Powercell (PCELL.ST)

BOLAGSANALYS
16 september 2015
Sammanfattning
Powercell
(PCELL.ST)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Vass teknik står inför lansering

Efter flera års utveckling och tester står Powercell nu
inför en marknadslansering av sina bränslecellsystem
under 2015-16. Lösen av teckningsoptionerna i
december 2015 bör vara den sista nyemission som
krävs innan bolaget når lönsamhet 2017-18.
Nasdaq Small Cap
418 MSEK
Industrial Goods & Services
Per Wassén
Magnus Jonsson
OMXS 30
Powercell
16


14
Powercells produkter kan användas inom ett antal
olika applikationsområden, vilket öppnar upp många
affärsmöjligheter. Deras främsta konkurrensfördel är
tekniken kring dieselreformering. Dagens dieselgeneratorer kan ersättas med bolagets PowerPac
vilket sparar både bränsle och miljö.
12
10
8
6
4
2
0
19-dec
19-mar
17-jun
Med nuvarande produktportfölj kan bolaget enligt
vår uppfattning försvara dagens värdering. I ett
allmänt positivt scenario för bränslecellsmarknaden
ser vi en betydande potential upp emot 20-25 SEK.
Redeye Rating (0 – 10 poäng)
Ledning
Ägarskap
Vinstutsikter
Lönsamhet
6,0 poäng
8,0 poäng
5,0 poäng
0,0 poäng
Finansiell styrka
0,0 poäng
Nyckeltal
2013
3
2014
2
2015E
2
2016E
18
2017E
84
EBITDA
-33
-40
-41
-34
-26
EBIT
-39
-46
-47
-34
-26
Resultat före skatt
Nettoresultat
-38
-38
-47
-47
-47
-47
-32
-32
-25
-25
Omsättning, MSEK
Tillväxt
0%
EBITDA-marginal
Neg
EBIT-marginal
Neg
Nettomarginal
Neg
2013
Utdelning/Aktie
VPA
P/E
EV/S
EV/EBITDA
2013
-40%
Neg
2014
2015E
Neg
Neg
Neg
2015E
367%
Neg
Neg
Neg
0,00
-1,32
0,0
Neg
2,7
1 025%
Neg
Neg
2014
0,00
-36,06
0,0
Neg
0,8
7%
Neg
Neg
2016E
0,00
-1,09
Neg
222,0
Neg
2016E
Fakta
Aktiekurs (SEK)
Antal aktier (milj)
Börsvärde (MSEK)
Nettokassa (MSEK)
Free float (%)
Dagl oms. (’000)
Neg
2017E
0,00
-0,76
Neg
22,8
Neg
2017E
0,00
-0,58
Neg
5,4
Neg
Analytiker:
Henrik Alveskog
[email protected]
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: [email protected]
11,7
35,7
418
71
26 %
60
Powercell
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv
värdering.
Company Qualities
Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller
verksamhetsrisk) – dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt.
Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 – Ledning
(Management), 2 – Ägarskap (Ownership), 3 – Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 – Lönsamhet (Profitability) och 5
– Finansiell styrka (Financial Strength).
Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån
hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda
antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel.
Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng.
Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa
storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna.
Ledning
Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med
aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig
kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 – Exekvering, 2
– Kapitalallokering, 3 – Kommunikation, 4 – Erfarenhet, 5 – Ledarskap, och 6 – Integritet.
Ägarskap
Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande.
Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som
har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden.
De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 – Ägarstruktur, 2 – Ägarengagemang, 3 – Institutionellt
ägande, 4 – Maktmissbruk, 5 – Renommé, och 6 – Finansiell uthållighet.
Vinstutsikter
Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil
vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en
god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1
– Strategier och affärsmodell, 2 – Försäljningspotential, 3 – Marknadstillväxt, 4 – Marknadsposition, och 5 –
Konkurrenskraft.
Lönsamhet
Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för
att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 – Avkastning på totalt
kapital (Return on total assets; ROA), 2 – Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 – Nettomarginal
(Net profit margin), 4 – Fritt kassaflöde, och 5 – Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT).
Finansiell styrka
Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt.
Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att
finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka
baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 – Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 –
Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 – Kassalikviditet (Quick ratio), 4 – Balanslikviditet (Current ratio), 5 –
Omsättningsstorlek, 6 – Kapitalbehov, 7 – Konjunkturkänslighet, och 8 – Kommande binära händelser.
Bolaganalys
2
Powercell
Innehållsförteckning
Investeringssammanfattning
sid 4
Powercell i ett nötskal
sid 6
Ägare/styrelse
sid 11
Marknad
sid 13
SWOT
sid 17
Prognoser
sid 18
Värdering
sid 20
Appendix: Marknad, fortsättning
sid 25
Redeye Rating
sid 29
Bolaget i siffror
sid 30
Bolaganalys
3
Powercell
Investeringssammanfattning
Totalmarknad ~2 mdr USD
och förväntad kraftig
tillväxt under lång tid
Den totala världsmarknaden för bränsleceller växer stadigt sedan några år
tillbaka men den är fortfarande ganska liten. Under fjolåret såldes cirka
70 000 enheter till ett värde om uppskattningsvis omkring 2 mdr USD.
Många förväntar sig dock en kraftig tillväxt under många år framöver. Inte
minst biltillverkarna Toyota, Hyundai och Honda som nu har lanserat
personbilar drivna av bränsleceller. Men det finns även ett stort antal andra
kundgrupper och applikationsområden som kan skapa fortsatt tillväxt i
branschen under lång tid.
Drivkrafter och utmaningar
Bränsleceller har flera
fördelar som skapar
möjligheter...
...tillgången på vätgas är
dock en rejäl utmaning
En drivkraft och viktig orsak till att kunder investerar i bränsleceller är att
säkerställa elförsörjningen då kraftnäten på många håll är bristfälliga. En
annan är miljöaspekten där bränsleceller har hög verkningsgrad och i
princip enbart lämnar vatten som restprodukt. Bränsleceller skapar också
nya möjlighet att lagra energi från överskottsproduktion av exempelvis sol
och vindkraft som genom elektrolys genererar vätgas. Detta genomförs
redan idag, men ännu i ytterst begränsad omfattning. Framtida energipriser
är därför ytterligare en variabel i ekvationen. Men för att samhället ska
kunna ställa om från fossil- till förnybar energi, krävs det metoder att lagra
energi. Och då är vätgas och bränsleceller sannolikt den mest effektiva
lösningen under överskådlig framtid.
En utmaning och övergripande osäkerhetsmoment för branschen är
distributionen av vätgas. För att bränsleceller skall få det riktigt stora
genomslaget krävs politiska beslut som koordinerar utbyggnaden av
distributionskedjan för vätgas. I Japan, Kalifornien och Tyskland har man
påbörjat detta och förhoppningsvis ser vi snart att andra regioner hakar på.
Överbryggar vätgasproblematiken
I det riktigt långa perspektivet kommer Powercell givetvis påverkas av vilket
genomslag bränsleceller får totalt sett i det framtida energisystemet.
Lyckligtvis har bolaget produkter som överbryggar detta och ger konkreta
affärsmöjligheter redan idag. För de närmaste åren kan de därmed styra
över sitt eget öde oavsett vad som händer på den politiska arenan.
Sparar bränsle och miljö
Bolaget har tagit fram en bränslecell som drivs av reformerad diesel.
Systemet utvinner vätgas ur dieselolja och genererar el väsentligt mycket
effektivare än med förbränningsmotor och elgenerator. Kunden sparar
därmed dieselolja och undviker avgaser och buller som annars uppstår.
Flera konkurrenter har motsvarande teknik som drivs av metanol eller
bensin, medan diesel är en svårare teknisk utmaning. Hittills är Powercell
ensamma på marknaden med denna teknik.
Bolaganalys
4
Powercell
Starka partners
Siktar inledningsvis på
Sydafrika
Powercell siktar i första hand in sig på marknaden för kraftförsörjning till
telekomstationer. Med testkunden Vodacom i Sydafrika och energibolagen
Mitochondria och Powertech som partners finns goda förutsättningar att få
ett fotfäste i landet. Det blir också en bra språngbräda för att nå andra
länder med liknande behov, både i Afrika och på andra kontinenter. Inom
detta segment finns en potentiell marknad på uppskattningsvis omkring 40
000 system per år i södra Afrika. Powercell bör kunna nå lönsamhet vid en
årstakt runt 1 000 PowerPac, vilket således bara motsvarar en
marknadsandel på 2-3 procent. Andra potentiella kunder för PowerPac
finns också i stora mängder världen över. På de flesta platser som saknar
uppkoppling med elnätet är en dieselgenerator den vanliga lösningen.
Upp till bevis
Bolaget räknar med att
nå lönsamhet under 2017
Powercell står nu inför en marknadslansering av sina produkter under
2015-16. Planen är att nå uthållig lönsamhet under år 2017. Det kommer
kräva årliga intäkter på uppskattningsvis omkring 200 MSEK. Helt klart en
utmaning med dagens utgångsläge. Vi ser dock goda förutsättningar att
lyckas då bolaget har en unik produkt, väl definierad målgrupp och starka
partners som kan hjälpa dem med marknadsarbetet. Samtidigt är bolagets
framgång i hög grad beroende av PowerPac, en produkt som ännu inte har
lanserats, vilket medför en uppenbar osäkerhet.
Starka ägare
Huvudägare sedan år 2009 är: Midroc New Technology, Fouriertransform,
det belgiska investmentbolaget Finindus samt Volvokoncernen som
grundade verksamheten. Tillsammans har dessa fyra idag en ägarandel om
drygt 70%, vilket ger bolaget en synnerligen stark ägarbas. Powercell
uppger att de har ett kapitalbehov om ytterligare 60-70 MSEK innan de når
lönsamhet. Det ser ut att kunna lösas genom den teckningsoption som löper
ut nu i december. Och mot bakgrund av de starka huvudägarna är vi inte
direkt oroliga vad gäller kapitalförsörjningen.
Värdering
Motiverat värde:
~11 kronor per aktier
Potentiell
uppköpskandidat
Vår DCF-modell indikerar ett värde omkring 11 kronor per aktie.
Värderingen straffas av ett högt avkastningskrav och det faktum att det
ännu återstår ett par år innan kassaflödet vänder från minus till plus. Vi har
varit konservativa i så motto att vi främst har sett till befintliga produkter
och affärsmöjligheter. I ett mer optimistisk scenario där bränsleceller
verkligen får ett genomslag i hela energisystemet, är potentialen betydande.
Även med 17% som avkastningskrav kan man då räkna hem aktien runt 2025 kronor.
Powercell är en liten aktör men med en vass teknologi. När de fått fotfäste
på marknaden tror vi mycket väl att bolaget kan bli en uppköpskandidat.
Det finns sannolikt flera aktörer som redan sneglar på Powercell för
möjligheten att komma över deras teknologi inom dieselreformering.
Bolaganalys
5
Powercell
Powercell i ett nötskal
Startades av Volvo 1993
Powercell startades som ett utvecklingsprojekt för bränsleceller inom
Volvokoncernen år 1993. Applikationsområdena som de tog sikte på med
den nya tekniken har nog varierat över tiden beroende på trenderna inom
industrin och de förändringar som Volvokoncernen har genomgått.
Ursprungligen var det säkerligen som kraftförsörjning till personbilar. Efter
år 1999 då Volvo Personvagnar köptes av Ford, fanns det andra områden
som låg närmare till hands. Den mest uppenbara kopplingen till
kärnverksamheten var att utveckla ett kraftaggregat för lastbilar. Parkerade
lastbilar tvingas ofta till tomgångskörning, vilket både gör dem till
miljöbovar och är ett ineffektivt sätt att generera elektricitet. Alternativet
med en bränslecell som drivs av så kallat reformerad diesel ger både
ekonomiska och miljömässiga fördelar. Det är inom detta teknikområde
som Powercell har sin mest uppenbara styrka gentemot övriga
konkurrenter. Flera andra kundgrupper än lastbilsindustrin ligger dock före
i bolagets lanseringsplaner. De olika affärsmöjligheterna beskrivs vidare på
sidorna 10 samt 14-15. Några andra årtal och hållpunkter:

År 2006 nådde den första produkten, bränslecellstack S1 Proof-ofconcept.

Framtagandet av en egen dieselreformer påbörjades år 2007. Året
innan testades en inköpt dieselreformer som gav otillfredsställande
resultat.

Powercell Sweden AB grundas år 2008 som ett dotterbolag till
Volvo Technology Transfer, ett helägt dotterbolag till AB Volvo.

Midroc New Ventures, Fouriertransform och belgiska
investmentbolaget Finindus tillkommer som delägare år 2009.

År 2010, framtagande av komplett diselreformersystem med god
reformatgaskvalité. Utveckling av bränslecellstack S2 påbörjas.

År 2011, lansering av bränslecellstack S1. S2 plattformen når Proofof-concept.

PowerPac testas år 2014 i verklig miljö på en av Vodacoms
telekombasstationer i Sydafrika.

Ägarspridning och notering på First North i december 2014.

Januari 2015 signerar Powercell och energibolaget Mitochondria
ett letter of intent avseende försäljning av PowerPac på den
afrikanska marknaden.

Investerat kapital sedan starten cirka 500 MSEK. En betydande del
av beloppet kommer dock från olika forskningsanslag, både från
svenska staten och EU.
Bolaganalys
6
Powercell
Kort om tekniken
Tekniken är känd sedan
länge
Principerna och tekniken kring bränsleceller testades redan under 1800talet. De första produkterna man hade riktig användning för kom i samband
med de amerikanska rymdprogrammen på 50 och 60-talet. De senaste
decennierna har utvecklingen gått starkt framåt då systemen har blivit mer
tillförlitliga, kostnadseffektiva, robusta och flexibla.
Gemensamt för alla typer av bränsleceller är att de omvandlar vätgas och
syre till elektricitet och vatten. Bränslecellen består av en elektrolyt, ett
ämne som innehåller laddade joner, omgiven av en anod och en katod. Väte
förs till anoden och syre till katoden. En katalysator, vanligtvis platina, får
väteatomerna att splittras i protoner och elektroner, som tar olika vägar till
katoden. Protonerna passerar genom elektrolyten, medan elektronerna går
via en yttre krets, där de ger upphov till en elektrisk ström. Vid katoden
förenas syret, protonerna och elektronerna, och bildar vattenmolekyler.
Bränslecellen består av ett antal plattor som seriekopplas till en
bränslecellsstack. Antalet och storleken på plattorna dimensioneras för
önskat effektuttag.
Reformering av diesel
Powercells styrka och
främsta konkurrensfördel
Syret tas direkt från luften medan vätgasen är något av en flaskhals i
processen. Tillgången och distributionen av ren vätgas är klart begränsad
och i sammanhanget svårhanterligt. I gasform hålls den under högt tryck
eller som flytande kraftigt nedkyld. Vätgasen till en bränslecell kan utvinnas
ur fossila bränslen genom så kallad reformering. Reformern omvandlar det
fossila bränslet till vätgas som driver bränslecellen. Det sker alltså ingen
förbränning utan energin omvandlas katalytiskt. Hittills är det främst
system baserade på reformering av metanol eller naturgas som har använts
av ett antal tillverkare. Diesel har visat sig vara svårt att använda, men det
är här som Powercells teknik har sin styrka och främsta konkurrensfördel.
Utmaningarna har legat i att tillverka en gas som är rik på väte och har låga
föroreningar i form av kolväten, svavel och CO. Processen är sluten och
föroreningarna påverkar inte omgivningen. Däremot kan de påverka det
kemiska utbytet i bränslecellen. Diesel finns tillgängligt över hela världen
vilket gör tekniken fullt användbar idag och helt oberoende av ett
fungerande distributionssystemet för vätgas.
PEM
Det finns ett antal klassificeringar av bränsleceller där skillnaderna främst
består i vilken sorts elektrolyt som används. Powercells produkter är så
kallade PEM-bränsleceller, Proton Exchange Membrane. Det är den klart
vanligaste typen och utgör uppskattningsvis cirka 95% av alla bränsleceller
som säljs idag. De har flera fördelar genom att de håller relativt låg
temperatur och är robusta och driftsäkra. PEM-tekniken dominerar inom
alla applikationsområden, med undantag för anläggningar med riktigt stora
effektbehov om flera hundra kW och uppåt. Dessa marknadssegment ligger,
åtminstone i dagsläget, ändå utanför Powercells fokusområden.
Bolaganalys
7
Powercell
Generella drivkrafter för bränsleceller
De övergripande drivkrafterna bakom bränslecellernas framflyttade
positioner under de senaste åren är kombinationen av ett antal
miljöaspekter och förbättrad prestanda i själva systemen. På vissa
marknader har subventioner definitivt också varit avgörande. Och skall
man göra en smidig omställning av energisystemet, från fossilt till
förnybart, är det svårt att undvika olika former av stödsystem. Men det är
dessutom långt ifrån alla marknadssegment inom bränsleceller som har fått
subventioner. Nedan listar vi ett antal av de faktorer som talar till fördel för
bränsleceller. Beroende på användare och applikationsområde så varierar
argumenten givetvis.

Den uppenbara miljöaspekten är att energiomvandlingen inte
lämnar annat än vatten som restprodukt eller ”utsläpp”.

Till skillnad mot förbränningsmotorer sker det också i princip
ljudlöst.

Bränsleceller har en väsentligt högre verkningsgrad än
förbränningsmotorer. Det varierar visserligen men generellt är
verkningsgraden åtminstone dubbelt så hög.

Tankning av vätgas går väsentligt mycket snabbare än att ladda
batterier.

Möjligheten att lagra energi minskar behovet av ett fungerande
elnät och minskar sårbarheten vid avbrott. Dessutom blir
förlusterna lägre vid kraftöverföring.

Att kunna lagra energi är i det närmaste nödvändigt vid övergång
från fossil till förnybar energi. Produktionen av sol- och vindkraft
har svårt att matcha efterfrågan från dag till dag eller ens mellan
dag och natt. Detta problem är redan uppenbart i Tyskland och
Danmark som har stor andel vindkraft.
Bolaganalys
8
Powercell
Powercells produktportfölj
Powercell har en produktportfölj som består av följande delsystem:
Bränslecellstack S1 och S2, Dieselreformer samt PowerPac.
Bränslecellstack S1
Detta var bolagets första produkt som nådde marknaden och lanserades år
2011. S1 är skalbar inom effektuttaget 1-6 kW beroende på kundens behov.
Den har hög tolerans mot CO, vilket innebär att den kan användas med
reformatgas från exempelvis metanol, etanol, naturgas eller diesel. Hittills
har bara ett 70 S1 system sålts, vilket givetvis är väsentligt mycket mindre
än bolagets räknat med initialt. Orsaken är att Powercell redan år 2011
valde att fokusera på den vidare teknikutvecklingen istället för att lägga
resurser på att bearbeta marknaden.
Bränslecellstack S2
S2 är en ny bränslecellsplattform med ett lite högre effektuttag, 5-25 kW.
Denna stack har utvecklats för att kunna användas tillsammans med
diselreformern i det kompletta systemet PowerPac, som siktar in sig på
marknaden för mindre kraftaggregat. S2 är också avsedd som så kallad
range extender för elfordon och kommer även säljas separat för att
integreras i andra system.
Dieselreformer
Powercells styrka och främsta konkurrensfördel ligger i tekniken kring
reformering av dieselolja som beskrevs ovan. Den utveckling som ännu
återstår innan marknadslanseringen är enligt bolaget att säkerställa att
reformern blir kostnadseffektiv att serietillverka. Därutöver skall livslängd
på ingående komponenter och systemet som helhet samt certifiering
säkerställas. Reformern kommer inte säljas separat utan ingår i PowerPac.
PowerPac
PowerPac är ett komplett system för att generera elektricitet. De ingående
komponenterna är dieselreformern, en bränslecellsstack samt en enhet som
levererar strömmen ut ur systemet. PowerPac skall kunna ersätta befintliga
dieselgeneratorer och ge kunderna bättre ekonomi genom minskad
bränsleförbrukning. Andra fördelar är givetvis miljöaspekten samt mindre
stöldrisk. Den har testats på site i Sydafrika tillsammans med partnern
Powertech hos kunden Vodacom.
Under utveckling-Bränslecellstack S3
Inom ramen för EU projektet Autostack Core ansvarar Powercell för
utvecklingen av en bränslecellstack för fordonsdrift. Projektet har 13
stycken partners där fordonstillverkarna BMW och VW samt
underleverantörerna DANA och Freudenberg ingår. S3 skall kunna
tillverkas i storlekarna 20-100 kW. Eventuella serieleveranser kommer
dock enligt bolaget först efter år 2020.
Bolaganalys
9
Powercell
Flera skott på mål
Smalt produktutbud men
många stora
applikationsområden
Powercell har valt att fokusera på ett relativt smalt produktutbud. Många av
de etablerade aktörerna i branschen är betydligt bredare i sitt erbjudande.
De applikationer som Powercell adresserar finns däremot inom en mängd
olika områden. Dessa kunder finns också i princip över hela världen.
Enstaka leveranser och provordrar har redan gått till flera länder i Europa,
Asien, USA och Afrika. Bolagets ambition är att inledningsvis satsa på
telekomkunderna i Afrika. Därutöver finns ett antal olika affärsdiskussioner
och spår som kan leda till stora framtida affärer. Ledningen är själva öppna
med att de inte kan förutspå sannolikheten för att lyckas inom varje enskilt
marknadssegment eller när det kommer kunna ske. Nedan listar vi de
affärsmöjligheter av lite större dignitet som bolaget har offentliggjort. I
någon mån har vi försökt rangordna dem utifrån sannolikhet och betydelse.

Kraftaggregat till basstationer i Afrika. Detta är utan tvekan
bolagets största och bästa affärsmöjlighet under de kommande åren.
Powercell har ett samarbete i Sydafrika som även har förutsättningar
att bli en bra språngbräda för närliggande marknader.

Hushållsaggregat i Sydkorea. PowerCell Korea ägs av en privat
entreprenör med uppdrag att sälja Powercells produkter på den lokala
marknaden. Främst bränslecellsstackar men även PowerPac. Sydkorea
vill se en kraftig ökning av bränsleceller som används i privata
bostäder, liknande Japan. Bolaget ser goda möjligheter för S2 redan
under det närmaste året. Då samarbetet annonserades, hösten 2014,
skrev Powercell Koreas VD, Daniel Han:”Vi är ganska säkra på att vi
kommer att vara en betydande aktör på den sydkoreanska
bränslecellsmarknaden redan 2016”.

Tysk provorder på S2. I juni 2015 fick Powercell sin första
beställning på två stycken S2 om 25 kW. Kunden är ett icke namngivet
tyskt företag som integrerar stackarna i sina system. Detta är en
provorder som förhoppningsvis kommer följas upp med större
serieleveranser efter utvärdering.

Demoanläggning i Qatar. Storägaren Midroc har tecknat avtal med
GORD, ett samarbetsorgan kring hållbar utveckling för de sex
gulfstaterna i GCC. Powercell får därmed en gräddfil in i denna region
och rejäl draghjälp i marknadsföringsarbetet.

Utvecklingsprojekt inom kyltransporter. I mars 2015 meddelade
Powercell att deras PowerPac skall testas av Asko, Norges största
dagligvarudistributör. Syftet är att minska dieselförbrukningen vid
kyltransporter. Marknadspotentialen är i förlängningen global, men en
eventuell kommersialisering ligger ett antal år framåt i tiden.

Range extender till Volvo. S2 stacken kommer testas som så kallad
range extender i en Volvo C30 demobil under hösten och vintern
2015/16. Även detta projekt kan ge ringar på vattnet men
serieleveranser är gissningsvis aktuellt tidigast år 2018-20.
Bolaganalys
10
Powercell
Ägare, styrelse och ledning
Ägarbilden domineras av samma gruppering som har funnits med sedan år
2009. Inför ägarspridningen och noteringen, hösten 2014, såg den inbördes
fördelningen mellan de fyra storägarna ut ungefär på samma sätt som idag.
Samtliga köpte aktier i emissionen, men deras andelar har givetvis minskat
då cirka 26% av bolaget nu ägs av allmänheten.
Långsiktiga och
synnerligen kapitalstarka
huvudägare
Finindus är ett belgiskt investmentbolag finansierat av ArcelorMittal och
den flamländska regionen. De investerar i tidiga skeden i tillväxtbolag inom
materialteknik. De övriga storägarna är välkända bolag som knappast
behöver någon närmare presentation. Ägarbilden framstår som synnerligen
stark och i det närmaste idealisk för ett bolag som Powercell. Bland svenska
utvecklingsbolag är det inte många som har en lika bra mix av ägare vad
gäller långsiktighet, industriellt kunnande, internationella kontakter,
tillgång på kapital etc. Midroc har bidragit till affärsmöjligheter i Qatar och
kopplingen till Volvo ger säkerligen både renommé och betydande
affärskontakter.
Ägare, augusti 2015
Antal aktier
Andel
Fouriertransform
8 279 000
23,2%
Midroc New Technology
8 279 000
23,2%
Finindus
5 857 464
16,4%
Volvo Group Venture Capital
3 962 562
11,1%
Susanna Wiman
350 000
1,0%
Per Sjöberg
120 000
0,3%
8 850 366
24,8%
Övriga, ca 2000 st
Summa:
35 698 392
Källa: Powercell, Holdings Modular finance.
Teckningsoptioner från
börsnoteringen
2 incitamentsprogram
Ägarbilden kan komma att ändras något när de utestående
optionsprogrammen går till lösen. Men även om så sker kommer
maktbalansen i praktiken inte ändras. De fyra huvudägarna kommer dock
troligen bli något utspädda. Powercells teckningsoptioner, som erhölls i
samband med teckningen vid börsnoteringen, kan ge maximalt 14,4
miljoner nya aktier. Dessa skall tecknas under december 2015 till kursen
9:63 kronor och förefaller därmed troligt att så sker.
Powercell har också två stycken incitamentsprogram till personal och
styrelse. Dessa omfattar sammanlagt 2,8 miljoner aktier och löper till
december 2016 respektive 2017. Teckningskursen är i båda fallen 12:25
kronor.
Bolaganalys
11
Powercell
Styrelse
Beslutsför och kompetent
styrelse
Styrelsens sammansättning anser vi vara fullständigt logisk utifrån
ägarbilden och bolagets nuvarande behov. De fyra storägarna har var sin
representant i styrelsen och därutöver finns en utomstående branschexpert:
Magnus Jonsson är ordförande sedan juni 2015, då Per Wassén tog över
som vd. Magnus Jonsson representerar Fouriertransform och har haft en
styrelseplats sedan år 2012.
Göran Linder valdes in i styrelsen år 2009 som representant för Midroc
New Technology.
Dirk de Boever är investeringschef på belgiska Finindus och har suttit i
styrelsen sedan år 2009.
Per Wassén var styrelseordförande sedan bolaget bildades år 2008. Han
tog över som operativ vd i juni 2015 och fick då lämna över
ordförandeklubban men sitter kvar i styrelsen.
André Martin är konsult och rådgivare inom bränsleceller och
vätgasteknik. Han har tidigare haft olika befattningar inom Ballard, bland
annat dotterbolagschef för tyska Ballard Power Systems AG.
Ledning och organisation
I juni kom beskedet att bolaget byter vd. Magnus Henell slutar efter 5 år vid
rodret. Per Wassén som har varit en aktiv ordförande under många år tar
över vilket borgar för en god kontinuitet. Däremot är han än så länge
oprövad i den nya rollen som vd. Helt nyligen anställdes också en CFO,
Karin Nilsson. Hon kommer senast från motsvarande befattning på KVD
Kvarndammen AB. Övriga i ledningsteamet har arbetat på Powercell sedan
år 2008-09.
Partnerstrategi kring
försäljning och tillverkning
för att hålla overhead
kostnader nere
Bolaget har ett 30-tal anställda huvudsakligen inom konstruktion och
utveckling. Sannolikt finns ett visst rekryteringsbehov inom både
produktion och på marknadssidan. Men vi tror inte att ambitionen är att
bygga upp en stor organisation kring varken försäljning eller tillverkning. Vi
tror snarare att Powercell kommer arbeta med internationella partners för
marknadsbearbetningen. Annars skulle de ha en lång startsträcka. Vi tror
också att så mycket som möjligt av tillverkningen kommer läggas ut på
underleverantörer och kontraktstillverkare. Montering, test och
kvalitetssäkring kommer antagligen ske i egen regi.
Verksamheten bedrivs i lokaler i anslutning till huvudkontoret i Göteborg.
Här finns utrymme att expandera för att möta de initiala volymerna av
serieleveranser som kan förväntas åtminstone de närmaste två åren.
Bolaganalys
12
Powercell
Marknad
Syftet med detta avsnitt är att ge en övergripande bild av marknaden för
bränsleceller och att placera in Powercell i ekosystemet. Marknadsavsnittet
fortsätter i appendix sid 25 med ytterligare beskrivning av branschen och
dess aktörer. En vanlig uppdelning av den befintliga marknaden för
bränsleceller sker i kategorierna: Portable, Transport och Stationary.
Portable avser de små enheterna för konsumentelektronik så som laptops,
laddare till mobiltelefoner och liknande med effekter upp till cirka 10 W.
Här återfinns bland annat svenska MyFC, Intelligent Energy och Horizon
Fuel Cell. Antal sålda enheter är relativt högt, 20-30 000 per år, och ökar
stadigt. Men då effekten per system är så pass låg går det knappt att urskilja
Portable i staplarna nedan, då dessa visar total MW per kategori.
Transport innefattar olika typer av fordon. Inomhustruckar för
materialhantering är det område som expanderat snabbast på senare tid
främst genom Plug Powers framgångar i USA. Danska H2 Logic har också
levererat några system i Europa. Batterierna i eldrivna truckar har ersatts
med bränsleceller. Den stora fördelen är att det går snabbt att tanka vätgas
jämfört med att ladda eller byta batterier. Bland övriga fordon finns som
bekant några tillgängliga personbilar, motorcyklar och ett antal testprojekt
med stadsbussar och taxibilar i flera länder.
Stationary avser kraftaggregat i största allmänhet som är stationära. Detta
är i dagsläget det klart största marknadssegmentet och det är framförallt
här som Powercell siktar in sig på vissa områden. Se vidare nästa sida.
Försäljning per applikationsområde, antal MW
i
250
200
150
Transport
Stationary
100
Portable
50
0
2009
2010
2011
2012
Källa: E4tech, www.fuelcellindustryreview.com
* Preliminära siffror
Bolaganalys
13
2013*
2014*
Powercell
Stationära bränslecellsystem
Efter en kraftig uppgång i levererad kapacitet under 2013 blev volymen
lägre 2014. Främsta orsaken var att tillväxten 2013 lyftes av vissa
stödprogram. Den långsiktiga trenden går definitivt uppåt, men svårt att
avgöra hur mycket.
Sydkorea -marknad med
potential för Powercell
Begreppet stationära bränslecellsystem omfattar allt som inte faller in
under rubrikerna Transport eller Portable ovan. Räknat i antal MW är det
industriella applikationer som står för en större andel av totalen.
Antalsmässigt är det däremot relativt små kraftaggregat som används i
hushållen i Japan som är den klart största kategorin. Sedan
kärnkraftshaveriet i Fukushima har japanska myndigheter tagit en mängd
initiativ för att stödja bränslecellsindustrin. Bland annat det så kallade EneFarm projektet som gjort att över 100 000 hushåll nu har ett mini-kraftverk
i hemmet. Avsikten är att fortsätta stödja denna utveckling under många år
framöver. Trenden i Japan verkar ha smittat av sig på Sydkorea som nu
också har uttalat liknande ambitioner. Sydkorea har stått för en stor del av
anläggningarna i MW storlek och ser nu ut att också bli en betydande
marknad för mindre aggregat. Powercell har, som nämndes tidigare,
identifierat detta som en bra affärsmöjlighet för deras bränslecellstack S2.
Powercells målgrupp - Telekomstationer
Vi tittar närmare på den kundgrupp som ser ut att bli Powercells viktigaste
under de närmaste åren. Uppgifterna i tabellen är hämtade från GSMA som
är en samarbetsorganisation för telekombranschen. Vi har även sett andra
företag hänvisa till dessa och betraktar dem därför som tillförlitliga. Här
framgår att Powercell har en stor potentiell målgrupp, främst i södra Afrika
som de inledningsvis kommer adressera.
2-3 års återbetalningstid,
minskad stöldrisk och
uppenbara miljövinster
Basstationerna drivs som regel med en diselgenerator som i sin tur laddar
ett batteripack. Med Powercells lösning minskar dieselförbrukningen och
andra underhållskostnader. Återbetalningstiden för en PowerPac har
beräknats till 2-3 år. Dessutom minskar risken för stöld av batterier och
dieselgeneratorer, vilket är ett vanligt problem. Bolaget uppskattar att
kraftförsörjningen till mobilstationerna byts ut eller renoveras ungefär vart
femte år. Cirka 20% av den totala marknaden är därmed tillgänglig varje år.
Antal basstationer år 2014
Utan nät
Dåliga nät
Totalt
81 800
176 500
258 300
145 100
84 300
229 400
0
69 200
69 200
Latinamerika/Karibien
58 400
265 600
324 000
Ostasien/Stilla havet
34 800
105 400
140 200
320 100
701 000
1 021 100
Sydostasien
Subsahara Afrika
Mellanöstern/Nordafrika
Totalt
Källa: GSMA GPM Bi-annual report 2014, Powercell
Bolaganalys
14
Powercell
Telekom - bra bransch att starta med
Telekomoperatörerna har
ett uppenbart behov och
har också varit mottagliga
Den potentiella marknaden som Powercell siktar in sig på under de
kommande åren kan utan tvekan räknas i åtskilliga miljarder kronor. Andra
aktörer som adresserar detta segment bekräftar bilden av behovet och
intresset från telekomsidan där kunderna i hög grad verkar vara mottagliga.
Tabellen nedan listar de bolag som förefaller vara mest aktiva gentemot
telekomsegmentet och i vilka regioner de främst är aktiva hittills.
De två som verkar satsa allra hårdast är Intelligent Energy och Ballard.
Intelligent Energy har fokuserat på den indiska marknaden. De etablerade
sig visserligen i Indien först i början av detta år, men verkar redan ha fått
ett skapligt fotfäste. Deras affärsmodell baserar sig dock inte främst på
systemförsäljning utan att ta över och driva anläggningar. Ballard
identifierade behovet hos telekomoperatörerna för några år sedan och har
varit framgångsrika med sitt metanolbaserade system, ElectraGen. Detta
har sålts i ett antal länder i Asien, Sydamerika och även i Sydafrika.
Aktörer inom telekom
Bolag
Regioner
Produkt/Teknik
Ballard
Globalt
ElectraGen/metanolreformer
Intelligent Energy
Indien
Essential Energy (E2)/vätgas
First Element Energy
Asien
Metanolreformer
Oorja Protonics
Kina
Model T-1/metanolreformer
Plug Power
USA
ReliOn/vätgas
Altergy Systems
USA/Karibien
Freedom Power/metanolreformer
Källa: Bolagens hemsidor, www.fuelcellworks.com.
Sydafrika - bra land att starta i
Sydafrika ger full support
till bränslecellsindustrin
Dessutom är Sydafrika sannolikt ett bra land för Powercell att starta i. På
alla tänkbara nivåer främjas bränslecellsindustrin i landet. Det grundar sig
till stor del på att Sydafrika har några av de största fyndigheterna av platina
i världen. Platina används som beläggning på bränslecellsplattor. Ett nytt
stort och växande användningsområde för metallen kan med andra ord ge
landets gruvindustri bra affärsmöjligheter under många år framöver.
Dessutom har Sydafrika ett mycket bristfälligt kraftnät och stora problem
att tillgodose det växande behovet av elektricitet, vilket gör att de själva
också har nytta av produkterna.
Bolaganalys
15
Powercell
Optimistiska men osäkra marknadsprognoser
I dagsläget är tekniken så pass etablerad inom en rad olika tillämpningar att
det inte längre råder något tvivel om att bränsleceller har en plats på kartan.
Vilket genomslag de får går däremot knappast att förutsäga ännu. Det
kommer till stor del bero på den politiska viljan att fortsätta stödja
industrin. Det är framförallt utbyggnad av distributionsnätet för vätgas som
kräver insatser från politiker och en samordning mellan länderna.
Det finns gott om optimistiska prognoser för bränslecellsmarknaden, men
rent krasst så handlar det mest om gissningar. Förvisso väl underbyggda,
men baserade på flera osäkra faktorer. Om vi går ett 10-tal år bakåt i tiden
kan vi konstatera att många då gjorde alldeles för optimistiska prognoser
om branschens utveckling. Ett par av de mest välrenommerade och
djuplodande marknadsanalyserna gör följande bedömningar:

Navigant Research bedömer att den totala marknaden för
bränsleceller når över 1,5 miljoner enheter till ett värde strax
över 55 mdr USD år 2023, jämfört med cirka 2 mdr USD idag.

GlobalData har uppskattat att segmentet stationära system
kommer växa till ett värde om nära 8 mdr USD till år 2020,
jämfört med dagens cirka 1,5 mdr USD.
Marknadsanalyser
indikerar kraft tillväxt
kommande år
Det ligger lite i sakens natur att se möjligheterna om man är engagerad
inom området. Företrädare för andra tekniker så som Elon Musk på Tessla
har som bekant en helt annan uppfattning om bränslecellernas framtid.
Det dröjer ett antal år innan man med säkerhet kan uttala sig om vilket
genomslag bränsleceller får i den framtida energiförsörjningen. Därmed
också sagt att det finns en betydande osäkerhet kring Powercells
marknadsförutsättningar. Denna osäkerhet rymmer dock både risker och
en stor potential. Vi har främst försökt att basera våra prognoser på de
affärsmöjligheter som ligger nära Powercell och som inte är beroende av att
vi går in i ett framtida ”bränslecellsamhälle”.
Bolaganalys
16
Powercell
SWOT
Matrisen nedan sammanfattar vår syn på Powercell i den klassiska Portermodellen. De viktigaste punkterna anser vi vara att det finns ett stort antal
applikationsområden och kundgrupper för bolagets produkter. Powercells
främsta styrka är deras teknik kring dieselreformering som ger en klar
konkurrensfördel. Då bränslecellerna drivs med diesel är marknaden
tillgänglig redan idag och inte beroende av att infrastrukturen för
distribution av vätgas kommer byggas ut. Samtidigt finns fortfarande
osäkerhet kring frågor som PowerPacs prestanda, tillverkningskostnad i
serieproduktion och utmaningar för ett litet bolag att serva kunder på andra
sidan av världen. Bolagets framgång är i hög grad beroende av en produkt
som ännu inte har lanserats vilket medför en uppenbar osäkerhet.
Styrka
Svaghet

Globalt växande intresse för bränsleceller och
kraftigt ökad efterfrågan under senare år.


Stort antal applikationsområden både geografiskt
för olika kategorier av användare.

Ett flertal miljömässiga fördelar vad gäller
utsläpp, energieffektivitet och buller.

Tekniken är driftsäker, har lågt servicebehov och
kan användas i de flesta miljöer.
Powercell specifikt

Flera konkurrenter har redan fått
fotfäste med produkter på marknaden.

Några av konkurrenterna har väsentligt
större resurser både finansiellt och i
form av en global organisation.

Begränsad hemmamarknad jämfört
med flera andra aktörer.
Powercell specifikt

Unikt system för reformering av diesel som
öppnar upp ett stort marknadssegment.

Nyutvecklade produkter redo att lanseras under
2015-16.

Starka långsiktiga ägare som kan stödja bolaget
både finansiellt och operativt.
Tillgången på vätgas är ännu så länge
begränsad. Förbättrad distribution
kräver samordning av både myndigheter
och företag i flera olika länder.
Möjlighet
Hot

Bränsleceller kan bli en viktig del i övergången
från fossil till förnybar energi.

Stora framsteg för konkurrerande
teknologier, främst batterier.

Potentiellt växande marknad under flera
decennier.


Uppköpskandidat när bolagets teknik kring
dieselreformering har verifierats.
Fallande oljepris ger en sämre
ekonomisk kalkyl för dieselreformering
vs traditionell dieselgenerator.

Större förändringar i
subventionsystemen som missgynnar
bränsleceller.

Stigande oljepris gör Powercells system än mer
attraktivt.

Stigande energipriser är en långsiktig drivkraft för Powercell specifikt
bränsleceller generellt.
 Framgångar med dieselreformern är
avgörande för bolagets framtid.
Bolaganalys
17
Powercell
Finansiella prognoser
Powercell står i nu inför att lansera sina produkter. Bränslecellstack S1 har
visserligen funnits tillgänglig en tid, men marknadsinsatserna har varit
blygsamma. Bolaget siktar på att börja sälja S2 under 2015 och PowerPac i
början av 2017. Det är givetvis svårt att idag förutspå hur väl de kommer att
lyckas. Produkterna är sannolikt klart konkurrenskraftiga. I synnerhet
PowerPac baserat på dieselreformern som borde vara en attraktiv lösning
för många användare. Beträffande bränslecellstackarna är det svårare att
avgöra hur Powercells erbjudande står sig i konkurrens med andra
tillverkare. En första indikation på detta kan förhoppningsvis komma inom
något halvår när affärerna kommer igång. Sammanfattningsvis räknar vi
med större framgångar för PowerPac än för separata bränslecellstackar.
Däremot bör försäljningen av stackar komma igång betydligt tidigare.
S2 är den stack vi tror
mest på
Antaget pris för PowerPac
ca 25 000 USD
2000 system motsvarar
~1% av potentiell marknad
Bränslecellstackar har hittills sålts sporadiskt i form av provleveranser.
S2 lanserades våren 2015 och är den vi tror mest på under de kommande
åren. Vi har antagit ett genomsnittspris på cirka 10 000 USD per styck.
Priset kommer givetvis variera beroende på storleken på stacken och andra
parametrar. Vi får säkerligen anledning att revidera även denna siffra. Den
större varianten S3 som är under utveckling kan bli aktuell framåt år 2018.
Den kan definitivt förändra bilden, men det återstår att se.
PowerPac skall lanseras nästa år och serietillverkning planeras till början
av 2017. Mot bakgrund av de starka samarbetspartners som Powercell har i
Sydafrika och behovet inom deras marknadssegment borde de ha goda
möjligheter att relativt snabbt nå volymer. Enligt de kalkyler som gjorts
tillsammans med partners i Sydafrika kan priset ligga runt 25 000 USD.
Då våra prognoser inte kan baseras på några affärer som är konkreta i
dagsläget, bör de snarast betraktas som rimliga antaganden. Rimliga
eftersom det definitivt finns potentiella kunder och Powercell har
möjligheten att tillverka och leverera i den takt vi räknat med. Enbart inom
telekom uppskattas en global marknadspotential om ett par hundra tusen
system per år. Om Powercell når våra prognoser till år 2020 kommer de
sälja 2000 PowerPac system, vilket då bara motsvarar någon procent av
den totala marknaden.
Försäljningsprognoser
MSEK
2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
Bränslecellstackar
Antal
Intäkter
20
2
200
16
300
24
400
32
500
40
600
48
PowerPac
Antal
Intäkter
-
10
2
300
60
800
160
1500
300
2000
400
Intäkter produktförsälning
2
18
84
192
340
448
Bolaganalys
18
Powercell
Kostnader och marginaler
35% bruttomarginal
~10% admin &
försäljningsomkostnader
Avtagande FoU
TO1 är in-the-money
Vi har räknat med att Powercell kan hålla en bruttomarginal omkring 35%
när de väl kommit upp i volym. Det motsvarar ungefär den nivå som många
andra tillverkande industrier med god teknikhöjd ligger omkring. Två
viktiga variabler kommer dock vara skalfördelar i tillverkningen samt vilken
prisstrategi som bolaget väljer, det vill säga om de sänker priserna för att nå
högre volymer. Beträffande skalfördelarna så är de troligtvis betydande.
Bolaget uppgav själva att de räknar med en ”sund” bruttovinst med en
årsvolym om 1000 PowerPac. För att nå 35% krävs sannolikt högre volym.
Administrations och försäljningskostnader kommer öka väsentligt.
Bolaget har hittills knappt redovisat några kostnader alls i detta avseende.
Det är förmodligen missvisande, men beror antagligen på att de inte ägnat
någon tid åt att specificera sina kostnader utan kallat det mesta för FoU. Vi
räknar med en stigande takt som planar ut strax under 10% av intäkterna.
FoU väntas ligga kvar strax över 50 MSEK under 2015. Därefter bör dessa
kostnader minska markant. Vi har dock inte fått någon tydlig indikation
från bolaget om vad de själva siktar på. Det kommer givetvis också vara
behovsstyrt utifrån vilka satsningar man tänker göra i framtiden. Vi har
räknat med en blygsam nivå som inte innefattar några helt nya produkter
och system. Posten ”Övriga intäkter” hänger till stor del ihop med FoU
kostnaderna. Dessa intäkter utgörs främst av utvecklingsbidrag avseende
ett antal EU-projekt samt statliga stöd.
Bolaget hade 71 MSEK i kassan vid utgången av Q2 2015. För att finansiera
verksamheten de nästkommande två åren uppskattar ledningen att de
behöver 60-70 MSEK utöver nuvarande kassa. Detta kapitaltillskott bör
man kunna få via teckningsoptionerna TO1, som var en del av fjolårets
emission inför listningen på First North. Teckningen sker i december 2015
till kursen 9,63 kronor, alltså en skaplig rabatt mot dagens kursnivå.
Prognoser
MSEK
Nettoomsättning
KSV
Bruttoresultat
2014 2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
1
-2
-1
2
-3
0
18
-20
-2
84
-80
4
192
-144
48
340
-221
119
448
-291
157
Admin & försäljning
FoU
Övriga intäkter & kostnader
EBIT
Finansnetto
Resultat före skatt
0
-51
6
-46
-1
-47
-2
-55
10
-47
1
-47
-10
-30
8
-34
1
-32
-15
-15
0
-26
1
-25
-22
-15
0
11
0
11
-30
-15
0
74
1
75
-40
-15
0
102
1
103
Tillväxt, top-line
Bruttomarginal
EBIT-marginal
n.m.
n.m.
neg
n.m.
n.m.
neg
n.m.
-10%
neg
367%
5%
neg
129%
25%
6%
77%
35%
22%
32%
35%
23%
Källa: P o wercell, Redeye Research
Bolaganalys
19
Powercell
Värdering
Motiverat värde:
~11 kronor per aktie
Vår kassaflödesmodell ger ett indikativt värde omkring 470 MSEK,
motsvarande 10,9 kronor per aktie. Värderingen baseras på det totala
antalet aktier efter antagen full anslutning till TO1 (7,2 miljoner nya aktier)
som då blir 42,9 miljoner aktier. Värderingen i detta huvudscenario (Base
Case) baseras på prognoserna ovan samt följande långsiktiga antaganden:

10% årlig tillväxt under perioden 2021-2033. Därefter 3% årlig
tillväxt.

20% EBIT-marginal i genomsnitt åren 2021-33.
WACC
WACC: 17%
Avkastningskravet (WACC) som har använts är 17%. Detta räknas fram
genom ett antal olika parametrar som tillsammans utgör Redeyes
ratingmodell. De underliggande faktorerna syftar till att fånga upp den
företagsspecifika risken och berör allt ifrån ledning och ägare till
marknadsposition och balansräkning. Aktiens likviditet och volatilitet ingår
däremot inte i dessa kriterier, vilket skiljer vår beräkning av WACC från de
flesta andra.
Straffas av hög WACC
Ett avkastningskrav på 17% är givetvis långt över aktiemarknaden totalt
sett, som i dagsläget sannolikt ligger en bit under 10%. Däremot är det en
relativt normal nivå för ett utvecklingsbolag som ännu saknar löpande
intäkter. När intäkterna kommer och bolaget så småningom närmar sig
lönsamhet kommer vår WACC att justeras ned. Inom några år kan den
sannolikt ligga omkring 13%, vilket ger ett avsevärt högre värde.
Tabellen nedan är en känslighetsanalys där vi har varierat uthållig
lönsamhet och avkastningskrav. Det skuggade områden framstår som ett
fullt rimligt utfall givet att bolaget fortsätter leverera planenligt när de nu
börjar kommersialisera sina produkter. Rutan markerar våra antaganden i
nuläget då vi ännu saknar framför allt bekräftelse i form av konkreta
kundorders.
DCF-värde, SEK per aktie
Om bolaget levererar
planenligt justeras
avkastningskravet
successivt ned
Uthållig EBIT-marginal
16%
18%
20%
22%
24%
26%
14,5
11,2
9,1
7,6
16,1
12,4
10,0
8,3
17,7
13,6
10,9
9,0
19,3
14,8
11,8
9,7
21,0
16,0
12,7
10,4
22,6
17,2
13,7
11,2
WACC
13%
15%
17%
19%
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
20
Powercell
Scenarios
Vårt huvudscenario, som i tabellen nedan återges under rubriken Base
Case, är utgångspunkten för vår värdering och ger ett motiverat värde
omkring 11 SEK per aktie. Som vi har påtalat tidigare är det svårt att
förutsäga både marknaden för bränsleceller totalt sett och hur väl Powercell
kommer att lyckas. Våra prognoser bör på det här stadiet enbart betraktas
som kvalificerade gissningar. Det finns definitivt möjlighet att det går
väsentligt mycket bättre, men också sämre. Vi har därför skissat på ett par
scenarier som åskådliggör sådana utfall.
Bull Case
Detta scenario baseras på en högre expansionstakt under en längre tid. Det
kan både ske genom att PowerPac lyckas ännu bättre och genom att bolaget
blir en leverantör till personbilsindustrin. Vi antar då att den uthålliga
tillväxttakten under perioden 2021-33 blir 20% per år, istället för 10% i vårt
grundscenario. Det motiverade värdet i detta scenario blir väsentligt mycket
högre, cirka 23 kronor per aktie.
Bear Case
I detta fall antar vi att Powercell kommer att få betydande konkurrens inom
dieselreformering. Man kan inte utesluta att några av konkurrenterna
lyckas inom detta område även om det sannolikt ligger många år framåt i
tiden. Tillväxten och lönsamheten för PowerPac blir då sannolikt klart lägre
än vi annars hade räknat med. Med antaganden om 5% årlig tillväxt och
10% EBIT-marginal åren 2021-33 skulle det motiverade värdet bli
omkring 5 kronor per aktie, allt annat lika.
Bull Case
MSEK
Intäkter
EBIT
EBIT-marginal
År 2020
Antaganden:
År 2033
568
135
24%
Intäkter
CAGR 2021-33
EBIT
EBIT-marginal
6078
20%
1216
20%
År 2020
Antaganden:
År 2033
448
102
23%
Intäkter
CAGR 2021-33
EBIT
EBIT-marginal
1547
10%
309
20%
År 2020
Antaganden:
År 2033
408
82
20%
Intäkter
CAGR 2021-33
EBIT
EBIT-marginal
769
5%
77
10%
DCF-värde
Totalt värde emissionsjusterat
och 42,9 milj aktier
1 010
Per aktie
23,5
Base Case
MSEK
Intäkter
EBIT
EBIT-marginal
DCF-värde
Totalt värde emissionsjusterat
och 42,9 milj aktier
466
Per aktie
10,9
Bear Case
MSEK
Intäkter
EBIT
EBIT-marginal
Källa: Redeye Research
Bolaganalys
21
DCF-värde
Totalt värde emissionsjusterat
och 42,9 milj aktier
224
Per aktie
5,2
Powercell
Börsnoterade branschkollegor
Branschen har ännu inte
nått lönsamhet
Eftersom Powercell ännu inte har några intäkter att tala om är det knappast
relevant att jämföra nyckeltal med andra börsnoterade bolag. I klustret av
noterade bränslecellsbolag redovisar i princip samtliga förluster, vilket gör
att det är tveksamt om relativvärderingar överhuvudtaget är relevanta. Vi
har ändå gjort en sammanställning över branschkollegorna för att få
referens över hur dessa värderas av aktiemarknaden. Materialet ger oss
dock ingen vägledning avseende Powercells värdering. Flera av
branschkollegorna har betydande försäljning. Ett par har fortfarande
mycket blygsamma intäkter, men ändå ett skapligt börsvärde.
Bolag
MUSD
Börsvärde Försäljning 2014
Ballard
185
69
Ceres Power Holdings
100
2
Fuelcell Energy
255
180
Intelligent Energy
306
23
Plug Power
292
64
Proton Power Systems
50
2
SFC Energy
57
71
Källa: Bloomberg
Ballard grundades 1979 och är en av marknadsledarna i branschen.
Historiskt har mycket av deras fokus riktats mot fordonsindustrin. Ballard
har även produkter för "telekom backup power". ElectraGen är en
bränslecellslösning för basstationer som drivs på metanol eller ren vätgas
och introducerades för 2-3 år sedan. Ballard finns i alla regioner förutom i
Australien i dagsläget med installerade baser.
Ceres Power Holdings grundades 2001 och tillverkar en lågkostnads
bränslecellsteknologi. Den används i lokal energiproduktion där bolagets
stålcell genererar energi för hem och företag. Bränslecellstekniken
omvandlar naturgas eller vätgas till el.
Fuelcell Energy grundades 1969 och tillverkar bränsleceller för större
kraftverk inom området 300 kW upp till multimegawatt storlek.
Intelligent Energy grundades 2001 och har ett brett erbjudande som
sträcker sig från konsumentelektronik till mindre kraftverk och
fordonsindustrin. Deras bränsleceller är storleksmässigt från 1-2 W upp till
100 kW. Intelligent Energy gör en särskild satsning mot telekomindustrin i
Indien där man avser att ersätta dieselgeneratorer med egna produkter.
Bolaganalys
22
Powercell
Plug Power grundades 1997 och har framför allt nått framgångar med
produkten Gendrive inom materialhantering. Gendrive ersätter batterier
för inomhustruckar där truckflottan effektiviseras genom att tankning av
vätgas är mycket snabbare och smidigare än att byta alternativt ladda
batterierna. Plug Power har även lösningar för stationära
kraftapplikationer.
Proton Power Systems grundades 2005 och är ett moderbolag för
Proton Motor Fuel Cell GmbH, som är en bränslecellstillverkare baserad i
Tyskland. Bolagets riktar sig mot industriella applikationer. Deras system
är utvecklat som en standardvätgasdriven bränslecell och är integrerad i ett
energilagringssystem som används under högbelastningssituationer.
SFC Energy grundades 2000 och tillverkar bränslecellsprodukter för offgrid och stationär kraftgenerering. Företagets produkter vänder sig mot
konsument, industri, försvar och säkerhetsmarknaden. SFC Energys
produkter finns på marknaden sedan några år tillbaka i tiden.
Industriella transaktioner
Powercell kan vara en
uppköpskandidat
Eftersom Powercell mycket väl kan vara en uppköpskandidat har vi också
tittat på de industriella transaktioner som har skett inom sektorn den
senaste tiden. Om deras teknik kring reformering av diesel håller vad den
lovar kommer bolaget vara högintressant för flera av de större aktörerna.
Och det är ingen tvekan om att Powercell skulle kunna dra nytta av att ingå
i en större konstellation med global räckvidd.
Vi har noterat ett antal industriella affärer under senare tid, där större
aktörer har förvärvat mindre teknikorienterade bolag. Ofta uppger parterna
inte uppgifter kring köpeskilling, men i tabellen nedan har åtminstone
kunnat lista några affärer. Det verkar finnas en god aptit på att köpa sig till
spetsteknologi. Branschen saknar inte heller finansiellt starka aktörer.
Eftersom många av bolagen är börsnoterade finns även möjligheten att
använda egna aktier vid förvärv.
Industriella transaktioner
Bolag
Värde MUSD Värde MSEK
Ballard köper IP i Idatech
8
71
LG köper 51% i Ohio Fuel cell unit (dotter till RR)
88
753
Intelligent Energy köper BIC
22
188
Doosan Co köper Clearedge Power
32
276
Plug Power förvärvar ReliOn
4
34
Plugpower köper resterande andel av HyPulsion
14
122
Ballard köper Protonex
34
293
Källa: www.fuelcellwork.com, respektive bolags hemsida.
Bolaganalys
23
Powercell
Ballard förvärvade tillgångar och verksamheten inom
bränslecellssegmentet från IdaTech. Där exempelvis licenser för
immateriella tillgångar ingår tillsammans med bränslecellsproduktlinjer för
backup till kraftapplikationer, distribution och kundrelationer. Betalningen
har skett genom att Ballard emitterade 7,7 miljoner aktier till en kurs på
1,08 USD per aktie vilket ger ett totalt värde för affären på 8 MUSD.
Intelligent Energy förvärvade BIC för 15 MUSD med en villkorad
efterbetalning på maximalt 7 MUSD. Förvärvet gjordes främst för att stärka
positionen inom bärbara elektroniska produkter mot konsumenter och även
för att stärka de immateriella tillgångarna och kunskapen som erhålls i och
med övertagandet.
LG Electronics köpte 51 procent av aktierna för 45 MUSD i Rolls-Royce
dotterbolag inom bränslecellser och kommer byta namn till LG Fuel Cell
System. Trots namnbytet kommer även det nya bolaget att ha fortsätt
tillgång till Rolls-Royce tekniska expertis. Det totala värdet av bolaget
uppgår därmed till 88 MUSD.
Sydkoreanska Doosan köpte ClearEdge för 32,4 MUSD. Bolagen kommer
att fusionera ClearEdge och Doosan till FuelCellPower. Syftet med förvärvet
är att nu kunna få tillgång till bränslecellsteknologin för att prioritera detta
segment som framtida tillväxtområde. ClearEdge omsatte 68 MUSD 2013.
Plug Power förvärvade ReliOn för att expandera sin andel inom
bränslecellsteknologin. Plug Power betalade ca 29 MUSD för ReliOn.
Plug Power förvärvade resterande 80 procent i Hypulsion av Air Liquide
för 11,47 MUSD. Hypulsion har varit ett joint venture bolag i Europa för de
båda ägarna. Det totala företagsvärdet utifrån prisnivån på affären uppgår
till 14,34 MUSD.
Bolaganalys
24
Powercell
Appendix: Marknad (fortsättning)
Asien är den klart dominerande regionen där Japan och Sydkorea står för
huvuddelen av den gröna stapeln i diagrammen nedan. Bilden visar antal
sålda enheter (i tusental) där små portabla bränsleceller till
konsumentelektronik bidrog till fortsatt ökning under 2014.
Försäljning per region, antal enheter (000)
er
80
70
60
50
ROW
40
Europa
Nordamerika
30
Asien
20
10
0
2009
2010
2011
2012
2013*
2014*
Källa: E4tech, www.fuelcellindustryreview.com * preliminära siffror
Större installationer minskade dock under fjolåret vilket gjorde att
totalmarknaden räknat i MW blev lägre 2014 vs 2013. Enligt E4tech, som är
ett konsultbolag inom förnybar energi, ser totalmarknaden ut att växa
under 2015.
Försäljning per region, antal MW
i
250
200
ROW
150
Asien
Nordamerika
100
Europa
50
0
2009
2010
2011
2012
Källa: E4tech, www.fuelcellindustryreview.com
Bolaganalys
25
2013*
2014*
Powercell
Ekosystemet
Ekosystemet kring bränslecellsbranschen är i dagsläget mycket komplex.
Allt ifrån en mängd små nischade aktörer till ett antal av de multinationella
industrikonglomeraten samt gas och energibolagen. Nedan har vi grupperat
ett antal av dessa, men listan gör inte på något sätt anspråk på att vara
fullständig. Det är mest för att ge en uppfattning om vilka typer av
industrier som är involverade och storleksordningen på dessa intressenter.
Även om marknaden för bränsleceller fortfarande är relativt liten är det
uppenbart att många stora företag inom flera olika branschområden räknar
med att den kommer växa kraftigt i betydelse. Aktörerna på den globala
arenan kan lite förenklat delas in med följande gruppering:

Mindre specialiserade bolag som fokuserar på bränslecellsteknik.
Här återfinns Powercell och ett antal andra börsnoterade bolag så
som: Ballard, Fuel Cell Energy, Hydrogenics, Plug Power,
Intelligent Energy etc. Det finns ytterligare ett flertal privatägda
bolag som har produkter på marknaden och är i ungefär samma
storleksordning som de ovan nämnda.

Stora industrier så som japanska Toshiba och Panasonic, koreanska
Samsung, LG Electronics och Doosan, amerikanska General
Electric och tyska Bosch med flera.

Några av de större biltillverkarna, där Hyundai och Toyota har
kommit längst att kommersialisera personbilar drivna av
bränsleceller, följt av Honda.

Vätgasproducenter och distributörer. Här märks flera av de stora
gasbolagen så som Tokyo och Osaka Gas, Korea Gas, Air Liquide,
Linde, British Gas med flera. Distribution ut i konsumentledet sker
i en mängd olika former och varierar givetvis mellan länderna.

Energiproducenter som idag har svårigheter att matcha tillgång och
efterfrågan på energi. Med bränsleceller kan överskottsenergi
lagras och säljas när efterfrågan är rätt. Flera projekt kring detta
drivs av bland annat E.ON i Europa, Posco i Korea, Hydrogenics i
Kanada samt inom vindkraftsindustrin i Japan och Kalifornien.

Även vissa processindustrier där vätgas bildas som en biprodukt
har identifierat möjligheten att utnyttja den. Holländska Nedstack
har levererat en anläggning till Akzo Nobel i Europa och gjorde i
början av året en installation om 2 MW vid en kinesisk anläggning
för tillverkning av kaustiksoda.

Underleverantörer specialiserade på materialteknik, ytbehandling
och bearbetning. Exempelvis gör Sandviks division Materials
Technology en hårdsatsning på att bli en leverantör av flödesplattor
till bränslecellstackar.
Bolaganalys
26
Powercell
Massiva insatser i forskning och utveckling.
Det är framför allt ett antal multinationella industriföretag som under lång
tid ägnat sig åt forskning och utveckling inom bränsleceller. Men det finns
också en uppsjö av mindre specialiserade aktörer. I flera fall har dessa
kunnat finansiera delar av verksamheten genom forskningsanslag och
mjuka lån från olika myndigheter.
Antalet bolag och forskningsinstitut som varit delaktiga världen över kan
sannolikt räknas i tusental. Projekten har löpt parallellt i Nordamerika,
Europa och inte minst i Asien och då främst Japan och Sydkorea.
Graferna nedan ger en bild över vilka företag och regioner som varit mest
aktiva inom FoU i termer av antal patent. USA, Japan, Sydkorea och
Tyskland är förvisso de stora industrinationerna och dominerar F&U ligan i
form av antal patent. Men det är även i dessa länder som produkterna har
fått bäst fäste på marknaden. Delvis tack vare statssubventioner men också
då de har en inhemsk industri som kan leverera lösningar.
Antal patent per land, 2003-13
i
10%
6%
8%
USA
43%
Japan
Sydkorea
Tyskland
Övriga
33%
Källa: Heslin Rothenberg Farley & Mesiti P.C. och Fuel Cell Technologies Market Report 2013.
Bolaganalys
27
Powercell
GM i topp på patentligan
På topplistan över patent ligger tre av de stora biltillverkarna överst, följda
av industrikonglomeraten Samsung och Panasonic. Som referens kan
nämnas att GM uppger sig ha investerat omkring $ 2,5 mdr i utvecklingen
av bränsleceller. Och då ligger de av allt att döma ändå ganska långt ifrån
att kunna lansera någonting på marknaden. Powercell har sedan starten i
början av 90-talet investerat dryga 500 MSEK. Även det ett beaktansvärt
belopp. Bilden nedan visar å ena sidan vilka resurser som finns bland
aktörerna inom denna bransch. Å andra sidan är det inte givet att mer
resurser ger bättre resultat.
Topplistan för patent inom bränsleceller
Källa: Heslin Rothenberg Farley & Mesiti P.C. och Fuel Cell Technologies Market Report 2013.
Bolaganalys
28
i
Powercell
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport: Detta är den inledande
analysen.
Ledning 6,0p
Powercell noterades på First North i december 2014 och Per Wassén som
varit ordförande under flera år övergick till att bli vd nu i somras. Ny CFO
har också tillträtt under sommaren 2015 och underlaget för att utvärdera
ledningen är därför än så länge knapphändigt. Informationen och
kommunikationen från bolaget förefaller god, men det är svårt att skapa
transparens i verksamheten då produkterna ännu inte riktigt har nått
marknaden. För ett bolag i denna fas är både styrelse och organisation
avsevärt bättre än genomsnittet.
Ägarskap 8,0p
Här får Powercell full pott i nästan alla avseenden. De större ägarna är
synnerligen kapitalstarka och engagerade genom styrelserepresentation.
Styrelsen utgörs av samtliga fyra stora ägare samt en oberoende
internationell expert inom bränsleceller. Tillsammans kontrollerar de över
två tredjedelar av aktierna i bolaget. För att få ännu högre betyg krävs att
vd personligen har ett större aktieinnehav.
Vinstutsikter 5,0p
Med en unik produkt och en stor potentiell marknad finns förutsättningar
att skapa både uthålliga och växande vinster på en god nivå. Det finns
dock ingen historik att falla tillbaka på vad gäller konkurrenskraft eller
lönsamhet och utsikterna är svårbedömda. Det finns också ett flertal
konkurrenter varav några är väletablerade på den internationella arenan.
Sammantaget hamnar betyget därför på en genomsnittlig nivå i dagsläget.
Lönsamhet 0,0p
Powercell har enbart haft sporadiska intäkter och därmed negativa
resultat och kassaflöden.
Finansiell styrka 0,0p
Av samma skäl som ovan (inga löpande intäkter) är Finansiell styrka
också mycket svag. Den emissionslikvid som togs in i samband med
bolagets IPO i december 2014 kommer inte räcka för att exekvera
affärsplanen och nå positivt kassaflöde i rörelsen. Behovet att kapitalisera
upp bolaget är inte överhängande och kan lösa sig redan i december 2015
då teckningsoptionerna TO1 går till lösen
Bolaganalys
29
Powercell
Resultaträkning
Omsättning
Summa rörelsekostnader
EBITDA
2013
3
-35
-33
2014
2
-41
-40
2015E
2
-43
-41
2016E
18
-52
-34
2017E
84
-110
-26
Avskrivningar materiella tillg
Avskrivningar immateriella tillg.
Goodwill nedskrivningar
EBIT
-6
0
0
-39
-6
0
0
-46
-6
0
0
-47
0
0
0
-34
0
0
0
-26
Resultatandelar
Finansnetto
Valutakursdifferenser
Resultat före skatt
0
0
0
-38
0
-1
0
-47
0
1
0
-47
0
1
0
-32
0
1
0
-25
Skatt
Nettoresultat
0
-38
0
-47
0
-47
0
-32
0
-25
2013
2014
2015E
2016E
2017E
25
1
0
7
33
106
0
1
14
121
165
0
1
14
181
110
4
13
14
140
65
8
25
14
113
30
0
0
0
0
0
0
30
1
25
0
0
0
0
0
0
25
1
24
0
0
0
0
0
0
24
1
39
0
0
0
0
0
0
39
1
49
0
0
0
0
0
0
49
1
Summa tillgångar
64
147
206
180
162
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder
Kortfristiga skulder
Övriga kortfristiga skulder
Summa kort. skuld
Räntebr. skulder
L. icke ränteb.skulder
Konvertibler
Summa skulder
Uppskj. skatteskuld
Avsättningar
Eget kapital
Minoritet
Minoritet & E. Kap.
5
0
9
15
0
30
0
45
0
3
16
0
16
15
0
14
28
0
40
0
68
0
2
76
0
76
11
0
14
25
40
40
0
105
0
2
99
0
99
18
0
14
32
40
40
0
112
0
2
66
0
66
25
0
14
39
40
40
0
119
0
2
42
0
42
Summa skulder och E. Kap.
64
147
206
180
162
2013
3
-35
-6
-39
0
-39
6
-33
6
-36
2014
2
-41
-6
-46
0
-46
6
-40
7
-1
2015E
2
-43
-6
-47
0
-47
6
-41
-4
-5
2016E
18
-52
0
-34
0
-34
0
-34
-8
-15
2017E
84
-110
0
-26
0
-26
0
-26
-10
-10
-62
-34
-50
-57
-46
Kapitalstruktur
Soliditet
Skuldsättningsgrad
Nettoskuld
Sysselsatt kapital
Kapit. oms. hastighet
2013
25%
0%
-25
-9
0,0
2014
52%
0%
-106
-29
0,0
2015E
48%
40%
-125
-26
0,0
2016E
37%
60%
-70
-3
0,1
2017E
26%
96%
-25
17
0,5
Tillväxt
Försäljningstillväxt
VPA-tillväxt (just)
2013
0%
0%
2014
-40%
-96%
2015E
7%
-17%
2016E
1 025%
-31%
2017E
367%
-23%
Balansräkning
Tillgångar
Omsättningstillgångr
Kassa och bank
Kundfordringar
Lager
Andra fordringar
Summa omsättn.
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg.
Finansiella anl.tillg.
Övriga finansiella tillg.
Goodwill
Imm. tillg. vid förväv
Övr. immater. tillg.
Övr. anlägg. tillg.
Summa anlägg.
Uppsk. skatteford.
Fritt kassaflöde
Omsättning
Sum rörelsekost.
Avskrivningar
EBIT
Skatt på EBIT
NOPLAT
Avskrivningar
Bruttokassaflöde
Föränd. i rörelsekap
Investeringar
Fritt kassaflöde
Bolaganalys
30
DCF värdering
WACC
Antaganden 2021-2033
Genomsn. förs. tillv.
EBIT-marginal
Kassaflöden, MSEK
17,0 % NPV FCF (2015-2017)
NPV FCF (2018-2024)
NPV FCF (2025-)
Rörelsefrämmade tillgångar
Räntebärande skulder
Motiverat värde MSEK
Motiverat värde per aktie
10 % emissionsjusterat, SEK
20 % Börskurs, SEK
Lönsamhet
ROE
ROCE
ROIC
EBITDA-marginal
EBIT-marginal
Netto-marginal
-60
189
233
106
0
468
10,9
11,7
2013
0%
-475%
0%
-1300%
-1540%
-1536%
2014
-101%
-99%
539%
-2653%
-3060%
-3133%
2015E
-54%
-44%
161%
-2588%
-2963%
-2932%
2016E
-39%
-26%
128%
-188%
-188%
-180%
2017E
-46%
-27%
741%
-31%
-31%
-30%
Data per aktie
VPA
VPA just
Utdelning
Nettoskuld
Antal aktier
2013
-36,06
-36,06
0,00
-23,21
1,07
2014
-1,32
-1,32
0,00
-2,97
35,70
2015E
-1,09
-1,09
0,00
-2,92
42,90
2016E
-0,76
-0,76
0,00
-1,63
42,90
2017E
-0,58
-0,58
0,00
-0,58
42,90
Värdering
Enterprise Value
P/E
P/S
EV/S
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/BV
2013
-24,7
0,0
0,0
-9,9
0,8
0,6
0,0
2014
-105,9
0,0
0,0
-70,6
2,7
2,3
0,0
2015E
355,2
-10,2
300,3
222,0
-8,6
-7,5
4,9
2016E
410,5
-14,8
26,7
22,8
-12,1
-12,1
7,2
2017E
455,6
-19,3
5,7
5,4
-17,7
-17,7
11,6
Aktiens utveckling
1 mån
3 mån
12 mån
Årets Början
Aktiestruktur %
Fouriertransform
Midroc New Technology
Finindus
Volvo Group Venture Capital
Susanna Wiman
Per Sjöberg
Aktien
Reuterskod
Lista
Kurs, SEK
Antal aktier, milj
Börsvärde, MSEK
Bolagsledning & styrelse
VD
CFO
IR
Ordf
Nästkommande rapportdatum
Q3 report
FY 2015 Results
Analytiker
Henrik Alveskog
[email protected]
53,4 %
124,5 %
n.a.
73,6 %
Tillväxt/år
Omsättning
Rörelseresultat, just
V/A, just
EK
13/15e
-20,0 %
10,97 %
-82,6 %
147,1 %
Röster/Kapital
23,2 %
23,2 %
16,4 %
11,1 %
1,0 %
0,3 %
PCELL.ST
Nasdaq Small Cap
11,7
35,7
417,8
Per Wassén
Karin Nilsson
Per Wassén
Magnus Jonsson
November 02, 2015
March 07, 2016
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Powercell
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1200%
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
-45
-50
1000%
800%
600%
400%
200%
0%
-200%
2012
2013
2014
2015E
Omsättning
2016E
2017E
2014
2015E
2016E
2017E
0%
-1000%
-1500%
-2000%
-2500%
-3000%
-3500%
EBIT just
EBIT just-marginal
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
5
5
0
0
2012
2013
-500%
Försäljningstillväxt
Vinst Per Aktie
-5
500%
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
-5
60%
120%
50%
100%
-10
-10
40%
-15
-15
30%
-20
-20
-25
-25
-30
-30
10%
-35
-35
0%
-40
-40
VPA
80%
60%
40%
20%
20%
0%
-20%
2012
2013
2014
Soliditet
VPA (just)
2015E
2016E
2017E
Skuldsättningsgrad
Produktområden
Geografiska områden
Intressekonflikter
Verksamhetsbeskrivning
Henrik Alveskog äger aktier i bolaget: Nej
Powercell utvecklar och tillverkar bränsleceller, såväl
bränslecellsstackar som reformers och kompletta system för
elproduktion. Bolaget har en unik teknologi kring reformering av diesel
för att utvinna vätgasen som via bränslecellen omvandlas till
electricitet.
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Bolaganalys
31
Powercell
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på
sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer..
Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye
grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007.
Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende
finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende
finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och
företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet
(sidotillstånd).
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande i nformationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:



För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument
för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter,
bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum.
En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller
händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare.
Redeye Rating (2015-09-16)
Rating
7,5p - 10,0p
3,5p - 7,0p
0,0p - 3,0p
Antal bolag
Ledning
Ägarskap
30
56
4
90
33
47
10
90
Tillväxtutsikter
16
71
3
90
Lönsamhet
7
32
51
90
Finansiell
styrka
18
34
38
90
*För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolaganalys
32