StrategieCEE de Q116
Transcription
StrategieCEE de Q116
Strategie Österreich & CEE 1. Quartal 2016 CEE im Jahr 2016 gut positioniert Robustes Wachstum in CE/SEE, Russland erholt Staatsanleihen profitieren von EZB-Politik Aktienindizes mit Aufholpotenzial Russische Assets in herausforderndem Umfeld www.raiffeisenresearch.com Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1 Inhalt Strategie Österreich & CEE Thema: Wer beeinflusst mehr: EZB oder Federal Reserve? Prognosen CEE inkl. Österreich Anlagestrategie CEE inkl. Österreich Ausblick CEE-Wirtschaft Ausblick CEE-Währungen Ausblick CEE-Lokalwährungsanleihen Österreich CE: Polen Ungarn Tschechische Republik Slowakei Slowenien SEE: Kroatien Rumänien Bulgarien Serbien Bosnien und Herzegowina Albanien Kosovo EE: Belarus Russland Ukraine Türkei Sovereign Eurobonds Corporate Eurobonds Aktienmärkte Technische Analyse Indexgewichtung im Vergleich Sektoren Aktien – Top-Empfehlungen Disclaimer Impressum Erklärung: e ... Schätzung f ... Prognose p ... vorläufige Ergebnisse n.v. ... nicht verfügbar Abkürzungsverzeichnis Länder und Währungen ALL Albanischer Lek BAM Bosnische Mark BGN Bulgarischer Lev BYR Belarussischer Rubel CZK Tschechische Krone EKK Estnische Krone HUF Ungarischer Forint HRK Kroatische Kuna LTL Litauischer Litas LVL Lettischer Lat PLN Polnischer Zloty RON Rumänischer Leu RSD Serbischer Dinar RUB Russischer Rubel TRY Türkische Lira UAH Ukrainische Hryvnia Volkswirtschaftliche Abkürzungen %-Änd. Prozentveränderung (nicht in Prozentpunkten) BIP Bruttoinlandsprodukt BP Basispunkte durchschn. durchschnittlich H/B Handelsbilanz FDI Ausländische Direktinvestitionen 2 FX L/B LW LStK NPL p.a. p.m. p.q. PP PPI VPI Fremdwährung Leistungsbilanz Lokale Währung Lohn-Stückkosten notleidende Kredite im Jahresvergleich im Monatsvergleich im Quartalsvergleich Prozentpunkte Produzentenpreisindex Verbraucherpreisindex Staatsanleihenmarkt CZGB Tschechische Lokalwährungsanleihen HGB Ungarische Lokalwährungsanleihen POLGB Polnische Lokalwährungsanleihen ROMGB Rumänische Lokalwährungsanleihen TURKGB Türkische Lokalwährungsanleihen Aktienindizes ATX Österreichischer Aktienindex BET Rumänischer Aktienindex BIST National 100 Türkischer Aktienindex BUX Ungarischer Aktienindex CROBEX10 Kroatischer Aktienindex PX Tschechischer Aktienindex MICEX Russischer Aktienindex WIG 20 Polnischer Aktienindex 3 4 6 10 12 13 14 16 18 20 22 23 24 26 28 29 30 31 32 33 34 36 38 40 42 44 50 52 53 55 66 67 Aktienkennzahlen DR EBIT EBITDA and EBT GW KGV LGW ROCE Dividendenrendite Earnings before interest and taxes earnings before interest, taxes, depreciation, amortization earnings before taxes Gewinnwachstum Kurs-Gewinn Verhältnis langfr. Gewinnwachstum Return on capital employed EA IR Empfehlung ausgesetzt in Revision Länder Eurozone (EWU) CE SEE EE CEE Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Lettland, Litauen, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern Mitteleuropäische Länder – Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakei, Slowenien Südosteuropäische Länder – Albanien, Bosnien und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo, Rumänien, Serbien Eastern Europe (Russland, Ukraine, Belarus Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + EE) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Thema Wer beeinflusst mehr: EZB oder Federal Reserve? Weiterhin lockere Geldpolitik in CE mit Rückenwind der Europäischen Zentralbank Konjunktur in CE und SEE bleibt robust, politische und fiskalische Risiken in Polen und Rumänien nehmen zu Tendenz zur Rückkehr positiver Inflationsraten Die ultra-expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank EZB strahlt auch 2016 auf die osteuropäischen EU-Länder aus. Neben den Eurostaaten Slowakei und Slowenien hat die Nullzinspolitik der EZB auch konkrete Auswirkungen auf den Spielraum der nationalen Notenbanken in Polen, Tschechien, Ungarn und auch Rumänien. Die historischen Niedrigzinsen können dort auch 2016 aufrecht bleiben, auch wenn die Preisentwicklung im Jahresverlauf moderat ansteigt. In Ungarn sind sogar Zinssenkungen möglich. In Polen wird sich durch die Neubesetzung des Monetären Rates Anfang des Jahres zeigen, ob damit auch eine Änderung in Richtung ungarischer Geldpolitik eingeleitet wird. Die US-Federal Reserve hat dagegen gewissen Einfluss auf die Entwicklung in Russland und der Ukraine mit nennenswerter Fremdwährungsfinanzierung. Die jeweiligen Notenbanken werden aber versuchen, die hohen Leitzinsen nach Möglichkeit zu senken soweit dies die noch unbefriedigende Inflationsentwicklung zulässt. Die Konjunkturentwicklung in CE und SEE wird auch 2016 maßgeblich von der Inlandsnachfrage bestimmt sein. Während in Zentraleuropa die Wirtschaftsdynamik teilweise durch den Wegfall von EU-Investitionsmittel abnimmt, sollte sich die Lage am Balkan leicht verbessern. Fast überall ist der private Konsum durch höhere Beschäftigung und Realeinkommen der Motor. Dieser sollte infolge der Lohnsteuersenkung auch in Österreich einen wesentlichen Wachstumsbeitrag liefern. In Verbindung mit steigenden Ausrüstungsinvestitionen und staatlichem Konsum ist ein BIP-Zuwachs von 1,8 % in 2016 möglich. Russland und die Ukraine sollten aus der tiefen Rezession kommen, aber mehr als eine Stabilisierung auf niedrigem Niveau lässt sich für 2016 noch nicht ableiten. Die hartnäckige Inflation ist in beiden Ländern ein Problem. Der Ölpreisprognose kommt gerade in Russland entscheidende Bedeutung zu. Wir sehen nach schwachem Jahresbeginn ein Ansteigen von Brent-Öl auf leicht über USD 60 in der zweiten Jahreshälfte wegen Auflösung des aktuellen Angebotsüberhanges. Auswirkung auf Währungen Dementsprechend dürfte der russische Rubel im ersten Halbjahr tendenziell schwach bleiben, sich aber im weiteren Jahresverlauf parallel zum Ölpreis und nur mäßiger Zinssenkungen erholen. Bei der tschechischen Krone sehen wir die Währungsbindung an den Euro mit CZK 27 bis Jahresende verlängert. HUF zwischen 310 und 320 sowie RON zwischen 4,40 und 4,55 sehen wir in einem Seitwärtstrend zum EUR. Die Zloty-Verbesserung basiert auf einer Beruhigung des politischen Risikos. Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte Nach der sehr heterogene Aktienmarktentwicklung 2015 rechnen wir mit generell freundlichem Jahresauftakt. Russland, Rumänien und Ungarn sehen wir leicht voran. Dem ATX trauen wir einen neuen erfolgreichen Angriff auf die 2.500 Punktemarke zu. An den CEE Rentenmärkten erwarten wir insbesondere in der zweiten Jahreshälfte ein nach oben gerichtetes Renditeniveau. Russland und die Türkei dürften dagegen mit anfangs Renditekorrektur und später leichter Abwärtsbewegung der Renditen eine Sonderentwicklung zu den übrigen CEE-Bondmärkten haben. Marktstrategie1 Eurobonds LW-Anleihen FX EUR USD 2J 10J BG H -- -- -- --- HR V V -- -- H CZ H H H H H HU K K K2 K K PL K K K H H K RO K K K K RU H H K H K RS -- V -- -- H SK H -- -- -- -- SI H -- -- -- -- TR K H H H H UA -- V -- -- H BY -- H -- -- V basiert auf absoluter erwarteter Performance: - LW-Anleihen = Lokalwährungsanleihen, Performance in lokaler Währung - Eurobonds: basiert auf erwarteter Spreadänderung FX-Empfehlungen gegen EUR Horizont: Ende 1. Quartal 2016 Für Empfehlungshistorie siehe Seite 62 H ... Halten, V ... Verkauf, K ... Kauf 2 HU: 3J, nicht 2J Laufzeit Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 Empfehlungen1 – Aktienmärkte Indizes Kauf ATX, BET, BIST National 100, BUX, MICEX, PX, WIG 30 Halten CROBEX10 Verkauf - Aktien AGRANA Aktuell: EUR 87,0 Kursziel: EUR 109,09 Palfinger Aktuell: EUR 26,40 Kursziel: EUR 31,50 Asseco Poland Aktuell: PLN 54,80 Kursziel: PLN 72,00 BZ WBK Aktuell: PLN 275,5 Kursziel: PLN 328,0 Novatek Aktuell: USD 83,65 Kursziel: USD 106,0 Empfehlungen1 – Anleihenmärkte Corporate bonds Kauf Lukoil 7,25% fällig 2019 akt. 373 1 Horizont: Ende 1. Quartal 2016 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalyst: Peter Brezinschek, RBI Wien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3 Prognosen Reales BIP (% p.a.) Länder Polen Ungarn Tschechien Slowakei Slowenien CE Kroatien Bulgarien Rumänien Serbien Bosnien u. H. Albanien Kosovo SEE Russland Ukraine Belarus EE Türkei Österreich Deutschland Eurozone USA 2014 3,3 3,7 2,0 2,5 3,0 3,0 -0,4 1,7 2,8 -1,8 1,0 2,0 0,9 1,5 0,6 -6,8 1,6 0,2 2,9 0,4 1,6 0,9 2,4 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 2015e Konsensus 3,5 3,5 2,8 2,7 4,3 4,3 3,5 3,3 2,7 2,5 3,5 3,5 1,5 1,4 2,7 2,6 3,7 3,7 0,5 0,6 2,0 2,4 2,7 2,7 3,0 2,6 2,8 2,8 -4,0 -3,8 -10,0 -11,1 -4,0 -3,8 -4,4 -4,3 3,5 3,2 0,9 0,8 1,5 1,7 1,4 1,5 2,5 2,5 2016f Konsensus 3,6 3,5 2,2 2,3 2,4 2,5 3,5 3,2 2,2 2,0 3,1 3,0 1,0 1,4 2,1 2,4 4,0 3,9 2,5 1,8 3,0 2,9 3,5 3,4 3,0 3,4 3,0 3,0 0,0 -0,2 1,5 1,3 0,0 0,1 0,1 -0,1 2,5 2,9 1,8 1,4 2,2 1,8 1,9 1,7 2,5 2,5 2017f Konsensus 3,4 3,4 2,9 2,4 2,4 2,6 3,5 3,1 2,1 2,3 3,1 3,0 1,5 1,5 3,0 2,5 3,6 3,4 3,0 2,2 3,5 3,1 4,0 3,6 3,5 3,7 3,2 2,9 1,5 1,0 2,4 3,0 1,5 1,3 1,6 1,1 3,5 3,4 1,5 1,6 1,8 1,7 1,7 1,7 2,2 2,4 Leistungsbilanz (% des BIP) 2014 2015e 2016f -2,0 -0,1 -1,1 3,9 3,7 3,7 0,6 1,0 1,1 0,1 -1,4 -0,7 7,0 6,5 5,6 -0,1 0,8 0,3 0,8 4,7 1,5 0,0 3,9 0,8 -0,5 -1,0 -2,5 -6,0 -4,6 -5,2 -7,6 -7,0 -7,6 -12,6 -12,9 -13,0 -8,2 -7,9 -7,7 -1,7 -0,7 -2,5 3,5 5,2 5,5 -4,0 -0,7 -1,0 -6,6 -5,3 -6,7 2,6 4,4 4,7 -5,8 -5,0 -5,7 2,0 2,8 2,7 7,3 7,7 7,5 2,4 2,9 3,0 -2,2 -2,6 -3,1 2017f -1,7 3,6 -0,4 -0,5 4,9 -0,3 1,5 -0,5 -3,3 -5,7 -8,1 -13,7 -8,0 -3,2 5,0 -1,2 -6,7 4,3 -5,6 2,6 7,5 2,9 -2,7 2017f 2,0 2,7 2,0 2,5 0,9 2,1 1,5 3,0 2,7 4,5 2,0 3,0 2,0 2,7 8,4 10,0 16,0 8,8 7,0 2,0 2,7 1,6 2,7 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Länder Polen Ungarn Tschechien Slowakei Slowenien CE Kroatien Bulgarien Rumänien Serbien Bosnien u. H. Albanien Kosovo SEE Russland Ukraine Belarus EE Türkei Österreich Deutschland Eurozone USA Länder Polen Ungarn Tschechien Slowakei Slowenien CE Kroatien Bulgarien Rumänien Serbien Bosnien u. H. Albanien Kosovo SEE Russland Ukraine Belarus EE Türkei Österreich Deutschland Eurozone USA 2014 2015e 2016f -3,2 -3,1 -3,2 -2,6 -2,3 -2,2 -2,0 -1,5 -1,5 -2,9 -2,5 -1,9 -4,9 -3,1 -2,9 -2,9 -2,6 -2,6 -5,7 -5,0 -4,5 -3,8 -3,3 -2,5 -1,4 -1,2 -3,0 -6,6 -3,7 -3,7 -2,1 -2,5 -2,0 -5,1 -4,0 -2,5 -2,6 -2,3 -2,5 -3,1 -2,5 -3,2 -1,2 -3,5 -3,5 -4,6 -4,0 -3,5 1,0 -1,0 0,0 -1,3 -3,4 -3,4 -1,5 -1,5 -1,5 -2,7 -1,7 -1,9 0,3 0,9 0,5 -2,6 -2,0 -1,8 -2,8 -2,4 -2,2 2017f -3,2 -2,4 -1,7 -0,9 -2,5 -2,5 -4,1 -2,0 -3,2 -3,0 -1,0 -1,5 -2,5 -3,0 -2,0 -2,5 0,0 -2,0 -1,5 -1,6 0,4 -1,5 -2,1 2014 2015e 2016f 50,4 51,9 52,9 76,2 75,8 75,0 42,6 40,7 40,1 53,6 53,4 52,8 80,8 82,0 81,9 54,0 54,4 54,7 85,1 89,9 93,1 27,1 28,5 29,5 39,9 38,9 39,7 68,8 74,0 78,5 42,2 44,6 45,0 71,6 73,7 72,5 10,6 12,6 13,0 48,5 49,7 51,2 11,5 12,7 13,5 70,5 87,0 94,0 34,1 36,0 37,0 16,1 18,3 19,5 35,0 34,0 32,0 84,2 86,2 85,3 74,9 71,4 68,5 92,1 91,8 90,8 103,2 101,9 102,5 2017f 52,9 71,5 40,2 51,9 81,2 54,1 94,9 30,0 40,4 81,3 43,0 71,0 13,8 52,0 14,0 93,0 37,0 19,9 33,0 84,2 65,6 89,2 101,3 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Wechselkurs EUR/LW (Durchschn.) Bonitätseinstufungen* Länder 2014 2015e 2016f 2017f Polen 71,1 70,3 71,2 71,2 Ungarn 113,9 104,8 96,9 89,8 Tschechien 66,6 65,6 63,6 63,4 Slowakei 89,7 95,8 96,3 81,5 Slowenien 124,1 116,0 111,5 106,2 CE 71,5 69,4 68,2 66,8 Kroatien 108,5 109,0 109,5 109,8 Bulgarien 94,7 92,3 90,9 85,0 Rumänien 63,2 59,3 57,8 56,1 Serbien 78,6 81,6 80,6 79,4 Bosnien u. H. 63,1 62,7 62,7 59,1 Albanien 67,7 69,0 68,2 65,4 Kosovo 32,2 32,2 32,3 32,1 SEE 75,5 73,4 72,0 69,6 Russland 32,2 41,4 37,1 32,3 Ukraine 96,4 128,1 133,3 134,0 Belarus 57,8 61,6 67,5 63,3 EE 37,2 48,0 44,5 39,7 Türkei 50,3 60,2 62,6 58,2 Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. Deutschland n.v. n.v. n.v. n.v. Eurozone 119,1 122,8 n.v. n.v. USA n.v. n.v. n.v. n.v. Länder Polen Ungarn Tschechien Slowakei Slowenien Länder Polen Ungarn Tschechien Slowakei Slowenien S&P ABB+ AAA+ A- Moody's A2 Ba1 A1 A2 Baa3 Fitch ABB+ A+ A+ BBB+ Kroatien Bulgarien Rumänien Serbien Bosnien u. H. Albanien Kosovo BB BB+ BBBBBB B NR Ba1 Baa2 Baa3 B1 B3 B1 NR BB BBBBBBB+ NR NR NR Russland Ukraine Belarus BB+ BB- Ba1 Caa3 Caa1 BBBCCC NR Türkei Österreich Deutschland BB+ AA+ AAA Baa3 Aaa Aaa BBBAA+ AAA USA AA+ Aaa AAA Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 4 2014 2015e 2016f 0,0 -0,9 1,3 -0,2 0,0 1,9 0,4 0,4 1,3 -0,1 -0,2 0,7 0,2 -0,1 0,2 0,1 -0,4 1,3 -0,2 -0,4 1,1 -1,4 0,1 2,2 1,1 -0,6 -0,3 2,9 1,4 4,0 -0,9 -0,5 1,0 1,6 1,8 2,5 0,4 -0,5 1,5 0,7 -0,2 0,9 7,8 15,6 8,8 12,1 48,5 16,0 18,1 17,0 16,0 8,5 17,7 9,5 8,9 7,6 8,1 1,5 0,8 1,6 0,8 0,3 1,9 0,4 0,1 1,4 1,6 0,1 2,0 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Länder Polen Ungarn Tschechien Slowakei Slowenien CE Kroatien Bulgarien Rumänien Serbien Bosnien u. H. Albanien Kosovo SEE Russland Ukraine Belarus EE Türkei Österreich Deutschland Eurozone USA Länder Polen Ungarn Tschechien Slowakei Slowenien CE Kroatien Bulgarien Rumänien Serbien Bosnien u. H. Albanien Kosovo SEE Russland Ukraine Belarus EE Türkei Österreich Deutschland Eurozone USA Kroatien Bulgarien Rumänien Serbien Bosnien u. H. Albanien Kosovo Russland Ukraine Belarus Türkei Österreich Deutschland Eurozone USA 2014 2015e 2016f 2017f 4,19 4,18 4,22 4,13 309 311 315 324 27,5 27,3 27,0 26,1 Euro Euro Euro Euro Euro Euro Euro Euro 7,63 1,96 4,44 117 1,96 140 Euro 7,62 1,96 4,45 121 1,96 140 Euro 7,65 1,96 4,43 123 1,96 140 Euro 7,66 1,96 4,35 125 1,96 140 Euro 51,0 68,5 67,0 71,2 15,9 24,2 26,0 31,2 13597 17745 22008 27060 2,90 Euro Euro Euro 1,33 3,04 Euro Euro Euro 1,11 3,07 Euro Euro Euro 1,02 3,32 Euro Euro Euro 1,10 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH * für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten NR = kein Rating Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Prognosen Wechselkursprognosen Länder vs EUR Polen Ungarn Tschechien Kroatien Rumänien Serbien Albanien 1 16.Dez. vs USD Russland Ukraine Belarus Türkei EUR/USD Leitzinssatzprognosen Mär.16 Jun.16 Dez.16 4,30 317,20 27,03 7,65 4,51 122,60 138,11 4,25 310,0 27,0 7,68 4,40 123,0 141,0 4,20 315,0 27,0 7,60 4,45 122,0 140,0 Länder 16.Dez. Mär.16 Jun.16 Dez.16 Polen 1,50 1,50 1,50 1,50 Ungarn 1,35 1,00 1,00 1,00 Tschechien 0,05 0,05 0,05 0,05 Rumänien 1,75 1,75 1,75 1,75 Russland 11,00 10,00 10,00 10,00 Türkei 7,50 9,50 9,50 9,50 4,15 320,0 27,0 7,68 4,40 125,0 139,0 Eurozone USA 1,05 1,03 0,05 0,50 0,05 0,75 0,05 1,00 Länder Polen Ungarn Tschechien Kroatien Rumänien Russland Türkei 0,05 1,75 16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Dez.16 1,72 1,70 1,70 1,75 1,35 1,00 1,05 1,05 0,29 0,30 0,30 0,30 1,28 1,20 1,20 1,30 1,04 1,30 1,60 1,80 11,90 10,70 10,80 11,00 11,70 12,10 11,60 10,60 Eurozone USA 1 17:00 (MEZ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 70,4 70,0 66,0 63,0 23,58 24,00 25,00 28,00 18310 21400 21850 23200 2,96 3,05 3,00 3,10 1,09 3M Geldmarktzinssatz-Prognosen 1 -0,13 0,53 -0,15 0,80 -0,15 1,00 -0,15 1,80 * 17:00 (MEZ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1,01 1 17:00 (MEZ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Länder Polen Ungarn* Tschechien Kroatien* Rumänien* Russland Türkei Österreich Deutschland USA -0,24 -0,332 1,05 -0,3 -0,3 1,2 -0,3 -0,3 1,4 10-j. Anleihenrendite-Prognosen 5-j. Anleihenrendite-Prognosen 16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Dez.16 1,86 1,8 1,9 2,2 2,37 1,7 1,7 1,9 -0,22 -0,3 -0,3 -0,2 2,85 2,5 2,5 2,6 1,51 1,6 1,8 2,2 10,69 10,0 10,0 9,5 10,71 11,0 10,5 9,8 Länder Polen Ungarn Tschechien Kroatien Rumänien Russland Türkei -0,3 -0,3 2,0 1 Österreich Deutschland USA Länder Polen Ungarn Tschechien Kroatien Rumänien Russland Türkei 1 16.Dez. Mär.16 Jun.16 Dez.16 2,54 2,2 2,4 2,8 2,93 2,6 2,7 3,0 0,05 0,0 0,1 0,3 3,29 3,3 3,3 3,4 2,52 2,6 2,7 3,2 10,26 10,1 10,3 9,8 10,81 11,0 10,6 9,9 -0,02 -0,02 1,63 0,1 0,0 1,9 0,2 0,1 2,1 0,4 0,3 2,5 16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Dez.16 3,13 3,3 3,4 3,5 3,71 3,0 3,2 3,4 0,63 0,7 0,8 1,1 4,12 4,2 4,3 4,3 3,86 3,7 3,9 4,1 10,00 10,3 10,5 10,0 10,54 11,0 10,7 10,0 Österreich Deutschland USA 0,94 0,68 2,29 1,0 0,8 2,6 1,1 0,9 2,8 17:00 (MEZ); * 3J Staatsanleihen in lokaler Währung Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 17:00 (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 Erwartete 10-j. Renditeänderung Steigung der Renditekurve Wechselkursveränderung1 40 17:00 (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 300 20 RUB 250 Tschechien (PX): exkl. Central European Media Enterprises, New World Resources und Erste Group 2 Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 USA 4 Mär.16 5 Jun.16 CROBEX10 BET Deutschland 23:59 (MEZ) in Lokalwährung Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH MICEX 11,7 11,9 11,3 11,0 5,9 9,4 13,3 8,3 Dez.16 2.389 2.550 2.520 2.550 2.011 2.100 2.180 2.270 23.693 25.200 24.800 25.200 930 990 990 1.010 1.754 1.900 1.950 2.050 6.795 7.250 7.250 7.400 983 1.000 980 1.000 72.832 77.500 78.000 82.000 PX 12,7 10,7 14,2 10,6 5,9 10,7 12,6 9,9 ATX WIG 20 BUX PX MICEX BET CROBEX10 BIST Nat. 100 BUX 8,8% -10,5% 25,1% -3,6% 1,5% 14,0% 12,2% 19,2% 16f 3 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% WIG 30 95,7% 74,1% n,a, 14,2% 11,1% -1,5% -5,7% 4,0% 15e 2 Erwartete Aktienindexperformance Indexschätzungen 16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 1 ATX ATX WIG 30 BUX PX1 MICEX BET2 CROBEX10 BIST Nat. 100 16f 0 Prognosen für 31. März. 16 verglichen zu 16. Dez. 15 LW vs. EUR (%); Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 Aktienindexprognosen Gewinnwachs- Kurs/Gewinntum Verhältnis TRY CZK Spread zwischen 3M und 10-j. Laufzeit in BP Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Aktienmarktkennzahlen 15e Rumänien USA BP-Änderung der 10-j. Rendite in 3 Monaten Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH PLN Tschechien 0 RON HUF Ungarn 50 -80 USD Polen -60 Deutschland 100 Rumänien -40 Tschechien 150 Ungarn 200 Polen 0 -20 1 1,4 1,2 3,1 BIST Nat. 100 2-j. Anleihenrendite-Prognosen Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5 Anlagestrategie – Rückblick Aufholjagd des CEE-Portfolios im 4. Quartal Russland kann sich Ölpreisschwäche nicht entziehen Türkei mit extremen Kursschwankungen Pointierte Aktienübergewichtung lieferte positiven Beitrag RBI-Portfolio (in EUR) Benchmark (in EUR) RBI-Outperformance (in EUR) davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen Regionale Aktiengewichtung Gew. EB vs. LW-Anleihen Ländergew. bei LW-Anleihen Ländergew. bei EB EUR Ländergew. bei EB USD Gemeinsame Effekte / Duration -1,76% -1,83% 0,06 PP 0,10 PP 0,10 PP 0,00 PP -0,16 PP 0,00 PP 0,00 PP 0,01 PP 1 18. September 2015 - 16. Dezember 2015 EB...Eurobonds Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Periode 1: 18.09.2015 - 29.10.2015 RBI-Portfolio (in EUR) 2,18% Benchmark (in EUR) 2,50% RBI-Outperformance (in EUR) -0,31 PP davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen 0,07 PP Regionale Aktiengewichtung Gew. EB vs. LW-Anleihen Ländergew. bei LW-Anleihen Ländergew. bei EB EUR Ländergew. bei EB USD Gemeinsame Effekte/Duration -0,22 0,00 -0,16 0,00 0,00 0,00 PP PP PP PP PP PP Nach einer Korrektur an den Aktienmärkten, befanden sich die CEE Aktien am Anfang der ersten Periode wieder auf einem ansprechenden Bewertungsniveau. Zusätzlich zeigten sich die Anleihemärkte überteuert. Beides sprach für eine Übergewichtung der Aktienmärkte. Aufgrund dieser Positionierung erzielte das CEEPortfolio eine um 10 Basispunkte (BP) höhere Performance als die Benchmark. Im Aktiensegment favorisierten wir in den ersten beiden Perioden, aufgrund guter konjunktureller Entwicklung und solider Gewinnwachstumsaussichten, den tschechischen und ungarischen Aktienmarkt. Weiters sollte der russische Leitindex von einer von uns erwarteten Stabilisierung des Ölpreises profitieren. Demgegenüber stand eine Untergewichtung der Türkei in Periode 1, der in Periode 2 und 3 auch Polen folgte. Die unterstellte politische Unsicherheit in der Türkei schlug sich entgegen unseren Erwartungen nicht auf den Aktienmarkt durch. Im Gegenteil, dieser konnte von einem anhaltend niedrigen Ölpreis profitieren. In Polen belastete jedoch wie erwartet die Unsicherheit in Bezug auf die Fiskalpolitik die lokalen Aktienmärkte. Insgesamt konnten durch regionale Gewichtung 10 BP periodenübergreifend erzielt werden. Anleihenseitig wurde die Lokalwährungsanleihen Ungarns und Polens übergewichtet. Vor allem die erhöhte Volatilität der Lira führte über eine ungünstige Positionierung bezüglich der Türkei zu einer Underperformance von 16 BP. Im Vergleichszeitraum konnte sich das CEE-Portfolio um 6 BP gegenüber der Benchmark verbessern. EB...Eurobonds Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Periode 2: 29.10.2015 - 26.11.2015 RBI-Portfolio (in EUR) Benchmark (in EUR) RBI-Outperformance (in EUR) davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen 1,69% 1,46% 0,23 PP 0,03 PP Regionale Aktiengewichtung 0,23 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen 0,00 PP Ländergew. bei LW-Anleihen -0,05 PP Ländergew. bei EB EUR 0,00 PP Ländergew. bei EB USD 0,00 PP Gemeinsame Effekte/Duration 0,02 PP Performance 2015 120 1,80 116 1,40 112 1,00 108 0,60 104 0,20 100 -0,20 96 -0,60 EB...Eurobonds Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 92 -1,00 Periode 3: 26.11.2015 - 16.12.2015 88 -1,40 RBI-Portfolio (in EUR) Benchmark (in EUR) RBI-Outperformance (in EUR) davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen 84 Jän.15 -5,46% -5,59% 0,13 PP 0,00 PP Regionale Aktiengewichtung 0,08 PP Gew. EB vs. LW-Anleihen 0,00 PP Ländergew. bei LW-Anleihen 0,05 PP Ländergew. bei EB EUR 0,00 PP Ländergew. bei EB USD 0,00 PP Gemeinsame Effekte/Duration 0,00 PP EB...Eurobonds Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 6 Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien in Prozentpunkten Summe voriges Quartal1 -1,80 Mär.15 Mai.15 Jul.15 RBI-Portfolio Sep.15 Nov.15 Relative Performance (r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische Performance CEE-Portfolio 2012 2013 2014 Seit Jahresbeginn Benchmark 21,90% -2,54% -8,11% Portfolio 21,07% -2,41% -8,23% 1,10% Relative Performance -0,83 PP 0,12 PP -0,12 PP -0,57 PP Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1,67% Anlagestrategie – Gesamtportfolio Erholungsbewegung bei Aktien erwartet Kursniveaus bei Aktien attraktiv Expansive Geldpolitik der EZB sollte positiv auf CEE ausstrahlen Zinswende in den USA könnte Anleihensegment belasten Das Jahr 2016 wird für Länder aus CE und großteils auch aus SEE konjunkturell gesehen von uns positiv erwartet (BIP-Wachstumsprognose liegt im Schnitt um 3 %). Auch Länder aus EE könnten den Schritt aus der Rezession schaffen, unter der Annahme, dass der Russland/Ukraine Konflikt nicht neu aufflammt. Neben diesen positiven makroökonomischen Vorzeichen schafft auch die expansive Geldpolitik der EZB und einiger lokaler Notenbanken ein solides Fundament für eine investorenfreundliche Preisentwicklung bei Osteuropa-Assets. Erwartete Perf. 3 Monate in % Risiko-Ertrags-Vergleich Unser CEE-Aktiensegment schätzen wir bezogen auf das Risiko-Ertrags-Profil für das erste Quartal besser ein. Die wesentlichsten Leitindizes prognostizieren wir bei Unterstellung eines sich nun nachhaltig stabilisierenden Ölpreises und moderatem Gewinnwachstum zwischen 6 % und 8 % in Lokalwährung höher. Anleihen sollten hingegen aufgrund der Zinswende in den USA zunehmend unter Druck geraten. Wir erwarten in der Folge leicht steigende Renditen bei zehnjährigen Staatsanleihen auf Sicht von zwölf Monaten, was unsere Kurserwartungen für das Anleihensegment begrenzt. Vorsicht ist dennoch geboten denn die Volatilität sollte in beiden Segmenten und bei den Wechselkursen erhöht bleiben. 9 MICEX BET 7 Euro CEE1 BUX STOXX PX 5 WIG 30 3 1 50 CROBEX 10 Dow Jones -1 -3 0 10 20 30 40 Historische Volatilität 1 Jahr in % Lokale Währung 1 MSCI EM Eastern Europe in Euro Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Gewichtung Portfolio CEE Q1 2016 EB USD: 4,7% [-0,3 PP] Wir halten eine moderate Übergewichtung der Aktien von 3 Prozentpunkten (PP) gegenüber Anleihen (-3 PP) unter diesen Voraussetzungen für angemessen. Trotz der Leitzinserhöhung der US Fed bleibt die Geldpolitik global gesehen vornehmlich expansiv. Damit ist das Umfeld für höhere Assetpreise auf Quartalssicht entsprechend gut. Nichtsdestotrotz sollten zwei Risikofaktoren nicht aus den Augen verloren werden: Ein nachhaltig niedriger Ölpreis wäre ungünstig für Märkte mit entsprechender Abhängigkeit; geopolitische Konflikte im Nahen Osten könnten schwerwiegende globale Implikationen nach sich ziehen (beispielsweise eine Verschärfung der bereits angespannten türkisch/russischen Beziehung). EB EUR: 4,7% [-0,3 PP] LCY-Anleihen: 37,6% [-2,4 PP] Aktien: 53% [3,0 PP] LCY…Lokalwährung, EB ... Eurobonds [-] , [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark [0] = keine Veränderung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Historische Volatilität & Performance (%) Aktien1 Volatilität2 Renten Performance seit Jahresanfang Performance 5 Jahre3 Volatilität2 Performance seit Jahresanfang Performance 5 Jahre3 Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien 16,6 16,2 -16,1 -18,2 -8,7 -7,3 2,2 1,4 4,6 2,0 4,5 6,0 Ungarn 19,2 17,8 46,5 47,1 -4,5 -1,7 5,7 2,0 2,8 3,3 6,4 9,5 Polen 19,6 17,1 -21,4 -21,4 -8,7 -7,3 7,0 3,9 0,5 0,5 5,0 6,6 Rumänien 16,1 15,7 5,6 6,2 8,3 9,4 2,4 0,2 0,2 0,8 1,9 2,9 Russland 35,7 21,2 13,9 17,0 -11,3 -2,3 26,7 5,7 22,6 30,1 -6,4 6,4 Türkei 37,3 25,4 -25,6 -14,8 -7,0 2,3 20,8 6,4 -14,7 -2,4 -3,2 6,5 Kroatien 11,7 10,9 -1,0 -1,1 -7,0 -6,3 3,4 4,2 0,1 -0,1 6,0 6,7 CEE 23,1 - 1,7 - 5,5 - 2,3 - 1 MSCI Indizes; 2 Volatilität über 3 Monate, annualisiert; 3 5-Jahres-Return, annualisiert LW…lokale Währung Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7 Anlagestrategie – Anleihen Defensive Positionierung bevorzugt Russland: Stabilisierung der Währung auf mittlere Sicht absehbar Zinssenkungen in Ungarn als Chance Türkei: im Schatten zahlreicher Abwärtsrisiken Ein Wechselspiel von externen Einflüssen, wie die Verlängerung des QE Programmes seitens der Europäischen Zentralbank und lokalen politischen Faktoren, sorgte für Bewegungen bei Anleihen der CEE Region. Infolge der Erhöhung der US Leitzinsen könnten Staatspapiere der CEE Region zumindest kurzfristig unter Druck kommen und sich die Schwankungsbreite ihrer Performance tendenziell erhöhen. Dementsprechend richten wir unsere Positionierung im CEE Anleihesegment eher defensiv aus und fokussieren uns auf lokale Entwicklungen. Den aktuellen Fall des Ölpreises auf Niveaus von unter 40 USD/Barrel sehen wir als kurzfristige Übertreibung und wir rechnen hier mittelfristig mit einer Stabilisierung. Daher erwarten wir auch eine Seitwärtsbewegung des Euro/Rubel Wechselkurses um 75,00 (EUR/RUB). Dies und die attraktive Rendite russischer Anleihen (derzeit 9,9 %) bewegen uns zu einer Übergewichtung Russlands im Ausmaß von 1 Prozentpunkt (PP). In Ungarn halten wir eine weitere Zinssenkung seitens der Notenbank für möglich, zudem sollten die aktuellen geldpolitischen Maßnahmen die Preise von Anleihen weiterhin stabilisieren und mögliche negative Auswirkungen durch weitere Fed-Zinsanhebung ausgleichen. Bei rumänischen Bonds erwarten wir für das erste Quartal stabile und vorteilhafte Renditeniveaus, zudem gehen wir auch von einer stabilen Währungsentwicklung aus, weshalb wir rumänische und ungarische Bonds mit jeweils einem PP übergewichten. Der Wahlausgang in der Türkei konnte zwar für etwas Stabilität sorgen, jedoch dürften die geopolitischen Krisen, wie der Konflikt mit Russland und das militärische Engagement in Syrien, auch auf mittlere Sicht erhalten bleiben. Daher sehen wir für die türkische Lira noch Abwärtsrisiken und gewichten die Türkei anleiheseitig mit 3 PP unter. Somit gestalten wir in Summe das Risiko/Ertragsverhältnis unseres Portfolios ausgewogen. Portfolio-Gewichtungen: Anleihen Portfolio Benchmark Abweichung EB USD 10,0% 10,0% 0,0% EB EUR 10,0% 10,0% 0,0% LW 80,0% 80,0% 0,0% Tschechien 20,0% 20,0% 0,0% Ungarn 21,0% 20,0% 1,0% Polen 45,0% 45,0% 0,0% Rumänien 6,0% 5,0% 1,0% Russland 6,0% 5,0% 1,0% Türkei 2,0% 5,0% -3,0% Kroatien 0,0% 0,0% 0,0% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 8% 6% 4% 2% 0% -2% EUR Kroatien Türkei Russland Rumänien Polen Ungarn Tschechien -4% Lokale Währung * seit 3 Monaten, Lokalwährungsanleihen gegenüber Portfolio-Anleihebenchmark Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalyst: Stefan Memmer, RBI Wien Erwartete Rentenperformance (%) 3M Länder EUR 6M LW EUR 9M LW EUR 12M LW EUR -1,0 -1,1 -1,3 -1,4 -1,7 -1,8 -3,0 Ungarn 7,8 5,9 5,8 5,6 6,3 6,1 5,1 6,5 Polen -0,4 -1,5 0,7 -1,5 1,6 -0,7 2,7 -0,7 Rumänien 4,2 2,0 2,7 1,6 4,3 2,0 4,7 2,4 Russland 2,1 -1,6 9,8 -1,0 22,9 1,9 24,5 6,7 Türkei -1,4 -0,7 6,3 3,4 15,0 8,2 14,0 12,3 Nicht annualisiert; 10-j. US-Staatsanleihen;LW…lokale Währung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 8 LW Tschechien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments -3,1 Anlagestrategie – Aktien Konjunktur im Vordergrund Rumänien, Tschechien und Ungarn mit soliden Wirtschaftswachstumsaussichten Russland sollte Rezession verlassen können – Ölpreis größter Risikofaktor Polen und Türkei mit politischer Unsicherheit behaftet Portfolio Benchmark Abweichung Tschechien 9,0% 8,0% 1,0% Ungarn 8,0% 7,0% 1,0% -2,0% Polen 23,0% 25,0% Russland 36,0% 35,0% 1,0% Türkei 23,0% 25,0% -2,0% Kroatien 0,0% 0,0% 0,0% Rumänien 1,0% 0,0% 1,0% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* EUR Polen Tschechien Rumänien Russland 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% Kroatien Eine unterdurchschnittliche Performance erwarten wir für den polnischen Aktienmarkt (-2 PP). Die Unsicherheiten in Bezug auf die Fiskalpolitik der neuen Regierung sowie die geplante Steuer für Banken und Versicherungen sollten sich weiterhin negativ auf den WIG30 auswirken. Vor allem auf der Risikoseite ist der türkische Aktienmarkt belastet. Nicht nur, dass das Land geopolitisch stark den Krisenherden im Nahen Osten exponiert ist, es gesellen sich auch noch Konflikte auf wirtschaftlicher Ebene mit Russland hinzu. Die Zinswende in den USA sollte außerdem zu erhöhter Währungsvolatilität führen. Dementsprechend gewichten wir die Türkei trotz eines vorteilhaft niedrigen Ölpreises mit 2 PP unter. Portfolio-Gewichtungen: Aktien Ungarn Für den Start ins Jahr 2016 favorisieren wir überwiegend jene Märkte, die eine solide wirtschaftliche Dynamik aufweisen. Das trifft insbesondere auf den rumänischen, tschechischen und ungarischen Aktienmarkt zu. Darüberhinaus zeichnen sich diese Märkte über ein für 2016 erwartetes Gewinnwachstum zwischen 14 % und 25 % (Rumänien, Ungarn) und relativ niedriger Schwankungsanfälligkeit (Rumänien, Tschechien) aus. Mit Blick auf das Risiko-/Ertragsprofil bietet zudem noch Russland mit einer erwarteten Performance in Lokalwährung von 8,3 % überdurchschnittliches Kurspotenzial, jedoch bei entsprechend hoher Volatilität. Wir gewichten diese vier Märkte daher mit jeweils 1 PP über. Auch unter Berücksichtigung der von uns unterstellten Wechselkursentwicklung sollten diese Märkte auf EUR-Basis relativ gesehen besser laufen. Abwärtsrisiken bestehen bei einem weiteren Rückgang des Ölpreises sowie einem geringeren als von uns unterstellten Wirtschaftswachstum. Lokale Währung * zu MSCI CEE, seit 3 Monaten Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien Erwartete Aktienperformance (%) 3M Länder EUR 6M LW EUR 9M LW EUR 12M LW EUR LW Tschechien 6,6 6,5 6,6 6,5 4,4 4,3 8,7 Ungarn 8,8 6,4 5,4 4,7 2,0 1,3 5,4 6,4 Polen 5,6 4,4 11,0 8,4 10,4 7,9 16,9 12,9 Rumänien 8,6 9,4 6,7 8,1 6,7 7,1 4,5 11,6 8,9 Russland 13,1 8,3 25,5 11,2 44,4 14,0 41,0 16,9 Kroatien 1,2 1,7 0,2 -0,3 -3,5 -3,4 1,2 1,7 Türkei 7,8 6,4 12,3 7,1 15,0 5,7 16,6 12,6 Nicht annualisiert, LW…lokale Währung; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9 Ausblick CEE-Wirtschaft Wirtschaftlicher Ausblick 2016: Robustes CE/SEE-Wachstum Robustes Wachstum in CE/SEE sollte auch Lohndruck und Kerninflation anheben Zusätzlicher Aufwärtseffekt auf Inflation durch mögliche Erholung der Ölpreise in H2 Umsetzung von Wahlversprechen in Polen vergrößern das Defizit, aber auch das Wachstum EU-Sanktionen gegen Russland bleiben in 2016, erste Lockerungen in H2 möglich BIP-Wachstum in CEE (% p.a.) 6 4,5 4 2,4 3,5 3,6 1,7 2 0 -2 -4 -4,1 -6 Q3 14 Q4 14 Q1 15 Q2 15 Q3 15 Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH BIP-Wachstumsausblick (% p.a.) 5 4 3 2 1 CZ HU HR DE Q4 16 Q3 16 Q2 16 Q1 16 Q4 15 Q3 15 Q2 15 Q1 15 Q4 14 Q3 14 0 PL Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Einbruch der russ. Konsumnachfrage 140 120 100 80 60 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 2008 2009 2011 2012 2014 BIP Privatkonsum Anlageinv. Importe Russische BIP Indizes, saisonbereinigt Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 10 Wirtschaftswachstum CE/SEE mit robustem Wachstum, Ende der Rezession in Russland, falls Ölpreise wieder steigen. Mitteleuropa und Südosteuropa werden erneut gut abschneiden, während Osteuropa schließlich die Talsohle erreichen und in der Folge stagnieren oder leicht wachsen wird. Die CE/SEE-Volkswirtschaften werden von der Dynamik im Euroraum ebenso wie von inländischen Wachstumstreibern unterstützt, wie beispielsweise den noch immer lockeren geldpolitischen Bedingungen. Die Headline BIP-Wachstumsraten dürften in CE durchschnittlich bei rund 3 % bleiben, während sich SEE auf Basis eines niedrigeren Wachstums 2015 einem ähnlichen Wert annähert. Bei detaillierter Betrachtung der Region CE erwarten wir uns, dass das außergewöhnlich starke Wachstum in der Tschechischen Republik auf moderatere Werte zurückgehen wird, während Polen von der Implementierung kostspieliger Steuerversprechen durch die neue Regierung gewinnen könnte. Ungarn könnte sich aufgrund abflauender Einmaleffekte etwas verlangsamen, während die Slowakei über dem Durchschnitt wachsen wird. Die Länder des Westbalkans sollten sich im Vergleich zu 2015 verbessern, wobei nur Kroatien mit einem bescheidenen 1-%-Jahreswachstum hinterher hinken wird. Wieder einmal ist Rumänien eines unserer regionalen Kraftzentren und dürfte sein Wachstum sogar noch weiter bis auf 4 % ausbauen. Für Russland ist die Ölpreisdynamik entscheidend. In unserem Basisszenario gehen wir für 2016 von einem Ölpreis bei USD 56/bbl Brent aus (ähnlich 2015), aber mit einer übers Jahr gesehen positiven Dynamik. Unser Hauptszenario für Russland ist folglich eine wirtschaftliche Stagnation im Jahr 2016 mit Aufwärtsrisiken in der zweiten Jahreshälfte. Es versteht sich von selbst, dass Russland in ein zweites Rezessionsjahr hineinschlittert, falls sich der Ölpreis nicht erholen sollte. Unser Ölpreisanalyst belegt seine Prognose mit einem 30 % Abwärtsrisiko. Dem wirtschaftlich eng verflochtenen Weißrussland dürfte eine ähnliche Dynamik wie Russland bevorstehen. Die Volkswirtschaft der Ukraine hat nach einem dramatischen Abfall bereits im Jahr 2015 die Talsohle erreicht, aber das Land sieht sich nach wie vor mannigfaltigen Herausforderungen gegenüber und ist sowohl politisch wie auch ökonomisch noch immer auf wackeligen Beinen unterwegs. Last, but not least setzen wir das türkische Wachstum etwas niedriger an, wenn wir das schwierige internationale Umfeld berücksichtigen. In CE/SEE wird die Inflation schließlich mit etwas höheren Kernraten und einem erwarteten Energiepreisanstieg in H2 zurückkehren. Die Inflationsraten waren 2015 in CE sehr niedrig, gelegentlich sogar negativ. In gewissem Maße kann dies durch den negativen Beitrag gefallener Energiepreise erklärt werden. Außerdem waren die Kerninflationsraten in den CE-Ländern niedrig (Tschechische Republik, Ungarn) oder sogar extrem niedrig (Polen, Slowakei), worin sich eine gewisse wirtschaftliche Flaute nach der Eurokrise gezeigt hat. Wir glauben, dass sich im Jahr 2016 beides ändern wird. Vor dem Hintergrund eines weiteren robusten Wachstumsjahres werden die Arbeitslosenraten weiter abnehmen, der Druck auf die Löhne wird sich verstärken. Auch die Energiekomponente, derzeit eine Inflationsbremse, dürfte eine Kehrtwende vollziehen. Auf Basis unserer Öl- Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Ausblick CEE-Wirtschaft preisprognose von über USD 60/Barrel in H2 2016 (+50 % über dem aktuellen Niveau) sollten die Inflationsraten in CEE jedenfalls auf 1-2 % ansteigen und im Fall Ungarns diesen Wert noch übertreffen. Erst für 2017 erwarten wir eine Bewegung in Richtung eines „normalen“ Niveaus. Dieser Ausblick geht auch davon aus, dass die Zentralbanken in CE ihre expansive Geldpolitik nur langsam revidieren werden. Dem entsprechend sind weitere unkonventionelle oder auch konventionelle geldpolitische Lockerungsmaßnahmen in H1 2016 nicht vom Tisch, ehe die Inflationsraten ausreichend zu steigen beginnen. In Russland dürfte die Inflation von den Ende 2015 verzeichneten 15 % zu Beginn 2016 in Richtung 9-10 % fallen (dies würde sich jedoch verzögern, wenn die Ölpreise und der Rubel weiter fallen). Wir erwarten uns in Übereinstimmung mit den anhaltend hohen Inflationserwartungen in Russland für den Großteil des Jahres 2016 weiterhin eine hohe Inflation deutlich über dem CBR-Inflationsziel für 2016 bei 6,5 %. Sollte sich der Ölpreis jedoch wie erwartet entwickeln, könnten wir eine Phase mit einem stärkeren Rubel und entsprechend vermindertem Inflationsdruck erleben. Der jüngste Streit zwischen Russland und der Türkei und die Sanktionen gegen den Tourismus und Nahrungsmittel werden die Preise in Russland tendenziell hochtreiben, während die Nahrungsmittelpreise in der Türkei fallen werden. Nachdem die Türkei in 2016 das Mindestgehalt um 30 % anhebt, sind die Aussichten auf eine schnelle Desinflation gering, und wir erwarten den VPI in einem ähnlichen Bereich wie 2015 bei 7-8 % p.a.. Schließlich sollte die (nahezu) Hyperinflation in der Ukraine bei 45 % p.a. Anfang 2016 auf niedrige zweistellige Werte sinken. Noch immer prognostizieren wir eine gewisse Abwertung der UAH in 2016, die eine tiefergreifende Desinflation verhindert, und die Instabilität der Währung hält das Inflationsrisiko hoch. Unser Hauptszenario ist jedoch nicht die Fortsetzung der desaströsen Abwertungen aus 2014 und Anfang 2015. Neue Regierung in Polen – Budgetrisiken, aber auch Wachstumseffekte aufgrund fiskalischer Anreize. Die nunmehr alleinregierende konservative PiS hat vor den Wahlen umfangreiche Versprechungen geleistet (z.B. Die Einführung eines Kindergeldes von PLN 500 monatlich). Da die Regierung derzeit fest entschlossen scheint, diese Versprechen auch zu halten, ergibt sich für uns ein erhebliches Aufwärtsrisiko für das Budgetdefizit, das über das BIP-Limit von 3 % hinausschießen und Polen damit erneut in Konflikt mit den EU-Defizitkriterien bringen könnte. Anderseits müssten sich die fiskalischen Anreize positiv auf das Wachstum auswirken. Nachdem außerdem einige Mitglieder des geldpolitischen Rates ausgetauscht wurden, könnte Polen sogar eine noch expansivere Geldpolitik betreiben (unser Basisszenario geht allerdings nach wie vor von einer Beibehaltung der Leitzinsen bei 1,5 % aus). Unser Szenario bezüglich der Sanktionen EU-Russland ist in diesem Jahr im wesentlichen unverändert, wenngleich erste Anzeichen einer Lockerung in H2 möglich sind. Die EU hat die Beseitigung sektorieller Sanktionen mit der erfolgreichen Implementierung des Minsk-II-Vertrags zur Lösung des Ukraine-Konflikts verknüpft, die in einem Zeithorizont von 6-12 Monaten unmöglich erscheint. Indessen nimmt der Druck auf die „Hardliner“ gegenüber Russland innerhalb der EU zu, weshalb wir einige Kompromisse und Modifikationen der Sanktionen in H2 nicht ausschließen möchten. Für Russland bleibt neben dem Erdöl die Außenpolitik eine schwer vorherzusagende Variable. Der überraschende Schritt einer militärischen Intervention in Syrien und die unvermittelte Verschlechterung der politischen und wirtschaftlichen Beziehungen zwischen Russland und der Türkei werfen erneut ein Licht auf die Tatsache, wie schwierig die russische Außenpolitik zwei Jahre nach der KrimKrise vorherzusehen ist. Positive Ölpreisprognose* 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 Dez.12 Jun.14 Dez.15 Brent (USD) Jun.17 Brent (EUR) * logarithmische Wachstumsraten des Olpreises Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Höhere Inflation in 2016/2017 4,5 3,0 1,5 0,0 -1,5 Jän.12 Sep.13 EA PL Mai.15 CZ SK Jän.17 HU Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Vergleich zum 10-jährigen Ø* 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 2015 CZ 2016 HU PL 2017 SK * vs. CPI Jahresdurchschnitte 2015-2017 Quelle: Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalyst: Andreas Schwabe, CFA, RBI Wien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 11 Ausblick CEE-Währungen Politik als Belastung für PLN, Ölpreis unterstützt RUB in H2 Zuletzt gesehene Abschwächung als Kaufgelegenheit für einige CEE Währungen PLN: politische Risiken stehen dem starken Wirtschaftsausblick entgegen Erhöhte Volatilität in der Region EE bleibt aufrecht – Ölpreis als Hauptfaktor RUB-Gewinne aufgrund erwarteter Ölpreiserholung in H2 Prognosen Lokalwährung vs. EUR EUR/RUB EUR/USD EUR/RON Aufwertung der Lokalwährung gegenüber EUR EUR/HUF EUR/PLN EUR/TRY EUR/CZK -10% 0% Mär.16 10% Dez.16 20% Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH US D/RUB US D/RON US D/HUF US D/UAH US D/PLN US D/TRY Abwertung der Lokalwährung gegenüber USD Prognosen Lokalwährung vs. USD US D/CZK -30% -20% -10% Mär.16 0% 10% 20% Dez.16 Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Rubel und Öl im Einklang 120 30 100 40 80 50 60 60 40 70 20 Dez.13 Dez.14 80 Dez.15 Rohöl , Brent (USD/Fass) US D/RUB (Inv., r. Skala) Rohöl, Brent 5J-Hoch: 128,4; 5J-Tief: 36,33 USD/RUB 5J-Hoch: 79,17; 5J-Tief: 27,15 Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Die CEE-Wechselkursentwicklung war im gesamten Jahr 2015 durch signifikante Abweichungen zwischen den unterschiedlichen Regionen gekennzeichnet. Während die Region EE eine hohe Volatilität und eine kräftige Abwertung gegenüber USD und EUR hinnehmen musste, zeigten die Regionen CE und SEE eine höhere Stabilität. In unserer vorhergehenden Strategie hatten wir für das 4. Quartal 2015 Kaufempfehlungen für TRY und RUB auf Quartalsbasis abgegeben. Während unsere RUB-Empfehlung – nicht zuletzt wegen eines erneuten Verfalls der Ölpreise – nicht aufging, verlief unsere Kaufempfehlungen für TRY erfolgreich. Die Verkaufsempfehlung für UAH hat sich ebenfalls bewährt, wenngleich hier die Umsetzung der Idee kaum möglich war. Vor dem Hintergrund der jüngsten Marktturbulenzen, die gegen Ende 2015 in sämtlichen CEE-Regionen spürbar waren, hat sich unsere Haltung für Q1 2016 stärker ins Optimistische gewendet als ursprünglich geplant. Bei den aktuell hohen Kursen würden wir Kaufgelegenheiten gegenüber dem Euro für PLN (Werte über EUR/PLN 4,35), HUF (Werte über EUR/HUF 317) und RON (Werte über EUR/RON 4,50) sehen. Diese sind von unserer Prognose einer Marktberuhigung in Q1 nach der enttäuschenden EZB-Entscheidung und dem Beginn der US-Fed-Zinsanhebungen abhängig. Dabei könnte vor allem PLN in Q1 eine erhöhte Volatilität aufweisen, wenn man die politischen Änderungen im Land und die Personalverschiebungen im Geldpolitischen Rat berücksichtigt. Die gesunde fundamentale Wirtschaft in Polen sollte die politischen Unsicherheiten vor allem in H2 2016 besser ausgleichen können. Der Ungarische Forint könnte von einem erwarteten Rating-Upgrade zurück in die Investment-Kategorie in Q1 profitieren, auch wenn weitere unkonventionelle Zentralbankmaßnahmen den Forint wieder belasten könnten. Zudem geben wir erneut eine Kaufempfehlung für RUB gegen EUR ab, dies aber nur aufgrund der Auswirkungen von USD/EUR, da unser USD/RUB-Ausblick für Q1 bloß eine Seitwärtsbewegung anzeigt. In einem 12-Monats-Horizont geben wir eine Kaufempfehlung für PLN gegenüber EUR ab. Die zugrundeliegende Annahme ist dabei, dass die Investoren die politischen Änderungen verdauen und die aktuellen überzogenen Befürchtungen einer politischen Einflussnahme auf den Geldpolitischen Rat auszupreisen beginnen. Wir gehen nicht davon aus, dass die politische Ungewissheit die insgesamt günstige Wirtschaftsentwicklung überschatten wird. Dennoch liegen die Risiken für PLN eindeutig auf der politischen Seite und können von Zeit zu Zeit immer wieder aufkommen. Die zweite Kaufempfehlung in einem Einjahreshorizont gilt für RUB, und zwar sowohl gegenüber EUR wie auch gegenüber USD. Die Grundlage dieser Empfehlung liegt in unserer Annahme einer Ölpreiserholung. Trotz einer wahrscheinlichen Abschwächung der aktuell sehr engen Korrelation zwischen dem Ölpreis und dem Rubel würde ein Anstieg des Ölpreises dem RUB aus unserer Sicht noch immer ausreichend Unterstützung verleihen. Angesichts der hohen RUB-Volatilität und der Tatsache, dass unsere Prognose beinahe vollständig vom Ölpreis-Ausblick abhängig ist, möchten wir die Risiken dieser Prognose besonders hervorheben. Finanzanalyst: Wolfgang Ernst, RBI Wien 12 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Ausblick Lokalwährungsanleihen Kräfteverhältnis zwischen Fed und EZB wirkt tendenziell stützend Aufgrund politischer/fiskalischer Unsicherheiten erlitt Polen die stärksten Verluste nach der EZB-Enttäuschung Wir sind auf kurze Sicht weiterhin konstruktiv auf CE/SEE-Anleihen, Aussichten in Ungarn wohl am besten Bei Hochzinsanleihen bevorzugen wir in der kurzen Frist weiterhin Russland gegenüber Türkei… ... ehe die Einengung der Risikoaufschläge TURKGBs in der längeren Frist attraktiver machen sollte Es lag hauptsächlich an der Enttäuschung über die EZB Anfang Dezember, die zu einer Spread-Ausweitung und Versteilung der CE/SEE-Lokalwährungs-Renditekurven führte. Während Polen gegenüber anderen CE/SEE-Märkten aufgrund politischer/fiskalischer Unsicherheiten die größten Verluste erlitt, büßten die beiden Hochzinsmärkte Russland und die Türkei am meisten ein (gegenüber den Ständen Anfang November, als wir unsere „CEE Debt Market Strategy“ veröffentlichten). Die Underperformance Russlands lag dabei fast ausschließlich an der massiven Rubelabwertung. Aufgrund wachsender (geo)politischer Risiken büßte gleichzeitig die Türkei ihre Gewinne vom Oktober wieder ein, ganz wie wir es im Rahmen unserer relativen Handelsempfehlung, Russland gegenüber der Türkei zu bevorzugen, ausgedrückt hatten. Diese Empfehlung hat auch weiterhin Bestand, zumal türkische Staatsanleihen weiterhin Gegenwind verspüren sollten in Form von Zinsanhebungen (parallel zur Fed) und (geo)politischen Risiken (einschließlich der AKP-Pläne zur Errichtung eines Präsidialsystems). Sollte sich schlussendlich die Inflation mäßigen und die Lira-Abwertung ein Ende finden, wäre eine Verringerung der Risikoprämie am vorderen Ende der TURKGB-Kurve im weiteren Jahresverlauf 2016 zu erwarten. Ganz im Gegensatz dazu dürfte der russische OFZ-Markt vom Neustart der Zinssenkungen in Q1 2016 profitieren. Unsere Erwartung einer währungsgetriebenen Outperformance russischer OFZs ist indessen hohen Risiken ausgesetzt angesichts unserer optimistischen Ölmarkt- bzw. Rubel-Annahmen sowie externer Unsicherheiten (Entwicklung USZinsen, (Geo)Politik). In CE/SEE hat sich die Stimmung gegenüber Polen im Vergleich zu Ungarn (und Rumänien) verschlechtert. Während einerseits Befürchtungen bestehen, dass der neuen konservativen Regierung die fiskalische und geldpolitische Raison abhandenkommen könnte, profitiert Ungarn derzeit von einem Stimmungsumschwung, insbesondere im Hinblick auf die wahrscheinliche Rückgewinnung des Investmentgrade-Ratings in H1 2016. Im Übrigen bevorzugen wir auch ROMGBs, da die rumänische Zentralbank mindestens in der kurzen Frist expansiv bleiben und die haushaltspolitische Expansion nur begrenzten angebotsseitigen Druck entfalten sollte. Staatspapiere mit längeren Laufzeiten erscheinen uns ebenfalls attraktiv, zumal die RON-Renditekurve im Vergleich zu anderen CE-Märkten vergleichsweise steil ist. Die relative Attraktivität gegenüber der Eurozonenperipherie, welche weiterhin von dem Anleihenkaufprogramm der EZB profitieren dürfte, ist dabei ein weiteres Argument für unsere weitgehend konstruktive Sicht auf CE/SEE-Anleihen. Vor diesem Hintergrund sollten die CE/SEE- Staatsanleihenmärkte solide aufgestellt bleiben. Aufgrund der erhöhten Volatilität empfehlen wir Gelegenheitskäufe nachdem die US-Zinserwartungen hinreichend eingepreist sind. In Ungarn und Polen dürften die heimischen Zentralbanken fortfahren bzw. anfangen, (mehr) Anreize für lokale Banken zu schaffen, sich stärker bei der Staatsfinanzierung zu engagieren. Während letzteres zusätzliche Stützung für diese beiden Märkte bedeuten würde, sollte jedoch längerfristig der erwartete Inflationsanstieg die zyklische Normalisierung der Renditeniveaus in ganz CE/SEE in Gang setzen. Finanzanalyst: Stephan Imre, RBI Wien Marktstrategie (Horizont: Mär.16)1 LW-Anleihen FX 2J 10J -- CZ H (H) H (H) H (H) HU K (K)2 K (K) K (H) PL K (H) H (H) H (H) RO K (H) K (H) K (H) RU K (H) H (H) K (H) TR H (H) H (H) H (H) basiert auf erwarteter, absoluter Performance in Lokalwährung; FX vs. EUR 2 HU: 3J Laufzeit, nicht 2J; letzte Empfehlung vom 4.11.15 aus der CEE Debt Market Strategy in Klammern; K = Kauf, H = Halten, V = Verkauf; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 Historische Performance 10J-Anleihe1 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% CZ HU PL PP RO RU FX TR DE US AP (PP+FX ) von 04.11. bis 17.12.2015; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 Erwartete Perf. 10J-Anleihe bis Mär.161 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% CZ HU PP PL FX RO RU TR DE US AP (PP+FX ) vom 17.12.2015 bis 31.03.2016; FX: Währungsperformance (Veränderung Lokalwährung/EUR) PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung + Carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 13 Österreich Konjunktur nimmt langsam Fahrt auf 2015 begonnene moderate Konjunkturbelebung sollte sich fortsetzen Ausrüstungsinvestitionen haben Trendwende vollzogen Privater Konsum mit Sonderimpulsen 2016 Inflation spiegelt Ölpreisentwicklung wider Konsumenten weiterhin pessimistisch 2,0 Verbesserung erwartet** 1,0 0,0 -1,0 -2,0 Jän.13 Verschlechterung erwartet** Jän.14 Jän.15 Arbeitslosigkeit (invertiert)* Konjunktur* finanz. Situation eigener Haushalt* *Einschätzung der Konsumenten; Abweichung vom langfristigen Mittelwert (0) **in den nächsten 12 Monaten Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Ausrüstungsinvestitionen ziehen an 105 103 101 99 97 95 12 13 14 15 BIP* Ausrüstungsinvestitionen* Bauinvestitionen* *real, indexiert, Q1 2012=100 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Nach einer längeren Durststrecke setzte im Verlauf des Jahres 2015 eine moderate Belebung der österreichischen Konjunktur ein. So konnte das reale BIP nach 0,2 % p.q. im ersten Dreimonatszeitraum im zweiten und dritten Quartal um jeweils 0,3 % p.q. zulegen. Eine Trendwende scheinen auch die Investitionen vollzogen zu haben. Dies ist allerdings fast ausschließlich den Ausrüstungsinvestitionen geschuldet, während die Bauinvestitionen weiter rückläufig waren. Auch der private Konsum entwickelte sich schwach. So setzte sich im dritten Quartal die Quasi-Stagnation (+0,1 % p.q.) fort. Zwar konnten die realen Exporte (Güter und Dienstleistungen) im Verlauf des Jahres gesteigert werden (Q3: +1,5 % p.q.). Da jedoch dem Exportwachstum eine erhöhte Importtätigkeit gegenüberstand, leistete der Außenhandel nur einen geringen Beitrag zur BIP-Entwicklung. Kurzfristige Konjunkturindikatoren, wie der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe (November: 51,4) oder das von der EU-Kommission ermittelte Wirtschaftsvertrauen (November: 98,2) signalisieren eine Fortsetzung der moderaten Konjunkturbelebung. Auffallend schwach zeigt sich jedoch weiterhin das Konsumentenvertrauen, was großteils der pessimistischen Einschätzung der zukünftigen Arbeitsmarktentwicklung geschuldet ist. Die Annahme einer sich weiter beschleunigenden Konjunkturbelebung wird dabei von verschiedenen Faktoren gestützt. So sind signifikante Impulse von der im Jänner 2016 in Kraft tretenden Steuerreform zu erwarten. Zwar dürfte ein Teil des zusätzlichen verfügbaren Einkommens zur Erhöhung der in den letzten Jahren von 12,1 % (2007) auf 7,8 % (2014) deutlich zurückgegangenen Sparquote verwendet werden. Nichtsdestotrotz ist davon auszugehen, dass der private Konsum im Verlauf des Jahres 2016 die lange Stagnationsphase hinter sich lassen und einen entscheidender Antriebsfaktor der konjunkturellen Entwicklung darstellen wird. Dazu trägt auch der absehbare Anstieg der Transferzahlungen an Asylwerber bei. Aufwendungen des Staates, beispielsweise zusätzliche Beschäftigte im öffentlichen Dienst sowie für die Unterkunft von Flüchtlingen, erhöhen wiederum den staatlichen Konsum und wirken daher auch konjunkturstimulierend. Die bereits begonnene Erholung der Investitionen sollte sich in den nächsten Quartalen fortsetzen. Zwar liegt die Kapazitätsauslastung weiterhin klar unter Wirtschaftsindikatoren und Prognosen Reales BIP (% p.a.) Handelsbilanz (Güter u. Dienstl., EUR Mrd.) 2014 2015e 2016f 0,4 0,9 1,8 1,5 12,4 13,4 13,3 13,6 Leistungsbilanz (% des BIP) 2,0 2,8 2,7 2,6 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -2,7 -1,7 -1,9 -1,6 Staatsverschuldung (% des BIP) 84,2 86,2 85,3 84,2 Arbeitslosenquote (EU Def.) 5,6 5,7 6,4 6,7 Beschäftigung (% p.a.) 0,6 0,7 0,9 1,0 Verbraucherpreise (% p.a.) 1,5 0,8 1,6 2,0 Reallöhne (% p.a.) 0,9 1,3 0,3 0,2 Lohnstückkosten (% p.a.) 2,3 1,9 1,0 1,7 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 14 2017f Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Österreich Finanzanalyst: Matthias Reith, RBI Wien BIP: Nach Wirtschaftsbereichen Veränderung (% p.a., real) 2014 2015e 2016f Land- und Forstwirtschaft 4,1 -5,0 0,0 0,0 Bergbau, Warenherstellung 1,1 1,2 2,2 2,0 2017f 1,3 Energie-/Wasserversorgung 2,6 2,5 1,5 Bauwesen -2,0 -0,1 1,9 1,4 Handel -0,5 1,5 2,1 2,0 Verkehr -1,1 -0,5 1,7 1,5 Beherbergungs- u. Gastst. 0,6 0,9 1,4 1,4 Information u. Kommunikation -2,7 -1,9 2,4 2,2 Kreditwesen u. Versicherung -1,5 0,8 1,1 1,0 Realitätenwesen 2,8 2,3 1,8 1,7 Sonstige wirt. Dienstl. 1,2 -0,5 3,6 2,5 Öffentlicher Dienst -0,2 0,2 0,8 0,7 Gesundheit, Sozialwesen -0,2 1,5 1,6 1,5 Sonstige Dienstleistungen 0,4 1,2 1,5 1,4 Bruttoinlandsprodukt 0,4 0,9 1,8 1,5 Quelle: Statistik Austria, RBI/Raiffeisen RESEARCH BIP: Verwendung Veränderung (% p.a., real) 2014 2015e 2016f 2017f Privater Konsum 0,0 0,2 1,3 1,5 Öffentlicher Konsum 0,8 0,7 1,5 1,5 Bruttoanlageinvestitionen -0,2 0,7 3,0 2,6 Ausrüstungen 1,3 3,0 4,1 1,6 Bauten -1,0 -1,2 2,0 3,5 Exporte 2,1 2,6 4,9 2,5 Importe 1,3 2,3 5,4 2,7 Bruttoinlandsprodukt 0,4 0,9 1,8 1,5 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.a.) 4 Prognose 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 -5 2006 dem langfristigen Durchschnitt. Somit deutet nichts auf unmittelbar bevorstehende Erweiterungsinvestitionen hin. Allerdings sind sowohl die Innen- als auch Außenfinanzierungsbedingungen günstig, was die Umsetzung notwendiger Ersatzinvestitionen begünstigt. Dies und die steigende Auslandsnachfrage sollten die Bruttoanlageinvestitionen weiter beflügeln. Während die Bauinvestitionen zunächst noch belasten dürften, ist im Verlauf des Jahres 2016 auch hier von einer zunehmenden Aktivität auszugehen. Eine leichte Belebung war in den letzten Monaten bei den Exporten zu beobachten. So konnten die nominalen Güterexporte im Zeitraum Jänner – September um 2,5 % gegenüber dem Vorjahreszeitraum gesteigert werden. Dabei standen gesteigerten Ausfuhren unter anderem in die USA und die Schweiz, nach Großbritannien sowie nach Polen und Tschechien Exportrückgänge im Handel mit Russland gegenüber. Nicht zuletzt aufgrund steigender Ausrüstungsinvestitionen verzeichneten jedoch ebenso die Güterimporte einen Anstieg, wenn auch in geringerem Ausmaß (Jänner – September: +1,5 % p.a.). In den kommenden Quartalen dürften die Exporte weiter an Dynamik gewinnen. Allerdings gilt dies aufgrund der unterstellten binnenwirtschaftlichen Belebung gleichfalls auch für die Importe, weshalb über den Prognosehorizont vom Außenhandel kein nennenswerter Beitrag zum BIPWachstum zu erwarten ist. Die unterstellte fortgesetzte Konjunkturbelebung sollte daher von der Inlandsnachfrage getragen sein. Das skizzierte Szenario impliziert BIP-Wachstumsraten von 0,9 % (2015), 1,8 % (2016) und 1,5 % (2017). Zwar verringert sich damit 2016 und 2017 die Wachstumsdifferenz zur Eurozone. Die konjunkturelle Erholung in Österreich sollte jedoch (gemessen an vorangegangenen Aufschwungphasen) weiterhin unterdurchschnittlich ausfallen. Die Lage auf dem Arbeitsmarkt dürfte über den gesamten Prognosehorizont angespannt bleiben, zwei Hauptgründe sind hierfür verantwortlich. Erstens ist das erwartete Wirtschaftswachstum zu schwach, um bei einem fortgesetzten Anstieg des Arbeitskräftepotenzials ein ausreichend hohes Beschäftigungswachstum zu generieren, das einen merklichen Rückgang der Arbeitslosenquote bewirkt. Und zweitens wird unterstellt, dass zunächst ein großer Teil der Asylwerber im erwerbsfähigen Alter den Sprung in die Beschäftigung nicht schafft und daher das Arbeitskräfteangebot sowie die Arbeitslosenquote erhöht. Gemäß unserer Erwartung eines moderat steigenden Ölpreises sollte auch die Inflation (HVPI) nach voraussichtlich 0,8 % im Jahr 2015 auf 1,6 % (2016) und 2,0 % (2017) ansteigen und damit weiterhin über der Teuerungsrate der gesamten Eurozone (2016: 1,4 %; 2017: 1,6 %) liegen. priv. Konsum staatl. Konsum Investitionen Lager Außenbeitrag BIP real * in Prozentpunkten Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 15 Polen Eine glänzende Zukunft, gefährdet durch politische Risiken Stabiles, ausgeglichenes Wirtschaftswachstum mit Aufwärtsrisiken infolge höherer Staatsausgaben Steigender politischer Druck zu zusätzlicher geldpolitischer Lockerung einschließlich unkonventioneller Maßnahmen Moderat steilere LCY-Zinskurve erwartet Erholung des PLN nach etwas überverkauften Ständen in Q1, aber weiterhin leichte Abwertungsrisiken Reales BIP (% p.a.) 5 Prognose 4 10 8 0 2015e 2017f 0 2016f 2 2014 4 1 2013 2 2012 6 2011 3 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -5 Prognose -4 58 56 2017f 48 2016f 0 2015e 50 2014 -1 2013 52 2012 54 -2 2011 -3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Die im Oktober 2015 abgehaltenen Parlamentswahlen brachten einen radikalen Umbruch der politischen Landschaft mit sich, nachdem die Partei für Recht und Gerechtigkeit eine absolute Mehrheit erreicht hatte. Von Anfang an hat diese Partei ihre überlegene Stellung im Parlament dazu benutzt, in hohem Tempo „Reformen“ einzuleiten. Die Entscheidungen, das Defizitziel 2015 noch zum Jahresende aufwärts zu korrigieren und die Ausgabenrichtlinien abzuschwächen, lassen vermuten, dass die Defizitgrenze von 3 % des BIP ebenfalls nicht respektiert wird. Als Ergebnis sehen wir ein wachsendes Risiko einer Rückkehr zum EDP, die einen Abwärtsdruck auf das Sovereign-Rating Polens zur Folge hätte. Gleichzeitig sollte eine größere fiskalische Expansion zu einem höheren BIP führen, in erster Linie auf Basis des privaten Verbrauchs. Bei unserem Basisszenario eines BIP-Wachstums nahe 3,5 % in 2016 und 2017 könnten zusätzliche Sozialausgaben und eine niedrigere Einkommensteuer noch bis zu 2 PP zum Gesamtwachstum beitragen. Bisher steht noch nicht fest, wann die neuen Ausgaben getätigt werden, weshalb wir unsere BIP-Prognose nur geringfügig höher gestuft haben. Die Fiskalpolitik könnte eine Rückkehr des VPI in den Zielbereich beschleunigen. Dank Basiseffekten könnte der VPI in Q1 2016 ins Positive drehen und auf einen langsamen Aufwärtstrend einschwenken, zusätzlich unterstützt durch eine sich schließende Produktionslücke. Die fiskalischen Anreize konzentrieren sich auf den Privatverbrauch. Dies könnte den VPI sogar über unsere Annahme bei 1,7 % für Ende 2016 hinaus drücken, doch die anhaltenden Rohstoffpreisrisiken veranlassen uns, die Risiken dieser Prognose als ausgewogen zu betrachten. Die Risikogewichtungen bezüglich des VPI- und des BIP-Wachstums würden unserer Ansicht nach keine zusätzliche geldpolitische Lockerung rechtfertigen. Angesichts der Personaländerungen im MPC (acht neue Mitglieder in Januar/Februar, neuer Gouverneur im Juni) bleiben die Risiken einer weiteren geldpolitischen Lockerung hoch. Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f 380,2 389,4 394,8 410,7 426,9 443,8 477,8 Reales BIP (% p.a.) 5,0 1,6 1,3 3,3 3,5 3,6 3,4 Industrieproduktion (% p.a.) 7,5 0,8 1,8 3,5 5,0 7,0 6,0 12,4 12,8 13,5 12,3 10,5 9,4 9,0 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 5,0 3,4 2,9 3,7 3,5 4,8 4,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 7,6 3,3 -1,3 -1,5 -1,7 1,5 2,0 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 4,3 3,7 0,9 0,0 -0,9 1,3 2,0 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,6 2,4 0,7 -1,0 -0,4 1,7 2,3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -4,9 -3,7 -4,0 -3,2 -3,1 -3,2 -3,2 54,8 54,4 55,7 50,4 51,9 52,9 52,9 -5,1 -3,5 -1,3 -2,0 -0,1 -1,1 -1,7 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 75,4 82,6 77,1 83,0 85,0 78,0 80,0 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Nominelles BIP (Mrd. EUR) Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) 65,8 71,4 70,4 71,1 70,3 71,2 71,2 EUR/PLN (Jahresdurchschnitt) 4,1 4,2 4,2 4,2 4,2 4,2 4,1 USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 3,0 3,3 3,2 3,2 3,8 4,1 3,8 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 16 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Polen Wechselkursentwicklung 4,35 4,30 4,25 4,20 4,15 Prognose Finanzmarktausblick Ende 2015 beobachteten wir eine Versteilung der polnischen PLN-Zinskurve. Der jüngste Ausverkauf im Anleihenmarkt wurde von der enttäuschenden EZB-Entscheidung im Dezember ausgelöst. Die einhellige Meinung der aktuellen MPC-Mitglieder mit Bezug auf weitere Zinssenkungen sowie die jüngste PLN-Abwertung gegenüber EUR lösten die teilweise Auspreisung von Zinssenkungswetten aus, die für Q1 2016 abgegeben wurden, nachdem möglicherweise weniger restriktive MPC-Mitglieder ins Amt treten sollten. Da die Marktkurse zusätzlich erhöhte Fiskalrisiken berücksichtigt haben, führten diese inländischen Faktoren zu einer Spread-Ausweitung gegenüber den deutschen Benchmarks. Nachdem die Fed-Tailrisiken zunehmend verdaut sind, scheint der Spielraum für weitere kurzfristige Verluste unseres Erachtens begrenzt, wenn man die im POLGB-Markt eingepreiste Risikoprämie berücksichtigt. Längerfristig gehen wir jedoch von anhaltenden Renditesteigerungen im Jahr 2016 aus. Die Gründe: bestehende Fiskalrisiken, Normalisierung der Inflation und möglicherweise enttäuschte Zinssenkungswetten. Da sich diese Faktoren auf längere Laufzeiten verglichen mit dem EZB-QE stärker auswirken, sollte die Zinskurve steiler werden. Diese Versteilung dürfte jedoch nur moderat ausfallen, da wir davon ausgehen, dass die Inflationsprämie die aktuelle politische Risikoprämie eher ersetzt als ergänzt. Einige unkonventionelle Zentralbankmaßnahmen zur Verringerung des Drucks auf POLGBs könnten ebenfalls implementiert werden. Angesichts des PLN-Abwertungsdrucks infolge der politischen Änderungen in Polen sowie der EZB-Entscheidung gegen Ende 2015 deutet unsere Zloty-Prognose auf eine Aufwertung für Q1 2016. Dies lässt sich mit unserer Annahme argumentieren, dass die Märkte die politischen Änderungen Anfang 2016 verarbeiten werden und, dass der Zloty mit einer Rückkehr auf die Tiefstände Ende 2014/Anfang 2015 in gewissem Maße überreagiert hat. Trotz dieser Annahme würden wir die Risiken unserer Q1-Prognose eher einem schwächeren EUR/PLN zugeneigt sehen. Die stärkere politische Einflussnahme auf den Geldpolitischen Rat stellt eine ebenso große Bedrohung unserer Prognose dar wie die Ungewissheit der gesamten politischen Veränderungen. Dennoch bleibt unsere Prognose für das Gesamtjahr 2016 für den Zloty moderat positiv. Die günstigen Wirtschaftsbedingungen und die Verarbeitung der neuen politischen Konstellation durch die Märkte sollten dem Zloty gegenüber dem Euro Auftrieb verschaffen. Angesichts der Tatsache, dass der Zloty weiterhin als Stellvertreterwährung für das CEE-Risikosentiment gilt, könnten allfällige ungünstige Auslandsnachrichten weiterhin das Potenzial haben, einen solchen Aufwertungstrend zu unterminieren. 4,10 4,05 4,00 Dez.13 Jun.14 Dez.14 Jun.15 Dez.15 Jun.16 EUR/PLN (Monatsende) EUR/PLN: 5J-Hoch 4,56, 5J-Tief 3,84 Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH Wechselkursprognosen 16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 EUR/ PLN 4,30 Kons. USD/ PLN 3,93 Kons. 4,25 4,20 4,20 4,15 4,20 4,18 4,15 4,13 4,05 4,08 4,16 4,11 3,97 4,05 3,99 3,94 1 17:00 (MEZ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH PLN-Renditekurve (%) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Renditekurve 16. Dez. 2015 Prognose Mär.16 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalysten: Marta Petka-Zagajewska, Michal Burek, Raiffeisen Polbank, Warschau; Wolfgang Ernst, RBI Wien Zinsprognosen (%) 16.Dez.1 Leitzinssatz 1,50 3 Monate 2 Jun.16 Sep.16 16.Dez.1 Dez.16 1,50 1,50 1,50 1,50 2-j. Anleihe2 1,30 1,20 1,20 1,25 Konsensus 1,66 1,63 1,63 1,63 1,66 5-j. Anleihe2 1,72 1,70 1,70 1,71 1,75 10-j. Anleihe2 1,45 1,35 1,37 1,41 Konsensus Konsensus 1 Monat2 Renditeprognosen (%) Mär.16 Konsensus 1,86 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 1,8 1,9 2,0 2,2 1,6 1,5 1,6 1,7 2,54 2,2 2,4 2,7 2,8 3,13 3,3 3,4 3,4 3,5 2,8 2,9 3,0 3,1 1 6 Monate2 1,77 1,75 1,75 1,76 1,83 12 Monate2 1,79 1,78 1,78 1,78 1,85 17:00 (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 17:00 (MEZ) 2 Briefkurs Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 17 Ungarn Wachstumsrate weitgehend in Abhängigkeit von EU-Mitteln Im nächsten Jahr verlangsamtes BIP-Wachstum (2016-Prognose: 2,2 %) ... ... bei steigendem Privatverbrauch und verbesserten Nettoexporten als tragende Säulen Unkonventionelle Zentralbankunterstützung trägt zu guter Verankerung der LCY-Rendite bei ... ... während zyklische Faktoren eine moderate steiler Zinskurve wohl unvermeidlich machen Reales BIP (% p.a.) 6 12 Prognose 4 8 2017f 2016f -4 2015e -2 2014 0 2013 0 2012 4 2011 2 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -4 Prognose 83 2017f 68 2016f 71 6 2015e 74 4 2014 2 2013 77 2012 80 0 2011 -2 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Das Wirtschaftswachstum hat sich in den ersten drei Quartalen 2015 eingebremst. Auf der Produktionsseite hat vor allem die Landwirtschaft zu dem ungünstigen Trend beigetragen. Die Sektoren Industrie und Dienstleistungen haben ordentlich abgeschnitten und die beiden Säulen des ungarischen Wachstums (steigende Exporte und Binnennachfrage) gestärkt. Für 2016 ist unsere Prognose auf 2,2 % (von früher 2,5 %) herabgesetzt, doch gleichzeitig haben wir die Vorhersage für 2017 aufwärts revidiert (auf 2,9 % von zuvor 2,3 %). Hinter diesen Änderungen stehen folgende Überlegungen: (1) Das Grundmuster des Wirtschaftswachstums ist mehr oder weniger unverändert; (2) die Nutzung von EU-Mitteln wird in 2016 abnehmen und in 2017 wieder zunehmen. Wir erwarten uns 2016-2017 einen Beitrag in Höhe von 1- 2 BIP-Prozent aus den Sektoren Industrie und Dienstleistungen auf der Produktionsseite und eine ähnliche Performance vom Privatverbrauch und den Nettoexporten auf der Verbrauchseite. Allerdings wird der Einfluss der EU-Mittel das Gesamtbild wahrscheinlich ändern. Ungarn wird in der Budgetperiode 2014-2020 aus dem Kohäsionsfonds EUR 21,9 Mrd. beziehen, doch die Absorption dieser Mittel ist im Zeitverlauf nicht gleichmäßig verteilt. Wir haben eine intensive Nutzung der Fondsmittel in 2013-2015 erlebt (aus dem vorhergehenden EU-Budget). In diesem Jahr haben die EU-Mittel zum Wirtschaftswachstum mehr als 0,5 Prozentpunkte beigetragen. Wir erwarten uns eine markante Verlangsamung bei der Absorption von EU-Mitteln im Jahr 2016 und in der Folge ab 2017 wiederum eine intensivierte Abrufprozedur (immerhin ist 2018 das nächste Wahljahr). Dem entsprechend wird das Wirtschaftswachstum im Jahr 2016 infolge der geringeren Nutzung von EU-Geldern negativ beeinflusst sein (dies erklärt unsere Wachstumsprognose von 2,2 %), während wir im Jahr 2017 verstärkte Zuflüsse und folglich einen erneuten Anstieg des BIP- Wachstums erwarten. Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f 100,7 99,0 101,3 104,2 109,7 113,5 116,9 Reales BIP (% p.a.) 1,8 -1,7 1,9 3,7 2,8 2,2 2,9 Industrieproduktion (% p.a.) 5,4 -1,7 -3,5 5,3 6,1 4,5 4,0 11,0 10,9 10,3 7,9 7,0 6,2 5,7 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 6,2 -0,7 4,4 4,0 4,6 5,5 6,0 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 4,3 4,3 0,7 -0,4 -0,6 1,5 2,9 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,9 5,7 1,7 -0,2 0,0 1,9 2,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,1 5,0 0,4 -0,9 1,2 2,9 2,7 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 4,2 -2,1 -2,3 -2,6 -2,3 -2,2 -2,4 80,6 78,8 77,2 76,2 75,8 75,0 71,5 0,7 1,9 4,1 3,9 3,7 3,7 3,6 37,6 33,9 33,8 34,7 32,6 28,7 25,8 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 134,5 128,5 117,6 113,9 104,8 96,9 89,8 EUR/HUF (Jahresdurchschnitt) 279,4 289,2 296,8 308,7 310,5 314,7 324,4 USD/HUF (Jahresdurchschnitt) 201,2 225,1 223,6 232,8 279,8 308,5 300,4 Nominelles BIP (Mrd. EUR) Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 18 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Ungarn Wechselkursentwicklung 320 315 310 305 Prognose Finanzmarktausblick Die Ungarische Zentralbank (MNB) setzt die geldpolitische Strategie der letzten eineinhalb Jahre fort. Diese Politik zielt auf eine Verminderung der externen Anfälligkeit nicht nur des öffentlichen sondern auch des Privatsektors ab. Bislang hat die MNB eine Reihe unkonventioneller Maßnahmen ergriffen. Zum einen soll der Anteil an HGB-Wertpapieren in ausländischer Hand weiter reduziert werden. Zum anderen soll überschüssige Liquidität in die Kreditexpansion des Privatsektors gelenkt werden, oder – wenn dies nicht zustande kommt – in den lokalen Schuldmarkt, um die Nachfrage zu stabilisieren. Infolge dieser Maßnahmen haben sich die HGB-Bestände ausländischer Investoren in H2 2015 signifikant zu verringern begonnen (Rückgang um HUF 1000 Mrd. seit Mitte 2015 auf HUF 4000 Mrd. Ende 2015). Gleichzeitig erlebten wir einen Rückgang der Interbankensätze um 70-80 BP und eine Verengung der HGBs mit kürzeren Laufzeiten um 10-80 BP, während die Rendite der zehnjährigen Papiere im letzten Jahr nahezu gleich geblieben ist. Es erscheint uns wahrscheinlich, dass die Zentralbank in H1 2016 zu neuen Maßnahmen greifen wird, insbesondere falls sich der Inflationsausblick erneut eintrübt oder sich herausstellt, dass die impliziten Ziele nicht erreicht werden können, etwa im Fall eines unerwünschten Aufwertungsdrucks auf den Forint. In unserem Basisszenario wird die MNB deshalb die Leitzinsen von derzeit 1,35 % noch weiter auf 1 % herabsetzen und bis Mitte 2016 neue QE-artige Aktionen durchführen, die auf das lange Ende der LCY-Zinskurve zielen und den von wahrscheinlichen Steigerungen der Kernmarktrenditen kommenden Druck abfedern sollen. Diese technische Unterstützung der Zinskurve erfolgt zusätzlich zum aktuell günstigen Investor-Sentiment gegenüber Ungarn, was uns gegenüber diesem Sovereign recht positiv stimmt, obwohl eine zyklisch bedingte, moderate Versteilung der Kurve im weiteren Jahresverlauf 2016 unvermeidlich erscheint. Trotz der jüngsten Forint-Schwäche hat sich EUR/HUF in Q4 2015 zumeist in einem relativ engen Handelsband bei 310-315 gehalten. Bei unserem Ausblick für den Forint gehen wir von einer Fortsetzung dieser Stabilität gegenüber dem Euro aus und prognostizieren einen EUR/HUF-Kurs, der innerhalb des genannten Handelsbandes. In Q1 könnte von einem möglichen Rating-Upgrade in die Investment-Kategorie eine kurzfristige Unterstützung kommen, die sich in unserer sehr moderaten Kräftigungsannahme für EUR/HUF widerspiegelt. Dem gegenüber werden die MNB-Politik und der Rückgang der Wirtschaftsleistung den Forint in den kommenden Quartalen schwächen, unserer Ansicht nach jedoch in nur sehr geringem Ausmaß gegenüber einem sich bereits abschwächenden Euro. 300 295 290 Dez.13Jun.14Dez.14Jun.15Dez.15Jun.16 EUR/HUF (Monatsende) EUR/HUF: 5J-Hoch 321,02, 5J-Tief 262,04 Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wechselkursprognosen 16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 EUR/ 317,20 310,0 315,0 315,0 320,0 HUF Kons. 311,0 312,0 315,0 312,0 USD/ 289,85 295,2 305,8 311,9 316,8 HUF Kons. 298,0 305,0 305,0 297,0 1 17:00 (MEZ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH HUF-Renditekurve (%)* 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Renditekurve 16. Dez. 2015 Prognose Mär.16 * 3y – 10y Lokalwährungsanleihenrenditen Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalysten: Zoltán Török, Gergely Pálffy, Raiffeisen Bank Zrt., Budapest Stephan Imre, RBI Wien Zinsprognosen (%) 16.Dez.1 Leitzinssatz 1,35 3 Monate 2 Jun.16 Sep.16 16.Dez.1 Dez.16 1,00 1,00 1,00 1,00 3-j. Anleihe2 1,30 1,30 1,30 1,40 Konsensus 1,36 1,00 1,05 1,05 1,05 5-j. Anleihe2 1,35 1,00 1,05 1,05 1,05 10-j. Anleihe2 1,40 1,46 1,56 1,58 Konsensus Konsensus 1 Monat2 Renditeprognosen (%) Mär.16 Konsensus 2,37 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 1,7 1,7 1,8 1,9 n.v. n.v. n.v. n.v. 2,93 2,6 2,7 2,8 3,0 3,71 3,0 3,2 3,3 3,4 3,35 3,39 3,55 3,71 1 6 Monate2 1,35 1,10 1,15 1,15 1,15 12 Monate2 1,36 1,10 1,15 1,15 1,15 17:00 (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 17:00 (MEZ) 2 Briefkurs Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 19 Tschechische Republik Kräftiges Wachstum nicht nachhaltig Das robuste Wachstumstempo wird einen Gang zurückschalten Langsames Ansteigen der Inflation bei Erholung des Ölpreises Ausstieg aus FX-Regime schwierig und nicht vor Q1 2017 zu erwarten CZK-Aufwertungswetten sollten CZK-Bond-Spread zu Bundesanleihen im negativen Territorium halten Reales BIP (% p.a.) 5 9 Prognose 4 7 2015e 2017f -3 2016f -1 -1 2014 1 0 2013 3 1 2012 5 2 2011 3 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -5 Prognose -4 48 46 2017f 38 2016f 0 2015e 40 2014 42 -1 2013 -2 2012 44 2011 -3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Im Jahr 2015 gehörte die tschechische Wirtschaft zu den drei am schnellsten wachsenden Volkswirtschaften Europas. Das tschechische BIP-Wachstum von mehr als 4 % verdankt sich hauptsächlich dem massiven Abruf von EU-Mitteln. Im Jahr 2016 wird die Intensität dieser EU-Zuflüsse abnehmen, und in Verbindung mit einem höheren Basiseffekt und akkumulierten Lagerbeständen wird sich die Wirtschaftsaktivität auf 2,4 % abschwächen. Der Arbeitsmarkt ist auf dem Weg zum Vorkrisenniveau. Die Arbeitslosigkeit ist auf einem 6-Jahrestief (5,9 %) angelangt, die Beschäftigung hat einen historischen Höchststand erreicht und auf eine freie Stelle kommen derzeit nur vier Anwärter, und nicht sieben, wie noch vor einem Jahr. Da sich die Verengung des tschechischen Arbeitsmarktes wahrscheinlich auch 2016 fortsetzen wird, werden die Arbeitgeber gezwungen sein, die Löhne anzuheben. Im Jahr 2016 wird die Dynamik bei den Nominallöhnen noch wesentlich ausgeprägter zunehmen (über 4 % p.a.). Da die Arbeitslosigkeit dran ist, die NAIRU zu durchbrechen, und das Lohnwachstum zunehmen wird, müsste es zu einem Inflationsdruck kommen. Im Jahr 2015 sind die Verbraucherpreise nur mäßig gestiegen, hauptsächlich zurückführbar auf den Preisverfall bei volatilen Produkten im Verbraucherkorb, etwa Nahrungsmittel und Energie. Für 2016 ist mit einer Erholung der Ölpreise zu rechnen, wodurch die Deflationsdrohung in der Eurozone verblasst. Die Verbraucherpreise sollten also in Richtung des Inflationsziels der Tschechischen Nationalbank steigen. Wir nehmen an, dass die Kerninflation schrittweise von Monat zu Monat bis Ende 2016 auf 1,5 % ansteigen wird. Die Dynamik des VPI-Index wird jedoch stark von der Entwicklung volatiler Produkte abhängen, in erster Linie von den Ölpreisen. Da sich die Ölpreise nur langsam erholen werden, glauben wir für 2016 nicht an ein Durchbrechen der 2-%-Inflationsmarke. Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 2011 2012 2013 2014 163,5 160,8 156,9 154,7 163,9 172,3 185,2 Reales BIP (% p.a.) 2,0 -0,8 -0,5 2,0 4,3 2,4 2,4 Industrieproduktion (% p.a.) 5,9 -0,8 -0,1 4,9 5,8 4,9 3,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,7 6,8 7,7 7,7 6,5 6,1 5,9 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3,5 3,2 1,0 2,9 3,4 5,0 4,9 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 5,6 2,1 0,8 -0,8 -3,1 1,1 2,4 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 1,9 3,3 1,4 0,4 0,4 1,3 2,0 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 2,4 2,4 1,4 0,1 0,2 2,2 2,0 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -2,9 -4,0 -1,3 -2,0 -1,5 -1,5 -1,7 41,0 45,6 45,8 42,6 40,7 40,1 40,2 -2,1 -1,6 -0,5 0,6 1,0 1,1 -0,4 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 31,0 34,0 40,8 45,0 62,6 89,8 93,0 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 54,8 60,2 63,5 66,6 65,6 63,6 63,4 EUR/CZK (Jahresdurchschnitt) 24,6 25,1 26,0 27,5 27,3 27,0 26,1 USD/CZK (Jahresdurchschnitt) 17,7 19,6 19,6 20,8 24,6 26,5 23,7 Nominelles BIP (Mrd. EUR) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) 2015e 2016f Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 20 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 2017f Tschechische Republik Wechselkursentwicklung 28,0 Prognose Finanzmarktausblick 2016 werden die Markterwartungen bezüglich der EUR/CZK-Entwicklung eine wichtige Rolle auch für die Performance der tschechischen Staatsanleihen spielen. Je intensiver die Spekulationen auf eine zukünftige CZK-Aufwertung nach einem Ausstieg der CNB aus dem FX-Regime, desto geringer werden die CZGBRenditen ausfallen (und desto negativer der FX-Basis-Swap). Ende 2015 lag die Zinskurve für tschechische Staatspapiere nahe an, oder sogar unter der deutschen Benchmark. Für 2016 rechnen wir mit einem Budgetdefizit bei rund 1,5 % des BIP, in etwa auf Höhe der Schätzung für 2015. Ob man sich für die Emission von Eurobonds entscheidet, ist indes nicht absehbar. Wie auch immer – die Refinanzierungsposition des Finanzministeriums ist eine sehr günstige. Während wir uns allmählich dem Ausstiegsdatum für das FX-Interventionsregime annähern, das wir nicht vor Q1 2017 erwarten, sollten CZK-denominierte Anleihen im Vergleich zu Deutschen Bund attraktiver bleiben. Im Segment mit zehnjähriger Laufzeit erwarten wir uns einen signifikant negativen Renditen-Spread gegenüber dem deutschen Gegenstück. Da mit einer Beschleunigung der inländischen Inflation zu rechnen ist, sollten die Anleiherenditen dennoch moderat steigen. Nach dem Ausstieg aus dem FX-Regime und der damit verbundenen CZK-Aufwertung sollten Gewinnmitnahmen die Renditen beträchtlich hochtreiben und eine Normalisierung des tschechischen Anleihemarktes auslösen. Den Kommentaren der Tschechischen Zentralbank (CNB) ist zu entnehmen, dass das Ende des FX-Regimes auf Ende 2016 fallen könnte. Wir können indessen erhebliche Risiken dafür ausmachen, dass das Ende der FX-Politik noch weiter bis Anfang 2017 hinausgeschoben werden könnte. Zum einen ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass das Inflationsziel der CNB bei 2 % nicht erreicht wird und zum anderen setzt die EZB ihre expansive Geldpolitik fort. Daher würden wir uns derzeit erwarten, dass die CNB 2016 die EUR/CZK-Obergrenze nahe bei 27,0 belässt. Der Spekulationsdruck dürfte erhalten bleiben, so dass die CNB zu regelmäßigen Interventionen gezwungen ist. Eine höhere Inflation würde zusätzlichen Spekulationen Auftrieb verschaffen und umfangreichere Interventionen erforderlich machen. Die Notwendigkeit zu höheren Interventionen könnte wiederum die Spekulationen anfeuern, ob die CNB früher das FX-Regime auflöst. Zwar gehen wir derzeit davon aus, dass die CNB eine Interventionsstrategie bis Anfang 2017 durchhält, doch stellt sich die Frage, welche Strategie die Zentralbank zur Beendigung des Regimes anzuwenden gedenkt. Die CNB könnte gezwungen sein nach dem Ende des FX-Regimes weiter zu intervenieren, zumal es zu einem signifikanten Anstieg der Volatilität kommen könnte. 27,5 27,0 26,5 Dez.13Jun.14Dez.14Jun.15Dez.15Jun.16 EUR/CZK (Monatsende) EUR/CZK: 5J-Hoch 28,35, 5J-Tief 23,99 Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wechselkursprognosen 16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 EUR/ CZK 27,03 27,00 27,00 27,00 27,00 Kons. 27,00 27,00 27,00 27,00 USD/ CZK 24,70 25,71 26,21 26,73 26,73 Kons. 25,75 26,31 26,23 26,00 1 17:00 (MEZ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH CZK-Renditekurve (%) 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Renditekurve 16. Dez. 2015 Prognose Mär.16 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalysten: Daniela Miluèká, Helena Horská, Michael Brozak, Raiffeisenbank a.s., Prag Wolfgang Ernst, RBI Wien Zinsprognosen (%) 16.Dez.1 Leitzinssatz 0,05 3 Monate 2 Jun.16 Sep.16 16.Dez.1 Dez.16 0,05 0,05 0,05 0,05 2-j. Anleihe2 0,05 0,05 0,05 0,10 Konsensus 0,20 0,22 0,22 0,20 0,20 5-j. Anleihe2 0,29 0,30 0,30 0,30 0,30 10-j. Anleihe2 0,30 0,28 0,32 0,33 Konsensus Konsensus 1 Monat2 Renditeprognosen (%) Mär.16 Konsensus -0,22 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,3 -0,1 0,0 0,05 0,0 0,1 0,2 0,3 0,63 0,7 0,8 0,9 1,1 0,7 0,8 1,0 1,2 1 6 Monate2 0,37 0,40 0,40 0,45 0,50 12 Monate2 0,46 0,45 0,53 0,55 0,60 17:00 (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 17:00 (MEZ) 2 Briefkurs Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 21 Slowakei Auf der Suche nach neuen Wachstumsanreizen Stark investitionsgetriebenes BIP-Wachstum in 2015 Arbeitslosigkeit auf EU-Durchschnitt Neue Automobilfabrik bestätigt Langsame Re-Inflation in 2016 Reales BIP (% p.a.) 5 10 Prognose 4 8 0 0 2015e 2017f 2 2016f 1 2014 4 2013 2 2012 6 2011 3 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -5 Prognose 55 40 2017f 43 0 2016f -1 2015e 46 2014 -2 2013 49 2012 52 -3 2011 -4 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Das slowakische Wirtschaftswachstum hat sich in Q3 2015 wieder auf 3,7 % p.a. beschleunigt. Die Wachstumsstruktur zeichnet sich durch eine Schlagseite bei den Investitionen aus, die ca. 70 % des BIP-Wachstums beitragen. Als Hauptrisikofaktor für 2016 muss der Basiseffekt des starken Investitionswachstums von 16 % p.a. betrachtet werden. Da die EU-Mittel nicht mehr so reichlich wie in 2015 fließen werden, müssen andere Finanzierungsquellen gefunden werden. Wir gehen davon aus, dass das aktuelle wirtschaftliche und Zinsumfeld genug Anreize auch für private Investitionen bietet. Ein gutes Zeichen im Sinne zunehmender Privatinvestitionen ist die endgültige Bestätigung der Jaguar/LandRover-Investition und des Beginns der entsprechenden Bauarbeiten. Allerdings wird diese Investition wohl erst im Jahr 2018 voll auf das BIP-Wachstum durchschlagen. Im Jahr 2016 dürfte das Wachstum ausgeglichener sein. Alles in allem wird das BIP wohl gleich schnell wie im Jahr 1015 wachsen (3,5 % p.a.). Eine solide Wachstumsunterstützung könnte auch von der Binnennachfrage kommen, die vom ausgezeichneten Anstieg der Beschäftigtenzahlen und von soliden Lohnsteigerungen profitiert. Die Verbraucherpreisinflation erreichte im November 2015 ein neues Rekordtief bei -0,6 % p.a. Die Durchschnittsinflation sollte in diesem Jahr -0,2 % p.a. betragen. Trotz eines im Jahr 2016 wahrscheinlich langsam steigenden Ölpreises sollte die Inflation gedämpft bleiben. Für eine solche Entwicklung gibt es unterschiedliche Gründe. Zunächst werden die regulierten Energiepreise (Gas, Strom) um einige Prozentpunkte niedriger sein. Zum zweiten wird die Mehrwertsteuer auf bestimmte Nahrungsmittelkategorien ab 2016 von 20 % auf 10 % gesenkt. Dank dieser Effekte wird die Headline-Inflation bei etwa 0,7 % p.a. liegen, obwohl die Durchschnittsinflation 1,1 % p.a. erreichen wird. Unserer Ansicht nach werden die Fernwirkungen höherer Ölpreise nicht vor 2017 spürbar sein. Finanzanalyst: Boris Fojtik, Tatra banka, a. s., Bratislava Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 2011 Nominelles BIP (Mrd. EUR) 70,4 2012 72,4 2013 73,8 2014 75,6 2015e 2016f 2017f 78,0 81,1 85,7 3,5 Reales BIP (% p.a.) 2,8 1,5 1,4 2,5 3,5 3,5 Industrieproduktion (% p.a.) 5,3 8,1 4,6 3,7 5,4 4,5 4,5 13,4 13,9 14,2 13,2 11,7 11,0 10,3 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3,6 4,0 3,6 5,1 2,6 3,5 4,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 2,6 3,9 -0,1 -3,5 -4,2 -1,0 2,0 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,9 3,6 1,4 -0,1 -0,2 0,7 2,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,4 3,2 0,4 -0,1 -0,1 1,2 2,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -4,1 -4,2 -2,6 -2,9 -2,5 -1,9 -0,9 43,4 52,1 54,6 53,6 53,4 52,8 51,9 -5,0 0,9 1,5 0,1 -1,4 -0,7 -0,5 74,9 70,2 80,8 89,7 95,8 96,3 81,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 22 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Slowenien Solides Wachstum - doch BIP 2008 wird nicht vor 2017 erreicht Erholung bei BIP-Wachstum deutlich über dem Potenzial wird 2016 fortgesetzt Kein starker Inflationsdruck, wie auch in der restlichen Eurozone Stabile Staatsschulden und Tilgung von Auslandsschulden, positive Rating-Maßnahme(n) in 2016 denkbar EZB-QE stützt kleinen Staatsanleihenmarkt, Laufzeitenverlängerung und Vorfinanzierung wahrscheinlich Reales BIP (% p.a.) 4 5 3 4 2 3 1 2 0 1 -1 0 Prognose -2 -1 -2 2017f 2016f 2015e 2014 2013 2012 -3 2011 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -15 Prognose 100 40 -3 20 0 0 2016f 60 -6 2015e -9 2014 80 2013 -12 2012 Die Wachstumsdynamik erwies sich 2015 etwas kräftiger als erwartet. Das BIPWachstum 2015 wird wahrscheinlich knapp über 3 % p.a. liegen. Als Wachstumstreiber fungierten 2015 die robuste Auslandsnachfrage, eine moderat positive Entwicklung der Binnennachfrage und die solide Nutzung von EU-Mitteln (wie in anderen CE-Ländern). In Erwartung der wahrscheinlich rückläufigen Absorption von EU-Mitteln sowie eines leichten Anstiegs der Importe rechnen wir mit einer moderaten Dämpfung des Wachstums auf ungefähr 2,2 % p.a. So sollte das Land weiter in der Lage sein, die Staatsschulden zu stabilisieren oder geringfügig zu reduzieren – eine Tendenz, die (im Gegensatz zu der schnellen Schuldenakkumulation in den Vorjahren) bereits 2015 erkennbar war. Das Deleveraging bei den Auslandsschulden, ein solider Leistungsbilanzüberschusses und eine stabilen Staatsschuldenquote sollten in Verbindung mit positiven Wachstumsaussichten von den Rating-Agenturen honoriert werden. Wir halten positive Rating-Maßnahmen und/oder Rating-Upgrades im Jahr 2016 für wahrscheinlich. Dies wird sich gut auf die Stimmung der Investoren auswirken, und auch der enge Markt für Staatsanleihen dürfte weiter von QE-induzierten Käufen (EZB) und einer Spread-Komprimierung profitieren. Angesichts des soliden Ausblicks erwarten wir uns, dass die Regierung die Märkte aktiv anzapfen und die günstigen Finanzierungsbedingungen nutzen wird zur Vorfinanzierung oder Laufzeitenverlängerung. Solange das Land sein (2013 angekündigtes) Privatisierungsprogramm fortsetzt, ist auch von dieser Seite eine Verankerung des Investor-Sentiments zu erwarten (von fünfzehn zur Privatisierung vorgesehenen Unternehmen wurden bisher fünf verkauft). Es ist allerdings festzuhalten, dass Slowenien beim aktuellen Wachstum sein BIP-Niveau aus dem Jahr 2008 „erst“ im Jahr 2017 erreichen wird, während die Arbeitslosigkeit 2016 oder 2017 sich Werten um die 8 % oder 8,5 % annähern wird. An den slowenischen Wirtschaftsdaten lässt sich ablesen, wie schwer es betroffenen Ländern fällt, ihre Probleme aus dem letzten Eurozonen-(Bank)- Verschuldungszyklus zu lösen. 2011 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalyst: Gunter Deuber, RBI Wien Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f 36,9 36,0 35,9 37,3 38,2 39,2 40,5 Reales BIP (% p.a.) 0,7 -2,7 -1,1 3,0 2,7 2,2 2,1 Industrieproduktion (% p.a.) 1,3 -1,1 -0,9 2,2 4,8 3,9 4,0 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 8,2 8,9 10,1 9,7 9,1 8,5 8,2 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 2,7 3,7 0,5 0,5 1,5 2,0 1,0 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 3,8 1,0 0,3 -0,7 0,6 1,5 1,0 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 1,8 2,6 1,8 0,2 -0,1 0,2 0,9 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 2,1 2,8 1,9 0,4 -0,5 0,8 1,0 -6,2 -3,7 -14,6 -4,9 -3,1 -2,9 -2,5 46,4 53,7 70,8 80,8 82,0 81,9 81,2 Nominelles BIP (Mrd. EUR) Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 0,2 2,6 5,6 7,0 6,5 5,6 4,9 112,7 118,9 115,9 124,1 116,0 111,5 106,2 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 23 Kroatien Erholung auf dem Weg, doch Risiken bleiben bestehen Die Erholung gewinnt an Tempo, doch ihre Nachhaltigkeit ist fraglich Hohe politische Unsicherheit, 2016 als Chance zur Verbesserung der Staatsfinanzen Tragfähigkeit der Staatsschulden bleibt wichtiges Marktthema FX-Stabilität über allem Reales BIP (% p.a.) 2 4 1 2 0 0 -1 -2 Prognose 2017f 2014 2015e 2016f -6 2013 -3 2012 -4 2011 -2 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -8 Prognose 100 60 2017f 0 2016f 70 2015e -2 2014 80 2013 -4 2012 90 2011 -6 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsindikatoren und Prognosen Wirtschaftsausblick Angetrieben durch Exporte hat das Wachstum in Q3 auf 2,8 % p.a. bzw. 1,3 % p.q. angezogen. Änderungen bei der Einkommensteuer, der fehlende Inflationsdruck und positive Auswirkungen der Tourismussaison haben zur Belebung des privaten Verbrauchs beigetragen. Die Hochfrequenz-Indikatoren verweisen auf ein fortgesetzt positives Wachstum in Q4, angetrieben durch eine erhöhte externe Nachfrage und die verlängerte Tourismussaison. Trotz der Erholung im Jahr 2015 überwiegt der Anschein, dass tief verwurzelte Strukturschwächen nicht angegangen wurden. Das Fehlen einer fiskalischen Konsolidierung auf der Ausgabenseite (trotz höherer Budgeteinnahmen) ist der Grund für das mit 5 % des BIP noch immer hohe Defizit. Aus diesem Grund ist in 2016 das Ziel des Defizitüberschreitungsverfahrens (EDP) außer Reichweite. Dank einem aufgeblähten Staatssektor mit fraglicher Effizienz erreichte die Staatsverschuldung fast 90 % des BIP. Infolge der Strukturprobleme verläuft die Wirtschaftserholung äußerst zäh. Der Aufschwung ist zudem nicht ausreichend, um die Arbeitslosigkeit zu reduzieren oder die Beschäftigungsquote zu steigern, die zu den niedrigsten in der EU gehört. Auch im Jahr 2016 wird Kroatien von der Integration in die EU profitieren, insofern als die Exporte mittelfristig für einen Leistungsbilanzüberschuss sorgen werden. Außerdem sollte die höhere Absorption von EU-Mitteln staatliche und private Investitionen voranbringen. Der Schuldenabbau der Privathaushalte wird sich abschwächen, aber der Privatverbrauch wird vom nur sehr milden Wirtschaftswachstum gebremst. Das geschätzte Wachstum des Jahres 2016 ist daher Abwärtsrisiken ausgesetzt. Einerseits könnten externe Faktoren, etwa die langsamere Erholung in der EU, das BIP-Wachstum aushöhlen und damit die Exporte schädigen. Auf der Inlandsseite könnte der Ausblick unter der politischen Ungewissheit sowie unter fiskalischen Konsolidierungsmaßnahmen leiden. Beide Faktoren sind auch entscheidend für das Länderrating, zumal eine steigende Risikoprämie die Finanzierungskosten der hoch verschuldeten öffentlichen und privaten 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f 44,7 44,0 43,5 43,0 43,6 44,3 45,6 Reales BIP (% p.a.) -0,3 -2,2 -1,1 -0,4 1,5 1,0 1,5 Industrieproduktion (% p.a.) -1,2 -5,5 -1,8 1,2 2,7 2,5 3,4 13,7 15,9 17,4 17,3 16,2 16,0 15,8 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 1,3 1,9 1,7 1,5 1,5 1,5 1,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 6,4 7,0 0,5 -2,7 -3,9 0,5 2,2 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 2,3 3,4 2,2 -0,2 -0,4 1,1 1,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 2,1 4,7 0,3 -0,5 0,2 1,5 1,8 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -7,5 -5,3 -5,4 -5,7 -5,0 -4,5 -4,1 63,7 69,2 80,8 85,1 89,9 93,1 94,9 -0,7 -0,1 1,0 0,8 4,7 1,5 1,5 11,2 11,2 12,9 12,7 13,0 13,1 12,9 109,8 Nominelles BIP (Mrd. EUR) Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 103,7 103,0 105,7 108,5 109,0 109,5 EUR/HRK (Jahresdurchschnitt) 7,43 7,52 7,58 7,63 7,62 7,65 7,66 USD/HRK (Jahresdurchschnitt) 5,35 5,85 5,71 5,76 6,86 7,50 7,09 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 24 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Kroatien Wechselkursausblick Die Unsicherheit im Markt, ausgelöst durch die Zwangskonvertierung von CHFDarlehen in EUR, die ihren Ausdruck in einem vorübergehenden Anstieg der kurzfristigen HRK-Zinsen sowie einer kräftigen Abwertung fand, wurde durch Zentralbankmaßnahmen beruhigt. Im Sinne ihrer Politik eines stabilen Wechselkurses EUR/HRK intervenierte die CNB und reaktivierte Offenmarkt-Operationen (einwöchige Reverse-Repos). So stabilisierte sich EUR/HRK ohne die übliche saisonale HRK-Abwertung unter der Marke HRK 7,65. Die Fundamentaldaten lassen auch für die kommenden Monate eine niedrige FX-Volatilität vermuten. Einerseits könnte HRK einem leichten Druck von Seiten des CHF-Konvertierungsverfahrens, politischer Unsicherheit und schlechter fiskalischer Kenndaten ausgesetzt sein. Doch werden anderseits die Konjunkturerholung und der Überschuss in der Leistungsbilanz als wichtige Unterstützungsfaktoren bestehen bleiben. Wechselkursentwicklung 7,75 7,70 7,65 Prognose Sektoren zusätzlich belasten würde. Es bestehen keine Alternativen zu Reformen und einem Abbau der Staatsverschuldung. Die bedeutendsten Indikatoren für eine mittelfristige Konsolidierung sind nicht nur das Gesamtdefizit, sondern das reale BIP Wachstum und die Inflation. Um das Verhältnis von Schulden und BIP konstant zu halten bzw. es schrittweise zu verringern, braucht Kroatien eine strukturelle finanzpolitische Konsolidierung sowie ein BIP-Wachstum und Inflationszahlen nahe bei oder über 2 % p.a. über den nächsten Wirtschaftszyklus hinweg (d.h. in den nächsten 5-7 Jahren). Angesichts der sehr niedrigen Wachstums- und Inflationsraten in den vergangenen Jahren deuten die Anzeichen einer Überschuldung der gesamten Wirtschaft und das Fehlen struktureller finanzpolitischer Konsolidierungen in den letzten Jahrzehnten auf ein signifikantes Risiko hin, dass sich Kroatiens Staatsschuldenquote über einen längeren Zeitraum nahe bei 90 % bewegen wird. Zeitgleich könnte jeder Wachstumsschock die Schuldentragfähigkeit in Frage stellen. Diese herausfordernde fundamentale Situation spiegelt sich auch in den aktuell sehr vorsichtigen Marktpreisen gegenüber Kroatien. Auf den US-Märkten wird Kroatien derzeit 60 BP höher als Serbien und 140 BP höher als Rumänien gehandelt. Momentan scheinen die Spread Niveaus die fiskalischen Risiken in der kurzfristigen Sicht auszugleichen. Darüber hinaus, hat das Land noch Puffer um die Schuldenlast zu reduzieren (zumindest im Hinblick auf die Verschuldungsquoten), bspw. das Anzapfen der Pensionsersparnisse oder den Verkauf von Staatsanteilen an börsennotierten Firmen. Nichtsdestotrotz, sehen wir Kroatien für einen längeren Zeitraum am Rand von Problemen in Bezug auf die Nachhaltigkeit der Schulden. Während dieser Zeit müssen Investoren darauf Acht geben, ob sich Indikatoren der Schuldentragfähigkeit (Budgetsaldo, BIPWachstum und Inflation) Werten näheren die für eine Stabilisierung bzw. einer Verringerung der Schulden notwendig sind. 7,60 7,55 7,50 Dez.13 Jun.14 Dez.14 Jun.15 Dez.15 Jun.16 EUR/HRK (Monatsende) EUR/HRK: 5J-Hoch 7,72, 5J-Tief 7,34 Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wechselkursprognosen 16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 EUR/ HRK 7,65 Kons. USD/ HRK 6,99 Kons. 7,68 7,60 7,65 7,68 7,69 7,69 7,69 7,69 7,31 7,38 7,57 7,60 7,26 7,27 7,29 7,30 1 17:00 (MEZ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH HRK-Renditekurve (%) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1 2 3 4 5 Renditekurve 16. Dez. 2015 Prognose Mär.16 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalyst: Zrinka Živkoviæ Matijeviæ, Raiffeisenbank Austria d.d., Zagreb Gunter Deuber, RBI Wien Zinsprognosen (%) 16.Dez. Renditeprognosen (%) 1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 16.Dez.1 Dez.16 1 Monat2 1,02 0,80 0,80 0,90 1,00 2-j. Anleihe 3 Monate2 1,28 1,20 1,20 1,30 1,30 Konsensus 1,52 1,49 1,64 1,65 Konsensus 2,85 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 2,5 2,5 2,6 2,6 n.v. n.v. n.v. n.v. 5-j. Anleihe 3,29 3,3 3,3 3,4 3,4 6 Monate2 1,57 1,30 1,30 1,40 1,40 10-j. Anleihe 4,12 4,2 4,3 4,3 4,3 12 Monate2 2,01 1,80 1,80 1,80 1,90 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 17:00 (MEZ) 2 Briefkurs Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 1 17:00 (MEZ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 25 Rumänien Schnelleres BIP-Wachstum, aber makroökonomische Ungleichgewichte Schneller Anstieg des Privatkonsums als Schlüsselfaktor für das BIP-Wachstum Umkehr des fiskalischen Konsolidierungstrends der Vorjahre NBR bleibt auf zugrundeliegenden Inflationsdruck fokussiert, keine Zinsanhebungen in 2016 erwartet Erhöhte Risikoprämie sollte zu erhöhter Volatilität auf FX- und ROMBG-Märkten führen Reales BIP (% p.a.) 10 5 Prognose 4 8 2017f 0 2016f 0 2015e 2 2014 4 1 2013 2 2012 6 2011 3 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -6 45 Prognose 2017f 2016f 30 2015e 0 2014 35 2013 -2 2012 40 2011 -4 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsindikatoren und Prognosen Wirtschaftsausblick Die BIP-Dynamik in Q3 2015 (1,4 % p.q./3,6 % p.a.) lag über unseren Erwartungen und dem Konsens der Analysten. Das rasche Wachstum des Privatkonsums war hauptverantwortlich für die BIP-Expansion in Q3 und wird dies auch in den kommenden Quartalen bleiben. Die verfügbaren Realeinkommen der Haushalte haben in Q4 2015 einen neuen Schub erhalten, nachdem die Gehälter im öffentlichen Sektor erheblich angehoben wurden. Die Herabsetzung des Standard-Mehrwertsteuersatzes von 24 % auf 20 % zu Beginn des Jahres 2016 wird noch einen zusätzlichen Anreiz bereitstellen. Alles in allem dürften die Haushalte guten Mutes in die Zukunft blicken und eine verstärkte Neigung zum Konsumieren und wohl auch zur Kreditaufnahme an den Tag legen. Sektoren, die von der Inlandsnachfrage abhängig sind, insbesondere der Dienstleistungssektor, werden von der raschen Expansion des Konsums am meisten profitieren. Die Schrumpfung der landwirtschaftlichen Produktion wird das BIP-Ergebnis in Q4 belasten (vorübergehende Schwäche), allerdings bereitet die schlechte Performance der Exporte (Kontraktion in Q2 und in Q3) größere Sorgen. Dieses Anzeichen einer fragilen externen Nachfrage lässt Risiken für eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums aufblitzen, sobald die Anfangseffekte der fiskalischen Anreize verpufft sind. Da sowohl die größte Regierungspartei wie auch die größte Oppositionspartei zögerten, nach dem unerwarteten Rücktritt von Premierminister Ponta die Regierungsverantwortung zu übernehmen, ernannte Präsident Iohannis eine Technokratenregierung. Da das Parlament die Gesetze zur Durchsetzung der Steuersenkungen und Erhöhungen der Beamtengehälter mit einer überwältigenden Mehrheit beschlossen hat, wäre es nicht besonders sinnvoll gewesen, wenn das neue Kabinett (das überwiegend als Übergangslösung betrachtet wird) versucht hätte, diese Maßnahmen umzukehren. Dem entsprechend sind die Zielmarken für das Staatsbudget derzeit nahe bei 3,0 % des BIP festgelegt, worin sich eine abrupte Umkehrung des fiskalischen Konsolidierungskurses bemerkbar macht. 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f 133,3 133,5 144,3 150,0 158,5 169,7 185,3 Reales BIP (% p.a.) 1,1 0,6 3,5 2,8 3,7 4,0 3,6 Industrieproduktion (% p.a.) 7,5 2,4 7,9 6,1 3,0 5,0 5,0 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 7,2 6,8 7,1 6,8 6,8 6,5 6,5 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 6,7 4,6 4,2 7,4 7,0 7,0 5,4 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 7,1 5,4 2,1 -0,1 -2,1 1,1 3,0 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 5,8 3,3 4,0 1,1 -0,6 -0,3 2,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,1 5,0 1,6 0,8 -0,5 1,5 2,8 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -5,4 -3,2 -2,2 -1,4 -1,2 -3,0 -3,2 34,2 37,4 38,0 39,9 38,9 39,7 40,4 -4,9 -4,8 -1,1 -0,5 -1,0 -2,5 -3,3 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 37,1 35,4 35,4 35,7 32,0 33,0 34,5 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 75,0 75,5 68,0 63,2 59,3 57,8 56,1 EUR/RON (Jahresdurchschnitt) 4,24 4,46 4,42 4,44 4,45 4,43 4,35 USD/RON (Jahresdurchschnitt) 3,05 3,47 3,33 3,35 4,01 4,34 4,03 Nominelles BIP (Mrd. EUR) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 26 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Rumänien Wechselkursentwicklung 4,55 Prognose Finanzmarktausblick Die Jahresinflation liegt deutlich im negativen Bereich (-1,1 % p.a. im Nov.), was hauptsächlich auf die Mehrwertsteuersenkung für Nahrungsmittelprodukte im Juni 2015 (von 24 % auf 9 %) und die rückläufigen Kraftstoffpreise zurückgeht. Der zugrundeliegende Inflationsdruck ist indessen nicht so niedrig. Der HVPI ohne Energie und unverarbeitete Nahrungsmittel wäre im August im Falle unveränderter indirekter Steuern um 1,9% p.a. gestiegen. Allerdings wird sich dieser Inflationsdruck in der Gesamtinflationsrate nicht vor Q1 2017 bemerkbar machen, da diese durch die Senkung der allgemeinen Mehrwertsteuer von 24 % auf 20 % unterdrückt wird. Die Ungewissheit bezüglich des Inflationsausblicks bleibt hoch, insbesondere angesichts dessen Energiepreisabhängigkeit. Die Risiken, dass wir die kurzfristigen Inflationsprognosen zu hoch angesetzt haben, sind daher hoch. Wir gehen davon aus, dass die Zentralbank auf den zugrundeliegenden Inflationsdruck, die Dynamik der Inlandsnachfrage und die fiskalischen Risiken fokussiert bleibt, allesamt gute Gründe für die NBR, die Leitzinsen 2016 unverändert bei 1,75 % zu belassen. Daher sollte auch das kurze Ende der RON-Staatsanleihen-Renditekurve gut verankert bleiben. Der Liquiditätsüberschuss am Geldmarkt, durch erhöhte Staatsausgaben Ende 2015 zusätzlich befeuert, sollte die Geldmarktzinsen in Q1 2016 unter dem Leitzinssatz halten. Voraussetzung ist allerdings, dass die Anlegerstimmung gegenüber den RON-Märkten positiv bleibt. Im weiteren Verlauf des Jahres 2016 sollten dann die Liquiditätsbedingungen restriktiver werden und die Geldmarktsätze ausgehend von ihren aktuell rekordtiefen Ständen aufwärts treiben. EUR/RON sollte unterdessen stärker von externen Themen geleitet werden, insbesondere von der EZB- bzw. Fed-Geldpolitik. Sollte weiters auf vorgezogene Wahlen spekuliert werden, erwarten wir kurzfristig Abwertungsdruck auf den Leu. Gleichzeitig dürfte sich die Risikoprämie für längerfristige RON-Staatsanleihen erweitern in einem derartigen Szenario. Es erscheint im Übrigen unwahrscheinlich, dass vor den Wahlen Ende 2016 eine Einigung mit dem IWF erzielt wird. Angesichts der Tatsache, dass die Zusammenarbeit mit dem IWF als Vertrauensanker diente, könnte dessen Wegfall mittelfristig zu Perioden erhöhter Volatilität für den Leu führen. Außerdem besteht die Gefahr, dass die Landeswährung durch haushaltspolitische Risiken kontinuierlich belastet wird. Steigende Erwartungen im Hinblick auf erste Zinsanhebungen könnten jedoch gegen Ende 2016 stützende Wirkung entfalten. Gleichzeitig könnte jedoch ein zyklischer Anstieg der ROMGB-Renditen ausgelöst werden, von einer übermäßigen Spread-Ausweitung gehen wir jedoch nicht aus. 4,50 4,45 4,40 4,35 Dez.13 Jun.14 Dez.14 Jun.15 Dez.15 Jun.16 EUR/RON (Monatsende) EUR/RON: 5J-Hoch 4,64, 5J-Tief 4,07 Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wechselkursprognosen 16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 EUR/ RON 4,51 Kons. USD/ RON 4,12 Kons. 4,40 4,45 4,40 4,40 4,43 4,42 4,43 4,42 4,19 4,32 4,36 4,36 4,23 4,33 4,24 4,25 1 17:00 (MEZ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH RON-Renditekurve (%) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Renditekurve 16. Dez. 2015 Prognose Mär.16 * 3y – 10y Lokalwährungsanleihenrenditen Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalysten: Nicolae Covrig, Raiffeisen BANK S.A., Bukarest Stephan Imre, RBI Wien Zinsprognosen (%) 16.Dez.1 Leitzinssatz 1,75 3 Monate 2 Jun.16 Sep.16 16.Dez.1 Dez.16 1,75 1,75 1,75 1,75 3-j. Anleihe2 1,75 1,75 1,85 2,10 Konsensus 0,70 1,10 1,55 1,70 1,75 5-j. Anleihe2 1,04 1,30 1,60 1,75 1,80 10-j. Anleihe2 1,20 1,48 1,60 2,07 Konsensus Konsensus 1 Monat2 Renditeprognosen (%) Mär.16 Konsensus 1,51 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 1,6 1,8 1,9 2,2 n.v. n.v. n.v. n.v. 2,52 2,6 2,7 2,9 3,2 3,86 3,7 3,9 4,0 4,1 n.v. n.v. n.v. n.v. 1 6 Monate2 1,34 1,40 1,65 1,80 1,85 12 Monate2 1,53 1,50 1,70 1,85 1,90 17:00 (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 17:00 (MEZ) 2 Briefkurs Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 27 Bulgarien Im Trend, aber irgendwo in der Mitte Regierung sollte sich trotz prekärem externen Umfeld stabilisieren Spürbares BIP-Wachstum begleitet von steigender Staatsverschuldung Notwendigkeit effektiverer Absorption von EU-Mitteln Bankensektor bereit für kommende Asset-Quality-Prüfung und Stresstests Reales BIP (% p.a.) 3,5 6 Prognose 3,0 5 0 0,0 -1 2015e 2014 2017f 1 0,5 2016f 2 1,0 2013 3 1,5 2012 4 2,0 2011 2,5 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -4 Prognose 32 16 2017f 0 2016f 20 2015e -1 2014 24 2013 -2 2012 28 2011 -3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Die politische Situation sollte sich trotz des angespannten externen Umfeldes und der Widersprüche zwischen den Koalitionspartnern bezüglich der Justizreform stabilisieren. Sämtliche Regierungsparteien konnten sich in den Gemeindewahlen im Oktober 2015 über Stimmenzuwächse freuen und haben folglich gute Gründe, die aktuelle Regierung weiter zu unterstützen. All dies ereignet sich vor einem Hintergrund nahezu militärischer Konflikte und der Flüchtlingswelle. Dank der besseren Wirtschaftsbedingungen (schwächerer Euro, niedriger Ölpreis und günstigere Kredite) und trotz der prekären externen Bedingungen ist das reale BIP in einem Niedriginflationsumfeld schneller als vorgesehen gewachsen (Realwachstum bei 2,5 % in 2015). Wie erwartet, erwiesen sich die Nettoexporte und ein moderater Anstieg des Haushaltskonsums im Gefolge fallender Zinsen auf Einlagen als wichtigste Wachstumstreiber. Trotz des steigenden Bruttobudgetdefizits (-3,3 % des BIP nach Anpassungen im November) ist die Investitionstätigkeit verhalten geblieben. Vor dem Hintergrund sinkender Staatsausgaben (Defizitvorgabe -2,0 %), der erwarteten höheren Ölpreise und der nachlassenden Effekte der EZB-Geldpolitik wird das BIP-Wachstum in 2016 auf 2,1 % leicht zurückgehen. Die erwartete höhere Kapazität zur Absorption von EU-Mitteln hat sich trotz einschlägiger Regierungsversprechen im Jahr 2015 nicht eingestellt. Laut Prognose wird diese auch im Jahr 2016 unter dem EU-Durchschnitt bleiben. In 2015 konnte der Bankensektor die Turbulenzen im Zusammenhang mit der Corporate Commercial Bank und der First Investment Bank in H2 2014 sowie mit der Finanzkrise in Griechenland bewältigen. Die größten Herausforderungen im Jahr 2016 scheinen die Asset-Quality-Prüfung (AQR) und der Stresstest für die Banken zu sein, die bis Mitte des Jahres abzuschließen sind. Es wird angenommen, dass ein Großteil der Banken dem kommenden AQR gewachsen sein wird. Für einige Institute könnte es jedoch schwierig werden, die Kriterien zu erfüllen, womit eine forcierte Konsolidierung des Sektors einhergehen wird. Finanzanalyst: Emil S. Kalchev, Raiffeisenbank (Bulgarien) EAD, Sofia Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f 40,1 40,9 41,0 42,0 43,9 45,8 48,2 Reales BIP (% p.a.) 2,0 0,5 1,1 1,7 2,7 2,1 3,0 Industrieproduktion (% p.a.) 5,8 -0,4 -0,1 1,9 2,4 3,1 4,2 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 11,3 12,3 12,9 11,4 11,0 10,7 9,8 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) Nominelles BIP (Mrd. EUR) 10,1 11,5 0,9 0,9 2,0 2,1 3,0 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 9,4 4,2 -1,4 -1,2 0,5 2,4 2,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 4,2 3,0 0,9 -1,4 0,1 2,2 3,0 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 2,8 4,2 -1,6 -0,9 1,0 2,0 3,0 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -2,0 -0,4 -1,9 -3,8 -3,3 -2,5 -2,0 16,3 18,5 19,0 27,1 28,5 29,5 30,0 0,1 -0,8 1,8 0,0 3,9 0,8 -0,5 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 13,3 15,6 14,4 16,6 18,2 20,2 21,2 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 90,5 92,1 90,0 94,7 92,3 90,9 85,0 EUR/BGN (Jahresdurchschnitt) 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 USD/BGN (Jahresdurchschnitt) 1,41 1,52 1,47 1,47 1,76 1,92 1,78 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 28 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Serbien Zweites Reformjahr im öffentlichen Sektor IWF drängt auf Personalabbau und Privatisierungen Stimmung pro geldpolitische Lockerung, aber Leitzinsen dürften unverändert bleiben Renditen noch immer auf Abwärtspfad, gestützt von IWF-Abkommen und guten Konjunkturaussichten Nur leichte EUR/RSD-Abwertung bei gutem Wirtschaftswachstum Finanzanalyst: Ljiljana Grubic, Raiffeisenbank a.d., Belgrad Reales BIP (% p.a.) 4 12 Prognose 3 8 -12 2017f -8 -2 2016f -4 -1 2015e 0 0 2014 1 2013 4 2012 2 2011 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -8 100 Prognose 55 0 40 2017f -2 2016f 70 2015e -4 2014 85 2013 -6 2012 Die positiven Auswirkungen von FDI, Infrastrukturprojekten und Exporten haben die dämpfenden Effekte der Reformen des öffentlichen Sektors auf die Wirtschaft überwogen. Wir meinen, dass das Wachstum in 2016 anhalten wird (+2,5 % p.a.), unterstützt von Investitionen, Export- und Importwachstum sowie von einer Erholung des Landwirtschaftssektors nach der Trockenheit des Jahres 2015. Die privaten und die staatlichen Ausgaben werden infolge der Entlassungsprogramme im öffentlichen Sektor ab Q1 2016 zurückgehen. Wir erwarten nicht, dass sich das Kreditangebot im nächsten Jahr erholen wird, da die notleidenden Kredite (NPLs) noch immer einen bremsenden Einfluss ausüben. Die Nationalbank dürfte die Leitzinsen im Gesamtjahr 2016 auf 4,5 % halten oder eine weitere Zinssenkung vornehmen, wenn die US-Fed-Zinserhöhungen keine größeren FX-Volatilitäten auslösen. Potenzielle EUR/RSD-Volatilitäten im Anschluss an den Wechsel der Fed-Geldpolitik werden via FX-Interventionen und/oder Änderungen bei den Rücklagepflichten gemanagt. Die IWF-Vereinbarung wird auf die Restrukturierung der großen Staatsunternehmen (SOEs) konzentriert sein, namentlich auf Unternehmen aus den Sektoren Elektrizität, Gas, Eisenbahn und Straßenbau, die als die größten Budget-Belastungen gelten. Das nachlassende Tempo beim Wachstum der Staatsverschuldung ist auf den geringeren Bruttofinanzierungsbedarf im Jahr 2016 (EUR 5,4 Mrd.) im Vergleich zu EUR 5,8 Mrd. im Jahr 2015 zurückführbar, da die Regierung die Ausgabe von Schuldtiteln reduzieren will, weil erwartet wird, dass die steigenden Steuereinnahmen ausreichen werden, um den Budgetfinanzierungsbedarf zu decken. Die Nachfrage nach lokalen Schuldtiteln wird vom Reformtempo und der Performance des SBA-Deals mit dem IWF sowie von den Auswirkungen der Fed-Leitzinsentscheidung auf die globalen Märkte abhängen. 2011 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f 33,4 31,7 34,3 33,1 33,2 34,9 36,9 Reales BIP (% p.a.) 1,4 -1,0 2,6 -1,8 0,5 2,5 3,0 Industrieproduktion (% p.a.) 2,1 -2,9 5,5 -6,5 7,5 5,0 6,5 23,0 23,9 22,1 19,4 19,8 22,0 19,0 Nominelles BIP (Mrd. EUR) Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 5,0 1,5 1,5 4,0 5,0 4,0 4,0 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 14,2 5,6 3,6 1,3 2,0 3,0 3,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 4,5 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 11,3 7,8 7,8 2,9 1,4 4,0 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 7,0 12,2 2,2 1,7 2,5 4,5 4,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -4,8 -6,8 -5,5 -6,6 -3,7 -3,7 -3,0 44,2 55,9 58,8 68,8 74,0 78,5 81,3 -8,6 -11,5 -6,1 -6,0 -4,6 -5,2 -5,7 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 12,0 10,9 11,2 10,0 10,9 12,0 13,0 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) 72,2 81,1 75,4 78,6 81,6 80,6 79,4 EUR/RSD (Jahresdurchschnitt) 102,0 113,0 113,1 117,3 120,8 123,2 125,4 USD/RSD (Jahresdurchschnitt) 73,3 88,0 85,2 88,5 108,8 120,8 114,0 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 29 Bosnien und Herzegowina Zunehmende wirtschaftliche Dynamik Erwartetes BIP-Wachstum ca. 3,0 % für 2016 nach 2,0 % in 2015 Neuer Standby-Vertrag mit IWF als Voraussetzung für fiskalische Stabilität 2016 Investitionen, Exporte und Haushaltskonsum mit positivem Ausblick Dreijahres-Deflationstrend sollte 2016 schließlich durchbrochen werden Reales BIP (% p.a.) 4 9 Prognose 0 0 -3 -1 -6 2015e 2014 2017f 1 2016f 3 2013 2 2012 6 2011 3 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -4 50 Prognose 30 2017f 0 2016f 35 2015e -1 2014 40 2013 -2 2012 45 2011 -3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Die positive Wirtschaftsdynamik widerspiegelt sich im realen BIP-Wachstum von 2,0 % p.a. bei unverändertem Basisszenario für 2015. Die makroökonomischen Daten seit Anfang 2015 verweisen auf eine positive Konjunkturentwicklung auf Basis der Exporte und des Privatkonsums. Dennoch bleibt das Pro-Kopf-BIP trotz des moderaten BIP-Wachstums bei nicht mehr als rund 28 % des EU-Durchschnitts. Das Jahresende 2015 brachte dem Land eine politische Stabilisierung, nachdem die Regierung Ende Oktober vereidigt worden war. Die Stabilisierung der politischen Lage bedeutet eine wichtige Grundlage für eine beschleunigte Wirtschaftsdynamik in der kommenden Periode. Wir erwarten uns, dass der neue Standby-Vertrag (SBA) mit dem IWF in Q1 2016 unterzeichnet wird und jene fiskalische Stabilität ermöglicht, die 2015 erwartungsgemäß einer großen Belastung ausgesetzt war, nachdem das SBA-Programm infolge von Verzögerungen in der Umsetzung der zuvor vereinbarten Strukturreformen aus dem Ruder gelaufen war. Die Stabilisierung der politischen Lage dürfte für verstärkte Investitionen in die Infrastruktur und in den Energiesektor sorgen. Bei einer prognostizierten Wachstumsrate von (real) 7,5 % p.a. werden die Bruttoanlageninvestitionen eine wesentliche Rolle für das vorhergesagte BIP-Wachstum 2016 spielen, das auf real 3,0 % p.a. geschätzt wird. Wie erwartet, fließen die Investitionen in 2016 vornehmlich in den arbeitsintensiven Bausektor, weshalb wir von einem kräftigeren Rückgang der Arbeitslosenrate (auf 25,0 % nach 27,0 % in 2015) ausgehen dürfen, begleitet von moderaten Zuwächsen bei den Nettogehältern und beim verfügbaren Einkommen. Deshalb erwarten wir uns, dass der Privatkonsum in 2016 auf dem Wachstumspfad bleiben wird (2,5 % real). Die Exporte von Gütern und Dienstleistungen werden weiterhin vom spürbaren Konjunkturaufschwung im Euroraum 2016 profitieren. Schließlich erwarten wir uns, dass der dreijährige Deflationstrend 2016 durchbrochen und die Zielinflation von 1,0 % p.a. erreicht wird. Finanzanalyst: Srebrenko Fatusic, Raiffeisen BANK d.d., Sarajevo Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f 13,4 13,4 13,7 13,9 14,3 15,1 16,1 Reales BIP (% p.a.) 0,9 -0,9 2,4 1,0 2,0 3,0 3,5 Industrieproduktion (% p.a.) 5,6 -5,2 6,7 0,1 4,0 6,0 8,5 27,6 28,0 27,5 27,5 27,0 25,0 22,5 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 6,8 2,2 -0,5 0,3 0,0 3,0 5,0 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 3,8 1,3 -2,2 -0,2 0,5 1,5 2,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,7 2,1 -0,1 -0,9 -0,5 1,0 2,0 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,1 1,8 -1,2 0,0 -0,2 1,7 2,4 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -1,3 -2,0 -2,2 -2,1 -2,5 -2,0 -1,0 Nominelles BIP (Mrd. EUR) Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 38,1 40,0 39,0 42,2 44,6 45,0 43,0 Leistungsbilanz (% des BIP) -9,6 -9,1 -5,9 -7,6 -7,0 -7,6 -8,1 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 3,3 3,3 3,6 4,0 4,1 4,3 4,7 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 65,7 62,0 61,4 63,1 62,7 62,7 59,1 EUR/BAM (Jahresdurchschnitt) 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 USD/BAM (Jahresdurchschnitt) 1,41 1,52 1,47 1,47 1,76 1,92 1,81 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 30 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Albanien Hausaufgaben werden erledigt Investitionen sollten laufende Wirtschaftserholung unterstützen Geldpolitik wird bei rekordtiefen Zinsen von 1,75 % expansiv bleiben Kredite des gut kapitalisierten Bankensektors werden zunehmen Reform des Justizsystems für EU-Verhandlungsprozess notwendig Finanzanalyst: Joan Canaj, Raiffeisen Bank Sh.a., Tirana Reales BIP (% p.a.) 5 10 Prognose 1 2 0 0 Reales BIP (% p.a.) 2017f 4 2016f 2 2015e 6 2014 3 2013 8 2012 4 2011 Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -8 75 -6 70 Prognose 55 2017f 0 2016f 60 2015e -2 2014 65 2013 -4 2012 Im Jahr 2016 ist mit einem Wirtschaftswachstum von rund 3,5 % zu rechnen – das wäre die beste Performance der letzten sechs Jahre. Die Inlandsnachfrage lässt bereits Anzeichen einer Erholung erkennen. Der Landwirtschaftssektor, historisch ein Underperformer, gewinnt an Boden und wird den positiven Wachstumstrend im Jahresverlauf fortsetzen, wenn die Verbesserungen der Infrastruktur und die sektorspezifischen Anreize zu greifen beginnen. Zum anderen wird mit signifikanten FDI gerechnet, etwa für das Gastransportprojekt „Trans Adriatic Pipeline“ und die „Devoli Hydropower Plant“. Im Übrigen sind im Budget Kapitalinvestitionen von rund 5,1 % des BIP vorgesehen, die einem Wirtschaftswachstum förderlich sind. Die expansive Geldpolitik wird das Jahr über anhalten (Zinsen bei 1,75 %), zumal der Inflationsdruck schwach bleiben wird. Die Durchschnittsinflation für dieses Jahr wird bei etwa 2,5 % erwartet, zum Teil aufgrund des Drucks der niedrigen Preise auf den internationalen Märkten und aufgrund der unter dem Potenzial bleibenden Produktion. Trotz der regionalen Verwerfungen ist der Bankensektor einigermaßen liquide und gut kapitalisiert geblieben. Das Ausleihungsvolumen dürfte in diesem Jahr um geschätzte 5-7 % zunehmen, da sich die inländischen Zinssätze auf einem Abwärtstrend befinden und die Justizreform das Vertrauen des privaten Sektors stärken wird. Die Justizreform stellte die wesentliche Forderung der EU in den letzten Jahren dar und wird den Versprechungen der Regierung zufolge Mitte 2016 in Angriff genommen. Diese Reform bildet gleichzeitig die größte Herausforderung des Landes, um grünes Licht für den EU-Verhandlungsprozess zu erhalten und wird das Vertrauen der Investoren in das Land stärken. 2011 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 9,3 9,6 9,7 10,2 10,8 11,6 12,4 Reales BIP (% p.a.) 2,6 1,6 1,1 2,0 2,7 3,5 4,0 Industrieproduktion (% p.a.) 9,6 2,8 2,4 3,0 3,0 3,5 3,0 14,0 13,3 17,0 18,0 17,0 15,0 13,0 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 8,0 8,0 8,0 8,0 8,0 3,0 1,9 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 2,6 1,1 -0,4 -0,5 1,0 2,0 2,0 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,5 2,0 1,9 1,6 1,8 2,5 3,0 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 1,7 2,4 1,9 0,7 1,9 2,5 3,0 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -3,5 -3,4 -6,0 -5,1 -4,0 -2,5 -1,5 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 59,4 61,5 68,0 71,6 73,7 72,5 71,0 Leistungsbilanz (% des BIP) -11,9 -9,4 -10,5 -12,6 -12,9 -13,0 -13,7 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 1,9 2,0 2,0 2,2 2,2 2,2 2,2 53,5 57,4 65,5 67,7 69,0 68,2 65,4 EUR/ALL (Jahresdurchschnitt) 140,4 139,0 140,3 140,0 139,8 139,6 139,9 USD/ALL (Jahresdurchschnitt) 100,9 108,2 105,7 105,5 126,0 136,9 129,5 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 31 Kosovo Erholung nach der Krise Wirtschaftswachstum sollte auf relativ zufriedenstellendem Niveau bleiben Zunahme bei privaten und öffentlichen Investitionen Verbesserungen bei Rahmenbedingungen für Bankenaufsicht auf gutem Weg Anhaltender Dialog mit Serbien Reales BIP (% p.a.) 5 Prognose 4 3 2 1 2017f 2016f 2015e 2014 2013 2012 2011 0 Reales BIP (% p.a.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -4 Prognose 22 10 2017f 0 2016f 13 2015e -1 2014 16 2013 -2 2012 19 2011 -3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Es wird erwartet, dass die Wirtschaft des Kosovo ihren Wachstumstrend in Q4 2015 fortsetzen wird. Entgegen den geringen Erwartungen zu Beginn des Jahres ist mit einem Wirtschaftswachstum 2015 von mindestens 3 % zu rechnen. Dieses Wachstum wird von der Binnennachfrage generiert werden, während die Nettoexporte sich auf das BIP weiterhin negativ auswirken werden. Ein ähnliches Wachstumsniveau können wir auch für das Jahr 2016 erwarten, in erster Linie angetrieben von den üppig fließenden Auslandsüberweisungen, der Inlandsnachfrage und Bankausleihungen. Die privaten Investitionen werden wahrscheinlich von den Kreditaktivitäten angetrieben, denen wegen der sinkenden Zinsen und der vereinfachten Standards für Kreditzusagen durch die Banken eine Intensivierung vorhergesagt wird. Zahlreiche geplante Projekte, die in den vergangenen Jahren nicht umgesetzt wurden, könnten nun das Wachstum der öffentlichen Investitionen beschleunigen. Einige besonders wichtige Projekte, wie beispielsweise die Konzession des Tourismuskomplexes „Brezovica“ und die Fortsetzung der Bauarbeiten für die Autobahn Pristina-Skopje, könnten auch das Wachstum der Privatinvestitionen beflügeln. Der Vermögensstand des Finanzsystems hat EUR 4,77 Mrd. erreicht, was einem Wachstum um 7,1 % entspricht. Die kosovarischen Banken bleiben gut kapitalisiert und profitabel. Der Anteil notleidender Kredite ist sehr gering und nimmt weiter ab. Bis August 2015 lag dieser Anteil bei 7,5 %. Die Zentralbank des Kosovos (CBK) hat neue, gut fundierte Rahmenbedingungen für Notsituationen eingeführt, in denen die Banken mit Liquidität versorgt werden müssen, wenngleich nicht erwartet wird, dass dieses Instrument in der nahen Zukunft eingesetzt werden muss. Auch die Verbesserungen der Rahmenbedingungen für die Bankenaufsicht sind auf gutem Wege. Die neue, risikobasierte Methode der CBK wird eine bessere Identifizierung und Bekämpfung potentieller Risiken ermöglichen. Die Tatsache, dass die parlamentarischen Aktivitäten in Q4 2015 zum Stillstand gekommen sind, kann sich auf die Verabschiedung wichtiger Gesetze auswirken und möglicherweise die Umsetzung des Reformzeitplans der Regierung verzögern. Finanzanalyst: Arta Kastrati, Raiffeisen Bank Kosovo J.S.C., Pristina Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 4,8 5,1 5,3 5,4 5,6 5,9 6,2 Reales BIP (% p.a.) 4,0 2,5 3,4 0,9 3,0 3,0 3,5 44,8 30,9 30,0 35,3 34,0 34,0 33,0 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 4,5 1,9 2,5 1,7 1,0 2,5 3,0 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 7,3 2,5 1,8 0,4 -0,5 1,5 2,0 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,6 3,7 0,5 -0,4 0,0 1,0 2,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -2,3 -3,0 -3,1 -2,6 -2,3 -2,5 -2,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 5,3 8,4 9,1 10,6 12,6 13,0 13,8 -13,7 -7,5 -6,4 -8,2 -7,9 -7,7 -8,0 0,6 0,8 0,8 0,7 0,8 0,8 0,8 29,7 30,0 30,2 32,2 32,2 32,3 32,1 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 32 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Belarus Wirtschaft anfällig gegenüber externen Faktoren Externe Faktoren mit negativen Auswirkungen auf die Wirtschaft Weißrussland sucht nach neuen Finanzierungen für Rollover von Auslandsschulden Inflation - die wichtigste Aufgabe der Regierung in den kommenden Jahren Weissrussischer Rubel: Fortsetzung des Abwertungstrends erwartet Reales BIP (% p.a.) 6 12 Prognose 4 9 -6 2014 2017f -3 -6 2016f 0 -4 2015e 3 -2 2013 6 0 2012 2 2011 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -3 48 Prognose -2 45 30 2017f 33 3 2016f 36 2 2015e 39 1 2014 42 0 2013 -1 2012 Die Wirtschaftsdynamik in Weißrussland stand im Jahr 2015 großenteils unter dem Einfluss externer Faktoren wie der schwachen Auslandsnachfrage, dem niedrigen Ölpreis und der Rezession in Russland. Für 2016 wird eine anhaltend schwierige ökonomische Situation erwartet, da eine rasche Erholung in Russland unwahrscheinlich ist und die externe Nachfrage nach weißrussischen Investitionsgütern schwach bleiben wird. Der Rückgang um über 25 % p.a. bei den Importen aufgrund der schwächeren Inlandsnachfrage hat zu einer verbesserten Handelsbilanz und einer Verringerung des Leistungsbilanzdefizits in 2015 geführt. Die fälligen Tilgungen von Auslandsschulden wurden in 2015 vollständig erledigt, doch bleibt das Land weiterhin von externen Finanzierungen für ein Rollover offener Schulden abhängig und setzt deshalb die Verhandlungen mit dem IWF und dem EFSD über neue Programme fort. Der Erfolg dieser Verhandlungen wird von der Fähigkeit zur Durchführung der erforderlichen Reformen abhängen. Im Jahr 2015 ist die durchschnittliche Jahresinflation aufgrund von Preisregulierung auf etwa 14 % gesunken. Die Risiken einer weiteren Abwertung der Landeswährung dafür sorgen werden, dass die Inflation in 2016 im zweistelligen Bereich bleibt. Der Abwertungstrend für USD/BYR wird wahrscheinlich auch 2016 zu beobachten sein, zumal mit einer Änderung der ungünstigen Rahmenbedingungen nicht zu rechnen ist. Positiv zu vermerken ist, dass die Weißrussische Zentralbank ihre Kontrolle über die Währung gelockert hat, wie vom IWF verlangt. Indessen hat Präsident Lukaschenko einen weiteren Währungsschnitt angekündigt: Per 1. Juli 2016 sollen bei einer Währungs-Redenominierung vier Nullen gestrichen werden. Auch wenn eine solche Maßnahme als Versuch betrachtet werden könnte, die Inflationserwartungen zu dämpfen oder sogar eine breiter angelegte Wirtschaftsreform abzustützen, wird die Unfähigkeit, begleitende Reformen durchzuführen, diese wohl auf eine rein kosmetische Operation beschränken. 2011 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalyst: Mariya Keda, Priorbank Open Joint-Stock Company, Minsk Wolfgang Ernst, RBI Wien Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f 41,2 49,4 54,9 57,3 49,7 46,5 44,5 Reales BIP (% p.a.) 5,5 1,7 1,0 1,6 -4,0 0,0 1,5 Industrieproduktion (% p.a.) 9,1 5,8 -4,8 1,9 -5,0 1,0 1,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 0,6 0,5 0,5 0,5 1,0 1,5 2,0 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 59,2 93,8 35,2 20,1 15,0 15,0 12,0 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 71,4 76,0 13,6 12,8 16,0 12,0 10,0 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 53,2 59,2 18,3 18,1 17,0 16,0 16,0 108,7 21,8 16,5 16,2 17,0 15,0 15,0 2,1 0,5 0,2 1,0 -1,0 0,0 0,0 48,5 31,3 32,5 34,1 36,0 37,0 37,0 Leistungsbilanz (% des BIP) -8,9 -2,9 -10,0 -6,6 -5,3 -6,7 -6,7 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 6,1 6,1 4,8 4,2 2,7 2,8 2,5 63,7 51,9 51,8 57,8 61,6 67,5 63,3 EUR/BYR (Jahresdurchschnitt) 7.220 10.747 11.834 13.597 17.745 22.008 27.060 USD/BYR (Jahresdurchschnitt) 5.218 8.360 8.906 10.250 15.986 21.576 24.600 Nominelles BIP (Mrd. EUR) Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 33 Russland Von der Rezession in die Stagnation Beginnende Wirtschaftserholung in 2016 mit Ausblick auf Nullwachstum/leicht positiv, falls sich die Ölpreise erholen Prognostizierte Ölpreissteigerung als RUB-Stütze für 2016 bei deutlich erhöhten Risiken Hohe Inflationserwartungen beschränken Spielraum für markante Leitzinssenkungen Kurzes Ende der OFZ-Anleihen sollte profitieren, Normalisierung der OFZ-Zinskurve Reales BIP (% p.a.) 6 6 Prognose 4 4 -6 2015e 2014 2017f -4 -6 2016f -2 -4 2013 0 -2 2012 2 0 2011 2 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung 2 Prognose 1 15 14 2017f 9 2016f 10 -4 2015e -3 2014 11 2013 12 -2 2012 13 -1 2011 0 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsindikatoren und Prognosen Wirtschaftsausblick Die Makroindikatoren haben in den letzten Monaten eine signifikante Verbesserung angezeigt, doch ist diese Tendenz noch nicht nachhaltig. Mittelfristig erwarten wir uns eine langsame Erholung der Industrieproduktion und der Investitionen trotz der schwachen Gesamtnachfrage, da der Lagerabbau an Schwung verlieren dürfte. Obwohl die Situation bei den Realeinkommen schwach bleibt, rechnen wir mit einer deutlichen Verlangsamung des Reallohnrückgangs in 2016. Zum ersten können wir erkennen, dass die Unternehmen ausreichend Gewinne für die Indexbindung der Löhne im Privatsektor erwirtschaftet haben. Zum zweiten glauben wir an einen Rückgang des VPI angesichts nachlassender Durchschlageffekte der Rubelabwertung. Die vorauszusehende Verbesserung der Zahlungsbilanz wird die RUB-Abwertung beschränken, den Inflationsdruck verringern und eine Belebung des Konsums auslösen. Wir bleiben bei unserer Einschätzung der BIPSchrumpfung in 2015 von -4 % mit der Perspektive eines Nullwachstums oder leicht positiven Wachstums im Jahr 2016, falls sich die Ölpreise erholen. Im Augenblick geht die Inflation langsamer zurück als im mittelfristigen Szenario der CBR. Die Erwartung einer deutlichen Verlangsamung des VPI-Anstiegs in Q1 2016 aufgrund der hohen statistischen Basis wird von der wiederbelebten Annahme einer steigenden Inflation abgemildert. Wenn dieser Trend anhält, ist die Möglichkeit größerer Zinssenkungen in Q1 2016 eventuell infrage gestellt (wir erwarten uns -100 BP auf 10,0 %). Die Zentralbank hat ihre Einschätzung bestätigt, dass sich die Importsperre für türkische Waren auf die Inflation mit 0,2-0,4 PP per Ende 2015/Anfang 20 16 auswirken wird. Der Regulator erwartet sich einen VPI-Rückgang auf 6 % bis Jahresende 2016 doch dieses Szenario ist mehreren Risiken unterworfen: 1) Ölpreisrisiken; 2) langsameres Wirtschaftswachstum in China; 3) Normalisierung der US-Geldpolitik; 4) anhaltend hohe Inflationserwartungen; und 5) Tarifänderungen und fiskalische Lockerung im Allgemeinen (die wir angesichts der Budgetrisiken für unwahrscheinlich halten). 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f 1.369,1 1.558,0 1.563,9 1.399,0 1.120,9 1.242,3 1.266,7 Reales BIP (% p.a.) 4,3 3,4 1,3 0,6 -4,0 0,0 1,5 Industrieproduktion (% p.a.) 4,7 2,6 0,3 1,7 -3,5 1,0 1,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,6 5,7 5,6 5,3 5,5 5,5 5,5 Durchschn. Bruttolöhne (% p.a.) 11,5 13,9 12,5 9,0 4,5 6,5 7,0 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 12,0 5,1 3,7 6,5 10,0 8,0 6,0 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 8,5 5,1 6,8 7,8 15,6 8,8 8,4 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 6,1 6,6 6,5 11,4 12,8 9,0 8,0 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 1,5 0,4 -1,3 -1,2 -3,5 -3,5 -2,0 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 9,8 10,5 11,3 11,5 12,7 13,5 14,0 Leistungsbilanz (% des BIP) 5,1 3,6 1,6 3,5 5,2 5,5 5,0 384,1 407,8 369,8 318,5 352,4 366,3 321,7 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 28,3 31,8 35,1 32,2 41,4 37,1 32,3 EUR/RUB (Jahresdurchschnitt) 40,9 39,9 42,3 51,0 68,5 67,0 71,2 USD/RUB (Jahresdurchschnitt) 29,4 31,1 31,9 38,6 61,7 65,7 64,8 Nominelles BIP (Mrd. EUR) Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 34 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Russland Wechselkursentwicklung 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 Dez.13 Jun.14 Dez.14 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Prognose Finanzmarktausblick Die enge Korrelation des Ölpreises mit dem Kurs des Russischen Rubels hat den RUB in den vergangenen Monaten unter Druck gesetzt; dieser Faktor wurde durch die erhöhten Schuldtilgungen im Dezember noch verstärkt. Zwar sollte der Rubel auf Basis unserer Ölpreisprognose (Ende 2016 USD 64 pro Fass) etwas Unterstützung erfahren, doch wird die hohe Volatilität auch 2016 anhalten. Für Q1 2016 bleiben wir vorsichtig und prognostizieren eine Seitwärtsbewegung bei einem Kurs rund um USD/RUB 70. Erst im weiteren Jahresverlauf erwarten wir uns eine Kräftigung des Rubels, sollte sich unsere Prognose eines Ölpreisanstiegs bewahrheiten. Die CBR würde die RUB-Kräftigung wahrscheinlich für aggressivere Zinssenkungen und erneute Devisenankäufe nützen. Dazu würden eine verbesserte Konjunktur und erhöhte Kapitalabflüsse den RUB belasten, wodurch es später im Jahr 2016 zu einer Verringerung der Korrelation zwischen RUB und Ölpreis kommen könnte. Trotz unserer Aufwertungserwartung für das Jahr 2016 möchten wir auf das Risiko einer anhaltend hohen Volatilität ebenso hinweisen wie auf die Tatsache, dass unsere RUB-Prognose in hohem Maße von Ölpreissteigerungen abhängig ist. Abgesehen davon sehen wir die Risiken für unsere Prognose mehr zu einer geringeren RUB-Aufwertung in 2016 geneigt. Zwischen September-Dezember 2015 haben sich die OFZ-Kurse aufwärts bewegt und die Renditen auf zehnjährige Papiere sind per Anfang Dezember um 150-200 BP auf unter 10 % gefallen. Auslöser waren lokale Banken, die auf Grund relativ billiger Finanzierungsmöglichkeiten und der Aussichten auf kräftige Zinssenkungen als Käufer von OFZs auftraten. Später sind ausländische Investoren aufgesprungen. Ein weiterer positiver Faktor für festverzinsliche OFZs war das sehr geringe Angebot im Vergleich zum Tilgungsvolumen – das Finanzministerium hat nicht mehr als RUB 200 Mrd. verkauft, während OFZs im Ausmaß von RUB 518 Mrd. abgereift sind. Wir erwarten eine Fortsetzung dieser Tendenz, wodurch die OFZ-Bewertungen auf ehrgeizigem Niveau bleiben sollten. Fundamental betrachtet, schätzen wir die faire Rendite für 10J OFZs bei rund 10 %. Gleichzeitig ist die Zinskurve derzeit zu invers – der 2J-10J Benchmark-Spread lag Mitte Dezember bei -40 BP und damit um 30 BP über dem Sechsmonatsdurchschnitt. In Erwartung wieder einsetzender Zinssenkungen und eines stabilisierten Rubels lautet unsere kurzfristige Losung für den russischen Anleihenmarkt, sich für eine steilere/normalisierende OFZ-Kurve zu positionieren. Langfristig betrachtet beruht unser günstiger OFZ-Marktausblick jedoch hauptsächlich auf der FX-Komponente, namentlich auf unserer außer dem Konsensus liegenden Bullenhaltung gegenüber dem Rubel. USD/RUB (Monatsende) USD/RUB: 5J-Hoch 72,45, 5J-Tief 27,29 Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wechselkursprognosen 16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 EUR/ RUB 77,08 Kons. USD/ RUB 70,44 Kons. 73,5 68,0 60,6 63,6 69,9 69,9 70,0 68,9 70,0 66,0 60,0 63,0 67,7 68,5 68,7 68,0 1 17:00 (MEZ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH RUB-Renditekurve (%) 10,8 10,6 10,4 10,2 10,0 9,8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Renditekurve 16. Dez. 2015 Prognose Mär.16 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalysten: Maria Pomelnikova, Denis Poryvay, AO Raiffeisenbank, Moskau; Wolfgang Ernst, RBI Wien Zinsprognosen (%) 16.Dez. Leitzinssatz 11,00 Konsensus Renditeprognosen (%) 1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 10,00 10,00 10,00 10,00 9,8 9,0 8,5 8,1 2-j. Anleihe 2 16.Dez.1 Mär.16 10,69 10,00 10,00 10,00 9,50 n.v. n.v. n.v. n.v. Konsensus Jun.16 Sep.16 Dez.16 1 Monat2 12,07 10,65 10,70 10,80 10,80 5-j. Anleihe2 10,26 10,13 10,25 10,20 9,75 3 Monate2 11,90 10,70 10,80 10,90 11,00 10-j. Anleihe2 10,00 10,25 10,50 10,40 10,00 n.v. n.v. n.v. n.v. n.v. n.v. n.v. n.v. Konsensus Konsensus 1 6 Monate2 11,87 10,75 10,90 11,00 11,10 17:00 (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 17:00 (MEZ) 2 Briefkurs Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 35 Ukraine Trotz Spannungen: Wirtschaft auf Erholungskurs Nach kurzer Ruhepause erneut Waffenstillstandsverletzungen im Donbass In Q3 Rückkehr zu Wirtschaftswachstum Für 2016 UAH-Abwertung erwartet... ...aber Zeitpunkt und Ausmaß abhängig von Politik/Zentralbank Reales BIP (% p.a.) 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2017f 2016f 2015e 2014 2013 2012 2011 Prognose Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -5 100 Prognose -4 -3 80 60 -2 40 -1 0 2017f 2016f 2014 2015e 2013 2012 2011 20 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Nach zwei relativ friedlichen Monaten (September und Oktober) in der östlichen Ukraine wurden im November und Dezember wieder mehr Verletzungen des Waffenstillstands gemeldet. Diese Entwicklung wirft einen Schatten auf die Perspektive einer weiteren Implementierung des Minsk-II- Vertrags. In einigen Bereichen sind Fortschritte zu vermelden, etwa was die Entminung einiger Territorien und den Austausch von Kriegsgefangenen etc. betrifft, doch der Rückzug schwerer Waffen ist an einigen Orten noch nicht adäquat in Gang gekommen. Die im Oktober abgehaltenen Regionalwahlen brachten eine Verschärfung der innenpolitischen Spannungen, einen wachsenden Populismus im Land und eine Reihe von Skandalen mit sich. Nach den Beobachtungen unabhängiger Analysten sind bei der Korruptionsbekämpfung und hinsichtlich des dringend erforderlichen Reformprozesses keine sichtbaren Fortschritte erkennbar. Die Wirtschaft befindet sich auf einem langsamen Erholungspfad. Nach sieben Rezessions-Quartalen ist das BIP in Q3 schließlich um 0,7 % p.q. gewachsen; die Industrieproduktion hat sich verbessert, der Devisenmarkt ist stabil und im Donbass herrscht vorübergehend Ruhe. Auf Jahresbasis betrachtet, hat sich der Konjunkturabschwung von 14,6 % p.a. in Q2 auf 7 % in Q3 verlangsamt. Wir erwarten uns in Q4 eine BIP-Schrumpfung um 3-4 % p.a. und bleiben folglich bei unserer Einschätzung von -10 % p.a. für das Finanzjahr 2015. Für 2016 erwarten wir uns eine Fortsetzung des positiven Trends und ein Wachstum der ukrainischen Wirtschaft um 1-2 % p.a., wobei die Risiken jedoch abwärts geneigt sind. Auch die Inflation ist auf gutem Wege: Der VPI, der im April noch bei 61 % p.a. gelegen war, ist im November auf 46,6 % p.a. gesunken, wofür saisonbedingte Umstände, die relative Stabilität im Devisenmarkt und verbesserte Methoden der Inflationsbekämpfung verantwortlich sind. Bis Ende 2016 gehen wir mit einem Wirtschaftsindikatoren und Prognosen 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f 116,9 135,2 135,3 98,6 84,4 91,9 88,2 Reales BIP (% p.a.) 5,5 0,2 0,2 -6,8 -10,0 1,5 3,0 Industrieproduktion (% p.a.) 7,6 -1,0 -4,0 -10,7 -15,0 10,0 4,0 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 8,0 7,6 7,3 9,3 11,5 11,0 10,0 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 20,9 15,0 8,0 2,0 0,0 7,0 7,0 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 19,0 3,6 -0,1 17,7 36,0 14,0 7,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 8,0 0,6 -0,2 12,1 48,5 16,0 10,0 Nominelles BIP (Mrd. EUR) Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 4,6 -0,2 0,5 24,9 45,0 11,5 9,0 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -1,8 -3,6 -4,3 -4,6 -4,0 -3,5 -2,5 36,4 37,1 40,7 70,5 87,0 94,0 93,0 -6,3 -8,5 -9,0 -4,0 -0,7 -1,0 -1,2 24,5 18,6 14,8 6,2 12,9 16,8 17,4 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 77,6 76,5 79,3 96,4 128,1 133,3 134,0 EUR/UAH (Jahresdurchschnitt) 11,1 10,4 10,8 15,9 24,2 26,0 31,2 USD/UAH (Jahresdurchschnitt) 8,0 8,1 8,2 12,0 21,8 25,5 28,4 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 36 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Ukraine Finanzmarktausblick Trotz der Verlängerung der strikten administrativen Maßnahmen, die in den vergangenen Monaten für die Stabilität der UAH bürgten, sah sich die Zentralbank im vierten Quartal mit einem Abwertungsdruck konfrontiert. Die Zentralbank hat mit FXInterventionen und mit der erneuten Verlängerung der administrativen Maßnahmen bis 4. März 2016 reagiert. Wir meinen, dass der Abwertungsdruck auf UAH anhalten wird, wobei es allerdings der Zentralbank vorbehalten bleibt, wann und wie viel Abwertung sie zuzulassen bereit ist. Im Unterschied zu den früheren kräftigen einmaligen Abwertungsschritten rechnen wir jetzt eher mit einer kontinuierlich verlaufenden Abwertung. Alles in allem müssen wir darauf hinweisen, wie schwierig eine Einschätzung des Zeitpunktes und des Ausmaßes der Abwertung ist, zumal es sich um eine politische bzw. Zentralbank-Entscheidung handelt. Indessen hat die Ukraine den Umschuldungsprozess von USD 15 Mrd. an Auslandsverbindlichkeiten abgeschlossen und damit die Gesamtstaatsschulden um USD 3 Mrd. verringert. Es folgte eine Höherstufung der Ukraine durch die Rating-Agenturen. Aufgrund von Problemen mit der Annahme der Steuerreformen und des Staatsbudgets 2016 verzögert sich die Ankunft der nächsten IWF-Tranche beträchtlich. Bugdetsaldo und Leistungsbilanz 0 -2 -4 Prognose -6 -8 2017f 2016f 2015e 2014 2013 2012 -10 2011 Basiseffekt von einem Rückgang des VPI auf 11-12 % p.a. aus. Nach einem ausgeglichenen Ergebnis in Q1 bis Q3 ist die Leistungsbilanz im Oktober aufgrund der wieder einsetzenden russischen Gas- und Kohlelieferungen wieder ins Defizit gerutscht. Unter Berücksichtigung der zunehmenden Energieimporte in Q4 wird sich das Leistungsbilanzdefizit für das Gesamtjahr 2015 bei rund 0,8-1,2 % des BIP einpendeln. Im Jahr 2016 wird sich vor dem Hintergrund der wirtschaftlichen Stabilisierung sowohl die Export- wie auch die Importdynamik verstärken, doch die Energiekomponente bei den Importen wird immer noch einen wesentlichen Anteil ausmachen und die Leistungsbilanz ein Defizit von 1,5-2,0 % des BIP aufweisen. Eine Verschärfung des Donbass-Konflikts, steigende politische Instabilität und die Unterbrechung des Reformprozesses stellen die Hauptrisiken unserer Prognose dar. Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) Quelle: Staatsstatistikkomitee Ukraine, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wechselkursprognosen 16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 EUR/ UAH 25,80 25,20 25,75 27,27 28,28 Kons. 27,02 27,27 29,00 26,26 USD/ UAH 23,58 24,00 25,00 27,00 28,00 Kons. 25,00 27,00 27,00 26,00 1 17:00 (MEZ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Öffentl. und externe Verschuldung 150 Prognose 100 50 2017f 2016f 2015e 2014 2013 2012 2011 0 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Quelle: Staatsstatistikkomitee Ukraine, RBI/Raiffeisen RESEARCH Inflationsentwicklung 50 40 Prognose 30 20 10 0 2017f 2016f 2015e 2014 2013 2012 -10 2011 Am 16. Dezember beschloss das Exekutivdirektorium des IWF, dass der USD 3 Mrd. Eurobond als bilaterale öffentliche Schuld zwischen Russland und der Ukraine behandelt werden soll. Auf der einen Seite stärkt die Entscheidung Russlands Position. Die Ukraine wäre wohl nicht imstande, sich für einen offiziellen Schuldenerlass zu qualifizieren. Andererseits wird die Position der Ukraine gestärkt. Der IWF änderte am 10. Dezember seine Regeln, die es nun erlauben, Kredite in ein Land mit offiziellen Schuldenrückständen zu vergeben. Dies könnte im Fall des ukrainischen Kreditprogramms angewendet werden. Wir erwarten, dass nun ein stärkerer Anreiz für die Ukraine besteht, die Verhandlungen in „gutem Glauben“, entsprechend den IWF-Richtlinien, weiterzuführen. Die jüngste IWF-Entscheidung fügt ein konstruktives Element in die komplizierte Situation ein. Die USD 3 Mrd. Euro-Anleihe wird am 20. Dezember fällig. Eine Gnadenfrist endet 10 Tage später. Für den Fall der Nichtzahlung könnte die Ukraine also formell auf die USD 3 Mrd. Schulden an Russland in Zahlungsverzug gehen. Verhandlungen könnten angesichts der jüngsten Verschlechterung der bilateralen Beziehungen (mit einer zusätzlichen Gefahr der Verschlechterung, wenn die Freihandelszone zwischen der EU und der Ukraine Anfang 2016 vollständig in Kraft tritt) sehr kompliziert ausfallen. Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Finanzanalyst: Sergii Drobot, Raiffeisen Bank Aval Public Joint Stock Company, Kiew Wolfgang Ernst, Gintaras Shlizhyus, RBI Wien Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Quelle: Staatsstatistikkomitee Ukraine, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 37 Türkei Dem schwierigen (geo)politischen Umfeld zum Trotz Bis dato überraschend robuste Konjunktur sollte durch niedrigere Exporte und Staatsausgaben gehemmt werden Desinflation wird gestoppt, nachdem Mindestgehälter steigen Risiko einer schwächeren Währung bleibt, Zinsanhebungen könnten Lira später stabilisieren Risikomix aus Fed/(Geo)Politik dürften für Druck auf türkische Anleihen sorgen Reales BIP (% p.a.) 10 12 Prognose 8 9 6 6 4 3 2 0 2017f 2016f 2015e 2014 2013 2012 2011 0 Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung -2 40 Prognose 2017f 2016f 2015e 2014 30 2013 0 2012 35 2011 -1 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wirtschaftsausblick Trotz eines äußerst schwierigen politischen und geopolitischen Umfeldes zeigte die türkische Wirtschaft in Q3 ein überraschend kräftiges Wachstum von 4 % p.a. bzw. 1,3 % p.q. Während die Privatnachfrage um 3,4 % p.a. eingebrochen ist und sowohl die Kapitalinvestitionen wie auch die Nettoexporte stagnierten, trieben die Staatsausgaben und einige Bestandsaufstockungen das Wachstum an. Bezüglich 2016 sind wir jedoch weniger zuversichtlich und setzen folglich unsere Prognose von 3,5 % auf 2,5 % herab. Die Fiskalausgaben der Vorwahlzeit stehen nicht mehr zur Verfügung, und auch die Exportbedingungen gegenüber Russland haben sich verschlechtert. Die von den Russen verhängten Sanktionen werden sich auf Nahrungsmittelexporte und den Tourismus auswirken und insgesamt an die 0,3 % - 0,7 % des BIP kosten (EBRD-Schätzung). Angesichts einer 30-prozentigen Anhebung der Mindestlöhne Anfang 2016 sollte die Privatnachfrage nach wie vor als Wachstumstreiber funktionieren. Der Inflationsausblick ist aufgrund der FX-Schwäche und der Mindestlohnsteigerung getrübt, die das Inflationsniveau 2016 zwischen 7,5 % und 8 % halten sollten. Dazu kommen noch die Risiken für die Lira-Stabilität unter den Bedingungen der erwarteten USZinserhöhungen. Indessen könnten die russischen Sanktionen gegen Nahrungsmittel, die zu Preissenkungen am Heimmarkt führen werden, den allgemeinen Inflationsdruck teilweise ausgleichen. Die Leistungsbilanz profitiert derzeit von den niedrigeren Energieimportpreisen, und das dürfte während eines Großteils des nächsten Jahres so bleiben (trotz einer Erholung des Ölpreises in H2). Das Leistungsbilanzdefizit - die ständige Achillesferse der türkischen Volkswirtschaft hat sich in 2015 auf rund USD 35 Mrd. verringert und ist auf dem Weg zu einem Tiefstand. Wegen der schwächeren Exporte sehen wir das Leistungsbilanzdefizit in 2016 in USD ein wenig höher. Auch die Auswirkungen ausbleibender Russen auf den Tourismus werden die Leistungsbilanz leicht belasten. Wirtschaftsindikatoren und Prognosen Nominelles BIP (Mrd. EUR) Reales BIP (% p.a.) Industrieproduktion (% p.a.) Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 2011 2012 2013 2014 2015e 2016f 2017f 555,2 612,2 618,8 602,5 643,1 705,2 718,4 3,5 8,8 2,1 4,2 2,9 3,5 2,5 10,1 2,5 3,1 3,6 3,0 2,5 3,0 9,1 8,4 9,0 9,8 10,5 10,0 10,0 n.v. 8,0 6,0 6,0 n.v. n.v. n.v. Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 11,1 6,1 4,5 10,2 6,0 n.v. n.v. Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 6,5 8,9 7,5 8,9 7,6 8,1 7,0 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 10,5 6,1 7,4 8,2 8,7 8,2 7,0 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -0,8 -0,3 -1,6 -1,5 -1,5 -1,5 -1,5 39,1 36,2 36,2 35,0 34,0 32,0 33,0 -9,7 -6,2 -7,9 -5,8 -5,0 -5,7 -5,6 68,0 90,4 95,1 105,2 95,2 108,9 104,3 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 39,3 43,1 47,3 50,3 60,2 62,6 58,2 EUR/TRY (Jahresdurchschnitt) 2,34 2,31 2,53 2,90 3,04 3,07 3,32 USD/TRY (Jahresdurchschnitt) 1,68 1,80 1,91 2,19 2,74 3,01 3,02 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) Quelle: Thomson Reuters, wiiw, RBI/Raiffeisen RESEARCH 38 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Türkei Wechselkursentwicklung 3,1 2,9 2,7 Prognose Finanzmarktausblick Das Wahlergebnis (die AKP erreichte mit fast 50 % der Stimmen die absolute Mehrheit) schlug auf türkische Vermögenstitel positiv durch aufgrund der stabilen Mehrheitsverhältnisse einerseits und einer abnehmenden Wahrscheinlichkeit für ein Präsidialsystem andererseits. Präsident Erdogan hat jedoch letzteres Ziel noch nicht aufgegeben, sodass die Beunruhigung unter Investoren aufs Neue zunehmen und der Abwertungsdruck auf die Lira aufrechterhalten werden sollte. Neben den Sicherheitsbedenken (Syrien, Kurden) erschüttern die Spannungen mit Russland das Investorenvertrauen zusätzlich, was zu anhaltender TRY-Volatilität führen sollte. Zudem wären allzu starke Zinsanhebungen in den USA eine große Belastung für die Wirtschaft, die weiterhin ein Leistungsbilanzdefizit von über 5 % des BIP aufweist und sie deshalb in hohem Maße abhängig von Devisenzuflüssen macht. Aus diesem Grund bestehen hohe Risiken, dass TRY zum USD wieder auf Werte über 3,0 oder 3,1 abrutscht. Sollten sich jedoch die Versprechen von Ministerpräsident Davutoglu, die Inflation auf einstellige Werte zu senken, erfüllen, die Unabhängigkeit der Zentralbank erhalten bleiben und die Zentralbank unseren Erwartungen von Zinsanhebungen gerecht werden, rechnen wir für das zweite Halbjahr mit einer sich stabilisierenden Lira. Wie erwartet erwiesen sich die Gewinne auf dem türkischen Anleihenmarkt, welche durch eine zeitweilige Aufhellung des generellen EM-Sentiments und den Wahloptimismus in der Türkei ermöglicht wurden, als nicht nachhaltig erwiesen. Gleich nach der Wahl Anfang November büßten TURKGBs den Großteil der im Oktober verzeichneten Gewinne wieder ein. Die geopolitischen Spannungen haben somit die sich verfestigenden Erwartungen eines Fed-Zinsschrittes im Dezember verstärkt, was weitere Kapitalabflüsse nach sich zog. Obwohl sich der 2J-10J-Spread bis Mitte Dezember einengte, blieb die Zinskurve leicht invers. Steigende Erwartungen, die türkische Zentralbank (TCMB) würde ihre Ankündigung wahrmachen und auf US- Zinsanhebungen mit einer Erhöhung des Leitzinses reagieren, trugen zur Aufwärtsdynamik der Renditen am kurzen Ende bei. Unter diesen Umständen gehen wir davon aus, dass die TCMB den 1-wöchigen Reposatz bis Q1 2016 um insgesamt 200 BP anhebt und die Symmetrie des umliegenden Overnight-Zinskorridors schrittweise wiederherstellt. Da die durchschnittlichen Finanzierungskosten Mitte Dezember um die 8,80 % schwankten, kann ein Leitzins von 9,50 % nur als moderate Straffung der geldpolitischen Bedingungen gelten. TURKGBs dürften daher unter Druck bleiben, bevor es im zweiten Halbjahr zu einer gewissen Entspannung kommen, mit der auch eine Normalisierung der Zinskurve einhergehen sollte. 2,5 2,3 2,1 1,9 Dez.13 Jun.14 Dez.14 Jun.15 Dez.15 Jun.16 USD/TRY (Monatsende) USD/TRY: 5J-Hoch 3,06, 5J-Tief 1,51 Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Wechselkursprognosen 16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 EUR/ TRY 3,24 Kons. USD/ TRY 2,96 Kons. 3,20 3,09 2,98 3,13 3,17 3,16 3,10 3,10 3,05 3,00 2,95 3,10 3,02 3,07 3,07 3,07 1 17:00 (MEZ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH TRY-Renditekurve (%) 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Renditekurve 16. Dez. 2015 Prognose Mär.16 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalysten: Andreas Schwabe, Martin Stelzeneder, Stephan Imre, RBI Wien Zinsprognosen (%) 16.Dez.1 Leitzinssatz 7,50 Konsensus Renditeprognosen (%) Mär.16 Jun.16 Sep.16 16.Dez.1 Dez.16 9,50 9,50 9,50 9,50 2-j. Anleihe 8,75 8,80 8,85 9,30 Konsensus 2 10,71 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16 11,0 10,5 10,0 9,8 10,5 10,5 10,7 10,8 1 Monat2 11,76 12,00 11,50 11,00 10,50 5-j. Anleihe2 10,81 11,0 10,6 10,1 9,9 3 Monate2 11,70 12,10 11,60 11,10 10,60 10-j. Anleihe2 10,54 11,0 10,7 10,3 10,0 11,32 11,16 10,64 11,00 10,1 10,2 10,5 10,8 Konsensus Konsensus 1 6 Monate2 11,66 12,10 11,60 11,10 10,60 12 Monate2 11,66 12,20 11,70 11,20 10,70 17:00 (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 1 17:00 (MEZ) 2 Briefkurs Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 39 Sovereign Eurobonds Wenig anregender Ausblick aufgrund enger Bewertungen Das CEE-Segment übertraf die Emerging-Market-Konkurrenz mit beinahe 1,8 % Gewinn in Q4 2016 Emissionen von Staatsanleihen werden 2016 wahrscheinlich auf USD 40-42 Mrd. zulegen, nach USD 30,6 Mrd. in 2015 Ziemlich hohe CEE-Bewertungen, Spread-Differenz zu Composite EMBIG bei -130 BP vs. -37 BP für 5-Jahres-Durchschnitt EE möglicherweise einzige CEE-Teilregion mit Aufwärtspotenzial in Q1 2016 EMBIG USD Index & Spreads* 16.Dez. Spread (BP) Index Spread, p.q.* 5J Min 5J Max BP PL (A-) 591 100 -17 70,8 360,7 LT (A-) 170 109 -14 81,0 493,3 RO (BBB-) 145 185 -16 TR* (BBB-) 684 301 -42 155,8 411,1 HU (BB+) 295 180 -41 161,9 726,0 RU (BB+) 981 296 -47 154,9 702,3 HR (BB) 145 329 6 223,7 656,9 RS (BB-) 222 267 -48 217,5 724,5 BY (B-) 156 590 -165 476,3 1746,9 UA (B-) 579 789 -568 392,7 4280,6 Europa* 1046 311 141,2 527,8 -50 -334,0 484,9 Afrika 821 559 48 239,1 586,8 Asien 581 259 -17 134,2 334,9 Mittlerer Osten 469 506 -7 280,2 532,5 Lateinamerika 573 589 -24 296,8 628,0 Global 668 441 -22 243,9 475,7 Inv.grade 513 288 -16 145,5 324,1 BB 652 339 -19 188,4 500,3 B 1039 564 8 376,7 1099,1 * TR - Türkei Fitch Rating, Europa - CEE, p.q. – Quartal auf Quartal Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH CEE EMBIG vs. UST 10-j. Renditen (%)* 9,8 4,0 7,5 3,0 5,3 2,0 3,0 Dez.10 1,0 Dez.12 Dez.14 EMBIG USD Markttrends Das CEE-Segment übertraf die Emerging-Markert-Mitbewerber mit nahezu 1,8 % Gewinn; Lateinamerika setzte sich mit einem Ergebnis von 1,2 % an die zweite Stelle. Zudem konnte der CEE (Europe) EMBIG Kursindex den Composite EMBIG um fast 1 % übertreffen – zum ersten Mal seit 2008. Dies provoziert Fragen über teure CEE-Bewertungen, ein Thema, dem wir uns im Ausblick-Abschnitt widmen werden. Eurobonds aus Kasachstan und Weißrussland erwiesen sich als größte Gewinner der Q4-Erholungsrally, wobei KZ-Staatspapiere alle anderen mit einem fetten 6,2-Prozent-Zuwachs ausstachen. Auch andere CEE-Märkte beendeten Q4 im positiven Bereich und leisteten damit einen Beitrag zum insgesamt guten Ergebnis für CEE. Unsere Kaufempfehlungen für kasachische, ungarische und rumänische Eurobonds hat sich gelohnt, während der Verkauf von Weißrussland ein Fehler war und die Gesamtperformance belastete. Leider mussten wir unseren RelativeValue-Trade mit Übergewichtung kasachischer im Vergleich zu russischen Papieren stornieren, weil er aus dem Geld gelaufen ist. In Q4 haben sich einige unserer Prognosen über CEE-Ratings erfüllt. Zunächst hat Moody‘s als erste Rating-Agentur den Ausblick für Russland von negativ auf stabil geändert. Außerdem haben Moody‘s und Fitch ihre Ausblicke für Ungarn und Slowenien auf positiv hochgestuft, während Moody‘s den rumänischen Ausblick auf stabil senkte. Primärmärkte Nach dem steilen Anstieg in Q3 hat sich dieser Trend für den CEE-Primärmarkt in Q4 nur leicht abgeschwächt. Obwohl sich die Q4-Gesamtplatzierungen auf nur USD 7 Mrd. oder USD 2 Mrd. weniger als in Q3 belaufen, blieb die EmissionGeographie ziemlich gut verteilt – es gab Platzierungen von Rumänien, Polen, Litauen und den kleineren SEE. Auch Lettland führte erfolgreich eine Schuldenumwandlung von USD-Papier in neue EUR-Eurobonds durch, wodurch das Ungleichgewicht bei FX-Exponierungen reduziert und langfristig von Kostenreduzierungen profitiert wurde. Obwohl diese Swap-Transaktion auf großes Interesse der Marktteilnehmer gestoßen ist, glauben wir, dass aufgrund der Transaktionskosten nur die Länder der Eurozone potenziell ähnliche Umwandlungen von USD-Papier anstreben werden. Dennoch erwarten wir uns für 2016 eine markante Verlagerung von USD- auf EUR-Platzierungen wenigstens bei CE- und SEE-Sovereigns. Im Jahr 2015 emittierten CEE-Sovereigns insgesamt USD 30,6 Mrd. an neuem Papier im Vergleich zu USD 44,2 Mrd. in 2014. Wir prognostizieren eine Beschleunigung der Sovereign-Emissionen in 2016 auf USD 40-42 Mrd. unter Berücksichtigung des russischen Plans einer USD-3-Mrd.-Sovereign-Anleihe und möglicherweise zusätzlicher Platzierungen aus Polen und der Türkei, die teilweise auf geringere Emissionsaktivitäten in 2015 zurückführbar sind. UST 10J (r.S.) * JPM EMBI Global Index-Familie Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg 40 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Sovereign Eurobonds Ausblick und Strategie Wie wir erwartet hatten, hat sich die sehr vorsichtige Vorbereitung der geldpolitischen Straffung durch die Fed positiv auf den Markt ausgewirkt. Dies dürfte dazu beitragen, die Fed-Tail-Risiken für CEE zu begrenzen, während die Region weiterhin von der sehr lockeren EZB-Politik profitiert. Gleichzeitig erscheinen die CEE-Bewertungen im Vergleich zu EM-Peers ziemlich hoch. Insbesondere sind wir der Meinung, dass der fast 1 % über dem Composite Index liegende CEE EMBIG für Gewinnmitnahmen spricht, zumal der Spread-unterschied zwischen CEE und Composite ebenfalls auf -130 BP abtaucht, verglichen mit -37 BP im 5-Jahres-Durchschnitt. Wir erwarten uns demnach eine in Q1 2016 neu hochkommende relative CEE-Schwäche sowohl gegenüber dem EM-Wettbewerb wie gegenüber anderen Finanzmärkten, während das EUR-Segment mehr Stabilität sehen könnte. Indessen erkennen wir in EE die einzige CEE-Teilregion mit einem guten Aufwärtspotenzial in Q1 aufgrund der wahrscheinlichen Stabilisierung des Rating-Ausblicks vor allem für Russland und Kasachstan und dem möglichen Anfang einer Lockerung der EUSanktionen gegen Russland. Obwohl Kasachstan absolut betrachtet relativ billig erscheint, würden wir uns auch Russlands Ausblick bei allen Rating-Agenturen bis Ende 2016 als stabil erwarten. Indessen würden wir Ukraine wegen wachsender Sorgen über den Finanzierungs-Ausblick 2016 verkaufen. In CE und SEE würden wir uns für Polen entscheiden, zumal dieser Markt von den politischen Schlagzeilen niedergeprügelt wurde, während die Fundamentaldaten solide sind und das fiskalische Defizitziel unverändert bleibt. Die türkischen Sovereigns besitzen infolge der relativ günstigen Bewertungen, die sich dem kräftigen Dämpfungseffekt in Q4 2015 verdanken, ebenfalls ein gewisses Aufwärtspotenzial. In diesem Fall könnten die Rating-Befürchtungen übertrieben sein. Demgegenüber bleiben wir skeptisch, was die Fähigkeit Kroatiens zur Implementierung der erforderlichen Reformen nach den Wahlen betrifft. Die ungarischen Eurobonds finden wir relativ attraktiv, da ein Upgrading auf Investment-Rating mit hoher Wahrscheinlichkeit anzunehmen ist und das Ausbleiben neuer Titel aufgrund der Regierungspolitik, nur auf dem lokalen Markt zu emittieren, technisch positiv zu bewerten ist. CEE Ratingtrends Rating* Richtung** CE: CZ AA-/A1/A+ SK A+/A2/A+ PL A-/A2/A- LT A-/A3/A- LV A-/A3/A- SI A-/Baa3/BBB+ HU BB+/Ba1/BB+ RO BBB-/Baa3/BBB- BG BB+/Baa2/BBB- TR BB+u/Baa3/BBB- HR BB/Ba1/BB RS BB-/B1/B+ AL B/B1/n.r. BH B/B3/n.r. KZ BBB/Baa2/BBB+ RU BB+/Ba1/BBB- BY B-/Caa1/n.r. UA B-/Caa3/CCC SEE: EE: * Aktuelles Rating - S&P/Moody‘s/Fitch ** Richtung, d.h. Wahrscheinlichkeit einer Ratingänderung in den nächsten 3-12 Monaten Keine Änderung Heraufstufung möglich Herabstufung möglich Quelle: Ratingagenturen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalyst: Gintaras Shlizhyus, RBI Wien Benchmark Eurobond Prognosen und Performance Spread Spanne Rating Dur. 16.Dez.1 Mär.16 Anleihe Spread min. max. Perf. (%) Spanne Jun.16 min. Spread max. Perf. (%) Sep.16 Spanne min. max.Perf. (%) PL 3% fällig 23 USD A- 6,5 87 80 78 89 -0,6 89 87 98 -3,7 96 93 105 -6,1 PL 4,5% fällig 22 EUR A- 5,4 54 40 35 52 0,6 48 43 60 -0,2 53 48 65 -1,5 LT 6,625% fällig 22 USD A- 5,1 84 85 85 86 -0,3 94 93 95 -3,3 99 98 100 -5,1 LT 4,85% fällig 18 EUR 2,0 30 20 16 35 0,0 33 29 48 -0,2 38 35 53 -0,5 -4,6 A- TR 3,25% fällig 23 USD* BBB- 6,4 236 220 214 277 0,0 223 218 280 -2,7 224 218 280 TR 5,125% fällig 20 EUR* BBB- 3,9 264 240 232 265 0,9 227 219 253 1,0 235 227 261 0,1 RO 4,375% fällig 23 USD BBB- 6,5 147 140 138 145 -0,5 157 154 161 -4,2 164 161 169 -6,6 RO 4,875% fällig 19 EUR BBB- 3,6 107 100 98 104 0,2 106 104 110 -0,4 112 109 115 -1,2 BG 2% fällig 22 EUR BB+ 5,9 163 155 149 166 0,3 157 152 169 -0,3 172 166 183 -1,4 RU 4,5% fällig 22 USD BB+ 5,5 184 175 172 181 0,3 187 184 193 -3,2 203 200 209 -5,7 HU 5,375% fällig 23 USD BB+ 6,0 162 150 141 154 0,5 152 144 156 -2,7 155 147 160 -4,7 HU 3,875% fällig 20 EUR 3,8 130 110 96 117 0,7 108 94 115 0,4 111 97 118 -0,3 HR 5,5% fällig 23 USD BB 6,0 294 320 311 339 -1,8 362 353 381 -7,4 387 378 406 -10,6 HR 3,875% fällig 22 EUR BB 5,6 376 380 377 395 -0,4 407 404 421 -2,3 420 417 434 -4,1 RS 7,25% fällig 21 USD BB- 4,8 273 270 269 272 -0,1 276 275 278 -2,0 280 279 282 -3,6 BY 8,95% fällig 18 USD B- 1,8 605 580 562 589 0,4 584 567 593 -0,2 640 622 648 -1,9 UA 7,75% fällig 27 USD B- 7,1 734 750 739 756 -2,2 850 839 856 -12,1 806 795 811 -11,1 BB+ 1 17:00 (MEZ); USD spreads über UST, EUR spreads über DE Bunds, Performance als kumulative Return der Bruttopreis bis Prognose Horizont, Länder sortiert nach S&P Rating, * Türkei - Fitch Rating Quelle: Bloomberg, S&P, Fitch, Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 41 Corporate Eurobonds EE verabschiedet sich von 2015er Renditen – 2016 wird schwächer* Fundamentaldaten bleiben unter Druck, jedoch gibt es weiterhin technische Unterstützung Die starke Performance in Russland beschränkt das Potenzial für weitere Einengungen in 2016 Die aktuellen Niveaus erachten wir als teuer und nicht alle Risiken sind eingepreist Primärmarkt sollte schwach bleiben, da wir eine eingeschränkte Emissionsaktivität bis H1 2016 erwarten * Bitte beachten Sie, dass sich die Analysen und Empfehlungen nur auf Finanzinstrumente beziehen, die nicht von Sanktionen gemäß EU-Verordnung Nr. 833/2014 in der geltenden Fassung betroffen sind. Das sind Finanzinstrumente, die vor dem 1. August 2014 begeben wurden. Rendite in Q4 2015* CEMBI Latin CEMBI UA CEMBI Mideast CEMBI CEMBI Asia CEMBI KZ CEMBI Europe CEMBI RU EMBIG KZ -2% 0% 2% 4% 6% * Daten sind für Broad Serien 5 Jahre % Total Return p.a.: CEMBI Broad RU: 6, CEMBI Broad Asia: 5,7, CEMBI Broad Mideast: 5,6, CEMBI Broad Europe: 5,2,EMBIG KZ: 5,1, CEMBI Broad: 4,2, CEMBI Broad Latin: 1,8, CEMBI Broad UA: 0,4, CEMBI Broad KZ: -1,3 Quelle: JP Morgan, RBI/Raiffeisen RESEARCH UST vs. CEMBI RU Index 2,0 1.400 1,5 1.000 1,0 600 0,5 200 Dez.14 Mär.15 Jun.15 Sep.15 Dez.15 UST 5-J. (%) CEMBI BROAD RU (in BP, r. Skala) UST: 5J Hoch: 2,4 %, 5J Tief: 0,54 % CEMBI BROAD RU: 5J Hoch: 1.207 BP; 5J Tief: 254 BP Quelle: Bloomberg, JP Morgan, RBI/Raiffeisen RESEARCH EM Credits: Neuemissionen (%) 100% 80% 60% 40% 20% Türkei Mittlerer Osten und Afrika Lateinamerika Quelle: Bond Radar, RBI/Raiffeisen RESEARCH 42 2015 YTD 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 0% Der russische Markt für Unternehmensanleihen war einer der besten Performer in 2015 (+25 % YTD). Wenn man sich russische Banken ansieht, waren die besten Performer: VTB, Credit Bank of Moscow und Otkritie (ehemalige NOMOS Anleihen). Unter den Privatunternehmen waren die besten Anleihen von Lukoil und Norilsk Nickel. Die starke Performance fand Unterstützung durch die relativ günstigen Bewertungen zu Jahresanfang 2015 (Grund dafür: aktuelle geopolitische Konflikte, RUB Abwertung und schwacher Ölpreis). Die Untergewichtung dieses Marktes seitens internationaler Investoren wurde durch eine starke Nachfrage lokaler Investoren kompensiert und diese durch die CBR und deren FX REPOs unterstützt. In solch schwierigem Umfeld, versuchten Unternehmen ihre Bonitätskennzahlen durch Kostenkürzungen, niedrigeren Investitionsausgaben, Anlageverkäufen und Schuldenmanagement zu halten. Da russische Exporteure langsam damit begonnen haben auf Grund des schwachen RUB solide Finanzergebnisse zu publizieren, hat der Markt seine Zuversicht behalten und fand mehr technische Unterstützung dank geringer Neuemissionen und zunehmenden Rückkaufprogrammen. Kasachische Unternehmensanleihen haben sich dieses Jahr auch gut entwickelt (+11 % YTD). Unserer Meinung nach basierte diese Performance auf den positiven Übertragungseffekten seitens des russischen Anleihenmarktes. Kasachstan wertete die lokale Währung erst verspätet ab, ungleich Russland, da der starke Verfall des Ölpreises die Ertragslage export-orientierter Unternehmen, wie die der KazMunayGas, unter Druck brachte. Die Performance der Eurobonds dieses Emittenten wurde durch das angekündigte Rückkaufprogramm weiter unterstützt. Unserer Meinung nach werden kasachische Unternehmensanleihen sich in 2016 schwer tun die 2015-Performance zu wiederholen. Die beste Performance in EE konnte die Ukraine aufweisen, wo der Unternehmensanleihenmarkt einen Gesamtertrag von 27% YTD hervorbrachte. Der Schlüsselfaktor dahinter war unter anderem eine „distressed“ Bewertung am Anfang des Jahres auf Grund des Russisch-Ukrainischen Konflikts und die Möglichkeit einer Umschuldung des Staates. Der erfolgreiche Abschluss der ukrainischen Umschuldung war zwingend für die Erholung des lokalen Unternehmensanleihensmarkts. Der Ausblick für russische Unternehmensanleihen bleibt gedrückt – zumindest im ersten Quartal 2016. Die starke Performance die man dieses Jahr in Russland gesehen hat schränkt das Potenzial für weitere Einengungen in 2016 ein. Unserer Ansicht nach gilt dasselbe auch für ukrainische und kasachische Anleihen. Jedoch sind kasachische Unternehmen aus einer fundamentalen Perspektive viel besser aufgestellt und wir erwarten dass die Regierung weiterhin strategisch-wichtige Unternehmen sehr stark unterstützen wird. Wir sehen auch einige Verbesserungen bei ukrainischen Unternehmen, jedoch überwiegen hier die Ungewissheiten betreffend der Umschuldung sowie der endgültigen Fälligkeit und finalen ausständigen Summe der Eurobonds so wie die Rekapitalisierung der lokalen Großbanken. In Russland führte der jüngste Druck auf den Ölpreis sowie die neuen YTD Tiefs zu noch weiteren Spreads, jedoch im Vergleich zu den Abverkäufen im August 2015 ist dieses Niveau nach wie vor teuer. Infolgedessen erscheinen viele Anleihen als überbewertet und wir sehen nur wenig Potential Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Corporate Eurobonds Neue Eurobond Emissionen in Russland sollten zumindest in H1 2016 weiterhin überschaubar bleiben. Sanktionen hindern Großbanken nach wie vor daran sich über die internationalen Kapitalmärkte zu refinanzieren. Für Unternehmen erhöhte sich die Nachfrage nach neuen Krediten nicht – der Grund dafür liegt im schwachen Wirtschaftswachstum und jüngsten Investitionskürzungen. Zusätzlich haben russische Banken überschüssige FX Liquidität, welche nochmals durch die FX Repo Operationen der CBR erhöht wurde, führte im Endeffekt zu weiteren Anleihenrückkaufprogrammen (z.B. VTB). Während H2 2016 könnten die Sanktionen kontinuierlich auslaufen und neue Emissionen begünstigen. Das gesamte EM Emissionsvolumen belief sich auf USD 36 Mrd quarter-to-date (qtd). Das ist weniger als ein Drittel der Aktivität, die man in Q4 2014 gesehen hat. Der Rückgang ist hauptsächlich auf verhaltene Emissionen in Asien und LATAM während des letzten Quartals 2015 zurückzuführen. Jedoch erwarten wir nach wie vor, dass das Angebot seitens asiatischer Banken auch in 2016 eine bedeutende Rolle in den EMs spielen wird. Das Emissionsvolumen in EE ging auch zurück (-9 % p.a.) – nämlich auf weniger als ein Zehntel des gesamten EM Anleihenemissionsvolumen. Jedoch gelang es einigen russischen Unternehmen den Kapitalmarkt anzuzapfen und am 6. Oktober begab die Norilsk Nickel, der weltweit größte Förderer von Nickel und Palladium, einen sieben-jährigen USD 1 Mrd. Eurobond bei 6,625%. Die Nachfrage nach dieser Benchmark Primärmarktemission betrug ca. USD 4 Mrd. Nur ein paar Tage später folgte Gazprom mit einer Eurobond (EUR 1 Mrd, drei Jahre). Davor, hatte Gazprom ihren letzten Benchmark Eurobond im November 2014 begeben. Gazprom konnte ihre Guidance weiter auf 4,625 % von den ursprünglichen 4,75 % - 4,875 % kürzen und landete damit genau auf ihrer Sekundärmarktkurve. Die aktuellste Unternehmensemission gelang Evraz mit ihrem USD 750 Mio. 5-jährigen Eurobond bei 8,25%. Unter den Finanztiteln, gelang es nur der Alfa Bank, eine der stärksten in Privatbesitz befindlichen und nicht-sanktionierten russischen Banken, einen 5-jährige USD 500 Mio. Eurobond bei 5,00 % Mitte November zu platzieren. EM Credits: Neuemissionen* 500 USD Mrd. 400 300 200 100 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 YTD in staatlichen Öl- und Gasfirmen wie z.B Gazprom und Rosneft. Öl- und Gasfirmen, welche sich im Privatbesitz befinden, wie z.B Lukoil sind teuer da sie von ihrem Investmentgrade-Rating profitieren. Russische Düngemittelhersteller haben sich signifikant eingeengt und wir sehen auch begrenztes Upside für den Metall und Bergbau Sektor in der unmittelbaren Zukunft da die potenziellen Risiken momentan nicht eingepreist sind. Der russische Bankensektor ringt nach wie vor mit einem schwierigen operativen Umfeld. Banken spüren in einigen fundamentalen Bereichen deutliche Gegenwinde: die andauernde Rezession, die Abnahme des heimischen Konsums und die relativ hohen Zins- und Inflationsraten. All dies sollte sich in einer höheren Anzahl an notleidenden Krediten, höhere Risikokosten und verhaltenen Kreditwachstum widerspiegeln, was sich wiederum auf Aktivaqualität, Kapitalisierung und Profitabilität niederschlägt. Die russische Regierung bewies ihre Verpflichtung gegenüber großen Finanzinstitutionen und refinanzierte den Sektor mit RUB 900 Mrd. an OFZ und mit einer erneuten Umwandlung von Kundeneinlagen bei der VEB in Vorzugsaktien (Summe: ca. RUB 280 Mrd.). Wir glauben, dass die Unterstützung seitens der Regierung der essenziellste Faktor für die Performance des Sektors bleiben wird und, von den aktuellen Niveaus ausgehend, glauben wir, dass es nur einer Handvoll an Anleihen großer Banken (z.B VEB) gelingen wird, ihren entsprechenden Benchmarkindex outzuperformen. Türkei Mittlerer Osten und Afrika Lateinamerika * Emissionen bis 16.12.2015 Quelle: Bond Radar, RBI/Raiffeisen RESEARCH Russland: Ratingdrift 60 200 0 600 -60 1.000 -120 1.400 -180 1.800 Dez.09 Dez.11 Dez.13 Dez.15 # Ratingheraufstufungen - # Ratingherabstufungen JP Morgan CEMBI BROAD (in BP, r.S.) CEMBI BROAD: 5J Hoch: 571 BP; 5J Tief: 265 BP Quelle: Bloomberg, JP Morgan, RBI/Raiffeisen RESEARCH Ausgewählte Unternehmensanleihen Emittent ISIN Fälligkeits- Rendidatum te, % Alfa Bank XS0544362972 25.09.17 4,79 Evraz XS0618905219 27.04.18 7,22 Gazprom XS0708813810 23.01.21 6,1 Sberbank XS0799357354 28.06.19 5,06 VimpelCom XS0587031096 02.02.21 7,31 Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalyst: Michael Ballauf, RBI Wien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 43 Aktienmärkte/Österreich Liquiditätsumfeld bleibt für ATX vorteilhaft EZB-Maßnahmen sollten positive Wirkung haben Bewertung zurückgekommen, solides Gewinnwachstum unterstellt „Kauf“-Empfehlung für 1. Quartal Die Entwicklung des österreichischen Aktienmarktes im vierten Quartal fiel insgesamt positiv aus. Der ATX genoss dabei durchaus Rückenwind im Zuge der aufInländische Konjunktur 2 (2) gekommenen Hoffnungen auf ein aggressiveres Agieren der EZB. Zwar konnte Export OECD exkl. Osteuropa 2 (2) das Gremium rund um Mario Draghi mit seinen Entscheidungen die überzogenen Osteuropa 2 (2) Asien 3 (3) Erwartungen des Marktes nicht erfüllen, allerdings stellte sich in Punkto KursentUnternehmensgewinne 2 (2) wicklung unter dem Strich bis dato ein positiver Effekt ein. Zudem spielten auch Schlüsselbranchen 2 (2) die abnehmenden Wachstumsängste rund um China eine entscheidende Rolle. Bewertungsniveau/KGV 2 (2) Vor diesem Hintergrund waren es dann speziell auch etliche Schwergewichte, Zinsen/Renditen 2 (1) die den ATX in den letzten Wochen nach oben zogen. Wechselkurse 1 (1) Was das kommende Quartal bzw. Jahr anbelangt, so rechnen wir u.a. durch Auslandsbörsen 1 (1) die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone mit Unterstützung für den heimiLiquidität 1 (1) Markttechnik 4 (3) schen Aktienmarkt. Hier scheint sich die Erholung weiter fortzusetzen. Zwar darf Notenskala von 1 – 4 (Zahlen in Klammer letzte man sich keine starke Wachstumsbeschleunigung erwarten, allerdings sehen wir Ausgabe) * Erwarteter Trend für die nächsten 3 – 6 Monate die Entwicklung auf breiter Basis abgestützt. Auch in Österreich hat in den letzten Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Quartalen eine moderate Belebung der Wirtschaftsaktivität eingesetzt. Im Jahr Centrobank 2016 sollte sich dieser Trend in ähnlicher Art und Weise fortsetzen. Zumindest lassen die verfügbaren Vorlaufindikatoren dies erwarten. Dafür verantwortlich dürfte zum einen die in Kraft tretende Steuerreform zeichnen, welche dem privaten Konsum unterstützen sollte. Zum anderen rechnen wir Bewertungsabschlag beim ATX u.a. von Seiten der Investitionstätigkeit mit positiven Impul100% 5.000 sen. Auf Basis dieser Annahmen ergibt sich somit für die 80% 4.500 österreichische Wirtschaft eine von uns angenommene 60% 4.000 BIP-Wachstumsraten für 2016 von 1,8 %. In Osteuropa 40% 3.500 ist noch immer eine differenzierte Sichtweise vonnöten. 20% 3.000 In Russland ist auch im kommenden Jahr mit keiner Wirt0% 2.500 schaftsdynamik zu rechnen. Positiv zu sehen ist aber, dass -20% 2.000 die Rezession langsam aber doch ein Ende finden sollte. -40% 1.500 Demgegenüber kann die konjunkturelle Entwicklung im -60% 1.000 CE-Raum weiterhin als solide bezeichnet werden. -80% 500 Ein wesentlicher Einfluss wird weiterhin von der EZB aus-100% 0 gehen. Obwohl kurzfristig keine zusätzliche Ausweitung 1996 1998 2001 2003 2006 2008 2011 2013 der geldpolitischen Maßnahmen am Tableau sein dürfte, ATX Bewertungsdifferenz zum DAX (r. Skala)* hat die EZB mit ihren bisherigen Schritten dafür gesorgt, * zyklisch adjustiertes Kurs/Gewinn-Verhältnis (basierend auf dem Durchschnitt der Gewinne der jeweils letzten 10 Jahre) dass die Überschussliquidität im Jahr 2016 und sogar Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH darüber hinaus deutlich zunehmend wird. Dieses Umfeld Sektorenstruktur des ATX Einflussfaktoren für den ATX* Sektor Unternehmen Finanz BUWOG, CA Immobilien, conwert, Erste Group, Immofinanz, Raiffeisen Bank International, Uniqa, Vienna Insurance Group Gewichtung 46,5% Industrie Andritz, Flughafen Wien, Oesterreichische Post, Wienerberger, Zumtobel 22,9% Energie OMV, SBO 14,4% Grundstoffe Lenzing, RHI, voestalpine 11,7% Telekom Telekom Austria 2,0% Versorger Verbund 2,5% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank, Wiener Börse 44 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Aktienmärkte/Österreich Fair Value des ATX Dez 2015* GR-RR** Renditen (10J) 1,25% 1,50% 1,75% 7,50% 2.335 2.270 2.208 7,25% 2.403 2.335 2.270 7,00% 2.476 2.403 2.335 6,75% 2.553 2.476 2.403 6,50% 2.636 2.553 2.476 6,25% 2.724 2.636 2.553 6,00% 2.818 2.724 2.636 5,75% 2.918 2.818 2.724 5,50% 3.026 2.918 2.818 5,25% 3.143 3.026 2.918 5,00% 3.268 3.143 3.026 4,75% 3.405 3.268 3.143 4,50% 3.553 3.405 3.268 4,25% 3.714 3.553 3.405 * auf Basis der erwarteten ATX-Gewinne für 2015/2016 iHv. 204,3 ATX-Punkten ** Gewinnrendite minus Rentenrendite Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank Gewinnrendite* minus Rentenrendite 20 Prognose dürfte daher für klein- und mittelkapitalisierte Werte, wie sie am Wiener Börsenparkett mehrheitlich anzutreffen sind, früher oder später wieder positive Effekte mit sich bringen. Das oben angesprochene Umfeld sollte prinzipiell auch auf die Unternehmensgewinne eine weiterhin unterstützende Wirkung haben. Die zuletzt vorgelegten Ergebnisse fielen insgesamt leicht positiv aus. Bei den Schwergewichten im ATX war die Bilanz aber gemischt. Während die Zahlen von Erste Group und Andritz positiv aufgenommen wurden, wartete OMV aufgrund des deutlich gefallenen Ölpreises schon im Oktober mit einem deutlichen Abschreibungsbedarf auf. voestalpine wiederum traf in etwa die Erwartungen. Die Ausblicke waren insgesamt von einer gewissen Zurückhaltung geprägt. So sieht OMV nach wie vor Druck bei den Raffineriemargen. voestalpine rechnet mit einer generell schwachen Nachfrage aus den Öl- und Gasbereich, auch mit den Autobauern stellt man sich auf schwierige Preisverhandlungen ein. Bei Andritz verspricht der Ausblick zwar steigende Umsätze und Gewinne, allerdings warnte das Unternehmen vor schwieriger werdenden Bedingungen in China und generell den Emerging Marktets. Alles in allem bleibt auch unsere Annahme eines Wachstums der adjustierten Gewinne auf aggregierter Ebene von 8,8 % für die ATX-Unternehmen im Jahr 2016 bestehen. U.a. sollten die im Index gelisteten Firmen auch von der von uns prognostizierten Abwertung des EUR ggü. dem USD profitieren. In Punkto Bewertungen hat sich zuletzt wieder eine Entspannung ergeben. Vor allem die jüngsten Kursrücksetzer zeichneten hierfür verantwortlich. Für 2016 steht aktuell für die ATX-Unternehmen ein KGV von rund 11,7 zu Buche. Damit weist der ATX auch wieder einen Abschlag zu vielen etablierten Aktienmärkten Westeuropas auf. Im Vergleich zu jenen in Mitteleuropa (z.B. PX, WIG30…) gibt es diesbezüglich aber keine großen Abweichungen. Fazit: Für das erste Quartal sind wir grundsätzlich positiv gestimmt für die Entwicklung des ATX. Zwar herrscht im Moment noch immer eine gewisse Enttäuschung über die EZB-Entscheidungen von Anfang Dezember vor, allerdings sollten die von der Notenbank gesetzten Maßnahmen früher oder später wieder positiv auf die Aktienmärkte wirken. Insbesondere die Aussicht auf eine steigende Überschussliquidität in der Eurozone wird unserer Meinung nach ein vorteilhaftes Umfeld für klein- und mittelkapitalisierte Werte schaffen, da speziell systemische Risiken anhaltend eingedämmt und Alternativanlagen wie etwa Renten aktuell nach wie vor teuer sind. Da die Bewertung des ATX durchaus wieder auf niedrigere Niveaus zurückgekehrt ist und wir weiterhin solide Gewinnzuwachsraten unterstellen, sprechen wir für diesen auch eine „Kauf“-Empfehlung für das erste Quartal aus. 15 10 5 0 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 * Gewinnrendite = 1/KGV; auf Basis der Gewinne der nächsten 12 Monate Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank Finanzanalyst: Johannes Mattner, CFA, RBI Wien Bewertung und Prognosen 16.Dez.1 Dez.15 Mär.16 Jun.16 Sep.16 204,3 191,8 195,9 200,1 204,3 Renditeprognose 0,94 1,00 1,05 1,25 1,35 Gewinnrendite-Rentenrendite (10j) 7,68 6,50 6,75 7,25 6,75 2.557 2.512 2.354 2.522 2.550 2.520 2.400 2.550 6,7% 5,5% 0,5% 6,7% 2.250-2.650 2.250-2.650 2.250-2.650 2.250-2.650 13,3 12,9 12,0 12,5 Gewinn der nächsten 12 Monate ATX-Prognose auf Basis GR-RR ATX-Prognose 2.388,9 erwartete Kursentwicklung Bandbreiten KGV auf Basis der Gewinne der nächsten 12 Monate 11,7 1 23:59 (MEZ); Alle dargestellten Fundamentalkennzahlen basieren auf den genannten Quellen und werden durch Raiffeisen RESEARCH auf den Index aggregiert. Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 45 Aktienmärkte/CEE CEE-Aktienmärkte mit Aufholpotenzial Keine nachhaltige Belastung durch die US-Zinswende erwartet CEE-Indizes mehrheitlich moderat günstig bewertet Ölpreiserholung in 2016 erwartet Russisch-türkische Spannungen als temporärer Belastungsfaktor Wichtigste CE-Indizes 220 180 140 100 60 09 10 BUX 11 12 13 14 WIG20* 15 PX In lokaler Währung * Aufgrund der zu kurzen Daten-Historie beim WIG 30 verwenden wir vorerst den WIG 20. Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 2.000 160 1.800 140 1.600 120 1.400 100 1.200 80 1.000 60 800 40 600 20 USD pro Fass MICEX vs. Ölpreis 0 400 09 10 11 12 13 14 15 MICEX Ural Öl (r. Skala) Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Die CEE-Aktienmärkte wiesen sowohl im vierten Quartal als auch im Gesamtjahr 2015 eine durchaus heterogene Entwicklung auf. Während insbesondere Ungarn und Russland einen sehr erfreulichen Kursverlauf zu verzeichnen hatten, fiel die Performance der anderen von uns betrachteten Leitindizes – auch im internationalen Vergleich – äußerst verhalten aus. Die bisherigen Themen wie Griechenland, der Russland-Ukraine-Konflikt sowie eine mögliche Abschwächung der Emerging Markets spielten zuletzt an den Börsen kaum eine Rolle. Aktuell richten die Investoren ihr Augenmerk verstärkt auf die Politik der Notenbanken, wobei die EZB ihre ultraexpansive Geldpolitik auf absehbare Zeit weiter fortsetzen wird. Dementsprechend sollten sich aufgrund der niedrigen Refinanzierungskosten und ob des verhaltenen Lohndrucks Margenanstiege bei europäischen Unternehmen erzielen lassen. In den USA fand bereits im Dezember die erste Zinsanhebung seit 2006 statt, weitere moderate werden im Jahresverlauf 2016 folgen. Die derzeitige Rohstoff- und Ölpreisschwäche erweist sich als Stütze für den privaten Konsum. Die nach wie vor hohe Liquidität sowie die von uns erwartete solide wirtschaftliche Entwicklung bilden ein unterstützendes Umfeld für europäische Aktien, das aufgrund der wirtschaftlichen Verflechtungen auch die CEE-Region miteinschließt. Der russische Aktienmarkt stand 2015 im Spannungsfeld zwischen geopolitischen Krisenherden und Ölpreisverfall. Bei Europas Sanktionen gegen Russland in Bezug auf den Ukraine-Konflikt sehen wir nach Bildung einer militärischen Allianz gegen den IS in Syrien im Verlauf der zweiten Jahreshälfte 2016 durchaus die Chance auf eine sukzessive Aufhebung bzw. Lockerung. Vorerst keine Entspannung zeichnet sich hingegen in den Beziehungen zur Türkei ab. Diese ist mit einem Anteil von 13 % an den Exporten ein wichtiger Abnehmer für russisches Gas und kontrolliert über den Bosporus und die Dardanellen gut ein Drittel der russischen Gasexporte. Der Baustopp der Turkish Stream-Pipeline, mit der das ungeliebte Transitland Ukraine ab 2019 hätte umgangen werden können, unterminiert Russlands bzw. Gazproms Absicht, seine Transportwege zu diversifizieren. Eine Erholung der für den russischen Aktienmarkt äußerst wichtigen Rohölpreise lässt ob des globalen Überangebots weiter auf sich warten. Aufgrund eines sinkenden US-Angebots (Schieferöl) und einer nachlassenden Investitionsdynamik sowie einer infolge des geringen Preisniveaus stärkeren Nachfrageerholung sollte sich aber im Jahresverlauf 2016 eine substanzielle Ölpreiserholung (Ø 2016e: USD 56 pro Fass) einstellen. In die Hände spielt den russischen exportorientierten Einflussfaktoren für Aktienmärkte PL HU CZ RU RO HR TR Politik 4 (4) 2 (2) 2 (2) 4 (4) 3 (2) 3 (3) 4 (4) Zinstrend 2 (2) 1 (1) 1 (1) 3 (3) 2 (2) 2 (2) 4 (3) Gewinnentwicklung 4 (4) 1 (2) 4 (4) 3 (2) 2 (1) 2 (2) 1 (2) Schlüsselbranchen 4 (4) 2 (2) 2 (2) 2 (1) 2 (2) 2 (2) 2 (2) Bewertung (KGV) 2 (2) 2 (2) 2 (2) 1 (1) 2 (2) 3 (2) 2 (1) Liquidität 1 (1) 3 (3) 3 (3) 1 (1) 3 (3) 4 (4) 1 (1) Markttechnik 3 (4) 1 (2) 3 (3) 3 (1) 3 (1) 3 (4) 3 (2) Die Bewertungsskala reicht von 1 bis 4. Die Note 1 bedeutet einen deutlich positiven Einfluss, die Note 4 einen deutlich negativen Einfluss auf den jeweiligen Markt. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt 3 Monate. Die Zahlen in Klammer beziehen sich auf die letzte Ausgabe. Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 46 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Aktienmärkte/CEE Erwartete Aktienindexperformance 20% 15% 10% 5% CROBEX10 BET MICEX Dez. 16 BIST Nat. 100 Mrz. 16 PX BUX ATX 0% WIG 30 Unternehmen aus dem Energie- und Grundstoffsektor insbesondere der schwache Rubelkurs, weshalb wir die Unternehmensgewinne trotz konjunktureller Stagnation gut abgesichert sehen. Zusammen mit der attraktiven Bewertung rechnen wir im Zuge einer Ölpreiserholung sowie einer Annäherung auf politischer Ebene zu Europa und keiner weiteren Eskalation in der Türkei mit einer alles in allem positiven Entwicklung des MICEX im Jahresverlauf 2016. Kauf. Das polnische Börsebarometer WIG 30 weitete im vierten Quartal den Verlust seit Jahresbeginn auf 19 % aus. Geschuldet ist dies aber nicht der durchaus soliden wirtschaftlichen Entwicklung (erwartetes BIP-Wachstum 2016: 3,6 %), sondern vielmehr der Politik der neuen PiS-Alleinregierung. Öffentliche Diskussionen im Vorfeld bzw. der Gesetzesentwurf bzgl. der neuen Vermögenssteuern (0,39 % für Banken und 0,6 % für Versicherungen gemessen an der Bilanzsumme) brachten den mit 34 % im Index schwer gewichteten Finanzsektor unter Druck. Zudem sorgte die von staatlicher Seite angedachte finanzielle Beteiligung des Versorgersektors an den stark defizitären Minenunternehmen bereits im Vorfeld für einen erheblichen Abgabedruck, wobei die tatsächlichen Pläne noch nicht auf dem Tisch liegen. Auf fundamentaler Basis gehen wir für das Jahr 2016 von einem aggregierten Gewinnrückgang in Höhe von 10,5 % aus, wobei wir die Bewertung mit einem erwarteten KGV für 2016 in Höhe von 11,9 im historischen Vergleich als moderat ansehen. Wir bleiben vor allem aufgrund der nach wie vor vorhandenen politischen Unsicherheiten für das erste Quartal 2016 noch vorsichtig gestimmt, gehen aber im Verlauf des Jahres von einem sukzessiven Auspreisen der bis dato aufgebauten Risikoprämie aus. Kauf. Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Indizes im Vergleich 2007 2008 2009 2010 ATX 21,7% 1,1% -61,2% 42,5% BUX 19,5% 5,6% -53,3% 73,4% WIG 20** 23,7% 5,2% -48,2% 33,5% 14,9% -21,9% 20,4% 7,9% 14,2% -52,7% 30,2% 9,6% -25,6% 14,0% MICEX 67,5% 11,5% -67,2% 121,1% 23,2% -16,9% 5,2% 2,0% BET 22,2% 22,1% -70,5% 61,7% 12,3% -17,7% 18,7% 26,1% 9,1% -4,1% CROBEX 62,2% 63,2% -67,1% 16,4% 5,3% -17,6% 0,0% 3,1% -3,1% -4,5% PX BIST Nat. 100 2013 16-Dec-151 2006 2011 2012 2014 16,4% -34,9% 26,9% 6,1% -15,2% 10,6% 0,5% -20,4% 7,1% 2,2% -10,4% 42,4% -7,0% -3,5% -22,1% -4,8% -4,3% -1,8% -7,1% 25,6% -1,7% 42,0% -51,6% 96,6% 24,9% -22,3% 52,6% -13,3% 26,4% -15,0% CECE Composite Index 14,7% 10,5% -53,7% 40,5% 15,7% -29,1% 25,7% -9,6% -6,0% -15,9% DAX 22,0% 22,3% -40,4% 23,8% 16,1% -14,7% 29,1% 25,5% 2,7% 6,8% Euro STOXX 50 15,1% 6,8% -44,4% 21,1% -5,8% -17,1% 13,8% 17,9% 1,2% 3,2% S&P 500 13,6% 3,5% -38,5% 23,5% 12,8% 0,0% 13,4% 29,6% 11,4% 0,7% MSCI World 13,5% 2,8% -40,1% 22,8% 7,8% -7,6% 13,1% 26,3% 7,7% 0,4% In Lokalwährung; 1 23:59 (MEZ) ; ** Aufgrund der zu kurzen Daten-Historie beim WIG 30 verwenden wir vorerst weiterhin den WIG 20. Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bewertung LGW* Gewinnwachstum Kurs/Gewinn-Verhältnis Dividendenrendite 14 15e 16f 14 15e 16f 12,7 11,7 15e ATX 4,3% -43,8% 95,7% 8,8% 24,9 2,7% WIG 30 3,1% -40,2% 74,1% -10,5% 18,6 10,7 11,9 4,5% BUX 3,6% n.v. n.v. 25,1% n.v. 14,2 11,3 3,3% PX** 3,8% 1,9% 14,2% -3,6% 12,1 10,6 11,0 6,6% MICEX 3,7% -42,0% 11,1% 1,5% 6,6 5,9 5,9 5,3% BET*** 5,1% -11,0% -1,5% 14,0% 10,5 10,7 9,4 5,7% CROBEX10 2,1% -20,8% -5,7% 12,2% 14,1 12,6 13,3 2,5% BIST Nat. 100 4,9% 2,7% 4,0% 19,2% 10,3 9,9 8,3 3,1% * LGW … langfristiges Gewinnwachstum ** Tschechien (PX): exkl. Central European Media Enterprises, New World Resources und Erste Group; *** Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Quelle: Thomson Reuters, Konsensusschätzungen basierend auf IBES und Bloomberg, Raiffeisen Centrobank, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 47 Aktienmärkte/CEE Kurs/Gewinn-Verhältnis 30 25 20 15 10 5 2014 2015e Türkei Kroatien Rumänien** Russland Tschechien* Ungarn Polen Österreich 0 2016f * Tschechien (PX): exkl. Central European Media Enterprises, New World Resources und Erste Group ** Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Gewinnwachstum 2014 2015e Türkei Kroatien Rumänien** Russland Tschechien* Ungarn Polen Österreich 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2016f * Tschechien (PX): exkl. Central European Media Enterprises, New World Resources und Erste Group ** Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/ Raiffeisen RESEARCH Der Kursrückgang des tschechischen Leitindex PX in Q4 ist insbesondere dem Kursrückgang des Indexschwergewichts CEZ geschuldet, dessen ungeplante und bereits langandauernde Abstellung von Reaktor-Blöcken des Atomkraftwerkes Dukovany zu hohen Kosten führen dürfte. Die Schweißnähte im 30 Jahre alten AKW haben bei Untersuchungen nicht die erforderliche Qualität aufgewiesen. Erfreuliche Nachrichten kamen hingegen von der tschechischen Wirtschaft. Die neuesten Konjunkturdaten ergaben, dass das tschechische BIP im dritten Quartal ein Zuwachs von 4,5 % verzeichnen konnte. Zusätzlich unterstützend für die tschechische Unternehmenslandschaft dürfte die jüngste Ankündigung der Nationalbank sein. Wie sie mitteilte, wurde der Zeitrahmen für Eingriffe in den Währungsmarkt nun ausgedehnt und soll bis mindestens Ende 2016 gültig sein. Für 2016 erwarten wir ein auf Indexbasis aggregiertes KGV in Höhe von 11,0, was im historischen Vergleich als moderat einzustufen ist. Eine weitere Erholung der europäischen Wirtschaft sollte darüber hinaus den exportorientierten tschechischen Unternehmen in die Karten spielen. Kauf. Das ungarische Börsenbarometer BUX bekleidet mit einem Kurszuwachs von 42 % seit Jahresbeginn 2015 die Spitze im CEE-Ranking. Maßgeblich für das sehr erfreuliche Abschneiden des Leitindex sind vor allem die für 2016 angesetzte Reduzierung der Bankensteuer sowie das bisherige Ausbleiben von neuen unorthodoxen fiskalpolitischen Maßnahmen von Seiten der ungarischen Regierung. Zudem erwarten wir, dass die MNB die Leitzinsen im ersten Quartal 2016 doch noch bis auf 1 % weiter reduzieren wird. Eine kurzfristige Unterstützung könnte insbesondere zu Beginn des Jahres 2016 von einer Höherstufung auf Investment Grade (Moody‘s hat den Rating-Ausblick bereits auf positiv geändert) ausgehen. Die auf Indexbasis erwarteten aggregierten Gewinnwachstumsraten 2016f belaufen sich auf 25 %, wodurch sich ein moderat günstiges Index-KGV in Höhe von 11,3 ergibt. Für das erste Quartal 2016 bleiben wir zwar positiv gestimmt, erwarten aber für das Gesamtjahr 2016 keine lokale Outperformance. Kauf. Nach einer zwischenzeitlichen Erholung im Vorfeld der Neuwahlen, bei denen sich Präsident Erdogans‘ AKP die absolute Mehrheit zurückholte, ging es mit dem türkischen Leitindex BIST National 100 ab Ende November steil bergab. Der Abschuss eines russischen Bombers durch das türkische Militär nährt die Sorge um eine nachhaltige Beeinträchtigung der wirtschaftlichen Beziehungen. Beide Länder haben viel zu verlieren. 2014 bezog die Türkei 55 % ihres Gases aus Russland und eine – im schlimmsten Fall angenommene – komplette Aufkündigung der Beziehungen könnte die Türkei laut Regierung in Ankara USD 9 Mrd. bzw. 0,3 % bis Indexeinschätzungen 16.Dez.1 Dez.15 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Empfehlung 2.389 2.550 2.520 2.400 2.550 KAUF 6,7% 5,5% 0,5% 6,7% 2.200-2.650 2.250-2.700 2.200-2.650 2.250-2.650 2.100 2.180 2.170 2.270 4,4% 8,4% 7,9% 12,9% 1.900-2.200 1.950-2.300 1.950-2.300 2.050-2.400 25.200 24.800 24.000 25.200 6,4% 4,7% 1,3% 6,4% 22.500-27.000 22.000-26.500 21.500-26.000 22.500-27.000 990 990 970 1.010 Performance 6,5% 6,5% 4,3% 8,6% Bandbreiten 850-1050 850-1050 800-1.050 900-1.100 ATX Performance Bandbreiten WIG 30 2011 Performance Bandbreiten BUX 23693 Performance Bandbreiten PX 930 In Lokalwährung; 1 23:59 (MEZ) Die ausgesprochene Empfehlung bezieht sich auf das im 3-Monats-Horizont angegebene Kursziel. Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 48 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments KAUF KAUF KAUF Aktienmärkte/CEE Finanzanalysten: Aaron Alber, Andreas Schiller, Christoph Vahs, RBI Wien Überblick Marktkapitalisierung 240 200 425,8 280 160 120 80 40 Ungarn Kroatien Rumänien Österreich Tschechien Polen Türkei Russland 0 In EUR Mrd.; Ende November 2015 Quelle: FESE, WFE, ZSE, RBI/Raiffeisen RESEARCH 300 200 1,19 Mrd. 1,35 Mrd. 0,8 Mrd. 0,52 Mrd. Täglicher Handelsumsatz (EUR Mio.) 100 2014 Kroatien Rumänien Tschechien Ungarn Polen Österreich Russland 0 Türkei 0,5 % seiner Wirtschaftsleistung kosten. Wir gehen jedoch davon aus, dass der gegenwärtige diplomatische Status in den Kursen eingepreist ist und es zu keiner weiteren Eskalation kommen wird. Eine sukzessive Aufhebung der Sanktionen gegenüber dem Iran dürfte hingegen positiv für die türkischen Unternehmen sein, welche bezogen auf den BIST National 100 mit einem KGV von 8,3 (2016f) zudem äußerst günstig bewertet sind. Durch den niedrigen Ölpreis (das Land am Bosporus konnte seine Energiekosten auf USD-Basis gegenüber dem Vorjahr um etwa ein Drittel reduzieren) sehen wir die konjunkturelle Erholung (BIP 2016f: +2,5 %) gut abgesichert. Alles in allem sollte sich die türkische Börse trotz zwischenzeitlicher Störfeuer seitens der US-Zinswende im Jahr 2016 positiv entwickeln. Kauf. Der rumänische Leitindex BET war in Q4 durch den Finanzsektor belastet worden. Neben dem überraschenden Rücktritt von Ministerpräsident Ponta sorgte der jüngste Gesetzesentwurf zur Tilgung von Hypothekarschulden für Unsicherheit. Besonders Finanztitel gerieten unter Druck, da das neue Gesetz Schuldnern die Möglichkeit bietet, ihren Kredit mit dem bezuschussten Objekt abzubezahlen. Das Kreditinstitut hat darüber hinaus keinen Zugriff auf den weiteren Besitz der Kreditnehmer. Langfristig könnte das die Banken unfreiwillig mit ungewollten Immobilienbeständen belasten. Noch stärker gerieten Unternehmen aus dem Energiesektor auf Grund des Ölpreisverfalls unter Druck. Für 2016 sollte die von uns erwartete Erholung des Ölpreises dem Energiesektor (rund 40 % des Indexgewichts) aber wieder Auftrieb verleihen. Daneben bieten die gute wirtschaftliche Lage (BIP 2016f: +4,0 %) und die im historischen Vergleich noch als moderat einzustufende Bewertung (KGV 2016f: 9,4) einen guten Nährboden für Aktien. Kauf. Das kroatische Aktienmarktbarometer CROBEX10 präsentierte sich im Sog des negativen Trends im Q4 ebenfalls mit einem leichten Minus. Nachdem die Parlamentswahlen vom 08.11.2015 erstmalig in der Geschichte Kroatiens keinen eindeutigen Wahlsieger hervorbrachten, zeichnet sich noch immer kein klares Bild bezüglich einer Regierungsbildung ab. So lange keine Klarheit bezüglich einer neuen Regierung und ihrer Pläne zu notwendigen Strukturreformen feststehen, wird die Unsicherheit unter den Anlegern weiter hoch bleiben. Weniger gute Nachrichten gab es auch seitens der Zagreber Börse selbst: Im Vorjahresvergleich sank das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen in den beiden Monaten Oktober und November um 4,6 %. Aufgrund der überbordenden Staatsverschuldung bleibt für 2016 wenig Spielraum für staatliche Konjunkturprogramme. In Kombination mit der nach wie vor schwachen Wirtschaftsentwicklung (BIP 2016f: 1,0 %) sehen wir daher aktuell wenig Kursfantasie für den CROBEX10. Halten. Ende November 2015 Quelle: FESE, WFE, ZSE, RBI/Raiffeisen RESEARCH SEE-Indizes im Vergleich 180 150 120 90 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 CROBEX10 BET BIST National 100 Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Indexeinschätzungen 16.Dez.1 Dez.15 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Empfehlung 1.754 1.900 1.950 2.000 2.050 KAUF 8,3% 11,2% 14,0% 16,9% 1.550-2.000 1.600-2.050 1.700-2.100 1.800-2.200 7.250 7.250 7.100 7.400 6,7% 6,7% 4,5% 8,9% 6.400-7.600 6.400-7.600 6.200-7.500 6.500-7.800 1000 980 950 1.000 1,7% -0,3% -3,4% 1,7% 920-1050 900-1050 900-1000 900-1050 77.500 78.000 77.000 82.000 Performance 6,4% 7,1% 5,7% 12,6% Bandbreiten 65.000-80.000 70.000-83.000 70.000-82.000 75.000-88.000 MICEX Performance Bandbreiten 6.795 BET Performance Bandbreiten 983 CROBEX10 Performance Bandbreiten BIST Nat. 100 72.832 KAUF HALTEN KAUF In Lokalwährung; 1 23:59 (MEZ) Die ausgesprochene Empfehlung bezieht sich auf das im 3-Monats-Horizont angegebene Kursziel. Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 49 Technische Analyse Aktienmärkte: Bullisher Impetus ATX ATX Letzte Notierung: 2.388 NEUTRAL Der jüngste Fall unter 2.360 wurde nicht vom entsprechenden Rückgang in Richtung 2.275 - 2.200 gefolgt. Ein bullishes Signal bei 2.430 nun würde einen Anstieg bis 2.520 indizieren. Diese Marke ist der Hauptwiderstand: Entweder folgt auf 2.520 ein weiterer Anstieg über 2.660 und 2.730 (-> 3.130) hinaus oder eine Korrektur bis 2.000. .ATX, 17.12.2015 07:15 MEZ, 5J-Hoch: 3.001, 5J-Tief: 1.653 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH BIST National 100 Position: Kauf 2.430 Verkauf 2.280 -> 2.520 – 2.660 -> 2.175 – 2.000 BIST National 100 Letzte Indexnotierung: 72.831 NEUTRAL Das Dreieck im Bereich 69.790 – 90.730 (blaue Linien) wird eben erneut an seiner unteren Begrenzung getestet. Ein Verkaufssignal bei 69.640 (-> 65.230 – 60.520) kann daher nicht ausgeschlossen werden, jedoch auch nicht eine Erholung über 75.330 (-> 84.355 – 90.730) hinaus. Position: Kauf 75.330 -> 84.355 – 90.730 Verkauf 69.640 -> 65.230 – 60.250 .XU100, 17.12.2015 07:45 MEZ, 5J-Hoch: 93.179, 5J-Tief: 49.622 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH BUX BUX Letzte Indexnotierung: 23.639 BULLISH Zum Kaufsignal bei 21.310 ist es gekommen, jüngst auch zur bullishen Bestätigung bei 23.050, weshalb mit einem weiteren Anstieg in Richtung 24.507 – 25.858 zu rechnen ist. Der jüngste Rücksetzer sollte nun vorbei sein, der Stopp bei vorerst 22.900 in Kürze nachgezogen werden. Position: Kauf -> 24.507 – 25.858 Stopp 22.900 .BUX, 17.12.2015, 07:55 (MEZ), 5J-Hoch 24.451, 5J-Tief 14.930 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH 50 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Technische Analyse CROBEX CROBEX Letzte Notierung: 985 NEUTRAL Der seit 19.06.2012 bestehende Aufwärtstrend bei 980 ist eben erneut im Test. Ein weiterer Rücksetzer bis 965 wäre noch tolerabel im Rahmen der Erwartung einer bullishen Trendwende. Für ein solche brauchte es ein erstes Kaufsignal bei 1.005 und eine bullishe Bestätigung bei 1.020, wodurch eine Erholung Richtung 1.040 und gegebenenfalls 1.090 indiziert würde. Position: Kauf 1.005 Verkauf 960 -> 1.020 – 1.090 -> 930 – 900 .CROBEX10, 17.12.2015 08:05 MEZ, 5J-Hoch: 1.283, 5J-Tief: 879 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH MICEX MICEX Letzte Indexnotierung: 1.773 ~BULLISH Für eine signifikante Trendwende braucht es einen Anstieg über 1.785 (-> 1.875 – 2.040) hinaus, womit aber angesichts des Haltens des Trendkanals bei 1.750 zu rechnen ist. Ein Scheitern bei 1.785 hingegen – es kann noch nicht völlig ausgeschlossen werden – wäre ein Indiz für eine anstehende Korrektur bis 1.620. Position: Long -> 1,785 – 1,875 Stopp 1.730 .MCX, 14.12.2015 12:35 MEZ, 5J-Hoch: 1.860, 5J-Tief: 1.237 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH WIG 30 WIG 30 Letzte Indexnotierung: 2.028 BULLISH 1.959 ist die letzte Unterstützungsmarke vor einem weiteren Rückfall in Richtung 1.760 – 1.640. Diese dürfte nun für’s Erste halten können und somit ein Anstieg über 2.115 im Bereich des Möglichen sein. Die bullishe Trendwende sollte durch einen Anstieg über 2.060 (-> 2.150 – 2.215) bestätigt werden. Position: Kauf 2.060 Stopp -> 2.150 – 2.215 1.959 .WIG30, 17.12.2015 09:30 MEZ, 5J-Hoch 2.775, 5J-Tief 2.272 Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Finanzanalyst: Robert Schittler, RBI Wien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 51 Aktienmarkt Indexgewichtung im Vergleich Sektorgewichtung Polen, WIG 30 Sektorgewichtung Tschechien, PX Marktkap. inl. Unt.: EUR 128,331 Mrd. (Quelle: FESE; 30.11.2015) Marktkap. inl. Unt.: EUR 24,187 Mrd. (Quelle: FESE; 30.11.2015) Telekommunikation 2,44% Versorger 10,22% Grundstoffe 4,44% Versorger 22,79% IT 2,46% Energie 16,94% Industrie 0,99% Finanz 45,36% Zyklischer Konsum 6,32% Defensiver Konsum 9,38% Grundstoffe 9,06% Zyklischer Konsum 8,90% Telekommunikation 11,72% Finanz 45,36% Defensiver Konsum 3,62% Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Sektorgewichtung Ungarn, BUX Sektorgewichtung Russland, MICEX Marktkap. inl. Unt.: EUR 16,094 Mrd. (Quelle: FESE; 30.11.2015) Marktkap. inl. Unt.: EUR 425,786 Mrd. (Quelle: WFE; 30.11.2015) Telekommunikation 10,21% IT 0,00% Energie 25,64% Finanz 20,14% Grundstoffe 0,27% Pharma 28,01% Industrie 0,85% Finanz 33,90% Versorger 2,12% Telekommunikation 5,32% IT 1,09% Versorger 0,75% Zyklischer Konsum 1,00% Energie 48,97% Pharma 0,17% Defensiver Konsum 7,58% Zyklischer Konsum 1,19% Industrie 0,25% Grundstoffe 13,18% Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Sektorgewichtung Rumänien, BET Sektorgewichtung Türkei, BIST National 100 Marktkap. inl. Unt.: EUR 17,367 Mrd. (Quelle: FESE; 30.11.2015) Marktkap. inl. Unt.: EUR 186,695 Mrd. (Quelle: FESE; 30.11.2015) Investmentfond 19,86% Telekommunikation 6,90% Energie 28,47% Versorger 0,86% IT 0,21% Pharma 0,08% Energie 5,83% Industrie 15,76% Finanz 33,38% Versorger 18,30% Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH 52 Grundstoffe 8,03% Finanz 41,17% Zyklischer Konsum 7,19% Defensiver Konsum 13,98% Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Banken Banken: Makro-Rückenwind und regulatorische Widerstände In Polen klingen die regulatorischen und steuerlichen Unsicherheitsfaktoren langsam ab Die Verunsicherung bezüglich der Hypothekearkrediten in Rumänien und Polen bleibt bestehen; EBA-Stresstest in 2016 KAUF-Empfehlung bestätigt für Komercni Banka und raten zum Aufbau von Positionen bei BZ WBK, Pekao SA und Alior In Polen haben politische Turbulenzen Mitte Mai begonnen, und seit dieser Zeit ist die Marktkapitalisierung der von uns gecoverten polnischen Banken um etwa PLN 60 Mrd. geschrumpft. Wir schätzen, dass die neue Bankensteuer (39 BP, angenommene Zinsanpassung 20 %) ca. PLN 30 Mrd. davon ausmacht und die restlichen PLN 30 Mrd. größtenteils auf die prognostizierte Bürde von etwa PLN 22 Mrd. aus dem kürzlich vorgestellten Gesetzesentwurf zur Lösung der CHF-Problematik, niedrigeren Zinsen und die Einmalbelastung aufgrund von Zahlungen an den BFG zurückzuführen sind. Da sich die Nebel der Unsicherheit um regulatorische/steuerliche Hürden in Polen langsam lichten, bietet sich unserer Meinung nach ein konstruktiveres Bild für polnische Banken, insbesondere BZ WBK (relativ günstige Bewertung, Dividenden), PEKAO (sichere Dividenden und gesundes Wachstum, allerdings bei ehrgeizigem Bewertungsmultiple) und ALIOR (langfristige Werthaltigkeit sollte die kurzfristigen, kapitalbezogenen Risiken kompensieren). Die Ergebnisse des 4. Quartals sollten allerdings durch Einmalbelastungen aus einer Bankenrettung (SK Bank Wolomin) und Beiträge zu dem Unterstützungsfonds für notleidende Hypothekarkredite geprägt sein. In Ungarn hat die Regierung mittlerweile den Weg für eine uneingeschränkte Senkung der Bankensteuer im Jahr 2016 und 2017 freigemacht. In Österreich wird jedoch nach wie vor über die Doppelbelastung aus Bankensteuer und Beitragszahlungen zum Abwicklungsfonds diskutiert. Außerhalb von Polen bevorzugen wir im Vorfeld der Dividendensaison Komercni Banka, da die Dividendenrendite des Unternehmens zum aktuellen Kurs über 6 % liegt und für 2016 starkes Kreditwachstum zu erwarten ist, wodurch der derzeitige Druck auf die Nettozinsmarge ausgeglichen werden sollte. In Rumänien dürfte die Unsicherheit bezüglich eines neuen Gesetzes, das privaten Gläubigern ermöglichen könnte bei negativer Wertentwicklung die Immobilie und den Kredit an die Bank „zurückzugeben“, noch im ersten Quartal für Verunsicherung sorgen. Andererseits sollte sich das robuste Konjunkturwachstum positiv auf die Ergebnisse der Banken auswirken. Wir erwarten für die beiden von uns gecoverten Banken Dividendenausschüttungsquoten von über 50 % für das Jahr 2015. Kursentwicklung seit Jahresbeginn (%) GNB Handlowy MBK Millennium BZ WBK PKO Alior PEKAO Komercni RBI BRD TLV Erste OTP 0,8 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Centrobank P/B – RoE 2016e Regression 2,0 P/B 2016e Das Jahr 2016 dürfte sich für die Banken sehr uneinheitlich zeigen. Einerseits könnte der Sektor von einer anhaltenden Erholung der Eurozone profitieren, was zu dynamischerem Kreditwachstum, Risikokosten, die unter dem Zyklusdurchschnitt liegen, und möglicherweise positiven Auswirkungen auf die Gewichtungsfaktoren der risikogewichteten Aktiva führen könnte. Andererseits sollte das niedrige Zinsumfeld auch weiterhin Druck auf die Zinsmargen ausüben. Außerdem werden regulatorische und politische Belange die Banken auf Trab halten, darunter die Ergebnisse des Stresstests (Veröffentlichung im Q3), zusätzliche Kapitalerfordernisse (Festlegung der SREP-Kapitalquoten im Rahmen der Aufsichtlichen Überprüfungs- und Evaluierungsprozesse sowie die Rahmenbedingungen von Basel 4), Diskussionen um Banken- und Finanztransaktionssteuer, Pläne zur Bereinigung der Problematik um Fremdwährungshypotheken (z.B. in PL und RO) sowie die Anforderungen der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente 2 („MIFID 2“). KOMB PEO BZW 1,5 BHW MBK 1,0 MIL 0,5 GNB TLV OTP ALR EBS BRD PKO RBI 0,0 0% 5% 10% RoE 2016e 15% Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Centrobank Finanzanalysten: Jovan Sikimic, Stefan Maxian Diese von Raiffeisen Centrobank AG erstellte Analyse wird Ihnen durch die Raiffeisen Bank International AG überreicht. Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien. Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 53 Versorger Versorger: Weiterhin schwaches Umfeld Primärenergiemärkte und Strompreise weiter unter Druck, Regulierung belastet Dividendenrenditen hoch, aber meist negativer Ergebnisausblick, v.a. in AT/CE3 Kaufempfehlungen: EVN, CEZ, Energa, Electrica, InterRAO Große Unterschiede* 10% 8% 6% 4% 2% 0% Österreich WACC Polen Tschechien 10-jährige Staatsanleihen * zwischen reguliertem Ertrag und risikolosem Zinssatz Quelle: Regulierungsbehörden, Bloomberg CO2 Stärke unterstützt kaum 120 120 110 110 100 100 90 90 80 80 70 Dez.14 Mär.15 Jun.15 Sep.15 70 Strom (EUR/MWh) Kohle (EUR/t) CO CO2 2 Quelle: Bloomberg, indexiert auf 100 Auch wenn die durschnittliche Performance der europäischen Versorger im abgelaufenen Quartal dem Gesamtmarkt in etwa entsprach, so war das abgelaufene Jahr erneut enttäuschend, und so blieb der EuroSTOXX Utilities auch etwa 10 Prozentpunkte hinter dem Markt zurück. Dies lag vor allen an den deutschen Versorgern RWE und E.ON, die beide vor einer Aufspaltung ihrer Geschäftsbereiche in einen marktorientierten und einen regulierten Teil stehen. Während solche drastischen Einschnitte in unserem Universum nicht zur Debatte stehen, so leiden die Unternehmen dennoch unter den weiterhin schwachen Energiemärkten sowie massiven Eingriffen durch Regulierungsbehörden und Regierungen. Die Krise der polnischen Kohleindustrie war das Kernthema für die lokalen Versorger, die vermutlich einen substantiellen Beitrag zur Rettung dieser maroden Branche leisten müssen, sei es mittels Übernahme der zahlungsschwachen Staatsbetriebe oder über künstlich hochgehaltene Kohlepreise. Obwohl das Problem seit fast zwölf Monaten virulent ist, haben sowohl die alte als auch die neue Regierung noch kein endgültiges Restrukturierungskonzept geschmiedet, weshalb bis mindestens April 2016 keine nachhaltige Erholung der stark gefallenen Aktienkurse zu erwarten ist. Hinzu kommt, dass die fallenden Renditen auf Staatsanleihen sowie Bemühungen des Regulators Druck auf die Netzgebühren ausüben, weshalb auch stärker regulierte Unternehmen schwächere Ergebnisse erwarten. Dies ist nicht nur in Polen der Fall, sondern auch in Rumänien. Anderswo, vor allem in Österreich (zweistellige Tariferhöhungen) und in Tschechien (höhere Renditen), geht der Trend in die andere Richtung da der Netzausbau der letzten Jahre endlich Früchte tragen sollte. Wir erwarten vor allem für EVN eine anhaltend positive Geschäftsentwicklung, während CEZ nach wie vor unter sinkenden Strompreisen leiden sollte. Beide Werte zeichnen sich jedoch dank hoher Free-Cash-Flows durch attraktive Dividendenrenditen aus. Der anhaltende Ausbau der erneuerbaren Energien und der massive Preisverfall bei den Primärenergieträgern sollten weiterhin die Strompreise belasten. Allerdings zeigt sich, dass die unkontrollierten Belastungsschwankungen und deren Ausgleich mithilfe gezielter Eingriffe der Netzbetreiber sich als neue Einnahmequelle für die österreichische Versorger herausstellen, zumindest bis mittelfristig neue Marktregeln und eine Reduzierung der Überkapazität greifen. Abgesehen von attraktiven Dividendenrenditen gibt es momentan kaum kurzfristiges Aufwärtspotenzial für den Sektor – denn der Silberstreif am Horizont könnte noch ein paar Jahre brauchen, bis er sich zeigt . Finanzanalystin: Teresa Schinwald, RCB Diese von Raiffeisen Centrobank AG erstellte Analyse wird Ihnen durch die Raiffeisen Bank International AG überreicht. Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien. 54 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Aktien Agrana: Steigende Nachfrage und Margenerholung Aktueller Aktienkurs: EUR 87,00 Kursziel: EUR 109,0 Marktkapitalisierung: EUR 1.236 Mio. Agrana ist der Weltmarktführer bei Fruchtzubereitungen und ein führender Produzent von Zucker, Stärke und Bioethanol in Mittel- und Osteuropa. Die Lebensmittel-, Getränke- und Tierfutterindustrie nimmt 90 % der Produkte von Agrana ab. Die Nachfrage ist daher sehr defensiv und wächst stetig. Derzeit zielt das Management darauf ab, das organische Wachstum in den Segmenten Frucht und Stärke – den im Moment wichtigsten Gewinntreibern des Konzerns – zu steigern. Agrana vs. ATX 95 90 85 80 75 70 65 Das Zuckergeschäft hatte in den letzten beiden Jahren mit einem drastischen Dez.14 Apr.15 Aug.15 Dez.15 Rückgang der europäischen Zuckerpreise zu kämpfen. Renommierte MarktbeobAGRANA ATX achter prognostizieren für die kommende Zuckerrübenkampagne 2015/16 zum Agrana: 5J-Hoch: EUR 115,1, 5J-Tief: EUR 69,09 ersten Mal seit vielen Jahren ein weltweites Angebotsdefizit. Das könnte einen ATX: 5J-Hoch: 3.000,7, 5J-Tief:1.652,79 Quelle: Bloomberg Wendepunkt für die Branche darstellen. Aus diesem Grund gehen wir davon aus, dass die Performance im Segment Zucker im Verlauf des aktuellen Geschäftsjahrs die Talsohle durchschreiten dürfte. Agrana betreibt eine Bioethanolanlage Gewinn & Verlustrechnung, Bilanzdaten (IFRS) in Österreich und eine weitere in Un- garn. Die Kapazität beträgt mehr als 330.000 m³. Die Ethanolpreise sind in den vergangenen zwei Jahren drastisch zurückgegangen, mittlerweile hat sich das Preisniveau jedoch im Dezember 2015 wieder deutlich erholt und auf über EUR 600/m³ zugelegt. Das höhere Preisniveau von Bioethanol sollte sich in den kommenden Quartalsergebnissen von Agrana sehr positiv niederschlagen, da die Rohstoffkosten derzeit relativ unverändert sind. Auf Grundlage unseres prognostizierten freien Cash-Flows von über EUR 80 Mio. p.a. kann sich das Unternehmen problemlos eine Dividende von insgesamt mindestens EUR 50 Mio. leisten. Mittelfristig erwarten wir daher eine konsequente Steigerung der Dividendenausschüttungen. Unser Kursziel von EUR 109 basiert auf einem DCF-Bewertungsmodell mit folgenden Annahmen: Umsatzwachstum 1,5 %, durchschnittliche EBITDA-Marge über den gesamten Zyklus 8 %, und einen Nettoverschuldungsgrad von 52 %. Finanzanalyst: Christian Bader, RCB in EUR Mio. 2014 2015e 2016f 2017f Umsatz 2.494 2.490 2.518 2.543 EBITDA 176 184 201 204 EBIT 96 103 121 123 EBT 116 120 139 142 Gewinn v. Minderheiten 85 97 112 114 Gewinn n. Minderheiten 81 96 110 111 Bilanzsumme 2.407 2.452 2.519 2.583 Eigenkapital 1.129 1.174 1.233 1.289 Firmenwerte 226 226 226 226 Nettoverschuldung 308 274 222 172 G&V Bilanz Quelle: Agrana, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Kennzahlen je Aktie 2014 2015e 2016f 2017f Gewinn je Aktie 5,70 6,77 7,75 7,80 KGV 14,1 12,9 11,2 11,2 18,13 12,65 13,14 13,35 Operativer CF je Aktie Kurs Cash Flow Buchwert je Aktie 4,4 6,9 6,6 6,5 79,51 82,68 86,83 90,73 Kurs Buchwert 1,0 1,1 1,0 1,0 Dividendenrendite 4,5% 4,1% 4,5% 4,8% Eigekapitalrendite 7,2% 8,3% 9,1% 8,8% ROCE 5,4% 6,1% 6,7% 6,6% 6,7 6,9 6,1 5,7 EV/EBITDA Quelle: Agrana, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Diese von Raiffeisen Centrobank AG erstellte Analyse wird Ihnen durch die Raiffeisen Bank International AG überreicht. Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien. Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 55 Aktien Palfinger: Gute Nachfrage in Europa und den USA als Ergebnistreiber Aktueller Aktienkurs: EUR 26,40 Kursziel: EUR 31,50 Marktkapitalisierung: EUR 985 Mio. Palfinger – einer der weltweit führenden Hersteller hydraulischer Hebe-, Lade- und Handlingsysteme – ist unserer Ansicht nach eine attraktive zyklische Aktie. Die 30 Wachstumsaussichten in den wichtigsten Abnehmermärkten sind intakt. In den europäischen Ländern steigt, mit wenigen Ausnahmen, die Nachfrage. Auch 25 Südeuropa zeigt Erholungstendenzen (wenn auch von einem niedrigen Ausgangsniveau). Besonders beim „Cash Cow“-Produkt Ladekrane wurde von steigender 20 Nachfrage berichtet. Für den US-Markt deuten Management-Aussagen auf zweistellige Wachstumsraten (währungsbereinigt). Darüber hinaus erscheinen auch 15 die Aussichten für den Geschäftsbereich Marinekrane attraktiv, der zudem durch Dez.14 Mär.15 Jun.15 Sep.15 (potenziell größere) Übernahmen weiter gestärkt werden soll. Diese Säulen sollten Palfinger ATX den Rückgang in Russland und die nachlassende Wachstumsdynamik in China Palfinger: 5J-Hoch: EUR 33,90; 5J-Tief: EUR 11,59 überkompensieren. Betreffen des chinesischen Joint-Ventures mit Sany Heavy InATX: 5J-Hoch: 3.000,7, 5J-Tief:1.652,79 Quelle: Bloomberg dustry (trägt ca. 5 % zum Konzern-EBIT bei) hat Palfinger eingestanden, hinter dem ursprünglichen Absatzziels zurück zu liegen, diese Lücke jedoch durch Exportgeschäfte abzudecken. Zudem plant Palfinger, die lokale Produktion von Hubarbeitsbühnen aufzunehmen. Für das Gewinn & Verlustrechnung, Bilanzdaten (IFRS) GJ 2015 prognostiziert das Management ein Umsatzwachstum von knapp in EUR Mio. 2014 2015e 2016f 2017f G&V über 10 %, was etwa EUR 1,2 Mrd. Umsatz 1.063 1.209 1.300 1.364 impliziert. Vor dem Hintergrund der EBITDA 105 142 158 167 Performance in Q1-3 (+15 % auf EBIT 66 102 117 125 EUR 899 Mio.) und angesichts der EBT 55 89 104 113 Auftragslage erscheint das Ziel realisGewinn v. Minderheiten 44 70 81 88 tisch. Darüber hinaus ist das ManageGewinn n. Minderheiten 38 62 73 79 ment optimistisch, eine Marge von Bilanz zumindest 8 % erreichen zu können. Bilanzsumme 1.130 1.202 1.245 1.278 Unter der Annahme eines Q4 EBIT Eigenkapital 445 494 546 602 auf ähnlichem oder (saisonal bedingt) Firmenwerte 126 126 126 126 höherem Niveau als in Q3, könnte Nettoverschuldung 392 397 376 347 Palfinger’s EBIT erstmals die EUR 100 Quelle: Palfinger, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Mio. Marke knacken. Wir schätzen ein EBIT von EUR 102 Mio. und eine Kennzahlen je Aktie Marge von 8,4 %. Angesichts des po2014 2015e 2016f 2017f sitiven Ausblicks in den wesentlichen Gewinn je Aktie 1,05 1,66 1,95 2,12 Ländern und des Bausektors (EuroconKGV 20,0 15,9 13,5 12,4 struct prognostiziert 3 % Wachstum) Operativer CF je Aktie 1,32 1,93 2,68 2,97 sollte Palfinger auch im nächsten Jahr Kurs Cash Flow 15,9 13,7 9,9 8,9 wachsen können. Wir gehen zwar Buchwert je Aktie 11,92 13,24 14,65 16,13 von einer etwas niedrigeren Rate von Kurs Buchwert 1,8 2,0 1,8 1,6 7,5 % aus (weniger M&A), erwarten Dividendenrendite 1,6% 2,1% 2,4% 2,7% aber eine Margenverbesserung auf Eigekapitalrendite 9,4% 13,2% 14,0% 13,8% 9 %, was einem EBIT von EUR 117 ROCE 7,5% 8,9% 9,7% 10,1% Mio. entspricht. Palfinger vs. ATX EV/EBITDA 9,9 Quelle: Palfinger, Raiffeisen Centrobank Schätzungen 8,7 7,7 7,1 Finanzanalyst: Markus Remis, RCB Diese von Raiffeisen Centrobank AG erstellte Analyse wird Ihnen durch die Raiffeisen Bank International AG überreicht. Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien. 56 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Aktien Asseco Poland: Stärkeres Gewinnwachstum für 2016 erwartet Aktueller Aktienkurs: PLN 54,80 Kursziel: PLN 72,00 Marktkapitalisierung: EUR 952 Mio. Für das Jahr 2016 betrachten wir das anhaltende über dem Konzerndurchschnitt liegende Umsatzwachstum der börsennotierten Tochtergesellschaft Formula Systems einerseits und die bereits implementierten Kostensenkungsmaßnahmen der Muttergesellschaft Asseco Poland S.A. andererseits als die wichtigsten Umsatzund Gewinntreiber. Zusätzliches Aufwärtspotenzial könnte kurzfristig von den laufenden Ausschreibungsverfahren beim polnischen Verteidigungsministerium, bei der Polnischen Bahn und mittelfristig von anstehenden EU-finanzierten Ausschreibungen in Polen und anderen CEE-Ländern kommen. Asseco Poland vs. WIG 30 65 60 55 50 45 40 Dez.14 Mär.15 Jun.15 Sep.15 Für das Jahr 2016e prognostizieren wir für Asseco Poland ein Umsatzwachstum Asseco Poland WIG 30 von über 8 % p.a. auf PLN 7,7 Mrd., das hauptsächlich von der börsennotierten Asseco Poland: 5J-Hoch: PLN 61,91; 5J-Tief: PLN 35,45 Tochtergesellschaft Formula Systems getragen sein sollte, das von der ExpanWIG 30: 5J-Hoch: 2.960,0, 5J-Tief: 1.959,4 Quelle: Bloomberg sion in den USA und der Aufwertung des israelischen Schekel ggü. dem PLN profitiert. Darüber hinaus erwarten wir eine EBIT-Steigerung von PLN 729 Mio. im Jahr 2015e auf PLN 773 Mio. im Jahr 2016e um ca. 8 % aufgrund einer höheren Rentabilität des Mutterunternehmens Asseco Poland S.A.. Für den Gewinn & Verlustrechnung, Bilanzdaten (IFRS) Jahresüberschuss gehen wir wegen in PLN Mio. 2014 2015e 2016f 2017f der Berücksichtigung der Gewinne G&V von Minderheitsaktionären von einer Umsatz 6.232 7.081 7.665 8.611 geringeren Steigerung im Vergleich EBITDA 906 1.001 1.049 1.120 zum Umsatzwachstum aus und proEBIT 637 729 773 838 EBT 648 688 743 816 gnostizieren einen Zuwachs von ca. Gewinn v. Minderheiten 529 566 617 677 5 % p.a. von PLN 373 Mio. im Jahr Gewinn n. Minderheiten 358 373 389 424 2015e auf PLN 389 Mio. für 2016e. Bilanz Asseco Poland wird auf KGV- und Bilanzsumme 10.680 10.608 10.610 10.982 EV/EBITDA-Basis für 2016e zu einem Eigenkapital 5.283 5.416 5.555 5.719 Abschlag von ca. 6 % bzw. 5 % auf Firmenwerte 5.207 5.207 5.207 5.207 die Vergleichsunternehmen gehandelt. Nettoverschuldung -376 -229 -186 -214 Wir haben jedoch eine Bewertung auf Quelle: Asseco Poland, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Grundlage eines DCF-Modells (Discounted Cash Flow) vorgezogen, da Kennzahlen je Aktie sich die Produktportfolios und die geo2014 2015e 2016f 2017f grafische Ausrichtung deutlich von der Gewinn je Aktie 4,32 4,49 4,69 5,10 Vergleichsgruppe unterscheiden, und KGV 11,8 12,2 11,7 10,7 auf Basis unserer derzeitigen SchätOperativer CF je Aktie 9,84 7,25 9,10 10,48 zungen ein 12-Monats-Kursziel (inkl. Kurs Cash Flow 5,2 7,6 6,0 5,2 Dividende) von PLN 72 errechnet. Buchwert je Aktie 63,65 65,25 66,93 68,90 Finanzanalyst: Daniel Damaska, RCB Kurs Buchwert 0,8 0,8 0,8 0,8 Dividendenrendite 5,7% 5,5% 5,7% 5,9% Eigekapitalrendite 6,8% 7,0% 7,1% 7,5% ROCE 6,9% 7,0% 7,3% 7,9% 7,0 6,8 6,6 6,1 EV/EBITDA Quelle: Asseco Poland, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Diese von Raiffeisen Centrobank AG erstellte Analyse wird Ihnen durch die Raiffeisen Bank International AG überreicht. Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien. Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 57 Aktien BZ WBK: Politische Risiken erscheinen großteils eingepreist Aktueller Aktienkurs: PLN 275,5 Kursziel: PLN 328,0 Marktkapitalisierung: EUR 6.338 Mio. BZ WBK ist mittelfristig unsere Top-Empfehlung unter den polnischen Banken. Obwohl unsere Prognose für die dauerhaft erzielbare Eigenkapitalrentabilität aufgrund der wiederkehrenden Bankensteuer auf die Aktiva von 27 BP von 12,6 % auf 11,8 % gesunken ist, deutet ein K/BW-Verhältnis von 1,6 auf das größte Aufwärtspotenzial hin. Sowohl BZ WBK als auch SCB sollten sich durch die Einführung der Bankensteuer in einer etwas besseren Situation befinden als ihre wichtigsten Konkurrenten. Die Stabilisierung der Konzernstruktur ist nach Jahren permanenter Veränderungen unserer Ansicht nach positiv, obwohl eine aktive Rolle bei Übernahmen etwas denkbarer werden könnte. Unser 12-Monats-Kursziel von PLN 328 beinhaltet auch die prognostizierte Auswirkung der jüngsten Gesetzesvorlage zur Lösung der CHF-Problematik. Die Chancen auf Dividendenzahlungen für 2014 und 2015 stehen unserer Ansicht nach gut, da die Bank die neuen Kapitalanforderungen erfüllen sollte. BZ WBK vs. WIG30 430 400 370 340 310 280 250 Dez.14 Mär.15 Jun.15 BZ WBK Sep.15 WIG 30 BZ WBK: 5J-Hoch: PLN 422,0; 5J-Tief: PLN 210,0 WIG 30: 5J-Hoch: 2.960,0, 5J-Tief: 1.959,4 Quelle: Bloomberg BZ WBK sollte 2016 eine Eigenkapitalrendite von 10,7 % erreichen (nach erwarteten 13,5 % in 2015), gefolgt von einer Erholung auf 12,3 % im Jahr 2017e. Wir gehen von nur geringfügigem WachsGewinn & Verlustrechnung, Bilanzdaten (IFRS) tum des Nettozinsergebnisses, jedoch in PLN Mio. 2014 2015e 2016f 2017f von einer stärkeren Zunahme des ProG&V visionsergebnisses aus. Für 2016e Umsatz 3.997 4.281 4.515 4.857 und 2017e bauen wir einen negativen EBITDA -836 -811 -875 -905 Effekt aufgrund einer Bankensteuer auf EBIT 1.848 1.925 2.031 2.131 Aktiva in Höhe von 31 BP bzw. 27 BP EBT 101 202 222 244 (unter Berücksichtigung des 30 % AnGewinn v. Minderheiten 2.641 3.199 2.827 3.336 passungsfaktors!) ein. Angesichts des Gewinn n. Minderheiten 1.916 2.329 1.965 2.377 jährlichen Kreditwachstums von 5 % Bilanz bis 2017e, erwarten wir nach wie vor Bilanzsumme 90.947 98.646 103.748 109.296 einen Aufwärtstrend bei den RisikovorEigenkapital 94.982 97.401 100.911 104.550 sorgen. Relativ betrachtet sollten die Firmenwerte 16.531 17.902 18.703 20.097 Risikokosten jedoch bei 85-90 BP bleiNettoverschuldung 134.502 137.437 141.573 147.338 ben. Neue Kapitalpuffer (0,72 % für Quelle: BZ WBK, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Fremdwährungsrisiken und ein systemischer Puffer von 1,25 %) sollten keine Kennzahlen je Aktie großen Probleme darstellen. Im Hin2014 2015e 2016f 2017f blick auf Q4 15 erwarten wir folgende Gewinn je Aktie 19,31 20,22 19,81 23,96 Einmaleffekte: 1. Die Abgabe der NPLs KGV 19,42 11,73 13,90 11,50 aus Altlasten könnte zu einer SteigeOperativer CF je Aktie 166,64 180,46 188,53 202,59 rung der Risikovorsorgen führen, 2. Kurs Cash Flow 2,25 1,53 1,46 1,36 eine Beitragszahlung zum HypothekenBuchwert je Aktie 2,02 1,73 1,64 1,58 Unterstützungsfonds in Höhe von PLN Kurs Buchwert 9,66 11,74 9,91 11,98 25 Mio. sowie 3. eine Zahlung von Dividendenrendite 2,6% 4,3% 3,6% 4,3% PLN 171 Mio. zum Bankgarantiefonds. Eigekapitalrendite 12,6% 11,7% 10,7% 12,3% ROCE 95,8% 101,3% 102,8% 104,5% EV/EBITDA 13,4% 14,2% 14,4% 14,8% Finanzanalyst: Jovan Sikimic, RCB Quelle: BZ WBK, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Diese von Raiffeisen Centrobank AG erstellte Analyse wird Ihnen durch die Raiffeisen Bank International AG überreicht. Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien. 58 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Aktien Novatek: Deutliche Produktionssteigerung erwartet Aktueller Aktienkurs: USD 83,65 Kursziel: USD 106,0 Marktkapitalisierung: EUR 23.623 Mio. Novatek vs. MICEX Wir sehen die Verbesserung der operativen Performance in 2016-17e aufgrund gesteigerter Produktionsvolumina als den Hauptgrund für unsere positive Einschät110 zung der Akite. Im Dezember hat Novatek die kommerzielle Produktion auf dem 100 Ölfeld Jarudejskoje, einem Joint-Venture zwischen NOVATEK (51 %-Anteil) und 90 Nefte Petroleum Limited (49 %), aufgenommen. Die Tagesproduktion soll rasch auf den geplanten Ausstoß von 3,5 Mio. t auf Jahresbasis gesteigert werden. 80 Darüber hinaus sollte sich die neue steuerliche Regelung aufgrund der gesteiger70 ten Naphta-Produktion deutlich positiv auf Novatek auswirken. Außerdem dürf60 ten Produzenten von Kondensat auch deswegen nach wie vor höhere Gewinne Dez.14 Mär.15 Jun.15 Sep.15 als Rohölproduzenten verzeichnen können, weil Rohöl spätestens ab dem Jahr Novatek GDR MICEX 2018e mit einer Mineralölsteuer von 39 % des Bruttopreises belastet wird, wähNovatek: 5J-Hoch: USD 162,0 5J-Tief: USD 66,46 rend Produzenten von Kondensat lediglich 13 % Steuer vom Bruttopreis bezahlen. MICEX: 5J-Hoch: 1.868,1, 5J-Tief: 1.237,4 Quelle: Bloomberg Gleichzeitig sollen auch die Exportzölle für Kondensat und Rohöl auf dasselbe Niveau gesenkt werden. Weitere Unterstützung könnte von den Rohölproduktionsanlagen des Unternehmens kommen, die von der Mineralölsteuer ausgenommen sind (30 % bei der Sorte Urals im Jahr 2015e und bis zu 40 % ab 2017e), sowie von niedrigeren Investitionsausgaben Gewinn & Verlustrechnung, Bilanzdaten (IFRS) im Jahresvergleich: Novatek plant in USD Mio. 2014 2015e 2016f 2017f eine Verringerung der Investitionen G&V von RUB 63 Mrd. im Jahr 2014 auf Umsatz 9.309 7.912 10.394 11.868 RUB 50 Mrd. für 2015e sowie RUB 25 EBITDA 3.594 2.960 3.659 4.109 Mrd. im Jahr 2016e. Einen wichtigen Impuls für den Aktienkurs sollte das Finanzierungsabkommen für Yamal LNG bringen. Die Verzögerung in der Projektfinanzierung war einer der Hauptgründe für den Aktienkursrückgang. Nach Managementangaben hat Novatek alle wichtigen Verhandlungen mit Gläubigern und Partnern in der Finanzierung des Projektes Yamal LNG abgeschlossen. Die Transaktion dürfte so rasch wie möglich verlautbart werden (voraussichtlich im Q1 16). Auch die Abgabe eines 9,9 %-Anteils von Yamal LNG an den chinesischen Silk Road Fund (SRF) könnte sich kurzfristig entsprechend auswirken. Diese Transaktion sollte bis Jahresende abgeschlossen sein. Finanzanalystin: Andrey Polischuk, rCB EBIT 3.147 2.701 3.259 3.693 EBT 1.375 2.997 4.695 5.309 Gewinn v. Minderheiten 1.487 2.390 3.596 4.003 Gewinn n. Minderheiten 1.497 2.398 3.613 4.028 Bilanzsumme 12.427 13.314 15.528 17.953 Eigenkapital 6.839 8.564 11.575 14.607 Firmenwerte 0 0 0 0 1.959 628 -1.573 -4.309 Bilanz Nettoverschuldung Quelle: Novatek, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Kennzahlen je Aktie 2014 2015e 2016f 2017f Gewinn je Aktie 0,49 0,79 1,19 1,33 KGV 15,2 10,6 7,1 6,3 Operativer CF je Aktie 0,95 0,81 0,80 1,02 Kurs Cash Flow Buchwert je Aktie 7,9 10,4 10,5 8,2 2,25 2,82 3,81 4,81 Kurs Buchwert 3,3 3,0 2,2 1,7 Dividendenrendite 3,6% 2,8% 4,3% 4,7% Eigekapitalrendite 16,5% 31,1% 35,9% 30,8% ROCE 11,6% 21,3% 27,6% 26,0% 6,1 7,8 5,7 4,4 EV/EBITDA Quelle: Novatek, Raiffeisen Centrobank Schätzungen Diese von Raiffeisen Centrobank AG erstellte Analyse wird Ihnen durch die Raiffeisen Bank International AG überreicht. Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien. Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 59 Risikohinweise und Aufklärungen Risikohinweise und Aufklärungen Bitte beachten Sie, dass sich die Analysen und Empfehlungen nur auf Finanzinstrumente beziehen, die nicht von Sanktionen gemäß EU-Verordnung Nr. 833/2014 in der geltenden Fassung betroffen sind. Das sind Finanzinstrumente, die vor dem 1. August 2014 begeben wurden. Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass der Erwerb von Finanzinstrumenten mit einer Laufzeit von über 30 Tagen, die nach dem 31. Juli 2014 begeben wurden, gemäß EU-Verordnung Nr. 833/2014 in der geltenden Fassung verboten ist. Zu solchen verbotenen Finanzinstrumenten wird nicht Stellung genommen. Warnhinweise Die Zahlenangaben zur Wertentwicklung beziehen sich auf die Vergangenheit. Die vergangene Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung. Dies gilt insbesondere, falls das Finanzinstrument, der Finanzindex oder die Wertpapierdienstleistung seit weniger als 12 Monaten angeboten werden. Insbesondere ist dann dieser besonders kurze Vergleichszeitraum kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Die Wertentwicklung eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung wird durch Provisionen, Gebühren und andere Entgelte reduziert, die von den individuellen Umständen des Investors abhängen. Infolge von Währungsschwankungen kann das Veranlagungsergebnis eines Finanzinstrumentes, einer Finanz oder Wertpapierdienstleistung steigen oder fallen. Prognosen zu zukünftigen Entwicklungen beruhen auf reinen Schätzungen und Annahmen. Die tatsächliche zukünftige Entwicklung kann von der Prognose abweichen. Prognosen sind daher kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung. Die von den in der Publikation angeführten von Analysten aus Tochterbanken oder der Raiffeisen Centrobank (RCB) erstellten Informationen/Empfehlungen werden in dieser Publikation unter der Verantwortung von Raiffeisen Bank International AG unverändert weitergegeben. Eine Darstellung der Konzepte und Methoden, die bei der Erstellung von Finanzanalysen angewendet werden, ist verfügbar unter: www.raiffeisenresearch.com/concept_and_methods Detaillierte Informationen zur Sensitivitätsanalyse (Verfahren zur Prüfung der Stabilität der in Zusammenhang mit Finanzanalysen unter Umständen getätigten Annahmen) sind unter folgendem Link zu finden: www.raiffeisenresearch.com/sensitivity_analysis Verteilungen aller Empfehlungen für das dem Erstellungsdatum der Publikation vorhergehende Kalenderquartal und die Verteilung der Empfehlungen, in deren Zusammenhang in den letzten 12 Monaten Investmentbanking-Dienstleistungen gem. § 48f (6) Z 6 BörseG erbracht wurden, sind verfügbar unter: www.raiffeisenresearch.com/distribution_of_Empfehlung Offenlegung von Umständen und Interessen, die die Objektivität der RBI gefährden könnten (gem. § 48f (5) und (6) BörseG): www.raiffeisenresearch.com/disclosuresobjectivity 60 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments Offenlegung Corporate Credits Historie der Empfehlungen für12 Monate GAZPROM GAZPRU GAZPRU GAZPRU GAZPRU GAZPRU GAZPRU LUKOIL LUKOIL LUKOIL LUKOIL LUKOIL LUKOIL 5,999% 5,999% 5,999% 5,999% 5,999% 4,950% fällig fällig fällig fällig fällig fällig 2021 2021 2021 2021 2021 2022 6,356% fällig 2017 6,356% fällig 2017 7,25% fällig 2019 7,25% fällig 2019 7,25% fällig 2019 VTB VTB VTB VTB VTB 6,551% fällig 2020 6,551% fällig 2020 6,551% fällig 2020 6,25% fällig 2035 Alfa Bank ALFARU 7,5% fällig 2019 ALFARU 7,785% fällig 2017 Credit Bank of Moscow CRBKMO 8,7% fällig 2018 CRBKMO 7,7% fällig 2018 Bank Otkritie Financial Corporation NMOSRM 7,25% fällig 2018 Start der Coverage Datum der Empfehlung 15.12.2014 23.01.2015 04.02.2015 07.05.2015 09.07.2015 16.10.2015 Start der Coverage Datum der Empfehlung 23.01.2015 05.03.2015 07.05.2015 09.07.2015 12.03.2015 17.04.2008 Empfehlung Kauf Kauf Kauf Kauf Kauf Verkauf 17.04.2008 Empfehlung Verkauf Verkauf Kauf Kauf Kauf Start der Coverage Datum der Empfehlung 29.09.2015 07.08.2015 06.11.2015 30.01.2015 28.01.2009 Empfehlung Kauf Geschlossen am 21. Juli 2015 Geschlossen am 27. Juli 2015 Verkauf Start der Coverage Datum der Empfehlung 29.10.2015 22.04.2015 22.04.2009 Empfehlung Kauf Verkauf Start der Coverage Datum der Empfehlung 18.06.2015 30.01.2015 21.03.2012 Empfehlung Kauf Verkauf Start der Coverage Datum der Empfehlung 29.10.2015 29.10.2015 Empfehlung Kauf 61 Offenlegung Renten Finanzinstrument/Unternehmen Eurobonds LCY bonds Datum der Erstveröffentlichung der Empfehlung 01.01.2001 01.01.1997 Historie der Empfehlungen: Lokalwährungsanleihen (B: Kauf; H: Halten; V: Verkauf; I: keine Veränderung)* Date of change 2J CZ 5J 09.12.2014 H H K 09.02.2015 I I H 24.03.2015 I I I 28.04.2015 I I I I I I 15.05.2015 I K K I I I 02.06.2015 I H H I H I I 24.06.2015 I I K I I I V I 06.08.2015 I I H I I V I I 03.09.2015 I I I I I I I I 22.09.2015 I I I I I I I I 04.11.2015 I I I I K K K 17.12.2015 I I I I I I I 10J 2J HU 5J 10J H H H H V K K K I K K K I H H H I I H H I I I I I I I I I H I CZK 2J RO 5J 10J H K H H I K K K I V I I I I H H I I I I I I I I I I V I I V I I I I I I I I I I I I H H K K K I HUF 2J PL 5J 10J 2J RU 5J 10J H V V V I I I I I I H I H H H K I I I I I I I I I I V I I K K I V I I H H H I I I I I I I I I I I I I I I I H H I I I I K K K K K K PLN RON 2J TR 5J 10J V K K K I I I I I I I I H H V H H I I I I H I I I I I I I I I H I K K K I V V V V I H I I H K I I I K I V I I I I H H H H H I K I I I I RUB TRJ K * basiert auf absoluter erwarteter Performance, d.h. erwartete Spreadveränderung; ** TRY und RUB gegen USD, andere FX gegen EUR; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historie der Empfehlungen: Eurobond Staatsanleihen (B: Kauf; H: H; V: Vauf; I: keine Veränderung)* BG Date of change 09.12.2014 09.02.2015 05.03.2015 24.03.2015 17.04.2015 28.04.2015 02.06.2015 24.06.2015 06.08.2015 03.09.2015 22.09.2015 07.10.2015 04.11.2015 03.12.2015 17.12.2015 HR CZ HU KZ LT PL RO EUR H I USD --- EUR V I USD V I EUR H I USD H I EUR K I USD H I EUR --- USD --- EUR H I USD H I EUR K H USD K H EUR H K USD H I I I I I V H I I I I I I I ------------- H I I I I I V I I I I I I H I I I I I V I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I H I I I I I I I K I I I I I I I I I I I I K I I I ------------- ------K I I H I K I I K I I H I K H I I K I K I I H I I I I I I I I I K I I I I H I K I I I I I H I I K H I I I I K I I I I H I I I K I I I K I I H I I I K I I I I I H * basiert auf absoluter erwarteter Performance, d.h. erwartete Spreadveränderung; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historie der Empfehlungen: Eurobond Staatsanleihen (B: K; H: H; V: V; I: keine Veränderung)* RU Date of change 16.09.2014 09.12.2014 09.02.2015 05.03.2015 24.03.2015 17.04.2015 28.04.2015 02.06.2015 24.06.2015 06.08.2015 03.09.2015 22.09.2015 07.10.2015 04.11.2015 03.12.2015 17.12.2015 EUR H V I H K H I I I I I I I K H I RS USD H V I H K H I I I I I I I K H I EUR ---– – – – – – – – – – – – – SK USD H I V H H I I V I I I I I I I I EUR ------H I I I I I I I I I SI USD ----------------- EUR ------K I I H I I I I I I TR USD ----------------- EUR K H I I I I K I I H I V I H I K UA USD K H I I I I K I H I I V I H I H EUR V I I I I I H I I V H I I ---- BY USD V I I I I I H I I V H I I I V I EUR --– – – – – – – – – – – – – - * basiert auf absoluter erwarteter Performance, d.h. erwartete Spreadveränderung; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Sovereign Eurobonds: Relative Value Handelsempfehlung (B: Kauf; H: Halten; V: Verkauf; I: keine Veränderung) USD Date of change 05.03.2015 24.06.2015 16.07.2015 06.08.2015 03.09.2015 04.11.2015 03.12.2015 KZ'44 Kauf --Eröffnet I I Geschlossen (--) USD RU'43 Verkauf LT'21 Kauf EUR LV'21 Verkauf --Eröffnet I I I Geschlossen (0) LT'24 Kauf --Eröffnet I I I Geschlossen (0) * basiert auf relativer erwarteter Performance, d.h. erwartetet Spreadveränderung zwischen 2 Anleihen über ~1 bis 3 Monate, (+) - Gewinn, (-) - Verlust Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 62 LV'24 Verkauf USD H I V I H I K I I V I I I H I I Offenlegung Aktien Historie der Empfehlungen Datum Aktien CROBEX BIST 100 10 Finanzinstrument/ Unternehmen ATX Datum der Erstveröffentlichung der Empfehlung MICEX WIG 30 PX BUX BET 08.12.2014 24.03.2015 I Kauf Kauf I Kauf I Kauf I Kauf I I I I I I I MICEX 21.12.2009 15.05.2015 I I I I I I I Halten WIG 30 01.06.1994 22.06.2015 24.06.2015 18.09.2015 23.10.2015 17.12.2015 I I I I I I Halten I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I Kauf I Halten I Halten I I Kauf Kauf I I Halten Kauf PX 01.06.1994 BUX 01.06.1994 BET 19.12.2006 CROBEX 10 31.07.2009 BIST 100 25.06.2012 ATX 01.04.1993 Aktien Aktien Alior Bank: 5J-Hoch: PLN 99,8, 5J-Tief: PLN 60,35 Historie der Empfehlungen 23.10.2013 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag (Start Coverage) 04.12.2015 Kauf 77,00 65,80 17.06.2015 Halten 92,80 87,20 27.04.2015 Kauf 103,00 89,00 31.03.2015 Kauf 99,00 84,95 08.01.2015 Kauf 95,00 76,30 22.10.2014 Kauf 95,00 76,00 02.09.2014 Kauf 103,00 76,13 CEZ: 5J-Hoch: CZK 961, 5J-Tief: CZK 425,9 Historie der Empfehlungen 01.02.2002 Empfehlung Kursziel (Start Coverage) 19.06.2015 Kauf 670 25.03.2015 Kauf 740 26.02.2015 Kauf 720 11.04.2014 Kauf 670 24.03.2014 Kauf 630 20.02.2014 Kauf 640 AGRANA: 5J-Hoch: EUR 115,1, 5J-Tief: EUR 69 Historie der Empfehlungen 24.02.2004 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag (Start Coverage) 19.11.2015 Kauf 109 82,59 09.10.2015 Kauf 95 77,99 10.09.2015 Kauf 95 75,87 02.04.2015 Halten 84,5 79,2 14.10.2014 Halten 82 73 02.06.2014 Halten 100 89,42 26.03.2014 Kauf 102 85,5 Andritz: 5J-Hoch: EUR 57,49, 5J-Tief: EUR 27,41 Historie der Empfehlungen 01.02.2002 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag (Start Coverage) 06.11.2015 Kauf 55 45,8 08.10.2015 Kauf 54 41,7 31.07.2015 Kauf 60 49,19 05.03.2015 Kauf 60 51,74 26.01.2015 Kauf 55 47,5 09.12.2014 Kauf 52 45,26 06.11.2014 Kauf 47 38,74 08.08.2014 Kauf 47 40,84 27.05.2014 Halten 47 43,23 26.03.2014 Halten 47 42,91 20.02.2014 Halten 45 43,6 Asseco Poland: 5J-Hoch: PLN 61,91, 5J-Tief: PLN 35,45 Historie der Empfehlungen 02.07.2008 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag (Start Coverage) 12.11.2015 Kauf 72 55,8 31.03.2015 Kauf 70 59,5 18.02.2015 Kauf 68 53,93 10.10.2014 Kauf 55 44,55 06.05.2014 Kauf 54,8 44,21 22.01.2014 Kauf 52 44,9 BZ WBK: 5J-Hoch: PLN 422, 5J-Tief: PLN 210 Historie der Empfehlungen 07.03.2005 Empfehlung Kursziel (Start Coverage) 04.12.2015 Kauf 328 17.06.2015 Kauf 392 27.04.2015 Kauf 433 08.01.2015 Halten 380 22.10.2014 Halten 408 02.10.2014 Halten 441 10.06.2014 Kauf 464 24.03.2014 Halten 428 22.01.2014 Halten 398 Kurspotenzial 17,0% 6,4% 15,7% 16,5% 24,5% 25,0% 35,3% Kurspotenzial 32,00% 21,80% 25,20% 6,70% 12,30% 11,80% 19,30% Schlusskurs Vortag Kurspotenzial 547 640 620 562 542 555 22,50% 15,60% 16,10% 19,20% 16,30% 15,30% Electrica: 5J-Hoch: RON 13,01, 5J-Tief: RON 10,72 Historie der Empfehlungen 25.09.2014 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag (Start Coverage) 10.06.2015 Kauf 17,4 11,84 25.09.2014 Kauf 16,9 12,94 Kurspotenzial 47,00% 30,60% Energa: 5J-Hoch: PLN 27, 5J-Tief: PLN 11 Historie der Empfehlungen 12.11.2015 (Start Coverage) 12.11.2015 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag Kurspotenzial Kauf 19 16,05 18,40% Erste Group: 5J-Hoch: EUR 39,45, 5J-Tief: EUR 10,645 Historie der Empfehlungen Kurspotenzial 20,10% 29,50% 22,00% 16,00% 15,80% 14,90% 21,30% 15,10% 8,70% 9,50% 3,20% Kurspotenzial 29,00% 17,60% 26,10% 23,50% 24,00% 15,80% Schlusskurs Vortag Kurspotenzial 259,2 332 378 359 370,45 391 389,9 403,3 384 26,50% 18,10% 14,60% 5,80% 10,10% 12,80% 19,00% 6,10% 3,60% 01.02.2002 (Start Coverage) 07.10.2015 17.08.2015 17.06.2015 17.02.2015 12.08.2014 10.06.2014 25.03.2014 14.01.2014 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag Kurspotenzial Kauf Halten Halten Halten Halten Halten Kauf Halten 30 30 27 24 21,5 28 27,5 31 25,97 28,42 25,2 23,09 19,29 26,14 23,64 29 15,50% 5,60% 7,10% 3,90% 11,50% 7,10% 16,40% 6,90% EVN: 5J-Hoch: EUR 13,575, 5J-Tief: EUR 9,169 Historie der Empfehlungen 01.02.2002 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag (Start Coverage) 01.12.2015 Kauf 12,4 10,05 30.03.2015 Kauf 12,4 10,42 03.12.2014 Kauf 12,2 10,45 03.07.2014 Halten 11,3 10,28 20.03.2014 Halten 11,7 10,53 Getin Noble Bank: 5J-Hoch: PLN 3,68, 5J-Tief: PLN 0,49 Historie der Empfehlungen 23.01.2012 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag (Start Coverage) 04.12.2015 Halten 0,56 0,54 17.06.2015 Verkauf 1,3 1,49 27.04.2015 Verkauf 1,57 1,83 08.01.2015 Kauf 2,61 2,23 22.12.2014 Kauf 2,61 2,16 04.12.2014 Halten 2,61 2,21 22.10.2014 Halten 2,66 2,36 20.08.2014 Halten 3,05 2,65 10.06.2014 Halten 3,3 3,2 26.03.2014 Reduce 2,91 3,15 Kurspotenzial 23,40% 19,00% 16,70% 9,90% 11,10% Kurspotenzial 3,70% -12,80% -14,20% 17,00% 20,80% 18,10% 12,70% 15,10% 3,10% -7,60% 63 Offenlegung Aktien Aktien InterRAO: 5J-Hoch: RUB 4,93, 5J-Tief: RUB 0,652 Historie der Empfehlungen 12.02.2013 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag (Start Coverage) 08.06.2015 Kauf 1,9 1,152 11.02.2015 Kauf 1,1 0,8071 30.05.2014 Kauf 1,4 0,9332 Palfinger: 5J-Hoch: EUR 33,9, 5J-Tief: EUR 11,59 Historie der Empfehlungen 01.02.2002 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag (Start Coverage) 02.11.2015 Kauf 31,5 25,58 10.08.2015 Kauf 31,5 27,22 04.05.2015 Halten 29,5 26,72 19.02.2015 Halten 25 24,84 06.10.2014 Halten 21,5 24 11.08.2014 Kauf 27 22,51 08.05.2014 Halten 27,5 27,23 21.02.2014 Reduce 27,5 30,68 Kurspotenzial 64,90% 36,30% 50,00% Komercni Banka: 5J-Hoch: CZK 5.667, 5J-Tief: CZK 2.900 Historie der Empfehlungen 01.02.2002 (Start Coverage) 10.11.2015 16.10.2015 17.06.2015 07.05.2015 06.11.2014 04.08.2014 10.06.2014 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag Kurspotenzial Kauf Kauf Kauf Kauf Kauf Kauf Kauf 5,800 5,800 5,850 5,850 5,400 5,250 5,250 5,105 5,147 5,162 5,220 4,690 4,499 4,616 13,60% 12,70% 13,30% 12,10% 15,10% 16,70% 13,70% Novatek: 5J-Hoch: RUB 635, 5J-Tief: RUB 288,91 Historie der Empfehlungen 16.10.2012 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag (Start Coverage) 25.08.2015 Halten 645 567,2 12.08.2015 Halten 645 592,5 30.03.2015 Kauf 567 416,5 04.08.2014 Kauf 489 363,5 24.03.2014 Kauf 499 328 Kurspotenzial 13,70% 8,90% 36,10% 34,50% 52,10% OMV: 5J-Hoch: EUR 39,69, 5J-Tief: EUR 20,07 Historie der Empfehlungen 01.02.2002 (Start Coverage) 09.10.2015 08.10.2015 25.08.2015 18.08.2015 29.05.2015 12.03.2015 21.01.2015 14.11.2014 06.10.2014 27.08.2014 16.05.2014 12.02.2014 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag Kurspotenzial Halten Halten Kauf Halten Halten Kauf Kauf Kauf Kauf Kauf Kauf Kauf 25,5 25,5 25 25 27 28,75 27 31,5 34,5 35,5 37 39,5 24,59 24,37 21,16 24,04 25,77 24,68 22,19 24,04 25,36 29,28 31,09 33,06 3,70% 4,60% 18,20% 4,00% 4,80% 16,50% 21,70% 31,00% 36,00% 21,30% 19,00% 19,50% Bank Pekao SA: 5J-Hoch: PLN 201,5, 5J-Tief: PLN 123,4 Historie der Empfehlungen 10.06.2008 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag (Start Coverage) 04.12.2015 Kauf 161 134,55 17.06.2015 Halten 185,4 182 27.04.2015 Halten 196 191,75 08.01.2015 Halten 191 175,4 22.10.2014 Halten 194 182,5 13.08.2014 Halten 198 172,5 10.06.2014 Halten 206 191 PKO BP: 5J-Hoch: PLN 46,3, 5J-Tief: Historie der Empfehlungen 10.01.2005 Empfehlung (Start Coverage) 04.12.2015 Halten 17.06.2015 Halten 27.04.2015 Halten 08.01.2015 Kauf 22.10.2014 Kauf 11.09.2014 Kauf 10.06.2014 Kauf 06.03.2014 Kauf Kurspotenzial 23,10% 15,70% 10,40% 0,70% -10,40% 19,90% 1,00% -10,40% Kurspotenzial 19,70% 1,90% 2,20% 8,90% 6,30% 14,80% 7,90% PLN 25,11 Kursziel Schlusskurs Vortag Kurspotenzial 26,60 33,60 39,10 41,70 42,60 47,00 47,10 49,60 25,52 31,90 35,93 35,20 37,00 39,90 40,29 42,75 4,2% 5,3% 8,8% 18,5% 15,1% 17,8% 16,9% 16,0% voestalpine: 5J-Hoch: EUR 41,58, 5J-Tief: EUR 18,38 Historie der Empfehlungen 01.02.2002 Empfehlung Kursziel Schlusskurs Vortag (Start Coverage) 15.06.2015 Halten 43 41,2 03.02.2015 Halten 35,5 31,68 13.11.2014 Kauf 37 31,71 11.08.2014 Kauf 37 31,03 16.06.2014 Halten 37 34 13.02.2014 Halten 35 34,44 Kurspotenzial 4,40% 12,10% 16,70% 19,30% 8,80% 1,60% Aktien E.ON: 5J-Hoch: EUR 25.26, 5J-Tief: EUR 7.22 Start der Coverage 29.11.2002 ISIN Datum vergangener Empfehlungen DE000ENAG999 01.10.2015 DE000ENAG999 28.05.2015 DE000ENAG999 01.04.2015 DE000ENAG999 01.12.2014 DE000ENAG999 29.09.2014 Unternehmen E.ON E.ON E.ON E.ON E.ON Empfehlung Verkauf Verkauf Verkauf Verkauf Halten RWE: 5J-Hoch: EUR 55.28, 5J-Tief: EUR 9.22 Start der Coverage 19.03.2004 ISIN Datum vergangener Empfehlungen DE0007037129 15.12.2015 DE0007037129 02.09.2015 DE0007037129 02.06.2015 DE0007037129 07.04.2015 DE0007037129 31.12.2014 DE0007037129 09.09.2014 Unternehmen RWE RWE RWE RWE RWE RWE Empfehlung Halten Verkauf Verkauf Verkauf Halten Halten Coverage Universe Empfehlungsübersicht Universe Universe % Investment banking services Investment banking services % Kauf Halten Reduzieren Verkauf ausgesetzt 62 54 6 3 6 2 47% 41% 5% 2% 5% 2% 20 14 3 1 2 0 50% 35% 8% 3% 5% 0% Quelle: Raiffeisen Centrobank, Rundungsdifferenzen können auftreten 64 in Revision Offenlegung Technische Analyse und Asset Allocation Finanzinstrument/Unternehmen ATX BELEX 15 Datum der Erstveröffentlichung der Empfehlung 15.04.1995 01.10.1996 Technische Analyse: Historische Empfehlungen Datum ATX BUX BIST 100 CROBEX 10 BUX CROBEX MICEX PX WIG 30 01.10.1996 18.11.2009 02.09.2013 15.03.2002 01.10.1996 Technische Analyse: Historische Empfehlungen MICEX WIG 30 ATX BUX MICEX WIG 30 11.12.2014 NEUTRAL NEUTRAL BULLISH BEARISH BEARISH NEUTRAL 02.07.2015 Datum BULLISH BULLISH NEUTRAL BIST 100 CROBEX 10 NEUTRAL BEARISH BULLISH 18.12.2014 NEUTRAL NEUTRAL BULLISH BEARISH BULLISH BULLISH 09.07.2015 NEUTRAL BULLISH NEUTRAL NEUTRAL NEUTRAL NEUTRAL 08.01.2015 NEUTRAL NEUTRAL BULLISH BULLISH BULLISH BULLISH 16.07.2015 BULLISH BULLISH NEUTRAL BULLISH BULLISH BULLISH 22.01.2015 NEUTRAL NEUTRAL BULLISH BULLISH BULLISH NEUTRAL 22.07.2015 BULLISH BULLISH NEUTRAL BULLISH NEUTRAL BEARISH 29.01.2015 NEUTRAL NEUTRAL BULLISH BEARISH BULLISH BULLISH 30.07.2015 NEUTRAL BULLISH BULLISH BULLISH NEUTRAL BEARISH 05.02.2015 NEUTRAL BULLISH BULLISH BEARISH BULLISH BULLISH 06.08.2015 NEUTRAL BULLISH BULLISH BULLISH BULLISH NEUTRAL 12.02.2015 NEUTRAL BULLISH BULLISH BULLISH BULLISH NEUTRAL 11.08.2015 NEUTRAL NEUTRAL BULLISH BULLISH BULLISH NEUTRAL 19.02.2015 BULLISH BULLISH BULLISH BEARISH BULLISH BULLISH 20.08.2015 BEARISH BEARISH BEARISH NEUTRAL BEARISH NEUTRAL 05.03.2015 BULLISH BULLISH BEARISH NEUTRAL BULLISH BULLISH 26.08.2015 NEUTRAL BEARISH NEUTRAL BEARISH NEUTRAL NEUTRAL BULLISH 11.03.2015 NEUTRAL NEUTRAL BEARISH BEARISH BULLISH NEUTRAL 03.09.2015 BEARISH BULLISH BEARISH BULLISH NEUTRAL 19.03.2015 NEUTRAL BULLISH BEARISH BULLISH BULLISH BULLISH 10.09.2015 NEUTRAL BEARISH BEARISH BEARISH NEUTRAL BULLISH 23.03.2015 BULLISH BULLISH NEUTRAL BEARISH BEARISH BULLISH 16.09.2015 BULLISH NEUTRAL BULLISH BEARISH BULLISH NEUTRAL 02.04.2015 BULLISH BULLISH NEUTRAL BULLISH NEUTRAL BULLISH 24.09.2015 BEARISH BEARISH BEARISH BEARISH BEARISH BEARISH 09.04.2015 BULLISH BULLISH BULLISH BULLISH NEUTRAL BULLISH 01.10.2015 BEARISH BULLISH BEARISH BEARISH BULLISH BEARISH 15.04.2015 BULLISH BULLISH BULLISH BULLISH NEUTRAL BULLISH 08.10.2015 BULLISH NEUTRAL BEARISH BEARISH BULLISH BULLISH 23.04.2015 BEARISH BULLISH BULLISH BULLISH BEARISH BULLISH 14.10.2015 NEUTRAL NEUTRAL BULLISH BEARISH BULLISH NEUTRAL 30.04.2015 BEARISH NEUTRAL BULLISH BULLISH NEUTRAL NEUTRAL 22.10.2015 BULLISH BULLISH BULLISH BULLISH BULLISH BULLISH 07.05.2015 BEARISH NEUTRAL BULLISH NEUTRAL NEUTRAL NEUTRAL 20.10.2015 BULLISH BULLISH BULLISH NEUTRAL BULLISH BULLISH 13.05.2015 BULLISH BEARISH BULLISH BEARISH NEUTRAL NEUTRAL 05.11.2015 BULLISH BULLISH BULLISH BEARISH BULLISH BEARISH 20.05.2015 BULLISH BULLISH BULLISH BULLISH BEARISH NEUTRAL 12.11.2015 BULLISH BULLISH BULLISH BEARISH BULLISH NEUTRAL 28.05.2015 BEARISH BULLISH NEUTRAL NEUTRAL BEARISH NEUTRAL 18.11.2015 BULLISH BULLISH BULLISH NEUTRAL BULLISH NEUTRAL 03.06.2015 BEARISH 11.06.2015 NEUTRAL NEUTRAL 25.06.2015 BULLISH NEUTRAL NEUTRAL BULLISH BULLISH BEARISH BEARISH 26.11.2015 BULLISH BULLISH BULLISH NEUTRAL BULLISH NEUTRAL BULLISH BULLISH NEUTRAL BULLISH 03.12.2015 BULLISH NEUTRAL BULLISH NEUTRAL NEUTRAL NEUTRAL NEUTRAL BULLISH BULLISH NEUTRAL 09.12.2015 BEARISH BULLISH BEARISH NEUTRAL NEUTRAL BEARISH 14.12.2015 BULLISH BULLISH NEUTRAL NEUTRAL BULLISH BULLISH Bullish: Kauf, Bearish = Verkauf, I = keine Veränderung 01.01.2006 Datum der Erstveröffentlichung der Portfolios Gewichtung Portfolio CEE Dez 14 Jän 15 Feb 15 Mär 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Sep 15 Okt 15 Nov 15 Dez 15 Aktien ↓ ↔ ↔ ↔ ↑ ↑ ↑ ↔ ↑ ↔ ↑ ↑ ↔ Tschechien ↑ ↓ ↓ ↓ ↑ ↓ ↓ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ Ungarn ↔ ↓ ↓ ↓ ↓ ↔ ↔ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ Polen ↔ ↓ ↓ ↓ ↔ ↑ ↓ ↓ ↓ ↓ ↔ ↓ ↓ Russland ↓ ↑ ↔ ↔ ↔ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ Türkei - ↑ ↑ ↑ ↔ ↔ ↔ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓ ↓ Kroatien ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ Rumänien Anleihen ↔ ↔ ↑ ↑ ↑ ↑ ↑ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↑ ↑ ↔ ↔ ↔ ↓ ↓ ↓ ↔ ↓ ↔ ↓ ↓ ↔ EB USD ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ EB EUR ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ LCY ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ Tschechien ↓ ↔ ↔ ↔ ↓ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ Ungarn ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↓ ↓ ↔ ↑ ↑ ↑ Polen ↑ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↑ ↑ ↔ Rumänien ↔ ↔ ↔ ↔ ↑ ↑ ↑ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↑ Russland ↓ ↓ ↓ ↔ ↔ ↓ ↓ ↑ ↑ ↔ ↔ ↔ ↑ Türkei ↑ ↑ ↑ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↓ ↓ ↓ Kroatien ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ ↔ 65 Disclaimer/Impressum Disclaimer Finanzanalyse Für die Erstellung dieser Publikation verantwortlich: Raiffeisen Bank International AG (abgekürzt bezeichnet als „RBI“) RBI ist ein Kreditinstitut gemäß § 1 Bankwesengesetz (BWG) mit dem Firmensitz Am Stadtpark 9, 1030 Wien, Österreich. Raiffeisen RESEARCH ist eine Organisationseinheit der RBI. Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien und Österreichische Nationalbank, Josefsplatz 1, 1015 Wien .Darüber hinaus unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB), die diese innerhalb eines Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (Single Supervisory Mechanism – SSM) wahrnimmt, der aus der EZB und den nationalen zuständigen Behörden besteht (Verordnung (EU) Nr. 1024/2013 des Rates - SSM-Verordnung). Verweise auf gesetzliche Normen beziehen sich auf solche der Republik Österreich, soweit nicht ausdrücklich anders angeführt. Dieses Dokument dient zu Informationszwecken und darf nicht ohne Zustimmung der RBI vervielfältigt oder an andere Personen weiterverteilt werden. Dieses Dokument ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Angebotsstellung, noch ein Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsegesetzes oder eines vergleichbaren ausländischen Gesetzes. Eine Anlageentscheidung hinsichtlich eines Wertpapiers, Finanzproduktes oder einer Veranlagung hat auf der Grundlage eines genehmigten und veröffentlichten Prospektes oder der vollständigen Dokumentation des entsprechenden Wertpapiers, Finanzproduktes oder der Veranlagung zu erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments. Dieses Dokument ist keine persönliche Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten im Sinne des Wertpapieraufsichtsgesetzes. Weder dieses Dokument noch seine Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder einer Verpflichtung irgendeiner Art. Dieses Dokument stellt keinen Ersatz für die erforderliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers, einer Veranlagung oder eines sonstigen Finanzproduktes dar. Eine individuelle anleger- und anlagegerechte Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, einer Veranlagung oder von Finanzprodukten kann bei Ihrem Bankberater eingeholt werden. Diese Analyse basiert auf grundsätzlich allgemein zugänglichen Informationen und nicht auf vertraulichen Informationen, die dem unmittelbaren Verfasser der Analyse ausschließlich aufgrund der Kundenbeziehung zu einer Person zugegangen sind. Die RBI erachtet - außer anderwärtig in dieser Publikation ausdrücklich offengelegt - sämtliche Informationen als zuverlässig, macht jedoch keine Zusicherungen betreffend deren Genauigkeit und Vollständigkeit. In Schwellenmärkten kann ein erhöhtes Abrechnungs- und Depotstellenrisiko bestehen, verglichen mit Märkten mit einer etablierten Infrastruktur. Die Liquidität von Aktien/ Finanzinstrumenten ist von der Anzahl der Market Maker beeinflussbar. Beide Umstände können zu einem erhöhten Risiko hinsichtlich der Sicherheit einer aufgrund der in diesem Dokument enthaltenen Informationen getätigten Investition führen. Die Information dieser Publikation entspricht dem Stand zum Erstellungsdatum. Sie kann aufgrund künftiger Entwicklungen überholt sein, ohne dass die Publikation geändert wurde. Sofern nicht ausdrücklich anders offengelegt (www.raiffeisenresearch.com/special_compensation) werden die von der Raiffeisen Bank International AG beschäftigten Analysten nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Die Vergütung des Autors bzw. der Autoren dieses Berichtes basiert (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der RBI, die sich unter anderem aus den Einnahmen aus dem Investmentbanking und sonstigen Geschäften der RBI ergibt. Im Allgemeinen verbietet die RBI ihren Analysten und den Analysten Bericht erstattenden Personen den Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten jeglicher Unternehmen, die vom Analysten abgedeckt werden, sofern der Erwerb nicht von der Compliance-Abteilung der RBI vorab genehmigt wurde. Die RBI hat folgende organisatorische oder verwaltungstechnische Vereinbarungen – einschließlich Informationsschranken – zur Verhinderung oder Vermeidung von Interessenskonflikten in Zusammenhang mit Empfehlungen getroffen: Die RBI hat grundsätzlich verbindliche Vertraulichkeitsbereiche definiert. Vertraulichkeitsbereiche sind typischerweise solche Einheiten von Kreditinstituten, die von anderen Einheiten durch organisatorische Maßnahmen hinsichtlich des Informationsaustausches abzugrenzen sind, weil dort ständig oder vorübergehend compliance-relevante Informationen anfallen können. Compliance-relevante Informationen dürfen einen Vertraulichkeitsbereich grundsätzlich nicht verlassen und sind im internen Geschäftsverkehr auch gegenüber anderen Einheiten streng vertraulich zu behandeln. Dies gilt nicht für die im üblichen Geschäftsablauf betriebsnotwendige Weitergabe von Informationen. Diese Weitergabe beschränkt sich jedoch auf das unbedingt Erforderliche (Need-to-know-Prinzip). Werden compliance-relevante Informationen zwischen zwei Vertraulichkeitsbereichen ausgetauscht, darf dies nur unter Einschaltung des Compliance Officers erfolgen. SONDERREGELN FÜR DAS VEREINIGTE KÖNIGREICH GROSSBRITANNIEN UND NORDIRLAND (UK): Dieses Dokument stellt weder ein öffentliches Angebot im Sinne des Kapitalmarktgesetzes („KMG“) dar, noch ein Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsengesetzes. Ferner beabsichtigt dieses Dokument nicht die Empfehlung des Kaufs oder Verkaufs von Wertpapieren oder anderen Anlageformen im Sinne des Wertpapieraufsichtsgesetzes. Dieses Dokument stellt keinen Ersatz für die erforderliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Anlagen dar. Für jegliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Anlagen können Sie sich gerne an Ihre RAIFFEISENBANK wenden. Sonderregelungen für das Vereinigte Königreich Großbritannien und Nordirland (UK): Diese Publikation wurde von der Raiffeisen Bank International AG (RBI) zur Förderung Ihres Anlagengeschäftes genehmigt oder herausgegeben. Die RBI London Branch wurde von der österreichischen Finanzmarktaufsicht (FMA) ermächtigt und wird in eingeschränktem Maße von der Financial Conduct Authority („FCA“) reguliert. Details zum Ausmaß der Regulierung der Zweigniederlassung in London durch die Financial Conduct Authority sind auf Anfrage erhältlich. Diese Veröffentlichung ist nicht für Investoren gedacht, die im Sinne der FCA-Regeln Endkunden sind, und sollte daher nicht an sie verteilt werden. Weder die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und die darin geäußerten Meinungen stellen ein Angebot oder eine Aufforderung zu einem Angebot zum Kauf (oder Verkauf) von Anlagen dar und sind nicht derart auszulegen. Die RBI könnte in eigener Sache eine Transaktion im Sinne der FCA-Regeln in jede hierin erwähnte oder damit verbundene Anlage getätigt haben und als Folge/oder eine Platzierung in oder einen Anteil an besagter Anlage halten. Die RBI könnte als Manager oder Co-Manager eines öffentlichen Angebots jedes in diesem Bericht erwähnten oder damit verbundenen Wertpapiers handeln oder gehandelt haben. SPEZIFISCHE BESCHRÄNKUNGEN FÜR DIE VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA UND KANADA: Dieses Dokument darf weder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder nach Kanada oder in ihre jeweiligen Hoheitsgebiete oder Besitzungen übertragen oder darin verteilt werden, noch darf es an irgendeine US-amerikanische Person oder irgendeine Person mit Wohnsitz in Kanada verteilt werden, es sei denn, die Übermittlung erfolgt direkt durch die RB International Markets (USA) LLC, einen in den USA registrierten Broker-Dealer (‚RBIM‘), und vorbehaltlich der nachstehenden Bedingungen. SPEZIFISCHE INFORMATIONEN FÜR DIE VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA UND KANADA: Dieses Research-Dokument ist ausschließlich für institutionelle Investoren bestimmt und unterliegt nicht allen Unabhängigkeits- und Offenlegungsstandards, die für die Erstellung von Research-Unterlagen für Kleinanleger/Privatanleger anwendbar sind. Dieser Bericht wurde Ihnen durch die RB International Markets (USA) LLC, einen in den US registrierten Broker-Dealer (‚RBIM‘) übermittelt, wurde jedoch von unserem nicht-US-amerikanischen Verbundunternehmen Raiffeisen Bank International AG (RBI) erstellt. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die Gegenstand dieses Berichtes sind, müssen bei der RBIM platziert werden. Die RBIM ist unter folgender Adresse erreichbar: 1133 Avenue of the Americas, 16th Floor, New York, NY 10036, 212-600-2588. Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von einem oder mehreren Analysten erstellt, für die möglicherweise nicht Vorschriften hinsichtlich der Erstellung von Berichten und der Unabhängigkeit von Forschungsanalysten galten, die mit jenen vergleichbar sind, die in den Vereinigten Staaten in Kraft sind. Der/die Analyst/en, der/die dieses Dokument erstellte/n (i) sind nicht bei der Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) in den Vereinigten Staaten als Research-Analysten registriert oder qualifiziert und (ii) dürfen keine assoziierten Personen der RBIM sein und unterliegen daher nicht den Vorschriften der FINRA, inklusive der Vorschriften bezüglich des Verhaltens oder der Unabhängigkeit von Research-Analysten. Die in diesem Bericht enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind nur zum Datum dieses Berichtes jene der RBI und können ohne Vorankündigung geändert werden. Die in diesem Bericht enthaltenen Informationen wurden von der RBI von als zuverlässig erachteten Quellen zusammengestellt, doch die RBI, ihre verbundenen Unternehmen oder irgendeine andere Person geben keinerlei ausdrückliche oder stillschweigende Zusicherung oder Gewährleistung bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit und Richtigkeit des Berichtes. Jene Wertpapiere, die nicht in den Vereinigten Staaten registriert sind, dürfen weder innerhalb der Vereinigten Staaten noch an eine US-amerikanische Person direkt oder indirekt angeboten oder verkauft werden (im Sinne der Regulation S des Securities Act of 1933 (das ‚Wertpapiergesetz“), es sei denn, es liegt eine Ausnahme gemäß des Wertpapiergesetzes vor. Dieser Bericht stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar, noch bildet dieser Bericht oder irgendeine hierin enthaltene Information die Grundlage eines Vertrages oder einer Verpflichtung irgendeiner Art welcher in diesem Zusammenhang als zuverlässig erachtet werden kann. Dieser Bericht stellt lediglich allgemeine Informationen zur Verfügung. In Kanada darf er nur an Personen mit Wohnsitz in Kanada verteilt werden, die aufgrund ihrer Befreiung von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen berechtigt sind, Abschlüsse in Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen. HINWEIS FÜR DAS FÜRSTENTUM LIECHTENSTEIN: Die RICHTLINIE 2003/125/EG DER KOMMISSION vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die sachgerechte Darbietung von Anlageempfehlungen und die Offenlegung von Interessenkonflikten wurde im Fürstentum Liechtenstein durch die Finanzanalyse-Marktmissbrauchs-Verordnung in nationales Recht umgesetzt. Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung, soweit sie von den übrigen Bestimmungen trennbar ist, so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen. 66 Impressum Impressum Informationen gemäß § 5 E-Commerce Gesetz Raiffeisen Bank International AG Firmensitz: Am Stadtpark 9, 1030 Wien Postanschrift: 1010 Wien, Postfach 50, Telefon: +43-1-71707-0, Fax: + 43-1-71707- 1848 Firmenbuchnummer: FN 122119m beim Handelsgericht Wien Umsatzsteuer-Identifikationsnummer: UID ATU 57531200 Österreichisches Datenverarbeitungsregister: Datenverarbeitungsregisternummer (DVR): 4002771 S.W.I.F.T.-Code: RZBA AT WW Aufsichtsbehörden: Als Kreditinstitut gemäß § 1 BWG unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht durch die Finanzmarktaufsicht und der Österreichischen Nationalbank und den gesetzlichen Vorschriften in Österreich, insbesondere dem österreichischen Bankwesengesetz und dem Wertpapieraufsichtsgesetz in der jeweils geltenden Fassung. Darüber hinaus unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB), die diese innerhalb eines Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (Single Supervisory Mechanism – SSM) wahrnimmt, der aus der EZB und den nationalen zuständigen Behörden besteht (Verordnung (EU) Nr. 1024/2013 des Rates – SSM-Verordnung). Mitgliedschaft: Die Raiffeisen Bank International AG ist Mitglied der Wirtschaftskammer Österreich, Bundessparte Bank und Versicherung, Fachverband der Raiffeisenbanken Angaben nach dem österreichischen Mediengesetz Herausgeber und Redaktion dieser Publikation: Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien Medieninhaber dieser Publikation: Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien Vorstand von Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen: Mag. Peter Brezinschek (Obmann), Mag. Helge Rechberger (Obmann-Stv.) Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen ist als behördlich registrierter Verein konstituiert. Zweck und Tätigkeit des Vereins ist unter anderem die Verbreitung von Analysen, Daten, Prognosen und Berichten und ähnlichen Publikationen bezogen auf die österreichische und internationale Volkswirtschaft und den Finanzmarkt. Grundlegende inhaltliche Richtung dieser Publikation Analyse zu Volkswirtschaft, Zinsen und Währungen, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen, Aktien sowie Rohstoffen mit den regionalen Schwerpunkten Eurozone sowie Zentral- und Osteuropa unter Berücksichtigung der globalen Märkte. Die Analyse erfolgt unter Einsatz der unterschiedlichen Analyse-Ansätze: Fundamentaler Analyse, quantitativer Analyse und/oder technischer Analyse. Hersteller dieser Publikation: Holzer Druck, 1100 Wien, Buchengasse 79 Datenschluss: 16. Dezember 2015 / Redaktionsschluss: 28. Dezember 2015 / Coverfoto: fotolia / Design: Kathrin Koøinek, Birgit Bachhofner Unternehmen: Agrana Palfinger Asseco Poland Offenlegung: 4,6,22 4,6,22 - Unternehmen: BZ WBK Novatek Offenlegung: - Detailed disclosure and disclaimer on the aforementioned companies as well as on the „coverage universe“ of Raiffeisen Centrobank pursuant to § 48 Stock Exchange Act: http://www.rcb.at. Global Raiffeisen RESEARCH Team: Peter Brezinschek (Leitung) Österreich: Raiffeisen Bank International AG (RBI AG) Florian Acker Aaron Alber Jörg Angelé Michael Ballauf Jörg Bayer Björn Chyba Gunter Deuber Wolfgang Ernst Connie Gaisbauer Judith Galter Eva-Maria Grosse Christian Hinterwallner Valentin Hofstätter Stephan Imre Thomas Keil Christoph Klaper Lydia Kranner Patrick Krizan Martin Kutny Veronika Lammer Jörn Lange Hannes Loacker Andreas Mannsparth Johannes Mattner Stefan Memmer Nina Neubauer-Kukiæ Christine Nowak Peter Onofrej Helge Rechberger Matthias Reith Leopold Salcher Andreas Schiller Robert Schittler Andreas Schwabe Gintaras Shlizhyus Lubica Sikova Gottfried Steindl Martin Stelzeneder Stefan Theußl Jürgen Walter Albanien: Raiffeisen Bank Sh.A. Joan Canaj Valbona Gjeka Belarus: Priorbank Open JointStock Company Oleg Leontev Vasily Pirogovsky Olga Laschevskaya Mariya Keda Bosnien & Herzegowina: Raiffeisen Bank dd Bosna i Hercegovina Ivona Zametica Srebrenko Fatusic Bulgarien: Raiffeisenbank (Bulgaria)EAD Emil S. Kalchev Kosovo: Raiffeisen Bank Kosovo J.S.C. Arta Kastrati Antigona Limani Kroatien: Raiffeisenbank Austria d.d. Zrinka Zivkovic Matijevic Nada Harambasic-Nereau Marijana Cigic Tomislava Ujevic Polen: Raiffeisen Bank Polska S.A. Marta Petka-Zagajewska Dorota Strauch Tomasz Regulski Piotr Jelonek Michal Burek Tschechien: Raiffeisenbank a.s. Helena Horska Michal Brozka Daniela Milucka Lenka Kalivodova Rumänien: RAIFFEISEN BANK S.A. Ionut Dumitru Nicolae Covrig Alexandru Combei Iuliana Mocanu Catalin Diaconu Silvia Rosca Russland: AO Raiffeisenbank Anastasia Baykova Denis Poryvay Anton Pletenev Maria Pomelnikova Konstantin Yuminov Sergey Libin Andrey Polischuk Fedor Kornachev Natalia Kolupaeva Serbien: Raiffeisen banka a.d. Beograd Ljiljana Grubic Slowakei: Tatra banka, a.s. Robert Prega Juraj Valachy Boris Fojtik Slowenien: Raiffeisen Bank d.d. Primoz Kovacic Ukraine: Raiffeisen Bank Aval Public Joint Stock Company Sergii Drobot Ludmila Zagoruyko Olga Nikolaieva Ungarn: Raiffeisen Bank Zrt. Zoltán Török Gergely Pálffy Levente Blahó Company Research: Raiffeisen Centrobank AG Stefan Maxian (Leitung) Christian Bader Daniel Damaska Natalia Frey Oleg Galbur Jakub Krawczyk Bernd Maurer Juliusz Mozdzierz Dominik Niszcz Markus Remis Teresa Schinwald Jovan Sikimic Arno Supper 67 Raiffeisen Bank International AG Markets & Investment Banking Raiffeisen Bank International AG Group Capital Markets: Nicolaus Hagleitner Investmentbanking Products: Marcus Offenhuber Investmentbanking Products: Matthias Renner Tel.: +431 71707-1467 Tel.: +431 71707-1147 RB International Markets (USA) LCC Stefan Gabriele AL: Raiffeisen Bank Sh.a. Mirela Borici CZ: Raiffeisenbank a.s. Milan Fischer HR: Raiffeisenbank Austria d.d. Ivan Zizic Tel.: +381 38 222222 229 PL: Raiffeisen Bank Polska S.A. Miroslaw Winiarsczyk Tel.: +48 22 585 3710 Tel.: +1 212 835 2328 RO: Raiffeisen Bank S.A. Aurelian Mihailescu Tel.: +40 21 3061221 RU: AO Raiffeisenbank Capital Markets: Sergey Shchepilov Investmentbanking: Oleg Gordienko Tel.: +7 495 721 9977 Tel.: +7 495 721 9900 BH: Raiffeisen Bank d.d. Bosna i Hercegovina Reuf Sulejmanovic Tel.: +387 33 287-449 BY: Priorbank JSC Treasury: Svetlana N Gulkovich Investmentbanking: Oleg Leontev KO: Raiffeisen Bank Kosovo J.S.C. Berat Isa Tel.: +36 1 484-4304 Tel.: +431 71707-2123 Tel.: +355 4 2381000-1074 BG: Raiffeisenbank (Bulgaria) EAD Boyan Petkov HU: Raiffeisen Bank Zrt. Gabor Liener Tel.: +359 2 91985-635 Tel.: +375 17 2899080 Tel.: +375 17 2899251 Tel.: + 420 234 40-1145 SI: Raiffeisen Banka d.d. Marko Stolica Tel.: +386 22293183 SK: Tatra banka, a.s. Peter Augustin Tel.: +421 2 5919-1313 SR: Raiffeisen banka a.d. Branko Novakovic Tel.: +381 11 2207131 UA: Raiffeisen Bank Aval Vladimir Kravchenko Tel.: +380 44 49542 20 Tel.: +385 1 4695-076 Raiffeisen CENTROBANK AG Institutional Equity Sales, Vienna Klaus della Torre Tel: +43 1 515 20 472 Merger & Aquisitions Klaus Imhof Tel: +43 1 51520-770 Kathrein Privatbank AktiengeVerkaufschaft CEO Susanne Höllinger Tel.: +43 1 534 51 333 EO Director Private Banking (Austria) Alexander Firon Tel.: +43 1 534 51 213 Director Private Banking (CE/SEE) Krisztian Slanicz Tel.: +43 1 534 51 603 Director Private Banking (RUS/CIS) William Sinclair Tel.: +43 1 534 51 231 Institutional Clients Herwig Wolf Tel.: +43 1 534 51 261 RBI Beijing Branch Terence Lee P: +86 10 8531-9007 Commercial banks Raiffeisen Bank International AG, Vienna Corporate Customers: Joseph Eberle P: +43 1 71707 1487 Financial Institutions: Axel Summer P: +43 1 71707 1476 RBI London Branch Matthias Renner Graham Page P: +44 20 7933 8001 P: +44 20 7933 8108 RBI Singapore Branch Klaus Krombass P: +65 6305 6024 International Desk AL: Raiffeisen Bank Sh.a. Jorida Zaimi AT: Raiffeisen Bank International AG Rudolf Lercher P: +355 4 2381 445 2865 KO: Raiffeisen Bank Kosovo J.S.C. Anita Sopi P: +381 38 22 22 22 184 PL: Raiffeisen Bank Polska S.A. Krzysztof Lubkiewicz P: +48 22 585 2534 BH: Raiffeisen Bank d.d. Bosna i Hercegovina Vildana Sijamhodzic P: +387 33 287 283 RO: Raiffeisen Bank S.A. Reinhard Zeitlberger P: +40 21 306 1564 BG: Raiffeisenbank (Bulgaria) EAD Irena Krentcheva P: +359 2 9198 5118 RU: AO Raiffeisenbank Maria Maevskaya P: +7 495 775 5230 BY: Priorbank JSC Oksana Alekseychenko P: +375 17 289 9908 SI: Raiffeisen Banka d.d. Simona Vizintin P: +386 2 22 93 159 CZ: Raiffeisenbank a.s. Roman Lagler P: +420 234 40 1728 SK: Tatra banka, a.s. Mirco Ribis P: +421 2 5919 1846 P: +385 1 4566 462 SR: Raiffeisen banka a.d. Sofija Davidovic P: +381 11 220 7807 P: +36 1 484 4639 UA: Raiffeisen Bank Aval Andreas Kettlgruber P: +38 044 495 41 10 HR: Raiffeisenbank Austria d.d. Wolfgang Woehry HU: Raiffeisen Bank Zrt. Lászlo Volosinovsky P: +43 1 71707 3537