111123_Lessons learnt für zukünftige PE Transaktionen
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Lessons learnt Erfahrungen aus der Finanzkrise fü f ür zukü zukünftige Private Equity Transaktionen Thomas Heymann / Dr. Henning Bloß Bloß, LL.M. (LSE) 23. November 2011 Gliederung A. Haupterkenntnisse der Restrukturierungen in 2008-2010 B. Wesentliche Änderungen bei der Finanzierung von PE-Transaktionen C. Wichtige Aspekte für zukünftige Restrukturierungen D. Sonstige Implikationen für Kaufvertrag und Managementbeteiligung E. Fallbeispiel für Restrukturierung einer typischen LBO-Struktur www.heylaw.de 2 A. Haupterkenntnisse der Restrukturierungswelle in 20082008-2010 1. Restrukturierungen betrafen in erster Linie Private Equity Transaktionen Transaktionen Mehrheit der restrukturierten Portfolio-Unternehmen wurden in den Boomjahren 2006/2007 erworben. Hauptgrund für Restrukturierungen war zu hohe Fremdverschuldung. 2. Wichtige Parameter fü f ür Private Equity Transaktionen (insb. Finanzierung) haben sich ge geändert Grundmodell bleibt allerdings unverändert. 3. Transaktionsdokumente sind mit Blick auf mö mögliche Restrukturierungen oft lü l ückenhaft Grund: Parteien haben bei Transaktionsabschluss mögliche Restrukturierung ausgeblendet. 4. Nach der Krise ist vor der Krise Der bevorstehende Ertragsrückgang vieler Portfolio-Unternehmen sowie die in 2013/14 anstehende Refinanzierungswelle werden weitere Restrukturierungen unvermeidlich machen. Das betrifft etwa 25% der in 2008-2010 restrukturierten Unternehmen (Quelle: DEBTWIRE European Restructuring Report (Dezember 2010)). www.heylaw.de 3 B. Wesentliche Änderungen bei der Finanzierung Das Finanzierungsumfeld insbes. für größere Private Equity Transaktionen hat sich verschlechtert Hintergrund: Staatsschuldenkrise und schwierigerer Syndizierungsmarkt für Akquisitionskredite (Beispiel: misslungene Kreditsyndizierung von EUR 500 Mio. bei Jack-Wolfskin Übernahme im Juli 2011) Es fehlen institutionelle Investoren, die die Kredite (jedenfalls zu par) abnehmen Kreditgeber bestehen daher vermehrt auf Syndizierung vor Underwriting bzw. „Club Deals“ Höherer Eigenkapitalanteil der Investoren erforderlich: früher 10%-25%, jetzt 30%-50% Zunehmende Bedeutung alternativer Finanzierungsquellen: Mezzanine Debt, Vendor Loan und ggf. (bei größeren Transaktionen) High-Yield Bonds Rückkehr zur traditionellen Kreditstruktur: A/B/C Term Loans (mit amortisierender A-Tranche) keine Covenant-lite Kredite oder PIK-Zinszahlungen ggf. Renaissance der strukturellen Subordination von Mezzanine-Krediten? www.heylaw.de 4 B. Wesentliche Änderungen bei der Finanzierung (Forts.) Banken verlangen weite Market Flex Klauseln mit „Pricing/Structural Changes“ und „Original Issue Discount“ Verteuerung der Kredite: Höhere Zinsmargen: bis zu 425 – 450 bps für Senior-Tranche; teilweise Einführung neuer Fees, z.B. “Utilization Fee“ Beschränkung vorzeitiger Rückzahlung; z.B. Call Protection in den ersten zwei Jahren Überwälzung von Basel III-Kosten, Bankenabgabe und sonstigen höheren Refinanzierungskosten auf Schuldner: - Increased Costs-Klausel; Ausnahme jedenfalls für Basel III derzeit nicht durchsetzbar, da Auswirkungen für Banken noch nicht absehbar - Market Disruption Klausel: erfordert fehlende Deckung der Refinanzierungskosten der Banken (35-55%) am Interbankenmarkt - Negative Auswirkungen auf Cash-flow und damit Einhaltung der Financial Covenants www.heylaw.de 5 B. Wesentliche Änderungen bei der Finanzierung (Forts.) Financial Covenants Standard: (i) Net Debt/EBITDA, (ii) Cashflow/Net Debt Service, (iii) EBITDA/Interest payments, (iv) Capex Restrukturierungen wurden primär durch Financial Covenant-Brüche ausgelöst; typischerweise bricht zuerst Leverage-Covenant aufgrund Rückgang des EBITDA; später eher oft zuerst Interest/Cashflow Cover Reduzierung des Headrooms auf etwa 20-25% Beschränkung der Equity-Cure Rechte: (i) Heilung nur des Leverage und Cashflow-Covenants, nicht EBITDA, (ii) Heilungswirkung nur für die Vergangenheit, (iii) Anzahl möglicher Equity-CureRechte, (iv) zwingendes Prepayment www.heylaw.de 6 C. Wichtige Aspekte fü für zukü zukünftige Restrukturierungen Insolvenznahe vertragliche Kündigungstatbestände gehen oftmals zu weit zu Lasten des Schuldners (z.B. „balance sheet insolvency test“) bzw. sind im LMA-Standard nicht eindeutig definiert („insolvency event“) ggf. Beschränkung der Ausübung der Kündigungsrechte nach Treu und Glauben Bedeutung von „Defaulting Lenders“ Klauseln (für Kreditgeber und Schuldner) Recht des Schuldners zum Austausch des Defaulting Lenders; Stimmverbot des Defaulting Lenders Probl.: Defaulting Lenders verlangen ggf. tatsächliche Rückzahlung beim Rollover-Event Loan Transfer Klauseln: Kreditgeber bestehen auf weite Klausel; jedenfalls nach Closing nur Konsultationsrecht des Schuldners daher zunehmende Bedeutung für Schuldner, dass Amendment und Waiver-Klauseln flexibel sind (Yank-the-Bank und You snooze, you lose) www.heylaw.de 7 C. Wichtige Aspekte fü für zukü zukünftige Restrukturierungen (Forts.) Bedeutung der Rechtswahl (deutsches oder englisches Recht) für Restrukturierungsmöglichkeiten: englisches Recht ermöglicht Nutzung des Scheme of Arrangements (z.B. Telecolumbus und Rodenstock High-Court Entscheidung) - Hauptvorteile: (i) schnellerer Squeeze-out von nicht werthaltigen Forderungen und (ii) Forderungsverzicht durch Mehrheitsbeschluss möglich, d.h. nicht 100% Zustimmung wie im LMA und deutschem Recht erforderlich - Problem: Anerkennung des Scheme of Arrangements in Deutschland deutsches Recht gewährt besseren Kündigungsschutz ESUG (tritt am 1.1.2012 in Kraft) ermöglicht Debt-Equity-Swap im Insolvenzplan gegen den Willen der Anteilseigner Debt-Equity-Swap durch Verwertung des Anteilspfandrechts durch Gläubiger Pfandrecht muss alle operativen Gruppengesellschaften umfassen Anteilsverpfändung und Verwertung unterliegen zwingend lokalem Recht - www.heylaw.de Verwertung nach luxemburgischen Recht ist einfacher als nach deutschem Recht, da keine öffentliche Versteigerung erforderlich; z.B.: Monier/Stabilus (jeweils luxemburgisches Pfandrecht) PrimaCom AG (deutsches Pfandrecht) 8 C. Wichtige Aspekte fü für zukü zukünftige Restrukturierungen (Forts.) - Risiko, dass Pfandrechtsverwertung Insolvenz bei anderen Gruppengesellschaften auslöst Problem: Verbindlichkeiten der Gruppengesellschaften bleiben bestehen und müssen gesondert adressiert werden, z.B. durch Release-Ermächtigung des Security Agents im Intercreditor Agreement Bedeutung des Intercreditor-Agreements Ermöglicht Sicherheitenverwertung und Hinausdrängen der Junior/Mezzanine Creditors Befreiung von sonstigen Sicherheiten und Schulden der Gruppe durch Forderungsverzichte/übertragungen der einzelnen Gläubiger (Release-Klausel) Einfacher Forderungsverzicht ist steuerlich nachteilig; allerdings ist Security Agent oft berechtigt, Übertragung der Kreditforderungen (ohne Entgelt) auf Erwerber oder neuen Drittgläubiger zu verlangen, verbunden mit entspr. Rangrücktritten (z.B. Monier; Stabilus) Junior-Lenders greifen Hinausdrängen regelmäßig an mit der Begründung, dass: (i) Intercreditor-Regelung unwirksam bzw. nicht ausreichend ist bzw. (ii) Bewertung des Unternehmens falsch war: www.heylaw.de 9 C. Wichtige Aspekte fü für zukü zukünftige Restrukturierungen (Forts.) - European Directories-Entscheidung des Court of Appel (October 2010): verwarf die Argumentation der Junior Lenders, dass Release-Klausel im Intercreditor Agreement Security Agent nur zur Befreiung der Schulden auf einer Gesellschaftsebene ermächtigt - Stabilus (anhängig 2011): Mezzanine-Lenders haben in Deutschland Zahlungsklage erhoben; IMO Car Wash: Restrukturierung durch English Transfer Scheme of Arrangement (August 2009): erfolgloser Angriff der Junior Lenders gegen Bewertung Blockademöglichkeiten einzelner Gläubiger Sperrminorität von 33.4% ausreichend, um Mehrheitsbeschlüsse der Kreditgeber zu blockieren isoliertes Geltendmachen von Gläubigeransprüchen gegen Gläubigermehrheit ist grundsätzlich nicht sittenwidrig („Akkordstörer“-Urteil des BGH) Blockademöglichkeiten des Sponsors (fast die Hälfte der Investoren verloren allerdings ihr Equity) Loan Buy-back zwecks Erlangung der Sperrminorität - www.heylaw.de nach Altverträgen ist Loan buy-back generell zulässig; Beschränkungen in Loan-Transfer Klausel hat keine dingliche Wirkung bei vor 18.8.2008 geschlossenen Verträgen (§ 354a HGB) 10 C. Wichtige Aspekte fü für zukü zukünftige Restrukturierungen (Forts.) - LMA-Standard regelt seit November 2009 Loan-Buy back: (i) Erfordernis eines offenen Konsultationsverfahrens, (ii) Finanzierung aus Excess Cashflow sowie (iii) Beschränkung der Rechte als Kreditgeber - Stimmrecht?: bei englischrechtlichem Vertrag ja (High Court, im Strategic Value Master Funds Case, Februar 2011); offen bei deutschem Recht, da ggf. gesetzliches Stimmverbot eingreift ggf. Initiierung Insolvenzverfahren: erfordert Kooperation des Managements Begrenzung der Beratungskosten bei Restrukturierungen bei der Monier bzw. Stabilus-Restrukturierung fielen jeweils über EUR 15 Mio. Beratungskosten an (u.a. für Investmentbanken, Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, Anwälte) Schuldner sollten daher bereits im Kreditvertrag auf ggf. zu weite Kostentragungsklauseln achten, z.B. Vereinbarung von Fee-Caps im Einzelfall bzw. Verpflichtung zur Abstimmung über Auswahl der Berater Kreditgeber verlangen vor konkreter Restrukturierung oft erneute/weite Kostenübernahme durch Schuldner (Erpressungspotential) ständiges (ggf. externes) Monitoring erforderlich www.heylaw.de 11 D. Sonstige Implikationen für Kaufvertrag/Managementbeteiligung Material-Adverse-Change- (MAC-)Klausel Finanzierende Banken verlangen vermehrt MAC-Klausel im Finanzierungsvertrag bislang akzeptieren Verkäufer MAC-Klauseln im SPA (in der Regel als Vollzugsbedingung) nur ausnahmsweise Konkrete Formulierung der MAC-Klausel entscheidend Garantiezusagen und Haftungshöchstgrenzen Eingeschränkter Garantiekatalog bei Veräußerung durch Private-Equity-Investoren: (i) legal title, (ii) Bilanzgarantie, (iii) Going Concern und (iv) No Leakage Marktstandard für Haftungshöchstgrenze: 10-25% des Enterprise Values Daher haben für Käufer Managementgarantien größere Bedeutung www.heylaw.de 12 D. Sonstige Implikationen für SPA und Managementbeteiligung (Forts.) Ausscheiden eines Managers begründet regelmäßig „Good Leaver“ Ereignis ausnahmsweise „Graubereich“ zwischen Good und Bad Leaver bei Ausscheiden in der Krise, z.B. Kündigung durch Insolvenzverwalter Ausübung einer Put-Option durch Good Leaver kann in der Krise sehr teuer werden Good-Leaver erhält entweder (i) das Höhere aus Einstiegskosten und Marktpreis oder (ii) einfach nur den Marktpreis; daher ist die Bewertung von entscheidender Bedeutung Bewertung erfolgt i.d.R. anhand einfachen EBITDA-Verfahrens mit üblichen Multiples; wichtig Referenzzeitpunkt für Bewertung Erwerb der Manager-Anteile durch die Gesellschaft infolge der Ausübung der Call-Option: Gesellschaftsrechtliche Zulässigkeit (§ 33 Abs. 2 Satz 1 GmbHG) geänderte Bilanzierung der eigenen Anteile durch BilMoG (Absetzung vom Eigenkapital (§ 272 Abs. 1a HGB)) begründet richtiger Ansicht nach keine steuerliche Teilliquidation Kurzfristige Veräußerung der erworbenen Anteile an Neu-Manager mit Aufschlag ist steuerpflichtig; daher ggf. Ausgabe neuer Anteile www.heylaw.de 13 E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur 1. Ausgangsstruktur LuxCo 1 (Luxemburg) 100% LuxCo 2 (Luxemburg) Anteile an LuxCo 2 an Lenders verpfändet 100% Senior Debt: EUR 150 Mio. HoldCo Mezzanine Debt: EUR 50 Mio. (Deutschland) Gesamtschulden: EUR 200 Mio. Mio Debt Capacity: EUR 120 Mio. Mio Überschüssige Schulden: Senior Debt: EUR 30 Mio. Mezz. Debt: EUR 50 Mio. Gesamt: EUR 80 Mio. Senior Debt € 120m Mezz. Mezz. Debt € 30m 100% OpCo Senior Debt € 30m Mezz. Mezz. Debt € 20m (Deutschland) Deutsche ObligorsObligors-Gruppe www.heylaw.de 14 E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur (Forts.) Bilanzielle Restrukturierungsalternativen fü für überschü berschüssige Schulden a) Forderungsverzicht der Lenders ggf. mit Besserungsschein Führt zu steuerlichem Ertrag auf Ebene der Gesellschaft; aber ggf. Steuerbefreiung unter BMF – Sanierungserlass (Einholung verbindlicher Auskunft ratsam) Bewirkt endgültige Abschreibung durch Banken b) Rangrü Rangrücktritt der Lenders Nach HGB und IFRS bleiben Schulden Fremdkapital In der Überschuldungsbilanz werden Schulden nicht berücksichtigt Steuerlich ertragsneutral www.heylaw.de 15 E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur (Forts.) c) Genussrechtsstruktur Umwandlung der überschüssigen Schulden in eigenkapitalähnliches Genussrechtskapital in HGB-Bilanz Ausschluss der Beteiligung am Liquidationserlös sichert Qualifizierung als steuerliches „Fremdkapital“ Nachteile: Bilanzierung als Fremdkapital nach IFRS Umwandlung in Genussrechte (mit Eigenkapitalcharakter nach HGB) könnte als steuerlich erfolgswirksamer Debt-Equity-Swap angesehen werden (daher: Einholung einer verbindlichen Auskunft zu überlegen) und Erträge aus Genussrechten unterliegen KapESt (ggf. anrechenbar bzw. erstattungsfähig) www.heylaw.de 16 E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur (Forts.) d) DebtDebt-EquityEquity-Swap mit Profit Participation Loan (PPL) (1) Transaktionsschritte 1. Gründung NewCo durch Senior Lenders (ggf. über Treuhand) 2. Senior Lenders initiieren Enforcement des Share Pledge über LuxCo 2. 3. Gleichzeitiger Abschluss von Standstill-Agreements mit anderen Gruppengesellschaften zur Vermeidung der Insolvenz 4. NewCo erwirbt von LuxCo 1 Anteile an LuxCo 2 zum angemessenen Kaufpreis 5. NewCo erwirbt von Senior/Mezzanine Lenders überschüssige Senior und Mezzanine Forderungen gegen Ausgabe von profit participation loans (PPL) (wenn Lenders nicht freiwillig übertragen, handelt Agent aufgrund Ermächtigung im Intercreditor Agreement) 6. NewCo vereinbart Rangrücktritt über Intercompany Loans zwecks Ausbuchung in Überschuldungsbilanz 7. Reduzierung der Zinshöhe der Intercompany Loans und Umwandlung in PIK-Zinsen 8. Ggf. weitere Übertragung/Einbringung der Intercompany Loans auf/in deutsche ObligorsGruppe zwecks Ausbuchung im konsolidierten HGB-Abschluss (oder Umwandlung der Intercompany Loans in Genussrechte mit Eigenkapitalcharakter) www.heylaw.de 17 E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur (Forts.) (2) Rangfolge der Schulden nach Restrukturierung 1. Senior Debt 2. Senior Intercompany Loan und Senior PPL 3. Mezzanine Intercompany Loan und Mezzanine PPL (3) HGB / IFRS - bilanzielle Auswirkungen PPL wird in der Bilanz der NewCo nur bei Entstehen eines Gewinns als Verbindlichkeit bilanziert; nach IFRS ist allerdings bereits Verbindlichkeit auszuweisen Banken müssen überschüssige Schulden zwar komplett abschreiben, behalten aber Gewinnchance Übertragung der Intercompany Loans auf deutsche Obligors-Gruppe führt zur Ausbuchung im konsolidierten Abschluss www.heylaw.de 18 E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur (Forts.) (4) Überschuldungsbilanz Ausbuchung der Intercompany Loans erfordert zusätzlichen Rangrücktritt zur Vermeidung der Qualifizierung als „Gesellschafterdarlehen“ können Senior Lenders Anteile an NewCo über Treuhand (doppelnützige Sanierungstreuhand) halten (5) Steuerliche Implikationen Ertragsneutral, da weder Debt-Mezzanine-Swap noch Forderungsverzicht, sondern lediglich Austausch der Gläubiger Untergang der Verlustvorträge wegen Anteilswechsels (§ 8c KStG); Sanierungsprivileg nach § 8c Abs. 1a KStG findet derzeit keine Anwendung wegen Unvereinbarkeit mit EU-Recht Zinssatz der Intercompany Loans sollte über 1% liegen, da unverzinsliche Verbindlichkeiten mit Laufzeit von mehr als 12 Monaten mit 5,5% abzuzinsen sind (§ 6 Abs. 1 Nr. 3 EStG) zur Vermeidung von GrESt ggf. Erwerb von weniger als 95% der Anteile an LuxCo 2 bzw. Erwerb von 5,1% durch unabhängigen Dritten www.heylaw.de 19 E. Beispiel für Restrukturierung einer typischen LBOLBO-Struktur (Forts.) 2. Zielstruktur: Senior Lenders Senior PPL Mezz. Mezz. PPL 100% Mezzanine Lenders NewCo (Luxemburg) 100% LuxCo 2 Mezz. Mezz. Interco Loan €20m Mezz. Mezz. Interco Loan €30m Senior Interco Loan €50m Ggf. weitere Übertragung der Intercompany Loans auf deutsche Obligors-Gruppe (Luxemburg) 100% Senior Debt € 90m HoldCo (Deutschland) 100% Senior Debt € 30m OpCo (Deutschland) Deutsche ObligorsObligors-Gruppe www.heylaw.de 20 Thomas Heymann Dr. Henning Bloss LL.M. (LSE) Expertise: Akquisitionen und Restrukturierungen insbesondere von Technologie-Unternehmen Private Equity; Outsourcing; IT Expertise: Private Equity; M&A; Gesellschaftsrecht; Finanzierungen; Restrukturierungen Karriere Universität Frankfurt und Hamburg, Stipendiat der Studienstiftung des Deutschen Volkes; Deutscher Anwalt 1985; Wessing (1986-1996); Clifford Chance (1996-2000); Willkie Farr & Gallagher (2000-2005); Heymann & Partner seit 2005 Karriere Universität Göttingen und Freiburg; LL.M. (tax) Studium (LSE 1997- 1998); Rechtsanwalt bei Hengeler Mueller (2001 – 2006); Heymann & Partner seit 2006 Sprachen Deutsche, Englisch Sprachen Deutsch, Englisch www.heylaw.de Kontakt Heymann & Partner Taunusanlage 1 D-60329 Frankfurt am Main T: +49 (69) 768063-10 F: +49 (69) 768063-15 E: [email protected] www.heylaw.de 22