Geldmarktsteuerung im Euroraum

Geldmarktsteuerung im Euroraum – quo vadis?
Hochschule der Deutschen Bundesbank, Schloss Hachenburg, 1. Juli 2014
Dr. Joachim Nagel
Deutsche Bundesbank
Mitglied des Vorstandes
Geldmarktsteuerung – Theoretische Grundlagen
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 2
•
Vorrangiges Ziel des Eurosystems
ist die Gewährleistung von
Preisniveaustabilität.
•
Preisniveaustabilität ist in der
Realwirtschaft zu beobachten und
wird durch den monetären Sektor
beeinflusst.
•
Im monetären Sektor spielen
Transmissionsprozesse vom
Geldmarkt zum Kapitalmarkt eine
besondere Rolle.
Geldmarktsteuerung – Theoretische Grundlagen
Kernaufgabe der operativen
Geldpolitik  Geldmarktsteuerung
Was ist der Interbankengeldmarkt?
Warum fragen Banken
Zentralbankgeld nach?
• Bargeld
• Mindestreserve
• Zahlungsverkehr 
Durchschnittsmindestreserve
• Risikofreier Vermögensgegenstand
Rolle der Zentralbank am
Geldmarkt  Monopolist!
Dr. Joachim Nagel
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Geldmarkt - Strukturelle Liquiditätsposition des Bankensystems
Vereinfachte Zentralbankbilanz des Eurosystems
Strukturelles Liquiditätsdefizit des
Bankensystems im Euroraum gegenüber
dem Eurosystem
 Defizit muss über geldpolitische
Operationen gedeckt werden
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
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Geldpolitisches Instrumentarium des Eurosystems zur
Geldmarktsteuerung
- Tägliche
Inanspruchnahme
möglich
- Bilden Zinskorridor des
Geldmarktes
Dr. Joachim Nagel
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- Instrumente zur Liquiditätsbereitstellung/-absorption
- Schaffung ausgeglichener
Liquiditätsverhältnisse
Durchschnittliche
Reservehaltung in einer
Reserveperiode
Geldmarktsteuerung des Eurosystems
– Leitzinsen und Tagesgeldsatz EONIA
%
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Hauptrefinanzierungssatz (marg. Zuteilungssatz/Festzinssatz HRG)
Dr. Joachim Nagel
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2006
2007
2008
2009
Spitzenrefinanzierungssatz
2010
2011
Einlagesatz
2012
2013
EONIA
2014
1. Phase:
Geldmarktsteuerung im Euroraum
- bis zum Beginn der Finanzkrise im September 2008
Euro-Geldmarktsteuerung bis September 2008 (1/3)
Geldmarktsteuerung durch „Rationierung“ von Zentralbankliquidität
Operatives Ziel: Steuerung der kurzfristigen Geldmarktsätze (EONIA) in Nähe des Satzes des
Hauptrefinanzierungsgeschäfts (Leitzins)
Zur Erreichung des Ziels:
Liquiditätsangebot = Liquiditätsbedarf
Bei dieser Gleichgewichtslösung sollte gelten:
kurzfristige Geldmarktsätze (EONIA) = Satz des Hauptrefinanzierungsgeschäftes
Voraussetzungen:
• funktionierender, nahezu vollkommener Interbankengeldmarkt
• Möglichst genaue Ermittlung des Liquiditätsbedarfs
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Euro-Geldmarktsteuerung bis September 2008 (2/3)
Von Juni 2000 bis September 2008: Zuteilung der Hauptrefinanzierungsgeschäfte als
Zinstender mit Mindestbietungssatz („Leitzins“) und begrenztem Zuteilungsvolumen
Bis Juli 2007 (vor Beginn der „Liquiditätskrise“) herrschten folgende Liquiditäts- und
Geldmarktbedingungen:
• pro Periode sehr geringe Überschussliquidität
• Liquiditätsausgleich zwischen den Kreditinstituten über den Geldmarkt
• Nur sporadische Inanspruchnahme der Ständigen Fazilitäten
• Wirksame Steuerung der kurzfristigen Geldmarktsätze durch das Eurosystem
• Bilanzsumme des Eurosystems relativ gering
Dr. Joachim Nagel
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Euro-Geldmarktsteuerung bis September 2008 (3/3)
August 2007 bis September 2008: „Liquiditätskrise“ als Vorbotin der Finanzkrise
Gestiegenen Risikowahrnehmung führte für immer mehr Banken zu schwierigerem Zugang
zu Interbanken-Geldmarkt. Die Folgen waren:
• Zahlreiche Banken zunehmend auf erfolgreiche Teilnahme an Refinanzierungsgeschäften
angewiesen
• Höhere Gebotssätze für erfolgreiche Zuteilung notwendig, dadurch Anstieg der
Zuteilungssätze
• Hinweise auf zunehmende Segmentierung am Interbanken-Geldmarkt
• Steigende Zinsdifferenzen zwischen besicherten und unbesicherten Geldmarktgeschäften
• Abschüsse unbesicherter Geschäfte in längeren Laufzeiten schwieriger
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 10
„Normale“ Liquiditätsbereitstellung bis Juli 2007 …
800
700
Mrd €;
Quelle: Eurosystem.
600
500
400
300
200
100
‐100
‐200
‐300
‐400
1999
Dr. Joachim Nagel
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Seite 11
Liquidität zuführende Feinsteuerungsoperationen
Spitzenrefinanzierungsfazilität
Hauptrefinanzierungsgeschäfte
Sonder‐Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte
Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte
Liquidität absorbierende Refinanzierungsgeschäfte
Einlagefazilität
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
…sowie während der „Liquiditätskrise“ (bis September 2008)
800
700
Mrd €;
Quelle: Eurosystem.
600
500
400
300
200
100
‐100
‐200
‐300
‐400
1999
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 12
Liquidität zuführende Feinsteuerungsoperationen
Spitzenrefinanzierungsfazilität
Hauptrefinanzierungsgeschäfte
Sonder‐Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte
Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte
Liquidität absorbierende Refinanzierungsgeschäfte
Einlagefazilität
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Entwicklung der Zuteilungssätze bis Juli 2007…
Haupttender: Differenz gewichteter Zuteilungssatz zu Mindestbietungssatz
80
70
Basispunkte;
Quelle: Eurosystem.
60
50
40
30
20
10
0
Haupttender: Differenz marginaler zu gewichtetem Zuteilungssatz
35
30
25
20
15
10
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 13
5
0
Basispunkte;
Quelle: Eurosystem.
… und deutliche Anstiege während der „Liquiditätskrise“
Haupttender: Differenz gewichteter Zuteilungssatz zu Mindestbietungssatz
80
70
Basispunkte;
Quelle: Eurosystem.
60
50
40
30
20
10
0
Haupttender: Differenz marginaler zu gewichtetem Zuteilungssatz
35
30
25
20
15
10
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 14
5
0
Basispunkte;
Quelle: Eurosystem.
EONIA bis Mitte 2007 nahe am Hauptrefinanzierungssatz…
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 15
… aber bereits höhere Volatilität ab August 2007
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 16
2. Phase:
Geldmarktsteuerung im Euroraum während der Finanzkrise
bis zu den EZB-Ratsentscheidungen im Juni 2014
Krisenbedingte Sondermaßnahmen des Eurosystems und
Geldmarktsteuerung bis Juni 2014
Lockerung der Geldpolitik
Zusammenbruch
des Geldmarktes verhindern
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 18
Sicherstellung des
geldpolitischen
Transmissionsmechanismus
Reaktionen des Eurosystems auf die Finanz- und Staatsschuldenkrise seit 2008 bis zur EZBR-Sitzung im Juni 2014 (1/2)
Geldpolitische Lockerung
•
Signifikante Senkungen des Leitzinses
•
Verengung des Zinskorridors
•
Absenkung des Satzes der Einlagefazilität auf (zunächst) 0%
•
Geldpolitische Ankaufprogramme für gedeckte Schuldverschreibungen
•
Laufzeitausweitung der Offenmarktgeschäfte auf bis zu 3 Jahre
•
„Forward Guidance“
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
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Reaktionen des Eurosystems auf die Finanz- und Staatsschuldenkrise seit 2008 bis zur EZBR-Sitzung im Juni 2014 (2/2)
Zusammenbruch des Geldmarktes verhindern:
•
•
•
•
•
Vollzuteilung in allen Liquidität bereitstellenden Offenmarktgeschäften
Zusatzangebot an Refinanzierungsgeschäften
Temporäre Ausweitung des Sicherheitenrahmens
Bereitstellung von Fremdwährungs-Liquidität
Temporäre Reduzierung des Mindestreservesatzes
Entgegenwirken von Spannungen, die Transmissionsprozess beeinträchtigen
• Securities Markets Programme (SMP): Interventionen an den Märkten für
öffentliche und private Schuldverschreibungen im Euro-Währungsgebiet
• Bereitschaft, unter bestimmten Bedingungen ex-ante unlimitiert geldpolitische
Outright-Geschäfte („OMTs“) durchzuführen
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 20
Geldmarktsteuerung im Zeitraum September 2008 bis Juni 2014
Wechsel vom Zinstenderfahren zur Vollzuteilung mit Festzinssatz bei den
liquiditätsbereitstellenden Tenderoperationen
Folgen für die Liquiditätssteuerung:
•
Höhe der Liquiditätsbereitstellung allein nach Maßgabe der Kreditinstitute
•
Zum Teil starker Anstieg der Überschussliquidität und ihrer Volatilität
•
Kurzfristige Zinssätze sanken deutlich unter den Hauptrefinanzierungssatz und
orientierten sich meist am Satz der Einlagefazilität
•
Deutliche Verbilligung der Zentralbankrefinanzierung
•
Segmentierung zwischen Kreditinstituten, die auf Zentralbankrefinanzierung
angewiesen sind, und solchen, die sich günstig am Geldmarkt refinanzieren können
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 21
Krisenbedingte Liquiditätsbereitstellung – geldpolitische
Operationen des Eurosystems
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 22
Überschussliquidität als zusätzliche Liquiditätsversorgung durch
das Eurosystem – über den rechnerischen Bedarf hinaus
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1. Juli 2014
Seite 23
Überschüssige Liquidität spiegelt sich in der Nutzung der
Einlagefazilität wider
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 24
Geldpolitische Sondermaßnahmen mit Folgewirkungen für andere
Marktsegmente
Renditen 10-jähriger Staatsanleihen
40%
15.10.2008
Wechsel auf
Vollzuteilung HRG
35%
12.5.2010
Beginn
SMP
30.1.2013
Beginn
Rückzahlungen
3-Jahrestender
22.12.2011
Zuteilung erster
3-Jahrestender
Ankündigung
OMT
2.8.2012
30%
Deutschland
Portugal
Griechenland
25%
Irland
Italien
Spanien
20%
15%
10%
5%
Quelle: Bloomberg
0%
2006
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 25
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Einlagesatz als Richtgröße bei hoher Überschussliquidität
Zusammenhang zwischen Überschussliquidität*)
und Spread EONIA/Leitzins
Mrd €
%
875
1,75
*) Überschussliquidität
= Zentralbankguthaben
+ Einlagefazilität
- Spitzenrefinanzierungsfazilität
- Reservesoll
750
625
1,50
1,25
500
1,00
375
0,75
250
0,50
125
0,25
0,00
-125
-0,25
-250
-0,50
-375
-0,75
Eintägige absorbierende
Feinsteuerungen zum
Periodenende (bis einschl.
13.12.2011)
-500
-1,00
-625
-1,25
Quelle: Eurosystem, eigene Berechnungen
-750
2006
-1,50
2007
2008
Zinskorridor oberhalb des Leitzinses (r.S.)
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 26
2009
2010
Zinskorridor unterhalb des Leitzinses (r.S.)
2011
2012
Spread EONIA/Leitzins (r.S.)
2013
2014
Durchschnittliche Überschussliquidität EWU (l.S.)
Reaktionen auf die geldpolitischen Beschlüsse des Eurosystems
– Überschussliquidität und Geldmarktzinsen
Überschussliquidität und Geldmarktsätze (gleitende 5-Tages-Durchschnitte)
1400
Überschussliquidität (l.S.)
EONIA (r.S.)
1200
GC Pooling O/N ECB Basket (r.S.)
Satz der Einlagefazilität (Tageswert / r.S.)
Hauptrefinanzierungsatz (Tageswert / r.S.)
1000
l.S. Mrd €; r.S. %.
Quelle: Eurosystem; Bloomberg.
800
600
400
200
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 27
1,4
1,35
1,3
1,25
1,2
1,15
1,1
1,05
1
0,95
0,9
0,85
0,8
0,75
0,7
0,65
0,6
0,55
0,5
0,45
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
EONIA-Umsätze durch hohe Überschussliquidität rückläufig,
jüngst Anstieg beobachtbar
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 28
Auch bei den besicherten Tagesgeldumsätzen Anstiege in den
vergangenen Monaten sichtbar
Überschussliquidität und Geldmarktumsätze (gleitende 10-Tages-Durchschnitte)
50
1000
Überschussliquidität (Tageswerte)
UMSÄTZE EONIA
Summe UMSÄTZE GCP O/N (ECB+EXT)
900
45
800
40
700
35
600
30
500
25
400
20
300
15
200
10
100
5
Mrd €; Quelle: Eurosystem; Bloomberg.
0
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 29
3. Phase:
Geldmarktsteuerung im Euroraum – quo vadis?
EZB-Ratsentscheidungen im Juni 2014 und (mögliche) Folgen
EZBR-Beschlüsse vom 5. Juni 2014
- Erweiterung konventioneller und unkonventioneller Maßnahmen
Zinsentscheid: Negativer Einlagesatz und Rückkehr zu symmetrischem Korridor
Hauptrefinanzierungssatz sinkt von 0,25% auf 0,15%
Spitzenrefinanzierungssatz sinkt von 0,75% auf 0,4%
Einlagensatz sinkt von 0,0% auf -0,1%
Weitere (Sonder-)Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe:
Verstärkung der „Forward Guidance“
Vollzuteilung in den regulären MROs und 3-MonatsLTROs wird bis mindestens Ende 2016 verlängert;
Sterilisierung des SMP-Liquiditätseffekts wird
ausgesetzt (Liquiditätsvolumen rd. 165 Mrd €)
Gezielte Refinanzierungsgeschäfte
(targeted LTROs)
Banken erhalten zinsgünstige langfristige Kredite mit
einer Laufzeit von etwa vier Jahren, sofern sie Kredite
an den nicht-finanziellen privaten Sektor vergeben
(ohne Wohnungsbaukredite an private Haushalte)
Erweiterung des geldpolitischen
Sicherheitenrahmens verlängert
Bestehende temporäre Ausweitung des geldpolitischen
Sicherheitenrahmens wird mindestens bis Ende 2018
beibehalten
ABS-Ankäufe (falls nötig!)
Eventuelles Ankaufprogramm für einfache, transparente
und real unterlegte Verbriefungen wird weiter
vorbereitet
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 31
EZBR-Beschlüsse vom 5. Juni 2014
- Ausgestaltung der targeted LTROs
Bereits kommunizierte Modalitäten:
Anzahl
Acht Geschäfte (zwei Tender im September und Dezember 2014, sechs Tender vierteljährlich
zwischen März 2015 und Juni 2016).
Laufzeit
Bis zu vier Jahren (gemeinsames Laufzeitende aller Tender im September 2018).
Verzinsung
Bei Zuteilung eines Geschäfts gültiger MRO-Satz zzgl. eines festen Aufschlags von 10
Basispunkten. Keine Indexierung über die Laufzeit.
Volumen
 Anfängliche Mittel („initial allowance“) i. H. v. max. 7% des Betrags ihrer am 30. April 2014
ausstehenden anrechenbaren Kredite, nur abrufbar in den ersten beiden Tendern im
Herbst 2014.
 Zusätzliche Mittel („additional allowance“) abrufbar in den Tendern ab Anfang 2015 i. H.v.
max. dem Dreifachen der über eine Referenzgröße („benchmark“) hinausgehenden
Nettokreditvergabe zwischen dem 30. April 2014 und den Stichtagen für die Zuteilung;
Referenzgröße abhängig von der Entwicklung der Kreditvergabe in den 12 Monaten vor
dem 30. April 2014.
Vorzeitige
Rückzahlungen
 Freiwillige Rückzahlungen für jedes Geschäft erstmals nach 24 Monaten, danach
halbjährlich.
 Verpflichtende Rückzahlung im September 2016, falls Nettoneukreditvergabe zwischen
dem 1. Mai 2014 und dem 30. April 2016 unterhalb des Referenzwertes verbleibt.
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 32
Bisherige Entwicklung der Tagesgeldsätze
Überschussliquidität und Geldmarktsätze (Tageswerte)
500
1,00
Überschussliquidität (l.S.)
EONIA (r.S.)
0,90
GC Pooling O/N ECB Basket (r.S.)
400
Satz der Einlagefazilität (r.S.)
0,80
Hauptrefinanzierungsatz (r.S.)
0,70
300
l.S. Mrd €; r.S. %.
Quelle: Eurosystem; Bloomberg.
0,60
0,50
200
0,40
0,30
100
0,20
0,10
0,00
-0,10
-100
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 33
-0,20
Überschussliquidität und Tagesgeld – quo vadis?
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 34
Zinserwartungen und Überschussliquidität
Überschussliquidität und EONIA Forward Kurven (Periodenschnitt)
%
Mrd €
900
0,45
Einlagefazilität auf
Null gesetzt
0,40
Beginn der
Rückzahlungen der
3-Jahrestender
0,35
MRO-Satz auf
0,50% gesenkt
Einführung
Forward
Guidance
0,30
MRO-Satz
auf 0,25%
gesenkt
Einlagesatz
auf -0,10%
gesenkt
Überschussliquidität
0,20
700
600
EONIA Forward
Kurven
0,25
800
500
400
0,15
300
0,10
200
0,05
100
Quelle: Bundesbank, Bloomberg
0,00
Jan. Feb. Mrz. Apr. Mai. Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dez. Jan. Feb. Mrz. Apr. Mai. Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dez. Jan. Feb. Mrz. Apr. Mai. Jun.
12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 14 14 14 14 14 14
Hinweis: Kurve MP Juni/Juli 2014 auf
Basis der ersten elf Handelstage
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 35
Fazit
• Liquiditätsbereitstellende geldpolitische Sondermaßnahmen haben die
Funktionsfähigkeit des Finanzsystems in der Krise gewährleistet
• Maßnahmen waren insgesamt durchaus begründet
• Allerdings sind damit auch erhebliche negative Anreize verbunden
• Derzeit Abkehr von krisenbedingen Sondermaßnahmen nicht absehbar
• Perspektivisch stellt sich die Frage, inwieweit das Eurosystem durch
Finanzierung der Banken über den rechnerischen Bedarf hinaus in den
Wettbewerb zwischen den Kreditinstituten eingreifen darf
• Normalisierung am Geldmarkt muss unterstützen werden – auch für die
Reduktion bestehender Ineffizienzen im Banken- und Finanzsystem durch den
Wettbewerb und Verbesserung der Wachstumsperspektiven im Euroraum
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 36
Exkurs:
Reaktionen auf die geldpolitischen Beschlüsse des Eurosystems
Renditedifferenzen am EWU-Kapitalmarkt
800
Spreads ggü. 10-jährigen Bundesanleihen in Basispunkten;
Quelle: Bloomberg.
GR
IE
ES
600
PT
IT
FR
2 Jahre
700
500
400
EZBRSitzung
300
10 Jahre
200
100
0
Jan 14
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 37
Vorkrisenniveau
Maximum
Spreads
(30.10.09) 2011/2012
in BP
12
37,751
GR
49
2,203
IE
-8
2,083
PT
15
671
ES
23
720
IT
5
461
BE
5
152
FR
5
154
AT
1.91%
DE (in %) 1.30%
143
3,581
GR
147
1,143
IE
56
1,560
PT
57
639
ES
70
553
IT
40
360
BE
31
190
FR
35
185
AT
3.49%
DE (in %) 3.24%
Feb 14
Mar 14
Apr 14
May 14
Jun 14
Aktuell
Änd. seit
04.06.2014
25
84
56
64
6
9
6
0.04%
465
111
219
138
160
46
45
31
1.34%
-18
-26
-9
-6
-4
-5
-2
-0.02%
-31
-10
-5
-7
+1
-7
+4
-5
-0.09%
Exkurs:
Assetankäufe? Ein Größenvergleich …
Kredit- und Wertpapierklassen im Euroraum
8,000
0
Untern.schuldverschr.
Kreditford. an NFC
1,000
Bankschuldverschreib.
2,000
Kreditford. an Banken
3,000
Aktien
4,000
Staatsanleihen
5,000
Kreditford. an priv. Haush.
6,000
Verbriefungen
7,000
Kreditford. an öff. Haush.
in Bill. €; Quellen: Eurosystem, AFME, eig. Berechnungen;
Stand Ende 2013.
Nachrichtlich:
Aggregierte Bilanz der Banken im Euroraum: 30,4 Bill. € (konsolidiert 24,6 Bill. €)
Aggregierte Bilanz des Eurosystems: 4,1 Bill. € (konsolidiert 2,3 Bill. €)
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 38
Exkurs:
Unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen im Spiegel der Bilanz
60%
Zentralbankbilanzen im Verhältnis zum BIP
Eurosystem
Bank of Japan
Bank of England
Federal Reserve System
50%
40%
30%
20%
10%
in % des BIP; Quellen: Nationale Zentralbanken, Eurostat,
Bloomberg, eig. Berechnungen.
0%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Zentralbanken/Jahresbeginn
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Aktuell Faktor
Federal Reserve System (in Mrd $) 874
894 2.266 2.237 2.423 2.928 2.909 4.033 4.341
5,1
Eurosystem (in Mrd €)
1.151 1.501 2.043 1.852 2.004 2.736 3.018 2.285 2.124
1,8
Bank of Japan (in Bio ¥)
116
106
128
124
127
141
158
223
256
2,2
Bank of England (in Mrd £)
86
102
238
238
247
290
410
402
403
4,7
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 39
Exkurs: „Fiskalpolitik der Industrieländer auf dem richtigen Weg,
jedoch weitere Anstrengungen erforderlich“
Gewichteter Durchschnitt auf Basis des BIP von 2005 und der Kaufkraftparitäten von Australien, Österreich, Belgien,
Kanada, Dänemark, Finnland, Frankreich, Deutschland, Griechenland, Irland, Italien, Japan, den Niederlanden,
Neuseeland, Norwegen, Portugal, Spanien, Schweden, Schweiz, Großbritannien und den Vereinigten Staaten.
Zahlen für 2014 und 2015 Projektionen.
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 40
Exkurs: „Fortschritte bei der Reduzierung der Haushaltsdefizite,
Schuldenstände dennoch auf Rekordniveau“
Dr. Joachim Nagel
1. Juli 2014
Seite 41