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Análisis económico y de mercados
Análisis fundamental
Fecha de análisis: 27/03/2015
Autor: Víctor M. Iglesias
Gamesa
Sector: Oil & Gas

Gamesa ha obtenido buenos resultados en 2014, ligeramente superiores a los estimados en los planes
de negocio de la empresa y a los estimados por el consenso de mercado. En este ejercicio, se han
superado los objetivos de 2014 debido a la consolidación del crecimiento del volumen y de las
ventas de operación y mantenimiento, al aumento de la rentabilidad del negocio y a la disminución
de los gastos de tipo de cambio y de las pérdidas de algunas participadas.
Gamesa ha cerrado el ejercicio 2014 con unas ventas que se situaron en 2.846 millones de EUR, lo que
supone un aumento del 21,7% respecto al año 2013. Este aumento es debido básicamente al
crecimiento de las dos áreas principales de actividad de la compañía, la división de fabricación de
aerogeneradores y las ventas de servicios O&M.
Este crecimiento de volumen de actividad y ventas se encuentra dentro de un entorno de crecimiento de
la demanda global. Esta recuperación de la demanda está impulsada por la buena contribución de los
mercados exteriores, como Latinoamérica e India, que representan respectivamente el 34% y el 26% de
las ventas totales en el 2014. Destacando también la recuperación de las ventas en Estados Unidos y
China, que representan un 15% y un 9%, respectivamente, del total de las ventas.
Nuestro modelo de descuento de dividendos recomienda vender el valor con un precio objetivo de
7,85 euros por acción de aquí a cierre del ejercicio de 2015.
Datos clave
Recomendación: Vender (sin cambios)
Performance frente al índice de referencia (12m=100)
Precio actual: 11,475 (26/03/2015)
Gamesa
125
Precio objetivo: 7,85 (desde 99,50)
120
Potencial: -31,59%
110
Industria
115
105
100
Horizontes de rentabilidad
Absoluto
Relativo al sect or
1M
0,56%
-1,15%
3M
0,87%
-15,73%
95
90
12M
6,76%
-8,60%
85
m-14
m-14
j-14
s-14
n-14
e-15
m-15
Fuente: Afi, Factset
Proyección principales magnitudes (millones de EUR)
Ventas netas
EBITDA
EBIT
Resultado antes de impuestos
Resultado despues de impuestos
2014
2010
2011
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2.846
364
181
134
96
2.736
328
119
36
50
2.875
361
131
70
51
2.492
201
‐504
‐589
‐659
2.336
244
123
60
45
2.846
288
179
136
95
3.075
383
251
226
165
3.240
423
285
268
198
3.386
444
306
307
219
Evolución Gamesa(EUR)
Información del valor (EUR, millones)
2014
40
35
Cotización
30
Rango 52 semanas
25
Volúmen negociado 3 meses
20
Capitalización bursátil
15
Free Float
10
Posiciones cortas (sobre float)
5
Acciones en circulación
0
e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15
Dividendo bruto
Rentabilidad por dividendo
11,53
6,79-11,58
2.334
3.220
81,02%
0,00%
251
0
0,00%
Los datos facilitados por AFI deben ser considerados por el usuario exclusivamente a modo informativo, siendo nuestra recomendación que el usuario verifique que todos los
datos son completos y correctos antes de tomar una decisión de inversión. AFI declina toda responsabilidad por el uso que pueda derivarse de la utilización de este servicio.
1
Últimos resultados publicados (12M14)
Los ingresos por ventas de Gamesa en 2014 ascienden a 2.846 millones de EUR (un 21,7% superior
al 2013). Este crecimiento se debe básicamente a los buenos resultados de sus dos principales líneas de
negocio, fabricación de aerogeneradores y servicios de O&M que han mejorado en un 22,3% y un
19,3% respectivamente.
La división de aerogeneradores registró durante 2014 unas ventas de 2.411 millones de EUR,
apoyadas en el crecimiento de volumen de actividad, parcialmente compensado por la depreciación de la
rupia india y por el cambio en el mix geográfico y de proyectos. Las ventas de servicios de O&M durante
2014 ascendieron a 435 millones de EUR.
El Resultado Bruto de Explotación (EBITDA) de la compañía se ha situado en 2014 en 364 millones de
EUR, lo que supone un crecimiento del 27,72% respecto al año anterior (285 millones de EUR). Por
otro lado, la compañía ha alcanzado un EBIT acumulado durante 2014 de 181 millones de EUR, lo que
equivale a un crecimiento anual de un 47,15%. El margen EBIT sobre ventas se sitúa en el 6,7% y
se eleva hasta 7,2% si los tipos de cambio fueran constantes mientras que el año pasado a tipos
constantes representaban el 5,5% sobre ventas.
El resultado neto a cierre 2014 se ha situado en 92 millones de EUR, lo que supone un aumento
muy significativo respecto al beneficio neto del mismo periodo del ejercicio de 2013 (45 millones
de EUR). Esta cifra no tiene en cuenta los 9,4 millones de EUR de elementos extraordinarios registrados
en 2013.
Respecto a la situación financiera de la empresa, continúa su proceso de reducción de deuda,
situándose la deuda financiera neta de 2014 en -143 millones de EUR, es decir, Gamesa goza de
una posición neta de tesorería a cierre de 2014 y un ratio DFN/EBITDA de -0,4 veces. Esta
reducción de endeudamiento se ha conseguido gracias al control en la inversión en I+D, el aumento
de la rentabilidad obtenida, el control del circulante, la focalización de la inversión junto a la
desinversión de activos no críticos para la actividad de la compañía y a la ampliación de capital
llevada a cabo en septiembre de 2014.
Evolución principales magnitudes (millones de EUR)
21,8%
Evolución de Gastos Fijos (millones de EUR)
1.000
2013
2014
DFN/EBITDA
2013
2014
750
2.846
500
765
2.336
250
95,9%
47,2%
123
Ventas
49
181
EBIT
-0,04
0
Evolución anual de la DFN
96
Beneficio neto
2,8
-143
-250
Fuente: Afi, cuentas trimestrales compañía
MWe vendido de Aerogeneradores (%)
Contribución a la cifra de negocio (%)
EE.UU.
16%
Ventas
de O&M
15%
15%
China
9%
India
Latinoamérica
Europa y Resto del
Mundo
34%
26%
MWe
85%
2
Análisis sectorial y comparables
Gamesa / Oil & Gas
Fuente: Afi, Reuters
Grupo de comparables (EUR, millones)
País
Cap bursatil Precio objetivo Potencial Margen operativo Apalancamiento
Gamesa Corporacion Tecnologica,
SPAIN
3.102
10,32 ‐10,45%
196
‐0,19 x
Acciona SA
SPAIN
4.038
68,59
‐5,33%
566
5,04 x
EDP Renovaveis SA
PORTUGAL
5.514
6,10
‐5,53%
461
4,12 x
EDP ‐ Energias de Portugal SA
PORTUGAL
12.985
3,47
‐4,48%
2.187
4,76 x
MVV Energie AG
GERMANY
1.580
23,88
‐0,10%
183
3,91 x
Enea AB
SWEDEN
1.428
10,74
11,73%
10
‐1,82 x
A2A S.p.A.
ITALY
2.954
1,04
8,05%
519
3,37 x
ROE
Gamesa Corporacion Tecnologica, 8,25%
Acciona SA
4,62%
EDP Renovaveis SA
2,11%
EDP ‐ Energias de Portugal SA
10,62%
MVV Energie AG
6,86%
Enea AB
19,12%
A2A S.p.A.
6,63%
PER
27,7 x
26,7 x
46,1 x
14,1 x
19,7 x
19,5 x
16,1 x
PVB RPD 12 m
2,3 x
0,63%
1,2 x
1,33%
1,0 x
0,67%
1,5 x
5,11%
1,3 x
3,77%
3,7 x
4,05%
1,1 x
3,54%
Payout
17,54%
35,55%
30,86%
71,79%
74,01%
78,87%
56,96%
2015e
0,57
2,79
0,17
0,25
1,35
0,55
0,06
BPA
2016e
0,68
3,30
0,21
0,28
1,53
0,61
0,06
2017e
0,77
3,96
0,25
0,29
1,67
0,68
0,06
Evolución frente al grupo de comparables
(ENE12=100)
Dependencia del mercado nacional* (%)
2013
370
320
270
Gamesa Corporacion Tecnologica, S.A.
EDP Renovaveis SA
EDP - Energias de Portugal SA
MVV Energie AG
A2A S.p.A.
80%
2,09%
60%
220
170
40%
120
20%
70
0%
0,92%
-2,50%
Gamesa
e-12
m-12
m-12
j-12
s-12
n-12
e-13
m-13
m-13
j-13
s-13
n-13
e-14
m-14
m-14
j-14
s-14
n-14
e-15
m-15
20
2012
100%
1,84%
Acciona
EDPR
EDP
ENEA
A2A
Fuente: Afi, Bloomberg
(*)Ingresos nacionales/ingresos totales
3
Estrategias de inversión, valoración y riesgos
Gamesa ha conseguido reducir el endeudamiento de la compañía hasta situarse en
posición neta de tesorería, cumpliendo con el objetivo de solidez de balance recogido en el
plan estratégico, a lo que se le une una mejora de la rentabilidad y del crecimiento de las
ventas.
La compañía ha experimentado un fuerte crecimiento en la entrada de pedidos durante
2014, que ha ascendido hasta los 3.315 MW, un 58% superior respecto al volumen firmado
durante el mismo periodo de 2013.
A nivel sectorial, el año 2014 se ha cerrado con un fuerte crecimiento de las instalaciones
(+46% respecto a 2013) tras el descenso experimentado en 2013 (-22%). Dicho crecimiento
se prevé que continúe durante 2015.
Nuestro modelo de descuento de dividendos recomienda vender el valor con un precio
objetivo de 7,85 euros por acción de aquí a cierre del ejercicio de 2015.
Termómetro del consenso (EUR, %)
Fuente: Factset
Evolución precio objetivo frente Afinet (EUR)
40
Precio Afinet
Cotización
30
Precio objetivo mercado
20
Tabla de revisiones (EUR)
Fecha
marzo-13
julio-13
febrero-14
mayo-14
diciembre-14
marzo-15
Recomendación Cotización
Neutral
2,65
Sobreponderar
5,70
Neutral
8,47
Neutral
7,95
Neutral
8,37
Vender
9,47
PO AFI
8,14
8,14
8,70
7,85
Fuente: Afi
10
Precio objetivo de Afinet Global EAFI calculado a partir de un
modelo de descuento de dividendos al que se le aplica una
prima de riesgo de mercado y una prima de riesgo de crédito.
0
e-04 e-05 e-06 e-07 e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13 e-14 e-15
4
Principales magnitudes
Balance de situación consolidado (millones de EUR)
4T14
3T14
2T14
1T14
4T13
3T13
2T13
1T13
28
25
14
26
20
-
189
0
Cash & ST Investments Growth (%)
-8,12
33,78
-13,91
-20,03
-0,69
-
-4,06
-
Cash & ST Investments / Total Assets (%)
19,73
13,78
17,04
10,31
19,19
9,49
17,84
10,98
2.500
Cash & ST Investments
Total Accounts Receivable
1359,272
1.640
1.576
1.985
1.784
2.178
1.858
-23,82
-24,70
-15,19
-20,60
-12,99
-
-31,07
-
564,492
613
577
559
496
576
599
638
13,86
6,42
-3,81
-12,38
-16,03
-
-36,30
-
0
0
0
29
0
120
130
136
Net Property, Plant & Equipment
334
603
373
594
378
574
390
569
Total Investments and Advances
97
98
97
102
99
107
103
111
564,492
613
577
559
496
576
599
638
Intangible Assets
622
387
609
387
594
387
569
387
Deferred Tax Assets
405
395
379
372
379
351
351
350
4.252
4.370
4.392
4.491
4.759
4.743
4.874
5.271
-10,66
-7,86
-9,89
-14,80
-6,94
58,89
-20,40
81,57
0,63
0,58
0,54
0,50
0,47
0,53
0,38
0,57
4T14
3T14
2T14
1T14
4T13
3T13
2T13
1T13
91
93
198
545
738
204
613
242
1.687
1.392
1.531
1.705
1.708
1.823
1.644
2.165
-1,23
-23,64
-6,90
-21,25
-10,41
-
-12,43
-
235
-
225
241
253
277
242
341
Accounts Receivable Growth (%)
Inventories
Inventory Growth (%)
Other Current Assets
Long-Term Note Receivable
Total Assets
Total Assets Growth (%)
Asset Turnover (x)
ST Debt & Curr. Portion LT Debt
Accounts Payable
Accounts Payable Growth (%)
Provision for Risks & Charges
Deferred Tax Liabilities
19
69
71
70
81
70
66
59
Other Current Liabilities
168
117
105
354
361
339
340
357
Long-Term Debt
527
742
1.035
492
524
962
830
1.020
0,68
-22,87
24,78
-51,76
-53,28
-18,82
-26,37
-1,45
13
279
56
53
56
45
119
56
3.634
3.535
3.159
3.454
4.759
3.577
4.044
4.009
-0,01
Long Term Debt Growth (%)
Other Liabilities
PATROMNIO NETO
Variación (%)
-
-0,03
-0,11
0,09
0,38
-0,25
0,13
44
0
0
0
0
0
0
0
1.385
1.352
1.062
1.031
1.013
1.023
1.012
1.031
Non-Equity Reserves
Total Shareholders' Equity
Accumulated Minority Interest
0
0
1
0
5
0
7
0
Total Equity
1.385
1.352
1.063
1.031
1.018
1.023
1.019
1.031
Liabilities & Shareholders' Equity
4.252
4.370
4.392
4.491
4.759
4.743
4.874
5.271
Principales ratios financieros (%)
4T14
PER
3T14
2T14
1T14
22,26
29,47
35,28
35,87
P/Ventas totales
0,73
0,93
0,92
0,83
PVB
1,51
1,80
2,15
1,94
EPS
0,34
0,30
0,26
0,22
ROA
2,15
1,76
1,48
1,21
ROE
8,06
6,75
6,60
5,73
Ratio de liquidez
0,43
0,31
0,39
0,18
-0,80
0,95
2,01
2,50
Deuda Neta/EBITDA
Fuente: Afi, Factset, cuentas trimestrales compañía
5
Descripción de la compañía
Diecinueve años de experiencia y la instalación de cerca de 29.000 MW en 42 países consolidan a
Gamesa como uno de los líderes tecnológicos globales en la industria eólica mundial. Su
respuesta integral en este mercado incluye también la gestión de servicios de operación y
mantenimiento (O&M), que realiza en más de 19.600 MW.
La compañía cuenta con centros productivos en los principales mercados eólicos del mundo:
España y China se configuran como centros globales de producción y suministro, mientras se
mantiene la presencia industrial en mercados locales (India, Estados Unidos y Brasil).
Las ventas de Gamesa en el exterior representan más del 88% del total de MW vendidos en 2013.
Gamesa es también referente mundial en el mercado de la promoción, construcción y venta de
parques eólicos, con 6.400 MW instalados y una cartera superior a 18.300 MW en diferentes fases
de desarrollo en Europa, América y Asia.
El equivalente anual de la producción de los cerca de 29.000 MW instalados representa más de
6,4 millones de toneladas de petróleo (TEP)/año y evitan la emisión a la atmósfera de una cantidad
superior a los 40 millones de toneladas de CO2/año.
Gamesa forma parte de los principales índices de sostenibilidad internacionales, entre ellos
FTSE4Good y Ethibel.
La estrategia de negocio de Gamesa en los próximos tres años -Plan de negocio 2013-2015pretende hacer frente a la coyuntura, mientras sienta las bases para salir fortalecida como uno de
los líderes en el desarrollo de la industria eólica.
Estructura del accionariado (%)
Iberdrola SA;
17,9
Dimensional
Fund Advisors
LP; 3,3
Principales inversores (EUR, %)
Nombre
Iberdrola SA
Dimensional Fund Advisors LP
Norges Bank Investment Management
Norges Bank Investment Management (UK)
JPMorgan Asset Management (UK) Ltd.
RBC Global Asset Management (UK) Ltd.
Gamesa Corporacion Tecnologica SA
FundLogic SASU
Pioneer Investment Management Ltd.
Lyxor International Asset Management SAS
País
Valor de mercado % total
Spain
440.730.584
17,9
United States
82.388.028
3,3
Norway
78.106.748
3,2
United Kingdom
74.260.204
3,0
United Kingdom
65.672.575
2,7
United Kingdom
31.187.678
1,3
Spain
26.363.730
1,1
France
25.395.840
1,0
Ireland
22.240.160
0,9
France
20.954.442
0,9
Free float;
81,00
6