Investment Banking - Goethe

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Schwerpunkt Finanzen
Johann Wolfgang Goethe Universität, Frankfurt (Main)
Prof. Dr. Mark Wahrenburg
und Dr. Gunter Löffler
Investment Banking
4-stündige Vorlesung mit Übung im WS 2001
Investment Banking Wahrenburg
1
Gliederung der Vorlesung
I.
Einleitung, Rahmenbedingungen und Geschäftsfelder
II.
Emissionsgeschäft
III. Mergers & Acquisitions
Eigenhandel/Financial Engineering
Risikocontrolling
V.
Management
2
1
II. Emissionsgeschäft: Übersicht
Aktienerstemissionen (Initial Public Offerings / Going Public)
Aktienkapitalerhöhungen (Seasoned Equity Offerings)
Emission von Anleihen
Ankündigungseffekte von Finanzierungsmaßnahmen
Funktionen der Investment Bank
3
III. Mergers & Acquisitions: Übersicht
Motive und Formen von Fusionen und Unternehmensübernahmen
Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung
Finanzierung von M&A
Funktionen der IB
Abwehrmaßnahmen
Corporate Restructuring
4
2
IV. Eigenhandel/Financial Engineering: Übersicht
Market Making
Finanzinnovationen
Securitization/Asset Backed Securities
Performancemessung und Profitabilitätsquellen
5
V. Risikocontrolling von Marktpreis- und Gegenparteirisiken
Value at Risk – Verfahren
• Varianz-Kovarianz Methode
• Historische Simulation
• Monte Carlo Simulation
Value at Risk von Optionsportfolios
Kreditrisiko (Counterparty Exposure) im Derivatehandel
Regulatorische Eigenkapitalunterlegung von Marktpreisrisiken
Backtesting von VaR - Systemen
6
3
VI. Management: Übersicht
Strategie
Organisation
Anreizsysteme/Entlohnungsformen
Compliance: Management von Interessenkonflikten
Unternehmenskultur
7
I. Einleitung, Rahmenbedingungen und Geschäftsfelder :
Übersicht
Abgrenzung: Investment Banking (IB) vs. Commercial Banking (CB)
Geschäftsfelder
Marktteilnehmer: Universalbanken vs. reine IB’s
Rahmenbedingungen des IB
Chancen und Risiken im IB
8
4
Was ist Investment Banking?
1. Def.: Glass/Steagall Act (1933)
Commercial Banks: Einlagen- und Kreditgeschäft
Investment Banks: Emission, Handel, Vermittlung von Wertpapieren
2. Def.: Bilanzunwirksames Geschäft (Flach, DG Bank)
• Corporate Finance (Beratung, M&A)
• Emissions- und Konsortialgeschäft
• Wertpapiervermittlung und -handel auf eigene/fremde Rechnung
• Finanzinnovationen
• Anlageberatung
9
Aufweichung der Grenzen zwischen IB und CB
M&A Bridge Loans: IB als Kreditgeber
Provisionseinnahmen aus Beratung/Vermittlung im traditionellen
Firmenkundengeschäft steigen
Abgrenzung des Begriffs Wertpapier zunehmend schwierig
• Wertpapierähnliche Märkte: Schuldscheindarlehen, Interbankenhandel von
Kreditforderungen
• Grenze zwischen Privatplazierung und öffentlicher Plazierung verschwimmt
• Trad. Definition Wertpapier: “unter staatlicher Aufsicht an Börse gehandelt”
• Begriff “Börse” gesetzlich nicht definiert
10
5
Geschäftsfelder
Kapitalanleger
Kapitalnachfrager
Primary Markets
• Equities
• Bonds
• Structured Notes
Secondary Markets
• Equities
• Bonds
• Structured Notes
• Derivatives
Proprietory Trading
Brokerage
M&A
Corporate Finance
Institutional Sales
Analysts,
Research
Asset Management
Project Finance
Investment Fund Mgt
Public Finance
11
Bedeutung einzelner Geschäftsfelder
Prozentualer Anteil einzelner Geschäftsfelder am Gesamtumsatz von USInvestmentbanken (1999, Quelle: Securities Industry Factbook)
Verschiedene (incl. M&A, außerbörsliche Optionen)
Provisionen
Eigenhandel
Underwriting
Margin-Zinsen
Asset Management
Verkauf von Publikumsfonds
Finanzanlagen
Research
39,70%
15,26%
18,96%
8,34%
6,98%
5,96%
3,47%
1,24%
0,08%
12
6
League Tables: Global Debt and Equity Issues
Quelle: Thomson Financial http://www.tfibcm.com/news/deals_and_rankings/
13
League Tables: Global Equity Issues
14
7
League Tables: Global Equity - IPOs
15
League Tables: US Asset Backed Securities
16
8
League Tables: Global M&A
17
League Tables: M&A „German Target“
18
9
League Tables: M&A „German Target“ cont.
19
Lead Underwriter für IPOs in Deutschland (Anzahl 1997-1999)
Sal. Oppenheim
BHF Bank
Goldman Sachs
Commerzbank
Bay. Hypovereinsbank
WestLB Panmure
Gontard & Metallbank
Dresdner Bank
DG Bank
Deutsche Bank
0
5
10
15
20
25
30
35
Quelle: Peter G. Klein, Kathrin Zoeller: Universal-Bank Underwriting and Conflicts of Interest: Evidence from German
Initial Public Offerings, Working Paper, 2001
20
10
Marktteilnehmer
US - Investment Banken
Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch
Lehman Brothers, Lazard
Europ. Universalbanken
CSFB, UBS,
Deutsche Bank, Dresdner Kleinwort Wasserstein,
BNP Paribas, ABN Amro, ING Barings
US Commercial Banks
Citigroup (Salomon Smith Barney)
J.P. Morgan, Chase, Bank of America
21
Marktzugang für US Commercial Banks
Glass-Steagall Act (1933): Striktes Trennbankensystem
Underwriting in Euromärkten (seit 60iger Jahren)
Bank Holding Company Act: “Section 20”-Tochtergesellschaften
dürfen Werpapiere emittieren und handeln (seit 1990)
Max 25% des Gewinns aus Wertpapieraktiviäten (seit 1996)
Überkreuzverflechtungen von Führungspositionen (seit 1996)
Financial Modernization Act (1999): De facto Aufhebung des GlassSteagall Act
22
11
Kapitaladäquanzregulierung von Investmentbanken
1993
2005
Kreditrisiken im Bankbuch
Marktpreisrisiken
Gegenparteirisiken aus Handelsgeschfäten
Operationale Risiken
23
Weitere relevante Regulierungsvorschriften
Wertpapierhandelsgesetz
• Insiderhandelsberbot
• Compliance-Grundätze zum Management von Interessenkonflikten
Offenlegungsvorschriften
• Börsengang: Prospekthaftungsvorschriften
• KontraG: Offenlegung wesentlicher Beteiligungen
Selbstregulierung der Börsen
• Plichten der Emissionsbanken
(Analystenreports, Lock Up Fristen, Market Making)
• Sicherheitenforderugnen für Teilnehme am Clearing/Settlement
24
12
Globale Märkte erfordern Global Player (?)
Typische Entwicklungslinien im IB:
Partnership
Public traded
Company
Stand Alone
• Goldman Sachs
• Merill Lynch
Fusion mit
anderer IB
• Morgan Stanley
Dean Witter
Fusion mit
Commercial Bank
CB-Tochter
Verkauf an
Global Player
• Morgan Grennfell
• Kleinwort Benson
• First Boston
• Nat West
25
Vorteile eines integrierten Universalbankansatzes
Breite Produktpalette über einen Vertriebskanal
Cross Selling / Customer franchise
Informationsvorsprung aus multiplen Kundenbeziehungen
Diversifikation
Größenvorteile (Economies of Scale and Scope)
•
•
•
•
Kundenzugang
Research
Systeme
Kreditwürdigkeitsbeurteilung
26
13
Nachteile eines integrierten Universalbankansatzes
Interessenkonflikte, z.B.:
• Ablösung eines “faulen” Kredits durch Anleiheemission
• Börsengang eines Unternehmens, an dem IB beteiligt ist
• Übernahme eines M&A Mandats, obwohl Bank Mitglied des AR
des Targets stellt
Unterschiedliche optimale Organisationsformen
•
•
•
•
Partnership vs. Aktiengesellschaft
High powered incentives vs. low powered incentives
Mentalitätsunterschiede
Kontrolle vs. Freiraum für Innovationen
Risikoerhöhung
• Kosten der “impliziten staatlichen“ Einlagensicherung
27
Interessenkonflikte: Bsp. Anleiheemissionen
Hypothesen:
1. Agency Konflikt Hypothese: Rückführung schlechter Kredite über Anleiheemission
2. Zertifizierungshypothese: Bessere Selektion guter Kreditnehmer durch
Informationsvorsprung der CB
Empirie: Puri (JFE 40, 1996, 373):
Vergleich der Renditen von Anleiheemissionen von CB’s und IB’s 1927-1929
- Emissionen von Corporate Bonds: Renditen höher bei IB-Emissionen
- Emission von Public Bonds: kein Unterschied
Zertifizierungshypothese bestätigt!
28
14
Entwicklung in England nach dem Big Bang
Bis 1986: Closed Shop-Kartell, Selbstregulierung
• Kommissionskartell
• kein Trennbankensystem
• trotzdem viele unabhängige Broker/Dealer/IB‘s
Big Bang 1986
• 19 der 20 größten Broker übernommen
• Internationale Großbanken (Universalbanken und US-IB’s) dominieren
• kaum noch unabhängige englische Investment Banken verblieben
29
Stärken/Schwächen Europäischer Banken im IB
Stärken: Kundenbasis
•
•
•
•
Eurobond Emissionen
Wertpapiervermittlung für Privatkunden
Aktienemissionen
Projektfinanzierung/Leasing
Schwächen: Know How, Globalität
•
•
•
•
•
M&A
Research/Aktienanalyse
Globale Kunden
Institutionelle Kunden
Produktinnovationen
30
15
Rahmenbedingungen des IB
Globalisierung
Europäischer Markt
Deregulierung
Technischer Fortschritt
Disintermediation / Basel 2
Unternehmensumstrukturierungen
31
Globalisierung
Gründe
•
•
•
•
•
Deregulierung
International operierende Kunden
Erfolg der Euromärkte
Integration der internationalen Märkte
Technologie
Konsequenzen
•
•
•
•
•
Internationale Anlagen
Größere Angebotsvielfalt
24-Stunden Handel
Größenvorteile
Komplexität des Risikomanagements
32
16
Europäischer Markt / Europäische Währungsunion
Einheitliche Regulierung/Europäischer Pass
Integration der Wertpapiermärkte
• Märkte für Regierungsanleihen verschmelzen
• Wieviele Futuresmärkte auf Regierungsanleihen weiterhin benötigt?
• Ab 2005: Bilanzierung nach IAS Standards für alle börsennotierten
Gesellschaften
Zusammenwachsen der Börsen
• Fusionen (Euronext)
• Neugründungen (Virt-X, Jiway)
• Spezialisierungen : Positionierung des Neuen Markts als europaweite
Wachstumsbörse
33
Deregulierung
Beispiel Deutschland
Zulassung innovativer Anleiheformen
(Nullkouponanleihen, Floater, Doppelwährungsanleihen...) 1985
Wegfall Emissionsgenehmigungsverfahren für Anleihen 1991
Zulassung Geldmarktfonds (1994)
Zulassung der Emission kurzfristiger Schuldverschreibungen (CP)
Abschaffung Börsenumsatzsteuer
Zulassung Bund-Strip Handel (1997)
Zulassung von ABS zur Verbriefung von Kreditforderungen (1997)
34
17
Technischer Fortschritt
Computertechnologie
• PC, Workstations
• Vernetzung
Informationstechnologie
• Zugang zu Real Time Daten + Analysetools
Financial Engineering
• Arbitragefreie Optionsbewertung (Black/Scholes)
• Dynamische Handelsstrategien (Portfolio Insurance)
Risikomanagementsysteme
• Value at Risk für Markt- und Kreditrisiken
• RAROC Steuerung
35
Basel 2 / Disintermediation
Basel 2 / Druck der Bankaktionäre
Eigenkapitalknappheit
Größeres Risikobewußtstein der Banken
wachsende Bedeutung von Ratings
steigende Professionalität der Anleger
besserer Informationszugang füre Anleger
Prozess der Desintermediation
Leichterer Zugang zum Aktienmarkt für Emittenten
High Yield Anleihen (Junk Bonds)
Verbriefung von Kreditforderungen
Bank wird zum Durchhändler von Kreditrisiken
Innovative Risikomanagementsysteme nötig
36
18
Unternehmensumstrukturierungen
Privatisierungen /Nachfolgeprobleme
Going Public
Fusionen, Übernahmen
MBO/LBO
Spin-Offs (Siemens - Infineon, Höchst - Celanese)
Equity Carve Outs (Telekom - T-Online)
37
Profitabilität IB
Goldman Sachs (Werte für 1997)
Eigenkapital: 6,1 Mrd $ partners capital,
0,8 Mrd Sumitomo bank,
0,75 Mrd Institutional Limited Partner
32 Mio $ Eigenkapital pro Partner (190 Partner)
Eigenkapitalrendite ~ 50%
Top Verdiener der Deutschen Bank (1998)
MBS Händler in New York (ca. 25 Mio. DM)
Durchschnittsverdienst sämtlicher Angestellten bei
Top 10 IB’s: 1998: > 150 000 $ p.a. (Quelle: McKinsey)
38
19
Profitabilität von Investmentbanken schwankt stark
Return on Equity (in %) von US-Banken (Quelle: Securities Industry Factbook)
30
25
20
15
10
5
0
-5
1980
1983
1986
1989
Commercial Banks
Mittelwert
Standardabweichung
11,8
3,43
1992
1995
1998
Investment Banks
13,44
7,33
39
Risiken: Underwritingrisiken
Privatisierung von BP (1987)
Konsortium von IB’s übernimmt Emission zum Festpreis.
1,5 Mrd. £ Verlust durch Aktienmarktcrash trotz Stabilisierung
des BP Kurses bei 80% des Emissionspreises durch UK Regierung
40
20
Risiken: Marktpreisrisiken
Asienkrise
Merill Lynch Aktienkurs halbiert
Beinahe-Konkurs von Long Term Capital Management
Barings Brothers
insolvent nach 1 Mrd £ Verlust mit Nikkei Futures
Nick Leeson versteckt Eigengeschäfte in Kundenkonten
41
Risiken: Fehlerhafte Bewertungssysteme
Kidder Peabody’s Government Bond Skandal
• 1992: Chef - Gov’t Bond Händler Joseph Jett erhält 9 Mio Bonus
• 1993: Revision deckt 350 Mio $ Verlust aufgrund Fehlbewertung von Jett’s
Positionen im Buchführungssystem auf
• General Electric trennt sich von seiner Tochter Kidder Peabody
Daiwa USA:
• 1,1 Mrd $ Verlust aus über 10 Jahre kumulierten verdeckten Verlusten im Gov’t
Bond Handel
• Aufdeckung nur aufgrund Geständnis des verantwortlichen Leiters der
Niederlassung
• Entzug der Banklizenz für USA
42
21
Risiken: “Skrupellose” Händler
Salomon Brothers - Treasury auction corner (1991)
• Monopolisierung des Marktes für neu emittierte US-Treasuries
• Strafe durch SEC: 500 Mio. $ + Ausschluß von Govt Bond Handel
Martwertverlust der Salomon Aktien: 1 Mrd $
Management komplett ausgewechselt
Plünderung der Maxwell Pensionsfonds (1991) vor dem Konkurs der
Maxwell Gruppe
• Goldman Sachs zahlt 250 Mio $ Strafe, weil Berechtigung zum
Wertpapierverkauf / Zahlungsempfang nicht geprüft wurde
43
Risiken : Schadensersatz des Derivatehandel wegen ”nonsuitability”
Bankers Trust zahlt 150 Mio $ an Procter&Gamble wegen “non
suitable” Derivativgeschäften
- falsche Bewertungen herausgegeben
- Tonbandaufzeichnung aus Handelsraum:
“The real job of traders is to lure the client into the calm, then really fuck
them”
Merrill Lynch schließt außergerichtlichen Vergleich zu 1,2 Mrd $
Verlust von Orange County aus Zinsspekulationen
Prudential Securities zahlt 1,6 Mrd $ Strafe an SEC für Verkauf
intransparenter “limided parterships” an Privatkunden (1993)
44
22
Risiken: Mangelnde Kontrolle im Fondsgeschäft
Deutsche Bank entschädigt DMG-Investment Fonds mit 600 Mio $,
nachdem Fondsmanager Peter Young durch Investition in illiquide
Aktien falsche Anteilswerte auswies
(Kaufpreis von Morgan Grenfell 1989: 1,5 Mrd. $)
45
Risiken: Reputationsschaden bei Interessenkollusionen
Deutsche Bank – Blockverkauf von Telekom Aktien (Aug 2001)
• Öffentliche Kaufempfehlung durch Analysten
• 2 Tage später Abwicklung eines Blocksales für Hutchinson
• Preis der Telekomaktie bricht überraschend ein:
- Befürchtung weiterer Blockverkäufe
- Befürchtung von Informationsvorsprüngen der Verkäufer
• Folge:
- Fonds und institutionelle Investoren schränken Handelsgeschäft ein
- Imageschaden durch Pressekritik
46
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Risiken: Abhängigkeit von Schlüsselpersonal
Abwerbung von gesamten Teams durch Konkurrenzbanken
• Mortgage backes securities - Handelsteams
• Corporate Finance / M&A Teams (nach Sektoren/Regionen)
Konkurs von Drexel Burnham Lambert nach Verhaftung des
Junk-Bond- Händlers Michael Milken
Katastrophenrisiko
• World Trade Center
47
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