Teil 1: Die Immobilienkrise in den USA (21.10.09) (PDF 933 KB)

Geldpolitik in Zeiten der Finanzkrise
Prof. Dr. Gerhard Illing
Seminar für Makroökonomie, LMU
http://www.sfm.vwl.uni-muenchen.de/index.html
Vorlesung "Topics in Economics“
Gratwanderung zwischen Deflation und Inflation?
Geldpolitik in der Finanzkrise
Literatur: Blanchard/Illing, Makroökonomie 2009, Kapitel 22
Teil 1: Die Immobilienkrise in den USA
21.10.09
Teil 2: Die Rolle der Geldpolitik
28.10.09
© Prof. Dr. Gerhard Illing
Seite 1
Kernfragen
Was lief schief?
Wo liegen die Herausforderungen?
Welche Reformen sind nötig?
Welche Rolle kann Geldpolitik dabei spielen?
Vorlesung heute: Fokus auf US Immobilienmarkt
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Ursachen für den Preisanstieg vor der Krise
Auswirkungen des Preisrückgangs: „Teufelskreis“
Lösungsansätze zur Stützung der Banken
Anreizprobleme auf Finanzmärkten
Seite 2
Rolle der Geldpolitik beim Entstehen der Krise
Verbriefung als innovatives Finanzierungsmodell:
“With these advances in technology, lenders have taken advantage of
credit-scoring models and other techniques for efficiently extending
credit to a broader spectrum of consumers. …
Where once more-marginal applicants would simply have been denied
credit, lenders are now able to quite efficiently judge the risk
posed by individual applicants and to price that risk appropriately.
These improvements have led to rapid growth in subprime
mortgage lending. Indeed, today subprime mortgages account for
roughly 10 percent of the number of all mortgages outstanding, up from
just 1 or 2 percent in the early 1990s.”
Alan Greenspan, Chairman US FedFourth Annual Community Affairs
Research Conference Washington,
D.C. April 8, 2005.
Seite 3
Jan 09
Jan 08
Jan 07
Jan 06
Jan 05
Jan 04
Jan 03
Jan 02
Jan 01
Jan 00
Jan 99
Jan 98
Jan 97
Jan 96
Jan 95
Jan 94
Jan 93
Jan 92
Jan 91
250
Jan 90
Jan 89
Jan 88
Jan 87
Case-Shiller Home Price Index (Jan 2000 = 100)
Starker Anstieg der Immobilienpreise
Case-Shiller Home Price Index (Composite-10)
Jan 1987 - Juni 2009
Case-Shiller Home Price
Index (Composite-10)
200
150
100
50
0
Seite 4
Anstieg des Anteils von Hausbesitzern in den USA
1/ 2005 69,1%
Seite 5
Starker Anstieg der Verschuldung aus Immobilienbesitz
Seite 6
Vor der Krise
Verbriefung als innovatives Finanzierungsmodell: Breite, weltweite
Streuung von Risiken?
Geldpolitik: niedrige Zinsen (Furcht vor Deflation; Keine Reaktion auf
steigende Vermögenspreise)
Globale „Sparflut“ (z. B. China: Aufbau hoher Devisenreserven bei fixen
Wechselkursen) → niedrige langfristige Realzinsen
„Engelskreis“: Selbstverstärkende Rückkoppelung zwischen
Kreditvergabe und Immobilienpreisen
Kernpunkt: Investmentbanken streben konstante Leverage-Quote an
Hohe Hebelwirkung durch Fremdfinanzierung (starker Anstieg
kurzfristiger Refinanzierung)
→ Fehlanreize im Finanzsystem verstärken Boom/Bust
Aber: Rückkoppelung kann sich schnell in einen „Teufelskreis“ verkehren!
Leverage: Quote von Fremd- zu Eigenkapital
Seite 7
Vor der Krise
Hohe Hebelwirkung durch Fremdfinanzierung →
Fehlanreize im Finanzsystem verstärken Boom/Bust
„Engelskreis“:
Selbstverstärkende Rückkoppelung zwischen Kreditvergabe
und Immobilienpreisen bei einer Bewertung zu Marktpreisen
Leverage: Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital
Banken streben konstanten Leverage (damit auch konstanten
Anteil von Bankaktiva zu Eigenkapital) an
Steigender Marktwert der verbrieften Hypotheken
→ Anreiz, Hypothekenkredite auszuweiten
→ Anstieg der Immobilienpreise
→ Marktwert steigt weiter
Beschríeben in: Illing, Financial Stability and Monetary Policy, 2006
Seite 8
Positiver Feedback-Mechanismus („Engelskreis“)
Banken bewerten verbriefte Hypothekenkredite zu Marktpreisen
Mit steigendem Marktwert:
Nettovermögen steigt →
Anreiz zu verstärkter
Kreditvergabe
Bankmanager nehmen neue
Einlagen auf, um die
Fremdkapitalquote (FK/EK)
anzupassen (Leverage)
Bankbilanz
Aktiva
Marktwert
der Hypotheken
Passiva
Sichteinlagen;
Commercial
Papers
Eigenkapital
(Nettovermögen)
Marktwert
steigt
Nettovermögen
steigt
Zuwachs an neuen
Anstieg der
Zuwachs an
Krediten → Anstieg der
Einlagen
Kreditvergabe
Immobilienpreise
→ Anstieg des Marktwerts → Feedback Mechanismus
Mechanismus kann sich schnell in einen „Teufelskreis“ verkehren!
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Negativer Feedback-Mechanismus („Teufelskreis“)
Teufelskreis bei fallenden Immobilienpreisen: Deleveraging verschärft
Bust: Fire Sales!
Mit sinkendem Marktwert:
Nettovermögen sinkt →
Anreiz, die Kreditvergabe
einzuschränken
Kurzfristige Einlagen werden
abgezogen:
Prozess des Deleveraging
Rückgang der vergebenen
Kredite →
Verfall der Immobilienpreise
→ Verfall des Marktwerts
→ Feedback Mechanismus
Bankbilanz
Aktiva
Passiva
Marktwert
der Hypotheken
Sichteinlagen;
Commercial
Papers;
Zertifikate
Rückgang der
Kreditvergabe
Rückgang der
Einlagen
Marktwert
sinkt weiter
Eigenkapital
(Nettovermögen)
Marktwert
sinkt
Nettovermögen
schrumpft
→ Erosion des Eigenkapitals → Zwangsverkäufe
Seite 10
Starker Verfall der Immobilienpreise
Stand: Oktober 2009
Seite 11
Starker Verfall der Immobilienpreise
Stand: Oktober 2009
Seite 12
Starker Verfall der Immobilienpreise
Seite 13
Starke Änderungen der Immobilienpreise
Verhältnis von Hauspreisen zu Einkommen; Quelle: OECD
Seite 14
US Immobilienmarkt: Subprime Loans
Preisanstieg in manchen Ländern Europas war noch viel stärker
Aber spezifische Charakteristika des US Marktes:
Subprime Loans:
„Ninja“ - No Income, No Job, (and) no Assets.
Teaser Rates: Keine Rückzahlungen in den ersten 2 Jahren;
dann aber variable Verzinsung
Non-Recourse Loans:
Haus als einziges Pfand für die Bank
Æ „Jingle Mail“, falls Hauspreis unter Wert der Hypotheken fällt
(negatives Eigenkapital)
Verbriefung erschwert Modifikation der Hypothekenkontrakte
(Umschuldung statt Zwangsvollstreckung)
Seite 15
Ausfallrate von Hypothekenkrediten
Seite 16
Schätzung des Anteils der Hausbesitzer mit negativem Eigenkapital
Seite 17
Potenzial für Rückgang der Hauspreise
Preisentwicklung abhängig vom Wachstum der US Wirtschaft
Seite 18
Rückgang der Hauspreise in verschiedenen Städten
Seite 19
Anteil leerstehenden Wohnraums
Seite 20
Einbruch der Börsenkurse
Stand: Oktober 2009
Seite 21
Multiple Gleichgewichte
Panikverkäufe können den Marktwert der verbrieften Kredite
unter den “Fundamentalwert” treiben →
Sich selbst erfüllende Panik
Makroökonomische Feedback Effekte:
Banken schränken Kreditvergabe ein → Rezession →
Verfall der Hauspreise → Teufelskreislauf
Überlegung: Falls es gelingt, den Marktwert der verbrieften
Kredite zu stabilisieren (eine Untertreibung nach unten zu
verhindern), kann Teufelskreislauf durchbrochen werden
Politikmaßnahmen – Interventionen zur Stabilisierung?
→ Geldpolitik (Vorlesung nächste Woche)
→ Paulsen Plan: Aufkauf von Wertpapieren über Auktionen
→ Rekapitalisierung der Banken (Rettungspakete)
→ Konjunkturprogramme
→ Modifikation der Hypothekenkredite
Seite 22
Multiple Gleichgewichte bei verbrieften Wertpapieren
PMBS
S
Vor der Krise
A
PA
DPaulson
B
“Panikverkäufe” durch
Deleveraging
C
Marktgleichgewicht
nach Einbruch der
Immobilienpreise
Nach Panikverkäufen
D
Dcrisis
D
XMBS
Seite 23
Lösungswege
Beispiel einer Bankbilanz:
Aktiva
Verbriefte Wertpapiere
Gesamtwert
Passiva
100
100
Einlagen
70
Kurzfristige Verschuldung
10
Langfristige Verschuldung
10
Eigenkapital
10
Gesamtwert
100
Seite 24
Bankrott:
Gläubigerverluste
Lösungswege
Einbruch der Vermögenspreise führt zur
Erosion des Eigenkapitals der Banken:
Aktiva
Verbriefte Wertpapiere
Gesamtwert
Beispiel 80
90
Passiva
90
80
100
100
90
80
Einlagen
70
Kurzfristige Verschuldung
107
Langfristige
Lehman Verschuldung
Zertifikate
103
Eigenkapital
Aktionäre
100
Gesamtwert
100
80
90
Erosion des Eigenkapitals der Banken
→Zusammenbruch der Kreditvergabe
→Stillstand der gesamten Wirtschaft
→Einbruch der Vermögenspreise
Rekapitalisierung
der Banken nötig,
um Zusammenbruch
zu verhindern!
Seite 25
Lösungswege
Alternativen:
A) Aufkauf von Assets (ursprüngl. Paulson Plan)
Aufkauf zum aktuellen Marktwert verringert Eigenkapitalbasis
Aufkauf zum Buchwert stärkt Eigenkapital (aber: belohnt
Fehler!) Sozialisierung der Verluste!
B) Stärkung des Eigenkapitals durch Rekapitalisierung
(Herausforderung: Identifiziere “gute” Banken,
Teilverstaatlichung der “maroden” Banken
Schlüssel zum Erfolg: Sanierung rentabler Banken
Initiiere Kreditvergabe an profitable Zukunftsprojekte
(Abschreiben vergangener Verluste)
Problem: Intransparenz des Marktes; Vertrauensverlust
Seite 26
Lösungswege: Aufkauf der Papiere
Paulson Plan: Versteigerung der verbrieften Wertpapiere
Wie hoch ist ihr Fundamentalwert? 100, 90 oder 80?
Aktiva
Passiva
Verbriefte Wertpapiere 100/90/80
100 Einlagen
Gesamtwert
100
100/90/80
70
Kurzfristige Verschuldung
10/10/10
10
Langfristige Verschuldung
10
10/10/0
Eigenkapital
10
10/0/0
Gesamtwert
100
100/90/80
Falls Auktionspreis unter dem Buchwert liegt:
Erosion des Eigenkapitals der Banken
Aufkauf zum Nennwert bedeutet verdeckte Rekapitalisierung
der Bank; dabei übernimmt der Staat gesamte Risiko
Seite 27
Lösungswege: Zufuhr von Eigenkapital
Rekapitalisierung der Banken: Zufuhr von 5 Mrd. Eigenkapital
Aktiva
Passiva
Verbriefte Wertpapiere 100/90/80
100 Einlagen
Cash
Gesamtwert
5/5/5
100
105/95/85
Kurzfristige Verschuldung
10
10/10/10
Langfristige Verschuldung
10
10/10/5
Eigenkapital
10
15/5/0
Gesamtwert
100
105/95/85
Staatliche Zufuhr von Eigenkapital
→Beteiligung an zukünftigen
Erträgen bzw. Verlusten
´
70
(entwertet Ansprüche der Altaktionäre)
Rekapitalisierung
der Banken soll
Wirtschaft stimulieren
Vertrauen nötig!
Seite 28
Durchbrechen des Teufelskreises
Kernproblem: Zusammenbruch des Vertrauens zwischen Banken
verhindert Kreditvergabe.
Kollaps des Bankensystems kann Kollaps der gesamten Wirtschaft
auslösen
Übergreifen auf die Realwirtschaft
Weltweite Ansteckungseffekte (Rückzug des Kapitals aus
Schwellenländern)
Rettungspakete: Kurzfristige Maßnahmen, um einen Zusammenbruch des
Bankensystems zu verhindern
Staatliche Interventionen zur Stabilisierung des Vertrauens
Im Erfolgsfall: Kreditzusagen führen nicht zu Anstieg der Verschuldung
Mittel- und langfristig notwendig: Maßnahmen zum Verhindern der
nächsten Krise
Ansatzpunkt: Anreizmechanismen auf den Finanzmärkten!
Seite 29
Anreizprobleme auf Finanzmärkten
Anreize für Subprime Kredite?
- Hohe Provisionen
- Verlagerung der Risiken durch Verbriefung (CDO)
- Bonität durch Rating-Agenturen zertifiziert
- Glaube an stetig steigende Immobilienpreise
American financial-services
industry's share of total
corporate profits:
10% in the early 1980s
40% at its peak last year (2007)
Financial services account for
only 5% of private-sector jobs.
Quelle: Economist März 2008
The financial system
What went wrong
Seite 30
Anreizprobleme auf Finanzmärkten
Verbriefung als innovatives Finanzierungsmodell:
Breite, weltweite Streuung von Risiken?
Starke Anreize für Bankmanager, kurzfristige Rendite über
Hebelwirkung (Leverage) zu steigern
→ Versuch, den Verschuldungsgrad konstant zu halten
→ selbstverstärkende Effekte
(begrenzte Haftung; Risiken durch Verbriefung und Swaps
ausgelagert)
Regulierungsarbitrage: Auslagerung riskanter Aktivitäten ins
deregulierte Schattenbankensystem
Intransparenz der Risiken
→ Verpackung von Giftmüll, von Rating Agenturen als AAA zertifiziert
→ Zusammenbruch des Vertrauens zwischen Banken
→ Zusammenbruch des Marktes für Wertpapiere
See YouTube video: John Bird and John Fortune, Subprime Crisis
Seite 31
Anreizprobleme auf Finanzmärkten
Zusammenbruch von Märkten bei asymmetrischer Information
George Akerlof: „Markets for Lemons“
Beispiel Gebrauchtwagenmarkt:
Verkäufer kennt Qualität seines Autos;
Käufer kann Qualität nicht beurteilen; fordert Abschlag;
Markt bricht zusammen: Gute Autos werden gar nicht erst
angeboten
Wirksame Institutionen: Garantien, Haftung; staatlicher TÜV
Kreditmärkte basieren auf Vertrauen – Vertrauen ist zerstört
Nötig: International verlässliche Regeln und Sanktionen
Wettbewerb der Systeme funktioniert nicht
→ Reform der internationalen Finanzarchitektur
Transparenz und wirksame Kontrolle (BSE Fleisch)
Seite 32
Zusammenfassung
US Immobilienmarkt
„ Ursachen für den Preisanstieg vor der Krise:
Fehlanreize im Finanzsystem;
Wettbewerb der Deregulierung des Schattenbanken-Sektors auf
niedrigstes Niveau
„ „Teufelskreislauf:“ Rückgang der Immobilienpreise → Deleveraging
→ Erosion des Eigenkapitals der Banken → Einschränkung der
Kreditvergabe → Rezession
→ Rückgang der Immobilienpreise
„ Lösungsansätze (Rettungspakete): Zentrale Herausforderung:
Rekapitalisierung der Banken
„ Anreizprobleme auf Finanzmärkten:
Reform der internationalen Finanzarchitektur
Seite 33