Strategy View

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Research
18. Juni 2015 • Nr. 96
GREXIT oder GRACCIDENT
…was wäre wenn?
Griechenland bleibt ein Dauerthema auf den EU-, G7- und IWF-Konferenzen. Ungewollt, ungelöst
und ohne klare Perspektive. Die Verunsicherung an den Finanzmärkten ist einerseits spürbar,
andererseits nicht richtig sichtbar (Volas hoch, Niveaus stabil, Spreads unabhängig). Gleichwohl
bleibt die Frage: Was wäre wenn?
Aus unserer Sicht bleibt dies das wahrscheinlichste Szenario: Es passiert nichts. Griechenland
setzt weiter auf Unterstützung ohne Gegenleistung, die Eurogruppe setzt auf Hilfe nur gegen
Reformen. Die „Institutionen“ werden durch ELA, Streckungen und kleine Zuwendungen einen
Konkurs verhindern und darauf hoffen, dass der Stillstand in Griechenland (Investitionen,
Wachstum, Arbeitslosigkeit, Deflation, …) auf dortiger Seite eine stetige Anpassung des
Verhandlungskurses in Richtung Reformen „motivieren“ wird. Einen Euro-Austritt Griechenlands will
derzeit keine Seite, da dies für alle Beteiligten sehr teuer werden dürfte (Konkurs, Abwertung,
Inflation, Rezession in Griechenland, Abschreibungen, Stress auf die Eurozone als unwiderrufliche
Einrichtung, …).
Dennoch bleiben zwei Szenarien nicht ausgeschlossen:
 der Zahlungsausfall Griechenlands und
 der Austritt des Landes aus dem Währungsverbund.
Wir betrachten die Auswirkungen dieser Szenarien ohne die rechtlichen Eintrittsbedingungen näher
differenzieren zu wollen und konzentrieren uns dabei als Hauptparameter auf die Finanzmärkte.
Szenario 1:
Muddling through (Wahrscheinlichkeit 85%, s.o. und unsere laufenden
Berichterstattungen und Prognosen).
Szenario 2:
Zahlungsausfall im Euro (Wahrscheinlichkeit: 10%).
Szenario 3:
Austritt Griechenlands aus dem Euro, Einführung einer nationalen
Währung (inklusive eines Zahlungsausfalls, Wahrscheinlichkeit: 5%).
Instrument
Aktuell
Grexit +1 Tag
Grexit + 3 Monate
Bund Future
152,15
155,00
148,00
Rendite 10y Bundesanleihe
0,75%
0,40%
1,00%
Rendite 10y Französische OATs
1,18%
1,10%
1,40%
Rendite 10y Italienische BTPs
2,26%
2,40%
2,50%
Rendite 10y Spanische Bonos
2,25%
2,40%
2,50%
1,14 USD
1,00 USD
1,10 USD
11.000
8.600
10.800
VDAX
25,4
40,0
25,0
EUROSTOXX
3.430
2.600
3.380
EUR/USD
DAX
Quelle: NORD/LB Research
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
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Basisszenario: Einigung der
Institutionen mit der
griechischen Regierung auf
einen Minimalkonsens
Unser Basisszenario trägt diesen Namen, weil wir die Wahrscheinlichkeit
einer Einigung zwischen den „Institutionen“ und der griechischen Regierung
weiterhin mit 85% veranschlagen. Darin unterstellen wir, dass es zu einer
Annäherung bei den noch strittigen Themen (insbesondere mit Blick auf eine
Reform des Rentensystems) kommt, so dass die Auszahlung der noch verbliebenen EUR 7,2 Mrd. sowie gegebenenfalls auch der eigentlich für die
Rekapitalisierung der griechischen Banken vorgesehenen EUR 11,0 Mrd. aus
dem bisherigen Rettungspaket noch bis zum 30. Juni möglich wird. Wir unterstellen weiterhin, dass unter für alle Seiten zumutbaren Auflagen danach ein
neues Rettungspaket in der Größenordnung von voraussichtlich etwa EUR 50
Mrd. initiiert wird.
Verteilung der griechischen Schulden
Quelle: Newsweek, NORD/LB Research
Nervosität verflüchtigt sich
im Basisszenario sehr
rasch
In unserem Basisszenario verflüchtigt sich die vom Schuldenstreit getriebene
Nervosität und Volatilität an den Finanzmärkten sehr rasch. Die Aufmerksamkeit der Akteure wird sich perspektivisch wieder vorrangig den geldpolitischen
Ausrichtungen der EZB und der Federal Reserve zuwenden. Den Wechselkurs des Euro gegenüber dem US-Dollar sehen wir in diesem Umfeld in drei
Monaten bei 1,09 USD, die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen erwarten wir
dann bei 0,70%.
Szenario eines Zahlungsausfalls des griechischen
Staates unterstellt Ausbleiben von Kollateralschäden
Unser Szenario eines Zahlungsausfalls des griechischen Staates bei gleichzeitigem Verbleib in der Eurozone geht zuallererst davon aus, dass die makroökonomischen Folgewirkungen begrenzt bleiben und es keine Kollateralschäden für die gesamtwirtschaftliche Konstellation und die Refinanzierungsposition etwa in Italien und Spanien geben wird. Empirisch stützen wir diese
Annahme darauf, dass die Renditeentwicklung deutscher, italienischer und
spanischer Staatsanleihen seit geraumer Zeit positiv korreliert ist. Ein Ansteckungsrisiko bei gleichzeitiger Hinwendung zu safe haven assets wird von
den Märkten im Unterschied zu der Phase in den Jahren 2011 und 2012 also
nicht eingepreist. Am aktuellen Rand ist allerdings eine gewisse Verunsicherung der Investoren daran erkennbar, dass die nach wie vor positiven Korrelationen etwas schwächer ausgeprägt sind.
NORD/LB Research
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Korrelationen der Renditeentwicklung
spanischer Staatsanleihen
deutscher,
italienischer
und
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Research
Rekapitalisierung der EZB
In diesem Szenario erodiert zunächst die Kapitalbasis der EZB durch den
mindestens teilweisen Ausfall von Forderungen aus dem Security Markets
Programme (SMP), den Target 2 Salden sowie der Emergency Liquidity Assistance (ELA). Die EZB müsste letztlich durch die nationalen Notenbanken
des Eurosystems gemäß den jeweiligen Anteilen sowie unter Rückgriff auf
Mittel aus den öffentlichen Haushalten rekapitalisiert werden. Neben dem
volkswirtschaftlichen Schaden wäre diese Konstellation sicherlich auch politisch hochbrisant, da beispielsweise aus deutschen Steuergeldern ein Großteil der Ausfälle zu refinanzieren wäre.
Kurzfristige Flucht in safe
haven assets
Kurzfristig würde ein Zahlungsausfall Griechenlands erhebliche safe haven
flows auslösen, so dass die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen deutlich unter die Marke von 0,50% fallen dürfte. Der Wechselkurs des Euro gegenüber
dem US-Dollar sollte sich in diesem Szenario kurzfristig in Richtung Parität
bewegen. Die EZB bleibt in diesem Umfeld unbeschadet der Eigenkapitalerosion nach erfolgter Rekapitalisierung bei ihrer ultraexpansiven Geldpolitik,
möglicherweise auch über den bislang angedachten Zeithorizont hinaus.
Mittelfristige Stabilisierung
bei Renditen und Wechselkursen in die Nähe der
Niveaus der vergangenen
Wochen
Da der Zahlungsausfall Griechenlands weit überwiegend zu Lasten der Portfolien öffentlicher Institutionen ginge sowie unter der wichtigen Annahme,
dass die Ansteckungsrisiken für andere Volkswirtschaften in der Eurozone
begrenzt bleiben, sollte sich recht bald eine merkliche Stabilisierung der
Marktverfassung mit Renditen und Wechselkursen in der Nähe der Niveaus
der vergangenen Wochen einstellen. In einem Zeithorizont von drei Monaten
erwarten wir eine Rückkehr der Bundrenditen auf 1,00%, der Euro sollte dann
knapp unterhalb von 1,10 USD notieren.
NORD/LB Research
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Stärkerer Euro bei Ausscheiden Griechenlands
aus dem Währungsraum
Für den sehr unwahrscheinlichen Fall eines Zahlungsausfalls Griechenlands
mit anschließendem Ausscheiden aus der Europäischen Union und dem gemeinsamen Währungsraum würden die Rekapitalisierungserfordernisse bei
der EZB in ähnlicher Weise zutage treten. Dabei ist mittelfristig jedoch mit
einem festeren Euro oberhalb von 1,20 USD zu rechnen. In diesem Szenario
hätten die Marktteilnehmer nach erfolgreicher Absolvierung der erforderlichen
Anpassungsmaßnahmen gegenüber einer Eurozone ohne Griechenland
plausiblerweise eine sehr viel geringere Risikowahrnehmung.
Auswirkungen auf Bund
Future, Rendite 10y Bundesanleihen sowie Creditmärkte
Der Bund Future hat bereits in den vergangenen Handelstagen eine
Trendumkehr vollzogen, die unter anderem auf die Verunsicherungen rund
um die Griechenland-Krise zurückzuführen ist. Von seinem Allzeithoch bei
160,69 hatte sich der Future zwischenzeitlich deutlich entfernt und fand am
10. Juni zunächst bei 148,23 einen Boden. Die oben genannten Annahmen
unterstellt, wird die zu erwartende Marktreaktion auf einen Zahlungsausfall
zunächst einen safe haven Effekt haben und damit den Future um 300 Ticks
auf über 155 ansteigen lassen. In dieser Bewegung wird die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen auf das Niveau von Anfang Mai und damit auf 0,40%
zurückfallen. Dass das Thema Griechenland auch an den Creditmärkten zu
Kursreaktionen führte, belegen die Ausschläge der letzten Tage. Der iTraxx
Europe hat zuletzt auf 78 BP nochmals ausgeweitet und wird im Falle eines
Zahlungsausfalls auf über 100 BP steigen.
Deutliche Reaktionen mit
kurzer Lebensdauer
Die Reaktionen werden zwar deutlich, in unseren Augen aber von kurzer Lebensdauer sein. Nachdem die Situation analysiert ist und alle Folgen weitestgehend absehbar sind, kommt es zu einer Normalisierung. Unter der Annahme, dass die Eurozone langfristig gestärkt aus einem schmerzhaften Ende
der Schuldenkriese hervorgeht, wird die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen
wie oben bereits erläutert nach drei Monaten auf über 1,00% steigen und der
Bund Future unter das Niveau von 148 sinken. Der iTraxx Europe fällt in diesem Zuge auf seinen Stand von Anfang Juni bei 65 BP zurück.
Bund Future und Rendite 10y Bundesanleihen
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Research
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Gläubiger von EFSF- und
KfW-Anleihen hätten keine
negativen Implikationen zu
befürchten
Sämtliche von uns betrachteten Szenarien hätten für die Gläubiger von EFSFund KfW-Anleihen keine negativen Implikationen. Sollte es hier zu Teil- oder
Vollabschreibungen auf die Forderungen kommen, so garantieren die implementierten Mechanismen eine Risikoübernahme durch die dahinter stehenden Garantiegeber. Bis zum 13. Oktober 2011 haftete etwa jeder Anteilseigner der EFSF für bis zu 120% des eigenen Anteils. In der darauffolgenden
Konstellation (EFSF v2) garantiert jedes Mitglied bis zu 165% des eigenen
Anteils, der ebenfalls nach der EZB-Einlage bestimmt, jedoch entsprechend
der Haftungsaustritte Griechenlands, Irlands und Portugals adjustiert wird. So
beträgt der maximale Rahmen EUR 780 Mrd. Mit einem Zusagevolumen von
EUR 144,6 Mrd. dominiert bei der EFSF das Griechenland-Exposure, während die Zusagen für Portugal und Irland mit EUR 26,0 Mrd. bzw. EUR 17,7
Mrd. deutlich geringer ausfallen. Das Exposure der KfW im Eigenrisiko gegenüber dem Staat Griechenland beläuft sich auf rund EUR 250 Mio. Daneben hält die KfW Forderungen gegenüber griechischen Finanzinstituten in
Höhe von etwa EUR 50 Mio. Seit Mai 2010 hat die KfW zudem in fünf Tranchen rund EUR 13 Mrd. im Rahmen des gemeinsamen Rettungspaketes des
Internationalen Währungsfonds und der Länder der Eurozone für Griechenland zur Verfügung gestellt. 80% des Grundkapitals i. H. v. EUR 3,75 Mrd.
werden vom Bund gehalten, während die Bundesländer zu 20% an der KfW
beteiligt sind. Gleichzeitig ist über § 1a des Gesetzes über die KfW die ausdrückliche Haftung des Bundes für alle bestehenden und zukünftigen Verbindlichkeiten der Anstalt festgelegt. Die explizite und direkte Garantie wird durch
die Regelungen der Anstaltslast und der Gewährträgerhaftung durch den
Bund ergänzt, die bereits für sich eine Haftung für die Verbindlichkeiten der
KfW durch den Bund bedeuten.
Kursentwicklungen bei EUROSTOXX50 und DAX
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Research
NORD/LB Research
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Deutliche, aber nur
temporäre Kurskorrekturen
am Aktienmarkt
Für die Aktienmärkte erwarten wir im Falle eines Zahlungsausfalls – ähnlich
wie bereits im Jahr 2010 im Rahmen der ersten Griechenlandkrise – deutliche, jedoch nur temporäre Kurskorrekturen, die wir bezogen auf die jüngsten
Höchststände beim DAX mit etwa 25% auf 8.600 Punkte bzw. beim
EUROSTOXX50 mit 33% veranschlagen. Die Vola dürfte kurzfristig in den
Bereich von 40 ansteigen, dann aber wieder in Richtung 25 zurückfallen. Risikoorientierte Anleger nutzen Kursniveaus von 8.600 beim DAX mit KGVs von
11 (Basis 2015) bzw. 10 (Basis 2016) zu einem erneuten Einstieg, so dass
bei entsprechend positiver Nachrichtenlage mit Gegenbewegungen von 25%
beim DAX (auf 10.800 Punkte) bzw. von 30% beim EUROSTOXX50 (auf
3.380 Punkte) zu rechnen wäre. Auch wenn Versicherungen und Banken
meist über recht geringe bis gar keine Investments in griechischen Staatsanleihen mehr verfügen, dürften diese jedoch vor dem Hintergrund nicht auszuschließender Diskussionen um Ansteckungsgefahren auf weitere Euroländer
zumindest kurzfristig stärker unter Druck kommen.
NORD/LB Research
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Anhang
Ansprechpartner in der NORD/LB
Analysten/Verfasser der Studie
Torsten Windels
Dr. Jens Kramer
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Leitung Research
Leitung Economics & Strategy
Leitung Company Research
Leitung Fixed Income Research
+49 511 361-2008
+49 511 361-6083
+49 511 361-5353
+49 511 361-5309
Leitung
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Gabriele Schneider
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Institutional Sales (+49 511 9818-9440)
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Marc Ehle
Sascha Goetz
Stefan Krilcic
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Bernd Lehmann
Jörn Meißner
Lutz Schimanski
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Patricia Lamas
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NORD/LB Research
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Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der
Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Financial Services Authority.
Diese Studie stellt „Financial Promotion“ im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante
Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB’s London Branch, Investment
Banking Department, Telephone: 0044 2079725400 wenden.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht („FINMA“) fusioniert wurde) gebilligt.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen
und, soweit erforderlich, eigene dritte Berater hinzuziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur
Grundlage einer möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat
bestätigen lassen, dass die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend
und aktuell sind.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung
von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten:
Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B.
dem NORD/LB-Research) abgeschottet.
Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben kann, wird durch die von den
Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um
sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche
Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um
Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen
betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich
externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im
Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nichterlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren.
Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von
der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach
Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte
das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss: 18. Juni 2015
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