Bericht über die Prüfung im Rahmen der Umwandlung

Deloitte & Touche GmbH
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
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40011 Düsseldorf
Deutschland
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E.ON AG
Düsseldorf
Bericht über die Prüfung im Rahmen der
Umwandlung gemäß Artikel 37 Abs. 6 SE-VO
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Inhaltsverzeichnis
I
Seite
1
AUFTRAG UND AUFTRAGSDURCHFÜHRUNG
1
2
RECHTLICHE UND WIRTSCHAFTLICHE VERHÄLTNISSE
2
3
EIGENKAPITAL IM SINNE DES ARTIKEL 37 ABS. 6 SE-VO
5
4
4.1
4.2
4.3
4.4
GEGENSTAND, ART UND UMFANG DER PRÜFUNG
Umwandlung einer AG in eine SE
Methoden zur Ermittlung des Unternehmenswerts
Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
Abschätzung der Größenordnung des Unternehmenswerts der E.ON AG
6
6
7
9
11
5
BESCHEINIGUNG
13
Anlagen
BESCHLUSS DES LG DÜSSELDORF VOM 16. DEZEMBER 2011
ALLGEMEINE AUFTRAGSBEDINGUNGEN FÜR WIRTSCHAFTSPRÜFER UND WIRTSCHAFTSPRÜFUNGSGESELLSCHAFTEN VOM 1. JANUAR 2002
Deloitte bezieht sich auf Deloitte Touche Tohmatsu Limited, eine „private company limited by guarantee“ (Gesellschaft mit
beschränkter Haftung nach britischem Recht), und/oder ihr Netzwerk von Mitgliedsunternehmen. Jedes dieser Mitgliedsunternehmen ist rechtlich selbstständig und unabhängig. Eine detaillierte Beschreibung der rechtlichen Struktur von Deloitte
Touche Tohmatsu Limited und ihrer Mitgliedsunternehmen finden Sie auf www.deloitte.com/de/UeberUns
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II
Abkürzungsverzeichnis
Abs.
Absatz
AG
Aktiengesellschaft
AktG
Aktiengesetz
Art.
Artikel
Aufl.
Auflage
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CDAX
Composite DAX
DCF-Verfahren
Discounted-Cashflow-Verfahren
EBIT
earnings before interest and taxes
f.
folgende
ff.
fortfolgend
FAUB
Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
HGB
Handelsgesetzbuch
HRB
Handelsregister Abteilung B
i.d.F.
in der Fassung
i.V.m.
in Verbindung mit
IDW
Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.
IDW RS HFA 10
Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Jahresabschlusses
IDW S 1
IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen in der Fassung vom 2. April 2008
IFRS
International Financial Reporting Standards
L.P.
limited partnership
Mio. €
Millionen Euro
Mrd. €
Milliarden Euro
PwC
PricewaterhouseCoopers Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
rd.
rund
Rn.
Randnummer
S.
Seite
III
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SE
Europäische Gesellschaft (Societas Europaea)
SE-VO
Verordnung (EG) Nr. 2157/2001 des Rates vom 8. Oktober 2001 über das
Statut der Europäischen Gesellschaft (SE)
Tz.
Textziffer
UmwG
Umwandlungsgesetz
Vgl.
vergleiche
WACC
Weighted Average Cost of Capital
WPg
Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)
Wir weisen darauf hin, dass bei der Verwendung von gerundeten Beträgen und Prozentangaben aufgrund kaufmännischer Rundung Differenzen auftreten können.
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1
Auftrag und Auftragsdurchführung
Auf Antrag des Vorstands der
E.ON AG,
Düsseldorf,
– nachfolgend auch kurz „E.ON AG“ oder „Gesellschaft“ genannt –
hat uns das Landgericht Düsseldorf mit Beschluss vom 16. Dezember 2011 zum Sachverständigen zur
Erstellung einer Bescheinigung gemäß Artikel 37 Abs. 6 der Verordnung über das Statut der Europäischen Gesellschaft (SE-VO) bestellt.
Anlass der Bescheinigung ist die Absicht der E.ON AG zur Umwandlung in eine Europäische Gesellschaft (SE) nach Artikel 2 Abs. 4 SE-VO. Die ordentliche Hauptversammlung der E.ON AG am
3. Mai 2012 soll über diese Umwandlung beschließen.
Nach Artikel 37 Abs. 6 SE-VO ist vom Umwandlungsprüfer gemäß der Richtlinie 77/91/EWG sinngemäß zu bescheinigen, dass die Gesellschaft über Nettovermögenswerte mindestens in Höhe ihres
Kapitals zuzüglich der kraft Gesetzes oder Statut nicht ausschüttungsfähigen Rücklagen verfügt.
Wir haben die Prüfung in den Monaten Januar bis März 2012 in den Geschäftsräumen der E.ON AG
und in unserem Büro in Düsseldorf durchgeführt.
Als Informationsgrundlagen haben uns insbesondere folgende Unterlagen gedient:
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


Mit uneingeschränkten Bestätigungsvermerken der PricewaterhouseCoopers Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (PwC) versehene Jahresabschlüsse nach HGB und
Konzernabschlüsse nach IFRS der E.ON AG sowie die zusammengefassten Lageberichte zum
31. Dezember 2009, 2010 und 2011
Quartalsabschluss zum 30. September 2011 des E.ON-Konzerns nach IFRS sowie Bescheinigung über die prüferische Durchsicht der PwC
Finanzplanung der Gesellschaft über die Entwicklung der von ihr als Mutterunternehmen geführten E.ON-Gruppe für die Jahre 2012 bis 2014 nach IFRS
Satzung der E.ON AG in der Fassung von Juni 2011
Handelsregisterauszug der E.ON AG vom 8. Februar 2012
Entwurf der Satzung der E.ON SE vom 14. Februar 2012
Entwürfe von Umwandlungsplan und Umwandlungsbericht der E.ON AG zur geplanten Umwandlung in eine SE vom 14. Februar 2012
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Die einzelnen Prüfungshandlungen haben wir in Übereinstimmung mit den Berufsgrundsätzen auf den
erforderlichen Umfang beschränkt. Der Vorstand der E.ON AG hat uns gegenüber am 13. März 2012
eine berufsübliche Vollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass alle Angaben, die für unsere Prüfung von Bedeutung sind, richtig und vollständig vorgenommen worden sind.
Unsere Verantwortlichkeit für die Prüfung der Kapitalaufbringung bestimmt sich - auch im Verhältnis
zu Dritten - nach Artikel 37 Abs. 6 SE-VO i.V.m. § 60 i.V.m. § 11 Abs. 2 UmwG i.V.m. § 323 HGB.
Für die Durchführung des Auftrags und unsere Verantwortlichkeit, auch im Verhältnis zu Dritten, gelten die unter dem 27. Dezember 2011/9. Januar 2012 getroffenen Vereinbarungen sowie ergänzend die
als Anlage beigefügten berufsüblichen Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und
Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002.
Dieser Bericht ist für Zwecke der Information der Organe der E.ON AG, der Zurverfügungstellung an
die Aktionäre im Rahmen der Hauptversammlung am 3. Mai 2012 im Zusammenhang mit dem Beschluss über die Umwandlung der Gesellschaft in eine SE sowie zur Vorlage beim Registergericht gedacht.
2
Rechtliche und wirtschaftliche Verhältnisse
Die Gesellschaft ist unter der Firma „E.ON AG“ mit Sitz in Düsseldorf unter HRB 22315 beim Amtsgericht Düsseldorf eingetragen.
Das Grundkapital betrug zum 31. Dezember 2011 € 2.001.000.000,00 und ist eingeteilt in
2.001.000.000 Stück auf den Namen lautende Stückaktien (Aktien ohne Nennbetrag).
Gemäß § 3 Abs. 3 der Satzung der E.ON AG ist das Grundkapital, befristet bis zum 5. Mai 2015, um
weitere bis zu € 175.000.000,00, eingeteilt in bis zu Stück 175.000.000 auf den Namen lautende Aktien, – mit der Möglichkeit, das Bezugsrecht auszuschließen – bedingt erhöht (Bedingtes Kapital
2010). Die bedingte Kapitalerhöhung wird nur insoweit durchgeführt, wie die Inhaber von Optionsoder Wandlungsrechten bzw. die zur Wandlung Verpflichteten aus Options- oder Wandelanleihen,
Genussrechten oder Gewinnschuldverschreibungen, die von der E.ON AG oder einer Konzerngesellschaft der E.ON AG im Sinne von § 18 AktG ausgegeben bzw. garantiert werden, von ihren Optionsbzw. Wandlungsrechten Gebrauch machen oder, soweit sie zur Wandlung verpflichtet sind, ihre Verpflichtung zur Wandlung erfüllen, soweit nicht ein Barausgleich gewährt oder eigene Aktien oder Aktien einer anderen börsennotierten Gesellschaft zur Bedienung eingesetzt werden. Das bedingte Kapital wurde bislang nicht in Anspruch genommen.
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Weiterhin ist der Vorstand gemäß § 3 Abs. 5 der Satzung der E.ON AG ermächtigt, mit Zustimmung
des Aufsichtsrats bis zum 5. Mai 2014 das Grundkapital der Gesellschaft um bis zu € 460.000.000,00
durch ein- oder mehrmalige Ausgabe neuer, auf den Namen lautender Stückaktien gegen Barund/oder Sacheinlagen mit der Möglichkeit der Bezugsrechtsbeschränkung der Aktionäre zu erhöhen
(Genehmigtes Kapital gemäß §§ 202 ff. AktG).
Das Geschäftsjahr entspricht dem Kalenderjahr.
Organe der E.ON AG sind der Vorstand, der Aufsichtsrat und die Hauptversammlung.
Rechtsgrundlage ist die zuletzt im Juni 2011 geänderte Satzung. Gegenstand des Unternehmens ist die



Versorgung mit Energie (vornehmlich Strom und Gas) und mit Wasser sowie die Erbringung
von Entsorgungsdienstleistungen. Die Tätigkeit kann sich auf die Erzeugung bzw. die Gewinnung, die Übertragung bzw. den Transport, den Erwerb, den Vertrieb und den Handel erstrecken. Es können Anlagen aller Art errichtet, erworben und betrieben sowie Dienstleistungen
und Kooperationen aller Art vorgenommen werden.
Die Gesellschaft kann in den oben bezeichneten oder verwandten Geschäftsbereichen selbst
oder durch Tochter- oder Beteiligungsgesellschaften tätig werden. Sie ist zu allen Handlungen
und Maßnahmen berechtigt, die mit dem Unternehmensgegenstand zusammenhängen oder
ihm unmittelbar oder mittelbar zu dienen geeignet sind.
Die Gesellschaft kann auch andere Unternehmen gründen, erwerben oder sich an ihnen beteiligen, insbesondere an solchen, deren Unternehmensgegenstände sich ganz oder teilweise auf
die oben genannten Geschäftsbereiche erstrecken. Des Weiteren ist sie berechtigt, sich vornehmlich zur Anlage von Finanzmitteln an Unternehmen jeder Art zu beteiligen. Sie kann Unternehmen, an denen sie beteiligt ist, strukturell verändern, unter einheitlicher Leitung zusammenfassen oder sich auf deren Verwaltung beschränken sowie über ihren Beteiligungsbesitz verfügen.
In Verfolgung dieses Unternehmenszwecks ist der E.ON-Konzern in globale und regionale Einheiten
gegliedert. Die globalen Einheiten umfassen die Segmente Erzeugung, Erneuerbare Energien, Gas und
Handel. Das Verteilungs- und Vertriebsgeschäft des E.ON-Konzerns in Europa wird insgesamt von
zwölf regionalen Einheiten operativ gesteuert (Deutschland, Großbritannien, Schweden, Tschechien,
Ungarn, Italien, Spanien, Frankreich, die Niederlande, die Slowakei, Rumänien und Bulgarien). Darüber hinaus wird das Stromerzeugungsgeschäft in Russland als Fokusregion geführt.
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Die nach den Bestimmungen des Deutschen Handelsgesetzbuchs aufgestellte Bilanz der E.ON AG
zum 31. Dezember 2011 als Teil des mit einem uneingeschränkten Bestätigungsvermerk versehenen
Jahresabschlusses stellt sich zusammengefasst wie folgt dar:
Aktiva
Passiva
Mio. €
Mio. €
Sachanlagen
Finanzanlagen
Anlagevermögen
125,3
36.385,2
36.510,5
Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände
Wertpapiere
Flüssige Mittel
Umlaufvermögen
23.196,3
1.265,3
1.522,6
25.984,2
Rechnungsabgrenzungsposten
Aktiver Unterschiedsbetrag aus der Vermögensverrechnung
88,8
Gezeichnetes Kapital
Rechnerischer Wert eigener Anteile
Kapitalrücklage
Gewinnrücklagen
Bilanzgewinn
Eigenkapital
Pensionsrückstellungen
Steuerrückstellungen
Sonstige Rückstellungen
Rückstellungen
101,4
4.500,6
1.832,2
6.434,2
0,6
Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten
Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen
Sonstige Verbindlichkeiten
Verbindlichkeiten
Rechnungsabgrenzungsposten
Summe Aktiva
2.001,0
-93,5
5.865,7
3.108,8
1.905,4
12.787,4
62.584,1
Summe Passiva
1.971,1
39.466,1
1.902,8
43.340,0
22,5
62.584,1
Das Finanzanlagevermögen stellt mit rd. 58 % den größten Anteil an der Bilanzsumme dar. Hierin
spiegelt sich wider, dass die E.ON AG neben ihrer eigenen operativen Tätigkeit maßgeblich als Holding der E.ON-Gruppe fungiert.
Die Forderungen und sonstigen Vermögensgegenstände enthalten mit Mrd. € 18,5 überwiegend Forderungen gegen verbundene Unternehmen.
In den Verbindlichkeiten sind Finanzschulden in Höhe von Mrd. € 2,0 enthalten. Größter Einzelposten
sind aber auch hier die Verbindlichkeiten gegenüber verbundenen Unternehmen mit Mrd. € 39,5.
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5
Eigenkapital im Sinne des Artikel 37 Abs. 6 SE-VO
Das in der Bilanz der E.ON AG zum 31. Dezember 2011 nach HGB ausgewiesene Eigenkapital von
Mio. € 12.787,4 setzt sich wie folgt zusammen:
Gezeichnetes Kapital
Eigene Anteile
Kapitalrücklage
Gewinnrücklagen
Bilanzgewinn
Mio. €
2.001,0
-93,5
5.865,7
3.108,8
1.905,4
12.787,4
Die Gewinnrücklagen enthalten eine gesetzliche Rücklage in Höhe von Mio. € 45,3, die nicht ausschüttungsfähig ist, und andere Gewinnrücklagen in Höhe von Mio. € 3.063,5.
Mit dem Eigenkapital im Sinne von Artikel 37 Abs. 6 SE-VO ist dasjenige der SE als Ziel der Umwandlung gemeint (vgl. Paefgen in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl. 2010, Art. 37 SEVO Rn. 72). Da das Grundkapital wie auch die nicht ausschüttungsfähigen Rücklagen der E.ON AG
sich durch die Umwandlung nicht verändern, kann auf das Eigenkapital der E.ON AG abgestellt werden. Das Eigenkapital im Sinne von Artikel 37 Abs. 6 SE-VO beträgt damit zum 31. Dezember 2011
Mio. € 7.912,0 und setzt sich wie folgt zusammen:
Grundkapital (Gezeichnetes Kapital)
Kapitalrücklage
Nicht ausschüttungsfähige Gewinnrücklagen (gesetzliche Rücklage)
Mio. €
2.001,0
5.865,7
45,3
7.912,0
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4
Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung
4.1
Umwandlung einer AG in eine SE
6
Die E.ON AG mit Sitz in Düsseldorf soll in eine SE nach Artikel 2 Abs. 4 SE-VO umgewandelt werden. Die Umwandlung einer AG in eine SE gemäß Artikel 2 Abs. 4 SE-VO hat weder die Auflösung
der Gesellschaft, die Gründung einer neuen juristischen Person noch eine Sitzverlegung zur Folge
(Artikel 37 Abs. 2 und 3 SE-VO). Insoweit ist der Vorgang mit einer formwechselnden Umwandlung
nach dem UmwG vergleichbar (vgl. Schäfer in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl.
2012, Art. 37 SE-VO Rn. 2; Heckschen in: Widmann/Mayer, Umwandlungsrecht, Stand Januar 2012,
Anhang 14, Rn. 372).
Die Eintragung der Umwandlung in eine SE setzt unter anderem voraus, dass die Gesellschaft über
Nettovermögenswerte (Soll-Wert) mindestens in Höhe ihres Kapitals zuzüglich der kraft Gesetzes
oder Statut nicht ausschüttungsfähigen Rücklagen (Ist-Wert) verfügt, Artikel 37 Abs. 6 SE-VO. Über
die Artikel 10 und 15 Abs. 1 SE-VO finden im vorliegenden Fall die Vorschriften der §§ 23 ff. AktG
und 190 ff. UmwG grundsätzlich Anwendung. Nach herrschender Meinung ist bei einer Umwandlung
einer AG in eine SE jedoch eine gesonderte Gründungsprüfung gemäß §§ 33 Abs. 2 Nr. 4, 34 AktG
nicht erforderlich, zumal die Kapitaldeckung bereits durch die Prüfung nach Artikel 37 Abs. 6 SE-VO
sichergestellt ist (vgl. Paefgen in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl. 2010, Art. 37 SE-VO
Rn. 101 f.; Seibt in: Lutter/Hommelhoff SE Kommentar, 1. Aufl. 2008, Art. 37 SE-VO Rn. 78;
Schwarz, SE-VO Kommentar, 1. Aufl. 2006, Art. 37 Rn. 74; Neun in: Theisen/Wenz, Die Europäische
Aktiengesellschaft, 2. Aufl. 2005, S. 183 f.).
Somit beschränkt sich unsere Prüfung darauf, ob die Gesellschaft über Nettovermögenswerte mindestens in Höhe des Kapitals der E.ON AG zuzüglich der kraft Gesetzes oder Statut nicht ausschüttungsfähigen Rücklagen verfügt; eine Prüfung des Umwandlungsplans sieht die SE-VO nicht vor (vgl.
Schäfer in: Münchener Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl. 2012, Art. 37 SE-VO Rn. 21).
Zur Feststellung der Nettovermögenswerte ist das Reinvermögen der Gesellschaft unter Verwendung
aktueller Verkehrswerte zu bewerten; bilanzielle Wertansätze sind nicht maßgeblich. Es gelten daher
im Grundsatz die gleichen Bewertungsregeln, die auch auf Sacheinlagen im Zusammenhang mit der
Neugründung einer AG anzuwenden sind (vgl. beispielhaft Paefgen in: Kölner Kommentar zum Aktiengesetz, 3. Aufl. 2010, Art. 37 SE-VO Rn. 74).
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4.2
7
Methoden zur Ermittlung des Unternehmenswerts
Werden ganze Unternehmen, Anteile an Unternehmen oder selbständig isoliert bewertbare Teilbetriebe als Sacheinlage eingebracht, bestimmt sich nach heute herrschender Auffassung der Soll-Wert –
abgesehen von Sonderfällen (höherer Liquidationswert) – nach dem (objektivierten) Unternehmenswert der Sacheinlage (vgl. Angermayer, Die aktienrechtliche Prüfung von Sacheinlagen, 1. Aufl. 1994,
S. 282). Deshalb ist auch für den vorliegenden Fall bei der Bestimmung der Nettovermögenswerte auf
den (objektivierten) Unternehmenswert der E.ON AG als Gesamtunternehmenswert – und nicht etwa
auf den Saldo der Zeitwerte aller einzelnen Vermögenswerte und Schulden – abzustellen.
Die Bestimmung des (objektivierten) Unternehmenswerts richtet sich nach den im IDW Standard S 1
niedergelegten Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.F. 2008),
ergänzt um die Grundsätze bei der Bewertung von Beteiligungen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Jahresabschlusses gemäß der Stellungnahme zur Rechnungslegung des Hauptfachausschusses
des IDW (IDW RS HFA 10).
Den darin dokumentierten Grundsätzen folgend haben wir unsere Prüfung auf eine überschlägige Berechnung des Unternehmenswertes der E.ON AG nebst sämtlicher Tochtergesellschaften und Beteiligungen gestützt.
Für die Bewertung eines Unternehmens haben sich in Theorie und Praxis Grundsätze herausgebildet,
wonach sich der Wert eines Unternehmens vorrangig nach dem Nutzen bestimmt, den es aufgrund
seiner im Bewertungszeitpunkt vorhandenen materiellen Substanz, seiner Innovationskraft, seiner
Produkte und der Stellung am Markt, seiner inneren Organisation sowie seines Managements in Zukunft erbringen kann.
Unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele wird der Nutzen für die Eigentümer durch
die Eigenschaft des Unternehmens bestimmt, Einnahmeüberschüsse zu erwirtschaften. Alle darauf basierenden Bewertungsüberlegungen lassen sich aus der Investitionsrechnung ableiten. Der Barwert der
künftigen Überschüsse der Einnahmen über die Ausgaben bildet den theoretisch zutreffenden Wert eines Unternehmens (Zukunftserfolgswert).
Nach dem IDW S 1 i.d.F. 2008, Abschnitt 2.1, kann die Ermittlung des Unternehmenswertes als Zukunftserfolgswert nach dem Ertragswertverfahren oder nach einem Discounted-Cashflow-Verfahren
erfolgen. Diese Verfahren führen bei gleichen Annahmen zu identischen Ergebnissen.
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8
Im vorliegenden Fall haben wir das in der internationalen Unternehmensbewertungspraxis weit verbreitete Discounted-Cashflow-Verfahren in seiner Entity-Variante verwendet. Mittels dieser Methode
wird der Zukunftserfolgswert als Unternehmenswert aus Sicht der Eigner auf indirekte Weise ermittelt. Zunächst wird der Unternehmensgesamtwert („Entity Value“) als der im operativen und investiven Bereich des Unternehmens entstehende, auf Eigner und Fremdkapitalgeber gemeinsam entfallende
Wert bestimmt, von dem anschließend der Wert der Netto-Finanzschulden des Unternehmens abgezogen wird, um zum Unternehmenswert aus Eignersicht („Equity Value“) zu gelangen. Wegen der
Äquivalenz von Ertragswert und Discounted-Cashflow-Verfahren haben wir von einer zusätzlichen
Ableitung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren abgesehen.
Der Unternehmensgesamtwert wiederum wird ermittelt, indem die für die Eigner und Fremdkapitalgeber künftig verfügbaren Free Cashflows mit dem gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatz
(Weighted Average Cost of Capital, kurz „WACC“) auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden
(„DCF-Wert“).
Der Free Cashflow als im Rahmen der Entity-Variante der Discounted-Cashflow-Verfahren maßgebliche finanzielle Überschussgröße ergibt sich aus dem Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT), vermindert um Unternehmenssteuern (gerechnet auf das EBIT), erhöht um Abschreibungen, vermindert
um Netto-Investitionen und angepasst um Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens sowie gegebenenfalls weitere Cashflow-relevante Bestandsveränderungen. Der WACC-Satz wird als mit den
Marktwerten des Eigenkapitals und der Netto-Finanzschulden gewichteter Durchschnitt aus Eigenund Fremdkapitalkosten bestimmt.
Die E.ON AG ist das Mutterunternehmen des E.ON-Konzerns. Bei der Bewertung eines Mutterunternehmens wie der E.ON AG lassen sich zwei Bewertungskonzepte unterscheiden (vgl. Meichelbeck in:
Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Aufl. 2009, S. 605):


Jedes Konzernunternehmen bzw. jedes Konzernsegment wird einzeln und isoliert bewertet;
der Wert des Gesamtkonzerns wird durch Addition der Einzelwerte ermittelt („sum of the
parts“)
Der Wert des Gesamtkonzerns wird als Gesamtwert auf der Grundlage der aggregierten Ergebnisse der wirtschaftlichen Einheit „Konzern“ ermittelt.
Wir sind der Vorgehensweise der Gesamtbewertung gefolgt.
Gemäß dem Stichtagsprinzip des IDW S 1 i.d.F. 2008 sind Unternehmenswerte zeitpunktbezogen auf
einen Bewertungsstichtag zu ermitteln. Im vorliegenden Fall haben wir die Free Cashflows daher auf
den Stichtag 1. Januar 2012, den letzten Bilanzstichtag der E.ON AG vor der beabsichtigten Umwandlung, abgezinst.
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4.3
9
Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
Grundsätzlich verkörpert der Eigenkapitalkostensatz die Rendite der besten erreichbaren Alternativanlage. Gemäß den theoretischen und empirischen Erkenntnissen wird für die objektivierte Unternehmensbewertung unterstellt, dass als Ausgangsgröße für die Bestimmung von Alternativrenditen
insbesondere Kapitalmarktrenditen für Unternehmensbeteiligungen (in Form eines Aktienportfolios)
in Betracht kommen. Es wird empfohlen, den Eigenkapitalkostensatz auf Basis von Kapitalmarktpreisbildungsmodellen abzuleiten. Namentlich kann das Capital Asset Pricing Model (CAPM) verwendet werden. Diesem Verfahren sind wir gefolgt.
Nach dem CAPM lässt sich der Eigenkapitalkostensatz in einen Basiszinssatz und eine von den Anteilseignern aufgrund der Übernahme unternehmerischen Risikos geforderte Risikoprämie zerlegen.
Bei der Bestimmung des Basiszinssatzes ist von einer Mittelanlage in nahezu risikofreie festverzinsliche Wertpapiere, d.h. zum landesüblichen Zinssatz (Basiszinssatz) auszugehen. Hierbei ist insbesondere auf die Fristenäquivalenz der (in der Regel unbefristeten) Anlage im Unternehmen mit dem ermittelten Basiszinssatz zu achten.
Zur Bestimmung des Basiszinssatzes ist von dem landesüblichen Zinssatz für eine (quasi-) risikofreie
Kapitalmarktanlage und damit von der langfristig erzielbaren Rendite öffentlicher Anleihen auszugehen (vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 116). Unter Berücksichtigung eines Schätzansatzes der Bundesbank, dem Nelson-Siegel-Svensson-Verfahren, lässt sich aktuell ein Basiszinssatz von 2,5 % ableiten.
Der von Eigenkapitalgebern geforderte Risikozuschlag z berechnet sich nach dem einfachen Vorsteuer-CAPM-Modell mit z =  * (rM - i), wobei  (Beta-Faktor) das individuelle Risikomaß des Bewertungsobjekts, rM die Rendite des Marktportfolios und i den landesüblichen Zinssatz ausdrücken. In
der Realität werden die als Alternativanlage unterstellten Aktienrenditen sowie die darin enthaltenen
Risikoprämien jedoch durch die Auswirkungen persönlicher Ertragsteuern der Anteilseigner beeinflusst. Für Zwecke der objektivierten Unternehmensbewertung wird daher durch IDW S 1 i.d.F. 2008,
Tz. 119 f. empfohlen, das sog. Tax CAPM anzuwenden. Wir haben die Abschätzung der Größenordnung des Unternehmenswertes aus Vereinfachungsgründen unter Außerachtlassung persönlicher
Anteilseignersteuern vorgenommen und sind dem Konzept der mittelbaren Typisierung gefolgt. Daher
haben wir das nicht um Steuereffekte modifizierte CAPM verwendet. Danach ist die Alternativanlage
als Summe aus dem risikolosen Basiszins und einer Risikoprämie, jeweils ohne Ertragsteuern, abzuleiten.
Nach empirischen Erhebungen auf der Basis des Marktindex CDAX ergibt sich für langfristige, historische Betrachtungszeiträume eine Marktrisikoprämie vor Steuern als arithmetisches Mittel im Rahmen einer Bandbreite von 4,5 bis 5,5 % (vgl. IDW Fachnachrichten 2009, S. 696 f.; Stehle, WPg
2004, S. 906). Im Zusammenhang mit der derzeit beobachtbaren erhöhten Unsicherheit am Kapitalmarkt und der damit zum Ausdruck kommenden gestiegenen Risikoaversion empfiehlt der Fachaus-
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schuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des IDW, bei Unternehmensbewertungen zu prüfen, ob dieser Situation mit dem Ansatz der Marktrisikoprämie am oberen Rand der
empfohlenen Bandbreiten von 4,5 % bis 5,5 % Rechnung zu tragen ist. Hieraus lässt sich eine Marktrisikoprämie von 5,5 % ableiten (vgl. IDW Fachnachrichten 2012, S. 122).
Der beobachtbare Beta-Faktor der E.ON AG liegt nach Auswertung von Kapitalmarktdaten des Finanzinformationsdienstleisters Bloomberg L.P., New York, auf der Grundlage eines 5-jährigen
Beobachtungszeitraumes bei rd. 0,59 (unlevered Beta). Der Eigenkapitalkostensatz gemäß CAPM
ergibt sich aus der Addition der mit dem Beta-Faktor multiplizierten Marktrisikoprämie zum Basiszinssatz.
Zur Schätzung eines marktgerechten langfristigen Fremdkapitalkostensatzes haben wir den Basiszinssatz von 2,5 % zuzüglich eines Spread von 1,63 % herangezogen. Der Fremdkapitalkostensatz wurde
um den Unternehmensteuersatz gekürzt, um die steuerliche Abzugsfähigkeit des Zinsaufwands („Tax
Shield der Fremdfinanzierung“) zu reflektieren.
Der gewogene durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC) ergibt sich aus dem Eigenkapitalkostensatz und dem effektiven Fremdkapitalkostensatz gewichtet anhand des Verschuldungsgrades.
Der Wachstumsabschlag im Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt ein langfristig progressives
Wachstum der ausschüttbaren Erträge, das im Rahmen einer Nominalrechnung in der unendlich langen konstanten Rate der finanziellen Überschüsse nicht berücksichtigt ist.
Sofern die Zukunftserfolge erwartete inflationsbedingte Erlös- und Kostensteigerungen bereits reflektieren und daher als Nominalgrößen konzipiert sind, besteht kein Äquivalenzproblem im Vergleich zur
typisierten Alternativinvestition (vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 93). Im vorliegenden Fall gilt dies für
die Zukunftserfolge der Jahre 2012 bis 2014.
Für die Jahre ab 2015 halten wir vor dem Hintergrund des Kapitalmarktumfelds und der aktuell niedrigen Inflationsrate zur Berücksichtigung der Chance einer preis- oder mengeninduzierten Ergebnissteigerung einen Wachstumsabschlag von einem Prozentpunkt für angemessen.
Unter Zugrundelegung der oben genannten Parameter ergibt sich ein WACC (einschließlich des
Wachstumsabschlags für die Jahre ab 2015) in einer Bandbreite zwischen 4,4 % bis 5,4 %.
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4.4
Abschätzung der Größenordnung des Unternehmenswerts der E.ON AG
Für die Abschätzung der Größenordnung des Unternehmenswerts der E.ON AG zum 31. Dezember
2011 lag uns die vom Aufsichtsrat am 13. Dezember 2011 verabschiedete Finanzplanung nach IFRS
über die Entwicklung des von ihr als Mutterunternehmen geführten E.ON-Konzerns für die Jahre 2012
bis 2014 vor, der wir die in den letzten drei Jahren erzielten Ergebnisse des E.ON-Konzerns gegenübergestellt haben. In den Jahren 2009 bis 2011 erzielte der E.ON-Konzern Konzernergebnisse nach
Anteilen anderer Gesellschafter in Höhe von Mrd. € 8,4 (2009), Mrd. € 5,9 (2010) bzw. Mrd. € -2,2
(2011), die noch nicht um einmalige, nicht wiederkehrende Ergebnisbestandteile bereinigt sind.
Grundlage der Ermittlung des Zukunftserfolgswerts bilden sowohl eine Rückschau auf die bisherige
als auch eine Vorschau auf die künftige Ertrags- bzw. Cashflow-Entwicklung, wobei grundsätzlich
von einer Fortführung des Unternehmens in dem bestehenden Unternehmenskonzept unter der Annahme der Substanzerhaltung auszugehen ist. Die tatsächlich erzielten Ergebnisse der Vergangenheit
geben eine erste Orientierung über die Ertragskraft. Zusammen mit den Planungsrechnungen der Gesellschaft dienen sie als Grundlage für die Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse. Hierbei
sind Chancen und Risiken in gleicher Weise zu würdigen.
Wir haben die Planung anhand der uns vorgelegten Unterlagen hinsichtlich der zu Grunde gelegten
Prämissen näher hinterfragt und auf innere Folgerichtigkeit und, soweit möglich, Realitätsgerechtigkeit hin untersucht. Abgesehen von dem Erfordernis logischer Richtigkeit und dem Prinzip der
Unbeachtlichkeit des Vorsichtsprinzips gibt es keine materiellen Richtlinien oder Grundsätze für diese
Vorausschau. Die Möglichkeiten einer Prognoseprüfung beschränken sich auf eine Plausibilitätskontrolle, wobei die abschließende Würdigung darauf abzielt, die Verlässlichkeit und Vollständigkeit der
Bewertungsgrundlagen zu beurteilen.
Die Planung haben wir auf Schlüssigkeit und innere Folgerichtigkeit durchgesehen sowie den Inhalt
mit der Gesellschaft erörtert. Insofern liegt die Planung, sofern es sich nicht um von uns vorgenommene methodische Modifikationen handelt, allein in der Verantwortung des Vorstands der E.ON AG.
Die Planung haben wir, unter Berücksichtigung erforderlicher Modifikationen sowie nach Bestimmung eines nachhaltigen Ergebnisses, der Bewertung zugrunde gelegt.
Auf der Grundlage der Finanzplanung der Gesellschaft für 2012 bis 2014 sowie von Annahmen über
die darüber hinaus gehende weitere Entwicklung lässt sich ein Unternehmenswert für die E.ON AG
ableiten, der deutlich über dem Kapital im Sinne des Artikel 37 Abs. 6 SE-VO liegt.
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Deloitte & Touche GmbH
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
Deutlich zu unterscheiden von dem gemäß IDW S 1 i.d.F. 2008 ermittelten Unternehmenswert ist die
Marktkapitalisierung – auch Börsenkapitalisierung oder Börsenkurswert genannt -, welche sich aus der
Multiplikation von Aktienkurs und Anzahl der ausgegebenen Aktien ergibt. Während sich Börsenkurse aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage sowie der Erwartung des Börsenpublikums
an die Rendite der Aktie ergeben, beruht die objektivierte Unternehmensbewertung auf der Analyse
interner Daten des Unternehmens, die einer breiten Öffentlichkeit in der Regel nicht zugänglich sind.
Dementsprechend sieht IDW S 1 i.d.F. 2008 (Tz. 15) vor, dass die sich aus den Börsenkursen der
E.ON AG ergebende Marktkapitalisierung lediglich zur Plausibilitätsbeurteilung des ermittelten Unternehmenswertes herangezogen werden kann.
Zum 30. Dezember 2011 betrug die Marktkapitalisierung auf der Basis eines Börsenkurses von
€ 16,67 rd. Mrd. € 33,4. Im Januar 2012 hat sich der Börsenkurs nicht nennenswert verändert. Seit
dem 1. Februar 2012 liegt der Börsenkurs durchgängig über € 16,00, entsprechend einer Marktkapitalisierung von mehr als Mrd. € 32,0.
Demnach übersteigt auch die Marktkapitalisierung das dem Nettovermögenswert gegenüberzustellende Kapital im Sinne des Artikel 37 Abs. 6 SE-VO (Ist-Wert) von Mio. € 7.912,0 (vgl. Abschnitt 3)
deutlich.
Somit lässt sich sowohl auf der Grundlage der auf der Finanzplanung basierenden Abschätzung des
Unternehmenswerts als auch der Marktkapitalisierung eine Größenordnung des Nettovermögenswerts
der E.ON AG im Sinne des Artikel 37 Abs. 6 SE-VO ableiten, die ein Vielfaches des Kapitals im Sinne des Artikel 37 Abs. 6 SE-VO darstellt.