Konjunktur und Finanzmärkte - Research Portal

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Konjunktur und Finanzmärkte
April 2016
Commerzbank Research
Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer
Editor: Christoph Weil ([email protected])
Inhalt
I.
Editorial
Seite 2
II.
Konjunktur
Seite 3-30
USA
Seite 3-7
China
Seite 8-12
Eurozone
Seite 14-24
Deutschland
Seite 25-32
Japan
Seite 33-34
III.
Rentenmärkte
Seite 35-40
IV.
Devisenmärkte
Seite 41-60
V.
Aktienmärkte
Seite 61-66
VI.
Rohstoffmärkte
Seite 67-70
VII.
Cross Asset Strategie
Seite 71-74
VIII.
Prognoseübersicht
Seite 75-80
IX
Research Kontakte
Seite 81-82
X.
Zugang zum Commerzbank Research
Seite 83-84
XI.
Disclaimer
Seite 85-86
Commerzbank Research | April 2016
1
I Editorial
Dr. Jörg Krämer
Chefvolkswirt
+49 69 136 23650
Die globalen Konjunkturaussichten sind weiterhin trübe. Die Weltwirtschaft dürfte auch 2016 um
weniger als 3% wachsen.
Große Sorgen bereitet nach wie vor die chinesische Wirtschaft. Die Konjunkturdaten haben bis zuletzt
enttäuscht. Das Wachstum dürfte noch deutlicher sinken, als es die meisten Volkswirte erwarten.
Besorgnis erregend ist, dass die Schulden der Unternehmen bis zuletzt rasant gestiegen sind. Das gilt
besonders für staatseigene Unternehmen aus Branchen, die unter Überkapazitäten leiden. Zwar dürften
die staatlichen Banken viele dieser Unternehmen über Wasser halten und so eine Rezession
verhindern. Aber die künstlich am Leben gehaltenen Unternehmen entziehen den gesunden
Unternehmen Ressourcen und schwächen die gesamte Volkswirtschaft auf Jahre.
Auch das erhoffte Durchstarten der US-Wirtschaft ist bislang ausgeblieben. Im ersten Quartal dürfte das
Wachstum noch nicht einmal das mageren Plus von 1,4% im Schlussquartal 2015 erreicht haben. Dies
lässt die Fed zögern, die Zinsen weiter zu erhöhen. Doch der Zinserhöhungsprozess ist nur
unterbrochen, nicht beendet. Denn der US-Arbeitsmarkt ist unverändert robust, die Stimmung hat sich
wieder aufgehellt, und die Inflation zeigt Anzeichen einer Beschleunigung. Wir erwarten, dass die Fed
die Leitzinsen in zwei Schritten um insgesamt 50 Basispunkte bis zum Jahresende erhöht. Die Märkte
preisen noch nicht einmal einen Zinsschritt ein.
Die EZB hat die Geldpolitik auf ihrer Sitzung im März massiv gelockert. Aber im Zweifel dürfte die EZB
später im Jahr nachlegen, etwa indem sie das Volumen der Anleihekäufe noch einmal erhöht. Schließlich dürfte die lockere Geldpolitik kaum in der Realwirtschaft ankommen. Das Wirtschaftswachstum
bleibt 2016 mit geschätzten 1,3% niedrig, und die Inflation steigt nicht wie von der EZB erhofft.
Die Aktienmärkte dürften sich vom Einbruch zu Jahresanfang weiter erholen – zumal der Dax mit einer
Dividendenrendite von gut 3% verglichen mit den Renditen von Staatsanleihen attraktiv erscheint.
Unternehmensanleihen mit guter Bonität sollten weiter von der Entscheidung der EZB profitieren, auf
Euro denominierte Unternehmensanleihen von Emittenten aus dem Euroraum zu kaufen. Der EURUSD-Wechselkurs dürfte mittelfristig nur noch leicht nachgeben, nachdem die EZB die Hoffnung auf
weitere Leitzinssenkungen gedämpft hat.
2
II Konjunktur - USA
3
USA: Nur eine leichte Konjunkturdelle
Ordentliches Wachstum voraus
BIP, real, Veränderung in %, Quartalsrate: saisonbereinigt und annualisiert
6
4
Das Wachstum wurde von schwachen Exporten und
einem Rückgang der privaten Anlageinvestitionen
gebremst. Letzteres liegt zu einem guten Teil an der
drastischen Kürzung von Investitionen in die Öl- und
Gasförderung. Dagegen legten die
Wohnungsbauinvestitionen mit einem Zuwachs von
10% einmal mehr kräftig zu.
2
0
-2
-4
-6
2009
2010
2011
2012
2013
gegen Vorquartal
2014
2015
2016
2017
Insgesamt verzeichnete die US-Wirtschaft 2015 ein
Wachstum von 2,4%, genauso viel wie 2014. Dies
liegt über dem Potenzialwachstum, das mit allenfalls
1¾ % anzusetzen ist.
gegen Vorjahr
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
US-Häusermarkt: Langer Weg aus der Krise
Baubeginne, saisonbereinigt, annualisiert, in Tsd., 3-Monatsdurchschnitt
2000
500
1600
400
1200
300
800
200
400
100
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Einfamilienhäuser (LS)
Im vierten Quartal ist die US-Wirtschaft auf
Jahresrate hochgerechnet um 1,4% gewachsen und
damit etwas stärker als vorläufig errechnet.
0
Das Wachstum im ersten Quartal 2016 dürfte noch
etwas schwächer ausgefallen sein als im
Schlussquartal 2015 (+1,4%). Das stärkere
Investitionen dürfte das schwächere
Konsumwachstum nicht ganz ausgeglichen haben.
Für die nächsten Quartale ist mit einem Wachstum
von etwa 2% zu rechnen, was zu einem weiteren
Rückgang der Arbeitslosenquote führen dürfte.
Mehrfamilienhäuser (RS)
4
USA: „Verschwundene“ Arbeitnehmer kommen zurück
Starker Arbeitsmarkt treibt Partizipationsquote nach oben
Partizipationsquote (Beschäftigte zzgl. Arbeitslose in % des
Bevölkerung über 16 Jahren) in %. Gestrichelte Linie: Trend auf
Basis der Daten von Dezember 2007 bis Dezember 2015.
66
65
Vielfach wurde kritisiert, dass die Arbeitslosenquote
ein zu positives Bild zeichne, da sich viele
Arbeitssuchende mangels Erfolgsaussichten vom
Arbeitsmarkt zurückgezogen hätten und damit aus
der Statistik gefallen wären.
Dies wurde vor allem an der fallenden
Partizipationsrate (Anteil der Arbeitsnehmer und
aktive Arbeitssuchenden an der Bevölkerung)
festgemacht. Zwischen Ende 2007 und Mitte 2015
fiel diese Quote um über 3 Prozentpunkte.
64
63
62
61
2010
Die Arbeitslosenquote erreichte im Oktober 2009 ihr
Hoch mit 10%. Seither ist sie deutlich gefallen. Im
März 2016 lag sie bei 5%.
2011
2012
2013
2014
2015
2016
In den letzten sechs Monaten ist die
Partizipationsquote merklich um 0,6 Prozentpunkte
gestiegen (Grafik links). Der anhaltend starke
Stellenzuwachs eröffnet zahlreichen potenziell
Arbeitssuchenden neue Möglichkeiten.
Der Anstieg der Partizipationsquote ist zweifellos ein
ermutigendes Zeichen. Ein anhaltender Anstieg ist
jedoch nicht zu erwarten. Der Rückgang der Quote
ist seit 2000 im Gang und vor allem auf die Alterung
der Bevölkerung zurückzuführen.
5
USA: Fed wird 2016 die Zinsen nur etwas anheben
US-Inflation nähert sich langsam dem Ziel der Fed
Deflator des privaten Verbrauchs, Veränderung gegenüber Vorjahr in %.
5
4
Der nächste Schritt lässt jedoch auf sich warten.
Selbst der Fed fallen Zinsanhebungen in einem
Umfeld schwer, wo andere Zentralbanken
expansiver werden.
3
2
1
0
-1
-2
2005
Am 16. Dezember 2015 hat die US-Notenbank die
Leitzinsen um 25 Basispunkte angehoben (Grafik
links unten).
2006
2007
2008
2009
Inflation
2010
2011
2012
2013
2014
Kerninflation
2015
2016
Fed-Ziel
Quelle: Global Insight, Fed, Commerzbank Research
Fed: 7 Jahre Nullzinspolitik zu Ende
Realzins: Fed Funds Target minus Inflationsrate, in % p.a.
8
6
Janet Yellen hat in einer wichtigen Rede kürzlich die
zahlreichen Risiken herausgestrichen, wobei sie
besonders die weltwirtschaftlichen Probleme
umtrieben. Damit wird die Fed auch auf der Sitzung
im April stillhalten.
Der Zinserhöhungsprozess ist jedoch nur
unterbrochen, nicht beendet. Denn der USArbeitsmarkt ist unverändert robust, die Stimmung
in der Industrie hat sich wieder aufgehellt, und die
Inflation zeigt Anzeichen einer Beschleunigung.
4
Wenn die Fed sich davon überzeugt hat, dass die
konjunkturelle Erholung weitergeht, dürften
Zinserhöhungen wieder auf der Agenda stehen.
2
0
-2
-4
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Leitzins (Zielsatz für Federal Funds)
Realer Leitzins
Für 2016 erwarten wir unverändert zwei
Zinsschritte, einen im Juni und einen im zweiten
Halbjahr.
Quelle: Gloabl Insight, Commerzbank Research
6
USA: Konjunkturprognose 2016/17
Indikator
Privater Verbrauch 1)2)
Anlageinvestitionen1)2)
Inlandsnachfrage 1)2)
Exporte
Importe
Bruttoinlandsprodukt 1)2)
2014 2015
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj
Vq
2,7
5,4
2,5
3,4
3,8
2,4
3,1
4,9
3,0
1,1
4,9
2,4
Arbeitslosenquote 2)
6,2
5,3
Verbraucherpreise
Vj
1,6
0,1
- Kernrate 3)
Vj
1,7
1,8
Leistungsbilanzsaldo
Mrd $ -401 -455
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq =
3) ohne Energie und Nahrungsmittel
2016
2,6
1,9
2,2
1,3
3,0
2,0
2017
2,5
3,6
2,4
2,4
4,1
2,2
2015
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2016
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
1,7
3,6
3,0
2,4
2,0
2,8
2,7
2,5
8,6
5,0
-0,7
-1,0
2,1
3,8
3,6
3,7
2,5
3,6
2,2
1,5
1,7
2,7
2,6
2,4
-6,0
5,1
0,7
-2,0
1,2
2,8
2,4
2,4
7,1
3,0
2,3
-0,7
4,1
4,5
4,5
4,1
2,9
2,7
2,1
2,0
2,1
1,8
1,9
2,1
0,6
3,9
2,0
1,4
1,3
2,5
2,3
2,2
4,8
4,6
5,5
5,4
5,1
5,0
4,9
4,9
4,8
4,7
1,2
2,4
-0,1
0,0
0,1
0,4
1,1
1,0
1,2
1,6
2,3
2,3
1,7
1,8
1,8
2,0
2,3
2,3
2,4
2,4
-419 -462
Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert.
2017
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2,4
3,5
2,4
2,4
4,1
2,2
2,1
4,7
2,2
2,3
-
2,4
3,5
2,4
2,4
4,1
2,1
2,1
4,6
2,4
2,3
-
2,4
3,5
2,4
2,4
3,9
2,1
2,1
4,5
2,5
2,4
-
2,4
3,5
2,4
2,4
3,9
2,1
2,1
4,5
2,5
2,4
-
7
II Konjunktur - China
8
China: Harte Landung, aber keine Rezession
Wirtschaft verliert an Dynamik
Bruttoinlandsprodukt, Veränderung in %
3.0
12
2.5
10
2.0
8
1.5
6
1.0
4
0.5
2
0.0
Die chinesische Wirtschaft ist im vierten Quartal
saisonbereinigt nur noch um 1,6% gegenüber
Vorquartal gewachsen, nach 1,8% im dritten
Vierteljahr (Grafik links oben). Gegenüber Vorjahr
betrug das Plus 6,8%. Für das Gesamtjahr 2015
steht damit ein Wachstum von 6,9% zu Buche.
Das Überangebot an Immobilien und die hohe
Verschuldung der Unternehmen dürften das
Wachstum 2016 weiter abbremsen. Wir erwarten
nur noch ein Plus von 6,3%.
0
2011
2012
2013
2014
Vorquartal (LS)
2015
Ein Abrutschen der Wirtschaft in eine Rezession
halten wir für wenig wahrscheinlich. So werden die
staatlichen Banken wohl einen Großteil der
hochverschuldeten staatlichen Unternehmen mit
Krediten künstlich am Leben halten.
Vorjahr (RS)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Inflation unter Kontrolle
Verbraucherpreisindex, Veränderung gegenüber Vorjahr in %
10
Auch die Notenbank dürfte mit einer weiteren
Lockerung der Geldpolitik gegensteuern. Wir
erwarten weitere Zinssenkungen.
8
6
4
2
0
-2
-4
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Spielraum hierfür eröffnet die niedrige Inflation
(Grafik links unten). Sie belief sich 2015 auf 1,4%,
nach 1,9% 2014. Und die Erzeugerpreise fallen
schon seit fast vier Jahren. 2015 betrug der
Rückgang 5,2%.
9
China: Konjunkturdaten weiterhin enttäuschend
Außenhandel lahmt
Veränderung gegenüber Vorjahr in %, Handelsbilanzsaldo in Mrd $
60
80
50
60
40
30
40
20
Die jüngsten Konjunkturdaten sind weiterhin
enttäuschend. Die chinesischen Exporte brachen im
Februar um 25,4% gegenüber Februar 2015 ein.
Die Einfuhren schrumpften um 13,8%.
Entsprechend verringerte sich der Handelsüberschuss auf 33 Mrd. Dollar (Grafik links oben).
20
10
0
0
-10
-20
-20
-30
-40
2011
2012
2013
2014
Handelsbilanzsaldo (RS)
2015
Exporte (LS)
2016
Importe (LS)
Monatliche Konjunkturdaten weiter schwach
Veränderung gegenüber Vorjahr in %, Quartalsdurchschnitt
Die Exportschwäche lässt eine weitere Abwertung
des CNY erwarten. Zwar könnte die Notenbank
durch fortgesetzte Verkäufe von Devisenreserven
eine Abwertung verhindern, doch dann würde die
preisliche Wettbewerbsfähigkeit der chinesischen
Unternehmen weiter erodieren. Vor diesem
Hintergrund erwarten wir bei USD-CNY einen
weiteren Anstieg auf 6,75 bis zum Jahresende.
In der Summe deuten die Konjunkturindikatoren auf
eine weitere Wachstumsverlangsamung. Die
Industrieproduktion lag im Januar-Februar nur noch
5,4% über dem Vorjahresniveau, nach 5,9% im
Dezember. Und auch die Einzelhandelsumsätze
verfehlten mit 10,2% gegenüber Vorjahr die
Erwartungen (Grafik links unten).
25
20
15
10
5
0
2005
2006
2007
2008
2009
Industrieproduktion
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Einzelhandelsumsatz
10
China: Hochverschuldete Unternehmen sind ein Risikofaktor
Schulden der Unternehmen steigen rasant
Schulden der nichtfinanziellen Unternehmen in Prozent des
Bruttoinlandsproduktes
Die Schulden der nichtfinanziellen Unternehmen
summieren sich inzwischen auf über 160% des
Bruttoinlandsproduktes (Grafik links). Damit ist diese
Relation seit der Finanzkrise um 62,3 Prozentpunkte
gestiegen.
170
Die Verschuldung konzentriert sich dabei auf die
Branchen, die unter Überkapazitäten und fallenden
Gewinnmargen leiden. Außerdem befinden sich
viele hoch verschuldete Unternehmen im Besitz des
Staates.
160
150
140
130
Insbesondere im Immobilien- und Bausektor
erscheint die Schuldenlast der Unternehmen
problematisch. Es besteht die Gefahr, dass sie
langfristig nicht mehr in der Lage sein werden, ihre
Verbindlichkeiten zu bedienen.
120
110
100
90
80
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Aber der Staat ist entschlossen, die großen in
Schwierigkeiten geratenen Unternehmen zu
stabilisieren, um so Arbeitsplatzverluste zu
verhindern.
Quelle: B IS, Co mmerzbank Research
Doch die künstlich am Leben gehaltenen
Unternehmen entziehen den gesunden
Unternehmen Ressourcen. Diese Zombifizierung
wird die chinesische Wirtschaft auf Jahre
schwächen und eine schnelle Erholung verhindern.
11
China: Inkonsequente Liberalisierung des Devisenmarktes
Der Abfluss der Währungsreserven ist zum
Stillstand gekommen. Im März stiegen sie wieder
leicht um 10 Mrd Dollar. Im Januar war noch ein
Rückgang um 99,4 Mrd Dollar zu verzeichnen..
Devisenreserven deutlich abgeschmolzen
Devisenreserven in Mrd USD
Die Stabilisierung ist wohl vor allem die schärferen
regulatorischen Maßnahmen zurückzuführen.
4500
Die Ursache für das Abschmelzen der
Devisenreserven ist eine massive Kapitalflucht, die
den Leistungsbilanzüberschuss zuletzt deutlich
übertroffen hat.
4000
3500
Um eine stärkere Abwertung des CNY zu
verhindern, ist die chinesische Notenbank
gezwungen Devisen zu verkaufen.
3000
2500
2000
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
So urce: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
12
China: In den Metropolen steigen die Immobilienpreise wieder kräftig
Immobilienpreise steigen wieder
Neubaupreise, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
In den größten Städten ziehen die Preise für
Wohnimmobilien wieder spürbar an. In den erstund zweitrangigen Städten war im Februar ein
Preisanstieg um 26,3% und 3,5% gegenüber dem
Vorjahr zu verzeichnen (Grafik links oben). In den
drittrangigen Städten lagen sie dagegen noch
immer 0,6% unter dem Vorjahresniveau.
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
2012
2013
erstrangige Städte
2014
2015
zweitrangige Städte
2016
drittrangige Städte
Quelle: National Bureau of Statistics, Commerzbank Research
Angebotsüberhang am Immobilienmarkt sinkt
Veränderung gegenüber Vorjahr in %
50
25
40
20
30
15
20
10
10
5
0
0
-10
-5
-10
-20
2014
2015
Wohnungsverkäufe (LS)
2016
Mit den anziehenden Preise haben auch die
Investitionen in den Wohnungsbau wieder leicht
zugenommen. In den ersten zwei Monaten des
Jahres lagen sie 3% über dem Vorjahresniveau. Im
Gesamtjahr 2010 war nur ein Plus von 1% zu
verzeichnen. Doch das noch immer große
Überangebot an Wohnungen in den drittrangigen
Städten dürfte verhindern, dass wir bald wieder
ähnliche Zuwachsraten wie 2014 (10,5%) sehen
werden.
Die unterschiedliche Preisentwicklung in den
Städten verschiedener Größe erfordert eine
differenzierte Politik. So versucht die Regierung
einerseits den Bestand an unverkauften
Wohnungen in drittrangigen Städten abzubauen
(Grafik links unten), andererseits den Preisauftrieb
in den großen Metropolen zu bremsen.
Wohnungsbauinvestitionen (RS)
13
II Konjunktur - Eurozone
14
Euroraum: Gegenwind von der Weltwirtschaft zeigt Wirkung
Euroraum: Dauerhafte Abkopplung von der Weltwirtschaft
unwahrscheinlich
Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe
60
Inzwischen scheinen die Probleme in den
Schwellenländern auch die Stimmung der
Unternehmen im Euroraum zu trüben. Im März ist
der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende
Gewerbe zwar leicht gestiegen, liegt aber immer
noch 1,6 Punkte unter dem Niveau von Ende 2015.
58
56
54
52
50
48
46
44
2001
Das Wachstum der Weltwirtschaft außerhalb des
Euroraums hat im Verlauf von 2015 deutlich
nachgelassen. Der Einkaufsmanagerindex für das
globale verarbeitende Gewerbe außerhalb des
Euroraums liegt seit Mitte 2015 nur noch knapp im
expansiven Bereich (Grafik links).
2003
2005
2007
2009
Euroraum
Quelle: Reuters, Co mmerzbank Research
2011
2013
2015
Welt ohne Euroraum
Der positive Effekt der starken Euro-Abwertung im
zweiten Halbjahr 2014 und Anfang 2015 läuft aus.
Die Unternehmen können die schwächere globale
Nachfrage nicht mehr durch eine Ausweitung ihrer
Marktanteile kompensieren.
Dagegen wird die durch den Einbruch der
Energiepreise angefachte Konsumnachfrage die
Exportschwäche wohl noch eine Zeitlang abmildern.
Die Stimmungsindikatoren dürften zwar in den nächsten Monaten in der Tendenz weiter leicht fallen.
Einen Stimmungseinbruch erwarten wir aber nicht.
15
Euroraum: Höheres Wachstum im ersten Quartal nicht von Dauer
Wachstum bleibt bescheiden
Bruttoinlandsprodukt, real, Veränderung gegenüber Vorquartal in %,
saisonbereinigt, ab 1. Vj. 2016 Prognose
1.0
0.5
Die Wirtschaft im Euroraum dürfte im ersten
Vierteljahr 2016 mit knapp ½% gegenüber
Vorquartal etwas stärker gewachsen sein als im
Schlussquartal 2015 (0,3%) (Grafik links oben).
Hierauf deutet zumindest das kräftige Plus bei der
Industrieproduktion im Januar/Februar.
Das höhere Wachstum im ersten Vierteljahr ist
teilweise auf Kalendereffekte und die milde
Witterung zurückzuführen. Im zweiten Quartal dürfte
das Expansionstempo wieder nachlassen..
0.0
-0.5
-1.0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Quelle: Eurostat, Commerzbank Research
Einbruch noch immer nicht vollständig aufgeholt
Bruttoinlandsprodukt, real, 3.Vj. 2008=100
Hierfür sprechen die Probleme in den
Schwellenländern, insbesondere in China, die hohe
private Verschuldung und die Korrektur der
Immobilienmärkte in einigen Ländern.
In dieses Bild passt auch der jüngste Rückgang der
Stimmungsindikatoren. Inzwischen teilen immer
mehr Volkswirte und auch die EZB unsere
vorsichtige Wachstumsprognose für 2016 von 1,3%.
102
100
98
Gemessen an der Tiefe der Rezession bleibt das
Tempo der konjunkturellen Erholung bescheiden.
Mitte 2016 dürfte die Euro-Wirtschaft gerade einmal
wieder das Niveau vor Ausbruch der Finanzmarktkrise Anfang 2008 erreichen (Chart links unten).
96
94
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
16
Euroraum: Spanien bleibt auf der Überholspur
Deutsche Industrie schwächelt
Industrieproduktion, Veränderung gegenüber Vorjahr, gleitender 3Monatsdurchschnitt
Das Konjunkturgefälle innerhalb des Euroraums hat
sich umgedreht. Dies zeigt die Entwicklung der
Industrieproduktion:
In den Reformländern, angeführt von Spanien, hat
die Industrieproduktion merklich angezogen (Grafik
links). Dank der Reformanstrengungen haben diese
Länder ihre Wettbewerbsfähigkeit wieder deutlich
verbessert. Dies ermöglicht es den Unternehmen,
verlorene Marktanteile zurückzugewinnen.
6
4
2
0
Auch in Frankreich und Italien legt die
Industrieproduktion wieder zu. In beiden Ländern
hat die Wirtschaft in die Wachstumsspur
zurückgefunden.
-2
-4
-6
-8
2013
2014
DE
2015
ES
Quelle: Euro stat, Co mmerzbank Research
FR
2016
IT
Die deutsche Wirtschaft hat dagegen merklich an
Schwung verloren. Zuletzt lag die Industrieproduktion sogar nur noch knapp über dem
Vorjahresniveau.
Wir gehen davon aus, dass sich der Aufschwung in
den Reformländern 2016 fortsetzen wird. Das
Wachstumstempo dürfte sich aber etwas
verlangsamen. Dagegen erwarten wir in
Deutschland, Frankreich und Italien 2016 nur ein
moderates Wachstum.
17
Euroraum: Unterliegender Preisauftrieb bleibt schwach
Inflationsrate wird bis Mitte 2016 bei nahe Null verharren
Verbraucherpreisindex (HVPI), Kernrate: HVPI ohne Energie,
Nahrungs- und Genussmittel, Veränderung gegenüber Vorjahr in
Prozent, ab April 2016 Prognose
Die im Vergleich zu Anfang 2015 etwas höhere
Kernteuerungsrate dürfte maßgeblich auf die
abwertungsbedingte Verteuerung der importierten
Waren und Dienstleistungen zurückzuführen sein.
Inzwischen hat der preistreibende Effekt der EuroAbwertung den Hochpunkt überschritten. Seit April
steigen Preise für importierte Industriegüter nicht
mehr. Zudem dämpfen die niedrigeren Energiepreise mit zeitlicher Verzögerung auch den Preisauftrieb bei anderen Waren und Dienstleistungen.
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
2013
Die Kerninflationsrate, also die Vorjahresveränderungsrate des Verbraucherpreisindex ohne
Energie, Nahrungs- und Genussmittel, hat sich bei
1% eingependelt (Grafik links). .
2014
2015
Insgesamt
Quelle: Euro stat, Co mmerzbank Research
2016
2017
Kernrate
Die Kernrate dürfte in den kommenden Monaten bei
knapp 1% verharren. Die Inflationsrate insgesamt
wird bedingt durch die Entwicklung der
Energiepreise im zweiten Halbjahr 2016 wieder in
Richtung 1% klettern. Im Jahresdurchschnitt dürften
die Verbraucherpreise um 0,3% steigen, nach 0,0%
im vergangenen Jahr. 2017 erwarten wir eine
Inflationsrate von 1,6%. Der Inflationsausblick ist
jedoch mit Blick auf die Ölpreise und den Euro mit
erheblichen Unsicherheiten verbunden.
18
EZB könnte später im Jahr noch mal nachlegen
Inflationserwartung bleibt niedrig
5-jähriger inflationsindexierter Termin-Swapsatz in fünf
Jahren
Der EZB-Rat hat die Geldpolitik auf ihrer MärzSitzung viel stärker gelockert als im Dezember, so
dass eine weitere Lockerung der Geldpolitik bereits
im Juni wenig wahrscheinlich ist. Allerdings bleiben
wir skeptisch, dass die EZB-Milliarden der
Realwirtschaft nennenswert helfen.
Weil Wachstum und Inflation tendenziell weiter
enttäuschen dürften, rechnen wir damit, dass die
EZB ihre Geldpolitik später im Jahr noch einmal
lockern wird. So könnte sie das Volumen der
monatlichen Anleihekäufe erneut erhöhen oder die
Käufe über März 2017 hinaus verlängern.
2.9
2.7
2.5
2.3
2.1
Auch äußerst niedrige Inflationserwartungen (Grafik
links) erhöhen die Bereitschaft der EZB zu weiteren
Maßnahmen. Allerdings gehen wir davon aus, dass
die Inflationserwartungen wohl zumindest etwas
steigen werden.
1.9
1.7
1.5
1.3
2005
2007
2009
2011
2013
2015
Weitere Schritte der EZB inklusive einer erneuten
Senkung des Einlagezinses werden
wahrscheinlicher, falls entgegen unserer Erwartung
der Euro in den kommenden Monaten nicht ab-,
sondern weiter aufwertet.
19
Commerzbank-Q€-Scorecard – Ziele weit entfernt
Grün: Ziel erreicht; gelb: Ziel noch nicht erreicht, aber Tendenz stimmt; rot: Ziel nicht erreicht und Tendenz
stimmt nicht
Ziel
Indikator
Benchmark
Inflationserwartungen
wieder
verankern
Wahrscheinlichkeit bei SPF, dass Inflation
im Euroraum in 5 Jahren über 1,5% liegt
Durchschnitt vor Krise (2005 bis 2007: 83,5%)
5x5-Erwartungen bewegen sich wieder
entsprechend langfristigem Modell
Abstand zu langfristigem Modell weniger als eine
Standardabweichung
•
Kerninflation
wieder bei
knapp 2%
Konsensprognose für Inflationsrate 2016
Konsensprognose entspricht mindestens EZBProjektion für 2016 vom März 2015 (1,5%)
•
Arbeitslosenquote
Arbeitslosenquote auf einem Trend, bei dem sie
Ende 2016 bei 8% liegt
•
Konjunktur
ankurbeln
Score
•
Einkaufsmanagerindizes (PMIs) für Industrie PMIs liegen über 50 und 3-Monatsdurchschnitt zeigt
und Dienstleistungssektor
nach oben
•
Konsensprognose für Wirtschaftswachstum Konsensprognose entspricht mindestens EZBim Jahr 2016
Projektion vom März 2015 (1,9%)
•
Schwächerer Anteil der Euro-Abwertung, der auf eine
Pfad, der pro Jahr eine Abwertung von 5% ergibt
Euro
originäre Euro-Schwäche zurückzuführen ist
•
Kreditkanal
öffnen
•
Durchschnitt der Kreditkosten in den fünf
größten Euro-Ländern
1 Prozentpunkt unter Durchschnitt 2014Q3 (2,7%)
Realzins: 5-Jahres-Euro-Swap minus
5-Jahres-Euro-Inflationsswap
-1,3% (angenommener Swapsatz von 0,5% minus
1,8% Inflationserwartungen)
•
Kredite an den privaten Sektor, Veränderung Zielpfad zu einer Zuwachsrate von rund 3½%
gegenüber Vorjahr in Prozent
(Modellprognose bei Wirtschaftswachstum von 2%
und Investitionsplus von 4% Ende 2016)
•
20
EZB: Refisatz bleibt wohl bei null
Taylor-Zins sinkt schon wieder
Leitzins und Taylor-Regel auf Basis von Prognosen für das
Wachstum und die Teuerung im Euroraum, % p.a.
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
1999
2001
2003
2005
2007
Taylor (Konsens)
2009
2011
Leitzins
2013
2015
Taylor (EZB)
Der Taylor-Zins liegt mittlerweile wieder über der
Nulllinie, weil sich die Notenbank normalerweise an
der erwarteten Inflationsrate im jeweils kommenden
Jahr orientiert – und die dürfte nach allgemeiner
Einschätzung merklich über dem aktuellen Niveau
liegen (Grafik links).
Dies spricht für sich genommen gegen weitere
Schritte der EZB. Im Einklang damit hatte EZBPräsident Draghi auf der Pressekonferenz im März
erklärt, dass es die EZB aus heutiger Sicht nicht als
notwendig ansieht, die Zinsen weiter zu senken.
Allerdings könnte sich die Situation bei „neuen
Fakten“ ändern.
Quelle: EZB, Economist, Commerzbank Research
Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
2.Vj 16
3.Vj 16
4.Vj 16
1. Vj 17
Konsens
0
0
0
0
High
0
0
0
0
Low
0
0
0
0
Commerzbank
0
0
0
0
Eine Senkung des Refisatzes unter Null erwarten
wir nicht (Tabelle links).
Quelle: Reuters, Co mmerzbank Research
21
Euroraum: QE-Details
Die EZB kauft schwerpunktmäßig Staatsanleihen
notenbankfähige Wertpapiere, in Billionen Euro
Bei QE konzentriert sich die EZB auf
Staatsanleihenkäufe, weil im Euroraum der private
Anleihemarkt nicht groß genug ist (Grafik links
oben).
andere
ABS
Die Ankäufe sollen mindestens bis März 2017 und
in jedem Fall so lange erfolgen, bis der EZB-Rat
„eine nachhaltige Korrektur der
Inflationsentwicklung“ erkennt.
Unternehmensanleihen
bes. Bankanleihen
unbes. Bankanleihen
Staatsanleihen
0
1
2
3
4
Quelle: EZB, Commerzbank Research
Aufteilung der Käufe nach EZB-Kapitalschlüssel
Anteil am Grundkapital der EZB in Prozent
5
6
7
Das gesamte Volumen der Staatsanleihenkäufe
wird grundsätzlich entsprechend dem Anteil der
einzelnen Länder am Kapital der EZB auf die
Länder aufgeteilt (Grafik links unten).
Anders als bisher bleiben die Risiken aus den
Staatsanleihenkäufen überwiegend - zu 80% - bei
den nationalen Zentralbanken und werden nicht
umverteilt.
Im März hat die EZB angekündigt, dass sie auch
auf Euro lautende Investment-Grade-Anleihen von
Unternehmen (ohne Banken) im Euroraum erwerben wird. Ab Juni 2016 wird die EZB weitere
gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte mit
einer Laufzeit von vier Jahren anbieten.
Untergrenze für die Konditionen der Mittelaufnahme
bei diesen Geschäften ist der Einlagezins.
22
EZB beim Wort genommen
zu weiteren Maßnahmen:
• „Wir haben die untere Grenze nicht erreicht. Die Schwerpunktverlagerung in unserem Werkzeugkasten bedeutet nicht, dass
wir Werkzeuge aussortiert haben. Sollten die Finanzierungsbedingungen aufgrund von negativen Schocks das Wachstum und
die Inflation nicht genügend unterstützen, wäre eine Zinssenkung eine mögliche Maßnahme.“(Praet, 18.3.2016)
• “Negativzinsen sind nicht unser Hauptinstrument, sie unterstützen lediglich unsere Politik. … [Die Banken] wissen, dass wir die
Zinsen nicht in einem absurden Ausmaß senken werden. Aber wir können niemals weitere Schritte ausschließen.“ (Coeure,
30.3.2016)
• „Mit den negativen Zinsen ist es uns erfolgreich gelungen, die Erwartungen [für die Zinsen auf lange Sicht] nach unten zu
drücken. In dem Ausmaß, in dem uns dafür andere Instrumente zur Verfügung stehen, werden wir unseren Fokus sicherlich
dorthin verlagern. Das haben wir durch unser Kaufprogramm und andere Instrumente auch gezeigt.“ (Draghi, 10.3.2016)
zur Einführung eines gestaffelten Einlagezinses:
• „… die endgültige Entscheidung gegen eine Zinsstaffelung entstand nicht nur durch den Wunsch, nicht zu signalisieren, dass
wir mit den Zinsen so tief gehen können, wie wir wollen, sondern auch wegen der komplexen Situation im Euroraum, mit den
vielen Banken in verschiedener Größe, für die unterschiedliche Bedingungen gelten, und die sich in ganz unterschiedlichen
Marktsituationen befinden.“ (Draghi, 10.3.2016)
zu Helikoptergeld:
• „… alle Notenbanken können das. … Mit Helikoptergeld gibt man den Bürgern den Gegenwartswert zukünftiger
Geldschöpfungsgewinne. … Die Frage ist, ob es opportun ist, auf dieses Instrument zurückzugreifen, weil es wirklich extrem
ist.“ (Praet, 18.3.2016)
• “… wie können wir sicherstellen, dass wir damit nicht die Grenze zwischen Geld- und Fiskalpolitik überschreiten? Ehrlich
gesagt, ich kann nicht erkennen, wie es ohne Risikoteilung mit den Regierungen funktionieren kann, was praktisch und
rechtlich problematisch wäre.” (Coeure, 30.3.2016)
zu den neuen TLTROs:
• „Banken können von Negativzinsen profitieren, wobei unser Einlagezins die Untergrenze darstellt. … Banken werden
deswegen wohl teurere Refinanzierungsinstrumente durch unsere TLTRO II ersetzen.“ (Praet, 18.3.2016)
23
Euroraum: Konjunkturprognose 2016/17
Indikator
Außenbeitrag 3)
2014 2015 2016 2017
0,5
0,3
0,5
0,2
0,5
0,5
0,5
0,4
0,5
0,5
1,4
0,1
0,4
1,3
1,1
0,1
0,6
0,6
0,7
0,7
0,8
0,0
0,7
0,6
0,7
0,4
0,5
0,5
0,6
0,6
-0,2
0,4 -0,4 -0,3 -0,3 -0,1 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2
1,2
1,5
1,6
1,5
1,3
1,3
1,3
1,4
1,4
1,5
0,6
0,4
0,3
0,3
0,4
0,3
0,3
0,3
0,4
0,4
11,6 10,9 10,3
9,9 11,2 11,0 10,8 10,5 10,5 10,4 10,3 10,2 10,1 10,0
Verbraucherpreise
Vj
0,4
0,0
0,3
1,6 -0,3
0,2
0,1
0,2
0,0 -0,1
0,4
0,7
1,3
1,5
- Kernrate 3)
Vj
0,8
0,8
0,9
1,2
0,7
0,8
0,9
1,0
0,9
0,8
0,9
0,9
1,0
1,2
Mrd € 250 300 280 280
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq = Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert.
3) ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
%
Vj
Vq
0,8
1,4
0,9
0,0
0,9
1,7
2,6
1,6
-0,1
1,5
1,7
2,9
2,2
-0,8
1,3
1,9
2,6
2,2
-0,7
1,5
2015
2016
2017
1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj
0,5
0,7
0,6
-0,2
1,5
0,4
9,9
1,8
1,3
-
0,5
0,7
0,6
-0,2
1,6
0,4
9,8
1,8
1,4
-
24
II Konjunktur - Deutschland
25
Deutsche Industrie: Starker Start ins neue Jahr, aber kaum die Wende
Auftragseingänge aus dem Ausland tendieren eher abwärts
Auftragseingänge, ohne sonstigen Fahrzeugbau, saisonbereinigt, 2010=100
130
125
120
115
110
105
100
95
90
2012
2013
2014
Inland
2015
Euroraum
2016
Non-Euro
Produktion – starker Jahresauftakt, aber kaum nachhaltig
saisonbereinigte Monatswerte, 2010=100
112
111
110
109
108
107
106
105
Jul 12
Jan 13
Jul 13
Jan 14
Verarbeitendes Gewerbe
Jul 14
Jan 15
Jul 15
Allerdings dürfte dies kaum der Auftakt zu einer
anhaltend starken Aufwärtsbewegung sein.
Vielmehr dürfte die Industrieproduktion im Januar
und Februar durch das milde Wetter und die
Kalenderkonstellation rund um den Jahreswechsel
begünstigt worden sein. Für die kommenden
Monate rechnen wir deshalb wieder mit einer
schwächeren Produktion.
Hierfür sprechen die derzeit gedrückten
Stimmungsindikatoren. Auch die Auftragseingänge
geben keinen Anlass zu Optimismus (Grafik links
oben). Die Bestellungen (ohne sonstigen
Fahrzeugbau) aus dem Inland tendieren seitwärts.
Die ausländischen Orders – sowohl aus dem
Euroraum als auch die aus Drittländern – weisen im
Trend sogar eher nach unten.
113
104
Jan 12
Die deutsche Industrie ist stark in das neue Jahr
gestartet. Im Januar/Februar lag die
Industrieproduktion rund 2% über dem Durchschnitt
des vierten Quartals. Somit ist wohl auch die
gesamte Wirtschaft im ersten Vierteljahr deutlich
stärker gewachsen sein als in den Quartalen zuvor.
Jan 16
ohne PKW
26
Deutschland: Gedämpfte Stimmung bei den Unternehmen
Stimmung bleibt gedämpft
Early Bird: Commerzbank-Frühindikator für die deutsche Wirtschaft;
Ifo-Geschäftsklima, saisonbereinigte Monatswerte
1,2
120
115
0,8
110
0,4
105
0,0
100
95
-0,4
90
-0,8
85
-1,2
80
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Ifo (LS)
Das Ifo-Geschäftsklima ist im März zwar wieder
etwas gestiegen, die Stimmung bleibt aber im
Vergleich zu 2015 gedämpft. Unternehmen schätzen
insbesondere die Geschäftserwartungen weiterhin
schlechter ein als im gesamten letzten Jahr (Grafik).
Auch der Early Bird – unser Frühindikator für die
deutsche Wirtschaft –, der bereits im Sommer
letzten Jahres deutlich gefallen ist, bleibt niedrig und
signalisiert damit ein eher schwaches Umfeld für die
deutsche Konjunktur. Das jüngste Aufflackern ist
maßgeblich auf die zusätzliche geldpolitische
Lockerung der EZB Anfang März zurückzuführen,
durch die der kurzfristige Realzins nun wieder
deutlich niedriger ist als vor einem Jahr. Hinzu
kommt eine leichte Aufhellung der Weltwirtschaft.
Demgegenüber belastet der stärkere Euro die
Absatzchancen deutscher Exportgüter.
Early Bird (RS)
Quelle: Global Insight, Commerzbank
27
Deutschland: Wirtschaft wächst 2016 nur um 1,3%
Deutsche Wirtschaft: Keine spürbare Beschleunigung in Sicht
Bruttoinlandsprodukt, real, Veränderung gegenüber Vorquartal in Prozent,
ab 1.Vierteljahr 2016 Prognose
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Auch die Probleme in den Emerging Markets
sprechen gegen ein dauerhaft höheres Wachstum.
Denn diese dürften die deutschen Ausfuhren
merklich bremsen.
-0,5
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Wirtschaft hat Einbruch schon lange ausgebügelt
Bruttoinlandsprodukt, real, 2005=100
Zudem stehen die Gewinnmargen der Unternehmen
wegen des stärkeren Lohnanstiegs weiter unter
Druck, was eine weiterhin geringe Dynamik der
Ausrüstungsinvestitionen erwarten lässt.
120
115
Wichtigste Konjunkturstütze bleiben der private und
öffentliche Verbrauch. Ersterer profitiert vom guten
Arbeitsmarkt, letzterer wird durch die Ausgaben im
Zuge der Flüchtlingskrise angeschoben.
110
105
100
2006
Angesichts des starken Anstiegs der Industrieproduktion im Januar/Februar dürfte die Wirtschaft
im ersten Quartal deutlich stärker gewachsen sein
als im Schlussquartal 2015 – wir rechnen mit einem
Plus von 0,5% gegenüber Vorquartal. Allerdings ist
dies zum Teil auf Sonderfaktoren wie die milde
Witterung zurückzuführen, weshalb für das zweite
Quartal mit einer Gegenbewegung zu rechnen ist
(Grafik links oben).
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Wir halten an unserer deutlich unter dem Konsens
liegenden Wachstumsprognose für dieses und das
nächste Jahr (jeweils 1,3%) fest.
28
Deutschland: Gegenwind vom Euro
Rückenwind vom Devisenmarkt lässt nach
Indikator der preislichen Wettbewerbsfähigkeit
6
93
4
92
2
91
0
90
-2
89
-4
88
-6
87
-8
86
-10
85
2011
2012
2013
2014
2015
Veränderung gegenüber Vorjahr (LS)
2016
In den vergangenen Quartalen hat die Konjunktur in
Deutschland von dem schwächeren Euro und dem
gefallenen Ölpreis profitiert.
Doch der Rückenwind vom Devisenmarkt hat
mittlerweile gedreht. So war der reale Außenwert
einer fiktiven D-Mark im März 2016 rund 2½% höher
als im März 2015 (Grafik oben links). Vor einem
Jahr hatte der Devisenmarkt die deutschen Exporte
noch kräftig angeschoben. Im März 2015 war der
Außenwert der fiktiven D-Mark sogar fast 8% unter
dem Niveau vom März 2014.
Index (RS)
Auch der Ölpreis als treibender Faktor dürfte in den
kommenden Quartalen an Bedeutung verlieren. Wir
gehen davon aus, dass dieser wieder zulegen wird
(Grafik links unten).
Quelle: Statistisches Bundesamt, Commerzbank Research
Kleines Konjunkturpaket: Der niedrige Ölpreis
Rohöl der Sorte Brent, in USD je Barrel
140
Impulse werden weiterhin von den zusätzlichen
Ausgaben des Staates kommen, die durch den
starken Flüchtlingszustrom notwendig werden.
Stärker steigen als in den vergangenen Quartalen
werden diese aber wohl kaum, so dass auch sie
nicht für ein stärkeres Wachstum der deutschen
Wirtschaft im weiteren Jahresverlauf sprechen.
120
100
80
60
40
20
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
29
Deutschland: Der starke Mann schwächelt
Wettbewerbsfähigkeit erodiert
Lohnstückkosten in der Gesamtwirtschaft, Index 2000=100;
Differenz = Index Deutschland - Index Euroraum ohne Deutschland
25
135
130
20
125
120
15
115
10
110
105
5
100
0
95
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Differenz (LS)
Deutschland (RS)
Euroraum ohne Deutschland (RS)
Arbeitskräfteangebot schrumpft
Anzahl der Einwohner zwischen 16 und 64 Jahren, jährliche Veränderung
zwischen 2015 und 2020 in Prozent, Eurostat-Projektion
0,6
In den vergangenen zehn Jahren ist die deutsche
Wirtschaft deutlich stärker gewachsen als der
Durchschnitt der anderen Euro-Länder. Diese Zeit
geht nun zu Ende.
Denn einer der Grundpfeiler für Deutschlands Erfolg
in den letzten Jahren – seine hohe preisliche
Wettbewerbsfähigkeit – wackelt. So steigen die
Lohnstückkosten in Deutschland seit 2011 stärker
als im Durchschnitt der anderen Euro-Länder
(Grafik links oben).
In den vergangenen Jahren hatte Deutschland
wegen der starken Marktposition seiner
Unternehmen in den Emerging Markets in
besonderem Maße von deren dynamischer
Nachfrage profitiert. Nun hat der Rückenwind von
dieser Seite aber deutlich abgenommen.
In Deutschland wird die Bevölkerung zwischen 16
und 64 Jahren bis 2020 voraussichtlich pro Jahr um
0,5% schrumpfen, stärker als im Durchschnitt des
Euroraums (Grafik links unten). Damit dürfte das
Potenzialwachstum eher bei ½% als deutlich über
1% liegen.
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
BE
AT
IT
FR
NL
FI
DE
IR
SP
PO
GR
EUR
Die Wirtschaftspolitik setzt derzeit eher auf
Umverteilung als auf Förderung des Wachstums.
30
Deutschland: Inflationsrate Ende 2016 wieder bei 2%
Unterliegender Preisauftrieb zieht langsam an
Verbraucherpreisindex, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
Die Teuerungsrate in Deutschland ist im März auf
0,3% gestiegen, nachdem diese im Februar
aufgrund von Sondereinflüssen auf Null abgesackt
war (Grafik links).
Es spricht einiges dafür, dass die Inflationsrate in
den kommenden Monaten niedrig bleiben wird –
und sogar ein weiteres Mal leicht durchsacken
könnte. Vor allem die Preise für Energie dürften
noch einmal stärker auf die Inflationsrate drücken.
So dürften aufgrund eines Basiseffekts die
Energiepreise – im Vergleich zum Vorjahr – in den
kommenden Monaten stärker nachgeben und die
Inflationsrate stärker belasten, trotz des von uns
unterstellten leichten Anstiegs der Ölpreise.
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
insgesamt
ohne Energie und Nahrungsmittel
Quelle: Statistisches B undesamt, Co mmerzbank Research
Erst danach erhebt die Inflation ihr garstig Haupt.
Schon bei dem von uns erwarteten leichten Anstieg
des Ölpreises wird die Teuerungsrate ab Sommer
spürbar anziehen und Ende 2016 bereits wieder an
die 2% heranreichen. Dies liegt zum einen an dem
geringeren dämpfenden Effekt von Seiten der
Energiepreise. Zum anderen wird aber wohl auch
der unterliegende Preisdruck allmählich zunehmen.
Denn der stärkere Lohnanstieg dürfte langsam auf
die Verbraucherpreise durchschlagen.
31
Deutschland: Konjunkturprognose 2016/17
Indikator
Exporte
Importe
2014 2015
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj
Vq
0,9
3,5
1,3
4,0
3,7
1,6
1,9
2,2
1,7
5,3
5,7
1,7
6,7
6,4
Verbraucherpreise
Vj
0,9
0,2
- Kernrate 3)
Vj
1,4
1,2
Mrd €
232
263
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq =
3) ohne Energie und Steuern
2016
2,2
3,4
3,0
1,7
5,5
1,3
2017
2015
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2016
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2017
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2,3
2,6
2,5
3,3
6,4
1,3
0,4
0,1
0,6
0,3
0,5
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
1,5
-0,6
0,1
1,5
2,1
-0,7
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,6
-0,2
0,6
0,8
1,4
0,2
0,5
0,7
0,7
0,7
0,7
0,8
1,5
1,8
0,3
-0,6
0,5
0,5
0,8
0,8
1,0
1,0
1,0
1,0
2,2
0,6
1,1
0,5
2,5
0,9
1,4
1,5
1,8
1,8
1,8
1,8
1,2
1,6
1,7
1,3
1,5
1,2
1,2
1,2
1,1
1,5
1,6
1,7
0,4
0,4
0,3
0,3
0,5
0,1
0,3
0,3
0,4
0,4
0,4
0,4
6,3
6,9
6,5
6,4
6,4
6,3
6,2
6,2
6,3
6,5
6,7
6,9
7,0
7,2
0,5
2,4
0,1
0,5
0,1
0,3
0,2
0,2
0,7
1,2
2,2
2,2
2,5
2,6
1,5
2,3
1,2
1,2
1,1
1,2
1,2
1,4
1,7
1,8
1,8
1,8
1,8
1,8
270
226
Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert; 3) ohne Energie und Steuern
32
II Konjunktur - Japan
33
Japan: Mühsame Erholung der Wirtschaft
Mehrwertsteuererhöhung hinterlässt tiefe Delle
Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegen Vorquartal in %, Prognose ab
1. Vierteljahr 2016
3
2
1
0
Die erhoffte Beschleunigung des Wachstums ist
einmal mehr ausgeblieben. Die Industrieproduktion
enttäuschte im Januar und Februar. Zudem neigen
die Einzelhandelsumsätze in den letzten Monaten
zur Schwäche. Vieles deutet daher auf ein
schwaches ersten Quartal hin.
Wir haben unsere Prognose für das
Wirtschaftswachstum 2016 von 0,8% auf 0,5%
reduziert.
-1
-2
-3
-4
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Inflationsrate nur wegen Steuererhöhung kurzfristig über 2%
Verbraucherpreise, Veränderung gegen Vorjahr in %, Prognose ab Feb. 2016
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
2007
2008
2009
2010
2011
insgesamt
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Im Februar lag die Inflationsrate bei 0,0% (Grafik
links unten). Das Ziel der Notenbank (BoJ), die
Inflation auf 2% zu treiben, liegt nach wie vor in
weiter Ferne. Nur die angekündigte zweite Stufe der
Mehrwertsteuererhöhung im April 2017 dürfte die
Inflation zeitweilig in die Höhe treiben.
Die BoJ hat im Januar einen negativen Zinssatz von
-0,1% für einen Teil der Einlagen der Banken bei ihr
eingeführt. Dennoch hat der Yen zuletzt spürbar
aufgewertet, was die Absicht der BoJ konterkariert,
über eine schwächere Währung Wachstum und
Inflation anzuschieben. Wir bleiben skeptisch, dass
die BoJ ihre Ziele erreicht und erwarten, dass die
Notenbank die Zinsen weiter senken wird.
ohne Energie und Nahrungsmittel
34
III Rentenmärkte
35
Rentenmärkte: Neue Tiefstände in Sicht
Neue Renditetiefs bei Bundesanleihen in Sicht
Rendite zehnjähriger US-Treasuries und Bundesanleihen, Prognose
ab April 2016
4.0
3.5
3.0
2.5
Mit den Entscheidungen der EZB von Anfang März,
den Einlagensatz weiter zu senken, die
Anleihekäufe auszuweiten und langfristige
Refinanzierungsgeschäfte zu negativen Zinsen in
Aussicht zu stellen, dürften die Tiefstände bei den
zehnjährigen Bundrenditen getestet und vermutlich
unterschritten werden. Zudem verhindern der feste
Euro und die niedrigen Ölpreise eine nachhaltige
Erholung der Inflationserwartungen.
Gleichzeitig ignoriert der Markt weitgehend die
Andeutungen der US-Notenbank zu höheren
Zinsen. Trotz einer gefestigten US-Konjunktur
belasten weiterhin die Sorgen über die wirtschaftliche Lage in vielen Entwicklungsländern und China.
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
10
11
12
13
14
10-jährige Treasuries
15
16
17
10-jährige Bundesanleihen
Die Rendite von zehnjährigen US-Treasuries liegt
weiterhin deutlich unter 2% und rund 50
Basispunkte unter dem Niveau vom Dezember, als
die Fed nach sieben Jahren Nullzinspolitik erstmals
ihre Zinsen erhöht hat.
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Im Jahresverlauf erwarten wir nur noch sehr
moderat steigende Bundrenditen. Die Rendite
zehnjähriger Bundesanleihen dürfte erst wieder in
der zweiten Jahreshälfte des kommenden Jahres
auf über 0,5%, steigen.
36
Renditekurve: Keine Einbahnstraße
Flachere US-Renditekurve federt die Zinswende weitgehend ab
US-Treasuries, Bundesanleihen, Spread zwischen 10- und 2jährigen Renditen, in Basispunkten, Prognose ab April 2016
300
250
200
150
100
50
0
2011
2012
2013
2014
Bund 10J-2J
2015
2016
2017
UST 10J-2J
Sorgen über die globale Konjunktur und die
Effektivität der Geldpolitik haben die Renditen
langlaufender Bundesanleihen stärker fallen lassen
als die kurzlaufender Papiere. Die EuroRenditekurve hat sich deutlich verflacht, obwohl die
EZB versucht, die Erwartungen über weitere
Zinssenkungen aufrecht zu erhalten. Die
Renditekurve von US-Treasuries ist ebenfalls
flacher geworden, da die Renditen am langen Ende
deutlich nachgegeben haben.
Kurzfristig kann die €-Renditekurve noch etwas
flacher werden. Wir gehen aber davon aus, dass die
Bundrenditen in den kommenden Wochen ihren
Tiefpunkt markieren. Die Renditekurve bleibt
direktional. Das bedeutet, dass die Renditekurve bei
moderat steigenden Renditen wieder etwas steiler
werden dürfte.
Für die Renditekurve von US-Treasuries dürfte der
moderate Verflachungstrend im Jahresverlauf
anhalten. Denn wir gehen weiterhin davon aus,
dass die Fed die Zinsen etwas stärker anhebt als
die Terminsätze zur Zeit einpreisen, während die
globale Risikoaversion den Anstieg am langen Ende
begrenzt.
37
Aufwärtsdruck auf Swapsspreads hält vorerst an
Swapkurve wird vom langen Ende her moderat steiler
6-Monate Euribor, zwei-, fünf-, zehnjährige Swapsätze
in Prozent, Prognose ab April 2016
Die Zinspolitik der EZB hat die EONIA-, Euriborsowie zweijährige Swapsätze fest im negativen
Bereich verankert. Während die EONIA-Sätze auf
Rekordtiefstände gefallen sind, konnten sich die
zweijährigen Swapsätze von ihren Tiefständen leicht
erholen, nachdem sich die Erwartungen für weitere
Zinssenkungen zunächst weitgehend verflüchtigt
haben. Die Geldmarktsätze dürften sich auf den
aktuellen Niveaus stabilisieren.
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
2012
2013
2014
6M Euribor
2015
2y
2016
5y
2017
10y
Die Swapspreads haben sich mit relativ großen
Ausschlägen auf die höchsten Niveaus seit Juli
2015 hochgeschaukelt. Zwar steigt mit einer
voraussichtlich höheren Emissionstätigkeit der
Unternehmen vermutlich auch die Nachfrage nach
Zinsswaps. Die anhaltende Risikoaversion, Sorgen
über europäische Banken und höhere Anleihekäufe
der EZB dürften aber den Aufwärtsdruck noch
etwas verstärken.
Zum Jahresende dürften sich die Swapspreads
wieder etwas normalisieren, auch weil wir nicht von
einer weiteren Eskalation an den Finanzmärkten
ausgehen. Die Swapsätze dürften dann in das Jahr
2017 hinein etwas weniger stark steigen als die
nominalen Renditen von Bundesanleihen.
38
Swapkurven: bewegungsarm auf niedrigen Niveaus
In den letzten Monaten haben sich die Rendite- und
Swapkurven mit den schwankenden Erwartungen zu
den Notenbankzinsen deutlich bewegt. Seit der
EZB-Sitzung im März haben sich aber die
Swapsätze in kurzen Laufzeiten stabilisiert. Die
Swapkurve hat sich verflacht, da die Swapsätze in
längeren Laufzeiten gefallen sind.
Bewegungsarme Swapkurven
Swapsätze für ausgewählte Laufzeiten,
Periodenendstand, in Prozent, Prognose für April 2017
2.8
2.4
2.0
Mittelfristig dürften die größeren Bewegungen in der
€-Swapkurve weiterhin vom langen Ende ausgehen,
da die Spekulationen auf EZB- Zinssenkungen
nachlassen.
1.6
1.2
0.8
0.4
0.0
-0.4
2J
3J
Jun-17
4J
5J
6J
aktuell
7J
8J
Jun 2015
9J
10J
30J
Jun 2014
Im Jahresverlauf sehen wir die zweijährigen
Swapsätze durchgehend im negativen Bereich,
während die zehnjährigen Sätze zum Jahresende in
Richtung 0,6% steigen sollten. Die Swapkurve dürfte
sich auf Jahresfrist allerdings nur sehr moderat
versteilern.
39
Probleme in der Peripherie rücken in den Hintergrund
Renditen 10j Staatsanleihen in Italien und Spanien weiter niedrig
Wochendaten, in Prozent
8
7
6
5
4
3
Die EZB Geldpolitik überlagert die unterliegenden
Sorgen, dass Probleme mit faulen Krediten bei den
Banken in einigen südeuropäischen Ländern wieder
auf die Staatsanleihen abstrahlen könnten. Die
erhöhten Käufe von Staatsanleihen und die Aussicht
auf langlaufende Refinanzierungsgeschäfte zu
negativen Zinsen dürften die Risikoprämien für die
Peripherieländer gegenüber Bundesanleihen
tendenziell weiter fallen lassen.
2
1
2010
2011
2012
2013
Italien
2014
2015
2016
Spanien
Risikoprämien volatil seitwärts
Renditedifferenz gegenüber 10j. Bundesanleihen, in Basispunkten
225
200
175
Gleichzeitig belastet aber weiterhin die politische
Unsicherheit in Spanien, Portugal und Griechenland
und fehlender Reformeifer verhindert eine deutlich
bessere wirtschaftliche und finanzpolitische
Entwicklung in Italien und Frankreich.
Die EZB dürfte letztlich aber verhindern, dass
kurzfristige Unsicherheiten zu einer neuen
systemischen Krise anwachsen.
Irland bleibt unser Favorit. Die irischen Renditen
dürften auf das Niveau von Belgien und Frankreich
fallen.
150
125
100
75
2014
2015
Italien
2016
Spanien
40
IV Devisenmärkte
41
Euro: Zwischen Fed und EZB
EUR-USD
Prognosen ab April 2016
Die Fed hat im Dezember erstmals nach 9 Jahren
ihren Leitzins angehoben. Angesichts der
Turbulenzen an den Finanzmärkten und den
Problemen in vielen Emerging Markets haben die
Zweifel an weiteren Zinserhöhungen der Fed in
diesem Jahr zugenommen.
1,7
1,6
1,5
Diese Sorgen erscheinen übertrieben. Eine starke
Binnenwirtschaft sowie weitere Verbesserungen am
Arbeitsmarkt sprechen dafür, dass die Fed ihren
Leitzins - wenn auch nur langsam - weiter erhöht.
Der USD dürfte hiervon profitieren.
1,4
1,3
1,2
1,1
1,0
0,9
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Die EZB dürfte dagegen expansiv bleiben. Im März
hat sie ihr QE Programm noch einmal ausgeweitet
und die Zinsen weiter gesenkt, nachdem das
Wachstum und die Inflation in der Eurozone
enttäuschten. Auch ein neuer TLTRO wurde
angekündigt.
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
EUR-USD
1,12
1,11
1,08
Mrz. 17
1,06
Der Markt glaubt jedoch nicht, dass die EZB ihre
Geldpolitik noch nennenswert ausweiten kann bzw.
möchte. Der EUR wertete deshalb auf. Weitere
Maßnahmen, die den EUR nachhaltig schwächen
können, sind damit unwahrscheinlich.
Wir rechnen mittel- bis langfristig mit nur leicht
niedrigeren EUR-USD-Kursen.
42
Yen: Alles oder nichts
EUR-JPY und USD-JPY
Die Konjunktur- und Inflationsentwicklung in Japan
enttäuscht auch nach drei Jahren Abenomics.
180
160
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-JPY (LS)
Mrz. 17
EUR-JPY
123
127
132
134
USD-JPY
110
114
122
126
Die Einführung eines Negativzinses hatte zudem
nicht den gewünschten Effekt auf die Währung.
Aufgrund der seit Jahresanfang erhöhten
Risikoaversion und des zuletzt schwächeren USD,
ist der JPY als sicherer Hafen gefragt und hat daher
gegenüber dem USD aufgewertet
Eine schwächere Währung dürfte für die BoJ jedoch
der einzige noch wirksame Weg sein, um ihr
Inflationsziel zu erreichen. Denn weder Konsum
noch Löhne ziehen spürbar an.
USD-JPY (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Die Bank of Japan (BoJ) erscheint zunehmend
unglaubwürdig, nachdem sie Anfang des Jahres
zum wiederholten Male das Erreichen ihres
Inflationsziels um ein Quartal nach hinten
verschoben hat.
Die Wahrscheinlichkeit ist daher groß, dass die BoJ
doch noch Maßnahmen ergreift, um den JPY
effektiv zu schwächen. Das Timing ist jedoch
unsicher.
Gleichzeitig dürfte die Aussicht auf Zinserhöhungen
der Fed den USD zum Ende des Jahres stützen.
43
Pfund: Brexit-Referendum überschattet alles
EUR-GBP und GBP-USD
1,0
1,2
1,4
0,9
1,6
0,8
1,8
0,7
2,0
0,6
2,2
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-GBP (LS)
GBP-USD (RS, invertiert)
Die Unsicherheit dürfte bis zum Referendum
anhalten. Unser Basisszenario ist ein Verbleib
Großbritanniens in der EU. Entsprechend dürften
sich die GBP-Wechselkurse danach wieder erholen.
Im Brexit-Fall rechnen wir mit einer deutlichen GBPSchwäche, insbesondere, wenn die Finanzierung
des Leistungsbilanzdefizits in Frage gestellt wird.
Die langfristigen Auswirkungen hängen davon ab,
wie die Beziehung zwischen Großbritannien und der
EU zukünftig gestalten wird.
Die hartnäckig niedrige Inflation lässt auch unabhängig vom EU-Referendum eine Zinserhöhung der
BoE in diesem Jahr unwahrscheinlich erscheinen.
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
Mrz. 17
EUR-GBP
0,78
0,78
0,75
0,73
GBP-USD
1,43
1,43
1,44
1,46
Am 23. Juni stimmt der britische Wähler über einen
Austritt Großbritanniens aus der EU ab. Der
ungewisse Ausgang des Referendums hat GBP
deutlich abwerten lassen. Auch auf dem
Optionsmarkt spiegelt sich die GBP-Skepsis wider.
Die EZB-Geldpolitik verhindert langfristig eine
Aufwertung des EUR gegenüber GBP.
Wenn sich 2017 Zinserhöhungen der BoE
abzeichnen, sehen wir wieder leicht höhere GBPUSD-Kurse.
44
Schweizer Franken: Der EZB ausgeliefert
EUR-CHF und USD-CHF
Die Schweizer Wirtschaft hat die Aufgabe des EURCHF-Mindestkurses relativ gut weggesteckt.
1,7
1,4
1,5
1,2
1,3
1,0
1,1
0,8
0,9
0,6
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-CHF (LS)
USD-CHF (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-CHF
1,09
1,08
1,07
1,08
USD-CHF
0,97
0,97
0,99
1,02
Der noch immer hohe Margendruck aufgrund des
starken Frankens stellt jedoch weiterhin ein
signifikantes Konjunkturrisiko dar.
Der starke Franken macht sich darüber hinaus bei
der Inflation bemerkbar. Die Verbraucherpreise
fallen seit Sommer letzten Jahres mit einer
Vorjahresrate von knapp über 1%. Aktuell gibt es
Anzeichen einer Stabilisierung.
Die SNB hofft weiterhin auf eine Abwertung des
Frankens. Ihr fehlen allerdings die Mittel, um die
Währung aktiv zu schwächen. Ihren Einlagensatz
hat sie bereits auf -0,75% gesenkt. Weitere
Senkungen würden lediglich die Bargeldhaltung
befeuern.
Die SNB zeigt sich zwar weiterhin bereit, am
Devisenmarkt zu intervenieren. Hiermit kann sie
eine stärkere Aufwertung des Frankens verhindern,
jedoch keine dauerhafte Abwertung erzeugen.
Wir sehen vor dem Hintergrund einer pro-aktiveren
EZB Abwärtspotenzial in EUR-CHF.
45
Kanadischer Dollar: Notenbank wartet ab
EUR-CAD und USD-CAD
1,8
1,6
1,7
1,5
1,6
1,4
1,5
1,3
1,4
1,2
1,3
1,1
1,2
1,0
1,1
0,9
1,0
0,8
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-CAD (LS)
USD-CAD (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-CAD
1,47
1,48
1,46
1,40
USD-CAD
1,31
1,33
1,35
1,32
Die Bank of Canada (BoC) hatte angesichts der vom
gesunkenen Ölpreis ausgehenden Konjunkturrisiken
die Zinsen auf 0,5% gesenkt. Weitere
Zinssenkungen sind derzeit nicht geplant.
Wir glauben, dass die BoC stillhält, solange der
CAD nicht wieder stärker aufwertet. Denn die BoC
setzt auf einen schwachen CAD, der der
schwächelnden Wirtschaft Rückenwind gibt. Zudem
hat die Regierung Konjunkturprogramme
angekündigt, die die Wirtschaft zusätzlich
unterstützen.
Die Abwertung des CAD seit Mitte 2014 wirkt sich
auch positiv auf die Inflation aus. Seit Mai ziehen die
Preise stärker an. Die Inflationsrate lag zuletzt
wieder innerhalb des Zielbandes der BoC.
Die abwartende Haltung der BoC und die
Normalisierung der US-Geldpolitik dürften USDCAD kurzfristig auf höheren Niveaus halten.
Gegen Ende des Jahres dürfte der Markt langsam
erste Zinserhöhungen der BoC erwarten. Der CAD
wird dann zum USD nachhaltig zulegen.
Die EZB bleibt auf absehbare Zeit expansiv. Der
EUR verliert deshalb gegenüber dem CAD
zunehmend an Boden.
46
Australischer Dollar: Zu stark?
EUR-AUD und AUD-USD
0,4
2,2
2,0
0,6
1,8
1,6
0,8
1,4
1,0
1,2
1,0
1,2
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-AUD (LS)
AUD-USD (RS, invertiert)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Die Reserve Bank of Australia (RBA) zeigt sich
zunehmend besorgt in Bezug auf die Aufwertung, da
die stärkere Währung ihren Konjunktur- und
Inflationsausblick eintrübt. Wir glauben daher, dass
die RBA in einer ihrer nächsten Sitzungen den
Leitzins weiter senken wird, um eine weitere
Aufwertung zu verhindern.
Ziel der RBA ist es, den Strukturwandel weg vom
Bergbau zu unterstützen, und mit Hilfe eines
schwächeren AUD die negativen Auswirkungen der
niedrigeren Rohstoffpreise auf das
Güteraustauschverhältnis (Terms of Trade) und die
australische Wirtschaft abzufedern.
Mittel- bis langfristig dürfte die Normalisierung der
US-Geldpolitik wieder zu einem stärkeren USD
gegenüber dem AUD führen.
Mrz. 17
EUR-AUD
1,49
1,52
1,54
1,56
AUD-USD
0,75
0,73
0,70
0,68
Der australische Dollar hat aufgrund eines
schwächeren USD und einer moderaten Erholung
der Rohstoffpreise seit Anfang des Jahres
aufgewertet.
Wenn sich gegen Ende 2017 erste Zinserhöhungen
der RBA abzeichnen verliert der EUR, der durch
eine anhaltend expansive Geldpolitik geschwächt
wird, gegenüber dem AUD deutlich an Boden.
47
Neuseeländischer Dollar: Weitere Abwertung erwünscht
EUR-NZD und NZD-USD
Die Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) erwartet,
dass der handelsgewichtete NZD im Laufe des
Jahres noch deutlich abwertet.
2,6
0,4
2,2
0,6
1,8
0,7
1,4
0,9
1,0
1,0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-NZD (LS)
NZD-USD (RS, invertiert)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-NZD
1,65
1,68
1,74
1,68
NZD-USD
0,68
0,66
0,62
0,63
Auf die Aufwertung des NZD zu Beginn des Jahres
hat die RBNZ im März den Markt mit einer
Zinssenkung überrascht, um die Deflationsrisiken zu
begrenzen.
Der Konjunkturausblick für Neuseeland hat sich
zuletzt weiter eingetrübt. Die eingebrochenen
Milchpreise sind neben der Entwicklung in China
das größte Konjunkturrisiko.
Die Inflationsrate lag das ganze Jahr 2015 unter
dem Zielkorridor der RBNZ. Daran wird sich auch
2016 nichts ändern.
Eine Aufwertung des NZD kann sich die RBNZ
kaum leisten. Denn das würde die Exporte belasten
und die Inflationsrate wieder drücken.
Die RBNZ dürfte erst 2017 wieder einen stärkeren
NZD akzeptieren, wenn die Inflation anzieht und der
Fed-Zinserhöhungszyklus angemessen eingepreist
ist.
48
Schwedische Krone: Aufwertung unerwünscht
EUR-SEK und USD-SEK
Die schwedische Wirtschaft ist vergangenes Jahr
um fast 4% gewachsen. Für dieses Jahr zeichnet
sich ein ähnlich beeindruckendes BIP-Wachstum ab.
12
10
11
9
10
8
9
7
8
6
7
5
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-SEK (LS)
USD-SEK (RS)
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
Mrz. 17
EUR-SEK
9,40
9,40
9,40
9,45
USD-SEK
8,39
8,47
8,70
8,92
Dahingegen enttäuscht die Inflationsentwicklung:
Die Teuerungsrate liegt mittlerweile seit über drei
Jahren nahe Null und damit deutlich unter dem
Zielwert der Riksbank von 2%.
Die Riksbank hat im Zuge ihres Kampfes gegen die
Deflation die Leitzinsen auf mittlerweile -0,50%
gesenkt. Im Februar letzten Jahres hat sie zudem
ein QE-Programm gestartet und es in den folgenden
Monaten in mehreren Schritten ausgeweitet.
Wir rechnen damit, dass die Riksbank weitere
expansive Maßnahmen ergreift (darunter
möglicherweise auch Devisenmarktinterventionen),
sollte die Krone deutlich fester notieren. Denn das
würde dem gewünschten Anstieg der Inflation über
steigende Importpreise entgegenwirken. Das
Abwärtspotenzial für EUR-SEK ist damit begrenzt.
Die expansive Geldpolitik der EZB sollte wiederum
deutlich höhere Kurse EUR-SEK-Kurse verhindern.
Wir rechnen daher mit einer Seitwärtsbewegung.
Gegenüber dem Dollar dürfte die zu erwartende
Normalisierung der US-Geldpolitik durchschlagen.
49
Norwegische Krone: Schwache Krone wird zum Inflationsrisiko
EUR-NOK und USD-NOK
10
10
9
9
8
8
7
6
7
5
6
4
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-NOK (LS)
USD-NOK (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-NOK
9,55
9,40
9,30
9,25
USD-NOK
8,53
8,47
8,61
8,73
Die NOK leidet unter dem niedrigen Ölpreis. Die
Notenbank versucht, über eine schwächere
Währung den negativen Konjunktureffekt des
niedrigen Ölpreises zu kompensieren.
Der Investitionsboom in der wichtigen Öl- und
Gasindustrie läuft aus. Dieser Prozess hat sich
aufgrund des gefallenen Ölpreises beschleunigt.
Das belastet auch die Festland-Wirtschaft.
Die schwache Krone facht allerdings die Inflation an.
Die Kerninflation liegt aktuell sogar über dem Ziel
der Norges Bank. Trotzdem hat sie auf ihrer MärzSitzung die Zinsen ein weiteres Mal gesenkt und
eine weitere Senkung in Aussicht gestellt.
Ihre Priorität liegt derzeit eher auf einer Unterstützung der Konjunktur als auf der Wahrung von
Preisniveaustabilität, was negativ für die Krone ist.
Auf längere Sicht sehen wir bei einer Stabilisierung
oder sogar Erholung des Ölpreises allerdings
Abwärtspotenzial in EUR-NOK, zumal die EZB
durch eine anhaltende expansive Geldpolitik das
Aufwärtspotenzial des EUR begrenzt.
50
Polnischer Zloty: Politische Risiken nicht mehr im Fokus
EUR-PLN und USD-PLN
5,5
4,6
5,0
4,2
3,8
4,5
3,4
4,0
3,0
3,5
2,6
3,0
2,2
2,5
1,8
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-PLN (LS)
USD-PLN (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-PLN
4,25
4,25
4,25
4,25
USD-PLN
3,79
3,83
3,94
4,01
Die schwache Konjunktur im Euroraum bremst auch
die polnische Wirtschaft. Wir erwarten 2016 nur
noch eine Wachstum von 3,1%, nach 3,6% im
letzten Jahr.
Die Deflationssorgen werden 2016 kaum
nachlassen. Die Kerninflationsrate ist ins Minus
gerutscht. Im Jahresdurchschnitt erwarten wir eine
Inflationsrate vom -0,7%.
Vor diesem Hintergrund dürfte die Notenbank die
Leitzinsen im zweiten Halbjahr um 50 Basispunkte
senken.
Die Volatilität in EUR-PLN sollte hoch bleiben. Im
Mittel dürfte der Kurs um 4,25 schwanken.
Kurzfristig könnte PLN von der geldpolitischen
Lockerung der EZB profitieren. Die von der Politik
der neuen Regierung ausgehenden Risiken sind
derzeit etwas in den Hintergrund getreten.
Doch dürfte könnte sich schnell ändern. Denn die
EU setzt ihre Sonderuntersuchung zur
„Rechtsstaatlichkeit“ fort und der Vorschlag der
polnischen Regierung zur Umwandlung der CHFKredite steht immer noch aus. Wir halten deshalb
bei EUR-PLN gelegentliche Ausschläge in Richtung
4,40 für möglich.
51
Tschechische Krone: Mindestkurs bis Ende 2017
EUR-CZK und USD-CZK
32
29
26
29
23
26
20
23
17
20
14
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-CZK (LS)
USD-CZK (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-CZK
27,0
27,0
27,0
27,0
USD-CZK
24,1
24,3
25,0
25,5
Die tschechische Notenbank dürfte angesichts der
weiteren Zinssenkung der EZB ihren Widerstand
gegen negative Zinsen aufgeben. Wir gehen davon
aus, dass sie den Leitzins in der zweiten
Jahreshälfte in den negativen Bereich senken wird.
Ende 2017 sehen wir den Leitzins bei -0,2%.
(Monatsendstände)
Prognosen
Dies dürfte den
Druck
auf den EUR-CZKJun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
Mindestkurs vermindern. Wir gehen
davon aus, das
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
Notenbank bis Ende 2017 am Mindestkurs von
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
27,00 festhalten wird. Andernfalls wäre mit einer
weiteren Aufwertung der tschechischen Krone zu
rechnen, was angesichts der schwachen Konjunktur
und einer bei nahe Null liegenden Inflationsrate nicht
erwünscht ist.
Der Einkaufsmanagerindex ist in den letzten
Monaten kontinuierlich gesunken und deutet damit
auf eine weitere Abschwächung der Konjunktur hin.
Wir erwarten für dieses Jahr nur noch ein
Wirtschaftswachstum von 2,5%, nach 4,3% im
vergangenen Jahr.
Die Inflationsrate liegt weiterhin bei nahe null, und
die Kerninflation signalisiert nur ein leichtes
Anziehen des unterliegenden Preisauftriebs. Wir
erwarten für 2016 eine Inflationsrate von 0,5%.
52
Ungarischer Forint: Weitere Zinssenkungen zu erwarten
EUR-HUF und USD-HUF
350
360
310
320
280
270
240
230
200
190
160
150
120
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-HUF (LS)
USD-HUF (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-HUF
315
315
320
320
USD-HUF
281
284
296
302
Wir erwarten, dass die ungarische Wirtschaft in
diesem Jahr mit 2,2% deutlich schwächer wachsen
wird als 2015 (3%). So dürfte die Autoproduktion
ihren Höhepunkt erreichen haben und die EU-Mittel
werden 2016 spärlicher fließen.
Gleichwohl ist es weiterhin denkbar, dass Ungarns
Bonitätsnote in diesem Jahr auf Investmentgrade
angehoben wird. Bei Moody’s und Fitch ist der
Ausblick positiv. Doch vor dem Hintergrund der
Probleme in den Emerging Market scheinen die
Ratingagenturen nun vorsichtiger zu sein.
Die Notenbank hat Ihre Inflationsprognose für 2016
von 1,7% auf 0,3% gesenkt und im März den
Zinssenkungszyklus wieder aufgenommen. Bei ihrer
Prognose für die Kerninflationsrate von 1,7% für
2016 und 2,4% für 2017 sehen wir jedoch noch
Abwärtsrisiken. Deshalb rechnen wir damit, dass die
Notenbank den Leitzins weiter von aktuell 1,2% auf
0,75% bis zum Jahresende senken wird.
Die Kombination von schwachem Wachstum und
Zinssenkungen dürfte den EUR-HUF-Kurs bis zum
Jahresende auf 320 steigen lassen. Das
Aufwärtspotenzial wird jedoch durch die Möglichkeit
einer Ratingheraufstufung begrenzt.
53
Russischer Rubel: Weitere leichte Abwertung wahrscheinlich
EUR-RUB und USD-RUB
100
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-RUB (LS)
USD-RUB (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-RUB
85,1
88,8
88,6
86,9
USD-RUB
76,0
80,0
82,0
82,0
Die russische Wirtschaft ist 2015 um 3,7%
geschrumpft. Die tiefe Rezession ist vor allem das
Ergebnis des Preisverfalls bei Rohöl und der
Wirtschaftssanktionen. Trotz der leichten Erholung
des Rohölpreises rechnen wir auch in diesem Jahr
mit einem Minus von 2,5%.
Prognosen
Die Inflationsrate
ist (Monatsendstände)
in den letzten Monaten deutlich
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
gefallen, was nur teilweise auf Basiseffekte
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
zurückzuführen ist. Die Kerninflation liegt aber noch
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
immer bei 8%. Wir haben unsere Inflationsprognose
für 2016 auf 8% gesenkt, betrachten die
Notenbankprognosen aber weiterhin als zu
optimistisch. Das gilt gleichermaßen für die von
Notenbankchefin Nabiullina geäußerte Zuversicht,
dass 2017 das Inflationsziel von 4% erreicht wird.
Die Notenbank hat die Zinsen 2015 auf 11% gesenkt
und dürfte sie bis Ende 2017 weiter auf 9%
verringern.
Wir haben unsere USD-RUB-Prognose gesenkt,
nachdem die taubenhafte Fed die Stimmung für
Emerging Markets und Rohstoffpreise gedreht hat.
Währungen wie RUB und BRL profitieren hiervon in
zweifacher Weise. Doch die immer noch hohe
Inflation und die sehr fragile Wirtschaft sprechen
mittelfristig für eine leichte Abwertung.
54
Türkische Lira: Zinssenkung trotz hoher Kernteuerungsrate
EUR-TRY und USD-TRY
4,0
4,0
3,5
3,5
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-TRY (LS)
USD-TRY (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-TRY
3,25
3,27
3,24
3,29
USD-TRY
2,90
2,95
3,00
3,10
In diesem Jahr dürfte die türkische Wirtschaft um
4,2% wachsen, nach geschätzt 4,1% 2015. Gestützt
wird die Konjunktur durch die wachstumsfreundlich
Politik der Regierung.
Die Inflation wird derzeit vom Verfall der
Rohstoffpreise und der relativ stabilen Lira
(Monatsendstände)
Prognosen
gedämpft. Die
Inflationsrate
dürfte im zweiten
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
Quartal unter 7% fallen. Mit der leichten
Erholung
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
des Rohölpreises und einer moderaten Abwertung
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
der Lira dürfte die Teuerungsrate 2017 jedoch
wieder auf 9% steigen.
Unter dem Druck der Regierung wird die Notenbank
weiterhin einen niedrigen Realzins anstreben. Das
wird die türkische Lira belasten, wenn die
Risikoneigung abnimmt. Ein neues Führungsteam
wird im April die Amtsgeschäfte übernehmen. Die
Politik der Notenbank dürfte unter ihm noch
expansiver werden.
Die politischen Risiken bleiben hoch. Dies gilt auch
in Bezug auf vorgezogene Neuwahlen. Dennoch
haben wir unsere USD-TRY-Prognosen gesenkt, um
den geringeren Zinserhöhungserwartungen in den
USA Rechnung zu tragen. Zum Jahresende sehen
wir USD-TRY nun bei 3,00.
55
Südafrikanischer Rand: Fundamental schwach
EUR-ZAR und USD-ZAR
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-ZAR (LS)
USD-ZAR (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-ZAR
18,1
18,1
17,7
17,5
USD-ZAR
16,2
16,3
16,4
16,5
Südafrika gilt als eines der Länder, die unter der
geldpolitischen Wende in den USA besonders leiden
werden. Das liegt vor allem an dem hohen
Leistungsbilanzdefizit. Das Zögern der Fed, die
Leitzinsen weiter zu erhöhen, hat zu einer leichten
Erholung des ZAR geführt.
Die Risiken bestehen
jedoch fort: Die Notenbank
14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
rechnet sogarJun.
damit,
dass das Leistungsbilanzdefizit
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
in diesem Jahr auf 4,5% des Bruttoinlandsproduktes
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
steigen wird.
Die Inflationsrate ist wieder auf 7% gestiegen. Die
deutliche Abwertung Ende 2015 hat die Preise für
Importgüter weiter in die Höhe getrieben. Als
Reaktion darauf hat die Notenbank die Zinsen in
diesem Jahr um 75 Basispunkte erhöht. Bis zum
Jahresende rechnen wir mit einer weiteren
Anhebung um 50 Basispunkte.
Doch auch dann wird der Leitzinses mit 7,5% in
realer Betrachtung nicht hoch genug sein, um eine
Abwertung des ZAR zu verhindern, wenn die Fed
ihre Geldpolitik weiter strafft. Auch die politische
Situation im Land bleibt ein Belastungsfaktor für
ZAR. Wir erwarten, dass der USD-ZAR-Kurs bis
zum Jahresende auf 16,40 steigt.
56
Chinesischer Renminbi: Weitere Schwächung durch Geldpolitik
EUR-CNY und USD-CNY
9
12
11
8
10
9
7
8
6
7
6
5
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-CNY (LS)
USD-CNY (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-CNY
7,45
7,44
7,29
7,21
USD-CNY
6,65
6,70
6,75
6,80
Im März sind die die Währungsreserven erstmals
seit fünf Monaten wieder gestiegen und zwar um 10
Mrd Dollar. Dies passt zu dem relative stabilen USDCNY-Kurs in den letzten zwei Monaten.
Die chinesischen Währungshüter stehen vor einem
Dilemma: Sie müssen sich zwischen Währungsstabilität und einer Stärkung der Konjunktur entscheiden. Das nachlassende Wirtschaftswachstum
würde eine lockerere Geldpolitik der PBoC
rechtfertigen. In diesem Fall wäre aber unweigerlich
eine weitere Abwertung des CNY zu erwarten.
Die Behörden sind bestrebt, stärkere
Abwertungserwartungen zu verhindern.
Entsprechend ist mit einer stärker nuancierten
Interventionspolitik zu rechnen.
Wir gehen davon aus, dass die chinesischen
Währungshüter zwar eine CNY/CNH-Abwertung
zulassen. Aber sie dürfte bei einer Zunahme der
Volatilität/Abwertungserwartungen beruhigend am
Markt eingreifen. USD-CNY wird daher unseres
Erachtens in den nächsten Monaten mit
Unterbrechungen nach oben klettern.
57
Indische Rupie: Weitere Zinssenkung möglich
EUR-INR und USD-INR
90
80
70
80
60
70
50
60
40
50
30
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-INR (LS)
USD-INR (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-INR
76,2
76,0
74,5
73,1
USD-INR
68,0
68,5
69,0
69,0
2015 wuchs die Wirtschaft um 7,3 %. Gestützt wird
die Konjunktur durch höhere Staatsausgaben und
einen lebhaften privaten Konsum. Für ein stärkeres
Wachstum wäre eine Belebung der Exporte
notwendig.
Als Rohstoffimporteur profitiert Indien von den
gefallenen Preisen. Das Leistungsbilanzdefizit dürfte
unter 2% des Bruttoinlandsproduktes sinken.
Beim Haushaltsdefizit hält die Regierung für das
laufende Fiskaljahr am Ziel von 3,5% des
Bruttoinlandsproduktes fest.
Die Inflationsrate bewegt sich innerhalb der
langfristig von der Notenbank anvisierten Zielspanne
von 2-6%. In den nächsten Monaten dürfte sich die
Teuerungsrate bei 5% einpendeln.
Vor dem Hintergrund des positiven Inflationsausblicks und des Bekenntnis der Regierung zur Konsolidierung der Staatsfinanzen hat die Notenbank im
April die Leitzinsen um weitere 25 Basispunkte auf
6,5% gesenkt. Bis zum Jahresende erwarten wir
weitere Zinssenkungen um insgesamt 25 bis 75
Basispunkte.
USD-INR dürfte zum Jahresende etwas höher
notieren..
58
Brasilianischer Real: Wachstumsprognosen gesenkt
EUR-BRL und USD-BRL
Brasilien befindet sich seit zwei Jahren in der
Rezession. Für 2016 haben unsere Wachstumsprognose auf -3,6% gesenkt, nach -3,8% 2015.
5,2
4,8
4,4
4,0
3,6
3,2
2,8
2,4
2,0
1,6
1,2
5,2
4,8
4,4
4,0
3,6
3,2
2,8
2,4
2,0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-BRL (LS)
USD-BRL (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-BRL
4,37
4,44
4,43
4,45
USD-BRL
3,90
4,00
4,10
4,20
Die Inflationsrate ist weiterhin zweistellig. Wir
erwarten 2016 ein Anstieg der Verbraucherpreise
um 10,3%. Im kommenden Jahr dürfte sie leicht auf
(Monatsendstände)
9,3% sinken.Prognosen
Einen stärkeren
Rückgang verhindern
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
die bekannten strukturellen Probleme.
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
Die Notenbank hat die Zinsen seit Mitte 2015
unverändert bei 14,25% belassen. Mit der
gestiegenen Risikoneigung bezüglich der Emerging
Markets hat auch der Druck auf den BRL
nachgelassen. Die stabilere Währung wird es der
Notenbank erlauben, die Zinsen bis Ende 2017 auf
12% zu senken.
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
Das Haushaltsdefizit belief sich 2015 auf
gigantische 9,7% des Bruttoinlandsproduktes.
Sparmaßnahmen dürften das Defizit 2016 etwas
senken, doch ohne grundlegende Reformen ist eine
Konsolidierung der Staatsfinanzen nicht möglich.
Der BRL zählte 2015 zu den Währungen, die am
stärksten an Wert verloren. Gegenüber dem USD
wertete er um fast 30% ab. Zum Jahresende
erwarten wir USD-BRL bei 4,30.
59
Mexikanischer Peso: Mittelfristig Aufwertung erwartet
EUR-MXN und USD-MXN
22
20
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-MXN (LS)
USD-MXN (RS)
Jun. 16
Sep. 16 Dez. 16
Mrz. 17
EUR-MXN
19,6
19,4
18,9
18,3
USD-MXN
17,5
17,5
17,5
17,3
Der Peso ist seit der überraschenden Zinserhöhung
vom Februar kräftig gestiegen. Zudem profitierte der
Peso von der leichten Erholung der Rohölpreise und
dem steigenden Risikoappetit für Emerging Markets.
Einer der Faktoren, die den Anstieg des Peso
stoppten, war die Absenkung des Ausblicks für das
(Monatsendstände)
Prognosen auf
Staatsanleiherating
‚negativ‘ durch Moody’s. Das
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
Finanzministerium hat Haushaltskürzungen
und
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
andere Reformen angestoßen, um
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
Ratingherabstufungen zu verhindern.
Die Konjunkturausblick ist weiterhin ordentlich. Das
Wirtschaftswachstum dürfte im Zuge des
anhaltenden Aufschwungs in den USA von 2,5% im
letzten Jahr auf 3,1% in diesem Jahr steigen. Die
Inflation dürfte mit 2,5% moderat ausfallen.
Da wir in diesem Jahr weitere Zinserhöhungen der
Fed erwarten, rechnen wir damit, dass die
mexikanische Notenbank die Zinsen bis zum
Jahresende auf 4% erhöhen wird. USD-MXN dürfte
bis zum Jahresende auf den aktuellen Niveaus
verharren. Doch die Entwicklung der Rohstoffpreise
könnte für Volatilität sorgen.
60
V Aktienmärkte
61
Aktienmarkt: Rückenwind durch weltweit robuste Autoverkäufe
DAX sollte kurzfristig in einem Seitwärtstrend verharren
Prognose ab April 2016
Im Gegensatz zum sehr negativen Börsenjahr 2008
wachsen die globalen Autoverkäufe weiterhin
robust.
Der DAX hat sich in den vergangenen Jahren zu
einem Autoindex entwickelt, denn wahrscheinlich
wird der Autosektor in der DAX-Dividendensaison
24% der DAX-Dividenden zahlen.
14000
12000
Dank den robusten Autoverkaufszahlen bleibt der
Dividendenausblick für den DAX positiv.
10000
8000
Wir erwarten daher, dass Investoren mittelfristig
wieder stärker in Dividendenaktien investieren
werden. Denn dann dürften sich auch der
Rohölpreis weiter erholt und die zuletzt eher
enttäuschenden Konjunkturdaten verbessert haben.
6000
4000
2000
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Quelle: Datastream, Co mmerzbank Research
62
Aktienmärkte: 2008 waren fallende Autoverkäufe ein Warnsignal
KGV-Bewertung für den DAX schwankt derzeit bei 12
Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und Preis-Buchwert-Verhältnis
DAX, Prognose ab April 2016
22
1,9
1,7
18
1,5
1,3
14
1,1
0,9
10
0,7
6
0,5
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
KGV
Preis/Buchwert (rechte Skala)
Quelle: Factset, Co mmerzbank Research
Die Optimisten an den Aktienmärkten suchen nach
Trends, warum der DAX nicht den Verlauf des
Börsenjahres 2008 wiederholen wird.
Sie verweisen auf das anhaltend starke Wachstum
der M1-Geldmenge und dem nach der EZB-Sitzung
deutlich gefallenen iTraxx Crossover Index.
Zudem diskutieren Optimisten die weiterhin weltweit
robusten Autoabsatzzahlen.
Euroraum: Anfang 2008 stagnierten die
Autoverkäufe im Euroraum. Im vergangenen Quartal
lagen die Autoverkäufe dagegen 13% über dem
Vorjahreswert.
USA: Anfang 2008 lagen die Autoverkäufe in den
USA 7% unter dem Vorjahresniveau. Im
vergangenen Quartal legte der Autoabsatz dagegen
um 4% zu.
China: Dagegen lagen Anfang 2008 in China die
Autoverkäufe 15% über dem Vorjahreswert. Im
vergangenen Quartal betrug das Wachstum des
Autoabsatzes jedoch ebenfalls robuste 10%.
63
Aktienmärkte: DAX-Autoaktien zahlen 24% der DAX-Dividenden
DAX-Gewinnerwartungen werden mittelfristig weiter fallen
DAX: Gewinnerwartungen für 2016 und 2017
in Indexpunkten, Prognose ab April 2016
DAX-Optimisten sind auf robuste Autoabsatzzahlen
angewiesen, da sich der DAX in den vergangenen
Jahren zu einem Autoindex entwickelt hat.
So werden die DAX-Autoaktien wahrscheinlich 24%
der gesamten DAX-Dividenden zahlen.
1000
Nach dem EZB-Treffen ist die Rendite für BBBUnternehmensanleihen auf 1,3% gefallen, während
die erwartete DAX-Dividendenrendite bei 3,2% liegt
- dieser Renditeunterschied von 190 Basispunkten
bedeutet ein 16-Jahreshoch in der relativen
Bewertung.
950
900
850
800
750
2014
2015
2016
Quelle: Factset, Co mmerzbank Research
2016
2017
Wir erwarten daher, dass Investoren wieder
verstärkt nach dividendenstarken DAX-Aktien
suchen werden, sobald bei einigen Risikofaktoren
der vergangenen Monate – u.a. die Abschwächung
der Wirtschaft in China, die hohen Schwankungen
beim Ölpreis und die relativ schwachen
Frühindikatoren – Entwarnung gegeben werden
kann.
64
Aktienmärkte: Konjunktur, Gewinne, ...
Konjunktur
aktuell
-1M
-3M
-1J
€ 10Y Bondrendite in %
0,09
0,14
0,51
0,16
$ 10Y Bondrendite in %
1,69
1,79
2,09
1,96
€ Inflationserwartungen (Swaps)
1,43
1,41
1,59
1,69
$ Inflationserwartungen (Swaps)
2,08
2,06
2,02
2,20
€ Zinsstruktur (10Y - Euribor 3M)
0,12
0,40
0,65
0,15
$ Zinsstruktur (10Y - Libor 3M)
1,06
1,16
1,47
1,69
€/US$
1,14
1,13
1,08
1,07
US$/YEN
108,2
111,7
118,1
120,6
Oil (WTI) in $ je Barrel
37,4
36,9
31,2
50,8
US Dow Transport Index
7653
7888
6800
8709
Kupfer in $ je Tonne
4651
4835
4524
6010
Baltic Dry Index
517
450
445
580
iTraxx Crossover
330
306
342
253
aktuell
-1M
-3M
-1J
794 / 873
804 / 884
832 / 913
858 / 937
-1% / 10%
0% / 10%
5% / 10%
11% / 9%
Gewinne in Indexpunkten
DAX EPS 2016/17E
Gewinnwachstum 2016/17E
MDAX EPS 2016/17E
1173 / 1319
1156 / 1299
1189 / 1351
1179 / 1336
7% / 12%
14% / 12%
16% / 14%
13% / 11%
Euro Stoxx 50 EPS 2016/17E
223 / 251
226 / 253
240 / 267
262 / 289
0% / 12%
1% / 12%
5% / 11%
13% / 11%
118 / 134
118.7 / 134.6
124.4 / 140.6
133.3 / 149.3
1% / 14%
2% / 13%
7% / 13%
13% / 12%
S&P 500 EPS 2016/17E
(-) Immer flacher werdende Inflationserwartungen ein Warnsignal für die DAXUnternehmensgewinne
(-) Stärkerer Euro bedeutet Gegenwind
für die DAX-Exportunternehmen
(+) Der WTI Ölpreis hat sich knapp unter
40 US$ je Barrel stabilisiert
(-) Kupferpreis und Dow Transport nach
Erholung im März bereits wieder unter
Druck
(-) Erwartetes Gewinnwachstum für 2016
stark gefallen im vergangenen Quartal
(I/B/E/S): DAX von 5% auf -1%; Euro
Stoxx 50 von 5% auf 0%; S&P 500 von
7% auf 1%
65
Aktienmärkte: ... Bewertungen, Sentiment
Bewertung: KGV, Rendite in %
aktuell
-1M
-3M
-1J
DAX KGV / Dividendenrendite
11,7 / 3,2%
11,5 / 3,2%
11,6 / 2,9%
15,1 / 2,4%
MDAX KGV / Dividendenrendite
16,5 / 2,6%
16,1 / 2,6%
16 / 2,3%
19,5 / 2,2%
Euro Stoxx 50 KGV / Rendite
12,5 / 4,9%
12,8 / 4,7%
12,5 / 4,2%
15,6 / 3,8%
S&P500 KGV / Rendite
16,6 / 2,5%
16,1 / 2,6%
15,2 / 2,6%
16,9 / 2,4%
aktuell
-1M
Mittel 3-M
Mittel 1-J
Eurex Put Call Ratio (14-Tage)
1,24
1,26
1,12
1,09
CBOE Put Call Ratio (14-Tage)
1,02
0,95
0,99
1,01
US AAII Anteil Optimisten in %
27,2
27,2
28,2
29,3
US AAII Anteil Pessimisten in %
25,8
25,8
33,7
29,9
Sentiment
VDAX-New
26,2
23,6
27,8
25,4
VIX
16,2
14,0
19,8
17,7
DAX RSI (14-Tage)
41,1
56,3
46,2
47,4
S&P500 RSI (14-Tage)
54,8
68,3
53,2
50,1
(+) Das DAX - KGV liegt mit 11,7 4,9
KGV-Punkte unter dem S&P 500 – KGV
von 16,6
(+) Die DAX-Dividendenrendite notiert
mit 3,2% mehr als 300 Basispunkte über
der Rendite der zehnjährigen
Bundesanleihe
(-) Das S&P 500 – KGV von 16,6 liegt
bereits wieder im Bereich eines 10Jahreshochs
(-) Zuletzt wieder optimistischere
Anlegerstimmung: nur 26% Pessimisten
in der AAII-Umfrage, implizite Volatilität
VIX für den S&P 500 bei 16.
RSI-Oszillatoren zeigen mittlerweile
wieder leicht „überverkauften“ DAXIndex.
66
VI Rohstoffmärkte
67
Rohstoffe: Abwarten am Ölmarkt
Brent-Ölpreis in Dollar
je Barrel, Prognose ab April 2016
Der Erholungsrally am Ölmarkt ist die Puste
ausgegangen. Mit gut 40 USD notiert der Preis für
Rohöl der Sorte Brent aber weiterhin rund 50%
höher als im 12-Jahrestief Mitte Januar.
Mit Spannung wird auf das Treffen wichtiger
Ölproduzenten in Doha gewartet. Ohne ein
Abkommen würden die Ölpreise stark unter Druck
geraten. Aber auch im Falle einer (wohl) nur
schwach verbindlichen Einigung bliebe abzuwarten,
ob die Förderung tatsächlich gedrosselt wird.
140
120
100
Aber unabhängig davon dürfte das Überangebot am
Ölmarkt allmählich schrumpfen. Zum einen ist die
US-Ölproduktion mittlerweile spürbar rückläufig.
Ende März war sie gut ½ Mio. Barrel pro Tag
niedriger ist als im Hoch 2015 und dürfte laut USEnergiebehörde bis zum Herbst um weitere 800 Tsd.
Barrel pro Tag sinken.
80
60
40
20
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
Zum anderen wird die globale Ölnachfrage 2016
auch dank der niedrigen Preise weiterhin
überdurchschnittlich kräftig zulegen.
Somit dürfte das in der zweiten Jahreshälfte
schrumpfende Überangebot eine nachhaltige
Preiserholung anschieben. Wir erwarten Ende 2016
einen Preis von 50 USD je Barrel.
68
Rohstoffe: Verschnaufpause an den Edelmetallmärkten
Gold- und Platinpreis
in Dollar je Feinunze, Prognose ab April 2016
Gold legte zuletzt nach der rasanten Erholungsrallye
eine Verschnaufpause ein. Mit 1.250 USD kostet
eine Feinunze Gold aber noch immer knapp 20%
mehr als zu Jahresbeginn.
Die eher langfristig orientierten Anleger agierten
zuletzt zurückhaltender: Die Gold-ETFs verbuchten
seit Mitte März kaum noch Zuflüsse. Die höheren
Preise dämpften zudem Chinas Kaufinteresse.
2200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
Dagegen sind die spekulativen Anleger (zu) stark
engagiert. Eine Korrektur ist folglich kurzfristig nicht
auszuschließen, zumal eine weitere Zinserhöhung
der Fed näher rückt.
06
07 08
09
10 11
12
Gold
13 14
15
Platin
16 17
Am Jahresende dürfte Gold wieder bei 1.250 USD je
Feinunze notieren. Wegen der expansiven
Geldpolitik der EZB sollte in Euro gerechnet Gold
vom jetzigen Niveau weiter zulegen.
Platin konnte sich vom Mitte Januar verzeichneten
7-Jahrestief zwar ebenfalls deutlich erholen, der
Preisabschlag zu Gold bleibt aber weiter hoch.
Wir sehen Nachholpotenzial, zumal ein hoher
Bedarf der Autoindustrie die Nachfrage stützt. Ende
2016 dürfte Platin 1.050 USD je Feinunze kosten.
.
69
Rohstoffe: Korrektur der Industriemetallpreise vor weiteren Anstiegen
Kupfer- und Aluminiumpreis
in Dollar je Tonne, Prognose ab April 2016
3500
10000
9000
3000
8000
7000
2500
6000
2000
5000
4000
1500
3000
2000
2009
1000
2011
2013
Kupfer (LS)
2015
2017
Aluminium (RS)
Der Kupferpreis ist nach der Erholungsrally wieder
spürbar unter 5.000 USD je Tonne gerutscht. Die
spekulativen Anleger bauen ihre bis Mitte März stark
gestiegenen Netto-Long-Positionen wieder ab. Die
Korrektur dürfte sich kurzfristig fortsetzen.
Massive Produktionskürzungen sprechen jedoch
mittelfristig für höhere Preise. Schließlich bleibt
damit das Angebot 2016 deutlich hinter der
Nachfrage zurück, die sich wieder etwas erholen
dürfte. Treiber hierfür bleibt trotz des schwächeren
Wirtschaftswachstums China.
Aufgrund des knapperen Angebots dürfte sich
Kupfer im Jahresverlauf nachhaltig verteuern. Ende
2016 sollte es 5.200 USD je Tonne kosten.
Am Aluminiummarkt bleibt dagegen die Lage
entspannt. In China machen die Produzenten seit
kurzem wieder Gewinne, so dass die Produktion im
laufenden Jahr wieder ausgeweitet werden sollte.
Auch außerhalb Chinas ist die Produktion auf ein 5Jahreshoch gestiegen.
Der Aluminiummarkt bleibt stark überversorgt. Der
Aluminiumpreis dürfte folglich bis Jahresende 2016
nicht nachhaltig über 1.550 USD je Tonne steigen.
70
VII Cross Asset Strategie
71
Cross Asset: Aktuelle Positionierung
Im letzten Monat hat die beruhigende Kombination
aus (1) der derzeitigen Stabilität in China; (2) einer
taubenhaften US-Notenbank; und (3) stabilen Rohstoffpreisen Risikoanlagen unterstützt. Dies dürfte
im zweiten Quartal nicht anhalten. So könnte z.B.
die Fed die Ruhe nutzen, um die Kapitalmärkte auf
eine Zinserhöhung im Juni vorzubereiten. Eine Entwicklung wie von Ende Oktober bis Dezember 2015
dürfte dann nicht überraschen, mit steigenden Renditen sicherer Häfen, Dollar- und SchwellenländerSchwäche, und einer Seitwärtsbewegung bei Aktien.
Aktien
Staatsanleihen
Anleihen (ohne
Staatsanleihen)
Wir reduzieren daher unsere Exponierung zu riskanteren Anlagen auf 3Pp indem wir unsere Aktienübergewichtung um 4Pp auf 2Pp abbauen, gleichzeitig
aber den Rückgang der Ölpreise nutzen um unsere
Rohstoffübergewichtung auf 2Pp zu verdoppeln. Für
eine reduzierte Aktienposition sprechen fehlende
Fondszuflüsse, die Saisonalität und die Positionierung der Anleger, während z.B. der Rückgang der
US-Ölförderung für eine Verbesserung des
fundamentalen Bildes bei Öl spricht. Die verbleibenden 3Pp führen wir Staatsanleihen und Kasse zu.
Rohstoffe (ohne
Agrarrohstoffe)
REITs
Kasse
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
Quelle: Cross Asset Outlook Update – Taking some chips off the table,
7 April 2016
Unternehmensanleihen bleiben wir übergewichtet,
konzentriert auf EUR-Anleihen von Industrieunternehmen und Hochzinsanleihen.
72
Renditeteppich diverser Anlageklassen
Kursveränderung von Total-Return-Indizes in Euro in Prozent. Klammern zeigen die Kursveränderungen für Länder und
Anlagen, die nicht standardmäßig in Euro berechnet werden, in der jeweiligen Landeswährung (Rohstoffe und Gold in USD)
Jahr
1
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016*
Ø**
22.0
25.7 (33.2)
23.6 (18.3)
72.9 (62.3)
38.0 (28.7)
18.9 (15.2)
29.1
26.7 (32.4)
29.6 (13.7)
13.3 (1.7)
11.4 (16.7)
10.0 (9.1)
22.3
14.8
54.1
27.1 (14.1)
13.1 (9.6)
24.2 (16.4)
25.5
24.0 (8.8)
12.9 (1.4)
4.4
9.6
3
18.0
20.0 (32.7)
10.8
25.6
23.4 (15.1)
12.8
22.8
21.5
16.9
9.6
3.2
9.3 (9.9)
4
9.2 (21.7)
17.5 (29.9)
8.6 (3.9)
23.8
17.3 (9.4)
5.3 (2.1)
18.1
7.9
13.4
6.4
3.0 (3.2)
9.0 (8.2)
5
9.1
11.1 (6.0)
6.1
23.1 (26.5)
16.9 (9.0)
3.5
16.4 (17.0)
4.4
12.0 (-1.7)
2.5
2.9
7.4
6
3.9 (15.8)
9.6
5.1
19.6 (22.9)
16.1
2.6
14.9
2.9
11.4 (5.2)
2.1
2.1
7.2 (5.8)
7
3.8
7.4
4.0
16.0
11.9
2.2
13.9 (16.0)
2.4
8.6
0.8
1.9
5.6
8
3.2 (5.0)
4.0
3.8
11.4 (12.1)
11.6 (9.0)
1.9 (-1.2)
13.6
2.2
8.2
0.8
1.4
5.5
9
2.9
1.9
-2.7 (9.4)
10.5 (13.5)
6.8
1.7
11.8
0.1
5.3
0.4
0.7
4.5
10
0.4
1.9
-4.0
8.1
4.7
0.9
11.0
-1.7
4.0
0.1 (4.8)
0.7 (5.4)
4.4 (7.6)
4.4
Rang
2 18.2 (28.4)
11
0.3
1.8
-32.3
7.7
3.3
-0.9
6.8
-3.9
4.0
-0.1
-0.1
12
-1.0
1.6
-34.2 (-37.0)
4.7
1.0
-1.1
4.2 (6.1)
-5.5 (-1.2)
2.7
-0.3
-2.4 (0.5)
4.2
13
-1.0
-0.2
-40.4
4.0
0.4
-6.4 (4.6)
2.5
-6.5 (2.0)
2.5
-0.7
-4.0 (0.5)
3.6
14
-1.7
-0.2 (10.3)
-42.4
1.8
0.4
-14.1
2.1 (4.0)
-6.8 (3.4)
0.1
-0.8 (-10.9)
-9.2 (-4.9)
2.5
15
-7.8 (2.7)
-1.9
-44.1 (-46.5)
0.7
-0.3
-14.7
0.2
-10.0 (-5.9)
-1.7 (6.8)
-5.2 (-5.8)
-11.3
1.3
-4.6 (5.5)
-50.9 (-45.9)
-8.6 (-6.2)
-2.8
-15.7 (-12.7)
-1.7 (0.1)
-11.7
-7.5 (-7.5)
16 -23.8 (-15.1)
-31.7 (-28.7) -23.7 (-33.1) -25.2 (-32.9)
* Entw icklung bis 7. April 2016; ** Durchschnitt der Jahresperformance von 2006 bis 2015
Staatsanleihen
USA
Aktien
Deutschland
Immobilien
(Hausinvest-Index)
Eurozone HochzinsUnternehmensanleihen
Inflationsindexierte
Staatsanleihen Eurozone
Aktien
Schw ellenländer
EM Europa Staatsanleihen
(in Landesw ährung)
Staatsanleihen
Eurozone
Aktien
Eurozone
Rohstoffe
Covered Bonds
Eurozone
Gold
EONIA
Eurozone Unternehmensanleihen guter Bonität
Staatsanleihen
Deutschland
Aktien
USA
73
Renditeteppich ausgewählter Anlageklassen
Kursveränderung von Total-Return-Indizes in Euro in Prozent. Klammern zeigen die Kursveränderungen für Länder und
Anlagen, die nicht standardmäßig in Euro berechnet werden, in der jeweiligen Landeswährung (Rohstoffe und Gold in USD)
Rang
Jahr
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016*
1
22.0
22.3
10.8
23.8
38.0 (28.7)
13.1 (9.6)
29.1
25.5
16.9
9.6
11.4 (16.7)
9.6
2
9.2 (21.7)
20.0 (32.7)
8.6 (3.9)
19.6 (22.9)
16.9 (9.0)
2.6
14.9
2.9
12.0 (-1.7)
2.5
3.2
9.0 (8.2)
3
3.8
17.5 (29.9)
5.1
16.0
16.1
2.2
13.6
2.4
8.2
2.1
2.9
5.5
4
2.9
7.4
4.0
10.5 (13.5)
4.7
1.9 (-1.2)
4.2 (6.1)
2.2
2.7
-0.1
0.7
4.2
5
0.4
4.0
-4.0
4.7
3.3
1.7
2.5
0.1
2.5
-0.7
-0.1
3.6
6
-1.0
-5.5 (-1.2)
0.1
-0.8 (-10.9)
-9.2 (-4.9)
1.3
-11.3
-7.5 (-7.5)
7 -23.8 (-15.1)
1.8
-40.4
4.0
0.4
0.9
0.2
-0.2
-44.1 (-46.5)
0.7
-0.3
-14.7
-1.7 (0.1)
-31.7 (-28.7) -23.7 (-33.1) -25.2 (-32.9)
Ø**
* Entw icklung bis 7. April 2016; ** Durchschnitt der Jahresperformance von 2006 bis 2015
Eonia
Staatsanleihen
Eurozone
Eurozone Unternehmensanleihen guter Bonität
Rohstoffe
Gold
Aktien
Deutschland
Immobilien
(Hausinvest-Index)
74
VIII Prognoseübersicht
75
Wachstum und Inflation
Land
Bruttoinlandsprodukt
2015
2016
2017
Verbraucherpreise
2015
2016
Land
2017
Bruttoinlandsprodukt
2015
Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
Euroraum
1,5
1,3
1,5
0,0
0,3
1,7
1,3
1,3
0,2
0,5
2017
2015
2016
2017
Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
1,6
Polen
3,6
3,1
3,2
0,0
-0,7
1,7
Ungarn
2,9
2,2
2,6
-0,2
1,0
2,5
2,4
Tschechien
4,2
2,5
2,8
0,4
0,5
1,7
Russland
-3,7
-2,5
1,3
7,8
8,0
7,0
darunter:
Deutschland
2016
Verbraucherpreise
Frankreich
1,1
1,0
1,2
0,0
0,2
0,9
Italien
0,6
1,0
1,0
0,0
0,6
1,1
Spanien
3,2
2,9
2,5
-0,4
-0,5
1,3
USA
2,4
2,0
2,2
0,1
1,2
2,4
Niederlande
1,9
1,5
1,6
0,6
0,9
1,2
Kanada
1,2
1,4
2,0
1,1
1,7
2,0
Belgien
1,4
1,5
1,5
0,6
1,1
1,4
Österreich
0,8
1,0
1,3
0,9
1,0
1,8
Japan
0,5
0,5
0,5
0,8
0,2
1,6
-0,3
-0,1
2,0
-1,0
0,5
1,5
Australien
2,5
2,7
2,7
1,5
2,0
2,5
Finnland
0,4
0,6
1,1
0,5
0,8
1,8
Neuseeland
2,5
2,9
2,7
0,3
0,6
1,6
Portugal
1,5
1,2
1,4
0,4
0,0
1,4
Irland
7,8
5,1
3,5
0,0
0,1
1,3
China
6,9
6,3
5,8
2,0
1,8
2,0
Slovakei
3,6
3,3
2,8
2,0
0,6
1,5
Indien
7,6
7,0
6,1
6,4
5,0
5,3
Slovenien
2,6
2,4
2,4
0,5
0,7
1,8
Brasilien
-3,8
-3,6
0,3
6,3
10,3
9,3
Mexiko
2,5
3,1
3,5
4,0
2,5
2,7
Südafrika
1,3
0,9
1,5
6,1
6,4
7,0
Welt
2,9
2,8
3,1
Griechenland
Großbritannien
2,3
2,1
2,2
0,1
0,5
1,7
Schweden
3,8
3,8
2,8
0,0
0,8
1,7
Schweiz
0,9
1,2
1,6
-1,1
-0,8
1,2
Norwegen
1,6
0,5
1,0
2,2
3,1
2,5
76
Zinsen (I)
2016
11. Apr
Jun
2017
Sep
Dez
Mrz
2016
Jun
Euroraum
2017
11. Apr
Jun
Sep
Dez
Mrz
Jun
USA
EZB Einlagensatz
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
Fed Funds Rate
0,50
0,75
0,75
1,00
1,00
1,25
3 Monate OIS
-0,35
-0,35
-0,35
-0,35
-0,35
-0,35
3 Monate OIS
0,38
0,60
0,65
0,90
0,90
1,15
3 Monate Euribor
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
3 Monate Libor
0,62
0,75
0,80
1,05
1,05
1,30
2 Jahre Bunds
-0,52
-0,60
-0,55
-0,55
-0,55
-0,50
2 Jahre Treasury
0,71
1,05
1,20
1,35
1,50
1,65
5 Jahre Bunds
-0,39
-0,50
-0,40
-0,35
-0,30
-0,25
5 Jahre Treasury
1,17
1,60
1,75
1,95
2,10
2,30
10 Jahre Bunds
0,11
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
10 Jahre Treasury
1,74
2,00
2,10
2,25
2,35
2,50
30 Jahre Bunds
0,79
0,60
0,80
0,90
1,00
1,10
30 Jahre Treasury
2,57
2,75
2,80
2,85
2,90
2,95
Swapspread
Swapspread
2 Jahre
36
40
40
35
30
25
2 Jahre
15
5
5
5
10
10
5 Jahre
39
45
45
40
35
30
5 Jahre
-1
-10
-5
-5
0
0
10 Jahre
40
45
45
40
35
30
10 Jahre
-12
-15
-10
-10
-5
-5
30 Jahre
23
25
25
20
20
15
30 Jahre
-46
-50
-45
-40
-35
-30
Großbritannien
Schweiz
Base Rate
0,50
0,50
0,50
0,50
0,75
0,75
Zielsatz für 3M-Libor
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
3 Monate Libor
0,59
0,60
0,60
0,75
0,85
1,00
3 Monate
-0,78
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
10 Jahre
1,40
1,50
1,65
1,75
1,90
2,10
10 Jahre
-0,36
-0,65
-0,55
-0,45
-0,35
-0,25
77
Zinsen (II)
2016
2017
2016
11. Apr
Jun
Sep
Dez
Mrz
Jun
Schweden
Repo-Satz
-0,35
-0,50
-0,50
-0,50
-0,50
-0,50
3 Monate
-0,44
-0,45
-0,40
-0,40
-0,40
10 Jahre
0,50
0,20
0,30
0,40
0,50
2017
11. Apr
Jun
Sep
Dez
Mrz
Jun
Kanada
Zielrate Tagesgeld
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
-0,40
3 Monate
0,90
0,85
0,85
0,85
0,85
0,90
0,70
10 Jahre
1,25
1,50
1,60
1,65
1,65
1,70
Norwegen
Japan
Refinanzierungssatz
0,50
3 Monate
0,93
10 Jahre
1,25
0,25
1,00
1,00
0,25
1,00
1,10
0,25
1,00
1,20
0,25
1,00
1,30
0,25
Zielrate Tagesgeld
-0,10
-0,10
-0,30
-0,30
-0,30
-0,30
1,00
3 Monate
-0,01
0,05
-0,15
-0,15
-0,15
-0,15
1,50
10 Jahre
-0,09
0,00
0,05
0,10
0,10
0,10
Polen
Australien
Interventionsrate (7 Tage)
1,50
3 Monate
1,59
1,30
1,05
1,05
10 Jahre
2,89
2,80
2,65
2,65
1,25
1,00
1,00
1,00
Zielrate Tagesgeld
2,00
1,75
1,75
1,75
1,75
1,75
1,05
1,05
3 Monate
2,26
1,90
1,90
1,90
2,00
2,70
2,65
2,75
10 Jahre
2,41
2,60
2,70
2,95
3,15
3,40
1,00
Ungarn
Südafrika
14-Tage Einlagesatz
1,20
0,90
0,75
0,75
0,75
0,75
Repo-Satz
7,00
7,00
7,25
7,50
7,75
8,00
3 Monate
1,20
0,90
0,75
0,75
0,75
0,75
3 Monate
7,26
7,10
7,40
7,55
7,75
7,95
10 Jahre
3,07
2,85
2,50
2,50
2,50
2,50
10 Jahre
9,14
9,10
9,00
8,80
8,85
8,90
Repo-Satz (2 Wochen)
0,05
0,05
-0,10
-0,15
-0,20
-0,20
3 Monate
0,29
0,25
0,15
0,10
0,05
0,05
10 Jahre
0,42
0,30
0,20
0,20
0,30
0,45
Tschechien
78
Wechselkurse
Währung
2016
2017
11. Apr
Jun
Sep
Dez
Mrz
Jun
2016
2017
11. Apr
Jun
Sep
Dez
Mrz
Jun
Dollar
EUR-USD
1,14
1,12
1,11
1,08
1,06
1,04
Japanischer Yen
EUR-JPY
123
123,2
126,5
131,8
133,6
133,1
USD-JPY
108
110
114
122
126
128
Britisches Pfund
EUR-GBP
0,80
0,78
0,78
0,75
0,73
0,70
GBP-USD
1,42
1,43
1,43
1,44
1,46
1,48
Schweizer Franken
EUR-CHF
1,09
1,09
1,08
1,07
1,08
1,09
USD-CHF
0,96
0,97
0,97
0,99
1,02
1,05
Kanadischer Dollar
EUR-CAD
1,48
1,47
1,48
1,46
1,40
1,35
USD-CAD
1,30
1,31
1,33
1,35
1,32
1,30
Australischer Dollar
EUR-AUD
1,51
1,49
1,52
1,54
1,56
1,46
AUD-USD
0,76
0,75
0,73
0,70
0,68
0,71
Neuseeländischer Dollar
EUR-NZD
1,67
1,65
1,68
1,74
1,68
1,58
NZD-USD
0,68
0,68
0,66
0,62
0,63
0,66
Schwedische Krone
EUR-SEK
9,28
9,40
9,40
9,40
9,45
9,50
USD-SEK
8,15
8,39
8,47
8,70
8,92
9,13
Norwegische Krone
EUR-NOK
9,38
9,55
9,40
9,30
9,25
9,20
USD-NOK
8,24
8,53
8,47
8,61
8,73
8,85
Polnischer Zloty
EUR-PLN
4,28
4,25
4,25
4,25
4,25
4,25
USD-PLN
3,76
3,79
3,83
3,94
4,01
4,09
Tschechische Krone
EUR-CZK
27,0
27,0
27,0
27,0
27,0
27,0
USD-CZK
23,7
24,1
24,3
25,0
25,5
26,0
Ungarischer Forint
EUR-HUF
312
315
315
320
320
320
USD-HUF
274
281
284
296
302
308
Russischer Rubel
EUR-RUB
76,2
85,1
88,8
88,6
86,9
87,4
USD-RUB
66,9
76,0
80,0
82,0
82,0
84,0
Türkische Lira
EUR-TRY
3,22
3,25
3,27
3,24
3,29
3,33
USD-TRY
2,83
2,90
2,95
3,00
3,10
3,20
Südafrikanischer Rand
EUR-ZAR
16,8
18,1
18,1
17,7
17,5
17,3
USD-ZAR
14,8
16,2
16,3
16,4
16,5
16,6
Chinesischer Renminbi
EUR-CNY
7,37
7,45
7,44
7,29
7,21
7,07
USD-CNY
6,47
6,65
6,70
6,75
6,80
6,80
Indische Rupie
EUR-INR
75,8
76,2
76,0
74,5
73,1
72,3
USD-INR
66,4
68,0
68,5
69,0
69,0
69,5
Brasilianischer Real
EUR-BRL
4,08
4,37
4,44
4,43
4,45
4,47
USD-BRL
3,58
3,90
4,00
4,10
4,20
4,30
Mexikanischer Peso
EUR-MXN
20,2
19,6
19,4
18,9
18,3
17,9
USD-MXN
17,7
17,5
17,5
17,5
17,3
17,3
79
Rohstoffe
Energie
2016
2017
Industriemetalle
11.4.16
2. Vj.
3. Vj.
4. Vj.
1. Vj.
2. Vj.
Brent Blend 1)
42
40
45
50
53
55
Kupfer 2)
WTI 1)
40
38
45
50
53
55
Aluminium
355
370
410
470
510
490
Blei
393
400
440
500
540
520
Zinn 2)
45
45
45
45
45
45
7,6
5,5
6,0
6,0
6,5
6,5
22
23
23
23
24
24
Diesel
2)
Kerosin 2)
Kohle 2)
EUA
3)
Strom
6)
Edelmetalle
2016
2017
Zink
2)
2)
11.4.16
2. Vj.
3. Vj.
4. Vj.
1. Vj.
2. Vj.
4651
4700
4900
5200
5400
5600
1504
1475
1500
1550
1600
1650
1708
1650
1700
1750
1825
1875
2)
Eisenerz (Swaps) 2)
1754
1700
1725
8390
9000
9750 10500 11000 11500
53
50
Agrarprodukte
11.4.16
2. Vj.
3. Vj.
4. Vj.
1. Vj.
2. Vj.
Gold
1239
1225
1250
1250
1300
1300
Silber
15,4
15
16
17
17
Platin
968
950
1000
1050
Palladium
542
550
600
650
2017
16650 14750 15000 15250 16000 16500
2)
Nickel
2016
47
1750
45
2016
1850
47
1900
48
2017
11.4.16
2. Vj.
3. Vj.
4. Vj.
1. Vj.
2. Vj.
Weizen (Paris) 3)
154
175
185
190
190
195
17
Mais (Paris) 3)
155
165
175
175
180
185
1100
1150
Sojabohnen 4)
917
860
880
900
920
940
675
700
Baumwolle 5)
60
62
64
64
65
66
Sofern nicht anders gekennzeichnet in US-Dollar, Quartalsdurchschnitte, 1) Je Barrel, 2) je Tonne, 3) EUR je Tonne, 4) US-Cents je Scheffel,
5) US-Cents je Pfund, 6) EUR je MWh, 7) Quartalsendstand
Bei den Agrarprodukten beziehen sich der aktuelle Preis auf den meistgehandelten Terminkontrakt. Dieser kann hinsichtlich der jew eiligen
Fälligkeit unterschiedlich sein.
80
IX Research Kontakte (Teil 1)
Chefvolkswirt
Dr. Jörg Krämer (Leiter)
+49 69 136 23650
Economic Research
Zins und Credit Research
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)
+49 69 136 22322
Christoph Rieger (Leiter)
+49 69 136 87664
Elisabeth Andreae (Skandinavien, Kanada)
+49 69 136 24052
Michael Leister (Leiter Zinsen)
+49 69 136 21264
Dr. Christoph Balz (USA, Fed)
+49 69 136 24889
Rainer Guntermann
+49 69 136 87506
Peter Dixon (UK, BoE)
+44 20 7475 1808
Peggy Jäger
+49 69 136 87508
Dr. Michael Schubert (EZB)
+49 69 136 23700
Markus Koch
+49 69 136 87685
Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland)
+49 69 136 23888
David Schnautz
+44 20 7475 4756
Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien)
+49 69 136 84335
Benjamin Schröder
+49 69 136 87622
Bernd Weidensteiner (USA, Fed)
+49 69 136 24527
Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds)
+49 69 136 87571
Marco Stoeckle (Leiter Credit)
+49 69 136 82114
Christoph Weil (Eurozone, Frankreich, Schweiz) +49 69 136 24041
81
IX Research Kontakte (Teil 2)
FX- & EM-Research
Ulrich Leuchtmann (Leiter)
+49 69 136 23393
Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) +44 20 7475 3959
Antje Praefcke (G10)
+49 69 136 43834
Lutz Karpowitz (stellv. Leiter EM, Osteuropa)
+49 69 136 42152
Thu-Lan Nguyen (G10)
+49 69 136 82878
Tatha Ghose (CEE)
+44 20 7475 8399
Esther Reichelt (G10)
+49 69 136 41505
Charlie Lay (EM Asien)
+65 6311 0111
Hao Zhou (China)
+65 6311 0166
Alexandra Bechtel
+49 69 136 41250
Melanie Fischinger (LatAm)
+49 69 136 23650
Commodity Research
Eugen Weinberg (Leiter)
Aktienstrategie
+49 69 136 43417
Daniel Briesemann (Edel- und Industriemetalle) +49 69 136 29158
Carsten Fritsch (Energie, Agrarrohstoffe)
+49 69 136 21006
Dr. Michaela Kuhl (Agrarrohstoffe)
+49 69 136 29363
Barbara Lambrecht (Industriemetalle)
+49 69 136 22295
Andreas Hürkamp
+49 69 136 45925
Markus Wallner
+49 69 136 21747
Cross Asset Strategie
Dr. Bernd Meyer (Leiter)
+49 69 136 87788
82
X Zugang zum Commerzbank-Research
Für Mitarbeiter
Internet-Research Portal (https://research.commerzbank.com), Passwort geschützt, Registrierung erforderlich
Research App (gleiches Login wie für Research Portal)
Bloomberg (CBKR) Freischaltung erforderlich
E-Mail-Verteiler (ISIS, Chartbook)
Das Chartbook kann auch hier heruntergeladen werden: Comnet/Konzernstruktur/Zentrale Bereiche/CM-R Research
Ansprechpartner:
Fr. Sigrun Schaden
83
X Zugang zum Commerzbank-Research
Für Kunden
Internet-Research Portal (https://research.commerzbank.com), Passwort geschützt, Registrierung erforderlich
Research App (gleiches Login wie für Research Portal)
Bloomberg (CBKR) Freischaltung erforderlich
E-Mail-Verteiler
Ansprechpartner:
Ihr Commerzbank-Kundenberater
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85
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kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen
Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit
denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen
Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht
oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar.
Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im
Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London.
Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act,
Chapter 289, von Singapur („SFA“) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden.
Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen Anlegern“ im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures
Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden.
Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine „Aufforderung“ gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche auszulegen. Dieses Dokument darf in Japan ausschließlich
an „professionelle Anleger“ gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die
Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht an der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan verfügbar.
Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an die Abteilung Corporates & Markets der Commerzbank AG oder an die Commerzbank AG, Tokyo Branch. [Commerzbank AG, Tokyo Branch]
Eingetragenes Finanzinstitut: Director of Kanto Local Finance Bureau (Tokin) Nr. 641 / Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association.
Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz
von der Commerzbank AG gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht.
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