalb der Bauökonomie.
Schon aufgrund des aufgezeigten Spektrums von Objekten, Prozessen und handelnden
Wirtschaftssubjekten ist es unmöglich, die vielschichtigen Fragestellungen im Zusammenhang mit der Bewertung von Hotelimmobilien anhand der überwiegend sehr eng gefassten
deutschsprachigen Erklärungsmodelle aus dem Bereich der Bau- und Wohnungswirtschaftslehre theoretisch zu fundieren. Wie der Blick in die unternehmerische Praxis ferner dokumentiert, ist die institutionelle Trennung in eine Wohnungswirtschaftslehre auf der einen und
eine Bauwirtschaftslehre auf der anderen Seite weder zeit- noch sachgemäß. Vielmehr ist bei
verschiedenen, ehemals ausschließlich auf die Bau- und Wohnungswirtschaft fokussierten
Akteuren in den letzten Jahren eine Ausweitung ihrer unternehmerischen Aktivitäten zu beobachten (Schulte/Walbröhl 1996).
So übernehmen Bauunternehmen vermehrt Tätigkeiten in der Projektentwicklung, Bewirtschaftung und Finanzierung von Hotelimmobilien, während ehemalige Wohnungsunternehmen Hotelimmobilien erstellen und vermieten oder Immobilienfonds zu deren Finanzierung
anregen. Diese in der unternehmerischen Praxis auch im Hinblick auf Hotelimmobilien zu
beobachtenden Verschiebungen bzw. Überschneidungen von Positionen sind grundsätzlich
auf das Bemühen der Wirtschaftssubjekte zurückzuführen, veränderte Marktbedingungen
nicht als gegeben hinzunehmen, sondern vielmehr zu ihren Gunsten zu gestalten.
Folglich darf auch eine diesbezügliche Wissenschaftsdisziplin nicht in traditionellen Denkweisen verharren, sondern muss auf die angloamerikanisch geprägte interdisziplinäre Perspektive aufbauen. Dadurch gelingt es zugleich, immobilienbezogene Fragestellungen im
Tourismus im Allgemeinen sowie den hier vorliegenden Spezialfall der Bewertung von Hotelimmobilien im Speziellen in die (tourismus)wissenschaftliche Diskussion zu integrieren.
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IV. Ausgewählte deutsche Verfahren der Verkehrswertermittlung von Hotelimmobilien
Bereits die in den Kap. I und II aufgezeigten Gründe machen eine grenzüberschreitend transparente Bewertung von Hotelimmobilien erforderlich. Neben der bilanziellen Erfassung
nach den internationalen Rechnungslegungsvorschriften bilden dabei auch in Bezug auf Hotelimmobilien Markttransaktionen den häufigsten Bewertungsanlass. Sie stehen daher auch
im Mittelpunkt der nachfolgenden Überlegungen. Ziel ist dabei die Bestimmung des Marktwertes („Fair Value“), aus dem die an einer Transaktion beteiligten Wirtschaftssubjekte ihre
Preisober- bzw. -untergrenze ableiten.
1. Begriffsbestimmung von Marktwert und Verkehrswert
Den internationalen Bewertungsstandards zur Folge ist der Marktwert zunächst einmal „der
geschätzte Betrag, für den eine Immobilie am Bewertungsstichtag zwischen einem kaufwilligen und einem verkaufswilligen Wirtschaftssubjekt nach üblichen Verhandlungen, in
denen beide Vertragsparteien rational und ohne Zwang agieren konnten, im freien Verkauf
den Eigentümer wechseln würde7. Der Marktwert entspricht damit im Wesentlichen der Definition des Verkehrswertes, wobei letztgenannter in Deutschland grundsätzlich im §194
BauGB wie folgt definiert wird: „Der Verkehrswert wird durch den Preis bestimmt, der in
dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen Geschäftsverkehr
nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der Wertermittlung
ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen wäre.“
Der Begriff des Verkehrswertes baut dabei auf mehreren Fiktionen auf. Nach §194 BauGB
ist er ein frei von subjektiven Betrachtungsweisen allein an den objektiven Merkmalen einer
Immobilie orientierter Wert, der sich nach den folgenden normativen Vorgaben bemisst
(Kleiber/Simon/Weyers 1994, S. 190):
1. Der Verkehrswert bestimmt sich auf der Grundlage aller tatsächlichen und rechtlichen
Eigenschaften einer Immobilie, die für jedermann innerhalb eines bestimmten Immobilienteilmarktes Wert beeinflussend sind.
2. Der Verkehrswert bestimmt sich nach den Anschauungen des „gewöhnlichen Geschäftsverkehrs ... ohne Rücksicht auf ungewöhnliche und persönliche Verhältnisse.“
3. Der Verkehrswert bestimmt sich nach den allgemeinen Wertverhältnissen, die zu dem
Zeitpunkt, auf den sich die Verkehrsermittlung bezieht, auf dem Immobilienteilmarkt
vorherrschen.
Folglich ist unter dem Verkehrswert begrifflich derjenige Wert einer Immobilie zu verstehen,
der im allgemeinen Transaktionsverkehr am wahrscheinlichsten zu erzielen ist. Damit soll der
Verkehrswert eher ein durchschnittlicher Zeitwert sein, der im Mittelfeld der zum Vergleich
herangezogenen Markttransaktionen liegt. Insbesondere aus diesem Grund stellt sich der Ver-
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kehrswert für Hotelimmobilien problematisch dar, da es keinen relevanten Markt für Hoteltransaktionen gibt. Jedes Hotel ist hinsichtlich Ausstattung und Positionierung im Markt und
Wettbewerb unterschiedlich. Der in der Definition des §194 BauGB genannte gewöhnliche Geschäftsverkehr von Immobilientransaktionen ist hotelbezogen schlichtweg nicht existent.
Insofern muss deutlich zwischen den Begriffen „Wert“ und „Preis“ differenziert werden. Der
Begriff des Wertes beruht auf einer Schätzung und stimmt in Bezug auf Hotelimmobilien
höchst selten mit dem real ausgehandelten und bezahlten Preis überein. Daher kann vom
Kaufpreis einer Einzeltransaktion nicht auf die Wertverhältnisse auf dem Hotelimmobilienmarkt geschlossen werden. Entsprechend liegt der Preis eines Hotels auch in der Praxis immer zwischen den einzelnen Wertvorstellungen der handelnden Wirtschaftssubjekte.
2. Normative Methoden zur Ermittlung des Immobilienverkehrswertes
Nichtsdestotrotz werden als Verfahren, die den normativen Vorgaben zur Ermittlung des
Verkehrswertes gerecht werden (normative Verfahren), in Deutschland diejenigen bezeichnet, die in der Wertermittlungsverordnung (WertV) geregelt sind. Hierzu zählen das Vergleichswertverfahren (§§13 bis 14 WertV), das Ertragswertverfahren (§§15 bis 20 WertV)
sowie das Sachwertverfahren (§§21 bis 25 WertV).
• Das Vergleichswertverfahren schätzt den Wert einer Hotelimmobilie anhand vergleichbarer Einzeltransaktionen im Markt. Um einen haltbaren Wert zu erreichen, muss der Preis
pro Gästezimmer für ein vergleichbares Hotel für etwaige Unterschiede zwischen den Hotels angeglichen werden. Insofern produziert das Vergleichswertverfahren generell ein
Spektrum von Werten, das theoretisch den Hotelimmobilienwert, der mit Hilfe der anderen beiden Analyseverfahren erreicht wird, eingrenzt.
• Beim Ertragswertverfahren nach BauGB wird der Ertragswert als Summe der Barwerte
aller bei ordnungsgemäßer Bewirtschaftung einer Immobilie nachhaltig erzielbaren Reinerträge einschließlich Barwert des Bodenwerts ermittelt (Kleiber/Simon/Weyers 1993, S.
202). Eine Besonderheit der Ertragswertermittlung ist die Verwendung von Liegenschaftszinssätzen für die Kapitalisierung des nachhaltigen Ertrags. Die für die Bewertung
herangezogenen Liegenschaftszinssätze werden von Gutachterausschüssen ermittelt.
• Das Sachwertverfahren schätzt den Marktwert mit Hilfe der Berechnung der Kosten, die
nötig wären, um ein Hotel neu zu erstellen, abzüglich eines angebrachten Abschlags für
einen Wertverlust, der durch die Abnutzung tatsächlich entstanden ist. Der Wert des unbebauten Grundstücks wird dann zum Wert des Gebäudes addiert und ergibt die Kosten
für einen vergleichbaren Neubau. Zusätzlich wird ein angemessener Entwicklungsprofit
hinzugerechnet, so dass sich ein Indikator für den Marktwert mit Hilfe des Marktwertes
herausbildet. Folglich werden im Rahmen des Sachwertverfahrens marktferne Werte errechnet, die so genannten Herstellungswerte.
Die Abb. 3 stellt die hier skizzierten drei klassischen deutschen Wertermittlungsverfahren
noch einmal zusammenfassend gegenüber8, wobei auch die Gemeinsamkeiten der Methoden
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Abb. 3: Vergleichende Übersicht der Wertermittlungsverfahren nach WertV (Quelle:
Leopoldsberger 1998, S. 79)
deutlich werden. Zunächst wird die Bodenwertermittlung immer durch Preisvergleich durchgeführt. Darüber hinaus soll unabhängig vom gewählten Bewertungsverfahren ein Vergleich
mit anderen Methoden erfolgen. Abschließend ist jeweils die Lage am Grundstücksmarkt zu
berücksichtigen (Leopoldsberger 1998, S. 79).
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3. Zwischenfazit und kritische Würdigung der deutschen Wertermittlungsverfahren
Die Existenz der Wertermittlungsverordnung lässt vermuten, dass die Einsatzbereiche der
drei hier vorgestellten klassischen Wertermittlungsverfahren in Deutschland eindeutig festgelegt sind. Dies ist jedoch nicht der Fall. Eine genaue Analyse der vielschichtigen innerhalb
der deutschsprachigen Literatur vorzufindenden Forschungsmeinungen dokumentiert zudem, dass das eine oder andere Wertermittlungsverfahren je nach wissenschaftlichem Hintergrund des jeweiligen Autors in seiner Bedeutung herabgesetzt bzw. hervorgehoben wird.
Vereinfacht lässt sich konstatieren, dass Wirtschaftswissenschaftler und Juristen mehrheitlich das Ertragswertverfahren bevorzugen, während Geodäten, Architekten und Bauingenieure ganz überwiegend zum Sachwertverfahren tendieren (Leopoldsberger 1998).
Im Rahmen einer objektiven kritischen Würdigung der drei Verfahren im Hinblick auf die
hier angestrebte Herleitung einer international anwendbaren und damit praxisgerechteren
Hotelimmobilienbewertung im Rahmen von Markttransaktionen ist zunächst einmal festzustellen, dass das Vergleichswertverfahren das vorherrschende Verfahren für Eigentumswohnungen ist (Bischoff 1992, S. 45; Sotelo 1996, S. 679ff.; Simon/Kleiber 1996, S. 485f.).
Aufgrund des nicht existenten gewöhnlichen Geschäftsverkehrs ist bei einer kritischen Würdigung des Vergleichswertverfahrens im Hinblick auf Markttransaktionen von Hotelimmobilien zu berücksichtigen, dass die Zuverlässigkeit der Ergebnisse entscheidend von der Erfüllung der materiellen Grundvoraussetzungen abhängig ist, zu denen vor allem die
Verfügbarkeit einer ausreichenden Anzahl geeigneter Vergleichspreise, Vergleichsfaktoren,
Preisindizes sowie Umrechnungskoeffizienten zählt. Grundsätzlich erfüllt das Vergleichswertverfahren bei der Bewertung von Hotelimmobilien eher eine Kontrollfunktion der Ertragswertermittlung und kommt als Hauptbewertungsmethode nur selten zur Anwendung.
Zudem kommen Transaktionspreise für Hotelimmobilien häufig auch nicht aus wirtschaftlich
nachvollziehbaren Gründen zustande, so dass das Vergleichswertverfahren zur strategischen
Wertermittlung von Hotelimmobilien nur bedingt geeignet erscheint und daher auch in den
nachfolgenden Ausführungen keine Rolle spielt.
In der Vergangenheit wurden Hotelimmobilien in Deutschland überwiegend nach dem Sachwertverfahren bewertet. Langsam setzt sich jedoch die Erkenntnis durch, dass nicht nur die
historischen Ausgaben für eine Investition Wert bestimmend sind, sondern auch präzise Prognosen gegenwärtiger und zukünftiger Ertrags- und Nutzungsmöglichkeiten (Trotz 2002, S.
502). Ein Hotel an einem Flughafen, dessen Betrieb eingestellt oder verlagert wurde, ist lange nicht mehr so viel wert wie in der Vergangenheit. Diese starke Berücksichtigung von Vergangenheitswerten ist ein Indiz dafür, dass der Sachwert im Regelfall nicht zu marktgerechten Ergebnissen führt. Da sich auch Kaufinteressenten von Hotels überwiegend nicht für
den historischen Preis der Immobilie in der Vergangenheit interessieren, wird deutlich, dass
das Sachwertverfahren zu marktfernen Bewertungen führen muss.
Zwar wird bei der Sachwertbestimmung aufgrund von exakten Vorgaben und Daten, teilweise
mit einer Genauigkeit von zwei Nachkommastellen, vorgegangen, doch müssen bei der Über-
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leitung des Sachwertes zum Verkehrswert pauschale Abschläge vorgenommen werden. Diese
pauschalen Abschläge machen die vermeintlich exakte Berechnung des Verkehrswertes mittels
Sachwertverfahren ebenfalls zunichte. Aus diesem Grund kommen auch Zimmermann/Heller zu
dem Schluss, dass das Sachwertverfahren in der Bewertungswissenschaft nicht mehr angewendet werden kann, um Verkehrswerte nach BauGB zu bestimmen (Zimmermann/Heller 1995).
Heute findet das Sachwertverfahren teilweise noch bei eigengenutzten Immobilien Anwendung, wobei wiederum Uneinigkeit darüber besteht, ob dies für Wohn- und Gewerbeimmobilien gleichermaßen gilt (Kleiber/Simon/Weyers 1994, S. 468; Vogels 1995, S.74; Zimmermann/Heller 1995, S.98). Einhelligkeit besteht aber dahingehend, dass für Objekte, die unter
Vermietungsaspekten gebaut oder erworben wurden, das Ertragswertverfahren gilt (Keunecke 1994). Dies trifft, zumindest noch im deutschsprachigen Raum, ganz überwiegend auch
auf Hotelimmobilien zu. Dabei ist jedoch wiederum zwischen dem betriebswirtschaftlichen
Ertragswertverfahren und der Ertragswertermittlung nach BauGB zu differenzieren.
Die Ertragswertermittlung nach BauGB zielt auf eine objektivierte Wertermittlung auf der
Grundlage branchenüblicher Durchschnittswerte ab, was sich jedoch aufgrund der nur
schwer verfügbaren Vergleichsdaten in diesem Zusammenhang ebenfalls als realitätsfern erweist. Dies gilt auch im Hinblick auf die Ermittlung des Bodenwertes, welche in der Regel
durch Preisvergleich erfolgt. Dabei kommt derjenige Wert zum Ansatz, welcher sich ergäbe,
wenn das Grundstück unbebaut wäre. Die so genannten Bodenrichtwerte werden von Gutachterausschüssen für vergleichbare Lagen und Nutzungen ermittelt. Insbesondere die getrennte Ermittlung von Grund und Boden bei der Ertragswertermittlung nach BauGB ist international nicht üblich und wird im Rahmen des eingangs erwähnten Methodenstreits zu
Recht kritisiert, denn auch in Bezug auf Hotelimmobilien stellen sowohl Grund und Boden
als auch das Hotelgebäude an sich unbestritten eine Bewertungseinheit dar.
Zudem entspricht der Ertragswert nach BauGB der Kapitalisierung des nachhaltigen Reinertrages und damit nicht dem Barwert des prognostizierten Nettoeinkommensstromes im Rahmen des betriebswirtschaftlichen Ertragswertverfahrens. Die Kapitalisierung erfolgt durch
Multiplikation des nachhaltigen Reinertrags mit einem so genannten Verfielfältiger. Der Verfielfältiger wird aus dem Liegenschaftszinssatz und der Restnutzungsdauer der zu bewertenden Hotelimmobilie errechnet. Dieser richtet sich nicht, wie der Diskontierungszinssatz
des betriebswirtschaftlichen Ertragswertverfahrens, nach dem Zinssatz für risikofreie Kapitalmarktanlagen und einem Risikozuschlag, sondern nach der ortsüblichen, durchschnittlichen
Verzinsung von durch Gutachter benannten Vergleichsobjekten. Insofern ist auch die Ertragswertermittlung nach BauGB in der internationalen Hotelbewertungspraxis unüblich.
Dennoch gelangen einige jüngere immobilienökonomisch geprägte Arbeiten zu der Erkenntnis, dass internationale Bewertungsmethoden den zuvor vorgestellten deutschen Bewertungsmethoden, die auf der Wertermittlungsverordnung basieren, nicht überlegen sind (Leopoldsberger 1998). Die bisher angestellten Überlegungen haben jedoch verdeutlicht, dass diese
Aussage zumindest im Hinblick auf die strategische Wertermittlung von Hotelimmobilien
bei Markttransaktionen keinerlei Gültigkeit erfährt.
462 · J. Frehse
Ganz im Gegenteil ist die Anwendung der drei normativen Verfahren sogar in der deutschen
Hotelbewertungspraxis mehr als umstritten und findet fast nur noch im Rahmen von
Zwangsversteigerungen Gebrauch. Eine unkritische Anwendung oder Übertragung auf internationale Bewertungsfragestellungen ist jedoch nicht möglich (Preithner 2004, S. 793). Insofern bieten die deutschen Wertermittlungsverfahren nach BauGB ein ausgezeichnetes Fundament der traditionellen nationalen Immobilienbewertung. Die Wertermittlungsverordnung
leistet jedoch keinen Beitrag zur Beendigung des internationalen Methodenstreits. Zudem
zeigt die konventionelle deutsche Bewertungsmethodik auch den mehrheitlich grenzüberschreitend handelnden Wirtschaftssubjekten keinerlei Handlungsempfehlungen auf, wie Hotelimmobilien jenseits von nationalen Rechnungslegungsvorschriften im Rahmen von
Cross-Border-Transaktionen transparent zu bewerten sind.
Aufgrund dieser kritischen Einstellung gegenüber den Verfahren der Wertermittlungsverordnung ist mittlerweile sogar in der deutschen Bewertungspraxis die direkte Kapitalisierung mit
Hilfe der Rendite einer Hotelimmobilie nach der betriebswirtschaftlichen Ertragswertmethode
die anerkannteste und gängigste Methode zur Kapitalisierung des Nettoeinkommensstroms vor
Kapitaldienst und Wertminderung in einen Marktwert („Fair Value“; Schulte 2005, S. 21).
Dementsprechend findet dieses Verfahren auch im jüngsten Band der Schriftenreihe der renommierten und auf die Hotellerie spezialisierten Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsgesellschaft Pannell Kerr Forster im Rahmen eines Fallbeispiels Eingang. Dabei werden die
Fremd- und Eigenkapitalkosten einer Hoteltransaktion in einer Gesamtrendite ausgedrückt
und dazu benutzt, die jährlichen Cash Flows in einen Kapitalwert am Bewertungsstichtag zu
übersetzen (Schröder/Forstnig/Widmann 2005, S. 70ff.). Ertragssteuern sowie das Verhältnis von Fremd zu Eigenkapital im Rahmen der zugrunde liegenden Hotelfinanzierung werden in die betriebswirtschaftliche Ertragswertmethode jedoch nicht einbezogen. Etwaige Leverage-Effekte können so nicht dargestellt werden.
Aufgrund der Nichtberücksichtigung dieser und weiterer wichtiger Einflussfaktoren bildet
vor allem bei internationalen Immobilieninvestoren die marktwertorientierte Discounted
Cash Flow-Methode die Basis sämtlicher Investitionsentscheidungen, da sich im Rahmen
dieses Verfahrens die Kapitalkosten der Investoren, ihre steuerliche Situation sowie die Auswirkungen unterschiedlicher Verkaufs(Exit)-Zeitpunkte auf den Gesamtertrag darstellen
lassen (o.V. 2005, S. 31). Auch aus diesen Gründen wird die Bewertung von Hotelimmobilien anhand der Discounted Cash Flow-Methode innerhalb dieses Beitrags favorisiert und findet daher auch im Rahmen der nachfolgend beispielhaft durchgeführten strategischen Hotelbewertung aus Investorensicht Eingang.
V. Fallbeispiel
Am Beispiel eines zum Verkauf stehenden fiktiven Vier-Sterne-Hotels in zentraler Lage einer deutschen Millionenstadt wird nachfolgend die Bewertung nach der Discounted Cash
Flow-Methode durchgeführt und erläutert. Das historische Haus wird gegenwärtig im Rahmen eines Franchisevertrages (Restlaufzeit 15 Jahre) mit einer global agierenden Hotelkette
Die Wertermittlung von Hotelimmobilien bei Markttransaktionen · 463
vom Eigentümer direkt geführt und verfügt über 250 Zimmer, entsprechende gastronomische Einrichtungen sowie über einen Konferenz- und Wellnessbereich. Im Rahmen einer
Pre Due Diligence konnte sich der potenzielle Real Estate Private Equity Investor aus dem
angloamerikanischen Raum bereits einen ersten Einblick in die zentralen Kennzahlen des
Hotels verschaffen. Demzufolge konnte das Hotel im Jahr 2004 eine durchschnittliche Auslastung von 62 Prozent und einen Nettozimmerpreis in Höhe von 125,- Euro erzielen. Dies
entspricht einem RevPAR (Revenue per Available Room) von 77,50 Euro.
Der Kaufinteressent kalkuliert innerhalb seiner Wirtschaftlichkeitsvorausschaurechnung
(„Most-Likely“-Szenario) für das Jahr 2005 aufgrund der Durchführung verschiedener
Renovierungsarbeiten bei laufendem Betrieb sowie der Schaffung zusätzlicher Hotelkapazitäten am Makrostandort im Vorfeld der Fußballweltmeisterschaft 2006 mit einer leichten
Verschlechterung der Auslastungssituation. Wegen etwaiger Lärmbelästigungen im Zuge
der baulichen Maßnahmen und des anhaltenden Preiskampfes, über den sich die neuen
Wettbewerber in den Markt einkaufen, wird für 2005 auch im Hinblick auf den Nettozimmerpreis eher mit einem Rückgang gerechnet. Da der Hotelstandort zugleich aber Austragungsort während der Fußballweltmeisterschaft ist und auch die Renovierungsmaßnahmen
dann abgeschlossen sind, wird für 2006 wiederum mit einer Verbesserung der wirtschaftlichen Gesamtsituation im Vergleich zur historischen Performance von 2004 kalkuliert.
Anschließend wird im Rahmen der Wirtschaftlichkeitsvorausschaurechnung von einer Auslastung von 67 Prozent sowie von einer zweiprozentigen Preissteigerung ausgegangen, so
dass 2007 als erstes stabilisiertes Jahr betrachtet wird. Insgesamt stellt sich die nach dem
Uniform System of Account of the Lodging Industry9 erstellte Ergebnisvorausschau bzw.
-erwartung des potenziellen Investors für die nächsten zehn Jahre wie in Abb. 4 wiedergegeben dar.
Obwohl die hier zugrunde gelegte Wirtschaftlichkeitsvorausschaurechnung insbesondere für
den Zeitraum 2007 bis 2012 mit relativ stabilen Erträgen kalkuliert, eignet sich die Discounted Cash Flow-Methode auch zur Erfassung dynamischer Hotelmärkte, auf denen Angebot und Nachfrage einem ständigem Wandel unterworfen sind und es schlichtweg keinen
Sinn gibt, die Nettobetriebsergebnisse stabilisiert abzubilden. Die prognostizierten Aufwendungen und Erträge spiegeln dann die sich ändernden Marktbedingungen bzw. -zyklen wieder und erstrecken sich häufig nur über einen fünfjährigen Zeitrahmen. Traditionell arbeiten
Hotelinvestoren jedoch mit dem hier dargestellten Planungszeitraum von zehn Jahren.
Um anhand der prognostizierten Ertragsströme den Wert der Hotelimmobilie zu bestimmen,
werden die erwarteten betriebsrelevanten Cash Flows zu den entsprechenden Marktkonditionen auf das unterstellte Finanzierungsverhältnis von Fremd- und Eigenkapitalanteilen umgelegt. Die Summe von Fremd- und Eigenkapitalanteil stellt dann den Immobilienwert dar.
Der Prozess lässt sich wie folgt beschreiben:
1. Zunächst werden die Konditionen für eine typische Hotelfinanzierung festgelegt, darunter Zinssatz, Tilgung sowie das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital.
464 · J. Frehse
2. Anschließend wird die angestrebte Eigenkapitalverzinsung bestimmt. Wie bereits erwähnt, macht die ganz überwiegende Anzahl potenzieller Hotelkäufer ihr Investment von
der Erzielung einer bestimmten Eigenkapitalverzinsung (Internal Rate of Return/IRR)
auf das eingesetzte Eigenkapital abhängig10. Innerhalb des Discounted Cash Flow-Verfahrens berücksichtigt dieser Satz zudem die mit dem Hoteleigentum einhergehenden
Vorteile wie regelmäßige Ergebnisausschüttungen, Ausschüttungen beim Verkauf oder
der Refinanzierung aufgrund von Veräußerungsgewinnen und Fremdkapitaltilgung, Einkommensteuervergünstigungen sowie die in der Hotellerie sehr wichtigen nicht-monetären Faktoren wie Emotionalität, Status und Prestige (deRoos/Rushmore 2002, S. 79).
3. Der Wert des Eigenkapitalanteils wird berechnet, indem zunächst der jährliche Schuldendienst von den prognostizierten Nettobetriebsergebnissen vor Schuldendienst abgezogen
wird. Daraus ergibt sich die Nettoeigenkapitalrendite für das jeweilig betrachtete Jahr. Ab
dem elften Jahr wird der betriebsrelevante Cash Flow als Wiederverkaufswert kapitalisiert. Nach Abzug der restlichen Fremdkapitalschulden am Ende des Prognosezeitraums
bzw. des zehnten Jahres sowie der üblichen Transaktionskosten wie etwa Maklerprovisionen, Grunderwerbssteuer sowie Notar- und Grundbuchgebühren wird der Ziel-Kapitalwert mit dem Eigenkapitalzinssatz zum Datum des Bewertungsstichtages abgezinst. Die
Nettoeigenkapitalrendite für jedes der zehn Planjahre wird zudem auf den Barwert abgezinst. Die Summe dieser abgezinsten Werte ergibt anschließend den Wert des Eigenkapitalanteils, die Addition des Eigenkapitalanteils zur anfänglichen Fremdkapitalschuld
wiederum den Gesamtwert der Hotelimmobilie.
In diesem Zusammenhang ist ganz entscheidend darauf hinzuweisen, dass die absoluten
Eigen- und Fremdkapitalbeträge sowie der daraus resultierende Schuldendienst anfangs
nicht bekannt sind, da sie sich aus dem Wert der Hotelimmobilie erst ergeben, wobei dieser wiederum von der Höhe des Schuldendienstes abhängt. Somit handelt es sich hier um
den klassischen Fall einer Simultanbewertung. Da das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital jedoch bereits im ersten Schritt ermittelt wurde, kann die in diesem Schritt anzustellende Berechnung entweder durch einen iterativen Prozess oder durch Verwendung einer algebraischen Gleichung gelöst werden, die den Gesamtwert des Objekts unter
Einsatz eines Verfahrens ermittelt, das auf eine Fremdkapitalfinanzierung mit zehnjähriger Laufzeit sowie den Eigenkapitalanteil abstellt (Mellen 1983, S. 165ff.).
4. Anhand einer Gegenprobe lässt sich die Wertermittlung anschließend bestätigen, indem
der gesamte Objektwert sowohl auf den Fremdkapital- als auch auf den Eigenkapitalanteil
umgelegt wird. Auf diese Weise wird verifiziert, dass die in Schritt 1 und 2 bestimmten
Renditeerwartungen durch die prognostizierten Nettoerträge auch tatsächlich erzielbar
sind. Dieser Prozess lässt sich wiederum durch zwei algebraische Gleichungen ausdrücken, welche die mathematischen Beziehungen zwischen den nachfolgend vorgestellten bekannten und unbekannten Variablen darstellen.
Abb. 4: Hotelbetriebliche Wirtschaftlichkeitsvorausschaurechnung bis 2012 (Quelle: eigene Darstellung)
Die Wertermittlung von Hotelimmobilien bei Markttransaktionen · 465
466 · J. Frehse
V
= Wert (value of the property)
NOI = für den Schuldendienst verfügbares Nettobetriebsergebnis (net operating income)
M
= Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital (loan-to-value ratio)
F
= konstanter jährlicher Schuldendienst (annual debt service constant)
n
= Zahl der Planungsjahre (projection period)
de
= jährlicher Einnahmeüberschuss (annual cash available to equity)
dr
= Marktrestwert des Eigenkapitals (residual equity value)
b
= Provisionen, Gebühren und Notarkosten in Prozent (brokerage and legal costs)
P
= Bruchteil des während des Planungszeitraums getilgten Fremdkapitals (fraction of
the mortgage paid off during the projection period)
fp
= jährliche Schuldendienstkonstante, die erforderlich ist, um das gesamte Fremdkapital innerhalb des Planungszeitraums zu tilgen (annual debt service constant
required to amortize the entire loan during the projection period)
Rr
= Gesamtkapitalisierungsfaktor, der zur Berechnung des gesamten Wiederverkaufswertes des Objekts auf das Nettobetriebsergebnis zur Anwendung gebracht wird /
Verkaufspreis zum Ende des Planungszeitraums (overall terminal capitalization
rate that is applied to net income to calculate the total property reversion / sales price at the end of the projection period)
1 / Sn = Barwert eines 1€ Faktors (Abzinsungsfaktor) zum Eigenkapitalzinssatz (Present
worth of a 1€ factor (discount factor) at the equity yield (Ye) rate)
Anschließend lassen sich die Komponenten des Fremd- und Eigenkapitalbewertungsprozesses unter Anwendung dieser Variablen sowie unter Berücksichtigung der unter den Anmerkungen aufgeführten Gleichungen11 einzeln darstellen. Die Zusammenfassung der Komponenten resultiert dann abschließend in der nachfolgenden Gesamtgleichung, aus der letztlich
hervorgeht, dass die Summe der jährlichen Einzahlungsüberschüsse plus deren jährliche Abzinsung auf den Barwert dem Kapitalwert entspricht.
Da der strategische Hotelimmobilienwert (V) schließlich die einzige Unbekannte in dieser
Gleichung ist, kann er nun ohne weiteres auch für das zugrunde liegende Fallbeispiel wie folgt
ermittelt werden. Ergänzend zur Wirtschaftlichkeitsvorausschaurechnung sieht der Businessplan des Investors dabei die folgenden Plankennziffern vor:
Die Wertermittlung von Hotelimmobilien bei Markttransaktionen · 467
–
–
–
–
–
–
–
–
Nettorenditeerwartung (Billigkeitsergebnis) (Ye)
Fremdfinanzierungsanteil (M)
Laufzeit (m)
Fremdkapitalzins (i)
Provisionen, Gebühren und Notarkosten (b)
im Planungszeitraum getilgtes Fremdkapital (P)
konstanter jährlicher Schuldendienst (F)12
Kapitalisierungsrate (Rf)
18,00 %
60,00 %
25 Jahre
5,50 %
3,00 %
0,24844
0,07369
11,00 %
Daraus ergibt sich für den jährlichen Schuldendienst (F x M x V):
0,07369 x 0,60 x V = 0,044214 V.
Unter Verwendung der nun bekannten Variablen lautet die oben abgeleitete Hotelbewertungsformel:
(1.571.921 – 0,044214 x V) x 0,847458 + (2.593.232 - 0,044214 x V) x 0,718184 +
(2.884.090 - 0,044214 x V) x 0,608631 + (2.961.119 - 0,044214 x V) x 0,515789 +
(2.995.139 - 0,044214 x V) x 0,437109 + (3.051.462 - 0,044214 x V) x 0,370432 +
(3.124.852 - 0,044214 x V) x 0,313925 + (3.183.618 - 0,044214 x V) x 0,266038 +
(3.215.400 - 0,044214 x V) x 0,225456 + (3.275.833 – 0,044214 x V) x 0,191064 +
{[(3.337.398/0,11) - (0,03 x (3.337.398/0,11) - ((1 - 0,24844) x 0,60 x V)] x 0,191064}= (1 – 0,60) x V
Daraus folgt für den Wert (V) der Hotelimmobilie:
€ 14.775.526,54 – 0,358794 V
€ 14.775.526,54
€ 19.472.381,88
= (1 – 0,60) V
= 0,758794 V
= V
VI. Fazit
Das im Rahmen des Fallbeispiels angewendete Discounted Cash Flow-Verfahren findet auch
in der deutschsprachigen Literatur bereits seit Ende der neunziger Jahre erhöhte Aufmerksamkeit. In der unternehmerischen Praxis wird es bislang jedoch fast nur im Rahmen von Unternehmensbewertungen diskutiert13 und kommt bei der Analyse von Investitionen, die im
Rahmen von Produktionsprozessen selbstständige Einkünfte erzielen, zur Anwendung.
International ist das Verfahren jedoch auch zur Wertbestimmung von Immobilien im Rahmen
von Markttransaktionen Standard und mittlerweile von den USA über Großbritannien nach
Kontinentaleuropa gelangt, wo es sich auch in der hotelbezogenen Bewertungspraxis mehr
und mehr durchsetzt. Vor allem durch die stetig steigende Präsenz ausländischer Investoren
auf den hiesigen Hotelinvestmentmärkten und deren Nachfrage nach Bewertungen unter Anwendung grenzüberschreitend transparenter Methoden, ist das konventionelle, in der Wertermittlungsverordnung von 1988 normierte deutsche Bewertungssystem nicht mehr adäquat.
Hingegen hat sich die Discounted Cash Flow-Methode in Theorie und Praxis als ein wohlorganisiertes Verfahren zur Lösung komplexer Bewertungssachverhalte auch in der Hotellerie
468 · J. Frehse
erwiesen. In übersichtlicher Art und Weise werden alle Einflussparameter der Hotelbewertung dargestellt, so dass den handelnden Wirtschaftssubjekten sämtliche Annahmen explizit
vermittelt werden können (Schulte et al. 1997, S. 98). Zudem lässt sich die im Rahmen des
Fallbeispiels vorgestellte Hotelbewertungsformel äußerst unproblematisch variieren oder erweitern (deRoos/Rushmore 1995, S. 62ff.).
Eine Variante stellt beispielsweise anhand des Beleihungsauslaufs eine Beziehung zwischen
der anfänglichen Fremdkapitalrestschuld und dem Hotelimmobilienwert her. Vielfach sind
Hotelinvestoren und -finanziers auch an der Beziehung zwischen den Nettoerträgen des Hotels und dem jährlichen Schuldendienst (Zinsen plus Tilgung) interessiert. In diesen Fällen
wird auf den Schuldendeckungsgrad (Nettoertrag abzüglich des jährlichen Schuldendienstes)
anstelle des Beleihungsauslaufs zurückgegriffen (deRoos/Rushmore 2002, S. 85ff.)
Die vorgestellte Hotelbewertungsformel kann aber auch erweitert werden, um die nachsteuerlichen Effekte auf den Immobilienwert darzustellen. Das Modell wird in diesem Zusammenhang auch als Investitionswertmodell (Investment Value Model) bezeichnet, da es dann
sämtliche spezifischen Merkmale des Hotelinvestors widerspiegelt. Insofern stellt das Modell bei dieser Verwendung kein Marktwertmodell mehr dar, da die relevanten Bewertungsparameter nicht mehr ausschließlich aus Marktinformationen, sondern nach der subjektiven Interessenlage abgeleitet werden (deRoos/Rushmore 1995, S. 62ff.). Immer gibt die
Discounted Cash Flow-Methode jedoch vollständig und detailliert die einzelnen Bewertungsschritte vor und schafft damit zugleich die in diesem Beitrag geforderte Transparenz.
Weiter ist das Verfahren aber auch flexibel genug, um – je nach Anforderung – unterschiedlich
detaillierte Betrachtungsebenen darzustellen. Dies reicht von der Betrachtung einzelner Ertragsund Kostenpositionen bis hin zur aggregierten Darstellung der Cash Flow Bestandteile in wenigen Positionen. Es können sehr unregelmäßige oder zyklische Ein- und Ausgabenverläufe abgebildet werden, ohne sie auf einen nachhaltigen Durchschnittswert pauschalieren zu müssen.
Die Möglichkeit der Überführung des Verfahrens in Standardprogramme zur Tabellenkalkulation bietet dem Nutzer zudem ein sehr übersichtliches Informationssystem. Alle Einnahmen
und Ausgaben sind strukturiert und in ihrer voraussichtlichen Höhe dargestellt. Daher wird
die Discounted Cash Flow-Methode nicht nur zur Immobilienbewertung, sondern vor allem
auch als Investitionsanalyseverfahren im Rahmen von Hoteltransaktionen eingesetzt. Ein
weiterer Vorteil des Verfahrens ist, dass es sich nicht allein auf gegenwartsbezogene Marktdaten stützt, sondern zukunftsgerichtet ist. Damit ist es nahe am Marktgeschehen, wo gerade
gegenwärtig eine Großzahl antizyklischer Immobilieninvestments getätigt wird und die tatsächlichen Transaktionspreise vor allem durch die individuellen Zukunftserwartungen der
Investoren geprägt sind.
Auch die Vorgabe fester Schemata beim Discounted Cash Flow-Verfahren darf nicht als einengend interpretiert werden, sondern fokussiert den Blick auf das Wesentliche, nämlich die
Planungsgrundlagen (Jonas 1995, S. 98). Hier liegt zugleich aber auch einer der Hauptnachteile der Methode, denn die Qualität der Bewertung hängt natürlich ganz entscheidend von
Die Wertermittlung von Hotelimmobilien bei Markttransaktionen · 469
der Qualität der prognostizierten Eingangsgrößen ab. Daraus ergeben sich in der praktischen
Anwendung des Verfahrens häufig Mängel, die jedoch nicht verfahrensinhärent sind und für
sämtliche Immobilienbewertungsmethoden gelten. Ein weiteres Defizit des Verfahrens resultiert aus seiner Radikalität. Bei einem möglichen Leerstand bzw. Nichtbetrieb einer Immobilie, würde deren Wert nach der Discounted Cash Flow-Methode sofort überproportional
stark sinken, so dass die Anwendung des Verfahrens in diesem Fall eine unerwünschte hohe
Volatilität hervorrufen kann.
Im Hinblick auf die praktische Anwendung des Discounted Cash Flow-Verfahrens können
zudem die nachfolgenden häufigen Mängel angeführt werden (Schulte et al. 1997, S. 98f.):
• Diskontierung der Zahlungsreihe mit dem bereits erwähnten Liegenschaftszins anstatt
mit einem an der Risikoklasse orientierten Diskontierungszinssatz
• Zeitliches Auseinanderfallen des tatsächlichen und des prognostizierten Cash Flows
• Ansatz eines zu langen oder zu kurzen Betrachtungshorizontes
• Ansatz nomineller Vertragskonditionen ohne Berücksichtigung von vertraglichen oder
immobilienspezifischen Besonderheiten
• Ansatz unrealistischer Wachstumsraten bei der Cash Flow Prognose
• Ansatz historischer Werte statt zukunftsorientierter Werte
• Unzureichende Berücksichtigung von Betriebskosten, Ertragsausfällen oder Instandhaltungsinvestitionen und -kosten
• Ansatz unrealistischer Veräußerungserlöse zum Ende des Betrachtungshorizontes
• Unterlassen von Sensitivitätsanalysen
• Mangelhafte Offenlegung und Umgang mit den Prämissen der Discounted Cash FlowAnalyse
Es bleibt daher festzustellen, dass die richtige Anwendung des Bewertungsverfahrens grundsätzlich immer auch ein hohes Maß an Marktkenntnis und Risikoeinschätzungsvermögen
von Seiten der Bewertenden verlangt. In diesem Zusammenhang ist zugleich davon auszugehen, dass gerade der deutsche Hotelinvestmentmarkt noch stärker durch die Globalisierung
der Kapitalströme und das Bestreben grenzüberschreitender Investoren, illiquiden „Grundbesitz“ fungibler, teilbarer und mit anderen Anlageklassen vergleichbarer zu machen, geprägt wird. Durch die Art und Weise, wie diese Investoren ihren subjektiven Nutzen aus einer im internationalen Wettbewerb mit anderen Anlagealternativen stehende Hotelimmobilie
quantifizieren, werden mehr und mehr die herkömmlichen, jedoch nicht kapitalmarktgerechten deutschen Bewertungsmuster beeinflussen und im Rahmen von Cross-Border-Transaktionen sicherlich auch verdrängen.
Infolgedessen liegt die Zukunft einer marktorientierten und international transparenten
Wertermittlung auch von Hotelimmobilien sicherlich in der expliziten und detaillierten Abbildung einer hypothetischen Markttransaktion unter Berücksichtigung aller wesentlichen
Einflussfaktoren auf den Gegenwartswert zukünftiger Einkommensströme. Trotz der auf-
470 · J. Frehse
gezeigten Kritikpunkte wird die Form des Discounted Cash Flow-Verfahrens diesem Anspruch insgesamt deutlich besser gerecht, als die betriebswirtschaftliche Ertragswertmethode und die nicht marktgerechten konventionellen deutschen Bewertungsmethoden nach
BauGB.
Insofern muss auch die deutschsprachige Bewertungstheorie und -praxis zukünftig für sich
in Anspruch nehmen, einen stichtagsbezogenen Marktwert (Market Value) nicht länger nur
für den verordneten gewöhnlichen, sondern für den marktgerechten tatsächlichen Geschäftsverkehr zwischen potenziellen Transaktionspartnern abgeben zu wollen. Auch aus diesem
Grund muss das Discounted Cash Flow-Verfahren als finanzorientiertes Instrumentarium
der Immobilienmärkte schnellstmöglich Einzug in die hiesige Wertermittlung halten. Die
staatlich dekretierte Verordnung des Wertermittlungsinstrumentariums in Deutschland muss
einer aus den Märkten abgeleiteten und seitens der Praktiker von Hotelimmobilienbewertungen postulierten erweiterten Palette von Methoden weichen. Auch die Tourismuswissenschaften als Interdisziplin sind in diesem Zusammenhang aufgefordert, einschneidende Forschungs- und Aufklärungsbeiträge zu leisten.
Anmerkungen
1
Innerhalb des vorliegenden Beitrags werden die Begriffe Hotel und Hotelimmobilie synonym verwendet.
2
Einen Überblick zu aktuellen Entwicklungen bei internationalen Rechnungslegungsstandards gibt Wagenhofer (2005). Dieses Buch richtet sich explizit an Entscheidungsträger und Mitarbeiter in den Konzernabteilungen von Unternehmen, Wirtschaftsprüfer, Finanzanalysten und Kreditgeber, die verstärkt Konzernabschlüsse nach IFRS aufstellen.
3
Zu den wenigen Ausnahmen vgl. Clever (2001, S. 195ff.) sowie Franck/Wenzel (2001, S. 187ff.).
4
Ausführliche Darstellungen des entscheidungsorientierten Ansatzes finden sich z.B. bei Heinen (1976, S.
364ff.) sowie bei Raffée (1974, S. 54ff.).
5
So wurden in den USA in den Jahren 1904/05 erste, speziell auf die Immobilienwirtschaft ausgerichtete
akademische Programme an den Universitäten von Pennsylvania und New York eingerichtet. Im Jahr 1926
kam es zur Gründung des „Institute for Research in Land Economics and Public Utilities“ an der Universität Wisconsin, welches zugleich als erstes eigenständiges Forschungsinstitut speziell für die Immobilienwirtschaft gilt (vgl. Davies 1958).
6
Vgl. auch die Kritik bei Grissom/Liu (1994, S. 65ff.) sowie bei Clapp/Goldberg/Myers (1994, S. 107ff.).
7
Vgl. International Standards Valuation Committee (IVSC), Toronto zu dem Begriff Market Value: „The
estimated amount of which an asset should exchange on the date of valuation between a willing buyer and
a willing seller in an arm’s-length transaction after property marketing wherein the parties had each acted
knowledgeably, prudently and without compulsion.” Zitiert nach The Royal Institution of Chartered Surveyors; Incorporated Society of Valuers and Auctioneers; Institute of Revenues Rating and Valuation
(Hrsg.): RICS appraisal and valuation manual, 1995, PS 4.1.1, S.1.
8
Zu einer ausführlichen Darstellung der drei Bewertungsverfahren vgl. Thomas/Leopoldsberger/Walbröhl
(2000, S. 38ff.) sowie Leopoldsberger (1998).
9
Vgl. BBG (2003).
Die Wertermittlung von Hotelimmobilien bei Markttransaktionen · 471
10
Einen Überblick über die aktuellen Erwartungshaltungen von Hotelinvestoren in verschiedenen europäischen Städten gibt JonesLangLaSalle (2004b, S. 7).
11
Die verwendeten Gleichungen lauten im Einzelnen wie folgt:
- Der Schuldendienst für eine Immobilie wird berechnet, indem zunächst der Fremdkapitalbetrag ermittelt
wird. Dieser ergibt sich aus der Multiplikation von Gesamtwert (V) mit dem Beleihungsauflauf (M). Der
Schuldendienst ergibt sich aus der Multiplikation des Fremdkapitalbetrags mit der jährlichen Schuldendienstkonstante (F). Der Schuldendienst wird durch folgende Formel ausgedrückt:
Schuldendienst = F x M x V
- Die Nettoeigenkapitalrendite entspricht dem Nettoertrag der Immobilie vor Schuldendienst (NOI). Die
folgende Formel drückt die Nettoeigenkapitalrendite aus:
de = NOI (F x M x V)
- Der Wiederverkaufswert eines Hotels am Ende des zehnten Jahres wird durch Division der Nettoerträge
des elften Jahres vor Schuldendienst (NOIR) durch die Gesamtkapitalisierungsrate (Rr) berechnet. Die
folgende Formel ergibt den Wiederverkaufswert der Immobilie nach zehn Jahren:
Wiederverkaufswert = (NOIR/Rr)
- Provisionen, Gebühren und Notarkosten (b) fallen in der Hotellerie in einer Höhe zwischen 1 bis 4 Prozent des Transaktionspreises an. Da diese Ausgaben auch die Erlöse des Käufers schmälern, werden sie
im zugrunde liegenden Fallbeispiel im Zuge des Fremd- und Eigenkapitalbewertungsprozesses normalerweise als Prozentsatz des Wiederverkaufswertes (NOIR/Rr) wie folgt in Abzug gebracht:
Provisionen, Gebühren und Notarkosten = b x (NOIR/Rr)
- Die Fremdkapitalrestschuld am Ende des zehnten Jahres muss vom Gesamtwiederverkaufswert (Schulden und Eigenkapital) abgezogen werden, um den Ziel-Kapitalwert zu schätzen. Die zu einem gegebenen
Zeitpunkt (P) zur Bestimmung des verbleibenden Darlehensbruchteils (als Prozentsatz des ursprünglichen Darlehenssaldos) verwendete Gleichung basiert auf der während des gesamten Tilgungszeitraums
(F) zur Anwendung kommenden jährlichen Schuldendienstkonstante des Darlehens abzüglich des Fremdkapitalzinssatzes (i) und dividiert diese durch die jährliche Schuldendienstkonstante, die zur Tilgung des
gesamten Darlehens über den zehnjährigen Planungszeitraum (fp) erforderlich ist, abzüglich des Fremdkapitalzinssatzes. Die folgende Formel drückt den Bruchteil des getilgten Darlehens (P) aus:
(F - i)/(Fp - i) = P
- Ist der getilgte Darlehensbruchteil, der als Prozentsatz des ursprünglichen Darlehenssaldos ausgedrückt
wird, P, dann wird der noch nicht getilgte Anteil des Darlehens als (1 – P) ausgedrückt. Die Fremdkapitalrestschuld ist der mit dem anfänglichen Darlehensbetrag (M x V) multiplizierte Bruchteil des verbleibenden Darlehens (1 – P). Die folgende Formel gibt die Fremdkapitalrestschuld an:
(1-P) x M x V = Fremdkapitalrestschuld
- Marktrestwert des Eigenkapitals (Billigkeitswert). Der Kapitalwert bei Verkauf am Ende des Planungszeitraums (dp) entspricht dem Wiederverkaufswert abzüglich Provisionen, Rechtskosten und Fremdkapitalrestschuld. Die folgende Formel drückt den Marktrestwert des Eigenkapitals aus:
(NOIR/Rr) - (b x (NOIR/Rr)) - ((1 - P) x M x V) = dr
- Jährliche Einzahlungsüberschüsse im Verhältnis zum Eigenkapital. Der jährliche Cash Flow im Verhältnis zum Eigenkapital setzt sich aus der Immobilienrendite für jedes Planungsjahr und dem Ziel-Kapitalwert am Ende des zehnten Jahres zusammen. Die folgende Formel drückt das Verhältnis aus:
NOI1 - (F x M x V) = de1
NOI2 - (F x M x V) = de2
NOI10 - (F x M x V) = de10
- Kapitalwert. Wird der anfängliche Fremdkapitalbetrag durch Multiplikation des Beleihungsauslaufs (M)
mit dem Immobilienwert (V) berechnet, beträgt der Kapitalwert 1 minus Beleihungsauslauf x Immobilienwert. Die folgende Formel drückt den Kapitalwert aus:
(1 - M) x V
- Diskontierung der Einzahlungsüberschüsse im Verhältnis zum Eigenkapital auf den Barwert. Die Einzahlungsüberschüsse eines jeden Planungsjahres werden zum Eigenkapitalzinssatz auf den Barwert abge-
472 · J. Frehse
zinst (1/Sn). Die Summe dieser Cash Flows entspricht dem Kapitalwert: (1 - M) x V. Die folgende Formel
stellt die Berechnung des Eigenkapitals als die Summe der abgezinsten Cash Flows dar:
(de1 x 1/S1) + (de2 x 1/S2) + ... + (de10 x 1/S10)+(dr x 1/S10) = (1 - M) x V
12
Hinsichtlich einer detaillierten und formal ausgedrückten Herleitung der Werte von (P) und (f) vgl.
Rushmore/Baum (2001).
13
Vgl. Drukarczyk (1996), Mandl/Rabel (1997) sowie Steiner/Wallmeier (1999, S. 1ff.).
Literatur
BBG – Hospitality Foodservice Consultants (2003), Betriebsvergleich Hotellerie und Gastronomie, Düsseldorf
2003.
Bischoff, B. (1992), Grundstückswertermittlung. Eine Einführung in die Praxis, Berlin 1992.
Clapp, J.M./Goldberg, M.A./Myers, D. (1994), Crisis in Methodology: Paradigms vs. Practise in Real Estate
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Der Autor
Dr. Jörg Frehse, Jahrgang 1969; Geschäftsführender Gesellschafter der auf den Erwerb von Hotelimmobilien
spezialisierten nusuite GmbH & Co. KG in München; Studium der Wirtschaftswissenschaften an der
Universität Marburg, Promotion am Institut für Unternehmensführung, Tourismus und Dienstleistungswirtschaft der Universität Innsbruck; Forschungsschwerpunkte: Strategisches Management in der Hotellerie,
Analyse von Dienstleistungskompetenzen, Internationalisierung der europäischen Hotellerie. Anschrift:
nusuite GmbH & Co. KG, Nikolaistr. 15, D-80802 München, eMail: [email protected].