Credit Alert 25.11.2008 - Citibank Credit Card Issuance Trust (CCCIT)

Credit Alert 25.11.2008 - Citibank Credit Card Issuance Trust (CCCIT)
Rating: Aaa / AAA / I-CV: AAA Overweight
Serie A5-2004, Laufzeit bis 19.10.2009
ISIN CH0019545208, Preis 76%, Rendite auf 1. Verfall (Expected Maturity) 38%
Die Kreditkrise hat dazu geführt, dass die Banken auch bei Konsumenten eine massiv restriktivere
Kreditvergabe fahren, welche erfahrungsgemäss auch zu höheren Kreditausfällen führt.
Nun stellt sich die Frage, wie wasserdicht die offiziell von den Agenturen mit AAA eingestuften
Kreditkarten ABS sind. Diese gehörten bislang zu den erprobtesten und kreditmässig stabilsten ABSStrukturen.
Wir haben sämtliche für die obgenannte Anleihen-Serie öffentlich verfügbaren Prospekte und SECBerichte nach bestem Wissen analysiert und kommen zu folgenden Schlüssen:
Generelle Funktionsweise:
Credit Card Asset Backed Securities sind strukturierte Anleihen mit Kreditkartenforderungen als
Sicherheit.
Diese können in verschiedenen Klassen ausgegeben werden. Die A-Klasse geniesst einen
vorrangigen Anspruch auf die Erträge und Rückzahlungen der investierten Aktiven. Die nachrangigen
B- und/oder C-Klassen werden erst bedient, wenn die Kapitalfälligkeiten der A-Klasse bezahlt sind.
Kreditkarten-Trusts veröffentlichen monatliche Berichte an die SEC. Diese sind sehr umfangreich und
transparent und werden auch von den Ratingagenturen ausgewertet.
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Hauptrisiken:
4 Starke Abschwächung des wirtschaftlichen Umfelds und Anhäufung von Privatkonkursen
Die Anzahl der Privatkonkurse in den USA ist zunehmend und dürfte bei einer schweren Rezession
rekordhohe Werte erreichen. Eine wichtige Absicherung gegen dieses Risiko ist die
Zusammensetzung des Kreditkarten-Pools. Dieser muss geographisch, betrags- und altersmässig
(Kartenalter) gut diversifiziert sein.
Die wirtschaftlichen Treiber für Kreditkartenverluste sind die Arbeitslosigkeit und die
Verschuldungssituation der Konsumenten. Die Verschuldung bzw. finanzielle Belastung der USHaushalte ist nach wie vor hoch, wenn auch nicht mehr auf dem Peak. Dies zeigt sich im disponiblen
Haushalts-Einkommen (Financial Obligations Ratio = Einkommen ./. Schulden) siehe Grafik
Quelle: Moody’s
Die Ausfallraten (Charge-offs) von Kreditkartenschuldnern sind im Mittel gegenüber letztem Jahr von
4.58% auf 6.63% gestiegen, die Zahlungsrückstände (Delinquency Rate) von 4.07% auf 4.78%.
Quelle: Moody’s
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4 Verzögerte oder vorzeitige Rückzahlung der Anleihe
Viele Kreditkarten-ABS haben zwei Fälligkeitsdaten, die Expected Maturity und die Legal Final
Maturity, welche typischerweise 2 Jahre nach der ersteren festgelegt ist. Wäre zum Zeitpunkt der
Expected Maturity ungenügende Liquidität zur Rückzahlung vorhanden, könnte die Fälligkeit bis zum
Termin der Legal Final Maturity gestreckt werden, ohne dass Verzug erklärt oder Aktiven des Trusts
liquidiert werden müssten. Solche Verzögerungen kamen aber bisher extrem selten vor (ca. 1% der
Fälle).
Early Amortization Events
Damit soll der Investor vor potentiell negativen Entwicklungen geschützt werden. Nach einem solchen
„Event“ werden alle der Serie zustehenden Cashflows den Inhabern der Anleihe monatlich
ausgeschüttet, bis die Anleihe vollständig getilgt ist. Auslöser für eine frühzeitige Rückzahlung (Early
Amortization Events) treten ein, wenn der totale Anleihensbetrag nicht mit Kundenforderungen
gedeckt ist oder der „Excess Spread“ während mehr als 3 Monate unter 0% fällt. Der Excess Spread
entspricht den Zinsen und Gebühreneinnahmen abzüglich den Ausgaben für das Servicing, den
Kreditkartenverlusten, sowie den Zinszahlungen auf den Bonds. Dieser Spread ist die eigentliche
Sicherheitsmarge für den Investor. Vertragsverletzungen oder die Zahlungsunfähigkeit der
Kreditkartenbank können weitere Early Amortization Events darstellen.
4 Refinanzierung
Im September und Oktober 2008 kamen die Märkte für die Kreditkartenverbriefung zu einem Stopp.
Es konnten keine Neuemissionen begeben werden und auch der ABCP (Asset backed commercial
paper market) trocknete fast vollständig aus. Wenn die Märkte geschlossen bleiben, sind die
Kreditkartenfirmen gezwungen, die Fälligkeiten über die Bilanz zu refinanzieren. Dabei hilft das FED
mit verschiedenen Programmen und belehnt direkte Kreditkartenschulden (Prime) mit rund 75%. Die
Regierung ist sehr darum bemüht, für die Kreditkartenorganisationen Liquidität zur Verfügung zu
stellen, um das System zu unterstützen. In Diskussion ist, dass Kreditkarten-Emittenten bald auch
temporären Zugang zum TARP (Troubled Assets Relief Program) erhalten.
Gründe für Rating-Stabilität:
-
-
-
Konsolidierung in den letzten 10 Jahren hat zu grossen, diversifizierten, investment-grade KartenOriginatoren geführt, welche den Markt dominieren
Allgemein diversifizierte Assets nach FICO Score (2/3 der Schuldnerqualität ist „prime“) und
Regionen (Total Exposure <25% in heissen Märkten Kalifornien/Florida)
Kreditkartenschulden rühren mehrheitlich von länger bestehenden Konten/Schuldnern her (rund
70% von Konten welche länger als 5 Jahre bestehen)
ƒ geringere Gefahr für falsche Angaben, Betrug oder mangelhafte Dokumentation
ƒ bessere Informationen über Zahlungsverhalten des Cardholders
Kreditkarten-ABS ist historisch einer der stabilsten Sektoren im Verbriefungs-Markt (9 Defaults in
den letzten 20 Jahren alle herrührend von den drei Firmen Heilig Meyer, Next Card und First
Consumer)
Gemäss Rating-Transition-Studie: Rating-Stabilität für diesen Sektor 2007: Rund 91% der Ratings
sind stabil (bei ca. 8% Upgrades und 1% Downgrades)
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CCCIT Serie A5-2004, Laufzeit bis 19.10.2009
Fakten zur Anleihen-Serie:
4 Servicer/Seller ist die Citibank South Dakota (AA/Aa1) eine Einheit der Citigroup (Aa3/AA-)
4 Wir stufen Citigroup mit einem A- ein
4 CHF CCCIT-Anleihen handeln immer noch auf Single B / CCC Niveaus
4 Trust Ratios im 3-Monatsdurchschnitt:
4 Bruttozinseinnahmen
15.60%
4 Excess-Spread
5.06%
4 Net Principal Losses
6.33%
4 Delinquencies 35+ Tage
4.36%
4 Delinquencies 95+ Tage
2.07%
4 Total Outstanding Securities:
$71.4bn
Total Kreditkartendebitoren
$76.6bn
4 Fälligkeiten 2008/2009
$13.9bn
4 Siehe Beilagen
Stärken
4 Das ABS Kreditkartengeschäft wird von Citibank seit 1988 betrieben und auf monatlicher
Basis sehr transparent und detailliert rapportiert
4 Die verschiedenen Gruppen von Anleihen sind durch einen Kreditkartenpool (Credit Card
Master Trust I) gedeckt und nicht durch sogenannte “Vintages” = bessere Diversifikation
4 Gute geografische und altersmässige Diversifikation (über 70% der Deckung kommt von
Kreditkartenkonten, welche länger als 5 Jahre bestehen
4 Es besteht ein „Credit Enhancement“ von 13.96% durch subordinierte B und C-Klassen
4 Die Konditionen der Kreditkarten-Produkte sind flexibel und können sofort angepasst werden
4 Fällt der „Excess-Spread“ während 3 Monaten unter 0% wird die Amortisation des Pools
ausgelöst; auch bei einem so genannten Run-off dürften hohe Recovery-Raten erzielt werden
können Æ Value bzw. gewisser Schutz solange Kauf der Anleihen unter pari
Risikofaktoren
4 Die Fristenkongruenz zwischen Anlagen (Kreditkartendebitoren) und Anleihen (ABS Bonds)
ist nicht gegeben, weshalb die Rückzahlungen vom Trust „angespart“ werden müssen
4 Wir werden höhere Ausfallraten und Zahlungsverzüge im Kreditkartengeschäft sehen, mit
grosser Wahrscheinlichkeit sogar neue Rekordwerte. Dies könnte zu Rating-Downgrades
führen; Wir bei I-CV sehen einen möglichen Trigger bei einem Excess Cash <3%
4 Es bestehen gewisse regulatorische Risiken (Einführung eines Zins-Cap in den USA
theoretisch möglich)
4 Bei einem Konkursfall des Emittenten (Citibank) folgt automatisch eine Liquidation des
Deckungspools (siehe Early Amortization Event)
Fazit:
4 Back-of-the-envelope Recoverywert:
Deckung A-Klasse
Credit Enhancement B/C Klassen
Bondpreis 10.2009
Theoretische Verlustdeckung der Sicherheiten
das heisst bei Auflösung des Deckungspools:
Recoverywert
100-86%
bei 76%
bei 62%
100%
14%
76%
38%
Rückzahlung A-Klasse
100%
90%
76% (= heutiger Bondpreis)
4 Volatilität infolge schlechter Headline-News im Kreditkartenbereich wird anhalten, aber die
heutigen Spread-Levels für AAA ABS sind gerade auch im Vergleich mit ungesicherten
Papieren äusserst attraktiv.
4 Wir empfehlen den CHF 2009er Bond zu kaufen respektive zu halten
Citibank Credit Card Issuance Trust Structure
Visa/MasterCard Bankcard Assets
CCCIT • Delaware statutory trust
Citibank Credit Card Master Trust I
• Issues Notes
• “Socialized” Trust
Collateral
Certificate
• De-linked Credit Enhancement
Citibank Credit Card Issuance Trust
Issuance
• Amounts required to support Term Class A
securities:
Class B => 5.98291% of Class A
Class 200X A-1
Class 200X A-2
Class C => 7.97721% of Class A
• Class C Reserve Account Trapping Levels:
Class 200X B-1
Class 200X B-2
Class 200X C-1
Class 200x B-3
Class 200X C-2
(Reserve Account)
3-Month
Excess cash
> 4.50%
4.50% to 4.01%
Supports
Class C
Only
Principal contribution
as a % of outstanding notes
0.00%
1.00%
4.00% to 3.51%
1.50%
3.50% to 2.51%
2.50%
2.50% to 1.51%
4.00%
1.50% to 0.01%
6.00%
0.00% or less
7.00%
1
CCCIT: Excess Cash
10.0%
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
Notes:
-The Excess Cash percentage for CCCIT is calculated by subtracting the Net
Loss percentage, Weighted Average Note Rate percentage, and Fixed
Servicing and Other Fees percentage from the Gross Yield percentage.
- This series is shown as a three-month moving average.
- Data are current through the October 2008 due period.
Oct-08
Jul-08
Apr-08
Jan-08
Oct-07
Jul-07
Apr-07
Jan-07
Oct-06
Jul-06
Apr-06
Jan-06
Oct-05
Jul-05
Apr-05
Jan-05
Oct-04
Jul-04
Apr-04
Jan-04
Oct-03
Jul-03
Apr-03
Jan-03
Oct-02
Jul-02
Apr-02
Jan-02
Oct-01
Jul-01
Apr-01
Jan-01
0.0%
CCIMT/CCCIT: Net Losses
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
Notes:
-The Net Loss percentage shown is calculated by dividing net principal charged off during the due period by the
principal receivables balance as of the beginning of the due period. If there is a lump sum addition or lump sum
removal during the due period, then the denominator is the weighted average principal receivables balance over
the due period.
- This series is shown as a three-month moving average.
- Data are current through October 2008 due period.
Jun-08
Jan-08
Aug-07
Mar-07
Oct-06
May-06
Dec-05
Jul-05
Feb-05
Sep-04
Apr-04
Nov-03
Jun-03
Jan-03
Aug-02
Mar-02
Oct-01
May-01
Dec-00
Jul-00
Feb-00
Sep-99
Apr-99
Nov-98
Jun-98
Jan-98
Aug-97
0%
Mar-97
1%
CCIMT/CCCIT: Delinquencies
6%
5%
4%
3%
2%
1%
35+ days
Notes:
-The Delinquency percentage is calculated by dividing total
receivables that are 35 days and more past due or 95 days and
more past due by principal and finance charge receivables as of
the last full weekend in the month.
- This series is shown with monthly data.
- Data are current through the month of October 2008
95+ days
Jun-08
Jan-08
Aug-07
Mar-07
Oct-06
May-06
Dec-05
Jul-05
Feb-05
Sep-04
Apr-04
Nov-03
Jun-03
Jan-03
Aug-02
Mar-02
Oct-01
May-01
Dec-00
Jul-00
Feb-00
Sep-99
Apr-99
Nov-98
Jun-98
Jan-98
Aug-97
Mar-97
0%