Aktienyt SAS - Sydbank Markets
Transcription
Aktienyt SAS - Sydbank Markets
Aktienyt SAS Hold Svagt kvartal understreger udfordringerne Nedjusteret Aktuel kurs: 15,70 DKK Begivenhed: 2. kvartalsregnskab 2015/16 Seneste analyse: 06/06/16 – Markante yieldfald skal modsvares af lavere omkostninger Kalender: 07/07/16 – Trafiktal, juni 08/08/16 – Trafiktal, juli 08/09/16 – 3. kvartalsregnskab 13/12/16 – Årsregnskab Forventet opdatering: Vi sænker anbefalingen på SAS-aktien til Hold (fra Køb) efter et svagt regnskab med lavere end ventet indtjening og en forsinket spareplan. Regnskabet understreger et tiltagende hårdt konkurrencemiljø, som vil besværliggøre SAS’ fortsatte indtjeningsgenrejsning. Klart lavere end ventet indtjening i 2. kvartal SAS’ omsætning i 2. kvartal er helt på linje med vores forventninger (-2% ift. markedsforventningerne), mens resultatet før skat og engangsposter på -601 mio. SEK er væsentligt under vores estimat på -263 mio. SEK (og markedsforventningerne på -184 mio. SEK). Resultatet svarer til et indtjeningsfald på 270 mio. SEK i forhold til samme kvartal sidste år. Pengestrømmene fra driften på 2,5 mia. SEK tæller derimod på positivsiden i et ellers svagt regnskab. Valutaeffekter og vedligehold tynger regnskabet Resultattilbagegang er i sig selv overraskende, når SAS’ brændstofregning falder med 800 mio. SEK i kvartalet. På forhånd havde vi dog informationer om de markante yieldfald, så skuffelsen i dag er relateret til omkostningsudviklingen. Her trækker højere tekniske vedligeholdelsesomkostninger ned, men også negative valutaeffekter på 463 mio. SEK påvirker negativt. Brændstofomkostningerne er helt på linje med vores estimater i kvartalet. Sænkede ambitioner i Strategiplanen 4XNG SAS sænker ambitionerne i 4XNG, og selskabet forventer nu at høste gevinsterne senere end tidligere forventet. Konsekvensen er, at besparelsesgevinsterne i 2015/16 sænkes til 700 mio. SEK fra tidligere 1.000 mia. SEK. Det overrasker os, da forretningsmiljøet peger mod tiltagende konkurrencepres – og dermed behov for hurtigere (eller endda flere) besparelser – ikke langsommere. Kvartalsvist Overskud er stadig klart inden for rækkevidde SAS fastholder prognosen om et overskud før skat og engangsposter i 2015/16. Det lignede en næsten uambitiøs udmelding for seks måneder siden, men flyindustrien er omskiftelig. Vi forventer stadig, at SAS kommer til at levere overskud i år – med god afstand til underskud. Udviklingen i 2. kvartal understreger dog meget tydeligt, at SAS må arbejde hårdt for at holde indtjeningsniveauet fra 2014/15 – på trods af brændstofprisfald. Vi sænker da også vores estimater for indtjeningen i år efter det svage regnskab. Vi forventer nu et lidt større prispres i år – og desuden indarbejder vi et lidt højere omkostningsniveau som følge af færre gevinster fra effektiviseringsprogrammet. Kvartalsregnskabet er svagt – har SAS modtræk mod prispresset? Regnskabet er væsentligt svagere end forventet – også selv om en del af afvigelsen kan forklares med ugunstige valutaeffekter. Vi noterer os desuden, at SAS’ retorik omkring konkurrencesituationen og forandringerne er skærpet. Det hårdere billetprispres er øjensynligt også en konsekvens, af at mange konkurrenter flyver med væsentligt billigere personaleomkostninger end SAS på grund af andre ansættelsesmodeller end SAS’ skandinaviske standardoverenskomster. Det pres forsvinder formentlig ikke – og kvartalsregnskabet giver ikke anledning til at forvente, at SAS har en langsigtsholdbar løsning i skuffen. SAS, nr. 4 / 2016 Jacob Pedersen, CFA Aktieanalysechef tlf. +45 74 37 44 52 [email protected] 10-06-2016, kl.: 10:26 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3 Vi opjusterede SAS-aktien til Køb i januar 2015 med begrundelse om udsigt til et mere gunstigt konkurrencemiljø. Konkurrencevilkårene for SAS ser nu for alvor ud til igen at blive skærpet. Selv om SAS’ kommercielle modtræk giver pote hos passagererne, vurderer vi, at de indtjeningsmæssige effekter bliver mere moderate. Vi sænker anbefalingen på SAS til HOLD. Resultater og Sydbanks forventninger Mio. SEK 2K 14/15 2K 15/16 2014/15 2015/16E 2016/17E Omsætning 9.403 8.916 39.650 40.007 41.993 EBIT (primær drift) 460 240 2.225 2.509 1.890 Ordinært resultat før skat 355 127 1.417 1.657 973 Nettoresultat 192 84 606 942 409 Egenkapital forrentning (%) - - 10,8% 13,8% 5,5% Soliditet (%) - - 20,9% 21,7% 20,9% EPS - udvandet 0,51 0,25 1,84 2,85 1,24 P/E - - 9,2 6,9 15,8 EV/EBITDA - - 9,6 6,6 7,9 Indre værdi - - 19 22 23 Yield - - 0,0% 0,0% 0,0% N o t e : N e t t o re s ult a t e r e f t e r be t a ling a f udbyt t e på præ f e re nc e a k t ie r Markedsværdi : 5,2 mia. DKK Likviditet : Lav Regnskabsår : 01.11-31.10 Fondskode : 1024450 Seneste udbytte : 0 SEK /aktie Reuterkode : SAS.CO Forretningsområde Omkostningsfordeling SAS’ primære aktivitet er passagerflyvning i selskabet Scandinavian Airlines. Samlet opererer selskabet den største kapacitet i det nordiske marked med en markedsandel på ca. 28%. SAS tilbyder kunderne et globalt trafiksystem – dels via egne nordiske, europæiske og interkontinentale ruter – dels via medlemskabet af StarAlliance, der er verden største flyalliance. SASgruppen består yderligere af blandt andet flyselskabet Blue1, SAS Cargo og SAS Ground Handling. Strategiplanen 4Excellence Next Generation (4XNG) skal sænke omkostningerne. Risici Høj Faldende økonomisk vækst dæmper passagervæksten. Overkapacitet som følge af leveringer af mange nye fly fra 2016. Fagforeningernes magt er reduceret men kan stadig hæmme manøvredygtigheden periodisk. SAS afdækker brændstofforbruget, men indtjeningen påvirkes af strukturelle skift i prisen på Jet Fuel (og olie). USD-følsomhed: Rentedækning: Høj 1,4 Valuta-eksponering målt ved omsætning (2015) Norge: 32% Sverige: 29% Øvrige: 25% Danmark: 14% Simpel DCF-model - til illustration af kursforventninger Fair værdi Omsætningsvækst i forecastperiode Overskudsgrad i forecastperiode Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode Kurspotentiale Lavvækstscenario 10,0 2% 3,9% 11,7% -36,2% Konkurrenceparametre Leverandører Aktuel kurs 15,7 3% 4,4% 11,7% - Højvækstscenario 22,0 4% 4,9% 11,7% 39,9% Gen. score: 2,8 3 Højhastighedstog vinder moderat frem flere steder – ikke udtalt i Skandinavien. Videokonferencer har vundet frem – begrænset effekt i fremtiden. Indgangsbarrierer Selskabets forventninger 2 Volumen har betydning ved køb af nye fly. Fagforeningernes indflydelse er stadig betydende. SAS har en begrænset forhandlingsstyrke over for de skandinaviske lufthavne. Substitut Forudsætninger og kommentarer: Simpel DCF-model. IKKE kursmål. 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad år 1-10. Aktuel Sydbank-estimeret WACC Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme 2 SAS forventer at kunne levere et positivt resultat før skat og engangsposter i 2015/16. Prognosen er baseret på fravær af uventede hændelser. SAS forventer at øge kapaciteten med samlet 10% i 2015/16. Lavprisselskaber har nemt åbnet konkurrerende ruter og derved udvandet indtjeningen på ruter med hyppige afgange. Politiske interesser besværliggør i nogen grad fusioner. Kunder Intensitet Før 3 Hård konkurrence på stærkt befærdede ruter. Lavprisselskaberne øger satsningen på businesspassagerer i det nordiske område. 2015/16E 2016/17E 3,78 1,24 Nu 2,85 1,24 Ændring -24,6% 0,0% 4 Generelt høj konkurrenceintensitet. Overkapacitet på mange ruter særligt ned i Europa. Yieldmiljøet forværres nu igen i Norden. Scoringsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. sydbank.dk Aktieanalysen 2/3 1M -4,2% 3M -3,3% 12M 44,5% Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 21 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Køb Hold Sælg Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 12 måneder 12 måneder Fordeling af anbefalinger 42,9% 38,1% 19,0% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Køb Hold Sælg Pandora Rockwool Vestas A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen DSV SAS FLSmidth Carlsberg Genmab GN Store Nord H. Lundbeck Novo Nordisk William Demant ALK‐Abelló Coloplast ISS Novozymes Chr. Hansen DONG Energy TDC Cykliske aktier Defensive aktier For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. HU UH Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. sydbank.dk Aktieanalysen 3/3