Bahnhof

Introduktion
"Det tredje kvartalet når omsättningen en ny rekordnivå på 173 MSEK". Detta är vad
Bahnhof inleder med i sin rapport för det tredje kvartalet 2015. Under arbetets gång i
analysgruppen har vi kunnat se en stadig uppgång i bolagets aktiekurs som i början av
analysen varit på 140 sek per aktie. Tillväxten av antalet kunder har även den skett i
rekordsnabb takt som under kvartalet har vuxit 9072 privatkunder netto, som bolaget
benämner som en snabb organisk tillväxttakt. Bolaget har idag drygt 200 000
privatkunder och styrelsens bedömning för helåret 2015 är ett rörelseresultat på 77
MSEK, med en omsättning på 615 MSEK.
1. Bakgrund och produkter
VD för moderbolaget är Jon Karlung som varit verksam sedan 1996 i bolaget. Bahnhof har
sitt huvudsäte i Stockholm och sedan 1994 har bolaget erbjudit internet, IP-telefoni och
bredbandstjänster. Bahnhof AB är moderbolag i en koncern med två dotterbolag, nämligen
Bahnhof Unipessoal Lda och Bahnhof Service AB. Koncernen är verksam både i Sverige och
utomlands och det svenska moderbolaget levererar tjänsterna till företag medan dotterbolagen
arbetar med privatmarknad, samt med kundtjänst och support. Bolagets kunder kännetecknas
enligt dess hemsida ha höga krav på integritet och prestanda och där av faller det naturligt för
dem att välja Bahnhof som nätoperatör. På företagsmarknaden driver Bahnhof också
datacenter som håller servrar kontinuerligt anslutna till internet. Företaget är börsnoterat
under benämningen BAHN-B på aktietorget.
2. Ledningens roll
Jon Karlung har varit verksam inom Bahnhof sedan 1996 och tillsammans med grundaren
Andreas Norman äger de mer än 50 % av bolaget. Många företagsledare och
styrelseledamöter inom aktiebolag som är registrerade i OMX Stockholm äger endast mindre
delar av det bolag som de är verksamma i. Det stora procentuella ägandet hos ledningen och
högt uppsatta ger investerare i Bahnhof trygghet att kapital används på ett rationellt sett och
att bolaget strävar efter att maximerar vinsten. Eftersom de yrkesmässiga beslut som tas av
Jon Karlung även påverkar hans privata ekonomi, bör han föra Bahnhof i en vinstdrivande
trend under lång sikt.
3. Framtidsplan och strategi
Det investerade egna kapitalet har sämre bidragit till ökad avkastning över tid. Generellt har
dock den finansiella stabiliteten blivit bättre.
Bahnhof bedriver, via sitt dotterbolag Elementica, uppbyggnaden av en ny serverhall. I denna
serverhall kommer företag att kunna hyra servrar till en låg kostnad. Fördelarna med
Elementica är effekterna av att den är placerad innanför Stockholms tullar och är klimatsmart.
Elementiva är namnet på både dotterbolaget samt serverhallen och den kommer att vara
positionerad nära Fortums fjärrvärmeverk. Energin som går åt till att hålla igång servrarna
kommer att återanvändas till att värma upp bostäder. Detta ger Elementiva en rabatt på den el
som köps in vilket sänker produktionskostnaderna och möjliggör för billigare tjänster till
slutkunden. Projektet är avsett att bedrivas som en fristående del av Bahnhof-koncernen och
målet är att nå en omsättning av 3 miljarder kronor om den utnyttjas maximalt. För att lyckas
med projektet samlar man in pengar från enskilda investerare, långivare och en nyemission
om 750 miljoner kronor. Kvotvärdet var 22 kronor per aktie och kunde tecknas av investerare
under november månad. Emissionen blev fullt genomförd och övertecknad vilket visar en
trovärdighet för företaget bland investerarna.
Bahnhofs strategi, för att få fler kunder, är unik inom branschen. Stora konkurrenter såsom
Tele2, Com Hem och Bredbandsbolaget investerar stora summor på att marknadsföra deras
produkter. Bahnhof har valt att inte lägga pengar på reklam utan expanderar genom att
befintliga kunder rekommenderar andra att välja Bahnhof. Därför är det oerhört viktigt för
Bahnhof att ha god kundnöjdhet, vilket de också har.
4. Kunder
Utöver tjänsterna internet, telefonitjänster samt IP-telefoni till privatpersoner och företag äger
Bahnhof även datahallar som de hyr ut till företag. Under framförallt det andra kvartalet har
stora företag och kunder valt att teckna bredband hos Bahnhof, såsom Statens fastighetsverk,
PEAB och Getinge. Eftersom den absoluta majoriteten av Bahnhofs kunder är svenska har
det under det tredje kvartalet lagts extra resurser på marknadsföring mot internationella
kundgrupper, vilket aldrig tidigare har skett.
Under det tredje kvartalet 2015 omsatte Bahnhof 44 % av sin totala omsättning i
företagsmarknaden och 56 % inom den privata sektorn. Inom båda sektorerna är Bahnhofs
nisch att vara marknadsledande inom kvalité, service och hastighet. Därför kan det antas att
kunderna värderar dessa kvalitéer högt. Bevis på att Bahnhof har lyckats med sin affärsidé
och strategi kan avläsas i olika kundmätningar:


Mätningen ”NKI SB
Bredband” är en stor
kundmätning som
sammanställer kundnöjdheten
bland de 11 största
bredbandsoperatörerna i
Sverige. Enligt Bahnhofs tredje
kvartalsrapport utklassar de
alla sina konkurrenter.
Bahnhof har också tidigare
under 2015 vunnit SVT:s test
av olika bredbandsoperatörer,
med en kundnöjdhet på 96 %.
Försäljning per marknad
Företagsmarknad
44%
Privatmarknad
56%
5. Kundtillväxt
Bahnhof växer kraftigt och har under det tredje kvartalet ökat antalet privatkunder med
9702 till att ha sammanlagt över 200 000. Nya rekord i antalet nytecknade företagskunder
och privatkunder toppas ständigt efter varje kvartal. Bahnhof äger 73 % av dotterbolaget
Elementica som driver ett datacenter-projekt som har som framtida mål att omsätta 3
miljarder kronor vid maximalt utnyttjande. Detta projekt antas generera ytterligare
kundtillväxt inom den närmsta framtiden. Ett stort fokus har lagts på projektet som ska
byggas i centrala Stockholm och kan även tolkas som ett sätt att locka till sig
internationella kunder, på grund av deras internationella marknadsföring.
6. Bransch - och konkurrensanalys
Bahnhof är, mätt i omsättning, en liten aktör på marknaden som erbjuder tjänster till företag
och privatpersoner. Bahnhofs största konkurrenter är kända företag som Teliasonera, Tele2,
Com Hem, Bredbandsbolaget (telenor) och Bredband 2.
Att bolaget är en av de mindre aktörerna på marknaden behöver nödvändigtvis inte vara
negativt, eftersom detta möjliggör för en bättre och ”närmre” relation till kunderna. Bahnhof
erbjuder liknande tjänster som sina konkurrenter men saknar utbud av mobiltelefoni. För att
kunna jämföra Bahnhofs marknadsandelar med Teliasonera, Tele2 och Bredbandsbolaget
(Telenor) krävs det att omsättningen från mobiltelefonin sektorn tas bort från beräkningarna.
En Jämförelse med branschnära konkurrenter visas i diagrammen nedan:
Marknadsandelar Fast
Bredband 1H 2010
Marknadsandelar Fast
Bredband 1H 2015
14%
20.40%
38.20%
2.70%
4.30%
39.10%
4.50%
2%
19.10%
18%
18.60%
19%
TeliaSonera
Telenor
Com Hem
Bahnhof
Bredband 2
Övriga
TeliaSonera
Telenor
Com Hem
Bahnhof
Bredband 2
Övriga
Diagrammen visar att Bahnhof ökade sina marknadsandelar med 2,5 % mellan 2010 (2%)
och 2015 (4,5%). Genom att studera konkurrenternas förändring i procent kan man dra
slutsatsen att alla större företag inom branschen har ökat sina marknadsandelar under
tidsperioden medan mindre bolag antingen har blivit färre eller mindre. En bra förklaring till
denna utveckling är olika företagsförvärv. Tillexempel gjorde Bahnhof ett förvärv av
företaget Tyfon. Det mest anmärkningsvärda är att Bahnhof har ökat sina marknadsandelar
mest av alla sina konkurrenter, vilket tyder på att Bahnhofs har en bra tillväxtstrategi.
Det som gör Bahnhof unikt är dess ställningstagande i centrala och uppmärksammade frågor
samt vart deras serverhallar är placerade. Bahnhof har valt att trotsa riksdagens bestämmelser
om en mer öppen integritet på internet. Bahnhof har istället betonat hur viktigt det är att få
agera privat på internet och erbjuder därför tjänster som låter kunden vara anonym.
Bahnhofs har kommit fram till kreativa lösningar på hur de kan använda mindre energi åt sina
dataservrar. Företagets serverhallar har placerats centralt i Stockholms och i andra större
städer samt nära fjärrvärmenäten. Genom slutna avtal med Fortum återanvänds det mesta av
energin till att värma upp bostäder. Energin som används för att använda servrarna genererar
årligen stora kostnader för företag inom branschen.
Avtalen med Fortum ger Bahnhof rabatt på den elektricitet som används i dataservrarna,
vilket gör att Bahnhof kan erbjuda billigare tjänster till sina slutkunder. Bahnhof har
överlägset lägst priser på marknaden och enligt Jon Karlung hade "Facebook på tio års tid
kunnat spara 65 miljoner dollar" om de hade valt Bahnhofs tjänster. Utöver prisaspekten kan
Bahnhofs kunder marknadsföra sig med att de medvetet väljer det miljövänligare alternativet.
7. Finansiella risker
7.1 Kreditförluster
Eftersom Bahnhof delvis vänder sig till privata konsumenter finns det alltid en risk att kunder
inte betalar fakturor. Detta har historiskt inte skett i så stor utsträckning och har heller inte
märkbart påverkat bolagets kassa, eftersom Bahnhof har möjlighet att avbryta kundernas
tjänster vid uteblivna betalningar.
7.2 Egendomsskador
Bahnhof äger stora mängder anläggningstillgångar (värt 121 831 000 SEK) som kan behövas
skrivas ned vid skador på exempelvis dataservrarna. Denna risk försöker företaget begränsa
med att försäkra egendomar.
Det finns ett stort intresse hos investerare för det nya dotterbolaget Elementica. Detta visades
när marknaden fick ta del av den nyemission som skulle användas som bas-kapital för
projektet. Emissionsperioden var en månad men blev övertecknad redan efter fyra dagar.
Dock söker Bahnhof efter finansiärer, som tillsammans med kapitalet från nyemissionen, ska
utgöra det totala kapitalet för Elementica. Om inte Elementica finner en lösning på
finansieringen är Bahnhof tvungen till att bidra med kapital. Den största risken med projektet
är att inga kunder kommer ingå avtal med Elementica. I dagsläget finns det endast
förhoppningar att deras tjänster kommer vara attraktiva på marknaden. Bahnhofs VD Jon
Karlung anser att Elementicas rabatterade elpris (på grund av miljövänlig återvinning)
kommer att vara en stark konkurrensfaktor på marknaden som lockar till sig kunder.
8. Finansiell analys
8.1 Årlig tillväxt
Bahnhof har valt att växa organiskt med en låg skuldsättning samtidigt som de har ökat sin
lönsamhet. Moderbolaget har haft en utveckling enligt nedan:
Företaget har haft en mycket stabil tillväxttakt under den senaste observerade perioden (20082014) samtidigt som de åstadkommit att betala av alla sina skulder till kreditinstitut.
8.2 Utveckling år 2015
185
175
165
155
2014
145
2015
135
125
115
Q1
Q2
G3
Enligt grafen ökar Bahnhofkoncernens totala omsättning efter varje kvartal (GRAF). Genom
att studera derivatan av omsättningen under respektive år, går det att avläsa att omsättningen
dessutom stiger i en snabbare takt. Omsättningsökningen är resultatet av att fler privata
kunder och företag har börjat använda Bahnhofs tjänster. Kvartalsvis har också
tillströmningen av nya kunder ökat i en snabbare takt.
Under perioden Q1 2015 tecknade 650 företag avtal med Bahnhof vilket är en ökning med
26,7 % jämfört med Q1 2014. Avanza Bank är en av de nyblivna kunderna som installerade
deras teknikplattform i en av Bahnhofs datahallar. På grund av stor tillväxt har köp av diverse
utrusning skett i större mängder. Invigning av Bahnhofkoncernens nya huvudkontor har skett,
som är belägen nära en av datahallarna för att skapa gemenskap mellan teknik- och
säljavdelningen. Investeringar i infrastruktur har skett för 11,9 miljoner kronor medan kassan
har förstärkts med 22 Mkr och likvida medel 134,4 Mkr.
Q2 fortsatte med kraftig tillväxt både inom företag- och privatsektorn. Bahnhof genomförde
ett förvärv av Tyfon för 70 MSEK och fick i och med detta uppköp 30,000 nya kunder.
Förvärvet genomfördes kontant och innebär att köpet är avslutat. Under det andra kvartalet
likt det första lyckas Bahnhof attrahera stora företag och framförallt bolag som ställer höga
krav på säkerhet. Likvida medel uppgår till 95 Mkr med ett negativt kassaflöde. Detta beror
på förvärvet att Tyfon (70 Mkr) samt en utdelning till aktieägarna om drygt 32 Mkr.
Under Q3 sätter Bahnhof nytt rekord sätt till omsättning (173 MSEK) och antalet nytecknade
privata kunder under ett kvartal. På grund av förvärvet av Tyfon under Q2 påverkas
vinstmarginalen av engångskostnader för att överlappa de nya tekniksystemen. Bahnhof
förhandlar med ett multinationellt företag om att använda tjänster i den nybyggda datahallen i
centrala Malmö. För de samtliga kvartalen är kassaflödet fortfarande negativt (-13,9 Mkr) och
bolaget har likvida medel på totalt 9,2 Mkr.
8.3 Nyckeltal
Nyckeltal
Rörelsemarginal %
Vinstmarginal %
Andel lån I finansieringen %
Soliditet %
Kassalikviditet %
2008
8.62%
2.90%
85%
5,9%
54,4%
2009
8.64%
3.75%
69,9%
9,2%
61,4%
2010
12.92%
6.72%
21,5%
58,98%
57,65%
2011
10.50%
7.94%
21%
18,36%
83,2%
2012
11.56%
9.03%
29,5%
29,33%
93,4%
2013
14.45%
11.39%
1,9%
43,52%
115,85%
2014
14.90%
11.75%
1,2 %
40,67%
115,76%
Sett till viktiga nyckeltal kan konstateras att Bahnhof förbättrat sig i samtliga av dessa.
Rörelsemarginalen har nästan fördubblats sedan 2008 som utgångspunkt. Vinstmarginalen
har gått från 2,90 % till att öka stadigt till 11,75 % Andelen lån har som tidigare nämnts varit
ett fokus på att betalas av under de senare åren och därför räknar vi med att andelen lån bör
ligga, om inte kring noll, i alla fall på en låg nivå de kommande åren förutsatt att det inte sker
någon större investering som företaget behöver finansiera genom lån. Sannolikheten för detta
kan anses vara liten med tanke på att företaget satsar på sin organiska tillväxt. Soliditeten har
haft en ojämn utveckling under sjuårsperioden men kan idag ändå anses vara på en stabil nivå
omkring 40 procent som i allmänhet kan betraktas som en rimlig och stabil nivå att
eftersträva. I samband med amorteringen av kortfristiga lånen till institut kan vi även se en
hög nivå på förtagets kassalikviditet (115,76 procent).
8.4 P/E-tal
P/E-multipeln kallas även för ”Earnings Multiple” eller ”Price Multiple”. Syftet är att utreda
hur dyrt eller billigt ett företag är. Ett lågt värde gentemot konkurrenter innebär att ett
företags marknadsvärde är relativt lågt sett mot deras vinst. Naturligt nog kan ett högt P/E-tal
innebära motsatsen.
För att fastställa om Bahnhof är under – eller övervärderat har vi valt att kolla på P/E-värdena
för bolaget och jämfört det med dess främsta konkurrenter baserat på marknadsandelarna för
fast bredband. Eftersom Bahnhof hamnar på medianvärdet kan det konstateras att Bahnhof
varken är över – eller undervärderat. Detta tyder alltså på att aktien varken är billig eller dyr i
nuvarande marknadsläge och ligger på en rimlig nivå.
Företag
Telenor
Bredband 2
Bahnhof
TeliaSonera
Com Hem
P/E-tal
30,94
29,99
27,59
13,25
-513,13
9. Aktieutveckling
Som grafen nedan visar kan vi se en väldigt tydlig och stabil uppgång för Bahnhof över en
treårsperiod. Aktien har under treårsperioden gått från 30,1 SEK till att den i skrivande stund
står sig på 161 SEK, alltså en ökning på 535 % och det finns inget som i nuläget tyder på en
nedgång kommer att ske den närmsta tiden.
10. Prognos
Bahnhof har haft både en god omsättnings-, rörelsemarginal och vinstmarginaltillväxt de
senaste åtta åren. Vi uppskattar att omsättningen likt styrelsens uppskattning kommer att öka
till 615 MSEK såväl som att rörelsemarginal och vinstmarginal kommer att fortsätta öka i
samma takt som de tre senaste åren. Vi uppskattar från DCF-analys att rörelsemarginal under
år 2015 kommer att hamna på 15,5 respektive 12,5 procent.
Gällande löpande verksamheten tror vi på att investeringar kommer fortsätta för datahallar
och därmed att bolaget kommer fortsätta att växa organiskt samt att nya kommersiella avtal
kommer att tecknas. Vi tror även baserat på förvärvet av Elementica att Bahnhof kommer att
expandera genom fortsatta förvärv av andra bolag som kommer att ge bolaget starkare
marknadsandelar. Det är inte omöjligt för företaget att växa på längre sikt utomlands men
detta tror vi inte kommer ske förrän de närmsta fem åren då bolaget kan ta stegen till övriga
norden eftersom kundernas behov inte skiljer sig nämnvärt från de svenska. Frågan om eller
när företaget expanderar utomlands antar vi kommer betyda positiva förändringar för
aktiekursen.
11. Rekommendation
För den här terminen som vi följt utvecklingen av Bahnhof ser vi inga tendenser i närmsta
framtiden att aktiekursen skulle gå ner. Allting tyder på en fortsatt uppgång.
Rekommendationen blir därför köp. Långsiktigt enligt DCF-analys finner vi en långsiktig
riktkurs på 205,33 kronor, dock bör denna siffra inte tas på fullt allvar. Denna värdering är
baserade på historiska resultat under åren 2008-2015, alltså utifrån detta har vi kommit fram
till en kurspotential på ca 30 % från nuvarande aktievärde på 161 kronor. Företaget är
finansiellt stabilt och med ett P/E-tal på 27,59. Dock talar mycket för att företaget fortsätter
växa under 2015 och går in till år 2016 med vind i seglen. Detta bör dra upp aktiekursen, så
ett PE-tal runt 30 vore inte omöjligt för bolaget att komma upp i inför 2016. Vi som har
analyserat Bahnhof tror det blir fortsatt intressant att följa aktiekursen och bolagets
verksamhet i framtiden.