Hintergrund - Lazard Asset Management

Hintergrund
Indexbenchmarks für
Emerging Markets Debt
April 2015
©2015. Herausgeber: Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH, Neue Mainzer Straße 75, 60311 Frankfurt am Main, Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei
Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Die in dieser Veröffent­lichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine G
­ arantie
für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als s­ olche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen
geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung von Lazard oder deren assoziierter Unternehmen dar. Die in dieser
Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder Lazard noch deren assoziierte Unternehmen übernehmen irgendeine Art von
Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Weder diese Veröffentlichung noch ihr Inhalt noch eine Kopie dieser Veröffentlichung darf ohne die vorherige ausdrückliche Erlaubnis von Lazard auf irgendeine Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Mit der Annahme dieser Veröffentlichung wird die Zustimmung zur Einhaltung der
o.g. Bestimmungen gegeben.
Indexbenchmarks für Emerging
Markets Debt
• Die Rentenmärkte der Emerging Markets (EM) sind über die vergangene Dekade als höherrentierliche Anlagealternative zunehmend ins Blickfeld der Euro-Anleger gekommen. Dabei haben
sich die Anleger anfangs auf die Hartwährungsanleihen der EM kapriziert, zunehmend finden
aber auch die Lokalwährungsanleihen der EM Eingang in die Portfolios.
• Die Rentenmärkte der Emerging Markets sind erheblich gewachsen und das Anlageuniversum
ist breiter geworden. Immer mehr Länder, Währungen und Emittenten sind hinzugekommen,
die Liquidität hat deutlich zugenommen, die Diversifikationsmöglichkeiten der Anleger wurden
beträchtlich erweitert und die Qualität der Emittenten hat sich verbessert.
• Bei der Auflage eines EMD-Mandates sind viele Details zu entscheiden. Will man ein indexnahes
Benchmark-Konzept oder aktives Management mit einem höheren Tracking Error zu den Indizes
umsetzen? Sollen es nur Hartwährungen sein, will man auch in Lokalwährungen investieren,
sollen Unternehmensanleihen eine Rolle spielen, ist möglicherweise ein „Blend“-Konzept, das
in alle Anlagemöglichkeiten investiert, die richtige Lösung? Oder wird vielleicht eher eine Total
Return-Strategie unabhängig von Indexbenchmarks bevorzugt, um die Risiken zu begrenzen?
Wie geht man mit dem vielfältigen Währungsrisiko um?
• JPMorgan hat sich als Marktführer von EM-Indexbenchmarks durchgesetzt. Die wichtigsten
Repräsentanten der verschiedenen Märkte sind dabei der JPM EMBI Global Diversified
Index für die Staatsanleihen in Hartwährungen, der JPM CEMBI Broad Diversified Index für
Unternehmensanleihen in Hartwährungen und der JPM GBI-EM Global Diversified Index für die
Staatsanleihen in Lokalwährungen.
• Historisch gesehen hatten Hartwährungsanlagen gemäß des JPM EMBI Global Diversified
die größte Aufmerksamkeit. Sie hatten sehr lange eine überlegene Wertentwicklung, das
Währungsrisiko ist durch den starken Fokus auf USD für den Euroland-Anleger leicht zu managen
und das dem Index zugrundeliegende Portfolio ist mit 63 Ländern und 127 Emittenten sehr
gut diversifiziert. Auf der anderen Seite ist der Index in den letzten Jahren immer effizienter
geworden und kaum noch durch Neuemissionen gewachsen, so dass dieser Markt heute weitgehend ausgereizt ist. ETF-Investments fällt es schwer, die “Marktrendite” zu erwirtschaften,
weil sie die Geld-Brief-Spannen verdienen müssen und nicht den Gesamtmarkt widerspiegeln.
• Seit einigen Jahren ist stärkste Marktwachstum in den Märkten zu verzeichnen, die durch den
JPM CEMBI Broad Diversified Index für Unternehmensanleihen in Hartwährungen und den
JPM GBI-EM Global Diversified Index für Staatsanleihen in Lokalwährungen abgebildet werden.
Diese Märkte werden auf lange Sicht als die „eigentlichen“ Emerging Markets-Rentenmärkte
für Anleger und aktive Manager angesehen, in denen der Anleger mit Illiquiditäts- und
Ineffizienzprämien belohnt wird.
• Für Euroland-Anleger kommt dem Währungsmanagement eine wichtige Rolle zu. Alle
EMD-Indizes notieren in der Basisform in USD, so dass der Investor entscheiden muss, ob er das
USD/EUR Exposure hedgen will oder offen lässt.
Lazard Asset Management
Indexbenchmarks für
Emerging Markets Debt
Ein Großteil der existierenden Assets an den Finanzmärkten ist
für den „normalen“ Anleger entweder nicht relevant oder ihm
nicht zugänglich. Beschränkt man sich bei der Betrachtung des
Rentenmarkts auf den Teil der Anleihen, der dem Publikum zugänglich sowie großvolumig bzw. liquide genug ist, um sich für den
Eingang in Rentenindexbenchmarks (wie die Indizes von Bank of
America Merrill Lynch) zu qualifizieren, schrumpft das betrachtete
Vermögen beträchtlich, ist aber immer noch riesig und in der letzten
Dekade explosionsartig gewachsen. Den mit Abstand größten Teil
des Gesamtvolumens des (liquiden) Weltrentenmarktes in Höhe
von rund 56 Billionen USD machen dabei (lokale) Staatsanleihen
(33,3 Billionen USD) aus, gefolgt von Unternehmensanleihen (7,9
Billionen USD) und besicherten Anleihen (Covered Bonds oder
Asset Backed Securities; 6,8 Billionen USD) (vgl. Abbildung 2).3
Der globale Rentenmarkt
Die politische Diskussion der letzten Jahre hat sich stark auf die
Themen “Sparen” und “Austerität” fokussiert. Insbesondere in
Europa, aber auch in den USA, Japan und in vielen Emerging
Markets hat die Finanzmarktkrise scheinbar zu einem Umdenken
geführt in dem Sinne, dass von Politikern vermehrt festgestellt wird,
dass „man nur das ausgeben kann, was man vorher auch eingenommen hat“.
Es wird gern betont, dass nicht nur der Staat, sondern auch die
Banken, manche Unternehmen und der private Konsument
„deleveragen“ müssen. Manche Kritiker beklagen sogar, dass „die
übertriebene Austerität der letzten Jahre Wachstum, Arbeitsplätze
und Wohlstand gefährdet.“ Auf Basis dieser Beobachtungen würde
man vermuten, dass die Weltrentenmärkte seit einiger Zeit nicht
mehr gewachsen sind, weil immer weniger Schulden gemacht
werden.1
Abbildung 2:
Der Weltanleihenmarkt mit Indexqualität
Face Value of index-qualifying debt
(USD in billions)
35
Für den (zynischen) Beobachter nicht überraschend ist das
Gegenteil eingetreten. Die weltweite Verschuldung und das
Volumen der Weltrentenmärkte sind seit der Finanzmarktkrise
trotz der vielen Lippenbekenntnisse weiter angestiegen, wenn
auch mit etwas gedämpften Wachstumsraten. Die Welt bleibt
eine Schuldenwirtschaft und die wirtschaftlichen Akteure hängen
unverändert am Tropf immer neuer Kredite. Die Bestände an
finanziellen Vermögenswerten und insbesondere Anleihen sind
stetig gewachsen und haben Ende 2014 einen neuen historischen
Höchststand erreicht (vgl. Abbildung 1).2
30
25
20
15
10
5
0
Abbildung 1:
Globale finanzielle Vermögensbestände
2014
285
222
211
200
150
65
178
33
100
50
55
54
47
294
272
52
64
69
Stock market capitalisation
Public debt securities
outstanding
37
42
56
58
46
60
51
54
56
58
60
61
60
60
Financial institutions bonds
outstanding
Nonfinancial corporate bonds
outstanding
46
38
19
23
26
26
27
27
28
30
30
31
14
14
15
15
14
14
14
12
14
42
46
50
54
54
57
60
61
61
62
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014E
10
Emerging Markets Debt
Der (liquide) Rentenmarkt der Emerging Markets (EM) machte
Ende 2014 mit einem Gesamtvolumen von rund 6 Billionen
USD (je nach Abgrenzung) etwas mehr als 10 % des globalen
Rentenmarktes aus, ist in den letzten Jahren aber deutlich stärker
gewachsen als der globale Rentenmarkt an sich. Dies gilt insbesondere für das Segment „Non-Sovereigns“, also schwerpunktmäßig
Unternehmensanleihen. Das starke Marktwachstum bedeutet auf
der positiven Seite für einen potentiellen Investor ein größeres
Universum und bessere Diversifikationsmöglichkeiten als in der
Vergangenheit, impliziert allerdings auch, dass die Verschuldung
vieler Emerging Markets von sehr niedriger Basis kommend stetig
angestiegen ist (vgl. Abbildung 3).
48
30
23
262
34
55
45
261
243
242
2004
Quelle: BofA Merrill Lynch Bond Indices
USD trillion
250
High Yield
Corp
Stand Dezember 2014
Stock of Global Financial Assets
300
Local Govt External/Quasi Securitized / High Grade
Govt
Collateralized
Corp
0
Securitised loans outstanding
Nonsecuritised loans
outstanding
Source: McKinsey Global Institute, Haver, BIS, Deutsche Bank estimates
Stand Dezember 2014
Quelle: McKinsey Global Institute, Haver, BIS, Deutsche Bank estimates
4
Hintergrund April 2015
Abbildung 3:
Der Rentenmarkt der Emerging Markets
Emerging Markets growth trends
Outstanding debt (USD face value in millions)
Local Sovereign
External
External
Sovereign
Non-Sov
YOY growth rate
Local
Non-Sov
Total
Local
Ext ernal
External
Local
Sovereign
Sovereign
Non-Sov
Non-Sov
Total
2004
804,891
331,628
176,457
na
1,312,976
2005
1,110,352
374,565
214,086
na
1,699,003
38.0%
12.9%
21.3%
na
29.4%
2006
1,338,553
383,271
277,837
na
1,999,660
20.6%
2.3%
29.8%
na
17.7%
2007
1,604,257
401,087
344,152
na
2,349,496
19.9%
4.6%
23.9%
na
17.5%
2008
1,719,223
386,239
348,855
na
2,454,317
7.2%
-3.7%
1.4%
na
4.5%
2009
2,035,395
435,402
423,569
na
2,894,366
18.4%
12.7%
21.4%
na
17.9%
2010
2,421,852
488,516
565,513
na
3,475,881
19.0%
12.2%
33.5%
na
20.1%
2011
2,770,891
524,454
679,862
na
3,975,207
14.4%
7.4%
20.2%
na
14.4%
2012
3,190,093
576,903
889,602
148,181
4,804,778
15.1%
10.0%
30.9%
na
20.9%
2013
3,579,600
610,594
1,101,836
161,313
5,453,342
12.2%
5.8%
23.9%
8.9%
13.5%
2014
3,921,508
603,969
1,253,949
205,370
5,984,796
9.6%
-1.1%
13.8%
27.3%
9.7%
Stand Dezember 2014
Quelle: BofA Merrill Lynch Bond Indices
Dies hat sich in den letzten zehn Jahren deutlich verschoben.
Sehr viele Länder der Emerging Markets emittieren mittlerweile
Anleihen, die in ihrer eigenen Lokalwährung denominiert sind.
Dieser „Local Sovereigns-Markt“ wächst deshalb schon einige
Zeit viel stärker als der traditionelle Hartwährungsmarkt für
Staatsanleihen („External Sovereigns“). Ende 2014 war der Markt
der Staatsanleihen in EM-Lokalwährungen mit 3,9 Billionen USD
von der Marktkapitalisierung her mehr als sechsmal so groß wie der
Staatsanleihenmarkt in Hartwährungen mit rund 600 Mrd. USD.
Für den Anleger (aber auch für den Emittenten) in den Emerging
Markets ist die Unterscheidung zwischen „External Debt“
und „Local Debt“ von zentraler Bedeutung. External Debt
sind die Anleihen von Emittenten der Emerging Markets, die
in Hartwährungen, also USD, EUR, GBP oder JPY emittiert
wurden, also in Währungen, die aus Sicht des Emerging MarketEmittenten Fremdwährungen sind. Rund 75 % dieser Anleihen
notieren in USD, deshalb spricht man manchmal sogar direkt vom
Dollarsegment der EM-Anleihen. Mit „Local Debt“ hingegen
bezeichnet man die Anleihen eines Emerging Markets-Emittenten,
die dieser in der eigenen Währung emittiert.
Etwas anders sieht der Markt für EM-Unternehmensanleihen aus.
Es existiert zwar auch ein wachsender Markt für Unternehmensanleihen in Lokalwährungen, aber der ist sehr fragmentiert,
kleinvolumig und für Ausländer oft nicht zugänglich. Daher
dominieren im Bereich der EM-Unternehmensanleihen in den
Indexbenchmarks für Corporate Bonds die Unternehmensanleihen
in Hartwährungen („External Non-Sovereigns“), während der
Unternehmensanleihenmarkt in EM-Lokalwährungen („Local NonSovereings“) in den Indizes unterrepräsentiert ist.
Finanziert sich beispielsweise Brasilien über eine Anleihe, die
auf USD lautet, gehört diese zur Verschuldung in ausländischer
Währung, zu „External (Sovereign) Debt“. Emittiert Brasilien
eine Anleihe in der eigenen Währung, in Brasilianischem Real
(BRL), so gehört die Anleihe zu „Local (Sovereign) Debt“. Diese
Logik gilt nicht nur für Emittenten von Ländern, sondern auch für
Unternehmen. Emittiert das Unternehmen „Petrobras“ mit Sitz
in Brasilien eine Anleihe in USD, gehört diese zu „External (NonSovereign) Debt“, finanziert es sich in BRL, so gehört die Anleihe zu
„Local (Non-Sovereign) Debt“.
Übersicht über die Emerging Markets
Debt Indexbenchmarks
Historisch gesehen waren seit den ersten Emissionen in den
1960er Jahren über Jahrzehnte die Märkte für External Debt
bzw. „Emerging Market Hard Currency Bonds“, wie diese
Anlageform auch genannt wird, die dominierende Assetklasse. Die
meisten Schwellenländer waren wegen ihrer Unterentwicklung
und Schwäche nicht in der Lage, Rentenpapiere in der eigenen
Währung zu emittieren, sondern mussten auf Anleihen in
Währungen der entwickelten Welt (aus Sicht der EM-Länder also
Fremdwährungsanleihen) ausweichen.
Die meisten Indexanbieter offerieren eine Reihe von Indizes, die
sich auf Emerging Markets-Anleihen beziehen („EMD-Indizes“).
Dabei gilt generell, dass nicht alle EM-Länder, die Anleihen emittieren, in den gängigen Indizes Berücksichtigung finden. Die
Indexanbieter treffen eine Vorauswahl im Sinne einer Konzentration
auf die liquidesten Hauptländer und Währungen, um die Indizes
nicht zu kompliziert und einigermaßen fungibel zu machen. Zudem
werden Unternehmensanleihen und inflationsindexierte Anleihen in
die „normalen“ EMD-Indizes nicht einbezogen.
Dies bedeutet, dass passive ETF-Investments gemäß der EMDIndizes nur einen kleinen Teil des wirklichen EMD Universums
5
Lazard Asset Management
Diversified Index für Unternehmensanleihen in Hartwährungen und
der JPM GBI-EM Global Diversified Index für die Staatsanleihen
in Lokalwährungen. Deren Charaktieristika zeigt übersichtsartig die
Tabelle auf Seite 7. Auf den Geldmarktindex JPM ELMI+ gehen wir
in unserer Publikation nicht ein (vgl. Abbildung 5).
widerspiegeln. Insbesondere die Bereiche der Märkte, von denen
man Illiquiditäts- und Ineffizienzprämien erwarten kann, sind in
Indexinvestments nicht enthalten. (vgl. Abbildung 4).
Abbildung 4:
Anlageuniversum und Indexpräsentanz von Emerging Markets-Anleihen
Investierbares UIniversum (die Indizes decken nicht das gesamte investierbare Universum ab)
Hard Currency Universe (70+ Countries)*
Latin America
Argentina
Aruba
Bahamas
Barbados
Belize
Bolivia
Brazil
Cayman Islands
Chile
Colombia
Costa Rica
Dominican Republic
Ecuador
El Salvador
Grenada
Guatemala
Honduras
Jamaica
Mexico
Panama
Paraguay
Peru
Trinidad & Tobago
Uruguay
Venezuela
Eastern Europe
Asia
China
Albania
Fiji
Armenia
India
Azerbaijan
Indonesia
Belarus
Hong Kong
Bosnia
Malaysia
Bulgaria
Mongolia
Croatia
Pakistan
Czech Republic
Philippines
Georgia
Seychelles
Hungary
South Korea
Kazakhstan
Sri Lanka
Latvia
Thailand
Lithuania
Vietnam
Macedonia
Poland
Romania
Russia
Serbia
Slovak Republic
Slovenia
Turkey
Ukraine
Local Market Universe (45+ Countries)*
Latin America
Argentina
Brazil
Chile
Colombia
Costa Rica
Dominican Republic
Mexico
Peru
Uruguay
Africa/M.E.
Algeria
Angola
Bahrain
Cote d’Ivoire
Congo
Egypt
Ethiopia
Gabon
Ghana
Iraq
Israel
Jordan
Kuwait
Kenya
Lebanon
Morocco
Mozambique
Namibia
Nigeria
Oman
Qatar
Rwanda
Senegal
South Africa
Tanzania
Tunisia
U.A.E.
Zambia
Asia
China
India
Indonesia
Hong Kong
Malaysia
Mongolia
Pakistan
Philippines
Singapore
South Korea
Sri Lanka
Thailand
Vietnam
Eastern Europe
Belarus
Czech Republic
Georgia
Hungary
Kazakhstan
Poland
Romania
Russia
Serbia
Turkey
Ukraine
Africa/M.E.
Angola
Botswana
Egypt
Ghana
Israel
Kenya
Malawi
Mauritius
Namibia
Nigeria
South Africa
Tanzania
Uganda
U.A.E.
Zambia
Stand 28. Februar 2015
* Green highlighted countries represent those in the JPM EMBI Global Diversified Index (63 countries) for Hard Currency and JPM GBI-EM Global Diversified Index (16 countries) for
Local Markets
Quelle: J.P. Morgan
In der Praxis hat sich der Indexlieferant JPMorgan mit seinen
diversen EM-Indexfamilien eindeutig durchgesetzt. Die EMDIndizes von JPMorgan werden von fast allen Assetmanagern bei
der Verwaltung von Emerging Markets Bonds-Mandaten als
Benchmark verwendet.
Für den Investor aus Euroland von entscheidender Bedeutung
ist die Tatsache, dass alle EMD-Indizes grundsätzlich auf Basis
des USD berechnet werden. Vergibt ein Euroland-Anleger also
ein Vermögensverwaltungsmandat, das sich an einer solchen
EMD-Indexbenchmark ausrichtet, hat er zunächst ein offenes
Währungsrisiko in dem Sinne, dass er den Schwankungen zwischen
EUR und USD ausgesetzt ist. Will er dieses Risiko nicht offen
lassen, muss er das Mandat entweder um eine Währungssicherung
(USD/EUR) ergänzen (Overlay) oder als Benchmark für das
Mandat von vorneherein auf in EUR gehedge Benchmarks zurückgreifen, die von JPM ebenfalls berechnet werden. Dann wird der mit
dem Mandat beauftragte Manager USD/EUR regelmäßig absichern.
Dabei unterscheidet JPMorgan drei einzelne Indexgruppen. Es gibt
einerseits die JPM GBI-EM Indexfamilie, die sechs verschiedene
Indizes umfasst und sich auf die Lokalwährungen der EM bezieht.
Davon zu unterscheiden ist die JPM EMBI Familie, die drei Indizes
beinhaltet, die sich auf die Hartwährungen der EM beziehen.
Schließlich bietet JPM die JPM CEMBI Indexfamilie an, welche
vier Indizes umfasst, die sich speziell auf EM-Unternehmensanleihen
(im Hartwährungsbereich) beziehen, die ja in den anderen EMDIndizes nicht enthalten sind.
Die Entscheidung des Anlegers, bei der Vergabe von EMDMandaten das USD/EUR-Risiko zu hedgen oder offen zu
lassen, ist keineswegs trivial. Während die USD-Performance
der EMD-Benchmarks über die letzten zwölf Jahre weitgehend
der Wertentwicklung der in EUR gehedgen Indizes entsprochen
hatte (kurzfristig kam es wegen der Hedgekosten zeitweise zu
Die wichtigsten Repräsentanten der drei Indexfamilien sind die im
Assetmanagement praktisch immer verwendeten, investierbaren
„Diversified“-Indizes, also der JPM EMBI Global Diversified Index
für die Staatsanleihen in Hartwährungen, der JPM CEMBI Broad
6
Hintergrund April 2015
stärkeren Abweichungen der Indizes), hängt die Performance der
in Euro umgerechneten ungehedgen Indizes stark von der volatilen
Wertentwicklung USD/EUR ab.
Abbildung 6:
JPM EMBI Global Diversified, rollierender Jahresertrag in
USD und € gehedged
JPM EMBI Global Div, YOY TR, in %
40,00%
Abbildung 5:
Charakteristika der gängigsten EMD-Indizes
30,00%
Asset Class
JPM EMBI
Global
Diversified
JPM CEMBI
Broad
Diversified
JPM GBI-EM
Global
Diversified
JPM
ELMI+
Hard
Currency
Sovereign
Hard
Currency
Corporate
Local
Currency
Sovereign
Local
Currency
T-bills
10,00%
0,00%
20,00%
Duration (Years)
7,16
4,84
4,96
0,15
YTM (%)
5,57
5,20
6,34
4,58
Spread (bps)
369
360
n/a
n/a
IG Yield
4,20
4,06
n/a
n/a
IG Spread
218
234
n/a
n/a
HY Yield
8,10
7,88
n/a
n/a
HY Spread
639
648
n/a
n/a
# of Countries
63
49
16
22
Stand 31. März 2015
# of Issuers
127
549
16
n/a
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
n/a
# of Instruments
470
1166
197
Market Cap ($bn)
675,8
808,7
915,9
n/a
2015 YTD
Performance (%)
2,01%
2,36%
-3,96%
-2,41%
2014
Performance (% )
7,43%
4,96%
-5,72%
-7,03%
Credit Quality
(Average)
BBB-
BBB
BBB+
n/a
IG
59,9
65,4
93,4
n/a
HY
40,1
34,6
6,6
n/a
A and above
22,4
27,3
37,9
n/a
BBB
37,5
38,1
55,5
n/a
BB
19,4
16,3
4,9
n/a
B
14,8
9,1
1,7
n/a
CCC and below
2,8
2,8
0,0
n/a
Non Rated
3,1
6,4
0,0
n/a
-10,00%
Dez. 03
Mrz. 04
Jun. 04
Sep. 04
Dez. 04
Mrz. 05
Jun. 05
Sep. 05
Dez. 05
Mrz. 06
Jun. 06
Sep. 06
Dez. 06
Mrz. 07
Jun. 07
Sep. 07
Dez. 07
Mrz. 08
Jun. 08
Sep. 08
Dez. 08
Mrz. 09
Jun. 09
Sep. 09
Dez. 09
Mrz. 10
Jun. 10
Sep. 10
Dez. 10
Mrz. 11
Jun. 11
Sep. 11
Dez. 11
Mrz. 12
Jun. 12
Sep. 12
Dez. 12
Mrz. 13
Jun. 13
Sep. 13
Dez. 13
Mrz. 14
Jun. 14
Sep. 14
Dez. 14
Mrz. 15
-20,00%
in Euro gehedged
USD
Abbildung 7:
JPM EMBI Global Diversified TR-Index in USD, in € und in €
gehedged
JPM EMBI Global Div, TR
130
125
120
115
110
105
100
Stand Ende März 2015
Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung
in USD
in Euro gehedged
Mrz. 15
Jan. 15
Feb. 15
Dez. 14
Okt. 14
Sep. 14
Nov. 14
Jul. 14
Aug. 14
Jun. 14
Apr. 14
Mai. 14
Jan. 14
Feb. 14
Mrz. 14
Dez. 13
Okt. 13
Nov. 13
Sep. 13
Jul. 13
Jun. 13
Aug. 13
Apr. 13
Mai. 13
Mrz. 13
Jan. 13
Feb. 13
Okt. 12
In Zeitperioden starker Währungsturbulenzen wie beispielsweise
in 2013 (Eurostärke) und im ersten Quartal 2015 (Euroschwäche)
kann die USD/EUR Bewegung für die Wertentwicklung eines
(nicht währungsgesicherten) EMD-Mandates genau so entscheidend
sein wie die Performance der EMD-Märkte selber (vgl. Abbildung
6 und 7).
Dez. 12
90
Nov. 12
95
in Euro
Stand 31. März 2015
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
Von diesem USD-Risiko eines Euro-Anlegers, das aus der
Notierung der Indexbenchmarks in USD herrührt, ist das eigentliche Währungsrisiko der EMD-Lokalwährungsinvestments zu
unterscheiden.
Vergibt ein Euroland-Investor ein EM-Lokalwährungsmandat
gemäß beispielsweise des JPM GBI-EM Global Diversified und
entscheidet sich für den in Euro gehedgen Index als Benchmark,
so bedeutet dies lediglich, dass das USD/EUR Risiko, das in der
Ausgangsbenchmark enthalten ist, für den Euroinvestor gehedged
wird. Das Lokalwährungsrisiko der beispielsweise im Index enthalte7
Lazard Asset Management
nen in BRL oder in RUB denominierten Anleihen gegenüber
dem USD bleibt hiervon unberührt, weil der Anleger mit der
Entscheidung für ein Investment in EM-Lokalwährungsanleihen
sich ja gerade für die Lokalwährungen der Emerging Markets als
Ertragstreiber entschieden hat.
Benchmark für ETFs) am einfachsten nachbildbar („replicable“) ist.
In der Mitte des Spektrums steht die „GBI-EM Global“ Version,
die einen Mittelweg zwischen großem Universum und hoher
Fungibilität zu gehen versucht und von JPM als der Index der investierbaren Anleihen bezeichnet wird.
Da wir die JPM CEMBI Indizes in einer anderen Publikation
ausführlich dargestellt haben, werden wir im Folgenden nur die
JPM GBI-EM Indizes und die JPM EMBI Indexgruppe genauer
betrachten.4
Die „Diversified“-Varianten unterscheiden sich von den
Ausgangsvarianten dadurch, dass in ihnen durch eine ausgeklügelte
Berechnungsmethodik die Länder- und Währungsgewichtungen
der Grundvarianten in dem Sinne verändert werden, als dass die
sehr hohe Gewichtung einzelner Länder und Währungen im marktkapitalisierungsgewichteten Ausgangsindex reduziert und auf eine
gewisse Maximalgewichtung begrenzt wird. Kleineren Märkten
wird im „Diversified“-Index eine größere Gewichtung gegeben, um
eine ausgeglichenere Länder- und Währungsdiversifikation des dem
Index zugrundeliegenden Portfolios zu erreichen, auch wenn diese
nicht unbedingt die wirkliche Marktgewichtung widerspiegelt.
JPM GBI-EM Indizes für Lokalwährungsanleihen
Die JPM GBI-EM Indizes umfassen eine Familie von sechs Indizes, die seit Juni 2005 (zurückberechnet bis Dezember 2002)
vorliegen und sich durch die Größe des Anlageuniversums, die
Mindestvolumen und -liquidität sowie den Diversifikationsgrad
voneinander unterscheiden.5 Das Anlageuniversum beschränkt sich
auf Staatsanleihen in den Lokalwährungen der Emerging Markets
mit Mindestliquidität und Mindestlaufzeit.
Als Marktstandard im aktiven Management hat sich der JPM
GBI-EM Global Diversified Index durchgesetzt. Deshalb gehen
wir im Folgenden nur auf diese Indexbenchmark näher ein. Die
Marktkapitalisierung dieses Indexes ist in den letzten Jahren stetig
gewachsen und hat im März 2015 (umgerechnet) rund 916 Mrd.
USD erreicht (vgl. Abbildung 9).
JPMorgan berechnet erstens den „JPM GBI-EM Broad“-Index,
zweitens den „JPM GBI-EM Global“-Index sowie drittens den
„JPM GBI-EM“-Index, wobei alle drei Indizes im Rahmen leichter
Modifikationen auch in einer „Diversified“-Version zur Verfügung
gestellt werden (vgl. Abbildung 8).
Abbildung 9:
Marktkapitalisierung des JPM GBI-EM Global Diversified
Marktkapitalisierung JPM GBI-EM Global Div
1200
Abbildung 8:
Die JPM GBI-EM Performanceindizes, in USD
Mrd. USD
1200
1000
1000
800
800
600
600
400
400
200
200
JPM GBI-EM Indexbenchmarks, TR, in USD
350
350
300
300
250
250
200
200
150
150
0
0
2004
100
100
2006
2008
Stand 20. April 2015
2010
2012
2014
Source: Thomson Reuters Datastream as of 20/04/2015
Quelle: Thomson Reuters Datastream
50
2004
2006
JPM GBI-EM BROAD
JPM GBI-EM GLOBAL DIV
2008
2010
JPM GBI-EM BROAD DIV
JPM GBI-EM DIVERS
2012
2014
50
JPM GBI-EM
JPM GBI-EM GLOBAL
Von der Regionengewichtung her liegt der Schwerpunkt des Indexes
mit 45 % in Latein-Amerika, gefolgt von 25 % in Europa, 20 % in
Asien und 10 % in Afrika (vgl. Abbildung 10).
Stand 20. April 2015
Quelle: Thomson Reuters Datastream
Source: Thomson Reuters Datastream as of 20/04/2015
Die umfassendste Indexvariante mit den meisten Anleihen und den
geringsten Qualitäts- und Liquiditätseinschränkungen ist die „GBIEM Broad“-Ausführung der Indizes. Auf der anderen Seite des
Spektrums steht die „GBI-EM“ Variante, die sich auf die größten,
liquidesten und für Anleger besonders leicht zugänglichen Länder,
Währungen und Anleihen konzentriert und die (beispielsweise als
8
Hintergrund April 2015
Die Entwicklung der Durchschnittsrendite dieses Indexes war
in den letzten Jahren volatil und schwankte zwischen 5,22 %
und 8,99 %, bot aber immer eine attraktive Mehrrendite zum
US-Staatsanleihenmarkt, ganz zu schweigen von den Überrenditen
im Vergleich zu den Staatsanleihen der Eurozone. Die Duration
dieses Indexes lag stets deutlich unter der Duration von den
Rentenindizes der entwickelten Welt. Allerdings ist die Duration
in den letzten Jahren wegen des fallenden Zinsniveaus und der
wachsenden Fähigkeit der EM-Länder, etwas längere Laufzeiten zu
emittieren, allmählich etwas angestiegen (vgl. Abbildung 12).
Abbildung 10:
Regionale Gewichtung des JPM GBI-EM Global DiversifiedIndex
JPM GBI-EM Glb. Div, Weightings of Regions
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
Abbildung 12:
Rendite und Duration des JPM GBI-EM Global Diversified
10
9
0
0
2008
2009
2010
Latin America, last 44.84
Middle East/ Africa, last 9.92
2011
2012
2013
Europe, last 24.85
8
2014
Asia, last 20.4
7
Stand 20. April 2015
Source: Thomson Reuters Datastream as of 20/04/2015
Quelle: Thomson Reuters Datastream
6
5
Die Zahl der Länder im JPM GBI-EM Global Diversified Index
war im März 2015 relativ eng auf 16 Länder begrenzt, wobei einige
Länder wie Malaysia, Polen, Brasilien, Südafrika oder Mexiko
rechnerisch auf 10% begrenzt werden (regelmäßige Anpassung
an die Marktentwicklung), während ihre Gewichtung gemäß
Marktkapitalisierung im JPM GBI-EM Global wesentlich größer ist
(vgl. Abbilddung 11).
3
Dez. 02
Apr. 03
Aug. 03
Dez. 03
Apr. 04
Aug. 04
Dez. 04
Apr. 05
Aug. 05
Dez. 05
Apr. 06
Aug. 06
Dez. 06
Apr. 07
Aug. 07
Dez. 07
Apr. 08
Aug. 08
Dez. 08
Apr. 09
Aug. 09
Dez. 09
Apr. 10
Aug. 10
Dez. 10
Apr. 11
Aug. 11
Dez. 11
Apr. 12
Aug. 12
Dez. 12
Apr. 13
Aug. 13
Dez. 13
Apr. 14
Aug. 14
Dez. 14
4
Duration
Rendite
Stand 31. März 2015
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
Abbildung 11:
Ländergewichtung im JPM GBI-EM Global Diversified
Im Unterschied zum Index der Hartwährungsanleihen ist der
JPM GBI-EM Global Diversified fast vollständig ein Index mit
Investmentqualitäts-Rating. Ende März 2015 hatten nur zwei
Länder des Index (Ungarn und Nigeria) für ihre Lokalwährungsemissionen kein Rating mit Investmentqualität, so dass der High
Yield-Anteil im JPM GBI-EM Global Diversified unter 7 % liegt.
Dabei ist zu beachten, dass gerade in den Emerging Markets das
Länderrating in Lokalwährungen oft höher ist als in Fremdwährungen, weil Emissionen in Fremdwährungen für den Emittenten mit höheren Risiken verbunden sind (“Translationsrisiko”).
12
10,44
10
10,08 10,05
9,80 9,73
9,22
8
8,82
7,71
6
7,40
5,33
4,80
4
2,45
2
1,85 1,73
0,78
0
0,47
JPM EMBI Indizes für
Hartwährungsanleihen
0,11
Die JPM EMBI Indexfamilie umfasst drei Indizes, die sich durch
die Größe des Anlageuniversums, die Mindestvolumen und
-liquidität sowie den Diversifikationsgrad voneinander unterscheiden. Das Anlageuniversum beschränkt sich auf Staatsanleihen
in den Hartwährungen der Emerging Markets mit Mindestliquidität
und Mindestlaufzeit.
Stand 21. April 2015
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
9
Lazard Asset Management
JPMorgan berechnet erstens den „JPM EMBI+“ Index, zweitens
den „JPM EMBI Global“ Index sowie drittens den „JPM EMBI
Global Diversified“ Index (vgl. Abbildung 13).
Abbildung 14:
Marktkapitalisierung des JPM EMBI Global Diversified
700
Abbildung 13:
JPM EMBI Indizes, TR
JPM EMBI Indices, TR
Marktkapitalisierung JPM EMBI Global Diversified
700
600
600
500
500
400
400
800
800
700
700
600
600
300
300
500
500
200
200
400
400
100
100
300
300
200
200
100
100
0
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Stand 21. April 2015
2012
2014
0
Source: Thomson Reuters Datastream as of 21/04/2015
Quelle: Thomson Reuters Datastream
0
1994
1996
1998
2000
JPM EMBI+
2002
2004
JPM EMBI Global
2006
2008
2010
2012
2014
0
JPM EMBI GLOBAL Di v
Stand 21. April 2015
Quelle: Thomson Reuters Datastream
Source: Thomson Reuters Datastream as of 21/04/2015
Der erste, im Juli 1995 eingeführte und bis Dezember 1993 rückberechnete EM-Hartwährungsindex von JPM war der JPM EMBI+
Index. Er wird wie alle EMBI-Indizes auf Basis der Marktkapitalisierung von Staatsanleihen gewichtet, ist aber der Teilindex mit
den größten Liquiditätsanforderungen, so dass einige Märkte ausgeschlossen sind.
Von der Regionengewichtung her liegt der Schwerpunkt des
Indexes anders als im JPM GBI-EM Global Diversified mit 36 % in
Lateinamerika, gefolgt von 30 % in Europa, 20 % in Asien, 10 % in
Afrika und 4 % im Mittleren Osten (vgl. Abbildung 15).
Abbildung 15:
Regionale Gewichtung im JPM EMBI Global Diversified
JPM EMBI Glb. Div, Weightings of Regions
Der JPM EMBI Global-Index wurde im Juli 1999 eingeführt, aber
ebenfalls bis Dezember 1993 zurückgerechnet. Er ist etwas
umfassender, breiter und damit repräsentativer als der EMBI+
Index. Er enthält auch Quasi-Staatsanleihen und seine Ländergewichtung basiert auf der normalen Marktkapitalisierung ohne
Gewichtungsbegrenzungen.
Dies unterscheidet ihn vom JPM EMBI Global Diversified-Index,
der gleichzeitig mit der gleichen Rückrechnung eingeführt wurde,
aber eine Begrenzung von Ländergewichtungen berücksichtigt,
sodass die großen Märkte niedriger und die kleinen Märkte höher
gewichtet sind als im JPM EMBI Global-Index.
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
Als Marktstandard im aktiven Management hat sich der JPM
EMBI Global Diversified-Index durchgesetzt. Deshalb gehen
wir im Folgenden nur auf diese Indexbenchmark näher ein. Die
Marktkapitalisierung dieses Indexes ist in den letzten Jahren gewachsen und hat im März 2015 rund 676 Mrd. USD erreicht (vgl.
Abbildung 14).
1994
0
1996
1998
2000
2002
Latin America, last 36.41
Africa, last 9.96
2004
2006
2008
Europe, last 30.21
Middle East, last 3.78
2010
2012
2014
Asia, last 19.64
Stand 21. April 2015
Quelle: Thomson Reuters Datastream
Source: Thomson Reuters Datastream as of 21/04/2015
10
Hintergrund April 2015
Das Länder-Portfolio ist im JPM EMBI Global Diversified-Index
viel breiter auf 63 Länder gestreut als in den Lokalwährungsindizes,
wobei die Gewichtungen einiger großvolumiger Länder wie Mexiko,
Brasilien, Türkei, Venezuela oder Russland rechnerisch zugunsten kleinerer Länder begrenzt werden (regelmäßige Anpassung
an die Marktentwicklung), um eine besssere Diversifizierung des
Indexportfolios zu erreichen (vgl. Abbilddung 16).
Abbildung 17:
Rendite und Duration des JPM EMBI Global Diversified
JPM EMBI Global Div
11
10
9
Abbildung 16:
Gewichtung ausgewählter Länder im JPM EMBI Global
Diversified-Index
8
7
JPM EMBI Global Div, Country Composition
% country index weight
6
20
20
5
15
10
10
4
Dez. 02
Apr. 03
Aug. 03
Dez. 03
Apr. 04
Aug. 04
Dez. 04
Apr. 05
Aug. 05
Dez. 05
Apr. 06
Aug. 06
Dez. 06
Apr. 07
Aug. 07
Dez. 07
Apr. 08
Aug. 08
Dez. 08
Apr. 09
Aug. 09
Dez. 09
Apr. 10
Aug. 10
Dez. 10
Apr. 11
Aug. 11
Dez. 11
Apr. 12
Aug. 12
Dez. 12
Apr. 13
Aug. 13
Dez. 13
Apr. 14
Aug. 14
Dez. 14
15
Duration
Rendite
Stand 21. April 2015
Quelle: Thomson Reuters Datastream
5
0
5
1994
1996
1998
2000
Brazil, last 4.32
Venezuela, last 1.91
Poland, last 3.06
Indonesia, last 4.49
Philippines, last 4.76
2002
2004
2006
Russia, last 4.29
Turkey, last 4.6
China, last 4.13
Chile, last 3.37
Peru, last 3.07
2008
2010
2012
2014
Abbildung 18:
Renditespread von JPM EMBI Global Div über Bunds und
Treasuries
0
Argentina, last 2.16
Mexico, last 4.42
Panama, last 2.53
Colombia, last 3.85
South Africa. last 3.31
JPM EMBI Global Div
12
Stand 21. April 2015
Renditespread über 10Y Treasuries and 10Y Bunds
12
Quelle: Thomson Reuters Datastream
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
Source: Thomson Reuters Datastream as of 21/04/2015
Die Entwicklung der Durchschnittsrendite dieses Indexes war in
den letzten Jahren viel volatiler als im Lokalwährungsindex und
schwankte zwischen 4,3 % und 11 %, bot aber durchgehend eine
attraktive Mehrrendite zum US-Staatsanleihenmarkt oder den
Renditen in der Eurozone. Die Duration dieses Indexes lag zwar
in der Vergangenheit meist deutlich unter der Duration von den
Rentenindizes der entwickelten Welt, das hat sich zuletzt aber
schrittweise geändert. Die Indexduration ist wegen des fallenden
Zinsniveaus und der wachsenden Fähigkeit der EM-Länder, etwas
längere Laufzeiten zu emittieren, stetig angestiegen, so dass er die
Indizes der entwickelten Welt fast erreicht hat (vgl. Abbildung 17
und 18).
0
1998
2000
2002
2004
2006
über Treasuries
2008
2010
2012
2014
0
über Bunds
Stand 21. April 2015
Quelle: Thomson Reuters Datastream
Source: Thomson Reuters Datastream as of 21/04/2015
Erfreulich ist die Qualitätsentwicklung der im JPM GBI-EM
Global Diversified-Index widergespiegelten Staatsanleihen. Die
Ratingqualität hat sich durch die positive strukturelle Entwicklung
der Emerging Markets stetig verbessert und der Anteil der mit
Investmentgrade versehenen Titel ist deutlich angestiegen, auch
wenn dieser Trend im Zuge der geänderten Geldpolitik in den USA
seit Mitte 2013 und dem Ölpreisverfall seit Mitte 2014 wieder
etwas zurückgegangen ist. Aber immerhin sind heute rund 60 %
aller Anleihen im JPM EMBI Global Diversified Investmentgrade
und nur 40 % High Yield (vgl. Abbildung 19).
11
Lazard Asset Management
Um den Markt besser zu verstehen, kann eine Analyse der in den
letzten Jahren in großer Vielfalt entwickelten Indexbenchmarks
weiterhelfen. Dabei hat sich JPMorgan als Marktführer von
EM-Indexbenchmarks durchgesetzt. Die wichtigsten Repräsentanten der verschiedenen Märkte sind dabei der JPM EMBI Global
Diversified Index für die Staatsanleihen in Hartwährungen, der
JPM CEMBI Broad Diversified Index für Unternehmensanleihen
in Hartwährungen und der JPM GBI-EM Global Diversified Index
für die Staatsanleihen in Lokalwährungen.
Abbildung 19:
Anteil der Investmentgrade-Emissionen am JPM EMBI Global
Diversified
JPM EMBI Global Div
70
65
60
55
Historisch gesehen hatten Hartwährungsanlagen gemäß des
JPM EMBI Global Diversified stets die größte Aufmerksamkeit.
Sie hatten sehr lange eine überlegene Wertentwicklung, das
Währungsrisiko ist durch den starken Fokus auf USD für den
Euroland-Anleger leicht zu managen und das dem Index zugrundeliegende Portfolio ist mit 63 Ländern und 127 Emittenten
sehr gut diversifiziert. Auf der anderen Seite ist der Index in den
letzten Jahren immer effizienter geworden und kaum noch durch
Neuemissionen gewachsen, so dass es für aktive Manager immer
aufwändiger und herausfordernder geworden ist, den Index zu schlagen. ETF-Investments hingegen fällt es schwer, die “Marktrendite”
zu generieren, weil sie die Geld-Brief-Spannen erwirtschaften
müssen und nicht den Gesamtmarkt widerspiegeln.
50
45
40
35
Apr. 14
Feb. 15
Sep. 14
Nov. 13
Jan. 13
Jun. 13
Aug. 12
Okt. 11
Mrz. 12
Jul. 10
Mai. 11
Feb. 10
Dez. 10
Apr. 09
Sep. 09
Nov. 08
Jan. 08
Jun. 08
Aug. 07
Okt. 06
Mai. 06
Mrz. 07
Jul. 05
Dez. 05
Feb. 05
Apr. 04
Sep. 04
Nov. 03
Jan. 03
Jun. 03
30
Stand 31. März 2015
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen
Seit einigen Jahren ist stärkste Marktwachstum in den Märkten
zu verzeichnen, die durch den JPM CEMBI Broad Diversified
Index für Unternehmensanleihen in Hartwährungen und den
JPM GBI-EM Global Diversified Index für Staatsanleihen in
Lokalwährungen abgebildet wird. Diese Märkte werden auf lange
Sicht als die „eigentlichen“ Emerging Markets Rentenmärkte für
Anleger und aktive Manager angesehen, in denen der Anleger noch
mit Illiquiditäts- und Ineffizienzprämien belohnt wird.
Zusammenfassung und Ausblick
Die Rentenmärkte der Emerging Markets sind über die vergangene
Dekade in Folge des Niedrigzinsumfelds der Bondmärkte der entwickelten Welt als höherrentierliche Anlagealternative immer mehr
ins Blickfeld der Euro-Anleger gekommen. Selbst in den Portfolios
vieler konservativer Investoren spielen EM-Anleihen mittlerweile
eine wichtige Rolle. Dabei haben sich die Anleger anfangs auf die
Hartwährungsanleihen der EM kapriziert, zunehmend finden aber
auch die Lokalwährungsanleihen der EM Eingang in die Portfolios.
Für Euroland-Anleger kommt dem Währungsmanagement eine
wichtige Rolle zu. Alle EMD-Indizes notieren in der Basisform in
USD, so dass der Anleger entscheiden muss, ob er das USD/EUR
Exposure hedgen will oder offen lässt.
In den letzten Jahren haben sich nicht nur die Anleger, sondern
auch die Märkte selbst weiter entwickelt. Die Rentenmärkte der
Emerging Markets sind stetig gewachsen und das Anlageuniversum
ist breiter geworden. Immer mehr Länder, Währungen und
Emittenten sind hinzugekommen, die Liquidität ist stetig gewachsen, die Diversifikationsmöglichkeiten der Anleger wurden stetig
erweitert und die Qualität der Emittenten hat sich verbessert. Der
Emerging Markets-Rentenmarkt ist für viele Investoren zu einer
ganz normalen Assetklasse geworden.
Verfasser: Werner Krämer
Tel: 069 / 50606–140
Wenn ein Markt dieses Entwicklungsstadium erreicht hat, ist
aber auch die Fülle der notwendigen Anlageentscheidungen für
den Investor größer geworden.7 Es genügt nicht einfach, sich für
EMD als Kapitalanlage festzulegen, sondern es sind viele Details zu
klären, wie genau man dies machen will. Will man ein indexnahes
Benchmark-Konzept umsetzen oder will man aktives Management
gegenüber Indexbenchmarks mit einem höheren Tracking Error
umsetzen? Sollen es nur Hartwährungen sein, will man auch in
Lokalwährungen investieren, sollen Unternehmensanleihen eine
Rolle spielen, ist möglicherweise ein „Blend“-Konzept, das in alle
Anlagemöglichkeiten investiert, die richtige Lösung? Oder wird
vielleicht eher eine TR-Strategie unabhängig von Indexbenchmarks
bevorzugt, um die Risiken zu begrenzen?8 Wie geht man mit dem
vielfältigen Währungsrisiko um?
12
Hintergrund April 2015
Literaturverzeichnis
Weitere Lazard Publikationen
1 F. Schui: Austerität – Politik der Sparsamkeit: Die kurze Geschichte eines großen
Fehlers, Karl Blessing Verlag, 2014
Standpunkt September 2011
2 S. Sanyal: The Random Walk – Mapping the World’s Financial Market 2015, Deutsche
Bank Research, White Paper, 11.2.2015.
„Verbriefte Sicherheit – Pfandbriefe für die Welt“
3 P. Galdi: World Bond Market Growth Trends, Bank of America Merrill Lynch Bond Index
Almanac, White Paper, 14.1.2015.
Standpunkt April 2012
4 W. Krämer: Emerging Markets Corporate Bonds, Lazard Asset Management,
Hintergrund, August 2013.
„Ein deutscher Sonderweg – wer kein Risiko nimmt, kommt darin
um”
5 G. Kim / S. Pithavadian: GBI-EM, JPMorgan Global Index Research, White Paper,
Februar 2015.
Hintergrund Mai 2012
6 G. Kim: EMBI Global und EMBI Global Diversified, Rules and Methodology, JPMorgan
Global Index Research, White Paper, Mai 2013: G. Kim et al: EMBI+, EMBI Global,
EMBI Global Diversified, JPM Global Index Research, JPM Fixed Income Index
Products Guides, Januar 2013.
„Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 1”
7 JPM: Digging Deeper, Emerging Market debt choices, J.P.Morgan Asset
Management, White Paper, März 2012.
Hintergrund Juni 2012
8 W. Krämer: Total Return-Konzepte mit Emerging Markets Debt, Lazard Asset
Management, Hintergrund, Juli 2011.
„Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 2”
Standpunkt Juli 2012
„Inflationsindexierte Anleihen”
Hintergrund September 2012
„Investieren in Infrastruktur – Lazard Global Listed Infrastructure”
Standpunkt Juni 2013
„Boulevard der Dämmerung – ein Zwischenbericht zur
Entwicklung der Europäischen Währungsunion”
Hintergrund August 2013
„Emerging Markets Corporate Bonds”
Hintergrund September 2013
„Globale Renten, Währungsmanagement und Benchmarks”
Standpunkt November 2013
„Investmentrestriktionen, Risikobudgets und Anlageerfolg”
Standpunkt März 2014
„Kapitalanlagen im Zeitalter des Euro”
Standpunkt Mai 2014
„Warum Emerging Markets Debt Investments?”
Hintergrund Juni 2014
„Alternative Indizes im Asset Management?”
Standpunkt August 2014
„Kollateralschäden - über die unerwünschten Nebenwirkungen
hyperexpansiver Geldpolitik?”
Hintergrund März 2015
„Smart Beta – Alter Wein in neuen Schläuchen?”
Diese und weitere Publikationen stehen Ihnen als ­kostenloser
Download auf unserer Homepage zur Verfügung:
http://www.lazardnet.com/wissen
13
Lazard Asset Management
14
Hintergrund April 2015
15
Lazard Asset Management
Lazard Asset Management
(Deutschland) GmbH
www.lazardnet.de
Neue Mainzer Straße 75
60311 Frankfurt
Tel.: 069 - 50 60 6 - 0
Fax: 069 - 50 60 6 - 100
Neuer Wall 9
20354 Hamburg
Tel.: 040 - 35 72 90 - 20
Fax: 040 - 35 72 90 - 29
16