Det går riktigt bra nu Moberg Pharma (MOB.ST)

BOLAGSANALYS
2 juni 2015
Sammanfattning
Moberg Pharma
(MOB.ST)
Det går riktigt bra nu
•
Året har startat starkt och nettoomsättningen ökade
med hela 55 procent under första kvartalet, renast för
engångsposter. Försäljningsökningen slår igenom på
lönsamheten, vilken även blev rekordstark under
första kvartalet. Fortsatt bra försäljningstillväxt talar
för en ordentlig vinstökning i år.
•
Utrullningen av Emtrix/Kerasal Nail på utvalda marknader i Asien pågår för fullt och det är en viktig faktor
till den förväntade försäljningsökningen i år. Det senaste landet att läggas till i regionen är Kina. Inledningsvis handlar det om en begränsad lansering i landet, men som succesivt närmaste året utökas.
•
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Small cap
890 MSEK
Life Science
Peter Wolpert
Mats Pettersson
OMXS 30
Moberg Pharma
70
65
60
55
50
45
Vi har justerat upp våra estimat efter rapporten för
första kvartalet. Framför allt handlar det om högre
förväntningar på tillväxten för nagelsvampsprodukten. De höjda prognoserna ger avtryck i vår värdering
och motiverat värde höjs till 72 (65) kronor per aktie.
40
35
30
25
02-jun
31-aug
29-nov
27-feb
28-maj
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Tillväxtutsikter
Lönsamhet
8,0 poäng
6,0 poäng
5,5 poäng
2,5 poäng
Finansiell styrka
5,0 poäng
Nyckeltal
Omsättning, MSEK
Tillväxt
EBITDA
EBITDA-marginal
2013
157
2014
200
2015E
289
2016E
333
2017E
361
38%
27%
45%
15%
9%
-8
25
45
72
82
Neg
13%
16%
22%
23%
EBIT
-14
17
34
60
72
EBIT-marginal
Neg
9%
12%
18%
20%
Resultat före skatt
Nettoresultat
-16
-11
17
12
34
26
60
51
72
54
Nettomarginal
Neg
6%
9%
15%
15%
2013
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2013
2014
0,00
-0,96
Neg
2,4
Neg
2014
2015E
0,00
0,88
43,3
2,4
19,1
2015E
2016E
0,00
1,86
34,3
2,8
18,4
2016E
2017E
0,00
3,65
17,5
2,3
10,7
2017E
0,00
3,86
16,5
2,0
8,9
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettoskuld (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
Analytiker:
Klas Palin
[email protected]
Björn Olander
[email protected]
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected]
63,8
14,0
890
-66
62 %
40
Moberg Pharma
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5
– Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Tillväxtutsikter
Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1
– Strategier och affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 –
Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Moberg Pharma
Ännu ett starkt kvartal
Tillväxt drivs av valuta
och bra efterfrågan från
distributörer
Moberg Pharma levererade en rakt igenom urstark rapport för första kvartalet, där både omsättning och resultat var väsentligt bättre än våra förväntningar. Omsättningen under perioden steg med 53 procent till 73,2 (47,7)
miljoner kronor och rensat för engångsposter ökade den med 55 procent.
En del av den goda utvecklingen kan tillskrivas valutaeffekter och rensat för
detta uppges tillväxten legat på 27 procent, vilket i sig är starkt. Den mest
positiva överraskningen för oss i den senaste rapporten var en bra orderingång från distributörer i Europa (Nalox) och Mellanöstern (JointFlex).
Även fjolårets förvärvade produkter från Bayer hade även ett starkt kvartal
och som överträffade våra förväntningar. Tabellen är en sammanställning
av utfallet jämfört med vår förväntan.
Förväntat mot utfall
(mSEK)
Produktförsäljning
Q1'15P
Utfall
Diff
Q1'14
Emtrix/Kerasal Nail/Nalox
38,5
41,0
7%
25,8
Kerasal
10,5
9,1
-13%
9,1
JointFlex
7,5
12,3
65%
5,8
Övrigt*
6,8
8,6
26%
5,2
Milstolpsbetalningar
0,0
2,1
Nm
1,8
Nettoomsättning
63,3
73,2
16%
47,7
Kostnad såld vara
-13,9
-16,4
-18%
-9,8
Bruttoresultat
49,4
56,8
15%
37,9
Försäljningskost.
-27,0
-31,7
17%
-21,2
Administrativa kost.
-7,7
-6,8
-12%
-6,8
Forsking och utveckling
-7,5
-7,9
5%
-4,6
Övriga rörelseintäkter/-kostnader
0,0
4,5
Nm
0,4
EBITDA
9,4
17,4
85%
7,5
EBIT
7,1
14,9
110%
5,7
33%
53%
20%
Försäljningstillväxt (YoY)
Bruttomarginal exkl. engångsposter
78,0%
76,9%
78,6%
EBITDA-marginal
15%
24%
16%
EBIT-marginal
11%
20%
12%
Källa: Redeye Research, Moberg Pharma
*Huvudsakligen produkter förvärvade av Bayer
Stark utveckling även för
lönsamheten
Den starka omsättningsutvecklingen slog igenom på lönsamheten som även
blev betydligt bättre än vad vi hade räknat med. Det fanns med vissa poster
som vi inte hade inkluderat i prognosen, så som milstolpsersättning och
övriga rörelseintäkter (uppskrivning av utländska rörelsefordringar). Även
när vi justerar för detta blev utfallet bättre än vad vi hade räknat med och
EBITDA landade på 10,8 miljoner kronor mot väntade 9,4 miljoner kronor
och EBIT på 8,3 miljoner kronor mot väntade 7,1 miljoner kronor.
Bolaganalys
3
Moberg Pharma
Negativt kassaflöde under
första kvartalet
Första kvartalet är det kvartal under året då grossister och distributörer
fyller på sina lager inför en säsongsmässig ökning av försäljningen under
vår- och sommarmånaderna av framför allt nagelsvampsprodukten. Initialt
ger dock den ökade försäljningen en negativ effekt på kassaflödet, då betalningarna av dessa släpar efter något (rörelsefordringarna med 30,5 miljoner kronor). Bindningen av rörelsekapital är tillfällig men låg bakom att
kassaflödet från den löpande verksamheten hamnade på -5,1 (-2,8) miljoner
kronor trots ett positivt resultat. Vi räknar med att betalningar kommer in
under innevarande kvartal och därmed en omvänt positiv effekt på kassaflödet. Finansiellt står sig Moberg Pharma starkt och hade en nettokassa på
39 miljoner kronor vid utgången av första kvartalet.
Som vi nämnde på föregående sida var utvecklingen för JointFlex överraskande bra och nådde rekordnivå. JointFlex är en av Moberg Pharmas produkter, utöver Kerasal Nail, där en betydande andel av försäljningen sker
utanför Nordamerika via distributörer. Förklaringen till den stora ökningen
under kvartalet bedömer vi till stor del kan förklaras av en större order från
distributör i Mellanöstern.
Kvartalssiffror JointFlex (MSEK), 2013-2015
14,0
12,0
Större order lyfte
försäljningen av JointFlex
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
Q1'13
Q2'13
Q3'13
Q4'13
Q1'14
Q2'14
Q3'14
Q4'14
Q1'15
Källa: Moberg Pharma
Starkt kvartal i Europa
Den starka produktförsäljningen av Kerasal Nail/Nalox under första kvartalet är framför allt driven av överraskande bra utveckling i Europa, där
omsättningen ökade med 55 procent till 13,6 (8,8) miljoner kronor. Vår förväntan låg betydligt lägre och uppgick till 9,0 miljoner kronor. Förhoppningsvis är den positiva utvecklingen ett resultat av att Meda nu satsar mer
på produkten och inte enbart ett nytt ordermönster. Vi har inga tydliga
signaler på detta, men det som skulle tala för ökade satsningar är fjolårets
godkännande av utökad indikation. Detta har förbättrat möjligheten att i
konsumentreklamen ge tydligare produktpåstående om att Nalox är verksamt mot nagelsvamp, vilket konkurrenterna idag saknar. Det nyligen
godkända patentet för den nya formuleringen är ytterligare ett argument för
att distributörer i Europa ska vara villiga att öka sina investeringar i varumärket.
Bolaganalys
4
Moberg Pharma
Försäljning (MSEK) per kvartal resp. rullande tolv månader i Europa 2012-15, exkl. milstolpar
70,0
20,0
18,0
60,0
16,0
50,0
14,0
12,0
40,0
10,0
30,0
8,0
6,0
20,0
4,0
10,0
2,0
0,0
Q1'12Q2'12Q3'12Q4'12Q1'13Q2'13Q3'13Q4'13Q1'14Q2'14Q3'14Q4'14Q1'15
0,0
Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15
Källa: Moberg Pharma
Den rullande tolvmånadersförsäljningen i Europa pekar uppåt något och
det framstår troligt att den nedåtgående trenden sedan början av 2013 nu
till slut har brutits. Värt att poängtera är att försäljningen under sista
kvartalet 2014 var extremt svag, varför en del av förklaring till den starka
utvecklingen kan ha att göra att lagernivåerna varit extra låga.
En förstärkning i efterfrågan från den europeiska marknaden, pågående
lansering i Kina och Sydostasien samt nya produktkoncept som lanserats i
USA av Kerasal Nail är argument för en förväntad fortsatt tillväxt för nagelsvampsprodukterna. Vi räknar med att försäljningen i slutet av nästa år ska
uppgå till drygt 180 miljoner kronor, vilket innebär en ökning på 41 procent från nuvarande nivåer.
Flera marknader väntas
ligga bakom fortsatt bra
tillväxt för Kerasal Nail
Prognos rullande tolvmånaders produktförsäljning –
Emtrix/Kerasal Nail/Nalox
200,0
180,0
160,0
140,0
MSEK
120,0
100,0
80,0
60,0
40,0
20,0
0,0
Q4'12
Q2'13
Q4'13
Q2'14
Källa: Moberg Pharma
Bolaganalys
5
Q4'14
Q2'15P Q4'15P Q2'16P Q4'16P
Moberg Pharma
Som vi redan varit inne på var första kvartalet riktigt starkt på alla fronter
och det gäller även den egna direktförsäljningen som steg till 46,7 (33,9)
miljoner kronor, vilket motsvarar en tillväxt på 38 procent. Dollarn är dock
huvudförklaringen till denna kraftiga tillväxt och i lokala valutor låg denna
på 7 procent. Valutaläget fortsätter att vara mycket gynnsamt i den amerikanska verksamheten och under innevarande kvartal, vid en valutakurs på
8,35 kronor per dollar, väntas det ha en positiv effekt på cirka 27 procent.
Den egna försäljningen
steg med 7 procent i lokal
valuta
I våra prognoser räknar vi med att den egna försäljningen lyfter till drygt
230 miljoner kronor i slutet av 2016, se graf nedan. Drivkraften kommer av
positiva valutaeffekter och från det nyligen förvärvade varumärket Balmex.
Rullande tolvmånaders direktförsäljning i USA, (MSEK)
250,0
MSEK
200,0
150,0
100,0
50,0
0,0
Källa: Moberg Pharma
Balmex ett klockrent
förvärv
Förvärvet av blöjeksemsvarumärket Balmex framstår som ett klockrent förvärv vars produkter kan pluggas in i bolagets befintliga distributionsapparat utan behov av större investeringar. Indikationen är att produkterna
sålde för drygt 4 miljoner dollar under fjolåret. Tidigare ägare Chattem Inc.
(del av Sanofi) framstår haft en relativt låg profil i att utveckla varumärket
och här finns därför en potential. Därtill finns potential för att utöka distributionen till fler butikskedjor. En annan förbättringspotential är att förbättra lönsamheten, där bruttomarginalen bedöms ligga på omkring 50
procent.
Som vi redan konstaterat framstår prislappen på 3,9 miljoner dollar som
riktigt attraktiv och innebär uppskattningsvis ett pris på EBITDA 4-5x.
Förvärvet har finansierats helt med egna medel och ger en positiv effekt på
lönsamhet redan från och med i år.
Kostnaderna går åter i rätt riktning
Utfallet från första kvartalet visar att den uppgång för försäljningskostnader
och administrativa kostnader som andel av försäljningen under fjärde
kvartalet i fjol var tillfällig, se bild nästa sida.
Bolaganalys
6
Moberg Pharma
Försäljningskostnader och administrativa kostnader som andel
av försäljning, exkluderat engångsposter, 2012-15 (%)
90,0%
80,0%
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
Q1'12Q2'12Q3'12Q4'12Q1'13Q2'13Q3'13Q4'13Q1'14Q2'14Q3'14Q4'14Q1'15
Källa: Moberg Pharma, Redeye Research
De egna försäljningskostnadernas andel av försäljningen ökade
Vi noterar dock att försäljningskostnaderna som andel av den egna direktförsäljningen ökade under kvartalet och steg med 5,2 procentenheter till
67,8 procent. En förklaring som anges är initiala satsningar som genomförts vid lansering av de nya fotvårdsprodukterna Kersal Complete Care och
Kerasal Nail Fungal Nail Repair. Dessa produkter finns nu tillgängliga hos
CVS, Walgreens och Walmart.
Försäljningskostnader som andel av egen direktförsäljning,
exkluderat engångsposter, 2012-15 (%)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Q1'13
Q2'13
Q3'13
Q4'13
Q1'14
Q2'14
Q3'14
Q4'14
Q1'15
Källa: Moberg Pharma, Redeye Research
Närmar sig lönsamhetsmålet
Den starka utvecklingen under första kvartalet innebar att Moberg Pharma
levererade rekord stark lönsamhet och EBITDA-marginalen var endast en
procent från det finansiella målet om en EBITDA-marginal på 25 procent.
Den justerade underliggande lönsamheten, som representerar kostnader
för befintliga produkter i verksamheten steg till 35 (24) procent, se nedan.
Bolaganalys
7
Moberg Pharma
Justerad EBITDA (MSEK) och EBITDA-marginal (%) 2013-14
Den underliggande
EBITDA-marginalen steg
till 35 procent
30
40,0%
35,0%
25
30,0%
MSEK
20
25,0%
15
20,0%
15,0%
10
10,0%
5
5,0%
0
0,0%
Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15
EBITDA-just
EBITDA-just (%)
Källa: Moberg Pharma
Värt att poängtera att lönsamheten gynnats av uppvärdering av rörelsefordringar som ingår med 4,5 (0,4) miljoner kronor. Rensar vi för detta och milstolpsbetalning uppgick den justerade EBITDA-marginalen till 27 procent.
Finansiella prognoser
Den starka utvecklingen som levererats ger oss anledning till att justera upp
våra estimat och huvuddragen av de förändringar vi gör för åren 2015-2017
presenteras i tabellen nedan.
Vi har höjt våra
prognoser
(MSEK)
Nettoomsättning
2015P
2016P
2017P
Ny
289,4
332,5
361,1
Tidigare
275,4
318,1
345,0
5%
5%
5%
Ny
214,0
249,2
270,9
Tidigare
202,1
235,2
258,7
6%
6%
5%
Ny
154,3
164,9
171,9
Tidigare
147,1
159,3
169,0
5%
4%
2%
Ny
29,9
24,0
27,0
Tidigare
29,0
24,5
26,6
3%
-2%
2%
Ny
44,9
71,4
82,9
Tidigare
36,1
62,4
74,1
24%
14%
12%
Ny
34,4
60,4
71,9
Tidigare
26,0
51,4
63,1
32%
18%
14%
(%)
Bruttovinst
(%)
SG&A
(%)
R&D
(%)
EBITDA
(%)
EBIT
(%)
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
8
Moberg Pharma
Höjd prognos för nettoomsättningen handlar framför allt om att vi höjt
förväntningar på nagelsvampsprodukterna, Balmex och fjolårets förvärvade
produkter från Bayer (Domeboro).
Drar även upp
förväntningar på
kostnaderna
På kostnadssidan handlar det framför allt om att vi skruvar upp prognoserna för försäljningskostnaderna, resten av estimaten har vi behållit mer
eller mindre oförändrat.
Sammantaget innebär de ändringar vi gör att vi nu räknar med väsentligt
bättre lönsamhet än i vår tidigare prognos. Vi förväntar oss dock inte, trots
högre prognoser, att bolaget med nuvarande produktmix och satsningar
kommer nå det finansiella målet nästa år om en EBITDA-marginal på 25
procent. Vi bedömer att ett till förvärv i stil med Balmex krävs för att lyfta
lönsamheten så att marginalmålet uppnås. Utmaningen ligger nog främst i
att hitta lämpliga och bra prissatta varumärken som kan pluggas in i distributionsapparat. Bolaget anser vi utan tvivel har de finansiella styrkan som
krävs för att ta sig an även betydligt större förvärv än Balmex.
Tabellen nedan visar kvartalsvisa prognoser för i år och nästa.
Prognoser, Moberg Pharma
(mSEK)
Emtrix, Kerasal Nail, Nalox
Kerasal
JointFlex
Balmex
Domeboro, m.fl.
Milstolpsbet.
Omsättning
KSV
2015
2016
1Kv15p 2Kv15p 3Kv15p 4Kv15p 1Kv16p 2Kv16p 3Kv16p 4Kv16p
41,0
52,4
37,0
29,0
47,2
58,7
42,5
32,5
9,1
9,5
8,9
6,6
10,6
10,4
9,5
7,4
12,3
7,0
8,8
8,8
9,2
8,7
10,1
9,7
0,0
5,9
7,5
10,0
10,0
10,9
9,2
11,7
8,6
9,2
8,2
7,0
8,8
9,4
8,6
7,5
2,1
0,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
73,2
84,4
70,4
61,4
85,8
98,0
79,9
68,8
-16,4
-20,1
-20,4
-18,4
-20,6
-22,5
-21,6
-18,6
Bruttovinst
Försäljning.
Adminkost.
FoU-kost.
Övrigt
56,8
-31,7
-6,8
-7,9
4,5
64,3
-37,0
-9,0
-7,6
0,0
50,0
-30,6
-6,0
-7,4
0,0
43,0
-25,0
-8,2
-7,0
0,0
65,2
-34,9
-8,0
-7,0
0,0
75,5
-39,4
-8,5
-6,1
0,0
58,3
-32,4
-7,0
-5,6
0,0
50,2
-25,9
-8,8
-5,3
0,0
EBITDA
EBIT
Finansnetto
17,4
14,9
-0,2
13,2
10,6
-0,1
8,7
6,0
-0,2
5,6
2,8
-0,2
18,0
15,3
-0,1
24,2
21,5
-0,1
16,1
13,4
-0,1
13,0
10,2
0,0
Resultat f skatt
Skatt
Periodens resultat
14,7
-3,7
10,9
10,5
-2,1
8,4
5,8
-1,3
4,5
2,6
-0,6
2,0
15,2
-2,4
12,8
21,4
-3,6
17,8
13,3
-2,1
11,2
10,2
-1,0
9,2
VPA
0,78
0,60
0,32
0,14
0,92
1,27
0,80
0,66
54,5%
77,6%
23,7%
20,4%
45,5%
76,1%
15,7%
12,6%
40,1%
71,0%
12,4%
8,6%
39,5%
70,0%
9,0%
4,6%
20,7%
76,0%
21,0%
17,8%
16,7%
77,0%
24,7%
21,9%
13,5%
73,0%
20,2%
16,7%
12,0%
73,0%
18,9%
14,9%
Tillväxt, exkl engångs.
Bruttomarginal
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Källa: Redeye Research, Moberg Pharma
Bolaganalys
9
Moberg Pharma
Huvudprodukten Kerasal Nail har tydlig säsongseffekt, där efterfrågan ökar
framför allt under sommarmånaderna. Det är då tånaglarna får mer exponering mot omgivningen och intresset av att förbättra utseendet ökar. Förvärvade Balmax förväntas dock bidra positivt till att reducera svängningarna mellan kvartalen, vilket är en utveckling i rätt riktning.
Vi räknar med att den
egna direktförsäljningen i
år blir högre än den totala
försäljningen blev 2014
Prognoser, Moberg Pharma
(MSEK)
Emtrix, Kerasal Nail, Nalox
Kerasal
JointFlex
Balmex
Domeboro, m.fl.
Milstolpsbet.
Omsättning
KSV
2013
ÅR
93,2
26,3
32,7
0,0
0,0
4,8
156,9
-39,5
2014
ÅR
112,7
29,0
30,9
0,0
25,4
2,2
200,2
-49,1
2015P
ÅR
159,4
34,1
36,9
23,4
33,0
2,6
289,4
-75,4
2016P
ÅR
180,9
37,9
37,7
41,8
34,3
0,0
332,5
-83,3
2017P
ÅR
202,4
39,0
38,5
45,9
35,3
0,0
361,1
-90,3
Bruttovinst
Försäljning.
Adminkost.
FoU-kost.
Övrigt
117,4
-75,7
-27,8
-29,0
1,1
151,1
-93,2
-26,6
-19,9
5,8
214,0
-124,3
-30,0
-29,9
4,5
249,2
-132,6
-32,3
-24,0
0,0
270,9
-135,1
-36,8
-27,0
0,0
EBITDA
EBIT
Finansnetto
-8,0
-14,1
-2,1
25,3
17,2
-0,7
44,9
34,4
-0,7
71,4
60,4
-0,3
82,9
71,9
0,5
Resultat f skatt
Skatt
Periodens resultat
-16,2
4,8
-11,4
16,6
-4,3
12,3
33,7
-7,7
25,9
60,1
-9,1
51,0
72,4
-18,1
54,3
-0,96
83,9%
74,8%
-5,1%
-9,0%
0,88
30,2%
75,5%
12,6%
8,6%
1,86
44,9%
73,9%
15,5%
11,9%
3,65
15,9%
75,0%
21,5%
18,2%
3,89
8,6%
75,0%
23,0%
19,9%
VPA
Tillväxt, exkl engångs.
Bruttomarginal
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Källa: Redeye Research, Moberg Pharma
Värdering
Vårt DCF-värde uppgår till 78 (73) kronor per aktie efter genomförda
prognosförändringar. Utöver DCF-värdering gör vi en värdering baserad på
multiplar för försäljning och vinst under 2020. Värdet vi får fram uppgår
till 66 kronor per aktie (58 kronor).
Motiverat värde ökar till
72 kronor per aktie
Vårt motiverade värde för Moberg Pharma baseras på en sammanvägning
av de två metoderna och detta uppgår till 72 (65) kronor per aktie.
Bolaganalys
10
Moberg Pharma
Relativvärdering
Med en stark kursutveckling i ryggen handlas aktien med begränsad rabatt
till vårt motiverade värde. Vid en jämförelse med jämförbara bolag framstår
dock värderingen fortsatt attraktivt, se nedan
Relativvärdering
Bolag
Actavis
Anacor
Endo
Meda
Orexo
Perrigo
Prestige Brands
Valeant
Mean
Median
Moberg Pharma (Redeye)
P/E
2015E 2016E 2017E
17,5
14,6
12,8
Neg
Neg
53,9
18,6
15,9
13,8
26,8
19,0
16,7
Neg
12,1
5,8
26,2
22,5
20,4
21,4
19,7
19,3
21,6
15,5
14,2
22,0
17,0
19,6
21,5
15,9
15,4
34,9
17,7
16,8
EV/EBITDA
EV/S
2015E 2016E 2017E 2015E 2016E
17,6
14,1
12,4
7,9
6,9
Neg
Nm
40,7
42,6
25,4
14,6
12,3
11,1
6,9
5,7
11,1
10,3
10,0
3,6
3,5
Nm
10,4
4,5
4,3
2,7
21,0
17,4
15,6
6,2
4,9
13,6
13,4
13,7
5,0
4,9
19,6
14,8
13,4
10,1
8,3
16,2
13,2
15,2
10,8
7,8
16,1
13,4
12,9
6,6
5,3
18,7
10,9
9,0
2,9
2,4
2017E
6,4
14,9
5,5
3,4
1,9
4,5
5,3
7,9
6,2
5,4
2,1
Av ovanstående bolag anser vi Prestige Brands är det bästa jämförelseobjektet, utifrån produkter och affärsstrategi. Det är dock ett betydligt
större bolag än Moberg Pharma och det har en längre historik att luta sig
mot. Därtill fördelas omsättningen på ett större antal produkter.
Scenarioanalys
Det finns många faktorer som på olika sätt kommer att påverka utfallet och
det är därför relevant att försöka kvantifiera hur aktien kan påverkas av
olika scenarier som kan tänkas inträffa.
I vårt Base case-scenario har vi räknat med följande:
•
Befintlig produktportfölj levererar en genomsnittlig tillväxt på 7
procent till och med 2020, för att därefter mogna och växa i takt
med förväntad inflation, 2 procent
•
Utvecklingsprojektet Bupi når marknad 2019 och säljs via partner
•
Utvecklingsprojekt MOB-015 når marknad 2020 och säljs via
partner
•
De höglönsamma receptförskrivna produkterna driver upp
lönsamheten och vi räknar med en uthållig EBIT-marginal på 30
procent från 2020
Bolaganalys
11
Moberg Pharma
I vårt Bear case-scenario har vi räknat med följande:
•
De två utvecklingsprojekten Bupi och MOB-015 når inte
kommersiell fas.
•
Bolagets tillväxt planar ut redan 2018 och växer därefter med
förväntad inflation
•
Den låga tillväxten och avsaknad av höglönsamma receptförskrivna
produkter innebär att den uthålliga EBIT-marginalen uppgår till 15
procent.
Baserat på ovanstående scenario uppgår vårt motiverade värde till 32
kronor.
Bear case-scenariot ger
ett motiverat värde på 32
kronor
I vårt Bull case-scenario har vi räknat med följande:
•
Utvecklingsprojektet Bupi når marknad 2019 och säljs via partners,
sannolikhet 100 procent
•
Utvecklingsprojekt MOB-015 når marknad 2020 och säljs via
partners, sannolikhet 100 procent
•
Befintlig produktportfölj levererar en genomsnittlig tillväxt på 7
procent till och med 2020, för att därefter mognar och växa i takt
med förväntad inflation
•
• De receptförskrivna produkterna lyfter lönsamheten och en
uthållig EBIT-marginal på 40 procent uppnås från 2021
Baserat på ovanstående scenario uppgår vårt motiverade värde till 104
kronor.
Bolaganalys
12
Moberg Pharma
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ledning 8,0p
Ledning har bra och relevant erfarenheter och styrelsen är väl
sammansatt. Kommunikationen med marknaden tycker vi även är bra,
tydlig och aktiv. Ersättning och incitamentsprogram är väl avvägda.
Ägarskap 6,0p
Vd har ett betydande ägande i bolaget, vilket vi anser är positivt med
starka incitament. Det är även bra att det finns institutionella ägare bland
huvudägarna. Vi skulle dock gärna se att samtliga i styrelsen ägde aktier.
Tillväxtutsikter 5,5p
Det finns betydande potential för tillväxt i den underliggande marknaden
för huvudprodukten Kerasal Nail/Nalox. Kerasal Nail har bolaget lyckats
lyfta till att bli den ledande produkten i USA där man agerar på egen
hand.
Lönsamhet 2,5p
2014 var det första året med svarta siffror exkluderat engångsposter. Vi
förväntar oss att lönsamheten fortsätter förbättras, men att ytterligare
produktförvärv behövs för att nå det finansiella målet som satts upp till
2016.
Finansiell styrka 5,0p
Finansiellt är bolaget bra rustat och vi ser inget behov av emissioner för
att finansiera befintlig löpande verksamhet, utan en sådan kan bli aktuell
först vid förvärv.
Bolaganalys
13
Moberg Pharma
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2013
157
-165
-8
2014
200
-175
25
2015E
289
-245
45
2016E
333
-260
72
2017E
361
-279
82
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
0
-6
0
-14
-1
-7
0
17
-1
-9
0
34
-1
-11
0
60
-1
-10
0
72
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
-2
0
-16
0
-1
0
17
0
-1
0
34
0
0
0
60
0
0
0
72
Skatt
Nettoresultat
5
-11
-4
12
-8
26
-9
51
-18
54
2013
2014
2015E
2016E
2017E
27
20
7
5
59
62
42
13
0
117
69
61
19
0
150
115
67
23
0
205
161
72
25
0
259
1
0
0
70
0
111
0
183
29
1
0
0
88
0
129
0
217
25
1
0
0
88
0
157
0
245
16
1
0
0
88
0
153
0
242
0
4
0
0
88
0
150
0
241
0
Summa tillgångar
272
360
411
447
500
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
38
13
0
52
17
2
0
70
0
0
202
0
202
39
13
0
53
3
0
0
56
0
0
304
0
304
58
3
0
61
0
0
0
61
0
0
350
0
350
67
0
0
67
0
0
0
67
0
0
381
0
381
65
0
0
65
0
0
0
65
0
0
435
0
435
Summa skulder och E. Kap.
272
360
411
447
500
2013
157
-165
-6
-14
4
-10
6
-4
-2
-32
2014
200
-175
-8
17
-4
13
8
21
-16
-42
2015E
289
-245
-11
34
-8
26
11
37
-7
-39
2016E
333
-260
-12
60
-9
51
12
63
-1
-9
2017E
361
-279
-10
72
-18
54
10
64
-10
-9
-37
-38
-8
54
46
2013
74%
15%
3
204
0,6
2014
84%
5%
-46
258
0,6
2015E
85%
1%
-66
283
0,7
2016E
85%
0%
-115
265
0,7
2017E
87%
0%
-161
273
0,7
2013
38%
-125%
2014
27%
-192%
2015E
45%
111%
2016E
15%
97%
2017E
9%
6%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
Bolaganalys
14
DCF värdering
WACC
12,4 %
Antaganden 2015-2021
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
12,4 % Motiverat värde per aktie, SEK
30,3 % Börskurs, SEK
72,0
63,8
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
2013
-6%
-6%
-6%
-5%
-9%
-7%
2014
5%
6%
6%
13%
9%
6%
2015E
8%
10%
10%
16%
12%
9%
2016E
14%
16%
18%
22%
18%
15%
2017E
13%
18%
20%
23%
20%
15%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2013
-0,96
-0,96
0,00
0,24
11,89
2014
0,88
0,88
0,00
-3,28
13,96
2015E
1,86
1,86
0,00
-4,74
13,96
2016E
3,65
3,65
0,00
-8,26
13,96
2017E
3,86
3,86
0,00
-11,54
13,96
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
2013
378,7
-33,1
2,4
2,4
-47,6
-26,9
1,9
2014
484,8
43,3
2,7
2,4
19,1
28,2
1,7
2015E
823,9
34,3
3,1
2,8
18,4
24,0
2,5
2016E
774,7
17,5
2,7
2,3
10,7
12,8
2,3
2017E
728,9
16,5
2,5
2,0
8,9
10,1
2,0
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
26,9
33,4
98,6
67,8
%
%
%
%
Aktiestruktur %
Östersjöstiftelsen
SHB fonder
Avanza Pension Försäkring
JPM Chase
Grandeur Peak
Tredje AP-fonden
Peter Wolpert
Societe Generale
Carnegie Fonder
W-8ben London Branch Deutsche Bank AG
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Nästkommande rapportdatum
Q2 report
Q3 report
Analytiker
Klas Palin
[email protected]
Björn Olander
[email protected]
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
13/15e
35,6 %
�
�
31,7 %
Röster
16,1 %
6,0 %
5,7 %
5,5 %
5,2 %
4,7 %
4,3 %
2,3 %
1,2 %
1,2 %
Kapital
15,7 %
7,4 %
7,1 %
5,9 %
5,8 %
4,3 %
4,3 %
2,6 %
2,5 %
1,9 %
MOB.ST
Small cap
63,8
14,0
890,1
Peter Wolpert
Anna Ljung
Mats Pettersson
August 11, 2015
November 10, 2015
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Moberg Pharma
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
400
120%
350
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
100%
300
80%
250
200
60%
150
40%
100
20%
50
0
0%
2012
2013
2014
Omsättning
2015E
2016E
2017E
15%
10%
5%
0%
-5%
2012
2013
2014
2015E
2016E
-10%
2017E
-15%
EBIT just
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
40%
0
0
20%
2012
20%
Försäljningstillväxt
Vinst Per Aktie
-1
25%
2013
2014
2015E
2016E
2017E
-2
100%
25%
80%
20%
10%
-1
5%
0%
0%
-2
VPA
15%
60%
-5%
2012
2013
2014
Soliditet
VPA (just)
2015E
2016E
2017E
Skuldsättningsgrad
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Klas Palin äger aktier i bolaget: Nej
Björn Olander äger aktier i bolaget: Nej
Moberg Pharma AB (publ) är ett snabbt växande svenskt
läkemedelsbolag med direktförsäljning genom egen
försäljningsorganisation i USA och försäljning via distributörer i fler än
35 länder. Bolagets produktportfölj inkluderar utvärtes produkter för
behandling av hudåkommor och smärta under varumärkena Kerasal®,
Jointflex®, Kerasal Nail? and Kaprolac®. Kerasal Nail? (Nalox? på
många marknader) är det ledande preparatet för behandling av
nagelsjukdomar i Norden. Portföljen utvecklas genom förvärv och
inlicensiering av produkter samt genom produktutveckling med fokus
på innovativ drug delivery av beprövade substanser. Moberg Pharma
har kontor i Stockholm och New Jersey och bolagets aktie (OMX:
MOB) är noterad under Small Cap på NASDAQ OMX Nordic Exchange
Stockholm. Se www.mobergpharma.se för mer information.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
15
Moberg Pharma
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:
•
•
•
För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2015-06-02)
Rating
Ledning
Ägarskap
30
52
2
84
29
47
8
84
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Tillväxtutsikter
14
68
2
84
Lönsamhet
7
31
46
84
Finansiell
styrka
16
34
34
84
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
16