StrategieCEE de Q116

Transcription

Strategie Österreich & CEE
1. Quartal 2016
CEE im Jahr 2016 gut positioniert
Robustes Wachstum in CE/SEE, Russland erholt
Staatsanleihen profitieren von EZB-Politik
Aktienindizes mit Aufholpotenzial
Russische Assets in herausforderndem Umfeld
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Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments
1
Inhalt
Strategie Österreich & CEE
Thema: Wer beeinflusst mehr: EZB oder Federal Reserve?
Prognosen CEE inkl. Österreich
Anlagestrategie CEE inkl. Österreich
Ausblick CEE-Wirtschaft
Ausblick CEE-Währungen
Ausblick CEE-Lokalwährungsanleihen
Österreich
CE:
Polen
Ungarn
Tschechische Republik
Slowakei
Slowenien
SEE: Kroatien
Rumänien
Bulgarien
Serbien
Bosnien und Herzegowina
Albanien
Kosovo
EE:
Belarus
Russland
Ukraine
Türkei
Sovereign Eurobonds
Corporate Eurobonds
Aktienmärkte
Technische Analyse
Indexgewichtung im Vergleich
Sektoren
Aktien – Top-Empfehlungen
Disclaimer
Impressum
Erklärung:
e ... Schätzung
f ... Prognose
p ... vorläufige Ergebnisse
n.v. ... nicht verfügbar
Abkürzungsverzeichnis
Länder und Währungen
ALL
Albanischer Lek
BAM
Bosnische Mark
BGN
Bulgarischer Lev
BYR
Belarussischer Rubel
CZK
Tschechische Krone
EKK
Estnische Krone
HUF
Ungarischer Forint
HRK
Kroatische Kuna
LTL
Litauischer Litas
LVL
Lettischer Lat
PLN
Polnischer Zloty
RON
Rumänischer Leu
RSD
Serbischer Dinar
RUB
Russischer Rubel
TRY
Türkische Lira
UAH
Ukrainische Hryvnia
Volkswirtschaftliche Abkürzungen
%-Änd.
Prozentveränderung
(nicht in Prozentpunkten)
BIP
Bruttoinlandsprodukt
BP
Basispunkte
durchschn.
durchschnittlich
H/B
Handelsbilanz
FDI
Ausländische Direktinvestitionen
2
FX
L/B
LW
LStK
NPL
p.a.
p.m.
p.q.
PP
PPI
VPI
Fremdwährung
Leistungsbilanz
Lokale Währung
Lohn-Stückkosten
notleidende Kredite
im Jahresvergleich
im Monatsvergleich
im Quartalsvergleich
Prozentpunkte
Produzentenpreisindex
Verbraucherpreisindex
Staatsanleihenmarkt
CZGB
Tschechische Lokalwährungsanleihen
HGB
Ungarische Lokalwährungsanleihen
POLGB
Polnische Lokalwährungsanleihen
ROMGB
Rumänische Lokalwährungsanleihen
TURKGB
Türkische Lokalwährungsanleihen
Aktienindizes
ATX
Österreichischer Aktienindex
BET
Rumänischer Aktienindex
BIST National 100 Türkischer Aktienindex
BUX
Ungarischer Aktienindex
CROBEX10
Kroatischer Aktienindex
PX
Tschechischer Aktienindex
MICEX
Russischer Aktienindex
WIG 20
Polnischer Aktienindex
3
4
6
10
12
13
14
16
18
20
22
23
24
26
28
29
30
31
32
33
34
36
38
40
42
44
50
52
53
55
66
67
Aktienkennzahlen
DR
EBIT
EBITDA
and
EBT
GW
KGV
LGW
ROCE
Dividendenrendite
Earnings before interest and taxes
earnings before interest, taxes, depreciation,
amortization
earnings before taxes
Gewinnwachstum
Kurs-Gewinn Verhältnis
langfr. Gewinnwachstum
Return on capital employed
EA
IR
Empfehlung ausgesetzt
in Revision
Länder
Eurozone (EWU)
CE
SEE
EE
CEE
Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Lettland,
Litauen, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien,
Zypern
Mitteleuropäische Länder – Polen, Ungarn,
Tschechien, Slowakei, Slowenien
Südosteuropäische Länder – Albanien, Bosnien
und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo,
Rumänien, Serbien
Eastern Europe (Russland, Ukraine, Belarus
Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + EE)
Thema
Wer beeinflusst mehr: EZB oder Federal Reserve?
 Weiterhin lockere Geldpolitik in CE mit Rückenwind der Europäischen Zentralbank
 Konjunktur in CE und SEE bleibt robust, politische und fiskalische Risiken in Polen und Rumänien nehmen zu
 Tendenz zur Rückkehr positiver Inflationsraten
Die ultra-expansive Geldpolitik der Europäischen Zentralbank EZB strahlt auch
2016 auf die osteuropäischen EU-Länder aus. Neben den Eurostaaten Slowakei
und Slowenien hat die Nullzinspolitik der EZB auch konkrete Auswirkungen auf
den Spielraum der nationalen Notenbanken in Polen, Tschechien, Ungarn und
auch Rumänien. Die historischen Niedrigzinsen können dort auch 2016 aufrecht
bleiben, auch wenn die Preisentwicklung im Jahresverlauf moderat ansteigt. In
Ungarn sind sogar Zinssenkungen möglich. In Polen wird sich durch die Neubesetzung des Monetären Rates Anfang des Jahres zeigen, ob damit auch eine
Änderung in Richtung ungarischer Geldpolitik eingeleitet wird.
Die US-Federal Reserve hat dagegen gewissen Einfluss auf die Entwicklung in Russland und der Ukraine mit nennenswerter Fremdwährungsfinanzierung. Die jeweiligen Notenbanken werden aber versuchen, die hohen Leitzinsen nach Möglichkeit
zu senken soweit dies die noch unbefriedigende Inflationsentwicklung zulässt.
Die Konjunkturentwicklung in CE und SEE wird auch 2016 maßgeblich von der
Inlandsnachfrage bestimmt sein. Während in Zentraleuropa die Wirtschaftsdynamik teilweise durch den Wegfall von EU-Investitionsmittel abnimmt, sollte sich
die Lage am Balkan leicht verbessern. Fast überall ist der private Konsum durch
höhere Beschäftigung und Realeinkommen der Motor. Dieser sollte infolge der
Lohnsteuersenkung auch in Österreich einen wesentlichen Wachstumsbeitrag
liefern. In Verbindung mit steigenden Ausrüstungsinvestitionen und staatlichem
Konsum ist ein BIP-Zuwachs von 1,8 % in 2016 möglich.
Russland und die Ukraine sollten aus der tiefen Rezession kommen, aber mehr als
eine Stabilisierung auf niedrigem Niveau lässt sich für 2016 noch nicht ableiten.
Die hartnäckige Inflation ist in beiden Ländern ein Problem. Der Ölpreisprognose kommt gerade in Russland entscheidende Bedeutung zu. Wir sehen nach
schwachem Jahresbeginn ein Ansteigen von Brent-Öl auf leicht über USD 60 in
der zweiten Jahreshälfte wegen Auflösung des aktuellen Angebotsüberhanges.
Auswirkung auf Währungen
Dementsprechend dürfte der russische Rubel im ersten Halbjahr tendenziell
schwach bleiben, sich aber im weiteren Jahresverlauf parallel zum Ölpreis und
nur mäßiger Zinssenkungen erholen. Bei der tschechischen Krone sehen wir die
Währungsbindung an den Euro mit CZK 27 bis Jahresende verlängert. HUF zwischen 310 und 320 sowie RON zwischen 4,40 und 4,55 sehen wir in einem
Seitwärtstrend zum EUR. Die Zloty-Verbesserung basiert auf einer Beruhigung des
politischen Risikos.
Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte
Nach der sehr heterogene Aktienmarktentwicklung 2015 rechnen wir mit generell
freundlichem Jahresauftakt. Russland, Rumänien und Ungarn sehen wir leicht voran. Dem ATX trauen wir einen neuen erfolgreichen Angriff auf die 2.500 Punktemarke zu. An den CEE Rentenmärkten erwarten wir insbesondere in der zweiten
Jahreshälfte ein nach oben gerichtetes Renditeniveau. Russland und die Türkei dürften dagegen mit anfangs Renditekorrektur und später leichter Abwärtsbewegung
der Renditen eine Sonderentwicklung zu den übrigen CEE-Bondmärkten haben.
Marktstrategie1
Eurobonds
LW-Anleihen
FX
EUR
USD
2J
10J
BG
H
--
--
--
---
HR
V
V
--
--
H
CZ
H
H
H
H
H
HU
K
K
K2
K
K
PL
K
K
K
H
H
K
RO
K
K
K
K
RU
H
H
K
H
K
RS
--
V
--
--
H
SK
H
--
--
--
--
SI
H
--
--
--
--
TR
K
H
H
H
H
UA
--
V
--
--
H
BY
--
H
--
--
V
basiert auf absoluter erwarteter Performance:
- LW-Anleihen = Lokalwährungsanleihen, Performance
in lokaler Währung
- Eurobonds: basiert auf erwarteter Spreadänderung
FX-Empfehlungen gegen EUR
Horizont: Ende 1. Quartal 2016
Für Empfehlungshistorie siehe Seite 62
H ... Halten, V ... Verkauf, K ... Kauf
2
HU: 3J, nicht 2J Laufzeit
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
Empfehlungen1 – Aktienmärkte
Indizes
Kauf
ATX, BET, BIST National 100,
BUX, MICEX, PX, WIG 30
Halten
CROBEX10
Verkauf
-
Aktien
AGRANA
Aktuell: EUR 87,0
Kursziel: EUR 109,09
Palfinger
Aktuell: EUR 26,40
Kursziel: EUR 31,50
Asseco Poland
Aktuell: PLN 54,80
Kursziel: PLN 72,00
BZ WBK
Aktuell: PLN 275,5
Kursziel: PLN 328,0
Novatek
Aktuell: USD 83,65
Kursziel: USD 106,0
Empfehlungen1 – Anleihenmärkte
Corporate bonds
Kauf
Lukoil 7,25% fällig 2019
akt.
373
1
Horizont: Ende 1. Quartal 2016
Finanzanalyst: Peter Brezinschek, RBI Wien
3
Prognosen
Reales BIP (% p.a.)
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
CE
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
SEE
Russland
Ukraine
Belarus
EE
Türkei
Österreich
Deutschland
Eurozone
USA
2014
3,3
3,7
2,0
2,5
3,0
3,0
-0,4
1,7
2,8
-1,8
1,0
2,0
0,9
1,5
0,6
-6,8
1,6
0,2
2,9
0,4
1,6
0,9
2,4
Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.)
2015e
Konsensus
3,5
3,5
2,8
2,7
4,3
4,3
3,5
3,3
2,7
2,5
3,5
3,5
1,5
1,4
2,7
2,6
3,7
3,7
0,5
0,6
2,0
2,4
2,7
2,7
3,0
2,6
2,8
2,8
-4,0
-3,8
-10,0
-11,1
-4,0
-3,8
-4,4
-4,3
3,5
3,2
0,9
0,8
1,5
1,7
1,4
1,5
2,5
2,5
2016f
Konsensus
3,6
3,5
2,2
2,3
2,4
2,5
3,5
3,2
2,2
2,0
3,1
3,0
1,0
1,4
2,1
2,4
4,0
3,9
2,5
1,8
3,0
2,9
3,5
3,4
3,0
3,4
3,0
3,0
0,0
-0,2
1,5
1,3
0,0
0,1
0,1
-0,1
2,5
2,9
1,8
1,4
2,2
1,8
1,9
1,7
2,5
2,5
2017f
Konsensus
3,4
3,4
2,9
2,4
2,4
2,6
3,5
3,1
2,1
2,3
3,1
3,0
1,5
1,5
3,0
2,5
3,6
3,4
3,0
2,2
3,5
3,1
4,0
3,6
3,5
3,7
3,2
2,9
1,5
1,0
2,4
3,0
1,5
1,3
1,6
1,1
3,5
3,4
1,5
1,6
1,8
1,7
1,7
1,7
2,2
2,4
Leistungsbilanz (% des BIP)
2014 2015e 2016f
-2,0
-0,1
-1,1
3,9
3,7
3,7
0,6
1,0
1,1
0,1
-1,4
-0,7
7,0
6,5
5,6
-0,1
0,8
0,3
0,8
4,7
1,5
0,0
3,9
0,8
-0,5
-1,0
-2,5
-6,0
-4,6
-5,2
-7,6
-7,0
-7,6
-12,6 -12,9 -13,0
-8,2
-7,9
-7,7
-1,7
-0,7
-2,5
3,5
5,2
5,5
-4,0
-0,7
-1,0
-6,6
-5,3
-6,7
2,6
4,4
4,7
-5,8
-5,0
-5,7
2,0
2,8
2,7
7,3
7,7
7,5
2,4
2,9
3,0
-2,2
-2,6
-3,1
2017f
-1,7
3,6
-0,4
-0,5
4,9
-0,3
1,5
-0,5
-3,3
-5,7
-8,1
-13,7
-8,0
-3,2
5,0
-1,2
-6,7
4,3
-5,6
2,6
7,5
2,9
-2,7
2017f
2,0
2,7
2,0
2,5
0,9
2,1
1,5
3,0
2,7
4,5
2,0
3,0
2,0
2,7
8,4
10,0
16,0
8,8
7,0
2,0
2,7
1,6
2,7
Konsol. Budgetsaldo (% des BIP)
Öffentliche Verschuldung (% des BIP)
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
CE
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
SEE
Russland
Ukraine
Belarus
EE
Türkei
Österreich
Deutschland
Eurozone
USA
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
CE
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
SEE
Russland
Ukraine
Belarus
EE
Türkei
Österreich
Deutschland
Eurozone
USA
2014 2015e 2016f
-3,2
-3,1
-3,2
-2,6
-2,3
-2,2
-2,0
-1,5
-1,5
-2,9
-2,5
-1,9
-4,9
-3,1
-2,9
-2,9
-2,6
-2,6
-5,7
-5,0
-4,5
-3,8
-3,3
-2,5
-1,4
-1,2
-3,0
-6,6
-3,7
-3,7
-2,1
-2,5
-2,0
-5,1
-4,0
-2,5
-2,6
-2,3
-2,5
-3,1
-2,5
-3,2
-1,2
-3,5
-3,5
-4,6
-4,0
-3,5
1,0
-1,0
0,0
-1,3
-3,4
-3,4
-1,5
-1,5
-1,5
-2,7
-1,7
-1,9
0,3
0,9
0,5
-2,6
-2,0
-1,8
-2,8
-2,4
-2,2
2017f
-3,2
-2,4
-1,7
-0,9
-2,5
-2,5
-4,1
-2,0
-3,2
-3,0
-1,0
-1,5
-2,5
-3,0
-2,0
-2,5
0,0
-2,0
-1,5
-1,6
0,4
-1,5
-2,1
2014 2015e 2016f
50,4 51,9 52,9
76,2 75,8 75,0
42,6 40,7 40,1
53,6 53,4 52,8
80,8 82,0 81,9
54,0 54,4
54,7
85,1 89,9 93,1
27,1 28,5 29,5
39,9 38,9 39,7
68,8 74,0 78,5
42,2 44,6 45,0
71,6 73,7 72,5
10,6 12,6 13,0
48,5 49,7
51,2
11,5 12,7 13,5
70,5 87,0 94,0
34,1 36,0 37,0
16,1 18,3
19,5
35,0 34,0 32,0
84,2 86,2
85,3
74,9 71,4 68,5
92,1
91,8
90,8
103,2 101,9 102,5
2017f
52,9
71,5
40,2
51,9
81,2
54,1
94,9
30,0
40,4
81,3
43,0
71,0
13,8
52,0
14,0
93,0
37,0
19,9
33,0
84,2
65,6
89,2
101,3
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP)
Wechselkurs EUR/LW (Durchschn.)
Bonitätseinstufungen*
Länder
2014 2015e 2016f 2017f
Polen
71,1
70,3
71,2
71,2
Ungarn
113,9 104,8
96,9
89,8
Tschechien
66,6
65,6
63,6
63,4
Slowakei
89,7
95,8
96,3
81,5
Slowenien
124,1 116,0 111,5 106,2
CE
71,5
69,4
68,2
66,8
Kroatien
108,5 109,0 109,5 109,8
Bulgarien
94,7
92,3
90,9
85,0
Rumänien
63,2
59,3
57,8
56,1
Serbien
78,6
81,6
80,6
79,4
Bosnien u. H.
63,1
62,7
62,7
59,1
Albanien
67,7
69,0
68,2
65,4
Kosovo
32,2
32,2
32,3
32,1
SEE
75,5
73,4
72,0
69,6
Russland
32,2
41,4
37,1
32,3
Ukraine
96,4 128,1 133,3 134,0
Belarus
57,8
61,6
67,5
63,3
EE
37,2
48,0
44,5
39,7
Türkei
50,3
60,2
62,6
58,2
Österreich
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
Deutschland
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
Eurozone
119,1 122,8
n.v.
n.v.
USA
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
S&P
ABB+
AAA+
A-
Moody's
A2
Ba1
A1
A2
Baa3
Fitch
ABB+
A+
A+
BBB+
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
BB
BB+
BBBBBB
B
NR
Ba1
Baa2
Baa3
B1
B3
B1
NR
BB
BBBBBBB+
NR
NR
NR
Russland
Ukraine
Belarus
BB+
BB-
Ba1
Caa3
Caa1
BBBCCC
NR
Türkei
Österreich
Deutschland
BB+
AA+
AAA
Baa3
Aaa
Aaa
BBBAA+
AAA
USA
AA+
Aaa
AAA
4
2014 2015e 2016f
0,0
-0,9
1,3
-0,2
0,0
1,9
0,4
0,4
1,3
-0,1
-0,2
0,7
0,2
-0,1
0,2
0,1
-0,4
1,3
-0,2
-0,4
1,1
-1,4
0,1
2,2
1,1
-0,6
-0,3
2,9
1,4
4,0
-0,9
-0,5
1,0
1,6
1,8
2,5
0,4
-0,5
1,5
0,7
-0,2
0,9
7,8 15,6
8,8
12,1 48,5 16,0
18,1 17,0 16,0
8,5 17,7
9,5
8,9
7,6
8,1
1,5
0,8
1,6
0,8
0,3
1,9
0,4
0,1
1,4
1,6
0,1
2,0
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
CE
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
SEE
Russland
Ukraine
Belarus
EE
Türkei
Österreich
Deutschland
Eurozone
USA
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Slowakei
Slowenien
CE
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
SEE
Russland
Ukraine
Belarus
EE
Türkei
Österreich
Deutschland
Eurozone
USA
Kroatien
Bulgarien
Rumänien
Serbien
Bosnien u. H.
Albanien
Kosovo
Russland
Ukraine
Belarus
Türkei
Österreich
Deutschland
Eurozone
USA
2014 2015e 2016f 2017f
4,19
4,18
4,22
4,13
309
311
315
324
27,5
27,3
27,0
26,1
Euro
Euro
Euro
Euro
Euro
Euro
Euro
Euro
7,63
1,96
4,44
117
1,96
140
Euro
7,62
1,96
4,45
121
1,96
140
Euro
7,65
1,96
4,43
123
1,96
140
Euro
7,66
1,96
4,35
125
1,96
140
Euro
51,0
68,5
67,0
71,2
15,9
24,2
26,0
31,2
13597 17745 22008 27060
2,90
Euro
Euro
Euro
1,33
3,04
Euro
Euro
Euro
1,11
3,07
Euro
Euro
Euro
1,02
3,32
Euro
Euro
Euro
1,10
* für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten
NR = kein Rating
Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Prognosen
Wechselkursprognosen
Länder
vs EUR
Polen
Ungarn
Tschechien
Kroatien
Rumänien
Serbien
Albanien
1
16.Dez.
vs USD
Russland
Ukraine
Belarus
Türkei
EUR/USD
Leitzinssatzprognosen
Mär.16 Jun.16 Dez.16
4,30
317,20
27,03
7,65
4,51
122,60
138,11
4,25
310,0
27,0
7,68
4,40
123,0
141,0
4,20
315,0
27,0
7,60
4,45
122,0
140,0
Länder
16.Dez. Mär.16 Jun.16 Dez.16
Polen
1,50
1,50
1,50
1,50
Ungarn
1,35
1,00
1,00
1,00
Tschechien
0,05
0,05
0,05
0,05
Rumänien
1,75
1,75
1,75
1,75
Russland
11,00 10,00 10,00 10,00
Türkei
7,50
9,50
9,50
9,50
4,15
320,0
27,0
7,68
4,40
125,0
139,0
Eurozone
USA
1,05
1,03
0,05
0,50
0,05
0,75
0,05
1,00
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Kroatien
Rumänien
Russland
Türkei
0,05
1,75
16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Dez.16
1,72 1,70
1,70
1,75
1,35 1,00
1,05
1,05
0,29 0,30
0,30
0,30
1,28 1,20
1,20
1,30
1,04 1,30
1,60
1,80
11,90 10,70 10,80 11,00
11,70 12,10 11,60 10,60
Eurozone
USA
1
17:00 (MEZ)
70,4
70,0
66,0
63,0
23,58 24,00 25,00 28,00
18310 21400 21850 23200
2,96
3,05
3,00
3,10
1,09
3M Geldmarktzinssatz-Prognosen
1
-0,13
0,53
-0,15
0,80
-0,15
1,00
-0,15
1,80
* 17:00 (MEZ)
1,01
1
17:00 (MEZ)
Länder
Polen
Ungarn*
Tschechien
Kroatien*
Rumänien*
Russland
Türkei
Österreich
Deutschland
USA
-0,24
-0,332
1,05
-0,3
-0,3
1,2
-0,3
-0,3
1,4
10-j. Anleihenrendite-Prognosen
1,86
1,8
1,9
2,2
2,37
1,7
1,7
1,9
-0,22 -0,3
-0,3
-0,2
2,85
2,5
2,5
2,6
1,51
1,6
1,8
2,2
10,69 10,0 10,0
9,5
10,71 11,0 10,5
9,8
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Kroatien
Rumänien
Russland
Türkei
-0,3
-0,3
2,0
1
Österreich
Deutschland
USA
Länder
Polen
Ungarn
Tschechien
Kroatien
Rumänien
Russland
Türkei
1
16.Dez. Mär.16 Jun.16 Dez.16
2,54
2,2
2,4
2,8
2,93
2,6
2,7
3,0
0,05
0,0
0,1
0,3
3,29
3,3
3,3
3,4
2,52
2,6
2,7
3,2
10,26 10,1
10,3
9,8
10,81 11,0
10,6
9,9
-0,02
-0,02
1,63
0,1
0,0
1,9
0,2
0,1
2,1
0,4
0,3
2,5
3,13
3,3
3,4
3,5
3,71
3,0
3,2
3,4
0,63
0,7
0,8
1,1
4,12
4,2
4,3
4,3
3,86
3,7
3,9
4,1
10,00 10,3 10,5
10,0
10,54 11,0 10,7
10,0
Österreich
Deutschland
USA
0,94
0,68
2,29
1,0
0,8
2,6
1,1
0,9
2,8
17:00 (MEZ); * 3J Staatsanleihen in lokaler Währung
1
17:00 (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung
1
Erwartete 10-j. Renditeänderung
Steigung der Renditekurve
Wechselkursveränderung1
40
17:00 (MEZ); Staatsanleihen in lokaler Währung
300
20
RUB
250
Tschechien (PX): exkl. Central European Media Enterprises, New World Resources und Erste Group
2
Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea
Quelle:
Thomson
Reuters,
IBES,
Bloomberg,
RBI/Raiffeisen RESEARCH
1
USA
4
Mär.16
5
Jun.16
CROBEX10
BET
Deutschland
23:59 (MEZ)
in Lokalwährung
MICEX
11,7
11,9
11,3
11,0
5,9
9,4
13,3
8,3
Dez.16
2.389 2.550 2.520 2.550
2.011 2.100 2.180 2.270
23.693 25.200 24.800 25.200
930
990
990 1.010
1.754 1.900 1.950 2.050
6.795 7.250 7.250 7.400
983 1.000
980 1.000
72.832 77.500 78.000 82.000
PX
12,7
10,7
14,2
10,6
5,9
10,7
12,6
9,9
ATX
WIG 20
BUX
PX
MICEX
BET
CROBEX10
BIST Nat.
100
BUX
8,8%
-10,5%
25,1%
-3,6%
1,5%
14,0%
12,2%
19,2%
16f
3
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
WIG 30
95,7%
74,1%
n,a,
14,2%
11,1%
-1,5%
-5,7%
4,0%
15e
2
Erwartete Aktienindexperformance
Indexschätzungen
16.Dez.1 Mär.16 Jun.16
1
ATX
ATX
WIG 30
BUX
PX1
MICEX
BET2
CROBEX10
BIST Nat.
100
16f
0
Prognosen für 31. März. 16 verglichen zu 16. Dez. 15
LW vs. EUR (%); Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen
RESEARCH
1
Aktienindexprognosen
Gewinnwachs- Kurs/Gewinntum
Verhältnis
TRY
CZK
Spread zwischen 3M und 10-j. Laufzeit in BP
Aktienmarktkennzahlen
15e
Rumänien
USA
BP-Änderung der 10-j. Rendite in 3 Monaten
PLN
Tschechien
0
RON
HUF
Ungarn
50
-80
USD
Polen
-60
Deutschland
100
Rumänien
-40
Tschechien
150
Ungarn
200
Polen
0
-20
1
1,4
1,2
3,1
BIST Nat. 100
5
Anlagestrategie – Rückblick
Aufholjagd des CEE-Portfolios im 4. Quartal
 Russland kann sich Ölpreisschwäche nicht entziehen
 Türkei mit extremen Kursschwankungen
 Pointierte Aktienübergewichtung lieferte positiven Beitrag
RBI-Portfolio (in EUR)
Benchmark (in EUR)
RBI-Outperformance (in EUR)
davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen
Regionale Aktiengewichtung
Gew. EB vs. LW-Anleihen
Ländergew. bei LW-Anleihen
Ländergew. bei EB EUR
Ländergew. bei EB USD
Gemeinsame Effekte /
Duration
-1,76%
-1,83%
0,06 PP
0,10 PP
0,10 PP
0,00 PP
-0,16 PP
0,00 PP
0,00 PP
0,01 PP
1
18. September 2015 - 16. Dezember 2015
EB...Eurobonds
Periode 1: 18.09.2015 - 29.10.2015
2,18%
Benchmark (in EUR)
2,50%
-0,31 PP
davon: Gewichtung Aktien vs. Anleihen 0,07 PP
Regionale Aktiengewichtung
Ländergew. bei LW-Anleihen
Gemeinsame Effekte/Duration
-0,22
0,00
-0,16
0,00
0,00
0,00
PP
PP
PP
PP
PP
PP
Nach einer Korrektur an den Aktienmärkten, befanden sich die CEE Aktien am
Anfang der ersten Periode wieder auf einem ansprechenden Bewertungsniveau.
Zusätzlich zeigten sich die Anleihemärkte überteuert. Beides sprach für eine Übergewichtung der Aktienmärkte. Aufgrund dieser Positionierung erzielte das CEEPortfolio eine um 10 Basispunkte (BP) höhere Performance als die Benchmark.
Im Aktiensegment favorisierten wir in den ersten beiden Perioden, aufgrund
guter konjunktureller Entwicklung und solider Gewinnwachstumsaussichten, den
tschechischen und ungarischen Aktienmarkt. Weiters sollte der russische Leitindex
von einer von uns erwarteten Stabilisierung des Ölpreises profitieren. Demgegenüber stand eine Untergewichtung der Türkei in Periode 1, der in Periode 2 und
3 auch Polen folgte. Die unterstellte politische Unsicherheit in der Türkei schlug
sich entgegen unseren Erwartungen nicht auf den Aktienmarkt durch. Im Gegenteil, dieser konnte von einem anhaltend niedrigen Ölpreis profitieren. In Polen
belastete jedoch wie erwartet die Unsicherheit in Bezug auf die Fiskalpolitik die
lokalen Aktienmärkte. Insgesamt konnten durch regionale Gewichtung 10 BP
periodenübergreifend erzielt werden.
Anleihenseitig wurde die Lokalwährungsanleihen Ungarns und Polens übergewichtet. Vor allem die erhöhte Volatilität der Lira führte über eine ungünstige
Positionierung bezüglich der Türkei zu einer Underperformance von 16 BP.
Im Vergleichszeitraum konnte sich das CEE-Portfolio um 6 BP gegenüber der
Benchmark verbessern.
EB...Eurobonds
Periode 2: 29.10.2015 - 26.11.2015
Benchmark (in EUR)
1,69%
1,46%
0,23 PP
0,03 PP
Regionale Aktiengewichtung 0,23 PP
0,00 PP
Ländergew. bei LW-Anleihen -0,05 PP
0,00 PP
0,00 PP
Gemeinsame Effekte/Duration 0,02 PP
Performance 2015
120
1,80
116
1,40
112
1,00
108
0,60
104
0,20
100
-0,20
96
-0,60
EB...Eurobonds
92
-1,00
Periode 3: 26.11.2015 - 16.12.2015
88
-1,40
Benchmark (in EUR)
84
Jän.15
-5,46%
-5,59%
0,13 PP
0,00 PP
Regionale Aktiengewichtung 0,08 PP
0,00 PP
Ländergew. bei LW-Anleihen 0,05 PP
0,00 PP
0,00 PP
Gemeinsame Effekte/Duration 0,00 PP
EB...Eurobonds
6
Finanzanalyst: Stefan Theußl, RBI Wien
in Prozentpunkten
Summe voriges Quartal1
-1,80
Mär.15
Mai.15
Jul.15
RBI-Portfolio
Sep.15
Nov.15
Relative Performance (r. Skala)
Historische Performance CEE-Portfolio
2012
2013
2014
Seit Jahresbeginn
Benchmark
21,90%
-2,54%
-8,11%
Portfolio
21,07%
-2,41%
-8,23%
1,10%
Relative Performance
-0,83 PP
0,12 PP
-0,12 PP
-0,57 PP
1,67%
Anlagestrategie – Gesamtportfolio
Erholungsbewegung bei Aktien erwartet
 Kursniveaus bei Aktien attraktiv
 Expansive Geldpolitik der EZB sollte positiv auf CEE ausstrahlen
 Zinswende in den USA könnte Anleihensegment belasten
Das Jahr 2016 wird für Länder aus CE und großteils auch aus SEE konjunkturell
gesehen von uns positiv erwartet (BIP-Wachstumsprognose liegt im Schnitt um
3 %). Auch Länder aus EE könnten den Schritt aus der Rezession schaffen, unter
der Annahme, dass der Russland/Ukraine Konflikt nicht neu aufflammt. Neben
diesen positiven makroökonomischen Vorzeichen schafft auch die expansive
Geldpolitik der EZB und einiger lokaler Notenbanken ein solides Fundament für
eine investorenfreundliche Preisentwicklung bei Osteuropa-Assets.
Erwartete Perf. 3 Monate in %
Risiko-Ertrags-Vergleich
Unser CEE-Aktiensegment schätzen wir bezogen auf das Risiko-Ertrags-Profil für
das erste Quartal besser ein. Die wesentlichsten Leitindizes prognostizieren wir
bei Unterstellung eines sich nun nachhaltig stabilisierenden Ölpreises und moderatem Gewinnwachstum zwischen 6 % und 8 % in Lokalwährung höher. Anleihen
sollten hingegen aufgrund der Zinswende in den USA zunehmend unter Druck
geraten. Wir erwarten in der Folge leicht steigende Renditen bei zehnjährigen
Staatsanleihen auf Sicht von zwölf Monaten, was unsere Kurserwartungen für
das Anleihensegment begrenzt. Vorsicht ist dennoch geboten denn die Volatilität
sollte in beiden Segmenten und bei den Wechselkursen erhöht bleiben.
9
MICEX
BET
7
Euro CEE1
BUX STOXX
PX
5
WIG 30
3
1
50
CROBEX
10
Dow
Jones
-1
-3
0
10
20
30
40
Historische Volatilität 1 Jahr in %
Lokale Währung
1
MSCI EM Eastern Europe in Euro
Gewichtung Portfolio CEE Q1 2016
EB USD: 4,7%
[-0,3 PP]
Wir halten eine moderate Übergewichtung der Aktien von 3 Prozentpunkten
(PP) gegenüber Anleihen (-3 PP) unter diesen Voraussetzungen für angemessen.
Trotz der Leitzinserhöhung der US Fed bleibt die Geldpolitik global gesehen vornehmlich expansiv. Damit ist das Umfeld für höhere Assetpreise auf Quartalssicht
entsprechend gut. Nichtsdestotrotz sollten zwei Risikofaktoren nicht aus den Augen verloren werden: Ein nachhaltig niedriger Ölpreis wäre ungünstig für Märkte
mit entsprechender Abhängigkeit; geopolitische Konflikte im Nahen Osten könnten schwerwiegende globale Implikationen nach sich ziehen (beispielsweise eine
Verschärfung der bereits angespannten türkisch/russischen Beziehung).
EB EUR: 4,7%
[-0,3 PP]
LCY-Anleihen:
37,6%
[-2,4 PP]
Aktien: 53%
[3,0 PP]
LCY…Lokalwährung, EB ... Eurobonds
[-] , [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark
[0] = keine Veränderung
Historische Volatilität & Performance (%)
Aktien1
Volatilität2
Renten
Performance
seit Jahresanfang
Performance
5 Jahre3
Volatilität2
Performance
seit Jahresanfang
Performance
5 Jahre3
Länder
EUR
LW
EUR
LW
EUR
LW
EUR
LW
EUR
LW
EUR
LW
Tschechien
16,6
16,2
-16,1
-18,2
-8,7
-7,3
2,2
1,4
4,6
2,0
4,5
6,0
Ungarn
19,2
17,8
46,5
47,1
-4,5
-1,7
5,7
2,0
2,8
3,3
6,4
9,5
Polen
19,6
17,1
-21,4
-21,4
-8,7
-7,3
7,0
3,9
0,5
0,5
5,0
6,6
Rumänien
16,1
15,7
5,6
6,2
8,3
9,4
2,4
0,2
0,2
0,8
1,9
2,9
Russland
35,7
21,2
13,9
17,0
-11,3
-2,3
26,7
5,7
22,6
30,1
-6,4
6,4
Türkei
37,3
25,4
-25,6
-14,8
-7,0
2,3
20,8
6,4
-14,7
-2,4
-3,2
6,5
Kroatien
11,7
10,9
-1,0
-1,1
-7,0
-6,3
3,4
4,2
0,1
-0,1
6,0
6,7
CEE
23,1
-
1,7
-
5,5
-
2,3
-
1
MSCI Indizes; 2 Volatilität über 3 Monate, annualisiert; 3 5-Jahres-Return, annualisiert
LW…lokale Währung
7
Anlagestrategie – Anleihen
Defensive Positionierung bevorzugt
 Russland: Stabilisierung der Währung auf mittlere Sicht absehbar
 Zinssenkungen in Ungarn als Chance
 Türkei: im Schatten zahlreicher Abwärtsrisiken
Ein Wechselspiel von externen Einflüssen, wie die Verlängerung des QE Programmes seitens der Europäischen
Zentralbank und lokalen politischen Faktoren, sorgte für
Bewegungen bei Anleihen der CEE Region. Infolge der Erhöhung der US Leitzinsen könnten Staatspapiere der CEE
Region zumindest kurzfristig unter Druck kommen und sich
die Schwankungsbreite ihrer Performance tendenziell erhöhen. Dementsprechend richten wir unsere Positionierung im
CEE Anleihesegment eher defensiv aus und fokussieren uns
auf lokale Entwicklungen. Den aktuellen Fall des Ölpreises
auf Niveaus von unter 40 USD/Barrel sehen wir als kurzfristige Übertreibung und wir rechnen hier mittelfristig mit
einer Stabilisierung. Daher erwarten wir auch eine Seitwärtsbewegung des Euro/Rubel Wechselkurses um 75,00
(EUR/RUB). Dies und die attraktive Rendite russischer Anleihen (derzeit 9,9 %) bewegen uns zu einer Übergewichtung
Russlands im Ausmaß von 1 Prozentpunkt (PP). In Ungarn
halten wir eine weitere Zinssenkung seitens der Notenbank
für möglich, zudem sollten die aktuellen geldpolitischen
Maßnahmen die Preise von Anleihen weiterhin stabilisieren und mögliche negative Auswirkungen durch weitere
Fed-Zinsanhebung ausgleichen. Bei rumänischen Bonds
erwarten wir für das erste Quartal stabile und vorteilhafte
Renditeniveaus, zudem gehen wir auch von einer stabilen
Währungsentwicklung aus, weshalb wir rumänische und
ungarische Bonds mit jeweils einem PP übergewichten. Der
Wahlausgang in der Türkei konnte zwar für etwas Stabilität sorgen, jedoch dürften die geopolitischen Krisen, wie
der Konflikt mit Russland und das militärische Engagement
in Syrien, auch auf mittlere Sicht erhalten bleiben. Daher
sehen wir für die türkische Lira noch Abwärtsrisiken und
gewichten die Türkei anleiheseitig mit 3 PP unter. Somit gestalten wir in Summe das Risiko/Ertragsverhältnis unseres
Portfolios ausgewogen.
Portfolio-Gewichtungen: Anleihen
Portfolio
Benchmark
Abweichung
EB USD
10,0%
10,0%
0,0%
EB EUR
10,0%
10,0%
0,0%
LW
80,0%
80,0%
0,0%
Tschechien
20,0%
20,0%
0,0%
Ungarn
21,0%
20,0%
1,0%
Polen
45,0%
45,0%
0,0%
Rumänien
6,0%
5,0%
1,0%
Russland
6,0%
5,0%
1,0%
Türkei
2,0%
5,0%
-3,0%
Kroatien
0,0%
0,0%
0,0%
Historische relative Performance*
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
EUR
Kroatien
Türkei
Russland
Rumänien
Polen
Ungarn
Tschechien
-4%
Lokale Währung
* seit 3 Monaten, Lokalwährungsanleihen gegenüber Portfolio-Anleihebenchmark
Finanzanalyst: Stefan Memmer, RBI Wien
Erwartete Rentenperformance (%)
3M
Länder
EUR
6M
LW
EUR
9M
LW
EUR
12M
LW
EUR
-1,0
-1,1
-1,3
-1,4
-1,7
-1,8
-3,0
Ungarn
7,8
5,9
5,8
5,6
6,3
6,1
5,1
6,5
Polen
-0,4
-1,5
0,7
-1,5
1,6
-0,7
2,7
-0,7
Rumänien
4,2
2,0
2,7
1,6
4,3
2,0
4,7
2,4
Russland
2,1
-1,6
9,8
-1,0
22,9
1,9
24,5
6,7
Türkei
-1,4
-0,7
6,3
3,4
15,0
8,2
14,0
12,3
Nicht annualisiert; 10-j. US-Staatsanleihen;LW…lokale Währung
8
LW
Tschechien
-3,1
Anlagestrategie – Aktien
Konjunktur im Vordergrund
 Rumänien, Tschechien und Ungarn mit soliden Wirtschaftswachstumsaussichten
 Russland sollte Rezession verlassen können – Ölpreis größter Risikofaktor
 Polen und Türkei mit politischer Unsicherheit behaftet
Portfolio
Benchmark
Abweichung
Tschechien
9,0%
8,0%
1,0%
Ungarn
8,0%
7,0%
1,0%
-2,0%
Polen
23,0%
25,0%
Russland
36,0%
35,0%
1,0%
Türkei
23,0%
25,0%
-2,0%
Kroatien
0,0%
0,0%
0,0%
Rumänien
1,0%
0,0%
1,0%
Historische relative Performance*
EUR
Polen
Tschechien
Rumänien
Russland
21%
18%
15%
12%
9%
6%
3%
0%
-3%
-6%
-9%
-12%
Kroatien
Eine unterdurchschnittliche Performance erwarten wir für
den polnischen Aktienmarkt (-2 PP). Die Unsicherheiten
in Bezug auf die Fiskalpolitik der neuen Regierung sowie
die geplante Steuer für Banken und Versicherungen sollten sich weiterhin negativ auf den WIG30 auswirken. Vor
allem auf der Risikoseite ist der türkische Aktienmarkt belastet. Nicht nur, dass das Land geopolitisch stark den Krisenherden im Nahen Osten exponiert ist, es gesellen sich
auch noch Konflikte auf wirtschaftlicher Ebene mit Russland hinzu. Die Zinswende in den USA sollte außerdem
zu erhöhter Währungsvolatilität führen. Dementsprechend
gewichten wir die Türkei trotz eines vorteilhaft niedrigen
Ölpreises mit 2 PP unter.
Portfolio-Gewichtungen: Aktien
Ungarn
Für den Start ins Jahr 2016 favorisieren wir überwiegend
jene Märkte, die eine solide wirtschaftliche Dynamik
aufweisen. Das trifft insbesondere auf den rumänischen,
tschechischen und ungarischen Aktienmarkt zu. Darüberhinaus zeichnen sich diese Märkte über ein für 2016
erwartetes Gewinnwachstum zwischen 14 % und 25 %
(Rumänien, Ungarn) und relativ niedriger Schwankungsanfälligkeit (Rumänien, Tschechien) aus. Mit Blick auf das
Risiko-/Ertragsprofil bietet zudem noch Russland mit einer
erwarteten Performance in Lokalwährung von 8,3 % überdurchschnittliches Kurspotenzial, jedoch bei entsprechend
hoher Volatilität. Wir gewichten diese vier Märkte daher
mit jeweils 1 PP über. Auch unter Berücksichtigung der
von uns unterstellten Wechselkursentwicklung sollten diese
Märkte auf EUR-Basis relativ gesehen besser laufen. Abwärtsrisiken bestehen bei einem weiteren Rückgang des
Ölpreises sowie einem geringeren als von uns unterstellten Wirtschaftswachstum.
Lokale Währung
* zu MSCI CEE, seit 3 Monaten
Erwartete Aktienperformance (%)
3M
Länder
EUR
6M
LW
EUR
9M
LW
EUR
12M
LW
EUR
LW
Tschechien
6,6
6,5
6,6
6,5
4,4
4,3
8,7
Ungarn
8,8
6,4
5,4
4,7
2,0
1,3
5,4
6,4
Polen
5,6
4,4
11,0
8,4
10,4
7,9
16,9
12,9
Rumänien
8,6
9,4
6,7
8,1
6,7
7,1
4,5
11,6
8,9
Russland
13,1
8,3
25,5
11,2
44,4
14,0
41,0
16,9
Kroatien
1,2
1,7
0,2
-0,3
-3,5
-3,4
1,2
1,7
Türkei
7,8
6,4
12,3
7,1
15,0
5,7
16,6
12,6
Nicht annualisiert, LW…lokale Währung; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
9
Wirtschaftlicher Ausblick 2016: Robustes CE/SEE-Wachstum




Robustes Wachstum in CE/SEE sollte auch Lohndruck und Kerninflation anheben
Zusätzlicher Aufwärtseffekt auf Inflation durch mögliche Erholung der Ölpreise in H2
Umsetzung von Wahlversprechen in Polen vergrößern das Defizit, aber auch das Wachstum
EU-Sanktionen gegen Russland bleiben in 2016, erste Lockerungen in H2 möglich
BIP-Wachstum in CEE (% p.a.)
6
4,5
4
2,4
3,5
3,6
1,7
2
0
-2
-4
-4,1
-6
Q3 14
Q4 14
Q1 15
Q2 15
Q3 15
BIP-Wachstumsausblick (% p.a.)
5
4
3
2
1
CZ
HU
HR
DE
Q4 16
Q3 16
Q2 16
Q1 16
Q4 15
Q3 15
Q2 15
Q1 15
Q4 14
Q3 14
0
PL
Einbruch der russ. Konsumnachfrage
140
120
100
80
60
Q2
Q4
Q2
Q4
Q2
2008 2009 2011 2012 2014
BIP
Privatkonsum
Anlageinv.
Importe
Russische BIP Indizes, saisonbereinigt
10
Wirtschaftswachstum
CE/SEE mit robustem Wachstum, Ende der Rezession in Russland, falls Ölpreise
wieder steigen. Mitteleuropa und Südosteuropa werden erneut gut abschneiden,
während Osteuropa schließlich die Talsohle erreichen und in der Folge stagnieren oder leicht wachsen wird. Die CE/SEE-Volkswirtschaften werden von der
Dynamik im Euroraum ebenso wie von inländischen Wachstumstreibern unterstützt, wie beispielsweise den noch immer lockeren geldpolitischen Bedingungen. Die Headline BIP-Wachstumsraten dürften in CE durchschnittlich bei rund
3 % bleiben, während sich SEE auf Basis eines niedrigeren Wachstums 2015
einem ähnlichen Wert annähert. Bei detaillierter Betrachtung der Region CE erwarten wir uns, dass das außergewöhnlich starke Wachstum in der Tschechischen Republik auf moderatere Werte zurückgehen wird, während Polen von
der Implementierung kostspieliger Steuerversprechen durch die neue Regierung
gewinnen könnte. Ungarn könnte sich aufgrund abflauender Einmaleffekte etwas
verlangsamen, während die Slowakei über dem Durchschnitt wachsen wird. Die
Länder des Westbalkans sollten sich im Vergleich zu 2015 verbessern, wobei
nur Kroatien mit einem bescheidenen 1-%-Jahreswachstum hinterher hinken wird.
Wieder einmal ist Rumänien eines unserer regionalen Kraftzentren und dürfte
sein Wachstum sogar noch weiter bis auf 4 % ausbauen.
Für Russland ist die Ölpreisdynamik entscheidend. In unserem Basisszenario gehen wir für 2016 von einem Ölpreis bei USD 56/bbl Brent aus (ähnlich 2015),
aber mit einer übers Jahr gesehen positiven Dynamik. Unser Hauptszenario für
Russland ist folglich eine wirtschaftliche Stagnation im Jahr 2016 mit Aufwärtsrisiken in der zweiten Jahreshälfte. Es versteht sich von selbst, dass Russland in ein
zweites Rezessionsjahr hineinschlittert, falls sich der Ölpreis nicht erholen sollte.
Unser Ölpreisanalyst belegt seine Prognose mit einem 30 % Abwärtsrisiko. Dem
wirtschaftlich eng verflochtenen Weißrussland dürfte eine ähnliche Dynamik wie
Russland bevorstehen. Die Volkswirtschaft der Ukraine hat nach einem dramatischen Abfall bereits im Jahr 2015 die Talsohle erreicht, aber das Land sieht
sich nach wie vor mannigfaltigen Herausforderungen gegenüber und ist sowohl
politisch wie auch ökonomisch noch immer auf wackeligen Beinen unterwegs.
Last, but not least setzen wir das türkische Wachstum etwas niedriger an, wenn
wir das schwierige internationale Umfeld berücksichtigen.
In CE/SEE wird die Inflation schließlich mit etwas höheren Kernraten und einem
erwarteten Energiepreisanstieg in H2 zurückkehren. Die Inflationsraten waren
2015 in CE sehr niedrig, gelegentlich sogar negativ. In gewissem Maße kann
dies durch den negativen Beitrag gefallener Energiepreise erklärt werden. Außerdem waren die Kerninflationsraten in den CE-Ländern niedrig (Tschechische
Republik, Ungarn) oder sogar extrem niedrig (Polen, Slowakei), worin sich eine
gewisse wirtschaftliche Flaute nach der Eurokrise gezeigt hat. Wir glauben, dass
sich im Jahr 2016 beides ändern wird. Vor dem Hintergrund eines weiteren
robusten Wachstumsjahres werden die Arbeitslosenraten weiter abnehmen, der
Druck auf die Löhne wird sich verstärken. Auch die Energiekomponente, derzeit
eine Inflationsbremse, dürfte eine Kehrtwende vollziehen. Auf Basis unserer Öl-
preisprognose von über USD 60/Barrel in H2 2016 (+50 % über dem aktuellen
Niveau) sollten die Inflationsraten in CEE jedenfalls auf 1-2 % ansteigen und im
Fall Ungarns diesen Wert noch übertreffen. Erst für 2017 erwarten wir eine Bewegung in Richtung eines „normalen“ Niveaus. Dieser Ausblick geht auch davon
aus, dass die Zentralbanken in CE ihre expansive Geldpolitik nur langsam revidieren werden. Dem entsprechend sind weitere unkonventionelle oder auch konventionelle geldpolitische Lockerungsmaßnahmen in H1 2016 nicht vom Tisch,
ehe die Inflationsraten ausreichend zu steigen beginnen.
In Russland dürfte die Inflation von den Ende 2015 verzeichneten 15 % zu Beginn 2016 in Richtung 9-10 % fallen (dies würde sich jedoch verzögern, wenn
die Ölpreise und der Rubel weiter fallen). Wir erwarten uns in Übereinstimmung
mit den anhaltend hohen Inflationserwartungen in Russland für den Großteil des
Jahres 2016 weiterhin eine hohe Inflation deutlich über dem CBR-Inflationsziel für
2016 bei 6,5 %. Sollte sich der Ölpreis jedoch wie erwartet entwickeln, könnten
wir eine Phase mit einem stärkeren Rubel und entsprechend vermindertem Inflationsdruck erleben. Der jüngste Streit zwischen Russland und der Türkei und die
Sanktionen gegen den Tourismus und Nahrungsmittel werden die Preise in Russland tendenziell hochtreiben, während die Nahrungsmittelpreise in der Türkei
fallen werden. Nachdem die Türkei in 2016 das Mindestgehalt um 30 % anhebt,
sind die Aussichten auf eine schnelle Desinflation gering, und wir erwarten den
VPI in einem ähnlichen Bereich wie 2015 bei 7-8 % p.a.. Schließlich sollte die
(nahezu) Hyperinflation in der Ukraine bei 45 % p.a. Anfang 2016 auf niedrige
zweistellige Werte sinken. Noch immer prognostizieren wir eine gewisse Abwertung der UAH in 2016, die eine tiefergreifende Desinflation verhindert, und
die Instabilität der Währung hält das Inflationsrisiko hoch. Unser Hauptszenario
ist jedoch nicht die Fortsetzung der desaströsen Abwertungen aus 2014 und
Anfang 2015.
Neue Regierung in Polen – Budgetrisiken, aber auch Wachstumseffekte aufgrund fiskalischer Anreize. Die nunmehr alleinregierende konservative PiS hat
vor den Wahlen umfangreiche Versprechungen geleistet (z.B. Die Einführung
eines Kindergeldes von PLN 500 monatlich). Da die Regierung derzeit fest entschlossen scheint, diese Versprechen auch zu halten, ergibt sich für uns ein erhebliches Aufwärtsrisiko für das Budgetdefizit, das über das BIP-Limit von 3 %
hinausschießen und Polen damit erneut in Konflikt mit den EU-Defizitkriterien
bringen könnte. Anderseits müssten sich die fiskalischen Anreize positiv auf das
Wachstum auswirken. Nachdem außerdem einige Mitglieder des geldpolitischen
Rates ausgetauscht wurden, könnte Polen sogar eine noch expansivere Geldpolitik betreiben (unser Basisszenario geht allerdings nach wie vor von einer
Beibehaltung der Leitzinsen bei 1,5 % aus).
Unser Szenario bezüglich der Sanktionen EU-Russland ist in diesem Jahr im
wesentlichen unverändert, wenngleich erste Anzeichen einer Lockerung in H2
möglich sind. Die EU hat die Beseitigung sektorieller Sanktionen mit der erfolgreichen Implementierung des Minsk-II-Vertrags zur Lösung des Ukraine-Konflikts
verknüpft, die in einem Zeithorizont von 6-12 Monaten unmöglich erscheint. Indessen nimmt der Druck auf die „Hardliner“ gegenüber Russland innerhalb der
EU zu, weshalb wir einige Kompromisse und Modifikationen der Sanktionen in
H2 nicht ausschließen möchten.
Für Russland bleibt neben dem Erdöl die Außenpolitik eine schwer vorherzusagende Variable. Der überraschende Schritt einer militärischen Intervention in
Syrien und die unvermittelte Verschlechterung der politischen und wirtschaftlichen
Beziehungen zwischen Russland und der Türkei werfen erneut ein Licht auf die
Tatsache, wie schwierig die russische Außenpolitik zwei Jahre nach der KrimKrise vorherzusehen ist.
Positive Ölpreisprognose*
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
Dez.12
Jun.14
Dez.15
Brent (USD)
Jun.17
Brent (EUR)
* logarithmische Wachstumsraten des Olpreises
Höhere Inflation in 2016/2017
4,5
3,0
1,5
0,0
-1,5
Jän.12
Sep.13
EA
PL
Mai.15
CZ
SK
Jän.17
HU
Vergleich zum 10-jährigen Ø*
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
2015
CZ
2016
HU
PL
2017
SK
* vs. CPI Jahresdurchschnitte 2015-2017
Quelle: Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Finanzanalyst: Andreas Schwabe, CFA, RBI Wien
11
Ausblick CEE-Währungen
Politik als Belastung für PLN, Ölpreis unterstützt RUB in H2




Zuletzt gesehene Abschwächung als Kaufgelegenheit für einige CEE Währungen
PLN: politische Risiken stehen dem starken Wirtschaftsausblick entgegen
Erhöhte Volatilität in der Region EE bleibt aufrecht – Ölpreis als Hauptfaktor
RUB-Gewinne aufgrund erwarteter Ölpreiserholung in H2
Prognosen Lokalwährung vs. EUR
EUR/RUB
EUR/USD
EUR/RON
Aufwertung der
Lokalwährung
gegenüber EUR
EUR/HUF
EUR/PLN
EUR/TRY
EUR/CZK
-10%
0%
Mär.16
10%
Dez.16
20%
US D/RUB
US D/RON
US D/HUF
US D/UAH
US D/PLN
US D/TRY
Abwertung der
Lokalwährung gegenüber
USD
Prognosen Lokalwährung vs. USD
US D/CZK
-30% -20% -10%
Mär.16
0% 10% 20%
Dez.16
Rubel und Öl im Einklang
120
30
100
40
80
50
60
60
40
70
20
Dez.13
Dez.14
80
Dez.15
Rohöl , Brent (USD/Fass)
US D/RUB (Inv., r. Skala)
Rohöl, Brent 5J-Hoch: 128,4; 5J-Tief: 36,33
USD/RUB 5J-Hoch: 79,17; 5J-Tief: 27,15
Die CEE-Wechselkursentwicklung war im gesamten Jahr 2015 durch signifikante
Abweichungen zwischen den unterschiedlichen Regionen gekennzeichnet. Während die Region EE eine hohe Volatilität und eine kräftige Abwertung gegenüber
USD und EUR hinnehmen musste, zeigten die Regionen CE und SEE eine höhere
Stabilität. In unserer vorhergehenden Strategie hatten wir für das 4. Quartal
2015 Kaufempfehlungen für TRY und RUB auf Quartalsbasis abgegeben. Während unsere RUB-Empfehlung – nicht zuletzt wegen eines erneuten Verfalls der
Ölpreise – nicht aufging, verlief unsere Kaufempfehlungen für TRY erfolgreich.
Die Verkaufsempfehlung für UAH hat sich ebenfalls bewährt, wenngleich hier die
Umsetzung der Idee kaum möglich war.
Vor dem Hintergrund der jüngsten Marktturbulenzen, die gegen Ende 2015 in
sämtlichen CEE-Regionen spürbar waren, hat sich unsere Haltung für Q1 2016
stärker ins Optimistische gewendet als ursprünglich geplant. Bei den aktuell hohen Kursen würden wir Kaufgelegenheiten gegenüber dem Euro für PLN (Werte
über EUR/PLN 4,35), HUF (Werte über EUR/HUF 317) und RON (Werte über
EUR/RON 4,50) sehen. Diese sind von unserer Prognose einer Marktberuhigung in Q1 nach der enttäuschenden EZB-Entscheidung und dem Beginn der
US-Fed-Zinsanhebungen abhängig. Dabei könnte vor allem PLN in Q1 eine erhöhte Volatilität aufweisen, wenn man die politischen Änderungen im Land und
die Personalverschiebungen im Geldpolitischen Rat berücksichtigt. Die gesunde
fundamentale Wirtschaft in Polen sollte die politischen Unsicherheiten vor allem
in H2 2016 besser ausgleichen können. Der Ungarische Forint könnte von einem
erwarteten Rating-Upgrade zurück in die Investment-Kategorie in Q1 profitieren,
auch wenn weitere unkonventionelle Zentralbankmaßnahmen den Forint wieder
belasten könnten. Zudem geben wir erneut eine Kaufempfehlung für RUB gegen
EUR ab, dies aber nur aufgrund der Auswirkungen von USD/EUR, da unser
USD/RUB-Ausblick für Q1 bloß eine Seitwärtsbewegung anzeigt.
In einem 12-Monats-Horizont geben wir eine Kaufempfehlung für PLN gegenüber EUR ab. Die zugrundeliegende Annahme ist dabei, dass die Investoren die
politischen Änderungen verdauen und die aktuellen überzogenen Befürchtungen
einer politischen Einflussnahme auf den Geldpolitischen Rat auszupreisen beginnen. Wir gehen nicht davon aus, dass die politische Ungewissheit die insgesamt
günstige Wirtschaftsentwicklung überschatten wird. Dennoch liegen die Risiken
für PLN eindeutig auf der politischen Seite und können von Zeit zu Zeit immer
wieder aufkommen. Die zweite Kaufempfehlung in einem Einjahreshorizont gilt
für RUB, und zwar sowohl gegenüber EUR wie auch gegenüber USD. Die Grundlage dieser Empfehlung liegt in unserer Annahme einer Ölpreiserholung. Trotz
einer wahrscheinlichen Abschwächung der aktuell sehr engen Korrelation zwischen dem Ölpreis und dem Rubel würde ein Anstieg des Ölpreises dem RUB aus
unserer Sicht noch immer ausreichend Unterstützung verleihen. Angesichts der
hohen RUB-Volatilität und der Tatsache, dass unsere Prognose beinahe vollständig vom Ölpreis-Ausblick abhängig ist, möchten wir die Risiken dieser Prognose
besonders hervorheben.
Finanzanalyst: Wolfgang Ernst, RBI Wien
12
Ausblick Lokalwährungsanleihen
Kräfteverhältnis zwischen Fed und EZB wirkt tendenziell stützend




Aufgrund politischer/fiskalischer Unsicherheiten erlitt Polen die stärksten Verluste nach der EZB-Enttäuschung
Wir sind auf kurze Sicht weiterhin konstruktiv auf CE/SEE-Anleihen, Aussichten in Ungarn wohl am besten
Bei Hochzinsanleihen bevorzugen wir in der kurzen Frist weiterhin Russland gegenüber Türkei…
... ehe die Einengung der Risikoaufschläge TURKGBs in der längeren Frist attraktiver machen sollte
Es lag hauptsächlich an der Enttäuschung über die EZB Anfang Dezember, die
zu einer Spread-Ausweitung und Versteilung der CE/SEE-Lokalwährungs-Renditekurven führte. Während Polen gegenüber anderen CE/SEE-Märkten aufgrund
politischer/fiskalischer Unsicherheiten die größten Verluste erlitt, büßten die beiden Hochzinsmärkte Russland und die Türkei am meisten ein (gegenüber den
Ständen Anfang November, als wir unsere „CEE Debt Market Strategy“ veröffentlichten). Die Underperformance Russlands lag dabei fast ausschließlich an der
massiven Rubelabwertung. Aufgrund wachsender (geo)politischer Risiken büßte
gleichzeitig die Türkei ihre Gewinne vom Oktober wieder ein, ganz wie wir
es im Rahmen unserer relativen Handelsempfehlung, Russland gegenüber der
Türkei zu bevorzugen, ausgedrückt hatten. Diese Empfehlung hat auch weiterhin
Bestand, zumal türkische Staatsanleihen weiterhin Gegenwind verspüren sollten in Form von Zinsanhebungen (parallel zur Fed) und (geo)politischen Risiken
(einschließlich der AKP-Pläne zur Errichtung eines Präsidialsystems). Sollte sich
schlussendlich die Inflation mäßigen und die Lira-Abwertung ein Ende finden,
wäre eine Verringerung der Risikoprämie am vorderen Ende der TURKGB-Kurve
im weiteren Jahresverlauf 2016 zu erwarten. Ganz im Gegensatz dazu dürfte
der russische OFZ-Markt vom Neustart der Zinssenkungen in Q1 2016 profitieren. Unsere Erwartung einer währungsgetriebenen Outperformance russischer
OFZs ist indessen hohen Risiken ausgesetzt angesichts unserer optimistischen
Ölmarkt- bzw. Rubel-Annahmen sowie externer Unsicherheiten (Entwicklung USZinsen, (Geo)Politik).
In CE/SEE hat sich die Stimmung gegenüber Polen im Vergleich zu Ungarn (und
Rumänien) verschlechtert. Während einerseits Befürchtungen bestehen, dass der
neuen konservativen Regierung die fiskalische und geldpolitische Raison abhandenkommen könnte, profitiert Ungarn derzeit von einem Stimmungsumschwung,
insbesondere im Hinblick auf die wahrscheinliche Rückgewinnung des Investmentgrade-Ratings in H1 2016. Im Übrigen bevorzugen wir auch ROMGBs, da die
rumänische Zentralbank mindestens in der kurzen Frist expansiv bleiben und die
haushaltspolitische Expansion nur begrenzten angebotsseitigen Druck entfalten
sollte. Staatspapiere mit längeren Laufzeiten erscheinen uns ebenfalls attraktiv, zumal die RON-Renditekurve im Vergleich zu anderen CE-Märkten vergleichsweise
steil ist. Die relative Attraktivität gegenüber der Eurozonenperipherie, welche weiterhin von dem Anleihenkaufprogramm der EZB profitieren dürfte, ist dabei ein
weiteres Argument für unsere weitgehend konstruktive Sicht auf CE/SEE-Anleihen.
Vor diesem Hintergrund sollten die CE/SEE- Staatsanleihenmärkte solide aufgestellt bleiben. Aufgrund der erhöhten Volatilität empfehlen wir Gelegenheitskäufe
nachdem die US-Zinserwartungen hinreichend eingepreist sind. In Ungarn und
Polen dürften die heimischen Zentralbanken fortfahren bzw. anfangen, (mehr)
Anreize für lokale Banken zu schaffen, sich stärker bei der Staatsfinanzierung
zu engagieren. Während letzteres zusätzliche Stützung für diese beiden Märkte
bedeuten würde, sollte jedoch längerfristig der erwartete Inflationsanstieg die
zyklische Normalisierung der Renditeniveaus in ganz CE/SEE in Gang setzen.
Finanzanalyst: Stephan Imre, RBI Wien
Marktstrategie (Horizont: Mär.16)1
LW-Anleihen
FX
2J
10J
--
CZ
H (H)
H (H)
H (H)
HU
K (K)2
K (K)
K (H)
PL
K (H)
H (H)
H (H)
RO
K (H)
K (H)
K (H)
RU
K (H)
H (H)
K (H)
TR
H (H)
H (H)
H (H)
basiert auf erwarteter, absoluter Performance in Lokalwährung; FX vs. EUR 2 HU: 3J Laufzeit, nicht 2J; letzte Empfehlung vom 4.11.15 aus der CEE Debt Market Strategy
in Klammern; K = Kauf, H = Halten, V = Verkauf;
1
Historische Performance 10J-Anleihe1
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%
-12%
-14%
CZ HU
PL
PP
RO RU
FX
TR
DE
US
AP (PP+FX )
von 04.11. bis 17.12.2015;
FX: Währungsperformance (Veränderung
Lokalwährung/EUR)
PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung +
Carry)
AP: Absolute Performance (PP + FX)
DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP)
1
Erwartete Perf. 10J-Anleihe bis Mär.161
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
CZ HU
PP
PL
FX
RO RU
TR
DE
US
AP (PP+FX )
vom 17.12.2015 bis 31.03.2016;
FX: Währungsperformance (Veränderung
Lokalwährung/EUR)
PP: Anleihenpreis-Performance (Kursveränderung +
Carry)
AP: Absolute Performance (PP + FX)
DE, US: Nur Anleihenpreis-Performance (PP)
1
13
Österreich
Konjunktur nimmt langsam Fahrt auf




2015 begonnene moderate Konjunkturbelebung sollte sich fortsetzen
Ausrüstungsinvestitionen haben Trendwende vollzogen
Privater Konsum mit Sonderimpulsen 2016
Inflation spiegelt Ölpreisentwicklung wider
Konsumenten weiterhin pessimistisch
2,0
Verbesserung erwartet**
1,0
0,0
-1,0
-2,0
Jän.13
Verschlechterung erwartet**
Jän.14
Jän.15
Arbeitslosigkeit (invertiert)*
Konjunktur*
finanz. Situation eigener Haushalt*
*Einschätzung der Konsumenten; Abweichung vom langfristigen Mittelwert (0)
**in den nächsten 12 Monaten
Ausrüstungsinvestitionen ziehen an
105
103
101
99
97
95
12
13
14
15
BIP*
Ausrüstungsinvestitionen*
Bauinvestitionen*
*real, indexiert, Q1 2012=100
Nach einer längeren Durststrecke setzte im Verlauf des Jahres 2015 eine moderate Belebung der österreichischen Konjunktur ein. So konnte das reale BIP
nach 0,2 % p.q. im ersten Dreimonatszeitraum im zweiten und dritten Quartal
um jeweils 0,3 % p.q. zulegen. Eine Trendwende scheinen auch die Investitionen
vollzogen zu haben. Dies ist allerdings fast ausschließlich den Ausrüstungsinvestitionen geschuldet, während die Bauinvestitionen weiter rückläufig waren. Auch
der private Konsum entwickelte sich schwach. So setzte sich im dritten Quartal
die Quasi-Stagnation (+0,1 % p.q.) fort. Zwar konnten die realen Exporte (Güter
und Dienstleistungen) im Verlauf des Jahres gesteigert werden (Q3: +1,5 % p.q.).
Da jedoch dem Exportwachstum eine erhöhte Importtätigkeit gegenüberstand,
leistete der Außenhandel nur einen geringen Beitrag zur BIP-Entwicklung.
Kurzfristige Konjunkturindikatoren, wie der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe (November: 51,4) oder das von der EU-Kommission ermittelte Wirtschaftsvertrauen (November: 98,2) signalisieren eine Fortsetzung der
moderaten Konjunkturbelebung. Auffallend schwach zeigt sich jedoch weiterhin
das Konsumentenvertrauen, was großteils der pessimistischen Einschätzung der
zukünftigen Arbeitsmarktentwicklung geschuldet ist.
Die Annahme einer sich weiter beschleunigenden Konjunkturbelebung wird dabei von verschiedenen Faktoren gestützt. So sind signifikante Impulse von der im
Jänner 2016 in Kraft tretenden Steuerreform zu erwarten. Zwar dürfte ein Teil
des zusätzlichen verfügbaren Einkommens zur Erhöhung der in den letzten Jahren von 12,1 % (2007) auf 7,8 % (2014) deutlich zurückgegangenen Sparquote
verwendet werden. Nichtsdestotrotz ist davon auszugehen, dass der private Konsum im Verlauf des Jahres 2016 die lange Stagnationsphase hinter sich lassen
und einen entscheidender Antriebsfaktor der konjunkturellen Entwicklung darstellen wird. Dazu trägt auch der absehbare Anstieg der Transferzahlungen an Asylwerber bei. Aufwendungen des Staates, beispielsweise zusätzliche Beschäftigte
im öffentlichen Dienst sowie für die Unterkunft von Flüchtlingen, erhöhen wiederum den staatlichen Konsum und wirken daher auch konjunkturstimulierend.
Die bereits begonnene Erholung der Investitionen sollte sich in den nächsten
Quartalen fortsetzen. Zwar liegt die Kapazitätsauslastung weiterhin klar unter
Wirtschaftsindikatoren und Prognosen
Reales BIP (% p.a.)
Handelsbilanz (Güter u. Dienstl., EUR Mrd.)
2014
2015e
2016f
0,4
0,9
1,8
1,5
12,4
13,4
13,3
13,6
2,0
2,8
2,7
2,6
-2,7
-1,7
-1,9
-1,6
Staatsverschuldung (% des BIP)
84,2
86,2
85,3
84,2
Arbeitslosenquote (EU Def.)
5,6
5,7
6,4
6,7
Beschäftigung (% p.a.)
0,6
0,7
0,9
1,0
Verbraucherpreise (% p.a.)
1,5
0,8
1,6
2,0
Reallöhne (% p.a.)
0,9
1,3
0,3
0,2
Lohnstückkosten (% p.a.)
2,3
1,9
1,0
1,7
Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
14
2017f
Österreich
Finanzanalyst: Matthias Reith, RBI Wien
BIP: Nach Wirtschaftsbereichen
Veränderung (% p.a., real)
2014
2015e
2016f
Land- und Forstwirtschaft
4,1
-5,0
0,0
0,0
Bergbau, Warenherstellung
1,1
1,2
2,2
2,0
2017f
1,3
Energie-/Wasserversorgung
2,6
2,5
1,5
Bauwesen
-2,0
-0,1
1,9
1,4
Handel
-0,5
1,5
2,1
2,0
Verkehr
-1,1
-0,5
1,7
1,5
Beherbergungs- u. Gastst.
0,6
0,9
1,4
1,4
Information u. Kommunikation
-2,7
-1,9
2,4
2,2
Kreditwesen u. Versicherung
-1,5
0,8
1,1
1,0
Realitätenwesen
2,8
2,3
1,8
1,7
Sonstige wirt. Dienstl.
1,2
-0,5
3,6
2,5
Öffentlicher Dienst
-0,2
0,2
0,8
0,7
Gesundheit, Sozialwesen
-0,2
1,5
1,6
1,5
Sonstige Dienstleistungen
0,4
1,2
1,5
1,4
0,4
0,9
1,8
1,5
Quelle: Statistik Austria, RBI/Raiffeisen RESEARCH
BIP: Verwendung
Veränderung (% p.a., real)
2014
2015e
2016f
2017f
Privater Konsum
0,0
0,2
1,3
1,5
Öffentlicher Konsum
0,8
0,7
1,5
1,5
Bruttoanlageinvestitionen
-0,2
0,7
3,0
2,6
Ausrüstungen
1,3
3,0
4,1
1,6
Bauten
-1,0
-1,2
2,0
3,5
Exporte
2,1
2,6
4,9
2,5
Importe
1,3
2,3
5,4
2,7
0,4
0,9
1,8
1,5
Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.a.)
4
Prognose
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
-5
2006
dem langfristigen Durchschnitt. Somit deutet nichts auf
unmittelbar bevorstehende Erweiterungsinvestitionen
hin. Allerdings sind sowohl die Innen- als auch Außenfinanzierungsbedingungen günstig, was die Umsetzung
notwendiger Ersatzinvestitionen begünstigt. Dies und die
steigende Auslandsnachfrage sollten die Bruttoanlageinvestitionen weiter beflügeln. Während die Bauinvestitionen zunächst noch belasten dürften, ist im Verlauf des
Jahres 2016 auch hier von einer zunehmenden Aktivität
auszugehen. Eine leichte Belebung war in den letzten Monaten bei den Exporten zu beobachten. So konnten die
nominalen Güterexporte im Zeitraum Jänner – September
um 2,5 % gegenüber dem Vorjahreszeitraum gesteigert
werden. Dabei standen gesteigerten Ausfuhren unter anderem in die USA und die Schweiz, nach Großbritannien
sowie nach Polen und Tschechien Exportrückgänge im
Handel mit Russland gegenüber. Nicht zuletzt aufgrund
steigender Ausrüstungsinvestitionen verzeichneten jedoch
ebenso die Güterimporte einen Anstieg, wenn auch in
geringerem Ausmaß (Jänner – September: +1,5 % p.a.).
In den kommenden Quartalen dürften die Exporte weiter
an Dynamik gewinnen. Allerdings gilt dies aufgrund der
unterstellten binnenwirtschaftlichen Belebung gleichfalls
auch für die Importe, weshalb über den Prognosehorizont
vom Außenhandel kein nennenswerter Beitrag zum BIPWachstum zu erwarten ist. Die unterstellte fortgesetzte
Konjunkturbelebung sollte daher von der Inlandsnachfrage getragen sein. Das skizzierte Szenario impliziert
BIP-Wachstumsraten von 0,9 % (2015), 1,8 % (2016)
und 1,5 % (2017). Zwar verringert sich damit 2016 und
2017 die Wachstumsdifferenz zur Eurozone. Die konjunkturelle Erholung in Österreich sollte jedoch (gemessen
an vorangegangenen Aufschwungphasen) weiterhin unterdurchschnittlich ausfallen.
Die Lage auf dem Arbeitsmarkt dürfte über den gesamten Prognosehorizont angespannt bleiben, zwei Hauptgründe sind hierfür verantwortlich. Erstens ist das erwartete Wirtschaftswachstum zu schwach, um bei einem
fortgesetzten Anstieg des Arbeitskräftepotenzials ein ausreichend hohes Beschäftigungswachstum zu generieren,
das einen merklichen Rückgang der Arbeitslosenquote
bewirkt. Und zweitens wird unterstellt, dass zunächst ein
großer Teil der Asylwerber im erwerbsfähigen Alter den
Sprung in die Beschäftigung nicht schafft und daher das
Arbeitskräfteangebot sowie die Arbeitslosenquote erhöht.
Gemäß unserer Erwartung eines moderat steigenden Ölpreises sollte auch die Inflation (HVPI) nach voraussichtlich
0,8 % im Jahr 2015 auf 1,6 % (2016) und 2,0 % (2017)
ansteigen und damit weiterhin über der Teuerungsrate der
gesamten Eurozone (2016: 1,4 %; 2017: 1,6 %) liegen.
priv. Konsum
staatl. Konsum
Investitionen
Lager
Außenbeitrag
BIP real
* in Prozentpunkten
15
Polen
Eine glänzende Zukunft, gefährdet durch politische Risiken




Stabiles, ausgeglichenes Wirtschaftswachstum mit Aufwärtsrisiken infolge höherer Staatsausgaben
Steigender politischer Druck zu zusätzlicher geldpolitischer Lockerung einschließlich unkonventioneller Maßnahmen
Moderat steilere LCY-Zinskurve erwartet
Erholung des PLN nach etwas überverkauften Ständen in Q1, aber weiterhin leichte Abwertungsrisiken
Reales BIP (% p.a.)
5
Prognose
4
10
8
0
2015e
2017f
0
2016f
2
2014
4
1
2013
2
2012
6
2011
3
Reales BIP (% p.a.)
Industrieproduktion (% p.a., r. Skala)
Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung
-5
Prognose
-4
58
56
2017f
48
2016f
0
2015e
50
2014
-1
2013
52
2012
54
-2
2011
-3
Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.)
Wirtschaftsausblick
Die im Oktober 2015 abgehaltenen Parlamentswahlen brachten einen radikalen
Umbruch der politischen Landschaft mit sich, nachdem die Partei für Recht und
Gerechtigkeit eine absolute Mehrheit erreicht hatte. Von Anfang an hat diese Partei
ihre überlegene Stellung im Parlament dazu benutzt, in hohem Tempo „Reformen“
einzuleiten. Die Entscheidungen, das Defizitziel 2015 noch zum Jahresende aufwärts zu korrigieren und die Ausgabenrichtlinien abzuschwächen, lassen vermuten, dass die Defizitgrenze von 3 % des BIP ebenfalls nicht respektiert wird. Als
Ergebnis sehen wir ein wachsendes Risiko einer Rückkehr zum EDP, die einen Abwärtsdruck auf das Sovereign-Rating Polens zur Folge hätte. Gleichzeitig sollte eine
größere fiskalische Expansion zu einem höheren BIP führen, in erster Linie auf Basis
des privaten Verbrauchs. Bei unserem Basisszenario eines BIP-Wachstums nahe
3,5 % in 2016 und 2017 könnten zusätzliche Sozialausgaben und eine niedrigere
Einkommensteuer noch bis zu 2 PP zum Gesamtwachstum beitragen. Bisher steht
noch nicht fest, wann die neuen Ausgaben getätigt werden, weshalb wir unsere
BIP-Prognose nur geringfügig höher gestuft haben.
Die Fiskalpolitik könnte eine Rückkehr des VPI in den Zielbereich beschleunigen.
Dank Basiseffekten könnte der VPI in Q1 2016 ins Positive drehen und auf einen langsamen Aufwärtstrend einschwenken, zusätzlich unterstützt durch eine sich
schließende Produktionslücke. Die fiskalischen Anreize konzentrieren sich auf den
Privatverbrauch. Dies könnte den VPI sogar über unsere Annahme bei 1,7 % für
Ende 2016 hinaus drücken, doch die anhaltenden Rohstoffpreisrisiken veranlassen
uns, die Risiken dieser Prognose als ausgewogen zu betrachten. Die Risikogewichtungen bezüglich des VPI- und des BIP-Wachstums würden unserer Ansicht nach
keine zusätzliche geldpolitische Lockerung rechtfertigen. Angesichts der Personaländerungen im MPC (acht neue Mitglieder in Januar/Februar, neuer Gouverneur
im Juni) bleiben die Risiken einer weiteren geldpolitischen Lockerung hoch.
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
380,2
389,4
394,8
410,7
426,9
443,8
477,8
Reales BIP (% p.a.)
5,0
1,6
1,3
3,3
3,5
3,6
3,4
Industrieproduktion (% p.a.)
7,5
0,8
1,8
3,5
5,0
7,0
6,0
12,4
12,8
13,5
12,3
10,5
9,4
9,0
Bruttoindustrielöhne (% p.a.)
5,0
3,4
2,9
3,7
3,5
4,8
4,5
Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.)
7,6
3,3
-1,3
-1,5
-1,7
1,5
2,0
4,3
3,7
0,9
0,0
-0,9
1,3
2,0
Verbraucherpreise (Dez., % p.a.)
4,6
2,4
0,7
-1,0
-0,4
1,7
2,3
-4,9
-3,7
-4,0
-3,2
-3,1
-3,2
-3,2
54,8
54,4
55,7
50,4
51,9
52,9
52,9
-5,1
-3,5
-1,3
-2,0
-0,1
-1,1
-1,7
Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR)
75,4
82,6
77,1
83,0
85,0
78,0
80,0
Nominelles BIP (Mrd. EUR)
Arbeitslosenquote (Durchschn., %)
65,8
71,4
70,4
71,1
70,3
71,2
71,2
EUR/PLN (Jahresdurchschnitt)
4,1
4,2
4,2
4,2
4,2
4,2
4,1
USD/PLN (Jahresdurchschnitt)
3,0
3,3
3,2
3,2
3,8
4,1
3,8
16
Polen
Wechselkursentwicklung
4,35
4,30
4,25
4,20
4,15
Prognose
Finanzmarktausblick
Ende 2015 beobachteten wir eine Versteilung der polnischen PLN-Zinskurve. Der
jüngste Ausverkauf im Anleihenmarkt wurde von der enttäuschenden EZB-Entscheidung im Dezember ausgelöst. Die einhellige Meinung der aktuellen MPC-Mitglieder
mit Bezug auf weitere Zinssenkungen sowie die jüngste PLN-Abwertung gegenüber
EUR lösten die teilweise Auspreisung von Zinssenkungswetten aus, die für Q1 2016
abgegeben wurden, nachdem möglicherweise weniger restriktive MPC-Mitglieder
ins Amt treten sollten. Da die Marktkurse zusätzlich erhöhte Fiskalrisiken berücksichtigt haben, führten diese inländischen Faktoren zu einer Spread-Ausweitung gegenüber den deutschen Benchmarks. Nachdem die Fed-Tailrisiken zunehmend verdaut
sind, scheint der Spielraum für weitere kurzfristige Verluste unseres Erachtens begrenzt, wenn man die im POLGB-Markt eingepreiste Risikoprämie berücksichtigt.
Längerfristig gehen wir jedoch von anhaltenden Renditesteigerungen im Jahr 2016
aus. Die Gründe: bestehende Fiskalrisiken, Normalisierung der Inflation und möglicherweise enttäuschte Zinssenkungswetten. Da sich diese Faktoren auf längere
Laufzeiten verglichen mit dem EZB-QE stärker auswirken, sollte die Zinskurve steiler
werden. Diese Versteilung dürfte jedoch nur moderat ausfallen, da wir davon ausgehen, dass die Inflationsprämie die aktuelle politische Risikoprämie eher ersetzt
als ergänzt. Einige unkonventionelle Zentralbankmaßnahmen zur Verringerung des
Drucks auf POLGBs könnten ebenfalls implementiert werden.
Angesichts des PLN-Abwertungsdrucks infolge der politischen Änderungen in Polen
sowie der EZB-Entscheidung gegen Ende 2015 deutet unsere Zloty-Prognose auf
eine Aufwertung für Q1 2016. Dies lässt sich mit unserer Annahme argumentieren,
dass die Märkte die politischen Änderungen Anfang 2016 verarbeiten werden und,
dass der Zloty mit einer Rückkehr auf die Tiefstände Ende 2014/Anfang 2015 in
gewissem Maße überreagiert hat. Trotz dieser Annahme würden wir die Risiken
unserer Q1-Prognose eher einem schwächeren EUR/PLN zugeneigt sehen. Die stärkere politische Einflussnahme auf den Geldpolitischen Rat stellt eine ebenso große
Bedrohung unserer Prognose dar wie die Ungewissheit der gesamten politischen
Veränderungen. Dennoch bleibt unsere Prognose für das Gesamtjahr 2016 für den
Zloty moderat positiv. Die günstigen Wirtschaftsbedingungen und die Verarbeitung
der neuen politischen Konstellation durch die Märkte sollten dem Zloty gegenüber
dem Euro Auftrieb verschaffen. Angesichts der Tatsache, dass der Zloty weiterhin als
Stellvertreterwährung für das CEE-Risikosentiment gilt, könnten allfällige ungünstige
Auslandsnachrichten weiterhin das Potenzial haben, einen solchen Aufwertungstrend zu unterminieren.
4,10
4,05
4,00
Dez.13 Jun.14 Dez.14 Jun.15 Dez.15 Jun.16
EUR/PLN (Monatsende)
EUR/PLN: 5J-Hoch 4,56, 5J-Tief 3,84
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH
16.Dez.1 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Dez.16
EUR/
PLN
4,30
Kons.
USD/
PLN
3,93
Kons.
4,25
4,20
4,20
4,15
4,20
4,18
4,15
4,13
4,05
4,08
4,16
4,11
3,97
4,05
3,99
3,94
1
17:00 (MEZ)
PLN-Renditekurve (%)
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10
Renditekurve 16. Dez. 2015
Prognose Mär.16
Finanzanalysten: Marta Petka-Zagajewska, Michal Burek, Raiffeisen Polbank, Warschau;
Wolfgang Ernst, RBI Wien
Zinsprognosen (%)
16.Dez.1
Leitzinssatz
1,50
3 Monate
2
Jun.16
Sep.16
16.Dez.1
Dez.16
1,50
1,50
1,50
1,50
2-j. Anleihe2
1,30
1,20
1,20
1,25
Konsensus
1,66
1,63
1,63
1,63
1,66
5-j. Anleihe2
1,72
1,70
1,70
1,71
1,75
10-j. Anleihe2
1,45
1,35
1,37
1,41
Konsensus
Konsensus
1 Monat2
Renditeprognosen (%)
Mär.16
Konsensus
1,86
Mär.16
Jun.16
Sep.16
Dez.16
1,8
1,9
2,0
2,2
1,6
1,5
1,6
1,7
2,54
2,2
2,4
2,7
2,8
3,13
3,3
3,4
3,4
3,5
2,8
2,9
3,0
3,1
1
6 Monate2
1,77
1,75
1,75
1,76
1,83
12 Monate2
1,79
1,78
1,78
1,78
1,85
17:00 (MEZ) 2 Rendite auf der Geldseite
17:00 (MEZ) 2 Briefkurs
1
17
Ungarn
Wachstumsrate weitgehend in Abhängigkeit von EU-Mitteln




Im nächsten Jahr verlangsamtes BIP-Wachstum (2016-Prognose: 2,2 %) ...
... bei steigendem Privatverbrauch und verbesserten Nettoexporten als tragende Säulen
Unkonventionelle Zentralbankunterstützung trägt zu guter Verankerung der LCY-Rendite bei ...
... während zyklische Faktoren eine moderate steiler Zinskurve wohl unvermeidlich machen
Reales BIP (% p.a.)
6
12
Prognose
4
8
2017f
2016f
-4
2015e
-2
2014
0
2013
0
2012
4
2011
2
Reales BIP (% p.a.)
-4
Prognose
83
2017f
68
2016f
71
6
2015e
74
4
2014
2
2013
77
2012
80
0
2011
-2
Wirtschaftsausblick
Das Wirtschaftswachstum hat sich in den ersten drei Quartalen 2015 eingebremst.
Auf der Produktionsseite hat vor allem die Landwirtschaft zu dem ungünstigen
Trend beigetragen. Die Sektoren Industrie und Dienstleistungen haben ordentlich
abgeschnitten und die beiden Säulen des ungarischen Wachstums (steigende
Exporte und Binnennachfrage) gestärkt. Für 2016 ist unsere Prognose auf 2,2 %
(von früher 2,5 %) herabgesetzt, doch gleichzeitig haben wir die Vorhersage für
2017 aufwärts revidiert (auf 2,9 % von zuvor 2,3 %). Hinter diesen Änderungen
stehen folgende Überlegungen: (1) Das Grundmuster des Wirtschaftswachstums
ist mehr oder weniger unverändert; (2) die Nutzung von EU-Mitteln wird in 2016
abnehmen und in 2017 wieder zunehmen. Wir erwarten uns 2016-2017 einen
Beitrag in Höhe von 1- 2 BIP-Prozent aus den Sektoren Industrie und Dienstleistungen auf der Produktionsseite und eine ähnliche Performance vom Privatverbrauch
und den Nettoexporten auf der Verbrauchseite. Allerdings wird der Einfluss der
EU-Mittel das Gesamtbild wahrscheinlich ändern. Ungarn wird in der Budgetperiode 2014-2020 aus dem Kohäsionsfonds EUR 21,9 Mrd. beziehen, doch die Absorption dieser Mittel ist im Zeitverlauf nicht gleichmäßig verteilt. Wir haben eine
intensive Nutzung der Fondsmittel in 2013-2015 erlebt (aus dem vorhergehenden
EU-Budget). In diesem Jahr haben die EU-Mittel zum Wirtschaftswachstum mehr
als 0,5 Prozentpunkte beigetragen. Wir erwarten uns eine markante Verlangsamung bei der Absorption von EU-Mitteln im Jahr 2016 und in der Folge ab 2017
wiederum eine intensivierte Abrufprozedur (immerhin ist 2018 das nächste Wahljahr). Dem entsprechend wird das Wirtschaftswachstum im Jahr 2016 infolge der
geringeren Nutzung von EU-Geldern negativ beeinflusst sein (dies erklärt unsere
Wachstumsprognose von 2,2 %), während wir im Jahr 2017 verstärkte Zuflüsse
und folglich einen erneuten Anstieg des BIP- Wachstums erwarten.
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
100,7
99,0
101,3
104,2
109,7
113,5
116,9
Reales BIP (% p.a.)
1,8
-1,7
1,9
3,7
2,8
2,2
2,9
5,4
-1,7
-3,5
5,3
6,1
4,5
4,0
11,0
10,9
10,3
7,9
7,0
6,2
5,7
6,2
-0,7
4,4
4,0
4,6
5,5
6,0
4,3
4,3
0,7
-0,4
-0,6
1,5
2,9
3,9
5,7
1,7
-0,2
0,0
1,9
2,7
4,1
5,0
0,4
-0,9
1,2
2,9
2,7
4,2
-2,1
-2,3
-2,6
-2,3
-2,2
-2,4
80,6
78,8
77,2
76,2
75,8
75,0
71,5
0,7
1,9
4,1
3,9
3,7
3,7
3,6
37,6
33,9
33,8
34,7
32,6
28,7
25,8
134,5
128,5
117,6
113,9
104,8
96,9
89,8
EUR/HUF (Jahresdurchschnitt)
279,4
289,2
296,8
308,7
310,5
314,7
324,4
USD/HUF (Jahresdurchschnitt)
201,2
225,1
223,6
232,8
279,8
308,5
300,4
18
Ungarn
320
315
310
305
Prognose
Finanzmarktausblick
Die Ungarische Zentralbank (MNB) setzt die geldpolitische Strategie der letzten
eineinhalb Jahre fort. Diese Politik zielt auf eine Verminderung der externen Anfälligkeit nicht nur des öffentlichen sondern auch des Privatsektors ab. Bislang
hat die MNB eine Reihe unkonventioneller Maßnahmen ergriffen. Zum einen soll
der Anteil an HGB-Wertpapieren in ausländischer Hand weiter reduziert werden.
Zum anderen soll überschüssige Liquidität in die Kreditexpansion des Privatsektors
gelenkt werden, oder – wenn dies nicht zustande kommt – in den lokalen Schuldmarkt, um die Nachfrage zu stabilisieren. Infolge dieser Maßnahmen haben sich
die HGB-Bestände ausländischer Investoren in H2 2015 signifikant zu verringern
begonnen (Rückgang um HUF 1000 Mrd. seit Mitte 2015 auf HUF 4000 Mrd.
Ende 2015). Gleichzeitig erlebten wir einen Rückgang der Interbankensätze um
70-80 BP und eine Verengung der HGBs mit kürzeren Laufzeiten um 10-80 BP,
während die Rendite der zehnjährigen Papiere im letzten Jahr nahezu gleich geblieben ist. Es erscheint uns wahrscheinlich, dass die Zentralbank in H1 2016 zu
neuen Maßnahmen greifen wird, insbesondere falls sich der Inflationsausblick erneut eintrübt oder sich herausstellt, dass die impliziten Ziele nicht erreicht werden
können, etwa im Fall eines unerwünschten Aufwertungsdrucks auf den Forint. In
unserem Basisszenario wird die MNB deshalb die Leitzinsen von derzeit 1,35 %
noch weiter auf 1 % herabsetzen und bis Mitte 2016 neue QE-artige Aktionen
durchführen, die auf das lange Ende der LCY-Zinskurve zielen und den von wahrscheinlichen Steigerungen der Kernmarktrenditen kommenden Druck abfedern
sollen. Diese technische Unterstützung der Zinskurve erfolgt zusätzlich zum aktuell
günstigen Investor-Sentiment gegenüber Ungarn, was uns gegenüber diesem Sovereign recht positiv stimmt, obwohl eine zyklisch bedingte, moderate Versteilung
der Kurve im weiteren Jahresverlauf 2016 unvermeidlich erscheint.
Trotz der jüngsten Forint-Schwäche hat sich EUR/HUF in Q4 2015 zumeist in
einem relativ engen Handelsband bei 310-315 gehalten. Bei unserem Ausblick
für den Forint gehen wir von einer Fortsetzung dieser Stabilität gegenüber dem
Euro aus und prognostizieren einen EUR/HUF-Kurs, der innerhalb des genannten Handelsbandes. In Q1 könnte von einem möglichen Rating-Upgrade in die
Investment-Kategorie eine kurzfristige Unterstützung kommen, die sich in unserer sehr moderaten Kräftigungsannahme für EUR/HUF widerspiegelt. Dem gegenüber werden die MNB-Politik und der Rückgang der Wirtschaftsleistung den
Forint in den kommenden Quartalen schwächen, unserer Ansicht nach jedoch in
nur sehr geringem Ausmaß gegenüber einem sich bereits abschwächenden Euro.
300
295
290
Dez.13Jun.14Dez.14Jun.15Dez.15Jun.16
EUR/HUF (Monatsende)
EUR/HUF: 5J-Hoch 321,02, 5J-Tief 262,04
EUR/
317,20 310,0 315,0 315,0 320,0
HUF
Kons.
311,0 312,0 315,0 312,0
USD/
289,85 295,2 305,8 311,9 316,8
HUF
Kons.
298,0 305,0 305,0 297,0
1
17:00 (MEZ)
HUF-Renditekurve (%)*
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10
Prognose Mär.16
* 3y – 10y Lokalwährungsanleihenrenditen
Finanzanalysten: Zoltán Török, Gergely Pálffy, Raiffeisen Bank Zrt., Budapest
Stephan Imre, RBI Wien
Zinsprognosen (%)
16.Dez.1
Leitzinssatz
1,35
3 Monate
2
Jun.16
Sep.16
16.Dez.1
Dez.16
1,00
1,00
1,00
1,00
3-j. Anleihe2
1,30
1,30
1,30
1,40
Konsensus
1,36
1,00
1,05
1,05
1,05
5-j. Anleihe2
1,35
1,00
1,05
1,05
1,05
10-j. Anleihe2
1,40
1,46
1,56
1,58
Konsensus
Konsensus
1 Monat2
Mär.16
Konsensus
2,37
Mär.16
Jun.16
Sep.16
Dez.16
1,7
1,7
1,8
1,9
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
2,93
2,6
2,7
2,8
3,0
3,71
3,0
3,2
3,3
3,4
3,35
3,39
3,55
3,71
1
6 Monate2
1,35
1,10
1,15
1,15
1,15
12 Monate2
1,36
1,10
1,15
1,15
1,15
1
19
Kräftiges Wachstum nicht nachhaltig




Das robuste Wachstumstempo wird einen Gang zurückschalten
Langsames Ansteigen der Inflation bei Erholung des Ölpreises
Ausstieg aus FX-Regime schwierig und nicht vor Q1 2017 zu erwarten
CZK-Aufwertungswetten sollten CZK-Bond-Spread zu Bundesanleihen im negativen Territorium halten
Reales BIP (% p.a.)
5
9
Prognose
4
7
2015e
2017f
-3
2016f
-1
-1
2014
1
0
2013
3
1
2012
5
2
2011
3
Reales BIP (% p.a.)
-5
Prognose
-4
48
46
2017f
38
2016f
0
2015e
40
2014
42
-1
2013
-2
2012
44
2011
-3
Wirtschaftsausblick
Im Jahr 2015 gehörte die tschechische Wirtschaft zu den drei am schnellsten
wachsenden Volkswirtschaften Europas. Das tschechische BIP-Wachstum von
mehr als 4 % verdankt sich hauptsächlich dem massiven Abruf von EU-Mitteln. Im
Jahr 2016 wird die Intensität dieser EU-Zuflüsse abnehmen, und in Verbindung
mit einem höheren Basiseffekt und akkumulierten Lagerbeständen wird sich die
Wirtschaftsaktivität auf 2,4 % abschwächen.
Der Arbeitsmarkt ist auf dem Weg zum Vorkrisenniveau. Die Arbeitslosigkeit ist
auf einem 6-Jahrestief (5,9 %) angelangt, die Beschäftigung hat einen historischen Höchststand erreicht und auf eine freie Stelle kommen derzeit nur vier
Anwärter, und nicht sieben, wie noch vor einem Jahr. Da sich die Verengung des
tschechischen Arbeitsmarktes wahrscheinlich auch 2016 fortsetzen wird, werden
die Arbeitgeber gezwungen sein, die Löhne anzuheben. Im Jahr 2016 wird die
Dynamik bei den Nominallöhnen noch wesentlich ausgeprägter zunehmen (über
4 % p.a.).
Da die Arbeitslosigkeit dran ist, die NAIRU zu durchbrechen, und das Lohnwachstum zunehmen wird, müsste es zu einem Inflationsdruck kommen. Im Jahr
2015 sind die Verbraucherpreise nur mäßig gestiegen, hauptsächlich zurückführbar auf den Preisverfall bei volatilen Produkten im Verbraucherkorb, etwa
Nahrungsmittel und Energie. Für 2016 ist mit einer Erholung der Ölpreise zu
rechnen, wodurch die Deflationsdrohung in der Eurozone verblasst. Die Verbraucherpreise sollten also in Richtung des Inflationsziels der Tschechischen
Nationalbank steigen. Wir nehmen an, dass die Kerninflation schrittweise von
Monat zu Monat bis Ende 2016 auf 1,5 % ansteigen wird. Die Dynamik des
VPI-Index wird jedoch stark von der Entwicklung volatiler Produkte abhängen, in
erster Linie von den Ölpreisen. Da sich die Ölpreise nur langsam erholen werden, glauben wir für 2016 nicht an ein Durchbrechen der 2-%-Inflationsmarke.
2011
2012
2013
2014
163,5
160,8
156,9
154,7
163,9
172,3
185,2
Reales BIP (% p.a.)
2,0
-0,8
-0,5
2,0
4,3
2,4
2,4
5,9
-0,8
-0,1
4,9
5,8
4,9
3,5
6,7
6,8
7,7
7,7
6,5
6,1
5,9
3,5
3,2
1,0
2,9
3,4
5,0
4,9
5,6
2,1
0,8
-0,8
-3,1
1,1
2,4
1,9
3,3
1,4
0,4
0,4
1,3
2,0
2,4
2,4
1,4
0,1
0,2
2,2
2,0
-2,9
-4,0
-1,3
-2,0
-1,5
-1,5
-1,7
41,0
45,6
45,8
42,6
40,7
40,1
40,2
-2,1
-1,6
-0,5
0,6
1,0
1,1
-0,4
31,0
34,0
40,8
45,0
62,6
89,8
93,0
54,8
60,2
63,5
66,6
65,6
63,6
63,4
EUR/CZK (Jahresdurchschnitt)
24,6
25,1
26,0
27,5
27,3
27,0
26,1
USD/CZK (Jahresdurchschnitt)
17,7
19,6
19,6
20,8
24,6
26,5
23,7
2015e
2016f
20
2017f
28,0
Prognose
Finanzmarktausblick
2016 werden die Markterwartungen bezüglich der EUR/CZK-Entwicklung eine
wichtige Rolle auch für die Performance der tschechischen Staatsanleihen spielen. Je intensiver die Spekulationen auf eine zukünftige CZK-Aufwertung nach
einem Ausstieg der CNB aus dem FX-Regime, desto geringer werden die CZGBRenditen ausfallen (und desto negativer der FX-Basis-Swap). Ende 2015 lag die
Zinskurve für tschechische Staatspapiere nahe an, oder sogar unter der deutschen Benchmark. Für 2016 rechnen wir mit einem Budgetdefizit bei rund 1,5 %
des BIP, in etwa auf Höhe der Schätzung für 2015. Ob man sich für die Emission
von Eurobonds entscheidet, ist indes nicht absehbar. Wie auch immer – die Refinanzierungsposition des Finanzministeriums ist eine sehr günstige. Während
wir uns allmählich dem Ausstiegsdatum für das FX-Interventionsregime annähern,
das wir nicht vor Q1 2017 erwarten, sollten CZK-denominierte Anleihen im
Vergleich zu Deutschen Bund attraktiver bleiben. Im Segment mit zehnjähriger
Laufzeit erwarten wir uns einen signifikant negativen Renditen-Spread gegenüber
dem deutschen Gegenstück. Da mit einer Beschleunigung der inländischen Inflation zu rechnen ist, sollten die Anleiherenditen dennoch moderat steigen. Nach
dem Ausstieg aus dem FX-Regime und der damit verbundenen CZK-Aufwertung
sollten Gewinnmitnahmen die Renditen beträchtlich hochtreiben und eine Normalisierung des tschechischen Anleihemarktes auslösen.
Den Kommentaren der Tschechischen Zentralbank (CNB) ist zu entnehmen, dass
das Ende des FX-Regimes auf Ende 2016 fallen könnte. Wir können indessen erhebliche Risiken dafür ausmachen, dass das Ende der FX-Politik noch weiter bis
Anfang 2017 hinausgeschoben werden könnte. Zum einen ist die Wahrscheinlichkeit hoch, dass das Inflationsziel der CNB bei 2 % nicht erreicht wird und
zum anderen setzt die EZB ihre expansive Geldpolitik fort. Daher würden wir uns
derzeit erwarten, dass die CNB 2016 die EUR/CZK-Obergrenze nahe bei 27,0
belässt. Der Spekulationsdruck dürfte erhalten bleiben, so dass die CNB zu regelmäßigen Interventionen gezwungen ist. Eine höhere Inflation würde zusätzlichen
Spekulationen Auftrieb verschaffen und umfangreichere Interventionen erforderlich machen. Die Notwendigkeit zu höheren Interventionen könnte wiederum
die Spekulationen anfeuern, ob die CNB früher das FX-Regime auflöst. Zwar gehen wir derzeit davon aus, dass die CNB eine Interventionsstrategie bis Anfang
2017 durchhält, doch stellt sich die Frage, welche Strategie die Zentralbank zur
Beendigung des Regimes anzuwenden gedenkt. Die CNB könnte gezwungen
sein nach dem Ende des FX-Regimes weiter zu intervenieren, zumal es zu einem
signifikanten Anstieg der Volatilität kommen könnte.
27,5
27,0
26,5
Dez.13Jun.14Dez.14Jun.15Dez.15Jun.16
EUR/CZK (Monatsende)
EUR/CZK: 5J-Hoch 28,35, 5J-Tief 23,99
EUR/
CZK
27,03 27,00 27,00 27,00 27,00
Kons.
27,00 27,00 27,00 27,00
USD/
CZK
24,70 25,71 26,21 26,73 26,73
Kons.
25,75 26,31 26,23 26,00
1
17:00 (MEZ)
CZK-Renditekurve (%)
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10
Prognose Mär.16
Finanzanalysten: Daniela Miluèká, Helena Horská, Michael Brozak, Raiffeisenbank a.s., Prag
Zinsprognosen (%)
16.Dez.1
Leitzinssatz
0,05
3 Monate
2
Jun.16
Sep.16
16.Dez.1
Dez.16
0,05
0,05
0,05
0,05
2-j. Anleihe2
0,05
0,05
0,05
0,10
Konsensus
0,20
0,22
0,22
0,20
0,20
5-j. Anleihe2
0,29
0,30
0,30
0,30
0,30
10-j. Anleihe2
0,30
0,28
0,32
0,33
Konsensus
Konsensus
1 Monat2
Mär.16
Konsensus
-0,22
Mär.16
Jun.16
Sep.16
Dez.16
-0,3
-0,3
-0,2
-0,2
-0,2
-0,3
-0,1
0,0
0,05
0,0
0,1
0,2
0,3
0,63
0,7
0,8
0,9
1,1
0,7
0,8
1,0
1,2
1
6 Monate2
0,37
0,40
0,40
0,45
0,50
12 Monate2
0,46
0,45
0,53
0,55
0,60
1
21
Slowakei
Auf der Suche nach neuen Wachstumsanreizen




Stark investitionsgetriebenes BIP-Wachstum in 2015
Arbeitslosigkeit auf EU-Durchschnitt
Neue Automobilfabrik bestätigt
Langsame Re-Inflation in 2016
Reales BIP (% p.a.)
5
10
Prognose
4
8
0
0
2015e
2017f
2
2016f
1
2014
4
2013
2
2012
6
2011
3
Reales BIP (% p.a.)
-5
Prognose
55
40
2017f
43
0
2016f
-1
2015e
46
2014
-2
2013
49
2012
52
-3
2011
-4
Das slowakische Wirtschaftswachstum hat sich in Q3 2015 wieder auf 3,7 %
p.a. beschleunigt. Die Wachstumsstruktur zeichnet sich durch eine Schlagseite
bei den Investitionen aus, die ca. 70 % des BIP-Wachstums beitragen.
Als Hauptrisikofaktor für 2016 muss der Basiseffekt des starken Investitionswachstums von 16 % p.a. betrachtet werden. Da die EU-Mittel nicht mehr so reichlich
wie in 2015 fließen werden, müssen andere Finanzierungsquellen gefunden werden. Wir gehen davon aus, dass das aktuelle wirtschaftliche und Zinsumfeld
genug Anreize auch für private Investitionen bietet. Ein gutes Zeichen im Sinne
zunehmender Privatinvestitionen ist die endgültige Bestätigung der Jaguar/LandRover-Investition und des Beginns der entsprechenden Bauarbeiten. Allerdings
wird diese Investition wohl erst im Jahr 2018 voll auf das BIP-Wachstum durchschlagen. Im Jahr 2016 dürfte das Wachstum ausgeglichener sein. Alles in allem
wird das BIP wohl gleich schnell wie im Jahr 1015 wachsen (3,5 % p.a.). Eine
solide Wachstumsunterstützung könnte auch von der Binnennachfrage kommen,
die vom ausgezeichneten Anstieg der Beschäftigtenzahlen und von soliden Lohnsteigerungen profitiert.
Die Verbraucherpreisinflation erreichte im November 2015 ein neues Rekordtief
bei -0,6 % p.a. Die Durchschnittsinflation sollte in diesem Jahr -0,2 % p.a. betragen. Trotz eines im Jahr 2016 wahrscheinlich langsam steigenden Ölpreises
sollte die Inflation gedämpft bleiben. Für eine solche Entwicklung gibt es unterschiedliche Gründe. Zunächst werden die regulierten Energiepreise (Gas, Strom)
um einige Prozentpunkte niedriger sein. Zum zweiten wird die Mehrwertsteuer
auf bestimmte Nahrungsmittelkategorien ab 2016 von 20 % auf 10 % gesenkt.
Dank dieser Effekte wird die Headline-Inflation bei etwa 0,7 % p.a. liegen, obwohl die Durchschnittsinflation 1,1 % p.a. erreichen wird. Unserer Ansicht nach
werden die Fernwirkungen höherer Ölpreise nicht vor 2017 spürbar sein.
Finanzanalyst: Boris Fojtik, Tatra banka, a. s., Bratislava
2011
70,4
2012
72,4
2013
73,8
2014
75,6
2015e
2016f
2017f
78,0
81,1
85,7
3,5
Reales BIP (% p.a.)
2,8
1,5
1,4
2,5
3,5
3,5
5,3
8,1
4,6
3,7
5,4
4,5
4,5
13,4
13,9
14,2
13,2
11,7
11,0
10,3
3,6
4,0
3,6
5,1
2,6
3,5
4,5
2,6
3,9
-0,1
-3,5
-4,2
-1,0
2,0
3,9
3,6
1,4
-0,1
-0,2
0,7
2,5
4,4
3,2
0,4
-0,1
-0,1
1,2
2,5
-4,1
-4,2
-2,6
-2,9
-2,5
-1,9
-0,9
43,4
52,1
54,6
53,6
53,4
52,8
51,9
-5,0
0,9
1,5
0,1
-1,4
-0,7
-0,5
74,9
70,2
80,8
89,7
95,8
96,3
81,5
22
Slowenien
Solides Wachstum - doch BIP 2008 wird nicht vor 2017 erreicht
Erholung bei BIP-Wachstum deutlich über dem Potenzial wird 2016 fortgesetzt
Kein starker Inflationsdruck, wie auch in der restlichen Eurozone
Stabile Staatsschulden und Tilgung von Auslandsschulden, positive Rating-Maßnahme(n) in 2016 denkbar
EZB-QE stützt kleinen Staatsanleihenmarkt, Laufzeitenverlängerung und Vorfinanzierung wahrscheinlich
Reales BIP (% p.a.)
4
5
3
4
2
3
1
2
0
1
-1
0
Prognose
-2
-1
-2
2017f
2016f
2015e
2014
2013
2012
-3
2011
Reales BIP (% p.a.)
-15
Prognose
100
40
-3
20
0
0
2016f
60
-6
2015e
-9
2014
80
2013
-12
2012
Die Wachstumsdynamik erwies sich 2015 etwas kräftiger als erwartet. Das BIPWachstum 2015 wird wahrscheinlich knapp über 3 % p.a. liegen. Als Wachstumstreiber fungierten 2015 die robuste Auslandsnachfrage, eine moderat positive
Entwicklung der Binnennachfrage und die solide Nutzung von EU-Mitteln (wie in
anderen CE-Ländern). In Erwartung der wahrscheinlich rückläufigen Absorption
von EU-Mitteln sowie eines leichten Anstiegs der Importe rechnen wir mit einer
moderaten Dämpfung des Wachstums auf ungefähr 2,2 % p.a. So sollte das Land
weiter in der Lage sein, die Staatsschulden zu stabilisieren oder geringfügig zu
reduzieren – eine Tendenz, die (im Gegensatz zu der schnellen Schuldenakkumulation in den Vorjahren) bereits 2015 erkennbar war. Das Deleveraging bei
den Auslandsschulden, ein solider Leistungsbilanzüberschusses und eine stabilen
Staatsschuldenquote sollten in Verbindung mit positiven Wachstumsaussichten von
den Rating-Agenturen honoriert werden. Wir halten positive Rating-Maßnahmen
und/oder Rating-Upgrades im Jahr 2016 für wahrscheinlich. Dies wird sich gut
auf die Stimmung der Investoren auswirken, und auch der enge Markt für Staatsanleihen dürfte weiter von QE-induzierten Käufen (EZB) und einer Spread-Komprimierung profitieren. Angesichts des soliden Ausblicks erwarten wir uns, dass die
Regierung die Märkte aktiv anzapfen und die günstigen Finanzierungsbedingungen nutzen wird zur Vorfinanzierung oder Laufzeitenverlängerung. Solange das
Land sein (2013 angekündigtes) Privatisierungsprogramm fortsetzt, ist auch von
dieser Seite eine Verankerung des Investor-Sentiments zu erwarten (von fünfzehn
zur Privatisierung vorgesehenen Unternehmen wurden bisher fünf verkauft). Es ist
allerdings festzuhalten, dass Slowenien beim aktuellen Wachstum sein BIP-Niveau
aus dem Jahr 2008 „erst“ im Jahr 2017 erreichen wird, während die Arbeitslosigkeit 2016 oder 2017 sich Werten um die 8 % oder 8,5 % annähern wird. An
den slowenischen Wirtschaftsdaten lässt sich ablesen, wie schwer es betroffenen
Ländern fällt, ihre Probleme aus dem letzten Eurozonen-(Bank)- Verschuldungszyklus zu lösen.
2011




Finanzanalyst: Gunter Deuber, RBI Wien
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
36,9
36,0
35,9
37,3
38,2
39,2
40,5
Reales BIP (% p.a.)
0,7
-2,7
-1,1
3,0
2,7
2,2
2,1
1,3
-1,1
-0,9
2,2
4,8
3,9
4,0
8,2
8,9
10,1
9,7
9,1
8,5
8,2
2,7
3,7
0,5
0,5
1,5
2,0
1,0
3,8
1,0
0,3
-0,7
0,6
1,5
1,0
1,8
2,6
1,8
0,2
-0,1
0,2
0,9
2,1
2,8
1,9
0,4
-0,5
0,8
1,0
-6,2
-3,7
-14,6
-4,9
-3,1
-2,9
-2,5
46,4
53,7
70,8
80,8
82,0
81,9
81,2
0,2
2,6
5,6
7,0
6,5
5,6
4,9
112,7
118,9
115,9
124,1
116,0
111,5
106,2
23
Kroatien
Erholung auf dem Weg, doch Risiken bleiben bestehen




Die Erholung gewinnt an Tempo, doch ihre Nachhaltigkeit ist fraglich
Hohe politische Unsicherheit, 2016 als Chance zur Verbesserung der Staatsfinanzen
Tragfähigkeit der Staatsschulden bleibt wichtiges Marktthema
FX-Stabilität über allem
Reales BIP (% p.a.)
2
4
1
2
0
0
-1
-2
Prognose
2017f
2014
2015e
2016f
-6
2013
-3
2012
-4
2011
-2
Reales BIP (% p.a.)
-8
Prognose
100
60
2017f
0
2016f
70
2015e
-2
2014
80
2013
-4
2012
90
2011
-6
Wirtschaftsausblick
Angetrieben durch Exporte hat das Wachstum in Q3 auf 2,8 % p.a. bzw. 1,3 %
p.q. angezogen. Änderungen bei der Einkommensteuer, der fehlende Inflationsdruck und positive Auswirkungen der Tourismussaison haben zur Belebung des
privaten Verbrauchs beigetragen. Die Hochfrequenz-Indikatoren verweisen auf
ein fortgesetzt positives Wachstum in Q4, angetrieben durch eine erhöhte externe
Nachfrage und die verlängerte Tourismussaison. Trotz der Erholung im Jahr 2015
überwiegt der Anschein, dass tief verwurzelte Strukturschwächen nicht angegangen wurden. Das Fehlen einer fiskalischen Konsolidierung auf der Ausgabenseite
(trotz höherer Budgeteinnahmen) ist der Grund für das mit 5 % des BIP noch immer
hohe Defizit. Aus diesem Grund ist in 2016 das Ziel des Defizitüberschreitungsverfahrens (EDP) außer Reichweite. Dank einem aufgeblähten Staatssektor mit
fraglicher Effizienz erreichte die Staatsverschuldung fast 90 % des BIP. Infolge der
Strukturprobleme verläuft die Wirtschaftserholung äußerst zäh. Der Aufschwung ist
zudem nicht ausreichend, um die Arbeitslosigkeit zu reduzieren oder die Beschäftigungsquote zu steigern, die zu den niedrigsten in der EU gehört.
Auch im Jahr 2016 wird Kroatien von der Integration in die EU profitieren, insofern als die Exporte mittelfristig für einen Leistungsbilanzüberschuss sorgen
werden. Außerdem sollte die höhere Absorption von EU-Mitteln staatliche und
private Investitionen voranbringen. Der Schuldenabbau der Privathaushalte wird
sich abschwächen, aber der Privatverbrauch wird vom nur sehr milden Wirtschaftswachstum gebremst. Das geschätzte Wachstum des Jahres 2016 ist daher
Abwärtsrisiken ausgesetzt. Einerseits könnten externe Faktoren, etwa die langsamere Erholung in der EU, das BIP-Wachstum aushöhlen und damit die Exporte
schädigen. Auf der Inlandsseite könnte der Ausblick unter der politischen Ungewissheit sowie unter fiskalischen Konsolidierungsmaßnahmen leiden. Beide Faktoren sind auch entscheidend für das Länderrating, zumal eine steigende Risikoprämie die Finanzierungskosten der hoch verschuldeten öffentlichen und privaten
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
44,7
44,0
43,5
43,0
43,6
44,3
45,6
Reales BIP (% p.a.)
-0,3
-2,2
-1,1
-0,4
1,5
1,0
1,5
-1,2
-5,5
-1,8
1,2
2,7
2,5
3,4
13,7
15,9
17,4
17,3
16,2
16,0
15,8
1,3
1,9
1,7
1,5
1,5
1,5
1,5
6,4
7,0
0,5
-2,7
-3,9
0,5
2,2
2,3
3,4
2,2
-0,2
-0,4
1,1
1,5
2,1
4,7
0,3
-0,5
0,2
1,5
1,8
-7,5
-5,3
-5,4
-5,7
-5,0
-4,5
-4,1
63,7
69,2
80,8
85,1
89,9
93,1
94,9
-0,7
-0,1
1,0
0,8
4,7
1,5
1,5
11,2
11,2
12,9
12,7
13,0
13,1
12,9
109,8
103,7
103,0
105,7
108,5
109,0
109,5
EUR/HRK (Jahresdurchschnitt)
7,43
7,52
7,58
7,63
7,62
7,65
7,66
USD/HRK (Jahresdurchschnitt)
5,35
5,85
5,71
5,76
6,86
7,50
7,09
24
Kroatien
Wechselkursausblick
Die Unsicherheit im Markt, ausgelöst durch die Zwangskonvertierung von CHFDarlehen in EUR, die ihren Ausdruck in einem vorübergehenden Anstieg der
kurzfristigen HRK-Zinsen sowie einer kräftigen Abwertung fand, wurde durch
Zentralbankmaßnahmen beruhigt. Im Sinne ihrer Politik eines stabilen Wechselkurses EUR/HRK intervenierte die CNB und reaktivierte Offenmarkt-Operationen
(einwöchige Reverse-Repos). So stabilisierte sich EUR/HRK ohne die übliche
saisonale HRK-Abwertung unter der Marke HRK 7,65. Die Fundamentaldaten
lassen auch für die kommenden Monate eine niedrige FX-Volatilität vermuten.
Einerseits könnte HRK einem leichten Druck von Seiten des CHF-Konvertierungsverfahrens, politischer Unsicherheit und schlechter fiskalischer Kenndaten ausgesetzt sein. Doch werden anderseits die Konjunkturerholung und der Überschuss
in der Leistungsbilanz als wichtige Unterstützungsfaktoren bestehen bleiben.
7,75
7,70
7,65
Prognose
Sektoren zusätzlich belasten würde. Es bestehen keine Alternativen zu Reformen
und einem Abbau der Staatsverschuldung. Die bedeutendsten Indikatoren für
eine mittelfristige Konsolidierung sind nicht nur das Gesamtdefizit, sondern das
reale BIP Wachstum und die Inflation. Um das Verhältnis von Schulden und BIP
konstant zu halten bzw. es schrittweise zu verringern, braucht Kroatien eine strukturelle finanzpolitische Konsolidierung sowie ein BIP-Wachstum und Inflationszahlen nahe bei oder über 2 % p.a. über den nächsten Wirtschaftszyklus hinweg
(d.h. in den nächsten 5-7 Jahren). Angesichts der sehr niedrigen Wachstums- und
Inflationsraten in den vergangenen Jahren deuten die Anzeichen einer Überschuldung der gesamten Wirtschaft und das Fehlen struktureller finanzpolitischer Konsolidierungen in den letzten Jahrzehnten auf ein signifikantes Risiko hin, dass sich
Kroatiens Staatsschuldenquote über einen längeren Zeitraum nahe bei 90 % bewegen wird. Zeitgleich könnte jeder Wachstumsschock die Schuldentragfähigkeit in Frage stellen. Diese herausfordernde fundamentale Situation spiegelt sich
auch in den aktuell sehr vorsichtigen Marktpreisen gegenüber Kroatien. Auf den
US-Märkten wird Kroatien derzeit 60 BP höher als Serbien und 140 BP höher als
Rumänien gehandelt. Momentan scheinen die Spread Niveaus die fiskalischen
Risiken in der kurzfristigen Sicht auszugleichen. Darüber hinaus, hat das Land
noch Puffer um die Schuldenlast zu reduzieren (zumindest im Hinblick auf die
Verschuldungsquoten), bspw. das Anzapfen der Pensionsersparnisse oder den
Verkauf von Staatsanteilen an börsennotierten Firmen. Nichtsdestotrotz, sehen
wir Kroatien für einen längeren Zeitraum am Rand von Problemen in Bezug auf
die Nachhaltigkeit der Schulden. Während dieser Zeit müssen Investoren darauf
Acht geben, ob sich Indikatoren der Schuldentragfähigkeit (Budgetsaldo, BIPWachstum und Inflation) Werten näheren die für eine Stabilisierung bzw. einer
Verringerung der Schulden notwendig sind.
7,60
7,55
7,50
EUR/HRK (Monatsende)
EUR/HRK: 5J-Hoch 7,72, 5J-Tief 7,34
EUR/
HRK
7,65
Kons.
USD/
HRK
6,99
Kons.
7,68
7,60
7,65
7,68
7,69
7,69
7,69
7,69
7,31
7,38
7,57
7,60
7,26
7,27
7,29
7,30
1
17:00 (MEZ)
HRK-Renditekurve (%)
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1
2
3
4
5
Prognose Mär.16
Finanzanalyst: Zrinka Živkoviæ Matijeviæ, Raiffeisenbank Austria d.d., Zagreb
Gunter Deuber, RBI Wien
Zinsprognosen (%)
16.Dez.
1
Mär.16
Jun.16
Sep.16
16.Dez.1
Dez.16
1 Monat2
1,02
0,80
0,80
0,90
1,00
2-j. Anleihe
3 Monate2
1,28
1,20
1,20
1,30
1,30
Konsensus
1,52
1,49
1,64
1,65
Konsensus
2,85
Mär.16
Jun.16
Sep.16
Dez.16
2,5
2,5
2,6
2,6
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
5-j. Anleihe
3,29
3,3
3,3
3,4
3,4
6 Monate2
1,57
1,30
1,30
1,40
1,40
10-j. Anleihe
4,12
4,2
4,3
4,3
4,3
12 Monate2
2,01
1,80
1,80
1,80
1,90
Konsensus
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
1
1
17:00 (MEZ)
25
Rumänien
Schnelleres BIP-Wachstum, aber makroökonomische Ungleichgewichte




Schneller Anstieg des Privatkonsums als Schlüsselfaktor für das BIP-Wachstum
Umkehr des fiskalischen Konsolidierungstrends der Vorjahre
NBR bleibt auf zugrundeliegenden Inflationsdruck fokussiert, keine Zinsanhebungen in 2016 erwartet
Erhöhte Risikoprämie sollte zu erhöhter Volatilität auf FX- und ROMBG-Märkten führen
Reales BIP (% p.a.)
10
5
Prognose
4
8
2017f
0
2016f
0
2015e
2
2014
4
1
2013
2
2012
6
2011
3
Reales BIP (% p.a.)
-6
45
Prognose
2017f
2016f
30
2015e
0
2014
35
2013
-2
2012
40
2011
-4
Wirtschaftsausblick
Die BIP-Dynamik in Q3 2015 (1,4 % p.q./3,6 % p.a.) lag über unseren Erwartungen und dem Konsens der Analysten. Das rasche Wachstum des Privatkonsums
war hauptverantwortlich für die BIP-Expansion in Q3 und wird dies auch in den
kommenden Quartalen bleiben. Die verfügbaren Realeinkommen der Haushalte
haben in Q4 2015 einen neuen Schub erhalten, nachdem die Gehälter im öffentlichen Sektor erheblich angehoben wurden. Die Herabsetzung des Standard-Mehrwertsteuersatzes von 24 % auf 20 % zu Beginn des Jahres 2016 wird noch einen
zusätzlichen Anreiz bereitstellen. Alles in allem dürften die Haushalte guten Mutes
in die Zukunft blicken und eine verstärkte Neigung zum Konsumieren und wohl
auch zur Kreditaufnahme an den Tag legen. Sektoren, die von der Inlandsnachfrage abhängig sind, insbesondere der Dienstleistungssektor, werden von der raschen Expansion des Konsums am meisten profitieren. Die Schrumpfung der landwirtschaftlichen Produktion wird das BIP-Ergebnis in Q4 belasten (vorübergehende
Schwäche), allerdings bereitet die schlechte Performance der Exporte (Kontraktion
in Q2 und in Q3) größere Sorgen. Dieses Anzeichen einer fragilen externen Nachfrage lässt Risiken für eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums aufblitzen,
sobald die Anfangseffekte der fiskalischen Anreize verpufft sind.
Da sowohl die größte Regierungspartei wie auch die größte Oppositionspartei
zögerten, nach dem unerwarteten Rücktritt von Premierminister Ponta die Regierungsverantwortung zu übernehmen, ernannte Präsident Iohannis eine Technokratenregierung. Da das Parlament die Gesetze zur Durchsetzung der Steuersenkungen und Erhöhungen der Beamtengehälter mit einer überwältigenden
Mehrheit beschlossen hat, wäre es nicht besonders sinnvoll gewesen, wenn das
neue Kabinett (das überwiegend als Übergangslösung betrachtet wird) versucht
hätte, diese Maßnahmen umzukehren. Dem entsprechend sind die Zielmarken
für das Staatsbudget derzeit nahe bei 3,0 % des BIP festgelegt, worin sich eine
abrupte Umkehrung des fiskalischen Konsolidierungskurses bemerkbar macht.
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
133,3
133,5
144,3
150,0
158,5
169,7
185,3
Reales BIP (% p.a.)
1,1
0,6
3,5
2,8
3,7
4,0
3,6
7,5
2,4
7,9
6,1
3,0
5,0
5,0
7,2
6,8
7,1
6,8
6,8
6,5
6,5
6,7
4,6
4,2
7,4
7,0
7,0
5,4
7,1
5,4
2,1
-0,1
-2,1
1,1
3,0
5,8
3,3
4,0
1,1
-0,6
-0,3
2,7
3,1
5,0
1,6
0,8
-0,5
1,5
2,8
-5,4
-3,2
-2,2
-1,4
-1,2
-3,0
-3,2
34,2
37,4
38,0
39,9
38,9
39,7
40,4
-4,9
-4,8
-1,1
-0,5
-1,0
-2,5
-3,3
37,1
35,4
35,4
35,7
32,0
33,0
34,5
75,0
75,5
68,0
63,2
59,3
57,8
56,1
EUR/RON (Jahresdurchschnitt)
4,24
4,46
4,42
4,44
4,45
4,43
4,35
USD/RON (Jahresdurchschnitt)
3,05
3,47
3,33
3,35
4,01
4,34
4,03
26
Rumänien
4,55
Prognose
Finanzmarktausblick
Die Jahresinflation liegt deutlich im negativen Bereich (-1,1 % p.a. im Nov.),
was hauptsächlich auf die Mehrwertsteuersenkung für Nahrungsmittelprodukte
im Juni 2015 (von 24 % auf 9 %) und die rückläufigen Kraftstoffpreise zurückgeht. Der zugrundeliegende Inflationsdruck ist indessen nicht so niedrig. Der
HVPI ohne Energie und unverarbeitete Nahrungsmittel wäre im August im Falle
unveränderter indirekter Steuern um 1,9% p.a. gestiegen. Allerdings wird sich
dieser Inflationsdruck in der Gesamtinflationsrate nicht vor Q1 2017 bemerkbar machen, da diese durch die Senkung der allgemeinen Mehrwertsteuer von
24 % auf 20 % unterdrückt wird. Die Ungewissheit bezüglich des Inflationsausblicks bleibt hoch, insbesondere angesichts dessen Energiepreisabhängigkeit.
Die Risiken, dass wir die kurzfristigen Inflationsprognosen zu hoch angesetzt
haben, sind daher hoch. Wir gehen davon aus, dass die Zentralbank auf den
zugrundeliegenden Inflationsdruck, die Dynamik der Inlandsnachfrage und die
fiskalischen Risiken fokussiert bleibt, allesamt gute Gründe für die NBR, die Leitzinsen 2016 unverändert bei 1,75 % zu belassen. Daher sollte auch das kurze
Ende der RON-Staatsanleihen-Renditekurve gut verankert bleiben. Der Liquiditätsüberschuss am Geldmarkt, durch erhöhte Staatsausgaben Ende 2015 zusätzlich befeuert, sollte die Geldmarktzinsen in Q1 2016 unter dem Leitzinssatz
halten. Voraussetzung ist allerdings, dass die Anlegerstimmung gegenüber den
RON-Märkten positiv bleibt. Im weiteren Verlauf des Jahres 2016 sollten dann
die Liquiditätsbedingungen restriktiver werden und die Geldmarktsätze ausgehend von ihren aktuell rekordtiefen Ständen aufwärts treiben.
EUR/RON sollte unterdessen stärker von externen Themen geleitet werden, insbesondere von der EZB- bzw. Fed-Geldpolitik. Sollte weiters auf vorgezogene Wahlen spekuliert werden, erwarten wir kurzfristig Abwertungsdruck auf den Leu.
Gleichzeitig dürfte sich die Risikoprämie für längerfristige RON-Staatsanleihen
erweitern in einem derartigen Szenario. Es erscheint im Übrigen unwahrscheinlich, dass vor den Wahlen Ende 2016 eine Einigung mit dem IWF erzielt wird.
Angesichts der Tatsache, dass die Zusammenarbeit mit dem IWF als Vertrauensanker diente, könnte dessen Wegfall mittelfristig zu Perioden erhöhter Volatilität
für den Leu führen. Außerdem besteht die Gefahr, dass die Landeswährung durch
haushaltspolitische Risiken kontinuierlich belastet wird. Steigende Erwartungen
im Hinblick auf erste Zinsanhebungen könnten jedoch gegen Ende 2016 stützende Wirkung entfalten. Gleichzeitig könnte jedoch ein zyklischer Anstieg der
ROMGB-Renditen ausgelöst werden, von einer übermäßigen Spread-Ausweitung
gehen wir jedoch nicht aus.
4,50
4,45
4,40
4,35
EUR/RON (Monatsende)
EUR/RON: 5J-Hoch 4,64, 5J-Tief 4,07
EUR/
RON
4,51
Kons.
USD/
RON
4,12
Kons.
4,40
4,45
4,40
4,40
4,43
4,42
4,43
4,42
4,19
4,32
4,36
4,36
4,23
4,33
4,24
4,25
1
17:00 (MEZ)
RON-Renditekurve (%)
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10
Prognose Mär.16
* 3y – 10y Lokalwährungsanleihenrenditen
Finanzanalysten: Nicolae Covrig, Raiffeisen BANK S.A., Bukarest
Stephan Imre, RBI Wien
Zinsprognosen (%)
16.Dez.1
Leitzinssatz
1,75
3 Monate
2
Jun.16
Sep.16
16.Dez.1
Dez.16
1,75
1,75
1,75
1,75
3-j. Anleihe2
1,75
1,75
1,85
2,10
Konsensus
0,70
1,10
1,55
1,70
1,75
5-j. Anleihe2
1,04
1,30
1,60
1,75
1,80
10-j. Anleihe2
1,20
1,48
1,60
2,07
Konsensus
Konsensus
1 Monat2
Mär.16
Konsensus
1,51
Mär.16
Jun.16
Sep.16
Dez.16
1,6
1,8
1,9
2,2
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
2,52
2,6
2,7
2,9
3,2
3,86
3,7
3,9
4,0
4,1
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
1
6 Monate2
1,34
1,40
1,65
1,80
1,85
12 Monate2
1,53
1,50
1,70
1,85
1,90
1
27
Bulgarien
Im Trend, aber irgendwo in der Mitte




Regierung sollte sich trotz prekärem externen Umfeld stabilisieren
Spürbares BIP-Wachstum begleitet von steigender Staatsverschuldung
Notwendigkeit effektiverer Absorption von EU-Mitteln
Bankensektor bereit für kommende Asset-Quality-Prüfung und Stresstests
Reales BIP (% p.a.)
3,5
6
Prognose
3,0
5
0
0,0
-1
2015e
2014
2017f
1
0,5
2016f
2
1,0
2013
3
1,5
2012
4
2,0
2011
2,5
Reales BIP (% p.a.)
-4
Prognose
32
16
2017f
0
2016f
20
2015e
-1
2014
24
2013
-2
2012
28
2011
-3
Die politische Situation sollte sich trotz des angespannten externen Umfeldes und
der Widersprüche zwischen den Koalitionspartnern bezüglich der Justizreform
stabilisieren. Sämtliche Regierungsparteien konnten sich in den Gemeindewahlen im Oktober 2015 über Stimmenzuwächse freuen und haben folglich gute
Gründe, die aktuelle Regierung weiter zu unterstützen. All dies ereignet sich vor
einem Hintergrund nahezu militärischer Konflikte und der Flüchtlingswelle.
Dank der besseren Wirtschaftsbedingungen (schwächerer Euro, niedriger Ölpreis
und günstigere Kredite) und trotz der prekären externen Bedingungen ist das reale
BIP in einem Niedriginflationsumfeld schneller als vorgesehen gewachsen (Realwachstum bei 2,5 % in 2015). Wie erwartet, erwiesen sich die Nettoexporte
und ein moderater Anstieg des Haushaltskonsums im Gefolge fallender Zinsen
auf Einlagen als wichtigste Wachstumstreiber. Trotz des steigenden Bruttobudgetdefizits (-3,3 % des BIP nach Anpassungen im November) ist die Investitionstätigkeit verhalten geblieben. Vor dem Hintergrund sinkender Staatsausgaben
(Defizitvorgabe -2,0 %), der erwarteten höheren Ölpreise und der nachlassenden
Effekte der EZB-Geldpolitik wird das BIP-Wachstum in 2016 auf 2,1 % leicht zurückgehen. Die erwartete höhere Kapazität zur Absorption von EU-Mitteln hat
sich trotz einschlägiger Regierungsversprechen im Jahr 2015 nicht eingestellt.
Laut Prognose wird diese auch im Jahr 2016 unter dem EU-Durchschnitt bleiben.
In 2015 konnte der Bankensektor die Turbulenzen im Zusammenhang mit der
Corporate Commercial Bank und der First Investment Bank in H2 2014 sowie mit
der Finanzkrise in Griechenland bewältigen. Die größten Herausforderungen im
Jahr 2016 scheinen die Asset-Quality-Prüfung (AQR) und der Stresstest für die
Banken zu sein, die bis Mitte des Jahres abzuschließen sind. Es wird angenommen, dass ein Großteil der Banken dem kommenden AQR gewachsen sein wird.
Für einige Institute könnte es jedoch schwierig werden, die Kriterien zu erfüllen,
womit eine forcierte Konsolidierung des Sektors einhergehen wird.
Finanzanalyst: Emil S. Kalchev, Raiffeisenbank (Bulgarien) EAD, Sofia
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
40,1
40,9
41,0
42,0
43,9
45,8
48,2
Reales BIP (% p.a.)
2,0
0,5
1,1
1,7
2,7
2,1
3,0
5,8
-0,4
-0,1
1,9
2,4
3,1
4,2
11,3
12,3
12,9
11,4
11,0
10,7
9,8
10,1
11,5
0,9
0,9
2,0
2,1
3,0
9,4
4,2
-1,4
-1,2
0,5
2,4
2,5
4,2
3,0
0,9
-1,4
0,1
2,2
3,0
2,8
4,2
-1,6
-0,9
1,0
2,0
3,0
-2,0
-0,4
-1,9
-3,8
-3,3
-2,5
-2,0
16,3
18,5
19,0
27,1
28,5
29,5
30,0
0,1
-0,8
1,8
0,0
3,9
0,8
-0,5
13,3
15,6
14,4
16,6
18,2
20,2
21,2
90,5
92,1
90,0
94,7
92,3
90,9
85,0
EUR/BGN (Jahresdurchschnitt)
1,96
1,96
1,96
1,96
1,96
1,96
1,96
USD/BGN (Jahresdurchschnitt)
1,41
1,52
1,47
1,47
1,76
1,92
1,78
28
Serbien
Zweites Reformjahr im öffentlichen Sektor
IWF drängt auf Personalabbau und Privatisierungen
Stimmung pro geldpolitische Lockerung, aber Leitzinsen dürften unverändert bleiben
Renditen noch immer auf Abwärtspfad, gestützt von IWF-Abkommen und guten Konjunkturaussichten
Nur leichte EUR/RSD-Abwertung bei gutem Wirtschaftswachstum
Finanzanalyst: Ljiljana Grubic, Raiffeisenbank a.d., Belgrad
Reales BIP (% p.a.)
4
12
Prognose
3
8
-12
2017f
-8
-2
2016f
-4
-1
2015e
0
0
2014
1
2013
4
2012
2
2011
Reales BIP (% p.a.)
-8
100
Prognose
55
0
40
2017f
-2
2016f
70
2015e
-4
2014
85
2013
-6
2012
Die positiven Auswirkungen von FDI, Infrastrukturprojekten und Exporten haben
die dämpfenden Effekte der Reformen des öffentlichen Sektors auf die Wirtschaft
überwogen. Wir meinen, dass das Wachstum in 2016 anhalten wird (+2,5 %
p.a.), unterstützt von Investitionen, Export- und Importwachstum sowie von einer Erholung des Landwirtschaftssektors nach der Trockenheit des Jahres 2015.
Die privaten und die staatlichen Ausgaben werden infolge der Entlassungsprogramme im öffentlichen Sektor ab Q1 2016 zurückgehen. Wir erwarten nicht,
dass sich das Kreditangebot im nächsten Jahr erholen wird, da die notleidenden
Kredite (NPLs) noch immer einen bremsenden Einfluss ausüben. Die Nationalbank dürfte die Leitzinsen im Gesamtjahr 2016 auf 4,5 % halten oder eine weitere Zinssenkung vornehmen, wenn die US-Fed-Zinserhöhungen keine größeren
FX-Volatilitäten auslösen. Potenzielle EUR/RSD-Volatilitäten im Anschluss an den
Wechsel der Fed-Geldpolitik werden via FX-Interventionen und/oder Änderungen bei den Rücklagepflichten gemanagt.
Die IWF-Vereinbarung wird auf die Restrukturierung der großen Staatsunternehmen (SOEs) konzentriert sein, namentlich auf Unternehmen aus den Sektoren
Elektrizität, Gas, Eisenbahn und Straßenbau, die als die größten Budget-Belastungen gelten. Das nachlassende Tempo beim Wachstum der Staatsverschuldung
ist auf den geringeren Bruttofinanzierungsbedarf im Jahr 2016 (EUR 5,4 Mrd.)
im Vergleich zu EUR 5,8 Mrd. im Jahr 2015 zurückführbar, da die Regierung die
Ausgabe von Schuldtiteln reduzieren will, weil erwartet wird, dass die steigenden Steuereinnahmen ausreichen werden, um den Budgetfinanzierungsbedarf zu
decken. Die Nachfrage nach lokalen Schuldtiteln wird vom Reformtempo und
der Performance des SBA-Deals mit dem IWF sowie von den Auswirkungen der
Fed-Leitzinsentscheidung auf die globalen Märkte abhängen.
2011




2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
33,4
31,7
34,3
33,1
33,2
34,9
36,9
Reales BIP (% p.a.)
1,4
-1,0
2,6
-1,8
0,5
2,5
3,0
2,1
-2,9
5,5
-6,5
7,5
5,0
6,5
23,0
23,9
22,1
19,4
19,8
22,0
19,0
5,0
1,5
1,5
4,0
5,0
4,0
4,0
14,2
5,6
3,6
1,3
2,0
3,0
3,5
4,5
11,3
7,8
7,8
2,9
1,4
4,0
7,0
12,2
2,2
1,7
2,5
4,5
4,5
-4,8
-6,8
-5,5
-6,6
-3,7
-3,7
-3,0
44,2
55,9
58,8
68,8
74,0
78,5
81,3
-8,6
-11,5
-6,1
-6,0
-4,6
-5,2
-5,7
12,0
10,9
11,2
10,0
10,9
12,0
13,0
72,2
81,1
75,4
78,6
81,6
80,6
79,4
EUR/RSD (Jahresdurchschnitt)
102,0
113,0
113,1
117,3
120,8
123,2
125,4
USD/RSD (Jahresdurchschnitt)
73,3
88,0
85,2
88,5
108,8
120,8
114,0
29
Bosnien und Herzegowina
Zunehmende wirtschaftliche Dynamik




Erwartetes BIP-Wachstum ca. 3,0 % für 2016 nach 2,0 % in 2015
Neuer Standby-Vertrag mit IWF als Voraussetzung für fiskalische Stabilität 2016
Investitionen, Exporte und Haushaltskonsum mit positivem Ausblick
Dreijahres-Deflationstrend sollte 2016 schließlich durchbrochen werden
Reales BIP (% p.a.)
4
9
Prognose
0
0
-3
-1
-6
2015e
2014
2017f
1
2016f
3
2013
2
2012
6
2011
3
Reales BIP (% p.a.)
-4
50
Prognose
30
2017f
0
2016f
35
2015e
-1
2014
40
2013
-2
2012
45
2011
-3
Die positive Wirtschaftsdynamik widerspiegelt sich im realen BIP-Wachstum von
2,0 % p.a. bei unverändertem Basisszenario für 2015. Die makroökonomischen
Daten seit Anfang 2015 verweisen auf eine positive Konjunkturentwicklung auf
Basis der Exporte und des Privatkonsums. Dennoch bleibt das Pro-Kopf-BIP trotz des
moderaten BIP-Wachstums bei nicht mehr als rund 28 % des EU-Durchschnitts. Das
Jahresende 2015 brachte dem Land eine politische Stabilisierung, nachdem die
Regierung Ende Oktober vereidigt worden war. Die Stabilisierung der politischen
Lage bedeutet eine wichtige Grundlage für eine beschleunigte Wirtschaftsdynamik
in der kommenden Periode. Wir erwarten uns, dass der neue Standby-Vertrag
(SBA) mit dem IWF in Q1 2016 unterzeichnet wird und jene fiskalische Stabilität
ermöglicht, die 2015 erwartungsgemäß einer großen Belastung ausgesetzt war,
nachdem das SBA-Programm infolge von Verzögerungen in der Umsetzung der zuvor vereinbarten Strukturreformen aus dem Ruder gelaufen war. Die Stabilisierung
der politischen Lage dürfte für verstärkte Investitionen in die Infrastruktur und in den
Energiesektor sorgen. Bei einer prognostizierten Wachstumsrate von (real) 7,5 %
p.a. werden die Bruttoanlageninvestitionen eine wesentliche Rolle für das vorhergesagte BIP-Wachstum 2016 spielen, das auf real 3,0 % p.a. geschätzt wird.
Wie erwartet, fließen die Investitionen in 2016 vornehmlich in den arbeitsintensiven Bausektor, weshalb wir von einem kräftigeren Rückgang der Arbeitslosenrate
(auf 25,0 % nach 27,0 % in 2015) ausgehen dürfen, begleitet von moderaten
Zuwächsen bei den Nettogehältern und beim verfügbaren Einkommen. Deshalb
erwarten wir uns, dass der Privatkonsum in 2016 auf dem Wachstumspfad bleiben
wird (2,5 % real). Die Exporte von Gütern und Dienstleistungen werden weiterhin
vom spürbaren Konjunkturaufschwung im Euroraum 2016 profitieren. Schließlich
erwarten wir uns, dass der dreijährige Deflationstrend 2016 durchbrochen und
die Zielinflation von 1,0 % p.a. erreicht wird.
Finanzanalyst: Srebrenko Fatusic, Raiffeisen BANK d.d., Sarajevo
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
13,4
13,4
13,7
13,9
14,3
15,1
16,1
Reales BIP (% p.a.)
0,9
-0,9
2,4
1,0
2,0
3,0
3,5
5,6
-5,2
6,7
0,1
4,0
6,0
8,5
27,6
28,0
27,5
27,5
27,0
25,0
22,5
6,8
2,2
-0,5
0,3
0,0
3,0
5,0
3,8
1,3
-2,2
-0,2
0,5
1,5
2,5
3,7
2,1
-0,1
-0,9
-0,5
1,0
2,0
3,1
1,8
-1,2
0,0
-0,2
1,7
2,4
-1,3
-2,0
-2,2
-2,1
-2,5
-2,0
-1,0
38,1
40,0
39,0
42,2
44,6
45,0
43,0
-9,6
-9,1
-5,9
-7,6
-7,0
-7,6
-8,1
3,3
3,3
3,6
4,0
4,1
4,3
4,7
65,7
62,0
61,4
63,1
62,7
62,7
59,1
EUR/BAM (Jahresdurchschnitt)
1,96
1,96
1,96
1,96
1,96
1,96
1,96
USD/BAM (Jahresdurchschnitt)
1,41
1,52
1,47
1,47
1,76
1,92
1,81
30
Albanien
Hausaufgaben werden erledigt
Investitionen sollten laufende Wirtschaftserholung unterstützen
Geldpolitik wird bei rekordtiefen Zinsen von 1,75 % expansiv bleiben
Kredite des gut kapitalisierten Bankensektors werden zunehmen
Reform des Justizsystems für EU-Verhandlungsprozess notwendig
Finanzanalyst: Joan Canaj, Raiffeisen Bank Sh.a., Tirana
Reales BIP (% p.a.)
5
10
Prognose
1
2
0
0
Reales BIP (% p.a.)
2017f
4
2016f
2
2015e
6
2014
3
2013
8
2012
4
2011
-8
75
-6
70
Prognose
55
2017f
0
2016f
60
2015e
-2
2014
65
2013
-4
2012
Im Jahr 2016 ist mit einem Wirtschaftswachstum von rund 3,5 % zu rechnen –
das wäre die beste Performance der letzten sechs Jahre. Die Inlandsnachfrage
lässt bereits Anzeichen einer Erholung erkennen. Der Landwirtschaftssektor, historisch ein Underperformer, gewinnt an Boden und wird den positiven Wachstumstrend im Jahresverlauf fortsetzen, wenn die Verbesserungen der Infrastruktur
und die sektorspezifischen Anreize zu greifen beginnen. Zum anderen wird mit
signifikanten FDI gerechnet, etwa für das Gastransportprojekt „Trans Adriatic
Pipeline“ und die „Devoli Hydropower Plant“. Im Übrigen sind im Budget Kapitalinvestitionen von rund 5,1 % des BIP vorgesehen, die einem Wirtschaftswachstum förderlich sind.
Die expansive Geldpolitik wird das Jahr über anhalten (Zinsen bei 1,75 %),
zumal der Inflationsdruck schwach bleiben wird. Die Durchschnittsinflation für
dieses Jahr wird bei etwa 2,5 % erwartet, zum Teil aufgrund des Drucks der
niedrigen Preise auf den internationalen Märkten und aufgrund der unter dem
Potenzial bleibenden Produktion.
Trotz der regionalen Verwerfungen ist der Bankensektor einigermaßen liquide
und gut kapitalisiert geblieben. Das Ausleihungsvolumen dürfte in diesem Jahr
um geschätzte 5-7 % zunehmen, da sich die inländischen Zinssätze auf einem
Abwärtstrend befinden und die Justizreform das Vertrauen des privaten Sektors
stärken wird.
Die Justizreform stellte die wesentliche Forderung der EU in den letzten Jahren
dar und wird den Versprechungen der Regierung zufolge Mitte 2016 in Angriff
genommen. Diese Reform bildet gleichzeitig die größte Herausforderung des
Landes, um grünes Licht für den EU-Verhandlungsprozess zu erhalten und wird
das Vertrauen der Investoren in das Land stärken.
2011




2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
9,3
9,6
9,7
10,2
10,8
11,6
12,4
Reales BIP (% p.a.)
2,6
1,6
1,1
2,0
2,7
3,5
4,0
9,6
2,8
2,4
3,0
3,0
3,5
3,0
14,0
13,3
17,0
18,0
17,0
15,0
13,0
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
3,0
1,9
2,6
1,1
-0,4
-0,5
1,0
2,0
2,0
3,5
2,0
1,9
1,6
1,8
2,5
3,0
1,7
2,4
1,9
0,7
1,9
2,5
3,0
-3,5
-3,4
-6,0
-5,1
-4,0
-2,5
-1,5
59,4
61,5
68,0
71,6
73,7
72,5
71,0
-11,9
-9,4
-10,5
-12,6
-12,9
-13,0
-13,7
1,9
2,0
2,0
2,2
2,2
2,2
2,2
53,5
57,4
65,5
67,7
69,0
68,2
65,4
EUR/ALL (Jahresdurchschnitt)
140,4
139,0
140,3
140,0
139,8
139,6
139,9
USD/ALL (Jahresdurchschnitt)
100,9
108,2
105,7
105,5
126,0
136,9
129,5
31
Kosovo
Erholung nach der Krise




Wirtschaftswachstum sollte auf relativ zufriedenstellendem Niveau bleiben
Zunahme bei privaten und öffentlichen Investitionen
Verbesserungen bei Rahmenbedingungen für Bankenaufsicht auf gutem Weg
Anhaltender Dialog mit Serbien
Reales BIP (% p.a.)
5
Prognose
4
3
2
1
2017f
2016f
2015e
2014
2013
2012
2011
0
Reales BIP (% p.a.)
-4
Prognose
22
10
2017f
0
2016f
13
2015e
-1
2014
16
2013
-2
2012
19
2011
-3
Es wird erwartet, dass die Wirtschaft des Kosovo ihren Wachstumstrend in Q4
2015 fortsetzen wird. Entgegen den geringen Erwartungen zu Beginn des Jahres ist mit einem Wirtschaftswachstum 2015 von mindestens 3 % zu rechnen.
Dieses Wachstum wird von der Binnennachfrage generiert werden, während
die Nettoexporte sich auf das BIP weiterhin negativ auswirken werden. Ein ähnliches Wachstumsniveau können wir auch für das Jahr 2016 erwarten, in erster
Linie angetrieben von den üppig fließenden Auslandsüberweisungen, der Inlandsnachfrage und Bankausleihungen. Die privaten Investitionen werden wahrscheinlich von den Kreditaktivitäten angetrieben, denen wegen der sinkenden
Zinsen und der vereinfachten Standards für Kreditzusagen durch die Banken
eine Intensivierung vorhergesagt wird. Zahlreiche geplante Projekte, die in den
vergangenen Jahren nicht umgesetzt wurden, könnten nun das Wachstum der
öffentlichen Investitionen beschleunigen. Einige besonders wichtige Projekte,
wie beispielsweise die Konzession des Tourismuskomplexes „Brezovica“ und die
Fortsetzung der Bauarbeiten für die Autobahn Pristina-Skopje, könnten auch das
Wachstum der Privatinvestitionen beflügeln.
Der Vermögensstand des Finanzsystems hat EUR 4,77 Mrd. erreicht, was einem
Wachstum um 7,1 % entspricht. Die kosovarischen Banken bleiben gut kapitalisiert und profitabel. Der Anteil notleidender Kredite ist sehr gering und nimmt
weiter ab. Bis August 2015 lag dieser Anteil bei 7,5 %. Die Zentralbank des Kosovos (CBK) hat neue, gut fundierte Rahmenbedingungen für Notsituationen eingeführt, in denen die Banken mit Liquidität versorgt werden müssen, wenngleich
nicht erwartet wird, dass dieses Instrument in der nahen Zukunft eingesetzt werden muss. Auch die Verbesserungen der Rahmenbedingungen für die Bankenaufsicht sind auf gutem Wege. Die neue, risikobasierte Methode der CBK wird eine
bessere Identifizierung und Bekämpfung potentieller Risiken ermöglichen.
Die Tatsache, dass die parlamentarischen Aktivitäten in Q4 2015 zum Stillstand
gekommen sind, kann sich auf die Verabschiedung wichtiger Gesetze auswirken
und möglicherweise die Umsetzung des Reformzeitplans der Regierung verzögern.
Finanzanalyst: Arta Kastrati, Raiffeisen Bank Kosovo J.S.C., Pristina
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
4,8
5,1
5,3
5,4
5,6
5,9
6,2
Reales BIP (% p.a.)
4,0
2,5
3,4
0,9
3,0
3,0
3,5
44,8
30,9
30,0
35,3
34,0
34,0
33,0
4,5
1,9
2,5
1,7
1,0
2,5
3,0
7,3
2,5
1,8
0,4
-0,5
1,5
2,0
3,6
3,7
0,5
-0,4
0,0
1,0
2,5
-2,3
-3,0
-3,1
-2,6
-2,3
-2,5
-2,5
5,3
8,4
9,1
10,6
12,6
13,0
13,8
-13,7
-7,5
-6,4
-8,2
-7,9
-7,7
-8,0
0,6
0,8
0,8
0,7
0,8
0,8
0,8
29,7
30,0
30,2
32,2
32,2
32,3
32,1
32
Belarus
Wirtschaft anfällig gegenüber externen Faktoren
Externe Faktoren mit negativen Auswirkungen auf die Wirtschaft
Weißrussland sucht nach neuen Finanzierungen für Rollover von Auslandsschulden
Inflation - die wichtigste Aufgabe der Regierung in den kommenden Jahren
Weissrussischer Rubel: Fortsetzung des Abwertungstrends erwartet
Reales BIP (% p.a.)
6
12
Prognose
4
9
-6
2014
2017f
-3
-6
2016f
0
-4
2015e
3
-2
2013
6
0
2012
2
2011
Reales BIP (% p.a.)
-3
48
Prognose
-2
45
30
2017f
33
3
2016f
36
2
2015e
39
1
2014
42
0
2013
-1
2012
Die Wirtschaftsdynamik in Weißrussland stand im Jahr 2015 großenteils unter dem Einfluss externer Faktoren wie der schwachen Auslandsnachfrage, dem
niedrigen Ölpreis und der Rezession in Russland. Für 2016 wird eine anhaltend
schwierige ökonomische Situation erwartet, da eine rasche Erholung in Russland
unwahrscheinlich ist und die externe Nachfrage nach weißrussischen Investitionsgütern schwach bleiben wird. Der Rückgang um über 25 % p.a. bei den Importen
aufgrund der schwächeren Inlandsnachfrage hat zu einer verbesserten Handelsbilanz und einer Verringerung des Leistungsbilanzdefizits in 2015 geführt. Die
fälligen Tilgungen von Auslandsschulden wurden in 2015 vollständig erledigt,
doch bleibt das Land weiterhin von externen Finanzierungen für ein Rollover offener Schulden abhängig und setzt deshalb die Verhandlungen mit dem IWF und
dem EFSD über neue Programme fort. Der Erfolg dieser Verhandlungen wird von
der Fähigkeit zur Durchführung der erforderlichen Reformen abhängen. Im Jahr
2015 ist die durchschnittliche Jahresinflation aufgrund von Preisregulierung auf
etwa 14 % gesunken. Die Risiken einer weiteren Abwertung der Landeswährung
dafür sorgen werden, dass die Inflation in 2016 im zweistelligen Bereich bleibt.
Der Abwertungstrend für USD/BYR wird wahrscheinlich auch 2016 zu beobachten sein, zumal mit einer Änderung der ungünstigen Rahmenbedingungen
nicht zu rechnen ist. Positiv zu vermerken ist, dass die Weißrussische Zentralbank
ihre Kontrolle über die Währung gelockert hat, wie vom IWF verlangt. Indessen
hat Präsident Lukaschenko einen weiteren Währungsschnitt angekündigt: Per 1.
Juli 2016 sollen bei einer Währungs-Redenominierung vier Nullen gestrichen
werden. Auch wenn eine solche Maßnahme als Versuch betrachtet werden
könnte, die Inflationserwartungen zu dämpfen oder sogar eine breiter angelegte Wirtschaftsreform abzustützen, wird die Unfähigkeit, begleitende Reformen
durchzuführen, diese wohl auf eine rein kosmetische Operation beschränken.
2011




Finanzanalyst: Mariya Keda, Priorbank Open Joint-Stock Company, Minsk
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
41,2
49,4
54,9
57,3
49,7
46,5
44,5
Reales BIP (% p.a.)
5,5
1,7
1,0
1,6
-4,0
0,0
1,5
9,1
5,8
-4,8
1,9
-5,0
1,0
1,5
0,6
0,5
0,5
0,5
1,0
1,5
2,0
59,2
93,8
35,2
20,1
15,0
15,0
12,0
71,4
76,0
13,6
12,8
16,0
12,0
10,0
53,2
59,2
18,3
18,1
17,0
16,0
16,0
108,7
21,8
16,5
16,2
17,0
15,0
15,0
2,1
0,5
0,2
1,0
-1,0
0,0
0,0
48,5
31,3
32,5
34,1
36,0
37,0
37,0
-8,9
-2,9
-10,0
-6,6
-5,3
-6,7
-6,7
6,1
6,1
4,8
4,2
2,7
2,8
2,5
63,7
51,9
51,8
57,8
61,6
67,5
63,3
EUR/BYR (Jahresdurchschnitt)
7.220
10.747
11.834
13.597
17.745
22.008
27.060
USD/BYR (Jahresdurchschnitt)
5.218
8.360
8.906
10.250
15.986
21.576
24.600
33
Russland
Von der Rezession in die Stagnation




Beginnende Wirtschaftserholung in 2016 mit Ausblick auf Nullwachstum/leicht positiv, falls sich die Ölpreise erholen
Prognostizierte Ölpreissteigerung als RUB-Stütze für 2016 bei deutlich erhöhten Risiken
Hohe Inflationserwartungen beschränken Spielraum für markante Leitzinssenkungen
Kurzes Ende der OFZ-Anleihen sollte profitieren, Normalisierung der OFZ-Zinskurve
Reales BIP (% p.a.)
6
6
Prognose
4
4
-6
2015e
2014
2017f
-4
-6
2016f
-2
-4
2013
0
-2
2012
2
0
2011
2
Reales BIP (% p.a.)
2
Prognose
1
15
14
2017f
9
2016f
10
-4
2015e
-3
2014
11
2013
12
-2
2012
13
-1
2011
0
Wirtschaftsausblick
Die Makroindikatoren haben in den letzten Monaten eine signifikante Verbesserung angezeigt, doch ist diese Tendenz noch nicht nachhaltig. Mittelfristig erwarten wir uns eine langsame Erholung der Industrieproduktion und der Investitionen
trotz der schwachen Gesamtnachfrage, da der Lagerabbau an Schwung verlieren
dürfte. Obwohl die Situation bei den Realeinkommen schwach bleibt, rechnen
wir mit einer deutlichen Verlangsamung des Reallohnrückgangs in 2016. Zum
ersten können wir erkennen, dass die Unternehmen ausreichend Gewinne für die
Indexbindung der Löhne im Privatsektor erwirtschaftet haben. Zum zweiten glauben wir an einen Rückgang des VPI angesichts nachlassender Durchschlageffekte
der Rubelabwertung. Die vorauszusehende Verbesserung der Zahlungsbilanz
wird die RUB-Abwertung beschränken, den Inflationsdruck verringern und eine
Belebung des Konsums auslösen. Wir bleiben bei unserer Einschätzung der BIPSchrumpfung in 2015 von -4 % mit der Perspektive eines Nullwachstums oder
leicht positiven Wachstums im Jahr 2016, falls sich die Ölpreise erholen.
Im Augenblick geht die Inflation langsamer zurück als im mittelfristigen Szenario
der CBR. Die Erwartung einer deutlichen Verlangsamung des VPI-Anstiegs in Q1
2016 aufgrund der hohen statistischen Basis wird von der wiederbelebten Annahme einer steigenden Inflation abgemildert. Wenn dieser Trend anhält, ist die
Möglichkeit größerer Zinssenkungen in Q1 2016 eventuell infrage gestellt (wir erwarten uns -100 BP auf 10,0 %). Die Zentralbank hat ihre Einschätzung bestätigt,
dass sich die Importsperre für türkische Waren auf die Inflation mit 0,2-0,4 PP per
Ende 2015/Anfang 20 16 auswirken wird. Der Regulator erwartet sich einen
VPI-Rückgang auf 6 % bis Jahresende 2016 doch dieses Szenario ist mehreren
Risiken unterworfen: 1) Ölpreisrisiken; 2) langsameres Wirtschaftswachstum in
China; 3) Normalisierung der US-Geldpolitik; 4) anhaltend hohe Inflationserwartungen; und 5) Tarifänderungen und fiskalische Lockerung im Allgemeinen (die wir
angesichts der Budgetrisiken für unwahrscheinlich halten).
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
1.369,1
1.558,0
1.563,9
1.399,0
1.120,9
1.242,3
1.266,7
Reales BIP (% p.a.)
4,3
3,4
1,3
0,6
-4,0
0,0
1,5
4,7
2,6
0,3
1,7
-3,5
1,0
1,5
6,6
5,7
5,6
5,3
5,5
5,5
5,5
Durchschn. Bruttolöhne (% p.a.)
11,5
13,9
12,5
9,0
4,5
6,5
7,0
12,0
5,1
3,7
6,5
10,0
8,0
6,0
8,5
5,1
6,8
7,8
15,6
8,8
8,4
6,1
6,6
6,5
11,4
12,8
9,0
8,0
1,5
0,4
-1,3
-1,2
-3,5
-3,5
-2,0
9,8
10,5
11,3
11,5
12,7
13,5
14,0
5,1
3,6
1,6
3,5
5,2
5,5
5,0
384,1
407,8
369,8
318,5
352,4
366,3
321,7
28,3
31,8
35,1
32,2
41,4
37,1
32,3
EUR/RUB (Jahresdurchschnitt)
40,9
39,9
42,3
51,0
68,5
67,0
71,2
USD/RUB (Jahresdurchschnitt)
29,4
31,1
31,9
38,6
61,7
65,7
64,8
34
Russland
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
Prognose
Finanzmarktausblick
Die enge Korrelation des Ölpreises mit dem Kurs des Russischen Rubels hat den
RUB in den vergangenen Monaten unter Druck gesetzt; dieser Faktor wurde
durch die erhöhten Schuldtilgungen im Dezember noch verstärkt. Zwar sollte der
Rubel auf Basis unserer Ölpreisprognose (Ende 2016 USD 64 pro Fass) etwas
Unterstützung erfahren, doch wird die hohe Volatilität auch 2016 anhalten. Für
Q1 2016 bleiben wir vorsichtig und prognostizieren eine Seitwärtsbewegung
bei einem Kurs rund um USD/RUB 70. Erst im weiteren Jahresverlauf erwarten
wir uns eine Kräftigung des Rubels, sollte sich unsere Prognose eines Ölpreisanstiegs bewahrheiten. Die CBR würde die RUB-Kräftigung wahrscheinlich für
aggressivere Zinssenkungen und erneute Devisenankäufe nützen. Dazu würden
eine verbesserte Konjunktur und erhöhte Kapitalabflüsse den RUB belasten, wodurch es später im Jahr 2016 zu einer Verringerung der Korrelation zwischen
RUB und Ölpreis kommen könnte. Trotz unserer Aufwertungserwartung für das
Jahr 2016 möchten wir auf das Risiko einer anhaltend hohen Volatilität ebenso
hinweisen wie auf die Tatsache, dass unsere RUB-Prognose in hohem Maße von
Ölpreissteigerungen abhängig ist. Abgesehen davon sehen wir die Risiken für
unsere Prognose mehr zu einer geringeren RUB-Aufwertung in 2016 geneigt.
Zwischen September-Dezember 2015 haben sich die OFZ-Kurse aufwärts bewegt und die Renditen auf zehnjährige Papiere sind per Anfang Dezember um
150-200 BP auf unter 10 % gefallen. Auslöser waren lokale Banken, die auf
Grund relativ billiger Finanzierungsmöglichkeiten und der Aussichten auf kräftige
Zinssenkungen als Käufer von OFZs auftraten. Später sind ausländische Investoren aufgesprungen. Ein weiterer positiver Faktor für festverzinsliche OFZs war
das sehr geringe Angebot im Vergleich zum Tilgungsvolumen – das Finanzministerium hat nicht mehr als RUB 200 Mrd. verkauft, während OFZs im Ausmaß von
RUB 518 Mrd. abgereift sind. Wir erwarten eine Fortsetzung dieser Tendenz,
wodurch die OFZ-Bewertungen auf ehrgeizigem Niveau bleiben sollten. Fundamental betrachtet, schätzen wir die faire Rendite für 10J OFZs bei rund 10 %.
Gleichzeitig ist die Zinskurve derzeit zu invers – der 2J-10J Benchmark-Spread
lag Mitte Dezember bei -40 BP und damit um 30 BP über dem Sechsmonatsdurchschnitt. In Erwartung wieder einsetzender Zinssenkungen und eines stabilisierten Rubels lautet unsere kurzfristige Losung für den russischen Anleihenmarkt,
sich für eine steilere/normalisierende OFZ-Kurve zu positionieren. Langfristig
betrachtet beruht unser günstiger OFZ-Marktausblick jedoch hauptsächlich auf
der FX-Komponente, namentlich auf unserer außer dem Konsensus liegenden Bullenhaltung gegenüber dem Rubel.
USD/RUB (Monatsende)
USD/RUB: 5J-Hoch 72,45, 5J-Tief 27,29
EUR/
RUB
77,08
Kons.
USD/
RUB
70,44
Kons.
73,5
68,0
60,6
63,6
69,9
69,9
70,0
68,9
70,0
66,0
60,0
63,0
67,7
68,5
68,7
68,0
1
17:00 (MEZ)
RUB-Renditekurve (%)
10,8
10,6
10,4
10,2
10,0
9,8
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10
Prognose Mär.16
Finanzanalysten: Maria Pomelnikova, Denis Poryvay, AO Raiffeisenbank, Moskau;
Zinsprognosen (%)
16.Dez.
Leitzinssatz
11,00
Konsensus
1
Mär.16
Jun.16
Sep.16
Dez.16
10,00
10,00
10,00
10,00
9,8
9,0
8,5
8,1
2-j. Anleihe
2
16.Dez.1
Mär.16
10,69
10,00
10,00
10,00
9,50
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
Konsensus
Jun.16
Sep.16
Dez.16
1 Monat2
12,07
10,65
10,70
10,80
10,80
5-j. Anleihe2
10,26
10,13
10,25
10,20
9,75
3 Monate2
11,90
10,70
10,80
10,90
11,00
10-j. Anleihe2
10,00
10,25
10,50
10,40
10,00
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
n.v.
Konsensus
Konsensus
1
6 Monate2
11,87
10,75
10,90
11,00
11,10
1 17:00 (MEZ) 2 Briefkurs
35
Ukraine
Trotz Spannungen: Wirtschaft auf Erholungskurs




Nach kurzer Ruhepause erneut Waffenstillstandsverletzungen im Donbass
In Q3 Rückkehr zu Wirtschaftswachstum
Für 2016 UAH-Abwertung erwartet...
...aber Zeitpunkt und Ausmaß abhängig von Politik/Zentralbank
Reales BIP (% p.a.)
9
6
3
0
-3
-6
-9
-12
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
2017f
2016f
2015e
2014
2013
2012
2011
Prognose
Reales BIP (% p.a.)
-5
100
Prognose
-4
-3
80
60
-2
40
-1
0
2017f
2016f
2014
2015e
2013
2012
2011
20
Wirtschaftsausblick
Nach zwei relativ friedlichen Monaten (September und Oktober) in der östlichen
Ukraine wurden im November und Dezember wieder mehr Verletzungen des
Waffenstillstands gemeldet. Diese Entwicklung wirft einen Schatten auf die
Perspektive einer weiteren Implementierung des Minsk-II- Vertrags. In einigen
Bereichen sind Fortschritte zu vermelden, etwa was die Entminung einiger Territorien und den Austausch von Kriegsgefangenen etc. betrifft, doch der Rückzug
schwerer Waffen ist an einigen Orten noch nicht adäquat in Gang gekommen.
Die im Oktober abgehaltenen Regionalwahlen brachten eine Verschärfung der
innenpolitischen Spannungen, einen wachsenden Populismus im Land und eine
Reihe von Skandalen mit sich. Nach den Beobachtungen unabhängiger Analysten sind bei der Korruptionsbekämpfung und hinsichtlich des dringend erforderlichen Reformprozesses keine sichtbaren Fortschritte erkennbar.
Die Wirtschaft befindet sich auf einem langsamen Erholungspfad. Nach sieben
Rezessions-Quartalen ist das BIP in Q3 schließlich um 0,7 % p.q. gewachsen; die
Industrieproduktion hat sich verbessert, der Devisenmarkt ist stabil und im Donbass
herrscht vorübergehend Ruhe. Auf Jahresbasis betrachtet, hat sich der Konjunkturabschwung von 14,6 % p.a. in Q2 auf 7 % in Q3 verlangsamt. Wir erwarten
uns in Q4 eine BIP-Schrumpfung um 3-4 % p.a. und bleiben folglich bei unserer
Einschätzung von -10 % p.a. für das Finanzjahr 2015. Für 2016 erwarten wir
uns eine Fortsetzung des positiven Trends und ein Wachstum der ukrainischen
Wirtschaft um 1-2 % p.a., wobei die Risiken jedoch abwärts geneigt sind. Auch
die Inflation ist auf gutem Wege: Der VPI, der im April noch bei 61 % p.a. gelegen war, ist im November auf 46,6 % p.a. gesunken, wofür saisonbedingte
Umstände, die relative Stabilität im Devisenmarkt und verbesserte Methoden der
Inflationsbekämpfung verantwortlich sind. Bis Ende 2016 gehen wir mit einem
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
116,9
135,2
135,3
98,6
84,4
91,9
88,2
Reales BIP (% p.a.)
5,5
0,2
0,2
-6,8
-10,0
1,5
3,0
7,6
-1,0
-4,0
-10,7
-15,0
10,0
4,0
8,0
7,6
7,3
9,3
11,5
11,0
10,0
20,9
15,0
8,0
2,0
0,0
7,0
7,0
19,0
3,6
-0,1
17,7
36,0
14,0
7,5
8,0
0,6
-0,2
12,1
48,5
16,0
10,0
4,6
-0,2
0,5
24,9
45,0
11,5
9,0
-1,8
-3,6
-4,3
-4,6
-4,0
-3,5
-2,5
36,4
37,1
40,7
70,5
87,0
94,0
93,0
-6,3
-8,5
-9,0
-4,0
-0,7
-1,0
-1,2
24,5
18,6
14,8
6,2
12,9
16,8
17,4
77,6
76,5
79,3
96,4
128,1
133,3
134,0
EUR/UAH (Jahresdurchschnitt)
11,1
10,4
10,8
15,9
24,2
26,0
31,2
USD/UAH (Jahresdurchschnitt)
8,0
8,1
8,2
12,0
21,8
25,5
28,4
36
Ukraine
Finanzmarktausblick
Trotz der Verlängerung der strikten administrativen Maßnahmen, die in den vergangenen Monaten für die Stabilität der UAH bürgten, sah sich die Zentralbank im
vierten Quartal mit einem Abwertungsdruck konfrontiert. Die Zentralbank hat mit FXInterventionen und mit der erneuten Verlängerung der administrativen Maßnahmen
bis 4. März 2016 reagiert. Wir meinen, dass der Abwertungsdruck auf UAH anhalten wird, wobei es allerdings der Zentralbank vorbehalten bleibt, wann und wie
viel Abwertung sie zuzulassen bereit ist. Im Unterschied zu den früheren kräftigen
einmaligen Abwertungsschritten rechnen wir jetzt eher mit einer kontinuierlich verlaufenden Abwertung. Alles in allem müssen wir darauf hinweisen, wie schwierig
eine Einschätzung des Zeitpunktes und des Ausmaßes der Abwertung ist, zumal es
sich um eine politische bzw. Zentralbank-Entscheidung handelt. Indessen hat die
Ukraine den Umschuldungsprozess von USD 15 Mrd. an Auslandsverbindlichkeiten
abgeschlossen und damit die Gesamtstaatsschulden um USD 3 Mrd. verringert. Es
folgte eine Höherstufung der Ukraine durch die Rating-Agenturen. Aufgrund von
Problemen mit der Annahme der Steuerreformen und des Staatsbudgets 2016 verzögert sich die Ankunft der nächsten IWF-Tranche beträchtlich.
Bugdetsaldo und Leistungsbilanz
0
-2
-4
Prognose
-6
-8
2017f
2016f
2015e
2014
2013
2012
-10
2011
Basiseffekt von einem Rückgang des VPI auf 11-12 % p.a. aus. Nach einem ausgeglichenen Ergebnis in Q1 bis Q3 ist die Leistungsbilanz im Oktober aufgrund
der wieder einsetzenden russischen Gas- und Kohlelieferungen wieder ins Defizit
gerutscht. Unter Berücksichtigung der zunehmenden Energieimporte in Q4 wird
sich das Leistungsbilanzdefizit für das Gesamtjahr 2015 bei rund 0,8-1,2 % des
BIP einpendeln. Im Jahr 2016 wird sich vor dem Hintergrund der wirtschaftlichen
Stabilisierung sowohl die Export- wie auch die Importdynamik verstärken, doch die
Energiekomponente bei den Importen wird immer noch einen wesentlichen Anteil
ausmachen und die Leistungsbilanz ein Defizit von 1,5-2,0 % des BIP aufweisen.
Eine Verschärfung des Donbass-Konflikts, steigende politische Instabilität und die
Unterbrechung des Reformprozesses stellen die Hauptrisiken unserer Prognose dar.
Quelle: Staatsstatistikkomitee Ukraine, RBI/Raiffeisen
RESEARCH
EUR/
UAH
25,80 25,20 25,75 27,27 28,28
Kons.
27,02 27,27 29,00 26,26
USD/
UAH
23,58 24,00 25,00 27,00 28,00
Kons.
25,00 27,00 27,00 26,00
1
17:00 (MEZ)
Öffentl. und externe Verschuldung
150
Prognose
100
50
2017f
2016f
2015e
2014
2013
2012
2011
0
RESEARCH
Inflationsentwicklung
50
40
Prognose
30
20
10
0
2017f
2016f
2015e
2014
2013
2012
-10
2011
Am 16. Dezember beschloss das Exekutivdirektorium des IWF, dass der
USD 3 Mrd. Eurobond als bilaterale öffentliche Schuld zwischen Russland und
der Ukraine behandelt werden soll. Auf der einen Seite stärkt die Entscheidung
Russlands Position. Die Ukraine wäre wohl nicht imstande, sich für einen offiziellen Schuldenerlass zu qualifizieren. Andererseits wird die Position der Ukraine gestärkt. Der IWF änderte am 10. Dezember seine Regeln, die es nun
erlauben, Kredite in ein Land mit offiziellen Schuldenrückständen zu vergeben.
Dies könnte im Fall des ukrainischen Kreditprogramms angewendet werden. Wir
erwarten, dass nun ein stärkerer Anreiz für die Ukraine besteht, die Verhandlungen in „gutem Glauben“, entsprechend den IWF-Richtlinien, weiterzuführen.
Die jüngste IWF-Entscheidung fügt ein konstruktives Element in die komplizierte
Situation ein. Die USD 3 Mrd. Euro-Anleihe wird am 20. Dezember fällig. Eine
Gnadenfrist endet 10 Tage später. Für den Fall der Nichtzahlung könnte die Ukraine also formell auf die USD 3 Mrd. Schulden an Russland in Zahlungsverzug
gehen. Verhandlungen könnten angesichts der jüngsten Verschlechterung der
bilateralen Beziehungen (mit einer zusätzlichen Gefahr der Verschlechterung,
wenn die Freihandelszone zwischen der EU und der Ukraine Anfang 2016 vollständig in Kraft tritt) sehr kompliziert ausfallen.
Finanzanalyst: Sergii Drobot, Raiffeisen Bank Aval Public Joint Stock Company, Kiew
Wolfgang Ernst, Gintaras Shlizhyus, RBI Wien
RESEARCH
37
Türkei
Dem schwierigen (geo)politischen Umfeld zum Trotz




Bis dato überraschend robuste Konjunktur sollte durch niedrigere Exporte und Staatsausgaben gehemmt werden
Desinflation wird gestoppt, nachdem Mindestgehälter steigen
Risiko einer schwächeren Währung bleibt, Zinsanhebungen könnten Lira später stabilisieren
Risikomix aus Fed/(Geo)Politik dürften für Druck auf türkische Anleihen sorgen
Reales BIP (% p.a.)
10
12
Prognose
8
9
6
6
4
3
2
0
2017f
2016f
2015e
2014
2013
2012
2011
0
Reales BIP (% p.a.)
-2
40
Prognose
2017f
2016f
2015e
2014
30
2013
0
2012
35
2011
-1
Wirtschaftsausblick
Trotz eines äußerst schwierigen politischen und geopolitischen Umfeldes zeigte
die türkische Wirtschaft in Q3 ein überraschend kräftiges Wachstum von 4 %
p.a. bzw. 1,3 % p.q. Während die Privatnachfrage um 3,4 % p.a. eingebrochen
ist und sowohl die Kapitalinvestitionen wie auch die Nettoexporte stagnierten,
trieben die Staatsausgaben und einige Bestandsaufstockungen das Wachstum
an. Bezüglich 2016 sind wir jedoch weniger zuversichtlich und setzen folglich
unsere Prognose von 3,5 % auf 2,5 % herab. Die Fiskalausgaben der Vorwahlzeit stehen nicht mehr zur Verfügung, und auch die Exportbedingungen gegenüber Russland haben sich verschlechtert. Die von den Russen verhängten Sanktionen werden sich auf Nahrungsmittelexporte und den Tourismus auswirken und
insgesamt an die 0,3 % - 0,7 % des BIP kosten (EBRD-Schätzung). Angesichts
einer 30-prozentigen Anhebung der Mindestlöhne Anfang 2016 sollte die Privatnachfrage nach wie vor als Wachstumstreiber funktionieren. Der Inflationsausblick ist aufgrund der FX-Schwäche und der Mindestlohnsteigerung getrübt, die
das Inflationsniveau 2016 zwischen 7,5 % und 8 % halten sollten. Dazu kommen
noch die Risiken für die Lira-Stabilität unter den Bedingungen der erwarteten USZinserhöhungen. Indessen könnten die russischen Sanktionen gegen Nahrungsmittel, die zu Preissenkungen am Heimmarkt führen werden, den allgemeinen
Inflationsdruck teilweise ausgleichen. Die Leistungsbilanz profitiert derzeit von
den niedrigeren Energieimportpreisen, und das dürfte während eines Großteils
des nächsten Jahres so bleiben (trotz einer Erholung des Ölpreises in H2). Das
Leistungsbilanzdefizit - die ständige Achillesferse der türkischen Volkswirtschaft hat sich in 2015 auf rund USD 35 Mrd. verringert und ist auf dem Weg zu einem
Tiefstand. Wegen der schwächeren Exporte sehen wir das Leistungsbilanzdefizit
in 2016 in USD ein wenig höher. Auch die Auswirkungen ausbleibender Russen
auf den Tourismus werden die Leistungsbilanz leicht belasten.
Reales BIP (% p.a.)
2011
2012
2013
2014
2015e
2016f
2017f
555,2
612,2
618,8
602,5
643,1
705,2
718,4
3,5
8,8
2,1
4,2
2,9
3,5
2,5
10,1
2,5
3,1
3,6
3,0
2,5
3,0
9,1
8,4
9,0
9,8
10,5
10,0
10,0
n.v.
8,0
6,0
6,0
n.v.
n.v.
n.v.
11,1
6,1
4,5
10,2
6,0
n.v.
n.v.
6,5
8,9
7,5
8,9
7,6
8,1
7,0
10,5
6,1
7,4
8,2
8,7
8,2
7,0
-0,8
-0,3
-1,6
-1,5
-1,5
-1,5
-1,5
39,1
36,2
36,2
35,0
34,0
32,0
33,0
-9,7
-6,2
-7,9
-5,8
-5,0
-5,7
-5,6
68,0
90,4
95,1
105,2
95,2
108,9
104,3
39,3
43,1
47,3
50,3
60,2
62,6
58,2
EUR/TRY (Jahresdurchschnitt)
2,34
2,31
2,53
2,90
3,04
3,07
3,32
USD/TRY (Jahresdurchschnitt)
1,68
1,80
1,91
2,19
2,74
3,01
3,02
Quelle: Thomson Reuters, wiiw, RBI/Raiffeisen RESEARCH
38
Türkei
3,1
2,9
2,7
Prognose
Finanzmarktausblick
Das Wahlergebnis (die AKP erreichte mit fast 50 % der Stimmen die absolute
Mehrheit) schlug auf türkische Vermögenstitel positiv durch aufgrund der stabilen Mehrheitsverhältnisse einerseits und einer abnehmenden Wahrscheinlichkeit
für ein Präsidialsystem andererseits. Präsident Erdogan hat jedoch letzteres Ziel
noch nicht aufgegeben, sodass die Beunruhigung unter Investoren aufs Neue zunehmen und der Abwertungsdruck auf die Lira aufrechterhalten werden sollte.
Neben den Sicherheitsbedenken (Syrien, Kurden) erschüttern die Spannungen
mit Russland das Investorenvertrauen zusätzlich, was zu anhaltender TRY-Volatilität führen sollte. Zudem wären allzu starke Zinsanhebungen in den USA eine
große Belastung für die Wirtschaft, die weiterhin ein Leistungsbilanzdefizit von
über 5 % des BIP aufweist und sie deshalb in hohem Maße abhängig von Devisenzuflüssen macht. Aus diesem Grund bestehen hohe Risiken, dass TRY zum
USD wieder auf Werte über 3,0 oder 3,1 abrutscht. Sollten sich jedoch die Versprechen von Ministerpräsident Davutoglu, die Inflation auf einstellige Werte zu
senken, erfüllen, die Unabhängigkeit der Zentralbank erhalten bleiben und die
Zentralbank unseren Erwartungen von Zinsanhebungen gerecht werden, rechnen
wir für das zweite Halbjahr mit einer sich stabilisierenden Lira.
Wie erwartet erwiesen sich die Gewinne auf dem türkischen Anleihenmarkt,
welche durch eine zeitweilige Aufhellung des generellen EM-Sentiments und den
Wahloptimismus in der Türkei ermöglicht wurden, als nicht nachhaltig erwiesen.
Gleich nach der Wahl Anfang November büßten TURKGBs den Großteil der
im Oktober verzeichneten Gewinne wieder ein. Die geopolitischen Spannungen
haben somit die sich verfestigenden Erwartungen eines Fed-Zinsschrittes im Dezember verstärkt, was weitere Kapitalabflüsse nach sich zog. Obwohl sich der
2J-10J-Spread bis Mitte Dezember einengte, blieb die Zinskurve leicht invers.
Steigende Erwartungen, die türkische Zentralbank (TCMB) würde ihre Ankündigung wahrmachen und auf US- Zinsanhebungen mit einer Erhöhung des Leitzinses reagieren, trugen zur Aufwärtsdynamik der Renditen am kurzen Ende bei.
Unter diesen Umständen gehen wir davon aus, dass die TCMB den 1-wöchigen
Reposatz bis Q1 2016 um insgesamt 200 BP anhebt und die Symmetrie des
umliegenden Overnight-Zinskorridors schrittweise wiederherstellt. Da die durchschnittlichen Finanzierungskosten Mitte Dezember um die 8,80 % schwankten,
kann ein Leitzins von 9,50 % nur als moderate Straffung der geldpolitischen
Bedingungen gelten. TURKGBs dürften daher unter Druck bleiben, bevor es im
zweiten Halbjahr zu einer gewissen Entspannung kommen, mit der auch eine
Normalisierung der Zinskurve einhergehen sollte.
2,5
2,3
2,1
1,9
USD/TRY (Monatsende)
USD/TRY: 5J-Hoch 3,06, 5J-Tief 1,51
EUR/
TRY
3,24
Kons.
USD/
TRY
2,96
Kons.
3,20
3,09
2,98
3,13
3,17
3,16
3,10
3,10
3,05
3,00
2,95
3,10
3,02
3,07
3,07
3,07
1
17:00 (MEZ)
TRY-Renditekurve (%)
12,0
11,5
11,0
10,5
10,0
9,5
1
2
3
4
5
6
7
8
9 10
Prognose Mär.16
Finanzanalysten: Andreas Schwabe, Martin Stelzeneder, Stephan Imre, RBI Wien
Zinsprognosen (%)
16.Dez.1
Leitzinssatz
7,50
Konsensus
Mär.16
Jun.16
Sep.16
16.Dez.1
Dez.16
9,50
9,50
9,50
9,50
2-j. Anleihe
8,75
8,80
8,85
9,30
Konsensus
2
10,71
Mär.16
Jun.16
Sep.16
Dez.16
11,0
10,5
10,0
9,8
10,5
10,5
10,7
10,8
1 Monat2
11,76
12,00
11,50
11,00
10,50
5-j. Anleihe2
10,81
11,0
10,6
10,1
9,9
3 Monate2
11,70
12,10
11,60
11,10
10,60
10-j. Anleihe2
10,54
11,0
10,7
10,3
10,0
11,32
11,16
10,64
11,00
10,1
10,2
10,5
10,8
Konsensus
Konsensus
1
6 Monate2
11,66
12,10
11,60
11,10
10,60
12 Monate2
11,66
12,20
11,70
11,20
10,70
1 17:00 (MEZ) 2 Briefkurs
39
Sovereign Eurobonds
Wenig anregender Ausblick aufgrund enger Bewertungen




Das CEE-Segment übertraf die Emerging-Market-Konkurrenz mit beinahe 1,8 % Gewinn in Q4 2016
Emissionen von Staatsanleihen werden 2016 wahrscheinlich auf USD 40-42 Mrd. zulegen, nach USD 30,6 Mrd. in 2015
Ziemlich hohe CEE-Bewertungen, Spread-Differenz zu Composite EMBIG bei -130 BP vs. -37 BP für 5-Jahres-Durchschnitt
EE möglicherweise einzige CEE-Teilregion mit Aufwärtspotenzial in Q1 2016
EMBIG USD Index & Spreads*
16.Dez.
Spread (BP)
Index Spread, p.q.* 5J Min 5J Max
BP
PL (A-)
591
100
-17
70,8
360,7
LT (A-)
170
109
-14
81,0
493,3
RO (BBB-) 145
185
-16
TR* (BBB-) 684
301
-42
155,8 411,1
HU (BB+)
295
180
-41
161,9 726,0
RU (BB+)
981
296
-47
154,9 702,3
HR (BB)
145
329
6
223,7 656,9
RS (BB-)
222
267
-48
217,5 724,5
BY (B-)
156
590
-165 476,3 1746,9
UA (B-)
579
789
-568 392,7 4280,6
Europa*
1046 311
141,2 527,8
-50 -334,0 484,9
Afrika
821
559
48
239,1 586,8
Asien
581
259
-17
134,2 334,9
Mittlerer
Osten
469
506
-7
280,2 532,5
Lateinamerika
573
589
-24
296,8 628,0
Global
668
441
-22
243,9 475,7
Inv.grade
513
288
-16
145,5
324,1
BB
652
339
-19
188,4
500,3
B
1039
564
8
376,7 1099,1
* TR - Türkei Fitch Rating, Europa - CEE, p.q. – Quartal
auf Quartal
CEE EMBIG vs. UST 10-j. Renditen (%)*
9,8
4,0
7,5
3,0
5,3
2,0
3,0
Dez.10
1,0
Dez.12
Dez.14
EMBIG USD
Markttrends
Das CEE-Segment übertraf die Emerging-Markert-Mitbewerber mit nahezu 1,8 %
Gewinn; Lateinamerika setzte sich mit einem Ergebnis von 1,2 % an die zweite
Stelle. Zudem konnte der CEE (Europe) EMBIG Kursindex den Composite EMBIG
um fast 1 % übertreffen – zum ersten Mal seit 2008. Dies provoziert Fragen über
teure CEE-Bewertungen, ein Thema, dem wir uns im Ausblick-Abschnitt widmen
werden.
Eurobonds aus Kasachstan und Weißrussland erwiesen sich als größte Gewinner der Q4-Erholungsrally, wobei KZ-Staatspapiere alle anderen mit einem fetten
6,2-Prozent-Zuwachs ausstachen. Auch andere CEE-Märkte beendeten Q4 im positiven Bereich und leisteten damit einen Beitrag zum insgesamt guten Ergebnis
für CEE. Unsere Kaufempfehlungen für kasachische, ungarische und rumänische
Eurobonds hat sich gelohnt, während der Verkauf von Weißrussland ein Fehler
war und die Gesamtperformance belastete. Leider mussten wir unseren RelativeValue-Trade mit Übergewichtung kasachischer im Vergleich zu russischen Papieren
stornieren, weil er aus dem Geld gelaufen ist. In Q4 haben sich einige unserer
Prognosen über CEE-Ratings erfüllt. Zunächst hat Moody‘s als erste Rating-Agentur den Ausblick für Russland von negativ auf stabil geändert. Außerdem haben
Moody‘s und Fitch ihre Ausblicke für Ungarn und Slowenien auf positiv hochgestuft, während Moody‘s den rumänischen Ausblick auf stabil senkte.
Primärmärkte
Nach dem steilen Anstieg in Q3 hat sich dieser Trend für den CEE-Primärmarkt in
Q4 nur leicht abgeschwächt. Obwohl sich die Q4-Gesamtplatzierungen auf nur
USD 7 Mrd. oder USD 2 Mrd. weniger als in Q3 belaufen, blieb die EmissionGeographie ziemlich gut verteilt – es gab Platzierungen von Rumänien, Polen,
Litauen und den kleineren SEE. Auch Lettland führte erfolgreich eine Schuldenumwandlung von USD-Papier in neue EUR-Eurobonds durch, wodurch das Ungleichgewicht bei FX-Exponierungen reduziert und langfristig von Kostenreduzierungen
profitiert wurde. Obwohl diese Swap-Transaktion auf großes Interesse der Marktteilnehmer gestoßen ist, glauben wir, dass aufgrund der Transaktionskosten nur
die Länder der Eurozone potenziell ähnliche Umwandlungen von USD-Papier anstreben werden. Dennoch erwarten wir uns für 2016 eine markante Verlagerung
von USD- auf EUR-Platzierungen wenigstens bei CE- und SEE-Sovereigns. Im Jahr
2015 emittierten CEE-Sovereigns insgesamt USD 30,6 Mrd. an neuem Papier im
Vergleich zu USD 44,2 Mrd. in 2014. Wir prognostizieren eine Beschleunigung
der Sovereign-Emissionen in 2016 auf USD 40-42 Mrd. unter Berücksichtigung des
russischen Plans einer USD-3-Mrd.-Sovereign-Anleihe und möglicherweise zusätzlicher Platzierungen aus Polen und der Türkei, die teilweise auf geringere Emissionsaktivitäten in 2015 zurückführbar sind.
UST 10J (r.S.)
* JPM EMBI Global Index-Familie
Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg
40
Sovereign Eurobonds
Ausblick und Strategie
Wie wir erwartet hatten, hat sich die sehr vorsichtige Vorbereitung der geldpolitischen Straffung durch die Fed positiv auf den Markt ausgewirkt. Dies dürfte
dazu beitragen, die Fed-Tail-Risiken für CEE zu begrenzen, während die Region
weiterhin von der sehr lockeren EZB-Politik profitiert. Gleichzeitig erscheinen die
CEE-Bewertungen im Vergleich zu EM-Peers ziemlich hoch. Insbesondere sind wir
der Meinung, dass der fast 1 % über dem Composite Index liegende CEE EMBIG
für Gewinnmitnahmen spricht, zumal der Spread-unterschied zwischen CEE und
Composite ebenfalls auf -130 BP abtaucht, verglichen mit -37 BP im 5-Jahres-Durchschnitt. Wir erwarten uns demnach eine in Q1 2016 neu hochkommende relative
CEE-Schwäche sowohl gegenüber dem EM-Wettbewerb wie gegenüber anderen
Finanzmärkten, während das EUR-Segment mehr Stabilität sehen könnte. Indessen
erkennen wir in EE die einzige CEE-Teilregion mit einem guten Aufwärtspotenzial
in Q1 aufgrund der wahrscheinlichen Stabilisierung des Rating-Ausblicks vor allem
für Russland und Kasachstan und dem möglichen Anfang einer Lockerung der EUSanktionen gegen Russland. Obwohl Kasachstan absolut betrachtet relativ billig
erscheint, würden wir uns auch Russlands Ausblick bei allen Rating-Agenturen bis
Ende 2016 als stabil erwarten. Indessen würden wir Ukraine wegen wachsender
Sorgen über den Finanzierungs-Ausblick 2016 verkaufen. In CE und SEE würden
wir uns für Polen entscheiden, zumal dieser Markt von den politischen Schlagzeilen niedergeprügelt wurde, während die Fundamentaldaten solide sind und
das fiskalische Defizitziel unverändert bleibt. Die türkischen Sovereigns besitzen
infolge der relativ günstigen Bewertungen, die sich dem kräftigen Dämpfungseffekt in Q4 2015 verdanken, ebenfalls ein gewisses Aufwärtspotenzial. In diesem
Fall könnten die Rating-Befürchtungen übertrieben sein. Demgegenüber bleiben
wir skeptisch, was die Fähigkeit Kroatiens zur Implementierung der erforderlichen
Reformen nach den Wahlen betrifft. Die ungarischen Eurobonds finden wir relativ
attraktiv, da ein Upgrading auf Investment-Rating mit hoher Wahrscheinlichkeit
anzunehmen ist und das Ausbleiben neuer Titel aufgrund der Regierungspolitik,
nur auf dem lokalen Markt zu emittieren, technisch positiv zu bewerten ist.
CEE Ratingtrends
Rating*
Richtung**
CE:
CZ
AA-/A1/A+

SK
A+/A2/A+

PL
A-/A2/A-

LT
A-/A3/A-

LV
A-/A3/A-

SI
A-/Baa3/BBB+

HU
BB+/Ba1/BB+

RO
BBB-/Baa3/BBB-

BG
BB+/Baa2/BBB-

TR
BB+u/Baa3/BBB-

HR
BB/Ba1/BB

RS
BB-/B1/B+

AL
B/B1/n.r.

BH
B/B3/n.r.

KZ
BBB/Baa2/BBB+

RU
BB+/Ba1/BBB-

BY
B-/Caa1/n.r.
UA
B-/Caa3/CCC
SEE:
EE:


* Aktuelles Rating - S&P/Moody‘s/Fitch
** Richtung, d.h. Wahrscheinlichkeit einer Ratingänderung in den nächsten 3-12 Monaten
 Keine Änderung
 Heraufstufung möglich
 Herabstufung möglich
Quelle: Ratingagenturen, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Finanzanalyst: Gintaras Shlizhyus, RBI Wien
Benchmark Eurobond Prognosen und Performance
Spread
Spanne
Rating Dur. 16.Dez.1 Mär.16
Anleihe
Spread
min. max. Perf. (%)
Spanne
Jun.16
min.
Spread
max. Perf. (%) Sep.16
Spanne
min. max.Perf. (%)
PL 3% fällig 23
USD A-
6,5
87
80
78
89
-0,6
89
87
98
-3,7
96
93
105
-6,1
PL 4,5% fällig 22
EUR
A-
5,4
54
40
35
52
0,6
48
43
60
-0,2
53
48
65
-1,5
LT 6,625% fällig 22
USD A-
5,1
84
85
85
86
-0,3
94
93
95
-3,3
99
98
100
-5,1
LT 4,85% fällig 18
EUR
2,0
30
20
16
35
0,0
33
29
48
-0,2
38
35
53
-0,5
-4,6
A-
TR 3,25% fällig 23
USD* BBB-
6,4
236
220
214
277
0,0
223
218
280
-2,7
224
218
280
TR 5,125% fällig 20
EUR* BBB-
3,9
264
240
232
265
0,9
227
219
253
1,0
235
227
261
0,1
RO 4,375% fällig 23
USD BBB-
6,5
147
140
138
145
-0,5
157
154
161
-4,2
164
161
169
-6,6
RO 4,875% fällig 19
EUR
BBB-
3,6
107
100
98
104
0,2
106
104
110
-0,4
112
109
115
-1,2
BG 2% fällig 22
EUR
BB+
5,9
163
155
149
166
0,3
157
152
169
-0,3
172
166
183
-1,4
RU 4,5% fällig 22
USD BB+
5,5
184
175
172
181
0,3
187
184
193
-3,2
203
200
209
-5,7
HU 5,375% fällig 23
USD BB+
6,0
162
150
141
154
0,5
152
144
156
-2,7
155
147
160
-4,7
HU 3,875% fällig 20
EUR
3,8
130
110
96
117
0,7
108
94
115
0,4
111
97
118
-0,3
HR 5,5% fällig 23
USD BB
6,0
294
320
311
339
-1,8
362
353
381
-7,4
387
378
406
-10,6
HR 3,875% fällig 22
EUR
BB
5,6
376
380
377
395
-0,4
407
404
421
-2,3
420
417
434
-4,1
RS 7,25% fällig 21
USD BB-
4,8
273
270
269
272
-0,1
276
275
278
-2,0
280
279
282
-3,6
BY 8,95% fällig 18
USD B-
1,8
605
580
562
589
0,4
584
567
593
-0,2
640
622
648
-1,9
UA 7,75% fällig 27
USD B-
7,1
734
750
739
756
-2,2
850
839
856
-12,1
806
795
811
-11,1
BB+
1
17:00 (MEZ); USD spreads über UST, EUR spreads über DE Bunds, Performance als kumulative Return der Bruttopreis bis Prognose Horizont, Länder sortiert nach S&P Rating,
* Türkei - Fitch Rating
Quelle: Bloomberg, S&P, Fitch, Raiffeisen RESEARCH
41
Corporate Eurobonds
EE verabschiedet sich von 2015er Renditen – 2016 wird schwächer*




Fundamentaldaten bleiben unter Druck, jedoch gibt es weiterhin technische Unterstützung
Die starke Performance in Russland beschränkt das Potenzial für weitere Einengungen in 2016
Die aktuellen Niveaus erachten wir als teuer und nicht alle Risiken sind eingepreist
Primärmarkt sollte schwach bleiben, da wir eine eingeschränkte Emissionsaktivität bis H1 2016 erwarten
* Bitte beachten Sie, dass sich die Analysen und Empfehlungen nur auf Finanzinstrumente beziehen, die nicht von Sanktionen gemäß EU-Verordnung Nr. 833/2014 in der geltenden
Fassung betroffen sind. Das sind Finanzinstrumente, die vor dem 1. August 2014 begeben wurden.
Rendite in Q4 2015*
CEMBI Latin
CEMBI UA
CEMBI Mideast
CEMBI
CEMBI Asia
CEMBI KZ
CEMBI Europe
CEMBI RU
EMBIG KZ
-2%
0%
2%
4%
6%
* Daten sind für Broad Serien
5 Jahre % Total Return p.a.: CEMBI Broad RU: 6, CEMBI
Broad Asia: 5,7, CEMBI Broad Mideast: 5,6, CEMBI
Broad Europe: 5,2,EMBIG KZ: 5,1, CEMBI Broad: 4,2,
CEMBI Broad Latin: 1,8, CEMBI Broad UA: 0,4, CEMBI
Broad KZ: -1,3
Quelle: JP Morgan, RBI/Raiffeisen RESEARCH
UST vs. CEMBI RU Index
2,0
1.400
1,5
1.000
1,0
600
0,5
200
Dez.14 Mär.15 Jun.15 Sep.15 Dez.15
UST 5-J. (%)
CEMBI BROAD RU (in BP, r. Skala)
UST: 5J Hoch: 2,4 %, 5J Tief: 0,54 %
CEMBI BROAD RU: 5J Hoch: 1.207 BP; 5J Tief: 254 BP
Quelle: Bloomberg, JP Morgan, RBI/Raiffeisen
RESEARCH
EM Credits: Neuemissionen (%)
100%
80%
60%
40%
20%
Türkei
Mittlerer Osten und Afrika
Lateinamerika
Quelle: Bond Radar, RBI/Raiffeisen RESEARCH
42
2015 YTD
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
0%
Der russische Markt für Unternehmensanleihen war einer der besten Performer
in 2015 (+25 % YTD). Wenn man sich russische Banken ansieht, waren die besten
Performer: VTB, Credit Bank of Moscow und Otkritie (ehemalige NOMOS Anleihen). Unter den Privatunternehmen waren die besten Anleihen von Lukoil und
Norilsk Nickel. Die starke Performance fand Unterstützung durch die relativ günstigen Bewertungen zu Jahresanfang 2015 (Grund dafür: aktuelle geopolitische
Konflikte, RUB Abwertung und schwacher Ölpreis). Die Untergewichtung dieses
Marktes seitens internationaler Investoren wurde durch eine starke Nachfrage
lokaler Investoren kompensiert und diese durch die CBR und deren FX REPOs
unterstützt. In solch schwierigem Umfeld, versuchten Unternehmen ihre Bonitätskennzahlen durch Kostenkürzungen, niedrigeren Investitionsausgaben, Anlageverkäufen und Schuldenmanagement zu halten. Da russische Exporteure langsam
damit begonnen haben auf Grund des schwachen RUB solide Finanzergebnisse
zu publizieren, hat der Markt seine Zuversicht behalten und fand mehr technische Unterstützung dank geringer Neuemissionen und zunehmenden Rückkaufprogrammen. Kasachische Unternehmensanleihen haben sich dieses Jahr auch
gut entwickelt (+11 % YTD). Unserer Meinung nach basierte diese Performance
auf den positiven Übertragungseffekten seitens des russischen Anleihenmarktes.
Kasachstan wertete die lokale Währung erst verspätet ab, ungleich Russland,
da der starke Verfall des Ölpreises die Ertragslage export-orientierter Unternehmen, wie die der KazMunayGas, unter Druck brachte. Die Performance der
Eurobonds dieses Emittenten wurde durch das angekündigte Rückkaufprogramm
weiter unterstützt. Unserer Meinung nach werden kasachische Unternehmensanleihen sich in 2016 schwer tun die 2015-Performance zu wiederholen. Die
beste Performance in EE konnte die Ukraine aufweisen, wo der Unternehmensanleihenmarkt einen Gesamtertrag von 27% YTD hervorbrachte. Der Schlüsselfaktor dahinter war unter anderem eine „distressed“ Bewertung am Anfang des
Jahres auf Grund des Russisch-Ukrainischen Konflikts und die Möglichkeit einer
Umschuldung des Staates. Der erfolgreiche Abschluss der ukrainischen Umschuldung war zwingend für die Erholung des lokalen Unternehmensanleihensmarkts.
Der Ausblick für russische Unternehmensanleihen bleibt gedrückt – zumindest im ersten Quartal 2016. Die starke Performance die man dieses Jahr in
Russland gesehen hat schränkt das Potenzial für weitere Einengungen in 2016
ein. Unserer Ansicht nach gilt dasselbe auch für ukrainische und kasachische
Anleihen. Jedoch sind kasachische Unternehmen aus einer fundamentalen Perspektive viel besser aufgestellt und wir erwarten dass die Regierung weiterhin
strategisch-wichtige Unternehmen sehr stark unterstützen wird. Wir sehen auch
einige Verbesserungen bei ukrainischen Unternehmen, jedoch überwiegen hier
die Ungewissheiten betreffend der Umschuldung sowie der endgültigen Fälligkeit
und finalen ausständigen Summe der Eurobonds so wie die Rekapitalisierung
der lokalen Großbanken. In Russland führte der jüngste Druck auf den Ölpreis
sowie die neuen YTD Tiefs zu noch weiteren Spreads, jedoch im Vergleich zu den
Abverkäufen im August 2015 ist dieses Niveau nach wie vor teuer. Infolgedessen
erscheinen viele Anleihen als überbewertet und wir sehen nur wenig Potential
Corporate Eurobonds
Neue Eurobond Emissionen in Russland sollten zumindest in H1 2016 weiterhin überschaubar bleiben. Sanktionen hindern Großbanken nach wie vor daran
sich über die internationalen Kapitalmärkte zu refinanzieren. Für Unternehmen
erhöhte sich die Nachfrage nach neuen Krediten nicht – der Grund dafür liegt im
schwachen Wirtschaftswachstum und jüngsten Investitionskürzungen. Zusätzlich
haben russische Banken überschüssige FX Liquidität, welche nochmals durch die
FX Repo Operationen der CBR erhöht wurde, führte im Endeffekt zu weiteren Anleihenrückkaufprogrammen (z.B. VTB). Während H2 2016 könnten die Sanktionen kontinuierlich auslaufen und neue Emissionen begünstigen. Das gesamte EM
Emissionsvolumen belief sich auf USD 36 Mrd quarter-to-date (qtd). Das ist weniger als ein Drittel der Aktivität, die man in Q4 2014 gesehen hat. Der Rückgang
ist hauptsächlich auf verhaltene Emissionen in Asien und LATAM während des
letzten Quartals 2015 zurückzuführen. Jedoch erwarten wir nach wie vor, dass
das Angebot seitens asiatischer Banken auch in 2016 eine bedeutende Rolle
in den EMs spielen wird. Das Emissionsvolumen in EE ging auch zurück (-9 %
p.a.) – nämlich auf weniger als ein Zehntel des gesamten EM Anleihenemissionsvolumen. Jedoch gelang es einigen russischen Unternehmen den Kapitalmarkt
anzuzapfen und am 6. Oktober begab die Norilsk Nickel, der weltweit größte
Förderer von Nickel und Palladium, einen sieben-jährigen USD 1 Mrd. Eurobond
bei 6,625%. Die Nachfrage nach dieser Benchmark Primärmarktemission betrug
ca. USD 4 Mrd. Nur ein paar Tage später folgte Gazprom mit einer Eurobond
(EUR 1 Mrd, drei Jahre). Davor, hatte Gazprom ihren letzten Benchmark Eurobond im November 2014 begeben.
Gazprom konnte ihre Guidance weiter auf 4,625 % von den ursprünglichen
4,75 % - 4,875 % kürzen und landete damit genau auf ihrer Sekundärmarktkurve. Die aktuellste Unternehmensemission gelang Evraz mit ihrem USD 750
Mio. 5-jährigen Eurobond bei 8,25%. Unter den Finanztiteln, gelang es nur der
Alfa Bank, eine der stärksten in Privatbesitz befindlichen und nicht-sanktionierten
russischen Banken, einen 5-jährige USD 500 Mio. Eurobond bei 5,00 % Mitte
November zu platzieren.
EM Credits: Neuemissionen*
500
USD Mrd.
400
300
200
100
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015 YTD
in staatlichen Öl- und Gasfirmen wie z.B Gazprom und Rosneft. Öl- und Gasfirmen, welche sich im Privatbesitz befinden, wie z.B Lukoil sind teuer da sie von
ihrem Investmentgrade-Rating profitieren. Russische Düngemittelhersteller haben
sich signifikant eingeengt und wir sehen auch begrenztes Upside für den Metall
und Bergbau Sektor in der unmittelbaren Zukunft da die potenziellen Risiken momentan nicht eingepreist sind. Der russische Bankensektor ringt nach wie vor mit
einem schwierigen operativen Umfeld. Banken spüren in einigen fundamentalen
Bereichen deutliche Gegenwinde: die andauernde Rezession, die Abnahme des
heimischen Konsums und die relativ hohen Zins- und Inflationsraten. All dies sollte
sich in einer höheren Anzahl an notleidenden Krediten, höhere Risikokosten und
verhaltenen Kreditwachstum widerspiegeln, was sich wiederum auf Aktivaqualität, Kapitalisierung und Profitabilität niederschlägt. Die russische Regierung bewies ihre Verpflichtung gegenüber großen Finanzinstitutionen und refinanzierte
den Sektor mit RUB 900 Mrd. an OFZ und mit einer erneuten Umwandlung von
Kundeneinlagen bei der VEB in Vorzugsaktien (Summe: ca. RUB 280 Mrd.). Wir
glauben, dass die Unterstützung seitens der Regierung der essenziellste Faktor
für die Performance des Sektors bleiben wird und, von den aktuellen Niveaus
ausgehend, glauben wir, dass es nur einer Handvoll an Anleihen großer Banken
(z.B VEB) gelingen wird, ihren entsprechenden Benchmarkindex outzuperformen.
Türkei
Mittlerer Osten und Afrika
Lateinamerika
* Emissionen bis 16.12.2015
Quelle: Bond Radar, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Russland: Ratingdrift
60
200
0
600
-60
1.000
-120
1.400
-180
1.800
Dez.09 Dez.11 Dez.13 Dez.15
# Ratingheraufstufungen - #
Ratingherabstufungen
JP Morgan CEMBI BROAD (in BP, r.S.)
CEMBI BROAD: 5J Hoch: 571 BP; 5J Tief: 265 BP
Quelle: Bloomberg, JP Morgan, RBI/Raiffeisen
RESEARCH
Ausgewählte Unternehmensanleihen
Emittent
ISIN
Fälligkeits- Rendidatum
te, %
Alfa Bank XS0544362972 25.09.17 4,79
Evraz
XS0618905219 27.04.18 7,22
Gazprom XS0708813810 23.01.21
6,1
Sberbank XS0799357354 28.06.19 5,06
VimpelCom
XS0587031096 02.02.21 7,31
Finanzanalyst: Michael Ballauf, RBI Wien
43
Aktienmärkte/Österreich
Liquiditätsumfeld bleibt für ATX vorteilhaft
 EZB-Maßnahmen sollten positive Wirkung haben
 Bewertung zurückgekommen, solides Gewinnwachstum unterstellt
 „Kauf“-Empfehlung für 1. Quartal
Die Entwicklung des österreichischen Aktienmarktes im vierten Quartal fiel insgesamt positiv aus. Der ATX genoss dabei durchaus Rückenwind im Zuge der aufInländische Konjunktur
2
(2)
gekommenen Hoffnungen auf ein aggressiveres Agieren der EZB. Zwar konnte
Export
OECD exkl. Osteuropa
2
(2)
das Gremium rund um Mario Draghi mit seinen Entscheidungen die überzogenen
Osteuropa
2
(2)
Asien
3
(3)
Erwartungen des Marktes nicht erfüllen, allerdings stellte sich in Punkto KursentUnternehmensgewinne
2
(2)
wicklung unter dem Strich bis dato ein positiver Effekt ein. Zudem spielten auch
Schlüsselbranchen
2
(2)
die abnehmenden Wachstumsängste rund um China eine entscheidende Rolle.
Bewertungsniveau/KGV
2
(2)
Vor diesem Hintergrund waren es dann speziell auch etliche Schwergewichte,
Zinsen/Renditen
2
(1)
die den ATX in den letzten Wochen nach oben zogen.
Wechselkurse
1
(1)
Was das kommende Quartal bzw. Jahr anbelangt, so rechnen wir u.a. durch
Auslandsbörsen
1
(1)
die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone mit Unterstützung für den heimiLiquidität
1
(1)
Markttechnik
4
(3)
schen Aktienmarkt. Hier scheint sich die Erholung weiter fortzusetzen. Zwar darf
Notenskala von 1 – 4 (Zahlen in Klammer letzte
man sich keine starke Wachstumsbeschleunigung erwarten, allerdings sehen wir
Ausgabe)
* Erwarteter Trend für die nächsten 3 – 6 Monate
die Entwicklung auf breiter Basis abgestützt. Auch in Österreich hat in den letzten
Quelle:
RBI/Raiffeisen
RESEARCH,
Raiffeisen
Quartalen eine moderate Belebung der Wirtschaftsaktivität eingesetzt. Im Jahr
Centrobank
2016 sollte sich dieser Trend in ähnlicher Art und Weise fortsetzen. Zumindest
lassen die verfügbaren Vorlaufindikatoren dies erwarten. Dafür verantwortlich
dürfte zum einen die in Kraft tretende Steuerreform zeichnen, welche dem privaten Konsum unterstützen sollte. Zum anderen rechnen wir
Bewertungsabschlag beim ATX
u.a. von Seiten der Investitionstätigkeit mit positiven Impul100%
5.000
sen. Auf Basis dieser Annahmen ergibt sich somit für die
80%
4.500
österreichische Wirtschaft eine von uns angenommene
60%
4.000
BIP-Wachstumsraten für 2016 von 1,8 %. In Osteuropa
40%
3.500
ist noch immer eine differenzierte Sichtweise vonnöten.
20%
3.000
In Russland ist auch im kommenden Jahr mit keiner Wirt0%
2.500
schaftsdynamik zu rechnen. Positiv zu sehen ist aber, dass
-20%
2.000
die Rezession langsam aber doch ein Ende finden sollte.
-40%
1.500
Demgegenüber kann die konjunkturelle Entwicklung im
-60%
1.000
CE-Raum weiterhin als solide bezeichnet werden.
-80%
500
Ein wesentlicher Einfluss wird weiterhin von der EZB aus-100%
0
gehen.
Obwohl kurzfristig keine zusätzliche Ausweitung
1996 1998 2001 2003 2006 2008 2011 2013
der geldpolitischen Maßnahmen am Tableau sein dürfte,
ATX
Bewertungsdifferenz zum DAX (r. Skala)*
hat die EZB mit ihren bisherigen Schritten dafür gesorgt,
* zyklisch adjustiertes Kurs/Gewinn-Verhältnis (basierend auf dem Durchschnitt der Gewinne der jeweils letzten 10 Jahre)
dass die Überschussliquidität im Jahr 2016 und sogar
darüber hinaus deutlich zunehmend wird. Dieses Umfeld
Sektorenstruktur des ATX
Einflussfaktoren für den ATX*
Sektor
Unternehmen
Finanz
BUWOG, CA Immobilien, conwert, Erste Group, Immofinanz, Raiffeisen Bank International, Uniqa, Vienna
Insurance Group
Gewichtung
46,5%
Industrie
Andritz, Flughafen Wien, Oesterreichische Post, Wienerberger, Zumtobel
22,9%
Energie
OMV, SBO
14,4%
Grundstoffe
Lenzing, RHI, voestalpine
11,7%
Telekom
Telekom Austria
2,0%
Versorger
Verbund
2,5%
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank, Wiener Börse
44
Aktienmärkte/Österreich
Fair Value des ATX Dez 2015*
GR-RR**
Renditen (10J)
1,25%
1,50%
1,75%
7,50%
2.335
2.270
2.208
7,25%
2.403
2.335
2.270
7,00%
2.476
2.403
2.335
6,75%
2.553
2.476
2.403
6,50%
2.636
2.553
2.476
6,25%
2.724
2.636
2.553
6,00%
2.818
2.724
2.636
5,75%
2.918
2.818
2.724
5,50%
3.026
2.918
2.818
5,25%
3.143
3.026
2.918
5,00%
3.268
3.143
3.026
4,75%
3.405
3.268
3.143
4,50%
3.553
3.405
3.268
4,25%
3.714
3.553
3.405
* auf Basis der erwarteten ATX-Gewinne für 2015/2016
iHv. 204,3 ATX-Punkten
** Gewinnrendite minus Rentenrendite
Quelle:
RBI/Raiffeisen
RESEARCH,
Raiffeisen
Centrobank
Gewinnrendite* minus Rentenrendite
20
Prognose
dürfte daher für klein- und mittelkapitalisierte Werte, wie sie am Wiener Börsenparkett mehrheitlich anzutreffen sind, früher oder später wieder positive Effekte
mit sich bringen.
Das oben angesprochene Umfeld sollte prinzipiell auch auf die Unternehmensgewinne eine weiterhin unterstützende Wirkung haben. Die zuletzt vorgelegten
Ergebnisse fielen insgesamt leicht positiv aus. Bei den Schwergewichten im ATX
war die Bilanz aber gemischt. Während die Zahlen von Erste Group und Andritz
positiv aufgenommen wurden, wartete OMV aufgrund des deutlich gefallenen Ölpreises schon im Oktober mit einem deutlichen Abschreibungsbedarf auf. voestalpine wiederum traf in etwa die Erwartungen. Die Ausblicke waren insgesamt von
einer gewissen Zurückhaltung geprägt. So sieht OMV nach wie vor Druck bei den
Raffineriemargen. voestalpine rechnet mit einer generell schwachen Nachfrage
aus den Öl- und Gasbereich, auch mit den Autobauern stellt man sich auf schwierige Preisverhandlungen ein. Bei Andritz verspricht der Ausblick zwar steigende
Umsätze und Gewinne, allerdings warnte das Unternehmen vor schwieriger werdenden Bedingungen in China und generell den Emerging Marktets.
Alles in allem bleibt auch unsere Annahme eines Wachstums der adjustierten
Gewinne auf aggregierter Ebene von 8,8 % für die ATX-Unternehmen im Jahr
2016 bestehen. U.a. sollten die im Index gelisteten Firmen auch von der von uns
prognostizierten Abwertung des EUR ggü. dem USD profitieren. In Punkto Bewertungen hat sich zuletzt wieder eine Entspannung ergeben. Vor allem die jüngsten
Kursrücksetzer zeichneten hierfür verantwortlich. Für 2016 steht aktuell für die
ATX-Unternehmen ein KGV von rund 11,7 zu Buche. Damit weist der ATX auch
wieder einen Abschlag zu vielen etablierten Aktienmärkten Westeuropas auf.
Im Vergleich zu jenen in Mitteleuropa (z.B. PX, WIG30…) gibt es diesbezüglich
aber keine großen Abweichungen.
Fazit: Für das erste Quartal sind wir grundsätzlich positiv gestimmt für die Entwicklung des ATX. Zwar herrscht im Moment noch immer eine gewisse Enttäuschung über die EZB-Entscheidungen von Anfang Dezember vor, allerdings sollten die von der Notenbank gesetzten Maßnahmen früher oder später wieder
positiv auf die Aktienmärkte wirken. Insbesondere die Aussicht auf eine steigende
Überschussliquidität in der Eurozone wird unserer Meinung nach ein vorteilhaftes
Umfeld für klein- und mittelkapitalisierte Werte schaffen, da speziell systemische
Risiken anhaltend eingedämmt und Alternativanlagen wie etwa Renten aktuell
nach wie vor teuer sind. Da die Bewertung des ATX durchaus wieder auf niedrigere Niveaus zurückgekehrt ist und wir weiterhin solide Gewinnzuwachsraten
unterstellen, sprechen wir für diesen auch eine „Kauf“-Empfehlung für das erste
Quartal aus.
15
10
5
0
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
* Gewinnrendite = 1/KGV; auf Basis der Gewinne der
nächsten 12 Monate
Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH,
Raiffeisen Centrobank
Finanzanalyst: Johannes Mattner, CFA, RBI Wien
Bewertung und Prognosen
16.Dez.1
Dez.15
Mär.16
Jun.16
Sep.16
204,3
191,8
195,9
200,1
204,3
Renditeprognose
0,94
1,00
1,05
1,25
1,35
Gewinnrendite-Rentenrendite (10j)
7,68
6,50
6,75
7,25
6,75
2.557
2.512
2.354
2.522
2.550
2.520
2.400
2.550
6,7%
5,5%
0,5%
6,7%
2.250-2.650
2.250-2.650
2.250-2.650
2.250-2.650
13,3
12,9
12,0
12,5
Gewinn der nächsten 12 Monate
ATX-Prognose auf Basis GR-RR
ATX-Prognose
2.388,9
erwartete Kursentwicklung
Bandbreiten
KGV auf Basis der Gewinne der nächsten 12 Monate
11,7
1
23:59 (MEZ);
Alle dargestellten Fundamentalkennzahlen basieren auf den genannten Quellen und werden durch Raiffeisen RESEARCH auf den Index aggregiert.
Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank
45
Aktienmärkte/CEE
CEE-Aktienmärkte mit Aufholpotenzial




Keine nachhaltige Belastung durch die US-Zinswende erwartet
CEE-Indizes mehrheitlich moderat günstig bewertet
Ölpreiserholung in 2016 erwartet
Russisch-türkische Spannungen als temporärer Belastungsfaktor
Wichtigste CE-Indizes
220
180
140
100
60
09
10
BUX
11
12 13 14
WIG20*
15
PX
In lokaler Währung
* Aufgrund der zu kurzen Daten-Historie beim WIG 30
verwenden wir vorerst den WIG 20.
2.000
160
1.800
140
1.600
120
1.400
100
1.200
80
1.000
60
800
40
600
20
USD pro Fass
MICEX vs. Ölpreis
0
400
09 10 11 12 13 14 15
MICEX
Ural Öl (r. Skala)
Die CEE-Aktienmärkte wiesen sowohl im vierten Quartal als auch im Gesamtjahr
2015 eine durchaus heterogene Entwicklung auf. Während insbesondere Ungarn
und Russland einen sehr erfreulichen Kursverlauf zu verzeichnen hatten, fiel die
Performance der anderen von uns betrachteten Leitindizes – auch im internationalen Vergleich – äußerst verhalten aus. Die bisherigen Themen wie Griechenland,
der Russland-Ukraine-Konflikt sowie eine mögliche Abschwächung der Emerging
Markets spielten zuletzt an den Börsen kaum eine Rolle. Aktuell richten die Investoren ihr Augenmerk verstärkt auf die Politik der Notenbanken, wobei die EZB
ihre ultraexpansive Geldpolitik auf absehbare Zeit weiter fortsetzen wird. Dementsprechend sollten sich aufgrund der niedrigen Refinanzierungskosten und ob des
verhaltenen Lohndrucks Margenanstiege bei europäischen Unternehmen erzielen
lassen. In den USA fand bereits im Dezember die erste Zinsanhebung seit 2006
statt, weitere moderate werden im Jahresverlauf 2016 folgen. Die derzeitige Rohstoff- und Ölpreisschwäche erweist sich als Stütze für den privaten Konsum. Die
nach wie vor hohe Liquidität sowie die von uns erwartete solide wirtschaftliche
Entwicklung bilden ein unterstützendes Umfeld für europäische Aktien, das aufgrund der wirtschaftlichen Verflechtungen auch die CEE-Region miteinschließt.
Der russische Aktienmarkt stand 2015 im Spannungsfeld zwischen geopolitischen Krisenherden und Ölpreisverfall. Bei Europas Sanktionen gegen Russland
in Bezug auf den Ukraine-Konflikt sehen wir nach Bildung einer militärischen Allianz gegen den IS in Syrien im Verlauf der zweiten Jahreshälfte 2016 durchaus
die Chance auf eine sukzessive Aufhebung bzw. Lockerung. Vorerst keine Entspannung zeichnet sich hingegen in den Beziehungen zur Türkei ab. Diese ist mit
einem Anteil von 13 % an den Exporten ein wichtiger Abnehmer für russisches
Gas und kontrolliert über den Bosporus und die Dardanellen gut ein Drittel der
russischen Gasexporte. Der Baustopp der Turkish Stream-Pipeline, mit der das ungeliebte Transitland Ukraine ab 2019 hätte umgangen werden können, unterminiert Russlands bzw. Gazproms Absicht, seine Transportwege zu diversifizieren.
Eine Erholung der für den russischen Aktienmarkt äußerst wichtigen Rohölpreise
lässt ob des globalen Überangebots weiter auf sich warten. Aufgrund eines sinkenden US-Angebots (Schieferöl) und einer nachlassenden Investitionsdynamik
sowie einer infolge des geringen Preisniveaus stärkeren Nachfrageerholung sollte
sich aber im Jahresverlauf 2016 eine substanzielle Ölpreiserholung (Ø 2016e:
USD 56 pro Fass) einstellen. In die Hände spielt den russischen exportorientierten
Einflussfaktoren für Aktienmärkte
PL
HU
CZ
RU
RO
HR
TR
Politik
4
(4)
2
(2)
2
(2)
4
(4)
3
(2)
3
(3)
4
(4)
Zinstrend
2
(2)
1
(1)
1
(1)
3
(3)
2
(2)
2
(2)
4
(3)
Gewinnentwicklung
4
(4)
1
(2)
4
(4)
3
(2)
2
(1)
2
(2)
1
(2)
Schlüsselbranchen
4
(4)
2
(2)
2
(2)
2
(1)
2
(2)
2
(2)
2
(2)
Bewertung (KGV)
2
(2)
2
(2)
2
(2)
1
(1)
2
(2)
3
(2)
2
(1)
Liquidität
1
(1)
3
(3)
3
(3)
1
(1)
3
(3)
4
(4)
1
(1)
Markttechnik
3
(4)
1
(2)
3
(3)
3
(1)
3
(1)
3
(4)
3
(2)
Die Bewertungsskala reicht von 1 bis 4. Die Note 1 bedeutet einen deutlich positiven Einfluss, die Note 4 einen deutlich negativen Einfluss auf den jeweiligen Markt. Alle Faktoren sind
gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt 3 Monate. Die Zahlen in Klammer beziehen sich auf die letzte Ausgabe.
46
Aktienmärkte/CEE
Erwartete Aktienindexperformance
20%
15%
10%
5%
CROBEX10
BET
MICEX
Dez. 16
BIST Nat. 100
Mrz. 16
PX
BUX
ATX
0%
WIG 30
Unternehmen aus dem Energie- und Grundstoffsektor insbesondere der schwache
Rubelkurs, weshalb wir die Unternehmensgewinne trotz konjunktureller Stagnation gut abgesichert sehen. Zusammen mit der attraktiven Bewertung rechnen wir
im Zuge einer Ölpreiserholung sowie einer Annäherung auf politischer Ebene zu
Europa und keiner weiteren Eskalation in der Türkei mit einer alles in allem positiven Entwicklung des MICEX im Jahresverlauf 2016. Kauf.
Das polnische Börsebarometer WIG 30 weitete im vierten Quartal den Verlust seit
Jahresbeginn auf 19 % aus. Geschuldet ist dies aber nicht der durchaus soliden
wirtschaftlichen Entwicklung (erwartetes BIP-Wachstum 2016: 3,6 %), sondern
vielmehr der Politik der neuen PiS-Alleinregierung. Öffentliche Diskussionen im
Vorfeld bzw. der Gesetzesentwurf bzgl. der neuen Vermögenssteuern (0,39 % für
Banken und 0,6 % für Versicherungen gemessen an der Bilanzsumme) brachten
den mit 34 % im Index schwer gewichteten Finanzsektor unter Druck. Zudem
sorgte die von staatlicher Seite angedachte finanzielle Beteiligung des Versorgersektors an den stark defizitären Minenunternehmen bereits im Vorfeld für einen erheblichen Abgabedruck, wobei die tatsächlichen Pläne noch nicht auf dem Tisch
liegen. Auf fundamentaler Basis gehen wir für das Jahr 2016 von einem aggregierten Gewinnrückgang in Höhe von 10,5 % aus, wobei wir die Bewertung mit
einem erwarteten KGV für 2016 in Höhe von 11,9 im historischen Vergleich als
moderat ansehen. Wir bleiben vor allem aufgrund der nach wie vor vorhandenen
politischen Unsicherheiten für das erste Quartal 2016 noch vorsichtig gestimmt,
gehen aber im Verlauf des Jahres von einem sukzessiven Auspreisen der bis dato
aufgebauten Risikoprämie aus. Kauf.
Indizes im Vergleich
2007
2008
2009
2010
ATX
21,7%
1,1%
-61,2%
42,5%
BUX
19,5%
5,6%
-53,3%
73,4%
WIG 20**
23,7%
5,2%
-48,2%
33,5%
14,9%
-21,9%
20,4%
7,9%
14,2%
-52,7%
30,2%
9,6%
-25,6%
14,0%
MICEX
67,5%
11,5%
-67,2%
121,1%
23,2%
-16,9%
5,2%
2,0%
BET
22,2%
22,1%
-70,5%
61,7%
12,3%
-17,7%
18,7%
26,1%
9,1%
-4,1%
CROBEX
62,2%
63,2%
-67,1%
16,4%
5,3%
-17,6%
0,0%
3,1%
-3,1%
-4,5%
PX
BIST Nat. 100
2013
16-Dec-151
2006
2011
2012
2014
16,4%
-34,9%
26,9%
6,1%
-15,2%
10,6%
0,5%
-20,4%
7,1%
2,2%
-10,4%
42,4%
-7,0%
-3,5%
-22,1%
-4,8%
-4,3%
-1,8%
-7,1%
25,6%
-1,7%
42,0%
-51,6%
96,6%
24,9%
-22,3%
52,6%
-13,3%
26,4%
-15,0%
CECE Composite Index
14,7%
10,5%
-53,7%
40,5%
15,7%
-29,1%
25,7%
-9,6%
-6,0%
-15,9%
DAX
22,0%
22,3%
-40,4%
23,8%
16,1%
-14,7%
29,1%
25,5%
2,7%
6,8%
Euro STOXX 50
15,1%
6,8%
-44,4%
21,1%
-5,8%
-17,1%
13,8%
17,9%
1,2%
3,2%
S&P 500
13,6%
3,5%
-38,5%
23,5%
12,8%
0,0%
13,4%
29,6%
11,4%
0,7%
MSCI World
13,5%
2,8%
-40,1%
22,8%
7,8%
-7,6%
13,1%
26,3%
7,7%
0,4%
In Lokalwährung; 1 23:59 (MEZ) ; ** Aufgrund der zu kurzen Daten-Historie beim WIG 30 verwenden wir vorerst weiterhin den WIG 20.
Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH
Bewertung
LGW*
Gewinnwachstum
Kurs/Gewinn-Verhältnis
Dividendenrendite
14
15e
16f
14
15e
16f
12,7
11,7
15e
ATX
4,3%
-43,8%
95,7%
8,8%
24,9
2,7%
WIG 30
3,1%
-40,2%
74,1%
-10,5%
18,6
10,7
11,9
4,5%
BUX
3,6%
n.v.
n.v.
25,1%
n.v.
14,2
11,3
3,3%
PX**
3,8%
1,9%
14,2%
-3,6%
12,1
10,6
11,0
6,6%
MICEX
3,7%
-42,0%
11,1%
1,5%
6,6
5,9
5,9
5,3%
BET***
5,1%
-11,0%
-1,5%
14,0%
10,5
10,7
9,4
5,7%
CROBEX10
2,1%
-20,8%
-5,7%
12,2%
14,1
12,6
13,3
2,5%
BIST Nat. 100
4,9%
2,7%
4,0%
19,2%
10,3
9,9
8,3
3,1%
* LGW … langfristiges Gewinnwachstum
** Tschechien (PX): exkl. Central European Media Enterprises, New World Resources und Erste Group; *** Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea
Quelle: Thomson Reuters, Konsensusschätzungen basierend auf IBES und Bloomberg, Raiffeisen Centrobank, RBI/Raiffeisen RESEARCH
47
Aktienmärkte/CEE
Kurs/Gewinn-Verhältnis
30
25
20
15
10
5
2014
2015e
Türkei
Kroatien
Rumänien**
Russland
Tschechien*
Ungarn
Polen
Österreich
0
2016f
* Tschechien (PX): exkl. Central European Media
Enterprises, New World Resources und Erste Group
** Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea
Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen
RESEARCH
Gewinnwachstum
2014
2015e
Türkei
Kroatien
Rumänien**
Russland
Tschechien*
Ungarn
Polen
Österreich
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
2016f
* Tschechien (PX): exkl. Central European Media
Enterprises, New World Resources und Erste Group
** Rumänien (BET) exkl. Fondul Proprietatea
Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/
Raiffeisen RESEARCH
Der Kursrückgang des tschechischen Leitindex PX in Q4 ist insbesondere dem
Kursrückgang des Indexschwergewichts CEZ geschuldet, dessen ungeplante und
bereits langandauernde Abstellung von Reaktor-Blöcken des Atomkraftwerkes
Dukovany zu hohen Kosten führen dürfte. Die Schweißnähte im 30 Jahre alten
AKW haben bei Untersuchungen nicht die erforderliche Qualität aufgewiesen.
Erfreuliche Nachrichten kamen hingegen von der tschechischen Wirtschaft. Die
neuesten Konjunkturdaten ergaben, dass das tschechische BIP im dritten Quartal ein Zuwachs von 4,5 % verzeichnen konnte. Zusätzlich unterstützend für die
tschechische Unternehmenslandschaft dürfte die jüngste Ankündigung der Nationalbank sein. Wie sie mitteilte, wurde der Zeitrahmen für Eingriffe in den Währungsmarkt nun ausgedehnt und soll bis mindestens Ende 2016 gültig sein. Für
2016 erwarten wir ein auf Indexbasis aggregiertes KGV in Höhe von 11,0, was
im historischen Vergleich als moderat einzustufen ist. Eine weitere Erholung der europäischen Wirtschaft sollte darüber hinaus den exportorientierten tschechischen
Unternehmen in die Karten spielen. Kauf.
Das ungarische Börsenbarometer BUX bekleidet mit einem Kurszuwachs von
42 % seit Jahresbeginn 2015 die Spitze im CEE-Ranking. Maßgeblich für das
sehr erfreuliche Abschneiden des Leitindex sind vor allem die für 2016 angesetzte
Reduzierung der Bankensteuer sowie das bisherige Ausbleiben von neuen unorthodoxen fiskalpolitischen Maßnahmen von Seiten der ungarischen Regierung.
Zudem erwarten wir, dass die MNB die Leitzinsen im ersten Quartal 2016 doch
noch bis auf 1 % weiter reduzieren wird. Eine kurzfristige Unterstützung könnte
insbesondere zu Beginn des Jahres 2016 von einer Höherstufung auf Investment
Grade (Moody‘s hat den Rating-Ausblick bereits auf positiv geändert) ausgehen.
Die auf Indexbasis erwarteten aggregierten Gewinnwachstumsraten 2016f belaufen sich auf 25 %, wodurch sich ein moderat günstiges Index-KGV in Höhe
von 11,3 ergibt. Für das erste Quartal 2016 bleiben wir zwar positiv gestimmt,
erwarten aber für das Gesamtjahr 2016 keine lokale Outperformance. Kauf.
Nach einer zwischenzeitlichen Erholung im Vorfeld der Neuwahlen, bei denen
sich Präsident Erdogans‘ AKP die absolute Mehrheit zurückholte, ging es mit dem
türkischen Leitindex BIST National 100 ab Ende November steil bergab. Der Abschuss eines russischen Bombers durch das türkische Militär nährt die Sorge um
eine nachhaltige Beeinträchtigung der wirtschaftlichen Beziehungen. Beide Länder
haben viel zu verlieren. 2014 bezog die Türkei 55 % ihres Gases aus Russland
und eine – im schlimmsten Fall angenommene – komplette Aufkündigung der Beziehungen könnte die Türkei laut Regierung in Ankara USD 9 Mrd. bzw. 0,3 % bis
Indexeinschätzungen
16.Dez.1
Dez.15
Mär.16
Jun.16
Sep.16
Empfehlung
2.389
2.550
2.520
2.400
2.550
KAUF
6,7%
5,5%
0,5%
6,7%
2.200-2.650
2.250-2.700
2.200-2.650
2.250-2.650
2.100
2.180
2.170
2.270
4,4%
8,4%
7,9%
12,9%
1.900-2.200
1.950-2.300
1.950-2.300
2.050-2.400
25.200
24.800
24.000
25.200
6,4%
4,7%
1,3%
6,4%
22.500-27.000
22.000-26.500
21.500-26.000
22.500-27.000
990
990
970
1.010
Performance
6,5%
6,5%
4,3%
8,6%
Bandbreiten
850-1050
850-1050
800-1.050
900-1.100
ATX
Performance
Bandbreiten
WIG 30
2011
Performance
Bandbreiten
BUX
23693
Performance
Bandbreiten
PX
930
In Lokalwährung; 1 23:59 (MEZ)
Die ausgesprochene Empfehlung bezieht sich auf das im 3-Monats-Horizont angegebene Kursziel.
48
KAUF
KAUF
KAUF
Aktienmärkte/CEE
Finanzanalysten: Aaron Alber, Andreas Schiller, Christoph Vahs, RBI Wien
Überblick Marktkapitalisierung
240
200
425,8
280
160
120
80
40
Ungarn
Kroatien
Rumänien
Österreich
Tschechien
Polen
Türkei
Russland
0
In EUR Mrd.; Ende November 2015
Quelle: FESE, WFE, ZSE, RBI/Raiffeisen RESEARCH
300
200
1,19 Mrd.
1,35 Mrd.
0,8 Mrd.
0,52 Mrd.
Täglicher Handelsumsatz (EUR Mio.)
100
2014
Kroatien
Rumänien
Tschechien
Ungarn
Polen
Österreich
Russland
0
Türkei
0,5 % seiner Wirtschaftsleistung kosten. Wir gehen jedoch davon aus, dass der
gegenwärtige diplomatische Status in den Kursen eingepreist ist und es zu keiner
weiteren Eskalation kommen wird. Eine sukzessive Aufhebung der Sanktionen gegenüber dem Iran dürfte hingegen positiv für die türkischen Unternehmen sein, welche bezogen auf den BIST National 100 mit einem KGV von 8,3 (2016f) zudem
äußerst günstig bewertet sind. Durch den niedrigen Ölpreis (das Land am Bosporus
konnte seine Energiekosten auf USD-Basis gegenüber dem Vorjahr um etwa ein
Drittel reduzieren) sehen wir die konjunkturelle Erholung (BIP 2016f: +2,5 %) gut
abgesichert. Alles in allem sollte sich die türkische Börse trotz zwischenzeitlicher
Störfeuer seitens der US-Zinswende im Jahr 2016 positiv entwickeln. Kauf.
Der rumänische Leitindex BET war in Q4 durch den Finanzsektor belastet worden. Neben dem überraschenden Rücktritt von Ministerpräsident Ponta sorgte der
jüngste Gesetzesentwurf zur Tilgung von Hypothekarschulden für Unsicherheit.
Besonders Finanztitel gerieten unter Druck, da das neue Gesetz Schuldnern die
Möglichkeit bietet, ihren Kredit mit dem bezuschussten Objekt abzubezahlen. Das
Kreditinstitut hat darüber hinaus keinen Zugriff auf den weiteren Besitz der Kreditnehmer. Langfristig könnte das die Banken unfreiwillig mit ungewollten Immobilienbeständen belasten. Noch stärker gerieten Unternehmen aus dem Energiesektor
auf Grund des Ölpreisverfalls unter Druck. Für 2016 sollte die von uns erwartete Erholung des Ölpreises dem Energiesektor (rund 40 % des Indexgewichts)
aber wieder Auftrieb verleihen. Daneben bieten die gute wirtschaftliche Lage (BIP
2016f: +4,0 %) und die im historischen Vergleich noch als moderat einzustufende
Bewertung (KGV 2016f: 9,4) einen guten Nährboden für Aktien. Kauf.
Das kroatische Aktienmarktbarometer CROBEX10 präsentierte sich im Sog des
negativen Trends im Q4 ebenfalls mit einem leichten Minus. Nachdem die Parlamentswahlen vom 08.11.2015 erstmalig in der Geschichte Kroatiens keinen
eindeutigen Wahlsieger hervorbrachten, zeichnet sich noch immer kein klares
Bild bezüglich einer Regierungsbildung ab. So lange keine Klarheit bezüglich
einer neuen Regierung und ihrer Pläne zu notwendigen Strukturreformen feststehen, wird die Unsicherheit unter den Anlegern weiter hoch bleiben. Weniger gute
Nachrichten gab es auch seitens der Zagreber Börse selbst: Im Vorjahresvergleich
sank das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen in den beiden Monaten Oktober und November um 4,6 %. Aufgrund der überbordenden Staatsverschuldung bleibt für 2016 wenig Spielraum für staatliche Konjunkturprogramme. In
Kombination mit der nach wie vor schwachen Wirtschaftsentwicklung (BIP 2016f:
1,0 %) sehen wir daher aktuell wenig Kursfantasie für den CROBEX10. Halten.
Ende November 2015
Quelle: FESE, WFE, ZSE, RBI/Raiffeisen RESEARCH
SEE-Indizes im Vergleich
180
150
120
90
60
2010 2011 2012 2013 2014 2015
CROBEX10
BET
BIST National 100
Indexeinschätzungen
16.Dez.1
Dez.15
Mär.16
Jun.16
Sep.16
Empfehlung
1.754
1.900
1.950
2.000
2.050
KAUF
8,3%
11,2%
14,0%
16,9%
1.550-2.000
1.600-2.050
1.700-2.100
1.800-2.200
7.250
7.250
7.100
7.400
6,7%
6,7%
4,5%
8,9%
6.400-7.600
6.400-7.600
6.200-7.500
6.500-7.800
1000
980
950
1.000
1,7%
-0,3%
-3,4%
1,7%
920-1050
900-1050
900-1000
900-1050
77.500
78.000
77.000
82.000
Performance
6,4%
7,1%
5,7%
12,6%
Bandbreiten
65.000-80.000
70.000-83.000
70.000-82.000
75.000-88.000
MICEX
Performance
Bandbreiten
6.795
BET
Performance
Bandbreiten
983
CROBEX10
Performance
Bandbreiten
BIST Nat. 100
72.832
KAUF
HALTEN
KAUF
In Lokalwährung; 1 23:59 (MEZ)
Die ausgesprochene Empfehlung bezieht sich auf das im 3-Monats-Horizont angegebene Kursziel.
49
Technische Analyse
Aktienmärkte: Bullisher Impetus
ATX
ATX
Letzte Notierung: 2.388
NEUTRAL
Der jüngste Fall unter 2.360 wurde nicht vom entsprechenden Rückgang in Richtung 2.275 - 2.200 gefolgt.
Ein bullishes Signal bei 2.430 nun würde einen Anstieg
bis 2.520 indizieren. Diese Marke ist der Hauptwiderstand: Entweder folgt auf 2.520 ein weiterer Anstieg über
2.660 und 2.730 (-> 3.130) hinaus oder eine Korrektur
bis 2.000.
.ATX, 17.12.2015 07:15 MEZ, 5J-Hoch: 3.001, 5J-Tief: 1.653
BIST National 100
Position:
Kauf
2.430
Verkauf 2.280
-> 2.520 – 2.660
-> 2.175 – 2.000
BIST National 100
Letzte Indexnotierung: 72.831
NEUTRAL
Das Dreieck im Bereich 69.790 – 90.730 (blaue Linien)
wird eben erneut an seiner unteren Begrenzung getestet.
Ein Verkaufssignal bei 69.640 (-> 65.230 – 60.520)
kann daher nicht ausgeschlossen werden, jedoch auch
nicht eine Erholung über 75.330 (-> 84.355 – 90.730)
hinaus.
Position:
Kauf
75.330 -> 84.355 – 90.730
Verkauf 69.640 -> 65.230 – 60.250
.XU100, 17.12.2015 07:45 MEZ, 5J-Hoch: 93.179, 5J-Tief: 49.622
BUX
BUX
BULLISH
Zum Kaufsignal bei 21.310 ist es gekommen, jüngst auch
zur bullishen Bestätigung bei 23.050, weshalb mit einem
weiteren Anstieg in Richtung 24.507 – 25.858 zu rechnen ist. Der jüngste Rücksetzer sollte nun vorbei sein, der
Stopp bei vorerst 22.900 in Kürze nachgezogen werden.
Position:
Kauf
-> 24.507 – 25.858
Stopp 22.900
.BUX, 17.12.2015, 07:55 (MEZ), 5J-Hoch 24.451, 5J-Tief 14.930
50
Technische Analyse
CROBEX
CROBEX
Letzte Notierung: 985
NEUTRAL
Der seit 19.06.2012 bestehende Aufwärtstrend bei 980
ist eben erneut im Test. Ein weiterer Rücksetzer bis 965
wäre noch tolerabel im Rahmen der Erwartung einer bullishen Trendwende. Für ein solche brauchte es ein erstes
Kaufsignal bei 1.005 und eine bullishe Bestätigung bei
1.020, wodurch eine Erholung Richtung 1.040 und gegebenenfalls 1.090 indiziert würde.
Position:
Kauf
1.005
Verkauf 960
-> 1.020 – 1.090
-> 930 – 900
.CROBEX10, 17.12.2015 08:05 MEZ, 5J-Hoch: 1.283, 5J-Tief: 879
MICEX
MICEX
~BULLISH
Für eine signifikante Trendwende braucht es einen Anstieg über 1.785 (-> 1.875 – 2.040) hinaus, womit aber
angesichts des Haltens des Trendkanals bei 1.750 zu
rechnen ist. Ein Scheitern bei 1.785 hingegen – es kann
noch nicht völlig ausgeschlossen werden – wäre ein Indiz
für eine anstehende Korrektur bis 1.620.
Position:
Long
-> 1,785 – 1,875
Stopp 1.730
.MCX, 14.12.2015 12:35 MEZ, 5J-Hoch: 1.860, 5J-Tief: 1.237
WIG 30
WIG 30
BULLISH
1.959 ist die letzte Unterstützungsmarke vor einem weiteren Rückfall in Richtung 1.760 – 1.640. Diese dürfte
nun für’s Erste halten können und somit ein Anstieg über
2.115 im Bereich des Möglichen sein. Die bullishe Trendwende sollte durch einen Anstieg über 2.060 (-> 2.150
– 2.215) bestätigt werden.
Position:
Kauf
2.060
Stopp
-> 2.150 – 2.215
1.959
.WIG30, 17.12.2015 09:30 MEZ, 5J-Hoch 2.775, 5J-Tief 2.272
Finanzanalyst: Robert Schittler, RBI Wien
51
Aktienmarkt
Indexgewichtung im Vergleich
Sektorgewichtung Polen, WIG 30
Sektorgewichtung Tschechien, PX
Marktkap. inl. Unt.: EUR 128,331 Mrd. (Quelle: FESE; 30.11.2015)
Telekommunikation
2,44%
Versorger
10,22%
Grundstoffe
4,44%
Versorger
22,79%
IT
2,46%
Energie
16,94%
Industrie
0,99%
Finanz
45,36%
Zyklischer Konsum
6,32%
Defensiver Konsum
9,38%
Grundstoffe
9,06%
Zyklischer Konsum
8,90%
Telekommunikation
11,72%
Finanz
45,36%
Defensiver Konsum
3,62%
Sektorgewichtung Ungarn, BUX
Sektorgewichtung Russland, MICEX
Marktkap. inl. Unt.: EUR 425,786 Mrd. (Quelle: WFE; 30.11.2015)
Telekommunikation
10,21%
IT
0,00%
Energie
25,64%
Finanz
20,14%
Grundstoffe
0,27%
Pharma
28,01%
Industrie
0,85%
Finanz
33,90%
Versorger
2,12%
Telekommunikation
5,32%
IT
1,09%
Versorger
0,75%
Zyklischer Konsum
1,00%
Energie
48,97%
Pharma
0,17%
Defensiver Konsum
7,58%
Zyklischer Konsum
1,19%
Industrie
0,25%
Grundstoffe
13,18%
Sektorgewichtung Rumänien, BET
Sektorgewichtung Türkei, BIST National 100
Investmentfond
19,86%
Telekommunikation
6,90%
Energie
28,47%
Versorger
0,86%
IT
0,21%
Pharma
0,08%
Energie
5,83%
Industrie
15,76%
Finanz
33,38%
Versorger
18,30%
52
Grundstoffe
8,03%
Finanz
41,17%
Zyklischer Konsum
7,19%
Defensiver Konsum
13,98%
Banken
Banken: Makro-Rückenwind und regulatorische Widerstände
 In Polen klingen die regulatorischen und steuerlichen Unsicherheitsfaktoren langsam ab
 Die Verunsicherung bezüglich der Hypothekearkrediten in Rumänien und Polen bleibt bestehen; EBA-Stresstest in 2016
 KAUF-Empfehlung bestätigt für Komercni Banka und raten zum Aufbau von Positionen bei BZ WBK, Pekao SA und Alior
In Polen haben politische Turbulenzen Mitte Mai begonnen, und seit dieser Zeit ist
die Marktkapitalisierung der von uns gecoverten polnischen Banken um etwa PLN
60 Mrd. geschrumpft. Wir schätzen, dass die neue Bankensteuer (39 BP, angenommene Zinsanpassung 20 %) ca. PLN 30 Mrd. davon ausmacht und die restlichen
PLN 30 Mrd. größtenteils auf die prognostizierte Bürde von etwa PLN 22 Mrd.
aus dem kürzlich vorgestellten Gesetzesentwurf zur Lösung der CHF-Problematik,
niedrigeren Zinsen und die Einmalbelastung aufgrund von Zahlungen an den BFG
zurückzuführen sind. Da sich die Nebel der Unsicherheit um regulatorische/steuerliche Hürden in Polen langsam lichten, bietet sich unserer Meinung nach ein
konstruktiveres Bild für polnische Banken, insbesondere BZ WBK (relativ günstige
Bewertung, Dividenden), PEKAO (sichere Dividenden und gesundes Wachstum,
allerdings bei ehrgeizigem Bewertungsmultiple) und ALIOR (langfristige Werthaltigkeit sollte die kurzfristigen, kapitalbezogenen Risiken kompensieren). Die Ergebnisse des 4. Quartals sollten allerdings durch Einmalbelastungen aus einer
Bankenrettung (SK Bank Wolomin) und Beiträge zu dem Unterstützungsfonds für
notleidende Hypothekarkredite geprägt sein. In Ungarn hat die Regierung mittlerweile den Weg für eine uneingeschränkte Senkung der Bankensteuer im Jahr
2016 und 2017 freigemacht. In Österreich wird jedoch nach wie vor über die
Doppelbelastung aus Bankensteuer und Beitragszahlungen zum Abwicklungsfonds
diskutiert. Außerhalb von Polen bevorzugen wir im Vorfeld der Dividendensaison
Komercni Banka, da die Dividendenrendite des Unternehmens zum aktuellen Kurs
über 6 % liegt und für 2016 starkes Kreditwachstum zu erwarten ist, wodurch der
derzeitige Druck auf die Nettozinsmarge ausgeglichen werden sollte. In Rumänien
dürfte die Unsicherheit bezüglich eines neuen Gesetzes, das privaten Gläubigern
ermöglichen könnte bei negativer Wertentwicklung die Immobilie und den Kredit
an die Bank „zurückzugeben“, noch im ersten Quartal für Verunsicherung sorgen.
Andererseits sollte sich das robuste Konjunkturwachstum positiv auf die Ergebnisse
der Banken auswirken. Wir erwarten für die beiden von uns gecoverten Banken
Dividendenausschüttungsquoten von über 50 % für das Jahr 2015.
Kursentwicklung seit Jahresbeginn (%)
GNB
Handlowy
MBK
Millennium
BZ WBK
PKO
Alior
PEKAO
Komercni
RBI
BRD
TLV
Erste
OTP
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Centrobank
P/B – RoE 2016e Regression
2,0
P/B 2016e
Das Jahr 2016 dürfte sich für die Banken sehr uneinheitlich zeigen. Einerseits
könnte der Sektor von einer anhaltenden Erholung der Eurozone profitieren, was
zu dynamischerem Kreditwachstum, Risikokosten, die unter dem Zyklusdurchschnitt
liegen, und möglicherweise positiven Auswirkungen auf die Gewichtungsfaktoren
der risikogewichteten Aktiva führen könnte. Andererseits sollte das niedrige Zinsumfeld auch weiterhin Druck auf die Zinsmargen ausüben. Außerdem werden
regulatorische und politische Belange die Banken auf Trab halten, darunter die
Ergebnisse des Stresstests (Veröffentlichung im Q3), zusätzliche Kapitalerfordernisse (Festlegung der SREP-Kapitalquoten im Rahmen der Aufsichtlichen Überprüfungs- und Evaluierungsprozesse sowie die Rahmenbedingungen von Basel 4),
Diskussionen um Banken- und Finanztransaktionssteuer, Pläne zur Bereinigung der
Problematik um Fremdwährungshypotheken (z.B. in PL und RO) sowie die Anforderungen der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente 2 („MIFID 2“).
KOMB
PEO
BZW
1,5
BHW
MBK
1,0
MIL
0,5
GNB
TLV OTP
ALR
EBS BRD
PKO
RBI
0,0
0%
5%
10%
RoE 2016e
15%
Quelle: Bloomberg, Raiffeisen Centrobank
Finanzanalysten: Jovan Sikimic, Stefan Maxian
Diese von Raiffeisen Centrobank AG erstellte Analyse wird Ihnen durch die Raiffeisen Bank International AG überreicht.
Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien.
53
Versorger
Versorger: Weiterhin schwaches Umfeld
 Primärenergiemärkte und Strompreise weiter unter Druck, Regulierung belastet
 Dividendenrenditen hoch, aber meist negativer Ergebnisausblick, v.a. in AT/CE3
 Kaufempfehlungen: EVN, CEZ, Energa, Electrica, InterRAO
Große Unterschiede*
10%
8%
6%
4%
2%
0%
Österreich
WACC
Polen
Tschechien
10-jährige Staatsanleihen
* zwischen reguliertem Ertrag und risikolosem Zinssatz
Quelle: Regulierungsbehörden, Bloomberg
CO2 Stärke unterstützt kaum
120
120
110
110
100
100
90
90
80
80
70
Dez.14 Mär.15 Jun.15 Sep.15
70
Strom (EUR/MWh)
Kohle (EUR/t)
CO
CO2
2
Quelle: Bloomberg, indexiert auf 100
Auch wenn die durschnittliche Performance der europäischen Versorger im abgelaufenen Quartal dem Gesamtmarkt in etwa entsprach, so war das abgelaufene
Jahr erneut enttäuschend, und so blieb der EuroSTOXX Utilities auch etwa 10
Prozentpunkte hinter dem Markt zurück. Dies lag vor allen an den deutschen
Versorgern RWE und E.ON, die beide vor einer Aufspaltung ihrer Geschäftsbereiche in einen marktorientierten und einen regulierten Teil stehen. Während
solche drastischen Einschnitte in unserem Universum nicht zur Debatte stehen, so
leiden die Unternehmen dennoch unter den weiterhin schwachen Energiemärkten
sowie massiven Eingriffen durch Regulierungsbehörden und Regierungen.
Die Krise der polnischen Kohleindustrie war das Kernthema für die lokalen Versorger, die vermutlich einen substantiellen Beitrag zur Rettung dieser maroden
Branche leisten müssen, sei es mittels Übernahme der zahlungsschwachen Staatsbetriebe oder über künstlich hochgehaltene Kohlepreise. Obwohl das Problem
seit fast zwölf Monaten virulent ist, haben sowohl die alte als auch die neue
Regierung noch kein endgültiges Restrukturierungskonzept geschmiedet, weshalb
bis mindestens April 2016 keine nachhaltige Erholung der stark gefallenen Aktienkurse zu erwarten ist.
Hinzu kommt, dass die fallenden Renditen auf Staatsanleihen sowie Bemühungen
des Regulators Druck auf die Netzgebühren ausüben, weshalb auch stärker regulierte Unternehmen schwächere Ergebnisse erwarten. Dies ist nicht nur in Polen
der Fall, sondern auch in Rumänien. Anderswo, vor allem in Österreich (zweistellige Tariferhöhungen) und in Tschechien (höhere Renditen), geht der Trend in
die andere Richtung da der Netzausbau der letzten Jahre endlich Früchte tragen
sollte. Wir erwarten vor allem für EVN eine anhaltend positive Geschäftsentwicklung, während CEZ nach wie vor unter sinkenden Strompreisen leiden sollte.
Beide Werte zeichnen sich jedoch dank hoher Free-Cash-Flows durch attraktive
Dividendenrenditen aus.
Der anhaltende Ausbau der erneuerbaren Energien und der massive Preisverfall
bei den Primärenergieträgern sollten weiterhin die Strompreise belasten. Allerdings zeigt sich, dass die unkontrollierten Belastungsschwankungen und deren
Ausgleich mithilfe gezielter Eingriffe der Netzbetreiber sich als neue Einnahmequelle für die österreichische Versorger herausstellen, zumindest bis mittelfristig
neue Marktregeln und eine Reduzierung der Überkapazität greifen.
Abgesehen von attraktiven Dividendenrenditen gibt es momentan kaum kurzfristiges Aufwärtspotenzial für den Sektor – denn der Silberstreif am Horizont könnte
noch ein paar Jahre brauchen, bis er sich zeigt .
Finanzanalystin: Teresa Schinwald, RCB
54
Aktien
Agrana: Steigende Nachfrage und Margenerholung



Aktueller Aktienkurs: EUR 87,00
Kursziel: EUR 109,0
Marktkapitalisierung: EUR 1.236 Mio.
Agrana ist der Weltmarktführer bei Fruchtzubereitungen und ein führender
Produzent von Zucker, Stärke und Bioethanol in Mittel- und Osteuropa. Die
Lebensmittel-, Getränke- und Tierfutterindustrie nimmt 90 % der Produkte von
Agrana ab. Die Nachfrage ist daher sehr defensiv und wächst stetig. Derzeit
zielt das Management darauf ab, das organische Wachstum in den Segmenten
Frucht und Stärke – den im Moment wichtigsten Gewinntreibern des Konzerns –
zu steigern.
Agrana vs. ATX
95
90
85
80
75
70
65
Das Zuckergeschäft hatte in den letzten beiden Jahren mit einem drastischen
Dez.14
Apr.15
Aug.15
Dez.15
Rückgang der europäischen Zuckerpreise zu kämpfen. Renommierte MarktbeobAGRANA
ATX
achter prognostizieren für die kommende Zuckerrübenkampagne 2015/16 zum
Agrana: 5J-Hoch: EUR 115,1, 5J-Tief: EUR 69,09
ersten Mal seit vielen Jahren ein weltweites Angebotsdefizit. Das könnte einen
ATX: 5J-Hoch: 3.000,7, 5J-Tief:1.652,79
Quelle: Bloomberg
Wendepunkt für die Branche darstellen. Aus diesem Grund gehen wir davon aus,
dass die Performance im Segment Zucker im Verlauf des aktuellen Geschäftsjahrs
die Talsohle durchschreiten dürfte.
Agrana betreibt eine Bioethanolanlage
Gewinn & Verlustrechnung, Bilanzdaten (IFRS)
in Österreich und eine weitere in Un-
garn. Die Kapazität beträgt mehr als
330.000 m³. Die Ethanolpreise sind
in den vergangenen zwei Jahren drastisch zurückgegangen, mittlerweile hat
sich das Preisniveau jedoch im Dezember 2015 wieder deutlich erholt und
auf über EUR 600/m³ zugelegt. Das
höhere Preisniveau von Bioethanol
sollte sich in den kommenden Quartalsergebnissen von Agrana sehr positiv
niederschlagen, da die Rohstoffkosten
derzeit relativ unverändert sind. Auf
Grundlage unseres prognostizierten
freien Cash-Flows von über EUR 80
Mio. p.a. kann sich das Unternehmen
problemlos eine Dividende von insgesamt mindestens EUR 50 Mio. leisten.
Mittelfristig erwarten wir daher eine
konsequente Steigerung der Dividendenausschüttungen. Unser Kursziel von EUR 109 basiert auf einem
DCF-Bewertungsmodell mit folgenden
Annahmen: Umsatzwachstum 1,5 %,
durchschnittliche EBITDA-Marge über
den gesamten Zyklus 8 %, und einen
Nettoverschuldungsgrad von 52 %.
Finanzanalyst: Christian Bader, RCB
in EUR Mio.
2014
2015e
2016f
2017f
Umsatz
2.494
2.490
2.518
2.543
EBITDA
176
184
201
204
EBIT
96
103
121
123
EBT
116
120
139
142
Gewinn v. Minderheiten
85
97
112
114
Gewinn n. Minderheiten
81
96
110
111
Bilanzsumme
2.407
2.452
2.519
2.583
Eigenkapital
1.129
1.174
1.233
1.289
Firmenwerte
226
226
226
226
Nettoverschuldung
308
274
222
172
G&V
Bilanz
Quelle: Agrana, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
Kennzahlen je Aktie
2014
2015e
2016f
2017f
Gewinn je Aktie
5,70
6,77
7,75
7,80
KGV
14,1
12,9
11,2
11,2
18,13
12,65
13,14
13,35
Operativer CF je Aktie
Kurs Cash Flow
Buchwert je Aktie
4,4
6,9
6,6
6,5
79,51
82,68
86,83
90,73
Kurs Buchwert
1,0
1,1
1,0
1,0
Dividendenrendite
4,5%
4,1%
4,5%
4,8%
Eigekapitalrendite
7,2%
8,3%
9,1%
8,8%
ROCE
5,4%
6,1%
6,7%
6,6%
6,7
6,9
6,1
5,7
EV/EBITDA
Quelle: Agrana, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
55
Aktien
Palfinger: Gute Nachfrage in Europa und den USA als Ergebnistreiber



Aktueller Aktienkurs: EUR 26,40
Kursziel: EUR 31,50
Marktkapitalisierung: EUR 985 Mio.
Palfinger – einer der weltweit führenden Hersteller hydraulischer Hebe-, Lade- und
Handlingsysteme – ist unserer Ansicht nach eine attraktive zyklische Aktie. Die
30
Wachstumsaussichten in den wichtigsten Abnehmermärkten sind intakt. In den
europäischen Ländern steigt, mit wenigen Ausnahmen, die Nachfrage. Auch
25
Südeuropa zeigt Erholungstendenzen (wenn auch von einem niedrigen Ausgangsniveau). Besonders beim „Cash Cow“-Produkt Ladekrane wurde von steigender
20
Nachfrage berichtet. Für den US-Markt deuten Management-Aussagen auf zweistellige Wachstumsraten (währungsbereinigt). Darüber hinaus erscheinen auch
15
die Aussichten für den Geschäftsbereich Marinekrane attraktiv, der zudem durch
(potenziell größere) Übernahmen weiter gestärkt werden soll. Diese Säulen sollten
Palfinger
ATX
den Rückgang in Russland und die nachlassende Wachstumsdynamik in China
Palfinger: 5J-Hoch: EUR 33,90; 5J-Tief: EUR 11,59
überkompensieren. Betreffen des chinesischen Joint-Ventures mit Sany Heavy InATX: 5J-Hoch: 3.000,7, 5J-Tief:1.652,79
Quelle: Bloomberg
dustry (trägt ca. 5 % zum Konzern-EBIT bei) hat Palfinger eingestanden, hinter
dem ursprünglichen Absatzziels zurück zu liegen, diese Lücke jedoch durch Exportgeschäfte abzudecken. Zudem plant Palfinger, die lokale Produktion von Hubarbeitsbühnen aufzunehmen. Für das
GJ 2015 prognostiziert das Management ein Umsatzwachstum von knapp
in EUR Mio.
2014
2015e
2016f
2017f
G&V
über 10 %, was etwa EUR 1,2 Mrd.
Umsatz
1.063
1.209
1.300
1.364
impliziert. Vor dem Hintergrund der
EBITDA
105
142
158
167
Performance in Q1-3 (+15 % auf
EBIT
66
102
117
125
EUR 899 Mio.) und angesichts der
EBT
55
89
104
113
Auftragslage erscheint das Ziel realisGewinn v. Minderheiten
44
70
81
88
tisch. Darüber hinaus ist das ManageGewinn n. Minderheiten
38
62
73
79
ment optimistisch, eine Marge von
Bilanz
zumindest 8 % erreichen zu können.
Bilanzsumme
1.130
1.202
1.245
1.278
Unter der Annahme eines Q4 EBIT
Eigenkapital
445
494
546
602
auf ähnlichem oder (saisonal bedingt)
Firmenwerte
126
126
126
126
höherem Niveau als in Q3, könnte
Nettoverschuldung
392
397
376
347
Palfinger’s EBIT erstmals die EUR 100
Quelle: Palfinger, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
Mio. Marke knacken. Wir schätzen
ein EBIT von EUR 102 Mio. und eine
Kennzahlen je Aktie
Marge von 8,4 %. Angesichts des po2014
2015e
2016f
2017f
sitiven Ausblicks in den wesentlichen
Gewinn je Aktie
1,05
1,66
1,95
2,12
Ländern und des Bausektors (EuroconKGV
20,0
15,9
13,5
12,4
struct prognostiziert 3 % Wachstum)
1,32
1,93
2,68
2,97
sollte Palfinger auch im nächsten Jahr
Kurs Cash Flow
15,9
13,7
9,9
8,9
wachsen können. Wir gehen zwar
Buchwert je Aktie
11,92
13,24
14,65
16,13
von einer etwas niedrigeren Rate von
Kurs Buchwert
1,8
2,0
1,8
1,6
7,5 % aus (weniger M&A), erwarten
Dividendenrendite
1,6%
2,1%
2,4%
2,7%
aber eine Margenverbesserung auf
Eigekapitalrendite
9,4%
13,2%
14,0%
13,8%
9 %, was einem EBIT von EUR 117
ROCE
7,5%
8,9%
9,7%
10,1%
Mio. entspricht.
Palfinger vs. ATX
EV/EBITDA
9,9
Quelle: Palfinger, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
8,7
7,7
7,1
Finanzanalyst: Markus Remis, RCB
56
Aktien
Asseco Poland: Stärkeres Gewinnwachstum für 2016 erwartet



Aktueller Aktienkurs: PLN 54,80
Kursziel: PLN 72,00
Marktkapitalisierung: EUR 952 Mio.
Für das Jahr 2016 betrachten wir das anhaltende über dem Konzerndurchschnitt
liegende Umsatzwachstum der börsennotierten Tochtergesellschaft Formula Systems einerseits und die bereits implementierten Kostensenkungsmaßnahmen der
Muttergesellschaft Asseco Poland S.A. andererseits als die wichtigsten Umsatzund Gewinntreiber. Zusätzliches Aufwärtspotenzial könnte kurzfristig von den
laufenden Ausschreibungsverfahren beim polnischen Verteidigungsministerium,
bei der Polnischen Bahn und mittelfristig von anstehenden EU-finanzierten Ausschreibungen in Polen und anderen CEE-Ländern kommen.
Asseco Poland vs. WIG 30
65
60
55
50
45
40
Für das Jahr 2016e prognostizieren wir für Asseco Poland ein Umsatzwachstum
Asseco Poland
WIG 30
von über 8 % p.a. auf PLN 7,7 Mrd., das hauptsächlich von der börsennotierten
Asseco Poland: 5J-Hoch: PLN 61,91; 5J-Tief: PLN 35,45
Tochtergesellschaft Formula Systems getragen sein sollte, das von der ExpanWIG 30: 5J-Hoch: 2.960,0, 5J-Tief: 1.959,4
Quelle: Bloomberg
sion in den USA und der Aufwertung des israelischen Schekel ggü. dem PLN
profitiert. Darüber hinaus erwarten wir eine EBIT-Steigerung von PLN 729 Mio.
im Jahr 2015e auf PLN 773 Mio. im Jahr 2016e um ca. 8 % aufgrund einer
höheren Rentabilität des Mutterunternehmens Asseco Poland S.A.. Für den
Jahresüberschuss gehen wir wegen
in PLN Mio.
2014
2015e
2016f
2017f
der Berücksichtigung der Gewinne
G&V
von Minderheitsaktionären von einer
Umsatz
6.232
7.081
7.665
8.611
geringeren Steigerung im Vergleich
EBITDA
906
1.001
1.049
1.120
zum Umsatzwachstum aus und proEBIT
637
729
773
838
EBT
648
688
743
816
gnostizieren einen Zuwachs von ca.
529
566
617
677
5 % p.a. von PLN 373 Mio. im Jahr
358
373
389
424
2015e auf PLN 389 Mio. für 2016e.
Bilanz
Asseco Poland wird auf KGV- und
Bilanzsumme
10.680
10.608
10.610
10.982
EV/EBITDA-Basis für 2016e zu einem
Eigenkapital
5.283
5.416
5.555
5.719
Abschlag von ca. 6 % bzw. 5 % auf
Firmenwerte
5.207
5.207
5.207
5.207
die Vergleichsunternehmen gehandelt.
Nettoverschuldung
-376
-229
-186
-214
Wir haben jedoch eine Bewertung auf
Quelle: Asseco Poland, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
Grundlage eines DCF-Modells (Discounted Cash Flow) vorgezogen, da
Kennzahlen je Aktie
sich die Produktportfolios und die geo2014
2015e
2016f
2017f
grafische Ausrichtung deutlich von der
Gewinn je Aktie
4,32
4,49
4,69
5,10
Vergleichsgruppe unterscheiden, und
KGV
11,8
12,2
11,7
10,7
auf Basis unserer derzeitigen SchätOperativer CF je Aktie
9,84
7,25
9,10
10,48
zungen ein 12-Monats-Kursziel (inkl.
Kurs Cash Flow
5,2
7,6
6,0
5,2
Dividende) von PLN 72 errechnet.
Buchwert je Aktie
63,65
65,25
66,93
68,90
Finanzanalyst: Daniel Damaska, RCB
Kurs Buchwert
0,8
0,8
0,8
0,8
Dividendenrendite
5,7%
5,5%
5,7%
5,9%
Eigekapitalrendite
6,8%
7,0%
7,1%
7,5%
ROCE
6,9%
7,0%
7,3%
7,9%
7,0
6,8
6,6
6,1
EV/EBITDA
Quelle: Asseco Poland, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
57
Aktien
BZ WBK: Politische Risiken erscheinen großteils eingepreist



Aktueller Aktienkurs: PLN 275,5
Kursziel: PLN 328,0
BZ WBK ist mittelfristig unsere Top-Empfehlung unter den polnischen Banken. Obwohl
unsere Prognose für die dauerhaft erzielbare Eigenkapitalrentabilität aufgrund der
wiederkehrenden Bankensteuer auf die Aktiva von 27 BP von 12,6 % auf 11,8 %
gesunken ist, deutet ein K/BW-Verhältnis von 1,6 auf das größte Aufwärtspotenzial
hin. Sowohl BZ WBK als auch SCB sollten sich durch die Einführung der Bankensteuer in einer etwas besseren Situation befinden als ihre wichtigsten Konkurrenten.
Die Stabilisierung der Konzernstruktur ist nach Jahren permanenter Veränderungen
unserer Ansicht nach positiv, obwohl eine aktive Rolle bei Übernahmen etwas denkbarer werden könnte. Unser 12-Monats-Kursziel von PLN 328 beinhaltet auch die
prognostizierte Auswirkung der jüngsten Gesetzesvorlage zur Lösung der CHF-Problematik. Die Chancen auf Dividendenzahlungen für 2014 und 2015 stehen unserer
Ansicht nach gut, da die Bank die neuen Kapitalanforderungen erfüllen sollte.
BZ WBK vs. WIG30
430
400
370
340
310
280
250
Dez.14 Mär.15 Jun.15
BZ WBK
Sep.15
WIG 30
BZ WBK: 5J-Hoch: PLN 422,0; 5J-Tief: PLN 210,0
WIG 30: 5J-Hoch: 2.960,0, 5J-Tief: 1.959,4
Quelle: Bloomberg
BZ WBK sollte 2016 eine Eigenkapitalrendite von 10,7 % erreichen (nach erwarteten 13,5 % in 2015), gefolgt von einer Erholung auf 12,3 % im Jahr 2017e. Wir
gehen von nur geringfügigem WachsGewinn & Verlustrechnung, Bilanzdaten (IFRS)
tum des Nettozinsergebnisses, jedoch
in PLN Mio.
2014
2015e
2016f
2017f
von einer stärkeren Zunahme des ProG&V
visionsergebnisses aus. Für 2016e
Umsatz
3.997
4.281
4.515
4.857
und 2017e bauen wir einen negativen
EBITDA
-836
-811
-875
-905
Effekt aufgrund einer Bankensteuer auf
EBIT
1.848
1.925
2.031
2.131
Aktiva in Höhe von 31 BP bzw. 27 BP
EBT
101
202
222
244
(unter Berücksichtigung des 30 % AnGewinn v. Minderheiten
2.641
3.199
2.827
3.336
passungsfaktors!) ein. Angesichts des
1.916
2.329
1.965
2.377
jährlichen Kreditwachstums von 5 %
Bilanz
bis 2017e, erwarten wir nach wie vor
Bilanzsumme
90.947
98.646
103.748
109.296
einen Aufwärtstrend bei den RisikovorEigenkapital
94.982
97.401
100.911
104.550
sorgen. Relativ betrachtet sollten die
Firmenwerte
16.531
17.902
18.703
20.097
Risikokosten jedoch bei 85-90 BP bleiNettoverschuldung
134.502
137.437
141.573
147.338
ben. Neue Kapitalpuffer (0,72 % für
Quelle: BZ WBK, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
Fremdwährungsrisiken und ein systemischer Puffer von 1,25 %) sollten keine
Kennzahlen je Aktie
großen Probleme darstellen. Im Hin2014
2015e
2016f
2017f
blick auf Q4 15 erwarten wir folgende
Gewinn je Aktie
19,31
20,22
19,81
23,96
Einmaleffekte: 1. Die Abgabe der NPLs
KGV
19,42
11,73
13,90
11,50
aus Altlasten könnte zu einer SteigeOperativer CF je Aktie
166,64
180,46
188,53
202,59
rung der Risikovorsorgen führen, 2.
Kurs Cash Flow
2,25
1,53
1,46
1,36
eine Beitragszahlung zum HypothekenBuchwert je Aktie
2,02
1,73
1,64
1,58
Unterstützungsfonds in Höhe von PLN
Kurs Buchwert
9,66
11,74
9,91
11,98
25 Mio. sowie 3. eine Zahlung von
Dividendenrendite
2,6%
4,3%
3,6%
4,3%
PLN 171 Mio. zum Bankgarantiefonds.
Eigekapitalrendite
12,6%
11,7%
10,7%
12,3%
ROCE
95,8%
101,3%
102,8%
104,5%
EV/EBITDA
13,4%
14,2%
14,4%
14,8%
Finanzanalyst: Jovan Sikimic, RCB
Quelle: BZ WBK, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
58
Aktien
Novatek: Deutliche Produktionssteigerung erwartet



Aktueller Aktienkurs: USD 83,65
Kursziel: USD 106,0
Novatek vs. MICEX
Wir sehen die Verbesserung der operativen Performance in 2016-17e aufgrund
gesteigerter Produktionsvolumina als den Hauptgrund für unsere positive Einschät110
zung der Akite. Im Dezember hat Novatek die kommerzielle Produktion auf dem
100
Ölfeld Jarudejskoje, einem Joint-Venture zwischen NOVATEK (51 %-Anteil) und
90
Nefte Petroleum Limited (49 %), aufgenommen. Die Tagesproduktion soll rasch
auf den geplanten Ausstoß von 3,5 Mio. t auf Jahresbasis gesteigert werden.
80
Darüber hinaus sollte sich die neue steuerliche Regelung aufgrund der gesteiger70
ten Naphta-Produktion deutlich positiv auf Novatek auswirken. Außerdem dürf60
ten Produzenten von Kondensat auch deswegen nach wie vor höhere Gewinne
als Rohölproduzenten verzeichnen können, weil Rohöl spätestens ab dem Jahr
Novatek GDR
MICEX
2018e mit einer Mineralölsteuer von 39 % des Bruttopreises belastet wird, wähNovatek: 5J-Hoch: USD 162,0 5J-Tief: USD 66,46
rend Produzenten von Kondensat lediglich 13 % Steuer vom Bruttopreis bezahlen.
MICEX: 5J-Hoch: 1.868,1, 5J-Tief: 1.237,4
Quelle: Bloomberg
Gleichzeitig sollen auch die Exportzölle für Kondensat und Rohöl auf dasselbe
Niveau gesenkt werden. Weitere Unterstützung könnte von den Rohölproduktionsanlagen des Unternehmens kommen, die von der Mineralölsteuer ausgenommen
sind (30 % bei der Sorte Urals im Jahr 2015e und bis zu 40 % ab 2017e), sowie
von niedrigeren Investitionsausgaben
im Jahresvergleich: Novatek plant
in USD Mio.
2014
2015e
2016f
2017f
eine Verringerung der Investitionen
G&V
von RUB 63 Mrd. im Jahr 2014 auf
Umsatz
9.309
7.912
10.394
11.868
RUB 50 Mrd. für 2015e sowie RUB 25
EBITDA
3.594
2.960
3.659
4.109
Mrd. im Jahr 2016e.
Einen wichtigen Impuls für den Aktienkurs sollte das Finanzierungsabkommen für Yamal LNG bringen. Die Verzögerung in der Projektfinanzierung
war einer der Hauptgründe für den
Aktienkursrückgang. Nach Managementangaben hat Novatek alle wichtigen Verhandlungen mit Gläubigern
und Partnern in der Finanzierung des
Projektes Yamal LNG abgeschlossen.
Die Transaktion dürfte so rasch wie
möglich verlautbart werden (voraussichtlich im Q1 16). Auch die Abgabe
eines 9,9 %-Anteils von Yamal LNG an
den chinesischen Silk Road Fund (SRF)
könnte sich kurzfristig entsprechend
auswirken. Diese Transaktion sollte bis
Jahresende abgeschlossen sein.
Finanzanalystin: Andrey Polischuk, rCB
EBIT
3.147
2.701
3.259
3.693
EBT
1.375
2.997
4.695
5.309
1.487
2.390
3.596
4.003
1.497
2.398
3.613
4.028
Bilanzsumme
12.427
13.314
15.528
17.953
Eigenkapital
6.839
8.564
11.575
14.607
Firmenwerte
0
0
0
0
1.959
628
-1.573
-4.309
Bilanz
Nettoverschuldung
Quelle: Novatek, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
Kennzahlen je Aktie
2014
2015e
2016f
2017f
Gewinn je Aktie
0,49
0,79
1,19
1,33
KGV
15,2
10,6
7,1
6,3
0,95
0,81
0,80
1,02
Kurs Cash Flow
Buchwert je Aktie
7,9
10,4
10,5
8,2
2,25
2,82
3,81
4,81
Kurs Buchwert
3,3
3,0
2,2
1,7
Dividendenrendite
3,6%
2,8%
4,3%
4,7%
Eigekapitalrendite
16,5%
31,1%
35,9%
30,8%
ROCE
11,6%
21,3%
27,6%
26,0%
6,1
7,8
5,7
4,4
EV/EBITDA
Quelle: Novatek, Raiffeisen Centrobank Schätzungen
59
Risikohinweise und Aufklärungen
Risikohinweise und Aufklärungen
Bitte beachten Sie, dass sich die Analysen und Empfehlungen nur auf Finanzinstrumente beziehen, die nicht von Sanktionen
gemäß EU-Verordnung Nr. 833/2014 in der geltenden Fassung betroffen sind. Das sind Finanzinstrumente, die vor dem
1. August 2014 begeben wurden.
Wir machen Sie darauf aufmerksam, dass der Erwerb von Finanzinstrumenten mit einer Laufzeit von über 30 Tagen, die
nach dem 31. Juli 2014 begeben wurden, gemäß EU-Verordnung Nr. 833/2014 in der geltenden Fassung verboten ist.
Zu solchen verbotenen Finanzinstrumenten wird nicht Stellung genommen.
Warnhinweise
 Die Zahlenangaben zur Wertentwicklung beziehen sich auf die Vergangenheit. Die vergangene Wertentwicklung ist
kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes
oder einer Wertpapierdienstleistung. Dies gilt insbesondere, falls das Finanzinstrument, der Finanzindex oder die
Wertpapierdienstleistung seit weniger als 12 Monaten angeboten werden. Insbesondere ist dann dieser besonders
kurze Vergleichszeitraum kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.
 Die Wertentwicklung eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung wird durch Provisionen, Gebühren und
andere Entgelte reduziert, die von den individuellen Umständen des Investors abhängen.
 Infolge von Währungsschwankungen kann das Veranlagungsergebnis eines Finanzinstrumentes, einer Finanz oder
Wertpapierdienstleistung steigen oder fallen.
 Prognosen zu zukünftigen Entwicklungen beruhen auf reinen Schätzungen und Annahmen. Die tatsächliche zukünftige Entwicklung kann von der Prognose abweichen. Prognosen sind daher kein verlässlicher Indikator für künftige
Ergebnisse und Entwicklungen eines Finanzinstruments, eines Finanzindexes oder einer Wertpapierdienstleistung.
Die von den in der Publikation angeführten von Analysten aus Tochterbanken oder der Raiffeisen Centrobank (RCB) erstellten Informationen/Empfehlungen werden in dieser Publikation unter der Verantwortung von Raiffeisen Bank International
AG unverändert weitergegeben.
Eine Darstellung der Konzepte und Methoden, die bei der Erstellung von Finanzanalysen angewendet werden, ist verfügbar
unter: www.raiffeisenresearch.com/concept_and_methods
Detaillierte Informationen zur Sensitivitätsanalyse (Verfahren zur Prüfung der Stabilität der in Zusammenhang mit Finanzanalysen unter Umständen getätigten Annahmen) sind unter folgendem Link zu finden:
www.raiffeisenresearch.com/sensitivity_analysis
Verteilungen aller Empfehlungen für das dem Erstellungsdatum der Publikation vorhergehende Kalenderquartal und die Verteilung der Empfehlungen, in deren Zusammenhang in den letzten 12 Monaten Investmentbanking-Dienstleistungen gem. §
48f (6) Z 6 BörseG erbracht wurden, sind verfügbar unter: www.raiffeisenresearch.com/distribution_of_Empfehlung
Offenlegung von Umständen und Interessen, die die Objektivität der RBI gefährden könnten (gem. § 48f (5) und (6)
BörseG): www.raiffeisenresearch.com/disclosuresobjectivity
60
Offenlegung
Corporate Credits
Historie der Empfehlungen für12 Monate
GAZPROM
GAZPRU
GAZPRU
GAZPRU
GAZPRU
GAZPRU
GAZPRU
LUKOIL
LUKOIL
LUKOIL
LUKOIL
LUKOIL
LUKOIL
5,999%
5,999%
5,999%
5,999%
5,999%
4,950%
fällig
fällig
fällig
fällig
fällig
fällig
2021
2021
2021
2021
2021
2022
6,356% fällig 2017
6,356% fällig 2017
7,25% fällig 2019
7,25% fällig 2019
7,25% fällig 2019
VTB
VTB
VTB
VTB
VTB
6,551% fällig 2020
6,551% fällig 2020
6,551% fällig 2020
6,25% fällig 2035
Alfa Bank
ALFARU 7,5% fällig 2019
ALFARU 7,785% fällig 2017
Credit Bank of Moscow
CRBKMO 8,7% fällig 2018
CRBKMO 7,7% fällig 2018
Bank Otkritie Financial Corporation
NMOSRM 7,25% fällig 2018
Start der Coverage
Datum der Empfehlung
15.12.2014
23.01.2015
04.02.2015
07.05.2015
09.07.2015
16.10.2015
Start der Coverage
23.01.2015
05.03.2015
07.05.2015
09.07.2015
12.03.2015
17.04.2008
Empfehlung
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Verkauf
17.04.2008
Empfehlung
Verkauf
Verkauf
Kauf
Kauf
Kauf
Start der Coverage
29.09.2015
07.08.2015
06.11.2015
30.01.2015
28.01.2009
Empfehlung
Kauf
Geschlossen am 21. Juli 2015
Geschlossen am 27. Juli 2015
Verkauf
Start der Coverage
29.10.2015
22.04.2015
22.04.2009
Empfehlung
Kauf
Verkauf
Start der Coverage
18.06.2015
30.01.2015
21.03.2012
Empfehlung
Kauf
Verkauf
Start der Coverage
29.10.2015
29.10.2015
Empfehlung
Kauf
61
Offenlegung
Renten
Finanzinstrument/Unternehmen
Eurobonds
LCY bonds
Datum der Erstveröffentlichung der Empfehlung
01.01.2001
01.01.1997
Historie der Empfehlungen: Lokalwährungsanleihen (B: Kauf; H: Halten; V: Verkauf; I: keine Veränderung)*
Date of change
2J
CZ
5J
09.12.2014
H
H
K
09.02.2015
I
I
H
24.03.2015
I
I
I
28.04.2015
I
I
I
I
I
I
15.05.2015
I
K
K
I
I
I
02.06.2015
I
H
H
I
H
I
I
24.06.2015
I
I
K
I
I
I
V
I
06.08.2015
I
I
H
I
I
V
I
I
03.09.2015
I
I
I
I
I
I
I
I
22.09.2015
I
I
I
I
I
I
I
I
04.11.2015
I
I
I
I
K
K
K
17.12.2015
I
I
I
I
I
I
I
10J
2J
HU
5J
10J
H
H
H
H
V
K
K
K
I
K
K
K
I
H
H
H
I
I
H
H
I
I
I
I
I
I
I
I
I
H
I
CZK
2J
RO
5J
10J
H
K
H
H
I
K
K
K
I
V
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I
I
I
H
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I
I
I
I
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I
I
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I
I
I
I
H
H
K
K
K
I
HUF
2J
PL
5J
10J
2J
RU
5J
10J
H
V
V
V
I
I
I
I
I
I
H
I
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H
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K
I
I
I
I
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K
K
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I
I
H
H
I
I
I
I
K
K
K
K
K
K
PLN
RON
2J
TR
5J
10J
V
K
K
K
I
I
I
I
I
I
I
I
H
H
V
H
H
I
I
I
I
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V
V
V
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H
K
I
I
I
K
I
V
I
I
I
I
H
H
H
H
H
I
K
I
I
I
I
RUB
TRJ
K
* basiert auf absoluter erwarteter Performance, d.h. erwartete Spreadveränderung; ** TRY und RUB gegen USD, andere FX gegen EUR; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Historie der Empfehlungen: Eurobond Staatsanleihen (B: Kauf; H: H; V: Vauf; I: keine Veränderung)*
BG
Date of change
09.12.2014
09.02.2015
05.03.2015
24.03.2015
17.04.2015
28.04.2015
02.06.2015
24.06.2015
06.08.2015
03.09.2015
22.09.2015
07.10.2015
04.11.2015
03.12.2015
17.12.2015
HR
CZ
HU
KZ
LT
PL
RO
EUR
H
I
USD
---
EUR
V
I
USD
V
I
EUR
H
I
USD
H
I
EUR
K
I
USD
H
I
EUR
---
USD
---
EUR
H
I
USD
H
I
EUR
K
H
USD
K
H
EUR
H
K
USD
H
I
I
I
I
I
V
H
I
I
I
I
I
I
I
-------------
H
I
I
I
I
I
V
I
I
I
I
I
I
H
I
I
I
I
I
V
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
H
I
I
I
I
I
I
I
K
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
K
I
I
I
-------------
------K
I
I
H
I
K
I
I
K
I
I
H
I
K
H
I
I
K
I
K
I
I
H
I
I
I
I
I
I
I
I
I
K
I
I
I
I
H
I
K
I
I
I
I
I
H
I
I
K
H
I
I
I
I
K
I
I
I
I
H
I
I
I
K
I
I
I
K
I
I
H
I
I
I
K
I
I
I
I
I
H
* basiert auf absoluter erwarteter Performance, d.h. erwartete Spreadveränderung; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Historie der Empfehlungen: Eurobond Staatsanleihen (B: K; H: H; V: V; I: keine Veränderung)*
RU
Date of change
16.09.2014
09.12.2014
09.02.2015
05.03.2015
24.03.2015
17.04.2015
28.04.2015
02.06.2015
24.06.2015
06.08.2015
03.09.2015
22.09.2015
07.10.2015
04.11.2015
03.12.2015
17.12.2015
EUR
H
V
I
H
K
H
I
I
I
I
I
I
I
K
H
I
RS
USD
H
V
I
H
K
H
I
I
I
I
I
I
I
K
H
I
EUR
---–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
SK
USD
H
I
V
H
H
I
I
V
I
I
I
I
I
I
I
I
EUR
------H
I
I
I
I
I
I
I
I
I
SI
USD
-----------------
EUR
------K
I
I
H
I
I
I
I
I
I
TR
USD
-----------------
EUR
K
H
I
I
I
I
K
I
I
H
I
V
I
H
I
K
UA
USD
K
H
I
I
I
I
K
I
H
I
I
V
I
H
I
H
EUR
V
I
I
I
I
I
H
I
I
V
H
I
I
----
BY
USD
V
I
I
I
I
I
H
I
I
V
H
I
I
I
V
I
EUR
--–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
-
* basiert auf absoluter erwarteter Performance, d.h. erwartete Spreadveränderung; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH
Sovereign Eurobonds: Relative Value Handelsempfehlung (B: Kauf; H: Halten; V: Verkauf; I: keine Veränderung)
USD
Date of change
05.03.2015
24.06.2015
16.07.2015
06.08.2015
03.09.2015
04.11.2015
03.12.2015
KZ'44
Kauf
--Eröffnet
I
I
Geschlossen (--)
USD
RU'43
Verkauf
LT'21
Kauf
EUR
LV'21
Verkauf
--Eröffnet
I
I
I
Geschlossen (0)
LT'24
Kauf
--Eröffnet
I
I
I
Geschlossen (0)
* basiert auf relativer erwarteter Performance, d.h. erwartetet Spreadveränderung zwischen 2 Anleihen über ~1 bis 3 Monate, (+) - Gewinn, (-) - Verlust
62
LV'24
Verkauf
USD
H
I
V
I
H
I
K
I
I
V
I
I
I
H
I
I
Offenlegung
Aktien
Historie der Empfehlungen
Datum
Aktien
CROBEX BIST 100
10
Finanzinstrument/
Unternehmen
ATX
Datum der Erstveröffentlichung der
Empfehlung
MICEX
WIG 30
PX
BUX
BET
08.12.2014
24.03.2015
I
Kauf
Kauf
I
Kauf
I
Kauf
I
Kauf
I
I
I
I
I
I
I
MICEX
21.12.2009
15.05.2015
I
I
I
I
I
I
I
Halten
WIG 30
01.06.1994
22.06.2015
24.06.2015
18.09.2015
23.10.2015
17.12.2015
I
I
I
I
I
I
Halten
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
I
Kauf
I
Halten
I
Halten
I
I
Kauf
Kauf
I
I
Halten
Kauf
PX
01.06.1994
BUX
01.06.1994
BET
19.12.2006
CROBEX 10
31.07.2009
BIST 100
25.06.2012
ATX
01.04.1993
Aktien
Aktien
Alior Bank: 5J-Hoch: PLN 99,8, 5J-Tief: PLN 60,35
23.10.2013
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
(Start Coverage)
04.12.2015
Kauf
77,00
65,80
17.06.2015
Halten
92,80
87,20
27.04.2015
Kauf
103,00
89,00
31.03.2015
Kauf
99,00
84,95
08.01.2015
Kauf
95,00
76,30
22.10.2014
Kauf
95,00
76,00
02.09.2014
Kauf
103,00
76,13
CEZ: 5J-Hoch: CZK 961, 5J-Tief: CZK 425,9
01.02.2002
Empfehlung
Kursziel
(Start Coverage)
19.06.2015
Kauf
670
25.03.2015
Kauf
740
26.02.2015
Kauf
720
11.04.2014
Kauf
670
24.03.2014
Kauf
630
20.02.2014
Kauf
640
AGRANA: 5J-Hoch: EUR 115,1, 5J-Tief: EUR 69
24.02.2004
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
(Start Coverage)
19.11.2015
Kauf
109
82,59
09.10.2015
Kauf
95
77,99
10.09.2015
Kauf
95
75,87
02.04.2015
Halten
84,5
79,2
14.10.2014
Halten
82
73
02.06.2014
Halten
100
89,42
26.03.2014
Kauf
102
85,5
Andritz: 5J-Hoch: EUR 57,49, 5J-Tief: EUR 27,41
01.02.2002
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
(Start Coverage)
06.11.2015
Kauf
55
45,8
08.10.2015
Kauf
54
41,7
31.07.2015
Kauf
60
49,19
05.03.2015
Kauf
60
51,74
26.01.2015
Kauf
55
47,5
09.12.2014
Kauf
52
45,26
06.11.2014
Kauf
47
38,74
08.08.2014
Kauf
47
40,84
27.05.2014
Halten
47
43,23
26.03.2014
Halten
47
42,91
20.02.2014
Halten
45
43,6
Asseco Poland: 5J-Hoch: PLN 61,91, 5J-Tief: PLN 35,45
02.07.2008
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
(Start Coverage)
12.11.2015
Kauf
72
55,8
31.03.2015
Kauf
70
59,5
18.02.2015
Kauf
68
53,93
10.10.2014
Kauf
55
44,55
06.05.2014
Kauf
54,8
44,21
22.01.2014
Kauf
52
44,9
BZ WBK: 5J-Hoch: PLN 422, 5J-Tief: PLN 210
07.03.2005
Empfehlung
Kursziel
(Start Coverage)
04.12.2015
Kauf
328
17.06.2015
Kauf
392
27.04.2015
Kauf
433
08.01.2015
Halten
380
22.10.2014
Halten
408
02.10.2014
Halten
441
10.06.2014
Kauf
464
24.03.2014
Halten
428
22.01.2014
Halten
398
Kurspotenzial
17,0%
6,4%
15,7%
16,5%
24,5%
25,0%
35,3%
Kurspotenzial
32,00%
21,80%
25,20%
6,70%
12,30%
11,80%
19,30%
Schlusskurs Vortag
Kurspotenzial
547
640
620
562
542
555
22,50%
15,60%
16,10%
19,20%
16,30%
15,30%
Electrica: 5J-Hoch: RON 13,01, 5J-Tief: RON 10,72
25.09.2014
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
(Start Coverage)
10.06.2015
Kauf
17,4
11,84
25.09.2014
Kauf
16,9
12,94
Kurspotenzial
47,00%
30,60%
Energa: 5J-Hoch: PLN 27, 5J-Tief: PLN 11
12.11.2015
(Start Coverage)
12.11.2015
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
Kurspotenzial
Kauf
19
16,05
18,40%
Erste Group: 5J-Hoch: EUR 39,45, 5J-Tief: EUR 10,645
Kurspotenzial
20,10%
29,50%
22,00%
16,00%
15,80%
14,90%
21,30%
15,10%
8,70%
9,50%
3,20%
Kurspotenzial
29,00%
17,60%
26,10%
23,50%
24,00%
15,80%
Schlusskurs Vortag
Kurspotenzial
259,2
332
378
359
370,45
391
389,9
403,3
384
26,50%
18,10%
14,60%
5,80%
10,10%
12,80%
19,00%
6,10%
3,60%
01.02.2002
(Start Coverage)
07.10.2015
17.08.2015
17.06.2015
17.02.2015
12.08.2014
10.06.2014
25.03.2014
14.01.2014
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
Kurspotenzial
Kauf
Halten
Halten
Halten
Halten
Halten
Kauf
Halten
30
30
27
24
21,5
28
27,5
31
25,97
28,42
25,2
23,09
19,29
26,14
23,64
29
15,50%
5,60%
7,10%
3,90%
11,50%
7,10%
16,40%
6,90%
EVN: 5J-Hoch: EUR 13,575, 5J-Tief: EUR 9,169
01.02.2002
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
(Start Coverage)
01.12.2015
Kauf
12,4
10,05
30.03.2015
Kauf
12,4
10,42
03.12.2014
Kauf
12,2
10,45
03.07.2014
Halten
11,3
10,28
20.03.2014
Halten
11,7
10,53
Getin Noble Bank: 5J-Hoch: PLN 3,68, 5J-Tief: PLN 0,49
23.01.2012
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
(Start Coverage)
04.12.2015
Halten
0,56
0,54
17.06.2015
Verkauf
1,3
1,49
27.04.2015
Verkauf
1,57
1,83
08.01.2015
Kauf
2,61
2,23
22.12.2014
Kauf
2,61
2,16
04.12.2014
Halten
2,61
2,21
22.10.2014
Halten
2,66
2,36
20.08.2014
Halten
3,05
2,65
10.06.2014
Halten
3,3
3,2
26.03.2014
Reduce
2,91
3,15
Kurspotenzial
23,40%
19,00%
16,70%
9,90%
11,10%
Kurspotenzial
3,70%
-12,80%
-14,20%
17,00%
20,80%
18,10%
12,70%
15,10%
3,10%
-7,60%
63
Offenlegung
Aktien
Aktien
InterRAO: 5J-Hoch: RUB 4,93, 5J-Tief: RUB 0,652
12.02.2013
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
(Start Coverage)
08.06.2015
Kauf
1,9
1,152
11.02.2015
Kauf
1,1
0,8071
30.05.2014
Kauf
1,4
0,9332
Palfinger: 5J-Hoch: EUR 33,9, 5J-Tief: EUR 11,59
01.02.2002
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
(Start Coverage)
02.11.2015
Kauf
31,5
25,58
10.08.2015
Kauf
31,5
27,22
04.05.2015
Halten
29,5
26,72
19.02.2015
Halten
25
24,84
06.10.2014
Halten
21,5
24
11.08.2014
Kauf
27
22,51
08.05.2014
Halten
27,5
27,23
21.02.2014
Reduce
27,5
30,68
Kurspotenzial
64,90%
36,30%
50,00%
Komercni Banka: 5J-Hoch: CZK 5.667, 5J-Tief: CZK 2.900
01.02.2002
(Start Coverage)
10.11.2015
16.10.2015
17.06.2015
07.05.2015
06.11.2014
04.08.2014
10.06.2014
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
Kurspotenzial
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
5,800
5,800
5,850
5,850
5,400
5,250
5,250
5,105
5,147
5,162
5,220
4,690
4,499
4,616
13,60%
12,70%
13,30%
12,10%
15,10%
16,70%
13,70%
Novatek: 5J-Hoch: RUB 635, 5J-Tief: RUB 288,91
16.10.2012
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
(Start Coverage)
25.08.2015
Halten
645
567,2
12.08.2015
Halten
645
592,5
30.03.2015
Kauf
567
416,5
04.08.2014
Kauf
489
363,5
24.03.2014
Kauf
499
328
Kurspotenzial
13,70%
8,90%
36,10%
34,50%
52,10%
OMV: 5J-Hoch: EUR 39,69, 5J-Tief: EUR 20,07
01.02.2002
(Start Coverage)
09.10.2015
08.10.2015
25.08.2015
18.08.2015
29.05.2015
12.03.2015
21.01.2015
14.11.2014
06.10.2014
27.08.2014
16.05.2014
12.02.2014
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
Kurspotenzial
Halten
Halten
Kauf
Halten
Halten
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
Kauf
25,5
25,5
25
25
27
28,75
27
31,5
34,5
35,5
37
39,5
24,59
24,37
21,16
24,04
25,77
24,68
22,19
24,04
25,36
29,28
31,09
33,06
3,70%
4,60%
18,20%
4,00%
4,80%
16,50%
21,70%
31,00%
36,00%
21,30%
19,00%
19,50%
Bank Pekao SA: 5J-Hoch: PLN 201,5, 5J-Tief: PLN 123,4
10.06.2008
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
(Start Coverage)
04.12.2015
Kauf
161
134,55
17.06.2015
Halten
185,4
182
27.04.2015
Halten
196
191,75
08.01.2015
Halten
191
175,4
22.10.2014
Halten
194
182,5
13.08.2014
Halten
198
172,5
10.06.2014
Halten
206
191
PKO BP: 5J-Hoch: PLN 46,3, 5J-Tief:
10.01.2005
Empfehlung
(Start Coverage)
04.12.2015
Halten
17.06.2015
Halten
27.04.2015
Halten
08.01.2015
Kauf
22.10.2014
Kauf
11.09.2014
Kauf
10.06.2014
Kauf
06.03.2014
Kauf
Kurspotenzial
23,10%
15,70%
10,40%
0,70%
-10,40%
19,90%
1,00%
-10,40%
Kurspotenzial
19,70%
1,90%
2,20%
8,90%
6,30%
14,80%
7,90%
PLN 25,11
Kursziel
Schlusskurs Vortag
Kurspotenzial
26,60
33,60
39,10
41,70
42,60
47,00
47,10
49,60
25,52
31,90
35,93
35,20
37,00
39,90
40,29
42,75
4,2%
5,3%
8,8%
18,5%
15,1%
17,8%
16,9%
16,0%
voestalpine: 5J-Hoch: EUR 41,58, 5J-Tief: EUR 18,38
01.02.2002
Empfehlung
Kursziel
Schlusskurs Vortag
(Start Coverage)
15.06.2015
Halten
43
41,2
03.02.2015
Halten
35,5
31,68
13.11.2014
Kauf
37
31,71
11.08.2014
Kauf
37
31,03
16.06.2014
Halten
37
34
13.02.2014
Halten
35
34,44
Kurspotenzial
4,40%
12,10%
16,70%
19,30%
8,80%
1,60%
Aktien
E.ON: 5J-Hoch: EUR 25.26, 5J-Tief: EUR 7.22
Start der Coverage 29.11.2002
ISIN
Datum vergangener Empfehlungen
DE000ENAG999
01.10.2015
DE000ENAG999
28.05.2015
DE000ENAG999
01.04.2015
DE000ENAG999
01.12.2014
DE000ENAG999
29.09.2014
Unternehmen
E.ON
E.ON
E.ON
E.ON
E.ON
Empfehlung
Verkauf
Verkauf
Verkauf
Verkauf
Halten
RWE: 5J-Hoch: EUR 55.28, 5J-Tief: EUR 9.22
Start der Coverage 19.03.2004
ISIN
Datum vergangener Empfehlungen
DE0007037129
15.12.2015
DE0007037129
02.09.2015
DE0007037129
02.06.2015
DE0007037129
07.04.2015
DE0007037129
31.12.2014
DE0007037129
09.09.2014
Unternehmen
RWE
RWE
RWE
RWE
RWE
RWE
Empfehlung
Halten
Verkauf
Verkauf
Verkauf
Halten
Halten
Coverage Universe Empfehlungsübersicht
Universe
Universe %
Investment banking services
Investment banking services %
Kauf
Halten
Reduzieren
Verkauf
ausgesetzt
62
54
6
3
6
2
47%
41%
5%
2%
5%
2%
20
14
3
1
2
0
50%
35%
8%
3%
5%
0%
Quelle: Raiffeisen Centrobank, Rundungsdifferenzen können auftreten
64
in Revision
Offenlegung
Technische Analyse und Asset Allocation
Finanzinstrument/Unternehmen
ATX
BELEX 15
Datum der Erstveröffentlichung der
Empfehlung
15.04.1995
01.10.1996
Technische Analyse: Historische Empfehlungen
Datum
ATX
BUX
BIST 100 CROBEX 10
BUX
CROBEX
MICEX
PX
WIG 30
01.10.1996
18.11.2009
02.09.2013
15.03.2002
01.10.1996
Technische Analyse: Historische Empfehlungen
MICEX
WIG 30
ATX
BUX
MICEX
WIG 30
11.12.2014
NEUTRAL NEUTRAL
BULLISH
BEARISH
BEARISH
NEUTRAL
02.07.2015
Datum
BULLISH
BULLISH
NEUTRAL
BIST 100 CROBEX 10
NEUTRAL
BEARISH
BULLISH
18.12.2014
NEUTRAL NEUTRAL
BULLISH
BEARISH
BULLISH
BULLISH
09.07.2015
NEUTRAL
BULLISH
NEUTRAL
NEUTRAL
NEUTRAL
NEUTRAL
08.01.2015
NEUTRAL NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
BULLISH
BULLISH
16.07.2015
BULLISH
BULLISH
NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
BULLISH
22.01.2015
NEUTRAL NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
BULLISH
NEUTRAL
22.07.2015
BULLISH
BULLISH
NEUTRAL
BULLISH
NEUTRAL
BEARISH
29.01.2015
NEUTRAL NEUTRAL
BULLISH
BEARISH
BULLISH
BULLISH
30.07.2015
NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
BULLISH
NEUTRAL
BEARISH
05.02.2015
NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
BEARISH
BULLISH
BULLISH
06.08.2015
NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
BULLISH
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NEUTRAL
12.02.2015
NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
BULLISH
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NEUTRAL
11.08.2015
NEUTRAL NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
BULLISH
NEUTRAL
19.02.2015
BULLISH
BULLISH
BULLISH
BEARISH
BULLISH
BULLISH
20.08.2015
BEARISH
BEARISH
BEARISH
NEUTRAL
BEARISH
NEUTRAL
05.03.2015
BULLISH
BULLISH
BEARISH
NEUTRAL
BULLISH
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26.08.2015
NEUTRAL
BEARISH
NEUTRAL
BEARISH
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NEUTRAL
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11.03.2015
NEUTRAL NEUTRAL
BEARISH
BEARISH
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NEUTRAL
03.09.2015
BEARISH
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BEARISH
BULLISH
NEUTRAL
19.03.2015
NEUTRAL
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BULLISH
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10.09.2015
NEUTRAL
BEARISH
BEARISH
BEARISH
NEUTRAL
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23.03.2015
BULLISH
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NEUTRAL
BEARISH
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16.09.2015
BULLISH
NEUTRAL
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NEUTRAL
02.04.2015
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NEUTRAL
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24.09.2015
BEARISH
BEARISH
BEARISH
BEARISH
BEARISH
BEARISH
09.04.2015
BULLISH
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BULLISH
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NEUTRAL
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01.10.2015
BEARISH
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BEARISH
BEARISH
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15.04.2015
BULLISH
BULLISH
BULLISH
BULLISH
NEUTRAL
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08.10.2015
BULLISH
NEUTRAL
BEARISH
BEARISH
BULLISH
BULLISH
23.04.2015
BEARISH
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BULLISH
BULLISH
BEARISH
BULLISH
14.10.2015
NEUTRAL NEUTRAL
BULLISH
BEARISH
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NEUTRAL
30.04.2015
BEARISH
NEUTRAL
BULLISH
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NEUTRAL
NEUTRAL
22.10.2015
BULLISH
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BULLISH
BULLISH
BULLISH
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07.05.2015
BEARISH
NEUTRAL
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NEUTRAL
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20.10.2015
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13.05.2015
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NEUTRAL
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05.11.2015
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20.05.2015
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12.11.2015
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28.05.2015
BEARISH
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NEUTRAL
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BEARISH
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18.11.2015
BULLISH
BULLISH
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NEUTRAL
BULLISH
NEUTRAL
03.06.2015
BEARISH
11.06.2015
NEUTRAL NEUTRAL
25.06.2015
BULLISH
NEUTRAL NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
BEARISH
BEARISH
26.11.2015
BULLISH
BULLISH
BULLISH
NEUTRAL
BULLISH
NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
NEUTRAL
BULLISH
03.12.2015
BULLISH
NEUTRAL
BULLISH
NEUTRAL
NEUTRAL
NEUTRAL
NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
NEUTRAL
09.12.2015
BEARISH
BULLISH
BEARISH
NEUTRAL
NEUTRAL
BEARISH
14.12.2015
BULLISH
BULLISH
NEUTRAL
NEUTRAL
BULLISH
BULLISH
Bullish: Kauf, Bearish = Verkauf, I = keine Veränderung
01.01.2006
Datum der Erstveröffentlichung der Portfolios
Gewichtung Portfolio CEE
Dez 14
Jän 15
Feb 15
Mär 15
Apr 15
Mai 15
Jun 15
Jul 15
Aug 15
Sep 15
Okt 15
Nov 15
Dez 15
Aktien
↓
↔
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↔
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Tschechien
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65
Disclaimer/Impressum
Disclaimer Finanzanalyse
Für die Erstellung dieser Publikation verantwortlich: Raiffeisen Bank International AG (abgekürzt bezeichnet als „RBI“)
RBI ist ein Kreditinstitut gemäß § 1 Bankwesengesetz (BWG) mit dem Firmensitz Am Stadtpark 9, 1030 Wien, Österreich.
Raiffeisen RESEARCH ist eine Organisationseinheit der RBI.
Zuständige Aufsichtsbehörde: Finanzmarktaufsicht FMA, Otto-Wagner-Platz 5, A-1090 Wien und Österreichische Nationalbank, Josefsplatz 1, 1015 Wien .Darüber
hinaus unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB), die diese innerhalb eines Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (Single Supervisory Mechanism – SSM) wahrnimmt, der aus der EZB und den nationalen zuständigen Behörden besteht (Verordnung (EU) Nr. 1024/2013 des
Rates - SSM-Verordnung). Verweise auf gesetzliche Normen beziehen sich auf solche der Republik Österreich, soweit nicht ausdrücklich anders angeführt.
Dieses Dokument dient zu Informationszwecken und darf nicht ohne Zustimmung der RBI vervielfältigt oder an andere Personen weiterverteilt werden. Dieses Dokument
ist weder ein Angebot noch eine Einladung zur Angebotsstellung, noch ein Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsegesetzes oder eines vergleichbaren ausländischen
Gesetzes. Eine Anlageentscheidung hinsichtlich eines Wertpapiers, Finanzproduktes oder einer Veranlagung hat auf der Grundlage eines genehmigten und veröffentlichten Prospektes oder der vollständigen Dokumentation des entsprechenden Wertpapiers, Finanzproduktes oder der Veranlagung zu erfolgen und nicht auf der Grundlage
dieses Dokuments.
Dieses Dokument ist keine persönliche Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten im Sinne des Wertpapieraufsichtsgesetzes. Weder dieses Dokument noch
seine Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder einer Verpflichtung irgendeiner Art. Dieses Dokument stellt keinen Ersatz für die erforderliche Beratung
in Bezug auf den Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers, einer Veranlagung oder eines sonstigen Finanzproduktes dar. Eine individuelle anleger- und anlagegerechte Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, einer Veranlagung oder von Finanzprodukten kann bei Ihrem Bankberater eingeholt werden.
Diese Analyse basiert auf grundsätzlich allgemein zugänglichen Informationen und nicht auf vertraulichen Informationen, die dem unmittelbaren Verfasser der Analyse
ausschließlich aufgrund der Kundenbeziehung zu einer Person zugegangen sind.
Die RBI erachtet - außer anderwärtig in dieser Publikation ausdrücklich offengelegt - sämtliche Informationen als zuverlässig, macht jedoch keine Zusicherungen betreffend
deren Genauigkeit und Vollständigkeit.
In Schwellenmärkten kann ein erhöhtes Abrechnungs- und Depotstellenrisiko bestehen, verglichen mit Märkten mit einer etablierten Infrastruktur. Die Liquidität von Aktien/
Finanzinstrumenten ist von der Anzahl der Market Maker beeinflussbar. Beide Umstände können zu einem erhöhten Risiko hinsichtlich der Sicherheit einer aufgrund der in
diesem Dokument enthaltenen Informationen getätigten Investition führen.
Die Information dieser Publikation entspricht dem Stand zum Erstellungsdatum. Sie kann aufgrund künftiger Entwicklungen überholt sein, ohne dass die Publikation geändert
wurde.
Sofern nicht ausdrücklich anders offengelegt (www.raiffeisenresearch.com/special_compensation) werden die von der Raiffeisen Bank International AG beschäftigten
Analysten nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Die Vergütung des Autors bzw. der Autoren dieses Berichtes basiert (unter anderem) auf der
Gesamtrentabilität der RBI, die sich unter anderem aus den Einnahmen aus dem Investmentbanking und sonstigen Geschäften der RBI ergibt. Im Allgemeinen verbietet die
RBI ihren Analysten und den Analysten Bericht erstattenden Personen den Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten jeglicher Unternehmen, die vom
Analysten abgedeckt werden, sofern der Erwerb nicht von der Compliance-Abteilung der RBI vorab genehmigt wurde.
Die RBI hat folgende organisatorische oder verwaltungstechnische Vereinbarungen – einschließlich Informationsschranken – zur Verhinderung oder Vermeidung von
Interessenskonflikten in Zusammenhang mit Empfehlungen getroffen: Die RBI hat grundsätzlich verbindliche Vertraulichkeitsbereiche definiert. Vertraulichkeitsbereiche sind
typischerweise solche Einheiten von Kreditinstituten, die von anderen Einheiten durch organisatorische Maßnahmen hinsichtlich des Informationsaustausches abzugrenzen
sind, weil dort ständig oder vorübergehend compliance-relevante Informationen anfallen können. Compliance-relevante Informationen dürfen einen Vertraulichkeitsbereich
grundsätzlich nicht verlassen und sind im internen Geschäftsverkehr auch gegenüber anderen Einheiten streng vertraulich zu behandeln. Dies gilt nicht für die im üblichen
Geschäftsablauf betriebsnotwendige Weitergabe von Informationen. Diese Weitergabe beschränkt sich jedoch auf das unbedingt Erforderliche (Need-to-know-Prinzip).
Werden compliance-relevante Informationen zwischen zwei Vertraulichkeitsbereichen ausgetauscht, darf dies nur unter Einschaltung des Compliance Officers erfolgen.
SONDERREGELN FÜR DAS VEREINIGTE KÖNIGREICH GROSSBRITANNIEN UND NORDIRLAND (UK): Dieses Dokument stellt weder ein öffentliches Angebot im Sinne
des Kapitalmarktgesetzes („KMG“) dar, noch ein Prospekt im Sinne des KMG oder des Börsengesetzes. Ferner beabsichtigt dieses Dokument nicht die Empfehlung des
Kaufs oder Verkaufs von Wertpapieren oder anderen Anlageformen im Sinne des Wertpapieraufsichtsgesetzes. Dieses Dokument stellt keinen Ersatz für die erforderliche
Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder Anlagen dar. Für jegliche Beratung in Bezug auf den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder
Anlagen können Sie sich gerne an Ihre RAIFFEISENBANK wenden. Sonderregelungen für das Vereinigte Königreich Großbritannien und Nordirland (UK): Diese Publikation wurde von der Raiffeisen Bank International AG (RBI) zur Förderung Ihres Anlagengeschäftes genehmigt oder herausgegeben. Die RBI London Branch wurde von der
österreichischen Finanzmarktaufsicht (FMA) ermächtigt und wird in eingeschränktem Maße von der Financial Conduct Authority („FCA“) reguliert. Details zum Ausmaß der
Regulierung der Zweigniederlassung in London durch die Financial Conduct Authority sind auf Anfrage erhältlich. Diese Veröffentlichung ist nicht für Investoren gedacht, die
im Sinne der FCA-Regeln Endkunden sind, und sollte daher nicht an sie verteilt werden. Weder die in diesem Dokument enthaltenen Informationen und die darin geäußerten
Meinungen stellen ein Angebot oder eine Aufforderung zu einem Angebot zum Kauf (oder Verkauf) von Anlagen dar und sind nicht derart auszulegen. Die RBI könnte in
eigener Sache eine Transaktion im Sinne der FCA-Regeln in jede hierin erwähnte oder damit verbundene Anlage getätigt haben und als Folge/oder eine Platzierung in
oder einen Anteil an besagter Anlage halten. Die RBI könnte als Manager oder Co-Manager eines öffentlichen Angebots jedes in diesem Bericht erwähnten oder damit
verbundenen Wertpapiers handeln oder gehandelt haben.
SPEZIFISCHE BESCHRÄNKUNGEN FÜR DIE VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA UND KANADA: Dieses Dokument darf weder in die Vereinigten Staaten von
Amerika oder nach Kanada oder in ihre jeweiligen Hoheitsgebiete oder Besitzungen übertragen oder darin verteilt werden, noch darf es an irgendeine US-amerikanische
Person oder irgendeine Person mit Wohnsitz in Kanada verteilt werden, es sei denn, die Übermittlung erfolgt direkt durch die RB International Markets (USA) LLC, einen in
den USA registrierten Broker-Dealer (‚RBIM‘), und vorbehaltlich der nachstehenden Bedingungen.
SPEZIFISCHE INFORMATIONEN FÜR DIE VEREINIGTEN STAATEN VON AMERIKA UND KANADA: Dieses Research-Dokument ist ausschließlich für institutionelle Investoren bestimmt und unterliegt nicht allen Unabhängigkeits- und Offenlegungsstandards, die für die Erstellung von Research-Unterlagen für Kleinanleger/Privatanleger
anwendbar sind. Dieser Bericht wurde Ihnen durch die RB International Markets (USA) LLC, einen in den US registrierten Broker-Dealer (‚RBIM‘) übermittelt, wurde jedoch
von unserem nicht-US-amerikanischen Verbundunternehmen Raiffeisen Bank International AG (RBI) erstellt. Jeder Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die
Gegenstand dieses Berichtes sind, müssen bei der RBIM platziert werden. Die RBIM ist unter folgender Adresse erreichbar: 1133 Avenue of the Americas, 16th Floor,
New York, NY 10036, 212-600-2588. Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von einem oder mehreren Analysten erstellt, für die möglicherweise
nicht Vorschriften hinsichtlich der Erstellung von Berichten und der Unabhängigkeit von Forschungsanalysten galten, die mit jenen vergleichbar sind, die in den Vereinigten
Staaten in Kraft sind. Der/die Analyst/en, der/die dieses Dokument erstellte/n (i) sind nicht bei der Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) in den Vereinigten
Staaten als Research-Analysten registriert oder qualifiziert und (ii) dürfen keine assoziierten Personen der RBIM sein und unterliegen daher nicht den Vorschriften der FINRA,
inklusive der Vorschriften bezüglich des Verhaltens oder der Unabhängigkeit von Research-Analysten.
Die in diesem Bericht enthaltenen Meinungen, Schätzungen und Prognosen sind nur zum Datum dieses Berichtes jene der RBI und können ohne Vorankündigung geändert
werden. Die in diesem Bericht enthaltenen Informationen wurden von der RBI von als zuverlässig erachteten Quellen zusammengestellt, doch die RBI, ihre verbundenen
Unternehmen oder irgendeine andere Person geben keinerlei ausdrückliche oder stillschweigende Zusicherung oder Gewährleistung bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit und Richtigkeit des Berichtes. Jene Wertpapiere, die nicht in den Vereinigten Staaten registriert sind, dürfen weder innerhalb der Vereinigten Staaten noch an eine
US-amerikanische Person direkt oder indirekt angeboten oder verkauft werden (im Sinne der Regulation S des Securities Act of 1933 (das ‚Wertpapiergesetz“), es sei denn,
es liegt eine Ausnahme gemäß des Wertpapiergesetzes vor. Dieser Bericht stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5
des Wertpapiergesetzes dar, noch bildet dieser Bericht oder irgendeine hierin enthaltene Information die Grundlage eines Vertrages oder einer Verpflichtung irgendeiner
Art welcher in diesem Zusammenhang als zuverlässig erachtet werden kann. Dieser Bericht stellt lediglich allgemeine Informationen zur Verfügung. In Kanada darf er nur
an Personen mit Wohnsitz in Kanada verteilt werden, die aufgrund ihrer Befreiung von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz
geltenden wertpapierrechtlichen Bestimmungen berechtigt sind, Abschlüsse in Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen.
HINWEIS FÜR DAS FÜRSTENTUM LIECHTENSTEIN: Die RICHTLINIE 2003/125/EG DER KOMMISSION vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie
2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates in Bezug auf die sachgerechte Darbietung von Anlageempfehlungen und die Offenlegung von Interessenkonflikten wurde im Fürstentum Liechtenstein durch die Finanzanalyse-Marktmissbrauchs-Verordnung in nationales Recht umgesetzt.
Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende
Bestimmung, soweit sie von den übrigen Bestimmungen trennbar ist, so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die
Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.
66
Impressum
Impressum
Informationen gemäß § 5 E-Commerce Gesetz
Raiffeisen Bank International AG
Firmensitz: Am Stadtpark 9, 1030 Wien
Postanschrift: 1010 Wien, Postfach 50, Telefon: +43-1-71707-0, Fax: + 43-1-71707- 1848
Firmenbuchnummer: FN 122119m beim Handelsgericht Wien
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Österreichisches Datenverarbeitungsregister: Datenverarbeitungsregisternummer (DVR): 4002771
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Aufsichtsbehörden: Als Kreditinstitut gemäß § 1 BWG unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht durch die
Finanzmarktaufsicht und der Österreichischen Nationalbank und den gesetzlichen Vorschriften in Österreich, insbesondere dem österreichischen Bankwesengesetz und dem Wertpapieraufsichtsgesetz in der jeweils geltenden Fassung.
Darüber hinaus unterliegt die Raiffeisen Bank International AG der behördlichen Aufsicht der Europäischen Zentralbank (EZB), die diese
innerhalb eines Einheitlichen Aufsichtsmechanismus (Single Supervisory Mechanism – SSM) wahrnimmt, der aus der EZB und den nationalen zuständigen Behörden besteht (Verordnung (EU) Nr. 1024/2013 des Rates – SSM-Verordnung).
Mitgliedschaft: Die Raiffeisen Bank International AG ist Mitglied der Wirtschaftskammer Österreich, Bundessparte Bank und Versicherung,
Fachverband der Raiffeisenbanken
Angaben nach dem österreichischen Mediengesetz
Herausgeber und Redaktion dieser Publikation: Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien
Medieninhaber dieser Publikation: Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen, Am Stadtpark 9, A-1030 Wien
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Raiffeisen RESEARCH – Verein zur Verbreitung von volkswirtschaftlichen Analysen und Finanzmarktanalysen ist als behördlich registrierter
Verein konstituiert. Zweck und Tätigkeit des Vereins ist unter anderem die Verbreitung von Analysen, Daten, Prognosen und Berichten und
ähnlichen Publikationen bezogen auf die österreichische und internationale Volkswirtschaft und den Finanzmarkt.
Grundlegende inhaltliche Richtung dieser Publikation

Analyse zu Volkswirtschaft, Zinsen und Währungen, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen, Aktien sowie Rohstoffen mit den regionalen Schwerpunkten Eurozone sowie Zentral- und Osteuropa unter Berücksichtigung der globalen Märkte.

Die Analyse erfolgt unter Einsatz der unterschiedlichen Analyse-Ansätze: Fundamentaler Analyse, quantitativer Analyse und/oder
technischer Analyse.
Hersteller dieser Publikation: Holzer Druck, 1100 Wien, Buchengasse 79
Datenschluss: 16. Dezember 2015 / Redaktionsschluss: 28. Dezember 2015 / Coverfoto: fotolia / Design: Kathrin Koøinek, Birgit
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4,6,22
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universe“ of Raiffeisen Centrobank pursuant to § 48 Stock Exchange Act: http://www.rcb.at.
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Eva-Maria Grosse
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Stephan Imre
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Lydia Kranner
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Martin Kutny
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Jörn Lange
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Peter Onofrej
Helge Rechberger
Matthias Reith
Leopold Salcher
Andreas Schiller
Robert Schittler
Andreas Schwabe
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Lubica Sikova
Gottfried Steindl
Martin Stelzeneder
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Jürgen Walter
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Vasily Pirogovsky
Olga Laschevskaya
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Hercegovina
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(Bulgaria)EAD
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Kosovo:
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Antigona Limani
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Raiffeisenbank Austria d.d.
Zrinka Zivkovic Matijevic
Nada Harambasic-Nereau
Marijana Cigic
Tomislava Ujevic
Polen: Raiffeisen Bank Polska S.A.
Marta Petka-Zagajewska
Dorota Strauch
Tomasz Regulski
Piotr Jelonek
Michal Burek
Tschechien: Raiffeisenbank a.s.
Helena Horska
Michal Brozka
Daniela Milucka
Lenka Kalivodova
Rumänien:
RAIFFEISEN BANK S.A.
Ionut Dumitru
Nicolae Covrig
Alexandru Combei
Iuliana Mocanu
Catalin Diaconu
Silvia Rosca
Russland:
AO Raiffeisenbank
Anastasia Baykova
Denis Poryvay
Anton Pletenev
Maria Pomelnikova
Konstantin Yuminov
Sergey Libin
Andrey Polischuk
Fedor Kornachev
Natalia Kolupaeva
Serbien: Raiffeisen banka a.d.
Beograd
Ljiljana Grubic
Slowakei: Tatra banka, a.s.
Robert Prega
Juraj Valachy
Boris Fojtik
Slowenien: Raiffeisen Bank d.d.
Primoz Kovacic
Ukraine: Raiffeisen Bank Aval
Public Joint Stock Company
Sergii Drobot
Ludmila Zagoruyko
Olga Nikolaieva
Ungarn: Raiffeisen Bank Zrt.
Zoltán Török
Gergely Pálffy
Levente Blahó
Company Research: Raiffeisen
Centrobank AG
Stefan Maxian (Leitung)
Christian Bader
Daniel Damaska
Natalia Frey
Oleg Galbur
Jakub Krawczyk
Bernd Maurer
Juliusz Mozdzierz
Dominik Niszcz
Markus Remis
Teresa Schinwald
Jovan Sikimic
Arno Supper
67
Markets & Investment Banking
Group Capital Markets:
Nicolaus Hagleitner
Investmentbanking Products:
Marcus Offenhuber
Investmentbanking Products:
Matthias Renner
Tel.: +431 71707-1467
Tel.: +431 71707-1147
RB International Markets (USA) LCC
Stefan Gabriele
AL: Raiffeisen Bank Sh.a.
Mirela Borici
CZ: Raiffeisenbank a.s.
Milan Fischer
HR: Raiffeisenbank Austria d.d.
Ivan Zizic
Tel.: +381 38 222222 229
PL: Raiffeisen Bank Polska S.A.
Miroslaw Winiarsczyk
Tel.: +48 22 585 3710
Tel.: +1 212 835 2328
RO: Raiffeisen Bank S.A.
Aurelian Mihailescu
Tel.: +40 21 3061221
RU: AO Raiffeisenbank
Capital Markets: Sergey Shchepilov
Investmentbanking: Oleg Gordienko
Tel.: +7 495 721 9977
Tel.: +7 495 721 9900
BH: Raiffeisen Bank d.d. Bosna i Hercegovina
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Tel.: +387 33 287-449
BY: Priorbank JSC
Treasury: Svetlana N Gulkovich
Investmentbanking: Oleg Leontev
KO: Raiffeisen Bank Kosovo J.S.C.
Berat Isa
Tel.: +36 1 484-4304
Tel.: +431 71707-2123
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BG: Raiffeisenbank (Bulgaria) EAD
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HU: Raiffeisen Bank Zrt.
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Tel.: +359 2 91985-635
Tel.: +375 17 2899080
Tel.: +375 17 2899251
Tel.: + 420 234 40-1145
SI: Raiffeisen Banka d.d.
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Tel.: +386 22293183
SK: Tatra banka, a.s.
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AL: Raiffeisen Bank Sh.a.
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P: +48 22 585 2534
BH: Raiffeisen Bank d.d. Bosna i Hercegovina
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