Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

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Sommersemester 2014
Prof. Dr. Christian Aders
Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung
Blockseminar, jeweils Freitag von 8.30 Uhr bis 14.30 Uhr
Hörsaal A014
25.04.14, 09.04.14, 13.06.14, 20.06.14
Klausur: 04.07.14, 11:00-12:00 Uhr
Download der Folien:
Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de
Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung
Freitag,
25.04.14
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und
Revolution, Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess,
Grundlagen der Unternehmensbewertung, Strategische Analyse und
Werttreiberplanung
Freitag,
09.05.14
Fundamentale Unternehmensbewertung mit den
verschiedenen Discounted-Cashflow-(DCF-)Methoden –
Theorie, Empirie und Beispiele
Freitag,
13.06.14
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit der MultiplikatorMethode sowie LBO-Methode und Fairness Opinion
Freitag,
20.06.14
Objektivierter Unternehmenswert (IDW S1), Purchase Price Allocation
(PPA), Impairment Test und Post Acquisition-Controlling
Freitag,
04.07.14
Klausur (60 Minuten)
9. Mai 2014
2
Agenda
 Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung
₋
Grundlagen der Unternehmensbewertung
₋
Berücksichtigung von Risiko und CAPM
 Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz
 Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz
 Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz
 Darstellung am praktischen Fallbeispiel
9. Mai 2014
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Bewerten heißt vergleichen
Bewertungssubjekt
= Person oder Institution, für die eine
Bewertung durchgeführt wird
Vergleichsobjekt
Bewertungsobjekt
= Unternehmen,
das bewertet wird
= Alternative zum Bewertungsobjekt, repräsentiert durch
Kalkulationszinsfuß oder
Multiplikatoren der
Vergleichsunternehmen (z.B. KGV)
9. Mai 2014
4
Wichtige Äquivalenzprinzipien in der Unternehmensbewertung
 Laufzeitäquivalenz
 Risikoäquivalenz
 Kaufkraftäquivalenz
 Verfügbarkeits(steuer)äquivalenz
 Zuflussäquivalenz
 Währungsäquivalenz
9. Mai 2014
5
Äquivalenzprinzipien (I)
Laufzeitäquivalenz
 Der Anlagezeitraum einer
risikofreien Anlage am
Kapitalmarkt, die für den
Basiszinssatz herangezogen
wird, sollte dem Zeitraum
entsprechen, über den das
Eigentum an dem
Unternehmen gehalten werden
soll
Risikoäquivalenz
 Unsichere zukünftige
Zahlungsüberschüsse müssen
mit dem quasi-risikolosen
Basiszinssatz vergleichbar
gemacht werden
 Annahme: Risikoaversion der
Wirtschaftssubjekte
 Unsicherheit der künftigen
finanziellen Überschüsse kann
berücksichtigt werden über:
 Abschlag vom
Erwartungswert
 Zuschlag zum Diskontsatz
Kaufkraftäquivalenz
 Beeinflussung der finanziellen
Überschüsse und des
Basiszinssatzes durch
Preissteigerungen und Inflation
 Grundsätzlich ist eine
Realrechnung (Zähler und
Nenner) oder eine
Nominalrechnung (Zähler und
Nenner) möglich
 Berücksichtigung der
Preissteigerungen über eine
Nominalrechnung wegen
 Ertragsteuern
 landesüblichen Zinssatz
9. Mai 2014
6
Äquivalenzprinzipien (II)
Verfügbarkeitsäquivalenz
 Bewertungsobjekt und
Alternativanlage werden nach
Steuern betrachtet
 risikofreie alternative Anlage
am Kapitalmarkt unterliegt der
persönlichen
Einkommensteuer des
Unternehmenseigners
 persönliche Steuerbelastung
des Unternehmenseigner ist
folglich im
Kapitalisierungszinssatz zu
berücksichtigen
Zuflussäquivalenz
Alternativanlage führen zu
identischen Zeitpunkten zu
Zahlungsströmen, d. h. es
liegen gleiche
Ausschüttungspolitiken vor
Währungsäquivalenz
Alternativanlage werden in
derselben Währung geführt
und tragen somit ein
identisches Inflations- und
Wechselkursrisiko
 Insbesondere die erwartete
Haltedauer der Anlagen ist vor
dem Hintergrund der kürzlich
beschlossenen
Abgeltungsteuer von
Bedeutung
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Unternehmensbewertung basiert explizit oder implizit auf dem
Kapitalwertkalkül
GordonWachstumsmodell
Nichtrentenmodell
t1
110
Unternehmenswert
+
t2
100
+
t3
130
+
t4
200
+
t5
+
=
CF T+1
k–g
Restwert
100
=
Summe Barwert Cashflows
!
>
Wert
(Anfangs-)
Investition
Kapitalgeber
9. Mai 2014
8
Modellvarianten des Kapitalwertkalküls (Kapitalisierungstechniken)
 Nichtrentenmodell
T
UW  
t 1
 Rentenmodell
 Zwei- und Drei-Phasen-Modell
UW 
k
UW  
t 1
 Gordon-Wachstumsmodell
 Gordon-Shapiro-Wachstumsmodell
1  k t
E1
T
UW 
Et
Et
T'
t
E1
kg
UW  
t 1
T'
;k  g
 1 g 
1 

1 k 

UW  E 1 
kg
T'
RW T '
 T 1
T
 Phasenmodell mit
Gordon-Shapiro-Wachstumsterm
E




1  k   1  k  1  k 

Et
1  k t
 ET
 1 g 
1 

1

k


kg
T ' T
1  k T
9. Mai 2014

RW T '
1  k T '
9
Unterschied von Entity Value und Equity Value
CF vor Zinsen
Entity Value
(bzw. Gesamtunternehmenswert)
CF nach Zinsen
Nettofinanzverbindlichkeiten
Equity Value
(bzw. Eigenkapitalwert)
Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als
Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.
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Systematik der Bewertungsmethoden
Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls
Kapitalwertkalkül
EntityMethode
APVAnsatz
TCFAnsatz
WACCAnsatz
EquityMethode
Entity-Multipl.
Ansätze
Kapitalmarkttheorie
EquityAnsatz
Equity-Multpl.
Ansätze
Ertragswertmethode (IDW)
Vergleichsunternehmen
Persönliche
Steuern
Risikoprämie
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Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-Methode
Unterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields
Bilanz
Δ AV
ΔWC
Flow to Debt
(FTD)
GuV
Cashflow-Statement
(aktivische Abgrenzung)
Cashflow-Statement
EBIT
(aktivische Abgrenzung)
- fiktive Unternehmenssteuer
EBIT
NOPLAT
- fiktive Unternehmenssteuer
+ Abschreibungen
NOPLAT
- Investition/ + Desinvestition AV
+ Abschreibungen
- Investition/ + Desinvestition WC
- Investition/ + Desinvestition AV
= Free Cashflow (FCF)
-+Investition/
Tax Shield + Desinvestition WC
=
= Free
TotalCashflow
Cashflow(FCF)
(TCF)
+- Tax
Shield
Zinszahlungen
=- Total
Cashflow (TCF)
FK-Rückzahlung
-+Zinszahlungen
FK-Aufnahme
FK-Rückzahlung
- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen
+ FK-Aufnahme
Anteilsrückkäufe
Flow to Equity (FTE)
-=Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen
+ Anteilsrückkäufe
= Flow to Equity (FTE)
Cashflow-Statement (Kontrolle)
(passivische Abgrenzung)
WACC-Ansatz
APV-Ansatz
TCF-Ansatz
Zinszahlungen
+ FK-Aufnahme
- FK-Rückzahlung
Flow to Debt
(FTD)
Dividenden
+ Anteilsrückkäufe
- Kapitalerhöhungen
Flow to Equity
(FTE)
= Total Cashflow (TCF)
Equity-Ansatz
* Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet – tatsächliche Steuer GuV
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Kapitalkostenbestimmung in den vier Varianten der DCF-Methode
Unverschuldete Eigenkapitalkosten
APV
Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung plus
Barwert des steuerlichen Vorteils aus anteiliger Fremdfinanzierung
TCF
Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei tatsächlicher Finanzierung, welche die Steue
Vorteile über Tax Shield relevanten Satz berücksichtigen, diskontiert mit TCFKapitalkosten (unverschuldete Eigenkapitalkosten)
sTSeff
Verschuldungsgrad (Marktwerte)
Equity
Kapitalzuflüsse an die Unternehmenseigner bei tatsächlicher Finanzierung
diskontiert mit Eigenkapitalkosten bei anteiliger Fremdfinanzierung
Verschuldungsgrad (Marktwerte)
WACC
Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei fiktiver Eigenfinanzierung
diskontiert mit durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten, welche die
Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz (sTSeff) berücksichtigen
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Agenda
− Grundlagen der Unternehmensbewertung
− Berücksichtigung von Risiko und CAPM
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Details zur Risikoäquivalenz: Risikoabschlags- vs. Risikozuschlagsmethode
Grundsätzlich kann das Risiko ENTWEDER im Zähler (Risikoabschlag)
ODER im Nenner (Risikozuschlag) berücksichtigt werden
Risikoabschlagsmethode
(Sicherheitsäquivalent)
UW 
E CF   Abschlag
i

Risikozuschlagsmethode
SÄ CF 
UW 
i
Das Risiko wird über einen Abschlag vom erwarteten Cashflow
berücksichtigt, das Sicherheitsäquivalent des Cashflows ist dann
mit einem risikolosen Zins zu diskontieren
E CF 
iz
Das Risiko wird über einen Zuschlag auf den risikolosen Zins
berücksichtigt, der erwartete Cashflow ist dann mit einem
risikoangepassten Zins zu diskontieren
Beide Varianten müssen zum selben Ergebnis führen:
SÄ CF 
i

E CF 
 E CF 

 z  
 1   i
i z
 SÄ CF 

Ballwieser:
Da das Sicherheitsäquivalent nie kleiner sein kann als der Mindestbetrag (M), gilt:
 E CF   M CF  
  i
z max  


M
CF


Anstatt durch den Mindestbetrag zu dividieren (maximale Risikoaversion) könnte auch
durch den Erwartungswert dividiert werden (pragmatische Lösung):
 E CF   M ( CF ) 
  i
z prag  


E
CF


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Annahmen des CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Das CAPM setzt als wichtigste Annahme voraus, dass Investoren risikoavers eingestellt sind
und Risiko im Rahmen der Portfoliotheorie durch Diversifikation verringert werden kann.
Voraussetzungen auf Investorenseite
 Anlagehorizont des Investors beträgt eine Periode
 den Investoren sind alle Marktparameter ex-ante
bekannt und es bestehen homogene Erwartungen
aller Investoren bezüglich der Marktparameter
 der Investor maximiert seinen Nutzen
 der Investor beurteilt seine Investitionen nach dem
Erwartungswert der Rendite und deren Varianz
 der Investor hat eine quadratische
Voraussetzungen auf Kapitalmarktseite
 Wertpapiere sind beliebig teilbar und der Investor
kann unbegrenzt Leerverkäufe tätigen
 wenn sich Angebot und Nachfrage nach
Wertpapieren ausgleichen, besteht ein
Kapitalmarktgleichgewicht
 der Kapitalmarkt weist Informationseffizienz auf
 in beliebiger Höhe kann zu einem risikolosen Zins
sowohl Geld angelegt als auch als Kredit
aufgenommen werden
Risikonutzenfunktion oder die Renditen der
riskanten Investitionen sind normalverteilt
 es bestehen keine Marktfriktionen in Form von
 die Investoren sind Preisnehmer, für die keine
Steuern, gesetzlichen Beschränkungen und
Transaktionskosten
Marktzutrittsbeschränkungen bestehen
 es werden alle riskanten Investitionen gehandelt
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Implikationen des CAPM
Aus den Annahmen bezüglich der Investoren und des Kapitalmarktes lassen sich
folgende Implikationen des CAPM ableiten:
Nur Risiko, dass nicht durch Diversifikation am Markt vermindert werden kann,
wird auch durch eine zusätzliche Rendite vergütet.
Investoren investieren sowohl risikolos, als auch riskant. Alle Investoren nehmen dabei die gleiche
Strukturierung ihres riskanten Portfolios unabhängig von der Stärke ihrer Risikoaversion vor. Die
Investition erfolgt in das sogenannte Marktportfolio.
Das optimale Investitionsprogramm ist von der Finanzierung unabhängig
(Fisher-Separation).
Macht des Faktischen: Trotz der restriktiven Prämissen hat sich das CAPM heute am Kapitalmarkt
als „Spielregel“ durchgesetzt; aktuell gibt es nichts besseres, was pragmatisch genug wäre
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Grundgleichung des CAPM
Die Effizienzgerade lässt sich aus der Marktrisikoprämie und der Varianz des Marktes ermitteln; auf ihr liegen
alle (effizienten) Rendite-Risiko-Kombinationen:
E(ri)= rf + (E(rm) – rf ) * im /m2
E(r)
M
E(rm)
E(ri)
Kapitalmarktlinie (Effizienzgerade)
E(rm) – rf = Marktrisikoprämie (MRP)
rf
0
i
m

Die erwartete Rendite des Wertpapiers i (E(ri)) setzt sich zusammen aus dem risikolosen Zins rf
und einem Risikozuschlag, der sich aus dem Produkt der Marktrisikoprämie E(rm)-rf und dem
Risikomaß im /m2 ergibt.
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Ableitung von Eigenkapitalkosten mit Hilfe des CAPM
Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes aus dem CAPM
Der Risikozuschlag (z) ergibt sich aus:
z = ß * ( rm - rf )
wobei;
ß
=
I,m
m2
rf
= risikofreier Zinssatz
rm
= Marktrendite
im = Kovarianz der Rendite
des Wertpapiers mit der
Rendite des Marktes
m2 = Varianz der Rendite des
Marktes
Die Definitionsgleichung der Eigenkapitalkosten des
Unternehmens lautet somit:
Zur Illustration:
Rendite
k 11,5 %
rm 10,5 %
Marktrisikoprämie
rf
5,5 %
k = rf +z
k = rf + ß* ( rm - rf )
Beispiel:
Marktrendite = 10,5 %
risikoloser Zins = 5,5 %
ß = 1,2
BetaFaktor
1,2
k = 5,5 % + 1,2*(10,5 % - 5,5 %)
ß<1
ß=1
ß>1
k = 11,5 %
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Umrechnung von verschuldeten in unverschuldete Betafaktoren
Wird in der Planung mit Änderungen der Kapitalstruktur gerechnet, ist der empirische Beta-Faktor des verschuldeten
Unternehmens zunächst in den Beta-Faktor des vollständig eigenfinanzierten Unternehmens umzurechnen:
ß
U

ßL
FK 

1  (1  sU )  EK 


Achtung: Hier wird
angenommen, dass das
Fremdkapital und die
Steuervorteile risikolos sind
mit:
ßU bzw. ßL = Beta-Faktor des unverschuldeten bzw. verschuldeten Unternehmens
FK
= Marktwert des Fremdkapitals
EK
= Marktwert des Eigenkapitals
sU
= Steuersatz des Unternehmen
Ist der Beta-Faktor des unverschuldeten Unternehmens bekannt, dann kann dieser unter der Prämisse, dass das
zukünftige Marktrisiko und leistungswirtschaftliche Risiko konstant ist, an die zukünftige Kapitalstruktur angepasst
werden:

 FK  
ß L  ß U  1  1  sU   

 EK  

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Einfluss der Unternehmensgröße auf die durchschnittliche Rendite
Problemstellung
Capital Asset
Pricing Model
Lösungsansätze
Modified CAPM
Build-up Method
 Empirische Daten geben Hinweise darauf, dass Investitionen in Unternehmen mit geringer
Marktkapitalisierung langfristig zu größeren Renditen geführt haben als Investitionen in
Unternehmen mit relativ größerer Marktkapitalisierung
 Empirische Daten geben Hinweise darauf, dass das Capital Asset Pricing Model die durchschnittliche
Rendite kleinerer Unternehmen unterschätzt
 Ibbotson Associates und Duff & Phelps haben diesen Effekt dokumentiert
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Grundidee des modifizierten CAPM
Comparison
Average Beta of
peer group of
small companies
Expected Cost of
Equity of this peer
group
Size
Prem.
rEK
E(rEK)
MRP
rf
+
x
ß=
Observed Cost of
Equity of this peer
group
vs.
Size
Prem.
MRP
X
ß
Cost of Equity
rf
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Agenda
− Systematik des APV-Ansatzes
− FCF und TV im APV Ansatz
− Sichere vs. Unsichere Tax Shields
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Systematik des APV-Ansatzes: Grundkonzept
Wert des
Fremdkapitals
Wert des
Eigenkapitals
Wert des
Unternehmens bei
Eigenfinanzierung
Schritt I
Wertbeitrag der
Fremdfinanzierung
Schritt II
Enterprise
Value
Marktwert des
Fremdkapitals
Eigenkapitalwert
Schritt III
Der APV Ansatz separiert den Unternehmenswert des fiktiv voll eigenfinanzierten Unternehmens
und ermittelt den Wertbeitrag der Fremdfinanzierung in einem zweiten Schritt; er eignet sich
daher gut, um Unternehmen mit variablen Kapitalstrukturen transparent zu bewerten.
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Grundlegende Vorgehensweise beim APV-Ansatz
Free Cashflows
Eigenkapitalkosten
des unverschuldeten
Unternehmens
Steuerliche Vorteile der
Fremdfinanzierung
FK-Kosten oder
Eigenkapitalkosten des
unverschuldeten Unternehmens
Wert des eigenfinanzierten
Unternehmens
+
Wertbeitrag der
Fremdfinanzierung
Unternehmenswert
./.
Marktwert des
Fremdkapitals
Marktwert des Eigenkapitals
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Systematik des APV-Ansatzes:
Ermittlung des Wertes bei Eigenfinanzierung
Return
On Sales
Free Cashflows
Wert des Unternehmens bei Eigenfinanzierung
+
X
-
Vermögensumschlag
Wachstumsrate
X
Investiertes
Kapital
:
Beta unverschuldet
Wertbeitrag der
Fremdfinanzierung
=
ROIC
X
Eigenkapitalkosten
unverschuldet
Marktpreis
des Risiko
+
Unternehmensgesamtwert
Basiszinssatz
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Agenda
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Zusammensetzung der Free Cashflows für den APV-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
-
Im WACC-Ansatz wird die
selbe Definition verwendet
Adjustierte Unternehmenssteuern
= NOPLAT
Vereinfachung:
Veränderung
Anlagevermögen
+/- nicht zahlungswirksame
Aufwendungen/Erträge
(z.B. Abschreibungen)
-
Investitionen in das
Anlagevermögen
-/+ Veränderung des
Working Capital
Free Cashflow
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Definition des Working Capital
Bilanz
Für die Ermittlung des Free
Cashflows sind die Investitionen
(bzw. Desinvestitionen) in
Anlagevermögen und Working
Capital zu beachten
Eigenkapital
Anlagevermögen
verzinsliches
Fremdkapital
Working
Capital
Umlaufvermögen
unverzinsliches
Fremdkapital
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Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern
FCF  NOPLAT   IC
FCF
IC t 1

NOPLAT
IC t 1
FCF  IC t 1

: IC t 1
 IC
 IC t 1
IC t 1
 NOPLAT
 IC
 

IC t 1
IC t 1

FCF  IC t 1  ROIC  g IC





FCF
Free Cashflow
NOPLAT
Net Operating Profit
Less Adjusted Taxes
IC
Invested Capital
∆ IC
Änderung des
Invested Capital
ROIC
Return on Invested
Capital
gIC
Wachstumsrate des
Invested Capital
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30
Darstellung des Terminal Value bei Konstanz der finanziellen Werttreiber
Return
On Sales
Free Cashflows
ROIC
X
-
Asset
Turnover
Wachstumsrate
X
Investiertes
Kapital
Terminal Value 
Invested Capital  (ROIC  g IC )
k u  g IC
Die „Grundregel“ des Wertmanagements die Beziehung ROIC > ku muss immer gelten!
9. Mai 2014
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Berechnung des Fortführungswertes im APV-Ansatz
(Gordon Growth Model)
FW 
Invested Capital  ROIC  g 
k Eu  g

k FK  F  su
Wert des operativen Geschäfts im
Fortführungswert
Wert der Finanzierungspolitik (Tax Shield) im
Fortführungswert
kTS  g
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den APV-Ansatz
F
E
 const .
ROIC  k Eu
Key: Wann sind alle Größen
konstant?
g APV  ROIC  I e
(Erweiteru ngs-)Inves titionsquo te I e 
 IC
NOPLAT
0
9. Mai 2014
32
Agenda
9. Mai 2014
33
Sichere versus unsichere Tax Shields
Tax Shield
FW 
k Eu
g

k FK  F  su
kTS  k FK
Sichere Tax Shields:
Autonome Finanzierung,
deterministischer FK-Bestand
kTS  g
kTS  k Eu
Unsichere Tax Shields:
Unternehmenswertabhängige
Finanzierung
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34
Für eine Unsicherheit von Tax Shields gibt es gewichtige Argumente
 Fremdkapital kann in der Unendlichkeit nicht mit Sicherheit wachsen, womit Steuervorteile im GordonWachstums-Modell als unsicher zu betrachten sind
 Rechnen mit sicheren Tax Shields kann bei hohen Wachstumsraten im Gordon-Modell zu verschuldeten
Eigenkapitalkosten führen, die unter den unverschuldeten Eigenkapitalkosten liegen oder gar negativ sind
 In der Realität sind der zukünftige Bestand an Fremdkapital sowie dessen Zins- und Tilgungsmodalitäten in der
Regel variabel; sichere Tax Shields setzen voraus, dass diese zum Bewertungsstichtag bereits für jeden
zukünftigen Zeitpunkt bekannt sind
 Fremdkapitalzinssätze sind oftmals durch Debt Covenants (Fremdkapitalbedingungen) an das operative Risiko
geknüpft; in der Praxis kann nicht von bereits zum Bewertungsstichtag determinierte Fremdkapitalzinssätzen
ausgegangen werden
 Änderungen des zukünftigen Unternehmenssteuersatzes oder der steuerlichen Abzugsfähigkeit von
Fremdkapitalzinsen sowie Unsicherheit über die Höhe der steuerlichen Bemessungsgrundlage bedingen ein
Risiko über der Nutzungsmöglichkeit von Tax Shields
(siehe Unternehmenssteuerreform 2008)
Unter realistischen Bedingungen sollte mit unsicheren Tax Shields bewertet werden!
Zusätzlich vereinfachen sich die Formeln bei der Annahme unsicherer Tax Shields erheblich!
9. Mai 2014
35
Agenda
− Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes
− Ermittlung der „Weighted Average Cost of Capital“
− Berücksichtigung des Debt Beta
− FCF und Ableitung Terminal Value
− TCF-Ansatz und Rechenbeispiele
9. Mai 2014
36
Zusammensetzung der Free Cashflows für den WACC-Ansatz
-
Adjustierte Unternehmenssteuern
Identisch zum APV-Ansatz!
= NOPLAT
-
Anlagevermögen
Working Capital
Free Cashflow
9. Mai 2014
37
Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes
APV-Ansatz
WACC-Ansatz
grundlegendes Prinzip
Entity
=
Entity
Ermittlung des Marktwerts des
Eigenkapitals
mehrstufige
Wertermittlung

zweistufige
Wertermittlung
Cashflow
CF eines
eigenfinanzierten
Unternehmens
=
CF eines
eigenfinanzierten
Unternehmens
Ermittlung Eigenkapitalkosten
CAPM
=
CAPM
Bewertung des Tax Shield
getrennte
Bewertung

im WACC „verpackt“
9. Mai 2014
38
Systematik des WACC-Ansatzs
Return
On Sales
Free Cashflows
(Enterprise Value)
ROIC
X
-
Vermögensumschlag
Wachstumsrate
X
:
Investiertes
Kapital
Marktwert des
Fremdkapitals
WACC
=
Equity Value
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39
Agenda
− Ermittlung des „Weighted Average Cost of Capital“
9. Mai 2014
40
Weighted Average Cost of Capital nach der „Textbook-Formel“
Anteil Eigenkapital
am Gesamtkapital
x
Eigenkapitalkostensatz
- Langfristig erwarteter risikofreier Kapitalmarktzins
- Marktpreis des Risikos
- Risikoprämie (Beta)
k
v
EK
 i    MRP

WACC
Anteil Fremdkapital
am Gesamtkapital
x
Fremdkapitalkostensatz
nach Steuern
- Fremdkapitalkostensatz
- Steuervorteil der Fremdfinanzierung
k
D

 iFK  1  s 
Beim WACC-Ansatz der DCF-Methode werden zwei Iterationen benötigt, um variable
Kapitalstrukturen korrekt abzubilden
9. Mai 2014
41
Bei konsistenter Anwendung der DCF-Methode stimmt das
Bewertungsergebnis bei allen Varianten überein
State of the Art
der Bewertungstheorie
 Die DCF-Methode kennt vier Varianten:
₋
₋
₋
₋
Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz)
Praktische Probleme bei der Umsetzung
 Es besteht die Gefahr von unplausiblen Kapitalkosten
- Mit zunehmender Verschuldung steigen in
WACC-Ansatz
bestimmten Konstellationen die gewogenen
durchschnittlichen Kapitalkosten über die
unverschuldeten Eigenkapitalkosten (kuEK)
Equity-Ansatz
- Bei einem Terminal Value nach dem Gordon-
Total Cashflow-Ansatz
 Alle vier Varianten führen bei konsistenter
Prämissensetzung zum selben Ergebnis
 Der APV-Ansatz greift den Arbitrage-Beweis von
Modigliani/Miller (MM) auf
 Die Identität der Bewertungsansätze gelingt durch
Wachstums-Modell können unter Umständen
negative Kapitalkosten resultieren
- Im Gordon-Wachstums-Modell kann bei hohen
Wachstumsraten der verschuldete
Eigenkapitalkostensatz unter dem unverschuldeten
Eigenkapitalkostensatz liegen
Ableitung der Anpassungsformeln für verschuldete
Eigenkapitalkosten (kvEK) und den WACC mit Rückgriff auf
den APV-Ansatz
Es wird implizit davon ausgegangen, dass (a) Steuervorteile und
(b) Fremdkapital risikolos sind
9. Mai 2014
42
Agenda
9. Mai 2014
43
Die Empirie zeigt, dass Fremdkapital entgegen den üblicherweise
unterstellten Annahmen riskant ist
Standard & Poor's Credit Indices
900
Spekulative Industrieanleihen
800
Spread
Investment Grade
Speculative Grade
700
Basis Points
600
500
400
300
Erstklassige Industrieanleihen
200
100
M
ry
-0
ar 3
ch
-0
M 3
ay
-0
3
Se Jul
y
pt
0
em
3
b
N
ov er0
em
3
be
r-0
Ja
3
nu
ar
y0
M
ar 4
ch
-0
M 4
ay
-0
4
Se Jul
ypt
em 04
b
N
ov er-0
em
4
be
r-0
Ja
4
nu
ar
y
M -05
ar
ch
-0
M 5
ay
-0
5
Se Jul
ypt
em 05
b
N
ov er-0
em
5
be
r-0
Ja
5
nu
ar
y0
M
ar 6
ch
-0
M 6
ay
-0
6
Se Jul
y
pt
0
em
6
b
N
ov er0
em
6
be
r-0
Ja
6
nu
ar
y
M -07
ar
ch
-0
M 7
ay
-0
7
Se Jul
ypt
em 07
be
r-0
7
0
Ja
nu
a
Nullpunkt:
Rendite 10jähriger Staatsanleihen
Date
9. Mai 2014
44
Ein Grund für die unplausible Abweichung bei der praktischen
Kapitalkostenermittlung liegt in der Vernachlässigung des Debt Beta
 Grundsätzlich hat die Verteilung von
Unverschuldetes Unternehmen
operativem Risiko auf Eigen- bzw.
Fremdkapitalgeber einen Einfluss
β UEK
 Fremdkapitalgeber übernehmen einen
Teil des operativen Risikos; MM ist
Spezialfall mit der Annahme, dass ßFK = 0
 Übernehmen die Fremdkapitalgeber
einen Teil des operativen Risikos und
lassen sich dies auch bezahlen, muss
dieses Risiko auch in der
Kapitalkostenformel abgebildet werden
 Eigenkapitalkosten werden ohne Debt
Beta überschätzt
EK U
Fremdkapital nicht risikobehaftet
(Spezialfall nach Modigliani/Miller)
Fremdkapital risikobehaftet
β VEK
β VEK
βFK
β FK  0
EK V
+
FK
EK V
+
9. Mai 2014
FK
45
Das Debt Beta ergibt sich aus dem Verhältnis von Credit Spread*
und Marktrisikoprämie
 Das von den Eigenkapitalgebern zu den
Fremdkapitalgebern transferierte Risiko muss
sich in der Höhe der Eigenkapitalkosten
niederschlagen
 Die Eigenkapitalkosten sind dementsprechend
nach unten anzupassen
Definition des Debt Beta
ß FK 
Credit Spread *
Marktrisik oprämie
k F  rf

rM  r f
 Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht
eine Quantifizierung des von den
Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos
 Die Umrechnungsformeln für verschuldete/
unverschuldete Beta-Faktoren sind um das
Debt Beta zu erweitern
 Bei Existenz eines positiven Credit Spread
sinken durch den Einbezug von Debt Beta die
Eigenkapitalkosten
Anpassung von Beta-Faktoren unter
Berücksichtigung eines Debt Beta
Sichere Steuervorteile


V
U
U
ß EK
 ßEK
 ß EK
 ßFK  1  su  
FK
EK
Unsichere Steuervorteile


V
U
U
ß EK
 ß EK
 ß EK
 ß FK 
FK
EK
* Näherungsweise nur für Unternehmen bester Bonität (Investment Grade), mit abnehmender Kreditwürdigkeit
steigt Ausfallrisiko überproportional an und Credit Spread spiegelt nicht mehr die zu erwartende Rendite wider.
9. Mai 2014
46
Die Kapitalmarktlinie zeigt, dass das Debt Beta kleiner als das Equity Beta ist
Rendite
verschuldete
Eigenkapitalkosten
unverschuldete
Eigenkapitalkosten
Fremdkapitalkosten
risikoloser Basiszins
kein Risiko
(β = 0)
β Fremdkapital
β Eigenkapital (u)
β Eigenkapital (v)
Risiko
9. Mai 2014
47
Unter der Annahme unsicherer Tax Shields vereinfachen sich die
Anpassungsformeln erheblich
 Oft wird vergessen, dass bei sicheren Tax Shields
im Gordon-Modell die Anpassungsformeln auch
das nachhaltige Wachstum abbilden müssen
 Isoliert betrachtet steigen die Kapitalkosten, da der
Wertbeitrag der Steuervorteile aufgrund der
Unsicherheit weniger Wert ist
 Bei unsicheren Tax Shields hat man zudem die
gleiche Formel im Nichtrentenmodell
 Setzt man nun den verschuldeten Beta-Faktor in
die CAPM-Formel ein, erhält man die
verschuldeten Eigenkapital-kosten
 Alternativ kann man auch direkt die
unverschuldeten Eigenkapitalkosten (ermittelt via
CAPM-Formel) unter Nutzung der gleichen
Prämissen an die Verschuldung anpassen, um die
identischen verschuldeten Eigenkapitalkosten zu
ermitteln
Berücksichtigung von Wachstum und
sicheren Steuervorteilen
 s  k  FK
V
ß EK
 ß UEK  ß UEK  ß FK  1  u FK  
 k FK  g  EK


Berücksichtigung von Wachstum und
unsicheren Steuervorteilen im Gordon-Modell


V
ß EK
 ß UEK  ß UEK  ß FK 
FK
EK
Anpassung von Beta-Faktoren
ohne Wachstum und mit
unsicheren Steuervorteilen im Rentenmodell


V
ß EK
 ß UEK  ß UEK  ß FK 
FK
EK
Alternativ können die unverschuldeten
EK-Kosten direkt angepasst werden


v
u
u
k EK
 k EK
 k EK
 k FK 
FK
EK
9. Mai 2014
48
Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (I)
Debt Beta = 0
DCF-Methode
WACC-Ansatz
Equity-Ansatz
Kapitalkosten
WACC
verschuldete EK-Kosten
 k Eu  g 
FK
  s u  rf 
WACC  k  
EK v  FK
 rf  g 

s  r  FK
k Ev  k Eu  k Eu  rf   1  u f  
v
 rf  g  EK
sichere Tax Shields
kTS = kFK = rf
u
E


bTS = 0
unsichere Tax Shields
kTS = kEKu
WACC  k  s u  rf 
u
E
FK
EK v  FK


k Ev  k Eu  k Eu  rf 
FK
EK v
bTS = bEKu
 Auch beim WACC-Ansatz werden in den Lehrbüchern zunehmend die unverschuldeten Eigenkapitalkosten direkt an die
Verschuldung angepasst („Formel-WACC“)
 Je nach Annahmen zum Debt Beta und zur Unsicherheit der Tax Shields variieren die Kapitalkostenanpassungsformeln
9. Mai 2014
49
Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (II)
Debt Beta > 0
DCF-Methode
WACC-Ansatz
Equity-Ansatz
Kapitalkosten
WACC
verschuldete EK-Kosten
 ku  g 
FK
  s u  k FK 
WACC  k Eu   E
EK v  FK
 k FK  g 
 s  k  FK
k Ev  k Eu  k Eu  k FK   1  u FK  
v
 k FK  g  EK
sichere Tax Shields
kTS = kFK


bTS = 0
unsichere Tax Shields
kTS =
kEKu
WACC  k Eu  s u  k FK 
FK
EK v  FK


k Ev  k Eu  k Eu  k FK 
FK
EK v
bTS = bEKu
Je nach impliziter Prämissensetzung kann der „Formel-WACC“ zum Teil erheblich von dem
heute immer noch weit verbreiteten „Praktiker-WACC“ abweichen
9. Mai 2014
50
Exkurs:
Bestimmung des Debt Beta in der Theorie
Berücksichtigung in den Kapitalkosten
 Transfer des operativen Risikos vom Eigenkapital
auf den Fremdkapitalgeber
 Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht
eine Quantifizierung des von den
Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos
ß FK 
Risikopräm ie FK
Marktrisik oprämie

E ( rFK )  k RF
rM  k RF
Rendite - Risikoprofil
Rendite
kEK
(verschuldet)
kEK
(unverschuldet)
E(rFK)
 Achtung: die Risikoprämie FK ist vom Credit Spread
zu unterscheiden!
kRF
 Die Umrechnungsformeln für verschuldete/
unverschuldete Beta-Faktoren sind um das Debt
Beta zu erweitern (Harris/Pringle)
D
v
u
u
 EK
  EK
 ( EK
  FK ) 
E
Fazit
Risiko
kein Risiko
(ßFK= 0)
ßFK
ßEK
(unverschuldet)
ßEK
(verschuldet)
 Bei Existenz eines positiven Credit Spreads sinken durch den Einbezug von Debt Beta die
v
v
inkl .  FK   k EK
exkl .  FK 
k EK
Eigenkapitalkosten:
 Theoretisch ist nach dem Rendite-Risikoprofil das Debt Beta kleiner als die
u
v
 FK   EK
  EK
Eigenkapitalbetas:
9. Mai 2014
51
Exkurs:
Bestimmung des Debt Beta in der Theorie und Praxis
Anwendungsbeispiel
Beispielunternehmen
Überblick über die Betakalkulation
Land des
Unternehmenssitzes
Unternehmensname
Vergleichsunternehmen 1
Verschuldetes
Raw Beta
Verschuldung
Credit Spread
Debt Beta
Unverschuldetes
Raw Beta
Deutschland
Spanien
Italien
Deutschland
Frankreich
Vereinigtes Königreich
1.04
1.85
1.05
0.39
0.45
0.56
8.7%
72.2%
42.8%
41.5%
56.1%
69.2%
0.54
1.20
0.60
0.56
1.10
1.22
0.99
1.28
0.80
0.44
0.80
0.79
Durchschnitt
0.89
48.4%
0.87
0.85
 Ableitung des ßFK mit Hilfe von Vergleichsunternehmen und deren Credit Spreads
 Erwartung gemäß Theorie:
Fazit
u
 FK   EK
Ergebnis:
u
FK  EK
 Nutzung von Debt Beta setzt ein detailliertes Verständnis für die Komponenten des Credit
Spreads voraus
9. Mai 2014
52
Exkurs:
Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (I)
Grundlagen und Verständnis des Credit Spreads
 Der Credit Spread setzt sich aus einer (CAPMkonformen) Risikoprämie (Risk Premium) und einer
Ausfallprämie (Default Premium) zusammen
 Aufgrund der Pay-off Struktur und des
Ausfallrisikos sind – anders als bei Aktien – zwei
Renditegrößen auseinanderzuhalten:
Bestimmung erwarteter Renditen nach Pye (1974)
 Die erwartete Rendite kann aus der aus
Kapitalmarktdaten ableitbaren YTM bzw. dem
vereinbarten (Kredit-)Zinssatz wie folgt ermittelt
werden:
– Verlustquote (λ) < 100%:
E ( rFK )  k FK  (1  p )    p
– Verlustquote (λ) = 100%:
E ( rFK )  k FK  (1  p )  p
p = konstante Ausfallwahrscheinlichkeit
λ = Verlustquote im Insolvenzfall (berechnet als: 1 - Recovery Rate)
₋ die erwartete Rendite E(rFK) und
₋ die versprochenen Rendite kFK
kFK
 Die gläubigerseitige Renditeerwartung ist nicht
nimmt mit sinkender Bonität ab
Rendite
 Relative Anteil der Risikoprämie am Credit Spread
Ausfallprämie
direkt beobachtbar
E(rFK)
Risikoprämie
kRF
Rating
Fazit
Debt Beta Berechnung auf Basis des Credit Spreads überschätzt das systematische Risiko
des Fremdkapitals!
9. Mai 2014
53
Exkurs:
Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (II)
Grundlagen und Verständnis des Debt Betas
 Nach (Kapitalmarkt-) Theorie stellt das Debt Beta
das systematische Risiko des Fremdkapitals dar,
analog zum Beta des Eigenkapitals nach CAPM:
Debt Beta und verschuldete Eigenkapitalkosten
 Theoretisch exakte Abbildung von Debt Beta hat
erheblichen Einfluss auf die verschuldeten
Eigenkapitalkosten und damit dem WACC
 Ermittlung des Debt Betas auf Basis des Credit
Risikoprämie FK (≠ Credit Spread)
E ( rFK )  k RF   FK ( rM  k RF )   FK 
E ( rFK )  k RF
Spreads unterschätzt die verschuldeten
Eigenkapitalkosten systematisch
rM  k RF
Marktrisikoprämie
 Für eine CAPM-konforme Ermittlung des Debt
Betas (Modellierung von erwarteten Renditen!)
muss die YTM um die Ausfallprämie nach
Gleichung (a) bzw. (b) bereinigt werden
v
k EK
auf Basis  FK
 Ansatz nach Damodaran (2011): “„To estimate the
beta of debt, we used the default spread (Credit
Spread) at each level of debt, and assumed that
25% of this risk is market risk.”
Fazit
v
CS
k EK
auf Basis  FK
Verschuldung
Nur eine CAPM konforme Ermittlung des Debt Betas auf Basis erwarteter Renditen führt zu
plausiblen Verläufen der verschuldeten Eigenkapitalkosten!
9. Mai 2014
54
Exkurs:
Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (I)
 Die empirischen Ergebnisse von Amato/Remolona
(2003) liegen beeindruckend nah an der
theoretischen Renditezusammensetzung des Credit
Spread:
AAA
AA
A
BBB
BB
B
AAA
AA
A
BBB
BB
B
Ausfallrisikoprämie
63.86
71.22
102.91
170.89
364.55
691.81
3-5 Jahre
0.18
1.44
2.78
20.12
126.74
400.52
70.47
82.36
110.71
185.34
345.37
571.94
5-7 Jahre
0.33
1.86
4.71
27.17
140.52
368.38
73.95
88.57
117.52
179.63
322.32
512.43
7-10 Jahre
0.61
2.7
7.32
34.56
148.05
329.4
Erwartete Rendite
63.68
69.78
100.13
150.77
237.81
291.29
800
700
70.14
80.5
106
158.17
204.85
203.56
600
Basispunkte
Credit Spread
 Prämie für den erwarteten Verlust (=Ausfallrisikoprämie)
steigt ab einem Rating von BBB und schlechter, deutlich
überproportional an
500
400
300
200
AAA
AA
A
BBB
BB
B
73.34
85.87
110.2
145.07
174.27
183.03
100
0
AAA
AA
A
Credit Spread
BBB
BB
B
Erwartete Rendite
(= Risk Free + Risikoprämie)
9. Mai 2014
55
Exkurs:
Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (II)
Komponenten des Credit Spreads
 Wesentliche Gründe für den Renditeaufschlag von
Unternehmensanleihen ggü. Staatsanleihen:
Author
Spreadkomponente
Komponentenanteil am Spread
Ausfallprämie, Risikoprämie & Steuerprämie (USA)
 Steuerprämie nach deutschem Steuersystem nicht zu
erwarten, da identische Besteuerung der Zinserträge aus
Staats- und Unternehmensanleihen
 Diskussion um Risikodekomposition des Credit Spreads
Driessen (2003)
betrifft ausschließlich die Risikoprämie
 Unterschiedliche Erklärungsansätze:




Elton et al (2001)
Systematische Risikofaktoren von Aktienmärkten
Liquiditätsrisiken
Ansteckungsrisiken (Jump-to-Default Risk)
Diversifikationsprobleme von Ausfallrisiken
 Für Ermittlung der gläubigerseitigen Renditeerwartung
 Ausgewählte empirische Ergebnisse zur Höhe von
Debt Beta Faktoren verschiedener Ratingklassen

Schaefer/Strebulaev (2008): 0,006-0,15

Brealey/Myers (2003): 0,17 für “high-grade corporate
bonds” (1990-2000)

Cornell/Green (1991): 0,22 für “investment grade
corporate bonds”

Weinstein (1987): 0,006-0,007 (1962-1974)
ist allein die Höhe der Ausfallprämie entscheidend
 In der verbleibenden Risikoprämie [E(rFK) - kRF] werden
dem Investor alle übrigen Risikofaktoren vergütet
9. Mai 2014
56
Agenda
9. Mai 2014
57
Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern
FCF  NOPLAT   IC
FCF
IC t 1

NOPLAT
IC t 1
FCF  IC t 1

: IC t 1
 IC
 IC t 1
IC t 1
 NOPLAT
 IC
 

IC t 1
IC t 1

FCF  IC t 1  ROIC  g IC





FCF
Free Cashflow
NOPLAT
Net Operating Profit
Less Adjusted Taxes
IC
Invested Capital
∆ IC
Änderung des
Invested Capital
ROIC
Return on Invested
Capital
gIC
Wachstumsrate des
Invested Capital
9. Mai 2014
58
Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz
FW 
Wert des operativen Geschäfts im
Fortführungswert, Wert der
Finanzierungspolitik implizit im WACC
abgebildet
WACC  g
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz
F
E
 const .
ROIC  WACC
gWACC
konstant?
 ROIC  I e
(Erweiteru ngs-)Inves titionsquo te I e 
 IC
NOPLAT
0
9. Mai 2014
59
Darstellung einer Werttreiberübersicht am Fallbeispiel DUFF
2005A
2006A
2007A
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
01/01/05
31/12/05
01/01/06
31/12/06
01/01/07
31/12/07
01/01/08
31/12/08
01/01/09
31/12/09
01/01/10
31/12/10
01/01/11
31/12/11
01/01/12
31/12/12
01/01/13
31/12/13
Umsatzerlöse
Wachstumsrate
478.5
480.3
0.4%
474.9
-1.1%
482.8
1.7%
490.7
1.6%
498.7
1.6%
503.7
1.0%
508.7
1.0%
518.9
2.0%
529.3
2.0%
EBITDA
EBITDA-Marge
144.1
30.1%
135.1
28.1%
138.4
29.1%
143.8
29.8%
146.4
29.8%
148.9
29.9%
150.4
29.9%
151.9
29.9%
155.0
29.9%
158.1
29.9%
EBIT
EBIT-Marge
61.2
12.8%
79.0
16.4%
98.0
20.6%
104.4
21.6%
112.8
23.0%
115.1
23.1%
116.3
23.1%
117.4
23.1%
119.8
23.1%
122.2
23.1%
7.7
68.9
-20.5
-29.8%
0.0
79.0
-23.6
-29.8%
-4.0
94.0
-28.0
-29.8%
0.0
104.4
-31.1
-29.8%
0.0
112.8
-33.6
-29.8%
0.0
115.1
-34.3
-29.8%
0.0
116.3
-34.7
-29.8%
0.0
117.4
-35.0
-29.8%
0.0
119.8
-35.7
-29.8%
0.0
122.2
-36.4
-29.8%
48.3
10.1%
55.4
11.5%
66.0
13.9%
73.3
15.2%
79.2
16.1%
80.8
16.2%
81.6
16.2%
82.4
16.2%
84.0
16.2%
85.7
16.2%
524.7
131.5
656.2
515.7
140.5
656.2
0.0%
522.3
60.7
583.0
-11.2%
530.7
60.6
591.3
1.4%
545.7
63.1
608.8
3.0%
561.3
66.0
627.3
3.0%
577.0
69.0
646.0
3.0%
592.9
70.3
663.1
2.6%
604.7
71.7
676.4
2.0%
616.8
73.1
689.9
2.0%
Duff Brauerei GmbH
von
bis
TV
Werttreiber
Anpasungen EBIT
Angepasstes EBIT (adj. EBIT)
Steuern auf angepasstes EBIT
Steuerquote (s eff )
NOPLAT
Return on Sales
→ adj. EBIT * s eff
→ NOPLAT / Sales
Anlagevermögen
Working Capital
Invested Capital
Wachstumsrate
Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC )
Erweiterungsinvestitionsquote
→ ΔIC / NOPLAT
0.0
0.0%
-73.2
-110.9%
8.3
11.3%
17.5
22.1%
18.5
22.9%
18.8
23.0%
17.1
20.8%
13.3
15.8%
13.5
15.8%
Vermögensumschlag (VU)
→ Sales / IC t-1
0.73x
0.72x
0.83x
0.83x
0.82x
0.80x
0.79x
0.78x
0.78x
Return on Invested Capital (ROIC)
→ NOPLAT / IC t-1
→ VU * RoS
8.4%
8.4%
10.1%
10.1%
12.6%
12.6%
13.4%
13.4%
13.3%
13.3%
13.0%
13.0%
12.8%
12.8%
12.7%
12.7%
12.7%
12.7%
Free Cash Flow (FCF)
Wachstumsrate
→ NOPLAT - ΔIC
→ IC t-1 * ( ROIC - g IC )
55.4
55.4
139.1
139.1
151.0%
65.0
65.0
-53.3%
61.7
61.7
-5.1%
62.3
62.3
1.0%
62.8
62.8
0.8%
65.3
65.3
3.9%
70.8
70.8
8.4%
72.2
72.2
2.0%
175.1
0.0%
481.1
0.0%
656.2
101.9
-41.8%
481.1
0.0%
582.6
150.2
47.4%
441.1
-8.3%
591.8
207.7
38.3%
401.1
-9.1%
609.2
266.2
28.1%
361.1
-10.0%
627.6
324.9
22.1%
321.1
-11.1%
646.3
382.0
17.6%
281.1
-12.5%
663.3
389.7
2.0%
286.7
2.0%
676.4
397.5
2.0%
292.5
2.0%
689.9
Eigenkapital
Wachstumsrate
Verzinsliches Fremdkapital
Wachstumsrate
Invested Capital
175.1
481.1
656.2
9. Mai 2014
60
Agenda
9. Mai 2014
61
Systematik des TCF-Ansatzes
Return
On Sales
Free Cash Flows
Total Cash
Flows
(Enterprise Value)
+
ROIC
X
-
Vermögensumschlag
Wachstumsrate
X
:
Tax Shields
Invested
Capital
Marktwert des
Fremdkapitals
WACCTCF
Durchschnittliche gewichtete Kapitalkosten ohne
Tax Shield
=
Equity Value
9. Mai 2014
62
Bewertungsrelevante Cash Flows im TCF-Ansatz
-
=
Im Gegensatz zu APV und WACC
keine angepassten Steuern!
Effektive (tatsächliche)
Unternehmensteuern
Das Tax Shield ist im Cash Flow
berücksichtigt!
EBIT nach Steuern
-
Anlagevermögen
Working Capital
Free Cash Flow
+
Total Cashflow
Tax Shields
(steuerlicher Vorteil der
Fremdfinanzierung)
9. Mai 2014
63
WACC im TCF-Ansatz
Anteil Eigenkapital
am Gesamtkapital
x
Eigenkapitalkostensatz
- Langfristig erwarteter risikofreier Kapitalmarktzins
- Marktpreis des Risikos
- Risikoprämie (Beta)
k
v
EK
 i   v  MRP

WACCTCF
Anteil Fremdkapital
am Gesamtkapital
x
Fremdkapitalkostensatz
- Fremdkapitalkosteansatz
k FK 
9. Mai 2014
64
Gegenüberstellung Cash Flows und Alternativrendite
APV - WACC - TCF
Ansatz
APV-Ansatz
grundlegendes Prinzip
Entity
Ermittlung des
Marktwerts des
Eigenkapitals
Mehrstufige
Wertermittlung
Cashflow
CF eines
eigenfinanzierten
Unternehmens
Ermittlung
Eigenkapitalkosten
CAPM
Bewertung des
Tax Shield
Getrennte
Bewertung
WACC-Ansatz
=
≠
TCF-Ansatz
Entity
Zweistufige
Wertermittlung
=
=
Entity
Zweistufige
Wertermittlung
=
CF eines
eigenfinanzierten
Unternehmens
≠ CF des
eigenfinanzierten
Unternehmens
=
=
≠
CAPM
im „WACC“
verpackt
≠
CAPM
in den CF
berücksichtigt
9. Mai 2014
65
EXKURS: Rechenbeispiel „Praktiker-WACC“
mit:
„Praktiker WACC“
0,0938 
mit:
100
200
 (1  0,3 )  0,075 
100
200
V
ß EK
 ß UEK  ß UEK  1  s u  
v
k EK
FK
EK
1
V
ß EK
 1  1 1  0,3    1,7
1
v
k EK
 rf  β v  MRP
v
k EK
 0,05  1,7  0,05  0,135
EK
FK
rf
MRP
g
su
kFK
ßEKu
ßdebt
=
=
=
=
=
=
=
=
=
100
100
5,0 %
5,0 %
0,0 %
30 %
7,5 %
1,0
0,5
 Beim „Praktiker-WACC“ werden die verschuldeten Eigenkapitalkosten „traditionell“ mit den impliziten Prämissen,
dass Fremdkapital risikolos (Debt Beta = 0) und Tax Shields sicher sind, sowie mit der Beta-Anpassung emittelt
 Bei der Gewichtung der verschuldeten Eigenkapitalkosten mit den Fremdkapitalkosten nach Steuern wird jedoch
implizit ein Debt Beta akzeptiert, da die nominellen Fremdkapitalkosten (und nicht der risikolose Basiszins)
angesetzt wird
 Diese Vorgehensweise ist inkonsistent
9. Mai 2014
66
EXKURS: Beispiel mit Wachstum
ohne debt beta
sichere TS ohne debt beta
formel WACC
textbook WACC
praktiker WACC
8.00%
8.00%
9.38%
ku
10.0%
praktiker k v
13.50%
kv
12.50%
ß v EK
1.50
mit debt beta
sichere TS mit debt beta
formel WACC
textbook WACC
praktiker WACC
8.36%
8.36%
9.38%
unsichere TS ohne debt beta
formel WACC
textbook WACC
praktiker WACC
9.25%
9.25%
9.38%
ku
10.0%
kv
15.00%
ß v EK
2.00
unsichere TS mit debt beta
formel WACC
textbook WACC
praktiker WACC
10.0%
ku
10.0%
kv
11.48%
kv
12.50%
1.30
sichere TS
ß v EK
EK
FK
rf
MRP
g
su
kFK
ßEKu
ßdebt
=
=
=
=
=
=
=
=
=
100
100
5,0 %
5,0 %
2,0 %
30 %
7,5 %
1,0
0,5
8.88%
8.88%
9.38%
ku
ß v EK
mit:
1.50
unsichere TS
9. Mai 2014
67
EXKURS: Beispiel mit Wachstum ohne Steuern
ohne debt beta
sichere TS ohne debt beta
formel WACC
textbook WACC
praktiker WACC
10.00%
10.00%
11.25%
ku
10.0%
praktiker k v
15.00%
kv
15.00%
ß v EK
2.00
mit debt beta
sichere TS mit debt beta
formel WACC
textbook WACC
praktiker WACC
10.00%
10.00%
11.25%
unsichere TS ohne debt beta
formel WACC
textbook WACC
praktiker WACC
10.00%
10.00%
11.25%
ku
10.0%
kv
15.00%
ß v EK
2.00
unsichere TS mit debt beta
formel WACC
textbook WACC
praktiker WACC
10.00%
10.00%
11.25%
ku
10.0%
ku
10.0%
kv
12.50%
kv
12.50%
ß v EK
1.50
sichere TS
ß v EK
1.50
mit:
EK
FK
rf
MRP
g
su
kFK
ßEKu
ßdebt
=
=
=
=
=
=
=
=
=
100
100
5,0 %
5,0 %
2,0 %
0%
7,5 %
1,0
0,5
 Bei einem Steuersatz von Null und
damit auch Tax Shield von Null
entspricht der WACC den
unverschuldeten Eigenkapitalkosten
 Diese Kapitalkosten sind im TCFAnsatz zu verwenden, da das Tax
Shield im Zähler abgebildet wird
unsichere TS
9. Mai 2014
68
Agenda
− Vergleich APV- und WACC-Ansatz zum Equity-Ansatz
− Systematik des Equity-Ansatzes
− Fazit und Methodenvergleich
9. Mai 2014
69
Überschussgrößen im APV-/ WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (I)
APV- / WACC-Ansatz
Equity-Ansatz
-
adjustierte Unternehmenssteuern
=
NOPLAT
+/-
nicht zahlungswirksame
-
Investitionen in das Anlagevermögen
-/+
Veränderung des Working Capital
=
Free Cashflow
-
Zinsen
=
Ergebnis vor Steuern (EBT)
-
Steuern auf EBT
=
Jahresüberschuss
+/-
-
-/+
+/-
Veränderung der Nettofinanzschulden
=
Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen
9. Mai 2014
70
Überschussgrößen im APV-/ WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (II)
Equity-Ansatz
-
Zinsen
=
Ergebnis vor Steuern (EBT)
-
Steuern auf EBT
=
Jahresüberschuss
+/-
-
-/+
+/-
Veränderung der Nettofinanzschulden
=
vereinfacht ausgedrückt:
Jahresüberschuss
-/+
Veränderung des
Eigenkapitals
=
9. Mai 2014
71
Systematik des Equity-Ansatzes
Return
On Sales
ROE
X
Vermögensumschlag
Cashflow to Equity bzw.
Nettoentnahmen
Wachstumsrate
Financial
Leverage
X
Marktwert des
Eigenkapitals
(Equity Value)
Eigenkapital
:
Marktwert des
Eigenkapitalkosten
Fremdkapitals
verschuldet
9. Mai 2014
72
Ableitung des Cashflows to Equity aus finanziellen Werttreibern
CFE  JÜ   EK
CFE
EK t 1

JÜ
EK t 1
CFE  EK t 1

: EK t 1
 EK
EK t 1
EK t 1
 JÜ
 EK
 

EK t 1
 EK t 1
CFE  EK t 1  ROE  g EK




CFE
Cashflow to Equity
JÜ
Jahresüberschuss
EK
Eigenkapital
DEK
Änderung des
Eigenkapitals
ROE
Return on Equity
gEK
Wachstumsrate des
Eigenkapitals

9. Mai 2014
73
Berechnung des Fortführungswertes im Equity-Ansatz
FW 
EK  ROE  g 
Marktwert des Eigenkapitals im
Fortführungswert
k Ev  g
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den Equity-Ansatz
F
E
 const .
ROE  k Ev
konstant?
g Equity  ROE  t Equity
Thesaurier ungsquote t Equity 
 EK
JÜ
0
9. Mai 2014
74
Agenda
− Vergleich APV- und WACC-Ansatz zum Equity-Ansatz
− Systematik des Equity-Ansatzes
− Fazit und Methodenvergleich
9. Mai 2014
75
FAZIT: Der APV-Ansatz weist einige Vorteile auf
 Bei richtiger Anwendung führen alle vier Ansätze der DCF-Methode zum identischen
Unternehmenswert
 ßu bzw. ku wird bei allen Ansätzen als Ausgangsgröße der konsistenten Kapitalkostenermittlung
benötigt
 Die Vorteile des APV-Ansatzes liegen in
- der Transparenz der Annahmen (Sicherheit bzw. Unsicherheit des Tax Shields ist unmittelbar
ersichtlich),
- der (einzigen) Möglichkeit, die Zinsschranke explizit abzubilden,
- der Möglichkeit, auch komplexe Kapitalstrukturen relativ einfach abbilden zu können und
- der Transparenz der Wertschaffung,
denn nur der APV-Ansatz zeigt, ob der zusätzliche Wert nur aus dem Wertbeitrag der
Fremdfinanzierung oder auch aus dem operativen Geschäft resultiert (dies ist der Fall wenn
kEKu > ROIC > WACC)
- Einfache und transparente Abbildung der Zinsschranke
9. Mai 2014
76
Agenda
- Integriertes Fallbeispiel „DUFF“
- Vereinfachtes Rechenbeispiel
9. Mai 2014
77
Integriertes Fallbeispiel „DUFF“
Bewertungsprämissen und -parameter
 Der Unternehmensbewertung der DUFF Brauerei GmbH wird im Folgenden dargestellte
Unternehmensplanung zu Grunde gelegt:
– Bewertungsstichtag ist der 31.12.2007
– Integrierte Unternehmensplanung für die Jahre 2008 bis 2012, anschließend ein Anpassungs- sowie ein
Terminal Value-Jahr
– Validierung der Planung anhand einer Werttreiberübersicht
 Die Kapitalkosten werden bestimmt durch
– Basiszins: 5%
– Marktpreis des Risikos: 5%
– Unverschuldeter Betafaktor: 0,50
– Langfristige Wachstumsrate: 2%
– Durchschnittliche Fremdkapitalkosten sind periodenspezifisch und ergeben sich aus der Planung
– Finanzierungspolitik: Kapitalstruktur in Marktwerten variiert über den Planungszeitraum
Ziel:
Ermittlung des Unternehmenswerts (Marktwert des Eigenkapitals) zum
Bewertungsstichtag mit vier DCF-Bewertungsmethoden
9. Mai 2014
78
Planung der Gewinn- und Verlustrechnung
Duff Brauerei GmbH
von
bis
2005A
2006A
2007A
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
01/01/05
31/12/05
01/01/06
31/12/06
01/01/07
31/12/07
01/01/08
31/12/08
01/01/09
31/12/09
01/01/10
31/12/10
01/01/11
31/12/11
01/01/12
31/12/12
01/01/13
31/12/13
TV
2.0%
GuV-Planung (Umsatzkostenverfahren)
Umsatzerlöse
478.5
480.3
474.9
482.8
490.7
498.7
503.7
508.7
518.9
529.3
-187.6
-189.2
-190.4
-193.1
-196.3
-199.5
-201.5
-203.5
-207.5
-211.7
Rohertrag
290.9
291.1
284.5
289.7
294.4
299.2
302.2
305.2
311.3
317.6
Distribution
Marketing & Sales
Verwaltungs- und allgemeine Kosten
sonstige betriebliche Erträge
-50.2
-67.9
-29.7
1.1
-50.9
-75.9
-30.3
1.1
-49.4
-67.0
-30.9
1.2
-48.3
-67.6
-31.2
1.2
-49.1
-68.7
-31.5
1.2
-49.9
-69.8
-31.8
1.2
-50.4
-70.5
-32.1
1.2
-50.9
-71.2
-32.4
1.2
-51.9
-72.6
-33.1
1.3
-52.9
-74.1
-33.8
1.3
=
EBITDA
144.1
135.1
138.4
143.8
146.4
148.9
150.4
151.9
155.0
158.1
-
Abschreibungen auf Sachanlagen
Abschreibungen auf immaterielle Gegenstände des AV
(sonstige Abschreibungen)
-56.4
-26.5
0.0
-34.3
-21.8
0.0
-34.4
-6.0
0.0
-33.4
-6.0
0.0
-33.6
0.0
0.0
-33.8
0.0
0.0
-34.1
0.0
0.0
-34.5
0.0
0.0
-35.2
0.0
0.0
-35.9
0.0
0.0
=
EBIT
61.2
79.0
98.0
104.4
112.8
115.1
116.3
117.4
119.8
122.2
+
+
Erträge aus Beteiligungen
Zinsen und ähnliche Erträge
0.0
2.7
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-
Aufwendungen aus Verlustübernahme
Zinsen und ähnliche Aufwendungen
0.0
-24.1
0.0
-28.8
0.0
-28.8
0.0
-28.8
0.0
-26.2
0.0
-23.6
0.0
-21.0
0.0
-18.4
0.0
-18.8
0.0
-19.2
=
Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit
39.8
50.2
69.2
75.6
86.6
91.5
95.2
99.0
101.0
103.0
+
-
außerordentliche Erträge
außerordentliche Aufwendungen
5.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-4.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
=
Ergebnis vor Ertragsteuern (EBT)
44.8
50.2
65.2
75.6
86.6
91.5
95.2
99.0
101.0
103.0
-
Gewerbeertragsteuer
Körperschaftsteuer (inkl. Solidaritätszuschlag)
-6.3
-7.1
-7.0
-7.9
-9.1
-10.3
-10.6
-12.0
-12.1
-13.7
-12.8
-14.5
-13.3
-15.1
-13.9
-15.7
-14.1
-16.0
-14.4
-16.3
=
Jahresüberschuss / -fehlbetrag
31.5
35.2
45.7
53.0
60.7
64.2
66.8
69.5
70.9
72.3
-
Herstellungskosten
=
+
14.0%
15.8%
Gewinnverwendung
Jahresüberschuss / -fehlbetrag
31.5
35.2
45.7
53.0
60.7
64.2
66.8
69.5
70.9
72.3
-31.5
0
-35.2
0
-45.7
0
-73.2
-4.7
0
-3.3
0
-5.7
0
-8.1
0
-12.4
0
-63.2
0
-64.5
0.0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Gewinnvortrag / Bilanzgewinn aus dem Vorjahr
35.1
35.1
35.1
-38.1
10.2
67.7
126.2
184.9
242.0
249.7
Bilanzgewinn
35.1
35.1
-38.1
10.2
67.7
126.2
184.9
242.0
249.7
257.5
+
-
Ausschüttungen an die Eigner
Kapitalzuführungen der Eigner
Sonderwert "Ausschüttung Überschusskasse"
+
Einstellungen in die Kapitalrücklage
Entnahme aus der Kapitalrücklage
+
=
9. Mai 2014
79
Planung der Bilanz
Duff Brauerei GmbH
von
bis
2005A
2006A
2007A
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
01/01/05
31/12/05
01/01/06
31/12/06
01/01/07
31/12/07
01/01/08
31/12/08
01/01/09
31/12/09
01/01/10
31/12/10
01/01/11
31/12/11
01/01/12
31/12/12
01/01/13
31/12/13
TV
298.9
225.8
0.0
524.7
277.1
238.6
0.0
515.7
271.1
251.2
0.0
522.3
265.1
265.6
0.0
530.7
265.1
280.6
0.0
545.7
265.1
296.2
0.0
561.3
265.1
311.9
0.0
577.0
265.1
327.8
0.0
592.9
270.4
334.3
0.0
604.7
275.8
341.0
0.0
616.8
41.3
85.7
24.3
40.8
87.1
24.0
40.1
86.0
23.7
40.7
87.4
24.1
41.4
88.9
24.5
42.1
90.3
24.9
42.5
91.2
25.2
42.9
92.1
25.4
43.8
94.0
25.9
44.7
95.8
26.5
0.0
75.8
227.1
0.0
83.7
235.6
0.0
3.0
152.8
0.0
3.0
155.3
0.0
3.0
157.8
0.0
3.0
160.3
0.0
3.0
161.9
0.0
3.0
163.5
0.0
3.1
166.8
0.0
3.1
170.1
Bilanzplanung
AKTIVA
Immaterielle Vermögensgegenstände
Sachanlagen
Finanzanlagen
Anlagevermögen gesamt
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
sonstige Vermögensgegenstände
Wertpapiere
Kassenbestand / Liquide Mittel
Umlaufvermögen gesamt
Rechnungsabgrenzungsposten
AKTIVA gesamt
0.5
0.6
0.7
0.7
0.7
0.7
0.7
0.7
0.7
0.7
752.3
751.9
675.8
686.7
704.2
722.3
739.6
757.0
772.2
787.6
1.5
138.5
35.1
0.0
175.1
1.5
138.5
35.1
0.0
175.1
1.5
138.5
-38.1
0.0
101.9
1.5
138.5
10.2
0.0
150.2
1.5
138.5
67.7
0.0
207.7
1.5
138.5
126.2
0.0
266.2
1.5
138.5
184.9
0.0
324.9
1.5
138.5
242.0
0.0
382.0
1.5
138.5
249.7
0.0
389.7
1.5
138.5
257.5
0.0
397.5
0.0
8.5
0.6
9.1
0.0
6.5
0.6
7.1
0.0
6.1
0.6
6.7
0.0
7.6
0.6
8.2
0.0
6.4
0.6
7.0
0.0
4.7
0.6
5.4
0.0
2.6
0.6
3.2
0.0
2.2
0.6
2.9
0.0
2.3
0.7
2.9
0.0
2.3
0.7
3.0
230.0
165.5
85.6
0.0
0.0
481.1
230.0
165.5
85.6
0.0
0.0
481.1
230.0
165.5
85.6
0.0
0.0
481.1
230.0
125.5
85.6
0.0
0.0
441.1
230.0
85.5
85.6
0.0
0.0
401.1
230.0
45.5
85.6
0.0
0.0
361.1
230.0
5.5
85.6
0.0
0.0
321.1
195.5
0.0
85.6
0.0
0.0
281.1
199.4
0.0
87.3
0.0
0.0
286.7
203.4
0.0
89.1
0.0
0.0
292.5
0.0
73.0
11.5
84.5
0.0
75.0
11.0
86.0
0.0
71.9
11.6
83.5
0.0
72.7
11.8
84.5
0.0
73.7
12.0
85.7
0.0
74.7
12.2
86.9
0.0
75.3
12.3
87.6
0.0
75.8
12.4
88.2
0.0
77.3
12.7
90.0
0.0
78.9
12.9
91.8
PASSIVA
Gezeichnetes Kapital
Kapitalrücklagen
Bilanzgewinn
Ausgleichsposten anderer Gesellschafter
Eigenkaptital
Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen
Steuerrückstellungen
sonstige Rückstellungen
Rückstellungen
Anleihen
Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten
Verbindlichkeiten ggü. Gesellschaftern
Kontokorrentkredit
sonstige verzinsliche Verbindlichkeiten
Verzinsliche Verbindlichkeiten
Erhaltene Anzahlungen auf Bestellungen
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
sonstige unverzinsliche Verbindlichkeiten
Unverzinsliche Verbindlichkeiten
Rechnungsabgrenzungsposten
PASSIVA gesamt
Kontrolle
2.5
2.6
2.6
2.6
2.7
2.7
2.8
2.8
2.8
2.9
752.3
751.9
675.8
686.7
704.2
722.3
739.6
757.0
772.2
787.6
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
9. Mai 2014
80
Kapitalflussrechnung
TV
2005A
2006A
2007A
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
01/01/05
31/12/05
01/01/06
31/12/06
01/01/07
31/12/07
01/01/08
31/12/08
01/01/09
31/12/09
01/01/10
31/12/10
01/01/11
31/12/11
01/01/12
31/12/12
01/01/13
31/12/13
Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit
Ausserordentliches Ergebnis
Abschreibungen/Zuschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens
Zunahme/Abnahme der Rückstellungen
Zunahme/Abnahme Umlaufvermögen (ohne Kasse)
Zunahme/Abnahme aktiver Rechnungsabgrenzungsposten
Zunahme/Abnahme der unverzinslicher Verbindlichkeiten
Zunahme/Abnahme passiver Rechnungsabgrenzungsposten
Steueraufwand
Cash Flow aus der laufenden Geschäftstätigkeit
39.8
5.0
82.9
-1.0
-0.5
-0.5
1.0
0.1
-13.4
113.5
50.2
0.0
56.1
-2.0
-0.6
-0.1
1.5
0.1
-15.0
90.1
69.2
-4.0
40.4
-0.4
2.1
-0.1
-2.5
0.0
-19.4
85.3
75.6
0.0
39.4
1.5
-2.5
0.0
1.0
0.0
-22.5
92.5
86.6
0.0
33.6
-1.2
-2.5
0.0
1.2
0.0
-25.8
91.8
91.5
0.0
33.8
-1.6
-2.5
0.0
1.2
0.0
-27.3
95.1
95.2
0.0
34.1
-2.1
-1.6
0.0
0.7
0.0
-28.4
97.9
99.0
0.0
34.5
-0.3
-1.6
0.0
0.7
0.0
-29.5
102.7
101.0
0.0
35.2
0.1
-3.2
0.0
1.8
0.1
-30.1
104.7
103.0
0.0
35.9
0.1
-3.3
0.0
1.8
0.1
-30.7
106.8
=
Einzahlungen aus Abgängen von Gegenständen des Anlagevermögens
Auszahlungen für Investitionen in das Anlagevermögen
Cash Flow aus Investitionstätigkeit
0.0
-49.3
-49.3
0.0
-47.1
-47.1
0.0
-47.0
-47.0
0.0
-47.8
-47.8
0.0
-48.6
-48.6
0.0
-49.4
-49.4
0.0
-49.9
-49.9
0.0
-50.4
-50.4
0.0
-47.0
-47.0
0.0
-48.0
-48.0
+
=
Einzahlungen aus Kapitalzuführungen
Auszahlungen an Unternehmenseigner und Minderheitsgesellschafter
Einzahlungen aus der Begebung von Anleihen / der Aufnahme von Krediten
Auszahlungen aus der Tilgung von Anleihen / der Aufnahme von Krediten
Ausschüttung - "Sonderwert Überschusskasse"
Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit
0.0
-31.5
0.0
0.0
0.0
-31.5
0.0
-35.2
0.0
0.0
0.0
-35.2
0.0
-45.7
0.0
0.0
-73.2
-118.9
0.0
-4.7
0.0
-40.0
0.0
-44.7
0.0
-3.3
0.0
-40.0
0.0
-43.3
0.0
-5.7
0.0
-40.0
0.0
-45.7
0.0
-8.1
0.0
-40.0
0.0
-48.1
0.0
-12.4
0.0
-40.0
0.0
-52.4
0.0
-63.2
5.6
0.0
0.0
-57.6
0.0
-64.5
5.7
0.0
0.0
-58.7
32.7
7.9
-80.7
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.1
0.1
Duff Brauerei GmbH
von
bis
Kapitalflussrechnung
+
+/+/-/+
-/+
+/+/=
Veränderung der liquiden Mittel
9. Mai 2014
81
Werttreiberübersicht
2005A
2006A
2007A
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
01/01/05
31/12/05
01/01/06
31/12/06
01/01/07
31/12/07
01/01/08
31/12/08
01/01/09
31/12/09
01/01/10
31/12/10
01/01/11
31/12/11
01/01/12
31/12/12
01/01/13
31/12/13
Umsatzerlöse
Wachstumsrate
478.5
480.3
0.4%
474.9
-1.1%
482.8
1.7%
490.7
1.6%
498.7
1.6%
503.7
1.0%
508.7
1.0%
518.9
2.0%
529.3
2.0%
EBITDA
EBITDA-Marge
144.1
30.1%
135.1
28.1%
138.4
29.1%
143.8
29.8%
146.4
29.8%
148.9
29.9%
150.4
29.9%
151.9
29.9%
155.0
29.9%
158.1
29.9%
EBIT
EBIT-Marge
61.2
12.8%
79.0
16.4%
98.0
20.6%
104.4
21.6%
112.8
23.0%
115.1
23.1%
116.3
23.1%
117.4
23.1%
119.8
23.1%
122.2
23.1%
7.7
68.9
-20.5
-29.8%
0.0
79.0
-23.6
-29.8%
-4.0
94.0
-28.0
-29.8%
0.0
104.4
-31.1
-29.8%
0.0
112.8
-33.6
-29.8%
0.0
115.1
-34.3
-29.8%
0.0
116.3
-34.7
-29.8%
0.0
117.4
-35.0
-29.8%
0.0
119.8
-35.7
-29.8%
0.0
122.2
-36.4
-29.8%
48.3
10.1%
55.4
11.5%
66.0
13.9%
73.3
15.2%
79.2
16.1%
80.8
16.2%
81.6
16.2%
82.4
16.2%
84.0
16.2%
85.7
16.2%
524.7
131.5
656.2
515.7
140.5
656.2
0.0%
522.3
60.7
583.0
-11.2%
530.7
60.6
591.3
1.4%
545.7
63.1
608.8
3.0%
561.3
66.0
627.3
3.0%
577.0
69.0
646.0
3.0%
592.9
70.3
663.1
2.6%
604.7
71.7
676.4
2.0%
616.8
73.1
689.9
2.0%
Duff Brauerei GmbH
von
bis
TV
Werttreiber
Anpasungen EBIT
Angepasstes EBIT (adj. EBIT)
Steuern auf angepasstes EBIT
Steuerquote (s eff )
NOPLAT
Return on Sales
→ adj. EBIT * s eff
→ NOPLAT / Sales
Anlagevermögen
Working Capital
Invested Capital
Wachstumsrate
Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC )
Erweiterungsinvestitionsquote
→ ΔIC / NOPLAT
0.0
0.0%
-73.2
-110.9%
8.3
11.3%
17.5
22.1%
18.5
22.9%
18.8
23.0%
17.1
20.8%
13.3
15.8%
13.5
15.8%
Vermögensumschlag (VU)
→ Sales / IC t-1
0.73x
0.72x
0.83x
0.83x
0.82x
0.80x
0.79x
0.78x
0.78x
→ NOPLAT / IC t-1
→ VU * RoS
8.4%
8.4%
10.1%
10.1%
12.6%
12.6%
13.4%
13.4%
13.3%
13.3%
13.0%
13.0%
12.8%
12.8%
12.7%
12.7%
12.7%
12.7%
Wachstumsrate
→ NOPLAT - ΔIC
→ IC t-1 * ( ROIC - g IC )
55.4
55.4
139.1
139.1
151.0%
65.0
65.0
-53.3%
61.7
61.7
-5.1%
62.3
62.3
1.0%
62.8
62.8
0.8%
65.3
65.3
3.9%
70.8
70.8
8.4%
72.2
72.2
2.0%
175.1
0.0%
481.1
0.0%
656.2
101.9
-41.8%
481.1
0.0%
582.6
150.2
47.4%
441.1
-8.3%
591.8
207.7
38.3%
401.1
-9.1%
609.2
266.2
28.1%
361.1
-10.0%
627.6
324.9
22.1%
321.1
-11.1%
646.3
382.0
17.6%
281.1
-12.5%
663.3
389.7
2.0%
286.7
2.0%
676.4
397.5
2.0%
292.5
2.0%
689.9
Eigenkapital
Wachstumsrate
Verzinsliches Fremdkapital
Wachstumsrate
Invested Capital
175.1
481.1
656.2
9. Mai 2014
82
Ableitung der bewertungsrelevanten Cash Flows
Duff Brauerei GmbH
von
bis
2007
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
01/01/07
31/12/07
01/01/08
31/12/08
01/01/09
31/12/09
01/01/10
31/12/10
01/01/11
31/12/11
01/01/12
31/12/12
01/01/13
31/12/13
TV
104.4
112.8
115.1
116.3
117.4
119.8
122.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Ermittlung bewertungsrelevanter Cash Flows
EBIT
+
+
-
Erträge aus Beteiligungen
Zinsen und ähnliche Erträge
Aufwendungen aus Verlustübernahme
=
EBIT für Bewertungszwecke
-
Effektiver Steuersatz
Adjustierte Steuern (EBIT * seff)
=
NOPLAT
=
Investitionen ins Working Capital (ohne Kasse)
Veränderung Kassenbestand
Investitionen ins Working Capital (inkl. Kasse)
+
=
Abschreibungen
Investitionen ins Anlagevermögen
(Netto-) Investitionen ins Anlagevermögen
104.4
112.8
115.1
116.3
117.4
119.8
122.2
-29.8%
-31.1
-29.8%
-33.6
-29.8%
-34.3
-29.8%
-34.7
-29.8%
-35.0
-29.8%
-35.7
-29.8%
-36.4
73.3
79.2
80.8
81.6
82.4
84.0
85.7
0.1
0.0
0.1
-2.5
0.0
-2.5
-2.9
0.0
-2.9
-3.0
0.0
-3.0
-1.2
0.0
-1.2
-1.3
-0.1
-1.4
-1.4
-0.1
-1.4
39.4
-47.8
-8.4
33.6
-48.6
-15.0
33.8
-49.4
-15.5
34.1
-49.9
-15.7
34.5
-50.4
-15.9
35.2
-47.0
-11.9
35.9
-48.0
-12.1
-
(Netto-) Investitionen ins Invested Capital ( ΔIC )
-8.3
-17.5
-18.5
-18.8
-17.1
-13.3
-13.5
=
65.0
61.7
62.3
62.8
65.3
70.8
72.2
+
Tax Shield (Zinsaufwand * seff)
8.6
7.8
7.0
6.3
5.5
5.6
5.7
=
Total Cash Flow (TCF)
73.6
69.5
69.4
69.1
70.8
76.4
77.9
+
Zinszahlungen
Tilgung verzinslicher Verbindlichkeiten
Aufnahme verzinslicher Verbindlichkeiten
-28.8
-40.0
0.0
-26.2
-40.0
0.0
-23.6
-40.0
0.0
-21.0
-40.0
0.0
-18.4
-40.0
0.0
-18.8
0.0
5.6
-19.2
0.0
5.7
+
Kapitalerhöhung
Kapitalherabsetzung
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
=
Flow to Equity (FTE)
4.7
3.3
5.7
8.1
12.4
63.2
64.5
9. Mai 2014
83
Bewertung nach dem APV-Ansatz
2007
Duff Brauerei GmbH
von
bis
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
01/01/08
31/12/08
01/01/09
31/12/09
01/01/10
31/12/10
01/01/11
31/12/11
01/01/12
31/12/12
01/01/13
31/12/13
TV
65.0
61.7
62.3
62.8
65.3
70.8
72.2
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
-2.0%
5.5%
0.9302
60.4
0.8653
53.4
0.8050
50.2
0.7488
47.1
0.6966
45.5
0.6480
45.9
11.7811
850.6
1,153.0
1,174.5
1,200.9
1,228.7
1,258.0
1,287.0
1,312.7
Adjusted Present Value
I.
II.
Angaben zu Kapitalkosten
Basiszinssatz
Betafaktor unverschuldet
Marktrisikoprämie
Eigenkapitalkosten unverschuldet
5.0%
0.5
5.0%
7.5%
Wachstumsabschlag
2.0%
Free Cash Flow
Kapitalkosten
Wachstumsabschlag
Kapitalkosten nach Wachstumsabschlag
Barwertfaktor
Barwert Free Cash Flow
Summe
1.0
1,153.0
Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung (über roll back)
Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung
1,153.0
Steuervorteil der Fremdfinanzierung (Tax Shield)
Kapitalkosten
Wachstumsabschlag
Kapitalkosten nach Wachstumsabschlag
Barwertfaktor
Barwert Tax Shields
Summe
1.0
100.0
Wert Tax Shields (über roll back)
Barwert Steuervorteile der Fremdfinanzierung
Unternehmensgesamtwert bei anteiliger Fremdfinanzierung
Marktwert Fremdkapital
Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet)
Unternehmenswert
8.6
7.8
7.0
6.3
5.5
5.6
5.7
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
-2.0%
5.5%
0.9302
8.0
0.8653
6.8
0.8050
5.7
0.7488
4.7
0.6966
3.8
0.6480
3.6
11.7811
67.4
100.0
98.9
98.5
98.8
100.0
102.0
104.0
+
100.0
1,253.0
481.1
73.2
845.1
auf Folie 86
9. Mai 2014
84
von Folie 85
Bewertung nach dem WACC-Ansatz
2007
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
01/01/07
31/12/07
01/01/08
31/12/08
01/01/09
31/12/09
01/01/10
31/12/10
01/01/11
31/12/11
01/01/12
31/12/12
01/01/13
31/12/13
65.0
61.7
62.3
62.8
65.3
70.8
72.2
Verschuldete Eigenkapitalkosten
Eigenkapitalquote
Gewichtete Eigenkapitalkosten
8.4%
61.6%
5.2%
8.3%
65.4%
5.4%
8.2%
69.1%
5.7%
8.1%
72.8%
5.9%
8.0%
76.4%
6.1%
7.7%
79.8%
6.1%
7.7%
79.8%
6.1%
Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz
Effektiver Steuersatz
Fremdkapitalquote
Gewichtete Fremdkapitalkosten
6.0%
29.8%
38.4%
1.6%
5.9%
29.8%
34.6%
1.4%
5.9%
29.8%
30.9%
1.3%
5.8%
29.8%
27.2%
1.1%
5.7%
29.8%
23.6%
1.0%
6.7%
29.8%
20.2%
1.0%
6.7%
29.8%
20.2%
1.0%
6.8%
0.0%
6.8%
6.9%
0.0%
6.9%
7.0%
0.0%
7.0%
7.0%
0.0%
7.0%
7.1%
0.0%
7.1%
7.1%
0.0%
7.1%
7.1%
-2.0%
5.1%
0.9362
60.8
0.8759
54.0
0.8189
51.0
0.7652
48.1
0.7145
46.7
0.6671
47.2
13.0906
945.2
1,253.0
1,273.4
1,299.4
1,327.5
1,357.9
1,389.0
1,416.8
Duff Brauerei GmbH
von
bis
TV
Weighted Average Cost of Capital
I.
II.
Basiszinssatz
Marktrisikoprämie
Wachstumsabschlag
5.0%
0.5
5.0%
7.5%
2%
Free Cash Flow
Durchschnittliche Gewichtete Kapitalkosten (WACC)
Wachstumsabschlag
WACC nach Wachstumsabschlag
Barwertfaktor
Summe
1.0
1,253.0
Barwerte Free Cash Flow
Unternehmenswert
Marktwert Fremdkapital (BOP)
Marktwert Eigenkapital (BOP)
Verschuldungsgrad (FK/EK)
Verschuldungsgrad (FK/EV)
EV = 1.416,7
- 286.7
= 1.130,0
1,253.0
481.1
73.2
845.1
481.1
771.9
62.3%
38.4%
441.1
832.3
53.0%
34.6%
401.1
898.3
44.7%
30.9%
361.1
966.4
37.4%
27.2%
321.1
1,036.8
31.0%
23.6%
9. Mai 2014
281.1
1,107.9
25.4%
20.2%
286.7
1,130.0
25.4%
20.2%
85
Bewertung nach dem Equity-Ansatz
2007
Duff Brauerei GmbH
von
bis
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
01/01/08
31/12/08
01/01/09
31/12/09
01/01/10
31/12/10
01/01/11
31/12/11
01/01/12
31/12/12
01/01/13
31/12/13
TV
4.7
3.3
5.7
8.1
12.4
63.2
64.5
7.5%
6.0%
771.9
481.1
62.3%
8.4%
0.0%
8.4%
7.5%
5.9%
832.3
441.1
53.0%
8.3%
0.0%
8.3%
7.5%
5.9%
898.3
401.1
44.7%
8.2%
0.0%
8.2%
7.5%
5.8%
966.4
361.1
37.4%
8.1%
0.0%
8.1%
7.5%
5.7%
1,036.8
321.1
31.0%
8.0%
0.0%
8.0%
7.5%
6.7%
1,107.9
281.1
25.4%
7.7%
0.0%
7.7%
7.5%
6.7%
1,130.0
286.7
25.4%
7.7%
-2.0%
5.7%
0.9222
4.4
0.8513
2.8
0.7867
4.5
0.7276
5.9
0.6734
8.3
0.6252
39.5
10.9583
706.5
771.9
832.3
898.3
966.4
1,036.8
1,107.9
1,130.0
Flow To Equity
I.
II.
Basiszinssatz
Marktrisikoprämie
5.0%
0.5
5.0%
7.5%
Wachstumsabschlag
2.0%
Flow to Equity
Marktwert Eigenkapital
Wachstumsabschlag
Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag
Barwertfaktor
Summe
1.0
771.9
Barwerte Flow to Equity
Unternehmenswert
73.2
845.1
9. Mai 2014
86
Bewertung nach dem Equity-Ansatz – Iterativ ermittelt
2007
Duff Brauerei GmbH
von
bis
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
01/01/08
31/12/08
01/01/09
31/12/09
01/01/10
31/12/10
01/01/11
31/12/11
01/01/12
31/12/12
01/01/13
31/12/13
TV
4.7
3.3
5.7
8.1
12.4
63.2
64.5
7.5%
6.0%
62.3%
8.4%
0.0%
8.4%
7.5%
5.9%
53.0%
8.3%
0.0%
8.3%
7.5%
5.9%
44.7%
8.2%
0.0%
8.2%
7.5%
5.8%
37.4%
8.1%
0.0%
8.1%
7.5%
5.7%
31.0%
8.0%
0.0%
8.0%
7.5%
6.7%
25.4%
7.7%
0.0%
7.7%
7.5%
6.7%
25.4%
7.7%
-2.0%
5.7%
0.9222
4.4
0.8513
2.8
0.7867
4.5
0.7276
5.9
0.6734
8.3
0.6252
39.5
10.9583
706.5
771.9
481.1
1,253.0
62.3%
832.3
441.1
1,273.4
53.0%
898.3
401.1
1,299.4
44.7%
966.4
361.1
1,327.5
37.4%
1,036.8
321.1
1,357.9
31.0%
1,107.9
281.1
1,389.0
25.4%
1,130.0
286.7
1,416.8
25.4%
Flow To Equity - Iterativ
I.
II.
Basiszinssatz
Marktrisikoprämie
5.0%
0.5
5.0%
7.5%
Wachstumsabschlag
2.0%
Flow to Equity
Wachstumsabschlag
Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag
Barwertfaktor
Barwerte Flow to Equity
Summe
1.0
771.9
Unternehmenswert Flow to Equity (roll back)
Marktwert Fremdkapital (BOP)
Unternehmenswert
73.2
845.1
ITERATION
9. Mai 2014
87
Bewertung nach dem TCF-Ansatz
2007
2008E
2009E
2010E
2011E
2012E
2013E
01/01/07
31/12/07
01/01/08
31/12/08
01/01/09
31/12/09
01/01/10
31/12/10
01/01/11
31/12/11
01/01/12
31/12/12
01/01/13
31/12/13
73.6
69.5
69.4
69.1
70.8
76.4
77.9
Eigenkapitalquote
Gewichtete Eigenkapitalkosten
8.4%
61.6%
5.2%
8.3%
65.4%
5.4%
8.2%
69.1%
5.7%
8.1%
72.8%
5.9%
8.0%
76.4%
6.1%
7.7%
79.8%
6.1%
7.7%
79.8%
6.1%
Fremdkapitalquote
Gewichtete Fremdkapitalkosten
6.0%
38.4%
2.3%
5.9%
34.6%
2.1%
5.9%
30.9%
1.8%
5.8%
27.2%
1.6%
5.7%
23.6%
1.4%
6.7%
20.2%
1.4%
6.7%
20.2%
1.4%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
0.0%
7.5%
7.5%
-2.0%
5.5%
0.9302
68.4
0.8653
60.1
0.8050
55.8
0.7488
51.8
0.6966
49.3
0.6480
49.5
11.7811
918.0
1,253.0
1,273.4
1,299.4
1,327.5
1,357.9
1,389.0
1,416.8
Duff Brauerei GmbH
von
bis
TV
Total Cash Flow
I.
II.
Basiszinssatz
Marktrisikoprämie
Wachstumsabschlag
5.0%
0.5
5.0%
7.5%
2%
Total Cash Flow
Durchschnittliche Gewichtete Kapitalkosten (WACCTCF )
Wachstumsabschlag
WACCTCF nach Wachstumsabschlag
Barwertfaktor
Summe
1.0
1,253.0
Unternehmensgesamtwert (BOP - roll back)
Unternehmenswert
1,253.0
481.1
73.2
845.1
9. Mai 2014
88
Übersicht der Bewertungsergebnisse und Methodenüberleitung
*
* Ermittelt aus Marktwert EK + Marktwert FK - Sonderwertausschüttung
Net Debt
Alle Bewertungsmethoden führen bei konsistenter Ausführung
stets zum gleichen Ergebnis!
9. Mai 2014
89
Agenda
- Integriertes Fallbeispiel „DUFF“
- Vereinfachtes Rechenbeispiel
9. Mai 2014
90
Aufgabenstellung:
Unternehmensbewertung nach dem WACC-Ansatz
Gegeben ist folgendes Unternehmen
– Realisierter Umsatz 2007: 60.000 TEUR
– Investiertes Kapital 2007: 47.000 TEUR
– Realisierter Free Cash Flow 2007: 6,000
– Umsatzwachstum: 10% in den nächsten drei Jahren, danach 5% bis 2013, dann unendlich lange auf dem nachhaltigen Niveau von 2%
– EBIT-Marge: einheitlich 20%
– Steuerquote: einheitlich 40%
– Unterstellen Sie einen konstanten Vermögensumschlag über die komplette Planungsdauer
 Entwickeln Sie die Free Cash Flows der Jahre 2008 bis 2013 und des Terminal-Value-Jahres 2014
Die Kapitalkosten werden bestimmt durch
– Basiszins: 5%
– Fremdkapitalkosten: 7,5%
– Marktpreis des Risikos: 5%
– Unverschuldeter Betafaktor: 1,0
– Kapitalstruktur in Marktwerten: EK = 60%, FK = 40% (konstant über alle Perioden)
 Berechnen Sie den Marktwert des Eigenkapitals nach dem WACC-Ansatz
9. Mai 2014
91
Lösungsstruktur für das Rechenbeispiel (I)
Jahr
Ableitung FCF
2008
2009
2010
2011
2012
2013
TV
10,0%
10,0%
10,0%
5,0%
5,0%
5,0%
2,0%
EBIT
EBIT-Marge
20,0%
20,0%
20,0%
20,0%
20,0%
20,0%
20,0%
Adj. Steuern
Steuerquote
40,0%
40,0%
40,0%
40,0%
40,0%
40,0%
40,0%
Umsatz
Umsatzwachstum
2007
TV+1
60.000
NOPLAT
Investiertes Kapital
Zuwachs investiertes Kapital
Investitionsquote
Free Cash Flow
47.000
6.000
Wachstumsrate FCF
Wachstumsrate IC
ROIC
Vermögensumschlag
FCF über Werttreiber
Kontrolle
9. Mai 2014
92
Lösungsstruktur für das Rechenbeispiel (II)
Jahr
Bewertung
Basiszinssatz
Fremdkapitalkosten
Marktpreis des Risikos
Beta unverschuldet
EK-Quote (Marktwert, konstant)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
TV
TV+1
5,0%
7,5%
5,0%
1,0
60,0%
EK-Kosten unverschuldet
Debt Beta
Beta verschuldet (Tax Shield unsicher)
EK-Kosten verschuldet
WACC
Free Cash Flow
Terminal Value
Barwertfaktor
Barwert Terminal Value
Marktwert FK
Marktwert EK
9. Mai 2014
93
Erläuterung der Lösung (I)
Salest =
Salest-1 x (1+g)
EBIT =
Sales x EBIT-Margin
NOPLAT =
EBIT x (1 – s)
ICt = Salest+1/VUt+1
ΔIC = ICt-ICt-1
FCF =
NOPLAT - Δ IC
ROIC =
NOPLAT / ICt-1
VUt =
Salest / ICt-1
Wichtig für eine richtige Bewertung
FCF =
ICt-1 x (ROIC – gIC)
Im Terminal Value muss gelten
=
=
Umsatzwachstum
Wachstumsrate Free Cashflow
Wachstum Investiertes Kapital
Konstanter Vermögensumschlag
9. Mai 2014
94
Erläuterung der Lösung (II)
t0 = 2007
T = 2013
TV =
FCFT+1 / (WACC-g)
Barwert TV =
TV / (1+WACC)^(T-t0)
Barwert FCFt =
FCFt / (1+WACC)^(t-t0)
Variante 1: rEKV = rf + βv * (rM-rf); mit: βv= βU +(βU - βFK) x FK/EK
Variante 2: rEKV = rEKu + (rEKu – rFK) x FK/EK
Unsichere Tax-Shields,
Debt-Beta > 0
Variante 1: WACC = rEKV x EK/GK + rFK x (1-s) x FK/GK
Variante 2: WACC = rEKu – rFK x s x FK/GK
9. Mai 2014
95

Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

Transcription

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