VELLO, André Pinto Coelho. Planejamento tributário eficiente

Transcription

FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM
CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS - FUCAPE
ANDRÉ PINTO COELHO VELLO
PLANEJAMENTO TRIBUTÁRIO EFICIENTE: uma análise de sua
relação com o risco de mercado
VITÓRIA-ES
2011
Dissertação apresentada ao Programa de PósGraduação em Ciências Contábeis, Fundação
Instituto
Capixaba
de
Pesquisas
em
Contabilidade, Economia e Finanças
(FUCAPE), como requisito parcial para
obtenção do título de Mestre em Ciências
Contábeis – Nível Profissionalizante, na área
de concentração Planejamento Tributário.
Orientador: Prof.
MARTINEZ.
VITÓRIA-ES
2011
Dr.
ANTONIO
LOPO
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis
da Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e
Finanças (FUCAPE), como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em
Ciências Contábeis na área de concentração Planejamento Tributário.
Aprovada em 30 de Setembro de 2011.
COMISSÃO EXAMINADORA
Prof. Dr.: ANTÔNIO LOPO MARTINEZ
(Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e
Finanças - FUCAPE)
Prof. Dr.: BRUNO FUNCHAL
(Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e
Finanças - FUCAPE)
Profa. Dra.: FLÁVIA ZÓBOLI DALMÁCIO
(Universidade de São Paulo - USP)
Dedico este trabalho ao meu
pai (em memória) por sempre
me incentivar a encontrar
minha ‘ignorância’ nos estudos.
AGRADECIMENTOS
Ao meu filho Davi, que mesmo com sua pouca idade, foi capaz de dividir a
atenção do pai no período. Amada esposa, pelo grande incentivo oferecido e apoio
incondicional. Mãe e pai (em memória) por sempre acreditarem em minha
capacidade e compromisso. Irmãs, pela ajuda que deram. E meus sogros pelos
cuidados oferecidos à minha família, nestes tempos mais restritos.
Ao meu orientador, Antônio Lopo Martinez, por sempre me mostrar o caminho
com sabedoria.
Aos professores do curso de Mestrado da Fundação Instituto Capixaba de
Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças - FUCAPE, pela excelência em
ensino que me ofereceram. E em especial ao professor Dr. Marcelo Sanches,
grande incentivador da produção científica de qualidade desta instituição, por suas
valiosas críticas, e o incentivo que elas me proporcionaram.
Aos colegas, pelo convívio e crescimento alcançado com as nobres
discussões acadêmicas, e, aos meus sócios, Saulo Cabral de Lacerda Jr. e Luciano
Comper, pelo apoio oferecido.
À FIPECAFI, em especial ao Dr. Ariovaldo Santo e Dr. Mauro Gallo pelas
valiosas contribuições de dados e nobres pesquisas que desenvolvem sobre a
matéria.
“Justamente a partir dessa complexidade da
temática tributária, caracterizada por problemas
que requerem muitas vezes uma visão
multifacetada do profissional ou pesquisador, é
que se constata a carência de uma abordagem
interdisciplinar no trato das questões”.
(Iudícibus e Pohlmann).
RESUMO
O risco de mercado é influenciado pelo nível de eficiência em planejamento tributário
das empresas? Este paper se propôs a responder a esta questão de pesquisa e veio
a corroborar com a moderna teoria de corporate tax avoidance ao se identificar
evidências de que a eficiência tributária de uma organização, alcançada pelo
exercício bem sucedido em atividades de planejamento tributário, promovem uma
redução do seu risco em relação ao mercado de capitais, desde que na presença de
boas práticas de governança corporativa. A partir de uma amostra composta por 86
empresas de capital aberto listadas no BOVESPA, 08 setores da economia brasileira
e uma série histórica de 05 anos, obtida reunindo-se os dados de três fontes
distintas: a pesquisa da editora Abril denominada Melhores & Maiores; a base de
dados do Economática; e o índice teórico de governança corporativa (IGC), mantido
pela BM&FBOVESPA, efetuaram-se as regressões dos dados em painel, pelo
método do OLS com estimadores de efeitos fixos, buscando identificar as variáveis
que explicavam o risco de mercado (beta). Como resultados foram encontradas
evidências que sugerem a existência de uma relação significativa e negativa entre o
risco de mercado e o índice de planejamento tributário eficiente das organizações,
naquelas empresas com as melhores práticas de governança corporativa. Foi
proposto um constructo novo para a variável planejamento tributário eficiente, tendo
sido definido no estudo os alicerces que fundamentam sua estimação: all parts, all
costs, all taxes, conforming avoidance, implicit taxes, taxes clienteles e carga
tributária oculta. A construção teórica desta pesquisa reuniu um arcabouço
interdisciplinar, envolvendo a matéria de planejamento tributário e a teoria de tax
avoidance, além de estudos na área de finanças e risco, todos eles abordados em
conjunto com o framework de governança corporativa e a teoria dos agentes.
Palavras-chave: Planejamento tributário, governança corporativa, risco de mercado.
ABSTRACT
Market risk is influenced by the efficiency’s level in corporate tax planning? This
paper set out to answer this question research and came to corroborate the modern
theory of corporate tax avoidance by identifying evidence that the tax efficiency of an
organization, achieved by the successful exercise in tax planning activities, promotes
a reduction in their risk, since in the presence of good corporate governance
practices. From a sample of 86 publicly traded companies listed on BOVESPA, 08
sectors of the Brazilian economy and a series of 05 years, obtained by three different
sources: a survey of April’s publishing called Melhores & Maiores; the Economática
database; and the theoretical corporate governance index (IGC) from BOVESPA,
were performed OLS regressions with panel data fixed effects estimators, in order to
identify the variables that explained the market risk (beta). The results provide
evidence suggesting the existence of a significant and negative relationship between
market risk and the effective tax rate planning organizations in those companies with
the best corporate governance practices. Was proposed a new construct for variable
effective tax planning, has been selected to study the foundations their estimation: all
parts, all costs, all taxes, conforming avoidance, implicit taxes, taxes clienteles and
hidden taxes. The theoretical construct of this research met an interdisciplinary
framework, involving the area of tax planning and tax avoidance theory, and studies
in finance and risk, all addressed together with the corporate governance framework
and the theory of agents.
Keywords: Tax avoidance, corporate governance, market risk.
LISTA DE TABELAS
Tabela 01: Resumo das empresas obtidas da base de dados Melhores &
Maiores .................................................................................................. 50 Tabela 02: Resumo das empresas listadas no BOVESPA até 30/07/11 ................ 51 Tabela 03: Resumo das empresas que pertenciam ao índice teórico de
governança corporativa (IGC) ao fim do referido ano ........................... 52 Tabela 04: Registros obtidos após cruzadas as três fontes de dados utilizadas
no trabalho ............................................................................................. 53 Tabela 05: Resumo da amostra utilizada no trabalho ............................................. 54 Tabela 06: Apresentação dos resultados obtidos pelo cálculo da carga tributária
setorial ................................................................................................... 60 Tabela 07: Apresentação do teste de normalidade de Swapiro-Wilk aplicado às
principais variáveis do modelo ............................................................... 65 Tabela 08: Estatística descritiva das variáveis do modelo ...................................... 72 Tabela 09: Resultados obtidos pela aplicação da regressão múltipla à amostra
da pesquisa ........................................................................................... 75 Tabela 10: Análise de sensibilidade do modelo à mensuração do IPTE pelas
alterações do (FGCm) ............................................................................ 78 LISTA DE QUADROS
Quadro 01: Resumo das formas de mensuração do corporate tax avoidance. ....... 40 Quadro 02: Apresentação dos requisitos idealmente propostos para a estimação
do nível de planejamento tributário eficiente. ........................................ 65 Quadro 03: Alguns dos estudos e fatores determinantes encontrados para
explicação do risco de mercado das empresas brasileiras. .................. 69 Quadro 04: Resumo dos testes realizados para escolha do melhor método de
estimação. ............................................................................................. 74 Quadro 05: Matriz com propostas diferenciadas de valores ao vetor (FGCm)
utilizado no cálculo do IPTE. ................................................................. 77 LISTA DE FIGURAS
Figura 01: Exemplificação gráfica da teoria de diversificação das carteiras de
Markowitz. .............................................................................................. 25 LISTA DE SIGLAS
APM - Arbitrage Price Model
APT – Arbitrage Price Theory
BLUE - Best Linear Unbiased Estimator
BM&FBOVESPA - Bolsa de Mercadorias & Futuros e Bolsa de Valores de São Paulo
BOVESPA - Bolsa de Valores de São Paulo
BTD – Book-Tax Difference
CAPM – Capital Asset Price Model
CVM – Comissão de Valores Imobiliários
DVA – Demonstrativo de Valor Agregado
ETR – Effective Tax Rate
FIPECAFI - Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras
FUCAPE – Fundação Instituto Capixaba de Pesquisa em Contabilidade, Economia e
Finanças
IBOV – Índice da Bolsa de Valores de São Paulo
IBPT – Instituto Brasileiro de Planejamento Tributário
IGC – Índice de Governança Corporativa
MQO – Mínimos Quadrados Ordinários
MTR – Marginal Tax Rate
OECD – Organization for Economic Co-Operation and Development
OLS – Ordinary Last Square
PIB – Produto Interno Bruto
PMI – Project Manager Institute
USP - Universidade de São Paulo
VIF - Variance Inflation Factors
WACC - Weighted Average Cost of Capital
β - Beta
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ...................................................................................................... 13 2 DESENVOLVIMENTO .......................................................................................... 22 2.1 RISCO .................................................................................................................. 22 2.1.1 Teoria de diversificação de carteiras .............................................................. 24 2.1.2 Modelos de risco e retorno ............................................................................. 26 2.1.3 Capital Assets Pricing Models (CAPM) .......................................................... 27 2.1.4 Fatores determinantes de risco de mercado das empresas brasileiras ......... 31 2.2 PLANEJAMENTO TRIBUTÁRIO E O ARCABOUÇO TEÓRICO DE
SCHOLES-WOLFSON ........................................................................................ 33 2.3 CORPORATE TAX AVOIDANCE ........................................................................ 37 2.4 HIPÓTESE DE PESQUISA .................................................................................. 41 2.5 PROXY E CONSTRUCTO PARA PLANEJAMENTO TRIBUTÁRIO
EFICIENTE .......................................................................................................... 45 3 METODOLOGIA ................................................................................................... 49 3.1 DADOS ................................................................................................................ 49 3.2 ESTIMAÇÃO DA VARIÁVEL INDEPENDENTE – TAX AVOIDANCE .................. 54 3.2.1 Demonstrativo de Valor Adicionado (DVA)..................................................... 54 3.2.2 Mensuração da carga tributária setorial ......................................................... 56 3.2.3 Constructo de tax avoidance: Índice de Planejamento Tributário Eficiente
(IPTE) ............................................................................................................. 60 3.3 ESTIMAÇÃO DA VARIÁEL DEPENDENTE – RISCO .......................................... 66 3.4 VARIÁVEIS DE CONTROLE ............................................................................... 68 3.5 MODELO PROPOSTO PARA O TESTE DA HIPÓTESE ..................................... 70 3.6 ESTATÍSTICA DESCRITIVA DAS VARIÁVEIS ................................................... 71 4 APRESENTAÇÃO E AVALIAÇÃO DOS RESULTADOS...................................... 73 4.1 TESTE DE ASSOCIAÇÃO ENTRE RISCO DE MERCADO E TAX
AVOIDANCE ........................................................................................................ 74 4.2 ANÁLISE DE SENSIBILIDADE DO MODELO À MENSURAÇÃO DO IPTE ......... 76 5 CONCLUSÃO ....................................................................................................... 80 REFERÊNCIAS ......................................................................................................... 84 Capítulo 1
1
INTRODUÇÃO
No Brasil, de acordo com o Instituto Brasileiro de Planejamento Tributário
(IBPT), a carga tributária cresceu significativamente, nos últimos anos. Entre 2000 e
2010, subiu de 30,03% para o representativo valor de 35,04% do Produto Interno
Bruto (PIB). O aumento nominal da arrecadação em 2010, em relação ao ano
anterior, foi recorde, alcançando 17,80% (AMARAL et al., 2011).
Para fins comparativos, de acordo com os dados do Organization for
Economic Co-Operation and Development (OECD), os Estados Unidos possuíam
em 2008 uma carga equivalente a 27% do PIB (RECEITA FEDERAL DO BRASIL,
2010).
Em um estudo feito por Amaral et al. (2009) sobre a evasão fiscal, com dados
apurados durante os anos de 2006 à 2008, foi estimado que se sonegava no Brasil
9% do PIB. Este estudo inferiu que com os novos sistemas de controles fiscais, no
período de cinco anos, o Brasil terá o menor índice de sonegação empresarial da
América Latina, e, em dez anos, índice comparado ao dos países desenvolvidos.
Diante dessas perspectivas, as organizações aqui estabelecidas vêm, ou
podem vir a querer aumentar seus investimentos em atividades que proporcionem a
redução, ou diferimento dos tributos, o que a literatura internacional denomina de
corporate tax avoidance1.
1
Ou tax aggressiveness. Para Hanlon e Heitzman (2010, p. 137), um dos desafios desta área é que
não existe uma definição universalmente aceita para o termo.
14
Hanlon e Heitzman (2010, p. 137) propõem um significado amplo ao termo,
definindo-o como ações que promovam reduções dos tributos explícitos da empresa,
independente de sua licitude. Esta definição também será seguida no presente
trabalho.
Se por um lado as práticas de tax avoidance podem trazer reflexos positivos
às organizações maximizando seu fluxo de caixa, por outro podem torná-las alvos
potenciais das autoridades fiscais, e das penalidades por elas impostas, com efeitos
negativos ao fluxo de caixa da firma (HANLON e HEITZMAN, 2010 p. 145).
The consequences may be direct, i.e., taking a deduction for an otherwise
non-deductible expense increases cash flow and investor wealth, […] One
potential consequence is that the firm may be identified by tax authorities
and forced to pay additional taxes and perhaps interest and penalties,
representing a decrease in cash flow and investor wealth (HANLON e
HEITZMAN, 2010 p. 145).
Tornam-se assim relevantes as pesquisas sobre esta matéria, principalmente
aquelas que venham a trazer mais esclarecimentos das consequências destas
práticas às organizações.
A literatura sobre o tema é relativamente nova, de acordo com Hanlon e
Heitzman (2010, p. 139), e acrescentaria que no Brasil é ainda incipiente. Na
literatura internacional, foram encontrados poucos estudos que se propuseram a
avaliar as consequências do tax avoidance às medidas de desempenho das
organizações, sejam elas alcançadas pelas boas práticas de planejamento tributário
15
lícito2, ou mesmo por meios evasivos.
Wilson (2009) e Desai e Dharmapala (2009) encontraram evidências
significativas de que a prática de tax avoidance em conjunto com a de governança
corporativa trazem maior retorno anormal às organizações e maior valor às firmas,
respectivamente, segundo cada trabalho. Resultados empíricos encontrados nesses
trabalhos sugerem que esta relação deixa de ser significativa quando não é levada
em consideração a prática de governança exercida pela corporação.
Talvez sejam pelas incertezas dos investidores daquele mercado, inseguros
de quais podem ser as consequências das ações do tax avoidance ao fluxo de caixa
da organização, quando avaliam as estratégias tributárias destas empresas em
situações com menor transparência.
Recentemente Ayers et al. (2010) encontraram evidências que sugerem haver
relação significativa entre as variações positivas ou negativas do book-tax
difference3 (BTD) com uma tendência de piora em seu risco de crédito. Tais
variações, segundo os autores, evidenciam pioras na qualidade do lucro da firma.
2
Segundo o doutrinador Ricardo Alexandre (2009), planejamento tributário são ações normalmente
tomadas antes da ocorrência do fato gerador. Porém existem casos minoritários em que é facultado
ao contribuinte a decisão por um planejamento tributário lícito, mesmo após a ocorrência do fato
imponível, como destacado pelo doutrinador. O lançamento do imposto de renda da pessoa física no
Brasil e a opção pelo método simplificado ou completo é um exemplo por ele citado.
Ainda segundo o autor, o planejamento tributário é plenamente garantido em nosso ordenamento
jurídico, visto que ninguém pode ser obrigado a praticar seu negócio da maneira mais onerosa. É
direito do contribuinte adotar tais procedimentos como forma de diferimento, economia ou
simplificação.
Para Humberto Bonavides Borge (1998, p. 57), a definição de planejamento tributário consiste em:
“Técnica gerencial que visa projetar as operações industriais, os negócios mercantis e as prestações
de serviços, visando conhecer as obrigações e os encargos tributários inseridos em cada uma das
respectivas alternativas legais pertinentes para, mediante meios e instrumentos legítimos, adotar
aquela que possibilita a anulação, redução ou adiantamento do ônus fiscal.” (grifo original).
3
Medida que toma a diferença entre o lucro contábil e o lucro tributário da organização.
16
Neste mesmo estudo percebeu-se que quando o BTD é melhor explicado pelo
tax planning4 da empresa do que por sua redução na qualidade do lucro, esta
tendência de piora do risco de crédito é atenuada. Sugere-se aqui, com base nos
resultados obtidos desta pesquisa, indícios de que o planejamento tributário pode
reduzir o risco da organização.
Para Ayers et al. (2009) a medida de BTD traz às pesquisas efeitos
discrepantes, posto que, ao mesmo tempo que esta variável evidencia a falta de
qualidade do lucro, também pode refletir o nível de tax planning da organização.
A gestão tributária talvez possa incrementar o arsenal de competitividade das
organizações modernas, como ferramenta importante ao planejamento estratégico
das firmas, tendo em vista o oneroso custo tributário atual, e ainda, uma fiscalização
cada vez mais ativa, aparelhada e eficiente.
Mas ainda carecem estudos que tragam mais esclarecimentos das
consequências desta prática às empresas. E é nesse contexto que o presente
trabalho pretende responder a seguinte pergunta: O risco de uma organização
percebido pelo mercado financeiro é influenciado pelo nível de eficiência em
planejamento tributário das empresas?
Assim, têm-se por objetivo geral dessa pesquisa responder à questão de
pesquisa formulada, e por objetivos específicos: (a) relacionar os conceitos de
planejamento tributário trazidos por Scholes e Wolfson (1992) com os conceitos de
tax avoidance e governança; e (b) propor uma definição e um constructo à variável
planejamento tributário eficiente, além de um modelo para sua estimação.
4
Manteve-se aqui o termo utilizado pelos autores, e que poderia ser traduzido por planejamento
tributário sem perda de seu significado, como também utilizado como sinônimo de tax avoidance.
17
Se de um lado pode haver organizações ineficientes em matéria tributária,
estas empresas teriam um ônus tributário maior do que as outras competidoras do
setor. Em razão da magnitude do custo fiscal das empresas brasileiras, imagina-se
que esta ineficiência prejudique a capacidade competitiva da organização e aumente
seu risco em relação às concorrentes. O mercado atual exige empresas competitivas
e que saibam planejar-se com eficiência.
Por outro lado também existem as organizações que se expõem em excesso
aos riscos, e tornam-se mais exigidas pelos seus acionistas, que cobram maior
retorno sobre seus investimentos.
Este contexto de excesso trazido à pesquisa é definido pela doutrina tributária
brasileira pelos termos de elusão fiscal ou evasão fiscal. Heleno Tôrres assim define
a elusão fiscal:
(...) o fenômeno pelo qual o contribuinte, mediante a organização planejada
de atos lícitos, mas desprovidos de “causa” (simulados ou com fraude à lei),
tenta evitar a subsunção de ato ou negócio jurídico ao conceito normativo
do fato típico e a respectiva imputação da obrigação tributária. Em modo
mais amplo, elusão tributária consiste em usar de negócios jurídicos
atípicos ou indiretos desprovidos de “causa” ou organizados com simulação
ou fraude à lei, com a finalidade de evitar a incidência de norma tributária
impositiva, enquadrar-se em regime fiscalmente mais favorável ou obter
alguma vantagem fiscal especifica (TÔRRES, 2003, p. 174).
Os administradores das empresas que alcançam altos índices de tax
avoidance pela prática da evasão ou elusão fiscal, por exporem-se em demasia aos
riscos legais, fazem com que suas organizações sejam vistas com maior grau de
risco pelo mercado de capitais.
Tax evasion thus increases the profit retained by the firm not only at the risk
of being detected, but also at the cost of efficiency loss in internal control
(CHEN e CHU, 2005).
Esta exposição ao risco legal, quando obscura e incerta, propicia ao mercado
dúvidas sobre a eficiência do planejamento tributário realizado e incertezas quanto
18
ao fluxo de caixa futuro da organização. Para Hafkenscheid (2010), a despesa de
imposto não leva em conta o risco adequadamente, e pode assim, indevidamente,
superestimar ou subestimar o valor econômico da posição fiscal da corporação.
Proposições mais recentes sobre corporate tax avoidance sugerem avaliá-lo
em conjunto com o nível de governança corporativa da firma. Desta forma, a
transparência propiciada pela governança reduz os efeitos inerentes aos conflitos de
agências, e, conforme sugerido no presente estudo, também as incertezas do
mercado sobre os passivos tributários ocultos da firma, que avivam o risco legal da
empresa.
Estas pesquisas foram inicialmente idealizadas por Slemrod (2004), Chen e
Chu (2005) e Crocker e Slemrod (2005), pioneiros ao tratar do tema em conjunto
com a teoria de agências desenvolvida por Jensen e Meckling em 1976.
Em consonância com a literatura recente, propõe-se nesta pesquisa uma
definição ao termo planejamento tributário eficiente, onde aborda-se em conjunto os
conceitos de tax avoidance, governança corporativa e o framework de Scholes e
Wolfson (1992).
Assim, o planejamento tributário eficiente é aqui definido como sendo o
conjunto de ações que promovam reduções dos tributos explícitos da empresa,
exercidas dentro dos preceitos das boas práticas de governança corporativa, e que
não façam avançar outros custos ou tributos com efeitos marginais superiores às
reduções alcançadas, e que ao serem implementadas geram maior eficiência
tributária à firma.
Por eficiência tributária considera-se a definição proposta por Hanlon e
Heitzman (2010), que assim se expressa:
19
By tax-efficient, we mean corporate tax decisions that increase the after-tax
wealth of the firm’s owners, that is, where the marginal benefits of the
transaction exceed the marginal costs [...] (HANLON e HEITZMAN, 2010, p.
138).
Para Iudícibus e Pohlmann (2007), pesquisas científicas sobre tributação, e
mais especificamente sobre planejamento tributário, são temas ainda pouco
explorados no cenário nacional. Matéria de natureza interdisciplinar, quando
abordada, geralmente o é por um viés unidisciplinar e, quando muito,
multidisciplinar. Este trabalho pretende discutir o tema por mais de um recorte,
abordando uma visão interdisciplinar da matéria.
Outros recentes estudos internacionais discutiram o tema, mas não sob a
perspectiva da corporação, e sim buscando identificar os motivos determinantes
para a evasão fiscal ou obediência tributária, tendo por base os comportamentos
culturais dos indivíduos. Pode-se citar: Richardson (2006), Tsakumis et al. (2007),
Richardson (2008) e Doyle et al. (2009).
Mesmo sobre este recorte, o tema risco faz-se presente nos trabalhos e
também carece de maiores explicações. Doyle et al. (2009) observaram que o
gerenciamento de risco foi identificado como crucial por seus entrevistados ao
abordar o tema tributário. Constatam um crescente movimento para integrar os
procedimentos de gerenciamento de risco à matéria, destacando o fato de que há
uma escassez de artigos que mostram o impacto deste novo fenômeno, e que
certamente merecem uma investigação adicional.
A presente pesquisa propõe-se a trabalhar com o risco sistemático5, como
proxy do risco percebido pelo mercado financeiro. Propõe-se ainda a apresentar
5
Risco sistemático também é conhecido como risco de mercado ou risco não diversificável. Trata-se
do coeficiente beta (β) utilizado para medir a parcela de risco da empresa em relação ao mercado, no
modelo CAPM.
20
uma proxy e constructo para a variável planejamento tributário eficiente, capaz de
representá-la dentro da definição aqui sugerida. Outras variáveis instrumentais são
utilizadas como medida de controle aos métodos estatísticos propostos.
Os dados para a verificação do teste hipotético foram extraídos de três fontes
primárias, e cruzados. São elas: (a) os dados do relatório de Demonstrativos de
Valor Agregado (DVA) obtido pela FIPECAFI/USP para realização da pesquisa da
revista Exame, da Editora Abril, denominada Melhores & Maiores; (b) os dados
instrumentais obtidos dos relatórios financeiros das empresas na base de dados do
Economática; e (c) os dados do nível de governança corporativa classificados pela
CVM e obtidos da BM&FBOVESPA , das empresas que compõem o índice teórico
de governança corporativa (IGC), elaborado e acompanhado por esta instituição.
Estes dados foram estruturados em painel, ou seja, compostos de forma
longitudinal (cross-section) das empresas de capital aberto listadas na Bolsa de
Valores de São Paulo (BOVESPA), e vertical (time-section), no período de 2005 à
2009.
Aplicou-se uma regressão linear múltipla aos dados da amostra, pelo método
do Ordinary Least Square (OLS6) com estimadores de efeitos fixos, que se
mostraram como os melhores estimadores para o modelo, segundo os testes
estatísticos realizados.
Foram encontradas evidências que sugerem a existência de uma relação
significativa e negativa entre o risco de mercado e o planejamento tributário eficiente
das organizações, condizente com a proposição teórica elaborada nesta pesquisa.
6
Traduzido do inglês Mínimos Quadrados Ordinários (MQO).
21
Este trabalho foi dividido da seguinte forma: Neste capítulo introdutório
apresenta-se o problema de pesquisa, os objetivos e as justificativas. No segundo
capítulo aborda-se o referencial teórico e apresenta-se a hipótese de pesquisa. No
terceiro capítulo define-se a metodologia do trabalho; o modelo; os testes
estatísticos; e a mensuração das variáveis dependentes, independentes e de
controle do modelo. Também são apresentados os dados, sua estatística descritiva
e as fontes das quais foram obtidos, e como foram tratados.
Por fim, no quarto capítulo analisam-se os resultados alcançados e, no quinto
e último capítulo, apresentam-se as conclusões desta pesquisa.
Capítulo 2
2
DESENVOLVIMENTO
2.1 RISCO
O artigo de Harry Markowitz (Portfolio Selection, de 1952) foi um dos
precursores da moderna teoria de finanças ao apresentar de maneira precisa e
inédita, à época, os conceitos e as inter-relações entre as medidas de risco e
retorno, segundo Iquiapaza et al. (2009). Ainda segundo os autores, essa
identificação entre o retorno e o risco não era tão óbvia naqueles dias. Essa façanha
de Markowitz tornou possível a utilização da estatística nos estudos de seleção de
carteiras.
Mas afinal, o que é risco? Segundo Jorion (2001), risco pode ser definido
como a volatilidade de resultados inesperados, normalmente relacionados ao valor
de ativos ou passivos de interesse. Ainda segundo Jorion (2001), as empresas estão
expostas a diversos tipos de riscos que podem ser divididos em riscos estratégicos e
não-estratégicos. O primeiro é assumido voluntariamente a fim de criar vantagens
competitivas e de valorizar a empresa perante os acionistas, utilizando as técnicas
de gerenciamento de risco. O segundo são os riscos externos à organização e,
normalmente, sobre os quais as empresas não possuem controle.
Na visão de Kassai et al. (2000, p. 10), o risco é uma incerteza que pode ser
medida, enquanto que a incerteza é um risco que não pode ser avaliado.
Robichek e Myers (1971, p. 94) são mais enfáticos, definindo risco como
eventos aleatórios, cuja distribuição de probabilidade é conhecida. Já a incerteza,
23
segundo eles, diz respeito a casos em que as distribuições não são conhecidas, não
sendo, portanto, inteiramente significativas.
Admite-se que os eventos que envolvam risco podem assumir apenas dois
resultados quando se propõem a atingir algum objetivo: o sucesso, se acontecer o
evento que nos interessa - atinge o objetivo; e o fracasso, quando o evento que nos
interessa não se realiza - não atinge o objetivo (SECURATO, 1996).
Uma outra definição pode ser encontrada nos manuais publicados pela US
Project Management Institute (PMI):
Risco: evento ou condição incerta que, se ocorrer, terá um efeito positivo ou
negativo sobre pelo menos um objetivo do projeto, como tempo, custo,
âmbito ou qualidade (PMBOK Guide, 2004, p. 238).
Jorion (2001) ainda classifica o risco quanto a sua natureza financeira, no
qual os tipos podem ser assim definidos: risco de mercado, risco de crédito, risco de
liquidez, risco operacional e risco legal.
O risco de mercado, segundo o autor, é oriundo de movimentos nos níveis ou
nas volatilidades dos preços de mercado, e pode ser classificado como risco
absoluto e risco relativo. O primeiro é estimado pela volatilidade dos retornos totais
enquanto que o segundo é mensurado em termos do seu desvio em relação a algum
índice.
O risco de crédito surge quando as contrapartes não desejam ou não são
capazes de cumprir suas obrigações contratuais. O risco de liquidez, por sua vez,
pode assumir duas formas: (1) o risco de liquidez de ativos, que ocorre quando uma
transação não pode ser efetuada aos preços de mercados prevalecentes, em razão
do tamanho da posição quando comparada ao volume normalmente transacionado;
e (2) o risco de liquidez de financiamento ou risco de fluxo de caixa, que se refere à
24
incapacidade de honrar pagamentos, o que pode obrigar a uma liquidação
antecipada, transformando perdas escriturais em perdas reais (JORION, 2001).
Já o risco operacional pode ser definido como aquele oriundo de erros
humanos, tecnológicos ou de acidentes. Isso inclui fraudes, falhas de gerência e
controles e procedimentos inadequados. E, por fim, o risco legal está presente
quando uma transação transcende às questões legais tipificadas no ordenamento
jurídico do mercado em que ocorre (JORION, 2001).
Ainda segundo Jorion (2001), o risco direcional trata da exposição à direção
do movimento das variáveis financeiras, tais como preço da ação, taxa de juro, taxa
de câmbio e o preço de commodities. Essas exposições são medidas por
aproximações lineares como o ‘Beta’, para a exposição ao movimento de ações; a
‘Duration’, para a exposição à taxa de juros e o ‘Delta’ para exposições aos ativos
subjacentes oriundos de opções. Enquanto que o risco não-direcional trata dos
demais riscos que consistem em exposições não-lineares e a posições imunizadas
ou a volatilidades.
Assim, o beta que se utiliza neste trabalho é medida de risco relativo e
direcional, tomado em relação ao índice da BOVESPA (IBOV).
2.1.1 Teoria de diversificação de carteiras
Markowitz (1952), em sua obra pioneira, introduziu o conceito do risco
sistemático e do risco idiossincrático. Em seu trabalho, o autor identificou que a
volatilidade no retorno de uma carteira pode ser minimizada pela aplicação em
ativos que sejam negativamente correlacionados entre si, eliminando ou reduzindo o
25
risco idiossincrático. A seguir, apresenta-se de forma gráfica o modelo proposto pelo
autor:
RISCO DA CARTEIRA
RISCO IDIOSSINCRÁTICO (DIVISÍVEL)
RISCO DE MERCADO (NÃO DIVISÍVEL)
NÚMERO DE ATIVOS DA CARTEIRA
Figura 01: Exemplificação gráfica da teoria de diversificação das carteiras de Markowitz.
Fonte: Markowitz (1952).
O risco sistemático (Systematic Risk) é também conhecido como risco de
mercado. Este risco não é diversificável e tem efeito amplo no mercado,
influenciando, portanto, um grande número de organizações. Este risco não pode
ser eliminado pelo processo de diversificação de carteiras. Ele é indivisível em
carteiras e afeta de maneira geral todas as empresas que transacionam neste
mercado, envolvendo o macro-ambiente do negócio (MARKOWITZ, 1952).
Os riscos que são inerentes ao negócio de cada empresa e envolvem o
microambiente da organização são denominados de risco idiossincrático, ou risco
não-sistemático (Unsystematic Risk). Eles são diversificáveis e afetam um único
ativo ou um pequeno grupo de ativos. O risco idiossincrático depende
exclusivamente das características de cada investimento (MARKOWITZ, 1952).
Em um dos poucos estudos realizados no Brasil sobre o tema, Galdi e
Securato (2007) não encontraram evidências de que o risco idiossincrático contribua
para a explicação do retorno de uma carteira diversificada de ativos no mercado
brasileiro.
26
Assim, têm-se da teoria O seguinte envolvimento entre o risco e o retorno:
R = E(R) + µ + ε
(1)
Onde,
•
R é retorno atual da firma;
•
E(R) é o retorno esperado;
•
µ é o componente de risco de mercado; e
•
ε é o componente de risco idiossincrático.
Este modelo teórico de risco desenvolvido por Markowitz (1952) é adotado
tanto no modelo CAPM quanto no APT, e suas derivações.
2.1.2 Modelos de risco e retorno
Os modelos teóricos de risco e retorno mostram que quanto maior for o risco
de um investimento maior será a exigência de retorno do investidor. Estes modelos
trabalham com as premissas de mercados eficientes e ausência de oportunidades
de arbitragens, aqueles que podem trazer aos agentes ganhos maiores que os
custos transacionais.
Estas são as bases teóricas para a formulação do custo de capital próprio de
uma companhia, que serão tanto maiores quanto maior for o grau de risco desta
organização. São vários os modelos de risco e retorno consolidados na literatura.
Dentre os principais, Myers (2003) destaca:
¡ O Capital Asset Pricing Model (CAPM) proposto por W. F. Sharpe em 1964 e
J. Lintner em 1965;
27
¡ O modelo do Beta Consumo Versus Beta Mercado proposto por Douglas
Bremen em 1979;
¡ O Arbitrage Price Theory (APT), também denominado de Arbitrage Price
Model (APM), proposto por Stephen Ross em 1976;
¡ O Regression, também denominado de Proxy Models ou Modelo dos Três
Fatores de Fama e French, proposto por eles em 1992; e
¡ O Multifactor Model for Risk and Return, ou Modelo dos Multifatores, proposto
por Chen, Roll, e Ross em 1986.
2.1.3 Capital Assets Pricing Models (CAPM)
É um modelo econômico desenvolvido por Sharpe (1964) que analisa,
concomitantemente, as variáveis risco e retorno de um investimento. Este modelo
utiliza a base teórica dos estudos de risco de Markowitz (1952).
É o mais utilizado pelos analistas de mercado e agentes financeiros adeptos
da escola fundamentalista, e tem sido adotado para o cálculo do custo de capital
próprio de uma organização.
A teoria do CAPM expõe que, para conhecer a contribuição de risco de um
único ativo em todo um portfólio de ativos diversificados, não se deve pensar em
avaliá-lo isoladamente. Isso porque é preciso medir seu risco de mercado, o que se
resume a medir o quão sensível este ativo é aos movimentos do mercado. Esta
sensibilidade é chamada no modelo de beta (β). Neste conceito, o portfólio de todos
os ativos de um mercado tem o beta igual à unidade.
Em sua concepção teórica, entende-se por todos os ativos, não só aqueles
negociados nas bolsas de valores, mas realmente todos eles, sejam os bounds,
28
ações, comodites, títulos negociados em balcão, ativos imobiliários, ouro, carta de
crédito, opções e todos os demais.
Como uma simplificação deste modelo, utiliza-se o índice da bolsa de valores
do mercado em que se quer estimá-lo, seja na BOVESPA7, NASDAQ, NYSE, AMEX
e demais bolsas. Mas trata-se aqui de uma simplificação de ordem prática, tendo em
vista a dificuldade que se teria em obter o retorno periódico dos ativos que não são
transacionados em bolsas de valores, e geralmente de menor liquidez. Esta,
inclusive, é uma crítica apontada pela teoria de finanças ao CAPM, cujo precursor foi
Roll (1977) apud Myers (2003), na evidenciação empírica deste modelo.
Empresas que possuem o seu risco sistemático, o beta, maior que a unidade,
têm uma sensibilidade de variação média, ou volatilidade, maior do que a do
mercado, enquanto que as empresas que possuem seu beta com valores entre zero
e um têm uma volatilidade menor do que a do mercado. Empresas que possuem o
beta menor do que zero têm uma volatilidade contrária ao mercado, o que significa
que, quando o índice de mercado sobe, este ativo tem uma propensão a cair, e viceversa.
Matematicamente o beta de uma empresa qualquer pode ser expresso
conforme equação que se segue:
βi = Covi,m / Varm
(2)
Onde,
•
βi é o coeficiente beta de uma empresa i qualquer e representa o seu risco
sistemático, ou risco de mercado;
7
Aqui no Brasil este índice é denominado de IBOVESPA e abreviado por IBOV.
29
•
Covi,m é a covariância entre o retorno da ação da empresa i e o retorno do
portfólio de ações de um dado mercado; e
•
Varm é a variância de retorno do portfólio de ações de um dado mercado.
Segundo Damodaran (2002), a teoria de finanças relaciona três possibilidades
para obter o coeficiente beta de uma empresa. A primeira, segundo o autor, é por
meio da regressão dos dados históricos do retorno da ação em relação ao indicador
do mercado, chamada de beta histórico, que é a maneira que a base de dados do
Economática o calcula, e será a utilizada no presente trabalho.
A segunda, ainda conforme Damodaran (2002), é por meio das tabelas
setoriais de mercados, adequando-as à firma em específico e aos seus dados
fundamentalistas. Desta forma, segundo ele, toma-se o beta desalavancado do setor
e com ele a informação de risco inerente ao tipo de negócio da empresa, a
ciclicidade do setor, de seus produtos ou serviços negociados neste segmento, e,
em seguida, alavanca-se este beta setorial ao grau de alavancagem operacional e
financeira da empresa, chegando-se ao beta da empresa.
A terceira maneira citada pelo autor é pela medida do beta contábil. Pode-se
citar Costa (2007) e Oda et al. (2005) como alguns dos trabalhos no Brasil que
buscaram evidências das relações entre o beta contábil e o beta de mercado.
Esta metodologia consiste na obtenção do beta a partir dos dados obtidos dos
relatórios contábeis da empresa. Contudo, é importante destacar que a prática do
smoothed out income, observada no Brasil por Castro e Martinez (2009) pode vir a
prejudicar a exatidão deste modelo. Além disso, mudanças nas métricas da
obtenção dos dados contábeis das empresas também podem prejudicar sua
estimativa e exatidão.
30
Segundo Damodaran (2002), a melhor maneira de se obter o beta de uma
empresa é utilizando a métrica fundamentalista. Cita o autor, que neste modelo a
sensibilidade do indicador é menor, na medida em que se tem a relação de todo o
setor que a empresa opera com o mercado. Ainda com argumentos favoráveis a ela,
em detrimento à métrica contábil, o autor destaca que a empresa não fica
susceptível ao gerenciamento de resultados, ou omissões, sejam propositais ou não,
de dados contábeis. Acrescenta-se aqui a ocorrência do smoothed out income, já
citado, cujos reflexos desta prática ao risco de mercado foi observada aqui no Brasil
por Castro e Martinez (2009).
Seguindo o modelo do CAPM, depois de estimado o beta de um ativo, tem-se
que o retorno mínimo exigido deste ativo deve ser ajustado ao risco. A forma do
cálculo segue apresentada a seguir:
Ri = Rf + ß (Rm – Rf)
(3)
Onde,
•
Ri é o retorno mínimo exigido da empresa i;
•
Rf é a taxa livre de risco;
•
Rm é a taxa de retorno do mercado; e
•
ß é o coeficiente beta, que representa o risco sistemático, ou risco de
mercado.
31
2.1.4 Fatores determinantes de risco de mercado das empresas
brasileiras
Muitas pesquisas realizadas no Brasil e no exterior buscaram evidências entre
as relações de riscos de mercado de uma organização com os seus dados
contábeis, seus indicadores financeiros, de gestão ou de mercado.
Dentre muitas pesquisas sobre a matéria no cenário internacional, podemos
citar Hou e Robinson (2006), Gruca e Rego (2005) e Tuli e Bharadwaj (2009). Estas
duas últimas pesquisas encontraram evidências da existência de relações negativas
entre a satisfação do cliente e o risco, utilizando uma metodologia robusta e com
base no modelo proposto por Fama e French (1992).
Já a primeira, desenvolvida por Hou e Robinson (2006), concluiu que as
organizações inseridas em setores com maior concentração possuem maior retorno
anormal, pressupondo maior risco.
Concentrando-se agora em nosso mercado, também observou-se pesquisas
empíricas recentes sobre a matéria, conduzidas por Dantas et al. (2005), Coser et al.
(2005), Oda et al. (2005), Silva e Quelhas (2006), Antunes e Guedes (2006),
Fernandes (2007), Costa (2007), Castro e Martinez (2009) e outros.
Dantas et al. (2005) encontraram evidências de que a variável alavancagem
operacional é um fator determinante para a mensuração do risco sistemático das
empresas com ações listadas na BOVESPA, e que, quanto maior for a alavancagem
operacional da empresa, maior seu retorno anormal, pressupondo, assim, maior
risco.
32
Coser et al. (2005), por sua vez, não encontraram relações significativas entre
a alavancagem financeira e o risco de mercado das empresas com ações
negociadas na BOVESPA.
Silva
e
Quelhas
(2006)
constataram
evidências
que
correlacionam
negativamente o risco sistemático com padrões de sustentabilidade das empresas.
Nesta pesquisa, os autores também constataram uma relação negativa do risco de
mercado como o endividamento e o pagamento de dividendos, e uma relação
positiva dele com o tamanho da firma. Não foram encontradas neste trabalho
relações significativas com os indicadores de rentabilidade, liquidez e crescimento.
Antunes e Guedes (2006), por sua vez, em estudo empírico realizado, não
conseguiram verificar a relação teórica entre o risco de insolvência e o risco
sistemático na BOVESPA.
Em seu estudo empírico sobre os fatores determinantes do risco de mercado
das empresas brasileiras, Fernandes (2007) buscou evidências que o relacione com
as variáveis de medidas de liquidez, de rentabilidade, de endividamento, de porte,
do setor de atividade e, por fim, de governança coorporativa. Utilizou regressões
lineares seccionais simples e múltiplas, tendo como variável dependente o beta de
um conjunto de empresas listadas na BOVESPA.
Segundo a autora, os resultados deste estudo concluíram que a alavancagem
financeira, tamanho dos ativos e variabilidade da liquidez são fatores que elevam o
risco de mercado. Já a rentabilidade, variabilidade da alavancagem financeira,
variabilidade da rentabilidade e crescimento dos ativos são fatores que reduzem o
risco de mercado.
33
Finalmente, Castro e Martinez (2009), obtiveram evidências empíricas que,
em termos médios, as empresas brasileiras que estão no grupo das empresas
smoother8 apresentam menor risco sistemático.
2.2 PLANEJAMENTO TRIBUTÁRIO E O ARCABOUÇO TEÓRICO DE
SCHOLES-WOLFSON
A estrutura conceitual desenvolvida por Scholes e Wolfson, em 1992,
revolucionou a teoria de planejamento tributário em todo o mundo, na medida em
que trouxe à matéria três alicerces fundamentais para a realização de um
planejamento tributário eficiente: “all parts, all taxes, all costs”9.
Os autores trouxeram o conceito de eficiência, até então fragmentado e solto
nesta disciplina, o que levou os profissionais da área a avaliarem suas ações em
planejamento tributário de uma forma nova, mais responsável e abrangente.
Um planejamento tributário eficiente, para os autores, deve levar em
consideração todas as partes envolvidas no processo, todos os tributos, sejam eles
implícitos ou explícitos, e todos os custos relacionados, ainda que incertos ou
prováveis. Destacam ainda, que o tributo é apenas um dentre os demais custos de
uma organização que podem sofrer influências do planejamento tributário proposto
(SCHOLES et al., 2008).
No trabalho, os pesquisadores utilizaram os conceitos da teoria de risco e
retorno para definir o que chamaram de implicit taxes10. Trata-se da diferença
8
Segundo Ronen e Yaari (2007) apud Castro e Martinez (2009) existem dois tipos de smoothing: o
real e o artificial. O real smoothing envolve a realização de decisões de produção e investimento que
reduzem a variabilidade dos resultados contábeis. O artificial Smoothing é obtido por meio de
escolhas contábeis. Martinez (2001) apud Castro e Martinez (2009) classificou o income smoothing
em intencional (provocado) e o natural (inerente aos negócios).
9
Traduz-se por: todas as partes, todos os tributos e todos os custos.
10
Traduz-se por tributos implícitos.
34
marginal do custo de aquisição de um ativo, que oferecia uma determinada taxa de
retorno, em relação ao que ele passou a valer após sofrer uma alteração em sua tax
rate11 (SCHOLES et al., 2008).
Também trouxeram o conceito de tax clienteles12, cuja definição é bem
próxima de implicit taxes. Enquanto que esta capta o efeito marginal do custo do
ativo antes e depois de uma alteração em sua carga tributária (time- section), aquela
extrai esta diferença comparando-o a um ativo similar (cross-section), de mesmo
risco e tax rate diferente, subtraindo também o efeito da diferença do custo
transacional (SCHOLES et al., 2008).
Estes dois conceitos introduzidos por eles têm como premissa a teoria de
mercados eficientes, ausência de arbitragem, salvo pelo custo transacional, teoria do
equilíbrio dos preços e a teoria de risco e retorno.
As explicações para o implicit taxes e tax clienteles são as mesmas e são
embasadas na teoria de finanças. Tratam-se do valor marginal agregado ao ativo na
proporção do seu fluxo de caixa livre descontado, quando há uma variação marginal
da carga tributária efetiva deste ativo, no tempo ou no espaço, ou seja, entre os
ativos.
Conjectura-se no presente trabalho, se, de forma inter-relacional, esta teoria
poderia incrementar a teoria de risco, ao levar estas novas concepções da matéria
tributária como fator relevante para a sua compreensão e análise empírica.
Até então, a teoria de precificação de ativos13 em finanças aborda a matéria
tributária considerando apenas a carga tributária explícita do ativo, revertendo o seu
11
Traduz-se por taxa tributária ou carga tributária.
Traduz-se por efeito clientela.
13
Comumente denominada em finanças por seu termo em inglês: valuation.
12
35
benefício sobre a dívida de terceiros contraída pela empresa, o que se chama, no
modelo, de tax shield14.
Talvez o planejamento tributário possa provocar outros efeitos no que diz
respeito à precificação do ativo, que não apenas o tax shield consolidado na teoria.
Investiga-se aqui, se ele também influencia o risco de mercado da firma, e por
consequência, seu custo do capital próprio.
Para finalizar esta seção, faz-se necessário destacar outro conceito trazido
pelo arcabouço teórico de Scholes e Wolfson (1992). Os autores, ao estabelecerem
como um dos alicerces do planejamento tributário all costs, sugerem aos
idealizadores do plano fiscal que se preocupem também com eventuais acréscimos
de outros custos que este processo pode vir a trazer para a empresa.
Para exemplificar este conceito, traz-se a situação em que uma empresa
venha buscar um benefício fiscal em outro município, estado ou país. Pode ser que
o gestor, ao buscar este benefício, incorra em custos adicionais de mudança,
logística, alteração de valores de mão de obra, dentre outros, que aumentam a sua
atual estrutura de custos. Estes são explicitamente apresentados ao mercado, pelos
demonstrativos de resultados da organização.
Considera-se agora outro exemplo de aumento de custo causado, agora
mensurado por sua probabilidade de ocorrência. Imagine uma empresa que faça
uma ação de planejamento fiscal e alcance com ela uma redução de sua carga
tributária efetiva em 10%. Contudo, existe uma probabilidade de 50% desta
operação ser fiscalizada e considerada ilegal. Caso isto ocorra, aplicar-se-á multas à
14
Traduz-se por blindagem tributária.
36
instituição de 300% sob o dano fiscal causado pela empresa, ou seja, sobre o valor
de 10% da redução obtida.
Desta forma, existe uma probabilidade de 50% de que o custo tributário da
empresa seja acrescido em 30% (300% * 10% = 30%), o que dará uma esperança15
provável de 15% de acréscimo tributário (50% * 30% = 15%). Quando comparado
com a redução de 10% alcançada, tem-se um aumento do custo tributário de 5%
(+15% - 10% = +5%).
Esse aumento de efeitos probabilísticos não são normalmente apresentados
ao mercado em nenhum relatório contábil, ainda que o CPC-32 venha exigindo uma
maior evidenciação desta temática, desde 1o de janeiro de 2011. Muito embora a
referida CPC tenha obrigado apenas às empresas de capital aberto a apresentar tais
evidenciações, e tão somente sobre os tributos auferidos sobre o lucro (LOPES,
2008).
Ainda sobre este tema, é importante ressaltar que o conceito de implicit taxes
e tax clienteles são diferentes do exposto. Na situação anteriormente mencionada,
este aumento probabilístico de custo fiscal da empresa pode até não ser
evidenciado, mas não é implícito, segundo o conceito definido por Scholes et al.
(2008). Para facilitar as definições dos conceitos neste trabalho, a situação
exemplificada será chamada de carga tributária oculta.
Conclui-se esta abordagem destacando-se que os mercados eficientes,
provavelmente, reduziriam o valor do ativo da empresa se esta situação fosse
evidenciada nos relatórios contábeis da organização, assim como geralmente se faz
quando se trata de outros aumentos de custos.
15
A Esperança é a forma matemática de cálculo do valor esperado em uma ocorrências
probabilística.
37
2.3 CORPORATE TAX AVOIDANCE
Segundo Hanlon e Heitzman (2010, p. 137), não existe uma definição
universalmente aceita ou um constructo para o termo corporate tax avoidance. Para
os autores, ele tem significados diferentes para indivíduos diferentes. Ainda segundo
eles, quanto mais as pesquisas avançam sobre a matéria, definições mais aceitáveis
ganham forma.
Pesquisas propondo uma nova perspectiva sobre a matéria são recentes e
foram inicialmente idealizadas por Slemrod (2004), Chen e Chu (2005) e Crocker e
Slemrod (2005), pioneiros ao tratar do tema corporate tax avoidance em conjunto
com a teoria de agências, desenvolvida por Jensen e Meckling em 1976.
Crocker e Slemrod (2005), ao abordarem o tema, concluíram que as
penalidades impostas aos gerentes tributários das organizações são mais eficientes
em reduzir a sonegação do que aquelas impostas aos acionistas.
Chen e Chu (2005) por sua vez, trouxeram como contribuição à matéria, os
custos explícitos adicionais que incorrem os acionistas das firmas que praticam tax
evasion16, para manter o controle sobre seus administradores. Além do mais, muitos
dos fatores determinantes constatados no individual tax avoidance mantêm-se
aplicável também ao corporate tax avoidance (HANLON E HEITZMAN, 2010).
Dentro do tema, fazem-se presentes os estudos de Richardson (2006), Tsakumis et
al. (2007) e Richardson (2008), que investigaram os fatores individuais e sociais
determinantes para o individual tax avoidance.
Os fatores por eles observados foram o grau de instrução, a complexidade
tributária, o tipo de atividade exercida, o senso de justiça e moral (RICHARDSON,
16
Traduz-se por evasão fiscal.
38
2006); a aversão à incerteza, a distância do poder, a masculinidade e a
individualidade (TSAKUMIS et al., 2007); além do sistema legal, da confiança no
governo e da religiosidade (RICHARDSON, 2008).
Os fatores individuais, contudo, terão maior ou menor influência na
organização, dependendo de sua estrutura de propriedade e controle. Todavia fazse importante observar que tax avoidance não é exatamente um reflexo do problema
de agências, ou sequer o problema em si. Separar a estrutura de propriedade e
controle dentro do tema tributário pode ser interessante para melhor compreendê-lo,
em vistas aos interesses conflitantes da organização e de seus administradores
(HANLON E HEITZMAN, 2010).
Conclui-se este tópico, abordando as consequências que corporate tax
avoidance podem trazer às organizações. Dentre os estudos que se propuseram a
investigar este tema, podemos citar alguns mais recentes como: Ayers et al. (2010),
Wilson (2009) e Desai e Dharmapala (2009).
Although there is an extensive literature on how firms respond to taxes, little
analysis of activities has been designed solely or primarily to reduce tax
liabilities (DESAI e DHARMAPALA, 2009, p. 545).
Estes recentes artigos já vieram a trabalhar o tema junto com a teoria de
agências, e alcançaram resultados bem interessantes. Antes desta abordagem
conjunta, poucas pesquisas foram conclusivas no que diz respeito às influências que
o tax avoidance provocam ao valor das firmas.
Wilson (2009) encontrou evidências significativas de que a prática de tax
avoidance, em conjunto com a de governança corporativa, e apenas em conjunto,
trazem maior retorno anormal às organizações.
Note that only the well-governed tax shelter firms exhibit significant
abnormal returns during any of the periods examined. While the tax shelter
39
firms with poor-governance underperformed those with strong-governance,
they did not exhibit negative abnormal returns (WILSON, 2009 p. 992).
Um outro estudo, desenvolvido por Desai e Dharmapala (2009), encontrou
evidências de que ações em tax avoidance, quando realizadas em conjunto com a
governança, trazem maior valor às firmas.
This paper tests alternative theories of corporate tax avoidance using
unexplained differences between income reported to capital markets and to
tax authorities. OLS estimates indicate that the effect of tax avoidance on
firm value is a function of firm governance, as predicted by an agency
perspective on corporate tax avoidance (DESAI e DHARMAPALA, 2009 p.
537).
Todavia, evidências empíricas estimadas no estudo sugerem que esta relação
deixa de ser significativa quando não é levada em consideração a prática de
governança exercida pela corporação.
The results suggest that the simple view of corporate tax avoidance as a
transfer of resources from the state to shareholders is incomplete given the
agency problems characterizing shareholder-manager relations (DESAI e
DHARMAPALA, 2009 p. 537).
Ayers et al. (2010) por sua vez, encontraram indícios de que as empresas que
exercem o tax planning têm por reflexo uma amenização da piora do risco de crédito
da organização. Esta piora do crédito, investigada no trabalho, tem por origem a
redução da qualidade do lucro, e é amenizada em decorrência da prática do tax
planning, quando comparadas com as empresas que não a exerce.
In additional analyses, we find that the association between changes in
book–tax differences and rating changes is attenuated for high–tax-planning
firms (e.g., where book–tax differences more likely reflect tax planning than
decreased earnings quality) (AYERS et al., 2010).
Conclui-se o tópico, destacando-se a falta de um constructo universalmente
aceito e capaz de captar adequadamente os efeitos da variável, conforme constatou
Hanlon e Heitzman (2010). Para os autores, falta consenso até mesmo nos termos
utilizados para definir a matéria.
40
The individual studies we discuss often use different terms to describe the
tax reporting behavior (‘‘aggressiveness,’’ ‘‘sheltering,’’ ‘‘evasion,’’
‘‘noncompliance,’’ etc.) (HANLON E HEITZMAN, 2010, p. 137).
Com uma excelente contribuição para a literatura, Hanlon e Heitzman (2010)
abordaram várias medidas que vêm sendo utilizadas nas pesquisas como propostas
de constructo para o corporate tax avoidance. O quadro 01 a seguir apresenta um
resumo destas formas de mensuração já utilizadas na literatura, e suas possíveis
variações.
Formas de mensuração do corporate tax
avoidance propostas na literatura
(a) Effective Tax Rate (ETR)
(b) Book-Tax Differences (BTD)
Possíveis variações referidas na literatura
(a.1) GAAP ETR
(a.2) Current ETR
(a.3) Cash ETR
(a.4) Long-run cash ETR
(a.5) ETR differential
(a.6) DTAX – unexplained portion of the ETR
differential)
(b.1) Temporary BTD
(b.2) Abnormal BTD
(c) Unrecognized Tax Benefits – obtidas das
evidenciações financeiras das empresas
(disclosure);
(d) Tax Shelter Activity
(e) Marginal Tax Rate (MTR)
Quadro 01: Resumo das formas de mensuração do corporate tax avoidance.
Fonte: Hanlon e Heitzman (2010).
Nota: Adaptado pelo autor.
Os autores ainda citam em seu trabalho as dificuldades que estes constructos
têm em captar os efeitos de conforming avoidance, com exceção das medidas
extraídas do disclosure, ou das medidas que alcançam uma captação do efeito
marginal (Marginal Tax Rate).
Os autores definem conforming avoidance como os efeitos capturados pelo
constructo de tax avoidance, quando sua ação é exercida sobre o resultado contábil
da empresa.
Most importantly, we point out that most measures in the literature capture
only non-conforming tax avoidance; that is, tax avoidance transactions
accounted for differently for book and tax purposes. Conforming tax
avoidance, in which financial accounting income is reduced when the tax
41
strategy is employed, is not captured by most measures (HANLON E
HEITZMAN, 2010, p. 137).
2.4 HIPÓTESE DE PESQUISA
Pretende-se neste trabalho pesquisar a existência de uma relação entre o
risco e a eficiência tributária das empresas. Tal investigação pode ajudar a explicar
os motivos pelos quais nem toda ação visando à redução (aumento) da tax rate de
um ativo faz aumentar (diminuir) seu valor perante o mercado, ou aumenta-o (reduz)
em maior (menor) proporção que os efeitos provocados pelo fluxo de caixa
descontado do ativo.
Supõe-se, primeiramente, a seguinte situação: o governo declara um
incentivo aos seus títulos, reduzindo seu custo tributário a zero. Parece razoável
inferir que seu valor irá aumentar em valor equivalente ao valor agregado ao seu
fluxo de caixa descontado.
Contudo, se uma empresa inserida em um dado mercado, num certo
momento e em um determinado setor econômico, cuja tax rate seja de 30%, assim
como a da empresa, e em um dado momento a tax rate da empresa reduz-se a zero,
e a do setor permanece inalterada. Não parece razoável supor que todo o mercado
venha a aumentar o valor do ativo desta firma exatamente em quantidade
equivalente ao acréscimo proporcionado pelo fluxo de caixa livre descontado de seu
custo médio ponderado de capital (WACC), que mantem-se passivo e inalterado. Se
isto de fato não acontece, parece razoável inferir que houve alteração do risco de
mercado desta empresa, bem como ao seu custo de capital.
Wilson (2009) e Desai e Dharmapala (2009), quando abordaram o tema sem
a variável de governança, não encontraram os efeitos de maior retorno anormal dos
ativos e maior valor, respectivamente, para as firmas que praticam o tax avoidance.
42
Provavelmente, pelos efeitos adversos que tax avoidance pode trazer ao risco de
mercado dos ativos, quando não controlado.
A variável governança foi introduzida ao modelo, justamente com o objetivo
de levar transparência ao mercado e delimitar a estrutura de controle, propriedade e
evitar a sobreposição dos interesses dos administradores ao da firma, o chamado
conflito dos agentes.
Esta variável vem atenuar a ocorrência do risco legal, posto que a
transparência por ela trazida, juntamente com o alinhamento dos interesses dos
controladores aos dos administradores coíbem o surgimento do risco legal, quando
promovida uma ação de planejamento tributário na empresa.
Vejamos uma outra situação: uma empresa inserida em um mercado, em um
certo momento e em um determinado setor econômico, cuja tax rate seja de 30%,
assim como a da empresa. Eventualmente, a tax rate efetiva desta empresa sobe
para 60%, e a do setor permanece inalterada. Também não parece razoável supor
que todo o mercado reduza o valor do seu ativo, na proporção exata que este
aumento tributário reduz o fluxo de caixa futuro da organização, descontado ao
custo médio ponderado de capital (WACC), permanecendo este, passivo e
inalterado diante do ocorrido. Se isto de fato não acontece, novamente supõe-se
interferências do tax avoidance ao risco da empresa.
Se considerarmos que a variação da tax rate do ativo não influencia seu risco
de mercado, este fenômeno continua sem explicação, apenas pela teoria de
precificação em finanças.
Assim, com base no desenvolvimento dedutivo teórico, estima-se que o risco
de mercado de uma empresa deve ser tão menor quanto maior for o seu nível de
43
eficiência tributária, alcançado pelo planejamento tributário eficiente, e, desde que
controlado o conflito dos agentes, ou seja, a sobreposição dos interesses
particulares dos administradores aos da firma.
Empresas ineficientes em matéria tributária devem ser percebidas pelo
mercado com maior nível de risco, dada a sua gestão ineficiente. Entende-se que
nesta situação o risco de mercado é maior em função do aumento do risco
operacional da firma.
Já as empresas eficientes em matéria tributária, desde que controladas por
práticas de governança que venham a tranquilizar o mercado, informando-o de
forma transparente da eficácia do planejamento realizado, e inibir o surgimento do
risco legal, devem ser percebidas com menor nível de risco, dada a sua eficiência
em gestão.
Entende-se que nesta situação o risco de mercado é menor em função da
redução do risco operacional da firma, sendo aqui controlado o risco legal pelas
práticas de governança adotada na empresa.
Tem-se, assim, por hipótese de pesquisa no presente trabalho a seguinte:
(H1) Quanto maior for o nível de eficiência em planejamento tributário de uma
empresa menor será o seu risco em relação ao mercado financeiro.
Faz-se aqui importante retomar o desenvolvimento teórico sobre a matéria,
definindo planejamento tributário eficiente, dentro do arcabouço teórico de Scholes e
Wolfson (1992): all parts, all taxes, all costs. Neste contexto, torna-se essencial ao
adequado desenvolvimento do trabalho, a utilização de um constructo capaz de
absorver esta estrutura. Hanlon e Heitzman (2010) destacam em seu estudo que as
44
pesquisas feitas sobre esta matéria devem tomar muito cuidado com as conclusões
que inferem, em vistas aos constructos que utilizam.
Because a wide range of proxies are currently used in the literature and
because of the significant policy implications of research on tax avoidance,
researchers must be careful to consider whether the measure they choose is
appropriate for their particular research question [...] (HANLON E
HEITZMAN, 2010, p. 137).
No recorte proposto ao trabalho, o constructo utilizado deve ser capaz de
perceber os interesses da firma separadamente da influência dos agentes,
segregando a estrutura de propriedade e controle da organização. Para tal ação,
faz-se imprescindível que nele contenham as influências da variável de governança,
em linha com a teoria de corporate tax avoidance.
[...] tax avoidance is not, in and of itself, a reflection of agency problems.
However, separation of ownership and control can lead to corporate tax
decisions that reflect the private interests of the manager. Thus, the
challenge for shareholders and boards of directors is to find the combination
of control mechanisms and incentives that minimize these agency costs
(Jensen and Meckling, 1976) [...] The separation of ownership and control
implies that if tax avoidance is a worthwhile activity, then the owners ought
to structure appropriate incentives to ensure that managers make taxefficient decisions (HANLON E HEITZMAN, 2010, p. 138).
Trata-se sim de uma “redução” intencional ao all parts, pois o interesse desta
pesquisa é relacionada às consequências e influências que o planejamento tributário
traz, exclusivamente, às empresas.
Todavia, o constructo deve ser capaz de absorver os demais conceitos de
Scholes et al. (2008), all taxes e all costs. Neste contexto torna-se fundamental a
utilização de uma variável que tenha a percepção de todos os efeitos já comentados
anteriormente, ou seja, o conforming avoidance, tax clienteles, implicit taxes e carga
tributária oculta.
45
2.5 PROXY E CONSTRUCTO PARA PLANEJAMENTO TRIBUTÁRIO
EFICIENTE
Faz-se importante destacar que não foram identificadas pelo autor deste
trabalho pesquisas nacionais ou internacionais que oferecessem um indicador
quantificável, e universalmente aceito, como constructo para mensuração do nível
de planejamento tributário eficiente de uma organização.
Existem várias propostas para o constructo de tax avoidance, ainda que não
haja qualquer uma que seja universalmente aceita, conforme aduz Hanlon e
Heitzman (2010), dada às deficiências de cada uma. E também em nenhuma delas
a variável proposta foi estimada em conjunto com o conflito de agentes, ainda que
alguns trabalhos tenham conjugado o tema com constructos separados.
Desta forma, pretende o presente trabalho elaborar uma proposta de um
indicador que atenda tal requisito, e cuja obtenção seja possível sem que seja
necessária uma pesquisa de campo.
Nada contra o referido método, mas faz-se importante pensar em alternativas
que supram as dificuldades inerentes a ele, para se trabalhar com um maior número
de observações, e acrescentar às equações estatísticas maior grau de liberdade do
que normalmente se alcança quando o utiliza.
Em observância aos comentários de Hanlon e Heitzman (2010) sobre os
cuidados que as pesquisas devem ter na estimação da variável com a questão de
pesquisa formulada, o constructo aqui definido para a variável independente deve
ser capaz de representar a eficiência em planejamento tributário das empresas.
Tem-se, assim, a definição para o termo planejamento tributário eficiente
proposta nesta pesquisa como sendo: o conjunto de ações que promovam reduções
46
dos tributos explícitos da empresa, exercidas dentro dos preceitos das boas práticas
de governança corporativa, e que não façam avançar outros custos ou tributos com
efeitos
marginais
superiores
às
reduções
alcançadas,
e
que
ao
serem
implementadas geram maior eficiência tributária à firma.
E para completar esta definição, segue-se neste trabalho a definição proposta
por Hanlon e Heitzman (2010, p.138) para a eficiência tributária, como sendo as
decisões tributárias que aumentam as riquezas dos acionistas após os impostos, isto
é, onde os benefícios marginais da transação excedem os custos marginais.
By tax-efficient, we mean corporate tax decisions that increase the after-tax
wealth of the firm’s owners, that is, where the marginal benefits of the
transaction exceed the marginal costs [...] (HANLON e HEITZMAN, 2010, p.
138).
A capacidade que um gestor tributário tem em alterar a tax rate de uma
organização não é infinita, de forma que, por mais competente ou incompetente que
seja, não lhe é possível levar a tax rate de uma empresa a qualquer amplitude.
Pelo contrário, é finita, ainda que possa haver diferenças aos alcances
potenciais entre determinados mercados, setores econômicos e momentos
temporais,
conforme
possibilidades
de
incentivos,
isenções,
benefícios
e
oportunidades concedidas em alguns momentos, mercados e setores econômicos.
Se o objetivo do planejamento tributário é a adoção de meios para a redução
da tax rate, é razoável qualificá-lo como um conjunto de ações que objetivam o
alcance à eficiência tributária das empresas.
Os planejamentos tributários que não reduzem a tax rate de uma
organização, ou que ocultam esta carga, fazendo-as apenas parecer menor, são e,
probabilisticamente, se mostrarão ineficientes no longo prazo.
47
Eficiência é uma medida relativa, e não absoluta, que compara o desempenho
de um indicador absoluto com um nível de referência de mercado (benchmarks).
Alguns setores e mercados têm instituições responsáveis pela divulgação de índices
setoriais com vários objetivos, seja para o desenvolvimento de políticas públicas,
pesquisas acadêmicas, ou para que as empresas possam comparar seus
indicadores de desempenho e meçam seu nível de eficiência.
Ligando os conceitos de planejamento tributário, eficiência e eficiência
tributária, tem-se que o planejamento tributário eficiente leva a tax rate de um ativo a
uma posição melhor. Outra forma de se alcançar uma redução da tax rate de uma
empresa é por meios ilícitos de elusão ou evasão fiscal, contudo, tal ação traz a
empresa um custo fiscal oculto.
Por mais criativa que seja a mente humana, o número de possibilidades de
planejamento tributário, em vistas à elisão fiscal, é finito para uma empresa. Após
este ponto, o único incremento possível que pode ser feito para se reduzir a tax rate
efetiva da empresa é rompendo a fronteira da licitude e atuando de forma ilícita,
exercendo a elusão ou evasão fiscal. Neste extremo, a tax rate da empresa continua
caindo, muito embora sua carga tributária oculta surja e cresça.
Não obstante, vale citar que pela teoria geral do direito, a pena imposta pelo
não cumprimento de uma norma jurídica deve ser tal que desestimule o agente
contraventor a infringí-la. O sistema jurídico, sabendo da fragilidade quanto a sua
capacidade fiscalizadora, traz formas rígidas de apenação, desestimulando o agente
a praticar atos ilícitos.
A carga tributária oculta de uma organização é muito difícil de ser mensurada,
e em muitos mercados, como o nosso, carecem de leis que obriguem a sua
evidenciação nos demonstrativos da empresa.
48
Existe uma série de fatores de ordem prática que dificultam substancialmente
a determinação de sua dimensão em uma organização. Contudo, como não é
intenção deste trabalho quantificá-la, mas apenas abordar sua existência, na
definição de planejamento tributário eficiente.
Daí, resumindo-se as ideias aqui expostas, o constructo ideal para
planejamento tributário eficiente deve atender a cinco requisitos: (1) captar apenas
os efeitos de interesse da firma, e evitar os interesses particulares e conflitantes dos
demais agentes; (2) ser capaz de perceber ações em planejamento tributário que
alterem o lucro contábil da empresa (conforming avoidance); (3) ser uma medida
relativa, com bases comparáveis entre os ativos, e assim ter a percepção do tax
clienteles (cross-section); (4) ser uma medida relativa, com bases comparáveis no
tempo, e assim ter a percepção dos implicit taxes (time-section); e (5) ter a
percepção dos efeitos da carga tributária oculta.
Discutir-se-á cada um destes requisitos no próximo capítulo, quando
abordada a proposta para a estimação da variável de planejamento tributário
eficiente.
Capítulo 3
3
METODOLOGIA
A metodologia de pesquisa utilizada neste trabalho é descritiva e exploratória,
pois além de descrever as relações entre variáveis, explora a proposição de um
constructo para planejamento tributário eficiente.
Utiliza-se do método hipotético-dedutivo, por intermédio de uma abordagem
empírica e quantitativa, onde se apresenta uma hipótese para a resposta ao
problema de pesquisa proposto, que é rejeitada ou não rejeitada, por intermédio de
técnicas estatísticas (GIL, 1991).
A verificação ocorre selecionando as variáveis que seriam capazes de
representar as circunstâncias supostas (proxies), determinando seus construtos, e
então, observa-se as relações de causa e efeito que ocorrem entre elas, refutando
ou não a hipótese aventada (GIL, 1991).
3.1 DADOS
Os dados para a realização da pesquisa foram coletados em três fontes
específicas, a saber:
(a) os dados dos relatórios de Demonstrativos de Valor Adicionado (DVA) das
empresas brasileiras de capital aberto listadas na BOVESPA, e que responderam a
pesquisa da revista Exame, da Editora Abril, denominada Melhores & Maiores,
dentre os anos de 2005 e 2009. Esses dados foram gentilmente cedidos para a
realização deste trabalho pela FIPECAFI/USP, instituição que desenvolve a análise
desta pesquisa;
50
(b) os dados dos relatórios financeiros das empresas, obtidos na base de dados do
Economática Brasil, disponível aos alunos da FUCAPE; e
(c) os dados do nível de governança corporativa, conforme a classificação dada pela
CVM, obtidos na página da internet da BM&FBOVESPA, das empresas que
compõem o índice teórico de governança corporativa (IGC), elaborado e
acompanhado por esta instituição.
Da base de dados Melhores & Maiores foram obtidas as informações do DVA
referentes a: (a) “Distribuição do Valor Adicionado” ou também denominado de
“Valor Adicionado Total a Distribuir”; e (b) “Impostos, Taxas e Contribuições a
Distribuir” das empresas ao fim do ano.
TABELA 01: RESUMO DAS EMPRESAS OBTIDAS DA BASE DE DADOS MELHORES &
MAIORES
Ano
Quantidade de Empresas
2005
135
2006
135
2007
150
2008
166
2009
155
Total
741
Fonte: Pesquisa Melhores & Maiores / FIPECAFI – USP.
Da base de dados do Economática foram obtidas as seguintes informações:
(a) Risco (Beta)17; (b) Alavancagem Financeira (AlaFin); (c) Rentabilidade (RentAt);
(d) Endividamento (Exig / PL); (e) Liquidez Financeira (LiqGer); (f) Dividendos Pagos
(Div Yld (fim)); (g) Tamanho (Ativo Tot); (h) Estrutura de Capital (DivBr / Ativo); e (e)
Equivalência Patrimonial (EqvPat). Os registros foram adquiridos na data
17
As informações apresentadas entre parênteses são os nomes dos registros que os identificam na
base de dados do Economática.
51
equivalente ao último dia útil do ano, para cada empresa, exceto o beta, obtido com
defasagem de três meses em relação aos demais.
E da base de dados do BM&FBOVESPA foram apanhadas as informações
referentes ao nível de governança corporativa, conforme a classificação dada pela
CVM às empresas, também ao fim de cada ano.
Foram recebidos os dados do DVA de 229 empresas no período,
representando 741 dados dispostos em painel resumidos na tabela 01, acima.
TABELA 02: RESUMO DAS EMPRESAS LISTADAS NO BOVESPA ATÉ 30/07/11
Setor Economática:
Não informado
Agro e Pesca
Alimentos e Bebidas
Comércio
Construção
Eletroeletrônicos
Energia Elétrica
Finanças e Seguros
Fundos
Máquinas Industriais
Mineração
Minerais não Metálicos
Outros
Papel e Celulose
Petróleo e Gás
Química
Siderurgia & Metalurgia
Software e Dados
Telecomunicações
Têxtil
Transporte Serviços
Veículos e Peças
Total
Fonte: Economática obtido em 30/07/2011.
Nota1: Adaptado pelo autor.
Nota2: Empresas que estão ou já estiveram listadas na BOVESPA até a data.
Qtd.Total
1
6
48
33
37
20
57
65
3
11
13
9
116
10
12
40
51
5
39
40
23
28
667
Foram obtidos dados de 667 empresas de capital aberto listadas na
BOVESPA, cujas ações selecionadas foram as que apresentavam maior liquidez em
30 de julho de 2011, data em que os dados foram coletados. A tabela 02, acima,
52
apresenta um resumo da quantidade de empresas coletadas, por setor e classe de
ação.
Foram obtidas as relações das empresas que formavam o índice teórico de
governança corporativa (IGC), no fechamento de cada ano compreendido entre
2005 e 2009, bem como o nível da classificação de governança do ativo, dada pela
Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
Estes dados foram coletados na página eletrônica da BM&FBOVESPA , em
22 de julho de 2011, conforme os valores referentes ao último quadrimestre de cada
ano.
A tabela 03 apresenta um resumo da quantidade de empresas por nível de
governança corporativa, conforme classificação da CVM, no fechamento de cada
ano, entre 2005 e 2009.
TABELA 03: RESUMO DAS EMPRESAS QUE PERTENCIAM AO ÍNDICE TEÓRICO DE
GOVERNANÇA CORPORATIVA (IGC) AO FIM DO REFERIDO ANO
Nível de Governança Corporativa
Classificado pela CVM
Nível 1
Nível 2
Novo Mercado
Total
Fonte: BM&FBOVESPA
2005
2006
2007
2008
2009
52
12
18
82
52
16
43
111
63
23
91
177
63
21
99
183
47
22
104
173
Total
277
94
355
726
Na sequência, estas bases foram cruzadas e excluídas as empresas que não
dispunham de informações em uma das 03 fontes de pesquisa daquele ano. O
resultado obtido foi de 388 registros dispostos em painel, juntadas as três fontes
citadas18, e assim apresentados em resumo na tabela 04 a seguir:
18
Ressalta-se que 27 empresas da pesquisa Melhores & Maiores, não puderam ser identificadas
apenas com a informação do nome constante nos dados recebidos da USP, e sendo assim, foram
excluídas da amostra do trabalho, totalizando 45 registros de dados em painel.
53
TABELA 04: REGISTROS OBTIDOS APÓS CRUZADAS AS TRÊS FONTES DE DADOS
UTILIZADAS NO TRABALHO
Setor Economática:
Agro e Pesca
Alimentos e Bebidas
Comércio
Construção
Eletroeletrônicos
Energia Elétrica
Máquinas Industria
Mineração
Minerais não Metálicos
Outros
Papel e Celulose
Petróleo e Gás
Química
Software e Dados
Telecomunicações
Têxtil
Transporte Serviços
Veículos e peças
Total
Fonte: Próprio Autor.
2005
2006
2007
2
3
3
3
1
2
5
2
13
2
1
1
6
4
5
8
9
12
1
1
1
7
3
4
8
8
2
2
2
3
1
5
63
14
2
1
1
9
3
3
6
8
2
3
5
2
4
72
5
63
2008
1
6
6
2
3
13
3
1
2
13
3
2
6
7
2
3
9
8
90
2009
1
8
10
2
1
12
3
1
2
17
2
2
7
7
3
2
10
2
8
100
Total
2
21
27
7
4
64
11
5
7
52
15
16
35
39
7
12
29
5
30
388
Em seguida, foram excluídas da amostra as empresas cujo setor e ano
ficaram inferiores a cinco; as empresas que tiveram uma representatividade inferior
à 10% do total de empresas daquele setor; o setor classificado como “Outros” pelo
banco de dados do Economática; assim como aquelas empresas com dados
incompletos das variáveis de controle utilizadas no trabalho.
A exclusão destes dados foi feita com dois objetivos: (1) primar por uma boa
representatividade das empresas, em dado setor e ano, buscando assim, um erro
menos significativo entre a carga tributária daquele setor e a calculada pela média
das cargas tributárias das empresas ali contidas; e (2) excluir empresas sem bases
comparáveis.
Na tabela 05 a seguir, apresenta-se em resumo, a quantidade de empresas,
por ano e setor, referente à amostra de dados utilizada no trabalho, após as
referidas exclusões.
54
TABELA 05: RESUMO DA AMOSTRA UTILIZADA NO TRABALHO
Setor Economática:
Alimentos e Bebidas
Comércio
Energia Elétrica
Petróleo e Gás
Química
Têxtil
Veículos e peças
Total
Fonte: Próprio Autor.
2005
2006
2007
11
5
8
9
11
5
13
5
38
5
31
7
8
6
8
5
37
2008
6
6
13
2009
8
10
12
6
7
9
8
55
7
7
10
8
62
Total
14
21
60
5
34
39
24
26
223
3.2 ESTIMAÇÃO DA VARIÁVEL INDEPENDENTE – TAX AVOIDANCE
Antes de adentrar na mensuração do índice de planejamento tributário
eficiente das empresas propriamente ditas, faz-se necessário trazer alguns
conceitos contábeis e pesquisas realizadas.
3.2.1 Demonstrativo de Valor Adicionado (DVA)
O Demonstrativo de Valor Adicionado (DVA) tem como objetivo principal
apresentar o valor da riqueza criada pela empresa, sejam por suas vendas de
mercadorias, produtos ou serviços, ou pelos seus resultados não operacionais,
receitas financeiras, resultados de equivalência patrimonial, dividendos recebidos,
resultados de investimentos, aluguéis e royalties.
É também prestada pelo DVA, a informação de como esta riqueza foi
distribuída às partes interessadas, ou seja, aos fornecedores, empregados, governo
(impostos), financiadores e sócios ou acionistas. Em todos os casos, esta riqueza
adicionada e distribuída é contabilizada pelo conceito contábil de valor agregado.
Iudícibus et al. (2008, p. 501) comentam o propósito deste demonstrativo, e
apontam também sua possibilidade de uso como auxílio ao cálculo de indicadores
setoriais:
55
[...] importante fronte de informações sobre a capacidade de geração
de valor e à forma de distribuição das riquezas de cada empresa.
A riqueza gerada pela empresa [...] é calculada a partir da diferença entre
os valores de suas vendas e dos insumos adquiridos de terceiros.
As informações disponibilizadas nessa demonstração permitem a
análise do desempenho econômico da empresa, bem como podem
auxiliar no cálculo do PIB e de indicadores setoriais. Adicionalmente
fornecem informações sobre os benefícios (remunerações) obtidos por cada
um dos fatores de produção (trabalhadores e financiadores – acionistas ou
credores) e governo (IUDÍCIBUS et al. 2008, p. 501). (negrito nosso)
É pertinente referenciar o caráter social deste demonstrativo, na medida em
que informa à sociedade o quanto a empresa gerou de recursos e como os
distribuiu, informando se ela é uma organização que agrega valor ao local onde está
inserida. Gallo (2008) propõe, assim, utilizá-lo como forma de cálculo alternativa
para mensuração da carga tributária de um país.
Esta demonstração passou a ser obrigatória no Brasil a partir do exercício de
2008, mas apenas para as companhias abertas ou consideradas de grande porte19.
De acordo com a alteração da Lei Nº. 6.404/76, pela Lei Nº. 11.638, de 28 de
dezembro de 2007, a elaboração das demonstrações financeiras sofreram algumas
modificações. Neste sentido, dispõe o artigo 176, inciso V, da referida lei (Lei
11.638/07):
Art. 176. Ao fim de cada exercício social, a diretoria da companhia fará
elaborar, com base na escrituração mercantil, as seguintes demonstrações
contábeis, que deverão exprimir com clareza a situação patrimonial e
financeira e as mutações ocorridas no exercício:
[...]
V – demonstração do valor adicionado.
Muitas empresas, mesmo desobrigadas, divulgaram e continuam divulgando
essa demonstração, como uma forma de transparência das suas relações com o
mercado.
19
O
O Art. 2 da Lei 11.638/07 estabelece que as empresas de grande porte são aquelas que auferiram
no exercício anterior receita bruta anual superior a R$ 150 milhões ou ativo total superior a R$ 120
milhões, somando-se inclusive as coligadas e controladas.
56
3.2.2 Mensuração da carga tributária setorial
Neste demonstrativo é possível obter a taxa de tributo sobre o valor
adicionado de uma empresa. Também é possível por ele se obter a carga tributária
de um setor ou mercado, como supõe Gallo (2008).
Dividindo-se a parcela da riqueza da empresa distribuída ao governo,
referente ao seu ônus tributário, pelo valor total da riqueza adicionada pela
organização, tem-se a relação do imposto distribuído sobre a riqueza agregada
desta organização. Conforme Gallo (2008), quando se faz este cálculo para o
conjunto de empresas de um setor ou mercado, tem-se a carga tributária setorial ou
do mercado.
A mensuração da carga tributária de um mercado pelo DVA foi utilizada por
Gallo (2008), em sua tese de doutorado, em que é proposto um modelo de
mensuração da carga tributária de uma nação, por meio dos micro dados contábeis
das empresas, obtidos dos relatórios de demonstrações contábeis do DVA e DRE.
De acordo com Gallo (2008), o somatório da carga tributária de todas as
empresas,
utilizando-se
de
seus
micro
dados,
seria,
significativamente,
representativo para estimar a carga tributária do país. Este modelo de cálculo é
oferecido como alternativa para o atual que se utiliza do PIB e dos dados de
arrecadação fiscal fazendários.
Em seu trabalho, Gallo (2008) fez alguns ajustes nos dados constantes do
DVA para adequá-los ao cálculo da carga tributária média efetiva do mercado, que
será comentada a seguir, julgando sua relevância para a pesquisa aqui proposta.
O primeiro refere-se ao ajuste do FGTS. Apesar de reconhecer que o
benefício é um valor do trabalhador e está devidamente alocado no DVA, na rubrica
57
dos valores distribuídos a eles, Gallo (2008) promoveu este ajuste para poder
compará-los com os dados fazendários divulgados, que considera esta contribuição
no cálculo da carga tributária efetivamente arrecadada, conforme aduz:
Destaca-se ainda, que, na DVA, o montante da FGTS é classificada como
rendimentos distribuídos ao pessoal, tendo em vista que é diretamente
depositada em uma conta vinculada do empregado [...]. Porém cumpre
destacar que a Receita Federal do Brasil engloba o montante do FGTS na
carga tributária, o que exigiu a elaboração de um ajuste para não distorcer a
comparação[...] (GALLO, 2008 p. 217).
Como não é nosso interesse comparar a carga tributária com qualquer dado
fazendário, e, na medida em que se entende que o FGTS é uma contribuição do
trabalhador, ainda que compulsória ao empregador, e não tributária, desconsiderase o referido ajuste no presente trabalho.
O segundo ajuste foi para encontrar o Valor Adicionado Líquido produzido
pela entidade. Nos dados obtidos em sua pesquisa, assim como os da presente
pesquisa, esta rubrica não é informada diretamente.
Gallo (2008) promoveu ajustes em seus dados de forma a utilizar o “Valor
Adicionado Líquido” para encontrar a relação do imposto distribuído sobre a riqueza
agregada líquida desta organização ao invés do “Valor Adicionado Total a Distribuir”.
A diferença entre os dois é a rubrica do DVA denominada de “Valor Adicionado
Recebido em Transferência”, que é composto pelos resultados financeiros e pelos
resultados de equivalência patrimonial obtidos pela organização.
[...] costumeiramente se faz este cálculo tomando-se por base o valor
adicionado total, o que, para este pesquisador não parece estar correto,
pois inclui o valor adicionado recebido por transferência, o qual, por ter sido
tributado em outra empresa, não sofre incidência na empresa que o recebe
para evitar bitributação, ou ainda, pode ter sido tributado na fonte e registrar
o valor líquido, além do problema da “dupla contagem” [...].(GALLO, 2008 p.
189).
[...] o correto, na apuração da carga tributária média efetiva com base no
valor adicionado, é que seja utilizada com base no denominador do valor
adicionado líquido – VAL [...] (GALLO, 2008 p. 189).
58
Concorda-se com a posição do pesquisador, e entende-se que deve ser
deduzido do cálculo o valor da equivalência patrimonial, tanto para a mensuração da
carga tributária setorial (CTS), quanto para a mensuração do marginal tax rate
(MTR) da empresa pelo mesmo motivo. Os modelos destes cálculos serão vistos
mais a frente.
Contudo, observa-se que os resultados financeiros compõem base de cálculo
para o IOF, os tributos sobre o Lucro (IR e CSLL) e, eventualmente, para o PIS e
COFINS, dependendo da opção do regime adotado pela empresa, sendo esta,
inclusive, uma ação de planejamento tributário da empresa. Assim, devem ser
mantidos no trabalho em pauta seu valor na mensuração do MTR, e, da mesma
forma, na mensuração do CTS, entendendo-se que o ganho ou perda financeira é
um resultado da organização, sendo as instituições financeiras meras prestadoras
do serviço à empresa.
Deste modo, será deduzido do cálculo apenas o resultado de equivalência
patrimonial e mantido os resultados financeiros. Realiza-se o cálculo com o
denominador “Valor Adicionado Total a Distribuir”, subtraído da “Equivalência
Patrimonial”, ao invés do “Valor Adicionado Líquido”.
O terceiro ajuste promovido por Gallo (2008) foi para eliminar distorções
provocadas no cálculo da carga tributária pelos micro dados do DVA. Segundo o
autor, houve casos em que se produziam “efeitos negativos”, oriundos de empresas
que não tinham valor a distribuir, mas, pelo contrário, deviam recursos à sociedade,
e levavam estes cálculos a cargas tributárias negativas.
Este fato também foi observado nos dados obtidos. Contudo, a promoção
destes ajustes foi desconsiderada nesta pesquisa. Entende-se que, por trabalhar
aqui com os dados também em time-section, o modelo é capaz de absorver esta
59
situação. Também o fato da empresa ter um crédito fiscal com o governo, ou não ter
criado valor, não pode ser desprezado, dado o propósito da presente pesquisa na
investigação das consequências do tax avoidance, diversamente da investigação
proposta por Gallo (2008).
Deste modo, fundamentada por trabalhos anteriores, utiliza-se nesta pesquisa
os dados do DVA das empresas para o cálculo da carga tributária de cada setor do
Economática. A equação utilizada para o cálculo é apresentada a seguir:
CTSkt = !"!"#
!!"
∗
!
(!"#$!"# !!"!"# )
N!"
(4)
Onde,
•
CTSkt: Carga tributária do setor k e ano t;
•
IDikt: Impostos, taxas e contribuições distribuídos da empresa i do setor k e
ano t;
•
EPikt: Resultado auferido por equivalência patrimonial da empresa i do setor k
e ano t;
•
VATDikt: Valor adicionado total a distribuir da empresa i do setor k e ano t; e
•
Nkt: Quantidade de empresas por setor e ano.
Os resultados obtidos na mensuração da carga tributária setorial foram
alcançados aplicando-se a equação (4), acima, aos dados do trabalho, e são
apresentados na tabela 06.
Foi utilizado este cálculo no trabalho, justamente por não ter sido localizado
pelo autor dados públicos disponíveis sobre a carga tributária setorial. Também por
este mesmo motivo não é possível auferir se a carga tributária desta amostra é
representativa.
60
TABELA 06: APRESENTAÇÃO DOS RESULTADOS OBTIDOS PELO CÁLCULO DA CARGA
TRIBUTÁRIA SETORIAL
SETOR ECONOMÁTICA
Alimentos e Bebidas
Comércio
Energia Elétrica
Petróleo e Gás
Química
Têxtil
Veículos e peças
Média Ano
Fonte: Próprio autor.
2006
ANO
2007 2008
2009
44%
58%
29%
35%
51%
42%
55%
26%
41%
34%
22%
42%
49%
14%
37%
20%
41%
24%
31%
37%
6%
29%
39%
21%
28%
23%
33%
2005
3.2.3 Constructo de tax avoidance:
Tributário Eficiente (IPTE)
41%
38%
Índice
24%
39%
37%
42%
de
Média
Setor
24%
42%
46%
58%
32%
33%
33%
15%
35%
Planejamento
Para a definição do constructo de tax avoidance da firma faz-se necessário
ainda, definir o conceito e a forma de cálculo de marginal tax rate (MTR). Segundo
Hanlon e Heitzman (2010) o MTR é uma das poucas medidas de tax avoidance
propostas na literatura internacional capaz de perceber os efeitos de conforming
avoidance já comentado.
A medida de MTR é definida por Hanlon e Heitzman (2010, p 140) como:
“Present value of taxes on an additional dollar of income”. Trata-se assim, conforme
afirma o autor, de uma taxa de tributos sobre a renda marginal, trazida ao valor
presente.
Retornando à discussão acerca dos relatórios do DVA, cabe afirmar que, se
dividirmos os impostos distribuídos pela empresa, pelo seu valor adicionado total,
líquido da equivalência patrimonial, também teria-se uma medida marginal de
impostos daquele ativo, no período.
Como esta medida será comparada com outras no mesmo lapso temporal,
torna-se desnecessária ao cálculo proposto pelo autor, para a obtenção do valor
61
presente. Observa-se também o fato desta variável não ser mensurada a partir do
lucro contábil da empresa. Esta constatação se torna relevante como mais um
argumento para não se refutar desta variável os efeitos do conforming avoidance.
Utiliza-se a equação (5) abaixo para expressar o método de cálculo da obtenção
desta variável:
MTRikt =
!"!"# !"#$!"# !!"!"#
(5)
Onde,
•
MTRikt: Marginal taxes rate da empresa i, setor k e ano t;
•
IDikt: Impostos, taxas e contribuições distribuídos da empresa i, setor k e ano
t;
•
EPikt: Resultado auferido por equivalência patrimonial da empresa i, setor k e
ano t; e
•
VATDikt: Valor adicionado total a distribuir da empresa i, setor k e ano t.
Para que se possa comparar esta variável entre os setores no mesmo ano,
faz-se ainda necessário padronizá-la, ou seja, subtraí-la da carga tributária setorial,
em um dado ano, e dividí-la pelo desvio padrão do setor e ano a qual pertence.
Assim calcularemos MTR padronizado da firma conforme proposto na equação (6) a
seguir:
SMTRikt = CTS!" − MTR !"# /σkt
(6)
Onde,
•
SMTRikt: Variável MTR padronizada da empresa i, setor k e ano t;
•
CTSkt: Carga tributária do setor k e ano t;
•
MTRikt: Marginal taxes rate da empresa i, setor k e ano t; e
62
•
σkt: Desvio padrão da MTR no setor k e ano t.
Tal ação faz com que a variável retenha uma “memória” sobre os efeitos
cross-section atrelados, tornando-a uma medida relativa, com bases comparáveis
entre o ativo, e assim, supostamente, proporcionando-a uma capacidade de
percepção dos efeitos de tax clienteles.
Utilizou-se neste estudo a carga tributária setorial calculada pela equação (4),
uma vez que não foram localizados pelo autor, em relatórios setoriais idôneos,
dados sobre a carga tributária setorial no Brasil, conforme divisão proposta pela
base de dados do Economática.
Retomando aos requisitos anteriormente abordados para a definição do
constructo ideal para a variável planejamento tributário eficiente, ainda restam três
ações. São elas: (a) restringi-lo aos efeitos inerentes à firma, e evitar assim os
interesses particulares e conflitantes dos demais agentes; (b) ter a percepção da
carga tributária oculta; e (c) ter a percepção do implicit taxes.
Atua-se nos dois primeiros itens com a inclusão da governança corporativa ao
constructo. Tal ação está devidamente embasada pela teoria atual, que evidencia a
adoção desta medida para que sejam segregadas da análise do fenômeno os efeitos
adversos aos interesses da empresa.
Entende-se que ao adicionar ao constructo a percepção de governança,
também ameniza-se os efeitos da carga tributária oculta, por dois motivos: (1)
elimina-se aquelas propositalmente impostos pelos agentes em vistas aos seus
interesses particulares e (2) a governança traz necessariamente à empresa uma
maior transparência, e, por conseguinte, estima-se que em organizações com alto
63
nível de governança reduz-se a ocultação de fatores, como os passivos fiscais
incertos.
Todavia, sabe-se que mesmo sob esta maior “fiscalização” imposta às
empresas que praticam governança, quer sejam por seus controladores,
minoritários, investidores, empregados, auditores e outros, ainda não se exclui a
possibilidade de haver passivos fiscais incertos, que possam passar despercebidos
por toda esta estrutura, e serem detectados apenas pelo governo.
Por último, abordando-se o implicit taxes, considera-se que para ter seus
efeitos percebidos pelo constructo, deveria ser inserida ao constructo uma função de
long run, a exemplo da proposta feita por Dyreng et al. (2008). Nessa pesquisa, os
autores desenvolveram um constructo para a variável tax avoidance que
denominaram de “long-run cash effective tax rate - ETR”.
Todavia, por não se ter dados temporais em quantidades satisfatórias, não
será atendido este requisito na proposta do constructo desenvolvida, mas sugere-se
pesquisas que venham a considerar sua utilização quando a amostra de dados
assim possibilitar.
Em termos matemáticos, segue a proposta feita para a inclusão de
governança ao contexto do constructo:
IPTEikt = −SMTR !"# * IGCikt
sendo IGC =
(7)
1, SMTR !"# ≥ 0
,e
FGC! , SMTR !"# < 0
64
(m = 0)
FGCm =
•
(m = 1)
(m =2)
(m = 3)
Sem Governança Nível 1
Nível 2
Novo Mercado
0,1
0,9
1
0,85
IPTEikt: Índice de planejamento tributário eficiente da empresa i, setor k e ano
t;
•
SMTRikt: Variável MTR padronizada da empresa i, setor k e ano t;
•
IGCkt: Índice de governança corporativa da empresa i, setor k e ano t;
•
FGCm: Fator de atenuação pela evidenciação de menor nível de governança
corporativa.; e
•
σkt: Desvio padrão da MTR no setor k e ano t.
Cada passo da equação (7) será explicado a seguir: Passo 1) para a variável
com vistas a captar os efeitos de planejamento tributário, deve-se inverter o sinal,
pois (SMTRikt) é uma variável de tax rate; Passo 2) quando a empresa apresenta
sua marginal tax rate padronizada positiva (SMTRikt > 0), planejamento ineficaz,
desconsidera-se o efeito de governança. Entende-se que não há que se falar em
interesse particular e carga tributária oculta, nesta situação de baixo desempenho
fiscal da empresa; Passo 3) quando o planejamento tributário for eficaz (SMTRikt <
0), aplica-se o fator de atenuação pela evidenciação de menor nível de governança
corporativa (FGCm) conforme valores propostos. Este vetor traz os efeitos da
governança corporativa ao modelo.
Quanto maior for o valor de FGCm, significa que menor será a atenuação do
índice IPTE, ou seja, estima-se que se tem transparência ao planejamento tributário
proposto, e assim, não se atenua seus efeitos. Neste sentido, considera-se o valor
65
unitário quando a empresa estiver classificada no novo mercado, e o menor valor20
quando a empresa não tiver a classificação de governança da comissão de valores
mobiliários (CVM).
Requisitos
Atendimento do constructo
proposto neste trabalho
(IPTE) ao requisito.
Sim
1. Captar apenas os efeitos de interesse da firma, e evitar os
interesses particulares e conflitantes dos demais agentes.
2. Ser capaz de perceber ações em planejamento tributário que
Sim
alterem o lucro contábil da empresa (conforming avoidance).
3. Ser uma medida relativa, com bases comparáveis entre os
Sim
ativos, e assim ter a percepção do tax clienteles (cross section).
4. Ser uma medida relativa, com bases comparáveis no tempo, e
Não
assim ter a percepção dos implicit taxes (time-section).
5. Ter a percepção dos efeitos da carga tributária oculta.
Parcialmente
Quadro 02: Apresentação dos requisitos idealmente propostos para a estimação do nível de
planejamento tributário eficiente.
Apresenta-se no quadro 02 acima, um resumo dos requisitos entendidos
nesta pesquisa como ideais para a estimação do constructo de tax avoidance, bem
como o seu atendimento, que conforme a qualificação do autor, o constructo
proposto (variável IPTE) alcançou em cada um dos requisitos estabelecidos.
TABELA 07: APRESENTAÇÃO DO TESTE DE NORMALIDADE DE SWAPIRO-WILK APLICADO
ÀS PRINCIPAIS VARIÁVEIS DO MODELO
Teste de normalidade aplicado às principais variáveis do modelo
MTR
SMTR
IPTE
Z
7,037
2,164
4,236
p-value
0,0%
1,5%
0,0%
Interpretação do Normalidade não
Normalidade não
Normalidade não
teste
rejeitada ao nível
rejeitada ao nível
rejeitada ao nível
de 99,95%
de 98,5%
de 99,95%
confiança.
confiança.
confiança.
Nota: Testes realizados no software STATA versão 9.1.
21
RISCO
2,097
1,8%
Normalidade não
rejeitada ao nível
de 98,2%
confiança.
E para concluir este capítulo, com base nos testes estatísticos de normalidade
aplicados, evidencia-se na tabela 07 acima que não há razões para se rejeitar que a
20
Teve-se o cuidado de não atribuir o valor nulo ao atenuador, e assim perder a linearidade do
modelo.
21
Variável definida na seção que se segue.
66
variável IPTE, bem como, as sub variáveis, sobre as quais origina-se, não sejam
normais.
3.3 ESTIMAÇÃO DA VARIÁEL DEPENDENTE – RISCO
O constructo utilizado como proxy de risco neste trabalho é o índice beta
obtido na base de dados do Economática.
Utilizou-se o modelo de cálculo do beta do próprio Economática que o faz
pelo método da variação do preço de mercado das ações em relação ao índice. Este
método é denominado por Damodaran (2002) de beta histórico.
Uma alternativa a utilização do beta calculado pelo Economática seria realizar
o cálculo manualmente, promovendo a regressão do retorno das ações de cada uma
das empresas com o índice de mercado, ano a ano. Todavia seriam necessárias a
realização de pelo menos 223 regressões. Como não foi identificado pelo autor
nenhuma restrição ao cálculo proposto pelo Economática, tal ação, além de pouco
viável, se mostrou ainda desnecessária.
Ainda que, segundo Damodaran (2002), a melhor maneira para se obter o
beta de uma empresa é utilizando a métrica fundamentalista, sua abordagem em
toda sua obra é orientada para o cálculo do valuation. Neste trabalho, cujo propósito
e hipótese, é o risco percebido pelo mercado financeiro, assume-se esta
metodologia de cálculo sem considerá-la uma delimitação da pesquisa.
Utilizou-se no trabalho o beta defasado de três meses da divulgação do DVA,
ou seja, o calculado em 01/abr. do ano seguinte ao da divulgação do DVA, com o
objetivo de ter maior assertividade ao fato dos demonstrativos das empresas já
67
terem sido divulgados ao mercado. Para o seu cálculo foi considerado o período de
24 meses, e intervalos semanais.
Faz-se importante considerar que, segundo Damodaran (2002, p. 187), existe
um trade-off para as escolhas de períodos maiores ou menores para o cálculo do
beta. O primeiro agrega um maior grau de liberdade à regressão, aumentando a
precisão do resultado, enquanto que o segundo estima as circunstâncias mais
recentes que influenciaram o risco de mercado da corporação.
Utilizou-se, para a estimação do beta desta pesquisa, o período de 24
meses, captando de melhor forma os acontecimentos mais recentes que podem
influenciar o risco da organização.
Com relação ao intervalo da medida adotada, ainda recorrendo à Damodaran
(2002, p. 187), tem-se que, em intervalos curtos de retorno da ação, sejam eles
diários ou intraday, aumentam o número de observações da regressão e seu grau
de liberdade, embora, em contrapartida, aumentem o viés da regressão ao que se
chama de nontrading22.
Entende-se, assim, que o período de 24 meses com intervalos semanais seja
a melhor escolha, dentro do trade-off de precisão do cálculo, efeito nontrading e a
sensibilidade da variável aos acontecimentos mais recentes. Cita ainda Damodaran
(2002, p. 187), que este são os parâmetros utilizados pela Bloomberg, enquanto que
Value Line e Standard & Poor’s utilizam períodos de cinco anos e intervalos
mensais.
22
Efeito que diminui a correlação do ativo com o índice de mercado (Damodaran 2002, p. 187).
68
3.4 VARIÁVEIS DE CONTROLE
Várias foram as pesquisas científicas que se propuseram a identificar os
fatores determinantes que influenciam o risco de mercado das empresas. Abordouse no referencial teórico muitas destas pesquisas, concentrando-se naquelas que
propuseram-se a identificar os fatores de risco do mercado brasileiro.
No quadro 03 apresenta-se as variáveis de controle propostas, bem como os
trabalhos realizados que venham a justificar sua utilização. Na primeira coluna deste
quadro é apresentada cada variável de controle utilizada na pesquisa, sendo
disposta a sigla que foi utilizada no modelo, seu nome e também o nome do registro
que a identifica na base de dados do Economática.
Faz-se importante mencionar que todas as variáveis de controle utilizadas
neste trabalho foram obtidas da base de dados do Economática, sendo apenas
aplicado uma função matemática à variável tamanho, em que foi calculado seu
logaritmo neperiano.
Na segunda coluna deste quadro, apresenta-se a forma de mensuração da
variável utilizada em cada pesquisa. As colunas seguintes apresentam os resultados
obtidos nos trabalhos analisados, quando pesquisou-se a variável como fator de
determinação para a medida de risco de mercado da empresa.
Nos casos em que os resultados obtidos foram significativos, apresentou-se o
tipo de relação encontrada. Foi denotado o sinal positivo para os casos em que
foram identificadas as relações diretas, ou seja, o maior nível da variável provoca
maior risco de mercado, e o sinal negativo para as relações inversas, ou seja o
maior nível da variável provoca um menor risco de mercado.
69
Variável
Forma de Mensuração
Oda et al.
(2005)
ALAF:
AlaFin
(1) NÃO IDENTIFICADA NA
PESQUISA
(2) EBIT (LUCRO ANTES DOS
JUROS E DO IMPOSTO DE
RENDA) / DIVIDA LIQUIDA DA
EMPRESA
(3) COEFICIENTE DA
VARIAÇÃO DOS VALORES DA
ALAVANCAGEM FINANCEIRA
ÚLTIMOS 5 ANOS
(1) RELAÇÃO DO LUCRO
LIQUIDO SOBRE
PATRIMÔNIO LIQUIDO
(2) COEFICIENTE DA
RENTABILIDADE DOS
ÚLTIMOS 5 ANOS
(3) DESVIO-PADRÃO DO
QUOCIENTE LUCRO SOBRE
PREÇO
(1) EXIGIVEL TOTAL / PL
Significativo /
+
ALAVANCAGEM
FINANCEIRA
RENT:
RentAt
RENTABILIDADE
ENDV:
Exig / PL
ENDIVIDAMENTO
LIQD:
LiqGer
LIQUIDEZ
FINANCEIRA
DIVY:
Div Yld (fim)
Antunes e
Guedes
(2006)
Fernandes
(2007)
Silva e
Quelhas
(2006)
Significativo /
+
Significativo /
Significativo /
Significativo /
Não
Significativo
Não
Significativo
Não
Significativo
(2) DÍVIDA FINANCEIRA
BRUTA / PL
(3) DIVIDA TOTAL SOBRE
ATIVO TOTAL
Significativo /
-
PESQUISA
(2) ATIVO CIRCULANTE
SOBRE PASSIVO
CIRCULANTE
(3) RELAÇÃO ENTRE O ATIVO
CIRCULANTE E O PASSIVO
CIRCULANTE
(4) COEFICIENTE DA
LIQUIDEZ ÚLTIMOS 5 ANOS
(1) RELAÇÃO DIVIDENDO
SOBRE LUCRO
PESQUISA
Não
Significativo
(1) TAMANHO DO ATIVO
Não
Significativo
Não
Significativo
Não
Significativo
Significativo /
+
Significativo /
Significativo /
-
DIVIDENDOS
LNAT:
Ativo Tot
(2) ATIVO TOTAL
Não
Significativo
Significativo /
+
Significativo /
-
TAMANHO
Obs.: Aplicado pelo autor função LN(x) sobre o valor obtido do economática.
ESTC:
DivBr/Ativo
(3) LOG ATIVO TOTAL
(4) COEFICIENTE DA
VARIAÇÃO DOS VALORES
DO ATIVO ÚLTIMOS 5 ANOS
(1) MONTANTE DÍVIDAS /
VALOR MERCADO
Significativo /
+
Significativo /
+
ESTRUTURA DE
CAPITAL
Quadro 03: Alguns dos estudos e fatores determinantes encontrados para explicação do risco de
mercado das empresas brasileiras.
Legenda: Significância da relação / sinal encontrado entre a relação quando significativo
Fonte: Oda et al. (2005); Antunes e Guedes (2006); Fernandes (2007); Silva e Quelhas (2006)
70
3.5 MODELO PROPOSTO PARA O TESTE DA HIPÓTESE
Para testar a hipótese proposta nesta pesquisa, faz-se necessário definir um
modelo que será utilizado para realizar os testes estatísticos adequados aos dados
da amostra.
Como é objetivo desta pesquisa observar a relação entre duas variáveis, risco
em relação ao mercado financeiro e planejamento tributário eficiente, propõe-se a
equação (8) polinomial a seguir.
Antes, contudo, faz-se importante dar a notação adequada às variáveis, para
melhor compreensão do texto. Define-se RISCO como a variável dependente neste
trabalho, que é o constructo de risco de mercado (beta), e que, por sua vez, é a
proxy de “risco em relação ao mercado financeiro”. E define-se a variável
independente como IPTE, que é o constructo aqui proposto para tax avoidance com
governança, que, por sua vez, é a proxy de “planejamento tributário eficiente”.
A estimação destas variáveis ver-se-á em seguida, cabendo, primeiramente, a
apresentação do modelo proposto para se testar a hipótese desta pesquisa:
RISCOi(t + 0.25) = α i + β1 * IPTEit + β2 * ALAFit + β3 * RENTit + β4 * ENDVit +
(8)
β5 * LIQDit +β6 * DIVYit + β7 * LNATit + β8 * ESTCit + ζ it
Onde,
•
RISCOi(t + 0.25): Risco de mercado (beta) da empresa i no ano t + 0.25, ou seja
defasado de 3 meses, sendo auferido em 1o de abril do ano posterior;
•
IPTEit: Índice de Planejamento tributário eficiente da empresa i no último dia
do ano t;
•
ALAFit: Alavancagem Financeira da empresa i no último dia do ano t;
71
•
RENTit: Rentabilidade da empresa i no último dia do ano t;
•
ENDVit: Endividamento da empresa i no último dia do ano t;
•
LIQDit: Liquidez Financeira da empresa i no último dia do ano t;
•
DIVYit: Dividendos Pagos pela empresa i no último dia do ano t;
•
LNATit: Logaritmo do Tamanho da empresa i no último dia do ano t;
•
ESTCit: Estrutura de Capital da empresa i no último dia do ano t;
•
α i: Constante de efeito fixo do modelo para cada empresa i;
•
ζ it: Erro do modelo; e
•
β n: Coeficiente de regressão da variável n.
3.6 ESTATÍSTICA DESCRITIVA DAS VARIÁVEIS
A seguir apresenta-se na tabela 08 a estatística descritiva das variáveis tidas
na amostra e utilizadas no modelo.
Observa-se que todas as variáveis apresentaram um contagem de 223
registros, haja vista que foram excluídas as empresas daquele ano em que não foi
possível se obter todos os dados utilizados no modelo.
Observa-se também que a média do risco (beta) obtido na amostra foi de
0,60, sendo identificado um valor mínimo de risco de -0,17 e máximo de 1,48. Fazse importante comentar que as empresas com o beta negativo são as que se
comportam com retornos opostos ao índice de mercado, ou seja, quando o índice
sobe o valor da ação cai, e vice-versa.
72
TABELA 08: ESTATÍSTICA DESCRITIVA DAS VARIÁVEIS DO MODELO
RISCO
Média
0,601722004
Erro padrão
0,021198161
Mediana
0,562859
Desvio padrão
0,316556043
Variância da
0,100207728
amostra
Curtose
-0,06007003
Assimetria
0,404051837
Intervalo
1,64768
Mínimo
-0,171057
Máximo
1,476623
Soma
134,184007
Contagem
223
ENDV
Média
188,7479565
Erro padrão
26,14342999
Mediana
147,054807
Desvio padrão
390,4046641
Variância da
152415,8017
amostra
Curtose
23,28935937
Assimetria
2,448569278
Intervalo
5055,366292
Mínimo
-1831,072574
Máximo
3224,293718
Soma
42090,7943
Contagem
223
LNAT
Média
14,69800384
Erro padrão
0,107061744
Mediana
14,63491807
Desvio padrão
1,59877278
Variância da
2,556074403
amostra
Curtose
0,2897026
Assimetria
0,000758254
Intervalo
8,892011573
Mínimo
10,13582868
Máximo
19,02784025
Soma
3277,654856
Contagem
223
ALAF
Média
Erro padrão
Mediana
Desvio padrão
Variância da
amostra
Curtose
Assimetria
Intervalo
Mínimo
Máximo
Soma
Contagem
LIQD
Média
Erro padrão
Mediana
Desvio padrão
Variância da
amostra
Curtose
Assimetria
Intervalo
Mínimo
Máximo
Soma
Contagem
ESTC
Média
Erro padrão
Mediana
Desvio padrão
Variância da
amostra
Curtose
Assimetria
Intervalo
Mínimo
Máximo
Soma
Contagem
5,647910314
2,082326623
1,903502
31,0957677
966,9467686
64,33596552
7,698150708
365,686374
-58,687789
306,998585
1259,484
223
1,173615578
0,071416002
0,910562
1,066468332
1,137354703
16,49981551
3,654310698
8,322161
0,116147
8,438308
261,716274
223
27,29365819
1,486005913
24,489002
22,19080049
492,4316266
39,19638764
4,32184398
242,847059
0
242,847059
6086,485776
223
RENT
Média
Erro padrão
Mediana
Desvio padrão
Variância da
amostra
Curtose
Assimetria
Intervalo
Mínimo
Máximo
Soma
Contagem
DIVY
Média
Erro padrão
Mediana
Desvio padrão
Variância da
amostra
Curtose
Assimetria
Intervalo
Mínimo
Máximo
Soma
Contagem
IPTE
Média
Erro padrão
Mediana
Desvio padrão
Variância da
amostra
Curtose
Assimetria
Intervalo
Mínimo
Máximo
Soma
Contagem
7,318431722
0,837853816
7,194328
12,51182564
156,5457807
14,33208292
0,803860509
140,094687
-53,110373
86,984314
1632,010274
223
4,665450655
0,32273017
3,674319
4,819389185
23,22651212
6,394600293
1,840588015
33,394125
0
33,394125
1040,395496
223
-0,154105484
0,053128422
-0,080979332
0,79337653
0,629446318
1,216947663
0,580890216
4,893853363
-2,205723648
2,688129715
-34,36552301
223
Capítulo 4
4
APRESENTAÇÃO E AVALIAÇÃO DOS RESULTADOS
Concluído o processo de apuração das medidas de risco de mercado e de tax
avoidance, cujo objetivo principal foi a determinação das variáveis RISCO e IPTE,
além das variáveis de controle do modelo, foram realizados os testes de associação,
condição “sine qua non” para rejeitar ou não a hipótese aventada no presente
estudo.
Na realização dos testes estatísticos utilizou-se o modelo proposto na
equação (8), e o método OLS23 para a estimação de dados em painel por efeitos
fixos, que se mostrou, pelos testes estatísticos realizados, como o melhor estimador,
frente aos de efeitos aleatórios ou constantes (pooled).
Primeiro, o teste do multiplicador de Lagrange24 foi realizado para verificar a
inexistência de efeitos aleatórios, que é a hipótese nula desta estatística. O valor
apurado por este teste foi de 58.28, que permitiu ao nível de significância de 0.00%,
rejeitar a hipótese nula, evidenciando que os estimadores por efeitos fixos ou
aleatórios seriam mais adequados ao modelo do que os de efeitos constantes
(pooled).
Em seguida, realizou-se o teste de Hausman para definir a escolha dentre os
estimadores de efeitos fixo e os de efeitos aleatórios. O valor calculado no teste foi
de 17.07, que permitiu ao nível de significância de 2.94%, rejeitar a hipótese nula,
que supõe que as diferenças entre os coeficientes destes dois estimadores não são
sistemáticas.
23
Do inglês Ordinary Least Square – OLS, cuja tradução em português é a dos Mínimos Quadrados
Ordinários.
24
Utilizado o teste proposto por Breusch e Pagan em 1980.
74
Os resultados obtidos por estes testes seguem representados, em resumo, no
quadro 04 a seguir, bem como sua interpretação:
Teste
Multiplicador
Lagrange
de
Proposto
por:
Breusch
e
Pagan
2
σ (chi2)
p-value
59.28
0.00%
Interpretação
Os estimadores por efeitos não
constantes
se
mostram
mais
adequados ao modelo, ao nível de
significância de 99.99%.
Teste do Hausman Hausman
17.07
2.94%
Os estimadores por efeitos fixos se
mostram mais adequados ao modelo,
ao nível de significância de 97.06%.
Quadro 04: Resumo dos testes realizados para escolha do melhor método de estimação.
Nota: Teste realizado no software STATA versão 9.1.
Sendo assim, pelos testes demonstrados, conclui-se que há evidências
estatísticas para considerar que a estimação do modelo pelos efeitos fixos apresenta
melhores resultados em comparação à estimação por efeitos aleatórios, ou mesmo a
estimação pelos efeitos constantes (pooled).
4.1 TESTE DE ASSOCIAÇÃO ENTRE RISCO DE MERCADO E TAX
AVOIDANCE
Utilizando-se, pois, o método do OLS, a estimação por efeitos fixos e o
software estatístico STATA em sua versão 9.1, os dados obtidos e tratados no
trabalho foram lançados ao modelo proposto e os resultados da associação entre as
variáveis seguem apresentados na tabela 09.
Os resultados evidenciam que o coeficiente IPTE apresenta-se significativo e
negativamente relacionado com o RISCO, consistente com as expectativas teóricas
levantadas e argumentadas pelo autor. Assim, não há evidências suficientes para se
rejeitar a hipótese desta pesquisa, em um nível de confiança de 90%.
75
TABELA 09: RESULTADOS OBTIDOS PELA APLICAÇÃO DA REGRESSÃO MÚLTIPLA À
AMOSTRA DA PESQUISA
Variável Independente: RISCO
Empresas: 86
Período: 2005 à 2009
Variáveis Dependentes
Coeficiente (Significância)
IPTE
-5,86E-02 (*)
ALAF
-5,18E-05
RENT
-6,79E-04
ENDV
-3,77E-05
LIQD
-9,17E-02 (*)
DIVY
-5,36E-03
LNAT
1,81E-01 (*)
ESTC
-7,92E-04
cons.
-1,91E+00
prob>F
0,1126
r-sq
0,0937
obs
223
(*) Sig. 10%; (**) Sig. 5%; (***) Sig. 1%
Nota 1: Método do OLS e estimador de efeitos fixos para dados em painel.
Nota 2:Testes realizados no software STATA versão 9.1.
Pode-se assim inferir, com base nesta constatação e no desenvolvimento das
variáveis, que quanto maior forem as ações de tax avoidance da empresa,
substanciadas com a prática de governança corporativa, menor será seu risco de
mercado (beta), e, em última instância, quanto maior for o nível de eficiência em
planejamento tributário de uma empresa menor será o seu risco em relação ao
mercado financeiro, hipótese do presente estudo.
Observa-se, ainda, na apresentação dos resultados com base nas evidências
estatísticas, que o risco de mercado apresenta-se negativamente relacionado com a
liquidez financeira da empresa, ou seja, com sua capacidade de pagamento, e
positivamente relacionado com o seu tamanho. Significa dizer que, no Brasil,
investir-se em empresas menos liquidas e maiores é mais arriscado.
A relação inversa da liquidez financeira com o risco faz bastante sentido para
este autor, a medida que as empresas que demonstram menor capacidade de
pagamento de suas obrigações se mostram mais arriscadas que as demais. Esta
76
relação inversa já havia sido identificada antes por Fernandes (2007), embora só
percebida tal relação com a variação da variável e não diretamente com ela.
A relação positiva entre risco e tamanho foi identificada por Fernandes (2007)
e Silva e Quelhas (2006) em seus respectivos trabalhos. Corrobora com este tema o
fato de que no período em questão, 2005 à 2009, muitas empresas de menor porte
terem aberto seu capital, tendo sido percebida boa aceitação de suas ações no
mercado brasileiro, enquanto que as grandes, e com características mais globais,
enfrentaram uma enorme crise mundial.
Mesmo que o Brasil tenha sido um dos países que menos percebeu esta
grande crise iniciada em meados de 2008, houve aqui empresas e setores muito
afetados, como o siderúrgico, metalúrgico, mineração, papel e celulose, justamente
àqueles de capital intensivo, geralmente formados por empresas de grade porte.
4.2 ANÁLISE DE SENSIBILIDADE DO MODELO À MENSURAÇÃO DO
IPTE
Com o objetivo de avaliarmos a sensibilidade do modelo à mensuração da
variável IPTE, propõe-se uma matriz de estimativas de valores ao vetor FGCm, que
denominou-se, anteriormente, de fator de atenuação pela evidenciação de menor
nível de governança corporativa.
Apresentam-se, assim, seis propostas de valores, e então avalia-se a
sensibilidade do modelo aos valores utilizados no cálculo da variável IPTE, em
função da atenuação aplicada. No quadro 05, a seguir, seguem os valores propostos
no trabalho, sendo que na linha 1 (FGC1) tem-se um maior rigor pela falta de
evidenciação de governança, decrescendo este rigor até o extremo, linha 6 (FGC6),
77
em que a evidenciação de governança é desconsiderada completamente no cálculo
da variável.
Sem GC
Nível 1
Nível 2
FGC1
0,1
0,7
0,8
Novo
Mercado
1
FGC2
0,1
0,85
0,9
1
FGC3
0,2
0,75
0,85
1
FGC4
FGC5
FGC6
0,3
0,5
1
0,8
0,8
1
0,9
0,9
1
1
1
1
Obs.
Maior influência da governança corporativa
à variável IPTE.
Vetor que proporcionou a maior
significância das variáveis.
Nenhuma influência da governança
corporativa à variável IPTE.
Quadro 05: Matriz com propostas diferenciadas de valores ao vetor (FGCm) utilizado no cálculo do
IPTE.
Assim, têm-se os resultados desta análise de sensibilidade apresentados na
tabela 10.
Observou-se com base nos resultados encontrados, que a medida que a
variável IPTE despreza a influência da governança corporativa da empresa na
composição da variável de planejamento tributário eficiente, perde-se significância
dela com o risco. Isso ocorre da coluna 2 em diante.
No extremo em que não se tem no modelo qualquer influência de governança
ao planejamento tributário, coluna 6, ou quando quase não se tem, coluna 5, esta
correlação deixa de ser significativa.
Todavia observa-se ainda que a melhor significância entre as variáveis não
ocorre na menor atenuação proposta, coluna 1, identificando-se, assim, um ponto de
inferência25 da relação.
25
O ponto de inferência é o ponto em que a primeira derivada da função é igual a zero,
representando um dos pontos de mínimo (no caso) ou máximo da relação. Estes pontos são
utilizados para se encontrar a relação ótima de valores entre as variáveis em modelos de otimização.
O fato de haver um ponto não significa que não possam haver outros mais.
78
TABELA 10: ANÁLISE DE SENSIBILIDADE DO MODELO À MENSURAÇÃO DO IPTE PELAS ALTERAÇÕES DO (FGCM)
Variável Independente: RISCO
Empresas: 86
Período: 2005 à 2009
(coluna 1)
FGC1
IPTE
-6,1E-02
* (0,080)
ALAF
-5,1E-05
RENT
-6,4E-04
ENDV
-3,7E-05
LIQD
-9,2E-02
* (0,057)
DIVY
-5,4E-03
LNAT
1,8E-01
* (0,052)
ESTC
-7,8E-04
cons.
-1,9E+00
prob>F
0,1184
r-sq
0,0926
obs
223
* Sig. 10%; ** Sig. 5%; *** Sig. 1%
(coluna 2)
FGC2
-5,9E-02 * (0,073)
-5,2E-05
-6,8E-04
-3,8E-05
-9,2E-02 * (0,056)
-5,4E-03
1,8E-01 * (0,051)
-7,9E-04
1,9E+00
0,1126
0,0937
223
(p>|t|)
Nota: Testes realizados no software STATA versão 9.1.
(coluna 3)
FGC3
-5,8E-02 * (0,086)
-5,1E-05
-6,3E-04
-3,7E-05
-9,2E-02 * (0,057)
-5,4E-03
1,8E-01 * (0,056)
-7,1E-04
1,9E+00
0,1222
0,0918
223
(coluna 4)
FGC4
-5,6E-02 * (0,092)
-5,2E-05
-6,2E-04
-3,8E-05
-9,2E-02 * (0,057)
-5,4E-03
1,8E-01 * (0,059)
-6,5E-04
1,8E+00
0,1264
0,0911
223
(coluna 5)
FGC5
-5,2E-02 (0,116)
-5,2E-05
-6,0E-04
-3,9E-05
-9,2E-02 * (0,057)
-5,4E-03
1,7E-01 * (0,067)
-5,3E-04
1,8E+00
0,1417
0,0884
223
(coluna 6)
FGC6
-3,9E-02 (0,177)
-5,5E-05
-6,4E-04
-4,0E-05
-9,3E-02 * (0,055)
-5,5E-03
1,7E-01 * (0,078)
-3,5E-04
1,7E+00
0,1724
0,0838
223
79
Uma explicação ao surgimento deste ponto pode ser dada pela saturação
provocada à variável, a medida em que se prevalece nela os efeitos de governança,
anulando-se os demais efeitos igualmente importantes à medida do constructo de
planejamento tributário eficiente, acima discutidos.
Esta constatação corrobora com a presente pesquisa, demostrando que a
significância da relação existente entre as variáveis é reduzida, na media em que se
sobrepõe os efeitos de governança aos demais atributos necessários ao
planejamento tributário eficiente. Talvez esta constatação possa ser melhor
explorada em outros estudos sobre a matéria.
Esta
sensibilidade
do
modelo
à
prática
de
governança
mostra-se
completamente condizente com o referencial teórico abordado nesta pesquisa,
tornando-se esta mais uma pesquisa a corroborar com o assunto, que é ainda
recente, embora comece a ser ampliada sua discussão acadêmica.
Capítulo 5
5
CONCLUSÃO
No contexto atual, em que a carga tributária é um fator relevante para a
composição de custos das empresas, o planejamento tributário se apresenta como
uma ferramenta importante para a construção de uma organização eficaz, muito
embora, pouco ainda se saiba sobre as consequências que esta prática acarreta.
Neste trabalho o autor se propôs a pesquisar se o planejamento tributário eficiente
reduz o risco de mercado das empresas.
Concluiu-se que a eficiência tributária de uma organização, alcançada pelo
exercício bem sucedido em atividades de planejamento tributário, promovem uma
redução do seu risco em relação ao mercado de capitais.
Evidenciou-se também que, para o alcance da eficiência em planejamento
tributário, faz-se essencial que as empresas sejam transparentes em suas ações e
haja um perfeito alinhamento dos seus interesses aos dos agentes, situação esta
encontrada nas empresas que praticam a governança corporativa em sua gestão.
Ressalta-se, assim, que não é qualquer tipo de planejamento tributário que
leva à redução de risco das empresas. Aqueles feitos de forma inócua, obscura,
oculta, visando o interesse dos próprios administradores e que consideram pura e
simplesmente o seu bônus de curto prazo, dissonantes dos interesses da
organização, parecem ser percebidos pelo mercado financeiro, e não são a eles
oferecidos o mesmo benefício do que os realizados dentro de uma ambiência de
clareza e governança.
81
Esta pesquisa veio, assim, a corroborar com a moderna teoria de corporate
tax avoidance, e os recentes trabalhos desenvolvidos por Wilson (2009) e Desai e
Dharmapala (2009), encontrando também aqui evidências de que o tax avoidance,
quando exercido, concomitantemente, com as práticas de governança corporativa, e
apenas desta forma, levam à melhoria do desempenho das organizações. De outro
lado, quando exercido sem as práticas de governança, não são encontradas as
melhorias esperadas.
Ademais, foi proposto no trabalho um constructo novo para a variável
planejamento tributário eficiente, o IPTE, tendo sido definido no estudo alguns
alicerces que fundamentam a sua forma de estimação. São eles: all parts, all costs,
all taxes, conforming avoidance, implicit taxes, taxes clienteles e carga tributária
oculta.
Para a construção teórica desta pesquisa buscou-se um arcabouço
interdisciplinar, envolvendo a matéria de planejamento tributário e a teoria de tax
avoidance, além de estudos na área de finanças e risco. Todos eles abordados em
conjunto com o framework de governança corporativa e a teoria dos agentes.
Algumas limitações deste trabalho foram identificadas, e outras delimitações
foram impostas à pesquisa pelo autor, e serão aqui apresentadas, até para que
sirvam como ponto de partida para novos trabalhos relacionados ao tema.
A primeira delas refere-se à amostra obtida, que representa parte do universo
das empresas que, voluntariamente, responderam à pesquisa Melhores & Maiores e
divulgaram seu DVA. No momento em que se torna obrigatório a apresentação
deste demonstrativo, dados sem esta discricionariedade, e em maior quantidade,
podem ser alcançados, possibilitando repetir-se a presente pesquisa com uma
82
amostra mais representativa, e com séries temporais mais longas, o que permitiria,
inclusive, acrescer ao constructo proposto a medida de long run comentada.
Além disso, utilizou-se como constructo de risco percebido pelo mercado, o
beta, proveniente da teoria do CAPM. Futuras pesquisas poderão explorar a relação
entre o planejamento tributário eficiente e o risco idiossincrático. Pode-se abordar
também o tema, pela teoria do retorno anormal do preço do ativo, a exemplo de
Wilson (2009).
Não obstante, pesquisas que venham a oferecer propostas de estimação dos
tributos ocultos das empresas também seriam muito bem vindas. Os trabalhos
realizados, como este, assumem premissas sobre o tema, restringindo a análise da
matéria com maior acurácia. Ainda que se reconheça que se trate de dados
confidenciais e de difícil obtenção da organização, mensurá-los com precisão seria
de grande valia para o aprofundamento da matéria.
Outra limitação identificada pelo autor refere-se à estimação do IPTE, que
condensou na variável o indicador de governança, ao invés de tê-la no modelo em
uma variável independente. Isto porque a medida de governança utilizada no
trabalho, a classificação dada pela CVM, possui pouca sensibilidade da variação no
tempo, e assim seus efeitos seriam perdidos no método de estimação de dados em
painel por efeitos fixos utilizados nesta pesquisa.
Sugere-se então a possibilidade de realização de pesquisas que venham a
trabalhar com outro constructo para a variável de governança. Um que seja mais
sensível à percepção de sua variação no tempo, e assim seja possível trabalhar com
variáveis distintas, sendo uma para o planejamento tributário e outra para a
governança, podendo ser avaliado, inclusive, a robustez do modelo.
83
Também, a medida em que se torna possível a utilização de dados com maior
quantidade de registros no ano, haja vista a recente obrigatoriedade da divulgação
do DVA pelas empresas, pode-se trabalhar regressões apenas com dados em
cross-section, e também neste caso possível de se utilizar variáveis distintas.
Por fim, faz-se importante mencionar o possível impacto dos resultados aqui
encontrados, que diz respeito ao aumento marginal do valor de mercado das
empresas que praticam o planejamento tributário eficiente, adicionada ao ganho
produzido pelo reflexo direto desta prática ao fluxo de caixa da organização. Isto
porque, quando o risco de mercado das empresas é reduzido, conclui-se, com base
no CAPM, que se reduz também o custo de capital das empresas, e, por
consequência, há um aumento marginal do seu valor.
Assim, com base nos resultados aqui obtidos, pressupõe-se que o
planejamento tributário eficiente aumente o valor e o retorno anormal das empresas
brasileiras, a exemplo do que concluiu os estudos de Wilson (2009) e Desai e
Dharmapala (2009) realizados em outros mercados.
84
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International Accounting Audition and Taxation, v. 16, p. 131-147, 2007.
TULI, Kapil R.; BHARADWAJ, Sundar G. Customer satisfaction and stock returns
risk. Journal of Marketing, v. 73, p. 184–197, 2009.
WILSON, R. An examination of corporate tax shelter participants. The Accounting
Review, v. 84, No. 3, p. 969–999, 2009.
88
GLOSSÁRIO
book-tax difference – media da diferença auferida entre o resultado contábil da
organização e o seu resultado divulgado para fins de tributação.
conforming avoidance – efeitos capturados pelo constructo de tax avoidance,
quando sua ação é exercida sobre o resultado contábil da empresa.
corporate tax avoidance – ações corporativas que promovem reduções dos
tributos explícitos da empresa.
cross-section – dados horizontais, medidos no mesmo lapso temporal.
implicit taxes – diferença marginal do custo de aquisição de um ativo, que oferecia
uma determinada taxa de retorno, em relação ao que ele passou a valer após sofrer
uma alteração em sua tax rate.
individual tax avoidance - ações individuais que promovem reduções dos seu
tributos.
intraday – movimentos efetuados no mercado financeiro que envolvem a compra e
a venda das ações no mesmo dia.
nontrading - efeito que diminui a correlação do ativo com o índice de mercado.
smoothed out income – prática que envolve o alisamento de resultados no tempo,
ou seja, evita-se com ela a volatilidades de valores no eixo temporal. Existem o real
e o artificial. O real smoothing envolve a realização de decisões de produção e
investimento que reduzem a variabilidade dos resultados contábeis. O artificial
smoothing é obtido por meio de escolhas contábeis.
tax avoidance – ações que promovem reduções dos tributos explícitos.
tax clienteles – diferença obtida comparando um ativo a um similar, de mesmo
risco, e subtraindo o efeito da diferença do custo transacional.
tax evasion – evasão fiscal.
tax planning – planejamento tributário.
tax rate – taxa fiscal ou carga tributária.
tax shield – proteção ou blindagem tributária.
time-section – dados verticais, medidos em intervalos de tempos distintos.
valuation – técnica em finanças em que se realiza a precificação de ativos.

VELLO, André Pinto Coelho. Planejamento tributário eficiente

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