regard sur les placements mondiaux

Transcription

REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX
Comité des stratégies de placement RBC
NOUVEL AN 2015
COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC
Le Comité des stratégies de placement RBC est composé de professionnels du placement des
échelons supérieurs provenant des diverses unités de RBC Gestion mondiale d’actifs. Le Comité
reçoit régulièrement des données sur les marchés économiques et des capitaux provenant de
sources internes et externes. Les conseillers régionaux (Amérique du Nord, Europe, Extrême-Orient),
le Sous-comité pour les titres mondiaux à revenu fixe et devises et les chefs des différents secteurs
des titres mondiaux (services financiers et soins de la santé, biens de consommation non essentiels
et de base, industries et services publics, énergie et matières, télécommunications et technologies)
formulent d’importantes recommandations. À partir de ces recommandations, le Comité des
stratégies de placement RBC établit des prévisions de placement globales détaillées pour l’année
qui suit.
Les prévisions du Comité comprennent une évaluation des conditions monétaires et budgétaires
globales, de la croissance économique et du taux d’inflation prévus ainsi que de l’évolution prévue
des taux d’intérêts, des principales devises, des bénéfices des sociétés et du cours des actions.
L’ensemble de ces prévisions permet au Comité des stratégies de placement RBC de formuler des
recommandations particulières qui sont utilisées pour gérer les portefeuilles.
Ces recommandations comprennent :
la répartition recommandée d’espèces, de titres à revenu fixe et d’actions dans le portefeuille ;
le niveau de risque global recommandé des portefeuilles de titres à revenu fixe et d’actions ;
la structure d’échéance optimale pour les placements à revenu fixe ;
la répartition suggérée par secteurs et zones géographiques au sein des portefeuilles d’actions ;
le niveau d’exposition aux principales devises qu’il est préférable d’avoir.
Les résultats des délibérations du Comité sont publiés dans Regard sur les placements mondiaux.
TABLE DES MATIÈRES
SOMMAIRE
3
Regard sur les placements mondiaux
Sarah Riopelle, CFA – V.-p. et première gestionnaire de portefeuille, RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
Daniel E. Chornous, CFA – Chef des placements, RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES ET DES MARCHÉS FINANCIERS
8
RÉPARTITION DE L’ACTIF RECOMMANDÉE
9
RENDEMENT DES MARCHÉS FINANCIERS
10
Milos Vukovic, MBA, CFA – V.-p. et chef, Politique de placement, RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
11
Des marchés en mouvement
Eric Lascelles – Économiste en chef, RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
Daniel E. Chornous, CFA – Chef des placements, RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
John Richards, CFA – Analyste, Actions mondiales, RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
MARCHÉS MONDIAUX DES TITRES À REVENU FIXE
43
Soo Boo Cheah, MBA, CFA – Premier gestionnaire de portefeuille, RBC Global Asset Management (UK) Limited
Suzanne Gaynor – V.-p. et première gestionnaire de portefeuille, RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
MARCHÉS DES CHANGES
49
Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA – Chef, Titres mondiaux à revenu fixe et devises (Toronto et Londres),
RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. PERSPECTIVES RÉGIONALES
États-Unis
60
Raymond Mawhinney – Premier v.-p. et premier gestionnaire de portefeuille,
RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
Brad Willock, CFA – V.-p. et premier gestionnaire de portefeuille, RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
Canada
63
Stuart Kedwell, CFA – Premier v.-p. et premier gestionnaire de portefeuille,
Europe
66
Dominic Wallington – Chef des placements, RBC Global Asset Management (UK) Limited
Asie
69
Mayur Nallamala – Chef et premier gestionnaire de portefeuille, RBC Investment Management (Asia) Limited
Marchés émergents
72
Richard Farrell – Analyste, RBC Global Asset Management (UK) Limited
74
SOMMAIRE
Sarah Riopelle, CFA
Daniel E. Chornous, CFA
V.-p. et première gestionnaire de portefeuille
Chef des placements
Les marchés boursiers des pays développés ont connu un trimestre marqué par la volatilité en raison des
préoccupations des investisseurs à l’égard des effets de l’intensification apparente des risques géopolitiques, ainsi
que d’une salve de données économiques médiocres. Le recul a été plutôt bref (quelques semaines seulement) et
limité, car les données économiques ne se sont pas révélées aussi inquiétantes qu’au premier abord. Et bien qu’il
y ait indéniablement de nombreux risques géopolitiques dans le monde en ce moment, la situation globale ne se
détériore pas. En fait, nous sommes d’avis qu’elle s’améliore légèrement.
Chute des prix du pétrole
La chute des prix du pétrole est
notable, compte tenu de l’ampleur
du mouvement observé au cours des
dernières semaines. Nous prévoyions
depuis longtemps que les prix du
pétrole redescendraient sous la barre
des 100 $ à cause du ralentissement
de la croissance dans les pays
émergents, conjugué à l’essor de
l’offre découlant d’une décennie de
prix élevés. Après avoir fortement
baissé, le pétrole coûte actuellement
environ 60 $ le baril. À long terme,
nous croyons toujours qu’un prix
d’environ 80 $ le baril représente une
cible logique, compte tenu des coûts
des grands producteurs.
Élan économique contrasté
La croissance inégale de l’économie a
été l’un des traits marquants de 2014.
Certains pays du monde ont connu
une belle progression (États-Unis et
Royaume-Uni), tandis que d’autres
ont obtenu des résultats décevants
(pays européens et Japon). Nous nous
attendons à ce que la croissance soit
un peu plus généralisée en 2015,
même si les perspectives varieront
toujours d’un pays à l’autre. Les
économies avancées les plus fortes
semblent capables de maintenir
2
I
leur récent rythme de croissance,
tandis que les plus faibles devraient
améliorer le leur.
La croissance économique des
marchés émergents a ralenti de
manière importante au cours des
dernières années. Cette tendance
s’explique par le fait que les
possibilités de gains d’efficacité pour
les sociétés se raréfient et que la
croissance du crédit ralentit dans les
marchés émergents. Nous pensons
que la période de décélération de la
croissance dans les pays émergents
tire à sa fin, car ceux-ci bénéficient
de la baisse des prix du pétrole,
du recul des taux d’intérêt et de la
dépréciation des devises, ainsi que de
l’amélioration de la croissance dans
les pays développés.
Nous sommes toujours dans la phase
d’expansion du cycle économique,
laquelle devrait à notre avis se
poursuivre. Le cycle actuel s’est
amorcé il y a cinq ans et la phase
d’expansion dure habituellement
de sept à dix ans. Soulignons par
ailleurs que cette phase a tendance
à se prolonger après les récessions
particulièrement profondes et les
reprises initialement hésitantes,
comme ce fut le cas cette fois-ci.
L’inflation demeure faible
L’inflation demeure très faible dans
plusieurs régions du monde en raison
d’une combinaison de facteurs :
croissance anémique, pressions
légères sur les salaires et recul des
prix des marchandises. Comme
nous pensons que la faiblesse de
l’inflation persistera au cours de la
prochaine année, nous avons abaissé
nos prévisions à cet égard. Cela dit,
nous sommes toujours d’avis qu’une
tendance ascendante devrait se
dessiner au cours de la prochaine
année si les prix du pétrole se fixent à
un niveau qui le permet.
La vigueur du billet vert
devrait se maintenir
Le marché haussier du dollar
américain se raffermit, celui-ci ayant
effectué depuis juillet la moitié de sa
remontée de 20 % par rapport à son
creux d’il y a trois ans. Le billet vert
a augmenté par rapport à l’ensemble
des monnaies des pays du G10 et à
la quasi-totalité de celles des pays
émergents. Une telle constance illustre
la force de la tendance. Nous ne
voyons aucun signe de retournement
de ce marché haussier et pensons
que les corrections des divers taux
REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC Nouvel An 2015
SOMMAIRE • Sarah Riopelle, CFA • Daniel E. Chornous, CFA
de change offrent des occasions de
négociation. Nos prévisions s’appuient
principalement sur la divergence
entre les politiques monétaires et
les mouvements de fonds favorables
au dollar, qui s’effectuent en grande
partie au détriment de l’euro et du
yen. Le ralentissement de la croissance
mondiale et l’offre abondante de
marchandises pèseront sur le dollar
canadien et les autres monnaies liées
aux ressources.
Divergence entre les politiques
monétaires
Les politiques monétaires demeurent
inhabituellement diversifiées d’un
pays à l’autre. La Réserve fédérale
et la Banque d’Angleterre devraient
durcir leur politique en 2015, tandis
que la Banque du Japon et la Banque
centrale européenne mettent en œuvre
de nouvelles mesures de relance. Nous
ne prévoyons pas de rapprochement
entre les politiques à court terme.
Certains pays cherchent à empêcher
une surchauffe de l’économie,
tandis que d’autres s’efforcent de
stabiliser l’économie et de dynamiser
la croissance. Nous continuons de
croire que la Fed sera la première
banque centrale à hausser les taux,
probablement au cours de l’été 2015.
l’inflation progressent en 2015 et que
la Fed commence à relever ses taux
nous conforte dans l’idée que les taux
obligataires augmenteront pendant la
période considérée. Cette augmentation
devrait cependant être graduelle, car
une ascension rapide des taux d’intérêt
pourrait affaiblir le marché du logement
et la croissance en général. Si les taux
obligataires augmentent comme prévu,
les pertes de valeur des obligations
d’État feront plus qu’annuler les
revenus d’intérêts, de sorte que les
investisseurs en titres à revenu fixe
réaliseront des rendements totaux
négatifs. Compte tenu des risques
du marché des obligations d’État, les
obligations de sociétés demeurent une
solution de rechange intéressante.
Accroissement de la volatilité
et baisse des rendements des
actions en vue
Les taux obligataires sont plus
susceptibles de monter que de
descendre
Les actions mondiales ont continué
de progresser en 2014. Malgré les
rendements élevés, les valorisations
ne sont pas encore excessives sur la
plupart des grands marchés selon
les données historiques. Comme les
cours s’approchent néanmoins de leur
pleine valeur, les rendements moyens
diminuent et la volatilité s’accroît. Par
conséquent, nous faisons preuve
d’une grande prudence à l’égard des
actions à de tels niveaux de valorisation
et cherchons toujours des occasions de
gérer tactiquement la répartition d’actif.
Les taux d’intérêt sont inhabituellement
bas à l’échelle du globe. Au cours
des prochaines années, les taux
obligataires ont donc de meilleures
chances d’augmenter que de diminuer
dans un contexte d’enracinement d’une
croissance mondiale durable. Notre
prévision voulant que la croissance et
Il est probable que l’élan insufflé
par l’expansion des multiples sera
dorénavant beaucoup moins important.
L’évolution des marchés boursiers
dépendra donc davantage de la
croissance des bénéfices des sociétés.
Comme la reprise de l’économie
mondiale est de plus en plus
autonome, nous pensons que
les hausses des bénéfices des sociétés
permettront au marché haussier de
se maintenir. De nombreux analystes
sonnent l’alarme au sujet des marges
bénéficiaires, mais notre analyse
indique que les marges devraient
demeurer à leurs valeurs actuelles ou
près de celles-ci, ce qui élimine un
risque important de baisse
des bénéfices.
Préférence pour les actions
plutôt que pour les obligations
Nous favorisons toujours les actions
plutôt que les obligations. Le scénario
à long terme de montée des taux
obligataires tient toujours et exercera
des pressions à la baisse sur les
rendements des investisseurs en titres
à revenu fixe, tandis que la stabilité de
la croissance, les politiques monétaires
expansionnistes, la faiblesse de
l’inflation, le niveau raisonnable
des valorisations et la progression
des bénéfices des sociétés créent
un contexte favorable aux marchés
boursiers. Même si les actions sont
bien placées pour surpasser les
obligations, tant les marchés boursiers
qu’obligataires devraient produire
des rendements totaux inférieurs à la
normale. Nous avons profité du recul
boursier en octobre pour accroître la
pondération des actions de deux points
de pourcentage au moyen de fonds
provenant du volet des obligations.
Pour un portefeuille mondial équilibré,
nous recommandons maintenant la
répartition de l’actif suivante : 61 % en
actions (position neutre stratégique :
55 %), 38 % en titres à revenu fixe
(position neutre stratégique : 40 %) et
le reste en liquidités.
I
3
PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES ET DES MARCHÉS FINANCIERS
PRÉVISIONS ÉCONOMIQUES (COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC)
ÉTATS-UNIS
CANADA
EUROPE
ROYAUME-UNI
JAPON
MARCHÉS
ÉMERGENTS
CHINE
Variation
Variation
Variation
Variation
Variation
Variation
Variation
p.r. prév.
p.r. prév.
p.r. prév.
p.r. prév.
p.r. prév.
p.r. prév.
p.r. prév.
Nouvel An Automne Nouvel An Automne Nouvel An Automne Nouvel An Automne Nouvel An Automne Nouvel An Automne Nouvel An Automne
2015
2014
2015
2014
2015
2014
2015
2014
2015
2014
2015
2014
2015
2014
PIB RÉEL
2013R
1,86 %
2,01 %
(0,40 %)
1,75 %
1,56 %
7,71 %
2014E
2,25 %
Aucune
2,25 %
Aucune
0,75 %
Aucune
3,00 %
Aucune
0,50 % (0,75)
7,25 %
Aucune
5,00 %
Aucune
2015E
3,25 %
Aucune
2,25 %
Aucune
1,25 %
Aucune
3,00 %
Aucune
1,50 %
6,75 %
Aucune
5,25 %
Aucune
Aucune
5,25 %*
IPC
2013R
1,46 %
2,58 %
4,69 %
2014E
1,75 %
(0,25)
2,00 %
Aucune
0,50 %
(0,25)
1,75 %
(0,25)
2,75 %
Aucune
2,25 % (0,25)
4,25 %
Aucune
1,75 %
(0,25)
1,75 %
(0,25)
1,00 %
(0,25)
1,75 %
(0,50)
1,50 %
(0,25)
2,75 % (0,25)
4,00 %
Aucune
2015E
R = RÉEL
0,96 %
E = ESTIMATION
*
1,34 %
2,57 %
0,36 %
Moyenne pondérée du PIB de la Chine, de l’Inde, de la Corée du Sud, du Brésil, du Mexique et de la Russie.
CIBLES (COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC)
VARIATION
P.R. PRÉV.
AUTOMNE 2014
ESTIMATION
RENDEMENT
TOTAL SUR UN AN %
NOVEMBRE 2014
PRÉVISIONS
NOVEMBRE 2015
USD-CAD
1,14
1,18
0,03
(2,0)
EURO-USD
1,24
1,14
(0,06)
(8,6)
118,68
125,00
17,00
(5,3)
1,56
1,50
(0,13)
(3,7)
É.-U. – Taux des fonds fédéraux
0,25
0,50
Aucune
Aucune
É.-U. – Rendement obligation 10 ans
2,16
3,00
(0,25)
(5,0)
Canada – Taux de financement à un jour
1,00
1,00
Aucune
Aucune
Canada – Rendement obligation 10 ans
1,90
2,50
(0,25)
(3,4)
Zone euro – Taux directeur
0,05
0,00
Aucune
Aucune
Allemagne – Rendement obligation 10 ans
0,70
1,50
(0,25)
(6,7)
Royaume-Uni – Taux de base
0,50
1,00
(0,25)
Aucune
Royaume-Uni – Rendement obligation 10 ans
1,93
3,25
(0,50)
(9,3)
Japon – Taux de financement à un jour
0,10
0,10
Aucune
Aucune
Japon – Rendement obligation 10 ans
0,42
0,80
(0,10)
(3,2)
2068
2175
25
7,1
14745
15500
(1000)
8,1
1681
1775
(100)
9,0
MARCHÉS DES DEVISES C. USD
USD-YEN
LIVRE-USD
MARCHÉS DES TITRES À REVENU FIXE
MARCHÉS DES ACTIONS
S&P 500
S&P/TSX composé
MSCI Europe
FTSE 100
Nikkei
MSCI Marchés émergents
6723
7000
(275)
8,0
17460
18000
1500
4,6
1005
1100
(75)
12,3
Source : RBC GMA
4
I
La répartition de l’actif – soit la
distribution des actions, des obligations
et des liquidités dans le portefeuille –
devrait reposer à la fois sur des
éléments stratégiques et tactiques.
La répartition stratégique de l’actif
détermine l’agencement des principales
catégories d’actif qui offre le meilleur
rapport risque/rendement pour un profil
d’investisseur donné. Elle est comme
le plan d’investissement repère qui
guidera le portefeuille au fil des différents
cycles de l’économie et des placements,
indépendamment du scénario à court
terme envisagé pour l’économie et les
marchés des capitaux. La répartition
tactique de l’actif correspond au réglage
de précision des paramètres stratégiques
dans le but d’ajouter de la valeur en
profitant des fluctuations à court terme
des marchés.
Comme chacun a des attentes de
rendement et une tolérance à la volatilité
qui lui sont propres, il n’y a pas de
répartition stratégique de l’actif
« universelle ». À partir d’une étude
portant sur 35 ans de rendements
historiques et de volatilité des
rendements (la fourchette qui englobe
le rendement moyen et la plupart des
résultats à court terme), nous avons
créé cinq profils généraux et attribué
à chacun une répartition stratégique
repère de l’actif. Ces profils vont de
Prudence élevée à Équilibré en passant
par Croissance dynamique. Il va sans
dire que plus les investisseurs acceptent
un niveau de volatilité élevé, et donc
un risque plus grand d’obtenir des
rendements qui diffèrent de la moyenne
à long terme, plus le potentiel de
rendement sera élevé. Les cinq profils
présentés ci-dessous pourront aider
les investisseurs à choisir la répartition
stratégique de l’actif qui répond le
mieux à leurs objectifs de placement.
Chaque trimestre, le Comité des stratégies
de placement RBC publie une répartition
de l’actif recommandée fondée sur notre
opinion actuelle de l’économie et sur les
prévisions de rendement des grandes
catégories d’actif. Ces pondérations
sont ensuite divisées en proportions
recommandées pour les divers marchés
mondiaux de titres à revenu fixe et
d’actions. Nos recommandations sont
établies en fonction du profil Équilibré,
où les paramètres repères sont : 55 %
d’actions, 40 % de titres à revenu fixe et
5 % de liquidités.
Une fourchette tactique de +/- 15 %
autour de la position repère nous permet
de hausser ou de diminuer la pondération
de catégories d’actif précises pour que
les portefeuilles puissent profiter des
marchés qui offrent des perspectives à
court terme relativement attrayantes.
suite à la page 6...
RÉPARTITION DE L’ACTIF MONDIALE
POLITIQUE
FOURCHETTE
PASSÉE
NOUVEL AN PRINTEMPS
2014
2014
AUTOMNE NOUVEL AN
2014
2015
ÉTÉ
2014
2,0 % 1,5 % – 16 %
4,0 %
4,0 %
4,0 %
1,0 %
1,0 %
OBLIGATIONS
43,0 % 25 % – 54 %
38,0 %
38,0 %
37,0 %
40,0 %
38,0 %
ACTIONS
55,0 % 36 % – 65 %
58,0 %
58,0 %
59,0 %
59,0 %
61,0 %
LIQUIDITÉS
Nota : Le 1er septembre 2014, nous avons revu nos positions neutres stratégiques dans le segment des titres à
revenu fixe en abaissant la pondération « neutre » des liquidités de 5 % à 2 % et en réattribuant la différence aux
obligations. Nous pourrons ainsi tirer profit de la pente positive que présente la courbe des rendements pendant
la plupart des périodes et nos gestionnaires de titres à revenu fixe auront la possibilité de diminuer la duration
et d’accumuler des liquidités lorsqu’une correction du marché obligataire ou, surtout, une inversion de la courbe
des rendements est anticipée.
RÉPARTITION RÉGIONALE
CWGBI*
NOV. 2014
FOURCHETTE
PASSÉE
Amérique du Nord
34,6 %
18 % – 40 %
28,0 %
38,0 %
37,7 %
32,9 %
39,6 %
Europe
41,5 % 32 % – 56 %
42,3 %
38,2 %
39,3 %
41,9 %
39,0 %
Asie
23,9 % 20 % – 35 %
29,7 %
23,7 %
23,1 %
25,2 %
21,4 %
OBLIG. MONDIALES
NOUVEL AN PRINTEMPS
2014
2014
AUTOMNE NOUVEL AN
2014
2015
ÉTÉ
2014
Nota : Fondé sur les rendements prévus sur 12 mois, couverts en $ US
ACTIONS MONDIALES
MSCI**
NOV. 2014
FOURCHETTE
PASSÉE
NOUVEL AN PRINTEMPS
2014
2014
AUTOMNE NOUVEL AN
2014
2015
ÉTÉ
2014
Amérique du Nord
59,6 % 51 % – 61 %
57,3 %
58,3 %
58,7 %
59,1 %
60,5 %
Europe
21,9 % 21 % – 35 %
23,8 %
25,0 %
24,2 %
22,3 %
20,8 %
Asie
11,2 %
9 % – 18 %
11,5 %
9,8 %
10,2 %
11,3 %
11,3 %
7,3 %
0 % – 8,5 %
7,5 %
7,0 %
7,0 %
7,3 %
7,5 %
Marchés émergents
Notre composition d’actif est indiquée en date de la fin de chaque trimestre. La composition fluctue et peut être
modifiée pendant chaque trimestre. Toutefois, nous ne faisons pas toujours état des modifications au moment
où elles se produisent. Les pondérations figurant dans le tableau se veulent un instantané de notre composition
d’actif à la date de publication de Regard sur les placements mondiaux.
ACTIONS MONDIALES – RÉPARTITION SECTORIELLE
MSCI**
CSP RBC
CSP RBC
VARIATION DEPUIS PONDÉRATION
NOV. 2014 AUTOMNE 2014 NOUVEL AN 2015 AUTOMNE 2014 C. RÉFÉRENCE
Énergie
8,81 %
9,10 %
7,81 %
(1,29)
88,6 %
Matières
5,23 %
5,78 %
4,23 %
(1,55)
80,9 %
Industrie
10,92 %
10,97 %
12,12 %
1,15
111,0 %
Consommation non essentielle 11,81 %
11,84 %
12,81 %
0,97
108,5 %
9,81 %
10,70 %
9,81 %
(0,89)
100,0 %
Soins de santé
12,61 %
13,47 %
14,21 %
0,75
112,7 %
Services financiers
21,00 %
18,88 %
19,00 %
0,12
90,5 %
Technologie de l’information
115,4 %
Consommation de base
13,02 %
14,70 %
15,02 %
0,32
Services de télécommunications 3,44 %
2,94 %
1,64 %
(1,30)
3,36 %
1,62 %
3,36 %
1,73
Services publics
* Indice mondial d’obligations gouv. Citigroup ** Indice mondial MSCI
47,7 %
100,0 %
Source : Comité des stratégies de placement RBC
I
5
... suite de la page 5
Cette recommandation tactique à l’égard
du profil Équilibré peut servir à guider les
modifications apportées aux fourchettes
des autres profils. Si, par exemple, la
pondération en actions actuellement
recommandée pour le profil Équilibré est
de 62,5 % (c.-à-d. 7,5 % au-dessus du
repère de 55 % et sous la limite supérieure
de 70 %), cela signifierait un ajustement
tactique de +5,02 % à 25,02 % pour le
profil Prudence élevée (c.-à-d. un
ajustement proportionnel à la hausse
de la pondération en actions de 20 %,
à l’intérieur de la fourchette permise de
+/- 15 %). La valeur ajoutée des stratégies
tactiques dépend, bien sûr, de la mesure
dans laquelle les scénarios se réalisent.
Essentiels à la réussite d’un plan
d’investissement, les examens réguliers
des pondérations du portefeuille assurent
la concordance des pondérations actuelles
avec les niveaux de rendement à long
terme et la tolérance au risque qui
conviennent le mieux aux investisseurs
particuliers. L’arrimage des portefeuilles
à une répartition stratégique de l’actif
appropriée et l’imposition de limites aux
fourchettes de positionnement tactique
permises imposent une discipline pouvant
limiter les dommages causés par les
réactions émotionnelles qui accompagnent
inévitablement les hausses et les baisses
des marchés.
1. Rendement moyen : Le rendement global moyen offert par la catégorie d’actif pour la période de 1979 à 2014, d’après les résultats mensuels.
2. Volatilité : L’écart type des rendements. L’écart type est une mesure statistique qui définit la fourchette autour du rendement moyen et à l’intérieur de
laquelle les 2/3 des résultats se retrouvent, d’après une distribution normale autour de la moyenne à long terme.
PRUDENCE ÉLEVÉE
REPÈRE
FOURCHETTE
2%
0-15 %
1,1 %
1,0 %
REVENU FIXE
78 %
55-95 %
75,2 %
73,8 %
TOTAL – ESPÈCES ET REVENU FIXE
80 %
65-95 %
76,3 %
74,8 %
ACTIONS CANADIENNES
10 %
5-20 %
11,0 %
12,0 %
ACTIONS AMÉRICAINES
5%
0-10 %
6,8 %
7,0 %
ACTIONS INTERNATIONALES
5%
0-10 %
5,9 %
6,2 %
MARCHÉS ÉMERGENTS
0%
0%
0,0 %
0,0 %
20 %
5-35 %
23,7 %
25,2 %
CATÉGORIE D’ACTIF
ESPÈCES ET QUASI-ESPÈCES
TOTAL – ACTIONS
DERNIER
RECOM.
TRIMESTRE ACTUELLES
RENDEMENT
VOLATILITÉ
MOYENNE SUR 35 ANS
9,2 %
6,1 %
MOYENNE DES 12 DERNIERS MOIS
8,8 %
3,0 %
Les investisseurs très prudents cherchent à obtenir un
revenu, avec une protection maximale et la possibilité
d’une croissance modérée du capital. Ils acceptent de
faibles variations de la valeur de leurs placements.
Ce portefeuille investit principalement dans les titres
à revenu fixe et dans un faible nombre d’actions pour
dégager un revenu tout en offrant une certaine protection
contre l’inflation. Les investisseurs qui présentent
ce profil prévoient habituellement conserver leurs
placements de court à moyen terme (minimum de un à
cinq ans).
PRUDENCE
REPÈRE
FOURCHETTE
2%
0-15 %
1,0 %
1,0 %
REVENU FIXE
63 %
40-80 %
60,1 %
58,4 %
65 %
50-80 %
61,1 %
59,4 %
ACTIONS CANADIENNES
15 %
5-25 %
16,0 %
17,1 %
10 %
0-15 %
11,9 %
12,1 %
10 %
0-15 %
11,0 %
11,4 %
0%
0%
0,0 %
0,0 %
35 %
20-50 %
38,9 %
40,6 %
MARCHÉS ÉMERGENTS
TOTAL – ACTIONS
DERNIER
RECOM.
TRIMESTRE ACTUELLES
RENDEMENT
MOYENNE SUR 35 ANS
6
I
VOLATILITÉ
9,5 %
7,3 %
10,0 %
3,0 %
Les investisseurs prudents cherchent à obtenir un
revenu modeste, avec une croissance modeste et une
protection raisonnable du capital. Ils acceptent de
modestes variations de la valeur de leurs placements.
Ce portefeuille investit principalement dans des titres à
revenu fixe et dans quelques actions pour dégager un
rendement plus constant et fournir un niveau raisonnable
de sécurité. Le profil convient aux investisseurs qui
prévoient détenir leurs placements de moyen à long terme
(minimum de cinq à sept ans).
ÉQUILIBRÉ
2%
FOURCHETTE
0-15 %
REVENU FIXE
43 %
45 %
ACTIONS CANADIENNES
REPÈRE
DERNIER
RECOM.
TRIMESTRE ACTUELLES
1,0 %
1,0 %
20-60 %
40,0 %
38,0 %
30-60 %
41,0 %
39,0 %
19 %
10-30 %
20,0 %
21,1 %
20 %
10-30 %
21,8 %
22,1 %
12 %
5-25 %
12,9 %
13,3 %
MARCHÉS ÉMERGENTS
TOTAL – ACTIONS
4%
0-10 %
4,3 %
4,5 %
55 %
40-70 %
59,0 %
61,0 %
RENDEMENT
MOYENNE SUR 35 ANS
VOLATILITÉ
9,6 %
8,7 %
12,1 %
3,4 %
Le portefeuille Équilibré convient aux investisseurs qui
recherchent un équilibre entre la croissance du capital à
long terme et la préservation du capital, et qui cherchent
accessoirement à obtenir un modeste revenu. Ils doivent
être prêts à accepter de modestes variations de la valeur
de leurs placements. Plus de la moitié du portefeuille est
habituellement consacrée à une combinaison d’actions
canadiennes, américaines et internationales. Ce profil
convient aux investisseurs qui prévoient conserver leurs
placements de moyen à long terme (minimum de cinq à
sept ans).
CROISSANCE
2%
FOURCHETTE
0-15 %
1,0 %
1,0 %
REVENU FIXE
28 %
5-40 %
24,9 %
22,6 %
30 %
15-45 %
25,9 %
23,6 %
ACTIONS CANADIENNES
23 %
15-35 %
24,0 %
25,1 %
25 %
15-35 %
26,8 %
27,2 %
16 %
10-30 %
17,0 %
17,4 %
6%
0-12 %
6,3 %
6,7 %
70 %
55-85 %
74,1 %
76,4 %
MARCHÉS ÉMERGENTS
TOTAL – ACTIONS
REPÈRE
DERNIER
RECOM.
TRIMESTRE ACTUELLES
RENDEMENT
VOLATILITÉ
9,6 %
10,8 %
13,3 %
3,9 %
MOYENNE SUR 35 ANS
Les investisseurs du profil Croissance privilégient la
croissance à long terme aux dépens de la préservation
du capital et d’un revenu régulier. Ils peuvent accepter
de fortes variations de la valeur de leurs placements. Ce
portefeuille investit principalement dans une combinaison
diversifiée d’actions canadiennes, américaines et
internationales, et convient aux investisseurs qui
prévoient investir à long terme (minimum de sept à
dix ans).
CROISSANCE DYNAMIQUE
2%
FOURCHETTE
0-15 %
REVENU FIXE
0%
0-10 %
REPÈRE
DERNIER
RECOM,
TRIMESTRE ACTUELLES
0,5 %
0,5 %
0,0 %
0,0 %
2%
0-20 %
0,5 %
0,5 %
ACTIONS CANADIENNES
32,5 %
20-45 %
32,7 %
33,1 %
35,0 %
20-50 %
36,0 %
36,1 %
21,5 %
10-35 %
21,8 %
21,3 %
MARCHÉS ÉMERGENTS
9,0 %
0-15 %
9,0 %
9,0 %
TOTAL – ACTIONS
98 %
80-100 %
99,5 %
99,5 %
RENDEMENT
MOYENNE SUR 35 ANS
VOLATILITÉ
9,7 %
13,4 %
15,3 %
4,9 %
Les investisseurs du profil Croissance dynamique
recherchent une croissance à long terme optimale plutôt
que la préservation du capital et un revenu régulier. Ils
peuvent accepter de très fortes variations de la valeur de
leurs placements. Le portefeuille est presque entièrement
investi dans les actions et met l’accent sur les actions
mondiales. Ce profil de placement ne convient qu’aux
investisseurs qui ont une très grande tolérance au risque
et qui prévoient conserver leurs placements à long terme
(minimum de sept à dix ans).
I
7
RENDEMENT DES MARCHÉS FINANCIERS
Milos Vukovic, MBA, CFA
Vice-président et chef, Politique de placement
Le dollar américain a continué de
s’apprécier vis-à-vis de toutes les
principales devises entre le
1er septembre 2014 et le 30 novembre
2014. Son plus fort gain (14,1 %) a
été réalisé aux dépens du yen. Le billet
vert a gagné 6,1 % par rapport à la livre
sterling, 5,6 % par rapport à l’euro et
5,2 % par rapport au dollar canadien.
Au cours de la période de 12 mois
terminée le 30 novembre 2014, le
dollar américain a progressé de
15,8 %, de 9,2 % et de 7,7 %
respectivement contre le yen, l’euro
et le dollar canadien.
Les marchés des titres à revenu
fixe ont reculé durant le trimestre,
principalement en raison de la vigueur
du dollar américain par rapport à
toutes les devises importantes.
Dans l’ensemble, les rendements
ont été positifs en monnaie locale.
L’indice global des obligations
Barclays Capital, mesure générale du
rendement des titres américains à
revenu fixe, a augmenté de 1,0 %. Les
obligations européennes, représentées
par l’indice mondial d’obligations
gouvernementales Citigroup – Europe,
ont perdu 3,5 %, bien que la baisse
des taux se soit poursuivie en raison
de l’inquiétude entourant la menace
croissante de déflation. L’indice des
obligations universelles FTSE TMX
Canada, indice de référence des titres
canadiens à revenu fixe, a reculé de
3,5 %, tandis que les obligations
8
I
japonaises, représentées par l’indice
des obligations d’État japonaises
Citigroup, ont cédé 11,1 %.
Les grands marchés boursiers ont
affiché un recul global, tout comme
les titres mondiaux à revenu fixe, en
raison de la force du dollar américain.
Les marchés boursiers américains
ont gagné du terrain, appuyés par
l’optimisme à l’égard des progrès
soutenus de la reprise de l’économie
américaine. L’indice S&P 500 a grimpé
de 3,7 %, alors que l’indice MSCI
Europe a perdu 3,8 %. En Europe,
l’indice MSCI Royaume-Uni et l’indice
MSCI France ont perdu respectivement
6,7 % et 4,6 %. L’indice MSCI
Allemagne a affiché la perte la moins
importante, soit 0,2 %. Au cours de
la période de 12 mois, le S&P 500
a grimpé de 16,9 %. L’indice MSCI
Royaume-Uni a perdu 0,1 %, suivi
des indices MSCI Allemagne et MSCI
France, qui ont tous deux reculé de
3,6 %. L’indice S&P 400, un paramètre
de mesure du rendement du marché
américain à moyenne capitalisation,
a grimpé de 0,7 % au cours des trois
derniers mois et de 12,2 % pendant la
période de 12 mois. L’indice S&P 600,
qui évalue la performance des sociétés
à petite capitalisation, a quant à lui
gagné 1,1 % pendant le trimestre et
4,3 % sur 12 mois. L’indice composé
S&P/TSX a reculé de 9,7 % en dollars
américains pendant la période de trois
mois. Il a été surclassé par l’indice
S&P/TSX 60 à grande capitalisation,
qui a perdu 8,0 %, mais a devancé
l’indice S&P/TSX de titres de sociétés à
petite capitalisation, fortement pondéré
en ressources, en baisse de 21,0 %.
L’indice MSCI Marchés émergents a
chuté de 7,3 % pendant le trimestre et
grimpé de 1,1 % durant la période de
12 mois. L’indice de croissance Russell
3000 a progressé de 4,1 % durant le
trimestre, tandis que l’indice de valeur
Russell 3000 progressait de 2,0 %.
Pour la période de 12 mois, l’indice de
croissance Russell 3000 a augmenté
de 16,5 % et l’indice de valeur Russell
3000, de 14,6 %.
Sept des dix secteurs boursiers
mondiaux ont progressé pendant le
trimestre terminé le 30 novembre
2014. Le secteur des soins de santé,
qui a grimpé de 6,2 %, a terminé au
premier rang, suivi des technologies
de l’information (5,0 %) et de la
consommation de base (4,1 %). Les
secteurs de l’énergie, des matières et
des services financiers ont fini derniers,
ayant subi des reculs respectifs de
20,0 %, 8,4 % et 0,1 %. Au cours de
la période de 12 mois, les secteurs
des technologies de l’information, des
soins de santé et des services publics
se sont distingués. Les secteurs de
l’énergie, des matières et des produits
industriels ont pour leur part terminé
bons derniers.
RENDEMENT DES MARCHÉS FINANCIERS • Milos Vukovic, MBA, CFA
TAUX DE CHANGE
PÉRIODES TERMINÉES LE 30 NOVEMBRE 2014
USD
courant
3 mois
(%)
USD–CAD
1,1439
USD–EUR
0,8037
USD–GBP
USD–JPY
Cumul ann.
(%)
1 an
(%)
3 ans
(%)
5 ans
(%)
5,21
7,69
7,69
3,90
1,62
5,59
10,58
9,18
2,60
3,82
0,6394
6,14
5,89
4,65
0,12
1,02
118,6700
14,05
12,68
15,84
15,24
6,54
Nota : Les changements ci-dessus sont présentés en dollars US
CANADA
USD
CAD
Marchés des titres à revenu fixe : rendement global
3 mois
(%)
Cumul ann.
(%)
1 an
(%)
3 ans
(%)
5 ans
(%)
3 mois
(%)
1 an
(%)
3 ans
(%)
Indice des oblig. universelles FTSE TMX Canada
(3,54)
0,46
0,03
0,13
3,35
1,48
7,72
4,04
1 an
(%)
3 ans
(%)
ÉTATS-UNIS
USD
CAD
3 mois
(%)
Cumul ann.
(%)
1 an
(%)
3 ans
(%)
5 ans
(%)
3 mois
(%)
Citigroup US
1,21
4,77
3,85
1,63
3,28
6,47
11,84
5,59
Indice de rend. global des oblig. de Barclays Capital
1,00
5,86
5,26
3,00
4,10
6,26
13,35
7,02
MONDIAL
USD
CAD
3 mois
(%)
Cumul ann.
(%)
1 an
(%)
3 ans
(%)
5 ans
(%)
3 mois
(%)
1 an
(%)
3 ans
(%)
Citigroup WGBI
(4,06)
0,17
(0,38)
0,94
1,61
0,93
7,28
4,87
Citigroup WGBI – Europe
(3,45)
1,88
2,42
6,15
2,30
1,58
10,30
10,29
(11,14)
(8,06)
(11,08)
(10,84)
(3,83)
(6,51)
(4,24)
(7,37)
1 an
(%)
Citigroup Japon
CANADA
USD
CAD
Marchés des actions : rendement global
3 mois
(%)
Cumul ann.
(%)
1 an
(%)
3 ans
(%)
5 ans
(%)
3 mois
(%)
S&P/TSX composé
(9,68)
3,11
5,16
5,63
6,52
(4,97)
13,25
9,75
S&P/TSX 60
(8,02)
4,94
6,85
6,61
6,19
(3,24)
15,07
10,76
(21,01)
(9,02)
(6,56)
(3,47)
2,72
(16,90)
0,63
0,29
3 mois
(%)
S&P/TSX petites capitalisations
3 ans
(%)
ÉTATS-UNIS
USD
3 mois
(%)
Cumul ann.
(%)
CAD
1 an
(%)
3 ans
(%)
5 ans
(%)
1 an
(%)
3 ans
(%)
S&P 500
3,72
13,98
16,86
20,93
15,96
9,12
25,85
25,64
S&P 400
0,68
8,87
12,23
19,51
17,77
5,92
20,87
24,17
S&P 600
1,06
2,82
4,31
19,61
18,56
6,32
12,33
24,28
Russell 3000 Valeur
1,96
11,83
14,60
21,16
15,66
7,27
23,42
25,89
Russell 3000 Croissance
4,11
13,29
16,45
20,42
16,86
9,53
25,40
25,12
NASDAQ indice composé
4,61
14,73
18,02
22,29
17,44
10,06
27,10
27,05
Nota : Tous les taux de rendement pour les périodes supérieures à 1 an sont annualisés.
Sources : Bloomberg/MSCI
I
9
RENDEMENT DES MARCHÉS FINANCIERS • Milos Vukovic, MBA, CFA
MONDIAL
USD
Cumul ann.
(%)
CAD
1 an
(%)
3 ans
(%)
5 ans
(%)
3 mois
(%)
1 an
(%)
3 ans
(%)
3 mois
(%)
MSCI Monde*
(0,12)
6,66
8,91
16,08
10,96
4,99
17,30
20,60
MSCI EAEO*
(3,95)
(1,49)
(0,02)
12,02
6,38
0,96
7,68
16,38
MSCI Europe*
(3,80)
(1,96)
0,24
12,92
6,53
1,12
7,96
17,32
MSCI Pacifique*
(4,37)
(0,90)
(0,86)
10,33
6,32
0,52
6,78
14,63
MSCI R.-U.*
(6,72)
(2,77)
(0,11)
10,61
8,02
(1,95)
7,58
14,92
MSCI France*
(4,61)
(5,15)
(3,59)
12,04
3,47
0,27
3,84
16,40
MSCI Allemagne*
(0,16)
(6,21)
(3,60)
14,65
7,71
4,95
3,82
19,12
MSCI Japon*
(1,70)
(2,63)
(1,85)
10,54
5,95
3,32
5,71
14,84
MSCI marchés émergents*
(7,31)
2,54
1,06
5,27
3,55
(2,57)
8,84
9,37
1 an
(%)
3 ans
(%)
(0,95)
6,21
SECTEURS D’ACTIONS MONDIAUX
USD
Secteur : rendement global
3 mois
(%)
Cumul ann.
(%)
CAD
1 an
(%)
3 ans
(%)
5 ans
(%)
3 mois
(%)
2,23
4,04
(15,72)
Énergie
(19,82)
(10,66)
(8,03)
Matières
(8,37)
(2,99)
(0,77)
2,17
2,21
(3,68)
6,88
6,15
Industrie
0,03
1,60
4,88
16,07
12,43
5,15
12,96
20,59
Consommation non essentielle
3,54
4,38
6,52
21,63
17,38
8,84
14,73
26,37
4,11
9,70
10,51
15,29
13,26
9,43
19,03
19,78
Soins de santé
6,16
21,17
22,38
26,07
17,30
11,59
31,81
30,98
Services financiers
(0,12)
4,66
6,11
19,99
7,77
4,99
14,28
24,67
4,97
17,89
22,92
19,18
14,37
10,34
32,39
23,82
Services de télécommunications
1,88
3,84
6,39
13,29
10,21
7,09
14,59
17,70
Services publics
2,19
15,32
15,76
9,63
5,42
7,42
24,68
13,90
* Déduction faite des impôts
10
I
Nota : Tous les taux de rendement pour les périodes supérieures à 1 an sont annualisés.
Sources : Bloomberg/MSCI
Eric Lascelles
Daniel E. Chornous, CFA
John Richards, CFA
Économiste en chef
Chef des placements
Analyste, Actions mondiales
Des marchés en mouvement
En fait, même si la réaction
démesurée du marché boursier a reçu
Niveau de l'indice S&P 500
2208
Gouffre budgétaire aux
É.-U., manifestations en
Début de la crise Paroxysme de la crise de la
Europe
de la dette dans la dette dans la zone euro,
Réduction
zone euro, krach baisse de la cote de crédit
mesures AQ
éclair
des É.-U.
Expansionde la crise de
la dette dans la zone
euro
Ralentissement
PIB aux É.-U.,
aux É.-U.
ralentissement ME,
début
réduction AQ
Préoccupations accrues
concernant la crise de la
Craintes liées à la
dette dans la zone euro
Agitation en Libye, tremblement
croissance mondiale,
de terre au Japon
Élections en Grèce
Ebola, EIIL
1998
1808
1636
1480
1339
1212
1097
992
898
2010
2011
2012
2013
2014
Nota : Indice S&P 500 présenté sur une échelle logarithmique naturelle. Les zones
ombragées représentent une correction de plus de 5 % depuis le sommet précédent.
Sources : WSJ, Haver Analytics, RBC GMA
FIGURE 2. Les marchés financiers stimulent la croissance du PIB
1,0
0,7
0,4
0,5
0,4
0,3
0,3
0,3
0,2
0,0
0
-0,5
Russie
Canada
Japon
-2,4
Brésil
R.-U.
É.-U.
Inde
-1,5
-3,0
Zone euro
-1,0
Chine
Parallèlement, les données
économiques ont été moins
inquiétantes qu’elles ne le semblaient
au départ. Le Fonds monétaire
international a réduit ses perspectives
concernant la croissance mondiale
en 2015 de seulement 0,2 point de
pourcentage. Les données provenant
de l’Europe ont été faibles, mais
faussées par les effets des vacances.
La faiblesse du PIB du Japon a aussi
semblé exagérée. Par ailleurs, les
risques déflationnistes persistants
sont atténués par la perspective d’une
nouvelle stimulation monétaire dans
ces deux régions.
FIGURE 1. Les fluctuations des marchés boursiers sont chose courante
Incidence sur un an des variations
des marchés financiers (pp)
Alors qu’un trimestre cahoteux pour
les marchés financiers tire à sa fin,
il est intéressant de revenir sur les
origines et les effets des fluctuations
des marchés. Au début d’octobre,
les marchés boursiers des pays
développés ont fléchi de 10 %, minés
par la perception d’une intensification
des risques conjuguée à une salve
de données économiques médiocres.
Heureusement, cette réaction du
marché boursier étant exagérée par
rapport aux annonces, les pertes ont
été entièrement effacées (figure 1).
Le contexte géopolitique n’est
simplement pas aussi défavorable qu’il
n’y paraît, puisque même des risques
comme l’Ebola et l’EIIL (État islamique
en Irak et au Levant) n’ont pu avoir une
véritable influence mondiale.
Nota : Incidences de la chute des prix du pétrole, de la faiblesse des taux et de la vigueur
du dollar US sur le PIB. Sources : OCDE, Oxford Economics, RBC GMA
une attention excessive, d’autres
variables financières ont évolué de
façon beaucoup plus conséquente
puisqu’elles n’ont pas rebroussé
chemin. Depuis l’été, les prix du
pétrole ont chuté, passant de plus de
100 $ à moins de 70 $ le baril. Les taux
obligataires sont également beaucoup
plus bas et la plupart des grandes
devises mondiales se sont dépréciées
par rapport au dollar américain.
Ces changements sont tous
grandement favorables à la croissance
et serviront de base à une remontée
économique importante dans les
prochains trimestres (figure 2). Il est
I
11
REGARD SUR LES PLACEMENTS MONDIAUX • Eric Lascelles • Daniel E. Chornous, CFA • John Richards, CFA
12
I
PMI en hausse :
54,1 %
PMI en baisse :
45,9 %
-7
-5
PMI en hausse
PMI <50 : 24,3 %
PMI en baisse
35
-3
-1
1
3
Indice PMI manufacturier (variation sur 3 mois)
5
7
Nota : Selon les dernières données de 37 pays. Sources : Haver Analytics, RBC GMA
FIGURE 4. Chute des prix du pétrole en réaction aux inquiétudes soulevées par la
croissance mondiale et l’offre excédentaire
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
2010
2011
2012
2013
2014
Sources : Bloomberg, RBC GMA
60
40
70
10
70
80
50
15
40
100
100
75
80
110
90
65
40
20
0
70
100
45
25
Sources : Valeurs Mobilières TD, Bloomberg, RBC GMA
Champs de
Kashagan
80
90
Sables bitumineux Exploitation minière
et valorisation
100
Prix
courant
Arctique
120
Sables bitumineux Exploitation minière
FIGURE 5. Les contraintes de production limitent la chute des prix du pétrole
Champs en
eau très
profonde
cher que les producteurs de schiste
bitumineux avant que ceux-ci se
taillent une part de marché encore
plus grande.
40
Pétrole de
schiste
des É.-U.
2. Le cartel souhaite vendre moins
45
Sables
bitumineux DGMV
mieux que les autres à la chute des
prix, car leurs coûts de production
sont bas.
50
Russie
1. Les pays membres résistent
55
Champs en eau
profonde
Golfe du Mexique
Pour compliquer la situation, les pays
membres de l’Organisation des pays
exportateurs de pétrole (OPEP) ont
récemment choisi de ne pas réduire
leur production malgré l’effondrement
des prix. Diverses théories ont été
avancées pour justifier cette inaction :
PMI >50 : 75,7 %
60
Champs
traditionnels
à faible coût
Pour prévoir à quel niveau ils se
stabiliseront, il faut relever un tout
autre défi. Le mouvement baissier
récent a nul doute poussé les prix du
pétrole au-delà de la juste valeur, bien
qu’il soit difficile d’anticiper la durée
probable de cette déviation. Nous
restons convaincus qu’un prix d’environ
80 $ le baril constitue une cible
raisonnable, compte tenu des coûts des
grands producteurs (figure 5).
Indice PMI manufacturier
(niveau de l'indice)
La forte baisse des prix du pétrole
mérite qu’on s’y arrête étant donné
l’ampleur du mouvement (figure 4). Le
fait que les prix du pétrole ont baissé
plutôt que monté n’est pas si alarmant.
Nous prévoyions depuis longtemps
que les prix du pétrole redescendraient
sous la barre des 100 $ à cause du
ralentissement de la croissance dans
les pays émergents, conjugué à l’essor
de l’offre découlant d’une décennie de
prix élevés.
65
Prix au comptant du pétrole brut
WTI Cushing ($ US/baril)
La nouvelle réalité du pétrole
FIGURE 3. Les indicateurs avancés commencent à progresser
Prix du pétrole brut Brent requis
pour atteindre le seuil de
rentabilité ($ US/baril)
déjà possible de le constater puisque
l’élan économique est redevenu positif
(figure 3).
De toute évidence, l’OPEP souhaite
que les producteurs de schiste
bitumineux disparaissent, mais il
n’est pas établi qu’elle pourrait les
surclasser de façon durable grâce
à des prix inférieurs. En raison de
l’esprit d’entreprise qui caractérise le
secteur du schiste bitumineux (et du
déclin rapide des gisements existants),
les producteurs de schiste peuvent
voir le jour et disparaître presque du
jour au lendemain. La seule façon
d’éliminer de façon permanente le
schiste bitumineux serait d’abaisser
durablement les prix à moins de 60 $.
Cependant, une baisse permanente
des prix pénaliserait l’OPEP au même
titre que les autres producteurs.
L’idée que l’OPEP voudrait punir la
Russie semble dérisoire compte tenu
des liens étroits qu’entretiennent
plusieurs pays membres avec
la Russie, et des conséquences
économiques que subissent ces pays.
Par conséquent, nous penchons pour
la dernière hypothèse : l’OPEP éprouve
des problèmes de coordination.
120
111
110
Iran
Bahreïn
Équateur
50
Venezuela
60
76
Algérie
70
122
119 119 121
Nigeria
72
Irak
71
Libye
70
Russie
80
94
Angola
90
93
Arabie saoudite
Prix
courant
100
116
102
Oman
La plupart de ces arguments nous
semblent peu convaincants. De fait,
les pays membres ont des coûts
de production peu élevés, mais
leurs finances publiques dépendent
grandement de prix du pétrole qui sont
dans bien des cas nettement supérieurs
aux niveaux actuels (figure 6). Ils
désirent donc, autant que quiconque,
des prix élevés.
130
Koweït
empêche le cartel de réduire la
production.
135 136
140
Qatar
4. Un simple manque de coordination
FIGURE 6. Il est peu probable que l’OPEP accepte la faiblesse des prix du pétrole
EAU
grand producteur de pétrole) pour
sa récente agression géopolitique.
Prix du pétrole Brent permettant
d'atteindre l'équilibre budgétaire
($ US/baril)
3. L’OPEP punit la Russie (un autre
Nota : Prix du pétrole Brent requis pour que les pays producteurs équilibrent leur
budget. Sources : Deutsche Bank, Haver Analytics, RBC GMA
Certains membres, comme l’Iran,
le Venezuela et le Nigéria, sont
particulièrement vulnérables à une
baisse des prix et sont donc désireux
de réduire la production. D’autres sont
beaucoup moins disposés à encaisser
le coup initial et espèrent que l’Arabie
saoudite absorbera la majeure partie
de toute réduction, comme elle le
fait souvent. Pour sa part, l’Arabie
saoudite semble fatiguée d’être la
seule à accomplir la dure besogne,
d’autant plus qu’elle a d’importantes
capacités inutilisées.
Comment s’effectuera le retour
à l’équilibre ? L’OPEP devrait
succomber à la tentation de réduire
sa production au cours des prochains
mois simplement parce que c’est
sans contredit dans son intérêt
fondamental. L’offre mondiale
quotidienne dépasse la demande d’au
plus 2 millions de barils, alors que
le marché consomme 93 millions de
barils. Si l’OPEP, qui produit 40 % du
total, devait réduire sa production de
seulement 4 %, cette diminution serait
amplement compensée par une hausse
de prix de 10 % à 25 %.
Croissance inégale
La croissance exceptionnellement
inégale de l’économie a été l’un des
traits marquants de 2014. Certaines
régions, par exemple les États-Unis,
le Royaume-Uni et l’Inde, ont connu un
bel essor. En revanche, l’Europe et le
Japon ont déçu, et le Brésil et la
Russie ont obtenu des résultats
extrêmement faibles.
Nous nous attendons à ce que la
croissance soit un peu plus généralisée
en 2015, même si les perspectives
varient d’un pays à l’autre. Les
économies avancées les plus fortes
semblent capables de maintenir
leur récent rythme de croissance,
tandis que les plus faibles devraient
améliorer le leur (figure 7).
Les perspectives des marchés
émergents sont plus contrastées.
L’Inde et le Mexique sont évidemment
en voie de connaître un solide regain
de croissance. Le Brésil est à tout
le moins en mesure d’échapper à la
récession, ou de faire beaucoup mieux,
après une année 2014 désastreuse.
Par contre, la croissance devrait
I
13
14
I
Variation annuelle du PIB (%)
2,5
2014
2015
2,25 %
2,25 % 2,25 %
2,0
1,5
1,50 %
1,25 %
1,0
0,75 %
0,50 %
0,5
0,0
R.-U.
É.-U.
Canada
Zone euro
Japon
Source : RBC GMA
FIGURE 8. Croissance du PIB des pays émergents prévue par RBC GMA
8
7,25 %
7
2014
6,75 %
2015
5,50 % 5,75 %
6
5
3,50 % 3,75 %
4
3
4,00 %
2,25 %
2
1
0,25 %
0
Chine
Inde
Corée du Sud
Mexique
1,00 %
0,25 % 0,25 %
Brésil
Russie
Source : RBC GMA
FIGURE 9. Prévisions de RBC GMA et prévisions consensuelles pour 2015
0,5
Japon
Mexique
0,3
0,1
Brésil
Pays développés
Pays émergents
-0,3
-0,5
Canada
Chine
Inde
-0,7
-1,0
Corée
du Sud
É.-U.
Zone euro
Russie
-0,1
R.-U.
Inférieures au consensus
Supérieures
au consensus
À notre avis, la phase d’expansion du
présent cycle économique pourrait se
poursuivre, même si les investisseurs
craignent que la faiblesse observée
en Europe et au Japon annonce
un repli (figure 10). Plusieurs
raisons expliquent notre point de
vue optimiste. D’abord, le cycle
économique dure habituellement de
sept à dix ans, et non pas seulement
cinq, soit le nombre d’années écoulées
depuis la grande récession. De plus,
la phase d’expansion a tendance à
se prolonger après les récessions
particulièrement profondes et les
reprises initialement hésitantes. Enfin,
les replis sont d’habitude provoqués
par une surchauffe de l’économie. Vu
les niveaux très bas de l’inflation, il ne
3,0
3,25 %
3,00 % 3,00 %
Inférieures
au consensus
Maintien du cycle économique
3,5
Prévisions pour le PIB
(écart par rapport au consensus en pp)
Nous pouvons aussi présenter nos
prévisions en indiquant si elles sont
plus optimistes que les attentes
générales. Cela ne signifie pas que
nous anticipons une forte croissance.
Par exemple, même si nous nous
attendons à une croissance plus
rapide en Inde, nous ne sommes pas
convaincus que cette accélération
sera aussi forte que ce qu’imagine
le marché. D’après ce critère, nous
croyons que la croissance sera
meilleure que prévu aux États-Unis,
au Royaume-Uni, au Japon, dans la
zone euro, au Mexique et en Corée du
Sud. En revanche, nous entrevoyons
une croissance inférieure aux attentes
du marché au Canada, en Inde, en
Russie et en Chine. Nos attentes pour
le Brésil sont conformes au consensus
(figure 9).
FIGURE 7. Croissance du PIB des pays développés prévue par RBC GMA
Croissance annuelle du PIB (%)
continuer de ralentir en Chine, tandis
que la Russie reste prisonnière d’une
spirale récessionniste (figure 8).
Supérieures au consensus
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0,0
0,2
0,4
Prévisions pour l'IPC (écart par rapport au consensus en pp)
Nota : L'écart correspond à la différence entre les prévisions de RBC GMA et les
prévisions consensuelles. Sources : RBC GMA, Consensus Economics
s’agit pas encore d’une préoccupation
sérieuse.
Craintes géopolitiques
exagérées
FIGURE 10. Un cycle économique plus long
REPRISE DE 5 ANS...
Il y a indéniablement un grand nombre
de risques géopolitiques dans le
monde actuel (figure 11). Cependant,
malgré les spectres de l’Ebola et de
l’EIIL, la situation pourrait ne pas
être aussi problématique qu’il n’y
paraît au départ.
1.
… QUI PEUT SE POURSUIVRE
Certains craignent que
l’expansion
économique vieillisse
et puisse s’inverser
2.
Pourtant :
• Le risque immédiat qui pèse sur la
récession est faible
• Le cycle économique dure habituellement
de 7 à 10 ans
• Le cycle actuel devrait durer plus
longtemps que la norme
- en raison de la gravité de la crise qui a
précédé
- en raison du départ lent de la reprise
• Nulle part l’économie n’est sur le point de
L’épidémie d’Ebola est une affreuse
tragédie et une véritable crise en
Afrique de l’Ouest. Du point de vue
des placements mondiaux, ses
conséquences semblent toutefois
restreintes. Ce n’est que la plus récente
d’une longue liste d’épidémies ayant
sévi dans les dernières décennies, et
aucune ne s’est propagée de façon
importante au-delà de quelques pays
parmi les plus pauvres du monde.
Les caractéristiques de l’Ebola y sont
peut-être pour quelque chose. La
période d’incubation de plusieurs
semaines limite le rythme auquel il
se répand. L’Ebola se transmet par
contact direct des fluides corporels
(plutôt que par voie aérienne), ce qui
limite sa transmission. Heureusement,
les symptômes se manifestent
avant que la maladie devienne très
contagieuse, ce qui donne l’occasion
d’isoler les patients. Le taux de
mortalité, qui atteint de 50 % à 70 %
dans les pays les plus pauvres, est
beaucoup plus faible dans les pays
développés (de 10 % à 20 %). Même
au Libéria, où l’épidémie a initialement
fait le plus de ravages, le nombre
de nouveaux cas signalés diminue.
Certains vaccins en préparation se
montrent également prometteurs.
bouillir ; elle ne fait que s’échauffer
Temps
Source : RBC GMA
FIGURE 11. Menaces géopolitiques
Diminution des
mouvements
d’indépendance
Épidémie
du virus
Ebola en
Afrique
Élections
terminées
dans les
ME
Conflit entre
la Russie et
l’Ukraine
Printemps
arabe
EIIL en
Irak et
en Syrie
Conflit
entre
Israël et
Gaza
Différend
entre la
Chine et le
Japon
Manifestations
à Hong
Kong
Différend en
mer de Chine
Source : RBC GMA
Si rien de tout cela ne garantit que
l’Ebola a atteint son paroxysme, une
pandémie mondiale semble toutefois
improbable.
L’influence de l’EIIL sur les marchés
découle surtout de ses effets
potentiels sur la production de
pétrole en Irak. Or, les prix du pétrole
n’ont pas suscité ne serait qu’un
soupçon d’inquiétude, chutant plutôt
à leurs plus bas niveaux depuis
des années. Ce manque d’impact
est compréhensible. L’EIIL mène
principalement ses opérations dans
le nord et le nord-est de l’Irak, alors
que la production pétrolière provient
du sud. Là où l’EIIL s’est emparé
des installations d’extraction ou de
raffinage, il a largement maintenu
la production afin d’amasser des
fonds. L’engagement de l’Occident a
aussi fortement limité la capacité de
progression de l’EIIL. Par conséquent,
nous prévoyons que l’EIIL restera d’une
pertinence limitée pour les marchés
mondiaux.
Entre-temps, certains risques sont en
suspens, tel le conflit entre la Russie
I
15
De même, les mouvements
indépendantistes sont en recul dans
le monde. La menace d’une séparation
de l’Écosse a disparu après la victoire
du camp du non en septembre. En
plus d’empêcher le démembrement du
Royaume-Uni, ce résultat réduit aussi
la probabilité que le pays quitte l’Union
européenne dans quelques années.
Le résultat du vote en Écosse a aussi
affaibli les mouvements séparatistes
ailleurs. La Catalogne a récemment
annulé son propre référendum portant
sur une sécession d’avec l’Espagne
(bien que cette décision découle aussi
en grande partie des contestations
juridiques de Madrid).
La tenue d’élections dans plusieurs
pays émergents a aussi été bénéfique,
dissipant d’autres incertitudes.
Des scrutins ont eu lieu dans les
« Cinq pays fragiles », soit l’Inde,
l’Indonésie, le Brésil, l’Afrique du
Sud et la Turquie. Tout s’est déroulé
conformément aux attentes initiales.
De plus, les résultats en Inde et en
Indonésie ont été excellents du point
de vue des investisseurs. Dans tous
les pays, les élections ont permis de
16
I
3.3
Prévisions d'inflation (%)
L’atténuation récente d’un grand
nombre de risques géopolitiques
fait plus que compenser les
quelques risques qui s’accentuent.
Naturellement, il est peu question
de cette évolution dans les médias.
Par exemple, le conflit dans la région
d’Israël et de Gaza a diminué, tout
comme les tensions entre la Chine et
le Japon.
FIGURE 12. Les prévisions d’inflation dans la zone euro sont faibles et en baisse
3.1
2.9
2.7
2.5
2.3
2.1
1.9
Sous la cible de 2 %
É.-U.
1.7
1.5
2012
Zone euro
2013
2014
Nota : L’inflation prévue équivaut au taux des swaps indexés sur l’inflation en dollars US et
en euros dans cinq ans. Sources : Bloomberg, RBC GMA
FIGURE 13. Les indicateurs d’inflation de la zone euro ont atteint un creux
17
Variation annuelle en %
et l’Ukraine. Il est peu probable que la
Russie annexe l’est de l’Ukraine,
ou que l’Ukraine reprenne
complètement en main la région aux
dépens des rebelles.
13
9
5
1
-3
-7
-11
Masse monétaire, M3
Indice des prix à l'importation
Indice des prix à la production
-15
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Sources : Banque centrale européenne, Office statistique de l’Union européenne,
Haver Analytics, RBC GMA
mieux préciser les perspectives et
ouvrent la voie à la mise en œuvre de
réformes structurelles politiquement
impopulaires, mais économiquement
utiles.
Le risque géopolitique est donc élevé
globalement, mais il ne s’aggrave pas.
Au contraire, il diminue légèrement.
Menace déflationniste
L’inflation a récemment été très faible
à l’échelle mondiale en raison d’une
combinaison de facteurs : croissance
anémique, pressions légères sur
les salaires et recul des prix des
marchandises. Les indicateurs en
temps réel donnent à penser que le
pire n’est pas encore tout à fait passé.
Nous prévoyons donc que l’inflation
restera assez faible durant l’année
à venir.
L’inflation a été particulièrement basse
en Europe. Au fil des mois, il devient
de plus en plus difficile d’échapper
à cette situation, compte tenu de la
chute des anticipations inflationnistes
(figure 12).
Par conséquent, nous avons
légèrement abaissé nos prévisions
d’inflation, mais restons d’avis qu’une
tendance haussière est probable l’an
prochain (figure 14). Bien entendu, la
suite dépendra en grande partie du
niveau auquel les prix du pétrole se
stabiliseront.
Décollage soutenu des
États-Unis
Nous avons longtemps considéré
2014 comme l’année magique où le
malaise de longue date affligeant la
croissance de l’économie américaine
disparaîtrait finalement. Cette
évaluation a d’abord été contredite par
des données économiques publiées
au début de 2014 : le PIB des ÉtatsUnis a subi au premier trimestre son
pire recul en dehors d’une période
officielle de récession depuis le début
des années 1980. Heureusement,
on a vu depuis que cette faiblesse
n’était pas représentative de la
tendance générale. Non seulement
d’autres mesures comme l’emploi et
Variation annuelle de l'IPC (%)
FIGURE 14. Croissance de l’IPC des pays développés prévue par RBC GMA
3,0
2,75 %
2014
2015
2,5
2,00 %
2,0
1,5
1,50 %
1,75 % 1,75 % 1,75 % 1,75 % 1,75 %
1,00 %
1,0
0,50 %
0,5
0,0
Japon
Source : RBC GMA
Canada
É.-U.
R.-U.
Zone euro
FIGURE 15. Soulagement : Le PIB des É.-U. rebondit
6
PIB réel des É.-U. (variation
trimestrielle (%) annualisée)
Il y a heureusement plusieurs
raisons pour lesquelles une déflation
persistante devrait finir par être évitée.
D’après nos modèles économiques,
l’économie européenne n’est pas
suffisamment faible pour succomber
à la déflation. Dans les faits, divers
indicateurs de l’inflation en Europe
ont commencé à se stabiliser ou à
croître (figure 13). Même dans le pire
des scénarios à la japonaise, l’Europe
devrait être capable de s’extirper de
tout piège déflationniste en utilisant,
comme l’a fait le Japon récemment,
une stratégie de stimulation monétaire
et d’affaiblissement de la devise. En
fait, l’Europe commence déjà à recourir
à ces solutions.
Confirmation de la
vigueur de
l'économie
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
mars 2013 juin 2013 sept. 2013 déc. 2013 mars 2014 juin 2014 sept. 2014
Sources : BEA, Haver Analytics, RBC GMA
les bénéfices ont été plutôt positives
au premier trimestre, mais un déluge
de données économiques a laissé
entrevoir une vigueur économique
remarquable depuis (figure 15).
Cette vigueur économique devrait
persister. D’une part, les États-Unis
profitent de la baisse des prix du
pétrole et de la faiblesse des taux
obligataires. D’autre part, l’emprise
exercée par deux entraves antérieures,
soit l’austérité budgétaire et un piètre
appétit pour le risque, a diminué. En
ce qui concerne le dernier point, il est
un peu frustrant que l’appétit pour le
risque ait augmenté de façon inégale,
revenant plus rapidement sur le
marché financier que dans l’économie
réelle (figure 16). Pour l’instant, nous
prendrons ce qui nous est offert, et
pensons que l’optimisme au sein
de l’économie réelle continuera de
s’améliorer.
Plusieurs secteurs semblent
particulièrement aptes à alimenter
la croissance des États-Unis. Les
perspectives des dépenses de
consommation sont favorables,
I
17
Deuxièmement, l’accessibilité à
la propriété reste intéressante.
Troisièmement, il faudrait que les
constructeurs bâtissent environ
300 000 maisons de plus par
année pour égaler la demande
démographique. Tous ces facteurs
contribuent aux perspectives de plus
en plus positives exprimées par les
constructeurs résidentiels (figure 20).
fi n
anc
ier
s
Bonne progression,
mais mauvaise
combinaison
LE
Ma
rch
és
BA
S
UE
O
GL
SQ
I
ER
ED
Prise de risques
IS
PR
mie
no
Éco
le
réel
Temps
Source : RBC GMA
FIGURE 17. Les conditions du marché de l’emploi américain se redressent rapidement
Écarts types par rapport à la
normale
Le marché du logement est une autre
source probable de vigueur, et ce, pour
trois raisons. Premièrement, le cadre
réglementaire a subi une profonde
transformation après la nomination
à la Federal Housing Finance Agency
(FHFA) d’un nouveau directeur donnant
priorité à l’octroi de crédit plutôt
qu’à la préservation des finances
publiques. Ce changement pourrait
relancer le crédit hypothécaire, à
l’instar des prêts-autos, qui ont déjà
remonté (figure 19).
FIGURE 16. Appétit du risque accru pour les marchés et moindre pour l’économie réelle
2
1
0
-1
-2
Le marché de l'emploi
revient à un niveau moyen
-3
1965
1972
1979
1986
1993
2000
2007
Nota : Les variables de l'indice normalisé d'emploi mesurent l'état du marché du travail
par rapport à la norme historique ; l'ombre indique la tendance centrale des indicateurs.
Sources : Haver Analytics, RBC GMA
2014
FIGURE 18. Plus de travailleurs changent volontairement d’emploi
Départs volontaires mensuels en
% des employés
compte tenu de la forte progression de
la richesse et des revenus. Les revenus
sont principalement soutenus par un
taux d’embauche déjà vigoureux, et
par la perspective d’une accélération
de la croissance des salaires. Notre
indicateur du marché du travail
est enfin revenu à sa moyenne
historique et il continue de s’améliorer
rapidement (figure 17). La croissance
des salaires a été léthargique, mais
leur récente remontée devrait se
poursuivre d’après les intentions
d’embauche des sociétés et le nombre
grandissant de personnes qui quittent
volontairement leur emploi (figure
18). Le recul des prix du pétrole met
également de l’argent dans les poches
des gens.
2,80
2,60
2,40
2,20
Les travailleurs sont
plus confiants
2,00
1,80
1,60
1,40
1,20
1,00
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
18
I
Le passage à un Sénat républicain
lors des élections de mi-mandat
améliore quelque peu les perspectives
législatives. Dans le passé, le
gouvernement fédéral s’est révélé
étonnamment productif lorsque la
Maison-Blanche était dominée par
un parti et le Congrès, par l’autre. Le
penchant du Parti républicain pour le
libre-échange accroît la probabilité que
les États-Unis ratifient le partenariat
transpacifique et adoptent une réforme
fiscale majeure. De plus, bien que
timides, de récentes mesures du
pouvoir exécutif visant à améliorer un
cadre d’immigration dysfonctionnel
devraient aussi s’avérer utiles sur le
plan économique.
Selon toute vraisemblance, le
raffermissement de l’économie et la
perspective d’une accélération des
salaires (figure 21) encourageront la
Réserve fédérale américaine à hausser
le taux des fonds fédéraux vers le
milieu de l’an prochain. Ce point
de vue est relativement conforme
aux signaux donnés par la Réserve
fédérale, bien qu’il repose sur un
scénario devançant légèrement les
attentes du marché.
Nouveaux prêts-auto aux
États-Unis (milliards $ US)
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2000
Cote de solvabilité >720
Cote de solvabilité <720
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Moyenne mobile des nouveaux prêts-auto sur quatre trimestres. Sources : Réserve
fédérale de New York, RBC GMA
2014
FIGURE 20. Regain d’optimisme chez les constructeurs de maisons
100
Indice NAHB (variation annuelle
en %)
Le contexte politique américain reste
imparfait compte tenu du profond
clivage idéologique qui bloque le
processus législatif depuis plusieurs
années. Néanmoins, la situation
n’est pas si mauvaise. Grâce à la
diminution du déficit budgétaire et à
la volonté des deux partis de sembler
conciliants à l’approche des élections
présidentielles de 2016, le risque lié à
une paralysie du gouvernement ou au
mur budgétaire a diminué.
FIGURE 19. Les prêts-auto aux emprunteurs à risque élevé se sont dans l’ensemble
redressés
80
Nouvelle
hausse
60
Éclatement
de la bulle
immobilière
40
Reprise
Réduction des
mesures
d’assouplissement quantitatif
20
0
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Sources : National Association of Home Builders (NAHB), RBC GMA
FIGURE 21. Taux des fonds fédéraux - É.-U.
Fourchette d’équilibre
%
Réchauffement du climat
politique aux États-Unis
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
Dernier relevé : 0,10 %
Fourchette actuelle : -0,64 % - 1,57 % (méd. : 0,46 %)
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
Sources : Réserve fédérale, RBC GMA
I
19
Nous continuons de situer le
Royaume-Uni et les États-Unis dans
le groupe des pays développés dont
les perspectives de croissance sont
particulièrement fortes, mais notre
enthousiasme s’est quelque peu
refroidi (figure 23).
Ce regain de prudence est surtout
attribuable au freinage budgétaire plus
marqué que le Royaume-Uni devrait
connaître cette année (figure 24). Bien
sûr, en guise de consolation, cela
signifie que le déficit budgétaire du
pays devrait se résorber rapidement.
Un autre élément de vulnérabilité
manifeste vient du passage à vide
récent du marché du logement.
Cependant, une hausse demeure
possible selon nous, compte
tenu de l’insuffisance chronique
de la construction et de l’appétit
20
I
Taux de change général réel du
$ US pondéré en fonction des
échanges (mars 1973 = 100)
130
120
110
Moyenne
historique
100
90
80
1975
1988
2001
2014
Nota : Moyenne historique depuis 1973. Sources : Réserve fédérale,
FIGURE 23. Le R.-U. affiche une belle reprise
Vigueur soutenue
4
Croissance du PIB
(var. trim. annualisée, en %)
Perte de vigueur au
Royaume-Uni
FIGURE 22. Le dollar américain est peu élevé et s’apprécie
2
Récession
0
-2
-4
-6
-8
-10
2008
2009
2010
2011
Sources : ONS, Haver Analytics, RBC GMA
2012
2013
2014
FIGURE 24. Les restrictions budgétaires ont peu changé en dehors du R.-U.
Évolution des restrictions
budgétaires, 2014 à 2015 (pp)
Les inquiétudes concernant la
faiblesse de la croissance à l’étranger
et l’incidence négative de la vigueur
du dollar américain sont probablement
exagérées. Les économies émergentes
se stabilisent et les perspectives
s’améliorent pour plusieurs économies
développées importantes. Il est peu
probable que la force du dollar ait des
répercussions négatives majeures,
puisque l’économie américaine est
orientée vers le marché intérieur et que
les hausses du dollar s’appuient sur
cette vigueur économique. En fait, le
dollar devrait continuer de se raffermir
pendant encore quelques années
grâce à un renforcement continu
de l’économie, à une valorisation
attrayante et à un dynamisme évident
(figure 22).
0,2
0,1
0,0
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
-0,5
-0,6
-0,7
-0,8
-0,9
0,1
Allègement des
restrictions
budgétaires
-0,1
-0,2
-0,3
Peu de changement
Restrictions budgétaires plus importantes
États-Unis
Canada
Zone euro
Japon
-0,8
Royaume-Uni
Nota : Correspond à l'écart entre les données de variation du déficit budgétaire en % du
PIB pour 2014 et 2015. Sources : FMI, Haver Analytics, RBC GMA
La conjoncture internationale
devrait aussi apporter une aide par
l’entremise du trio maintenant familier
du recul des prix du pétrole, de la
faiblesse des taux obligataires et de
l’affaiblissement récent de la livre. La
zone euro sera aussi une source de
réconfort si elle réussit à progresser
un peu plus rapidement (nous y
reviendrons).
Les élections prévues pour le
printemps en Grande-Bretagne
se compliquent d’heure en heure,
alors que la popularité croissante
de l’UKIP entraîne la transformation
d’un système tripartite en système
quadripartite. L’issue la plus probable
reste un gouvernement conservateur
minoritaire et donc une coalition
familière, mais d’autres permutations
sont envisageables.
La Banque d’Angleterre a récemment
renoncé à hausser les taux à court
terme dans la foulée d’une baisse
de l’inflation, mais elle pourrait
procéder à un resserrement au milieu
de 2015, étant donné la disparition
des capacités excédentaires et la
Composantes du PIB du R.-U.
(T2 2007 = 0)
Malgré ces contrariétés, les assises
d’une croissance économique solide
demeurent en place. Le potentiel de
hausse restant des investissements
des entreprises, qui ont augmenté
rapidement mais qui demeurent
inférieurs aux niveaux d’avant
la crise (figure 25), en témoigne
particulièrement bien. La victoire du
camp du non au référendum tenu
en Écosse devrait aider à réduire
l’incertitude et favoriser ce secteur.
FIGURE 25. Les investissements des entreprises peuvent encore progresser
considérablement au R.-U.
La consommation et les exportations ont plus
que récupéré depuis la crise
10
5
0
-5
-10
Les investissements
des entreprises ont
encore du chemin à
faire
-15
-20
-25
-30
2007
Consommation privée
2008
2009
Exportations
2010
2011
Investissements
2012
2013
2014
Sources : Office for National Statistics, Haver Analytics, RBC GMA
FIGURE 26. Royaume-Uni : Taux de base
18
Fourchette actuelle : -0,94 % - 1,67 % (méd. : 0,36 %)
16
14
12
10
8
%
apparemment insatiable des financiers
et des étrangers pour les propriétés
londoniennes.
6
4
2
0
-2
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
Sources : RBC GMA, RBC MC
vigueur récente de la croissance (figure
26). Alors que le dollar américain
s’apprécie, la livre pourrait légèrement
s’affaiblir, mais elle devrait mieux tenir
le coup par rapport à d’autres devises.
Pivot en zone euro
Nous avons longtemps été moins
optimistes que le marché à l’égard
des perspectives de croissance
économique de la zone euro. Ainsi,
nous avons même réduit nos
prévisions de croissance en début
d’année lorsque le conflit entre la
Russie et l’Ukraine s’est envenimé.
La déflation et le contexte politique
présentent encore des risques de
baisse considérables.
Cependant, le contexte évolue autour
de nous. Les attentes générales
relatives à la croissance et à l’inflation
en Europe ont beaucoup diminué ces
derniers mois, peut-être même trop.
Sans que nous ayons fait quoi que ce
soit, notre position est tout à coup
légèrement optimiste par rapport
au consensus. Précisons que nous
prévoyons simplement que l’économie
I
21
Combinaison européenne
En Europe, la composition de la
croissance s’est considérablement
transformée. Alors que le centre de
l’Europe avait auparavant une grande
longueur d’avance sur la périphérie,
les deux régions ont maintenant
convergé (figure 28). Dans la mesure
où la situation tient en partie à une
faiblesse du centre de l’Europe, nous
sommes heureux d’annoncer que les
difficultés de l’Allemagne ne sont pas
aussi graves que ce que croient de
nombreux investisseurs. Les marchés
du travail et du logement semblent
bien aller et le récent recul généralisé
des indicateurs avancés n’a fait que
ramener les valeurs près des normales
(figure 29).
22
I
0
1
-5
0
-10
-1
-15
-20
-2
Confiance des
consommateurs (g.)
Climat des affaires (d.)
-25
-30
-35
-40
01
02
03
04
05
06
07
-3
-4
08
09
10
11
12
Sources : Commission européenne, Haver Analytics, RBC GMA
13
Indice du climat des affaires
(points d'écart-type)
Indice de la confiance des
consommateurs (% opinion
prépondérante)
Sur le plan géopolitique, les
dommages économiques de la
détérioration des liens avec la Russie
semblent limités. Les sanctions
commerciales font mal, mais les flux
commerciaux de la plupart des pays
européens vers la Russie sont plutôt
restreints. La confiance en Europe
a été minée à la fois par les actions
de la Russie et par la proximité
géographique de l’Europe vis-à-vis
de l’Ebola et de l’EIIL. Toutefois,
l’incidence nette est très faible, la
confiance restant près de la normale
(figure 27).
2
5
-5
14
FIGURE 28. Normalisation de l’évolution du PIB de la zone euro
PIB (% variation annuelle)
Les facteurs favorables sont la forte
dépréciation de l’euro, le recul des
taux des obligations européennes à
des niveaux remarquablement bas et,
bien entendu, l’effondrement des prix
du pétrole.
FIGURE 27. La confiance n’est qu’en légère baisse dans la zone euro
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
2000
Les pays de
la périphérie ont
été durement touchés par la crise de
la dette ; leur croissance s'harmonise
maintenant avec celle des pays du centre.
Zone euro – centre
Zone euro – périphérie
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Nota : Pondération égale dans les pays du centre : Allemagne, France, Pays-Bas, Autriche,
Belgique ; les pays de la périphérie sont l'Italie, l'Espagne, l'Irlande, le Portugal et la Grèce.
FIGURE 29. La confiance des Allemands reste généralement normale
2
Niveau de l'indice (normalisé)
s’améliorera quelque peu l’an
prochain, et que la déflation pourra
être évitée.
1
0
-1
-2
-3
Indice ZEW sur le climat économique
Indice de confiance - Communauté
européenne
Indice IFO du climat des affaires
Indice PMI composite
-4
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Nota : Les données ont été normalisées de sorte que la moyenne historique depuis 2004 égale
zéro. Sources : Commission européenne, IFO, Markit, ZEW, Haver Analytics, RBC GMA
Politique d’État européenne
FIGURE 30. Le calendrier des élections européennes permet de souffler un peu
Pays
Indice de stabilité politique
(classement par centile)
Portugal
Espagne
Grèce
Irlande
Pays-Bas
France
Allemagne
Autriche
Chypre
Italie
69
47
39
74
90
62
77
97
65
64
Prochaines élections
2015
2016
2017
2018
Nota : Classement par centile de l’indice de stabilité politique pour 2013. Sources : Banque mondiale,
FIGURE 31. L’amélioration du contexte de crédit favorise la zone euro
Variation annuelle en points de
pourcentage (%)
Par ailleurs, la résurrection de la
périphérie de l’Europe est assez
remarquable. Selon nous, les pays
qui en font partie pourront poursuivre
leur reprise, compte tenu de la
diminution de l’austérité budgétaire
et du rebond de la compétitivité.
L’Irlande a fait particulièrement bonne
figure. L’Espagne est aussi parvenue à
enregistrer une croissance stable grâce
notamment au marché du logement,
qui a finalement touché le fond. La
Grèce et le Portugal semblent aussi
s’être véritablement engagés sur la voie
de la croissance. En revanche, l’Italie
continue de battre de l’aile, même si
les récentes réformes du marché du
travail offrent un certain espoir.
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
2009
En dépit des bonnes nouvelles au
sujet de la périphérie de l’Europe,
la situation est peu réjouissante du
point de vue politique. L’appui de la
population à l’égard de l’austérité
et des réformes reste faible. Il ne
s’agit pas d’un problème immédiat,
car l’Europe se situe à mi-chemin
d’une très longue période sans
élections. De fait, rien n’est prévu
au calendrier pendant la majeure
partie de l’an prochain (figure
30). Le moment est donc propice
à la mise en œuvre de réformes
et à la création d’un dynamisme
économique pour désamorcer le
mécontentement des électeurs.
sceptique à l’égard de l’austérité. Il
s’agit d’un risque grave, même si le
parti devait modérer ses opinions
extrêmes pour tenir compte des
réalités du pouvoir et des compromis
nécessaires pour mener une coalition.
Cependant, des élections surprises
risquent véritablement d’être
déclenchées en Grèce au cours
des prochains mois, compte tenu
des difficultés quant au choix d’un
nouveau président. Les sondages
indiquent clairement qu’un scrutin
porterait au pouvoir le Syriza, un parti
La restriction du crédit a caractérisé
le malaise économique de l’Europe
ces dernières années. Heureusement,
les conditions de prêt pourraient
commencer à s’assouplir. L’important
exercice de simulation de crise réalisé
récemment par la Banque centrale
européenne (BCE) auprès des banques
Impulsion du crédit dans le secteur privé (pp)
Demande du secteur privé (Variation annuelle [%])
2010
2011
2012
2013
2014
Nota : L'impulsion du crédit équivaut à la variation trimestrielle de la croissance annuelle des
prêts bancaires consentis au secteur privé. La demande est la somme de la consommation
finale privée et de la formation brute de capital. Sources : Banque centrale européenne, Haver
Analytics, RBC GMA
a dévoilé quelques lacunes restantes,
mais confirme surtout que la majorité
des grandes banques de l’Europe ont
bien repris leurs activités. Le sondage
auprès des agents de crédit de la
zone euro témoigne d’un regain de
confiance tant des prêteurs que des
emprunteurs. Enfin, l’impulsion du
crédit, qui indique dans quelle mesure
la croissance du crédit s’améliore,
est récemment devenue positive.
Cette amélioration concorde bien
avec l’accélération de l’expansion
économique (figure 31).
I
23
FIGURE 32. Zone euro : taux des prises en pension
20
14
12
10
L’Abenomie en bref
L’Abenomie est un programme de
relance qui fonctionne, comme en
témoignent les bénéfices élevés des
entreprises, l’inflation positive, la
croissance des prêts bancaires, la
hausse des salaires et le resserrement
24
I
8
6
4
2
0
-2
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
Bilan de la BCE
(en billions d'euros)
FIGURE 33. La BCE accroît son bilan
Niveau de mars 2012
3,2
Cible de la BCE
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
2007
2008
2009
2010
2011
La BCE vise
un bilan plus
important
Sources : BCE, Haver Analytics, RBC GMA
2012
2013
2014
2015
2016
FIGURE 34. Le Japon devrait renouer avec la croissance
12
Croissance du PIB
(variation trimestrielle annualisée
en %)
Comme la baisse du PIB au deuxième
trimestre découle d’une hausse de
la taxe de vente, elle est à la fois
artificielle et temporaire. Par contre, le
recul au troisième trimestre est difficile
à expliquer. Ce résultat est étrange (un
peu à l’instar du repli des États-Unis
au premier trimestre), puisque les
autres indicateurs économiques s’en
sont bien tirés : au cours de ce même
trimestre, les ventes au détail et la
production industrielle ont augmenté,
la balance commerciale s’est améliorée
et le sondage Tankan a donné de
solides résultats. Nous soupçonnons
donc que la récente faiblesse du Japon
disparaîtra à la suite d’une révision, ou
au fil des prochains trimestres.
Fourchette actuelle : -0,83 % - 0,78 % (méd. : -0,02 %)
16
Le Japon trébuche
L’économie japonaise a récemment
eu des ratés (figure 34), la production
ayant connu deux trimestres
consécutifs de baisse, ce qui
correspond à la définition littérale
d’une « récession ». Heureusement,
la situation n’est pas aussi mauvaise
qu’il n’y paraît à première vue.
Dernier relevé : -0,02 %
18
%
La BCE a récemment remis l’accent
sur la relance en réduisant les taux
d’intérêt à court terme (figure 32) et
en élargissant son bilan (figure 33).
Selon de récents discours, des achats
de titres de créance d’État suivront
vraisemblablement. Par conséquent,
nous estimons que l’euro subira un
repli marqué l’an prochain.
Abenomie
8
4
0
-4
-8
Pas aussi
mauvais qu'il le
semble
-12
-16
2008
2009
2010
2011
2012
Sources : Bureau du cabinet du Japon, Haver Analytics, RBC GMA
2013
2014
Toutefois, l’Abenomie n’a pas encore
rempli toutes ses promesses. En
théorie, le programme de relance et
de réformes devrait suffire à générer
une vive croissance. En pratique, les
effets sont plus modestes (figure 36).
À titre d’exemple, les consommateurs
n’ont pas encore réagi à la hausse des
salaires et de la richesse, même si
la récente poussée inflationniste les
incite à dépenser. Les entreprises n’ont
pas davantage haussé sensiblement
leurs dépenses en immobilisations
malgré l’envolée des bénéfices, la
diminution des contraintes de capacité
et l’amélioration remarquable de la
compétitivité due au repli du yen.
La question est de savoir si la
stimulation rate simplement la cible,
ou si le Japon progresse selon une
courbe en J sans précédent (de sorte
que les difficultés initiales d’une
nouvelle politique peu orthodoxe
finiront par générer d’importants
bienfaits). Nous penchons encore en
faveur de la dernière interprétation,
mais il est difficile de bien évaluer la
situation.
Volonté intacte
Les autorités japonaises ne renoncent
certainement pas à la croissance. Le
premier ministre Abe a récemment
reporté la prochaine hausse de la taxe
de vente à 2017 afin de donner priorité
à la croissance économique plutôt qu’à
la réduction de la dette. Les élections
surprises de décembre déclenchées
par Shinzo Abe l’ont reporté au pouvoir
FIGURE 35. Meilleur ratio des occasions d’emploi au Japon en 20 ans
Ratio des occasions d'emploi
actives par rapport aux demandes
d'emploi
du marché du travail, qui affiche
désormais le meilleur ratio des
occasions d’emplois aux candidats en
20 ans (figure 35).
1,5
L'étroitesse du
marché de
l'emploi fera
augmenter les
salaires et
l'inflation
1,3
1,1
0,9
0,7
0,5
0,3
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
Sources : MHLW, Haver Analytics, RBC GMA
FIGURE 36. Les résultats réels ne sont pas à la hauteur de la théorie économique
au Japon
THÉORIE
RÉALITÉ
Source : RBC GMA
avec un mandat rallongé de deux ans,
ce qui lui donnera plus de temps pour
instaurer des réformes.
Redoublant d’efforts pour ramener
l’inflation plus près de la cible de 2 %,
la Banque du Japon a énergiquement
haussé le rythme de l’assouplissement
quantitatif d’environ 25 % (figure 37).
Malgré tout le chemin déjà parcouru par
le yen, la devise pourrait encore fléchir.
Tous ces facteurs devraient aider à
maintenir un taux d’inflation positif.
La résistance du Canada…
L’économie canadienne se porte encore
bien, en dépit de signes de nervosité.
La forte croissance du PIB au deuxième
trimestre a été suivie par de solides
résultats pour le troisième trimestre.
Notre indicateur avancé composite
continue d’annoncer un contexte plutôt
positif (figure 38).
Cependant, il est trop tôt pour
dire si ce rythme vigoureux pourra
être maintenu, compte tenu des
I
25
FIGURE 37. Japon : Taux à un jour
… menacée par le pétrole
Contradictions canadiennes
L’opposition entre la tendance
pluriannuelle de décélération de
l’embauche (malgré les bons résultats
des derniers mois) et le regain de
croissance de la productivité est un
autre exemple des forces antagonistes
au Canada. Comme ces deux éléments
se tiennent tête, il en résulte une
croissance économique normale
malgré l’agitation sous-jacente. Leur
antagonisme pourrait s’atténuer à
l’avenir. Les sous-composantes du
marché du travail indiquent que
l’embauche s’améliore, tandis que la
croissance de la productivité a déçu
les attentes pendant très longtemps.
12
Fourchette actuelle : 1,35 % - 2,31 % (méd. : 1,83 %)
10
8
%
6
4
2
0
-2
1980
1985
1990
1995
2000
2005
I
2015
2020
2013
2015
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Nota : Indice composé élaboré au moyen de quatre indicateurs avancés des sondages sur
les entreprises canadiennes. Sources : FCEI, Haver Analytics, RBC GMA
FIGURE 39. L’évolution du dollar canadien et celle des prix du pétrole s’annulent
1,2
140
120
1,1
100
1,0
80
0,9
60
40
0,8
0,7
2003
Taux de change CAD-USD (g.)
Prix du pétrole (d.)
2005
2007
2009
2011
Sources : Wall Street Journal, Haver Analytics, RBC GMA
26
2010
FIGURE 38. L’indice composé de l’économie canadienne s’améliore
Indice composé de l'économie
canadienne (écarts types par
rapport à la normale historique)
Bien sûr, cette lutte entre géants
inflige néanmoins de lourdes pertes
sur le plan régional. Les provinces
axées sur la fabrication, comme
l’Ontario et le Québec, profitent de
la faiblesse du dollar canadien, alors
que la chute des prix du pétrole
constitue la préoccupation principale
des producteurs d’énergie comme
l’Alberta et Terre-Neuve (figure 40).
Des données provisoires témoignent
déjà de ce changement, du moins en
Ontario et à Terre-Neuve.
Dernier relevé : -0,02 %
Taux de change CAD-USD
La chute abrupte des prix de l’or noir
pourrait se révéler assez douloureuse
pour un pays exportateur de pétrole
comme le Canada. Tout dépend de
l’ampleur et de la durée du recul des
prix. Heureusement, cette incidence
est atténuée par la forte dépréciation
du dollar canadien (figure 39).
14
2013
20
West Texas Intermediate ($ US)
nombreuses grandes forces qui se
livrent bataille.
0
2015
Revue du marché du logement
au Canada
Nous avons récemment analysé le
marché résidentiel canadien dans
un rapport intitulé Six questions
concernant le marché canadien du
logement. Ce marché ne semble pas en
difficulté à l’heure actuelle, même si
un recul de l’accessibilité allant jusqu’à
15 % est attendu à moyen terme.
Toutefois, abstraction faite de cette
éventualité, même les perspectives à
moyen terme sont plutôt modérées.
Bien que l’endettement des ménages
soit considérable, il est bien loin
FIGURE 40. Ascension de l’Ontario, chute de Terre-Neuve. L’Alberta pourra-t-elle
continuer sur sa lancée ?
PIB mensuel
(variation annuelle en %)
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
2000
Estimation du PIB de l'Alberta
Estimation du PIB de l'Ontario
Estimation du PIB de Terre-Neuve-et-Labrador
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Nota : Les estimations du PIB mensuel des provinces ont été établies d'après les variables
économiques mensuelles disponibles, regroupées au moyen d'une analyse en composantes
principales. Une régression a ensuite été calculée par rapport au PIB annuel de ces provinces.
FIGURE 41. Les perspectives s’améliorent pour les exportations canadiennes
Volume réel des exportations au
Canada (variation annuelle en %)
Les derniers indicateurs donnant
des signaux divergents à l’égard de
l’orientation de l’économie sont les
exportations et les investissements
des entreprises. La Banque du
Canada considère ces deux facteurs
comme des moteurs probables de
la croissance économique. Nous
souscrivons pleinement à cette vision
des exportations. Celles-ci profitent
de la faiblesse de la devise et de la
vigueur de l’économie américaine, et
notre modèle indique qu’une nouvelle
accélération est possible (figure 41).
Toutefois, nous sommes sceptiques
quant aux investissements des
entreprises. D’abord, les sociétés
de ressources naturelles mondiales
ont exprimé il y a peu des regrets
au sujet de l’ampleur de leurs excès
d’investissement précédents. Le récent
recul des prix du pétrole renforcera
sûrement cette opinion. Il se peut que
les investissements augmentent dans
la mesure où les fabricants retrouvent
leur aplomb, mais il est difficile
d’imaginer un taux de croissance
global robuste.
25
20
15
10
5
0
-5
-10
Exportations réelles
-15
-20
1983
Exportations modélisées
1987
1991
1995
1999
2003
2007
2011
2015
Nota : Le modèle utilise comme données l'indice de l'activité aux États-Unis et le dollar
canadien pondéré en fonction des échanges. Sources : Haver Analytics, RBC GMA
d’être le plus élevé au monde, et la
vulnérabilité des ménages en regard
de l’endettement est revenue à un
niveau de risque normal (figure 42).
D’après la demande de logements,
il ne sera pas nécessaire que la
construction baisse de façon marquée
au cours des cinq prochaines années
(figure 43), tandis que les investisseurs
sur le marché des copropriétés
pourraient se révéler plus dociles que
prévu (figure 44).
Marchés canadiens
Il est de plus en plus difficile de
cerner la position de la Banque du
Canada. Cette absence de clarté est
en partie voulue. Le gouverneur Poloz
évite consciemment de donner les
indications prospectives auxquelles le
marché s’attend. Il s’agit en fait d’une
stratégie réfléchie. Une transparence
excessive peut nuire à la crédibilité
d’une banque centrale si les choses
tournent mal. Il existait sans doute de
bonnes raisons de guider le marché
durant les jours sombres de la crise
I
27
Écart par rapport à la tendance
du ratio crédit/croissance du PIB
(en points de pourcentage)
Malgré les récents encouragements
de l’OCDE, un relèvement des taux
par la Banque du Canada ne semble
pas imminent (figure 45). La banque
centrale a indiqué, à juste titre selon
nous, que la hausse récente de
l’inflation serait temporaire. Elle a
aussi précisé qu’à son avis, le marché
du logement relève du domaine des
règles macroprudentielles plutôt que
de la politique monétaire. Même si
nous soupçonnons que l’économie
canadienne a presque épuisé ses
capacités excédentaires, son taux de
croissance n’est pas près de s’envoler.
La Banque du Canada pourra ainsi
retarder sa première hausse des taux
jusqu’au début de 2016, bien après
la première hausse aux États-Unis.
Naturellement, son inaction devrait
aider le dollar canadien à perdre
encore quelques cents.
FIGURE 42. La vulnérabilité des ménages au crédit a diminué
28
I
6
Croissance du crédit
aux ménages
canadiens laissant voir
une vulnérabilité
extrême
Crédit supérieur à la
normale
4
2
0
-2
-4
-6
Crédit inférieur à la normale
-8
1980
1987
1994
260
240
220
200
180
160
140
120
100
1987
2001
Cette mesure
indique maintenant
que la vulnérabilité
est chose du passé
2008
2015
Demande de logements
Mises en chantier
1997
2007
2017
2027
2037
Nota : Pour les mises en chantier, la mesure équivalente de la demande est établie selon les prévisions
démographiques des Nations Unies, les ratios population/ménages, selon l'âge, historiquement normaux, un
coefficient de 1,03 pour les unités achevées par rapport aux mises en chantier, un coefficient de 1,12 entre les
unités achevées et les augmentations du stock de logements (en raison, sans doute, de la conversion de
certaines propriétés en immeubles à logements multiples), un coefficient de 1,055 pour tenir compte de
l'existence de propriétés saisonnières et un taux de démolition annuel de 0,015 % des logements existants.
Sources : SCHL, Statistique Canada, ONU, Haver Analytics, RBC GMA
FIGURE 44. Les investisseurs sur le marché des copropriétés sont des gens sensés
Pourcentage des investisseurs
sur le marché des copropriétés (%)
Tout d’abord, les économies
émergentes réalisent des gains
d’efficacité moins importants
qu’auparavant (figure 46). Il ne faudrait
cependant pas s’en inquiéter outre
mesure. Comme elles reproduisent
de mieux en mieux les techniques de
gestion, l’organisation des usines et
les chaînes de production des pays
8
FIGURE 43. Le volume de construction concorde avec la demande actuelle, mais il doit
progressivement diminuer
Trajectoire des marchés
émergents
Les économies émergentes ont
presque toutes ralenti ces dernières
années. Deux grands thèmes
contribuent à expliquer cette
décélération.
10
Nota : Tendance établie à l'aide d'un filtre HP pour les données trimestrielles ayant un coefficient
lambda de 500 000. Sources : Haver Analytics, BRI, Banque du Canada, RBC GMA
Milliers d'unités
financière, mais il est désormais
moins nécessaire de le faire. Les
marchés sont souvent plus précis et
plus résistants lorsqu’ils reflètent
diverses attentes.
80
70
60
50
40
La plupart des
investisseurs sur le
marché des
copropriétés sont
peu endettés...
... peu d'entre eux
cherchent à
réaliser
d'énormes
profits…
... la plupart veulent tirer des
revenus locatifs plutôt que de
réaliser des gains en capital
53 %
42 %
30
20
8%
10
0
N'ont pas de prêt
hypothécaire
Prévoient vendre leur
propriété dans moins de
deux ans
Ont acheté leur copropriété
dans le but d'en tirer des
revenus locatifs
Nota : D'après un sondage réalisé en 2013. Sources : SCHL, RBC GMA
Ces thèmes universels se conjuguent
à des forces régionales particulières
(figure 48). Alors que les économies
asiatiques font preuve d’une
certaine résistance, l’Amérique latine
souffre d’une baisse des prix des
marchandises et les pays émergents
d’Europe se retrouvent coincés entre
la stagnation de la zone euro et le
militarisme de la Russie.
Nous pensons que la période
de fléchissement universel de la
croissance des marchés émergents
touche à sa fin. Certains pays, comme
la Chine et la Russie, continueront de
ralentir. Plusieurs autres semblent
cependant avoir touché le fond, en
partie pour des raisons naturelles
et en partie parce qu’ils sont, eux
aussi, avantagés par la chute des
prix du pétrole, la faiblesse des taux
d’intérêt et des taux de change, et
l’amélioration de la croissance des
pays développés.
Ralentissement en Chine
La Chine fait exception au chapitre
de la stabilisation des marchés
émergents. Elle ralentit constamment
et n’a probablement pas encore fini de
24
20
16
12
%
Deuxièmement, le crédit a crû
trop rapidement dans les marchés
émergents (figure 47) et sa croissance
ralentit maintenant. C’est une bonne
chose. Néanmoins, une expansion
moindre du crédit signifie une
croissance moindre de l’économie. En
revanche, un ralentissement graduel
dès maintenant est préférable à une
forte diminution lorsque la Réserve
fédérale commencera à augmenter les
taux en 2015.
FIGURE 45. Canada : Taux à un jour
8
4
0
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
FIGURE 46. Baisse de croissance de l’efficacité dans les pays des ME
0,3
-0,8
-0,8
-1,5
-1,7
-2,4
-2,7
-3,3
-5,4
-6
Inde
Indonésie
Brésil
Mexique
Pologne
Turquie
Afrique du Sud
Chine
Russie
-5
-4
-3
-2
-1
0
Variation de la croissance de la productivité totale des facteurs (pp)
Nota : Représente l'écart de la moyenne de croissance annuelle de la productivité totale des facteurs
(PTF) de 2000 à 2007, et de la moyenne de 2008 à la plus récente date.
Sources : The Conference Board Total Economy Database™, janvier 2014,
http://www.conference-board.org/data/economydatabase/
;
FIGURE 47. La croissance rapide du crédit des ME constitue un risque
30
Croissance annuelle moyenne
sur 5 ans du crédit dans le
secteur privé non financier (%)
développés, leur potentiel de gains
additionnels diminue.
28
26
24
22
20
18
16
14
12
10
Turquie
Indonésie
Chine
Brésil
Inde
Nota : Selon les dernières données disponibles. Sources : BRI, Haver Analytics, RBC GMA
I
29
L’ampleur de l’affaiblissement futur du
marché du logement est incertaine. Par
exemple, il est difficile de dire à quel
point la construction a été insuffisante
en Chine lors des décennies
précédentes (ce qui aide à neutraliser
les récents excès de construction). Ce
qui complique davantage les choses,
c’est le fait que les banques, les
constructeurs et les gouvernements
régionaux sont si étroitement liés qu’il
est difficile d’évaluer la vulnérabilité
de chaque groupe. Il est tout à fait
concevable que le boom immobilier
prenne fin dans un gâchis, mais il reste
plus probable que le gouvernement
national intervienne et tire tout le
monde d’affaire.
Entre-temps, nous prévoyons que
la croissance de la Chine baissera à
moins de 7 % au cours de la prochaine
année, un rythme décevant d’après les
normes chinoises (à tout le moins). La
Banque populaire de Chine pourrait
continuer d’offrir une stimulation
monétaire timorée, mais elle reconnaît
que la création d’une autre bulle du
crédit revient à troquer un sauvetage
30
I
Croissance du PIB prévue (%)
7
Asie-Pacifique
6
Amérique latine
Europe de l'Est
5
4
3
2
1
0
-1
-2
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Nota : Prévisions générales du PIB sur des périodes mobiles d’un an.
Sources : Consensus Forecasts, RBC GMA
FIGURE 49. La confiance des consommateurs chinois diminue
Confiance des consommateurs
en Chine (janv. 2008 = 100)
La décélération de la Chine est
particulièrement manifeste dans le
recul du marché du logement (figure
50). Cette évolution est positive, car
elle permet d’amorcer le processus
d’élimination des excès antérieurs.
Forcément, il en résulte aussi un coût
économique puisque le secteur du
logement et les industries connexes
représentent environ 35 % du PIB
national et absorbent près de 45 % des
prêts bancaires.
FIGURE 48. Les économies des marchés émergents divergent
106
104
102
100
98
96
94
92
90
88
86
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Nota : Selon l'indice CNBS de la confiance des consommateurs et l'indicateur de la
confiance des consommateurs Westpac MNI. Sources : CNBS, Westpac MNI, Bloomberg,
FIGURE 50. Le rythme de progression des prix des maisons en Chine ralentit
14
Prix moyens des maisons dans
100 villes (variation annualisée en
% sur 6 mois)
décélérer. Les surprises économiques
restent un peu négatives au pays et la
confiance des consommateurs s’érode
(figure 49).
9
4
-1
-6
-11
févr. 2012
oct. 2012
juin 2013
févr. 2014
Sources : China Index Academy/Soufun, Haver Analytics, RBC GMA
oct. 2014
Réformes des marchés
émergents
À moyen et à long terme, les
perspectives pour l’ensemble
des marchés émergents seront
déterminées en grande partie par
l’étendue des réformes structurelles
à venir. Les attentes sont de plus
en plus optimistes, et ce, pour deux
raisons. D’abord, une période de
croissance économique au ralenti,
comme celle que nous traversons en
ce moment, apporte en général la
motivation nécessaire pour mettre
en œuvre des réformes difficiles.
De plus, les nombreuses élections
tenues récemment dans les marchés
émergents offrent aux gouvernements
une popularité bénéfique qui permet
l’adoption de telles mesures.
De façon très générale, les réformes
structurelles visent surtout à
permettre aux forces du marché libre
de jouer un plus grand rôle dans
l’économie. Il s’agit souvent de réduire
la bureaucratie et la corruption, de
réformer les règles du marché du
travail et d’améliorer la gouvernance.
Les bienfaits économiques de
ces mesures ne sont pas toujours
immédiats, mais les marchés financiers
sont néanmoins capables de passer
outre la période d’ajustement initiale,
comme ils l’ont fait pour le Mexique et
l’Inde récemment. Il est frappant de
constater à quel point les investisseurs
perçoivent différemment les pays
qui ont de piètres perspectives de
FIGURE 51. Évolution divergente des actions de marchés émergents à l’issue des
élections
Niveau de l'indice (janvier 2013 = 100)
à court terme contre des difficultés à
long terme. Le meilleur espoir de la
Chine pour maintenir une croissance
rapide est de poursuivre la répression
de la corruption et de procéder à des
réformes structurelles.
140
Inde : SENSEX
130
Brésil : IBOV
120
110
100
90
80
70
60
janv. 2013 avr. 2013 juill. 2013 oct. 2013 janv. 2014 avr. 2014 juill. 2014 oct. 2014
réforme (comme le Brésil) et ceux qui
procèdent à des réformes accélérées,
comme l’Inde (figure 51).
Il reste à savoir si les retardataires,
comme le Brésil – qui a déjà progressé
à un taux annuel élevé de 4 % à 6 %,
mais qui fait maintenant du surplace,
seront en mesure d’adopter des
réformes suffisantes. C’est loin d’être
certain : Dilma Rousseff, dont les
politiques ont contribué au virage
économique désastreux du Brésil, a
été réélue en octobre. Il reste encore
quelques lueurs d’espoir puisqu’une
nouvelle équipe économique a
été nommée, mais les résultats
dépendront en grande partie de
la latitude qui lui sera accordée.
Les enjeux sont certes élevés et le
premier point à l’ordre du jour sera
sûrement de relancer les dépenses
en immobilisations, qui se sont
effondrées au Brésil (figure 52).
Divergences accrues entre les
politiques monétaires
Les politiques monétaires demeurent
inhabituellement diversifiées d’un pays
à l’autre. Deux principaux groupes de
banques centrales avancent dans des
directions diamétralement opposées
(figure 53). La Réserve fédérale et la
Banque d’Angleterre devraient durcir
leur politique en 2015. En revanche, la
Banque du Japon et la BCE instaurent
activement de nouvelles mesures de
relance. Nous restons d’avis que cet
écart pourrait augmenter au cours
de la prochaine année, le premier
groupe adoptant une approche un
peu plus austère que prévu et le
second accentuant possiblement la
stimulation. Cette situation a creusé
un fossé qui devrait continuer de
s’accentuer entre les taux obligataires
des différents territoires (figure 54).
Bien sûr, les interventions
divergentes des banques centrales
ont pour objectif de réduire à la
longue l’ampleur de la divergence
économique. Les responsables des
banques centrales veulent éviter
une surchauffe de l’économie (et
recherchent un juste milieu pour
pouvoir réduire les taux en cas de
faiblesse), et ceux qui sont à la tête
d’économies faibles veulent rejoindre
les rangs des économies fortes.
I
31
Le mot « graduellement » est l’élément
à retenir, puisque toute hausse des
taux devrait être progressive. La crise
causée par la réduction des mesures
d’assouplissement quantitatif en 2013
a démontré qu’une ascension rapide
des taux peut affaiblir le marché du
logement et la croissance économique.
La demande d’obligations des
banques centrales suscitée par les
programmes de relance continuera
vraisemblablement à peser sur les
32
I
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Sources : Instituto Brasileiro de Geografia e Estatistica, Haver Analytics, RBC GMA
RA
FIGURE 53. Radar de l’activité de la Banque centrale
R
DA
OLITIQUE
MO
LA P
NÉ
DE
TA
HAUSSE
BdE
E
IR
Les raisons militant en faveur
d’une hausse des taux sont bien
connues, mais les obligations se sont
appréciées fortement tout au long de
l’année, au plus grand mépris des
attentes générales d’une liquidation.
Dans toutes les grandes régions, les
taux obligataires sont maintenant
inférieurs à la juste valeur (page
43). Étant donné la forte probabilité
d’une hausse des taux d’intérêt par
la Réserve fédérale en 2015, et nos
attentes d’une progression de la
croissance et de l’inflation, une hausse
des taux obligataires reste selon nous
une issue probable. Cette évolution
devrait mener graduellement les
taux réels (figure 55) et les primes de
terme (figure 56) un peu plus près des
niveaux historiques.
FIGURE 52. Repli des investissements en immobilisations au Brésil
Formation brute de capital fixe au
Brésil (variation annuelle en %)
Les trajectoires très différentes des
banques centrales ont de multiples
répercussions sur l’orientation et
le niveau des taux obligataires.
Un thème commun se dégage
toutefois. Les taux obligataires sont
inhabituellement bas partout et sont
plus susceptibles d’augmenter que
de diminuer au cours des prochaines
années, alors que la croissance des
pays développés se poursuit.
Rés.
féd.
BdC
TROP
Point
d'équilibre
TROP PEU
BCE
BdJ
RÉDUCTION
Source : RBC GMA
FIGURE 54. Élargissement des écarts de taux à la suite des divergences entre la BCE et
la Réserve fédérale américaine
Écart des taux des obligations
allemandes et américaines à
10 ans (pb)
Hausse prudente des taux
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
-120
-140
-160
2008
Le plus grand
écart enregistré
depuis le début
de la crise
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Sources : Réserve fédérale américaine, Reuters, Haver Analytics, RBC GMA
5
Taux réel de l'obligation du
Trésor américain à 10 ans (%)
Nous avons donc abaissé nos
prévisions des taux sur 12 mois dans
toutes les régions et entrevoyons
maintenant un taux de 3,00 %, au
lieu de 3,25 %, pour les obligations
du Trésor américain à 10 ans. Même
s’il s’agit d’une importante révision
à la baisse de notre prévision, une
hausse des taux présente encore un
risque considérable pour les porteurs
d’obligations. Si les taux obligataires
montent comme nous l’anticipons, les
pertes de valeur annuleront largement
le revenu d’intérêt, de sorte que les
investisseurs en effets du Trésor
réaliseront un rendement total négatif
de -5,0 % à l’échéance des obligations
à 10 ans. La figure 57 est un paramètre
de mesure utile du risque du marché
obligataire, car elle montre la hausse
des taux obligataires qui entraînerait
des pertes de valeur équivalentes au
revenu d’intérêt (le niveau d’équilibre).
Actuellement, cette mesure laisse
entendre qu’une hausse d’à peine
24 points de base, à 2,40 %, du taux
des obligations américaines à 10 ans
suffirait à effacer le revenu d’une
année. Ce risque ne se limite pas aux
marchés obligataires américains, car
les niveaux d’équilibre en Europe et
au Japon s’approchent maintenant de
creux historiques.
FIGURE 55. Les taux réels des États-Unis ont un potentiel de hausse
4
3
2
1
Moyenne
historique
0
-1
1998
2002
2006
2010
2014
FIGURE 56. La prime de terme peut encore augmenter
3,0
Prime de terme des obligations à
10 ans du Trésor américain (%)
taux, alors que la diminution rapide
des déficits budgétaires réduit la
quantité d’obligations disponibles.
D’ailleurs, le vieillissement de
la population et l’accroissement
de la richesse dans les pays
émergents accentuent l’appétit
pour les obligations d’État des pays
développés. Les taux pourraient
monter, mais probablement ni très vite
ni très haut.
2,5
La prime de
terme a encore
un potentiel de
hausse
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Les primes de terme
négatives sont contre
nature
-0,5
-1,0
1990
1994
1998
2002
2006
Sources : Kim & Wright (2005), Réserve fédérale, RBC GMA
Compte tenu des risques du marché
des obligations d’État, les obligations
de sociétés demeurent une solution
de rechange intéressante. La figure
58 montre que, même si les écarts de
taux sont inférieurs aux moyennes à
long terme, les niveaux actuels sont
relativement attrayants une fois les
périodes de récession exclues. Même
si nous estimons qu’un repli est
possible, les conditions d’exploitation
et la conjoncture macroéconomique
donnent à penser que les risques
sont bien maîtrisés. La demande de
2010
2014
titres de créance de sociétés reste
élevée dans le contexte de faiblesse
des taux, les taux de défaillance
sont modestes et les sociétés ont
des fonds considérables pour faire
face à leurs obligations (figure
59). Nous demeurons à l’affût de
signes de tension, tant à l’égard de
la demande de titres de créance de
sociétés que de la qualité de l’offre,
mais les obligations de catégorie
investissement et à rendement élevé
semblent encore offrir une valeur
raisonnable.
I
33
Pour établir des prévisions concernant
l’évolution des marchés boursiers en
2015, il est utile d’examiner certains
des facteurs qui ont stimulé les actions
cette année. Le scénario pessimiste
pour les actions est habituellement
caractérisé par des revenus stagnants,
un plafonnement des marges et
des valorisations élevées. D’après
nous, plusieurs éléments pourraient
engendrer d’autres gains et, fait
important, les sources de rendement
sont bien équilibrées depuis le
début de l’année. En décomposant le
rendement total du S&P 500 durant
les 11 premiers mois de l’année, la
figure 60 montre que la croissance du
bénéfice par action provient presque
également d’une hausse des revenus,
d’un accroissement des marges et
d’une réduction par les sociétés du
nombre de leurs actions. Plus de la
moitié des gains du marché découlent
de la hausse des bénéfices, le reste
s’expliquant par une augmentation
modeste des valorisations. Si l’on
inclut les dividendes, l’indice S&P 500
a dégagé un rendement total de 14 %
de janvier à novembre.
Ce que l’avenir nous réserve
Malgré les rendements remarquables
générés ces dernières années, le
34
I
50
É.-U. (dernier relevé : 24 pb)
Japon (dernier relevé : 5 pb)
Zone euro (dernier relevé : 12 pb)
45
40
Points de base (pb)
Les actions mondiales ont poursuivi
sur leur lancée en 2014, le S&P 500
dépassant sa juste valeur pour la
première fois depuis la crise financière.
Cela dit, la plupart des grands marchés
boursiers continuent d’afficher une
valorisation inférieure au niveau
d’équilibre, signe de l’incertitude
persistante qui entoure la croissance
mondiale et la stabilité géopolitique
(page 44).
FIGURE 57. Taux d’équilibre des obligations d’État à 10 ans – Évolution de taux requise
pour atteindre le seuil de rentabilité par rapport au marché monétaire
35
30
25
20
15
10
5
0
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Sources : RBC MC, RBC GMA
FIGURE 58. Écart de taux des obligations à rendement élevé
2000
1800
1600
Points de base
Actions : Revue de l’année
1400
Écart moy. oblig. rend.
élevé : 573 pb
1200
1000
800
600
400
Dernier relevé :
467 pb
Écart moy. oblig. rend. élevé
(quand l'indice PMI de l'ISM > 50) : 493 pb
200
0
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
Sources : Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch, RBC GMA
FIGURE 59. S&P 500 – Espèces en pourcentage de la dette
120 %
100 %
Espèces / Dettes à court terme (g.)
16 %
Espèces / Dettes totales (d.)
14 %
12 %
80 %
10 %
8%
60 %
6%
40 %
4%
20 %
2%
0%
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
0%
Cependant, il arrive souvent que
les rendements moyens diminuent
et que la volatilité s’accroît quand
les valorisations sont plus élevées.
La figure 62 présente une version
de notre modèle d’équilibre du S&P
500, normalisé de façon que la
juste valeur se retrouve au centre de
la bande horizontale. Nous avons
déterminé quatre zones de valorisation
dans lesquelles le marché évolue
habituellement au cours d’un cycle
normal. À l’heure actuelle, le S&P
500 se situe dans la zone 3, qui est
au-dessus de la juste valeur, mais
moins d’un écart type au-dessus
du milieu. Dans cette zone, les
rendements moyens et le taux de
réussite (la fréquence de rendements
mensuels positifs) sont nettement
plus faibles que dans les zones 1
FIGURE 60. Ventilation du rendement total du S&P 500
CA 2014 au 28 novembre 2014
16 %
2,1 %
14 %
5,0 %
12 %
14,0 %
11,9 %
10 %
8%
6%
2,2 %
6,9 %
Rachats
d'actions
Croissance
du BPA
2,2 %
4%
2,5 %
2%
0%
Revenu
Expansion
des marges
Expansion Appréciation Dividendes Rendement
du C/B
des titres
total
Sources : S&P, Thomson Financial, FactSet, RBC MC
FIGURE 61. S&P 500 – Ratio cours/bénéfice
30
25
P/E Multiple
S&P 500 n’a dépassé la juste valeur
que cet été, selon nos modèles
d’équilibre. Les valorisations restent
raisonnables, mais leur potentiel
de hausse suscite évidemment des
inquiétudes. Il est probable que
l’expansion des ratios apportera
dorénavant un soutien beaucoup
moins important, mais des signes
indiquent que les valorisations
pourraient continuer de croître.
D’après les analyses réalisées par
Cornerstone Macro, les ratios C/B
tendent à suivre des cycles de dix ans.
Or, la plus récente phase a débuté
en 2011 et entre seulement dans
sa troisième année (figure 61). Ces
données laissent entendre que dans
un contexte de croissance lente et
stable, de maîtrise de l’inflation et de
regain de confiance dans la reprise
mondiale, les valorisations pourraient
continuer d’augmenter, bien que plus
graduellement.
11 ans
20
15
10
5
0
1949 1955 1961 1967 1973 1979 1985 1991 1997 2003 2009 2015
Nota : Les données portent sur les ratios C/B des 12 derniers mois avant janvier 1985 et
les ratios C/B prévisionnels par la suite. Sources : Cornerstone Macro, RBC GMA
FIGURE 62. S&P 500 – Fourchettes de juste valeur normalisées
Plus grande surévaluation
du S&P 500
Écarttype +1
4
3
JV
Écarttype -1
2
Plus grande sousévaluation du S&P 500
1960
1966
1972
1978
1984
1990
1996
2002
1
2008
2014
I
35
Il est également intéressant d’examiner
la colonne de la figure 63, qui montre
les rendements des actions dans
chaque zone durant les années de
progression (« gains »). Le « gain »
dans la zone 3 n’est pas de beaucoup
inférieur à celui dans la zone 2, ce qui
tend à indiquer que des rendements
attrayants sont possibles même
quand l’indice est au-dessus de la
juste valeur, mais que la négociation
tactique devient plus importante. Une
fois de plus, la liquidation des actions
durant le trimestre pourrait en être
un bon exemple. Au début d’octobre,
le S&P 500 a chuté de 5 % en une
semaine, puis a rebondi de 8 %
dans les deux semaines qui ont suivi.
Les figures 64 et 65 montrent l’ampleur
de la hausse de la volatilité : le VIX a
monté en flèche et le nombre de jours
où le S&P 500 a avancé ou reculé
de plus de 1 % a été dix fois plus
élevé que lors du mois précédent.
Sous l’influence d’inquiétudes
macroéconomiques, alliées à une faible
liquidité et à une confiance quelque
peu fragile, un marché ordonné peut
rapidement tomber en chute libre.
À la lumière de nos perspectives
toujours positives pour l’économie et
les marchés, nous avons profité du
repli pour accroître nos placements en
actions et nous continuerons de gérer
FIGURE 63. S&P 500
Perspectives de rendement par zone de valorisation
Valorisation
Ensemble
de
données
Rend.
moy. 1 an
Taux de
réussite^
Rend.
moy. 1 an
gains*
Perte
max.
4
(0,7 %)
50,0 %
14,8 %
(27,5 %)
3
3,6 %
62,1 %
13,3 %
(41,4 %)
2
12,0 %
82,2 %
16,3 %
(44,8 %)
1
14,7 %
80,2 %
19,9 %
(12,8 %)
(surévaluation maximale du S&P 500)
Écart-type supérieur à 1
Niveau d’équilibre
Écart-type inférieur à 1
(sous-évaluation maximale du S&P 500)
* Gains = périodes de rendements supérieurs à 0 %
^ Taux de réussite = Incidence des rendements gagnants au cours d’une période donnée
Source : RBC GMA
FIGURE 64. Volatilité du marché
Indice de volatilité (VIX) du marché des options de Chicago
28
2100
VIX (g.)
S&P 500 (d.)
26
2050
24
2000
22
1950
20
1900
18
1850
16
14
1800
12
1750
10
janv. 2014
mars 2014
mai 2014
juill. 2014
sept. 2014
nov. 2014
1700
janv. 2015
FIGURE 65. Volatilité mensuelle de l’indice composé S&P 500 – Nombre de jours/mois
où l’indice S&P 500 a progressé ou régressé de plus d’un pour cent
25
20
Jours
et 2, où nous avons commencé la
reprise et passé la majeure partie
de 2013 (figure 63). Par conséquent,
nous sommes un peu plus prudents à
l’égard des actions à de tels niveaux
de valorisation. De fait, le regain
de volatilité cet automne pourrait
confirmer la justesse de cette analyse
et justifier le léger changement
subséquent de nos perspectives.
15
10
Moyenne :
5,3 jours
5
0
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
Source : RBC GMA
36
I
tactiquement notre pondération au gré
des occasions.
FIGURE 66. S&P 500
Marge de profit
L’importance des bénéfices
12
Comme les valorisations auront une
moins grande influence positive,
les rendements seront davantage
tributaires des bénéfices qu’à tout
autre moment jusqu’à présent dans le
cycle. Il importe donc de repérer tout
risque lié à la rentabilité des sociétés.
Les marges bénéficiaires sont une cible
de choix (figure 66). Les bénéfices ont
constamment dépassé les revenus
au cours des dernières années, voire
des dernières décennies. Les marges
bénéficiaires pourront-elles rester aussi
solides, compte tenu du spectre d’une
hausse des coûts d’emprunt et des
charges salariales des entreprises ?
10
En septembre, nous avons publié
un rapport qui concluait que les
marges bénéficiaires devraient rester
suffisamment robustes pour appuyer
les actions à long terme. Plusieurs
raisons valables expliquent pourquoi
les marges ont augmenté de la sorte,
et pourquoi elles pourraient rester
passablement élevées. On compte
parmi celles-ci les avantages qui
résultent de la mondialisation, de
l’automatisation, de la baisse des taux
d’imposition des sociétés et du recul
de la syndicalisation. Ainsi, même s’il
n’est plus prudent de présumer que les
bénéfices surclasseront sensiblement
les revenus, nous n’avons pas à
craindre un effondrement soudain.
Pour l’instant, les sociétés réalisent
toujours d’excellents bénéfices. La
figure 67 illustre la baisse habituelle
des prévisions de bénéfices qui
se produit au cours d’une année.
L’histoire enseigne que les analystes
%
8
6
4
2
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
FIGURE 67. Optimisme excessif des analystes américains à l’égard des estimations du
BPA du S&P 500 – Tendance mensuelle, moyennes pour 1985 à 2013
125 $
Erreur de prévision moyenne réévaluée selon la prévision de févr. 2014
Estimation moyenne des bénéfices en 2014
120 $
115 $
110 $
105 $
100 $
févr.
mars
avr.
mai
juin
juill.
août
sept.
oct.
nov.
déc.
Sources : Chopra, ThomsonReuters, RBC GMA
FIGURE 68. Bénéfices estimatifs et scénarios de remplacement pour les valorisations
et les résultats de l’indice S&P 500
Consensus
2014
Descendant
2014
Ascendant
2015
Descendant
2015
Ascendant
C/B
117,2 $
120,0 $
125,0 $
130,1 $
Écart type +1
20,9
2455,6
2513,8
2617,9
2726,0
Écart type +0,5
19,0
2225,0
2277,8
2372,1
2470,0
Niveau d'équilibre
17,0
1994,4
2041,7
2126,3
2214,1
Écart type -0,5
15,0
1763,9
1805,7
1880,5
1958,1
Écart type -1
13,1
1533,3
1569,7
1634,7
1702,2
Sources : Bloomberg, Thomson Reuters, RBC GMA
I
37
sont généralement plus optimistes
au début de chaque année et qu’ils
réduisent ensuite leurs prévisions en
moyenne de 1 % chaque mois dans
le courant de l’année. Cette année, la
tendance a été bien différente puisque
les analystes ont en fait haussé leurs
estimations de 2 % ! Comme la reprise
de l’économie mondiale est de plus en
plus autonome, nous pensons que les
hausses des bénéfices des sociétés
permettront au marché haussier de
se maintenir.
FIGURE 69. Indice S&P 500
Ratio cours/bénéfice normalisé (équilibre)
Écart-type +2
Écart-type +1
Écart-type +½
Équilibre
Écart-type -½
Écart-type -1
Écart-type -2
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Le potentiel de hausse
38
I
FIGURE 70. Rendements en fonction des facteurs aux É.-U. par rapport à l’indice
S&P 1500 – Rendements cumulatifs
18 %
Grande capitalisation
15 %
Petite capitalisation
12 %
9%
6%
3%
0%
-3 %
-6 %
-9 %
-12 %
Rendements par rapport au S&P 500 à compter de mars 2009
-15 %
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Source : RBC GMA
FIGURE 71. Niveau d’équilibre du S&P 600 des soc. à petite cap. p. rap. au niveau d’éq.
du S&P 500 – Styles de placement en actions amer. : Valorisation relative
1,8
1,6
Niveau de l'indice
La figure 68 aide à établir les niveaux
probables du marché au moyen
de nos modèles d’équilibre et des
estimations générales des bénéfices.
Nous examinons principalement
deux mesures des bénéfices :
les estimations descendantes
(déterminées par les données
macroéconomiques), qui sont
habituellement plus prudentes, et les
prévisions ascendantes (le total des
estimations des entreprises prises
séparément), qui sont plus optimistes.
En supposant un ratio cours-bénéfice
(C/B) se situant au point d’équilibre
de 17,0 (le niveau de valorisation
conforme aux liens historiques entre
les taux courants d’intérêt, d’inflation
et de rentabilité des entreprises)
et un bénéfice de 125 $ d’après les
prévisions descendantes pour 2015,
nous pouvons nous attendre à ce que
l’indice se situe à 2 126 l’an prochain,
soit seulement 3 % au-dessus du
niveau actuel. D’après les estimations
ascendantes, l’indice pourrait grimper
jusqu’à 2 214 points et réaliser ainsi
une hausse de 7 %. Toutefois, si les
valorisations continuaient de croître,
le S&P 500 pourrait atteindre 2 372
et s’établir quand même à seulement
Actuel : 1,25
1,4
1,2
Moyenne : 1,08
1,0
0,8
0,6
0,4
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Source : RBC GMA
0,5 écart-type au-dessus du niveau
d’équilibre, non loin du niveau actuel
des valorisations (figure 69). Même si
nous réitérons notre position prudente
pendant que les actions continuent de
s’élever au-dessus de la juste valeur,
il est évident qu’une hausse marquée
est encore possible au moment où la
reprise mondiale s’accélère.
FIGURE 72. Rendements en fonction des facteurs aux É.-U. par rapport à l’indice
S&P 1500 – Rendements cumulatifs
14 %
10 %
8%
6%
4%
2%
0%
-2 %
Changements de style
Outre les facteurs liés à la taille
des entreprises, l’année 2014 a été
marquée par une poursuite de la
domination des actions de valeur.
Ce style devrait continuer d’offrir
des rendements supérieurs dans
un contexte d’accélération de la
croissance économique. En outre, le
style le plus durement touché durant
-4 %
-6 %
-8 %
-10 %
2009
Rendements par rapport au S&P 1500 à compter de mars 2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Source : RBC GMA
FIGURE 73. Obligation du Trésor américain à 10 ans et rendements en revenu
18
Rendements en revenu de l'obligation du Trésor amér. 10 ans, avancés de 10 ans
16
Rend. nom. ann. comp. 10 ans ultérieurs réalisés
14
12
10
%
En ce qui concerne la performance
des styles de placement, l’un des
changements les plus importants cette
année a été la fin de la domination des
petites capitalisations et l’émergence
des grandes capitalisations (figure 70).
Ce changement pourrait résulter en
partie d’une rotation vers les grandes
sociétés d’envergure mondiale alors
que la reprise économique devient
de plus en plus généralisée, mais
il se pourrait aussi que les actions
des petites capitalisations soient
devenues trop chères après cinq ans
de domination. La figure 71 illustre la
valorisation relative des petites et des
grandes sociétés d’après les primes
de chaque groupe par rapport à leur
juste valeur respective, déterminée
par nos modèles d’équilibre. La
détérioration des rendements des
petites capitalisations a coïncidé avec
une hausse des valorisations relatives
à leur niveau le plus élevé depuis la
crise financière.
Valeur
Momentum (technique)
12 %
8
6
4
2
0
1910
Corrélation : 0,96
1930
1950
1970
1990
2010
2030
Sources : Deutsche Bank, Haver Analytics, RBC MC
la crise, celui axé sur le momentum,
surpasse constamment le marché
depuis 2010 et pourrait bientôt
récupérer l’ensemble de ses pertes
relatives subies pendant le repli
(figure 72).
Composition de l’actif
Notre préférence de longue date
pour les actions par rapport aux
obligations reste inchangée, et le
contexte de faiblesse prolongée des
taux d’intérêt met en relief la valeur
relative des actions. Même s’il nous
apparaît évident que les taux d’intérêt
mondiaux resteront bas d’après les
normes historiques, la perspective
à long terme d’une hausse des taux
obligataires est intacte, exerçant
des pressions à la baisse sur les
rendements des investisseurs en
titres à revenu fixe, possiblement pour
plusieurs années à venir. La figure 73
montre que la meilleure estimation
des rendements d’obligations à 10 ans
achetées aujourd’hui et conservées
pendant la prochaine décennie est le
rendement courant. Comme le taux des
I
39
FIGURE 74. Rendements à terme des catégories d’actif
1 an
Rend.
à terme
2 ans*
Rend.
à terme
3 ans*
Rend.
à terme
5 ans*
Rend.
à terme
10 ans*
Rend.
à terme
15 ans*
Rend.
à terme
20 ans*
Rend.
à terme
1,81 %
2,07 %
Catégorie d’actif
Rend.
courant1
Bons du Trésor américain
(0,07 %)
Obligations du Trésor américaines 10 ans
(2,99 %)
(2,01 %)
(0,17 %)
0,42 %
0,90 %
1,32 %
Obligations du Trésor américaines 30 ans
(9,42 %)
(8,48 %)
(3,13 %)
(1,34 %)
0,13 %
1,34 %
Obligations du gouv. Canada 10 ans
(7,58 %)
(7,55 %)
(2,77 %)
(1,39 %)
(0,30 %)
0,57 %
Obligations américaines rend. élevé**
(4,40 %)
(1,98 %)
0,57 %
1,42 %
2,12 %
2,70 %
Obligations canadiennes de qualité**
(7,38 %)
(6,04 %)
(1,36 %)
0,00 %
1,09 %
1,97 %
Obligations américaines rend. élevé**
(7,30 %)
(0,84 %)
3,26 %
4,65 %
5,78 %
6,66 %
Actions américaines (S&P 500) – rend. total
(5,03 %)
14,16 %
13,54 %
12,03 %
10,04 %
9,58 %
9,30 %
9,10 %
Actions canadiennes (TSX) – rend. total
7,30 %
5,77 %
7,31 %
7,98 %
9,22 %
9,13 %
9,01 %
8,92 %
1
Si le marché avance au point d'équilibre. * Rendements annualisés ** Indices ML Bank of America, en supposant un retour à long terme aux écarts normaux des obligations
du Trésor, répartis uniformément jusqu'à la date d'échéance. Sources : RBC GMA, Bloomberg
La figure 74 va plus loin en montrant
quelles seraient les perspectives de
rendements totaux de différentes
catégories d’actif si elles devaient
atteindre nos estimations de juste
valeur au cours des périodes
indiquées. À court terme, les
rendements des obligations seraient
près de zéro, ou même négatifs, et ils
seraient inférieurs à 2 % à long terme.
En revanche, les actions pourraient
produire des rendements totaux
allant jusqu’à 9 %, surpassant les
obligations durant toutes les périodes.
Cette préférence pour les actions
par rapport aux obligations peut
sembler un choix réfléchi, mais les
actions n’ont commencé à surpasser
les obligations qu’en 2009, soit au
paroxysme de la crise financière et
après une décennie de rendements
inférieurs. La stabilité de la
40
I
FIGURE 75. Rendement à 10 ans des actions et des obligations américaines
Rend. totaux des actions moins rend. totaux des oblig. à long terme sur 10 ans
600
Rend. excéd. en % des marchés
boursiers
obligations américaines à 10 ans est
actuellement de 2,16 % et que les taux
sont nettement inférieurs en Europe
et au Japon, il n’est pas difficile de
présenter des arguments en faveur
des actions.
500
Écart type +2
400
300
Écart type +1
200
Moyenne :
120,5 %
100
0
Écart type -1
-100
-200
1935
1945
1955
1965
Écart type -2
1975
1985
1995
2005
2015
Source : Ned Davis Research
croissance, les politiques monétaires
expansionnistes et la faiblesse de
l’inflation assurent toutes un contexte
favorable aux marchés boursiers. La
figure 75 fait ressortir le potentiel de
hausse, étant donné que le rendement
relatif des actions demeure bien en
deçà de la moyenne à long terme.
Ce lien, conjugué à nos perspectives
pour l’économie mondiale, laisse
croire que les actions continueront de
surpasser les obligations. Toutefois,
les deux marchés sont susceptibles
de dégager des rendements totaux
inférieurs à la moyenne. Nous avons
profité du recul boursier en octobre
pour accroître la pondération des
actions de deux points de pourcentage
au moyen de fonds provenant du
volet des obligations. Pour un
portefeuille mondial équilibré,
nous recommandons maintenant la
répartition de l’actif suivante : 61 % en
actions (position neutre stratégique :
55 %), 38 % en titres à revenu fixe
(position neutre stratégique : 40 %) et
le reste en liquidités.
Taux des obligations du Trésor américain à 10 ans
Zone euro : taux de l’obligation à 10 ans
16
18
14
16
14
12
12
10
10
%
%
8
6
8
6
4
4
2
2
0
0
1980 1985 1990 1995 2000
2005
2010
2015
2020
1980
Japon : taux de l’obligation à 10 ans
14
2005
2010
2015
2020
16
12
10
6
8
%
%
2000
18
8
6
4
4
2
2
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
Royaume-Uni : taux de l’obligation à 10 ans
16
14
1980 1985 1990 1995 2000
2005
2010
2015
2020
fortement tout au long de l’année, au
plus grand mépris des attentes générales
12
10
d’une liquidation. Dans toutes les grandes
8
6
régions, les taux obligataires sont
4
maintenant inférieurs à la juste valeur. >>
2
0
0
<< Les obligations se sont appréciées
18
%
1995
14
10
0
1990
Canada : taux de l’obligation à 10 ans
12
1985
1980 1985
1990
1995 2000
2005
2010
2015
2020
I
41
MARCHÉ MONDIAL DES ACTIONS
S&P 500 : évolution du niveau d’équilibre
Valorisations et bénéfices normalisés
Indice composé S&P/TSX : niveau d’équilibre
nov. 2014, fourchette : 1 442 - 2 409 (méd. : 1 925)
2560
25600
Niveau actuel (28 novembre 2014) : 2 068
1280
12800
640
6400
320
3200
160
1600
80
800
40
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
400
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Source : RBC GMA
Source : RBC GMA
Japon : indice Datastream
Zone euro : indice Datastream
1040
520
5760
2880
1440
720
260
360
nov. 2014, fourchette : 196 - 519 (méd. : 358)
Niveau actuel (28 novembre 2014) : 443
130
65
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
180
2020
90
1980
Royaume-Uni : indice Datastream
26880
13440
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
Sources : Datastream, Consensus Economics, RBC GMA
Marchés émergents : indice Datastream
640
320
6720
3360
160
1680
80
840
40
420
210
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
42
I
2020
20
1995
2000
2005
2010
2015
2020
Sources : Datastream, RBC GMA
Soo Boo Cheah, MBA, CFA
Suzanne Gaynor
Premier gestionnaire de portefeuille
RBC Global Asset Management (UK) Limited
V.-p. et première gestionnaire de portefeuille
La plupart des investisseurs ordinaires
étaient convaincus, à tort, que la
fin de l’assouplissement quantitatif
signalerait le début d’une forte hausse
des taux obligataires. En fait, ils ne
s’envoleront probablement pas de
sitôt, étant donné que la Banque
centrale européenne (BCE) et la
Banque du Japon (BdJ) prévoient
entreprendre des achats d’obligations
de 2 billions de dollars au cours de
l’année à venir. Ce montant représente
plus du double des achats de
720 milliards de dollars effectués par
la Réserve fédérale américaine (Fed)
durant la période de 12 mois terminée
en octobre. On peut difficilement
imaginer que les taux des obligations
du Trésor monteront de façon notable
alors que deux grandes banques
centrales se lancent dans des achats
d’obligations de grande envergure.
Par conséquent, les taux obligataires
des marchés développés devraient
se maintenir dans leurs récentes
fourchettes, et nous abaissons les taux
prévus dans les principales régions.
Pour comprendre les raisons de cette
révision, examinons le mécanisme
de l’assouplissement quantitatif. Les
achats d’actifs des banques centrales
ont deux grands objectifs : 1) soutenir
les prix des actifs et 2) maintenir
les coûts d’emprunt à des niveaux
inférieurs à ce qu’ils devraient être.
Pour les banques centrales, il s’agit
de la méthode douce pour faire
circuler l’argent dans des systèmes
financiers lourdement endettés.
À cette fin, les banques centrales
FIGURE 1. Les interventions de la BCE et de la BdJ diminuent le volume d’actifs offerts
aux investisseurs
Offre nette d'actifs mondiaux
(billions $)
Vision du marché
Interventions des banques centrales
Sociétés
Inst. fin. spéc.
Offre net
5
Actions
Oblig. sect. financier
Gouvernement
Projection
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
03
05
07
09
11
13
15
Sources : Citigroup, Haver Analytics
acquièrent d’énormes quantités
d’actifs financiers, généralement des
obligations gouvernementales et
quasi-gouvernementales, et limitent
ainsi le volume d’actifs offerts aux
investisseurs.
L’assouplissement quantitatif de la
BCE (1 billion d’euros) et de la BdJ
(80 billions de yens) devrait, selon
nous, réduire l’offre d’actifs à l’échelle
mondiale et soutenir les prix des
actions et des obligations mondiales.
Des chercheurs de Citigroup estiment
qu’au cours des 12 prochains mois, les
interventions des banques centrales
absorberont la quasi-totalité de la
valeur des nouveaux actifs financiers
entrant sur le marché, entraînant une
pénurie vers la fin de la période visée
par nos prévisions (figure 1). À l’échelle
régionale, les États-Unis sont le seul
producteur net de nouveaux actifs,
tandis que les banques centrales du
Japon et de la zone euro achètent
plus d’actifs que leur économie n’en
produit. Normalement, une hausse
soudaine de l’offre d’actifs aux ÉtatsUnis entraînerait une augmentation
des taux obligataires, et les actifs
dont les valorisations sont élevées
baisseraient davantage. Toutefois,
en raison des achats massifs de la
BCE et de la BdJ, les épargnants de
la zone euro et du Japon devront
investir hors de leurs frontières s’ils
veulent avoir une chance d’engranger
des rendements en revenu nominaux
attrayants. Bien entendu, une chute
des prix des actifs américains aura
pour effet d’accroître la demande, car
ces titres seront alors plus intéressants
pour les étrangers.
Nous prévoyons que la première
hausse des taux d’intérêt aux ÉtatsUnis aura lieu d’ici l’été 2015 et que
la Fed conservera les 4,2 billions
de dollars d’obligations qui figurent
actuellement dans son bilan, car
leur vente mettrait fin aux marchés
haussiers pluriannuels des actions
I
43
MARCHÉS MONDIAUX DES TITRES À REVENU FIXE • Soo Boo Cheah, CFA • Suzanne Gaynor
En Europe, nous sommes d’avis
que la faiblesse historique des taux
obligataires reflète déjà le risque de
déflation modérée. D’ailleurs, le niveau
prévu dans dix ans des taux d’intérêt
européens à long terme est conforme à
celui des obligations d’État japonaises
(figure 3). Par conséquent, le marché
obligataire européen est extrêmement
vulnérable aux progrès économiques
et autres nouvelles récentes, comme
les décisions de la France et de l’Italie
d’augmenter les dépenses publiques
et la mise en place de l’union bancaire
dans la zone euro en novembre. En
outre, une récession prolongée semble
peu probable en Europe, puisque selon
l’économiste en chef de RBC GMA,
l’économie américaine devrait croître à
un taux nominal de 5 % en 2015.
Au Japon, la BdJ a pour objectif d’être
le plus grand détenteur d’obligations
d’État japonaises ; elle souhaite
augmenter la part des titres en
circulation qu’elle détient de 20 %
actuellement à 35 % d’ici la fin de
2015. En octobre, la BdJ a annoncé
44
I
Contrats à terme sur eurodollar et
prévision médiane de la Fed
FIGURE 2. La hausse du taux des fonds fédéraux sera progressive et timide
4,0
Marché
3,5
Prévision médiane de la Fed
3,0
3,75
2,875
2,5
2,0
1,5
1,375
1,0
0,5
0,125
0,0
déc. 2014
déc. 2015
déc. 2016
déc. 2017
Source : Bloomberg, 18 nov. 2014
FIGURE 3. La désinflation en Europe a déjà été prise en compte dans les prévisions
des taux à long terme
6
Taux d'un swap de 10 ans dans
10 ans
et des obligations provoqués par
l’assouplissement quantitatif. Après
la première hausse du taux d’intérêt
de référence, la Fed devrait adopter
une approche attentiste avant de
poursuivre le resserrement de sa
politique. Il s’agit de l’opinion générale
si l’on se fie aux prix des dérivés de
taux à court terme comparativement
à la prévision médiane des membres
de la Fed (figure 2). Sans modifier
la taille de son bilan héritée de
l’assouplissement quantitatif, la Fed
devrait prendre des mesures visant à
redynamiser le marché monétaire afin
que les hausses du taux des fonds
fédéraux soient efficaces quand elles
auront lieu.
5
4
3
2
Europe
Japon
1
0
2004
2006
2008
2010
2012
Source : Bloomberg
qu’elle augmenterait ses achats
d’obligations d’État pour les porter de
50 billions de yens à un montant situé
entre 60 et 70 billions de yens. Cette
décision a coïncidé avec la fin des
achats d’actifs de la Fed, un moment
choisi pour éviter de provoquer de la
volatilité. À l’avenir, la BdJ achètera
la totalité des obligations d’État
vendues par le ministère des finances
japonais et, afin d’atténuer la volatilité
du marché obligataire, une grande
partie de celles vendues par les
compagnies d’assurance et les fonds
de pension japonais.
L’intervention de la BdJ a donné
à la courbe des rendements des
obligations d’État japonaises la forme
d’un bâton de hockey. Autrement dit, la
courbe est plate jusqu’aux échéances
de sept ans, avant de se redresser.
Les banques commerciales ont liquidé
leurs positions en obligations d’État
japonaises de courtes échéances ; le
dépôt du produit de la vente auprès
de la BdJ leur rapporte deux points
de base de plus que le rendement
en revenu des titres eux-mêmes
(figure 4). Tandis que la volatilité des
FIGURE 4. Les dépôts des banques auprès de la Banque du Japon rapportent plus que
les obligations d’État japonaises
Rendement à l'échéance pondéré
en fonction de l'indice
Échéance de 1 an à 5 ans (%)
obligations d’État japonaises à court
terme disparaît, les investisseurs sont
sensibles aux ventes des sociétés
d’assurance vie et des fonds de
pension dans la partie à long terme de
la courbe des rendements. Ces deux
types d’institutions devraient imiter
le fonds de pension public japonais,
la plus grande caisse de retraite au
monde, qui a récemment annoncé
la réduction de ses positions en
obligations d’État japonaises en faveur
de titres étrangers offrant de meilleurs
rendements en revenu.
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
Les dépôts à la Banque du Japon rapportent 10 pb
2010
2011
2012
2013
2014
Sources : Bloomberg, Citigroup
Orientation des taux
Nous n’anticipons pas de hausse
importante des taux obligataires
mondiaux, étant donné que la
demande d’obligations des banques
centrales annulera largement les
pressions à la hausse engendrées
par l’amélioration des perspectives
économiques aux États-Unis. D’après
nous, la Fed procédera avec prudence
pour relever son taux directeur et tant
qu’elle n’aura pas fait le premier pas,
la Banque d’Angleterre (BdA) trouvera
de nouvelles raisons de repousser sa
propre hausse. Par conséquent, les
taux obligataires à court et à moyen
terme des États-Unis et du RoyaumeUni augmenteront plus lentement que
nous l’avions prévu auparavant, tandis
que la solidité de la demande mondiale
empêchera une hausse des taux à
long terme.
Nous sommes d’avis que la BCE
accélérera ses achats d’actifs,
comme elle l’a laissé entendre une
première fois en septembre. En ce
qui concerne les obligations d’État
japonaises, les taux des titres à
courte échéance ne devraient guère
changer, mais les détenteurs de titres
à long terme courent le risque d’une
hausse des taux, alors que les grands
investisseurs s’en départissent. Les
taux des obligations du RoyaumeUni augmenteront un peu plus que
ceux des obligations du Trésor, si
bien que le rendement des titres du
Royaume-Uni sera moins bon. Ces
prévisions reposent sur l’hypothèse
que le gouverneur de la BdA, Mark
Carney, relèvera les taux d’intérêt plus
tôt que ne le pensent de nombreux
investisseurs. La Banque du Canada
(BdC) semble déterminée à laisser les
taux de référence à court terme à leur
niveau actuel. Il n’est pas nécessaire
qu’elle imite la Fed en haussant les
taux, car l’économie canadienne est
moins robuste et l’un de ses principaux
objectifs consiste à améliorer la
compétitivité des fabricants canadiens.
États-Unis – Tant que la Fed ne sera
pas prête à augmenter le taux des
fonds fédéraux, les membres du
comité de l’open market laisseront les
investisseurs dans l’expectative en
formulant des commentaires parfois
austères, parfois conciliants. Nous
prévoyons que le taux de l’obligation
du Trésor à 10 ans se situera entre
2,0 % et 3,25 %, alors que l’effet
baissier de la forte demande mondiale
d’actifs américains rivalise avec
l’effet haussier de l’amélioration des
caractéristiques fondamentales de
l’économie américaine (figure 5).
Pour établir nos prévisions des
taux à 10 ans dans un contexte de
resserrement de la politique monétaire
américaine, nous avons examiné les
deux derniers cycles de resserrement,
soit 1994 et 2004. Dans les deux cas,
nous avons déterminé que les taux
des effets du Trésor à deux ans ont
tendance à grimper en flèche avant la
première hausse du taux des fonds
fédéraux, et que l’écart actuel de
50 points de base entre les titres à
trois mois et ceux à deux ans pourrait
atteindre 125 points de base d’ici
cette première hausse (figure 6).
Nous avons également observé que
l’écart entre les obligations à dix ans
et celles à 10 ans a tendance à chuter
avant le premier relèvement de la Fed
et que l’écart actuel de 185 points de
base pourrait tomber à 150 points
de base (figure 7). Si l’on prend en
I
45
Allemagne – Nous continuons de
tabler sur un taux directeur à 0 % afin
de tenir compte de l’intensification
des efforts de la BCE dans la mise
en œuvre de son programme
d’assouplissement quantitatif. Les
achats à cette fin devraient viser
des titres adossés à des actifs,
des obligations de sociétés, des
obligations sécurisées et, en dernier
recours, des titres gouvernementaux.
L’expansion de la détente monétaire et
les dépenses budgétaires annoncées
récemment en Europe donnent une
lueur d’espoir aux investisseurs qui
attendent que l’Europe sorte enfin du
marasme économique dans lequel
elle est plongée depuis si longtemps.
Nous continuons de prévoir que le
taux de l’obligation d’État allemande
à 10 ans sera inférieur de 150 points
de base à celui de l’obligation du
Trésor américain comparable. Par
conséquent, notre prévision de taux
est de 1,50 % pour les obligations
46
I
POLITIQUE
POLITIQUE
FACTEURS MODÉRÉE DE LA ÉNERGIQUE DE
ACTUEL
INTERNES BCE ET ÉNERGIQUE LA BCE ET DE
OCT. 2014 AUX É.-U.
DE LA BDJ
LA BDJ
Fonds fédéraux
0,25 %
0,50 %
0,50 %
0,50 %
Oblig. 3 mois et 2 ans
0,48 %
1,25 %
1,00 %
0,75 %
Oblig. 2 ans et 10 ans
1,84 %
1,50 %
Absence de primes d'actifs -0,25 %
Prévisions taux oblig.
Trésor am. 10 ans
2,32 %
3,25 %
1,25 %
1,25 %
-0,25 %
-0,50 %
2,75 %
2,00 %
Résultats
attendus
60 %
Probabilité
30 %
10 %
3,0 %
Source : RBC GMA
FIGURE 6. Le taux de l’obligation du Trésor à 2 ans tient toujours compte d’un
resserrement accru de la Fed
Courbe des effets du Trésor :
écart entre 2 ans et 3 mois (pb)
Nous maintenons nos prévisions du
taux des fonds fédéraux à 50 points de
base et nous abaissons celles du taux
des obligations du Trésor à 10 ans de
25 points de base, à 3,00 %.
FIGURE 5. Le taux des obligations du Trésor à 10 ans devrait se situer entre
2,0 % et 3,25 %
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
févr. 2014
Resserrement de la Fed
Cycle de 1994
Cycle de 2004
Actuellement
juin 2014
oct. 2014
févr. 2015
juin 2015
oct. 2015
Source : Bloomberg
FIGURE 7. La courbe des rendements a tendance à s’aplatir à l’approche de la première
hausse du taux des fonds fédéraux
310
Courbe des effets du Trésor :
écart entre 10 ans et 2 ans (pb)
considération la probabilité d’une
hausse de taux de la Fed et l’évolution
de la courbe des rendements durant
les cycles de resserrement précédents,
le taux à 10 ans devrait s’établir à
3,25 % (0,50 % + 1,25 % + 1,50 %
dans la figure 5). Cependant, le taux
à 10 ans pourrait avoir de la difficulté
à dépasser 2,75 %, compte tenu de la
forte demande d’actifs américains à
l’échelle internationale. De plus, s’il
advenait contre toute probabilité que
la BCE et la BdJ intensifient encore plus
leurs achats d’actifs, il pourrait même
reculer à 2,0 %.
Resserrement de la Fed
260
210
160
Cycle de 2004
Actuellement
110
Cycle de 1994
60
févr. 2014
juin 2014
oct. 2014
févr. 2015
juin 2015
oct. 2015
Source : Bloomberg
allemandes à 10 ans, soit 25 points
de base de moins que nos dernières
prévisions.
Japon – Selon nous, le rendement
corrigé du risque des obligations d’État
japonaises n’est pas attrayant. Nos
prévisions pour les obligations d’État
japonaises à 10 ans passent de 90 à
80 points de base parce que, selon
nous, les achats de la BdJ annuleront
largement les ventes effectuées par
les fonds de pension et les sociétés
d’assurance vie du Japon. Nous tablons
sur le maintien du taux directeur à 0 %.
PRÉVISIONS SUR 12 MOIS DES TAUX D’INTÉRÊT
Calcul du rendement total : 14 novembre 2014 – 15 novembre 2015
É.-U.
10 ans
30 ans
Rendement
(local)
(1,24 %)
3 mois
2 ans
5 ans
Base
0,50 %
1,75 %
2,50 %
3,00 %
3,65 %
Var. p. rap. au trim. préc.
0,00 %
0,00 %
0,00 %
(0,25 %)
(0,30 %)
Élevé
1,00 %
2,00 %
3,20 %
3,75 %
4,30 %
(3,85 %)
Faible
0,25 %
0,60 %
1,60 %
2,25 %
3,00 %
2,39 %
10 ans
30 ans
Rendement
(local)
(3,74 %)
Rend. total prévu couvert en $ US : (1,14 %)
ALLEMAGNE
3 mois
2 ans
5 ans
Base
0,00 %
0,40 %
0,90 %
1,50 %
2,20 %
0,00 %
(0,10 %)
(0,10 %)
(0,25 %)
(0,20 %)
Canada – Bien que la BdC se soit
montrée beaucoup moins conciliante
lors de sa réunion de septembre,
compte tenu des perspectives plus
prometteuses touchant la demande
des États-Unis et les exportations
du Canada, même les gains récents
de l’inflation n’inciteront pas le
gouverneur Poloz à modifier son
orientation neutre. La BdC a minimisé
l’importance de la hausse de l’IPC au
taux cible de 2 %, étant donné que
la chute des prix des marchandises
devrait se traduire par une inflation
modeste et une croissance
économique anémique. Nous
prévoyons que les taux directeurs
augmenteront en 2015, quelques mois
après la première hausse de la Fed.
Par conséquent, la partie à court terme
de la courbe des rendements restera
basse pendant plus de temps. Nous
sommes d’avis que la hausse des
taux des obligations du Trésor tirera
également les taux obligataires à long
terme du Canada vers le haut.
Élevé
0,00 %
1,00 %
1,50 %
2,00 %
2,60 %
(7,35 %)
Faible
0,00 %
0,00 %
0,00 %
0,50 %
1,40 %
3,61 %
5 ans
10 ans
30 ans
Rendement
(local)
(3,99 %)
Notre prévision pour le taux directeur
de la BdC reste à 1,00 %. Nous
réduisons cependant le taux prévu de
JAPON
3 mois
2 ans
Base
0,10 %
0,25 %
0,40 %
0,80 %
2,00 %
0,00 %
0,00 %
(0,10 %)
(0,10 %)
0,00 %
Élevé
0,10 %
0,50 %
0,65 %
1,30 %
2,20 %
(6,43 %)
Faible
0,00 %
0,00 %
0,10 %
0,40 %
1,60 %
0,10 %
10 ans
30 ans
Rendement
(local)
(0,95 %)
CANADA
3 mois
2 ans
5 ans
Base
1,00 %
1,50 %
2,00 %
2,50 %
3,00 %
0,00 %
0,10 %
(0,10 %)
(0,25 %)
(0,25 %)
Élevé
1,50 %
2,25 %
3,00 %
3,50 %
3,90 %
(7,36 %)
Faible
0,50 %
0,90 %
1,20 %
2,00 %
2,60 %
2,88 %
5 ans
10 ans
30 ans
Rendement
(local)
(4,48 %)
R.-U.
3 mois
2 ans
Base
1,00 %
1,70 %
2,65 %
3,25 %
3,45 %
(0,25 %)
(0,30 %)
(0,60 %)
(0,50 %)
(0,45 %)
Élevé
2,00 %
2,50 %
3,50 %
4,00 %
3,90 %
(9,62 %)
Faible
0,50 %
0,50 %
1,60 %
2,25 %
3,10 %
0,91 %
Source : RBC GMA
I
47
l’obligation à 10 ans de 25 points de
base, à 2,50 %.
Royaume-Uni – Selon nous, l’économie
du Royaume-Uni évoluera dans le
même sens que celle des ÉtatsUnis. Les taux des obligations d’État
du Royaume-Uni monteront donc
parallèlement à ceux des obligations
du Trésor. Cependant, compte tenu
de la proximité d’une Europe hantée
par les craintes de déflation, la BdA
ignorera les pressions en faveur d’un
relèvement du taux directeur tant que
la Fed ne sera pas prête à resserrer sa
politique. Le marché prend en compte
une politique de la BdA extrêmement
accommodante au cours des années
48
I
à venir. Au début de la prochaine
année, l’attention des investisseurs se
tournera vers les sondages indiquant
que les élections générales seront
si serrées qu’il est impossible d’en
prévoir l’issue. À court terme, cette
incertitude devrait contenir les taux
des obligations d’État. Compte tenu
de ces préoccupations politiques et
de la faiblesse persistante des taux
obligataires mondiaux, nous avons
réduit nos prévisions sur 12 mois pour
le taux à 10 ans à 3,25 %, soit
50 points de base de moins qu’au
dernier trimestre. Nous avons
également abaissé le taux directeur
prévu de 25 points de base, à 1,00 %.
Pondérations régionales
recommandées
Nous prévoyons que les taux
obligataires mondiaux resteront dans
leurs récentes fourchettes, puis qu’ils
monteront vers la fin de la période
visée par nos prévisions. Le revenu
supérieur des obligations du Trésor
américain par rapport aux obligations
d’État allemandes et japonaises
offrira une protection en cas de pertes
engendrées par une hausse des taux.
Nous recommandons de surpondérer
les obligations du Trésor de 5 % en
sous-pondérant dans des proportions
égales les obligations d’État
allemandes et japonaises.
MARCHÉS DES CHANGES
Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA
Chef, Titres mondiaux à revenu fixe et devises (Toronto et Londres)
Après pondération selon les échanges,
le billet vert a progressé de 20 % au
cours des trois dernières années par
rapport aux monnaies des principaux
partenaires commerciaux des ÉtatsUnis. Il a accompli la moitié de cette
progression depuis juillet. Pendant
ces trois années, le billet vert a monté
par rapport aux monnaies de tous les
pays du G10, dans des proportions
allant de 2 % par rapport à la livre
sterling à 32 % par rapport au yen.
Parmi les devises des pays émergents,
seul le renminbi a monté (+5,2 %)
par rapport au billet vert. Des gains
aussi généralisés illustrent la force de
la tendance, et nous devons en tenir
compte dans notre opinion sur la durée
de celle-ci et dans nos prévisions.
D’après les cycles antérieurs du dollar,
nous prévoyons que la monnaie
américaine montera encore d’au
moins 20 % au cours des prochaines
années (figure 1). À l’instar des
cycles précédents, le cycle actuel
s’est amorcé par un glissement en
dents de scie vers un creux jusqu’à
ce que l’accélération de la croissance
économique et la supériorité prévue
des taux directeurs des États-Unis
par rapport à ceux des autres pays
développés apportent un soutien au
dollar américain. Bien que le billet vert
ait monté par rapport à l’ensemble des
devises pendant trois ans, le fait qu’il
a réalisé la majeure partie de ses gains
au détriment de l’euro et du yen suscite
des doutes quant à la durabilité de
son redressement. La figure 2 montre
la remontée du billet vert. Le dollar
américain est sorti d’un creux lors de la
FIGURE 1. Marché haussier actuel du dollar US et marchés haussiers antérieurs)
1,60
1978 - 1985
1994 - 2002
Depuis 2011
1,50
1,40
1,30
1,20
1,10
1,00
-1 000
-500
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
FIGURE 2. Phases d’appréciation du dollar
1,60
Faiblesse
du yen
Repli de
causée par
l'inflation
l'Abenomie Position
neutre de la dans la
Crise de la
Banque du zone euro
dette
Canada
AQ de la
souveraine
BdJ
de la zone
euro
1,50
1,40
1,30
1,20
1,10
1,00
2008
2009
2010
2011
2012
crise de la dette dans la zone euro en
2012, puis s’est apprécié constamment
à la faveur des efforts intensifs
déployés par le premier ministre
japonais, Shinzo Abe, pour vaincre
la déflation. La valeur du billet vert
pondérée en fonction des échanges a
en outre bénéficié de l’impression que
la Banque du Canada (BdC) hésitait à
relever les taux d’intérêt et, par la suite,
de la faiblesse de l’euro attribuable à la
2013
2014
2015
2016
2017
baisse des anticipations inflationnistes
dans la zone euro. Les récentes
mesures prises par la Banque du Japon
(BdJ) nous portent à croire qu’un nouvel
élan a été donné au dollar américain.
C’est pourquoi il est très important
d’examiner les cycles du dollar
américain à long terme : il est alors plus
facile de déterminer si nous sommes
dans un marché haussier ou baissier,
puis de tirer avantage de la volatilité à
I
49
MARCHÉS DES CHANGES • Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA
court terme. Dans un marché haussier
du dollar américain, les baisses à court
terme de 4 % à 10 % confondent
les sceptiques, mais fournissent des
occasions à ceux qui ont une vision à
long terme.
Sur le plan des évaluations, le dollar
américain demeure systématiquement
meilleur marché que la majorité des
principales devises, mais il s’est
éloigné des extrêmes (figure 3). En
fait, les devises de la Nouvelle-Zélande
et de l’Australie sont les seules à se
négocier au-dessus de la « ligne de
démarcation », et ces pays représentent
une faible proportion des échanges
totaux des États-Unis. L’atténuation
du rôle moteur des évaluations à long
terme nous oblige à nous intéresser
de plus près à d’autres déterminants.
Les politiques monétaires relatives
assurent en ce moment la relève.
Nous prévoyions que ce thème
se manifesterait depuis plusieurs
trimestres, mais comme le programme
d’assouplissement quantitatif de la Fed
est derrière nous et que des indices
montrent que les salaires progressent
aux États-Unis, les taux obligataires
à deux ans commencent à refléter
une hausse des taux d’intérêt et la
corrélation entre les taux et le billet vert
augmente régulièrement (figure 4). La
hausse des taux obligataires à deux
ans se traduit par un aplatissement
de la courbe de rendement, ce
qui s’est avéré très favorable au
dollar américain dans le passé.
Les interventions des autres banques
centrales jouent un rôle aussi important
que les intentions de la Fed. Ainsi, la
BdJ et la Banque centrale européenne
(BCE) accroissent encore le degré de
détente monétaire, étant donné que
50
I
FIGURE 3. Évaluations selon la parité des pouvoirs d’achat
Novembre 2014
40 %
36 %
33 %
30 %
(% Sous-évaluation/surévaluation)
18 %
20 %
13 %
10 %
9%
7%
6%
0%
-4 %
-10 %
-20 %
-20 %
-30 %
-27 %
NZD
AUD
CHF
GBP
CAD
EUR
NOK
USD
JPY
SEK
Sources : Deutsche Bank, RBC GMA
FIGURE 4. Corrélation du USD par rapport aux principaux déterminants
0,60
0,40
2012
2013
2014
0,20
0,00
-0,20
-0,40
-0,60
USD c. S&P 500
USD c. pétrole
Source : Bloomberg
l’inflation est passablement inférieure
à leurs cibles. Cette divergence entre
les politiques des banques centrales
continue de propulser le billet vert.
Le dollar américain bénéficie en outre
de l’effet favorable des flux financiers.
Examinons la balance des paiements
des États-Unis, qui connaît une
amélioration importante sur le plan
des échanges (figure 5). Les échanges
se redressent grâce à l’accroissement
de la production intérieure d’énergie
provenant de gisements de schiste
et aux fabricants américains qui
USD c. VIX
USD c. écart 2 ans
moy. pond.
relocalisent leur production au pays
afin de bénéficier d’une main-d’œuvre
plus économique et plus efficace,
ainsi que de la proximité avec les
consommateurs. Il n’y a pas encore
de mouvement contraire important
des flux de portefeuille, mais des
signes avant-coureurs indiquent
déjà que les gestionnaires d’actifs
mondiaux investissent davantage
dans des titres américains. Enfin, des
données empiriques montrent que les
investissements directs étrangers (IDE)
en provenance de l’Europe se sont
récemment accrus. À la mi-septembre,
Lorsqu’il est question de la vigueur
du dollar américain, il importe de
tenir compte de la crainte que son
renforcement freine la croissance
économique et entraîne une révision
à la baisse des prévisions d’inflation,
ce qui pourrait inciter la Fed à se
montrer plus conciliante. Pour analyser
les effets du dollar américain sur la
compétitivité, il convient d’examiner
les devises après pondération en
fonction des échanges et correction
des taux d’inflation relatifs, c’est-àdire selon les taux de change effectifs
réels (TCER) plutôt que les taux de
change nominaux. Selon les TCER,
la valeur du dollar américain n’a
augmenté que d’environ 8 % depuis
son creux de 2011. Il peut s’écouler
de 18 à 48 mois avant que l’effet de
l’évolution des taux de change se
fasse sentir sur les échanges. Jusqu’ici,
la légère appréciation du billet vert,
combinée au décalage temporel, a
eu un effet relativement négligeable
sur la compétitivité et la croissance.
De plus, selon l’analyse de Goldman
Sachs (figure 6), l’évolution de la
valeur du dollar américain a eu des
conséquences relativement faibles
sur l’inflation de base dans le passé.
Enfin, bien que la hausse du dollar
américain puisse théoriquement
ralentir la croissance en freinant les
FIGURE 5. Balances du commerce et des paiements courants des É.-U.
0%
Somme mobile sur 4 trimestres,
% du PIB
les sociétés allemandes avaient
annoncé des ententes totalisant
65 milliards de dollars américains
depuis le début de l’année,
comparativement à 3,7 milliards
de dollars américains à la même
période l’an dernier. De plus, nous
observons que les gestionnaires
d’actifs américains ont de plus en
plus tendance à couvrir leurs avoirs
étrangers contre le risque de change,
ce qui donne lieu à la vente d’euros.
Balance du commerce
-1 %
Balance des paiements courants
-2 %
-3 %
-4 %
-5 %
-6 %
-7 %
1994
1998
2002
2006
2010
2014
Sources : Bureau of Economic Analysis
FIGURE 6. Indice général du dollar américain et inflation de base
Indice général du dollar, % sur 12 mois
Déflateur de base des DPC, % sur 12 mois
25 %
20 %
15 %
10 %
5%
0%
-5 %
-10 %
-15 %
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
2010
2014
Sources : Goldman Sachs, Bloomberg
exportations, nous observons que les
États-Unis sont un importateur net
et que les échanges ne représentent
pas une part importante de leur PIB.
Les dépenses de consommation ont
en revanche des effets passablement
plus grands sur la croissance, et les
consommateurs bénéficient du recul
des prix de l’énergie. La baisse des
prix de l’essence touchera les secteurs
économiques liés à l’énergie, qui ne
représente toutefois pas une part
importante du PIB des États-Unis. En
2013, les dépenses d’investissement
engagées par les sociétés énergétiques
ont constitué seulement 1 % du PIB
du pays, alors que cette proportion
a été de 15 % pour les sociétés non
énergétiques. La consommation
représente pour sa part 68 % du
PIB des États-Unis. Bref, il faudrait à
notre avis que le dollar américain se
valorise considérablement avant de
ralentir la croissance économique ou
d’avoir un effet notable sur l’inflation.
L’euro
Depuis le début du mois de mai, l’euro
a enregistré un recul de 11 % qui l’a
ramené nettement à l’intérieur de
I
51
52
I
1,70
PPA
Moy. EUR/USD
Fourchettes de 20 %
1,50
1,30
1,10
0,90
0,70
0,50
1973
1979
1985
1991
1997
2003
2009
2015
FIGURE 8. Balance fondamentale des paiements de la zone euro – Somme du compte
courant, des inv. directs étrangers et des flux de portefeuille
500
Balance fondamentale des paiements, somme annualisée sur
6 mois
Moy. mensuelle EUR/USD (d.)
400
300
1,60
1,55
1,50
1,45
200
1,40
100
1,35
0
USD
Comme nous nous attendons à ce
que les taux obligataires à deux ans
augmentent plus rapidement aux
États-Unis que dans la zone euro, la
monnaie unique devrait encore évoluer
à la baisse. Alors que la diminution
de l’inflation est attribuable à des
facteurs temporaires tels que les
prix des aliments et du pétrole, les
anticipations de prix à long terme
tiennent compte du ralentissement de
la croissance attribuable aux dépenses
budgétaires, aux sanctions contre
la Russie et à l’effet négatif de la
campagne anticorruption de la Chine
sur les exportations européennes haut
de gamme. La plupart des indicateurs
utilisés par la BCE pour évaluer les
anticipations inflationnistes traduisent
une faiblesse dangereuse de l’inflation,
d’où les mesures d’assouplissement
mises en œuvre par la BCE : taux
de dépôt négatifs, élargissement
des programmes incitatifs de
prêts bancaires et plan d’achat
d’obligations garanties et de titres
FIGURE 7. Évaluation EUR/USD selon la parité des pouvoirs d’achat
EUR (milliards)
la fourchette d’évaluation de 20 %
selon la parité des pouvoirs d’achat
(PPA) (figure 7). L’euro demeure
encore cher selon cette mesure,
mais sa surévaluation importe moins
maintenant qu’elle s’est atténuée.
Les mesures à court terme, comme
les différentiels de taux d’intérêt,
laissent entrevoir un fléchissement
de l’euro. Nous avons observé que
les différentiels de taux d’intérêt
à deux ans s’avéraient utiles pour
prévoir les fluctuations de la monnaie
unique. La BCE est parfaitement au
courant de cette relation, comme l’a
prouvé récemment Benoît Cœuré,
membre du directoire de la BCE,
en disant que le taux de change
suivrait la politique monétaire.
1,30
-100
1,25
-200
2009
2010
2011
2012
2013
2014
1,20
2015
Balance fondamentale = compte courant + investissements directs étrangers nets + flux de
de portefeuille nets. Source : Westpac
adossés à des actifs. D’autres mesures
d’assouplissement sont attendues.
Les flux financiers ont soutenu l’euro
après que le président de la BCE,
Mario Draghi, eut déclaré lors d’une
allocution en 2012 que la banque
centrale ferait tout ce qu’il fallait. Ils
commencent toutefois à nuire à l’euro
maintenant que M. Draghi se montre
plus enclin à utiliser des outils qui
tendent à déprécier la monnaie unique.
La figure 8 montre que la « balance
fondamentale », soit la somme du
compte courant, des IDE et des flux de
portefeuille, redescend en entraînant
l’euro à sa suite. Les flux de portefeuille
ont connu la plus forte diminution
parmi les trois composantes. Nous
suivons trois mesures représentatives
de ces flux : la popularité des FNB
d’actions européennes auprès des
Américains (figure 9), l’augmentation
des couvertures totales à l’égard
des actifs de la zone euro, selon les
données publiées par State Street, et la
proportion de l’euro dans les réserves
mondiales de change (figure 10).
Le yen
La trajectoire future du yen est un
peu plus complexe à déterminer que
celle de l’euro, car deux déterminants
importants, soit les évaluations et la
combinaison des politiques monétaire
et budgétaire, indiquent des directions
contraires. Nous avons souligné
précédemment que les évaluations
montraient que le yen est abordable
(selon la PPA et les taux de change
effectifs réels) et ne militaient pas en
faveur d’un recul (figure 11). Toutefois,
plusieurs autres facteurs le font.
Le premier a trait à la décision
surprise de la BdJ, annoncée au début
du mois de novembre, d’accroître
l’assouplissement quantitatif
alors que les investisseurs étaient
sceptiques quant à la volonté de
la banque centrale de prendre des
mesures suffisantes pour lutter
contre la déflation. Les investisseurs
avaient commencé à se demander
si la banque réussirait à atteindre
son objectif d’inflation de 2 % d’ici
mai 2015. Le doute s’était installé
lorsque les indicateurs économiques
s’étaient mis à vaciller et que l’inflation
avait commencé à décroître. Coup
de génie ou fruit du hasard, la BdJ a
attendu juste assez longtemps pour
surprendre les marchés lorsqu’elle est
FIGURE 9. Mouvements de fonds quotidiens vers les cinq plus grands FNB d’actions
européennes aux États-Unis
800
600
400
Millions USD
La baisse de l’inflation et de la
croissance contraindra la BCE à adopter
d’autres mesures d’assouplissement,
ce qui nous porte à croire que l’euro
poursuivra sa descente. La BCE
dispose encore d’outils pour influer
sur les anticipations inflationnistes,
et M. Draghi est passé maître dans
l’art de faire beaucoup avec peu.
Nous prévoyons que l’euro descendra
à 1,14 dans le courant de 2015.
200
0
-200
-400
-600
-800
-1000
janv. 2012
juill. 2012
janv. 2013
juill. 2013
janv. 2014
juill. 2014
janv. 2015
FIGURE 10. Pondération de l’euro dans les réserves de change mondiales
Économies avancées
Économies des marchés émergents et en développement
0,31
0,29
0,27
0,25
0,23
0,21
0,19
0,17
0,15
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Source : FMI
FIGURE 11. Taux de change effectif réel du yen
160
140
120
Moyenne à
long terme
100
80
60
1984
1989
Source : Bloomberg
1994
1999
2004
2009
2014
I
53
finalement intervenue avec une énergie
renouvelée. Le yen a reculé d’environ
4 % après que la BdJ non seulement
eut augmenté les achats d’obligations
de 10 billions de yens dans le cadre
du programme d’assouplissement
quantitatif, mais l’eut aussi rendu
plus efficace en achetant des titres
à long terme et en affectant des
sommes sensiblement plus élevées
aux FNB et aux SPI. Le gouverneur de
la BdJ, Haruhiko Kuroda, a indiqué
qu’il n’y avait pas de limite aux outils
pouvant être utilisés pour surmonter
la maladie chronique de la déflation.
Le gouvernement s’est joint aux
efforts de stimulation monétaire de la
BdJ. À peu près au moment où celleci a accru ses mesures de relance,
le Government Pension Investment
Fund, première caisse de retraite du
monde grâce à un actif de 1,1 billion
de dollars américains, a indiqué
qu’il augmenterait ses placements
en titres étrangers. Pendant les trois
premières semaines de novembre, le
yen a régressé de plus de 7 % et le
premier ministre Shinzo Abe a appelé
les électeurs aux urnes en décembre
afin qu’ils avalisent ses politiques.
S’inspirant des résultats de la Fed, la
BdJ espère que l’expansion de son
bilan favorisera les mouvements de
capitaux vers des actifs étrangers plus
risqués. Sous l’effet de la montée de
l’inflation et du plafonnement des taux
(attribuable à la BdJ) dans la partie
éloignée de la courbe, les taux réels
se situent à leurs plus faibles niveaux
depuis au moins deux décennies et,
après correction de l’inflation, aux
niveaux les plus faibles des pays
développés (figure 12). Les épargnants
japonais ne sont pas rémunérés
pour l’inflation et cherchent donc à
54
I
FIGURE 12. Le Japon a les plus bas taux réels à 10 ans
É.-U.
Allemagne
Canada
Suède
4%
3%
2%
Japon
R.-U.
Australie
1%
0%
-1 %
-2 %
-3 %
-4 %
déc. 2013
févr. 2014
avr. 2014
juin 2014
août 2014
oct. 2014
déc. 2011
Source : Bloomberg
profiter de la pléthore d’instruments
étrangers relativement attrayants.
Presque tous les marchés de titres
à revenu fixe étrangers offrent des
rendements en revenu supérieurs
à ceux du Japon, même en tenant
compte de la couverture de change.
Outre les flux de portefeuille, qui
devraient contribuer à déprécier le yen,
le déficit courant demeure un facteur
défavorable. Ce déficit est attribuable
en grande partie aux factures élevées
des importations d’énergie, et comme
le recul du yen efface en partie les
avantages de la diminution des prix
du pétrole, ces factures représentent
toujours une part notable du déficit
commercial. La dynamique pourrait
changer s’il y avait un redémarrage
des centrales nucléaires du Japon,
qui ont été fermées après le séisme
de 2011. L’ouverture d’installations
d’exportation de gaz naturel liquéfié
en Australie, censée avoir lieu au
cours des trois prochaines années,
pourrait aussi changer la donne.
Compte tenu de la volonté des autorités
japonaises de déprécier le yen et de
la vigueur de la tendance du dollar,
nous croyons que le yen perdra encore
du terrain et portons notre prévision
à 125 yens par dollar américain.
La livre sterling
La livre est également soumise à
des influences contrastées, quoique
dans une mesure moindre que le yen.
Au début de l’année, la livre était
franchement surévaluée selon la PPA
et d’autres modèles d’évaluation
(figure 13), ce qui, conjointement
avec la tendance générale du dollar
américain, pesait sur la monnaie. Par
contre, les attentes selon lesquelles
la Banque d’Angleterre (BdA) serait
la première grande banque centrale à
relever les taux d’intérêt, conjuguées à
la croissance économique respectable,
soutenaient la devise. Nous prévoyions
donc que la devise ne varierait guère
pendant le premier semestre de 2015.
Cet équilibre délicat s’est rompu l’été
dernier. D’abord, la crainte que l’Écosse
se sépare du Royaume-Uni à l’issue
du référendum tenu en septembre
a fait perdre plus de 5 % à la livre.
Peu après le vote, le gouverneur
Mark Carney a nettement réorienté la
Le dollar canadien
Comme c’est le cas pour l’euro, les
facteurs qui influent sur l’orientation
du dollar canadien indiquent en
général une régression du huard.
Commençons par les évaluations. Le
dollar canadien demeure surévalué
selon les mesures à long terme,
Surévalué
15,0 %
8,9 %
10,0 %
5,0 %
10,0 %
11,0 %
12,0 %
PPA
OCDE
Long
terme
JP Morgan
12,8 %
14,4 %
1,9 %
0,0 %
-0,8 %
-5,0 %
-10,0 %
Sous-évalué
-8,0 %
BEER
DB
Court
REER
DEER
terme
FMI c.
GS
JP Morgan moy. mob.
FEER
DB
Credit
Suisse
RBC
PPA
Source : Bloomberg
FIGURE 14. Prévisions relatives à la politique monétaire
Représentées par les taux à 2 ans
0,6 %
0,4 %
É.-U.
Zone euro
Japon
Canada
R.-U.
0,2 %
0,0 %
-0,2 %
-0,4 %
oct. 2013 déc. 2013 févr. 2014 avr. 2014 juin 2014 août 2014 oct. 2014 déc. 2014
Source : Bloomberg
FIGURE 15. Balances des paiements courants
% du PIB
20
15
10
5
(5)
(10)
Turquie
Afrique du Sud
R.-U.
Colombie
Indonésie
Brésil
Australie
Mexique
Inde
Pologne
Espagne
Portugal
Japon
Italie
Belgique
Russie
Chine
Hongrie
Philippines
Luxembourg
Suède
Malaisie
Irlande
Allemagne
Corée
Norvège
Suisse
Pays-Bas
Taïwan
Arabie saoudite
Singapour
Dans l’ensemble, nous nous attendons
à ce que la livre recule un peu par
rapport au dollar américain et à ce
que sa valeur reflète davantage les
évaluations et la détérioration du
compte courant. Nous prévoyons
que la livre vaudra 1,50 $ US.
20,0 %
Variation depuis oct. 2013
Les investisseurs se préoccupent
également du déficit courant qui, à
hauteur de 5 % du PIB, constitue le
pire déficit parmi les grands pays
industrialisés et classe le Royaume-Uni
près de l’Afrique du Sud et de la Turquie
(figure 15) et en compagnie des « Cinq
pays fragiles ». De plus, le RoyaumeUni continue de perdre du terrain, ce
qui s’explique principalement par le
fait qu’il verse maintenant davantage
de fonds aux étrangers qu’il n’en tire
de ses investissements étrangers au
moment où la plupart des Cinq pays
fragiles font des efforts importants
pour améliorer leur situation.
FIGURE 13. Évaluations de la livre sterling selon divers modèles
% du PIB
politique monétaire. La BdA n’est plus
pressée de hausser les taux, compte
tenu de la diminution de l’inflation,
du raffermissement de la devise, de la
stagnation des salaires, de l’austérité
budgétaire et de la croissance
anémique des pays de la zone euro,
premiers partenaires commerciaux du
pays. Par conséquent, les anticipations
de hausse au début de l’année
prochaine ont maintenant baissé et
entraîné la livre vers le bas (figure 14).
Source : Bloomberg
I
55
quoiqu’il ne le soit plus de façon
extrême, de sorte que la pertinence
des évaluations diminue au profit des
influences à court terme (figure 16).
Malheureusement, aucun autre
déterminant habituel ne présente
de corrélation étroite avec le huard
ces temps-ci, la plus forte étant
la tendance haussière du dollar
américain (figure 17). Globalement,
la plupart de ces déterminants
sont défavorables au huard.
Les différentiels de taux d’intérêt font
partie des déterminants à court terme,
et nous observons que les attentes à
l’égard des taux obligataires à deux
ans dans deux ans d’ici montent plus
vite aux États-Unis qu’au Canada. Bien
que les taux canadiens et américains à
deux ans évoluent habituellement en
tandem, la monnaie canadienne risque
fort d’être désavantagée, puisque
le marché commence à anticiper
davantage de hausses de la part de
la Fed alors que la BdC maintient le
statu quo. Les membres du conseil des
gouverneurs de la BdC ne se soucient
pas trop de l’inflation et considèrent
sa récente progression comme
temporaire. Le conseil s’inquiète
plutôt des signes indiquant que
l’expansion de l’économie canadienne
tient beaucoup plus à la croissance
du secteur de l’énergie qu’à celle du
secteur manufacturier (figure 18).
De plus, bien que le gouverneur
Stephen Poloz se soit opposé
à l’utilisation d’indications sur
l’orientation future des taux à titre
d’outil de politique monétaire à ce
point-ci du cycle économique, il
n’avait pas l’intention d’annoncer
un durcissement de la politique. En
étant moins explicite au sujet du
sens et du moment de la prochaine
56
I
FIGURE 16. Évaluations USD/CAD selon la parité du pouvoir d’achat
PPA
Moyenne USD/CAD
Fourchettes de 20 %
1,80
1,70
1,60
1,50
1,40
1,30
1,20
1,10
1,00
0,90
1973
1979
1985
1991
1997
2003
2009
VIX
Taux
2 ans/2ans
É.-U.-CAN
2015
FIGURE 17. Corrélations avec le dollar canadien
0,50
0,40
WTI
0,30
CRB
S&P 500
0,20
Surprise
écon.
can.
SPTSX
0,10
(0,10)
Taux a
à 10 ans
É.-U.
(0,20)
(0,30)
(0,40)
(0,50)
USD
(DXY)
Source : Bloomberg
FIGURE 18. Économie canadienne à deux vitesses : exportations d’énergie et de
produits manufacturiers
60 %
Exportations d'énergie (% du total)
Exportations de produits manufacturiers (% du total)
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0%
1990
1994
Source : Haver Analytics
1998
2002
2006
2010
2014
IDE nets
Autres investissements
Solde de portefeuille net
Balance des paiements courants
6%
4%
8%
6%
4%
2%
2%
0%
0%
-2 %
-2 %
-4 %
-4 %
-6 %
1990
1994
1998
2002
2006
2010
% du PIB
8%
% du PIB
Le dollar canadien subit aussi
l’influence défavorable à court terme
de la sensibilité disproportionnée
du pays aux prix de l’énergie et des
conséquences de l’augmentation
de l’offre de pétrole plus rapide que
prévu. Le Canada est moins touché
que d’autres pays exportateurs d’or
noir, puisqu’il profite davantage de
la croissance des États-Unis. Par
exemple, la devise de la Norvège s’est
dépréciée davantage étant donné
sa sensibilité à l’économie atone
de l’Europe. Néanmoins, le Canada
affiche un déficit courant notable
d’environ 2,5 % de son PIB, financé
au moyen de sources précaires,
comme les flux de portefeuille et les
flux à court terme, plutôt que par les
IDE (figure 19). La figure 20 indique
que la part des IDE dans l’économie
canadienne ne s’est pas reconstituée
depuis la fin de la crise financière. La
diminution de la participation chinoise
s’explique probablement en partie par
la décision du gouvernement canadien
d’imposer de nouvelles restrictions
aux investissements étrangers après
l’approbation de la prise de contrôle
de Nexen par CNOOC en 2012, mais
vu le ralentissement de la croissance
en Chine, le résultat aurait peutêtre été néanmoins le même. Dans
les régimes de monnaie flottante
qui affichent un déficit courant,
comme au Canada, la faiblesse de
la monnaie sert habituellement
de soupape de sûreté pour rendre
les actifs nationaux de nouveau
attrayants aux yeux des étrangers.
FIGURE 19. Sources de financement du compte courant du Canada
-6 %
2014
Source : Haver Analytics
FIGURE 20. Investissements directs étrangers nets au Canada
10 %
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1 %
Somme mobile sur 4 trimestres,
% du PIB
variation des taux, il oblige plutôt les
investisseurs à effectuer leur propre
analyse et à songer davantage aux
risques potentiels du marché.
2000 2002 2003 2004 2005 2007 2008 2009 2010 2012 2013 2014
Vu la tendance du dollar américain,
l’accroissement de l’offre de pétrole,
le ralentissement de la croissance
mondiale et la divergence entre les
politiques monétaires, il faudra que
le huard baisse davantage. Notre
prévision de 1,18 table sur la baisse
du dollar canadien par rapport au
dollar américain, mais sur sa hausse
par rapport à l’euro et au yen.
Conclusion
Le dollar américain suit une tendance
fortement haussière. Nous ne voyons
aucun signe de retournement de cette
tendance, mais les reculs passagers
du billet vert offriront des occasions de
négociation. Nos prévisions se fondent
en grande partie sur les divergences
entre les politiques monétaires et
les mouvements d’investissements
favorables au dollar américain. Celuici devrait se valoriser principalement
au détriment de l’euro et du yen. De
plus, le ralentissement de la croissance
mondiale pèsera sur les devises dont
la valeur est liée aux marchandises.
I
57
PERSPECTIVES DU MARCHÉ DES CHANGES : FACTEURS CLÉS
EURO
FACTEURS FAVORABLES
FACTEURS DÉFAVORABLES
COURT TERME
COURT TERME
Le pessimisme exagéré et les attentes réduites.
L’amélioration de la dynamique de croissance du crédit.
La BCE procède à un assouplissement monétaire en réponse aux craintes
de déflation.
Les indices des directeurs d’achats régressent dans la zone euro.
Les investisseurs en devises commencent à financer leurs positions en
devises au moyen d’euros plutôt que de dollars américains.
Les écarts des obligations d’État se situent près des creux de cinq ans.
Le fléchissement de l’euro en deçà de 1,24 est techniquement baissier.
Le crédit bancaire aux petites et aux moyennes entreprises (PME)
n’augmente pas.
LONG TERME
L’excédent du compte courant.
La BCE a pris en charge la supervision des banques de
la zone euro. Des mesures en vue de la réalisation d’une
union bancaire sont prévues au cours des deux prochaines
années.
En raison de la diversification des réserves mondiales de
change, l’euro sera forcément une solution de rechange au
dollar américain sur les marchés d’obligations liquides.
LONG TERME

Le faible potentiel de croissance du PIB.
Le chômage structurel dans les pays périphériques.
La croissance insuffisante de la population.
L’austérité et la lassitude à l’égard des réformes sont propices à l’agitation
politique et sociale ; des administrations moins favorables à l’Europe
pourraient prendre le pouvoir.
PRÉVISION SUR 12 MOIS : dépréciation de l’euro, 1,14
LIVRE STERLING
FACTEURS FAVORABLES
COURT TERME
COURT TERME
L’avantage lié aux taux réels s’accroît.
La perception de risque extrême a diminué en Europe.
L’optimisme excessif et les positions acheteur ont diminué.
Le marché s’attend maintenant à ce que la Fed hausse les taux avant la
BdA plutôt que le contraire.
La livre s’est raffermie davantage que ne le justifient les différentiels de
taux d’intérêt.
La croissance et les prix des maisons ralentissent.
LONG TERME
La livre bénéficiera d’une éventuelle aversion pour le risque
en Europe.
L’inflation ne diminue plus la juste valeur à long terme de
la livre.
Le potentiel de croissance du pays est supérieur à celui de
l’Europe.
LONG TERME
La monnaie est très vulnérable à de nouvelles perturbations du système
financier mondial.
Le déficit courant figure parmi les pires du monde et la tendance se
détériore.
Un référendum sur l’adhésion à l’UE se profile à l’horizon.
PRÉVISION SUR 12 MOIS : dépréciation de la livre, 1,50
58
I
DOLLAR CANADIEN
FACTEURS FAVORABLES
COURT TERME
COURT TERME
Le portage est légèrement positif dans un contexte de
faiblesse des taux.
Les données sur l’emploi se sont améliorées récemment.
L’IPC se situe dans la partie supérieure de la fourchette de
la BdC.
La Banque du Canada se montre conciliante.
Les investissements directs étrangers, notamment en provenance de la
Chine, ont ralenti.
Les prix de l’énergie ont baissé.
Le financement du déficit courant est précaire.
LONG TERME
LONG TERME
La reprise de l’économie américaine profite au Canada.
La situation budgétaire du Canada est bien meilleure que
celle de ses pairs.
La cote AAA assure un prix minimal aux obligations
canadiennes.
S’il se réalise, le projet de pipeline de TransCanada reliant
l’Alberta au Nouveau-Brunswick réduira les importations
de pétrole.
Le secteur bancaire est solide.
L’économie à deux vitesses : Le secteur manufacturier a subi une saignée à
long terme en raison de la fermeture d’entreprises ou de leur relocalisation au
sud de la frontière.
Les marchés de marchandises ont perdu du terrain en raison du
ralentissement de la croissance mondiale et de l’accroissement de l’offre
plus rapide que prévu.
Les évaluations des maisons posent un risque à long terme.
PRÉVISION SUR 12 MOIS : dollar canadien plus faible, 1,18
YEN
FACTEURS FAVORABLES
COURT TERME
COURT TERME
La vitesse excessive de la dépréciation suscite de la
La BdJ a décidé qu’elle irait aussi loin qu’il le faudrait dans la voie de
résistance au sein des pays du G20.
l’assouplissement pour atteindre son objectif d’inflation.
Le dollar américain affiche un écart-type de plus de 3,5 par Les politiciens sont déterminés à affaiblir le yen et à appuyer les marchés
rapport à sa moyenne mobile de 200 jours.
d’actifs.

Le déficit commercial devrait se maintenir en raison des importations
LONG TERME
d’énergie qui demeurent élevées.
Le yen est une valeur refuge pendant les périodes

Les taux réels sont loin en territoire négatif.
d’aversion pour le risque.
Selon les évaluations, le yen figure parmi les monnaies les
plus abordables au sein des pays du G10.
Les taux de change effectifs réels sont à leur plus faible
niveau en 30 ans.
La faiblesse des taux mondiaux à court terme rend les
actifs étrangers intéressants après couverture de change
(sans même courir de risque de change).
L’accès à d’autres sources d’énergie (GNL) réduira le
déficit commercial au cours des trois prochaines années.
LONG TERME
La réforme des caisses de retraite se traduira par des sorties de fonds.
Le ratio dette publique/PIB est le pire des principales économies.
Le profil démographique pour les 40 prochaines années est le pire parmi les
principales économies.
La Banque du Japon sera la dernière banque centrale à hausser les taux.
Le yen est très sensible à la tendance haussière du dollar américain.
PRÉVISION SUR 12 MOIS : yen plus faible, 125
I
59
PERSPECTIVES RÉGIONALES – É.-U.
Ray Mawhinney
Brad Willock, CFA
Premier v.-p. et premier gestionnaire de portefeuille
V.-p. et premier gestionnaire de portefeuille
Les actions américaines continuent sur
leur lancée. Ayant débuté il y a près de
six ans, ce marché haussier se classe
à présent au cinquième rang pour la
durée, selon les données recueillies
depuis 1928. Après les turbulences
des premières années, il s’est
caractérisé par un calme exceptionnel
jusqu’au dernier trimestre, au cours
duquel la volatilité s’est envolée à des
niveaux inégalés depuis la fin de 2011.
La hausse des fluctuations journalières
des prix s’explique principalement
par le ralentissement plus marqué
que prévu de l’activité économique en
Europe, surtout en Allemagne, ainsi
que par l’inquiétude générale que
suscite le resserrement prochain de
la politique monétaire de la Réserve
fédérale américaine (Fed). Le marché
a atteint un sommet record à la
mi-septembre, puis a chuté de 10 %
et touché un creux à la mi-octobre
avant de rebondir pour établir un
nouveau record au début de novembre.
Le S&P 500 a continué de monter
pendant le reste de la période. Il a
produit un rendement total de plus de
14 % depuis un an, de 10 % en cumul
annuel et de 4 % au cours des trois
derniers mois. Ces résultats placent
les États-Unis dans le peloton de tête
des principaux marchés pour l’année
écoulée. C’était un très bon moment
pour détenir des actions américaines.
En dépit des impressionnants
gains boursiers, bon nombre de
questions demeurent entières.
L’un des principaux débats sur
l’orientation future du marché porte
sur l’intervention des banques
60
I
ÉTATS-UNIS – PONDÉRATIONS SECTORIELLES RECOMMANDÉES
COMITÉ DES STRATÉGIES
DE PLACEMENT RBC
NOVEMBRE 2014
RÉFÉRENCE
S&P 500
NOVEMBRE 2014
Énergie
8,0 %
8,5 %
Matières
2,4 %
3,2 %
Industrie
11,6 %
10,4 %
11,6 %
11,9 %
9,8 %
9,9 %
Soins de santé
15,4 %
14,4 %
Services financiers
15,8 %
16,3 %
21,0 %
19,9 %
1,4 %
2,4 %
Services publics
3,1 %
3,1 %
Source : RBC GMA
FOURCHETTE D’ÉQUILIBRE INDICE S&P 500
2560
1280
640
320
160
80
40
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Source : RBC GMA
centrales dans les marchés mondiaux
des titres de créance. Les pessimistes
estiment que le bond des marchés
boursiers est principalement
attribuable aux manipulations des
taux d’intérêt par la Fed et que les
choses finiront mal lorsqu’elle réduira
son ingérence dans le marché des
obligations. Les optimistes, eux,
pensent que l’économie est solide et
que la normalisation de la politique
des taux d’intérêt de la Fed n’aura
aucune répercussion sur les actions.
Comme d’habitude, la vérité se situe
probablement entre ces deux points
de vue, et plusieurs éléments nous
sont inconnus. En octobre, la Fed
a cessé ses achats d’obligations
PERSPECTIVES RÉGIONALES – É.-U. • Ray Mawhinney • Brad Willock, CFA
du Trésor. Par conséquent, les
investisseurs accordent une grande
attention aux signes que l’économie
et les marchés continuent de
fonctionner normalement. Jusqu’à
présent, tout se passe bien, mais
il est trop tôt pour crier victoire.
Aux États-Unis, les données
fondamentales semblent sur la
bonne voie. La situation de l’emploi
s’améliore : le nombre de demandes de
prestations de chômage continue de
baisser et de plus en plus de chômeurs
de longue date retrouvent un emploi.
Selon les sondages, les petites
entreprises sont plus optimistes face
à leur avenir qu’elles ne l’ont été
depuis 2008. Les propriétaires de
petites entreprises disent aussi vouloir
embaucher plus de personnes que
l’an dernier et avoir de la difficulté
à trouver les travailleurs qu’elles
recherchent. Les gens déclarent être
plus confiants à l’égard du marché
du travail qu’à n’importe quel autre
moment depuis juillet 2008, et plus
de personnes quittent volontairement
leur emploi actuel pour en trouver un
meilleur. Le nombre total d’heures
travaillées par semaine, les gains
salariaux moyens et le nombre de
personnes qui obtiennent un emploi
sont tous en hausse. Au cours des
six derniers mois, 235 000 emplois
ont été créés chaque mois. Si ce
rythme se maintient au début de
2015, le taux de chômage pourrait
tomber à environ 5,5 %. C’est à
ce niveau qu’historiquement, les
gains salariaux se sont accélérés.
Bien que la hausse des coûts de la
main-d’œuvre soit certainement un
sujet de préoccupation pour 2015,
les autres signes d’inflation sont
faibles. Les prix des marchandises ont
généralement subi des pressions au
cours de l’année écoulée : le pétrole et
l’essence ont chuté d’environ 40 %,
tandis que le soja, le maïs, le blé et
le coton ont cédé de 10 % à 20 %. La
plupart des métaux industriels ont
perdu environ 5 % pendant la même
période. L’appréciation du dollar
américain a aussi permis de contenir
l’inflation, les prix des importations
aux É.-U. ayant reculé de 1,8 %
au cours des 12 derniers mois. La
baisse des prix des marchandises
observée cette année devrait stimuler
l’économie au premier semestre de
2015. Elle pourrait également favoriser
une hausse des bénéfices des sociétés
et des valorisations boursières.
Les bénéfices semblent d’ailleurs
refléter ce contexte prometteur. Au
dernier trimestre, les sociétés du S&P
500 ont augmenté de plus de 10 %
leurs bénéfices d’une année sur l’autre,
tandis que leurs revenus se sont
accrus d’un peu plus de 4 %. Même
si ces chiffres ne sont que légèrement
supérieurs aux moyennes à long terme,
ils sont très impressionnants lorsqu’on
tient compte du fait que la zone euro
connaît une croissance presque nulle,
que la Chine vit un ralentissement
marqué et que le Brésil et la Russie
sont en récession ou au bord de la
récession. Il est particulièrement
impressionnant de constater que
les marges bénéficiaires ont encore
augmenté, malgré l’incidence
négative de l’appréciation du billet
vert. Les sceptiques anticipent le
repli des marges bénéficiaires vers
leur moyenne à long terme, mais
aucun signe ne laisse entrevoir une
telle évolution. La mondialisation de
l’assise manufacturière, le recours à
la robotique et la saine concurrence
entre les exportateurs étrangers
apportent un léger vent arrière qui
ne semble pas près de s’essouffler.
Pour les sociétés qui fabriquent des
biens, les conditions sont idéales.
Les plus grands risques qui menacent
le marché viendront probablement
de l’Europe, où l’économie continue
de stagner. La confiance des
consommateurs et des entreprises est
faible et les tensions entre la Russie et
l’Ukraine n’arrangent pas les choses.
La croissance du crédit se maintient en
territoire négatif, car les organismes
de réglementation contraignent les
banques européennes à réduire
leur bilan, tandis que les ménages
et les entreprises poursuivent leur
désendettement. Le ralentissement de
la croissance des marchés émergents
représente un autre risque potentiel
au moment où les autorités tentent de
crever leur bulle du crédit, de juguler
l’inflation et de s’adapter à l’évolution
de la Chine vers une économie axée
sur la consommation. Aux É.-U., la
Réserve fédérale américaine est
en voie de normaliser sa politique
monétaire et, de toute évidence, il est
possible que ce processus dérape.
Personne ne peut savoir à l’avance
ce qui se produira. À ce moment-ci,
nous préférons donc rester à l’affût de
signes de tensions systémiques. Si les
sociétés peuvent encore accéder aux
marchés des capitaux et obtenir des
prêts bancaires, nous en viendrons
fort probablement à la conclusion
que le processus se déroule bien.
Dans le cas contraire, nous devrons
adopter une position plus défensive.
Bien que la plupart des
caractéristiques fondamentales
continuent de s’améliorer, la forte
hausse du marché boursier depuis
I
61
PERSPECTIVES RÉGIONALES – É.-U. • Ray Mawhinney • Brad Willock, CFA
le début de 2013 montre que les
valorisations boursières tiennent
déjà compte de la majeure partie du
raffermissement de l’économie. À
l’heure actuelle, le S&P 500 se situe
légèrement au-dessus de sa moyenne
historique à 15,8 fois les bénéfices
estimés des 12 prochains mois, mais
il reste attrayant compte tenu des
rendements en flux de trésorerie
disponibles et des ratios bénéfice/
cours par rapport aux rendements
62
I
en revenu des obligations. Selon
nous, le facteur déterminant des
perspectives du marché boursier
est la faible probabilité que les
États-Unis tombent en récession
l’an prochain. Par conséquent, nos
portefeuilles devraient privilégier
les actions qui profiteront d’une
croissance intérieure modérée, d’une
croissance des revenus tournant
autour de 5 % et d’une croissance des
bénéfices de l’ordre de 8 % à 10 %. Les
investisseurs peuvent raisonnablement
prévoir un rendement total de 5 %
à 10 % du S&P 500 au cours de la
prochaine année, en supposant que
les sociétés continueront d’acheter de
façon dynamique leurs propres actions
et d’augmenter leurs dividendes.
PERSPECTIVES RÉGIONALES – CANADA
Stuart Kedwell, CFA
Premier v.-p. et premier gestionnaire de portefeuille
Comme bon nombre de marchés
mondiaux, l’indice composé S&P/
TSX a reculé en septembre, affichant
un déclin d’environ 11 % entre le
sommet et le creux. Contrairement à de
nombreux autres marchés, qui se sont
fortement redressés, le S&P/TSX a fini
le trimestre en baisse de 5 %. Le
secteur des ressources, et plus
particulièrement l’énergie, a subi une
chute environ cinq fois plus importante
que celle de l’ensemble du marché
canadien. De janvier à novembre,
le S&P/TSX a dégagé un rendement
total de 11 %, contre 14 % pour
l’indice S&P 500. Cet écart s’accentue
quand la dépréciation du dollar
canadien est prise en considération.
Un grand nombre de marchandises ont
reculé, mais c’est le pétrole brut qui a
affiché la plus forte baisse, soit plus
de 30 % en trois mois. L’effondrement
a commencé quand l’équilibre entre
l’offre et la demande a suscité des
préoccupations, puis s’est accéléré
vers la fin du trimestre après que
l’OPEP eut décidé de ne pas modifier
sa production. Le secteur énergétique
du Canada a perdu près de 30 %
pendant la période de trois mois.
La consommation de base et
les soins de santé ont produit
des résultats remarquables. La
société pharmaceutique Valeant a
grimpé de plus de 30 % pendant
le trimestre, au cours duquel elle
a retiré son offre d’achat visant
Allergan, le fabricant de Botox.
Malgré une légère amélioration des
données économiques au Canada, le
CANADA – PONDÉRATIONS SECTORIELLES RECOMMANDÉES
DE PLACEMENT RBC
NOVEMBRE 2014
RÉFÉRENCE
S&P/TSX COMPOSÉ
NOVEMBRE 2014
Énergie
20,5 %
21,4 %
Matières
9,7 %
10,7 %
Industrie
9,5 %
8,5 %
7,0 %
6,4 %
4,0 %
3,5 %
Soins de santé
3,0 %
3,5 %
37,0 %
36,7 %
3,0 %
2,1 %
4,0 %
5,0 %
Services publics
2,5 %
2,2 %
Services financiers
Source : RBC GMA
FOURCHETTE D’ÉQUILIBRE S&P/TSX COMPOSÉ
25600
12800
6400
3200
1600
800
400
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Source : RBC GMA
dollar canadien s’est montré faible
durant le trimestre et a terminé en
baisse de 5 %. Nous sommes d’avis
que la dépréciation du huard se
poursuivra, mais moins rapidement
que récemment. Nous tablons sur
un taux de change à 1,18 $. Nos
prévisions pour la croissance du
PIB des États-Unis en 2015 restent
supérieures à celles du Canada, tandis
que nos anticipations inflationnistes
sont les mêmes pour les deux
pays. La faiblesse de la croissance
du Canada, la chute des prix de
l’énergie et le fait que le marché
du logement a atteint sa pleine
valeur continueront probablement
de plomber le dollar canadien.
I
63
PERSPECTIVES RÉGIONALES – CANADA • Stuart Kedwell, CFA
Actuellement, l’estimation des
bénéfices totaux relatifs à l’indice
composé S&P/TSX pour 2015 frôle
les 1 000 $, de sorte que la valeur
de l’indice est d’environ 14,5 fois les
bénéfices. Comme l’indice de référence
S&P 500 des États-Unis atteint de
nouveaux sommets, son ratio a grimpé
à plus de 16 fois les bénéfices. La
croissance des bénéfices des sociétés
du S&P 500 s’est avérée moins volatile
que pour les sociétés canadiennes.
Si l’on se fiait à l’écart de valorisation
entre les deux marchés, on pourrait
croire que les actions canadiennes
présentent de meilleures occasions
que les actions américaines. Or, à
part la finance et les ressources, le
marché canadien a une valeur égale
ou un peu supérieure au S&P 500
dans les segments comparables.
Autrement dit, les investisseurs
doivent tenir compte des qualités
propres à chaque titre canadien au lieu
de répartir leurs actifs dans l’ensemble
de l’indice sans faire de distinction.
Analyse sectorielle
Les valorisations du secteur bancaire
sont proches de leur moyenne et
la croissance des bénéfices, tout
comme celle des dividendes, devrait
tourner autour de 5 % l’an prochain.
Les actions de banques présentent
un potentiel de rendement total
intéressant, mais probablement
moins important que celui offert
au cours des dernières années.
La gestion des dépenses sera une
préoccupation majeure pour les
investisseurs l’an prochain, alors que
la croissance des revenus ralentit
et que l’effet positif du déclin des
provisions pour les prêts diminue.
64
I
Les actions de compagnies
d’assurance sont restées généralement
stables durant le trimestre, mais
elles demeurent attrayantes à moyen
terme. L’incertitude entourant la
réglementation et les règles sur le
capital semble se dissiper et les
valorisations sont raisonnables étant
donné que le potentiel de croissance
des bénéfices est de l’ordre d’environ
7 % à 13 %. L’importance que
le secteur accorde à la gestion
de patrimoine et aux marchés
étrangers devrait se traduire par
une augmentation du rendement du
capital, des bénéfices et du rendement
des actions.
Malgré une excellente performance,
le secteur canadien de l’immobilier
commercial n’a pas connu une reprise
aussi impressionnante qu’aux ÉtatsUnis. La différence tient, à notre avis,
aux prévisions moindres de croissance
des flux de trésorerie au Canada.
Dans le secteur immobilier, nous
attachons toujours plus d’importance
à la croissance de la valeur de l’actif
net, étant donné que les équipes de
direction utilisent de plus en plus le
produit des ventes pour financer les
achats d’actifs et que la croissance
des flux de trésorerie est amplifiée
par la faiblesse des taux d’intérêt.
Le redressement des actions de
sociétés de pipelines et autres
entreprises de distribution de l’énergie
s’est poursuivi en début de trimestre,
de sorte que les valorisations en
fonction des flux de trésorerie ont
atteint des niveaux extrêmement
élevés. La brusque variation des prix
du pétrole a incité un grand nombre
de sociétés à revoir l’échéancier de
leurs projets d’expansion, ce qui a
nui considérablement au secteur.
Les flux de trésorerie et d’autres
mesures d’évaluation ont donc chuté
à des niveaux qui n’avaient pas été
enregistrés depuis quelque temps.
L’autre nouvelle marquante du secteur
énergétique pendant le trimestre a été
l’évolution du titre de TransCanada
Pipelines. Au début du trimestre, le
prix de l’action a grimpé à un sommet
record en réaction aux rumeurs voulant
que des activistes tentent de pousser
la société à se départir de ses activités
de production d’énergie, à exploiter
davantage sa société en commandite
américaine et à accélérer les hausses
de dividendes. Un tel activisme
financier consiste à faire augmenter
la valeur pour les actionnaires à
court terme, parfois au détriment
des investisseurs à long terme.
L’activisme axé sur l’exploitation vise
à améliorer le fonctionnement d’une
société et peut créer plus de valeur
pour tous les actionnaires avec le
temps. D’après nous, l’activisme
financier devait se heurter à une
forte résistance, et malgré la forte
volatilité que les événements à
cet égard ont engendrée pour le
cours de l’action de TransCanada,
la société a géré la situation sans
amoindrir le potentiel à long terme.
Bien que l’évolution à court terme
des prix du pétrole soit difficile à
prédire, ces prix devraient rester
généralement bas et plus volatils
qu’ils ne l’ont été récemment. À long
terme, nous avons bon espoir que les
prix se stabiliseront, puis monteront.
En prenant pour hypothèse que la
croissance économique mondiale se
PERSPECTIVES RÉGIONALES – CANADA • Stuart Kedwell, CFA
maintiendra entre 3 % et 4 %, que
les gains d’efficacité énergétique
seront de l’ordre de 2 % par an et
que la substitution pour d’autres
types de combustibles comme le
gaz naturel se poursuivra, nous
estimons que la croissance de la
demande de pétrole devrait s’établir
à environ 1 % par an. Le déséquilibre
entre l’offre et la demande est en
fait assez faible. Il représente de
500 000 à 2 millions de barils par
jour, alors que le marché mondial
équivaut à 93 millions de barils par
jour. Paradoxalement, le meilleur
moyen pour remédier à la faiblesse
des prix du pétrole est souvent une
longue période de faiblesse des
prix. En effet, la baisse des flux de
trésorerie entraîne une diminution des
dépenses d’exploration et de mise
en valeur, tandis que la demande est
stimulée par la diminution des prix.
Nous restons d’avis que le prix du
pétrole à long terme restera dans une
fourchette de 80 $ à 85 $ le baril. À
court terme, le recul du dollar canadien
compense en partie les effets négatifs
que subissent les producteurs
canadiens, puisqu’il réduit les coûts.
Le prix des actions de nombreuses
sociétés tient déjà compte de la
possibilité que le prix du brut baisse
davantage, mais les perspectives
incertaines nous incitent à
recommander aux investisseurs de
conserver leurs placements dans
des sociétés qui présentent des
bilans relativement prudents, des
réserves durables et des déclins
annuels de production modestes.
I
65
PERSPECTIVES RÉGIONALES – EUROPE
Dominic Wallington
Chef des placements
Nous observons depuis la fin du
premier trimestre de l’année des signes
indiquant que la phase actuelle du
cycle économique en Europe tire à sa
fin. En octobre, notre indicateur avancé
composite a fléchi pour la première fois
en trois ans. Nous avons à ce moment
commencé à penser que les marchés
boursiers pourraient être exposés à
un risque. Nous sommes d’avis que
cet indicateur avancé ne révèle pas à
lui seul l’évolution des marchés, mais
qu’une fois combiné avec d’autres
facteurs, il pourrait laisser entrevoir un
marché moins vigoureux. La formidable
remontée des marchés boursiers au
cours des dernières années constitue
l’un de ces facteurs. Les actions ont plus
que doublé de valeur par rapport à leur
creux de 2009, ayant connu une hausse
annualisée de 15 %, et affichent une
croissance de 50 % depuis le plancher
de 2012. Ces gains considérables
signifient que les évaluations
boursières sont passées de niveaux de
ventes grandement exagérées à des
niveaux se rapprochant des moyennes
à long terme. La volonté apparente de
de normaliser la politique monétaire
des États-Unis contribue aussi à faire
passer la reprise à une autre étape.
Les rendements des sociétés sont
nettement supérieurs à ce que laissent
croire les données sur le PIB global, et
ce, malgré le fait que les évaluations
boursières se sont maintenant
rapprochées de la juste valeur. La crème
des gestionnaires européens continue
de diriger de main de maître les grandes
sociétés du continent et d’investir
66
I
EUROPE – PONDÉRATIONS SECTORIELLES RECOMMANDÉES
DE PLACEMENT RBC
NOVEMBRE 2014
RÉFÉRENCE
MSCI EUROPE
NOVEMBRE 2014
Énergie
7,0 %
7,8 %
Matières
7,0 %
7,6 %
Industrie
11,8 %
11,0 %
11,5 %
10,4 %
13,7 %
13,7 %
Soins de santé
15,0 %
13,8 %
Services financiers
21,5 %
22,8 %
4,5 %
3,4 %
4,0 %
5,2 %
Services publics
4,0 %
4,3 %
Source : RBC GMA
ZONE EURO – FOURCHETTE D’ÉQUILIBRE, INDICE DATASTREAM
5760
2880
1440
720
360
180
90
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
avec succès hors de la zone euro.
Toutefois, les articles excessivement
négatifs des journaux britanniques et
américains nous font souvent oublier
la position de chefs de file mondiaux
de nombreuses sociétés européennes.
Compte tenu du fait que la société
européenne cotée en bourse moyenne
tire plus de 50 % de ses revenus
d’activités outre-mer, dont une part
assez importante vient de l’Asie du
Sud-Est, il est essentiel de comprendre
l’évolution des marchés émergents, qui
représentent le moteur de l’Europe.
Nous sommes actuellement moins
optimistes qu’avant à l’égard de la
situation en Europe, car la région vient
PERSPECTIVES RÉGIONALES – EUROPE • Dominic Wallington
de vivre un long marché haussier.
Il est peu probable que le marché
progresse encore considérablement
avant que les indicateurs avancés ne
s’améliorent de nouveau. Les bénéfices
annoncés au troisième trimestre sont
généralement solides, ce qui est de
bon augure pour les valorisations sauf
dans le cas d’une autre crise financière.
Nous continuons de privilégier les
entreprises de grande qualité, puisque
nous prévoyons qu’elles surpasseront
le marché boursier dans son ensemble,
compte tenu du contexte de faible
croissance et de faible inflation dans
lequel nous nous trouvons. Nous
restons majoritairement surpondérés
en Europe du Nord et nous mettons
surtout l’accent sur les pays nordiques,
qui sont solides et stables, les
Pays-Bas et le Royaume-Uni. Nous
avons aussi misé sur les secteurs
et les sociétés dont les bénéfices
tendent à augmenter régulièrement
même si l’économie ralentit, car ils
enregistrent souvent d’excellents
résultats durant cette étape du cycle.
Dans le secteur de la consommation
discrétionnaire, nous affichons une
préférence pour les segments des
médias et des jeux. Bien que nous
investissions dans des sociétés
médiatiques qui ont réduit l’intensité
du capital et élargi leur présence au
moyen de l’Internet, notre optimisme
s’est atténué à l’égard du secteur
dans son ensemble vu les craintes
d’une phase descendante du cycle.
La consommation de base constitue
un secteur vers lequel nous nous
tournons tout naturellement en raison
des sociétés de qualité supérieure qui
s’y trouvent, mais les valorisations
ont constitué un obstacle jusqu’à
tout récemment. Nous donnons
toujours la priorité aux segments des
boissons, des ingrédients alimentaires
et des biens ménagers, qui offrent
le dosage optimal de croissance
et de valorisations attrayantes.
Étant donné que les valorisations
avoisinent un creux historique, le
secteur de l’énergie nous inspire
un peu plus confiance, mais nous
sommes tout de même préoccupés
par la hausse des dépenses
d’investissement et la faiblesse de
la croissance de la production. Les
évaluations se situent presque à
des planchers sans précédent, tant
sur le plan absolu que relatif, ce qui
n’est cependant pas suffisant pour
compenser le contexte fondamental.
Les rendements en dividendes sont
plutôt attrayants, mais vu l’importance
des dépenses d’investissement,
certaines sociétés disposent de
flux de trésorerie qui suffisent tout
juste à assurer les versements.
Les évaluations du secteur des soins
de santé restent intéressantes. De
plus, les récentes activités de fusions
et d’acquisitions et d’échanges d’actifs
traduisent des progrès importants
vers la création d’une industrie dotée
d’entreprises ciblées et à rendement
élevé. Les bons bilans, les flux de
trésorerie vigoureux, la faible volatilité
des bénéfices et l’intérêt pour le
rendement du capital dont jouit le
secteur se révèlent attrayants pour
les fonds investis dans les marchés
boursiers, dont la quantité a augmenté.
Le rendement des actions du secteur
bancaire, particulièrement celles
des banques de la zone euro, a varié
dernièrement selon les données
macroéconomiques. Compte tenu de la
croissance insuffisante de la demande
de prêts et du resserrement du cadre
réglementaire, le secteur bancaire
est peu susceptible de renouer avec
la rentabilité qu’il a connue avant
la crise financière. De nombreuses
banques peineront donc à dégager
des rendements supérieurs au coût de
leurs fonds propres. Dans le segment
des banques, nous privilégions
toujours les institutions qui affichent un
rendement des capitaux propres élevé
et de solides bilans. Nous affichons
donc une préférence pour les pays
nordiques et une pondération limitée
dans la zone euro. Nos placements
liés à l’assurance continuent de se
cantonner aux sociétés du secteur de
l’assurance multirisque, surtout dans
les pays de l’extrême nord de l’Europe.
Dans le secteur des produits industriels,
nous avons privilégié la croissance
prévisible et les rendements élevés
et stables, ainsi que les sociétés dont
le dynamisme opérationnel est bon,
surtout si l’élan provient de l’interne
et ne découle pas d’acquisitions. En
raison de la composition de ce secteur,
nous préférons les sociétés à moyenne
capitalisation qui sont plutôt sensibles
au cycle économique. La technologie
de l’information reste l’un de nos
secteurs de prédilection en Europe.
Nous croyons que le segment des
logiciels jouit d’une position favorable
en fin de cycle et qu’il profitera de
l’accroissement des dépenses des
sociétés lors des prochaines années.
Au cours de la dernière année,
le secteur des services de
télécommunications a réalisé l’un
des meilleurs rendements en Europe,
propulsé par la hausse des titres des
I
67
PERSPECTIVES RÉGIONALES – EUROPE • Dominic Wallington
entreprises de télécommunications
traditionnelles et l’amélioration
du contexte réglementaire. Les
perspectives de croissance sont
toutefois peu reluisantes et les
bilans restent lourds. Dans le secteur
des matières, les sociétés minières
ont connu une contreperformance
marquée et les valorisations ont
chuté. Par conséquent, le secteur
68
I
n’affiche plus, dans une large
mesure, le ratio de croissance qui
le caractérisait durant la majeure
partie des dix dernières années.
Les titres du secteur des services
publics sont moins chers que
l’ensemble du marché et offrent les
rendements en dividendes les plus
élevés. Toutefois, tout soutien lié
aux valorisations est réduit par la
faiblesse des données fondamentales.
L’effet conjugué de la capacité
excédentaire dans bon nombre de
marchés et de la faiblesse de la
demande exerce toujours des pressions
baissières sur les prix de l’énergie.
PERSPECTIVES RÉGIONALES – ASIE
Mayur Nallamala
Chef et premier gestionnaire de portefeuille
RBC Investment Management (Asia) Limited
Asie
Après avoir progressé pendant
la majeure partie de l’année, les
marchés asiatiques ont reculé durant
la période, à l’instar d’autres indices
boursiers mondiaux. Cependant,
les marchés ont rebondi à la fin
d’octobre, particulièrement en raison
des politiques adoptées en Asie et
ailleurs dans le monde. La réticence de
à donner des indications précises sur
l’orientation de sa politique monétaire
a été analysée en profondeur. Au
même moment, des banques centrales
de l’Asie tournées vers l’avenir
affichaient plus clairement leur volonté
d’agir. Le gouverneur de la Banque
du Japon (BdJ), M. Haruhiko Kuroda,
a réagi de façon plutôt musclée à la
baisse des données sur l’inflation.
L’effet conjugué des interventions
de la banque centrale japonaise et
des plans visant à investir outremer une plus grande partie de l’actif
de l’énorme fonds de pension du
gouvernement japonais a entraîné
une nouvelle dépréciation du yen. De
manière prévisible, ce contexte a eu
une incidence positive à court terme
sur les marchés boursiers. Pendant
ce temps, l’accès des investisseurs
aux actions chinoises s’est amélioré
compte tenu de la mise en place d’un
programme qui facilite la négociation,
par les investisseurs chinois, d’actions
cotées sur le marché de Hong Kong,
et celle d’actions cotées sur le marché
de Shanghai à partir de la Bourse
de Hong Kong pour les investisseurs
étrangers. Le gouvernement chinois
a de nouveau tenté de renforcer le
JAPON – PONDÉRATIONS SECTORIELLES RECOMMANDÉES
DE PLACEMENT RBC
NOVEMBRE 2014
RÉFÉRENCE
MSCI PACIFIQUE
NOVEMBRE 2014
Énergie
2,2 %
3,3 %
Matières
3,8 %
6,9 %
Industrie
14,2 %
12,5 %
18,9 %
13,4 %
6,2 %
6,3 %
Soins de santé
4,4 %
4,1 %
Services financiers
23,8 %
29,9 %
18,5 %
14,8 %
5,6 %
5,6 %
Services publics
2,4 %
3,2 %
Source : RBC GMA
JAPON – FOURCHETTE D’ÉQUILIBRE, INDICE DATASTREAM
1040
520
260
130
65
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
2020
marché du logement et de stimuler
l’économie globale en assouplissant
ses politiques monétaires. Ailleurs
en Asie, les marchés de l’Inde et
de l’Indonésie évoluent dans des
directions différentes après l’élection
de nouveaux dirigeants dans ces
deux pays. Les actions indiennes
atteignent sans cesse de nouveaux
sommets dans un contexte de grand
optimisme envers les réformes et le
fait que le pays n’est qu’au début du
cycle économique. Les perspectives
sont plus sombres pour l’Indonésie,
car les machinations politiques de
l’opposition pourraient contrecarrer les
plans du nouveau président,
Joko Widodo.
I
69
PERSPECTIVES RÉGIONALES – ASIE • Mayur Nallamala
Japon
Chine
Asie du Sud et du Sud-Est
Les actions japonaises ont été
terriblement volatiles durant la
période, le pessimisme à l’égard
de l’Abenomie ayant cédé le pas
à un optimisme débridé suscité
par l’annonce du gouverneur de la
BdJ, M. Kuroda, à la mi-octobre. Ce
dernier avait en effet affirmé que le
Japon doublerait l’assouplissement
monétaire. La banque centrale
est intervenue dans un contexte
d’inquiétudes entourant l’économie
qui découlent du fait que la hausse
de la taxe de consommation en avril
a entraîné une croissance et une
inflation plus faibles que prévu.
La Chine réitère avec conviction son
engagement concernant la campagne
anticorruption lancée par le président
Xi Jinping. La campagne a durement
éprouvé certains secteurs du marché,
notamment la consommation
discrétionnaire et l’industrie du jeu,
mais elle a aussi eu des retombées
sur l’économie. Récemment, l’État a
pris des mesures pour renforcer une
croissance économique chancelante
en assouplissant les restrictions en
matière de logement et sa politique
monétaire pour éperonner le marché
immobilier. L’entente entre les marchés
boursiers de Hong Kong et de Shanghai
a suscité un regain d’optimisme à
l’égard de la Bourse locale. Nous
prévoyons que l’élan à court terme des
marchés boursiers pourra se maintenir,
mais nous restons préoccupés par
l’endettement global croissant au
sein de l’économie chinoise. Par
ailleurs, nous mettons en lumière nos
inquiétudes à l’égard des produits de
gestion de patrimoine que vendent
les banques aux investisseurs du
secteur détail. Nous croyons que ce
segment, qui échappe au contrôle de
l’État, constitue un maillon faible du
système financier chinois. Il existe
maintenant en effet une grande source
de capital qui n’est pas totalement
régie par les sociétés publiques.
Nous sommes d’avis qu’une hausse
des défaillances liées aux produits
de gestion de patrimoine pourrait
représenter un risque pour le système
financier chinois, car les investisseurs
du secteur détail chercheront à retirer
leurs capitaux.
Les évaluations des actions indiennes
semblent plutôt problématiques vu
l’ascension constante du marché,
qui est dopé par l’optimisme que
suscitent les perspectives de
croissance économique. Les données
économiques continuent de réserver
de belles surprises alors que nous
sommes à la fin du cycle économique.
Il faut toutefois garder en tête que
les évaluations laissent de moins en
moins de marge d’erreur à court terme.
Le nouveau premier ministre, Narendra
Modi, jouit d’une forte popularité et
son mandat lui permet d’instaurer une
série de réformes concrètes et
de grande ampleur, bien qu’elles
soient moins radicales que nous ne
l’aurions souhaité.
À court terme, la politique énergique
de la BdJ et la dépréciation
correspondante du yen à un niveau
avoisinant les 110-120 yens, ou plus,
par dollar US devraient avoir un effet
positif sur la rentabilité des sociétés
et sur les marchés boursiers. Vu le
mauvais accueil imprévu réservé à la
hausse de la taxe de consommation
en avril, il semble désormais possible
que la prochaine augmentation de la
taxe soit reportée ou revue à la baisse.
La réussite et l’incidence à long terme
de l’Abenomie reposent encore sur la
capacité du gouvernement à instaurer
des réformes structurelles et à changer
les attitudes. Nous nous interrogeons
toujours sur la probabilité de succès
du Japon à ces égards. Pour l’instant,
nous croyons que le marché boursier
japonais continuera d’être largement
tributaire des changements au sein de
l’économie mondiale et de l’évolution
du yen.
70
I
Les marchés du groupe d’échanges
commerciaux de l’Association
des nations de l’Asie du Sud-Est
(ANASE), sauf celui de l’Indonésie,
viennent de traverser une période
de calme, les données continuant
d’être relativement stables dans la
plupart des marchés. En Indonésie,
les données économiques ont été
plus négatives que positives en raison
des mesures prises par l’opposition
pour contrecarrer les projets du
président Widodo. Nous prévoyons
que le bras de fer se poursuivra à
court terme, mais l’histoire récente
de l’Indonésie montre que les
politiciens sont capables de trouver
des compromis et que le pragmatisme
prend éventuellement le dessus sur
la partisanerie. La baisse des prix du
pétrole aura toutefois une incidence
favorable sur le déficit courant.
PERSPECTIVES RÉGIONALES – ASIE • Mayur Nallamala
Australie
Les prix des marchandises ont
de nouveau baissé. Le minerai
de fer a été plus particulièrement
touché, car les hausses colossales
de l’offre ces dernières années
commencent à faire sentir leurs
effets. Les secteurs des ressources
ont également pâti de la chute des
prix du pétrole. La dépréciation du
dollar australien semble s’accélérer
après les pressions soutenues de
la Reserve Bank of Australia et la
révision des perspectives à long
terme des prix des marchandises.
L’optimisme règne toujours à propos
de la tenue de certains secteurs.
Les marchés immobiliers devraient
profiter des baisses de taux prévues,
tandis que la reprise des dépenses
du gouvernement fédéral après
des années de vaches maigres
devrait stimuler les secteurs liés aux
infrastructures. Nous croyons qu’un
parti pris pour les actions de sociétés
tirant une grande part de leurs revenus
d’outre-mer constitue la meilleure
stratégie de placement, puisque les
bénéfices des sociétés minières et des
industries connexes subissent des
pressions à la baisse.
I
71
PERSPECTIVES RÉGIONALES – MARCHÉS ÉMERGENTS
Richard Farrell
Analyste
Les actions de marchés émergents ont
continué d’obtenir des rendements
conformes à ceux des actions des
marchés développés cette année.
Elles ont progressé jusqu’en octobre
grâce à l’amélioration des perspectives
économiques en Chine et dans
d’autres marchés émergents, qui a
compensé des vents contraires comme
l’appréciation du dollar américain et la
chute des prix des marchandises. Les
marchés émergents ont commencé à
être surclassés à la fin de l’année dans
un contexte de baisse marquée des
prix du pétrole brut, mais le recul des
prix du carburant constituera en fait
une bonne nouvelle pour les grands
pays importateurs de pétrole, comme la
Chine et l’Inde.
Tout comme l’année dernière, la
montée du dollar et le repli des prix des
marchandises favorisent les résultats
à court terme. Cependant, si l’on en
croit les perspectives à long terme, le
principal moteur du rendement des
marchés demeure l’écart qui sépare
les taux de croissance des marchés
émergents et développés, et notamment
toute variation de cet écart. En effet,
vu la fixation actuelle du marché sur
l’incidence du resserrement aux ÉtatsUnis, il importe de rappeler que les
marchés émergents ont dégagé des
résultats fortement supérieurs lors du
dernier cycle de hausses de taux, qui
s’est étendu du milieu de 2004 au
milieu de 2006. La décélération du
taux de croissance global des marchés
émergents semble être le principal
facteur du rendement inférieur des
actions de marchés émergents
depuis 2010.
72
I
MARCHÉS ÉMERGENTS – FOURCHETTE D’ÉQUILIBRE, INDICE DATASTREAM
640
320
160
80
40
20
1995
2000
2005
2010
2015
2020
Sources : Datastream, RBC GMA
Compte tenu de cette tendance, il est
crucial d’avoir un aperçu de l’écart
de croissance attendu pour prévoir le
rendement à long terme des marchés
émergents. À cet égard, les indicateurs
économiques à court terme signalent
une amélioration de l’écart de
croissance entre les marchés émergents
et développés. À preuve, l’indice
des bénéfices surprises des marchés
émergents a augmenté lors des
12 derniers mois. À en juger par la
hausse plus rapide que prévu du PIB
et des exportations de la Chine au
troisième trimestre, cet indicateur
économique est susceptible de
s’améliorer encore.
L’effet conjugué de la lente progression
des perspectives à l’égard du PIB des
marchés émergents et de la révision à
la baisse des prévisions de croissance
du PIB dans les marchés développés,
notamment dans la zone euro et au
Japon, signifie que l’écart de croissance
a déjà commencé à se normaliser après
trois années de contraction. Le FMI
s’attend à ce que cet écart soit stable
au cours des 12 ou 24 prochains mois.
L’histoire montre que dans les périodes
de stabilité de cet écart, les facteurs
secondaires comme la croissance
économique en Chine, l’évolution des
taux d’intérêt aux États-Unis et les
réformes politiques prennent du galon.
Après un début d’année décevant,
l’économie de la Chine semble revenir
à la normale. L’amélioration des
données économiques au deuxième
trimestre s’explique surtout par
l’assouplissement de la politique
au début de l’année. La croissance
du PIB au troisième trimestre s’est
fixée à 7,3 %, ce qui est légèrement
supérieur aux prévisions générales
(7,2 %). Selon nous, la probabilité
de nouvelles mesures de stimulation
monétaire d’ici la fin de l’année
s’accroît. Par ailleurs, bien que la
Chine soit susceptible de rater son
objectif de croissance du PIB de 7,5 %
en 2014, elle échouera sans doute de
peu, les trois quarts de l’année étant
PERSPECTIVES RÉGIONALES – MARCHÉS ÉMERGENTS • Richard Farrell
déjà écoulés. Nous nous attendons à ce
que le gouvernement chinois annonce
d’ici la fin de l’année une cible de
croissance du PIB en 2015 avoisinant
les 7 %, conforme à la prévision du
FMI (7,1 %). Enfin, nous croyons que
les mesures publiques de répression
de la corruption du président Xi Jinping
et la nette préférence du premier
ministre Li Keqiang pour les réformes
au détriment de nouveaux incitatifs
favoriseront la croissance de la Chine
à long terme. La croissance du PIB de
la Chine continuera probablement à
décélérer, mais nous sommes d’avis
que des réformes économiques, comme
la réduction des investissements
excessifs et l’affectation de capitaux
supplémentaires au secteur privé,
entraîneront une croissance plus
équilibrée, et ce, même si le taux
de croissance ralentit. Il importe de
rappeler que la taille de l’économie
chinoise a plus que doublé lors de
la dernière décennie, ce qui signifie
qu’une croissance avoisinant les 7 %
est toujours considérable dans l’absolu.
Le rendement des actions de marchés
émergents par rapport à celui des
actions de marchés développés a
également été dopé par la crainte d’un
dérapage déflationniste à l’échelle
mondiale, qui a entraîné un certain
nombre de commentaires conciliants
de la part de membres de la Fed. À
court terme, les marchés émergents
pourraient bénéficier dans une certaine
mesure de la légère modification des
prévisions de taux découlant de cette
attitude conciliante.
Les réformes politiques constituent
un autre facteur qui influera sur les
résultats des marchés boursiers. En
Inde, le nouveau gouvernement du parti
BJP commence à annoncer des réformes
clés après la tenue de deux importantes
élections d’État. Le 20 octobre,
le gouvernement a fait part de la
déréglementation complète des prix du
diesel et d’une augmentation de près
de 50 % des prix du gaz naturel. Ces
changements politiques allégeront le
fardeau budgétaire que représentent
les subventions à la consommation
d’énergie et favoriseront la production
de gaz du pays. Ils permettront en
définitive d’atténuer les pénuries
énergétiques chroniques dont
souffre l’Inde.
Nous prévoyons que ces réformes
inédites stimuleront la croissance
économique à long terme. Jusqu’à
maintenant, les efforts de l’Inde et de
l’Indonésie pour réduire leur déficit
courant lors des 12 derniers mois ont
donné des résultats contrastés. Le
déficit de l’Inde continue de se résorber
en raison des restrictions à l’importation
et de la dépréciation de la roupie au
cours des 12 derniers mois. Puisque le
pays est un importateur net de pétrole,
la récente chute des prix du brut signifie
une nouvelle diminution du déficit.
L’Indonésie, dont le déficit courant reste
important, profitera aussi de la baisse
des prix du brut. Par ailleurs, la récente
élection du président réformiste Joko
Widodo renforce notre optimisme à
l’égard de l’adoption de changements
politiques qui amélioreront le solde des
flux monétaires du pays lors des
12 prochains mois.
L’assermentation de M. Widodo a
constitué une excellente nouvelle après
l’ultime tentative de l’opposition pour
faire invalider sa victoire devant la Cour
suprême. À l’instar de l’Inde, l’Indonésie
pâtit du coût élevé des subventions
à la consommation d’énergie causé
par la réglementation des prix du
carburant. L’allègement du fardeau
des subventions et le réinvestissement
des sommes économisées dans le
secteur des infrastructures stimuleront
de belle façon la croissance à long
terme, car la mauvaise qualité des
infrastructures indonésiennes est un
fait reconnu. L’Indonésie consacre
actuellement une part beaucoup plus
grande de son budget aux subventions
à la consommation de carburant
qu’aux dépenses d’investissement ; on
prévoit toutefois que cette tendance
s’inversera au cours des prochaines
années. Nous nous attendons à ce que
M. Widodo use de l’avantage politique
découlant de sa récente élection pour
commencer à réduire progressivement
les subventions à la consommation
de carburant durant les 12 mois à
venir. La mise en œuvre de réformes
visant à stimuler l’offre afin de régler
les problèmes causés par la politique
budgétaire, les échanges commerciaux
et la faiblesse de la monnaie serait
aussi favorable au marché.
I
73
MEMBRES
DANIEL E. CHORNOUS, CFA
CHEF DES PLACEMENTS
RBC GESTION MONDIALE D’ACTIFS
PRÉSIDENT, COMITÉ DES STRATÉGIES DE PLACEMENT RBC
Dan Chornous est le chef des placements de RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. Le total des actifs sous gestion de ce groupe se chiffre à 353 milliards de dollars.
M. Chornous est chargé de l’orientation générale de la politique de placement et de la gestion des fonds. En outre, il préside le Comité des stratégies de
placement RBC, le groupe chargé des recommandations générales de répartition de l’actif et de l’établissement des portefeuilles de titres à revenu fixe
et d’actions destinés aux principaux groupes clients de RBC Gestion de patrimoine, qui comprennent les fonds communs de placement de détail, Gestion
internationale de patrimoine, RBC Dominion valeurs mobilières Inc. et RBC Phillips, Hager & North Services-conseils en placements inc. Il siège également au
Conseil d’administration de la Canadian Coalition for Good Governance et en préside le comité des affaires publiques. Avant son arrivée à RBC Gestion d’Actifs
en novembre 2002, M. Chornous était premier directeur général, Recherche sur les marchés des capitaux ainsi que stratège en chef à RBC Marchés des Capitaux.
À ce titre, il était responsable de l’élaboration des prévisions de la société pour les économies et les marchés financiers au Canada et ailleurs, de même qu’il
dirigeait les équipes d’analyse technique, quantitative et économique de la société à l’échelle mondiale.
STEPHEN BURKE, PHD, CFA
VICE-PRÉSIDENT ET GESTIONNAIRE DE PORTEFEUILLE
RBC GESTION MONDIALE D'ACTIFS
M. Burke est gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe et chef, Recherche
quantitative, à savoir l’équipe interne chargée de mettre au point des solutions
de recherche quantitative facilitant la prise des décisions de placement partout
dans l’entreprise. Il est aussi membre du Comité de répartition de l’actif de
Phillips, Hager & North gestion de placements ltée (PH&N). Il est entré au service
de l’entreprise en 2002. Au début de sa carrière, M. Burke a travaillé pendant six
ans pour une société de conseil en placement, où il est rapidement devenu associé
et gestionnaire de portefeuilles de titres à revenu fixe. Il s’est ensuite retiré deux
ans pour entreprendre un doctorat en finance, qu’il a obtenu aux termes des trois
années suivantes tout en exerçant les fonctions de gestionnaire de portefeuilles de
titres à revenu fixe pour une société de fonds communs de placement. M. Burke a
obtenu le titre d’analyste financier agréé (CFA) en 1994.
STUART KEDWELL, CFA
PREMIER V.-P. ET PREMIER
GESTIONNAIRE DE PORTEFEUILLE
M. Kedwell a commencé sa carrière en participant au programme Généraliste de
RBC Dominion valeurs mobilières, ce qui lui a permis d’occuper divers postes
au sein des services des titres à revenu fixe, de la recherche sur actions, du
financement d’entreprise et des services aux particuliers. Une fois le programme
terminé, il a intégré le Groupe conseils en gestion de portefeuilles de
RBC Investissements et il a été membre des comités des stratégies de placement et
de sélection des titres RBC DVM. Il est par la suite entré au service de RBC Gestion
mondiale d’actifs en tant que premier gestionnaire de portefeuille, et il gère à
présent le Fonds canadien de dividendes RBC, le Fonds nord-américain de valeur
RBC et d’autres mandats. Il est le cochef de l’équipe responsable des actions
canadiennes pour RBC Gestion mondiale d’actifs.
74
I
DAGMARA FIJALKOWSKI, MBA, CFA
CHEF, TITRES MONDIAUX À REVENU FIXE ET DEVISES
(TORONTO ET LONDRES)
À titre de chef, Titres mondiaux à revenu fixe et devises à RBC Gestion mondiale
d'actifs, Mme Fijalkowski dirige une équipe de 15 portefeuillistes à Toronto et à
Londres et veille à la gestion d’actifs totalisant plus de 40 milliards de dollars. En
tant que gestionnaire de portefeuille, Mme Fijalkowski supervise des programmes
de couverture du risque de change et de gestion active des devises pour les fonds
de titres à revenu fixe et d’actions, et cogère plusieurs portefeuilles d’obligations
de la société. Mme Fijalkowski préside le Comité Titres mondiaux à revenu fixe et
devises. Elle est aussi membre du Comité de la politique des investissements RBC,
lequel détermine la composition de l’actif pour les produits de placement équilibré
RBC ainsi que du Comité des stratégies de placement RBC, lequel détermine les
stratégies mondiales de la société.
ERIC LASCELLES
ÉCONOMISTE EN CHEF
À titre d’économiste en chef de RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. (RBC GMA),
M. Lascelles est responsable de la mise à jour des prévisions de la société pour
l’économie mondiale et de la production de recherches macroéconomiques. Il est
également membre du Comité des stratégies de placement RBC, soit le groupe
responsable des recommandations générales de répartition de l’actif de RBC GMA.
M. Lascelles livre fréquemment des commentaires dans les médias et fait
régulièrement des présentations au sein et à l’extérieur de RBC GMA. Avant de
se joindre à RBC GMA au début de 2011, il a passé six ans dans une importante
société de valeurs mobilières, dont les quatre dernières années en tant
qu’économiste en chef et stratégiste, Taux d’intérêt. Auparavant, il a travaillé
comme économiste pour une grande banque canadienne et comme économisterecherchiste pour un organisme du gouvernement fédéral.
HANIF MAMDANI
CHEF DES PLACEMENTS ALTERNATIFS
Hanif Mamdani est le chef des placements en obligations de sociétés et des
placements alternatifs. Il est responsable de la stratégie de portefeuille et de
l’exécution des opérations relatives à toutes les obligations de sociétés de première
qualité et à rendement élevé. Il est le premier gestionnaire du Fonds d’obligations à
rendement élevé PH&N et du Fonds à rendement absolu PH&N (fonds de couverture
multistratégique). Il est aussi membre du Comité de répartition de l’actif. Avant
d'entrer au service de PH&N en 1998, M. Mamdani a travaillé pendant 10 ans à
New York, où il a exercé diverses fonctions dans les domaines du financement des
entreprises, des marchés financiers et des opérations pour compte propre au sein de
deux banques d’investissement mondiales. Il est titulaire d'une maîtrise de l’université
Harvard et d’un baccalauréat du California Institute of Technology (Caltech).
MARTIN PALECZNY, CFA
VICE-PRÉSIDENT ET PREMIER
GESTIONNAIRE DE PORTEFEUILLE
Martin Paleczny, qui œuvre dans le domaine des placements depuis 1994, a
commencé sa carrière au sein de Gestion de portefeuilles Banque Royale. Il y a
acquis une expertise en gestion des produits dérivés et y a élaboré une politique
et un processus liés à ces produits. Il est également spécialiste de l’analyse
technique et se sert de son expérience pour mettre en place des produits dérivés
et des stratégies de couverture pour des fonds d’actions, des fonds à revenu fixe,
des fonds axés sur les devises et des fonds liés aux marchandises. Depuis qu’il
est gestionnaire de portefeuille, M. Paleczny s’est concentré sur des stratégies de
répartition mondiale pour l’ensemble des actifs en mettant l’accent sur l’utilisation
de contrats à terme (normalisés et de gré à gré) et d’options. Il joue également le
rôle de conseiller du Comité des stratégies de placement RBC en matière d’analyse
technique.
RAY MAWHINNEY
PREMIER VICE-PRÉSIDENT ET
PREMIER GESTIONNAIRE DE PORTEFEUILLE
En tant que président du Comité des actions américaines de RBC Gestion mondiale
d’actifs, M. Mawhinney, en collaboration avec son équipe, est responsable
de la gestion des placements en actions américaines. Il possède un bagage
impressionnant à ce titre, puisqu'il se spécialise dans les actions américaines
depuis 1984 et qu'il a participé à la gestion de la quasi-totalité des fonds d'actions
américaines de la société. Il est entré au service de notre entreprise en 1992.
M. Mawhinney est également membre du Comité de la politique de placement
RBC, lequel fixe la composition de l’actif des produits équilibrés, et du Comité des
stratégies de placement RBC, responsable de l’élaboration des stratégies mondiales
de répartition d’actif pour les fonds communs de placement et les portefeuilles
d'investisseurs institutionnels et de particuliers fortunés. Il détient un baccalauréat
en commerce (spécialisation en finance) avec distinction de l’Université du Manitoba.
SARAH RIOPELLE, CFA
VICE-PRÉSIDENTE ET
PREMIÈRE GESTIONNAIRE DE PORTEFEUILLE
Depuis 2009, Sarah est responsable de la gestion de la gamme de solutions de
portefeuille RBC, y compris les portefeuilles sélect RBC, les portefeuilles choix
sélect RBC, les fonds d’éducation Objectif RBC et les Solutions de versement géré
RBC. Sarah est membre du Comité des stratégies de placement RBC, qui établit
la stratégie globale de l’entreprise, et du Comité de la politique de placement
de RBC, responsable de la stratégie de placement et de la répartition tactique
d’actif des produits équilibrés et des solutions de portefeuille des fonds RBC. En
plus d’assumer son rôle de gestion de fonds, elle collabore étroitement avec le
chef des placements de l’entreprise dans le cadre de divers projets, et elle cogère
l’équipe d’analystes des Marchés boursiers mondiaux.
WILLIAM E. (BILL) TILFORD
CHEF, PLACEMENTS QUANTITATIFS
M. Tilford est chef, Placements quantitatifs, à RBC Gestion mondiale d’actifs et
est responsable de l’élargissement des ressources de la société en placements
quantitatifs. Avant d’entrer au service de RBC GMA en 2011, M. Tilford occupait
le poste de vice-président et chef des Titres de sociétés – marché mondial dans
une société d’État, où il était membre du comité sur les placements. Il assumait
notamment la responsabilité des programmes de sélection des titres parmi les
actions mondiales et les titres de créance d’entreprises à l’aide des analyses
fondamentale et quantitative. Il a également géré l’un des plus grands portefeuilles
neutres par rapport au marché et de superposition. M. Tilford a auparavant travaillé
pendant 12 ans dans une grande société de gestion d’actifs au Canada. En tant
qu’associé, il a contribué à y former une équipe des placements quantitatifs gérant
des fonds de base, des fonds à style prépondérant et d’autres fonds canadiens et
américains. Il œuvre dans le secteur des placements depuis 1986.
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CHEFS, ACTIONS MONDIALES
Paul Johnson
V.-p. et premier gestionnaire de portefeuille, Actions mondiales,
Philippe Langham
Premier gestionnaire de portefeuille, Marchés émergents,
Ray Mawhinney
Premier v.-p. et premier gestionnaire de portefeuille, Actions américaines et mondiales,
Mayur Nallamala
Chef et premier gestionnaire de portefeuille, Actions asiatiques,
RBC Investment Management (Asia) Limited
Dominic Wallington
Chef de la direction et chef des placements,
COMITÉ CONSULTATIF, ACTIONS MONDIALES
Chris Beer, CFA
V.-p. et premier gestionnaire de portefeuille, Actions canadiennes et mondiales
(énergie et matières), RBC Gestion mondiale d’actifs Inc.
Stuart Morrow, CFA
Directeur, Recherche sur actions mondiales, et gestionnaire de portefeuille, Actions américaines,
Martin Paleczny, CFA
V.-p. et premier gestionnaire de portefeuille, Répartition de l’actif et produits dérivés,
Hakim Ben Aissa, CFA
Premier analyste, Marchés boursiers mondiaux (énergie),
RBC Gestion mondiale d'actifs Inc.
Rob Cavallo, CFA
Premier analyste, Marchés boursiers mondiaux (soins de santé),
Kent Crosland, CFA
Analyste, Marchés boursiers mondiaux (semiconducteurs/matériel informatique et services
commerciaux), RBC Gestion mondiale d'actifs Inc.
Sean Davey, CFA
Analyste, Marchés boursiers mondiaux (consommation de base),
Matt Gowing, CFA
Analyste, Marchés boursiers mondiaux (télécommunications, logiciels et services publics)
Robin Kozar
Analyste, Marchés boursiers mondiaux (matières/matériaux de construction),
Marina Pomerantz, CFA
Première analyste, Marchés boursiers mondiaux (consommation discrétionnaire),
John Richards, CFA
Analyste, Marchés boursiers mondiaux (banques),
Ray Szutu, CFA
Analyste, Marchés boursiers mondiaux (finance, sauf les banques),
Joe Turnbull, CFA
Analyste, Marchés boursiers mondiaux (produits industriels, sauf les services commerciaux et les
matériaux de construction), RBC Gestion mondiale d'actifs Inc.
COMITÉ CONSULTATIF, TITRES MONDIAUX À REVENU FIXE ET DEVISES
Soo Boo Cheah, MBA, CFA
Premier gestionnaire de portefeuille, Titres mondiaux à revenu fixe et devises,
Dagmara Fijalkowski, MBA, CFA
Chef, Titres mondiaux à revenu fixe et devises (Toronto et Londres),
Suzanne Gaynor
V.-p. et première gestionnaire de portefeuille, Titres mondiaux à revenu fixe et devises,
George Riley, FSCI
Chef, Gestion discrétionnaire de portefeuille,
RBC Gestion de patrimoine – Royaume-Uni et services fiduciaires
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Le présent rapport a été préparé par RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. (RBC GMA Inc.) à titre d’information seulement et ne doit pas
être reproduit, distribué ou publié sans le consentement écrit préalable de RBC GMA Inc. Aux États-Unis, ce rapport est fourni par
RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., un conseiller en placement agréé par le gouvernement fédéral et fondé en 1983. En Europe
et au Moyen-Orient, ce rapport est fourni par RBC Global Asset Management (UK) Limited, qui est agréée et réglementée par la Financial
Conduct Authority. RBC Gestion mondiale d’actifs (RBC GMA), division de gestion d’actifs de la Banque Royale du Canada (RBC),
regroupe RBC Gestion mondiale d’actifs Inc., RBC Global Asset Management (U.S.) Inc., RBC Global Asset Management (UK) Limited,
RBC Alternative Asset Management Inc. et BlueBay Asset Management LLP, qui sont des entités juridiques distinctes et affiliées.
Le présent rapport n’a pas pour objectif de fournir des conseils juridiques, comptables, fiscaux, financiers, liés aux placements ou
autres, et ne doit pas servir de fondement à de tels conseils. RBC GMA prend des mesures raisonnables pour fournir des renseignements
à jour, exacts et fiables, et croit qu’ils le sont au moment de leur impression. En raison de la possibilité que surviennent une
erreur humaine ou mécanique ainsi que d’autres facteurs, notamment des inexactitudes techniques et des erreurs ou omissions
typographiques, RBC GMA décline toute responsabilité à l’égard des erreurs ou des omissions que pourrait contenir le présent
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Tout renseignement prospectif sur les placements ou l’économie contenu dans le présent rapport a été obtenu par RBC GMA auprès de
plusieurs sources. Les renseignements obtenus de tiers sont jugés fiables, mais ni RBC GMA, ni ses sociétés affiliées, ni aucune autre
personne n’en garantit explicitement ou implicitement l’exactitude, l’intégralité ou la pertinence. RBC GMA et ses sociétés affiliées
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Les opinions et les estimations que renferme ce document représentent notre jugement à la date indiquée et peuvent être modifiées
sans préavis ; elles sont fournies de bonne foi, mais n’impliquent aucune responsabilité légale. Dans la mesure autorisée par la loi,
ni RBC GMA ni ses sociétés affiliées ni aucune autre personne n’assument une responsabilité quelconque à l’égard de toute perte
découlant directement ou indirectement de l’utilisation des renseignements prospectifs que contient ce document. Les taux d’intérêt et
les conditions du marché peuvent changer.
NOTE SUR LES ÉNONCÉS PROSPECTIFS
Le présent rapport peut contenir des déclarations prospectives au sujet des rendements futurs, stratégies ou perspectives, ainsi que sur
les mesures qui pourraient être prises. L’emploi des modes conditionnel ou futur et des termes « pouvoir », « se pouvoir », « devoir »,
« s’attendre à », « soupçonner », « prévoir », « croire », « planifier », « anticiper », « évaluer », « avoir l’intention de », « objectif »
ou d’expressions similaires permet de repérer les déclarations prospectives. Les déclarations prospectives ne garantissent pas le
rendement futur. Les déclarations prospectives comportent des incertitudes et des risques inhérents quant aux facteurs économiques
généraux, de sorte qu’il se peut que les prédictions, les prévisions, les projections et les autres déclarations prospectives ne se
réalisent pas. Nous vous recommandons de ne pas vous fier indûment à ces déclarations, puisqu’un certain nombre de facteurs
importants pourraient faire en sorte que les événements ou les résultats réels diffèrent considérablement de ceux qui sont mentionnés,
explicitement ou implicitement, dans les déclarations prospectives. Ces facteurs comprennent notamment les facteurs généraux
d’ordre économique et politique ou liés au marché du Canada, des États-Unis et du monde entier, les taux d’intérêt et les taux de
change, les marchés mondiaux des actions et des capitaux, la concurrence, les évolutions technologiques, les changements législatifs
et réglementaires, les décisions judiciaires et administratives, les actions en justice et les catastrophes. La liste de facteurs essentiels
ci-dessus, qui peut avoir une incidence sur les résultats futurs, n’est pas exhaustive. Avant de prendre une décision de placement, nous
vous invitons à prendre en compte attentivement ces facteurs et les autres facteurs pertinents. Toutes les opinions contenues dans les
déclarations prospectives sont sujettes à changement sans préavis et sont fournies de bonne foi, mais sans responsabilité légale.
® / MC Marque(s) de commerce de la Banque Royale du Canada. Utilisation sous licence.
© RBC Gestion mondiale d’actifs Inc. 2014.
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