docרשתות מזון
download 
Report Transcription
רשתות מזון
רשתות מזון שופרסל – תשואת שוק ₪ 15 רמי לוי – תשואת יתר ₪ 155 02.01.2012 ליאת גלזר 03-7532038 [email protected] 4 פותחים עוד חנויות אז גדלים .אבל... אנו מתחילים סיקור של סקטור רשתות המזון עם סיקור של מניות רמי לוי – קניה עם מחיר יעד של ₪ 155למניה. ושופרסל – ניטראלי עם מחיר יעד של ₪ 15למניה. התחרות בתחום המזון צפויה עוד להתעצם בשנתיים הקרובות כאשר התנאים המאקרו כלכליים בישראל והאסטרטגיות החברות ידחפו לכך .בשל מגמת פתיחת החנויות יציגו החברות צמיחה בהכנסות וברווח התפעולי ,מי יותר ומי פחות ,אך הרווחיות לא תשוב לרמה של שנת .2010 Stock Data SAE. SAE.IT SAE.TA 13.27 217.76 2913 ֵ28.8 בטווח המיידי ,השפעת המחאה הציבורית תבוא לידי ביטוי בתוצאות רשתות המזון גם ברבעון הרביעי של השנה ובמידה מה גם ברבעון הראשון של 2012כאשר המבצעים עדיין קיימים ויתרה מכך להערכתנו הצרכנים שינו במידה מסוימת את הרגלי הצריכה שלהם. 4.5 בהסתכלות קדימה המגמות העיקריות אותן אנו צופים הינן: RAMI 13.04-21.28 TASE Bloomberg Reuters )Price (ILS )Shares O/S (m )Market Cap (ILS,m )Free Float (% )12 Mo. Range (ILS )12 Mo. Average Volume (ILS m Stock Data • • • • גידול ניכר בשטחי המסחר בשוק – בשנתיים הקרובות בלבד תפתחנה שופרסל ,רבוע כחול ורמי לוי כ 80.5 -אלף מ"ר ולכך צריך להוסיף את יתר הרשתות אשר מגדילות את שטחי המסחר שלהן. קיטון במכירות למ"ר – הגידול הניכר בשטחי המסחר ,העלייה בעוצמת התחרות ,מעבר הצרכנים לרשתות הדיסקאונט ,תשומת הלב על הוצאות הצרכנים עקב הצפי לעלייה בשיעור האבטלה והאטה בכלכלה – כל אלה יביאו לקיטון למגמת הפגיעה במכירות למ"ר. צמיחה בהכנסות הרשתות תושפע משילוב שתי המגמות הנ"ל – הצמיחה של רשתות תבוא מפתיחת הסניפים ולא משיפור מכירות בתוך הסניפים. דגש נרחב יותר על שורת ההוצאות – בטווח הקצר אנו צופים עליה בהוצאות שכ"ד כאשר להערכתנו המרדף אחר השטחים מביא לעלייה במחירים מנגד צפויות החברות לשים דגש חזק יותר על הוצאות כ"א וכל שיפור השרשרת הלוגיסטית על מנת למזער את הפגיעה ברווח התפעולי. שופרסל כרשת הגדולה צפויה להמשיך וליהנות מרווחיות גולמית גבוהה יותר ביחס למתחרותיה .מבחינת צמיחה בהכנסות וברווח התפעולי ,תוכנית החברה להתרחבות תאפשר את צמיחת החברה אך היא תיצור קניבליזציה .הדגש החברה בשנה הקרובה להערכתנו יושם על התייעלות תפעולית -התייעלות בהוצאות כ"א והתייעלות לוגיסטית. צעד נוסף שאנו חושבים שהחברה צריכה לבצע הינו סגירת סניפים מפסידים למרות התדמית של צמצום הרשת .עד שזה יתרחש ,אנו מעריכים כי החברה לא תשוב להציג רווחיות בשיעורים דומים לשנים האחרונות .עם זאת ,אנו אינו מעריכים כי שנת 2011 תהווה נקודת שפל מבחינת רווחיות .אך הצמיחה מוגבלת. TASE RAMI.IT Bloomberg RAMI.TA Reuters 121.6 13.479 1624 39.7% 98.03-135.86 )Price (ILS )Shares O/S (m )Market Cap (ILS, m )Free Float (% )12 Mo. Range (ILS SEA & RAMI versus TA100 last 12 month RAMI TA25 SEA רמי לוי החברה נהנית ממגמות הצרכנים בשוק בשל מיצובה .אנו מעריכים כי נמשיך לראות שיפור בתוצאות החברה גם בשנתיים הקרובות עם צמיחה גבוהה במיוחד בשנה הבאה עם גידול של 50%במספר הסניפים .תוצאות החברה ישפעו לשלילה מן המגמות שציינו מעל ומגידול יחסי בהוצאות כתוצאה מהרחבת הפריסה )הוצ' שכ"ד ועיבוי המטה( .אנו רואים התנהלות נכונה בחברה ואפשרויות צמיחה מרובות בשנתיים הקרובות אשר יפצו על תנאי השוק המשתנים .בנוסף ,העובדה כי החברה איננה ממונפת ,מחלקת דיבידנד ומייצרת תזרים אשר צפוי להתחזק תוך הצגת תשואה להון של כ 50% -יוצרת אטרקטיביות . שתי החברות נסחרות ברמת מכפילים דומה ל 2012 -אך להערכתנו לרשת רמי לוי אפשרויות צמיחה מרובות יותר ביחס לשופרסל בהסתכלות קדימה. 1 לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. תקציר מנהלים: שוק המזון בישראל מוערך בכ 60 -מיליארד .₪אנו מעריכים כי בשנת 2011לא יציג השוק צמיחה בשל המחאה הציבורית אשר הביאה לירידות מחירים בשוק .בשנת 2012אנו מעריכים כי נראה צמיחה של 2%-3%אשר תגלם בתוכה חלק מן הגידול הריאלי של 2011מחד אך גם את השפעות המאקרו הצפויות – קיטון בקצב הצמיחה של הכלכלה ועליה בשיעור האבטלה אשר יביאו לשינוי בהרגלי הצריכה של הצרכנים מאידך. אחד המאפיינים הייחודים של השוק הינו כוח הספקים מאוד הגבוה כאשר 8ספקים משרתים מעל ל 50% -מן השוק וישנה וחלק מו המוצרים ישנה ריכוזיות גבוהה מאוד .הצד השני של המתרס הינו העובדה כי הרשתות הינן אלו אשר מוכרות /משווקות בפועל את מוצרי החברות +את המותג בפרטי שלהן ולכן מתקיים איזון. אנו רואים ביטוי לאיזון בין הקמעונאים לרשתות גם דרך אשראי הספקים הגבוה יחסית לאשראי הלקוחות .בתוצאה בפועל הינה כי הקמעונאים הינם אלו אשר מאפשרים את הצמיחה של הרשתות הקטנות. המגמות העיקריות אותן אנו רואים ברשתות השיווק בשנים הקרובות הינן: (1הריצה ל -מ"ר :התרחבותן של הרשתות הקטנות השנים האחרונות הביאה בתגובה לתוכניות התרחבות של הרשתות הגדולות .בשנת 2012בלבד צפויות שלוש הרשתות הגדולות – שופרסל ,רבוע כחול ורמי לוי לפתוח חנויות הנפרסות על כ 50 -אלף מ"ר והן אינן לבד במשחק .מגמה זו תיצור ,להערכתנו ,בטווח הקצר -בינוני אינפלציה בשטחי מסחר ותביא לקיטון במכירות למ"ר בסקטור כולו .בטווח הארוך ,אנו מעריכים כי תהיה התאמה של היקף הסניפים מחד וגידול טבעי של האוכלוסייה אשר יביאו לאיזון .בצד ההוצאות ,אנו מעריכים כי הריצה אחר הגידול במ"ר לכל חברה מביא לעליה במחירי השכירויות .משקל הוצאה זו מתוך ההכנסות משתנה בין החברות כאשר אצל שופרסל הוצאות השכירות מהוות כ 3% -מן המכירות וזאת כאשר כ 20% -מן השטחים הינם בבעלות ועל כן אין בגינן תשלום דמי שכירות .במידה ונבצע אקסטרפולציה על המספרים נקבל כי במידה וכל הסניפים היו בשכירות הייתה הוצאה זו מהווה כ 4% -מן המחזור .מן העבר השני אצל רמי לוי אנו רואים הוצאות שכירות נמוכות יותר משמעותית ועל כן אנו מעריכים כי הוצאה זו מהווה כ- 2%-2.5%מן המחזור עבור כל החנויות. (2צמיחה במכירות חנויות זהות איננה טריוויאלית ב :2013-2014 -נתון זה משתנה משמעותית בין הרשתות ומבטא את השינוי בנתחי השוק בין החברות .בשנים האחרונות ראינו כי השופרסל ורבוע כחול הציגו גידול במכירות חנויות זהות אשר היה נמוך מן העלייה במדד מחירי המזון .משמעות נתון זה בשילוב עם קצב פתיחת חנויות קטן מחלקן היחסי בשוק הביא לקיטון בנתח השוק של שתי הרשתות המובילות .מגמה זו הציגה תפנית ברבעון השני של השנה אך גלי המחאה הציבורית טרפו את הקלפים מחדש כאשר החברות חוזרות להילחם על חלקן .אנו מעריכים בהסתכלות קדימה כי ב 2012 -נראה שיפור בנתון זה בשל המחצית החולשה במחצית השנייה של .2011מעבר לכך ,אנו מעריכים כי נתוני המכירות הזהות בכל השוק לא יציגו צמיחה גבוהה כתוצאה מהירידה במכירות למ"ר עם זאת בתוך כך סביר כי נראה מעבר לרכישה בחנויות דיסקאונט אשר יציגו צמיחה גבוהה יותר יחסית. (3הפער בין סוגי הרשתות נפתח :אנו מעריכים כי נראה התעצמות של תופעת המעבר של צרכנים לרכישה ברשתות דיסקאונט כאשר הצפי לירידה בשיעור הצמיחה של המשק בשנה הבאה והצפי לעליה בשיעור האבטלה יקבלו ביטוי בהרגלי הצריכה של הלקוחות .מן העבר השני ,חנויות נוחות במרכזי הערים תופסות תאוצה כאשר הן נותנות מענה לקניות היום יומיות .השינוי הזה יוצר בטווח הקצר תחרות מחירים על כיסו של הצרכן ביחס לקניות "הגדולות" -השאלה של מי סל הקניות הזול ביותר? .כמו כן ,מביא להעלמותן של הרשתות הנמצאות באמצע הטווח .בטווח הבינוני אנו מעריכים כי פער המחירים בין שני סוגי החנויות יצטמצם כאשר רשתות הדיסקאונט יעלו מחירים כאשר הן יישארו אטרקטיביות ביחס למדד ההשוואה שלהן. (4צמיחתן של הרשתות על חשבון החנויות השכונתיות והשווקים :מעבר של צרכנים לקניה ברשתות השיווק הינה תהליך אשר מתחולל זה מספר שנים והוא צפוי להמשיך ולהביא לגידול מגזר זה בתוך שוק המזון כולו. (5לא רחוק היום שהרשתות יעברו להתמקד בהוצאות ולא רק בהכנסות :בעוד שהשליטה של הרשתות על ההכנסות שלהן מוגבלת האפשרות לשלוט על שורת ההוצאות התפעוליות הינה גבוהה יותר ותקבל חשיבות גבוהה עליונה בשנים הקרובות .אנו איננו מעריכים התייעלות בהוצאות השכ"ד כאשר טרם ראינו שינוי מספק בשוק הנדל"ן .הדגש יאלץ להיות על הוצאות השכר והפרסום .בנקודה זו אנו יותר חיוביים באשר ליכולתה של שופרסל כאשר לבצע את המהלך הזה כאשר הצמיחה של רמי לוי תדרוש ממנו לעבות את המטה במידה מה ב 2012-2013 -כמו גם במשך מהלכי פרסום. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 2 שופרסל כשחקנית הגדולה בשוק נהנת וסובלת גם יחד מן הפריסה הארצית שלה .לחיוב ,נהנת שופרסל מרווחיות גולמית גבוהה ביחס למתחרות שלה כאשר יכולת המיקוח שלה גבוהה יותר .לשלילה ,נציין את יכולת הצמיחה הריאלית המוגבלת בשל השילוב של התחרות והקניבליזציה .בנוסף ,אנו מעריכים כי קיימת היום חוסר ודאות באשר לנושא הבעלות – נקודה אשר עשויה להביא לעיכוב בביצוע חלק מן התהליכים בתוך החברה. אנו מעריכים כי שנת 2011תהווה שנת שפל ברווחיות בשל השפעת המחאה החברתית אשר השפעותיה צפויות להימשך גם בתחילת .2012לאחר מכן ,אנו מעריכים כי בשל פתיחת הסניפים החדשים ומיתון המבצעים אותם ראינו נראה צמיחה בשנים הבאות .מנגד ,הירידה במכירות למ"ר אותה אנו צופים בשילוב עם העלויות הכרוכות בהתעצמות התחרות יצמצמו את מידת הצמיחה ויביאו לכך שלא נחזור לרווחיות העבר. רמי לוי ,אומנם הרשת השלישית אך בפער משמעותי מן השתיים הראשונות ובשל כך יכולתה של החברה לצמוח בשוק תוך קניבליזציה נמוכה בלבד .החברה נהנת מן המגמות בשוק בשל היותה רשת דיסקאונט וכן מן המיתוג החזק אותו היא יצרה. כתוצאה מכך ,אנו מעריכים כי נמשיך לראות שיפור בתוצאות החברה בשורת ההכנסות והרווח התפעולי גם בשנתיים הקרובות – שימו לב שהחברה הולכת לגדול ב 50% -ב 2012 -עם מעבר מ 20 -סניפים היום ל 30 -סניפים בסוף השנה .יחד עם זאת ,לחברה צפויה לעמוד בפני מהמורה לא קטנה עקב הגידול המשמעותי כאשר יהיה צורך לעבות את הדרג הניהולי של החברה ואנו נאלץ להמתין ולראות האם היא צולחת את המשימה הנ"ל .אך לבנתיים הרוח הגבית הינה חיובית ,מינוף החברה הלא קיים ישרת אותה לחיוב בשנים שיבואו ומשאיר מקום להתייעלות פיננסית והצמיחה המשמעותית בהכנסות תביא לגידול בתזרים וכתוצאה מכך לעליה בדיבידנדים הצפויים. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 3 השוק שוק המזון בישראל נעמד בכ 60 -מיליארד ₪בשנת 2010והוא מהווה כרבע מהפדיון המקומי של התעשייה בישראל .שנת 2011 לא צפויה להערכתנו צמיחה ויתכן ואף נראה ירידה קלה בעקבות המחאה הציבורית אשר השפיעה על הענף במחצית השניה של השנה .בשנת 2012אנו צפויים לראות צמיחה גבוהה בשיעור של כ 2%-3% -כאשר הצמיחה הריאלית של 2011תבוא לידי ביטוי ב .2012 -באופן כללי אם נסתכל על שוק המזון בישראל בשנים האחרונות אנו רואים צמיחה הגבוהה יחסית אך להערכתנו חלק ניכר ממנה מגיע מייצוא מוצרי מזון. גרף :1שוק המזון והמשקאות )שימוש מקומי+יצוא( )מיליון ש"ח(: 9% 70 8% 60 7% 50 6% 5% 40 4% 30 3% 20 2% 10 1% 0% 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 %תמ" ג היקף שוק המזון מקור :אגוד המזון ,נילסון. קמעונאים /ספקים: לקמעונאים בארץ יש כוח מיקוח גבוה ,באופן יחסי ,אל מול הרשתות והחנויות כאשר ארבעת הקמעונאים הגדולים מהווים כ40% - מן המכירות לחנויות. נציין כי בין ארבעת החברות הנ"ל ,שלוש חברות מספקות את החלק הארי של מוצרי החלב )תנובה ,שטראוס וטרה /החברה המרכזית( ,שטראוס ואסם הינן הספקיות מרכזיות בתחומים אחרים כגון חטיפים .תנובה ,שחקן מרכזי בתחום הבשר .התוצאה הסופית הינה כי ההוצאה של הצרכן על מוצרי הספקיות הללו מהוות חלק משמעותי מכלל ההוצאה שלו על מזון. גרף :2התפלגות הספקים הקמעונאים בענף מוצרי המזון והמכולת :2010 תנובה שטראוס 15.50% אסם חברה מרכזית למשקאות יוניליוור נטו סחר 9.40% 8.70% דיפלומ ט חוגלה קימברלי סנו יפאורה תבורי 6.50% 4% 3%3.60% 2.30% 2.40% מקור :סטורנקסט * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 4 במקרה של שופרסל ,בשל גודלה של הרשת ,אנו מאמינים כי קיים איזון גבוה יותר בכוח המיקוח בשל גודלה של הרשת כאשר מרלו"ג של החברה המפיצים כ 50% -מן הסחורות לסניפים והמעבר לסדרנות עצמית מחזקים את הרשת .תנובה מהווה 13% מרכישות שופרסל ,שטראוס 9%מרכישות ואסם 8%מרכישות .נתונים אלו דומים לנתוני כלל המשק אך יש לזכור כי הרשתות רוכשות גם מוצרי .non-food מאזן הכוחות בין הספקים לחנויות הוא אשר מאפשר לקמעונאיות לגלגל בימים חלק מן המבצעים לרשתות ובשל הריכוזיות של חלק מן המוצרים התאפשר להעלות מחירים בקלות יחסית כנגד עליות מחירי חו"ג ולשמר את הרווחיות הגולמית של החברות בעבר. מנגד ,ישנה מגמה אשר פועלת לטובת הרשתות -אשראי הספקים המאפשר לרשתות לצמוח ולפתוח חנויות נוספות ללא השקעה כמעט בהון החוזר .אם נסתכל על שופרסל ורמי לוי לשם ההמחשה ניתן לראות כי שיעור הספקים שלהן בסוף רבעון מסך המכירות הינו גבוה מאוד – מעל .50%בנוסף ,ניתן לראות כי ימי הלקוחות הינם חצי מימי הספקים כך שבעת צמיחה כתוצאה מפתיחת חנויות נוספות יש לרשתות אוויר לנשימה. גרף :3שיעור הספקים בסוף הרבעון ממכירות -שיעור מינוף הספקים. 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 3Q/11 2Q/11 1Q/11 4Q/10 שופרסל 3Q/10 2Q/10 1Q/10 רמי לוי מקור :נתוני החברות בנוסף ,בסופו של יום הרשתות הן אולם התצוגה של הקמעונאיות כך שהקשר איננו חד צדדי ולכן קיים איזון אשר משמעותו עולה כעת כאשר שופרסל עברה לסדרנות עצמית ורבוע במהלכים כיום .בנוסף ,אומנם חלק מן המבצעים של החברות הינם משותפים אך הרשתות יכולות לצאת במבצע חד צדדי ובכך להפחית מערכו של המותג ולכך מתווסף המותג הפרטי של כל רשת כך שקיים מאזן כוחות. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 5 היכן הצרכן הולך לקניות? שינויים בהרגלי הצריכה :שוק המזון מורכב הן מרשתות מזון גדולות ומכולות המהוות את עיקר העוגה אך גם מקניות בשוק וחנויות מיוחדות/התמחות )איטליז ,קונדיטוריות וכו'(. גרף :4התפלגות מכירות לפי סוג חנות 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2004 2007 מכולות 2001 1998 רשתות שיווק מקור :למ"ס נתח השוק של רשתות המזון עמד על כ 58.3% -נכון לסוף .2010כפי שניתן לראות מן הגרף שיעור זה עלה בשנים האחרונות מרמה של כ 45% -כאשר היקף החנויות הנכללות בתוך סגנמנט הרשתות עלה אף הוא עם צמיחתן של הרשתות הקטנות. מנגד ,פלח חנויות המכולות יורד בשנים האחרונות .להערכתנו חלק מן הקיטון הינו ריאלי עם סגירתן של המכולות השכונתיות ,אך חלק נובע מהפיכת שוק המכולות למוסדר יותר תחת הרשתות .לשם ההמחשה ,פתיחת חנויות שופרסל אקספרס נכנסת לקטגוריה זו כאשר החברה למעשה הופכת מכולות שכונתיות קיימות לסניפים של החברה -בכוונת החברה לפתוח כ 100 -סניפים עד .2015 כמו כן ,מכירת הסניפים של רשת ממן בחודש אוגוסט על ידי הקו-אופ נעשתה תוך הצהרה כי מטרת הרשת להתמקד בחנויות שכונתיות. מעבר לרשתות נוחות ודיסקאונט ...הפער גדל מדרגות ההשוואה מצטמצמות. בשנים האחרונות ,אנו רואים מגמה אשר עונה על צורך אמיתי של הצרכנים ואומצה על ידי הרשתות -מעבר לחניות Hard .Discountבצד השני של הספקטרום אנו רואים תופעה של פתיחת חנויות נוחות )במרכזי הערים ובתחנות הדלק( הממוקמות בקרבה לבתי הצרכנים ובשל המענה על צורך הנוחות מתאפיינות במחירים גבוהים יותר. המגמה הזו מביאה לצמצום מספר הרשתות בעלות המחיר "הרגיל" .אנו מעריכים כי כתוצאה מכך לאורך זמן יעלו המרווחים של רשתות הדיסקאונט כאשר בסופו של יום מקור ההשוואה שלהם יהיה חנויות הנוחות בערים וקביעת המחירים בחנויות אלו תהיה פונקציה של עוצמת התחרות. טבלה :1התפלגות הרשתות בחברות: Hard Discount Hard discount חרדי שופרסל שופרסל דיל – 75 יש – 61חנויות אלון רבוע כחול מגה בול – 69 שפע שוק 12 רמי לוי רמי לוי – 18 רמי לוי 2 - טווח אמצע שופרסל שלי100 - חנויות נוחות בריאות/אורגני שופרסל אקספרס 17 - אורגניק – 8 מגה בעיר –119 עדן טבע – +11 4סניפים בתוך מגה. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 6 אלון רבוע כחול אימצה את המגמה הזו באיחור עם הקמת המותג "מגה בול" בסוף 2008בלבד .הכניסה המאוחרת זו היוותה חלק מן הקושי של החברה להתחרות בשנים האחרונות להערכתנו .כעת השאלה היא האם הרשת הצליחה לבסס את עצמה בזמן או שמא הפגיעה בה בשל המחאה תהיה חזקה יותר בטווח הארוך .ברבעון השלישי ראינו קיטון במכירות חברת הרבוע הכחול בכ 6% -ביחס לתקופה המקבילה אשתקד – סממן לכך שהקונים הדירו את רגליהם מן החנויות עם פרוץ המחאה. רמי לוי בדומה לרשתות קטנות נוספות נהנת מן הדימוי של רשת Discountאשר זולה יותר ממתחרותיה הגדולות .דימוי אשר הביא לכך שבתקופת המחאה עלה נפח התנועה בחנויות הרשת .בנוסף ,אנו מאמינים כי דימוי זה אותו מפרסם רמי לוי עצמו בשילוב עם הצגת פורמט אחד לעומת מספר פורמטים של אותה רשת מביא למיקוד הרשת בעיניי הצרכנים ולחוזק ביחס למתחרים. מגמת פתיחת הסניפים :היקף הגידול עולה על הצורך בטווח הקצר -אינפלציה של שטחי מסחר שם המשחק בתחום רשתות המזון הינו מכירות למ"ר!!! הבאות לידי ביטוי בין היתר דרך תנועת הקונים ,כאשר היקף ההוצאות הקבועות של הרשת הינו גבוה יחסית )עלויות שכ"ד ,עובדים ,שינוע וכו'(. החברות פועלות באסטרטגיות שימור לקוחות באמצעות מועדוני לקוחות כרטיסי אשראי וכו' .יחד עם זאת ,אנו חוששים ממגמת פתיחת סניפים מאסיבית המאפיינת את השוק השנים האחרונות כאשר זו איננה מגיעה יד ביד עם גידול השוק המקומי אשר גדל באחוזים בודדים בלבד תביא לירידה במכירות למטר בטווח הקצר-בינוני. נציין כי על פני זמן צמיחת השוק תדביק את הגידול בסניפים אך בטווח הקצר אנו מעריכים כי זה הופך סניפים מסוימים ללא רווחיים ומקטין את רווחיות יתר הסניפים. האם הגידול במספר הסניפים עליו אנו שומעים ההוא אמיתי ? בשנים האחרונות אנו שומעים על פתיחה של סניף אחר סניף ע"י הרשתות השונות .חלק מן הסניפים הינם שטחי מסחר חדשים אשר מתווספים לקיים אך חלק מן הסניפים הינם שינוי בעלות בין הרשתות בלבד. דוגמאות לשינויים בשיוך הרשתות בתקופה האחרונה ניתן לראות את המכרז למכירת 6סניפים של רשת ממן מתוכם רכשה אלון רבוע כחול 4סניפים .בנוסף ,שופרסל הכריזה על פתיחת חנויות בשטח של 100,000מ"ר בשנים הקרובות אך אין זה הגידול נטו הצפוי בשטחי המסחר כאשר מנגד יסגרו סניפים .בהתאם ניתן לראות כי פתיחת סניפי שופרסל אקספרס הינם למעשה זכיינות של שטחי מסחר קיימים לסניפי שופרסל כך שהם אינם מהווים גידול בשטחי המסחר הכללים בשוק. ניתן לראות כי מ 2008 -שופרסל הגדילה את מספר הסניפים ואת שטחי המסחר שלה ,אלון רבוע כחול הציגה גידול קל )אם כי היה שינוי בתמהיל הסניפים( ,רמי לוי גדל עם הקמת סניפים חדשים לחלוטין ,רשת ויקטורי צומחת כאשר חלק מן הסניפים חדשים וחלקם סניפים שהיו בעבר של רשתות אחרות ולכך מצטרף הגידול במספר חנויות הנוחות בתחנות התדלוק וכך הגידול הנ"ל הינו עוד בטרם ציינו לא מעט רשתות קטנות השוקדות על פתיחת סניפים .כלומר ,אנו רואים גידול אמיתי בהיקף שטחי המסחר ,בטווח הקצר בינוני .אנו איננו מאמינים כי הגידול תואם את קצב צמיחה השוק כאשר מנגד לא נסגרים מספיק סניפים כך שבטווח הקצר- בינוני נראה ירידה במכירות למ"ר. 400 310 290 270 250 230 210 190 170 150 350 300 250 200 2010 2008 2009 שטח כולל )אלפי מ"ר( מספר חנויות גרף :5הגידול במספר החנויות של הרשת הרביעית ושטחן 2007 שנה מספר חנויות שטח כולל ) אלפי מ"ר( מקור :חברת המחקר צ'מנסקי בן שחר .הרשתות המובילות ברשת הרביעית הינן :רמי לוי שיווק השקמה ,חצי חינם ,קואופ ישראל ,יינות ביתן, מחסני כמעט חינם וטיב טעם. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 7 בגרף הנ"ל ניתן לראות את מגמת פתיחת החנויות ע"י רשתות פרטיות קטנות בשנים האחרונות וכתוצאה מכך את עליית השפעתן היחסית על אופי התחרות .התחרות של הרשתות הקטנות הינה נקודתית יותר כאשר הן נהנות מהסתכלות על האזור הספציפי שלהן בלבד בעוד הרשתות הגדולות כפופות יותר לשיקולי אחדות בין הסניפים .מנגד הרשתות הגדולות נהנות מן החוסן הפיננסי המאפשר להן לנקוט בתחרות אגרסיבית יותר באזור מסוים בעוד יתר הסניפים ממשיכים לפעול כרגיל ולכן ההשפעה זניחה. כפי שניתן לראות ,המשבר הכלכלי לא האט את הרשתות הקטנות ,יחד עם זאת ,אנו רואים התמתנות של המגמה .להערכתנו המחאה הציבורית תביא חלק מן הגורמים בשוק להמתין לאיזון בשטח בטרם תכנון על פתיחה עתידית של סניפים כאשר צפויה פגיעה ברווחיות החברות. טבלה :2הערכתנו להיקף פתיחת שטחי המסחר ברשתות המובילות בשנים :2012-2013 פתיחת שטחי מסחר נטו )מ"ר( 2010 2011E 2012E 2013E סה"כ שופרסל 20,991 15,700 13,500 11,000 61,191 אלון רבוע כחול 12,000 7,860 15,000 14,000 48,860 רמי לוי )מתוקנן( 8,411 8,020 19,570 7,430 43,431 סה"כ 41,402 31,580 48,070 32,430 מקור :נתוני החברות והערכותינו .נתוני רמי לוי הינם על מנת לכולל את שטחי המחסנים כמו מתוני מתחרותיה. גרף :6מגמת המכירות למ"ר בחברות השונות על פני השנים ):(₪ 60000 51,792 50000 2007 40000 36,346 2008 2009 30000 25554 18,692 2010 11 H/ 1 19905 21650 10838 9265 19279 20000 10000 0 רמי לוי רבוע כחול שופרסל מקור :דוחות החברות .נתוני רמי לוי הינם מתוקננים כאשר החברה מחשבת מכירות למ"ר שטח מסחר בעוד מתחרותיה מחשבות מכירות למטר חנות )כולל מחסנים( .לשם כך ,הנחנו כי שטחי המסחר של רמי לוי מהווים כ 70% -משטח החנות. מה ניתן ללמוד מן הגרף? המגמות המאפיינות כל אחת מן החברות הינן שונות מהותית ונובעת ממספר גורמים .לכן ננתח כל חברה בנפרד: שופרסל הציגה שיפור קל ב 2007-2008 -ועברה ליציבות .להערכתנו ,השינוי נבע משינוי בפוקוס משיפור המכירות בסניפים קיימים לגידול בהיקף מרכזי המסחר בעקבות התוכנית האסטרטגית של החברה .אנו מעריכים כי בטווח הקצר אנו נמשיך לראות יציבות במכירות למ"ר והצמיחה של החברה תנבע מגידול במ"ר .כמו כן ,אנו מעריכים כי במידה והמרדף אחר שטחי מסחר ימשיך אנו אף עשויים לראות קיטון במהלך השנה הבאה לאור מצב המאקרו של השוק. אלון רבוע כחול מציגה כבר מספר שנים קיטון במכירות למ"ר כאשר עובדה זו באה לידי ביטוי גם בקיטון ברווחיות של הפעילות מ- 4.7%בשנת 2006ל 2.8% -ב 2009 -וחזרה לשיפור קל ב 2010-2011 -עם עליה לרמה של כ .3.4% -אנו חוששים מעט בטווח הקצר מפני פגיעה בתוצאות בשל המחאה כאשר אנו איננו בטוחים כי החברה הצליחה לבסס את מותג הדיסקאונט שלה -מגה בול דיו או שמא צפויה פגיעה עם מעבר צרכנים לרשתות מתחרות.* לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 8 רמי לוי :מלבד השיפור במכירות כלל החברה כתוצאה מפתיחת סניפים נוספים אנו רואים גם גידול משמעותי על פני השנים במכירות למ"ר – כך שהגידול במכירות הינו שילוב שני הגורמים ועל כן קצבי הצמיחה הינם גבוהים משמעותית מקצב צמיחת השוק .ניתן לראות האטה במגמת הצמיחה ואנו מעריכים כי היא אף תמשך בהסתכלות קדימה כאשר היכולת להקים סניפים בעלי היקף מכירות למ"ר גבוה יותר בממוצע קטן – התחרות מצד המתחרים הגדולים והקטנים עולה כאשר רמי לוי נתפס כמתחרה שיש לרסנו .אנו מעריכים כי בהסתכלות קדימה עיקר הצמיחה בהכנסות תנבע יותר מגידול בשטחי המסחר ופחות מפתיחת שיפור מכירות למ"ר. הפער המשמעותי בין נתוני רמי לוי לנתוני שופרסל ואלון רבוע כחול נובע להערכתנו מספר גורמים עיקריים: • ניצול יעיל יותר של שטחי המסחר ע"י רמי לוי .רשת רמי לוי ממתגת את עצמה כרשת דיסקאונט כך שהמחיר הנמוך יותר מגיע על חשבון מבנה הסניפים המתבטא בין היתר במרווח בין המדפים ודוכני קידום מכירות. • אנו מעריכים כי הרשתות הגדולות מחזיקות כיום בסניפים מפסידים בשל הצורך בפריסה גיאוגרפית אסטרטגית כאשר הללו גורמים לקיטון בממוצע הכללי. • פריסה גיאוגרפית של הרשתות הגדולות יוצרת קניבליזציה מסוימת כתוצאה ממיקום פורמטים שונים במרחק קטן זאת לעומת פריסת הסניפים של רמי לוי בשלב זה אשר כמעט ואינם יוצרים קניבליזציה עם פתיחת הסניפים החדשים כאשר היא מתחרה אל מול חנויות דיסקאונט אחרות. • אופן מדידה שונה אם כי נירמאלנו חלק מכך – הנתונים אותם מפרסמת רשת רמי לוי הינם של שטחי המסחר בלבד – ללא המחסנים – על מנת לשפר את ההשוואה הוספנו את שטחי המחסנים לחישוב עם הנחה של יחס 70:30בין הסניפים למחסנים. כתוצאה מן הגורמים שציינו מעל אנו מעריכים כי מרווח במכירות למ"ר יצטמצם לאורך זמן אך עדיין ישאר קיים כאשר מבנה ההוצאות של רמי לוי תומך במכירות גבוהות יותר למ"ר. האם הצמיחה בהכנסות נובעת מגידול במספר הסניפים ,העלאת מחירים או מגידול בנתח השוק? גרף לעיל משווה בין צמיחת ההכנסות בסניפים הזהים בחברות בכל שנה לעומת השנה שקדמה לה .על מנת לקבל אינדיקציה לצמיחה נובעת מגידול כמותי ולא כתוצאה מעליית מחירים השוונו את הנתונים למדד מחירי המזון. אנו מודעים לכך כי השוואה זו אינה מדויקת כאשר תמהיל מכירות המוצרים ברשת איננו זהה לתמהיל המוצרים במדד )לדוגמא, מכירות ה non food -בשופרסל היוו בשנת 2010כ 4.9% -מסך המכירות של הרשת( ,העלאת המחירים בכל חברה איננה זהה להעלאת המחירים הכללית בשוק וכי הסניפים עליהם נלקחת הצמיחה בכל שנה אינם זהים כאשר לא מן הנמנע כי סניפים עם צמיחה נמוכה נסגרו או שינו פורמט .יחד עם זאת ,יש בנתונים הנ"ל על מנת לקבל אינדיקציה למקור הצמיחה על מנת להעריך קדימה את הצפוי. גרף :7נתוני מכירות חנויות זהות אל מול מדד מחירי המזון: 14% 12% 10% שופרסל 8% רבוע כחול 6% רמי לוי 4% מדד המזון 2% 0% 11 Q/ 2 11 Q/ 1 2010 2009 2008 2%4% - מקור :נתוני החברות .העלייה במחירי המזון חושבה ע"י חישוב הגידול החודשי במדד מחירי המזון החודשיים לתקופה. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 9 מה ניתן ללמוד מן הגרף? בראש ובראשונה ,ניתן ללמוד כי בשנים האחרונות הגידול של מכירות השופרסל ואלון רבוע כחול בחנויות הזהות הינה שלילי ריאלית ולא מן הנמנע כי בהתחשב בכך שחלקם בפתיחת הסניפים היה נמוך מנתח השוק היחסי שלהם בשנים הללו צמיחתן הריאלית הייתה שלילית .כלומר ,החברות איבדו נתח שוק למרות הגידול במכירות .מגמה זו שינתה כיוון ברבעון השני של השנה אך אנו מעריכים כי גלי המחאה של הרבעון השלישי מערבבים את הכללים גם לרבעונים הבאים. נבחן את המגמה בכל אחת מן החברות: שופרסל :בשנת 2008נהנתה החברה מהסבת סניפי קלאב מרקט לסניפי שופרסל ושיפור הפעילות בסניפים לאחר תקופה ארוכה שריחפה מעליהם עננת פשיטת הרגל .היקף פתיחת הסניפים הנמוך של החברה בשנים 2009-2010העיב על הצמיחה היחסית של כלל החברה ואנו מעריכים כי חלק מן הקיטון בצמיחת החברה נובע מעלייה בתחרות האזורים קיימים אשר הביאה לפגיעה במחזורים. ניתן לראות כי ב 2009 -הייתה צמיחה שלילית ובמידה והיינו מנטרלים את עליית המחירים באותה השנה ,ניתן להניח כי הצמיחה הייתה משמעותית יותר שלילית .ברבעון השני של השנה ניתן לראות שינוי מגמה זו כאשר החברה חזרה לקצבי צמיחה גבוהים יותר אך בשל המחאה צמיחה זו צפויה להתמתן משמעותית במחצית השנייה של 2011ואף להשפיע על המחצית הראשונה של .2012 אלון רבוע כחול :מצמצמים פערים – לאחר שלוש שנים בהם נותרה רבוע הרחק מאחורי המתחרים והציגה צמיחה ריאלית שלילית ולעיתים אף נומינלית שלילת אנו רואים מיתון של המגמה הנ"ל בחצי השנה הראשונה של .2011אנו מעריכים כי חלק מן השינוי נובע מן אימוץ נרחב יותר של המגמה בשוק המזון עם המעבר לפורמט - Discountמגה בול .מספר חנויות מגה בול עלה מ 36 -בסוף 2008ל 51 -בסוף 2010והוא ממשיך לצמוח .מנגד ,ברבעון השלישי הייתה הרשת מהנפגעות העיקריות מן המחאה הציבורית. פגיעה זו מעידה על הבעיה של החברה בשימור לקוחותיה וגיוס לקוחות חדשים כמו גם מיצוב חנויות הדיסקאונט .אנו מעריכים כי ב- 2012ניתן יהיה לראות באופן ברור יותר את הצמיחה של החברה כאשר מגמת הסבת הסניפים הסתיימה ויהיו יותר סניפים זהים ברי השוואה. רמי לוי :כפי שניתן לראות מן הגרף ,בשנים 2008-2010הציגה חברת רמי לוי צמיחה מרשימה בחנויות זהות אשר לא נבעה רק מהעלאות מחירים .נתונים מרשימים אלו הינם תוצאה של גודל )או יותר נכון ,קוטן( החברה אשר כמעט והכפיל את עצמו בשנים הללו .כתוצאה מכך ,כל תוספת של סניף הינה משמעותית לשיעורי הצמיחה של החברה )כל סניף שנוסף למכירות חנויות זהות מגלם תקופת הרצה כך שבהשוואה שנתית משפיע על כלל הצמיחה( .יחד עם זאת ,ניתן לראות כי צמיחה זו הואטה במהלך השנים כאשר אנו מייחסים האטה זו גם להאטה הכללית בפתיחת הסניפים ) 2סניפים ב 2009 -ו 4 -סניפים ב ( 2010 -ובשל קיטון בהשפעה השולית של כל סניף נוסף שמתווסף והעלייה בתחרות בכלל הסניפים כאשר החברה הופכת לאיום יותר גדול על מתחרותיה. בהסתכלות קדימה ,אנו מעריכים כי נתון הגידול בחנויות זהות ברבעון השלישי יהיה נמוך יחסית כאשר הנתון יושפע הן מהורדות המחירים שהבינה המחאה והן מן העובדה כי בתקופה המקבילה לא נפתחו סניפים נוספים .ברבעון הרביעי נתון זה יושפע לחיוב ע"י תוספת של שני סניפים לרשת ברבעון הרביעי של .2010 בהסתכלות קדימה על שלוש החברות ,אנו מעריכים כי הרבעונים הקרובים יתאפיינו בצמיחה נמוכה מאוד ,אם בכלל ,במכירות חנויות זהות בשל קיפאון/הפחתות המחירים בשילוב עם מבצעים רבים ושינוי מסוים בהרגלי הצריכה. בהסתכלות אל עבר 2012-2013אנו מעריכים חזרה לשגרה בנתוני החנויות הזהות כתוצאה מכניסתם של סניפים נוספים למדידה .יחד עם זאת ,אנו לוקחים במידה מתונה את השיפור כאשר הערכות מאקרו מדברות על כך שאנו בשיא של מחזור העסקים במשק בישראלי וכי צפויה עליה בשיעור האבטלה וירידה בצמיחה של המשק .לא מן הנמנע כי שינויים מאקרו כלכליים יתנו את אותותיהם בהרגלי הקניה של הצרכנים ברשתות המזון. רגולציה :הפוקוס יושם על השחקנים הגדולים בשוק.. נדגיש כי בכל הקשור לרגולציה בתחום המזון אנו נמצאים קצת באפלה .מחד אין ספק כי הרגולטור ישמח לטפל בסקטור זה כאשר הוא מתחבר ישירות לליבו )וכיסו( של הצרכן /המצביע .יחד עם זאת ,הטיפול בסקטור זה איננו פשוט כאשר פיקוח על כל המוצרים בחנות איננו רלוונטי ,לאפשר יבוא על מוצרי חלב יפגע ברפתנים והפחתת המכסים יפגע בגירעון הממשלתי .בכל מקרה ,מה שלא יוחלט לגבי נקודה זו ,אין ספק כי תשומת הלב העתידית בכל הקשור לרגולציה בסקטור המזון תוסב אל עבר החברות הגדולות במשק הן מצד הקמעונאים והן מצד הרשתות .בנקודה זו נמצאות שופרסל ואלון רבוע כחול בעמדת נחיתות לעומת מתחרותיהן כאשר אנו מעריכים כי מלאכת פתיחת הסניפים הנוספים עשויה להפוך למשימה מסורבלת יותר .בשורה התחתונה ,רגולציה ממשיכה להוות איום )במיוחד על שופרסל( אך בשל העובדה כי הכיוון והעיתוי אינם ברורים אנו איננו יכולים לכמת את הפגיעה/פוטנציאל. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 10 פוטנציאל לעתיד? שוק המזון ככלל :שוק המזון איננו גדל באופן ניכר כ 2% -בשנה .יחד עם זאת ,צמיחת שוק רשתות המזון גבוה מצמיחה השוק כאשר חלקן בעוגה של הרשתות עולה כפי שציינו בתחילת הסקירה .מגמה זו עשויה להתעצם עקב המגמה של התרחבותן של הרשתות במרכזי הערים באמצעות סניפים קטנים יותר. שינוי נתחי שוק בין הרשתות :להערכתנו ,עיקר פוטנציאל הצמיחה של הרשתות ינבע משינוי בתמהיל המכירות בין הרשתות .כלומר, חלק מן הרשתות יצמחו על חשבון צמיחה של מתחרותיהן .בטווח הבינוני ,לא נופתע אם נראה מיזוגים במידה והדבר יתאפשר רגולטורית .בנקודה זו אנו מאמינים כי אופציה זו רלוונטית בעיקר לרשת רמי לוי ,מבין שלוש הרשתות הגדולות ,מבחינת יכולת פיננסית ורגולטורים. התייעלות תפעולית :כמו שאומרים ,הצד השני של המשוואת הרווח הנקי הוא צד ההוצאות .אנו מעריכים כי לכל החברות יש עוד פוטנציאל שיפור בצד ההוצאות .אנו מעריכים כי ישנה אפשרות לשיפור תנאי סחר מול קמעונאים – כאשר אלו נמצאים תחת העין הבוחן של הרגולטור בימים אלו – כתוצאה מגידול בהיקף המכירות והסטה במעט של מאזן הכוחות דרך המותג הפרטי .בנוסף ,לא מן הנמנע כי הרשתות ישימו דגש על הוצאות השכר אשר מהוות משקל גבוה בהוצאות וינסו להתייעל בסעיף זה ככל שניתן .בגורמים אלו ימותנו לערכתנו על ידי עליה בהוצאות שכ"ד ,ועליה בתשומות אחרות כגון חשמל ,ארנונה וכו' .בנוסף ,אנו מעריכים כי חוסר הוודאות השוררת כיום בשוק תביא לדחייה בעיתוי השקעות גדולות דוגמת המרלו"גים כך שגם ההתייעלות כתוצאה מהשקעות אלו תדחה אך היא עדיין מהווה פוטנציאל לשנים הקרובות. אינטרנט :מנוע צמיחה אך רק לא בטווח הנראה לעין .נכון להיום הן שופרסל והן אלון רבוע כחול מאפשרות הזמנה דרך האינטרנט. רמי לוי החל בפיילוט של השירות באזור הסניף קניון איילון עם מספר לקוחות מוגבל והוא צפוי להתרחב בעתיד לסניפים נוספים. להערכתנו ,בטווח הקצר ,אמצעי מכירות זה מהווה כלי שימור לקוחות יותר מאשר פוטנציאל צמיחה אמיתי וזאת מכוון שאספקת המוצרים הינה מסניפים הקרובים לאזור המשלוח ולכן מהווים למעשה חלופה על הגעה פיזית לסניף אך הסחורה עדיין מגיעה מהסניף .מבחינת עלויות לחברה אנו מעריכים כי הרווחיות של מכירות אלו דומה לרווחיות לקוח הרוכש בסניף כאשר ישנן עלויות בגין המשלוח דוגמת איסוף ,העברה בקופה ומשלוח פיזי .באשר לפוטנציאל קדימה ,יש להביא בחשבון כי שיעור הרכישות )של כלל המוצרים לא רק מזון( באמצעות האינטרנט בישראל הינו חד ספרתי נמוך .יחד עם זאת ,במידה ומגמה זו תשתנה ושיעור זה יעלה בדומה לעולם ,המעבר לפורמט האינטרנטי עשוי להביא לקיטון בהוצאות הכרוכות בגודל הסניפים אשר הינו אחד המרכיבים העיקריים בהוצאות. המותג הפרטי :אנו רואים גידול במכירות המותג הפרטי של החברות השונות כאשר הן מהוות כ 10% -ממכירות הרשת .להערכתנו, המותג הפרטי מהווה חיזוק של רשתות המזון אל מול הקמעונאיות כאשר מוצר זה על פי רוב ממוקם במקום 1-3מקטגוריה הרלוונטית .מבחינת מנוע צמיחה ,בשל העובדה שהרווחיות הגולמית של המוצרים הללו דומה לרווחיות יתר המוצרים ואין אנו מאמינים כי מוצרים אלו יוצרים נאמנות לקוח משמעותית אנו איננו רואים זאת כמנוע צמיחה כי אם כלי העצמה של הרשת אל מול הספקים .בנוסף ,מכיוון שחוסנו של המותג הפרטי הינו בעיקר בקרב מוצרי ה Non-Food -כיום יש עוד מקום לצמוח .אם נסתכל על אירופה להשוואה אנו רואים כי נתחם של המותגים הפרטיים מגיע לשיעורים של 45%במדינות כמו שוויץ ואנגליה ושיעור של 32% בגרמניה לדוגמא .אנו מעריכים כי עם הצמיחה לשיעורי חדירה כאלה תשפרנה החברות את רווחיותן ומוצרים אלו יהוו מנוע צמיחה. בשורה התחתונה ,סקטור הרשתות בישראל מתאפיין בעוצמת תחרות גבוהה מאוד כאשר מספר רב של שחקנים מנסים לצמוח בזמן קצר מאוד בעוד השוק איננו צומח באותם הקצבים .נקודה זו מביאה להערכתנו לעלייה במחירי הנכסים )בין אם רכישה ובין אם שכירויות( ולתחרות מקומית קשה בכל אחד מן האזורים .מצד הכלכלה הישראלית ,המחאה הציבורית בטווח המיידי, הצפי להאטה בשיעורי הצמיחה בשנה הבאה ועליה בשיעור האבטלה צפויים להביא להאטה בקצב הצמיחה של כלל סקטור במזון בישראל. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 11 שופרסל: נקודת המפנה של שופרסל הייתה בשנת 2005-2006אם הרכישה של רשת קלאבמרקט אשר הביאה להפיכתה של שופרסל לרשת הגדולה בישראל .כתוצאה מהתהליך המיזוג חזרה החברה להציג צמיחה משמעותית בשורת ההכנסות ושיפור ברווחיות עם הגעה לשנת שיא של 5.2%רווחיות תפעולית ב.2008 - הכנסות :בשנת 2010הודיעה שופרסל על תוכנית אסטרטגית של גידול ברוטו של כ 100 -אלף מ"ר בשטחי המסחר של החברה עד לשנת .2015המטרה בתוכנית פתיחת החנויות המאסיבית הזו הינה להוות את נתח השוק היחסי שלה גם בפתיחת חנויות חדשות ובכך לצמוח לפחות כמו השוק. בנוסף ,במהלך 2011רכשה שופרסל את רשת אורגניק – זאת במטרה ליהנות מזרם הכנסות קמעונאי נוסף ,להצטרף למגמת המזון האורגני ולהחדיר את המוצרים הנ"ל לחנויותיה בתור אזור בתוך הסניף .היתרון במוצרים אלו הינו הרווחיות הגולמית הגבוהה יותר של המוצרים .מנגד ,אנו מעריכים כי המכירות של מוצרים אלו עודן נמוכות. גרף :8בגידול בהכנסות ומגמת הגידול בשטח המסחר לאורך השנים 25,000 13,000 20,000 12,500 12,000 15,000 11,500 10,000 11,000 5,000 10,500 10,000 0 2015E 2014E 2013E הכנסות מ' ) ₪ציר שמאל ( 2012E 2010 2011E 2009 גידול בשטח המכירות אלף מ " ר )ציר ימין ( כפי שניתן לראות מן הגרף ,ישנו פיגור מסוים מרגע פתיחת שטחי מסחר חדשים עד אשר ההשפעה מקבלת ביטוי בתוצאות .אנו מעריכים כי פתיחתם של הסניפים הנוספים בשילוב עם עלייה בעוצמת התחרות והמצב המאקרו כלכלי יביאו לקיטון בהכנסות למ"ר אך עדיין נראה צמיחה בשורת ההכנסות עם כי בשיעור פוחת מדי שנה. רווח תפעולי :בשנים 2009-2010החלה פגיעה בתוצאותיה של החברה עם איבוד נתח שוק כתוצאה מצמיחתן של רשתות הקטנות. הפגיעה באה לידי ביטוי בצמיחה ריאלית שלילית במכירות ,קיטון במכירות למ"ר וירידה ברווחיות התפעולית של החברה )כמו שאמרנו קודם ,שם המשחק מכירות למ"ר(. גרף :9רווח ורווחיות תפעולית של שופרסל על פני השנים: 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 600 5.0% 5.2% 4.5%4.6% 4.4% 4.3% 4.4% 4.0% 4.0% 3.7% 400 3.1% 3.5% 2.0% 500 2.6% 1.7% -0.1% 1.0% 0.0% 300 200 100 0 -100 -1.0% %מהכנסות רווח תפעולי * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 12 בהסתכלות ארוכת טווח ,אנו איננו מעריכים חזרה לשיעורי רווחיות של 2008-2010כאשר מחד התוצאות יושפעו לשלילה מהעלייה בעוצמת התחרות והשפעת הוצאות השכירות העולות .מנגד ,אנו מעריכים כי החברה תשים דגש על התייעלות תפעולית ואנו מקווים כי למרות הפגיעה בנתח השוק ובמספר החנויות נראה סגירה של סניפים לא רווחיים. אנו מעריכים כי שנת 2011תהווה שנת שפל ברווחיות בשל השפעת המחאה החברתית אשר השפעותיה צפויות להימשך גם בתחילת .2012לאחר מכן ,אנו מעריכים כי בשל פתיחת הסניפים החדשים ומיתון המבצעים אותם ראינו נראה שיפור ברווחיות החברה אם כי עדיין ברמות נמוכות מ.2007-2010 - בהסתכלות על פוטנציאל הרווחיות של החברה במבט קדימה ,ישנם שני פרמטרים עיקריים המהווים משקולת -משכורות ושכ"ד – ושוב חוזרים על משקל הגבוה של הוצאות הקבועות. גרף :10משקלן של הוצאות המכירה והשיווק מהמכירות )מיליון (₪ 15.9% 1000 800 15.6% 600 15.3% 400 15.0% 200 14.7% 0 2010 2009 %מההכנסות מצרפי 2008 שכ "ד + 2007 שכ"ע + *הוצ' שכ"ד +כוללות שכ"ד ודמי ניהול ,מיסים עירוניים ,הוצא' חשמל ,ניקיון ואחזקה והוצ' ביטחון *הוצ' שכ"ע +כוללות שכר עבודה והוצאות נלוות ותשלום מבוסס מניות על מנת להבהיר באופן בולט יותר את משקלן של ההוצאות הקבועות ,נסתכל על הוצאות שכ"ד נטו .ניתן לראות כי הוצאה זו היוותה בשנת 3.2% 2010מן ההכנסות ,יחד עם זאת נתון זה איננו משקף את משקל ההוצאה לחנות כאשר כ 22% -משטח הסניפים נמצא בבעלות החברה .במידה ונבצע אקסטרפולציה על הנתונים נקבל כי ההוצאות שכירות לחנות מהוות כ 4% -מן ההכנסות לכך יש להוסיף כמובן את יתר ההוצאות הכרוכות בהפעלת רשת. להוצאות שכ"ד יש להוסיף כמובן את הוצאות הארנונה והחשמל אשר הינן הוצאות קבועות אשר קיבלו מגמת גידול בשנה האחרונה – מגמה אשר צפויה להימשך. גרף :11הוצאות תפעוליות בש"ח למ"ר ושיעורן מההכנסות 23.00% 4900 22.50% 4800 22.00% 4700 21.50% 4600 21.00% 4500 4400 20.50% 2008 2009 2010 E2011 E2012 E2013 E2014 E2015 %מההכנסות הוצאות תפעוליות למט ר * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 13 אנו מעריכים כי הסעיף העיקרי בהוצאות התפעוליות שהחברה תוכל להתייעל בהן בטווח הקצר הינו הוצאות השכר והפרסום. התייעלות ביתר ההוצאות תתפרס על פני זמן ותהיה חלק משינוי אסטרטגיה שתכלול סגירת סניפים בלתי רווחיים .כפי שניתן לראות מן הגרף אנו מעריכים עלייה בשיעורן של ההוצאות התפעוליות למ"ר זאת כתוצאה מעלייה בפרמטרים שציינו קודם – שכ"ד ,הוצאות חשמל וארנונה .משקלן המשמעותי של ההוצאות הקבועות הוא אשר מעביר את שאלת הרווחיות לצד המכירות למ"ר כפי שציינו בתחילת הסקירה .כתוצאה מהגורמים הנ"ל אנו איננו מעריכים חזרה לרווחיות תפעולית של אזור ה.5% - דיבידנד :לשופרסל אין מדיניות דיבידנד מוצהרת אך בפועל היא מחלקת דיבידנדים מדי שנה של בהיקף של כ 300 -מיליון ₪ בשנה – דיבידנד זה משקף תשואה של כ 10% -שנתית .יחד עם זאת ,בשל ההתרחבות החברה מחד והחולשה שיצרה המחאה מאידך אשר יוצרת בטווח הקצר לחץ על הרווחיות והתזרים אנו איננו חושבים כי החברה תחלק דיבידנד ברבעון הרביעי. בהסתכלות לטווח הקצר-בינוני ,בשל צרכי הקבוצה אנו איננו מניחים בשלב זה קיטון בחלוקת הדיבידנד .יחד עם זאת ,נציין כי בשל העובדה שהתזרים מפעילות שוטפת שמייצרת שופרסל מופנה לתוכנית ההשקעות הנרחבת של החברה אין אנו רואים בחיוב את חלוקת הדיבידנד בהיקף זה בשלב זה כאשר הוא מביא לגידול בחוב החברה ומצריך מהחברה לגייס סכומים גבוהים בשנים הקרובות לצורך מחזור הקרן והריבית .הפן החיובי הינו כי שיעור האינפלציה הנמוכה בשילוב עם סביבת ריבית נמוכה יאפשרו לחברה לבצע מחזור בתנאים נוחים יחסית. החיסרון העיקרי של המניה בימים אלו נובע להערכתנו משילוב של חוסר וודאות בשני אספקטים: • • שינוי איוש בהנהלת החברה :עם פרסום דוחות הרבעון השלישי התבשרנו על התפטרותם של יו"ר ומנכ"ל החברה .נציין לחיוב כי מחליפיהם הינם בעלי תפקידים בחברה כך שעקומת הלמידה הינה מהירה יחסית וככל הנראה לא נראה שינויים דרמטיים בתקופה הקרובה .יחד עם זאת ,אנו מעריכים כי תהיה תקופת התאקלמות לתפקידים החדשים ולסדרי הכוחות החדשים. שאלת בעל השליטה :בטרם התבשרנו על שינוי בהנהלת החברה התבשרנו על האפשרות כי דסק"ש תמכור את אחזקתה בחברה .העסקה לא הבשילה לכדי חתימה -לדברי הצדדים בשל בעיות מצד הרוכשים .יחד עם זאת ,השילוב של צרכי המזומנים של קבוצת אי.די.בי וניוד מנכ"ל שופרסל לתפקיד אחר בתוך הקבוצה מעלה את השאלה האם החברה עדיין על המדף? במידה וזהו המצב ,לא מן הנמנע כי לא נראה שינויים מהותיים בחברה בשנה הקרובה ,לא יתבצעו השקעות ארוכות טווח )דוגמת המרלו"ג( והמטרה תהיה בעיקר שימור הקיים. בשורה התחתונה ,היתרון העיקרי של הרשת הנובע מגודלה ביחס למתחרותיה המעניק לה כוח מיקוח אל מול הספקים, שליטה גבוהה יותר על המלאי ,ולרווחיות גולמית גבוהה יותר .מנגד ,הגידול המשמעותי בשטחי המסחר המתחולל בשוק בימים אלו על ידי הרשת ומתחרותיה בשילוב עם השפעת המחאה הציבורית על תוצאות החברה והצפי למצב המאקרו בשנה הקרובה צפויים להביא לעלייה בשיעור ההוצאות הקבועות מן ההכנסות ביחס לשנים קודמות .בשל הגורמים הנ"ל אנו מעריכים כי בטווח הקצר-בינוני תוצאות החברה לא תשוב להציג רמת רווחיות של השנים האחרונות .עם זאת ,אנו אינו מעריכים כי שנת 2011תהווה נקודת שפל מבחינת רווחיות. תמחור המניה על פי מודל תזרים מזומנים מבטא מחיר המניה של ₪ 15המשקף אפסייד של .13% בהסתכלות על החברה מבחינת מכפילים אנו רואים כי מבחינת מכפיל EV/EBITDAהחברה נסחרת במכפיל של 6.7 ובמכפיל P/Eשל 11.6לשנת .2012רמת מכפילים זו מבטאת מכפיל מעט נמוך יותר מן המכפיל ההיסטורי של החברה אשר עומד על מכפיל EV/EBITDAשל ) 8.3משנת (2001ומכפיל רווח נקי של ) 13.2משנת .(2007 * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 14 טבלה :3שופרסל + DCFרו"ה מיליון ₪ 2010 הכנסות תחום קימעונאי YoY תחום הנדל"ן המניב התאמות סה"כ הכנסות 1Q/11 2Q/11 3Q/11 4Q/11E 2777 3004 2982 2854 1.0% 12.5% 3.7% 2.8% 59 15 16 18 15 11,130 11,071 0.8% 2792 3,020 3000 2869 0.98% 0.04% 12.56% 8.17% 3.77% -0.66% 2.79% -4.37% עלות המכירות עלות השירותים והוצ' ניהול 8,076 39 2016 9 2204 7 2211 9 2098 9 רווח גולמי % YoY QoQ 3,015 YoY QoQ מכירה ושיווק 0.81% 27.1% 4.9% 2,377 21.4% הנהלה וכלליות רווח תפעולי % YoY QoQ רווח תפעולי כולל התאמות 131 27.5% 5.4% -0.3% 26.8% 9.3% 5.5% 26.0% 0.3% -3.6% 616 625 674 645 22.1% 20.7% 22.5% 22.5% 33 35 35 34 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 507 2011E 2922 3046 3062 2971 5.2% 1.4% 2.7% 4.1% 64 15 14.5 14.5 14 11,681 2937 11,617 4.9% 3077 2985 5.19% 2.37% 1.34% 4.21% 2.55% 0.53% 4.04% -2.98% 8,522 34 2155 10 2267 8 2262 9 2181 8 3,125 4.95% 26.8% 3.6% 21.9% 118 149 71 89 4.6% 2.6% 4.2% 2.6% -13.9% 4.9% 16.4% 26.3% 2.4% -44.1% -52.3% 558 118 149 37 43 36 81 20 106 27 35 6 54 14 24.7% 25.5% 17.1% 25.0% 24.1% 79 29 41 210 61 71 21.9% 21.0% 21.0% 35 35 35 35 1.2% 1.1% 1.1% 1.2% 12,058 12,350 12,622 12,864 13,052 3.23% 2.42% 2.20% 1.91% 1.46% 8,838 39 9,072 38 9,235 38 9,412 38 9,550 38 3,182 3,241 3,349 3,413 3,463 26.4% 1.8% 2,562 26.2% 1.9% 2,606 26.5% 3.4% 2,663 26.5% 1.9% 2,701 26.5% 1.5% 2,728 21.2% 21.1% 21.1% 21.0% 20.9% 140 139 141 143 145 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 98 115 130 137 480 496 545 3.3% -17.0% 9.5% 3.8% -23.0% 17.2% 4.2% 83.1% 13.3% 4.6% 53.6% 5.8% 4.0% 12.3% 4.0% 3.2% 4.3% 10.0% 4.4% 4.4% 115 130 137 480 496 545 569 591 35 151 34 44 38 33 158 166 172 170 145 276 67 64 15 71 17 92 22 104 25 331 79 330 79 373 90 399 96 446 109 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.5% 49 54 70 79 252 251 284 303 336 1.7% -20.3% 18.9% 1.8% -31.9% 10.7% 2.3% 141.0% 30.0% 2.7% 94.3% 13.6% 2.1% 19.9% 238 665 65 163 66 181 67 197 68 205 5.7% -9.1% 5.5% -6.3% 5.9% -12.2% 6.4% 48.1% 6.9% 34.7% 628 89 2.2% -14.1% -31.5% 225 732 56 174 57 206 62 133 63 152 6.6% 2.5% 6.2% 3.6% 6.8% 12.6% 4.4% -27.3% 5.3% -23.0% -37 396 -131 210 26 163 -25 155 11 81 100 11 95 17 -8 -39 15.02 1% 1.50% 1.7% 2% 2.20% 427 58 58 58 58 58 569 2.6% -24.0% 29.5% שיעור היוון צמיחה פרמננטית שווי פעילות )מ' (₪ חוב סולו )מ' (₪ שווי חברה )מ' (₪ מספר מניות )מ'( שווי כלכלי למניה )(₪ מחיר שוק ש"ח דיסקאונט 643 643 646 630 21.1% 3.3% 2.4% 2.2% 1.9% 1.5% 591 1.0% -59.2% -63.3% 9.4% 1.7% 5,320 2,049 3,271 218 15.0 13.27 13% 26.4% 1.2% -75.2% 25.9% -2.1% 2.1% 26.4% 4.0% 2.3% 12,000 12,292 12,564 12,806 12,994 4.5% 3.8% 1.4% -54.1% 40.9% תזרים 776 792 811 802 137 1.2% 3,060 26.9% 4.3% -1.1% 2,560 3.1% -34.7% 26.0% 123 הוצאות מימון נטו חלקה של החברה בהפסדי חברה כלולה 435 רווח לפני מס 100 מס 23.0% % 335 רווח נקי 3.0% % 3.7% YoY QoQ פחת EBITDA % YoY השקעה בהון חוזר השקעה ברכוש קבוע מס 767 809 780 769 26.8% 0.0% -1.4% 1Q/12E 2Q/12E 3Q/12E 4Q/12E 2012E 2013E 2014E 2015E Permanent 3.7% -15.7% 427 1.8% -37.4% 98 8.50% 16.3 17.8 18.5 19.6 20.4 2.0% 415.5% 2.2% 427.4% 2.4% 333.9% 2.6% 323.7% 266 746 270 766 275 820 280 849 300 891 6.2% 12.1% 6.2% 2.6% 6.5% 7.1% 6.6% 3.5% 6.8% 4.9% -131 88 11 40 120 14 -41 110 18 65 140 21 -67 458 64 -15 440 64 -7 460 75 5 550 81 300 109 194 7 110 -21 290 277 293 214 481 9% 14.6 15.9 16.5 17.4 18.1 9.20% 13.9 15.2 15.7 16.6 17.2 9.40% 13.3 14.5 15.0 15.9 16.4 9.70% 12.5 13.6 14.0 14.8 15.3 10% 11.7 12.7 13.1 13.8 14.3 * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 15 טבלה :4שופרסל מאזן – מיליון ₪ 30.09.11 450 7% 409 6% 1372 20% 112 2% 14 0% 697 10% 31.12.11 321 5% 409 6% 1237 19% 112 2% 14 0% 676 10% 31.12.12 446 6% 388 6% 1254 18% 112 2% 14 0% 678 10% 31.12.13 76 1% 388 6% 1364 20% 112 2% 14 0% 721 10% 31.12.14 792 10% 388 5% 1377 17% 112 1% 14 0% 734 9% 31.12.15 134 2% 388 5% 1403 19% 112 1% 14 0% 748 10% סה"כ 45% 3054 42% 2769 41% 2892 38% 2675 43% 3416 37% 2799 הלוואות לז"א לאחרים השקעה בחברה כלולה נטו השקעות אחרות לרבות נגזרים נדל"ן להשקעה רכוש קבוע נכסים בלתי מוחשיים והוצאות נדחות מיסים נדחים זכות השבה בגין הטבות לעובדים 0% 0% 7% 35% 11% 1% 0% 25 19 457 2428 770 89 4 0% 0% 0% 7% 38% 12% 1% 0% 0 25 19 457 2528 770 85 4 0% 0% 0% 6% 41% 11% 1% 0% 0 25 19 392 2850 770 77 4 0% 0% 0% 5% 43% 11% 1% 0% 0 25 19 382 3030 770 74 4 0% 0% 0% 4% 41% 10% 1% 0% 0 25 19 352 3245 770 58 4 0% 0% 0% 5% 47% 10% 1% 0% 0 25 19 352 3515 770 41 4 סה"כ נכסים ז"א 55% 3792 58% 3888 59% 4137 62% 4304 57% 4473 63% 4726 סך מאזן 100% 6846 100% 6657 100% 7029 100% 6979 100% 7889 100% 7525 אשראי מתאגידים בנקאים חלויות שוטפuת בגין אג"ח ספקים ונותני שירות זכאים ויתרות זכות לרבות נגזרים מיסים שוטפים הפרשות בגין תביעות והליכים משפטיים 0% 3% 25% 12% 0% 0% 4 178 1734 838 5 0% 3% 24% 11% 0% 0% 4 178 1585 750 5 7 0% 3% 24% 11% 0% 0% 4 180 1672 750 5 7 0% 3% 26% 11% 0% 0% 4 180 1839 750 5 7 0% 2% 24% 10% 0% 0% 4 180 1872 750 5 7 0% 2% 25% 10% 0% 0% 4 180 1908 750 5 7 סה"כ שוטף 40% 2759 38% 2529 37% 2618 40% 2785 36% 2818 38% 2854 תאגידים בנקאיים ואחרים שטרי הון לחברות מוחזקת אג"ח הטבות נטו לעובדים אחרות מיסים נדחים 0% 32 0% 32 0% 32 0% 32 0% 32 0% 32 39% 1% 1% 1% 2694 61 96 90 40% 1% 1% 1% 2694 61 96 90 43% 1% 1% 1% 3036 61 96 90 41% 1% 1% 1% 2867 61 96 90 48% 1% 1% 1% 3761 61 96 90 41% 1% 1% 1% 3058 61 96 90 סה"כ שאינו שוטף 43% 2973 45% 2973 47% 3315 45% 3146 51% 4040 44% 3337 הון מניות פרמיה על מניות קרנות הון מניות באוצר יתרת עודפים סה"כ הון עצמי זכויות שאינן מקנות שליטה סך מאזן 3% 8% 0% -1% 6% 16% 239 533 20 -85 405 1112 2 6846 4% 8% 0% -1% 7% 17% 239 533 20 -85 446 1153 2 6657 3% 8% 0% -1% 6% 16% 239 533 20 -85 388 1095 2 7029 3% 8% 0% -1% 5% 15% 239 533 20 -85 338 1045 2 6978 3% 7% 0% -1% 4% 13% 239 533 20 -85 322 1029 2 7889 3% 7% 0% -1% 8% 18% 239 533 20 -85 625 1332 2 7525 מזומנים ושווי מזומנים בטוחות סחירות לקוחות חייבים ויתרות חובה לרבות נגזרים מסים שוטפים מלאי 100% 100% 100% 100% 100% 100% * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 16 טבלה :5שופרסל תזרים מזומנים – מיליון ₪ מיליון ₪ תזרים מפעילות שוטפת רווח לתקופה פחת והפחתות עליה בלקוחות עליה בחייבים ויתרות חובה עליה במלאי עליה בספקים ונותני שירות עליה בזכאים ויתרות זכות וכו' 2013 2014 2015 2010 335 225 16 -27 -15 25 38 61 56 -69 -3 -189 287 105 79 57 27 -44 115 -96 -28 29 62 -140 36 -9 1 137 41 63 135 0 21 -149 -88 210 238 -47 -11 -62 43 126 49 65 -62 0 -114 307 54 66 -21 0 60 -79 70 67 -7 0 1 47 79 68 73 0 51 -188 252 266 -18 0 -2 87 251 270 -110 0 -42 167 284 275 -13 0 -13 33 303 280 -13 0 -14 36 אחר 180 47 55 33 3 138 51 5 5 5 66 0 0 0 295 165 149 26 635 295 85 183 87 650 536 566 592 -396 -3 -127 -210 -1 -48 -163 7 -155 -31 3 -100 0 -5 -628 -32 -43 -88 0 0 -120 0 0 -110 0 0 -140 0 0 -458 0 0 -440 0 0 -460 0 0 -550 0 0 מזומנים נטו ששמשו לפעילות השקעה-526 -259 -156 -183 -105 -703 -88 -120 -110 -140 -458 -440 -460 -550 פירעון גיוס דיבידנד תזרים מפעילות מימון -358 600 0 0 0 128 -439 -174 -62 0 -675 242 -180 -180 0 -130 -130 -358 600 -310 -68 -290 -300 -590 -290 1200 -300 610 -700 -700 עליה )ירידה( במזומנים 379 -403 -165 -96 -79 -743 449 -215 73 -183 124 -494 716 -658 יתרת מזומנים לתחילת התקופה 685 1064 661 496 400 1064 321 771 555 628 446 570 76 792 יתרת מזומנים לסוף התקופה 1064 661 496 400 321 321 771 555 628 446 570 76 792 134 מזומנים נטו שנבעו מפעילות שוטפת 777 תזרים מפעילות השקעה סה"כ השקעות ברכוש רכישת פעילות אחר 2Q/11 1Q/11 2011 4Q/11 3Q/11 2Q/12 1Q/12 2012 4Q/12 3Q/12 * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 17 רמי לוי: רקע בשני מילים :הרשת השלישית בגודלה בישראל מבחינת מספר סניפים אך בפער ניכר ממתחרותיה כאשר היא מפעילה כיום 21חנויות בלבד. הרשת הוקמה תחת חזונו של בעל המניות העיקרי שלה מר רמי לוי כאשר הקו המנחה אותו הינו הפעלת חנויות קמעונאיות במחירים סיטונאיים .את החנות הראשונה הקים מר רמי לוי בשנת 1976בשוק מחנה יהודה ומשם צמח לאורך השנים כאשר הקפיצה המשמעותית נעשתה בעשור האחרון עם התרחבות מסניפים בודדים לרשת. אסטרטגיה :רשת חברת רמי לוי צפויה להמשיך בשנה וחצי הקרובות במסלול שיוט של פתיחת 2סניפים בממוצע ברבעון. אסטרטגיה המבטיחה לחברה המשך צמיחה בטווח הקצר עם הגעה ל 30 -סניפים בתחילת – 2013כלומר ,הרשת צפויה להגדיל ב 50% -בשנת 2012מבחינת מספר סניפים – ללא ספק שנה של צמיחה. השלב הבא אותו מתעדת החברה הינו המשך צמיחה להיקף של 50סניפים בסביבות .2016אנו מעריכים כי גידול זה ,בשילוב עם הרחבה של פעילויות נוספות כגון מותג פרטי ,פעילות ה MVNO -וכו' ,יצריך הרחבה של המטה ושינוי ארגוני מסוים בחברה – משימה שעשויה להתגלות מהמורה בדרך .בשל האופי המשפחתי של החברה חלק ניכר מן העובדים בחברה צמחו מבפנים – נקודה במהווה יתרון בפעילות עד כה .בכוונת החברה לנסות ולשמר אופן התנהלות זה -שדרה ניהולית הצומחת מבפנים. מבחינה ארגונית צפויה הרשת לבצע מעבר לחלוקה ניהולית לפי אזורים גיאוגרפיים ועיבוי המטה על מנת שיוכל להתמודד על הגידול. במודל הערכת השווי שלנו אנו איננו מניחים התרחבות ל 50 -סניפים עד 2016כאשר השינויים הצפויים בשוק בשנתיים הקרובות עשויים לשנות את עיתוי ההתרחבות הרחבה הזו .יחד עם זאת ,אנו מניחים המשך ההתרחבות מעבר לכ 36-40 -סניפים. גרף :12בגידול בהכנסות ומגמת הגידול בשטח המסחר לאורך השנים 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E הכנסות )שמאל ( 2010 2009 2008 גידול בשטחי המסחר )ימין ( ניתוח שלנו נתוני המכירות למ"ר בסניפים חדשים לעומת סניפים קיימים מראה כי סניפים חדשים מגיעים לרמת מכירות למ"ר דומה לסניפים קיימים בטווח של חודשים בודדים .לכן ,השפעת הפתיחה של סניפים רבים בשנה אחת איננה צפויה להסב פגיעה משמעותית למכירות למ"ר ב - 2012 -הפער בין הסניפים הנ"ל לסניפים הקיימים מצטמצם בקצב מהיר .עם זאת ,בהסתכלות קדימה ,בשל העלייה בעוצמת התחרות אותה אנו צופים ב 2012-2013 -אנו מעריכים קיטון במכירות למ"ר בשנים הקרובות. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 18 גרף :13מכירות למ"ר )אלפי - (₪התחרות תביא לשחיקה במכירות למ"ר בהסתכלות קדימה. 54 52 50 48 46 44 42 E2015 E2014 E2013 E2012 E2011 2010 2009 2008 רווח תפעולי :בחינה של הוצאות התפעול של רשת רמי לוי מראה כי עלויות השכירות של הרשת למ"ר הינן נמוכות יותר ביחס למתחרות הגדולות כאשר הוצאה זו נעה סביב ה ₪ 40 -למטר לעומת ₪ 60-70אצל מתחרותיה .הבדל זה נובע כמובן ממיקום הסניפים ,אשר אינם נמצאים במרכזי הערים ומהקפדה על כך שמרכיב זה יהיה נמוך יותר בהוצאות הסניף .נכון להיום אין לרשת מרכזים לוגיסטיים נפרדים אשר מעלים את ההוצאות הקבועות מחד אך משפרים את הרווחיות הגולמית של הפעילות. רשת רמי לוי ,כאסטרטגיה איננה מאמינה כי הנדל"ן צריך להיות חלק מן הנכסים של פעילות הקמעונאית .מאידך ,בשל העובדה כי כמחצית מן הנכסים שייכים לבעל השליטה בחברה נהנית החברה מיציבות של הנכסים שלה – אין חשש שנכסים אלו יעברו לרשת מתחרה עם סיום החוזה. אנו מעריכים כי למרות הגידול במכירות ,כתוצאה מפתיחת החנויות ,אנו לא נראה קיטון בשיעור ההוצאות התפעוליות של החברה מן ההכנסות כאשר המכירות למ"ר צפויות לקטון .להערכתנו ,פריסת הסניפים הארצית עשויה להביא לירידה ברווחיות של הסניפים החדשים ביחס לקיימים כאשר באזור המרכז העלויות השכירות עשויות להיות גבוהות יותר – נקודה אשר תבוא לידי ביטוי בעליה של הוצאות התפעוליות למ"ר. גרף :14הוצאות תפעוליות למ"ר ושיעורן מההכנסות 8,000 17.5% 17.0% 7,000 16.5% 6,000 16.0% 15.5% 5,000 15.0% 4,000 14.5% E2011 E2012 E2013 E2014 E2015 %מההכנסות 2010 2009 2008 הוצאות תפעוליות למ" ר הקיטון בהוצאות התפעוליות למ"ר אותו אנו רואים בשנת 2012ביחס לשנת 2011נובע מהעלייה המשמעותית במ"ר כאשר העלייה בהוצאות התפעול איננה גבוהה באותה המידה .עם זאת ניתן לראות כי אנו מעריכים המשך עליה לאורך השנים בהוצאות התפעול כאשר אנו מעריכים גידול במטה ובהוצאות השכירות עם ההתרחבות הארצית. כל הנקודות הנ"ל יקבלו ביטוי ברווחיות התפעולית של הרשת אשר צפויה להמשיך ולהישחק לאורך השנים. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 19 גרף :15הרווח התפעולי יושפע ממגמות השוק והלחצי המחירים בשילוב עם השפעות ההתרחבות 8% 7% 7.40% 7.39% 5.80% 6% 6.32% 5.70% 5.80% 250 6.88% 5.96% 200 5% 150 4% 100 3% 2% 50 1% 0 0% 2015 E 2014 E 2013 E YoY% 2012 E 2011 E 2010 2009 2008 רווח תפעולי השקעות :בשל העובדה כי החברה איננה רוכשת קרקעות ואין בטווח הנראה לעין תוכנית לבנות מרכז לוגיסטי עיקר ההשקעות של החברה כרוכות בפתיחת סניפים – כ 2 -מיליון דולר בממוצע )כפונקציה של גודל הסניף( .בשל כך אנו צופים גידול משמעותי בסעיף זה בשנת 2012ולאחר מכן התייצבות. דיבידנד :לחברת רמי לוי מדיניות דיבידנד של חלוקה של לפחות 75%מן הרווח הנקי השנתי .החברה מחלקת בפועל מדי רבעון דיבידנד בהיקף של כ 65% -מן הרווח הנקי וההשלמה ) (+המתבצעת לאחר פרסום הדוחות השנתיים. הון חוזר :ביחס למתחרותיה הגדולות לרשת רמי לוי ימי ספקים גבוהים יותר כאשר הך סביב ה 80-90 -יום .אנו מעריכים כי היקף זה הינו תוצאה של הגרייס הארוך יותר אותו מעניקים הקמעונאים לרשתות עם פתיחת סניפים חדשים וההשפעה המשמעותית יותר על רשת רמי לוי בשל ההשפעה השולית של כל סניף חדש .אנו מעריכים כי לאורך הזמן נראה קיטון בימי הספקים .בנקודה זו ניתן לראות באופן ברור יותר כיצד הקמעונאיות מממנות בפועל את הצמיחה של הרשתות הקטנות. מאזן :בחינה של המאזן של רמי לוי מגלה מאזן שמבחינה פיננסית איננו יעיל כאשר כ 70% -מן ההתחייבויות הינן טווח קצר. החברה איננה ממונפת ולכן איננה נהנית מהטבות המס הכרוכות במינוף אך מן הצד השני המשמעות הינה כי לחברה יש עוד מקום ואפשרויות להתייעל ולצמוח כאשר נקודת החוב איננה מהווה נקודה רגישה .מן העבר השני של המאזן ,מרבית הנכסים של החברה – כ 80% -אף הם זמן קצר .מבחינתנו זוהי המחשה לאופן בו מתנהלת החברה הן לחיוב והן לשלילה כאשר העובדה שנכסי הנדל"ן אינם חלק מן החברה באה לידי ביטוי בשורת הנכסים – ההשקעות שהחברה מבצעת בהקמת סניף הינן בהיקף של כ 2.5 -מיליון דולר לסניף בלבד ולכן בשלב זה אין לחברה צורך בהשקעות ארוכות טווח. בשורה התחתונה ,רמי לוי ,אומנם הרשת השלישית אך בפער משמעותי מן השתיים הראשונות ובשל כך יכולתה של החברה לצמוח בשוק תוך קניבליזציה נמוכה בלבד .החברה נהנית מן המגמות בשוק בשל היותה רשת דיסקאונט וכן מן המיתוג החזק שהיא יצרה .כתוצאה מכך ,אנו מעריכים כי נמשיך לראות שיפור בתוצאות החברה גם בשנתיים הקרובות עם צמיחה גבוהה במיוחד בהכנסות בשנה הבאה .יחד עם זאת ,אנו נצטרך לעקוב מקרוב על מנת לראות האם החברה תסתגל במהלך 2013-2014לתהליכים אותם היא צריכה לעבור כתוצאה מן הפריסה הארצית העולה והעלויות הכרוכות בכך .כמו כן ,תוצאות החברה צפויות להיות מושפעות לשלילה מן העלייה בעוצמת התחרות ,הקיטון בצפוי במכירות למ"ר והעלייה היחסית בהוצאות שכ"ד עם ההתרחבות הארצית. תמחור המניה על פי מודל תזרים מזומנים מבטא מחיר המניה של ₪ 155המשקף אפסייד של .28% בהסתכלות על החברה מבחינת מכפילים אנו רואים כי מבחינת מכפיל EV/EBITDAהחברה נסחרת במכפיל של 6.8 ובמכפיל P/Eשל 11.8לשנת .2012רמת מכפילים זו הינה דומה לרמת מכפילים בה נסחרת מניית שופרסל יחד עם זאת אנו מעריכים כי פוטנציאל הצמיחה של רשת רמי לוי הינה גבוהה יותר ביחס למתחרה. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 20 טבלה :6רמי לוי + DCFרו"ה מיליון ₪ E2012 2010 1Q/11 2Q/11 3Q/11 E4Q/11 E1Q/12 E2011 E2Q/12 E3Q/12 E4Q/12 הכנסות מכירות YoY 1706.5 26.6% 475.6 29.3% 555.5 36.6% 607.88 39.2% 600.32 21.2% 2239.3 31.2% 616.77 29.7% 747.15 34.5% 804.20 32.3% 788.04 31.3% 2956.2 32.0% E2014 E2013 Permanent E2015 4,050.07 3,827.75 3,638.23 3,344.99 5.8% 5.2% 8.8% 13.2% עלות המכירות 1313.4 359.7 430.5 480.7 469.4 1740.3 477.4 576.1 627.3 606.0 2286.7 2,589.0 2,812.4 2,947.4 3,110.5 רווח גולמי 393.1 115.9 125.1 127.2 130.9 499.0 139.4 171.1 176.9 939.6 % QoQ YoY 23.0% 27.0% 24.4% 4.5% 37.3% 22.5% 7.9% 30.3% 20.9% 1.7% 25.0% 21.8% 2.9% 18.0% 22.3% 22.6% 6.5% 20.2% 22.9% 22.7% 36.8% מכירה ושיווק 26.9% 22.0% 3.4% 39.1% 23.1% 2.9% 39.1% 22.6% 22.6% 22.7% 23.0% 34.2% 12.9% 9.2% 6.6% 6.7% 251.4 76.9 79.4 89.9 88.8 335.0 95.6 107.6 116.6 435.6 495.1 549.4 585.6 % 14.7% 16.2% 14.3% 14.8% 14.8% 15.0% 15.5% 14.4% 14.4% 14.8% 14.7% 14.8% 15.1% 15.3% 15.5% הנהלה וכלליות 26.1 8.6 8.0 6.7 7.2 30.5 11.7 9.7 12.9 12.6 46.9 66.9 69.1 72.7 74.5 % 1.53% 1.8% 1.4% 1.1% 1.2% 1.4% 1.9% 1.3% 1.6% 2.0% 1.9% 1.9% 1.8% הוצאות אחרות 0.2 0.1 0.004 0.024 0 0.1 0.0 0 0 0 0 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 115.8 182.0 669.4 756.0 825.9 880.4 23.2% 1.6% 1.6% 627.8 237.3 רווח תפעולי 115.5 30.3 37.7 30.6 34.8 133.4 32.1 53.8 48.3 52.8 186.9 194.0 207.4 222.0 % QoQ YoY 6.8% 15.9% 6.4% -3.9% 28.6% 6.8% 24.2% 26.2% 5.0% -18.7% 0.4% 5.8% 13.7% 10.4% 6.0% 15.6% 5.2% -7.9% 5.8% 7.2% 67.7% 42.8% 6.0% -10.3% 57.6% 6.7% 9.4% 51.6% 6.3% 5.8% 5.7% 5.8% 5.9% 40.1% 3.8% 6.9% 7.1% 6.9% הוצאות מימון נטו רווח לפני מס מס -1.5 117.0 28.8 -0.2 30.5 7.5 -0.2 37.9 9.2 1.2 29.4 6.9 0.9 33.9 8.3 1.7 131.7 31.9 0.7 31.4 7.84 -0.2 54.0 13.50 0 48.3 12.06 0.8 52.0 13.00 1.3 185.6 46.40 2 192.0 48.00 2 205.4 51.34 2 220.0 55.00 3 234.3 58.58 % 24.6% 24.4% 24.2% 23.6% 24.5% 24.2% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% רווח נקי 88.2 23.1 28.7 22.435 25.6 99.8 23.53 40.50 36.19 39.00 139.2 144.01 154.03 165.01 175.75 % 5.2% 4.8% 5.2% 3.7% 4.3% 4.5% 3.8% 5.4% 4.5% 4.9% 4.7% 4.3% 4.2% 4.3% 4.3% פחת EBITDA % YoY 12.4 127.9 4.0 34.3 4.3 41.9 4.62 35.2 4.80 39.6 17.7 151.1 5.40 37.5 5.90 59.7 6.50 54.8 6.80 59.6 24.6 211.5 28.20 222.2 28.70 236.1 29.50 251.5 7.5% 18.1% 7.2% 30.8% 7.5% 28.2% 5.8% 4.7% 6.6% 12.3% 6.7% 18.2% 6.1% 9.3% 8.0% 42.3% 6.8% 55.4% 7.6% 50.4% 7.2% 40.0% 6.6% 5.1% 6.5% 6.2% 6.6% 6.5% 6.7% 7.1% -53.2 50.1 2.94% 32.1 27.42% 98.8 22.8 13.8 2.90% 10.3 33.8% -12.6 -16.9 10.36 1.86% 11.7 31.0% 36.7 -31.3 9.229 1.52% 7.8 26.5% 49.5 11.25 10 1.67% 9.8 29.0% 8.5 -14.1 43.4 1.9% 39.7 30.1% 82.2 1.22 21 3.40% 9.4 30% 5.8 -16.22 25 3.35% 16.2 30% 34.7 -12.91 22 2.74% 14.5 30% 31.2 8.54 10 1.27% 15.6 30% 25.5 -19.36 78 2.6% 55.7 30% 97.2 -14.97 41 1.2% 55.7 29% 140.5 -9.85 35 1.0% 57.5 28% 153.4 19.54 42 1.1% 59.4 27% 130.6 5.00 32 0.8% 60.9 26% 171.4 השקעה בהון חוזר השקעות % מס תזרים שיעור היוון צמיחה פרמננטית שווי פעילות חוב נטו שווי שוק מספר מניות שווי כלכלי למניה שווי שוק למניה דיסקאונט )פרמיה( 9.7% 1.7% 1,911 -179.3 2089.8 13.48 155.0 121.5 28% 155.0 1.0% 1.5% 1.7% 1.9% 2.0% 9% 158 166 169 172 174 9.30% 153 160 163 166 167 9.50% 149 156 159 162 163 9.70% 146 152 155 158 159 32.00 269.3 10% 141 147 150 152 154 * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 21 טבלה :7רמי לוי מאזן – מיליון ₪ 30.09.11 מיליון ₪ 31.03.12 31.12.11 30.09.12 30.06.12 31.12.13 31.12.12 31.12.15 31.12.14 מזומנים ושווי מזומנים השקעות לז"ק מיסים שוטפים לקבל לקוחות חייבים ויתרות חובה מלאי סה"כ 25.5% 7.1% 1.7% 33.1% 0.4% 12.9% 80.7% 189.0 52.8 12.8 245.2 3.3 95.4 598.4 24% 7% 2% 33% 0% 14% 80% 183 52.8 12.8 253.5 3.3 104.3 610 20% 7% 2% 35% 0% 14% 78% 153 52.8 12.8 260.4 3.3 106.1 588 18% 6% 1% 37% 0% 15% 79% 157 52.8 12.8 315.5 3.3 128.0 670 18% 6% 1% 37% 0% 15% 78% 168 52.8 12.8 339.6 3.3 139.4 716 19% 6% 1% 36% 0% 15% 78% 170 52.8 12.8 332.7 3.3 141.4 713 18% 6% 1% 36% 0% 16% 78% 175 52.8 12.8 348.2 3.3 149.0 741 20% 5% 1% 37% 0% 15% 78% 201 52.8 12.8 378.8 3.3 154.1 803 19% 5% 1% 38% 0% 15% 78% 198 52.8 12.8 398.5 3.3 161.5 827 רכוש קבוע נטו נכסים בלתי מחושיים הוצאות מראש לז"א מיסים נדחים סה"כ 18.0% 0.1% 0.2% 1.0% 19.3% 133.3 0.5 1.6 7.6 143.1 18% 0% 0% 1% 20% 138.5 0.5 1.6 7.6 148.3 20% 0% 0% 1% 22% 154.1 0.5 1.6 7.6 163.9 20% 0% 0% 1% 21% 173.2 0.5 1.6 7.6 183.0 21% 0% 0% 1% 22% 189 0.5 1.6 7.6 198.5 21% 0% 0% 1% 22% 192 0.5 1.6 7.6 201.7 21% 0% 0% 1% 22% 204 0.5 1.6 7.6 214.2 21% 0% 0% 1% 22% 211 0.5 1.6 7.6 220.5 21% 0% 0% 1% 22% 223 0.5 1.6 7.6 232.8 סך מאזן 100.0% 741.5 758.0 100.0% 100.0% 752.2 100.0% 852.6 100.0% 914.1 100.0% 914.4 100.0% 955.7 100.0% 1023.1 100.0% 1059.3 אשראי לז"ק מתאגדים בנקאיים חלות שוטפות של אג"ח התחייבויות לספקים ולנותני שירותים מיסים שוטפים לשלם זכאים ויתרות זכות דיבידנד לשלם סה"כ 0.3% 2.5% 59.0% 0.0% 6.5% 2.2 18.2 437.5 0.2 48.2 0% 2% 58% 0% 6% 2.2 18.2 443.4 0.2 48.2 0% 2% 60% 0% 6% 2.2 18.2 450.9 0.2 48.2 0% 2% 64% 0% 6% 2.2 18.2 544.1 0.2 48.2 0% 2% 65% 0% 5% 2.2 18.2 592.4 0.2 48.2 0% 2% 63% 0% 5% 2.2 18.2 579.1 0.2 48.2 0% 0% 65% 0% 5% 2.2 0 617.1 0.2 48.2 0% 0% 65% 0% 5% 2.2 0 662.6 0.2 48.2 0% 0% 63% 0% 5% 2.2 0 670.2 68.3% 506.3 אג"ח התחייבויות בגין עובדים סה"כ 2.4% 1.2% 3.6% 18.0 9.0 27.1 68% 0% 2% 1% 4% 512.3 18.0 9.0 27.1 69% 0% 2% 1% 4% 519.7 18.0 9.0 27.1 72% 0% 0% 1% 1% 612.9 0 9.0 9.032 72% 0% 0% 1% 1% 661.3 0 9.0 9.032 71% 0% 0% 1% 1% 647.9 0 9.0 9.032 70% 0% 0% 1% 1% 667.8 0 9.0 9.032 70% 0% 0% 1% 1% 713.3 0 9.0 9.032 68% 0% 0% 1% 1% 0 9.0 9.032 הון עצמי הון המניות תקבולים מהנפקת כתבי אופציה פרמיה על מניות יתרת רווח שלא יועדה סך הון 0.1 0% 0.1 0% 0.1 0% 0.1 0% 0.1 0% 0.1 0% 0.1 0% 0.1 0% 0.1 28.1% 149.2 58.8 208.1 20% 9% 28.9% 149.2 69.4 218.7 20% 7% 27.3% 149.2 56.1 205.4 17% 10% 27.0% 149.2 81.3 230.6 16% 10% 26.7% 149.2 94.4 243.7 16% 12% 28.1% 149.2 108.0 257.3 16% 14% 29.2% 149.2 129.6 278.9 15% 15% 29.4% 149.2 151.4 300.8 14% 17% 31.1% 149.2 180.3 329.7 סך מאזן 100.0% 741.5 758.0 100.0% 100.0% 752.2 100.0% 852.6 100.0% 914.0 100.0% 914.3 100.0% 955.7 100.0% 1023.1 100.0% 1059.3 48.2 720.6 טבלה :8רמי לוי תזרים מזומנים – מיליון ₪ 2008 2009 2010 1Q/11 3Q/11 2Q/11 E2011 E4Q/11 E2013 E2012 E2015 E2014 מיליון ₪ תזרים מפעילות שוטפת רווח לתקופה פחת והפחתות עליה בלקוחות עליה בחייבים ויתרות חובה עליה במלאי עליה בהוצאות מראש לז"א עליה בספקים ונותני שירות עליה בזכאים ויתרות זכות וכו' 49.8 5.6 -22.9 0.4 -8.5 -0.1 38.6 2.5 73.5 8.7 -49.3 -0.6 -2.8 -0.9 83.3 3.3 88.2 12.4 -45.7 -0.6 -16.5 0.0 98.1 17.9 23.1 4.0 0.7 -1.2 -28.1 -0.1 3.3 11.5 28.7 4.3 -33.6 -0.6 2.4 0.1 45.0 3.6 22.4 4.6 -11.9 0.7 2.9 -0.1 40.3 -2.2 25.6 4.8 -8 0 -9 0 5.9 0 99.8 17.7 -53 -1 -32 0 95 13 140.4 24.6 -79 0 -37 0 136 144.0 28.2 -16 0 -8 0 38 154.0 28.7 -31 0 -5 0 46 165.0 29.5 -20 0 -7 0 8 אחר 4.0 -3.0 -1.9 -11.9 -3.4 -2.4 0 -18 0 0 0 0 מזומנים נטו שנבעו מפעילות שוטפת 69.5 112.2 151.8 1.13 46.5 54.3 19 121 184 187 193 175 סה"כ השקעות ברכוש אחר -17.4 32.2 -41.5 -35.3 -49.8 -2.6 -13.1 -29.9 -10.4 9.6 -9.2 20.2 -10 0 -42.7 -0.1 -78 0.0 -41 0 -35 0 -42 0 מזומנים נטו ששמשו לפעילות השקעה 14.8 -76.7 -52.4 -43.1 -0.8 11.1 -10 -42.8 -78.0 -41.0 -35.0 -42.0 פירעון גיוס דיבידנד אחר תזרים מפעילות מימון -0.6 0.4 -59.0 -18.0 -77.3 -0.4 0.7 -63.0 30.0 -32.7 -20.7 -17.4 2.2 -68.0 20.8 -62.4 4.2 4.6 -50 7.5 -63.2 0.4 -18.0 2.2 -18 0.0 -15.8 -15.0 -83.0 -101.8 -122.4 -132.2 -136.1 -15.0 -89.4 -119.8 -140.4 -132.2 -136.1 עליה )ירידה( במזומנים 7.0 2.8 37.1 -37.3 -17.5 49.5 -5.8 -11 -13 6 25 -3 יתרת מזומנים לתחילת התקופה 147.4 154.4 157.2 194.3 157.0 139.5 189.0 194.3 183 170 175 201 יתרת מזומנים לסוף התקופה 154.4 157.2 194.3 157.0 139.5 189.0 183 183 170 175 201 198 * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 22 השוואה בינלאומית אחת המגמות העיקריות בה נתקלנו בכל החברות ההשוואה הייתה השימוש בפתיחת סניפים כמנוע צמיחה בשנים הקרובות. חלק מן החברות הוסיפו לצעד הזה תהליכי התייעלות ומתן דגש על הלקוח באופנים שונים. גרף :15השוואת מכפילים לשנת 2012 25.0 22.3 18.8 20.0 14.7 15.0 10.8 11.8 11.6 8.2 10.4 10.0 7.9 6.8 6.7 4.4 4.4 5.0 5.5 0.0 SHUFERSAL RAMI LEVI Average EV/EBITDA METRO JERONIMO average P/E BIM DELHAIZE EV/EBITDA 2012 AHOLD P/E 2012 כאשר מסתכלים על מכפיל ה EV/EBITDA -ועל מכפים P/Eלשנת 2012ניתן לראות כי הממוצע הינו 7.6ו 13.1 -בהתאמה – כך שרמי ששתי הרשתות נסחרות במכפילים נמוכים מן הממוצע .כלומר ,ניתן לראות את האטרקטיביות של הרשתות בהשוואה עולמית. גרף :16השוואת בינלאומית של הרווחיות התפעולית בארבעת הרבעונים האחרונים 7.0% 5.8% 5.1% 6.0% 4.9% 5.0% 4.1% 3.6% 4.0% 4.4% 4.4% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Average % Operating מן הגרף ניתן לראות בבירור כי רווחיות תפעולית של אחוזים בודדים איננה נחלתה של הרשתות בישראל כאשר הרווח הממוצע של החברות הללו הינו כ .4.5% -בנקודה זו צריך לזכור כי הן הרווחיות התפעולית של רמי לוי ובמידה חזקה יותר של שופרסל הושפעו לרעה ברבעון האחרון מן המחאה הציבורית .אנו מעריכים כי בטווח של שנה קדימה נראה בשופרסל וברמי לוי שיפור ברווחיות עם כי לא נחזור לרמות העבר. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 23 אקסלנס ברוקראג' – אנשי קשר אלעד בנבג'י ,מנכ"ל אקסלנס שירותי בורסה 03-7538530 [email protected] מיכה גולדברג ,מנהל מחלקת מחקר 03-7536555 054-5218019 [email protected] שלמה מעוז ,כלכלן 03-7536540 עמרי ויסמן ,מנהל דסק מניות 03-7536628 054-6648820 [email protected] אסף רוזנברג ,מנהל דסק אג"ח 03-7532074 054-6648828 [email protected] ליאת גלזר,אנליסטית 03-7532038 054-800-2141 [email protected] אלירן שטוקלמן ,סוחר מניות 03-7532047 054-4852508 [email protected] אורן אוסד ,סוחר אג"ח 03-7532075 054-5211369 [email protected] גלעד אלפר ,אנליסט 03-7532997 054-3991155 [email protected] קובי ברזילי ,סוחר מניות 03-7532009 050-7522147 [email protected] רונה בכר ,סוחרת אג"ח 03-7536804 054-2450380 [email protected] דר' אמיר ארד ,אנליסט 03-7532035 054-774-4133 [email protected] לימור קפקא ,סוחרת מניות 03-7536540 054-9789784 [email protected] רותם וטורי Middle Office 03-7536602 [email protected] שרה רוס ,מכירות 03-7532960 054-8002155 [email protected] אלעד בורשטיין ,מנהל חדר מסחר 03-7538596 054-3931010 [email protected] [email protected] * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 24 פרטים נוספים וגילוי נאות ביחס לעבודת האנליזה א .פרטי מכין האנליזה: שם :ליאת גלזר סוג הרישיון :משווקת השקעות מספר רישיון9040 : כתובת :ז'בוטינסקי ,7מגדל משה אביב ,רמת-גן. השכלה M.A :כלכלה מנהל עסקים :בר אילן. ניסיון :אנליסטית באקסלנס נשואה החל מ2010 - אנליסטית בלידר שוקי הון מ 2007-ועד 2010 אנליסטית עסקית ב Msystems -מ 2005 -עד 2007 התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה :אקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. כתובת :ז'בוטינסקי ,7מגדל משה אביב ,רמת-גן. טלפון03-7532038 : ב .גילוי נאות מטעם מכין האנליזה: נכון למועד דוח זה האנליסט איננו מודע לניגודי אינטרסים כלשהם הנוגעים לחברה המסוקרת בדוח זה או להחזקות בה למעט היותו של האנליסט מועסק בחברה מקבוצת אקסלנס ,אשר הינה חלק מקבוצת דלק וכל המשתמע מכך. ג.מתודולוגיה :הערכנו את שווי החברה באמצעות מודל היוון תזרימי מזומנים ) (DCFוהשוואת מכפילים. גורמי סיכון רשתות מזון: • עליה משמעותית בעלויות שכ"ד. • עליה בשכר המינימום ובהוצאות שכר • עלייה משמעותית בשטחי המסחר אשר תביא לפגיעה בהכנסות הסניפים ולקיטון ברווחיות • שינוי בהרגלי הצריכה של הצרכנים. גרומי סיכון שופרסל: • שינויי בעלות אשר ישפיעו לשלילה. • עליה במינוף אשר תצריך גיוס מזומנים בתנאי שוק קשים ועליה בהוצאות המימון • רגולציה על החברה כתוצאה מהיותה החברה הגדולה בסקטור גורמי סיכון רמי לוי: • קשיים בהסתגלות להתנהלות כחברה רבת סניפים בעלת פריסה ארצית. • תלות בבעל השליטה סולם המלצות: קניה -תשואת יתר של מעל 20%בשנה הקרובה ת .יתר -תשואת יתר של 10% - 20%בשנה הקרובה ת .שוק -תשואה של 10% -/+בשנה הקרובה ת .חסר -תשואת חסר של 10% - 20%בשנה הקרובה מכירה -תשואת חסר של מעל 20%בשנה הקרובה ה.הצהרת מכין האנליזה אני ליאת גלזר ,בעלת רישיון מספר ,9040מצהירה בזאת שהדעות המובאות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 25 גילוי נאות מטעם אקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ )"החברה"(: אקסלנס נשואה שירותי בורסה או תאגיד קשור אליה החזיקו במועד פרסום האנליזה ובמהלך 30הימים שקדמו למועד הפרסום החזקה מהותית בניירות הערך של התאגידים הנסקרים בעבודה זו )"תאגיד קשור" ו"החזקה מהותית" – כהגדרתם בהוראות רשות ניירות ערך מיום .(18.9.2007 במהלך שניים עשר החודשים שקדמו למועד פרסום העבודה ,אקסלנס חיתום ) (1993בע"מ ,תאגיד קשור לאקסלנס שירותי בורסה בע"מ ,העניקה שירותי חיתום ו/או הפצה ו/או ייעוץ להנפקה פרטית ו/או ציבורית של ניירות ערך של שופרסל וחברות קשורות לחברה. הערות ואזהרות כלליות מטעם אקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ )"החברה"( הניתוח הכלול בדוח זה הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא לידיעתם של יועצי השקעות ,כחומר רקע בלבד העשוי לשמש כאחד מבין מגוון כלי עזר אשר אמורים לשמשם בגיבוש המלצתם ללקוחותיהם החתומים על הסכמי ייעוץ על פי דרישות הדין .אין לראות במסמך זה ובמידע ו/או הניתוח הכלולים בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסים המתוארים בו או של ניירות ערך ו/או הנכסים פיננסים אחרים כלשהם. הניתוח במסמך זה נעשה בהתבסס על מידע אשר פורסם ו/או היה נגיש לכלל הציבור ומידע אחר ,לרבות מידע שנאסף ונערך על ידי החברה ומידע הנובע ממקורות אחרים ,אשר החברה מניחה שהינו מידע מהימן ,וזאת ,מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנותו .דו"ח זה אינו מהווה אסמכתא ו/או אישור כלשהם למהימנות ולנכונות המידע האמור. המידע המופיע בדוח זה אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר ,וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת .מאחר שכך ,דוח זה אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. המסתמך על המידע הכלול בדוח זה עושה כן על אחריותו בלבד והחברה ,חברות בשליטתה וכן בעלי מניותיהן ,מנהליהן ועובדיהן, לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרם משימוש בדוח זה ,אם ייגרמו ,וכן אינם יכולים לערוב או להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח זה. יצויין כי החברה נמנית על קבוצת אקסלנס אשר הינה חלק מקבוצת דלק .קבוצת אקסלנס עוסקת ,בין היתר ,בניהול תיקי השקעות, מסחר בניירות ערך ,שיווק השקעות ,ביצוע פעולות בבורסה ובבנקאות להשקעות .כמו כן ,חברות בשליטתה ובעלי מניותיה ,או גורמים אחרים הקשורים עמה באופן זה או אחר מחזיקים או עשויים להחזיק ,מעת לעת ,במישרין ו/או בעקיפין בניירות ערך או נכסים פיננסיים נשואי דוח זה ,הן לפני פרסומו ,הן בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו .כמו כן ,מתוקף היות החברה ,חברות בשליטתה, בעלי מניותה או גורמים אחרים הקשורים עמה ,גופים העוסקים בחיתום ו/או בייעוץ השקעות ,ניהול תיקים או שיווק השקעות, עשויים גופים אלה לשמש כחתמים של ניירות ערך של החברה נשואת דוח זה ,וכן עשויים להיות קשורים עמה בקשרים עסקיים. בנוסף ,החברה משמשת כעושה שוק בניירות ערך של חברות שונות ,על פי אישור הבורסה לניירות ערך בתל אביב בע"מ ,ועשויה לשמש במועד כלשהו כעושה שוק בניירות הערך של החברה נשוא דו"ח זה. כל הזכויות בדו"ח זה שייכות לחברה .דוח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל ,והעברת חלקים מתוכנו לאחרים ,או פירסומם בכל דרך שהיא ,ללא קבלת אישור מראש ובכתב מהחברה וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט ,במקום הבולט לעין ,הנה אסורה ,אם לא צוין אחרת. * לפרטים נוספים וגילוי נאות ראו פירוט בסוף המסמך ** אין להפיץ ,לפרסם או להעביר דו"ח זה או כל חלק ממנו לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מאקסלנס נשואה שירותי בורסה בע"מ. 26
