Gesamtartikel - Treuhänder

RECHNUNGSWESEN
Richard Schindler
EBITDA – Führungsgrösse
mit Zukunft
Konzept zur Steuerung des Ressourcenmanagements
mit in die Liste ihrer wichtigFinanzanalysten basieren ihre Wertüberlegungen zu- EBITDA
sten KPI aufzunehmen.
nehmend auf EBITDA-Multiples [1]. Bei Kreditvergaben spielt das Verhältnis Nettoverschuldung zu
EBITDA eine wichtige Rolle und beeinflusst die 2. EBITDA als finanzPreisgestaltung. Der Autor zeigt am Beispiel der an wirtschaftliche Grösse
der SWX kotierten Siegfried-Gruppe auf, wie sich Der operative Gewinn, definiert als
vor Zinsen und Steuern
EBITDA auch im unternehmerischen Alltag als zen- Gewinn
(EBIT), findet sich in sämtlichen Jahtraler Key-Performance-Indikator zu etablieren be- resrechnungen. Ausgehend vom EBIT
durch die Addition der Abschreiginnt und stellt ein Konzept vor, wie das Ressourcen- wird
bungen auf Sachanlagen und Amortimanagement über EBITDA gesteuert werden kann. sationen auf immateriellen Anlagegü-
1. EBITDA im
unternehmerischen Alltag
In einem sich stetig intensivierenden
Wettbewerbsumfeld kommt der richtigen Auswahl der Key Performance Indicators (KPI), also denjenigen Grössen, welche der Unternehmensleitung
bei der Steuerung des Unternehmens
als Orientierungsmarken dienen, hohe
Bedeutung zu. EBITDA gewinnt in
diesem Kontext zunehmend an Gewicht, da damit sowohl Bewertungsfragen als auch Fragen des Risk-Managements und der Finanzplanung vorausschauend beurteilt werden können.
In einem kürzlich durchgeführten
Workshop für angehende CFO des
Instituts für Finanzdienstleistungen
(Zug) beantwortete eine grosse Mehrheit der Teilnehmer die Frage abschlägig, ob in ihrem Unternehmen die Entwicklung des Verhältnisses «Nettoverschuldung/EBITDA» einer regelmässigen Analyse unterzogen werde. Für
zwei Teilnehmer hingegen war dieser
KPI die wichtigste Führungsgrösse.
Aufgrund einer hohen Verschuldung
Der Schweizer Treuhänder 9/02
und einer ungenügenden Ertragskraft
war bei ihnen die Fortführung des
Kreditverhältnisses massgeblich von
der Entwicklung dieses KPI abhängig.
Besprechungen mit Banken fanden
monatlich statt. Dieses Beispiel zeigt,
dass Unternehmen gut beraten sind,
tern auf den EBITDA geschlossen.
Auch wenn diese Herleitung theoretisch klar ist, muss in der Praxis die Bestimmung sorgfältig vorgenommen
werden. Insbesondere im angelsächsischen Raum präsentieren viele Unternehmen ihre Jahresrechnung nach dem
Umsatzkostenverfahren. Dabei werden die Kosten nicht nach Kostenarten
ausgewiesen, sondern nach den Kosten
der einzelnen Leistungseinheiten. Abschreibungen sind beim Umsatzkostenverfahren oft nur als Information
im Anhang aufgeführt.
2.1 EBITDA als cash-nahe Grösse
Die in der Tabelle aufgeführte summarische Darstellung einer Erfolgsrechnung zeigt die Herleitung des EBITDA
und der für Unternehmensbewertungen auf Ertragswertbasis relevanten
Erfolgsgrössen (siehe nachfolgenden
Kasten).
Richard Schindler, Dr. oec. publ.,
CFO Siegfried Holding AG, Lehrbeauftragter für Unternehmensbewertung an der Universität Zürich,
Zofingen/AG
Im EBITDA werden primär direkte liquiditätswirksame Kosten vor Kapitalkosten und Steuern berücksichtigt,
weshalb auf dieser Stufe die operative
Leistung eines Unternehmens sehr gut
beurteilt werden kann. Der EBITDA
bildet auch die Ausgangslage für die
771
RECHNUNGSWESEN
Richard Schindler, EBITDA – Führungsgrösse mit Zukunft
EBITDA und Bewertungsgrössen
Gliederung der Erfolgsrechnung
Herleitung der Bewertungsgrössen
Nettoumsatz
Bestandesänderung
Materialaufwand
Personalaufwand
Betriebsaufwand
Betriebsergebnis vor Zinsen,
Steuern und Abschreibungen (EBITDA)
Betriebsergebnis vor Zinsen,
Steuern und Abschreibungen (EBITDA)
Abschreibungen
Abschreibungen
Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)
Betriebsergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)
Finanzerfolg
Finanzaufwand
Finanzertrag
Sonstiger Aufwand/Ertrag
Unternehmensergebnis vor Steuern (EBT)
Steuern
– Steuern auf EBIT
Gewinn
NOPLAT1 Grundlage für EVA-Bewertungen
+ Abschreibungen
Investitionen Anlagevermögen
Investitionen Nettoumlaufvermögen
1 Net
Freier Cash-Flow Grundlage für DCF-Bewertungen
Operating Profit less Adjusted Taxes
Marktvergleichsmethoden (EV = Entreprise Value) [2]
EV/Umsatz
EV/EBITDA
EV/EBIT
EV/Cash-Flow
Verbreitung
Häufig
An Bedeutung gewonnen
An Bedeutung gewonnen
Gering
Vorrangiges
Anwendungsgebiet
Kurz- bis mittelfristig unrentable Gesellschaften,
z. B. aus der New
Economy
Unternehmen mit reger
Akquisitionstätigkeit und
hohem Goodwill,
Asset Deals
Asset Deals
In Branchen mit unterschiedlichen Investitionszyklen
Aussagekraft
Beschränkt, da kein
Profitabilitätsmultiple
Gross, da Beurteilung der
operativen Ertragskraft
und keine Verzerrung
durch Abschreibungspolitik
Gross, da Beurteilung der
operativen Ertragskraft,
aber Verzerrung durch
Abschreibungspolitik
Höher als P/E, da Elimination
bilanzpolitischer Spielräume,
jedoch inkonsistente
Definition des Cash-Flow
P/E
M/B (Market/Book)
Spezielle Multiples
Verbreitung
Sehr häufig
Im Finanzsektor häufig
Je nach Branche sehr
häufig
Vorrangiges
Anwendungsgebiet
Profitable Gesellschaften,
Überschlagsrechnung
Bei Banken und
Versicherungen
New-Economy-Gesellschaften und weitere
Branchen
Aussagekraft
Beschränkt aufgrund
Abschreibungspolitik und
ausserordentlicher Effekte
Hoch, da Rentabilitätsgrösse
Meist auf spezifische
Branchen beschränkt,
keine allgemeinen Aussagen möglich
772
Der Schweizer Treuhänder 9/02
RECHNUNGSWESEN
Richard Schindler, EBITDA – Führungsgrösse mit Zukunft
Ermittlung der freien Cash-Flows oder
des NOPLAT bei einer Unternehmensbewertung.
3. Unternehmensbewertungen
basierend auf EBITDA
Die Nähe des EBITDA zum operativ
erarbeiteten Cash-Flow eines Unternehmens, aus welchem einerseits die
Kapitalkosten (inkl. Steuern) und andererseits die Investitionen ins Anlageund Umlaufvermögen bestritten werden müssen, macht ihn für Bewertungszwecke gut geeignet.
Grundsätzlich gelangen heute zwei
Verfahren zur Unternehmensbewertung zur Anwendung:
Die Banken basieren bei ihren Wertüberlegungen oft auf Marktvergleichen, d.h. sie setzen operative Grössen
vergleichbarer Unternehmen in Beziehung und leiten aus beobachteten Unternehmenswerten am Kapitalmarkt
individuelle Unternehmenswerte ab.
12.7.02
Current Price
In den letzten Jahren ist es Usanz geworden, dass Marktvergleichsmethoden und ertragswertbasierte Methoden
gleichwertig und oft parallel zur Anwendung gelangen. EBITDA gewinnt
als Vergleichsgrösse zunehmend an
Gewicht. EBITDA misst die gesamte
Unternehmensleistung, Zinsen sind
noch nicht abgezogen.
3.2 Marktbewertungen am
Beispiel der Feinchemie-Branche
3.1 Marktvergleichsmethoden
Company
Beratungsunternehmen bevorzugen
zumeist Ertragswertmethoden wie die
Discounted-Cash-Flow (DCF) oder
die Economic Value Added (EVA)
Methode, welche auf einer erwarteten
Entwicklung zukünftiger Ertragsgrössen basieren.
Für das Marktsegment «Feinchemie»
wurde im Juli 2002 auf der Basis der geschätzten EBITDA-Zahlen von 2002 [3]
ein Multiple von 6.9 bezahlt.
Wenn am Kapitalmarkt für die Schweizer Firma Siegfried ein EBITDA 2002
in der Höhe von CHF 100 Mio. erwartet wird und unterstellt wird, dass
Siegfried wie der Durchschnitt des
Feinchemie-Segmentes bewertet sein
Enterprise Value
2001
2002
EBITDA
2001
2002
EV/EBITDA
2001
2002
16 463
17 951
29 639
39 576
512
6 184
2 483
9 703
10 074
390
9 428
3 897
5 916
2 294
4 607
89
6 014
7 550
506
2 003
2 245
5 238
4 258
98
856
420
1 349
1 187
52
1 961
545
782
216
796
26
1 144
1 132
73
8.2
8.0
5.7
9.3
5.2
7.2
5.9
7.2
8.5
7.4
4.8
7.2
7.6
10.0
5.8
3.4
5.3
6.7
7.0
Europe
Air Liquide
Akzo Nobel
BASF
Bayer
British Vita
BOC
Celanese
Ciba
Clariant
Croda
Degussa
Givaudan
ICI
Johnson Matthey
Rhodia
Scapa
Solvay
Syngenta
Yule Catto
147.70
42.69
43.35
30.40
236.00
963.00
21.76
116.00
32.20
267.50
36.81
576.00
315.25
900.00
9.10
45.00
69.80
90.50
307.50
Ungewichteter Durchschnitt
Der Schweizer Treuhänder 9/02
15 524
15 968
27 259
36 487
532
6 129
2 664
9 745
8 743
418
11 004
5 188
5 736
1 801
4 031
57
7 178
7 153
656
2 077
2 377
5 502
4 427
101
830
430
1 230
1 210
56
1 960
622
805
242
883
14
1 185
1 191
85
7.5
6.7
5.0
8.2
5.3
7.4
6.2
7.9
7.2
7.5
5.6
8.3
7.1
7.5
4.6
4.0
6.1
6.0
7.8
6.9
müsste, beliefe sich die theoretische
Gesamtbewertung des Unternehmens
auf CHF 690 Mio. Davon müsste die
Netto-Verschuldung im Bewertungszeitpunkt in Abzug gebracht werden,
um den vergleichbaren Eigenkapitalwert zu bestimmen. Die Höhe der zur
Anwendung gelangenden Multiples
für einzelne Unternehmen ist aber
auch von deren relativer Position im
Vergleichssegment und unternehmensspezifischen Besonderheiten, wie beispielsweise geringer Marktliquidität,
abhängig.
3.3 Validierung von EBITDABewertungen am Modell
Interessant ist die Überprüfung der
Frage, ob Unternehmensbewertungen
auf Basis EBITDA mit den Resultaten
einer Unternehmensbewertung auf Ertragswertbasis vergleichbar sind. Dazu
wird am Modell mittels EBITDA eine
Aktienkurs-Entwicklung vorhergesagt,
welche auf einem möglichen relativ stetigen Business-Plan basiert. Anschliessend wird für jedes einzelne Jahr im
Business-Plan eine DCF- und EVABewertung vorgenommen. Es resultiert, dass die Abweichungen zwischen
EBITDA-Werten und Ertragswerten
über die Jahre hinweg gering sind und
nie mehr als 3% betragen.
Im ersten Modell (Bewertungsvergleich stabile Verhältnisse) wird unterstellt, dass sich die Bilanzverhältnisse,
und damit auch die Investitionen ins
Anlage- und Umlaufvermögen, relativ
zum Umsatz entwickeln. In einem
zweiten Modell (Bewertungsvergleich
Fehlsubstanz bis Jahr 5) wird nun untersucht, welche Auswirkungen grössere Investitionsvorhaben während des
Prognosehorizontes auf die Bewertung
haben. Für das Jahr 5 wird ein Investitionsprogramm in der vierfachen Höhe
der sonst üblichen Jahresinvestitionen
simuliert. Die Grafik unten zeigt, dass
Unternehmensbewertungen auf Basis
EBITDA diesen Umstand nicht genügend berücksichtigen. Die Konsequenz
der Investitionen im Jahr 5 ist, dass sich
die Finanzschulden ab diesem Jahr im
Vergleich zum Umsatz deutlich erhöhen. Das Unternehmen lebt bis
dahin mit einer eigentlichen Fehlsubstanz, was in EBITDA- Bewertungen
nicht erkannt wird.
773
RECHNUNGSWESEN
Richard Schindler, EBITDA – Führungsgrösse mit Zukunft
3.4 EBITDA-Multiples als
Wachstumsindikatoren
Bewertungsvergleich stabile Verhältnisse
Cash-Flow-Rechnung
1
5
10 ff.
EBITDA
Abschreibungen
EBIT (operativer Gewinn)
Steuern
20 %
900
–350
550
–110
1094
–448
646
–129
1396
–580
816
–163
NOPLAT (EVA)
+ Abschreibungen
Investitionen AV
Investitionen NUV
440
350
–450
–60
517
448
–547
–60
653
580
–698
–60
FCF (DCF)
Zinsen
Tax shield
Dividenden
Veränderung verz. FK
280
–50
10
–252
0
358
–50
10
–322
0
475
–49
10
–427
0
–12
–4
8
Veränderung Excess Cash
EBITDA-Multiple
EBITDA-Multiples lassen Rückschlüsse zu, wie der Kapitalmarkt Wachstum
und Profitabilität einzelner Branchen
einschätzt. Ausgehend von für die
Schweiz nicht untypischen 8 % Gesamtkapitalkosten wird im Modell
eines anlageintensiven Unternehmens
untersucht, welche Wachstums- und
Profitabilitäts-Konstellationen zu welchen theoretischen EBITDA-Multiples führen müssten:
Annahmen
WACC
Abschreibungen
8%
10%
EBITDA-Multiples
7.0
Bewertungsvergleich Eigenkapital
%
10
15
20
25
2
3.9
5.4
6.4
7.1
10
8.4
10.5
11.9 12.9
20
19.5
22.9
25.2 26.7
8000
7000
EBITMarge
Wachstum
6000
Die Analyse zeigt die grosse Bedeutung von Wachstumschancen für die
Schaffung von Mehrwerten für die Aktionäre. Margenverbesserungen vermögen zwar den Gesamtwert eines Unternehmens ebenfalls erheblich zu steigern, sind aber in ihrem Gesamteffekt
wesentlich weniger effektiv als der
Wertbeitrag über Wachstumsmöglichkeiten.
TCHF
5000
4000
3000
2000
4. Finanzplanung mittels
«Debt/EBITDA»
1000
0
1
2
3
4
5
6
Jahre
DCF/EVA
Damit zeigen Unternehmensbewertungen auf Basis EBITDA im Normalfall gute Resultate. Eine genaue Überprüfung der geplanten Investitionen ist
jedoch notwendig, um mögliche Fehl774
EBITDA
substanz-Situationen erfassen zu können. Bewertungstechnisch muss die
diskontierte Fehlsubstanz vom Unternehmensgesamtwert in Abzug gebracht werden.
Die Kreditkrise Mitte der 90er Jahre
hatte ein weitverbreitetes Umdenken
der Banken bei der Kreditvergabe und
der Messung von Kreditrisiken zur
Folge. Es wurde deutlich, dass die Belehnung von Anlagen – insbesondere
Immobilien – keinen Schutz vor Kreditausfällen bietet. Aktiven sind nur dann
werthaltig, wenn sich mit ihnen CashFlow generieren lässt. Heute werden
Kredite nur nach einer sorgfältigen
Überprüfung der Ertragskraft eines
Kreditnehmers vergeben. EBITDA
Der Schweizer Treuhänder 9/02
RECHNUNGSWESEN
Richard Schindler, EBITDA – Führungsgrösse mit Zukunft
wirtschafteten EBITDA zur Kreditrückführung verwendet werden könnte.
Bewertungsvergleich Fehlsubstanz bis Jahr 5
Cash-Flow-Rechnung
1
5
10 ff.
EBITDA
Abschreibungen
EBIT (operativer Gewinn)
Steuern auf EBIT
20 %
900
–350
550
–110
1094
–448
646
–129
1396
–695
701
–140
NOPLAT (EVA)
+ Abschreibungen
Investitionen AV
Investitionen NUV
440
350
–450
–60
517
448
–2000
–60
561
695
–698
–60
FCF (DCF)
Zinsen
Tax shield
Dividenden
Veränderung verz. FK
280
–50
10
–252
0
–1095
–50
10
0
1250
498
–113
23
–448
0
–12
115
– 40
Veränderung Excess Cash
Mit der Verhältniszahl Nettoverschuldung zu EBITDA («Debt/EBITDA»)
wird seitens der Banken der Zeitraum
geschätzt, in welchem ein Kreditverhältnis zurückgeführt werden könnte.
Eine Untersuchung der Bank Vontobel [4] hat gezeigt, dass gut 2/3 der im
SPI enthaltenen Unternehmen ein
Verhältnis «Debt/EBITDA» unter 3
aufweisen. Grössen über 3 sind normalerweise nur in jungen Wachstumsbranchen sowie bei Unternehmen mit
finanzieller Anspannung anzutreffen.
in %
2
4
EBITDA-Multiple
7
7.0
Bewertungsvergleich Eigenkapital
5
25
12
7000
21
24
6000
Unter 1 J.
1–2 J.
2–3 J.
3–4 J.
TCHF
5000
4000
4–5 J.
5–6 J.
6–7 J.
Über 7 J.
Die positiven Erfahrungen mit dem
neuen System haben sich auch in der
Preisgestaltung der Kreditgeber niedergeschlagen. In grösseren Transaktionen, z. B. bei syndizierten Kreditverhältnissen, wird für die Preisfindung
und die Ausdehnung des Kreditverhältnisses auf «Debt/EBITDA» abgestellt. Eine typische Angebotsstruktur
sieht wie folgt aus:
3000
2000
1000
0
1
2
3
4
5
6
Jahre
DCF/EVA
steht auch da im Zentrum der Analysen der Banken.
4.1 Kreditvergabe bei Banken
Kreditgeber möchten wissen, wie rasch
sich ihre Kredite im Normalfall zurückDer Schweizer Treuhänder 9/02
Debt/EBITDA
Ratio
Marge über
LIBOR (Beispiel,
keine Richtwerte!)
➢ 3.00 x
➢ 2.50 x
➢ 2.00 x
➢ 1.50 x
➢ 1.00 x
Default
a + 2.0
a + 1.0
a + 0.5
a
BP = Basispunkte
a = Ausgangsmarge
(z. B. 1%)
EBITDA
führen lassen. In einer verschlechterten
Ertragssituation werden die Investitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen
zurückgenommen. Die Steuerbelastung entfällt ebenfalls weitgehend,
weshalb davon ausgegangen werden
kann, dass ein bedeutender Teil des er-
775
RECHNUNGSWESEN
Richard Schindler, EBITDA – Führungsgrösse mit Zukunft
In kleineren Transaktionen werden in
der Regel feste Vorschüsse mit einer
fixen Zinsmarge gewährt. Bei der
Preisfindung findet ein ähnlicher Mechanismus statt.
In der Praxis wird häufig der Economic
Value Added (EVA) als Messgrösse
verwendet. Der Vorteil dieser Messgrösse ist, dass sie die Kapitalkosten
über die geforderte Mindestverzinsung
des eingesetzten Kapitals mit einbezieht und verschiedene Verzerrungen
Stufen zu nachhaltig wertschaffendem
Verhalten anzuhalten. Bei der Firma
Siegfried wird der EVA seit mehreren
Jahren ermittelt und insbesondere bei
der Mehrjahresplanung und grösseren
Investitionsvorhaben berücksichtigt.
EVA hat sich als wichtige Orientie-
5. Unternehmenssteuerung
mit EBITDA
Im Unternehmensalltag muss man sich
bewusst sein, dass die Interessenlage
von Management und Investoren unterschiedlich ist. Während Investoren
einseitig auf finanziellen Erfolg bedacht sind, muss das Management auch
die übrigen Stakeholder mit in seine
Überlegungen einbeziehen. Ein zweites Problem ist, dass das Management
über mehr Informationen verfügt, als
die Investoren (Agency Problematik).
5.1 Finanzieller Erfolg
und Messgrössen
Über die Definition massgeblicher
KPI und teilweise auch über die Ausgestaltung finanzieller Anreizsysteme
wird in den meisten Unternehmen versucht, einen Interessenausgleich zwischen Management und Investoren
herbeizuführen.
«Verschlechterungen in der operativen
Leistungsfähigkeit haben direkte Auswirkungen
auf die Möglichkeit, Investitionen zu tätigen.»
der offiziellen Jahresrechnung eliminiert. Nachteilig kann sein, dass der
EVA stark schwankend und in der
Kommunikation aufwendig ist. Ein
weiterer – in Theorie und Praxis nicht
oft erwähnter – Nachteil besteht darin,
dass EVA nicht direkt als Knappheitsindikator für Kapitalressourcen herangezogen werden kann.
5.2 «Debt/EBITDA»
als Knappheitsindikator
für Kapitalressourcen
Wichtig bei der Auswahl von KPI ist
deren Beitrag, Mitarbeiter auf allen
rungshilfe für die Geschäftsleitung und
den Verwaltungsrat bewährt.
Wesentliche Entscheidungen, insbesondere über die Einstellung zusätzlicher Mitarbeiter und Investitionen
in Produktionsanlagen, werden aber
durch Kostenstellenleiter vorbereitet.
Bei ihnen überzeugt das EVA-Konzept
zu wenig, da es oft als zu abstrakt empfunden wird. Investitionen müssen mit
durchschnittlich 1–2 Jahren Vorlauf
getätigt werden, um kapazitätswirksam
sein zu können. Auch für die Einstellung neuer Mitarbeiter rechnet Siegfried mit bis zu einem Jahr Vorlaufzeit.
Benno Lutz gestorben
Wir trauern um Prof. Dr. oec.
Benno Lutz, der im 79. Altersjahr
in St. Gallen seiner schweren
Krankheit erlegen ist. Er hat seine
ganze Kraft der Wissenschaft und
dem akademischen Nachwuchs gewidmet. Von 1968 bis 1989 wirkte
er als Extraordinarius für Betriebswirtschaftslehre an der Universität
St. Gallen. Sein Einsatz galt vorweg der Finanzierungslehre und
dem Revisionswesen. Mit grossem
Engagement hat er sein Fach an
der HSG entwickelt und wesentlich zu dessen Reputation beigetragen. Seine profunden wissenschaftlichen Publikationen fanden
776
eine grosse Beachtung, ganz besonders das Standardwerk Bodmer/Kleiner/Lutz «Kommentar
zum schweizerischen Bankengesetz».
Auch die Treuhand-Kammer und
speziell «Der Schweizer Treuhänder» durften vom grossen Fachwissen und von der breiten Erfahrung
des Verstorbenen profitieren. Bis
vor wenigen Jahren wirkte er in der
Redaktionskommission mit. Wir
werden dem Verstorbenen ein ehrendes Andenken bewahren.
Benno Lutz
Die Redaktion
Der Schweizer Treuhänder 9/02
RECHNUNGSWESEN
Richard Schindler, EBITDA – Führungsgrösse mit Zukunft
Die Kostenstellenleiter sind daher versucht, tendenziell genügend Ressourcen zu beantragen, um zukünftiges
Wachstum bewältigen zu können. In
einer Wachstumsphase aber können
die Investitionen nicht mehr nur aus
dem operativen Cash-Flow getätigt
werden. Kapitalressourcen werden damit zu einem knappen Gut.
Die Vermittlung der Erkenntnis, dass
auch in einer Wachstumsphase nicht
sämtliche Investitionsvorhaben bewilligt werden können, gelingt über die
Messgrösse «Debt/EBITDA» sehr gut.
Um das geplante Wachstum finanzieren zu können, hat die Siegfried-Gruppe
einen syndizierten Kreditrahmen von
CHF 160 Mio. organisiert. Die Möglichkeit zur Beanspruchung dieses Kreditrahmens hängt von der Entwicklung
des Verhältnisses «Debt/EBITDA» ab.
In einem sogenannten «Sales and Operations»-Prozess wird vierteljährlich
vorausschauend überprüft, wie sich
diese Messgrösse anhand der erwarte-
Operatives
Management
Umsatz ( Lagerv.)
./. Rohmaterial
./. Personal
./. Übrige direkte
Betriebskosten
EBITDA
für das gruppenweite Ressourcenmanagement.
Die Zusammenhänge lassen sich wie
folgt darstellen:
Investitionsmanagement
EBITDA
Finanzmanagement
Limite 2.0 als Vorgabe für
Verhältnis Debt/EBITDA
./. Steuern/Zinsen/Dividenden
./. Investitionen Anlagevermögen
./. Investitionen Umlaufvermögen
Fremdkapitalaufnahme
ten Umsatz-, Kosten- und Investitionsentwicklung voraussichtlich verändern
wird. Die Ergebnisse dienen als Basis
Finanzschulden
Verschlechterungen in der operativen
Leistungsfähigkeit haben direkte Auswirkungen auf die Möglichkeit, Inve-
RESUME
EBITDA – donnée de gestion de l’avenir
Les analystes financiers fondent de
plus en plus leurs réflexions sur les
multiples d’EBITDA [1]. Pour l’octroi
de crédit, le rapport endettement net
– EBITDA joue un rôle important et
influence la formation des prix. S’appuyant sur l’exemple du groupe Siegfried Holding AG coté à la SWX, l’auteur montre comment EBITDA commence à s’imposer dans le quotidien
des entreprises en tant que «key performance indicator» central et il présente un concept indiquant la manière
d’assurer le management des ressources par le biais d’EBITDA.
Il est évident qu’en théorie, EBITDA
tire son origine de EBIT. Dans la pratique, il convient de faire preuve de
prudence notamment si l’entreprise
établit ses comptes annuels en fonction des coûts du chiffre d’affaires et
qu’elle se contente de mentionner les
amortissements dans l’annexe à titre
d’information.
EBITDA tient compte en priorité des
coûts directs influant sur la trésorerie
par rapport aux coûts du capital et aux
L’Expert-comptable suisse 9/02
impôts, ce qui permet à ce niveau de
porter un jugement fiable sur les performances opérationnelles d’une entreprise. La proximité d’EBITDA du
cash-flow opérationnel d’une entreprise le rend parfaitement apte à des
fins d’évaluation. Des banques basent
souvent leurs réflexions en matière de
valeur sur des comparaisons de marchés: elles mettent en rapport des
grandeurs opérationnelles d’entreprises comparables et déduisent des
valeurs individuelles des valeurs des
entreprises observées sur le marché
financier. Pour les entreprises très actives dans le domaine des investissements et des acquisitions, elles utilisent souvent EBITDA comme grandeur comparative.
L’auteur démontre que les évaluations
d’entreprises basées sur EBITDA
fournissent normalement d’excellents
résultats et qu’elles sont comparables
aux évaluations utilisant les procédures DCF et EVA. Elles exigent toutefois un examen précis des investissements planifiés afin de pouvoir détecter, le cas échéant, les situations en
manque de substance et les soustraire
de la valeur totale de l’entreprise.
La crise de crédit du milieu des années
90 avait entraîné un large revirement
de la pratique des banques dans l’octroi de crédits et l’évaluation des
risques inhérents aux crédits. De nos
jours, les crédits ne sont accordés
qu’après un examen minutieux de la
capacité de rendement du preneur
de crédit. Ici également EBITDA se
trouve au centre des analyses des
banques. Le rapport proportionnel
entre l’endettement net et EBITDA
(«Debt/EBITDA») permet aux banques d’évaluer la période au terme de
laquelle le crédit pourra être remboursé. Une enquête de la Banque
Vontobel [2] a montré que plus des 2/3
des entreprises figurant au SMI présentaient un rapport «Debt/EBITDA»
inférieur à 3. On ne rencontre normalement des grandeurs supérieures à 3
que dans les nouvelles branches de
croissance et les entreprises confrontées à des tensions financières.
Dans la pratique, on utilise souvent
le paramètre Economic Value Added
777
RECHNUNGSWESEN
Richard Schindler, EBITDA – Führungsgrösse mit Zukunft
stitionen zu tätigen. Dieser Regelkreis
ist verständlich, und die Auswirkungen
tiven Leistungsverbesserung führen
müssen.
«Die Erfahrungen mit EBITDA
als vorausschauende Führungsgrösse waren bei
Siegfried durchwegs positiv.»
betrieblicher Entscheide werden für
sämtliche Mitarbeiter auf einfache Art
ersichtlich. Seit der Einführung von
EBITDA als Messgrösse ist bewusst
geworden, dass Kapital nur unter
streng definierten Voraussetzungen zur
Verfügung steht und sämtliche Ausbauvorhaben und Einstellungsentscheide zu einer massgeblichen opera-
Die mögliche Entwicklung des Aktienkurses wird ebenfalls über EBITDA simuliert. Das ist deshalb wichtig, weil
sich das Kader in einem breit angelegten Optionsprogramm finanziell im
Unternehmen engagieren konnte. Dadurch wird ebenfalls versucht, einen Interessenausgleich zwischen Management und Investoren herbeizuführen.
6. Ausblick
Die Erfahrungen mit EBITDA als vorausschauende Führungsgrösse waren
bei Siegfried durchwegs positiv.
EBITDA liefert vor allem im Kontext
des Ressourcenmanagements wertvolle
Informationen und ist für Kreditgeber
bei ihren Vergabeentscheiden ein zentrales Beurteilungskriterium. Es kann
davon ausgegangen werden, dass
EBITDA in der Unternehmensführung
weiter an Bedeutung gewinnen wird.
Anmerkungen
1 Earnings before interest, taxes, depreciation,
amortization.
2 Quelle: PricewaterhouseCoopers.
3 Quelle: CSFB Equity Research.
4 Bonitätsanalyse, November 2001, Vontobel
Equity Research, Market Report.
RESUME
(EVA) comme unité de mesure pour
la régulation des ressources. L’avantage de ce paramètre est d’englober
les coûts du capital qui excèdent l’intérêt minimal exigé pour le capital investi et d’éliminer les diverses distorsions des comptes annuels officiels.
Un inconvénient d’EVA – qui n’est
pas souvent mentionné en théorie et
dans la pratique – provient de ce que
l’on ne peut pas l’utiliser directement
en tant qu’indicateur de pénurie des
ressources financières. Les décisions
importantes concernant notamment
le recrutement de collaborateurs supplémentaires et les investissements
dans les installations industrielles sont
préparées par les responsables de
centres de coûts. Ces derniers hésitent
à utiliser EVA car ce concept leur paraît souvent trop abstrait. En revanche, le rapport «Debt/EBITDA»
réussit fort bien à les convaincre qu’il
ne faut pas autoriser tous les projets
d’investissement, même en phase de
croissance. Chez Siefried Holding AG,
on observe tous les trimestres, grâce à
un processus appelé «Sales and Operations», les variations probables de
la grandeur à mesurer en fonction de
l’évolution du chiffre d’affaires, des
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coûts et des investissements. Les résultats de cette observation servent
de base pour le management des ressources au sein du groupe. Le tableau
présente différentes connexions.
Management
opérationnel
décisions de recrutement supposent
une amélioration opérationnelle importante des performances. L’évolution possible du cours des actions peut
être également stimulé par le biais de
Management des
investissements
Management
financier
chif. aff. ( stocks)
EBITDA
./. matières premières
limite 2.0
./. personnel (frais)
./. impôts/intérêts/dividendes
./. autres frais d’exploitation ./. investissements en immobilisations
dettes
directs
./. investissements en valeur d’exploitation financières
EBITDA
fonds de tiers mobilisés
Des détériorations de la capacité opérationnelle des performances ont des
effets directs sur la possibilité d’effectuer des investissements. Ce principe est compréhensible et les conséquences des décisions prises en
matière de gestion sont aisément compréhensibles par tous les collaborateurs. Depuis l’introduction de
EBITDA en tant que grandeur de référence, l’on est devenu conscient que
le capital n’est disponible qu’à des
conditions strictement définies et que
tous les projets de développement et
EBITDA. Ce point est important
parce que le cadre peut ainsi s’engager
financièrement dans l’entreprise à travers un programme optionnel largement ouvert. Cette possibilité permet
en quelque sorte d’équilibrer les intérêts entre le management et les investisseurs.
RS/MA
1 Earnings before interest, taxes, depreciation, amortization.
2 Bonitätsanalyse, novembre 2001, Vontobel
Equity Research, Market Report.
L’Expert-comptable suisse 9/02