Globalisierung und Real Estate Investment Analyse der Finanz

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Globalisierung und Real Estate Investment
Analyse der Finanz- und Wirtschaftskrise und Herleitung einer
Strategieempfehlung für Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien
Abschlussarbeit
zur Erlangung des Grades
Bachelor of Arts Real Estate
an der
eingereicht
von
Bartosz Adam Gorynski
Diplomierter Wohnungs- und Immobilienwirt (EBZ)
Essen, den 10.10.2010
1.Prüfer: Herr Prof. Dipl.-Kfm. Volker Hardegen
2.Prüfer: Frau Dr. Lieselotte Steveling
„Es kommt nicht darauf an, die Zukunft vorauszusagen, sondern auf die
Zukunft vorbereitet zu sein“
Perikles (griechischer Staatsmann 500-429 v. Chr.)
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis.................................................................................................IV
Abkürzungsverzeichnis ............................................................................................VIII
1. Einleitung.................................................................................................................... 1
1.1. Zielsetzung................................................................................................................ 1
1.2. Gang der Untersuchung ............................................................................................ 2
2. Konjunktur und Marktmechanismen...................................................................... 3
2.1. Konjunkturzyklus...................................................................................................... 3
2.1.1. Aufschwung ........................................................................................................... 4
2.1.2. Hochkonjunktur / Boom ........................................................................................ 4
2.1.2.1. Oberer Wendepunkt ............................................................................................ 5
2.1.3. Abschwung / Rezession ......................................................................................... 5
2.1.3.1. Unterer Wendepunkt........................................................................................... 6
2.1.3.2. Exkurs Depression .............................................................................................. 6
2.1.3.2.1. Exkurs Deflation und Inflation ........................................................................ 6
2.2. Finanz- und Wirtschaftskrise .................................................................................... 8
2.2.1. Historische Betrachtung......................................................................................... 8
2.2.1.1 Geldmarktpolitische Hintergründe....................................................................... 8
2.2.1.2. Wirtschaftliche Hintergründe............................................................................ 23
2.2.1.3. Politische Hintergründe .................................................................................... 33
2.2.2. Immobilienmarktspezifische Betrachtung ........................................................... 34
2.3. Entwicklungsprognose der Finanz- und Wirtschaftskrise ...................................... 37
2.3.1. Darstellung wesentliche realwirtschaftliche Konjunkturindikatoren................... 37
2.3.1.1. Beschäftigung und Arbeitslosigkeit.................................................................. 38
2.3.1.1.1. Entwicklung der Beschäftigung und Arbeitslosigkeit ................................... 38
2.3.1.1.2. Analyse der Entwicklung der Arbeitslosenzahlen und offene Stellen........... 39
2.3.1.2. Konsum privater Haushalte............................................................................... 41
2.3.1.2.1. Entwicklung des Konsums privater Haushalte .............................................. 41
2.3.1.2.2. Analyse der Entwicklung des Konsums privater Haushalte .......................... 42
2.3.1.3. Entwicklung des Außenhandels........................................................................ 43
2.3.1.3.1. Analyse der Entwicklung des Außenhandels................................................. 44
I
2.3.1.4. Lagerbestände ................................................................................................... 45
2.3.1.4.1. Entwicklung der Lagerbestände..................................................................... 45
2.3.1.4.2. Analyse der Entwicklung der Lagerbestände ................................................ 46
2.3.1.5. Auftragseingänge .............................................................................................. 47
2.3.1.5.1. Entwicklung der Auftragseingänge................................................................ 47
2.3.1.5.2. Analyse der Entwicklung der Auftragseingänge ........................................... 47
2.3.1.6. Geschäftsklimaindex......................................................................................... 48
2.3.2. Indikatoren bezogene Schlussfolgerung .............................................................. 49
2.4. Risikofaktoren in naher Zukunft............................................................................. 52
2.4.1. Weltwirtschaftliche Risikofaktoren ..................................................................... 52
2.4.2. Immobilienbezogenen Risikofaktoren ................................................................. 58
2.5. Teilschlussfolgerung I............................................................................................. 62
3. Wohnimmobilieninvestmentmarkt ........................................................................ 67
3.1. Transaktionsprozess................................................................................................ 67
3.1.1. Besonderheiten wohnungswirtschaftlicher Letter of Intent................................. 68
3.1.2. Vorbereitung aus Käufersicht .............................................................................. 68
3.1.3. Vorbereitung aus Verkäufersicht ......................................................................... 71
3.1.4. Besonderheiten bei einem Asset Deal.................................................................. 71
3.1.5. Besonderheiten bei einem Share Deal ................................................................. 73
3.1.6. Typische Deal Breaker......................................................................................... 74
3.1.7. Wertschöpfung..................................................................................................... 74
3.1.7.1. Wertschöpfung im Akquisitionsprozess ........................................................... 74
3.1.7.2. Wertschöpfung in der Halteperiode .................................................................. 75
3.1.7.3. Wertschöpfung bei Durchführung der Exit-Strategie ....................................... 78
3.2. Transaktionsgeschehen im Immobilienmarkt Deutschland .................................... 79
3.3. Marktakteure im Wohninvestmentmarkt ................................................................ 89
3.3.1. Ableitung der potenziellen Investorengruppen.................................................... 92
3.3.1.1. Besonderheiten bei institutionellen Investoren................................................. 96
3.3.1.2. Besonderheiten bei offenen Immobilienfonds .................................................. 97
3.3.1.3. Besonderheiten bei geschlossenen Immobilienfonds ....................................... 97
3.3.1.4. Besonderheiten bei Immobilien-Spezial-Sondervermögen .............................. 98
3.3.1.5. Staatsfonds als potenzielle Investoren .............................................................. 99
3.3.2 Ableitung der erwarteten Verkäufergruppen ........................................................ 99
3.4. Treiber für Wohninvestments in Deutschland ...................................................... 100
3.4.1. Demografieabgeleitete Treiber .......................................................................... 101
3.4.1.1. Quantitativer Wohnungsbedarf und qualitative Erfordernisse ....................... 101
3.4.1.2. Miet- und Eigentumsstruktur .......................................................................... 105
3.4.2. Wirtschaftsbedingte Treiber............................................................................... 108
3.4.2.1. Günstiger Einstiegspreise................................................................................ 108
3.4.2.2. Inflationsprognose........................................................................................... 109
3.4.3. Politikbedingte Treiber ...................................................................................... 114
3.4.3.1. Zweites staatliches Konjunkturpaket .............................................................. 114
3.5. Dämpfer für Wohninvestments in Deutschland.................................................... 115
II
3.5.1. Restriktive Kreditvergabe .................................................................................. 115
3.5.2. Wohninvestmentmarktdestabilisierung.............................................................. 118
3.5.3. Deutsches Mietrecht........................................................................................... 118
3.6. Teilschlussfolgerung II ......................................................................................... 119
4. Strategieempfehlung für Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien ...... 125
4.1. Ausgearbeitete Ausgangslage ............................................................................... 125
4.2. Kurzfristige Strategieempfehlung „Vorzeitige Prolongation“.............................. 128
4.3. Sukzessive Strategieempfehlung „Professionalisierung der Finanzierungsplanung“
...................................................................................................................................... 130
4.3.1. Darlehensmanagement....................................................................................... 131
4.3.2. Sicherheitenmanagement ................................................................................... 132
4.3.3. Pro-aktives Kreditgebermanagement (Lender Relation Management) ............. 135
4.3.4. Loan-to-Value Restrukturierung........................................................................ 136
4.4. Langfristige Strategieempfehlung „Börsengang als Exit-Strategie“ .................... 137
4.5. Teilschlussfolgerung III ........................................................................................ 143
5. Schlussfolgerung .................................................................................................... 145
Anhang ..........................................................................................................................XI
Literaturverzeichnis…………………………………………………..……….…..XVII
III
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Idealtypischer Konjunkturzyklus............................................................... 3
Abbildung 2: Öffentliches Verständnis der Inflations- und Deflationsursachen............. 7
Abbildung 3: Funktion des Geldes ................................................................................ 10
Abbildung 4: Geld-Güter-Nachfrage ............................................................................. 11
Abbildung 5: Geldentwertung am Beispiel des US-Dollars .......................................... 12
Abbildung 6: Entwicklung der Basis-Geldmenge in den Vereinigten Staaten von
Amerika.......................................................................................................................... 13
Abbildung 7: Inflations-/Deflationsverständnis............................................................. 14
Abbildung 8: Entwicklung der Sachunterlegung des Geldes ........................................ 16
Abbildung 9: Zentralbanksystem im internationalen Geldmarktsystem ....................... 18
Abbildung 10: Vermögenspreisentwicklung anhand des Kurs-Gewinn-Verhältnisses
des S&P 500................................................................................................................... 21
Abbildung 11: Umverteilungseffekt bei einem progressiven Einkommenssteuersystem
........................................................................................................................................ 22
Abbildung 12 Weltwirtschaftswachstum am Beispiel des Welt-Bruttoinlandsprodukts23
Abbildung 13: Handelsgewichtete Zollbelastungen ab 1984 in % des Warenwertes ... 24
Abbildung 14: Entwicklung des grenzüberschreitenden Warenhandels weltweit......... 25
Abbildung 15: Entwicklung der Transport- und Kommunikationskosten ab 1930....... 26
Abbildung 16: Entwicklung der Energiekosten am Beispiel des Rohölpreises............. 27
Abbildung 17: Entwicklung der Unternehmensprofite in Europa, USA und Japan ...... 28
Abbildung 18: Entwicklung des Bruttoersparnisses und des Anlagevermögens........... 29
Abbildung 19: Entwicklung des Leistungsbilanzungleichgewichts ausgewählter Länder
in Billionen US-Dollar................................................................................................... 30
Abbildung 20: Entwicklung der US-Dollar-Währungsreserven der Volksrepublik
Chinas ............................................................................................................................ 31
Abbildung 21: Kauf langfristiger amerikanischer Staatspapiere durch die Volksrepublik
China als gleitender 12-Monatsdurchschnitt in Mrd. US-Dollar................................... 32
IV
Abbildung 22: Preisentwicklung der Hauspreise in den USA....................................... 34
Abbildung 23: Zinszyklus der Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank..... 35
Abbildung 24: Entwicklung der Kreditausfallrate im US-Hypothekenmarkt ............... 36
Abbildung 25: Deutsche Arbeitslosigkeit und Unterbeschäftigung ohne Kurzarbeit ... 38
Abbildung 26: Entwicklung des BA-X Stellenindex der Bundesagentur für Arbeit..... 39
Abbildung 27: Entwicklung der konjunkturell bedingten Kurzarbeit in Deutschland .. 40
Abbildung 28: Entwicklung des Konsums privater Haushalte je Quartal ..................... 42
Abbildung 29: Entwicklung des Einzelhandelsumsatzes in Deutschland ..................... 43
Abbildung 30: Entwicklung des Exports Deutschlands................................................. 44
Abbildung 31: Deutscher Export im Veränderungsverhältnis zu einem und zwei Jahren
........................................................................................................................................ 45
Abbildung 32: Veränderung der Lagerbestände in der EU ........................................... 46
Abbildung 33: Entwicklung der Auftragseingänge der deutschen Industrie ................. 47
Abbildung 34: Entwicklung des realen Volumens der Auftragseingänge im Bau ........ 48
Abbildung 35: ZEW-Index und ifo-Indikator................................................................ 49
Abbildung 36: Modell eines mehrstufigen Verfahrens des Schlussfolgerns ................. 51
Abbildung 37: Inflationsrate in den USA gegenüber dem Vorjahr ............................... 53
Abbildung 38: Entwicklung der durchschnittlichen Monats-Einlagenfazilität bei der
EZB ................................................................................................................................ 54
Abbildung 39: Deflationäre Abwärtsspirale .................................................................. 55
Abbildung 40: Inflationsspirale ..................................................................................... 57
Abbildung 41: Refinanzierungsvolumen des Europäischen CMBS-Marktes ............... 59
Abbildung 42: Entwicklung der US-Gewerbeimmobilienrendite ................................. 61
Abbildung 43: Monatliche Bankpleiten in den Vereinigten Staaten von Amerika ....... 62
Abbildung 44: Interventionismus beeinflusster Konjunkturzyklus ............................... 64
Abbildung 45: Real Estate Due Diligence ..................................................................... 70
Abbildung 46: Investmentprozess.................................................................................. 79
V
Abbildung 47: Entwicklung des Immobilien-Transaktionsvolumens in Deutschland .. 80
Abbildung 48: Entwicklung des prozentualen Anteils Ausländischer Investoren an den
Immobilienkäufen in Deutschland................................................................................. 82
Abbildung 49: Transaktionsvolumen im Deutschen Immobilieninvestmentmarkt ....... 83
Abbildung 50: Verhältnis des Transaktionsvolumens zwischen Gewerbe- und
Wohninvestments im Deutschen Immobilientransaktionsmarkt ................................... 83
Abbildung 51: Nachfrageerwartung der Immobilientypen im Vergleich...................... 84
Abbildung 52: Entwicklung der Leerstandsquote im europäischen
Büroimmobiliensektor ................................................................................................... 85
Abbildung 53: Mietentwicklung Q4 2008 zu Q4 2009 im europäischen Prime
Abbildung 54: Entwicklung der Miethöhe und der Leerstandsquote im Prime
Abbildung 55: Erwartete Arbeitslosenquote im Jahr 2010 in Deutschland – gemessene
Erwartung je Monat ....................................................................................................... 88
Abbildung 56: Kumulierte Anzahl gehandelter Wohneinheiten bei größeren
Portfoliotransaktionen.................................................................................................... 90
Abbildung 57: Entwicklung des Kaufpreises und des Marktmultiplikators für
Wohnimmobilienportfolien ab 250 Wohneinheiten ...................................................... 90
Abbildung 58: Kaufpreiserwartung von Wohnimmobilien im Verhältnis zum Standort
im Jahr 2010................................................................................................................... 91
Abbildung 59: Käufergruppen im Wohnimmobilieninvestment ................................... 93
Abbildung 60: Erwartung der Investitionsaktivität im deutschen Immobilieninvestment
nach Käufergruppe für das Jahr 2010 ............................................................................ 94
Abbildung 61: Erwarteter Wohnungsbedarf in Deutschland bei einer durchschnittlichen
Zuwanderung von 100.000 Personen........................................................................... 102
Abbildung 62: Prognostizierte Marktentwicklung....................................................... 104
Abbildung 63: Internationale Wohneigentumsquote im Vergleich ............................. 106
Abbildung 64: Veränderung der Wohnimmobilienpreise von Jahr 2000 bis 2006 ..... 107
Abbildung 65: Entwicklung der Wohnimmobilienpreise Spaniens und Deutschlands im
Vergleich...................................................................................................................... 108
Abbildung 66: Volatilität der Wohnimmobilienpreise ................................................ 112
VI
Abbildung 68: Professionalisierte Finanzierungsplanung ........................................... 131
Abbildung 69: Beleihungswertoptimierung................................................................. 134
Abbildung 70: Beispielparameter eines Quartalsberichts des pro-aktiven
Kreditgebermanagements ............................................................................................ 136
Abbildung 71: Mögliche Termine für Börsengänge deutscher
Wohnimmobilienunternehmen .................................................................................... 138
Abbildung 72: Pro und Contra Börsengang................................................................. 140
Abbildung 73: Wichtige Punkte und häufige Fehler beim Börsengang ...................... 141
Abbildung 74: Kursentwicklung deutscher Gewerbeimmobilienaktien nach
Einschätzung von Analysten........................................................................................ 142
Abbildung 75: Kursentwicklung deutscher Wohnimmobilienaktien nach Einschätzung
von Analysten .............................................................................................................. 143
Auflistungen im Anhang
Auflistung 1: US-Bankenpleiten Januar 2008 bis August 2010 ...................................XII
Auflistung 2: Größere Wohnimmobilienportfoliotransaktionen……………………...XV
VII
Abkürzungsverzeichnis
ABCP
Asset-backed Commercial Papers
ABS
Forderungsbesicherte Wertpapiere, engl. Asset Backed Securities
AG
Aktiengesellschaft
AIG
American International Group Incorporated
BaFin
Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsaufsicht
BauGB
Baugesetzbuch
BA-X
Stellenindex der Bundesagentur für Arbeit
BGB
Bürgerliches Gesetzbuch
BIP
Bruttoinlandsprodukt
BMF
Bundesministerium für Finanzen
bpb
Bundeszentrale für politische Bildung
bzw.
beziehungsweise
CBO
Collateralized Bond Obligation
CBRE
CB Richard Ellis
CMBS
Commercial Mortgage Back Securities
C&W
Cushman & Wakefield
Dax
Deutscher Aktienindex
DIMAX
Deutscher Immobilienaktienindex
DTZ
Debenham Tie Leung
Ddp
Deutscher Depeschendienst
etc.
und die übrigen, lat. et cetera
EUR
Euro
EZB
Europäische Zentralbank
Fed
Federal Reserve, Zentralbank-System der Vereinigten Staaten
GATS
General Agreement on Tariffs and Service
GATT
Allgemeine Zoll- und Handelsabkommen, engl. General Agreement
on Tariffs and Trade
GmbH
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
GPI
German Property Index
GrEstG
Grunderwerbssteuergesetz
GRI
Global Real Estate Institute
VIII
GIF
Geschlossener Immobilienfonds
HGB
Handelsgesetzbuch
HNWI
High Net Worth Individual sind vermögende Privatpersonen
IAS
International Accounting Standards
i.d.R.
in der Regel
ifo
Geschäftsklimaindex
IFRS
International Financial Reporting Standards
IFSL
International Financial Service, London
Inc
Incorporated
InvG
Investmentgesetz
IPO
Börsengang, engl. Initial Public Offering (früher „Going Public“)
i.S.v
im Sinne von
IW
Institut der Deutschen Wirtschaft Köln
JLL
Jones Lang LaSalle
KAG
Kapitalanlagegesellschaft
Kap.-Ges.
Kapitalgesellschaft
KfW
Kreditanstalt für Wiederaufbau
LoI
Letter of Intent
LTV
Verschuldungsgrad, engl. Loan-to-Value
Libor
London Interbank Offered Rate
Mio
Millionen
Mrd.
Milliarden
NAV
Net Asset Value
NCREIF
National Council of Real Estate investment Fiduciaries
NPL
Not leidende Kredite, engl. Non Performing Loans
Nr.
Nummer
OECD
Organisation for Economic Co-operation and Development
OIF
Offener Immobilienfonds
Pers.-Ges.
Personengesellschaft
REIT
Real Estate Investment Trust
RICS
Royal Institution of Charted Surveyors
S.
Seite
s.o.
siehe oben
SPV
Special Purpose Vehicle (Zwecksgesellschaft)
IX
std.
Standard
s.u.
siehe unten
SWF
Sovereign wealth fund (Staatsfonds)
TRIPs
Trade-Related Aspects of Intellectual Property Rights
UStG
Umsatzsteuergesetz
vdp
Verband Deutscher Pfandbriefbanken
Vgl.
Vergleiche
VNW
Verband Norddeutscher Wohnungsunternehmen
WE
Wohneinheit
WEG
Wohneigentümergemeinschaft
WTO
Welthandelsorganisation, engl. World Trade Organisation
WU
Wohnungsunternehmen
zzgl.
zuzüglich
X
1. Einleitung
Durch das Zusammenwachsen der internationalen Finanz- und Immobilienmärkte und
der anhaltenden Finanz- und Wirtschaftskrise müssen sich Bestandshalter von
Wohnimmobilienportfolien, um marktfähig zu bleiben, den neuen Herausforderungen
auf dem Kredit- und Kapitalmarkt stellen. Um einen strategisch wertvollen Vorteil zu
generieren und um die Unternehmensstrategie entsprechend des sich wandelnden
Marktumfelds
adjustieren
zu
können,
müssen
Bestandshalter
von
Wohnimmobilienportfolien die globalen Marktmechanismen und deren Wirkungen auf
den Teilmarkt herleiten und verstehen können.
1.1. Zielsetzung
Das oberste Ziel dieser Ausarbeitung ist die Herleitung einer Strategieempfehlung für
Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien im aktuellen Marktumfeld. Um eine
wissenschaftlich fundierte
Strategieempfehlung in einem zusammenwachsenden
Finanz- und Immobilienmarktumfeld formulieren zu können, müssen neben
Teilmarktwirkungsfaktoren
auch
globale
Konjunktur-
und
Marktmechanismuswirkungsfaktoren einbezogen werden. Somit ist ein Unterziel dieser
Ausarbeitung die anhaltende Finanz- und Wirtschaftskrise in einen nachvollziehbaren
Kontext
mit
der
historisch
gewachsenen
globalen
Konjunktur
und
dem
Marktmechanismus zu bringen und entsprechende Risikofaktoren in naher Zukunft
abzuleiten. Um den Teilmarktwirkungsfaktoren gerecht zu werden, ist ein weiteres
Unterziel dieser Ausarbeitung die Analyse des Wohnimmobilieninvestmentmarktes.
1
1.2. Gang der Untersuchung
Die Ausarbeitung ist in 5 Kapitel aufgeteilt, wobei sich die Untersuchung auf Kapitel 2
bis 4 beschränkt. Während Kapitel 1 die Ausarbeitung einleitet, wird in Kapitel 5 eine
komprimierte Gesamtschlussfolgerung präsentiert.
Zu Beginn der Untersuchung werden im Kapitel 2 die Grundlagen der Konjunktur und
die Wirkung globaler Marktmechanismen erläutert, um die aktuelle Finanz- und
Wirtschaftskrise wissenschaftlich zu klassifizieren. Zusätzlich werden hier eine
Entwicklungsprognose der Finanz- und Wirtschaftskrise und wahrscheinliche
Risikofaktoren
in
naher
Zukunft
ausgearbeitet,
welche
dann
in
einer
Teilschlussfolgerung I präsentiert werden.
Kapitel 3 beschreibt den Wohnimmobilieninvestmentmarkt. Hier werden neben der
Darstellung des Transaktionsprozess und deren potenzielle Investorengruppen und
erwartete Verkäufergruppen, die Treiber und Dämpfer für Investments in
Wohnimmobilien analysiert. Die dem Kapitel abschließende Teilschlussfolgerung II
beinhaltet Erkenntnisse der Teilschlussfolgerung I und setzt die beiden Kapitel in
Relation.
Auf die Resultate des Kapitels 2 und 3 folgt in Kapitel 4 eine adaptierte
Strategieempfehlung für Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien.
2
2. Konjunktur und Marktmechanismen
Um die aktuelle Lage und die Entwicklungen auf den internationalen Finanz- und
Immobilienmärkten optimal analysieren und demzufolge richtig interpretieren zu
können, müssen einige grundlegende Marktmechaniken verstanden werden.
2.1. Konjunkturzyklus
Die Schwankungen der Konjunktur unterliegen regelmäßigen Bewegungen, die
wirtschaftswissenschaftlich als Zyklus bezeichnet werden.1 Idealtypisch ist der Verlauf
der Konjunktur eine wellenförmige Schwankung um den Wachstumstrend. Im
Gegensatz zu saisonalen Schwankungen, die mit einer Dauer von einem Jahr pro
Zyklus als kurzfristig bezeichnet werden können, unterliegt die Konjunktur mit 4-7
Jahren pro Zyklus einer relativ langen wellenförmigen Schwankung. Abbildung 1 stellt
den idealtypischen Konjunkturzyklus inklusive langfristigem Wachstumstrend dar.
Abbildung 1: Idealtypischer Konjunkturzyklus
Hochkonjunktur
Rezession
Depression
Aufschwung
Bruttoinlandsprodukt
Aufschwung
Wirtschaftswachstum
Konjunkturelle Schwankung
Zeit
Abbildung Nr. 1: Idealtypischer Konjunkturzykus
© 2010 Gorynski / Bachelor-Thesis an der
Quelle: Eigene Darstellung nach Fa.Vimentis2
1
Vgl. Sailer, Erwin: Allgemeine volkswirtschaftliche Aspekte, S.126 in Egon Murfeld: Spezielle
Betriebswirtschaftslehre der Immobilienwirtschaft 5.Auflage, Hamburg, Juni 2006
2
Vgl. Fa.Vimentis: Lexikon: Konjunkturzyklus, Internetpräsenz (siehe Literaturverzeichnis)
3
Wie dargestellt lässt sich der Konjunkturzyklus in verschiedene Phasen unterteilen. Die
einzelnen Phasen haben in der Realität einen fließenden Übergang und werden von
vielen Parametern beeinflusst, wodurch ihre jeweilige Ausprägung unterschiedlich stark
ausfallen kann.
2.1.1. Aufschwung
Die Phase des Aufschwungs wird durch eine gesamtwirtschaftlich wachsende
Produktion und steigende Kapazitätsauslastungen -bei relativ geringen Preisanstieg und
günstigen
Kapitalmarktzinsen-
gekennzeichnet.3
Einzelne
Indikatoren
des
Aufschwungs sind demnach:
•
Zunehmende Auslastung der Produktionsfaktoren (z.B. Maschinen)
•
Zunahme der Beschäftigung
•
Steigende Nachfrage
•
Stabile Preise
•
Relativ niedrige Zinsen
•
Steigende Aktienkurse
•
Optimistische Grundstimmung in der Wirtschaft
2.1.2. Hochkonjunktur / Boom
Die Hochkonjunktur ist die Phase bis zur Erreichung des Oberen Wendepunkts. Sie ist
gekennzeichnet durch folgende Indikatoren:
•
Vollauslastung der Produktionskapazitäten
•
Voll und/oder Überbeschäftigung (inkl. Steigen der Löhne und Gehälter)
•
Sehr starke Güternachfrage
•
Wachstumsabflachung des Bruttoinlandsprodukt (BIP)
3
ebenda
4
2.1.2.1. Oberer Wendepunkt
Der Obere Wendepunkt wird in einer Hochkonjunktur oft nicht bemerkt. Er kann als
Konjunkturüberhitzung nach einem Boom angesehen werden. Die ersten Indikatoren
die den oberen Wendepunkt markieren sind neben den überhöhten oben genannten
Werten der Hochkonjunktur,
•
Steigende Zinsen
•
Fallende Aktienkurse
•
Rückgang der Investitionen
2.1.3. Abschwung / Rezession
Verallgemeinert besteht eine Rezession sobald wirtschaftliche Hauptindikatoren (z.B.
BIP) zwei Quartale hintereinander eine negative Entwicklung zeigen. Eine gültige
Definition
besteht
nicht,
jedoch
gibt
das
US-amerikanische
wirtschaftswissenschaftliche Forschungsinstitut National Bureau of Economic Research
an, dass in der Phase des Abschwungs wesentliche wirtschaftliche Tätigkeiten
rückläufig sind.4 Wesentliche Indikatoren sind:
•
Rückläufige Produktionsauslastung
•
Anstieg von Kurzarbeit und Arbeitslosigkeit
•
Rückläufige Güternachfrage / hohe Lagerbestände
•
Anstieg von Insolvenzen
•
Fehlende Investitionen
•
Gering fallende und stagnierende Aktienkurse
•
Sinkende Zinsen
•
Pessimistische Grundstimmung in der Wirtschaft
4
Vgl. National Bureau of Economic Research: Business Cycle Indicators, aus Geoffrey Moore: Business
Cycle Indicators, Vol. 2. S.1-64, 1961
5
2.1.3.1. Unterer Wendepunkt
Der untere Wendepunkt ist der idealtypische Tiefpunkt in einer Rezession.5 Durch die
höhere Arbeitslosenquote sind die Haushaltseinkommen so stark gesunken, dass die
Konsumgüternachfrage auf einem sehr niedrigen Niveau ist. Durch die sinkenden
Preise sehen Erste -vor allem antizyklische- Investoren, die sich in der Hochkonjunktur
und
in
der
Rezession
überwiegend
zurückgehalten
haben,
eine
gute
Einstiegsgelegenheit. Durch die ersten positiven Frequenzen bei verschiedenen
Indikatoren erholt sich die Wirtschaft wieder. Durch verschiedene Eingriffe (gesetzlich,
politisch, geldmarktpolitisch) kann die Phase des Abschwungs schneller überwunden
werden.
2.1.3.2. Exkurs Depression
Erfährt der Abschwung jedoch einer anhaltenden negativen Tendenz, also eine
Abwärtsspirale der sich gegenseitig beeinflussenden Indikatoren, so kann von einer
Depression gesprochen werden.6 Während die Rezession das wirtschaftliche
Gleichgewicht wieder herstellt und ein –im Ablauf der kapitalistischen Wirtschaft–
„normaler“ Vorgang ist, führt die Depression zur exorbitante Liquidation und der
Vernichtung vieler wirtschaftlicher Sachverhalte.7 Die Depression stellt somit eine
wirtschaftliche Notlage dar, in welcher der Interventionismus als unvermeidlich
erscheint. Eine Nicht- oder Fehlreaktion der jeweiligen Entscheider könnte eine
Deflation zu Folge haben.
2.1.3.2.1. Exkurs Deflation und Inflation
Nach dem öffentlichen Verständnis ist die Deflation ein anhaltender Rückgang des
Preisniveaus, also sinkende Preise für Waren und Dienstleistungen.8 Das Gegenstück
zu Deflation stellt die Inflation dar. Als Inflation wird i.w.S. ein anhaltender Anstieg
5
ebenda
6
ebenda
7
Vgl. Schumpeter, Joseph Alois: Konjunkturzyklen. Eine theoretische, historische und statistische
Analyse des kapitalistischen Prozesses, S.152, 1961, Göttingen
8
Bertelsmann Lexikon Verlag: Lexikon, S.235, 2000, München
6
des Preisniveaus verstanden. Verallgemeinert wird von Inflation gesprochen, wenn der
Konsumentenpreisindex um mehr als 2 Prozent pro Jahr steigt.
Abbildung 2: Öffentliches Verständnis der Inflations- und Deflationsursachen
Aufwertungserwartung der inländischen Währung
-> Investorenzurückhaltung
Wachstum Gütermenge > Wachstum Geldmenge
Angebot > Nachfrage
Günstigere Produktionsfaktoren
( geringe Kapital-, Rohstoff-, Lohnkosten)
-> Günstigere Produkte
Konsum- und Investitionszurückhaltung
-> geringere Umlaufgeschwindigkeit
Steigung Zinssatz
Reduktion von Staatsausgaben
Preisniveau
sinkt
Deflation
Wachstum Gütermenge < Wachstum Geldmenge
Güterknappheit
Überproportionale Nachfrageanstieg
(z.B. Staatsausgaben)
Abwertungserwartung der inländischen Währung
-> hohes Investorenengagement
Ungünstige Produktionsfaktoren
(hohe Kapital-, Rohstoff-, Lohnkosten)
-> Teuerung der Produkte
Konsumanstieg
-> höhere Umlaufgeschwindigkeit
Preisniveau
steigt
Inflation
Abbildung Nr. 2: Öffentliches Verständnis der Inflations- und Deflat ionsursachen
Quelle: Eigene Darstellung nach verschiedenen Definitionen bekannter Lexika9
Nach dem öffentlichen Verständnis, werden die beiden Begrifflichkeiten größtenteils
als ein Preisphänomen (Preisschwankung) verstanden, welche situationsabhängig durch
Angebots- oder Nachfragedefizit begleitet werden. Um die aktuelle Entwicklung auf
den Finanz- und Immobilienmärkten sorgfältig analysieren zu können und um eine
zukünftige Prognose wissenschaftlich zu begründen, müssen die zuvor genannten
Marktmechanismen auf die aktuelle Lage adaptiert werden.
9
Vgl. Duden, Bertelsmann, und online Lexika
7
2.2. Finanz- und Wirtschaftskrise
Oft wird die Finanz- und Wirtschaftskrise als Momentaufnahme der letzten Jahre
betrachtet und dementsprechend nicht tiefgründig erläutert.10 Werke bei denen die
Entstehung der Finanz- und Wirtschaftskrise historisch und geldmarktpolitisch
begründet liegt, und demnach vor der Verbriefung (ABS i.w.S.)11 und der
Subprimekrise liegt, sind rar. Doch besonders wenn man eine wissenschaftliche
Entwicklungsprognose für einzelne Teilmärkte treffen will, ist diese fundamentale
Betrachtung verpflichtend. Bevor der Autor sich der Immobilienmarktspezifischen
Betrachtung der anhaltenden Finanz- und Wirtschaftskrise widmet, findet deshalb eine
Analyse in Form einer historischen Betrachtung statt.
2.2.1. Historische Betrachtung
Retrospektiv ist die aktuelle Situation der Finanz- und Immobilienmärkte mit
geldmarktpolitischen, politischen und wirtschaftlichen Hintergründen zu erklären.
2.2.1.1 Geldmarktpolitische Hintergründe
Betrachtet man die öffentlichen Meinungen und die größtenteils vorherrschende
ökonomische Ausbildung ist zu bemerken, dass eine Homogenität in der ökonomischen
Sichtweise besteht.12 Diese sind besonders vom Keynesianismus13 geprägt, weshalb
viele Betrachtungen auf die Entstehung der Krise und deren prognostizierte
Entwicklung nicht die nötige Fernbetrachtung haben und Fehlinterpretationen
beinhalten können. In diesem Kapital möchte der Autor den Pluralismus der
ökonomischen
Theorien
widerspiegeln
und
eine
darauf
aufbauende
Teilschlussfolgerung treffen. Auf eine detaillierte Darstellung und Abgrenzung der
10
Vgl. Viele verschieden Fachpublikationen beschreiben die Subprime-Krise als Auslöser
11
Forderungsbesicherte Wertpapiere
12
Zydra, Markus: Eine Ahnung der Krise in Süddeutsche Zeitung vom 04.04.2009
13
Keynes, John Maynard: Allgemeine Theorie der Beschäftigung, des Zinses und des Geldes (1936); Der
Keynesianismus ist eine Theorie der Wirtschaftswissenschaften und nach dem britischen Ökonom John
Maynard Keynes (1883 – 1946) benannt.
8
verschiedenen ökonomischen Theorien wird verzichtet, da dies den Rahmen dieser
Ausarbeitung sprengen würde.
Um die Funktion des Geldes zu verstehen, muss man sich das Gesetz des abnehmenden
Grenznutzens bewusst machen. Dieses Gesetz wurde zeitgleich, aber unabhängig von
den Ökonomen Carl Menger14, William Stanley Jevons15 und Leon Walras16 analysiert
und beschrieben. Verallgemeinert stellt der Begriff des Grenznutzens den Nutzen der
letzten bedarfsdeckenden und verfügbaren Einheit eines Gutes dar und charakterisiert,
dass der Wert eines Gutes subjektiv ist. Das Gut „Geld“ muss ebenfalls subjektiv
verstanden werden, wobei es in diesem Kontext eine besondere Stellung einnimmt.
Geld besitzt nämlich im Gegenteil zu anderen Gütern eine leichtere Austauschbarkeit,
weshalb bei einem Tauschgeschäft (Kauf oder Verkauf) keine doppelte Koinzidenz17
der Wünsche vorliegen muss.
Neben der Tauschmittelfunktion hat Geld auch eine Recheneinheitsfunktion, welche
jedoch ein Ausdruck der Tauschmittelfunktion ist.18 Des Weiteren hat Geld eine
Wertaufbewahrungsfunktion, wodurch die zeitliche Verlagerung des Tausches von der
Gegenwart in die Zukunft ermöglicht wird.19 Die Tauschmittelfunktion stellt jedoch die
Hauptfunktion dar.
14
Menger, Carl: Grundsätze der Volkswirtschaftslehre (1871); Carl Menger war ein österreichischer
Ökonom und lebte 1840 bis 1921. Er gilt als Begründer der ökonomischen Theorie nach der
Österreichischen Schule der Nationalökonomie
15
William Stanley Jevons war ein englischer Ökonom und lebte von 1835 bis 1882. Er gilt als Vertreter
der ökonomischen Theorie nach der Neoklassik
16
Walras, Leon: Theorie de la monnaie (1886); Leon Walras war ein französischer Ökonom und lebte
von 1834 bis 1910. Er gilt als Vertreter der ökonomischen Theorie der Neoklassik
17
Doppelte Koinzidenz beschreibt hier, dass beide Tauschbeteiligten das Gut des jeweils Anderen einer
höheren subjektiven Mehrwertschätzung zusagen und es nur in dieser Konstellation (z.b. A fragt Weizen
und bietet Fleisch, B fragt Fleisch und bietet Weizen) zu einem Tauschgeschäft kommt.
18
Vgl. Becks, Rolf: Volkswirtschaftslehre, S. 21ff, Darmstadt, 1973 / Gerloff, Wilhelm: Die Entstehung
des Geldes und die Anfänge des Geldwesen, Frankfurt am Main, 1947
19
Vgl. Schilcher, Rudolf: Geldfunktion und Buchgeldschöpfung, 2. Auflage, Berlin, 1973
9
Abbildung 3: Funktion des Geldes
Tauschmittelfunktion
Wertaufbewahrungsfunktion
Abbildung Nr. 3: Funktion des Geldes
Recheneinheitsfunktion
Rechenheitsfunktion
Quelle: Eigene Darstellung
Die Kaufkraft des Geldes ist die Menge der Güter, die gegen eine Geldeinheit
eingetauscht werden können. Die Messgröße hierfür sind Preisindizes (z.B.
Konsumentenpreisindex mit der Betrachtung auf einen ausgewählten Warenkorb, wie
die Kosten der Lebenshaltung). Die Kaufkraft des Geldes passt sich idealtypisch der
Entwicklung der Güterpreise an, welche wiederum durch Angebot und Nachfrage
bestimmt werden.20
In der Geldwirtschaft entsprechen das Geldangebot der Güternachfrage, sowie die
Geldnachfrage dem Güterangebot.21
20
Vgl. Smith, Adam: Wohlstand der Nationen, Eine Untersuchung seiner Natur und seiner Ursachen,
München, 1978, Übersetzung durch Rechtenwald, Horst Claus; Adam Smith war schottischer
Moralphilosoph und lebte von 1723 bis 1790. Er gilt als Begründer der ökonomischen Theorie nach der
klassischen Nationalökonomie
21
Der Gutsnachfrager bietet X Geldeinheiten für Gut Y während der Geldnachfrager Gut Y für X
Geldeinheiten bietet
10
Abbildung 4: Geld-Güter-Nachfrage
Gutsnachfrager
Gut
Geld
Geldnachfrager
Abbildung Nr. 4: Geld-Güter-Nachfrage
Dass sich die jeweilige Preishöhe in einem freien Marktsystem idealtypisch durch das
Angebot und die Nachfrage regelt, ist somit selbsterklärend. Die Nachfrage der
Konsumenten in einem freien Marktsystem ändert sich fortwährend, aufgrund dessen
sich auch die Kaufkraft des Geldes laufend ändert. Diese Veränderung der Kaufkraft
des Geldes ist demnach idealtypisch ein auf das Gut bezogenes marktwirtschaftliches
Gleichgewicht,
welches
sich
jeweils
situationsbedingt
einpendelt.
In
dieser
idealtypischen Situation sind die zuvor genannte Funktion des Geldes (Tauschmittel-,
Recheneinheits- und Wertaufbewahrungsfunktion) gewährleistet.
Die Geschichte –auch die anhaltende Finanz- und Wirtschaftskrise– zeigt jedoch, dass
das Geld im Laufe der Zeit seine Werterhaltungsfunktion nicht eingehalten hat.
11
Abbildung 5: Geldentwertung am Beispiel des US-Dollars
$1,00
$0,80
$0,60
$0.40
$0,20
$0,00
1913
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Kaufkraft eines US-Dollars im Vergleich zu 1913
Abbildung Nr. 5: Geldentwertung am Beispiel des US-Dollars
Quelle: Eigene Darstellung nach US Bureau of Labor Statistics22
Demzufolge muss der dauerhafte Verlust der Kaufkraft des Geldes durch weitere
Faktoren beeinflusst sein. Dieser „Faktor“ lässt sich anhand des heutigen Geldsystems
erklären, denn wenn man die Gegebenheiten analysiert fällt dem Betrachter besonders
die Veränderung der in der Volkswirtschaft insgesamt verfügbaren Geldmenge auf.
22
Vgl. U.S. Bureau of Labor Statistics: Price and Inflation, Internetpräsenz (siehe Literaturverzeichnis)
12
Abbildung 6: Entwicklung der Basis-Geldmenge in den Vereinigten Staaten von
in MilliardenUS-Dollar
Amerika
Verdoppelung der
Basisgeldmenge (Bargeld und
Reservehaltung)
Abbildung Nr. 6: Basis-Geldmenge (Bargelder) in der Vereinigten Staaten
Quelle: Eigene Darstellung nach St. Louis Fed Economic Research23
Nach dieser Erkenntnis muss auch der Definition von Inflation und Deflation (siehe
Kapitel 2 Punkt 2.1.3.2.1. „Exkurs Deflation und Inflation“) eine andere Gewichtung
zukommen. Nicht der Preisanstieg/-verfall ist die Ursache einer Inflation/Deflation,
sondern die Geldmengenerhöhung/-abnahme, die zu der Geldentwertung/-aufwertung
führt und mit einer Zunahme der Geldumlaufgeschwindigkeit schlussfolgernd zur
Inflation/Deflation werden kann.
23
Vgl. St. Louis Fed Economic Research: Monetary Base Internetpräsenz (siehe Literaturverzeichnis)
13
Abbildung 7: Inflations-/Deflationsverständnis
Allgemeine Sichtweise
Erweiterte Sichtweise
Geldentwertung
(inkl. Preisanstieg)
Inflation
Inflation
Erhöhung
Geldmenge
Preis
Abnahme
Deflation
Geldaufwertung
(inkl. Preisverfall)
Betrachtung des Konsumentenpreisindizes
Deflation
Betrachtung des Konsumentenpreis- und Vermögenspreisindizes
Abbildung Nr. 7: Inflations-/Deflationsverständnis
Die allgemeine Sichtweise auf Inflation/Deflation stützt sich auf die Betrachtung des
Konsumentenpreisindizes. Diese allgemeine Sichtweise beruht auf den Arbeiten des
amerikanischen Ökonomen Irving Fisher24, der in seinem Buch „The Making of Index
Numbers“ empfahl, die Kaufkraft des US-Dollar gegenüber einem Preisindex zu
definieren und diesen Preisindex durch Interventionismus stabil zu halten. Diese
Ausarbeitung war die Grundlage den US-Dollar und folgend auch andere Währungen
der Welt nicht mehr gegenüber einer Feingoldmenge zu verstehen, sondern als
Kaufkraft für einen definierten Korb von Konsumgütern. In Folge dessen wurde die
Geldmengenveränderung als Instrumentarium der Notenbanken verwendet, um die
Währung in Bezug auf den Preisindex zu stabilisieren. Hierdurch wurde auch die
Preisvolatilität
des
Konsumentenpreisindizes
zur
öffentlichen
Inflations-
/Deflationsdefinition. Diese allgemeine Sichtweise schenkt den Begrifflichkeiten
jedoch nicht die Komplexität, die ihr aus wissenschaftlicher Sicht zusteht. Die
erweiterte Sichtweise hingegen versteht die Inflation/Deflation als Erhöhung/Abnahme
der Geldmenge in einer Volkswirtschaft und kategorisiert die Preisvolatilität –die von
24
Fisher, Irving: The Making of Index Numbers. A study of their varieties, tests and reliability (1922);
Irving Fisher war US-amerikanischer Ökonomen und lebte 1867 bis 1947. Er war Vertreter der
Neoklassik, einer Erweiterung der klassischen Nationalökonomie und arbeitete die Preis- und
Kapitalmarkttheorie aus.
14
der allgemeinen Sichtweise als Hauptfaktor gesehen wird– korrekter Weise nur als
mögliches Symptom der Geldmengenveränderung. Auch der Nobelpreisträger Milton
Friedman25 sprach der Geldmengenveränderung in diesem Kontext eine wesentliche
Rolle zu.26
Durch die Geldmengenveränderung des Staates wird das Marktgleichgewicht (Angebot
und Nachfrage) gestört. Die Beeinflussung des Marktgleichgewichtes entsteht daher,
dass die verschiedenen Ebenen unterschiedlich von der Geldmengenveränderung
profitieren. Dieser Effekt geht auf die Ausarbeitungen des Ökonomen Richard
Cantillon27 zurück, wonach die Geldmengenerhöhung nur Schritt für Schritt in den
Wirtschaftskreislauf gelangt und wodurch die verschiedenen Markteilnehmer in
unterschiedlichem Maße von der Geldmengenveränderung betroffen sind (CantillonEffekt).28 Zudem besagt der Cantillon-Effekt, dass sich die Preise der jeweiligen Güter
nicht gleichstark und zeitgleich entwickeln. Diese Abhängigkeit verschiebt die
Vermögenswerte von den späten Geldnutzern zu den frühen Nutzern der
Geldmengenveränderung.
Um die Geldmengenveränderung zu verstehen, muss man das vorherrschende
internationale Geldsystem und Zentralbanksystem analysieren. Deshalb folgt ein
Exkurs in das internationale Geldsystem:
Mehrere historische Gründe führten dazu, dass unser heutiges Geld sich von seinem
Sachbezug (Goldstandard)29 löste. Die historische Auflistung der Entwicklung würde
den Rahmen dieser Ausarbeitung sprengen, weshalb nur eine vereinfachte grafische
Darstellung dem Leser zur Übersicht dienen soll.
25
Milton Friedman war ein US-amerikanischer Ökonom und lebte von 1912 bis 2006. Er gilt als
Begründer der ökonomischen Theorie nach dem Monetarismus
26
Friedman, Milton und Goodhart, Charles: Geldangebot, Preis- und Produktionsänderungen, 2003; engl.
original Money, Inflation and the Constitutional Position of Zentral Bank , 1958
27
Richard Cantillon war ein irischer Bankier und lebte 1680 bis 1734. Er ist Ausarbeiter und
Namensgeber des Cantillon-Effektes und wird Heute als früher Vorläufer der österreichischen Schule der
Nationalökonomie gezählt.
28
Cantillon, Richard: Essais ur la Nature du Commerce en General, 1732; englische Übersetzung durch
Henry Higgs, 1959, London
29
Goldstandard ist die Unterlegung von Papiergeld in Gold-Feinunze
15
Abbildung 8: Entwicklung der Sachunterlegung des Geldes
Tauschwirtschaft (Gut
gegen Gut)
Metalle übernahmen
die Tauschfunktion
Antike
Aufhebung der
Goldeinlösepflicht der
Banken (nicht in
Amerika - hier
Goldstandard 20,67
US$ = 1 Feinunze Gold)
1914 bis 1922
Gold-Devisen-Standard
(neben Gold fungieren
auch Devisen als
Währungsreserven)
1922 bis 1931
Entwicklungdes
Goldes als Leitwährung
Mittelalter
Gold Exchange Standard
(keine Goldunterlegung
weltweit, außer Amerika - hier
Goldstandard, wobei seit 1933
35US$ = 1 Feinunze Gold)
1931 is 1945
Abbildung Nr. 8: Entwicklung der Sachunterlegung des Geldes (vereinfacht)
Bimetallstandard
(Gold und Silber
wurden mit Geld
gleichgesetzt)
Klassischer
Goldstandard
(Banknoten mit
fixiertem
Umtauschverhältnis)
Frühe Neuzeit
1816 bis 1914
Bretton Woods System
(Neuauflage des GoldDevisenStandards, feste
Wechselkurse, Konvert
ibilität der Währung)
1945 bis 1971
Internationales
Geldmarktsystem
(ohne Sachunterlegung)
1971 bis heute
Quelle: Eigene Darstellung nach verschiedenen Quellen30
In der Geschichte waren es vor allem der steigende Geldbedarf der Kriege, die
Inflationen und die Deflationen, die einen Wechsel der Währungssysteme verursachten.
Nur die USA schaffte es bis zur Abschaffung des Goldstandards am 15. August 1971
durch Präsident Nixon die Goldunterlegung über eine längere Zeitspanne
beizubehalten. Zwar gab es während dieser Zeitspanne Goldhalteverbote für Privatleute
oder Unternehmen, jedoch bestand kontinuierlich eine Unterlegung der Währung in
Gold. Der Gold-Devisen-Standard (1922 – 1931), sowie dessen Neuauflage im Bretton
Woods System (1945 – 1971) verhalfen den USA zu einem wirtschaftlichen Vorteil.
Die Vereinigten Staaten schichteten als einziger Staat auf Gold, das Britische Pfund
schichtete deshalb auf den US-Dollar und die anderen europäischen Währungen
schichteten wiederum auf das Britischen Pfund.31 Ende der 1950er Jahre und basierend
30
Claassen, Emil-Maria: Grundlagen der Geldtheorie, Berlin, 1980 / Gerloff, Wilhelm: Die Entstehung
des Geldes und die Anfänge des Geldwesen, Frankfurt am Main, 1947 / Howells, Peter: The Endogeneity
of Money: Empirical Evidence, Economic Discussion Paper 05/13, 2005 / Von Hayek, Friedrich August:
Die Entnationalisierung des Geldes, 1977 / Von Mises, Ludwig: Theorie des Geldes und der
Umlaufmittel, 1912 / Rothbard, Murray: The case agains the Fed 1994 und 2007
31
Murray Newton Rothbard war ein US-amerikanischer Ökonom und lebte 1926 bis 1995. Er gilt als
Vertreter der Theorie nach der österreichischen Schule der Nationalökonomie
16
auf den Erkenntnissen des Keynesianismus, ging die US-amerikanische Regierung dazu
über, die heimische Geldmenge –ohne entsprechende Goldhinterlegung– auszuweiten,
um die US-amerikanische Wirtschaft besser zu stellen. Diese nicht durch Gold
gedeckte Geldmengenausweitung führte zwar vorerst zu einem staatlich verursachten
Wirtschaftswachstum und somit zu einer Besserstellung der US-Wirtschaft, endete
jedoch 1971 in der kompletten Aufgabe des Goldstandards. Grund hierfür waren die
durch den Interventionismus ausgelösten wirtschaftlichen „Fehl“-Impulse. Das
Wirtschaftswachstum verursachte steigende Importe in die USA, wodurch ein
amerikanisches Handelsbilanzdefizit (negative Handelsbilanz) entstand und es zu
einem starken Goldabfluss kam, da die Importländer der USA ihre steigenden USDollarreserven bei den USA in Gold zurücktauschten. Des Weiteren herrschte ein
Vertrauensverlust in den US-Dollar, da die fixierten 35US-Dollar pro Feinunze durch
die staatlich ungedeckte Geldausweitung der US-Regierung nicht mehr als
marktgerecht angesehen wurden.
Durch die Aufgabe des Goldstandards gibt es im aktuell vorherrschenden
internationalen Geldsystem keine Sachunterlegung des Geldes mehr. Durch die
geschaffenen Rahmenbedingungen hängt die Höhe der umlaufenden Geldmenge allein
von der öffentlichen und politischen (Mehrheits-)Meinung ab. Der Staat hat die
Möglichkeit die Geldmenge bei Bedarf zu erhöhen, was nach der oben genannten
„erweiterten Sichtweise“ unweigerlich zu einer Störung der freien Marktwirtschaft
führt.
Exkurs Zentralbanksystem:
Die Zentralbank schafft Geld durch Kreditvergabe an die Geschäftsbanken, Abkauf von
Wertpapieren aus der Geschäftsbankbilanz und/oder durch Zinszahlungen an die
Geschäftsbanken aus einer Einlagefazilität32. Durch wirtschaftliche und politische
Verflechtungen ist das Handeln der Zentralbank politisch geprägt. Die Geschäftsbanken
können das Geld durch Kreditvergabe und/oder Kauf von Derivaten, Aktien,
Rentenpapieren, etc. an die Realwirtschaft weitergeben. Jedoch ist jede Geschäftsbank
zu einer Mindestreserve an Zentralbankgeld (Mindesteinlage) verpflichtet. Erst durch
die Kreditvergabe oder dem Kauf von Wertpapieren durch die Geschäftsbank entsteht
eine faktische Geldmengenausweitung. Eine direkte Beeinflussung der Geldmenge
32
Möglichkeit für Geschäftsbanken kurzfristig nicht benötigtes Geld (Überliquidität) bei der Zentralbank
anzulegen
17
(auch quantitative easing33 genannt) hat die Zentralbank durch den Ankauf von
Wertpapieren wie Staatspapieren oder Hypotheken.
Abbildung 9: Zentralbanksystem im internationalen Geldmarktsystem
Zentralbnk
Geldvergabe durch Kredite, Wertpapierabkauf oder Zins aus Einlagefazilität
Geschäftsbank A
Beeinflussung
der Zinspolitik
Zins
Geschäftsbank B
Geschäftsbank C
Staat
Interbanken Zahlungsverkehr
Kreditvergabe (faktischeGeldmengenausweitung)
Kapitalmarkt
Zins
Unternehmen
(Nicht-Banken)
Haushalte
Steuern
Realwirtschaft
Abbildung Nr. 9: Zentralbanksystem im Internationalen Geldmarktsystem
Es gibt verschiedene Hebelwirkungen der Geldmengenausweitung. Einerseits kann
politisch eine Absenkung/Erhöhung der Mindestreserve eingeführt werden. Zweitens
beeinflusst die Eigenkapitalausstattungspflicht die Geldmenge (z.B. risikobehaftete
Kredite und Wertpapiere gesetzliche Unterlegung mit 8 Prozent, wodurch mit 1
Geldeinheit = 12,5 Krediteinheiten entstehen können (1/0,08)). Dieser Hebeleffekt wird
durch die geringe Anrechnung des Eigenkapitals zusätzlich verstärkt (z.B. EKAnrechnung von 25 Prozent, somit kann mit 1 Geldeinheit = 50 Krediteinheiten
produziert werden (1/0,08*4).34
Da die privaten Geschäftsbanken nach der ökonomischen Theorie der Neoklassik
sukzessiv eine Gewinnmaximierung anstreben und jede Kreditvergabe einen Gewinn
(Marge plus Zins) innehat, haben private Geschäftsbanken einen Anreiz die
Kreditmengenausweitung und somit die Geldmengenerhöhung voranzutreiben.
33
Vgl. BBC News: What is quanatitative easing (http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/7924506.stm)
34
Vgl. Von Prollius, Michael und Polleit, Thorsten: Geldreform, 2010
18
Ludwig von Mises titulierte diese Kredite als sogenannte Zirkulationskredite, welche
die Vermischung der originären Bankfunktion (Einlage- und Kreditgeschäft)
darstellen.35 Im Laufe der Jahre führte die anhaltende Geldausweitung zu aufgeblähten
Bilanzen und die Geschäftsbanken wurden unabdingbar („too big to fail“). „Too big to
fail“ werden Institutionen definiert, bei denen eine Insolvenz schwerwiegende
volkswirtschaftliche Schäden anrichten würde, wodurch der Staat sich zur
Schuldenübernahme (Bail-out36) gezwungen sieht.37 Der Interventionismus war die
Ursache der Entstehung und wird gleichzeitig als Lösung propagiert, was de facto ein
Dilemma darstellt und die Fehlallokationen verstärkt, da es nur eine Lösung suggeriert.
Schon Röpke38 erläuterte in seinen Ausarbeitungen, dass der Maximalismus der zu
„too big to fail“ führt eine direkte Folge des staatlichen Interventionismus ist.39
Die
eigentliche
Marktbereinigung
–welche
in
einer
freien
Marktwirtschaft
unausweichlich ist– wird durch Interventionismus in die Zukunft transportiert. So
werden Krisen auch weiterhin Begleiter in unserem aktuellen Geldsystem sein.
Der Keynesianismus sieht das sukzessive Eingreifen des Staates in die freie
Marktwirtschaft als notwendig an, da erstens eine Liquiditätsfalle40 herrscht und
zweitens ein Gleichgewicht der freien Marktwirtschaft nur bei Unterbeschäftigung zu
erreichen ist, was sozial nicht tragbar wäre und politisch kaum durchzusetzen ist.41 Der
Monetarismus sieht jedoch genau durch diesen Interventionismus des Staates in die
Wirtschaftsabläufe den Grund von konjunkturellen Schwankungen.42 Nach dem
Monetarismus sollte idealtypisch die Geldmenge parallel zur gesamtwirtschaftlichen
Güterproduktion steigen.43 Da die Güterproduktion nur langsam und nachfragebedingt
steigen kann, sollte nach Milton Friedman die Geldmengenerweiterung begrenzt
werden. Nach Friedman wäre eine geldpolitische Regelung notwendig die die
35
von Mises, Ludwig : Theorie des Geldes und der Umlaufmittel, 1912
36
Bail-out ist die Schuldenübernahme oder Haftungsübernahme durch Dritte, bzw. besonders durch den
Staat
37
Vgl. The New York Times: Too Big to Fail? vom 20.06.2008 (Internetpräsenz im Literaturverzeichnis)
38
Wilhelm Röpke war ein deutscher Ökonom und lebe von 1899 bis 1966.
39
Röpke, Wilhelm: Jenseits von Angebot und Nachfrage, 1979
40
Liquiditätsfalle beschreibt nach Keynes die Situation einer Volkswirtschaft, in der die offiziellen
Zinssätze so weit gegen Null gefallen sind, dass die herkömmliche Geldpolitik versagt.
41
Adam, Hermann: Wirtschaftspolitik und Regierungssystem, S.145, 1995
42
Peters, Hans Rudolf: Wirtschaftspolitik, S.240, 2000
43
Mussel, Gerhard und Pätzold, Jürgen: Grundfragen der Wirtschaftspolitik, S.17, 2000
19
Geldmenge Jahr für Jahr gleich bleibend ansteigen lässt.44 Somit wäre die Volatilität
des Marktes gering und es gebe einen langfristigen Wirtschaftswachstumstrend.
Auch die Vertreter der Österreichischen Schule der Nationalökonomie (z.B. Ludwig
von Mises45 und Friedrich von Hayek46) sehen die Eingriffe des Staates in die freie
Marktwirtschaft als Auslöser immer wiederkehrenden Krisen. Nach der Theorie der
Österreichischen Schule der Nationalökonomie sollte der Interventionismus komplett
eingestellt werden.47 Durch die Komplexität der Marktwirtschaft und das begrenzte
Steuerungswissen, sei es nämlich nicht möglich antizyklische Prozesse durch
Staatsinterventionen effektiv anzuregen. Somit besteht das erhöhte Risiko, dass die
exorbitanten Eingriffe des Staates Fehlallokationen beinhalten, die eine fundierte
Prognose der Krisenentwicklung nicht zulassen. Denn alle Risiken lassen sich in der
wissenschaftlichen Modellbildung nicht abbilden.
Zusätzlich besteht zwischen der Geldmengenveränderung und der Preisanpassung eine
Zeitverzögerung. Diese Zeitverzögerung gibt Raum für falsche Interpretationen und
erklärt die „allgemeine Sichtweise“ der Inflations-/Deflationsdefinition, welche sich
durch die schwierige Erkennung der Ursachen-Wirkungsbeziehung zwischen
Geldmengen- und Preisveränderung erklären lässt. Die Geldmengenveränderung
schlägt sich jedoch neben den Konsumentenpreisen auch auf die Vermögenspreise
nieder. Folgende Abbildung zeigt die Veränderung der Vermögenspreise.
44
Vgl. Briefverkehr zwischen dem Harvard Professor Nicholas Gregory Mankiw und Milton Friedman
im August 2006, Quelle Online Blog von Mankiw (http://gregmankiw.blogspot.com/2006/08/letter-frommilton.html)
45
Ludwig Heinrich Edler von Mises war ein österreichisch-US-amerikanischer Ökonom und lebte 1881
bis 1973. Er gilt als Vertreter der ökonomischen Theorie nach der Österreichischen Schule der
Nationalökonomie
46
Friedrich August von Hayek war ein österreichischer Ökonom und lebte 1899 bis 1992. Er gilt als
Vertreter der ökonomischen Theorie nach der Österreichischen Schule der Nationalökonomie
47
von Mises, Ludwig: The Causes of the Economic Crisis, 1978 / von Heyek, Friedrich: Die
Entnationalisierung des Geldes, 1977
20
Abbildung 10: Vermögenspreisentwicklung anhand des Kurs-Gewinn-Verhältnisses
des S&P 500
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
1950
1960
1970
1980
1990
Trend 50 Jahre
Kurs-Gewinn-VerhältnisS&P500
Abbildung Nr. 10: Vermögenspreisentwicklung anhand des Kurs-Gewinn-Verhältnisses des S&P500
2000
Trend 20 Jahre
Quelle: Eigene Darstellung nach Deutsche Bank Global Market Research und Haver
Analytics48
Aus der Abbildung 10 ist ersichtlich, dass die Vermögenspreise seit 1980 stark
ansteigen. Dieser Effekt kann als Vermögensinflation (Asset Price Inflation)49
bezeichnet werden, da der Vermögenspreisanstieg –wenn nicht parallel andere
Güterpreise in gleicher Höhe sinken– zu einem Kaufkraftverlust des Geldes führt.
Dieser
Punkt
zeigt,
dass
die
Inflationsbetrachtung
anhand
von
Konsumentenpreisindizes ökonomisch unvollständig ist und nicht den tatsächlichen
Kaufkraftverlust des Geldes widerspiegelt. Zusätzlich steigen in einigen Phasen die
Geldmengen und die Güterausweitung parallel an, wodurch die Konsumentenpreise
kaum oder nur gering steigen und mit einem Blick auf den Konsumentenpreisindex
keine
Inflation
verzeichnet
wird
(siehe
Allgemeine
Sichtweise
des
Inflationsverständnis, Abbildung 7).
Ohne
eine
Wertung
abzugeben
ist
erkennbar,
dass
die
exorbitante
Geldmengenerhöhung durch den Staat nicht mit den Grundsätzen einer freien
Marktwirtschaft vereinbar ist, da diese die Funktion des Geldes erheblich stört. Je
48
Vgl. Haver Analytics: Statistic S&P 500 (http://www.haver.com/)
49
Lang, Peter: Vermögenspreisinflation als wirtschaftliche Herausforderung, Frankfurt am Main, 2008
21
stärker
die
Geldmengenausweitung,
Umverteilungseffekt,
welcher
Sparer
desto
schadet
stärker
und
der
Schuldnern
„verborgene“
nützt.
Dieser
Umverteilungseffekt führt in Staaten mit progressivem Einkommenssteuersystem zu
einem Anstieg der realen Steuerlast ohne eine aktive Steuererhöhung.
Abbildung 11: Umverteilungseffekt bei einem progressiven Einkommenssteuersystem
Umverteilung
(Ressourcentransfer vom Bürger
zum Staat)
Abbildung Nr. 11: Umverteilungseffekt bei einem progressiven Einkommenssteuersystem
Wird die Einkommensbesteuerung nicht laufend der Preisentwicklung (Konsum- und
Vermögenspreise) angepasst, profitiert der Staat durch eine effektiv höhere
Besteuerung, während der Bürger einen Realeinkommensverlust erleidet. In dem
aktuell vorherrschenden Geldsystem kann –und muss– sich der Staat den
Umverteilungseffekt (Ressourcentransfer vom Bürger zum Staat) und den CantillonEffekt (frühe Nutzung der Geldmengenveränderung) zum Staatsschuldenabbau nützlich
machen.
Die Umverteilungswirkung ist mit der oben genannten „allgemeinen
Sichtweise“ nicht erkennbar, da Konsumentenpreisindizes als Inflations-/DeflationsMaßstab verwendet werden und Vermögenspreise kaum Beachtung finden.
Diese „verborgene“ Inflationspolitik erweitert den Handlungsspielraum der Regierung
und stellt eine Finanzierungsform mit möglichst geringem Widerstand der Wählerschaft
dar, welche die Komplexität des Geldsystems oft nicht nachvollzieht. Die Homogenität
in der ökonomischen Lehre verstärkt diese Situation.
22
2.2.1.2. Wirtschaftliche Hintergründe
Die zuvor genannten geldmarktpolitischen Hintergründe führten zu einem starken
Wirtschaftswachstum.
in Billionen US-Dollar (inflationsunbereinigt)
Abbildung 12 Weltwirtschaftswachstum am Beispiel des Welt-Bruttoinlandsprodukts
60
Verdopplung des
Welt-Bruttoinlandsprodukts
in wenigen Jahren
40
20
0
1960
1970
1980
1900
Abbildung Nr. 12: Weltwitschaftswachstum am Beispiel der Welt-Bruttoinlandsprodukts
2000
2008
Quelle: Eigene Darstellung nach The World Bank50
Das Wirtschaftswachstum ist besonders durch den Prozess der Globalisierung
(grenzüberschreitende
Abhängigkeiten
und
grenzübergreifende
Unternehmensaktivitäten) erklärbar. Voraussetzungen und Beschleunigungsfaktoren für
die Globalisierung waren neben den sinkenden Zollbelastungen51 und den fallenden
Transport- und Kommunikationskosten, die Entwicklung der Energiekosten52.
50
Vgl. The World Bank: Data, Indicators, Gross domestic product (www.worldbank.org)
51
Vgl. UNCTAD: Development and Globalization: Facts and Figures, 2006; Stand 06.2006
52
Vgl. Hamburgisches Weltwirtschaftsinstitut (HWWI): Aktueller und historischer Rohstoffpreisindex
(www.hwwi.org)
23
Abbildung 13: Handelsgewichtete Zollbelastungen ab 1984 in % des Warenwertes
25%
Zölle ökonomisch sich entwickelnder Staaten gegenüber ökonomisch sich entwickelnden Staaten*
22,2%
Zölle ökonomisch entwickelter Staaten gegenüber ökonomisch sich entwickelnden Staaten* *
Zölle ökonomisch entwickelter Staaten gegenüber ökonomisch entwickelten Staaten
20%
Prozent
* alle Produkte
* * bis 2001 außer Brennstoffe und Agrarprodukte, ab 2001 außer Agrarprodukte
15%
10%
7,2%
5,2%
5%
2,6%
5,1%
2,2%
0%
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Zeit
Abbildung Nr. 13: Handelsgewichtete Zollbelastungen
Quelle: Eigene Darstellung nach United Nations Conference on Trade and
Development (UNCTAD) und Bundeszentrale für politische Bildung (bpb)53
Sinkende Zölle beschleunigen zwangsläufig das Wirtschaftswachstum, da diese zu
einem Ausweiten des grenzüberschreitenden Handels beitragen.54 Der Grundgedanke
der Entscheider war die globale Liberalisierung der Märkte. Historisch betrachtet
wurden die Zölle durch das allgemeine Zoll- und Handelsabkommen (GATT55)
zwischen 1947 und 1994 in fast allen Marktsegmenten gesenkt. Ab dem Jahr 1986
wurde um den Bereich der Dienstleistungen (GATS56) und geistigen Eigentums
(TRIPs57) ausgeweitet und 1995 die Gründung der Welthandelsorganisation (WTO58)
53
Bundeszentrale für politische Bildung (bpb): Globalisierung, Zahlen und Fakten (www.bpb.de), Stand
24.09.2010 / United Nations Conference on Trade and Development: Development and Globalisation:
Facts and Figures 2008
54
Bundeszentrale für politische Bildung: Globalisierung, Zahlen und Fakten, Handelsgewichtete
Zollbestimmungen
55
GATT = General Agreement on Tariffs and Trade
56
GATS = General Agreement on Tariffs and Service
57
TRIPs = Trade-Related Aspects of Intellectual Property Rights
58
WTO = World Trade Organisation
24
beschlossen. Zum Zeitpunkt der Erhebungen durch die UNCATD befanden sich die
Zollniveaus auf einem historischen Tiefstand.59
Dass sich der grenzüberschreitende Warenhandel weltweit seit dem Jahr 1990
überproportional entwickelte, zeigt folgende Abbildung.60
Abbildung 14: Entwicklung des grenzüberschreitenden Warenhandels weltweit
30
Faktor (konstante Preise; 1950 = 0)
Warenexport
Warenproduktion
25
* Basis1950 bis 1990 = 100 %
20
ca. 164 %Wachstum
zwischen 1990 und 2007*
15
10
ca. 66 %
Wachstum*
5
0
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
Zeit
Abbildung Nr. 14: Entwicklung des grenzüberschreitenden Warenhandels (indexiert 1950 = 0)
Quelle: Eigene Darstellung nach World Trade Organisation (WTO) und Bundeszentrale
für politische Bildung (bpb)61
Neben
den
sinkenden
Zöllen
können
auch
sinkende
Transport-
und
Kommunikationskosten den grenzüberschreitenden Warenhandel attraktiver machen.
59
United Nations Conference on Trade and Development: Development and Globalisation: Facts and
Figures 2008
60
Vgl. World Trade Organisation (WTO) und Bundeszentrale für politische Bildung (bpb): International
trade statistics 2005; Stand: 06.2006; und Webseite www.bpb.de Stand 24.09.2010
61
Vgl. Bundeszentrale für politische Bildung (bpb): Globalisierung, Zahlen und Fakten (www.bpb.de
Stand 24.09.2010) / World Trade Organisation (WTO): International trade statistics 2005
25
Abbildung 15: Entwicklung der Transport- und Kommunikationskosten ab 1930
100
Telekommunikationskosten
Lufttransportkosten
Seefrachtkosten
Index 1930 = 100)
80
60
40
20
0
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Zeit
Abbildung Nr. 15: Entwicklung der Transportt- und Kommunikationskosten (indexiert 1930 = 100)
Quelle: Eigene Darstellung nach Busse62
Die Ausweitung des grenzüberschreitenden Handels und technische Entwicklungen
ließen die Kosten für Transport und Kommunikation fallen.63 Diese Gegebenheiten
wirken
sich
beschleunigend
Wirtschaftswachstum
aus.
auf
die
Globalisierung
Kommunikationskosten
und
werden
positiv
auf
überwiegend
das
durch
technische Entwicklungen beeinflusst und Transportkosten sind abhängig von
Energiekosten (Strompreis, Rohölpreis, etc.).
Während die Zollbelastung und die Transport- und Kommunikationskosten historisch
eine dauerhaft fallende Tendenz zeigen ist die Entwicklung der Energiekosten sehr
volatil.
62
Vgl. Busse, Matthias: HWWA Discussion Paper Nr. 116; BDI: Außenwirtsch. Report 04; Stand
06.2006
63
Vgl. Bundeszentrale für politische Bildung: Globalisierung, Zahlen und Fakten (http://www.bpb.de)
26
Abbildung 16: Entwicklung der Energiekosten am Beispiel des Rohölpreises
160
140
Rohölpreis (deflationiert mit dem
Lebenshaltungskostenindex der USA)
August 2010 = 100
120
100
80
60
40
20
0
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
Zeit
Abbildung Nr. 16: Energiekosten am Beispiel des Rohölpreises
Quelle: Eigene Darstellung nach Hamburgisches Welt-Wirtschafts-Institut HWWI64
Der sinkende Rohölpreis zwischen den Jahren 1980 und 1998 hat die Globalisierung
auch beschleunigt. Günstige Rohölpreise begünstigen nämlich den Warenhandel sowie
Transport und trugen somit zu einem Wirtschaftswachstum bei. Bis zum Jahr 2008
stieg der Rohölpreis jedoch wieder stark an und lag inflationsbereinigt über dem
Rekordjahr 1980. Durch die Entwicklung der Finanz- und Wirtschaftskrise und der
damit verbundenen geringeren Nachfrage nach Rohöl fiel der Rohölpreis von 144
$/Barrel im Juli 2008 drastisch um 70% auf 40$/Barrel im Dezember 2008. Momentan
notiert der Rohölpreis wieder 74,60 $/Barrel.65
Die erläuterten Rahmenbedingungen beschleunigten das Wirtschaftswachstum in den
vergangenen Jahren überproportional. Im Widerspruch zur Modellannahme des Homo
Oeconomicus der Neoklassischen Theorie verhalten sich besonders Investoren in
diesem Umfeld nur bedingt im Sinne eines rationalen Nutzenmaximierers. In Folge
dessen wurden bestimmte Risiken (z.B. Informationsunsicherheit über den Eintritt eines
Sachverhalts
die
zur
Beeinträchtigung
der
Ziele
führen
kann)
durch
die
Marktteilnehmer ausgeblendet. Die weltwirtschaftlichen Rahmenbedingungen der
64
Vgl. Hamburgisches Weltwirtschaftsinstitut (HWWI): Aktueller und historischer Rohstoffpreisindex
(www.hwwi.org)
65
am 27.08.2010 zum Börsenschluss
27
letzten drei Jahrzehnte und das Phänomen der Verhaltensökonomie, führten zu einer
kontinuierlich Absenkung der risikoadjustierten Renditeerwartung.66 Das dadurch
Investitionsblasen entstehen, deren Platzen zu Rezessionen führen muss, ist
selbsterklärend.
Die
Rahmenbedingungen
der
Globalisierung
und
der
damit
verbundenen
exponentiellen Wirtschaftswachstum ließ besonders die Unternehmensgewinne und
somit auch die Vermögenswerte der Anteilseigner stiegen.
Abbildung 17: Entwicklung der Unternehmensprofite in Europa, USA und Japan
in Prozent vom BIP
13
12
11
Sehr starker Anstieg
seit 2001
10
9
8
7
6
1988
1990
1995
2000
Abbildung Nr. 17: Entwicklung der Unternehmensprofite in Europa, USA und Japan
2006
Quelle: Eigene Darstellung nach Internationaler Währungsfonds (IWF)67
Diese zusätzliche Liquidität führte zu einem Anstieg der Bruttoersparnisse und des
Anlagevermögens, wodurch die Nachfrage nach Gütern stieg.
66
Cowen, Tyler and Tabarrok, Alex: Modern Principles of Economics, Microeconomics,
Macroeconomics, 2009
67
Vgl. IWF: Company Profits (www.imf.org/external/index.htm)
28
Abbildung 18: Entwicklung des Bruttoersparnisses und des Anlagevermögens
Bruttoersparnis der Welt
(2000 = 100)
weltweites Anlagevermögen
23
zum Weltsozialprodukt
in Prozent vom BIP
24
22
21
20
1990
1995
2000
2005
120
115
110
105
100
95
2001
Abbildung Nr. 18: Entwicklung des Bruttoerspanisses und des Anlagevermögens
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Quelle. Eigene Darstellung, Bruttoersparnis nach IWF und Anlagevermögen nach
McKinsey68
Infolge der zusätzlichen Liquidität und der geringeren Risikowahrnehmung stieg auch
die Nachfrage nach spekulativen Finanzprodukten.
Banken und Hedgefonds haben im indirekten Interesse ihrer Kunden Finanzprodukte
mit übereinander getürmten Risiken produziert. Nach heutiger Sicht (Oktober 2010)
haben diese Produkte oft ungenügend Transparenz (z.B. ABS i.w.S.69), zu hohen
Eigenkapitalhebel (z.B. Hedgefonds70), sowie einen temporäres Missverhältnis
(langfristig verwertbare Anlagen mit kurzfristiger Finanzierung, z.B. SubprimeKredite71).
Da
das
weltweite
Risikoempfinden
durch
das
exponentielle
Wirtschaftswachstum verändert war, wurden auch –nach heutiger Sicht– risikobehaftete
Finanzprodukte von privatwirtschaftlichen Rating-Agenturen als sicher geratet. Die
guten Ratings führten dazu, dass sogar staatliche Institutionen die gesetzlich nicht in
spekulative Geschäfte investieren dürfen in diese Finanzprodukte anlegen konnten.
68
IWF: Savings (www.imf.org/external/index.htm) / McKinsey Research: World-Assets
69
Asset-Backed Securities im weiteren Sinne sind forderungsbesicherte Wertpaiere
70
Hedgefonds sind Investmentfonds mit spekulativen Anlagestrategien welche Derivate, Leerverkäufe
und Leverage-Effekt beinhalten
71
Der US-Hypothekenmarkt ist untergliedert in die Kategorien Prime, Alt-A und Subprime. Subprime-
Darlehensnehmer sind nach einem Scoring-Modell gemessene bonitätsschwache Kunden
29
Auch Anlageklauseln privater Institutionen waren ausgehebelt. Die staatlichen
Bankaufsichten –die oft nur national agierten– konnten ihrer Aufsichtspflicht nicht
optimal nachgehen, da sie den Anforderungen des durch Globalisierung gewachsenen
Kapitalmarktes nicht mehr gewachsen waren.
Der
Nachfrageanstieg
nach
Gütern
führte
zu
einem
beachtlichen
Leistungsbilanzungleichgewicht zwischen Import- und Exportländern.
Abbildung 19: Entwicklung des Leistungsbilanzungleichgewichts ausgewählter Länder
in Billionen US-Dollar
Leistungsbilanzüberschuss (Ölstaaten, China, Deutschland, Japan, Schweiz)
Leistungsbilanzdefizit (USA, Spanien, Großbritannien, Australien, Italien)
1,20
1,40
0,90
0,20
0,30
0,20
0,30
0,40
-0,40
-0,50
-0,40
-0,50
-0,60
0,60
-0,80
-0,90
-1,10
-1,10
2006
2007
von 1980 bis 1995 Werte
zwischen 0.2 und -0,2
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Jahre
Abbildung Nr. 19: Entwicklung des Leistungsbilanzungleichgewichts
ausgewählter Länder in Billionen US-Dollar
Quelle: Eigene Darstellung nach IWF72
Vor allem China profitierte von dem weltweiten Nachfrageanstieg. Die international
vergleichbar günstigen Arbeitskräfte und Chinas inländische Exportsubventionen
führten dazu, dass China exorbitante Leistungsüberschüsse und dementsprechend USDollar-Währungsreserven aufgebaut hat.73
72
IWF: trade balance (www.imf.org/external/index.htm)
73
Brender und Pisani: Globalised finance and ist collapse, Publikationsversion von Dexia Asset
Management, S.32
30
Abbildung 20: Entwicklung der US-Dollar-Währungsreserven der Volksrepublik
Chinas
1946
US-Dollar Währungsreserven der Volksrepublik China in Milliarden
1530
1069
822
614
408
291
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Jahre
Abbildung Nr. 20: Entwicklung der US-Dollar-Währungsreserven der Volksrepublik China
Quelle: Eigene Darstellung nach Institute of International Finance74
Der immer höhere Bestand an US-Dollar-Währungsreserven störte die Exportpolitik
der Volksrepublik China, da das Halten des US-Dollars keine Profite generierte und
sogar dazu führte, dass der Reminbi75 sich gegenüber dem US-Dollarkurs immer weiter
abzuwerten.
Dieser
Effekt
würde
jedoch
den
Export
und
somit
das
Wirtschaftswachstum Chinas stören, weshalb die Volksrepublik China nach einem
Mechanismus suchte seine US-Dollar-Währungsreserve risikoarm in die USA zurück
schleusen zu können.76
Betrachtet man folgende Grafik ist zu erkennen, dass China ab dem Jahr 2002 ihre
steigenden US-Dollar-Währungsreserven vor allem in amerikanische Staatspapiere
investierte.
74
Vgl. Institute of International Finance: Monetary reserve of the people’s republic of China
(www.iif.com)
75
Währung der Volksrepublik China (in westlichen Ländern auch oft als Yuan bezeichnet)
76
Brender, Anton und Pisani, Florence: Globalised finance and ist collapse, Paris, 2009,
Publikationsversion von Dexia Asset Management, Übersetzung durch Francis Wells, S.33ff.
31
Abbildung 21: Kauf langfristiger amerikanischer Staatspapiere durch die Volksrepublik
China als gleitender 12-Monatsdurchschnitt in Mrd. US-Dollar
in Milliarden US-Dollar
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
1980
1985
1990
1995
Abbildung Nr. 21: Kauf lanfristiger amerikanischer Staatspapiere durch die Volksrepublik China als
gleitender 12-Monatsdurchschnitt
2000
2005
2009
Quelle: Eigene Darstellung nach Goldman Sachs77
Mit diesem Vehikel fand die Volksrepublik China einen Mechanismus der ihr erlaubte
die überschüssigen US-Dollar-Währungsreserven risikoarm und profitabel anzulegen,
ohne den chinesischen Export abzubremsen.78
Die zusätzliche kontinuierliche Nachfrage ließ den Kurs der Staatspapiere langsam
steigen. Die Kombination von steigenden Staatspapierkursen und Liquiditätszufluss
führte dazu, dass das allgemeine Kreditzinsniveau in den USA sank.79 Hierdurch
stiegen wiederum das Kreditvolumen der privaten Wirtschaft und die Vermögenswerte
in welche investiert wurde. Da die finanzierenden US-Banken die mit dem steigendem
Kreditvolumen einhergehende Kreditrisiken durch Risikoauslagerung diversifizieren
wollten;
die
Investmentbanken
ein
ertragsreiches
Geschäftsfeld
in
der
Forderungsverbriefung sahen; die privaten, institutionellen und öffentlichen Investoren
–durch den überproportionalen Wirtschaftswachstum der vergangenen Jahre– nach
ertragreichen Investments suchten; und die Risikowahrnehmung sich geändert hatte,
77
Vgl. Goldman Sachs: Global Markets Institute, Effective Regulation: Part 1, Avoiding Another
Meltdown, S.12
78
Brender, Anton und Pisani, Florence: Globalised finance and ist collapse, Paris, 2009,
Publikationsversion von Dexia Asset Management, Übersetzung durch Francis Wells, S.33ff.
79
Greenspan: Mein Leben für die Wirtschaft, Autobiografie
32
entwickelten sich spekulative Finanzprodukte die schlussendlich zur Finanz- und
Wirtschaftskrise führten.
2.2.1.3. Politische Hintergründe
Die Entstehung der Krise durch staatlichen Interventionismus und weltwirtschaftlichen
Rahmenbedingungen wurde von politischen Fehlentscheidungen beschleunigt. Ein
Beispiel hierfür ist die im Jahre 1999 vollzogenen Aufhebung des Glass-Steagall Act80
durch Ratifizierung des Gramm-Leach-Bliley Act in der Präsidentschaftsperiode von
Bill Clinton (1993 bis 2003). Der Glass-Steagall Act von 1932 und 1933 schrieb die
Trennung von Investmentbanken und Geschäftsbanken gesetzlich vor und wurde aus
der Lehre der vorangegangenen Weltwirtschaftskrise (große Depression) eingeführt.
Nachdem die Clinton-Regierung den Glass-Steagall Act aufhob, reduzierte die
W.Bush-Regierung (2001 bis 2009) die Überwachung der Finanzindustrie zusätzlich. In
einem Interview mit ABC News teilte Bill Clinton mit, dass die Aufhebung des GlassSteagall Act und die darauf folgende Überwachungsreduzierung der Finanzindustrie
durch die W.Bush-Regierung die Entstehung von Spekulationsblasen (und somit die
vorherrschende Finanzkrise- und Wirtschaftskrise) verstärkte.81 Vor allem die
Entwicklung des Derivates-Geschäftes wurde unterschätzt.
Ein Paradebeispiel für Interventionismus als Fehlallokation stellt in diesem Kontext die
Subprimekrise dar, welche oft als Ausgangspunkt der aktuellen Finanz- und
Wirtschaftskrise beschrieben wird. Nach der vorangegangenen Grundlagenanalyse lässt
sich die Subprimekrise jedoch als Ursache eines suboptimal funktionierenden
Marktmechanismus darstellen. Das Ziel des Interventionismus, die zu der Subprime
führte, war die Schaffung von subventioniertem Vermögen bei der bonitätsschwachen
Bevölkerung. Die Finanz- und Wirtschaftskrise kann demnach auch als unbeabsichtigte
Folge des Interventionismus charakterisiert werden.
Die durch das Volk gewählten Vertreter handeln naturgemäß nach dem Gesetz des
persönlichen Nutzenmaximierers. Sie verfolgen eine Politik von der sie am meisten
80
Der Glass-Steagall Act ist die Bezeichnung für zwei Bundesgesetze (27.Februar 1932 und 16 Juni
1933) der Vereinigten Staaten
81
ABC News: Interview with Bill Clinton, This Week Exclusive im April 2010
33
profitieren und des minimalen Widerstands in der Wahlbevölkerung. Unzureichendes
ökonomisches
Gesamtverständnis
des
komplexen
Marktmechanismus
und
Fehlberatung der Regierung können den freien Markt erheblich stören. Ein zusätzlicher
Treiber
sind
ökonomische
Fehlinterpretationen
der
Wahlbevölkerung
(z.B.
Inflationsdefinition), die während einer Rezessionen (Gleichgewichtschaffung des
freien Marktes) Druck auf die Politik ausüben und diese in einen weiteren
Interventionismus lenken.82 Dies führt unweigerlich zu immer mehr Fehlallokationen in
der freien Marktwirtschaft.
2.2.2. Immobilienmarktspezifische Betrachtung
Die durch Interventionismus und Globalisierung ermöglichten Kreditvergaben an
bonitätsschwache Eigenheimkäufer in den USA und die anschließende Refinanzierung
dieser schwachen Hypotheken (Subprime83) über das Instrument der Verbriefung
führten zu einem spekulativen Vermögenspreisanstieg in den USA.
Abbildung 22: Preisentwicklung der Hauspreise in den USA
194
2000 = 100
174
154
134
114
94
2000
2001
2002
2003
Abbildung Nr. 22: Preisentwicklung der Hauspreise in den USA
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Quelle: Eigene Darstellung nach S&P/Case-Shiller Home Price Indizes, composite 2084
82
Politisch Oppositionelle und Medien verstärken diesen Mechanismus
83
Der US-Hypothekenmarkt ist untergliedert in die Kategorien Prime, Alt-A und Subprime. SubprimeDarlehensnehmer sind nach einem Scoring-Modell gemessene bonitätsschwache Kunden
84
Vgl. Bloomberg Professional Service: Data Case-Shiller Price Indizes
34
Die über Jahre steigenden Immobilienpreise änderten die Risikopräferenz der
Marktakteure, wodurch die Blasenbildung immer mehr Dynamik entwickelte. Die
Kredite der Subprime-Darlehensnehmer die eine anfänglich zweijährige Zinsbindung
auf einem niedrigen Zinsniveau beinhalteten, endeten in einem Zeitraum in welchem
die Belastung oft um mehr als 300 Basispunkte stieg.85 Das Zinsniveau der
Geschäftsbanken wird durch die Leitzinsfestsetzung der Zentralbanken beeinflusst.
Abbildung 23: Zinszyklus der Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank
7%
6%
Zinsrate der EZB für Hauptrefinanzierungsgeschäfte
Zinsrate der FED für Hauptrefinanzierungsgeschäfte
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Jahre
Abbildung Nr. 23: Zinszyklus der Federal Reserve und der Europäischen Zentralbank
Quelle: Eigene Darstellung nach Board of Gouvernors of the Federal Reserve (Fed) und
Europäische Zentralbank (EZB)86
Hier ist noch einmal besonders anzumerken, dass im heutigen Geldsystem der
Kurzfristzins nicht frei gebildet wird, sondern von den Zentralbanken diktiert wird und
somit
auch
den
Langfristzins
beeinflusst.
Weltwirtschaftliche
Hintergründe
(exponentielles Wirtschaftswachstum und die Anlagepolitik der Überschussländer,
siehe 2.2.1.2.) haben die Zentralbanken zu den Zinsanpassungen veranlasst.
85
Vgl. Voigtländer: Die Subprime-Krise in der Retroperspektive, aus vdp Broschüre: Immobilien-
Banking 2008/2009, S.11
86
Vgl. Fedaral Reserve (Fed): Fed Fund Rate (www.federalreserve.gov/) / Europäische Zentralbank
(EZB): Leitzins (www.ecb.int/home/html/index.en.html)
35
Durch den Einbruch der Bedienung von Kreditraten der bonitätsschwachen
Kreditnehmer und dem analogen Immobilienpreisverfall, entwickelten sich die Kredite
zu so genannten Non Performing Loans (NPL). Feste Finanzierungsvereinbarungen
während der Niedrigzinsphase, die mit einem Festzins zu günstigen Konditionen
starteten und nach einer Frist zu einem variablen, zeitlich ungünstigen Zins wechselten,
wurden bei der Kreditvergabe fehlerhaft eingeschätzt, was zu einem flächendeckenden
Bedienungsausfall dieser Kreditart führte.
in Prozent (Zahlungsverzug > 30 Tage)
Abbildung 24: Entwicklung der Kreditausfallrate im US-Hypothekenmarkt
Abbildung Nr. 24: Entwicklung der Kreditausfallrate im US-Hypothekenmarkt
Quelle: Voigtländer:
vdp Broschüre: Immobilien-Banking 2008/2009, nach
Quelledaten des Federal Reserve Boards, S.9)
Da eine Vielzahl von Verbriefungsprodukten eine Beimischung dieser NPLs
beinhaltete und ein Rückschluss der Produkte auf dieses Segment teilweise nicht
möglich war, sank die Risikobereitschaft der Investoren in die Anlage der von den
Banken entwickelten Refinanzierungsprodukte zu investieren. Sie vertrauten diesen
nicht mehr, da sie durch diese große Verluste in kurzer Zeit erlitten haben. Dies führte
zu einem Zusammenbruch des Marktes dieser Geldmarktpapiere (ABCP und ABS). Da
diese Geldmarktpapiere von den Banken finanziert und herausgegeben wurden und die
Investoren nicht mehr bereit waren, Käufe dieser zu tätigen, führte dies weitergehend
zu einem Liquiditätsengpass im Bankensektor. Die Geldmarktzinsen stiegen und es
entstanden Geldmarktliquiditätsengpässe. Die Refinanzierungsproblematik der NPL
36
und der Abbruch von Liquiditätslinien zwischen den Banken führten neben der
Subprime zu einer Vertrauenskrise, welche es immer noch zu überwinden gilt.87 Der
Vertrauensverlust der Banken untereinander und der Vertrauensverlust auf Seiten der
Investoren zu den Banken, ist hier das Hauptproblem. Die Auswirkungen dieser
Entwicklung führten zu höheren Preisen für Risiken, was sich in der Erhöhung der
Margen und Zinsen finanzierender Banken widerspiegelt.88
2.3. Entwicklungsprognose der Finanz- und Wirtschaftskrise
In den Medien und Fachliteraturen mehren sich die ersten Meldungen, dass die Krise
überwunden
scheint.89
Einige
Medienhäuser
berufen
sich
vor
allem
auf
realwirtschaftliche Konjunkturindikatoren und deren positive Entwicklung seit Mitte
2010. Aus diesem Grund stellt der Autor die wesentlichen realwirtschaftlichen
Konjunkturindikatoren im folgenden Punkt dar und beurteilt diese direkt im Anschluss.
2.3.1. Darstellung wesentliche realwirtschaftliche Konjunkturindikatoren
Idealtypisch sollen realwirtschaftliche Konjunkturindikatoren als Messgröße dienen,
um
Aussagen
über
die
konjunkturelle
Entwicklung
treffen
zu
können.
Konjunkturindikatoren können i.w.S. nach der beschriebenen Größe in Mengen-, Preisund Kostenindikatoren, nach dem zeitlichen Vor- und Nachlauf zum beschriebenen
Sachverhalt in Früh-, Präsens- und Spätindikatoren, sowie nach absoluten Größen oder
Wachstumsraten
klassifiziert
werden.
Folgend
werden
einige
wesentliche
realwirtschaftliche Konjunkturindikatoren dargestellt.
87
Vgl. Berger und Rieck: Finanziererrunde, Immobilienmanager, Ausgabe 1+2/2008, S.14/15
88
Vgl. Kubatzki: Ist die Kreditkrise eine Immobilienkrise?, Immobilienmanager, Ausgabe 12/2007, S.38
/ Vgl. Schuhmacher und Plesser: Finanziererrunde, Immobilienmanager, Ausgabe 1+2/2008, S.15/17
89
Vgl. Junker, Jean-Claude: Wirtschaftskrise überwunden, Welt online (www.welt.de) am 02.09.2009 /
Heß, Dorit und Hennes, Markus: Das neue deutsche Wirtschaftswunder in Handelsblatt vom 28.06.2010
37
2.3.1.1. Beschäftigung und Arbeitslosigkeit
Die Beschäftigung und die Arbeitslosigkeit einer Volkswirtschaft ist einer der
wichtigsten realwirtschaftlichen Indikatoren, da diese weitere Indikatoren beeinflusst.
2.3.1.1.1. Entwicklung der Beschäftigung und Arbeitslosigkeit
Auf den ersten Blick stagnieren die Arbeitslosenzahlen trotz Finanz- und
Wirtschaftskrise.
Abbildung 25: Deutsche Arbeitslosigkeit und Unterbeschäftigung ohne Kurzarbeit
Unterbeschäftigung
Tausend Personen
4.500
4.000
3.500
Arbeitslosigkeit
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
Jan 08
Jun 08
Jan 09
Jun 09
Abbildung Nr. 25: Arbeitslosigkeit und Unterbeschäftigung in Deutschland ohne Kurzarbeit
Jan 10
Jun 10
Quelle: Eigene Darstellung nach Bundesagentur für Arbeit90
Auch der Stellenindex der Bundesagentur für Arbeit (BA-X) steigt wieder, was ein
Zeichen für eine Krisenerholung darstellen kann.
90
Vgl. Bundesagentur für Arbeit: Statistik, Aktueller monatlicher Arbeitsmarktbericht / Statistisches
Bundesamt: Arbeitslosenzahlen / Institut für arbeitsmarkt- und Berufsforschung (IAB)
38
Abbildung 26: Entwicklung des BA-X Stellenindex der Bundesagentur für Arbeit
180
170
160
150
BA-X
140
130
120
Jahre
Abbildung Nr. 26: Entwicklung des BA-X Stellenindex der Bundesagentur für Arbeit
Quelle: Eigene Darstellung nach Bundesagentur der Arbeit91
2.3.1.1.2. Analyse der Entwicklung der Arbeitslosenzahlen und offene Stellen
Die Arbeitslosenquote muss kritisch betrachtet werden, da der Begriff Beschäftigung
auch noch viele Minijobs, Trainingsmaßnahmen und andere Überbrückungen –die
praktisch Arbeitslosigkeit bedeuten– nicht darstellt. Ein weiterer kritischer Punkt der
Darstellung der Arbeitslosigkeit ist, dass eine Vielzahl von der Arbeitslosigkeit
bedrohte Arbeitnehmer durch den Interventionismus „Kurzarbeit“ künstlich in der
Beschäftigung gehalten werden.
91
ebenda
39
Abbildung 27: Entwicklung der konjunkturell bedingten Kurzarbeit in Deutschland
in Tausend Personen
1.500
1.250
1.000
750
500
250
0
2005
2006
2007
Abbildung Nr. 27: Entwicklung der konjunkturell bedingten Kurzarbeit in Deutschland
2008
2009
Quelle: Eigene Darstellung nach Bundesagentur für Arbeit92
Des Weiteren verzehren andere Gegebenheiten die Aussagekraft. Betrachtet man die
Zahlenreihe der Sozialversicherungspflichtig Beschäftigten 1995 bis Juni 2010 ist
festzustellen, dass der Anteil der sozialpflichtigen Beschäftigten an allen Beschäftigten
von 75 Prozent (1995) auf 68,7 Prozent (2010) gefallen ist. Es gibt auch eine
Strukturverschiebung in der Arbeitsplatzqualität, denn die Teilzeitbeschäftigung und
Leiharbeit nimmt zu, während die Vollzeitbeschäftigung abnimmt. Ein weiterer oft
nicht präsentierter Indikator ist die Zahl der Langzeitarbeitslosen, welche (in dem
Vergleichszeitraum 1995 bis Juni 2010 um ca. 1 Mio.) gestiegen ist.93
Die entschiedene Verlängerung der Kurzarbeit-Regelung wird die statistischen
Arbeitslosenzahlen weiterhin in der Aussagekraft mindern.
Oft wird die Arbeitslosigkeit (siehe oben) auch politisch bedingt als Mengenindikator
(Personenzahl) dargestellt, was jedoch bei einer negativen demografischen Entwicklung
nicht aussagekräftig ist.
92
ebenda
93
ebenda
40
Im internationalen Vergleich befindet sich die Arbeitslosenquote (August 2010) in
Deutschland mit 7 Prozent auf einem guten Niveau, während diese in anderen Ländern
(z.B. Spanien 20%) stark anstieg.94 Zum Ende 2010 dürfte die faktische
Arbeitslosigkeit zunehmen.95
2.3.1.2. Konsum privater Haushalte
Der Konsum privater Haushalte steht volkswirtschaftlich für den Kauf von Gütern des
Ge- und Verbrauchs durch private Konsumenten (Haushalte).96 In diesem Kontext ist
auch der Begriff der Zeitpräferenz zu nennen. Die Zeitpräferenz bezeichnet die
Neigung der Marktakteure, das Erfüllen künftiger Bedürfnisse weniger dringend
einzuschätzen als das Erfüllen gegenwärtiger Bedürfnisse. Eine hohe Zeitpräferenz
bedeutet, dass mehr Gegenwartsgüter konsumiert werden und weniger gespart wird,
wodurch perspektivisch weniger in Zukunftsgüter investiert werden kann.97 Bei einer
niedrigen Zeitpräferenz verhält es sich vice versa98.
2.3.1.2.1. Entwicklung des Konsums privater Haushalte
Auf den ersten Blick scheint sich der Konsum der privaten Haushalte nach der Talfahrt
seit Anfang 2009 langsam wieder zu erholen.
94
RICS: German house price are likely to continue rising through H2, RICS Global Real Estate Weekly
vom 13.August 2010
95
Hamburgisches WeltWirtschafts Institut (HWWI): Auswirkungen der Finanzkrise auf die deutschen
Wohnimmobilienmärkte, Januar 2010, S.2
96
Vgl. Gabler: Wirtschaftslexikon
97
Hempelmann, Bernd und Lürwer, Markus und Brackschulze, Kai: Modellierung der Zeitpräferenz bei
intertemporalen Entscheiungen in Wirtschaftswissenschaftliches Studium, 31.Jahrgang, Heft 7, 2002,
S.381-386 / von Mises, Ludwig: Theorie des Geldes und der Umlaufgeschwindigkeit, 1912
98
vice versa ist lateinisch für „umgekehrt“
41
Abbildung 28: Entwicklung des Konsums privater Haushalte je Quartal
105
Jahr 2001 = 100
104
104
102
101
100
99
98
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1H 2010
Abbildung Nr. 28: Entwicklung des Konsums privater Haushalte (je Quartal)
Quelle: Eigene Darstellung nach Statistischem Bundesamt99
2.3.1.2.2. Analyse der Entwicklung des Konsums privater Haushalte
Der
deutsche
Einzelhandelsumsatz
sinkt
seit
2008.
Der
Trend
der
Einzelhandelsumsatzentwicklung seit Januar 2008 zeigt, dass eine einmalige positive
Entwicklung (Monatsbetrachtung) nicht überbewertet werden darf.
99
Vgl. Statistisches Bundesamt: Privater Konsum, Juli 2010
42
Jahr 2005 = 100 (preis-, saison- und kalenderbereinigt)
Abbildung 29: Entwicklung des Einzelhandelsumsatzes in Deutschland
101
100
99
98
97
96
95
94
Jan10
Mär10
Mai10
Jan 08 Mär 08 Mai 08 Jul 08 Sep 08 Nov 08 Jan 09 Mär 09 Mai 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 Jan
08 Mär
08 Mai
08
Abbildung Nr. 29: Entwicklung des Einzelhandelsumsatzes in Deutschland
Des Weiteren ist zu beachten, dass Deutschland im EU-Vergleich im unteren Drittel
rangiert.101 Der Deutsche Einzelhandelsumsatz ist sogar von Anfang 2005 bis Juli 2010
um 2% gefallen, während dieser bei Staaten wie Großbritannien, Frankreich und
Schweden in Vergleichszeitraum über 10% gestiegen ist. Vor allem die positive
Entwicklung des Außenhandels (Exporte) geht zu Lasten des Konsums privater
Haushalte, da Lohnerhöhungsforderungen der Arbeitnehmer in der Vergangenheit
kaum durchgesetzt wurden.102
2.3.1.3. Entwicklung des Außenhandels
Der Außenhandel ist i.w.S. der Austausch von Waren, Dienstleistungen und Kapital
über
internationale
Grenzen
und
trägt
einen
erheblichen
Anteil
am
Bruttoinlandsprodukt bei. Der Ex- und Import stellt die Güterströme dar, dessen
Resultat die Handelsbilanz darstellt. Da Deutschland einen Handelsbilanzüberschuss
100
Vgl. Statistisches Bundesamt: Private Konsumausgaben, Juli 2010
101
Vgl. Eurostat: Einzelhandelsumsatz der Länder der EU, Juli 2010
102
Vgl. Stern.de: Deutsche Chefs knausern mit Lohnerhöhungen vom 8.09.2010
43
hat –also mehr exportiert als importiert– ist der Export ein wesentlicher Indikator für
den Wirtschaftswachstum.103
Jahr 2000 = 100 (preis-, saison- und kalenderbereinigt)
Abbildung 30: Entwicklung des Exports Deutschlands
170
160
150
140
130
120
110
100
95
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1H 2010
Abbildung Nr. 30: Entwicklung des Exports Deutschlands
2.3.1.3.1. Analyse der Entwicklung des Außenhandels
Die positive Entwicklung des oben dargestellten Exports seit Mitte 2009 ist zweigeteilt
zu bewerten, da ein höherer Export die Abhängigkeit Deutschland in den derzeit
besonders unsicheren Auslandsmärkten erhöht. Der Export wächst vor allem auf Grund
des
Wettbewerbsvorteils
deutscher
Betriebe,
da
deutsche
Arbeitnehmer
im
internationalen Vergleich nur geringere Lohnerhöhungen durchsetzten konnten. Zudem
verstärkt der schwache Euro die aktuellen außenwirtschaftlichen Impulse.105
Besonders die aktuellen statistischen Daten des Exports lassen viele Medien dazu
verleiten die Krise als überwunden zu verkünden. Sogar in einigen renommierten
Verlagen wird überoptimistisch die aktuelle Situation als neues deutsches
103
Vgl. Statistisches Bundesamt Deutschland: Pressemitteilung Nr. 219: Jeder Fünfte in Deutschland
arbeitet für den Export
104
Vgl. Statistisches Bundesamt Deutschland: Export, Juli 2010
105
Hamburgisches WeltWirtschafts Institut (HWWI): Holprige Erholung der deutschen Wirtschaft, Im
Dialog, Pressemitteilung vom 3.März 2010
44
Wirtschaftswunder
tituliert.106
Dabei
beruhen
die
aktuellen
Meldungen
der
Steigungsraten auf den Basiseffekt eines starken Einbruchs im Vorjahr. Vergleicht man
die aktuellen Werte mit den Werten von zwei Jahren ist die Wirtschaftsleistung immer
noch um bis zu 2 Prozent geringer.
Abbildung 31: Deutscher Export im Veränderungsverhältnis zu einem und zwei Jahren
30%
25%
20%
in Prozent
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
Jan 2007
Juni 2007
Jan 2008
Juni 2008
1-Jahres-Vergleich
Abbildung Nr. 31: Entwicklung des Exports Deutschlands im Veränderungsverhältnis
zu einem und zu zwei Jahren
Jan 2009
Juni 2009
Jan 2010
Juni 2010
2-Jahres-Vergleich
Quelle: Eigene Darstellung nach Statistischem Bundesamt
2.3.1.4. Lagerbestände
Der Lagerbestand zeigt die befindliche Menge eines Gutes im Lager der
Unternehmen.107
2.3.1.4.1. Entwicklung der Lagerbestände
Während die Lagerbestände krisenbedingt seit Ende 2008 abgenommen haben, gibt es
seit 2010 wieder eine positive Entwicklung der Lagerbestände.
106
Handelsblatt: Das neue deutsche Wirtschaftswunder; Politik/Konjunktur/Business Monitor, vom
13.09.2010
107
Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon: Lagerbestand
45
Abbildung 32: Veränderung der Lagerbestände in der EU
in Prozent des BIP
0.5%
0%
-0.5%
-1%
1Q
2Q
3Q
4Q
1Q
2Q
2007
3Q
4Q
1Q
2008
2Q
3Q
4Q
1Q 2010
2009
Abbildung Nr. 32: Entwicklung der Lagerbestände in der Eurozone
Quelle: Eigene Darstellung nach Eurostat108
2.3.1.4.2. Analyse der Entwicklung der Lagerbestände
Der Lageraufbau wird besonders durch staatliche Subventionen gefördert. Zusätzlich
treiben Impulse aus dem Ausland den Lagenbestand voran. Folgt auf diesen
Lageraufbau
keine
entsprechende
Nachfrage
im
Binnenkonsum109
und
im
Außenhandel, so werden andere Indikatoren (wie z.B. die Arbeitslosigkeit) negativ
beeinflusst. Der große Anstieg der Lagerbestände kann auch anzeigen, dass die
Angebotsseite die Nachfragerseite überflügelt hat. Bewahrheitet sich diese Tatsache,
hat das negative Auswirkungen auf das zukünftige Wirtschaftswachstum, da keine
entsprechende Nachfrage besteht und Unternehmen bei vollen Lagern und nicht voller
Auslastung angefangen Arbeitsplätze zu kürzen, wodurch wiederum der private
Konsum eingedämpft werden kann.
108
Eurostat: Lagebestände in der Eurozone
(http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/eurostat/home/)
109
Binnenkonsum ist der Konsum innerhalb der Landesgrenzen, bzw. der Warenumsatz innerhalb
Deutschlands
46
2.3.1.5. Auftragseingänge
Die Summe aller –in der Zukunft liegenden– Beträge der Kundenaufträge innerhalb
eines Unternehmens stellen die Auftragseingänge dar.
2.3.1.5.1. Entwicklung der Auftragseingänge
Betrachtet man die Entwicklung der Auftragseingänge ist eine positive Entwicklung
seit Anfang 2009 zu sehen.
Jahr 2005 = 100 (arbeitstäglich- und saisonbereinigt)
Abbildung 33: Entwicklung der Auftragseingänge der deutschen Industrie
135
125
115
105
95
85
75
2006
2007
Gesamtgüter (In- und Ausland)
2008
2009
2010
Konsumgüter Inland
Abbildung Nr. 33: Entwicklung der Auftragseingänge der deutschen Industrie
2.3.1.5.2. Analyse der Entwicklung der Auftragseingänge
Bei der Entwicklung der Auftragseingänge fallen die schwachen inländischen
Konsumgüterindikatoren auf. Der schwache private Konsum und die niedrige
Zeitpräferenz der Konsumenten sind hier erkennbar.
Die Immobilienbranche partizipiert jedoch nicht an der Gesamtsteigerung der
Auftragseingänge. Folgende Abbildung zeigt, dass die Baubranche sich immer noch in
einem Abwärtstrend befindet.
47
Jahr 2007 = 100 (arbeitstäglich- und saisonbereinigt)
Abbildung 34: Entwicklung des realen Volumens der Auftragseingänge im Bau
115
110
105
100
95
90
85
80
Jan 2007
Juni 2007
Jan 2008
Juni 2008
Abbildung Nr. 34: Entwicklung des realen Volumens der Auftragseingänge im Bau
Jan 2009
Juni 2009
Jan 2010
2.3.1.6. Geschäftsklimaindex
Der ifo-Geschäftsklimaindex ist ein wichtiger Stimmungsbarometer der deutschen
Wirtschaft. Er prognostiziert die Entwicklung des privaten Verbrauchs. Die Prognose
für den Folgemonat basiert auf der Anschaffungsneigung und Einkommenserwartung
der Verbraucher im Berichtsmonat.110
110
Vgl. Institut für Wirtschaftsforschung (ifo): Wirtschaftsinformationen
48
Abbildung 35: ZEW-Index und ifo-Indikator
120
100
ZEW-Index
30
90
-20
Ifo-Indikator
110
80
80
-70
-120
Ifo-Klima (Ifo: Das Geschäftsklima ist der Saldo der postiven und negativen der Einschätzungen von 7.000 Unternehmen bezüglich ihrer gegenwärtigen
Geschäftslage und Geschäftserwartungen für die kommenden 6 Monate. Basis ist das Jahr 2000. Index in Punkten
ZEW-Index (ZEW: Die Konjunkturerwartungen geben die Differenz der positiven und negativen Einschätzungen von Analysten und institutionellen
Anlegern für die zukünftige Wirtschaftsentwicklung auf Sicht von sechs Monaten in Deutschland wieder. Index in Punk
70
60
Jahre
Abbildung Nr. 35: ZEW-Index und Ifo-Indikator
Quelle: Eigene Darstellung nach GfK Gruppe
Der ifo-Index zeigt, dass die Stimmung in der deutschen Gesamtwirtschaft seit Mitte
2010 ansteigt. Die Stimmung in der Immobilienwirtschaft ist vergleichbar gering
gestiegen.111 Besonders die Vermietungsmärkte im Büro- und Einzelhandelsbereich
bekommen die positive Stimmung noch nicht effektiv präsentiert.112 Sollte das jedoch
in
der
nächsten
Zeit
passieren,
wäre
die
Aussage
bestätigt,
dass
die
Immobilienwirtschaft zeitversetzt reagiert. Denn die Immobilienwirtschaft wurde etwas
später von der Krise erfasst und könnte nun entsprechend verzögerte aus ihr
herauskommen.113
2.3.2. Indikatoren bezogene Schlussfolgerung
Wie die Analyse einiger realwirtschaftlicher Indikatoren zeigt, ist deren isolierte
Betrachtung –wie es oft in Medien und Fachliteratur geschieht– für eine sorgfältige
Prognose der weiteren Entwicklung der Konjunktur und somit der Finanz- und
111
King Sturge: Immobilienkonjunktur-Index vom Juli 2010
112
ebenda
113
ebenda
49
Wirtschaftskrise nicht geeignet. Eine Herleitung für Teilmärkte ist in diesem Kontext
nur mit dem Treffen vieler Annahmen möglich. Die statistischen Adjustierungen
beeinflussen zudem die Aussagekraft vieler Indikatoren.
Die oben dargestellte Komplexität der Marktwirtschaft, geprägt von verschiedenen
ökonomischen Theorien (z.B. Keynesianismus, Neoklassik und der Österreichischen
Schule) und beschleunigt durch Globalisierung lässt ein sorgfältiges Prognosemodell
kaum zu. Das eine Vielzahl von Teilprognosen sich bewahrheiten, liegt vor allem an
dem Phänomen der Selbsterfüllenden Prophezeiung (self-fulfilling prophecy114).115 Aus
diesem Grund sind realwirtschaftliche Indikatoren, trotz geminderter Aussagekraft,
natürlich in jede Herleitung einer Investitionsstrategie einzubeziehen.
Die historische Betrachtung hat gezeigt, dass die realwirtschaftlichen und
finanzwirtschaftlichen Indikatoren Symptome eines vorherigen geldmarktpolitischen
und politischen Interventionismus inklusive globalwirtschaftlicher Dynamik sind. In
Anbetracht dessen müssen geldmarktpolitische sowie politische Entwicklungen und
Prognosen
inklusive
deren
Folgewirkung
auch
in
der
Herleitung
einer
Investitionsstrategie implementiert werden. Das durch den Autor entwickelte Modell
eines
mehrstufigen
Verfahrens
des
Schlussfolgerns
(msdi-Modell)
soll
das
veranschaulichen.
114
Die self-fulfilling prophecy oder Selbsterfüllende Prophezeiung ist ein Phänomen in der
Sozialpsychologie und besagt abgeleitet, dass eine Prognose sich vor allem deshalb erfüllt, weil sich die
Prognostizierenden bewusst oder unbewusst so verhalten, dass die Prognose sich erfüllen muss
115
Wilson und Aronson und Akert: Sozialpsychologie, 6.Auflage
50
Abbildung 36: Modell eines mehrstufigen Verfahrens des Schlussfolgerns
Eine detaillierte Herleitung der dargestellten Faktoren auf den Teilmarkt „Deutsche
Wohnimmobilienportfolien“ ist bezüglich der Zeit- und Größenbegrenzung dieser
Ausarbeitung nicht möglich, wodurch nur eine abstrahierte Herleitung stattfindet, die
jedoch die Grundzüge des msdi-Modell’s (Modell eines mehrstufiges Verfahren des
Schlussfolgerns) beinhaltet.
51
2.4. Risikofaktoren in naher Zukunft
Die
realwirtschaftlichen
Indikatoren
zeigen,
dass
die
umfangreichen
Stützungsmaßnahmen des Staates zur Stabilisierung der Wirtschaft beigetragen haben.
Durch den Interventionismus –und der dadurch entstandenen Beeinflussung der
Marktwirtschaft– ist jedoch mit Spätfolgen der Krise zu rechnen.116
Die möglichen Spätfolgen können als weltwirtschaftliche und immobilienbezogen
Risikofaktoren bezeichnet werden.
2.4.1. Weltwirtschaftliche Risikofaktoren
Die Stützungsmaßnahmen haben die Geldmenge exponentiell erhöht. Nach der
Quantitätsgleichung (Geldmenge x Geldumlaufgeschwindigkeit = Preisniveau x
Handelsvolumen realer Güter) könnte die starke Ausweitung der Geldmenge zu einem
höheren Preisniveau (Kaufkraftverlust) und realen BIP kommen.117 Dieses Szenario
würde eine Inflation (nicht nur Vermögensinflation, sondern auch Inflation nach der
„Allgemeinen Sichtweise“) mit sich ziehen. Betrachtet man die aktuelle Inflationsrate
(gemessen am Konsumentenpreisindex nach „Allgemeine Sichtweise“) ist momentan
genau das Gegenteil festzustellen.
116
Dialog, Pressemitteilung vom 3.März 2010 / Bräuninger, M. und Hinze, J. und Matthies, K. und Otto,
A.H. und Schulze, S. und Stöver, J. und Vöpel, H.: HWWI Policy, Report Nr. 13, Konjunktur 2010
117
Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon: Quantitätsgleichung / Friedman, Milton und Goodhart, Charles:
Geldangebot, Preis- und Produktionsänderungen, 2003; engl. original Money, Inflation and the
Constitutional Position of Zentral Bank , 1958
52
in Prozent (gegenüber dem Vorjahr)
Abbildung 37: Inflationsrate in den USA gegenüber dem Vorjahr
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
Jan 2007
Juni 2007
Jan 2008
Juni 2008
Abbildung Nr. 37: Entwicklung der Inflationsrate in den USA gegenüber dem Vorjahr
Jan 2009
Juni 2009
Quelle: Eigene Darstellung nach US Department of Labor118
Dies
hat
mehrere
Gründe.
Ein
Grund
ist
die
Zeitverzögerung
der
Geldmengenausweitung. Vor allem Milton Friedman macht in seinen Ausarbeitungen
auf die zeitverzögerte Wirkung der Geldmengenausweitung aufmerksam.119 Des
Weiteren herrscht momentan wegen der Krise eine niedrige Zeitpräferenz120, wodurch
die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes deutlich abgenommen hat. Während deutsche
Einzelhandelsumsätze nur minimal gesunken sind, gab es in den USA eine starke
Abnahme.121
Die niedrige Zeitpräferenz ist durch den Ausbruch der Finanz- und
Wirtschaftskrise zu erklären, denn sie führte zu einer Vermögenswertminderung
(private equity Minderung) in der Gesellschaft, siehe hierzu als Beispiel Abbildung 22,
Hauspreise oder Verlauf der Aktienkurse nach Ausbruch der Finanz- und
Wirtschaftskrise. Durch die private equity Minderung steht der Gesellschaft weniger
Kapital zum Konsum zur Verfügung und private Haushalte neigen zudem in unsicheren
Zeiten zu weniger Konsum.
118
Vgl. US Department of Labor: Inflation rate (http://www.dol.gov/)
119
Friedman: Geldangebot, Preis- und Produktionsänderungen; Money, Inflation and the Constitutional
Position of Zentral Bank
120
Eine niedrige Zeitpräferenz bedeutet, dass weniger Gegenwartsgüter konsumiert (niedrige
Zeitpräferenz erkennt man z.B. an sinkenden Einzelhandelsumsätzen)
121
Eurostat.: Einzelhandelsumsatzerlöse Deutschland und USA, August 2010
53
Ein weiterer Grund für die geringere Umlaufgeschwindigkeit ist der zuvor schon
erläuterte Cantillon-Effekt122 sowie der durch den Vertrauensverlust gestörte Kreislauf
des Geldes. Banken als frühe Nutzer der Geldmengenausweitung verwenden die
Geldmengenerhöhung primär um ihre Bilanzen zu stabilisieren und sind gegenüber
Kreditnehmern kritischer geworden. Neukredite und Prolongationen sind in dieser
Phase schwierig (dazu jedoch mehr in Punkt 3.5.1 Restriktive Kreditvergabe). Die
restriktive Kreditvergabe der Banken und die enorme Geldmengenausweitung werden
auch anhand der Einlagefazilität sichtbar.
Abbildung 38: Entwicklung der durchschnittlichen Monats-Einlagenfazilität bei der
EZB
300000
Millionen Euro
250000
200000
150000
100000
50000
0
Mai 10
Dez 09
Jul 09
Feb 09
Sep 08
Apr 08
Nov 07
Jun 07
Jan 07
Aug 06
Mrz 06
Okt 05
Mai 05
Dez 04
Jul 04
Feb 04
Sep 03
Apr 03
Nov 02
Jun 02
Jan 02
Aug 01
Mrz 01
Okt 00
Mai 00
Dez 99
Jul 99
Feb 99
Abbildung Nr. 38: Durchschnittliche Monats-Einlagefazilität bei der
Europäischen Zentralbank in Millionen Euro
Quelle: Eigene Darstellung nach EZB123
Die Einlagefazilität ist eine Möglichkeit der Geschäftsbanken in Europa kurzfristig
nicht benötigtes Geld bei der Europäischen Zentralbank (EBZ) anzulegen. In der
122
Die Geldmengenerhöhung gelangt nur Schritt für Schritt in den Wirtschaftskreislauf wodurch
verschiedenen Markteilnehmer in unterschiedlichem Maße von der Geldmengenveränderung betroffen
sind. Zudem besagt der Cantillon-Effekt, dass sich die Preise der jeweiligen Güter nicht gleichstark und
zeitgleich entwickeln. Nach Cantillon aus „Essai sur la Nature du Commerce en General“
123
Vgl. EZB: Zeitreihe Einlagefazilität (www.ecb.int/home/html/index.en.html)
54
aktuellen Situation muss die EZB überschüssige Liquidität einsammeln um die
Geldumlaufgeschwindigkeit und somit Inflation gering zu halten.124
Die aktuelle Situation ist ein ungewisser Risikofaktor, da viele Parameter die
gegenwärtigen Gegebenheiten kritisch beeinflussen können. Zum Beispiel können
Rückschläge auf den Finanzmärkten den Aufschwungprozess stören.125 Des Weiteren
kann es zur Deflation kommen, wenn es bei einer geringen Umlaufgeschwindigkeit des
Geldes bleibt oder diese weiter abnimmt. Denn füllen sich die Lagerbestände weiter126
und es bleibt parallel bei einer niedrigen Zeitpräferenz127 und Nachfrage, kann eine
deflationäre Abwärtsspirale in Gang gesetzt werden.
Abbildung 39: Deflationäre Abwärtsspirale
• Lagebestände aufgefüllt
• parallel Nachfrage niedrig
• Produktionsabnahme
• Entlassungen
• Insolvenzen
• Kreditausläufe
• Verluste bei Kapitalgebern
• Restriktivere Banken / Pleiten von Kleinbanken
• weitere Kreditausfälle
• usw.
Abbildung Nr. 39: Deflationäre Abwärtsspirale
Ein besonders kritischer Punkt ist, dass in unserem aktuellen Geldsystem –nach der
Aufgabe des Goldstandards im Jahr 1971– es keinen direkten Ankerpunkt des
Geldwertes gibt, wodurch in einem deflationäre Prozess der Endpunkt nicht absehbar
124
Bräuninger und Hinze und Matthies und Otto und Schulze und Stöver und Vögel: HWWI Policy,
Report Nr. 13, Konjunktur 2010
125
Dialog, Pressemitteilung vom 3.März 2010
126
Eurostat.: Lagerbestände USA und Deutschland, August 2010
127
Eurostat.: Einzelhandelsumsätze USA und Deutschland, August 2010
55
ist. Bei vorherigen Krisen kam die Deflationsspirale immer zum Stillstand, sobald die
geschrumpfte umlaufende Papiergeldmenge dem tatsächlich unterlegten Goldbestand
entsprach.
Die Deflation wäre nach den Prinzipien einer freien Marktwirtschaft und ökonomisch
betrachtet
eine
notwendige
Gleichgewichtschaffung
des
Angebot-
und
Nachfrageverhältnis. Da die Deflation jedoch politisch und nach Regeln der sozialen
Marktwirtschaft nicht tragbar ist, wird diese durch politische Interventionen umgelenkt.
Ein Beispiel für die Umlenkung einer deflationären Abwärtsspirale ist der
Interventionismus nach Ausbruch der Krise (z.B. Bankenrettung und -übernahme durch
den Staat, Unternehmensrettung am Beispiel der AIG, etc).128 Das Risiko einer
andauernden Deflation und die Entwicklung einer deflationären Abwärtsspirale sind
somit sekundär.
Ein mögliches Inflationsszenario ist jedoch nicht untergeordnet zu betrachten, da es
hierfür mehrere Treiber geben kann. Wie schon beschrieben, ist neben der
Geldmengenerweiterung die Betrachtung der Geldumlaufgeschwindigkeit essentiell.
Entwickelt die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes eine Eigendynamik, kann diese die
Inflationsrate in kurzer Zeit bedeutend anheben.
128
Die AIG Inc. ist ein internationals Versicherungsunternehmen, welches in den letzten Jahren viele
Risiken und Finanzgeschäfte versichert hat (z.B. Cross-Border-Leasing-Geschäfte). Nach Ausbruch der
Krise musste die AIG von der US-Regierung gerettet werden. Wäre die AIG insolvent geworden, hätte es
weit reichende nicht absehbare Konsequenzen für die internationale Wirtschaft. Neben Banken sind auch
zahlreiche deutsche Gemeinden und Kommunen in Geschäfte mit der AIG verstrickt. Der
Gesamtschaden würde sich allein für die öffentlich rechtlichen Institute in Deutschland auf bis zu 80Mrd.
Euro belaufen / Welt Online: US-Versicherung AIG ist für Deutschland gefährlich vom 02.03.2009
56
Abbildung 40: Inflationsspirale
•
•
•
•
•
•
•
Rezession (konjunkturelle Schwankung)
Interventionismus
Geldmengenausweitung
Zunahme der Geldumlaufgeschwindigkeit
Unternehmensprofite steigen
Vermögenspreise steigen (Asset Price Inflation)
Löhne steigen
• Konsumentenpreise steigen ( öffentlich wahrgenommene Inflation)
• Leitzinserhöhung (Interventionismusgegen Inflation)
• Kreditmarkt- und Kapitalmarktzinsen steigen
• Finanzierung des Staates verteuert sich
• weitere Geldmengenausweitung
Abbildung Nr. 40: Inflationsspirale
Prof. Dr. Peter Bernholz (Universität Basel) beschreibt in seiner Ausarbeitung
„Monetary Regimes and Inflation. History, Economic and Political Relationships“ diese
Inflationsspirale und beweist anhand einer systematisch historischen Darstellung, dass
die Bekämpfung der Deflation durch Interventionismus zwangsläufig zu einer
Inflationspolitik führen muss, die sich irgendwann in einer starken Inflation
(Hyperinflation129) entlädt und schlussendlich zu einer Währungsreform –als letzte
Lösung– führen kann.130 Auch die systematisch historischen Betrachtungen der
deutschen (1914-1923) und amerikanischen (1962-1968) Inflationen von Jens O.
Parsson zeigt wie jede starke Inflation mit der Ausdehnung der Geldmenge begann.131
Durch eine langfristige Bekämpfung einer Deflation, welche ökonomisch eigentlich nur
eine Rückkehr zum Marktgleichgewicht darstellen würde, bekommt das Gleichgewicht
zwischen
129
Angebot-
und
Nachfrage
immer
mehr
Fehlimpulse,
sodass
Eine sehr starke Inflation wird oft auch als Hyperinflation bezeichnet. Eine einheitliche Definition der
Hyperinflation existiert nicht.
130
Bernholz: Monetary Regimes and Inflation. History, Economic and Political Relationship
131
Parsson: Dying of Money: Lessons of the Great German and American Inflations, S. 97-119
57
Spekulationsblasen und Krisen in immer kürzeren Intervallen wiederkehren.132 Die
Problematik wird somit nicht gelöst, sondern verlagert sich zeitlich in die Zukunft.133
Gelingt dem Staat irgendwann nicht mehr die Balance zwischen Deflation und
Inflation, wird aus staatlicher Sicht eine starke Inflationspolitik einer Deflation
bevorzugt, da der Staat sich in einem Inflationsszenario –wenn die Inflation stärker
ausfällt
als
von
den
Marktteilnehmern
erwartet–
den
oben
erläuterten
Umverteilungsprozess (Ressourcenverlagerung vom Bürgern zum Staat) zum
Staatsschuldenabbau zu Nutze machen kann. Einige Experten meinen, dass sich die
aktuelle Staatsverschuldung nur noch durch Inflation gegenfinanzieren lässt134 und
erwarten als Folge der Finanz- und Wirtschaftskrise eine Inflation bis zu 5 Prozent.135
Auch der steigende Goldpreis ist vermutlich Ausdruck der wachsenden Sorge der
Geldhalter, dass die Geldpolitik der Zentralbanken früher oder später die Kaufkraft des
Geldes drastisch vermindern wird. Ludwig von Mises beschrieb schon zum Anfang des
20. Jahrhunderts, dass die Geldausweitung keine Politik ist die endlos fortgeführt
werden kann.136
2.4.2. Immobilienbezogenen Risikofaktoren
Wie gerade beschrieben bemüht sich die Politik und Geldmarktpolitik momentan die
Balance zwischen Deflation und starker Inflation zu halten. Geriet die Marktwirtschaft
jedoch in Dysbalance so entscheidet sich historisch betrachtet die Regierung
vorwiegend für eine Politik der Inflation, bis eine starke Inflation kaum abzuwenden
ist.
132
Siehe historische Krisenentwicklung nach Goldstandardabschaffung. 1973 Erste Ölkrise, 1979 Zweite
Ölkrise, 1981 US-Sparkassenkrise, 1991 Japankrise, 1994 Peso-Krise, 1997 Asienkrise, 2000 DotcomBlase, 2007 Finanz- und Wirtschaftskrise, 2010 Griechenlandkrise / Friedman, Milton: Capitalism and
Freedom, 40.Auflage
133
Plickert, Philip: Inflation oder Deflation in Frankfurter Allgemeine Zeitung www.faz.net vom
28.01.2009
134
Vgl. Schickentanz Chris-Oliver: Thüringer Allgemeine, Q2 2010 / Vgl. Raffelhüschen, Bernd:
Experten erwarten in Deutschland Inflation von fünf Prozent vom 02.05.2010, ddp Nachrichtenagentur
135
Vgl. ddp Nachrichtenagentur: Experten erwarten in Deutschland Inflation von fünf Prozent vom
02.05.2010
136
Paul, Ron: Mises and Austrian economics: A personal view
58
Da die Immobilienwirtschaft in der Volkswirtschaft einen großen Anteil an Kapital
bindet, können besonders immobilienbezogene Risikofaktoren die Gesamtwirtschaft
belasten.137 Betrachtet man die anstehenden Refinanzierungen (2011-2013) des
europäischen CMBS-Marktes von 70 Mrd. Euro138 und parallel die aktuell restriktive
Kreditvergabe der Banken, erkennt man die Problematik.
Abbildung 41: Refinanzierungsvolumen des Europäischen CMBS-Marktes
35
29
Milliarden Euro
26
21
20
18
12
6
4
8
7
5
5
Abbildung Nr. 41: Refinanzierungsfolumen des Europäischen CMBS-Marktes
3
2
2
1
Quelle: Eigene Darstellung nach Standard & Poor’s und Morgan Stanley Research139
In den USA ist die Refinanzierung des CMBS-Marktes noch kritischer zu bewerten. Bis
Ende 2013 laufen CMBS mit einem Volumen von ca. 200 Mrd. Euro aus. Von 2013 bis
2017 laufen in den USA noch mal CMBS mit einem Gesamtvolumen von 440 Mrd.
Euro aus. Inklusive der Asiatischen Märkte und CBOs beläuft sich das RefinanzierungVolumen bis 2017 auf rund 1 Bio. Euro.140 Da die Verbriefungen oft mit einer
Fremdfinanzierungsquote über 85 Prozent strukturiert sind, kann das Ausfallrisiko, vor
137
Beispiel Subprime-Krise die in der Finanz- und Wirtschaftskrise gemündet ist
138
Vgl. Standard & Poor’s und Morgan Stanley Research: Europe: Poperty, Who will refinance CMBS?,
07.05.2009
139
ebenda
140
Vgl. Cohausz, Claus-Jürgen: CMBS-Markt könnte zweite Finanzkrise auslösen, Immobilien Zeitung,
Ausgabe 17/2010 vom 29.04.2010, S.3
59
allem bei nachrangigen Tranchen, extrem hoch ausfallen.141 Erschwerend für die
Refinanzierung kommt hinzu, dass ein Großteil der CMBS wegen der Finanz- und
Wirtschaftskrise
im
Säumnis
(Loan
payment
default)
sind
oder
die
Kreditvereinbarungsklausel (Covenant) nicht erfüllt werden.
Die Politik und Geldmarktpolitik befindet sich in einem Dilemma. Folgen auf
zukünftige Dysbalancen des Refinanzierungsmarktes keine weiteren Interventionen ist
eine Deflation unumgänglich. Werden weitere Interventionen nötig und weitet die
Regierung die Geldmengen weiter aus, scheint eine starke Inflation als sehr
wahrscheinlich. Muss der Staat jedoch nicht eingreifen und die Banken benutzen die
momentan überflüssige Liquidität (siehe Einlagefazilität) für das entsprechende
Prolongieren, geriet durch die bewilligten Prolongationen eine hohe Geldmenge an
Kapital in kurzer Zeit in den Umlauf. Die steigende Geldumlaufgeschwindigkeit könnte
dann ebenfalls zu einer starken Inflation führen. Wird der Referenzzinssatz im
Interbankengeschäft steigen, könnte ein Großteil der Kreditnehmer ihre Darlehen nicht
mehr bedienen und die Situation würde sich noch mehr verschärfen.142 Diese
Darstellungen haben pauschal mögliche Risikofaktoren projiziert, dass das Szenario
jedoch realitätsnah ist, zeigen die Milliardenverluste des Morgan-Stanley-Fonds „Msref
VI Int.“, welcher in den überhitzten Markt für Gewerbeimmobilien investiert war. Nach
Experteneinschätzungen sind allein in den USA –wegen dem Einbruch des Marktes–
um 40 Prozent der Gewerbeimmobilienkredite (im Wert von bis zu 1 Billionen Euro)
vom Ausfall gefährdet.143 Dies ist die gleiche Größenordnung wie das Volumen der
Subprime-Kredite im Jahr 2008. Durch die Wirkungen der Krise (Wertverlust in der
Bilanz durch Gebäudeabschreibung und sinkende Mieteinnahmen bei steigendem
Leerstand) wird eine Refinanzierung jedoch kaum möglich. Abbildung 42 zeigt die
Entwicklung der Rendite der US-Gewerbeimmobilien.
141
ebenda
142
Vgl. Kahl, C.: Die Fed regiert die Preise, Immobilien Zeitung, Ausgabe 17/2010 vom 29.04.2010, S.3
143
Vgl. Eberle, Matthias. & Landgraf, Robert. & Osman, Yasmin. & Köhler, Peter. & Keuchel, Jan &
Maisch, Michael &Reichel, Reiner. & Benders, Rolf.: Einstürzende Neubauten, Handelsblatt, Nr. 072
vom 15.04.2010, 1/4
60
Abbildung 42: Entwicklung der US-Gewerbeimmobilienrendite
Rendite in Prozent
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
Q4 1979 = 6.19%
Abbildung Nr. 42: Entwicklung der US-Gewerbeimmobilienrendite
Q4 2009 = -2.11%
Quelle: Eigene Darstellung nach National Council of Real Estate Investment
Fiduciaries144
Die Deutsche Bank schätzt, dass sogar bis zu 65 Prozent der Darlehen vom Ausfall
gefährdet sind. Da besonders mittelgroße Banken eine gefährliche Konzentration von
Gewerbeimmobilienkrediten finanziert haben und die meisten betroffenen Institute –
anders als die Wall-Street-Häuser– ihre Verluste aus dem Immobiliengeschäft nicht mit
Gewinnen aus dem Investment-Banking kompensieren können, sind diese in Ihrer
Existenz bedroht.145 Die Auswirkungen der Krise sind besonders auf dem
Gewerbeimmobiliensektor noch nicht vollständig abzusehen.146
Die große Anzahl der durch die Krise verursachten US-Bankpleiten (2008 = 25; 2009 =
140; bis August 2010 = 119) symbolisiert deutlich die Brisanz der Thematik. Eine
detaillierte Auflistung der US-Bankenpleiten findet der Leser im Anhang.
144
Vgl. Handelsblatt: Nr.072 vom 15.04.2010 und National Council of Real Estate investment
Fiduciaries
145
Vgl. Warren, E.: Immobilienkrise: Einstürzende Neubauten, Handelsblatt, Nr. 072 vom 15.04.2010,
1/4
146
Vgl. Schlüter, Cristoph: Interview; Institutional Investment, Real Estate Magazine, 1/2010, S.8
61
Abbildung 43: Monatliche Bankpleiten in den Vereinigten Staaten von Amerika
1
1
2
3
3
3
4
5
3
6
10 5
8
7
2008
9
24 15 11 20 9
16 15 7
19 23 14 8
2009
Abbildung Nr. 43: Monatliche Bankpleiten in den Vereinigten Staaten von Amerika
22 10
2010
Quelle: Eigene Darstellung nach Auflistung 1 im Anhang; Quelle: Federal Deposit
Insurance Corporation (US-Banksicherungsfonds FDIC)147
Die
Refinanzierungsproblematik
des
CMBS-Marktes
könnte
somit
stärkere
weltwirtschaftliche Dysbalancen auslösen als die Subprimekrise zu Beginn der
aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise. Der Double-Dip148 in der konjunkturellen
Entwicklung könnte entsprechend stärker ausfallen (Deflation), so dass der Staat sich
zu weiteren Interventionen verpflichtet fühlt und dadurch die Deflation in eine starke
Inflation (Hyperinflation) umwandeln würde.
2.5. Teilschlussfolgerung I
Betrachtet man historisch die in Punkt 2.2.1. dargelegten geldmarktpolitischen,
wirtschaftlichen und politischen Hintergründe der anhaltenden Finanz- und
Wirtschaftskrise, ist diese als stark ausgeprägter konjunktureller Zyklus zu
charakterisieren. Auch viele Experten des Real Estate Investment Banking titulieren die
147
Vgl. Federal Deposit Insurance Corporation: Bank Closing News (http://www.fdic.gov/)
148
Ein Double-Dip ist in der Börsensprache ein zweites „Abtauchen“ eines Wertes (z.B. wirtschaftliche
Entwicklung) ins Minus
62
Krise als einen konjunktureller Zyklus im ungeahnten Ausmaß.149 Einer Analyse der
Risikofaktoren in naher Zukunft (Punkt 2.4.) zeigt dass die Krise –trotz ersten positiven
Indikatoren und Pressemeldungen (Punkt 2.3.1.)– noch nicht überwunden ist und dass
vor allem die völlige Unterschätzung der Geldmengenwirkung auf die konjunkturelle
Entwicklung (Deflation/Inflation) revidiert werden muss. Die Homogenität in der
ökonomischen Sichtweise (Punkt 2.2.1.1.) führt zu immer umfangreicherem
Interventionismus, wodurch die natürliche Angebot- und Nachfragebalance des freien
Marktes immer stärker gestört wird, da unrentable Marktmechanismen künstlich
aufrecht erhalten werden und Spekulationsblasen beschleunigt werden. In der
Öffentlichkeit werden Konjunkturabschwünge nicht mehr als Bereinigungsprozess,
sondern als Krise interpretiert, die durch Staatsinterventionen zu bekämpfen sind. Die
natürliche Gleichgewichtsschaffung der Marktwirtschaft wird jedoch nur temporär in
die Zukunft verlagert und führt zu immer kapitalintensiverem Interventionismus,
wodurch die Staatsverschuldung in die Höhe getrieben wird. Zusätzlich verstärkt die
Masse
der
–durch
wirtschaftlichen
Interventionismus
Dysbalancen.
Die
begünstigten–
Folge
sind
Fehlallokationen
kürzere
und
die
ausgeprägte
Konjunkturschwankungen die nach durch Interventionismus verursachten Boomphasen
in Krisen münden.
149
Vgl. GRI - Global Real Estate Institute: Veranstaltung namens The German GRI 2010, Frankfurt am
Main, 26.-27.April 2010
63
Abbildung 44: Interventionismus beeinflusster Konjunkturzyklus
Konjunkturzyklus
Kürzere Intervalle
Stärkere Ausprägung
langfristig flacher Trend
Konjunkturelle Schwankung
Wirtschaftswachstum
Zeit
Abbildung Nr. 44: Interventionismus beeinflusster Konjunkturzykus
Im Gegensatz zum idealtypischen Konjunkturzyklus (Punkt 2.1.) ist der durch
Interventionismus beeinflusster Konjunkturzyklus volatiler und unsicherer, da der
Preismechanismus als Koordinationsmechanismus der Volkswirtschaft nicht mehr
idealtypisch funktioniert. Dies wird sich nicht ändern, solange es kein unabhängiges
internationales
Aufsichtgremium
gibt,
welches
der
Globalisierung
und
der
Konsolidierung des Bankenmarktes gerecht wird und Interventionismus ökonomisch
durchdachter platziert wird.
Zukünftig müssen Investoren also Inflations- und Deflationsszenarien für eine
nachhaltige Investitionsentscheidung mit einberechnen und die Investitionsstrategie
darauf adjustieren. Bei einem erwarteten Inflationsszenario ist beispielsweise die
Refinanzierung in die Zeit eines niedrigen Zinsniveaus –wie aktuell vorhanden–
vorzuziehen. Die Refinanzierung muss im Kontext eines erwarteten Inflationsszenarios
jedoch langfristig und festverzinslich (gegeben falls mit Zinsderivaten150) strukturiert
sein. Eine Immobilieninvestition mit variabler Finanzierung schützt nicht vor Inflation.
Des Weiteren schützen nur Immobilieninvestments mit Mietsteigerungspotenzialen
parallel zur Inflationsrate vor Inflation.
150
siehe hierzu die Ausarbeitung des Autors zur Erlangung des Grades Immobilienökonom mit dem Titel
„Real Estate Investment – Innovative Finanzierungsinstrumente in der Immobilienwirtschaft im Hinblick
auf ihre Relevanz in der Praxis“, 5.Kapitel Zinsderivate als Sicherungsinstrument, S. 53ff
64
Eine nachhaltige Investitionsstrategie muss die verschiedenen Risikofaktoren
einberechnen und die globalen Zusammenhänge widerspiegeln (siehe „msdi-Modell“
Punkt 2.3.2.). Die Deutsche Wirtschaftsentwicklung wird wesentlich durch die
Exportnachfrage beeinflusst und ist somit auslandsabhängig.151 Es stellt sich die Frage
wie sich die deutsche Konjunktur entwickelt, wenn die Subventionen abgelaufen sind
und der aktuelle Lagerbestandsaufbau abgeschlossen ist. In der Volksrepublik China, in
welcher das Wirtschaftswachstum –wie bei Deutschland– wesentlich durch die
Exportnachfrage
beeinflusst
ist,
ist
schon
ein
Paradigmenwechsel
von
Exportorientierung weg und zum Binnenmarkt hin zu erkennen. Das ist primär dadurch
zu erklären, dass die chinesische Regierung der hohen Staatsverschuldung der
westlichen Industrieländer immer kritischer gegenübersieht und der Dynamik in
eigenem Land mehr Potenzial zusagt. Denn folgt in den Industrieländern mittelfristig
keine entsprechende Nachfrage auf die aktuell produzierten und eingelagerten Güter
durch das Ausland oder durch den Konsum im eigenem Land, so ist mit sinkenden
Unternehmensprofiten und Arbeitsplatzabbau zu rechnen, wodurch die Wachstumsrate
geringer ausfällt. Da auch die aktive Bevölkerung in den westlichen Industrieländern
schrumpft,
wird
langfristig
eine
wachstumsarme
bis
-lose
Zeit
erwartet.
Immobilieninvestoren müssen auch diese Aspekte einkalkulieren. Die negative
demografische Entwicklung und der eventuelle Arbeitsplatzabbau durch sinkende
Unternehmensprofite führt zu weniger Flächenbedarf in vielen Branchen (Retail152,
Office153, Industrial154). Der sinkende Flächenbedarf bei einer parallel niedrigeren
Nachfrage führt unweigerlich zu sinkenden Mieten, wodurch die Eigenkapitalrendite
des Immobilieninvestors geschmälert wird.
151
Vgl. Statistisches Bundesamt Deutschland: Pressemitteilung Nr. 219: Jeder Fünfte in Deutschland
arbeitet für den Export
152
Vgl. gif.e.V.: Definitionssammlung zum Investmentmarkt, S.2, Juli 2008; Der Transaktionstyp
„Retail“ bezeichnet Einzelhandelsobjekte mit einem Mindestanteil an Einzelhandels- und/oder
Gastronomiefläche von 75 Prozent
153
ebenda; Die Immobilienklasse „Office“ beschreibt Bürogebäude mit einem Büroanteil von mindestens
75 Prozent.
154
ebenda; Sobald ein Logistik- und Lagerobjekt den Lagerflächenanteil von 75 Prozent notiert oder
überschreitet, wird dieses als „Industrial“ bezeichnet. Industrial Investments werden auch in Research
papers & reports als Logistik, bzw. logistics bezeichnet
65
Weshalb das Investments in Wohnimmobilien (Residential Investments) wenige
Risikofaktoren
beinhaltet
und
welche
Rahmenbedingungen
für
deutsche
Wohninvestments sprechen, beschreibt der Autor im folgenden Kapitel.
66
3. Wohnimmobilieninvestmentmarkt
Der
Autor
geht
in
dieser
Bachelor
Thesis
auf
einige
ausgewählte
wohninvestmentmarktspezifischen Grundlagen nicht ein, da diese schon ausführlich in
seiner Ausarbeitung zum Diplomierten Wohnungs- und Immobilienwirt (EBZ) mit dem
Titel „Real Estate Investment Opportunities – Renaissance von Residential Investments
in Zeiten der Finanz- und Wirtschaftskrise / Eine frühzeitige Erkennung des Trends zur
deutschen Wohnimmobilie als Portfolio stabilisierende Asset-Klasse“ erläutert
wurden.155
Zu
den
verzichteten
Grundlagen
gehören
neben
der
Darstellung
der
Transaktionsgegenstände inklusive Typenkategorisierung, sowie die Definition der
Investitionsarten (Asset Deal, Share Deal, Single-Deal, Portfolio-Deal) und die
Erläuterung verschiedener Investmentstile im Real Estate Investment i.w.S.156
3.1. Transaktionsprozess
Die Parteien einer Transaktion haben oft unterschiedliche Vorstellungen der
Transaktionsstruktur. Während der Verkäufer neben den Grundbüchern und dem
fiktiven Cashflow, das zukünftige Potenzial (z.B. durch Mieterhöhungspotenzial,
Verdichtung, Einzelverkauf und oder Beseitigung von Leerstand) in den Verkaufswert
einkalkuliert, kalkuliert der Investor die garantierten Erträge nach Abzug aller nicht
umlegbaren Kosten und die dazugehörigen Grundbücher. Um eine Diskrepanz in der
Vorstellung der Transaktionsstruktur schon im Vorhinein etwas zu lösen, sollten die
Parteien idealerweise schon beim Abschluss der Grundsatzvereinbarung (Letter of
Intent oder kurz LoI)157 die Grundstruktur klären.158 Die gegenwärtige Tendenz liegt
wegen der Turbulenzen auf dem Finanz- und Immobilienmärkten momentan bei einer
stärkeren Betonung des tatsächlichen Mieteingangs und einer geringeren Bewertung der
155
Gorynski, Bartosz: Real Estate Investment Opportunities – Renaissance von Residential Investments
in Zeiten der Finanz- und Wirtschaftskrise, Essen, 2009
156
157
Diese Grundlagen können bei Bedarf separat beim Autor eingeholt werden
Der LoI ist eine Grundsatzvereinbarung der Verhandlungspartner, die das Interesse an Verhandlungen
und am Abschluss eines Vertrages ausdrückt
158
Vgl. Bomhard, Roland: Wohnimmobilien Transaktionen – aktuelle Tendenzen bei Vereinbarung,
Prüfung und Vertragsgestaltung, RICS Veranstaltung zur Wohnungswirtschaft vom 24.06.2010
67
Potenziale. Des Weiteren können im LoI Kerndaten der beabsichtigten Transaktion
zwischen den Parteien fixiert werden. Obwohl ein LoI bis auf Zusicherung von
Exklusivitäten
und
Vertraulichkeitsbestimmungen
rechtlich
grundsätzlich
159
unverbindlich ist, entfaltet er eine faktische Bindungswirkung.
3.1.1. Besonderheiten wohnungswirtschaftlicher Letter of Intent
Bei einer wohnungswirtschaftlichen Portfoliotransaktion sind im LoI einige
wesentlichen Punkte besonders auszuarbeiten. Es ist zu klären, ob das PropertyManagement, die Vermietung, die Mietbetreuung, sowie die Abwicklung der laufenden
und zukünftig geplanten Aufwertungsmaßnahmen von den bisherigen Akteuren weiter
fortgeführt werden müssen und dürfen, oder ob mit dem Eigentümerwechsel alle
bestehenden Verträge auslaufen. Ein Investor der die oben aufgeführten Kompetenzen
selber erbringen kann ist oft an einer direkten Übernahme aller operativen
Geschäftsfelder interessiert. Hat der Verkäufer des Portfolios öffentlich rechtlichen
Hintergrund,
ist
oft
eine
Sozialcharta
im
Hinblick
auf
Mieterhöhungen,
Mieterkündigungen und Belegungsrechten schon im LoI zu fixieren.
3.1.2. Vorbereitung aus Käufersicht
Der Investor bedient sich einer Due Diligence als Prüfungsinstrument für die zu
tätigende Investition. Die Due Diligence ist eine strukturierte Methode für eine
Gesamtprüfung des zu tätigen Investments und dient dem Investor zur sorgfältigen und
nachhaltigen
Entscheidungsfindung.
Die
Immobilien
Due
Diligence
ist
die
verkehrsübliche Sorgfaltsprüfung der Immobilien, bzw. des Immobilienportfolios. Die
wesentlichen Chancen und Risiken sollen durch eine fundierte Analyse und
systematische Prüfung des Transaktionsgegenstands erfasst werden.160 Während der
Finanz- und Wirtschaftskrise und besonders bei Investitionen in Not leidenden
Immobiliengesellschaften (distressed Assets) erweist sich eine Due Diligence als
wesentliches Erkennungsinstrument von potenziellen Risiken. Dies gilt besonders unter
159
Sanna, Thomas & von Drygalski, Paul: Worauf es bei Verkauf ankommt; Notleidende
Immobiliengesellschaften Ernst & Young Real Estate Trends; Ausgabe 36 vom Dezember 2009, S.10
160
Vgl. Cometis AG: 100 Immobilienkennzahlen, S.151
68
dem Gesichtspunkt, dass die nachträgliche Durchsetzung etwaiger Garantien gegen Not
leidender Verkäufer sich meistens sehr schwierig und teilweise sogar als unmöglich
darstellt. Folgend wird eine Real Estate Due Diligence dargestellt:
69
Abbildung 45: Real Estate Due Diligence
Immobilien Due Diligence
Market Due Diligence (Immobilienmarkt Prüfung)
Systematische Untersuchung des Makro- und Mikro-Standorts der Immobilie und Betrachtung des
Immobilienmarktumfelds
-Vermietungsmarkt
-Politische Situation
-Infrastruktur
-Stadtplanerische Aspekte
=> Bei unbekannten Standorten können ortsansässige Maklerbüros/ Research-Agenturen involviert werden
Legal Due Diligence (Rechtliche Prüfung)
Bei der Rechtlichen Prüfung werden Sachfragen detaillierter analysiert
-Vertragssituation
-eigentumsrechtliche Situation
-bestehende Mietvertragsbestimmungen
=> Bei Bedarf sollte ein Rechtsanwalt involviert werden
Tax Due Diligence (Steuerliche Prüfung)
Beurteilung der steuerlichen Risiken die durch den Erwerb der Immobilie entstehen könnten
-Spekulationssteuer
-Transaktionssteuer
=> Bei Bedarf sollte ein Steuerberater involviert werden
Technical Due Diligence (Technische Prüfung)
Bauliche und gebäudetechnische Analyse
-Objektbegehung (Architektur und Gebäudequalität)
-Formale Untersuchung
-Facility Management Analyse (Instandhaltung, Modernisierung, Energiemanagement)
-Aktueller Stand der Immobilien in Ihrem Immobilienzyklus
-Kostenentwicklung der Immobilie
=> Bei Bedarf sollte ein Architekt involviert werden
Environmental Due Diligence (Prüfungauf Umweltrisiken)
-Grundstücksbelastung
-Altlasten
-Asbestproblematik
Financial Due Diligence
Die Financial Due Diligence baut auf der Immobilien Due Diligence auf, wird jedoch so früh wie möglich
parallel gestartet.
Sie umfasst sämtliche finanzielle Wirkungen die von der Investition ausgehen und ausgehen können.
Financial Analysis(Finanzielle Prüfung)
-Profitabilitätsanalyse (Stichtags bezogen und Zukunftsbezogen
-Kennzahlenanalyse (Turnover Ratio, vacancy Ration, etc.)
-aktuelle Miethöhe und Mieterhöhungspotenzial (Beachtung von Gesetzten, z.b. qualifizierter Mietspiegel
nach § 558d BGB)
-Mieterbonität
Market Value Analysis(Interne Investment-Modellentwicklung)
Das Interne Investment-Modell simuliert Szenarien mit möglichen Entwicklungen des Investments
-DCF- Discounted cash flow Analyse
-NPV - Net Present Value Ermittlung
ContollingAnalysis(Datenweiterbearbeitungund Plausibilitätsprüfung)
-Daterraumprüfung (Konsistenz der Daten)
-Konsolidierung der Daten auf Subportfolioebene und auf Monats-, Quartals- sowie Jahresbetrachtung
-Budgetkontrolle (Budgetausschöpfung in der Vergangenheit, Plausibilität der zukünftigen Budgetplanung)
-Capex (Benchmarkvergleich der Höhe je qm und Risikoprüfung auf Instandhaltungsstau, etc.)
-Opex (Benchmarkvergleich der Höhe je qm und Risikoprüfung der Betriebskostenvoraus- und Nachzahlung)
-Leackage-Analyse (Risiko von Nachzahlungen/Forderungen die sehr wahrscheinlich nicht beglichen werden)
-weitere Risiken
Investment Value (Nutzwert)
Das Resultat der Finanzanalyse ist der Investment Value
Abbildung Nr. 45: Real Estate Due Diligence
70
Ziel der Due Diligence ist die Ermittlung tragfähiger Informationen aus dem zur
Verfügung gestellten Datenmaterial. Bestehende Unsicherheiten über den wahren Wert
der Immobilien können so reduziert werden und Hindernisse für den Kaufabschluss
können zielgerichteter angegangen werden. Die Due Diligence bildet somit eine
fundierte
Basis
für
anstehende
Kaufvertragsverhandlungen
und
fundierte
Ausgangsstellung für eine Immobilienbewertung. Neben Stärken und Schwächen der
Immobilie werden auch Risiken und damit einhergehende Folgekosten aufgedeckt und
Transaktionsgefährdende Faktoren (Deal Breaker) ausfindig gemacht. Sind Deal
Breaker identifiziert kann eine Due Diligence Lösungsalternativen aufzeigen.
Da die Ergebnisse einer Due Diligence oftmals wertrelevant sind, sollte diese vor den
eigentlichen Vertragsverhandlungen erfolgen. Die Resultate können unter Umständen
als geeignete Argumente die Verhandlungsposition des Investors erheblich stärken.
3.1.3. Vorbereitung aus Verkäufersicht
Ein elektronischer Datenraum bildet bei aktuellen Transaktionsprozessen den Standard.
Dieser ermöglicht den potenziellen Käufern einen schnellen Datenzugriff und dem
Verkäufer eine zeitnahe Zustellung der Daten. Aus Eigener Erfahrung kann der Autor
behaupten,
dass
bei
Verkäufen
notleidiger
Immobiliengesellschaften
die
Datenraumqualität oft schlecht ist, was jedoch keine Regelmäßigkeit sein muss. Die
Erfahrung lehrt jedoch, dass Verkäufer ihre Position erheblich verbessern können,
wenn eine hohe Transparenz und eine gute Datenraumqualität bestehen. Eine
Ausarbeitung der individuellen Potenziale der zu veräußernden Immobilien, z.B. durch
eine Machbarkeitsstudie, kann sich positiv auf die Ausgangssituation des Verkäufers
und somit deren Preisverhandlungsbasis auswirken.
3.1.4. Besonderheiten bei einem Asset Deal
71
Bei einem Asset Deal sollte der Verkäufer aus rechtlichen Gründen bei der
Bereitstellung der Daten auf folgende Punkte besonders achten und dementsprechende
Zusatzinformationen zur Verfügung stellen:161
•
Bereitstellung
aktueller
Lagepläne
jeder
Wohnanlage
(optimal
inklusive
Schlusseinmessung)
•
Aktueller Stand der Grundbücher
•
Muster von vorhandenen abgeschlossenen Mietverträgen (z.B. Mietbücher)
•
Mietübersicht pro Objekt inklusive Angaben zur Fläche, Belegung, Miete, NKVorauszahlung und Mietdauer. Aus rechtlichen Gründen sollte darauf geachtet
werden, dass der Name des Mieters nicht mit angegeben wird
•
Öffentliche Auskünfte zum Planungsrecht, Umlegungs- und Sanierungsgebiet,
Freiheit von Erschließungs- und Ausbaubeiträgen
•
Vorhandenen Baugenehmigungen mit Flächenberechnungen
•
Existierende Rechtsstreitigkeiten
•
Fehlende Genehmigungen bei Dachausbauten
•
zu
übernehmende
Verträge
mit
Dritten
(Wartungsverträge,
Bewirtschaftungsverträge)
•
Angaben zu besonderen Wohnungsbindungen
•
Versicherungsverlauf
Diese Aufzählung hat der Autor gewählt, um den Leser für die möglichen
Problematiken bei einem wohnungswirtschaftlichen Asset Deal zu sensibilisieren. Eine
abschließende Aufzählung von möglichen Besonderheiten ist nicht möglich und
situationsabhängig zu analysieren.
Folgende wichtige wohnungswirtschaftliche Verhandlungspunkte sollten geklärt
werden:162
•
Mietfläche: Wer trägt das Risiko bei unzutreffenden Angaben?
•
Mietertrag: In welcher Höhe haftet der Verkäufer für Angaben über Ertrag und
Ertragsfähigkeit
161
Vgl. Bomhard, Roland: Wohnimmobilien Transaktionen – aktuelle Tendenzen bei Vereinbarung,
Prüfung und Vertragsgestaltung, RICS Veranstaltung zur Wohnungswirtschaft vom 24.06.2010,
Mitschrift
162
ebenda
72
•
Neben- und Bewirtschaftungskosten: In welcher Höhe haftet der Verkäufer für
Umlegbarkeit von Kosten und mangelhafte Abrechnung in der Vergangenheit
•
Wie ist die Sozialcharta für Mieter und wie sind ihre Sanktionen
•
Wer übernimmt das Risiko aus Bauträgergeschäften und das Kostenrisiko aus
laufenden Baumaßnahmen
•
Wie ist die Bepreisung latenter Steuern
•
Wer trägt die Chance und das Risiko aus laufenden Objektverkäufen
3.1.5. Besonderheiten bei einem Share Deal
Ein Share Deal ist im Vergleich zu einem Asset Deal oft komplexerer Natur.
Wesentliche Besonderheiten die vom Verkäufer kommuniziert werden sollten sind:163
•
die Finanzierungsstruktur: Laufzeit, Zinsänderungsrisiken, Nachbelastungsverbote,
außerordentliches Kündigungsrecht der Banken (Change of Control-Klausel)
•
Standards bei der Kautionsverwaltung
•
Risikobehaftete Bauträgergeschäft
•
Wahl der Fortführung des Geschäfts bis zum Transaktionsabschluss (Closing)
•
An- und Abverkäufe
•
Arbeitnehmerschutz (z.B. die Existenz von Tarifvertrag, Pensionszusagen,
Pensions- und Instandhaltungsrückstellungen in der Stichtagsbilanz)
•
Rechte und Pflichten bei Betriebsübergang nach § 613a BGB, besonders im
Hinblick auf Hausmeister
•
Ausschöpfung von Bilanzierungswahlrechten
•
Vergangenheitsbezogene
Verpflichtungen
(z.B.
Förderungsannahme
Wohnungsbindung,
und
die
damit
verbundenen
Rückforderungsrisiken
aus
Fördermittelbescheiden)
•
Reputationsrisiken
Diese Aufzählungen sind natürlich auch situationsbedingt zu ergänzen. Ein frühzeitiger
Kontakt zu den finanzierenden Banken und die Frage nach deren Verhalten bei einer
Transaktion sind wesentliche Punkte, die der Investor pflegen sollte. Die frühzeitige
163
ebenda
73
und klärende Frage, ob sich die finanzierende Bank zukünftig überhaupt noch im
Bereich von Immobilienfinanzierung engagieren möchte, minimiert das Risiko der
„unangenehmen Überraschung“ bei einer zukünftigen Prolongation.
3.1.6. Typische Deal Breaker
Ein typischer Deal Breaker ist eine inakzeptable Inkonsistenz im Datenraum. Ist hier
die Qualität und die Transparenz nicht gegeben, sind Risiken für den potenziellen
Investor nicht vorhersehbar. Ein weiterer Deal Breaker kann auch die Belastung des
Portfolios mit Erbbaurechten sein. Besondere Eigentümerbestimmungen zum Verkauf
und zur Belastung, bestehende Vorkaufsrechte, Belastungseinschränkungen (besonders
bei
Grundschuld)
sind
oft
nicht
überschaubar
und
können
die
geplante
Investmentstrategie des Käufers erheblich stören. Portfolien mit WEG-Einheiten
können wegen der Komplexität oft nicht risikoadäquat kalkuliert werden. Des Weiteren
sind wesentliche Einschränkungen bei Bestandaufwertungen investorenabschreckend.
Zusätzliche Belastungen, wie die Finanzierungen über den Kaufpreis hinaus sind
ebenfalls mögliche Deal Breaker, sowie der Verkauf von Immobilien in einem förmlich
festgelegten Sanierungsgebiet nach § 144 BauGB.
3.1.7. Wertschöpfung
Investoren von Wohnimmobilienportfolios können in drei wesentlichen Phasen
Wertschöpfungsmöglichkeiten generieren.164 Die drei Phasen sind im Wesentlichen die
Wertschöpfung im Akquisitionsprozess, die Wertschöpfung in der Halteperiode und die
Wertschöpfung bei Durchführen der Exit-Strategie. Die Ausarbeitung einer
Investitionsstrategie inklusive Exit-Überlegungen stellt somit die Kernkompetenz eines
Investors dar.
3.1.7.1. Wertschöpfung im Akquisitionsprozess
164
Vgl. Gondring, Hanspeter und Wagner, Thomas: Real Estate Asset Management- Handbuch für
Praxis, Aus- und Weiterbildung
74
In der Ankaufsphase können Marktpotenziale, wie Abschlagsgeschäfte durch
antizyklisches Investment oder bei öffentlichen Bieterverfahren (Einsparung von
administrativen Kosten für den Käufer die zu einem Abschlag führen), genutzt
werden.165 Weitere Potenziale können durch eine suboptimale Portfoliostruktur auf der
Verkäuferseite generiert werden. Das Klumpenrisiko beim Kauf von Portfolien kann
durch eine Neustrukturierung zeitnah beseitigt werden. Die Wahl innovativer
Finanzierungsinstrumente166, sowie situationsadjustierte Auswahl der Investitionsart167
können weitere Wertschöpfungseigenschaften im Akquisitionsprozess darstellen.
3.1.7.2. Wertschöpfung in der Halteperiode
Um einen maximalen Verkaufserlös mit dem geplanten Exit zu erreichen müssen die
Bestände in der Halteperiode eine Wertsteigerung erlangen. In dem aktuell
vorherrschenden Umfeld auf den Finanz- und Immobilienmärkten generiert sich eine
Wertsteigerung weniger aus der zukünftigen Immobilienmarktentwicklung, sondern
durch die Erschließung ungenutzter Potenziale der Objekte.168
Diese Wertsteigerung kann durch Wertschöpfung auf der Portfolioebene und
Objektebene generiert werden. Auf der Portfolioebene ist das Immobilien Portfolio
Management für das strategische und performanceorientierte Management entlang der
Investmentstrategie zuständig. Neben der Portfolioanalyse (Beurteilung von Standort
und Markt) und der Überwachung der Soll-Ist Abweichung nach den Faktoren Rendite,
Risiko und Liquidität ist das Portfoliomanagement für die Konzeptentwicklung der
Bestandsoptimierung auf Portfolioebene zuständig.169 Das Immobilien Portfolio
Management entwickelt aus der Investmentstrategie eine adaptierte Portfoliostrategie.
Ein wesentlicher Werttreiber bei wohnungswirtschaftlichen Engagements ist die
Senkung der Leerstandsquote und die parallele Erhöhung der Mieten. Diese Werttreiber
165
Vgl. Rottke, Nico und Rebitzer, Dieter: Handbuch Real Estate Private Equity
166
Vgl. Gorynski, Bartosz: Real Estate Investment – Innovative Finanzierungsinstrumente in der
Immobilienwirtschaft im Hinblick auf ihre Relevanz in der Praxis
167
Vgl. Gorynski: Real Estate Investment Opportunities – Renaissance von Residential Investments in
Zeiten der Finanz- und Wirtschaftskrise, S.10-13
168
Sanna, Thomas & von Drygalski, Paul: Worauf es bei Verkauf ankommt; Notleidende
Immobiliengesellschaften Ernst & Young Real Estate Trends; Ausgabe 36 vom Dezember 2009, S.10
169
Vgl. Gif e.V.: gif-Arbeitskreis Human Resources, Arbeitsblatt Definition der Berufsbilder
75
haben auf der Objektebene ihren Ursprung. Alle Dienstleitungen die das Objekt
betreffen müssen auf Optimierungspotenzial hin geprüft werden. Für das Erfüllen
dieser Herausforderung bedient sich der Investor des Immobilien Asset Managements.
Die idealtypische Kernaufgabe des Immobilien Asset Managements ist das strategische,
ergebnisorientierte
Wertschöpfungsmanagement
des
Immobilienbestandes
auf
Einzelobjektebene.170 Der Prozess der Wertsteigerung folgt jedoch keinem direkten
Top-Down-Prinzip171, so initiiert das Asset Management einerseits die Umsetzung der
Immobilienstrategie
laut
Portfoliostrategie
und
gibt
andererseits
weitere
Optimierungsempfehlungen an das Portfolio Management. Dies ist besonders aus den
Gründen existenziell, da das Portfolio Management oft keinen direkten und detaillierten
Informationszugriff auf die Objektebene hat. Die Etablierung eines Asset Managements
und besonders die Übernahme des Cashmanagements bestimmen den wirtschaftlichen
Erfolg eines Investments. Hierbei spielt die Datenübernahme und -pflege eine
wesentliche Rolle. Oft sind auch Buchhaltungsrückstände aufzubereiten, so dass der
Investor direkt nach dem Transaktionsabschluss (Closing) ein entsprechendes Team zur
Verfügung halten sollte.
Um die Wertschöpfung nicht nur effektiv, sondern auch effizient zu strukturieren
bedient sich das Asset Management des Property und Facility Managements. Während
das Property Management die performanceorientierte Bewirtschaftung auf Objektebene
nach ökonomischen Grundsätzen übernimmt, sorgt das Facility Management auf
Einzelobjektebene für die Integration von Prozessen, welche der Erbringung und
Entwicklung der vereinbarten Leistungen dienen und zusätzlich auf Einzelobjektebene
zur Unterstützung und Verbesserung der Effektivität beitragen.172
Da dieser Verwaltungsapparat oft ein erheblicher Kostentreiber ist, muss eine
Überpersonalisierung vermieden werden. Diese Kosteneinsparung darf jedoch nicht zu
Lasten der geplanten Performance gehen. Hier ein funktionierendes Gleichgewicht zu
schaffen,
ist
eine
der
schwierigsten
Managementaufgaben
in
der
Investitionsstrategieentwicklung. Abhängig von dem Kerngeschäft des Investors und
seinem Fachwissen werden einzelne Dienstleistungen auch extern vergeben.
Wohnungswirtschaftliche Optimierungspotenziale durch das Asset Management i.w.S.,
liegen im Objekt-, Vertrags-, Miet- und Dienstleistungsmanagement.
170
171
hier: die hierarchische Delegation von Aufgaben
172
76
Optimierungspotenziale des Objektmanagements sind:
•
Aufdeckung stiller Reserve im Bestand
•
Revitalisierung
•
Anpassung der Raumaufteilung an aktuelle Lebensformen
•
Aufwertungsmaßnahmen (attraktiver Eingangsbereich, Außenbereichsgestaltung,
Anhängen von Balkonen)
•
Verbesserung der Ausstattung (z.B. Badezimmer)
•
Kostenreduzierung im Prozessablauf (Hausmeister, kleine Instandhaltung etc.)
•
Verdichtungspotenziale (baurechtliche Ausnutzung, z.B. durch Nachverdichtung
nach § 34 BauGB)
•
Abriss und Neubau
•
Kernsanierung
•
Veränderung des Nutzungskonzeptes
Optimierungspotenziale des Vertragsmanagements sind:
•
Vertragsoptimierung (juristisch)
•
Forderungsmanagement
•
Räumungsmanagement
•
Umlagefähigkeit kleinerer mieterverursachter Instandsetzungen auf den Mieter
•
Grundsteuererlassvereinbarung für leer stehende Flächen
Optimierungspotenziale des Mietmanagements sind:
•
Zeitgenössisches Verständniswechsel von „Mieter“ zu „Kunde“
•
Optimierung und Systematisierung der Neukundenakquisition (Etablierung
Kunden-Center,
24
Stunden
Call-Center
für
Neuvermietung,
Softwareunterstützung)
•
Bestandskundenpflege (24-Stunden Call-Center für Notfälle)
•
Neustrukturierung des Marketings (Branding, fokussierte Ansprache spezifischer
Nutzergruppen)
•
Controlling der Vermietung (wöchentlicher Abgleich der Neuverträge und
Kündigungen als Früh-Indikator-System)
•
Ausschöpfung von Mieterhöhungspotenzialen (neben Wohnungen bieten Garagen
enormes Potenzial der Cashflow Steigerung)
•
Risikodiversifikation durch Mietermix und Mieterstruktur
•
Systematische Erhöhung der Anschlussvermietungsquote
77
•
Entwicklung von funktionsfähigen Mieter-Incentives (Mietanreize)
Optimierungspotenziale des Dienstleistungsmanagements sind:
•
Senkung der Betriebskosten (Kundenfreundlichkeit generiert Kundenbindung)
•
Optimierung Bewirtschaftungsmanagement
•
Outsourcing
und
Ausschreibung
von
ganzheitlichen
Facility-Management-
Lösungen
•
Dienstleistungsangebote für Mieter (Mieterzeitung, Vergünstigungen, etc.)
Betrachtet man die Optimierungspotenziale, ist zu erkennen, dass überdurchschnittlich
hohe Leerstände und unter dem aktuellen Marktniveau vorliegenden Mieten, eine
besonders hohe Wertsteigerung der Immobilie nach Optimierung bedeuten können.
Diese Immobilienportfolien sind jedoch auch dementsprechend komplexer und
beinhalten mehr Risikopositionen. Ein Scheitern des Investors könnte finanzielle
Folgen habe, da eine direkte Wiederveräußerung aufgrund der Marktsituation und der
fehlenden Exit-Möglichkeiten oft nicht direkt umzusetzen ist.
Eine nachhaltige Steigerung der Miete und Verringerung des Leerstandes sind
Schlüsselfaktoren für eine günstige Ausgangsbasis bei einer geplanten Exit-Strategie.
3.1.7.3. Wertschöpfung bei Durchführung der Exit-Strategie
Das Ziel einer optimalen Exit-Strategie ist es den meist unter dem Marktwert
erworbenen Immobilienbestand, nach einer Halteperiode, mit einem maximal
möglichen Gewinn zu veräußern. Je nach Investorentyp kann die jeweilige
Halteperiode zeitlich sehr unterschiedlich sein. Ein Investor welcher beispielsweise
eine Wertsteigerung durch die positive Entwicklung der Immobilienmarktkonjunktur
erreichen möchte, hat andere Halteperioden als ein Investor, welcher die
Wertsteigerung durch aktive Objektoptimierung vollzieht.
Wie eine Investition, kann auch eine Desinvestition in die Transaktionsarten Share
Deal, Asset Deal oder hybride Exit-Strategie unterteilt werden. Folgende Abbildung
zeigt ein Investitionsprozess.
78
Abbildung 46: Investmentprozess
Potential durch
aktuelle
Marktgegebenheiten
Akquisition
Investmentstrategie
Controlling
Due diligence
Objekt-, Vertrags-, Miet, Dienst leistungsmanage
ment sowie Etablierung
einer professionellen
Finanzierungsplanung
Transaktion
Asset & Cash
Management
Abbildung Nr. 46: Investmentprozess
Portfolio
Management
3.2. Transaktionsgeschehen im Immobilienmarkt Deutschland
Der deutsche Immobilieninvestitionsmarkt zeichnet sich besonders dadurch aus, dass es
keine Fixierung auf nur eine Metropole (z.B. wie Paris bei Frankreich oder London bei
Großbritannien) stattfindet, sondern dass mehrere Standorte für Investoren in Frage
kommen. Ein Beispiel hierfür ist die in Investorenkreisen oft vorkommende
Bezeichnung der „Big Seven“173 bestehend aus Berlin, Düsseldorf, Frankfurt am Main,
Hamburg, Köln, München und Stuttgart. Auch so genannte B-Standorten werden für
Wohnimmobilieninvestoren immer interessanter. Die Lage ist zwar für den Erfolg eines
ertragsreichen Wohninvestments von hoher Bedeutung, jedoch spielen weitere
Erfolgsfaktoren auch eine wesentliche Rolle.174 Die Heterogenität des deutschen
173
Vgl. DIP-Immobilien.de: Märkte im Einzelnen – Investments – Investmentmarkt im Schatten der
Finanzkrise, S.27 / Vgl. Jones Lang LaSalle: Aufwärtstrend setzt sich fort, on.point, Capital Markets
Newsletter – 1. Hj. 2010, S.4 / Vgl. DIP-Immobilien: Markt und Fakten: Entwicklung und Trends am
Immobilienmarkt 2010, S.23
174
Eine genaue Auflistung der Erfolgsfaktoren für Investments in Wohnimmobilienportfolien können in
der Ausarbeitung des Autors zur Erlangung des Grades „Diplomierten Wohnungs- und Immobilienwirt
(EBZ)“ mit dem Titel „Real Estate Investment Opportunities – Renaissance von Residential Investments
79
Wohnimmobilienmarktes macht diesen besonders attraktiv, da eine länderinterne
Diversifikation stattfinden kann und mehrere Standorte für das Portfolio von Investoren
interessant sein können.175 Während bis zum Ende des 20. Jahrhunderts der deutsche
Immobilieninvestmentmarkt als ein relativ geschlossener Markt angesehen werden
konnte, da nur vereinzelt ausländische Investoren in diesen investiert waren,
entwickelte er sich durch die Auswirkungen der Globalisierung (grenzüberschreitende
Abhängigkeiten)
sowie
Internationalisierung
(grenzübergreifende
Unternehmensaktivitäten) und der Suche kapitalstarker ausländischer Investoren nach
Investitionsmöglichkeiten
mit
geringer
Wertsteigerungspotential,
zu
einem
Volatilität,
stabilen
internationalen
Erträgen
Schauplatz
und
für
Immobilieninvestitionen.176 Folgende Grafik zeigt die Entwicklung des ImmobilienTransaktionsvolumens 2005 bis Q2 2010.
Abbildung 47: Entwicklung des Immobilien-Transaktionsvolumens in Deutschland
20
18
Milliarden Euro
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2005
2006
2007
Abbildung Nr. 47: Entwicklung des mmobilien-Transaktionsvolumens in Deutschland
2008
2009
2010
Quelle: Eigene Darstellung nach Jones Lang LaSalle177
in Zeiten der Finanz- und Wirtschaftskrise / Eine frühzeitige Erkennung des Trends zur deutschen
Wohnimmobilie als Portfolio stabilisierende Asset-Klasse“ nachgelesen werden
175
Vgl. Nehls, Schneider und Tschammler: Der Markt für Immobilieninvestitionen, S.536, 2003
176
ebenda, S.537, 2003 / Vgl. Bone-Winkel und Müller: Bedeutung der immobilienwirtschaft, S.38,
2005
177
Vgl. Jones Lang LaSalle: Aufwärtstrend setzt sich fort, on.point, Capital Markets Newsletter – 1. Hj.
2010, S.2
80
Aus
der
oben
dargestellten
Abbildung
ist
zu
erkennen,
dass
der
Immobilieninvestmentmarkt nach Ende des Jahres 2007 deutlich eingebrochen ist.
Während Anfang 2009 etliche Marktakteure und Beratungsunternehmen hoffnungsvoll
den Einbruch des Transaktionsvolumens als ein Rückfall des Marktes auf ein
„Normalmaß178 nach einer Hochphase179“ bezeichneten, ist der drastische Rückgang
nun kaum zu leugnen. Die Transaktionen in deutsche Immobilien lassen einen sehr
ausgeprägten Zyklus erkennen, der sich nach Betrachtung der historischen
Hintergründe (Punkt 2.2.1.) erklären lässt. Auf den ersten Blick scheint im
Immobilieninvestment im 1. Quartal 2009 der Tiefpunkt erreicht worden zu sein, wenn
sich kein Double-Dip180 entwickelt. Betrachtet man die Reduktion des ImmobilienTransaktionsvolumens detaillierter, kann man das Fehlen großvolumiger Einzel- und
Portfoliotransaktionen181
und
das
wegbleiben
ausländischer
Investoren
als
Hauptursachen interpretieren.
178
Vgl. Colliers Property Partner: Investments auf „Normalmaß“, Immobilienmanager Schlagzeile vom
14.07.2009
179
Vgl. Maklerverbund DIP – Deutsche Immobilien Partner: Umsätze auf deutschem Investmentmarkt
sinken drastisch, Immobilienmanager Schlagzeile vom 12.02.2009
180
Ein Double-Dip ist in der Börsensprache ein zweites „Abtauchen“ eines Wertes (hier: Entwicklung
des Transaktionsvolumens) ins Minus
181
Vgl. Colliers Property Partner: Investments auf „Normalmaß“, Immobilienmanager Schlagzeile vom
14.07.2009
81
Abbildung 48: Entwicklung des prozentualen Anteils Ausländischer Investoren an den
Immobilienkäufen in Deutschland
%am Gesamttransaktionsvolumen
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2005
2006
2007
Abbildung Nr. 48: Entwicklung des prozentualen Anteils Ausländischer Investoren an den
Immobilienkäufen in Deutschland
2008
2009
1H 2010
Quelle: Eigene Darstellung nach Jones Lang LaSalle182
Nach einer starken Zurückhaltung von ausländischen Investoren, scheinen diese im
laufenden Jahr 2010 wieder aktiver geworden zu sein. Ein Grund hierfür ist auch, dass
die Nicht-Euro-Investoren wegen dem schwachen Euro momentan einen angenehmen
Währungseffekt verbuchen können.183 Betrachtet man das Transaktionsvolumen nach
Asset-Klassen hat die Asset-Klasse Wohnen nur gering an Transaktionsvolumen
verloren und dominierte im Jahr 2009 den Transaktionsmarkt in deutsche
Immobilieninvestments mit 51 Prozent. Der Wohninvestmentmarkt profitiert davon,
dass es zurzeit wenige Investmentalternative in einem ähnlichen Renditefenster gibt, da
Staatsanleihen wegen den Staatsverschuldungen vorbelastet sind.184
182
Vgl. Lemli, Marcus (JLL): Trotz Krise, Immobilieninvestoren verhalten optimistisch, Schlagzeile
www.dasinvestment.com vom 16.01.2009 / Vgl. Jones Lang LaSalle: Aufwärtstrend setzt sich fort,
on.point, Capital Markets Newsletter – 1. Hj. 2010, S.2
183
2010, S.2
184
ebenda
82
Abbildung 49: Transaktionsvolumen im Deutschen Immobilieninvestmentmarkt
* Asset- und Share-Deals
* * Vorläufige Angaben, Schätzungen auf Grundlage Erhebungen von DIP, Aengevelt Research
Abbildung Nr. 49: Transaktionsvolumen* im Deutschen Immobilieninvestmentmarkt
Quelle: DIP und Aengevelt Research185
Abbildung 50: Verhältnis des Transaktionsvolumens zwischen Gewerbe- und
Wohninvestments im Deutschen Immobilientransaktionsmarkt
* Asset- un Share-Deals
* * Vorläufige Angaben, Schätzungen auf
Grundlage Erhebungen von DIP, Aengevelt Research
Abbildung Nr. 50 Verhältnis des Transaktionsvolumens* zwischen Gewerbe- und
Wohninvestments im Deutschen Immobilieninvestmentmarkt
Quelle: DIP und Aengevelt Research186
185
Vgl. DIP-Immobilien: Markt und Fakten: Entwicklung und Trends am Immobilienmarkt 2010, S.22ff
/ Vgl. DIP-Immobilien.de und Aengevelt Research: Investment – Investmentmarkt im Schatten der
Finanzkrise vom 12.02.2009, S.26
186
ebenda
83
Ernst & Young erwartet für 2010 ein höheres Transaktionsvolumen als in 2009. Jedoch
gibt Ernst & Young an, dass das Transaktionsvolumen wegen den Dysbalancen auf
dem Finanzmarkt nicht signifikant steigen wird und das Notverkäufe und eher kleinere
Transaktionen den Transaktionsmarkt in Deutschland bestimmen werden.187 Treffen die
Erwartungen eines steigenden Transaktionsvolumens im Jahr 2010 von Ernst & Young
ein (Erwartungen anderer Forschung- und Beratungsunternehmen sind ähnlich), dann
lässt sich das 1.Halbjahr 2009 als vorläufige Talsohle und unteren Wendepunkt im
verstärkten Zyklus –verursacht durch die Finanz- und Wirtschaftskrise– bezeichnen. Da
diese Aussage jedoch nur auf Betrachtung der Entwicklung eines Teilsegments –hier
das Transaktionsgeschehen in Deutschland– beruht, ist diese mit Vorsicht zu genießen.
Da sich die Rezession erst verzögert auf dem Gewerbeimmobilienmarkt auswirken
wird und sich Wohnimmobilien als krisenresistent erwiesen haben, gewinnen diese
auch an mehr Bedeutung bei den agierenden Investoren.
Abbildung 51: Nachfrageerwartung der Immobilientypen im Vergleich
Umfrageergebnis zur Frage: In welche Immobilientypen möchten Sie im Jahr 2010 stark
investieren?
45%
40%
40%
36%
35%
30%
27%
25%
20%
15%
10%
4%
5%
2%
0%
Büroimmobilien
Einzelhandelsimmobilien
Wohnimmobilien
Abbildung Nr. 51: Nachfrageerwartung der Immobilientypen im Vergleich
Logistikimmobilien
Hotelimmobilien
Quelle: Eigene Darstellung nach Ernst & Young Umfrage188
Insbesondere die eingeleiteten Sparmaßnahmen der Unternehmen, wie zum Beispiel
betriebliche
Kostensenkungs-
und
Restrukturierungsmaßnahmen
187
Vgl. Ernst & Young: Trend barometer: real estate investment market Germany 2010, S.5
188
ebenda, S.20
inklusive
84
Flächenabbau,
Expansionsverzicht
und
Mitarbeiterreduzierung
werden
den
Gewerbeimmobilienmarkt mit steigenden Leerständen und geringerer Nachfrage
belasten.189 Schwierigere Anschlussvermietungen, Ausfälle von Mieten190 oder
vermehrte
Nachverhandlungen
werden
Folgeerscheinungen
im
Gewerbeimmobilienmarkt darstellen und den Markt zusätzlich belasten. Nach
Untersuchungen der Immobiliendienstleistungsgesellschaft Cushman & Wakefield hat
die Bankenbranche im ersten Quartal 2009 international 80 Prozent weniger Bürofläche
neu anmieten als in den letzten fünf Jahren.191 Wie man auf der folgenden Abbildung192
erkennt, wirkt die Finanz- und Wirtschaftskrise bei Immobilieninvestments nach und
die Leerstände im Gewerbeimmobiliensektor steigen.
Abbildung
52:
Entwicklung
der
Leerstandsquote
Madrid
Moskau
im
europäischen
Büroimmobiliensektor
30
Leerstand in Prozent
25
20
15
10
5
0
Brüssel
Dublin
Frankfurt
London
Abbildung Nr. 52: Entwicklung der Leerstandsquote im europäischen Büroimmobiliensektor
München
Paris
Prag
Warschau
Quelle: Eigene Darstellung nach Knight Frank
189
Vgl. Sanna, Thomas & von Drygalski, Paul: Worauf es bei Verkauf ankommt; Notleidende
Immobiliengesellschaften Ernst & Young Real Estate Trends; Ausgabe 36 vom Dezember 2009, S.9 /
Vgl. Hackhausen, Jörg: Aus für viele Großprojekte, Schlagzeile Handelsblatt.com vom 19.12.2008
190
Vgl. Schulten, Andreas: Aus für viele Großprojekte, Schlagzeile Handelsblatt.com vom 19.12.2008
191
Vgl. Cushman & Wakefield: Wertverluste von Immobilien setzt sich fort, Immobilienmanager
Schlagzeile vom 19.05.2009
192
Vgl. Knight Frank: Global Real Estate Markets 2010, Annual review & outlook, S.4
85
Parallel hierzu zeigt die untere Grafik, dass die Mieten im internationalen
Gewerbeimmobiliensektor sinken.
Abbildung 53: Mietentwicklung Q4 2008 zu Q4 2009 im europäischen Prime
Brüssel
Milan
Prag
Lisabon
München
Berlin
Frankfurt
Stockholm
Paris
Warschau
London (City)
Barcelona
Birningham
Madrid
Kiew
London (West End)
Dublin
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
Mietänderungin Prozent
Abbildung Nr. 53: Mietentwicklung Q4 2008 zu Q4 2009 im europäischen prime
Quelle: Eigene Darstellung nach Knight Frank193
Da diese beiden Faktoren –Miethöhe und Leerstand– Schlüsselfaktoren einer
ertragsreichen Immobilieninvestition darstellen, ist diese Entwicklung verheerend und
kann zu einer starken Abwertung der Immobilien führen. Vor allem die latente Risiken
der kurz- bis mittelfristige Mietpreisentwicklung für Gewerbemietflächen durch die
drohenden Leerstände bei einer stagnierenden Wirtschaftskonjunktur und die hierdurch
möglicherweise parallel steigenden Mietausfälle, sorgen für eine anhaltende
Zurückhaltung bei den Investoren in diesem Segment.194 Die nächste Grafik stellt die
Entwicklung der Schlüsselfaktoren (Miethöhe und Leerstand) noch mal visuell in
Relation.
193
194
Vgl. Schlüter, Christian: Interview; Institutional Investment, Real Estate Magazine, 1/2010, S.8
86
Abbildung 54: Entwicklung der Miethöhe und der Leerstandsquote im Prime
250
130
125
200
Miethöhenindex (LHS)
120
115
150
110
105
100
100
95
90
50
85
Miethöhenindex (LHS)
Leerstandsquotenindex (RHS)
2H 2001 = 100
Leerstandsquotenindex (RHS)
80
0
H2
2001
1H
H2
2002
1H
H2
2003
1H
H2
2004
1H
H2
2005
1H
H2
2006
Abbildung Nr. 54: Entwicklung der Miethöhe und der Leerstandsquote im prime
1H
H2
2007
1H
H2
2008
1H
H2
2009
Quelle: Eigene Darstellung nach Knight Frank195
Die Nachfrage sinkt, der Leerstand steigt und einige Neubauten kommen auf den
Markt. Das Alles macht die Vermietung von Büroobjekten zurzeit schwierig und
veranlasst manche Vermieter Incentives196 für potenzielle Mieter anzubieten.197 Zwar
sind Notverkäufe und Insolvenzen im Gewerbeimmobilienmarkt größtenteils
ausgeblieben, jedoch wächst der Druck auf Mieten und Leerstände im Jahr 2010 weiter.
Ein Grund hierfür ist die zeitliche Verzögerung, da gewerbliche Mietverträge längere
Laufzeiten beinhalten und eine Senkung der Beschäftigungszahl nicht direkt mit einem
Flächenabbau einhergeht. Somit wirkt sich die steigende Arbeitslosigkeit im Jahr 2009
effektiv erst im Jahr 2010 und 2011 aus.198 Nach dem Ausblick der Consensus
Economics Incorporated wird ein Anstieg der Arbeitslosenquote in Deutschland im
195
196
Incentives sind Mietanreize, z.B. bei Abschluss eines Fünf-Jahrs-Mietvertrag werden Fünf Monate
Mietfreiheit gewährt.
197
Vgl. BNP Paribas Real Estate, Jones Lang LaSalle und Savills: Weniger Büroflächen vermietet,
Immobilienmanager Schlagzeile vom 03.07.2009
198
Vgl. Institut der deutschen Wirtschaft Köln: Flächennachfrage sinkt 2010 und 2011; Immobilien-
Monitor; Nr. 1/2010
87
Jahr 2010 auf 9,0 Prozent prognostiziert. 199 Dies visualisiert folgend Abbildung 55. Die
Abbildung zeigt die monatlichen Annahmen der Arbeitslosigkeit. Der Consensus
Forecast ist der Mittelwert der Prognosen von etwa 20 Wirtschaftsforschungsinstituten
und Banken. Obwohl die aktuelle Annahme der Arbeitslosenquote von 9,0 Prozent im
Vergleich zur Annahme im Mai bis Juli 2010 von 10,3 Prozent als gering erscheint,
muss beachtet werden, dass es sich bei der Prognose um einen Arbeitslosenanstieg von
etwa 450.000 Arbeitnehmern handelt.200
Abbildung 55: Erwartete Arbeitslosenquote im Jahr 2010 in Deutschland – gemessene
Erwartung je Monat
Nach Consensus Forecast wird eine Arbeitslosenquote in Deutschland von 9 Prozent erwartet
(Forecast vom Januar 2010 für das Jahr 2010)
10,5
10,3
10,3
10,3
10,2
10,1
9,9
10
9,6
9,5
9,4
9,5
9,4
9,2
9,2
9,0
9
8,5
8
Jan 09
Feb 09
Mrz 09
Apr 09
Mai 09
Jun 09
Jul 09
Aug 09
Abbildung Nr. 55: Erwartete Arbeitslosenquote im Jahr 2010 (Erwartung je Monat gemessen)
Sep 09
Okt 09
Nov 09
Dez 09
Jan 10
Quelle: Eigene Darstellung nach Consensus Forecast und Institut der deutschen
Wirtschaft Köln
Das Institut der deutschen Wirtschaft Köln kommuniziert, dass es nicht auszuschließen
ist, dass die Arbeitslosigkeit bei Bürobeschäftigten überproportional steigt.201
Erschwerend kommt für etablierte Investoren in Gewerbeimmobilien hinzu, dass bei
199
Vgl. Consensus Economics Incorporated: Consensus Forecasts – G7 & Western Europe und Institut
der deutschen Wirtschaft Köln: Flächennachfrage sinkt 2010 und 2011; Immobilien-Monitor; Nr. 1/2010
200
Vgl. Consensus Economics Incorporated: Consensus Forecasts – G7 & Western Europe und Institut
der deutschen Wirtschaft Köln: Flächennachfrage sinkt 2010 und 2011; Immobilien-Monitor; Nr. 1/2010
201
Vgl. Institut der deutschen Wirtschaft Köln: Flächennachfrage sinkt 2010 und 2011; Immobilien-
Monitor; Nr. 1/2010
88
der Mehrheit der in der Vergangenheit getätigten Investitionen mit der Krise eine
operative Herausforderung entstanden ist und mehr Ressourcen für Asset-Management
und Refinanzierung des Fremdkapitals zur Verfügung gestellt werden müssen. Einige
Wohnimmobilienunternehmen haben während dessen ihren operativen Cashflow durch
Mietsteigerung, Leerstandsabbau und Optimierung der Bewirtschaftung steigern
können. Viele Investoren haben erkannt, dass das Gut „Wohnen“ nicht nur ein
Grundbedürfnis ist, sondern auch solide und stetige Cashflows mit vergleichbar
finanziell geringem Aufwand und niedrigere Volatilität bietet.202 Im ersten Halbjahr
2010 stieg das Transaktionsvolumen in Wohnimmobilienportfolios nach Angaben von
BNP Paribas Real Estate im Vergleich zum ersten Halbjahr 2009 um 35 Prozent.203
3.3. Marktakteure im Wohninvestmentmarkt
Während zum Ende des 20.Jahrhunderts ausländische Investoren auf dem Deutschen
Wohnimmobilienmarkt kaum vertreten waren, stiegen deren Aktivitäten bis zur Finanzund Wirtschaftskrise stark an. Besonders große Portfoliotransaktionen wurden
überwiegend von ausländischen Akteuren durchgeführt. Anhand dieser erarbeiteten
Auflistung204 ergeben sich folgende kumulierte gehandelten Wohneinheiten:
202
Vgl. Egger: Die Krise die Wiege des Erfolgs, Immobilienmanager, Ausgabe 6-2009, S.42 u. 43 / Vgl.
Gerhart: Hoffnung Wohnen?, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.16
203
Vgl. BNP Paribas Real Estate: Investment in Residential Portfolios Q2 2010, S.1
204
Auflistung 2 im Anhang zeigt eine detaillierte Auflistung der Aktivitäten auf dem Investmentmarkt
für Wohnimmobilienportfolien seit dem Jahr 1997.
89
Abbildung 56: Kumulierte Anzahl gehandelter Wohneinheiten bei größeren
Portfoliotransaktionen
350.000.000
300.000.000
Wohneinheiten
250.000.000
200.000.000
150.000.000
100.000.000
50.000.000
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Abbildung Nr. 56: Kumulierte Anzahl gehandelter Wohneinheiten bei größeren
Portfoliotransaktionen (>2500WE)
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Quelle: Eigene Darstellung nach Auflistung 2 im Anhang
Des Weiteren ergeben sich folgende Kaufpreise und Marktmultiplikatoren:
Abbildung 57: Entwicklung des Kaufpreises und des Marktmultiplikators für
900
827
813
19
780
753
17
700
15
13
800
16,0
15,8
597
600
14,3
500
12,7
400
11
11,1
300
9
200
7
100
5
0
2005
2006
2007
Kaufpreise
Abbildung Nr. 57: Entwicklung des Kaufpreises und des Marktmultiplikators für
Wohnimmobilienportfolien > 250 Wohneinheiten
2008
Durchschnittliche Kaufpreise in €/ m²
Marktmultiplikator auf IST-Nettomiete
Wohnimmobilienportfolien ab 250 Wohneinheiten
2009
Multiplikator
Quelle: Eigene Darstellung nach Cushman und Wakefield
90
Strategische Investoren und Wohnimmobilienunternehmen dominieren die größeren
Transaktionen. Besonders das Ausbleiben der erwarteten Notverkäufe 2008/2009
könnte zur Markterholung führen. Viele potenzielle Käufer die auf eine Vielzahl von
Notverkäufen spekuliert haben mussten feststellen, dass diese bisher ausblieben und ein
weiteres Warten die Kaufgelegenheiten verschlechtern könnte. 2009 haben schon
einige Transaktionen stattgefunden und es ist zu beobachten, dass sich die
Vorstellungen von Käufer und Verkäufer annähern.205 Deutschland ist einer
Untersuchung der RICS zufolge kaum von Notverkäufen betroffen, weshalb auch die
von einigen Akteuren erwarteten Preisrückgänge unwahrscheinlich sind.206 Dies
bestätigt auch folgendes Umfrageergebnis von Ernst & Young.207
Abbildung 58: Kaufpreiserwartung von Wohnimmobilien im Verhältnis zum Standort
im Jahr 2010
Umfrageergebnis zur Frage: Wie erwarten Sie die Entwicklung der Kaufpreise von
Wohnimmobilien im Verhältnis zum Standort im Jahr 2010?
70%
63%
57%
60%
55%
50%
40%
35%
33%
31%
30%
20%
10%
6%
4%
4%
6%
6%
0%
0%
Preissteigerung
Preisstagnation
A-Standorte
Preisverfall
B-Standorte
Abbildung Nr. 58: Kaufpreiserwartung im Verhältnis zum Standort
keine Angabe
C-Standorte
Quelle: Eigene Darstellung nach Ernst & Young
205
Vgl. Schulz-Wulkow: Notverkäufe blieben bisher aus; Ernst & Young Real Estate Trends; Ausgabe
36 vom Dezember 2009, S.4
206
207
Vgl. Ernst & Young: Trend barometer: real estate investment market Germany 2010, S.17, Original
Frage: “How do you expect purchase prices to develop in 2010 based on the type of use and location?”
91
Die abgeleitete Aussage der Abbildung 58 ist, dass in guten Lagen sogar mit
Preisanstieg bei Wohnimmobilien zu rechnen ist (63% der Befragten). B-Standorte
bieten jedoch auch Potenzial. Hier wird ein leichter Preisanstieg und mindestens eine
Preisstagnation erwartet. An C-Standorten wird kein Preisanstieg erwartet, jedoch
bleiben hier die Preise stabil. Ein Grund für die Preisstabilität von Wohnimmobilien ist
neben der staatlichen Bankenhilfe, das deutsche Insolvenzsystem. Die Banken drängen
trotz des Wertverfalls im Immobiliensektor nicht auf den kurzfristigen Verkauf,
sondern geben einem funktionsfähigen Unternehmen die Möglichkeit des Anstoßens
eines Sanierungsprozesses. Somit bietet sich den Unternehmen die Chance einer
Regenerierung, und die finanzierende Bank muss nicht auf ein Teil ihres Darlehens
verzichten, so wie es evtl. in einem Verkaufsszenario verlaufen würde. Die Immobilien
in den eigenen Bestand zu nehmen und sich somit viel Arbeit und einen weiteren
potenziellen Risikoposten in die Bilanzen zu holen, ist den finanzierenden Banken auch
keine wirkliche Option. Aus diesem Grund tolerieren einige finanzierende Banken
sogar den Bruch von Kreditvereinbarungsklauseln (Covernants), solange das
Notleidende Unternehmen als langfristig überlebensfähig angesehen wird. Es gibt auch
Branchenbeispiele, bei denen die finanzierende Bank das Notleidende Unternehmen an
spezialisierten Asset Managern verweist, wenn der Eigentümer die Leistungen nicht
selber erbringen kann. Die Umfrage von Ernst & Young hat zudem ergeben, dass die
Deutsche Wohnimmobilie dank der geringen Volatilität während der Hochphase der
Finanz- und Wirtschaftskrise ein attraktiver Investitionstyp ist. 208
3.3.1. Ableitung der potenziellen Investorengruppen
Die Nachfrage nach Wohnimmobilieninvestments durch Versicherungen und
institutionelle Anleger ist seit 2008 gestiegen,209 da die Wohnimmobilie mit solidem
Kapitalfluss (Cashflow), geringem Aufwand und niedriger Volatilität eine geeignete
Alternative für langfristig orientierte und eigenkapitalstarke Investoren darstellt.210
Aber auch andere Investoren, bei denen früher eine Investition in Wohninvestments
208
Vgl. Ernst & Young: Trend barometer: real estate investment market Germany 2010, S.17, Original
Frage: “How do you expect purchase prices to develop in 2010 based on the type of use and location?”
209
Vgl. Egger, W.: Die Krise ist die Wiege des Erfolgs, Immobilienmanager, Ausgabe 6-2009, S.43
210
Vgl. Götzen, Reiner: „Ein Drittel des vorherigen Volumens“, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009,
S.22 / Vgl. Mergen, Stefan: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.16
92
wegen der geringeren Rendite als undenkbar schien, zeigen Interesse an dem Segment
Wohnen. In Zeiten der Finanz- und Wirtschaftskrise liegt der Fokus auf den Faktor
Sicherheit.211 Während im Jahr 2008 ausländische Investoren kaum in deutschen
Wohnimmobilienmarkt investiert haben, liegt der Anteil ausländischer Investoren im
Jahr 2010 wieder bei fast 50 Prozent.212
Abbildung 59: Käufergruppen im Wohnimmobilieninvestment
Jahr 2009
Sonstiges
3,9%
Jahr 2010
Pensionskassen
2,8%
Sonstige
5,2%
Immobilien AG
3,4%
Bauträger / Entwickler
4,9%
Geschlossen
e Fonds
4,4%
Immobilien
AG
10,4%
Spezialfonds
14,0%
Spezialfonds
5,3%
Geschlossene Fonds
6,0%
Immobilienunternehmen
51,7%
Wohnungsunternehmen
22,0%
Anteil Ausländischer Investoren
10,6 Prozent
Abbildung Nr. 59: Käufergruppen Wohnimmobilieninvestment
Immobilienu
nternehmen
15,2%
Pensionskas
sen
13,7%
Equity / Real
Estate Funds
37,1%
Anteil Ausländischer Investoren
49,2 Prozent
Quelle: Eigene Darstellung nach BNP Paribas Real Estate213
Auch nach Ernst & Young sind im Jahr 2010 vor allem Family Offices und
Pensionskassen/Versicherungen aktiv.214
211
S.22
212
Vgl. BNP Paribas Real Estate: Investment in Residential Portfolios Q2 2010, S.1
213
ebenda, S.2
214
Vgl. Ernst & Young: Trend barometer: real estate investment market Germany 2010, S.18,
Umfrageergebnis unter über 100 Immobilieninvestoren; Original Frage: “Which buyer groups do you
think will be active in Germany in 2010?”
93
Abbildung 60: Erwartung der Investitionsaktivität im deutschen Immobilieninvestment
nach Käufergruppe für das Jahr 2010
82
14
2
47
41
10
moderat
Staatsfonds
Andere Internationale Fonds
Opportunity und Private Equity Fonds
4
27
53
16
2
31
44
25
aktiv
Bankinstitute
6
29
55
10
2
Immobilien AG / REIT
zurückhaltend
keine Angabe
4 0 Versicherungen
47
49
40%
Vermögende Personen und Family Offices
14
86
20%
Offene Immobilienfonds
16
45
39
60%
Immobilienunternehmen
Geschlossene Fonds
22
64
14
0%
2
27
65
6
80%
Abbildung Nr. 60: Erwartung der Investitionsaktivität im deutschen Immobilieninvestment
nach Käufergruppe für das Jahr 2010
100%
Quelle: Eigene Darstellung nach Ernst & Young215
Die Finanz- und Wirtschaftskrise hat die Risikowahrnehmung deutlich erhöht. Die Zeit
in
den
ausländischen
Opportunisten
großvolumige
Wohnungsportfolios
mit
fragwürdiger Qualität in demografisch ungünstiger Lage zu überhöhten Preisen kaufen
ist vorbei. Eine mögliche Inflation treibt Anleger und Fonds zusätzlich in die als
krisensicher herauskristallisierte Asset-Klasse.216 Die Inflationsbefürchtung ist sogar
durch die massive Kapitalspritze für die Wirtschaft zusätzlich verstärkt worden.217
Durch den Rückgang des Transaktionsvolumens –der vor allem durch das Wegbrechen
ausländische Investoren und deren sehr großen Portfolio-Deals entstanden ist– sind die
Kaufpreise für Wohnimmobilien 2008 gesunken. Seit 2009 stabilisieren sich die Preise
jedoch wieder und es herrscht das Preisniveau von 2005 (siehe Abbildung 57).
Institutionelle Investoren und Family Offices fragen derzeit vermehrt nach Immobilien,
da sie langfristig eine deutliche Erhöhung der Inflationsrate erwarten und die aktuellen
Marktpreise attraktive Einstiegsbedingungen bieten.218 Die Aareal Bank AG betont
215
ebenda
216
Vgl. Gerharz: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.16
217
Vgl. Seeler: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.17
218
94
auch, dass besonders das Wohnsegment günstige Kaufgelegenheiten bietet.219 Diese
Aussage teilen auch viele global agierende Immobilienberatungshäuser (JLL, C&W,
EBRE, E&Y, BulwienGesa). Das Immobilienberatungsunternehmen King Sturge
beschreibt, dass das Transaktionsvolumen momentan vor allem noch relativ gering ist,
da viele Akteure noch auf weiter sinkende Ankaufspreise warten.220 Viele Marktakteure
haben erkannt, dass das Wohnen -als Grundbedürfnis- krisenresistent ist und
insbesondere in Deutschland ein funktionierender Mietmarkt besteht.221 Die
Wohnungsnachfrage wird trotz rückläufiger Bevölkerungszahlen ansteigen.222 Experten
prognostizieren, dass bei einer steigenden Inflationsrate Wohnimmobilie deutlich
stärker von Investoren angefragt werden.223 Betrachtet man jedoch die Entwicklung von
Nettokaltmieten224 und Inflationsrate225 (Konsumentenpreisindizes) ist die Immobilien
kein Garant für Inflationsschutz.226 Auch die Wohnimmobilie im Allgemeinen bietet
keine Inflationsschutzgarantie, da die Kurve der realen Häuserpreise nicht parallel zu
der Teuerungsrate verläuft.227 Bei Commerzial Investments228 sind indexierte Mieten
nur so sicher, wie der Mieter in der Lage ist, die bei höherer Inflationsrate entsprechend
steigenden Mieten zu bezahlen. Somit ist die exaktere Aussage, dass Immobilien vor
Totalverlust schützen. Immobilien können Renditen bringen die über der Inflationsrate
liegen und auch ganz klar darunter.229 Jedoch ist der Inflationsschutz bei Immobilien
219
Vgl. Schaffner: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.16
220
Vgl. Hettrich (King Sturge): Die Lage ist besser als die Stimmung, Immobilienmanager vom
05.05.2009
221
Vgl. Patrizia Immobilien: Chance für den Mietmarkt, Immobilienmanager, Ausgabe 5-2009, S.32
222
Vgl. Gerharz: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.16
223
Vgl. Haarmann: Anlagechance Wohnimmobilie, Immobilienwirtschaft, Ausgabe 05-2009, S.37
224
2007 zu 2008 branchenweit im Durchschnitt Steigerung der Mieten um 1,6 Prozent
225
2007 zu 2008 Inflationsrate um 2,6 Prozent
226
Vgl. GdW: Wohnungswirtschaftliche Daten und Trends 2009/2010, Zahlen und Analysen aus der
Jahresstatistik des GdW, November 2009, S.9
227
Vgl. Bomke: Von wegen Inflationsschutz!, Immobilien Zeitung, Ausgabe 17/2010 vom 29.04.2010,
S.2
228
Office/Büro, Industrial/Lager- und logistik und Retail/Einzelhandel
229
Vgl. Kubatzki: Von wegen Inflationsschutz!, Immobilien Zeitung, Ausgabe 17/2010 vom 29.04.2010,
S.2
95
nicht das höchste Ziel, sondern Erträge zu schaffen, die über dem Zins für risikolose
Investments liegen.230
Potenzielle
Investoren
können
mit
Wohnengagement,
ihre
Portfolios
vor
231
makroökonomischen Risiken schützen, diversifizieren und stabilisieren.
3.3.1.1. Besonderheiten bei institutionellen Investoren
Wie die Ableitung der potenziellen Investorengruppen beschreibt, etabliert sich die
Wohnimmobilie als sichere Kapitalanlage für institutionelle Investoren.232 Eine
beobachtete Besonderheit ist jedoch, dass sich institutionelle Investoren immer öfter für
Wohnungs-Neubauportfolios
interessieren.233
Bestandswohnungen
hohen
trotz
Kosten
Ein
für
Grund
eine
dafür
ist,
dass
bei
Sanierung,
oft
die
gewünschte/geforderte Nachhaltigkeit nicht erreicht wird. Gegen eine Sanierung spricht
zudem die bestehende Mietbindung bei Zugriff auf Förderungen. Zusätzlich sind in
einem Neubau oft viel höhere Mieten realisierbar als in einer Bestandimmobilie nach
Sanierung. Institutionelle Investoren investieren ihr Kapital nicht in Form einer
Direktanlage, sondern indirekt durch spezielle Vehikel (z.B. geschlossene und offene
Immobilienfonds, sowie Spezialfonds). Auch Aktienengagements sind zukünftig eine
gute Alternative, da sie im Gegenzug zu anderen indirekten Engagements eine deutlich
höhere Fungibilität aufweisen.
230
Vgl. Binsfeld, Manfred: Von wegen Inflationsschutz!, Immobilien Zeitung, Ausgabe 17/2010 vom
29.04.2010, S.2
231
Vgl. Demary, Markus und Voigtländer, Michael: Inflationsschutz von Immobilien – Direktanlagen
und Aktien im Vergleich, S.14, Januar 2009
232
233
S.22
96
3.3.1.2. Besonderheiten bei offenen Immobilienfonds
Größere offene Immobilienfonds (OIF)234 haben bisher primär in ausländische
Wohnimmobilien investiert. Hier geht der Autor davon aus, dass ein klares Umdenken
stattfinden wird und diese Investoren ihre Portfolios bald anpassen werden. Ein
Vorreiter ist der Fond Immoresidential von Axa Investment Management
Deutschland.235 Ein Grund weshalb sich andere offene Immobilienfonds noch
überwiegend zurückhalten, ist die Finanz- und Wirtschaftkrise. Viele offene
Immobilienfonds leiden unter Liquiditätsengpässen und sind mit Desinvestitionen236
beschäftigt.
Bei offenen Immobilienfonds herrscht zudem eine falsche Renditevorstellung vor allem
bei Privatinvestoren, da diese Fonds mit überwiegend Core-Objekten bevorzugen und
trotzdem hohe Rendite- bzw. Ausschüttungserwartung haben. Dies setzt Offene
Immobilienfondsgesellschaften unter Druck und lässt ambitionierte Prognoserechnung
in die Prospekte einziehen. Es gibt ein Irrglauben dass OIF heute im Schnitt noch 5
Prozent Rendite erzielen.
3.3.1.3. Besonderheiten bei geschlossenen Immobilienfonds
Die aktuelle Situation bietet geschlossenen Immobilienfonds eine gute Chance in
Wohnimmobilien zu investieren.237 Jedoch werden geschlossene Immobilienfonds
größtenteils
nicht
in
Beständen
mit
schlechter
Qualität
und
suboptimaler
demografischer Perspektive investieren.238 Dass gerade Wohnimmobilie für Initiatoren
von
geschlossenen
Immobilienfonds
großes
Potential
beinhalten,
zeigt
das
Vermarktungsergebnis der Hamburger Trust. Der geschlossene Immobilienfonds der
Domicilium-Reihe für private Anleger, war binnen einer Woche nach Vertriebsstart
voll gezeichnet.239
234
Offene Immobilienfonds sind Investmentfonds mit dem Sondervermögen Immobilien, deren Anteile
am Kapitalmarkt gehandelt werden und somit fungibel sind. (siehe Sailer, Erwin in Murfeld, Egon:
Spezielle Betriebswirtschaftslehre der Immobilienwirtschaft, S.56)
235
Vgl. Gerharz, Markus: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.17
236
Vgl. Schaffner, Peter: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.19
237
Vgl. Seeler, Joachim: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.17
238
Vgl. Schulz-Wulkow, Christian: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.16
239
97
Auch der Irrglaube das geschlossenen Immobilienfonds mehr Rendite bringen müssen
als offene Immobilienfonds, muss revidiert werden. Die Rendite ist risikoabhängig,
trotzdem führt diese verallgemeinerte Sichtweise dazu, dass Prospekte geschlossene
Wohnimmobilienfonds mindestens 5 Prozent (die oft kaum zu erreichen sind)
prognostizieren. Institutionelle Investoren haben die aktuelle Lage richtig erkannt und
geben sich mittlerweile mit 4 Prozent bei Spezialfonds mit Core-Investments zufrieden.
Bei geschlossenen Immobilienfonds ist es strategisch von Vorteil, dass Ausschüttungen
für kurze Zeit einbehalten werden können, um bei Bedarf problemlos den Kapitaldienst
zu bedienen.240 Es wäre eine positive Entwicklung, wenn Investoren verstehen, dass es
sogar teilweise besser ist die ersten Ausschüttungen auszusetzen und stattdessen
Fremdkapital zurückzuzahlen, da das den Fonds nachhaltig stabilisiert.
3.3.1.4. Besonderheiten bei Immobilien-Spezial-Sondervermögen
Betrachtet man Spezialfonds, ist die Anzahl der Initiatoren schon wesentlich größer.
Das Unternehmen KGAL hat einen Spezialfonds mit Hansainvest aufgelegt, das
niederländische
Unternehmen
Bouwfonds
initiierte
mit
Catella
Real
Estate
Spezialfonds, während die LB Immoinvest Selber agiert. Die Hamburger Quantum
Immobilien AG plant mit ihrem Spezialfonds „Habitare“ 300 Mio. Euro in den
kommenden 2 Jahren in den deutschen Wohnungsmarkt zu investieren.
Doch auch die Investmentstrategie der einzelnen Initiatoren unterscheidet sich.
Während die Patrizia Immobilien Kapitalgesellschaft, welche über den Spezialfonds
„German Residential Fund I“ verfügt und in die suburbanen Wohnimmobilien
investiert, engagiert sich der Spezialfonds HYRD (High Yield Residential Deutschland)
von R-Quadrat und IntReal in das preisgünstigere Segment.
Viele Versicherungen und Pensionskassen bauten in den letzten Jahren ihre direkt
gehaltenen Bestände wegen Verwaltungsaufwand ab und sind jetzt wieder potenzielle
Käufer indirekter Vehikel.241
Die geforderte Marge von 5 bis 6 Prozent ist bei der aktuellen Marktlage und den
Erwartungen im Wohnimmobiliensegment unter Umständen zu erreichen, wobei ein
günstiger Kauf die Rendite erheblich beeinflusst. Der günstige Kauf darf jedoch nicht
240
Vgl. Ruhl: Falsche Renditevorstellung, Immobilien Zeitung, Ausgabe 15/2010 vom 15.04.2010
241
Vgl. Seeler: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.17
98
zu sehr zu Lasten der Objektqualität gehen, weshalb das strategische Risiko/Renditeprofil der institutionellen Investoren bei der Wahl des Spezialfonds
ausschlaggebend sein sollte.
3.3.1.5. Staatsfonds als potenzielle Investoren
Das Kapital von Staatsfonds oder Sovereign wealth funds (SWF) befindet sich im
Eigentum eines Staates. Nach Schätzungen der Degi Research, Morgan Stanley, IFSL
und McKinsey lag das Anlagevolumen von Investmentvehikel 2008 für Staatsfonds bei
einem Wert von 3,3 Billionen Dollar.242 Dieser sehr kapitalstarke Investor spielt bislang
eine unterschwellige Rolle auf dem Immobilieninvestmentmarkt, was sich zukünftig
nach Berechnungen von CBRE243 jedoch ändern kann.244 Diese Investorengruppe hat
eine
Anlagestrategie
wie
Pensionskassen
und
ist
deshalb
für
den
momentan
aus
Wohnimmobiliensektor höchst interessant.
3.3.2 Ableitung der erwarteten Verkäufergruppen
Dem
deutschen
Wohnimmobilieninvestmentmarkt
werden
verschiedenen Gründen Mietobjekte zugeführt. Ein Grund ist das Fehlschlagen von
Einzelprivatisierungen.245 Hier werden nun kleinere Portfolios gebündelt und
potenziellen Investoren angeboten. Ein weiterer Grund für die Zuführung von
Wohnimmobilien
am
Transaktionsmarkt,
Wirtschaftskrise
verursachten
sind
die
Liquiditätsengpässe
durch
einzelner
die
Finanz-
und
Marktteilnehmer.
Investoren, die während der Finanz- und Wirtschaftskrise an liquiden Mittel verloren
haben, können durch den Bestandsverkauf schneller frisches Kapital generieren.246 Bei
vielen Altinvestoren reicht der Cashflow gerade noch aus, um den Kapitaldienst der
242
Vgl. Goedeckemeyer, Karl-Heinz: Souverän investieren, Immobilienmanager, Ausgabe 11 - 2008,
S.32
243
Immobilienberatungsunternehmen CB Richard Ellis
244
Vgl. Goedeckemeyer, Karl-Heinz: Souverän investieren, Immobilienmanager, Ausgabe 11 - 2008,
S.32
245
246
Vgl. Tschammler, Timo (DTZ): Interview vom 08.09.2009 (Gorynski: Diplomarbeit 2009)
99
aufgenommenen Kredite zu bedienen.247 So können Zwangsverkäufe248, welche eine
günstige Kaufgelegenheit für potenzielle Investoren bieten, bald zu einer Belebung des
Transaktionsmarkts führen. Einige Notleidende Immobilienportfolien befinden sich
mittlerweile auf dem Transaktionsmarkt.
Dadurch können auch Bankinstitute ungewollt Eigentümer von Immobilien werden, die
sie
wegen
entstehender
Verwaltungskosten
und
mangelnder
Zeitressourcen
schnellstmöglich veräußern wollen.
Die Strategie vieler opportunistischer Fonds und angelsächsischer Altinvestoren ist
wegen der entstandenen Finanz- und Wirtschaftskrise nicht aufgegangen, wodurch
Verkäufe immer wahrscheinlicher werden. Der Kauf großer Portfolios in fragwürdigen
Lagen und zu überhöhten Preisen, ist Hauptgrund der schwierigen Lage in welcher sich
einige Altinvestoren befinden.
Die Kurse von Immobilien-Aktiengesellschaften sind überproportional zum Dax
gesunken, so dass zugesicherte Dividendenzahlungen nicht realisiert werden konnten.
Die fehlende Liquidität muss oft durch Veräußerungen generiert werden.
Wegen sinkenden Gewerbesteuereinnahmen könnte die Öffentliche Hand zum Verkauf
kommunaler Wohnungsbestände greifen, um hiermit ihre Ertragslöcher zu schließen.249
Hier wären kurzfristig Asset-Deal und Share-Deal denkbar. Kommunale Bestände sind
oft unter der ortsüblichen Vergleichsmiete und bieten somit ein erhebliches
Wertsteigerungspotential.
3.4. Treiber für Wohninvestments in Deutschland
Es gibt eine Vielzahl von Gründen weshalb die deutsche Wohnimmobilie, in Zeiten der
Finanz- und Wirtschaftskrise, von den Immobilieninvestoren im Portfolio geschätzt
wird. Die einzelnen Punkte können als Treiber für Wohninvestments bezeichnet
werden.
247
Vgl. Schulz-Wulkow, Cristian: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.16
248
Vgl. Linsin, Jan (CBRE): Öffentliche Hand wird zu Immobilienverkäufen gezwungen,
249
Vgl. Schulz-Wulkow, Christian: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.16
100
3.4.1. Demografieabgeleitete Treiber
Der Wohnungsmarkt kann nicht als ein Wohnungsteilmarkt im Ganzen beschrieben
werden, da er real aus einer Vielzahl unterschiedlicher Wohnungsmärkte besteht und
sogar regional sehr differenziert sein kann. Wohnungen können sich z.B. nach Lage,
Ausstattung, Größe und Form erheblich unterscheiden. Des Weiteren benötigen
verschiedene Lebensstile unterschiedliche Haushaltstypen.250 So können in einem
Objekt, wegen einer hohen Nachfrage, Wohnungsdefizite entstehen, während in einem
anliegenden Objekt Wohnungsüberhang besteht und Leerstand zu verzeichnen ist. Die
Objektqualität und die Passgenauigkeit auf die Bedürfnisse der Nachfrager spielt also in
der zukünftigen Betrachtung der Wohnungswirtschaft eine immer wichtigere Rolle.
3.4.1.1. Quantitativer Wohnungsbedarf und qualitative Erfordernisse
Trotz sinkender Einwohnerzahl in Deutschland ist der Wohnungssektor unterhalb der
Bedarfsgrenze.251 Das Eduard-Pestel-Institut stellt in seiner Studie „Wohnungsmangel
in Deutschland? Regionalisierter Wohnungsbedarf bis 2025“ fest, dass ein jährlicher
Gesamtbedarf von ca. 400.000 Wohnungen bis 2025 vorherrscht, welcher einer
Bautätigkeit von momentan 160.000 Wohnungen gegenübersteht.252 Der Gesamtbedarf
wird hierbei in zwei Faktoren aufgeteilt, einmal dem demografisch abgeleiteten
Wohnungsbedarf und zweitens den qualitativen Zusatzbedarf.253
250
InWis: Aktuelle Entwicklungen bei Transaktionen mit Wohnimmobilienportfolios, RICS
Veranstaltung zur Wohnungswirtschaft vom 24.06.2010
251
Vgl. Tiefensee.: Bundesregierung: Immobilienwirtschaft als Anker in der Krise, Immobilienmanager
252
Grünther und Hübl aus der Studie des Eduard Pestel Instituts: Wohnungsmangel in Deutschland?
Regionalisierter Wohnungsbedarf bis zum Jahr 2025, S.9, 2009 / Vgl. DG HYP: Immobilienmarkt
Deutschland 2010 | 1, März 2010, S. 15
253
Vgl. DG HYP: Immobilienmarkt Deutschland 2010 | 1, März 2010, S. 10
101
Abbildung 61: Erwarteter Wohnungsbedarf in Deutschland bei einer durchschnittlichen
Zuwanderung von 100.000 Personen
450
in 1000 Wohnungen
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2010
2011
2012
2013
Qualitativer Zusatzbedarf
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Demografisch abgeleiteter Wohnungsbedarf
Abbildung Nr. 61: Erwarteter Wohnungsbedarf in Deutschland bei einer durchschnittlichen
Zuwanderung von 100.000 Personen
2022
2023
2024
2025
gegenwärtiger Neubau
Quelle: Eigene Darstellung nach Eduard Pestel Institut Studie und Neubaurate nach DG
HYP254
Die Nachfrage ist zwar von demografischer Veränderung geprägt, jedoch gibt es keinen
Bedarfsrückgang
in
den
nächsten
Jahren.255
Der
heutige
und
zukünftige
Gesamtwohnungsbedarf wird nämlich nicht allein durch den Bevölkerungs- und
Haushaltsbedarf bestimmt, sondern ergibt sich auch aus dem Bedarf nachhaltiger Neuund Bestandswohnungen.256 Mit Nachhaltigkeit ist neben der Qualität und Lage257 des
Objekts auch die Passgenauigkeit zu den zukünftigen Nachfragerstrukturen gemeint. Es
ist eine deutliche Veränderung der Haushalts- und Nachfragerstrukturen zu
verzeichnen.258
Für
ein
zukunftsfähiges
Portfolio
und
eine
ausreichende
Diversifizierung sollte sich die Pluralität der Gesellschaft auch in dem Portfoliobestand
254
ebenda
255
Vgl. Rasch: Wohnungssektor als Konjunkturstütze nutzen, XING Branchen Newsletter vom
04.06.2009
256
Günther und Hübl aus der Studie des Eduard Pestel Instituts: Wohnungsmangel in Deutschland?
Regionalisierter Wohnungsbedarf bis zum Jahr 2025, S.2, 2009
257
Vgl. Schulz-Wulkow: Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.16
258
Günther, Matthias und Hübl, Lothar aus der Studie des Eduard Pestel Instituts: Wohnungsmangel in
Deutschland? Regionalisierter Wohnungsbedarf bis zum Jahr 2025, S.8, 2009
102
widerspiegeln. Hierbei sollte die Qualität des Objekts stimmen, den Immobilien im
mangelhaften Zustand werden in Deutschland zu den Verlierern bei der
Wertentwicklung zählen.259 Das Eduard Pestel Institut dotiert, das mindestens 175.000
Wohnungen jährlich ersetzt werden müssen. Gründe hierfür sind mangelnde
Bauqualität, nicht zeitgemäße Grundrisse, nicht optimal ausgenutzte Grundstücke,
energetische Mängel, hoher Leerstand oder Modernisierungsstau.260 Die qualitativen
Erfordernisse werden somit erfolgs- und ertragsentscheidend für Wohninvestments.
Betrachtet man die Rahmenbedingungen einer unzureichenden Neubaurate im
Verhältnis zum Gesamtwohnungsbedarf, kann man der Wohnimmobilie eine steigende
Wertentwicklung und zukünftig zunehmenden Investitionen –in guten Lagen261–
prognostizieren. Zum Beispiel ist ein Preisanstieg in Wachstumsregionen aufgrund
aufkommenden Wohnungsmangels unabdingbar.262 Die Bautätigkeit ist 2009 in
Deutschland weiter gesunken und liegt momentan bei einem historischen Tief von nur
160.000 Wohneinheiten.263 Abbildung 62 stellt eine Übersicht der prognostizierten
Marktentwicklung dar.264
259
Vgl. Loibl: Wackelnde Wände, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.24
260
ebenda
261
Vgl. Aengevelt: Tendenz zum Zweiklassen-Wohnungsmarkt, Immobilienmanager Schlagzeile vom
20.07.2009
262
Vgl. Eduard-Pestel-Institut
263
264
Rausch: Wie wirkt sich die derzeitige Situation auf den Finanzmärkten auf Investoren in
wohnwirtschaftliche Immobilien und Eigenheime aus?, vdp Immobilien-Banking 2009/2010, S.36
103
Abbildung 62: Prognostizierte Marktentwicklung
Abbildung Nr. 62: Prognostizierte Marktentwicklung
Quelle: vdp Immobilien-Banking 2009/2010, S.36 nach Bundesinstitut für Bau-, Stadtund Raumforschung (BBSR)
104
Die heterogene Entwicklung von Regionen wird sich zukünftig weiter verstärken. Die
steigende Nachfrage in den positiv prognostizierten Regionen –verbunden mit weiteren
Rückgängen der Baufertigstellung265– führt zwangsläufig zu höheren Mietpreisen für
nachhaltige Wohnimmobilien in bestimmten Lagen. Das Wertsteigerungspotential ist
für das Segment Residential exklusive, denn kein weiterer Immobilientransaktionstyp
kann an diesen demografischen Rahmenbedingungen vergleichsweise partizipieren.
Andere Immobilientransaktionstypen werden teilweise sogar unter der demografischen
Entwicklung und der geringeren Bevölkerungszahl (Rückgang Beschäftigter, Rückgang
Konsumenten) leiden.
3.4.1.2. Miet- und Eigentumsstruktur
Weshalb gerade der deutsche Wohninvestmentmarkt für Investoren geeignet ist, lässt
sich aus dem vorliegenden Miet- und Eigentumsmarkt herauskristallisieren. Der
Mietwohnungsmarkt umfasst in Deutschland rund 23 Millionen Wohneinheiten was ca.
57 Prozent des gesamten Wohnungsbestandes ist.266 Nur die Schweiz hat einen
größeren Mietwohnungsanteil.267 Während in Deutschland die Eigentumsquote bei ca.
43 Prozent liegt, liegt diese in Großbritannien bei 71 Prozent und in Spanien bei 87
Prozent.268
265
Vgl. Statistisches Bundesamt (Destatis), August 2010 / Vgl. Rasch: Wohnungssektor als
Konjunkturstütze nutzen, XING Branchen Newsletter vom 04.06.2009
266
Vgl. o.V.: Wohnungssektor als Konjunkturstütze nutzen, XING Branchen Newsletter vom 04.06.2009
267
ebenda
268
Vgl. Institut der deutschen Wirtschaft: Deutsche mieten lieber vom 14.08.2008
105
Abbildung 63: Internationale Wohneigentumsquote im Vergleich
Schweiz
Deutschland
Tschechen
Dänemark
Niederlande
Österreich
Frankreich
Finnland
Europäischer Durchschnitt
Schweden
Belgien
USA
Großbritannien
Italien
Polen
Portugal
Irland
Norwegen
Spanien
35%
43%
47%
53%
55%
57%
58%
61%
65%
66%
66%
69%
71%
73%
75%
76%
77%
78%
87%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Wohneigentumsquote
Abbildung Nr. 63: Internationale Wohneigentumsquote im Vergleich
Quelle: Eigene Darstellung nach CB Richard Ellis (CBRE)269
Durch den funktionierenden Mietmarkt270 und der deutlich geringeren Eigentumsquote
in Deutschland, reguliert sich der Wohnungsmarkt und bereinigt überhöhte
Preisbildungen. Des Weiteren hat es in Deutschland keinen Immobilienpreisboom der
Wohnimmobilien gegeben. Der Wert von Wohnimmobilien ist seit dem Jahre 2000 um
maximal 3 Prozent gestiegen, während Spanien einen Immobilienpreisanstieg von 141
Prozent, das Vereinigte Königreich 132 Prozent und die USA 68 Prozent
verzeichneten.271
269
Vgl. CB Richard Ellis: Residential Market & Portfolio Sales Germany, Special Report, Residential
Market Germany, S. 8, Quelle auch nach Euroconstruct, ifo-institut und Globus
270
271
Vgl. Institut der deutschen Wirtschaft: Wohnimmobilien – Die Krise geht weiter, S.6 und 7, Juni 2008
106
Wohnimmobilienpreisveränderung
(von 2000 bis 2006)
Abbildung 64: Veränderung der Wohnimmobilienpreise von Jahr 2000 bis 2006
141%
132%
102%
68%
2%
Spanien
Großbritannien
USA (20 Metropolen)
Abbildung Nr. 64: Veränderung der Wohnimmobilienpreise von Jahr 2000 bis 2006
USA (Gesamt)
Deutschland
Quelle: Eigene Darstellung nach Institut der deutschen Wirtschaft Köln272
Das Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) äußert im europäischen
Wohnungsbericht, dass grundsätzlich die Länder die größte Preisanpassung nach Unten
vor sich haben, in welchen zuvor die stärkste Aufschwungsphase zu verzeichnen war.
Das gesunde Miet-Eigentums-Verhältnis ließ in Deutschland keine Preisblase wie in
anderen europäischen Ländern zu, was besonders in Zeiten der anhaltenden Finanzund Wirtschaftskrise, die Investoren von dieser Anlageklasse und dem Standort
Deutschland überzeugt.273
272
ebenda
273
Vgl. Tiefensee, Wolfgang: Bundesregierung: Immobilienwirtschaft als Anker in der Krise,
Immobilienmanager Schlagzeile vom 03.06.2009 / RICS: German house price are likely to continue
rising through H2, RICS Global Real Estate Weekly vom 13.August 2010
107
Abbildung 65: Entwicklung der Wohnimmobilienpreise Spaniens und Deutschlands im
Vergleich
105
2007 = 100
100
95
90
85
80
2007
2008
2009
Wohnimmobilienpreise Deutschland
2010
Wohnimmobilienpreise Spanien
Abbildung Nr. 65: Entwicklung der Wohnimmobilienpreise Spaniens und Deutschlands im Vergleich
Quelle: Eigene Darstellung nach RICS, Bank of Spain und Hypoport
3.4.2. Wirtschaftsbedingte Treiber
Durch die entstandene Finanz- und Wirtschaftskrise haben Wohnimmobilien im
Immobilientransaktionsmarkt
an
Bedeutung
gewonnen.
Einige
wesentliche
wirtschaftliche Treiber werden folgend dargestellt.
3.4.2.1. Günstiger Einstiegspreise
Wie Abbildung 57 gezeigt hat, sind die Kaufpreise und der Multiplikator auf einem
Vorkrisenniveau. Kaufpreise für Wohnimmobilienportfolien und Marktmultiplikatoren
nach Cushman und Wakefield sind:
Jahr 2006 = 813 EUR/m², Multiplikatoren 15.8
Jahr 2009 = 780 EUR/m²; Multiplikatoren 12.7.
108
DIP und Aengevelt klassifizieren die Kaufpreise von Wohnimmobilien wie folgt:
Jahr 2008 = 918 EUR/m² Wohnfläche,
2007 = 787 EUR/m²,
2008 636 EUR/m².274
Unter bestimmten Bedingungen kann die Senkung des EZB-Leitzinses -auf den
historisch tiefsten Wert von 1 Prozent275- ein Treiber für Wohninvestments sein.276 Der
aktuell niedrige Geldmarktzins und die damit verbundenen billigeren Kredite -sofern
der günstige Zins von den Banken weitergegeben wird und die Bonität des
Kreditnehmers keine zu hohen Risikomargen verursacht- ermöglichen unter optimalen
Bedingungen eine vergünstigte Finanzierung von Immobilien. Die aktuelle Lage könnte
zu einem mittelfristigen Anfrageanstieg nach Wohnimmobilien führen, wodurch eine
zyklusabhängige Wertsteigerung generiert werden könnte.277 Hieraus resultiert das
Potenzial, Wohnimmobilien zu den aktuell günstigen Konditionen zu erwerben und an
der zukünftigen Preissteigerung zu partizipieren. Da Wohnimmobilien in der Regel viel
geringere Volumina als Gewerbeimmobilien aufweisen, sind diese auch leichter zu
finanzieren.278
3.4.2.2. Inflationsprognose
Wenn nicht durch den Autor explizit vermerkt, ist der Begriff Inflation hier nach der
Sicht der Öffentlichkeit durch Messung des Konsumentenpreisindex zu verstehen.
Nach Aussagen des Immobilienberatungsunternehmen Debenham Tie Leung (DTZ)
prognostizieren verschiedene Experten eine Inflation von bis zu 10 Prozent im Jahre
2011.279
Während Immobilienaktien keinen Schutz vor inflationsbedingten Preissteigerungen
bieten, schützen Wohnimmobilien -als Direktanlagen- laut einer Studie des Instituts der
274
Vgl. DIP-Immobilien.de und Aengevelt Research: Investment – Investmentmarkt im Schatten der
Finanzkrise vom 12.02.2009, S. 28
275
Vgl. Hettrich, Sascha: King Sturge Immobilienkonjunktur-Index, Monatsbericht Mai 2009
276
Vgl. King Sturge: Immobilienklima verbessert sich, Immobilienmanager Schlagzeile vom 03.02.2009
277
278
Vgl. Tschammler, Timo (DTZ): Interview vom 08.09.2009 (Gorynski: Diplomarbeit 2009)
279
ebenda
109
Deutschen Wirtschaft (IW) vor Inflation.280 Nach den Untersuchungen des IW wirkt
sich ein steigendes Preisniveau -Inflation- negativ auf die Rendite von Aktien und
Immobilienaktien
aus,
während
281
Inflationsschutz bietet.
die
Direktanlage
in
Immobilien
besseren
Denn bei börsengehandelten Wertpapieren wirken sich, neben
makroökonomischen Informationen, auch unternehmensbezogene Informationen auf
den Preis aus, wodurch diese volatiler sind und durch mehrere Faktoren beeinflusst
werden.282 Zwischen den verschiedenen Transaktionstypen (Nutzerklassen) gibt es
deutliche
Unterschiede.
Die
Wohnimmobilie
gilt
als
besonders
effektiver
Inflationsschutz283, da die Nachfrage nach Wohnimmobilien einerseits durch Inflation
kaum gedrosselt wird und zweitens die Wohnimmobilie nicht kurzfristig substituiert
werden kann.284 Hierdurch kann eine allgemeine Preisveränderung leichter vom
Eigentümer
an
den
Mieter
weitergegeben
werden.
Zum
Vergleich
bieten
Handelsimmobilien nur geringeren Inflationsschutz, da es für die Händler schwierig
sein sollte die Umsätze –und somit die umsatzbezogenen Miete für den Eigentümer–
proportional mit den steigenden Preisen zu erhöhen.285 Bei Büroimmobilien liegt die
Schwierigkeit bei der Weitergabe der höheren Mieten bei geringer werdender
Nachfrage.
In Zeiten von Inflationserwartung –welche durch die finanzpolitische Ausweitung der
Geldmenge, während der anhaltenden Finanz- und Wirtschaftskrise gestärkt wurde–
suchen Anleger sicherheitsorientierte Investments und sehen momentan attraktive
Einstiegsmöglichkeiten in den deutschen Wohnungsmarkt.286 Besonders institutionelle
Investoren, wie Versicherungen und offenen Immobilienfonds, könnten mit der
280
Vgl. Studie Institut der deutschen Wirtschaft (IW): Wohngebäude schützen vor Inflation,
281
282
ebenda
283
Vgl. Patrizia Immobilien: Schöner Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 3-2009, S.44
284
und aktien im Vergleich, S.1 und S.13, Januar 2009
285
ebenda, S.13
286
Vgl. oV.: Investoren sehen bei Wohnimmobilien gute Einstiegschancen, Immobilienmanager
110
Wohnimmobilie ihre Portfolios vor makroökonomischen Risiken schützen.287 Die
Wohnimmobilie bietet sichere und stete Cashflows und ein Totalausfall -wie bei
anderen Nutzerklassen- ist fast unmöglich.288 Gründe für die Stabilität des deutschen
Wohnimmobilienmarkts liegen besonders in dem Bauboom der 90er Jahre, welcher
durch die Einwanderung, Wiedervereinigungseuphorie und steuerlichen Anreizen
ausgelöst wurde.289 Der Überhang an Wohnimmobilien, die dadurch entstandenen
Leerstände und die daraus resultierenden stagnierenden Mieten ließen keinen Spielraum
für eine überdurchschnittliche Miet- und Preissteigerungen in den Folgejahren zu.290
Diese Rahmenbedingungen haben sich in Deutschland geändert, da die Nachfrage nach
nachhaltigen
Wohnimmobilien
inflationsschützende
Wirkung
stetig
ist
Wohnimmobilienfinanzierungssystems.
steigt.
die
Ein
Struktur
Ein
weiterer
des
Grund
deutschen
Immobilienengagement
für
eine
langfristigen
bietet
nur
Inflationsschutz wenn keine variable Finanzierung besteht und die Nettokaltmieten
entsprechend der Inflationsrate angepasst werden können. Während von 1998 bis 2008
der Anstieg der Nettomiete knapp 1 Prozent unter den Anstieg der Verbraucherpreise
war, lag er 2009 in den Wirtschaftsregionen drüber.291 Dies wird auch im Jahr 2010 für
nachhaltige Wohnimmobilien in den oben dargelegten Wachstumsregionen möglich
sein. Bei einer starken Inflation ist die Nettomietanpassung aufgrund gesetzlicher
Rahmenbedingungen (siehe 3.5.3.) nicht möglich, jedoch bietet ein sorgfältig
strukturiertes Wohnimmobilienengagement deutlich mehr Inflationsschutz als andere
renditeadäquate Investments. Der deutsche Wohnimmobilienmarkt hatte sogar die
geringste Volatilität292 aller OECD-Staaten.
287
Vgl. Demary, Matthias und Voigtländer, Michael: Inflationsschutz von Immobilien – Direktanlagen
und aktien im Vergleich, S.13, Januar 2009
288
Vgl. Gerharz, Markus : Hoffnung Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 4-2009, S.16 bis 19
289
ebenda
290
ebenda
291
292
Vgl. Voigtländer, Michael: Es gibt keinen typischen Immobilienzyklus, Immobilienmanager, Ausgabe
1/2-2009, S.22 und 23
111
Abbildung 66: Volatilität der Wohnimmobilienpreise
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
1971
1980
1990
Deutschland
Großbritannien
Abbildung Nr. 66: Volatilität der Wohnimmobilienpreise
2000
2007
Spanien
Quelle: Eigene Darstellung nach Institut der Deutschen Wirtschaft Köln und OECD
Jones Lang LaSalle (JLL) hat darüber hinaus festgestellt, dass die Finanz- und
Wirtschaftskrise noch keine Auswirkungen auf den deutschen Mietwohnungsmarkt
hatte und die Angebotsmieten weiter steigen oder stabil bleiben.293 Aus dem Grund
kann der deutsche Wohnungsmarkt als krisenresistent beschrieben werden. Im Übrigen
ist in Deutschland eine Immobilienkrise wie in den USA, aufgrund der langen
Zinsbindungsfristen und der höheren Quoten der Eigenkapitalunterlegung nicht
gegeben.294
Das
in
Deutschland
herrschende
festzinsdominierte
Immobilienfinanzierungssystem, die geringen Beleihungsausläufe, der gut aufgestellte
Mietwohnungsmarkt und der Wettbewerb der Städte um Haushalte und Unternehmen
moderieren die Preisentwicklung und wirken festigend.295 Besonders der internationale
Vergleich unterstützt hier wieder die angeführte Argumentation, dass der deutsche
Wohnimmobilienmarkt besonders stabil ist. Zum Beispiel werden in Deutschland nur
15 Prozent aller Hypothekendarlehen variabel verzinst, während in den Ländern
Spanien und Großbritannien eine variabel verzinste Hypothekendarlehensquote von 70
293
Vgl. JLL: Deutsche Wohnungsmärkte noch krisenresistent, Immobilienmanager Schlagzeile vom
03.03.2009
294
04.06.2009
295
Vgl. Voigtländer, Michael (IW): Interview vom 21.07.2009 (Gorynski: Diplomarbeit 2009)
112
Prozent vorherrscht.296 Das Institut der Deutschen Wirtschaft beschreibt, dass die
Länder in denen überwiegend mit höherem variablem Anteil finanziert wird, volatiler
auf allgemeine Zinsänderungen reagieren.297 Vergleicht man des Weiteren die
Eigenkapitalunterlegung von Immobilienkrediten und die Bonität der Kreditnehmer
unter den Ländern ist festzustellen, dass der deutsche Wohnimmobilienmarkt mit mehr
Eigenkapital unterlegt ist und dass in Deutschland kein Subprime-Markt298 vorhanden
ist.299 Ein Grund für das Fehlen dieses Kreditsegments in Deutschland ist vor allem der
zuvor genannte funktionsfähige Mietwohnungsmarkt, welcher der Mittelschicht eine
geeignete und akzeptierte Alternative zum Eigentum bietet. Für potenzielle Investoren
stellen der deutsche Wohnimmobilienmarkt und das Wohninvestment somit eine
langfristig stabile Asset-Klasse dar.
Über 25 Prozent der Mitte 2009 befragten Makler erwarten in den folgenden 12
Monaten einen Nachfrageanstieg nach Wohnimmobilien, da diese als krisen- und
inflationssicher gelten300 und eine geeignete Geldanlage, in Zeiten des schwankenden
Kapitalmarktes, darstellen. Mittlerweile würde das Ergebnis einer ähnlichen Befragung
deutlich höher ausfallen (siehe aktuellere Abbildung 51 nach Ernst & Young). Wie die
Zahlen der vergangenen Tage zeigen, ist die Prognose eingetreten.
beobachten,
dass
der
Zinsspread301
zwischen
Es ist zu
Immobilienrenditen
und
Kapitalmarktzinsen steigt. Am klassischen Anlagemarkt werden weniger Prozente
geboten werden, während die Renditen ausgewählter Immobilien wächst.302 Hier ist das
Kriterium „ausgewählte Immobilien“ besonders zu erwähnen, da nur Wohnimmobilien
296
Vgl.: Institut der deutschen Wirtschaft: Immobilien-Monitor – Immobilien ein bedeutender Markt, Nr.
3/2009
297
ebenda
298
Der US-Hypothekenmarkt ist untergliedert in die Kategorien Prime, Alt-A und Subprime. Subprime-
Darlehensnehmer sind nach einem Scoring-Modell gemessene sehr bonitätsschwache Kreditnehmer
299
Vgl.: Institut der deutschen Wirtschaft: Immobilien-Monitor – Immobilien ein bedeutender Markt, Nr.
3/2009
300
Vgl. Befragung 1.479 Makler durch die Immo Media Consult im Internetportal ImmobilienScout24
vom 04/2009
301
„Spread“ ist der wirtschaftsüblicher Begriff für die Differenz zwischen zwei einheitsgleichen zu
vergleichenden Größen (hier: Zinsspread)
302
113
mit einer nachhaltigen Qualität und in der demografischbedingt nachgefragten Lage
den Erfolg für ein ertragsreiches Wohninvestment darstellen.303
3.4.3. Politikbedingte Treiber
Auch die Politik hat erkannt, dass die Immobilie einen erheblichen Beitrag für die
deutsche Volkswirtschaft leistet und ein Anker in der Krise ist.304 Der Wohnungs- und
Immobilienmarktbericht der Bundesregierung beschreibt, dass der deutsche Wohnungsund Immobilienmarkt eine hohe Stabilitätsspendende Wirkung in der Krise hat.305
3.4.3.1. Zweites staatliches Konjunkturpaket
Die Bundesregierung hat mit dem größten Konjunkturpaket der deutschen
Nachkriegsgeschichte auf die Finanz- und Wirtschaftskrise reagiert.306 Es ist besonders
zu beobachten, dass die Förderpolitik des Bundes sich von der quantitativen Förderung
zu einer qualitativen Förderung entwickelt. Dies beinhalten vor allem die energetische
und altengerechte Anpassung des Wohnbestandes sowie der Stadtquartieren, die
verstärkte Stadtbauförderung in den Innenstädten und die Defizitbeseitigung im
Rahmen des Stadtumbaus.307
Seit April 2009 gibt es die verbilligten Kredite für energieeffizienten Neu- und Umbau
von Wohngebäuden. Die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) vergibt hierbei Kredite
mit günstigen Zinskonditionen, die über zehn Jahre gelten. Es wurden die Punkte
„Energieeffizientes Bauen“ für den Neubau und „energieeffizient Sanieren“ für den
Bestand aufgenommen.308 Nach Kritik der Wohnungswirtschaft und der aktiven
303
Vgl. Voigtländer (IW): Interview vom 21.07.2009 (Gorynski: Diplomarbeit 2009)
304
Vgl. Tiefensee: Bundesregierung: Immobilienwirtschaft als Anker in der Krise, Immobilienmanager
305
Vgl. Wohnungs- und Immobilienmarktbericht der Bundesregierung
306
Vgl. King Sturge: Immobilienklima verbessert sich, Immobilienmanager Schlagzeile vom 03.02.2009
307
Vgl. o.V.: Bericht über die Wohnungs- und Immobilienwirtschaft in Deutschland, S.7, Juni 2009
308
Vgl. o.V.: Neue Förderprogramme für energieeffiziente Gebäude, Immobilienmanager Schlagzeile
vom 09.03.2009
114
Verbände309 am Entwurf des Konjunkturpakets II wurden die KfW-Programme
überarbeitet und für Unternehmen der Wohnungs- und Immobilienwirtschaft
zugänglicher gestaltet.310 Da die Wohnungs- und Immobilienwirtschaft für die deutsche
Wirtschaft so wichtig ist und der zukünftige Wohnungsbedarf unter diesen
Rahmenbedingungen nicht gedeckt werden kann, fordert BFW-Präsident Rasch weitere
Maßnahmen um die Bedarfslücken zu schließen. Hierzu sollte die Bundesregierung
weitere Anreize setzen und passende Instrumente, wie die Einführung der degressiven
AfA und des befristeten Schuldzinsenabzugs, initiieren.311 Des Weiteren sollten die
Maßnahmenpakete zum Konjunkturprogramm der Bundesregierung des KfWSonderprogramms für den Neubau und die Sanierung von Wohnimmobilien geöffnet
werden.312 Die bestehenden Förderungen und zukünftig folgenden Förderungen würden
den Wohninvestmentmarkt für Investoren interessanter machen. Besonders das
Mietsteigerungspotenzial nach Auslauf der Förderung und die Tatsache, dass der
Investor dadurch ein unter demografischen Aspekten gutes Objekt am freien Markt
generiert, macht die Wohnimmobilie als Asset-Klasse interessant.313
3.5. Dämpfer für Wohninvestments in Deutschland
Den Treibern für deutsche Wohninvestments stehen jedoch Investmentdämpfer
gegenüber.
3.5.1. Restriktive Kreditvergabe
Durch die Finanz- und Wirtschaftskrise ist die Kreditvergabepolitik der Kreditinstitute
restriktiver. Nach DIP-Immobilien und Aengevelt Research hat sich die geänderte
309
Vgl. Rasch, Walter: BFW-Präsident Rasch zum Konjunkturpaket II: Dies hätte für unsere Branche
fatale Folgen
310
Vgl. KfW Bankengruppe: Antragsberechtigt sind Privatpersonen, Wohnungsunternehmen und
Wohnungsgenossenschaften, Gemeinden, Kreise, Gemeindeverbände sowie sonstige Körperschaften und
Anstalten des öffentlichen Rechts, www.kfw-foerderbank.de
311
04.06.2009
312
ebenda
313
115
Kreditvergabepolitik auf das Ankaufsverhalten von Immobilien ausgewirkt.314 Das
Institut der deutschen Wirtschaft benennt ebenfalls die schlechte Kreditvergabe als
Investitionshemmnis. Hohe Kreditzinsen haben einen negativen Effekt auf die
Immobilienwerte, da steigende Finanzierungskosten die Nachfrage auf dem
Wohninvestmentmarkt
dämpfen.315 Auch
die
RICS
sieht
den
Zugang
zu
Immobilienkrediten als bestimmenden Faktor auf den Wohnimmobilienmärkten.316
Engpässe auf den Kreditmärkten können die Dauer der wirtschaftlichen Rezession
verlängern (siehe Punkt 2.4.2.). Damit die Wirtschaft stabil bleibt, muss die
Immobilienwirtschaft mit ausreichend Immobilienkrediten versorgt werden. Diese
Versorgung sieht Rubinsohn (RICS) als eine entscheidende Aufgabe der Europäischen
Regierung,317 immerhin ist die Immobilienwirtschaft i.w.S. die bedeutendste Branche
und vereinigt in Deutschland über 700.000 Unternehmen mit 10 Prozent aller
Erwerbstätigen und einer Bruttowertschöpfung von ca. 18 Prozent an der gesamten
Wertschöpfung.318
Die aktuelle Sonderumfrage zum Kreditgeschäft der Deutschen Bundesbank hat
ergeben, dass viele Kreditinstitute sich nur eine geringe Entlastung durch die
Zuführung von Eigenkapital von staatlichen Stellen oder dem Bad-Bank-Gesetz
versprechen.319 Trotzdem möchten die an der Umfrage teilnehmenden Institute das
Kreditvolumen ausweiten und sehen deshalb keine bevorstehende Kreditklemme. Es
stellt sich jedoch die Frage, ob die Institute den in Punkt 2.4.2. dargestellten hohen
Kreditbedarf
am
CMBS-Markt
überhaupt
bedienen
können.
Während
die
Kreditinstitute die momentane Lage als nicht problematisch ansehen, teilen
wohnungswirtschaftliche Kreditnehmen –nach einer Umfrage der Bulwien Gesa AG–
314
315
Vgl. Jäger, Manfred und Voigtländer, Michael: Determinanten der Rendite von Büroimmobilien, 2007
/ Vgl. Demary, Markus: Die ökonomische Relevanz von Immobilienpreisschwankungen, 2008
316
Vgl. RICS: European Housing Review vom 09.02.2009 und Wohnimmobilienpreise sinken in ganz
Europa, Immobilienmanager Schlagzeile vom 09.03.2009
317
Vgl. Rubinsohn, Simon (RICS): European Housing Review vom 09.02.2009
318
am Vergleichwert 2008; Vgl.: Institut der deutschen Wirtschaft: Immobilien-Monitor – Immobilien
ein bedeutender Markt, Nr. 3/2009
319
Vgl. Deutsche Bundesbank: Zentralbereich Volkswirtschaft: 3.Sonderumfrage zum Kreditgeschäft
deutscher Banken mit inländischen nichtfinanziellen Unternehmen, S.7
116
diesbezüglich ihre Sorgen mit.320 Auch BFW-Präsident Walter Rasch warnt, dass die
kapitalintensive Immobilienwirtschaft noch in eine verschärfte Kreditklemme laufen
könne. Vor allem die geplante Einführung der Bankenabgabe, sowie kommende EURichtlinen zur Verschärfung der der Eigenkapitalvorschriften der Banken, bindet Geld
und schränkt die Kreditvergabe zusätzlich ein. Im September 2010 haben die
Notenbanken und Aufsichtsbehörden eine schrittweise Anhebung des Kernkapitals der
Bankinstitute und die Einführung einer Eigenkapitalerfordernisse (Leverage Ratio)
beschlossen.321 Vor allem der Pfandbriefbankverbund (vdp) und der Bundesverband
öffentlicher Banken (VÖB) sehen das entstehende Regelwerk als besonders kritisch.
Das Institut der Deutschen Wirtschaft sieht die Erhöhlung der Wirtschaft in
Abhängigkeit der Lösung der Finanzierungsproblematik.322 Nur ein gesunder
Kreditmarkt versorgt die Wirtschaft mit genügend Kapital. Es reicht jedoch nicht nur
eine höhere Kreditbereitschaft der Banken, die Rahmenbedingungen und Konditionen
müssen für Kapitalnehmer tragbar sein.323 Viele Bankinstitute stellen zwar schon fest,
dass einige Schuldner sich verschärft mit der Prolongations-Thematik beschäftigen324,
jedoch gibt es keinen Andrang von frühzeitigen Prolongationsanfragen und es scheint
so als fühlen sich viele Kreditnehmer noch nicht unter Druck325 Das eine frühere
Prolongation unter den in dieser Ausarbeitung dargestellten wirtschaftlichen und
immobilienbezogenen Risikofaktoren in naher Zukunft (2.4.) jedoch strategisch von
Vorteil sein kann, stellt der Autor detailliert in der Strategieempfehlung dar.
Untersucht man die Richtlinien der Kreditvergabe durch die Banken im Vergleich zu
den Nutzerklassen untereinander, ist zu beobachten, dass die Wohnungswirtschaft nicht
320
Carstensen, Sven: Kreditvergabepraxis in der unternehmerischen Wohnungswirtschaft, 2010
321
Immobilien Zeitung: Basel III, Ab 2013 mehr Eigenkapital, S.3
322
Vgl. Voigtländer, Michael (IW): Die schlimmsten Folgen der Finanzkrise kommen erst noch,
323
Vgl: Borkers, Olaf: Fremdkapitalbeschaffung, Immobilien Zeitung, Ausgabe 17/2010 vom
29.04.2010, S.3
324
Vgl. DG Hypothekenbank AG: Fremdkapitalbeschaffung, Immobilien Zeitung, Ausgabe 17/2010 vom
29.04.2010, S.3 / Vgl. Aareal Bank AG: Fremdkapitalbeschaffung, Immobilien Zeitung, Ausgabe
17/2010 vom 29.04.2010, S.3
325
Vgl. Westdeutsche ImmobilienBank AG: Fremdkapitalbeschaffung, Immobilien Zeitung, Ausgabe
17/2010 vom 29.04.2010, S.3 / Vgl. Eschen, S.: Fremdkapitalbeschaffung, Immobilien Zeitung, Ausgabe
17/2010 vom 29.04.2010, S.3 / Vgl. DG Hypothekenbank AG: Fremdkapitalbeschaffung, Immobilien
Zeitung, Ausgabe 17/2010 vom 29.04.2010, S.3 / Ernst & Young: Capital Confidence Barometer, Juni
2010, S.6
117
so stark von der restriktiven Kreditvergabe beeinträchtigt wird, wie andere
Segmente.326 Dies ist ein Zeichen dafür, dass Bankinstitute den Wohnimmobilienmarkt
auch als stabil ansehen.
3.5.2. Wohninvestmentmarktdestabilisierung
Es gibt Risikofaktoren die den Wohnimmobileinmarkt destabilisieren könnte, weshalb
diese Entwicklung besonders beachtet werden sollte. Dieser Punkt ist das
funktionierende Neubausegment. Da der jährliche Gesamtwohnungsbedarf höher ist als
der gegenwärtige Neubau, entsteht zwangsläufig ein Unterangebot. Es dürfte jedoch
kein Unterangebot im Wohnungssektor geben, da es sonst zu einer Preisblase kommen
kann,327 und der deutsche Wohnimmobilienmarkt destabilisiert wird.328 Auf das
Neubausegment wirkt sich nämlich die restriktive Kreditvergabe der Bankinstitute
besonders aus, da Projektentwickler mit einem geringen Eigenkapitalniveau
ausgestattet sind. Um dieser Destabilisierung zu begegnen sollte dem Neubausegment
eine moderate Kreditvergabe ermöglicht werden.
3.5.3. Deutsches Mietrecht
Das RICS identifiziert das sehr ausgereifte Mietrecht in Deutschland als
investitionshemmend. Die Einhaltung der strengen Regeln des deutschen Mietrechts
und die rechtliche Auflagen der Durchsetzung von möglicherweise erforderten
Mieterhöhungen bei Wohnimmobilien, könnten potenzielle Investoren zu sehr
einschränken.329 Abgesehen davon ist es in Deutschland auch äußerst schwierig, das
Mietverhältnis gegen Willen des Mieters kurzfristig zu beenden.330
326
Vgl. Institut der Deutschen Wirtschaft: Kreditvergabe – Kein Grund zur Panik, Immobilien-Monitor,
2/2009
327
Vgl. Tiefensee, Wolfgang: Bundesregierung: Immobilienwirtschaft als Anker in der Krise,
328
Vgl. Eduard-Pestel-Institut
329
Vgl. European Housing Review: Zusammenfassung Europäischer Wohnungsbericht, RICS Research,
S.23, 2009
330
ebenda
118
Investoren können diesem negativen Faktor jedoch entgegenwirken. Indexierte Mieten
(wie bei Büroimmobilien) oder Umsatzmieten (wie bei Einzelhandelsimmobilien,
jedoch an der allgemeinen Preisentwicklung von Wohnimmobilien gekoppelt) sind in
dem Wohnsegment noch nicht üblich, jedoch grundsätzlich möglich.331 Diese
Konstrukte gilt es bei Bedarf zu etablieren. Hier sollte der Investor als Eigentümer
jedoch beachten, dass eine indexierte Miete neben den Vorteilen auch Nachteile mit
sich bringt. Ist die Miete indexiert kann diese nur noch im Falle von Mieterhöhungen
nach Modernisierungsmaßnahmen über die allgemeine Inflationsrate erhöht werde.332
Für die optimale Mietvertragsgestaltung sollte das Asset Management und die Research
Abteilung
Rechnung
tragen,
da
dessen
mikroökonomische
Markt-
und
Objektkenntnisse einen Vergleich, zwischen Indexierung und Erhöhung nach
ortsüblicher Vergleichmiete, am ehesten zulassen könnten.333
Die Politik stärkt in der letzten Zeit zunehmend die Eigentümerrechte. Hiervon
profitiert besonders der Wohnimmobiliensektor im Vergleich der Immobilientypen. So
wird momentan im Bundestag von einer Ausweitung der Kostenumlage nach
Modernisierung von Wohngebäuden beraten.334 Eine Ausweitung der Umlage auf mehr
Maßnahmen als bisher ist das Ziel der Regierung. Hierdurch sind mittel- bis langfristig
höhere
Mieten
nach
Modernisierung
und
schlussfolgernd
ein
höheres
Gesamtmietniveau auf dem ganzen Markt zu erwarten. Somit profitieren langfristig
auch Bestandshalter von dem erhöhten Mietmarktniveau und steigenden Preisen, auch
wenn diese vorerst selber keine Modernisierung vornehmen.
3.6. Teilschlussfolgerung II
Projiziert man diese Erkenntnis auf den Immobilien-Investmentmarkt im Allgemeinen
und die Transaktionstypen im Speziellen, identifiziert sich im internationalen Vergleich
die deutsche Wohnimmobilie immer stärker als geeignete Asset-Klasse zur
Diversifizierung und Stabilisierung des Investorenportfolios. Vieles deutet im weiteren
Jahresverlauf auf ein steigendes Investmentvolumen im Investmentmarkt für
331
Vgl. Patrizia Immobilien: Schöner Wohnen, Immobilienmanager, Ausgabe 3-2009, S.44
332
ebenda, S.45
333
ebenda
334
Vgl. Immobilienzeitung: Merkel stellt Mieterhöhungen nach Sanierung in Aussicht, IZ aktuell vom
29.09.2010
119
Wohnimmobilien hin. Durch die Finanz- und Wirtschaftskrise besinnen sich viele
Investoren wieder auf das klassische Investitionsgeschäft. Sie sind fokussiert auf
langfristige Erträge, ein aktives Objekt- und Vermietungsmanagement, eine gute Lage
und Mietsteigerungspotenzial. Vor allem institutionelle Investoren zeigen erkennbare
Absichten ihr Engagement auf Wohnimmobilien auszuweiten. Da durch eine erhöhte
Nachfrage mittelfristig die Wohnimmobilienpreise steigen könnten, interessieren sich
auch wieder opportunistischere Investoren für die Wohnimmobilie als Asset-Klasse.
Die Heterogenität der Wohnimmobilie ermöglicht Investmentchancen für verschiedene
Investoren mit unterschiedlichen Rendite-/Risikoprofilen.
Für die Steigerung der Relevanz von Wohninvestments im deutschen ImmobilienInvestmentmarkt gibt es mehrere Gründe. Betrachtet man die Treiber für
Wohninvestments in Deutschland, spielen besonders Demografie abgeleiteten Treiber
eine wesentliche Rolle. Trotz sinkender Einwohnerzahl in Deutschland ist der
Wohnungssektor unterhalb seiner Bedarfsgrenze. Dies resultiert daraus, dass zukünftig
nicht nur ein quantitativer Wohnungsbedarf gedeckt werden muss, sondern auch ein –
nicht unwesentlicher– qualitativer Zusatzbedarf existiert (ca. 40 Prozent, Tendenz
steigend). Dieser qualitative Zusatzbedarf wird zukünftig an Bedeutung gewinnen, da
die Bedürfnisse und qualitativen Erfordernisse der Kunden –Mieter– stetig steigen. Das
Potential für die Investition in Wohninvestments wird zusätzlich dadurch gestärkt, dass
die Realzahl der Wohnungsfertigstellungen sinkt, während eine höhere Nachfrage
prognostiziert wird.335 Diese Nachfrage muss jedoch sehr differenziert betrachtet
werden, da ein erfolg- und ertragreiches Wohninvestment nur generiert werden kann,
wenn die mikro-, makro- und objektspezifischen Bedürfnisse der Kunden in der
einzelnen Transaktion Beachtung finden und die Pluralität unserer Gesellschaft sich im
Gesamtportfolio widerspiegelt.
Eine Analyse der hiesigen Miet- und Eigentumsstruktur zeigt, weshalb die deutsche
Wohnimmobilie im internationalen Vergleich mehr Potenzial bietet. In Deutschland
besteht ein im internationalen Vergleich sehr stabiler und gering volatiler
Wohnimmobilienmarkt. Dieser resultiert aus dem Verhältnis zwischen Miet- und
Eigentumsquote, welcher in Deutschland circa 57:43 beträgt.336 Der funktionierende
335
Vgl. Günther, Matthias und Hübl, Lothar: Wohnungsmangel in Deutschland? Regionalisierter
Wohnungsbedarf bis zum Jahr 2025, Studie 2009, Eduard Pestel Institut
336
120
Mietwohnungsmarkt reguliert den Wohnimmobilienmarkt und bereinigt überhöhte
Preisbildungen. So kann es hierzulande nicht so kurzfristig zu einer Preisblase und
ähnlichen Szenarien wie in Großbritannien (ca. 29:71) oder Spanien (ca. 13:87)
kommen.337 Darüber hinaus hatte es in Deutschland in der Vergangenheit im
internationalen
Vergleich
nur
sehr
geringe
Immobilienpreissteigerungen
für
Wohnimmobilien gegeben, während in anderen Ländern die Wohnimmobilienpreise
sehr stark anstiegen. Die Länder mit der stärksten Aufschwungsphase werden die
größte Preisanpassung hinnehmen müssen.
Neben den aus der Demografie abgeleiteten Treibern, besteht auch eine Vielzahl von
wirtschaftsbedingten Treibern. Besonders die Auswirkungen der Finanz- und
Wirtschaftskrise und der hieraus zu erwarteten Inflation, erhöhen das Interesse an
Wohnimmobilien. Die Nachfrage nach dem Gut ‚Wohnen’ wird kaum durch eine
Inflation dezimiert. Zudem kann die Wohnimmobilie nicht kurzfristig substituiert
werden. Jedoch bieten nur nachhaltige Wohnimmobilien Inflationsschutz, bei denen die
Nettokaltmieten entsprechend der Inflationsrate angepasst werden können, ohne das
eine
übermäßige
Fluktuation
oder
zusätzlicher
Leerstand
entsteht.
Andere
Transaktionstypen bieten diesen Inflationsschutz nicht gleichstark, da zum Beispiel bei
Einzelhandelsimmobilien
ein
Anstieg
der
Umsätze
proportional
mit
den
inflationsbedingt steigenden Preisen unrealistisch erscheint. Im Segment Office sind die
Büroimmobilienmieten zwar oft indexiert, hier präsentiert sich die realistische
Weitergabe und Aufrechterhaltung der höheren Mieten bei immer geringer werdender
Nachfrage nach Büroraum jedoch als fragwürdig. Unter bestimmten Umständen kann
es hier sogar zu Totalausfällen (auch in 1A-Lagen) kommen, während die nachhaltige
Wohnimmobilie stete Cashflows bietet und sich krisenresistenter darstellt.
Betrachtet man des Weiteren die politikbedingten Treiber für Wohninvestment in
Deutschland, erkennt man, dass die Immobilienmärkte immer mehr als wichtiger
Wirtschaftsfaktor wahrgenommen werden.338 Der Politik wurde in Anbetracht der
337
338
Vgl. Demary, Markus und Gans, Paul und Meng, Rüdiger und Schmitz-Veltin, Ansgar und
Voigtländer, Michael und Westerheide, Peter: Wirtschaftsfaktor Immobilien. Die Immobilienmärkte aus
gesamtwirtschaftlicher Perspektive, Hrsg.: Deutscher Verband für Wohnungswesen Städtebau und
Raumordnung e.V.; Gesellschaft für Immobilienwirtschaftliche Forschung e.V.; In: Zeitschrift für
Immobilienökonomie, Sonderausgabe 2009, Berlin
121
Finanz- und Wirtschaftskrise klar, welchen Beitrag der Immobilienmarkt für die
Volkswirtschaft leistet und welche stabilisierende Wirkung dieser beinhaltet. So wurde
mit dem größten Konjunkturpaket der deutschen Nachkriegszeit auf die Finanz- und
Wirtschaftskrise reagiert und die Förderpolitik des Bundes erweitert. Von diesen
Maßnahmen profitiert die Wohnungswirtschaft besonders, auch wenn weitere Anreize
(wie die Stärkung der Eigentümerrechte, die Einführung der degressiven AfA sowie
eines befristeten Schuldzinsenabzugs) und die Ausweitung einiger Maßnahmenpakete
wünschenswert sind. Hier gibt es auch erste positive Tendenzen exklusive für
Wohnimmobilieninvestments (siehe Punkt 3.5.3. Deutsches Mietrecht). Um den
Wohninvestmentmarkt direkt zu beleben, könnte auch das deutsche REIT-Gesetzes339
attraktiver gestaltet werden, indem die Bestandsimmobilie in das Investmentspektrum
aufgenommen wird. In anderen Ländern ist dies schon der Fall.
Die Konsequenzen der Finanz- und Wirtschaftskrise wirken sich auf andere Segmente
stärker aus als auf die deutschen Wohnungsmärkte, da die Wohnimmobilie durch
andere Bestimmungsfaktoren beeinflusst ist und sich als robuster gegenüber
konjunkturellen Schwankungen darstellt.340 Eine anhaltende Rezession (Deflation)
führt nach dem HWWI jedoch auch zu Mietpreissenkungen bei Bestandsimmobilien, da
ein Anstieg der Arbeitslosenquote und ein paralleler Rückgang der offenen Stellen sich
Netto in einem Rückgang der Zuzüge und somit in geminderter Wohnraumnachfrage
zeigt.341 Allerdings wirkt sich die sinkende Zahl der Fertigstellungen von
Wohnimmobilien in Krisenzeiten für Bestandsimmobilien positiv aus, da das Angebot
sinkt und ein starker Rückgang der Mietpreise verhindert wird.
In Bezug auf die Dämpfer für Wohnimmobilieninvestments kommt der restriktiven
Kreditvergabe eine besondere Stellung zu, da diese durch die in Punkt 2.4. dargestellten
Risikofaktoren in naher Zukunft (z.B. Refinanzierung CMBS-Markt) zusätzlich
verstärkt werden kann. Zwar hat sich die Fremdkapitalbeschaffung in letzten Wochen
339
REIT oder Real Estate Investment Trust ist eine besondere Art einer Immobilien-Aktiengesellschaft
mit Steuerlicher Bevorzugung bei verschärften Rahmenbedingungen (z.B. 95% Ausschüttung); Vgl.
Pulletz, Werner in Murfeld, Egon: Spezielle Betriebswirtschaftslehre der Immobilienwirtschaft, S. 613
340
341
122
entspannt342, jedoch profitieren momentan überwiegend Investments mit stabilen
Cashflows und angemessener Eigenkapitalbeteiligung davon.343 Insbesondere als
nachhaltig klassifizierte Immobilien werden von Banken prolongiert, bevor die Banken
Buchverluste hinnehmen. Bei problembehafteten Immobilieninvestments stellt sich die
Neufinanzierung und Prolongation wesentlich schwieriger dar.
Ein weiterer Risikofaktor in naher Zukunft im Kontext der Finanzierung ist die
geldmarktpolitische Entwicklung. Eine schrittweise Erhöhung des Leitzinses auf bis zu
2
Prozent
ist
wahrscheinlich,
sobald
sich
die
Weltwirtschaft
wegen
der
Geldmengenausweitung während der Finanz- und Wirtschaftskrise erholt und die
Umlaufgeschwindigkeit der Geldes (z.B. Konsum) steigt.344 Denn die exponentielle
Geldmengenausweitung –zum Ausbruch der Krise– kann zu einer starken Inflation
führen, weshalb die Geldmarktpolitik den Leitzins anpassen muss, um langsam wieder
Kapital aus dem Geldmarkt zurückzuziehen. In Großbritannien ist die Inflationsrate
(Konsumentenpreisindex) schon über die 2 Prozent Grenze gestiegen, so dass ein
sukzessiver Leitzinsanstieg (momentan 0,25 Prozent) durch die britische Zentralbank
(Bank of England) schon Ende 2010 / Anfang 2011 zu erwarten ist.345 Da die
Zentralbank im Euroraum (EZB) im Vergleich zu den anderen Zentralbanken mit 1
Prozent den höchsten Leitzins hat und momentan noch keine Inflationssymptome
herrschen, ist mit einem Anstieg des Leitzinses frühsten im zweiten Halbjahr 2011 zu
rechnen.346 Die Aareal Bank AG und die Landesbank Hessen Thüringen (Helaba)
342
2010, S.2
343
Vgl. Kock, S.: Fremdkapitalbeschaffung, Immobilien Zeitung, Ausgabe 17/2010 vom 29.04.2010, S.3
344
Vgl. Gavin, William (Federal Reserve Bank of St. Louis): “With the federal funds rate near zero since
December 2008 and expected to remain there for the next year or two, the Fisher equation has important
implications for the expected inflation rate. If the real economy is currently rebounding to sustainable
growth trend, the real interest rate will rise and the only outcome possible will be either a higher nominal
federal funds rate or a negative expected inflation rate” in Deflation and the Fisher Equation, Economic
Synopses, short essay and reports on the economic issues of the day, 2010, Number 27
345
Vgl. BNP Paribas Real Estate: Houseview Outlook in Europe, June 2010, S.2
346
Vgl. Cohausz, Claus-Jürgen: CMBS-Markt könnte zweite Finanzkrise auslösen, Immobilien Zeitung,
Ausgabe 17/2010 vom 29.04.2010, S.4 / Vgl. Pohl: Fremdkapitalbeschaffung, Immobilien Zeitung,
Ausgabe 17/2010 vom 29.04.2010, S.3
123
erwarten schon im Jahr 2010 einen moderaten Anstieg bei kurz- und bei langfristigen
Zinsen.347
347
Vgl. Aareal Bank AG: Fremdkapitalbeschaffung, Immobilien Zeitung, Ausgabe 17/2010 vom
29.04.2010, S.3 / Vgl. ddp Nachrichtenagentur: Experten erwarten in Deutschland Inflation von fünf
Prozent vom 02.05.2010
124
4. Strategieempfehlung für Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien
Die
in
den
vorherigen
Kapiteln
ausgearbeiteten
Rahmenbedingungen
und
Einflussfaktoren zeigen, dass eine auf die Situation adjustierte Strategieempfehlung nur
aussagekräftig ist, wenn die Betrachtung der historisch gewachsenen und aktuell
vorherrschenden globalen Marktmechanismen einfließt. Um eine wissenschaftlich
fundierte Strategieempfehlung für einen Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolios
herzuleiten, reicht es demnach nicht sich alleine auf den Teilmarkt „Wohnimmobilien“
zu konzentrieren, wie es größtenteils in den frei zugänglichen Research-Unterlagen der
Fall ist. Die Globalisierung hat nämlich dazu geführt, dass die Immobilienmärkte mit
den Finanzmärkten zusammengewachsen sind und sich entsprechend immer stärker
beeinflussen. Das durch den Autor entwickelte Modell eines mehrstufigen Verfahrens
des Schlussfolgerns (Abbildung 36; multi-step deductive inference model, oder kurz
msdi-Modell) skizziert, wie die eingeschränkte Sicht auf den Teilmarkt globalisiert
werden kann. Folgende Strategieempfehlung basiert auf den Schlussfolgerungen des
msdi-Modell’s.
4.1. Ausgearbeitete Ausgangslage
Ein Großteil der etablierten Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien haben in
der konjunkturellen Aufschwungsphase –nach dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr
2000– ihre Wohnimmobilienportfolien erworben. Durch die in Punkt 2.2.1.2.
dargstellten Rahmenbedingungen befand sich die globale Risikowahrnehmung auf
einem historischen Tief. Zusätzlich waren die Immobilienwerte durch die
vorangegangene
Rekordhoch.
Vermögenspreisinflation
Dies
führte
dazu,
(Asset
dass
Price
Investoren
Inflation)
mit
auf
einer
einem
hohen
Fremdfinanzierungsquote (Leverage-Effekt) finanzieren konnten und immense
Kreditvolumen von den Kreditinstituten bewilligt wurden. Viele Investoren von
Wohnimmobilienportfolien versuchten in diesem Umfeld überproportional Kapital über
den Kreditmarkt aufzunehmen, um diese Überliquidität zum Unternehmenswachstum
zu verwenden oder als Eigenkapitalrendite direkt aus dem Unternehmen wieder
abzuziehen. Wie Auflistung 2 im Anhang zeigt, suchten und fanden auch einige
kurzfristige Investoren nach der Finanzierung den Exit (Wiederverkauf, IPO etc.).
125
Die
neuen
Bestandshalter
von
diesen
Wohnimmobilienportfolien
oder
die
Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien die bis Ausbruch der Finanz- und
Wirtschaftskrise keinen Exit fanden, können spätestens zum Zeitpunkt der nächst
anstehenden Refinanzierung ihrer Bestände –aufgrund des aktuellen Umfelds auf den
Finanz- und Immobilienmärkten– in eine finanzielle Notlage geraten. Dieser
Hauptrisikofaktor wird anhand der globalen Betrachtung nach dem msdi-Modell’s
zusätzlich verstärkt. Nimmt nämlich neben der exponentiellen Geldmengenausweitung
durch die Zentralbanken während der Krise, auch die Umlaufgeschwindigkeit des
Geldes zu, so ist nach der Quantitätstheorie mit einer entsprechend starken Inflation zu
rechnen. Momentan hat der Konsum der Haushalte nachgelassen, wodurch die sinkende
Umlaufgeschwindigkeit des Geldes keine Inflation zulässt. Auch die restriktive
Geldweitergabe der Geschäftsbanken (siehe steigende Einlagefazilität bei der EZB seit
der Krise; Abbildung 38) verlangsamt die Geldumlaufgeschwindigkeit. Nur weil die
gewichtete Geldumlaufgeschwindigkeit zurzeit stärker abgenommen hat als die
gewichtete Geldmenge ausgeweitet wurde, gibt es noch kein inflationäres Marktumfeld.
Durch die geringe Geldumlaufgeschwindigkeit gibt es momentan eher eine deflationäre
Situation, trotz exponentieller Geldmengenausweitung in der näheren Vergangenheit.
Da auch die Produktionskapazitäten zunehmend ausgelastet sind und die Lagerbestände
sich immer weiter aufbauen, kann zeitnah eine Deflation erwartet werden, wenn der
Binnenkonsum und der Export (Deutschland ist als Exportland sehr auslandsabhängig)
nicht anspringt. Die Lagerbestände befinden sich nämlich schon in einer
fortgeschrittenen Phase (siehe Abbildung 32; Lagerbestände) und wenn diese nicht
durch Binnenkonsum oder Export abgebaut werden, werden viele Unternehmen
Arbeitsplätze abbauen müssen, wodurch sich eine Abwärtsspirale (siehe Abbildung 39)
bilden kann. Um eine Deflation zu verhindern wird der Staat intervenieren, wodurch
sich die Geldumlaufgeschwindigkeit dynamisiert.348 Eine Deflation (douple dip) ist
demnach zeitnah sehr wahrscheinlich, wird jedoch nur ein kurzfristiges Ereignis sein.
Sobald sich die Weltwirtschaft erholt und der Konsum (Binnenkonsum und Export)
durch
den
Interventionismus
anspringt,
trifft
die
dynamisierte
Geldumlaufgeschwindigkeit auf eine ausgeweitete Geldmenge, wodurch sich nach der
Quantitätstheorie in einer eigentlich deflationären Grundstimmung eine starke Inflation
entwickeln muss.
348
Vgl. MarketWatch.com: Die Fed hat am 21.09.2010 erklärt, dass Sie deflationäre Entwicklungen mit
Interventionen bekämpfen wird
126
Durch die von Interventionismus getriebenen Fehlallokationen des freien Marktes, wird
das Halten der Balance zwischen Deflation und Inflation für die Notenbanken und
Regierungen zu einer immer größeren Herausforderung. Hierbei ist zu beachten, dass
historisch betrachtet der Staat immer die Inflation der Deflation vorgezogen hat. Der
Grund hierfür ist, dass sich der Staat einerseits durch die vorangegangene
Geldmengenausweitung einer Inflation den Cantillon-Effekt zu nutze machen kann und
zweitens bei einem progressiven Steuersystem von dem Umverteilungseffekt
(Ressourcentransfer vom Bürger zum Staat auf Kosten des Valutenhalters) profitiert.
Während eine Deflation zu Arbeitslosigkeit, weniger Wirtschaftswachstum und somit
zu weniger Steuereinnahmen führt und den Verschuldungsgrad der Staaten zusätzlich
belastet, ermöglichen die Effekte der Geldmengenausweitung und einer unerwartet
starken Inflation den Staatsschuldenabbau und erleichtern die Restrukturierung der
Staatsfinanzierung. Jedoch ist ein Staat nicht an einer langfristigen und öffentlichen
Inflation (Konsumentenpreisindex) interessiert, da diese die Bevölkerung demoralisiert.
Das verfälschte Inflationsverständnis (bezogen auf den Konsumentenpreisindex) ist das
Produkt der Homogenität in der ökonomischen Lehre, geprägt durch die Indextheorie
und eines keynesianisch fehlinterpretierten Interventionismus. Auch wenn öffentlich
nicht von Inflation (Konsumentenpreisindex) berichtet wird, herrscht oft eine
Vermögenspreisinflation (Asset Price Inflation). Die Geldmengenerhöhung führt also
auch zu einer Vermögenspreisinflation, die wie die Konsumentenpreisinflation die
Kaufkraft
des
Geldes
abschwächt.
Somit
ist
der
Umverteilungseffekt
(Ressourcentransfer vom Bürger zum Staat auf Kosten des Valutenhalters) schon vor
einer
für
die
Öffentlichkeit
sichtbaren
konsumentenpreisbezogenen
Inflation
(Konsumentenpreisindex) möglich. Sobald die Geldumlaufgeschwindigkeit jedoch so
stark zunimmt, dass auch eine konsumentenpreisbezogene Inflation von der
Öffentlichkeit wahrgenommen wird, sieht sich der Staat politisch gezwungen die
Zentralbank
zu
einer
Erhöhung
des
Leitzinses
anzuweisen,
um
die
Geldumlaufgeschwindigkeit wieder zu reduzieren und eine starke öffentliche
konsumentenpreisbezogene Inflation einzudämpfen. Die Erhöhung des Leitzinses führt
systemtypisch zu steigenden Vergabekonditionen bei den Geschäftsbanken (siehe
Abbildung 9).
Der wesentliche Risikofaktor für Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien in
naher Zukunft, „die Refinanzierung“, besteht demzufolge nicht nur aufgrund des
geballten Refinanzierungsvolumen des CMBS-Marktes in den Jahren 2011 bis 2013
127
und der parallel restriktiveren Kreditvergabe –bedingt durch eine gesetzlich geforderten
höheren Eigenkapitalbasis der Banken plus der durch die Banken geforderten höheren
Eigenkapitalunterlegung der Kapitalnehmer–, sondern auch in den höheren
Vergabekonditionen
resultierend
aus
der
erwarteten
Leitzinserhöhung
der
Zentralbanken (globales Zinsänderungsrisiko).
Abbildung 67: Refinanzierung als wesentlicher Risikofaktor in naher Zukunft
Refinanzierungsvolumen des
CMBS-Marktes
höhere
Vergabekonditionen
resultierend aus
zu erwarteten
Leitzinserhöhung
Risikofaktor
Refinanzierung
geforderte
höhere
Eigenkapitalunterlegung des
Kapitalnehmers
gesetzlich geforderte höhere
Eigenkapitalbasis der Banken
Abbildung Nr. 67: Refinanzierung als wesetlicher Risikofaktor in naher Zukunft
Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien sollten ihre Strategie entsprechend
diesem wesentlichen Risikofaktor in naher Zukunft ausrichten. Anschließend folgt eine
hergeleitete Strategieempfehlung für Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien.
4.2. Kurzfristige Strategieempfehlung „Vorzeitige Prolongation“
Um den oben genannten Risikofaktoren entgegenzuwirken sollte ein großer Teil des
2011 bis 2013 auslaufenden Kreditvolumens vorzeitig prolongiert werden. Da die
Zinsen im Jahr 2013 inflationsgetrieben ansteigen könnten349 und sich die Situation
dadurch zusätzlich verschärfen würde, ist eine vorzeitige Prolongation eine wesentliche
Strategieempfehlung. Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien müssen das
349
Vgl. Koch, S.: Fremdkapitalbeschaffung, Immobilien Zeitung, Ausgabe 17/2010 vom 29.04.2010, S.3
128
Thema der Refinanzierung pro-aktiv angehen, eine Verlängerung der Kreditlaufzeiten
(langfristige Finanzierung mit Festzinsvereinbarung) erreichen und sich auf diese
Weise das aktuell niedrige Zinsniveau sichern. Die Zinsaufschläge für ForwardDarlehen350 die Mitte 2011 fällig wären sind momentan moderat, so ist eine
Prolongation sogar aus ökonomischer Sicht zurzeit sinnvoll. In Punkt 3.5.1. beschreibt
der Autor, dass sich viele Unternehmen jedoch noch nicht zum frühzeitigen Handeln
unter Druck fühlen und eine Anfrage an vorzeitiger Prolongation momentan noch bei
den Kreditinstituten ausbleibt. Ein positives Beispiel liefert die Deutsche Wohnen
Gruppe, welche am 28.09.2010 schon 60 Prozent des im Jahr 2012 auslaufenden
Kreditvolumens vorzeitig bei der Bayerischen Landesbank prolongiert und die
Kreditlaufzeit auf acht Jahre festgeschrieben hat.351
Da sich die Prolongation bei problembehafteten Wohnimmobilienportfolien über die
klassischen Finanzierungsinstrumente oft als schwierig darstellen, bieten sich
Finanzierungsalternativen an, die die Finanzierungslücke schließen.352
Ein allgemeines Beispiel für mögliche Finanzierungsalternativen ist der Debt-EquitySwap (Umwandeln von Fremdkapital in Eigenkapital). Auch durch Joint-VentureVerträge (z.B. Unternehmensbeteiligungen) oder Kapitalerhöhungen durch die
aktuellen Anteilseigner lassen sich neue Eigenkapitalinvestoren gewinnen. Einige
dieser
Finanzierungsalternativen
sollten
jedoch
aus
Investorensicht
nur
im
notwendigsten Fall durchgeführt werden, da diese Finanzierungsinstrumente oft
schlechtere
350
Konditionen
als
typische
Bankfinanzierungen
beinhalten
und
Forward-Darlehen wird auch als Vorratsdarlehen oder ZinSaveDarlehen bezeichnet und ist eine
Möglichkeit um einen höher verzinslichen bestehenden Darlehen abzulösen. Vgl. Pulletz, Werner in
Murfeld, Egon: Spezielle Betriebswirtschaftslehre der Immobilienwirtschaft, S.540
351
Vgl. Deutsche Wohnen AG: Frühzeitige Refinanzierung der Unternehmensgruppe, Ad-hoc-Mitteilung
vom 28.09.2010 (http://www.ir.deutsche-wohnen.com/cgibin/show.ssp?companyName=deuwo&language=German&id=3100&newsID=982737)
352
Eine detaillierte Ausarbeitung über Finanzierungsalternativen beschreibt der Autor in seiner
Abschlussarbeit zur Erlangung des Grades Immobilien-Ökonom (GdW), mit dem Titel „Real Estate
Investment – Innovative Finanzierungsinstrumente in der Immobilienwirtschaft im Hinblick auf ihre
Relevanz in der Praxis“. Neben Finanzierungsinstrumenten benennt der Autor in seiner Ausarbeitung
zum Immobilienökonom auch Sicherungsinstrumente die das Zinsänderungsrisiko behandeln.
129
Mitspracherechte mit sich ziehen. Diese Faktoren können sich negativ auf die
zukünftige Performance auswirken.353
Unabhängig
von
der
Wahl
der
Finanzierungsinstrumente
(klassische
Darlehensfinanzierung oder innovativeren Finanzierungsalternativen) ist festzustellen,
dass die Kapitalbeschaffung anspruchsvoller geworden ist. Um den gestiegenen
Anforderungen zu begegnen müssen Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien
ihre Finanzabteilung dafür sensibilisieren. Folgend werden Teilaspekte aufgeführt,
durch welche die Herausforderung der anspruchsvolleren Kapitalbeschaffung bei
Bestandshaltern von Wohnimmobilienportfolien besser bewältigt werden können.
4.3. Sukzessive Strategieempfehlung „Professionalisierung der Finanzierungsplanung“
Wie das Portfoliomanagement die Auswirkungen einer Einzelinvestitionsentscheidung
(Aktivseite der Bilanz) auf das gesamte Wohnimmobilienportfolio betrachtet, sollte die
professionalisierte
Einzelfinanzierungsentscheidung
(Passivseite
die
der
Auswirkungen
Bilanz)
auf
das
einer
gesamte
Darlehensportfolio analysieren. Eine falsche Einzelfinanzierungsentscheidung kann das
Wohnimmobilienunternehmen sogar stärker aus dem Gleichgewicht bringen, als eine
falsche Einzelinvestitionsentscheidung, da die Vertragsvereinbarungen bei einer
Finanzierung langfristig geregelt ist und diese erst nach einigen Jahren oder mit
enormen Kostenaufwand korrigiert werden können.354 In der professionalisierten
Finanzierungsplanung sollten demnach vor allem langfristige Konsequenzen betrachtet
werden. Liquiditätsbetrachtete (auf Cashflow abgestimmte) Tilgungsmodalitäten und
eine, auf den Lebenszyklus der Immobilie adaptierte Finanzierungsdauer, steigern die
Effizienz und Stabilität. Ein Darlehens-, Sicherheiten- und ein pro-aktives
Kreditgebermanagement
stellen
das
Fundament
einer
professionalisierten
Finanzierungsplanung dar.
353
Vgl. Ernst & Young: Problembehaftete Immobilieninvestments – Chancen einer Restrukturierung,
Real Estate Trends, Ausgabe 36, S.12
354
Vgl. GdW: GdW Arbeitshilfe 50; Finanzierung in der Wohnungs- und Immobilienwirtschaft, S.21,
Berlin, September 2006
130
Abbildung 68: Professionalisierte Finanzierungsplanung
Sicherheitenmanagement
Darlehensmanagement
(Schaffung und
Vergrößerung der
Beleihungsfreiräume,
sowie optimale Nutzung
der Beleihungsräume)
(aktives
Zinsmanagement,
optimierte
Darlehensgeberstruktur)
pro-aktives
(Lender Relation
Management)
Professionalisierte Finanzierungsplanung
Abbildung Nr. 68: Professionalisierte Finanzierungsplanung
4.3.1. Darlehensmanagement
Durch ein Darlehensmanagement können Rückschlüsse aus den bestehenden
Verbindlichkeiten auf das gesamte Darlehnsportfolio gezogen werden und eine
Handlungsempfehlung für die Zukunft herleitet werden. Ein wesentlicher Bestandteil
des Darlehensmanagements ist ein aktives Zinsmanagement, welches eine optimale
Zinsbindung analysiert und bevorstehende Prolongationsausläufe strukturiert.355 Da
sich die Risikowahrnehmung mit dem globalen Wirtschaftswachstum gemindert hat
und die Zinssätze in den vergangenen Jahren sukzessiv sanken, hat sich bei vielen
Bestandshaltern von Wohnimmobilienportfolien die Zinsmeinung dahin gebildet, dass
immer
öfter
langfristige
Vermögenswerte
(Immobilien)
mit
kurzfristigen
Zinsbindungen finanziert werden. Diese Zinsmeinung muss nach der hergeleiteten
Schlussfolgerung eines zeitnah globalen Zinsänderungsrisikos (Zinaanhebungszyklus)
revidiert werden. Da sich jedoch bei einem moderaten und langwierigen Anstieg des
Zinsniveau das Zinsänderungsrisiko bei Refinanzierung nur zeitlich nach hintern
verschiebt, sollte ein nachhaltiges Darlehensmanagement auch schon bei dem heutigen
Abschluss einer vorzeitigen Prolongation, eine Maßnahmenstrategie zur Verteilung der
355
ebenda
131
Prolongationsspitzen als Risikodiversifikation erarbeiten. Bei einem Bestandshalter von
Wohnimmobilienportfolien sollte sich die Unternehmensstrategie der „langfristigen“
Bestandshaltung auch in der Zinsstruktur widerspiegeln.
Neben dem aktiven Zinsmanagement ist die Darlehensgeberstruktur ein weiterer
wesentlicher Faktor des Darlehensmanagements. Bei der Darlehensgeberstruktur sollte
insbesondere ein Klumpenrisiko vermieden werden, da sich der Bestandshalter des
Wohnimmobilienportfolios
mit
einem
großen
Kapitalvolumen
bei
einem
Darlehensgeber von diesem zu sehr abhängig macht. Verweigert der Kapitalgeber des
großen Volumens die Prolongation oder sind die Vergabekonditionen zu hoch, gerät
das Unternehmen wegen der allgemeinen restriktiveren Kreditvergabe unter Druck.
Jedoch besteht in der Darlehensgeberstruktur auch ein potenzielles Streuungsrisiko, in
welchem das Darlehensportfolio über zu viele Darlehensgeber gestreut ist und der
damit verbundenen Verwaltungsaufwand nur zeit- und kostenintensiv gelöst werden
kann. Nach Richtwertangaben des GdW’s sollte ein Wohnungsunternehmen je nach
Größe zwischen 5 bis 15 Kreditgeber im seinem Darlehensportfolio haben.356
4.3.2. Sicherheitenmanagement
Da die Wohnungswirtschaft in der Vergangenheit aus Sicht der Kreditgeber als „guter“
Schuldner angesehen worden ist und einen Sonderstatus genoss, hat sich die
Besicherungsstruktur im Allgemeinen und die Belastung der Grundbücher im
Speziellen suboptimal entwickelt. Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien
verfolgten
größtenteils
eine
Kredit-„Verwaltung“,
in
der
keine
optimale
Rangauslastung, keine effiziente Ausnutzung von Beleihungsspielräumen und keine
Beschränkung der Zweckerklärung357, die Besicherungsstruktur prägten. Durch die
Auswirkungen der Globalisierung (grenzüberschreitende Abhängigkeiten) sowie
Internationalisierung (grenzübergreifende Unternehmensaktivitäten) und der parallel
gestiegenen gesetzlichen Anforderungen (MaK, Basel II, etc.) trifft ein erhöhter
356
Vgl. GdW: GdW Arbeitshilfe 50; Finanzierung in der Wohnungs- und Immobilienwirtschaft, S.26
357
Die enge Zweckerklärung sichert einen konkreten Anspruch aus bestimmten Kreditgeschäften ab. Die
weite Zweckerklärung sichert alle mit dem Kreditgeber jemals eingegangenen und zukünftigen
Geschäftsbeziehungen ab, in welcher der Kreditgeber auch trotz Vertragserfüllung über die
Objektfreigabe bestimmen kann
132
Investitionsbedarf
bei
sinkenden
Beleihungsfreiräumen
auf
eine
restriktive
Kreditvergabe.358 Vor dieser Herausforderung stehen viele Bestandshalter von
Wohnimmobilienportfolien. Das Optimierungspotenzial der Grundbücher kann durch
aktives Sicherheitenmanagement aufgedeckt werden.359
In einem aktiven Sicherheitenmanagement geht es um die effiziente Verwaltung der
Sicherheiten. Durch die Schaffung und Vergrößerung der Beleihungsfreiräume kann
die Finanzierungsfähigkeit gesichert und die Zinsaufwendungen des gesamten
Darlehensportfolios optimiert werden. Da ein aktives Sicherheitenmanagement
komplex und nicht zeitnah realisierbar ist, ist es für die anstehende Refinanzierung „als
Risikofaktor in naher Zukunft“ für die Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien
kaum umsetzbar. Jedoch sollte bei jeder Neukreditaufnahme oder Prolongation eine
sicherheitsmanagementbezogene Teiloptimierung angestrebt werden damit langfristig
Beleihungsfreiräume geschafft werden können. Um die Beleihungssituation nachhaltig
zu optimieren, muss bei jeder Prolongation sukzessiv Beleihungsspielräume geschaffen
werden. In der Praxis ist jedoch oft genau das Gegenteil der Fall, da das
Sicherungsmanagement
bei
einer
Vielzahl
der
Bestandshalter
von
Wohnimmobilienportfolien nicht effizient etabliert ist. So werden oft bei der
Finanzierung von Einzelobjekten oder Teilportfolien, um günstige Zinskonditionen bei
einzelnen Kapitalgebern zu generieren, erstrangige Grundschulden mit weiten
Zweckerklärungen auf das gesamte Wohnimmobilienportfolio verteilt. Die Folge dieser
fatalen Beleihungsstrategie ist, dass bei einer wachsenden Verstrickung von weiten
Zweckerklärungen in den Grundbüchern des gesamten Wohnimmobilienportfolios, die
Beleihungsfreiräume
sukzessiv
abgebaut
werden
und
sich
langfristig
die
Beleihungswerte und somit die Kreditkonditionen exponentiell verschlechtern. Ein
sparsamer Umgang mit Beleihungsreserven, keine weiteren weiten Zweckerklärungen,
Transparenzschaffung
im
Beleihungsspielräume
sind
Sicherheitenmanagement
Beleihungsmanagement
wesentliche
gesteuert
werden
und
Erfordernisse,
können.
Schaffung
die
neuer
durch
das
Bestandshalter
von
Wohnimmobilienportfolien sollten auch regelmäßig ihre Beleihungswerte nach § 16
des Pfandbriefgesetzes überprüfen und das aktive Sicherheitenmanagement ausbauen.
358
Vgl. Scharlau, Hubert: Passiv-Portfolio-Analyse der Bilanz – Basis für die Zukunft der Finanzierung
359
Vgl. GdW: GdW Arbeitshilfe 50; Finanzierung in der Wohnungs- und Immobilienwirtschaft, S.28
133
Abbildung 69: Beleihungswertoptimierung
Datenerfassung
Analyse der Besicherungsstruktur
Analyse desObjekts
-Wirtschaftseinheit
-Objekttyp
-Ort / PLZ/ Straße
-Flurstück / Gemarkung
-Baujahr
-Leerstand
-Nettokaltmiete
-Kategorisierung des
Portfoliomanagements
Analyse der Darlehensdaten
-Darlöehensbetrag nominal
-Darlehensart
-finanzierendes Kreditinstitut
-Restvaluta zum Sticktag
-Ablauf der Zinsfestschreibung
-Zinssatz
-Tilgungssatz
-Zweckerklärung
-Valutierungsvereinbarung
Analyse der Belastungim
Grundbuch
-Rang
-Belastung aus Abteilung II
-Belastung aus Abteilung III
-Grundschuld pro Rrang
-Rangvorbehalte/ -rücktritte
Analyse der Risiken
-Zinsänderungsrisiko
-Klumpenrisiko
-Sicherheitsnachforderungsrisiko durch Überbewertung der Objekte
-Beleihungseinschränkung durch Überkreuzhaftung
-Handlungseinschränkung durch weite Zweckbindungserklärung
-Prolongationsverhandlungseinschränkung durch mehrfache Grundbuchbelastung
-Neu- und Wiedervalutierungshürde durch Valutierungsvereinbarung
Analyse desHandlungsbedarfs im Spannungsdreieck
Besicherung
>Entflechtung
> Schaffung von Beleihungsfreiräumen
> Integration in die professionalisierte
> Bildung von Beleihungsgruppen und
optimales Ausnutzen von Beleihungsräumen
> Professionalisierung
Darlehen
Objekt
Hauptziele:
->Optimierter Beleihungswert
-> Günstigere Finanzierungskonditionen
Abbildung Nr. 69: Beleihungswertoptimierung
134
4.3.3. Pro-aktives Kreditgebermanagement (Lender Relation Management)
Die Durchführung einer Analyse aller bestehenden Bankbeziehungen ist im pro-aktiven
Kreditmanagement (Lender Relation Management) grundlegend. Auf die durch das
Darlehensmanagement erarbeitete Handlungsempfehlung lässt sich ein pro-aktives
etablieren.360
Sobald
der
Bestandshalter
von
Wohnimmobilienportfolien eine nachhaltige Ziel-Finanzierungsstruktur erarbeitet hat,
geht es darum die –als geeignet klassifizierten– Darlehensgeber als langfristige
Geschäftspartner zu gewinnen. Ein wesentlicher Bestandteil des pro-aktiven
Kreditgebermanagements ist die Vertrauensschaffung zwischen den Beteiligten, welche
vor allem durch Transparenz und Kommunikation geschaffen wird. Da die
Finanzierung in der Wohnungswirtschaft historisch aus einer Kredit-„Verwaltung“
stammt,
ist
pro-aktives
Kreditmanagement
zwischen
Darlehensgebern
und
Bestandhaltern von Wohnimmobilienportfolien eher selten. Die Implementierung eines
pro-aktives Kreditmanagement ist jedoch sehr kurzfristig möglich, da die meisten
wesentlichen Informationen schon im Unternehmen vorhanden sind. Hier muss nur
noch
eine
sinnvolle
Informationsauswahl
getroffen
werden
und
in
einen
standardisierten, aber persönlich wirkenden Quartalsbericht geformt werden. Wichtig
hierbei ist die aus Sicht des Darlehensgebers, die für eine Partnerschaft
entscheidungsrelevanten Informationen aufzubereiten. Folgende Abbildung zeigt
Beispielparameter
uns
skizziert
ein
Quartalsbericht
des
pro-aktiven
Kreditgebermanagements.
360
ebenda
135
Abbildung
70:
Beispielparameter
eines
Quartalsberichts
des
pro-aktiven
Kreditgebermanagements
Grußwort des Managements
Erläuterung einer langfristig ausgelegten, nachvollziehbaren und
nachhaltigen Strategie
Übersicht der aktuellen Portfoliokennzahlen der beliehenen
Vermögenswerte
• Objektangaben, operative Kennzahlen wie Leerstand, Nettokaltmiete, etc.
Marktfähigkeitsdarstellung des Portfolios und perspektivische Entwicklung
• Portfoliomanagement Stellungnahme
• Asset Management Stellungnahme
• Property, sowie Facility Management Darstellung (Marktfähigkeit der Nebenkosten)
Objekt-, Vertrags-, Miet-, Dienstleistungsmanagement
• Mieterstruktur, Bonität der Mieter, Typenentwicklung unt Integrierbarkeit bei
Neuvermietung
Abbildung Nr. 70: Beispielparameter eines Quartalsberichts des pro-aktiven Kreditgebermanagements
Der Quartalsbericht sollte ohne Aufforderung des Kreditgebers implementiert und
regelmäßig kommuniziert werden. Ein halbjährlich persönliches Telefonat und ein
jährliches
Geschäftsessen
zwischen
den
Hauptansprechpartner
festigt
die
Geschäftsbeziehung.
4.3.4. Loan-to-Value Restrukturierung
Der maximale Loan-to-Value ist ein bedeutender Risikoparameter der zu Problemen
bei großvolumigen Refinanzierungen führen kann.361 Die während der Finanz- und
Wirtschaftskrise
aufgekommene
Vermögensdeflation
hat
das
Verhältnis
der
Darlehenssumme zum Wert der hinterlegten Sicherheiten (LTV) negativ beeinflusst,
wodurch eine Vielzahl von Darlehen durch die Kreditinstitute als untersichert
eingestuft werden. Oft haben diese Untersicherung und der Anstieg des LTV’s die
361
Vgl. Elmendorff; Klaus: Interview aus real estate magazin, 3/2009, S.8
136
Verletzung
von
Kreditklauseln
(so
genannten
Covernants)
zur
Folge.362
Wohnimmobilienportfolios haben hier den Vorteil, da diese über eine vergleichbar gute
operative Liquidität (Cashflow) verfügen, weshalb viele Kreditgeber derzeit bereit sind,
bei
einer
kurzfristigen
Verletzung
bestimmter
Covernants,
nicht
restriktiv
durchzugreifen. Das betroffene Wohnungsunternehmen kann durch das Etablieren eines
qualifizierten Liquiditätsmanagements und durch Transparenzschaffung gegenüber
Finanzierungspartnern auch hier seine Situation verbessern.363 Es ist jedoch auch zu
beobachten, dass Kreditgeber mit einer Neubewertung der Sicherheiten über die
normalen
Bewertungsintervalle
hinaus
warten,
da
diese
auf
mittelfristige
Vermögenswerterholung hoffen und an einer Insolvenz ihrer Schuldner nicht
interessiert sind.364
Im internationalen Vergleich sind deutsche Wohnungsunternehmen im Rahmen ihrer
Immobilienfinanzierung
deutlich
weniger
von
der
Einhaltung
bestimmter
Bewertungsrelationen –und somit auch dem LTV– auf Portfolioebene abhängig. Da die
Eigenkapitalbeschaffung sich in dem aktuellen Marktumfeld als schwierig erweisen,
sollten Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien insbesondere die oben
dargestellten Punkte einer professionalisierten Finanzierungsplanung vorantreiben.
Langfristig betrachtet wird sich die Eigenkapitalbeschaffung am Kapitalmarkt wieder
verbessern und einer vorerst stagnierenden restriktiven Kreditvergabe gegenüberstehen.
Somit sollte die mittel- bis langfristige Strategie von Bestandshaltern von
Wohnimmobilienportfolien auch auf die Stärkung der Eigenkapitalbasis am
Kapitalmarkt adjustiert sein.
4.4. Langfristige Strategieempfehlung „Börsengang als Exit-Strategie“
Da das Vehikel der Fremdfinanzierung sich aus verschiedenen, oben dargestellten
Gründen perspektivisch restriktiver entwickelt, liegt die Zukunft der Finanzierung auch
362
363
364
137
in einer stärkeren Eigenkapitalunterlegung.365 Die Aufnahme von Eigenmitteln am
Aktienmarkt sollte jedoch ein Schlussstein einer erfolgreichen Restrukturierung
darstellen. Da sich der Börsengang (IPO – Initial Public Offering) in den Jahren vor der
aktuellen Finanz- und Wirtschaftskrise als erfolgsversprechende Wachstums- und ExitStrategie darstellte, zielt der Großteil der etablierten und noch nicht börsennotierten
Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien langfristig auf diesen ab.366
Abbildung
71:
Mögliche
Termine
für
Börsengänge
deutscher
Wohnimmobilienunternehmen
Name des Börsenkandidaten
Möglicher Termin für
Börsendepüt
GSWImmobilien
Ende 2010 / Anfang2011
DeutschaAnnington
Mitte bis Ende 2011
Evonik Wohnen
Ende 2011 / Anfang 2012
Immeo Wohnen
Anfang bis Mitte 2012
Abbildung Nr. 71: Mögliche Termine für Börsengänge deutscher Wohnimmobilienunternehmen
Quelle: Eigene Darstellung nach Jumpertz367
Die Finanz- und Wirtschaftskrise hat das Marktumfeld für einen Börsengang vorerst
getrübt. Somit liegt der letzte Börsengang eines Immobilienunternehmens schon drei
Jahre zurück.368 Besonders im Sommer 2009 waren institutionelle Investoren
gegenüber Immobilienaktien sehr skeptisch und investierten nur äußerst selten in dieses
365
Vgl. GRI - Global Real Estate Institute: Veranstaltung namens The German GRI 2010, Frankfurt am
Main, 26.-27.April 2010
366
Vgl. Deutsche Börse AG: Praxisbuch Börsengang – Von der Vorbereitung bis zur Umsetzung, S.23-
24
367
Vgl. Jumpertz, Norbert: Ein Dämpfer, der zum Nachdenken zwingt, Immobilienwirtschaft, Ausgabe
06/2010, S.33
368
ebenda
138
Vehikel.369 Ein Beispiel dafür ist das gescheiterte Börsendebüt der GSW Immobilien.
Die GSW hält 50.000 Wohneinheiten und bewirtschaftet weitere 17.000 Wohneinheiten
für Dritte.370 Grundsätzlich wurde die Grundstrukturierung des geplanten GSWBörsengangs von Finanzkreisen gelobt.371 Der Immobilienbestand ist in dem von
Experten genannten kritischen Mindestrahmen (30.000 bis 40.000 Einheiten) für
Verwalter und Bestandshalter, sodass die laufenden Unternehmens- und Personalkosten
durch die Erträge gedeckt werden können.372 Des Weiteren besitzt die GSW laut
Konzernbericht 2009 ein –im Vergleich– adäquates Fair Value von 817 EUR/m²,
während die Gagfah 847 Euro/m² und die Deutsche Wohnen 895 Euro/m² aufweisen.373
Auch die Gesamtbeleihungsquote würde auf 60% gesenkt werden.374 Jedoch wurden
die Risiken dieses Investments von dem Kapitalmarkt stärker gewichtet als die
Chancen. Die geringe Standortstreuung und die Aufwertung der Bestände im Jahr 2008
um 60 Mio. und im Jahr 2009 um 129 Mio. wurden negativ gewertet.375 Das
Hauptrisiko liegt jedoch in der Darlehensstruktur. Das Darlehensportfolio von 1,6
Milliarden ist zwar mit aktuell durchschnittlich 1,5 Prozent pro Jahr akzeptabel
verzinst, jedoch müssen davon 908 Millionen von August 2011 bis 2013 zu –durch die
restriktivere Kreditvergabe– sehr wahrscheinlich deutlich höheren Konditionen
refinanziert werden.376 Dies würde den Cashflow empfindlich mindern und die
Kurswerte unter Druck setzen.377
Es ist jedoch davon auszugehen, dass sobald Unternehmensprofite inflationsgetrieben
steigen, viele Investoren ihr Kapital in inflationsresistentere Vermögenswerte
transferieren werden. Da sich die nachhaltige Wohnimmobilie unter den in Punkt
369
Vgl. Peto, Andre: Mini-AGs an der Börse, Immobilien Zeitung, Ausgabe 18/2010 vom 06.05.2010,
S.5
370
Vgl. o.V.: Börsengang, Immobilien Zeitung Ausgabe 17/2010 vom 29.04.2010, S.7
371
Vgl. Jumpertz, Norbert: Ein Dämpfer, der zum Nachdenken zwingt, Immobilienwirtschaft, Ausgabe
06/2010, S.33
372
Vgl. o.V.: Mini-AGs an der Börse, Immobilien Zeitung, Ausgabe 18/2010 vom 06.05.2010, S.5
373
374
375
376
Vgl. Papon, Kerstin: Absage Börsengang GSW, Faz.net vom 05.05.2010
377
Vgl. Klingner: Ein Dämpfer, der zum Nachdenken zwingt, Immobilienwirtschaft, Ausgabe 06/2010,
S.33
139
3.4.2.2. erläuterten Aspekten (Demographie, Qualität, Mietanpassungspotenzial) stärker
als Inflationsschutz eignet als vergleichbare Investments mit ähnlichen Risiko/RenditeProfil, ist auch mit erhöhtem Interesse an Wohnimmobilienaktiengesellschaften zu
rechnen.378 Aus diesem Grund sollten Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien
die langfristige Exit-Strategie des IPO’s beibehalten. Folgende Abbildungen 72 und 73
sind nicht abschließend, ermöglichen jedoch einen ersten Überblick:
Abbildung 72: Pro und Contra Börsengang
Pro Börsengang
Contra Börsengang
-Reputationsgewinn durch Börsennotierung
(Bonitätsvermutung)
-Verbreiterung der Kapitalbasis
-aufgebautes Firmenvermögen abziehen
-Eigene Kapitalbasis zu diversifizieren
-Eigene Anteile umplatzieren
-Möglichkeit durch Kapitalmaßnahmen neues Geld
einzusammeln
-Publizitätsanforderung erschaffen Presse und
erhöhen Wahrnehmung (Kundenkontakte, attraktiver
Arbeitgeber heißt Zugang zu qualifizierten
Führungskräften)
-höheren Bekanntheitsgrad
-ab Emissionsvolumen von 50 Mio. Euro IPO
kostengünstiger als eine Kreditaufnahme
-Geldaufwand hoch (kostspielige Selbstdarstellung)
-Zeitaufwand hält vom Tagesgeschäft ab
(Quartalsberichten, Roadshows, Investorenkonferenz
en)
-Kursschwankungen, durch Verkäufe größerer
Anteilseigner bei eigener unvorteilhafter Liquidität
-Gefahr dass mit den Aktien kurzfristig spekuliert wird
-Unkalkulierbare Schwankung bei geringem Free
Floats
Abbildung Nr. 72: Pro und Contra Börsengang
378
Vgl. Ernst & Young: Trend barometer: real estate investment market Germany 2010, S.26
140
Abbildung 73: Wichtige Punkte und häufige Fehler beim Börsengang
Wichtige Punkte beimBörsengang
Fehler bei vielen Börsengängen
-informative Homepage
-unabhängige Research-Berichte vom Unternehmen
(Analysten am Kapitalmarkt)
-Investorenpflege damit sich der Aktionär gut
aufgehoben fühlt und Vertrauen auch in schlechteren
Zeiten entgegen bringt
-Analysten Coverage (nicht immer kostenlos, aber für
kleinere Unternehmen in niedrigem fünfstelligen
Bereich)*
-Pressearbeit (Ad-hoc Kommunikation kann als
Sendekanal für PR-Botschaften zweckentfremdet
werden)
-überzeugende Equity-Story* *
-Ausbau und Professionalisierung Management
-Wachstumspotenzial (Growth Story)
-Mindestgröße (30.000 – 40.000 Wohneinheiten)
- Auf Börsengang abgestimmtes Rechnungswesen
(IFRS, etc.)
-mangelnde Investorenpflege (auch nach IPO)* * *
-Gefahr kognitiver Dissonanz* * * * beim Investor nach
Einstieg
-starke Liquiditätsabschöpfung nach IPO* * * * *
-kein Wachstum nach Börsengang (notfalls einbringen
von Immobilien gegen Aktien notwendig ->
Assetvernichtung)
-kein zusätzlicher Discount auf den NAV* * * * * *
(Historisch gelten im Schnitt 10 Prozent als fair.* * * * * * *
Momentan liegt der Discount auf den NAV bei
Immobilien-AGs zwischen 30 bis 40 Prozent was
einfach noch zu hoch ist. Börsenneulinge sollten
gegenüber ähnlich strukturierten und etablierten
Mitbewerbern einen zusätzlichen Abschlag von zehn
Prozentpunkten gewähren)
Abbildung Nr. 73: Wichtige Punkte und häufige Fehler beim Börsengang
(Verweise aus Abbildung 73 *379; **380; ***381; ****382; *****383; ******384; *******385)
379
Vgl. o.V.: Mini-AGs an der Börse, Immobilien Zeitung, Ausgabe 18/2010 vom 06.05.2010, S.5
380
Eine equity-story ist die Darstellung einer nachhaltigen Erfolgsgeschichte eines Unternehmens, die
von der Vergangenheit in die Zukunft projiziert werden kann.
381
Vgl. Peto: Mini-AGs an der Börse, Immobilien Zeitung, Ausgabe 18/2010 vom 06.05.2010, S.5
382
Kognitive Dissonanz bezeichnet in der Sozialpsychologie einen als unangenehm empfundenen
Gefühlszustand, der dadurch entsteht, dass mehrere Kognitionen (Wahrnehmung, Gedanken, Meinung,
Einstellung, Wünsche oder Absichten) nicht miteinander vereinbar sind.
383
Vgl. Elmendorff: Interview aus real estate magazin, 3/2009, S.9
384
NAV = engl. Net Asset Value; Differenz der marktwerte des Vermögens und der Schulden der
Gesellschaft
385
Vgl. Klingner: Ein Dämpfer, der zum Nachdenken zwingt, Immobilienwirtschaft, Ausgabe 06/2010,
S.33
141
Der Börsengang stellt mittel- bis langfristig ein geeignetes Strategieziel für
Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien dar. Da IPO-Berater und -Kanzleien
wegen der Finanz- und Wirtschaftskrise aktuell nicht voll ausgelastet sind, ist die
Situation für eine Preisverhandlung und das günstigere Engagieren optimal.386 Die
Börsengangvorbereitung ist für das Management Horizont erweiternd sowie lehrreich
und kann die Unternehmensperformance nachhaltig verbessern.387 Der aktuellen
Dr.ZitelmannPB-Immobilienaktien-Barometer Q2 2010 zeigt, dass die allgemeine
Stimmung für Börsengänge zwar gedämpft ist, sich für Wohnimmobilienaktien jedoch
im Vergleich zu anderen Immobilientypen positiver darstellt.388
Abbildung
74:
Kursentwicklung
deutscher
Gewerbeimmobilienaktien
nach
Einschätzung von Analysten
Wie schätzen Analysten die Kursentwicklung deutscher
Gewerbeimmobilienaktien?
Anzahl der Analysten in %
60%
50%
50%
44%
40%
33%
30%
22%
22%
17%
20%
10%
6%
6%
0%
0%
0%
über +15% +5%bis
+15%
+/ - 5%
-5%bis - unter -15%
15%
in den nächsten 3 Monaten
Abbildung Nr. 74: Kursentwicklung deutscher Gewerbeimmobilienaktien nach
Einschätzungen von Analysten
über +15% +5%bis
+15%
+/ - 5%
-5%bis - unter -15%
15%
Quelle: Eigene Darstellung nach Dr. ZitelmannPB GmbH389
386
Vgl. Bösl: Vorteil der Börsennotierung, Immobilien Zeitung, Ausgabe 18/2010 vom 06.05.2010, S.5
387
Vgl. Siemers: Mini-AGs an der Börse, Immobilien Zeitung, Ausgabe 18/2010 vom 06.05.2010, S.5
388
Vgl. Dr. ZitelmannPB. GmbH: Stimmung bei Immobilienaktien gedämpft, Dr. ZitelmannPB-
Immobilienaktien-Barometer vom 15.07.2010, S.3 und S.4
389
ebenda
142
Abbildung 75: Kursentwicklung deutscher Wohnimmobilienaktien nach Einschätzung
von Analysten
Wie schätzen Analysten die Kursentwicklung deutscher
Wohnimmobilienaltien?
Anzahl der Analysten in %
90%
78%
80%
70%
56%
60%
50%
40%
28%
30%
16%
20%
10%
6%
10%
6%
0%
0%
0%
0%
über +15% +5%bis
+15%
+/ - 5%
-5%bis - unter -15%
15%
Abbildung Nr. 75: Kursentwicklung deutscher Wohnimmobilienaktien nach
Einschätzungen von Analysten
über +15% +5%bis
+15%
+/ - 5%
-5%bis - unter -15%
15%
Quelle: Eigene Darstellung nach Dr.ZitelmannPB GmbH390
Da sich Wohnimmobilien als wertstabil erwiesen haben und die Exitbestrebungen von
Finanzinvestoren und Institutionen der öffentlichen Hand zunehmen, ist in den nächsten
zwei bis drei Jahren eine Verdreifachung der Marktkapitalisierung börsennotierter
Wohnimmobilienunternehmen wahrscheinlich.391 Somit ist auch ein zweiter IPOVersuch der GSW in naher Zukunft zu erwarten. Gelingt das GSW-Börsendebüt, wird
es ein wichtiges Ereignis für Bestandshalter von Wohnimmobilienunternehmen, da es
das herrschende Interesse an Wohnimmobilienaktiengesellschaften darstellt. Auch eine
mögliche Ausweitung des deutschen REIT-Gesetzes auf Bestandswohnungen würde
diesen Prozess beschleunigen.
4.5. Teilschlussfolgerung III
Die
aus
dem
msdi-Modell
hergeleitete
Schlussfolgerung,
dass
global
ein
Zinsanhebungszyklus zeitnah eingeläutet werden könnte, verstärkt die anstehende
Refinanzierung als Hauptrisikofaktor in naher Zukunft. Doch auch wenn sich zeitnah
390
ebenda
391
Vgl. Schlüter, Christian: Interview; Institutional Investment, Real Estate Magazine, 1/2010, S.8
143
keine
Zinsanhebungszyklus
einstellt,
wird
die
Refinanzierung
zu
einer
Herausforderung, da dass große Refinanzierungsvolumen der Jahre 2011 bis 2013 auf
eine
immer
schwierigere
Kapitalbeschaffung
(restriktive
Kreditvergabe
und
zurückhaltender Kapitalmarkt) trifft. Die zukünftige Kapitalbeschaffung ist demnach
als größte Herausforderung für Bestandshaltern von Wohnimmobilienportfolien zu
klassifizieren. Um der Herausforderung zu begegnen muss aus der vorwiegend
dominierenden wohnungswirtschaftlichen Kredit-„Verwaltung“ bei Bestandshaltern
von Wohnimmobilienportfolien eine professionalisierte Finanzierungsplanung werden,
indem Darlehens-, Sicherheiten-, und pro-aktives Kreditmanagement etabliert werden.
Durch
eine
professionalisierte
können
Zinsänderungs-,
Darlehensgeberklumpen- und Darlehensgeberstreuungsrisiken identifiziert, sowie
Beleihungsfreiräume geschaffen und Beleihungsräume effizienter ausgenutzt werden.
Dies führt sukzessiv zu einer stabileren Kapitalstruktur des Unternehmens und zu einer
nachhaltigen
Performance.
Wegen
des
Risikos
eines
kommenden
Zinsanhebungszyklus, sollten die in dem Zeitraum 2011 bis 2014 auslaufenden
Refinanzierungen möglichst vorzeitig –zu einem festen Zinssatz und mit langfristiger
Laufzeit– prolongiert werden. Da sich jedoch die Refinanzierungsproblematik bei
einem langwierigen Zinsanhebungszyklus nur zeitlich nach hinten verlagert, sollte in
einer
dem
Kapitalmarkt
als
Finanzierungsalternative zukünftig größere Bedeutung zukommen, damit langfristig die
Eigenkapitalbasis gestärkt werden kann. Die prognostizierte Nachfrage nach
Wohnimmobilienaktiengesellschaften stärkt diese These.
Um eine zukunftsfähige Strategie für Bestandshalter von Wohnimmobilien zu
entwickeln, müssen globale Marktmechanismen mit Zuhilfenahme von deduktiven
Methoden –wie dem skizzierten msdi-Modell– in die Entscheidungsfindung einfließen.
Das Zusammenwachsen der Finanz- und Immobilienmärkte macht die globale
Marktbetrachtung zur Strategieadjustierung unabdingbar.
144
5. Schlussfolgerung
Die anhaltende Finanz- und Wirtschaftskrise ist als intensiver Abschwungzyklus der
konjunkturellen Schwankung zu interpretieren. Betrachtet man die historischen
Hintergründe der globalen Marktmechanismen, lassen sich die Entstehung und der
Status quo der anhaltenden Finanz- und Wirtschaftskrise empirisch klassifizieren und
eine realistische Entwicklungsprognose herleiten. Die Globalisierung, die gesunkene
Risikowahrnehmung,
die
geldmarktpolitische
Struktur
unseres
internationalen
Geldsystems und der durch Wirtschaftswachstumsdruck langwierige politische
Interventionismus führten zu Fehlimpulsen und -allokationen in der freien
Marktwirtschaft und ließen Spekulationsblasen entstehen, die sich in einer Rezession
(Krise) wieder zu entladen versuchen. Da sich eine Krise (Bereinigungsprozess und
Gleichgewichtschaffung des freien Marktes), sobald diese zu stark wird oder zu lange
anhält, politisch und sozial als nicht tragbar erweist, wird diese mit dem Mitteln des
Interventionismus bekämpft, welche sie jedoch auch verursacht haben. Der natürliche
Gleichgewichtsschaffungsdruck des freien Marktes wird jedoch nicht gelöst, sondern
durch Interventionismus (z.B. Geldmengenausweitung) nur temporär in die Zukunft
verlagert, wodurch die konjunkturelle Schwankung in immer kürzeren und intensiveren
Intervallen verlaufen wird.
Das Zusammenwachsen der internationalen Finanz- und Immobilienmärkte hat die
Anforderungen an Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien deutlich erhöht. Die
Immobilienmärkte und deren Teilmärkte sind systemtypisch –da diese mit
kapitalintensiven Vermögenswerten (Immobilien) agieren– besonders von Dysbalancen
auf den Finanzmärkten (Kapital- und Kreditmarkt) betroffen. Das in dieser
Ausarbeitung skizzierte Modell eines mehrstufigen Verfahrens des Schlussfolgerns
(msdi-Modell) zeigt, dass globale Marktmechanismen in die Entwicklungsprognose
einzelner Teilmärkte, und somit auch in die Strategieentwicklung von Bestandshaltern
von Wohnimmobilienportfolien einfließen sollten. Die Wahrnehmung globaler
Marktmechanismen (z.B. Geldmarktpolitik) und deren ökonomische Interpretierung,
ermöglicht
eine
frühzeitige
Strategieadjustierung
und
vorzeitige
Maßnahmenimplementierung. Auch wenn die hier hergeleiteten Schlussfolgerungen
nicht absolut eintreffen (was wegen der Komplexität auch kaum möglich ist) wirkt
diese aufgefächerte Betrachtungsweise wie eine Sichtfelderweiterung und sensibilisiert
die Unternehmensführung.
145
Durch den Ausbruch der Finanz- und Wirtschaftskrise haben sich speziell der Kapitalund
Kreditmarkt
restriktiver
entwickelt.
Die
Teilschlussfolgerungen
dieser
Ausarbeitung veranschaulichen, dass sich die Kapitalbeschaffung über den Kreditmarkt
wegen einschränkender Gesetzgebung, präsenter Risikoadjustierung und einem
wahrscheinlich aufkommendem Zinsanhebungszyklus zeitnah zu verschärfen droht.
Auch der Kapitalmarkt hält sich bei Immobilienengagements noch zurück. Diese
Konstellation und der hohe Refinanzierungsbedarf der Immobilienbranche in den
nächsten vier Jahren könnten den Finanzierungsdruck auf Bestandshalter von
Wohnimmobilienportfolien erheblich erhöhen. Aus diesem Grund ist als kurzfristige
Strategieempfehlung eine vorzeitige Prolongation der –in den als kritisch dargestellten
Jahren– auslaufenden Verbindlichkeiten strategisch sinnvoll. Kurz- bis mittelfristig
sollte
die
Implementierung
einer
(Darlehens-, Sicherheiten- und pro-aktives Kreditgebermanagement) etabliert werden,
da eine wohnungswirtschaftliche Kredit-„Verwaltung“ nicht mehr marktfähig ist. Da
eine restriktive Vergabe am Kreditmarkt oft langwieriger ist, als die Zurückhaltung des
Kapitalmarktes, sind zeitnah Rahmenbedingungen einzuleiten, die mittel- bis langfristig
eine Kapitalbeschaffung am Kapitalmarkt ermöglichen. Hier ist vor allem das Potenzial
eines Börsengangs für Wohnimmobilienunternehmen zu erwähnen, da der deutsche
Immobilienkapitalmarkt in der Größen- und Bedeutungsrelation zur Volkswirtschaft im
internationalen Vergleich unterentwickelt ist und sich eine entsprechende institutionelle
Immobilien-Kapitalmarktstruktur zu entwickeln scheint. Die Schwelle für erfolgreiche
Eigenkapitalmaßnahmen
nimmt
jedoch
zu,
weshalb
eine
professionalisierte
Finanzierungsplanung auch für den Börsengang ein Grunderfordernis darstellt.
Durch die Implementierung einer professionalisierten Finanzierungsplanung und des
Überwachens der globalen Marktmechanismen (z.B. mit zu Hilfenahme eines msdiModell’s), sowie der Betrachtung deren Wirkungen auf den Teilmarkt, verschafft sich
ein Bestandshalter von Wohnimmobilienportfolien einen wertvollen strategischen
Vorteil.
„Es kommt nicht darauf an, die Zukunft vorauszusagen, sondern auf die
Zukunft vorbereitet zu sein“
Perikles (griechischer Staatsmann 500-429 v. Chr.)
146
Anhang
Auflistung 1: US-Bankenpleiten Januar 2008 bis August 2010
Auflistung 2: Größere Wohnimmobilienportfoliotransaktionen
XI
Auflistung 1: US-Bankenpleiten Januar 2008 bis August 2010
lfd.-Nr.
119
118
117
116
115
114
113
112
111
110
109
108
107
106
105
104
103
102
101
100
99
98
97
96
95
94
93
92
91
90
89
88
87
86
85
84
83
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16
15
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Schließungsdatum
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August 20, 2010
August 20, 2010
August 20, 2010
August 20, 2010
August 20, 2010
August 20, 2010
August 20, 2010
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August 06, 2010
July 30, 2010
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July 23, 2010
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June 25, 2010
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June 18, 2010
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June 04, 2010
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May 28, 2010
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May 21, 2010
May 14, 2010
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April 30, 2010
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April 09, 2010
March 26, 2010
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March 19, 2010
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February 26, 2010
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February 19, 2010
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January 29, 2010
January 29, 2010
January 29, 2010
January 29, 2010
Bankbezeichnung
Horizon Bank
Sonoma Valley Bank
Los Padres Bank
Butte Community Bank
Pacific State Bank
ShoreBank
Imperial Savings and Loan Association
Independent National Bank
Community National Bank at Bartow
Palos Bank and Trust Company
Ravenswood Bank
LibertyBank
The Cowlitz Bank
Coastal Community Bank
Bayside Savings Bank
Northwest Bank & Trust
Home Valley Bank
SouthwestUSA Bank
Community Security Bank
Thunder Bank
Williamsburg First National Bank
Crescent Bank and Trust Company
Sterling Bank
Mainstreet Savings Bank, FSB
Olde Cypress Community Bank
Turnberry Bank
Metro Bank of Dade County
First National Bank of the South
Woodlands Bank
Home National Bank
USA Bank
Ideal Federal Savings Bank
Bay National Bank
High Desert State Bank
First National Bank
Peninsula Bank
Nevada Security Bank
Washington First International Bank
TierOne Bank
Arcola Homestead Savings Bank
First National Bank
Sun West Bank
Granite Community Bank, N.A.
Bank of Florida - Tampa
Bank of Florida - Southwest
Bank of Florida - Southeast
Pinehurst Bank
Midwest Bank and Trust Company
Southwest Community Bank
New Liberty Bank
Satilla Community Bank
1st Pacific Bank of California
Towne Bank of Arizona
Access Bank
The Bank of Bonifay
Frontier Bank
BC National Banks
Champion Bank
CF Bancorp
Westernbank Puerto Rico
R-G Premier Bank of Puerto Rico
Eurobank
Wheatland Bank
Peotone Bank and Trust Company
Lincoln Park Savings Bank
New Century Bank
Citizens Bank and Trust Company of Chicago
Broadway Bank
Amcore Bank, National Association
City Bank
Tamalpais Bank
Innovative Bank
Butler Bank
Riverside National Bank of Florida
AmericanFirst Bank
First Federal Bank of North Florida
Lakeside Community Bank
Beach First National Bank
Desert Hills Bank
Unity National Bank
Key West Bank
McIntosh Commercial Bank
State Bank of Aurora
First Lowndes Bank
Bank of Hiawassee
Appalachian Community Bank
Advanta Bank Corp.
Century Security Bank
American National Bank
Statewide Bank
Old Southern Bank
The Park Avenue Bank
LibertyPointe Bank
Centennial Bank
Waterfield Bank
Bank of Illinois
Sun American Bank
Rainier Pacific Bank
Carson River Community Bank
La Jolla Bank, FSB
George Washington Savings Bank
The La Coste National Bank
Marco Community Bank
1st American State Bank of Minnesota
American Marine Bank
First Regional Bank
Community Bank and Trust
Marshall Bank, N.A.
Standort
Bradenton,FL
Sonoma,CA
Solvang,CA
Chico,CA
Stockton,CA
Chicago,IL
Martinsville,VA
Ocala,FL
Bartow,FL
Palos Heights,IL
Chicago, IL
Eugene,OR
Longview,WA
Panama City Beach,FL
Port Saint Joe,FL
Acworth,GA
Cave Junction,OR
Las Vegas,NV
New Prague,MN
Sylvan Grove,KS
Kingstree,SC
Jasper,GA
Lantana,FL
Hastings,MI
Clewiston,FL
Aventura,FL
Miami,FL
Spartanburg,SC
Bluffton,SC
Blackwell,OK
Port Chester,NY
Baltimore,MD
Baltimore,MD
Alburquerque, NM
Savannah, GA
Englewood, FL
Reno, NV
Seattle, WA
Lincoln, NE
Arcola, IL
Rosedale, MS
Las Vegas,NV
Granite Bay,CA
Tampa,FL
Naples,FL
Fort Lauderdale,FL
Saint Paul, MN
Elmwood Park, IL
Springfield,MO
Plymouth, MI
Saint Marys, GA
San Diego, CA
Mesa, AZ
Champlin, MN
Bonifay, FL
Everett, WA
Butler, MO
Creve Coeur, MO
Port Huron, MI
Mayaguez, PR
Hato Rey, PR
San Juan, PR
Naperville, IL
Peotone, IL
Chicago, IL
Chicago, IL
Chicago, IL
Chicago, IL
Rockford, IL
Lynnwood, WA
San Rafael, CA
Oakland, CA
Lowell, MA
Fort Pierce, FL
Clermont, FL
Palatka, FL
Sterling Heights, MI
Myrtle Beach, SC
Phoenix, AZ
Cartersville, GA
Key West, FL
Carrollton, GA
Aurora, MN
Fort Deposit, AL
Hiawassee, GA
Ellijay, GA
Draper, UT
Duluth, GA
Parma, OH
Covington, LA
Orlando, FL
New York, NY
New York, NY
Ogden, UT
Germantown, MD
Normal, IL
Boca Raton, FL
Tacoma, WA
Carson City, NV
La Jolla, CA
Orland Park, IL
La Coste, TX
Marco Island, FL
Hancock, MN
Bainbridge Island, WA
Los Angeles, CA
Cornelia, GA
Hallock, MN
Asset
$187.8 million
$337.1 million
$870.4 million
$498.8 million
$312.1 million
$2.16 billion
$9.4 million
$156.2 million
$67.9 million
$493.4 million
$264.6 million
$768.2 million
$529.3 million
$372.9 million
$66.1 million
$167.7 million
$251.80 million
$214.0 million
$108.0 million
$32.6 million
$139.3 million
$1.01 billion
$407.9 million
$97.4 million
$168.7 million
$263.9 million
$442.3 million
$682.0 million
$376.2 million
$644.5 million
$193.3 million
$6.3 million
$282.2 million
$80.3 million
$252.5 million
$644.3 million
$480.3 million
$520.9 million
$2.8 billion
$17.0 million
$60.4 million
$360.7 million
$102.9 million
$245.2 million
$640.9 million
$595.3 million
$61.2 million
$3.17 billion
$96.6 million
$109.1 million
$135.7 million
$335.8 million
$120.2 million
$32.0 million
$242.9 million
$3.50 billion
$67.2 million
$187.3 million
$1.65 billion
$11.94 billion
$5.92 billion
$2.56 billion
$437.2 million
$130.2 million
$199.9 million
$485.6 million
$77.3 million
$1.2 billion
$3.8 billion
$1.13 billion
$628.9 million
$268.9 million
$268.0 million
$3.42 billion
$90.5 million
$393.3 million
$53.0 million
$585.1 million
$496.6 million
$292.2 million
$88.0 million
$362.9 million
$28.2 million
$137.2 million
$377.8 million
$1.01 billion
$1.6 billion
$96.5 million
$70.3 million
$243.2 million
$315.6 million
$520.1 million
$209.7 million
$215.2 million
$155.6 million
$211.7 million
$535.7 million
$717.8 million
$51.1 million
$3.6 billion
$397.0 million
$53.9 million
$119.6 million
$18.2 million
$373.2 million
$2.18 billion
$1.21 billion
$59.9 million
Deposits
$164.6 million
$255.5 million
$770.7 million
$471.3 million
$278.8 million
$1.54 billion
$10.1 million
$141.9 million
$63.7 million
$467.8 million
$269.5 million
$718.5 million
$513.9 million
$363.2 million
$52.4 million
$159.4 million
$229.6 million
$186.7 million
$99.7 million
$28.5 million
$134.3 million
$965.7 million
$372.4 million
$63.7 million
$162.4 million
$196.9 million
$391.3 million
$610.1 million
$355.3 million
$560.7 million
$189.9 million
$5.8 million
$276.1 million
$81.0 million
$231.9 million
$580.1 million
$479.8 million
$441.4 million
$2.1 billion
$18.1 million
$63.5 million
$353.9 million
$94.2 million
$224.0 million
$559.9 million
$531.7 million
$58.3 million
$2.42 billion
$102.5 million
$101.8 million
$134.0 million
$291.2 million
$113.2 million
$32.0 million
$230.2 million
$3.13 billion
$54.9 million
$153.8 million
$1.43 billion
$8.62 billion
$4.25 billion
$1.97 billion
$438.5 million
$127.0 million
$171.5 million
$492.0 million
$74.5 million
$1.1 billion
$3.4 billion
$1.02 billion
$487.6 million
$225.2 million
$233.2 million
$2.76 billion
$81.9 million
$324.2 million
$52.3 million
$516.0 million
$426.5 million
$264.3 million
$67.7 million
$343.3 million
$27.8 million
$131.1 million
$339.6 million
$917.6 million
$1.5 billion
$94.0 million
$66.8 million
$208.8 million
$319.7 million
$494.5 million
$209.5 million
$205.1 million
$156.4 million
$198.5 million
$443.5 million
$446.2 million
$50.0 million
$2.8 billion
$412.8 million
$49.3 million
$117.1 million
$16.3 million
$308.5 million
$1.87 billion
$1.11 billion
$54.7 million
FDIC Cost
$58.9 million
$10.1 million
$8.7 million
$17.4 million
$32.6 million
$367.7 million
$3.5 million
$23.2 million
$10.3 million
$72.0 million
$68.1 million
$115.3 million
$68.9 million
$94.5 million
$16.2 million
$39.8 million
$37.1 million
$74.1 million
$18.6 million
$4.5 million
$64.4 million
$242.4 million
$45.5 million
$11.4 million
$31.5 million
$34.4 million
$67.6 million
$74.9 million
$115.0 million
$78.7 million
$61.7 million
$2.1 million
$17.4 million
$20.9 million
$68.9 million
$194.8 million
$80.9 million
$158.4 million
$297.8 million
$3.2 million
$12.6 million
$96.7 million
$17.3 million
$40.3 million
$91.3 million
$71.4 million
$6.0 million
$216.4 million
$29.0 million
$25.0 million
$31.3 million
$87.7 million
$41.8 million
$5.5 million
$78.7 million
$1.37 billion
$11.4 million
$52.7 million
$615.3 million
$3.31 billion
$1.23 billion
$743.9 million
$133.0 million
$31.7 million
$48.4 million
$125.3 million
$20.9 million
$394.3 million
$220.3 million
$323.4 million
$81.1 million
$37.8 million
$22.9 million
$491.8 million
$10.5 million
$6.0 million
$11.2 million
$130.3 million
$106.7 million
$67.2 million
$23.1 million
$123.3 million
$4.2 million
$38.3 million
$137.7 million
$419.3 million
$635.6 million
$29.9 million
$17.1 million
$38.1 million
$94.6 million
$50.7 million
$24.8 million
$96.3 million
$51.0 million
$53.7 million
$103.8 million
$95.2 million
$7.9 million
$882.3 million
$141.4 million
$3.7 million
$38.1 million
$3.1 million
$58.9 million
$825.5 million
$354.5 million
$4.1 million
11
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June 19, 2009
Florida Community Bank
First National Bank of Georgia
Columbia River Bank
Evergreen Bank
Charter Bank
Bank of Leeton
Premier American Bank
Barnes Banking Company
St. Stephen State Bank
Town Community Bank and Trust
Horizon Bank
First Federal Bank of California, F.S.B.
Imperial Capital Bank
Independent Bankers Bank
New South Federal Savings Bank
Citizens State Bank
Peoples First Community Bank
RockBridge Commercial Bank
SolutionsBank
Valley Capital Bank, N.A.
Republic Federal Bank, N.A.
Greater Atlantic Bank
Benchmark Bank
AmTrust Bank
The Tattnall Bank
First Security National Bank
The Buckhead Community Bank
Commerce Bank of Southwest Florida
Pacific Coast National Bank
Orion Bank
Century Bank, F.S.B.
United Commercial Bank
Gateway Bank of St. Louis
Prosperan Bank
Home Federal Savings Bank
United Security Bank
North Houston Bank
Madisonville State Bank
Citizens National Bank
Park National Bank
Pacific National Bank
California National Bank
San Diego National Bank
Community Bank of Lemont
Bank USA, National Association
First Dupage Bank
Riverview Community Bank
Bank of Elmwood
Flagship National Bank
Hillcrest Bank Florida
American United Bank
Partners Bank
San Joaquin Bank
Southern Colorado National Bank
Jennings State Bank
Warren Bank
Georgian Bank
Irwin Union Bank, F.S.B.
Irwin Union Bank and Trust Company
Venture Bank
Brickwell Community Bank
Corus Bank
First State Bank
Platinum Community Bank
Vantus Bank
InBank
First Bank of Kansas City
Affinity Bank
Mainstreet Bank
Bradford Bank
Guaranty Bank
CapitalSouth Bank
First Coweta Bank
ebank
Community Bank of Nevada
Community Bank of Arizona
Union Bank, National Association
Colonial Bank
Dwelling House Savings and Loan Association
Community First Bank
Community National Bank of Sarasota County
First State Bank
Mutual Bank
First BankAmericano
Peoples Community Bank
Integrity Bank
First State Bank of Altus
Security Bank of Jones County
Security Bank of Houston County
Security Bank of Bibb County
Security Bank of North Metro
Security Bank of North Fulton
Security Bank of Gwinnett County
Waterford Village Bank
Temecula Valley Bank
Vineyard Bank, N.A.
BankFirst
First Piedmont Bank
Bank of Wyoming
Founders Bank
Millennium State Bank of Texas
First National Bank of Danville
Elizabeth State Bank
Rock River Bank
First State Bank of Winchester
John Warner Bank
Mirae Bank
Metro Pacific Bank
Horizon Bank
Neighborhood Community Bank
Community Bank of West Georgia
First National Bank of Anthony
Immokalee, FL
Carrollton, GA
The Dalles, OR
Seattle, WA
Santa Fe, NM
Leeton, MO
Miami, FL
Kaysville, UT
St. Stephen, MN
Antioch, IL
Bellingham, WA
Santa Monica, CA
La Jolla, CA
Springfield, IL
Irondale, AL
New Baltimore, MI
Panama City, FL
Atlanta, GA
Overland Park, KS
Mesa, AZ
Miami, FL
Reston, VA
Aurora, IL
Cleveland, OH
Reidsville, GA
Norcross, GA
Atlanta, GA
Fort Myers, FL
San Clemente, CA
Naples, FL
Sarasota, FL
San Francisco, CA
St. Louis, MO
Oakdale, MN
Detroit, MI
Sparta, GA
Houston, TX
Madisonville, TX
Teague, TX
Chicago, IL
San Francisco, CA
Los Angeles, CA
San Diego, CA
Lemont, IL
Phoenix, AZ
Westmont, IL
Otsego, MN
Racine, WI
Bradenton, FL
Naples, FL
Lawrenceville, GA
Naples, FL
Bakersfield, CA
Pueblo, CO
Spring Grove, MN
Warren, MI
Atlanta, GA
Louisville, KY
Columbus, IN
Lacy, WA
Woodbury, MN
Chicago, IL
Flagstaff, AZ
Rolling Meadows, IL
Sioux City, IA
Oak Forest, IL
Kansas City, MO
Ventura, CA
Forest Lake, MN
Baltimore, MD
Austin, TX
Birmingham, AL
Newnan, GA
Atlanta, GA
Las Vegas, NV
Phoenix, AZ
Gilbert, AZ
Montgomery, AL
Pittsburgh, PA
Prineville, OR
Venice, FL
Sarasota, FL
Harvey, IL
Elizabeth, NJ
West Chester, OH
Jupiter, FL
Altus, OK
Gray, GA
Perry, GA
Macon, GA
Woodstock, GA
Alpharetta, GA
Suwanee, GA
Williamsville, NY
Temecula, CA
Rancho Cucamonga, CA
Sioux Falls, SD
Winder, GA
Thermopolis, WY
Worth, IL
Dallas, TX
Danville, IL
Elizabeth, IL
Oregon, IL
Winchester, IL
Clinton, IL
Los Angeles, CA
Irvine, CA
Pine City, MN
Newnan, GA
Villa Rica, GA
Anthony, KS
$875.5 million
$832.6 million
$1.1 billion
$488.5 million
$1.2 billion
$20.1 million
$350.9 million
$827.8 million
$24.7 million
$69.6 million
$1.3 billion
$6.1 billion
$4.0 billion
$585.5 million
$1.5 billion
$168.6 million
$1.8 billion
$294.0 million
$511.1 million
$40.3 million
$433.0 million
$203.0 million
$170.0 million
$12.0 billion
$49.6 million
$128.0 million
$874.0 million
$79.7 million
$134.4 million
$2.7 billion
$728 million
$11.2 billion
$27.7 million
$199.5 million
$14.9 million
$157 million
$326.2 million
$256.7 million
$118.2 million
$4.70 billion
$2.33 billion
$7.79 billion
$3.60 billion
$81.8 million
$212.8 million
$279 million
$108 million
$327.4 million
$190 million
$83 million
$111 million
$65.5 million
$775 million
$39.5 million
$56.3 million
$538 million
$2.0 billion
$493 million
$2.7 billion
$970 million
$72 million
$7 billion
$105 million
$345.6 million
$458 million
$212 million
$16 million
$1 billion
$459 million
$452 million
$13 billion
$617 million
$167 million
$143 million
$1.52 billion
$158.5 million
$124 million
$25 billion
$13.4 million
$209 million
$97 million
$463 million
$1.6 billion
$166 million
$705.8 million
$119 million
$103.4 million
$453 million
$383 million
$1.2 billion
$224 million
$209 million
$322 million
$61.4 million
$1.3 billion
$1.9 billion
$275 million
$115 million
$70 million
$962.5 million
$118 million
$166 million
$55.5 million
$77 million
$36 million
$70 million
$456 million
$80 million
$87.6 million
$221.6 million
$199.4 million
$156.9 million
$795.5 million
$757.9 million
$1.0 billion
$439.4 million
$851.5 million
$20.4 million
$326.3 million
$786.5 million
$23.4 million
$67.4 million
$1.1 billion
$4.5 billion
$2.8 billion
$511.5 million
$1.2 billion
$157.1 million
$1.7 billion
$291.7 million
$421.3 million
$41.3 million
$352.7 million
$179.0 million
$181.0 million
$8.0 billion
$47.3 million
$123.0 million
$838.0 million
$76.7 million
$130.9 million
$2.1 billion
$631 million
$7.5 billion
$27.9 million
$175.6 million
$12.8 million
$150 million
$308.0 million
$225.2 million
$97.7 million
$3.73 billion
$1.76 billion
$6.16 billion
$2.89 billion
$81.2 million
$117.1 million
$254 million
$80 million
$273.2 million
$175 million
$84 million
$101 million
$64.9 million
$631 million
$31.9 million
$52.4 million
$501 million
$2.0 billion
$441 million
$2.1 billion
$903 million
$63 million
$7 billion
$95 million
$305 million
$368 million
$199 million
$15 million
$922 million
$434 million
$383 million
$12 billion
$546 million
$155 million
$130 million
$1.38 billion
$143.8 million
$112 million
$20 billion
$13.8 million
$182 million
$93 million
$387 million
$1.6 billion
$157 million
$598.2 million
$102 million
$98.2 million
$387 million
$320 million
$1 billion
$212 million
$209 million
$292 million
$58 million
$1.5 billion
$1.6 billion
$254 million
$109 million
$67 million
$848.9 million
$115 million
$147 million
$50.4 million
$75.8 million
$34 million
$64 million
$362 million
$73 million
$69.4 million
$191.3 million
$182.5 million
$142.5 million
$352.6 million
$260.4 million
$172.5 million
$64.2 million
$201.9 million
$8.1 million
$85 million
$271.3 million
$7.2 million
$17.8 million
$539.1 million
$146.3 million
$619.2 million
$68.4 million
$212.3 million
$76.6 million
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$124.2 million
$122.1 million
$7.4 million
$122.6 million
$35 million
$64 million
$2.0 billion
$13.9 million
$30.1 million
$241.4 million
$23.6 million
$27.4 million
$615 million
$344 million
$1.4 billion
$9.2 million
$60.1 million
$5.4 million
$58 million
$2.5 billion*
$59 million
$20 million
$101.1 million
$59 million
$45 million
$44 million
$28.6 million
$103 million
$6.6 million
$11.7 million
$275 million
$892 million
$850 million
$298 million
$22 million
$1.7 billion
$47 million
$114.3 million
$168 million
$66 million
$6 million
$254 million
$95 million
$97 million
$3.0 billion
$151 million
$48 million
$63 million
$781.5 million
$25.5 million
$61 million
$2.8 billion
$6.8 million
$45 million
$24 million
$116 million
$696 million
$15 million
$129.5 million
$46 million
$25.2 million
$807 million
$5.6 million
$391 million
$579 million
$91 million
$29 million
$27 million
$188.5 million
$47 million
$24 million
$11.2 million
$27.6 million
$6 million
$10 million
$50 million
$29 million
$33.5 million
$66.7 million
$85 million
$32.2 million
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April 10, 2009
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February 20, 2009
February 13, 2009
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January 30, 2009
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January 23, 2009
January 16, 2009
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December 12, 2008
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November 21, 2008
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October 31, 2008
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September 25, 2008
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August 29, 2008
August 22, 2008
August 01, 2008
July 25, 2008
July 25, 2008
July 11, 2008
May 30, 2008
May 09, 2008
March 07, 2008
January 25, 2008
Cooperative Bank
Southern Community Bank
Bank of Lincolnwood
Citizens National Bank
Strategic Capital Bank
BankUnited FSB
Westsound Bank
America West Bank
Citizens Community Bank
Silverton Bank, N.A
First Bank of Idaho
First Bank of Beverly Hills
Michigan Heritage Bank
American Southern Bank
Great Basin Bank of Nevada
American Sterling Bank
New Frontier Bank
Cape Fear Bank
Omni National Bank
TeamBank, National Association
Colorado National Bank
FirstCity Bank
Freedom Bank of Georgia
Security Savings Bank
Heritage Community Bank
Silver Falls Bank
Pinnacle Bank of Oregon
Corn Belt Bank and Trust Company
Riverside Bank of the Gulf Coast
Sherman County Bank
County Bank
Alliance Bank
FirstBank Financial Services
Ocala National Bank
Suburban Federal Savings Bank
MagnetBank
1st Centennial Bank
Bank of Clark County
National Bank of Commerce
Sanderson State Bank
Haven Trust Bank
First Georgia Community Bank
PFF Bank and Trust
Downey Savings and Loan
The Community Bank
Security Pacific Bank
Franklin Bank
Freedom Bank
Alpha Bank & Trust
Meridian Bank
Main Street Bank
Washington Mutual, Inc
Ameribank
Silver State Bank
Integrity Bank
The Columbian Bank and Trust
First Priority Bank
First Heritage Bank
First National Bank of Nevada
IndyMac Bank
First Integrity Bank
ANB Financial
Hume Bank
Douglass National Bank
Wilmington, NC
Fayetteville, GA
Lincolnwood, IL
Macomb, IL
Champaign, IL
Coral Gables, FL
Bremerton, WA
Layton, UT
Ridgewood, NJ
Atlanta, GA
Ketchum, ID
Calabasas, CA
Farmington Hills, MI
Kennesaw, GA
Elko, NV
Sugar Creek, MO
Greeley, CO
Wilmington, NC
Atlanta, GA
Paola, KS
Colorado Springs, CO
Stockbridge, GA
Commerce, GA
Henderson, NV
Glenwood, IL
Silverton, OR
Beaverton, OR
Pittsfield, IL
Cape Coral, FL
Loup City, NE
Merced, CA
Culver City, CA
McDonough, GA
Ocala, FL
Crofton, MD
Salt Lake City, UT
Redlands, CA
Vancouver, WA
Berkeley, IL
Sanderson, TX
Duluth, GA
Jackson, GA
Pomona, CA
Newport Beach, CA
Loganville, GA
Los Angeles, CA
SSB, Houston, TX
Bradenton, FL
Alpharetta, GA
Eldred, IL
Northville, MI
Henderson, NV
Northfork, WV
Henderson, NV
Alpharetta, GA
Topeka, KS
Bradenton, FL
Newport Beach, CA
Reno, NV
Pasadena, CA
Staples, MN
Bentonville, AR
Hume, MO
Kansas City, MO
$970 million
$377 million
$214 million
$437 million
$537 million
$12.8 billion
$365 million
$284 million
$45.1 million
$4.1 billion
$488 million
$1.5 billion
$184.6 million
$112.3 million
$238 million
$181 million
$2.0 billion
$492 million
$956.0 million
$669.8 million
$123.5 million
$297 million
$173 million
$238.3 million
$232.9 million
$131.4 million
$73 million
$271.8 million
$539 million
$129.8 million
$1.7 billion
$1.14 billion
$337 million
$223.5 million
$360 million
$292.9 million
$803.3 million
$446.5 million
$430.9 million
$37 million
$572 million
$238 million
$3.7 billion
$12.8 billion
$681 million
$561 million
$5.1 billion
$287 million
$354 million
$39.18 million
$98 million
$307 billion
$115 million
$2 billion
$1.1 billion
$752 million
$259 million
$254 million
$3.4 billion
$32 billion
$54.7 million
$2.1 billion
$18.7 million
$58.5 million
$774 million
$307 million
$202 million
$400 million
$471 million
$8.6 billion
$330 million
$299 million
$43.7 million
$3.3 billion
$374 million
$1.0 billion
$151.7 million
$104.3 million
$220 million
$171.9 million
$1.5 billion
$403 million
$796.8 million
$492.8 million
$82.7 million
$278 million
$161 million
$175.2 million
$218.6 million
$116.3 million
$64 million
$234.4 million
$424 million
$85.1 million
$1.3 billion
$951 million
$279 million
$205.2 million
$302 million
$282.8 million
$676.9 million
$366.5 million
$402.1 million
$28 million
$515 million
$197 million
$2.4 billion
$9.7 billion
$611 million
$450 million
$3.7 billion
$254 million
$346 million
$36.88 million
$86 million
$188 billion
$102 million
$1.7 billion
$974 million
$622 million
$227 million
$233 million
$3.0 billion
$19 billion
$50.3 million
$1.8 billion
$13.6 million
$53.8 million
$217 million
$114 million
$83 million
$106 million
$173 million
$4.9 billion
$108 million
$119.4 million
$18.1 million
$1.3 billion
$191.2 million
$394 million
$71.3 million
$41.9 million
$42 million
$42 million
$670 million
$131 million
$290 million
$98 million
$9 million
$100 million
$36.2 million
$59.1 million
$41.6 million
$50 million
$12.1 million
$100 million
$201.5 million
$28.0 million
$135 million
$206.0 million
$111 million
$99.6 million
$126 million
$119.4 million
$227 million
$145 million
$97.1 million
$12.5 million
$200 million
$72.2 million
$700 million
$1.4 billion
$240 million
$210 million
$1.6 billion
$104 million
$158.1 million
$14.5 million
$39 million
$0
$42 million
$550 million
$350 million
$60 million
$72 million
$862 million
$8.0 billion
$2.3 million
$214 million
$5.6 million
Auflistung 2: Größere Wohnimmobilienportfoliotransaktionen
Jahr
1997
1997
1998
1998
1998
1998
1998
1999
1999
1999
1999
2000
2000
2000
2000
2001
2001
2001
2001
2002
2002
2002
2002
2002
2002
2003
2003
2003
2003
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2004
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
2005
Quartal
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Q4
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Q4
Q4
Q4
Q4
Portfolioname
Deutschbau
Bremische Gesellschaft mbH (49,9%)
LEG Baden Würtemberg (44,0%)
Deutsche Post Wohnen
Hoechst Werkswohnungen
Heimstätte Rheinland-Pfalz
Gehag (75,0%)
Kommunale Kieler Wohnungsbaugesellschaft (KWG) (99,7%)
Wohnbau Rein-Main AG (88,0%)
Wohnbaugesellschaft Hessen
Deutsche Post Wohnen
RSE Grundbesitz u. Beteiligungs- AG (26,2%)
Wohnungsbaugesellschaft Jade GmbH
Berlin Hellersdorf
Wohnungsbestand des Bundeseisenbahnvermögens (BEV)
Gehag (25,0%)
LEG Schleswig-Holstein (49,9%)
Wohnungsbaugesellschaft Hegemag (60,9%)
HGL-Portlio Lübeck
BayWoGe (Bayer-Wohnungen GmbH) (94,9%)
Gewo
Städtische Wohnungsbau-und Verwaltungsgesellschaft mbH (94,0%)
Gehag (80,0%)
Frankfurter Siedlungsgesellschaft (86,3%)
Preussag-Werkswohnugen in Salzgitter
WBG Elstertal (74,9%)
BIG Heimbau AG
LEG Schleswig-Holstein (50,1%)
Preussag-Werkswohnugen
Mira Grundstücksgesellschaft GmbH & KG
GSW mbH (90,0%)
Gagfah
Wohnstadt Kassel GmbH (83,0%)
WCM
Wohnungsbaugesellschaft Jade GmbH
Werkswohnugen
RWE-Wohnungen
Preussag-Werkswohnungen
Gehag GmbH
Viterra AG
Nileg Immobilien Holding GmbH
Werkswohnungen Salzgitter, Kassel
Rhein Ruhr Portfolio
GHG Wohnen GmbH
DW
BauBeCon
Immeo Wohnen (Teilverkauf aus Thyssen-Krupp-Wohnungspaket
Wohnungen in Bayern
Portfolio Vivacon
Verkäufer
Deutsche Post, Bund
Bremen
Baden-Würtemberg
Deutsche Post Wohnbau GmbH
Hoechst
Rheinland-Pfalz
Berlin
Kiel
Deutsche Post Wohnen GmbH
Hessen
Deutsche Post AG
RSE
Wilhelmshaven
Berlin
Bund
Berlin
Schleswig-Holstein
Hessen
Heimstätten Gesellschaft mbH (HGL)
Bayer AG
Gera
Jena
WCM AG
Hessen
WAG Salzgitter Wohnungs-GmbH (TUI)
Gera
DZ Bank, HSH Nordbank u.a.
Schleswig-Holstein
Deutsche Anlagen Leasing GmbH (DAL)
Viterra AG
Berlin
Bundesversicherungsanstalt für Angestellte (BfA)
Kassel
WCM AG
Deutsche Grundbesitz Management GmbH (Deutsche Bank AG)
Thyssen Krupp AG
RWE AG
Deutsche Annington Leasing (DAL)
HSH Nordbank aG
Eon AG
Norddeutsche Landesbank
k.A.
k.A.
Berliner Verkehrsbetriebe (BVG)
Deutsche Wohnen
BGAG
Immeo Wohnen
GBWAG
Vivacon AG
Käufer
Vieterra AG, Deutsche Grundbesitz Management GmbH
Stadtwerke Bremen AG, Rinteln-Stadthagener-Eisenbahn-AG
Leonberger Bausparkasse, Kreissparkasse Biberbach, Wüttembergische Lebensversicherung AG
Corpus
Deutsche Grundbesitz Management GmbH
Deutsche Grundbesitz Management GmbH
RSE Grundbesitz und Beteiligungs-AG (63,7%), HSH Nordbank (11,3 %)
WCM AG
Viterra/ HVB (je 50,0%)
Landesbank Hessen
Corpus
WCM AG
Deutsche Grundbesitz Management GmbH (Deutsche Bank AG)
Lone Star
Deutsche Annington (64.000 WE) u. a.
HSH Nordbank
B&L Immobilien AG, HSH Nordbank
Bauverein Darmstadt
B&L Immobilien AG, LEG Schleswig-Holstein
Treuhandstelle GmbH (THS)
DeutscheKreditbank
Stadtwerke Jena
HSH Nordbank
Viterra AG
Deutsche Anlagen Leasing GmbH (DAL)
Stadtwerke Gera
Deutsche Annington Immobilie GmbH
HSH Nordbank
Babcock & Brown/ RA Wolfgang Barg
KGAL Leasing
Cerberus/Whitehall
Fortress
Nassauische Heimstätte
Blackstone Group
Cerberus
Morgan Stanley/ Corpus
Deutsche Annington
Babcock & Brown/ RA Wolfgang Barg
Oaktree Capital Management
Deutsche Annington Immobilien Gruppe (Terra Firma und Citigroup-Sparte)
Fortress
Kristensen Properties
Vivacon AG
Corpus
Cerberus / Fortress
Cerberus
Foncière des Régions
DKB Immobilien
k.A.
Wohneinheiten
39.000
7.040
22.000
9.030
9.100
21.000
22.820
11.000
14.000
20.000
17.000
11.160
7.500
5.500
114.000
7.600
18.000
7.800
4.500
9.600
10.000
14.000
21.000
10.000
14.000
10.000
10.000
22.300
6.000
27.000
65.700
82.000
22.000
31.148
8.200
48.000
4.500
13.500
17.630
137.700
28.500
6.000
4.600
5.100
23.000
20.000
5.300
8.700
5.236
Kaufpreis (Mio. EUR)
1.100
316
k.A.
519
518
863
961
128
788
k.A.
k.A.
k.A.
245
142
3.834
k.A.
k.A.
406
161
500
270
38
190
k.A.
308
k.A.
400
k.A.
269
550
2.105
3.550
178
1.390
k.A.
2.100
225
605
1.000
7.000
1.500
154
130
350
1.030
1.000
275
k.A.
k.A.
2006
2006
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Q1
Q1
Q1
Q2
Q3
Q3
Q4
Q4
Q4
Q4
Q1
Q1
Q1
Q2
Q2
Portfolio Berlin
k.A.
k.A.
k.A.
Q2
Q3
k.A.
Q2
Q3
Q2
Q2
k.A.
k.A.
k.A.
k.A.
Q3
Q1
Q1
Q2
Q2
Q2
Q3
Q3
Q3
Q4
Q4
Wohnungsbaugesellschaft (Woba)
Wohnungsbau Jade GmbH
DeWAG
ESG
Immeo
Gagfah incl. Nileg. Woba
Immeo Wohnen (einst Thyssen-Krupp)
GBH-Portfolio (86,8%)
DGAG (deutsche Grundvermögen AG) (97,0%)
Apellas u. a.
WCM-Paket
Kowo
Portfolio Vivacon
Nessauische Heimstätte Wohn- und Entwicklungsgesellschaft
Wohnungsgesellschaft Schwerin
Dresden
BauBeCon
Dresden, Halle, Frankfurt
Babcock and Brown Portfolio/Colonia
Gehag
Berlin, Dresden, Leipzig, Düsseldorf, Bayreuth, Bremen
Berlin und Bayern
FranconoRheinMain
Vivacon
Wohnbau GmbH
KWG/WVG
Berlin, Kiel und München
Wohnbau Wörth (50%)
Residential portfolio
Shares in DAWAG
AKK housing portfolio
Residerntial Portfolio
Residential portfolio in NRW and Bremen
26,6% Gewo Datteln
Residential portfolio, Berlin
94,5% share in Prima GmbH
Residential portfolio
GSW
Lonestar
Dresden
Cerberus
Deutsche WohnAnlage GmbH
Eisenbahn-Siedlungs-Gesellschaft (ESG)
Foncière des Régions
Fortress
Corpus, Morgan Stanley
Grundstücks- und Baugesellschaft Heidenheim (GBH)
B & L Immobilien AG, HSH Nordbank
Apellas Property Management u. a.
Blackstone
Erfurt
Vivacon AG
Hessen, Frankfurt a. Main, Wiesbaden
Schwerin
Dresden
BauBeCon
k.A.
k.A.
Oaktree Capital Management LLC
ZBI Zentral Boden Immobilienfonds
LEG
Bonner Wohnbau
k.A.
k.A.
k.A.
k.A.
iii Investments
Daimler AG
Siemens wohnungsbaugesellschaft
Ver.di
Wohnungsbau Mainz
Creed Corp.
Vivacon AG
Stadt Datteln
Colonia Real Estate AG
IMW Immobilien AG
Corestate Capital
Gehag
k.A. (two arabic investors)
Fortress
BGP (Babcock & Brown, General Property Trust, RA Wolfgang Barg)
Archstone
Gehag
Foncière des Développement Logements
IPO
Foncière des Développement Logements
Gagfah
Pirelli Real Estate
Gagfah
Morley Fund Management, Round Hill Capital u.a.
DKB Wohnungsgesellschaft Thüringen
k.A.
k.A.
k.A.
Fortress
Pirelli/Reef
Level one
k.A.
Deutsche Wohnen
CitiCor residential Holding
Whitehall / Goldman Sachs
Merrill Lynch (92,5%), Colonia real Estate (7,5%)
k.A.
k.A.
k.A.
k.A.
RVG Real Estate
Volkswohnung GmbH
Wohnungsbau GmbH, GBW Group and Volkswohnung GmbH
meravis Wohnungsbau- und Immobilien GmbH
GWW Wiesbadener Wohnungsbaugesellschaft mbH
Treibreu Group
k.A.
Immeo (Foncière des Régions)
Conwert Immonilien AG
Deutsche annington Immobilien GmbH
WGF Westfälische Grundbesitz- und Finanzverwaltung
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5.300
15.100
47.830
12.300
6.100
6.000
5.500
158.500
40.000
10.000
22.000
5.900
31.000
5.085
5.662
65.000
14.500
50.000
27.000
11.500
k.A.
27.000
k.A.
92.981
2.000
k.A.
k.A.
k.A.
k.A.
2.100
824
4.000
6.000
2.800
k.A.
2.400
2.300
1.016
4.460
1.879
228
594
1.740
500
518
k.A.
290
11.104
2.100
308
1.080
370
1.600
157
220
k.A.
k.A.
k.A.
1.800
500
k.A.
k.A.
k.A.
3.400
103
k.A.
k.A.
k.A.
k.A.
125
k.A.
320
360
150
64
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Alle Zeitschriften, Newsletter, Studien, Broschüren und sonstige Quellen sind
beim Autor in Druckform zu erhalten.
XXXIII
Ehrenwörtliche Erklärung
Ich erkläre hiermit ehrenwörtlich:
1. dass ich meine Abschlussarbeit selbständig und ohne fremde Hilfe angefertigt habe.
2. dass ich die Übernahme wörtlicher Zitate aus der Literatur sowie Verwendung der
Gedanken anderer Autoren an den entsprechenden Stellen innerhalb der Arbeit
gekennzeichnet habe.
Ich bin mir bewusst, dass eine falsche Erklärung rechtliche Folgen haben wird.
Ort, den 10.10.2010
Unterschrift

Globalisierung und Real Estate Investment Analyse der Finanz

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