Mangelnde Kapitalausstattung der UK Banken

LBBW RESEARCH
11.12.2014
Lassen sich spekulative
Blasen frühzeitig erkennen?
Spekulative
Blasen
INHALTSVERZEICHNIS
AUF EINEN BLICK
Seite 2
1. Gibt es überhaupt spekulative Blasen? ....................................................................3
2. Gibt es derzeit die Gefahr einer spekulativen Blase? ...............................................8
Uwe Burkert
HEAD OF RESEARCH, GROUP CHIEF ECONOMIST
(+49) 711 127-73462
[email protected]
3. Lassen sich spekulative Blasen frühzeitig erkennen? ............................................. 13
AUTOR
Dr. Guido Zimmermann
SENIOR ECONOMIST
(+49) 711 127-471640
[email protected]
BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX.
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Spekulative Blasen
Auf einen Blick:
§ Eine spekulative Blase kann als eine Situation definiert werden, in der Preisanstiege eines Assets
§
§
§
§
einen ansteckenden Überschwang der Investoren induzieren, der selbst wiederum eine „story“
produziert, die diesen Überschwang rechtfertigt, und immer mehr Investoren in den Markt zieht.
Verstärkt wird dieses Phänomen durch den Herdentrieb institutioneller Investoren, die aufgrund
von Benchmarking dem Trend folgen müssen, selbst wenn Fundamentaldaten dies nicht mehr
rechtfertigen.
Da soviele sozio-psychologische Momente beim Aufbau einer spekulativen Blase involviert sind,
wird auch klar, wieso es so schwierig ist, diese Blasen einzudämmen, bevor ihr Platzen Schaden
in der Realwirtschaft anrichtet. Diesen Schwierigkeiten zum Trotz versuchen die geldpolitischen
und regulatorischen Behörden verstärkt, im Rahmen der sog. makroprudenziellen Regulierung
Frühwarnsysteme zu entwickeln, die den Aufbau von spekulativen Blasen verhindern. Die diesbezügliche Literatur ist inzwischen stark angewachsen, aber ein konsistentes Ergebnis in Bezug
auf die möglichen Frühwarnindikatoren und deren Verlässlichkeit ist u. E. bislang nicht herauszulesen.
Wir halten spekulative Blasen in Echtzeit nicht wirklich für prognostizierbar. Wir wissen aber,
dass eine historisch „zu niedrige“ Volatilität ein ideales Umfeld für das Brüten einer spekulativen
Blase darstellt und es von großer Bedeutung ist, ob diese niedrige Volatilität von einem hohen
Kreditwachstum gespeist wird. Gegeben die Kriterien niedrige Volatilität, Kreditvergabewachstum
und Existenz systemischer Risiken ist u. E. die globale Finanzwirtschaft zumindest fragil in Bezug auf das Entstehen einer spekulativen Blase und deren mögliche adverse Folgen aufgestellt.
Gemäß dem IWF liegt derzeit allerdings wenig Evidenz für eine synchronisierte Bewertungsblase
an den Weltaktienmärkten vor. Die langfristigen Renditen von Staatsanleihen sind aber relativ zu
den langfristigen Wachstums- und Inflationserwartungen ungewöhnlich niedrig. Die von den Investoren geforderten Mindestrenditen an den US-Assetmärkten sind historisch gesehen ebenfalls
niedrig. In den USA ist der High-Yield Corporate Bonds-Markt der Markt, der u. E. am ehesten unter einer Überbewertung leidet.
Aufgabe für jeden Investor ist es, sich gegen Extremrisiken abzusichern. Aufgabe der Regulierungsbehörden ist es, systemische Risiken weiter zu senken. Denn ohne diese systemischen
Risiken richtet das Platzen einer möglichen spekulativen Blase auch keinen lang anhaltenden
größeren Schaden für die Finanz- und Realwirtschaft an.
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Spekulative Blasen
1. Gibt es überhaupt spekulative Blasen?
Diese Frage dürfte dem gemeinen Leser paradox anmuten, leidet die Weltwirtschaft
doch weiterhin an den Nachwirkungen der Verwerfungen durch die Übertreibungen
auf den US-Immobilien- und Creditmärkten, die Oktober 2008 im Zusammenbruch
von Lehman Brothers kulminierten. Erst einige Jahre zuvor waren massive Kurssteigerungen und das Platzen der Dot.com-Blase an den Aktienmärkten um die
Jahrtausendwende zu konstatieren gewesen.
Warum dann noch die Frage, ob es überhaupt spekulative Blasen gibt? Einfach deswegen, weil sich die Ökonomenzunft bislang nicht darüber einigen kann, ob es aus
Prinzip überhaupt Preissteigerungen, die nichts mit Fundamentaldaten zu tun haben –
dies wäre eine mögliche Definition einer spekulativen Blase – geben kann. Geht man
nämlich von der Annahme aus, dass an den Finanzmärkten rational agierende Akteure
alle Informationen sofort verarbeiten, so dürften Fehlbepreisungen nicht lange Bestand haben, da diese ja eine Einladung für Arbitrage wären. In einem derart
„effizienten“ Finanzmarkt könnte es daher auch keine derartigen Preisübertragungen
(„Blasen“) geben. Dieser Meinung ist z. B. nach wie vor der Nobelpreisträger Eugene
Fama, der das Konzept der effizienten Märkte erfunden hat.
Wir wollen allerdings der Meinung des Nobelpreisträgers Robert Shiller folgen, der
gezeigt hat, dass Finanzmärkte durchaus irrational agieren können. Die empirische
Evidenz hierfür ist u.E. zumindest für die kurz- bis mittelfristige Sicht historisch gesehen erdrückend (siehe hierzu z. B. den „Klassiker“ von Charles P. Kindleberger:
Manias, Panics, and Crashes). Auch für Kindleberger und Shiller ist es allerdings
schwierig, eine fassbare Definition einer „spekulativen Blase“ zu liefern, da hier soziopsychologische Phänomene eine große Rolle spielen.
Ja – es kann spekulative Blasen geben.
Spekulative Blasen in der Wirtschaftsgeschichte
Period
Tulip Bubble, Netherlands
Mississippi Bubble, Paris
1763 Crisis, Netherlands/Germany
1772 Crisis, England/Scotland
Latin America Bubble, England
Railroad Bubble, England
1857 Panic, USA
Gründerkrise, Germany
Real Estate Boom, Chicago
1882 Crisis, France
1893 Crisis, Australia
Norwegian Crisis
Real Estate Bubble, USA
Stock Market Bubble, Germany
Stock Market Bubble, USA
Lost Decade, Japan
Scandinavian Crisis, Norway
Scandinavian Crisis, Finland
Asia Crisis, Thailand
Dot.com Bubble, USA
Real Estate Bubble, Australia
Subprime Bubble, USA
Real Estate Bubble, Spain/Ireland
1634-1637 (Crisis: Feb 1636)
1719-1720 (Crisis: May 1720)
1763 (Crisis: Sep 1763)
1772-1773 (Crisis: June 1772)
1824-1825 (Crisis: Dec 1825)
1840s (Crisis: April/Oct 1847)
1856-1857 (Crisis: Oct 1857)
1872-1873 (Crisis: May 1873)
1881-1883 (no crisis)
1881-1882 (Crisis: Jan 1882)
1890-1893 (Crisis: Jan 1893)
1895-1900 (Crisis: July 1899)
1920-1926 (no crisis)
1927 (May 1927)
1928-1929 (Oct 1929)
1985-2003 (Jan 1990)
1984-1992 (Crisis: Oct 1991)
1986-1992 (Crisis: Sep 1991)
1995-1998 (Crisis: July 1997)
1995-2001 (Crisis: April 2000)
2002-2004 (no crisis)
2003-2010 (Crisis: 2007)
1997-? (Crisis: 2007-2008)
What was the speculation all about?
Tulips
Stocks Mississippi Company
Grains, Sugar
Stocks East India Company, Infrastructure
Bonds, Stocks, Cotton
Railroad Stocks, Grains
Railroads stocks and bonds, land
Stocks, railroads, real estate
Real estate
Securities, i.e. stocks
Mining stocks, land
Real estate, stocks
Real estate, securitizations
Stocks
Stocks
Stocks, bonds, real estate
Real estate
Real estate, securities
Stocks, real estate
Tech stocks
Real estate
Real estate
Real estate
Quelle: Börsenzeitung, LBBW Research.
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Spekulative Blasen
Im Folgenden kann gemäß Shiller eine spekulative Blase als eine Situation definiert
werden, in der Preisanstiege eines Assets einen ansteckenden Überschwang der Investoren induzieren, der selbst wiederum eine „story“ produziert, die diesen
Überschwang rechtfertigt, und immer mehr Investoren in den Markt zieht. Verstärkt
wird dieses Phänomen durch den Herdentrieb institutioneller Investoren, die aufgrund
von Benchmarking dem Trend folgen müssen, selbst wenn Fundamentaldaten dies
nicht mehr rechtfertigen. Da viele nichttangible und sozio-psychologische Momente
beim Aufbau einer spekulativen Blase involviert sind, wird auch klar, wieso es so
schwierig ist, diese Blasen einzudämmen, bevor ihr Platzen Schaden in der Realwirtschaft anrichtet.
Diesen Schwierigkeiten zum Trotz versuchen die geldpolitischen und regulatorischen
Behörden verstärkt, im Rahmen der sog. makroprudenziellen Regulierung Frühwarnsysteme zu entwickeln, die den Aufbau von spekulativen Blasen verhindern sollen. Die
diesbezügliche Literatur ist inzwischen zwar stark angewachsen, aber ein konsistentes Ergebnis in Bezug auf die möglichen Frühwarnindikatoren und deren
Verlässlichkeit ist u. E. bislang nicht herauszulesen. Zwar gibt es empirische Evidenz
der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, dass typischerweise ein relativ zum
historischen Trend zu starkes Kreditwachstum in Relation zum BIP-Wachstum ein grober, aber guter Frühindikator für den Aufbau von Ungleichgewichten an den
Assetmärkten sei, aber auch diese Erkenntnisse befinden sich noch in einem frühen
Forschungsstadium. Zudem müssen die nächsten Gefahren für die Finanzstabilität
nicht wie in der Vergangenheit auf einem zu starken Kreditvergabewachstum – welches zur Zeit sicher nicht zu stark ist – herrühren, sondern werden
höchstwahrscheinlich aus heute noch unbekannten Quellen resultieren. Die neuere
Forschung (siehe Isabel Schnabel/Markus K. Brunnermeier: Spekulationsblasen und
Zentralbankpolitik, in Börsen-Zeitung Nr. 238, Donnerstag, 11.12.2014) zeigt, dass
die Entstehung von Blasen von folgenden Voraussetzungen gespeist werden:
§
Technologische Innovationen, Deregulierungsmaßnahmen und politische
Ereignisse (z. B. Ende eines Krieges) können Ursachen einer Blase sein.
§
Typisch ist eine euphorische Stimmung der Investoren hinsichtlich zukünftiger Preissteigerungen, die durch „stories“ begründet werden.
§
Fast alle Blasen treten in einem expansiven monetären Umfeld auf.
§
Blasen, die über Fremdkapital finanziert werden, tragen weitaus größere
Kosten in sich als eigenkapitalfinanzierte Blasen.
§
Immobilienblasen sind per se nicht außergewöhnlich schädlich, d.h. nicht
alle Immobilienkrisen führen auch zu teuren Krisen.
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Definition
Konsistentes Ergebnis in Bezug auf die
möglichen Frühwarnindikatoren und deren
Verlässlichkeit ist u. E. bislang nicht zu
erkennen.
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Spekulative Blasen
Der IWF hat nun in einem neuen Papier (IMF WP/14/208: Identifying Speculative
Bubbles: A Two-Pillar Surveillance Framework, November 2014) eine Methodik vorgeschlagen, mit der aufgrund von Preis- und Mengensignalen an den Märkten
spekulative Blasen frühzeitig identifiziert werden könnten. Aber auch der IWF gesteht
hierbei natürlich immense Mess- und Identifikationsprobleme einer Blase in Echtzeit
zu. Wir wollen dies anhand des folgenden Charts demonstrieren.
Ist der US-Aktienmarkt zu hoch bewertet?
Shiller-KGV (Cyclically Adjusted Price-Earnings-Ratio)
45
45
40
40
35
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
0
Shiller's CAPE-Ratio (Cyclically-Adjusted Price/Earnings-Ratio)
Mittlere CAPE-Ratio seit 1881
Quelle: Robert Shiller, LBBW Research.
Die Abbildung zeigt das vom Nobelpreisträger Robert Shiller entwickelte Maß CAPE
(Cyclically Adjusted Price-Earnings): das geglättete Kurs-Gewinn-Verhältnis für den S&P
500 seit 1871. Dieses Maß hat den Vorteil, dass es konsistent für diesen derartig
langfristigen Zeitraum zur Verfügung steht und einen historischen Mittelwert von
rund 16 ergibt, anhand dessen man krude messen kann, ob das aktuelle KursGewinn-Verhältnis am US-Aktienmarkt„zu hoch“ oder „zu niedrig“ ist. Dieses CAPEMaß ist nicht zuletzt vor dem Hintergrund der seit 2009 anhaltenden Aktienmarktrallye wiederholt unter Beschuss geraten – auch, aber nicht nur aus dem wohlfeilen
Eigeninteresse von Brokerhäusern heraus. Aktienanalysten können sich bekanntermaßen trefflich darüber streiten, was das „korrekt“ berechnete Kurs-Gewinn-Verhältnis
für den Aktienmarkt ist. Das „Shiller-KGV“ gilt als das „bessere“ KGV, da es aufgrund
seiner Konstruktion zyklische Gewinnschwankungen eliminiert. Mit einem Shiller-KGV
von knapp 26 ist der US-Aktienmarkt anhand dieser Kennzahl aktuell so hoch bewertet wie selten zuvor. In den mehr als 130 Jahren, für die das Shiller-KGV
zurückgerechnet existiert, lag es nur dreimal noch höher als heute: Im Vorfeld der
Weltwirtschaftskrise (32), unmittelbar vor dem Platzen der Dotcom-Blase (44) und vor
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US-Aktien waren anhand des Shiller-KGVs
nur dreimal höher bewertet als derzeit.
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Ausbruch der Finanzkrise (knapp 28).
Gemäß dem CAPE-Shiller-Maß wären die US-Aktienmärkte demnach immer noch massiv überbewertet und die derzeitige Rallye wäre als Hausse in einem strukturellen
Bärenmarkt zu interpretieren. Aber dies natürlich nur gemessen am seit 1870 geltenden historischen Durchschnitt von rund 16, der als Grundlage für die „Mean
Reversion“ des Kurs-Gewinn-Verhältnisses gilt.
Auch wenn der Satz „This Time is Different“ sicherlich der teuerste Satz an den Finanzmärkten ist, so lässt sich doch die Frage stellen, ob sich nicht in den letzten 140
Jahren Veränderungen ergeben haben, die auch den relevanten Gleichgewichtswert
für das Kurs-Gewinn-Verhältnis am US-Aktienmarkt verändern. Sollte sich z. B. aufgrund von Änderungen in der Struktur der Real- und Finanzwirtschaft der USA der
relevante Gleichgewichtswert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses erhöht haben (dies kann
man z. B. anhand eines gleitenden Durchschnitts des KGV einfach modellieren), so
wären die US-Aktienmärkte aktuell nicht so hoch bewertet wie der langfristige Durchschnitt des PE andeutet.
CAPE P-E-Ratio für US-Aktienmarkt (S&P 500)
50,00
45,00
40,00
35,00
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
1881,01
1884,11
1888,09
1892,07
1896,05
1900,03
1904,01
1907,11
1911,09
1915,07
1919,05
1923,03
1927,01
1930,11
1934,09
1938,07
1942,05
1946,03
1950,01
1953,11
1957,09
1961,07
1965,05
1969,03
1973,01
1976,11
1980,09
1984,07
1988,05
1992,03
1996,01
1999,11
2003,09
2007,07
2011,05
0,00
CAPE PE Ratio
10 yr moving average
Quelle: Robert Shiller, LBBW Research.
Das Shiller-KGV ist zwar im historischen Vergleich aktuell sehr teuer. Dies muss allerdings nichts Schlechtes bedeuten. In den Jahren 2004 bis einschließlich 2007
verharrte der S&P 500 durchgängig auf ähnlichem, vielfach sogar noch leicht höherem
Bewertungsniveau wie heute. Trotzdem legte der S&P 500 in dieser Phase noch kumuliert um mehr als 35 % zu. In dieser Zahl sind die Dividendenausschüttungen für
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Shiller-KGV auf aktuellem Niveau nicht
zwingend negativ für die weitere Entwicklung.
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insgesamt vier Jahre noch nicht einmal enthalten. Im Oktober 2007 wurde dann jedoch das vorläufige Kurshoch erreicht. Die Märkte schlitterten in die Finanzkrise.
Shiller-KGV und Entwicklung des S&P 500 seit 2003
30
2.400
28
2.200
26
2.000
24
1.800
22
1.600
20
1.400
18
1.200
16
1.000
14
800
12
2003
600
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Shiller KGV (Cyclically-Adjusted Price/Earnings-Ratio (CAPE))
S&P 500 (rechte Skala)
Quelle: Robert Shiller, LBBW Research.
Vor zehn Jahren lag der reale Gewinn des S&P 500 nur bei gut 48 Indexpunkten. Aktuell wird ein Gewinn von knapp 110 Zählern erwirtschaftet. Bei der künftigen
Berechnung des für das Shiller-KGV relevanten zehnjährigen realen Durchschnittsgewinns werden somit sukzessive tiefe durch nun hohe Gewinne ersetzt. Dies führt
im Zeitablauf zu einem höheren Zehn-Jahres-Gewinn und damit zu einem tieferen Shiller-KGV. Selbst ein Gewinnrückgang in den kommenden fünf Jahren um jährlich 10%
würde ceteris paribus noch zu einem Rückgang des Shiller-KGV in den Bereich von 23
führen. Weiter steigende Gewinne hätten sogar noch stärkere Bewertungsrückgänge
zur Folge.
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Weiter steigende US-Aktienkurse führen
nicht zwingend zu einem Anstieg des
Shiller-KGVs
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Spekulative Blasen
Projektion Shiller-KGV bei unterschiedlichen Gewinnszenarien*
28
28
26
26
24
24
22
22
20
20
18
18
16
2010
16
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Shiller-KGV
Szenario 1: Gewinnanstieg 5 % p.a.
Szenario 2: Gewinnniveau unverändert
Szenario 3: Gewinnrückgang 5 % p.a.
Szenario 4: Gewinnrückgang 10 % p.a.
*Berechnet auf Basis eine zu heute unveränderten Indexniveaus des S&P 500
Quelle: LBBW Research, Daten: S&P, Thomson Reuters Datastream.
Der Sinn der voran gegangenen Übung war aufzuzeigen, dass es sehr schwierig ist,
Überbewertungen in Echtzeit herauszufinden. Die entscheidende Frage für die Politik
und die Investoren ist damit, ob sich (fundamentale) Gleichgewichtswerte an den Finanzmärkten im historischen Zeitablauf nicht ändern oder manchmal eben doch.
Sollte sich z. B. das Gleichgewicht der Finanzwirtschaft aufgrund der Finanzkrise
strukturell verschoben haben, so ist u. U. aktuell überhaupt keine „Überschussliquidität“ am Markt – wie oft suggeriert – vorhanden. Vielmehr bräuchte der Markt aktuell
genau dieses hohe Ausmaß an Liquidität. Sollte sich dagegen das allgemeine Gleichgewicht der Finanzwirtschaft nicht verschoben haben, so vagabundiert derzeit in der
globalen Finanzwirtschaft zu viel Liquidität, die wieder spekulative Blasen anfeuern
könnte.
Entscheidende Frage: Verändert sich der
Gleichgewichtspreis eines Assets oder
nicht?
2. Gibt es derzeit die Gefahr einer spekulativen Blase?
Aus den oben angeführten Gründen ist dies sehr schwierig zu sagen. Wir wissen lediglich, dass eine historisch „zu niedrige“ Volatilität ein ideales Umfeld für das Brüten
einer spekulativen Blase darstellt und es von großer Bedeutung ist, ob diese niedrige
Volatilität von einem hohen Kreditwachstum gespeist wird. Die spekulativen Blasen
sind zuletzt eigentlich nur dann für die Finanz- und Realwirtschaft von Bedeutung,
wenn sich durch ihr Platzen systemische Risiken materialisieren.
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Entscheidend für den Investor und die Realwirtschaft ist, ob sich durch das Platzen
einer spekulativen Blase sogenannte „tail risks“ (Risiken, die sehr selten auftreten,
aber bei Auftreten sehr hohen Schaden anrichten) manifestieren (siehe Bubbles, Financial Crises, and Systemic Risk, Markus K. Brunnermeier/Martin Oehmke).
Gegeben diese drei Kriterien (Volatilität, Kreditvergabewachstum, systemische Risiken), so ist u. E. die globale Finanzwirtschaft zumindest fragil in Bezug auf das
Entstehen einer spekulativen Blase und deren möglichen adversen Folgen aufgestellt:
§
Die Volatilität ist derzeit sehr niedrig, die vom Markt eingepreisten Extremrisiken aber hoch. Der sog. VIX-Index (siehe Abbildung auf folgender Seite)
gilt als globales Maß der Angst der Investoren am Aktienmarkt. Er bildet
den Preis für Optionen an der Börse von Chicago zur Absicherung gegen
einen Anstieg der Volatilität des S&P 500 ab. Je höher der Index ist, desto
mehr Risikoaversion zeigen die Aktieninvestoren und umgekehrt, denn
wenn die Furcht vor einer höheren Volatilität steigt, so steigt auch die Nachfrage und damit der Preis dieser Optionen. Derzeit zeigt sich der VIX-Index
als historisch niedrig. Die Investoren wiegen sich damit in Sicherheit, was
sich in steigenden Aktienkursen manifestiert. Allerdings sind gerade Phasen
mit einer sehr niedrigen Volatilität an den Finanzmärkten gefährlich, da sich
hier exzessive Risiken unterschwellig aufbauen können. Dies zeigt z. B. der
mit dem VIX-Index eng verbundene SKEW-Index, der die von den Investoren
eingeschätzte Wahrscheinlichkeit des Eintretens von Extremrisiken am Aktienmarkt abbildet. Wenn keine Extremrisiken vom Markt erwartet werden, so
liegt der Index bei 100. Der SKEW-Index befindet sich derzeit auf sehr hohen Niveaus.
§
Das Kreditvergabewachstum (an Nichtbanken) ist allerdings nicht allzu
hoch, wenngleich man hier sehr zwischen den Kontinenten unterscheiden
muss: in den USA ist es als „normal“ zu bezeichnen, in Europa sicher „zu
niedrig“, in „Asien“ – wir nehmen hier China als grobes Proxy - „zu hoch“.
Moody’s® (siehe Folgeseiten) kommt aber in einem zuletzt erschienenen
Report zu dem Schluss, dass in den entwickelten Ländern und v.a. in einigen EM das Leverage relativ zu hoch sei.
§
Die gängigen Maße zur Abschätzung von systemischen Risiken im Bankensektor zeigen, dass diese trotz aller Bemühungen der Banken und
Regulierung immer noch sehr hoch sind (siehe Folgeseiten).
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Volatilität ist derzeit sehr niedrig, die vom
Markt eingepreisten Extremrisiken aber
hoch.
Kreditvergabewachstum nicht exzessiv,
aber Differenzierung zwischen den Ländern durchaus notwendig.
Systemische Risiken im Weltfinanzsystem
immer noch sehr hoch.
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Volatilitätsindizes für den US-Aktienmarkt
Index
70
140
60
135
130
50
125
40
120
30
115
20
110
VIX Index (l.S.)
01.02.2014
01.06.2012
01.10.2010
01.02.2009
01.06.2007
01.10.2005
01.02.2004
01.06.2002
01.10.2000
01.02.1999
01.06.1997
01.10.1995
100
01.02.1994
0
01.06.1992
105
01.10.1990
10
SKEW Index (r.S.)
Quelle: CEPR.
Kreditvergabe USA, Eurozone und China (in % yoy)
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Vereinigte Staaten
Euroraum
VR China
Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research.
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Systemische Risiken im Weltfinanzsystem (in Mrd. USD)
Das hier abgebildete geschätzte Volumen (in Mrd. USD) an systemischen Risiken im Weltfinanzsektor ergibt sich aus dem Annahme des
Auftretens eines über einen Zeitraum von einem halben Jahr nachhaltigen Rückgangs der Aktienmarktkapitalisierung um 40% (quasi ein
„Lehman-Szenario“) und dessen Rückwirkungen auf die an den Aktienmärkten notierten Finanzinstitute. Das ermittelte systemische Risiko
ergibt sich als der aggregierte Kapitalbedarf, der aus dem Schock resultiert, wenn die Institute eine Mindestkapitalquote von 5,5% erfüllen
müssen und der Buchwert der Verbindlichkeiten der Banken unverändert bleibt.
Quelle: Vlab NY Stern University.
Wir wollen im Folgenden die Forschungsergebnisse des IWF in Bezug auf die Möglichkeit der Existenz einer spekulativen Blase (Stand November 2014) und des Financial
Crisis Observatory der ETH Zürich (Stand Dezember 2014) zusammenfassen.
Liegen aktuell spekulative Blasen vor?
Anteil von Bewertungsübertreibungen pro Assetklasse
Quelle: ETH Zürich.
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Spekulative Blasen
Gemäß dem IWF
§
liegt derzeit wenig Evidenz für eine synchronisierte Bewertungsblase an den
Weltaktienmärkten vor.
§
Die langfristigen Renditen von Staatsanleihen sind relativ zu den langfristigen Wachstums- und Inflationserwartungen ungewöhnlich niedrig.
§
Die von den Investoren geforderten Mindestrenditen an den USAssetmärkten sind historisch gesehen ebenfalls niedrig.
§
In den USA ist der High-Yield Corporate Bonds-Markt der Markt, der am
ehesten unter einer Überbewertung leidet.
§
Die ETH Zürich kommt in ihrer monatlichen Einschätzung in Bezug auf das
Vorhandensein von Blasen zu dem Ergebnis, dass sich lediglich der USD in
einem übertriebenen Bewertungsterritorium befindet.
Gemäß IWF wenig Evidenz hierfür vorliegend.
Übersicht über Überhitzungsgefahren auf den internationalen Kapitalmärkten
Quelle: Moody’s®.
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Spekulative Blasen
3. Lassen sich spekulative Blasen frühzeitig erkennen?
Sogenannte „Schwarze Schwäne“ sind Ereignisse sind seltene, unbekannte, nicht vorhersagbare Ereignisse, die bei Eintreten extrem negative Effekte nach sich ziehen
können.
Schwarze Schwäne
Sogenannte „Rote Schwäne“ sind seltene, aber bekannte Ereignisse, auf die man sich
vorbereiten kann. Ein Beispiel hierfür wäre die Stadt Neapel mit ihrem Vulkan Vesuv:
es ist durch die Tragödie von Pompei bekannt, dass der Vesuv großen Schaden anrichten kann und irgendwann einmal wieder ausbrechen wird, es ist eine Frage des
Risikomanagements, wie man sich hierauf vorbereitet.
Rote Schwäne
Sogenannte „Dragon Kings“ sind Extremereignisse, die aus positiven Feedbackeffekten resultieren. Diese Feedbackprozesse, die sich gegenseitig aufschaukeln, seien
gemäß der ETH Zürich vorhersagbar. Folgt man diesem statistischen Ansatz, so wären
spekulative Blasen prognostizierbar. Wir wollen diesem doch sehr optimistischen Ansatz bei all seinen Verdiensten dennoch nicht folgen, sondern halten es mit Isaac
Newton: „I can calculate the motion of heavenly bodies but not the madness of people”. Denn spekulative Blasen sind – wie Robert Shiller anmerkt– inhärent an
psychologische Effekte der Wirtschaftsteilnehmer gebunden. Auch wenn die Zentralbanken und die Marktteilnehmer natürlich ständig prüfen sollten, ob nicht irgendwo
Überbewertungen vorliegen – dies ist ja gerade die Aufgabe von Research-Analysten -,
so obliegt es doch dem einzelnen Investor sich in Bezug auf die von ihm eingegangenen Risiken so zu positionieren, dass er auch das Platzen einer möglichen Blase –
egal, ob hiermit ein schwarzer Schwan, ein roter Schwan oder ein Dragon King verbunden ist - mit nicht allzu großen Blessuren übersteht. Denn es ist zweifelhaft, ob
es sich ein institutioneller Investor z. B. in Echtzeit Ende der 90er Jahre hätte leisten
können, den Aktienmarktboom nicht bis quasi seinem Ende im August 2000 zu Ende
zu reiten. Zur Erinnerung: der ehemalige Fed-Chef Greenspan warnte bereits im Dezember 1996 vor Übertreibungen am US-Aktienmarkt.
Für die Regulierungsbehörden ist es die vorrangige Aufgabe, die systemischen Risiken
im Finanzsystem zu senken. Vergleicht man z. B. die Nachwirkungen des Platzens der
Aktienmarktblase Anfang der 00er Jahre und die Folgen des Platzens der Credit-Blase
im Jahr 2007/08, so ist klar, dass Erstere zwar massive Verluste für die Investoren
und eine Rezession mit sich brachte, das Weltwirtschaftssystem hierdurch aber keinem bleibenden Schaden unterworfen wurde – ganz im Gegensatz zur heutigen
Finanzkrise. Wie Schnabel-Brunnermeier herausgearbeitet haben, tragen fremdkapitalfinanzierte Blasen weitaus größere Schadenspotenziale als eigenkapitalfinanzierte
Blasen in sich. Systemische Risiken werden v.a. durch den Aufbau von Leverage aufgebaut. Der Aufbau von Früherkennungsmethoden zur Kontrolle des Leverage im
Privatsektors steht aber erst am Anfang (siehe Monitoring Leverage, John Geanakoplos and Lasse H. Pedersen, in Markus K. Brunnermeier and Arvind Krishnamurthy,
eds., Risk Topography: Systemic Risk and Macro Modeling, NBER, 2014, pp. 175-182
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Dragon Kings
Wir halten spekulative Blasen in Echtzeit
nicht wirklich für prognostizierbar.
Isaac Newton: „I can calculate the motion
of heavenly bodies but not the madness of
people”.
Aufgabe für den Investor ist es, sich gegen
Extremrisiken abzusichern.
Aufgabe der Regulierungsbehörden ist es,
systemische Risiken weiter zu senken.
Geldpolitik sollte nicht Zinsinstrument nutzen, um mögliche spekulative Blasen zu
bekämpfen.
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11.12.2014
Spekulative Blasen
[CFDP 1838, CFP 1432]). Und auch beim bankenregulatorischen Abbau der systemischen Risiken bleibt noch viel zu tun.
Warnen möchten wir vor Rufen nach Zinserhöhungen, die bewusst dazu angesetzt
werden, spekulative Blasen aufzustechen. Nicht nur wird mit einem derartigen Ansatz
ein wirtschaftspolitisches Grundsatzpostulat verletzt, wonach es für zwei Ziele (in diesem Fall Finanzstabilität und Preisstabilität) auch zwei Instrumente benötigt. Sondern
die Geschichte zeigt auch – jüngstes Beispiel ist das der schwedischen Notenbank,
dass ein derartiges frühzeitiges Anziehen der Zinsschraube, das allein aus Gründen
der Finanzstabilität motiviert ist, kontraproduktiv sein kann. Brunnermeier-Schnabel
zeigen auf, dass hier sehr dosiert und vorsichtig voran gegangen werden muss, und
das Zinsinstrument mit makroprudenziellen Instrumenten ergänzt werden muss.
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