Verpassen Landwirtschaft und Agribusiness ihre Chancen?

Transcription

BÖRSENVEREIN WARENTERMINMARKT
INSTITUT FÜR AGRARÖKONOMIE
der Christian-Albrechts-Universität zu Kiel
B ÖRSEN V EREIN W AREN T ERM IN M ARK T
DER UNIVERSITÄT KIEL
Dokumentation zum Workshop
Risikomanagement an Warenterminbörsen Verpassen Landwirtschaft und Agribusiness ihre Chancen?
17. November 1998
Christian-Albrechts-Universität zu Kiel
S. Staack / T. Overbeck, Kiel II
Inhaltsverzeichnis
Vorwort
R. Wichern, BVWTM
iii
The Limits to Price Risk Reduction: Market Opportunities for European
Commodity Futures Exchanges
M.T.G. Meulenberg und J. Pennings, Wageningen Agricultural University, NL
1
Diskussionsleiter Dr. H. Terwitte, Ministerium für Ländliche Räume, Kiel
Zusammenfassung der Diskussion
U.A. Stolzke, BVWTM
13
Optionshandel: Auch für Landwirtschaft und Agribusiness von Bedeutung?!
M. Scholten, AOT Money Brokers, Amsterdam, NL
Diskussionsleiter H. Bremer, Deutsche Cargill GmbH, Salzgitter
Zusammenfassung des Referates und der Diskussion
H. Burchardi und R. Wichern, BVWTM
15
Kreditsicherung durch Futures -- eine Chance auch für den deutschen
Agrar- und Ernährungssektor?
H.J. Seizinger, Clearingbank Hannover AG
Diskussionsleiter Dr. H. Thiele, Universität Gießen
C. Becker, BVWTM
21
Möglichkeiten der Preisabsicherung für die Fleischwirtschaft
Dr. R. Mohr, Termin-Consult, Bordesholm
Diskussionsleiter Dr. Boie, CG Nordfleisch AG
Gemeinsame Überarbeitung des Manuskripts und Zusammenfassung der Diskussion
G. Gerdes, BVWTM
25
Warenterminmärkte für nicht-agrarische Produkte, Beispiel Rohöl
Herr Barthe, DEA Mineralöl AG, Hamburg
Diskussionsleiter H. Koch, KMP Unternehmensberatung, Kiel
V. Thomsen, BVWTM
33
Teilnehmerliste
37
ii
Vorwort
Rainer Wichern, Vors. BVWTM
Mit dem Fortschreiten der europäischen Agrarreform und dem damit verbundenen Subventionsabbau sind unternehmerischer Geist und Geschick heute mehr denn je die Schlüssel für
den wirtschaftlichen Erfolg in Landwirtschaft und Agribusiness. Vor diesem Hintergrund
nimmt die Bedeutung von Preisabsicherungen an Warenterminbörsen stark zu. Die folgenden
Graphiken zeigen a) die Entwicklung monatlicher Kassapreise für Weizen und Gerste in
Deutschland von Januar 1990 bis September 1998 und b) den zunehmenden Einfluß der
Weltmarktpreise auf die Erzeugerpreise für Weizen im Inland.
Schaubild 1:
Erzeugerpreise für Getreide in Deutschland
40
DM/dt
35
30
Weichweizen
25
Gerste
20
Jul 98
Jan 98
Jul 97
Jan 97
Jul 96
Jan 96
Jul 95
Jan 95
Jul 94
Jan 94
Jul 93
Jan 93
Jul 92
Jan 92
Jul 91
Jan 91
Jul 90
Jan 90
15
Monat
Quelle: Agrarwirtschaft; eigene Darstellung.
Zwei Punkte sind dabei von Bedeutung: Zum einen müssen sich die Produzenten und die
Lagerhalter von Getreide von den Zeiten verabschieden, in der innerhalb der EU ein stabiles
Preisniveau und eine stabile Saisonfigur vorlag. Dieses ist eine Folge der Agrarreform und
erhöht die Notwendigkeit, Preisabsicherungen an Warenterminbörsen in die unternehmerische
Planung einzubeziehen und unter Umständen auch umzusetzen, um das Erlösrisiko zu verringern. Der Subventionsabbau führte sichtbar dazu, daß die Weltmarktpreise (in Schaubild 2
dargestellt durch fob-Golf-Preise) zunehmend mehr Einfluß auf die Erzeugerpreise nehmen
iii
werden. Letztere korrelieren weniger stark mit den Interventionspreisen und liegen teilweise
(1996) sogar darüber.
Zum anderen senkte sich das Preisniveau an sich, wodurch eine Preisabsicherung zur
Sicherung eines Mindesteinkommens zu erwägen ist. Kaum jemand wird bezüglich der
Volatilität oder gegenüber dem Preisniveau mittelfristig eine Umkehrung der Entwicklung
erwarten. Die EU Politiker planen eine weitere Senkung des Interventionspreises um 20% auf
95,35 EUR/t und die Abschaffung der saisonalen Preiskorrekturen (monatliche Zuschläge).
Die Bedeutung von Warenterminmärkten werden daher zur Zeit stark diskutiert und die
Nachfrage nach Informationen zu diesem Thema wird weiter steigen.
Schaubild 2:
Erzeuger-, Interventions- und Weltmarktpreise für Weichweizen
45
40
DM/t
35
30
25
20
Sep 98
Mai 98
Jan 98
Mai 97
Sep 97
Jan 97
Sep 96
Mai 96
Jan 96
Mai 95
Sep 95
Jan 95
Sep 94
Mai 94
Jan 94
Sep 93
Mai 93
Jan 93
Sep 92
Mai 92
Jan 92
Sep 91
Mai 91
Jan 91
Sep 90
Mai 90
Jan 90
15
Monat
fob-Golf-Preis
Erzeugerpreis
Interventionspreis
Quelle: Agrarwirtschaft und ZMP; eigene Darstellung.
Vor diesem Hintergrund veranstaltete der Börsenverein Warenterminmarkt (BVWTM) der
Universität zu Kiel am 17. November 1998 einen Workshop Warenterminmarkt. Der Inhalt
und die Ergebnisse sollen in dieser Dokumentation gebündelt werden. Der Tag war ein voller
Erfolg. Dieses hat der BVWTM primär den kompetenten und hochrangigen Referenten und
Diskussionsleitern zu verdanken, die zunächst durch ihre Zusagen zahlreiche Teilnehmer angezogen haben und dann während der Veranstaltung durch ihre Referate und ihre
Diskussionsbereitschaft dafür sorgten, daß alle Teilnehmer am Abend etwas 'mitgenommen'
haben.
iv
Die Referate werden im folgenden voll ausgedruckt oder, wenn die Referenten nicht die Zeit
fanden, ein druckfertiges Referat auszuarbeiten, wurde von Mitgliedern des BVWTM eine
Zusammenfassung erstellt. Hierfür standen die Folien und zum Teil die Vortragsmanuskripte
zur Verfügung. In jedem Fall wurden jedoch die Diskussionen zusammengefaßt, deren Lebhaftigkeit in Schriftform allerdings nur schwer zu vermitteln ist. Deshalb dankt der BVWTM
nicht nur den Sponsoren (Stiftung Schleswig-Holsteinische Landschaft, Kiel; REUTERS AG,
Hamburg; MLP Finanzdienstleistungen, Kiel II) und den Referenten, sondern insbesondere
auch den Diskussionsleitern und den Teilnehmern für die anregenden Diskussionen.
Für Informationen über den BVWTM oder das von dem BVWTM ausgerichtete Börsenspiel
kann das Internet (www.bvwtm.uni-kiel.de) genutzt oder telefonisch oder per e-mail mit den
Mitgliedern Kontakt aufgenommen werden.
v
Are There Limits To Price Risk Reduction: Market Opportunities For
European Commodity Futures Exchanges
M.T.G. Meulenberg and J.M.E. Pennings,
Department of Economics and Management, Marketing and Consumer Research Group,
Wageningen Agricultural University, NL
1.
Introduction
The interest in commodity futures markets in Europe is increasing. On the one hand it is
expected that demand potential for price risk reduction services is substantial. On the other
hand there are hesitations about future growth of Commodity Futures Exchanges (CFE),
amongst others since businesses in European agro-food systems are not familiar with,
sometimes even suspicious about, futures markets.
This paper discusses the market opportunities for agricultural commodity futures in Europe in
a qualitative way. In our analysis a Commodity Futures Exchange (CFE) is perceived as a
Marketing system, whose Mission is: "to offer agro-food businesses price risk management
services (hedging services) and the public at large an opportunity to generate income from
spatial and temporal arbitrage (speculating services)". Different European CFE's seem to have
enough in common, to justify a discussion of CFE's as a generic type, which exemplifies the
total class.
Taking a market strategic approach to our problem first the environment of European CFE's is
analysed. Subsequently a SWOT analysis of European CFE's is made. Market opportunities
not only depend on the price risk reduction needs of agriculture and agribusiness, but also on
the strategic response of CFE's to that need. Alternative strategic responses are amongst others
focusing (specific services to specific target markets), improving service quality (low futures
trading risk and efficient clearing), innovation and internationalisation.
The paper is structured as follows. First, the environment of European CFE's is analysed. Next
a SWOT analysis is presented. Afterwards the effect of alternative market strategies of CFE's
on the market opportunities for price risk reduction services is analysed. The paper ends with
some concluding remarks about the market opportunities for CFE's.
1
2.
Developments in the environment of European Commodity Futures Exchanges (CFE's)
The general environment of a marketing system can be split up in a social, economic,
demographic, political, technological and physical component. In addition the task
environment of a marketing system can be differentiated in customers, competitors, and
government. For our purpose we differentiate the environment of a CFE, as a marketing
system, in: customers, competitors, politics, technology and physical aspects.
2.1. Customers
The number of (potential) buyers of futures contracts and their buying behaviour determine
the potential turnover of a CFE. In an analysis of the potential demand for price risk reduction
services for agricultural commodities it makes sense to differentiate potential customers of a
CFE on the basis of two dimensions:
- the type of actor in the marketing system,
- the type of product hedged by a futures contract.
Table 1. Potential customers of a Commodity Futures Exchange (CFE) differentiated by
type of actor in an agrofood marketing system and by type or product hedged
ACTOR:
Producer
Trader
Processor
Speculator
PRODUCT:
Underlying
product
+++
+++
+++
++
Related
(same
generic)
product
++
++
++
n.r.
Other
substitute
+
+
+
n.r.
+ = positive; o = neutral; n.r.= not relevant.
On the one hand different actors in the agrofood marketing system, say agricultural producers
and traders, can use a CFE to get rid of price risks related to that product. Trading futures
contracts can also alleviate price risks of related products (cross hedging). In fact all
substitutes, whose prices are strongly correlated to the price of the product underlying a
futures contract, are suitable for cross hedging. For instance, the monthly price differences of
potatoes in Germany, the Netherlands and France are highly correlated (>0.86 during the
period 1993 - 1995) but correlations are substantially lower between price differences for
2
potatoes in Great Britain, Italy and Spain, respectively between price differences for hogs in
all six countries (Pennings, Rembeza, Link, 1998).
The following developments in actors and products in Agrofood Marketing Systems influence
market opportunities for futures contracts.
* Developments in actors of Agrofood Marketing Systems.
Basic trends in the actors of European agrofood marketing systems (suppliers, producers,
traders and processors) are:
-
specialisation (focusing on core competencies),
-
concentration (bigger companies) and
-
vertical coordination (chain management).
As a result, European agrofood systems are characterised by larger companies, whose turnover
depends on a smaller number of products and, for that reason, whose income is more sensitive
to price volatility of a specific commodity. Therefore, while the number of companies in
European agrofood systems is decreasing, the remaining companies seem more interested in
price risk reduction.
An important development is also the increasing number of farms and processing industries in
the EU because of the entry of Middle and East European countries to the EU. Actually, the
four biggest producers in Middle and West Europe, Great Britain, France, Germany and
Poland, produce about 12% of the world production of wheat, 18% of the production of
barley, 18% of the production of potatoes and 11% of the production of pigmeat equalling
about the production of the US (Pennings, Rembeza, Link, 1998).
A barrier to the market opportunities for CFE's is the fact that many potential hedgers are not
aware, and not knowledgeable, sometimes even suspicious, about the use of futures contracts.
This happens to be the case in particular for farmers, respectively small and medium sized
processing industries. For instance, only 13% of the managers in Dutch hog industry actually
use futures contracts to cover price risks (Pennings and Smidts, 1998).
For that reason it is important to get a better understanding of customer buying behaviour with
respect to futures. Pennings and Candel (1997) conclude a two phase structure in the decision
making of owner-managers of SME's in choosing a price risk reduction instrument. In the first
phase the owner-manager decides according to these authors about whether futures contracts
3
constitute a relevant price risk reduction instrument. Influencing factors (in their analysis the
relative expectancy-value components) in this phase are: exercising entrepreneurial freedom,
understanding of futures contracts and perceived performance. In the second phase, when
futures contracts are already a part of the owner-manager's toolbox, the difference between the
owner-manager's psychological reference price and the actual futures market price becomes an
important factor in the decision making process. Characteristics of farmer-managers
enhancing a positive purchase intention towards futures contracts are according to Pennings
and Candel (1997) innovativeness, risk attitude and level of understanding. It seems that both,
better education and dynamics of markets, will stimulate innovativeness of European farmers.
A more specialized type of farming in Europe will increase price risk exposure and hence the
risk perception of European farmers. Farmers' understanding of futures contracts will improve
because of their better education. Also in various European countries farmers' unions have
become more open minded towards futures markets, which will enhance a rational approach
of farmers to hedging.
Big companies, such as mixed feed industries and trading companies, might become more
interested in futures trading, since: a) efficient purchase of raw materials contributes
substantially to profitability of companies; b) a stronger commitment to shareholders, and for
that matter to steady growth, increases the importance of a stable growth in company income
and - profits.
* Developments in types of product hedged.
A number of developments in type of products supplied to the market influences opportunities
for hedging in different directions. On the one hand a more homogeneous product supply from
large specialised farms may facilitate the use of CFE's as a price risk reduction instrument. On
the other hand, segmentation and product differentiation as marketing policies of agrofood
marketing systems enhance heterogeneity in agricultural product supply, also at farm level.
They increase the need for "Cross hedging".
2.2. Competitors
CFE's offer a number of competing price risk reduction services, such as futures contracts and
(possibly) options on futures contracts. Here we focus on risk reduction services which
compete with those offered by CFE's. Competitors of CFE's with respect to price risk
reduction are manifold:
4
* Over the Counter Trading (OTC), a practice becoming more important in commodity
trading, is often facilitated by large agro-business companies (like Cargill) and banks.
* Cash forward trading is still one of the most important ways of price risk reduction for
farmers in Europe.
* Specific types of farmers' marketing behaviour may also compete with CFE's:
-
Marketing channel choice (risky versus safe): usually a farmer will have the
opportunity to sell his output via different marketing channels, such as a trader,
wholesaler, retailer, cooperative or even directly to the final consumer. Marketing
channels may differ in price risk. The choice of a marketing channel therefore can be
used as a risk reduction strategy.
-
Frequency of trading: a farmer can reduce price risk in a risk-bearing market by
frequently selling a part of his total production. Selling one's output all at once at the
spot market price would be very risky. By contrast, spreading sales by trading
frequently will yield an average price. The latter strategy is very attractive to highly
risk-averse managers, since it allows them to reduce their price risk substantially.
These strategies have been employed by Dutch hog farmers.
-
Co-ordination of company policies: in many instances price risks in agrofood
marketing systems are reduced by co-ordinative policies. Such policies include sharing
price risks between companies or transfer of the price risk reduction function to the
company, which is best placed to carry price risks. However, many agrofood marketing
systems do not include prices in contractual agreements and leave price risks to the
individual companies. An agrofood marketing system which offers some type of price
risk reduction is the primary cooperative, which pools product prices of members. But
also cooperatives increasingly differentiate product prices on the basis of market
developments and differences in quality.
2.3. Politics
There is a trend in Europe to more open agricultural markets and less government market
interference: the CAP is shifting from price support towards income support; WTO is
stimulating international trade by lifting trade barriers. Also the introduction of the Euro will
enhance open agricultural markets within Europe. These political developments increase price
volatility and create new opportunities for CFE's.
5
Also the Euro will facilitate hedging in the EU, since currency risks disappear for EU
entrepreneurs, who hedge on CFE's located in EU countries. The Euro might as well facilitate
speculative transactions on EU futures markets.
So, political developments seem to have a positive impact on the market opportunities of
CFE's.
2.4. Technological environment
Technological developments, particularly in the field of ICT, will enhance speed of operations
and lower costs of doing business at a CFE. Various futures markets in financial derivatives
are fully computerized. Not only financials are recently traded electronically, the Chicago
Board of Trade's Project A is an example of electronic commodity futures trading. However,
not the CBOT but Hannover (the Warenterminbörse Hannover) is the only fully automatic
CFE in the world (in Chicago project A is combined with open outcry ).
Futures Exchanges probably will increase efficiency and improve ease of use further by new
developments in ICT.
2.5. Physical environment
An important issue for agro-food marketing systems is the degradation of air, water and land
as a result of the production and marketing methods used. Ecological concern of society leads
to regulations imposed by government to protect the physical environment. These measures do
not seem to have a direct influence on the market potential of CFE's. However in countries
where tradable environmental rights are introduced, opportunities for futures trade in rights
emerge (Pennings, 1998). Up till now futures trade in rights is of limited importance yet.
3. SWOT analysis of European Commodity Futures Exchanges
A CFE should know its strengths, weaknesses, opportunities and threats (SWOT) before
choosing a strategy. Therefore, after having analysed the environment of CFE's we will now
discuss the main points of a SWOT of CFE's.
* Strengths. The strengths of a CFE as a company offering price risk reduction services are:
-
Availability: every company, being able to fulfil the margin requirements, can hedge
price risks with respect to a specific commodity.
6
-
Flexibility: price risk reduction by hedging is a very flexible operation, with respect
to:time, hedging operations can start and close at any time up to the discretion of the
hedger, quantity, the number of futures contracts to be purchased is at the discretion of
the hedger.
-
Objectivity: by the very reason of being an open spot market CFE's offer an
"objective" and up to date picture of actual and future price developments.
* Weaknesses. The weaknesses of CFE's as a company offering price risk reduction services
are:
-
Futures trading risk (hedging risk): a hedger is substituting commodity price risks for
hedging risks, such as basis risk, market depth risk, lumpiness and margin risk.
Important aspects in this respect are:
(a)
basis risk might increase because of more product differentiation resulting in
more cross hedging;
(b)
market depth risk because of small CFE s, but might decrease because of Euro
and larger CFE's.
(c)
lumpiness, farmers can not specify the amount to be hedged which corresponds
to the quantity they have available for sale. Therefore, a futures hedge may not
exactly match the amount of the desired sale or purchase, and lumpiness causes a
proportion of the cash position to remain exposed to uncertain changes in price.
Note that if the quantity to be hedged increases, the relative importance of
lumpiness declines and ultimately approaches zero.
(d)
margin costs, a buyer/seller of a futures contract has to put an initial margin and
depending on price developments a maintenance margin. These are additional
interest costs of hedging by futures trading.
-
Negative image. Various potential users of the services of a CFE have a negative
attitude vis á vis futures trading since they perceive futures trading as gambling and
not as a rational economic business. While in the past "corners" have contributed to a
poor image of CFE's, it seems that this weakness is decreasing because of regulations
enhancing the economic function of futures markets. It has been noticed already that
farmers are becoming better informed about hedging and the economic rationale of a
CFE.
7
-
Non feasibility of products for futures trade. In Europe futures contracts are available
for a limited number agricultural commodities, such as wheat, potatoes, sugar, hogs,
citrus. However for many agricultural commodities, such as fresh horticultural
products, it is and will remain difficult/impossible to introduce
viable futures
contracts.
* Opportunities. Our analysis of the CFE environment has shown that market potential for
futures trading is increasing. Amongst others it seems that a more rational type of farming
offers more opportunities for hedging services. Farmers not only become more interested in
price risk reduction, but are also less inclined to reduce price risks by collective action,
such as cooperative membership.Agribusiness companies might also become more
interested in futures marketing in order to avoid extreme ups and downs in financial
results.
* Threats. As a result of specific marketing policies (e.g. product differentiation, market
segmentation) but also for efficiency reasons, coordination of activities in agrofood
marketing systems is increasing. Such coordination may include prices, e.g. fixed price
contract, minimum-price contract, or a formula for profit sharing. It will alleviate price
risks of companies in the channel and consequently decrease company's need for hedging.
Another threat to many European CFE's is their small size, which has a negative impact on
market depth. The national orientation of many agricultural CFE's has contributed to this
situation.
4. Strategies of Futures Exchanges
Having made an analysis of the marketing environment and a SWOT analysis of CFE's, the
impact of specific market strategies on market opportunities for CFE's will be investigated. In
particular it will be analysed to what extent the use of "classic" marketing strategies by CFE's
may contribute to exploiting available market opportunities.
4.1. Market orientation
Market orientation is advocated as the basic strategy of any marketing organisation. It is also a
basic strategy with respect to marketing price risk reduction services. The concept of Market
orientation is baptised by various marketing scholars, such as Kohli and Jaworski (1990) and
8
Narver and Slater (1990). The former authors define Market orientation as: " Market
orientation is the organisationwide generation of market intelligence, pertaining to current and
future customer needs, dissemination of the intelligence across departments, and organisation
wide responsiveness to it." (Jaworski, Kohli, 1993). The basic lesson from this "Market
orientation" concept is that CFE's will have to become a marketing organisation, which is
collecting relevant intelligence about their target market, i.e. about price risk reduction needs
of potential customers, disseminate this information through the organisation and respond to
customers' needs by appropriate futures services.
It has been argued by some scholars (Pennings, 1998) that up till now Futures Exchanges take
too much a financial view in evaluating the desirable characteristics of commodity futures.
Actually, Pennings recommends a Marketing - Finance approach to marketing of futures. It
seems necessary for CFE's to get a better understanding of (potential) customers' perception,
attitude and behaviour concerning price risk reduction, in particular customer choice
behaviour with respect to hedging services.
Within the general approach of Market orientation specific strategies might be taken by a
CFE. Alternative marketing strategies are: focusing on specific target customers,
differentiating products and services in the market amongst others by quality, low prices (Low
cost) as the distinctive marketing characteristic, innovation, and internationalisation. The first
three strategies have been proposed by Porter as basic competitive strategies of companies.
4.2. Focus: specific products for specific target markets
Essentially Futures Exchanges are markets trading a standardized product, a future. However,
they might consider whether customers differ enough in order to develop specific price risk
services for specific groups. Criteria for distinguishing specific target groups are amongst
others: differences in price risk, differences in entrepreneur's attitude towards price risks and
familiarity with futures markets.
For instance, a producer of different potato varieties cannot completely hedge price risks if
only one potato futures contract is offered to the market and cross hedging cannot cover all
price risks. Therefore, a CFE might focus on producers of a particular variety by a specific
futures contract, provided that the turnover is satisfactory.
While strongly risk aversive customers will hedge systematically, slightly risk aversive
customers might prefer options on futures as a means to exclude negative price fluctuations.
9
Recently, june 1998, the Amsterdam Exchange introduced options on potato futures. So far
they have been a success.
Differences in familiarity with futures markets might require segmentation of communication
policies vis á vis different target groups, say hog farmers and meat packing industry.
4.3. Differentiation by quality
Quality of services offered by CFE s is first of all the quality of the hedging risk service by:
(a) minimizing basis risk through effective contract specification and efficient delivery (b)
attracting enough clients, in particular speculators, to minimize market depth risks (i.e.
liquidity risks); (c) specifying a future contract such that lumpiness of contracts for potential
hedgers is minimized; (d) developing margin policies which guarantee fulfilment of contracts.
CFE's can differentiate themselves also by flexibility in doing business and by an efficient
clearing system. Improving the ease of use, e.g. by electronic marketing, is another way of
differentiation.
4.4. Low cost services
It seems to us that a low price policy may be pursued in addition to the already mentioned
policies but cannot be the core strategy of a CFE, since for a hedger the potential costs of
negative price fluctuations are higher than the costs of the commission to be paid in
purchasing a futures contract.
Nevertheless efficiency and the related low commission may give a CFE a competitive edge,
provided that the hedging service fits to the price risk reduction needs of customers and is of a
high quality. A good example is the take over by the Deutsche Terminbörse (DTB) of the
Bund Futures traded at the LIFFE (London) in the last 6 months. The DTB succeeded to take
the largest share of volume by allowing trading in the Bund futures for extreme low
transaction costs (at times even for free).
With the advent of the Euro a potential hedger can more easily choose between different
CFE's in the EU and as a result cost competition between European CFE's might increase.
10
4.5. Innovation, develop new services
Innovation can be focused on stimulating demand of existing customers, but also on attracting
new customers.
Many types of innovation have been introduced by CFE's in order to make the most of the
available market potential: (a) futures for new products, such as a future contract for eggs, or a
contract for production rights; (b) a better specification of existing contracts in line with
changing market conditions; (c) new services to contracts, such as options.
In the period 1994 - 1998 140 new commodity derivatives were introduced by Futures
Exchanges worldwide. Using the criteria of Sandor (1973), 1000 contracts traded annually, or
those of Silber (1981), 10,000 or more contracts traded in the third year of a market's life,
thirty one percent of the introductions, respectively fifty eight percent of the introductions
failed (Pennings, et al., 1998 b). So, it appears that Futures Exchanges have introduced a
substantial number of new commodity contracts but that the success rate should be improved.
4.6. Internationalization of target markets
Many European CFE's are nationally oriented and for that reason are medium sized or even
small compared to American CFE's. They should be large enough in order to reflect market
expectations precisely and to have enough market depth. For that reason internationalization
of European CFE's is attractive and will be enhanced by the advent of the Euro. International
mergers or alliances between CFE's are options for realising a sufficient turnover.
5. Limits to price risk reduction by European Commodity Futures Exchanges (CFE's),
concluding remarks
Our qualitative analysis of price risk reduction by European CFE's suggests that there is a
substantial untapped market for futures yet. However, an adequate market strategy of CFE's is
needed to exploit that potential. Most important is in this respect a market orientation of
CFE's: collecting and disseminating market intelligence, respectively responding adequately to
market intelligence. The organisation and business culture of a CFE should suit that purpose.
In order to give CFE's a reputable image with potential clients, missionary work has yet to be
done vis á vis European farmers and agrifood businesses. Also it is important to improve the
11
image of CFE's with representative organizations of potential clients, such as farmers' unions.
The latter can be helpful in making CFE's more reputable with individual companies.
References
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Journal of Marketing, 57, 53-70.
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Narver, J.C. and S.F. Slater (1990), The Effect of a Market Orientation on Business
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Pennings, J.M.E., J. Rembeza, and P. Link (1998), Innovationen bei Agrarwirtschaftlichen
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Domain of Financial Risk", Proceedings 6th Behavioral Decision Research in
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Sized Enterprises for Financial Services, Proceedings Marketing Science Conference in
Berkeley, United-States, 21-24 March 1997.
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Wedel (eds.), Agricultural Marketing and Consumer Behavior in a Changing World,
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Production Rights: Possibilities and Constraints for the Dutch and British Milkquota
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Pennings, J.M.E., and M.T.G. Meulenberg, (1998, b), The Financial Industry's Challenge of
Developing Commodity Derivatives, WAU working paper Marketing & Consumer
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Sandor, R.L., (1973), Innovation by an Exchange: A Case Study of the Development of the
Plywood Futures Contract, Journal of Law and Economics, 16. pp. 119 - 136.
Silber, W.L., (1981), Innovation, Competition, and New Contract Design in Futures Markets,
Journal of Futures Markets, 1, pp. 123 - 155.
12
Zusammenfassung der Diskussion zum Vortrag von
Prof. Dr. M.T.G. Meulenberg
U.A. Stolzke, BVWTM
Der Diskussionsleiter Dr. H. Terwitte lobte die wohl strukturierte Darstellung Meulenbergs
der Funktion von Warenterminmärkten als eine Methode unter anderen zur Absicherung des
Preisrisikos bei der Vermarktung von Agrargütern. Meulenberg stelle jedoch die Situation der
Warenterminbörsen in Europa als Dienstanbieter von Preisabsicherungsinstrumenten in den
Vordergrund. Herr Terwitte wies darauf hin, daß der Titel Meulenbergs Vortrages "ARE
THERE LIMITS TO PRICE RISK REDUCTION: THE ROLE OF FUTURES MARKETS"
auch eine praktische Anleitung zur Nutzung von Warenterminmärkten hätte enthalten können.
Dr. H. J. Seizinger (Clearingbank der WTB Hannover) behauptete, daß Vorverträge in der
Landwirtschaft das Preisrisiko nicht sichern könnten. Er fragte Meulenberg, ob
Warenterminkontrakte nicht eine bessere Alternative wären. Meulenberg wies in seiner
Antwort auf die Unterschiede in der Vermarktungskette bei Frischprodukten, die im
wesentlichen unverändert den Konsumenten erreichen, und Verarbeitungsprodukten, die erst
in verarbeitetem Zustand den Konsumenten erreichen, hin. Bei Frischprodukten würde der
Konsument variable Preise gewöhnt sein und diese auch zahlen. Bei Verarbeitungsprodukten
hingegen,
sei
ein
variabler
Preis
nicht
so
leicht
durchsetzbar.
Somit
würden
Preisschwankungen von den Gliedern bis zum Konsumenten getragen.
Dr. H. J. Seizinger war diese Antwort zu sehr auf die Theorie der Marketingketten bezogen.
Er wies darauf hin, daß in den USA vor allem auch große Unternehmen die
Warenterminbörsen zur Preisabsicherung nutzen würden. Bei der Warenterminbörse in
Hannover hingegen würden bisher insbesondere die Firmen der Fleischindustrie als longhedger fehlen.
Dr. H. Terwitte pflichtete Dr. H. J. Seizinger in diesem Punkt bei und betonte, daß dies auch
für die deutsche Futtermittelindustrie gelten würde. Als Ursache hierfür vermutete er zu stark
vermachtete Strukturen innerhalb der Industrien. Die Marktteilnehmer würden sich in der
Regel gut kennen und die Nichterfüllung eines Forwardkontraktes würde sich schnell
herumsprechen. Hierdurch würde eine soziale Kontrolle ausgeübt werden, die das Risiko der
Erfüllung von Forwardkontrakte nahezu auf null reduzieren würde. Somit würde ein
13
wesentlicher
Vorteil
von
Warenterminbörsen
-
der
anonymisierte
Handel
mit
Erfüllungsgarantie - in Deutschland nicht zum Tragen kommen.
Dr. R. Mohr (Terminconsult, Bordesholm) widersprach Prof. M. T. G. Meulenberg in seiner
Darstellung der kanibalisierenden Beziehung zwischen Futures- und Forwardkontrakt. Dr. R.
Mohr sieht Raum für ein Nebeneinander beider Kontraktformen. Zwar erfordere der
Forwardkontrakt einen direkten Partner, jedoch würden durch ihn Marginerfordernisse
gespart. Die in Forwardkontrakten vereinbarten Preise könnten sich an den Futures Preisen
orientieren.
Herr H. Bremer (Deutsche Cargill) wies darauf hin, daß deutsche Mühlen Forwardkontrakte
mit Futures absichern würden. Es bestünde also bereits eine positive Beziehung zwischen
Forward- und Futuresmarkt. Die schwache Akzeptanz von Futures in Deutschland führte er
auf seinen subjektive Beobachtung zurück, daß Niederländer progressiver wären als Deutsche.
Dr. H. Terwitte stellte die Frage in den Raum, ob diese Zurückhaltung insbesondere bei den
Landwirten nicht rational sein könne. Er vertrat die These, daß z.B. die Schweinezüchter
kapitalstark genug seien, um Preisschwankungen für Schlachtschweine zu überstehen. Sie
hätten keinen Bedarf für externe Preisabsicherungsmethoden.
Herr H. Bremer wandte ein, daß jedoch z.B. in der Mühlenindustrie meist das Bewußtsein
dafür fehlen würde, was Spekulation sei. Dort würde jeder Handel mit Futures als Spekulation
aufgefaßt werden, wohingegen ein ungesichertes Lager von 60.000 t Sojabohnen nicht als
Spekulation betrachtet wird.
Herr R. Wichern (BVWTM) wies darauf hin, daß in der Landwirtschaft sowohl in
Deutschland
als
auch
in
den
Niederlanden
mangelnde
Informationen
über
Warenterminhandel- und geschäfte vorliegen würden.
Prof. M. T. G. Meulenberg erinnerte sich einer Studie, wonach sich nur
12% der
Schweinezüchter in den Niederlanden an Warenterminmärkten absichern würden. Um diese
Situation zu ändern seien Werbemaßnahmen der Warenterminbörsen zusammen mit dem
niederländischen Bauernverband und den Genossenschaften geplant.
14
Optionshandel: Auch für Landwirtschaft und Agribusiness von
Bedeutung?!
M. Scholten, AOT Money Brokers, Amsterdam
Zusammenfassung von Vortrag und Diskussion durch H. Burchardi und R. Wichern, beide BVWTM
Nach einigen einleitenden Worten über den Aufbau der Warenterminbörse in Amsterdam
(ATA) und einem Bericht über die Tätigkeit der AOT, ging Herr Scholten auf die
Schwierigkeiten ein, den agrarischen Warenterminhandel an die Hauptbörse (AEX)
anzugliedern. Auch in den Niederlanden wurde die agrarische Warenterminbörse von den
Wertpapierbörsen und vor allem auch von den Banken nicht mit offenen Armen empfangen.
Vor allem letztere bremsen noch heute eine schnellere Entwicklung dieses für die
Agrarwirtschaft sehr wichtigen Marktes.
Herr Scholten stellte einen Vergleich zu der Terminbörsenlandschaft in den USA her. Dort ist
das Engagement an den Warenterminbörsen deutlich stärker ausgeprägt. Nicht nur das
Hedging ist für viele Erzeuger und Verarbeiter gängige Praxis, sondern auch das Interesse von
institutionellen Anlegern, die einen Teil ihres Portfolio in Termingeschäfte anlegen, ist dort
wesentlich stärker. Ferner spekulieren auch viele Erzeuger, indem sie ihre Marktkenntnisse
ausnutzen. Er leitet davon das Potential für europäische Terminbörsen ab, wo seiner Meinung
nach sowohl Hedger als auch Spekulanten noch viel mehr Geld verdienen könnten.
Die Warenterminbörsen in den USA sind somit deutlich größer und für ihre Produkte deutlich
liquider, als die europäischen Börsen. An der Chicago Board of Trade (CBOT) macht der
Agrarhandel mit 75 Millionen agrarischen Kontrakten pro Jahr ca. 17% der gehandelten
Futures aus.
Die europäischen WTBörsen sollten mehr kooperieren oder gar fusionieren, um die benötigte
Liquidität (kritische Masse) zu erreichen. Letztlich äußerte Herr Scholten die Vision, daß es
eine große europäische WTB geben müsse. Daß dieses noch eine Vision ist, belegt aktuell die
Eröffnung einer neuen WTB in Polen.
Während Herr Scholten im folgenden auf die interessanten Möglichkeiten einging, die
Optionen für Hedger und Spekulanten eröffnen, betonte er die damit auch steigende
Notwendigkeit von Seiten der Banken bzw. der Broker, ihre Kunden zu beraten. Den Banken
15
sprach er hierbei einen hohen Nachholbedarf zu. Er zeigte, daß sich durch Optionen sowohl
das Risikomanagement als auch die Anlagemöglichkeiten verbessern lassen. Generell könne
man sich als Erzeuger anstatt mit einem Future mit einer Put Option absichern.
Zwei interessante Beispiele zeigten, daß das Risiko bei gutem Informationsstand relativ gering
sein kann.
Wer gut informiert ist, findet laut Scholten regelmäßig Möglichkeiten, um relativ sichere
Gewinne durch Arbitragegeschäfte zu realisieren. So kann es sein, daß ein Future im Inland zu
einem hohem Kurs zu verkaufen ist (z.B. NLG 70) und u.U. in einem anderen Land die Ware
auf Termin zu kaufen ist (z.B. NLG 45). Sind die maximalen Transaktionskosten geringer als
die Differenz dieser Preise, könnte theoretisch angedient werden. Bei diesen wenigen
Informationen wüßte der Anleger relativ sicher, daß entweder der Future fällt (Gewinn mit
Future) oder der Kassapreis im anderen Land steigt. Solche Chancen auf Arbitragegeschäfte
gäbe es laut Herrn Scholten in Europa sehr häufig.
Herr Scholten wies darauf hin, daß es unregelmäßig aber häufig vorkommt, daß die
Kartoffelpreise im Herbst aufgrund schlechter Witterung stark ansteigen. Die folgende
Graphik zeigt sprunghafte Anstiege für die Jahre 1994, 1995 und 1998.
Wie diese Preissprünge von einem hedgenden Landwirt genutzt werden können, zeigte Herr
Scholten an einem Zahlenbeispiel, das während der Diskussion graphisch veranschaulicht
wurde. Ein Landwirt habe Ware auf Lager (oder auf dem Feld) und sichere diese mit einem
verkauften Future zum Preis von z.B. NLG 30,- ab. Der Landwirt ist damit gegen fallende
Preise geschützt, von steigenden Preisen kann er jedoch nicht profitieren. Herr Scholten
empfiehlt dann den zusätzlichen Kauf einer Call Option (Kaufoption) auf diesen Future zu
einem geringfügig höheren Basispreis (z.B. NLG 32,50). Der Preis der Option sei NLG 1,80,
was zur Folge hat, daß der Netto-Mindestpreis des Landwirts auf NLG 28,20 (30,00 - 1,80)
absinkt. Bei einer Preissteigerung auf über NLG 32,50, steigt der Nettopreis des Landwirts
auch über NLG 28,20. Da sein Nettopreis sich aus dem tatsächlichen Kurs abzüglich der
Differenz aus verkauftem Future und der Kaufoption auf diesen Future (Glattstellen) in Höhe
von hier NLG 2,50 und abzüglich des bezahlten Preises für die Call Option (NLG 1,80)
berechnet, ergibt sich ein um NLG 4,30 nach unten parallelverschobener Nettopreisverlauf von
dem tatsächlichen Preis. Im folgenden Schaubild sei der potentielle Preisverlauf ein Teil eines
Fahrstrahls durch den Ursprung. Der Nettopreis des Landwirts ist durch die dicke Linie
hervorgehoben.
16
Schaubild: Darstellung des Nettopreises bei Absicherung durch Future und Calloption
Fiktive
Preisentwicklung
Preis
32,50
Nettopreis
Basispreis der Option
Kurs des Futures
30,00
}Optionspreis
28,20
0
Zeit
Quelle: eigene Darstellung
Im Anschluß werden die wesentlichen noch nicht erwähnten Aussagen des Vortrages
zusammengefaßt und die Folien mit den unterschiedlichen Optionsstrategien sind noch einmal
wiedergegeben.
Geschichte der ATA und des AOT: (stark gekürzt und aus dem Niederländischen übersetzt)
1980 AOT selbständig mit 2 'market makers' an der Optionsbörse
1981 Start an der DTB
1982 Einstieg in die Gütermärkte => Beginn des Warenterminhandels
1983 Starke Umorganisation der Börse und dabei Übernahme von 50% der HIT (London)
sowie Übernahme der Proterma (ATA) zu 100%
1984 Filialengründung in Wien, Sydney, San Francisco sowie Start des Handels in
Stockholm
17
AOT N.V. Derivate Market Making: (Börsenstandorte, mit personeller Vertretung)
– Amsterdam (seit 1980)
– Wien (seit 1997)
– Frankfurt (seit 1990)
– San Francisco (seit 1997)
– London (seit 1994)
– Sydney (seit 1997)
– Brüssel
– Stockholm (seit 1997)
Strategien der Preisabsicherung mit Optionen:
–
Call: Kaufoption; steigende Kurse des Basiswertes werden vom Käufer erwartet
–
Put: Verkaufsoption; fallende Kurse des Basiswertes werden vom Käufer erwartet
4 Grundstrategien mit Optionen: Durch den Kauf der Option erwirbt der Käufer der Option
eine Long-Position (Long Call oder Long Put). Der Verkäufer der Option geht eine ShortPosition ein (Short Call oder Short Put).
Diese 4 Grundstrategien, die sich aus beiden Optionstypen ergeben, bilden die Grundlage für
eine Vielzahl möglicher Kombinationen. Diese bestehen aus Positionen in mindestens zwei
verschiedenen Optionsserien, die sich hinsichtlich Basispreis, Laufzeit oder Optionstyp
unterscheiden. Wichtige Kombinationsstrategien sind:
–
Straddle: Gleichzeitiger Kauf oder Verkauf der gleichen Anzahl von Calls und Puts mit
identischen Basispreisen und gleichen Kontraktspezifikationen. Der Käufer eines Straddle
erwartet, daß die Volatilität des zugrundeliegenden Basiswertes steigen wird. Der
Verkäufer geht von stark abnehmender Volatilität aus, rechnet also damit, daß die
verkauften Optionen im Wert sinken und so zu einem niedrigen Preis glattgestellt werden
können oder wertlos verfallen.
–
Strangle: Gleichzeitiger Kauf oder Verkauf der gleichen Anzahl von Calls und Puts mit
unterschiedlichen Basispreisen, aber sonst gleichen Kontraktspezifikationen. Der Käufer
eines Strangle erwartet stark steigende Volatilität, der Verkäufer stark sinkende Volatilität
des Basiswertes.
–
Spread: Gleichzeitiger Kauf und Verkauf von Optionen des gleichen Typs, die sich im
Basispreis und/oder Verfalldatum unterscheiden. Der Käufer erwartet leicht fallende oder
steigende Kurse bzw. will bei begrenztem Risiko den Zeitwertverfall nutzen.
– Call spread
– Put spread
18
Strategien mit Optionen
Short Call - Verkauf einer Kaufoption
Short Put - Verkauf einer Verkaufsoption
+9
+9
+6
+6
+3
+3
Ertrag
260
-3
251
263
254 257
266
269
Kurs des Basiswerts
251 254 257
Verlust
260
263
Ertrag
266
269
Kurs des Basiswert
Verlust
-3
-6
-6
Begrenzte Ertragsmöglichkeiten
Unbegrenztes Verlustrisiko
Begrenztes Verlustrisiko
Long Put - Kauf einer Verkaufsoption
Long Call - Kauf einer Kaufoption
+9
+9
+6
+6
+3
Ertrag
+3
251 254 257
-3
260
Verlust
263
266
269
Kurs des Basiswert
Ertrag
251 254
257
260
263
266
Verlust
269
-3
-6
-6
-9
Unbegrenzte Ertragsmöglichkeiten
Short Straddle
Long Straddle
Pay-Off
Pay-Off
10,00
10,00
5,00
5,00
0,00
0,00
90
95
100
105
90
110
-5,00
-5,00
-10,00
-10,00
19
95
100
105
110
Kurs des Basiswert
Long Strangle
Short Strangle
Pay-Off
Pay-Off
4,00
4,00
2,00
2,00
0,00
0,00
90
95
100
105
90
110
-2,00
-2,00
-4,00
-4,00
95
100
105
110
Long Put Spread
Short Put Spread
Pay-Off
Pay-Off
4,00
4,00
2,00
2,00
0,00
0,00
90
95
100
105
110
90
-2,00
-2,00
-4,00
-4,00
95
100
105
110
Long Call Spread
Short Call Spread
Pay-Off
Pay-Off
4,00
4,00
2,00
2,00
0,00
0,00
90
95
100
105
110
90
-2,00
-2,00
-4,00
-4,00
20
95
100
105
110
Kreditsicherung durch Futures- eine Chance auch für den deutschen
Agrar- und Ernährungssektor?
H.J. Seizinger, Clearing-Bank Hannover AG
Zusammenfassung von Vortrag und Diskussion durch C. Becker, BVWTM
In dem dritten Vortrag des Workshops wurde zum Thema Kreditabsicherung durch Futures
referiert und anschließend rege diskutiert. Als Referent war Herr Dr. Seizinger von der
Clearing Bank Hannover AG geladen.
Zu Beginn seines Referates unterscheidet er mögliche Vorgehensweisen von Banken bei der
Kreditvergabe an Hedger in konservatives und innovatives Kreditmanagement. Im
erstgenannten Fall wird der Tatbestand des Hedgens durch den Kunden nicht berücksichtigt.
Die Vergabe von Krediten orientiert sich an einer Bilanzanalyse der letzten drei Jahre und den
zur Verfügung stehenden Sicherheiten (Grundschuld, dingliche Sicherheiten, Pfandrechte,...).
Innovatives Kreditmanagement erkennt die Verbesserung der wirtschaftlichen Situation durch
das Hedgen an. Je nach Einzelfall werden folgende Alternativen unterschieden:
a. Kredite werden für Hedger leichter verfügbar im Gegensatz zu Bewerbern, die sich nicht
über den Terminmarkt abgesichert haben.
b. Hedger erhalten höhere Kreditvolumina als Non-Hedger.
c. Hedger, die in der Bonität hochgestuft werden, erhalten bessere Kreditkonditionen.
Das Bonitätsrisiko eines Kunden spielt bei der Kreditvergabe eine bedeutende Rolle. Dieser
Begriff gibt Auskunft über die Zahlungsfähigkeit und Zahlungsbereitschaft eines Schuldners
im Zeitablauf. Das Hedgen hat für den Kreditnehmer somit einen Vorteil, wenn dadurch seine
Bonität steigt. Um die Beziehung zwischen dem Bonitätskriterium Zahlungsfähigkeit und dem
Hedgegeschäft hervorzuheben, stellt Herr Dr. Seizinger eine empirische Untersuchung des
US-amerikanischen Bauholzmarktes in der Zeit von Juni 1980 bis Februar 1985 vor.
Wesentliche Ergebnisse sind:
a. Die Einkommensschwankungen können mit optimalen Hedgestrategien um 50 - 90%
reduziert werden.
21
b. Hedginggeschäfte, welche über längere Zeiträume liefen, neigten dazu effektiver zu sein
als Hedgingstrategien, die auf kürzere Zeiträume ausgerichtet waren.
c. Hedginggeschäfte, die am Fälligkeitstermin glatt gestellt wurden, waren effektiver als
jene, die schon früher glatt gestellt wurden.
d. Eine Preissicherung der gesamten Kassamarktposition (100%) bietet den besten Schutz.
Ein wesentliches Problem bei der Beurteilung der Kreditwürdigkeit stellt das Basisrisiko an
Warenterminmärkten dar (Basis = Kassapreis - Terminpreis). Ein Ergebnis des Hedgens ist es,
daß das Preisrisiko durch das Basisrisiko ausgetauscht wird. Je nachdem, wie hoch das
Basisrisiko eingeschätzt wird, kann der Vorteil der Bonitätssteigerung, der sich durch das
Hedgen angestrebt wird, mitunter erheblich reduziert werden.
Herr Dr. Seizinger führt aus, daß die zuvor diskutierten Möglichkeiten des innovativen
Kreditmanagements in der Praxis nur sehr zaghaft Anwendung finden. Als Ursachen kommen
insbesondere zwei Argumente in Betracht:
1. Die Eigenkapitalstruktur deutscher landwirtschaftlicher Betriebe (vor allem in
Westdeutschland) läßt zum derzeitigen Zeitpunkt weitestgehend eine Kreditabsicherung
durch Eintragen von Grundschulden, dinglichen Sicherheiten, etc. zu.
2. Das Instrument Warenterminmarkt und die damit verbundenen Möglichkeiten des
Hedgens sind insbesondere in Deutschland ein relativ neues Marktinstrument. Es ist
deshalb davon auszugehen, daß bis zur Einbeziehung des genannten Instrumentariums in
die Bonitätsbewertung der Schuldner noch Zeit vergehen wird.
In der anschließenden Diskussion unter der Leitung von Herrn Dr. Holger Thiele ist die
Problematik des Basisrisikos ein zentrales Thema. In diesem Zusammenhang wird wiederum
festgestellt, daß insbesondere die ”dünnen Märkte” und das Vorhandensein von zu wenig
Spekulanten an den Terminbörsen in Europa hierfür wesentlich verantwortlich sind. So wurde
die bereits im zweiten Vortrag getätigte Aussage bekräftigt, daß Europa weniger aber dafür
größere Börsen braucht.
Anschließend sind die drei wichtigsten Folien des Vortrages abgebildet.
22
Kreditevaluierung
Bei der Bewertung eines Kreditantrages sollten 5 wichtige
finanzielle Analysekriterien geprüft werden:
1. Liquidität
2. Solvenz
3. Rentabilität
4. Rückzahlungsfähigkeit
5. Finanzielle Leistungsfähigkeit
Für diese Prüfung können die folgenden Methoden bzw.
Instrumente verwendet werden:
1. Rückzahlungsanalyse
2. 5-5-3 Sensitivitätsregel
3. Liquiditäts- und Solvenzanalyse
4. Zusätzliche Sicherheitsanalyse
5. Rentabilitätsanalyse
6. Analyse der geschäftlichen Leistungsfähigkeit
23
Einfluß von Hedging
auf die Bonität des Kreditnehmers
Empirie
Wie ist es?
REALITÄT
Politik
Wissenschaft
Wie sollte es sein?
Ziele
Warum ist es so?
Versuch, die Realität abzubilden
(Suche nach Gesetzmäßigkeiten,
Zusammenhängen, Bildung
von Theorien, Modellen)
Einflußnahme von Hedging auf Kreditkonditionen
in der Agrarwirtschaft
Hedging
Geringeres
Preisrisiko
Ertrag
bei Ernte
Stabileres
Einkommen
Höhere
Bonität
Bessere
Kreditkonditionen
24
Möglichkeiten der Preisabsicherung für die Fleischwirtschaft
R. Mohr, Termin-Consult, Bordesholm
Überarbeitung des Manuskriptes und Zusammenfassung der Diskussion durch G. Gerdes, BVWTM
Im Vortrag „Möglichkeiten der Preisabsicherung für die Fleischwirtschaft„ soll die
Problematik der Nutzung der Warenterminbörse für die Fleischbranche aufgezeigt und
Ansatzpunkte für deren Einbeziehung in die Ein- und Verkaufspolitik diskutiert werden.
Weiterhin wird die Problematik, die sich aus dem vielfältigen Kassamarkt und dem
standardisierten Terminmarkt ergibt, erörtert.
Schaubild 1: Produktions- und Handelspyramide für Weizen
Quelle: Noell, Mohr. DLG-Mitteilungen 1/1997.
Das derzeitige Fernbleiben der Fleischbranche vom Warenterminmarkt hat ihre Ursachen: Die
Nutzungsmöglichkeiten von Terminbörsen ist stark an die Vermarktungsabläufe in der
Wertschöpfungskette gekoppelt. Diese Problematik läßt sich allgemein am Beispiel der
Produktions- und Handelspyramide für Weizen aufzeigen. (siehe Schaubild 1).
25
Der Landwirt hat bis zur Ernte ein Verkaufspreisrisiko, da die Startpreise in der Ernte nicht
bekannt sind. Anschließend entsteht ein Preisrisiko aus dem Lagerprozeß heraus, da er die
künftige Marktentwicklung nicht kennt. Aus diesem Preisrisiko entsteht beim Landwirt dann
ein Deckungsbeitragsrisiko.
In einer ähnlichen Situation ist der Erfassungshändler, da er den Verkaufpreis für das Getreide
nicht kennt, das er in der Ernte gekauft hat.
Die Mühle ist in einer anderen Situation: Sie kauft ihr Getreide ein, vermahlt es und liefert es
an die Brotfabrik bzw. den Lebensmittelhandel. Oft hat sie bereits preislich gebundene
Lieferverträge mit ihrem Abnehmer für 3 - 12 Monate im voraus abgeschlossen. Der
Verkaufspreis steht bereits fest bevor der Einkaufspreis bekannt ist. Bei steigenden Preisen ist
häufig die Verarbeitungsspanne nicht gesichert. Die Mühlen haben somit das klassische
Einkaufspreisrisiko, das immer stärker steigt, da preisgebundene Lieferverträge mit dem
Handel zunehmend an Bedeutung gewinnen.
Tabelle 1: Wertschöpfungskette und Handelsstufen in der Schweinefleischerzeugung + Vermarktung
WertschöpfungsMast
Erfassung Schlachtung
Zerlegung
Verarbeitung Einzelhandel
kette
Transport
SchweineFerkel
MastMastSchweineSchweinehälfEinkaufsprodukte
hälften,
schweine
schweine
hälften
ten, grob- &
Teilstücke,
feinzerlegte
Fleischwaren
Teilstücke
MastMastSchweineTeilstücke
Fleischwaren Fleischwaren
Verkaufsprodukte
schweine
schweine
hälften
Ldw. Betrieb
Viehhandel
Schlachtunternehmen
Zerlegebetrieb
Fleischwarenindustrie
Fleischerhandwerk
Lebensmitteleinzelhandel
Quelle: nach Boeckenhoff 1996 (Dissertation).
Aus den dargestellten Einkaufs- und Verkaufsrisiken für Landwirte und Erfassungshändler
resultiert, daß sich die Deckungsbeiträge für die Erzeuger sowie Handels- und
Verarbeitungsspannen nicht im voraus kalkulieren lassen. Dieses Deckungsbeitragsrisiko läßt
sich nun durch Lieferverträge oder Warenterminkontrakte absichern.
26
Die Nutzungsmöglichkeiten von Börsengeschäften für die Fleischbranche ergeben sich aus
dem Aufbau der Wertschöpfungskette für Schweinefleisch wie sie in Tabelle 1 dargestellt ist:
In der Wertschöpfungskette wird zwischen Haupt- und Nebengeschäften unterschieden. Die
einzelnen Stufen haben teilweise Funktionen aus den vor - und nachgelagerten Bereichen
integriert. So ist das Schlachtunternehmen - neben dem Hauptgeschäft Schlachtung - noch auf
der Erfassungsstufe tätig und hat im nachgelagerten Bereich die Zerlegung und Verarbeitung
integriert. Auf der anderen Seite gibt es Handelsketten, die z.T. eine eigene Zerlegung
betreiben.
Entscheidend für die Notwendigkeit von Preisabsicherungsinstrumenten sind bestehende
Risiken, die aus unterschiedlichen Ein- und Verkaufszeitpunkten entstehen.
Aus Tabelle 2 wird ersichtlich, daß die Mäster ihre Ferkel im Tagesgeschäft einkaufen aber
erst am Ende des viermonatigen Produktionsprozesses die Mastschweine verkaufen. Ihr
Deckungsbeitrag ist damit nicht kalkulierbar.
Tabelle 2: Deckungsbeitragsrisiken in der Wertschöpfungskette
Mast
Erfassung Schlachtung
Zerlegung
VerarEinzelhandel
Transport
beitung
Kassa
Kassa
Kassa
Kassa
Kassa
Liefervertrag
4 Monate
Tage
Tage
Tage
Tage,
Tage,
3 – 6 Monate 3 – 6 Monate
Kassa
Kassa
Kassa
Kassa
Liefervertrag
Listung
unbekannt, kalkulierbar kalkulierbar
kalkulierbar
unbekannt,
kalkulierbar
spekulativ
spekulativ
Wertschöpfungskette
Einkaufsgeschäft
Zeit zwischen Einkauf und Verkauf
Verkaufsgeschäft
Deckungsbeitrag
Tabelle 2 zeigt weiterhin, daß die folgenden Stufen Erfassung, Schlachtung, Zerlegung im
Kassageschäft einkaufen und innerhalb weniger Stunden oder Tage ihre Ware
weiterverkaufen. Durch die kurze Zeitspanne zwischen An- und Verkauf sind die Preisrisiken
begrenzt
und
kalkulierbar.
Die
Restrisiken
dieser
Geschäfte
kann
auch
keine
Warenterminbörse vermeiden.
Anders sieht es hingegen für die Verarbeitung aus: Zumindest im Wurst- bzw.
Dauerwarenbereich sind 3 bis 6 Monatskontrakte mit Preisbindung an der Tagesordnung.
Hohe Preisschwankungen ziehen enorme Margenrisiken nach sich. Einkauf im Kassamarkt
und Verkauf auf Termin sind nicht kalkulierbar.
Im Einzelhandel stellt sich die Situation wie folgt dar. Die Lebensmittelkonzerne kaufen per
Liefervertrag mit Preisbindung ein und halten dadurch ihre Verkaufspreise im Regal stabil,
und sichern dadurch ihre Handelsmarge.
27
Schaubild 2 faßt die Situation für die wichtigsten Stufen zusammen:
Schaubild 2: Risiken der Ein-/Verkaufspolitiken in Produktion und Handel bei Schweinefleisch
Ferkeleinkauf
(Produktionsprozeß: 4 Monate)
Schweinemäster
Deckungsbeitragsschwankungen
Versandschlachter
kalkulierbare Verarbeitungsspanne
Risiko der Sicherung der
Verarbeitungsspanne
Lebensmittelhandelsunternehmen
kalkulierbare Handelsspanne
Tagesgeschäft
Tagesgeschäft
Listung der Ware
Neben den Landwirten haben in erster Linie Fleischverarbeiter oder Schlachtunternehmen,
soweit sie durch die Ausweitung ihres Geschäftsbereichs bis hin zur Verarbeitung Risiken aus
vertraglichen Verpflichtungen haben, ein Interesse an einer Absicherung am Terminmarkt.
Denn nur wer zeitweise offene Positionen im Ein- oder Verkauf hat, kann ein Interesse an
Sicherungsinstrumenten haben.
Im folgenden wird untersucht, inwieweit ein Fleischverarbeiter, z.B. eine Wurstfabrik, eine
Preisabsicherung an der Börse durchführen kann.
Ein Fleischverarbeiter verarbeitet nicht die gesamte Schweinehälfte, sondern z.T. nur einzelne
Teilstücke. Möchte er sich nun an der Börse absichern, ist es notwendig, daß der Preis für das
Schlachtschwein sich genauso wie für das Teilstück entwickelt. Bei gleicher Entwicklung
wäre ein sogenannter Crosshedge (Kreuzabsicherung) möglich; (Beispiel: Absicherung von
Speisekartoffeln mit dem Kontrakt für Verarbeitungskartoffeln der AEX oder Rüböl mit dem
Sojaölkontrakt). Bei dem Crosshedge besteht besonders die Frage nach dem Basisrisiko. Ein
Hedge ist nur dann sinnvoll, wenn das Preisrisiko größer als das Basisrisiko ist.
Wie im folgenden gezeigt werden soll, besteht aufgrund des komplexen Preiszusammenhangs
zwischen Teilstücken und Schlachtschweinen für den Verarbeiter ein gewisses Basisrisiko.
28
Aus Schaubild 3 geht hervor, daß Schlachtschweine und Teilstückpreise sich in die gleiche
Richtung bewegen. Wenn der Schlachtschweinepreis fällt, wird erwartet, daß auch der
Kotelettpreis zumindest fällt.
Schaubild 3: Beispiel für Preisverlauf bei Schlachtschweine- und Kotelettpreisen
9
8
DM/kg
7
6
5
4
3
2
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
W ochen
K o te le tt
S c h la c h ts c h w e in
Quelle: ZMP
Betrachtet man allerdings den wöchentlichen oder besser täglichen Preiszusammenhang
(Schaubild 4), so ist festzustellen, daß saisonale Effekte und spezielle Nachfrageeffekte zu
zum Teil völlig unterschiedlichen Preisbewegungen führen. In einzelnen Wochen geht der
Hedge damit nicht auf. Geht der Schinkenpreis hoch und der Schweinepreis bzw. der
Terminkurs bleibt unten oder sinkt sogar, addieren sich die Verluste einer Schinkenräucherei,
anstatt des erwarteten Risikoausgleichs. Die Räucherei zahlt also für den Schinken mehr und
hat eventuell noch Verluste an der Börse einzuzahlen. Der grobe Preiszusammenhang reicht
damit für eine effektive Preisabsicherung nicht aus. Nur bei extremen Preissituationen ist eine
Absicherung vorteilhaft, diese sind allerdings schwer vorherzusagen (Preisrisiko >
Basisrisiko).
29
Schaubild 4: Beispiel für wöchentliche Basisänderung zwischen Schlachtschweine- und
Kotelettpreis
1 ,5
1
DM/kg
0 ,5
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
- 0 ,5
-1
- 1 ,5
Quelle: ZMP
Es bleiben aber zwei Gruppen, die Schweinemäster und die Fleischwarenindustrie, die ein
hohes Preisrisiko haben. Schaubild 5 gibt einen Überblick über die Preisrisiken und über
mögliche Instrumente der Preisabsicherung.
Schaubild 5: Preisrisiken und Instrumente der Preisabsicherung im Schweinemarkt
Ferkeleinkauf
(Produktionsprozeß: 4 Monate)
Schweinemäster
kalkulierbarer Deckungsbeitrag
Versandschlachter
Lebensmittelhandelsunternehmen
kalkulierbare Handelsspanne
Terminkontrakt
Liefervertrag
Listung der Ware
Die Fleischwarenindustrie schließt Verträge mit den Schlachtunternehmen über die Lieferung
von Teilstücken. Sie gibt damit das Risiko der offenen Positionen im Einkauf an die
Schlachtunternehmen weiter.
30
Die Schlachtunternehmen verkaufen wiederum die verschiedensten Teilstücke und haben
somit engen Bezug zum Schlachtschweinepreis. Ihr Einkaufspreisrisiko können sie auf zwei
Arten reduzieren:
1. Kauf von Terminkontrakten oder
2. direkte preisgebundene Lieferverträge mit Landwirten bzw. Viehhändlern auf Basis der
Terminmarktkurse.
Die daraus resultierenden Vorteile für das Schlachtunternehmen sind:
1. Mengensicherung im Verkauf
Neben der Qualitätszusage, auch Preiszusage
Das bedeutet Intensivierung der Handelsbeziehung ==> stärkere Kundenbindung
2. Sicherung der Verarbeitungsspanne
Tagesgeschäfte sind reine Marktpreise und nehmen keine Rücksicht auf die
Kostensituation der einzelnen Stufe.
Mittel-
und
langfristige
Ein-/Verkaufsverträge
berücksichtigen
die
Marktentwicklung, aber die einzelne Stufe nimmt nur am Geschäft teil, wenn die
Margen kalkulierbar sind. Prognostizierte Verlustgeschäfte wird i.d.R. niemand
festschreiben. Situations- und wettbewerbsabhängig sind natürlich variable und fixe
Kosten differenziert zu betrachten.
3. funktionierende Börse ermöglicht zum Beispiel ein Risikomix von 1/3 Kassamarkt, 1/3
Lieferverträge, 1/3 WTB
4. offensive Marketingstrategie im Ein- und Verkauf
Terminkurse/bzw. -kontrakte stützen sowohl Kostenführerschaft im Massenumsatz
als auch kalkulierbare Qualitätsproduktion (Basispreis + Bonus).
(Beispiel: Ferkelverkauf und preislich fixierter Schweineeinkauf der angeschlossenen
Viehgenossenschaften)
5. Geschäfte mit größerer Verarbeitungstiefe lassen sich besser kalkulieren, z.B. bei
eingegliederter Verarbeitungsstufe.
Ähnliche Nutzungsmöglichkeiten ergeben sich natürlich auch bei eingegliederter Zerlegung
und Verarbeitung in den Lebensmittelkonzernen. Letztendlich muß jedes Unternehmen in
31
seiner individuellen Unternehmensausrichtung prüfen, inwieweit Termingeschäfte zur
Absicherung von Ein- und Verkaufspreisrisiken integriert werden können.
Nur eine Änderung der bisherigen Ein- und Verkaufspolitik macht die Nutzung der WTB
gewinnbringend möglich. Änderungen in den bedeutenden Stufen Schlachtunternehmen und
Verarbeitung herbeizuführen, ist ein langer Weg. Ausbildung, Innovationsbereitschaft und
Offenheit für neue Wege sind hier gefragt.
Diskussionsverlauf:
Wesentlicher Punkt der Diskussion unter Leitung von Dr. Boie von der CG Nordfleisch in
Hamburg, war die Möglichkeit bzw. Unmöglichkeit der Absicherung der Schlachtunternehmen an der WTB. Zentrale Frage war dabei, ob das Tagesgeschäft der Schlachtunternehmen über die Kontrakte an der WTB absicherbar seinen. Hierzu wurde angemerkt, daß
man
bei
der
Einführung
des
Schweinekontrakts
explizit
die
Bedürfnisse
der
Schlachtunternehmen berücksichtigt habe, und aus diesem Grund Wochenkontrakte
eingeführt worden seien, die ein hohes Maß an Flexibilität für die Marktteilnehmer
gewährleisteten.
Dr. Boie unterstrich, daß die Nordfleisch AG zukünftig versuchsweise ein Teil ihres
Preisrisikos an der WTB absichern wolle.
Die Diskussionsteilnehmer unterstützen im großen Maße die Aussage von Herrn Mohr, daß
immer
noch
ein
substanzielles
Verarbeitungsunternehmen
über
die
Informationsdefizit
Möglichkeiten
bei
der
den
Schlacht-
Preisabsicherung
und
durch
Warenterminkontrakte vorherrsche, und daß deshalb eine Intensivierung des Dialoges
zwischen den Schlacht- und Verarbeitungsunternehmen einerseits und der WTB und den
Maklern andererseits wünschenswert sei.
32
Warenterminmärkte für nicht-agrarische Produkte
Herr Barthe, DEA Mineralöl AG, Hamburg
Zusammenfassung von Vortrag und Diskussion durch V. Thomsen, BVWTM
Im letzten Vortrag des Workshops leitete Herr Barthe von der DEA Mineralöl AG in
Hamburg in das Themengebiet „Warenterminmärkte für nicht-agrarische Produkte“ ein. Die
DEA Mineralöl AG zählt mit einem Marktanteil von etwa 15 Prozent zu den führenden
Mineralölgesellschaften in Deutschland. Innerhalb der RWE-DEA Gruppe ist sie für die
Versorgung mit Rohöl, Mineralölverarbeitung sowie den Verkauf von Mineralöl- und
petrochemischen
Produkten
zuständig.
Nach
einer
kurzen
Einführung
in
die
Unternehmensstruktur des RWE-Konzerns bzw. der RWE-DEA Gruppe gab Herr Barthe
einen Überblick über die DEA-Raffinerie-Standorte in der Bundesrepublik.
Der Mineralölmarkt ist durch starke Mengen- und Preisschwankungen gekennzeichnet. Diese
lassen sich zum einen auf saisonbedingte Nachfrageänderungen zurückführen, die
witterungsbedingt uneinheitlich ausfallen. Zum anderen wirken politische Ereignisse von
außen, wie seinerzeit die Golfkrise in 1990/91. In den 90er Jahren herrscht durch
Überkapazitäten bei den Raffinerien ein Preisdruck, der aktuell zu Tiefstständen bei den
Mineralölpreisen geführt hat. Für 1998/99 wird daher bei den DEA-Raffinerien nicht damit
gerechnet, daß die Bruttomargen des Vorjahres (z.B. 29,- DM/t in Rotterdam) wieder erreicht
werden können.
Herr Barthe führte aus, daß für die DEA im Mineralölgeschäft drei Arten von Handel wichtig
sind. Neben dem physischen Geschäft wird eine Absicherung über Forward-Kontrakte
durchgeführt, die durch den Futures-Handel an Terminbörsen ergänzt wird. Die wichtigsten
Mineralöl-Futures werden am International Petroleum Exchange (IPE) in London und am
New York Mercantile Exchange (NYMEX) gehandelt. Diese beiden Börsenplätze haben eine
solch gewichtige Bedeutung, daß täglich eine Kontraktmenge gehandelt wird, die mehr als der
doppelten weltweiten Tagesförderung an Erdöl entspricht. Für diese Liquidität sorgt eine
große Anzahl von branchenfremden Spekulanten, die sich sehr häufig über Banken oder
Fonds an den Terminbörsen engagieren.
Das Vorhandensein von Terminbörsen ist für den Mineralölhandel aus mehreren Gründen
bedeutsam. Neben der direkten Preisabsicherung durch Futures bieten die täglichen
33
Preisnotierungen an den Börsenplätzen konkrete Hinweise für die Ausgestaltung von
Forward-Abschlüssen. Darüber hinaus kommen oftmals Geschäfte nach dem Prinzip
„Exchange for Physicals“ (EFP) zustande, bei dem für ein physisches Geschäft eine
Preisbildung auf der Basis der Börsennotierung vereinbart wird. Letztlich ist eine
Preisabsicherung durch sog. SWAPs („over-the-counter-Geschäfte“) möglich.
Für einen Mineralölkonzern wie die RWE-DEA AG sind laut Barthe zwei Risikobereiche
relevant, die über Termingeschäfte abgesichert werden müssen: Bestands- und MargenRisiken. Die Absicherung ausreichender Produkt- und Rohölbestände erfolgt im Hinblick auf
eine gleichmäßige Auslastung der Raffinerien; die Absicherung von Margen im Hinblick auf
das Geschäftsergebnis. Nach einer internen Regelung bei der RWE-DEA erfolgt eine
Margenabsicherung frühestens dann, wenn eine Bruttomarge von 30,- DM/t erzielt werden
kann, was in 1998 bislang erst zweimal der Fall war.
Im Anschluß an den Vortrag warf Diskussionsleiter Herr H. Koch (KMP Unternehmensberatung Kiel) die Frage auf, welche Erkenntnisse sich aus den funktionierenden ÖlTerminmärkten für die Agrarmärkte ziehen lassen.
Herr Kaack (Kaack Terminhandel GmbH) stellte die Gemeinsamkeiten zwischen Mineralölund Agrarmärkten heraus. Ebenso wie bei den Raffinerien seien auch bei den deutschen
Schlachthöfen Überkapazitäten vorhanden. Im Hinblick auf fehlende Spekulanten sei es
interessant, daß die Preisschwankungen bei Schlachtschweinen und Kartoffeln im Vergleich
zu den Mineralölmärkten wesentlich größer ausfallen und somit für Spekulanten noch
interessanter sein müßten. Somit sollte es doch eigentlich möglich sein, Risikokapital an die
Warenterminbörse Hannover zu ziehen, um die notwendige Liquidität auf den AgrarTerminmärkten zu gewährleisten.
Neben Mineralöl sind Terminmärkte für andere Nicht-Agrarprodukte von Interesse. An der
WTB Hannover wird an den Handel mit Altpapier gedacht. Herr Dr. Seizinger (Clearingbank
Hannover AG) gab bekannt, daß zusätzlich bereits eine Arbeitsgruppe zusammengetreten ist,
um die Möglichkeiten für einen Strom-Future zu erörtern.
Im Anschluß sind die wichtigsten Folien des Vortrages abgebildet.
34
Der RWE Konzern
RWE AG
RWE
Energie
AG
Rheinbraun
AG
Energie
Bergbau
und
Rohstoffe
RWEDEA AG
für
Mineraloel
und Chemie
Mineralöl
und
Chemie
RWE
Umwelt
AG
Umweltdienstleistungen
35
Finanzbeteiligungen
Lahmeyer
AG
RWE
Telliance
AG
Maschinen- TelekomAnlagen
munikation
und
Gerätebau
Hochtief
AG
Bau
36
Teilnehmerliste Workshop Warenterminmarkt, 17.11.1998, Christian-Albrechts-Universität zu Kiel
Sönke
Herr
Carsten
Hendrik
Katy
Hans
Dr.
Heiko
Herr
Henrike
J.
Wolfgang
Christiane
Tobias
Jan
Boris
Gerta
Markus
Wilhelm
Axel
Dr. Babara
Hauke
Broder
H.
Julia
Katja
Hauke
Prof. Ulrich
Günter
Arndt
Matthias
Prof. M. T. G.
Hagen
Tanja
Uwe
Dr. Reimer
Heinrich
Henrik
Günter
Jan
Theodor
Axel
Joost
Thomas
Daniel
Stefan
Dr. Dirk
Hans-Jürgen
J.
Hauke
Jan-Berend
M.
Sabina
Torsten
Dr. H.J.
Heinrich
Ulf A.
Dr. Heinrich
Dr. Holger
Bernd
Volker
Mark
Johannes
Rainer
B.
Baden
Barthe
Becker
Becker
Behrmann
Bockhop
Boie
Bremer
Brunner
Burchardi
Dreesens
Ebner
Eilers
Flämig
Fölster
Fridriszik
Gerdes
Grimm
Hacke
Heidkamp
Hentschel
Jebsen
Jürgensen
Kaack
Kamerichs
Kleversaat
Koch
Koester
Köster
Lowien
Mahrenholtz
Meulenberg
Meyer
Miehe
Mildner
Mohr
Müller
Ober-Sundermeier
Peter
Peters
Peters
Rathmann
Rautenschlein
Reping
Richter
Rießen
Rudolph
Scheele
Schliep
Schmidt
Schmidt
Scholten
Schwarz
Schwarz
Seizinger
Stoltenberg
Stolzke
Terwitte
Thiele
Thomsen
Thomsen
Uhlhorn
Ullrich
Wichern
Willenborg
Deutsche Conti Handel
DEA Mineralöl AG
BVWTM
Christian-Albrechts-Universität
Hansa Terminhandel GmbH
WTB Hannover AG
CG Nordfleisch
Deutsche Cargill GmbH
Pioneer-Saaten GmbH
BVWTM
ehem. Direktor der AOT
Pioneer-Saaten GmbH
BVWTM
Kreisbauernverband Husum-Eiderstedt
BVWTM
BRM Segeberg
Ldw. Beratungs- und Gutachterstelle
Neue Landwirtschaft, Dt. Landwirtschaftsverlag
Deutsche Conti Handel
Volkswirt
Kaack Terminhandel GmbH
Erzeugerring Westfalen
Koch, Moll & Partner, Unternehmensberatung
Staatliches Amt für Landwirtschaft u. Gartenbau Großenhain
Ldw. Berater
Wageningen Agricultural University
Landwirt
Universität Rostock
Staatliches Amt für Landwirtschaft u. Gartenbau Großenhain
Mohr Terminkonsult GmbH
Landwirt
IAMO
Ernährungsdienst
Reuters AG
BVWTM
RPM Warenterminhandel
IAMO
Raiffeisen Ölsaatenverarbeitungs GmbH, Kiel
Kreisbauernverband Eckernförde
AOT Money Brokers, AEX
Commerzbank AG, Kiel
Clearingbank Hannover AG
Landwirt
BVWTM
Ministerium für ländliche Räume, Landwirtschaft, Ernährung und Tourismus
Universität Gießen
BVWTM
BVWTM
Raiffeisen Ölsaatenverarbeitungs GmbH, Kiel
37
Hamburg
Hamburg
Kiel
Kiel
Farven
Hannover
Hamburg
Salzgitter
Parndorf, A
Kiel
Amsterdam, NL
Parndorf, A
Kiel
Kiel
Kiel
Husum
Kiel
Kiel
Bad Segeberg
Schwedeneck
Berlin
Hamburg
Kiel
Neustadt am Rbg.
Kiel
Münster
Kiel
Kiel
Großenhain
Kiel
Eckernförde
Wageningen, NL
Soltau
Rostock
Großenhain
Bordesholm
Bissingen
Kiel
Halle
Frankfurt
Neufeld
Hamburg
Kiel
Kiel
Kiel
Elsdorf-Westermühlen
Halle
Schneverdingen
Kiel
Kiel
Neuwittenbek
Amsterdam, NL
Kiel
Kiel
Hannover
Güby
Kiel
Kiel
Gießen
Kiel
Kiel
Kiel
Kiel
Kiel
Kiel

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