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Hintergrund
Emerging Markets Corporate Bonds
August 2013
©2013. Herausgeber: Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH, Neue Mainzer Straße 75, 60311 Frankfurt am Main, Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei
Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Die in dieser Veröffent­lichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine G
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für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als s­ olche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen
geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung von Lazard oder deren assoziierter Unternehmen dar. Die in dieser
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o.g. Bestimmungen gegeben.
Emerging Markets Corporate
Bonds
• Angesichts des Niedrigzinsumfeldes in der entwickelten Welt suchen die Anleger
Anlagealternativen zu den Staatsanleihen, Pfandbriefen und Unternehmensanleihen in
Europa und den USA.
• Die Bedeutung von Emerging Markets Debt (EMD) als Anlageklasse ist gestiegen. Die
Emerging Markets-Anleihen bieten einerseits eine Diversifikationsmöglichkeit aus den
traditionellen Rentenportfolios bei höheren Renditen trotz besserer Fundamentaldaten,
andererseits auch eine indirekte Chance, vom größeren Wachstum der Emerging Markets
zu profitieren.
• Nachdem sich die Anleger zunächst auf die Staatsanleihen und Quasistaatsanleihen
der Emerging Markets konzentriert haben, ist in den letzten Jahren das Interesse an
EM-Unternehmensanleihen stark gestiegen. Heute sind EM Corporate Bonds das am
stärksten wachsende Teilsegment der Weltrentenmärkte.
• Die EM-Unternehmensanleihen bieten bei besserer Kreditqualität oft eine höhere
Verzinsung als vergleichbare Unternehmensanleihen der entwickelten Welt. Dies impliziert
einerseits eine Prämie für die meist geringere Liquidität der EM Corporates, andererseits
auch eine Risikoprämie für die politischen, Corporate Governance und Flow-Risiken, die
mit dem Investment von EM Corporates verbunden sind. Mit aktivem Management und
globalem Credit-Research lassen sich diese Risiken kontrollieren.
• Dabei haben sich die Charakteristika der Emerging Markets Corporates-Märkte stetig
verbessert. Die Volumina sind gewachsen, der Länder-, Branchen und Einzeltitelmix ist
ausgewogener geworden, die Markttiefe und die Liquidität haben zugenommen.
• Die durchschnittliche Kreditqualität der EM Corporate Bonds hat sich tief in den
Bereich Investmentqualität verschoben. Der HY-Markt macht nur noch rund 25% des
Gesamtmarktes aus. Resultat der positiven fundamentalen Entwicklung war eine deutliche
risikoadjustierte Outperformance der EM Corporate Bonds im Vergleich zu anderen
Assetklassen über die letzte Dekade.
• Bisher sind die EM Corporates wichtiger Bestandteil unserer „normalen“ EMD-Konzepte.
Seit einiger Zeit ist der Markt aber so liquide, breit gestreut und vollständig, dass sich EM
Corporates zu einer eigenen Assetklasse entwickelt haben.
Lazard Asset Management
Emerging Markets Corporate Bonds
Folgerungen aus der Finanzmarktkrise
In den USA dagegen ist die Situation deutlich einfacher. Wegen
des weit liquideren und vollständigeren Kapitalmarkts ist die
Bedeutung von Bankkrediten und die Abhängigkeit von den Banken
viel geringer. In einer Krise ist daher die Abwicklung von Banken,
die vorübergehende Verstaatlichung und Reprivatisierung, die
Ausgliederung von Assets und die Rekapitalisierung – nicht nur
wegen des anderen politischen Setups als in der Eurozone – wesentlich einfacher zu managen.
Spätestens die Finanzmarktkrise hat deutlich gemacht, dass die
Abhängigkeit einer Volkswirtschaft von ihrem Bankensystem
gefährlich werden kann. Wenn die Finanzierungsströme weitgehend
von Banken und Bankkrediten abhängen, kann eine Krise der
Banken die ganze Volkswirtschaft in Gefahr bringen.
Beim Aufarbeiten der Finanzmarktkrise seit 2009 wurden die
Unterschiede zwischen den USA und Europa deutlich. Bei Ausbruch
der Krise war der Anteil der europäischen Banken am internationalen Bankgeschäft im Vergleich zu ihren Volkswirtschaften
überdimensioniert (in Q2/2008 gingen 55% aller grenzüberschreitenden Forderungen gemäß BIZ auf Banken des Euro-Raums
zurück). Der Anteil der US-Banken an den Auslandsforderungen
der Banken war hingegen fast vernachlässigbar. Das nach dem
Ausbruch der Krise notwendige Deleveraging der Banken war daher
insbesondere ein europäisches Problem (vgl. Abbildung 1).1
Die Forderungen aus den Erfahrungen der Finanzmarktkrise
sind daher eindeutig. Die Abhängigkeit der Volkswirtschaften
vom Bankkredit muss reduziert werden. Dies gilt insbesondere
für Europa, aber auch für Japan und die Emerging Markets.2
Die Alternative zum Bankkredit kann aber nur der Geld- und
Kapitalmarkt sein. Je größer, tiefer und vielfältiger die Geld- und
Kapitalmärkte für die Unternehmensfinanzierung, desto geringer
fällt die Abhängigkeit von Bankkrediten aus und desto flexibler und
stabiler wird die Volkswirtschaft, was zumindest gewisse Risiken
im Finanzsystem begrenzt. Hier können die Vereinigten Staaten
tatsächlich Vorbild sein.
Abbildung 1:
Internationales Bankgeschäft
Internationales Bankgeschäft
In Prozent der Auslandsforderungen aller an die BIZ berichtenden Banken1
100
100
75
75
50
50
25
25
0
Wachsende Weltrentenmärkte
Vor diesem Hintergrund ist es überaus positiv zu vermerken, dass
die Weltkapitalmärkte, insbesondere die Weltrentenmärkte, in den
letzten Jahren über die gesamte Krise hinweg massiv gewachsen sind
(vgl. Abbildung 2).
Abbildung 2:
Weltrentenmarkt 2002 vs. 2012
0
2007
2008
2009
2010
2011
Total Face Value of Index-Qualifying
2012
Banken des Euro-Raums
Britische Banken
US-Banken
Schweizer Banken
Japanische Banken
Sonstige Banken
Fixed Income Debt by Sector (USD terms in billions)
35,000
Face Value in Current USD Terms (billions)
2006
Quelle: Konsolidierte Bankgeschäftsstatistik der BIZ (auf Basis des unmittelbaren Kreditnehmers).
1
Auslandsforderungen umfassen grenzüberschreitende Forderungen und Inlandsforderungen
der Auslandsniederlassungen der Banken gegenüber Gebietsansässigen des Aufnahmelands.
Quelle: Konsolidierte Bankgeschäftsstatistik der BIZ (auf Basis des unmittelbaren
Kreditnehmers)
Die Abhängigkeit der Europäer von ihrem Bankensystem ist so
groß, dass das Abwickeln von Zombie-Banken praktisch unmöglich
ist. Das Vorgeben von erhöhten Eigenkapitalquoten in von der
Bankenfinanzierung weitgehend abhängigen Volkswirtschaften
kann das zukünftige Wirtschaftswachstum in den Ländern massiv
behindern, was den Banken gegenüber dem Gesetzgeber viel Macht
verschafft. Der Aufbau einer europäischen Bankenunion ist in einem
fragmentierten, intransparenten und das Wirtschaftssystem dominierenden Bankensystem sehr schwierig.
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
Local
External/Quasi
Government Government
Securitized /
Collateralized
2012
Quelle:
indices
Quelle:BofA
BofAMerrill
MerrillLynch
LynchBond
Bond
Indices
4
2002
High Grade High Yield Corp
Corporate
Hintergrund August 2013
Während in der Zeit vor dem Ausbruch der Finanzmarktkrise
im Herbst 2008 die Staatsanleihenmärkte am stärksten
expandierten, hat sich das Marktwachstum seit dem Beginn der
Austeritätspolitik der Staaten erfreulicherweise stärker in Richtung
Unternehmensanleihen, inklusive des High Yield-Segments,
verschoben. Das erste Halbjahr 2013 war – global gesehen – das
emissionsstärkste Halbjahr in der Geschichte der Corporate
Bonds, getrieben vom Renditehunger der Anleger im extremen
Niedrigzinsumfeld.3
In 2013 ist der Markt für Emerging Markets-Unternehmensanleihen weiter gewachsen. So wurden in einem bekannten
Benchmark-Index, dem BofA ML EM Corporate Plus Index
(EMCB) – unter Beachtung von Mindestliquiditätsvorgaben
und Laufzeitrestriktionen – EM Corporate Bonds mit einem
Marktvolumen von mehr als 1 Billion USD erfasst.6 Weitergehende
Untersuchungen von BofA ML, die auch illiquidere, kurzlaufende, nicht geratete Papiere umfassen, schätzen das gesamte
Marktvolumen von EM-Unternehmensanleihen (Stand Mai 2013)
auf fast 1,5 Billionen USD, was den Markt in etwa so groß macht
wie den US-amerikanischen HY-Markt7 (vgl. Abbildung 4 und 5).
In den USA sind Corporate Bonds seit Jahrzehnten ein wesentlicher
Teil des Rentenmarktes. Seit Beginn der Eropäischen Währungsunion ist auch der europäische Unternehmensanleihenmarkt stark
angewachsen. Der europäische High Yield-Markt hat sich in den
letzten Jahren massiv ausgeweitet.4
Dabei beschränken sich die meisten Analysen und auch die im
Folgenden vorzustellenden Benchmarkindizes weitgehend auf
EM Corporate Bonds, die auf USD lauten (sogenannte External
Corporates). Es gibt aber mittlerweile auch viele Emissionen der
EM-Unternehmensanleihen, die auf Lokalwährungen lauten.
Bisher ist dieser Markt aber unterentwickelt, für Ausländer meist
schwer zugänglich und illiquide. Wir werden uns daher in dieser
Ausarbeitung auf Hartwährungsanleihen (fast immer USD) konzentrieren, auch wenn das in einigen Jahren wahrscheinlich zu eng
gefasst sein wird.8
Zuletzt ist schließlich der Emerging Markets Bonds-Markt explosionsartig gewachsen. Dabei war das Wachstum des Marktes für
Unternehmensanleihen in den Emerging Markets deutlich stärker
als das des sonstigen EM-Rentenmarktes, so dass der Anteil von
Unternehmensanleihen an der Gesamtmarktkapitalisierung
stetig gestiegen ist. Ende 2012 belief sich der Anteil der Unternehmensanleihen am EMD-Universum auf rund 18% und wächst
weiter an. Damit spielen Unternehmensanleihen im Bereich EMD
sogar eine größere Rolle als in der entwickelten Welt, weil dort
wegen der hohen Staatsverschuldung der Markt für Staatsanleihen
viel größer ist (vgl. Abbildung 3).5
Abbildung 3:
Der Markt für Emerging Markets Debt (EMD)
Emerging markets growth trends in bn USD
Outstanding debt
Ext SOV
Ext CORP
Market share
Total EM
Local SOV Ext SOV
Ext CORP
YOY Growth rate
Local SOV
Ext SOV
Ext CORP Total EM
12/31/2002
540,602
266,272
100,550
907,424
59.6%
29.3%
11.1%
12/31/2003
694,014
287,479
130,545
1,112,039
62.4%
25.9%
11.7%
28.4%
8.0%
29.8%
22.5%
12/31/2004
12/31/2005
871,431
1,236,801
313,909
366,598
172,365
212,560
1,357,705
1,815,960
64.2%
68.1%
23.1%
20.2%
12.7%
11.7%
25.6%
41.9%
9.2%
16.8%
32.0%
23.3%
22.1%
33.8%
12/31/2006
1,488,361
362,426
270,513
2,121,299
70.2%
17.1%
12.8%
20.3%
-1.1%
27.3%
16.8%
12/31/2007
12/31/2008
1,776,437
1,905,871
367,198
359,481
327,501
334,788
2,471,136
2,600,140
71.9%
73.3%
14.9%
13.8%
13.3%
12.9%
19.4%
7.3%
1.3%
-2.1%
21.1%
2.2%
16.5%
5.2%
12/31/2009
2,247,155
404,552
406,727
3,058,433
73.5%
13.2%
13.3%
17.9%
12.5%
21.5%
17.6%
12/31/2010
12/31/2011
2,695,366
3,062,363
462,856
502,357
551,424
667,361
3,709,645
4,232,081
72.7%
72.4%
12.5%
11.9%
14.9%
15.8%
19.9%
13.6%
14.4%
8.5%
35.6%
21.0%
21.3%
14.1%
12/31/2012
3,514,438
552,306
874,194
4,940,938
71.1%
11.2%
17.7%
14.8%
9.9%
31.0%
16.7%
Quelle: BofA Merrill Lynch Bond Indices
Quelle: BofA Merrill Lynch Bond Indices
5
Lazard Asset Management
Abbildung 4:
EMCB Benchmark-Index
Abbildung 5:
EM-Corporates-Volumen
EMCB Index Market Value Growth According to
Bank of America-Merrill Lynch (US$ in Billions)
EM Corporate Bond Universe According to
Bank of America-Merrill Lynch (US$ in Billions)
800
Y
10
600
:
GR
CA
23
1,100
552
1,000
130
173
210
271
333
1,006
36
27
900
411
400
110
1,200
666
1,477
19
116
1,300
874
%
84
1,400
1,002
1,000
200
79
1,500
1,200
338
800
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Quelle: Bank of America-Merrill Lynch, May 2013
Quelle: Bank of America-Merrill Lynch, May 2013
Quelle: Bank of America-Merrill Lynch, Mai 2013
Quelle: Bank of America-Merill Lynch, Mai 2013
Die JP Morgan CEMBI-Indizes
Bei dem ursprünglichen CEMBI-Index handelt es sich um einen
marktkapitalisierten, Total Return-Index, der nicht versucht,
den Gesamtmarkt abzubilden, sondern sich auf die liquiden
Titel fokussiert, die wirklich für eine langfristige Kapitalanlage
in Frage kommen. Die in den Index eingehenden Wertpapiere
müssen bei Emission mindestens fünf Jahre Laufzeit haben und
ein Mindestvolumen von 500 Mio. USD aufweisen. Drei Jahre vor
Tilgungstermin werden sie wieder aus dem Index genommen.
Am Markt durchgesetzt als Benchmarks für Kapitalanlagen
und Portfolio Management von Emerging MarketsUnternehmensanleihen haben sich nicht die BofA ML Indizes,
sondern die CEMBI-Indexfamilie von JP Morgan. Diese bietet
eine ganze Reihe unterschiedlicher Indizes, die für verschiedene
Aufgabenstellungen Verwendung finden können, aber alle die
Märkte in Bezug auf Emittenten, Länder und Branchen gut widerspiegeln (vgl. Abbildung 6).9
In der Abgrenzung „Broad“ werden die Bedingungen abgeschwächt.
Das Mindestvolumen beträgt nur 300 Mio. USD und die Titel
verbleiben im Index, bis sie ein Jahr Restlaufzeit haben, so dass der
CEMBI-Broad Index das größere Marktvolumen widerspiegelt.
Aber Anleihen mit einem Volumen von unter 300 Mio. USD und
Laufzeiten unter einem Jahr werden auch hier nicht erfasst.
Abbildung 6:
Charakteristik der CEMBI-indizes
Current Characteristics of CEMBI Indices
Die Diversified-Unterindizes unterschieden sich von den
CEMBI und CEMBI Broad-Indizes insofern, dass es bei ihnen
Ländergewichtungsobergrenzen gibt. Die regionale Verteilung von
Emerging Markets Corporates ist nämlich nicht gleichmäßig. So
kommen im CEMBI-Index 18% der Anleihen von Emittenten
aus Brasilien und rund je 10% aus China und Hongkong. In den
Diversified-Versionen der Indizes sind Länderobergrenzen von
6,5% pro Land gesetzt, so dass die Indizes besser nach Ländern
„diversifiziert“ sind. Aus unserer Sicht sind die Diversified-Indizes
als Benchmark für Kapitalanlagen besser geeignet als die konzentrierteren CEMBI oder CEMBI Broad-Indizes.
Current
Index
Strip
Face
Market
Mod Spread
Value
Value
YTM % Duration
(bps) (US$ in bn) (US$ in bn)
CEMBI
5.34%
6.22
348.8
337.5
351.9
CEMBI DIVERSIFIED
5.09%
6.18
325.9
191.0
199.4
CEMBI BROAD
5.26%
5.64
344.0
655.5
690.9
CEMBI BROAD
DIVERSIFIED
5.02%
5.47
327.0
261.8
274.8
Quelle: JPMorgan, Juni 2013
Quelle: JPMorgan, June 2013
6
Hintergrund August 2013
Marktcharakteristika
Im Folgenden orientieren wir uns für die Analyse am JPM
CEMBI Broad Diversified Index, den wir als Benchmarkindex im
Portfoliomanagement als für am geeignetsten halten. Am interessantesten ist die Gliederung des Index nach Ratings (vgl. Abbildung 7).
Abbildung 8:
Regionenübersicht des CEMBI Broad Diversified
Africa
3,7%
Middle East
15,2%
Abbildung 7:
Ratingübersicht des CEMBI Broad Diversified
C
1,3%
NR
6,1%
Asia
40,0%
A
25,7%
Latin
America
27,1%
BBB
35,1%
Europe
14,1%
AA
7,5%
Quelle: JPMorgan
AAA
0,2%
Quelle: JP Morgan
B
9,2%
Von besonderem Interesse ist die Gliederung nach Branchen,
die in den Emerging Markets ganz anders aussieht als in der entwickelten Welt. In den einzelnen Ländern der EM sind nämlich
meist die größten Banken und danach die größten Minen- und
Rohstoffwerte im Entwicklungsprozess die ersten Unternehmen,
die Unternehmensanleihen emittieren können, bevor im Zuge
der Reife der Volkswirtschaft andere Branchen nachrücken. Die
EM Corporate Bonds haben daher eine hohe Gewichtung in
Finanztiteln und Rohstoffwerten (vgl. Abbildung 9).
BB
15,0%
Quelle: JPMorgan
Quelle: JP Morgan
Zu beachten ist, dass die bei den Unternehmensanleihen in den
USA und Europa übliche strikte Unterscheidung der Indizes in
Investmentqualität und High Yield in den Emerging Markets
(noch) unüblich ist. EM Corporate Bond-Portfolios und die Indizes
bestehen meist aus einer Mischung von Investmentgrade und High
Yield.
Abbildung 9:
Branchenübersicht des CEMBI Broad Diversified
Dabei ist die durchschnittliche Qualität der EM Corporate Bonds
in den letzten Jahren immer mehr angestiegen und liegt mittlerweile
deutlich im Investmentgrade. Aber HY-Anleihen machen im Index
noch immer rund 25% aus. Der Schwerpunkt der Emissionen liegt
bei A und BBB (mehr als 60 %).
Utilities
8,5%
Consumer
7,1%
Diversified
4,7%
Transport
0,7%
TMT
12,3%
Von großem Interesse ist die Untergliederung des Index nach
Regionen. Die Unternehmensanleihen der Emerging Markets
haben mit rund 40% eine stärkere Ausrichtung des Exposures an die
Wachstumsregion Asien als die breiteren EMD-Indizes, sind aber
dennoch recht ausgewogen, weil 27% aus Südamerika und 33% aus
den restlichen Regionen stammen (vgl. Abbildung 8).
Real Estate
4,6%
Financial
35,3%
Pulp & Paper
1,6%
Oil & Gas
13,3%
Metals & Mining
7,0%
Quelle: JPMorgan
Quelle: JP Morgan
7
Infrastructure
1,0%
Industrial
3,9%
Lazard Asset Management
Performance und Risikocharakteristik
von EM Corporate Bonds
bei Ausbruch der Finanzmarktkrise in den zwei Monaten von
September – Oktober 2008 rund 25% gemessen am CEMBI Index.
Wir versuchen in unseren Strategien dieses Risiko durch eine breite
Streuung in Einzeltitel, einen Total Return-Fokus (Abkehr von der
Benchmark) und eine starke Berücksichtigung des Blickes auf Top
Down-Risiken zu begrenzen. Dies ist umso wichtiger, als dass die
Liquidität und die Tiefe des Marktes zwar in den letzten Jahren
stark angestiegen sind, die Geld-Brief-Spannen aber noch immer
weiter als in der entwickelten Welt sind und sich im Krisenfall erfahrungsgemäß deutlich weiten können. Dies ist auf der anderen Seite
die Begründung dafür, dass man für das Halten vom EM Corporates
eine Liquiditätsprämie verdient (vgl. Abbildung 11).
In den letzten zehn Jahren, in denen man von einer Historie der
Assetklasse EM Corporates sprechen kann, haben EM Corporates
überragende Erträge erwirtschaftet. Es gab nur zwei Jahre, in denen
der Return kleiner als die Volatilität war, was über die letzte Dekade
betrachtet extrem attraktive risikoadjustierte Erträge (Sharpe Ratio)
bedeutete.
Das Hauptargument der Investition in Unternehmensanleihen
der Emerging Markets sind also die hohen Erträge und Ertragserwartungen der Assetklasse verglichen mit (Investmentgrade)
Anlagen in den USA oder den europäischen Märkten. Obwohl sich
die Fundamentaldaten in den Emerging Markets in den letzten
Jahrzehnten stetig verbessert haben, bieten EMD-Anleihen noch
immer eine wesentlich höhere Realverzinsung und hohe Spreads zu
vergleichbaren Anleihen der entwickelten Welt. Dies gilt auch und
insbesondere für Unternehmensanleihen (vgl. Abbildung 10).10
Abbildung 11:
Geld-Brief-Spannen von EMD-Anleihen
Comparing Liquidity of EM Sovereign and Corporate Bonds
(bps)
500
400
Abbildung 10:
Renditeaufschläge von Unternehmensanleihen
EM Corporate Index Bid-Offer
EM Sovereign Index Bid-Offer
300
200
BofA ML Corporate Bonds Index Yields
100
25
25
20
20
15
15
10
0
Average
EM Corporate Index 108 bps
EM Sovereign Index
81 bps
10
5
0
0
00
02
04
06
BOFA ML EMRG MKTS CPRT PLUS (L) - RY
BOFA ML EMU CORP. (E) - RY
BOFA ML HIGH YIELD CASH PAY ($) - RY
08
10
12
Maximum Minimum
466 bps
38 bps
298 bps
45 bps
Current
107 bps
90 bps
Stand: 31. Oktober 2012
EM Corporate Index = J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index;
EM Sovereign = J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index
Quelle: J.P. Morgan
Quelle: JPMorgan
5.22
5
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Wie immer bei Unternehmensanleihen kommt der Frage nach
dem „Default-Risiko“ (also Zahlungsausfälle oder –verzögerungen bzw. Umschuldungen) von Emerging Markets Corporates
eine zentrale Bedeutung zu. Blickt man auf die Historie
von EM-Unternehmensanleihen seit 1995 zurück, sind drei
Feststellungen zu machen.12
BOFA ML US CORP MSTR ($) - RY
BOFA ML EURO HIGH YIELD - RY
Quelle: Thomson Reuters Datastream as if 02/08/2013
Quelle: Thomson Reuters Datastream, 2. August 2013
Erstens ist die Zahl der Defaults in den Emerging Markets zumindest im letzten Jahrzehnt im Vergleich zu den USA und Europa
relativ niedrig gewesen.
Dabei darf man sich bei der Argumentation aber nicht auf die
reinen Index-Spread-Aufschläge von EM Corporates gegenüber
europäischen oder amerikanischen Indizes beziehen. Das eigentliche
Argument ist, dass man eine Fülle an Emissionen von Emerging
Markets-Unternehmen findet, deren Anleihen einen hohen
Renditeaufschlag auf die Anleihen ähnlicher Unternehmen aus
Europa oder den USA zahlen, obwohl die Kreditqualität der
EM-Unternehmen in Bezug auf Verschuldungsquoten oder Cash
Flow-Dynamik wesentlich besser ist. Der eigentliche „Case for
Emerging Markets Corporates“ findet sich also sozusagen auf der
Ebene der Bottom-Up-Analyse der Einzeltitel, weniger auf der
reinen Indexebene.
Zweitens war eine regionale Konzentration der Defaults auf
Südamerika (Argentinien, Mexiko und Brazilien) sowie die ehemaligen Sowjetrepubliken (Kazachstan, Ukraine und Russland)
festzustellen.
Drittens sind unter den drei Gruppen der Default-Risiken, nämlich allgemeine ökonomische Verfassung der Weltkonjunktur
und globaler Risikoappetit, länderspezifische Faktoren sowie
unternehmensspezifische Ursachen, die beiden erstgenannten viel
entscheidender als die eigentlichen auf das Unternehmen selbst
zurückzuführenden Gründe. Defaults von EM Corporates passieren
fast ausschließlich in Krisenzeiten der Weltwirtschaft in Ländern,
die auf der staatlichen Ebene schlecht gemanagt werden. Auf diese
Risiken kann man sich als aktiver Fondsmanager einstellen.
Man muss dennoch betonen, dass es sich bei EM Corporates um
eine Anlageform mit hohen Risiken handelt.11 Die Drawdowns in
Krisenzeiten können beträchtlich sein. So betrug der Drawdown
8
Hintergrund August 2013
Zusammenfassung und Ausblick
Literaturverzeichnis
Angesichts des extremen Niedrigzinsumfeldes trotz der hohen
Verschuldung der entwickelten Welt suchen die Anleger
Anlagealternativen zu den Staatsanleihen, Pfandbriefen und
Unternehmensanleihen in Europa und den USA. Die Bedeutung
von Emerging Markets Debt als Anlageklasse ist deutlich gestiegen. Die Emerging Markets-Anleihen bieten einerseits eine
Diversifikationsmöglichkeit aus den traditionellen Rentenportfolios
bei höheren Renditen trotz besserer Fundamentaldaten, gleichzeitig aber auch eine indirekte Chance, vom größeren Wachstum der
Emerging Markets zu profitieren.
1 BIZ: Wichtigste Erkenntnisse aus den internationalen BIZ-Statistiken, BIZQuartalsbericht, Juni 2013, S. 1-12.
2 P. Saran / R.A.Singh: Development of Corporate Bond Markets in the Emerging
Markets, World Bank Group Final Report, November 2011.
3 H. Benjamin: Corporate Bond Sales Boom in Record Start to Year, Bloomberg Business News, 13. Juni 2013.
4 O. Kaya et al: Corporate bond issuance in Europe, Deutsche Bank EU Monitor,
31.1.2013.
5 P. Galdi: World Bond Market Growth Trends, BofA ML Bond Index Almanac, 14.
Januar 2013.
6 P. Galdi et al: Introducing the Emerging Markets Corporate Plus Index, BofA ML Bond
Index Rules, 9.2.2011.
7 R.L. Rauch / R. Nguyen: Major Indices vs. Universe of All EM Corporate Bonds,
Gramercy Research, 13.6.2013.
Nachdem sich die Anleger zunächst auf die Staatsanleihen und
Quasistaatsanleihen der Emerging Markets konzentriert haben,
ist in den letzten Jahren das Interesse für das wachsende Segment
der EM-Unternehmensanleihen stark gestiegen. Mittlerweile
sind EM Corporates das am stärksten wachsende Teilsegment
der Weltrentenmärkte. Bei EM Corporates ist der Bezug zum
Wachstum der Emerging Markets eindeutiger als in den sonstigen
Segmenten von EMD.13
8 R.L. Rauch / T. Nguyen: Update on the EM Corporate Bond Market, Gramercy
Research, 3.5.2013.
9 M. Hood: Digging Deeper – Emerging Markets Debt Choices, JP Morgan White Paper,
März 2012.
10 A. Joshi: Investing Beyond Sovereigns – Emerging Markets Corporate Debt, Lazard
Insights, November 2012; J. Poon: Look To EM For Real Yield, GKResearch, Daily
Comment, 31.7.2013.
11 G. Zinna: Identifying risks in emerging market sovereign and corporate bond spreads,
Bank of England, Working Paper no. 430, Juli 2011.
12A. Joshi: An Introduction to Lazard’s Emerging Markets Debt – Corporate Total Return,
Präsentation im Rahmen des Lazard Investmentfrühstücks, Frankfurt, 30. Januar
2013.
Die EM-Unternehmensanleihen bieten bei besserer Kreditqualität
oft eine höhere Verzinsung als vergleichbare Unternehmensanleihen
der entwickelten Welt. Dies impliziert einerseits eine Prämie für
die meist geringere Liquidität der EM Corporates, andererseits aber
auch eine Risikoprämie für die größeren politischen, Corporate
Governance und Flow-Risiken, die mit dem Investment von EM
Corporates verbunden sind. Mit aktivem Management und globalem Credit-Research lassen sich diese Risiken kontrollieren.
13Capital: Emerging markets corporate debt – a maturing asset class, Capital Guardian
Viewpoints, September 2012; Aberdeen: Emerging Markets Corporate Bonds,
Aberdeen Asset Management, White Paper, März 2012.
Dabei hat sich die Infrastruktur der Emerging Markets CorporatesMärkte stetig verbessert. Die Volumina sind deutlich gewachsen,
der Länder- Branchen und Einzeltitelmix ist deutlich ausgewogener
geworden, die Markttiefe hat zugenommen und die Liquidität
hat sich deutlich verbessert. Die durchschnittliche Kreditqualität
hat sich tief in den Bereich Investmentqualität verschoben. Der
HY-Markt macht nur noch rund 25% des Gesamtmarktes aus.
Resultat der positiven fundamentalen Entwicklung war eine deutliche risikoadjustierte Outperformance der EM Corporate Bonds im
Vergleich zu anderen Assetklassen über die letzte Dekade.
Bisher sind die EM Corporates wichtiger Bestandteil unserer
„normalen“ EMD-Konzepte. Seit einiger Zeit ist der Markt aber so
liquide, breit gestreut und vollständig, dass sich EM Corporates zu
einer eigenen Assetklasse entwickelt haben.
Verfasser: Werner Krämer
Tel: 069 / 50606–140
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– Markit iBboxx-Indizes”
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Standpunkt Juni 2013
„Boulevard der Dämmerung – ein Zwischenbericht zur Entwicklung
der Europäischen Währungsunion”
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Hintergrund August 2013
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