StrategieCEE de Q413

Transcription

Strategie Österreich & CEE
4. Quartal 2013
CEE von EM-Turbulenzen verschont
Indikatoren deuten auf Wirtschaftswachstum
FX etwas stärker, LCY-Renditen seitwärts
Corporate Eurobonds weniger attraktiv bewertet
Liquidität und Saisonalität für Aktien positiv
www.raiffeisenresearch.at
1
Inhalt
Strategie Österreich & CEE
Thema: Wenig Auswirkung der Emerging Market-Turbulenzen auf CEE
3
Prognosen CEE inkl. Österreich
4
Anlagestrategie CEE inkl. Österreich
10
Österreich
12
CE:
14
SEE:
CIS:
Polen
Ungarn
16
Tschechische Republik
18
Slowakei
20
Slowenien
21
Kroatien
22
Rumänien
24
Bulgarien
26
Serbien
27
Bosnien und Herzegowina
28
Albanien
29
Kosovo
30
Belarus
31
Russland
32
Ukraine
34
Türkei
36
Sovereign Eurobonds
38
Corporate Eurobonds
40
Aktienmärkte
42
Spezialthema: Neuregelung des polnischen Pensionssystems
48
Sektoren
49
Aktien – Top-Empfehlungen
54
Aktien – Einzelwertübersicht
59
Indexgewichtung im Vergleich
63
Technische Analyse
64
Quantitative Analyse
66
Impressum und Abkürzungen
67
Erklärung:
e ... Schätzung
f ... Prognose
p ... vorläufige Ergebnisse
n.v. ... nicht verfügbar
Abkürzungsverzeichnis
Länder und Währungen
ALL
Albanischer Lek
BAM
Bosnische Mark
BGN
Bulgarischer Lev
BYR
Weißrussischer Rubel
CZK
Tschechische Krone
EKK
Estnische Krone
HUF
Ungarischer Forint
HRK
Kroatische Kuna
LTL
Litauischer Litas
LVL
Lettischer Lat
PLN
Polnischer Zloty
RON
Rumänischer Leu
RSD
Serbischer Dinar
RUB
Russischer Rubel
SIT
Slowenischer Tolar
SKK
Slowakische Krone
TRY
Türkische Lira
UAH
Ukrainische Hryvnia
2
6
Spezialthema: Fürs erste bleibt CEE von den EM-Marktturbulenzen verschont
Volkswirtschaftliche Abkürzungen
%-Änd.
Prozentveränderung
(nicht in Prozentpunkten)
BIP
Bruttoinlandsprodukt
BP
Basispunkte
durchschn.
durchschnittlich
H/B
Handelsbilanz
FDI
Ausländische Direktinvestitionen
FX
Fremdwährung
L/B
Leistungsbilanz
LW
Lokale Währung
LStK
Lohn-Stückkosten
NPL
notleidende Kredite
p.a.
im Jahresvergleich
p.m.
im Monatsvergleich
p.q.
im Quartalsvergleich
PP
Prozentpunkte
PPI
Produzentenpreisindex
VPI
Verbraucherpreisindex
Aktienindizes
BELEX15
BET
BUX
CROBEX10
PX
RTSI
SASX-10
WIG 20
Serbischer Aktienindex
Rumänischer Aktienindex
Ungarischer Aktienindex
Kroatischer Aktienindex
Tschechischer Aktienindex
Russischer Aktienindex
Bosnischer Aktienindex
Polnischer Aktienindex
Aktienkennzahlen
DR
Dividendenrendite
GW
Gewinnwachstum
KGV
Kurs-Gewinn Verhältnis
LGW
langfr. Gewinnwachstum
EA
IR
Empfehlung ausgesetzt
in Revision
Länder
Eurozone (EWU) Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Luxemburg,
Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern
CE
Mitteleuropäische Länder - Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakei, Slowenien
SEE
Südosteuropäische Länder - Albanien, Bosnien
und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo,
Rumänien, Serbien
CIS
Europäische GUS (Gemeinschaft unabhängiger
Staaten) Länder - Russland, Ukraine, Belarus
CEE
Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + CIS)
4. Quartal 2013
Thema
Wenig Auswirkung der Emerging Market-Turbulenzen auf CEE



Ausverkauf in Teilen Asiens und Lateinamerikas ohne spillover-Effekte
Stimmungsverbesserung bei Unternehmen auch in wichtigen CEE-Ländern, Konjunkturerholung setzt ein
Zinstief im Wesentlichen erreicht, Renditeanstieg folgt den westlichen Trends
Nach dem enttäuschenden Jahresbeginn hat sich die Konjunktureinschätzung in
den Folgemonaten verbessert. Nur bei Russland und Ukraine sind die Frühjahrszahlen noch recht bescheiden ausgefallen. Da über den Sommer die Anzeichen auf
Aufschwung ausgeblieben sind, haben wir unsere Russland-Schätzung 2014 auf
plus 2 Prozent zurückgenommen. Sonst haben wir nur bei der Türkei die Aussichten
2014 etwas abgesenkt, alle anderen BIP-Prognosen sehen wir durch die programmgemäße Stimmungsaufhellung in Europa und den CEE-Staaten gut abgesichert. In
Österreich erfordert unsere 2013-BIP-Prognose eine deutliche Beschleunigung des
Wachstums in der zweiten Jahreshälfte. In 2014 könnte mit 1,5 Prozent wieder Potenzialwachstum dank Nettoexporte und anziehender Investitionen erreicht werden.
Insgesamt werden sich die Wachstumsdifferenzen 2014 zwischen den Regionen in
CEE deutlich reduzieren. Dieser Trend sollte auch im BIP-Trend 2015 charakteristisch sein. Verantwortlich dafür ist die optimistische Prognose für Deutschland, das
für viele offene CEE-Volkswirtschaften den Impuls für steigende Netto-Exporte offerieren sollte. Die Binnennachfrage dürfte erst zeitverzögert anspringen, weshalb die
Leistungsbilanzen keine nennenswerte Änderung erfahren. Inflationsseitig ist überwiegend der Tiefpunkt der Teuerung durchschritten. Ab dem zweiten Halbjahr ist
generell mit leicht steigenden Preisen zu rechnen, die den Schnitt 2014 erhöhen.
Auswirkung auf Geldpolitik und Währungen
Ungeachtet der Kapitalabzüge in Emerging Markets hat sich der Zinssenkungstrend fortgesetzt. Doch sowohl inländische Preisentwicklung, Währungsschwächen als auch die US-Notenbankpolitik setzen einen unteren Riegel bei den meisten CEE-Zinsambitionen. Bei Ungarn und Rumänien versuchen die Zentralbanken
jedoch noch ihren autonomen Spielraum auszunützen. Dies kann jedoch auch
temporär zu Währungsschwäche führen. Insgesamt aber sehen wir die nächsten
3-6 Monate bei den meisten CEE-Währungen im Zeichen von leichten Aufwertungstendenzen gegenüber dem EUR. Nach seiner Abschwächung sollte sich
auch der Rubel zum USD temporär stabilisieren. Mittelfristig sehen wir jedoch bei
RUB die Abwertungstendenzen überwiegen.
Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte
Die Renditeanstiege in den meisten CEE-Ländern war im Vergleich zu den übrigen
Emerging Markets mit plus 50 bis 100 BP bei 10-jährigen Laufzeiten spürbar geringer, weil das fundamentale Umfeld (Kapital/Leistungsbilanz) vorteilhafter war. Nur
bei Ukraine und Türkei haben sich die Kapitalabflüsse stark negativ durchgeschlagen. Von den globalen Rahmenbedingungen (US-tapering) ist keine Entspannung zu
erwarten, weshalb sich die langfristigen Renditen bis ins erste Quartal auf dem erhöhten Niveau bewegen werden. Auf die nächsten 3-6 Monate sind wir folglich für
Lokalwährungsanleihen positiv eingestellt. Erst im weiteren Jahresverlauf 2014 ist als
Parallelbewegung mit den etablierten Rentenmärkten eine Fortsetzung höherer Renditen wahrscheinlich. Die äußerst attraktiven Bewertungen und die bislang zurückgebliebene Kursentwicklung machen uns für einen versöhnlichen Jahresausklang zuversichtlich. Die Aufhellung der Konjunktur sollte sich aber besonders deutlich in der
ersten Jahreshälfte 2014 mit weiter steigenden Aktienindizes bemerkbar machen.
Peter Brezinschek
4. Quartal 2013
PMI in CE zeigen Aufwärtstrend
56
52
48
44
Okt.12
Jän.13
Tschechien
Russland
Apr.13
Jul.13
Polen
Österreich
Quelle: Markit, Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
Empfehlungen1 - Aktienmärkte
Indizes
MICEX,
BUX, WIG20, PX, MICEX,
BET, CROBEX10
Kauf
Sektoren
Übergewichten
Grundstoffe, Öl & Gas
Untergewichten Telekommunikation
Aktien
KGHM
PLN 123,802
Kursziel: PLN 150
Krka
EUR 50,002
Kursziel: EUR 62,00
OMV
EUR 36,302
Kursziel: EUR 42,40
Oesterreichische Post
EUR 32,622
Kursziel: EUR 37,00
PhosAgro
USD 9,822
Kursziel: USD 18,20
Kauf
Empfehlungen1 – Anleihenmärkte
LW Anleihen
Kauf
PLN 3-j. Staatsanleihen
TRY Staatsanleihen (spekulativ)
Eurobonds
Kauf
Türkei 6,875% 03/2036 USD
Serbien 6,75% 11/2024 USD
Corporate bonds
Kauf
Vnesheconombank 5,375% fällig
2017
Gazprom 4,95% fällig 2022
1
Horizont: Ende 4. Quartal 2013; 2 Der angegebene
Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:30
(MEZ) am 17. September 2013
Quelle: Raiffeisen RESEARCH
3
Prognosen
Reales BIP (% p.a.)
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
CE
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
SEE
Russland
Ukraine
Belarus
CIS
CEE
Türkei
Österreich
Deutschland
Eurozone
Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.)
2012
1,9
-1,7
-1,2
2,0
-2,3
0,6
-2,0
0,8
0,7
-1,7
-1,1
1,6
3,0
0,0
3,4
0,2
1,5
3,1
2,1
2,2
0,9
0,9
-0,6
2013e
1,2
0,5
-1,0
0,9
-2,0
0,5
-0,5
0,5
2,5
1,5
0,5
2,0
3,0
1,5
2,0
1,0
2,0
1,9
1,5
3,5
0,5
0,5
-0,3
2014f
Konsensus
2,5
2,6
1,5
1,4
1,9
1,8
2,0
2,1
0,0
0,0
2,1
2,1
1,0
0,8
2,0
1,8
2,0
2,5
2,0
2,4
1,5
1,9
3,0
2,8
3,0
n.v.
1,9
2,1
2,0
2,6
1,5
2,1
2,0
2,8
2,0
2,6
2,0
2,4
3,5
3,9
1,5
1,5
1,8
1,7
1,5
0,9
2015f
Konsensus
3,0
3,4
1,5
2,1
2,4
2,6
3,0
3,1
1,5
1,1
2,6
2,9
1,5
1,9
3,5
2,8
2,5
3,1
3,0
n.v.
3,5
n.v.
3,5
n.v.
4,0
n.v.
2,7
2,2
2,5
3,1
2,5
3,2
3,0
n.v.
2,5
3,0
2,6
2,9
5,0
4,9
2,3
1,9
2,5
1,9
2,0
1,4
Leistungsbilanz (% des BIP)
2012 2013e 2014f
-3,5
-2,6
-4,0
1,9
2,6
2,8
-2,5
-1,0
-0,8
2,3
3,1
3,0
3,2
3,6
3,2
-1,7
-0,7
-1,5
0,0
-0,7
-0,9
-0,7
1,0
0,5
-3,8
-1,0
-2,0
-10,5
-5,9
-7,7
-9,7
-8,6
-9,8
-8,8
-9,1
-9,2
-20,4 -20,9 -18,9
-4,3
-2,3
-3,1
3,7
2,8
2,0
-8,5
-6,6
-6,5
-2,9 -10,0
-3,5
2,6
1,7
1,2
0,8
0,7
0,0
-6,1
-6,7
-6,6
1,8
2,2
2,2
7,0
7,0
7,0
1,3
1,8
1,9
2015f
-4,0
2,5
-0,5
3,1
2,1
-1,6
-0,6
-0,8
-2,5
-8,6
-10,2
-9,2
-18,4
-3,6
1,1
-5,9
-6,0
0,3
-0,6
-6,0
1,7
6,5
1,5
Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
2015f
2,5
3,0
2,2
2,7
2,0
2,5
2,9
3,5
3,0
5,5
2,5
3,0
2,5
3,3
5,4
7,5
20,0
6,0
4,8
6,0
2,3
2,0
1,8
Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)
Öffentliche Verschuldung (% des BIP)
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
CE
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
SEE
Russland
Ukraine
Belarus
CIS
CEE
Türkei
Österreich
Deutschland
Eurozone
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
CE
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
SEE
Russland
Ukraine
Belarus
CIS
CEE
Türkei
Österreich
Deutschland
Eurozone
2012 2013e 2014f
-3,9
-4,1
-3,8
-1,9
-2,9
-2,9
-4,4
-2,9
-2,9
-4,3
-3,1
-2,9
-4,0
-8,0
-3,5
-3,8
-3,8
-3,4
-4,1
-4,5
-3,6
-0,5
-2,1
-1,8
-2,9
-2,8
-2,5
-5,7
-5,0
-4,5
-2,0
-1,5
-1,0
-3,4
-3,4
-3,4
-2,7
-3,5
-2,5
-3,0
-3,2
-2,7
0,4
-0,5
-0,2
-5,5
-4,0
-5,0
0,5
0,0
0,0
0,0
-0,8
-0,6
-1,3
-1,8
-1,5
-2,4
-2,2
-2,5
-2,5
-2,9
-2,0
0,2
-0,2
0,0
-3,7
-2,9
-2,8
2015f
-3,4
-2,9
-2,9
-2,6
-3,0
-3,1
-3,2
-1,3
-2,3
-4,0
-1,0
-3,4
-2,0
-2,5
-0,6
-3,5
0,0
-0,8
-1,6
-2,2
-1,0
0,5
-2,3
2012 2013e 2014f
55,6 57,1 57,6
79,2 78,7 77,2
45,9 48,4 49,6
52,2 54,7 56,9
54,0 65,0 67,0
56,3 58,3
58,9
53,7 61,8 65,4
18,3 17,8 19,4
37,8 38,5 38,9
59,7 59,3 59,9
39,7 41,5 39,6
61,5 62,6 62,0
18,0 20,0 22,0
40,6 42,2
43,2
10,5 11,0 11,5
36,8 37,5 39,0
31,5 31,3 32,6
13,1 13,6
14,2
27,4 28,4
29,0
36,8 35,0 33,0
74,1 75,2
75,3
81,9 81,1 78,6
90,6 93,5
94,0
2015f
57,2
77,1
50,6
56,5
68,0
58,9
67,0
16,1
38,9
58,5
38,5
62,0
22,0
42,8
12,5
40,0
33,4
15,2
29,6
32,0
73,7
76,0
93,0
Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP)
Wechselkurs EUR/LCY (Durchschn.)
Bonitätseinstufungen*
Länder
2012 2013e 2014f 2015f
Polen
72,4
73,1
70,9
69,0
Ungarn
126,8 119,2 110,3
99,5
Tschechien
50,7
51,5
50,5
49,9
Slowakei
71,2
72,8
75,4
76,6
Slowenien
111,9 114,3 112,9 110,4
CE
76,9
76,8
74,2
71,6
Kroatien
102,3 103,1
99,8
97,0
Bulgarien
94,8
91,4
89,2
82,3
Rumänien
75,2
70,9
69,6
68,0
Serbien
85,9
81,2
79,5
75,9
Bosnien u. H.
63,1
62,7
62,0
60,3
Albanien
24,7
24,5
26,8
27,6
Kosovo
17,2
17,3
16,5
15,6
SEE
80,1
76,9
75,3
72,6
Russland
30,9
33,7
34,0
34,0
Ukraine
76,3
77,3
76,5
79,1
Belarus
52,0
51,9
52,5
52,9
CIS
34,8
37,6
37,8
38,0
CEE
50,5
51,9
51,2
50,5
Türkei
45,2
46,3
49,5
46,3
Österreich
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
Deutschland
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
Eurozone
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
S&P
ABB
AAA
A-
Moody's
A2
Ba1
A1
A2
Ba1
Fitch
ABB+
A+
A+
BBB+
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
BB+
BBB
BB+
BBB
B+
k.R.
Ba1
Baa2
Baa3
B1
B3
B1
k.R.
BB+
BBBBBBBBk.R.
k.R.
k.R.
Russland
Ukraine
Belarus
BBB
B
B-
Baa1
Caa1
B3
BBB
B
k.R.
Türkei
Österreich
Deutschland
BB+
AA+
AAA
Baa3
Aaa
Aaa
BBBAAA
AAA
4
2012 2013e 2014f
3,7
1,2
2,0
5,7
2,0
2,5
3,3
1,5
1,2
3,6
1,6
1,7
2,6
2,0
2,0
3,8
1,4
1,9
3,4
2,5
2,7
3,0
2,0
3,4
3,3
4,2
2,2
7,8
9,5
9,0
2,1
1,0
2,5
2,0
2,5
2,8
2,5
2,4
1,5
3,7
3,9
3,2
5,1
6,7
5,5
0,6
-0,2
5,0
59,2 19,0 21,5
6,3
6,5
5,9
5,4
4,9
4,6
9,0
6,0
6,7
2,6
1,9
2,1
2,1
1,5
1,5
2,5
1,5
1,6
Quelle: Thomson Reuters, Consensus Economics, Raiffeisen RESEARCH
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
CE
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
SEE
Russland
Ukraine
Belarus
CIS
CEE
Türkei
Österreich
Deutschland
Eurozone
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
CE
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
SEE
Russland
Ukraine
Belarus
CIS
CEE
Türkei
Österreich
Deutschland
Eurozone
2012 2013e 2014f 2015f
4,19
4,17
4,04
3,93
289,2 297,5 303,8 300,0
25,1
25,7
25,1
24,6
Euro
Euro
Euro
Euro
Euro
Euro
Euro
Euro
Kroatien
7,52
Bulgarien
1,96
Rumänien
4,46
Serbien
113,0
Bosnien u. H.
1,96
Albanien
139,0
Kosovo
Euro
Russland
Ukraine
Belarus
Türkei
Österreich
Deutschland
USA
7,55
1,96
4,43
113,2
1,96
139,7
Euro
7,50
1,96
4,48
113,8
1,96
138,3
Euro
7,50
1,96
4,45
114,4
1,96
138,0
Euro
40,0
42,0
43,0
44,1
10,39 10,67 10,92 11,96
10700 12100 14300 16100
2,31
Euro
Euro
Euro
2,58
Euro
Euro
Euro
2,73
Euro
Euro
Euro
2,60
Euro
Euro
Euro
* für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten
k.R. = kein Rating
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH
4. Quartal 2013
Prognosen
Wechselkursprognosen
1
Leitzinssatzprognosen
Länder
vs EUR
Polen
Ungarn
Tschechien
Kroatien
Rumänien
Serbien
Albanien
17.Sep
Dez.13 Mär.14 Sep.14
vs USD
Russland
Ukraine
Belarus
Türkei
17.Sep1 Dez.13 Mär.14 Sep.14
32,2
33,0
32,5
33,3
8,19
8,20
8,20
8,40
9030
9800 10300 11400
2,00
1,95
2,00
2,05
4,22
297,20
25,74
7,61
4,48
114,81
140,45
EUR/USD
4,15
300,0
25,5
7,60
4,50
115,0
140,0
1,34
1,30
4,10
305,0
25,4
7,57
4,45
113,0
139,5
1,31
3M Geldmarktzinssatz-Prognosen
1
Länder
17.Sep Dez.13 Mär.14 Sep.14
Polen
2,50
2,50
2,50
2,75
3,50
3,20
3,20
Ungarn
3,802
Tschechien
0,05
0,05
0,05
0,05
Rumänien
4,50
3,75
3,50
3,50
Russland
5,50
5,25
5,25
5,25
Türkei
4,50
4,50
5,00
5,50
4,05
305,0
24,9
7,52
4,50
114,0
139,0
Eurozone
USA
0,50
0,25
0,50
0,25
0,50
0,25
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Kroatien
Rumänien
Russland
Türkei
0,50
0,25
2,50
2,73
2,75
3,10
3,75
3,80
3,50
3,70
0,13
0,20
0,20
0,20
1,37
2,00
2,45
3,30
3,19
3,00
2,90
2,95
6,78
7,10
6,95
7,20
7,94
7,40
7,70
7,70
Eurozone
USA
1
17:00 (MEZ)
2
20 BP Zinssenkung auf 3,60 % am 23. 09 2013
0,22
0,25
0,25
0,30
0,30
0,30
0,50
0,30
* 17:00 (MEZ)
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Quelle:
Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH
1,28
1
17:00 (MEZ)
2-j. Anleihenrendite-Prognosen
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Kroatien
Rumänien
Russland
Türkei
Österreich
Deutschland
USA
3,01 3,23
3,38
3,63
4,14 4,45
4,90
5,00
0,21 0,30
0,40
0,80
3,15 3,50
3,50
3,70
4,43 3,95
3,85
3,90
6,20 6,20
6,00
6,00
8,63 8,80
9,30
9,00
0,25
0,21
0,37
0,35
0,30
0,50
0,45
0,40
0,50
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Kroatien
Rumänien
Russland
Türkei
0,85
0,80
1,00
Österreich
Deutschland
USA
3,80 3,87
3,96
4,15
5,33 5,90
6,20
6,20
1,28 1,50
1,70
2,10
4,46 4,40
4,50
4,60
4,70 4,45
4,40
4,40
6,60 6,60
6,30
6,40
8,77 8,90
9,40
9,20
1,01
0,97
1,61
1,20
1,10
1,80
1,40
1,30
1,90
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Kroatien
Rumänien
Russland
Türkei
2,00
1,90
2,30
4,42 4,55
4,60
4,78
5,89 6,50
6,80
6,80
2,26 2,60
2,80
3,20
4,88 5,50
5,60
5,60
5,05 5,00
5,00
5,20
7,40 7,20
7,00
7,15
9,33 9,20
9,70
9,90
Österreich
Deutschland
USA
2,34
1,96
2,85
2,45
2,10
3,00
2,65
2,30
3,10
1
17:00 (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung
1
1
Erwartete Renditeänderung
Renditestruktur
Wechselkursveränderung*
3,10
2,80
3,30
300
PLN
250
200
CZK
150
RUB
100
RON
50
HUF
11,6%
2,6%
11,9%
16,8%
3,5%
12,0%
5,9%
7,6%
12,2
13,2
9,9
13,4
5,6
7,5
10,6
10,6
11,0
12,8
8,9
11,5
5,4
6,7
10,0
9,9
1
Tschechien (PX): exkl. Orco Property
Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen
RESEARCH
4. Quartal 2013
USA
Deutschland
Rumänien
Tschechien
Indexschätzungen
ATX
WIG 20
BUX
PX
MICEX
BET
CROBEX10
BIST Nat.
100
1
2.499 2.630
2.365 2.470
18.629 19.800
978 1.030
1.473 1.550
5.825 6.300
1.029 1.080
74.783 79.000
4
2.750 2.720
2.570 2.520
20.500 20.000
1.070 1.070
1.620 1.600
6.800 6.700
1.130 1.130
86.000 85.000
23:59 (MEZ)
in Lokalwährung
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Dez.13
Mär.14
BIST Nat. 100
24,0%
-22,5%
-5,3%
-10,9%
-1,3%
20,3%
25,6%
1,1%
2
BET
14f
0
MICEX
13e
-2
PX
14f
-4
BUX
ATX
WIG 20
BUX
PX1
MICEX
BET
CROBEX10
BIST Nat.
100
13e
-6
Erwartete Aktienindexperformance
Aktienindexprognosen
Gewinnwachs- Kurs/Gewinntum
Verhältnis
-8
*18. September 2013 verglichen zu 1. Juli 2013, Lokale
Währung vs. EUR (%); Quelle: Bloomberg
ATX
Aktienmarktkennzahlen
Spread zwischen 3M und 10-j. Laufzeit in BP
USD
TRY
WIG 20
BP-Änderung der Rendite der Staatsanleihe in 3 Monaten
Ungarn
Polen
USA
Deutschland
Rumänien
Tschechien
Ungarn
Polen
0
CROBEX10
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
5
Anlagestrategie – Rückblick
Leichte Erholung über den Sommer
Portfolio konnte sich in Q3 2013 gut behaupten
Polnischer und rumänischer Aktienmarkt vergleichsweise positiv
Höhen und Tiefen bei Lokalwährungsanleihen
Summe voriges Quartal1
RBI-Portfolio (in EUR)
Benchmark (in EUR)
RBI-Outperformance (in EUR)
davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen
Regionale Aktiengewichtung
Gew. EB vs. LW-Anleihen
Ländergew. bei LW-Anleihen
Ländergew. bei EB EUR
Ländergew. bei EB USD
Gemeinsame Effekte /
Duration
5,69%
5,69%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
1
20. Juni 2013 - 17. September 2013
EB...Eurobonds
Periode 1: 20.06.2013 – 30.07.2013
Benchmark (in EUR)
3,06%
3,04%
0,02%
0,00%
-0,01%
0,00%
Ländergew. bei LW-Anleihen
0,03%
0,00%
0,00%
Gemeinsame Effekte/Duration 0,00%
EB...Eurobonds
Periode 2: 30.07.2013 – 27.08.2013
Benchmark (in EUR)
-0,69%
-0,75%
0,06%
0,00%
0,07%
0,00%
Ländergew. bei LW-Anleihen -0,01%
0,00%
0,00%
EB...Eurobonds
Nach schwierigen Marktverhältnissen im ersten Halbjahr war auch das dritte
Quartal herausfordernd. Dieses konnten wir mit einer Seitwärtsbewegung relativ
zur Benchmark durchtauchen, was unsere neutrale Gewichtung von Aktien zu
Anleihen für die gesamte Periode widerspiegelt. Die leichte Underperformance
des ersten Halbjahres von 7 Basispunkten (BP) konnte trotz Schwerpunktsetzungen innerhalb des Aktienportfolios nicht verbessert werden und blieb gleich.
Aktienseitig wurden Rumänien über das ganze Quartal hinweg und Polen nur
in den ersten zwei Veranlagungsperioden übergewichtet. Dies resultierte in einer
Seitwärtsbewegung relativ zur Benchmark am Ende der drei Perioden. Finanziert
wurden diese Positionen unter anderem mit einer Untergewichtung von Russland,
wobei der konjunkturbedingt eingesetzte Verkaufsdruck für die zweite Periode zu
einer Verstärkung der Untergewichtung motivierte, was eine Outperformance von
rund 2 BP einbrachte. In der dritten Periode wurde hingegen eine Underperformance von knapp 3 BP verzeichnet, da der kurzfristige Ölpreisanstieg (Syrien)
den russischen Markt stützte. Tschechien wurde in der ersten Veranlagungsperiode untergewichtet, was eine Outperformance von knapp 1 BP einbrachte.
Innerhalb des Segments der Lokalwährungsanleihen resultierte eine Übergewichtung von Russland in der ersten Veranlagungsperiode in einer Seitwärtsbewegung, während eine Übergewichtung von Rumänien in den Folgeperioden
zu einer leichten Underperformance von 1 BP führte. Auch eine Finanzierung
der Wetten mit ungarischen Anleihen führte in diesem Zeitraum zu einer leichten
Underperformance. Wie schon erfolgreich im Vorquartal, wurde über alle Perioden hinweg an einer Finanzierung mit niedrig rentierenden tschechischen Anleihen festgehalten, was insgesamt eine Outperformance von knapp 3 BP brachte.
Ebenfalls über die Gesamtperiode hinweg wurden polnische Anleihen – mitunter
auf Grund der festeren Währung – übergewichtet, womit eine leichte Outperformance von rund 1 BP erzielt wurde.
Stefan Theußl
Performance 2013
102
0,3
100
0,2
98
0,1
96
0,0
94
-0,1
92
-0,2
Periode 3: 27.08.2013 – 17.09.2013
Benchmark (in EUR)
3,33%
3,40%
-0,08%
0,00%
Regionale Aktiengewichtung -0,06%
0,00%
Ländergew. bei LW-Anleihen -0,02%
0,00%
0,00%
EB...Eurobonds
6
90
Jän.13
in Prozentpunkten



-0,3
Feb.13 Mär.13
Apr.13 Mai.13
RBI-Portfolio
Jun.13
Jul.13
Aug.13
Sep.13
Outperformance (r. Skala)
4. Quartal 2013
Anlagestrategie – Gesamtportfolio
Zuversicht folgt Hoffnung
Konjunkturaufhellung in der Eurozone stärkt Märkte in CEE
Spielraum für weitere Zinssenkungen wird enger
Gutes Umfeld für Aktien
Das konjunkturelle Bild in CEE hellt sich langsam wieder auf und aus der Hoffnung folgt Zuversicht mancher Länder auf eine Rückkehr zu höheren Wachstumsraten. Die prognostizierte Erholung der Eurozone sollte zudem eine Expansion
der Aktienmärkte in CEE begünstigen. Allen voran werden die Aktienmärkte der
EU-Länder Rumänien und Polen die leichten Wachstumsimpulse aus der Eurozone
nutzen können. Die Einstiegsniveaus sind im CEE Raum generell sehr attraktiv
und daher das Renditepotenzial hoch. Zu beachten ist jedoch, dass einerseits
die Konjunkturerholung in der Eurozone, sowie andererseits die Entwicklung auf
den Rohstoffmärkten (insbesondere Öl) die dominanten Themen bleiben werden.
Weiters ist noch auf politische Unsicherheiten in einzelnen Regionen hinzuweisen
(Tschechien, Ungarn), welche zu dem einen oder anderen Dämpfer führen können. Die Volatilität wird also ebenfalls hoch bleiben.
Währungsseitig werden im gesamten CEE Raum mittelfristig keine großen Bewegungen zu sehen sein. Die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen steigen leicht
an bzw. stagnieren auf interessantem Niveau. Jedoch wird der Spielraum für
weitere Zinssenkung enger und somit werden größere Kursgewinne bei Anleihen
unwahrscheinlicher.
Das durchaus attraktive Renditepotenzial der Aktienmärkte in CEE wird daher
wieder vermehrt Investoren anlocken können. Getrübt wird die Stimmung zwar
durch die hohe Volatilität in diesen Märkten, aber bei einer nachhaltigen Erholung der etablierten Märkte sehen wir mittelfristig Aktien performanceseitig wieder vor Anleihen. Daher empfehlen wir eine Übergewichtung im Aktiensegment
von 5 PP. Innerhalb des Anleihenportfolios bleiben wir im derzeitigen Umfeld auf
„neutral“ zwischen Lokalwährungsanleihen zu Eurobondanleihen.
Risiko-Ertrags-Vergleich (%)
16
Historische Perf. 3 Monate in
%



Euro CTX
RTSSTOXX
Index
50
BET 10
CEE
Dow
WIG
Jones
20
12
8
4
0
CROBE
X
-4
HTX
-8
10
15
20
25
Historische Volatilität 1 Jahr in %
In Lokalwährung
Gewichtung Portfolio CEE Q4 2013
EB USD: 4,5%
[-0,5 pp]
EB EUR: 4,5%
[-0,5 pp]
LW-Anleihen:
36% [-4 pp]
Aktien: 55%
[+5 pp]
Stefan Theußl
LW…Lokalwährung
[-] , [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark
[0] = keine Veränderung
Historische Volatilität & Performance (%)
Aktien1
Volatilität
Renten
Performance
Volatilität
EUR
LW
EUR
LW
Tschechien
19,2
18,5
-13,7
-11,6
5,0
3,6
-3,2
Ungarn
28,7
25,9
-3,1
-0,8
9,6
4,9
3,4
5,9
Polen
23,8
21,4
-8,2
-5,3
9,8
4,9
-3,2
-0,1
Rumänien
14,0
13,3
13,0
13,8
4,5
0,8
2,2
2,9
Russland
19,2
17,5
-2,4
3,2
8,5
4,0
-3,3
3,2
Türkei
38,6
30,4
-15,9
-4,3
19,0
9,9
-15,7
-4,1
9,8
9,2
-5,3
-4,5
3,6
3,6
1,7
1,7
12,7
-
-4,9
-
6,2
-
-2,2
-
Kroatien
CEE
EUR
Performance
Länder
LW
EUR
LW
-0,8
1
MSCI indices
Volatilität in EUR; 3-Monatsvolatilität annualisiert; Performance seit Jahresanfang
LW…lokale Währung
4. Quartal 2013
7
Anlagestrategie – Anleihen
Gute Ertragsaussichten bei mäßigem Risiko



Gefahr von starkem Kursrückgang vorerst gebannt
Weitere Zinsschritte in Rumänien absehbar
Ertragspotenzial tschechischer Anleihen eher gering
Die angekündigten Schritte der US-Notenbank, das Anleihekaufprogramm auslaufen zu lassen, haben zu starken
Kursrückgängen bei sogenannten „Sicheren Häfen“ wie
deutschen und US-Staatsanleihen geführt. Auch die Märkte
in CEE konnten sich dieser Abwärtsdynamik nicht entziehen, jedoch gehen wir von einem Ende dieser Überreaktion
aus, schließlich sollten die geldpolitischen Maßnahmen der
FED bereits eingepreist sein, weshalb wir eben mit einer relativen Eindämmung des Abwärtsrisikos rechnen. In Tschechien spräche zwar die niedere Inflationsrate für eine weitere Zinssenkung, jedoch erscheint dieser Schritt vor dem
Hintergrund sich verbessernder Wirtschaftsindikatoren als
eher unwahrscheinlich. Zudem dürften tschechische Renditen aufgrund ihres starken Gleichlaufs zu deutschen Renditen diesen in ihrem mittelfristigen Aufwärtstrend folgen.
Rumänische Anleihen konnten ihre Kursniveaus in den letzten Wochen etwas besser verteidigen, was besonders auf
den laufenden Zinssenkungszyklus zurückzuführen ist. In
Rumänien erwarten wir daher auf mittlere Sicht eine weitere Reduktion des Zinssatzes um 50 BP, dies wiederum
sollte dem Anleihenmarkt zu Kurssteigerungen verhelfen.
In Polen werden weitere Zinssenkungsschritte ausbleiben,
jedoch sehen wir die relativ hohen Renditen polnischer
Anleihen als eine gute Veranlagungsmöglichkeit. Daher
gewichten wir Polen und Rumänien anleiheseitig mit jeweils +1,5 % und finanzieren dies mit einer entsprechenden Untergewichtung tschechischer Anleihen. Andere attraktive Carry-Wetten werden aufgrund der zuletzt großen
Schwankungsbreite von Emerging Markets-Wechselkursen
nicht eingegangen. Somit entspricht die Gewichtung der
restlichen Positionen der Benchmark.
Portfolio-Gewichtungen: Anleihen1
Portfolio
Benchmark
Abweichung
EB USD
10,0%
10,0%
0,0%
EB EUR
10,0%
10,0%
0,0%
LW
80,0%
80,0%
0,0%
Tschechien
17,0%
20,0%
-3,0%
Ungarn
20,0%
20,0%
0,0%
Polen
46,5%
45,0%
1,5%
Rumänien
6,5%
5,0%
1,5%
Russland
5,0%
5,0%
0,0%
Türkei
5,0%
5,0%
0,0%
Kroatien
0,0%
0,0%
0,0%
1
Anteil in Prozentpunkten
Historische relative Performance1
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
EUR
Kroatien
Türkei
Russland
Rumänien
Polen
Ungarn
Tschechien
-10%
Lokale Währung
1
in Prozentpuntkten, seit Jahresbeginn, Lokalwährungsanleihen gegenüber
Portfolio-Anleihebenchmark
Stefan Memmer
Erwartete Rentenperformance (%)
3M
Länder
EUR
6M
LW
EUR
9M
LW
EUR
12M
LW
EUR
LW
Tschechien
-0,8
-1,7
-1,6
-2,9
-2,4
-4,8
-1,8
-4,9
Ungarn
-3,5
-2,6
-6,2
-3,7
-0,4
0,5
-3,0
-0,5
Polen
1,7
0,1
3,6
0,7
6,7
1,2
5,6
1,4
Rumänien
2,6
3,1
5,0
4,3
4,2
4,7
4,6
5,1
Russland
6,4
6,2
11,3
10,0
9,6
9,0
13,4
12,4
Türkei
9,1
3,4
3,3
1,3
-0,3
1,0
6,3
4,3
Kroatien
1,5
1,3
2,3
1,8
5,0
3,2
5,8
4,6
Nicht annualisiert; 10-j. US-Staatsanleihen; LW…lokale Währung
8
4. Quartal 2013
Anlagestrategie – Aktien
Performanceimpulse durch Konjunkturaufhellung
CEE Aktienmärkte mit Aufholpotenzial
Rückläufiger Ölpreis belastet russische Aktien
Rumänische Titel: Umfeld spricht für zusätzliche Outperformance
Portfolio-Gewichtungen: Aktien
Portfolio
Benchmark
Tschechien
15,0%
15,0%
0,0%
Ungarn
12,0%
12,0%
0,0%
Abweichung
Polen
25,0%
25,0%
0,0%
Russland
38,0%
40,0%
-2,0%
Kroatien
3,0%
3,0%
0,0%
Rumänien
7,0%
5,0%
2,0%
Historische relative Performance1
5%
0%
-5%
-10%
-15%
Ungarn
Kroatien
Rumänien
EUR
Polen
-20%
Tschechien
Die osteuropäischen Indizes konnten trotz der Unsicherheiten hinsichtlich der geldpolitischen Schritte seitens der
FED ihre Stände halten und teilweise sogar die US-Börse
outperformen. Dies spricht einerseits für eine schrittweise
Loslösung dieser Region von den internationalen Einflussfaktoren, andererseits profitiert sie auch von der Konjunkturverbesserung in der Eurozone. Der russische Leitindex
zeigt aufgrund seiner hohen Gewichtung von Gas- und
Erdölunternehmen einen hohen Gleichlauf mit dem Ölpreis. Da vorerst eine militärische Intervention des Westens
im Syrienkonflikt ausbleibt, erwarten wir einen Rückgang
des Ölpreises und somit auch mittelfristig eine schwache
Performance russischer Titel. Zudem weist der russische
Markt im Rückblick auf die letzten Jahre ein eher schlechtes Risiko-/Ertragsverhältnis auf. Hingegen sollte eine weitere Zinssenkung seitens der rumänischen Notenbank den
Unternehmen den notwendigen Auftrieb verleihen, die
seit Jahresbeginn sehr gut gelaufene Performance weiter
auszubauen. Dementsprechend gehen wir in Rumänien
von einer Steigerung des realen Wachstums als auch der
Unternehmensgewinne aus. Somit gewichten wir den rumänischen Markt mit +2 % und finanzieren dies mit einer
Untergewichtung Russlands mit -2 %.
Obwohl auch der ungarische Aktienmarkt aufgrund der
geldpolitischen Schritte positive Impulse erhalten sollte, sehen wir hier vor allem das politische Risiko als negativen
Einflussfaktor. Daher gehen wir trotz der relativ günstigen
Bewertungen ungarischer Aktien hier keine Gewichtung
ein. Die restlichen Regionen bleiben gegenüber der
Benchmark gleich gewichtet.
Russland



Lokale Währung
1
in Prozentpuntkten, seit Jahresbeginn, zum MSCI CEE, seit 3 Monaten
Stefan Memmer
Erwartete Aktienperformance (%)
3M
Länder
EUR
6M
LW
EUR
9M
LW
EUR
12M
LW
EUR
LW
Polen
7,0
5,3
11,8
8,7
9,9
10,8
7,0
Ungarn
4,2
5,2
7,2
10,0
9,8
12,7
8,2
6,6
7,4
Tschechien
6,3
5,3
10,8
9,4
12,5
12,5
9,6
9,4
Russland
5,4
5,2
11,2
10,0
12,2
12,0
8,8
8,6
Rumänien
9,4
9,9
17,5
16,7
17,9
18,5
17,5
16,7
Kroatien
5,1
5,0
10,4
9,8
11,9
11,8
10,4
9,8
Nicht annualisiert, LW…lokale Währung
4. Quartal 2013
9
Spezialthema
Fürs erste bleibt CEE von den EM-Marktturbulenzen verschont




Trotz schlechterer Schuldenkennzahlen CEE nicht im Mittelpunkt der jüngsten EM-Verkaufswelle
CEE ist bereits durch eine Wirtschaftskrise und eine lange Anpassungsphase gegangen
Investoren nahmen gegenüber CEE in den letzten Jahren eine vorsichtige Haltung ein
Outperformance von CEE zu globalen EMs wird die nächsten 6-12 Monate möglicherweise nicht andauern
FX Performance zum EUR*
0
-5
-10
-15
-20
CZK
UAH
PLN
HUF
BYR
RON
TRY
RUB
BRL
ZAR
INR
-25
*seit Mai 2013 (%)*, maximale Abwertung im Zeitraum
zwischen 1. Mai und 17. September 2013
Auslandsverschuldung (% des BIP)
150
100
50
Unternehmensintern
Geschäftsbanken
Regierung
IN
BR
RU
ZA
TR
PL
CZ
RO
UA
HU
0
Andere Sektoren
Zentralbank
Quelle: JEDH, IWF WEO, Raiffeisen RESEARCH
CDS Markt, Spread in bp*
350
300
250
200
150
100
50
Sep.12 Dez.12 Mär.13 Jun.13 Sep.13
CEE Auswahl *
TR
BR
RU
ZA
* 5-Jahres CDS, CEE Auswahl - einfacher durchschnittlicher CDS Spread von PL, HU, CZ, SK, SI, BG, HR, RO,
RS
10
Zwar haben die Währungen und die Anleihen in den Emerging Markets (EM)
zuletzt wieder eine gewisse Stabilität zurückgewonnen, doch waren die letzten
Monate einigermaßen holprig. Bernankes Andeutungen einer Rückführung des
Anleihekaufprogramms der Fed gegen Ende Mai lösten in den EM-Märkten einige Beben aus. Seit Mai verloren Währungen wie die Indonesische Rupie, der
Brasilianische Real, der Südafrikanische Rand und die Türkische Lira 10-15 %
ihres Werts gegenüber dem Euro. Die Region CEE befand sich nicht im Zentrum
dieser Entwicklungen. Selbst CEE-Länder mit wackeligen Fundamentaldaten, wie
etwa Ungarn, waren nicht stark betroffen. Demgegenüber kamen Emerging Asia
und LatAm-Länder stärker unter die Räder.
Zunächst erscheint die CEE-Outperformance überraschend. Einige Kenndaten (z.
B. externe Schulden oder externer Refinanzierungsbedarf) sind in CEE schlechter
als in anderen EMs. Die Staatsschulden sind in den meisten CEE-Ländern ebenfalls höher als in vielen anderen EMs. Überdies ist die Präsenz ausländischer Investoren in den CEE-Anleihemärkten vergleichsweise hoch, und zwar bis zu rund
40 % (ungewichteter Durchschnitt), verglichen mit durchschnittlich 25 % in ausgewählten nichteuropäischen EM-Ländern. Unter diesen Umständen sollte eine
Verhaltensänderung ausländischer Investoren größere Auswirkungen auf CEE
haben. Diesmal gab es jedoch genug gute Gründe dafür, dass CEE die letzten
EM-Turbulenzen im Windschatten überstand. Erstens sind zahlreiche CEE-Länder
bereits durch eine Wirtschaftskrise und eine längere Anpassungsperiode in den
Jahren nach dem Lehman-Schock in 2008 gegangen. Die Investoren erachteten
damals die riesigen externen Ungleichgewichte, etwa die Leistungsbilanzdefizite, als nicht nachhaltig und verließen die betreffenden Länder. Während der tiefen Rezessionen justierten die CEE-Länder ihre Leistungsbilanzen, die allgemein
deutlich tiefer sind als vor fünf Jahren, und konsolidierten ihre öffentlichen Haushalte. Dem gegenüber leiden andere EMs unter Anzeichen von Reformmüdigkeit
und in den letzten Jahren ansteigenden Leistungsbilanzdefiziten.
Auch nachdem der Druck auf CEE nachgelassen hatte, blieben die Investoren
in den letzten Jahren bezüglich CEE zurückhaltend. Dies lässt sich an den Kapitalströmen in die Region ablesen, die zuletzt im Vergleich zu den globalen EM
eher bescheiden waren. Beispielsweise sind die volatilen grenzüberschreitenden
Forderungen von Banken gegenüber EMs (einschließlich CEE) zwischen 2008
und Q1 2013 um 30 % gestiegen, während die Exponierung der Banken an
CEE (ausg. Russland) sogar etwas zurückging. Die größten Cross-border-Exposure-Booms gab es in den Regionen Asien/Pazifik und Latam (Anstieg von 80 %
in Asien/Pazifik). Schließlich hat sich die Faustregel, dass die nächste größere
regionale EM-Krise nicht in der Region der letzten Krise stattfindet, erneut als
zutreffend erwiesen. Die aktuelle Performance lässt vermuten, dass CEE in den
letzten Jahren weniger hochspekulative Fed-induzierte Zuflüsse bekommen hat,
dafür mehr Diversifizierungsströme, also Zuflüsse von europäischen oder globalen Investoren, die ihre Portfolios von der Eurozonen-Peripherie weg diversifizierten (und die in einigen Fällen noch immer auf der Suche nach EU/OECDMitgliedsstaaten in Europa waren, nunmehr aber in CEE).
4. Quartal 2013
Spezialthema
Hohe Kapitalflüsse in globale EMs (ausg. CEE) und laxe Finanzierungsbedingungen unterstützten auch die kräftige Expansion des Finanzsektors in einigen
EM-Ländern. Dies lässt sich an starken Anstiegen der Kredit/BIP-Verhältnisse in
den globalen EMs in den letzten 3-4 Jahren ablesen. Angesichts des überbordenden Bankenbooms in CEE in der Vorkrisenperiode (also vor 2008) und der
überschießenden Expansion in einigen CEE-Ländern, kann es nicht überraschen,
dass in den letzten 3-4 Jahren in CEE alles andere als ein übermäßiger Kreditboom stattfand. Mit Blick auf die drei wichtigsten regionalen CEE-Bankenmärkte
(Russland, Polen, Rumänien) lag die finanzielle Vertiefung in den letzten Jahren
(2009-2012) deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt, während die aktuelle
finanzielle Vertiefung in anderen EM-Ländern und den BRICS (ausg. Russland)
klar über dem langfristigen Trend lag. Es versteht sich von selbst, dass die Kreditbooms in EMs auch erhebliche Leistungsbilanzdefizite in aktuellen Hotspots
befeuert haben, etwa in der Türkei oder in Brasilien.
Zudem ist das regionale (europäische) Wirtschaftsumfeld jetzt für CEE günstiger.
In 2008-2009 wurde CEE wegen der starken Integration in ein rezessionsbelastetes Westeuropa sowie aufgrund des Misstrauens in das Eurozonen-Krisenmanagement gedrückt. Inzwischen haben die Eurozonen-Zerfallsbefürchtungen nachgelassen und die starke deutsche Wirtschaft stützen die CEE-Volkswirtschaften mit
ihren Produktions- und Handelsverbindungen in die Kernländer des Euroraums.
Dem gegenüber müssen sich viele EM-Länder in LatAm oder Asien an das Auslaufen einer Rally bei den Rohstoffpreisen (beispielsweise Brasilien – aber auch Russland) und die allmähliche Verlangsamung des chinesischen Wirtschaftswachstums gewöhnen. Zudem lernen die globalen EMs gerade die Lektion, dass nach
einem zehnjährigen Boom die zukünftigen Wachstumsraten wahrscheinlich niedriger ausfallen werden. Dieser Lerneffekt ist für die meisten CEE-Volkswirtschaften
nach deren rasantem Aufholprozess 2000 bis 2008 bereits gut eingepreist.
Erklärungen über Länderergebnisse sind Verallgemeinerungen, und in der Regel
bestehen signifikante Unterschiede zwischen den Länder-Fundamentaldaten. Unter
den europäischen EMs können die Ukraine und die Türkei angesichts ihrer (noch)
erhöhten Leistungsbilanzdefizite herausgegriffen werden. Die Ukrainer müssen erneut fürchten, dass ihre Währungsbindung abreißt und es zu einem Abwertungsschock wie in 2008 kommt, wenn das Land außerstande ist, die Auslandsschulden
zu verlängern. Die jüngste Outperformance von CEE gegenüber globalen EMAnlagen hält möglicherweise die nächsten 6-12 Monate nicht an. In den letzten
Wochen haben wir eine erste Korrektur der Kapitalflüsse gesehen, ausgelöst von
den laxen globalen Geldpolitiken. Eine weitere Abflussrunde könnte einige der exponierteren CEE-Volkswirtschaften treffen (Ukraine, Ungarn oder Weißrussland),
da die kommenden Jahre von einer De-facto-Umkehrung der globalen expansiven Geldpolitik und einem globalen Renditen-Aufwärtstrend gekennzeichnet sein
werden. Diese Tendenzen werden für eine deutlichere Länderdifferenzierung unter
den EM-Ländern sorgen und für die schwächeren EMs höchstwahrscheinlich eine
Herausforderung darstellen. Zudem könnte eine nachhaltige Stabilisierung in der
Eurozone den Druck auf die CEE-Märkte erhöhen. Wenn die hartnäckigen Zweifel
der Investoren über Italien und Spanien – beide mit beträchtlichen Schuldmärkten
– weiter abnehmen, werden diese Märkte im Vergleich zu einigen kleinen CEERentenmärkten, die derzeit sehr eng gepreiste Renditeniveaus aufweisen, attraktiv
erscheinen. So könnten moderate Bewegungen in großen westeuropäischen Rentenmärkten im weiteren große Ausschläge in kleineren CEE-Rentenmärkten und
Währungsmärkten auslösen (wie wir es in den letzten Wochen in den globalen
EM-Märkten erlebt haben, ausgelöst durch Änderungen im US-Markt).
Gunter Deuber, Andreas Schwabe, CFA
4. Quartal 2013
Veränderung Forderungen*
Asien & Pazifik
LatAm & Karibik
Globale EM
Russland
Afrika & mit. Osten
CEE
Entwickelte Märkte
-20% 20%
60% 100%
* grenzüberschreitend, 2008 bis Q1 2013
Quelle: BIS, Raiffeisen RESEARCH
Bankenwachstumsdivergenz**
5
4
3
2
1
0
EM
BRICS (ex.
RU)
CEE-3*
jährl. Veränderung Kredit-zu-BIP-Verhältnis
(langfristiger Trend, pp)
jährl. Veränderung Kredit-zu-BIP-Verhältnis
(2009-2012, pp)
*CEE-3: Polen, Russland, Rumänien
** Länderdurchschnitte nicht BIP gewichtet
Quelle: Weltbank, nationale Quellen,
RESEARCH
Raiffeisen
Leistungsbilanzdefizite (% des BIP)
12
8
4
0
-4
-8
-12
UA TR ZA IN RO PL BR CZ HU RU CN
2008
2013
Quelle: IWF WEO
11
Österreich
Binnennachfrage bremst Konjunkturentwicklung




Verhaltene Konjunkturentwicklung im ersten Halbjahr
Binnennachfrage als Belastungsfaktor
Frühindikatoren zuletzt spürbar verbessert
Importrückgang lässt Handelsbilanzdefizit dahinschmelzen
Konjunkturbelebung signalisiert
65
130
60
120
55
110
50
100
45
90
40
80
35
70
30
Jän.03
60
Jän.06
Jän.09
Jän.12
PMI Verarbeitendes Gewerbe
Wirtschaftsvertrauen (EU-Kommission)*
*rechte Skala
Quelle: Thomson Reuters, Markit Raiffeisen RESEARCH
Arbeitsmarkt: (noch) keine Trendwende
310
45
270
35
230
25
15
190
Feb.02 Okt.04 Jun.07 Feb.10 Okt.12
Registrierte Arbeitslose* (Tsd., AMS)
Offene Stellen* (Tsd., AMS, r. Skala)
*saisonbereinigt
Die österreichische Volkswirtschaft ist im ersten Quartal 2013 mit 0,1 % p.q.
zwar nur geringfügig gewachsen, konnte sich damit aber immer noch besser
schlagen als die Eurozone und auch Deutschland. Im zweiten Dreimonatszeitraum setzte im Gegensatz zu vielen EUR-Ländern jedoch keine Beschleunigung
der Konjunkturdynamik ein (Q2: +0,1 % p.q.). Damit tritt die österreichische
Volkswirtschaft bereits seit Q3 2012 auf der Stelle.
Trotz der mäßigen Entwicklung in der ersten Jahreshälfte lassen die jüngsten
Veröffentlichungen wichtiger Frühindikatoren auf eine Belebung der konjunkturellen Aktivität in den kommenden Quartalen schließen. So machte das Wirtschaftsvertrauen im August einen regelrechten Sprung nach oben; der von der
EU-Kommission ermittelte Indikator stieg im August um 3,9 Punkte auf einen
Stand von 96,3 an und bewegt sich damit wieder auf den langfristigen Durchschnitt (100 Punkte) zu. Noch dynamischer zeigte sich zuletzt der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe. Dieser konnte mit einem Anstieg
im August von 2,9 Punkten nicht nur den höchsten Stand seit Februar 2012
verzeichnen, sondern auch deutlich über die wichtige 50-Punkte-Marke klettern.
Die konjunkturellen Vorzeichen haben sich folglich zuletzt aufgehellt. Für das Gesamtjahr 2013 erwarten wir weiterhin einen Anstieg des realen BIP in Höhe von
0,5 %. Die unterstellte Belebung der Konjunkturdynamik, die ihren Höhepunkt
im Winterhalbjahr 2014/2015 erreichen sollte, spiegelt sich in erwarteten BIPWachstumsraten von 1,5 % bzw. 2,3 % für 2014 und 2015 wider.
Im Industriesektor hat sich die Stimmung zuletzt wieder etwas verbessert (Industrievertrauen ermittelt von der EU-Kommission), befindet sich aber nach wie
vor unter dem langfristigen Durchschnitt. Die Stimmungsverbesserung ist dabei
zu einem großen Teil von der Auftragseingangskomponente getragen. Auch
beim Anstieg des Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe spielt
Wirtschaftsindikatoren und Prognosen
2012
2013e
2014f
Reales BIP (% p.a.)
0,9
0,5
1,5
2015f
2,3
Privater Konsum (% p.a.)
0,5
-0,2
0,8
1,8
Bruttoanlageinvestitionen (% p.a.)
1,6
-2,6
2,1
3,9
Nominelle Exporte (% p.a.)
3,8
3,7
7,1
8,8
Nominelle Importe (% p.a.)
2,3
1,7
6,6
9,2
Handelsbilanz (Güter und Dienstleistungen, EUR Mrd.)
9,9
13,6
15,2
15,8
Leistungsbilanz (EUR Mrd.)
5,5
6,9
7,1
5,7
Konsol. Budgetsaldo (EUR Mrd.)*
-7,7
-9,0
-6,5
-3,3
Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)*
-2,5
-2,9
-2,0
-1,0
Arbeitslosenquote (EU Def.)
4,4
5,0
4,8
4,4
Verbraucherpreise (% p.a.)
2,6
1,9
2,1
2,3
Reallöhne (% p.a.)
0,7
0,6
0,1
0,4
3,0
2,5
1,4
1,9
Lohnstückkosten (% p.a.)
* Gesamtstaat: Bund, Länder, Gemeinden und Sozialversicherungsträger
Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
12
4. Quartal 2013
Österreich
der Auftragseingang neben der Produktion eine entscheidende Rolle. Letztere Teilkomponente notierte im August
zudem so hoch wie seit Mai 2011 nicht mehr. Trotz der
zuletzt schwachen Entwicklung der Industrieproduktion ist
daher mit einem Anziehen der Industriekonjunktur in den
kommenden Quartalen zu rechnen, was auch die schwache Investitionstätigkeit beleben sollte.
Ungeachtet einer nach wie vor stabilen Beschäftigungsentwicklung hat der private Konsum die Konjunkturdynamik in den vergangenen Quartalen leicht gebremst,
wenn auch mit abnehmender Intensität. Da im weiteren
Jahresverlauf das Beschäftigungsniveau stagnieren dürfte,
ist von nur minimalen Zuwächsen des privaten Konsums
auszugehen. Aufgrund des nachlaufenden Charakters
des Arbeitsmarktes sollte sich die erwartete Konjunkturbelebung erst Anfang 2014 bei der Beschäftigung bemerkbar machen und dem privaten Konsum Auftrieb verleihen.
Auf die Konsumlaune drücken (trotz in Summe leicht verbessertem Konsumentenvertrauen) dürfte überdies der in
den nächsten Monaten erwartete fortgesetzte Anstieg
der Arbeitslosigkeit. Der anhaltende Rückgang offener
Stellen deutet nicht auf eine unmittelbar bevorstehende
Trendwende hin.
Auch in den kommenden Quartalen wird sich der Außenhandel voraussichtlich als Stütze der Konjunkturentwicklung erweisen und die größten Wachstumsbeiträge
beisteuern. Erst im Laufe des Jahres 2014 sollte die inländische Nachfrage den Außenhandel als Wachstumstreiber ablösen. Denn während die Exporte von einem Anziehen der EUR-Konjunktur profitieren dürften, sollten sich
die Einfuhren zunächst weniger dynamisch entwickeln
und erst im weiteren Prognoseverlauf von einem Anziehen
der Binnenkonjunktur profitieren. Das aufgrund rückläufiger Importe (Güter) bei gleichzeitig nahezu konstanten
Exporten deutlich zurückgegangene Handelsbilanzdefizit
lässt auf ein im Gesamtjahr 2013 merklich verringertes
Handelsbilanzdefizit schließen. Zusammen mit einer weiteren Verbesserung der Dienstleistungsbilanz ist dies der
Haupttreiber hinter der unterstellten Ausweitung des Leistungsbilanzüberschusses (% BIP).
Die jährliche Veränderungsrate (%) der Verbraucherpreise
sollte in den kommenden Monaten weiter zurückgehen
und im Jahresschnitt 1,9 % betragen. Für 2014 und 2015
ist dagegen – nicht zuletzt aufgrund der unterstellten konjunkturellen Belebung – von etwas höheren Inflationsraten
auszugehen.
Matthias Reith
BIP: nach Wirtschaftsbereichen
Veränderung (% p.a., real)
2012
2013e
2014f
Land- und Forstwirtschaft
-8,0
-0,5
0,0
2015f
0,0
Bergbau, Warenherstellung
1,1
0,5
2,5
4,0
Energie-/Wasserversorgung
9,7
7,0
2,0
4,0
Bauwesen
0,8
1,0
1,5
2,5
Handel
-1,7
-0,5
1,0
2,0
Verkehr
-1,0
-0,5
1,0
2,5
Beherbergungs- u. Gastststätten
1,6
-2,0
1,0
1,5
Information u. Kommunikation
-1,5
-1,0
1,0
2,0
Kreditwesen u. Versicherung
2,7
1,5
1,0
1,5
Realitätenwesen
1,7
1,0
2,0
2,5
Sonstige wirt. Dienstl.
0,8
-0,5
2,5
3,0
Öffentlicher Dienst
-0,2
0,2
-0,1
-0,1
Gesundheit, Sozialwesen
2,0
1,3
1,5
1,5
Sonstige Dienstleistungen
1,1
1,3
0,8
1,5
0,9
0,5
1,5
2,3
Quelle: Statistik Austria, Raiffeisen RESEARCH
BIP: Verwendung
Veränderung (% p.a., real)
2012
2013e
2014f
2015f
Privater Konsum
0,5
-0,2
0,8
1,8
Öffentlicher Konsum
0,2
0,9
0,6
0,5
Bruttoanlageinvestitionen
1,6
-2,6
2,1
3,9
Ausrüstungen
2,1
-6,0
3,0
4,5
Bauten
2,5
0,5
1,3
3,3
Exporte im weiteren Sinne
1,2
1,8
4,9
6,4
Importe im weiteren Sinne
-0,3
-0,2
4,4
6,7
0,9
0,5
1,5
2,3
Quelle: Statistik Austria, Raiffeisen RESEARCH
Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.q.)
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
Prognose
-0,4
-0,6
Q4
11
Q1
12
Q2
12
Q3
12
Q4
12
Q1
13
Konsum (Privat)
Bruttoanlageinvestitionen
Außenbeitrag
Q2
13
Q3
13
Q4
13
Q1
14
Q2
14
Konsum (Staat)
Lager
Reales BIP
*in Prozentpunkten
4. Quartal 2013
13
Polen
Achtung…fertig… los: Aufschwung!




Wirtschaft fasst tritt, gestützt von Außenhandel, Fiskalpolitik und soliden Bankensektor
Rasche Zinserhöhungen in 2014 unwahrscheinlich, auch wenn die Inflation zunimmt
Geringe PLN-Aufwertung bei steigendem Volatilitätsrisiko, Abwärtsrisiken begrenzt
Erholung und Geldpolitik werden die Renditen nach Q4 2013 auf Aufwärtspfad senden
Reales BIP (% p.a.)
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
Prognose
Reales BIP (% p.a.)
Industrieproduktion (% p.a.)
Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung
-10
60
-8
57
-6
Prognose
54
2015f
2014f
2013e
45
2012
48
0
2011
-2
2010
51
2009
-4
Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.)
Wirtschaftsausblick
Laut neuesten Daten setzt sich die Erholung der polnischen Wirtschaft fort, nachdem das BIP-Wachstum in Q2 bei 0,8 % p.a. stand. Die wichtigste Wachstumsstütze war erneut der Außenhandel. Die Struktur des Wirtschaftswachstums war
insofern überraschend, als die Investitionen um 3,8 % p.a. zurückgingen. Dies
lässt sich auf einen kalten April und den Basiseffekt im Zusammenhang mit den
Vorbereitungen auf die EURO 2012 zurückführen. Der Privatkonsum ist wieder
auf Wachstumskurs (0,2 % p.a.) und signalisiert damit eine Verbesserung des
Konsumentenvertrauens sowie des Arbeitsmarkts. Eine weitere Überraschung bildete der scharfe 3,9-%-Anstieg (p.a.) des Staatsverbrauchs, woraus auf eine
Zurückstufung der fiskalischen Konsolidierung geschlossen werden kann. Dieser
Trend wird sich im Lichte der geplanten Pensionsreform (vergleiche auch Sonderbericht auf Seite 48) fortsetzen. In den kommenden Quartalen könnte daher die
Dynamik der Staatsausgaben hoch bleiben, begleitet von einer Erholung des
privaten Konsums und der Investitionen.
Der aktuelle Aufwärtstrend in der Wirtschaft wird von einigen Hochfrequenzindikatoren bestätigt. Der Industrieabsatz ist im Juli um 6,3 % p.a. gestiegen und
hat damit sein bestes Ergebnis seit Januar 2012 erzielt, und der August-PMI
hat auf 52,6 Punkte angezogen. Gleichzeitig hat sich die Arbeitslosenrate stabilisiert, und die Lohndynamik scheint einen Aufwärtstrend eingeschlagen zu
haben. Die VPI-Inflation hat sich im Juli auf 1,1 % p.a. beschleunigt, verglichen
mit 0,2 % p.a. im Juni, wofür hauptsächlich eine Anhebung geregelter Preise
der Müllentsorgung verantwortlich ist. Nach den letzten Entwicklungen müssen
die VPI-Prognosen in den kommenden Monaten angehoben werden, so dass
wir für Dezember einen Wert von 1,9 % p.a. erwarten. Die Zinsen werden
indessen bis Mitte 2014 unverändert bei 2,5 % bleiben, zumal das MPC erneut
betont hat, der nachfragegetriebene Inflationsdruck bleibe sehr gering und das
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
311,1
354,7
370,4
381,6
389,6
422,9
458,1
Reales BIP (% p.a.)
1,7
3,9
4,5
1,9
1,2
2,5
3,0
-4,5
9,0
7,5
0,8
3,0
4,2
8,1
11,0
12,1
12,4
12,8
14,0
13,1
12,7
Bruttoindustrielöhne (% p.a.)
4,4
3,3
5,0
3,4
2,8
3,3
5,0
Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.)
3,4
2,1
7,6
3,3
-1,0
2,5
2,5
3,5
2,6
4,3
3,7
1,2
2,0
2,5
Verbraucherpreise (Dez., % p.a.)
3,5
3,1
4,6
2,4
1,9
2,2
2,5
-7,4
-7,9
-5,0
-3,9
-4,1
-3,8
-3,4
50,9
54,8
56,4
55,6
57,1
57,6
57,2
-3,9
-5,1
-4,9
-3,5
-2,6
-4,0
-4,0
55,2
70,0
75,7
82,6
87,0
91,0
94,0
62,5
66,9
67,0
72,4
73,1
70,9
69,0
EUR/PLN (Jahresdurchschnitt)
4,33
3,99
4,12
4,19
4,17
4,04
3,93
USD/PLN (Jahresdurchschnitt)
3,10
3,01
2,96
3,26
3,18
3,11
3,02
Nominelles BIP (Mrd. EUR)
Arbeitslosenquote (Durchschn., %)
Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR)
14
4. Quartal 2013
Polen
Wirtschaftswachstum liege noch unter Potenzial. Alles in allem entwickelt sich die
polnische Wirtschaft derzeit so wie von uns vor einigen Monaten angenommen,
d.h. als strukturell gesunde Volkswirtschaft mit einem gesunden Bankensektor,
die für positive Überraschungen gut ist. Ein nachhaltiger Wirtschaftsaufschwung
könnte auch zur Popularität der im Augenblick äußerst unbeliebten (liberalen)
Regierung beitragen.
Wechselkursentwicklung
Finanzmarktausblick
In den letzten Monaten waren die polnischen Anleihen- und Währungsmärkte
durch wechselnde Erwartungen hinsichtlich der QE3-Rücknahme durch die Fed
gekennzeichnet. Die mittelfristig bevorstehenden Änderungen der Fed-Politik
scheinen zum Großteil bereits eingepreist zu sein, was unserer Meinung nach
einen geringeren Einfluss derselben in der Zukunft erwarten lässt. Dennoch haben die jüngsten Bewegungen auf dem polnischen Staatsanleihenmarkt für einen
Anstieg der Renditen gesorgt. Dieser Trend wird sich in den kommenden Quartalen wahrscheinlich fortsetzen, lediglich Q4 2013 könnte mit relativ stabilen
Renditen eine Ausnahme bilden. Am wichtigsten ist, dass die europäische Wirtschaft Fahrt aufnimmt, was zu einem Anstieg der Bund-Renditen führen würde.
Die erwartete Verbesserung des Risikoappetits und der inländischen Wirtschaft
könnten auch Kapitalverlagerungen von polnischen Anleihen in den Aktienmarkt
anstoßen.
Für die weitere Entwicklung erwarten wir ein allmähliches Abnehmen der in letzter Zeit hohen Korrelation zwischen PLN und Staatspapieren. Der Wirtschaftsaufschwung und der Ausblick auf steigende Leitzinsen in H2 2014 (deutlich vor
der EZB) könnten sich für PLN als positiv erweisen und den Abwärtsdruck in
Zeiten hoher Risikoaversion begrenzen. Wir gehen folglich von einer moderaten
Aufwertung des EUR/PLN-Kurses in die Gegend rund um 4,0 in 2014 aus. Indessen könnten in den kommenden Monaten einige Risikofaktoren (beispielsweise
die Politik der Fed, potentielle Kommunikationsfehler oder politische Risiken in
Europa) nach wie vor ein Umschlagen des Marktsentiments auslösen und damit
die polnische Währung einer erhöhten Volatilität bzw. EUR/PLN-Steigerungen
über die Marke 4,2 hinaus aussetzen. Was die inländischen Faktoren betrifft,
kommen die Hauptrisiken für den Ausblick auf den polnischen Markt noch immer
von Änderungen der Fiskalpolitik nach der jüngsten Regierungsentscheidung,
den ersten Schuldenquoten-Schwellwert von 50 % und Änderungen am Pensionssystem auszusetzen, was Investoren und Ratingagenturen Anlass zur Sorge
über die mittelfristige Haushaltskonsolidierung und die Zuverlässigkeit des robust
erscheinenden fiskalpolitischen Rahmens gibt.
Pawe³ Radwañski , Dorota Strauch
4,1
Zinsprognosen
2,50
3 Monate
2
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Prognose
4,3
4,2
4,0
Sep.11Mär.12Sep.12Mär.13Sep.13Mär.14
EUR/PLN (Monatsende)
17. Sep1 Dez.13 Mär.14 Jun.14 Sep.14
EUR/
PLN
4,22
Kons.
USD/
PLN
3,16
Kons.
4,15
4,10
4,00
4,05
4,17
4,13
4,10
4,08
3,19
3,13
3,10
3,16
3,26
3,24
3,22
3,21
1
17:00 (MEZ)
PLN Renditekurve (%)
4,9
4,6
4,3
4,0
3,7
3,4
3,1
2,8
2,5
2,2
0
1
2
3 4 5 6 7 8 9 10
Renditen per Sep.13
Renditekurve Sep.13
Renditekurve Jun.13
Prognose für Dez.13
17. Sep1
Sep.14
2,50
2,50
2,50
2,75
2-j. Anleihe2
2,50
2,50
2,50
2,63
Kons.
2,41
2,63
2,63
2,64
2,88
5-j. Anleihe2
2,50
2,73
2,75
2,80
3,10
10-j. Anleihe2
2,67
2,71
2,75
2,88
Kons.
Konsensus
1 Monat2
4,4
Renditeprognosen
17. Sep1
Leitzinssatz
4,5
Konsensus
3,01
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Sep.14
3,23
3,38
3,50
3,63
3,11
3,23
3,36
3,46
3,80
3,87
3,96
4,05
4,15
4,42
4,55
4,60
4,68
4,78
4,33
4,42
4,48
4,63
1
6 Monate2
2,53
2,75
2,90
3,00
3,35
12 Monate2
2,57
2,90
3,05
3,40
2,80
17:00 (MEZ) 2 Rendite auf der Briefseite (ask yield)
1 17:00 (MEZ) 2 Geldkurs (bid rate)
4. Quartal 2013
15
Ungarn
Wahlbedingte fiskalische Lockerung steht bevor




Wirtschaft kehrt auf einen Pfad des langsamen, ungleichmäßigen Wachstums zurück
Verlängertes KMU-Kreditprogramm der Zentralbank soll Privatinvestitionen ankurbeln
Wahlzuckerl könnten den Staatshaushalt in Bedrängnis bringen
Langsames Wachstum des BIP – wir rechnen mit 1,5 % Wachstum 2014
Reales BIP (% p.a.)
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
12
8
4
0
-4
-8
-12
-16
-20
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
Prognose
Reales BIP (% p.a.)
Industrieproduktion (% p.a., r. Skala)
Öffentl. und externe Verschuldung
150
Prognose
100
50
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
0
Reales BIP (% p.a.)
Wirtschaftsausblick
Das BIP hat in H1 2013 ins Positive gedreht, doch nach dem erfreulichen 0,6-%-Anstieg in Q1 fiel das Quartalswachstum in Q2 mit nur 0,1 % äußerst mickrig aus.
Die Wirtschaft profitiert von den neuen Autoproduktionsanlagen und relativ guten landwirtschaftlichen Erträgen sowie von öffentlichen Investitionen. Die letztere
Komponente sorgte nicht nur für ein positives Investitionsergebnis in Q2, sondern
beendete auch die siebenjährige Periode der Misere und eines anhaltenden Niedergangs in der Bauindustrie. Der Privatkonsum hat in Q2 ebenfalls zugelegt,
wenn auch noch sehr langsam. Das Wirtschaftswachstum bleibt äußerst niedrig
und ist alles andere als gleichmäßig über die Wirtschaftssektoren verteilt.
Das Kredit-für-Wachstum-Programm der Zentralbank ist eine begrüßenswerte Initiative, um den KMU ihre Refinanzierungslast zu erleichtern (HUF 750 Mrd. /
EUR 2,5 Mrd. an günstigen Finanzierungen von der Zentralbank über die Geschäftsbanken verteilt). Inzwischen wurde das Programm noch verlängert: bis Dezember 2014 stehen für die KMU-Finanzierung zusätzliche HUF 3000 Mrd. (EUR
6,7 Mrd.) zur Verfügung. Bei voller Ausschöpfung erreicht das Programm einen
Umfang von nahezu 10 % des BIP und sollte sich als wirkungsvolles Instrument zur
Wiederbelebung der Investitionsaktivitäten im KMU-Sektor erweisen.
Angesichts der in Q2 2014 bevorstehenden Wahlen hat sich die Prioritätenliste
der Regierung geändert: die Aufmerksamkeit hat sich von einem niedrigen Budgetdefizit zur Verteilung von Wahlzuckerln verlagert. Einige dieser Geschenke münden unmittelbar in eine Ausweitung des Budgetdefizits (Gehaltssteigerungen in der
öffentlichen Gesundheitsversorgung und im Bildungsbereich), während andere den
Unternehmenssektor belasten (Senkung der Versorgerpreise). Ein weiteres heißes
Thema für den Herbst stellt das neue Programm zur Milderung der Belastungen
durch problematische Fremdwährungskredite dar. Es scheint sich dabei um einen
hochpolitischen Problemkreis zu handeln, für den noch keine sichere „Lösung“
absehbar ist.
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
91,5
96,7
101,3
96,9
97,3
99,7
105,5
-6,8
1,3
1,6
-1,7
0,5
1,5
1,5
-17,8
10,6
5,4
-1,7
1,0
3,0
3,5
9,8
11,1
11,0
10,9
10,6
9,9
9,5
3,8
5,5
6,2
5,7
5,5
5,5
4,5
4,9
4,5
4,3
4,3
1,5
3,5
3,0
4,2
4,9
3,9
5,7
2,0
2,5
3,0
5,6
4,7
4,1
5,0
1,9
3,0
3,0
-4,6
-4,3
4,3
-1,9
-2,9
-2,9
-2,9
79,8
81,4
80,6
79,2
78,7
77,2
77,1
-0,2
1,1
0,8
1,9
2,6
2,8
2,5
30,0
33,7
37,8
33,9
30,0
28,0
28,0
150,1
143,0
132,5
126,8
119,2
110,3
99,5
EUR/HUF (Jahresdurchschnitt)
280,10
275,50
279,32
289,20
297,50
303,75
300,00
USD/HUF (Jahresdurchschnitt)
200,91
207,69
200,69
224,95
227,10
233,65
230,77
16
4. Quartal 2013
Ungarn
Für 2014 ist mit einer steigenden Nachfrage des öffentlichen Sektors zu rechnen.
Die Nachfrage von Seiten der Privathaushalte ist nach wie vor schwach, wird sich
in den kommenden Quartalen jedoch langsam und schrittweise beleben. Wir erwarten uns für nächstes Jahr ein BIP-Wachstum um die 1,5 %.
310
300
Finanzmarktausblick
In Q3 hielt sich EUR/HUF bemerkenswert stabil in einem einigermaßen engen
Handelsband zwischen 290 und 305, ungeachtet der weltweiten Diskussionen
über das allmähliche Ende der lockeren Geldpolitik durch die Fed, die in zahlreichen EM-Ländern die Devisenkurse unter Druck setzten, und ungeachtet des von
politischen Themen erzeugten internen Drucks.
Dieses Szenario einer Seitwärtsbewegung bei EUR/HUF wird unserer Meinung
nach in Q4 2013 bestehen bleiben, auch wenn erwähnt werden muss, dass der
Forint eine anfällige Währung mit beträchtlichen Risiken bleibt. Aus innenpolitischer Betrachtung heraus werden der von der Regierung verfolgte Plan zur Konvertierung der FX-Hypothekenkredite sowie der Zinssenkungszyklus die Hauptrollen
spielen. Für den HUF positiv schlägt zu Buche, dass wir für H2 2013 eine weitergehende Verbesserung der wirtschaftlichen Situation – wenn auch in geringem
Tempo – erwarten.
Die Renditenbewegungen waren in Q3 deutlich ausgeprägter als die Entwicklungen der Währung. Im Zehnjahressegment bewegten sich die Renditen in Q3 zwischen 5,65 % und 6,74 %. Im 4. Quartal wird die Zinskurve wahrscheinlich noch
steiler, zumal der Geldpolitische Rat die Zinsen weiter senken wird. Angesichts
des günstigen Inflationsumfelds sowie des stabilen Forints gehen wir von einer
Fortsetzung des Zinssenkungszyklus bis ins 1. Quartal 2014 aus. Verglichen mit
den zügigen Zinssenkungen in den letzten Monaten (seit August 2012) werden
die kommenden Zinsschritte indessen wohl moderater ausfallen. Die Zentralbanker kündigten in ihrer Juli-Sitzung bereits an, man werde kleinere Schritte setzen.
Trotzdem ging es im August und September um jeweils 20 BP bergab, höchstwahrscheinlich weil die Geldpolitiker das freundliche Marktumfeld nützen wollten.
Die Renditen am langen Ende dürften im 2. Quartal auf dem aktuellen Niveau
rund um 6,5 % bleiben, auch wenn die kurzfristige Volatilität mit einer Schwankung
zwischen 5-7 % hoch bleiben dürfte. Für die kommenden Quartale prognostizieren
wir einen anhaltenden Anstieg der Renditen im Einklang mit den Entwicklungen in
der Eurozone, möglicherweise unterbrochen durch größere Ausschläge während
der unsicheren Vorwahlphase. Trotz des vorhergesagten Anstiegs der Renditen für
2014 wird sich unserer Meinung nach der Geldpolitische Rat so lange wie möglich gegen Zinsanhebungen wehren.
Zoltan Török, Wolfgang Ernst
Zinsprognosen
3 Monate
2
Dez.13
Mär.14
Jun.14
280
EUR/HUF (Monatsende)
EUR/
297,20 300,0 305,0 300,0 305,0
HUF
Kons.
298,0 295,0 293,0 290,0
USD/
222,47 230,8 232,8 232,6 238,3
HUF
Kons.
233,0 231,0 230,0 228,0
1
17:00 (MEZ)
HUF Renditekurve (%)
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
0
1
2
3 4 5 6 7 8 9 10
Renditen per Sep.13
Renditekurve Sep.13
Renditekurve Jun.13
17. Sep1
Sep.14
3,50
3,20
3,20
3,20
2-j. Anleihe2
3,50
3,63
3,63
3,75
Kons.
3,80
3,60
3,30
3,30
3,30
5-j. Anleihe2
3,75
3,80
3,50
3,60
3,70
10-j. Anleihe2
3,68
3,76
3,91
3,88
Kons.
3,803
Konsensus
1 Monat2
290
Renditeprognosen
17. Sep1
Leitzinssatz
Prognose
320
Konsensus
4,14
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Sep.14
4,45
4,90
4,70
5,00
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
5,33
5,90
6,20
6,00
6,20
5,89
6,50
6,80
6,50
6,80
6,03
6,03
6,10
6,23
1
6 Monate2
3,75
3,90
3,83
3,83
4,03
12 Monate2
3,68
4,10
4,50
4,30
4,70
1 17:00 (MEZ) 2 Geldkurs (bid rate) 3 20 BP Zinssenkung auf 3,60 % am 23.09.2013
4. Quartal 2013
17
Zyklische Wende für die Wirtschaft




Q2-BIP-Daten besiegelten das Ende der längsten Rezession in der tschechischen Geschichte
Fiskalische Zwangsjacke für das Budget, bis die neue Regierung an der Macht ist
Uneinigkeit in der CNB über Intervention, die eine CZK-Aufwertung behindern würde
Für Renditen wird Bewegung im Einklang mit Deutschen Bund erwartet, Spread nahe 50 BP
Reales BIP (% p.a.)
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
Prognose
12
8
4
0
-4
-8
-12
-16
-20
Reales BIP (% p.a.)
-12
60
-10
Prognose
-8
50
40
2015f
2014f
2013e
0
2012
10
0
2011
20
-2
2010
30
-4
2009
-6
Wirtschaftsausblick
Das tschechische BIP ist in Q2 um 0,6 % p.q. gewachsen, nach einem markanten
Einbruch von 1,3 % p.q. in Q1. Damit geht die längste (6 Quartale dauernde)
Rezession in der Geschichte der Tschechischen Republik zu Ende. Zudem ist unser Szenario eines zyklischen Aufschwungs der tschechischen Wirtschaft in Entfaltung begriffen. Die Expansion wird in erster Linie durch die externe Nachfrage
getrieben. Die Monatsindikatoren (insbesondere PMI und Auftragseingänge in
der Industrie) legen nahe, dass die Erholung auch in den kommenden Quartalen
anhalten wird. Allerdings mussten wir angesichts der Abwärtskorrektur in Q1
unsere BIP-Prognose für 2013 auf -1 % herabsetzen. Dies ändert indessen nichts
am Gesamtbild. Für 2014 sagen wir eine Fortsetzung des Aufschwungs mit etwas höherer Geschwindigkeit als derzeit voraus; entsprechend sollte das BIP um
1,9 % wachsen. Die Erholung wird wahrscheinlich von Anlageninvestitionen,
dem Konsum und einem positiven Beitrag der Nettoexporte getragen werden.
Ein Risiko für unsere Prognose ist in der restriktiven Haushaltspolitik Anfang 2014
zu sehen. Mit der Realisierung des Potenzialwachstums rechnen wir für Ende
2015 oder Anfang 2016.
Im Juni 2013 löste die Mitte-Rechts-Regierung das Parlament auf. Am 7. August
verlor die vom Ökonomen Jiri Rusnok geführte Interimsregierung eine Vertrauensabstimmung. Neuwahlen sind für 25.-26. Oktober 2013 angesetzt, nur wenige Monate vor dem regulären Wahltermin im Mai/Juni 2014. Möglicherweise
kommt aber gar keine Mehrheitsregierung zustande. Die politische Szene ist
stark fragmentiert und von Turbulenzen gekennzeichnet. Die letzten Meinungsumfragen stellen zurzeit einen Sieg der Sozialdemokraten in Aussicht, gefolgt
von den Kommunisten. Die Mitte-Links-Sozialdemokraten fordern ab 2015 höhere Direktsteuern (Unternehmenssteuern von 20-21 % anstelle der geltenden
19 %, selektive Steuern für Finanz-, Energie- und Telekommunikationsunterneh-
Reales BIP (% p.a.)
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
142,4
150,0
155,6
152,6
149,6
157,8
166,9
-4,4
2,3
1,8
-1,2
-1,0
1,9
2,4
-13,4
10,1
6,9
-1,2
-0,5
3,7
4,9
6,2
7,0
6,7
6,8
7,6
7,4
7,3
3,5
3,8
3,4
3,5
3,6
3,5
3,6
-3,1
1,2
5,6
2,1
0,8
1,8
2,1
1,0
1,5
1,9
3,3
1,5
1,2
2,2
1,0
2,3
2,4
2,4
1,5
1,7
2,2
-5,8
-4,8
-3,3
-4,4
-2,9
-2,9
-2,9
34,2
37,9
41,1
45,9
48,4
49,6
50,6
-2,4
-3,9
-2,9
-2,5
-1,0
-0,8
-0,5
28,9
31,8
31,1
34,0
35,0
36,0
37,0
43,5
47,6
49,0
50,7
51,5
50,5
49,9
EUR/CZK (Jahresdurchschnitt)
26,40
25,28
24,59
25,10
25,70
25,05
24,60
USD/CZK (Jahresdurchschnitt)
18,94
19,06
17,67
19,52
19,62
19,27
18,92
18
4. Quartal 2013
men in Höhe von 25-30 % und eine 30 % Einkommenssteuer für Bestverdiener).
Sie versprechen eine Anhebung der Grundsteuer (eine der niedrigsten der EU27). Insgesamt könnte die Steuerlast auf ein historisches Hoch steigen, sollte
dabei aber nicht über den EU-Durchschnitt hinaus gehen.
Wenn die neue Regierung nicht sehr bald nach den Wahlen gebildet wird, wird
die Tschechische Republik wahrscheinlich Anfang 2014 ein Budgetdefizit-StoppProgramm durchziehen. Dann wäre die tschechische Wirtschaft einige Monate
lang in einer fiskalischen Zwangsjacke im Stil des Jahres 2013 gefangen. Allerdings wird erwartet, dass das reguläre Staatsbudget, das im Lauf des Jahres
2014 verabschiedet würde, die allfällige restriktive Haltung zu Beginn des Jahres
ausgleicht.
26,4
26,0
25,6
Prognose
25,2
24,8
24,4
EUR/CZK (Monatsende)
Finanzmarktausblick
Im letzten Quartal hat die Tschechische Krone nur marginal aufgewertet. Der
EUR/CZK-Tiefpunkt lag bei 25,60. Der Wirtschaftsaufschwung hat die Zentralbanker von einem Teil des Drucks befreit. Da wir einen anhaltenden Wirtschaftsaufschwung und sogar eine positive Überraschung bei der wirtschaftlichen Entwicklung in der Eurozone vorhersagen, könnte die Tschechische Krone erneut zur
Aufwertung neigen. Anderseits sind die aktuelle Inflationsrate von 1,3 % und die
geldpolitische Inflation (ohne Änderung der indirekten Steuern) von 0,5 % sehr
tief. Anfang des Jahres 2014 wird die VPI-Inflation wahrscheinlich geringfügig
unter der Untergrenze des Toleranzbandes der Tschechischen Nationalbank liegen. Die CNB wird wahrscheinlich ihr aktuelles Wording beibehalten und die
Möglichkeit von FX-Interventionen wiederholt zum Ausdruck bringen. Was die
Interventionen betrifft, ist die CNB in sich gespalten. Wenn nur noch ein weiteres
der sieben CNB-Board Mitglieder für ein Einschreiten entscheidet, wird dieses
stattfinden. Obwohl wir nicht von einer CNB-Intervention ausgehen, müssen wir
feststellen, dass die CNB einem derartigen Versuch sehr nahe steht. Damit werden weitere namhafte CZK-Aufwertungen in naher Zukunft behindert.
Im Einklang mit den Deutschen Bund sind auch die Kurse der tschechischen
Staatsanleihen gesunken. Wir glauben, dass die inländischen Finanzierungsbedingungen in den kommenden Quartalen günstig bleiben werden, die Renditen jedoch von globalen Problemen noch höher getrieben werden könnten. Die
oben skizzierte politische Situation stellt ebenfalls ein potentielles Risiko für die
Kurse tschechischer Staatsanleihen dar. Zu Zinsanhebungen wird es aller Wahrscheinlichkeit nach nicht so bald kommen. Wir sagen eine erste Anhebung des
Reposatzes bis Ende 2014 voraus. Außerdem glauben wir, dass der Spread
der Renditen für zehnjährige Staatsanleihen gegenüber Deutschen Bund in den
kommenden Quartalen rund um die 50 BP bleiben wird.
Michal Brozka, Vaclav France
Zinsprognosen
0,05
3 Monate
2
Dez.13
Mär.14
Jun.14
25,74 25,50 25,40 25,10 24,90
Kons.
25,90 25,70 25,50 25,20
USD/
CZK
19,27 19,62 19,39 19,46 19,45
Kons.
20,30 20,20 20,10 19,80
1
17:00 (MEZ)
CZK Renditekurve (%)
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10
Renditen per Sep.13
Renditekurve Sep.13
Renditekurve Jun.13
17. Sep1
Sep.14
0,05
0,05
0,05
0,05
2-j. Anleihe2
0,05
0,08
0,13
0,18
Kons.
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
5-j. Anleihe2
0,13
0,20
0,20
0,20
0,20
10-j. Anleihe2
Konsensus
1 Monat2
EUR/
CZK
Renditeprognosen
17. Sep1
Leitzinssatz
Kons.
6 Monate2
0,19
0,30
0,33
0,33
0,33
12 Monate2
0,35
0,50
0,60
0,60
0,60
0,21
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Sep.14
0,30
0,40
0,60
0,80
0,52
0,58
0,66
0,79
1,28
1,50
1,70
2,00
2,10
2,26
2,60
2,80
3,10
3,20
2,36
2,52
2,59
2,73
1
4. Quartal 2013
19
Slowakei
Wiederbelebter Privatkonsum




Exporte verlieren an Fahrt, bleiben aber wichtiger Wachstumstreiber
Verhaltene Inflation stützt Privatkonsum in 2013, aber Lohnzuwächse wie in H1 wird es nicht wieder geben
Fiskalische Konsolidierung in den kommenden Jahren gelockert
Möglicherweise geringer Aufwärtsdruck auf Renditen
Reales BIP (% p.a.)
6
Prognose
4
15
10
2015f
2014f
-15
2013e
-10
-6
2012
-5
-4
2011
0
-2
2010
5
0
2009
2
Reales BIP (% p.a.)
-8
60
45
-6
Prognose
-4
30
2015f
2014f
2013e
2012
0
2011
0
2010
15
2009
-2
Nach dreieinhalb Jahren Rückgang oder Stagnation erzielten die Privateinkommen in Q2 ein positives Wachstum (+1,5 % p.a.). Die gewichtigste Unterstützung
bezieht die Wirtschaft allerdings nach wie vor vom Außenhandel, auch wenn
dessen Zuwächse inzwischen weniger üppig ausfallen. Die Investitionsaktivitäten sind in Q2 im roten Bereich geblieben (-6,4 % p.a.). So wie von uns erwartet,
hat der Staatskonsum im Jahresvergleich aufgrund des Drucks zur Konsolidierung
der öffentlichen Finanzen stagniert. Trotz der ungünstigen Beschäftigungsentwicklung (minus 0,2 % in Q2) ließen die Einzelhandelsumsätze im Juli ein wenig Hoffnung in puncto Binnenverbrauch aufkeimen. Auch die Entwicklung der
Preise sollte für den Privatverbrauch förderlich sein, sollte doch die Jahresinflation
in 2013 bei rund 1,6 % liegen. Anderseits wird sich das in H1 2013 verbuchte
Wachstum der Löhne und Gehälter nicht fortsetzen lassen, weshalb der Privatkonsum in H2 2013 auch mit ein wenig Gegenwind zu rechnen haben wird.
Die Regierung möchte das Budgetdefizit in 2013 auf 2,9 % des BIP reduzieren,
doch die neuesten Schätzungen (August 2013) liegen bei 3,04 % des BIP – eine
kleine Korrektur, die den Investoren kein Kopfzerbrechen bereiten sollte. Indessen wurden weitere geplante Defizitkürzungen in 2014-2016 verschoben. Die
Regierung möchte das Defizit 2014 auf Kosten einer höheren Staatsverschuldung
nur noch bei 2,9 % des BIP halten und dann im Jahr 2015 auf 2,6 % des BIP
senken (die früheren Defizitziele lagen bei 2,3 % des BIP in 2014 bzw. 1,7 % in
2015). Die Defizitsenkung sollte in erster Linie mit Verwaltungsreformen und einer verbesserten Steuereintreibung finanziert werden. Diese Einsparungen werden sich allerdings möglicherweise nicht wie geplant umsetzen lassen, und auch
das weniger ehrgeizige Defizitziel für 2014 erscheint fraglich. Wir wiederholen,
dass eine weniger ambitionierte fiskalische Konsolidierung die slowakischen Anleiherenditen leicht unter Druck setzen könnten, zumal einige andere Länder der
Euro-“Kernzone“ (etwa Deutschland, Finnland und möglicherweise Österreich)
diesbezüglich raschere Fortschritte erzielen.
Gunter Deuber, Juraj Valachy
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
63,1
65,9
69,1
71,5
73,0
75,6
79,4
-4,9
4,4
3,2
2,0
0,9
2,0
3,0
-15,5
8,1
5,3
8,1
2,7
3,5
5,0
12,1
14,4
13,4
13,9
14,2
13,7
13,3
Reales BIP (% p.a.)
2,6
5,4
3,6
4,0
3,6
3,5
4,0
-2,5
-2,8
2,6
3,9
-0,1
2,0
3,0
1,6
1,0
3,9
3,6
1,6
1,7
2,7
0,5
1,3
4,4
3,2
1,5
1,8
2,7
-8,0
-7,7
-5,1
-4,3
-3,1
-2,9
-2,6
35,4
41,0
43,3
52,2
54,7
56,9
56,5
-2,6
-3,7
-2,0
2,3
3,1
3,0
3,1
72,3
74,5
76,3
71,2
72,8
75,4
76,6
EUR/SKK (Jahresdurchschnitt)
30,13
Euro-Einführung bei EUR/SKK 30,126*
* Euro-Einführung am 1. Jänner 2009
20
4. Quartal 2013
Slowenien
Verzögerungen beim Bad Bank Transfer
Q2 BIP besser als erwartet, doch in der Wirtschaft herrscht weiterhin Flaute
Budgetdefizitziel von 3 % in 2014 erscheint überaus optimistisch
Warten auf Zustimmung der Europäischen Kommission zur Übertragung auf die Bad Bank
Angesichts der Notwendigkeit aggressiver Haushaltskonsolidierung könnte sich die politische Lage verschlechtern
Reales BIP (% p.a.)
4
Prognose
2
10
5
2015f
-20
2014f
-15
-8
2013e
-10
-6
2012
-5
-4
2011
0
-2
2010
0
2009
Reales BIP (% p.a.)
Öffentl. und externe Verschuldung
120
Prognose
100
80
60
40
20
2015f
2014f
2013e
2012
2011
0
2010
Nach den sehr enttäuschenden Q1-BIP-Daten hat das 2. Quartal mit einem Ergebnis von -1,7 % p.a. ein wenig zum Positiven überrascht. Trotz allem bleibt Slowenien in einer tiefen Rezession, und im Jahr 2013 ist mit einer BIP-Schrumpfung um
2 % zu rechnen. Einige kleinere Anzeichen einer von den Exporten kommenden
Erholung in der zweiten Jahreshälfte 2013 sind auszumachen, wenngleich der
private und öffentliche Verbrauch schwach bleiben werden.
Aufgrund der geplanten Kapitalspritzen für den großteils staatlichen Bankensektor
könnte sich das Budgetdefizit 2013 auf 8 % des BIP ausweiten. Für 2014 und
2015 wird als Zielmarke 3 % des BIP angepeilt, doch glauben wir nicht an ein
Erreichen des 3 %-Defizits vor dem Jahr 2015.
Die Übertragung notleidender Kredite aus dem Bankensektor in eine Bad Bank
wurde auf Verlangen der europäischen Kommission verschoben, die vor der Genehmigung der Transfers einen Stresstest abwarten will. Diese Verschiebung hat
bereits beträchtliche Zweifel an der Fähigkeit Sloweniens ausgelöst, die Situation
ohne externe Hilfe seitens der EU in den Griff zu bekommen. Die slowenische Regierung wollte mit den Übertragungen im Oktober beginnen, mittlerweile spricht
der Finanzminister allerdings von Ende November. Mit der Verzögerung steigt der
Druck von Seiten der EU externe Hilfe anzunehmen. Indessen hat sich die Zentralbank entschlossen, die Factor Banka und die Probanka in einem kontrollierten
Liquidationsprozess abzuwickeln und damit einen ersten Schritt zur Restrukturierung des Bankensektors zu unternehmen.Wir glauben noch immer daran, dass
Slowenien ohne externe Finanzhilfe zurechtkommen kann.
Die kommenden Monate könnten außerdem eine Verschlechterung der politischen Lage bringen. Die Gerüchte über Spannungen in der Koalition nehmen zu,
lassen sich doch die Defizitziele für 2014 und 2015 nicht ohne entsprechende
Einsparungsmaßnahmen verwirklichen. Dies bringt für die kommenden Monate
zusätzliche Risiken mit sich.
Wolfgang Ernst
2009




2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
35,6
35,6
36,2
36,3
36,3
37,2
38,5
-7,8
1,2
0,6
-2,3
-2,0
0,0
1,5
-17,3
7,1
1,3
-1,2
-1,5
0,5
2,0
5,9
7,3
8,2
8,9
10,5
9,5
9,0
4,6
3,6
2,7
3,7
3,5
3,0
3,5
-1,3
2,1
4,4
0,8
0,8
1,5
2,0
0,9
1,8
1,8
2,6
2,0
2,0
2,0
1,8
1,9
2,0
2,7
2,0
2,0
2,0
-6,2
-5,9
-6,4
-4,0
-8,0
-3,5
-3,0
68,0
Reales BIP (% p.a.)
35,0
38,6
46,9
54,0
65,0
67,0
-0,6
-0,1
0,4
3,2
3,6
3,2
2,1
0,7
0,8
0,8
0,7
0,7
0,7
0,7
113,2
114,3
111,0
111,9
114,3
112,9
110,4
1,39
1,33
1,39
1,29
1,31
1,30
1,30
EUR/USD (Jahresdurchschnitt)
* Euro-Einführung am 1. Jänner 2007
4. Quartal 2013
21
Kroatien
Kommen die Investitionsaktivitäten endlich in die Gänge?




Wirtschaftswachstum in H2, aber 2013 im negativen Bereich
Defizitüberschreitungsverfahren als Weg zur fiskalischen Konsolidierung
Ausgeprägter Abwertungsdruck auf HRK
Eurobonds im Einklang mit Kernmarkt-Renditensteigerungen
Reales BIP (% p.a.)
4
2
0
-2
-4
Prognose
-6
-8
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
-10
Reales BIP (% p.a.)
Leistungsbilanz und FDI
-6
6
-5
Prognose
5
2015f
2014f
0
2013e
1
0
2012
2
-1
2011
3
-2
2010
4
-3
2009
-4
Ausl. Direktinv. (netto, % des BIP, r. S.)
Wirtschaftsausblick
Nach einem Rückgang in H1 wird von Q3 dank guter Ergebnisse aus dem Tourismus ein gewisses BIP-Wachstum p.a. erwartet. Die ersten Daten für Q3 verweisen
auf eine leichte Zunahme des Einzelhandels, doch auch auf anhaltend negative
Entwicklungen in der Industrieproduktion. Die Industrie leidet unter der Umstrukturierung in Schlüsselsektoren wie dem Schiffsbau, der chemischen Industrie
sowie der Herstellung von Koks- und raffinierten Erdölprodukten. Die schwache
Industrieleistung drückt zusätzlich die Warenexporte nach unten. Diese leiden
auch unter dem Verlust der Vorzugsposition in den CEFTA-Märkten nach dem
EU-Beitritt. Allerdings tragen die Exporte von Dienstleistung dazu bei, die nachteiligen Auswirkungen der schwachen Güterexporte abzufedern. Nach siebzehn
aufeinanderfolgenden Quartalen im negativen Bereich waren die Investitionen in
Q2 dank erhöhter Staatsausgaben schließlich positiv, während sich die privaten
Investitionen in den meisten Fällen nicht erholen konnten. Anderseits gibt es einige
Anzeichen dafür, dass der Investitionszyklus im Privatsektor bereits begonnen hat
und bis Ende des Jahres in Schwung kommen sollte. So haben beispielsweise die
Importe von Investitionsgütern und Industrieausrüstungen in H1 signifikant zugelegt. Im nächsten Jahr sollte das BIP-Wachstum nun auch von den Investitionen
angetrieben werden. Importe unter dem Vorkrisenniveau und höhere Einnahmen
aus dem Tourismus könnten das Leistungsbilanzdefizit 2013 nahe bei null halten,
und eine weitere Verschlechterung sollte in 2014 begrenzt ausfallen. Die größten
Anpassungen werden im nächsten Jahr bei den Staatsfinanzen erwartet. Bisher
betraf die Haushaltskonsolidierung nur die Einnahmenseite (erhöhte Umsatzsteuer,
verbesserte Steuereintreibung). Dies hatte einen positiven Einmaleffekt auf das
Budget, doch die Einnahmen sind Jan-August 2013 wieder geschrumpft. Deshalb
hat das Budgetdefizit in H1 das geplante Defizit für das Gesamtjahr bereits übertroffen, das an die 4,5 % des BIP erreichen dürfte. Angesichts der Staatsverschul-
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
44,8
44,4
44,4
43,9
44,6
46,6
49,0
Reales BIP (% p.a.)
-6,9
-2,3
0,0
-2,0
-0,5
1,0
1,5
-9,2
-1,4
-1,2
-5,5
-1,5
2,0
3,5
14,9
17,4
18,0
19,1
19,8
19,5
19,0
0,8
0,0
1,3
1,9
-1,0
0,0
2,0
-0,4
4,3
6,4
7,0
1,5
2,8
3,1
2,4
1,1
2,3
3,4
2,5
2,7
2,9
1,9
1,8
2,1
4,7
1,9
2,4
2,5
-4,1
-4,9
-5,0
-4,1
-4,5
-3,6
-3,2
35,8
42,2
46,7
53,7
61,8
65,4
67,0
-5,1
-1,0
-0,9
0,0
-0,7
-0,9
-0,6
10,4
10,7
11,2
11,2
11,3
11,5
11,8
97,0
101,0
104,6
103,0
102,3
103,1
99,8
EUR/HRK (Jahresdurchschnitt)
7,34
7,29
7,43
7,52
7,55
7,50
7,50
USD/HRK (Jahresdurchschnitt)
5,26
5,49
5,34
5,85
5,76
5,77
5,77
22
4. Quartal 2013
Kroatien
dung (ohne Haftungen) bei rund 60 % bis Ende des Jahres wird Kroatien im Jahr
2014 höchstwahrscheinlich in ein Defizitüberschreitungsverfahren eintreten, das
schließlich zu einer Konsolidierung auf der Ausgabenseite führen müsste.
Finanzmarktausblick
Obwohl EUR/HRK einigermaßen stabil bleibt, erzeugen die geringeren Zuflüsse
an Devisen und die Tilgung von Fremdwährungsschulden in allen nationalen Sektoren ausgenommen dem staatlichen Bereich einen konstanten Abwertungsdruck
auf die Währung. Aus diesem Grund war nach den erhöhten Devisenzuflüssen
aus dem Tourismus selbst der saisonübliche Aufwertungsdruck auf HRK weniger
ausgeprägt. Gegen Ende Q3 machte sich ein zunehmender Abwertungsdruck
auf HRK bemerkbar, so dass EUR/HRK sich der Marke 7,60 annäherte. Bis zum
Ende des Jahres dürfte EUR/HRK aufgrund geringerer Zuflüsse an Auslandskapital, strengerer regulatorischer Anforderungen (bezüglich der Bankrückstellungen
für NLPs) und der üblichen Nachfragesteigerung für EUR unter Druck bleiben.
Das über den Erwartungen der Regierung liegende Budgetdefizit unterstreicht die
Notwendigkeit für die Regierung, in die Kapitalmärkte zu gehen und im einheimischen und/oder internationalen Markt eine Emission zu platzieren. Während
eine EUR-gebundene inländische Emission die HRK vom Abwertungsdruck entlasten könnte, hätte das Anzapfen der ausländischen Märkte kurzfristig einen
neutralen Effekt, da die Konvertierung von Devisen wahrscheinlich über die CNB
erfolgen würde, oder könnte sogar eine milde HRK-Schwächung aufgrund der
gestiegenen Nachfrage nach EUR (Eurobond-Käufe auf dem Sekundärmarkt) von
institutionellen Investoren bewirken. Anderseits könnten mögliche Zuflüsse an ausländischem Kapital im Zuge von Investitionen und/oder Privatisierungen eine
vorübergehende Kräftigung der HRK bewerten. Was die Anleihenmärkte betrifft,
haben die höheren Renditen in den Kernmärkten auch die Steigerung der Renditen auf kroatische Eurobonds und in geringerem Ausmaß lokaler Papiere beeinflusst. Auf dem einheimischen Anleihenmarkt sind die Handelsvolumina ziemlich
gering, vor allem im HRK-Segment, und die Nachfrage ist recht stark, wodurch
eine deutlichere Reaktion des einheimischen Marktes auf die Steigerung der Eurobond-Renditen verhindert wird. Im Falle einer substanzielleren Steigerung der
Eurobond-Renditen erwarten wir jedoch eine markantere Reaktion auch auf dem
Inlandsmarkt. Die jüngste Renditensteigerung löst größere Unsicherheit hinsichtlich
erwarteter Anleihenemissionen aus. Eine Eurobond-Emission würde angesichts
der begrenzten Liquidität auf dem Inlandsmarkt (obwohl dessen Niveau stabil bei
rund HRK 4 Mrd. liegt) mehr Sinn ergeben, doch die herrschende Dynamik ist
alles andere als ideal.
Zrinka Zivkovic-Matijevic
7,55
Zinsprognosen
6,25
3 Monate
2
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Prognose
7,50
7,45
7,40
EUR/HRK (Monatsende)
Wechselkursprognose
EUR/
HRK
7,61
Kons.
USD/
HRK
5,70
Kons.
7,60
7,57
7,48
7,52
7,56
7,55
7,55
7,52
5,85
5,78
5,80
5,88
5,90
5,92
5,93
5,91
1
17:00 (MEZ)
HRK Renditekurve (%)
6
5
4
3
2
1
0
0
1
2
3
4 5 6 7 8 9 10
Renditen per Sep.13
Renditekurve Sep.13
Renditekurve Jun.13
17. Sep1
Sep.14
6,00
6,00
6,00
6,00
2-j. Anleihe2
6,00
6,00
6,00
6,00
Kons.
0,63
1,30
1,45
2,20
2,80
5-j. Anleihe2
1,37
2,00
2,45
3,00
3,30
10-j. Anleihe2
Konsensus
1 Monat2
7,60
Renditeprognosen
17. Sep1
Leitzinssatz
7,65
Kons.
6 Monate2
1,79
2,70
2,80
3,45
3,50
12 Monate2
2,25
3,10
3,40
3,90
4,20
3,15
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Sep.14
3,50
3,50
3,60
3,70
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
4,46
4,40
4,50
4,50
4,60
4,88
5,50
5,60
5,60
5,60
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
1
4. Quartal 2013
23
Rumänien
Landwirtschaft lässt Konjunkturerholung kräftiger aussehen




Gute Performance bei Industrie und Exporten, hauptsächlich dank Automobilsektor
Für den Rest des Jahres bescheidene Erholung der nach wie vor gedrückten Inlandsnachfrage erwartet
Entschiedene Haltung der Zentralbank zugunsten Niedrigzinsumfeld, im Einklang mit anderen CEE-Zentralbanken
Globale Portfolio-Umschichtungen größter Risikofaktor, wobei kürzeres Ende der Zinsstrukturkurve besser geschützt
Reales BIP (% p.a.)
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
Prognose
Reales BIP (% p.a.)
Bugdetsaldo und Leistungsbilanz
-10
-8
Prognose
-6
-4
-2
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
0
Wirtschaftsausblick
Industrie und Nettoexporte blieben die wesentlichen Treiber des BIP-Wachstums
in Q2 (+0,5 % p.a.), während die Inlandsnachfrage kaum Veränderung zeigte.
Die etwas rückläufige Investitionsaktivität wurde durch einen leichten Konsumanstieg wettgemacht. Der Rückgang der Importe ergab in Q2 eine nahezu ausgeglichene Handelsbilanz und (zum ersten Mal seit 1990) einen Leistungsbilanzüberschuss. Wie schon in Q1 war auch in Q2 der Rückgang der Importe
ausschlaggebend für das BIP-Wachstum. Allerdings bedeutet die schwache Dynamik des realen BIP unter Herausrechnung der Landwirtschaft, dass Q2 das
schlechteste Quartal seit Ende 2011 war.
Wir erwarten für H2 eine moderate Konjunkturbeschleunigung dank einer anziehenden Auslandsnachfrage, einem weniger restriktiven geldpolitischen Umfeld
und der verbesserten Abrufung von EU-Mitteln. Das reale BIP ohne Landwirtschaft
dürfte in Q3 um 0,3 % p. q. zulegen, während die außergewöhnliche Leistung
des landwirtschaftlichen Sektors die BIP-Dynamik in Q3 und Q4 vorübergehend
beflügeln sollte. Das Jahreswachstum des realen BIP sollte daher in Q3 auf 3,5 %
- 4,0 % anziehen, was das BIP-Wachstum auf 2,5 % p. a. hieven sollte, wobei
eventuell noch mehr zu erwarten ist. Allerdings beschönigt dieser relativ hohe
nominale Wert die Nachhaltigkeit der laufenden Wirtschaftserholung, zumal er
von temporären Faktoren wie der landwirtschaftlichen Performance, beschönigt
wird.
Die Regierung konnte das Budgetdefizit zwischen Januar und Juli zwar niedrig
halten (1,0 % des BIP auf Cash-Basis), doch mussten die Investitionsausgaben
für 2013 zurückgefahren werden. Der neue (für Oktober vorgesehene) StandBy-Vertrag mit dem IWF und die Haushaltskontrolle durch die EU werden die
Regierungskoalition weiterhin abhalten, größere Zusatzausgaben zu beschlie2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
118,3
124,4
131,4
131,8
141,1
148,0
158,8
Reales BIP (% p.a.)
-6,6
-1,1
2,2
0,7
2,5
2,0
2,5
-5,5
5,5
7,5
2,4
6,2
3,5
4,0
6,9
7,3
7,4
7,0
7,3
7,2
7,1
10,0
8,3
6,7
5,3
4,3
5,0
5,5
2,5
4,4
7,1
5,4
3,2
3,7
4,0
5,6
6,1
5,8
3,3
4,2
2,2
3,0
4,7
8,0
3,1
5,0
2,3
3,0
3,0
-9,0
-6,8
-5,6
-2,9
-2,8
-2,5
-2,3
23,6
30,5
34,7
37,8
38,5
38,9
38,9
-4,2
-4,4
-4,5
-3,8
-1,0
-2,0
-2,5
28,3
32,4
33,2
31,2
31,5
30,0
31,0
68,7
74,3
75,2
75,2
70,9
69,6
68,0
EUR/RON (Jahresdurchschnitt)
4,24
4,21
4,24
4,46
4,43
4,48
4,45
USD/RON (Jahresdurchschnitt)
3,04
3,17
3,04
3,47
3,38
3,45
3,42
24
4. Quartal 2013
Rumänien
ßen. Auch wenn die aktuellen Zielvorgaben wohl knapp verfehlt werden, wird
das Haushaltsdefizit in diesem Jahr wahrscheinlich unter 3 % des BIP bleiben.
4,6
Finanzmarktausblick
Wie erwartet, hat sich der Desinflationsprozess über die Sommermonate beschleunigt und die jährliche Konsumentenpreisinflation gedrückt (von 5,4 % p.a.
im Juni auf 3,7 % p.a. im August). Günstige angebotsseitige Entwicklungen (Entspannung bei Nahrungsmittelpreisen, Mehrwertsteuersenkung für Brotprodukte)
und statistische Basiseffekte dürften einen Rückgang der Inflation auf etwa 2,3 %
p.a. im September, vorübergehend sogar auf unter 2,0 % p.a. in Q1/2014,
ermöglichen. Vor allem aber hält die schwache Konsumnachfrage den Preisdruck
in Grenzen, mit entsprechend positiven Auswirkungen auf die Inflationserwartungen. In diesem Umfeld besteht ein Handlungsspielraum für die Rumänische
Zentralbank (BNR), in Q4/2013 und in Q1/2014 die Lockerung der Geldpolitik fortzusetzen (Senkung des Leitzinssatzes und der RON-Mindestreservesätze).
Der Zinssenkungszyklus kann nunmehr bis 3,5 % laufen, vorausgesetzt, dass
in den nächsten Monaten keine in- oder ausländischen Risiken unsere Erwartungen durchkreuzen. Angesichts unserer früheren 4,0-%-Prognose würde dies eine
großzügigere Lockerung der monetären Zügel bedeuten. Vor diesem Hintergrund
sollten die Geldmarktsätze fallen, mit entsprechend günstigen Auswirkungen auf
das kurze Ende der Zinskurve (2 bis 5 Jahre), während jedoch der schrittweise
Ausstieg der Fed aus ihrer lockeren Geldpolitik die Entwicklungen für langfristige
Renditen (7 bis 10 Jahre) beeinträchtigen sollte. Für die kommenden Monate
gehen wir daher von einer Versteilung der Zinskurve aus, wobei im Anschluss mit
einer stabilen Entwicklung zu rechnen ist.
Prognose
4,5
4,4
4,3
EUR/RON (Monatsende)
EUR/
RON
4,48
Kons.
USD/
RON
3,35
Kons.
4,50
4,45
4,50
4,50
4,42
4,40
4,40
4,40
3,46
3,40
3,49
3,52
3,45
3,44
3,46
3,46
1
17:00 (MEZ)
RON Renditekurve (%)
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
Die größten Risiken für das skizzierte Basisszenario sind ein Anstieg der Risikoaversion gegenüber den Emerging Markets im allgemeinen, aber auch potenzielle Turbulenzen an der innenpolitischen Front. Wegen der erhöhten Staatspapier-Bestände ausländischer Investoren reagieren die Kurse für RON-T-Bonds und
auch der Wechselkurs mittlerweile empfindlicher auf plötzliche Veränderungen
des globalen Sentiments als noch vor einem Jahr. Auch im Falle sich ungünstig
entwickelnder Marktbedingungen sollten sich Portfolio-Abflüsse aus Rumänien in
Grenzen halten, da nur wenige Staatspapiere abreifen. Unser Hauptszenario
sieht schließlich vor, dass die USL-Alianz die kommenden Quartale überleben
wird. Allerdings müssen die Entwicklungen in der Politik sorgfältig im Auge behalten werden, insbesondere mit Blick auf die Präsidentschaftswahlen 2014.
.
0
1
2
3
4 5 6 7 8 9 10
Renditen per Sep.13
Renditekurve Sep.13
Renditekurve Jun.13
Nicolae Covrig
Zinsprognosen
Renditeprognosen
17. Sep1
Leitzinssatz
4,50
3 Monate
2
Mär.14
Jun.14
17. Sep1
Sep.14
3,75
3,50
3,50
3,50
2-j. Anleihe2
4,13
4,13
4,13
4,13
Kons.
3,00
2,85
2,70
2,80
2,85
5-j. Anleihe2
3,19
3,00
2,90
2,90
2,95
10-j. Anleihe2
Konsensus
1 Monat2
Dez.13
Kons.
6 Monate2
3,33
2,80
2,75
2,75
2,95
12 Monate2
3,37
2,95
2,95
3,05
3,10
4,43
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Sep.14
3,95
3,85
3,90
3,90
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
4,70
4,45
4,40
4,40
4,40
5,05
5,00
5,00
5,10
5,20
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
1
4. Quartal 2013
25
Bulgarien
Politische Unsicherheiten behindern Wirtschaftswachstum




Wirtschaftsabschwung in Q2, weitgehend in Entsprechung zu Erwartungen
Exporte zeigen in H1 starke Dynamik und sollten BIP-Wachstum in 2014 stützen
Schwache Inlandsnachfrage in 2013, für nächstes Jahr moderate Erholung angesagt
Politische Spannungen und Straßenproteste haben zugenommen, Neuwahlen wahrscheinlich
Reales BIP (% p.a.)
4
10
2
5
0
0
-2
-5
-4
Prognose
-6
-8
-10
-15
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
-20
Reales BIP (% p.a.)
-6
Prognose
-5
20
19
2015f
2014f
14
2013e
15
0
2012
16
-1
2011
17
-2
2010
18
-3
2009
-4
In Q2 2013 drehte das reale BIP zum ersten Mal seit Q1 2010 ins Negative und
schrumpfte um 0,2 % p.a. Die politische Unsicherheit veranlasste die Firmen und
die Privathaushalte zur Zurückhaltung. In H1 sind die Investitionen um 13 % p.a.
markant geschrumpft, und eine ähnliche Entwicklung wird bis Ende dieses Jahres
erwartet. Jedenfalls entsprachen die H1-Daten im Großen und Ganzen unseren
Erwartungen, und wir bleiben bei unserer Prognose eines BIP-Wachstums von
0,5 % für 2013. Indessen wird nunmehr ein etwas geringeres Wachstum für das
Jahr 2014 vorausgesagt: unsere Prognose wurde auf 2,0 % zurückgenommen,
da die Proteste gegen die neue Regierung unter sozialdemokratischer Führung
in den letzten Monaten angehalten haben und die Wahrscheinlichkeit vorgezogener Neuwahlen gestiegen ist. Der erwartete Aufschwung in der Eurozone
sollte sich auf das BIP-Wachstum 2014 über Exporte und finanzielle Zuflüsse
positiv auswirken. Eine geringfügige Erholung der Investitionen von 3,5 % 2014
wird vor dem Hintergrund steigender Exporterlöse und eines positiven Beitrags
aus dem Staatsbudget vorausgesagt. Die Exportdynamik lag in H1 über den
Erwartungen und hat trotz nach wie vor schwächelnder externer Wirtschaftsbedingungen um 8 % p.a. expandiert. 2013 und 2014 ist von Exportzuwächsen
um 4,9 % bzw. 5,8 % auszugehen, angetrieben von einer beschleunigten EUWirtschaftserholung. Hauptsächlich aufgrund zurückgehender Investitionen blieb
das Importwachstum in H1 bescheiden, und für das Gesamtjahr wird für die
Importe ein Wachstum um 2,2 % prognostiziert. Neben den anschwellenden Zuflüssen aus Fremdwährungstransfers und den anziehenden Exporten von Dienstleistungen wird diese Dynamik eine Verbesserung der Leistungsbilanz mit einem
positiven Ergebnis von bis zu 1 % des BIP in 2013-2014 ermöglichen. Was die
Staatsfinanzen betrifft, hat das Parlament im August eine Revision des Budgets
2013 verabschiedet, woraus eine Ausweitung des Jahresdefizits um BGN 500
Mio. resultiert.
Hristiana Vidinova
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
34,9
36,1
38,5
39,7
40,5
42,0
44,5
-5,5
0,4
1,8
0,8
0,5
2,0
3,5
-18,3
2,0
5,8
-0,4
-2,0
4,0
5,0
6,8
10,2
11,2
12,3
12,5
12,0
11,6
9,7
10,5
6,6
9,7
4,9
5,1
6,3
-6,2
8,5
9,5
4,4
0,2
5,5
4,4
2,8
2,4
4,2
3,0
2,0
3,4
3,5
0,6
4,5
2,8
4,2
1,5
3,2
3,4
-0,9
-4,0
-2,1
-0,5
-2,1
-1,8
-1,3
14,6
16,2
16,3
18,3
17,8
19,4
16,1
-8,9
-1,5
0,3
-0,7
1,0
0,5
-0,8
12,9
13,0
13,3
15,6
15,4
18,2
18,9
Reales BIP (% p.a.)
108,3
102,7
94,1
94,8
91,4
89,2
82,3
EUR/BGN (Jahresdurchschnitt)
1,96
1,96
1,96
1,96
1,96
1,96
1,96
USD/BGN (Jahresdurchschnitt)
1,40
1,47
1,41
1,52
1,49
1,50
1,50
26
4. Quartal 2013
Serbien
Neue Regierung am Zug
Neu gebildete Regierung bereitet Strukturreformen und Reformen des öffentlichen Sektors vor
IWF-Verhandlungen, Eurobond-Platzierung und Telekom-Privatisierung stehen auf der Agenda
Trotz fallender Inflation wegen fiskalischer Risiken keine geldpolitische Lockerung
Exportvolumina dank FIAT-Exporten auf Höchststand
Reales BIP (% p.a.)
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
10
7
4
1
-2
-5
-8
-11
-14
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
Prognose
2009
Reales BIP (% p.a.)
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
64
56
48
40
32
24
16
8
0
2015f
2014f
2013e
2012
2011
Prognose
2010
Auch wenn die Exportvolumina ein Fünfjahreshoch erreichten, ist der Aufschwung doch auf einige wenige Industriezweige beschränkt (Auto, Chemie,
Öl), während andere Sektoren darben. Wir erwarten uns, dass sich dies ab
2014 dank der erfreulichen FDI-Zuflüsse in 2013 und einiger anderer Deals,
beispielsweise mit den Vereinigten Arabischen Emiraten, ändern wird (IT-Investitionen über USD 4 Mrd., Produktion von Ersatzteilen für die Liftfahrtindustrie für
Boeing und Airbus, Ankauf von acht landwirtschaftlichen Unternehmen, die VAE
Royal Holding plant die Eröffnung einer Bank, usw.). All dies wird in 2013 ein
BIP-Wachstum von 1,5 % p.a. erzeugen. Wir rechnen für 2013 mit einem Rückgang der Leistungsbilanzlücke (5,9 %) dank guter Exporte und Überweisungen
aus dem Ausland, die eine weiter gehende EUR/RSD-Abschwächung verhindern.
Trotz der abnehmenden Inflation (Juli 2013: 2,0 % seit Jahresbeginn) wird sich
die Zentralbank im Hinblick auf die anhaltend hohen Fiskalrisiken, die Entwicklungen im geopolitischen Umfeld und die EUR/RSD-Volatilitäten mit Leitzinssenkungen eher zurückhalten.
Die Serbische Fortschrittspartei (SNS) und die Sozialistische Partei Serbiens
(SPS) haben sich entschieden, ohne die Partei der Vereinten Regionen (URS)
zu regieren. Eine Neuheit stellt auch die Nominierung von SNS-Experten (zum
Unterschied von Parteivertretern) in drei wichtigen Bereichen (Finanzen, Wirtschaft und Landwirtschaft) dar. Der neue Finanzminister hat sich folgende Ziele
gesetzt: Stimulierung der Beschäftigung durch Senkung der Lohnsteuer, Einsparungen unnötiger Ausgaben und eine Reform des Pensionssystems. Die zweite
Revision des Budgetgesetzes 2013 steht bevor (mit einer potenziellen Anhebung
des Budgetdefizits auf RSD 200 Mrd. im Vergleich zu den geplanten RSD 178
Mrd.), dazu die Verabschiedung des Budgetgesetzes 2014, das eine Senkung
des Budgetdefizits auf annähernd 4 % des BIP vorsieht. Verhandlungen über ein
neues IWF-Abkommen dürften Anfang 2014 geführt werden.
Ljiljana Grubic
2009




2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
29,0
28,0
31,5
29,9
33,7
37,1
40,2
-3,5
1,0
1,6
-1,7
1,5
2,0
3,0
-12,6
2,5
2,1
-2,9
2,0
2,5
6,5
16,1
19,2
23,0
26,0
26,0
24,5
23,0
5,0
10,0
5,0
1,5
1,5
4,0
5,0
5,6
12,7
14,2
8,5
7,0
6,0
6,0
8,2
6,3
11,3
7,8
9,5
9,0
5,5
6,6
10,3
7,0
12,2
6,5
6,0
5,0
-4,3
-4,8
-4,5
-5,7
-5,0
-4,5
-4,0
34,1
43,2
45,8
59,7
59,3
59,9
58,5
-7,2
-7,4
-9,1
-10,5
-5,9
-7,7
-8,6
10,6
10,0
12,1
10,9
12,5
12,5
12,3
Reales BIP (% p.a.)
77,7
84,9
76,7
85,9
81,2
79,5
75,9
EUR/RSD (Jahresdurchschnitt)
93,94
102,95
101,97
113,04
113,22
113,80
114,40
USD/RSD (Jahresdurchschnitt)
67,38
77,61
73,26
87,92
86,43
87,54
88,00
4. Quartal 2013
27
Bosnien und Herzegowina
Hoffnungsschimmer vorhanden




Wirtschaftswachstum mit einem gewissen Aufwärtspotential zum Jahresende
Trotz politischer Krise: IWF-Bedingungen werden erfüllt
Stärkere Wirtschaftserholung 2014 erwartet
Investitionszyklen in den Sektoren Energie und Infrastruktur
Reales BIP (% p.a.)
6
4
2
0
-2
Prognose
-4
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
-6
Reales BIP (% p.a.)
-12
Prognose
-10
8,0
6,5
2015f
2014f
-1,0
2013e
0,5
0
2012
2,0
-2
2011
3,5
-4
2010
5,0
-6
2009
-8
Unsere Einschätzung für Bosnien und Herzegowina blieb aufgrund der verfügbaren Daten für das 3. Quartal, die auf verbesserte Ergebnisse der exportorientierten Sektoren verweisen, unverändert. Das positive Moment bei den Exporten
und der Industrieproduktion ist in den ersten sieben Monaten des Jahres 2013
erhalten geblieben und erbrachte respektable Wachstumsraten von 6,9 % p.a.
bzw. 8,5 % p.a.. Wir rechnen für die Exporte und die Industrieproduktion jedoch
nach wie vor mit einer Abwärtskorrektur in Q3 und Q4. Gleichzeitig sind keine
Anzeichen einer Verbesserung im darniederliegenden Arbeitsmarkt auszumachen; ähnliches gilt für die verfügbaren Einkommen und die Einzelhandelsumsätze, weshalb wir beim Privatkonsum einen Rückgang von real 0,5 % erwarten.
Zudem zeigen die politischen Führer keine Neigung, sich an die Bewältigung der
politischen Krise zu machen, und somit ist eine blockierende Pattsituation bis zu
den nächsten allgemeinen Wahlen (Oktober 2014) höchst wahrscheinlich. Trotz
dieser Festgefahrenheit ist den Politikern die Erfüllung der IWF-Bedingungen aus
dem Stand-by-Abkommen ein unbedingtes Anliegen. Unsere Prognose eines negativen Jahresergebnisses beim Staatskonsum ist folglich bei -0,3 % p.a. unverändert geblieben. Die Bruttokapitalbildung wird mit einer geschätzten Rate von
real -2 % p.a. ebenfalls das zweite Jahr in Folge im negativen Bereich bleiben.
Die einzige Kategorie mit einem positiven Wachstum in 2013 wird der Export
von Waren und Dienstleistungen sein, doch möchten wir die Daten für Q3 bezüglich einer allfälligen Aufwärtskorrektur unserer Prognose noch abwarten. Für
2014 erwarten wir uns aufgrund des beginnenden Investitionszyklus‘ am Elektrizitätssektor durch das Versorgungsunternehmen Elektroprivreda BiH und infolge
der Weiterführung von Infrastrukturprojekten (Corridor VC) ein deutlich kräftigeres Wirtschaftswachstum. Die wichtigsten Treiber für das Wirtschaftswachstum
sollten die Bruttokapitalbildung (+12 % p.a.) sowie die Exporte sein.
Ivona Zametica
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
12,4
12,7
13,1
13,2
13,4
13,9
14,8
Reales BIP (% p.a.)
-2,8
0,7
1,0
-1,1
0,5
1,5
3,5
-3,3
1,6
5,6
-5,2
2,5
4,0
6,0
24,1
27,2
27,6
28,0
28,0
27,5
26,5
9,2
2,4
6,8
2,2
0,1
3,5
4,0
-3,2
0,9
3,7
1,9
-1,0
2,3
2,4
-0,4
2,1
3,7
2,1
1,0
2,5
2,5
0,0
3,1
3,1
1,8
1,5
2,1
2,0
-4,4
-2,5
-1,3
-2,0
-1,5
-1,0
-1,0
35,1
38,3
38,9
39,7
41,5
39,6
38,5
-6,6
-5,5
-9,5
-9,7
-8,6
-9,8
-10,2
3,2
3,3
3,3
3,3
3,4
3,7
4,0
53,8
57,5
67,1
63,1
62,7
62,0
60,3
EUR/BAM (Jahresdurchschnitt)
1,96
1,96
1,96
1,96
1,96
1,96
1,96
USD/BAM (Jahresdurchschnitt)
1,40
1,47
1,41
1,52
1,49
1,50
1,50
28
4. Quartal 2013
Albanien
Richtungswechsel
Langsames Wirtschaftswachstum, gestützt durch externe Nachfrage und fiskalische Stimulierung
Neue Regierung bestätigt, an der Spitze der neue Premierminister Edi Rama
EU-Kandidatenstatus als eine der Hauptprioritäten
Trans Adriatic Pipeline (TAP) soll Energiebedarf des Landes decken und FDI-Quoten anheben
Reales BIP (% p.a.)
10
Prognose
8
6
4
2
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
0
2009
Reales BIP (% p.a.)
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
12
11
10
9
8
7
6
5
4
2015f
2014f
2013e
2012
2011
Prognose
2010
Die albanische Wirtschaft setzte ihren Kurs des unterdurchschnittlichen Wachstums auch in Q1 2013 (+1,7 % p.a.) fort, gestützt von der Industrie, der Landwirtschaft und dem Dienstleistungssektor, wohingegen die Bauwirtschaft geschrumpft
ist. Die Struktur der Wirtschaft blieb, so wie in den letzten Jahren, auf die externe
Nachfrage ausgerichtet. Die Binnennachfrage muss sich erst noch erholen, trotz
Versuchen der Albanischen Zentralbank, im Juli dieses Jahres die Leitzinsen auf
ein neues Rekordtief von 3,5 % zu senken. Die Ausleihungen an die Wirtschaft
lagen in H1 2013 auf dem tiefsten Stand der letzten Jahre und sind seit Dezember 2012 beinahe unverändert geblieben. Notleidende Kredite bleiben ein
Problem, sie sind bis Ende Mai auf 24,2 % angestiegen (nach 13,6 % Ende
2010). Die fiskalischen Anreize in der Vorwahlzeit sollten sich in einem höheren
Wirtschaftswachstum Q2 bemerkbar machen. Dennoch brachten die allgemeinen Wahlen vom 23. Juni einen Anstieg der Staatsausgaben um 10,8 % p.a.,
während die Einnahmen um 2,6 % p.a. gefallen sind. Das Budgetdefizit dürfte
jedoch im Zielbereich von 3,4 % bleiben, da die Privatisierungen einiger Wasserkraftwerke voraussichtlich zu einem Ausgleich der Situation führen werden.
Die neue Mitte-Links-Regierung der Koalition aus Sozialistischer Partei (SP) und
der Sozialistischen Bewegung für Integration (LSI) ist vom albanischen Parlament
in einer Abstimmung am 15. September bestätigt worden. Von den 140 Parlamentsabgeordneten votierten 82 für die neuen Minister unter der Führung von Premierminister Edi Rama. Das Regierungsprogramm setzt sich in den kommenden vier
Jahren aus drei Hauptsäulen zusammen: Bekämpfung der Korruption, Reformierung
der Rechtsprechung und Ankurbelung der Inlandsproduktion. Ein weiteres wichtiges
Ziel stellen die Fortschritte in der EU-Integration dar. Eine leichte Belebung der wirtschaftlichen Aktivitäten wird für 2014 erwartet, wenn das Land wahrscheinlich den
EU-Kandidatenstatus erlangt. Das Projekt der Trans Adriatic Pipeline (TAP) soll der
Wirtschaft in den nächsten vier Jahren an die EUR 400 Mio. zuführen.
Valbona Gjeka
2009




2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
8,8
9,4
9,8
10,1
10,6
11,2
12,0
Reales BIP (% p.a.)
3,3
3,9
3,1
1,6
2,0
3,0
3,5
1,0
2,0
9,6
2,8
2,4
3,0
3,0
13,0
13,5
14,0
13,3
13,5
13,6
13,4
4,0
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
5,0
4,0
2,2
1,2
1,0
4,0
5,0
5,0
4,0
3,5
2,0
2,5
2,8
3,0
3,5
3,5
1,7
2,4
2,6
2,9
3,0
-7,0
-5,7
-3,5
-3,4
-3,4
-3,4
-3,4
59,5
59,5
59,4
61,5
62,6
62,0
62,0
-15,6
-10,3
-11,3
-8,8
-9,1
-9,2
-9,2
1,6
1,9
1,9
1,9
1,9
1,9
1,9
22,5
23,5
23,6
24,7
24,5
26,8
27,6
EUR/ALL (Jahresdurchschnitt)
132,1
137,8
140,3
139,0
139,7
138,3
138,0
USD/ALL (Jahresdurchschnitt)
94,7
103,9
100,8
108,2
106,6
106,4
106,2
4. Quartal 2013
29
Kosovo
Vermeidung von Fallstricken




Konsumentenvertrauen ist zurückgekehrt, finanziert durch Überweisungen
Wahlen zwingen die Regierung zu höheren Infrastrukturausgaben
Wachsende Exporte, landwirtschaftliche Erträge und niedrige Ölimportpreise drücken das Handelsdefizit
Telekom-Privatisierungen vor dem Scheitern
Reales BIP (% p.a.)
6
Prognose
5
4
3
2
1
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
0
Reales BIP (% p.a.)
-5
25
-4
Prognose
20
2015f
0
2014f
0
2013e
5
2012
-1
2011
10
2010
15
-2
2009
-3
Ein relativ produktiver Sommer und wachsende Exporte lassen den Schluss zu,
dass die Talsohle des Wirtschaftszyklus erreicht und durchschritten ist und sich
die Wirtschaft im Einklang mit den meisten europäischen Volkswirtschaften auf
den Wachstumspfad begeben hat. Die Investitionen der öffentlichen Hand haben
saisonbedingt sowie aufgrund der bevorstehenden Regionalwahlen im November
zugenommen. Auch der Privatverbrauch macht gute Fortschritte, finanziert durch
die sommerlichen Zuflüsse aus Überweisungen. Beide Quellen werden jedoch in
den kommenden Monaten weniger reichlich sprudeln. Das Wachstum der Kapitalbildung befindet sich auf einem konstanten Tiefstand und wird – abhängig von der
Industrie – auf niedrigem Niveau verharren. Insbesondere der Einzelhandel und
die Tankstellen sehen sich schwierigen Marktbedingungen gegenüber; die Folge
sind Übernahmen kleiner Unternehmen durch größere. Im nächsten Jahr werden
die Immobilien- und die Baubranche infolge eines Überangebots angesichts der
beschränkten Kaufkraft vor einem ähnlichen Schicksal stehen.
Die halbjährlichen Exportdaten sind in der Beobachtungsperiode um ein Zehntel
gewachsen und damit wesentlich zufriedenstellender als im letzten Jahr. Angesichts
der stagnierenden Importe und der niedrigen Ölpreise wird das Handelsdefizit
noch weiter schrumpfen. Es besteht das Risiko, dass die Privatisierung der staatlichen Telekom im Endstadium aufgrund wiederholter Verzögerungen der Vertragsunterzeichnung sowie der Kaufpreisüberweisungen noch scheitert. Zuletzt hat das
siegreiche Konsortium eine Neuverhandlung des Kaufpreises angekündigt. Der
IWF hat die Regierung dazu aufgefordert, den Bau der zweiten Autobahn nach
Mazedonien nicht vor Abschluss des Telekom-Geschäfts in Angriff zu nehmen, da
die Autobahn über das Staatsbudget und nicht über eine Projektfinanzierung finanziert wird. Das Risiko eines Scheiterns der Privatisierung hat die Regierung
vom Rückzug ihrer Position auf den internationalen Märkten veranlasst, die auf der
Finanzierung aus früheren Privatisierungen beruht.
Fisnik Latifi
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
4,1
4,1
4,6
4,8
5,1
5,4
5,7
Reales BIP (% p.a.)
3,5
3,2
4,5
3,0
3,0
3,0
4,0
45,4
45,1
41,4
44,8
45,0
45,0
42,0
3,8
4,7
6,5
0,8
2,0
2,5
2,5
-2,4
3,5
7,3
2,5
2,4
1,5
2,5
0,1
6,6
3,6
3,7
1,5
1,7
2,5
-0,7
-2,6
-2,9
-2,7
-3,5
-2,5
-2,0
17,6
16,6
15,4
18,0
20,0
22,0
22,0
-10,1
-13,6
-14,7
-20,4
-20,9
-18,9
-18,4
0,6
0,7
0,6
0,9
1,1
1,5
1,5
16,8
17,1
16,0
17,2
17,3
16,5
15,6
EUR/USD (Jahresdurchschnitt)
1,39
1,33
1,39
1,29
1,31
1,30
1,30
30
4. Quartal 2013
Belarus
Vor moderatem Wachstum
Privatkonsum noch immer wichtigster Wachstumstreiber, nur bescheidenes BIP-Wachstum in den nächsten Jahren
Exporte weißrussischer Waren reagieren auf Wachstumsverlangsamung in Russland
Inflation tief, doch im Vergleich in der Region relativ hoch
BYR nach Ausweitung des Leistungsbilanzdefizits unter Druck; Prognosen in Richtung Abwertung korrigiert
Reales BIP (% p.a.)
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
Prognose
2009
Reales BIP (% p.a.)
Quelle: Statistikkommittee der RB, Raiffeisen RESEARCH
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2015f
2014f
2013e
2012
2011
Prognose
2010
Während das Wirtschaftswachstum in 2012 durch eine starke Expansion der
Exporte gestützt wurde (dank dem Lösungsmittel- und Verdünner-Rückexportplan
mit Russland), ist das diesjährige BIP-Wachstum von der Privatnachfrage getragen, die ihrerseits von fortgesetzten Lohnsteigerungen (20,5 % p.a. in Januar-Juli)
über das Produktivitätswachstum hinaus (2,5 % p.a.) profitiert. Demgegenüber
leisten die anhaltend magere Industrieproduktion und die markante Schrumpfung der Exporte einen negativen Beitrag zum Wirtschaftswachstum und drücken
die Außenhandelsbilanz ins Defizit. Die Handelsbilanz weist geringfügig positive
Zahlen aus (USD 0,2 Mrd. in der Periode Januar bis Juli 2013), wohingegen die
Handelsbilanz in Gütern mit USD 1,5 Mrd. stark negativ zu Buche schlägt. Wir
erwarten eine Erholung des BIP-Wachstums auf 2 % in 2013 und 2014 sowie
eine nur kleine Verbesserung (3 % p.a.) in 2015. Die Inflation hat sich auf unter
1 % pro Monat beruhigt (kumulierte 8,2 % von Januar bis Juli), bleibt aber die
höchste unter den GUS-Ländern.
Die Belastungen der Devisenkurse werden durch die anhaltende Ausweitung des
Leistungsbilanzdefizits (USD 3,1 Mrd. oder 9,3 % des BIP in H1/2013) und
unsichere Finanzierungsquellen zur Deckung erheblicher Auslandsschuldentilgungen noch verstärkt. Der Weißrussische Rubel ist auf einen Abwertungspfad
zurückgekehrt und hat gegenüber USD und EUR seit Anfang 2013 mehr als
5 % seines Werts eingebüßt. Die zunehmenden Importe von Konsumgütern dank
höherer Gehälter, der Wertverlust des Russischen Rubels und Netto-FX-Käufe der
Haushalte könnten eine zusätzliche BYR-Schwächung auslösen. Die FX-Reserven
sind im August nach einer langen Periode der Stabilisierung bei USD 8 Mrd. seit
Ende 2011 auf USD 7,7 Mrd. leicht gesunken und werden nach den Prognosen
noch weiter zurückgehen. Unter Berücksichtigung der beschriebenen Umstände
haben wir unsere EUR/BYR-Prognose für 2014 mit einem negativeren Ausblick
für die weißrussische Währung aufwärts korrigiert.
Mariya Keda
2009




Quelle: Statistikkommittee der RB, Raiffeisen RESEARCH
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
35,3
41,6
42,9
49,2
53,3
55,3
58,1
Reales BIP (% p.a.)
0,2
7,6
5,3
1,5
2,0
2,0
3,0
-2,0
11,7
9,1
5,7
1,5
1,5
2,5
0,9
0,7
0,8
0,5
1,0
1,0
1,0
9,5
25,3
59,2
101,8
35,0
25,0
20,0
14,5
13,4
71,4
76,1
15,0
11,6
12,5
13,0
7,7
53,2
59,2
19,0
21,5
20,0
10,0
9,9
108,7
21,7
18,0
25,0
15,0
-0,7
-2,6
2,4
0,5
0,0
0,0
0,0
22,2
23,3
48,5
31,5
31,3
32,6
33,4
-12,5
-15,0
-8,6
-2,9
-10,0
-3,5
-6,0
3,4
2,6
4,6
4,4
2,9
3,3
2,5
43,6
50,9
61,1
52,0
51,9
52,5
52,9
EUR/BYR (Jahresdurchschnitt)
3.894
3.951
6.900
10.700
12.100
14.300
16.100
USD/BYR (Jahresdurchschnitt)
2.793
2.979
4.975
8.337
9.200
11.000
12.400
4. Quartal 2013
31
Russland
Konjunkturpaket auf dem Weg




Fortgesetzter Abschwung
Inflation in einem mittelfristigen Abwärtstrend
Staatliches Konjunkturpaket zur Unterstützung der wirtschaftlichen Aktivitäten
Spekulativer Druck auf den Rubel von CBR teilweise gedämpft
Reales BIP (% p.a.)
10
Prognose
5
0
-5
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
-10
Reales BIP (% p.a.)
-7
-5
Prognose
-3
-1
1
3
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
5
Wirtschaftsausblick
Die schwache Performance wichtiger BIP-Komponenten in H1 hat uns zur Herabstufung unserer Prognose für das BIP 2013 von 3 % auf 2 % veranlasst. Vor allem
verweisen die Q2-Daten auf einen signifikanten Rückgang der Investitionen, eine
fortgesetzte Stagnation der Industrieproduktion und ein langsameres Wachstum
der Einzelhandelsumsätze. Diese enttäuschenden Ergebnisse spiegeln sich in einer erheblichen Verlangsamung des BIP-Wachstums auf nur mehr 1,2 % in Q2
im Vergleich zu 1,6 % in Q1 wider und liegen damit unter unseren Erwartungen. Positiv zu vermerken ist der Rückgang des VPI in den letzten Monaten von
über 7 % auf nur noch 6,5 % im August. Unter Berücksichtigung der aktuellen
desinflationären Tendenzen gehen wir von einem Rückgang der Jahresinflation
auf etwa 6 % bis Jahresende aus, was mit der oberen Grenze des CBR-Ziels
zusammenfällt. Nach unseren Schätzungen könnte die jüngste Entscheidung zum
Einfrieren der geregelten Preise für Gas, Strom und Eisenbahnen in 2014 die
Headline-Inflation um mindestens 0,4-0,5 pp (im Einklang mit der Schätzung des
Wirtschaftsministeriums) drücken, wodurch ein Spielraum für mittelfristig größere
Zinssenkungen entsteht. Wenn es nach den Worten von E. Nabiullina geht, sind
Zinssenkungen in den kommenden Monaten allerdings sehr unwahrscheinlich.
Die Reaktion der Regierung auf das langsamere BIP-Wachstum widerspiegelt
sich im kürzlich bekannt gegebenen Konjunkturpaket, in dessen Mittelpunkt Maßnahmen zur Beschleunigung des Investitionswachstums und zur Umkehrung der
Kapitalflüsse zurück in das Land stehen.
In der Politik haben die letzten Regionalwahlen eine Änderung der offiziellen
Haltung zutage gebracht. Mehr Wettbewerb wurde zugelassen, auch zugunsten
von Teilen der Opposition, die zuvor von der Teilnahme ausgeschlossen waren.
Dies zeigte sich in Moskau, wo der Kandidat Nawalny – ein prononcierter Kritiker von Präsident Putin – beinahe ein Drittel der Stimmen eroberte. Wie in den
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
879,2
1147,1
1364,9
1566,9
1618,2
1701,4
1800,2
Reales BIP (% p.a.)
-7,8
4,5
4,3
3,4
2,0
2,0
2,5
-9,3
8,2
4,7
2,6
1,0
1,5
1,5
8,4
7,5
6,6
5,7
6,0
6,0
6,0
Durchschn. Bruttolöhne (% p.a.)
7,8
12,4
11,5
14,8
8,0
8,0
7,0
-6,6
12,3
17,8
6,8
6,5
6,3
6,0
11,8
6,9
8,5
5,1
6,7
5,5
5,4
8,8
8,8
6,1
6,6
6,0
5,6
5,4
-6,3
-3,5
1,6
0,4
-0,5
-0,2
-0,6
12,5
8,3
9,3
9,8
10,5
11,0
11,5
4,1
4,4
5,1
3,7
2,8
2,0
1,1
291,0
331,0
349,7
369,1
366,0
356,2
351,9
37,1
31,8
30,6
30,9
33,7
34,0
34,0
EUR/RUB (Jahresdurchschnitt)
44,1
40,4
40,9
40,0
42,0
43,0
44,1
USD/RUB (Jahresdurchschnitt)
31,7
30,4
29,4
30,8
32,0
33,0
33,9
Basket/RUB (avg)
37,3
34,9
34,6
34,9
36,5
37,5
38,5
32
4. Quartal 2013
Russland
meisten Regionen, gewann allerdings auch hier ein der Partei Vereintes Russland von Präsident Putin nahestehender Kandidat, und zwar der designierte
Bürgermeister Sobjanin.
Finanzmarktausblick
Negative Wirtschaftsbedingungen und der allgemeine Ausverkauf von EM-Währungen führten zu einer ernsthaften RUB-Abwertung, die sich von Juni bis August auf 5 % belief. Die hohen Ölpreise konnten diese Schwächung des Rubels
nicht verhindern. Trotz des langsameren Importwachstums bei nachlassender
Industrieproduktion und Kapitalinvestitionen sowie schwacher Nachfrage nach
Investitionsgütern ist das Tempo der Importverlangsamung nicht sehr hoch und
kann deshalb unserer Ansicht nach die Handelsbilanz nicht nachhaltig verbessern. Die Dynamik des RUB ist nunmehr stärker von den Kapitalströmen als
von den Leistungsbilanzzahlen abhängig. Zwischen Juni und September hob
die CBR die Grenzen des FX-Bandes zwölf Mal an, um insgesamt 60 Kopeken.
Kürzlich reduzierte die CBR den kumulierten Interventionsschwellwert, bei dessen
Erreichen die Grenzen des Zweiwährungs-Zielbandes (jetzt 32,25-39,25) um 5
Kopeken verschoben werden, von USD 450 Mio. auf USD 400 Mio. Für den Fall
einer weiteren Rubelschwächung könnte diese Maßnahme die Häufigkeit von
Korridor-Verschiebungen erhöhen, was kurzfristig zu höherer Volatilität führen
doch mittelfristig den spekulativen Abwärtsdruck verhindern würde.
In der ersten Hälfte Q3 waren die OFZ nach einer kurzlebigen Erholung vom
Juni-Ausverkauf unter Verkaufsdruck von ausländischen Inhabern (HF), die von
ihrer Wette auf die Reposatz-Senkung der CBR enttäuscht waren, zu der es dann
nicht gekommen ist. Sowohl das negative Sentiment in den externen Märkten wie
die Rubelabwertung führten RM-Fonds weg von OFZ. Die Konsequenz war ein
Anstieg der Renditen auf OFZ um 40 BP bei einem Spitzenwert der zehnjährigen
Papiere von YTM 7,8 %; eine weitere Aufwärtsbewegung wurde mit Unterstützung lokaler Investoren verhindert, die von den höheren Carry-over-o/n-CBR-Reposätzen angezogen waren. In der 2. Hälfte von Q3 drehte sich die Marktsituation um, es kam zu einer markanten Rubelaufwertung, und US-Anleihen trugen zu
einer Erholung von OFZ bei. Für Q4 erwarten wir in den externen Märkten eine
geringere Volatilität, da die QE-Zurücknahme beinahe vollständig eingepreist ist
und das Risiko einer US-Militäraktion gegen Syrien nachlässt. Wir glauben an
einen weiter sinkenden VPI (auf 6,0 % p.a. bis Ende Q4), wodurch Erwartungen
einer CBR-Zinssenkung in Q4/2013-Q1/2014 ausgelöst werden und was die
HF zurück zu OFZ bringt. Die Renditensenkung wird jedoch durch das große
Angebot langfristiger OFZ von Minfin und einen Liquiditäts-Squeeze auf dem
lokalen Markt beschränkt (bei Geldmarktsätzen über 6,5 %). Wir glauben an ein
Abflachen der OFZ-Kurve um 20-25 BP beim 10-2y-Spread.
Maria Pomelnikova, Denis Poryvay
32
Zinsprognosen
Prognose
33
31
30
29
USD/RUB (Monatsende)
EUR/
RUB
43,02
Kons.
USD/
RUB
32,21
Kons.
RUB
37,07
basket
43,0
42,5
42,8 42,6
41,7
41,6
41,9 41,7
33,0
32,5
33,2 33,3
32,6
32,6
32,9 32,8
37,5
37,0
37,5
37,5
1
17:00 (MEZ)
RUB Renditekurve (%)
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
0
1
2
3
4 5 6 7 8 9 10
Renditen per Sep.13
Renditekurve Sep.13
Renditekurve Jun.13
Renditeprognosen
17. Sep1
Leitzinssatz
34
5,50
Konsensus
Dez.13
Mär.14
Jun.14
17. Sep1
Sep.14
5,25
5,25
5,25
5,25
2-j. Anleihe
7,75
7,63
7,50
7,38
Kons.
2
6,20
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Sep.14
6,20
6,00
6,25
6,00
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
1 Monat2
6,56
6,70
6,50
6,65
6,75
5-j. Anleihe2
6,60
6,60
6,30
6,60
6,40
3 Monate2
6,78
7,10
6,95
7,10
7,20
10-j. Anleihe2
7,40
7,20
7,00
7,30
7,15
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
Kons.
6 Monate2
7,24
7,40
4. Quartal 2013
7,15
7,35
7,45
1
33
Ukraine
Eine Entscheidung naht




Wirtschaft bleibt bei schwacher externer Nachfrage und restriktiver Innenpolitik in der Rezession
Zeit für eine geopolitische Entscheidung: EU oder Russland
Politische Friktionen mit Russland unterstreichen wirtschaftliche Schwachpunkte
Große ökonomische Verwerfungen nicht in Sicht, doch externe Unterstützung muss irgendwann kommen
Reales BIP (% p.a.)
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
Prognose
Reales BIP (% p.a.)
Quelle: Staatsstatistikkomitee
RESEARCH
Ukraine,
Raiffeisen
-10
45
Prognose
-8
42
30
2015f
0
2014f
33
2013e
-2
2012
36
2011
-4
2010
39
2009
-6
Quelle: Nationalbank der Ukraine, Raiffeisen RESEARCH
Wirtschaftsausblick
Die ukrainische Wirtschaft steht seit einem Jahr im Zeichen der Rezession. Das
BIP ist in Q2 2013 um 1,3 % p.a. geschrumpft, die externe Nachfrage leidet
unter chronischer Schwäche, und eigene ökonomische Antriebe fehlen. Indessen
werden eine reiche Ernte und der positive statistische Basiseffekt das BIP-Wachstum in H2 wieder in den grünen Bereich bringen, so dass für das Gesamtjahr
0,5-1,0 % p.a. zu erwarten sind. Vor dem Hintergrund der zögerlichen globalen Wirtschaftserholung und des fehlenden Spielraums für eine expansive Wirtschaftspolitik im Inland erwarten wir uns für nächstes Jahr lediglich bescheidene
Wachstumsraten bei 1,0-1,5 %. Die Inflation macht mit einer aktuellen Nullsteigerung p.a. wenig Sorgen, und auch die Aussichten für nächstes Jahr deuten auf
eine nur moderate Beschleunigung auf 5-6 %, abhängig von einer Verteuerung
der Nahrungsmittel. Die Zahlungsbilanz erbrachte in der Periode Januar bis Juli
2013 einen Überschuss in Höhe von USD 1,8 Mrd., hauptsächlich aufgrund
einknickender Energieimporte, der Einführung von Importbeschränkungen und
robuster Zuflüsse von Schuldkapital. Wir gehen davon aus, dass sich der Überschuss auf den externen Konten wegen dem saisonbedingten Anstieg der Energieimporte und dem schwierigeren Zugang zu den globalen Schuldmärkten bis
zum Jahresende nahezu auflöst. Die Budgeteinnahmen litten in H1 2013 unter
der schwelenden Rezession und der Einführung von Importrestriktionen, während
ein leichterer Zugang zu Finanzierungen und die Verbesserung der Naftogasund Pensionsfonds-Finanzen den Druck auf die Fiskalkonten reduziert haben. Wir
glauben an einen geringfügigen Rückgang des allgemeinen Haushaltsdefizits
in diesem Jahr (von 5,3 % des BIP in 2012 auf 4,0-4,5 %) und eine unter 40 %
liegende Quote von Staatsschulden zu BIP.
An der politischen Front stand die Eintrübung der politischen Beziehungen zu
Russland in den letzten paar Wochen im Mittelpunkt des Interesses. Der kom-
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
81,7
102,7
117,2
135,6
140,9
151,1
151,1
Reales BIP (% p.a.)
-14,8
4,2
5,2
0,2
1,0
1,5
2,5
-21,9
10,7
8,1
-0,5
0,0
1,5
2,5
8,8
8,1
7,9
7,7
7,5
7,0
7,0
5,0
21,9
20,9
15,0
12,0
12,5
10,0
6,6
20,9
19,0
3,6
-1,0
8,0
8,0
15,9
9,4
8,0
0,6
-0,2
5,0
7,5
12,3
9,1
4,6
-0,2
1,0
6,0
9,0
-8,7
-7,5
-4,3
-5,5
-4,0
-5,0
-3,5
34,6
40,0
36,0
36,8
37,5
39,0
40,0
-1,6
-2,2
-6,3
-8,5
-6,6
-6,5
-5,9
17,8
24,8
23,4
17,2
13,1
13,4
13,9
90,7
86,1
77,4
76,3
77,3
76,5
79,1
EUR/UAH (Jahresdurchschnitt)
11,2
10,5
11,1
10,4
10,7
10,9
12,0
USD/UAH (Jahresdurchschnitt)
8,0
7,9
8,0
8,1
8,1
8,4
9,2
34
4. Quartal 2013
Ukraine
4. Quartal 2013
8,25
8,20
Prognose
8,15
8,10
8,05
8,00
7,95
USD/UAH (Monatsende)
EUR/
UAH
10,94
Kons.
USD/
UAH
8,19
Kons.
10,7
10,7
10,7
10,8
11,0
11,1
11,1
11,2
8,2
8,2
8,3
8,4
8,6
8,7
8,7
8,8
1
17:00 (MEZ)
Inflationsentwicklung
18
15
Prognose
12
9
6
3
0
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
-3
RESEARCH
Ukraine,
Raiffeisen
-10
Prognose
-8
10
8
0
2015f
2
0
2014f
-2
2013e
4
2012
6
-4
2011
-6
2010
Finanzmarktausblick
Die Ukraine konnte die markante Verbesserung des Sentiments für EM-Anlagen
Anfang 2013 für sich nutzbar machen und lockte von Januar bis Mai nahezu
USD 6 Mrd. über die Platzierung staatlicher und Unternehmens-Eurobonds an
den globalen Schuldmärkten an. Zusätzlich verschaffte sich das Finanzministerium USD 2,4 Mrd. an Devisen am lokalen Schuldmarkt, indem man in erster Linie
die überschüssige FX-Liquidität staatlicher Banken anzapfte. Dem entsprechend
nahmen die Abwertungserwartungen im Land ab, wodurch die mitgenommene
Währung entlastet wurde. Der Geldsegen versiegte jedoch nach den deutlichen
Kurskorrekturen von EM-Anlagen im Zusammenhang mit der unvermeidlichen
QE-Rückführung durch die Fed. Naturgemäß hatte die Ukraine als eine der
schwächsten Schuldnerinnen in EM-Universum mit einem Anstieg der Anleiherenditen um 300-400 BP seit Mai am allermeisten zu leiden. Die abrupte Renditenanpassung löste erneut Fragen über die Nachhaltigkeit der Wechselkursbindung
und die Wahrscheinlichkeit eines Staatskreditereignisses aus. Insbesondere die
Devisenreserven erodierten Ende August im Zuge weitreichender Auslandsschuldentilgungen auf ein Siebenjahrestief bei USD 21,7 Mrd. (entspricht 2,6 Importmonaten). Die letzten Handelsscharmützel mit Russland unterstreichen einmal
mehr die unterschwellige Gefährdung der ukrainischen Volkswirtschaft.
Dennoch erwarten wir uns für die nahe Zukunft angesichts der zurzeit sehr hohen
politischen Spieleinsätze keine drastischen Wechselkursanpassungen. Die Verantwortlichen werden versuchen, Wechselkursfluktuationen durch eine Stützung
der Hrywnja mittels FX-Interventionen, die Ausgabe von Fremdwährungsschulden
und nötigenfalls die Einführung neuer administrativer Restriktionen für Devisenmarktoperationen begrenzen. Die Konsequenzen werden wohl weitere Verringerung der Devisenreserven (auf USD 18-19 Mrd. bis Ende 2013) sein, während
die erwartete Steigerung der US-Anleiherenditen einen Aufwärtsdruck auf die
Kreditkosten der Ukraine ausüben wird. Wir erkennen deshalb wenig Chancen
für eine Politik des „Durchwurstelns“ bis zu den Präsidentschaftswahlen Anfang
2015, und früher oder später wird die Ukraine auf Außenhilfe vom IWF oder von
Russland zurückgreifen müssen. Während die Wirtschaft angesichts der potentiellen Verfügbarkeit von Sicherungsoptionen noch nicht unmittelbar vor der Krise
steht, bleibt sie doch in hohem Maße einem Risikoim Falle größerer wirtschaftlicher und/oder politischer Schockereignisse ausgesetzt.
Dmytro Sologub
2009
mende EU-Gipfel im Rahmen der „Eastern Partnership“ im November zwingt
die Entscheidungsträger dazu, sich für oder gegen den Assoziierungs- und Freihandelsvertrag mit der EU zu entscheiden, der von Moskau energisch abgelehnt
wird, das die Ukraine lieber in seiner Zollunion mit Kasachstan und Weißrussland
haben möchte. Die beiden Optionen schließen einander aus. Wir erachten die
europäische Option für die Ukraine als derzeit wahrscheinlicher. In diesem Fall
würden zunehmende Spannungen mit Russland die Wirtschaft beeinträchtigen,
und die Ukraine benötigte Hilfe durch (eine dann wahrscheinlichere) Unterstützung seitens IWF, WB und die EU. Wir sind uns jedoch noch nicht sicher, dass
das Abkommen mit der EU zustande kommt. Auf Seiten der EU ist der Wunsch
nach einem Deal mit der Ukraine äußerst ausgeprägt. Wir schließen indessen
eine Meinungsänderung der ukrainischen Politik in letzter Minute nicht aus, falls
Russland überzeugende Argumente vorbringt – beispielsweise die Bereitstellung
umfangreicher finanzieller Unterstützungen bei gleichzeitiger Garantie einer
substantiellen ökonomischen und politischen Unabhängigkeit für die kommende
Regierung.
RESEARCH
Ukraine,
Raiffeisen
35
Türkei
Marktdruck lässt nur kurzfristig nach




Aussichten auf Kapitalzuflüsse und Binnennachfrage als Hauptgründe für Abwärtskorrektur des BIP
Strukturell hohes Leistungsbilanzdefizit und politische Risiken machen Türkei zum verwundbarsten CEE-Kandidaten
Nach kurzfristigen Turbulenzen im Anschluss an QE3-Ausstieg vorübergehende Entspannung an TRY-Märkten erwartet
Im weiteren Verlauf jedoch wieder zunehmender Druck aufgrund sich intensivierender US-Zinsanhebungsspekulationen
Reales BIP (% p.a.)
16
Prognose
12
8
4
0
-4
-8
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
-12
Reales BIP (% p.a.)
-12
Prognose
-10
-8
-6
-4
-2
2015f
2014f
2013e
2012
2011
2010
2009
0
Wirtschaftsausblick
Während die Verkaufswelle in den Emerging Markets (EM) die lokalen Finanzmärkte wesentlich härter traf als andere CEE-Märkte, überstand die türkische
Realwirtschaft die Serie widriger Ereignisse in H1 2013 besser als befürchtet.
Nach der positiven Überraschung in Q1 (1,5 % p.q. und 2,9 % p.a.) beschleunigte sich die Wirtschaftsaktivität in Q2 auf 2,1 % p.q. und legte somit das
zweite Quartal in Folge zu. Auf Jahresbasis stieg das BIP um 4,4 % p.a. und lag
damit deutlich über dem 3,6-%-Konsens. Trotz der Revision des BIP-Wachstums
in Q1 2013 von 3,0 % auf 2,9 % p.a. war die türkische Wirtschaft immer noch
erfolgreicher als ursprünglich erwartet (3,7 % p.a. in H1 2013). Die Zusammensetzung des Wachstums ist jedoch weniger erfreulich. Wir verweisen auf den hohen Beitrag der Lagerbestände – kein nachhaltiger Wachstumstreiber. Nachdem
diese Komponente sieben Quartale in Folge am BIP genagt hatte, kommt nun in
Q2 ein positiver Beitrag von 2,3 pp. Auch die anhaltende Schwäche der Privatinvestitionen, die um 2,0 % p.a. zurückgingen (und dies im sechsten Quartal
hintereinander) belastet den längerfristigen BIP-Ausblick. Wie erwartet, war die
Q2-Erholung weiterhin von der privaten Konsumnachfrage gestützt, zumal das
Wachstum der Exporte bereits im vergangenen Jahr an seine strukturellen Grenzen gestoßen war. Zwar wurden die negativen Auswirkungen der Nettoexporte
(im zweiten aufeinanderfolgenden Quartal), die das Wirtschaftswachstum 3 pp
kosteten, erwartet worden, doch ändert dies nichts an der Tatsache, dass die
Leistungsbilanz und die externen Finanzierungsprobleme die Hauptschwächen
der Türkei bleiben (vor allem in Zeiten hoher Kapitalabflüsse). Die gemischte
Qualität der BIP-Wachstumstreiber in H1 2013, das schwer vorhersehbare
Schicksal der Kapitalströme, die abnehmende Dynamik des Privatverbrauchs ab
H2 2013 sowie die schrumpfenden Tourismuseinnahmen (teilweise infolge lokaler und geopolitische Risiken vor den Dreifachwahlen 2014) führten letztlich zu
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
439,5
549,5
555,0
612,2
658,9
720,0
800,0
Reales BIP (% p.a.)
-4,8
9,2
8,5
2,2
3,5
3,5
5,0
6,1
15,4
4,3
-1,3
8,0
9,0
10,0
14,0
11,9
9,8
9,2
9,5
9,3
9,0
8,1
8,0
8,0
6,0
6,0
6,0
6,0
1,4
8,5
11,1
6,2
4,0
4,0
4,0
6,3
8,6
6,5
9,0
6,0
6,7
6,0
6,5
6,4
10,4
6,1
7,0
7,0
5,5
-5,5
-3,7
-1,4
-2,4
-2,2
-2,5
-2,2
48,9
42,2
39,1
36,8
35,0
33,0
32,0
-2,3
-6,7
-10,0
-6,1
-6,7
-6,6
-6,0
49,5
59,6
55,2
76,4
60,0
62,0
65,4
42,8
39,7
42,6
45,2
46,3
49,5
46,3
EUR/TRY (Jahresdurchschnitt)
2,17
2,00
2,34
2,31
2,58
2,73
2,60
USD/TRY (Jahresdurchschnitt)
1,55
1,51
1,68
1,80
1,97
2,10
2,00
Quelle: Thomson Reuters, wiiw, Raiffeisen RESEARCH
36
4. Quartal 2013
Türkei
Finanzmarktausblick
Während des letzten EM-Ausverkaufs, der bereits vor den Nachrichten über allfällige Fed-Maßnahmen einsetzte, ist es zu einer Diskriminierung gegenüber EMAnlagen gekommen. An der Devisenfront verzeichneten die Länder mit relativ
großen Leistungsbilanzdefiziten die schwersten Verluste gegenüber USD. Die
Währungen der Türkei (14 %), Indiens (16 %) und Südafrikas (18%), um nur
einige zu nennen, haben zwischen Anfang 2013 und 13. September am meisten
eingebüßt. Aufgrund struktureller Beschränkungen, hauptsächlich in Form der hohen Abhängigkeit der Türkei von Energieimporten, kann nicht vor 2014 mit einer
nachhaltigen Entspannung gerechnet werden. So war die erneute Schwächung
des Leistungsbilanzdefizits im Juli keine Überraschung, das rollierende 12-Monatsdefizit erreichte annähernd 6,9 % des BIP. Die fortgesetzte Verschlechterung
der Nettogoldbilanz und das entschleunigte Wachstum bei den Tourismuseinnahmen werden die Leistungsbilanz künftig zusätzlich belasten, wobei allerdings
die Verlangsamung des Privatkonsums und die schwache Lira (!) die Türkei vor
Schlimmerem bewahren werden. Noch größere Sorgen bereitet die Finanzierungsseite, die hauptsächlich durch kurzfristige Hot-money-Zuflüsse gedeckt ist.
Diesbezüglich sind die auch im Juli erneut zunehmenden Portfolio-Abflüsse keine
guten Neuigkeiten (die inländischen Anleihen- und Aktienmärkte verloren USD
2,5 Mrd. bzw. 0,5 Mrd.). Im Lichte des baldigen Ausstiegs der Fed aus QE3,
die kurzfristig weitere Portfolio-Umschichtungen ausländischer Fonds weg von
den EM auslösen wird, dürfte die Türkei einem anhaltenden Finanzmarktdruck
ausgesetzt bleiben. Allerdings nehmen wir an, dass sich die Marktteilnehmer an
die neuen Bedingungen der globalen Geldpolitik gewöhnen werden und glauben deshalb an eine gewisse Entspannung an den TRY-Märkten zum Jahreswechsel 2013/2014. In diesem Umfeld sollte die TCMB vorerst mit alternativen
Restriktionsmaßnahmen das Auslangen finden, zumal man bereits wiederholt
die Möglichkeit von Zinsanhebungen ausgeschlossen hat. Zusammen mit den
anhaltenden USD-Verkaufsauktionen sollte dies ausreichen, die Lira vor weiteren größeren Einbrüchen zu bewahren, bis sich Spekulationen über steigende
US-Zinsen intensivieren. Dazu sollte es gegen Mitte 2014 kommen, woraufhin
mit erneutem Druck auf die TRY-Märkte zu rechnen ist. So sollte der TCMB kaum
etwas anderes übrigbleiben als die Zinsen doch noch deutlich anzuheben, um
eine weitere Lira-Abwertung zu verhindern beziehungsweise die bereits jetzt vergleichsweise spärlichen Devisenreserven zu schonen.
Stephan Imre
Zinsprognosen
Leitzinssatz
3 Monate
2
2,1
2,0
1,9
1,8
1,7
1,6
USD/TRY (Monatsende)
EUR/
TRY
2,67
Kons.
USD/
TRY
2,00
Kons.
2,54
2,62
2,71
2,62
2,45
2,45
2,45
2,47
1,95
2,00
2,10
2,05
1,92
1,92
1,93
1,94
1
17:00 (MEZ)
TRY Renditekurve (%)
10,0
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Renditen per Sep.13
Renditekurve Sep.13
Renditekurve Jun.13
Renditeprognosen
17. Sep1
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Sep.14
4,50
4,50
5,00
5,50
5,50
2-j. Anleihe2
4,75
5,25
5,38
5,38
Kons.
7,75
7,20
7,50
7,60
7,60
5-j. Anleihe2
7,94
7,40
7,70
7,80
7,70
10-j. Anleihe2
Konsensus
1 Monat2
Prognose
einer Abwärtskorrektur unserer BIP-Wachstumsprognosen für 2013 und 2014
von 4,0 % bzw. 4,5 % auf jeweils 3,5 %.
17. Sep1
Kons.
6 Monate2
8,15
7,50
7,80
7,90
7,80
12 Monate2
8,85
7,90
8,10
8,20
8,10
8,63
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Sep.14
8,80
9,30
9,20
9,00
7,58
7,94
8,08
7,90
8,77
8,90
9,40
9,50
9,20
9,33
9,20
9,70
10,00
9,90
9,00
9,55
9,45
n.v.
1
1
17:00 (MEZ) 2 Geldkurs (bid rate)
4. Quartal 2013
37
Sovereign Eurobonds
Positiver Ausblick




Geringere Exponierung an der Frühjahrsrally schützte CEE teilweise vor größeren Gewinnmitnahmen diesen Sommer
Märkte könnten besorgt über geringere Geldzuflüsse sein, die das technische Gesamtbild für CEE potentiell trüben
Unsere Kollegen für die entwickelten Märkte halten UST-Renditenerweiterung aus kurzfristiger Perspektive für übertrieben
Leicht positive Erträge in CEE-Eurobonds in Q4 erwartet, Investmentpräferenz gilt zuletzt schwachen Credits wie der Türkei
EMBIG USD performance*
Index
Ertrag (%)
17. Sep1 p.q.
Spread (BP)
seit2 18.Sep1 p.q.
PL (A-)
521
0,4
-5,1
157
-7
LT (BBB)
148
1,0
-3,9
209
-15
BG (BBB)
1014
0,9
1,3
68
-45
RU (BBB)
891
0,5
-5,9
222
-13
TR* (BBB-)
587 -3,1 -11,9
274
22
HR (BB+)
126
1,5
-2,8
328
-28
RO (BB+)
119
1,2
-4,3
232
-29
HU (BB)
234
0,9
-1,3
328
-16
RS (BB-)
177 -0,1
-6,4
443
12
UA (B)
558
0,3
-4,5
814
27
BY (B-)
126
0,5
1,4
832
72
Europa*
926 -0,3
-6,7
289
-4
Afrika
767
-6,8
338
-24
Asien
496 -2,9 -11,0
253
20
Mittlerer
Osten
414
1,1
-1,8
446
-3
Lateinamerika
568
1,6
-8,5
370
-37
2,2
Global
618
0,2
-8,1
320
-17
Inv.grade
471
-0,7
-9,6
215
-10
BB
541
0,7
-7,0
359
-13
B
1012
3,0
-4,1
774
-44
1
17:00 (MEZ)
2 seit Jahresanfang
* TR - Türkei Fitch Rating, Europa - CEE
Quelle: Thomson-Reuters, Raiffeisen RESEARCH
CDS Spreads (BP) *
500
150
400
120
300
90
200
60
100
30
0
0
Sep.11 Mär.12 Sep.12 Mär.13 Sep.13
CEE 5-j. CDS
DE 5-j. CDS (r. Skala)
* CEE - durchschnittlicher USD CDS-Spread für die
Region
Quelle: Bloomberg
38
Markttrends
In den letzten Monaten erlebten wir eine schmerzhafte Reaktion der Emerging
Markets (EM) auf das Risiko einer Rückführung der lockeren Geldpolitik durch die
Fed. Die EM-Verkaufswelle nahm insbesondere in Juli-August Fahrt auf und löste
sogar Ängste aus, das EM-Risiko-Cross-Selling könnte sich zu einer selbstverstärkenden Krise weiter entwickeln. Überraschenderweise haben die CEE-Märkte
jedoch – mit Ausnahme der Türkei – diesmal weniger eingebüßt als die traditionellen EM wie Brasilien oder Indonesien. Dies wirft die Frage auf, ob CEE besser
von der Krise isoliert ist oder ob ein anderer Grund hinter der vergleichsweisen
Widerstandsfähigkeit von CEE in der jüngsten Vergangenheit steht. Wir sehen
weniger Anlass, zu glauben, dass CEE von globalen Volatilitäten besser isoliert
ist, und wir erkennen keinen typischen Krisenkatalysator in EM zur Erklärung
eines größeren Ausverkaufs. Gleichzeitig stellen wir in der Rückschau fest, dass
CEE seit Anfang 2013 bis Ende Juni hinter den EMs im allgemeinen zurück liegt.
Zum Nachweis sahen wir uns drei Marktsegmente an: die Märkte für Credit Default Swaps (CDS), Fremdwährungen (FX) und Staatsanleihen (LCY). In allen drei
Segmenten sehen wir klare Hinweise darauf, dass CEE hinsichtlich Performance
und Anleihen-Spreads schwächer sind. Unter Ansatz aggregierter durchschnittlicher 5-Jahres-CDS-(USD)-Spreads ausgewählter CEE-Länder stellen wir fest, dass
das CEE Regionalrisiko im Vergleich zu traditionellen, größeren EM-Ländern wie
Brasilien, Russland und Türkei höher ausfällt. Dies kontrastierte etwas mit dem
EMBIG-Spread für CEE, der in der selben Zeitspanne mehr Widerstand an den
Tag legte. In zweiter Linie stellen wir fest, dass die CEE-Währungen ebenfalls
schlechter abschnitten als EMs auf breiterer Basis, sowohl am Euro wie auch am
USD gemessen. CEE war in der Tat weniger an Lokalwährungs-EM-Rallys beteiligt, die von Mittelzuflüssen im Zeitraum Februar-Mai 2013 ausgelöst wurden.
Bislang war die Renditen-Reaktion des CEE-Staatsschuldenmarktes auf den jüngsten Abverkauf weitgehend auf Linie mit den EMs insgesamt, wenn wir Inflationsunterschiede ausklammern. Alles in allem sehen wir nicht genug Beweise für eine
EM-spezifische Krise, wobei wir der Meinung sind, dass die Neubewertung der
EM-Risiken großenteils im Zuge der UST-Renditenerweiterung stattfand. Überdies
haben die CEE-Märkte nicht von der letzten EM-Rally profitiert, ausgenommen
bestimmte Länder wie Rumänien, zumal sowohl die Eurozonenprobleme wie
die schwächeren Rating-Ausblicke größere Mittelzuflüsse in die Region verhinderten. Bisher haben weniger europäische Fonds die Flucht ergriffen als deren
amerikanische oder globale Pendants. Die Folge daraus war, dass die geringere
Exponierung an der spekulativen Marktrally im Frühjahr dazu beigetragen hat,
die Region CEE vor umfangreicheren Gewinnmitnahmen im Zuge des Ausstiegs
von EM-Fonds diesen Sommer zu bewahren.
Primärmärkte
In Q3 gewannen die primären Eurobond-Märkte nicht viel Vertrauen. Einerseits
blieben CEE-Staatspapiere die größten Emittenten in den Eurobondmärkten mit
einem Anteil von etwa 70 % an allen EM-Sovereign-Platzierungen 2013. Obwohl
4. Quartal 2013
Sovereign Eurobonds
viele CEE-Regierungen in Q1 Anleihen auf den Markt zu bringen vermochten,
führte die rasche Verschlechterung der Marktbedingungen in Q2 und vor allem
in Q3 zu einer substantiellen Abnahme der Platzierungsvolumina. Im Jahr 2013
rangieren bisher Russland, die Slowakei, Slowenien und Rumänien unter den
top vier Emittenten am CEE-Marktplatz, gefolgt von Ungarn, der Türkei und der
Ukraine. Bezüglich Marktperspektiven stellen wir fest, dass einige CEE-Regierungen noch immer ihren Eintritt in den Eurobond-Markt in diesem Jahr planen. Zu
potenziellen Emittenten zählen wir die Türkei, die baltischen Staaten (Lettland
hat bereits eine Q4-Emission angekündigt) und vielleicht die Ukraine. Dennoch
könnte der Markt wegen zu geringer Mittelzuflüsse und zu vielen Emissionen
nervös werden, die das technische Gesamtbild für CEE vor dem Hintergrund
eines zunehmenden Anleihenangebot-Risikos eintrüben.
CEE CDS Spread vs. ausgewählte EM*
100
50
0
-50
Jän.13 Mär.13 Mai.13 Jul.13
vs. RU
vs. BR
* 5 Jahres CDS Spread different vs. ausgewählte EM, positives different bedeutet CEE Spread bleibt zurück, CEE
CDS - einfache durchschnittliche CDS Spreads für PL, HU,
CZ, SK, SI, BG, HR, RO, RS
Ausblick und Strategie
Wir erachten die gegenwärtige Verkaufswelle als ein wenig übertrieben und
glauben an eine Rückkehr der EM-Fonds, zumal die jüngsten Risikoverkäufe in
EM gute Einstiegsniveaus zur Investition in Sovereign-Eurobonds geschaffen haben. Insbesondere sind wir der Meinung, die CEE-Märkte könnten das Vertrauen
der Investoren dank sich verbessernder wirtschaftlicher Wachstumsaussichten
und den relativ klugen Fiskalpolitiken in einigen Ländern zurückgewinnen. Wir
stimmen unseren Kollegen für die entwickelten Märkte zu, die die UST-Renditensteigerung aus kurzfristiger Perspektive als ziemlich übertrieben erachten,
weshalb sie von relativ stabilen langfristigen UST-Renditen in Q4 ausgehen. Die
abnehmende Risikoaversion und die neuen Investmentfonds-Allokationen, wie sie
typisch für die Herbstsaison sind, sollten die Investoren in die EM zurück bringen
und zu einer Steigerung der Nachfrage nach CEE-Anlagen beitragen. Dem entsprechend erwarten wir während Q4 leicht positive Erträge in CEE-Eurobonds.
Unsere Investitionspräferenzen gelten Credits, die zuletzt Tiefschläge hinnehmen mussten, wie der Türkei, wo die letzte politische Krise die fundamentalen
Verbesserungen überschattet hat. Wir empfehlen auch ungarische Anleihen, da
wir annehmen, dass der Rating-Ausblick sich auf stabil ändern wird, sobald das
Wirtschaftswachstum den lange benötigten Anstoß erhält.
Gintaras Shlizhyus
Benchmark Eurobond Prognosen und Performance
Spread
Spanne
Rating Dur. 17.0Sep1 Dez.13
Anleihe
Spread
Sep.13
vs. TR
vs. SA
CEE und EM FX Indizes vs. EUR
130
über 100 = Aufwertung
110
90
70
50
Jän.13 Mär.13 Mai.13
CEE FX select
Jul.13
Sep.13
EM FX select
* FX Indizes alle vs. Euro, Index mit Basis auf
31/12/2012 = 100, CEE FX Auswahl - PLN, HUF, CZK,
BGN, HRK, RON, RSD, TRY, RUB, UAH, EM FX Auswahl
- BRL, IDR, MXN, THB, ZAR
Spanne
min. max. Perf. (%) Mär.14
min. max.
Spread
Spanne
Perf. (%)
Jun.14
min.
max. Perf. (%)
PL 3% due 23
USD A-
8,4
143
125
161
107
0,2
128
164
110
-0,8
124
160
106
-1,4
PL 4.5% due 22
EUR
7,1
73
65
80
57
-0,4
67
82
60
-2,0
65
80
57
-4,6
LT 6.625% due 22
USD BBB
6,7
161
150
172
139
-0,6
159
181
148
-1,8
149
170
138
-2,5
LT 4.85% due 18
EUR
BBB
3,9
207
180
234
153
0,6
183
237
156
-0,3
179
233
152
-1,8
BG 4.25% due 17
EUR
BBB
3,6
177
160
194
143
0,2
167
201
150
-0,8
159
193
142
-1,9
RU 4.5% due 22
USD BBB
7,1
156
145
167
134
-0,3
153
175
143
-1,6
144
166
133
-1,6
TR 3.25% due 23
USD* BBB-
8,0
244
210
278
176
1,5
212
280
178
0,5
209
277
175
0,0
TR 5.125% due 20
EUR* BBB-
5,7
311
280
342
249
1,1
291
353
260
-0,7
278
340
247
-2,3
HR 5.5% due 23
USD BB+
7,3
304
290
317
276
-0,1
311
339
298
-2,4
287
314
273
-1,3
HR 6.5% due 15
EUR
BB+
1,2
213
200
225
187
0,0
213
238
200
-0,2
198
223
185
-0,3
RO 4.375% due 23
USD BB+
8,1
229
210
249
191
0,3
220
259
201
-1,3
208
247
189
-1,2
RO 4.875% due 19
EUR
5,2
311
280
342
249
1,0
291
353
260
-0,6
278
340
247
-2,1
HU 5.375% due 23
USD BB
7,4
315
290
340
265
0,7
305
355
280
-1,2
288
337
263
-0,6
HU 3.875% due 20
EUR
BB
5,6
365
340
390
315
0,7
360
411
335
-1,5
337
387
312
-2,5
RS 7.25% due 21
USD BB-
5,9
423
385
462
347
1,1
402
479
364
-0,5
382
459
344
-0,5
UA 7.5% due 23
USD B
6,4
673
640
705
607
0,8
686
751
653
-2,7
633
698
600
-0,6
BY 8.95% due 18
USD B-
3,5
808
760
856
712
1,0
810
905
762
-1,1
752
848
704
0,2
A-
BB+
1
17:00 (MEZ); * Performance als kumulative Return der Bruttopreis bis Prognose Horizont, Länder sortiert nach S&P Rating, Türkei - Fitch Rating
Quelle: Bloomberg, S&P, Fitch, Raiffeisen RESEARCH
4. Quartal 2013
39
Corporate Eurobonds
CIS: Schwach im Frühjahr, ruhig im Sommer, Belebung im Herbst?




Positive Korrelation von Credit-Spreads mit UST-Renditen nimmt in Q3 ab
Rekordemissionen im EM-Corporate-Markt 2012 nach ruhigem Sommer kaum zu übertreffen
Steiler gewordene Spread-Kurven, da Investoren in unsicheren Zeiten kurzfristige Papiere bevorzugten
Wenige attraktive Kaufmöglichkeiten in unserer Coverage
Renditen 2013 im laufenden Quartal
CEMBI KZ
CEMBI RU
CEMBI ASIA
CEMBI MIDEAST
CEMBI
CEMBI UA
CEMBI LATIN
EMBIG
-9%
-6%
-3%
0%
3%
Quelle: JP Morgan, Raiffeisen RESEARCH
UST vs. CEMBI RU Index
1,6
420
1,1
370
0,6
Dez.12 Mär.13 Mai.13 Aug.13
320
UST 5J, %
CEMBI BROAD RU (BP, r.S.)
Quelle: Bloomberg, JP Morgan, Raiffeisen RESEARCH
Neuemissionen EM Credits
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2007
2009
2011
Lateinamerika
Mittlerer Osten & Afrika
CEE
CIS
Asien
* seit Jahresanfang
Quelle: Bond Radar, Raiffeisen RESEARCH
40
2013*
Die Sorgen, dass die Fed ihre Anleihenkäufe zurücknehmen könnte, sind etwas
abgeflaut, und der Credit-Markt scheint sich auf das “neue Business as usual” eingelassen zu haben, bei einem langsamen Anstieg der US-Treasury-(UST)-Renditen
im Verlauf des dritten Quartals. Wie wir bereits berichtet haben, erlebten wir
von Mai bis Juni zusammen mit steigenden Renditen bei billigeren UST-Renditen
eine bemerkenswerte Spread-Dekomprimierung. Wir argumentierten, dass wir
nach einer Erholung des Markts vom Schock, einer erneuten Komprimierung der
Credit-Spreads gegenüberstehen könnten, die die potentiellen UST-Renditensteigerungen zumindest teilweise auffängt. Nach unserer Beobachtung hat sich die
Situation bereits in Q3 zu normalisieren begonnen. Seit unserem letzten Update
im Juli hat der UST-5J-Satz von 1,45 % auf etwa 1,75 % weiter zugelegt. Wir
berechneten demgemäß eine Korrelation von nahezu -0,7 zwischen 5J-UST-Renditen und dem JP Morgan CEMBI Broad RU Index (d. h. bei steigenden UST-Renditen engen sich die Spreads im allgemeinen ein, und umgekehrt) von Anfang
des Jahres bis Ende April 2013. Indessen drehte sich die Korrelation von Mitte
Mai bis Ende Juni, als die UST-Renditen in die Höhe schossen, mit 0,9 vollkommen ins Positive. Von Anfang Juli bis heute ist die Korrelation auf weniger als 0,1
zurückgegangen, d. h. die Spreads von russischen Corporate-Eurobonds sind
deutlich weniger empfindlich auf UST-Renditesteigerungen geworden. In Q3 war
die Spread-Performance des globalen Emerging Market (EM) Corporate Index
praktisch unverändert. Der Index verbuchte einen kleinen positiven Gesamtertrag
von 0,4 % im laufenden Quartal, hauptsächlich zurückführbar auf das LatAmSegment. Das CIS-Segment hat jedoch den restlichen Index übertroffen. In Q3
2013 seit Jahresanfang brachte Russland 2,15 %, vor der Ukraine mit 0,75 %
und hinter Kasachstans High-Yield (HY) mit beeindruckenden 3,3 %. Die kasachischen Investmentgrade-Papiere (IG) schafften es nicht, erneut zu glänzen und
kehrten in Q3 zu einem Ertrag von 0,06 % zurück, der hinter dem EMBIG-IndexErtrag von 0,2 % lag und auch schwächer als EMBIG RU mit Erträgen von 0,5 %
war. Spread-bezogen verzeichneten die russischen Corporates die geringsten
Verluste im Anschluss an die Marktturbulenzen früher im Jahr; sie waren um
weniger als 50 BP von den lokalen YTD-Minima im Januar entfernt. Demgegenüber sind globale EM-Corporates beinahe 80 BP von diesen Werten entfernt.
Die volatilen ukrainischen und kasachischen HY-Credits werden ebenfalls breiter
gehandelt und liegen etwa 270 BP bzw. 195 BP über ihren 2013-Minima.
Wie erwartet, verlief Q3 in diesem Jahr bezüglich Emissionsaktivitäten ruhig –
EM-Corporates haben im Eurobond-Markt in QTD etwa USD 40 Mrd. aufgenommen, verglichen mit USD 102 Mrd. in Q1 und USD 103 Mrd. in Q2. Trotz eines
schwachen AuCISt und eines wenig beeindruckenden Starts im September erreichen die EM-Corporate-Emissionen insgesamt beinahe USD 245 Mrd. in 2013
seit Jahresanfang, mithin an die USD 75 Mrd. hinter den Rekord-Emissionen von
mehr als USD 320 Mrd. 2012. Wir glauben jedoch, dass die EM-CorporateEmissionen in 2013 die letztjährigen Volumina nicht erreichen werden. In diesem
Jahr weist der Primärmarkt für Corporate EM bis dato eine niedrigere Kreditqualität auf, sind doch nur 58 % der Emissionen der Klasse IG zuzurechnen,
4. Quartal 2013
Corporate Eurobonds
4. Quartal 2013
Emissionen EM Unternehmensanleihen
300
240
USD Mrd.
180
120
60
2012
Asien
Mittlerer Osten & Afrika
Lateinamerika
CEE
CIS
2013*
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
0
2004
verglichen mit 71 % in 2012. Während Q3 schnellte allerdings der Anteil des
IG-Segments auf 82 % der Gesamtemissionen. Wir gehen von einer Fortsetzung
dieses Trends aus und glauben, dass der Anteil höherwertiger Emittenten bis zum
Jahresende zunehmen wird. Während der Sommerflaute waren die Emissionsaktivitäten im Anschluss an den Marktschock vom Mai und Juni in CIS ausgesprochen verhalten. Im AuCISt brachten CIS-Corporates keinen einzigen Eurobond
auf den Markt (verglichen mit beinahe USD 3 Mrd. im AuCISt 2012). Auf Russland entfallen sämtliche der ohnedies spärlichen CIS-Emissionen im laufenden
Quartal, mit einem Gesamtumfang von USD 2,2 Mrd. Aufgrund des signifikanten
Volumenrückgangs in Q3 ist der Anteil der CIS an den globalen EM-Emissionen
auf 17,8 % im laufenden Quartal zurückgegangen, womit dieser allerdings noch
immer über dem letztjährigen Anteil von 13,8 % liegt. Wie erwartet, hielten sich
die ukrainischen Corporates in Q3 vom Primärmarkt fern, nachdem sie in der ersten Jahreshälfte annähernd USD 4,2 Mrd. ausgegeben hatten. Im Gegensatz zu
unseren Erwartungen hat Metinvest kein Papier zur Refinanzierung ihrer im Jahr
2015 fälligen Hochzinsanleihe emittiert, doch betrachten wir das Unternehmen
noch immer als wahrscheinliche zukünftiger Emittent. Nach einem relativ lebendigen Q2 in Kasachstan (USD 4,1 Mrd.) haben die Corporates des Landes eine
Emissionspause eingelegt. Wir glauben, dass die Aufmerksamkeit des Marktes
zurzeit auf die erwartete Emission des Staates fokussiert ist, nachdem in den Medien erneut Spekulationen über eine entsprechende Platzierung aufgetaucht sind.
Da wir für die nächsten Monate von einer weniger günstigen Situation für Neuemissionen ausgehen, bei signifikant niedrigeren Volumina im Vergleich zum
Jahresanfang, glauben wir, dass die Investoren weiterhin die SekundärmarktEmissionen bevorzugen werden. Allerdings verzeichneten seit der Verkaufswelle
in Mai-Juni die Spreads auf viele CIS-Corporates Verengungen und sind in einigen Extremfällen (zum Beispiel das Severstal-Papier mit Fälligkeit 2016) sogar
auf Werte vor der Verkaufswelle zurückgefallen. Dies hat uns selektiver werden
lassen, weil wir derzeit in unserem Coverage weniger attraktive Gelegenheiten
erkennen, als dies noch Anfang Juli der Fall war, obwohl der globale EM-Index
und die russischen Corporates zurzeit 110 BP von den Tiefständen dieses Zyklus
im April 2011 entfernt sind. In der Ukraine würden wir von Investitionen in die
staatlichen Banken des Landes absehen, obwohl diese in der Performance hinter
ihren privaten Pendants, wie DTEK und die Metinvest, zurückliegen. In Kasachstan setzten IG-geratete Emittenten ihre Underperformance gegenüber russischen
Peers fort, ganz in Entsprechung zu unserer Underweight-Haltung gegenüber NC
KMG. Allerdings würden wir eine abwartende Haltung bevorzugen um festzustellen, ob der Staat den Markt tatsächlich anzapft, und erst dann unsere Bewertung dieser Credits neu festsetzen. Im kasachischen Bankensegment erkennen
wir weiterhin signifikante Tail Risks. Da der Markt seit März keine Neuigkeiten
über den BTA-Kauf durch Halyk erhalten hat und die verfügbaren Fakten bereits
eingepreist sind, ändern wir unsere Verkaufsempfehlung auf Halten.
In unserem letzten Strategie-Update empfahlen wir den Investoren defensivere Positionen mit einem stärkeren Fokus auf kürzere Durationen und Qualitätspapiere.
Da die Marktteilnehmer seit der Verkaufswelle tatsächlich kürzere Durationen
bevorzugt haben, haben diese Papiere den Markt übertroffen, und die SpreadKurven wurden steiler, besonders auffällig im Bereich der russischen Credits. Wir
stellen fest, dass die längerfristigen Anleihen (beispielsweise mit Fälligkeit 20222023) von russischen Credits wie LUKOIL, Sberbank und VimpelCom derzeit im
Vergleich zu deren kürzeren Papieren (mit Fälligkeiten beispielsweise in 20172018) attraktiver bewertet erscheinen.
Alexander Sklemin
Quelle: Bond Radar, Raiffeisen RESEARCH
Ratingdrift in Russland
40
0
20
360
0
720
-20
1.080
-40
1.440
-60
1.800
Sep.13 Jän.12 Mai.10 Sep.08 Jän.07
# Upgrades - # Downgrades
JP Morgan CEMBI (BP, invers, r.S.)
Quelle: Bloomberg, JP Morgan, Raiffeisen RESEARCH
Ausgewählte Unternehmensanleihen
Emittent
ISIN
Fälligkeits- Rendatum
dite
(%)
Alfa Bank XS0544362972 9/25/2017 5.0
Alrosa
XS0555493203 11/3/2020 6.1
Evraz
XS0618905219 4/27/2018 7.3
Gazprom XS0885733153 2/6/2020 4.8
Halyk Bank XS0298931287 5/3/2017 5.5
KazMunayXS0556885753 4/9/2021 5.4
Gaz
VimpelCom XS0587031096 2/2/2021 6.7
Quelle: Bloomberg
41
Aktienmärkte/Österreich
Umfeld spricht für steigende Kurse



Bewertungen weiterhin moderat
Gewinne steigen 2013 zweistellig
Höhere Niveaus beim ATX erwartet
Nachdem er lange Zeit hinterhergehinkt war, konnte der österreichische Aktienmarkt seit Ende Juni einen deutlichen Aufwärtstrend vorweisen. Vor allem die
besser als erwartete Entwicklung der europäischen Konjunkturdaten und die damit verbundene Verbesserung des Sentiments bildeten dabei das Fundament für
den Anstieg und sorgten auch bei weniger stark kapitalisierten Aktienmärkten für
eine Belebung. Interessant war zudem, dass der ATX die meisten seiner osteuropäischen Pendants outperformte.
Einflussfaktoren für den ATX*
Inländische Konjunktur
Export
2
(2)
OECD exkl. Osteuropa
2
(2)
Osteuropa
2
(2)
Asien
2
(2)
Unternehmensgewinne
2
(2)
Schlüsselbranchen
3
(2)
Bewertungsniveau/KGV
2
(2)
Zinsen/Renditen
2
(2)
Wechselkurse
2
(2)
Auslandsbörsen
2
(2)
Liquidität
2
(3)
Markttechnik
3
(3)
Dass zuletzt vor allem internationale Faktoren der maßgebliche Treiber für die
heimischen Aktien war, zeigte sich gut an der geringen Reaktion auf die stagnierenden österreichischen Wirtschaftsdaten. So hat beispielsweise im zweiten
Quartal keine Beschleunigung der Konjunkturdynamik stattgefunden. Dennoch
hat sich wenigstens der Ausblick ein wenig aufgehellt. Blickt man etwa auf diverse Vorlaufindikatoren, so kann durchaus mit einer Verbesserung der Lage gerechnet werden. Die von uns erwarteten Wachstumsraten von +0,5 % für 2013
und +1,5 % für 2014 sind zwar nicht als stark einzuordnen, deuten aber trotzdem auf eine Verbesserung hin.
Notenskala von 1 - 4 (Zahlen in Klammer letzte
Ausgabe)
* Erwarteter Trend für die nächsten 3 - 6 Monate
Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank
Bewertungsabschlag beim ATX
120%
60
100%
50
80%
60%
40
40%
20%
30
0%
20
-20%
-40%
10
-60%
0
1996
-80%
1998
ATX*
2001
2004
DAX*
2006
2009
2012
Bewertungsdifferenz**
* zyklisch adjustiertes Kurs/Gewinn-Verhältnis (basierend auf dem Durchschnitt der Gewinne der jeweils letzten 10 Jahre)
** Relative Bewertung ATX vs. DAX
Bei den Unternehmensergebnissen konnten sich die heimischen Firmen zuletzt ein wenig vom schwachen Trend
auf europäischer Ebene abheben. Generell fielen die
Quartalsberichte der Unternehmen aus dem ATX Prime
mehrheitlich in den Erwartungen aus. Das liegt wohl
auch daran, dass vereinzelt Einmaleffekte schlagend wurden und diese schon im Vorfeld der Veröffentlichung der
Zahlen bekannt gegeben wurden. Dementsprechend hielt
sich das negative wie positive Überraschungspotenzial in
Grenzen. Überraschungen gab es aber vor allem dort,
wo es gegenüber dem Vorjahr zu Ergebnissteigerungen
gekommen ist. Das war u.a. bei EVN, Mayr-Melnhof oder
auch AT&S der Fall. Außerdem überraschten defensiv orientierte, spätzyklische und regulierte Unternehmen, wie
Österreichische Post, Flughafen Wien, Telekom Austria
und Rosenbauer, die ebenfalls Ergebnisverbesserungen
präsentieren konnten. Die Ergebnisausblicke für das
Sektorenstruktur des ATX
Sektor
Unternehmen
Finanz
CA Immobilien, conwert, Erste Group, Immofinanz, Raiffeisen Bank International, Vienna Insurance Group
Gewichtung
41,1%
Industrie
Andritz, Österreichische Post, Strabag, Wienerberger, Zumtobel
15,9%
Energie
OMV, Schoeller-Bleckmann
17,1%
Grundstoffe
Mayr-Melnhof, Lenzing, RHI, voestalpine
18,4%
Telekom
Telekom Austria
3,7%
Versorger
EVN, Verbund
3,8%
Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank, Wiener Börse
42
4. Quartal 2013
Aktienmärkte/Österreich
Obwohl auch die Profitabilität der österreichischen Unternehmen durch die verhaltene wirtschaftliche Entwicklung beeinträchtigt ist, gehen wir nach wie vor
davon aus, dass die Gewinne im Jahr 2013 klar zweistellig wachsen (Erwartung:
+24 %) werden. Diesbezüglich besteht ein klarer Unterschied zu den Unternehmen aus dem DAX oder Euro STOXX 50, wo heuer eine rückläufige Entwicklung sehr wahrscheinlich ist. Die Bewertungsniveaus bleiben unserer Meinung
nach anhaltend moderat. Die geschätzten KGVs für 2013 bzw. 2014 liegen bei
12,2 bzw. 11,0. Am Beispiel der zyklisch adjustierten KGVs bleibt allerdings der
klare Bewertungsabschlag bspw. gegenüber dem deutschen Aktienmarkt bestehen. Wie wir schon des Öfteren angemerkt haben, erachten wir diesen als nicht
gerechtfertigt.
Die wesentlichen Einflussfaktoren über die kommenden Monate hinweg sollten
weiterhin die Diskussion rund um die Liquiditätsmaßnahmen der großen Notenbanken und die sich zunehmend abzeichnende Erholung der globalen Wirtschaft
bleiben. Vor allem bei letzterem Punkt erwarten wir eine weitere Verbesserung
der Konjunkturdaten. Insbesondere in der Eurozone darf durchaus mit weiter steigenden Vorlaufindikatoren gerechnet werden. In einem solchem Umfeld wird sich
unserer Meinung nach auch der österreichische Aktienmarkt wacker schlagen.
Dieser sollte dabei von seiner moderaten Bewertung und von der generell geringeren Risikoaversion gegenüber weniger stark kapitalisierten Aktienmärkten
profitieren. Dementsprechend erwarten wir bis Jahresende höhere Indexstände
beim ATX. „Kauf“.
Johannes Mattner
Fair Value des ATX per Sept. 2014*
Renditen (10J)
GR-RR**
2,50%
3,00%
3,50%
8,25%
2.118
2.024
1.938
8,00%
2.169
2.070
1.980
7,75%
2.222
2.118
2.024
7,50%
2.277
2.169
2.070
7,25%
2.336
2.222
2.118
7,00%
2.397
2.277
2.169
6,75%
2.462
2.336
2.222
6,50%
2.530
2.397
2.277
6,25%
2.603
2.462
2.336
6,00%
2.679
2.530
2.397
5,75%
2.760
2.603
2.462
5,50%
2.847
2.679
2.530
5,25%
2.938
2.760
2.603
5,00%
3.036
2.847
2.679
* auf Basis der erwarteten ATX-Gewinne für 2013 iHv.
227,7 ATX-Punkten
** Gewinnrendite minus Rentenrendite
Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank
Gewinnrendite* minus Rentenrendite
20
Prognose
zweite Halbjahr blieben weitgehend unverändert. Hierfür verantwortlich zeichnen insbesondere die schon in den Vormonaten ausgesprochenen Gewinnwarnungen einiger Unternehmen. Bezüglich der Stimmung der Unternehmen fällt auf,
dass diese als weitgehend neutral und zuweilen sogar als verhalten bezeichnet
werden kann, da öfters von steigendem Kostendruck bei schwacher Umsatzentwicklung für den Rest des Jahres gesprochen wurde. Eine Ausnahme hierbei
bilden etwa Rosenbauer oder auch SBO, die von einer derzeit guten Auftragslage profitieren. Zyklische Unternehmen wie voestalpine und RHI zeigten sich
ebenfalls optimistisch.
15
10
5
0
2002 2004 2006 2007 2009 2011 2013
*Gewinnrendite = 1/KGV; auf Basis der Gewinne der
nächsten 12 Monate
Quelle: Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank
Bewertung und Prognosen
18.Sep*
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Sep.14
228,2
210,1
215,9
221,8
227,7
Renditeprognose
2,38
2,45
2,65
3,00
3,10
Gewinnrendite-Rentenrendite (10j)
6,75
5,50
5,25
5,00
5,25
2642
2733
2772
2727
Gewinn der nächsten 12 Monate
ATX-Prognose auf Basis GR-RR
ATX-Prognose
2499
erwartete Kursentwicklung
Bandbreiten
KGV auf Basis der Gewinne d. n. 12 Monate
11,0
2630
2750
2800
2720
5,2%
10,1%
12,1%
8,9%
2300-2750
2400-2850
2500-2950
2500-2950
12,5
12,7
12,6
11,9
* 23:59 (MEZ); Quelle: Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank
4. Quartal 2013
43
Aktienmärkte/CEE
Positiver Jahresausklang erwartet




Wirtschaftliche Erholung sowohl lokal als auch international
Saisonal bedingt höhere Nachfrage nach Aktien erwartet
CEE-Aktienmärkte weisen im Vergleich noch relativ günstige Bewertungen auf
Lokale Faktoren rücken wieder stärker in den Vordergrund
Für die CEE-Aktienmärkte gestaltet sich der Ausblick im vierten Quartal 2013 positiv. Insbesondere die Vorgaben von Seiten der etablierten Finanzmärkte stimmen
uns zuversichtlich, was den weiteren Verlauf bis Jahresende angeht. Die Leitzinsen
dürften noch bis Ende 2014 (FED) bzw. Anfang 2015 (EZB) auf dem gegenwärtig
sehr niedrigen Niveau verbleiben und zunächst keine Sorgen bereiten. Ein Abbau
der Überschussliquidität in Europa und die Rückführung des Anleihekaufprogramms
der US-Notenbank (Stichwort: Tapering) sind unausweichlich und wird unseres Erachtens nach schrittweise bis in nächste Jahr hinein erfolgen. Angesichts der üppigen Liquidität rechnen wir jedoch mit keinem „Austrocknen“ der Aktienmärkte.
Im Gegenteil, mangels Alternativen werden verstärkt Mittel in diese Assetklasse
fließen, wodurch wir insbesondere die niedriger bewerteten CEE-Aktien begünstigt
sehen. Konjunkturell sehen wir das Tief hinter uns und erwarten im nächsten Jahr
eine deutliche Zunahme der wirtschaftlichen Dynamik. Diese sollte bereits in Q4
2013 durch steigende Konjunkturvorlaufindikatoren angezeigt werden und für einen freundlichen Jahresausklang an den Börsen sorgen.
Wichtigste Indizes der Region
100
90
80
70
60
50
40
30
2008 2009 2010 2011 2012 2013
BUX
WIG20
PX
In Lokalwährung
Der russische MICEX Index konnte im dritten Quartal ansehnliche Kursgewinne vorweisen, die maßgeblich auf den Ölpreisanstieg aufgrund der Syrienkrise zurückzuführen sind. Wohingegen die wirtschaftliche Entwicklung in Russland zuletzt keine
Unterstützung bot. Dies wird auch so bleiben, weil sich die unterdurchschnittliche
BIP-Entwicklung auf absehbare Zeit fortsetzt (2014f: +2,0 %). Des Weiteren spiegelt sich dies in einem nicht berauschenden Gewinnwachstum der Unternehmen
(2014f: +3,5 %) wider. Gleichwohl anzumerken ist, dass der im Index mit 50,3 %
gewichtete Energiesektor hauptverantwortlich für diese magere Zahl ist (Energiesektor Gewinnwachstum 2014f: -3,6 %). Geringer gewichtete Sektoren, wie
etwa Grundstoffe, Einzelhandel oder Finanz, glänzen hingegen mit zweistelligen
Wachstumsraten. Ein wichtiger Impuls für den russischen Aktienmarkt (der stark von
ausländischen Investoren getrieben wird) kommt in Form einer Sentimentaufhellung
aufgrund der Wirtschaftserholung in Europa und den USA sowie der Stabilisierung
in China. Darüber hinaus, gehen wir weiterhin von einem moderaten Anstieg des
Ölpreises aus (auch ohne Syrienkrise) und die sehr günstige Bewertung der russischen Aktien sollte Unterstützung bieten. Zusätzlich ist das lokale Handelsvolumen
seit September merklich gestiegen, weil man auf ein neues Abwicklungssystem
SEE-Indizes im Vergleich
180
150
120
90
60
2010
2011
2012
2013
CROBEX10
BET
BIST Nat. 100
In Lokalwährung
Einflussfaktoren für Aktienmärkte
PL
HU
CZ
RU
RO
HR
TR
Politik
3
(2)
4
(4)
3
(3)
2
(2)
2
(2)
2
(2)
3
(4)
Zinstrend
2
(2)
1
(1)
1
(1)
1
(1)
1
(1)
2
(2)
2
(2)
Gewinnentwicklung
3
(4)
2
(2)
1
(2)
3
(3)
1
(1)
3
(2)
2
(2)
Schlüsselbranchen
3
(3)
3
(2)
3
(3)
3
(3)
2
(3)
3
(2)
2
(2)
Bewertung (KGV)
2
(2)
1
(2)
2
(2)
1
(1)
1
(1)
2
(2)
2
(2)
Liquidität
1
(1)
3
(3)
3
(3)
1
(2)
3
(3)
4
(4)
1
(1)
Markttechnik
3
(3)
2
(3)
1
(2)
2
(2)
1
(3)
2
(4)
3
(3)
Die Bewertungsskala reicht von 1 bis 4. Die Note 1 bedeutet einen deutlich positiven Einfluss, die Note 4 einen deutlich negativen Einfluss auf den jeweiligen Markt. Alle Faktoren sind
gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt 3 Monate. Die Zahlen in Klammer beziehen sich auf die letzte Ausgabe.
44
4. Quartal 2013
Aktienmärkte/CEE
Erwartete Aktienindexperformance
20%
15%
10%
5%
CROBEX10
BET
Sep. 14
BIST Nat. 100
Dez. 13
MICEX
PX
BUX
WIG 20
0%
ATX
umstellte (nach Vorbild der großen int. Börsen nunmehr T+2), weswegen eine nachhaltige Verbesserung des Handelsvolumens in Moskau zu erwarten ist. Kauf.
Nachdem der polnische Aktienmarktindex WIG 20 im Verlauf des dritten Quartals aufgrund der gefürchteten Pensionsreform einen deutlichen Kurseinbruch zu
verzeichnen hatte, erfolgte die anschließende Erholung ausgesprochen zeitnah.
Inhaltlich sollen die Staatsanleihen der privaten Rentenfonds (OFE) vom staatlichen
Pensionssystem (ZUS) übernommen werden, wodurch die ausufernde Verschuldungsquote um ca. acht Prozentpunkte gesenkt werden dürfte. Grund für die rasche Erholung ist aber, dass die Aktienbestände der privaten Pensionsfonds hierbei
nicht angetastet werden. Allerdings wird die bisher obligatorische Einzahlung in
eine freiwillige Option umgeändert, wobei der Zeitrahmen für eine schriftliche Deklaration mit drei Monaten begrenzt ist. Sollte keine Entscheidung erfolgen, wird
standardmäßig das staatliche System gewählt. Für 2014 erwarten wir eine wirtschaftliche Erholung, wobei aber das erwartete aggregierte Gewinnwachstum mit
2,6 % sehr moderat und somit die Bewertung (KGV 2014f: 12,8) kaum absinkt.
Gepaart mit dem Umstand, dass aufgrund der Pensionsreform die zukünftigen Einzahlungen in die private Pensionssäule und somit auch die Zuflüsse in den polnischen Aktienmarkt mittelfristig geringer ausfallen dürften, gehen wir ob der positiv
erwarteten internationalen Vorgaben zwar von leicht steigenden Kursen, aber von
keiner Outperformance im regionalen Vergleich aus. Kauf.
Der tschechische PX hat im Q3 vor allem wegen der schwer gewichteten Finanzwerte sowie wegen CEZ und Telefonica CR zugelegt. CEZ und Komercni Banka
Indizes im Vergleich
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
17.Sep1
2012
ATX
57,4%
50,8%
21,7%
1,1%
-61,2%
42,5%
16,4%
-34,9%
26,9%
4,1%
BUX
57,2%
41,0%
19,5%
5,6%
-53,3%
73,4%
0,5%
-20,4%
7,1%
2,5%
WIG 20
24,6%
35,4%
23,7%
5,2%
-48,2%
33,5%
14,9%
-21,9%
20,4%
-8,4%
PX
56,6%
42,7%
7,9%
14,2%
-52,7%
30,2%
9,6%
-25,6%
14,0%
-5,9%
MICEX
6,6%
84,3%
67,5%
11,5%
-67,2%
121,1%
23,2%
-16,9%
5,2%
-0,1%
101,0%
50,9%
22,2%
22,1%
-70,5%
61,7%
12,3%
-17,7%
18,7%
13,1%
CROBEX
32,1%
26,4%
62,2%
63,2%
-67,1%
16,4%
5,3%
-17,6%
0,0%
4,5%
BIST Nat. 100
34,1%
59,3%
-1,7%
42,0%
-51,6%
96,6%
24,9%
-22,3%
52,6%
-4,4%
CECE Composite Index
57,1%
44,7%
14,7%
10,5%
-53,7%
40,5%
15,7%
-29,1%
25,7%
-10,3%
DAX
7,3%
27,1%
22,0%
22,3%
-40,4%
23,8%
16,1%
-14,7%
29,1%
12,9%
Euro Stoxx 50
6,9%
21,3%
15,1%
6,8%
-44,4%
21,1%
-5,8%
-17,1%
13,8%
9,7%
S&P 500
9,0%
3,0%
13,6%
3,5%
-38,5%
23,5%
12,8%
0,0%
13,4%
19,5%
MSCI World
9,5%
13,7%
13,5%
2,8%
-40,1%
22,8%
7,8%
-7,6%
13,1%
17,8%
BET
In Lokalwährung
1
23:59 (MEZ)
Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters, Raiffeisen RESEARCH
Bewertung
langfristiges
Gewinnwachstum
Gewinnwachstum
Kurs/Gewinn-Verhältnis
Dividendenrendite
2012
2013e
2014f
2012
2013e
2014f
2013e
ATX
5,8%
7,7%
24,0%
11,6%
15,2
12,2
11,0
3,1%
WIG 20
4,0%
-4,5%
-22,5%
2,6%
10,1
13,2
12,8
4,6%
BUX
5,1%
-16,5%
-5,3%
11,9%
9,5
9,9
8,9
3,7%
PX1
6,1%
24,3%
-10,9%
16,8%
12,3
13,4
11,5
4,7%
MICEX
5,4%
-12,2%
-1,3%
3,5%
4,9
5,6
5,4
4,2%
BET
7,1%
-10,0%
20,3%
12,0%
8,1
7,5
6,7
3,8%
CROBEX10
3,8%
45,4%
25,6%
5,9%
9,6
10,6
10,0
5,5%
BIST Nat. 100
8,9%
23,7%
1,1%
7,6%
12,6
10,6
9,9
2,5%
1
Tschechien (PX): exkl. Orco Property
Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH
4. Quartal 2013
45
Aktienmärkte/CEE
Kurs/Gewinn-Verhältnis
20
15
10
5
2012
2013e
Türkei
Kroatien
Rumänien
Russland
Tschechien*
Ungarn
Polen
Österreich
0
2014f
* Tschechien (PX): exkl. Orco Property
RESEARCH
Gewinnwachstum
50%
30%
10%
-10%
2012
2013e
Türkei
Kroatien
Rumänien
Russland
Tschechien*
Ungarn
Österreich
Polen
-30%
2014f
* Tschechien (PX): exkl. Orco Property
RESEARCH
werden ab dem 23. September im viel beachteten Stoxx Europe 600 gelistet und
können daher ein breiteres Investoren-Spektrum ansprechen. Die Wirtschaft ist im
Q2 2013 im Vergleich zum Vorquartal (Q1 2013) um 0,6 % gewachsen – somit
hat man nach 6 Quartalen Wirtschaftsschrumpfung die Rezession überwunden
(BIP-Wachstum 2014f: +1,9 %). Die fundamentale Bewertung des PX ist mit einem KGV 2014f von 11,5 als moderat einzustufen, wobei die Dividendenrendite
(4,8 %) sogar im Spitzenfeld des CEE-Vergleichs liegt. Darüber hinaus bietet die
Dividendenrendite des PX als einziges Land in der CEE-Region einen deutlich besseren Ertrag als die entsprechenden Staatsanleihen. Die Leitzinsen bleiben weiterhin auf dem rekordtiefen Niveau von nur 0,05 % und die ausländischen Investoren
werden überdies von der moderaten Aufwertung der CZK profitieren. Kauf.
Der ungarische BUX musste im Q3 einen Kursrückgang hinnehmen und notiert
damit seit Jahresbeginn nur knapp im positiven Terrain. Bei der wirtschaftlichen
Entwicklung gehen wir von einer weiterhin langsamen Erholung (BIP 2014e:
1,5 %) aus, wobei auch weitere Zinssenkungen noch vor der Tür stehen. Planungsunsicherheiten aufgrund der von Viktor Orban betriebenen Politik (z.B. Fremdwährungskonvertierung, neue Steuern etc.) und der im April 2014 bevorstehenden
Wahlen könnten allerdings die Investitionen weiter niedrig halten. Mit einem KGV
2014f in Höhe von 8,9 präsentiert sich der BUX im CE-Vergleich relativ günstig –
eine gewisse Absicherung nach unten sollte somit vorhanden sein. Die erwarteten
aggregierten Unternehmensgewinnsteigerungen 2014f belaufen sich derzeit auf
11,9 %. Ob der positiv erwarteten internationalen Vorgaben gehen wir trotz der
Politik bedingten Unsicherheiten von einem freundlichen vierten Quartal aus. Kauf.
Die Istanbuler Börse stand in der vergangenen Beobachtungsperiode unter keinem guten Stern. Neben den Eskalationen zwischen regierungskritischen Demonstranten und der türkischen Polizei waren in den vergangenen Monaten massive
Kapitalabflüsse aus den Schwellenländern zu beobachten, welche zu merklichen
Währungsabwertungen führten. Von diesem Abverkauf blieb auch der türkische
Finanzmarkt nicht verschont, wenngleich die Verwerfungen hier nicht so stark ausfielen wie in manchen anderen Emerging Markets. Die Aussicht auf eine sukzessive
Rückführung der Liquidität (eine entsprechende Ankündigung der FED erwarten wir
gegen Jahresende) führt uns zu der Annahme, dass die Kapitalabflüsse auch im
vierten Quartal noch anhalten werden. Bezüglich der konjunkturellen Dynamik sind
wir etwas vorsichtiger geworden und nehmen unsere Prognose für das BIP 2014f
um einen Prozentpunkt auf (immer noch robuste) 3,5 % zurück. Eine Abschwächung zeigt sich auch bei den Unternehmensgewinnen, wo wir auf aggregierter
Basis für den Leitindex BIST National 100 mit einer Zunahme von nur noch 1,1 %
Indexeinschätzungen
17. Sep1
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Sep.14
2499
2630
2750
2800
2720
Kauf
5,2%
10,0%
12,0%
8,8%
seit 1/1/13
2300-2750
2400-2850
2500-2950
2500-2950
4,1%
2490
2570
2620
2520
Kauf
5,3%
8,7%
10,8%
6,6%
seit 1/1/13
2150-2650
2300-2700
2400-2800
2200-2800
-8,4%
19600
20500
21000
20000
Kauf
5,2%
10,0%
12,7%
7,4%
seit 1/1/13
17000-21500
18000-22500
19000-23000
18000-22000
2,5%
1030
1070
1100
1070
Kauf
Performance
5,3%
9,4%
12,5%
9,4%
seit 1/1/13
Bandbreiten
850-1100
1000-1250
1000-1250
1000-1250
-5,8%
ATX
Performance
Bandbreiten
WIG 20
2365
Performance
Bandbreiten
BUX
18629
Performance
Bandbreiten
PX
978
Empfehlung
In Lokalwährung
1
23:59 (MEZ)
46
4. Quartal 2013
Aktienmärkte/CEE
Überblick Marktkapitalisierung
240
200
535,7
280
160
120
80
40
Ungarn
Kroatien
Tschechien
Rumänien
Österreich
Polen
Russland
Türkei
0
* russische Daten basieren auf MICEX/RTS
In EUR Mrd.; Ende August 2013
Quelle: FESE, ZSE, WFE, BSE, Raiffeisen RESEARCH
250
150
1,33 Mrd.
350
1,02 Mrd.
0,72 Mrd.
Täglicher Handelsumsatz in EUR Mio.
50
2012
Kroatien
Rumänien
Tschechien
Ungarn
Österreich
Polen
Türkei
-50
Russland
rechnen. Alles in allem rechnen wir im Zuge eines positiven Gesamtmarktes auch
an der Istanbuler Börse dennoch mit einem freundlichen Jahresausklang. Kauf.
Mit einer Performance von +13 % seit Jahresbeginn steigt der rumänische Aktienmarkt allmählich zu unserem Lieblingsmarkt im heurigen Jahr auf. Einen kräftigen Schub erfuhr die Bukarester Börse dabei durch die früher als erwartete Einigung auf eine Neuauflage des Stand-By-Agreements (SBA) mit dem IWF, was die
Fortschritte der Regierung bei der Umsetzung von Reformen und Privatisierungen
unterstreicht. Doch auch der wirtschaftliche Ausblick ist ermutigend: Nach einer
Zunahme der konjunkturellen Dynamik (BIP 2013e: +2,5 %) gehen wir auch in
den beiden kommenden Jahren von einem nachhaltigen und signifikanten realwirtschaftlichen Wachstum (+2,0 % bzw. +2,5 %) aus. Der nachlassende Inflationsdruck ermöglicht zudem kräftige Zinssenkungen von derzeit 4,5 % auf 4,0 % bis
Jahresende und 3,5 % bis Anfang 2014. Dadurch sehen wir die Ertragsaussichten
der Unternehmen gut unterstützt: Hier glänzen die Titel des BET mit Wachstumsraten von + 20,3 % (2013e) und +12,0 % (2014f), woraus eine äußerst günstige
Bewertung (KGV 2014f: 6,7) resultiert. Insofern ergibt sich für den rumänischen
Aktienmarkt ein freundlicher Mix aus attraktiven Fundamentaldaten und soliden
Markodaten, weshalb wir eine überproportionale Kursentwicklung erwarten. Kauf.
Der kroatische CROBEX10 baute in den vergangenen drei Monaten den Gewinn
seit Jahresbeginn auf über 4 % aus. Wir sehen diese Performance mehr als Ergebnis des EU-Beitritts am 1. Juli und auf die Vorgaben eines positiven Gesamtmarktes
gegründet, als auf lokale fundamentale Faktoren. Zwar dürfte der EU-Beitritt langfristig eine Beschleunigung des Konvergenzprozesses mit zunehmenden Kapitalzuflüssen aus dem Ausland zur Folge haben, allerdings lässt sich davon an der
Zagreber Börse zur Zeit noch nichts beobachten. Das durchschnittliche tägliche
Handelsvolumen in Aktien hat 2013 bis dato lediglich um 0,3 % gegenüber 2012
zugelegt. Der wirtschaftliche Ausblick sieht auch für dieses Jahr trist aus und die
Ausblicke der Ratingagenturen sind ob des politischen Reformstaus überwiegend
negativ. Insofern sehen wir auch bei den Unternehmensgewinnen der CROBEX10Titel das Risiko eher nach unten gerichtet. Das schlechte makroökonomische Umfeld relativiert auch die moderate Bewertung mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von
10,0 (2014e). Rechnet man allerdings das zu 45 % in Staatsbesitz befindliche Öl
& Gas-Unternehmen INA heraus (49 % hält die ungarische MOL) so erscheinen
die übrigen Titel mit einem KGV von 16,0 gar nicht mehr günstig. Bis Jahresende
rechnen wir zwar mit einer positiven, im regionalen Vergleich aber unterdurchschnittlichen Entwicklung des CROBEX10. Kauf.
Aaron Alber, Andreas Schiller
Indexeinschätzungen
Ende August 2013
Quelle: FESE, BSE, ZSE, WFE, Raiffeisen RESEARCH
17. Sep1
Dez.13
Mär.14
Jun.14
Sep.14
1473
1550
1620
1650
1600
Kauf
5,2%
10,0%
12,0%
8,6%
seit 1/1/13
1300-1700
1350-1750
1350-1750
1300-1700
-0,3%
6400
6800
6900
6700
Kauf
9,9%
16,7%
18,5%
16,7%
seit 1/1/13
5300-6900
5500-7000
6000-7200
5800-7000
13,1%
1080
1130
1150
1130
Kauf
5,0%
9,8%
11,8%
9,8%
seit 1/1/13
920-1100
950-1200
1050-1250
1000-1200
5,9%
81000
86000
86000
85000
Kauf
Performance
8,3%
15,0%
17,7%
15,0%
seit 1/1/13
Bandbreiten
70000-85000
75000-90000
80000-92000
78000-90000
-4,4%
MICEX
Performance
Bandbreiten
BET
5825
Performance
Bandbreiten
CROBEX10
1029
Performance
Bandbreiten
BIST Nat. 100
74783
Empfehlung
In Lokalwährung
1
23:59 (MEZ)
4. Quartal 2013
47
Spezialthema
Neuregelung des polnischen Pensionssystems



Änderungsvorschläge kombinieren Einziehung von Staatsanleihen mit freiwilligen Einzahlungen in private Pensionsfonds
Die öffentliche Verschuldung sollte im Verhältnis zum BIP zurückgehen, PLN-Volatilität dürfte jedoch zunehmen
Mittelfristig dürften die polnischen Pensionsfonds eher Abgeber polnischer Aktien sein
Zusammensetzung Ende Aug.
andere
andere,
Anleihen,
0,5%
11%
Aktien;
41%
Staatsanleihenn;
42%
Cash; 6%
Quelle: KNF, Raiffeisen Centrobank-Schätzungen
Zusammens. nach 51,5 %-Transfer
andere
Anleihen;
9%
andere;
1%
Cash; 6%
Aktien;
84%
Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzungen
Veränderte Strukturen*
100%
75%
21
50%
35
45
25%
0%
20
25
Aktuell
nach Veränd.
Banken
OFE
Mutual funds
Ausl. Investoren
Versicherer
Andere
*am polnischen Schuldenmarkt
Quelle: Nationale Quellen, Raiffeisen RESEARCH
48
Alles in allem kommen die jüngsten Änderungen des polnischen Pensionssystems
einer Entscheidung gegen ein marktbasiertes Pensionssystem gleich. Nach der
Reform könnte die langfristige Nachhaltigkeit des Pensionssystems abnehmen,
doch die letzten Änderungen waren ohnehin durch kurzfristige politische Erwägungen motiviert. Der schlimmste Fall einer vollständigen Verstaatlichung der
privaten Pensionsfonds wird nicht eintreten. Andererseits werden sich aus dem
freiwilligen Charakter des zukünftigen Systems, der unmittelbaren (51,5 % des
verwalteten Vermögens) sowie allmählichen (10 Jahre vor Pensionsantritt) Umschichtung von Vermögen in Staatsbesitz sowie der plötzlichen Steigerung der
Aktienlastigkeit der Fondsinvestitionen nach Abschluss des Transfers von 51,5 %
einige Konsequenzen ergeben.
Allen voran werden die eingeführten Veränderungen das Budget und die öffentliche Verschuldung etwas entlasten, sodass die Regierung die erwarteten EU-Fonds
ab 2014 besser einbinden können wird. Darüber hinaus erwarten wir für 2014
und die weitere Zukunft positive Zuflüsse in Fonds. Außerdem denken wir, dass
die Fondszu- und -abflüsse sich auch dann noch ausgleichen, wenn sich etwa
20 % jener, die derzeit und zukünftig Beiträge zu offenen Pensionsfonds (OFEs)
leisten, dazu entschließen, in das neue System überzuwechseln. Weiters sind wir
der Meinung, dass die Fonds über einen ausreichenden Bestand an Staatsanleihen sowie staatlich garantierten Anleihen und Barbeständen verfügen, um die
Umschichtung von 51,5 % des verwalteten Vermögens durchführen zu können,
ohne dafür Aktien- oder Unternehmensanleihen-Bestände liquidieren zu müssen.
Andererseits werden die privaten Pensionsfonds nach Umschichtung der 51,5 %
des verwalteten Vermögens zur staatlichen Sozialversicherung ZUS sehr aktienlastig veranlagt sein (84 % per Ende August) – insbesondere am polnischen Aktienmarkt (zu knapp 81 %). Aus diesem Grund gehen wir davon aus, dass neues
Kapital hauptsächlich in Unternehmensanleihen, Geldmarktinstrumente und Auslandsveranlagungen investiert werden dürfte (die Fonds werden nach und nach
bis zu 30 % im Ausland veranlagen können). Außerdem weist unsere Simulation darauf hin, dass die Fonds wahrscheinlich darauf abzielen, ihre derzeitigen
Bestände an polnischen Aktien abzubauen, um das Risiko zu mindern und zu
diversifizieren. Daher sind wir der Meinung, dass die offenen Pensionsfonds in
Zukunft bei polnischen Aktien eher auf der Verkäuferseite stehen werden anstatt
für Nachfrage zu sorgen.
Der Anteil der ausländischen Investoren im Staatsschuldenmarkt wird von 35 %
auf 45 % zunehmen, wenn die Pensionsfonds nicht in diesem Markt vertreten
sind. Eine solche Verlagerung wird wahrscheinlich zu einer höheren Volatilität
beitragen, wodurch möglicherweise auch das FX-Risiko für die polnische Wirtschaft und für FX-denominierte Anlagen in Polen zunehmen wird. Die erwähnten
Faktoren können als leicht negativ betrachtet werden. Hinsichtlich des Bankensektors ist hinzuzufügen, dass einige Corporates es zukünftig schwieriger finden
könnten, Kapital auf dem Anleihenmarkt aufzunehmen. Was die Markt/RatingAuswirkungen betrifft, ist zu erwähnen, dass die Maßnahmen zur Pensionsreform
eher negativ gesehen werden, da sie das gesunde und strikte StaatsschuldenRegelwerk unterminieren.
Gunter Deuber, Bartlomiej Kubicki
4. Quartal 2013
Banken
Aktuelle Bewertung begrenzt das Aufwärtspotenzial für Q4 13
Die Bewertungsprämie polnischer Banken sollte nach dem Rekordwert im August wieder abnehmen
Zinsmargen sollten sich in den kommenden Quartalen normalisieren
Erste, Komercni und GNB zeigten starke Q3 Performance; PKO BP bleibt Kaufempfehlung
Bankaktien haben im Q3 stark zugelegt (mit Ausnahme von OTP), getragen von
Gewinnüberraschungen und zu erwartenden Anzeichen eines makroökonomischen Aufschwungs (polnische und rumänische Banken, Komercni), teilweise aber
auch durch Neuigkeiten im Zusammenhang mit Kapitalmaßnahmen (Kapitalerhöhung der Erste Group und Rückzahlung des Partizipationskapitals). Seit Mai hat
die Bewertungsprämie polnischer Banken im Hinblick auf das Kurs-/Buchwertverhältnis drastisch zugenommen und kletterte Mitte August auf ein 3-Jahres-Hoch.
OTP war der klare Verlierer und musste einiges von der Outperformance im H1 13
wieder abgeben: Der Grund ist die anstehende Entscheidung über den Schuldenschnitt bei Fremdwährungshypotheken: In einem „Worst case“ Szenario rechnen
wir mit einem negativen Effekt je Aktie in Höhe von HUF 450 bei OTP und EUR
1,0 für die Erste Group. Für Q4 gehen wir davon aus, dass die im kommenden
Jahr von der EZB durchzuführenden Asset Quality Reviews sowie die Stresstests
der Europäischen Bankaufsichtsbehörde in den Mittelpunkt rücken werden.
Da die Entwicklung der K/BW-Verhältnisse und der Eigenkapitalrenditen polnischer Banken im bisherigen Jahresverlauf auseinanderdriftete, könnte es nach dem
Beginn einer deutlichen Annäherung seit Ende August (aufgrund der Reformen im
lokalen Pensionsfonds-System und der jetzt wieder erhöhten Risikobereitschaft, in
türkische und russische Banken zu investieren) zu einer kontinuierlichen Verringerung der Prämien kommen – und das obwohl sich der Ausblick für die Eigenkapitalrenditen zum Positiven wenden sollte. In Polen würden wir auf PKO setzen.
Das Unternehmen weist attraktive Bewertungskennzahlen auf (KGV-Abschlag von
13 % und 1,6x Kurs/BW) sowie positive Impulse aus der kürzlichen Übernahme
von Nordea. Für MIL und BRE bestätigen wir unsere „Untergewichten“-Empfehlung. Nach der Erholung während des Sommers haben wir Komercni (die sich
nunmehr mit einer möglichen Bankensteuer konfrontiert sieht) von unser Liste der
„Kauf“-Empfehlungen genommen und behalten unsere neutrale Einstellung OTP
gegenüber angesichts der Unsicherheitsfaktoren in Ungarn und der rückläufigen
Gewinndynamik in Russland bei.
Jovan Sikimic, Stefan Maxian
Sektorvergleich
Unternehmen
Empfehlung
Kursziel
KGV bereinigt
2013e
Erste Group
Komercni Banka
OTP
PKO BP
BZ WBK
Getin Noble Bank
Bank Pekao SA
BRE Bank
Bank Millennium
BRD-GSG
Banca Transilvania
Komercijalna
Aik Banka
RBI
IR
Halten
Halten
Kauf
Halten
Kauf
Halten
Verkauf
Reduzieren
Halten
Halten
Reduzieren
Halten
NA
EUR 24,50
CZK 4,400
IR
PLN 39,90
PLN 340,00
IR
PLN 171,00
PLN 389,00
PLN 5,74
RON 8,24
RON 1,26
RSD 1,200
RSD 1,500
NA
15,7
13,0
8,2
14,1
19,2
15,6
16,9
15,3
18,4
35,8
10,1
5,9
4,6
12,5
2014f
9,7
12,3
7,2
12,3
15,3
11,9
15,6
15,2
16,6
10,4
9,4
6,2
4,5
8,0
P/B - RoE 2014 Regression
2,5
1,5
BRD
Erste
1,0
0,5
BZ
WBK
Pekao
Millen- BRE
nium
2,0
P/B 2014e



KMB
RBI
PKO
KoGNB mercni
TLV
OTP
AIK
0,0
4%
9%
14%
RoE 2014e
19%
PL-Banken P/B Prämie vs. Peers
100%
50%
0%
-50%
Aug.13
Aug.13
Sep.13
Prämie vs. TK Banken
Prämie vs. Sberbank
Prämie vs. Komercni
Prämie vs. EM Banken
Quelle: Bloomberg
Kurs/BW
2013e
0,8
1,7
0,8
1,8
2,1
1,2
1,9
1,8
1,6
1,0
1,0
0,4
0,3
0,6
Div.Rend.
2014f
0,8
1,6
0,7
1,6
2,0
1,1
1,8
1,7
1,5
0,9
0,9
0,3
0,2
0,5
2013e
2,0%
4,9%
3,3%
3,2%
2,6%
0,0%
4,4%
2,9%
1,4%
1,0%
0,0%
0,3%
0,0%
3,7%
2014f
2,3%
5,4%
3,8%
3,6%
3,3%
0,0%
4,8%
3,3%
1,8%
3,7%
2,0%
0,3%
0,0%
4,1%
IR = in Revision, NA = nicht analysiert
4. Quartal 2013
49
Öl & Gas
Geopolitische Situation im Nahen Osten wieder ein Thema



Ölpreise durch geopolitische Spannungen und Versorgungsängste unterstützt
Hohe Ölpreise und schleppender Aufschwung des Treibstoffkonsums belasten Raffineriemargen
Wir bevorzugen Novatek und LUKoil in der GUS sowie OMV und OMV Petrom in CEE
OPEC Rohölpoduction*
32
31
30
29
28
Jän
Mär
Mai
2011
Jul
Sep
Nov
2012
2013
* Mio Barrel Öl entsprechend pro Tag
Quelle: IEA-Ölmarktreport Aug 2013
Brent Ölpreis, USD/bbl
130
125
120
115
110
105
100
95
90
Jän
Mär
Mai
2011
Jul
Sep
Nov
2012
2013
Quelle: Bloomberg
Der Rohölpreis der Marke Brent hat sich seit Anfang Juli erholt und schwankte einige Wochen lang um USD 110 pro Fass, bevor Ende August ein sprunghafter Anstieg auf USD 118/Fass zu beobachten war. Auch wenn sich die viel diskutierten
Befürchtungen einer schwächeren weltweiten Nachfrage insbesondere auf China
konzentrierten, zeigte der Ölpreisanstieg in der zweiten Augusthälfte, dass für den
Markt mögliche Versorgungsunterbrechungen eine größere Bedrohung darstellen
als eine schwächere Nachfrage. Neben geopolitischen Spannungen im Nahen
Osten ist man darüber besorgt, dass die verfügbaren Kapazitätsreserven SaudiArabiens vielleicht nicht ausreichen könnten, um den Produktionsverlust in Libyen
und – noch wichtiger – eine mögliche Unterbrechung der Ölexporte aus dem Irak
auszugleichen. Nach Angaben verschiedener Marktquellen plant der Irak, Teile
der Produktion vorübergehend stillzulegen, um die Exportinfrastruktur zu modernisieren. Aus diesem Grund gehen wir weiterhin von einem Brent-Preis von über
USD 110 pro Fass aus.
Im Downstream-Segment sind die Raffineriemargen in Europa nach wie vor auf
„normalen“ Niveaus von über USD 5/ Fass, was für die Raffinerien jedoch wenig
Unterstützung bietet. Es sind zwar bereits Anzeichen einer gemächlichen Erholung
des Treibstoffkonsums erkennbar, die Preisprämie aufgrund der Binnenlage hat
sich jedoch noch nicht spürbar positiv ausgewirkt. Wir behalten unseren vorsichtigen Ausblick für den Raffineriesektor im Jahr 2013 weiterhin bei und gehen davon
aus, dass integrierte Downstream-Unternehmen mit Petrochemie-Aktivitäten besser
positioniert sein werden als reine Raffinerieunternehmen.
Wir setzen nach wie vor auf Unternehmen im Upstream-Bereich. Unserer Meinung
nach ist OMV („Kauf“) durch den kürzlichen Erwerb von Ölfeldern in Regionen,
die von politischer und fiskalischer Stabilität gekennzeichnet sind, attraktiver geworden. Bei LUKoil werden der aktive Aktienrückkauf sowie die höher als erwartete Dividende kurzfristig als Katalysator für den Aktienkurs angesehen. Novatek
sollte nicht nur durch das Flüssiggasprojekt Yamal, das durch die Vereinbarung mit
der chinesischen CNPC verstärkt wahrgenommen wird, sondern auch aufgrund
der Gasexportrechte und besserer Ergebnisse dank der Inbetriebnahme des UstLuga-Komplexes beflügelt werden.
Oleg Galbur
Sektorvergleich
Unternehmen
OMV
OMV Petrom
MOL
PKN
Lotos
Gazprom
Novatek
LUKoil
Rosneft
Tatneft
Empfehlung
Kauf
Kauf
Halten
Halten
Verkauf
Halten
Kauf
Kauf
Halten
Reduzieren
Kursziel
EUR 42,40
RON 0,52
HUF 17,400
PLN 45
PLN 34
RUB 145
RUB 446
RUB 2,555
RUB 246
IR
KGV
EV/EBITDA
P/CE
2013e
2014f
2013e
2014f
2013e
2014f
5,7
5,5
20,7
12,4
28,9
3,4
12,5
5,5
11,1
7,1
8,2
5,3
18,1
8,4
5,5
2,9
10,8
5,5
10,5
7,3
3,2
2,6
6,7
6,3
10,4
2,5
8,3
3,2
6,2
5,0
3,7
2,4
6,6
5,2
5,8
2,1
7,0
3,2
5,8
5,3
2,2
3,1
3,9
5,3
4,1
2,2
10,2
3,4
5,6
5,4
2,9
3,0
3,5
4,3
3,2
2,0
10,5
3,4
5,4
5,6
IR = in Revision
50
4. Quartal 2013
Versorger
Talsohle erreicht?
Deutsche Monopolkommission empfiehlt Kürzung der Förderungen
Strompreise reagieren positiv
Kaufempfehlungen: Enea, CEZ
Dank guter Nachrichten aus Deutschland konnten die Europäischen Versorger mit
einer sensationellen Septemberperformance mit dem Gesamtmarkt mithalten. Besonders die arg geprügelten Stromerzeuger in Mitteleuropa – CEZ und Verbund,
indirekt auch EVN – zogen stark an, nachdem auch die Großhandelspreise für
Strom innerhalb weniger Tage um fast 10 % anstiegen. Sogar die Polnischen
Versorger, die ein sehr gutes erstes Halbjahr berichten konnten, zählten zu den
Gewinnern. Lediglich die Russischen Versorger – die auf eine neue Regulierung
warten – blieben unterdurchschnittlich.
Die Deutsche Monopolkommission veröffentlichte kurz vor der Bundestagswahl
ihre Reformvorschläge für die Energiemärkte. Um die explodierenden Kosten
für die Förderung erneuerbarer Energien zu senken sollen anstelle technologieabhängiger Tarife Grünstromzertifikate nach schwedischem Vorbild verteilt werden, die zu einem steigenden Anteil von den Vertriebsgesellschaften zugekauft
werden. Damit soll die Überförderung weniger effizienter Technologien gestoppt
werden und gleichzeitig der Neubau in planbare Bahnen gelenkt werden. Außerdem wurde der Einführung eines Kapazitätsmarktes eine Abfuhr erteilt. Die
Strompreise reagierten sofort positiv auf diese Nachricht, da davon auszugehen
ist, dass der Kapazitätsüberhang langsamer wachsen könnte als es derzeit der
Fall ist.
Angesichts der unterschiedlichen politischen Stoßrichtungen und auch der unterschiedlichen Probleme – so ist Polen ohne Netz- oder Kraftwerksausbau bald
unterversorgt, während Deutschland dank des Überangebots an Erneuerbaren
Energien quasi überversorgt ist – ist jedoch eine Koordination auf Europäischer
Ebene vonnöten. Hier ist noch nicht ganz klar, wohin die Reise geht, da Polen
zB Kapazitätsmärkte positiv sieht, während sie in Westeuropa eher abgelehnt
werden. Wir denken, dass sich die EU Kommission frühestens im Q1 14 mit dem
Thema beschäftigen wird und sind deshalb nur vorsichtig optimistisch.
Es scheint, dass sich die allgemeine Sektoruntergewichtung reduziert hat, wenngleich die Ergebniseffekte aus höheren Strompreisen nächstes Jahr kaum zu spüren sein werden. Wir haben Kaufempfehlungen für CEZ und Enea.
Teresa Schinwald
Sektorvergleich
Unternehmen
Empfehlung
Kursziel
KGV
Starke Performance zum Quartalsende
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
Verbund
EVN
RusHydro
DJ Eurostoxx Utilities
Eurostoxx50
PGE
E.On Russia
ENEA
RusHydro
InterRAO
CEZ
Translecetrica
Transgaz
Federal Grid…
Enel OGK-5



Quelle: Bloomberg
Strom: Talsohle erreicht?
125
125
115
115
105
105
95
95
Jun.13
Jul.13
Aug.13
Strom (EUR/MWh)
Öl (EUR/bbl)
CO2 (r.S.)
Quelle: Bloomberg
EV/EBITDA
Div. rend.
2013e
2014f
2013e
2014f
2013e
6,8
7,4
4,7
5,1
8,7%
2014f
8,1%
10,5
12,4
3,2
4,1
2,9%
2,4%
5,9%
CEZ
Kauf
CZK 670
Enea
Kauf
IR
Enel OGK-5
Kauf
RUB 2,02
5,5
6,1
4,0
4,0
3,9%
E.On Russia
Kauf
RUB 3,54
9,1
9,4
4,5
4,3
4,4%
5,3%
EVN
Halten
EUR 11,00
17,0
10,2
3,5
3,4
3,8%
3,9%
Federal Grid Company
Halten
IR
5,5
5,0
3,5
3,8
1,8%
2,0%
IR
IR
5,9
5,1
1,7
1,5
1,7%
2,9%
Halten
PLN 18,00
10,0
11,5
4,2
4,6
5,5%
4,8%
Kauf
RUB 1,01
6,2
4,3
3,4
2,6
2,2%
4,7%
Reduzieren
PLN 4,20
10,1
10,7
5,0
5,3
3,0%
2,8%
Halten
RON 15,40
15,1
10,6
4,0
3,9
5,6%
5,2%
Transgaz
Kauf
RON 239
8,1
6,0
3,0
3,4
6,4%
14,1%
Verbund
Halten
EUR 15,00
8,6
18,3
7,5
9,0
5,9%
3,0%
InterRAO
PGE
RusHydro
Tauron
Transelectrica
IR = in Revision
4. Quartal 2013
51
Industrie
Solide Berichtssaison zum Q2



Berichtssaison zum Q2 brachte insgesamt solide Ergebnisse
Managementaussagen lassen für H2 zumindest ein stabiles Marktumfeld erwarten
Bestätigung der Unternehmensziele für das Gesamtjahr
Industrieproduktion Eurozone (% p.a.)
20
10
0
-10
-20
-30
Sep-07
Jul-09
May-11
Mar-13
Eurozone Industrieproduktion p.a.
(exkl. Bau)
Quelle: Eurostat
Auftragseing. Maschinen-/Anlagenbau
100
50
0
-50
-100
Sep.07 Jan.09 Mai.10 Sep.11 Jan.13
Auftragseingang Maschinen- und
Anlagenbau Deutschland (p.a.)
*Deutschland (p.a.)
Quelle: VDMA
Die Berichtssaison zum Q2 13 brachte mit kleineren Ausnahmen respektable
Ergebnisse. Die Aussagen des Managements deuteten insgesamt zumindest auf
eine Stabilisierung der Handelsbedingungen im H2 hin, was auch im Einklang
mit der Verbesserung vieler Makroindikatoren steht. Entsprechend sollten die
Kapazitätsauslastungsgrade zumindest stabil bleiben. Da sich die Unternehmen
weiterhin auf Preisdisziplin konzentrieren, ist nicht zu erwarten, dass die Rentabilität durch höhere Inputpreise in Mitleidenschaft gezogen wird. Dadurch wurden
die Unternehmen in die Lage versetzt, ihre Ganzjahresziele zu bestätigen.
Andritz vermeldete geringfügiges Wachstum der Auftragseingänge in Q2 13,
und dank leichter Zuwächse bei Schuler konnte der Auftragsbestand um 10 %
auf ca. EUR 7,6 Mrd. bzw. 1,3x Umsatz des GJ 13e ausgeweitet werden.
Das wichtigste Highlight der Q2-Ergebnisse von Semperit war die besser als erwartete Profitabilität, insbesondere in den drei Industriedivisionen. Das Management gab jedoch zu bedenken, dass die Margen im Industriegeschäft aufgrund
der prognostizierten Bodenbildung bei den Rohstoffpreisen (die nach wie vor für
Rückenwind sorgen) und des entstehenden Preisdrucks von Kundenseite bereits
Rekordwerte erreicht haben bzw. nahe daran sind. Im Einklang mit unserem
Szenario erachten wir eine spürbare Margenausweitung bei Semperflex, Semperform und Sempertrans somit als unwahrscheinlich. Aus diesem Grund sehen
wir eine Preiswende bei Untersuchungshandschuhen als wichtigsten Katalysator
für den Aktienkurs.
Wie schon in den vergangenen Quartalen war die Umsatzperformance von Palfinger durch das Wachstum der außereuropäischen Aktivitäten getragen, während der Umsatz in Europa (organisch) rückläufig war. Das EBIT entsprach nominell zwar den Erwartungen, um einen einmaligen Aufwertungsgewinn bereinigt
lag der Gewinn faktisch jedoch unter den Erwartungen. Das Management stellte
für H2 dank höherem Auftragseingang in Europa eine bessere Umsatzentwicklung als in der ersten Jahreshälfte in Aussicht und bestätigte das Umsatzwachstumsziel für das Geschäftsjahr. Wir haben jedoch den Eindruck, dass die Erreichung der Umsatzmarke von EUR 1 Mrd. jetzt ein ambitionierteres Ziel darstellt
als nach dem Q1.
Markus Remis
Sektorvergleich
Unternehmen
Empfehlung
Andritz
Kursziel
KGV
EV/EBITDA
Div. rend.
2013e
2014f
2013e
2014f
2013e
2014f
IR
IR
19,9
14,7
8,9
5,5
2,9%
3,6%
Palfinger
Halten
EUR 26,00
18,6
14,2
11,3
8,7
1,8%
2,3%
Rosenbauer
Halten
EUR 60,00
13,8
10,9
7,7
6,4
2,1%
2,1%
EA
EA
14,5
11,4
7,0
6,2
3,2%
3,5%
Halten
EUR 10,00
28,4
14,0
6,4
5,2
1,3%
2,5%
EA
EA
10,2
8,5
3,9
4,1
6,1%
6,9%
Semperit
Halten
EUR 34,50
13,5
12,2
7,1
6,5
2,5%
2,7%
Mayr-Melnhof
Halten
EUR 90,00
13,6
12,0
5,1
4,5
2,8%
2,8%
Lenzing
Zumtobel
Polytec
IR = in Revision, EA = Empfehlung ausgesetzt
52
4. Quartal 2013
Telekommunikation
Vorbereitungen für den Kauf von Frequenzen



Im H2 13 stehen Auktionen von Frequenzen an; möglicher Eintritt neuer Marktteilnehmer
Reform des EU-Regelwerks bringt zusätzliche Unsicherheit
„Kauf“-Empfehlungen: TPSA, VimpelCom, MTS
Das zweite Halbjahr 2013 wird von möglicherweise teuren Frequenz-Auktionen
in Österreich, Polen, der Tschechischen Republik und Ungarn dominiert sein. Die
Unsicherheit in der gesamten Branche wird durch ambitionierte Reformen noch
zusätzlich verstärkt, die derzeit von der EU geprüft werden (inkl. Abschaffung der
Roaming-Gebühren). Für Q3 sind unsere Erwartungen gedämpft, und langfristig
gehen wir von einer Marktkonsolidierung aus. Die Performance von TA wird
vom Nachrichtenfluss im Hinblick auf Fusionen & Übernahmen abhängen (da
die jüngsten Entwicklungen um America Movil/KPN Übernahmefantasien anheizen) sowie von Marktgerüchten einer möglichen Kapitalerhöhung im Fall einer
größeren Akquisition am Balkan beeinflusst sein. In der Tschechischen Republik
besteht die Gefahr des Markteintritts eines vierten Betreibers, wobei TCR zur
Abschreckung einen Preiskrieg begonnen hat, um den Markt für den Herausforderer weniger attraktiv zu gestalten. Magyar Telekom verhandelt nach wie vor
mit der Regierung über die Regulierung des Versorgergeschäfts und sieht sich
im GJ 13 mit einer Steuerbelastung von HUF 32 Mrd. konfrontiert. Kostensenkungstendenzen dauern weiterhin an, wobei bereits Allianzen gestärkt werden,
um die Ausgabenbelastung zu verteilen: TCR verhandelt über eine gemeinsame
Netznutzung mit T-Mobile, und TPSA und T-Mobile haben ihre Kooperation auf
das 4G-Netz ausgeweitet. In CEE ist TPSA unsere Top-Empfehlung, da wir den
polnischen Markt nach Jahren intensiven Preiskampfs als reifer erachten, wohingegen in anderen Märkten in Zukunft noch viele Herausforderungen zu bewältigen sein werden. TPSA hat über eine Billigmarke ein einfacheres Tarifmodell auf
den Markt gebracht, und wir glauben, dass sich auch der neue CEO dem Geiste
der Kostensenkungsmaßnahmen verschrieben hat.
In Russland sollte das Umsatzwachstum weiterhin im mittleren einstelligen Bereich
bleiben und vor allem vom Datengeschäft getragen sein, da die Betreiber 3Gund 4G-Netze ausbauen. Rostelecom dürfte wohl die höchste Wachstumssteigerung registrieren, da das mobile Datengeschäft von einer niedrigen Basis aus
zunimmt und man im Jahr 2013 kommerzielle 3G-Dienste gestartet hat, während
die Konkurrenten in wirtschaftlich attraktiveren Regionen pragmatisch vor allem
LTE-Dienste auf den Markt bringen.
Jakub Krawczyk, Sergey Libin
Sektorvergleich
Unternehmen
Empfehlung
Kursziel
Telekom Austria
Halten
EUR 6,40
Hrvatski Telekom
IR
IR
Magyar Telekom
Telefonica CR
TPSA
Netia
MegaFon
KGV
EBITDA Margenvergleich CEE
50%
40%
30%
20%
TA TPSA TCR* MTEL THT Netia
Q2 12
Q2 13
* OIBDA-Marge
Quelle: Unternehmensdaten
OIBDA-Margenvergleich Russland
50%
40%
30%
20%
MegaF.
MTS
Q2 12
Vimpel.* Rostel.
Q2 13
* EBITDA-Marge
Quelle: Unternehmensdaten
EV/EBITDA
Div. Rend.
2013e
2014f
2013e
2014f
2013e
18,3
18,5
5,4
5,2
0,9%
2014f
0,9%
8,3
8,3
3,0
3,0
12,4%
11,8%
15,5%
IR
IR
6,6
6,9
3,6
3,7
15,5%
Halten
CZK 340,00
15,0
15,3
5,3
5,4
9,6%
9,6%
Kauf
PLN 9,50
31,5
47,5
3,6
4,4
3,2%
3,2%
8,8%
Halten
PLN 5,45
42,3
31,3
3,8
3,9
8,8%
Reduzieren
USD 31,00
14,2
13,1
6,0
5,7
4,9%
5,2%
Kauf
USD 24,20
12,7
11,7
5,4
5,2
7,1%
7,8%
MTS
VimpelCom Ltd
Rostelecom
Kauf
USD 13,50
10,6
9,8
4,4
4,2
7,2%
7,2%
Halten
RUB 121,20
10,6
8,7
4,4
3,8
2,2%
2,6%
IR = in Revision
4. Quartal 2013
53
Aktien –Top-Empfehlungen
KGHM: Wertsteigerung durch Victoria-Projekt



Empfehlung: KAUF
Aktueller Aktienkurs: PLN 123.801 / Kursziel: PLN 150
Marktkapitalisierung: EUR 5.882 Mio.
Wir haben kürzlich unsere Empfehlung für KGHM auf „Kauf“ angehoben und
das Victoria-Projekt in unser Bewertungsmodell inkludiert (2,5 % Kupfer, 2,5 %
Nickel sowie 7,6 g/t Platin, Palladium und Gold), da KGHM International mit
Vale eine Vereinbarung über die Eigentümerschaft an den Projekten (KGHM wird
100 % besitzen) im Gegenzug zur Zahlung von Royalties an Vale (2,25 % des
Umsatzes) unterzeichnet hat. Das Victoria-Projekt steigert unsere Bewertung um
mehr als PLN 17, und wir glauben, dass die Konsensus-Bewertung aufgrund
dieser Entwicklungen ebenfalls revidiert werden dürfte. Darüber hinaus bestätigte
KGHM nach Bekanntgabe der Ergebnisse zum Q2 13 vor einigen Wochen für
das größere Projekt im Entwicklungsstadium (Sierra Gorda in Chile) wie geplant
den Produktionsstart für Kupfer und Molybdän (Q2 14) – wahrscheinlich entgegen der allgemeinen Erwartung von Verzögerungen.
KGHM
130
120
110
100
90
80
70
9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9
KGHM
WIG 20
Quelle: Thomson Reuters
Gewinn- und Verlustrechnung (IFRS)
in PLN Mio.
2012
2013e
2014f
2015f
Umsatz
26.705,0
23.104,7
22.248,9
22.788,1
EBITDA
8.203,4
6.198,9
5.642,5
5.670,1
EBIT
6.594,0
4.546,5
3.856,3
3.722,6
EBT
6.448,0
4.338,0
3.546,3
4.192,8
Gewinn v. Minderheiten
4.802,9
3.073,9
2.413,6
3.097,6
Gewinn n. Minderheiten
4.801,9
3.072,9
2.412,6
3.066,2
Bilanzsumme
33.992,0
35.086,6
37.061,1
39.170,4
Eigenkapital
21.665,0
23.620,8
24.589,4
26.508,7
G&V
Bilanz
Firmenwert
Nettoverschuldung
0,0
0,0
0,0
0,0
80,0
-454,2
317,4
707,9
Quelle: KGHM, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
Kennzahlen je Aktie
in PLN
Gewinn je Aktie
2012
2013e
2014f
2015f
24,01
15,36
12,06
15,33
KGV
Operativer CF je Aktie
7,9
8,1
10,3
8,1
27,61
28,31
22,10
25,50
Kurs Cash Flow
Buchwert je Aktie
6,9
4,4
5,6
4,9
108,33
118,10
122,95
132,54
Kurs Buchwert
Dividendenrendite
1,8
1,0
1,0
0,9
5,2%
5,8%
4,6%
4,5%
Eigekapitalrendite
21,5%
13,6%
10,0%
12,0%
ROCE
20,3%
12,6%
9,7%
11,4%
4,2
3,3
3,8
3,7
EV/EBITDA
Weiters sehen wir keine Reaktion
der KGHM-Aktie auf den kürzlichen
Silberpreis-Anstieg von Tiefstwerten
von USD 18+ pro Unze auf USD 24+
pro Unze. Historisch gesehen, und insbesondere dieses Jahr, war zu beobachten, dass der Aktienkurs eher den
Silbernotierungen als dem Kupferpreis
gefolgt ist. Wir bleiben daher zuversichtlich im Hinblick auf eine Annäherung und würden eine Anpassung
des Bewertungsniveaus von KGHM
erwarten.
Kupfer gegenüber sind wir neutral
eingestellt: Der Markt muss sich gegen anspringende globale Makroindikatoren (speziell in China – hier sind
insbesondere die jüngsten Importdaten sowie die chinesischen und europäischen Einkaufsmanagerindizes zu
erwähnen) und das prognostizierte
Überangebot an Kupfer behaupten,
wobei auch der aktuelle Kupferpreis
deutlich über den Grenzkosten der
Produktion liegt.
Bartlomiej Kubicki
Quelle: KGHM, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
1
54
Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:30 (MEZ) am 18. September 2013
4. Quartal 2013
Krka: Bullisches Marktumfeld in GUS



Empfehlung: KAUF
Aktueller Aktienkurs: EUR 50,001 / Kursziel: EUR 62,00
Krka
Umsatzseitig sehen wir weiterhin ein günstiges Marktumfeld in den GUS Staaten
und vor allem im größten geographischen Einzelmarkt in Rußland. Krka konnte in
130
Rußland ein Umsatzwachstum von EUR 114.9 mn auf EUR 143 mn im 1H 2013
125
um beachtliche 30% im Jahresvergleich erzielen. Hauptgründe hierfür waren
120
die Erweiterung der Produktpalette, der weitere Ausbau des Vertriebs in neue
115
Regionen Rußlands als auch ein starkes Wachstum des gesamten Pharmamarktes
110
von 6% im Jahresvergleich. Durch die von der russischen Regierung geplante
105
Ausweitung des staatlichen Kostenersatzes für pharmazeutische Produkte auf alle
100
82 Regionen Rußlands gehen wir auch für das gesamte Jahr 2013 und für 2014
95
9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9
von einem starken Umsatzwachstum Krkas in Rußland von 14% bzw. 10% p.a.
Krka
SBITOP
aus. Dadurch sollte es gemäß unseren Schätzungen möglich sein die rückläufige
Umsatzentwicklung am Heimmarkt in Slowenien als auch in den südosteuropäischen Ländern, die sich in einem schwierigen makroökonomischen Umfeld befinden mehr als auszugleichen.
Hinsichtlich der operativen Marge geGewinn- und Verlustrechnung (IFRS)
hen wir nach einem starken Rückgang
in EUR Mio.
2012
2013e
2014f
2015f
im Vorjahr auf rd. 17% (nach rd. 20%
G&V
in 2011) für 2013e und 2014e von
Umsatz
1.143,3
1.215,7
1.272,6
1.328,0
einer Stabilisierung auf einem NiEBITDA
282,3
290,3
302,4
317,4
veau bei rd. 16% aus. Hauptgründe
EBIT
192,3
196,3
202,7
207,2
hierfür sind der weitere Ausbau der
EBT
190,5
196,8
200,9
208,3
Kapazitäten in Rußland, der die
159,8
162,0
165,2
171,0
Margenvolatilität aufgrund der WähGewinn n. Minderheiten
159,8
162,0
165,2
171,0
rungsschwankungen weiter verringern
Bilanz
sollte, zusätzliche effizienzsteigernde
Bilanzsumme
1.626,7
1.817,8
1.901,1
2.029,9
Investitionen am Stammwerk in SloEigenkapital
1.253,6
1.403,4
1.520,7
1.643,1
wenien als auch die durch die gestieFirmenwert
0,0
0,0
0,0
0,0
gene Mengenproduktion inhärente
Nettoverschuldung
-7,9
-26,6
-116,5
-197,9
Fixkostendegression. Aufgrund der im
Quelle: Krka, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
1H 2013 um rd. 1.8%p gegenüber
dem Vorjahr gestiegenen Marge ist
Kennzahlen je Aktie
unsere Schätzung aus heutiger Sicht
als konservativ zu betrachten.
in EUR
2012
2013e
2014f
2015f
Gemäß unseren aktuellen SchätzunGewinn je Aktie
4,80
4,87
4,96
5,14
KGV
10,4
10,3
10,1
9,7
gen gehen wir für 2013e von einem
8,36
6,32
6,54
7,51
Umsatz von EUR 1.14 Mrd. aus, was
Kurs Cash Flow
6,0
7,9
7,6
6,7
einem Wachstum von rd. 6.5% im JahBuchwert
je
Aktie
37,53
42,02
45,53
49,19
resvergleich entspricht, was in etwa
Kurs Buchwert
1,3
1,2
1,1
1,0
den Vorgaben des Managements (rd.
Dividendenrendite
3,0%
2,9%
2,9%
-3,1%
6%) entspricht. Beim Ergebnis pro AkEigekapitalrendite
13,4%
12,2%
11,3%
10,8%
tie erwarten wir ebenfalls eine leichte
ROCE
13,3%
11,9%
11,1%
10,7%
Verbesserung von EUR 4.80 in 2012
EV/EBITDA
5,9
5,7
5,1
4,6
auf EUR 4.87.
Quelle: Krka, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
Daniel Damaska
4. Quartal 2013
1
55
OMV: Verbesserung des Risikoprofils im Upstream-Portfolio



Empfehlung: KAUF
OMV
150
140
130
120
110
100
90
9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9
OMV
ATX
in EUR Mio.
2012
G&V
Umsatz
42.649,2
EBITDA
5.088,9
EBIT
3.103,7
EBT
2.857,5
1.790,5
1.363,4
Bilanz
Bilanzsumme
30.519,2
Eigenkapital
11.902,5
Firmenwert
1.137,0
Nettoverschuldung
3.561,7
Quelle: OMV, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
Kennzahlen je Aktie
in EUR
2012
Gewinn je Aktie
4,18
KGV
Kurs Cash Flow
Buchwert je Aktie
Kurs Buchwert
Dividendenrendite
6,5
11,69
2,3
36,49
0,7
4,4%
Eigekapitalrendite
11,9%
ROCE
10,8%
EV/EBITDA
3,4
Wir haben uns dazu entschlossen, OMV aufgrund der massiven Investition (EUR
3,15 Mrd.), die das Unternehmen im Upstream-Segment bekanntgegeben hat,
von „Halten“ auf „Kauf“ hochzustufen. Unserer Meinung nach rechtfertigen die
folgenden Faktoren eine Neubewertung der OMV-Aktie: 1. die neu hinzugekommenen 2P-Reserven (proven and probable) von 320 Mio. Barrel Öläquivalent
in Regionen mit hoher politischer und fiskalischer Stabilität, 2. die unmittelbare
Auswirkung auf die Upstream-Produktion (+40 kboepd im Jahr 2014e), 3. die Anhebung des Produktionsziels für 2016e von 350 kboepd auf 400 kboepd sowie
4. die Möglichkeit einer weiteren Ausweitung des Engagements in Norwegen.
Wir können die Sorgen des Marktes im Hinblick auf den Kaufpreis (USD 10/
BOE an 2P-Reserven) und die Qualität der Vermögenswerte, die von Statoil übernommen wurden, zwar nachvollziehen, sind aber dennoch der Meinung, dass
der von OMV bezahlte Preis angemessen ist und eine Prämie für die politische
und fiskalische Stabilität in den Regionen sowie die Nähe zum europäischen Gasmarkt widerspiegelt. Der
2013e
2014f
2015f
Wert dieser Transaktion beläuft sich
zwar auf eine Rekordsumme, OMV
41.461,6
42.076,5
43.786,8
wird sie jedoch hauptsächlich vom
5.899,0
5.563,0
5.926,1
Cash-Bestand finanzieren und somit
4.109,6
3.439,6
3.737,1
das Credit Rating nicht gefährden,
3.913,9
3.247,9
3.555,2
das bereits von Fitch bestätigt wurde.
2.597,8
2.013,7
2.204,2
Weiters plant OMV, die Beteiligung
2.069,6
1.446,8
1.674,5
an Rosebank (einem offshore-Ölfeld)
32.110,3
33.668,0
35.144,3
von 50 % (nach der Akquisition) auf
13.580,7
14.619,8
15.870,3
30-35 % zu verringern. Der Verkauf
1.137,0
1.137,0
1.137,0
ist für Q1 14 geplant und soll einiges
1.688,9
3.995,3
3.535,6
an Barmitteln freisetzen (unserer Schätzung nach EUR 300 Mio.). Die erworbenen Vermögenswerte im UpstreamBereich sollen im Zeitraum 2017-21e
beträchtliche Zahlungsmittelzuflüsse
2013e
2014f
2015f
ermöglichen, die zur teilweisen Fi6,35
4,44
5,13
nanzierung der Investitionen in Gas5,7
8,2
7,1
projekte im Schwarzen Meer genutzt
16,43
12,71
13,25
werden könnten. Insgesamt betrachtet
2,2
2,9
2,7
erachten wir die bekanntgegebene
41,64
44,83
48,66
Akquisition nicht nur als strategisch
0,9
0,8
0,7
sinnvoll, sondern auch als wertstei3,4%
3,6%
4,1%
gernd – sofern die Produktionsziele er16,2%
10,3%
11,0%
reicht werden und der Brent-Preis über
14,2%
10,4%
10,7%
der Marke von USD 100/Fass bleibt.
3,2
3,7
3,4
Quelle: OMV, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
Oleg Galbur
1
56
4. Quartal 2013
Österreichische Post: Verbesserungen auf der Kostenseite



Empfehlung: KAUF
Österreichische Post
Für die Aktie der Österreichischen Post sehen wir drei kurz-bis mittelfristige Kurstreiber: 1. Die österreichischen Nationalratswahlen Ende September dürften
125
sich spürbar positiv auf das Briefvolumen auswirken (Wahlkampagnen, Brief120
wahl), 2. Pläne, die englische Royal Mail an die Börse zu bringen, sollten auch
115
zu verstärktem Interesse am Investment Case der Österreichischen Post führen
110
(wie auch während des Börsengangs der belgischen bpost im Frühjahr dieses
105
100
Jahres zu beobachten war) und 3. ein sehr starkes Ergebnis zum Q2 13, das
95
erneut die kräftige Gewinnentwicklung des Unternehmens bestätigte.
90
Nach einem deutlich über unseren Erwartungen liegenden bereinigten Ergebnis
9 10 1112 1 2 3 4 5 6 7 8 9
im Q2 13 stuften wir die Österreichische Post von „Halten“ auf „Kauf“ hoch und
Österreichische Post
ATX
erhöhten unser Kursziel von EUR 33,50 auf EUR 37,00. Unserer Ansicht nach
rechtfertigen die im H1 13 insbesondere bei den operativen Ausgaben höher
als erwarteten Effizienzsteigerungen eine Anhebung unserer bereinigten EBITDASchätzung um 7 % bzw. 9 % für dieses und nächstes Jahr. Der Materialaufwand
& Aufwand für bezogene Leistungen
Unternehmensdaten (IFRS)
sowie andere operative Aufwendunin EUR Mio.
2012
2013e
2014f
2015f
gen fielen niedriger aus als von uns
G&V
erwartet. Eine Analyse der Trends einUmsatz
2.366,1
2.380,8
2.381,7
2.396,9
zelner Segmente zeigt, dass sich die
EBITDA
285,1
290,7
289,9
300,6
Division Brief, Werbepost & Filialen
EBIT
196,3
196,8
199,9
210,6
(+1,5 % p.a.) im Q2 – teilweise durch
EBT
151,6
188,5
195,7
209,5
eine Landtagswahl in Salzburg unterGewinn v. Minderheiten
123,2
148,3
152,6
163,4
stützt – robust entwickelte. Darüber hiGewinn n. Minderheiten
123,2
147,7
152,6
163,4
naus wird der Gewinn durch ein neuBilanz
erliches Restrukturierungsvorhaben im
Bilanzsumme
1.700,9
1.709,7
1.731,6
1.744,8
deutschen Paketgeschäft gestützt. MitEigenkapita
708,6
734,7
758,9
787,2
telfristige Margenzielwerte von 3,5Firmenwerte
183,5
236,0
236,0
236,0
4,0 % könnten den Gewinn um ca.
Nettoverschuldung
-369,3
-309,6
-341,4
-359,9
EUR 15 Mio. erhöhen. Die Dividende
Quelle: Österreichische Post, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
von EUR 1,90 je Aktie für 13e dürfte
sicher sein, und auch die jüngste AkKennzahlen je Aktie
quisition in der Türkei (25 %-Anteil an
in EUR
2012
2013e
2014f
2015f
Aras Kargo) scheint ein guter SchachGewinn je Aktie
1,82
2,19
2,26
2,42
zug gewesen zu sein.
Bernd Maurer
KGV
17,1
14,9
14,4
13,5
3,58
3,12
3,41
3,38
8,7
10,4
9,6
9,6
10,49
10,88
11,23
11,65
3,0
3,0
2,9
2,8
Dividendenrendite
5,8%
5,8%
6,1%
6,4%
Eigekapitalrendite
17,5%
20,5%
20,4%
21,1%
ROCE
17,0%
20,7%
20,6%
21,3%
6,7
7,0
6,9
6,6
Kurs Cash Flow
Buchwert je Aktie
Kurs Buchwert
EV/EBITDA
Quelle: Österreichische Post, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
1
4. Quartal 2013
57
PhosAgro: Gut gerüstet für schwierige Zeiten



Empfehlung: KAUF
Aktueller Aktienkurs: USD 9,821 / Kursziel: USD 18,20
PhosAgro
115
110
105
100
95
90
85
80
75
70
65
9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9
PhosAgro
Micex
in RUB Mio.
2012
G&V
Umsatz
105.303
EBITDA
34.695
EBIT
28.174
EBT
31.214
24.510
20.654
Bilanz
Bilanzsumme
115.627
Eigenkapital
60.416
Firmenwert
Nettoverschuldung
0
26.805
Quelle: PhosAgro, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
Kennzahlen je Aktie
in RUB
Gewinn je Aktie
KGV
Kurs Cash Flow
Buchwert je Aktie
Kurs Buchwert
2012
165,9
7,5
208,8
6,0
351,8
3,5
Dividendenrendite
6,1%
Eigekapitalrendite
42,2%
ROCE
25,5%
EV/EBITDA
5,1
Trotz der andauernden Schwäche das DAP (Diammoniumphosphat)-Marktes aufgrund fallender Währungen in Ländern wie Indien, Brasilien, Indonesien und Malaysia sind wir der Meinung, dass PhosAgro die gegenwärtig schwierigen Zeiten
dank der Flexibilität des Geschäftsmodells (Umstieg von Phosphatdüngern auf
Mehrnährstoffproduktion) im Vergleich zu anderen Phosphat-Produzenten beinahe
unbeschadet überstehen sollte. Darüber hinaus hat sich die Rentabilität der Umsätze, die durch nicht integrierte russische Hersteller von Phosphat- und komplexen
Düngern generiert werden, aufgrund der Preisempfehlungen für Phosphat-Gestein
von Seiten der Monopolaufsicht deutlich verbessert.
Weiters möchten wir hervorheben, dass das Unternehmen aufgrund der strategischen Umorientierung der Produktion in Richtung der weniger anfälligen NPK/
NPS-Produkte (Stickstoff, Phosphor, Kalium/Stickstoff, Phosphor, Schwefel) trotz
der Schwankungen am DAP-Markt stetig solide Geschäftsergebnisse erzielt. Darüber hinaus wird PhosAgro von der Beendigung des Kali-Joint-Ventures zwischen
Uralkali und Belaruskali profitieren, da Kali einer der Rohstoffe in der Herstellung
von NPK-Düngern ist und niedrigere
Exportpreise auch niedrigere Rohstoff2013e
2014f
2015f
kosten für die Hersteller bedeuten. Die
Rentabilität der NPK-Produktion könnte
111.784
118.766
125.870
daher aufgrund rascherer und stärke35.359
37.257
38.261
rer Preisrückgänge von Kali im Ver28.326
29.744
30.305
gleich zu NPK zunehmen.
29.151
30.689
31.738
Auf Unternehmensebene schätzen wir
23.321
24.551
25.391
die Anstrengungen, die Versprechen
22.821
23.972
24.732
einzuhalten, die man während des
IPOs und während des letzten Capital
124.912
126.227
136.946
Market Days, abgegeben hat: Die Kon70.030
84.874
100.017
solidierung der Tochterunternehmen ist
0
0
0
fast erledigt, was aufgrund einer Ver17.300
6.154
-4.109
ringerung der Minderheitsanteile am
Nettogewinn zu Dividenden führen
sollte; die FCFF-Rendite ist nach wie
vor hoch, da das Unternehmen seine
2013e
2014f
2015f
Schuldenposition und Investitionsaus61,1
64,2
66,2
gaben umsichtig unter Kontrolle hält;
5,2
4,9
4,8
die Aufnahme in den MSCI Russia ist
80,1
84,3
87,7
nur eine Frage der Zeit, sodass wir
4,0
3,8
3,6
derzeit eine gute Gelegenheit sehen,
187,5
227,3
267,8
noch vor der Aufnahme in die Aktie
1,7
1,4
1,2
einzusteigen. Wir bekräftigen unsere
7,7%
8,1%
8,4%
„Kauf“-Empfehlung für die Aktie mit ei36,0%
31,0%
26,8%
nem Kursziel von EUR 18,20 je GDR.
23,4%
23,8%
23,2%
3,6
3,2
2,8
Quelle: PhosAgro, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
1
58
Konstantin Yuminov
4. Quartal 2013
4. Quartal 2013
EA
RO
PL
PL
RO
PL
PL
AT
PL
EA
CZ
SI
HU
PL
AT
PL
AT
AT
RU
PL
PL
RU
PL
PL
PL
PL
AT
AT
RU
RU
CZ
RU
RU
RU
RU
AT
RU
PL
AT
RSD
RON
PLN
PLN
RON
PLN
PLN
EUR
PLN
RSD
CZK
EUR
HUF
PLN
EUR
PLN
EUR
EUR
RUB
PLN
PLN
GBp
PLN
PLN
PLN
PLN
EUR
EUR
USD
USD
CZK
USD
GBp
USD
GBp
EUR
USD
PLN
EUR
1.362
1.39
6.82
173.55
8.70
426.80
323.35
23.57
2.40
1.350
4,247.0
0.38
4.425
36.31
24.32
426.65
38.59
21.39
1.043
107.50
24.02
137.7
71.50
75.60
169.90
123.80
56.44
83.00
3.59
3.39
34.0
17.38
76.3
9.82
655.5
24.10
9.23
5.16
35.68
Kurs*
H
H
R
H
H
V
H
IR
K
R
H
EA
H
K
KE
H
H
H
K
K
K
IR
H
V
H
K
K
H
R
IR
R
H
R
K
H
K
K
H
H
Empf.
h
h
m
m
h
m
m
m
h
h
m
m
h
m
m
m
h
m
h
h
m
h
m
m
m
m
m
m
h
h
m
h
h
h
h
m
h
m
m
Risiko
10.06.13
10.06.13
31.07.13
08.08.13
10.06.13
06.08.13
21.08.13
27.06.13
10.06.13
10.06.13
13.08.13
25.06.12
10.06.13
10.06.13
KE
02.05.13
26.08.13
06.08.13
27.03.13
31.07.13
21.06.13
17.07.13
22.05.13
31.07.13
25.04.13
30.08.13
08.05.13
06.08.13
13.09.13
21.02.13
12.02.13
25.07.13
22.08.13
03.04.13
05.09.13
07.08.13
16.05.13
30.04.13
09.08.13
Datum
1.500
1.26
5.74
171.00
8.24
389.00
340.00
24.50
IR
1.200
4,400.0
EA
IR
39.90
KE
440.00
43,00
22.00
IR
125.00
28.00
102.0
75.00
49.00
150.00
150.00
75.00
90.00
3.30
IR
IR
17.04
110.0
18,2
813.0
31.00
10.30
5.20
32.00
Kursziel
119
687
1.966
10.815
1.357
4.268
7.183
10.076
1.511
203
6.236
15
4.100
10.783
3.762
8.753
4.940
754
981
869
301
2.416
1.685
2.109
372
5.882
1.498
1.659
1.120
2.182
350
7.804
180
2.748
3.018
960
5.790
1.622
6.150
EUR Mio.
Marktkap.
80%
82%
35%
41%
40%
30%
30%
58%
38%
0%
40%
49%
68%
49%
37%
35%
30%
20%
16%
61%
61%
22%
46%
45%
100%
68%
27%
41%
35%
13%
36%
14%
87%
11%
50%
57%
21%
38%
62%
(in %)
Streubesitz
4,6
10,1
18,4
16,9
35,8
15,3
19,2
15,7
15,6
5,9
13,0
1,9
8,2
14,1
12,5
13,1
11,6
13,5
13,1
13,5
4,3
10,9
26,0
neg.
11,2
33,4
14,7
8,1
14,5
13,6
neg.
33,4
neg.
23,8
neg.
5,2
21,5
7,6
14,1
12,0
12,9
15,6
13,5
4,5
9,4
16,6
15,6
10,4
15,2
15,3
9,7
11,9
6,2
12,3
0,9
7,2
12,3
8,0
12,9
11,1
10,5
11,1
12,0
4,7
7,9
16,0
69,2
11,4
52,4
13,5
10,3
11,4
12,0
neg.
21,5
neg.
16,2
neg.
4,9
13,8
7,6
10,8
10,3
10,5
16,7
11,4
2013f
KGV
2012e
0,3
1,0
1,6
1,9
1,0
1,8
2,1
0,8
1,2
0,4
1,7
0,0
0,8
1,8
0,6
2,5
1,0
1,2
1,0
1,3
0,7
1,5
1,4
0,7
1,2
1,1
1,5
1,0
1,3
1,4
0,6
0,3
0,5
0,9
0,2
1,7
2,0
1,7
1,0
2,8
1,4
1,2
1,3
0,2
0,9
1,5
1,8
0,9
1,7
2,0
0,8
1,1
0,3
1,6
0,0
0,7
1,6
0,5
2,5
0,9
1,1
0,9
1,2
0,6
1,3
1,2
0,7
1,1
1,0
1,4
1,0
1,2
1,3
0,7
0,3
0,6
0,9
0,2
1,4
1,8
1,4
1,0
2,9
1,3
1,1
1,2
2013f
Kurs/Buchwert
2012e
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
6,9
4,2
5,5
6,1
5,8
6,2
4,6
7,9
3,3
7,0
5,1
11,8
4,1
5,7
8,5
5,1
3,6
7,9
4,8
6,4
8,4
6,7
6,2
6,0
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
6,5
5,1
4,4
5,7
5,2
5,8
4,9
7,3
3,8
6,2
4,5
9,6
3,6
7,0
7,8
4,6
3,2
6,3
5,1
5,7
7,4
6,1
5,7
5,7
2013f
EV/EBITDA
2012e
Empfehlungseinstufung:
K - Kauf
H - Halten
R - Reduzieren
V - Verkauf KE - Keine Empfehlung
EA - Empfehlung ausgesetzt
IR - Schätzungen in Revision
KE - Keine Empfehlung
Riskokategorie:
h - hoch
m - mittel
n - niedrig
° Konsensus-Daten (Bloomberg); Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung; * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:30 (MEZ) am 18. September 2013; ** in Revison; *** geändert am 26. Juni
Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung
FINANZ
Aik Banka
Banca Transilvania
Bank Millennium
Bank Pekao SA
BRD-GSG
BRE Bank
BZ WBK
Erste Group
Getin Noble Bank
Komercijalna
Komercni Banka
NKBM*
OTP*
PKO BP
Raiffeisen Bank Intl.°
PZU
Vienna Insurance Group
Durchschn. (Unternehmen)
Median (Unternehmen)
GRUNDSTOFFE
AMAG
Acron*
Bogdanka
Ciech
Evraz
Grupa Azoty
JSW
Kety
KGHM
Lenzing
Mayr-Melnhof
Mechel
MMK
New World Resources
NLMK
Petropavlovsk
PhosAgro*
Polymetal International
RHI
Severstal
Synthos
voestalpine
FX
0,0%
0,0%
1,4%
4,4%
1,0%
2,9%
2,6%
2,0%
0,0%
0,3%
4,9%
0,0%
3,3%
3,2%
3,7%
7,3%
3,2%
2,4%
2,6%
2,8%
7,5%
5,5%
0,0%
0,0%
2,4%
0,9%
3,5%
5,8%
3,2%
2,8%
0,0%
0,9%
0,0%
1,3%
0,0%
7,7%
1,4%
3,3%
1,8%
11,6%
2,7%
3,0%
2,5%
2012e
0,0%
2,0%
1,8%
4,8%
3,7%
3,3%
3,3%
2,3%
0,0%
0,3%
5,4%
0,0%
3,8%
3,6%
4,1%
7,3%
3,4%
2,9%
3,3%
2,8%
6,8%
7,6%
0,0%
0,0%
3,6%
0,6%
3,5%
4,6%
3,5%
2,8%
0,0%
1,4%
0,0%
1,8%
0,0%
8,1%
2,2%
3,7%
2,3%
7,3%
3,2%
3,0%
2,8%
2013f
Dividendenrendite
Einzelwertübersicht
59
60
4. Quartal 2013
AT
PL
AT
HR
AT
RO
HU
HU
SI
RU
RU
PL
RU
HU
RU
AT
RO
PL
PL
RU
AT
RU
AT
AT
AT
AT
AT
AT
AT
RO
CHF
PLN
EUR
HRK
EUR
RON
HUF
HUF
EUR
SEK
RUB
PLN
RUB
HUF
RUB
EUR
RON
PLN
PLN
RUB
EUR
RUB
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
EUR
RON
84.95
47.00
7.07
1.487
34.89
0.27
21.785
3.700
50.00
49.69
146
37.00
2.030
16.465
392
36.30
0.433
6.11
43.25
265
82.09
223
42.10
49.99
32.62
26.05
6.55
57.20
33.93
0.16
Kurs*
K
H
IR
R
H
EA
K
H
K
R
H
V
K
H
K
K
K
IR
H
H
IR
R
IR
K
K
H
EA
H
H
EA
Empf.
h
m
m
m
h
h
m
m
m
h
h
m
h
m
h
m
m
m
m
m
m
h
m
m
m
m
h
m
m
h
Risiko
16.08.13
04.09.13
26.08.13
03.07.13
29.07.13
31.08.12
22.03.13
16.07.13
24.06.13
13.08.13
13.03.13
03.09.13
13.03.13
27.08.13
13.03.13
22.08.13
03.07.13
28.03.13
29.07.13
13.03.13
23.05.13
13.03.13
01.08.13
23.05.13
08.08.13
22.08.13
31.07.13
26.08.13
14.08.13
04.01.13
Datum
IR
47.00
IR
1.395
34.90
EA
24.100
3.890
62.00
42.00
145
34.00
2.555
17.400
446
42.40
0.52
IR
45.40
246
IR
IR
IR
54.00
37.00
26.00
EA
60.00
34.50
EA
Kursziel
982
927
165
260
454
66
569
2.298,0
1.670,1
984
80.251
1.142
40.074
4.947
27.635
11.839
5.493
8.564
4.395
65.283
1.310
11.277
4.370
1.050
2.203
922
146
389
698
11
EUR Mio.
Marktkap.
75%
67%
51%
51%
38%
42%
39%
75%
69%
52%
43%
47%
58%
33%
28%
44%
8%
27%
62%
15%
69%
8%
70%
50%
47%
34%
56%
44%
46%
46%
(in %)
Streubesitz
17,1
14,5
16,5
11,0
6,9
14,5
36,7
14,1
7,9
14,1
10,3
11,6
12,2
6,4
3,4
28,9
5,5
20,7
12,5
5,7
5,5
13,0
12,4
11,1
19,6
7,1
11,7
11,1
19,9
15,3
14,9
18,6
10,2
13,8
13,5
8,8
14,4
14,4
27,1
14,0
14,0
10,9
7,5
14,6
88,5
13,2
8,0
13,2
10,1
11,1
11,6
5,7
2,9
5,5
5,5
18,1
10,8
8,2
5,3
10,4
8,4
10,5
17,3
7,3
8,9
8,2
14,7
14,6
14,4
14,2
8,5
10,9
12,2
5,5
11,9
13,2
2013f
KGV
2012e
1,7
1,9
2,2
0,7
0,5
3,0
1,9
1,7
0,9
1,2
1,2
1,2
1,2
0,4
0,4
0,5
0,6
1,0
3,1
0,9
0,9
1,2
0,7
1,1
3,2
1,0
1,2
0,9
4,0
1,2
3,0
2,3
1,1
2,2
1,6
0,4
2,0
1,9
8,1
8,6
10,9
6,2
3,6
8,6
11,3
8,6
3,5
8,2
5,7
6,5
6,9
5,4
2,5
10,4
3,2
6,7
8,3
3,2
2,6
7,1
6,3
6,2
9,8
5,0
5,9
6,2
8,9
6,6
7,0
11,3
3,9
7,7
7,1
4,9
7,2
7,0
7,9
8,7
8,7
6,0
3,9
8,9
12,2
7,8
2,8
7,3
5,1
5,8
6,2
5,2
2,1
5,8
3,2
6,6
7,0
3,7
2,4
5,9
5,2
5,8
8,4
5,3
5,1
5,3
5,5
6,2
6,9
8,7
4,1
6,4
6,5
4,3
6,1
6,3
2013f
EV/EBITDA
2012e
1,7
1,9
1,9
0,7
0,5
3,3
1,9
1,6
0,8
1,1
1,1
1,2
1,1
0,4
0,3
0,5
0,6
0,9
2,6
0,8
0,8
1,1
0,6
1,0
2,9
0,9
1,0
0,8
3,4
1,1
2,9
2,1
1,0
1,9
1,5
0,4
1,8
1,7
2013f
Kurs/Buchwert
2012e
K - Kauf
H - Halten
R - Reduzieren
Riskokategorie:
h - hoch
m - mittel
n - niedrig
° Konsensus-Daten (Bloomberg); Quelle: Raiffeisen Centrobank-Schätzung; * Der angegebene Kurs entspricht dem zuletzt verfügbaren Kurs um 6:30 (MEZ) am 18. September 2013; ** in Revison
TECHNOLOGIE
ams
Asseco Poland
AT&S
Ericsson Nikola Tesla
Kapsch TrafficCom
Biofarm*
Egis
Gedeon Richter
Krka
PHARMA
Alliance Oil
Gazprom
Lotos
LUKoil
MOL
Novatek
OMV
OMV Petrom
PGNiG
PKN
Rosneft
SBO
Tatneft
ÖL & GAS
INDUSTRIE
Andritz
Flughafen Wien
Oesterreichische Post
Palfinger
Polytec
Rosenbauer
Semperit
Teraplast*
FX
4,3%
3,0%
1,5%
5,4%
3,0%
10,1%
1,4%
4,2%
1,2%
1,8%
2,9%
2,5%
2,3%
0,0%
6,0%
0,0%
5,4%
1,9%
2,4%
3,4%
8,2%
2,3%
3,7%
2,3%
2,1%
3,5%
3,2%
2,4%
2,9%
2,2%
5,8%
1,8%
6,1%
2,1%
2,5%
0,0%
2,9%
2,4%
2012e
4,5%
5,4%
1,8%
5,4%
5,4%
9,4%
0,6%
4,2%
1,2%
1,9%
2,9%
2,6%
2,4%
0,0%
5,9%
0,0%
5,0%
1,7%
2,8%
3,6%
8,5%
2,9%
4,2%
2,4%
2,3%
3,5%
3,3%
2,9%
3,6%
2,4%
6,1%
2,3%
6,9%
2,1%
2,7%
0,0%
3,3%
2,5%
2013f
Dividendenrendite
4. Quartal 2013
PL
PL
PL
PL
AT
AT
AT
CZ
RU
PL
RU
AT
RU
RU
PL
RU
PL
RO
RO
AT
HR
HU
RU
RU
PL
RU
CZ
AT
PL
RU
PLN
PLN
PLN
PLN
EUR
EUR
EUR
CZK
RUB
PLN
RUB
EUR
RUB
RUB
PLN
RUB
PLN
RON
RON
EUR
HRK
HUF
USD
USD
PLN
RUB
CZK
EUR
PLN
USD
105.00
3.44
2.59
0.16
19.00
12.02
11.89
516.0
2,580
14.30
1,215
11.09
0,105
0,012
16.93
0,5588
4.72
13.60
186.50
16.83
178
322
35.50
22.01
4.80
107
314.0
5.58
7.76
11.05
Kurs*
K
H
EA
IR
H
R
H
K
K
K
K
H
H
IR
H
K
R
H
K
H
IR
IR
R
K
H
H
H
H
K
K
Empf.
m
h
h
h
m
m
m
m
h
m
h
n
h
h
m
h
m
m
m
m
m
m
h
h
m
h
m
m
m
h
Risiko
02.09.13
12.03.13
09.03.12
30.03.12
02.09.13
21.08.13
04.09.13
27.03.13
10.04.13
18.01.13
10.04.13
06.06.13
22.11.12
12.02.13
07.03.13
12.02.13
02.04.13
03.07.13
19.08.13
26.06.13
05.12.12
12.06.12
17.07.13
17.07.13
26.08.13
17.07.13
27.03.13
26.08.13
16.07.13
17.07.13
Datum
104.00
IR
EA
IR
18.50
10.00
10.00
670.0
3,54
IR
2,02
11.00
IR
IR
18.00
1,010
4.20
15.40
239.00
15.00
IR
IR
31.00
24.20
5.45
121
340.0
6.40
9.50
13.50
Kursziel
637
16
9
20
1.953
1.382
513
10.709
3.775
1.500
997
1.981
3.078
2.474
7.520
4.771
1.965
223
492
5.847
1.914
1.125
16.491
16.400
397
7.342
3.853
2.471
2.419
14.461
Marktkap.
EUR Mio.
26%
28%
41%
75%
13%
98%
65%
30%
18%
29%
9%
16%
20%
18%
38%
30%
54%
24%
27%
16%
38%
41%
15%
49%
53%
40%
31%
49%
49%
9%
Streubesitz
(in %)
16,8
9,2
0,3
0,9
16,9
neg.
28,4
12,1
13,0
6,8
9,1
10,5
5,5
17,0
5,5
5,9
10,0
6,2
10,1
15,1
8,1
8,6
9,1
8,6
8,3
6,6
14,2
12,7
42,3
10,6
15,0
18,3
31,5
10,6
17,0
13,5
20,5
9,3
0,2
0,6
14,4
39,9
14,0
14,1
14,0
7,4
9,4
12,4
6,1
10,2
5,0
5,1
11,5
4,3
10,7
10,6
6,0
18,3
9,0
9,4
8,3
6,9
13,1
11,7
31,3
8,7
15,3
18,5
47,5
9,8
17,1
12,4
KGV
2012e 2013f
5,6
0,2
0,0
0,1
0,7
0,8
1,4
1,2
0,7
1,0
1,2
0,6
0,5
0,7
0,1
0,3
0,8
0,3
0,5
0,4
0,7
1,3
0,6
0,6
1,3
0,7
4,7
5,3
0,8
1,4
1,7
2,5
0,8
1,3
2,1
1,4
7,0
5,1
3,2
1,8
4,1
9,2
6,4
5,3
5,1
4,7
4,5
3,2
4,0
3,5
3,5
1,7
4,2
3,4
5,0
4,0
3,0
7,5
4,0
4,0
3,0
3,6
6,0
5,4
3,8
4,4
5,3
5,4
3,6
4,4
4,5
4,4
9,5
4,1
2,5
1,1
3,7
7,2
5,2
4,8
4,1
5,1
4,3
4,1
4,0
3,4
3,8
1,5
4,6
2,6
5,3
3,9
3,4
9,0
4,2
4,0
3,0
3,7
5,7
5,2
3,9
3,8
5,4
5,2
4,4
4,2
4,4
4,3
EV/EBITDA
2012e 2013f
5,2
0,2
0,0
0,0
0,6
0,7
1,3
1,2
0,6
1,0
1,1
0,5
0,5
0,7
0,1
0,3
0,7
0,3
0,5
0,4
0,7
1,3
0,6
0,5
1,3
0,7
4,1
4,9
0,8
1,3
1,8
2,2
0,8
1,2
1,9
1,3
Kurs/Buchwert
2012e
2013f
K - Kauf
H - Halten
R - Reduzieren
Riskokategorie:
h - hoch
m - mittel
n - niedrig
Budimex
Mostostal Warszawa
PBG
Polimex-Mostostal
STRABAG SE
Wienerberger
Zumtobel
BAUGEWERBE
CEZ
E.On Russia
Enea
Enel OGK-5
EVN
Federal Grid Company
InterRAO*
PGE
RusHydro
Tauron
Transelectrica
Transgaz
Verbund
VERSORGER
Hrvatski Telekom*
Magyar Telekom*
MegaFon
MTS
Netia
Rostelecom
Telefonica CR
Telekom Austria
TPSA
VimpelCom Ltd
TELEKOMMUNIKATION
FX
3,6%
0,0%
0,0%
21,7%
2,1%
1,0%
1,3%
4,2%
1,3%
8,7%
4,4%
2,9%
3,9%
3,8%
1,8%
1,7%
5,5%
2,2%
3,0%
5,6%
6,4%
5,9%
4,3%
3,9%
12,4%
15,5%
4,9%
7,1%
8,8%
2,2%
9,6%
0,9%
3,2%
7,2%
7,2%
7,2%
2,9%
0,0%
0,0%
0,0%
2,6%
1,2%
2,5%
1,3%
1,2%
8,1%
5,3%
2,4%
5,9%
3,9%
2,0%
2,9%
4,8%
4,7%
2,8%
5,2%
14,1%
3,0%
5,0%
4,7%
11,8%
15,5%
5,2%
7,8%
8,8%
2,6%
9,6%
0,9%
3,2%
7,2%
7,3%
7,5%
Dividendenrendite
2012e
2013f
61
62
HR
AT
RU
PL
RU
RU
HR
HR
RU
PL
PL
PL
PL
RU
PL
PL
RU
PL
AT
AT
AT
AT
PL
PL
AT
PL
AT
AT
HRK
EUR
RUB
PLN
USD
USD
HRK
HRK
USD
PLN
PLN
PLN
PLN
USD
PLN
PLN
RUB
PLN
EUR
EUR
EUR
EUR
PLN
PLN
EUR
PLN
EUR
EUR
266,8
94.21
430
51.90
62.80
12.07
250
608
16.99
9.35
94.00
104.00
30.60
10.58
21.06
7.650
278
13.24
19.91
4.20
10.27
8.43
6.56
7.22
3.10
6.07
4.50
1.41
Kurs*
IR
H
K
K
H
R
H
IR
H
H
H
R
R
H
H
H
K
R
H
EA
EA
EA
H
EA
EA
IR
EA
EA
Empf.
h
m
h
m
h
h
h
h
h
m
h
m
h
h
m
m
h
m
m
m
m
m
h
m
m
h
h
h
Risiko
18.12.12
28.03.13
31.05.13
09.09.13
31.05.13
31.05.13
27.02.13
19.02.13
31.05.13
17.09.13
29.08.13
13.09.13
05.09.13
27.02.13
12.09.13
02.09.13
26.03.12
04.09.13
27.03.13
02.04.13
28.03.13
09.04.13
15.02.13
03.04.13
02.04.13
07.03.13
03.04.13
02.04.13
Datum
IR
IR
780
55.00
58.00
11.00
IR
IR
20.00
10.20
94.00
98.00
29.00
11.10
22.60
8.000
352
12.30
IR
EA
EA
EA
IR
EA
EA
IR
EA
EA
Kursziel
568
1.338
1.245
1.686
22.223
2.433
172
110
3.454
113
478
949
372
1.272
1.743
3.237
1.160
1.082
98
1.574
902
698
655
547
3.212
37
307
76
Marktkap.
EUR Mio.
61%
25%
33%
51%
54%
14%
35%
27%
32%
89%
61%
57%
46%
37%
48%
48%
31%
46%
29%
46%
82%
73%
29%
43%
91%
58%
80%
45%
Streubesitz
(in %)
9,9
9,9
21,3
25,9
34,4
19,7
12,1
8,5
30,5
19,1
19,7
201,8
74,6
30,3
18,1
11,6
17,5
31,0
12,8
62,7
92,5
55,3
30,7
12,2
9,6
41,1
16,1
neg.
10,1
neg.
17,5
neg.
17,8
14,2
10,9
9,3
14,6
19,6
25,9
16,6
8,8
12,7
18,8
15,2
14,6
55,3
23,0
22,6
18,1
11,3
13,5
25,6
11,0
16,0
38,0
23,4
20,3
13,0
9,2
20,4
11,0
neg.
10,2
neg.
18,8
neg.
13,8
12,0
KGV
2012e
2013f
0,6
1,1
2,0
8,2
7,5
4,8
0,8
1,3
2,0
3,1
2,0
0,4
2,2
5,9
1,3
2,1
2,5
10,8
2,9
3,7
1,2
3,3
2,4
0,7
0,5
0,7
1,1
0,8
0,6
0,1
0,6
1,0
0,7
0,7
2,0
6,1
6,5
15,4
17,6
10,4
6,5
4,9
7,3
8,5
6,5
4,1
11,0
19,5
6,7
6,1
9,1
19,4
5,3
10,6
10,3
10,2
9,7
13,2
13,6
20,6
18,8
22,4
14,2
35,6
16,2
13,2
18,6
16,2
1,6
5,7
5,2
12,6
13,7
8,9
5,7
6,0
6,2
7,3
6,0
3,9
7,7
15,2
6,3
6,0
8,3
15,7
4,4
8,5
8,7
8,5
8,0
11,6
14,2
18,1
13,6
23,9
14,0
22,1
16,1
13,9
16,4
14,2
EV/EBITDA
2012e 2013f
0,5
1,0
1,7
6,1
6,1
3,9
0,7
1,2
1,8
2,6
1,7
0,4
2,0
5,1
1,2
2,0
2,3
8,7
2,4
3,0
1,2
2,8
2,2
0,7
0,5
0,7
1,0
0,8
0,6
0,1
0,6
1,0
0,7
0,7
Kurs/Buchwert
2012e
2013f
K - Kauf
H - Halten
R - Reduzieren
Riskokategorie:
h - hoch
m - mittel
n - niedrig
Adris
AGRANA*
DIXY Group
Eurocash
Magnit
OKey
Podravka
Viro*
X5
DEFENSIVER KONSUM
Agora
AmRest
CCC
Cinema City
CTC Media
Cyfrowy Polsat
LPP
M.video
TVN
Wolford*
ZYKLISCHER KONSUM
IMMOBILIEN
Atrium
CA Immobilien
conwert
Echo Investment
Globe Trade Centre
Immofinanz
Polnord
S IMMO
Warimpex
FX
2,6%
3,9%
0,0%
0,9%
0,8%
1,8%
2,4%
0,0%
0,0%
1,4%
0,9%
5,3%
0,0%
1,6%
0,0%
7,0%
2,9%
1,6%
2,6%
0,0%
0,5%
2,2%
1,6%
4,7%
3,7%
2,3%
0,0%
0,0%
6,5%
0,0%
2,2%
0,0%
2,2%
2,2%
2,6%
3,9%
0,0%
1,1%
1,0%
2,2%
2,6%
2,3%
0,0%
1,7%
2,2%
5,3%
0,0%
2,2%
0,0%
8,4%
5,0%
2,0%
3,0%
3,1%
1,0%
3,0%
2,6%
4,7%
3,7%
2,3%
0,0%
0,0%
6,5%
0,0%
2,2%
0,0%
2,2%
2,2%
Dividendenrendite
2012e
2013f
4. Quartal 2013
Aktienmärkte
Indexgewichtung im Vergleich
Sektorgewichtung Polen, WIG 20
Sektorgewichtung Tschechien, PX*
Marktkap. inl. Unt.: EUR 135,7 Mrd. (Quelle: FESE; 31.08.2013)
Immobilien
0,91%
Versicherungen
13,21%
Defensiver Konsum
3,59%
Versicherungen
19,97%
Software
1,93%
Energie
16,33%
Grundstoffe
12,35%
Banken
39,36%
Telekommunikation
2,83%
Versorger
9,48%
Energie
1,12%
Grundstoffe
2,93%
Telekommunikation
9,41%
Medien
2,07%
Verbraucherdienstlei
stungen
1,90%
Dauerhafte
Konsumgüter
1,64%
Versorger
18,32%
Banken
40,67%
Lebensmittel
1,97%
*exkl. Orco Property
Sektorgewichtung Ungarn, BUX
Sektorgewichtung Russland, MICEX
Marktkap. inl. Unt.: EUR 535,7 Mrd. (Quelle: WFE; 31.08.2013)
Dienstleistung (inkl.
Hotels, Restaurants)
0,85%
Software
0,11%
Investitionsgüter
0,22%
Transport
0,29%
Dauerhafte
Konsumgüter
0,16%
Pharma
Automobil
0,40%
0,12%
Investitionsgüter
0,19%
Einzelhandel
6,71%
Energie
31,63%
Pharma
26,53%
Grundstoffe
0,22%
Telekommunikation
9,86%
Finanz
30,58%
Finanz
17,84%
Versorger
2,60%
Energie
51,93%
Telekommunikation
8,83%
Grundstoffe
10,92%
Sektorgewichtung Rumänien, BET
Sektorgewichtung Türkei, ISE 100
Marktkap. inl. Unt.: EUR 24,6 Mrd. (Quelle: BSE; 31.08.2013)
Investmentfonds
20,42%
IT Hardware
0,16%
Pharma
0,27%
Energie
27,01%
Pharma
3,60%
Industrie
1,22%
Zyklischer Konsum
5,66%
Industrie
15,24%
Finanz
44,15%
4. Quartal 2013
Energie
3,98%
Defensiver Konsum
12,95%
Versorger
3,61%
Hotels
0,27%
Grundstoffe
6,13%
Telekommunikation
6,82%
Versorger
0,68%
Finanz
(Banken inkl.
Versicherungen)
47.82%
63
Technische Analyse
ATX & MICEX: Rally absehbar?
ATX
ATX
Letzte Notierung: 2.491
Indexziel: 2.680 – 2.750
Kauf 2.590
Seit Anfang 2013 hält die aktuelle Seitwärtsbewegung
an und der Widerstand der Formation konnte noch nicht
durchbrochen werden. Daher wäre eher von einem Rückgang auszugehen, jedoch hielt der Aufwärtstrend dem
letzten Test stand. Somit stehen die Chancen für einen
Measured-Move nicht schlecht, Stopp bei 2.250.
Kurs vom 17. September 2013, 14:52 MEZ
BELEX 15
BELEX 15
Letzte Notierung: 523,14
Verkauf 510,00
Die Erholung trifft gerade auf Widerstände: jenen des bullishen Trendkanals und des 50 % Fibonacci Retracements.
Dementsprechend ist ein Rücksetzer zu erwarten, der bis
zur langfristigen Unterstützungszone anhalten sollte, Verkauf 510,00 -> 491,00 – 475,00, Stopp 544,00.
BUX
BUX
Position: neutral
Die Seitwärtsoszillation innerhalb der „neutralen Zone“
hält an, zudem wurde die Aufwärtstrendlinie durchbrochen. Dennoch ist bislang weder ein Bruch des Widerstandes bei 19.650 noch der Unterstützung bei 17.640
vorweg zu nehmen. So bleiben beide Szenarien offen –
das Verkaufssignal wäre bei 17.250 -> 15.660 aktiviert,
das Kaufsignal hingegen bei 20.100 -> 21.040.
Ar = arithmetische Skalierung
64
4. Quartal 2013
Technische Analyse
CROBEX 10
Indexziel 987.00
CROBEX
Verkauf 1.015
Obwohl die Seitwärtsbewegung seit drei Monaten anhält, scheint die langfristige Abwärtstrendlinie (braun)
„beachtet“ zu werden, weshalb ein Test der mittelfristigen
Unterstützungen (blau und grün) absehbar ist. Verkauf
1.015 -> 987.00, Stopp 1.040.
MICEX
Indexziel 1.520 – 1.600
MICEX
Position: long
Der große Kopf & Schulter Boden (blaue Pfeile) signalisiert einen Ausbruch aus dem langfristigen Abwärtstrendkanal. Infolgedessen wäre der Weg für einen Anstieg zu
den Zielen bei 1.520 – 1.600 fei, Stopp 1.370.
WIG 20
WIG 20
Position: neutral
Der Index oszilliert weiterhin innerhalb der Begrenzungen
des bearishen Trendkanals, weshalb ein Ausbruch durch
den Widerstand noch nicht absehbar ist, Kauf 2.530 ->
2.750. Daher bleibt das Rating neutral und somit ist auch
ein Verkauf bei 2.120 -> 2.000 – 1.970 eine gültige
Alternative.
Ar = arithmetische Skalierung
Stefan Memmer
4. Quartal 2013
65
Quantitative Analyse
Risikofaktoren und Sentiment
RBI Risikoindikator
Der RBI-Risikoindikator ist ein quantitativer Indikator, der vor allem als kurzfristige Entscheidungshilfe für risikoreiche Veranlagungen dienen soll. Die Timing-Regel lautet: Wenn der Index das 150-Tage-Mittel von oben durchstößt (also bei einer fallenden
Risikoaversion), ist dies gleichbedeutend mit einem Kaufsignal für Aktien. Der gegenteilige Fall ist als Verkaufssignal zu interpretieren. Allgemein gesagt, signalisieren hohe RBI Risikoindexwerte eine sehr geringe Risikobereitschaft und hohe Risikoprämien. Eine detaillierte Beschreibung ist in der Spezialpublikation „Neuauflage des RBI-Risikoindikators“ vom 04.04.2013
zu finden.
RBI-Risikoindikator
0.20
0.25
150−Tage−Mittel
0.0 0.1 0.2
●
Implizite Volatilitaet
Spreads
Banken CDS Spreads
Gesamtaenderung
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
0.95 1.05 1.15 −0.2
Equity line Woechentl. Veraenderung (%)
0.15
RBI Risikoindikator
RBI Risikoindikator
●
Benchmark
10/12
11/12
12/12
01/13
RBI Risikoindikator Strategie
02/13
03/13
04/13
05/13
06/13
07/13
08/13
09/13
Beta zu MSCI World und MSCI EM
Misst die Sensitivität des Aktienindexes auf Schwankungen eines Faktors (MSCI World bzw. MSCI EM).
Werte > 1: Aktienindex macht Bewegungen stärker mit als der Faktor.
Up-Beta:
Misst die Sensitivität des Aktienindex auf positive Ausschläge des Faktors (MSCI World bzw. MSCI EM).
Werte >1: Aktienindex steigt stärker als der Faktor in positiven Phasen.
Down-Beta: Misst die Sensitivität des Aktienindexes auf negative Ausschläge des Faktors (MSCI World bzw. MSCI EM).
Werte <1: Aktienindex fällt stärker als der Faktor in negativen Phasen.
Beta:
Beta to MSCI World
Beta
Beta to MSCI EM
Up-Beta Down-Beta
Beta Up-Beta Down-Beta Up-Down
1,11
1,00
1,16
-0,16
EM Europa
1,14
1,02
1,17
-0,15
Tschechien
0,36
0,29
0,63
-0,34
Tschechien
0,45
0,53
0,36
0,17
Polen
0,90
0,97
0,99
-0,02
Polen
0,92
0,93
0,75
0,17
Russland
1,24
1,13
1,30
-0,18
Russland
1,25
1,19
1,32
-0,14
Ungarn
0,76
1,07
0,56
0,51
Ungarn
0,63
0,77
0,35
0,42
Betas zu MSCI World; wöchentl. Returns der letzten 2 Jahre
66
Up-Down
EM Europa
Betas zu MSCI EM; wöchentl. Returns der letzten 2 Jahre
4. Quartal 2013
Impressum
Global Raiffeisen RESEARCH Team: Peter Brezinschek (Leitung)
Wien
Aaron Alber
Jörg Angelé
Jörg Bayer
Eva Bauer
Björn Chyba
Gunter Deuber
Wolfgang Ernst
Christian Hinterwallner
Valentin Hofstätter
Stephan Imre
Christoph Klaper
Igor Kovacic
Dagmar König
Lydia Kranner
Nina Neubauer-Kukic
Martin Kutny
Veronika Lammer
Jörn Lange
Hannes Loacker
Richard Malzer
Andreas Mannsparth
Johannes Mattner
Stefan Memmer
Christine Nowak
Peter Onofrej
Helge Rechberger
Matthias Reith
Leopold Salcher
Andreas Schiller
Robert Schittler
Andreas Schwabe
Connie Schümann
Manuel Schuster
Gintaras Shlizhyus
Lubica Sikova
Alexander Sklemin
Gottfried Steindl
Martin Stelzeneder
Stefan Theußl
Magdalena Wasowicz
Jürgen Walter
Albanien
Joan Canaj
Valbona Gjeka
Belarus
Oleg Leontev
Vasily Pirogovsky
Olga Laschevskaya
Mariay Keda
Bosnien & Herzegowina
Ivona Zametica
Srebrenko Fatusic
Kroatien
Anton Starcevic
Zrinka Zivkovic Matijevic
Ivana Juric
Nada Harambasic-Nereau
Ana Franin
Elizabeta Sabolek Resanoviæ
Rumänien
Ionut Dumitru
Nicolae Covrig
Gabriel Bobeica
Alexandru Combei
Iuliana Mocanu
Alexandru Neagu
Tschechien
Michal Brozka
Vaclav France
Helena Horska
Lenka Kalivodova
Russland
Anastasia Baykova
Denis Poryvay
Anton Pletenev
Maria Pomelnikova
Irina Alizarovskaya
Konstantin Yuminov
Sergey Libin
Andrey Polischuk
Fedor Kornachev
Natalia Kolupaeva
Rita Tsovyan
Ungarn
Zoltán Török
Ádám Keszeg
Levente Blahó
Polen
Marta Petka-Zagajewska
Dorota Strauch
Tomasz Regulski
Pawe³ Radwañski
Piotr Jelonek
Michal Burek
Bulgarien
Hristiana Vidinova
Serbien
Ljiljana Grubic
Slowenien
Primoz Kovacic
Ukraine
Dmytro Sologub
Ludmila Zagoruyko
Olga Nikolaieva
Company Research
Stefan Maxian (Leitung)
Daniel Damaska
Natalia Frey
Oleg Galbur
Mario Gallop
Jakub Krawczyk
Bartlomiej Kubicki
Bernd Maurer
Dominik Niszcz
Markus Remis
Teresa Schinwald
Jovan Sikimic
Iryna Trygub-Kainz
Slowakei
Robert Prega
Juraj Valachy
Boris Fojtik
Kosovo
Fisnik Latifi
Datenschluss: 17. September 2011
Redaktionsschluss: 27. September 2011
Impressum:
Redaktion: Raiffeisen RESEARCH/RBI Group
Unternehmen:
Offenlegung:
KGHM
KRKA
OMV
3, 5, 11
Oesterreichische Post 3, 5, 11
PhosAgro
4, 5, 10, 11
A-1030 Wien, Am Stadtpark 9, Telefon: +43 1 717 07-0, Telefax +43 1 717 07-1848
Medieninhaber (Verleger) und Herausgeber: Raiffeisen RESEARCH GmbH, 1030 Wien, Am Stadtpark 9.
Verlags- und Herstellungsort: Wien
Hersteller: Holzer Druck, 1100 Wien, Buchengasse 79
Coverfoto: wjarek/panthermedia
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pursuant to § 48 Stock Exchange Act: http://www.rcb.at.
Design: Kathrin Rauchlatner, Birgit Bachhofner, Marion Stadler
DISCLAIMER
Dieses Dokument ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf jeglicher Wertpapiere, und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage
irgendeines Vertrages oder einer Verpflichtung irgendeiner Art. Dieses Dokument wurde Ihnen lediglich zu Informationszwecken übergeben und darf nicht vervielfältigt oder an andere Personen weiterverteilt werden. Eine
Anlageentscheidung hinsichtlich eines Wertpapiers des jeweiligen Unternehmens hat auf der Grundlage eines von diesem Unternehmen genehmigten Offering Circulars oder Prospektes zu erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Die Raiffeisen Bank International AG (RBI) könnte in eigener Sache eine Transaktion in jede hierin erwähnte oder damit verwandte Anlage getätigt haben und folglich/oder eine Platzierung in oder
einen Anteil an besagter Anlage halten. Die RBI könnte als Manager oder Co-Manager eines öffentlichen Angebots jedes in diesem Bericht erwähnten oder damit verbundenen Wertpapiers handeln oder gehandelt haben.
Die hierin enthaltenen Informationen basieren auf Quellen wie Jahresberichten und anderem Material, die von jener juristischen Person zur Verfügung gestellt worden sein könnten, die Gegenstand dieses Dokumentes ist.
Die RBI erachtet sämtliche Informationen als zuverlässig, macht jedoch keine Zusicherungen betreffend deren Genauigkeit und Vollständigkeit. Sofern nicht anders angegeben, sind alle Ansichten (inklusive Aussagen und
Prognosen) ausschließlich jene der RBI und können ohne Vorankündigung geändert werden.
Investoren in Schwellenmärkten muss bewusst sein, dass das Abrechnungs- und Depotstellenrisiko dort höher sein kann als in Märkten mit einer lang etablierten Infrastruktur und die Liquidität der Aktien von der Anzahl der
Market Maker beeinflussbar ist. Insofern können Letztere einen Einfluss auf die Sicherheit jeglicher aufgrund der in diesem Dokument enthaltenen Informationen getätigten Investition haben.
SONDERREGELUNGEN FÜR DIE REPUBLIK ÖSTERREICH: Dieses Dokument stellt weder ein öffentliches Angebot im Sinne des Kapitalmarktgesetzes („KMG“) dar, noch ein Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsengesetzes. Ferner beabsichtigt dieses Dokument nicht die Empfehlung des Kaufs oder Verkaufs von Wertpapieren oder anderen Anlageformen im Sinne des Wertpapieraufsichtsgesetzes. Dieses Dokument stellt keinen Ersatz
für die erforderliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Anlagen dar. Für jegliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Anlagen können Sie sich gerne
an Ihre RAIFFEISENBANK wenden. Sonderregelungen für das Vereinigte Königreich Großbritannien und Nordirland (UK): Diese Publikation wurde von der Raiffeisen Bank International AG (RBI) zur Förderung Ihres Anlagengeschäftes genehmigt oder herausgegeben. Die RBI London Branch wurde von der österreichischen Finanzmarktaufsicht (FMA) ermächtigt und wird in eingeschränktem Maße von der Financial Conduct Authority (FCA)
reguliert. Details zum Ausmaß der Regulierung der Zweigniederlassung in London durch die Financial Conduct Authority sind auf Anfrage erhältlich. Diese Veröffentlichung ist nicht für Investoren gedacht, die im Sinne
der FCA-Regeln Endkunden sind, und sollte daher nicht an sie verteilt werden. Weder die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und die darin geäußerten Meinungen stellen ein Angebot oder eine Aufforderung
zu einem Angebot zum Kauf (oder Verkauf) von Anlagen dar und sind nicht derart auszulegen. Die RBI könnte in eigener Sache eine Transaktion im Sinne der FCA-Regeln in jede hierin erwähnte oder damit verbundene
Anlage getätigt haben und als Folge/oder eine Platzierung in oder einen Anteil an besagter Anlage halten. Die RBI könnte als Manager oder Co-Manager eines öffentlichen Angebots jedes in diesem Bericht erwähnten
oder damit verbundenen Wertpapiers handeln oder gehandelt haben.
SPEZIFISCHE BESCHRÄNKUNGEN FÜR DIE VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA UND KANADA: Dieser Dokument darf weder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder Kanada oder in ihre jeweiligen Hoheitsgebiete oder Besitzungen übertragen oder darin verteilt werden, noch darf es an irgendeine US-amerikanische Person oder irgendeine Person mit Wohnsitz in Kanada verteilt werden, es sei denn, die Übermittlung erfolgt
direkt durch die RB International Markets (USA) LLC, einen in den USA registrierten Broker-Dealer (‚RBIM‘), und vorbehaltlich der nachstehenden Bedingungen.
SPEZIFISCHE INFORMATIONEN FÜR DIE VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA UND KANADA: Dieses Research-Dokument ist ausschließlich für institutionelle Investoren bestimmt und unterliegt nicht allen Unabhängigkeits- und Offenlegungsstandards, die für die Erstellung von Research-Unterlagen für Kleinanleger/Privatanleger anwendbar sind. Dieser Bericht wurde Ihnen durch die RB International Markets (USA) LLC, einen in
den US registrierten Broker-Dealer (‚RBIM‘) übermittelt, wurde jedoch von unserem nicht-US-amerikanischen Verbundunternehmen Raiffeisen Bank International AG (RBI) erstellt. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von
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von Forschungsanalysten galten, die mit jenen vergleichbar sind, die in den Vereinigten Staaten in Kraft sind. Der/die Analyst/en, der/die dieses Dokument erstellte/n (i) sind nicht bei der Financial Industry Regulatory
Authority (FINRA) in den Vereinigten Staaten als Research-Analysten registriert oder qualifiziert und (ii) dürfen keine assoziierten Personen der RBIM sein und unterliegen daher nicht den Vorschriften der FINRA, inklusive
der Vorschriften bezüglich des Verhaltens oder der Unabhängigkeit von Research-Analysten.
Die in diesem Bericht enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind nur zum Datum dieses Berichtes jene der RBI und können ohne Vorankündigung geändert werden. Die in diesem Bericht enthaltenen Informationen wurden von der RBI von als zuverlässig erachteten Quellen zusammengestellt, doch die RBI, ihre verbundenen Unternehmen oder irgendeine andere Person geben keinerlei ausdrückliche oder stillschweigende
Zusicherung oder Gewährleistung bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit und Richtigkeit des Berichtes. Jene Wertpapiere, die nicht in den Vereinigten Staaten registriert sind, dürfen weder innerhalb der Vereinigten
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gemäß dem Wertpapiergesetz vor. Dieser Bericht stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar, noch bildet dieser Bericht oder irgendeine hierin
enthaltene Information die Grundlage eines Vertrages oder einer Verpflichtung irgendeiner Art welcher in diesem Zusammenhang als zuverlässig erachtet werden kann. Dieser Bericht stellt lediglich allgemeine Informationen
zur Verfügung. In Kanada darf er nur an Personen mit Wohnsitz in Kanada verteilt werden, die aufgrund ihrer Befreiung von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden
wertpapierrechtlichen Bestimmungen berechtigt sind, Abschlüsse in Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen.
VERGÜTUNG DER RESEARCH-ANALYSTEN: Die von der RBI beschäftigten Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Die Vergütung des Autors bzw. der Autoren dieses Berichtes
basiert (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der RBI, die sich unter anderem aus den Einnahmen aus dem Investmentbanking und sonstigen Geschäften der RBI ergibt. Im Allgemeinen verbietet die RBI ihren Analysten, den Analysten Bericht erstattenden Personen und deren Haushaltsmitgliedern die Unterhaltung eines finanziellen Interesses an den Wertpapieren oder Anlageinstrumenten jeglicher Unternehmen, die vom Analysten
abgedeckt werden.
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die betreffenden Wertpapiere oder Emittenten widerspiegelt; und b) dass kein Teil seiner bzw. ihrer Vergütung in einer direkten oder indirekten Verbindung zu den in diesem Bericht enthaltenen spezifischen Empfehlungen
oder Ansichten stand, steht oder stehen wird.
RBI ist nicht zur Aktualisierung dieses Berichtes verpflichtet. Die Investoren müssen sich über den laufenden Geschäftsgang des Emittenten, jegliche Änderung im laufenden Geschäftsgang des Emittenten und anderer maßgeblicher Faktoren informieren. Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich, gleich in welcher Weise, darauf verlassen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen
über die Inhalte dieses Berichtes erhalten Sie auf Anfrage.
Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung, soweit sie von den übrigen Bestimmungen trennbar ist, so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen. Ausführlicher Disclaimer
sowie Offenlegung gemäß § 48f Börsegesetz: http://www.raiffeisenresearch.at -> “Disclaimer”.
4. Quartal 2013
67
Raiffeisen Bank International AG
Investmentbanken
Raiffeisen Bank International AG, Wien
Capital Markets
Head of Capital Market Sales: Harald Schönauer
Financial Sales AT/DE: Harald Schönauer
Financial Sales Europe: Alicja Kocwin-Gottwald
FX, MM & Derivatives: Werner Pelzmann
Corporate Treasury Solutions: Amir-Ali Ameri
Marburg: Raiffeisen Banka d.d.
Gvido Jemensek
+431
+431
+431
+431
+431
71707-1148
71707-1148
71707-3759
71707-1793
71707-3962
Tel: +386 2 229 3111
Minsk: Priorbank JSC
Andrey Filazafovich
Tel: +375 17 289 9213
Moskau: ZAO Raiffeisenbank
Nikita Patrakhin
Tel: +7 495 721 2834
Tel:+355 4 2381 444
Belgrad: Raiffeisenbank a.d. Serbia
Zoran Petrovic
Tel: +381 11 2207006
Tirana: Raiffeisen Bank Sh.a.
Elona Shuperka
Pressburg: Tatra banka, a.s.
Peter Augustin
Tel: +421 2 59191440
Prag: Raiffeisenbank a.s.
Jan Pudil
Tel: +420 234 401 863
Bukarest: Raiffeisen Capital & Investment S.A.
James Stewart
Tel: +40 21 302 0082
Sarajevo: Raiffeisen BANK d.d. Bosnia and Herzegovina
Karlheinz Dobnigg
Tel: +387 33 287 101
Budapest: Raiffeisen Bank Zrt.
Lázló Volosinovsky
Tel: +36 1 484 4639
Sofia: Raiffeisenbank (Bulgaria) EAD
Evelina Miltenova
Kiew: Raiffeisen Bank Aval JSF
Christian Altenriederer
Tel: +38044 499-1516
Vladimir Kravchenko
Tel: +380 44 495-4220
Warschau: Raiffeisen Polbank
Krzysztof Lubkiewicz
Tel: +359 2 91985 451
Tel: +48 691 335 510
Zagreb: Raiffeisenbank Austria d.d.
Ivan Zizic
Tel: +385 1 45 66 466
Raiffeisen CENTROBANK AG
Institutional Equity Sales, Wien
Leitung: Wilhelm Celeda
Sales: Klaus della Torre
Tel: +43 1 515 20 402
Tel: +43 1 515 20 472
Merger & Aquisitions
Gerhard Grund
Henning von Stechow
Tel: +43 1 51520-302
Tel: +43 1 51520-760
Kommerzbanken
Raiffeisen Bank International AG, Wien
Corporate Customers: Joseph Eberle
Tel: +43 1 71707 1487
Financial Institutions: Axel Summer
Tel: +43 1 71707 1476
RB International Finance LLC (USA)
Dieter Beintrexler
Stefan Gabriele
RBI London Branch
Graham Page
Matthias Renner
RBI Beijing Branch
Terence Lee
Tel: +44 20 7933 8108
Tel: +44 20 7933 8001
Raiffeisen Malta Bank plc., Sliema
Anthony Schembri
Tel: +356 21 320 942
Tel: +1 212 845 4100
Tel: +1 212 600 2588
Tel: +86 10 8531-9007
RBI Singapore Branch
Klaus Krombass
Tel: +65 6305 6024
International Desk
Wien: Raiffeisen Bank International AG
Rudolf Lercher
Tel: +43 1 71707 3537
Moskau: ZAO Raiffeisenbank Austria
Maria Maevskaya
Belgrad: Raiffeisen banka a.d.
Sofija Davidovic
Tel: +381 11 220 7807
Prag: Raiffeisenbank a.s.
Roman Lagler
Pressburg: Tatra banka, a.s.
Henrieta Hudecova
Tel: +421 2 5919 1849
Pristina: Raiffeisen Bank Kosovo J.S.C.
Anita Sopi
Tel: +381 38 22 22 22 184
Bukarest: Raiffeisen Bank S.A.
Reinhard Zeitlberger
Tel: +40 21 306 1564
Budapest: Raiffeisen Bank Zrt.
László Volosinovsky
Tel: +36 1 484 4639
Kiew: Raiffeisen Bank Aval
Oksana Volchko
Marburg: Raiffeisen Banka d.d.
Simona
Minsk: Priorbank JSC
Anna Hmaruk
68
Tel: +38 044 230 0348
Vizintin Tel: +386 2 22 93 159
Tel: +375 17 289 9321
Tel: +7 495 775 5230
Tel: +420 234 40 1728
Sofia: Raiffeisenbank (Bulgaria) EAD
Yavor Russinov
Tel: +3592 9198 5136
Sarajewo: Raiffeisen Bank d.d. Bosna i Hercegovina
Vildana Sijamhodzic
Tel: +387 33 287 283
Tirana: Raiffeisen Bank Sh.a.
Jorida Zaimi
Tel.: +355 4 2381 445 2865
Warschau: Raiffeisen Bank Polska S.A.
Zuzanna Szatkowska
Tel: +48 22 585 2431
Zagreb: Raiffeisenbank Austria d.d.
Wolfgang Wöhry
Tel: +385 1 4566 462
4. Quartal 2013

StrategieCEE de Q413

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N°45 N° 45

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