Deutschland steht auf der Leitung

Transcription

Equity Research
März 2011
Deutschland steht auf der Leitung
Entwicklungsszenarien für den Glasfaserausbau in Deutschland
Pan European Equity
Deutschland
Telecoms & Technology
Equity Research
Tarkan Cinar
Thomas Langer
Wolfgang Specht
Strategic Analysis
Michael Hanhoff
29. März 2011
Executive Summary
Research Analysten
Der deutsche Telekommunikationsmarkt unterliegt auch mehr als eine Dekade nach
Tarkan Cinar
Liberalisierung einem ständigen Wandel. Die Akteure müssen auf sich rasch ändern-
+49 (0) 211 826 71283
[email protected]
Thomas Langer
+49 (0) 211 826 6938
de Kundenbedürfnisse reagieren, technische Entwicklungen meistern, neue Dienst-
[email protected]
leistungen integrieren und dabei regulatorische Rahmenbedingungen beachten, um
Wolfgang Specht
im Wettbewerb bestehen zu können. Wir erwarten für 2011 eine weitere Intensi-
+49 (0) 69 2579 320
[email protected]
vierung des breiten Wettbewerbs da ein stagnierendes Marktvolumen Wachstum nur
auf Kosten der Schrumpfung anderer Marktteilnehmer zulässt. Als relative Gewinner
Strategischer Analyst
Michael Hanhoff
+49 (0) 211 826 9539
[email protected]
geschickt auf sich ändernde Rahmenbedingungen reagieren.
Sector Sales
Sarah Steimel
+49 (0) 211 826 8316
[email protected]
Sales:
Frankfurt
+49 (0)69 2579 244
Düsseldorf
+49 (0)211 826 4848
US (toll free)
+1 877 259 9397
London
+44 (0)20 7020 4414
Sofern nicht anders angegeben
beziehen sich alle Preisangaben auf
die Schlusskurse vom 21.03.2011.
Mögliche Interessenkonflikte sind auf der
letzten Seite aufgelistet.
Empfehlungen
Unternehmen
Kurs
Rating
Kursziel
ADVA
Akkumulieren
6,30 €
7,04 € (n/a)
(Neutral)
Deutsche Telekom
Akkumulieren
(Kaufen)
10,90 €
Wir haben den Schwerpunkt dieser Studie auf den Festnetzmarkt in Deutschland gelegt,
der mit einem Marktvolumen von 37 Mrd € im Jahr 2010 noch immer den Mobilfunkmarkt (24 Mrd €) dominiert. Dabei haben wir zunächst die aktuellen Machtverhältnisse
zwischen den verschiedenen Spielern untersucht. In einem zweiten Schritt diskutieren
wir die wahrscheinlichen Vierschiebungen dieser Verhältnisse auf Basis von sich ändernden Rahmenbedingungen mit ihren Auswirkungen auf die Geschäftsmodelle der unterschiedlichen Marktakteure.
Folgende Kernergebnisse können wir festhalten:
Hohe Bandbreiten treffen auf niedrige Zahlungsbereitschaft. Aktuell ordern 15% der
Internetkunden einen Anschluss mit einer Bandbreite von > 10 Mbps, während dies für
ca. 60% möglich wäre. Laut einer Umfrage wünschen sich mit 50% zwar die Hälfte der
Breitbandnutzer höhere Bandbreiten, allerdings sind nur 60% bereit, dafür auch mehr zu
zahlen. „Up-Selling“ rein auf Basis von „Marketing-Bandbreiten“ scheint nur in geringem
Umfang zu funktionieren. Erst durch aus Kundensicht neue/attraktive Dienste, welche
höhere Bandbreiten erfordern, sehen wir Chancen für eine Änderung dieser (aus Sicht
der Anbieter) ungünstigen Situation. Bei einer Haushaltspenetration von ca. 70% zum
Jahresende 2010, die nur noch geringes Anschlusswachstum zulässt, droht damit einer
der wichtigsten Wachstumstreiber der vergangenen fünf Jahre noch einmal deutlich an
Schwung zu verlieren.
12,20 € (11,50 €)
Akkumulieren
Drillisch
(Neutral)
7,00 €
8,20 € (n/a)
Neutral
freenet
(Akkumulieren)
7,90 €
n/a (9,20 €)
Kabel Deutschland
37,60 €
Reduzieren
34,00 € (32,00 €)
QSC
Kaufen
(Akkumulieren)
2,70 €
3,30 € (3,50 €)
United Internet
Kaufen
12,00 €
15,00 €
Versatel
Verkaufen
(Akkumulieren)
6,70 €
erwarten wir neben einzelnen Kabelnetzbetreibern auch Service Provider, die
5,30 € (5,60 €)
Quelle FactSet, WestLB Research
Neue Dienste braucht das Land. Der Wettbewerb wird durch Kundenpräferenzen und
damit auf der Dienstebene entschieden. Die Art der Anschlusstechnologie verliert weiter
an Relevanz. Die Anwendungen, die man heute kennt und die zu erwartende Entwicklung
in den kommenden 3 bis 5 Jahren rechtfertigen weder den Aufbau von Glasfasernetzen,
noch das Upgrade von Kabelnetzen auf DOCSIS 3.0. Derartige Investitionen lassen sich
nur mit der Erwartung neuer zugkräftiger Dienstleistungen rechtfertigen, Risikofreude
der Investoren erklären und/oder die erhoffte Integration von Dienstleistungen anderer
vertikaler Industrien rechtfertigen, die zusätzliche Umsatzquellen erschließen.
TKG-Novelle bringt keine Impulse für schnelleren Glasfaserausbau. Der aktuelle
Entwurf zur TKG-Novelle dürfte nicht als Stimulus für einen forcierten Glasfaserausbau
wirken, da wesentliche Determinanten für Wirtschaftlichkeitsberechnungen im Unklaren
bleiben. Wesentliche Spielregeln sind nicht konsequent auf Zukunftsinvestitionen ausgelegt sondern in weiten Teilen auf Bestandsschutz der etablierten Anbieter ausgerichtet.
WestLB
1
29. März 2011
Den größten Beitrag zur Erreichung der Breitbandziele der Bundesregierung wird die
deutsche Kabelindustrie mit dem Upgrade auf Data Over Cable Service Interface Specification 3.0 (DOCSIS 3.0) sowie in Randbereichen drahtlose Techniken wie LTE leisten.
Einen Ausbau über die derzeit erreichbaren Haushalte hinaus dürfte jedoch auch die
Kabelindustrie aus Kosten/Nutzenerwägungen nicht vornehmen. Das Breitbandziel, bis
2014 etwa 75% aller Haushalte mit 50 Mbit/s versorgen zu können, erscheint ohne
zusätzliche Anreize für Investoren unrealistisch. Wie in Punkt 1 und 2 erläutert, schießt
das politische Ziel jedoch über die aktuellen „Nachfragerealitäten“ hinaus.
Wir erwarten keine deutlichen
Investitionserhöhungen
Die Deutsche Telekom führt (zunächst) ihre Verteidigungsstrategie fort. Wir erwarten
nicht, dass das Unternehmen auf die Bedrohung des Massengeschäfts durch Kabelnetzbetreiber kurzfristig mit deutlichen Investitionserhöhungen reagiert. Vielmehr gehen wir
von einer „Verteidigungsstrategie“ aus – vor allem in Ballungszentren mit hohem Kabelwettbewerb. Daneben werden die Vertriebsaktivitäten in weniger umkämpften Städten
und ländlichen Regionen erhöht, um Marktanteile stabil zu halten. Diese Strategie könnte
sich jedoch mit der neuen Ausgangssituation nach dem Verkauf von T-Mobile USA und
der Übernahme von KabelBW durch Liberty Global ändern. Zum einen verfügt die DTAG
damit über genügend finanzielle Mittel, um den Glasfaserausbau voranzutreiben, zum
anderen reift in Deutschland – vorbehaltlich der Genehmigung der Kartellbehörden – ein
zweiter großer Kabelnetzbetreiber als Herausforderer im Breitbandmarkt heran. Das
Management der Telekom beantwortete im jüngsten Conference Call Fragen nach
verstärkten Investitionen in ein deutsches Glasfasernetz ausweichend, sprach aber von
„erhöhter Flexibilität zu investieren“ und den „Vorteilen, höhere Bandbreiten im Netz
anbieten zu können“. Die Begehrlichkeiten der Politik könnten angesichts einer absehbar
prall gefüllten Transaktionskasse der DTAG aus unserer Sicht bald kommuniziert werden.
Das Thema Glasfaserausbau sollte damit eine neue Dynamik erfahren.
Anhaltende Marktanteilsgewinne im Internet- und
Telefoniebereich erwartet
Kabelnetzbetreiber sind die relativen Gewinner. Aufgrund massiver Investitionen in
den vergangenen Jahren, geringeren Vorleistungskosten als bei DSL-Wettbewerbern
(keine TAL-Gebühr), einer geschickten Allianz mit der Wohnungswirtschaft und einer
sukzessiven Verbreiterung der Angebotspalette ist es verschiedenen Kabelnetzbetreibern
in den vergangenen 4 bis 5 Jahren gelungen, einen wachsenden Anteil am TK-Dienstleistungsmarkt zu besetzen. Wir erwarten anhaltende Marktanteilsgewinne im Internet- und
Telefoniebereich, sehen jedoch auch Druck im Basis-TV-Geschäft.
Begrenzte Aktivität erwartet
City-Carrier und Stadtwerke verpassen eine große Chance. Regionale Energieversorger wären durch komparative Vorteile gegenüber Telekomunternehmen und Kabelnetzbetreibern in der Lage, kostengünstige Glasfaser-Anschlussnetzwerke für den Massenmarkt zu errichten. Erfolgreiche Beispiele wie NetCologne oder HanseNet zeigen dies
beispielhaft. Wir erwarten jedoch durch schleppende Entscheidungsprozesse und alternative Investitionsmöglichkeiten eine nur sehr begrenzte Aktivität. Gegebenenfalls könnten
Konsolidierungsschritte neue Impulse geben.
Zunehmende Anzahl an
Vorleistungslieferanten –
Vorteil für Reseller
Reseller profitieren von einem zersplitterten Infrastrukturmarkt. Wir glauben, dass die
zukünftige Netzwerklandschaft in Deutschland einen Vorteil für Reseller darstellen wird,
da die Anzahl von potenziellen Vorleistungslieferanten zunehmen dürfte. Ein geschickt
agierender Anbieter wird u.E. in der Lage sein, von unterschiedlichen Anbietern Vorleistungen zu beziehen, günstige Konditionen zu erzielen und seine Abhängigkeit von einzelnen Vorlieferanten zu verringern. Der Carrier-Vorteil eines „eigenen“ Netzes relativiert
sich.
WestLB
2
29. März 2011
Für uns ergeben sich folgende Thesen:
1. Klare und langfristige Regelungen zu Open Access müssen getroffen werden. Der
monetäre Anreiz für die Errichtung großflächiger Glasfasernetze ist begrenzt. Um den
zunächst zu erwartenden „Flickenteppich“ an verschiedenen (kleinteiligen) GlasfaserNetzwerken zukünftig zu verbinden, müssen kurzfristig klare und langfristige Vorgaben
verabschiedet werden, um die Planungssicherheit auf ein Mindestmaß zu erhöhen.
2. Strukturelle Separierung erscheint derzeit unwahrscheinlich. Wir halten es für zunehmend unwahrscheinlich, dass es – politisch oder durch die Deutsche Telekom motiviert –
kurzfristig zu einer strukturellen Separierung des Netzes bei der Deutschen Telekom
kommen wird. Denkbar ist ein solches Szenario jedoch als Bestandteil von These 3.
3. „Copper-to-fibre Switchover“ als Brachial-Lösung. Wenn die Politik ernsthaft eine
nahezu flächendeckende Penetration mit Anschlüssen > 100 Mbps anstrebt, könnte ein
Stichtag für eine Abschaltung des Kupfernetzes den Wandlungsprozess massiv beschleunigen, die verschiedenen Akteure an einen Tisch bringen und als Startpunkt für eine
„deutsche Netzgesellschaft“ dienen. Dazu bedarf es jedoch klarer und langfristiger politischer Vorgaben, da ansonsten die Gefahr besteht das aktuell dominierende „Kupfermodell“ nur auf Glasfaser zu übertragen. Ein mittelfristiger Copper-to-Fibre-Wechsel stellt
neben einer möglichen Verpflichtung zu Wholesale-Produkten und einem Verbot der
Umlage von Kabelgebühren in Nebenkostenabrechnungen eine Bedrohung für das
Geschäftsmodell der Kabelnetzbetreiber dar.
4. Einige Carrier mutieren zu Service Providern. Für viele der derzeitigen Netzbetreiber wird sich eine weitere Aufrüstung des eigenen Netzes und der Betrieb nicht mehr
lohnen, weshalb sie zunehmend zu Resellern mutieren.
5. Regionales Gefälle wird zunehmen. Wir erwarten, dass sich das (politisch ungeliebte)
regionale Gefälle bei der Verfügbarkeit von Bandbreiten zwischen Ballungsräumen und
weniger dicht besiedelten Gebieten trotz der Verfügbarkeit von LTE erhöhen wird. Als
Gegenmaßnahme könnte die Regulierung regionale Preisdifferenzierung für den
Incumbent zulassen. Hierdurch könnte der Aufbau von leistungsfähiger Infrastruktur
außerhalb der Ballungsräume attraktiver werden. Eine stärker lokal/regional
ausgerichtete Preisregulierung scheint jedoch nur schwer praktikabel und aktuell mit
wenig politischer Unterstützung.
6. Infrastrukturwettbewerb ist ein falsches Paradigma. Das Bundeskartellamt scheint
weiterhin einem hohen Grad an Infrastrukturwettbewerb einen großen Stellenwert beizumessen. Ein paralleler Betrieb oder gar paralleler Neuaufbau von hochwertiger TK-Infrastruktur ist jedoch aus ökonomischen Gesichtspunkten abzulehnen. Ein komplementärer
Aufbau in unterschiedlichen Gebieten mit einem definierten Zugangs- und Nutzungsrechten durch Dritte (z.B. in Form eines Bitstromzugangs) erscheint wesentlich zielführender.
WestLB
3
29. März 2011
Inhalt
Investmentthesen
5
Analyse des Status quo
8
Bestehende Infrastrukturen ..................................................................................................8
Gesamtmarkt schrumpft seit 2005
20
Wettbewerbssituation
23
Neue Spielregeln, neue Spieler?
25
Regulierung spielt aktuell den Kabelnetzbetreibern zu......................................................25
Evolution des Geschäftsmodells .........................................................................................27
Evolution des Dienstespektrums.........................................................................................32
Kommende Netzwerk-Technologien...................................................................................34
Die technische Überlegenheit der Glasfaser wird offenbar................................................37
Die Investitionserfordernisse sind enorm
40
Das Grundmodell ................................................................................................................40
Alternative Investitionsmöglichkeiten für NGA-Netze........................................................44
Strategische Alternativen der unterschiedlichen Spieler
48
Deutsche Telekom will Marktanteil stabil halten................................................................48
Kabelnetzbetreiber konzentrieren sich auf Up-Selling.......................................................49
City-Carrier müssen zunächst ihre bestehenden Netze auslasten......................................50
Kleine Netzbetreiber mutieren zu Resellern.......................................................................51
Für Reseller erhöht sich die Zahl der potenziellen Vorlieferanten....................................53
Energieversorger, die große Unbekannte?.........................................................................54
M&A-Szenarien
55
Unternehmensprofile
57
Adva ....................................................................................................................................58
Deutsche Telekom...............................................................................................................66
Drillisch ...............................................................................................................................72
freenet .................................................................................................................................80
Kabel Deutschland ..............................................................................................................86
QSC .....................................................................................................................................94
United Internet..................................................................................................................102
Versatel .............................................................................................................................110
Glossar
116
WestLB
4
29. März 2011
Investmentthesen
Unsere stärksten Kaufempfehlungen sind United Internet, QSC und Deutsche Telekom, während wir die Titel von Kabel Deutschland und Versatel für überbewertet
halten. Den Telekomausrüster ADVA stufen wir wie den Mobile Serveíce Provider
(MSP) Drillisch von Neutral auf Akkumulieren herauf. Das Anlageurteil für freenet
senken wir von Akkumulieren auf Neutral Deutsche Telekom stufen wir wieder von
Kaufen zurück auf Akkumulieren.
United Internet:
Kaufen, Kursziel 15 €
United Internet bleibt unsere stärkste Kaufempfehlung. Den fairen Wert sehen wir bei
15 €. Wir erwarten nach zwei Jahren massiver Investitionen in neue Geschäftsfelder ab
2012 eine deutliche Erholung von Margen und Free Cash-Flows bei anhaltendem Umsatzwachstum (EBITDA-CAGR 2010-13E: 8,2%). In Bezug auf die Ergebnisse unserer
Studie erwarten wir Verbesserungen für das Access-Segment. Als reiner Reseller ist
United Internet stark von Einkaufskonditionen für Vorleistungen abhängig. Hier erwarten
wird durch anhaltenden Wholesale-Wettbewerb und regulatorische Änderungen (MTRSenkung) eine Entlastung. Das Unternehmen wächst schneller als die Peer-Group, ist auf
Basis von Kennzahlen für 2012 aber nicht höher bewertet.
QSC:
Kaufen, Kursziel 3,3 €
QSC stufen wir von Akkumulieren auf Kaufen herauf, nachdem der Titel im Zuge der
Kapitalmarktturbulenzen und eines Aktienüberhangs zeitweise deutlich unter unseren
fairen Wert von 3,3 € gefallen war. Wir rechnen damit, dass sich die Entwicklung von
QSC von einem klassischen Netzbetreiber hin zu einem ITK-Service-Anbieter auszahlen
wird, obwohl der Prozess mit Risiken verbunden ist. Obschon der Verlust von Stammgeschäft anhält (CbC, Preselection, Wholesale DSL) und auch die Kostenbeteiligung von
Tele2 ab diesem Jahr entfällt, erwarten wir durch Neugeschäft und anhaltende Kostensenkungen eine mittelfristige Steigerung des Free Cash-Flow. Auch in verschiedenen
Konsolidierungsszenarien könnte QSC eine wichtige Rolle einnehmen.
Deutsche Telekom:
Akkumulieren, Kursziel 12,2 €
Deutsche Telekom: Nach dem jüngsten Verkauf der US-Tochter an AT&T erhöhen wir
unser Kursziel von 11,5 € auf 12,2 € (Einzelheiten im Unternehmensportrait). Da das
Kurspotenzial dennoch begrenzt ist infolge des Anstiegs senken wir das Rating auf Akkumulieren. Der Verkauf lag rund 9,3 Mrd € bzw. 2,14 € pro Aktie über den Markterwartungen. Da rund 18 Mrd € für den Schuldenabbau bzw. für ein Aktienrückkaufprogramm
verwendet werden sollen, stehen noch rund 10 Mrd € zur Verfügung. Wir schließen
daher nicht aus, dass der Exmonopolist seine Glasfaserinvestitionen beschleunigt und
weiter ausbaut, nachdem die US-Kartellbehörde dem Verkauf von T-Mobile USA an AT&T
genehmigt. Eine Entscheidung wird jedoch erst im ersten Halbjahr 2012 erwartet. Somit
könnte die Deutsche Telekom vor allem in Ballungszentren zu einem Angreifer werden,
sodass die Kabelgesellschaften ihren aktuellen Bandbreitenvorteil nicht mehr vollständig
ausspielen können. Zudem glauben wir, dass auch Osteuropa stärker in den Fokus rücken
wird. Die freien Management- und Investitionskapazitäten können durchaus zur Stärkung
der Wettbewerbsposition in den einzelnen Ländern eingesetzt werden.
Drillisch:
Drillisch stufen wir von Neutral auf Akkumulieren hoch (Einzelheiten im Unternehmensportrait), nachdem wir unser Bewertungsmodell vor allem mit Blick auf Kundenentwicklung und operative Kosten aktualisiert haben. Somit halten wir einen Wert von 8,2 €
(vorher 7,1 €) für fair. Der LTE-Ausbau in den Weißen Flecken und die zu erwartende
Zunahme der Single-Haushalte in Deutschland werden u.E. für weiteres Wachstum bei
Drillisch sorgen.
WestLB
5
29. März 2011
Aufgrund der Preisführerschaft und geschickten regionalen Vermarktung wird das Unternehmen u.E. seine Kundenbasis vor allem bei Discount-Tarifen und mobilem Breitbandinternet ausbauen können. Beide Bereiche bieten höhere EBITDA-Margen als das
klassische Kommissionsgeschäft (aber auch geringere Umsätze), sodass wir mit steigender Kundenbasis auch zunehmende Margen erwarten. Geschickte Kooperationen mit
Vorleistungsanbietern dürften ebenfalls einen positiven Beitrag zur operativen Marge
leisten.
ADVA:
ADVA wird unseres Erachtens von dem steigenden Datenverkehr profitieren, unabhängig
davon, wer letztendlich den Netzausbau vorantreibt. Zudem ist das Wachstumsthema
nicht auf Deutschland beschränkt. So erwarten wir deutliche Impulse durch die Kooperation mit Juniper Networks ab 2012. Im Unterschied zum Produktportfolio von vor drei
bis fünf Jahren, decken die Lösungen eine Vielzahl von Wachstumstrends ab: CloudComputing im Segment Enterprise, Access-Lösungen im Mobilfunk (IP Ethernet Backhaul) und Festnetz (WDM-PON) sowie auch den Bereich effiziente (D)WDM-Plattformen
in klassischen Transmissionsnetzen. Wir stufen die Aktie auf Akkumulieren (Neutral)
herauf mit einem Kursziel von 7,04 €.
freenet:
Neutral
freenet haben wir von Akkumulieren auf Neutral herabgestuft (Einzelheiten im Unternehmensportrait). Den fairen Wert senken wir von 9,2 € auf 8,6 €. Wir stehen einer
Kundenstabilisierung bis Ende 2012 eher skeptisch gegenüber. Zudem gehen wir davon
aus, dass der Anteil von Vertragskunden mittelfristig abnehmen wird, was u.E. zumindest
das Risiko für eine höhere Kundenwechselrate erhöhen kann. Ferner ist das Unternehmen noch mit der Restrukturierung auf der IT-Ebene beschäftigt. Die ursprünglich
angenommen Kosten von rund 15 Mio € im Jahr 2011 werden laut freenet – zulasten der
operativen Marge – um 10 Mio € zunehmen. Auf der positiven Seite ist zu vermerken,
dass freenet auch in den kommenden drei Jahren überdurchschnittliche FCF-Renditen
erzielen dürfte. Die Dividende könnte somit ab 2012 zunehmen. Das sollte einen weiteren
Preisrückgang mittelfristig ausbremsen.
Kabel Deutschland:
Reduzieren, Kursziel 34 €
Kabel Deutschland geht als Kabelnetzbetreiber als relativer Gewinner unserer Studie
hervor. Wir heben unser Kursziel zwar von 32 € auf 34 € an (Einzelheiten im Unternehmensportrait), bestätigen dennoch unsere Reduzieren-Empfehlung. Wir honorieren die
operativen Verbesserungen hinsichtlich Netzausbaus, Produktentwicklung und Kundenmanagements, glauben jedoch, dass die Haupttreiber für den Kursanstieg in Form von
günstiger Refinanzierung, ersten Konsolidierungsschritten und der Ausweitung der vermarktbaren Haushalte weitgehend realisiert sind und größere Trigger zunächst fehlen.
Die Aktie ist mit einer deutlichen Prämie gegenüber den Vergleichsunternehmen bewertet. Wir erwarten auch mit Blick auf die aktuellen Konsensschätzungen keine positive
Überraschung für die Guidance 2011/12.
Versatel:
Verkaufen, Kursziel 5,3 €
Versatel stufen wir von Akkumulieren auf Verkaufen herab (Einzelheiten im Unternehmensportrait). Wir denken, dass die kürzlich positive Kursentwicklung durch Markterwartungen getrieben wurde, dass Versatel sein Retail-Geschäft an einen Wettbewerber veräußert. Dies hätte unter Umständen auch die Fusion bzw. Übernahme des B2B-Geschäfts
realistischer werden lassen. Jedoch glauben wir, dass ein Verkauf wegen unterschiedlicher Preisvorstellungen schwierig werden dürfte. Die anderen Geschäftsbereiche haben
sich bisher zwar positiv entwickelt. Dennoch erwarten wir, dass das Wachstum aufgrund
einer zunehmenden Anzahl an Wettbewerbern in diesen Segmenten abnehmen wird.
Somit dürfte der Umsatzrückgang im Privatkundengeschäft kaum durch B2B-Geschäft
kompensiert werden.
WestLB
6
29. März 2011
Bewertung per Schlusskurs 21. März 2011
Unternehmen
Deutsche Telekom
Drillisch
Reuters
Kurs
Kursziel
Empfehlung
FCF-Rendite (%)
KGV (x)
EV/EBITDA (x)
Dividendenrendite (%)
2011E
2012E
2011E
2012E
2011E
2012E
2011E
2012E
DTEGn.DE
10,90
12,20 Akkumulieren
12,6
12,7
12,6
12,4
4,7
4,6
6,6
6,6
DRIG.DE
7,00
8,20 Akkumulieren
9,9
10,3
11,5
11,0
7,7
7,3
8,6
8,1
freenet
FNTGn.DE
7,90
n/a
Neutral
15,9
16,2
11,8
10,4
5,9
5,7
10,2
9,9
Kabel Deutschland
KD8Gn.DE
37,60
34,00
Reduzieren
5,3
8,0
n/m
35,6
8,4
7,5
0,0
2,4
QSC
QSCG.DE
2,70
3,30
Kaufen
6,4
6,5
12,7
10,4
3,5
3,2
1,9
2,6
United Internet
UTDI.DE
12,00
15,00
Kaufen
7,1
8,5
13,4
10,8
6,6
5,5
2,5
3,0
VTWGn.DE
6,70
5,30
Verkaufen
12,5
14,4
n/m
n/m
5,1
5,0
0,0
0,0
9,9
10,3
12,1
10,5
6,0
5,7
2,4
3,7
4,1
7,5
29,1
17,1
6,9
5,1
0,0
0,0
Versatel
Median
ADVA
ADAG.DE
6,30
7,04 Akkumulieren
Quelle FactSet, WestLB Research Schätzungen
WestLB
7
29. März 2011
Analyse des Status quo
Wir möchten zunächst einen detaillierten Überblick über die derzeit bestehenden
Machtverhältnisse im Deutschen Festnetzmarkt geben, um in einem zweiten Schritt
mögliche Vierschiebungen dieser Verhältnisse mit ihren Auswirkungen auf unterschiedliche Marktakteure zu diskutieren.
Bestehende Infrastrukturen
Incumbent
Die Deutsche Telekom hat in den letzten vier Jahren ihre Investitionsquote im Festnetzgeschäft in Deutschland von 12% auf zuletzt 16% erhöht. Diese flossen hauptsächlich in
das DSL- und VDSL-Netz. Glasfaserprojekte haben bisher eher Pilotcharakter. Da Kabelgesellschaften ihre Netze bereits aufgewertet haben und zum Teil höhere Bandbreiten zu
attraktiven Preisen anbieten, hat der Exmonopolist u.E. Marktanteile in den Ballungsräumen verloren und konnte diese durch höhere Penetration in städtischen und ländlichen
Regionen kompensieren. Dies könnte sich allerdings ändern, wenn sich die Deutsche
Telekom nach dem Verkauf von T-Mobile USA wieder verstärkt auf den deutschen Markt
konzentrieren kann.
Größtes Kupfernetz aber bisher Mit rund 39 Millionen anschließbaren Haushalten über DSL (97% aller Haushalte),
verfügt die Deutsche Telekom über das größte Kommunikationsnetz in Deutschland. Seit
mäßiger FTTx-Ausbau
2007 investiert der Ex-Monopolist unter anderem in VDSL und erreicht bisher rund 11
Millionen Haushalte. Der Ausbau wurde ausschließlich in den 50 größten Städten betrieben. 2010 verkündete das Unternehmen, dass 10% aller deutschen Haushalte mittelfristig einen Glasfaseranschluss erhalten sollen. Allerdings wurde dieses Ziel von regulatorischen und kartellrechtlichen Rahmenbedingungen abhängig gemacht, weshalb der
Ausbau bisher nicht stattgefunden hat. Erst in diesem Jahr sollen die ersten 160.000
Haushalte die Möglichkeit für 1-Gbps-Anschlüsse erhalten. Einem weitergehenden Ausbau stehen wir skeptisch gegenüber.
IPTV-Volumen fällt bisher
kaum ins Gewicht
Neben den Investitionen in die Festnetzinfrastruktur hat die Deutsche Telekom sich als
vertikal integrierter Anbieter – wenn auch bisher zögerlich – etablieren können. Somit
gehört TV via Internet mittlerweile in das Produktportfolio des Unternehmens. Dies hat
u.E. zwei wesentliche Gründe. Zum einen sollte somit die Nachfrage nach VDSL-Anschlüssen gesteigert werden und zum anderen sollte IPTV den Kundenschwund zugunsten der Kabelnetzbetreiber ausbremsen. Derzeit verfügt die DTAG über 342.000
aktive VDSL-Kunden, was 3% der Kundenbasis repräsentiert. Die Anzahl der IPTVKunden ist auf rund 10% angestiegen (1,6 Millionen aktive Kunden). Zwar blieb der
VDSL-Erfolg bisher aus, doch der bundesweite Festnetzmarktanteil von ca. 47% im Breitbandmarkt konnte seit 2008 erfolgreich verteidigt werden. Das ist jedoch u.E. nicht nur
auf IPTV zurückzuführen.
WestLB
8
29. März 2011
Anzahl Breitbandkunden der DTAG 2008-10
(Mio Haushalten)
Breitbandmarktanteil der DTAG 2008-10 (%)
40
50,0%
35
49,5%
49,0%
30
48,5%
25
48,0%
20
47,5%
15
47,0%
10
46,5%
46,0%
5
45,5%
0
45,0%
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
2008
2008
2009
2009
2010
2010
Kunden DTAG
Kunden Wettbewerber
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
2008
2008
2009
2009
2010
2010
Anteil Kunden - DTAG
Quelle Deutsche Telekom, WestLB Research
Stabilisierung vor allem
außerhalb der Ballungszentren
Quelle Deutsche Telekom, WestLB Research
Wir sind der Meinung, dass die DTAG unter anderem Kunden in Regionen gewonnen hat,
in denen Kabelnetzbetreiber bisher nicht aktiv waren und in absehbarer Zeit nicht aktiv
sein werden. Während Kabelgesellschaften, City-Carrier sowie alternative Netzbetreiber
(Altnets) ihre Netzinvestitionen hauptsächlich in Großstädten getätigt haben, hat der ExMonopolist seine (Kupfer-) Infrastruktur auch in weniger dicht besiedelten Ortschaften
ausgebaut (mehr als 800 kommunale Kooperationsverträge im Jahr 2010 vereinbart).
Daher wurde der stabile Breitbandmarktanteil im Wesentlichen in Regionen außerhalb
der Metropolen erreicht.
Breitbandmarktanteile in 2010 nach Regionen (%)
Anbieter
Großstadt
Städtisch
Ländlich
28,5
73,7
80,6
3,3
1,5
0,5
United Internet
17,6
7,7
3,9
Vodafone
18,1
7,1
6,7
Telefónica
13,8
4,1
3,0
0,5
1,1
1,5
Deutsche Telekom
Versatel
Sonstige
Kabel Deutschland
6,0
2,3
2,2
Kabel BW
4,0
0,6
0,3
Unitymedia (Liberty Global)
4,3
1,3
0,9
Sonstige Kabelnetzbetreiber
3,9
0,5
0,5
Quelle WestLB Research
Zukünftig keine signifikanten
FTTH-Investitionen zu
erwarten
Die DTAG hat angekündigt neben FTTH-Invesitionen (Fibre to the home), ihr VDSL-Netz
auf ca. 12,5 Millionen Haushalte zu erweitern. Doch aufgrund regulatorischer und kartellrechtlicher Entscheidungen gehen wir davon aus, dass auch diese Investitionen hinter
den angepeilten Zielen für 2012 bleiben werden. In diesem Fall kann ein stabiler Marktanteil zukünftig nur durch eine erhöhte Penetration von bisher unterversorgten Regionen
zu erhalten sein. Denkbar ist aber auch, dass die Investitionen in Glasfaser nach H1 2012
erhöht werden, sobald die US-Kartellbehörde dem Verkauf von T-Mobile USA zugestimmt hat. In diesem Fall ist ein größerer Glasfaserausbau längerfristig – zumindest in
kabelpenetrierten Regionen – anzunehmen.
WestLB
9
29. März 2011
Entwicklungsszenarien für den Glasfaserausbau in Deutschland 10
Kabelnetzbetreiber gewinnen an Bedeutung
Kabelnetze bilden nach den Netzinfrastrukturen der Deutschen Telekom das zweitgrößte
terrestrische Anschlussnetzwerk in Deutschland. Aufgrund massiver Investitionen in den
vergangenen 5-8 Jahren, geringeren Vorleistungskosten als bei DSL-Wettbewerbern (keine TAL-Gebühr), einer geschickten Allianz mit den Wohnungswirtschaften und einer sukzessiven Verbreiterung der Angebotspalette ist es verschiedenen Kabelnetzbetreibern in
den vergangenen 4-5 Jahren gelungen, einen wachsenden Anteil am TK-Dienstleistungsmarkt zu besetzen.
Im Gegenzug wird jedoch auch das ehemalige Kerngeschäft der Kabelnetzbetreiber – TVBasisdienste für Privatkunden – von alten und neuen Wettbewerbern angegriffen. Insgesamt sehen wir die Branche jedoch als einen Gewinner eines zu erwartenden langsamen
Aufbaus von hochperformanten Glasfasernetzen in Deutschland.
Kabelnetze bilden zweitwichtigste terrestrische
Netzinfrastruktur
60% der deutschen Haushalte (ca. 24 Millionen) verfügen zusätzlich zu einem klassischen Telefonanschluss auch über einen Kabelanschluss. Knapp 20 Millionen Haushalte
sind zahlende Kunden. Allerdings sind die Infrastrukturen nach dem getrennten Verkauf
von neun Regionalgesellschaften durch die Deutsche Telekom Anfang des vergangenen
Jahrzehnts noch immer über verschiedene Eigentümer verteilt, wodurch sich Nachteile in
der Vermarktung ergeben, da verschiedene Skaleneffekte nicht realisiert werden können.
Kundenverteilung der Kabelnetzbetreiber
Netzebene 3
Zuführung
Netzebene 4
Hausanschlüsse
Kabel
Deutschland
Unitymedia 4,5
Kabel BW 2,3
8,7
Kabel
Deutschland ANGA, WoWi,
Sonst. 5,8
2,9
Unitymedia 2,0 ANGA, WoWi,
Sonst. 2,5
Kabel BW 1,1 ANGA, WoWi,
Sonst. 1,2
Weitere NE 3 und
4-Betreiber mit
unabhängiger
Signalzuführung
Quelle Unternehmen, WestLB Research
Netze sind nur teilweise
konsolidiert
Auf überregionaler Ebene (Netzebene 3) dominieren nach mehreren Konsolidierungsschritten die drei Unternehmen Kabel Deutschland, Unitymedia und Kabel BadenWürttemberg. Auf der Ebene der Hausanschlüsse (Netzebene 4) ist jedoch noch eine
Vielzahl von Unternehmen tätig. Möchte ein Kabelnetzbetreiber diesen Kunden auch
Dienstleistungen jenseits von Basis-Kabelfernsehen verkaufen, so muss er vorher eine
vertragliche Regelung mit den jeweiligen Betreibern der Netzebene 4 treffen.
Bandbreitenvorteil gegenüber
DSL-Alternativen
Durch verschiedene Aufrüstungsphasen sind inzwischen weite Teile der Netzebene 3
rückkanalfähig und somit für interaktive Dienste wie Telefonie und/oder Internet geeignet. Darüber hinaus werden die Netze auf die neue Übertragungstechnik DOCSIS 3.0
aufgerüstet, wodurch sich die verfügbaren Bandbreiten enorm erhöht haben und in der
ersten Ausbaustufe Bandbreiten von über 100 Mbps angeboten werden können. Damit
hat die Kabelbranche einen nicht zu unterschätzenden „Marketingvorteil“ gegenüber
DSL-Anbietern. Letztere können auf Basis der VDSL-Technik maximal 50 Mbps anbieten.
Es muss jedoch berücksichtigt werden, dass bei beiden Anbietergruppen die durchschnittlichen bzw. Peak-Bandbreiten deutlich unter den „Marketingbandbreiten“ liegen.
Im Verlauf des Jahres 2011/12 planen die beiden größten Kabelnetzbetreiber Kabel
Deutschland und Unitymedia, ihre Aufrüstung auf DOCSIS 3.0 weitgehend abzuschließen.
Bei Kabel BW ist dies bereits erfolgt.
WestLB
29. März 2011
Hohe Investitionen in den
vergangenen Jahren
Die Aufrüstung der ehemals nur für den Broadcast von Fernsehprogrammen konzipierten
Netze auf Rückkanalfähigkeit und höhere Bandbreiten war jedoch mit einem hohen
Investitionsaufwand verbunden. Die Relation von Investitionen zu Umsatz lag bei Kabel
Deutschland in den vergangenen drei Jahren mit ca. 25% gut 10%-Punkte über der Relation von integrierten TK-Netzbetreibern. Kabel BW übertraf diesen Wert in den Jahren
2007 und 2008 mit über 40% deutlich. Der Schwerpunkt der Investitionen lag in der
Herstellung der Rückkanalfähigkeit, dem DOCSIS 3.0-Upgrade sowie Hausinstallationen.
DOCSIS 3.0 – Entwicklung der Netzaufrüstung
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2008
KDH
UM
2009
2010E
2011E
2012E
2013E
KBW
Quelle Unternehmen, WestLB Research Schätzungen
Investitionsquote sollte auch
2011 über 20% liegen
Wir gehen davon aus, dass die drei führenden Kabelnetzbetreiber ihre Investitionsquoten
reduzieren werden. Im Branchendurchschnitt sollte diese im Jahr 2011 jedoch noch
immer über der 20%-Marke liegen. Da die Aufrüstung mit DOCSIS 3.0 weitgehend abgeschlossen ist, wird der Schwerpunkt 2011 auf einer Verkleinerung der Kundencluster
liegen (Segmentierung), um die Bandbreiten für Endkunden trotz Teilnehmerwachstums
hoch halten zu können. Darüber hinaus sollte weiterhin massiv in die Aufrüstung von
Hausanschlüssen und Hausverkabelungen investiert werden. Wir erwarten, dass diese
Investitionen nur in geringem Maß von dem Verhalten der Wettbewerber beeinflusst
werden. Eine Neuerschließung von Kunden/Haushalten dürfte nur in sehr geringem Umfang erfolgen.
Wachstumstreiber Internet
und Telefonie
Branchenprimus Kabel BW erzielte bereits im Jahr 2009 mehr als 30% seines Umsatzes
mit Internet- und Telefoniedienstleistungen, welche vor 4-5 Jahren faktisch noch keine
Rolle im Umsatzmix spielten. Auch für Kabel Deutschland und Unitymedia bilden die
beiden Dienstleistungen den Haupt-Wachstumstreiber, während das klassische TV-Geschäft bei allen drei Anbietern umsatzmäßig nahezu stagniert. Der Charme des Wachstums bei Internet und Telefonie besteht in der hohen erzielbaren Marge. Wir schätzen,
dass 70-80% des Umsatzzuwachses mit diesen Dienstleistungen auf EBITDA-Ebene ankommen. Eine neue Stoßrichtung der Kabelnetzbetreiber dürfte auch der Geschäftskundenmarkt werden, während derzeit zum überwiegenden Teil nur Privatkunden bedient
werden.
WestLB
29. März 2011
Umsatzstruktur der größten Kabelnetzbetreiber 2009
Kabel BW
Basis Kabelanschluss
Premium TV
Internet/Telefonie
Sonstiges
Summe
KDH*
Unitymedia
Mio €
%
Mio €
%
Mio €
%
282
57
1.009
67
638
73
25
5
110
7
56
6
159
32
342
23
169
19
27
5
41
3
8
1
493
100
1.502
100
870
100
* Werte für KDH basieren auf dem GJ-Ende 31.03.2010
Zwei internationale Netzbetreiber könnten deutlich
aktiver werden
Vodafone und Telefónica
könnten eine aktivere Rolle
im Infrastrukturwettbewerb
einnehmen
Mit Vodafone, Telefónica, COLT und BT Group betreiben vier internationale TK-Konzerne
unfangreichere Festnetzinfrastrukturen in Deutschland. Insbesondere Vodafone und Telefónica wären in der Lage, eine deutlich aktivere Rolle im Infrastrukturwettbewerb einzunehmen. Derzeit konzentrieren sich die Investitionsbudgets jedoch maßgeblich auf den
Mobilfunkbereich. Wir können uns jedoch Szenarien vorstellen, unter welchen Vodafone
und/oder Telefónica auch verstärkt in FTTx-Strukturen investieren.
Als größter europäischer TK-Markt hat Deutschland bereits mit der Liberalisierung des
TK-Marktes Ende der 90er Jahre zahlreiche internationale Telekommunikationsunternehmen angelockt. Bis auf wenige Ausnahmen führen die meisten Firmen ein Nischendasein
als Spezialisten für einzelne Produkte/Zielgruppen.
BT Group und COLT scheiden
für FTTx-Ausbau in größerem
Umfang aus
BT Group und COLT haben sich auf den Geschäftskundenmarkt fokussiert und verfügen
nur über eine begrenzte eigene Infrastruktur. So betreibt COLT neben einem Weitverkehrsnetz mit vollständiger Anbindung aller 475 Sprach-Übergabepunkte zur Deutschen
Telekom auch Stadtnetze in den Ballungszentren Berlin, Hamburg, München, Frankfurt
und Düsseldorf. Es werden ausschließlich Geschäftskunden und Reseller bedient. BT
Germany ist ebenfalls seit Ende der 90er Jahre aktiv und auf Lösungen für Geschäftskunden und Wholesale-Geschäft spezialisiert. Anschlussnetze wurden in Düsseldorf,
Stuttgart, Frankfurt und München errichtet. Wir erwarten nicht, dass BT oder COLT in
signifikantem Umfang in glasfaserbasierte Anschlüsse investieren werden. Dagegen sprechen neben dem Geschäftskundenfokus auch die eingeschränkten Finanzierungsmöglichkeiten der Muttergesellschaften.
Vodafone und Telefónica mit
größeren Ambitionen im
deutschen Markt
Bei Vodafone und Telefónica ist die Situation anders. Als integrierte Anbieter von Festnetz- und Mobilfunkdienstleistungen für Privat-, Geschäfts- und Wholesale-Kunden sind
beide in größerem Maße auf eine Flächendeckung der Infrastruktur angewiesen. Auf
Umsatzbasis ist Deutschland für Vodafone der wichtigste Ländermarkt, für Telefónica
immerhin der viertwichtigste. Für beide Unternehmen sind integrierte Festnetz/ Mobilfunk-Produkte ein wichtiger Wachstumstreiber. Insbesondere Telefónica hat lange Zeit
schmerzlich erfahren müssen, welche Nachteile eine schwach ausgebaute Infrastruktur
mit sich bringt: Über Jahre musste Mobilfunk-Kapazität von der Deutschen Telekom
angemietet werden, da der eigene Netzaufbau noch nicht abgeschlossen war. Durch die
Zusammenlegung der Mobilfunkeinheit O2 mit den Festnetzinfrastrukturen von Telefónica Deutschland konnten noch einmal Synergien gehoben werden. Wettbewerbsfähigkeit und operativen Margen haben sich dadurch zuletzt deutlich verbessert.
WestLB
29. März 2011
Telefónica könnte ab 2012
verstärkt in Deutschland
investieren
Mit der Übernahme von Hansenet durch Telefónica im Jahr 2010 hat sich das Unternehmen auch einen City-Carrier mit einem umfangreichen Anschlussnetz einverleibt. Wir
halten es daher für nicht ausgeschlossen, dass Telefónica nach einer Phase hoher
Investitionen im Mobilfunkbereich und Lateinamerika in den Jahren 2010/11 mittelfristig
auch wieder stärker in Festnetzstrukturen investiert. Hierzu könnten auch Akquisitionen
von City- oder Regional-Carriern zählen. In jedem Fall sollte die vollständige Integration
von Hansenet abgewartet werden.
Erfahrung mit lokaler Infrastruktur ist bei Vodafone
schon lange vorhanden
Vodafone verfügt durch die ehemaligen Assets von Arcor über Erfahrungen im Aufbau
und Betrieb von breitbandigen Anschlussnetzen und hat sich zuletzt verstärkt um Kooperationen für den Aufbau lokaler Infrastruktur eingesetzt. Wir halten es für nicht ausgeschlossen, dass sich Vodafone nach der aktuellen Phase umfangreicher Verkäufe von
Minderheitsbeteiligungen (China Mobile; geplant SFR, Polkomtel) mittelfristig Investitionen in bestehenden Märkten zuwendet. Hierzu könnte auch ein verstärktes Engagement im wichtigen deutschen Markt gehören. Wir gehen davon aus, dass das Unternehmen zunächst auf Kooperationen setzt und die neuen Spielregeln der TKG-Novelle
abwartet, welche Mitte des Jahres verabschiedet werden soll. Ähnlich wie bei Telefónica
schließen wir auch arrondierende Akquisitionen nicht aus.
Lokale und regionale Anbieter
Gemäß einer Umfrage des Verbandes kommunaler Unternehmen (VKU) aus dem Jahr
2010 beabsichtigen mehr als 100 Mitglieder, künftig neben Strom, Wasser und Gas auch
noch Bits und Bytes zu den Konsumenten zu transportieren. Die Erhebung zeigt, dass
über 70 kommunale Unternehmen den Breitbandausbau aktiv vorantreiben. In 50%
dieser Fälle sind dabei die Unternehmen eigenständig aktiv, während in den weiteren
Fällen verschiedene Kooperationsmodelle von kommunalen und privatwirtschaftlichen
Partnern verfolgt werden. Die Ziele eines gemeinschaftlichen oder kooperativen Ausbaus
sind dabei gleich: Verringerung von Investitionsrisiken, das schnellere Erreichen von
geplanten Ausbauzielen sowie die Stimulierung der Endkundennachfrage.
Kooperationsmodelle als
ultimativer Lösungsweg?
Grundsätzlich gibt es drei unterschiedliche Möglichkeiten, den Prozess von Kooperationen
zwischen verschiedenen Parteien voranzutreiben, wie die Universität Duisburg-Essen in
einem ZfTM-Arbeitspapier zum Thema Glasfaseranschlussnetze herausgearbeitet hat.
Kooperationsmöglichkeiten beim Netzausbau
Gründung einer
gemeinsamen Gesellschaft
Kooperationsmöglichkeiten
beim Netzausbau
Abschluss von Verträgen +
abgestimmtes Vorgehen
Eigenständiger Ausbau +
langfristige Vermietung
Quelle ZfTM, WestLB Research
WestLB
29. März 2011
1. Gemeinsame Gründung
einer Gesellschaft mit
komplementären Kapazitäten
Zum einen kann das Glasfaserausbauprojekt durch die gemeinsame Gründung einer
Gesellschaft initiiert werden, bei der die Unternehmenseigner komplementäre Kapazitäten (Kabelkanäle, Leerrohre, Betriebskonzepte etc.) einbringen. Diese Vorgehensweise
haben beispielsweise die Essener Versorgungs- und Verkehrsgesellschaften und die
conlinet praktiziert, die zusammen die essen.net gegründet haben.
2. Gründung einer Gesellschaft
mit Generalunternehmer, der
Nutzungsrechte an Partner
vergibt …
Auch ohne die Gründung einer neuen Gesellschaft kann durch Vertragsabschlüsse im
Vorfeld einer beabsichtigten Investition ein gemeinsames Vorhaben realisiert werden,
wobei wiederum zwei Szenarien denkbar sind. Einerseits kann ein Partner als Generalunternehmer agieren und gewährt dem Partner entsprechende Nutzungsrechte für
bestimmte Zugangsleistungen – ein Vorgehen, das in der Schweiz von Swisscom und den
lokalen Elektrizitätswerken in verschiedenen Städten praktiziert wird. Andererseits kann
durch Vertragsvereinbarungen festgelegt werden, dass die Partner zunächst jeweils in
unterschiedlichen Stadtteilen/Regionen ein Glasfasernetz ausbauen und hierbei dem
Partner für die nicht durch Eigenleistung erschlossenen Gebiete definierte Zugangsleistungen bereitstellen.
… oder mit regionaler
Aufteilung gleichberechtigter
Partner
3. Kooperation durch Leasing
Die dritte Möglichkeit einer „Kooperation“ kann dergestalt erfolgen, dass ein Unternehmen
ein Anschlussnetz eigenständig errichtet und mittels langfristiger Leasingverträge definierte Zugangsleistungen zur Weitervermarktung an den Kooperationspartner abgibt. Diese
Option ist einer normalen Geschäftsbeziehung gleichzusetzen und weist im Vergleich zu
den zuvor genannten Kooperationsvarianten die geringste Bindungsintensität auf.
Vereinzelte Projekte: Ja
Großflächiger Ausbau: Nein
Innerhalb Deutschlands wurden in verschiedenen Regionen vereinzelte Projekte in
größeren Städten beziehungsweise Ballungszentren bereits umgesetzt, ein großflächiger
Ausbau ist aber nicht feststellbar. Die Anzahl der zum Jahresende 2010 angeschlossenen
FTTH/B-Haushalte liegt in der Größenordnung zwischen 602.000 (Quelle: FTTH Council
Europe) und 650.000 Haushalten (Quelle: Dialog Consult/VATM). Hinsichtlich der
aktivierten bzw. zahlenden Haushalte ist die Diskrepanz größer, so spricht Golem.de
unter Verweis auf Angaben von Netzwerkausrüstern von 151.500, während Dialog Consult/VATM ca. 255.000 aktivierte Kunden ausmachen möchte. Unabhängig davon ist in
Relation zur Gesamtzahl aller Haushalte in Deutschland von etwas mehr als 40 Millionen
die Quote der Kunden, welche FTTB/H (Fibre to the building/home) nutzen können verschwindend gering (<2%). Im Vergleich europäischer Staaten bezüglich der aktivierten
Haushalte rangiert Deutschland weiterhin nicht in der Liste führender Nationen. Dieser
Nationenvergleich zum Jahresende 2010 wird angeführt von Litauen mit einer Penetrationsrate von 22,6%, gefolgt von Schweden und Norwegen mit jeweils 13,6% und
Slowenien mit 12,2% (Quelle: FTTH Council Europe).
Bei den regionalen Netzbetreibern hat NetCologne im Raum Köln-Bonn gegenwärtig mit
200.000 angeschlossenen und 80.000 aktivierten Haushalten die größte Anzahl vorzuweisen. WilhlemTel aus Norderstedt in Schleswig-Holstein versorgte bei einer vergleichbaren Anzahl angeschlossener Haushalte lediglich 37.000 zahlende Kunden. M-Net aus
München konnte von den erreichten 130.000 Haushalten ca. 15.000 zahlende Kunden für
die Nutzung der superschnellen Infrastruktur begeistern. Hansenet, die Hamburgische
Tochter von der spanischen Telefónica, vereinte mit 60.000 erreichbaren Kunden etwa
ein Zehntel aktivierter Kunden auf sich.
WestLB
29. März 2011
BUGLAS rechnet in 2015
mit 1,6 Millionen erschlossenen Haushalten
Wenngleich ein weiterer Ausbau von verschiedenen Interessensvertretungen propagiert
und von lokalen Initiativen gefordert wird, so ist das für 2015 geplante Niveau von
1,6 Millionen erschlossenen Haushalten (Quelle: BUGLAS) im Verhältnis zur Anzahl der
bundesdeutschen Haushalte mit 4% sehr niedrig, insbesondere im europäischen Vergleich.
Deutschland ist bei FTTB/H nicht unter den Top-20 Ländern in Europa
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Litauen
Schweden
Norwegen
Slowenien
Russland
Dänemark
Lettland
Estland
Bugarien
Portugal
Finnland
Niederlande
Frankreich
FttH Kunden
FttB + LAN Kunden
Rumänien
Czech Republic
Italien
Türkei
Quelle FTTH Council
Mobilfunk wird mit LTE wettbewerbsfähiger
Der Mobilfunk hat mit der Entwicklung von Mobilfunkstandards, die Bandbreiten jenseits
von 1 Mbps ermöglichen, inzwischen einen hohen Stellenwert als Basis für anspruchsvolle TK-Anwendungen. Wir rechnen damit, dass sich mit einem verstärken Ausbau von
HDPA-Netzen und dem kürzlich gestarteten Aufbau von LTE Netzen – welche deutlich
höhere Bandbreiten als in der Vergangenheit ermöglichen – der Stellenwert von mobilen
Anwendungen als komplementäre Technologie erhöhen wird. In Teilbereichen dürfte sich
der Mobilfunk sogar zu einer Alternative terrestrischer Techniken etablieren. Hauptprofiteure werden die Deutsche Telekom gefolgt von Vodafone und Telefónica sein. Aber auch
MVNOs (Mobile virtual network operators) wie United Internet und Reseller wie freenet
und Drillisch können von den neuen Datendiensten profitieren.
Umsätze haben sich nach vier
Jahren Rückgang stabilisiert
Der Mobilfunkmarkt in Deutschland wurde seit 2009 im Wesentlichen von der steigenden
Nachfrage nach mobilem Breitbandinternet vorangetrieben und konnte im Jahr 2010
nach vier Jahren Umsatzrückgang erstmals wieder leicht wachsen (24,3 Mrd €; +0,8%).
Die vier großen Netzbetreiber präsentieren zunehmende Umsätze aus dem so genannten
Non-Voice-Segment. Dies führte bisher nicht nur zu einer Stabilisierung der Umsätze pro
Kunde (0,2% CAGR Q1 2009-Q4 2010), sondern es konnten Kunden akquiriert werden,
die ihre Festnetzanschlüsse teilweise substituieren. Zudem bietet mobiles Breitbandinternet eine Zugangsalternative gegenüber Festnetzanschlüssen in schwach versorgten
Regionen. Hier können Kunden teilweise nur Bandbreiten von deutlich unter 1Mbps
realisieren.
WestLB
29. März 2011
Gesamtumsatz der vier großen Netzbetreiber (Mrd €)
Anteil Non-Voice-Umsätze der vier großen
Netzbetreiber (%)
2,20
40%
2,15
35%
2,10
30%
2,05
2,00
25%
1,95
20%
1,90
15%
1,85
10%
1,80
5%
1,75
1,70
0%
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
2008
2008
2009
2009
2010
2010
Q1
Q2
Q3
2009 2009 2009
Deutsche Telekom
Gesamtumsatz
Q4
Q1
2009 2010
E-Plus
Q2
Q3
Q4
2010 2010 2010
O2
Vodafone
Ob Alternative zu Festnetzanschluss oder Datenoption für bereits bestehende Mobilfunkverträge, der Wettbewerb zwischen Netzbetreiber, MSPs, MVNOs und DiscountAnbietern hat die monatlichen Endkundenpreise bereits unter 10 € gedrückt. Daher wird
momentan in den Ausbau von HSPA- und LTE-Netzen investiert, um mit höheren Bandbreiten auch höhere Preise rechtfertigen zu können.
Start der LTE Netze in 2011
Die hierfür benötigten zusätzlichen Frequenzen hat die Bundesnetzagentur bereits in Mai
2010 für insgesamt 4,4 Mrd € versteigert. Bedingung war, dass die Frequenzen zunächst in
unterversorgten Regionen, so genannten „Weißen Flecken“, zu verwendet sind. Erst wenn
hier eine Mindestverfügbarkeit gewährleistet ist, darf der Lizenzinhaber mit dem LTEAufbau in besser erschlossenen/dichter besiedelten Gebieten beginnen. Die Versorgungslücke wird laut Aussage der Netzbetreiber bis Mitte 2011 geschlossen sein. Ursprünglich
wurde Ende 2010 anvisiert. Somit ist ein flächendeckendes LTE-Netz in Großstädten nicht
vor Anfang 2012 zu erwarten. Hierbei ist zu beachten, dass E-Plus keine LTE-Frequenzen
ersteigert hat und somit nicht an die Vorgaben der Bundesnetzagentur gebunden ist. Der
kleinste Netzbetreiber treibt derzeit seinen HSPA+-Ausbau (High speed package access) in
Ballungszentren voran und führt erster Tests mit LTE in Frequenzspektrum jenseits von
1 Gbps durch.
Entwicklung der Mobilfunkstandards
Standardverfügbarkeit
EDGE
384Kb/s
EDGE+
1Mb/s
W-CDMA
384Kb/s
HSPA
18Mb/s
HSPA+
42Mb/s
LTE
100Mb/s
2000
LTE-Advanced
1000Mb/s
2010
Quelle WinfWiki, WestLB Research
WestLB
29. März 2011
LTE zunächst nur als stationäre Vodafone und Deutsche Telekom haben die Vermarktung bereits aufgenommen. HardLösung
ware und LTE-Verträge können bereits reserviert bzw. abgeschlossen werden. Die Pakete
mit Flatrate für Gespräche in das Deutsche Festnetz starten bei ca. 40 €/Monat, sind
jedoch als reiner Festnetzersatz konzipiert. Eine mobile Nutzung ist (noch) nicht möglich.
Wir finden es auch interessant, dass Telekomkunden, welche aufgrund der Kapazität
ihrer Leitung nur ein eingeschränktes DSL-Produkt buchen können („DSL-light mit z.B.
384 kbp/s), nicht auf eine LTE Lösung wechseln können. Der Anbieter scheint rein auf
Neukundengeschäft zu zielen und möchte einen Wechsel von bestehenden Kunden
(zumindest in der Startphase) vermeiden.
Bei der Anzahl der Haushalte in den Weißen Flecken gehen wir allerdings davon aus,
Umsatzpotenzial in den
Weißen Flecken ist begrenzt … dass der Umsatz aus diesen Regionen kaum Wachstumsimpulse auf Gruppenebene haben
wird. Die nachfolgende Tabelle zeigt, dass rund 820 Mio € pro Jahr in diesen Regionen
erzielt werden können. Wir kalkulieren mit 50 € für 21,6 Mbps und 70 € für 42,2 Mbps,
was den Produktpreisen der Deutschen Telekom und Vodafone entspricht. Ferner nehmen wir eine 90%-ige Penetration an und erwarten, dass zu 80% 21,6 Mbps-Produkte
vermarktet werden.
Erzielbare Umsätze in den Weißen Flecken
Nachfrageverteilung
Penetration (90%)
Monatlicher Umsatz (Mio €)
Jährlicher Umsatz (Mio €)
Gesamtumsatz (Mio €)
Haushalte
Monatlicher Grundgebühr
Monatlicher Grundgebühr
(Mio)
für 21,6 Mbps
für 42,6 Mbps
1,4
50 €
80%
70 €
20%
50
604,8
18
211,68
816,48
1,26
… aber attraktiv für MVNOs
und MSPs
Der Umsatz pro Anbieter (zu beachten sind auch MSPs wie Drillisch und freenet) dürfte
somit unter 300 Mio € pro Jahr betragen. Wir schließen nicht aus, dass Telefónica, MSPs
und MVNOs günstigere Preise anbieten werden. Somit sollte der Umsatz pro Anbieter
mittelfristig weiter fallen.
Keine signifikante Konkurrenz
durch andere Technologien zu
erwarten
Wir erwarten daher keine signifikanten Investitionen in die Kundenakquisition seitens der
Netzbetreiber, sondern vielmehr einen notwendigen Ausbau, um rasch in die lukrativen
Ballungszentren zu gelangen. Umso interessanter können diese Regionen für MSPs (z.B.
freenet und Drillisch) bzw. für MVNOs wie United Internet sein. Alternative Zugangstechnologien wie beispielsweise Satelliten-Internet werden u.E. keine bedeutende Konkurrenz
sein. Zwar sind hier Bandbreiten von bis zu 4 Mbps möglich, allerdings sind die Hardwarekosten erheblich, und lange Latenzzeiten machen die Technologie für viele Anwendungen untauglich.
Komplementäre oder
Alternative Lösung?
In den Großstädten sind u.E. Geschäftskunden und Single-Haushalte von Bedeutung.
Erstere weisen in der Regel eine wesentlich höhere Kundentreue als Privatkunden auf
und sind eher bereit, höhere Entgelte für hohe Bandbreiten zu zahlen. Wir gehen davon
aus, dass Geschäftskunden den mobilen Internetzugang vor allem komplementär zu ihren
bestehenden Festnetzanschlüssen nutzen werden. Single-Haushalte stellen rund 40%
aller deutschen Haushalte dar (16 Millionen). Rund die Hälfte dürfte in Ballungszentren
angesiedelt sein. In diesen Haushalten wird u.E. überwiegend Internet über USB-Sticks
nachgefragt. Hierfür sind zwei Gründe von Bedeutung:
WestLB
29. März 2011
1) besteht diese Gruppe aus Zweithaushalten (werden statistisch als Single-Haushalte
erfasst), in denen USB-Sticks gegenüber Zweitfestnetzanschlüssen vorgezogen werden
und 2) stellen Studenten einen Großteil der Single-Haushalte dar. Aufgrund der geringen
Kaufkraft und hohen Migrationsverhaltens wird oft mobiles Internet priorisiert.
Ob nun Weiße Flecken oder Zielgruppen in den Ballungszentren fokussiert werden, wichtig ist, zu erwähnen, dass MVNOs und MSPs wie United Internet, freenet und Drillisch
aufgrund ihrer attraktiven Endkundenpreise in beiden Regionen überdurchschnittlich
profitieren können. Vor allem Drillisch ist aufgrund seines Brand-Portfolios in der Lage,
unterschiedliche Zielgruppen anzusprechen. Zwar bieten Wettbewerber günstigere
Preise an, aber dadurch, dass Drillisch teilweise keinerlei Vertragslaufzeiten fordert, sind
Kunden u.E. bereit eine Prämie für die jederzeitige Kündigungsmöglichkeit zu zahlen.
MSPs und MVNOs sind
Preisführer
Endpreise für mobiles Breitbandinternet über USB-Datensticks (auf 24-Monatsbasis)
Brand / Anbieter
Netz
Mtl. Grund-
Einmalige
gebühr (€) Kosten (€)
Preis Hard- Bandbreite Volumenlimit/ Vertragslaufzeit
ware (€)
(Mbps)
Monat (GB)
(Monate)
Bonus
Gesamt-
(€)
kosten (€)
1&1
Vodafone
9,99
0
0
7,2
1
24
-
240
sparhandy
O2
19,95
0
1
7,2
5
24
-
480
Stick blue
O2
12,95
0
0
7,2
5
24
-
371
Alice
O2
14,9
19,9
2,9
7,2
1
24
-
447
mobook
Vodafone
19,95
0
1
7,2
5
24
MoobiCent (Drillisch)
O2
19,95
24,95
39
7,2
5
24
-
543
MoobiAir S1000 (Drillisch)
O2
303
fioon (Drillisch)
T-Mobile
Discosurf M (Drillisch)
480
9,95
24,95
39
7,2
1
24
-
19,95
24,95
39
7,2
5
24
-
543
O2
9,95
24,95
19,95
7,2
1
0
-
284
Discosurf L (Drillisch)
O2
18,95
24,95
39,95
7,2
5
0
-
520
maxxim 1GB (Drillisch)
Vodafone
9,95
24,95
39
7,2
1
0
-
303
BigSimData (Drillisch)
T-Mobile
14,95
24,95
35
7,2
5
12
-
479
simply data 1GB(Drillisch)
Vodafone
9,95
24,95
39
7,2
1
0
-
303
McSIM data (Drillisch)
Vodafone
19,95
29,95
39
7,2
5
24
-
548
fastsim (Drillisch)
T-Mobile
18,95
24,95
39,95
7,2
5
0
-
520
bookfone
Vodafone
39,95
0
0
7,2
5
24
-
959
redstick
Vodafone
19,95
4,95
39,9
7,2
5
24
-
524
klarmobil.de Flat5000 (freenet)
O2
19,95
9,95
39,95
7,2
5
24
-
529
Mobile internet flat 7.2
Vodafone
29,99
24,99
2,5
7,2
5
24
-
805
T-Mobile L Basic
T-Mobile
29,95
24,95
4,95
7,2
3
24
-
863
freenetmobile
O2
19,95
9,95
19,95
7,2
5
3
-
509
O2
O2
15
0
30
7,2
1
6
-
390
Aldi Talk
E-Plus
14,99
0
39,99
3,6
5
1
Kabel Deutschland
O2
19,99
0
49,95
3,6
5
1
-
530
N24
Vodafone
24,99
0
29,95
7,2
3
1
5
625
Tchibo InternetFlat XL
O2
19,95
0
29,9
7,2
5
1
25
484
400
Quelle Unternehmenswebsites, WestLB Research
Wir sparen an dieser Stelle bewusst andere drahtlose Zugangstechnologien wie WIMAX,
Richtfunk oder satellitengestützte Lösungen aus, da wir der Meinung sind, dass diese
jeweils nur einen Nischenmarkt bedienen werden.
Potenzielle neue Anbietergruppen
Neben den bereits im Markt aktiven Spielern können sich u.E. insbesondere weitere
Unternehmen mit kommunalem Hintergrund engagieren und eine wesentliche Rolle im
Bereich des passiven Infrastrukturausbaus einnehmen, da sie bereits über Erfahrungen
im Aufbau von Infrastruktur verfügen und im Rahmen von Baumaßnahmen im Energie-,
Wasser- oder Abwasserbereich eine kostengünstige Mitverlegung von TK-Infrastruktur
durchführen könnten.
WestLB
29. März 2011
Potenzial für kommunale
Anbieter besteht in ländlich
strukturieren Gebieten
Die bereits erwähnte Erhebung des Verbands kommunaler Unternehmen (VKU) aus dem
Jahr 2010 hat ergeben, dass über 70 Verbandsmitglieder den Glasfasernetzausbau aktiv
vorantreiben. Der VKU vertritt rund 1.400 kommunalwirtschaftliche Unternehmen aus den
Bereichen Energie, Wasser/Abwasser und Abfallwirtschaft. Davon entfallen ca. 400 Unternehmen auf den Bereich Abfallwirtschaft. Somit verbleiben ca. 1.000 Mitgliedsunternehmen, die sich primär mit dem Thema Infrastruktur im Allgemeinen auseinandersetzen und
daher theoretisch auch Kooperationspartner von (Glasfaser-) Infrastrukturlösungen werden
könnten. Wenngleich sich die umsatzstärkeren kommunalen Unternehmen bereits seit 2010
in einem Arbeitskreis „Breitband“ zusammengefunden haben, bietet diese Klientel, insbesondere in ländlich strukturierten Gebieten, das Potenzial, dem weiteren Ausbau von NextGeneration-Access-Netzen nachzuhelfen. Allerdings sind hierbei u.E. die Auswirkungen im
Verhältnis zur gesamtdeutschen Bevölkerung von untergeordneter Bedeutung.
Breitbandausbau als Chance für Stadtwerke?
Kapitalintensität /
Finanzierung
Marktsituation
Strategische Bedeutung
für regionale Politik
Geeignet für kommunale
Betriebe
Dienste
gering / kurzfristig
Wettbewerb
gering
nein
Betrieb
mittel / mittelfristig
steigender Bedarf
mittel
je nach Gemeindeordnung
hoch / langfristig
Marktlücke
hoch
Infrastruktur
ja
Quelle Konext, WestLB Research
Breitbandausbau als Chance
für Stadtwerke als Infrastruktur-Anbieter?
Für kommunale Unternehmen kann sich der Ausbau von hochmodernen Glasfasernetzen
aufgrund ihrer Positionierung als erstrebenswert erweisen, schließlich sind es gerade regionale Besonderheiten, welche die lokalen Versorger bestens kennen. Darüber hinaus sind
Kommunen im Allgemeinen mit längerfristigen Projektlaufzeiten vertraut und haben – im
Vergleich zu am Kapitalmarkt agierenden Spielern – weniger aggressive Renditeansprüche.
Allerdings führt dieser kleinteilige Lösungsansatz dazu, dass sich die Interkonnektivität
verschiedener Netze als eine große Herausforderung erweisen wird, insbesondere, wenn es
darum geht, umfangreiche Dienste-Angebote für die Endkunden bereitzustellen bzw. zu
einem späteren Zeitpunkt mehrere Netze miteinander zu verbinden, um Synergien zu
heben.
Trend zur Verbreiterung von
Wertschöpfungsstufen?
Neben der Tatsache, dass sich weitere kommunale Unternehmen, insbesondere Stadtwerke, für den Ausbau einer Glasfaserinfrastruktur interessieren bzw. diesen intensiv
prüfen, gibt es nach Ansicht des VKU einen Trend zur Erschließung weiterer Wertschöpfungsstufen in dem gegliederten System aus passiver Infrastruktur, aktiver Infrastruktur
und Dienste-Angebot. Waren es anfänglich die reine Verlegung und Verpachtung von
Leerrohrkapazitäten könnten zukünftig nach Ansicht des VKU weitere Dienste angeboten
werden, beispielsweise Kombi-Pakete aus Energieversorgung und der Bereitstellung
telefonischer Grundversorgung und Internetzugang. Das Angebotsspektrum könnte
zukünftig unter anderem auch die Steuerung und das Ablesen des aktuellen Stromverbrauchs umfassen und somit das physische Ablesen des Stromzählers überflüssig
machen (Stichwort: Smart Metering; Smart Grid).
EVU als weiterer
Kooperationspartner?
Im Bereich der privatwirtschaftlich geführten Energieversorgungsunternehmen in Deutschland könnten zukünftig auch verstärkt Kooperationen bei Infrastrukturmaßnahmen auftreten. Beispielhaft sei hier angeführt, dass zu Jahresbeginn 2011 eine Absichtserklärung
zwischen RWE und Vodafone unterzeichnet wurde. Gegenstand dieser Erklärung war einerseits die Zusammenarbeit bei LTE, andererseits aber auch eine Kooperation bei der
Erschließung von Glasfasernetzen. Gleichwohl ist u.E. anzumerken, dass es sich hierbei
primär um VDSL-Varianten handelt und diese (bislang) allenfalls Pilotcharakter haben.
RWE versteht sich in diesem Zusammenhang als reiner Infrastruktur-Unterstützer.
WestLB
29. März 2011
Gesamtmarkt schrumpft seit 2005
Der deutsche Markt für TK-Dienstleistungen ist mit einem Jahresumsatz von 61 Mrd €
im Jahr 2010 (-1,3% ggü. Vj.) nach wie vor der größte Landesmarkt in Europa.
Während der Mobilfunkbereich sich dank neuer Datendienste zuletzt stabilisiert hat,
hält der Verlust im klassischen Festnetzmarkt an (-3,5% ggü. Vj.). Profiteur sind
aktuell die Kabelanbieter, welche 2010 zulegen konnten (+6% ggü. Vj.). Wir rechnen
auch 2011 mit einer leichten Kontraktion des Gesamtmarktes. Ab 2012 könnte der
Markt getrieben durch Mobilfunk-Dienstleistungen wieder leicht wachsen.
Umverteilung zulasten der Telekom
Umsatz des Gesamtmarktes ist
weiter rückläufig
Der deutsche Markt für Telekommunikationsdienstleistungen schrumpft seit seinem
Höhepunkt im Jahr 2005 mit einem Umsatz von knapp 69 Mrd € kontinuierlich. Hauptgrund ist das Erstarken des Wettbewerbs gegenüber der Deutschen Telekom, der
insbesondere über den Preis von verschiedenen Produktgruppen geführt wurde und wird.
Umsatzverteilung Festnetzmarkt 2010
(36,7 Mrd €)
Wettbewerber
TK-Festnetz
40,6%
Umsatzverteilung Mobilfunk 2010
(24,3 Mrd €)
Kabelnetzbetreiber
10,1%
Deutsche
Telekom
30%
Deutsche
Telekom
49,3%
Quelle VATM, WestLB Research
Wettbewerber
Mobilfunk
(Netzbetreiber
und Provider)
70%
Preisdruck Hauptgrund für
Umsatzentwicklung
Der Preisdruck wird deutlich, wenn man sich die Entwicklung der Anschlusszahl im Jahr
2010 im Vergleich zum Vorjahr vergegenwärtigt: Festnetz +16%, Mobilfunk durch
Bereinigung inaktiver Kunden +/-0% und Verbindungsminuten +2,1%. Getrieben wurde
die Entwicklung einerseits von den beiden Wettbewerbergruppen „alternative TK-Anbieter“ (z.B. Telefónica, E-Plus, United Internet oder QSC) sowie der Kabelbranche. Letztere
tritt erst seit Mitte des vergangenen Jahrzehnts als TK-Wettbewerber auf, nachdem die
Netze auf Rückkanalfähigkeit und höhere Bandbreiten aufgerüstet worden waren.
Geschäftskundenmarkt
repräsentiert ca. 50% des
Gesamtmarktes
Wir schätzen, dass sich das Umsatzvolumen im Gesamtmarkt in etwa hälftig auf Geschäftskunden und Privatkunden verteilt, wobei die Übergänge im SoHo Bereich zum Teil
fließend sind. Der Sachverhalt ist mit Blick auf die Kabelnetzbetreiber wichtig, welche
derzeit auf einer Welle des Erfolges schwimmen. Zwar hat man dort zuletzt begonnen mit
neuen Pay-TV-Angeboten sowie ersten Mobilfunk-Dienstleistungen (z.B. KDH mit Partner
O2) neue Umsatzquellen zu erschließen, jedoch erwarten wir unverändert Schwierigkeiten bei dem Versuch im Geschäftskundenmarkt Fuß zu fassen. Unsere Einschätzung
basiert zum einen auf der niedrigen Penetration von klassischen Geschäftskunden-Lokationen mit Kabelanschlüssen. Darüber hinaus existiert bei den Kabelnetzbetreibern nur
eine geringe Kompetenz für Lösungen, die über Basisdienstleistungen wie Telefonie und
Internetanschluss hinausgeht.
WestLB
29. März 2011
Niedrige Zahlungsbereitschaft für höhere Bandbreiten
Ein Hauptgrund für den schleppenden Ausbau von festnetzbasierten NGNs (Next
Generation Network) ist die geringe Zahlungsbereitschaft der breiten Kundenmasse für
höhere Bandbreiten. Neben den Investitions- und Betriebskosten determinieren insbesondere die Nutzungsquote (Penetration) und die durchschnittlichen Kundenumsätze
(ARPU) den Return auf NGN-Investments. Wir sehen mehrere Indikatoren, die auf eine
aktuell nur geringe Zahlungsbereitschaft für Bandbreiten jenseits von 16 Mbps schließen
lässt. Erst durch aus Kundensicht neue/attraktive Dienste, die höhere Bandbreiten
erfordern, sehen wir Chancen für eine Änderung dieser (aus Sicht der Anbieter)
ungünstigen Situation.
Zahlungsbereitschaft für
höhere Bandbreiten ist
begrenzt
Nach einer Analyse des BMWI verfügten Anfang 2010 nur ca. 15% der deutschen Haushalte mit einem Internetanschluss über eine Bandbreite von mehr als 10 Mbps. Im
Gegenzug haben auch nur ca. 10% eine Bandbreite von unter 2 Mbps. Addiert man die
Zahlen für den Ausbau mit ADSL2+, VDSL, DOCSIS 3.0 und den vereinzelten Glasfaseranschlüssen, ergibt sich eine Zahl von ca. 60% an Haushalten, die tatsächlich Bandbreiten über 10 Mbps buchen könnten. Warum ordern nicht mehr Kunden höhere Bandbreiten? Es drängt sich der Verdacht auf, dass das Gros der Kunden derzeit mit Bandbreiten
zwischen 2 und 10 Mbps zufrieden sind und keinen Grund dafür sehen, eine Prämie für
höhere Bandbreiten zu bezahlen.
Internetnutzung nach Bandbreiten
25
0,1
20
0,3
1,7
5
5,5
0,1
0,7
15
10
0,8
2,1
8,2
0,1
1,2
0,2
1,6
8,4
9,1
9,2
8,9
12,6
7,5
11,3
6,3
4,1
3,2
3,2
3,2
2007
2008
2009
2010
0
2005
bis 2 Mbit/s
2006
2-6Mbit/s
6-16 Mbit/s
16-50 Mbit/s
über 50 Mbit/s
20% Aufpreis wird von der
Masse toleriert
Diese These unterstützt eine Untersuchung von United Internet im Oktober 2010. Eine
Befragung von 1.700 Kunden mit unterschiedlichem soziodemografischen Profil und
Nutzungsverhalten ergab, dass sich fast die Hälfte der derzeitigen Internetnutzer höhere
Bandbreiten wünschen und gut 60% auch bereit sind, mehr dafür zu zahlen – allerdings
durchschnittlich nur ca. 7 €. Diese Bereitschaft ist relativ unabhängig von der aktuell genutzten Bandbreite. Mehr als 40% der Befragten fehlte eine Vorstellung von den mit
größeren Bandbreiten möglichen Diensten. 30% gaben an, dass ihnen höhere Bandbreiten aktuell zu teuer erscheinen. Der Return für hochperformante Anschlüsse liegt daher
nur bei ca. 20% über einem aktuellen Standardanschluss mit einer Marketing-Bandbreite
von 16-32 Mbps (inklusive Flatrate für Gespräche ins deutsche Festnetz und unbegrenztes Datenvolumen).
WestLB
29. März 2011
Preissenkung für das Premium
Internet Produkt von Kabel
Deutschland
Mit Interesse haben wir auch die beiden Preissenkungsrunden für das Premium Internet
Produkt von Kabel Deutschland verfolgt. In den mit DOCSIS 3.0 aufgerüsteten Gebieten
wurde die Vermarktung von 100 Mbps-Anschlüssen Mitte 2010 mit 50 € nach Ablauf der
12-monatigenPromotionsphase (30 €) begonnen. Nach einer schwachen Buchungsquote
von unter 10% in den ersten Monaten wurde der Preis bereits Anfang 2011 auf 40 €
gesenkt (Promotionsphase 20 €), was zu einer Verdoppelung der Buchungsquote auf ca.
20% führte. Das in etwa zeitgleich eingeführte Einsteigerprodukt mit 6 Mbps Bandbreite
hat eine ähnlich hohe Akzeptanz und zeigt damit ein relativ großes Interesse von Privatkunden für geringe oder mittlere Bandbreiten.
Hochpreisstrategie von
Glasfaserbetreibern erscheint
problematisch
Begrenzte Zahlungsbereitschaft kann jedoch nicht der einzige Grund sein, weshalb die
Buchungsquote von hohen Bandbreiten relativ gering ist. Ein Vergleich der Preismodelle
von NetCologne und Wilhelm.tel verdeutlicht dies. Beide Anbieter fahren eine ähnliche
Preisstrategie für ihr Premium Produkt. Bei NetCologne kostet das Produktbündel
Telefonie, Internet (100 Mbps) und TV ca. 51 € pro Monat. 40 % der potenziellen Kunden (80.000 von 200.000) nutzen den Service. Wilhelm.tel vermarktet ein ähnliches
Produktbündel in Norderstedt für einen vergleichbaren Preis. Die Penetrationsrate liegt
allerdings mit 19% um die Hälfte niedriger als bei den Kollegen im Rheinland. Wir halten
es für wahrscheinlich, dass der Hauptgrund für den Penetrationsunterschied mit der
gesamten Vermarktungsstrategie zusammenhängt, welche in Köln deutlich erfolgreicher
zu sein scheint. Darüber hinaus hat NetCologne in der Startphase keinen deutlichen
Aufschlag verlangt, was sich günstig auf die initialen Kundenzahlen auswirkte.
Ausbaustand Fttx von ausgewählter City- und Regionalcarrier
City-/Regional-Carrier
Angeschlossene
Aktivierte
Haushalte
Haushalte
Quote
M-net
München
130.000
15.000
NetCologne
Köln, Aachen
200.000
80.000
40%
HanseNet / willy.tel
Hamburg
60.000
6.500
11%
200.000
37.000
19%
12.000
5.000
42%
wilhem.tel
Norderstedt
Ruhrnet
Schwerte
12%
Gesamtpaket wird wichtiger
Es zeigt sich u.E., dass die reine Bandbreite für die breite Masse derzeit nur einen
untergeordneten Punkt bei der Kaufentscheidung spielt, da der Mehrwert oft begrenzt ist.
Viele Kunden haben inzwischen Erfahrung mit verschiedenen Anbietern gemacht und
wissen Installationsservice, Stabilität der Dienstleistung, Ping-Zeiten, Peak-Performance,
Content-Angebote und Servicequalität zu schätzen.
WestLB
29. März 2011
Wettbewerbssituation
In den letzten drei Jahren konnten Kabelnetzbetreiber ihren Marktanteil auf 13%
mehr als verdoppeln. Wir denken, dass sich dieser Trend mittelfristig fortsetzen wird.
Dies liegt u.E. nicht nur an höheren Bandbreiten, sondern vor allem an attraktiven
Vermarktungspreisen gegenüber klassischen Telekommunikationsunternehmen.
Grundsätzlich gilt dies bei der Vermarktung über Wohnungswirtschaften, weil es hier
zu Preiswahrnehmungsverzerrungen kommt. Die Deutsche Telekom konnte ihren
Marktanteil aufgrund zunehmender Vermarktung außerhalb der Ballungszentren verteidigen. Altnets und Internet Service Provider (ISPs) haben ihre Kundenbasis hauptsächlich durch Akquisitionen erhöht. Weitere Zukäufe beschränken sich u.E. nur
noch auf die Privatkunden von Versatel (ca. 600.000 Kunden), was allerdings keine
signifikanten Sprünge in den Marktanteilen zur Folge haben wird.
Marktanteile der Festnetzanbieter in Deutschland (%)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009
Deutsche Telekom
United Internet
Telefonica
Sonstige DSL-Anbieter
Kabel BW
Sonstige Kabelunternehmen
Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010
Versatel
Vodafone
Kabel Deutschland
Unitymedia
Sonstige Technologien
Wohnungswirtschaft als Treiber für die Marktanteilssteigerung der Kabelgesellschaften
Fasst man Kabelgesellschaften der Netzebene 3 und 4 zusammen, so ist der Kabelmarktanteil von 6% (2008) auf rund 13% (Ende 2010) gestiegen. Ein wesentlicher Treiber
dieser Wachstumsstory basiert auf den Kooperationen der Kabelnetzbetreiber mit der
Wohnungswirtschaft. 61% der Kundenbasis werden über diesen Intermediär erreicht.
Dabei werden Gebühren für den Kabelbasiszugang in den monatlichen Mietnebenkosten
berücksichtigt, wodurch die Vermarktungspreise attraktiv erscheinen und somit zu einer
vermehrten Nachfrage für Kabelprodukte beitragen. Der folgende Überblick stellt den
Preisvorsprung der Kabelgesellschaften gegenüber den Wettbewerbern vor.
WestLB
29. März 2011
Endkundenpreise für Internet & Telefonie über 24 Monate*
80
€
60
M
V
40
20
NC
O2
M
V
O2NC
16-32 Mbit/s
KDG
Unitymedia
50-64 Mbit/s
DTE
Versatel
EWE TEL
O2 Telefonica V Vodafone
M M Net
100-128 Mbit/s
KBW
United Internet
NC Net Cologne
Auch die Telekom versucht mit Die Deutsche Telekom versucht derweil ebenfalls mit Wohnungswirtschaften zusammenzuarbeiten. Allerdings sind bisher keine nennenswerten Verträge zustande gekommen.
der Wohnungswirtschaft zu
Dies würde sich u.E. in einem größeren Ausbau von Glasfasernetzen bemerkbar machen.
kooperieren
Stattdessen fokussiert sich der Exmonopolist auf Haushalte die nicht über Wohnungswirtschaften angesprochen werden und außerhalb der Ballungszentren liegen. Hierbei
spielen Dienste-Angebote eine wichtige Rolle. Durch den zunehmenden Wettbewerb
fallen die Endkundenpreise weiter, weshalb die Umsätze aus dem Festnetzbereich weiter
sinken dürften. Die zunehmende Vermarktung z.B. von IPTV kann die ARPUs stabilisieren. Allerdings ist der Umsatzbeitrag aus diesem Segment nach wie vor gering und
dürfte auch mittelfristig zu keiner Trendwende in den Festnetzumsätzen führen.
Marktanteilssteigerungen
durch Übernahmen und IPTV
Vodafone und Telefónica konnten ihren Kundenstamm durch die Übernahme von Arcor
bzw. Hansenet vergrößern. Vodafone hat IPTV Anfang 2011 eingeführt und bietet den
Dienst als Hybridlösung (über verschiedene Infrastrukturen) an. Telefónica O2 bietet
IPTV über die Tochter Hansenet an. Die Basisprodukte kosten zwischen 37,9 € (Alice)
und 44,95 € (Deutsche Telekom), wobei Unterschiede vor allem in der Anzahl der TVSender zu finden sind.
WestLB
29. März 2011
Neue Spielregeln, neue Spieler?
Wir geben einen Ausblick auf Entwicklungen der regulatorischen Rahmenbedingungen, des Telko-Geschäftsmodells, wagen einen Blick in die Kristallkugel, was mögliche neue, hochbreitbandige Anwendungen angeht, und beschreiben, welche Weiterentwicklungen es bereits heute bei Glasfasertechnologien im Anschlussnetz gibt. Im
Hinblick auf das an Bedeutung gewinnende Thema der Netzwerkneutralität sehen
wir vertikale Desintegration als marktgetriebene Notwendigkeit an.
Regulierung spielt aktuell den
Kabelnetzbetreibern zu
Während die Bundesregierung weiterhin an ihren Breitbandzielen für 2014 und 2018
festhält, erwarten wir, dass diese verfehlt werden. Deutsche Telekom, Altnets und CityCarrier werden u.E. nicht im größeren Umfang in Glasfasernetze investieren. Wir gehen
vielmehr von einzelnen Siedlungsprojekten aus, wobei die Investitionskosten überschaubar
bleiben dürften. Grund für unsere Annahme sind regulatorische sowie kartellrechtliche
Rahmenbedingungen, die u.E. keine Investitionsanreize sondern eher Planungs- und
Investitionsunsicherheiten darstellen. Wir begründen unsere Thesen zum einen auf dem
Zwischenbericht des so genannten NGA-Forums und den Hinweisen des Bundeskartellamts
hinsichtlich Kooperationen beim Glasfaserausbau. Die Netzerweiterung der Kabelindustrie
bietet mittelfristig somit den größten Beitrag zur Erbringung der politischen Ziele.
NGA-Forum führt nur zum größtmöglichen „Nennerlein“
Regulierungsrahmen für
FTTB/H-Ausbau weiterhin
ungeeignet
Die Bundesnetzagentur hat Anfang 2010 das so genannte NGA-Forum eingerichtet, in
dem wichtige Themen rund um den Glasfaserausbau zwischen Unternehmen, Verbänden,
Kommunen sowie der Regulierungsbehörde diskutiert werden sollen. Ziel dieser Einrichtung soll die Schaffung eines regulatorischen Umfeldes sein, das größeren Glasfaserprojekten eine höhere Investitionssicherheit zuspricht. Im Dezember letzten Jahres
veröffentlichte die Bundesnetzagentur einen Zwischenbericht, der u.E. klar herausstellt,
dass Investitionen in FTTB/H eher in unbedeutendem Maße getätigt werden. Dies dürfte
sich mittelfristig auch durch die TKG-Novelle nicht wesentlich ändern.
Die folgende Tabelle zeigt die unterschiedlichen Positionen der NGA-Forumsmitglieder in
Bezug auf Open Access und der gemeinsamen Nutzung von Infrastrukturen. Beides ist,
aus Sicht des NGA-Forums entscheidend, wenn Glasfaserinfrastrukturen großflächig
ausgebaut werden sollen.
Entsteht eine
Konsensregulierung?
Die unterschiedlichen Meinungen im NGA-Forum machen deutlich, dass eine zukünftige
Regulierung für Glasfaserinfrastrukturen nicht bei allen Akteuren auf Zuspruch stoßen
wird. Neben den Open-Access-Kriterien sehen wir in der Regelung für die so genannte
Inhouse-Verkabelung eine weitere Hürde für Glasfaserinvestitionen.
WestLB
29. März 2011
Bedingungen für Open Access bei Glasfaserinfrastrukturen (Zwischenbericht NGA-Forum, Dezember 2010)
Kriterien für Open Access
VATM
BREKO
Freiwillig vs. Erzwungener OA Freiwillig festgeschriebene
& Diskriminierungsfreiheit
Regulierung
Diskriminierungsfreie/r
Preisgestaltung & Zugang
Verhältnis zwischen OA
Ex-post-Regulierung
Transparenz
& Regulierung
Mindestumfang an
Zugangsprodukten
Art der Preisbildung
OA & regionale Marktmacht
Deutsche Telekom
BUGLAS
RWE
Freiwillige Selbst Freiwillige Regeln
Freiwillig
verpflichtung
Diskriminierungsfrei
Gleiche Leistungen Investitionsfreundliches Gleichberechtigter Zugang bei gleichzu gleichen Preisen
Zugangsmodell mit
artiger Nachfrage
Ausschluss von
Risikoteilung
Exklusivrechten bei
gleicher Nachfrage
Ex-ante-Regulierung Freiwillige
Konzept der
Keine
des Incumbents soll
Verhandlungen &
systematischen
Regulierung
unberührt bleiben
Angebote.
Nicht-Regulierung
Wenn nicht möglich,
Festlegung über
regionale Marktmacht
Mindestens eine
Zugang zu Leerrohren & freiwilliges Angebot Dark fibre &
Zugangsvariante
Bitstrom ausreichend.
für Bitstrom.
Bitstrom
Dark fibre nicht
freiwilliges Angebot
erforderlich
für passiven Zugang
Sämtliche Produkte
(Leerrohre, Dark Fibre,
entbündelter Zugang zu
Glasfaserleitungen bzw. zu
Fasern eines WDM-Systems)
Risikoabhängig.
Marktgerecht
Ausbau- & Betriebskosten, Berücksichtigung
Auslastungsrate
von Skaleneffekten
Finanzierungskosten
OA unabhängig von der
Differenzierung zwischen
regionaler und nationaler
Marktmacht
Preisregulierung nicht notwendig
Differenzierung in Abhängigkeit von
Risikoübernahme
regionale Marktmacht
soll berücksichtigt
werden, wenn kein OA
vorliegt
Marktgerecht
Konzept der
systematischen
Nicht-Regulierung
Quelle Bundesnetzagentur, WestLB Research
Regelung um InhouseVerkabelung weiterhin unklar
Bei der Telekommunikationsinfrastruktur in Gebäuden besteht grundsätzlich eine Duldungspflicht nach § 76 TKG, wonach Leitungen und Anlagen, die durch ein Recht gesichert sind, für Telekommunikationslinien genutzt werden dürfen, solange die Grundstücke in ihrer Nutzbarkeit nicht eingeschränkt werden. Kritisch wird es, wenn ein
zweiter Anbieter eine Telekommunikationslinie (z.B. Glasfaser) in das Gebäude legen will.
Hier benötigt dieser zunächst eine Grundstückseigentümererklärung. Erst wenn dieses
verweigert wird, muss der Netzbetreiber, der bereits eine Inhouse-Infrastruktur aufgebaut hat Zugang gegen Entgelt gewähren. Solange der erste Netzanbieter über keine
Glasfaserinfrastruktur im Gebäude verfügt, ist die Infrastruktur zur Mitbenutzung für
FTTB/H nicht in jedem Fall geeignet.
Zwar verfügt die DTAG über ausreichend GEEs in Deutschland. Allerdings hat die
Bundesnetzagentur bisher nicht genau bestimmt, wie der Zugang für Altnets auszusehen
hat. City-Carrier bzw. Altnets werden erst einmal GEEs beantragen müssen (für jedes
einzelne Gebäude im Zielgebiet), was mit hohen administrativen Kosten und einer hohen
Planungsunsicherheit verbunden ist. M-Net (City-Carrier in München) stellt zudem
weitere Gründe dafür dar, warum es unter Umständen zu keinem größeren FTTB/HAusbau kommt (Quelle: Studie der WIK Consult „Systematische Regulierung“):
Gegebenenfalls haben Kabelgesellschaften Exklusivvereinbarungen mit den Wohnungs-
wirtschaften/ Eigentümern abgeschlossen,
Wohnungswirtschaften machen die GEE-Zustimmung unter Umständen abhängig von
Gegenleistungen,
Wohnungswirtschaften erteilen Zugang in die Inhouse-Infrastruktur evtl. nur gegen
Nutzungsgebühren.
WestLB
29. März 2011
Die Regelung der Inhouse-Verkabelung ist durch die TKG-Novelle von März 2011
weitestgehend unberührt geblieben, weshalb diese weiterhin als eine bedeutende Hürde
für zukünftige FTTB/H-Netze anzusehen ist.
Bundeskartellamt will Infrastrukturwettbewerb
beibehalten
Neben einem bisher ungeeigneten Regulierungsrahmen für Glasfaserinfrastrukturen,
bieten kartellrechtliche Hinweise ebenfalls wenig Impulse für Investitionen in FTTB/HNetze. Das Bundeskartellamt will primär einen hohen Grad an Infrastrukturwettbewerb
sicherstellen. Hierfür sollen Netze parallel ausgebaut werden, wobei lediglich Leerrohre
und Kollokationsräume gemeinsam zu nutzen sind. Laut dem Zwischenbericht des NGAForums sind sich alle Parteien einig, dass ein paralleler Ausbau wirtschaftlich kaum
darzustellen ist. Sie streben eher einen komplementären Ausbau an, wobei nur ein Netz
im Zielgebiet ausgebaut werden soll. Der Zugang soll dann schließlich z.B. über Bitstrom
erfolgen.
Kartellrecht und Regulierung
nicht im Einklang, was
FTTB/H-Ausbau betrifft
Bei Kooperationen sieht das Bundeskartellamt das Risiko der Einschränkung des Infrastrukturwettbewerbs sowie der generellen Wettbewerbsbeschränkung, da z.B. Preise und
Konditionen für Dritte vereinbart werden könnten. Dieses Risiko kann zwar durch eine
Preisregulierung behoben werden, doch das würde allen Ansichten im NGA-Forum
widersprechen. Kurz: Wir sehen derzeit Widersprüche zwischen Regulierung und kartellrechtlichen Rahmenbedingungen, die den beteiligten Netzbetreibern weder Planungsnoch Investitionssicherheit anbieten, um Glasfaserprojekte im größeren Umfang auszubauen. Die DTAG plant bis zu 4 Millionen Haushalte bis Ende 2012 mit Glasfaser
anzuschließen. In diesem Jahr sollen rund 160.000 angeschlossen werden. Bis Ende 2011
erwarten wir daher nicht mehr als 1 Million Glasfaseranschlüsse, was weniger als 3% der
deutschen Haushalte entspricht. Der BUGLAS-Verband plante ursprünglich 1 Mrd € bis
2014 zu investieren. Der Zeitraum wurde bereits auf 2015 verlängert. Geplant ist der
Ausbau für 1,6 Millionen Haushalte, wobei rund 30% zur Jahreshälfte 2010 angeschlossen wurden. Diese Investitionen wurden u.E. bisher in den attraktivsten Regionen getätigt. Der weitere Ausbau dürfte sich verlangsamen, wobei wir eine weitere Verzögerung
nicht ausschließen.
Angesichts dieser Tatsache ist nicht auszuschließen, dass die EU-Kommission den Druck
auf die Bundesnetzagentur und andere nationale Regulierungsbehörden erhöhen wird.
Das europäische Ziel (bis 2020 sollen 50% aller Haushalte Anschlüsse mit 100 Mbps
erhalten. Die deutschen Vorgaben beinhalten allerdings flächendeckende Versorgung mit
50 Mbps bis 2018. Somit könnte die EU-Kommission konkrete Entscheidungen seitens
der Bundesnetzagentur fordern, um dem langfristigen Ziel genügend Planungssicherheit
zu geben.
Evolution des Geschäftsmodells
Vermehrte Lobbyarbeit von
Incumbents
In der jüngsten Vergangenheit häuften sich Studien von Beratungsunternehmen, die in
der Beteiligung von Internetunternehmen an den enormen Sachanlageinvestitionen in
Breitbandnetze der nächsten Generation einen Weg sehen, den Investitionsstau zu lösen.
Die Vorschläge reichen von Datenverkehrssteuern bis hin zu exklusiven Vereinbarungen
von Netzbetreibern und Inhalteanbietern. Dies bedeutet in der Regel eine Einschränkung
der Netzneutralität im engeren Sinne.
WestLB
29. März 2011
Übersicht über Formen der Netzneutralität
Netzneutralität im engeren Sinne

Netzneutralität im weiteren Sinne
Jedes Datenpaket und damit jeder
Abschaffung der Netzneutralität
Der Netzbetreiber kann Dienste-

Jeder Netzbetreiber kann frei
Dienst und jede Anwendung werden
klassen einführen und diese
und ohne Einschränkung
im Netz gleich behandelt.
unterschiedlich bepreisen (für
exklusive Vereinbarungen über
Eine Priorisierung von Anbieter und
den Endkunden, für den
den Datentransfer mit
Diensten ist verboten.
Inhalteanbieter)
Daten werden auf Best-Effort-Basis

Inhalteanbietern treffen.
Allen Interessenten an

Er ist nicht verpflichtet,
an Endkunden weitergeleitet
bestimmten Diensteklassen wird
diesbezüglich Transparenz
Gleiches Recht für alle Anbieter,
diskriminierungsfrei zu gleichen
herzustellen.
auch für wenig finanzstarke Dienste-
Bedingungen Zugang gewährt
anbieter

Netzkapazität als öffentliches, aber
zugang auf best-effort-Basis
knappes Gut wird aber u.U. falsch
allokiert
Zusätzlich bleibt der Internetbestehen

Der Netzbetreiber schafft
Transparenz bezüglich der
Diensteklassen und Kunden für
die jeweilige Diensteklasse.
Der Lockruf zweiseitiger
Märkte
Die zeitliche Häufung der Veröffentlichung dieser Studien zeigt zweierlei: Zum einen
rückt die medienpolitische Relevanz des Themas Netzneutralität auch zunehmend in
Europa in den Fokus. Zum anderen beeilen sich insbesondere die Incumbents, das
Thema – absolut legitim – durch Lobbyarbeit zu bearbeiten. Ökonomisch betrachtet geht
es aus unserer Sicht aber noch um etwas anderes, und zwar um die Möglichkeit für
Netzbetreiber einen so genannten „zweiseitigen“ Markt zu schaffen. Ein zweiseitiger
Markt stellt eine Plattform dar, die zwei Gruppen von Kunden zusammenführt. Diese
beiden Kundengruppen sind dabei eindeutig voneinander abgrenzbar, deren Kundennutzen voneinander abhängig und die Plattform kann nicht durch direkte Beziehungen
ersetzt werden. Dies hört sich abstrakt an, ist aber Gegenstand vieler Geschäftsbeziehungen. Beispiele hierfür sind Handelsplattformen für Wertpapiere, grundsätzlich alle
Plattformen von Intermediären und werbefinanzierte Medien.
Transformation des Geschäftsmodells – Betreibersicht
Status
Inhalteanbieter
Inhalteanbieter
Werbung
Inhalteaggregierer
Inhalte
€ für
„Paid Content“,
Ziel
gfs vertikal
integriert
Inhalteaggregierer
€ für Quality of Service
oder generell als „BitSteuer“
Inhalte
ISPs
Eyeballs für
Werbung
Inhalte auf
best-effort
Basis
€ für Internetzugang
Endkunde
Werbung
Entstehung eines
zweiseitigen
Marktes
ISPs
Inhalte auf
best-effort
Basis
und/oder
QoS
Endkunde
WestLB
29. März 2011
Die Schaffung einer solchen Plattform kann für den Betreiber extrem werthaltig sein, da
er Erlöse auf zwei Seiten erzielen kann. Und je mehr Umsatz er erzielt, weil mehr Kunden
der einen Seite seine Plattform nutzen, desto attraktiver wird die Plattform für die andere
Kundengruppe. Der Prozess zeichnet sich durch eine gewisse Viralität aus und kann
beide Kundengruppen langfristig an die Plattform binden. Der Zustand zeichnet sich
durch hohe Wechselkosten aus. Der Wert der Plattform bleibt so lange bestehen, bis
durch technologischen Fortschritt (siehe Printmedien und Internet) die alte Plattform
entwertet wird.
Die tatsächliche Netzstruktur
ist wesentlich komplexer:
a) z.B. wegen sog. Content
Delivery Networks …
Aus unserer Sicht ist die Situation aber deutlich komplexer. Dies liegt zum einen daran,
dass die Struktur des Internets vielschichtiger ist, als es die vereinfachte Grafik (s.o.)
zeigen und auch die Aussagen von Netzbetreibern suggerieren wollen. So sind nicht nur
die ISPs am Transport der Daten von Inhalteanbietern zu Enkunden beteiligt, sondern
auch Backbone-Betreiber, mit denen so genannten Peering-Vereinbarungen geschlossen
werden können, sowie Betreiber von Content Delivery Networks (CDNs). Web-HostingAnbieter bilden eine andere Gruppe von Unternehmen, die ebenfalls in Netzinfrastruktur
investieren. Nicht zuletzt kann man davon ausgehen, dass Cloud Computing in all seinen
Formen (PaaS, SaaS, …) zu einer Vermischung der Segmente Service Provider und Web
Hosting führen wird. Beispiele hierfür sind die Online-Dienste von Google oder die
Cloud-Plattform Amazon Elastic Compute (EC2) von Amazon. Rechenzentren als Bestandteil moderner Kommunikationsnetze werden dadurch weiter aufgewertet.
Übersicht über Marktteilnehmer im deutschen Breitbandmarkt
Retail ISPs
Zugangsnetz
Backhaul
Internet Core
Traffic shaping
Traffic Peering
Vereinbarung
Service
Provider
Versatel
Alice Telefónica
T-Mobile
Deutsche Telekom
Telefónica
Vodafone
Festnetzkunden
United Internet
freenet
Vodafone
Drillisch
Telecom
HVt,
Basisstation
T-Mobile
Deutsche Telekom
Colt
AT&T
Peering
Point
Amazon.com
Sky
Skype
Google
YouTube
Facebook
Yahoo!
„Ventil“Funktion
Mobilfunkkunden
CDN
Server
Content
Distribution
Network
(CDN)
Google
Yahoo
Akamai
Web Hosting
CWCS
fasthosts
STRATO
United Internet
Quelle adaptiert von Ofcom
Deshalb ist es aus unserer Sicht zielführender, von der Funktion her zwischen WholesaleDifferenzierung zwischen
Wholesale-ISPs und Retail-ISPs ISPs und Retail-ISPs zu unterscheiden. Beide Geschäftsmodelle können dabei prinzipiell
auch vertikal integrierte Teile eines Telekomkonzerns sein. Dabei zeigt sich, dass sich die
erscheint angebracht
Geschäftsopportunität eines zweiseitigen Marktes eher auf der Wholesale-Ebene zeigt.
Dabei werden Wholesale-ISPs zu „Smart Pipes“, die sich schwerpunktmäßig mit dem
Aufbau und Pflege von Netzen beschäftigen. Im Unterschied dazu entwickeln sich die
Retail-ISPs zu noch mehr kundenfokussierten Unternehmungen und werden letztlich
Einkäufer von Vorleistungen der Wholesale-ISPs. Aus unserer Sicht spricht aus regulaWestLB
29. März 2011
torischer und ökonomischer Sicht eine Reihe von Gründen für eine solche vertikale
Desintegration des Marktmodells.
Die zentrale Rolle eines Wholesale ISPs in einem zweiseitigen Markt
Inhalteanbieter
Werbung
Inhalteaggregierer
Inhalte
€ für
„Paid Content“,
€ für SLAs/QoS
Wholesale ISPs
Inhalte
Eyeballs für
Werbung
€ für SLAs/QoS
Netzbetreiberopportunität für einen
zweiseitigen Marktes
Retail ISPs
Inhalte auf
best-effort/
QoS Basis
Endkunde
CDNs als Opportunität für Wholesale-ISPs
CDNs sind die digitale Version
von intelligenter Lagerhaltung
Unter Content Delivery Networks versteht man ein Netzwerk aus einem Ursprungsserver
und mehreren lokalen verteilten Servern. Dabei werden aktualisierte Inhalte auf dem
Ursprungsserver automatisch auf die lokalen Server weitergeleitet. Die Daten werden
also näher beim Kunden vorgehalten, was einen sehr positiven Einfluss auf die Beanspruchung des Internet-Backbones hat. Ökonomisch gesehen handelt es sich um nicht
anderes als dezentrale Lagerhaltung – nur eben diesmal mit digitalen Inhalten. Da sowohl
die Kosten der Datenspeicherung als auch die Kosten der Datenübertragung aufgrund
technologischer Innovation im letzten Jahrzehnt stark gefallen sind, ergibt sich ein sehr
skalierbares Geschäftsmodell. Neben der einfachen Datenweiterleitung werden auch generell Mehrwertdienste wie Digital Rights Management inklusive Geolocation angeboten.
Die Hauptkundengruppen sind Hosting Provider, Internet- und Medienunternehmen.
CDNs ermöglichen die Monetarisierung von Datenströmen
Gerade der letzte Punkt zeigt, dass bereits heute schon Internetunternehmen für den
Transport ihrer Dienste zahlen – nur eben nicht an Incumbents. Und so ist es nicht verwunderlich, dass z.B. die Deutsche Telekom und Orange die Notwendigkeit einen verstärkten Einstieg in den CDN-Markt angekündigt haben (Quelle: Broadband World Forum
2010).
Die Verfügbarkeit symmetrischer Bandbreite könnte die
Spielregeln wieder ändern
Beachtung verdient die dritte Generation von CDNs, die man auch als Echtzeit-VideoPeer-2-Peer-Netze ansehen kann. Dienste wie Kazaa und Joost fallen einem hierzu ein,
die aber entweder grenzwertig legal oder schlicht gescheitert sind. Technisch gesehen
scheint dieser Ansatz jedoch durchaus interessant genug zu sein, um hochbitratige
Inhalte über das Netz zu transportieren. So fördert die EU den Peer-2-Peer-Ansatz im
Rahmen des P2P-Next-Projektes (http://www.p2p-next.org/). Voraussetzung für den Erfolg im Massenmarkt ist hierfür allerdings die Verfügbarkeit von hohen symmetrischen
Bandbreiten, sodass jeder „Client“ auch gleichzeitig einen „Server“ mit akzeptabler
Bandbreite darstellen kann. Was technisch möglich ist, ist gegebenenfalls kommerziell
für viele Geschäftsmodelle ein Sargnagel.
WestLB
29. März 2011
Entwicklung der CDNs
Veränderte Sichtweise, verbesserter Funktionsumfang,
höhere Leistung,Benutzerfokussiert
Prä-CDN-Zeitalter
Erste Generation
CDNs
Zweite Generation
CDNs
VoD, Media
Streaming,
mobile CDNs
Statische und
dynamische
Inhalte
Dritte Generation
CDNs
Communitybasierte CDNs
Server CoLocation
Hierarchisches
Caching
Proxy Caching
Verbesserter
Webserver
späte 90er
2002
2007
2010 und später
Quelle t3n.de
Heimnetze als Opportunität für Retail ISPs
Das Heimnetz und nicht die
letzte Meile als Mittel der
Kundenbindung
Kundenbindung, exzellente Kundenbetreuung und die Unterstützung bei Aufbau und
Pflege von Heimnetzen können neben dem reinen Access-Geschäft weitere lukrative
Erlösfelder für Retail-ISPs darstellen. So zeigen nach einer Umfrage von Parks &
Associates ca. 15-20% der Endkunden Interesse an technische Support- und Sicherheitsdienstleistungen (z.B. File Backup, Home Security) und sehen dabei die Netzbetreiber als
erste Servicestelle an. (Anmerkung: Die Umfrage wurde bei ca. 2.000 Kunden in den USA
durchgeführt). Wir sind jedoch der Meinung, dass die Umfrage auch in Deutschland zu
sehr ähnlichen Ergebnissen geführt hätte.
Interesse an Mehrwertdiensten
Ranking für Anbieter von technischen
Supportdienstleistungen
Service Provider
(z.B. Deutsche Telekom)
Premium Services für technischen Support
Online-Backup-Service für Dateien
Home Security Service für Breitband
unabhängiger Berater
Service für Internet- und Antivirenschutz
Anbieter von Software
für Internet-Sicherheit (z.B. McAfee)
Heimüberwachungsservice
Extragarantien / Ersatzversicherung für
Unterhaltungselektronik
Premium Entertainment Services
Elektronikmarkt
(z.B. Media Markt)
Fachhändler
(z.B. BüroPlus)
Gateway im Wohnhaus
0%
Prozentsatz der Befragten
20%
Quelle Parks & Associates
Komplexität im Heimnetz
dürfte sich weiter erhöhen
1. Wahl
2. Wahl
3. Wahl
Discounter
(z.B. Aldi)
Elterliche Kontrollfunktionen
0%
20%
40%
60%
80%
Quelle Parks & Associates
Aus unserer Sicht wird sich die Komplexität im Heimnetz weiter erhöhen. Dies hängt
einerseits einen mit der Vernetzung von mehr und mehr Endgeräten zusammen und
umfasst typische Konsumelektronik wie Settop-Boxen, TVs, Spielekonsolen und Blu-RayPlayer. Andererseits werden absehbar weitere Applikationen und Endgeräte jenseits der
Unterhaltungselektronik Einzug in das Heimnetz halten. Dabei denken wir an HDKommunikation („Consumer TelePresence“), Smart-Grid-Anwendungen oder auch Gesundheitsdienste. Zugegebenermaßen sind dies nicht alles wirklich neue Ideen. Jedoch
haben sich die Rahmenbedingungen verändert.
WestLB
29. März 2011
Höhere Bandbreiten im Down- und Upstream sind in den letzten fünf Jahren durch
Aufrüstung der Kupfer- und Kabelnetze möglich geworden.
Die Preise für Home Networking Equipment (insbesondere die Integration von Wifi) sind
gefallen. Dies trifft auch auf Speichermedien zu.
Durch den Einsatz neuer Kommunikationsmittel wie z.B. Consumer Consumer Tele-
presence kann die Dienstleistungsqualität selber erhöht werden.
In anderen vertikalen Märkten wie der Energieversorgungs- und Gesundheitswirtschaft
sind es Kostengründe, die Kommunikationsdienste zu einer optimierten Leistungsbereitstellung erfordern. Die Datenintensität ist dabei zum Beispiel im Falle von Smart Grids
gering, erfordert aber die Einbindung, Überwachung und Kontrolle weiterer Netzwerkelemente.
Als vereinigendes Element für neue Dienste ist in den letzten zwei Jahren die Cloud in
den Vordergrund gerückt. Im Rahmen einer vom Netzbetreiber kontrollierten und gemanagten Trusted Cloud kann die Kundenbindung weiter gefestigt werden. Dieser
erfordert dann im Gegenzug moderne Governance-Modelle für den Datenschutz, bei der
große Internetunternehmen wie Google oder Facebook in der Vergangenheit deutliche
Schwächen offenbart haben.
Wettbewerbliche Fallstricke
Herausforderungen bei der Umsetzung eines solchen Geschäftsmodells sind darin zu
sehen, dass ein Telko-Unternehmen auch Ansprechpartner für Probleme bei anderen Versorgungsleistungen werden müsste. Hier gäbe es sehr wahrscheinlich Interessenkonflikte
mit örtlichen Versorgern, die ihre Kundenbindung ihrerseits nicht entwertet sehen
wollen. Kooperationsmodelle wären vonnöten. Zum zweiten besitzen Unternehmen wie
Apple schon weitgehende Kontrolle über das Heimnetz durch proprietäre Software und
einfache Integration und Nutzerschnittstellen. Beratungsdienstleistungen werden in
Shops gratis gegeben. Aus unserer Sicht könnten Kunden diese Leistungen in Zukunft
auch online nicht nur per E-Mail-Anfrage sondern auch per Live-(HD-)Video erhalten.
Genauso sollten typische im Retailgeschäft tätige ISPs ihre Shopstrategie überdenken.
Evolution des Dienstespektrums
“[T]here are known knowns; there are things we know we know. We also know there are
known unknowns; that is to say we know there are some things we do not know.”
(Ehemaliger US-Verteidigungsminister Donald Rumsfeld, Quelle: Wikipedia).
Bandbreiten ohne Bedarf?
So bizarr dieses Zitat auf den ersten Blick erscheint, so relevant ist es doch für die
Investitionsentscheidung für oder gegen Glasfaseranschlüsse. Ersetzt man den Begriffe
Dinge („things“) durch Anwendungen, so offenbart sich das gegenwärtige Dilemma der
Anschlussnetzbetreiber: Die Anwendungen, die man heute kennt, rechtfertigen nicht den
Aufbau von Glasfaseranschlussnetzen, um Bandbreiten von über 50 Mbps im Massenmarkt zu vermarkten. Selbst ADSL2+ reicht, wenn auch eingeschränkt, für HD-IPTV aus,
die Kapazität von VDSL(2) und Kabelnetzen sowieso. Dies ist die eine Seite der Medaille.
Die andere Seite liegt darin, dass man sicher davon ausgehen kann, dass es weitere
Innovationen bei Internetdiensten geben wird, und es heute unmöglich abzuschätzen ist,
welcher Art diese Innovationen sein werden. Und dabei ist noch nicht einmal klar, dass
Innovationen unbedingt sehr hohe Bandbreiten erfordert.
WestLB
29. März 2011
So erfordern weder Facebook noch Twitter Breitbandnetze. Unbestreitbar bleibt aber,
dass ein Mehr an Bandbreite auch ein Mehr an Möglichkeiten bietet. Es kristallisiert sich
also eine Kernfrage heraus: Wann wird ein Glasfaseranschlussnetz seine überlegenen
Eigenschaften gegenüber Kupfer (also DSL) und Kabel (ohne RoFG-Ausbau) ausspielen?
Bis dahin muss solch ein Netz mit einer abgeschriebenen Kupferinfrastruktur und mit
DOCSIS 3.0 ausgebauten Kabelnetze konkurrieren.
Wenn wir die Diskussion auf den Konsummassenmarkt beschränken, also B2B- und
mögliche Backhaul- oder Offloading-Anwendungen ausschließen, dann halten wir derzeit
folgende Entwicklungslinien für wahrscheinlich:
Kurz- bis mittelfristig sind
20 Mbps für Mehrpersonenhaushalte ausreichend
Es ist kurz- bis mittelfristig (ein bis drei Jahre) davon auszugehen, dass mehr Bandbreite
für mehr bekannte Dienstleistungen genutzt werden wird. Der Konsum von HD-Inhalten
sowie die Anzahl der zeitgleich in einem Haushalt genutzten Displays werden weiter
zunehmen. Damit müssen zu Peak-Zeiten Bandbreiten von ca. 20 Mbps bereitgestellt
werden (Annahmen: Haushalt mit vier Personen; drei HD-Videoprogramme à 6 Mbps,
Rest für Internetradio, VoIP, einfaches Surfen). Die kritische Anwendung ist hierbei HDVideo. In einem Szenario, bei dem Live-HD-TV über Satellit zur Verfügung gestellt würde
(Hybrid-TV), wäre die erforderliche Bandbreite entsprechend geringer. Sollte die Nachfrage nach symmetrischen Bandbreiten (also etwa wegen HD-Videochats) schon während
dieser Zeit zunehmen, würde dies eine Schwäche der gegenwärtigen Kabelnetzinfrastruktur offenbaren.
Mittelfristig wird 3D die
Nachfrage nach Bandbreite
erhöhen
Mittelfristig (drei bis fünf Jahre) erwarten wir, dass es weitere Fortschritte bei 3DDisplays geben wird, bei denen keine 3D-Brille mehr erforderlich sein werden. Dafür sind
u.E. noch zwei Produktentwicklungszyklen erforderlich. Nach Erhebungen des ZVEI und
der GfK wurden bereits im Jahr 2010 ca. 200.000 3D-Fernseher in Deutschland verkauft.
Die Prognose für 2011 sieht eine Verfünfachung des Absatzes auf 1 Million Stück vor.
Aus unseren Gesprächen mit Herstellern benötigt ein HD3D-Programm eine Bandbreite
von 12 Mbps nach Komprimierung.
Langfristige Prognosen sind
nicht belastbar
Langfristige Prognosen mit einem Horizont von mehr als fünf Jahren sind reine Spekulation. Wagt man aber den Blick in die Kristallkugel, so kann man sich überlegen, welche
Anwendungen grundsätzlich datenintensiv sind. Diese Anwendungen müssten kontinuierlich viele neue Daten erzeugen. Bewegtbilder mit immer besserer Auflösung und Farbtiefe würden dieses Kriterium erfüllen. Hierfür wäre aber die massenmarktweite Einführung von Nachfolgestandards von HD notwendig. Wann sich die Programmanbieter in
Deutschland im Jahr zwei nach der HD-Einführung hierfür auch finanziell verpflichten
würden, ist derzeit nicht absehbar.
Hologramme erscheinen auf
dem Radarschirm
Eine weitere Anwendung stellen aus unserer Sicht virtuelle Umgebungen dar. Was sich
wie Science Fiction anhört (zugegeben: heute ist es mehr Fiktion als Wissenschaft) hat
schon Eingang in die Bewerbung Japans für die Fußball WM 2022 gefunden. Danach soll
das Spielgeschehen mit 200 HD3D-Kameras gefilmt werden und live in 400 andere
Stadien weltweit als Hologramm übertragen werden. Zweifel an der technischen Realisierbarkeit innerhalb der nächsten zehn Jahre sind angebracht.
WestLB
29. März 2011
10G –
Forschungsanwendungen
Telepräsenz mit unkomprimierten HDVideostreams
Streaming von Live Events im digitalen Kino
Fernsteuerung wissenschaftlicher/medizinischer
Geräte in der Telemedizin
Interaktive Fernvisualisierung und virtuelle
Realität
Verschieben von Datensätzen im TerabyteBereich
Supercomputing über das Netz
HD-Telemedizin
Mehrfache Ausbildungsdienste
Rundfunk-Video in voller HD-Auflösung
Volle Kanalunterstützung bei IPTV
Video on Demand in HD
Spiele mit Eintauchen in die virtuelle Realität
Serverdienste über das Netz für die Telearbeit
IPTV in HD
Spiele (komplex)
Telearbeit (Video in hoher Qualität)
Telepräsenz in hoher Auflösung
Überwachung in HD
Intelligente Gebäudesteuerung
1G –
100M – Telemedizin
Ausbildungsanwendungen
Rundfunk-Video in SD mit etwas HD
Telearbeit
(konvergierte Dienste)
10M – Dateiaustausch (großer Umfang)
IPTV-SD (mehrere Kanäle)
Switched Digital Video
Video on Demand SD
Rundfunk-Video SD
Video-Streaming (2-3 Kanäle)
Download von HD-Videos
Telepräsenz in niedriger Auflösung
5M –
Web Browsing (komplexe Sites)
E-Mail (große Anhänge)
1M – Fernüberwachung
500K – Voice over IP
SMS
100K –
Spiele
Medizinischer Dateiaustausch
(einfach)
Ferndiagnose (einfach)
IPTV-SD (1-3 Kanäle)
Dateiaustausch (kleiner/mittlerer Umfang)
Telearbeit (normal)
Digitales Rundfunk-Video (1 Kanal)
Musik-Streaming
Einfaches E-Mail
Web Browsing (einfache Sites)
Musik-Streaming (gepuffert)
Video niedriger Qualität (stark komprimiert)
Symmetrische Transport-Services wie VPN, PWE3
Mögliche Dienstevolution und Bandbreitenerfordernisse
Alte Anwendungen (niedrige Geschwindigkeit)
Intelligente Stromablesung
Quelle http://www.calink.ca.gov/pdf/CBTF_FINAL_Report.pdf mod Alcatel-Lucent
Anbindung anderer vertikaler
Industrien; Immobilienwirtschaft mit Schlüsselfunktion
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass der Ausblick für diese Dienste eine Investition in Glasfaseranschlussnetze nur mit ausgeprägter Risikofreude rechtfertigen lässt, da
sie primär auf höherwertiges Multimedia Entertainment setzen. Ein weitaus größeres
Geschäftspotenzial lässt sich aber über die Glasfaser erschließen, wenn man den engen
Bezugsrahmen von IPTV-HD3D verlässt und Dienstleistungen anderer vertikaler Industrien über die Glasfaser versucht zu erschließen. Der Glasfaseranschluss muss hierfür zu
einem integralen Bestandteil der Hausinstallation bzw. Home Automation werden und so
den Lebensraum Wohnung bzw. Haus aufwerten. Wir denken dabei z.B. an altersgerechtes Wohnen mit entsprechenden Pflege- und Gesundheitsdienstleistungen, die
kostengünstiger mit hoher Bandbreite online als auf dem bisherigen Weg bereitgestellt
werden könnte. Sicherheits- und Überwachungsfunktionen sind Anwendungen, für die
u.E. auch eine hohe Zahlungsbereitschaft bestünde. Eine Schlüsselfunktion bei der
Hebung dieser Wertschöpfung kommt der Immobilienwirtschaft zu, deren Bedeutung für
die Entwicklung des Breitbandmarktes bislang unterschätzt wurde. Damit könnten sich
auch neue Geschäftsmodelle für die Wholesale-ISPs erschließen lassen, z.B. in Form von
Sponsored Bandwidth.
Kommende Netzwerk-Technologien
Deutschland steckt noch in den Weiterentwicklungen für die bestehende Kupfer- und für die kommende Glasfaserinfrastruktur lassen die erhöhten Bandbreitenerfordernisse zumindest aus technischer Sicht
Kinderschuhen
nicht als Problem erscheinen. Wir diskutieren neue Optimierungstechnologien wie
Vectoring und Bonding für die Kupferdoppelader und zeigen, dass international viele
Netzbetreiber jetzt schon eine Modernisierung bestehender Glasfaserinfrastruktur ins
Auge fassen, während die Entwicklung in Deutschland weiterhin in den Kinderschuhen
steckt.
WestLB
29. März 2011
Bekommt die Kupferleitung die zweite Luft?
In Deutschland erscheint die Realisierung einer überregional vorhandenen Glasfaserinfrastruktur derzeit mehr als unklar. Es ist deshalb naheliegend, dass Netzbetreiber ihre
Kupfernetzinfrastruktur optimieren und länger nutzen wollen. Hierfür gibt es eine Reihe
von mittlerweile standardisierten Ansätzen.
Vectoring
Verringerung des Übersprechens erhöht Kapazität um
bis zu 100% in einem engen
Radius
Bei Vectoring geht es um eine Neutralisierung oder Reduzierung des so genannten
Übersprechens („Crosstalk“). Dies erfordert ein Spektrum-Management, das technisch
auch schon die Grundlage für höhere Bandbreiten bei ADSL2+ ist. Seit April 2010 existiert ein auch ITU-Standard für VDSL2, durch den die Bandbreiten auf einer Kupferdoppelader deutlich erhöht werden können. Die Effizienzgewinne sind umso größer je
höher die Frequenz und je geringer die Entfernung zwischen DSLAM und DSL-Modem
ist. Dementsprechend ergibt sich ein spürbarer Nutzen für Kunden in einer Entfernung
bis zu ca. 700 m. Durch Vectoring kann die maximale Bandbreite in einem engen
Umkreis von ca. 300 m auf nahe 100 Mbps erhöht werden. (siehe Grafik).
Der Effekt von Vectoring auf die Downstream-Bandbreite
100
90
80
70
60
Nicht vektorisiertes
DSL (1%)
50
Nicht vektorisiertes DSL (50%)
40
Vektorisiertes DSL (1%)
30
Vektorisiertes DSL (50%)
20
10
0
1.000 ft
2.000 ft
3.000 ft
4.000 ft
Quelle OSP Magazine (04/2010)
Bonding
Mehr Leitungen, mehr
Bandbreite
Beim Bonding werden mehrere Kupferdoppeladern miteinander kombiniert, um so die
verfügbare Bandbreite pro Anschluss zu erhöhen. Die Gesamtbandbreite erhöht sich
damit nicht proportional durch die oben erläuterten Verluste durch Übersprechen.
Phantom-Modell
Schaffung einer virtuellen
dritten Leistung
Schließlich kann man technisch die Kapazität von zwei Kupferdoppeladern weiter
erhöhen, indem man ein drittes virtuelles Kupferpaar per Software generiert. Dies erhöht
dann die Kapazität von zwei physischen Doppeladern noch weiter. In Kombination mit
Vectoring ergibt sich dann zumindest theoretisch eine Downstream-Kapazität von bis zu
300 Mbps. Dies wäre etwa doppelt so hoch, wie bei GPON (gigabit-capable passive
optical network) mit einer Split-Ratio von 1:16, die einem Endkunden zur Verfügung
gestellt werden könnte.
WestLB
29. März 2011
Optimierung der Kupferinfrastruktur
Beginne mit dem ersten
Füge ein zweites Paar
Erstelle ein drittes, virtuelles
gedrillten Paar – reicht für
hinzureicht für weitere
Paar (Phantom-Modus) –
ca. 100 Mb/s
80 Mb/s durch Überbringt weitere 50 Mb/s.
sprechen von Paar 2
ABER: Die Bitraten von Paar 1
sinkt die Bitrate in Paar 1
und Paar 2 sinken durch ÜberSprechen vom Phantom-Paar
1
Verschweiße die 3 Verbindungen (2 physische
Paare + Phantom-Modus)
zusammen. Ergibt Kabel
mit Bitrate von 300 Mb/s
400 m vieradrig 0,6 mm
4
2
3
5
4
350
Bitrate downstream (Mb/s)
Wende die Vektorisierung
an (Ausblenden des Übersprechens). Hebt die
Gesamtbitrate um 50%
an
300
3
250
2
200
150
Bonded
5
1
Phantom Mode
Line 2
Line 1
100
50
0
Line 1
+ Line 2
+ Phantom Mode
+ Vectoring
+ Bonding
Quelle Alcatel-Lucent
Bewertung – die Realität sieht anders aus
TAL-Regulierung in
Deutschland begrenzt die
Anwendbarkeit deutlich
Während Netzbetreiber zum Beispiel in den USA, der Türkei oder Österreich schon den
Einsatz von Vectoring oder Bonding angekündigt, sieht die Situation in Deutschland so
aus, dass wir nicht mit einer „Laufzeitverlängerung“ der Kupferinfrastruktur rechnen. Der
Hauptgrund hierfür ist, dass sich in Deutschland das TAL-Entgelt auf die Kupferdoppelader und nicht auf den Telekomanschluss bezieht. Es würden mithin für die zusätzliche
Nutzung einer Kupferdoppelader weitere TAL-Gebühren fällig. Dies würde jedem Geschäftsmodell auf Basis von Bonding die Grundlage entziehen, ganz abgesehen von dem
Ersatzbedarf für DSL-Modems. Damit bleibt allenfalls der Einsatz von Vectoring. Dies
macht u.E. aber die Erneuerung einer Vielzahl von DSLAMs erforderlich. Die Kosten und
der begrenzte Reichweiteneffekt lassen Vectoring allenfalls für Dienstleistungs- oder
Gewerbegebiete inklusive von Mobilfunkstandorten interessant erscheinen.
WestLB
29. März 2011
DSL Verbesserungen – Beurteilung
Technologie
Regulierung
Stromverbrauch
Hardware-Anforderungen
Vectoring
Möglich; allerdings ergeben sich u.U.
Mehr Prozessorleistung erforderlich
Installation (d.h. in den allermeisten Fällen
Fragen bei Sub-loop-Unbundling
(eher unkritisch)
Austausch) neuer DSLAMs; DSL-Modem
Möglich, allerdings wäre ein doppeltes
Verdoppelt sich
Neues DSL-Modem beim Endkunden
s.o.
Neues DSL-Modem und ggfs. neue DSLAMs
kann weiter genutzt werden
Bonding
TAL-Entgeld fällig
Phantom Mode
s.o.
Quelle WestLB Research Schätzungen
Die technische Überlegenheit der Glasfaser wird
offenbar
Deutschland setzt sich
ambitionierte Ziele, doch
Fortschritte bleiben rar
Der Fortschritt bei optischen Netzwerktechnologien schreitet weiter voran – Deutschland
humpelt hinterher. Die Bundesregierung hat zwar in dem Gesetzentwurf zur TKG-Novelle
eine weitere Forcierung des Breitbandnetzausbaus in Deutschland vorgenommen. So
wurde der Zielkatalog dahingehend erweitert, dass „… soweit möglich, bis 2015,
spätestens im Jahr 2018 eine flächendeckende Verfügbarkeit von Breitbandanschlüssen
mit einer Bandbreite von 50 Mbps erreicht werden soll.“. Bislang sollten in Deutschland
bis Ende 2014 75% der Bevölkerung und bis 2018 100% über einen Anschluss mit
mindestens 50Mbps verfügen. Die Ziele werden aggressiver, die Fortschritte bleiben
virtuell und die Hoffnung, dass Deutschland den Anschluss an andere entwickelte
Volkswirtschaften nicht verpasst, wird auf eine harte Probe gestellt. Während Betreiber
weltweit schon daran denken, ihre bereits installierten GPON-Netze aufzurüsten, hat der
deutsche Incumbent erst im März 2011 den Aufbau von Glasfasernetzen mit GPON in
zehn Städten bzw. Stadtteilen angekündigt.
Während sich die technische Diskussion in der Vergangenheit hauptsächlich auf das
Thema „Point-2-Point (P2P)“ versus xPON (P2MP – point to multipoint) konzentrierte,
sehen wir jetzt eine Auseinandersetzung zwischen XG-PON 1 und WDM-PON, wobei P2P
weiterhin als zukunftssichere Netzarchitektur im Anschlussnetz eine Option bleibt.
Entwicklungslinien für GPON
Hybridlösungen
GPON
NG-PON 1
NG-PON 2
XG-PON 1
(10G/2.5G)
XG-PON 2
(10G/10G)
WDM-PON
Varianten
Kommerzialisierung:
2012?
Kommerzialisierung:
unklar
Kommerzialisierung:
2013/2014
Quelle WestB Research
WestLB
29. März 2011
Gegenüberstellung von TDMund WDM PON
XG-PON 1 ist seit Ende 2010 standardisiert und erhöht die Bandbreite im Vergleich zu
GPON von 2,5GBit/s im Downstream (1 Gbit/s im Upstream)) auf 10Gbit/s bzw. 2,5Gbit/s.
Bei WDM-PON geht man – vereinfacht ausgedrückt – einen anderen Weg und erhöht
nicht die Bitrate sondern nutzt das Wellenlängenspektrum, um insgesamt mehr Bits über
mehr Wellenlängen zu transportieren. Aus heutiger Sicht wird dadurch praktisch unbegrenzt Bandbreite auf der letzten Meile zur Verfügung gestellt. Dies ist auch grundsätzlich bei P2P der Fall. Derzeit unklar ist allerdings, ob bei einem möglichen XG-PON 3
Standard auch 40 GBit/s oder gar 100 Gbit/s dargestellt werden können. Die Grafik
(unten) zeigt zwei grundsätzliche Unterschiede zwischen TDM- (time-division multiplexing) und WDM-Verfahren: Zum einen bekommt bei TDM jeder Endkunde die
gleichen optischen Signale geliefert, die erst in der Optical Network Unit (ONU) getrennt
werden. Dies hat immer wieder zu Bedenken bezüglich möglicher Verletzungen des
Datenschutzes geführt. Zu anderen sieht man, wie bei WDM durch Wavelength-Stacking
neue Frequenzen und damit Bandbreite ergänzt werden können, während bei TDM
immer höhere Bitraten durch das Nadelöhr der Zeitintervalle geführt werden müssen.
Unterschied zwischen TDM-PON und WDM-PON-Verfahren
Zeitschlitzmultiplexing (TDM)
Upstream
OLT
Wellenlängenmultiplexing (WDM)
Downstream
ONU
OLT
Upstream und Downstream
ONU
OLT
ONU
WDMKoppler
Splitter
Splitter
Die Wahl für oder gegen eine Technologie wird allerdings nicht nur von rein technischen
Kriterien bestimmt, sondern hängt auch von Kosten, Verfügbarkeit und anderen Erwägungen ab.
Übersicht über Glasfaseranschlussnetze der nächsten Generation
Verfügbarkeit
Point-2-Point
10G-PON 1
WDM-PON
Hybrid-PON
Kommerziell erprobt und
Standardisiert, ab 2012E
Noch nicht standardisiert,
Noch nicht standardisiert,
frühestens 2013
wahrscheinlich nach 2013
Erfordert einen CO Port pro
Erfordert einen CO Port pro
verfügbar
Kosten
Nach wie vor sind P2P-Lösungen
Kostengünstig: Splitter und
ca. 10-15% teurer als GPON-
ONU können weiter verwendet Nutzer, Kosten für sog.
Nutzer, Kosten für sog.
Lösungen (mehr Kabelstränge,
werden
Colorless Laser im ONU noch
Colorless Laser im ONU noch
viel zu hoch
viel zu hoch; eröffnet aber mehr
mehr Platz im CO erforderlich)
Flexibilität
Reichweite
50 bis 100 km
20 bis 60km
50 bis 100km
20 bis 100km
Regulierung
bevorzugt, da Line Unbundling
Mit Skepsis beäugt
Bevorzugt, da Wellenlängen-
Eventuell als Kompromisslösung
möglich
Kapazität
Praktisch unbegrenzt
unbundling möglich ist
anzusehen
10GBit/s pro Splitter im
1 Gbit/s im Down- und
1 Gbit/s im Down- und
Downstream, 2,5GBit/s im
Upstream pro Kunde möglich
Upstream pro Kunde möglich,
Upstream; ein Splitter kann 16,
flexible Bandbreitenzuteilung
32, 64 oder 128 Anschlüsse
unterstützen
Kompatibilität
Kein Migrationspfad notwendig
GPON-Netze können flexibel
Bedingt kompatibel mit GPON
aufgerüstet werden
(siehe Hybrid-PON)
Bei Standardisierung gegeben
WestLB
29. März 2011
Die Kabelnetzbetreiber besitzen effektive Tools für
„Asset Sweating“
Während die Kupfernetzbetreiber in Deutschland nur sehr geringe Freiheitsgrade haben,
die Leistungsmerkmale der bestehenden Infrastruktur zu verbessern, haben die Kabelnetzbetreiber noch weitere Trümpfe in der Hand, um bestehende Netze aufzurüsten.
Angesichts des in diesem Jahr absehbaren abgeschlossenen DOCSIS 3.0-Upgrades aller
drei großen deutscher Kabelnetzbetreiber wird u.E. Node-Splitting mehr und mehr in den
Vordergrund rücken. Damit wird die pro Node verfügbare Bandbreite von 5Gbit/s auf
weniger angeschlossene Haushalte verteilt. Node-Größen von 200 bis 300 werden dabei
als wettbewerbsfähig mit GPON-Netzen angesehen.
Die deutschen Kabelnetzbetreiber zeigen sich relativ zugeknöpft, was die durchschnittliche Clustergröße angeht. Dies ist nachvollziehbar, geht es hierbei doch um einen
wichtigen Aspekt der Wettbewerbsfähigkeit. Daher beschränkt man sich auf Aussagen,
wonach Clustergrößen der jeweiligen Kapazitätsentwicklung angepasst werden.
Wir schätzen, dass die durchschnittliche Clustergröße bei Kabel Deutschland bei ca.
3.000 liegt. Eine Steigerung der Internetpenetration und ein Wachstum des Datenvolumens je Kunde müsste mit Node-splits beantwortet werden um die Performance hoch zu
halten.
Mittel- bis langfristig (d.h. ab 2015E) gehen wir von einer Entwicklung der Kabelnetze hin
zu einer FTTB-Strukur aus. Technologien wie Radio-Frequency-over-Glass (RFoG) ermöglichen den Ausbau des Glasfaseranschlusses bis zum Hausanschluss. So hat zum Beispiel
CableLabs (Standardisierungsgremium für Kabelstandards in den USA) Spezifikationen
verabschiedet, die es Kabelnetzbetreibern erlauben, DOCSIS-Backoffice-Systeme mit
bestehenden EPON-Netzen zu nutzen. Damit kann sowohl die bestehende InhouseVerkabelung als auch die kabeleigene CMTS-Infrastruktur weiter genutzt werden.
Ist Kabel-HFC Technologie wettbewerbsfähig?
D-PON
200
~
Max
D3.0 DS
108
80
HFC-Datenrate (Annahmen):
DOCSIS 3.0
4 bonded CH 256QAM DS
4 bonded CH 64QAM US
Î 35% Penetration,
50% Nutzung,
10% simultan
Max
D3.0 US
GPON DS
Mb/s pro Sub
Kupfernetzbetreiber mit
geringen Freiheitsgraden bei
der Leistungsverbesserung
GPON US
Legende:
(8) 256Q DS D3.0 CHs
(4) 256Q DS D3.0 CHs
500
400
300
Logischer HP/Knoten
200
100
(4) 64Q US D3.0 CHs
Konkurrierende HFC-Zone
Quelle Cisco
WestLB
29. März 2011
Die Investitionserfordernisse sind
enorm
Zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit von Investitionen in ein Glasfaseranschlussnetz
haben wir ein sehr stark vereinfachtes Nettobarwertmodell aufgestzt, das auf die
Diskontierung von Zahlungsströmen abhebt (vereinfachtes DCF). Der Zweck dieser
Übung liegt darin, bestimmte kritische Parameter für die Vorteilhaftigkeit einer Investition in Glasfaser herauszuarbeiten und nicht eine Aussage zu einem spezifischen
Projekt zu treffen. Unserer Ansicht nach sind unsere Grundannahmen realistisch und
in der Lage, wenige aber wichtige Kernaussagen zu treffen. Es zeigt sich, dass selbst
unter optimistischen Annahmen mit einer langen Amortisationszeit zu rechnen ist.
Das Grundmodell
Langfristmodell über 30 Jahre
Unser Modell bildet Zahlungsströme über eine Laufzeit von 30 Jahren ab. Dies hat den
Vorteil, dass der diskontierte Endwert nicht mehr wesentlich für die Gesamtbewertung
ist. Wir gehen ferner, davon aus, dass die Hauptinvestition im Jahr null stattfindet. Ersatzinvestitionen haben wir in Höhe von 50 € pro aktivem Kunden alle fünf Jahre modelliert.
Zusätzlich fallen im Jahr null auch Einmalaufwendungen zur Kundenakquisition an. Wir
haben den Wert auf Höhe der SACs (Subscriber acquisition costs) von erfolgreichen DSLSpielern angesetzt. Das Investitionsprojekt wird nur durchgeführt, wenn vor dem ersten
Spatenstich bereits 25% der angeschlossenen Haushalte einen Vertrag unterschrieben
haben. Die Endpenetrationsrate von 75% wird in unserem Modell über einen Zeitraum
von fünf Jahren erreicht.
Unsere Grundannahmen:
Vermarktung von Single-Play
Unser Basisszenario geht von einem monatlichen Nettoumsatz pro Kunde von 30 € aus
und orientiert sich damit am aktuellen Marktpreis für günstige ADSL2+ Anschlüsse. Alle
operativen Aufwendungen (Herstellungskosten und OPEX) belaufen sich inklusive der
Umlage aller Gemeinkosten auf 10 € pro Monat pro angeschlossenem Haushalt. Vereinfachend gehen wir davon aus, dass beide Größen im Zeitablauf konstant bleiben.
Annahmen für den Base Case
Inputdaten
Investitionen pro angeschlossenem Haushalt (Brownfield)
1.000 €
Kundenakquisitionskosten pro angeschlossenem Haushalt
200 €
Langfristige Zielpenetrationsrate
75%
Anfangspenetrationsrate
25%
Übergangszeit (in Jahren)
Jährliche Zunahme der Penetration
Herstellungskosten und OPEX pro angeschlossenem Haushalt pro Jahr
5
10%-Punkte
120 €
Kapitalkosten (=Diskontierungszinssatz, nominal)
8,0%
Umsatz pro Kunden (netto) pro Jahr
360 €
Wiederum vereinfachend treffen wir die Annahme, dass der Netzbetreiber nur ein
einfaches Single-Play-Produkt, nämlich einen hoch-bitratigen Internetzugang anbietet
(> 50 Mbps, FTTH mit einem Wohnungs- oder Hausanschluss, also ohne weitere InhouseVerkabelung).
WestLB
29. März 2011
Telefonie kann dabei über Internetanbieter wie Skype oder Vonage durchgeführt werden.
Dies bietet natürlich nicht den Komfort eines anschließbaren DECT-Telefons, könnte
jedoch vom Nutzer aufgrund von niedrigen Kosten bevorzugt werden. Wir sind uns bewusst, dass dieser Vermarktungsansatz bei realen Projekten wahrscheinlich zu mangelnder Akzeptanz führen würde. Für unseren „Laborfall“ soll das Testumfeld aber so einfach
wie möglich gehalten werden.
Handlungsoptionen zur
Erhöhung des Projektwertes
Bereits jetzt ergeben sich fünf Handlungsoptionen, die unter Umständen den Nettobarwert erhöhen könnten:
Vermarktung eines Double-Play/Triple-Play-Produktes mit einem positiven Deckungs-
beitrag.
Segmentierung des Marktes und Angebot von Bandbreiten (Downlink, Uplink) zu unter-
schiedlichen Preisen (Abschöpfen von Zahlungsbereitschaft).
Adressierung von Geschäftskunden mit VPN-Lösungen etc. und Erzielung eines positiven
Deckungsbeitrages.
Ausrollen von FTTB statt FTTH.
Last but not least, das (Mit-)Verlegen von Glasfaser bei Greenfield-Bauprojekten bzw.
Modernisierungsmaßnahmen des Energieversorgers.
In unserem Modell führen diese Annahmen zu einer Projektbewertung an der Breakeven-Schwelle (Nettobarwert von -19 €). Im Rahmen einer Sensitivitätsanalyse variieren
wir vier Parameter: Investitionskosten, Umsatz pro Kunde, Kapitalkosten und die Zielpenetrationsrate.
Szenarioanalyse (Zahlen in Klammern sind negativ)
-19
60%
70%
(1)
460
500
(418)
103
750
(835)
(254)
1.000
(611)
1.250 (1.521)
(968)
1.500 (1.668)
1.750 (2.085) (1.325)
500
1.584
1.178
880
647
459
302
750
1.251
844
547
314
126
(31)
1.000
918
511
213
(19)
(208)
(365)
Penetration
1.250 1.500
584
(251)
178
(156)
(120)
(453)
(353)
(686)
(541)
(874)
(698) (1.031)
Umsatz pro Kunde
Kapitalkosten
Investitionskosten
Investitionskosten
-19
5%
6%
7%
8%
9%
10%
-19
60%
70%
80%
90% 100%
15 (2.883) (2.303) (1.861) (1.514) (1.233)
(831)
(550)
20 (2.200) (1.620) (1.178)
(937)
(495)
(148)
133
25 (1.518)
(835)
(254)
187
535
815
30
(152)
429
870 1.218 1.498
35
531 1.112 1.553 1.900 2.181
40
80%
812
500
187
(125)
(438)
(750)
Penetration
90%
1.090
813
535
257
(21)
(299)
100%
1.315
1.065
815
565
315
65
Kapitalkosten
Penetration
-19
5%
6%
7%
8%
9%
15 (2.042) (2.058) (2.065) (2.068) (2.068)
20 (1.056) (1.201) (1.305) (1.385) (1.448)
(69)
(345)
(546)
(702)
(828)
25
918
511
213
(19)
(208)
30
973
664
412
35 1.904 1.367
40 2.891 2.223 1.732 1.347 1.033
-19
60%
(100)
5%
(419)
6%
(653)
7%
(835)
8%
(982)
9%
10% (1.104)
70%
625
243
(36)
(254)
(431)
(578)
80%
1.175
747
433
187
(12)
(177)
90%
1.607
1.142
801
535
318
138
100%
1.955
1.462
1.099
815
585
393
Investitionskosten
Umsatz pro Kunde
Kapitalkosten
Umsatz pro Kunde
Ergebnisse unserer
Szenarioanalyse
-19
500
750
1000
1250
1500
15 (1.401) (1.735) (2.068) (2.401) (2.735)
(718) (1.052) (1.385) (1.718) (2.052)
20
(35)
(369)
(702) (1.035) (1.369)
25
647
314
(19)
(353)
(686)
30
997
664
330
(3)
35 1.330
680
40 2.013 1.680 1.347 1.013
WestLB
29. März 2011
Wir ziehen folgende Schlussfolgerungen:
Kooperationen machen nur
Sinn bei operativen Synergien
(1) Vorab sei angemerkt, dass sich der Nettobarwert nicht per se durch eine Kooperation
von Netzbetreibern steigern lässt. So lassen sich vielleicht Investitions- und Finanzierungskosten teilen – der Projektwert erhöht sich deshalb aber nicht. Eine Kooperation
macht nur Sinn, wenn Synergien realisiert werden können. Dies kann z.B. in Form der
Nutzung von Leerrohren bestehen (geringere Capex) oder durch kommunales Marketing
von Stadtwerken (Verringerung der Kundenakquisitionskosten). Auch auf der Umsatzseite können Kooperationen entstehen, z.B. wenn ein Stadtwerk den Netzbetreiber für die
Übermittlung von Nutzungsdaten für Energie vergütet.
Regionale Preisdifferenzierung erscheint unerlässlich
(2) Ein Endkundenumsatz von 30 € führt nur bei geringen Kapitalkosten, geringen
Investitionskosten und/oder hoher Penetrationsrate zu einem positiven Nettobarwert.
Deshalb ist es u.E. naheliegend, dass Netzbetreiber mit der Herausforderung konfrontiert
sind, eine regionale Preisdifferenzierung in Höhe der Investitionskosten durchzusetzen
oder durch ein geschicktes Up-Selling zusätzliche Deckungsbeiträge zu erwirtschaften.
Infrastrukturwettbewerb als
Leitmotiv erweist sich als
Trugschluss
(3) Grundsätzlich sollte eine Maximierung der Zielpenetrationsrate angestrebt werden,
und zwar 100%. Dies impliziert zum einen die vollkommene Ablösung der Kupferinfrastruktur. Ist zusätzlich eine Kabelinfrastruktur vorhanden, so wird die Vorteilhaftigkeit
einer Glasfaserinfrastruktur stark beeinträchtigt und 100% erscheinen extrem unrealistisch, da die Performance von Kabelnetzen noch auf absehbare Zeit ausreicht, um die
derzeit nachgefragten Services bei vergleichbaren Preisen in einer guten Qualität zu
liefern. Zum anderen zeigt unser Modell, dass das Ziel von Infrastrukturwettbewerb
kontraproduktiv wirkt und den Ausbau von Glasfasernetzen behindert. In diesem Zusammenhang wäre eine bundesweite Regelung einer Migration der Kunden von einer
Kupfer- auf eine Glasfaserinfrastruktur der Königsweg für die Modernisierung der
Kommunikationsinfrastruktur.
Muss man mit „irrationalem“
Verhalten rechnen?
(4) Abschließend weisen wir auf ein Szenario hin, bei dem sogar der Aufbau von FTTHNetzen selbst bei einem negativen Nettobarwert laut unserem Modell vorteilhaft wäre.
Dies würde nämlich dann der Fall sein, wenn die Handlungsalternative „Nichtstun“ noch
negativer wirkt. Dies könnte z.B. durch eine schleichende aber kontinuierliche Migration
von Kupfer- auf Kabelinfrastruktur erfolgen. Scheinbar „irrationales Verhalten“ ist damit
nicht auszuschließen. Insbesondere für den Altmonopolisten könnte sich diese Frage
zunehmend stellen.
Begrenzte Budgets bei allen Akteuren
Die Ausbaugeschwindigkeit von FTTx wird sich unseres Erachtens auf Basis von unsicheren Renditen auf kurzfristige Sicht kaum signifikant beschleunigen. Insbesondere
die Deutsche Telekom verfolgt eine zögerliche Investitionsstrategie, welche mit Blick auf
die aus ihrer Sicht unvorteilhafte Regulierung jedoch verständlich ist. Erst bei besserer
Planbarkeit von Returns, steigender Zahlungsbereitschaft und klareren gesetzlichen
Regelungen ist mit einem verstärkten Ausbau durch verschiedene Akteure zu rechnen.
DTAG: Max. 160 Mio € für
FTTB/H-Investitionen in
Aussicht
Bezogen auf Umsätze und Investitionen im deutschen Festnetzmarkt, hat die Deutsche
Telekom ihre Investitionsquote von 12% (2007) auf 16% (2010) erhöht. Die betrugen im
letzten Jahr ca. 2,9 Mrd €. Allerdings bezog sich diese Summe überwiegend auf kupferbasierte Infrastrukturen in z.B. ländlichen Regionen und auf den Ausbau der VDSL-Netze
in den 50 größten Städten. Eine Investitionssumme für Glasfasernetze wurde bisher nicht
bekannt gegeben.
WestLB
29. März 2011
Aber der geplante Anschluss von 160.000 FTTB/H-Haushalten wird u.E. bis zu 160 Mio €
betragen. Die Prognose für EBITDA und Free Cash-Flow auf Gruppenebene lässt darauf
schließen, dass Investitionen eher stabil bleiben werden.
Kabelnetzbetreiber investieren
ca. 20% des Umsatzes
Bei den Kabelnetzbetreibern gingen die Investitionen in den beiden letzten Jahren absolut und relativ zum Umsatz zurück und pendeln sich aktuell auf ca. 20% des Umsatzes
ein. Wir rechnen damit, dass die Branche im Jahr 2011 ca. 0,7-1,0 Mrd € investieren
wird. Nach weitgehend abgeschlossener Kernnetzaufrüstung (Herstellung Rückkanalfähigkeit, DOCSIS 3.0-Implementierung) verschieben sich die Investitionen hin zu Segmentierung (Node-Splits) zwecks Kapazitätserweiterung, Aufrüstung von Hausanschlüssen und Endgeräten (CPE wie Modems und Festplattenrekorder).
Internationale TK-Anbieter
haben primär Mobilfunk im
Fokus
Die in Deutschland aktiven großen internationalen Anbieter von TK-Dienstleistungen verfügen über ein Investitionsbudget von 3 bis 4 Mrd € pro Jahr, wovon allerdings der Großteil in den Mobilfunkbereich fließt. Um einen maßgeblichen Beitrag beim Aufbau von
FTTx-Netzen spielen zu können, müssten die Budgets erhöht werden oder zulasten der
Mobilfunkinvestments verschoben werden.
BUGLAS-Mitglieder
investieren ca. 200 Mio €
Die Investitionen der kommunalen und kommunalnahen Unternehmen für den Netzausbau können insgesamt nur schwer abgeschätzt werden, da bei Weitem nicht alle im Bereich von FTTB/H aktiven Spieler in einem Verband oder einer Arbeitsgruppe zusammengeschlossen sind. Ungeachtet dessen haben allein die im BUGLAS-Verband organisierten
Mitglieder, gegenwärtig 34 Unternehmen mit überwiegend kommunaler Historie und
Gesellschafterstruktur, im Jahre 2010 200 Mio € investiert. Nach BUGLAS-Angaben
planen die Mitgliedsunternehmen, bis 2015 Beträge von insgesamt über 1 Mrd € in den
Glasfaserausbau fließen zu lassen, um ca. 1,6 Millionen Haushalte an FTTB/H anschließen zu können.
Kein signifikanter Investitionsanstieg erwartet
Insgesamt rechnen wir angesichts unsicherer Rahmendaten nicht mit einem signifikanten
Anstieg der Investitionen der verschiedenen Marktteilnehmer für den Ausbau von Glasfasernetzen in der nahen Zukunft. Diese Einschätzung resultiert insbesondere aus der
Addition der zuvor genannten Investitionsbudgets für Glasfaserinvestitionen von ca. 500
bis 600 Mio € für 2011, wobei bereits ca. 30% der Investitionen der Kabelnetzbetreiber
für DOCSIS 3.0 als Glasfaserinvestition berücksichtigt wurden.
Sowohl in Relation zu den gesamten TK-Sachanlageinvestitionen in Deutschland von derzeit ca. 6 Mrd € als auch im Verhältnis zu dem vom WIK genannten Mindestinvestitionserfordernis von 40 Mrd € für einen flächendeckenden Glasfasernetzausbau erscheint die
Summe von 500 bis 600 Mio € unseres Erachtens als zu gering, um einen wesentlichen
Fortschritt beim Glasfaserausbau für Deutschland zu erreichen. Ab 2012 könnte der
jährliche Investitionsbetrag durch den weitgehenden Abschluss der DOCSIS 3.0Upgrades sogar sinken. Bei einer jährlichen Run-Rate von 300 bis 400 Mio € würde die
Anzahl von FTTH/FTTB-Glasfaseranschlüssen bis Ende des Jahrzehnts bei ca. 4 Millionen
(=10% der HH) liegen. Die Aufrüstung mit DOCSIS 3.0 wird bis Ende 2012 weitgehend
abgeschlossen sein und dürfte dann ca. 50% der Haushalte erreichen.
WestLB
29. März 2011
Alternative Investitionsmöglichkeiten für NGANetze
Für einen flächendeckenden Aus- und Aufbau von Glasfasernetzen in Deutschland sind
nach Schätzungen des Wissenschaftlichen Instituts für Infrastruktur und Kommunikationsdienstleistungen (WIK) mindestens 40 Mrd € erforderlich, was durchschnittlichen
Anschlusskosten je Haushalt von etwa 1.000 € entspricht. Grundsätzlich gibt es für einen
solchen Aus- und Aufbau die Varianten eines Top-down- oder Bottom-up-Ansatzes.
Top-down-Ansatz führt zur
Trennung von Netzbetrieb und
Dienste-Angebot
Bei einem Top-down-Ansatz ergreift ein dominierender (oder neu geschaffener) Marktteilnehmer in Eigenregie oder auf Geheiß der nationalen Regierung die Initiative und
stattet das Land mit einer zukunftsweisenden Glasfaserinfrastruktur aus. Gleichwohl ist
das bei einem für Deutschland relevanten Finanzierungsvolumen von mindestens
40 Mrd € für einen einzelnen Akteur am Markt nicht darstellbar. Theoretisch könnte dies
zwar zulasten des Bundeshaushaltes initiiert werden, jedoch ist ein solcher Eingriff in den
(Infrastruktur-)Wettbewerb – im Gegensatz zu anderen Ländern wie beispielsweise in
Australien – in Deutschland politisch (derzeit) nicht gewollt. Das australische „Fiber-tothe-Premises“-Programm sieht vor, für 90% der Haushalte eine Übertragungsgeschwindigkeit von mindestens 100 Mbps zur Verfügung zu stellen. Finanziert wird das Programm mit einem Investitionsvolumen von ca. 26,5 Mrd € durch öffentliche Anleihen, für
dessen Umsetzung die Regierung die National Broadband Network Co. Ltd. gründete.
Diese Gesellschaft soll laut Plan fünf Jahre nach dem vollständigen Netzaufbau privatisiert werden und führt somit in letzter Konsequenz zu einer vollständigen Trennung
zwischen Netzbetrieb und Dienste-Angebot.
Bottum-up-Ansatz führt zu
zersplitterten Einzellösungen
Der alternative Bottom-up-Ansatz beruht darauf, dass sich sukzessive einzelne Projekte
im Markt etablieren und zunehmend mehr Haushalte an das Anschlussnetz der nächsten
Generation angebunden werden. Diese Vorgehensweise vereinzelter Projektinitiativen
beobachten wir seit einigen Jahren im deutschen Markt. Viele Projekte wurden insbesondere in Ballungsgebieten umgesetzt, beispielsweise München, Hamburg oder Köln,
wo eine hohe Bevölkerungsdichte die entsprechenden Investitionen in einem günstigeren
Chancen/Risikoprofil erscheinen lässt. Diese zersplitterte Entwicklung birgt jedoch die
Gefahr, dass unterschiedliche Schnittstellen entstehen und sich somit die Interkonnektivität als zentrales Problem erweisen kann. Da sich in diesem Szenario künftige Synergiepotentiale insbesondere durch eine Zusammenlegung mehrerer Infrastrukturnetze
heben lassen, sind bereits beim Auf- und Ausbau, also bereits jetzt, einheitliche Schnittstellen erforderlich, um ein effizientes Netzwerkmanagement betreiben zu können.
Gesetzgeber und Verbände haben es hier u.E. versäumt, rechtzeitig Klarheit zu schaffen
und entsprechende Vorgaben und/oder Konventionen zu erlassen.
Wesentlicher Anteil der Investitionskosten entfällt auf den
Tiefbau
Ein Großteil der Investitionskosten für den Ausbau von Netzwerken der nächsten Generation resultiert aus dem Tiefbau und beträgt bis zu 80% der entsprechenden Investitionen. Somit wird offenkundig, dass gerade in Bezug auf den Tiefbau sinnvolle Kooperationen einzugehen sind, um die Rentabilität des jeweiligen Business Plans positiv zu
beeinflussen. Hierbei bietet sich die Nutzung bereits vorhandener Infrastruktur an, was
auch durch die Einführung eines bundesweiten Infrastrukturatlasses unterstützt werden
soll. Dabei ist allerdings anzumerken, dass die Informationen in den einzelnen Kommunen häufig unzureichend vorhanden bzw. nicht in entsprechender Weise dokumentiert
und aufgearbeitet worden sind.
WestLB
29. März 2011
Investitionsbudgets lassen
keinen signifikanten Anstieg
erwarten
Wie bereits dargestellt, deuten die Budgets der bereits im FTTx-Markt aktiven Unternehmen u.E. nicht auf einen signifikanten Anstieg der FTTx-Investitionen hin, da das
Investitionsbudget von 500 bis 600 Mio € gerade einmal ca. einem Zehntel der jährlichen
TK-Sachanlageinvestitionen in Deutschland in Höhe von ca. 6 Mrd € entspricht. Stellt
sich die Frage, welche Kapitalgeber generell an einem weiteren Glasfasernetzausbau
interessiert sein könnten.
Potenzielle Investoren für die Finanzierung von FTTx-Netzen
(Investment)
Banken
Privathaushalte
Pensionsfonds
Potenzielle Investoren für die
Finanzierung von FTTx-Netzen
Sonstige?
Versicherungen
Private
Equity
Public Private
Partnerships
Energieversorger
Die potenziellen Investoren
unterscheiden sich deutlich
Die potenziellen Investoren unterscheiden sich teilweise deutlich hinsichtlich ihres
Finanzierungshorizonts, der erwarteten Rendite und ihrer Risikoneigung. Allen gemein
ist jedoch die derzeit noch bestehende Unsicherheit bezüglich verlässlicher Geschäftsplanungen und darauf aufbauend die Art des inhärenten Risikos.
Banken
Die Investorengruppe Bank ist in diesem Zusammenhang zu unterscheiden in Investmentbanken, Geschäftsbanken und Förderbanken. Während Investmentbanken gegebenenfalls auch Direktinvestitionen tätigen oder Infrastrukturfonds auflegen, konzentrieren
sich Geschäftsbanken primär auf die Bereitstellung von Fremdkapitalprodukten. Förderbanken dagegen unterstützen vor allem Projekte im öffentlichen Auftrag dort, wo privatwirtschaftliche Investitionen auf absehbare Zeit nicht geplant und realisiert werden. Im
Rahmen der öffentlichen Förderung könnte der EU bzw. der Europäischen Investitionsbank (EIB) eine besondere Rolle zufallen. So gibt es auf Ebene der EU-Kommission
gegenwärtig Diskussionen über die Einführung von so genannten „Projektbezogenen
Anleihen“ (Initiative „Europa-2020-Projektanleihen“), wodurch der Aufbau strategischer
Infrastrukturen von Verkehr, Energie und Telekommunikation unterstützt werden soll.
Die Ausgabe solcher Anleihen soll über private Projektträger erfolgen. Die Rolle der EUKommission und der EIB wird im Wesentlichen darin bestehen, einen Teil des Projektrisikos zu übernehmen und damit eine positive Wirkung auf das individuelle Rating der
Anleihe zu haben, um somit auch institutionelle Investoren für den (Glasfaser-) Infrastrukturausbau gewinnen zu können.
Versicherungen und
Pensionsfonds
So können gerade auch Versicherungen und Pensionsfonds grundsätzlich als Infrastrukturfinanzierer agieren, schließlich bieten diese Projekte im Allgemeinen langfristige
Einnahmen in Form von Miet- oder Leasingverträgen. Aber anders als im Bereich der
erneuerbaren Energien mit zuvor festgelegten Einspeisevergütungen greift dieses Investitionskriterium in Bezug auf den Glasfaserausbau nicht. Einen positiven Einfluss auf die
Investitionsbereitschaft von Versicherungen und Pensionsfonds könnten die zuvor angeführten Projektanleihen von EU und EIB haben, da sie Teile der Projektrisiken übernehmen und somit helfen, die Investitionsrisiken zu reduzieren.
WestLB
29. März 2011
Auch wenn diese Möglichkeiten gegenwärtig auf europäischer Ebene ausgelotet werden,
so werden diese Projektanleihen nicht vor 2014 marktfähig sein und stehen somit kurzfristig (noch) nicht zur Verfügung.
Private Equity
Investoren aus dem Bereich Private Equity haben klassischerweise nur einen kurzfristigeren Anlagehorizont (3-5 Jahre) und bringen auch eigene Managementexpertise in
Projekte ein. Die Rendite eines Projekts soll nicht primär über Dividendenströme sondern
über eine Partizipation am Unternehmenswachstum und gegebenenfalls späteren Verkauf
des Unternehmens generiert werden. Beispielhaft für ein solches Investment sei hier die
Beteiligung des Private Equity Hauses Ventizz Partners an Conlinet/Vitronet angeführt,
einem konzernunabhängigen Full-Service-Anbieter von Glasfaser-Infrastrukturlösungen.
Gemeinsam mit den Städten Essen und Bochum sollen dort jeweils Glasfasernetze ausgebaut und hierdurch mehr als die Hälfte des Stadtgebiets erschlossen werden. Dieses
Beispiel zeigt auch, dass gerade im Rahmen von Public-Private-Partnerships oder vergleichbaren kooperativen Initiativen einzelne Projekte forciert werden können. Dabei
definieren wir Public-Private-Partnerships nicht in Bezug auf ein bestimmtes Vertragsoder Betriebsmodell, sondern verstehen hierunter sämtliche Formen von Kooperationen
von öffentlichen und privaten Marktteilnehmern.
Energieversorger
Bei Energieversorgern ist zwischen regionalen und nationalen Versorgern zu unterscheiden. Die regionalen Energieversorger und Stadtwerke agieren bereits heute auf dem
deutschen Markt in ihren lokalen Teilmärkten, während sich die überregionalen Energieversorger – wenn überhaupt – vorwiegend auf Kooperationen bezüglich der Weitverkehrsnetze konzentrieren werden.
Klassische Investorenneigung und ihre Eignung für Glasfaserinfrastrukturfinanzierungen
Finanzierungshorizont
Risikoneigung
Investmentbanken
Mittelfristig
Risikofreudig
Hoch
Ja
Frühphase
Geschäftsbanken
Mittelfristig
Neutral
Mittel
Ja, bedingt
Etabliertes Geschäftsmodell
Potenzielle Investoren
Erwartete Rendite Geeignet für Investitionen
in Glasfaserinfrastruktur
Projektphase
Versicherungen
Langfristig
Risikoavers
Mittel
Ja, bedingt
Pensionsfonds
Langfristig
Risikoavers
Mittel
Ja, bedingt
Private Equity
Kurz- bis mittelfristig
Risikofreudig
Hoch
Ja
Frühphase
Energieversorger
Langfristig
Neutral
Mittel
Ja
Frühphase
Public Private Partnerships
Langfristig
Neutral
Niedrig/Mittel
Ja
Frühphase
Die Fremdfinanzierung von (Infrastruktur-)Projekten kann einerseits im Rahmen
„klassischer Unternehmensfinanzierung“ erfolgen, wobei insbesondere die Bonität des
Unternehmens maßgeblich ist. Diese Art der Finanzierung erschließt sich allerdings nur
für bereits etablierte Marktteilnehmer und steht klassischerweise für die Frühphase von
Infrastruktur-Finanzierungen häufig nicht zur Verfügung. Alternativ kann das Ausbauprojekt im Rahmen einer „Projektfinanzierung“ erfolgen, wobei hier die eigenständige
Tragfähigkeit des Projektes im Vordergrund steht. Diese setzt allerdings einen verlässlichen Geschäftsplan voraus.
Die u.E. wesentlichen Treiber eines solchen Modells wurden zuvor in unserem vereinfachten Investitionsmodell dargelegt und beziehen sich auf Anschlusskosten je Haushalt,
Durchschnittserlös je Kunden (ARPU) sowie Penetrationsrate bzw. Aktivierungsquote.
WestLB
29. März 2011
Fremdfinanzierung mit und ohne Rückgriff auf Unternehmen/Gesellschafter
Finanzierung mit Rückgriff auf
Unternehmen/Gesellschafter
(Recourse-Finanzierung)

Finanzierung ohne Rückgriff auf
Unternehmen/Gesellschafter
(Non-Recourse-Finanzierung)
„klassische“
Unternehmensfinanzierung
Bonität des Kreditnehmers und/oder
des Gesellschafters ist entscheidend
?
Projektfinanzierung
Eigenständige Tragfähigkeit des
Projekts ist entscheidend
Errichtung einer Projektgesellschaft
Plausibilitätsprüfung / technische &
strukturelle Durchführbarkeit
Positive Wirtschaftlichkeitsanalyse
Gesicherte Cashflows
Besicherung
Einhaltung bestimmter
Finanzkennzahlen
Due Diligence
Innerhalb einer Projektfinanzierung können unterschiedliche Finanzierungsbausteine
etabliert werden. In einer frühen Startphase ist ein relativ hoher Eigenkapitaleinsatz der
Gesellschafter erforderlich, um dem erhöhten Risiko entsprechend Rechnung zu tragen.
Im Zeitverlauf kann dieses Eigenkapital bei entsprechender Validität des Geschäftsmodells durch (zusätzliche) Fremdkapitalprodukte ersetzt werden.
Keine Standardlösung für die
Finanzierung
Zusammenfassend kommen wir zu dem Schluss, dass es angesichts bestehender Unsicherheiten bezüglich des Geschäftserfolges keine Standardfinanzierungslösung gibt, da
die Finanzierungslösungen vom jeweiligen Unternehmens- und Projekthintergrund abhängig sind.
WestLB
29. März 2011
Strategische Alternativen der
unterschiedlichen Spieler
Im folgenden untersuchen wir, mit welchen Strategien die unterschiedlichen Spieler
auf die sich veränderde TK-Landschaft reagieren. Die Bundesnetzagentur lässt bisher
nicht vermuten, dass der Regulierungsrahmen in Deutschland nach den Wünschen
der Deutschen Telekom angepasst wird. Wir erwarten daher nicht, dass das Unternehmen 2011 seine Glasfaserinvestitionen über die vorgegeben 160.000 Haushalte
übertreffen wird. In den folgenden Jahren werden diese Investitionen u.E. kaum zunehmen. Wir erwarten vielmehr eine „Verteidigungsstrategie“ vor allem in Ballungszentren. Daneben dürften Neukunden in Städten und ländlichen Regionen akquiriert
werden, wodurch der überregionale Marktanteil weiterhin stabil gehalten werden
kann.
Deutsche Telekom will Marktanteil stabil halten
DTAG; mittelfristiger
Glasfaserausbau weit hinter
den 2012-Zielen
Die Deutsche Telekom wird nur in Glasfaser über die geplanten 160.000 Haushalte
hinaus investieren, wenn die Bundesnetzagentur 1) die symmetrische und 2) regionale
Regulierung implementiert. Allerdings sehen wir derzeit keine Entwicklungen die auf
einen solchen Regulierungsrahmen hindeuten könnten. Daher gehen wir mittelfristig
nicht von zunehmenden Glasfaserinvestitionen aus. Die anvisierten (bis zu) 10% aller
deutschen Haushalte bis 2012 sind aus unserer Sicht kaum zu realisieren. Dennoch ist
anzumerken, dass nach 2012 ein größerer Glasfaserausbau seitens der Deutschen Telekom denkbar ist. Nach dem Verkauf von T-Mobile USA, dem angekündigten Aktienrückkaufprogramm (5 Mrd €) und einem Schuldenabbau in Höhe von 13 Mrd € bleiben aus
dem Verkauf immer noch rund 10 Mrd € übrig.
Fokus auf IPTV in
Ballungszentren …
Umso mehr dürften IPTV-Produkte auf Basis des bestehenden ADSL2+ und VDSL vor
allem in den Großstädten vermarktet werden. Zwar sind die monatlichen Grundgebühren
für das Produkt in den letzten beiden Quartalen stabil geblieben. Doch attraktive Einstiegsangebote (z.B. 10% Onlinerabatt in den ersten zwölf Monaten oder kostenlose
Hardware in den ersten sieben Monaten) werden unserer Meinung nach neue IPTVKunden anziehen. Der IPTV-Umsatz dürfte sich 2011 um rund 195 Mio € auf insgesamt
820 Mio € erhöhen.
… und Kundenzuwachs in
anderen Regionen
Daneben wird die Kundenakquisition in Städten und ländlichen Regionen im Fokus
stehen. Hier sind Kabelnetzbetreiber eine weniger ernstzunehmende Konkurrenz, weil sie
in diesen Regionen über geringe Anschlusszahlen verfügen. Somit dürfte die Deutsche
Telekom den Kundenschwund in Ballungszentren durch Kundenzuwachs in anderen
Regionen kompensieren können.
WestLB
29. März 2011
Kundenstamm je Operator und je Region (2010-2012)
Haushalte als aktive Kundenzugänge (in Tsd)
Regionale Abgrenzung
Großstadt
Städtisch
Ländlich
Anzahl der Haushalte (Mio)
21,3
21,6
21,9
13,3
13,5
13,6
5,4
4,9
4,6
Anbieter nach Festnetz-
2010
2011E
2012E
2010
2011E
2012E
2010
2011E
2012E
13.545
13.175
12.873
6.411
6.693
6.906
1.696
1.806
1.903
4.645
4.417
4.211
5.458
5.579
5.653
1.510
1.627
1.673
Zugangstechnologie
xDSL
Deutsche Telekom
Versatel
560
515
473
70
64
53
6
6
5
United Internet
2.932
2.897
2.897
371
293
293
67
65
65
Vodafone
2.993
2.961
2.924
418
535
658
70
71
73
Telefónica
2.410
2.382
2.365
75
209
242
25
26
81
Sonstige (City-Carrier, Stadtwerke etc.)
7
4
2
20
12
7
18
11
6
FTTC
388
614
809
4
6
2
1
1
1
Deutsche Telekom
342
547
739
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Versatel
United Internet
30
45
45
0
0
0
0
0
0
Vodafone
13
18
22
2
3
0
0
0
0
Telefónica
0
0
0
0
0
0
0
0
0
3
4
3
2
3
2
1
1
1
FTTB/H
80
118
137
60
63
67
20
22
23
Deutsche Telekom
0
32
48
0
0
0
0
0
0
Versatel
0
0
0
0
0
0
0
0
0
United Internet
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Vodafone
0
2
3
0
0
0
0
0
0
Telefónica
6
7
7
3
4
4
1
2
2
74
77
79
57
59
63
19
20
21
DOCSIS 2.0/3.0
2.966
3.458
3.840
234
137
87
44
50
63
Kabel Deutschland
1.012
1.269
1.425
115
54
45
23
27
30
Kabel BW
631
701
766
27
22
16
7
7
8
Unitymedia
725
802
883
47
25
18
8
8
9
Sonstige Kabelnetzbetreiber
HH mit Festnetzbreitbandanschluss
598
686
766
46
37
8
7
7
16
16.980
17.365
17.659
6.709
6.899
7.062
1.761
1.879
1.990
Kabelnetzbetreiber konzentrieren sich auf Up-Selling
Wir erwarten, dass die großen Kabelnetzbetreiber ihre derzeitige Strategie konsequent
fortsetzen werden und hauptsächlich auf das Wachstum mit Internet- und Telefonieprodukten bei bestehenden TV-Kunden zielen. Diese Produktgruppen repräsentieren derzeit 75-90% des Umsatzwachstums der Branche bei hohen Margen. Wir rechnen damit,
dass die Branche ihren Marktanteil bei Internetanschlüssen mittelfristig um ca. 1%-Punkt
pro Jahr erhöhen kann.
DOCSIS 3.0 sichert MarketingVorteil
Auf der Capex-Seite fokussiert man sich auf Investments in DOCSIS 3.0. Hierdurch kann
man die Marketing-Bandbreiten gegenüber Endkunden auf Abstand zu den DSL-Wettbewerbern halten (100 Mbps vs. 50/25/16 Mbps). Da es sich weitgehend um ein SoftwareUpgrade handelt, erfordert dies nur ein moderates Investment pro Anschluss von ca. 3540 € exklusiv etwaiger Verkleinerung von Kundencluster (Node-Splits). Ein Netzausbau
zu bisher nicht erreichten Kunden wird – wenn überhaupt – nur in sehr geringem
Umfang stattfinden.
WestLB
29. März 2011
Arrondierend wird u.E. der Bereich Pay-TV/Premium-TV ausgeweitet, um etwaige
Rückgänge im Kerngeschäft mit Basis-TV-Kunden auszugleichen. Die zusätzliche Marge
bei Internet- und Telefonieprodukten bewegt sich aktuell lukrativ jenseits von 70% und
ist damit deutlich höher als bei anderen Dienstleistungen wie z.B. Pay-TV.
Politische Unterstützung für
NE-4-Verträge ist enorm
wichtig
Dank des Ausbaus der Netze verfügt die Branche inzwischen auch über eine nicht zu
unterschätzende politische Unterstützung. Mit Blick auf den von uns erwarteten zögerlichen Ausbau von Glasfasernetzen wird die Kabelindustrie eine elementare Rolle bei den
angestrebten Breitbandzielen der Bundesregierung einnehmen Wir glauben daher, dass
die Kabelbranche (zunächst) politische Unterstützung/Tolerierung für die wichtige Allianz
mit der Wohnungswirtschaft bzw. NE-4-Betreibern erhalten wird. Derzeit kann ein
Unternehmen der Wohnungswirtschaft einen Vertrag mit einem Kabelnetzbetreiber
schließen und die Kosten über die Nebenkostenabrechnung seinen Mietern – unabhängig
von einer tatsachlichen Nutzung – in Rechnung stellen. Dieser Sachverhalt ist enorm
wichtig für Kabelnetzbetreiber, da TV-Kunden der Wohnungswirtschaft geneigt sind
Internet- und Telefoniedienstleistungen ebenfalls bei dem Kabelnetzbetreiber einzukaufen, um keine doppelten „Grundgebühren“ für einen TK-Anschluss (z.B. der Deutschen
Telekom) zu zahlen. Ein Blick auf die TKG-Novelle unterstützt diese Erwartung. So
müssen Netzbetreiber Dritten keinen Zugriff auf ihre (passive) Infrastruktur gewähren,
wenn einzelvertragliche Verpflichtungen dem entgegenstehen. Bei den Verträgen mit der
Wohnungswirtschaft handelt es sich genau um eine einzelvertragliche Verpflichtung.
Kabel-Marktanteil bei Breitband von steigt um 1%-Punkt
pro Jahr
Wir erwarten daher eine anhaltende Marktanteilsverschiebung im Breitbandmarkt zulasten von (schwachen) ISPs hin zu Kabelnetzbetreibern. In unserer Schätzung steigt der
Marktanteil von 13% in 2010 auf 15% in 2012. Weshalb wir trotz des positiven Ausblicks
für die Kabelindustrie nicht positiv hinsichtlich der Aktie von Kabel Deutschland gestimmt sind, erläutern wir im Unternehmensteil.
City-Carrier müssen zunächst ihre bestehenden
Netze auslasten
Gründe für abnehmendes
Tempo des Glasfaserausbaus
durch regionale Netzbetreiber
Bisher galten regionale Netzbetreiber als die wesentlichen Treiber für Glasfaserprojekte.
Getrieben durch Regulierungsfreiheit und bessere kommunale Vernetzung, konnten CityCarrier ihre FTTB/H-Netze wesentlich schneller ausbauen als die DTAG oder Altnets. Wir
gehen allerdings davon aus, dass der Ausbau regionaler Glasfasernetze an Geschwindigkeit verlieren wird. Hierfür sind u.E. zwei Gründe ursächlich: 1) Eine regionale Regulierung besteht zwar nicht, kann mittelfristig aber auch nicht ausgeschlossen werden und
2) liegt die Netzpenetration weit unter der Zahl theoretisch anschließbarer Haushalte. So
hat auch der BUGLAS-Verband seine Ziele für Glasfaseranschlüsse bis Ende 2015 um
rund 20% auf 1,6 Millionen Haushalte gesenkt. Wir erwarten daher den primären Fokus
der City-Carrier auf Netzauslastung mithilfe von Vorleistungsprodukten für Altnets und
ISPs zulasten der Deutschen Telekom.
WestLB
29. März 2011
Ausgewählte FTTB/H Projekte von City-Carriern
EWE TEL: Drei FTTB/H Projekte
noch in der Pipeline
Stadtwerke Neumünster: 800
HH bereits mit FTTH
anschließbar. Bis 2015
flächendeckendes FTTH-Netz
geplant
KielNET: 2 FTTB-Pilotprojekte
abgeschlossen. 65 HH
HeLiNet: 1.400 HH mit FTTB/H
angeschlossen. Weitere Projekte in:
Hamm, Kamen & Lünen
Wilhelm.tel: 213.000 HH mit
FTTB bereits angeschlossen
DOKOM: FTTB-Zugang für 2.000 HH
& 3 Gewerbegebiete in Dortmund bis
Ende 2012
GelsenNet: FTTB in Gelsenkirchen
angeschlossen (“Wohnen am
Bachlauf”)
Conlinet: Glasfaser für 60% aller HH
bis 2016 in Bochum geplant
Ruhrnet: 12.000 FTTH-Anschlüsse
in Schwerte bereits vorhanden
NetCologne: 55.000 FTTB HH in Köln bis
Ende 2011 angeschlossen – Weitere Projekte
in: Aachen, Düren & Heinsberg
HEAG MediaNet: 245 FTTB/H HH in
Darmstadt angeschlossen. Weitere 185
HH noch in Planung
M-Net: 130.000 FTTB-Anschlüsse in
München realisiert. Weitere 220.000 bis 2012
geplant. Weitere Städte sind geplant
LEW TelNet: 850 HH sollen bis Ende
2011 FTTB-Anschlüsse erhalten
Projekt abgeschlossen bzw. Bereits in der Umsetzung
Projekte noch nicht gestartet
Regulierung auf City-Carrier
nicht auszuschließen
Die TKG-Novelle 2011 sieht unter anderem eine Änderung im § 77a vor, die besagt, dass
die „Bundesnetzagentur […] die gemeinsame Nutzung von Verkabelungen in Gebäuden
oder bis zum ersten Konzentrations- oder Verteilerpunkt [anordnen kann], sofern dieser
außerhalb des Gebäudes liegt […]. Die Anordnung kann getroffen werden, wenn eine
Vervielfachung der Infrastruktur wirtschaftlich ineffizient oder praktisch unmöglich
wäre“. Eine Duplizierung des Glasfasernetzes wurde seitens NGA-Forumsmitglieder
bereits als wirtschaftlich untragbar eingestuft. Wir schließen daher nicht aus, dass die
Bundesnetzagentur beim Netzzugang die regionale Regulierung vorantreiben wird. Stadtwerke und City-Carrier sehen im Regulierungsrisiko ein wesentliches Investitionshemmnis für weitere Glasfaserprojekte.
City-Carrier benötigen
mindestens 40%
Netzpenetration
Laut Branche lag die Penetration von Glasfaseranschlüssen bei lediglich 25% per Ende
2010. Um langfristig rentabel zu sein, benötigt der Erstinvestor allerdings eine Netzpenetration von mindestens 40%. Somit erwarten wir vielmehr den Fokus auf Vorleistungsprodukte für Altnets, ISPs und Stadtwerke. So bietet z.B. Vodafone seit Januar 2011 erste
Produkte über das Glasfasernetz von NetCologne an. Wir denken, dass andere CityCarrier diesem Beispiel werden folgen müssen. Aufgrund nicht regulierter Preise und
einer wesentlich flacheren Kostenstruktur als bei der Deutschen Telekom, dürften CityCarrier eine günstige Alternative für Altnets und ISPs sein. Neben dem Zugang zu einer
überlegenen Infrastruktur gegenüber dem Ex-Monopolisten und Kabelnetzbetreibern,
könnten ISPs somit qualitative Bistrom-Produkte über die Netze der City-Carrier anbieten
(DTAG bietet kein IPTV über Bitstrom an).
Kleine Netzbetreiber mutieren zu Resellern
Wir gehen davon aus, dass sich kleine überregional- bzw. national tätige Netzbetreiber
im Zeitverlauf zu Resellern entwickeln, da der Betrieb des eigenen Netzwerkes zunehmend unattraktiv wird.
WestLB
29. März 2011
Wir denken hierbei insbesondere an QSC, Versatel und nicht gelistete Unternehmen wie
01051 Telecom oder 3U Telecom. Mittelgroße Anbieter mit internationalem Background
wie COLT oder BT Deutschland haben durch die internationale Ausbreitung ihrer Muttergesellschaften eher Chancen, mittelfristig als Netzbetreiber zu bestehen. Der Wechsel
vom Netzbetreiber- zum Resellermodell kann jedoch auch Vorteile haben.
Viele Netzbetreiber sind
gescheitert
Seit der Liberalisierung des Deutschen TK-Marktes im Jahr 1997 haben sich diverse Anbieter am Aufbau eines eigenen Weitverkehrs- und Anschlussnetzes versucht. Übrig geblieben sind nur wenige. Zumeist sind die Geschäftsmodelle an zu hohen Kosten durch
die Anmietung von Leitungskapazitäten und Kollokationsflächen (Übergabepunkte zum
Netz anderer Carrier) gescheitert, denen eine zu geringe Kundengewinnung (mit entsprechender Umsatz- und Margenerzielung) gegenüberstand.
Während große alternative Anbieter wie Vodafone und Telefónica zunehmend Synergien
aus einem integrierten Netzbetrieb für diverse Anwendungen bei unterschiedlichen Kundengruppen ziehen, sehen sich Nischenanbieter wie QSC mit dem Rückgang von klassischem Geschäft konfrontiert (insbesondere Call-by-Call, Preselection, DSL-Wholesale).
Netzbetreiber QSC entwickelt
sich zum Lösungsanbieter
Die Akquisition eines Hosting-Anbieters Ende 2010 durch QSC kann als aktiver Schritt
gesehen werden, sich von klassischen Telecom-Dienstleistungen hin zu einem IT-ServiceProvicer zu entwickeln. Wir registrieren auch, dass in jüngster Zeit nicht mehr die
Überlegenheit eines SDSL-Netzes in den Vordergrund gerückt wird, sondern die
Lösungskompetenz für Geschäftskunden. Die auf Entbündelung der Teilnehmeranschlussleitung basierenden Netzkonzepte laufen mittelfristig auch Gefahr, durch eine
veränderte Netzkonzeption der Deutschen Telekom negativ getroffen zu werden. In
anderen europäischen Ländern haben Altmonopolisten bereits damit begonnen, Übergabepunkte zu anderen Carriern an den Hauptverteilern abzubauen. Wir gehen jedoch
für den Fall, dass sich die Deutsche Telekom zu einer Netzumstellung entschließt, von
einem längeren Übergangszeitraum von > 5 Jahren aus. Fünf Jahre entsprechen der
derzeitigen Mindestvertragslaufzeit der HVT-Übergabepunkte.
Make-or-Buy-Entscheidung
muss permanent überdacht
werden
Wir sehen derzeit QSC als einen möglichen Profiteur einer solchen Entwicklung. Das
Unternehmen hat frühzeitig weite Teile seines Netzes auf eine moderne all-IP Infrastruktur aufgerüstet und kann somit viele Dienstleistungen günstiger produzieren als
seine Mitbewerber. Auf diese Weise konnten bereits zahlreiche Outsourcing-Verträge mit
anderen Carriern abgeschlossen werden (z.B. freenet, Tele2). Wir können uns vorstellen,
dass es dem Unternehmen gelingt, innerhalb der nächsten 18 Monate 2 bis 3 weitere
Outsourcing-Verträge abzuschließen und so seine Netzauslastung zu verbessern. Langfristig wird auch QSC – zunächst in Teilbereichen – Wholsale-Produkte nutzen. Um auf
moderne Glasfaseranschlüsse zugreifen zu können, hat das Unternehmen bereits im
vergangenen Jahr eine Wholesale-Plattform für Anbieter und Nachfrager von lokalen
Glasfaserdienstleistungen ins Leben gerufen. Auch hier erwarten wir im Jahresverlauf
weitere Partner.
WestLB
29. März 2011
Für Reseller erhöht sich die Zahl der potenziellen
Vorlieferanten
Unser Research-Universum umfasst auch drei Reseller/ISPs ohne eigene Netzinfrastruktur: United Internet, freenet und Drillisch. Der Umstand, dass inzwischen viele Reseller
vom Markt verschwunden sind, sollte nicht dahingehend interpretiert werden, dass auch
diese verbliebenen Anbieter in wirtschaftliche Schwierigkeiten geraten oder zum Sterben
verurteilt sind. Mit United Internet ist ein Unternehmen aus dieser Gruppe sogar eine
unserer stärksten Kaufempfehlungen.
Reseller-Modell ist kein
Auslaufmodell
Wir haben bereits im vorherigen Absatz erläutert, dass sich für althergebrachte Netzinfrastrukturen und die damit verbundenen Geschäftsmodelle Anpassungszwänge ergeben.
Ebenso verhält es sich bei den reinen Resellern. Sowohl im Festnetzbereich (Kabelnetzbetreiber) als auch im Mobilfunkbereich (MVNOs) sind für die klassischen Reseller in
den vergangenen Jahren neue Wettbewerber aufgetaucht. Insbesondere Kabelnetzbetreiber haben durch ihre günstige Kostenbasis (Wegfall der ULL-Kosten da Kundenanschluss
über die eigene Infrastruktur realisiert wird) für einen deutlichen Preisdruck bei vielen
Internet-Dienstleistungen gesorgt. Dennoch ist United Internet nach wie vor in der Lage,
eine von uns geschätzte EBITDA-Marge von ca. 10% im Geschäft mit DSL-Kunden zu
erzielen. Allerdings ist die Kundenbasis zuletzt geschrumpft (Q3/2010: -30 Tausend), was
aber auch auf eine Verschiebung der Marketingbudgets zu dem aktuell lukrativeren
Geschäft mit Mobilfunkverträgen zurückzuführen ist, welches United Internet auf Basis
eines MVNO-Vertrages mit Vodafone seit Mitte 2010 betreibt.
Multi-Sourcing verringert
Abhängigkeiten
Wir sind der Meinung, dass die in diesem Report skizzierte zukünftige Netzwerklandschaft in Deutschland einen Vorteil für Reseller darstellen wird, da die Anzahl von
potenziellen Vorleistungslieferanten zunehmen dürfte. Ein geschickt agierender Anbieter
wird in der Lage sein, von unterschiedlichen Anbietern Vorleistungen zu beziehen,
günstige Konditionen zu erzielen und seine Abhängigkeit von einzelnen Vorlieferanten zu
verringern. Im Mobilfunkbereich kam in den letzten Jahren Telefónica O2 als Vorleistungslieferant hinzu, was freenet und Drillisch eine bessere Verhandlungsposition bescherte. Für Festnetz-Dienstleistungen kann United Internet inzwischen auf Deutsche
Telekom, Vodafone, Telefónica, QSC und Versatel zugreifen, während bis vor wenigen
Jahren nur die Deutsche Telekom ein ernstzunehmendes Vorleistungsangebot anbot. Mit
der Entstehung regionaler/lokaler Glasfaserprojekte wird sich das Vorleistungsangebot
noch einmal erhöhen.
Wir gehen daher davon aus, dass die drei von uns untersuchten Reseller auf absehbare
Zukunft zu Konditionen einkaufen können, die weiterhin wettbewerbsfähige Angebote
ermöglichen werden.
Wachstumschancen für freenet Neben der Zunahme der Anbieter auf Vorleistungsebene sehen wir für freenet und
und Drillisch
Drillisch jeweils unterschiedliche Wachstumschancen. Ersterer könnte sich zu einem
„Preferred Reseller“ der Deutschen Telekom entwickeln. Mit dem Verlust der IPhoneExklusivität werden sich die Kundenakquisitionskosten des Incumbents u.E. erhöhen. Wir
können uns vorstellen, dass eine engere Kooperation mit freenet eingegangen wird,
damit das Kundenwachstum im Mobilfunkgeschäft weniger zu Lasten des EBITDA erzielt
werden kann. Höhere Provisions- und Bonuszahlungen an freenet wären das Resultat. Im
Fall Drillisch meinen wir, dass die Netzbetreiber die Weißen Flecken teilweise dem MSP
überlassen werden. Dieser kennt sich in der regionalen Vermarktung u.E. besser aus und
kann die gleichen Netzqualitäten jedoch zu attraktiveren Preisen anbieten.
WestLB
29. März 2011
Energieversorger, die große Unbekannte?
Die vier großen Energieversorger E.ON, RWE, EnBW und Vattenfall Europe sind unseres
Erachtens bezüglich des FTTx-Ausbaus in Deutschland unterschiedlich zu betrachten.
Einerseits haben sie umfangreiche Erfahrung hinsichtlich des Aufbaus und Betriebs von
Infrastrukturnetzen. Ferner haben sie teilweise durch Beteiligungen ein enges Netzwerk
und Kontakte zu regionalen Versorgern. Andererseits agieren sie bislang tendenziell eher
zurückhaltend.
RWE weiterhin als FTTxTreiber geeignet …
Zu Jahresbeginn 2011 haben RWE und Vodafone eine Kooperation angekündigt, nachdem der Energieversorger in Kooperation mit verschiedenen kommunalen Energieversorgern und Vodafone den Ausbau von Glasfaseranschlussnetzen und der neuen
Mobilfunk-Technologie LTE vorantreiben möchte. So soll die Glasfaser – dort, wo wirtschaftlich sinnvoll – möglichst nahe an den Endkunden gebracht werden. Darüber hinaus
werden Funkmasten von Vodafone mit Glasfaser erschlossen, um eine wesentliche
Voraussetzung für die Nutzung von LTE bereitzustellen. Dieses ist möglich, da RWE
(derzeit) eigene Überlandnetze besitzt und betreibt, und somit vorhandene Transportwege in Kooperationen einbringen kann. Außerdem unterhält RWE diverse Beteiligungen
an regionalen und kommunalen Energieversorgern und Stadtwerken, die vielfach auch
eigene Ausbaupläne verfolgen. Insofern sehen wir in RWE einen Spieler, der den weiteren Ausbau in seinem traditionellen Versorgungsgebiet (NRW, Rheinland-Pfalz, Teile von
Bayern) insbesondere mit der Bereitstellung von Leerrohrkapazitäten vorantreiben kann –
gleichwohl sind die Aktivitäten für den RWE-Konzern von untergeordneter Relevanz.
Über eigene Transportnetze verfügt auch der Karlsruher Energieversorger EnBW, allerdings haben wir keine gesicherten Kenntnisse über größere Kooperations- oder Ausbauplänen bezüglich weiterer Glasfasernetze.
… E.ON und Vattenfall
aufgrund fehlender eigener
Netze u.E. nicht
Bei E.ON und Vattenfall ist die Situation bezüglich der Transportnetze eine andere. Sie
haben ihre Höchstspannungsnetze bereits verkauft, sodass ihr Beitrag für Infrastrukturmaßnahmen im Rahmen des Glasfasernetzausbaus unseres Erachtens nicht relevant
sein wird. Gleichwohl könnten die Erwerber der von E.ON und Vattenfall verkauften
Transportnetze, also die Übertragungsnetzbetreiber Transpower (Tennet) und 50hertz
(elia), ihrerseits auf Kooperationen abzielen und somit einen Beitrag zum Breitbandausbau liefern.
Lokale Energieerzeugung
könnte wieder attraktiver
werden
Wir sehen noch einen weiteren Grund, weshalb potenzielle Budgets, welche gegebenenfalls bei Energieversorgern für Investments in Glasfaser-Infrastruktur zur Verfügung
standen, nun wieder abgezogen werden. Auslöser sind Kernkraftwerke in Japan. Durch
die Reaktorkatastrophe kam es zu einer kurzfristigen Politikänderung in Deutschland mit
einer Revidierung der Verlängerung von Kernkraftwerks-Restlaufzeiten. Die im vergangenen Jahr beschlossene Verlängerung der Restlaufzeiten führte zwischenzeitlich dazu,
dass viele Projekte für den Aufbau von lokaler Energieerzeugung auf Eis gelegt wurden.
Sollten diese Projekte jetzt fortgeführt werden, besteht die Gefahr, dass deutlich weniger
Investments in Glasfaser-Projekte fließen.
Glasfaser-Aktivitäten im Fokus
der lokalen und regionalen
Versorger
Insgesamt bewerten wir die Glasfaser-Aktivitäten der großen Energieversorger für ihr
Kerngeschäft als von untergeordneter Bedeutung. Andererseits sehen wir Tendenzen,
dass gerade die lokalen und regionalen Energieversorger und Stadtwerke in diesem
Themenfeld (weiter) aktiv sind, wodurch RWE in ihrem traditionellen Versorgungsgebiet
als Gesellschafter eine Zwischenposition zufällt.
WestLB
29. März 2011
M&A-Szenarien
Die M&A-Aktivität im deutschen Telekom-Markt hat sich in den vergangenen zwei
Jahren eher verhalten gezeigt. Mit dem Kauf von Unitymedia und Kabel BW durch
Liberty Global und mehreren kleineren Netzverkäufen war am meisten Aktivität im
Kabelsektor festzustellen. Wir können uns hier mittelfristig noch weitere Konsolidierungsschritte vorstellen. Aber auch im klassischen Telco-Bereich bieten sich
verschiedene Konsolidierungschritte oder zunächst Kooperationen an. Wir erwarten,
dass sowohl Vodafone als auch Telefónica an weiteren Zukäufen interessiert sind.
Auf Basis von industrieller Logik bzw. dem zu erwartenden relativen Synergiepotenzial
haben wir eine Matrix mit acht Konsolidierungsparteien und zehn potenziellen Zielen
aufgestellt.
M&A-Szenarien
Konsolidierer
Ziel
Vodafone
Telefonica
KPN/
e-plus
Unitymedia
KDH
United
Internet
Versatel
Private
Equity
United
Internet
Freenet
Versatel
QSC
COLT
Net Cologne
EWE TEL
KDH
Kabel BW
Telecolumbus/
Primacom
Sehr unwahrscheinlich
Unwahrscheinlich
Vorstellbar
Möglich
Wahrscheinlich
15 Konstellationen erscheinen uns „möglich“ oder „wahrscheinlich“. Die meisten aktiven
Möglichkeiten bei den strategischen Investoren haben Vodafone und Telefónica. Darüber
hinaus könnten diverse Targets auch für Private Equity Investoren interessant sein.
Größere Konsolidierungsschritte im Kabelsektor erst
mittelfristig wahrscheinlich
Im Kabelsektor erwarten wir durch hohes Synergiepotenzial der NE-3/4 Konsolidierung
ein großes Interesse an Zukäufen durch Kabel Deutschland und Unitymedia. Jedoch sind
die drei größten NE-4-Betreiber Telecolumbus, Primacom und Pepcom voraussichtlich
für die nächsten 12 bis 18 Monate nicht zu haben. Den Grund sehen wir in dem erst
kürzlich stattgefundenen Eigentümerwechsel. Pepcom wurde von einem Finanzinvestor
übernommen, bei Telecolumbus und Primacom sind die ehemaligen Gläubiger zu Eigentümern geworden, nachdem die Unternehmen in eine finanzielle Schieflage gerieten. Wir
erwarten deshalb, dass die neuen Eigentümer zunächst weitere Restrukturierungsschritte
unternehmen, um die Attraktivität aus Sicht eines Käufers zu erhöhen, bevor die
Unternehmen zum Kauf angeboten werden.
WestLB
29. März 2011
Liberty Global hat jüngst die Übernahme von Kabel BW für 3,16 Mrd € (10,0x EBITDA
2010) angekündigt, benötigt hierfür jedoch die Zustimmung des Bundeskartellamtes bzw.
der EU-Kommission. Wir halten mit Blick auf zurückliegende Entscheidungen der Kartellwächter ein Scheitern der Transaktion für nicht ausgeschlossen.
Geringe M&A-Aktivität im
klassischen Telco-Bereich
Diverse Konsolidierungsschritte im klassischen Telco-Bereich beinhalten durchaus eine
industrielle Logik und die realisierbaren Synergien erscheinen zum Teil erheblich.
Dennoch war die M&A-Aktivität in den vergangenen zwei Jahren hier eher gering. Oft
existieren scheinbar divergente Preisvorstellungen, und die Zusammenführungsprozesse
werden als komplex eingestuft. Die Branche sieht an Beispielen wie freenet/debitel oder
Telefónica/HanseNet, dass die Zusammenführung von zwei Carriern/Service Providern
mit erheblichen Friktionen verbunden sein kann und die Unternehmen unter Umständen
über längere Zeiträume „lähmt“. Ein Grund scheint auch der (noch) mangelnde Leidensdruck der meisten Akteure zu sein. Hierin sehen wir den Hauptgrund, dass eine Annäherung von QSC und Versatel noch nicht erfolgt ist.
Vodafone und Telefónica
„wollen mehr in Deutschland“
Vodafone und Telefónica haben diverse Optionen, und wir glauben, dass beide Konzerne
größere Ambitionen auf dem größten Europäischen TK-Markt haben. Wir glauben jedoch
erst an eine verstärkte Aktivität ab 2012. Derzeit sind bei beiden Unternehmen signifikante Kapazitäten mit dem LTE-Aufbau beschäftigt. Darüber hinaus hat Telefónica die
Integration von HanseNet noch immer nicht vollständig abgeschlossen, und Vodafone
befindet sich in einer Phase von Minderheitsverkäufen. Mittelfristig sehen wir jedoch
sowohl eine hohe Wahrscheinlichkeit für Aktivität bei der DSL-Konsolidierung als auch
im City-Carrier-Bereich. Das höchste Synergiepotenzial würden Übernahmen von United
Internet, Versatel, QSC und NetCologne ergeben. Mit letzterer Gesellschaft kooperiert
Vodafone schon bei Netzprojekten.
Finanzinvestoren als
Übergangslösung
Wir können uns auch Käufe durch Private-Equity-Unternehmen vorstellen. Hierdurch
könnten einzelne Assets gegebenenfalls auch „geparkt werden“ bis strategische Investoren für Übernahmen bereit sind. Derzeit sind Finanzinvestoren z.B. bei Versatel, Kabel
Deutschland und KabelBW investiert.
Kooperation statt Akquisition
in verschiedenen
Konstellationen denkbar
Für einen Teil der möglichen Kombinationen sind aufgrund diverser „Deal-Breaker“
jedoch eher Kooperationen als Akquisitionen denkbar. In einem ersten Schritt könnte
hierzu z.B. der gemeinsame Betrieb von Netzwerken, Kollokationsräumen, AntennenStandorten und dergleichen erfolgen. Hier können wir uns insbesondere Aktivitäten
zwischen überregionalen Anbietern (z.B. Vodafone, Telefónica und QSC) und lokalen
Akteuren vorstellen (City- und Regionalcarrier wie Versatel, Netcologne oder EWE TEL).
WestLB
Unternehmensportraits
$%&
$%&
Equity Research
29. März 2011
ADVA
AKKUMULIEREN
6,30 €
7,04 €
Aktueller Kurs
Kursziel
Pan European Equity
Deutschland
IT Hardware & Equipment
Wieder attraktiv
Während die derzeitige Lage von Sorgen über überschüssige Lagerbestände und
Lieferengpässe infolge der Ereignisse in Japan dominiert wird, dürfte sich der
Markt bald wieder verstärkt auf folgende Punkte konzentrieren: 1. die unveränderte Notwendigkeit für Betreiber, Übertragungskosten zu optimieren, 2. den politischen und regulatorischen Druck, Zugangsnetze der nächsten Generation einzuführen, für die die WDM-PON-Technologie vielversprechend scheint, 3. die Einführung von LTE in viele weitere Märkte. Wir halten die jüngste Kurskorrektur für
übertrieben und stufen ADVA von Neutral auf Akkumulieren hoch (Kursziel 7,04 €).
GJ Ende
Dez
2009A
2010A
2011E
2012E
Umsatz
(Mio €)
233
292
330
366
EBT
(Mio €)
2
11
15
26
EPS
(€)
0,03
0,15
0,21
0,37
KGV
(x)
89,9
39,7
29,1
17,1
EV/EBITDA
(x)
4,7
9,2
6,9
5,1
EV/EBIT
(x)
21,2
27,2
13,1
8,4
Div.-Rendite
(%)
0,0
0,0
0,0
0,0
Quelle ADVA, WestLB Research Schätzungen
■
■
Wir stufen ADVA von Neutral auf Akkumulieren hoch. Die Aktie hat seit der
Veröffentlichung der Q4-Ergebnisse über 10% eingebüßt. Da sich u.E. das RisikoErtrags-Profil verbessert hat, halten wir zudem das Absenken unseres fundamentalen
Betas von 1,5 auf 1,4 für angemessen: ADVA ist offenbar gut positioniert, um von den
Nachfragezuwächsen in den verschiedenen Segmenten (Enterprise, Core, Backhaul,
Access) zu profitieren. Unser neues Kursziel von 7,04 € ist DCF-basiert.
Risiken im Zusammenhang mit unserem Rating-Upgrade. Die unklare Situation in
Japan könnte direkte oder indirekte Auswirkungen auf ADVAs Lieferkette haben und
zum Aufbau zusätzlicher Lagerbestände führen. ADVA könnte eine enttäuschende
Guidance vorlegen, was das Erreichen zweistelliger Margen für 2012-13E in Frage
stellen könnte. Schließlich könnte die Juniper-Kooperation scheitern. Die Aufwertung
des Euro gegenüber dem Dollar könnte sich auf Umsatz und Margen auswirken.
■
Margenqualität und Expansion sind ausschlaggebend. ADVAs Bewertung steht u.E.
in direktem Zusammenhang mit der Margenentwicklung. Dies verdeutlicht unsere
Peer-Group-Bewertungstabelle. Eine bereinigte (d.h. ohne Auswirkung der aktivierten
F&E-Aufwendungen) und nachhaltige operative Marge von 10% könnte u.E. mittelfristig zu einem EV/Umsatz-Multiplikator von 1,0x (derzeit 0,4x) führen.

Unsere Umsatzschätzungen sind konservativer als die des FactSet-Konsensus und
liegen unter unserer Schätzung für die währungsbereinigte Marktwachstumsrate. Infonetics Research und ADVA prognostizieren eine Wachstumsrate des adressierbaren
Marktes von 14-18% (1,30 US$/€, CAGR 2010-13E) verglichen mit unserer Schätzung
von 11,9% (1,35 US$/€, CAGR 2010-12E) und der des FactSet-Konsensus von 13,6%.
Eckdaten
in %
Absolut
Relativ
1M
-12,0
-7,2
3M
0,6
3,9
12M
79,1
71,2
12 Monate Kursspanne
7,76 € - 3,57 €
Nettoliquidität je Aktie
0,6 €
NAV je Aktie
2,6 €
Anzahl Aktien
47 Mio
Streubesitz
81,6%
Marktkap.
295 Mio €
Nächster Event
Q1 Result
Datum
20.04.2011
Reuters-Symbol
ADAG.DE
Bloomberg-Symbol
ADV GY
Stoxx 600
272,33
Preisangaben basierend auf den Schlusskursen des
21. März 2011
ESG Quant Rating
Environment
Social
n/a
n/a
n/a
Governance
Risk Discount
n/a
n/a
Absolute & relative Performance
8
0,045
7
0,040
6
0,035
5
0,030
4
0,025
3
0,020
2
0,015
1
0,010
0
0,005
M AMJ J A S O N D J F M AM J J A S O N D J F M
Absolut
Relativ zu Stoxx 600
Quelle JCF, WestLB Research, Asset4
Research Analyst
Thomas Langer
+49(0)211 826 6938
[email protected]
29. März 2011
ADVA 59
Bull-/Bear-Szenario und Risiken
$%&
ADVA: Akkumulieren, Kursziel 7,04 €
Derzeitiges Potenzial zum Kursziel von 7,0 EUR liegt bei 12,6%.
Risikobewertung: 37,6% im Upside- und -36,0% im Downside-Szenario
10,0
ADV-DE
Vom aktuellen Kurs zum Ziel
im Basisszenario (in EUR)
9,0
8,0
Investment Case

Nachfrage nach Managed Bandbreite dürfte
sich u.E. auch weiterhin als der wichtigste
Umsatztreiber erweisen.
+37,6%
8,60
7,04
6,25
7,0

Cloud Computing und dazu gehörige Dienste
befinden sich auf dem Weg zum Mainstream
und dürften im Enterprise-Segment die Nachfrage ankurbeln.

Im Gegensatz zu früheren Produktzyklen ist
ADVA bei den Zugangsnetzen sowohl im Festals auch im Mobilnetz aktiv. Das Unternehmen
sieht sich daher einer positiven Entwicklung
durch Endkundennachfrage gegenüber.

Betreiber stehen unter Druck, mehr Bits bei
immer geringeren Kosten zu liefern. 100
G-fähige Produkte und weitere Software-Plattformen and Features (SyncJack, OptoJack,
EtherJack) dürften die Nachfrage seitens der
Betreiber ankurbeln und für verbesserte Margen sorgen.
6,0
5,0
4,0
4,00
-36,0%
3,0
2,0
1,0
0,0
Mrz 09
Sep 09
Apr 10
Okt 10
Mai 11
1 JAHR
Nov 11
Quelle FactSet Konsensus, WestLB Research Schätzungen
Bearishes Szenario: 8,60 €

Dank des gemeinsamen Produktmarketing mit Juniper kann ADVA in den USA Tier-1Betreiber gewinnen.

ADVA gelingt es, seine operativen Margen auf ein zweistelliges Niveau zu erhöhen.

Working-Capital-Management begrenzt den Liquiditätsabfluss.

Dies würde u.E. eine EV/Umsatz-Quote von 1x (oder mehr) rechtfertigen.
Basisszenario: 7,04 €

Nachdem zwei Jahre lang erfolgreich Marktanteile gewonnen werden konnten, kann
es beim Umsatzwachstum zu einer Verschnaufpause kommen.

Q1 2011E (Vorgabe liegt bereits vor) und Q2 2011E (Japan-Auswirkung) weisen eine
etwas verhaltene Umsatzentwicklung aus. Unser Investment Case geht für H2 von
einer Beschleunigung der Geschäftsaktivitäten aus.

Wir prognostizieren eine Margenentwicklung von 3,6% in Q1 2011E auf 9,2% in Q4
2011E.
Positive Kurstreiber

Kurzfristig dürfte das Unternehmen u.E. für
H2 2011E ein ggü. Vq. beschleunigtes Umsatzwachstum prognostizieren.

Negative Kurstreiber

Angst vor Komponentenknappheit könnte wieder Thema werden und zu hohen Beständen
sowie rückläufigen Bruttomargen führen.

Eine weitere NG-PON-Technologie könnte
dank eines verbesserten Preis-Leistungsverhältnisses auf große Marktakzeptanz stoßen.

Juniper könnte mit den Entwicklungsfortschritten unzufrieden sein und seine Beteiligung veräußern.

Nachfrage nach optischer Ausrüstung könnte in H1 eine Pause einlegen.

ADVA legt enttäuschende eine Umsatzprognose vor und schafft es nicht, die Margen
zu verbessern.

Die Kooperation mit Juniper bringt keine konkreten Ergebnisse.

Verschärfter Preiswettbewerb.
Schätzungen ggü. Konsensus
Umsatzmix nach Applikation 2010
Ethernet
Access
30%
Mittelfristig erwarten wir für 2012E positive
Nachrichten bezüglich der Juniper-Kooperation sowie ein starkes Nachfragewachstum für
LTE-getriebene drahtlose Backhaul-Lösungen.
Enterprise
Networks
30%
2011E
Tsd €
2012E
WLB FactSet
Umsatz
WLB FactSet
329,500 334,250 365,500 372,500
EBIT (pf)
Gewinn je Aktie (verw., berichtet, €)
20,746
22,578
30,803
33,900
0,21
0,31
0,37
0,41
Quelle FactSet Konsensus, WestLB Research Schätzungen
Carrier
Infrastructure
40%
Quelle ADVA
WestLB
ADVA 60
29. März 2011
Eine eingehendere Betrachtung der Peer-Group
Deutlicher Abschlag ggü. der
Vergleichsgruppe
Auf EV/Umsatz-Basis wird die Aktie von ADVA mit einem deutlichen Abschlag ggü. den
Vergleichsunternehmen gehandelt. Der Abschlag beläuft sich für 2011E auf 49% und für
2012E auf 45%. Dies ist umso auffälliger als dies nicht, wie vom Konsensus erwartet, mit
der fehlenden Margenverbesserung in Zusammenhang gebracht werden kann.
Vergleichsbewertung (Schlusskurs vom 21. März 2011)
Unternehmen
Ticker
Kurs
Währung
EV/Umsatz 2011E (x)
EV/Umsatz 2012E (x) EBIT-Marge 2011E (%) EBIT-Marge 2012E (%)
Tellabs Inc.
TLAB-US
4,92
USD
0,44
0,37
2,78
4,03
Adtran Inc.
ADTN-US
44,02
USD
3,91
3,30
27,87
27,30
Ciena Corp.
CIEN-US
24,02
USD
1,69
1,43
3,58
8,87
Infinera Corp.
INFN-US
7,67
USD
1,44
1,17
-0,91
3,90
JDS Uniphase Corp.
JDSU-US
19,38
USD
2,04
1,72
13,75
14,62
Finisar Corp.
FNSR-US
22,02
USD
1,41
1,17
16,49
17,49
Oclaro Inc.
OCLR-US
10,71
USD
0,93
0,73
9,15
n/a
Opnext Inc.
OPXT-US
2,45
USD
0,46
na
-4,11
2,61
Oplink Inc.
OPLK-US
20,30
USD
20,83
n/a
6,56
8,70
Median
ADVA AG
ADV-DE
6,25
EUR
1,06
0,78
1,41
1,17
0,75
0,65
Es kann zwar eine positive Beziehung zwischen Margen und EV/Umsatz-Multiplikatoren
nachgewiesen werden, allerdings steht dies statistisch auf schwachen Beinen. Dies liegt
an den unterschiedlichen Definitionen, die für die vorgelegten EBIT-Schätzungen verwendet wurden (z.B. Ciena), wobei bei einigen beispielsweise fusionsbedingte Aufwendungen berücksichtigten wurden.
Verhältnis zwischen EV/Umsatz-Multiplikatoren und EBIT-Margen 2011E
30,00%
2
R = 0,5091
25,00%
20,00%
EBIT-Marge
Eine Margenverbesserung
dürfte sich positiv auf die
Bewertung auswirken
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
0,00
-5,00%
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
-10,00%
EV/Umsatz 2011
Bewertungs-Update – DCF-Modell rechtfertigt ein
Kursziel von 7,04 €
Wir senken unser fundamentales Beta von 1,5 auf 1,4, was sich positiv auf unsere Bewertung auswirkt. Zusätzlich erhöhen wir unsere Schätzung für die langfristige Exit-Marge
um 25 Bp auf 10,0%, was dem unteren Ende der vom Unternehmen angestrebten Operating-Income-Marge entspricht.
WestLB
29. März 2011
ADVA 61
Angesichts des zunehmenden Datenverkehrs sowie des Bedarfs seitens der Betreiber,
Breitbandprodukte effizienter zu organisieren und diese den Unternehmen und Privatkunden kostengünstiger über viele unterschiedliche Netzwerke anzubieten, spricht vieles
für den Erfolg der ADVA-Equity-Story. Vor allem der enorme Druck, unter dem die Betreiber stehen, die Investitions- und Betriebsausgaben zu senken, dürfte u.E. die Nachfrage nach ADVA-Produkten hochschnellen lassen.
DCF-Modell
Bewertung
Maximale
Kommentar
Maximale
Verwässerung
Free Cash-Flow (expliziter
Verwässerung
2011E-2015E Exit-Marge von 10%. WACC 10,8%
Prognosezeitraum)
75.507
Diskontierter Terminal Value
237.488
75.507
g ist 2%
237.488
Unternehmenswert
312.994
./. Verschuldung
29.435
Jahresende 2011E
312.994
29.435
Plus Barmittel
61.894
Jahresende 2011E
61.894
+ Barmittel-ESOP
6.453
13.937
Wert des Eigenkapitals
351.906
351.906
Anzahl Aktien (voll verwässert) (Tsd)
48.730
51.269
Fair Value je Aktie (€)
7,22
6,86
Wir berechnen den Durchschnitt der beiden Verwässerungsszenarien und erhalten ein Kursziel von 7,04 €
Der deutsche Markt ist ein gutes Beispiel für die
Wachstumsstory von ADVA
ADVA verfügt u.E. über die erforderliche Produkt-Roadmap, um den Bandbreitenbedarf
vieler, in dieser Studie erwähnter, deutscher Player zu decken. Wir beschreiben mögliche
oder bereits bestehende Lieferverträge und sind der Auffassung, dass ähnliche Verträge
auch in anderen regionalen Märkten zu erwarten sind.
WDM-PON als Lösung für Festnetzzugänge der nächsten
Generation
Mit WDM-PON können für
jeden Teilnehmer Datenraten
von 1Gbit/s erreicht werden
Obgleich die WDM-PON-Technologie zwar noch nicht standardisiert ist und sich, im
Vergleich zu GPON und 10G-PON, Kostennachteilen ausgesetzt sieht, konnten wir in
diesem Bereich Entwicklungsarbeit und Produktentwicklungen beobachten. So hat
Ericsson z.B. ein WDM-PON-Webinar angeboten, und Nokia Siemens Networks wurde
bei der diesjährigen FTTH-Council-Europe-Konferenz als „Best of Show“-Gewinner für
eine WDM-PON-Lösung ausgezeichnet. Zudem sind wir der Ansicht, dass WDM-PON für
die Kabelbetreiber auf (sehr) lange Sicht ein Teil der Netzwerkentwicklung werden
könnte.
FSP 150 als Teil einer drahtlosen Backhaul-Lösung
LTE-Einführung dürfte sich
2012E deutlich beschleunigen
Die Anwendung ist nicht neu, und Lieferungen dürften bereits anlaufen. Derzeit hat LTE
in Deutschland kommerziell noch keine Bedeutung erlangt. Es ist allerdings durchaus
damit zu rechnen, dass LTE in diesem und im kommenden Jahr in Deutschland und
weiteren europäischen Märkten verstärkt Einzug halten wird, sobald ausreichend
Spektrum zur Verfügung steht (mit einer ein- bis zweijährigen Verzögerung). FSP dürfte
als Bestandteil einer IP-Ethernet-Backhaul-Lösung vor allem für Netzwerkbetreiber
attraktiv sein, die unter dem Druck stehen, ihre Investitionskosten pro Bit zu optimieren.
WestLB
29. März 2011
ADVA 62
Wholesale-Segment bietet zusätzliche DWDMMöglichkeiten
Für Datenübertragungsnetze
werden größere Kapazitäten
benötigt
Das so genannte Dense Wavelength Division Multiplexing (DWDM) in Verbindung mit
einem Upgrade von 10 G auf 100 G und der Möglichkeit der flexiblen Steuerung von
Datenübertragungsnetzen dürfte sich für Betreiber als äußerst attraktiv erweisen. Dieser
Ansatz einer automatisierten und softwarebasierten Netzwerkkonfiguration dürfte u.E. bei
den Betreibern für niedrigere Betriebskosten und bei ADVA für einen höheren Softwareund Service-Umsatz sorgen.
Cloud-Computing wird zum Mainstream
Cloud-Computing ist u.E.
Ausgangspunkt für neue
Anwendungen
Auf der CeBIT 2011 war Cloud-Services das vorherrschende Thema. Leo Apotheker, neuer
CEO von Hewlett Packard, setzt bei HPs Produkt- und Serviceportfolio den Schwerpunkt auf
Cloud-Computing. Das Bewusstsein für begleitende Sicherheitsfunktionen dürfte u.E.
weiter zunehmen, was sich positiv auf die Nachfrage von Unternehmen nach Netzwerklösungen für Datenzentren auswirken dürfte. Der Bereich Enterprise macht ca. 30% des
ADVA-Umsatzes aus, mit einer u.E. überdurchschnittlichen Rentabilität.
WestLB
29. März 2011
ADVA 63
Bilanzprognose
Tsd €
2009A
2010A
2011E
2012E
Barmittel
50.917
54.085
61.894
79.454
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (netto)
38.613
47.926
60.000
65.934
Lagerbestand
25.400
39.588
39.550
42.308
408
227
227
227
1.702
2.054
2.354
2.587
Latente Steuern
Rechnungsabgrenzungsposten
Sonstiges Umlaufvermögen
Umlaufvermögen gesamt
Kapital-Leasingzahlungen
Sachanlagevermögen
1.474
5.742
2.500
2.500
118.514
149.622
166.525
193.010
141
81
80
80
17.368
20.597
21.800
22.500
Goodwill (netto)
19.103
19.653
19.653
19.653
kapitalisierte F&E-Ausgaben (netto)
25.449
29.571
32.969
34.169
9.991
7.467
5.067
2.667
0
0
0
0
83
100
100
100
5.891
4.704
4.698
4.698
457
2.327
593
593
78.483
84.500
84.960
84.460
196.997
234.122
251.485
277.470
279
63
63
63
Kurzfr. und kurzfr. Anteil an langfrist. Verschuldung
12.725
1.424
1.424
1.424
Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistungen
Sonstige immaterielle Vermögensgegenstände (netto)
Investitionen (Held-to-Maturity-Wertpapiere)
Nach der Equity-Methode bilanzierte Finanzanlagen
Latente Steuerguthaben
Sonstige langfristige Vermögenswerte
Summe Anlagevermögen
Bilanzsumme
Kurzfr. Anteil der Kapitalleasing-Verbindlichkeiten
27.009
33.140
36.725
39.286
Rückstellungen
3.881
6.749
7.735
8.500
Steuerverbindlichkeiten
3.706
3.960
3.500
3.500
Rückstellungen
5.176
7.412
8.495
9.335
Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten
14.444
19.553
22.409
24.625
Summe kurzfristige Verbindlichkeiten
67.220
72.301
80.350
86.732
Langfristige Verschuldung, abzügl. kurzfr. Anteil
15.330
27.906
27.906
27.906
49
42
42
42
Rückstellungen
3.313
4.160
4.768
5.239
Passive latente Steuern
9.119
10.632
9.119
9.119
696
3.667
1.773
1.773
Kapitalleasingverpflichtungen abzügl. kurzfr. Anteil
Sonstige langfristige Verbindlichkeiten
Summe langfristige Verbindlichkeiten
28.507
46.407
43.608
44.079
Stammaktien
46.149
47.169
47.169
47.169
Kapitalrücklage
Einbehaltene Gewinne etc.
Kumuliertes sonstiges Gesamtergebnis
299.285
303.679
303.679
303.679
-236.028
-229.021
-216.908
-197.776
-8.136
-6.413
-6.413
-6.413
Summe Eigenkapital
101.270
115.414
127.527
146.659
Bilanzsumme
196.997
234.122
251.485
277.470
Nettoverbindlichkeiten
-22.534
-24.650
-32.459
-50.019
13.381
24.723
25.768
28.310
RoCE
6,64
12,17
18,74
27,31
RoE
1,30
6,07
8,17
12,23
RoA
1,68
3,87
4,96
7,21
Nettobetriebskapital
Kapitaleffizienz (%)
Bilanzkennzahlen (%)
Eigenkapitalquote
51,41
49,30
50,71
52,86
Liquidität dritten Grades
11,78
10,50
10,50
10,50
165,36
191,50
201,43
225,83
27,70
25,41
23,00
20,00
Langfristiges Kapital/Anlagevermögen
Gearing
Kennzahlen Nettobetriebskapital
Lagerumschlag (Tage)
72
70
77
73
Forderungsziel (Tage)
65
54
60
63
Lieferantenziel (Tage)
39
38
39
38
WestLB
29. März 2011
ADVA 64
Ergebnisprognose
Tsd €
Umsatzerlöse
Wachstum ggü. Vj. (%)
Proforma-Herstellungskosten
Proforma-Bruttogewinn
2009A
2010A
2011E
2012E
232.808
291.725
329.500
365.500
6,95
25,31
12,95
10,93
132.851
170.501
187.956
205.868
99.957
121.224
141.544
159.633
54.535
Operative Aufwendungen
Marketing- und Vertriebsaufwendungen, proforma
36.725
42.947
50.723
Allgemeines & Verwaltung, proforma
23.280
23.277
23.975
24.695
Forschung- und Entwicklungsaufwendungen,
35.500
45.473
46.100
49.600
-1.650
-3.761
0
0
proforma
Saldo sonstiger betrieblicher Erträge und
Aufwendungen
Operative Aufwendungen, gesamt, proforma
93.855
107.936
120.798
128.830
Proforma-Betriebsmarge
6.102
13.288
20.746
30.803
Abschreibung auf immaterielle
2.443
2.141
2.400
2.400
Kosten für aktienbasierte Vergütungen
1.378
1.848
1.700
1.200
Betriebsergebnis
2.281
9.299
16.646
27.203
-1.215
-1.439
-1.770
-1.586
518
0
0
0
25
3.130
0
0
1.609
10.990
14.876
25.617
289
3.983
4.463
7.685
1.320
7.007
10.413
17.932
Gewinn je Aktie (basic) (€)
0,03
0,15
0,22
0,38
Gewinn je Aktie (verwässert) (€)
0,03
0,15
0,21
0,37
46.261
48.267
48.500
49.000
Vermögensgegenstände
Zinserträge (Aufwendungen), netto
Gewinne/Verluste aus Währungseffekten, netto
Sonstige Erträge, netto
Ergebnis vor Einkommensteuern
Ertragsteuern (Gutschrift)
Nettoergebnis aus laufendem Geschäft
Anzahl Aktien (Tsd)
Kostenquoten (%)
Herstellungskosten/Umsatz
57,06
58,45
57,04
56,32
Marketing und Vertrieb/Umsatz
15,77
14,72
15,39
14,92
Allgemeiner Verwaltungsaufwand/Umsatz
10,00
7,98
7,28
6,76
F&E/Umsatz
15,25
15,59
13,99
13,57
Steuersatz
17,97
36,24
30,00
30,00
Betriebsmarge, proforma
42,94
41,55
42,96
43,68
Betriebsmarge, proforma
2,62
4,55
6,30
8,43
EBT-Marge
0,69
3,77
4,51
7,01
Nettomarge
0,57
2,40
3,16
4,91
Rentabilitätskennziffern (%)
WestLB
29. März 2011
ADVA 65
Cash-Flow-Prognose
Tsd €
2009A
2010A
2011E
2012E
1.174
10.377
10.413
17.932
23.200
Cash-Flow aus betrieblicher Tätigkeit
Jahresüberschuss
Anpassungen zur Überleitung von JÜ auf Cash-Flow
Abschreibung und Amortisierung
18.042
20.687
21.800
Gewinn aus aufgegebenem Geschäft
0
0
0
0
Verlust aus kumulativer Wirkung aus Änderung der
0
0
0
0
475
19
0
0
0
0
0
0
-1.789
-2.440
0
0
1.378
1.848
3.462
2.665
Latente Steuern
0
0
6
0
Verlust aus Equity-Beteiligungen
0
0
0
0
Veränderung betrieblicher Aktiva und Passiva
0
0
0
0
Vorräte
1.561
-14.188
38
-2.758
Forderungen und sonstige VG
5.273
-9.313
-12.074
-5.934
709
-5.825
4.676
-233
4.368
6.131
3.585
2.561
Bilanzrichtlinien
Gewinne (Verlust) aus Abgang von Anlagevermögen
Verlust aus Wertpapierveräußerungen
Gewinn (Verlust) aus Währungsumrechnungen
Kosten für aktienbasierte Vergütungen
Anstieg/Rückgang sonstiger Vermögenswerte
Anstieg/Rückgang Verbindlichkeiten aus Lieferungen und
Leistungen
Anstieg/Rückgang Rückstellungen
Anstieg/Rückgang sonstiger Verbindlichkeiten
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
-3.948
3.173
986
765
1.862
10.631
679
3.528
29.105
21.100
33.571
41.726
Cash-Flow aus Investitionen
Einzahlungen aus Abgängen von Sachanlagevermögen
Einzahlungen aus Investitionszuschüssen
Erwerb von materiellen und immateriellen Vermögenswerten
Auszahlungen für Investitionen in Finanzanlagen
Auszahlungen für Akquisitionen (ohne erworbene Liquidität)
Einzahlungen aus Verkauf von Wertpapieren
Netto-Cash-Flow aus Investitionstätigkeit
3
223
0
0
746
0
0
0
-19.937
-24.294
-24.001
-22.700
-83
0
0
0
0
0
0
0
265
92
300
595
-19.006
-23.979
-23.701
-22.105
0
3.886
0
0
303
0
0
0
Cash-Flow aus Finanzierung
Einzahlungen aus der Ausgabe von Stammaktien
Einzahlungen aus der Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen
Einzahlungen aus kurzfristigen Darlehen
0
0
0
0
Ausgabe langfristiger Schuldverschreibungen
0
14.000
0
0
Auszahlungen für zurückgegebene Wandelschuldverscheibungen
-155
0
0
0
-5.384
-12.725
0
0
Auszahlungen für Kapitalleasing-Verpflichtungen
-1.930
-1.877
-2.060
-2.060
Netto-Cash-Flow aus Finanzierungstätigkeit
-7.166
3.284
-2.060
-2.060
Netto-Wechselkurswirkung auf liquide Mittel
1.389
2.798
0
0
0
0
0
0
4.322
3.203
7.809
17.560
Auszahlungen für gewährte Darlehen
Investitionen in aufgegebene Komponenten
Nettoveränderung bei Barmitteln
Liquide Mittel zum Periodenbeginn
46.560
50.881
54.085
61.894
Finanzmittelbestand am Ende der Periode
50.882
54.084
61.894
79.454
WestLB
$%&
Equity Research
29. März 2011
Deutsche Telekom
AKKUMULIEREN
10,9 €
12,2 €
Aktueller Kurs
Kursziel
Pan European Equity
Deutschland
Telecom Services
Freisetzung von Kapazitäten
Nach der guten Kursentwicklung infolge der Verkaufsankündigung von T-Mobile USA
Eckdaten
an AT&T stufen wir DT auf Akkumulieren herab. Falls die US-Kartellbehörde dem Deal
zustimmt (für H1 2012 erwartet), wird Management- und Investitionskapazität freige-
in %
Absolut
Relativ
setzt, was sich positiv auf das Geschäft in Deutschland und Osteuropa auswirken
10,67 € - 8,55 €
könnte. Die von DT dann u.U. forcierten Glasfaserinvestitionen könnten ihr vor allem in
-10,9 €
Deutschland
dabei
helfen,
Marktanteile
ggü.
Kabelnetzbetreibern
besser
zu
verteidigen. Der Kauf kleiner Festnetzbetreiber in Osteuropa könnte UpsellingPGJ Endei l
Dez
2010A
2011E
2012E
2013E
i
i hb i
Umsatz
(Mio €)
62.421
60.769
60.285
60.045
EBT
(Mio €)
5.640
5.662
5.693
5.736
EPS
(€)
0,77
0,85
0,86
0,87
KGV
(x)
12,5
12,6
12,4
12,3
EV/EBITDA
(x)
4,6
4,7
4,6
4,5
EV/EBIT
(x)
10,7
10,7
10,4
10,1
Div.-Rendite
(%)
7,3
6,6
6,6
6,6
Quelle Deutsche Telekom, WestLB Research Schätzungen

Deutschland: Forcierung von Glasfaserinvestitionen möglich. Für 2011 plant DT,
für 160.000 Haushalte Glasfasernetze bereitzustellen. Sobald die US-Kartellbehörde
dem Verkauf der US-Tochter zugestimmt hat, könnten die freigewordene Liquidität
verstärkt für Investitionen in Glasfasernetze in Deutschland verwendet werden. Als
Folge davon könnte DT sich auf Regionen konzentrieren, in denen Kabelnetzbetreiber
über einen großen Marktanteil verfügen. Damit könnte DT leichter ihren Marktanteil
in den bevölkerungsreichen Gebieten verteidigen, was den Gesamtmarktanteil wieder
wachsen lassen könnte.
Bundling in Osteuropa auf dem Vormarsch. DT bietet in bereits sieben europäischen
Standorten Festnetzzugänge an. Da 13 Mrd € zur Schuldenreduzierung und 5 Mrd €
für Aktienrückkäufe verwendet werden, dürfte DT Teile weiterer Erlöse aus dem Verkauf des US-Geschäfts investieren, um osteuropäische Festnetzbetreiber zu akquirieren und dadurch Upselling-Potenziale zu realisieren.

Warten auf US-Genehmigung. DT und AT&T gehen davon aus, dass die US-Behörden den Deal in H1 2012 genehmigen. Bleibt dies aus, muss AT&T 3 Mrd US$ zahlen,
und DT erhält Zugang zum 3G-Netzwerk und AWS-Spektrum. Wir halten daher das
Risiko für begrenzt, das von einer möglichen Ablehnung des Deals für DT ausgeht.

Bewertung: Herabstufung auf Akkumulieren. Auf Basis unserer DCF-Bewertung
ermitteln wir einen Fair Value von 10 € je Aktie (ohne US-Veräußerung). Wir legen
Exit-WACC von 8,6% und ein Beta von 1,39 zugrunde, müssen jedoch die Differenz
zwischen dem Verkaufspreis und unserem Fair Value von 9,6 Mrd € für T Mobile USA
berücksichtigen. Je Aktie erhöht sich dann der Betrag von 10 € um 2,2 €. Unser neues
Kursziel beläuft sich damit auf 12,2 €. Wir empfehlen die Aktie zu akkumulieren.
1M
6,5
12,3
3M
9,6
13,1
12M
7,9
3,1
NAV je Aktie
9,2 €
Anzahl Aktien
4.341 Mio
Streubesitz
100,0%
Marktkap.
46.318 Mio €
Nächster Event
Q1 Result
Datum
06.05.2011
Reuters-Symbol
DTEGn.DE
Bloomberg-Symbol
DTE GY
Stoxx 600
272,33
Preisangaben basierend auf den Schlusskursen vom
21. März 2011
ESG Quant Rating
Environment
Social
A+
A
A
Governance
BRisk Discount 3,0%
11,0
0,065
10,5
0,060
10,0
0,055
9,5
0,050
9,0
0,045
8,5
0,040
8,0
0,035
7,5
0,030
M AM J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M
Absolut
Research Analyst
Tarkan Cinar
+49(0)211 826 71283
[email protected]
Wolfgang Specht
+49(0)69 2579 320
[email protected]
29. März 2011
Deutsche Telekom 67
--$%&
Deutsche Telekom Akkumulieren, Kursziel 12,20 €
14,0
DTE-DE
13,0
Investment Case
+21,8%

13,0
und Osteuropa konzentrieren.
12,2
12,0

Glasfasernetzwerke
10,7
10,0

-6,3%

von
Gestärkte Position in Osteuropa durch die
Sep 09
Apr 10
Okt 10
Mai 11
Nov 11
1 JAHR
Deutschland dürfte sich das mit mindestens
75-80% des Wertes auswirken.

Bullisches Szenario: 13 €
Glasfaser-Investitionen in von Kabelnetzbetreibern dominierten Gebieten stabilisiert
die Kundenbasis.
ARPU-Wachstumsbeschleunigung im Inland dank steigender Nachfrage nach
mobilem Breitband.
Mobilfunktarife dürften den Inlandsumsatz um
200-300 Mio € belasten. Auf das EBITDA in
Niedrigere
Mobilfunktarife
und
Roaming-
Gebühren dürften die Zahlen in ganz Europa
belasten.

DT und AT&T nutzen auch in Europa Synergiepotenziale (z.B. kostenfreie internationale
Im Inland stabilisieren sich Umsatz und EBITDA 2012 (CAGR 10-13E nur -0,4% ).
Anrufe, Skaleneffekte beim Hardware-Kauf).
Basisszenario: Kursziel 12,2 €

US-Kartellbehörde genehmigt den Verkauf in H1 2012.
Eine schneller als erwartete Genehmigung
durch die US-Kartellbehörde.

Management kann sich auf Deutschland und Osteuropa konzentrieren.

Umsatz- und EBITDA-Rückgang von 1% in Deutschland in 2011- 2013.

CAGR von 2% für den Zeitraum 2010-13 im Bereich Unbundled Local Loop.

Weitere Kooperationen innerhalb Europas
könnten Betriebsausgaben senken mit positiver Auswirkung auf das Konzern-EBITDA.
Bearisches Szenario: 10 €

US-Kartellbehörde stimmt dem Verkauf nicht zu, DT erhält von AT&T eine
Kompensation in Höhe von 3 Mrd US$.

Kabelnetzbetreiber verschärfen den Preiswettbewerb.

Marketingausgaben im Mobilfunksegment müssen erhöht werden, da andere
Wettbewerber das iPhone preisgünstiger anbieten.

die
ermöglicht Upselling-Potenzial.
8,0
Mrz 09

Gebieten,
Akquisition von kleinen Festnetzbetreibern
9,0

in
Kabelnetzbetreibern dominiert werden.
10,0

Nach Schuldenreduzierung und Aktienrückkäufen investiert DT ab H1 2012 verstärkt in
11,0

Nach Verkauf des US-Geschäfts in H1 2012
kann sich das Management auf Deutschland

US-Kartellbehörde genehmigt den US-Deal
mit AT&T nicht.

Rückgang der Vertragskundenbasis um 1% in den USA, was auf die aggressive
Marketingpolitik der Wettbewerber zurückzuführen ist.
EBITDA nach Segment 2010-13E (Mrd €)
Erwerb von Telekom Srbija (Serbien) mit Aufschlag zum Fair Value (1,6-1,65 Mrd €), um
die Position in Osteuropa zu stärken.
EBITDA-Margen nach Segment 2010-13E (%)
25,0
45%
40%
20,0
35%
30%
15,0
25%
20%
10,0
15%
5,0
10%
5%
0,0
2010
2011E
2012E
2013E
-5,0
Deutschland
USA
Europa
Systems Solutions
GHS
0%
2010
Deutschland
2011E
USA
2012E
Europa
2013E
Systems Solutions
Quelle FactSet Konsenschätzungen, WestLB Research Schätzungen
WestLB
29. März 2011
Deutsche Telekom 68
Wir stufen auf Akkumulieren herab
Zwei Aspekte haben uns veranlasst Rating und Kursziel anzupassen. Zum einen haben
wir unser Modell aktualisiert und gehen nun davon aus, dass das Konzern-EBITDA 2011
um 100 Mio € hinter der Vorgabe von 19,1 Mrd € zurückbleiben wird. Wir unterstellen
einen FCF von 6,5 Mrd €, der angesichts unveränderter Investitionsausgaben (8,5-8,6
Mrd €) und der Optimierung von Working Capital um 200 Mio € ggü. dem Vorjahr stabil
bleiben dürfte. Damit steigt unser Kursziel auf 10 €. Allerdings wirkt sich der US-Verkauf
auch in zweiter Hinsicht auf das Kursziel aus: Da DT von At&T in H1 2012 (beim Closing)
28,3 Mrd € erhalten wird, was um 9,6 Mrd € über unserem vorherigen SOTP-Wert liegt
(4,7x EV/EBITDA 2010: 18,7 Mrd €), berücksichtigen wir die Differenz in unserem
Kursziel (davon ausgehend, die Kartellbehörde genehmigt den Deal). Das ergibt 2,21 € je
Aktie (9,6 Mrd € dividiert durch 4,34 Mrd Aktien), was unser Kursziel auf 12,2 € erhöht.
Damit hat die Aktie ein Aufwärtspotenzial von 12% ggü. dem aktuellen Aktienkurs. Daher
empfehlen wir, die Aktie zu akkumulieren.
Unsere aktualisierten GuV-Schätzungen
Mio €
2011E Neu
2011E Alt
2012E Neu
2012E Alt
Umsatzerlöse
60.769
60.691
60.285
59.980
Bereinigtes EBITDA
19.010
19.268
19.002
19.150
8.432
8.804
8.424
8.818
-2.769
-2.911
-2.731
-2.982
EBIT
Finanzergebnis
Vorsteuergewinn
5.662
5.893
5.693
5.837
Ertragsteuern
1.890
2.205
1.885
2.183
Ertrag nach Steuern
3.772
3.688
3.808
3.654
Nettoergebnis
3.705
3.377
3.738
3.327
Quelle Deutsche Telekom, WestLB Research Schätzungen
Veräußerung des US-Geschäfts legt in Deutschland ab 2012 Kapazitäten frei
DT rechnet damit, den Deal mit AT&T in H1 2012 abzuschließen, was jedoch von der
Genehmigung der Kartellbehörde abhängt. Solange die Genehmigung nicht erfolgt,
bleiben die Konzernstrategie und somit auch die Vorgabe für 2011 unverändert. Sofern
die Genehmigung erfolgt, dürfte DT u.E. die Investitionen in Glasfasernetzwerke in
Deutschland vorantreiben. Damit erscheint es auch realistischer, dass das gesteckte Ziel,
„bis 2012 bis zu 4 Millionen Haushalte mit Glasfasernetze zu versorgen“, erreicht werden
kann. DT dürfte verstärkt in Glasfasernetze investieren, zumindest in den Gebieten, in
denen Kabelnetzbetreiber über erhebliche Marktanteile verfügen.
Neben den Investitionen in Netzwerke rechnen wir damit, dass DT auch verstärkt auf
Marketing setzen wird. Da sich das Management ab H1 2012 nicht mehr mit dem USThema beschäftigen muss, kann es sich mehr auf Kundenabwanderung und -fluktuation
sowie weitere Probleme konzentrieren. Dies wird es den Kabelnetzbetreibern erschweren, weitere Marktanteile von DT zu erobern.
Mehr Reichweite in Osteuropa
Neben dem Heimatmarkt wird sich u.E. das Augenmerk nach erfolgtem Verkauf auch auf
Osteuropa richten. DT gibt an, dort bislang keine größeren M&A-Pläne zu verfolgen. Jedoch dürfte der Erwerb kleinerer osteuropäischer Festnetzbetreiber weiter anstehen, die
die Position in den Märkten stärken, wo man derzeit nur als Mobilfunkbetreiber auftritt.
Im März 2010 hat DT verlautbart, TV sei der Schlüssel zum Zugang zu Kunden in
Osteuropa, Südosteuropa und auch Deutschland. Die Strategie „Fix-Transform-Innovate“
soll die drei Bereiche TV, PC, und Mobilfunk („three screens“) zusammenführen.
WestLB
29. März 2011
Deutsche Telekom 69
Umsatz & bereingtes EBITDA nach Sparte
Mio €
2010
2011E
2012E
2013E
Deutschland
23.523
23.509
23.238
22.933
USA
16.075
15.437
15.436
15.531
Europa
16.183
14.844
14.631
14.531
6.411
6.754
6.757
6.829
229
226
223
222
62.421
60.769
60.285
60.045
Deutschland
9.618
9.495
9.377
9.258
USA
4.156
4.046
4.118
4.167
Europa
5.748
5.284
5.224
5.209
Systems Solutions
GHS
Konzernumsatz
Systems Solutions
GHS
Intersegment
Ber. Konzern- EBITDA
948
836
837
829
-870
-653
-555
-499
-127
0
0
0
19.473
19.010
19.002
18.964
Ergebnisprognose
Mio €
Umsatzerlöse
Vertriebskosten
Bruttoergebnis vom Umsatz
Vertriebskosten
Allgemeine Verwaltungskosten
Sonstige betriebliche Erträge
Sonstige betriebliche Aufwendungen
Sondereinflüsse
Betriebsergebnis (bereinigt)
2010
2011E
2012E
2013E
62.421
60.769
60.285
60.045
-35.131
-34.428
-34.153
-34.016
27.290
26.341
26.132
26.029
-14.446
-14.157
-14.044
-13.988
-4.878
-4.780
-4.733
-4.709
1.460
1.431
1.416
1.409
-1.062
-1.035
-1.025
-1.020
2.859
633
676
709
11.223
8.432
8.424
8.431
Wertminderung und Abschreibung (bereinigt)
11.109
10.578
10.578
10.533
Ber. EBITDA
22.332
19.010
19.002
18.964
2.945
633
676
709
-2.810
-2.769
-2.731
-2.695
Sondereinflüsse
Finanzergebnis (bereinigt)
Ergebnis vor Steuern (bereinigt)
Ertragsteuern
Jahresüberschuss bereinigt
Minderheitsanteile
Jahresüberschuss nach Anteilen Dritter (bereinigt)
8.499
5.662
5.693
5.736
-1.898
-1.890
-1.885
-1.881
6.601
3.772
3.808
3.855
-378
-67
-70
-74
6.223
3.705
3.738
3.781
WestLB
29. März 2011
Deutsche Telekom 70
Cash-Flow-Prognose
Mio €
Ergebnis nach Ertragssteuern
Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte und Sachanlagen
Ertragssteueraufwand
2010
2011E
2012E
1.760
3.954
3.946
2013E
3.962
11.808
10.578
10.578
10.533
935
-1.075
-1.070
-1.065
2.500
2.468
2.436
2.405
253
-245
-241
-238
57
-56
-54
-52
Ergebnis aus dem Abgang vollkonsolidierter Gesellschaften
349
0
0
0
Sonstige zahlungswirksame Vorgänge
-21
0
0
0
Zinserträge und -aufwendungen
Sonstiges Finanzergebnis
Ergebnis aus at-equity bilanzierten Unternehmen
Ergebnis aus dem Abgang immaterieller Vermögenswerte und Sachanlagen
90
0
0
0
Veränderung Sondereinflüsse
-520
27
118
96
Erhaltene/(Gezahlte) Ertragssteuern
-819
0
0
0
412
398
342
293
Erhaltene Dividenden
Sonstiges
Operativer Cashflow
265
-178
-105
-90
17.069
15.872
15.951
15.845
Erhaltene/(Gezahlte) Zinsen
-2.338
-1.865
-1.847
-1.825
Cashflow aus Geschäftstätigkeit
14.731
14.006
14.104
14.020
Auszahlungen für Investitionen in immaterielle Vermögenswerte
-2.952
-8.562
-8.562
-8.552
Auszahlungen für Investitionen in Sachanlagen
-6.555
0
0
0
Sonstige
-1.204
494
429
377
-10.711
-8.068
-8.133
-8.175
5.224
5.444
5.542
5.468
126
Cashflow aus Investitionstätigkeit
FCF (DTAG)
Aufnahme kurzfristiger Finanzverbindlichkeiten
Rückzahlung kurzfristiger Finanzverbindlichkeiten
Aufnahme mittel- und langfristiger Finanzverbindlichkeiten
Rückzahlung mittel- und langfristiger Finanzverbindlichkeiten
Dividendenausschüttungen
Aktienrückkauf
Kapitalerhöhung aus Aktienoptionen
Tilgung von Leasingverbindlichkeiten
Sonstige
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
30.046
584
368
-34.762
0
0
0
3.219
-1.166
-754
-369
-149
0
0
0
-4.003
-3.038
-3.038
-3.038
-400
-400
-400
-400
0
0
0
0
-139
0
0
0
-181
2.106
351
421
-6.369
-1.913
-3.473
-3.260
Auswirkung von Kursveränderungen auf Zahlungsmittel
50
0
0
0
Zahlungsmittelveränderung im Zusammenhang mit zur Veräußerung gehaltenen
85
0
0
0
-2.214
4.025
2.499
2.584
Bestand am Anfang des Jahres
5.022
2.808
6.833
9.331
Bestand am Ende des Jahres
2.808
6.833
9.331
11.916
Vermögenswerten
Nettoveränderung der Zahlungsmittel
WestLB
29. März 2011
Deutsche Telekom 71
Bilanzprognose
Mio €
2010
2011E
2012E
2013E
15.243
18.932
21.277
23.765
Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente
2.808
6.833
9.331
11.916
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und sonstige Forderungen
6.889
6.707
6.653
6.627
224
224
224
224
Sonstige finanzielle Vermögenswerte
2.372
2.253
2.163
2.098
Vorräte
1.310
1.275
1.265
1.260
51
51
51
51
Kurzfristige Vermögenswerte
Ertragssteuerforderungen
Zur Veräußerung gehaltene langfristige Vermögenswerte und
Veräußerungsgruppen
Sonstige Vermögenswerte
1.589
1.589
1.589
1.589
Langfristige Vermögenswerte
112.569
110.060
107.614
105.256
Immaterielle Vermögenswerte
53.807
53.051
52.295
51.550
Sachanlagen
44.298
43.038
41.778
40.543
Beteiligungen an at-equity bilanzierten Unternehmen
7.242
6.844
6.502
6.209
1.695
1.661
1.628
1.595
Aktive latente Steuern
5.129
5.078
5.027
4.977
398
387
384
383
127.812
128.992
128.891
129.021
Kurzfristige Schulden
26.452
26.644
26.891
26.958
Finanzielle Verbindlichkeiten
11.689
12.273
12.642
12.768
6.750
6.571
6.519
6.493
545
529
518
513
3.193
3.109
3.084
3.071
0
0
0
0
Bilanzsumme
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen und sonstige Verbindlichkeiten
Ertragsteuerverbindlichkeiten
Sonstige Rückstellungen
Schulden in direktem Zusammenhang mit zur Veräußerung gehaltenen
langfristigen Vermögenswerten und Veräußerungsgruppen
Sonstige Verbindlichkeiten
4.275
4.162
4.129
4.112
Langfristige Schulden
58.332
57.073
56.298
55.899
Finanzielle Verbindlichkeiten
36.568
38.857
37.691
36.937
Pensionsrückstellungen und ähnliche Verpflichtungen
6.373
6.500
6.598
6.664
1.628
1.585
1.572
1.566
Passive latente Steuern
7.635
7.559
7.483
7.408
3.839
3.737
3.708
3.693
Schulden
84.784
83.717
83.190
82.857
Gezeichnetes Kapital
11.063
11.063
11.063
11.063
Kapitalrücklage
51.635
51.635
51.635
51.635
-24.355
-23.906
-23.467
-23.017
-2.017
-2.017
-2.017
-2.017
1.695
3.887
3.876
3.889
-5
-400
-400
-400
38.016
40.263
40.690
41.153
Gewinnrücklagen einschließlich Ergebnisvortrag
Sonstiges Konzernergebnis
Konzernüberschuss/(-fehlbetrag)
Eigene Anteile
Anteile der Eigentümer des Mutterunternehmens
Minderheitsbeteiligungen
Eigenkapital
Gesamtverbindlichkeiten und Eigenkapital (Bilanzsumme)
5.012
5.012
5.012
5.012
43.028
45.275
45.702
46.165
127.812
128.991
128.891
129.022
WestLB
$%&
Equity Research
29. März 2011
Drillisch
AKKUMULIEREN
7,0 €
8,2 €
Aktueller Kurs
Kursziel
Pan European Equity
Deutschland
Telecom Services
Wachstumsdynamik hält an
Angesichts starker vorläufiger Ergebnisse für GJ 2010 und eines positiven 2011er
Eckdaten
Ausblicks haben wir unser Rating für Drillisch auf Akkumulieren hochgestuft und
in %
Absolut
Relativ
das Kursziel auf 8,2 € angehoben. Eine starke Nachfrage nach mobilem BreitbandInternet und kostengünstigen Services dürften 2010-13E ein Wachstum (CAGR)
bei Umsatz und EBITDA von 1% bzw. 4% bewirken. Zudem dürften bessere Be-
1M
1,0
6,5
7,35 € - 4,30 €
-0,6 €
NAV je Aktie
Anzahl Aktien
unterstützen. Wir prognostizieren einen FCF von rund 39 Mio € bis 2013E. Folg-
Streubesitz
2,9 €
53 Mio
79,3%
Marktkap.
372 Mio €
Nächster Event
AGM
Datum
GJ Ende
Dez
2010A
2011E
2012E
2013E
Umsatz
(Mio €)
362
369
374
375
EBT
(Mio €)
43
46
49
50
EPS
(€)
0,57
0,61
0,64
0,65
KGV
(x)
10,7
11,5
11,0
10,8
EV/EBITDA
(x)
7,4
7,7
7,3
7,1
EV/EBIT
(x)
8,4
8,6
8,1
7,9
Div.-Rendite
(%)
8,2
8,6
8,6
8,6
Quelle Drillisch, WestLB Research Schätzungen

Erster Margentreiber. Der Umsatzanteil margenstarker Geschäftsbereiche dürfte sich
von 38% (2010) auf 62% (2013E) erhöhen. Da diese Segmente mit höheren Margen
DRIG.DE
Bloomberg-Symbol
DRI GY
Stoxx 600
272,33
Preisangaben basierend auf den Schlusskursen vom
21. März 2011
ESG Quant Rating
Environment
Social
n/a
n/a
n/a
Governance
Risk Discount
n/a
n/a
0,040
7
0,035
von 13,6% auf 14,7% steigen. In den so genannten Weißen Flecken könnten zusätzlich
6
0,030
5
0,025
4
0,020
3
0,015
Zweiter Margentreiber. Neben dem Fokus auf margenstarke Märkte dürfte Drillisch
der Deutschen Telekom, Vodafone und Telefónica. Da sich die drei Netzbetreiber
unseres Erachtens auf die Kapazitätsauslastung konzentrieren, könnte der Wettbewerb sinkende Wholesale-Preise mit positiven Auswirkungen auf den Bruttogewinn
von Drillisch zur Folge haben.
Dividenden in den nächsten Jahren mindestens stabil. In Anbetracht der Trends bei
Umsätzen und EBITDA erwarten wir mittelfristig einen Free Cash-Flow (FCF) im
Bereich von 37-39 Mio €. Eine Dividende je Aktie von 0,50 € erfordert lediglich einen
FCF von 26 Mio €. Folglich dürfte die Dividende mindestens stabil bleiben.

Reuters-Symbol
8
von attraktiven Wholesale-Bedingungen profitieren. Das Unternehmen kooperiert mit

12.05.2011
aufwarten als das Provisionsgeschäft, dürfte die Konzern-EBITDA-Marge parallel dazu
Umsätze von bis zu 16,4 Mio € bzw. ein EBITDA von 2,4 Mio € erwirtschaftet werden.

12M
31,3
25,5
dingungen für das Wholesale-Geschäft mit Netzbetreibern das starke EBITDA
lich erwarten wir in diesem Zeitraum mindestens eine stabile Dividende.
3M
13,8
17,5
Bewertung: Upgrade auf Akkumulieren. Wir haben die Aktie mithilfe unserer DCFMethode mit angenommenen WACC von 9,8% und eines Betas von 1,5 bewertet. Wir
haben einen Kursziel von 8,2 € ermittelt, was bei dem aktuellen Niveau ein Aufwärtspotenzial von 17% bedeutet. 7,7x EV/EBITDA und 8,5% Dividendenrendite liegen
über dem Vergleichsgruppendurchschnitt (5,9x bzw. 4,5%).
2
0,010
1
0,005
M AMJ J A S O N D J F M AM J J A S O N D J F M
Absolut
Quelle JCF, westLB Research, Asset4
Research Analyst
Tarkan Cinar
+49(0)211 826 71283
[email protected]
Wolfgang Specht
+49(0)69 2579 320
[email protected]
29. March 2011
Drillisch 73
$%&
Drillisch: AKKUMULIEREN, Kursziel 8,2 €
12,0
Investment Case
+38,6%
DRI-DE
10,0

Mobiles Breitband-Internet und preisgünstige
Services dürften eine weitere Umsatz- und
EBITDA-Steigerung ermöglichen.

Der Anteil der Post-Paid-Kunden mit einem
höheren ARPU (durchschnittlicher Umsatz je
Kunde) dürfte im Vergleich zum Prepaid-Segment zunehmend steigen.

Netzbetreiber dürften enger mit MSPs (Mobile
Service Provider) zusammenarbeiten und ihnen
Netzwerke zur Verfügung stellen, um Kundenakquisitionskosten zu sparen.

Das steigende EBITDA dürfte mindestens stabile Dividenden ermöglichen.
9,70
8,0
8,20
7,00
6,10
6,0
4,0
-12,9%
2,0
0,0
Mrz 09
Sep 09
Apr 10
Okt 10
1 JAHR
Mai 11
Nov 11
Quelle FactSet-Konsensschätzungen, WestLB Research Schätzungen

Die Unternehmensvorgabe für das EBITDA
2011 liegt bei 52 Mio €. Dies entspricht allerdings nur dem unteren Ende unserer Erwartungsspanne. Bei der Bekanntgabe der Ergebnisse für H1 dürfte die Vorgabe angehoben
werden.

Eine Veränderung des Geschäftsmodells von
einem MSP zu einem MVNO (Mobile Virtual
Network Operator) könnte ebenfalls mittelfristig bessere EBITDA-Prognosen ermöglichen.
Bullishes Szenario: Kursziel von 9,7 €

Die Netzbetreiber arbeiten zunehmend mit den MSPs (Mobile Service Provider)
zusammen, um über sie Kunden zu gewinnen

Drillisch konzentriert sich auf einen Netzbetreiber, der attraktive Wholesale-Bedingungen bietet

Der Marktanteil in den Weißen Flecken steigt auf 4% (Umsatz von 25 Mio € und
EBITDA von 3,5 Mio €
Basisszenario: Kursziel von 8,2 €

Jährliches Wachstum (CAGR) der Kundenbasis von 5% für den Zeitraum 2010-13E

Anstieg der Post-Paid-Kundenbasis von 49% auf 58% für 2010-13E

Umsatzbeitrag margenstarker Segmente von 232 Mio € (62%) bis 2013E

Weiße Flecken ermöglichen zusätzlichen Umsatz von 16,4 Mio €
Bearishes Szenario: Kursziel von 6,1 €

Durch den Wettbewerb steigt der Preisdruck bei mobilen Internet-Diensten

Die Netzbetreiber sind nicht darauf angewiesen, dass MSPs ihre Kapazitäten nutzen

Andere kostengünstige Anbieter konkurrieren ebenfalls um die Preisführerschaft

Das mobile Internet wird in den Weißen Flecken durch die Netzbetreiber selbst
vermarktet
50,0
100,0
150,0
200,0
Der Fair Value hängt zu einem Drittel von der
Freenet-Beteiligung ab, sodass eine negative
Kursentwicklung auch Drillisch belasten dürfte.

Die Einführung von LTE zur Schließung von
Weißen Flecken wurde auf Mitte 2011 verschoben. Weitere Verzögerungen könnten auf
mittlere Sicht negative Wachstumserwartungen auslösen.

Die Mobilfunktarife dürften sinken, wodurch
die aktuellen Margen mittelfristig unter Druck
geraten könnten.
EBITDA-Konsensusschätzungen (Mio €)
Umsatz und EBITDA nach Segmenten (Mio €)
0,0

250,0
Umsatz
60
55
Provisionsgeschäft
50
Discount
45
Mobiles Internet
40
EBITDA
Provisionsgeschäft
35
30
Discount
M rz 10
M a i 10
Jul 10
Sep 10
Nov 10
Ja n 11
M rz 11
Mobiles Internet
M eridia n EBIT D A 2011
2010
2011E
2012E
2013E
M eridian E BIT D A 2012
M eridia n EBIT D A 2013
Quelle FactSet-Konsensschätzungen
WestLB
29. March 2011
Drillisch 74
Upgrade auf Akkumulieren
Basierend auf den vorläufigen Schätzungen für GJ 2010 und dem Ausblick für 2011
haben wir mit unserem DCF-Bewertungsmodell ein Kursziel von 8,2 € ermittelt. Dies
impliziert ein Aufwärtspotenzial von 17%, weshalb wir unsere Empfehlung für Drillisch
von Neutral auf Akkumulieren heraufgestuft haben. Unsere Schätzungen wurden folgendermaßen angepasst (eine detaillierte DCF-Bewertung folgt auf der nächsten Seite):
Anpassung der Schätzungen
Mio €
2011E neu
2011 alt
2012E neu
2012E alt
2013E
369,3
364,6
373,6
367,5
374,8
52,5
50,9
54,4
52,9
55,0
14,2%
14,0%
14,5%
14,4%
14,7%
Umsatz
Bereinigtes EBITDA
Marge (%)
Reingewinn
Kundenbasis (Mio Kunden)
32,4
23,4
34,0
32,9
34,6
2,587
2,475
2,731
2,542
2,851
Post-paid
1,367
1,252
1,520
1,329
1,646
Pre-paid
1,220
1,224
1,211
1,214
1,206
Quelle Drillisch, WestLB Research Schätzungen
Margenstarke Geschäftsbereiche ziehen an
Die steigenden Erwartungen beruhen hauptsächlich auf zwei Annahmen bezüglich der
Kundenbasis von Drillisch: 1) Es wird eine Steigerung des des Post-Paid-Anteils an der
Gesamtkundenbasis von 49% (2010) auf 58% (2013E) prognostiziert. 2) Mobiles Breitband-Internet und kostengünstige mobile Dienste ermöglichen ein höheres EBITDA als
das Provisionsgeschäft und gewinnen für die Kundenbasis zunehmend an Bedeutung.
Umsätze nach Märkten (Mio €)
Ber. EBITDA nach Märkten (Mio €)
60
400
350
50
300
40
250
200
30
150
20
100
10
50
0
0
2010
Provision
2011E
Discount
2012E
2013E
Mobiles Internet
2010
Provision
2011E
Discount
2012E
Mobiles Internet
2013E
Das mobile Internet-Angebot von Drillisch zeichnet sich vor allem durch folgende Vorteile
aus: 1) Attraktive Preise für hohe Bandbreiten (bis zu 7,2 MB/s bzw. bis zu 5 GB pro
Monat), 2) die Leistungen werden teilweise außerhalb von 12- oder 24-Monatsverträgen
angeboten, im Gegensatz zu Mitbewerbern, die ähnliche Bandbreiten anbieten, aber
lange Vertragslaufzeiten haben. Im Discount-Segment verfügt Drillisch über zahlreiche
Marken für verschiedene Kundensegmente und ist seit Jahren Preisführer.
WestLB
29. March 2011
Drillisch 75
Weiße Flecken – ein attraktiver Markt für Drillisch
Die so genannten Weißen Flecken bergen ein Umsatzpotenzial für den mobilen Breitbandmarkt von 820 Mio €. Selbst wenn Drillisch in diesen Regionen lediglich einen
Marktanteil von 2% gewinnen sollte (entspricht dem Marktanteil in Deutschland), dürfte
ein (zusätzlicher) Anstieg von Umsatz und EBITDA um 16,4 bzw. 2,4 Mio € die Folge
sein. Daneben sind die Breitbandprodukte von Drillisch aufgrund ihrer attraktiven Preise
und hohen Netzqualität für Single-Haushalte (16 Millionen in Deutschland) und insbesondere für Nutzer in urbanen Regionen (Zweitwohnsitz oder Studenten) interessant.
DCF-Bewertung
Mio €
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
Umsatz
369,3
373,6
374,8
376,1
377,5
379,1
380,7
382,4
384,1
385,9
387,8
Betriebsausgaben
316,8
319,3
319,8
322,4
325,2
328,0
330,9
333,8
336,9
340,0
343,2
52,5
54,4
55,0
53,7
52,4
51,1
49,8
48,5
47,2
45,9
44,6
Abschreibungen
5,7
5,5
5,3
4,2
3,2
2,1
1,0
-0,1
-1,2
-2,4
-3,5
Betriebsgewinn
46,8
48,9
49,7
49,4
49,2
49,0
48,8
48,6
48,4
48,3
48,1
Steuern
-15,7
-16,3
-16,5
-16,2
-15,8
-15,5
-15,1
-14,7
-14,3
-13,9
-13,5
NOPLAT
31,1
32,6
33,2
33,2
33,4
33,6
33,8
34,0
34,2
34,4
34,6
Investitionen
-4,7
-4,7
-4,6
-4,5
-4,4
-4,3
-4,2
-4,1
-4,1
-4,0
-3,9
Veränderung Working Capital
-3,0
-2,7
-3,0
-0,1
-0,1
-0,1
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
-0,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Free Cash-Flow
29,0
30,7
30,9
32,8
32,0
31,2
30,4
29,5
28,7
27,9
27,0
291,2
Diskontierter FCF
29,0
27,9
25,6
24,8
22,0
19,5
17,3
15,3
13,6
12,0
10,6
114,0
EBITDA
Minderheiten
Enterprise Value
331,6
Aktien freenet (Mio)
133,6
WACC
9,8%
EBITDA
11,5%
Nettoverschuldung (Cash)
-30,8
Beta
1,5
Wachstum der Kundenbasis ggü. Vj.
1,5%
1,9
MRP
5%
ARPU-Wachstum ggü. Vj.
-1%
436,3
Steuersatz
30%
Fair Value
Anzahl Aktien (Mio)
Annahmen
TV
Exit-Annahmen
53,2
8,2
Kundenbasis & ARPU
Tausend Einheiten
2010E
2011E
2012E
2013E
Kunden, gesamt
2.431
2.587
2.731
2.851
Kunden, Post-paid
1.191
1.367
1.520
1.646
Kunden, Pre-paid
1.240
1.220
1.211
1.206
ARPU, gemischt (€)
10,95
12,43
11,90
11,40
ARPU, Pre-paid (€)
3,35
3,25
3,18
3,15
ARPU, Post-paid (€)
21,88
19,62
17,95
16,67
WestLB
29. March 2011
Drillisch 76
Ergebnisprognose
Mio €
Umsatz
Materialaufwand/Aufwand für bezogene
2010E
2011E
2012E
362
369
374
201eE
375
-274,1
-277,6
-280,1
-280,7
Leistungen
Ber. Rohertrag
88,4
91,6
93,5
94,1
Aktivierte Eigenleistungen
2,1
2,0
2,0
2,0
2,5
2,3
2,1
2,0
93,0
95,9
97,6
98,1
Personalaufwand
-23,6
-24,0
-24,2
-24,2
-20,1
-19,5
-19,1
-18,9
Rohertrag
Abschreibung und Amortisierung
-5,8
-5,7
-5,5
-5,3
Operatives Ergebnis (EBIT)
43,5
46,8
48,9
49,7
Ber. EBITDA
49,3
52,5
54,4
55,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Ergebnis aus nach der Equity-Methode
bilanzierten Finanzanlagen/sonstiges
Finanzergebnis
Zinserträge
Zinsaufwendungen
0,9
0,9
0,9
1,0
-1,8
-1,3
-1,1
-1,0
Sonstiges Finanzergebnis
0,0
0,0
0,0
0,0
Vorsteuerergebnis (EBT)
42,6
46,5
48,7
49,6
Steuern vom Einkommen und vom Ertrag
-12,3
-14,1
-14,7
-15,0
Sonstiges Ergebnis, nach Steuern
-11,6
0,0
0,0
0,0
18,6
32,4
34,0
34,6
Konzernergebnis
WestLB
29. March 2011
Drillisch 77
Bilanzprognose
Mio €
2010
2011E
2012E
2013E
225,8
224,2
222,5
221,4
Sonstige immat. Vermögenswerte
12,6
11,3
10,2
9,2
Goodwill
67,2
67,2
67,2
67,2
Langfristige Vermögenswerte
Sachanlagen
0,9
0,6
0,3
0,1
Nach der Equity-Methode bilanzierte
0,0
0,0
0,0
0,0
Finanzanlagen
Latente Steuern
Kurzfristige Vermögenswerte
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und
1,9
1,9
1,9
1,9
143,3
143,3
143,0
143,0
68,1
73,6
75,0
76,0
6,6
6,7
6,8
6,8
31,1
29,5
27,8
25,8
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Leistungen
Forderungen gegen verbundene
Unternehmen
Forderungen gegen
Beteiligungsunternehmen
Steuererstattungsansprüche
Liquide Mittel
Sonstiges Umlaufvermögen
0,0
0,0
0,0
0,0
26,7
33,8
37,1
40,8
3,7
3,5
3,4
2,5
Summe Vermögenswerte
293,9
297,8
297,5
297,4
Eigenkapital
151,0
156,9
158,9
161,6
58,5
58,5
58,5
58,5
126,5
126,5
126,5
126,5
Gezeichnetes Kapital
Kapitalrücklage
Marktbewertungsrücklage
-7,2
-7,2
-7,2
-7,2
Gewinnrücklagen
31,1
31,1
31,1
31,1
Aufgelaufener Verlust
-58,2
-52,3
-50,3
-47,6
Minderheitsanteile
0,3
0,3
0,3
0,3
Langfristige Verbindlichkeiten
3,9
4,0
4,0
4,0
Pensionsrückstellungen
1,0
1,0
1,0
1,0
2,8
2,9
2,9
2,9
Verbindlichkeiten gegenüber
0,0
0,0
0,0
0,0
0,1
0,1
0,1
0,1
Kreditinstituten
Leasingverbindlichkeiten
Kurzfristige Verbindlichkeiten
139,0
137,0
134,6
131,8
Rückstellungen
2,1
2,2
2,2
2,2
4,8
4,9
4,9
5,0
68,0
64,6
61,4
58,3
28,9
29,5
29,9
29,9
28,4
Verbindlichkeiten gegenüber
Kreditinstituten
Verbindlichkeiten aus Lieferung und
Leistungen
Erhaltene Anzahlungen
27,5
28,0
28,4
Leasingverbindlichkeiten
0,4
0,4
0,4
0,4
7,3
7,4
7,5
7,5
Verbindlichkeiten, gesamt
293,9
297,8
297,5
297,3
WestLB
29. March 2011
Drillisch 78
Cash-Flow-Prognose
Mio €
2010
2011E
2012E
2013E
EBITDA
49,3
52,5
54,4
55,0
Änderung Net Working Capital
-4,9
-3,0
-2,7
-3,0
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
Veränderung langfristiger
Rückstellungen
Gezahlte Einkommensteuer
0,0
0,0
0,0
Gezahlte Zinsen (netto)
0,0
0,0
0,0
0,0
Sonstige
-3,3
-7,7
-8,9
-8,7
41,2
41,8
42,7
43,4
Investitionen in Sachanlagen
-4,8
-4,7
-4,7
-4,6
Investitionen in immaterielle
0,0
0,0
0,0
0,0
38,8
Vermögenswerte
Operativer Free Cash-Flow*
36,4
37,1
38,1
Investitionen in Finanzanlagen
0,0
0,0
0,0
0,0
Investitionen in konsolidierte
0,0
0,0
0,0
0,0
Veräußerung von Vermögenswerten
0,0
0,0
0,0
0,0
Veränderung des Wertpapierbestandes
0,0
0,0
0,0
0,0
Sonstige
2,7
0,0
0,3
0,0
Unternehmen/Akquisitionen
-2,1
-4,7
-4,3
-4,6
FCF
39,0
37,1
38,4
38,8
0,0
Kapitalerhöhung
0,0
0,0
0,0
Aktienrückkäufe
0,0
0,0
0
0
-11,5
-3,4
-3,2
-3,1
Dividende (€)
-16,0
-26,6
-31,9
-31,9
Sonstige
-11,8
0,0
0,0
0,0
-39,3
-30,0
-35,1
-35,0
Veränderung der Verschuldung
Währungseffekte
Veränderung liquider Mittel
0,0
0,0
0
0
-0,2
7,1
3,2
3,8
Liquidität am Anfang der Periode
26,9
26,7
33,8
37,1
Liquidität am Ende der Periode
26,7
33,8
37,1
40,8
WestLB
$%&
Equity Research
29. März 2011
freenet
NEUTRAL
7,9 €
n/a
Aktueller Kurs
Kursziel
Pan European Equity
Deutschland
Internet & Media
Überdurchschnittliche Renditen begrenzen
Abwärtsrisiko
Wir sehen den Fair Value nunmehr bei 8,6 € und senken das Rating auf Neutral.
Eckdaten
freenet bietet 2011-13E eine FCF-Rendite von 17-18%, was im selben Zeitraum
in %
Absolut
Relativ
eine Dividendenrendite von 10-11% impliziert. Jedoch dürfte die Kursentwicklung
durch die anhaltende Kundenfluktuation und unerwartet hohe Restrukturierungskosten begrenzt werden. Eine mögliche Zusammenarbeit mit Deutsche Telekom
könnte mittelfristig den Bruttogewinn stabilisieren. Neutral.
1M
-10,0
-5,1
3M
-0,7
2,5
12M
-19,0
-22,6
9,60 € - 7,25 €
-5,5 €
NAV je Aktie
8,7 €
Anzahl Aktien
128 Mio
Streubesitz
GJ Ende
Dez
2010A
2011E
2012E
2013E
Umsatz
(Mio €)
3.340
3.055
2.929
2.856
EBT
(Mio €)
103
96
110
128
EPS
(€)
0,88
0,66
0,76
0,88
KGV
(x)
8,9
11,8
10,4
8,9
EV/EBITDA
(x)
5,4
5,9
5,7
5,4
EV/EBIT
(x)
12,5
13,7
12,1
10,5
Div.-Rendite
(%)
10,1
10,2
9,9
10,6
Quelle freenet, WestLB Research Schätzungen

Wir erwarten auf absehbare Zeit hohe Renditen. Für 2011-13E sehen wir einen FCF
von 163-178 Mio € bzw. eine FCF-Rendite von 17-18%. Der deutsche Sektordurchschnitt liegt dagegen lediglich bei 10-11%. Letztes Jahr litt der FCF unter einem
hohen Zinsaufwand. Wir erwarten einen Rückgang von Nettoverschuldung/ EBITDA
Q1 Result
Datum
11.05.2011
Reuters-Symbol
FNTGn.DE
Bloomberg-Symbol
FNTN GY
Stoxx 600
272,33
21. März 2011
ESG Quant Rating
Environment
Social
n/a
n/a
n/a
Governance
Risk Discount
n/a
n/a
0,060
0,055
10
0,050
9
0,045
8
0,040
7
0,035
enge Zusammenarbeit mit freenet einleiten mit dem Ziel, ihre Kundenbasis weiter zu
6
0,030
vergrößern, ohne das eigene EBITDA zu belasten. Dies könnte den Bruttogewinn für
4
Ein interessanter Retail-Arm. Möglicherweise wird die Deutsche Telekom eine relativ
freenet steigern. Jedoch muss der Mobile Service Provider u.E. zunächst die Kundenabwanderung in den Griff bekommen, bevor DT ihr MSP-Geschäft verstärken wird.

Nächster Event
11
halten eine Dividendenrendite von 10-11% in den nächsten drei Jahren für realistisch.

1.006 Mio €
12
von 2x auf 1,6x (2013E) mit positivem Effekt auf den operativen Netto-Cash-Flow. Wir

78,4%
Marktkap.
Ausblick spiegelt sich im Kurs wider. freenet hat die Frist für die Stabilisierung der
Kundenbasis um ein Jahr nach 2012 aufgeschoben. Zudem werden die Restrukturierungskosten 2011 um 10 Mio € höher ausfallen als ursprünglich erwartet. Diese Enttäuschungen dürften den Aktienkurs deckeln. Zudem dürfte der Markt 2011 zunächst die
Kundentrends beobachten. Das Aufwärtspotenzial ist derzeit begrenzt.
Bewertung: Wir sprechen eine neutrale Empfehlung aus. Wir haben freenet mit
unserem DCF-Modell unter der Annahme von Exit WACC von 9,8% und eines Betas
von 1,5 bewertet. Der Fair Value beläuft sich auf 8,6 €. Ein EV/EBITDA (2011E) von
5,4x und eine FCF-Rendite (2011E) von 17% (deutscher Sektordurchschnitt: 5,9x
bzw. 10%) untermauern unsere Empfehlung.
5
0,025
0,020
M AMJ J A S O N D J F MAMJ J A S O ND J F M
Absolut
Research Analyst
Tarkan Cinar
+49(0)211 826 71283
[email protected]
Wolfgang Specht
+49(0)69 2579 320
[email protected]
29. März 2011
freenet 81
$%&
freenet: Neutral
12,0
Investment case
+42,6%

11,4
FNTN-DE
11,0
10,0

9,0
Die Kundenabwanderung dürfte 2011, 2012E
und 2013E anhalten.
Wir erwarten für die nächsten drei Jahre einen
FCF je Aktie von 1,4-1,5 €, was überdurch-
8,00
schnittliche FCF- und Dividendenrenditen im-
8,00
8,0
pliziert (Absicherung nach unten).
7,30
7,0

-8,7%
Restrukturierungskosten für 2011E dürften
6,0
um 10 Mio € höher ausfallen, als zunächst
5,0
erwartet.
4,0

3,0
Mrz 09
Sep 09
Apr 10
Okt 10
Mai 11 1 JAHR
Kurzfristig: Positive Überraschung bei Kundenbasis in Q1 könnte Vertrauen in Strategie
Dez 11
und Ziele des Unternehmens stärken.
Quelle FactSet Konsensschätzungen, WestLB Research Schätzungen

Bullisches Szenario: Kursziel von 11,4 €

Kundenbasis stabilisiert sich bis Ende 2012 (15,4 Mio), bewegt sich 2013 seitwärts.

CAGR für den Konzernumsatz von -3% für 2010-13E.

Bruttomarge von 23% sofern Zusammenarbeit mit Incumbents intensiviert wird.

Steigerung der Dividendenrendite auf 13% (2012E) bzw. 15% (2013E).
der Kundenbasis unterstützen und würde den
Bruttomargen zugute kommen.

Weitere Verzögerungen bei der Stabilisierung
der Kundenfluktuation würden das Vertrauen
Basisszenario: Kursziel von 8,6 € (Fairer Wert)
des Marktes in das Unternehmen belasten.
CAGR bei der Vertragskundenbasis von 4% für 2010-13E.

Mittelfristig: Eine engere Zusammenarbeit mit
der Deutschen Telekom könnte Stabilisierung

Die
Restrukturierungskosten
könnten
die
Vorgaben übertreffen und bis einschließlich

CAGR beim Konzernumsatz von -5% für 2010-13E.

Durchschnittliche Bruttomarge von 22% (2010-13E).

FCF-Rendite und Dividendenrendite von 17-19% bzw. 10-11% für 2010-13E.
2012E erhöht bleiben.

Drillisch und United Internet verfügen über
eine Beteiligung von 12% bzw. 5% an freenet.
Bearisches Szenario: Kursziel von 7,3 €
Eine etwaige Veräußerung könnte durch den

CAGR -6% bei Vertragskunden 2010-13E, IT-Verschmelzung belastet Kundendienst.

Bruttomarge von 21% aufgrund geringerer Zahlungen der Netzbetreiber.

Dividendenvorschlag von weniger als 0,80 € je Aktie.

EBITDA bleibt um 18-31 Mio € hinter der Vorgabe für 2011-12E zurück.
Markt als Zeichen für eine Verschlechterung
des Ausblicks für freenet gewertet werden.

Die aus Personalkosten resultierenden zeitverzögerten negativen Auswirkungen könnten
sich auf die Restrukturierung auswirken.
WestLB ggü. Konsensschätzungen EV/EBITDA
Kundenbasis 2010-13E (Mio Einheiten)
18
16
420
420
14
400
400
12
380
380
10
360
360
8
340
340
6
320
320
4
300
300
2
280
0
2010
Post-paid
2011E
Prepaid
2012E
2013E
280
Feb
Mrz
Apr
Mai
10
10
10
10
Meridian EBITDA 2011
Jun Jul 10 Aug
Sep
Okt
Nov
Dez
Jan
Feb
Mrz
10
10
10
10
10
11
11
11
10
No-frills
Quelle FactSet-Konsensus, WestLB Research Schätzungen
WestLB
29. März 2011
freenet 82
Niedrigere Schätzungen für 2011 und 2012
Wir haben unser Modell aus zwei Gründen angepasst. Zum einen hatte freenet in Q4 2010
angekündigt, die Stabilisierung der Kundenbasis bis Ende 2011 abzuschließen. Zum
anderen erwartete man sinkende Restrukturierungskosten von 30 Mio € (2010) auf
15 Mio € (2011E). Beim letzten Analystentreffen zeigte sich allerdings ein anderes Bild.
freenet gab Vorgaben für eine Stabilisierung bis Ende 2012 und Restrukturierungskosten
von 25 Mio €. Daher haben wir unsere Schätzung für die Kundenbasis gesenkt und erwarten überdies, dass das Unternehmen seine Ziele über 2012 hinaus weiter aufschieben wird,
da freenet nach wie vor über kein einzigartiges Verkaufsargument (z.B. ist ein Mitbewerber
dagegen Preisführer im Discount-Segment) und keinen echten Kundenmagneten verfügt.
Zudem liegt man beim Internet-Vertrieb – u.E. wichtigster Verkaufskanal vor Shops –
scheinbar weiter im Hintertreffen. Unsere aktualisierten Schätzungen sind daher:
Geänderte Schätzungen
Mio €
Umsatz
2011E neu
2011 alt
2012E neu
2012E alt
2013E
2.855,5
3.055,4
3.163,5
2.929,4
3.107,9
Bereingtes EBITDA
290
301
287
298
291
Marge (%)
9,5
9,5
9,8
9,6
10,2
Konzernergebnis
Kundenbasis (Mio)
94
100
107
112
121
14,9
15,7
14,6
15,6
14,4
Post-paid
5,8
6,3
5,5
6,2
5,4
Prepaid
6,7
6,9
6,2
6,6
5,8
Discount-Segment
2,5
2,5
2,8
2,8
3,1
Unser Anlageurteil ist Neutral
Auf der Grundlage unserer aktualisierten Schätzungen haben wir den Fair Value von
9,2 € auf 8,6 € nach unten korrigiert. Wir sprechen folglich eine neutrale Empfehlung für
freenet aus, die auf den folgenden Annahmen basiert:

Seit dem letzten Analystentreffen am 23. Februar 2011 hat die Aktie 9% eingebüßt.
Somit dürften die höher als zunächst erwartet ausfallenden Restrukturierungskosten und
die anhaltende Kundenabwanderung mittlerweile eingepreist sein. Daher dürfte eine
weitere negative Aktienperformance begrenzt bleiben.

Die FCF-Rendite für 2010 lag bei 17%, und wir prognostizieren für 2011-13E einen Wert
von 17-19%. Damit würde freenet den Vergleichsgruppendurchschnitt von 10-11% um
7-9 Prozentpunkte übertreffen. Auf der Grundlage der Unternehmensvorgaben für die
DPS für 2011 von 0,80 € und den FCF für 2012 von 40-60% prognostizieren wir eine
Dividendenrendite von 10% (2011E) bzw. 11% (2012E) im Vergleich zu einem PeerGroup-Durchschnitt von 4,3% bzw. 4,7%.

Da seit Q4 2010 auch andere Netzbetreiber das iPhone von Apple vertreiben dürfen,
werden die Kundenakquisitionskosten der Deutschen Telekom voraussichtlich mittelfristig steigen. Dies könnte die EBITDA-Marge belasten, weshalb der Konzern möglicherweise sein MSP-Retail-Geschäft stärken wird. freenet verfügt über einen Marktanteil von
14% (bei Vertragskunden) und könnte daher als ein wichtiger Anbieter fungieren, über
den die DT ihre Kundenbasis vergrößern könnte. Höhere Provisionszahlungen bzw.
niedrigere Wohlesale-Preise (unter der Annahme, dass dieser Vertriebskanal profitabler
für die DT ist, als selbst Kunden zu akquirieren) könnten dem Bruttogewinn von freenet
zugute kommen. Jedoch dürfte die DT mit einer solchen Zusammenarbeit abwarten, bis
freenet bewiesen hat, dass es seine Kundenabwanderung eindämmen kann.
WestLB
29. März 2011
freenet 83
DCF-Bewertung
Mio €
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
Umsatzerlöse
3.055
2.929
2.856
2.761
2.683
2.589
2.479
2.355
2.219
2.074
1.938
-2.765
-2.642
-2.564
-2.491
-2.432
-2.358
-2.268
-2.165
-2.049
-1.924
-1.806
290
287
291
270
251
231
211
190
170
150
132
165,0
152,3
142,8
125,5
109,9
94,3
79,1
64,5
50,7
38,0
26,7
Betriebsausgaben
EBITDA
Abschreibungen
Betriebsgewinn
Steuern
NOPLAT
Investitionen
125
135
148
144
141
137
132
126
119
112
105
-11,6
-13,2
-15,3
-32,4
-30,1
-27,7
-25,3
-22,8
-20,4
-18,0
-15,8
114
122
133
112
111
109
106
103
99
94
89
-24,9
-25,0
-25,0
-25,9
-27,0
-27,7
-28,2
-28,3
-28,1
-27,7
-27,1
TV
-38,1
-40,1
-38,9
-32,9
-27,4
-22,0
-16,9
-12,0
-7,5
-3,5
0,0
FCF
215,7
208,8
212,1
178,6
166,4
153,6
140,4
127,0
113,7
100,7
88,8
911
Diskontierter FCF
215,7
193,5
181,7
140,7
119,9
100,7
83,7
68,8
56,0
45,3
88,8
359
Enterprise Value
1.654
Annahmen
Nettoverschuldung (Cash)
-592
MRP
43
Beta
Fair Value
Aktien
1.105
128
9
Steuersatz
Exit-EBITDA
5%
1,5
12%
7%
WACC
8,6%
Exit-WACC
9,8%
WestLB
29. März 2011
freenet 84
Ergebnisprognose
Mio €
2010E
2011E
2012E
2013E
Umsatzerlöse
3.340
3.055
2.929
2.856
72
0
0
0
-2.620
-2.392
-2.291
-2.230
Materialaufwand
Rohertrag
792
663
639
625
Personalaufwand
-160
-144
-135
-126
Abschreibungen und Wertminderungen
-189
-165
-152
-143
-298
-229
-217
-208
EBITDA
334
290
287
291
EBIT
145
125
135
148
2
1
1
1
18
6
6
6
Zinsen und ähnliche Aufwendungen
-61
-37
-32
-28
Ergebnis vor Steuern
103
96
110
128
16
-12
-13
-15
119
85
97
112
-6
0
0
0
113
85
97
112
Anteil der verbundenen Unternehmen am Ergebnis
Zinsen und ähnliche Erträge
Ertragssteuern
Konzernergebnis aus weitergeführten
Geschäftsbereichen
Konzernergebnis aus aufgegebenen
Geschäftsbereichen
Konzernergebnis
Cash-Flow-Prognose
Mio €
2010E
2011E
2012E
2013E
EBITDA
334,0
290,3
287,1
291,3
Änderung Net Working Capital
81,2
38,1
40,1
38,9
Veränderung langfristiger Rückstellungen
-2,7
-5,7
-2,5
-1,5
-16,5
-30,1
-28,9
-27,5
Steuerzahlungen
Nettozinszahlungen (erhalten)
Sonstige
-42,9
-30,3
-25,9
-22,1
-159,5
-74,8
-78,8
-76,3
202,7
Cash-Flow aus laufender Geschäftstätigkeit
193,4
187,5
191,2
Investitionen in Sachanlagevermögen
-11,2
-11,9
-12,2
-12,5
Investitionen in immaterielle Vermögenswerte
-13,3
-13,0
-12,7
-12,5
Operativer Free Cash-Flow
177,7
168,9
162,7
166,2
0,0
0,0
0,0
0,0
Investitionen in konsolidierte Unternehmen/
0,0
0,0
0,0
0,0
Veräußerung von Vermögenswerten
0,0
0,0
0,0
0,0
Veränderung des Wertpapierbestandes
0,0
0,0
0,0
0,0
-5,9
0,0
0,0
0,0
Akquisitionen
Sonstige
Cash-Flow aus Investitionstätigkeit
-30,3
-24,9
-25,0
-25,0
FCF
163,1
162,7
166,2
177,7
Kapitalerhöhung
-0,1
0,0
0,0
0,0
Aktienrückkäufe
0,0
0,0
0,0
0,0
Veränderung der Verschuldung
Dividende (€)
Sonstige
Cash-Flow aus Finanzierungstätigkeit
Währungseffekte
Veränderung liquider Mittel
-470,0
-89,7
-79,2
-70,1
-25,6
-102,4
-102,5
-99,7
0,0
0,0
0,0
0,0
-495,7
-192,1
-181,7
-169,8
0,0
0,0
0,0
0,0
-332,6
-29,4
-15,5
7,9
Liquidität am Anfang der Periode
480,3
147,6
118,2
102,7
Liquidität am Ende der Periode
147,6
118,2
102,7
110,6
WestLB
29. März 2011
freenet 85
Bilanzprognose
Mio €
Goodwill
Sachanlagen
Investitionen in verbundene Unternehmen
Sonstige Investitionen
Latente Ertragssteueransprüche
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Übrige Forderungen und sonstige Vermögenswerte
Langfristiges Vermögen
Vorräte
Laufende Ertragssteueransprüche
Übrige Forderungen und sonstige Vermögenswerte
Flüssige Mittel
Zur Veräußerung bestimmte Vermögenswerte
Kurzfristiges Vermögen
Vermögenswerte
2010
2011
2012
591
464
344
2013
232
1.117
1.117
1.117
1.117
31
18
11
5
3
3
3
3
2
2
2
2
60
78
94
106
4
3
3
3
16
15
14
14
1.824
1.700
1.588
1.482
51
89
129
168
8
7
7
7
429
392
376
367
41
38
36
35
148
118
103
111
0
0
0
0
677
645
651
687
2.169
2.500
2.345
2.239
Eigenkapital
128
128
128
128
Kapitalrücklage
738
738
738
738
Wertänderungsrücklage
Konzernbilanzergebnis
Anteil der Aktionäre der freenet AG am Eigenkapital
Anteile Dritter am Eigenkapital
Eigenkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Übrige Verbindlichkeiten und Abgrenzungen
Finanzschulden
Langfristige Steuerverbindlichkeiten
Pensionsverpflichtungen
0
0
0
0
270
252
247
259
1.135
1.118
1.112
1.125
0
0
0
0
1.135
1.118
1.112
1.125
0
0
0
0
51
47
45
44
607
546
492
442
0
0
0
0
24
22
21
20
Andere Rückstellungen
12
11
11
10
694
626
568
517
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
355
325
312
304
Übrige Verbindlichkeiten und Abgrenzungen
73
67
64
62
Laufende Ertragsteuerschulden
18
17
16
16
193
164
140
119
31
28
27
26
0
0
0
0
Finanzschulden
Andere Rückstellungen
Schulden im Zusammenhang mit der Veräußerung
bestimmter Vermögenswerte
Eigenkapital und Verbindlichkeiten
670
601
558
527
2.500
2.345
2.239
2.169
WestLB
$%&
Equity Research
29. März 2011
Kabel Deutschland
REDUZIEREN
37,6 €
34,0 €
Aktueller Kurs
Kursziel
Pan European Equity
Deutschland
Internet & Media
Starkes Wachstum – aber wie lange?
Wir lassen die Empfehlung für KDH trotz unseres positiven mittelfristigen Ausblicks für Kabelinfrastruktur auf Reduzieren, weil das FCF-Wachstum der nächsten 2-3 Jahre u.E. die derzeitige Bewertung nicht rechtfertigt. Wir unterstellen
eine Abflachung beim wichtigen Upselling von Internet- und Telefonieprodukten
an Basiskabelkunden (BCS). Trotz angekündigter Investition in zusätzliche Rückkanalfähigkeit fürchten wir eine Wachstumsabflachung durch einen sinkenden
Preisvorteil bei B2C-Kunden gegenüber DSL-Anbietern und eine bereits hohe
Marktsättigung von über 70%.
GJ Ende
Mrz
2010A
2011E
2012E
2013E
Umsatz
(Mio €)
1.502
1.611
1.715
1.804
EBT
(Mio €)
-20
-34
170
252
EPS
(€)
-0,50
-0,44
1,06
1,96
KGV
(x)
nm
nm
35,6
19,2
EV/EBITDA
(x)
7,2
8,4
7,5
6,7
EV/EBIT
(x)
24,3
26,2
17,0
13,9
Div.-Rendite
(%)
0,0
0,0
2,4
3,7
Quelle Kabel Deutschland, WestLB Research Schätzungen

Zahl der anschließbaren Haushalte dürfte nur langsam wachsen. Das Upselling von
Internet- und Telefoniepaketen an BCS-Bestandskunden liefert ca. 80% des derzeitigen Wachstums und ist so entscheidend für den weiteren Erfolg. Hauptfaktor
dafür war der Netzausbau, durch den in den letzten drei Jahren die Anzahl der anschließbaren Haushalte um über 50% auf 10,3 Millionen gesteigert werden konnte.
Der weitere Ausbau zu angemessenen Kosten (35-40 € pro anschließbaren Haushalt)
scheint auf zusätzliche 1 Million anschließbare Haushalte begrenzt.
BCS-Verlust hält an. Während das Unternehmen mit Breitband-, Telefonie- und PayTV-Paketen wächst, verliert es weiter lukrative BCS-Kunden, derzeit jährlich über 1%
der bestehenden Kundenbasis. KDH wird die Erosion u.E. trotz der für 2012 vorgesehenen Einstellung des analogen Satellitenbetriebs nicht aufhalten können.

Umschuldung weitgehend abgeschlossen. Das große Potenzial aus der Neuverhandlung von Krediten zu niedrigeren Zinssätzen wurde umgesetzt. Eine wahrscheinliche Ablösung der Payment-in-Kind-Kreditlösung dürfte zu einer begrenzten
Erleichterung bei den Finanzierungskosten führen.

Konsolidierung scheint derzeit versperrt. Die drei potenziellen Übernahmekandidaten mit den wohl größten Synergien für KDH – Telecolumbus, Primacom und
Pepcom – wechselten kürzlich den Besitzer. Wir gehen davon aus, dass die neuen
Eigentümer vor einem Weiterverkauf zuerst Restrukturierungen durchführen.

Fair Value 34 €. Wir heben unser Kursziel um 2 € auf 34 € an. Dies stützt sich auf
einen u.E. konservativen DCF-Ansatz und einen Peer-Group-Vergleich der operativen
Zahlen von KDH, die wir um aktivierte Kundengewinnungskosten bereinigt haben.
Eckdaten
in %
Absolut
Relativ
1M
-4,2
1,0
3M
5,1
8,5
12M
69,1
61,6
40,80 € - 20,90 €
-30,2 €
NAV je Aktie
-18,3 €
Anzahl Aktien
90 Mio
Streubesitz
55,0%
Marktkap.
3.384 Mio €
Nächster Event
Final Result
Datum
08.06.2011
Reuters-Symbol
KD8Gn.DE
Bloomberg-Symbol
KD8 GY
Stoxx 600
272,33
21. März 2011
ESG Quant Rating
Environment
Social
n/a
n/a
n/a
Governance
Risk Discount
n/a
n/a
42
0,18
40
0,17
38
0,16
36
0,15
34
0,14
32
0,13
30
0,12
28
0,11
26
0,10
24
0,09
22
0,08
20
0,07
M
A
M
J
J
Absolut
A
S
O
N
D
J
F M
Research Analyst
Wolfgang Specht
+49(0)69 2579 320
[email protected]
Tarkan Cinar
+49(0)211 826 71283
[email protected]
Kabel Deutschland 87
29. März 2011
$%&
Kabel Deutschland: REDUZIEREN, Kursziel 34,0 €
Derzeitiges Potenzial zum Kursziel von 34,0 EUR liegt bei -9,6%.
50,0
KD8-DE
37,6
45,0
40,0
Investment Case
+19,7%

45,0

35,0
34,0
30,0
30,0
25,0
CAGR 2010-13 von 6,3% beim Umsatz und
9,2% beim EBITDA.
Rückgang des Investitionsanteils am Umsatz
langfristig auf 17% ggü. derzeit 21%.

Stabile TV-Umsätze, während Konzernwachstum überwiegend durch Internet- und Telefo-
-20,2%
nieprodukte angetrieben wird.
20,0

15,0
Anhaltender Verlust von BCS-Kunden trotz
Abschaltung des analogen Satellitenbetriebs
10,0
im Jahr 2012.
5,0

0,0
Dez 09
Jul 10
Feb 11
Aug 11
Mrz 12
1 JAHR
Quelle FactSet-Konsensus, WestLB Research Schätzungen
Bull-Case-Szenario: 45 €

Drei Jahre zweistelliges EBITDA-Wachstum.

Investitionen/Umsatz unter 20%.

Akquisition von Telecolumbus oder Primacom mit Wertschöpfung von 300 Mio €.

Stagnierende BCS-Kundenzahlen.
Keine wesentliche kurzfristige Level-4-Konsolidierung.
Positive Kursfaktoren

Konsolidierung zu attraktiven Preisen.

Reselling-Vereinbarung mit Sky.

Mögliche, wenn auch unwahrscheinliche Beschleunigung bei Breitband-Nettoneukunden.

Verlangsamung der BCS-Kundenverluste.
Negative Kursfaktoren
Basisszenario: 34 €

Preisdruck bei Internet- und Telefonieproduk-

CAGR 2010-13 von 6,3% beim Umsatz und 9,2% beim EBITDA.
ten auf Basis derzeitiger DSL-Angebote, und

Verlust von BCS-Kunden von 1% pro Jahr zwischen 2010 und 2013.
begrenzte Bereitschaft von Kunden, erheblich

CAGR 2010-2013 bei Internet- und Telefoniekunden von 18%.
mehr für höhere Bandbreiten zu zahlen.

Weitere Optimierung der Zinsbelastung in 2011 (PIK-Darlehen).

Potenzielle
Ausweitung
der
Verluste
im
Bereich BCS durch Level-4-Betreiber, die
Bear-Case-Szenario: 30 €

Investitionskosten auf derzeitigem Niveau oder Anstieg auf 22-24% vom Umsatz.

Regulatorische Einführung von Wholesale-Verpflichtungen.

Rechtliche Herausforderung von Verträgen mit Wohnbaugesellschaften (Kabelgrundgebühr in Mietnebenkosten zulässig).

Verlust von BCS-Umsätzen größer als Zunahme von Pay-TV-Umsätzen.
EV/EBITDA (unbereinigt) FactSet Konsensus
eigene Signale in Kabelcluster einspeisen.

Potenzielle rechtliche Änderungen in Bezug
auf Verträge mit Wohnbaugesellschaften.
EBITDA (unbereinigt) FactSet Konsensus (Mio €)
950
9
8
900
7
6
850
5
800
4
3
750
2
1
700
0
Mrz 10
Mrz 10
Mai 10
Jul 10
Meridian Ev/EBITDA 2011
Sep 10
Nov 10
Mai 10
Jul 10
Sep 10
Nov 10
Jan 11
Jan 11
Quelle FactSet Konsensus
WestLB
29. März 2011
Fair Value überschritten
Eines der Hauptergebnisse unserer Studie ist eine wahrscheinliche Stärkung der
Kabelbetreiber gegenüber den DSL-Anbietern, weil deren Spielraum letzterer zur Erweiterung bestehender Netzwerkinfrastrukturen zu wettbewerbsfähigen Preisen begrenzt ist.
Das scheint auf den ersten Blick der Empfehlung Reduzieren für den einzigen börsennotierten deutschen Kabelbetreiber zu widersprechen. Obwohl wir die enormen operativen Verbesserungen von KDH in den letzten Jahren anerkennen, halten wir Markterwartungen auf weiteres Wachstum möglicherweise für überzogen. Auf der Grundlage
struktureller Unterschiede zu anderen deutschen Kabelbetreibern (wie etwa Kabel BW)
und des späten Eintritts in den Markt für Breitband und Telefonie wird ein Aufschließen
zu den Branchenführern u.E. nur mit hohen Investitionen und/oder weiterer Konsolidierung möglich sein.
Ausbau von 862 MHz noch
schwach
KDH hat derzeit nur schätzungsweise ein Drittel seines Netzes bis auf 862 MHz aufgerüstet. Der Rest hat einen Frequenzbereich bis 614 MHz, der nur 13x8 Mhz Kanäle
anstelle von 31x8 MHz Kanälen erlaubt. Wir gehen davon aus, dass KDH in den
kommenden 4-5 Jahren den größten Teil seines Netzes von 614 MHz auf 862 MHz ausbauen muss, um die Kapazitätserhöhung zu erreichen, die für den wachsenden Breitbandverkehr (durch Kunden- und Nutzungswachstum sowie HDTV) erforderlich ist. Um
dies zu erreichen muss die Anzahl der Verstärker in einer Kaskade auf maximal zwölf
reduziert werden. KDH muss damit die Glasfaserinfrastruktur näher zum Kunden
verlagern und die bestehende Koaxial-Kaskadenstruktur durch Glasfaser-Rückkanäle
(Upstreams) ersetzen.
Segmentierung wird
Investitionen belasten
Nach unseren Schätzungen betreibt KDH ca. 4.500 Doppel-Fiber Nodes mit durchschnittlich 1500 Rückkanälen für die anschließbaren Haushalte. Vergleichbare Unternehmen in Europa und den USA (mit erheblich höherer Anzahl von Breitbandkunden und
einer unterschiedlichen und damit nur schwer vergleichbaren Netz-Architekur) haben
ihre Netzstruktur auf < 500 Haushalte pro Fiber Node reduziert, um der steigenden
Kundenzahl und dem wachsenden Bandbreitebedarf gerecht zu werden. Knotengrößen
von 200-300 Haushalten gelten derzeit als wettbewerbsfähig gegenüber GPON-Glasfasernetzen. Unter der Annahme, dass KDH auf mittlere Sicht die am stärksten belasteten
3500 Knoten (höchstwahrscheinlich in Metropolregionen und städtischen Gebieten)
aufteilen muss, und unter der Annahme einer durchschnittlich zu überbrückenden
Glasfaserentfernung von 500 Metern würde dies eine Glasfaserkabellänge von 1750
Kilometern bedeuten. Grabungsarbeiten in Ballungszentren sind teuer und erfordern ein
großes Maß an zeitintensiver Lobbyarbeit und Koordination mit den örtlichen Behörden.
Bei kalkulierten Planungs- und Baukosten von 120 € pro Meter gelangen wir zu
Investitionen in der Größenordnung von 210 Mio €. Die tatsächlichen Kosten dürften
durch den Zugang auf das Leerrohrnetz der Deutschen Telekom gemäß den bestehenden
Leistungsverträgen allerdings erheblich darunter liegen. KDH investiert ca. 80.000 € pro
Fiber-Node. Das Unternehmen rechnet nach eigenen Angaben damit, dass die NodeSplits bereits in der Investitionsschätzung von jährlich 350-360 Mio € enthalten sind.
Dennoch ist offensichtlich, dass mehr Kapazität und vor allem eine bessere SpitzenzeitLeistung nicht kostenlos erreichbar sein wird.
WestLB
29. März 2011
Konsolidierung scheint derzeit
versperrt
Der verbleibende Haupttrigger – großangelegte Konsolidierung zu günstigen Bedingungen – scheint derzeit wegen der jüngsten Eigentümerstrukturen der Level-4-Betreiber
versperrt. Wir gehen davon aus, dass die neuen Eigentümer vor einem Weiterverkauf
zuerst Umstrukturierungen durchführen. Kabel BW soll von EQT an Liberty Media verkauft werden, womit bei Genehmigung durch die Kartellbehörden ein weiterer Fusionskandidat für KDH wegfallen würde.
Konsolidierung scheint derzeit
versperrt
KDH ist nach unserer Schätzung mit 7,8x des (um Aktivierung von Kundengewinnungskosten) bereinigten EBITDA für 2011/2012 gegenüber 6,5x einer Peer-Group internationaler Kabelbetreiber bewertet. Ein Aufschlag von 20% erscheint uns trotz des momentan
besseren Wachstumsprofils gegenüber der Vergleichsgruppe als hoch. Unsere DCF-Analyse ergibt ein Kursziel von 34 €. Auf Basis geringfügig höherer EBITDA-Prognosen für
2012/13 und niedrigerer Abschreibungsannahmen erhöht sich unsere EPS-Prognose für
2011/12E von 0,61 € auf 1,06 € und für 2012/13E von 1,59 € auf 1,96 €.
DCF-Bewertung
(Mio €)
Bewertung
31.03.
31.03.
31.03.
31.03.
01.04.
31.03.
31.03.
31.03.
01.04.
31.03. Endwert
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
Umsatz
1.611,3
1.714,7
1.804,0
1.887,3
1.963,4
2.031,1
2.089,1
2.136,4
2.172,3
2.195,9 2.206,9
Kosten
-891,2
-936,0
-959,2
-1.000,8
-1.038,2
-1.071,0
-1.098,6
-1.120,3
-1.136,0
-1.145,1 -1.147,6
EBITDA
720,0
778,6
844,8
886,6
925,2
960,0
990,5
1016,1
1036,3
1050,8
Abschreibungen
487,0
430,0
432,0
435,6
436,1
433,5
427,7
418,9
407,1
392,4
375,2
EBIT
233,0
348,6
412,8
451,0
489,1
526,5
562,8
597,2
629,3
658,4
684,1
Operative Steuern
-71,1
-106,3
-125,9
-137,6
-149,2
-160,6
-171,6
-182,1
-191,9
-200,8
-208,7
NOPLAT
162,0
242,3
286,9
313,4
339,9
365,9
391,1
415,1
437,3
457,6
475,5
Abschreibungen
487,0
430,0
432,0
435,6
436,1
433,5
427,7
418,9
407,1
392,4
375,2
Sonst. Non Cash Items
20,0
30,0
40,0
36,6
32,7
28,2
23,2
17,8
12,1
6,1
0,0
Operativer Cash Flow
669,0
702,3
758,9
785,6
808,7
827,6
842,0
851,7
856,5
856,1
850,7
-341,0
-365,0
-355,0
-365,1
-373,2
-379,3
-383,1
-384,7
-383,9
-380,7
-375,2
14,3
13,4
10,9
18,7
16,4
13,7
10,8
7,6
4,4
1,0
-2,4
-326,7
-351,6
-344,1
-346,3
-356,9
-365,6
-372,4
-377,0
-379,5
-379,7
-377,6
342,3
350,7
414,8
439,3
451,8
462,0
469,7
474,7
477,0
476,4
473,1
8,5%
Sachinvestitionen
Veränd. Working Capital
Nettoinvestitionen
Free Cash-Flow
Kapitalkosten
Barwert operative Cash-
5.926,5
1059,3
8,0%
7,9%
8,1%
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
8,4%
339,6
322,4
353,2
345,9
328,1
309,5
290,3
270,7
251,0
231,3 2.884,5
0,9
Flows
Nicht operative
0,0
Unternehmenswert
Fremdkapital
Minderheitenanteile
Wert Optionsrechte
Equity Value
Anzahl Aktien (Mio)
Wert je Aktie (€)
5.926,5
-3.002,1
-41,6
0,0
150,0
3.032,8
90
Risikoprofil
Zyklik
10,0%
Prognoserisiko
40,0%
1,3
Größe/Liquidität
10,0%
1,0
Finanzstruktur
40,0%
2,2
0,0%
1,0
Sonstige
Fundamentales Beta
1,6
33,7
WestLB
29. März 2011
Ergebnisprognose
Mio €
03/2008
03/2009
03/2010
03/2011E
03/2012E
03/2013E
Umsatzerlöse
1.196,9
1.370,3
1.501,5
1.611,3
1.714,7
1.804,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1.196,9
1.370,3
1.501,5
1.611,3
1.714,7
1.804,0
Materialaufwand
-433,8
-491,1
-494,3
-518,0
-560,0
-588,0
Materialaufwandquote (%)
(36,2)
(35,8)
(32,9)
(32,1)
(32,7)
(32,6)
Personalaufwand
-237,4
-256,3
-267,4
-280,2
-285,0
-276,7
Personalaufwandquote (%)
(15,3)
Bestandsveränd., aktivierte Eigenleist.
Gesamtleistung
(19,8)
(18,7)
(17,8)
(17,4)
(16,6)
-92,3
-83,7
-95,0
-93,0
-91,0
-94,5
EBITDA
433,5
539,3
644,8
720,0
778,6
844,8
EBITDA-Marge (%)
(36,2)
(39,4)
(42,9)
(44,7)
(45,4)
(46,8)
EBITDA
457,8
570,7
659,1
726,9
792,6
858,8
EBITDA-Marge (%)
(38,3)
(41,6)
(43,9)
(45,1)
(46,2)
(47,6)
Abschreib. auf immat. VG u. Sachanl.
-293,9
-402,7
-450,2
-487,0
-430,0
-432,0
Abschreibungsquote (%)
(24,6)
(29,4)
(30,0)
(30,2)
(25,1)
(23,9)
Betriebliches Ergebnis (EBIT)
139,5
136,7
194,6
233,0
348,6
412,8
EBIT-Marge (%)
(11,7)
(10,0)
(13,0)
(14,5)
(20,3)
(22,9)
Zinserträge
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Zinsaufwendungen
-169,8
-301,3
-217,6
-271,0
-183,0
-165,0
Zinssaldo in % der Gesamtleistung
-(14,2)
-(22,0)
-(14,5)
-(16,8)
-(10,7)
-(9,1)
0,9
14,1
3,4
4,0
4,1
4,2
-3,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-172,6
-287,2
-214,2
-267,0
-178,9
-160,8
Beteiligungsergebnis
Abschreib. auf FA, sonstiges Finanzerg.
Finanzergebnis
Ergebnis der gew. Geschäftst. (EBET)
-33,1
-150,5
-19,6
-34,0
169,7
251,9
EBET-Marge (%)
-(2,8)
-(11,0)
-(1,3)
-(2,1)
(9,9)
(14,0)
Außerordentliches Ergebnis
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Ergebnis vor Steuern (EBT)
-33,1
-150,5
-19,6
-34,0
169,7
251,9
EBT-Marge (%)
-(2,8)
-(11,0)
-(1,3)
-(2,1)
(9,9)
(14,0)
-0,8
6,2
-25,8
-5,3
-74,7
-75,6
-(2,3)
(4,1)
-(131,7)
-(15,6)
(44,0)
(30,0)
Steuern vom Einkommen und Ertrag
Ertragsteuerquote (%)
Sonstige Steuern
Gesamtsteuerquote (%)
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-(2,3)
(4,1)
-(131,7)
-(15,6)
(44,0)
(30,0)
Jahresüberschuss
-33,8
-144,4
-45,3
-39,3
95,0
176,4
Nettoumsatzrendite (JÜ)
-(2,8)
-(10,5)
-(3,0)
-(2,4)
(5,5)
(9,8)
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-33,8
-144,4
-45,3
-39,3
95,0
176,4
Ergebnisanteile Dritter
Jahresüberschuss
DVFA/SG-Bereinigungen
Ergebnis nach Ant. Dritter
Berichtes Ergebnis je Aktie (€)
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-33,8
-144,4
-45,3
-39,3
95,0
176,4
n,a,
n,a,
-0,50
-0,44
1,06
1,96
WestLB
29. März 2011
Cash-Flow-Prognose
Mio €
03/2008
03/2009
03/2010
03/2011E
03/2012E
03/2013E
EBIT
140
137
195
233
349
413
+ Abschreibungen
294
403
450
487
430
432
+/- Sonstiges
31
-25
43
23
33
43
- Steuern (/ Steuerrückzahlungen)
-1
6
-26
-5
-75
-76
Cash-Flow aus Operativer Tätigkeit
+/- Sonstiges Umlaufvermögen u. Passiva
-7
29
-13
2
2
2
+/- Veränderung des Working Capital
-3
121
-1
-6
-17
-29
+/- A.o. Ergebnis
=Cash flow aus Operativer Tätigkeit
0
0
0
0
0
0
454
671
648
734
722
785
Investitionen in Sachanlagen u. Immaterielle VG
-346
-901
-327
-341
-365
-355
Investitionen in Finanzanlagen u. Akquisitionen
0
0
0
0
0
0
+Desinvestitionen u. Anlagenabgänge
0
17
58
0
0
0
-346
-884
-269
-341
-365
-355
=Cash-Flow aus Investitionstätigkeit
Cash-Flow aus Finanzierungsaktivitäten
+Finanzergebnis
-173
-287
-214
-267
-179
-161
+/- Veränd. Finanzschulden
0
324
54
15
-20
-20
+/- EK-Veränderung
0
0
0
0
0
0
+ Veränd. Pensionsrückstellungen
0
0
0
0
0
0
- Dividendensumme Vj
0
0
0
0
0
-81
26
29
0
0
0
0
-147
66
-160
-252
-199
-262
-147
219
141
159
168
+/- Sonstiges, z.B. Veränder.
Konsolidierungskreis (10)
= Cash flow aus Finanzierungsaktivitäten
Änderung liquider Mittel
-39
WestLB
29. März 2011
Bilanzprognose
Mio €
03/2008
03/2009
03/2010
03/2011E
03/2012E
03/2013E
Aktiva
Immat. Vermögensgegenstände
431,9
904,0
749,3
749,5
749,5
749,5
Geschäfts- oder Firmenwerte
(0,0)
(335,3)
(335,3)
(255,3)
(215,3)
(185,3)
1.086,0
1.214,1
1.193,2
1.044,2
976,2
896,2
11,0
5,6
9,0
9,0
9,0
9,0
1.528,9
2.123,7
1.951,5
1.802,7
1.734,7
1.654,7
Sachanlagen
Finanzanlagen
Vorräte (netto)
Forderungen LuL
26,2
15,9
12,5
12,9
13,3
13,7
130,9
106,6
88,0
92,4
97,0
101,9
übrige Forderungen, sonst. Verm.
50,4
72,8
42,0
44,1
45,9
47,7
Liquide Mittel
15,5
52,1
271,3
412,2
570,7
739,1
223,0
247,4
413,8
561,5
726,8
902,4
0,4
1,0
0,2
0,2
0,2
0,2
1.752,3
2.372,1
2.365,5
2.364,4
2.461,7
2.557,2
-932,6
-1.662,5
-1.611,3
-1.650,6
-1.555,5
-1.460,1
0,00
8,50
8,40
8,40
8,40
8,40
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Rückstellungen
57,9
101,7
85,4
87,4
89,4
91,6
29,1
35,3
39,4
41,4
43,4
45,6
Summe Umlaufvermögen
Latente Steuern/RAG
Summe Aktiva
Passiva
Eigenkapital
Anteile Dritter
Genußscheine und eigenkapitalähnliche
Positionen
Übrige Rückstellungen
28,8
66,4
46,0
46,0
46,0
46,0
Verbindlichkeiten
2.326,6
3.539,8
3.482,4
3.516,2
3.513,9
3.509,5
Finanzschulden
3.090,1
1.941,5
3.087,6
3.115,1
3.130,1
3.110,1
Verbindlichkeiten aus L&L
218,3
261,0
239,3
256,8
273,3
287,5
Übrige Verbindlichkeiten
166,8
191,2
128,0
129,3
130,6
131,9
160,2
Passive Latente Steuern
100,5
142,9
160,2
160,2
160,2
Rechnungsabgrenzung
199,9
241,7
240,4
242,8
245,2
247,7
1.752,3
2.372,1
2.365,5
2.364,4
2.461,7
2.557,2
Summe Passiva
WestLB
$%&
Equity Research
29. März 2011
QSC
KAUFEN
2,7 €
3,3 €
Aktueller Kurs
Kursziel
Pan European Equity
Deutschland
Telecom Services
Auf dem Weg zum ITK-Serviceanbieter
Die erwartenden Entwicklungen am Markt für Internetdienste und neue Verbrauchertrends dürften QSC maßgeblich prägen. Für ein klassisches TK-Unternehmen mit
eigenem Netz kommt es darauf an, laufende Fixkosten durch eine hohe Netzauslastung zu finanzieren. Auslaufende Einnahmequellen, wie etwa Wholesale-ADSLAngebote oder Call-by-Call-Dienste, müssen durch andere Leistungen ersetzt werden.
Daher strebt QSC die Entwicklung und Vermarktung neuer ITK-Dienstleistungen an.
Eckdaten
GJ Ende
Dez
2009A
2010E
2011E
2012E
Streubesitz
Umsatz
(Mio €)
421
422
434
432
EBT
(Mio €)
7
19
33
41
EPS
(€)
0,04
0,18
0,21
0,26
KGV
(x)
42,2
15,0
12,7
10,4
EV/EBITDA
(x)
3,1
5,4
3,5
3,2
EV/EBIT
(x)
24,8
20,2
8,8
6,8
Div.-Rendite
(%)
0,0
0,0
1,9
2,6
Quelle QSC, WestLB Research Schätzungen

Vom Netzbetreiber zum Anbieter von ITK-Lösungen. Durch den Erwerb der auf
Hosting- und IT-Outsourcing-Dienste spezialisierten IP Partner richtet QSC sein Altnet-Geschäftsmodell allmählich auf ITK-Lösungen aus. Auch wenn wir keine konkreten Integrationsrisiken sehen, dürfte die Neuausrichtung des Geschäftsmodells in den
nächsten Jahren vor schwierige, wenngleich kontrollierbare Herausforderungen bergen.
Konsolidierung dürfte wichtiges Thema bleiben. Es existieren diverse Gerüchte um
anstehende M&A-Transaktionen von QSC. Angesichts zunehmender Durchdringung
des DSL-Marktes, rückläufiger Call-by-Call-Umsätze und des vorherrschenden Kostendrucks innerhalb der Branche halten wir eine weitere Konsolidierung des Sektors für
wahrscheinlich. QSC könnte sich aktiv oder passiv an einer weiteren Bereinigung des
Marktes beteiligen. Im Vorfeld von Übernahmen dürfte es u.E. auch zur Kooperation
mit anderen Marktteilnehmern kommen.
Weitere Kostensenkungen angestrebt. Das begrenzte organische Umsatzwachstum
und der zunehmende Preisdruck machen weitere Einsparungen erforderlich, um das
EBITDA und den Free Cash-Flow zu stärken. Wir halten Nettoeinsparungen im Volumen von 2 Mio € im Zeitraum 2010-13E durchaus für möglich.

Fairer Wert bei 3,30 €. Vor dem Hintergrund der jüngsten Kursschwäche heben wir
unsere Empfehlung von Akkumulieren auf Kaufen an.

Sowohl bullishe als auch bearishe Trigger. Erhebliches Aufwärtspotenzial sehen wir
in unerwartet starken Einsparungen, bei Verbesserungen im Up- und Cross-Selling
durch Akquisitionen sowie in möglichen Konsolidierungen und Kooperationen. Negativ auswirken könnten sich dagegen ein unerwartet schneller Rückgang in den bisherigen Kernbereichen (Call-by-Call, Mietleitungen, Wholesale-Vermietung von DSL-Leitungen) sowie ungünstige Regulierungsentscheidungen.
in %
Absolut
Relativ
1M
-13,5
-8,7
3M
-8,2
-5,2
12M
67,7
60,2
3,65 € - 1,30 €
0,2 €
NAV je Aktie
1,3 €
Anzahl Aktien
137 Mio
54,2%
Marktkap.
370 Mio €
Nächster Event
Q1 Result
Datum
09.05.2011
Reuters-Symbol
QSCG.DE
Bloomberg-Symbol
QSC GY
Stoxx 600
272,33
21. März 2011
ESG Quant Rating
Environment
Social
n/a
n/a
n/a
Governance
Risk Discount
n/a
n/a
4,0
0,018
3,5
0,016
3,0
0,014
2,5
0,012
2,0
0,010
1,5
0,008
1,0
0,006
0,5
0,004
M A MJ J A S O N D J F M AMJ J A S O N D J F M
Absolut
Research Analyst
Wolfgang Specht
+49(0)69 2579 320
[email protected]
Tarkan Cinar
+49(0)211 826 71283
[email protected]
29. März 2011
QSC 95
$%&
QSC: Neutral
Zugrunde liegende Schätzungen:
5,0
4,5
4,0

+59,3%
QSC-DE
4,30
nahmen durch Tele2 in Höhe von 29,5 Mio €
in Q1. Abflüsse in Höhe von 15 Mio € durch
3,5
den Erwerb von IP Partner.
3,30
2,70
3,0

2,5
2,30
2,0

-14,8%
Konstantes Verhältnis Capex/Umatz.
Anhaltendes
Wachstum
bei
IP-basierten
Diensten.
1,5

1,0
Unser internes DCF-Modell und ein deutscher/internationaler Gruppenvergleich erge-
0,5
ben ein Kursziel von 3,30 €.
0,0
Mrz 09
Sep 09
Apr 10
Okt 10
Mai 11
1 JAHR
Nov 11
Bullishes Szenario: 4,30 €

Kurzfristig: M&A, gewonnene/verlorene Kunden, Kooperationen, gemeinsame Nutzung

Etablierung einer Übernahmeprämie.

Unerwartet schwacher Rückgang im bisherigen Kerngeschäft.

Erfolgreiche Outsourcing-Deals (Wholesale, Managed Services).

Nachlassender Preisdruck.
von Netzressourcen.

Mittelfristig: Produkteinführungen, Umstrukturierungen oder Verknappung von Netzressourcen.
Umsatzwachstum (CAGR) 2010-13E von 1,2% bzw. EBITDA-Wachstum von 2,6%

Umsatzwachstum (CAGR) 2010-13E von 1,2%
bzw. EBITDA-Wachstum von 2,6%. Barein-

(einschließlich IP-Partner).
Verluste im bisherigen Kerngeschäft (Call-byCall, Vorwahl, Breitband-Komplettpakete).

Verhältnis Capex/Umsatz 2011-13E von 8-9%.

Ungünstige regulatorische Entwicklungen.

Keine Wertschwankungen durch mögliche Akquisitionen.

Preisdruck.

Kosten für IP Partner von 15 Mio € in 2011 plus 10 Mio € in 2012.

Verbesserte Konkurrenzprodukte.

Erstmalige Zahlung einer Dividende für 2011 (wird 2012 ausgezahlt).

Netzausfälle.

Konstantes EBITDA CAGR 2010-13E.

Verwässernde Übernahme mit Einfluss auf EV von -10 Mio €.

Höheres Verhältnis Capex/Umsatz von 10%.

Jährliche Einsparungen im Netzbetrieb 20% schwächer als erwartet.
Entwicklung des Konsensus-EBIT (Mio €)
Entwicklung der EV/EBIT-Konsensus-Schätzungen (x)
50
45
16
40
14
35
12
30
10
25
8
20
6
15
10
4
5
2
0
Mrz 10
0
Mai 10
Jul 10
Meridian EBIT 2011
Meridian EBIT 2013
Sep 10
Nov 10
Jan 11
Meridian EBIT 2012
Mrz 10
Mai 10
Jul 10
Meridian Ev/EBIT 2011
Sep 10
Nov 10
Jan 11
Mrz 11
WestLB
29. März 2011
QSC 96
Anhaltende Transformation
QSC musste seinen operativen Fokus seit der Gründung des Unternehmens in den späten
1990er Jahren schon mehrmals neu ausrichten. Grundlage aller Aktivitäten war dabei jedoch stets die eigene hochwertige Netzinfrastruktur. Wechselnde Nachfragetrends, neue
Konkurrenzunternehmen und eine wahrscheinliche Fragmentierung der Netze von Drittanbietern zwingen das Unternehmen nun zur Umgestaltung der eigenen Netzressourcen,
um seine Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten. Die Anpassung der Verträge mit Tele2/Plusnet
gibt QSC mehr Entscheidungsfreiheit, wobei jedoch auch die Beiträge von Tele2 zur
Unterhaltung der Netzinfrastruktur entfallen. Wir begrüßen die aktuelle Strategie, die auf
die Verlagerung von klassischen Telekom-Diensten hin zur Ausweitung des Angebots von
ITK-Diensten abzielt.
Ersatz für Wholesale-Geschäft
gesucht
Das Wholesale-Geschäft ist der wichtigste Umsatz- und Gewinnfaktor bei QSC (62% bzw.
53%), gefolgt von eigenen Produkten (20% bzw. 24%) und Managed Services (18% bzw.
23%). Zur Stabilisierung des Segments wird es erforderlich sein, die Einnahmen aus dem
Wholesale-Geschäft (z.B. mit ADSL-Leitungen) durch neue Leistungen zu ersetzen (z.B. IPSprachdienste). Das Unternehmen könnte auch davon profitieren, dass kleinere Anbieter
eigene (und teure) Switches aufgeben und ihren Traffic auf das Netz von QSC verlagern.
Glasfaser-Hub für alternative
Anbieter
2010 startete QSC ein neues Projekt im Wholesale-Segment, bei dem QSC als „Hub“ für
unterschiedliche Anbieter und Nutzer von Glasfaserleitungen fungiert. Wie unsere Studie
zeigt, haben hierzulande nur wenige Verbraucher Zugang zu Glasfaser-Infrastruktur, wobei
sich jedoch mehrere regionale und lokale Projekte in der Umsetzung befinden. Da zukünftig nur einzelne dieser Marktteilnehmer ein volles Leistungsspektrum anbieten können,
liegt die Idee nahe, nur die passive Infrastruktur zu schaffen und diese dann an Drittanbieter zu vermieten. Der erste Partner von QSC auf der Angebotsseite für das Modell ist
der lokale Leipziger Betreiber HLkomm. Auf der Nachfrageseite kooperiert QSC mit United
Internet. Obwohl das Projekt noch in den Kinderschuhen steckt, könnte es sich mittelfristig
zu einem wichtigen Geschäftsmodell für QSC entwickeln. Einerseits können neue Wholesale-Kontrakte entstehen, während andererseits, und vielleicht noch interessanter, der Zugang zu hochwertiger Glasfaser-Infrastruktur die Versorgung der eigenen Kunden ermöglicht. Falls sich das Projekt etabliert, könnten sich auch Befürchtungen darüber zerstreuen,
dass aktuelle SDSL-Netze ihren Wert einbüßen, wenn neue Technologien entstehen und/
oder die Deutsche Telekom mittelfristig die Anzahl der Hauptvermittlungsstellen reduziert.
Geschäfte mit Kabelbetreibern
Im Gegensatz zu Unternehmen wie Deutsche Telekom, United Internet oder Versatel ist
QSC nur begrenzt davon betroffen, dass Kabelbetreiber in den Markt für BreitbandHeimdienste drängen. Rückläufige Zahlen im Wholesale-Geschäft mit ADSL-Leitungen
sind eher die Folge von Preisdruck durch konkurrierende Angebote, z.B. durch Vodafone
oder Telefónica. Ebenfalls schädlich wirken sich bestimmte Konsolidierungsschritte aus,
wie beispielsweise der Kauf von Hansenet (das ein bedeutender Kunde von QSC war)
durch Telefónica. Jedoch haben sich Kabelbetreiber für QSC als wichtige Kunden bei
Sprachdiensten erwiesen, die zudem ein wachsendes Traffic-Volumen versprechen.
Geschätzter fairer Wert von
3,30 € stützt unsere
Kaufempfehlung
Die Bewertungskennzahlen der Vergleichsgruppe variieren stark. Schätzungen für EV/EBIT,
KGV, EV/EBITDA, und FCF-Rendite deutscher und europäischer Vergleichsunternehmen in
den Jahren 2011/12 ergeben für den fairen Wert eine breite Spanne von 1,60-4,80 €. Unsere
DCF-Bewertung ergibt einen fairen Wert von 3,30 € je Aktie. Dieser Wert bildet auch die
Grundlage für unser Kursziel. Wir heben unser Rating von Akkumulieren auf Kaufen an. Das
Kursziel sinkt um 0,20 € basiert auf leicht niedrigeren FCF-Schätzungen ab 2013.
WestLB
29. März 2011
QSC 97
DCF-Bewertung
Werttreiber (%)
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
Umsatzwachstum
0,4%
2,9%
-0,6%
-0,5%
-0,3%
-0,2%
-0,1%
0,1%
0,2%
0,4%
0,5%
18,5%
19,1%
19,4%
19,2%
15,5%
15,9%
16,3%
16,7%
17,2%
17,6%
18,0%
EBITDA-Marge
EBIT-Marge
2020E
5,0%
7,5%
9,2%
9,2%
8,0%
8,2%
8,3%
8,5%
8,7%
8,8%
9,0%
Effektiver Steuersatz
10,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
12,0%
30,0%
Abschreibungsquote
13,5%
11,6%
10,2%
10,0%
9,9%
9,7%
9,6%
9,4%
9,3%
9,1%
9,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Capex in % vom Umsatz
7,8%
12,5%
10,3%
10,2%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
Working Capital in % vom
1,3%
1,8%
2,3%
2,3%
2,3%
2,4%
2,4%
2,4%
2,4%
2,5%
2,5%
Non-cash items % of sales
Umsatz
Mio €
2010E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E Endwert
Umsatz
Bewertung
422,1
434,2
431,5
429,4
428,0
427,1
426,9
427,2
428,1
429,7
431,8
EBITDA
78,1
83,1
83,7
82,6
66,3
68,0
69,7
71,6
73,5
75,5
77,7
Abschreibung
57,2
50,3
44,0
43,1
42,4
41,6
41,0
40,4
39,8
39,3
38,9
EBIT
20,9
32,8
39,7
39,4
34,2
34,9
35,6
36,3
37,1
38,0
38,9
Operative Steuern
-2,1
-3,9
-4,8
-4,8
-4,1
-4,2
-4,3
-4,4
-4,5
-4,6
-11,7
NOPLAT
18,8
28,8
35,0
34,7
30,1
30,7
31,3
31,9
32,6
33,4
27,2
Abschreibung
57,2
50,3
44,0
43,1
42,4
41,6
41,0
40,4
39,8
39,3
38,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
76,0
79,1
79,0
77,8
72,5
72,3
72,3
72,3
72,5
72,7
66,1
-38,9
Sonst. nicht liquiditätswirksame Posten
Operativer Cash-Flow
Investitionsausgaben
-32,9
-54,1
-44,5
-43,6
-38,5
-38,4
-38,4
-38,4
-38,5
-38,7
-0,1
-2,5
-1,9
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
-0,2
-0,2
Summe Investitionsausgaben
-33,0
-56,6
-46,4
-43,7
-38,6
-38,5
-38,5
-38,6
-38,7
-38,8
-39,0
43,0
22,5
32,6
34,2
33,9
33,8
33,7
33,7
33,8
33,9
27,0
6,6%
7,2%
7,6%
7,8%
8,0%
8,2%
8,4%
8,4%
8,5%
8,6%
8,6%
43,5
21,4
28,8
28,1
25,9
23,9
22,1
20,4
18,8
17,4
171,0
Free Cash-Flow
Kapitalkosten
Barwert des op. Cash-Flows
Nicht operative Aktiva
Enterprise Value
421,2
0,0
421,2
Risikoprofil
%
Finanzschulden/Liquidität
31,9
Zyklizität
20,0
-0,8
Visibilität
40,0
1,3
0,0
Liquidität
10,0
1,1
0,9
Wert Minderheiten
Eigenkapitalwert
452,3
Finanzierungsstruktur
30,0
Anzahl Aktien (Mio)
137,1
Sonst. Risikofaktoren
0,0
3,30
Fundamentales Beta
Wert je Aktie (€)
0,9
1,0
1,10
WestLB
29. März 2011
QSC 98
Ergebnisprognose
Mio €
2008
2009
2010
2011E
2012E
Umsatzerlöse
413,3
420,5
422,7
434,2
431,5
2013E
438,7
Herstellkosten
-323,3
-325,1
-330,3
-327,4
-319,8
-319,8
Netzaufwandsquote (%)
(78,2)
(77,3)
(78,1)
(75,4)
(74,1)
(72,9)
Bruttoergebnis vom Umsatz
90,0
95,5
92,4
106,8
111,7
118,8
Bruttomarge (%)
(22)
(23)
(22)
(25)
(26)
(27)
Marketing/Vertriebsaufwand
-54,1
-54,0
-44,9
-46,0
-46,4
-46,9
Vertriebskostenquote (%)
(13,1)
(12,8)
(10,6)
(10,6)
(10,8)
(10,7)
Forschungs-/Entwicklungaufwand
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Allgemeine Verwaltungskosten
-30,8
-32,3
-26,4
-28,8
-26,4
-27,5
Verwaltungskostenquote (%)
(7,4)
(7,7)
(6,3)
(6,6)
(6,1)
(6,3)
Sonstiges betriebliches Saldo
0,9
0,5
0,8
0,8
0,8
0,8
Betriebliches Ergebnis (EBIT)
6,1
9,7
21,9
32,8
39,7
45,2
(1,5)
(2,3)
(5,2)
(7,5)
(9,2)
(10,3)
EBIT-Marge (%)
Zinserträge
Zinsaufwendungen
2,7
0,8
1,7
2,6
2,9
3,2
-4,2
-3,3
-3,5
-2,0
-1,8
-1,7
-14,3%
1,0%
1,2%
1,3%
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-1,5
-2,5
-1,8
0,6
1,1
1,5
4,5
7,2
20,1
33,4
40,8
46,7
(1,1)
(1,7)
(4,8)
(7,7)
(9,5)
(10,7)
Zinssaldo in % vom Umsatz
Beteiligungsergebnis
Finanzergebnis
Ergebnis der gew. Geschäftst. (EBET)
EBIT-Marge (%)
Außerordentliche Ergebnis
0
0
0
0
0
0
Ergebnis vor Steuern (EBT)
4,5
7,2
20,1
33,4
40,8
46,7
EBT-Marge (%)
(1,1)
(1,7)
(4,8)
(7,7)
(9,5)
(10,7)
Steuern vom Einkommen und Ertrag
-3,8
-1,7
5,5
-4,2
-5,1
-5,8
83%
23,4%
-27,3%
12,5%
12,5%
12,5%
Ertragsteuerquote (%)
Latente Steuern
Gesamtsteuerquote (%)
Jahresüberschuss
Nettoumsatzrendite (JÜ)
0
0
0
0
0
0
(83)
(23,4)
-(27,3)
(12,5)
(12,5)
(12,5)
0,8
5,5
25,6
29,2
35,7
40,9
(0,2)
(1,3)
(6,1)
(6,7)
(8,3)
(9,3)
Ergebnisanteile Dritter
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Jahresüberschuss nach Anteilen Dritter
0,8
5,5
25,6
29,2
35,7
40,9
Aktienanzahl (Mio Bilanzstichtag)
137,0
137,0
137,1
137,2
137,3
137,4
Davon durchschnittl. dividendenberechtigt
136,7
137,0
137,1
137,2
137,3
137,4
0,01
0,04
0,19
0,21
0,26
0,30
Berichtetes Ergebnis je Aktie (€)
WestLB
29. März 2011
QSC 99
Cash-Flow-Prognose
Mio €
2008
2009
2010
2011E
2012E
2013E
6,1
9,7
21,9
32,8
39,7
45,2
60,6
67,2
57,9
50,3
44,0
41,0
Cash-Flow aus Operativer Tätigkeit
EBIT
+ Abschreibungen
+/- Sonstiges
- Steuern (/ Steuerrückzahlungen)
+/- Sonstiges Umlaufvermögen u. Passiva
+/- Veränderung des Working Capital
+/- A.o. Ergebnis
3,8
2,2
-11,0
0,0
-10,0
-12,0
-3,8
-1,7
5,5
-4,2
-5,1
-5,8
0,5
0,1
-0,5
-2,0
-2,0
-2,0
-5,5
-9,6
-0,1
-0,5
0,1
-0,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
61,6
68,0
73,7
76,4
66,8
66,1
Investitionen in Sachanlagen u. Immaterielle VG
-71,6
-42,2
-33,0
-54,1
-44,5
-37,3
Investitionen in Finanzanlagen u. Akquisitionen
-18,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
21,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-68,1
-42,2
-33,0
-54,1
-44,5
-37,3
1,5
=Cash-Flow aus operativer Tätigkeit
Cash-Flow aus Investmenttätigkeit
+ Desinvestitionen u. Anlagenabgänge
+ Veränderung anderer langfristiger Assets/Akquisitionen
= Cash-Flow aus Investitionstätigkeit
+Finanzergebnis
+/- Veränd. Finanzschulden
+/- EK-Veränderung
+ Veränd. Pensionsrückstellungen
- Dividendensumme Vj
+/- Sonstiges, z.B. Veränder. Konsolidierungskreis (10)
-1,5
-2,5
-1,8
0,6
1,1
-18,0
-31,1
-12,0
-
-
-
0,7
0,0
0,0
29,5
0,0
0,0
-0,1
0,1
-
-
-
-
0,0
0,0
0,0
0,0
-6,9
-9,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
= Cash-Flow aus Finanzierungsaktivitäten
-18,9
-33,6
-13,8
30,1
-5,8
-8,1
Veränderung liquider Assets
-25,4
-7,8
26,9
52,4
16,5
20,7
WestLB
29. März 2011
QSC100
Bilanzprognose
Mio €
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Immat. Vermögensgegenstände
45,0
33,7
23,7
23,7
23,7
23,7
Geschäfts- oder Firmenwerte
50,0
49,3
49,3
49,3
49,3
49,3
141,0
126,2
112,3
116,0
126,6
134,8
Aktiva
Sachanlagen
Latente Steuern & sonstiges langf. V.
Forderungen aus Lieferung & Leistung
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
0,8
236,9
210
186
190
200
209
55,9
57,9
53,6
53,9
55,3
55,0
Sonstige kurzf. Vermögensg.
9,3
6,5
6,6
6,8
6,7
6,8
Finanzanlagen zur Veräußerung
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
Liquide Mittel
48,8
41,0
67,9
120,3
136,8
157,4
Summe Umlaufvermögen
116
101
129
183
199
220
Rechnungsabgrenzung/Leasing
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
353,2
311,3
314,6
372,5
399,1
429,0
Eigenkapital
154,4
159,7
175,3
234,0
262,9
294,2
Rückstellung
2,6
2,8
2,8
2,8
2,8
2,8
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
Übrige Rückstellungen
1,9
2,0
2,0
2,0
2,0
2,0
132,1
Summe Aktiva
Passiva
Verbindlichkeiten
142,4
106,2
136,6
135,7
133,4
Finanzschulden
52,6
37,8
25,8
25,8
25,8
25,8
Verbindlichkeiten aus L&L
50,0
41,0
41,2
42,3
42,1
42,7
Übrige Verbindlichkeiten
15,9
10,6
10,1
10,1
10,1
10,1
1,7
3,1
45,7
45,7
45,7
45,7
22,2
13,8
13,8
11,8
9,8
7,8
353,2
311,3
314,6
372,5
399,1
429,0
Latente Steuern
Rechnungsabgrenzung
Summe Passiva
WestLB
$%&
Equity Research
29. März 2011
United Internet
KAUFEN
12,0 €
15,0 €
Aktueller Kurs
Kursziel
Pan European Equity
Deutschland
Internet & Media
Vorteile durch wachsende Lieferantenzahl
United Internets Access-Sparte dürfte u.E. von den zu erwartenden Entwicklungen
im deutschen Telekommunikationsmarkt profitieren. Als reiner Service-Provider ist
das Unternehmen auf preisattraktive Wholesale-Produkte angewiesen, um ordentliche Margen erzielen zu können. Da die Zahl möglicher Netzanbieter zuletzt gestiegen ist, kann United Internet u.E. auch weiterhin attraktive Konditionen anbieten.
Die Access-Sparte dürfte einen Wertzuwachs verzeichnen.
Eckdaten
GJ Ende
Dez
2009A
2010E
2011E
2012E
Streubesitz
Umsatz
(Mio €)
1.659
1.911
2.037
2.143
EBT
(Mio €)
328
214
266
331
EPS
(€)
1,22
0,74
0,89
1,11
KGV
(x)
7,6
16,1
13,4
10,8
EV/EBITDA
(x)
6,0
7,0
6,6
5,5
EV/EBIT
(x)
7,1
9,1
8,6
6,8
Div.-Rendite
(%)
4,3
2,1
2,5
3,0
Quelle United Internet, WestLB Research Schätzungen

Verbesserungen beim Wholesale-Wettbewerb. Nach der langen Abhängigkeit vorwiegend von der Deutschen Telekom hat United Internet in den letzten Jahren damit
begonnen, mit unterschiedlichen Lieferanten zusammenzuarbeiten. Neue Glasfaseranbieter ergänzen das Bild und sorgen für eine bessere Verhandlungsposition.
Das rückläufige DSL-Geschäft wurde durch MVNO überkompensiert. Die Zahl
neuer mobiler Breitbandkunden übersteigt die Zahl der DSL-Kündigungen. Angesichts eines guten Preis-/Leistungsverhältnisses und starker Vertriebskanäle dürfte
sich diese Entwicklung u.E. fortsetzen. Zudem hat sich die Kostenbasis für MVNO
(z.b. Kürzung der MTR-Entgelte) und für das DSL-Geschäft entspannt, was die
Margen unterstützen dürfte.
Im Application-Geschäft stehen die Zeichen auf Wachstum. Hosting und dazu
gehörige Dienstleistungen bieten dem Konzern u.E. weiterhin große Wachstumschancen. Neben dem Wachstum in den neuen Märkten, wie Polen, Kanada und Lateinamerika, sehen wir auch beim Upselling neuer Dienstleistungen an bestehende
Kunden enormes Potenzial. Auch schließen wir gezielte Preiserhöhungen in etablierten
Hosting-Märkten, wie Deutschland, Österreich, Schweiz und Großbritannien nicht aus.

Veräußerungen in 2011 erwartet. United Internet verfügt über ein substanzielles Beteiligungsportfolio, das für die derzeitige Strategie nur von begrenztem Nutzen ist.
Daher halten wir weitere Veräußerungen von Beteiligungen an freenet, Versatel, Goldbach, Hi-media und einzelnen Vermögenswerten aus den drei EFF-Fonds nicht für unwahrscheinlich. Der Gesamtwert dürfte sich u.E. auf ca. 210 Mio € belaufen, wobei
mittelfristig Beteiligungen im Wert von 130-160 Mio € veräußert werden könnten.

Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung. Die Aktie zählt im Mid-Cap-Telekommunikationssegment weiterhin zu unserem Favoriten.
in %
Absolut
Relativ
1M
1,7
7,2
3M
-3,6
-0,5
12M
6,0
1,3
13,32 € - 8,63 €
-1,7 €
NAV je Aktie
1,6 €
Anzahl Aktien
225 Mio
43,8%
Marktkap.
2.700 Mio €
Nächster Event
Q1 Result
Datum
12.05.2011
Reuters-Symbol
UTDI.DE
Bloomberg-Symbol
UTDI GY
Stoxx 600
272,33
21. März 2011
ESG Quant Rating
Environment
Social
D+
D+
DGovernance
D
Risk Discount 6,0%
14
0,066
13
0,062
12
0,058
11
0,054
10
0,050
9
0,046
8
0,042
7
0,038
0,034
6
0,030
5
M AMJ J A S O N D J F M AMJ J A S O N D J F M
Absolut
Research Analyst
Wolfgang Specht
+49(0)69 2579 320
[email protected]
Adrian Hopkinson, CFA +44(0)20 7020 4244
[email protected]
29. März 2011
United Internet 103
$%&
United Internet: Kaufen, Kursziel 15,0 €
18,0
Investment Case
+41,7%
17,0
UTDI-DE
16,0

15,0
2010 mit einem starken zugrunde liegenden
14,0
EBITDA- und FCF-Wachstum.
12,0

12,0
10,0
Erfolgreiche Einführung eines MVNO, wobei
der FCF-Break-even 2012 erreicht werden
11,0
dürfte.
-8,3%

8,0
Anhaltendes Upselling an bestehende HostingKunden und Markteintritt in neue Regionen.
6,0

Start von De-Mail 2011 mit erheblichem langfristigen Potenzial.
4,0
Mrz 09
Sep 09
Apr 10
Okt 10
Mai 11
1 JAHR
Nov 11
Quelle FactSet consensus, WestLB Research Schätzungen

Bereinigung des Beteilungsportfolios, wobei
Vermögenswerte in Höhe von über 150 Mio €
Bullishes Szenario: 17,0 €

Nach steigenden Betriebsausgaben 2010/11
als Folge des Geschäftsstarts rechnen wir ab
zum Verkauf stehen könnten.
Aufbau einer Übernahmeprämie Rückgang des DSL-Bestandsgeschäfts langsamer als
erwartet

Das Upselling an bestehende Hosting-Kunden fällt starker als erwartet aus

Bereinigung des Beteiligungsportfolios

Kluge Akquisitionen.

Mögliche Anhebung der Guidance in H2.

CAGR-Umsatz von 5,5% und CAGR-EBITDA von 8,2% für den Zeitraum 2010-13E

Investitionen/Umsatz von 3-4% 2011-13E
Keine Wertänderungen durch mögliche Akquisitionen

300.000-350.000 Neukunden im mobilen Breitbandgeschäft 2011

Einführung von Hostingdiensten in Kanada und Argentinien 2011
Akquisition, die der Markt für verwässernd
halten könnte.

Breitbandprodukte stehen unter Preisdruck.
Verlangsamung bei der Neugewinnung von
Breitbandkunden.

Scheitern des Markteintritts entweder in Polen, Kanada oder Argentinien

Verwässernde Akquisition mit einem EV-Effekt von -50 Mio €

Anstieg der Investitionen/Umsatz-Quote in Höhe von 200 Bp

Rückgang der DSL-Marktpreise
Erwartete EBITDA-Entwicklung nach Segment (Mio €)
EV/EBIT-Konsensusschätzungen (x)
12
350
10
300
250
8
200
6
150
4
100
2
50
0
0
2009
EBITDA Access
2010E
2011E
2012E
2013E
EBITDA Applications
Mrz 10
Mai 10
Jul 10
Sep 10
Nov 10
Jan 11
WestLB
29. März 2011
United Internet 104
Favorit unter den Mid Caps im Sektor
Das Breitbandzugangsgeschäft von United Internet dürfte u.E. 2011 in Deutschland 64%
des Umsatzes und 40% des EBITDA ausmachen. Dieses Segment ist daher für die Gesamtbewertung des Unternehmens mit-entscheidend. Angesichts des hohen Penetrationsgrads bei DSL-Anschlüssen und den damit einhergehenden Sättigungstendenzen
(der Wert lag Ende 2010E bei ca. 70% der Haushalte) sowie der anhaltenden Marktanteilsgewinnen durch Kabelbetreiber befürchteten einige Anleger eine Entwertung
dieses Vermögenswerts. Wir teilen diese Befürchtung nicht, da der erwartete moderate
DSL-Rückgang einem deutlichen Wachstum bei den mobilen Breitbandprodukten und
einem begrenzten Risiko eines wertvernichtenden Preiskrieges gegenübersteht. Die
derzeitigen Wachstumsinvestitionen dürften u.E ab 2012 für eine deutliche Margenverbesserung sorgen.
EBITDA-Wachstum in der Access-Sparte dürfte 2011 das
Wachstum in der Application-Sparte übertreffen
Migration zu ULL dürfte sich
2011E auszahlen
Bereinigt um die 2009 von Freenet übernommenen DSL-Kunden dürfte die Access-Sparte
u.E. 2010 eine stagnierende zugrunde liegende Umsatz- und EBITDA-Entwicklung ausweisen. Allerdings arbeitet United Internet an zwei Bereichen, die die Performance dieser
Sparte zukünftig deutlich verbessern dürfte. Zum einen führt die vom Konzern lancierte
„Qualitätskampagne” zu einer geringeren Abwanderung von Festnetzabonnenten
(-30.000 auf 9-Monatssicht auf Basis von 3,4 Millionen Kunden). Angesichts der Tatsache, dass der Penetrationsgrad Sättigungstendenzen aufweist, bleibt die Minimierung der
Kundenabwanderung auch zukünftig ein wichtiges Thema. Zum anderen dürfte das
Unternehmen 2010 die Migration von ca. 500.000 DSL-Festnetzkunden auf entbündelte
DSL-Breitbandzugänge (ULL) erreicht haben. Dies bedeutet, dass Ende 2010 fast 70%
des Kundenstammes über ULL mit Diensten versorgt wurden.
Die Migration auf ULL wirkt sich mittelfristig in mehrerer Hinsicht positiv aus. Zum einen
Erhebliche zugrundeliegende
Kosteneinsparungen durch das ist die die Umsatzstruktur von ULL-Kunden deutlich besser als für T-DSL/R-DSL-Kunden.
Ende der ULL-Migrationsphase Unserer Schätzung nach beläuft sich der ARPU für ULL auf 30 € im Vergleich zu 24 € für
Standard-DSL-Kunden. Dies ist hauptsächlich auf den höheren Anteil am Telefonie-Umsatz zurückzuführen. Zum anderen ist die erreichbare Marge aufgrund der niedrigeren
wiederkehrenden Inputkosten höher (ULL-Netz ggü. Wholesale-Zugangsnetz). Allerdings
belasteten in der Vergangenheit die migrationsbedingten anfänglichen Setup-Kosten mit
ca.120 € pro Anschluss (Initial Port/Hardwarekosten). Ausgehend vom bereits erreichten
Migrationsniveau dürften sich u.E. 2011 im Vergleich zu 2010 weniger DSL-Kunden für
ULL entscheiden (150.000 ggü. 500.000). Dies dürfte einen äußerst positiven nachhaltigen Effekt auf das EBITDA haben, welches u.E. teilweise wieder in Kundenbindungsaktivitäten und in das MVNO-Geschäft investiert werden dürfte.
Migration zu ULL dürfte sich
2011E auszahlen
Die Veröffentlichung der Ergebnisse für Q4 2010 sowie ein aktualisierter Ausblick für
2011 war für den 24. März geplant. Die derzeitige Prognose vom November 2010 geht
beim EBITDA nicht von einer Veränderung ggü. 2010 aus. Das Unternehmen könnte
diese Prognose noch einmal bekräftigen. Allerdings hat sich u.E. die Kostenbasis in der
Access-Sparte nach der 50%igen Kürzung der MTR-Entgelte in Deutschland im Dezember 2010 entspannt. Die Wholesale-Preise für Anrufe in Mobilfunknetze dürften zwar
deutlich zurückgehen, wir gehen jedoch nicht davon aus, dass diese Preissenkungen voll
an den Endkunden weitergegeben werden. Dies dürfte zu einer Verbesserung der Anrufmargen bei DSL-Kunden mit Voice Package führen.
WestLB
29. März 2011
Kursziel: 15 €
United Internet 105
Die Aktie wird für 2011 mit einem EV/EBITDA von unter 7x und einem KGV von unter
14x gehandelt, was wir angesichts eines für den Zeitraum von drei Jahren prognostizierten EBITDA-CAGR von über 8% nicht für ehrgeizig halten. Unser Kursziel von
15 € basiert zu 50% auf unserer Sum-of-the-Parts-Bewertung und zu 50% auf unserer
DCF-Bewertung.
DCF-Bewertung
Mio €
2011E
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Umsatz
Bewertung
1.911
2.037
2.143
2.243
2.336
2.421
2.496
2.561
2.613
2.653
2.680
Kosten
-1.552
-1.754
-1.805
-1.893
-1.975
-2.051
-2.118
-2.177
-2.226
-2.264
-2.291
EBITDA
360
366
416
434
451
466
479
490
499
505
509
Abschreibungen
-82
-83
-78
-84
-90
-96
-102
-107
-112
-117
-121
EBIT
278
283
338
350
361
370
378
384
387
389
389
Operative Steuern
-87
-88
-103
-107
-110
-113
-115
-117
-118
-119
-119
NOPLAT
190
195
235
243
251
257
263
267
269
270
270
82
83
78
84
90
96
102
107
112
117
121
Sonst. Non Cash Items
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
272
278
313
328
341
353
364
374
381
387
391
-121
Abschreibungen
2019E Endwert
Sachinvestitionen
-89
-77
-80
-86
-92
-97
-103
-108
-113
-117
Veränd. Working Capital
-10
-12
-13
-3
-4
-4
-4
-4
-4
-4
-4
Nettoinvestitionen
-99
-89
-93
-89
-95
-101
-107
-112
-117
-121
-125
Free Cash-Flow
174
190
220
238
246
252
257
261
264
266
266
Kapitalkosten
Barwert operative Cash-Flows
Nicht operative
3.350
6,5
7,0
7,5
7,6
7,8
8,0
8,2
8,2
8,3
8,4
8,4
166
169
183
184
176
167
158
148
138
128
1.733
482
Unternehmenswert
Fremdkapital
3.832
Risikoprofil
Zyklik
25,0%
1,2
-12
Prognoserisiko
40,0%
1,4
Minderheitenanteile
-27
Größe/Liquidität
10,0%
1,0
Wert Optionsrechte
0
Finanzstruktur
25,0%
1,3
0,0%
1,0
Equity Value
-358
3.436
Anzahl Aktien (Mio)
220
Wert je Aktie (€)
15,6
Sonstige
Fundamentales Beta
1,3
WestLB
29. März 2011
United Internet 106
Ergebnisprognose
Mio €
Umsatzerlöse
2008
2009
2010E
2011E
2012E
2013E
1.570
1.659
1.911
2.037
2.143
2.244
5,6
15,2
6,6
5,2
4,7
-942
-1.017
-1.191
-1.234
-1.278
-1.328
7,9
17,2
3,6
3,5
3,9
628
642
720
803
865
916
Veränderung (%)
Umsatzkosten
Veränderung (%)
Bruttogewinn
Bruttomarge (%)
40,0
38,7
37,7
39,4
40,4
40,8
Vertrieb und Verwaltung
-308
-296
-369
-446
-459
-472
-4,1
24,8
20,8
2,9
2,9
-10
-9
-9
-10
-11
10,0
Veränderung (%)
Sonstige betriebliche Erträge/Aufwendungen
3
Veränderung (%)
-439,3
-5,3
0,0
11,1
EBITDA
317
356
360
366
416
455
EBITDA-Marge (%)
20,2
21,5
18,8
18,0
19,4
20,3
Abschreibungen
-31
-37
-61
-63
-59
-59
Goodwill-Abschreibung
-28
-19
-21
-20
-19
-18
EBIT
258
300
278
283
338
378
11,9
Veränderung (%)
Zinserlöse
Zinsaufwendungen
Ergebnis aus at-equity bilanzierten
16,3
-7,4
1,9
19,5
4
3
1
1
1
1
-34
-24
-18
-16
-7
0
-234
-9
-21
0
0
0
Unternehmen
Außerordentliches Ergebnis
-42
57
-26
-2
-1
0
EBT
-48
328
214
266
331
379
Veränderung (%)
-778,4
-34,6
24,4
24,4
14,4
-70
-57
-84
-86
-105
-118
144,5
-17,2
-39,0
-32,2
-31,6
-31,0
-118
271
131
181
227
262
-3
12
0
0
0
0
1
-3
-1
-1
-1
-1
-120
280
130
180
226
261
0
0
0
0
0
0
42
0
26
0
0
0
-78
280
156
180
226
261
Ergebnis je Aktie, ausgewiesen (€)
-0,52
1,22
0,62
0,89
1,11
1,28
Ergebnis je Aktie (bereinigt/ €)
-0,34
1,22
0,74
0,89
1,11
1,28
Ertragsteuern
Steuern (%)
Nettoergebnis
Veränderung (%)
Eingestellte Geschäftsbereiche
Minderheitsanteile
Konzernergebnis
Goodwill-Abschreibung
Bereinigungen
Nettoergebnis (DVFA)
WestLB
29. März 2011
United Internet 107
Bilanzprognose
Mio €
2008
2009
2010E
2011E
2012E
2013E
476
627
606
586
567
549
Goodwill
379
399
399
399
399
399
86
94
122
136
157
183
Finanzanlagen
294
287
267
268
269
270
Latente Steuern
10
14
14
14
14
14
867
1.023
1.010
1.004
1.007
1.016
Vermögenswerte
Sachanlagen
Anlagevermögen, gesamt
Vorräte
19
14
16
18
21
24
132
140
146
153
161
170
Liquide Mittel und Investitionen
55
117
55
104
258
427
aktive Rechnungsabgrenzungsposten
29
30
30
30
30
30
235
301
246
305
470
651
und sonstige Vermögenswerte
Umlaufvermögen gesamt
Latente Steuern
0
0
0
0
0
0
1.102
1.323
1.256
1.310
1.478
1.668
137
430
361
463
628
815
8
10
14
18
23
27
38
49
49
49
49
49
0
0
0
0
0
0
38
49
49
49
49
49
Summe Vermögenswerte
Eigenkapital und Verbindlichkeiten
Eigenkapital
Minderheitsanteile und sonstige
Rückstellungen
Wandelschuldverschreibungen
0
0
0
0
0
0
812
708
705
653
651
650
Finanzverbindlichkeiten
544
400
399
349
349
349
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und
171
193
191
189
187
185
Verbindlichkeiten
Leistungen
86
92
93
94
95
96
sonstige langfristige Verbindlichkeiten/latente
11
23
22
21
20
19
106
127
127
127
127
127
1.102
1.323
1.256
1.310
1.478
1.668
Sonstige Verbindlichkeiten/LeasingVerbindlichkeiten
Gesamtverbindlichkeiten und -eigenkapital
WestLB
29. März 2011
United Internet 108
Cash-Flow-Prognose
Mio €
2008
2009
2010E
2011E
2012E
2013E
EBIT
258
300
278
283
338
378
+Abschreibungen
105
60
82
83
78
77
+Rückstellungen
-0,9
-4,5
0,0
0,0
0,0
0,0
+/-Verbundene Unternehmen
224
-80
25
4
4
4
-Steuern/Steuererstattungen
-70
-57
-84
-86
-105
-118
+/-Änderung sonstiger Verbindlichkeiten
+/- Änderung des Working Capital
-2
10
1
1
1
1
-55
57
-10
-12
-13
-14
+/-Außerordentliches Ergebnis
-42
57
-26
-2
-1
0
=Cash-Flow aus betrieblicher Tätigkeit
417
343
266
271
302
328
Nettofinanzergebnis
-30
-21
-17
-15
-6
1
387
322
250
257
296
329
-42
-175
-89
-77
-80
-85
-199
44
-1
-1
-1
-1
0
24
0
0
0
0
3,6
-3,4
0,0
0,0
0,0
0,0
-237
-110
-90
-78
-81
-86
-234
-9
-21
0
0
0
170
-143
-2
-51
-1
-1
Investitionen in Sachanlagen/immaterielle
Vermögenswerte
+ Desinvestitionen
+ Veränderung in sonstige langfristige
Vermögenswerte/Akquisitionen
=Cash-Flow aus Investitionen
+Finanzergebnis
+Änderung Finanzverbindlichkeiten
+ Veränderung Eigenkapital
13
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
-Gezahlte Dividenden
-46
0
-88
-50
-61
-73
+/- Sonstige/Konsolidierungen/Währung
-57
2
-111
-28
0
0
=Cash-Flow aus Finanztätigkeit
-154
-150
-222
-129
-62
-74
Änderung in liquide Mittel
-4,4
61,3
-62,3
49,7
153,7
169,2
+ Veränderung Pensionsrückstellungen und
ähnliche Rückstellungen
WestLB
$%&
Equity Research
29. März 2011
Versatel
VERKAUFEN
6,7 €
5,3 €
Aktueller Kurs
Kursziel
Pan European Equity
Deutschland
Telecom Services
Anspruchsvolles Konsolidierungsziel
Die jüngste Kursentwicklung basiert u.E. auf der Erwartung eines bevorstehenden
Deals im Residential-Segment, die auch den Weg für eine Konsolidierung der B2BEinheit ebnen würde. Da dies aber mittlerweile unwahrscheinlich erscheint, dürfte
der Kurs künftig durch den schwachen Finanzausblick bestimmt werden. Das Residential-Geschäft dürfte abgegeben werden, wobei jedoch die Wholesale- und B2BAktivitäten nicht ausreichen werden, um den Umsatz- und EBITDA-Rückgang aufzufangen. Wir senken das Kursziel von 5,6 € auf 5,3 € und stufen die Aktie auf Verkaufen.
GJ Ende
Dez
2010A
2011E
2012E
2013E
Umsatz
(Mio €)
719
683
658
636
EBT
(Mio €)
-43
-32
-24
-20
EPS
(€)
-0,90
-0,51
-0,39
-0,32
KGV
(x)
nm
nm
nm
nm
EV/EBITDA
(x)
4,3
5,0
5,1
5,0
EV/EBIT
(x)
-4.469,5
71,4
43,0
35,4
Div.-Rendite
(%)
0,0
0,0
0,0
0,0
Quelle Versatel, WestLB Research Schätzungen

Residential-Lösung erweist sich als schwierig. Versatel strebt den Verkauf seines
Residential-Segments an und hofft darauf, dass die Kunden weiter im Netz bleiben,
um so von Wholesale-Umsätzen zu profitieren. Ein potenzieller Käufer würde jedoch
u.E. favorisieren, dass die Kunden sein eigenes Netz oder das eines Drittanbieters
verwenden. Daher dürfte sich eine Einigung über einen fairen Preis für das Geschäft
als schwierig erweisen, was den Verkauf zu einer Herausforderung macht. Aus diesem
Grund erscheint eine Verschlankung der Einheit zunehmend als wahrscheinlich.
B2B-Geschäft wächst, wenngleich nicht schnell genug Wholesale und Business
dürften weiter wachsen, allerdings mit langsameren Tempo. Potenzielle Kunden
bevorzugen andere mobile Backhaul-Lösungen für den Anschluss von Stationen als
über das Netz von Versatel. Im Business-Segment erwarten wir eine Verschärfung des
Wettbewerbs, da sich Vodafone und Telefónica zunehmend engagieren. Ein aggressiver Einstieg von Kabelanbietern ist ebenfalls möglich.

Begrenzte Finanzkraft für B2B-Wachstum. Wir glauben, dass Investitionen in
komplexe IT-Lösungen die Position von Versatel stärken könnten. Was die Finanzierung des Wachstums angeht, sehen wir allerdings die Mitbewerber in einer stärkeren Position, die diese in naher Zukunft auch ausspielen dürften.

Bewertung: Herabstufung von Akkumulieren auf Verkaufen. Wir haben unser DCFModell aktualisiert und unterstellen nunmehr niedrigere Umsatz- und EBITDANiveaus, die sich auf mittlere Sicht über die GUV die EPS belasten dürften. Wir
verwenden WACC von 8,2% und ein Beta von 1,6. Unser von 5,6 € auf 5,3€
reduziertes Kurziel bedeutet ein Abwärtspotenzial von 21%. Daher lautet unsere
Empfehlung Verkaufen.
Eckdaten
in %
Absolut
Relativ
1M
-3,6
1,7
3M
37,1
41,5
12M
-17,9
-21,5
8,20 € - 3,96 €
-10,5 €
NAV je Aktie
4,1 €
Anzahl Aktien
44 Mio
Streubesitz
8,0%
Marktkap.
295 Mio €
Nächster Event
Q1 Result
Datum
13.05.2011
Reuters-Symbol
VTWGn.DE
Bloomberg-Symbol
VTW GY
Stoxx 600
272,33
21. März 2011
ESG Quant Rating
Environment
Social
n/a
n/a
n/a
Governance
Risk Discount
n/a
n/a
9,0
8,5
0,065
0,060
8,0
7,5
0,055
0,050
7,0
0,045
6,5
0,040
6,0
0,035
5,5
0,030
5,0
0,025
4,5
0,020
0,015
0,010
4,0
3,5
M A MJ J A S O N D J F M AMJ J A S O N D J F M
Absolut
Research Analyst
Tarkan Cinar
+49(0)211 826 71283
[email protected]
Wolfgang Specht
+49(0)69 2579 320
[email protected]
29. März 2011
Versatel 111
--$%&
Versatel: Verkaufen, Kursziel 5,3 €
Derzeitiges Potenzial zum Kursziel von 5,3 EUR liegt bei -20,9%.
9,0
Investment Case
+22,3%
VTW-DE
8,5
8,0

8,20

7,5
6,70
Residential-Segment aufzufangen.
6,5

Neue Anbieter dürften das Business-Segment
betreten, und internationale Netzbetreiber
6,0
5,5
könnten entsprechende Aktivitäten verstärken.
5,30
5,0

4,90

4,0
Mrz 09
Sep 09
Apr 10
Okt 10
1 JAHR
Mai 11
Netzbetreiber haben andere mobile BackhaulLösungen gefunden.
-26,9%
4,5
Finanzkraft schwächer als anderer Anbieter,
was B2B-Investitionen erschwert.
Nov 11
Quelle FactSet-Konsensschätzungen, WestLB Research-Schätzungen

Bullisches Szenario: 8,2 €
Kurzfristig: Verkauf des Residential-Geschäfts
würde weitere Konsolidierung ermöglichen.
Residential-Verkauf für angenommene 150 € je Kunde (Gesamtpreis von 85 Mio €)

Generierung von Wholesale-Umsätzen über den Käufer.
Mittelfristig: Residential-Verkauf generiert Liquidität, die in Business-Sparte fließen könnte.

Verkaufserlöse werden in den B2B-Markt investiert.

Kabelanbieter zögern mit dem Einstieg in den B2B-Markt.

Residential-Verkauf ermöglicht Fusion der anderen Aktivitäten mit einem Anbieter.

Weitere Backhaul-Verträge zwischen Netzbetreibern und Unternehmen könnten Fragen hinsichtlich Versatels Netzqualität aufwerfen.
Konzernumsatz und bereinigtes EBITDA, CAGR 2010-13E, von -4% bzw. -7%.

Wholesale und Business sind nicht groß
genug, um Umsatz- und EBITDA-Rückgang im
7,0

Residential-Segment dürfte eher verschlankt
als an einen Investor verkauft werden.

Durchschnittlicher Rückgang der Residential-Umsätze um 21% bis 2013

Umsatzsteigerung der Business- und Wholesale-Sparten um 2% bzw. 5%.

Abwicklung statt Verkauf des Residential-Segments an einen Investor.

Wettbewerbsfähigkeit
mittelfristig
bedroht
durch Kabelanbieter-Einstieg in BusinessMarkt.

Verschlankung der Residential-Sparte dürfte
Konsolidierung oder Übernahme von Versatel
Bearisches Szenario: 4,9 €
durch einen anderen Betreiber hinauszögern.

Halbierung der Privatkundenbasis auf mittlere Sicht.

Netzbetreiber geben anderen Backhaul-Anbietern den Vorzug.

Business-Sparte verliert an Dynamik, da die Konkurrenz zunimmt.

Konzernumsatz und bereinigtes EBITDA, CAGR 2010-13E, von -5% bzw. -8%.
Annahmen Bereinigtes EBITDA 2010-13E (Mio €)
180
WestLB-Schätzungen vs. Konsens
WLB vs. FactSet Konsens
160
VTW-DE
Adj. EBITDA (mio
(Mio EUR)
140
Adj.. Nettogewinn (mio
(Mio)
Adj. EPS (EUR)
2010E
2011E
2010E
2011E
2010E
2011E
120
WestLB
170,5
156,8
-35,5
-20,2
-0,8
-0,5
100
FactSet
167,0
149,3
-82,3
-5,3
-2,8
-0,7
+2,1%
+5,0%
+56,9%
-285,5%
+70,7%
+35,5%
80
Delta (%)
60
FactSet Konsens
40
VTW-DE
20
0
2010
Residential
2011E
Business
2012E
2013E
EPS Revisionen (#)
2010E
2011E
Hoch (100 Tage)
2
1
Runter (100 Tage)
3
3
EPS Revisionen (%)
EBITDA Revisionen (%)
2010E
2011E
2010E
1m:
1M:
nm
nm
1,3%
2011E
0,0%
3m:
3M:
nm
nm
1,8%
-8,2%
Wholesale
WestLB
29. März 2011
Versatel 112
Herabstufung von Akkumulieren auf Kaufen
Veränderte Annahmen in unserem Modell führen zur Reduzierung des DCF-basierten
Kursziels von 5,6 € auf 5,3 €. Dabei unterstellen wir niedrigere mittelfristige Umsatz- und
EBITDA-Niveaus (siehe umseitiges DCF-Modell). Der jüngste Kursanstieg beruhte u.E.
auf der Markterwartung eines bevorstehenden Residential-Verkaufs. Somit könnte eine
mögliche Konsolidierung der Business-Sparte mit einem anderen Unternehmen als
weiterer Kurstreiber fungieren. Wir glauben allerdings, dass sich Versatel und potenzielle
Interessenten nicht auf einen Preis für den Residential-Bereich werden einigen können,
sodass die Aktie an Dynamik verliert. Die nachfolgende Tabelle zeigt unsere aktualisierten Annahmen (unsere niedrigeren Gewinn- und EBITDA-Annahmen ziehen sich
durch die GuV und belasten die EPS).
Versatel: Aktualisierte Annahmen bzgl. Umsatz und bereinigtem EBITDA
Mio €
2010
Neu
2011E
Bisher
Neu
2012E
Bisher
Neu
2013E
Bisher
Umsatz
719
717
683
685
658
664
636
Bereinigtes EBITDA
167
171
152
157
141
147
133
Residential-Sparte dürfte runtergefahren werden
In Q4 2010 stellte Versatel zwei Optionen für den Residential-Bereich vor: 1) Verkauf an
einen Mitbewerber, 2) Verschlankung. Die erste Option halten wir für unwahrscheinlich,
da Versatel u.E. eine Wholesale-Vereinbarung für sein Netz anstrebt, während potenzielle
Interessenten vermutlich eine Verschiebung der Kunden auf ein anderes Netz bevorzugen. Daher dürfte es schwierig werden, einen „fairen“ Preis für die Aktiviäten zu
ermitteln. Wir halten es daher für wahrscheinlich, dass Versatel den Geschäftsbereich
verschlanken wird. Allerdings ist ein Großteil der Residential-Kosten fix, sodass eine
Verschlankung mittelfristig keine wesentlichen Kosteneinsparungen bringt. Einsparungen
dürften sich hauptsächlich durch niedrigere Kosten für die Kundenakquisition sowie
geringere Marketing- und Vertriebsausgaben ergeben.
B2B dürfte negativen Residential-Trend nicht
kompensieren
Versatel wandelt sich derzeit in einen ausschließlich auf B2B spezialisierten Netzbetreiber. Allerdings kann dieser Bereich derzeit den Umsatz- und EBITDA-Rückgang in der
Residential-Sparte nicht ausgleichen. Versatel erwartete, dass das Wholesale-Segment
teilweise von Backhaul-Vereinbarungen mit Mobilfunknetzbetreibern profitieren würde.
Die jüngste Zusammenarbeit zwischen Vodafone und RWE zeigt jedoch, dass die
Betreiber auch andere Optionen zur Anbindung von Mobilfunkstationen haben.
Die Business-Sparte von Versatel steht in Konkurrenz mit Deutsche Telekom, Telefónica,
Vodafone, Colt, BT und QSC. Bei Vodafone und Telefónica schließen wir eine zunehmende Fokussierung auf B2B nicht aus. Kabelanbieter sind bisher in diesem Beriech
nicht sonderlich aktiv. Aufgrund der zunehmenden Verbreitung von DOCSIS 3.0 dürften
die drei größten Kabelnetzbetreiber jedoch für Aufsehen sorgen, vor allem im Segment
der mittleren Unternehmen. Die Bereiche Wholesale und Business werden nach unserer
Einschätzung nicht ausreichend wachsen, um den Umsatz- und EBITDA-Rückgang bei
den Residential-Aktivitäten aufzufangen.
WestLB
29. März 2011
Versatel 113
Versatel ist nach unserer Meinung weniger gut als seine Mitbewerber für B2B-Investitionen positioniert, die komplexere Lösungen ermöglichen würden. Platzhirsche wie
Deutsche Telekom, Vodafone und Telefónica verfügen über genügen Finanzkraft, um ihre
Position am B2B-Markt zu stärken. Die kleineren Konkurrenten QSC und United Internet
weisen ein Verhältnis Nettoverschuldung/EBITDA 2010-13E von 1,0x-1,4x bzw. 0,7x-0,0x
auf, während wir bei Versatel ein Niveau von 3,0x-2,8x erwarten. Folglich könnte sich die
Finanzierung von Investitionen in diesem Bereich als schwierig erweisen.
DCF-Bewertung
Mio €
2011E
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
Umsatz
683
658
636
609
586
572
568
571
575
579
580
OPEX
531
516
503
486
472
465
466
472
480
488
493
EBITDA
152
141
133
123
114
107
102
98
95
91
87
Abschreibungen
141
125
114
102
91
81
73
67
60
53
46
Operativer Gewinn
11
17
19
21
23
26
29
32
35
38
41
Steuern (nach Verlustvorträgen)
-1
-2
-2
-3
-3
-3
-3
-4
-4
-5
-5
9
15
17
19
21
23
25
28
31
34
36
Investitionen
-74
-62
-52
-50
-48
-46
-46
-46
-46
-46
-46
Veränd. beim Working Capital
1,8
3,8
3,3
2,8
2,3
1,9
1,6
1,3
1,0
0,6
0,3
FCF
79
81
82
74
66
60
54
50
45
41
36
439,9
Gegenwartswert
79
75
70
58
48
40
34
29
24
20
16
201
NOPLAT
Enterprise Value
695
Nettoverschuldung
Fair Value
Annahmen
-463
g
0.0%
231
WACC
8,17%
Anzahl Aktien (Mio)
44
Beta
1,6
Wert je Aktie (€)
5,3
MRP
5,00%
Exit-Annahmen
EBITDA-Marge
15%
Umsatz und bereinigtes EBITDA nach Segmenten
Mio €
2010A
2011E
2012E
2013E
719
683
658
636
Residential
274
222
179
138
Business
208
212
216
220
Wholesale
237
249
262
277
167
152
141
133
Umsatz
Bereinigtes EBITDA
Residential
74
58
46
36
Business
42
41
41
41
Wholesale
51
53
55
56
WestLB
29. März 2011
Versatel 114
Ergebnisprognose
Mio €
Umsätze
Netzkosten, insgesamt
Ber. Bruttogewinn
Sonstiger operativer Gewinn
Bruttogewinn
2010A
2011E
2012E
719
683
658
2013E
636
-409
-392
-386
-382
311
290
271
254
27
21
19
17
338
311
290
271
-100
Personalaufwand
-87
-91
-96
Sonstige operative Aufwendungen
-89
-68
-53
-37
Ber. EBITDA
162
152
141
133
Amortisation
162
141
125
114
0
11
17
19
-49
-47
-45
-43
EBIT
Finanzaufwendungen
Sonstige Finanzkosten /-einnahmen
6
4
4
4
Anteil am Reingewinn verbundener Unternehmen
0
0
0
0
-43
-32
-24
-20
3
10
7
6
-40
-23
-17
-14
EBT
Steuern
Reingewinn
Anteile Dritter
Jahresüberschuss nach Anteilen Dritter
0
0
0
0
-40
-23
-17
-14
Bilanzprognose
Mio €
2010A
2011E
2012E
2013E
AKTIVA
879
791
725
666
Anlagevermögen
723
665
609
552
Goodwill
163
163
163
163
Sonstige immaterielle Vermögenswerte
PPE
51
34
15
-4
495
445
400
357
Finanzanlagen und Investitionen
0
0
0
0
Latente Steuern
3
13
20
26
Sonstige
Umlaufvermögen
Vorräte
11
11
10
10
156
126
116
114
0
0
0
0
98
83
78
73
Sonstige
0
0
0
0
Wertpapiere des Umlaufvermögens
0
0
0
0
Barmittel
58
43
38
41
PASSIVA
879
791
725
666
Eigenkapital
203
181
164
150
Forderungen
Anteile Dritter
0
0
0
0
Langfristige Verbindlichkeiten
582
528
479
434
557
505
457
415
Pensions- und ähnliche Verpflichtungen
1
2
2
2
Nicht verzinsliches langfr. Fremdkapital
9
8
8
8
14
13
12
10
Sonstige langfr. Rückstellungen
Latente Steuerverbindlichkeiten
Kurzfristige Verbindlichkeiten
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und
0
0
0
0
93
82
82
82
8
8
8
9
60
48
46
45
26
27
29
Leistungen
Sonstiges nicht verzinsliches Fremdkapital
25
WestLB
29. März 2011
Versatel 115
Cash-Flow-Prognose
Mio €
EBITDA
Veränd im Net Working Capital in %
Veränderung langfristiger
2010A
2011E
2012E
2013E
162
152
141
133
67
-2
-4
-3
4
-1
-1
-1
Rückstellungen
EE-Steuern
Gezahlte/erhaltene Nettozinsen
Sonstiges
3
10
7
6
-49
-47
-45
-43
-118
-1
5
5
69
111
104
97
Investitionen in PP&E
-88
-74
-62
-52
-9
-7
-6
-5
-28
30
36
40
0
0
0
0
0
0
0
0
Investitionen in immaterielle
Vermögenswerte
Operativer Free Cash-Flow
Investitionen in das
Finanzanlagevermögen
Investitionen in konsolidierte
Unternehmen/Akquisitionen
Asset-Verkäufe
Veränderung Wertpapiere des
64
0
0
0
0
0
0
0
Umlaufvermögens
Sonstiges
FCF
9
7
6
5
-23
-74
-62
-52
46
45
37
42
Kapitalerhöhung
0
0
0
0
Aktienrückkäufe
0
0
0
0
-43
Veränderungen der Verschuldung
-33
-52
-47
Dividenden
0
0
0
0
Sonstiges
0
0
0
0
-33
-52
-47
-43
0
0
0
0
Änderung der liquiden Mittel, netto
12
-15
-5
3
Liquidität am Anfang des
46
58
43
38
58
43
38
41
Währungseffekte
Betrachtungszeitraums
Liquidität zum Ende des
Betrachtungszeitraums
WestLB
29. März 2011
Glossar
ADSL
Asymmetric digital subscriber line
ADSL2+
Asymmetric digital subscriber line 2+ – verdoppelt die Bandbreite für die Downstream-Daten-
ANGA
Association of German Network Operators
übertragung
ARPU
Average revenue per user
BCS
Basic cable service
CDN
Content delivery network
COLT
City of London Telecommunications
CPE
Customer premises equipment
D-WDM
Dense wavelength division multiplexing
DOCSIS
Data Over Cable Service Interface Specification
DOCSIS 3.0
Data Over Cable Service Interface Specification – Standard, der die Anforderungen für Datenübertragungen in einem Breitbandkabelnetz festlegt. Der wichtigste Anwendungsbereich von
DOCSIS besteht in der schnellen Übertragung von Daten über bestehende Kabelfernsehnetze.
DSL
Digital subscriber line
FTTB
Fibre to the building
FTTH
Fibre to the home
FTTx
Fibre to the x – bezeichnet ein Glasfasernetz, das ein Übertragungsmedium zur Datenkommunikation in Form einer Verbindung mehrerer Glasfaserkabel-Systeme zu einem Netzwerk ist. Im
Zuge des erhöhten Bandbreitenbedarfs in den letzten Jahren verlegt man jedoch das Ende der
optischen Übertragung immer näher zum Kunden. Auf der letzten Meile ist fast immer noch
eine Verkabelung über Kupferzweidrahtleitungen vorhanden.
Gbps
Gigabytes per second
GPON
Gigabit-capable passive optical network
HSPA
High speed packet access
ICT
Information and communication technology
IPTV
Internet protocol television
ISDN
Integrated services digital network
ISP
Internet service provider
LLU
Local loop unbundling
LTE
Long-term evolution
Mbps
Megabits per second
MTR
Mobile termination rates
MSP
Mobile service provider
MVNO
Mobile virtual network operators
NGN
Next generation network – bezeichnet in der Telekommunikation ein Netzwerk, das traditionelle
leitungsvermittelnde Telekommunikationsnetze wie Telefonnetze, Kabelfernsehnetze, Mobilfunknetze usw. durch eine einheitliche paketvermittelnde Netzinfrastrukur und -architektur
ersetzt und zu den älteren Telekommunikationsnetzen kompatibel ist.
P2MP
Point to multipoint
PSTN
Public switched telephone network
SAC
Subscriber acquisition cost
TDM
Time-division multiplexing
TKG
German Telecoms Act
UMTS
Universal mobile telecommunications system
VDSL
Very high speed digital subscriber line
VoIP
Voice over internet protocol
VPN
Virtual private network
WDM-PON
Wavelength division multiplexing passive optical network
Quelle WestLB Research, Wikipedia
WestLB
29. März 2011
WestLB
29. März 2011
WestLB
29. März 2011
Einschätzungen der in dieser Studie analysierten Finanzinstrumente bzw. Emittenten
Unternehmen
Derzeitige
Vorherige
Datum der
Empfehlung
Empfehlung
Empfehlungsänderung
ADVA
Akkumulieren
Neutral
25.03.2011
Deutsche Telekom
Akkumulieren
Kaufen
25.03.2011
Drillisch
Akkumulieren
Neutral
25.03.2011
Neutral
Akkumulieren
25.03.2011
Reduzieren
Neutral
18.11.2010
Kaufen
Akkumulieren
25.03.2011
Kaufen
Akkumulieren
15.11.2010
Verkaufen
Akkumulieren
freenet
Kabel Deutschland
QSC
United Internet
Versatel
25.03.2011
WestLB Equity Research: Verteilung der Ratings per 29. März 2011
Coverage Universum
Absolut
Relativ (%)
Absolut
Relativ (%)
111
53
Kaufen/Akkumulieren
29
63
Neutral
71
34
Neutral
12
26
Verkaufen/Reduzieren
28
13
Verkaufen/Reduzieren
5
11
Kaufen/Akkumulieren
Investment Banking-Beziehungen*
* Unternehmen, von denen die WestLB AG, ihre Tochtergesellschaften oder verbundene Unternehmen innerhalb der letzten 12 Monate Einnahmen aus Investment Banking-Dienstleistungen
erhalten haben
WestLB
WestLB AG
Herzogstrasse 15
D-40217 Düsseldorf
Germany
WestLB AG
London Branch
Woolgate Exchange
25 Basinghall Street
London EC2V 5HA
United Kingdom
T: +49 (0)211 826 71841
F: +49 (0)211 826 6154
T: +44 (0)20 7020 2000
F: +44 (0)20 7020 4209
Regulator: WestLB AG is authorised and regulated by the Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ("BaFin"). WestLB AG London
Branch is authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ("BaFin") and subject to limited regulation by the Financial Services
Authority. Details about the extent of our regulation by the Financial Services Authority are available from WestLB AG on request.
Disclosures of potential conflicts of interest relating to WestLB AG, its affiliates and subsidiaries (together “WestLB”) as required by regulatory authorities can be accessed at
http://www.westlb.de/disclosures_eq_en or obtained by writing to the Compliance Department at one of the addresses mentioned above.
This research report was prepared by WestLB AG, an affiliate of WestLB Securities Inc. (“WSI”) or other person that may not be registered as a broker-dealer in the United States.
The company that prepared this report may not be subject to US rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.
WSI accepts responsibility for the contents of this research report to the extent that it is delivered to a person that is not a “major U.S. Institutional Investor” or a “U.S. Institutional
Investor” as those terms are defined in Rule 15a-6 under the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended, or to any person resident in the state of Alaska, California, Colorado,
Louisiana, New Mexico, Ohio, Tennessee, Vermont or Virginia. Any US person who desires to effect transactions in any security in this report should write or call WSI, 7 World
Trade Center, 250 Greenwich Street, New York, NY 10007, phone (212) 852 6304. WSI is registered with the Securities and Exchange Commission and is a member of FINRA.
The relevant research analyst(s), as named on the front cover of this report, certify that (a) all of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views
about the securities and companies mentioned in this report; and (b) no part of their compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendation(s)
or views expressed by them in this report.
The remuneration of WestLB Research Analysts is not related to specific investment banking transactions. It is in part linked to the overall profit made by the firm, which
includesthe profit of the Investment Banking Department.
WestLB’s investment recommendations are kept under continuous review. It follows that no date can be given for the next update of the conclusions of this report.
Conflicts of Interest
WestLB’s
WestLB’s Policy
Policy on
on Management
Management of
of Conflicts
Conflicts of
of Interest
Interest in
in Research
Research (the
(the Research
Research Policy)
Policy) is
is available
available at
at http://www.westlb.de/research_policy_en.
http://www.westlb.de/research_policy_en. This
This report
report complies
complies with
with the
the Research
Research Policy.
Policy.
Valuation and Risk assessment; Recommendations.
Unless otherwise
otherwise stated
stated in
in the
the text
text of
of this
this report,
report, target
target prices
prices in
in this
this report
report are
are based
based on
on either
either a
a discounted
discounted cash
cash flow
flow valuation
valuation or
or comparison
comparison of
of valuation
valuation ratios
ratios with
with companies
companies seen
seen by
by the
the analyst
analyst as
as comparable
comparable or
or a
a
Unless
combination
combination of
of the
the two
two methods.
methods. The
The result
result of
of this
this fundamental
fundamental valuation
valuation is
is adjusted
adjusted to
to reflect
reflect the
the analyst’s
analyst’s views
views on
on the
the likely
likely course
course of
of investor
investor sentiment.
sentiment.
Whichever valuation
valuation method
method is
is used
used there
there is
is a
a significant
significant risk
risk that
that the
the target
target price
price will
will not
not be
be achieved
achieved within
within the
the expected
expected timeframe.
timeframe. Risk
Risk factors
factors include
include unforeseen
unforeseen changes
changes in
in competitive
competitive pressures
pressures or
or in
in the
the level
level of
of demand
demand
Whichever
for
for the
the company’s
company’s products.
products. Such
Such demand
demand variations
variations may
may result
result from
from changes
changes in
in technology,
technology, in
in the
the overall
overall level
level of
of economic
economic activity
activity or,
or, in
in some
some cases,
cases, in
in fashion.
fashion. Valuations
Valuations may
may also
also be
be affected
affected by
by changes
changes in
in taxation,
taxation, in
in
exchange rates
rates and,
and, in
in certain
certain industries,
industries, in
in regulations.
regulations. Investment
Investment in
in overseas
overseas markets
markets and
and instruments
instruments such
such as
as ADRs
ADRs can
can result
result in
in increased
increased risk
risk from
from factors
factors such
such as
as exchange
exchange rates,
rates, exchange
exchange controls,
controls, taxation,
taxation, political
political and
and
exchange
social conditions.
conditions. This
This discussion
discussion of
of valuation
valuation methods
methods and
and risk
risk factors
factors is
is not
not comprehensive.
comprehensive. Further
Further information
information is
is available
available upon
upon request.
request.
social
Stock ratings
ratings are
are based
based on
on the
the analyst’s
analyst’s expectation
expectation of
of the
the stock’s
stock’s total
total return
return during
during the
the twelve
twelve months
months following
following assignment
assignment of
of the
the rating.
rating. This
This view
view is
is based
based on
on the
the target
target price,
price, set
set as
as described
described above,
above, and
and on
on the
the analyst’s
analyst’s
Stock
opinions on
on general
general market
market and
and economic
economic developments.
developments.
opinions
Within that
that overall
overall framework,
framework, a
a Buy
Buy rating
rating means
means that
that the
the total
total return
return from
from the
the stock
stock is
is expected
expected to
to exceed
exceed 20%;
20%; Add
Add means
means between
between 10%
10% and
and 20%,
20%, Reduce
Reduce means
means between
between 0%
0% and
and minus
minus 10%;
10%; Sell
Sell means
means the
the stock
stock is
is
Within
expected to
to return
return less
less than
than minus
minus 10%;
10%; a
a Neutral
Neutral rating
rating means
means that
that we
we believe
believe the
the share
share is
is fairly
fairly valued
valued at
at current
current share
share price
price levels.
levels. For
For this
this reason
reason we
we do
do not
not specifically
specifically provide
provide a
a numeric
numeric target
target price
price for
for this
this rating,
rating, as
as by
by
expected
definition
definition this
this corresponds
corresponds closely
closely to
to the
the market
market price
price that
that is
is determined
determined on
on a
a daily
daily basis
basis until
until such
such time
time that
that we
we change
change our
our rating.
rating.
Distribution and Use of Report
This research
research report
report has
has been
been prepared
prepared by
by a
a research
research department
department of
of WestLB
WestLB AG.
AG. Communication
Communication in
in the
the United
United Kingdom
Kingdom is
is by
by WestLB
WestLB AG
AG London
London Branch.
Branch. In
In the
the United
United Kingdom
Kingdom this
this report
report is
is available
available only
only to
to Eligible
Eligible
This
Counterparties and
and Professional
Professional Clients
Clients not
not Retail
Retail Clients,
Clients, as
as defined
defined by
by the
the rules
rules of
of the
the Financial
Financial Services
Services Authority.
Authority. Individuals
Individuals who
who do
do not
not have
have professional
professional experience
experience in
in matters
matters relating
relating to
to investments
investments should
should not
not rely
rely on
on it.
it.
Counterparties
This report
report is
is for
for information
information purposes
purposes only.
only. The
The information
information contained
contained herein
herein has
has been
been obtained
obtained from
from sources
sources believed
believed by
by WestLB
WestLB AG
AG to
to be
be reliable,
reliable, however
however no
no guarantees,
guarantees, representations
representations or
or warranties
warranties are
are made
made as
as to
to its
its
This
accuracy,
accuracy, completeness
completeness or
or suitability
suitability for
for any
any purpose.
purpose. Any
Any opinion
opinion or
or estimate
estimate expressed
expressed in
in this
this report
report reflects
reflects the
the judgement
judgement of
of the
the author
author or
or authors
authors on
on the
the date
date of
of this
this report
report and
and is
is subject
subject to
to change
change without
without notice.
notice. The
The past
past
performance of
of securities
securities or
or financial
financial instruments
instruments is
is not
not indicative
indicative of
of future
future results.
results. No
No assurance
assurance can
can be
be given
given that
that any
any portfolio
portfolio or
or investment
investment described
described herein
herein would
would yield
yield favourable
favourable investment
investment results.
results. This
This material
material is
is not
not
performance
intended
intended as
as an
an offer
offer or
or solicitation
solicitation for
for the
the purchase
purchase or
or sale
sale of
of any
any security,
security, financial
financial instrument
instrument or
or any
any other
other action
action and
and will
will not
not form
form the
the basis
basis or
or a
a part
part of
of any
any contract.
contract.
Further information
information may
may be
be obtained
obtained from
from your
your usual
usual contact
contact within
within West
West LB
LB AG.
AG. No
No part
part of
of this
this publication
publication may
may be
be copied
copied or
or redistributed
redistributed to
to persons
persons or
or firms
firms other
other than
than the
the authorised
authorised recipient
recipient without
without the
the prior
prior written
written
Further
consent
of
WestLB
AG.
The
manner
of
distributing
this
document
may
be
restricted
by
law
or
regulation
in
certain
countries,
including
the
United
States.
consent of WestLB AG. The manner of distributing this document may be restricted by law or regulation in certain countries, including the United States. Persons
Persons into
into whose
whose possession
possession this
this document
document may
may come
come are
are required
required to
to
inform themselves
themselves of,
of, and
and to
to observe
observe such
such restrictions.
restrictions.
inform
WestLB AG
AG London
London Branch
Branch is
is a
a member
member of
of the
the International
International Capital
Capital Market
Market Association.
Association.
WestLB
Copyright: 2011
2011 WestLB
WestLB AG.
AG. All
All rights
rights reserved.
reserved.
Copyright: