DZ Bank - True Sale International

Transcription

ABS & Structured Credits
Eine Research-Publikation der DZ BANK AG
Bad Bank Boom (BBB)
Anleihen
Special
15.6.2009
Inhalt
Management Summary
2
Problemlage
4
Das „große“ Bild
Das Phänomen „Toxische Assets“
Bad Bank Konzepte
11
Typisierung von Zielen und Bad BankVarianten
Bad Bank Beispiele aus der Praxis
Exkurs: Das Problem des Kaufpreises
„toxischer Assets“
Richtlinien der EU Kommission für
„Asset Relief-Maßnahmen“ (ARP)32
Verbriefungsmodell „Virtuelle Bank“
33
Bad Bank vs. Good Bank
Verbriefungen mit Staatsgarantie
Konzept Virtuelle Bad Bank/Good Bank
für Deutschland
Deutschland’s Bad Bank
Quelle: www.pixelio.de
49
„Allgemeines“ deutsches Bad Bank
Modell
„Ausgliederungs“- Bad Bank für den
Landesbanken-Sektor
Anlage 1: Rahmenwerk Bad Bank der
EU
62
Anlage 2: Prozyklische Effekte IFRS
& Basel II
70
IFRS
Basel II – Prozyklität der regulatorischen
Eigenmittel
Impressum
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen
Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
76
DZ BANK
ABS & STRUCTURED CREDITS – BAD BANK BOOM (BBB) SPECIAL 15.6.2009
Management Summary
Die Finanzkrise hat vor ungefähr zwei Jahren ihre ersten, weithin spürbaren und schmerzhaften Signale ausgesendet, die ihr Epizentrum inmitten des US-amerikanischen SubprimeImmobilienmarktes hatten. Zunächst schlugen sich Effekte wie fallende Hauspreise, niedrigere Verwertungserlöse, ansteigende Zahlungsrückstände und massive Downgrades im USSubprime-RMBS-Segment des Verbriefungsmarktes nieder. „Kettenreaktionen“(z.B. drastische Spreadausweitungen nach vorhergehenden jahrelangen Einengungen, Zwangsliquidationen von Off-Balance-Vehikeln bzw. deren Reintegration in die Bilanzen der Sponsorbanken, Fondsschließungen, zunehmende Illiquidität) und prozyklische Effekte (v.a. durch
Zwang zur Markt-to-Market-Bewertung i.R.d. IFRS bzw. US-GAAP sowie feste Verankerung
einer Rating-basierten Eigenkapitalunterlegung in den Vorschriften von Basel II) ließen die
Verbriefungsmärkte in den USA und Europa sehr bald vollständig kollabieren. Unsicherheit
über die Risikosituation einzelner Marktteilnehmer breitete sich schnell zu einem flächendeckenden Misstrauen in Verbindung mit Angst vor realwirtschaftichen Effekten aus, so dass
sehr bald alle Credit-Produkte des Kapitalmarktes „infiziert“ waren. Die Abwertungsspirale
drehte sich schneller, und Bewertungsverluste in Verbindung mit steigenden Finanzierungskosten über den Kapitalmarkt sowie zunehmender Eigenkapitalknappheit setzten einen
Trend des „De-Leveraging“ in Gang.
Standortbestimmung - die 1.
Welle der Krise
Inzwischen hat die zweite bzw. dritte Welle der Krise die Realwirtschaft getroffen. Banken
reagieren weltweit auf die höheren Risiken und steigenden Ausfälle mit einer Verschärfung
ihrer Kreditvergabekriterien. Zum Teil ist auch die Nachfrage nach Krediten, vor allem längerfristigen Investitionskrediten, zurück gegangen. Die Analysen zum Thema, ob eine Kreditklemme vorliegt, kommen zu differenzierten Ergebnissen. Im Moment kann aus unserer
Sicht noch nicht von einer Kreditklemme im Sinne einer flächendeckenden Kreditverknappung gesprochen werden. Trotzdem häufen sich in Deutschland die Klagen, sowohl aus
dem Lager großer Unternehmen, als auch aus dem Lager des Mittelstandes, dass es zu
Liquiditäts- und Finanzierungsengpässen kommt. Ebenfalls gibt es Befürchtungen, dass es
bei einem Anziehen der Konjunktur unter den derzeit den Banken gesetzten regulatorischen
Rahmenbedingungen zu einem spürbaren angebotsseitigen Engpass des Kreditangebots
kommen könnte. Dies ist unter anderem darauf zurück zu führen, dass wegen der derzeit
nicht voll funktionsfähigen Verbriefungsmärkte die entsprechenden Instrumente der Refinanzierung, aber vor allem des Kreditrisikotransfers und der Eigenkapitalentlastung nicht
einsetzbar sind.
Standortbestimmung - die 2. und
3. Welle der Krise
Beide hier skizzierten Problemfelder zusammen genommen, also die Krise am Kapitalmarkt
mit der hieraus resultierenden Unsicherheit über die „Gesundheit“ einzelner Marktteilnehmer sowie die Sorge um eine drohende Kreditklemme bzw. zumindest eine nicht ausreichend die Konjunktur stimulierende Kreditvergabe haben in den letzten Monaten immer
häufiger Rufe nach einer Bad Bank laut werden lassen, nicht nur in Deutschland.
Wunsch nach einer Bad Bank als
"Allheilmittel"
Doch was ist nun eigentlich eine Bad Bank? Es gibt weder eine eindeutige Definition noch
ein einheitliches Verständnis dieses Begriffs. Zudem sind die individuellen Rahmenbedingungen, in denen eine wie auch immer geartete Bad Bank in einzelnen Ländern agieren
muss, sehr heterogen und in der Regel nicht vergleichbar. Aus diesem Grunde werden auch
wir im Rahmen dieser Studie leider keine griffige Begriffsbestimmung liefern. Das ist nicht
schlimm. Letzten Endes und abstrakt formuliert ist eine Bad Bank lediglich ein Instrument,
Instrumentenbündel bzw. Vehikel, um bestimmte kriseninduzierte Ziele zu erreichen, also
„Mittel zum Zweck“. Der erste Schritte sollte demnach die Identifizierung störender Kriseneffekte sein, der zweite ein hieraus abgeleiteter Zielkatalog, der dritte Schritt die Auswahl
Bad Bank ist nur "Mittel zum
Zweck"
1)2)3)4)5)6)
Wichtig: Bitte lesen Sie die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Disclaimer am Ende dieser Studie.
2
DZ BANK
Ziel führender Instrumente und erst der vierte Schritt die Frage „Bad Bank – ja oder nein ?
Den fünften Schritt, die Erfolgskontrolle, wird man vermutlich erst in mehreren Jahren
durchführen können.
Wir entwickeln in dieser Studie ein sehr breit angelegtes Verständnis des Instruments Bad
Bank, das weit über die intuitiv vermutlich vorherrschende Idee einer „zentralen Mülldeponie für nuklearen Abfall“, den man irre geleiteten Investoren gegen bare Münze abkauft
und anschließend idealerweise physisch verpackt in luftdichte Tonnen lagert, hinaus geht.
Hierbei spannen wir den Bogen vom Paradebeispiel Schweden, über aktuelle Maßnahmen
in den USA und Europa bis hin zum Status Quo der Bad Bank in Deutschland, wo gerade
zwei parallel einzusetzende Modelle ihren letzten Schliff erhalten.
Sehr breites Spektrum von Bad
Bank-Ansätzen wir vorgestellt
Die Ansätze unterscheiden sich zum Teil erheblich im Umfang, in dem Risiken und Chancen
umverteilt werden. Viele Maßnahmen sind noch nicht richtig angelaufen bzw. kämpfen
(noch) mit Schwierigkeiten. Insoweit ist fest zu halten, dass weder Schweden, noch ein
anderes Land als „Blaupause“ für eine deutsche Lösung heran gezogen werden kann. Dies
gilt umso mehr, wenn man die spezielle Situation in Deutschland betrachtet. Hier geht es
nicht nur darum, unmittelbare Kriseneffekte zu bekämpfen, zum Beispiel mittels einer Bereinigung von Bankbilanzen. Vielmehr ist es erklärtes Ziel der Bad Bank-Variante „Ausgliederungsbank“ bzw. „Konsolidierungsbank“, eine Neuordnung des Landesbanken-Sektors
zu forcieren.
Es gibt keine "Blaupause" für
Deutschland
Wie ein roter Faden zieht sich das Thema „Verbriefung“ durch diese Studie. Übertreibungen
in einzelnen Segmenten waren auslösendes Moment für die aktuelle Situation. Auf der anderen Seite ist festzustellen, dass bei vielen hier vorgestellten staatlichen Maßnahmen bzw.
„Bad Bank-Varianten“ Verbriefungstechnologie eingesetzt wird, wie zum Beispiel Zweckgesellschaften und Tranchierung von Risiken. Zahlreiche Maßnahmen setzen gezielt am Verbriefungsmarkt an und sollen diesen wieder in Gang bringen, mit dem erklärten Ziel, hierüber letztlich die Kreditvergabe und damit wiederum die Konjunktur zu stimulieren. Die zum
Teil sehr polemische Diskussion um das Thema Verbriefung beginnt, sich wieder zu versachlichen. Langsam dringt die Erkenntnis durch, dass Verbriefung ein elementarer Bestandteil
bzw. das zentrale Bindeglied zwischen Kredit- und Kapitalmarkt darstellt, das man benötigt,
um die Krise erfolgreich zu bekämpfen und die Märkte wieder dauerhaft zu stabilisieren.
Verbriefung als zentrales
Bindeglied zwischen Kredit- und
Kapitalmarkt
In einem separaten Kapitel stellen wir deshalb einfache, von uns konzipierte verbriefungsbasierte Bad Bank bzw. Good Bank Modelle in „virtueller Form“ vor. Exemplarisch stellen
wir am Beispiel der deutschen Mittelstandsfinanzierung bzw. des Verbriefungsinstruments
Mittelstands-CLO die Effekte vor, wie sie sich durch eine (partielle) Staatsgarantie für einzelne Tranchen ergeben würden. Mit geringem Risiko, ohne Selektionsproblem einzelner
stützungsbedürftiger Unternehmen sowie mit ceteris paribus minimaler bis keiner Sozialisierung von Risiken könnte man ein Instrument entwickeln, dass Banken spürbare Eigenkapitalentlastung und damit Spielraum für neue Kreditvergabe verschafft. Je nach Ausgestaltung werden daneben entsprechende Liquiditäts- bzw. Finanzierungseffekte generiert. Im
Ergebnis könnte die virtuelle Good Bank für Deutschland, wo der Mittelstand den zentralen
Stützpfeiler der Wirtschaft darstellt, einen wichtigen Beitrag dazu leisten, dass in Zukunft als Folge von Welle Nr. 2 und 3 der Krise die Diskussion um die Bad Bank mit noch größerer
Intensität und unter neuen Vorzeichen geführt werden muss.
Modell einer "virtuellen Good
Bank" für den deutschen
Mittelstand
1)2)3)4)5)6)
3
DZ BANK
Problemlage
Das „große“ Bild
Die nun fast zwei Jahre andauernde Finanzkrise hat die Bilanzen der Banken massiv belastet. Stetig steigende Verlustschätzungen haben bei Investoren zu einer wachsenden Verunsicherung über das Risikopotenzial und die Werthaltigkeit zahlreicher Assetklassen geführt. Die starke Investorenzurückhaltung setzte die Kurse vieler Credit-Produkte vor allem
im Structured-Finance-Bereich massiv unter Druck. Die fallenden Kurse führten in Folge von
Triggerbrüchen zur Liquidation von Investmentvehikeln. Zwangsverkäufe trafen aufgrund
der Verunsicherung von Investoren auf geringe Nachfrage, was den Abwärtstrend der Kurse
beschleunigte. Der massive Kursverfall in zahlreichen Assetklassen führte in Folge des Markto-Market-Ansatzes zu deutlichen Marktwertabschreibungen zu Lasten des Eigenkapitals.
Daraus entsteht zusätzlicher Druck, Risikoaktiva abzubauen, um weitere Abschreibungen
durch Marktwertverluste zu vermeiden. Aus Fair Value-Bewertung sowie den Ratingbasierten Vorschriften von Basel II ergibt sich eine Abwärtsspirale, die das Eigenkapital
zunehmend reduziert (vgl. hierzu auch Anlage 2 zur „Prozyklizität von IFRS & Basel II“).
Mark-to-Market Abwärtsspirale
Bis heute haben Marktwertabschreibungen auf Wertpapierbestände sowie steigende Kreditausfälle seit Juli 2007 weltweit zu Verlusten von 1,47 Bio. USD beziehungsweise etwa
460 Mrd. USD in Europa geführt. Diese Verluste haben stark am Eigenkapital vieler Banken
gezehrt. Um die Verluste zu kompensieren, wurde den Banken weltweit bisher Kapital von
über 1,2 Bio. USD beziehungsweise 440 Mrd. USD in Europa zugeführt. Ein großer Teil
dieses Kapitals stammt aus staatlichen Rettungsmaßnahmen. Allein in Deutschland stellte
der Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung 19 Mrd. Euro Eigenkapital zur Verfügung. Aufgrund besserer Ergebnisse im ersten Quartal 2009 haben inzwischen erste US-Institute angekündigt, ihre Staatshilfen zurückzahlen zu wollen. Anfang Juni billigte das USFinanzministerium die Rückzahlungspläne von zehn Banken in Höhe von insgesamt 68 Mrd.
USD.
Verluste zehren an Eigenkapital
Verluste und Kapitalaufnahme von Banken weltweit
500
Verluste
450
Kapitalaufnahmen
400
in Mrd. USD
350
300
250
200
150
100
50
0
Q3-07
Q4-07
Q1-08
Q2-08
Q3-08
Q4-08
Q1-09
Q2-09
Quelle: Bloomberg
Viele Kreditinstitute streben parallel zu der im aktuellen Marktumfeld schwierigen Aufnahme frischen Kapitals eine Verbesserung ihrer Eigenkapitalsituation durch Entlastung der
vorhandenen Kapitalbasis an. Dazu versuchen sie, Vermögensteile zu veräußern oder durch
1)2)3)4)5)6)
De-Leveraging
4
DZ BANK
Abschmelzen der Wertpapierportfolios ihre Risikoaktiva zu reduzieren. Niedrigere Bestände
an Risikoaktiva verringern die Eigenkapitalanforderungen und würden somit die Kernkapitalquote ohne Zuführung frischen Kapitals verbessern. Jedoch ist eine Veräußerung von
Unternehmensteilen oder Wertpapierportfolios im aktuellen Marktumfeld nur zu deutlichen
Abschlägen möglich und würde zu einer Realisierung von endgültigen Verlusten führen.
Einer Entlastung durch Veräußerung von Risikoaktiva über den Markt sind im aktuellen
Marktumfeld enge Grenzen gesetzt.
Die Möglichkeit, Eigenkapital durch die Verbriefung von Aktiva freizusetzen, ist seit Ausbruch der Subprime-Krise kaum mehr vorhanden. Der Wegfall wichtiger Investorengruppen
wie SIVs und ABCPs und die immer noch herrschende hohe Unsicherheit bei den verbliebenen Investoren hat den Verbriefungsmarkt fast vollständig ausgetrocknet. Die Zurückhaltung der Investoren drückt sich auch in der Entwicklung der ABS-Spreads aus, die sich im
Verlauf der Finanzkrise massiv ausgeweitet haben. Im aktuellen Umfeld bleibt Originatoren
aufgrund der Illiquidität des ABS-Marktes meist nur die Möglichkeit, die Anleihen einzubehalten und zur Refinanzierung mit der Zentralbank über Repo-Geschäfte einzusetzen. Eine
Ausplatzierung der Kreditrisiken an Investoren ist derzeit kaum möglich. 2008 konnten nur
2% des europäischen ABS-Emissionsvolumens in einer öffentlichen Vermarktung bei Investoren platziert werden.
Platzierung europäischer Verbriefungen
1200
1400
RMBS ESP
RMBS NL
RMBS UK NC
ABS Lease
1200
1000
RMBS IT
RMBS UK Prime
CMBS
1000
in Mrd. USD
AAA Spreads in Basispunkten
ABS-Spreads in Europa
800
600
400
800
600
400
200
200
0
0
Apr
07
Quelle: DZ BANK
Jul
07
Okt
07
Jan
08
Apr
08
Jul
08
Okt
08
Jan
09
Apr
09
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
public placement
private/retained
Quelle: ESF, IWF
Das Potenzial zur Verbesserung der angespannten Eigenkapitalsituation aus eigener Kraft
ist demnach limitiert. Darüber hinaus steht der Bankensektor im Zuge der negativen realwirtschaftlichen Entwicklung vor zusätzlichen Belastungen. Die anhaltende Rezession lässt
einen massiven Anstieg der Kreditausfallraten erwarten. So zeigen die Ausfallraten für Unternehmen weltweit in den letzten Monaten einen raschen Anstieg. Für die zweite Jahreshälfte wird bei europäischen Unternehmen schwächerer Bonität mit 14% ein historischer
Höchststand der jährlichen Ausfallrate erwartet. Auch bei privaten Kreditnehmern ist aufgrund steigender Arbeitslosigkeit mit einem starken Anstieg der Kreditausfälle zu rechnen.
Daraus werden Banken zu den bisherigen Belastungen aus Marktwertabschreibungen in
zunehmendem Maße Verluste aus Kreditausfällen entstehen.
1)2)3)4)5)6)
Entlastung über Verbriefung
aktuell nicht möglich
Steigende Ausfallraten
5
DZ BANK
Ausfallrate Corporates
Ausfallrate Sub-IG Corporates (inkl. Base Line Prognose)
6%
25%
20%
Default Rate
Default Rate
5%
4%
3%
2%
15%
10%
1%
5%
0%
0%
1970
Quelle: Moody’s
1976
1982
Global
1988
US
1994
2000
2006
1999
Non US
Eine Schwächung der Eigenkapitaldecke vieler Banken wirkt sich tendenziell restriktiv auf
die Kreditvergabe aus, da neue Kredite mit zusätzlichem Eigenkapital unterlegt werden
müssen. Darüber hinaus müssen in Antizipation negativer Rating-Migration in den Kreditportfolios bereits gedanklich EK-Puffer zur Kompensation gebildet werden. Ohne die Zuführung von zusätzlichem Eigenkapital könnten Kreditinstitute weit weniger Kredite ausreichen
und würden diese nur noch an Schuldner hoher bzw. höchster Bonität vergeben. Kreditnehmer schwächerer Bonität erhielten - wenn überhaupt - deutlich weniger Kredite und
müssten deutlich höhere Risikoprämien zahlen. Die regelmäßigen Umfragen der EZB bestätigen den Trend einer restriktiveren Kreditvergabe europäischer Banken. Seit dem dritten
Quartal 2007 berichten per saldo mehr Banken im Euroraum und in Deutschland über eine
restriktivere Kreditvergabe. In Deutschland waren von der Verschärfung der Kreditkonditionen bis Mitte 2008 insbesondere große Unternehmen betroffen. Die Verschärfung der Kreditkonditionen schürt die Angst vor einer Unterversorgung der Volkswirtschaft mit Krediten,
was die wirtschaftliche Entwicklung in der aktuellen Rezession noch zusätzlich belasten
könnte. Dementsprechend wird die Aussicht auf staatliche Entlastungsmaßnahmen vielfach
mit der Auflage an den Bankensektor verknüpft, die Kreditvergabe nicht einzuschränken.
75
Kreditrichtlinien verschärft ggü. Vorquartal
50
25
0
-25
2007
Global
2009
Verschärfung der
Kreditvergabekonditionen…
75
50
Kreditrichtlinien verschärft ggü. Vorquartal
25
0
-25
-50
Kreditrichtlinien gelockert ggü. Vorquartal
-75
Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2006
2007
2007
2008
2008
2009
Wohnungsbaukredite
kl. und mittl. Unternehmen
Quelle: ECB Banking Lending Survey
Konsumentenkredite
groß e Unternehmen
-50
-75
Kreditrichtlinien gelockert ggü. Vorquartal
Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2006
2007
2007
2008
2008
2009
Wohnungsbaukredite
kl. und mittl. Unternehmen
Konsumentenkredite
groß e Unternehmen
Quelle: Bundesbank
Wie die Grafik oben links zeigt, haben sich die Kreditkonditionen für Unternehmenskredite
in den letzten sieben Quartalen nicht nur in Deutschland, sondern im gesamten Euroraum
kontinuierlich verschärft. Die Furcht vor einer Kreditklemme ist deshalb kein deutsches Phä1)2)3)4)5)6)
2005
US
Kreditvergabestandards Deutschland
Saldo in %
Saldo in %
Kreditvergabestandards Euroraum
2001
2003
Europa
… in Deutschland und Europa
6
DZ BANK
nomen, sondern greift europaweit um sich. (vgl. ausführlich zur Situation in Deutschland
den Abschnitt „Konzept virtuelle Bad Bank/Good Bank für Deutschland“)
Eine Betrachtung der Volumenentwicklung von Unternehmenskrediten zeigt für Deutschland bislang immer noch eine kontinuierliche Zunahme in den letzten Quartalen und damit
keine Anzeichen für eine Kreditklemme. Lediglich bei Wohnungsbaukrediten – und damit
im Privatsektor - ist seit Ende 2006 ein leichter Rückgang zu verzeichnen (vgl. die beiden
nachfolgenden Abbildungen). Aus der reinen Volumenbetrachtung lässt sich jedoch nicht
erkennen, ob es sich hierbei lediglich um die Inanspruchnahme bereits bewilligter Kreditlinien seitens der Kreditnehmer handelt, oder ob die Vergabe von Neukrediten den Volumenzuwachs bei Unternehmenskrediten auslöste.
Wohnungsbaukredite in Deutschland
1200
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
-4%
-5%
in Mrd. Euro
1100
1000
900
800
700
600
Q1 2003
Q1 2005
absolut (rechts)
Q1 2007
Q1 2009
Veränderung Q/Q (links)
in Mrd. Euro
Kredite an Unternehmen und Selbständige
Bislang keine Kreditklemme in
Deutschland
1300
2,0%
1250
1,5%
1200
1,0%
1150
0,5%
1100
0,0%
1050
-0,5%
1000
-1,0%
Q1 2003
Q1 2005
absolut (rechts)
Q1 2007
Q1 2009
Veränderung Q/Q (links)
Quelle: Bundesbank
In Folge der Rezession ist auch in Deutschland ein massiver Anstieg der Kreditausfälle durch
zunehmende Unternehmensinsolvenzen und steigende Arbeitslosigkeit zu erwarten. Die
Furcht vor steigenden Kreditausfällen in Verbindung mit der Unsicherheit über die Verlustrisiken der in der aktuellen Diskussion als „toxische Wertpapiere“ eingestuften Vermögenswerte in deutschen Bankbilanzen lösen immer wieder kritische Fragen zur Stabilität des
deutschen Bankensystems aus. Die Schätzungen über den Bestand entsprechender Wertpapiere bzw. Kredite in deutschen Bankbilanzen wie auch über das hieraus resultierende Verlustpotenzial divergieren stark und zeigen sich im Zeitverlauf äußerst volatil.
Angst um Stabilität des
deutschen Bankensystems
Bei der Diskussion über die Verfassung deutscher Banken steht vor allem die Zukunft der
Landesbanken, die besonders von den Auswirkungen der Finanzkrise getroffen sind, im
Zentrum der Diskussion. West LB, HSH Nordbank und BayernLB mussten bereits umfangreiche Hilfen ihrer Eigner in Anspruch nehmen, um den Zusammenbruch der Institute abzuwenden. Jegliche Ansätze einer Fusion der schwer angeschlagenen Institute, um die überfällige Konsolidierung des Sektors voranzutreiben, sind jedoch meist schon frühzeitig gescheitert. Die EU-Kommission hat das Genehmigungsverfahren für die Beihilfen an die West
LB genutzt, um den Druck auf den Landesbanksektor wieder zu erhöhen. So knüpfte sie die
Genehmigung an die Auflage der Aufspaltung der West LB und einer mittelfristigen Änderung ihrer Eigentümerstruktur. Aufgrund des Drucks der EU-Kommission und der schlechten
wirtschaftlichen Lage der Landesbanken scheint sich der Konsolidierungsprozess im Landesbanksektor nun doch zu beschleunigen. Um dies zu erreichen gilt es Instrumente zu finden,
die eine rasche Ausgliederung von toxischen Wertpapieren und nicht-strategischen Unternehmensteilen ermöglichen, ohne eine zusätzliche Belastung für die schwache Eigenkapitalbasis der Landesbanken nach sich zu ziehen. Den aktuellen Stand der vor diesem Hinter-
Sonderfall Landesbanken
1)2)3)4)5)6)
7
DZ BANK
grund in Deutschland im Entstehen begriffenen Bad Bank-Lösung analysieren wir im Kapitel
„Deutschland’s Bad Bank“.
Das Phänomen „Toxische Assets“
Es gibt keine allgemeingültige Definition für den Begriff „toxische Assets“. So werden beispielsweise nach der Definition des „Troubled Assets Relief Program (TARP)“ zunächst explizit RMBS, CMBS sowie alle anderen mit diesbezüglichen Hypotheken in Zusammenhang
stehenden Wertpapiere gefasst. Nach dem TARP zu Grunde liegenden „Emergency Economic Stabilization Act“ können jedoch auch jegliche andere (nicht näher genannte) Finanzinstrumente vom Finanzministerium in Abstimmung mit der US-Notenbank als „troubled assets“ deklariert werden, sofern dies für die Stabilisierung der Finanzmärkte für erforderlich
gehalten wird. In der Tagespresse werden vielfach strukturierte Credit Produkte mit Subprime RMBS gleichgesetzt und in der Folge insgesamt als „Schrottpapiere“ klassifiziert. Dies
dürfte nach unserer Einschätzung auch der Grund dafür sein, dass in den Köpfen zahlreicher
Marktbeobachter und weniger informierter Teilnehmer unter „toxischen Papieren“, „bad
assets“ oder ähnlichen Begriffskategorien auch heute noch vornehmlich bis ausschließlich
verbriefte Wertpapiere verstanden werden. Da es keine Legaldefinition von „toxischen Assets“ gibt, wird im Rahmen der aktuellen Diskussion – auch um eine Bad Bank – alles Mögliche in diesen Begriff hineininterpretiert. Grundsätzlich versucht man unter dem Begriff
„toxische Assets“, Bilanzaktiva mit einem besonders großen Ausmaß erwarteter Verluste zu
fassen. Stark verkürzt handelt es sich bei diesen Bilanzpositionen einerseits um Wertpapiere, die aufgrund von Mark-to-Market-Bewertung unter Druck stehen, sowie andererseits
zunehmend um Buchkredite, die in Folge der 2. und 3. Welle der Krise betroffen sind. Qualitativ ist insoweit zwischen Bewertungsverlusten und tatsächlichen Ausfällen zu unterscheiden. Eine Beschränkung des Begriffs allein auf Structured Finance Anleihen ist demnach
irreführend. Dies haben wir in unserem Flash „Toxische Assets – von der Kreditblase zum
Verlustballon?“ vom 29.04.2009 anhand einer Analyse der Verlustprognose des IWF vom
April 2009 und einer eigenen Verlustschätzung für Corporate Bonds und ABS auf Basis
historischer Daten deutlich gemacht. Zur Abgrenzung von „toxischen Assets“ nehmen wir
im Folgenden Bezug auf die Ergebnisse dieser Analysen.
Keine allgemeingültige
Definition für „Toxische Assets“
Mit insgesamt 2,1 Bio. USD übersteigen die weltweiten Verlusterwartungen für Darlehen
inzwischen die Verlustprognosen für Wertpapiere von 2,0 Bio. USD. Dies resultiert einerseits
aus dem starken Anstieg der Verlustprognosen bei Darlehen in den USA um 151% von 425
auf 1.068 Mrd. USD gegenüber einem Anstieg um 68% von 980 auf 1.644 Mrd. USD bei
Wertpapieren im Vergleich zur Schätzung vom Oktober 2008. Andererseits ist der überproportionale Anstieg der Verlustprognosen für Darlehen gegenüber der letzten Schätzung auf
die Integration der Zahlen für Europa zurückzuführen. Dort prognostiziert der IWF Verluste
bei Buchkrediten in Höhe von 888 Mrd. USD gegenüber Wertpapieren mit 305 Mrd. USD,
was einem Verhältnis von 3:1 entspricht. Jedoch ist hier die deutlich abweichende Marktstruktur im Vergleich zu den USA zu berücksichtigen. Während sich das Marktvolumen von
26,6 Bio. USD in den USA fast paritätisch auf Wertpapiere und Buchkredite verteilt, dominieren in Europa Buchkredite mit einem Anteil von 20,8 Bio. USD (87%) am gesamten
Marktvolumen von 23,8 Mrd. USD. Dies ist auf die traditionell geringe Bedeutung der Kapitalmarktfinanzierung in Europa zurückzuführen. Dadurch relativiert sich das Verhältnis der
erwarteten Verluste für Buchkredite gegenüber Wertpapieren in Europa. Betrachtet man die
erwarteten Verlustraten zeigen Wertpapiere weltweit mit 11,6% gegenüber 5,1% bei Krediten (Europa: 10,0% zu 4,3%) einen mehr als doppelt so hohen Wert. Bereits an dieser
Stelle sei angemerkt, dass auf Basis dieser Ergebnisse ein Bad Bank-Konzept, welches sich
ausschließlich auf (strukturierte Kredit-)Wertpapiere bezieht, nicht wirklich greifen kann.
Verlustschätzung des IWF
1)2)3)4)5)6)
8
DZ BANK
Global
Japan
Europa
Wertpapiere
Darlehen
USA
Wertpapiere
Darlehen
Verlustprognose des IWF für den Zeitraum 2007 bis 2010
Mrd. USD
Assetkategorie
Residential mortgage
Commercial mortgage
Consumer
Corporate
Municipal
Gesamt Darlehen
Commercial mortgage
Consumer
Corporate
Gesamt Wertpapiere
Gesamt USA
Commercial mortgage
Consumer
Corporate
Gesamt Darlehen
Commercial mortgage
Consumer
Corporate
Gesamt Wertpapiere
Gesamt Europa
Darlehen
Wertpapiere
Gesamt Japan
Darlehen
Wertpapiere
Gesamt
Volumen
5.117
1.913
1.914
1.895
2.669
13.507
6.940
640
677
4.790
13.047
26.554
4.632
2.137
2.467
11.523
20.759
1.390
181
250
1.227
3.048
23.807
6.569
789
7.358
40.835
16.884
57.719
Verlustschätzung 2007 bis 2010
Okt. 2008
Apr. 2009 Veränderung
170
431
154%
90
187
108%
45
272
504%
120
98
-18%
n/a
80
n/a
425
1.068
151%
580
990
71%
160
223
39%
n/a
96
n/a
240
335
40%
68%
980
1.644
93%
1.405
2712
n/a
192
n/a
n/a
105
n/a
n/a
175
n/a
n/a
416
n/a
n/a
888
n/a
n/a
195
n/a
n/a
31
n/a
n/a
18
n/a
n/a
61
n/a
n/a
305
n/a
n/a
1.193
n/a
n/a
131
n/a
n/a
17
n/a
n/a
149
n/a
n/a
2.087
n/a
n/a
1.966
n/a
n/a
4.054
n/a
Verlustrate
8,4%
9,8%
14,2%
5,2%
3,0%
7,9%
14,3%
34,8%
14,2%
7,0%
12,6%
10,2%
4,1%
4,9%
7,1%
3,6%
4,3%
14,0%
17,4%
7,1%
5,0%
10,0%
5,0%
2,0%
2,2%
2,0%
5,1%
11,6%
7,0%
Verlustverteilung auf Sektoren
Banken
Versicherungen
Sonstige
206
22
204
116
9
62
169
14
89
61
5
32
50
4
26
601
53
414
604
99
287
136
22
65
59
10
28
204
33
97
1.002
164
477
1.604
218
890
119
10
63
65
5
34
109
9
58
258
21
137
551
44
292
119
19
56
19
3
9
11
2
5
37
6
18
186
31
89
737
75
381
118
7
7
11
2
5
129
8
12
1.271
104
712
1.199
197
570
2.470
301
1.283
Quelle: IWF
Was ist die Grundlage der Prognosen des IWF? Die Schätzung des IWF für Darlehen basiert
auf einer Regression in Abhängigkeit makroökonomischer Daten und erfasst als Verlustrate
die (Brutto-)Ausfälle im Sinne der default rate. Die Verlusterwartungen für Wertpapiere
wurden dagegen anhand der angefallenen Marktwertverluste beziehungsweise Spreadausweitungen ermittelt. Eine verlässliche Prognose von Verlusten auf Basis von Marktwertverlusten setzt aber implizit eine effiziente Preisbildung im entsprechenden Markt voraus.
Durch den nahezu vollständigen Zusammenbruch der Nachfrage seit Ausbruch der Krise
finden im Structured Finance Markt trotz hohem Angebots kaum mehr Umsätze statt. In
Folge der Illiquidität des Marktes kann hier nicht mehr von einer effizienten Preisbildung
ausgegangen werden. Die aktuellen Spreadniveaus spiegeln neben dem Ausfallrisiko zu
einem wesentlichen Anteil die Illiquidität des Marktes wider. Eine Verlustschätzung unter
der Annahme, dass der Spread allein das Ausfallrisiko widerspiegelt, resultiert in einer Überschätzung des Verlustpotenzials von ABS.
Verlustschätzung auf Basis von
Spreads greift für ABS zu hoch
Auf Basis einer alternativen Verlustschätzung mit historischen Ausfallraten für Wertpapiere
ergibt sich ein abweichendes Bild. Für Corporate Bonds errechnet sich mit dieser Methode
ein Verlustpotenzial vergleichbar zu den IWF-Schätzungen. Dagegen fällt das ermittelte
Verlustpotenzial für ABS weltweit mit 200 Mrd. USD gegenüber der IWF-Schätzung von
1.553 Mrd. USD um ein Vielfaches geringer aus. 1 In Verlustraten ausgedrückt bedeutet dies
Alternative Prognose für ABS
und Corporate Bonds auf Basis
historischer Ausfallraten
1
Die Berechnung basiert aufgrund der eingeschränkten Datenhistorie im Structured Finance Segment auf globalen
durchschnittlichen Verlustraten bezogen auf die jeweiligen Ratingstufen über alle Assetklassen.
1)2)3)4)5)6)
9
DZ BANK
für die USA 2,3% beziehungsweise 0,6% für Europa. Gegenüber der für Darlehen oder
Corporate Bonds in Europa prognostizierten Verlustrate des IWF von 4,3% beziehungsweise
5,0% zeigen insbesondere europäische ABS mit einer Verlustprognose auf Basis historischer
Ausfallraten von 0,6% eine deutlich geringere Toxizität. Die häufige Gleichsetzung von
toxischen Wertpapieren mit ABS ist auf Basis dieser Ergebnisse irreführend.
Verlustprognose für ABS auf Basis historischer Ausfallraten
USA
Europa
Verlustrate
Anteil
Q4 08
Mrd.
USD
Verlustprogn.
Mrd.
USD
AAA
0,02%
63,0%
5.200
1,2
81,1%
1.477
0,3
AA
0,68%
8,7%
716
3,9
6,5%
119
0,7
A
1,17%
6,8%
557
5,2
5,6%
102
1,1
BBB
3,86%
7,6%
625
19,7
4,2%
76
2,8
BB
8,19%
3,1%
253
15,1
1,2%
22
1,5
0,6
Volumen
Rating
Volumen
Anteil
Q4 08
Mrd.
USD
Verlustprogn.
Mrd.
USD
B
11,79%
2,7%
224
18,5
0,4%
8
C-CCC
30,50%
8,3%
683
124,0
1,0%
17
3,1
8.257
187,7
1.821
10,1
Summe
Verlustrate
2,3%
0,6%
Quelle: DZ BANK
1)2)3)4)5)6)
10
DZ BANK
Bad Bank Konzepte
In der Diskussion um die Bad Bank wurde zum Teil – vor allem in Deutschland – in den
Hintergrund gedrängt, dass diese zunächst nichts anderes ist als eine Worthülse, die mit
Inhalt zu füllen ist. Es gibt keine einheitliche Definition bzw. kein einheitliches Konzept einer
Bad Bank. Letztlich ist sie nicht mehr als ein Vehikel bzw. Instrument(enbündel) um ein oder
mehrere Ziele zu erreichen, die sich regelmäßig aus der Krise einzelner Banken oder aber
einer systematischen Finanz- bzw. Wirtschaftskrise ableiten. Zunächst muss deshalb Ursachenforschung betrieben werden, um spezifische Problemfelder zu identifizieren, deren
Ursachen dann in der Folge gegebenenfalls via Bad Bank bekämpft werden sollen. Erst
danach ist es sinnvoll, über die Einführung einer Bad Bank und ihre Notwendigkeit grundsätzlich zu diskutieren sowie einzelne Bad Bank Modelle in ihren Vor- und Nachteilen gegeneinander abzuwägen.
Bad Bank ist nur ein Instrument –
wichtiger ist Zielformulierung
Typisierung von Zielen und Bad Bank-Varianten
An dieser Stelle soll und kann natürlich nicht eine vollständige Zerlegung des Phänomens
Banken- bzw. Finanzkrise hinsichtlich der Ansatzpunkte für die Wirkungsanalyse einer Bad
Bank angestellt werden. Wir wollen vielmehr nur eine typisisierende, stark vereinfachte
dreistufige Darstellung von „Kriseneffekten“ vornehmen - die es in der Folge zu „bekämpfen“ gilt - und setzen wiederum vereinfachend als gegeben voraus, dass die „Problemzonen“ in der aktuellen Phase der Krise im Bereich der Wertpapier- und Kreditportfolios der
Banken liegen.
Typisierung der Kriseneffekte
Kriseneffekte zur Ableitung eines Zielkatalogs für eine Bad Bank
A1. „Bilanzielle“ Effekte
Passiva
Aktiva
!Wertminderungen
!(Realisierte) Verluste
!Rating-Downgrades
!RWA Anstieg
!P&L Verschlechterung
!EK-Reduktion
!ReFi teurer/ z.T. beschränkt
A2. „Geschäftspolitische“ Effekte
B. Systematische Effekte
!De-Leveraging / Reduktion von RWAs
!Wertpapiere
!Abschmelzen
!Verkauf
!Keine Neu-Investments
!Kredite: Restriktive Kreditvergabe
!„Zurückhaltung im Interbankengeschäft
!Unsicherheit / Intransparenz
!Friktionen in der Kreditversorgung der Realwirtschaft
!Generierung neuer „Problemakiva“ (NPLs)
!Abwertungs- /Downgradespirale
!Faktische Marktschließung für einzelne Produkte
!Folgekosten und Problem der Lastenverteilung
Quelle: DZ BANK
Grob ergeben sich drei „Schichten“ von unmittelbaren und mittelbaren Kriseneffekten auf
Ebene der Banken („bilanziell“ mit unmittelbarer Auswirkung auf die operative Situation
sowie „geschäftspolitisch“ mit eher mittelbaren und strategischen Implikationen) bzw.
„systematische“ Effekte mit breiter Abstrahlwirkung, vgl. hierzu die obige Grafik. Geht man
nun davon aus, dass anderweitige Maßnahmen ausgereizt sind, kann es sinnvoll sein, über
eine Bad Bank nachzudenken, die in einer idealen Ausgestaltung möglichst alle drei Schichten von Kriseneffekten vollständig auflöst bzw. beseitigt. Diese „perfekte“ Bad Bank bzw.
1)2)3)4)5)6)
Kriseneffekte auf Bank- und
Systemebene
11
DZ BANK
ihr Zielkatalog kann gedanklich als Benchmark zur Beurteilung und Einordnung von Bad
Banks in der Realität, also auch der aktuellen deutschen Variante heran gezogen werden.
Im Vorgriff auf die nachfolgende ausführlichere Darstellung verschiedener Bad BankKonzepte und quasi als „Bezugspunkt“ und grafische Zusammenfassung der zentralen Ergebnisse stellt folgende Übersicht verschiedene Ausprägungen mit Bezug zu konkreten
praktischen Beispielen sowie die „Zielerreichung“ in einigen zentralen Punkten dar. Dem
deutschen Bad Bank-Modell haben wir ein separates Kapitel gewidmet.
Bad Bank-Varianten im Überblick
Strukturvarianten für eine/mehrere Bad Bank(s): On vs. Off balance, zentral vs. dezentral
Asset- und EK-Entlastung
Kauf-Modell
Versicherungs-Modell
Transferpreis
Versicherungssumme
Risiko-/Chancen-Verteilung & Entgelt
On balance
Workout
intern
- Abteilung-
On balance
On balance
Off balance
dezentral
CDS
Protection
-Staat -
Synthetische
Verbriefung
Übertragung
auf SPV
- Staatsgarantie -
-eigen-credit link-
dezentral
dezentral
dezentral
BoE / UK
Virtuelle Bad Bank
WestLB
Standardfall
On balance
Spin Off
Workout
Off balance
Off balance
Übertragung auf
SPV
Übertragung
auf Bad „Bank“
-Staatsgarantie-
-offen-mit/ohne credit link-
-offen-
dezentral
zentral
zentral
Off balance
True Sale
Verbriefung
Virtuelle Bad Bank Super SIV (M-LEC)
Securum (SWE)
-z.B. GmbH-
dezentral
DreBa (IRU)
EK-Entlastung
nein
ja
ja
z.T. (Garantie)
ja
z.T. (ohne c.l.)
z.T. (ohne c.l.)
ja
ja
z.T. (cash/Ford.)
Liquidität
nein
nein
nein
nein
Bilanzbereinigung
nein
nein
nein
ja
ja
ja
ja
Quelle: DZ BANK
Unabhängig von technischen Details ist ein ganz besonderer Diskussionspunkt rund um die
Bad Bank stets die Frage, ob man ein zentrales oder dezentrales Modell schaffen will. Diese
Frage hat nicht nur eine ökonomische, sondern auch eine politische bzw. psychologische
Dimension. Die wesentlichen Vor- und Nachteile (de-) zentraler Lösungen sind in der folgenden Grafik aufgeführt. Betrachtet man die aktuellen Lösungsansätze in Europa und den
1)2)3)4)5)6)
Zentrale oder dezentrale Bad
Bank ?
12
DZ BANK
USA ist festzustellen, dass mit Ausnahme von Irland – das Paradebeispiel Schweden datiert
aus den frühen 90’er Jahren - durchweg dezentrale Maßnahmen verfolgt werden. Im nächsten Abschnitt dieser Studie gehen wir hierauf detailliert ein.
Vor- und Nachteile einer zentralen „Bad Bank“ bzw. Asset Management Gesellschaft
Vor- und Nachteile einer zentralen „Bad Bank“ (AMC)
Nachteile
Vorteile
!Skaleneffekte (Konsolidierung von Fähigkeiten und Ressourcen)
!Bank hat Informationsvorteil auf Basis der Geschäftsbeziehung zum
!Verbriefung u.U. einfacher, da Asset-Pools größer
Kreditnehmer
!Zentralisiertes Eigentum über Collateral erleichtert Einwirken auf
!Problem-Aktiva dezentral in den Banken zu belassen kann unter
Schuldner
Umständen Anreiz sein, Prozesse der Kreditgenehmigung und
!Durchbrechung der direkten Kundenbeziehung zwischen Bank und
–überwachung zu verbessern
Kreditnehmer erleichtert unter Umständen Work out
!Restrukturierung von Krediten durch Bank ggfs. einfacher, da zusätzliche
!Asset abgebende Bank kann sich auf Kerngeschäft konzentrieren
Finanzierung bereit gestellt werden kann
!Asset aufnehmende Bad Bank kann sich auf Work out als
!Politischer Druck auf zentrale Bad Bank vermutlich groß – und umso
Kerngeschäft konzentrieren
höher, je größer der Anteil der gesamten Bank-Aktiva wäre, der durch sie
!Auf Seiten der Bank keine Probleme der Konsolidierung, Bewertung,
verwaltet wird
Eigenkapitalunterlegung etc. in Bezug auf die Problemaktiva
Quelle: Klingenbiel
Bad Bank Beispiele aus der Praxis
a) Zentrale – staatliche – Bad Banks
Historisch hat es bereits eine ganz Reihe zentraler staatlicher Bad Banks gegeben, die zum
Teil mit sehr unterschiedlichem Ergebnis gearbeitet haben, von denen die wichtigsten in der
folgenden Übersicht2 aufgeführt sind. Da stets – auch in der deutschen Diskussion –
Schweden als Paradebeispiel und potenzielle „Blaupause“ angeführt wird, stellen wir das
schwedische Modell etwas ausführlicher dar – nicht zuletzt um zu belegen, dass es kaum
auf die aktuelle Situation – nicht nur in Deutschland – übertragen werden kann. Aktuell
arbeitet man zum Beispiel auch in Irland an einer zentralen, staatlichen Bad Bank. Wir skizzieren auch diese Variante nach dem gegenwärtigen Stand. Pressemitteilungen zur Folge
sieht man sich hier jedoch zur Zeit noch mit erheblichen praktischen Problemen in der Umsetzung konfrontiert, was belegt, dass es keine „One size fits it all“-Lösung gibt.
Die nachfolgende Übersicht aus einer Studie der Weltbank enthält sechs Beispiele für staatliche zentrale Bad Banks bzw. „Asset Management Companies (AMCs)“. Im Falle von Finnland und Schweden (hierzu im nächsten Abschnitt mehr) handelt es sich um so genannte
„Restructuring AMCs“, die den Zweck haben, Problemaktiva von Banken zu übernehmen,
um deren Bilanzen zu bereinigen, damit sie letztlich für potenzielle Investoren attraktiver
werden. Die übernommenen Aktiva werden verwaltet und im Laufe der Zeit liquidiert bzw.
nach Möglichkeit restrukturiert und verkauft. Im Falle der vier anderen Beispiele der Tabelle
handelt es sich bei den Bad Banks um so genannte „Rapid Asset Disposition AMCs“. Sie
dienen grundsätzlich ausschließlich der schnellstmöglichen Liquidation der auf sie übertragenen Assets bzw. zum Teil ganzer Banken zu höchst möglichen Verwertungsquoten ohne
Idee der Bad Bank ist nicht neu
Sechs Beispiele
2
Basierend auf der Studie von Daniela Klingenbiel “The Use of Asset Management Companies in the Resolution of
Banking Crises. Cross-Country Experiences” aus dem Jahr 2000.
1)2)3)4)5)6)
13
DZ BANK
das Ziel, Kreditengagements bzw. gewerbliche Kreditnehmer im Portfolio zu restrukturieren
und am Leben zu erhalten. Zum Teil sind die Übergänge zwischen den Typen allerdings
fließend.
In der vorletzten Spalte wird die Übertragung der Aktiva auf die Bad Bank näher spezifiert,
unter anderem hinsichtlich Volumen, Art der Aktiva, Kriterien für die Übernahmen und dem
Ankaufspreis – jeweils nur soweit die Daten verfügbar waren. In der letzten Spalte wird die
Zielerreichung des jeweiligen Vehikels an Hand dreier Kriterien rekapituliert: (1) Welcher
Anteil der Assets konnte binnen fünf Jahren liquidiert werden ?, (2) Konnten die betroffenen Banken restrukturiert werden ?, (3) Wurde im jeweiligen Land unter Berücksichtung der
Bad Bank die Kreditvergabe wieder stimuliert ?
Asset-Transfer und
Zielerreichung
Beispiele für staatliche zentrale Bad Banks (AMCs = Asset Management Companies)
Land
Finnland
Name AMC
Arsenal
Gründung
1993
Typ AMC
R
Ziele
Asset-Transfer
a) Volumen (abs./% gesamte Finanzaktiva), b)Art,
c) Kriterien, d) Ankaufspreis
Etablierung eines Bereinigungs-Mechanismus
für Sparkassen und Skopbank
a) 42,9 Mrd. FIM (k.A.)
Administration, Restrukturierung u. Liquidation b) Non Performing Loans (Immobilien 34%,
von Non Performing Assets (geordnet und zu Kundenford. 41%, sonstige 25%)
c) keine Einschränkung
d) Buchwert
Schweden
USA
Securum [S]
1992
R
Funktion als "Bad Banks" für Nordbanken
(Securum) und Gotha Bank (Retriva)
Retriva [R]
1993
R
Maximierung der Verwertungserlöse für NPLs
Resolution Trust Corporation [RTC]
1989
RAD
Maximierung der Verwertungserlöse aus der
Auflösung der Savings&Loan-Krise
Minimierung der negativen Auswirkungen aus
der Krise auf Immobilien- und Finanzmärkte
Maximierung von "affordable housing" für
wirtschaftlich schwächer Gestellte
Spanien
Mexiko
Deposit Foundation Fund (DFP)
FOBAPROA
1977
1995
RAD
RAD
Restrukturierung der Banken zwecks
schnellem Weiterverkauf
"Bad assets", die von potentiellem Investor
nicht übernommen würden, hat man
herausgetrennt und separat abgewickelt
Schneller Verkauf der separierten "bad assets"
zu maximalen Verwertungsquoten
Bereinigung u. Restrukturierung von Banken
Schnellstmöglicher Verkauf/Work out von
Problemaktiva
a) [S] 67 Mrd. SEK (4,4%); [R] 45 Mrd. SEK (3,0%)
b) 80% der Aktiva haben Immobilienbezug; [S]
91,1% Kredite, 6,2% Sonstige Aktiva, 2,7%
Immobilien; [R] 86,2% Kredite, 1,6% Sonstige
Aktiva, 12,3% Immobilien
c) Volumen und Komplexität der Kredite, so
mindestens 15 Mio. SEK und multinationale,
komplexe Strukturen; keine verbriefungsfähigen
Aktiva
d) Buchwert
a) 465 Mrd. USD (8%); Abwicklung von 747
Sparkassen
b) Performing und Non Performing Assets; 49%
Immobiliendarlehen, 8% Sonstige Kredite, 35%
Cash/Wertpapiere, 8% Sonstiges
c) Insolvenz der Sparkasse durch FED festgestellt
d) k.A.
Asset Privatization Trust (APT)
1987
RAD
Geordneter und schneller Transfer von Non
Performing Assets in den privaten Sektor
a) Nein - Nach 5Y noch 46,5% Assets under
Management; 78% Immobilien-Aktiva verkauft
b) Nein - Effekt auf die Restrukturierung der
Banken unklar.
c) Nein - Kein positiver Effekt auf die
Kreditgabe
a) Ja
b) Ja - beide Banken erfolgreich restrukturiert
und an Privatinvestoren veräußert
Kreditvergabe
a) Ja - 100% der Assets veräußert bei
durchschnittlicher Verwertungserlösquote von
87%
b) n/a
c) n/a
a) Alle Banken wurden binnen eines Jahres
verkauft; Verkauf der separierten Assets verlief
sehr schleppend
a) 26 Banken (1%)
b) 8,2% Immobilien, 19,2% Aktien, 72% Sonstiges
c) Separierte "bad assets" die Erwerber einer Bank
nicht mit übernhemen würde
d) k.A.
a) 142 Mrd. PTS (17%)
b)Konsumenten, Immobilien-, u.
Unternehmenskredite
c) intransparent / unklar
d) Buchwert
Philippinen
Ergebnis/Zielerreichung
a) Asset-Verkauf 5Y, b) Restrukturierung
Banken, c) Stimulus Kreditvergabe
a) 108 Mrd. PTS (21,7%)
b) "Alles", u.a. Schiffe, Fabrikanlagen, Hotels
c) Verkaufs-/Liquidationspotenzial und erforderliche
Expertise
d) Buchwert
b) Ja - s.o., durch Separierung von
Problemaktiva
c) Ja - Kreditvergabe belebte sich wieder.
a) Nein - nach 3Y waren nur 0,5% der
Problemaktiva abgearbeitet.
b) Nein
Kreditvergabe
a) Nein - nach 3Y waren nur 40-50% der
Problemaktiva abgearbeitet.
b) Ja
c) Ja - Kreditvergabe belebte sich wieder
deutlich.
Quelle: Klingenbiel (2000)
Schweden als „meist-zitiertes“ Muster
Die Ursache für die Bankenkrise in Schweden Anfang der 90’er Jahre lag ähnlich wie in den
USA heute in einem kreditfinanzierten Immobilien- und Aktienboom, die in einem Platzen
der Blasen, verbunden mit steigenden Zahlungsausfällen und in der Folge Eigenkapitalerosion sowie letztlich Insolvenzen unter schwedischen Banken mündete. Dies ist vor dem Hintergrund zu sehen, dass Immobilienkredite das zentrale Geschäftsfeld der meisten schwedischen Banken waren.
Die Krise führte zu einer Konsolidierung im schwedischen Bankensektor, wobei letztlich mit
Nordbanken und Gotabank nur zwei Institute temporär verstaatlicht werden mussten. Um
ihre Restrukturierung zu ermöglichen, sollten zunächst ihre Bilanzen bereinigt werden. Man
1)2)3)4)5)6)
Déjà vu ?
Erfolgsfaktoren
14
DZ BANK
gründete zu diesem Zweck mit Securum (für Nordbanken) und Retriva (für Gotabank) zwei
Vermögensverwertungsgesellschaften bzw. in der heutigen Diktion Bad Banks. Die Verwertung der „Problemaktiva“ verlief sehr erfolgreich, was in der Literatur vor allem auf die
folgenden Aspekte zurückgeführt wird: (1) Die Problemaktiva bestanden überwiegend aus
besicherten gewerblichen Immobilienkrediten, bei denen man soweit erforderlich unmittelbar auf die Schuldner zugehen und einwirken konnte. (2) Insoweit genügte es im Zweifel,
die Immobilienfinanzierung als solche zu restrukturieren, und nicht etwa wie im Falle von
Unternehmenskrediten unter Umständen ein ganzes Unternehmen, mit entsprechenden
Konsequenzen wie zum Beispiel Personalabbau. (3) Die übertragenen Kredite waren oft
groß und komplex, so dass es lohnend war, Zeit und Geld in ihren Work out zu investieren.
(4) Der Anteil der insgesamt übertragenen Aktiva war überschaubar und entsprach lediglich
etwa 8% aller schwedischen Bankaktiva. Insoweit wurde im Rahmen von Verwertungen
auch nur ein moderater Angebotsdruck auf den Markt ausgeübt. (5) Securum und Retriva
konnten in größtmöglicher Unabhängigkeit agieren, da die schwedische Regierung eine
ausreichende Finanzierung bereit stellte und sich nicht in das operative Geschäft einmischte, sondern es Experten überließ. Außerdem war der zeitliche Rahmen für die Tätigkeit der
Vehikel quasi unbefristet ausgelegt, so dass man nicht gezwungen war, in einer negativen
Marktsituation Notverkäufe zu entsprechend schlechten Preisen zu tätigen. Nach fünf Jahren waren bereits 98% der Aktiva liquidiert.
Aktuelles Beispiel Irland (NAMA)
Im April hat die irische Regierung das Projekt “Bad Bank” bekannt gegeben und antizipativ
eine FAQ-Liste sowie ein indikatives Term Sheet veröffentlicht. Noch vor dem Sommer soll
zu diesem Zweck ein Vehikel namens „National Asset Management Agency“ (NAMA) gegründet und operativ tätig werden. In der Presse wurde dies u.a. mit der Schlagzeile „Irland
wird zum Bad Bank Vorreiter…Als erstes Land in Europa richtet Irland eine Bad Bank ein3“
gefeiert bzw. kommentiert. Der Teufel liegt jedoch im Detail, so dass mittlerweile sowohl
die irische Regierung als in der Folge auch die Presse etwas zurückrudern mussten, so dass
die FTD am 25. Mai formuliert: „Irland verzweifelt an ‚Bad Bank’“, und der irische Finanzminister zitiert wird: „Es gibt enorme praktische Schwierigkeiten damit, und deshalb nehmen wir uns Zeit bei den Vorarbeiten mit den Banken und bei der Ausarbeitung des Gesetzes, das wir im Juli veröffentlichen wollen.“
Man sollte den Tag nicht vor dem
Abend loben
Nach der FAQ-Liste aus dem April stellt sich das Konzept für die NAMA wie nachfolgend
beschrieben dar und ist aktuell bislang der einzige Bad Bank Prototyp, der die gleichzeitig
klassische, aber auch brachiale Variante des zentralisierten Ankaufs mit anschließendem
aktiven Asset Management bzw. Work out, wie seinerzeit in Schweden durchexerziert, vertritt. Eine Erklärung für die Vorgehensweise kann darin liegen, dass ebenso wie in Schweden, die zulässigen Bilanzaktiva ausschließlich immobilienbasiert sind, vor allem Darlehen
für Projektentwicklung/Bauträger, Grundstücke („Land and Development Loans“) und größere Immobiliendarlehen – insgesamt also ausschließlich Kredite und keine Wertpapiere.
Schwedische Verhältnisse in
Irland ?
Ziel des NAMA-Projekts ist ein umfassende Bereinigung der Bilanzen irischer Banken, die
grundsätzliche Beseitigung der Unsicherheit über mögliche „bad debts“ und letztlich eine
Stützung des irischen Kreditmarktes, sowohl für private als auch gewerbliche Kreditnehmer.
Ziele
Die zulässigen Aktiva sollen zu einem „angemessenen“ Buchwert, also nach ausreichenden, vorherigen Abschreibungen transferiert werden, um die übertragenden Banken ebenfalls angemessen an zu erwartenden Verlusten zu beteiligen. Eine Präzisierung der Bewertungs-, bzw. Preisfindungsfrage steht noch aus und dürfte naturgemäß der zentrale Knack-
NAMA Volumen bis zu 90 Mrd.
Euro
3
FTD vom 8. April 2009
1)2)3)4)5)6)
15
DZ BANK
punkt des Modells sein. Einerseits drohen den verkaufenden Banken zusätzliche Verluste
sowie in der Folge erneuter Kapitalbedarf. Andererseits will man natürlich das Verlustrisiko
auf Ebene der NAMA und letztlich der Steuerzahler minimieren. Da ein klassischer Ankauf
durchgeführt wird, muss dieser auch finanziert werden. Das Programmvolumen soll schätzungsweise 80-90 Mrd. Euro betragen und würde durch die zusätzliche Emission von
Staatsanleihen refinanziert, was c.p. natürlich zusätzlichen Druck auf das Rating von Irland
aufbaut.
Die NAMA versteht sich nicht als „toxic bank“ – wenngleich sie nach unserem Verständnis
als solche agiert, obwohl sie kein eigentliches Bankgeschäft betreibt. Es wird betont, dass
nicht wertlose, sondern vielmehr schwer zu bewertende Aktiva übernommen werden sollen,
worunter sowohl gute („performing assets“), als auch schlechte („non performing assets“)
gehören. Diese werden aktiv verwaltet und man strebt an, dass sich auf Portfolioebene
Gewinne und Verluste zumindest die Waage halten.
b) Zentrale – halb staatliche – Bad Bank
Das US Treasury hat am 23. März 2009 nach TARP und TALF Details zu einem weiteren
Maßnahmenbündel zur Bekämpfung der Finanzkrise veröffentlicht, das unter dem Namen
„Public Private Investment Program (PPIP) for Legacy Assets“ zusammengefasst, und der
negative Terminus „toxisch“ durch „legacy“ im Sinne von „Altlasten“ ersetzt wird. Die
verschiedenen Programmbestandteile, welche wir nachfolgend näher erläutern, zeigt die
folgende Grafik.
Mindest-Ziel ist eine schwarze
Null
Altlasten statt Atommüll
Struktur des Public Private Investment Programs
Public-Private Investment Program for Legacy Assets
Legacy Loan Program (LLP)
Public Private
Investment Funds
Fremdkapital mit
Garantie FDIC
Legacy Securities Program (LSP)
Public Private
Investment Funds
„Senior Debt“
vom Treasury
TALF
Erweiterung
Equity
Debt
Equity
Debt
Debt
50% Private
50% Treasury
Max. Leverage
6:1
50% Private
50% Treasury
Max. Leverage
1:1
100%
Quelle: DZ BANK
Zunächst kann bereits festgestellt werden, dass die Devise „Nicht kleckern – sondern Klotzen“ gilt, was das Volumen des Programms betrifft. Während durch eine Kombination aus
privatem und staatlichem Eigenkapital mit privatem und staatlichem Fremdkapital bereits in
der ersten Stufe eine „Kaufkraft“ von 500 Mrd. USD für aus Bankbilanzen herauszulösende
Assets generiert werden soll, besteht die Möglichkeit, diesen Rahmen im Zeitverlauf auf bis
zu 1 Bio. USD zu erweitern.
"Nicht kleckern - sondern
klotzen"
Das Ziel des LLP bzw. der Kreditverkäufe wird vor allem mit einer Bereinigung der Bankbilanzen und der damit einhergehenden Beseitigung von Unsicherheit um die Bonität der
jeweiligen Häuser angegeben. Die Mark-to-Market Bewertungsproblematik stellt sich hier
grundsätzlich, anders als bei Wertpapieren, nicht. Eigenkapitalfreisetzung, auch wenn in der
Programmdokumentation nicht explizit genannt, stellt jedoch sicherlich auch ein Ziel an sich
Ziele von LLP und LSP
1)2)3)4)5)6)
16
DZ BANK
dar. Das auf Verbriefungsprodukte abzielende LSP verfolgt darüber hinaus, wie bereits von
der US-Regierung im Zusammenhang mit TALF in der bisherigen Variante beschrieben, das
Ziel einer Wieder-Ingangsetzung des Verbriefungsmarktes, um hierüber letzen Endes auch
die originäre Kreditvergabe wieder zu stimulieren. Die Verbriefung hat in den USA, wesentlich stärker als in Europa, eine enorme Bedeutung für die Refinanzierung von Krediten, aber
auch für die Weiterreichung von Kreditrisiken, mit dem Ergebnis der Eigenkapitalfreisetzung
und der Schaffung neuen Spielraums für die Kreditvergabe. Beide Unterprogramme einen
gewisse, in der Programmdokumentation formulierte Grundprinzipien, während sich die
jeweiligen Ziele asset-spezifisch unterscheiden, was folgende Grafik nochmals zusammenfasst:
Grundprinzipien und Ziele des PPIP
Public-Private Investment Program for Legacy Assets
Grundprinipien
Maximaler Wirkungsgrad öffentlicher
Finanzmittel
Co-Investments führen zu (fairer)
Verteilung von Risiken und Chancen
Preisfindung über Privatinvestoren soll
„Überzahlungen“ aus öffentlichen Mitteln
verhindern
Ziele
LLP:
•Bereinigung der Bankbilanzen von „legacy
loans“
•Beseitigung der Unsicherheit, die aus diesen
Assets resultiert
LSP:
•Neustart der Märkte für „legacy securities“
•Freisetzung von Eigenkapital
•Stimulierung der Kreditvergabe
Quelle: DZ BANK
Der Wirkungsgrad der eingesetzten öffentlichen Mittel soll durch die Kombination mit Eigen- und Fremdkapital von Privatinvestoren und die hieraus resultierende Bündelung von
„Kaufkraft“ maximiert werden. Dies gilt unseres Erachtens nicht nur quantitativ, sondern
auch bei qualitativer Betrachtung, da davon auszugehen ist, dass qualifizierte Privatinvestoren den Investmentprozess und die anschließende Portfolioadministration wesentlich effizienter handhaben als eine staatliche Institution.
Maximaler Wirkungsgrad
öffentlicher Mittel
In Europa werden in der Diskussion bezüglich der Verteilung von Risiken und Chancen aus
Asset Relief Programmen stets nur die Alt-Investoren aus dem Bankenlager sowie die öffentliche Hand bzw. letztlich der Steuerzahler genannt. Tendenziell sollen die Alt-Investoren
in maximalem Umfang, der Steuerzahler möglichst wenig Risiken bzw. potenzielle Verluste
tragen. Dies ist verständlich, aber zum Teil sicherlich schwer umzusetzen, wenn das spezifische Institut „Land unter“ da steht. Letzten Endes geht es auch um die Frage einer Umverteilung bzw. Sozialisierung von Risiken und Verlusten. An dieser Stelle weist das amerikanische Modell relativ betrachtet zumindest ansatzweise marktwirtschaftlichen Charme auf, da
durch das Vehikel der Co-Investments nun auch die Privatwirtschaft im weitesten Sinne mit
ins Obligo geht, wenn auch mit erheblicher staatlicher finanzieller Unterstützung, so dass
eine ausgeprägt asymmetrische Verteilung von Risiken und Chancen entsteht – vgl. hierzu
weiter unten das Zahlenbeispiel.
Verteilung von Risiken und
Chancen
„Überzahlungen“ bzw. nicht effizienter Einsatz öffentlicher Mittel treten schlicht auf, wenn
den abgebenden Banken zu viel gezahlt würde, d.h. mehr als der ökonomischen Substanz
(Cash Flows bis zur Fälligkeit) der fraglichen Assets entspricht. Mag dies zum Teil gewollt
und erforderlich sein (siehe oben, „Land unter“) hilft eine solche Vorgehensweise auf keinen Fall aus der Misere der flächendeckend kaum noch vorhandenen Marktpreise, gerade
Preisfindung, Preisindikationen
und Vermeidung von
"Überzahlungen"
1)2)3)4)5)6)
17
DZ BANK
für strukturierte Kreditprodukte. Marktpreis soll hier weniger als buchhalterische Größe
verstanden sein, als vielmehr im Sinne einer „Preisindikation“ für Primär- und Sekundärmarkt. Gegenüber einem herkömmlichen Zwangsverkauf böte das hier beschriebene Verfahren eine größere Transparenz, Institutionalisierung (durch explizite Auswahl und Nominierung eines abgegrenzten Kreises potenzieller Käufer) und letzten Endes Relevanz und
Aussagekraft für den Gesamtmarkt.
Programmbaustein Nr. 1 – Das Legacy Loan Program (LLP)
In das LLP involvierte Parteien sind die Bank, welche Kredite verkaufen möchte, private
Investoren als (potentielle) Käufer dieser Kredite, das US Treasury als Co-Investor und Eigenkapitalsponsor des gemeinsam mit dem privaten Investor aufgelegten Public Private
Partnership Investment Fund (PPIF) sowie der amerikanischen Einlagensicherung FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) als Garantiegeber für den fremdfinanzierten Teil des
Kaufpreises sowie vor allem als zentrale Kontrollinstanz für die Gründung, die Finanzierung
sowie den laufenden Geschäftsbetrieb des PPIF.
Involvierte Parteien - FDIC als
"Kontrolleur"
Programmstruktur LLP
Public-Private Investment Program for Legacy Assets (Loans)
Private FK-Geber
Analyse
und Max.
Bestimmung Garantie
zulässiger FK
Assets
Garantie (FK max. 6:1 EK)
FDIC
vs. Gebühr
Refinanzierung
Private EK Investoren
(HF, PE, u.a.)
Collateral
FK (privat)
US-Bank
Loan
Portfolio
PPI Fonds
Bestimmung
zulässiger
Assets
50%
EK
50% EK
Höchster
Bieter
Zuschlag
1
2
3
…
n
US Treasury
Auktionsverfahren
Quelle: DZ BANK
Der Ablauf eines Kreditverkaufs im Rahmen des LLP stellt sich schematisch in Form von vier
Arbeitsschritten dar, wobei der gesamte Prozess durch die FDIC überwacht und kontrolliert
wird. Auf der anderen Seite kann der private Investor innerhalb des von Treasury und FDIC
abgesteckten Rahmens auch wie ein Privatinvestor agieren, und nicht bloß wie ein Erfüllungsgehilfe der öffentlichen Hand.
1)2)3)4)5)6)
Ablauf des Kreditverkaufs
18
DZ BANK
Arbeitsschritte beim Kreditverkauf im Rahmen des LLP
Initiierung und Prüfung
eines Kreditverkaufs
•Bank selektiert Kredite/Portfolios, die verkauft werden sollen
•FDIC analysiert, in welcher Höhe die Finanzierung garantiert werden
kann (max. Leverage von 6:1)
•Festlegung zulässiger Assets durch Bank, Aufsichtsbehörde, FDIC und
Treasury
Auktion
•FDIC führt für zulässige Asset eine Auktion durch
•Der Investor mit dem höchsten Gebot erhält den Zuschlag, und damit
Zugang zum PPIP
•Treasury und Investor legen gemeinsam einen Investment Fund auf und
stellen ihm hälftig das erforderliche Eigenkapital zur Verfügung
Garantie
•Fremdkapital, dass anteilig (max. Leverage 6:1) zur Finanzierung des
Kaufpreises vom Investor aufgenommen werden muss, wird von der FDIC
garantiert
•Garantie wird besichert durch die an den Fund verkauften Assets
•Privater Investor muss für die Garantie eine Gebühr an die FDIC zahlen.
Asset Management
•Das Management der vom Fund erworbenen Assets obliegt diskretionär
dem privaten Investor.
•Ziel ist die Verwaltung der Assets bis zu deren Fälligkeit und
Liquidierung.
•Das Asset Management unterliegt der Aufsicht durch die FDIC.
Quelle: DZ BANK
Hier nun ein einfaches Zahlenbeispiel zur Finanzierung eines Kreditverkaufs im Rahmen des
LLP. (1) Das Kreditportfolio hat ein Nominalvolumen von 100. (2). Durch die Auktion wird
das höchste Gebot und damit der Kaufpreis mit 84 fixiert. (3) Der Hebel bzw. die Relation
Fremd – zu Eigenkapital liegt beim maximalen Wert von 6:1. (4) Der Kaufpreis von 84 lässt
sich demnach zerlegen in einen erforderlichen Eigenkapitalanteil in Höhe von 12, sowie
einen durch die FDIC Garantie besicherten – und damit c.p. zinsgünstigeren - Fremdkapitalanteil in Höhe von 72. (5) Das Eigenkapital wird hälftig in Höhe von 6 vom Investor sowie
dem Treasury bereit gestellt. (6) Das Fremdkapital von 72 muss der Investor mittels Kredit
oder über den Kapitalmarkt finanzieren.
Zahlenbeispiel
Durch diese Hebelung erhöht der private Investor zunächst die Rendite seines eingesetzten
Kapitals. Daneben ergibt sich durch die Ausgestaltung der Kredite als „non recourse“ für
ihn noch eine vorteilhafte asymmetrische Verteilung von Gewinnen und Verlusten aus dem
Investment. Gewinne werden auf Grund der identischen Eigenkapital-Anteile jeweils hälftig
aufgeteilt. Für Verluste gilt dies nur, insoweit sie bis zur Höhe des – gesamten – Eigenkapitals anfallen. Alle darüber hinaus gehenden Verluste trägt letztlich über die FDIC-Garantie
in Verbindung mit dem ausgeschlossenen Rückgriff auf den Kreditnehmer der Staat. Einer
50/50 Gewinnverteilung steht also im – für den Staat - schlechtesten Falle eine 8/92 Verlustverteilung gegenüber.
Asymmetrische Gewinn- und
Verlustverteilung
Nach aktuellen Pressemitteilungen, unter anderem auch der FDIC-Vorsitzenden Sheila Bair,
wird das LLP bislang vom Markt nicht angenommen und könnte sich als „Rohrkrepierer“
erweisen. Hierfür gibt es zwei wesentliche Gründe.
LLP = "Rohrkrepierer" ?
Zunächst ist auf die große Diskrepanz zwischen Buchwerten und Fair Values hinzuweisen,
zu denen die potenziellen LLP-Kredite in den Büchern amerikanischer Banken stehen. Nach
einer Auswertung von Bloomberg für die 19 größten Banken würde insgesamt ein Verlust
von 168 Mrd. USD realisiert, wenn diese alle ihre Kredite im Rahmen des LLP zu Marktpreisen anstelle zu Buchwert verkaufen würden. Dem „Form 10-K“-Bericht der Bank of America als Spitzenreiter der Bloomberg-Liste zum 31.12.2008 ist zu entnehmen, dass dem
Buchwert des Darlehensbestandes von 886,2 Mrd. USD ein Fair Value von 841,6 Mrd. USD
Problem 1: Buchwert > Fair Value
1)2)3)4)5)6)
19
DZ BANK
gegenüber steht, woraus allein für dies Bank bei einem vollständigen Verkauf des Kreditportfolios ein Veräußerungsverlust in Höhe von 44,5 Mrd. USD entstehen würde. Vor einem
Jahr sah hier die Welt noch ganz anders aus und der Fair Value lag mit 847 Mrd. USD um 5
Mrd. USD über dem Buchwert.
Des Weiteren wird auf ein Rechtsunsicherheit hingewiesen, die sich aus einem Gesetz abgleitet, dass am 20. Mai in Kraft gesetzt wurde. Hierdurch sollen Interessenkonflikte zwischen Käufern und Verkäufern von Kreditportfolios vermieden und sicher gestellt werden,
dass diese zu „neutralen Bedingungen“ nach dem „dealing at arm’s length“-Prinzip abgewickelt werden. Diese Regelungen sind sicherlich zu begrüßen, haben aber trotzdem die
Marktteilnehmer offensichtlich zunächst sehr verunsichert, da unklar scheint, wie die praktische Umsetzung erfolgen soll.
Programmbaustein Nr. 2 – Das Legacy Security Program (LSP)
Die Zahl der Transaktionsparteien sowie der gesamte Prozess sind hier etwas übersichtlicher. Zum einen spielt die FDIC hier keine Rolle. Zum anderen ist der Kreis der privaten
Investoren nicht wie bei den Krediten unbegrenzt und es findet auch keine Auktion statt.
Vielmehr wird ein Ausschreibungsverfahren durchgeführt, auf das sich Asset-Manager bis
zum 24. April 2009 bewerben konnten. Das Treasury trifft dann auf Basis dieser Bewerbungen eine Auswahl von bis zu fünf (evtl. auch mehr) Asset-Managern, mit einem nachgewiesenen Track Record in Sachen Distressed Debt Investment („proven track record of purchasing legacy assets“).
Problem 2: Rechtsunsicherheit
Assessment Center für Asset
Manager
Programmstruktur LSP
Public-Private Investment Program for Legacy Assets (ABS)
Asset Manager
PPI Fonds 5
US-Bank n
US-Bank 22
US-Bank
ABS
PPI Fonds 1
US-Bank 1
50% EK
Einlage
US Treasury
50% EK
FK-Vergabe
(senior debt)
in Höhe von
50% oder 100%
des Eigenkapitalbetrags
1
2
3
4
5
Auswahl und Zulassung
Quelle: DZ BANK
Nach der Selektion der Asset-Manager soll diesen ein noch zu bestimmender Zeitrahmen
eingeräumt werden, um Eigenkapital einzusammeln. In genau der Höhe der Eigenkapitaleinlage des Asset-Managers bzw. von dessen Sponsoren stellt auch das Treasury Eigenkapital zur Verfügung und fungiert auf Einzel-Deal-Basis als Co-Investor des Fonds. An bestimmte Bedingungen geknüpft, stellt das Treasury dem Fonds ergänzend auch Fremdkapital zur Verfügung, entweder bis zur Höhe von 50% des gesamten Eigenkapitals des Fonds,
oder unter strengeren Voraussetzungen ausnahmsweise auch bis zur Höhe von 100% des
1)2)3)4)5)6)
Eigenkapital und Fremdkapital maximaler Leverage von 1:1
20
DZ BANK
gesamten Eigenkapitals. Der maximale Leverage aus Sicht des Asset-Managers beträgt
somit 1:1.
Wiederum ein einfaches Zahlenbeispiel zur Finanzierung eines Wertpapierverkaufs im Rahmen des LSP. (1) Einer der selektieren Asset-Manager wirbt bei Sponsoren Eigenkapital in
Höhe von 100 ein. (2) Das Treasury fungiert in eben dieser Höhe von 100 als Co-Investor
und stellt Eigenkapital zur Verfügung. (3) Angenommen, alle Anforderungen sind erfüllt,
stellt das Treasury zusätzlich Fremdkapital in Höhe von 100% des gesamten Eigenkapitals
des Funds, also 100% von 200 bereit. (4) Insgesamt verfügt der Fund somit über 400 und
es kann begonnen werden, Assets (ABS etc.) zu kaufen.
Zahlenbeispiel
Die Anreizeffekte durch Hebelung und asymmetrische Verteilung von Gewinnen und Verlusten bestehen hier ebenso wie oben bei den Krediten und LLP beschrieben, nur sind sie weniger stark ausgeprägt.
Hebel weniger extrem
PPIP soll Anfang Juli operativ gestartet werden, nachdem Ende April die Bewerbungsfrist für
potentielle Asset-Manager abgelaufen ist, von denen offensichtlich mehr als 100 an der
Zahl, aus den Lagern traditionelles Fixed Income, Real Estate und Alternative Investments,
ihr Interesse bekundet haben, im Rahmen des Programms aktiv zu werden. Im Laufe der
nächsten Wochen sollen die ausgewählten Asset Manager informiert werden.4
PPIP-Start Anfang Juli
Zwischenzeitlich haben verschiedene US-Banken sogar öffentliche Überlegungen darüber
angestellt, das PPIP dazu zu verwenden, ihre eigenen Aktiva - subventioniert - aufzukaufen.
Die Vorsitzende der FDIC Sheila Bair hat diese sicherlich sehr progressive Interpretation des
Programms jedoch am 27. Mai definitiv als unmöglich und nicht gewollt deklariert.
Selbstheilungskräfte ?
Nach dem aktuellen Stand scheint es somit, dass LLP derzeit nicht in Gang zu kommen
scheint und LSP eher eine positive Marktresonanz hervor ruft. Letztlich muss jedoch die
weitere Entwicklung abgewartet werden.
Effekt bleibt abzuwarten
Erweiterung des TALF-Programms („Legacy TALF“)
Die Term Asset Backes Securities Lending Facility (TALF) haben wir bereits an anderer Stelle
ausführlich beschrieben (vgl. unsere Flashes „TALF ante Portas“ und „TALF ready to run“
vom Februar bzw. März 2009). TALF zielte bislang auf „neue“ Verbriefungen ab, bzw. auf
die Finanzierung von Verbriefungen „neuer“ Kredite. Am 23. März 2009 hat die amerikanische Zentralbank bekannt gegeben, dass eine Erweiterung des Programms um „alte“ Verbriefungen („Legacy Securities“) geprüft wird. Inzwischen hat man sich entschieden, ab Juli
TALF für „Legacy CMBS“ hoher Qualität zu öffnen, die vor dem 1. Januar 2009 emittiert
wurden. Wesentliche Voraussetzung für die Zulässigkeit von CMBS für TALF ist ein sehr
gutes Rating der fraglichen Tranchen. Zum Closing muss das Rating mindestens zweier
Rating-Agenturen AAA betragen bzw. kein Agentur-Rating darf schlechter als AAA sein.5
Soweit, so gut – nur hat man die Rechnung wieder einmal ohne die Rating-Agenturen aufgemacht. Am 26. Mai, also nur wenige Tage nach der grundsätzlichen TALF-Öffnung für
CMBS hat S&P das Konsultationspapier („Request for Comment“) zu einer neuen und
strengeren Rating-Methodik für US CMBS veröffentlicht, dass Marktteilnehmer bis zum 9.
Juni 2009 kommentieren sollen6. Ohne auf Details einzugehen, werden im Ergebnis für die
einzelnen Ratingstufen höhere Credit Enhancements erforderlich, vor allem für Transaktio-
TALF jetzt auch für "Altbestände"
an CMBS
Downgradewelle bei CMBS als
Damoklesschwert
4
Pressemitteilung U.S. Department of Treasury vom 29. April 2009 “Treasury Announces Receipt of Applications
to Become Fund Managers under Public Private Investment Program”.
5
Die detaillierten Bedingungen können dem Term Sheet der Federal Reserve Bank of New York entnommen werden („Term Asset-Backed Securities Loan Facility – Legacy CMBS: Terms and Conditions“), Stand 19. Mai 2009.
6
S&P: „U.S. CMBS Rating Methodology and Assumptions For Conduit/Fusion Pools“, vom 26. Mai 2009.
1)2)3)4)5)6)
21
DZ BANK
nen der Jahrgänge 2005, 2006 und 2007, wofür S&P neben zunehmend aggressivem Underwriting bei der Kreditvergabe auch die Tatsache verantwortlich machen, dass die verbrieften Darlehen auf dem Höhepunkt der Immobiliemarktentwicklung vergeben wurden,
und nun im Abschwung des Marktes besonders von adverser Entwicklung bei Mieten und
Objektwerten betroffen sind, zumal wenn man die neu konzipierten Stressfaktoren von S&P
anwendet. Das mögliche Ergebnis der neuen Methodik zeichnet sich als desaströs ab. Nach
Schätzung von S&P würden bei den CMBS-Jahrgängen 2005, 2006 und 2007 – nach Anzahl der Tranchen gemessen – jeweils 25%, 60% bzw. sogar 90% der höchstrangigen
Tranchen herunter gestuft.
Nach dem jetzigen Stand der TALF-Regularien würde somit ein großer Teil des Marktes das
oben beschriebene Rating-Kriterium nicht mehr erfüllen und damit aus dem Programm heraus fallen. Auch wenn davon auszugehen ist, dass man flexibel reagieren und die TALFKriterien entsprechend anpassen wird, gilt es zunächst doch ein weiteres Problem zu beseitigen. Vor allem aber – und dies unabhängig von TALF – löst die Aktion von S&P eine weitere Verunsicherung der Marktteilnehmer aus und man fühlt sich an die US-Subprime
RMBS-Herabstufung aus dem Sommer 2007 erinnert.
c) Dezentrale – in house – Bad Bank
Anfang des Jahres 2003 rief die Dresdner Bank ihre so genannte “Institutional Recovery
Unit” (IRU) ins Leben, auf die Bilanzaktiva im Sinne von „nicht-strategischem Geschäft“ im
Umfang von 35,5 Mrd. Euro übertragen wurden. Darunter fielen u.a. einwandfreie, aber
nicht-strategische Kreditengagements, nicht-strategsiche problembehaftete KreditEngagements, nicht-strategische Tochtergesellschaften und Unternehmensteile.
TALF wird vermutlich flexibel
angepaßt
IRU-"Gründung" 2003
Als Zielvorgabe sollte die IRU, unter Leitung des ehemaligen Securum-Managers (s.o) Jan E.
Kvarnström, im Zeitraum von fünf bis sechs Jahren das Kreditportfolio reduzieren, Unternehmenseinheiten restrukturieren, verkaufen, schließen oder in andere Konzerneinheiten
integrieren. Bereits im September 2005, also nach weniger als drei Jahren, wurde bekannt
gegeben, dass die IRU ihren Auftrag erfüllt und in der Folge als eigenständige Organisationseinheit aufgelöst wird.
Ziele
Ähnlich hat die Commerzbank im Rahmen ihrer am 8. Mai 2009 präsentierten Strategie
„Roadmap 2012: Focus, Optimization, Downsizing“ im Zusammenhang mit deren zuletzt
genannter Komponente „Downsizing“ die Etablierung ihrer internen Abwicklungsbank
„Portfolio Restructuring Unit (PRU)“ bekannt gegeben. Dieser wurde die Aufgabe des aktiven Managements im Sinne eines kontrollierten Abschmelzens für ein Portfolio mit Produkten der Segmente Structured Credit, Exotic Credit Derivatives und Credit Flow Loan Trading
mit einem Marktwert per Q1 2009 von 38 Mrd. Euro übertragen. Erklärtes Ziel dieser Maßnahme ist es, diese Asset-Klassen vom operativen Kerngeschäft der Bank zu trennen und
systematisch abzubauen, um Druck von der Gewinn- und Verlustrechnung zu nehmen.
PRU-„Gründung“ 2009
d) Dezentrale Bad Bank (Versicherungsmodell)
Im Februar diesen Jahres hat das UK Treasury das so genannte „UK Asset Protection Scheme“ (APS) veröffentlicht, durch welches das Kreditrisiko bestimmter Bilanzaktiva partiell
staatlich abgesichert wird. Zulässige absicherungsfähige Bilanzaktiva sind Unternehmenskredite, Leveraged Loans, private und gewerbliche Immobiliendarlehen, und strukturierte
Kreditprodukte. Die Absicherung hat eine Laufzeit von mindestens fünf Jahren und richtet
sich nach der Fälligkeit der abgesicherten Aktiva.
Vom Gedanken her sollen demnach die als problematisch eingestuften Aktiva auf den Bilanzen der Banken verbleiben, welche in der Folge auch das Management dieser Aktiva
1)2)3)4)5)6)
UK Asset Protection Scheme
Versicherungslösung…
22
DZ BANK
weiterhin vornehmen und nicht zuletzt auch einen bestimmten Anteil der künftig entstehenden Verluste aus diesen Positionen tragen sollen.
Dieser Risiko- bzw. Verlustselbstbehalt wird technisch durch eine Tranchierung erreicht. Die
erwarteten Verluste aus dem abgesicherten Portfolio werden in einer „First Loss Tranche“
reflektiert und sind vollständig von der am APS teilnehmenden Bank zu tragen. Das über
den Erstverlust hinaus gehende Risiko wird in einer Senior-Tranche abgebildet, an deren
Kreditrisiko wiederum die Bank zum Teil partizipiert. Die Senior-Tranche wird zu diesem
Zweck mittels eines „Vertical Slice“ gedanklich gespalten und der den Erstverlust übersteigende Verlust im Verhältnis 10 zu 90 zwischen Bank und HM Treasury aufgeteilt.
...mit Verbriefungstechnologie
Grundstruktur Asset Protection Scheme UK
UK Bank XY
UK Treasury
P
A
A
P
Senior Tranche
Eigenkapital
90%
Senior
Risiko
10%
Senior
Risiko
Eigenkapital
Eigenkapital
Credit „Protection“
1st Loss Tranche
Quelle: UK Treasury, DZ BANK
Als Entgelt für die Absicherung zahlen die Banken eine Gebühr an das Treasury, welche
grundsätzlich in bar oder in Form eigener Anteile am Kapital entrichtet werden kann. Die
Anteile sind mit einer Mindestdividende ausgestattet. Darüber hinaus müssen sich die Banken für die Jahre 2009 und 2010 in bestimmter Höhe zu einer zusätzliche Kreditvergabe an
Konsumenten und Unternehmen verpflichten.
Pflicht zusätzlicher Kreditvergabe
Die Absicherung via APS führt zu diversen Effekten in Bezug auf die Risiko gewichteten
Aktiva (RWAs) der Bank sowie deren Eigenkapitalposition, die u.a. in einer Mitteilung der
britischen Bankenaufsicht FSA („Detailed FSA statement on the capital implications of the
Government Asset Protection Scheme“) beschrieben werden. Im Wesentlichen erhöht sich
durch Emission von Eigenkapitalanteilen (zur Begleichung der „Gebühr“) das Tier-1-Kapital,
die Risikogewichte der abgesicherten Aktiva reduzieren sich und für die Erstverlustposition
ist ein Kapitalabzug vorzunehmen bzw. ein Risikogewicht von 1.250% anzusetzen.
EK rauf, RWAs runter
Beispiel 1: Lloyds Banking Group plc (Lloyds):
Am 7. März 2009 hat Lloyds Banking Group plc (Lloyds) bekannt gegeben, am APS zu partizipieren, und über das Programm Bilanzaktiva im Nominalwert von rund 260 Mrd. GBP
abzusichern. Diese „Covered Assets“ setzen sich im wesentlichen zusammen aus Immobiliendarlehen (74 Mrd. GBP), unbesicherten Personalkrediten (18 Mrd. GBP) sowie Unternehmens- und gewerblichen Immobilienkrediten (151 Mrd. GBP) und schließlich Wertpapieren aus dem Treasury in Höhe von 17 Mrd. GBP. Kredite dominieren somit die „Problemaktiva“ von Lloyds ganz deutlich mit 93%. Nach Angabe von Lloyds reduzieren sich durch die
Absicherung die Risk Weighted Assets der Bank um 194 Mrd. GBP bzw. 39%.
Wie im APS vorgesehen trägt Lloyds auch nach der Absicherung den Erstverlust aus dem
Portfolio, der hier in Höhe von 25 Mrd. GBP veranschlagt wird (nach Abzug bereits vorgenommener Abschreibungen und Wertberichtigungen). Weiterhin muss Lloyds 10% der dar1)2)3)4)5)6)
260 Mrd. GBP Assets
25 Mrd. GBP Erstverlust
23
DZ BANK
über hinausgehenden Verluste aus den abgesicherten Assets tragen – die restlichen 90%
trägt das HM Treasury.
Als Gebühr für die Absicherung zahlt Lloyds 15,6 Mrd. GBP an das HM Treasury, welches
wiederum mit diesem Betrag Anteile („B Shares“) an der Bank erwirbt, die mit einer Mindest-Dividende von 7% ausgestattet sind.
15,6 Mrd. GBP Gebühr
Im Gegenzug verpflichtet sich Lloyds, in den 12 Monaten nach APS-Beitritt 14 Mrd. GBP
neue Kredite zu vergeben sowie im Jahr 2010 nochmals das gleiche Volumen.
28 Mrd. GBP neue Kredite
Beispiel 2 Royal Bank of Scotland plc (RBS)
Am 26. Februar 2009 hat RBS bekannt gegeben, am APS zu partizipieren, und über das
Programm Bilanzaktiva im Nominalwert von rund 325 Mrd. GBP abzusichern. Diese „covered assets“ setzen sich im Wesentlichen zusammen aus Unternehmenskrediten, Leveraged
Loans, privaten und gewerblichen Immobiliendarlehen, Structured Credits und Kontrahentenrisiken gegenüber Monolinern und Credit Derivative Product Companies. Nach Angabe
von RBS reduzieren sich durch die Absicherung die Risk Weighted Assets der Bank um 144
Mrd. GBP.
325 Mrd. GBP Assets
Wie im APS vorgesehen trägt RBS auch nach der Absicherung den Erstverlust aus dem Portfolio, der hier in Höhe von 19,5 Mrd. GBP veranschlagt wird (nach Abzug bereits vorgenommener Abschreibungen und Wertberichtigungen). Weiterhin muss RBS 10% der darüber hinaus gehenden Verluste aus den abgesicherten Assets tragen – die restlichen 90%
trägt das HM Treasury.
19,5 Mrd. GBP Erstverlust
Als Gebühr für die Absicherung zahlt RBS 6,5 Mrd. GBP an das HM Treasury, welches wiederum mit diesem Betrag Anteile („B Shares“) an der Bank erwirbt, welche mit einer Mindest-Dividende von 7% ausgestattet sind.
6,5 Mrd. GBP Gebühr
Im Gegenzug verpflichtet sich RBS, in den 12 Monaten nach APS-Beitritt 25 Mrd. GBP neue
Kredite zu vergeben sowie im Jahr 2010 nochmals das gleiche Volumen.
50 Mrd. GBP neue Kredite
e) Dezentrale – ausgelagerte – Bad Bank mit “Credit Link”
Im Falle der WestLB hat man sich im vergangenen Jahr für eine innovative „SPV-Bad Bank“
Variante als Instrument der Risikoabschirmung entschieden. Das Verfahren ist in der ersten
Stufe ohne Schnittstelle zum Kapitalmarkt ausgestaltet. Ein Wertpapierportfolio im Gesamtumfang von 23 Mrd. Euro (8 Mrd. On Balance-Positionen, 15 Mrd. aus restrukturierten
SIVs) wird an die Zweckgesellschaft Phönix SPV zu Anschaffungskosten verkauft. Auf Grund
der bis dahin im Zuge der Finanzkrise angefallenen Buchwertkorrekturen entsteht hieraus
für die WestLB ein außerordentlicher Ertrag in Höhe von 947 Mio. Euro.
Das SPV Phönix refinanziert den Ankauf durch Begebung von zwei, zum Portfolio fristenkongruenten, nicht gerateten Anleihen, davon 18 Mrd. Euro Senior Notes und 5 Mrd. Euro
Junior Notes. Diese werden jedoch nicht wie bei einer ABS-Transaktion üblich am Kapitalmarkt platziert. Vielmehr übernimmt die WestLB im Gegenzug wiederum Senior und Junior
Notes, nachdem letztere mit einer Garantie der WestLB-Eigentümer ausgestattet wurden.
1)2)3)4)5)6)
Phoenix = SPV-Bad Bank
Senior- und Junior Notes
24
DZ BANK
SPV „Bad Bank“ der WestLB („Phönix“)
WestLB
Phönix SPV
P
A
18 Mrd.€ Sen. Notes
„Stufe 1“
P&L
5 Mrd.€ Jun. Notes
8 Mrd.€ von Bilanz
15 Mrd.€ aus SIVs
Rating
+947Mio.€
8 Mrd.€ von Bilanz
15 Mrd.€ aus SIVs
5 Mrd.€ Jun. Notes
Kapitalmarkt
Garantie
„Stufe 2“
Investoren
EZB Repo
Quelle: DZ BANK
Die Garantie sichert die Junior Notes bis zur Höhe von 5 Mrd. Euro gegen „tatsächliche
Verluste“ (also realisierte Zahlungsausfälle und nicht etwa Marktpreisabschreibungen) ab.
Dabei ist der Erstverlust bis maximal 2 Mrd. Euro pro rata duch alle Anteilseigner zu tragen.
Darüber hinausgehende Verluste wären bis zum Garantierahmen von 5 Mrd. Euro allein
vom Land NRW auszugleichen. Das theoretisch noch über den Garantieumfang hinaus gehende Verlustrisiko verbleibt unverändert bei der WestLB.
5 Mrd. Euro Garantie für Junior
Notes
Durch die Transaktion wurden im Wesentlichen folgende Effekte erzielt: (1) Abgang der
Aktiva aus dem Einzelabschluss der WestLB, (2) Vermeidung einer Konsolidierung des SPV
im Konzernabschluss, da die wesentlichen Chancen und Risiken („Risks and Rewards“) sich
in den Junior Notes konzentrieren und über die Garantie letztlich den WestLB-Eigentümern
zuzurechnen sind, (3) die Finanzierung des Wertpapierportfolios erfolgt in „Stufe 1“ weiterhin durch die WestLB, (4) potenzielle künftige Marktwertverluste des Portfolios tangieren
Bilanz und GuV der WestLB nicht mehr, (5) unterstellt man regulatorisch einen wesentlichen
Risikotransfer, reduziert die Transaktion die Risikoaktiva der Bank und entlastet entsprechend das Eigenkapital.
Effekte für WestLB
Gemäß der offiziellen Quartalsberichterstattung der WestLB ist beabsichtigt, in einer zweiten Stufe die Notes zumindest teilweise mit einem Rating versehen zu lassen. „Hierzu wird
ein Rating der Senior Notes angestrebt, um dann auch die Refinanzierungsmöglichkeiten
der Gesellschaft zu verbessern“. Diese Möglichkeiten könnten entweder in einer Platzierung
der Notes am Kapitalmarkt, oder gegebenenfalls in der Verwendung als EZB Collateral bestehen.
Rating der Senior-Notes
angestrebt
1)2)3)4)5)6)
25
DZ BANK
Exkurs: Das Problem des Kaufpreises „toxischer Assets“
Grundsatz
Das Kaufpreisproblem ergibt sich zunächst aus der banalen Tatsache, dass es auf Grund der
Marktverfassung gegenwärtig schwierig bis unmöglich ist „Marktpreise im Sinne fairer Werte“ zu ermitteln. Legt man den Kaufpreis anderweitig fest, zum Beispiel modellbasiert, wird
man regelmäßig damit konfrontiert, dass Käufer und Verkäufer unterschiedliche Annahmen
in die Modellierung einfließen lassen werden und dass ein Verkäufer, der als „distressed
seller“ identifiziert wird, einen zusätzlichen Abschlag hinnehmen muss, weil er die schwächere Verhandlungsposition inne hat. Andererseits sind die Positionen toxischer Assets
meist bereits auf sehr niedrige Niveaus abgeschrieben, die die fundamentalen Gegebenheiten – sprich die letztlich wirklich zu erwartenden Cash Flows aus den fraglichen Papieren –
konservativ extrem überzeichnen. Selbst ein Verkauf zum Buchwert erscheint deswegen
häufig wenig attraktiv.
Kaufpreisproblem verhindert
"marktbasierte" Lösung
Letzten Endes gründet die Idee einer Bad Bank jedoch zu Recht auf einer Notsituation, aus
der die einzelne betroffene Bank befreit werden soll, weshalb der Kaufpreis bzw. Transferpreis sich prinzipiell vom aktuellen „fairen Wert“ entfernen sollte. Für die Entlastung sollte
ein Preis gezahlt werden, mit dem u.a. die Risiken aus der Entlastungsmaßnahme abgegolten sind. Der Kaufpreis wirkt idealerweise zusätzlich noch in mehrfacher – und zum Teil
gegenläufiger - Hinsicht lenkend, was den Sachverhalt verkompliziert: (1) Banken sollen
dazu gebracht werden, „Problemaktiva“ zu reduzieren. (2) Der Kaufpreis sollte eine potenzielle Risikoübernahme entgelten. (3) Anderseits darf ein entsprechender Abschlag nicht so
hoch ausfallen, dass der Kaufpreis nicht nur psychologisch prohibitiv niedrig ausfällt, sondern zugleich ad hoc ein zusätzlicher schmerzhafter Verlust realisiert und entsprechend
Eigenkapital vernichtet wird. (4) Der Kaufpreis sollte dazu beitragen, dass zukünftig eintretende Verluste möglichst verursachungsgerecht getragen werden, d.h. nicht über Gebühr
eine Sozialisierung von Verlusten vorgenommen wird. (5) Analog sollten auch zukünftige
Erträge aus den Problemaktiva möglichst verursachungsgerecht zugeordnet werden, mit der
Einschränkung, dass ein gewisser Transfer dieses Ertragspotenzials auf denjenigen, der die
Entlastungsmaßnahmen in Form einer Bad Bank sponsort, legitim erscheint.
Lenkungseffekte des Kaufpreises
Nachfolgend werden wir einige der hier genannten Aspekte (Umverteilungswirkungen,
Motivation der mit einer Bad Bank kooperierenden Bank) vertiefen. Daneben soll modellhaft - über einen Optionspreisansatz - gezeigt werden, dass eine Bank im Grunde genommen nie einen Anreiz hat, toxische Assets zu ihrem fairen Wert zu verkaufen. Daraus folgt
die Konsequenz, dass eine Diskussion um diese fairen Werte sich eigentlich erübrigt, da fest
steht, dass ein – freiwilliger – Verkauf nur mittels Subventionierung durchführbar ist.
Agenda
Idealfall des Kaufs ohne Umverteilungseffekte
Die folgenden Ausführungen zu Umverteilungseffekten basieren auf einer Studie des Instituts für Makroökonomie und Konjunkturforschung7. Neben der Höhe des Verkaufspreises
und seiner Relation zum Buchwert der fraglichen Bilanzpositionen ist von Bedeutung, ob die
agierenden Banken – einschließlich der Bad Bank – sich in Privat- oder Staatseigentum
befinden. In einem extremen Szenario des reinen Staatseigentums spielt der Kaufpreis überhaupt keine Rolle mehr, da positive und negative Wertänderungen der auf die Bad Bank
übertragenen Aktiva stets den Staat – bzw. letztlich die Steuerzahler – treffen. Insgesamt
würden sich zudem positive und negative Ergebnisbeiträge auf Ebene des Staatshaushaltes
100% Staatseigentum - Kaufpreis
spielt keine Rolle
7
Vgl. hierzu Heike Joebges/Alexandra Krieger: Bad Bank, Ausgleichsforderungen und Kreditversicherungen, Februar
2009
1)2)3)4)5)6)
26
DZ BANK
ausgleichen, d.h. gegenläufige Effekte auf Ebene der einzelnen Banken mit denen auf Ebene der Bad Bank kompensieren.
Umverteilungswirkung einer Bad Bank Lösung – Preis nur ein Aspekt
Alle Banken 100% Staatseigentum
Wertänderungen (+/-) treffen stets den Staat
Alle Banken 100% Privateigentum
Wertänderungen (+/-) treffen stets private Kapitalgeber
Einzelne Banken 100% Privateigentum
Wertänderungen (+/-) treffen z.T. Staat / private Kapitalgeber
Umverteilungswirkungen (Privatisierung/Sozialisierung Risiken und Chancen)
•Kaufpreis
•Prämien (CDS, Garantie, Versicherung)
•Wertänderungen (+/-)
•Finanzierungskosten
•Realisierte Verluste (Ausfälle)
•Realisierte Erträge (Verkäufe/Fälligkeiten)
Quelle: DZ BANK; Joebges/Krieger 2009; Anmerkung: „Alle“ Banken meint inklusive Bad Bank
Analog wäre eine Konstellation mit ausschließlich privaten Banken (Geschäftsbanken und
Bad Bank) zu beurteilen und entsprechend die Suche nach dem geeigneten Veräußerungspreis volkswirtschaftlich bedeutungslos. Eine „Sozialisierung“ von Gewinnen und Verlusten
findet nicht statt. Allenfalls kommt es zu – vertraglich vereinbarten – Umverteilungseffekten
innerhalb des Privatsektors, d.h. zwischen den involvierten Eigen- und Fremdkapitalgebern
aller Banken – was ordnungspolitisch unbedenklich wäre. Allerdings entspricht dieses rein
privatwirtschaftliche Szenario auf Grund vorgenommener Staatshilfen bereits heute nicht
mehr der Realität.
100% Privateigentum gibt es
nicht (mehr)
Grundsätzlich stellt sich somit letztlich das Problem, in welchem Umfang im Falle eines
tatsächlichen Verkaufs von Problemaktiva Risiken vom Staat bzw. der Allgemeinheit getragen werden sollen bzw. müssen und wie nun konkret Wertänderungen, Finanzierungskosten sowie realisierte Wertänderungen (durch Ausfälle, Verkäufe, Fälligkeiten) aufgeteilt
werden. Die Frage der Aufteilung stellt sich im Übrigen nicht nur bei einem Verkauf, sondern auch im Falle einer Absicherung von Positionen, die auf der Bilanz der partizipierenden
Bank verbleiben, wobei in diesem Fall nicht der Kaufpreis, sondern die Garantie- bzw. Versicherungsprämie berechnet werden muss.
Welcher Grad an "Sozialisierung"
ist tragbar ?
„Loss on Sale“ oder „Prinzip Hoffnung“
Als gedankliches „Entrée“ zur Motivation einer Bank, sich von toxischen Bilanzpositionen
zu trennen, haben wir für einige wichtige Asset-Klassen des Anleihemarktes die indikativen
Wertverluste von Januar 2007 bis heute zusammen gestellt. Das Damoklesschwert, welches
über den Investoren schwebt, stellt sich in Form weiterer Abwertungen auf Grund von Illiquidität, fundamentaler Eintrübung sowie drohender Rating-Downgrades dar, wobei sowohl Abwertungen als auch Downgrades tendenziell beide auch zu einer Eigenkapitalbelastung führen – vgl. hierzu auch die Anlage 2 zur Prozyklizität.
Die folgende Tabelle mit Wertverlusten enthält keine Angaben zu einem weiteren Problemfeld von Banken, da Kreditportfolios ja nicht der Marktpreisbewertung unterliegen. Gerade
hier ist aber bei einer länger anhaltender Krise auch mit weiter zunehmenden Problemen in
Form von erforderlicher höherer Risikovorsorge und letztlich Kreditausfällen zu rechnen. Mit
anderen Worten kommen hier die Zweit- und Drittrundeneffekte in der Realwirtschaft zum
Tragen.
1)2)3)4)5)6)
Bewertungsverluste bei
Wertpapieren auf den 1. Blick,...
...Probleme bei Krediten erst auf
den 2. Blick zu erkennen
27
DZ BANK
Wertverluste bei Anleihen aus verschiedenen Assetkategorien von Januar 2007 bis heute
Assetklasse
Staatsanleihen Eurozone
Staatsanleihen Emerging Markets
Banken, Euro, Senior
Banken, Euro, Subordinated
Corporate Bonds Euro
Corporate Bonds Euro, AA
Corporate Bonds Euro, A
Corporate Bonds Euro, BBB
Corporate Bonds USD
Corporate Bonds USD, AA
Corporate Bonds USD, A
Corporate Bonds USD, BBB
Covered Bonds
Covered Bonds Deutschland
Covered Bonds Spanien
Covered Bonds UK
Covered Bonds Irland
Covered Bonds Frankreich
Wertverlust seit
Januar 2007
bis -5%
bis -25%
-4%
-36%
-15%
-9%
-20%
-12%
-14%
-8%
-17%
-15%
-2%
0%
-5%
-6%
-10%
-0.5%
Quelle
iBoxx/Bloomberg
iBoxx/Bloomberg
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
iBoxx
Assetklasse
Leveraged Loans USA
Leveraged Loans Europa
Auto ABS AAA
Credit Card ABS AAA
RMBS UK Prime AAA
RMBS UK Prime BBB
RMBS UK NC AAA
RMBS UK NC BBB
RMBS Spanien AAA
RMBS Italien AAA
RMBS Niederland AAA
CMBS Europa AAA
CMBS Europa BBB
US Subprime ABS AAA 2006
US Subprime ABS AAA 2007
US Subprime ABS BBB 2006
US Subprime ABS BBB 2007
Wertverlust seit
Januar 2007
-29%
-32%
-3%
-8%
-11%
-40%
-20%
-80%
-25%
-13%
-8%
-14%
-40%
-52%
-76%
-97%
-97%
Quelle
S&P/Bloomberg
Thomson Reuters
Markit/ESF
Markit/ESF
Markit/ESF
Markit/ESF
Markit/ESF
Markit/ESF
Markit/ESF
Markit/ESF
Markit/ESF
Markit/ESF
Markit/ESF
Informa Global Markets
Quelle: DZ BANK
Wir gehen ähnlich wie der IWF davon aus, dass bis zum Ende der Krise die negativen Belastungs-Effekte aus den Kreditbüchern der Banken für diese das im Vergleich zu den Wertpapierportfolios größere Problem darstellen werden. Dies gilt insbesondere, wenn Instrumente des Kreditrisiko-Tranfers wie Verbriefung nur stark eingeschränkt eingesetzt werden
können. Abgesehen von Verbriefung steckt der Handel ganzer Kreditportfolios nach wie vor
in den Kinderschuhen, insbesondere in Europa. Motivation für einen Verkauf wäre hier viel
eher als bei den Wertapieren die Vermeidung zu realisierender Verluste sowie einer höheren
EK-Unterlegung auf Grund von negativer Portfoliomigration. Die Bewertungsproblematik
stellt sich insoweit zunächst nicht, kommt jedoch bei einer potenziellen Übertragung auf
eine Bad Bank zum Tragen und wirkt unter Umständen noch heftiger, da sich potenzielle
Wertminderungen bislang nicht im Buchwert niedergeschlagen haben und nun unter Umständen auf einen Schlag nachgeholt werden müssen.
Kredite könnten das größere
Problem werden
Die folgenden Abbildungen sollen zum einen die Bankbreite möglicher Verkaufspreise bei
einem Verkauf toxischer Bilanzaktiva an eine Bad Bank illustrieren sowie zum anderen den
Unterschied zwischen dem aktuellen Marktwertverlust und dem heute noch unbekannten tatsächlich realisierten finalen Verlust herausarbeiten. Bei Verbriefungen von Immobilienkrediten zum Beispiel ist diese Diskrepanz aufgrund der ohnehin relativ langen Laufzeit der
Anleihe und dem nicht selten zeitintensiven Verwertungsprozess der Immobilien bei Darlehensausfällen besonders groß. Insofern ist es auch möglich, dass ein großer Teil des aktuellen Verlustes durch zukünftige Zuschreibungen aufgeholt wird. Dies gilt umso mehr, wenn
der Kurs aufgrund von Marktverwerfungen seine Indikatorfunktion weitgehend eingebüßt
hat.
Der "richtige" Wert
1)2)3)4)5)6)
28
Kaufpreisbandbreite toxischer Assets
Pari
100
AK
90
D (RR > BW)
70
BW (MtM)
50
D (RR < BW)
Marktpreisverlust vs. finaler realisierter Verlust
20
Bank
SPV
D (RR = 0)
0
tatsächlicher, heute jedoch unbekannter Verlust
100
US Supbrime ABS BBB
(ABX.HE 2007-1)
DZ BANK
?
80
?
60
?
akuteller
Verlust aus
Marktpreis
40
20
?
?
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Quelle: DZ BANK
In der obigen linken Grafik gehen wir beispielhaft davon aus, dass die Anschaffungskosten
(AK) eines Wertpapiers im Nominalwert von 100 bei 90 liegen und der aktuelle Marktwert
(MtM) bei 50. Unterstellen wir nun eine Übertragung von der Bank auf die Bad Bank bzw.
ein entsprechendes SPV zu diesem Marktwert und einen anschließenden Default bzw. allgemein eine Verlustrealiserung auf Ebene der Verbriefungstranche, so zeigt sich, dass selbst
in diesem extremen Szenario letztlich ein realisierter Verlust nur entsteht, wenn die Recovery Rate niedriger ist als der Kaufpreis. Das Spektrum möglicher Cash Flow-Generierung aus
einer angeschlagenen Verbriefungsposition zeigt am Beispiel des ABX-Index die obige rechte Grafik.
Abgerechnet wird zum Schluß
Vor dem Hintergrund der langen Laufzeiten von Verbriefungsprodukten, der komplexen
Wasserfallstruktur sowie des grundsätzlichen Problems, mögliche zukünftige Umweltzustände, z.B. in Bezug auf langfristige Hauspreisentwicklungen und Ausfallraten in den Portfolios, sind alle Cash Flow-Simulationen mit hoher Unsicherheit behaftet. Generell spricht
jedoch vieles dafür, dass die aktuellen Marktreise den fundamentalen Wert vieler Portfolios
krass unterzeichnen und somit tendenziell mit Wertaufholungen in der Zukunft zu rechnen
ist. In Bezug auf Anleihen, speziell Verbriefungsprodukte, sollte demnach in den meisten
Banken – zu Recht – das Prinzip Hoffnung regieren und nach Möglichkeit ein Abgang „stiller Reserven“ vermieden werden. Die Zurückhaltung der Banken sollte sich im Hinblick auf
zusätzlich geforderte Abschreibungen als „Sicherheitspuffer“ für eine Bad Bank nochmals
erhöhen. Ein Verkauf mit ergänzendem Abschlag würde zudem zusätzlich Ertragslage und
Eigenkapitalsituation belasten.
Abgang stiller Reserven
vermeiden
Im Hinblick auf Kreditportfolios stellt sich die Lage etwas anders dar, da wie gesagt hier
weniger ein Marktbewertungsproblem – weder aktuell noch zukünftig – vorliegt, sondern
ein in stärkerem Maße drohender Ratingdruck auf die – nicht innerhalb von Strukturen
durch Kreditbesicherung geschützten – Portfolios einerseits, sowie ein drohender Anstieg
bei den Ausfallraten und letztlich tatsächlich realisierten Verluste andererseits.
Buchkredite "ohne Netz und
doppelten Boden"
Kein Verkauf (zum Marktpreis) wegen Put-Option8
Als Ergebnis dieses Ansatzes, sei vorweg genommen, dass ein Verkauf toxischer Assets
(freiwillig) niemals zum Marktwert durchgeführt wird, sondern der Verkäufer bzw. Eigentümer einen höheren Preis verlangt. In der Theorie lässt sich dies aus der Put-Call-Parität bzw.
Put-Call-Parität
8
Die folgenden Ausführungen basieren auf dem Aufsatz „The Put Problem with Buying Toxic Assets“ von Linus
Wilson, vom 24. April 2009.
1)2)3)4)5)6)
29
DZ BANK
den Erkenntnissen von Merton herleiten. Demnach ist der Eigentümer der Bank bzw. Aktionär unter anderem auch Inhaber einer Put-Option, die ihm das Recht zum Verkauf der Assets der Bank einräumt. Der Wert bzw. die Wertänderung dieser Put-Option muss c.p. neben dem Marktwert der toxischen Assets im Rahmen des Kaufpreises entgolten werden,
was wir nachfolgend kurz erläutern und danach mit einem Beispiel illustrieren.
Gleichung (1a): Sx = Assets – [PV (F) – Px] >0
In Gleichung (1) gibt Sx den Aktienkurs einer Bank an, die unter anderem über toxische
Assets verfügt. Anders betrachtet kann die Aktie gleich gesetzt werden mit einer CallOption auf die Assets der Bank. Sie sichert dem Inhaber der Call-Option das vollständige
Eigentum an der Bank unter der Voraussetzung, dass alle Gläubiger vollständig ausbezahlt
wurden, bzw. anders ausgedrückt können die Aktionäre die Bank zum Preis des Nominalwertes der Verbindlichkeiten kaufen. Px ist der Wert einer Put-Option auf die – gesamten Assets der Bank, die einen Strike in Höhe des Nominalwerts der Verbindlichkeiten F aufweist. Die Put-Option stellt für die Eigentümer sicher, dass der Wert der Aktie nie unter den
Wert Null sinken kann, und sichert damit ihre beschränkte Haftung. PV(F) gibt den Barwert
der Verbindlichkeiten an. Der Wert der Put-Option wird im Wesentlichen durch die Volatilität der Assets bestimmt, wobei regelmäßig vermutlich ein großer Teil der Wertschwankungen aus den toxischen Assets stammt. Wie sieht nun der Wert der Aktie bzw. Call-Option
nach dem Verkauf dieser toxischen Assets aus ? Die „Assets“ sind zunächst gedanklich zu
zerlegen, in die verbleibenden „guten“ Assets sowie den Verkaufserlös – in bar – der toxischen Assets. Entsprechend ist die Ausgangsgleichung (1b) umzustellen.
Aktionäre können Bank zum
Nominalwert der
Verbindlichkeiten kaufen
Gleichung (1b): Sx = Assets – PV (F) + Px
Gleichung (2) soll die Situation nach dem Verkauf der toxischen Assets darstellen, und einen Irrtum illustrieren. Die Gleichung ist nämlich nicht mehr erfüllt, da die Put-Option Px
durch den Verkauf der toxischen Assets und die korrespondierende Reduktion der AssetVolatilität c.p. an Wert verloren hat.
Gleichung (2):
Sx = („Gute“ Assets + Erlös Toxische Assets) – PV (F) + Px
Gehen wir vereinfachend davon aus, dass die gesamte Asset-Volatilität auf die toxischen
Assets zurückzuführen ist und somit nach deren Verkauf auf Null fällt, sinkt der Wert der
Put-Option ebenfalls auf Null. Geht man davon aus, dass die Bank nach dem Verkauf der
toxischen Assets nicht insolvent wird, d.h. die Bedingung Assets >= 0 erfüllt ist, gilt Gleichung (3). Die Vermögensposition S der Eigentümer hat sich vom Szenario Sx zu Sy um den
positiven Wert Px der Put-Option reduziert.
Gleichung (3):
Vola-Verlust mindert Wert der
Put-Option…
...im Extremfall auf Null
Sy = („Gute“ Assets + Erlös Toxische Assets) – PV (F) und Py = 0
Die Eigentümer werden c.p. somit zusätzlich zum fairen Wert bzw. Marktpreis der toxischen
Assets den durch deren Verkauf resultierenden Wertverlust der Put-Option verlangen, um
ihre gesamte Vermögensposition unverändert zu halten.
Kompensationswunsch
Diesen Sachverhalt soll folgendes Zahlenbeispiel illustrieren. Die Volatilität der Assets
betrage 20% mit und 5% ohne die toxischen Assets. Der Nominalwert der Verbindlichkeiten F ist 100, ihre Fälligkeit beträgt zwei Jahre und die Assets haben einen Wert von 90.
Der risikolose Zins liegt bei 2%. Der Marktwert der toxischen Assets soll bei 25 liegen. Eine
Bewertung der Optionen auf Basis dieser Daten liefert folgendes Ergebnis:
Beispiel
1)2)3)4)5)6)
30
DZ BANK
Call-Option (Sx)
Put-Option (Px)
Mit toxischen Assets
7,69
13,80
Ohne toxische Assets
0,63
6,74
Differenz
7,06
7,06
Die Put-Option sinkt durch den Verkauf der toxischen Assets um 7,06 im Wert und entsprechend um den gleichen Betrag auch der Wert der Aktien. Die Eigentümer werden deshalb
einen Kaufpreis in Höhe von 25 (Marktpreis der toxischen Assets) plus 7,06 (Wertverlust der
Put-Option) verlangen, um ihre Vermögensposition konstant zu halten.
1)2)3)4)5)6)
31
DZ BANK
Richtlinien der EU Kommission für „Asset
Relief-Maßnahmen“ (ARP)
Die Europäische Kommission hat am 25. Februar 2009 Leitlinien für die Entlastungspakete
– also die jeweiligen Bad Bank Ansätze – für wertgeminderte Risikoaktiva von Banken veröffentlicht. Die Ausgestaltung kann dabei grundsätzlich als Asset-Kauf oder als Versicherungslösung erfolgen. Die mit ARPs im verbundenen Aspekte sowie die Ziele sind in den
beiden folgenden Grafiken zusammengefasst. Grundsätzlich sollen ARPs aber keinen umfassenden staatlichen „Bail out“ oder eine flächendeckende „Rettung“ der Banken zu Lasten der Bürger bzw. Steuerzahler ermöglichen.
Zentrale Aspekte von Asset Relief-Maßnahmen
Teilnahmeberechtige Banken / Transparenz
Verteilung von Risiken / Lasten Banken vs. Staat
Interessenausgleich Banken vs. Staat
Zulässige Assets
Bewertung zulässiger Assets
Asset Management
Sechs zentrale Felder
Ziele der EU i.V.m. Asset Relief Maßnahmen
Schutz der Stabilität des Finanzsystems
Wiederherstellung von Vertrauen durch Demonstration
konzertierter Vorgehensweise auf EU-Ebene
Förderung der Kreditvergabe/ Vermeidung Credit Crunch
Vermeidung einer Spirale von Rekapitalisierungsmaßnahmen
Beachtung von Budget-Restriktionen/Besonderheiten
einzelner Staaten
Vermeidung von First-Mover Aktivitäten und Ingangsetzen
eines „Subventionswettlaufs“ zwischen EU-Staaten
Schutz des einheitlichen Binnenmarktes für FinanzDienstleistungen und Abwehr von Protektionismus
Minimierung von Wettbewerbsverzerrungen und Moral
Hazard unter Beachtung der Kontrolle staatlicher Beihilfen
Quelle: EU-Kommission, DZ BANK
Teilnahmeberechtigt sollen nur Institute sein, die eine solche Unterstützung auch tatsächlich
benötigen. Voraussetzung ist eine vollständige Transparenz, in welchem Umfang bereits
Impairments eingetreten sind und welche Assets von den ARP erfasst werden sollen. Zur
Identifikation zulässiger Assets soll innerhalb der EU ein einheitlicher und koordinierter
Ansatz verfolgt werden. Für die Lastenverteilung gilt der klare Grundsatz, dass Banken die
Verluste aus „Impaired Assets“ in größtmöglichem Umfang selbst tragen sollen. Zudem ist
eine angemessene Vergütung für die Risikoübernahme des Staates zu zahlen. Für die Anmeldung einer Inanspruchnahme eines ARP ist im Regelfall ein Zeitfenster von nur sechs
Monaten vorgesehen. Damit wird den Banken die Option genommen, durch Abwarten zu
einem späteren Zeitpunkt möglicherweise einen größeren Entlastungseffekt zu erzielen.
Grundlegende Bedingungen für
ARPs
Die Bewertungsfrage stellt ganz klar das zentrale Problem, nicht nur der gesamten Finanzkrise, sondern auch jeglicher Entlastungsmaßnahme der Banken von „toxischen“ Assets
dar. Die Festlegung des Transfer- bzw. Verkaufspreises determiniert grundsätzlich die Verteilung von Risiken und Chancen. Insofern ist es nachvollziehbar, dass die Wertansätze der
fraglichen Assets von unabhängigen Experten bestätigt und von den zuständigen Aufsichtsbehörden überprüft werden. Ohne einen konsistenten Bewertungsmodus besteht die Gefahr
von Wettbewerbsverzerrungen zwischen verschiedenen Ländern, aber auch zwischen Banken in einem Land, je nachdem ob sie am ARP Teil nehmen oder nicht. Mit modellbasierten
Verfahren, „Reverse Auction“ und einem Haircut-System sind drei Bewertungsvarianten
vorgesehen. In der Praxis ist davon auszugehen, dass verschiedene Bewertungsansätze
parallel zum Einsatz kommen.
Bewertung ist das zentrale
Problem
Eine ausführlichere Darstellung des EU-Regelwerks findet sich in der Anlage 1 „Rahmenwerk Bad Bank der EU“.
1)2)3)4)5)6)
32
DZ BANK
Verbriefungsmodell „Virtuelle Bank“
Bad Bank vs. Good Bank
Wie bereits dargelegt, gibt es kein einheitliches Verständnis des Instruments Bad Bank. Wir
betrachten es daher sehr flexibel und undogmatisch im Hinblick auf die Erreichung der angestrebten Ziele. Was „Good“ und „Bad“ ist, kommt letztlich auf die Perspektive an. Lagert
man alle „schlechten“ Assets aus, wird die übertragende Bank c.p. zur Good Bank - jedoch
natürlich nur, wenn nach Auslagerung noch genügend Rest-Substanz vorhanden ist. Das
aufnehmende bzw. absichernde Vehikel wird zur Bad Bank. Grundsätzlich könnte es aber
auch umgekehrt sein. Für die „alte“ Bank gibt es kein Konzept bzw. nicht ausreichend „gute“ Assets als Basis zur Unternehmensfortführung. In diesem Fall kann es sinnvoll sein, die
guten Assets auszulagern, so dass das aufnehmende bzw. absichernde Vehikel zur Good
Bank wird, und das übertragende Institut, also die bisherige Bank, zur die Bad Bank mutiert.
Eine Frage der Perspektive
Fokussiert man sich auf die zu erreichenden Ziele, nach Möglichkeit auf die Meta-Ziele Stimulierung der Kreditvergabe und der Konjunktur und geht realistisch davon aus, dass diese
Ziele ohne staatliche Hilfe nicht erreicht werden können, ist es letztlich egal, ob die entsprechenden Maßnahmen in Form einer Bad Bank oder Good Bank ausgestaltet sind. Betrachten wir nun in diesem Licht das Instrument Verbriefung im Sinne einer „virtuellen Bank“.
Diese kann als Bad Bank ausgestaltet werden, indem -wie auch immer abgegrenzte „schlechte“ Assets verbrieft werden und damit Bilanz entlastend bzw. Bilanz bereinigend
wirken. Hierbei kann es sich um strukturierte Credit-Produkte handeln, oder aber auch um
Non-Performing-Loans. Sie kann aber auch als Good Bank ausgestaltet werden und gezielt
spezifische Bilanzaktiva aus dem Segment verbriefen, in dem man die Kreditvergabe stimulieren möchte. Für beide Varianten der virtuellen Bank gab es bereits vor der Krise viele
Beispiele. Wir beschränken uns hier auf die Variante virtuelle Good Bank und stellen kurz
die Beispiele Spanien bzw. ICO, EIF sowie das aktuelle „UK Asset-Backed Securities Guarantee Scheme“ vor, welche jeweils das Instrument Verbriefung durch eine (staatliche) Garantie unterstützen.
Verbriefung kann via "Bad Bank"
und via "Good Bank" hilfreich
sein
Verbriefungen mit Staatsgarantie
ICO-Garantie-Volumen (neu, p.a., Mio. Euro)
Mio. Euro
jährlich
European Investment Fund Garantie-Volumen (ausstehend, Mio. Euro)
Mio. Euro
kumuliert
10.000
ausstehendes Volumen (Mio. EUR)
1.600
1.400
8.000
1.200
1.000
6.000
800
4.000
600
400
2.000
200
0
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Quelle: EIF, ICO
1)2)3)4)5)6)
33
DZ BANK
Variante 1: Spanien (via ICO)
Das spanische Wirtschaftsministerium legt seit 1999 ein jährliches Budget für Garantien
fest, die für Verbriefungen spanischer Mittelstandskredite über die FTPYME-Vehikel durchgeführt werden. Nachdem das Jährliche Garantie-Budget seit dem Jahr 2000 niemals den
Betrag von 1,8 Mrd. Euro überschritten hatte, ist kriseninduziert eine Anhebung auf 3 Mrd.
Euro für die Jahre 2008 bis 2010 zu verzeichnen. Die jährliche Neuvergabe von Garantien
unterliegt jedoch der Restriktion, dass das ausstehende Volumen garantierter Tranchen
(aller Jahrgänge) einen Gesamtbetrag von 7,7 Mrd. Euro nicht übersteigen darf. Die Garantien sind an folgende Voraussetzungen bzw. Bedingungen geknüpft:
•
Die zu verbriefenden Kredite werden (i) durch Banken vergeben, die zuvor eine
Vereinbarung mit dem spanischen Wirtschaftsministerium abgeschlossen haben,
(ii) an Unternehmen außerhalb des Finanzsektors mit Sitz in Spanien vergeben
und (iii) haben eine ursprüngliche Laufzeit von mehr als einem Jahr.
•
Mindestens 80% der Kredite müssen an SMEs gemäß Definition der EU Kommission vergeben werden: (i) <= 250 Mitarbeiter und (ii) <= 50 Mio. Euro Umsatz
oder <= 43 Mio. Euro Bilanzsumme.
•
Die Originatoren müssen die Einnahmen aus dem Verkauf der Kredite in voller
Höhe zur Vergabe neuer SME-Kredite nach o.a. Definition verwenden – 50% binnen eines halben Jahres nach Verkauf und weitere 50% bis ein Jahr danach.
•
Das Königreich Spanien (via des Istituto Comercial Oficial „ICO“) garantiert Zinszahlungen und Kapital für bis zu 80% der Verbriefungs-Anleihen mit einem Ausgangs-Rating von mindestens AA.
Als Ergebnis der ICO-Garantien werden die garantierten Tranchen analog zu Spanien mit
AAA/AA+ geratet und erhalten ein Risikogewicht von Null.
Variante 2: Europa (via EIF)
Meta-Ziel der Verbriefungs-Aktivitäten des Europäischen Investment Funds (EIF), einer Einheit der Europäischen Investitionsbank (EIB) in Luxemburg, ist es, durch die Bereitstellung
von Kreditbesicherung im weiteren Sinne für Verbriefungen mittelbar die Kreditvergabe an
mittelständische Unternehmen in Europa (Mitgliedstaaten, Beitrittskandidaten sowie Länder
der EFTA9 zu unterstützen – grundsätzlich können Kreditbesicherungen aber auch für andere Asset-Klassen zur Verfügung gestellt werden.
Garantiert werden Senior- und/oder Mezzanine-Tranchen mit einem Mindest-Rating ohne
Berücksichtigung der Garantie von BB, sowohl im Rahmen von True Sale, als auch im Rahmen von synthetischen Transaktionen. Technisch kann eine EIF-Garantie zum Beispiel durch
einen Wrap, einen bilateralen Garantie-Vertrag oder einen CDS umgesetzt werden. Die
Garantien werden vor allem anlässlich von Neuemissionen, aber teilweise auch am Sekundärmarkt, also für bereits laufende Transaktionen vergeben. Exemplarisch stellt die nachfolgende Tabelle die vom EIF aus eigenen Mitteln unterlegten SME-CLO-Garantien aus dem
Jahr 2007 dar:
9
ICO und FTPYME in Spanien
Bedingungen
Effekt: AAA + RW = 0
EIF für Europa
Breit gefächertes
Instrumentarium
European Free Trade Association
1)2)3)4)5)6)
34
DZ BANK
Transaktion
Land
primär
sekundär Volumen
(Mio.
Euro)
Anaptyxi 2006-1
GR
Aqua Sme (Finibanco)
Ascot Black 2007
PT
UK
x
x
15,0
234,3
NL
D
Pan EU
F
B
UK
UK
UK
UK
NL
PL
Pan EU
D
D
Pan EU
DK
DK
D
NL
NL
NL
NL
x
x
x
x
x
x
80,0
116,0
5,0
22,5
263,4
109,7
46,0
10,0
41,0
5,0
18,8
29,5
15,0
109,5
40,0
13,0
146,2
29,3
10,0
7,5
8,0
3,5
1.389,2
BEST SME 2007
CoSMO Germany
ETV
FCC GIAC 6
Fortis SME CLO
Goodwood Gold SME CLO
Gracechurch Corporate Loans 2005-1
MARS 2004
Millennium Leasing
Noble Venture Finance II
PREPS 2007-1
Promise-I 2002-1
PULS CDO 2007
ScandiNotes IV
ScandiNotes V
S-Core
SMILE 2007
SMILE 2007-1
Stichting MARS 2006
Stichting MARS 2006
Summe
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
x
11,0
Der Effekt einer EIF-Garantie in Bezug auf die hiervon erfasste Anleihe ist einerseits eine
Anhebung des Tranchen-Ratings auf das EIF-Niveau von AAA , andererseits eine Reduzierung des Risikogewichts der garantieren Tranche auf Null, da der EIF den Status einer multilateralen Entwicklungsbank im Sinne der Solvabilititätsverordnung bzw. von Basel II hat.
Variante 3: UK (via HM Treasury)
Das erste Avis bezüglich des hier skizzierten „2009 Asset-Backed Securities Guarantee
Scheme“ (nachfolgend: ABS-Scheme) machte die britische Regierung bereits am 19. Januar
2009 im Zusammenhang mit der Erläuterung des Maßnahmenpakets zur Stabilisierung des
britischen Finanzsystems. Es stellt eine Erweiterung des bereits weiter oben vorgestellten
„2008 Credit Guarantee Scheme“ dar, erhielt per 21. April 2009 die beihilferechtliche Zulassung der EU-Kommission und wurde am 22. April formal in Kraft gesetzt.10
Das ABS-Scheme verfolgt vier wesentliche Ziele: (1) Erleichterung der Kapitalmarktfinanzierung für Banken und Building Societies, (2) Stimulierung der Kreditvergabe, (3) Stabilisierung der Märkte und (4) Schutz der Steuerzahler. Teilnahmeberechtigt sind inländische und
ausländische Banken mit wesentlichen Aktivitäten in Großbritannien, die auch Einlagen
verwalten sowie UK Building Societies. Zur Erreichung dieser Ziele soll die Emission von
RMBS, die durch private Immobiliendarlehen und Immobilien in Großbritannien besichert
sind, gefördert werden. Das Programm umfasst sowohl Einzel-Transaktionen als auch Mas-
Effekt: AAA + RW = 0
UK ABS Guarantee Scheme
4 Ziele
10
Das ABS Scheme ist in seinen Grundzügen von HM Treasury im Dokument „Market Notice: Outline of the UK
Government’s 2009 Asset-Backed Securities Guarantee Scheme“, sowie detailliert im Dokument „The Commissioners of her Majeysty’s Treasury: Rules of the 2009 Asset-Backed Securities Guarantee Scheme“ beschrieben.
1)2)3)4)5)6)
35
DZ BANK
ter-Trusts wobei die Anleihen sowohl auf GBP als auch auf zahlreiche Fremdwährungen wie
USD und EUR denominieren können. Das Ausgangs-Rating - ohne Berücksichtigung einer
Garantie - der über das Programm abgesicherten RMBS-Tranchen muss bei mindestens zwei
Agenturen AAA betragen. Die verbrieften Darlehen sollen „hoher“ Qualität sein, und bei
Verbriefung von Darlehen nach ursprünglichem Beitritt zum ABS-Scheme zusätzlich folgende Voraussetzungen erfüllen: (1) Kreditvergabe nicht früher als 1. Januar 2008, (2) erstrangige Besicherung mit in UK gelegenem Sicherungsobjekt, (3) LTV des einzelnen Darlehens
bei Origination maximal 90%, (4) Durchschnitts-LTV im Portfolio maximal 75%, sowie (5)
keine adverse Kredithistorie des Darlehensnehmers.
Zentrales Instrument des ABS-Scheme, dem zunächst ein Rahmen in Höhe von 50 Mrd. GBP
eingeräumt wird (Anm.: Aufstockung möglich) sind Garantien, die von HM Treasury als
Garantiegeber für einzelne Verbriefungstransaktionen ausgesprochen werden. Zu unterscheiden ist zwischen den Varianten Kreditgarantie („credit guarantee“) und Liquiditätsgarantie („liquidity guarantee“), die auch in Kombination in Anspruch genommen werden
dürfen. Der Zeitraum, in dem diese Garantien beantragt werden können, beträgt sechs
Monate, beginnend mit dem 22. April 2009 (Anm.: Verlängerung möglich). Die Laufzeit der
Garantien soll anteilig zu 2/3 des gesamten Programms im Bereich bis zu drei Jahren liegen
und zu 1/3 des Programms im Bereich bis zu fünf Jahren.
6-monatiger Antragszeitraum
Die Kreditgarantie stellt eine unbedingte und unwiderrufliche Garantie von HM Treasury für
die rechtzeitige Zahlung aller vertraglich fälligen Beträge (Anm.: Zinsen und Kapital) einer
Transaktion dar. Die Liquiditätsgarantie deckt eine Call-Option des Emittenten (SPV) sowie
eine Put-Option des Anleiheinvestors ab. Sie greift demnach einerseits bei Unterlassung der
Ausübung einer Call-Option im Sinne der Transaktionsdokumentation (z.B. Time-Call) durch
den Emittenten. Andererseits kann die Garantie gezogen werden im selteneren Fall der
Ausübung einer Put-Option durch den Anleiheinvestor, woraufhin der Emittent es unterlässt, die angediente Anleihe auch zurück zu kaufen. Die Ziehung der Liquiditätsgarantie
bewirkt in jedem Fall, dass HM Treasury als Garantiegeber die betroffene Anleihe kauft und
entsprechend das Eigentum erwirbt. Der Kauf erfolgt zum so genannten „Relevant Price“,
der im ABS-Scheme als ausstehendes Nominal zuzüglich aufgelaufener, nicht gezahlter
Zinsen und abzüglich realisierter Verluste im verbrieften Portfolio definiert ist.
Kredit- und Liquiditätsgarantie
Werden die Garantien in Anspruch genommen, entsteht für HM Treasury in Abhängigkeit
der Garantie-Variante ein Rückgriffsrecht auf die verbriefende Bank (Originator) bzw. das
SPV als Emittent der garantierten RMBS („Government’s Recourse“). Im Falle der Kreditgarantie hat der Garantiegeber Anspruch auf Entschädigung für jeden Betrag, mit dem er aus
der Garantie in Anspruch genommen wird. Dieser Anspruch besteht sowohl in Form einer
unbesicherten Forderung („Unsecured Counter-Indemnity“) gegenüber dem Originator, als
auch in Form einer Forderung gegenüber dem SPV als Emittenten, analog zu den Ansprüchen, wie sie sich üblicherweise für einen Anleiheinvestor ergeben. Bei Inanspruchnahme
der Liquiditätsgarantie entsteht ausschließlich ein unbesicherter Anspruch gegenüber der
Bank als Originator. Der Garantiegeber kauft wie gesagt ersatzweise die RMBS-Anleihen an
und hat in der Folge die Optionen, diese zu halten oder aber zu verkaufen. Solch ein Verkauf kann entweder am freien Markt vorgenommen werden, oder aber der Garantiegeber
kann die Anleihen dem Originator verbindlich andienen, welcher in diesem Fall wiederum
zum Ankauf verpflichtet wäre.
Rückgriffsrecht des
Garantiegebers
Das ABS-Scheme ist für die partizipierenden Banken vergleichsweise teuer. Die Garantiegebühr entspricht pro Jahr dem 5-Jahres CDS Level des Originators zuzüglich einem Aufschlag
von 25 Basispunkten. Als maßgeblicher CDS-Level wird vom ABS-Scheme der entsprechen-
Hohe Kosten
1)2)3)4)5)6)
36
DZ BANK
de Median im Betrachtungszeitraum 2. Juli 2007 bis 1. Juli 2008 festgelegt. Die Gebühr
wird jeweils auf Basis des ausstehenden Nominals der garantierten Anleihe berechnet.
Bislang wurde das Programm noch nicht in Anspruch genommen. Dies erklärt sich zumindest teilweise aus den folgenden Kritikpunkten, die dem ABS Scheme entgegen gehalten
werden müssen:
Kritikpunkte am ABS Scheme
Die Garantiegebühr erscheint uns unverhältnismäßig hoch. Die Anknüpfung an die CDSPrämie des Originators stellt implizit auf den gleichzeitigen Ausfall von Originator und AAAgerateter RMBS-Tranche ab. Die Risikoeinstufung von Verbriefungsprodukten soll und kann
ja nun aber ex definitione unabhängig vom Originator erfolgen. Insbesondere bezogen auf
die relativ risikoarmen AAA-Anteile der Kapitalstruktur erscheint diese Vorgehensweise
unangebracht.
Prämienkalkulation
Die Garantiegebühr in dieser Höhe verändert natürlich erheblich die Ökonomie einer Verbriefungstransaktion. Unterstellt man vereinfachend und faktisch unrealistisch, dass ein
Originator das bescheidene Ziel hat, eine AAA-RMBS-Tranche mit Garantie zu unveränderten Gesamtkosten zu platzieren, reduzieren sich in Höhe der Garantiegebühren die Zinserträge aus der Transaktion, welche dadurch letztlich vermutlich sogar unwirtschaftlich wird.
Gebühren belasten „Ökonomie“
Betrachten wir ein Beispiel und unterstellen zunächst als aktuelles Marktniveau für britische
AAA-RMBS 300 Basispunkte. Der relevante Median CDS-Level des Originators betrage 150
Basispunkte und damit die gesamte Garantiegebühr 175 Basispunkte. Um die Gesamtkosten konstant zu halten, kann der den Investoren angebotene Kupon bzw. Spread für die
Anleihe nur noch im Bereich von 125 Basispunkten liegen. Rein von den Kosten her betrachtet, bietet diese Konstellation dem Originator keinen Vorteil. Zentrale Frage ist, ob die
Investoren den Wert der Garantie so hoch einschätzen, dass sie bereit sind, auf die Spreaddifferenz von 175 Basispunkten bzw. rund 60% zu verzichten. Der Wert der Garantie erscheint zumindest teilweise fraglich. So dürfte die Kreditgarantie in Bezug auf „pünktliche“
Zahlungen des Kapitals insoweit ins Leere laufen, als in der Regel im Rahmen von Pass
Trough-Strukturen kein exakter Tilgungsplan in der Dokumentation fixiert ist – Ausnahme
hierzu wäre eine selten vorkommende „Scheduled Amortisation“. Die Liquiditätsgarantie
erscheint gerade im aktuellen Umfeld sehr sinnvoll und werthaltig – es darf aber nicht übersehen werden, dass sie lediglich eine auf Optionen basierende Laufzeitverlängerung absichert, nicht jedoch eine Laufzeitverlängerung, die auf verändertes Amortisierungsverhalten
des verbrieften Portfolios, vor allem durch Verringerung der außerplanmäßigen Tilgungen
(CPR) zurückzuführen ist.
Beispiel
Aus Sicht des Originators wird sicherlich der Aspekt der Eigenkapitalentlastung eine Rolle
spielen, die er bei Durchführung einer nicht-garantierten RMBS-Transaktion ceteris paribus
erreicht. Im Falle einer Kredit-Garantie halten wir eine Eigenkapitalentlastung zumindest für
fraglich, da der Originator über das Rückgriffsrecht letzten Endes wiederum gegenüber dem
Garantiegeber in vollem Umfang ausgleichspflichtig ist. In Bezug auf die Eigenkapitalbelastung des Investors kann die Garantie mit einiger Wahrscheinlichkeit jedoch durchaus Wert
stiften, insoweit sie das Risikogewicht der Tranche auf Null abgesenkt. Bewirkt die Garantie
zudem ein stabiles Tranchen-Rating auf AAA-Niveau, generiert sie auf jeden Fall ebenfalls
Wert, da sie dem Investor so stets als EZB-Repo-Material zur Verfügung steht.
Eigenkapitalentlastung fraglich
Konzept Virtuelle Bad Bank/Good Bank für Deutschland
Virtuelle Bad Bank
Bereits vor einigen Monaten haben wir als Alternative zu einer zentralen institutionalisierten
Bad Bank den Vorschlag eines dezentralen, flexiblen Konzepts mit Hilfe von Zweckgesell1)2)3)4)5)6)
Dezentrales, flexibles Konzept
37
DZ BANK
schaften für einzelne Banken bzw. Bankengruppen gemacht11. Die Grundidee der „virtuellen Bad Bank“ entspricht insoweit dem „Bad Bank“-Konzept gemäß Entwurf eines Gesetzes zur Fortentwicklung der Finanzmarktstabilisierung (FMStFG-E) per 13. Mai 2009, wie es
im Kapitel „Deutschland’s Bad Bank“dieser Studie beschrieben wird.
Wie die folgende Grafik deutlich macht, hatte unser Konzept zwei wesentliche Unterschiede. Es ging von einem Verkauf bzw. synthetischen Risikotransfer auf Zweckgesellschaften
aus und nicht von einem „Tausch“. Die Refinanzierung des Kaufs bzw. die Weiterreichung
des Risikos sollte über das Instrument – garantierte – Verbriefung auf Investoren erfolgen.
Der zweite Unterschied liegt darin, dass der Begriff der „Problemaktiva“ von uns wesentlich
weiter bzw. offen verstanden wird, und nicht nur auf strukturierte Kreditprodukte beschränkt ist. Soweit heute ersichtlich, kommt in den Entwürfen einer Ausgliederungs- bzw.
Konsolidierungsbank letztlich doch noch eine umfassendere Auslegung von Problemaktiva
zum Tragen.
Verbriefungsmodell
Transaktionsstruktur „Virtuelle Bad Bank“
SOFFIN
Bank XY
Garantie
A. Performende Assets
B. Risikopositionen (§8 FMStG)
1.
2.
3.
Forderungen (NPLs)
Wertpapiere
Derivate
ABS 1
1
SPV
2
ABS 2
AAA
BBB
N.R.
3
Pool 1
ABS 3
1
Pool 2
Pool 3
I
n
v
e
s
t
o
r
e
n
2
3
Quelle: DZ BANK
Wir halten es unabhängig von der letzten Endes angewandten Separierungstechnik für
dringend geboten, das Bad Bank-Konzept für Deutschland offen zu gestalten und nicht auf
strukturierte Kreditprodukte zu beschränken. Wie eingangs dargelegt spricht einiges dafür,
dass insbesondere aus den Kreditportfolios deutscher Banken noch größere Belastungen
erwachsen als aus deren Wertpapierbeständen – entsprechend sollten diese bei Bedarf auf
eine Bad Bank übertragen werden können.
Bad Bank für alle Asset-Klassen
Da die Weichen in Deutschland in Bezug auf „toxische Assets“ und Bad Bank gestellt sind,
wollen wir im nächsten Abschnitt das spiegelbildliche Konzept einer virtuellen Good Bank
vorstellen – mit der letztlich die gleichen übergeordneten Ziele verfolgt werden können wie
mit einer Bad Bank.
Good Bank statt Bad Bank
Virtuelle Good Bank
Ausgangspunkt unserer Überlegungen zum Konzept virtueller Good Banks in Deutschland
ist das allgemeine Meta-Ziel, welches auf globaler Ebene instrumentenunabhängig verfolgt
wird, nämlich eine Stabilisierung der Konjunktur und des Finanzsektors. Hieraus leiten sich
als Unterziele vor allem funktionsfähige Kredit- und Kapitalmärkte ab. Einen Baustein hier11
ABS mit Garantie
Vgl. Beitrag in der Kolumne „Kreditwürdig“ der Börsenzeitung vom 28. Januar 2009.
1)2)3)4)5)6)
38
DZ BANK
für im Sinne eines Bindeglieds zwischen beiden Märkten stellt das Instrument der Verbriefung dar. Es dient grundsätzlich als Instrument des Kreditrisikotransfers, RisikoManagements und der Finanzierung über den Kapitalmarkt. Da der Verbriefungsmarkt im
Zuge der Krise nur noch eingeschränkt funktionsfähig ist und die sehr hohen Transaktionsvolumina überwiegend nur noch zum Repo bei Zentralbanken verwendet werden können,
wird eine Initialzündung, angeregt durch staatliche Maßnahmen, benötigt. Wie ein Blick in
andere Länder zeigt, kommen als Maßnahme vor allem Subventionen für Investments in
Frage, oder Garantien für die Verbriefungsprodukte. Um Kosten für den Staat sowie Umverteilungseffekte („Sozialisierung von Risiken und Verlusten“) zu minimieren, favorisieren wir
das Instrument der Garantie. Im nächsten Schritt gilt es zu klären, an welcher Stelle entsprechende Maßnahmen die größte Hebelwirkung entfalten.
Auf globaler oder auch europäischer Ebene erscheint es ratsam, bei den Immobilienmärkten
anzusetzen bzw. den entsprechenden Verbriefungen der Segmente RMBS und CMBS, da
zum einen die Immobilienmärkte zentraler Schauplatz der Krise sind (u.a. in Spanien, UK,
Irland) und zum anderen die Verbriefung traditionell ein zentrales Instrument für Finanzierung und Risikotransfer der Immobilienfinanzierer ist. Die Krise an den Immobilienmärkten
und die Krise des Verbriefungsmarktes haben sich insoweit wechselseitig verstärkt.
Ansatzpunkt in Europa:
Immobilienfinanzierung
In Deutschland stellt sich die Situation anders dar, da der Immobilienmarkt sich während
der letzten Jahren stabil gezeigt hat und auch nicht ansatzweise die Überhitzungserscheinungen vieler anderer europäischer Märkte zeigt – mit anderen Worten hat sich keine Blase
gebildet, die nun kriseninduziert und krisenverstärkend geplatzt ist. Daneben dominiert der
Pfandbrief die Kapitalmarktaktivitäten deutscher Immobilienfinanzierer und Verbriefung
spielt bislang eine wesentlich geringere Rolle als zum Beispiel in UK, Spanien oder Irland.
Spezifisches Merkmal der deutschen Wirtschaft ist hingegen die herausragende Bedeutung
des Mittelstandes, für den letztlich die Kreditversorgung mittels Kredit, Leasing oder Factoring von vitaler Bedeutung ist. So stellen nach einer Untersuchung des Bonner IfM (Institut
für Mittelstandsforschung) aus dem April 2009 im Jahr 2007 KMU (kleine und mittlere Unternehmen) nach ihrer Definition (weniger als 500 Beschäftigte und jährlicher Umsatz unterhalb von 50 Mio. Euro) mit 3,58 Mio. an der Zahl rund 99,7% aller Unternehmen in
Deutschland und beschäftigen mit 20,9 Mio. mehr als 70% aller Arbeitnehmer – vgl. hierzu
auch die folgende Grafik.12
Ansatzpunkt in Deutschland:
Mittelstandsfinanzierung
KMU-Anteile in Deutschland 2007 laut KMU Definition des IfM Bonn
Anzahl Unternehmen
Beschäftige
Umsatz
37,5
99,7
70,6
Auszubildende
Nettowertschöpfung
47,2
83,0
Quelle: IfM April 2009
12
Zahlen entstammen der Erhebung des IfM „Schlüsselzahlen des Mittelstands in Deutschland 2007“.
1)2)3)4)5)6)
39
DZ BANK
Aussagen und Analysen in Bezug auf die Kreditversorgung des deutschen Mittelstandes
kommen zu differenzierten Ergebnissen bezüglich der Frage, ob eine Kreditklemme droht
oder womöglich schon eingetreten ist.
Differenzierte Aussagen zur
Kreditklemme
Nach einer aktuellen Untersuchung der KfW13 lässt der Einbruch bei den Investitionen das
Kreditneugeschäft schrumpfen, wenngleich noch keine flächendeckende Kreditklemme festzustellen ist. Der Rückgang des Kreditneugeschäfts ist vor allem auf den Rückgang der
langfristigen Neuzusagen und diese wiederum auf eine rückläufige Kreditnachfrage auf
Grund eines Einbruchs bei der Investitionstätigkeit zurück zu führen. Dies erklärt auch, weshalb bei einem gesamten Rückgang des Kreditneugeschäfts deutscher Banken an Unternehmen und Selbständige über alle Laufzeiten in Q1 2009 um 2% (gg. Vj.), langfristige
Kreditzusagen sogar um 12% geringer ausgefallen sind, während kurzfristige sogar noch
um 4% zulegen konnten. Da sich das Kreditangebot somit grundsätzlich restriktiver gestaltet - vgl. zu den Gründen hierfür weiter unten - scheint der aktuelle Rückgang des neuen
Kreditvolumens in erheblichem Maße nachfrageinduziert zu sein. Für die beiden folgenden
Quartale prognostiziert die KfW mit Rückgängen um 4-8% (Q2) sowie 6-10% (Q3) eine
zunehmende Dynamik dieses Trends.
Ergebnisse der KfW
Die Lage in Bezug auf die Angebotsseite spiegeln aktuell die jüngsten Ergebnisse der ifo
Kredithürde14 vom Mai 2009 wider, die monatlich im Rahmen des ifo Konjunkturtests ermittelt wird. Die Kredithürde hat sich demnach im Mai spürbar erhöht. Mit 42,9% geben deutlich mehr der befragten Unternehmen (Vormonat 41,6%) an, dass sich die Kreditvergabe
aus ihrer Sicht restriktiver gestaltet. Besonders betroffen ist das verarbeitende Gewerbe, wo
der Anstieg der Hürde von 42,8% auf 45,4% noch deutlicher ausfiel. In diesem Zusammenhang wird auch das „K-Wort“ verwendet: „Besonders die großen Unternehmen stecken in einer besorgniserregenden Kreditklemme“. 54,2% (+3,3%) beurteilen die Kreditvergabe als zunehmend restriktiv. Bei den kleinen verarbeitenden Unternehmen ist zwar
(noch) das Niveau wesentlich niedriger (41,8%), allerdings fällt der Anstieg der Kredithürde
hier mit +5,3% wesentlich dynamischer aus, vgl. hierzu auch die beiden Grafiken auf der
nächsten Seite.
ifo Konjunkturtest
Darüber hinaus mehren sich die Pressemeldungen über Insolvenzen und immer häufiger
sind Klagen zu vernehmen, dass auf Grund fehlender „Systemrelevanz“ des einzelnen Unternehmens nicht mit staatlichen Rettungsmaßnahmen zu rechnen ist. Auch wenn der Mittelstand insgesamt genommen im Hinblick auf seine oben skizzierten „Marktanteile“ sicherlich systemrelevant für die deutsche Wirtschaft ist, hätte man im Einzelfall das Problem der
Selektion aus einer Vielzahl von Unternehmen in Verbindung mit der Notwendigkeit, Interdependenzen bezüglich möglicher „Kettenreaktionen“ zu prüfen. Sinnvoller und praktikabler erscheint es, statt einzelfallbezogener Rettungsmaßnahmen in der Breite eine ausreichende Kreditversorgung, selbstverständlich im Rahmen der üblichen Standards, sicherzustellen.
Mittelstand ist systemrelevant,
aber nicht der Mittelständler...
13
KfW Kreditmarktausblick vom 2. Juni 2009
Die Kredithürde basiert auf ca. 4.000 Meldungen von Unternehmen der Gewerblichen Wirtschaft. Darin enthalten sind das verarbeitenden Gewerbe, das Bauhauptgewerbe, der Großhandel und der Einzelhandel. Die Unternehmen werden gebeten, ihr Urteil auf folgende Frage abzugeben: „Wie beurteilen Sie zur Zeit die Bereitschaft der
Banken, Kredite an Unternehmen zu vergeben?“. Die möglichen Antworten sind: „entgegenkommend“, „normal“, „restriktiv“. Die Kredithürde wird aus den Prozentanteilen der letzten dieser drei Antwortkategorien berechnet. Für die Zusammenfassung zur Kredithürde für die gewerbliche Wirtschaft werden die Prozentanteile im verarbeitenden Gewerbe, im Bauhauptgewerbe und im Handel mit den durchschnittlichen Kreditvolumen der Wirtschaftsbereiche im Jahr 2005 gewichtet.
14
1)2)3)4)5)6)
40
DZ BANK
Ifo Kredithürde Gewerbliche Wirtschaft
Ifo Kredithürde Verarbeitendes Gewerbe
80,0
70,0
70,0
60,0
60,0
50,0
50,0
40,0
40,0
große Unt.
mittlere Unt.
kleine Unt.
30,0
30,0
20,0
20,0
Gewerbliche
Wirtschaft
10,0
10,0
Apr 09
Nov 08
Jan 08
Jun 08
Aug 07
Okt 06
Mrz 07
Mai 06
Jul 05
Dez 05
Feb 05
Apr 04
Sep 04
Jun 03
Apr 09
Nov 08
Jan 08
Jun 08
Aug 07
Okt 06
Mrz 07
Mai 06
Jul 05
Dez 05
Feb 05
Apr 04
Sep 04
Nov 03
Jun 03
Nov 03
0,0
0,0
Quelle: ifo Mai 2009
Hier ergibt sich jedoch das Problem, dass viele Banken derzeit vermutlich weniger unter
Kreditrisiko-Aspekten restriktiver in der Kreditvergabe agieren als vielmehr auf Grund von
Eigenkapitalknappheit und dem Bemühen, entsprechend Risikoaktiva abzubauen, bzw. im
Hinblick auf eine kriseninduzierte negative Rating-Migration im Kreditportfolio einen Puffer
für den zu erwartenden – prozyklisch wirkenden – Anstieg der risikogewichteten Aktiva zu
schaffen. An dieser Stelle kann nun aber das Instrument Verbriefung helfen, um Risikoaktiva zu reduzieren bzw. das Portfolio gegen eine negative Rating-Migration abzuschirmen
und entsprechend regulatorisches Eigenkapital freizusetzen bzw. zumindest einen erhöhten
Eigenkapitalbedarf zu vermeiden. Dieses Ziel kann über synthetische oder auch durch TrueSale-Verbriefungen erreicht werden, wobei im Falle von True-Sale in Verbindung mit öffentlicher Platzierung gleichzeitig eine langfristige fristenkongruente Refinanzierung des Kreditportfolios beschafft werden kann, bzw. angesichts der Krise zumindest die AAA-Tranchen
für EZB-Repos verwendet werden könnten. Fasst man den Begriff des Mittelstandskredits
weit und versteht darunter auch Leasingforderungen, ist insoweit jedoch nach den aktuellen
steuerlichen Vorschriften, insbesondere der Gewerbesteuer, ein True-Sale ohne Steuerrisiken nicht möglich, so dass es insoweit einer zusätzlichen Gesetzesänderung bedürfen würde.
Abbau der RWAs durch
Verbriefung
Voraussetzung für eine wirksame Eigenkapitalentlastung bzw. anders gewendet eine wirksame Reduktion von Risikoaktiva ist insbesondere der wesentliche Risikotransfer im Sinne
von §232 der Solvabilitätsverordnung (SolvV). Vereinfacht15 ausgedrückt wird dieser erzielt,
indem der Originator entweder (1) ausschließlich mit 1.250% Risikogewicht (entspricht
Eigenkapitalabzug) belastete Tranchen zurück behält und trotzdem Eigenkapitalerleichterung erzielt oder (2) mindestens 50% der durch die Mezzanine-Tranchen (grds. Rating im
Intervall von A+ bis BB-) einer Verbriefungstransaktion repräsentierten RWAs ausplatziert.
Wesentlicher Risikotransfer
15
Nach dem exakten - und „übersetzungswürdigen“ - Wortlaut der SolvV wird ein wesentlicher Risikotransfer
gemäß § 232 Abs. 2 insbesondere dann bewirkt, wenn „1. das Institut als Originator einer Verbriefungstransaktion sämtliche von ihm in diese Verbriefungstransaktion gehaltenen Verbriefungspositionen entweder mit einem
Risikogewicht von 1.250% bei der Ermittlung des Gesamtanrechungsbetrages für Adressrisiken oder nach § 265
als abzuziehende Verbriefungspositionen im Abzugsbetrag für Verbriefungspositionen berücksichtigt oder 2. der
Anteil a) der Summe der risikogewichteten Positionswerte für die vom Institut gehaltenen Verbriefungspositionen
der maßgeblichen mezzaninen Verbriefungstranchen an b) der Summe der risikogewichteten Positionswerte für
sämtliche zu dieser Verbriefungstransaktion gehörenden maßgeblichen mezzaninen Verbriefungstranchen nicht
größer als 50% ist.“
1)2)3)4)5)6)
41
DZ BANK
Perspektivisch ist in diesem Zusammenhang auch die zukünftige Verpflichtung von Originatoren zum Risikoeinbehalt („Retention of net economic Interest“) auf Basis der Neufassung
von Artikel 122a der Kapitaladäquanzrichtlinie zu berücksichtigen. Die EU-Kommission sieht
hier ab dem Jahr 2011 einen Einbehalt in Höhe von 5% der „verbrieften Risiken“ vor, wobei hierfür eine Vielzahl von Berechnungsvarianten zur Verfügung steht, auf die hier nicht
eingegangen werden soll. Für Alt-Transaktionen wird es ein „Grandfathering“ geben, so
dass die Vorschrift nur für neue Transaktionen greift. Sie soll, was grundsätzlich zu begrüßen ist, eine Angleichung der Interessen von Originator und Investoren erreichen und die
Moral Hazard - Problematik im Zusammenhang mit „Originate to Distribute“Geschäftsmodellen eindämmen, um im Vorfeld einer Verbriefung eine ordnungsgemäße
und gewissenhafte Kreditvergabe sowie später ein sorgfältiges Servicing der verbrieften
Kredite sicherzustellen. Auch ohne diese formale Vorschrift sollte nach der SubprimeErfahrung aus unserer Sicht bereits der Druck der Investoren einen entsprechenden Einbehalt bewirken, insoweit man als Originator nachhaltig am Markt aktiv sein will.
5% Risiko-Einbehalt
Vor diesem Hintergrund ist eine mögliche Ausgestaltung staatlicher Garantien für ABSTranchen zu überlegen. Denkbare Varianten (1-4) sind im oberen Teil der umseitigen Grafik
dargestellt. Als zentrale entscheidungsrelevante Aspekte seien nochmals zusammenfassend
aufgeführt (1) die Notwendigkeit des wirksamen Risikotransfers mittels Ausplatzierung bzw.
Garantie von 50% des mezzaninen Risikos, (2) ausreichender Risikoeinbehalt des Originators via Erstverlustposition, (3) eine Minimierung von Umverteilungseffekten, d.h. Sozialisierung von Risiken bzw. Verlusten und letztlich (4) eine wirksame Stimulierung von Kreditund Kapitalmarkt.
Entscheidungsrelevante Aspekte
Zur Erinnerung ist im mittleren Teil der Grafik schematisch dargestellt, wie die Verteilung
des zu erwartenden Portfolioverlustes im Rahmen einer Verbriefungstransaktion in deren
Tranchierung reflektiert wird. Die Erstverlustposition – die nach dem oben Gesagten beim
Originator verbleiben sollte – dient dazu, den erwarteten Verlust („relativ geringe Höhe,
relativ hohe Eintrittswahrscheinlichkeit“) abzudecken.
1)2)3)4)5)6)
Erwarteter vs. unerwarteter
Verlust
42
DZ BANK
Staatsgarantierte ABS
Prämie
Senior Risiko
„AAA“
1
2
3
4
Bank
SPV
Mezzanine
Risiko
„BBB“
SOFFIN
Garantie
Mezzanine
Risiko
„BB“
1st Loss
Rueckgriff
Portfolioverlust
10,0%
9,0%
8,0%
Senior Risiko (AAA)
7,0%
6,0%
5,0%
4,0%
Mezzanine Risiko (BBB)
3,0%
2,0%
Mezzanine Risiko (BB)
1,0%
1st Loss (N.R.)
0,0%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Wahrscheinlichkeit
SOFFIN
SPV
EZB
Garantie
SME CLO
Investor
„öffentlich“
Senior
SME Kredite
SME Kredite
Mezzanine
Mezzanine
Mezzanine
1st Loss
Investor
„privat“
Senior
Mezzanine
Bank
1st Loss
Senior
Mezzanine
1st Loss
Quelle: DZ BANK
1)2)3)4)5)6)
43
DZ BANK
Die unerwarteten Verluste („relativ große Höhe, relativ geringe Eintrittswahrscheinlichkeit“)
werden gedanklich den Mezzanine- und Senior Tranchen zugeordnet.
Eine vollständige Garantie der gesamten Kapitalstruktur von Verbriefungstransaktionen
kommt auf Grund der Aspekte (2) und (3) nicht in Frage. Eine Garantie der Senior-Tranchen
birgt für den Garantiegeber auf Grund des oben beschriebenen Grundprinzips der Tranchierung und im Hinblick auf die bislang außerordentlich gute Performance deutscher SMECLOs nur marginale Risiken. Auf der anderen Seite bietet sie aus diesem Grund einem Investor allerdings auch nur marginalen Mehrwert. Aus Sicht des Originators ist sie für einen
wirksamen Risikotransfer nutzlos. Im Einzelfall könnte die Garantie zwar die Ausplatzierung
erleichtern, dagegen laufen aber die Garantiegebühren, die ceteris parisbus die Transaktionskosten erhöhen (vgl. die Ausführungen zum UK ABS-Guarantee-Scheme) und als Ultima
Ratio bleibt unverändert die Möglichkeit, die Tranchen zum EZB-Repo zu verwenden. Wirklich zwingend erforderlich, aber auch gleichzeitig ausreichend, wäre eine Garantie im Umfang von 50% des mezzaninen Risikos gemäß Aspekt (1). Da demnach letzten Endes die
Erstverlustposition sowie die restlichen 50% Mezzanine-Risikos (gemessen in RWA, nicht in
Tranchenvolumen) den Verlustpuffer für den Garantiegeber bilden, könnte aus unserer Sicht
getrost auf ein Rückgriffsrecht (wie in UK) auf den Originator verzichtet werden, zumal es
fraglich erscheint, ob ansonsten überhaupt wirksam ein Risikotransfer im Sinne der SolvV
stattfindet.
50% "Mezzanine-Garantie" reicht
aus
Im unteren Teil der Grafik auf der vorherigen Seite ist in Form eines Strukturdiagramms
dargestellt, wie eine SME-CLO mit partieller Staatsgarantie (via Soffin) für die Mezzanine
Tranchen aussehen könnte. Die Frage, wo und bei wem letztlich die verschiedenen CLOTranchen platziert werden, hat im aktuellen Marktumfeld natürlich eine besondere Bedeutung. Als konservative Arbeitshypothese gehen wir zunächst davon aus, dass eine „normale“ Platzierung b.a.w. nicht möglich ist, wir jedoch trotzdem möglichst schnell die angestrebten Effekte in Bezug auf den Kreditmarkt erzielen möchten. In diesem Szenario wäre es
denkbar, dass Erstverlustposition, Senior-Tranchen und anteilig (50% der RWA) die garantierten Mezzanine-Tranchen - die im Übrigen durch die Garantie vermutlich AAA-fähig
sind - vom Originator einbehalten werden. Im Falle einer True-Sale-Verbriefung könnten die
AAA-Tranchen für das EZB-Repo verwendet werden. Aus unserer Sicht wäre es unschädlich
für einen wirksamen Risikotransfer, wenn auch die restlichen Teile der Mezzanine-Tranchen
beim Originator verbleiben würden. Als ersten Schritt, um den Primärmarkt für Verbriefungen wieder zu beleben, würden wir es jedoch für nützlich halten, wenn insoweit eine tatsächliche Ausplatzierung auf einen Investor stattfinden würde. Hier wäre es denkbar, diese
Teile der Transaktion an eine „staatliche Instanz“ zu verkaufen, sei es ein Investmentvehikel
des Soffin selbst, die Bundesbank, oder aber die KfW oder eine andere Förderbank des
Bundes. Wichtig wäre die Kalkulation eines für beide Seiten „fairen“ Preises, so dass die
aufnehmende Stelle angemessen von einer positiven Performance und einer zu erwartenden
Rückzahlung zu Pari profitieren kann. Alternativ würde sich bei einer Normalisierung der
Märkte die Gelegenheit eröffnen, die CLO-Positionen an private „Endinvestoren“ weiterzureichen.
"Normale" Ausplatzierung
derzeit nicht möglich
Nachfolgend beschreiben wir an Hand eines Beispiels die Entlastungs- bzw. Abschirmwirkung einer partiell garantierten SME-CLO. Wir gehen dabei von einer geringfügig modifizierten realen synthetischen Transaktion aus, der ein Kreditportfolio im Umfang von 2,9
Mrd. Euro zu Grund liegt, für das wir ein Durchschnitts-Rating von BB unterstellen. Für die
Kalkulation der Ausgangs-Eigenkapitalbelastung kommt es zunächst darauf an, welchen
Ansatz im Sinne der SolvV der Originator verwendet. Geht man vereinfachend vom Kreditrisiko-Standardansatz „KSA“ aus, und nimmt weiter vereinfachend – realitätsfern, aber für
Beispiel
1)2)3)4)5)6)
44
DZ BANK
das Beispiel substanziell unerheblich – davon aus, dass alle Kreditnehmer über ein externes
Rating verfügen, kann man über das Tabellenwerk der SolvV ein Risikogewicht (RW) von
100% ermitteln. Vermutlich wird von potenziellen Originatoren eher der interne Ratingbasierte Ansatz (IRBA) angewendet, wozu man jedoch individuelle Schätzungen vor allem der
Parameter Ausfallwahrscheinlichkeit und Verwertungsquote treffen muss. Tendenziell sollte
das IRBA-RW niedriger sein als die 100% im KSA, aber sie erscheinen uns als realistische
Ausgangsgröße, um unter anderem auch auf die Effekte einer negativen Portfolio-Migration
zu schließen.
Berechung RWAs nach der SolvV für eine SME-CLO mit partieller Garantie für Mezzanine-Tranchen
SolvV RWA
(vor Garantie)
SME CLO Tranchen
Rating
AAA / SSS
AA
A (AAA G)
BBB (AAA G)
BB (AAA G)
FLP
gesamt
Mio. Euro Anteil %
2.000
119
589
50
58
84
2.900
69%
4%
20%
2%
2%
3%
100%
SolvV
RW
7%
15%
20%
75%
425%
1250%
Mio.
Euro
Anteil
%
140
18
118
38
247
1.050
1.610
9%
1%
7%
2%
15%
65%
100%
RWAalt Mezzanine für
Berechnung
Risikotransfer (50%)
Mio. Euro
Anteil
gesamt %
Garantie Tranche RWAneu für Tranchen
mit Garantie
für Risikotransfer
Mio.
Euro
Anteil
gesamt %
118
38
46
7%
2%
3%
589
50
11
20,3%
1,7%
0,4%
201
12%
650
22,4%
RW neu
7%
7%
7%
RWAneu
Mio. Euro
41
4
1
45
SolvV RWA
(nach Garantie &
100% on balance)
SolvV RWA
(nach Garantie &
Mezzanine G off balance)
Mio. Euro
Anteil %
Mio. Euro
Anteil %
140
18
41
4
201
1.050
1.453
10%
1%
3%
0%
14%
72%
100%
140
18
0
0
200
1.050
1.408
10%
1%
0%
0%
14%
75%
100%
Quelle: DZ BANK, Anm: (G) = Tranche mit Garantie
Die Kapitalstruktur der CLO haben wir mit einer - konservativen – Anpassung unverändert
von der Originaltransaktion übernommen und dabei 500 Mio. Euro von der AAA-Tranche
auf die A-Tranche verschoben, so dass sich insgesamt etwa 26% der Kapitalstruktur im
Mezzanine-Bereich befinden. Vor Garantie errechnen sich auf Basis der RW gemäß SolvV
für alle Tranchen inklusive Erstverlustposition Risiko gewichtete Aktiva (RWA) von 1.620
Mio. Euro. Der Löwenanteil (65%) hiervon entfällt naturgemäß auf die vom Eigenkapital
abzuziehende Erstverlustposition. Auf die Mezzanine-Tranchen entfallen 202 Mio. Euro
bzw. 12% der gesamten RWA. Für einen wirksamen Risikotransfer ist nun eine physische
Ausplatzierung bzw. Garantie eines Tranchen-Volumens erforderlich, dass 50% dieser
RWA, also 101 Mio. Euro entspricht. Fassen wir die Mezzanine-Tranchen in der Reihenfolge
ihrer Seniorität entsprechend zusammen und gehen vereinfachend von einer Teilbarkeit der
Tranchen bzw. einer entsprechenden nicht in der Tabelle gezeigten Unterteilung in Pari
Passu-Tranchen aus müssen die Tranchen mit Ausgangs-Rating A und BBB vollständig sowie die BB-Tranche anteilig garantiert werden, insgesamt im Volumen von 650 Mio. Euro,
was rund 22% des Transaktions- bzw. Portfoliovolumens entspricht. In der Folge gehen wir
- konservativ - davon aus, dass das Rating der Mezzanine-Tranchen sich durch die Garantie
auf ein AAA verbessert und rechnen mit einem entsprechenden Risikogewicht von 7% weiter, und lassen außer Acht, dass die Verbriefungstranchen durch die Staatsgarantie vermutlich analog einer Bundesanleihe überhaupt nicht mehr mit Eigenkapital zu unterlegen sein
werden. Für den Fall, dass der Originator die vollständige Transaktion auf den eigenen Büchern behält, hätte er nach Garantie RWAs in Höhe von 1.453 Mio. Euro mit Eigenkapital
zu unterlegen, was in etwa einer Halbierung im Vergleich zur Konstellation mit einem nicht
verbrieften Portfolio entspricht. Werden die Mezzanine-Tranchen entsprechend der Regelung zum wesentlichen Risikotransfer anteilig ausplatziert, reduzieren sich die RWAs weiter
auf 1.408 Mio. Euro.
Garantie-Wirkung
Die nachfolgende Tabelle nebst Grafik stellt die RWAs „post CLO“ den RWAs für das nicht
verbriefte SME-Portfolio und verschiedene RW-Szenarien gegenüber. Einerseits sieht man,
Ergebnisse
1)2)3)4)5)6)
45
DZ BANK
dass sich selbst bei einem RW von 50%, ohne Berücksichtigung von Transaktionskosten
und Garantiegebühren, noch ein positiver RWA-Effekt durch die Verbriefung ergibt. Anders
betrachtet, zeigt sich mit zunehmenden RWs – zum Beispiel in Folge negativer Portfoliomigration – ein überproportional zunehmender Entlastungs- bzw. Abschirmeffekt. Hierbei
gehen wir allerdings vereinfachend davon aus, dass die negative Portfoliomigration nicht
auf das Rating der CLO-Tranchen durchschlägt.
RWA SME-Portfolio vs. SME-CLO für diverse RW (SME-Portfolio); Basisszenario mit RW (SME-Portfolio) = 100% bei
durchschnittlichem BB-Rating
RW
50%
60%
70%
80%
90%
100%
110%
120%
130%
140%
150%
RWAP
1.450
1.740
2.030
2.320
2.610
2.900
3.190
3.480
3.770
4.060
4.350
RWACLO
1.400
1.400
1.400
1.400
1.400
1.400
1.400
1.400
1.400
1.400
1.400
5.000
4.500
RWAP
RWACLO
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130%140% 150%
Quelle: DZ BANK
Die folgenden Grafiken zu kumulierten Defaults und gewichteten Recovery-Raten entstammen dem aktuellen Pan-European SME-CLO Performance-Tracker per 22. Mai 2009 von
Fitch. Auf Grund sehr unterschiedlicher Performanceentwicklung und fundamentaler Besonderheiten wertet Fitch europäische SME-CLOs in vier separaten Kategorien aus: (1) Balance
Sheet-CLOs (s.o.) ex Spanien, (2) Spanische Balance Sheet-CLOs, (3) Mezzanine SME-CLOs
und (4) sonstige SME CLOs. Für unsere Überlegungen zur Bad Bank bzw. Good Bank sind
nur Balance Sheet SME CLOs relevant, zuvorderst natürlich deutsche Transaktionen. Aus der
oben dargestellten Index-Peergroup verbriefen folgende aktuelle noch ausstehende Transaktionen aus dem Fitch-Universium – mit Ausnahme der Geldilux-Transaktionen alle auf
synthetischem Wege – Kredite an deutsche Unternehmen: Geldilux-TS 2005 und 2007,
Gate SME CLO 2006-1, PROMISE XXS-2006-1, PROMISE-I Mobility 2005-2, SMART SME
CLO 2006-1, CART 1, PROMISE I Mobility 2005-1, PROMISE-K 2006-1 und PROMISE I
Mobility 2006-1.
Systematik von SME-CLOs in
Europa
Insgesamt stellt sich die Performance für die gesamte Index-Peergroup sehr gut dar. Fitch
unterteilt die Transaktionen in zwei Untergruppen, nämlich solche ohne jegliche realisierte
Verluste und solche mit höherem Seasoning, bei denen sich zwar Verluste realisiert haben,
jedoch durchweg auf sehr moderatem Niveau. Die realisierten Verluste werden nicht separat ausgewiesen, sind aber auf recht niedrige Default-Raten in Verbindung mit hohen Recovery-Raten zurückzuführen. Während bei CART 1 und Geldilux TS-2007 noch überhaupt
keine Defaults im Portfolio aufgetreten sind, liegen die Recovery Quoten bei den meisten
deutschen Transaktionen bei 100% - Ausnahmen hiervon ist die PROMISE-I Mobility-Serie,
bei der die Verwertungsquoten tendenziell fallen und sich in den letzten Quartalen im Bereich von 50-90% bewegen.
Gute Performance
1)2)3)4)5)6)
46
DZ BANK
Kumulierte Defaults europäischer Balance Sheet SME-CLOs seit Closing (Stand Mai 2009) in % des maximalen Portfoliovolumens
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
Close
Q1
Q2
Q3
Q4
Q5
Q6
Q7
Q8
Q9
Q10
Q11
Q12
Q13
Q14
Q15
Q16
MARS 2004 B.V
Promise Caravela 2004 Plc
Promise I Mobility 2005-1 plc
Geldilux-TS-2005 S.A.
Gate SME CLO 2006-1 Ltd
Promise-I Mobility 2005-2 Plc
Lusitano SME No. 1 plc
Promise-K 2006-1 Gmbh
Promise I Mobility 2006-1 GmbH
PROMISE XXS-2006-1 GmbH
SMART SME CLO 2006-1 Ltd
Clock Finance No.1 B.V.
CART 1 Ltd
Best SME 2007 B.V.
EuroConnect Issuer SME 2007 Ltd
UBI Finance 2 S.r.l.
BPM Securitisation 2 S.r.l.
Q17
Durchschnittliche gewichtete Recovery-Rate europäischer Balance Sheet SME-CLOs seit Closing (Stand Mai 2009)
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Close
Q1
Q2
Q3
Q4
MARS 2004 B.V
Gate SME CLO 2006-1 Ltd
PROMISE XXS-2006-1 GmbH
EuroConnect Issuer SME 2007 Ltd
Q5
Q6
Q7
Q8
Q9
Q10
Q11
Promise Caravela 2004 Plc
Promise-I Mobility 2005-2 Plc
Lusitano SME No. 1 plc
SMART SME CLO 2006-1 Ltd
CART 1 Ltd
UBI Finance 2 S.r.l.
Q12
Q13
Q14
Q15
Q16
Q17
Promise I Mobility 2005-1 plc
Promise-K 2006-1 Gmbh
Promise I Mobility 2006-1 GmbH
Clock Finance No.1 B.V.
Best SME 2007 B.V.
BPM Securitisation 2 S.r.l.
Quelle: Fitch
Nachdem diese Auswertung belegt, dass die Performance deutscher Balance Sheet SMECLOs auch im europäischen Kontext als gut zu bezeichnen ist, stellen wir nachfolgend ergänzend separat die Performance der deutschen PROMISE-Serie dar, wobei in der Aufstellung auch einige Transaktionen enthalten sind, die bereits vollständig zurückgeführt sind.
Augenfällig ist das insgesamt sehr niedrige Verlustniveau – woraus sich ableiten lässt, auch
unter Berücksichtigung einer tendenziellen Eintrübung der Konjunktur, dass sich das Risiko
1)2)3)4)5)6)
PROMISE-Plattform der KfW
47
DZ BANK
für einen Garantiegeber im Mezzanine-Bereich, wie wir es weiter oben beschrieben haben,
letztlich in Grenzen hält. Eine tatsächliche Inanspruchnahme aus einer Garantie, bzw. anders betrachtet ein Verlustniveau, welches die Erstverlustpositionen übersteigt, erscheint
zum jetzigen Zeitpunkt sehr unwahrscheinlich.
Kumulierte Defaults deutscher synthetischer Balance Sheet SME-CLOs (PROMISE-Serie)
3,00%
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
1
2
3
4
5
6
7
8
Promise I 2000-1
Promise G 2001-1
Promise Austria 2002
Promise-I Mobility 2005-1
Promise XXS 2006-1
9
10
11
12
13
Promise A 2000-1
Promise I 2002-1
Promise Color 2003-1
14
15
16
17
18
19
Promise K 2001-1
Promise A 2002-1
Promise XXS 2003-1
Promise K 2006-1
Reihe19
20
21
22
23
24
25
Promise Z 2001-1
Promise C 2002-1
Promise Caravela 2004
Reihe20
Kumulierte realisierte Verluste deutscher synthetischer Balance Sheet SME-CLOs (PROMISE-Serie)
0,70%
0,60%
0,50%
0,40%
0,30%
0,20%
0,10%
0,00%
1
2
3
4
Promise I 2000-1
Promise I 2002-1
Promise XXS 2003-1
5
6
7
8
9
Promise A 2000-1
Promise A 2002-1
Promise Caravela 2004
Promise XXS 2006-1
10
11
12
13
14
15
Promise K 2001-1
Promise C 2002-1
16
17
18
19
20
21
Promise Z 2001-1
Promise Austria 2002
22
23
24
25
Promise G 2001-1
Promise Color 2003-1
Promise K 2006-1
Quelle: Investor Reports
1)2)3)4)5)6)
48
DZ BANK
Deutschland’s Bad Bank
„Allgemeines“ deutsches Bad Bank Modell
Als weiteren Baustein im Maßnahmenpaket zur Überwindung der Folgen der internationalen Finanzmarktkrise hat in Deutschland, wie auch in anderen Staaten, die Einführung einer
„Bad Bank“-Lösung konkrete Formen angenommen. Nachdem einige Zeit über das Für und
Wieder, wie auch die möglichen Strukturvarianten diskutiert wurde, hat die Bundesregierung am 13. Mai 2009 einen entsprechenden Gesetzesentwurf zur Einführung von „allgemeinen“ Bad Banks für deutsche Banken vorgelegt. Als nächsten Schritt hat die Regierung
am 10. Juni 2009 einen Gesetzesentwurf für eine „Landesbanken“-Bad Bank in Umlauf
gebracht, der in das laufende parlamentarische Verfahren einfließen soll. Das Volumen
entsprechender Papiere in den Bilanzen deutscher Banken wird von der Regierung auf rund
200 Mrd. Euro geschätzt, kann aber aus unserer Sicht nicht genau nachvollzogen werden.
Da von den für Garantien bereitgestellten Mitteln des SoFFin in Höhe von 400 Mrd. Euro
bisher erst 133 Mrd. Euro zugesagt wurden, stehen mit 267 Mrd. Euro also noch ausreichend Mittel zur Verfügung.
Gesetze in der Pipeline
Als zentralen Anlass für die Einführung von Bad Banks wird in der Begründung des Gesetzentwurfs „monokausal“ die beeinträchtigte Vertrauensbildung an den Finanzmärkten in
Folge hoher Bestände an strukturierten Wertpapieren in den Bankbilanzen genannt. Dass
diese einseitige Fokussierung zu kurz greift, und die Nichtberücksichtigung von Krediten die
Wirkung in Frage stellt, haben wir bereits eingangs dargelegt. Immerhin erhalten die deutschen Banken die Möglichkeit, in Bezug auf strukturierte Wertpapiere „reinen Tisch zu machen“, indem sie diese Papiere auf ein jeweils speziell für eine Bank konzipiertes und nicht
konsolidierungspflichtiges Vehikel übertragen, wodurch Unsicherheit bei den Marktteilnehmern abgebaut und durch die Portfolios gebundenes regulatorisches Kapital freigesetzt
werden soll. Die Bundesregierung hat folgende vier Ziele formuliert, die mit der Bad BankLösung erreicht werden sollen – oder müssen. In unserer Würdigung des Konzeptes (vgl.
weiter unten) greifen wir die Ziele noch einmal auf und überlegen, ob sie tatsächlich erreicht werden.
Anlass: Vertrauensverlust an den
Finanzmärkten
1) Bankbilanzen sollen kurzfristig entlastet werden
2) Banken sollen Planungssicherheit hinsichtlich der erforderlichen Abschreibungen erhalten
3) Die Risiken für den Staat sollen minimiert werden
4) Das freigesetzte Eigenkapital soll in Form von Krediten in den Wirtschaftskreislauf fließen
Vier zentrale Anforderungen an
die Bad Bank Lösung
Der Idee einer Bad Bank folgend hat auch das deutsche Modell mit einem Finanzinstitut,
welches Bankgeschäfte abwickelt, nichts gemein, sondern bezeichnet ein Vehikel, auf das
ein wirtschaftlich angeschlagenes Kreditinstitut „problematische“ Assets übertragen kann,
um befreit von diesem „Ballast“ den eigentlichen Aufgaben – insbesondere der Hereinnahme von Einlagen sowie der Vergabe von Krediten – wieder nachkommen zu können.
Damit bei der Nutzung des Bad Bank-Modells eine hohe Transparenz gewährleistet ist, wird
es keine zentrale Institution für den gesamten deutschen Bankensektor geben, bei der die
Teilportfolios verschiedener Häuser „vermischt“ werden. Stattdessen ist eine eigene Plattform für jedes teilnehmende Kreditinstitut vorgesehen, so dass die Zuordnung der Portfolioentwicklung wie auch des gesamten Abwicklungsergebnisses der zu Beginn übertragenen
Wertpapiere auf das zugehörige Kreditinstitut gewährleistet ist.
Dezentrale Lösung für hohes
Transparenzniveau
Die nachfolgende Abbildung zeigt den grundsätzlichen Aufbau jeder einzelnen Bad Bank.
Die einzelnen an dieser Stelle nur kurz genannten Elemente werden im Folgenden näher
erläutert. Als gesellschaftsrechtliches Vehikel wird für jede partizipierende Bank eine Zweck-
Grundlegender Aufbau
1)2)3)4)5)6)
49
DZ BANK
gesellschaft errichtet, auf die das jeweilige Kreditinstitut die ausgewählten Assets im Regelfall mit einem Abschlag von 10% auf den Buchwert überträgt. Im Gegenzug erhält das
Kreditinstitut eine von der Zweckgesellschaft emittierte Anleihe, die mit einer Garantie des
Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) in gleicher Höhe ausgestattet ist. Für die
Risikoübernahme erhält der SoFFin eine Garantiegebühr von der Zweckgesellschaft, die
aber letztlich vom Kreditinstitut zu zahlen ist. Mit dieser Garantie werden zwar die Zins- und
Kapitalzahlungen der begebenen „Bad Bank Anleihe“ sichergestellt, nicht aber automatisch
auch die im Portfolio anfallenden Verluste übernommen. Diese sollen in erster Linie vom
Kreditinstitut – genauer von dessen Eigentümern – durch einen Ausgleichsbetrag während
der Garantielaufzeit und einen darüber hinaus gehenden Ausgleich aus einer Ausschüttungssperre (Nachhaftung) erfolgen. Der Fiskus und damit der Steuerzahler sollen also nur
dann für Verluste einstehen, sofern diese nicht durch Ausschüttungen des Kreditinstituts an
seine Anteilseigner beglichen werden können.
Nach unserem Verständnis einer Stellungnahme des IDW16 ist aufgrund der Ausschüttungssperre in Verbindung mit Vorschriften der IFRS und der Nichtanwendbarkeit von § 58 Abs. 3
AktG die Entlastungswirkung des Modells in Frage gestellt. Nach Auffassung des IDW besteht bei Umsetzung des vorliegenden Entwurfs eine gewinnabhängige Zahlungsverpflichtung, die nach IFRS zu einer Passivierungspflicht führt.
IDW-Stellungnahme stellt
Entlastungswirkung in Frage
Funktionsweise des Bad Bank Modells
SoFFin (Bund)
Garantiegebühr
„Bad Bank“
(SPV)
Garantie
Anleihe
(90% Buchwert der Wertpapiere)
Garantiegebühr
BANK
Wertpapiere
(90% des Buchwertes)
Ausgleichsbetrag
(Differenz reduzierter
Buchwert und
Fundamentalwert)
Ausgleich aus
Ausschüttungssperre
(Nachhaftung)
Quelle: Bundesministerium der Finanzen
Die in Frage kommenden Assets sind auf strukturierte Wertpapiere beschränkt, zu denen
aufgrund der Begründung des Gesetzesentwurfs insbesondere Asset Backed Securities
(ABS), Collaterialized Debt Obligations (CDO), CDOs of ABS, Collateralized Loan Obligations
(CLO), Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) und Commercial Mortgage Backed
Securities (CMBS) zählen. Weiterhin darf das Kreditinstitut die Anleihen nicht nach dem 31.
Dezember 2008 erworben haben, wobei diese Zeitgrenze angesichts des kaum noch vorhandenen Handels in diesen Produkten in der Praxis bedeutungslos sein dürfte.
Zulässige Assets
Das Volumen der einzelnen Garantie orientiert sich an der Summe der risikogewichteten
Aktiva und den für Bad Bank-Garantien insgesamt zur Verfügung stehenden Mitteln. Die
Umfang der Garantie
16
Stellungnahme zum Entwurf eines Gesetzes zur Fortentwicklung der Finanzmarktstabilisierung vom 8. Juni 2009,
gerichtet an den Vorsitzenden des Haushaltsausschusses des Deutschen Bundestages
1)2)3)4)5)6)
50
DZ BANK
Garantie umfasst das Kapital und die Zinsen der zu emittierenden Anleihe. Für die Laufzeit
ist im Entwurf keine Begrenzung vorgesehen. Das hat den Vorteil, dass die Garantie an die
weit in die Zukunft reichende juristische Endfälligkeit, vor allem bei RMBS, angepasst werden kann.
Auf das Garantievolumen muss das Kreditinstitut eine marktgerechte Vergütung zahlen, die
sich am Ausfallrisiko des konkreten Portfolios orientiert. Was angesichts der Verwerfungen
an den Finanzmärkten „marktgerecht“ heißt, ist sicherlich interpretationsfähig und derzeit
noch ein offener Punkt. Zudem ist die Bestimmung des tatsächlichen Ausfallrisikos auf der
Ebene der Zweckgesellschaft komplex, da verschiedene Elemente berücksichtigt werden
müssen. Zunächst ist nicht der gesamte Nominalbetrag der Anleihe ausfallgefährdet, sondern „nur“ der derzeit im Regelfall ohnehin geringere Buchwert, vermindert um einen Abschlag von 10%, zu dem die Wertpapiere übertragen werden. Dies entspricht letztlich einer
Tranchierung in eine Seniortranche (Übertragungsbewertung) und eine Erstverlustposition
(Differenz zum Nominalwert), bis zu deren Höhe Verluste in den einzelnen Anleihen auftreten können, ohne dass es zu einem Verlust auf der Ebene der Zweckgesellschaft kommt.
Weiterhin müssen auch die Zahlungen des Kreditinstituts im Rahmen der Verlustübernahme
berücksichtigt werden (siehe dazu die Erläuterungen zum Ausgleichsbetrag und zur Nachhaftung weiter unten), die für eine weitere Reduzierung des faktisch vom SoFFin zu tragenden Risikos sorgen.
Vergütung der Garantie
Die Übernahme der Garantie setzt voraus, dass das jeweilige Kreditinstitut über ein tragfähiges Geschäftsmodell verfügt und eine im Einzelfall angemessene Kapitalausstattung vorhanden ist. Die Verwaltung der Wertpapiere (Servicing) kann auf Verlangen des SoFFin an
einen Dritten übertragen werden. Verbleibt das Servicing beim Kreditinstitut, ist eine organisatorische und funktionelle Trennung vom übrigen Geschäft vorzunehmen. Für die Zahlung der Vergütung ist es alternativ auch möglich, diese ganz oder teilweise in Form von
Kapitalanteilen zu leisten.
Weitere Garantiebedingungen
Die Übertragung der Wertpapiere soll zu 90% des Buchwertes oder – falls höher – zum
tatsächlichen wirtschaftlichen Wert, der mittels einer Modellbewertung bestimmt wird, erfolgen. Insofern kommen auf das teilnehmende Kreditinstitut im Regelfall zusätzliche Abschreibungen von bis zu 10% des ausgewählten Portfolios zu. Ein reduzierter Abschlag ist
nur dann zulässig, wenn es sonst zu einer Kernkapitalquote von weniger als 7% beim
betreffenden Kreditinstitut kommen würde. Mit der Abschlags- und Kernkapitalregelung
werden Vorgaben der Europäischen Kommission umgesetzt, wonach Risiken so weit wie
möglich vom Institut selbst zu tragen sind, sofern die genannte Kapitalquote nicht verletzt
wird. Der zugrunde gelegte Buchwert ergibt sich aus dem letzten geprüften Jahresabschluss, dessen Stichtag aber nicht vor dem 31. März 2009 liegen darf, oder aufgrund einer
analogen Bewertung zu diesem Zeitpunkt, die vom Abschlussprüfer zu bestätigen ist.
Bewertung zur Übertragung
Der pauschale Abschlag von 10% auf den Buchwert bietet Anlass zur Kritik. Die Charakteristik des jeweiligen Portfolios bleibt unberücksichtig. Es kann sich um Senior Tranchen von
konservativen RMBS oder um das untere Ende der Kapitalstruktur von Leveraged Loan CLOs
mit gewaltigen Unterschieden in der Sensitivität hinsichtlich der weiteren wirtschaftlichen
Entwicklung handeln. Ebenso wird nicht danach differenziert, wie die Buchwerte zuvor ermittelt wurden. Hier reicht die Spanne von einer konservativen Vorgehensweise, bei der
bereits relativ hohe Abschreibungen vorgenommen wurden, bis hin zum Gegenteil, nämlich
der Ausnutzung aller Bewertungsspielräume zur Vermeidung von Abschreibungen. Für eine
solche differenzierte Berücksichtigung der Portfolioeigenschaften hätte man ein sehr umfangreiches Tableau entwerfen müssen, um der Heterogenität verschiedener Portfoliopositi-
Pauschaler Abschlag fragwürdig,
aber auch pragmatisch
1)2)3)4)5)6)
51
DZ BANK
onen und den Unterschieden im Bilanzansatz einigermaßen gerecht zu werden. Zudem ist
die Frage, ob die Unterschiede in der Praxis tatsächlich so groß sind, dass ein solches „Fine
Tuning“ eine spürbare Verbesserung gegenüber dem Pauschalansatz ermöglichen würde.
Die folgende Abbildung soll die verschiedenen Wertdimensionen im Zusammenhang mit
dem deutschen Bad Bank-Entwurf illustrieren.
Bewertungsgrößen im Überblick
Rückerstatt.
Nachhaftung
Kumulierte Zahlungen
(Portfolioerlöse + Ausgleichsbeträge)
Anleihevolumen
Ausgleich
Fundamentalwert
Buchwert – 10% = Kaufpreis
Aktueller Buchwert (Bilanzansatz)
Nominalwert des Portfolios
Gegenüberstellung der Bewertungsbegriffe
Quelle: DZ BANK
Neben dem Buchwert ist der tatsächliche wirtschaftliche Wert der Papiere – von einem
sachverständigen Dritten geprüft, von der Bankenaufsicht bestätigt – zu ermitteln. Ein explizites Verfahren für die Ermittlung des tatsächlichen wirtschaftlichen Wertes wird nicht
vorgegeben. Gemäß der Begründung zum Entwurf können Modelle, die auf der „Discounted Cash Flow“ Methode (DCF-Methode) basieren, eingesetzt werden. Vom ermittelten
Wert ist noch ein angemessener Abschlag abzuziehen, der weitere Risiken berücksichtigt,
die sich bis zum Ende der Laufzeit einstellen können. Mit diesem Abschlag soll den besondern Eigenschaften strukturierter Wertpapiere Rechnung getragen werden. Das Ergebnis,
also der tatsächliche wirtschaftliche Wert abzüglich Abschlag, wird als Fundamentalwert
bezeichnet.
Fundamentalwert
Die Vorgehensweise zur Ermittlung des Fundamentalwertes ist allerdings nicht stringent.
Dass aufgrund des schwierigen Marktumfeldes statt auf Marktpreise auf eine Modellbewertung wie die DCF-Methode zurückgegriffen wird, ist naheliegend und auch üblich („Mark-to
Model“). Überraschend ist dann allerdings der zusätzliche Risikoabschlag. Zum einen sollte
eine adäquate Bewertungsmethode die relevanten Risiken angemessen berücksichtigen, so
dass es keinen Anlass für einen zusätzlichen Abschlag auf den Modellpreis gibt. Zum anderen bleibt unklar, welche spezifischen Risiken im Zusammenhang mit strukturierten Wertpapieren berücksichtigt werden sollen. Ausfallrisiken sollten in der Modellbewertung ausreichend berücksichtigt sein. Bewertungsrisiken aufgrund der geringen Marktliquidität und der
damit verbundenen breiten Geld-/Briefspanne können nicht gemeint sein, da die Idee der
Bad Bank ja gerade darin besteht, die Papiere nicht zu verkaufen, sondern durch Rückflüsse
aus dem Portfolio der jeweiligen Transaktion amortisieren zu lassen. Die Unsicherheit über
den Verlauf der Zukunft betrifft aber alle Assetklassen gleichermaßen.
Sinn des zusätzlichen Risikoabschlags beim Fundamentalwert
ist fraglich
Ein zentrales Element der deutschen Bad Bank-Lösung ist die Risikoabschirmung von Staat
und Steuerzahler. Die Risiken aus dem übertragenen Portfolio sind von den Eigentümern
der Kreditinstitute unbegrenzt zu tragen, wenngleich diese Belastung über einen langen
Zeitraum gestreckt wird. Die Garantieverpflichtung des Bundes über den SoFFin greift nur,
Eigentümer bleiben im Obligo
1)2)3)4)5)6)
52
DZ BANK
wenn die Verlusttragfähigkeit, die einen Einbehalt der Dividendenzahlung darstellt, nicht
ausreicht. Technisch wird die Verlustübernahme durch zwei Mechanismen, den Ausgleichsbetrag sowie den Ausgleich im Rahmen einer Ausschüttungssperre in die Bad Bank-Struktur
integriert.
Der Ausgleichsbetrag orientiert sich nicht am tatsächlichen Verlust des Portfolios, sondern
verteilt lediglich die Differenz zwischen dem Übernahmewert des Wertpapiers – im Regelfall
dem um 10% reduzierten Buchwert – und dem anfänglich ermittelten Fundamentalwert
über die Laufzeit der Garantie, maximal jedoch auf 20 Jahre. Dabei entsteht in jedem Geschäftsjahr eine Verbindlichkeit in Form eines gleich bleibenden Anteils am beschriebenen
Differenzbetrag. Zur Berechnung wird der Differenzbetrag durch die Anzahl der vollen Laufzeitjahre (maximal 20) geteilt. Die jährliche Ausgleichszahlung ist vom Kreditinstitut aus
dem an die Anteilseigner auszuschüttenden Betrag an die Zweckgesellschaft zu zahlen.
Reicht der auszuschüttende Betrag in einem Geschäftsjahr nicht aus, muss die Zahlung in
den Folgejahren entsprechend erhöht werden.
Ausgleichsbetrag
Reichen die gezahlten Ausgleichsbeträge und Zinsüberschüsse nicht aus, um die im Portfolio gegenüber dem Wertansatz zum Übertragungszeitpunkt aufgelaufenen Verluste vollständig aufzufangen, kann die Anleihe aus den Mitteln der Zweckgesellschaft nicht vollständig bedient werden. Dementsprechend muss die Garantie der SoFFin in Anspruch genommen werden. Dafür haftet das Kreditinstitut über die Laufzeit der Garantie hinaus in
voller Höhe mit dem an die Anteilseigner auszuschüttenden Betrag. Der Ausgleich kann im
gegenseitigen Einvernehmen auch in Aktien geleistet werden. Zudem wird während des
Nachhaftungszeitraumes in §58 (Verwendung des Jahresüberschusses) des Aktiengesetzes
eingegriffen, um die Einstellung in die Gewinnrücklagen zu begrenzen. Handelt es sich beim
Kreditinstitut nicht um eine Aktiengesellschaft, sind vergleichbare Regelungen in den Garantiebedingungen vorzusehen. Über die Auswirkung der Nachhaftung muss im Lagebericht
Auskunft gegeben werden. Ansprüche aus der Nachhaftung unterliegen nicht der Verjährung.
Weiterer Verlustausgleich
(Nachhaftung)
Zu einem Überschuss kommt es, wenn nach der vollständigen Verwertung des gesamten
Portfolios in der Zweckgesellschaft nach der Begleichung aller Verbindlichkeiten, also insbesondere nach vollständiger Rückzahlung der Anleihe, noch Mittel verblieben sind. Dieser
positive Saldo wird dem Kreditinstitut zur Auszahlung an die Anteilseigner übertragen. Damit profitieren die Aktionäre unmittelbar von einer Wertaufholung im Portfolio, wenn auch
bezogen auf einzelne Anleihe i.d.R. mit Zeitverzug.
Überschuss wird den
Anteilseignern rückerstattet
Ein Verlust beziehungsweise Überschuss sind Residualgrößen, die nach der Verrechnung
aller Einnahmen der Zweckgesellschaft mit ihren Ausgaben verbleiben. Die folgende Übersicht zeigt, welche Einnahmekomponenten der Zweckgesellschaft zufließen und welche
Zahlungen sie zu leisten hat.
Einnahme- und Ausgabepositionen der Zweckgesellschaft
1)2)3)4)5)6)
53
DZ BANK
Gegenüberstellung von Einnahmen und Ausgaben der Zweckgesellaft
Kapitalzahlungen aus Portfolio
+
Kapitalzahlung emittierte Anleihe
+
Kuponzahlungen aus Portfolio
+
Kupons emittierte Anleihe
+
Ausgleichsbeträge
Servicing des Portfolios
=
=
Gesamte Einnahmen
Gesamte Ausgaben
Einnahmen > Ausgaben => Erstattung
Einnahmen < Ausgaben => Nachschuss
Quelle: DZ BANK
Beispielrechnung
Anhand des folgenden vereinfachten Beispiels stellen wir die Funktionsweise des Bad BankModells und die (potenziellen) Zahlungsströme zwischen abgebendem Institut und Bad
Bank während und nach Ablauf der Garantiezeit dar. Dabei klammern wir die Garantiegebühr als durchlaufenden Posten aus. Wir nehmen dabei exemplarisch einen Buchwert der
einzuliefernden strukturierten Wertpapiere von 100 Mio. Euro und die maximale Garantielaufzeit von 20 Jahren an.
Beispielrechnung
Initialisierung: Tausch strukturierte Wertpapiere gegen garantierte Anleihen
Bad Bank*
strukturierte
Wertp.
90
Strukturierte Wertpapiere zu 90 Mio.
Garantierte
Anleihen 90
Quelle: DZ BANK
Bank*
Garantierte Anleihen i. H. v. 90 Mio.
strukturierte
Wertp.
100
Verlust
-10
Garantierte
Anleihen 90
*Beträge in Mio. Euro
Die abgebende Bank überträgt die strukturierten Wertpapiere mit einem Bilanzwert von
100 Mio. Euro zu einem Abschlag von 10%, also mit einem Wert von 90 Mio. Euro an die
Zweckgesellschaft. Im Gegenzug erhält sie dafür garantierte Anleihen in gleicher Höhe. Im
Zeitpunkt der Übertragung realisiert das abgebende Institut damit einen Verlust in Höhe des
Sicherheitsabschlags von 10% des Buchwertes, in unserem Beispiel also 10 Mio. Euro. Die
Kosten des Bad Bank Modells belaufen sich zu Beginn für die Bank damit bereits auf 10
Mio. Euro.
Einlieferung der Wertpapiere
Der anerkannte tatsächliche wirtschaftliche Wert bei Übertragung wird in unserem Beispiel
auf 80 Mio. Euro festgelegt. Für weitere Risiken während der Laufzeit legt der SoFFin einen
zusätzlichen Sicherheitsabschlag von 10 Mio. Euro fest. Der Fundamentalwert beläuft sich
damit auf 70 Mio. Euro. Daraus errechnet sich ein Unterschiedsbetrag von 20 Mio. Euro.
Dividiert durch die Garantielaufzeit von 20 Jahren ergibt sich ein jährlicher Ausgleichsbetrag
von 1 Mio. Euro, der aus den zur Ausschüttung an die Eigentümer zur Verfügung stehenden
Mitteln geleistet werden muss.
Jährlicher Ausgleichsbetrag
1)2)3)4)5)6)
54
DZ BANK
Berechnung des jährlichen Ausgleichsbetrag
Berechnung des Ausgleichsbetrag
90 Mio. Euro
reduzierter Buchwert
– Fundamentalwert
– 70 Mio. Euro
= Unterschiedsbetrag
= 20 Mio. Euro
Jahr
(in Mio. Euro)
1
2
3
4
5
6
7
Ausschüttungsbetrag
1,5
1,7
0,5
1,2
1,6
1,8
1,5
… bis 20
… > 1,0
Ausgleichsbetrag
1,0
1,0
0,5
1,2
1,3
1,0
1,0
…
1,0
Divindende
0,5
0,7
0,0
0,0
0,3
0,8
0,5
…
>0
/ Garantielaufzeit (20 Jahre)
= jährlicher Ausgleichsbetrag
= 1 Mio. Euro
Quelle: DZ BANK
Im Jahr 3 stehen der Bank jedoch nur 0,5 Mio. Euro zur Ausschüttung an die Eigentümer
zur Verfügung. Da der Betrag geringer ist als der geforderte Ausgleichsbetrag, ist er in voller
Höhe an die Bad Bank abzuführen und die Eigentümer erhalten keine Ausschüttung. Im
Jahr 4 verbleiben der Bank 1,2 Mio. Euro zur Ausschüttung. Dies reicht aus, um den gleichbleibenden jährlichen Ausgleichsbetrag von 1,0 Mio. Euro abzuführen. Da im Vorjahr jedoch
0,5 Mio. Euro zu wenig gezahlt wurden, muss der gesamte zur Ausschüttung verfügbare
Betrag von 1,2 Mio. Euro an die Zweckgesellschaft weitergeleitet werden. Eine Dividende
kann erst wieder im Jahr 5 ausgeschüttet werden, nachdem die Defizite aus den Vorjahren
vollständig aufgeholt sind.
Ausschüttungsbetrag <
rechnerischer Ausgleichsbetrag
Am Ende der Garantielaufzeit nach 20 Jahren erfolgt die Endabrechnung in der Zweckgesellschaft. Aus den garantierten Anleihen hat sie Verbindlichkeiten von 90 Mio. Euro. Diesen stehen auf der Aktivseite die Ausgleichszahlungen von insgesamt 20 Mio. Euro und der
Endwert beziehungsweise Verwertungserlös der strukturierten Wertpapiere gegenüber. Bei
einem Verwertungserlös von 60 Mio. Euro hat die Zweckgesellschaft aus der Übernahme
der strukturierten Wertpapiere nur 80 Mio. Euro erhalten, aber 90 Mio. Euro an Anleihen
dafür ausgegeben. Die verbleibenden 10 Mio. Euro muss die Bank aus den zukünftigen
Ausschüttungen begleichen und wird solange mit einer Ausschüttungssperre belegt, sofern
sie den Verlustausgleich nicht durch die Ausgabe von Kapitalanteilen an die SoFFin vornimmt (Fall1). Dagegen erzielt die Zweckgesellschaft bei einem Endwert von 75 Mio. Euro
einen Überschuss von 5 Mio. Euro, den sie an die Bank zur Ausschüttung an die Eigentümer
zurückgibt (Fall 2).
Endabrechnung
Ende der Garantielaufzeit: Fall 1 (Ausschüttungssperre)
Endabrechnung Fall 1
Endwert Wertpapiere 60
Ausgleichsbeträge
20
Nachhaftung
10
90
Gar. Anleihen
Ende der Garantielaufzeit: Fall 2 (Rückfluss an Bank)
Endabrechnung Fall 2
90
Endwert Wertpapiere 75
Ausgleichsbeträge
Gar. Anleihen
20
Ausschüttung
90
90
95
5
95
Quelle: DZ BANK
1)2)3)4)5)6)
55
DZ BANK
Kritische Würdigung
Zunächst wollen wir prüfen, ob die eingangs postulierten Ziele durch das Modell erreicht
werden können.
Zielerreichungsgrad
Vier Ziele – wurden sie erreicht?
Ziel
Beschreibung
1
Kurzfristige Entlastung der
Bankbilanzen
2
Planungssicherheit
für die Banken
3
Risikominimierung für den
Staat
4
Eigenkapitalfreisetzung
für Kredite
Ziel erreicht?
Begründung
ja
Durch den Transfer von Risikoaktiva auf die Zweckgesellschaft kommt es zu einer entsprechenden Entlastung. Da
h
haltlic
das Kreditinstitut nicht selbst für die Ausfallrisiken haftet,
Vorbe punkte
ik
it
sondern ggf. auf Dividendenzahlungen zurückgegriffen wird, der Kr
W
des ID
werden je nach Größe und Struktur des übertragenen Portfolios die bislang durch das Portfolio gebundenen regulatorischen Mittel freigesetzt.
ja
Nach einer – finalen – weiteren Abschreibung von 10% auf
den Buchwert der Wertpapiere kommt es durch den
Übertrag des Portfolios nicht zu weiteren Abschreibungen.
Allerdings ist diese Planungssicherheit beschränkt auf
Risiken aus dem Portfolio strukturierter Wertpapiere.
ja
Durch den Übernahmepreis des Portfolios deutlich unterhalb
des Nominalwertes besteht bereits ein umfassender
Verlustpuffer. Für die darüber hinaus gehenden Verluste
haftet der Staat nur, wenn auf lange Sicht keine
ausreichenden Dividenden erwirtschaftet werden können.
möglich
Denn die bloße Fähigkeit, das Volumen der Risikoaktiva
wieder erhöhen zu können, heißt ja nicht, dass das Kreditbuch auch tatsächlich ausgeweitet wird. Ob jedenfalls
Unternehmen und Privathaushalte in Deutschland davon
profitieren, ist offen.
h
haltlic
Vorbe punkte
ik
it
r
der K
W
des ID
Quelle: DZ BANK
Durch den Transfer sinkt der Druck, im derzeit schlechten Umfeld Eigenmittel beschaffen zu
müssen. Dies wird allerdings dadurch erkauft, dass die Fähigkeit des Kreditinstituts, zukünftig Dividenden auszuschütten und Gewinne zu thesaurieren, stark beeinträchtigt sein kann.
Beide Aspekte können sich negativ auf die Eigenmittelsituation in der Zukunft auswirken.
Ist die Aktie für Aktionäre in der Zukunft nicht attraktiv, wird es entsprechend schwierig, am
Kapitalmarkt Eigenmittel zu beschaffen. Zudem kann die Nachhaftung die Bildung von Gewinnrücklagen beeinträchtigen. Aber ohne die Fähigkeit, über einen langen Zeitraum Eigenmittel zu generieren, ist eine Bank im Wettbewerb stark benachteiligt – und das womöglich für eine Zeitdauer von mehr als 20 Jahren.
Langfristig kann Zugang zu
Eigenmitteln beeinträchtigt sein
Andererseits beinhaltet das Modell durchaus Chancen für die Aktionäre. Marktpreise und
damit auch die Buchwerte von strukturierten Anleihen sind angesichts der nachhaltigen
Marktstörung deutlich stärker erodiert, als es aufgrund ihrer fundamentalen Qualität gerechtfertigt wäre. Insofern steckt im Bad Bank Portfolio ein beachtliches Wertaufholungspotenzial, welches direkt an die Anteilseigner des Kreditinstituts auszuzahlen wäre.
Chancen bei geringen Verlusten
Aufgrund des zusammengebrochenen Marktes für Anleihen aus Verbriefungstransaktionen
haben sich die Marktspreads gewaltig ausgeweitet. Dementsprechend sind die Marktpreise
wie auch die Buchwertansätze stark erodiert. Weitere negative Einflussfaktoren wie Ratingherabstufungen und Verlängerungen der anfänglich erwarteten Anleihelaufzeiten sind bereits umfassend berücksichtigt worden. Kurz gesagt, es sind bereits massive Abschreibungen – in mehreren Wellen – auf den Bestand vorgenommen worden. Damit ist aus unserer
Sicht die Wahrscheinlichkeit, dass es zu weiteren hohen Abschreibungen kommt, eher gering. Demzufolge verliert der Abschirmungseffekt der Bad Bank aber an Bedeutung.
Wie wahrscheinlich sind weitere
hohe Abschreibungen auf ABS?
1)2)3)4)5)6)
56
DZ BANK
Ein Problem sind potenzielle Downgrades von verbrieften Anleihen, da die auf externen
Ratings basierende Eigenmittelunterlegung unmittelbar zu steigenden „Risk Weighted Assets“ (RWAs) und damit einer Verschlechterung der Kapitalquote führt. Allerdings sind bereits in hohem Maße Ratingherabstufungen vorgenommen worden, so dass sich auch hier
die Frage stellt, ob das Schlimmste nicht bereits überstanden ist und es somit eher andere
Assets sind, die die RWAs nach oben treiben.
Rating runter, RWA rauf
Abschreibungen und RWA-Ausweitungen in Folge abnehmender Schuldnerbonität sind
angesichts des verschlechterten konjunkturellen Umfeldes nämlich in hohem Maße eher bei
den Kreditportofolios und Unternehmensanleihen zu erwarten. Diese Teile der Aktivseite
sind aber nicht für eine Bad Bank-Lösung vorgesehen. Hierin sehen wir das größte Manko
dieses Konzepts.
Kredit und Corporate Bonds sind
als Assets nicht zugelassen
Es gibt gute Argumente, dass die hier skizzierte Bad Bank Variante für sich allein genommen zu kurz greift. Dies ist etwa die einseitige Ausrichtung auf strukturierte Anleihen, die
offenbar als fortwährendes Problem angesehen werden, während bei anderen Kreditprodukten das Gefährdungspotenzial deutlicher geringer eingeschätzt wird. Hier sollte jedenfalls noch einmal überlegt werden, ob nicht die Abschreibungsnotwendigkeit im ABSBereich abebbt, während sie bei anderen Kreditprodukten tendenziell an Fahrt gewinnt.
Werden ABS-Risiken durch negative Erfahrungen überschätzt?
Dem Argument der auf strukturierte Anleihen begrenzten zulässigen Assets könnte man an
dieser Stelle entgegenhalten, dass die im nächsten Abschnitt dargestellte Form der Bad
Bank zwar an den Kreis der Landesbanken adressiert ist, aber grundsätzlich allen deutschen
Kreditinstituten zur Verfügung steht. Wir glauben allerdings, dass der als Voraussetzung
geforderte „Striptease“ für private Institute – die sich der Bad Bank-Nutzung gegenüber
bislang ohnehin zurückhaltend geäußert haben – nicht akzeptabel ist.
Hürden für Landesbanken-Bad
Bank sind für private Institute zu
groß
„Ausgliederungs“- Bad Bank für den Landesbanken-Sektor
Gleichzeitig mit dem im vorherigen Abschnitt beschriebenen Gesetzesentwurf zur Errichtung
dezentraler Bad Banks vom 13. Mai, die ausschließlich der Auslagerung strukturierter Wertpapiere dienen, wurde dem Bundesministerium der Finanzen der Auftrag für die Entwicklung eines separaten „Konsolidierungsbankenmodells“ erteilt. Als Ergebnis dieses Auftrages
wurde am 10. Juni ein entsprechender Gesetzesentwurf veröffentlicht17. Das darin beschriebene Modell soll deutschen Banken18 die Auslagerung von „Risikopositionen und „nichtstrategienotwendigen Geschäftsbereichen“ ermöglichen. Ist die Zielgruppe im Gesetzesentwurf somit noch allgemein gehalten, stellt eine begleitende Pressemitteilung des Bundesfinanzministeriums (24/2009 vom 10. Juni) unmissverständlich klar, dass die Bundesregierung mit diesem Modell das Ziel verfolgt, „ (…) insbesondere auch die notwendige Konsolidierung der Landesbanken zu unterstützen.“ Entsprechend hält auch die Gesetzesbegründung die Zielgruppe zwar grundsätzlich offen („bei anderen Kreditinstituten mit Überkapazitäten gilt Entsprechendes“), jedoch wird die eigentliche Stoßrichtung ausführlich und
deutlich formuliert, wodurch letztlich auch entsprechende Vorgaben der EU-Kommission
umgesetzt werden sollen:
Gesetzesentwurf für
Landesbanken-Bad Bank
17
Gesetz zur Fortentwicklung der Finanzmarktstabilisierung; hier: Formulierungshilfen für einen Änderungsantrag
der Koalitionsfraktionen; zu finden unter www.bundesfinanzministerium.de .
18
Der Gesetzesentwurf benennt im Formulierungsvorschlag für §3a Abs. 2 des FMStFG die Zielgruppe mit „Kreditinstitute, Finanzholding-Gesellschaften, deren in- und ausländische Tochterunternehmen sowie Zweckgesellschaften, die Risikopositionen von ihnen übernommen haben (…).“
1)2)3)4)5)6)
57
DZ BANK
Konsolidierungsmodell: Zielgruppe = Landesbanken
„Eine Landesbank soll das Konsolidierungsmodell nur nutzen können, wenn sich die an
der Bank beteiligten Bundesländer zu einer Neuordnung des Landesbankensektors bekannt haben. Im Rahmen der Beurteilung des Geschäftsmodells der Landesbank soll darüber hinaus verlangt werden, dass sich erste Konsolidierungsschritte abzeichnen. Mögliche Schritte auf dem Weg zur Neuordnung des Landesbankensektors könnten Maßnahmen zur Schaffung einer Holding-Struktur oder zur Verringerung der Anzahl der Landesbanken auf nicht mehr als drei Institute sein. Allen Konsolidierungsmaßnahmen muss
gemein sein, dass sie zu einem signifikanten Rückgang der Bilanzsumme führen.“
Quelle: BMF, Entwurf Gesetz zur Fortentwicklung der Finanzmarktstabilisierung
Generell ist die Möglichkeit, an der hier skizzierten Bad Bank-Variante partizipieren zu können, gemäß Gesetzesentwurf an drei Voraussetzungen geknüpft, die von der jeweiligen
Bank erfüllt werden müssen. Diese sind aus unserer Sicht bewusst offen und auslegungsfähig formuliert, und stellen vermutlich genau den Ansatzpunkt dar, um das übergeordnete
Ziel der Konsolidierung im Landesbankensektor zu erreichen. Dies ist vor dem Hintergrund
zu sehen, dass eine potenzielle Auslagerung von Bilanzaktiva nicht nur im Hinblick auf die
individuelle wirtschaftliche Situation erfolgt, sondern auch gezwungener Maßen auf Druck
der EU-Kommission, welche verbindlich eine drastische Verkleinerung der Bilanzsummen
fordert, um im Gegenzug entsprechende Stützungsmaßnahmen durch die Eigentümer als
beihilferechtlich unbedenklich zu testieren19.
3 Voraussetzungen für Teilnahme
Voraussetzungen für Ausgliederungsbank
Voraussetzungen für Nutzung
einer Ausgliederungsbank
Tragfähiges
Geschäftsmodell
Angemessene
Kapitalausstattung
Tragfähiger
Abwicklungsplan
Quelle: BMF, Entwurf Gesetz zur Fortentwicklung der Finanzmarktstabilisierung
Neben einem „tragfähigen“ Geschäftsmodell und einer „im Einzelfall angemessenen“ Kapitalausstattung – wie beides konkret aussehen könnte, wird nicht näher spezifiziert – muss
auch ein Abwicklungsplan für die ausgegliederten bzw. übertragenen Positionen vorgelegt
werden. Hierin ist kein bloßer formaler Akt, sondern vermutlich eine größere Hürde zu sehen, denn laut Gesetzesbegründung trägt der Antragsteller, also die am Programm interessierte Bank, die Beweislast für die Tragfähigkeit von Geschäftsmodell und Abwicklungsplan.
An der gleichen Stelle wird erläutert, dass auf Basis des Abwicklungsplans aus der Abwicklung der fraglichen Bankaktiva per Saldo für das Konstrukt Bad Bank kein Verlust entstehen
soll.20
Abwicklungsplan soll "schwarze
Null" sichern
19
Ob und gegebenenfalls inwiefern Maßnahmen im Rahmen des Ausgliederungsbank-Modells als beihilferechtliche Maßnahmen zu werten sind, wird nach der Gesetzesbegründung derzeit noch mit der EU-Komission geklärt.
20
„Außerdem muss ein Abwicklungsplan für die Abwicklung der übernommenen Risikopositionen und nichtstrategienotwendigen Bereiche vorgelegt werden, unterschieden nach den einzelnen Vermögenswerten, den jeweils
beabsichtigten Maßnahmen und einem Zeitplan, aus dem die Art und der Zeitraum der Maßnahmen erkennbar
werden. Für die Abwicklungsanstalten sollte nach Möglichkeit sichergestellt werden, dass die erwarteten Einnah1)2)3)4)5)6)
58
DZ BANK
Strukturdiagramm des Bad Bank Modells „Ausgliederungsbank
FinanzmarktstabilisierungsAnstalt
Geschäftsmodell
Bundesanstalt für
Finanzmarktstabilisierung
(„Anstalt“)
Abwicklungsanstalten
Kapitalausstattung
Abwicklungsplan
Risikopositionen
(Landes-) Banken
Eigentümer
Geschäftsbereiche
•Rechtsgeschäft
•Umwandlung
•Garantie
•Unterbeteiligung
•Treuhand
•Etc.
Schuldtitel
Garantie
Verbindlichkeiten
SoFFin
Quelle: DZ BANK
Institutionell betrachtet hat man für die „Ausgliederungsbank“-Variante der Bad Bank ein
zentralisiertes Modell gewählt, bei dem jedoch aus Transparenz- und Haftungsgründen
wiederum für jede partizipierende Bank ein separates Auslagerungsvehikel implementiert
wird. Nukleus des Modells ist die bereits existierende Finanzmarktstabilisierungsanstalt, die
mit endgültiger Umsetzung des Gesetzes zur „Bundesanstalt für Finanzmarktstabilisierung
(FMSA, nachfolgend „Anstalt“) wird und dann als rechtsfähige Anstalt des öffentlichen
Rechts unter der Ägide des Bundesfinanzministeriums agieren soll. Zentrale Aufgabe der
Anstalt ist es, Banken die Möglichkeit zur „rechtlichen oder wirtschaftlichen Übertragung“
von Risikopostionen und nichtstrategienotwendigen Geschäftsbereichen zu geben, und sie
hierdurch zu „entlasten“.
Die Anstalt
Eine Übertragung soll nicht unmittelbar auf die Anstalt vorgenommen werden. Diese kann
jedoch auf Antrag einer interessierten Bank speziell für dieses Institut eine so genannte
„Abwicklungsanstalt“ errichten, auf welche die Übertragung der Aktiva „zum Zwecke der
Abwicklung“ vorgenommen werden kann. Insoweit kann von einer „Anstalt in der Anstalt“
oder auch AIDA gesprochen werden. Geschäftszweck bzw. Ziel der Abwicklungsanstalten
ist ausschließlich die Abwicklung der übernommenen Risikopositionen und Geschäftsbereiche – ihre Existenz ist auf den für die Abwicklung erforderlichen Zeitraum begrenzt.
Die (Abwicklungs-) Anstalt in der
Anstalt (AIDA)
In der Gesetzesbegründung wird hervorgehoben, dass die institutsspezifischen Abwicklungsanstalten voneinander organisatorisch und wirtschaftlich selbständig agieren und ebenso wie die Anstalt selbst von den Vorschriften des Kreditwesengesetzes befreit sind,
nicht als Kreditinstitute gelten und damit auch keinen regulatorischen Eigenkapitalvorschrif-
Abwicklungsanstalten sind keine
Kreditinstitute
men (Cash Flows) aus den auf die Abwicklungsanstalten übertragenen Vermögenswerte die erwarteten Aufwendungen aus übernommenen oder neu begründeten Verbindlichkeiten, Verwaltungskosten und Steuern (mindestens) decken.“
1)2)3)4)5)6)
59
DZ BANK
ten unterliegen. Es besteht eine Pflicht zur Rechnungslegung auf Basis des Handelsgesetzbuches, jedoch keine Pflicht zum Konzernabschluss – etwa für den „Konsolidierungskreis“
Anstalt und Abwicklungsanstalt oder die übertragende Bank in Verbindung mit der Abwicklungsanstalt. Hierdurch entfallen für Anstalt und Abwicklungsanstalten Zwänge, die sich bei
Anwendbarkeit der IFRS aus Mark-to-Market-Vorschriften ergeben könnten, ebenso wie
sich eine Befreiung von der Norm einer konzerneinheitlichen Bilanzierung und Bewertung
ergibt.
Das Zusammenspiel zwischen Anstalt und Abwicklungsanstalt ist so vorgesehen, dass die
Anstalt für letztere „Koordinationsaufgaben“ wahrnehmen kann, diese überwachen soll
und dabei wiederum der Aufsicht des Bundesfinanzministeriums unterliegt. Als Beispiele für
Koordinationsaufgaben führt §3a Abs. 3 Grundsätze der Risikobewertung, Refinanzierung
und marktschonenden Veräußerung übernommener Vermögenswerte an.
Zusammenspiel der Anstalten
Das Vermögen der Abwicklungsanstalten ist voneinander getrennt zu betrachten. Eine Abwicklungsanstalt haftet nicht für die Verbindlichkeiten anderer Abwicklungsanstalten. Im
Außenverhältnis haften auch weder Anstalt noch Bund für die Verbindlichkeiten der Abwicklungsanstalten21.
Strikte Vermögenstrennung
Im Hinblick auf die Lastenverteilung wird in der Gesetzesbegründung der Grundsatz der
„Eigentümerverantwortung“ postuliert. Entsprechend besteht eine Verpflichtung der Eigentümer der übertragenden Bank zum Ausgleich von Verlusten „ihrer“ Abwicklungsanstalt. Ist
ein Ausgleich nicht unmittelbar möglich, zum Beispiel „mangels Masse“ oder vor allem
auch im Falle eines nicht geschlossenen Kreises von Anteilseignern (z.B. bei Börsennotierung) entsteht für das übertragende Unternehmen die Verpflichtung, die Verluste aus zukünftigen, an die Anteilseigener auszuschüttenden Beträgen auszugleichen. Verbleibt nach
vollständiger Abwicklung ein Überschuss bei der Abwicklungsanstalt, steht dieser den Eigentümern der übertragenden Bank zu.
Postulat der
"Eigentümerverantwortung"
Die Übertragung von Risikopositionen und Geschäftsbereichen kann gemäß § 8a Abs. 1 des
Gesetzentwurfes durch Rechtsgeschäft oder Umwandlung, vor allem in Form einer Abspaltung oder Ausgliederung, erfolgen. „Rechtsgeschäft“ wird in der Gesetzesbegründung mit
„Asset Deal“ erläutert, was wir so verstehen, dass nicht zwangsläufig ein klassischer
„Kauf“ mit entsprechender Kaufpreiszahlung in bar bzw. Entstehung einer Kaufpreisforderung vorgesehen ist, sondern vielmehr auch die Option bestehen wird, dass die übertragende Bank Anteile an der Abwicklungsanstalt erhält. Entsprechend heißt es weiter in der Gesetzesbegründung, dass die Abwicklungsanstalten in der Regel „über ein eigenes Stammkapital verfügen, das durch Sacheinlage des von dem betreffenden Kreditinstitut (…) übertragenen Vermögens gebildet wird.“ Andererseits wird in der Gesetzesbegründung auch die
Möglichkeit erwähnt, dass Abwicklungsanstalten „Schuldtitel oder sonstige Verbindlichkeiten zur Refinanzierung“ begeben können, welche vom Soffin mit einer Garantie versehen
werden können. Dem genauen Wortlaut nach ist diese Möglichkeit jedoch beschränkt auf
strukturierte Wertpapiere, was zunächst etwas verwunderlich erscheint, wenngleich die
Übertragung durch Umwandlung in der Gesetzesbegründung als „Regelfall“ genannt wird.
"Asset-Transfer" durch
Übertragung
21
Im Innenverhältnis kann jedoch im Einzelfall eine nachrangige Haftung der Anstalt für die Verbindlichkeiten einer
Abwicklungsanstalt entstehen, wenn sich die Verlustausgleichverpflichtung der Eigentümer der übertragenden
Bank als nicht ausreichend erweist. Insoweit entsteht wiederum ein Rückgriffanspruch der Anstalt gegenüber dem
übertragenden Unternehmen sowie dessen Eigentümern.
1)2)3)4)5)6)
60
DZ BANK
Daneben sieht §8a Abs 1 des Gesetzentwurfes auch eine Übernahme bzw. Absicherung von
Risikopositionen ohne Übertragung vor. Demnach würden die entsprechenden Assets zum
Beispiel durch Garantien, Unterbeteiligungen, Treuhandkonstrukte oder ähnliche Lösungen
durch die Abwicklungsanstalt abgesichert.
"Asset-Transfer" ohne
Übertragung
Die Kosten bzw. Gebühren für die Übertragung bzw. Absicherung werden im Gesetzentwurf
nicht weiter detailliert und lediglich erwähnt, dass die Anstalt eine entsprechende „Gegenleistung“ bestimmen kann. In der Gesetzesbegründung heißt es hierzu ergänzend, dass die
„Gegenleistung“ davon abhängt, „wie die Übertragung ausgestaltet wird und wer letztlich
für die übertragenen Vermögenswerte haftet“.
Kosten & Gebühren
Zusammenfassend ist zu sagen, dass die AIDA-Variante der Bad Bank sich primär an den
Landesbanken-Sektor wendet und von privaten Banken bzw. dem FinanzVerbund mit hoher
Wahrscheinlichkeit nicht in Anspruch genommen wird. Der Grund hierfür ist aus unserer
Sicht darin zu sehen, dass der Leidensdruck bzw. die Notwendigkeit hierfür nicht groß genug ist – insbesondere wenn man die hohe Hürde der Eingangsvoraussetzungen berücksichtigt. Einen derart umfassenden „Unternehmens-TÜV“ wird man nach Möglichkeit vermeiden wollen. Gemäß dem Anspruch, die Bad Bank im Sinne einer Konsolidierungsbank
für die Restrukturierung bzw. Konsolidierung des Landesbanken-Sektors zu verwenden, ist
das Modell aus unserer Sicht ausreichend offen und flexibel gehalten. Dies betrifft sowohl
die Bandbreite grundsätzlich zulässiger Assets als auch die Transfermechanismen. Ähnlich
wie bei der im vorherigen Abschnitt beschriebenen „allgemeinen“ Bad Bank-Variante gilt
der oberste Grundsatz der Eigentümerverantwortung bzw. anders ausgedrückt der minimalen Sozialisierung von Risiken bzw. Verlusten. Anders als bei allen anderen in dieser Studie
vorgestellten Bad Bank-Varianten steht hier ex ante fest, dass das Modell auf Grund faktischer Zwänge genutzt werden muss. Im Hinblick auf den Verbriefungsmarkt sehen wir per
Saldo keinen spürbaren Effekt. Vorhandene Positionen werden entweder „natürlich“ auslaufen oder „marktschonend“ abgebaut. Als Investoren in Verbriefungstransaktionen fallen
Landesbanken vermutlich bis zur Neuordnung des Sektors in weiten Teilen aus, wobei ihnen
eine diesbezügliche Passivität angesichts der Krise bis auf weiteres leider kein Alleinstellungsmerkmal verleiht. Was die eigenen Verbriefungsaktivitäten anbetrifft, halten wir es für
sinnvoll und wahrscheinlich, dass diese unabhängig vom AIDA-Modell weiter verfolgt werden, nicht zuletzt, um eine flexible Kreditvergabe vor allem im Mittelstands- und Immobilienbereich zu gewährleisten.
Fazit: Faktischer Zwang zur
Teilnahme
1)2)3)4)5)6)
61
DZ BANK
Anlage 1: Rahmenwerk Bad Bank der EU
Richtlinien der EU Kommission für „Asset Relief-Maßnahmen“
Die Europäische Kommission hat am 25. Februar 2009 Leitlinien („Communication from the
Commission on the treatment of impaired assets in the Community banking sector“) veröffentlicht, in deren Rahmen sich die Entlastungspakete in den Mitgliedsstaaten für wertgeminderte Risikoaktiva von Banken bewegen müssen. Die damit im Zusammenhang stehenden Aspekte sind in der folgenden linken Grafik dargestellt. Die mit dem Setzen eines solchen Rahmens seitens der EU für künftige nationale Entlastungspakete verfolgten Ziele
zeigt die rechte Übersicht. Insgesamt sind die Vorgaben im jetzigen Stadium zwar noch sehr
allgemein und abstrakt gehalten, sie geben aber dennoch bereits jetzt wertvolle Hinweise
darauf, wie die Umsetzung in EU-Mitgliedsstaaten erfolgen könnte.
Zentrale Aspekte von Asset Relief-Maßnahmen
Teilnahmeberechtige Banken / Transparenz
Verteilung von Risiken / Lasten Banken vs. Staat
Interessenausgleich Banken vs. Staat
Zulässige Assets
Bewertung zulässiger Assets
Asset Management
Sechs zentrale Felder
Ziele der EU i.V.m. Asset Relief Maßnahmen
Schutz der Stabilität des Finanzsystems
Wiederherstellung von Vertrauen durch Demonstration
konzertierter Vorgehensweise auf EU-Ebene
Förderung der Kreditvergabe/ Vermeidung Credit Crunch
Vermeidung einer Spirale von Rekapitalisierungsmaßnahmen
Beachtung von Budget-Restriktionen/Besonderheiten
einzelner Staaten
Vermeidung von First-Mover Aktivitäten und Ingangsetzen
eines „Subventionswettlaufs“ zwischen EU-Staaten
Schutz des einheitlichen Binnenmarktes für FinanzDienstleistungen und Abwehr von Protektionismus
Minimierung von Wettbewerbsverzerrungen und Moral
Hazard unter Beachtung der Kontrolle staatlicher Beihilfen
Quelle: EU-Kommission, DZ BANK
Das wesentliche Ergebnis sei vorweg genommen, und war auch nicht viel anders zu erwarten: einen allumfassenden staatlichen „Bail out“, der letztendlich ausschließlich zu Lasten
der Bürger bzw. Steuerzahler geht, wird es nicht geben – ebenso wenig wie eine flächendeckende „Rettung“ aller Banken ohne schmerzhafte Einschnitte. Letzteres ergibt sich daraus,
dass an verschiedenen Stellen darauf hingewiesen wird, dass auch „Asset Relief“Programme (nachfolgend ARP) zum Teil nur den Rahmen darstellen, um eine Restrukturierung bzw. geordnete Abwicklung einzelner Häuser durchzuführen. In diesem Kontext ist
auch die vorgestellte Alternative zu sehen, in extrem gelagerten Fällen statt einer „Bad
Bank“-, eine „Good Bank“-Lösung zu schaffen, indem nicht etwa die schlechten, sondern
die guten Assets transferiert werden und das Residuum abgewickelt wird.
Ex-ante-Transparenz und Teilnahme berechtigte Banken
Nach dem Motto „Problem erkannt – Bank (noch nicht) tot“, soll in einem ersten, auf potenzielle ARP-Maßnahmen vorbereitenden Schritt zunächst das genaue Ausmaß der Aktiva
bezogenen Probleme einer Bank identifiziert und - ex ante, also vor Inanspruchnahme von
Entlastungsmaßnahmen - transparent gemacht werden. Gleichzeitig soll auch das Potenzial
der Bank abgeschätzt werden, wieder eigenständig lebensfähig zu sein. Letzten Endes soll
durch diesen „Gesundheits-Check“ sinnlose Ressourcenverschwendung vermieden werden.
Eine Berechtigung zur Partizipation an ARPs nach dem Gießkannenprinzip wird es demnach
in keinem Land geben, mit allen nachgelagerten Konsequenzen, wie bereits erwähnt.
1)2)3)4)5)6)
Quintessenz:
Kein Freibier für alle
"Problem erkannt - Bank (noch)
nicht tot"
62
DZ BANK
Im Hinblick auf Transparenz wird verlangt, dass die den Antrag stellende Bank differenziert
offen legt, in welchem Umfang bereits Impairments22 eingetreten sind und welche Assets
von den ARP erfasst werden sollen. Die Wertansätze der fraglichen Assets müssen hierbei
von unabhängigen Experten bestätigt und von den zuständigen Aufsichtsbehörden überprüft werden. Ziel ist, die für ein Institut erforderliche Hilfe bzw. den aus dem Asset-Transfer
resultierenden Verlust zu quantifizieren.
Verteilung von Risiken und Lasten zwischen Banken, Aktionären und
Staat
Die EU-Guidelines stellen im Hinblick auf die Lastenverteilung den klaren Grundsatz auf,
dass Banken die Verluste aus „Impaired Assets“ in größtmöglichem Umfang selbst tragen
sollen. Neben den beiden oben skizzierten Eingangsvoraussetzungen der Ex-anteTransparenz bzw. -Offenlegung sowie valider Ex-Ante-Bewertung ist hierfür zwingende
Voraussetzung, dass - ebenfalls ex ante - eine angemessene Vergütung für den Staat festgelegt wird.
Vertrauen ist gut - Kontrolle ist
besser
Maximale Verlustbeteiligung der
Banken ex ante
Nur in Fällen, in denen ex ante aus zwingenden Gründen keine umfassende Regelung zur
Lastenverteilung getroffen werden kann, ist es möglich, diese später nachzuholen. Instrumentell ist hier je nach der Variante des ARP zu differenzieren. Bei einem Modell des AssetKaufs wird als mögliches Instrument die „Claw Back Clause“ genannt, welche die Anspruchsgrundlage für eine nachträgliche Kaufpreisreduzierung bzw. -rückforderung darstellen würde, falls die Wertentwicklung der transferierten Assets hinter den ursprünglichen
Erwartungen zurück bleibt. Wird hingegen ein Versicherungs-Modell verwendet, könnte
zum Beispiel eine Erstverlustvereinbarung („Clause of First Loss“) in Verbindung mit einer
Residualverlustvereinbarung („Clause of Residual Loss Sharing“) getroffen werden. Für die
beiden Klauseln des Versicherungs-Modells wird, bezogen auf die zu tragenden Erst- sowie
darüber hinaus gehenden Residualverluste eine Untergrenze von jeweils 10% vorgeschlagen. Der Verlust-Eigenbehalt im Falle des Asset-Verkaufs wird nicht quantifiziert, aber
müsste sich nach unserem Verständnis in einer Analogie ebenfalls in der Dimension von
20% bewegen.
Ausnahme:
Ex-post-Verlustverteilung
Als Ausnahme zur im vorigen Abschnitt postulierten Regel, dass ARP-Maßnahmen an die
Überlebensfähigkeit der Bank geknüpft sein sollen, wird der Fall von systemrelevanten Häusern genannt. In solchen Fällen kann Hilfe, begrenzt auf das unbedingt notwendige Maß in
Form von Asset-Käufen oder Asset-Versicherungen zur Verfügung gestellt werden, um entweder eine Restrukturierung oder eine geordnete Abwicklung zu ermöglichen. Für solche
eher kritischen Fälle wird auch die Option der Verstaatlichung als Ultima Ratio ins Spiel
gebracht.
Systemrelevante
Todeskandidaten
Interessenausgleich zwischen Banken und Staat
Die Inanspruchnahme nationaler ARPs soll laut EU-Guidelines grundsätzlich nur in einem
Zeitfenster von sechs Monaten angemeldet werden können, was wohlgemerkt nicht mit
dem Zeitraum der Inanspruchnahme zu verwechseln ist, welcher wesentlich länger sein
kann. Durch diese Begrenzung soll nicht nur eine möglichst schnelle Auflösung der Krise
erreicht werden. Vielmehr will man Banken auch die Option nehmen, die Inanspruchnahme
und damit verbunden die Schaffung von Transparenz hinaus zu zögern, in der Hoffnung,
später eventuell einen größeren Entlastungseffekt zu erzielen.
Sechs-Monats-Fenster zur
Anmeldung,…
22
Im Folgenden werden wegen der umständlichen, etwas unpräzisen Übersetzung die englischen Ausdrücke
„Impairments“ sowie „Impaired Assets“ verwendet.
1)2)3)4)5)6)
63
DZ BANK
Eine Anmeldung der Inanspruchnahme nach Ablauf der 6-Monatsfrist ist nur in außergewöhnlichen und unvorhersehbaren Fällen möglich, für die die betroffene Bank nicht verantwortlich ist. Außerdem sollen in solch einem Fall die Programmbedingungen restriktiver
ausgelegt werden, vor allem in Bezug auf die Gebühren.
...später wird es teurer
Im Hinblick auf den bestehenden Zeitdruck, und eine potenzielle Verschlechterung der Gesamtsituation wird auch die Möglichkeit eingeräumt, Banken in besonders schlechter Lage
zur Teilnahme an ARPs zu zwingen.
Zwangs-"Hilfe"
Die Teilnahme an ARPs ist mit der Einhaltung gewisser Verhaltensmaßregeln verknüpft. So
soll vor allem sichergestellt werden, dass freigesetztes Kapital auch tatsächlich zur Kreditvergabe verwendet und nicht etwa für Wachstumsstrategien beispielsweise durch Akquisitionen eingesetzt wird. Weiterhin werden Restriktionen in Bezug auf Dividenden und die
Vergütung des Managements vorgeschlagen.
Governance
Zulässige Assets
Dem Grundsatz nach soll innerhalb der EU ein einheitlicher und koordinierter Ansatz zur
Identifikation von für ARPs zulässigen Assets verfolgt werden. Hierdurch sollen Wettbewerbsverzerrungen verhindert und vor allem für international tätige Banken („cross border
banks“) der Anreiz genommen werden, Arbitrage zwischen nationalen ARPs zu betreiben.
Um EU-weit eine konsistente Identifikation zulässiger Assets zu erreichen, soll eine Kategorisierung dieser Assets – in Form sogenannter „Baskets“ – vorgenommen werden, die den
Grad der vorliegenden Impairments reflektieren. Hierdurch soll u.a. ein EU-weiter Vergleich
der Risikoprofile von Banken erleichtert werden. Das in den EU-Guidelines vorgeschlagene
Raster, welches idealerweise noch weiter differenziert werden kann, stellt sich wie folgt dar,
wobei grundsätzlich zwischen verbrieften und nicht verbrieften Krediten unterschieden wird:
1. Verbriefungen
RMBS
CMBS
CDO
ABS
Corporate Debt
Sonstige Kredite
Summe
2. Nicht verbriefte
Kredite
Unternehmenskredit
Immobilienkredit
Sonstige Kredite
Summe
Bilanz-Kategorie
FVPL
Bewertung i.R.d. Programms
Ökonomischer TransferMarktwert
Wert
Wert
AFS
Σ
Σ
Marktwert
HTM
L&R
Σ
Σ
Die guten ins Töpfchen...
Weitere mögliche
Verfeinerungskriterien
geographisch
Seniorität d. Tranchen
Ratings
Bezug zu Subprime/Alt-A
Fälligkeit
Jahrgang, Abschreibungen
Σ
Bewertung i.R.d. Programms
Ökonomischer TransferWert
Wert
Bilanz-Kategorie
Kein Entlasungs-Tourismus
Σ
Weitere mögliche
Verfeinerungskriterien
geographisch; PD
Besicherung; Fälligkeit;etc.
Abschreibungen
Quelle: EU-Kommission; Anm: FVPL = Fair Value through Profit & Loss, AFS = Available for Sale, HTM = Held to
Maturity, L&R = Loans and Receivables; PD = Probability of Default
Positiv zu werten ist, dass die Asset-Kategorisierung bzw. -Identifikation nicht dogmatisch
gesehen wird. Flexible Sonderregelungen werden für Mitgliedstaaten in Aussicht gestellt,
deren Bankensektor zusätzlich mit nennenswerten nationalen Problemen konfrontiert ist,
wie zum Beispiel dem (drohenden) Platzen einer Blase am heimischen Immobilienmarkt.
Hier wäre zum Beispiel an Spanien und Irland zu denken. Als zusätzliche Option wird zur
Berücksichtigung spezifischer Besonderheiten einzelner Mitgliedstaaten bzw. Banken vorgeschlagen, in bestimmtem Umfang auch Assets über ARPs zu erfassen, die grundsätzlich
nicht den allgemeinen Zulässigkeitskriterien entsprechen. Als möglicher Umfang wird eine
1)2)3)4)5)6)
Undogmatische Kategorisierung
64
DZ BANK
Bandbreite von zusätzlichen10-20%, bezogen auf die Assets der Bank, die unter die allgemeinen Zulässigkeitskriterien fallen, genannt.
Auf der anderen Seite wird der Umfang der ARPs in Bezug auf potenziell akzeptable Assets
jedoch auch ganz klar und restriktiv begrenzt. Assets, die aktuell nicht als „impaired“ zu
betrachten sind, sollen nicht von ARPs abgedeckt werden. ARPs sollen nicht als zeitlich
unbefristete Versicherung gegen mögliche zukünftige negative Konsequenzen der Rezession
verstanden werden. Assets werden nur als zulässig anerkannt, wenn sie vor einem bestimmten, noch zu definierenden Stichtag vor Veröffentlichung eines ARP auf die Bilanz
einer Bank genommen worden sind. Im Hinblick auf mögliche „Asset-Arbitrage“ wird erwogen, EU-weit einen einheitlichen spätesten Zugangsstichtag wie zum Beispiel den
31.12.2008 festzulegen. Hierdurch soll auch vermieden werden, die Fehler der Vergangenheit (leichtfertige Kreditvergabe und Moral Hazard, getrieben durch „Originate to Distribute“-Geschäftsmodelle) zu wiederholen.
Bewertung zulässiger Assets und Vergütung von Entlastungsmaßnahmen
Bewertungsmethodik („Valuation“)
Die Bewertungsfrage stellt ganz klar das zentrale Problem, nicht nur der gesamten Finanzkrise, aber leider auch jeglicher Maßnahme zur Entlastung der Banken von „toxischen“
Assets, dar. Die Festlegung des Transfer- bzw. Verkaufspreises determiniert c.p. die Verteilung von Risiken und Chancen aus den transferierten Assets. Wird kein konsistenter Modus
für die Bewertung gefunden, besteht die Gefahr von Wettbewerbsverzerrungen zwischen
verschiedenen Ländern mit ARPs, aber auch zwischen Banken in einem Land, je nachdem
ob sie am ARP Teil nehmen oder nicht. Um zeitnah und vollständig die Risikosituation bzw.
den Hilfsbedarf der an ARPs partizipierenden Banken abschätzen zu können, sollen diese
ihre Asset-Portfolios auf täglicher Basis nach noch festzulegenden Methoden und Verfahren
bewerten, und regelmäßig an die Aufsichtsbehörden berichten.
Denkbare Verkaufspreise i.R.v. ARPs
Real economic
Value (REV)
Bewertung = Kasus Knaktus
Wertrelationen am Beispiel
Verkaufspreis / Transferpreis
AnschaffungsKosten (AK)/Pari
Restriktionen
„Fairer“ Transferwert
Buchwert (BW)
Bandbreite für
Transferwert mit
Entlastungseffekt
Marktwert
100
AK / Pari
90
REV
50
BW
30
MtM
0
D (+RR =0)
Quelle: DZ BANK
Begrifflich verwenden die EU-Guidelines drei Wertkonzeptionen: Marktwert („Market Value“), Transferwert („Transfer Value“) und langfristiger ökonomischer Wert („Real Economic Value“). Der Marktwert unterliegt der bekannten Problematik, dass er für viele CreditProdukte derzeit nur schwierig zu bestimmen und kaum aussagekräftig ist. Würde man
ARPs zu Marktwerten durchführen, würden so bei den Asset-abgebenden Banken drastische Verluste realisiert, die regelmäßig weitere Rekapitalisierungsmaßnahmen nach sich
ziehen würden. Der Wert, zu dem die Assets von der Bank auf eine externe Instanz, z.B.
1)2)3)4)5)6)
Drei Wertkonzeptionen
65
DZ BANK
Bad Bank übertragen werden – der Transferwert – sollte dementsprechend über dem
Marktwert liegen, um – im Vergleich zu einem freihändigen Verkauf am Markt – überhaupt
einen Entlastungseffekt bei der Bank zu erzielen. Nach den EU-Guidelines sollte der Transferwert dem langfristigen ökonomischen Wert der Assets entsprechen, wie er sich auf Basis
bestimmter „realistischer“ Annahmen über Cash-Flows, Ausfallraten etc. errechnen würde.
Ein einfaches Beispiel zu den Wertrelationen zeigt die rechte Grafik auf der vorigen Seite
mit einem „fairen“ Transferwert in Höhe des langfristigen ökonomischen Wertes von 90.
Als Ausnahme ist der Fall zu sehen, dass der Transferwert womöglich doch höher als der
langfristige ökonomische Wert der Assets liegt, zum Beispiel um eine drohende technische
Insolvenz einer Bank zu verhindern. Die Komponente der staatlichen Beihilfe hat in solchen
Fällen ein höheres Gewicht und wird von der EU nur akzeptiert, wenn gleichzeitig weit reichende Restrukturierungsmaßnahmen durchgeführt werden und zum Beispiel durch „Claw
Back“-Mechanismen die Voraussetzung dafür geschaffen wird, dass der Staat zu einem
späteren Zeitpunkt seine Vorleistung zurück erhält.
Hoher Preis hat seinen Preis
Von der Wertkonzeption zu unterscheiden ist die anzuwendende Bewertungsmethode.
Grundsätzlich werden hier mit modellbasierten Verfahren, „Reverse Auction“ und einem
Haircut-System drei Varianten aufgeführt. „Reverse Auctions“ wurden ja bereits mit nur
wenig Erfolg in den USA versucht. Sie eignen sich im Grunde genommen nur für homogene
Produkte, für die sich ausreichend Auktionsteilnehmer finden, welche sich zumindest notdürftig an vorhandenen Marktpreisen orientieren können müssen. Diese Variante dürfte
auch in Europa kaum praktikabel sein. Modellbasierte Bewertungen liefern formal die genauesten Ergebnisse und sind grundsätzlich auf alle Assets anwendbar. Es wird jedoch zu
Recht darauf hingewiesen, dass der Modell-Output letztlich vom Modell-Input abhängig ist,
und insofern eine sehr große subjektive Komponente enthält. Die dritte Variante der Haircuts wird bereits seit geraumer Zeit von Zentralbanken im Rahmen von Repo-Transaktionen
angewendet. Sie hat den Vorteil, dass wohl am einfachsten eine flächendeckende Standardisierung zu erreichen und auch relativ einfach große Mengen an Assets zu bewerten wären. Es bleibt jedoch noch offen, auf welche Bezugsgröße die Abschläge vorgenommen
werden (z.B. Buchwert, Marktwert, Modellwert). Zudem erscheint eine Anwendung auf sehr
spezifische, komplexe Assets kaum praktikabel, da die Vorgehensweise insgesamt doch
sehr unspezifisch ist. Letztlich ist davon auszugehen, dass verschieden Verfahren parallel
zum Einsatz kommen werden.
Drei Bewertungsmethoden
Bewertungsmethoden laut EU-Guidelines
DCF-Modellvarianten zur Bewertung von ABS-Strukturen
Discounted Cash Flow Modelle
Bewertungsmethoden
Analytische Modelle
(Reverse) Auktion
Modellbewertung
Haircuts
Re-Rating Methode
Vektor-Analyse
Simulationsmodelle
Probabilistic Modelle
Quelle: DZ BANK
Eine Validierung und Abnahme der Modelle durch unabhängige Expertengremien ist vorgesehen. Zudem sollen die Modelle nicht nur einmal – vor Initiierung der ARPs – sondern
vielmehr regelmäßig während der Laufzeit der ausgelagerten Assets auf ihre Tauglichkeit
überprüft werden. Die EU-Guidelines betonen, dass die Kalibrierung der Modelle auch sehr
1)2)3)4)5)6)
Keine "Schönwetter-Modelle"
66
DZ BANK
scharfen Stress-Szenarien wie einer lang anhaltenden weltweiten Rezession Genüge tun
muss.
In Ausnahmesituationen, insbesondere bei sehr komplexen Bewertungsfällen, die womöglich auch noch in hoher Konzentration im Portfolio einer Bank enthalten sind, schlagen die
EU-Guidelines zwei „extreme“ alternative Ansätze vor. Zunächst wird an die Schaffung
einer „Good Bank“ als Komplement zur vielzitierten Bad Bank gedacht. In diesem Falle
würde der Staat nicht die „schlechten“, sondern die „guten“ Assets aufkaufen, um dann
die Rest-Bank geordnet abzuwickeln. Ultima Ratio wäre letzten Endes die Verstaatlichung
einer kompletten Bank, mit dem Ziel, diese zu restrukturieren oder geordnet abzuwickeln
und so die Bewertung über einen längeren Zeitraum und mit weniger Druck durchzuführen.
Ultima Ratio: Good Bank statt
Bad Bank oder aber Staats-Bank
In diesem Zusammenhang skizzieren die EU-Guidelines folgende „Bewertungsvariante mit
Verzögerungseffekt“: das Entgelt für die übernommenen Assets wird, ähnlich wie bei der in
Deutschland von Axel Weber ins Spiel gebrachten „Bad Bank Light“ nicht in Cash gezahlt,
sondern in Höhe des Nominalwerts in Form von Staatsanleihen. Zusätzlich zu den Assets
erhält der Staat Aktien-Optionsscheine („contingent warrants“) auf das Kapital der jeweiligen Bank, deren Wert abhängig ist vom späteren Verkaufspreis der übernommenen Assets.
Mit anderen Worten determiniert der später erzielte Verkaufspreis der „toxischen“ Assets
den Kurs, zu dem der Staat Eigenkapitalanteile der betroffenen Bank erwerben kann. Nachfolgend stellen wir die Wirkungsweise dieses „Contingent Warrant“-Modells an Hand eines
Zahlenbeispiels vor.23
Einsatz von Contingent Warrants
zur "Bewertung mit
Verzögerung"
Fatale Konsequenzen „falscher“ Wertfestlegung beim Verkauf von Impaired Assets (Ausgangssituation)
T0
Aktiva
Aktiva 1 80
Aktiva 2 20
100
Bank XY
"gut"
"schlecht"
T2
T1
Aktiva
Aktiva 1
80
Aktiva 2
15
95
Bank XY
"gut"
"schlecht"
Passiva
EK
5
Verbindlichk.
90
95
Aktiva
Aktiva 1
80
Aktiva 2
5
85
Bank XY
"gut"
"schlecht"
Passiva
EK
0
Verbindlichk.
90
90
Passiva
EK
10
Verbindlichk.
90
100
Aktiva
Aktiva 1
0
Aktiva 2
0
0
Bank XY
"gut"
"schlecht"
Passiva
EK
Verbindlichk.
0
5
5
Quelle: DZ BANK
In der Ausgangssituation hat die Bank XY „schlechte“ Assets im Nominalvolumen von 20
auf der Bilanz und ein Eigenkapital von 10. Ein „fairer“ bzw. „wahrer“ Wert für die
schlechten Assets von weniger als 20 hat verschiedene negative Konsequenzen in abgestufter Form. Unterstellt man einen fairen Wert von 15 für die schlechten Assets, müssen entsprechend Abschreibungen in Höhe von 5 auf die Position „Aktiva 2“ vorgenommen werden, so dass sich das Eigenkapital und in Folge dessen auch der potenzielle Kreditvergabespielraum der Bank reduzieren. Liegt der wahre Wert der schlechten Aktiva bei 5, zehrt die
erforderliche Abschreibung das Eigenkapital der Bank vollständig auf, sie wird insolvent und
der Liquidationserlös reicht nicht aus, um die Verbindlichkeiten in voller Höhe zu begleichen.
23
Beispiel
Vgl. J. Sachs, FT vom 5. Februar 2009 „A strategy of contingent nationalisation“
1)2)3)4)5)6)
67
DZ BANK
Einsatz von Contingent Warrants i.R.v. ARPs und EK-Verschiebungen
Bank XY
„Bad Bank“(Staat, ZB, etc.)
P
A
EK
Aktiva 1 (gut)
10
80
Contingent Warrants
Contingent Warrants
Govies
20
Aktiva 2 (schlecht) 20
Aktiva 2 (schlecht) 20
Govies
P
A
20
EK
10
"Aktionärgruppe"
Alt-Aktionäre
Staat
a) VP = 20
10
0
b) VP <= 10
0
10
c) 10< VP<20
EK(alt))-(20-VP)
EK(alt)+(20-VP)
Quelle: DZ BANK
Werden die schlechten Assets zu einem Preis verkauft, der dem Nominalwert entspricht,
entsteht hieraus für den Staat kein Verlust und die „Aktionärsstruktur“ der Bank XY verändert sich nicht. Liegt der Verkaufspreis bei bzw. unterhalb von 10, ist das EK der Bank vollständig aufgezehrt, Insolvenz liegt vor bzw. sie geht faktisch vollständig in Staatseigentum
über. Liegt der Verkaufspreis über 10 und unter 20 erhält der Staat als Verlustausgleich
durch Ausübung der Warrants Aktien der Bank im Umfang von 20 abzüglich des Verkaufspreises, also zum Beispiel bei einem Verkaufspreis von 12 Aktien in der Höhe von 8. Umgekehrt vermindert sich die Beteiligung der Alt-Aktionäre um eben diesen Betrag, im Beispiel
von 10 auf 2. Durch diesen Mechanismus wird einerseits die Bank nicht zusätzlich unter
Druck gesetzt, indem realisierte Verluste die Eigenkapitalbasis mindern und andererseits
übernimmt der Staat keine Verluste aus den schlechten Assets, ohne einen Gegenwert dafür
zu erhalten.
Vergütung („Pricing“)
Als Grundregel formulieren die EU-Guidelines, dass die Vergütung von Seiten der am ARP
partizipierenden Bank an den Staat neben dem Entgelt für die Liquiditätsbereitstellung vor
allem auch eine Risikoprämie enthalten muss. Unterstellt man einen Transfer zum langfristigen ökonomischen Wert, liegt das Risiko schlicht in dessen fehlerhafter Berechnung, bzw.
mit anderen Worten in einer Unterschätzung zukünftig eintretender Verluste. Liegt der
Transferwert in Ausnahmefällen über dem langfristigen ökonomischen Wert, resultiert hieraus unmittelbar ein zusätzliches Risiko für den Staat.
Im Falle eines Kauf-Modells könnte die Vergütung über einen Kaufpreisabschlag und im
Falle eines Versicherungs-Modells über die Versicherungsprämie gesteuert werden. Als
denkbares zusätzliches Instrument zur Steuerung der Vergütung werden AktienOptionsscheine mit Bezug zum Eigenkapital der Banken angeführt, welche im Zuge einer
ARP-Maßnahme auf den Staat übertragen würden. Wieder ist zu unterscheiden zwischen
Kauf- und Versicherungsmodell. Werden im Falle des Kauf-Modells die Assets vom Staat
„erfolgreich“ am Markt platziert bzw. haben sie ihre Ziel-Rendite erreicht, müssen die Optionsscheine wieder an die Bank zurückgegeben werden. Wird die Ziel-Rendite durch den
Staat nicht erreicht, muss die Bank die Differenz in Cash ausgleichen. Leistet sie die Zahlung
nicht, verkauft der Staat die Optionsscheine am Markt. Für das Versicherungsmodell wird
ein Konstrukt vorgeschlagen, bei dem die Bank die Garantie-Gebühr mittels eigener Aktien
bezahlt, die mit einer fixen Dividende ausgestattet sind, welche so kalkuliert ist, dass sie
kumuliert der Ziel-Rendite des Staates aus der Versicherung der Assets entspricht. Muss die
1)2)3)4)5)6)
Beispiel - Fortsetzung
Risikoprämie
Ausgestaltungsformen
68
DZ BANK
Garantie im Ernstfall tatsächlich gezogen werden, könnte der Staat über die AktienOptionsscheine im Umfang der Garantie-Inanspruchnahme Anteile der Bank beziehen.
Asset Management
Nur am Rande, in einem einzigen Satz, erwähnen die EU-Guidelines eine wichtige organisatorische Bedingung, die mit der Inanspruchnahme von ARP-Maßnahmen verknüpft ist. Unabhängig vom Modell (Kauf, Versicherung, Hybrid) wird betont, dass Interessenkonflikte
vermieden werden müssen und deshalb eine klare funktionale und organisatorische Trennung zwischen den vom ARP erfassten Impaired Assets und der restlichen Bank geschaffen
werden muss, wobei insbesondere auf das jeweils zuständige Personal und Management
hingewiesen wird. Geht man also davon aus, dass auch im Falle des Asset-Verkaufs, die
Portfolio-Administration aus Praktikabilitäts- und Ressourcengründen weiter bei der abgebenden Bank verbleibt, wären Aufbau- und Ablauforganisation entsprechend zu trennen,
was sich beim Personal in einer Unterscheidung zwischen „Good Guys“ und „Bad Guys“
niederschlagen müsste, die im Tagesgeschäft unabhängig voneinander operieren.
1)2)3)4)5)6)
Good Guys und Bad Guys
69
DZ BANK
Anlage 2: Prozyklische Effekte IFRS & Basel II
IFRS
Der „fair value“ als beizulegender Zeitwert im Sinne der IFRS ist der Betrag, zu dem zwischen sachverständigen, vertragswilligen und voneinander unabhängigen Geschäftspartnern ein Vermögenswert getauscht oder eine Verbindlichkeit beglichen werden könnte. IAS
39 gibt eine Hierarchie vor, die bei der Ermittlung des beizulegenden Zeitwertes eines Finanzinstruments angewendet werden soll [IAS 39.AG69-82]. Wie nachfolgend dargestellt,
stehen hier an erster Stelle börsennotierte Marktpreise in einem aktiven Markt. Sie gelten
als bestes Indiz für den beizulegenden Zeitwert und sind – sofern vorhanden – zu verwenden, um ein Finanzinstrument zu bewerten („mark-to-market“ Bewertung). Wenn kein
aktiver Markt für ein spezifisches Finanzinstrument besteht, bestimmt der Bilanzierende den
beizulegenden Zeitwert mit Hilfe einer Bewertungsmethode. Dabei sind im größtmöglichen
Umfang Daten aus dem Markt zu verwenden, so zum Beispiel die jüngsten Geschäftsvorfälle und der Vergleich mit den Marktpreisen eines anderen, im Wesentlichen vergleichbaren
Finanzinstruments („mark-to-matrix“ Bewertung). Schließlich können als zulässige Bewertungsmethoden auch das „discounted cash flow“ Verfahren sowie Optionspreismodelle zur
Ermittlung eines Fair Values herangezogen werden („mark-to-model“ Bewertung). Analoge
Regelungen für US GAAP sind im „Financial Accounting Standard“ (FAS) Nr. 157 niedergelegt.
Aktiver Markt
Fair Value Bewertungshierarchie – IAS 39
Notierter Preis
Transaktionspreis
Stufe 1
Stufe 2
AG71-AG73
!Abschlußstichtag
!Kurz vor Abschlußstichtag
Kein aktiver Markt
Bewertungsmethoden
Stufe 3
!Verwendung von Preisen aus jüngsten Transaktionen für
betr. Finanzinstrument zw. Vertragswilligen,
sachverständigen und unabhängigen Geschäftspartnern
Stufe 4
!Vergleich mit dem aktuellen „fair value“ eines anderen, i.W.
identischen Finanzinstruments
Stufe 5
!Bewertungsmodelle: Barwert-u. Optionspreismodelle
AG74-AG79
Nicht beobachtbare Inputparameter
Stufe 6
!Eigenkapitalinstrumente, die über keinen auf einem aktiven Markt notieren Preis
verfügen u. entsprechende Derivate darauf: AK minus Wertminderung
AG80-AG81
Quelle: DZ BANK
Aufgrund der besonderen Marktgegebenheiten im Kontext der Finanzkrise entfaltete sich
eine Diskussion um die Angemessenheit der am Markt quotierten Kurse, da in den meisten
Fällen die Kursverluste in keinem vernünftigen Verhältnis mehr zu den realisierten bzw. zu
1)2)3)4)5)6)
Missverhältnis von
Fundamentalwerten und
Marktpreisen
70
DZ BANK
erwartenden Verlusten aus den notierten Schuldtiteln zu stehen schienen. Finanzinstitute
mussten ihre Vermögenswerte aufgrund der kontinuierlich fallenden Marktpreise immer
weiter abschreiben. Diese Belastungen spiegelten sich wiederum auf der Eigenkapitalseite
wider und verschärften damit die Lage der betreffenden Institute. In der Folge mussten
weltweit Risikoaktiva verstärkt abgebaut werden, so dass sich hieraus eine prozyklische
Abwärtsspirale entwickelte.
Der IASB hat daher im Oktober 2008 als Reaktion auf die sich verschärfende Krise wie auch
eine entsprechende Verlautbarung des amerikanischen FASB im September eine Änderung
zu IAS 39 beschlossen. Durch die Änderung wurde nunmehr die Möglichkeit geschaffen,
auch in den IFRS unter bestimmten Bedingungen nicht-derivative Vermögenswerte, die zum
beizulegenden Zeitwert zu bewerten sind, in andere Kategorien umzugliedern. Eine solche
nachträgliche Umwidmung war bisher nicht möglich, da die Kaufintention und die dazugehörige Kategorisierung bei Erwerb ausschlaggebend waren. Den Ansatz und die Bewertung
von Finanzinstrumenten gemäß IAS 39 sowie die geänderten Umwidmungsbestimmungen
haben wir in nachfolgender Abbildung veranschaulicht.
FASB und IASB lockern
Umwidmungsbestimmungen im
Herbst 2008
Erstansatz und Folgebewertung von Finanzinstrumenten nach IFRS (IAS 39)
Wertpapierkategorie
Bewertungsregel
Erstansatz
Folgeansatz
G+V wirksam
Held for Trading
Fair Value & erfolgswirksam
(IAS 39.46 iVm IAS 39.55(a)
Fair Value (i.d.R. AK)
Fair Value
ja
Available for Sale
Fair Value & erfolgsneutral
(IAS 39.46 iVm IAS 39.55 (b)
Fair Value (i.d.R. AK)
Fair Value
nein (direkt im EK)
Held to Maturity
Fortgeführte AK (IAS 39.46(b)
Fair Value
fortgeführte AK
ja
Loans and Receivables
Fortgeführte AK (IAS 39.46 (a)
Fair Value
fortgeführte AK
ja
Umwidmung
bisher
neu
Quelle: DZ BANK; Anm.: „Held for Trading“ entspricht „Financial Assets at Fair Value through Profit or Loss“
Da europäische Banken in der Regel als börsennotierte Unternehmen seit 2005 einen internationalen Konzernabschluß nach IFRS aufstellen müssen, können sie grundsätzlich auch
von der Änderung der Umwidmungsbestimmungen profitieren. Wertpapiere im Handelsbestand, die als „held-for-trading“ zum Fair Value erfolgswirksam zu bilanzieren waren, können nunmehr bei geänderter Halteintention in die Kategorie „held-to-maturity“(Bankbuch)
umgebucht werden. Hierdurch lassen sich marktwertbedingte Abschreibungen vermeiden,
da in dieser Kategorie die Folgebewertung zu (fortgeführten) Anschaffungskosten erfolgt.
Des Weiteren ist es in analoger Weise möglich, originäre Vermögenswerte aus der Kategorie „available-for-sale“ in die Kategorie „loans-and-receivables“ umzugliedern. Somit können die Gewinn- und Verlustrechnung sowie die Eigenkapitalveränderungsrechnung schon
kurzfristig entlastet werden. Wie die dargestellte Bloomberg-Abbildung auf Seite 3 zeigt,
hat sich in der Folge bereits im ersten Quartal 2009 ein erheblicher Entlastungseffekt bei
den Banken eingestellt. Erstmals seit Ausbruch der Krise waren die Verlustausweise signifikant rückläufig. Zwar kann die prozyklische Wirkung der Rechnungslegung somit umgangen werden, jedoch wird damit das Fair Value Accounting de facto ausgehebelt. Zudem
berauben sich die Institute im Gegenzug potenziell der Chance künftiger (M-t-M) Wertaufholungen bis zum Tilgungszeitpunkt.
Trotz der gelockerten Umwidmungsbestimmungen blieb im Hinblick auf das anzuwendende
Bewertungsverfahren ein weiterer Streitpunkt unter den Beteiligten die Frage, ob unter den
gegebenen Marktkonstellationen ein aktiver (= funktionsfähiger) Markt für die betreffenden
1)2)3)4)5)6)
Letzter Transaktionspreis in
inaktiven Märkten als Streitpunkt
71
DZ BANK
Finanzinstrumente vorliegt oder nicht, und damit letztlich ein vermeintlich „verzerrter“
Transaktionspreis als Beurteilungsmaßstab Gültigkeit hat. Aufgrund der Illiquidität der
Märkte besteht in einigen Marktsegmenten nur ein geringes („atypisches“) Handelsvolumen oder es finden gar keine Transaktionen mehr statt bzw. nur solche, die nachweislich
aus erzwungenen Geschäften („forced transactions“), Zwangsliquidationen („involuntary
liquidation“) oder Notverkäufen („distressed sales“) resultieren. Hierzu hat das FASB als
Anleitung für die Praxis weitergehende Kriterien zur Bestimmung eines inaktiven Marktes
sowie zur Identifikation von unter Druck durchgeführten Wertpapiertransaktionen (mit der
Folge nicht marktgerechter Preise) Ende April erlassen, die Gültigkeit für Geschäftsjahresabschlüsse nach dem 15. März 2009 haben. Demnach ist der letzte verfügbare Transaktionspreis nicht zwingend zur Bewertung heranzuziehen, wenn dieser als nicht repräsentativ gilt.
Somit können in der Folge weitere marktwertbedingte Abschreibungen auf Schuldtitel aller
Art im Handelsbuch vermieden werden. Die Einführung der genannten Vorschläge dürfte
bei den betroffenen Banken allerdings zu einer Zunahme der Level 3 Assets führen.
Vom IASB wurden diese FASB-Regelungen jedoch nicht in IFRS übernommen. Aufgrund von
Bedenken, dass europäische Banken dadurch gegenüber ihren US-amerikanischen Wettbewerbern einen Nachteil erleiden könnten, wurde daraufhin der Vorsitzende des IASB am 9.
Juni vor den Ausschuss für Wirtschafts- und Finanzangelegenheiten (ECOFIN) der Europäischen Union zu einem diesbezüglichen „Meinungsaustausch“ gebeten. Der Vorsitzende
versprach dem Ausschuss, dass der IASB noch in diesem Jahr einen überarbeiteten Standard
herausgeben wird, der eine umfassende Lösung der entsprechenden Sachverhalte bietet
und für diesjährige Geschäftsabschlüsse herangezogen werden kann.
Neuer IFRS-Standard bis
Jahresende
Basel II – Prozyklität der regulatorischen Eigenmittel
Das zentrale Anliegen der internationalen Eigenkapitalregeln ist die Sicherstellung einer
angemessenen Eigenkapitalausstattung der Banken in Abhängigkeit vom jeweiligen Risiko.
Bezogen auf das Kreditrisiko werden zu diesem Zweck mit Ausfallrisiken behaftete Positionen mit einem Faktor (Risikogewicht) bewertet, der das Kreditportfolio in die letztlich mit
Eigenmitteln zu unterlegenden „Risk Weighted Assets“ (RWAs) überführt. Die Regelungen
des ersten Baseler Akkordes wiesen zwar eine bestechende Simplizität auf, konnten aber
mit ihrer pauschalen Bemessung des regulatorischen Kapitals nach Assetklassen (Forderungen an Kunden, Pfandbriefe, Staatsanleihen) deren individuelles Ausfallrisiko nicht adäquat
erfassen und haben zu einer – falschen – Anreizstruktur geführt. Wenn ein Plus an Risiko
zwar mit einer höheren Renditeerwartung, nicht jedoch mit einem obligatorischen Zuwachs
der Eigenmittelunterlegung einhergeht, kann das bei einer entsprechend kollektiven Verhaltensweise der Kreditinstitute – siehe aktuelle Krise - für das Finanzsystem destabilisierende
Auswirkungen haben.
Idee von Basel: risikoadäquate
Eigenkapitalausstattung
Zur Überwindung dieses Kernproblems wurde in Basel II die Assetklassenstruktur mit einer
bonitätsabhängigen Abstufung des Risikogewichts erweitert. Diese Abstimmung hat nicht
nur in einen zähen internationalen Abstimmungsprozess gemündet, sondern über verschieden komplexe Ansätze, die sowohl auf internen wie externen Ratings basieren, ein kaum
noch durchschaubares Regelwerk bezüglich der Eigenmittelvorschriften hervorgebracht. Die
ohne Frage vorhandenen deutlichen Verbesserungen bei der Eigenmittelunterlegung von
Kreditrisiken sind jedoch nicht frei von Nebenwirkungen, die – auch das ist in der Krise
sichtbar geworden – sowohl direkt als auch indirekt die Stabilität des internationalen Finanzsystems beeinträchtigen können. Die Ursache dafür ist die prozyklische Wirkung des
zweiten Baseler Akkordes, noch verstärkt durch die zum Teil bestehende feste Anbindung
Bonitätsabhängiges Risikogewicht - Segen und Fluch
zugleich
1)2)3)4)5)6)
72
DZ BANK
an externe Ratings. Dabei darf nicht vergessen werden, dass auch Basel I zyklusverstärkend
gewirkt hat – allerdings in einem geringeren Ausmaß.
Was bedeutet in diesem Zusammenhang „prozyklisch“? Dahinter verbirgt sich eine Wirkungskette, die fatale Folgen haben kann. Reduziert sich das Eigenkapital einer Bank durch
Verluste, kann sie mit dem verbliebenen Kapital nur noch ein geringeres Volumen an RWAs
unterlegen. Gegebenfalls müssen daher Positionen abgebaut werden, wodurch erneut
Druck auf den Markt ausgeübt wird. Die Kurse verschlechtern sich weiter und es müssen
erneut Risikoaktiva abgebaut werden. Daneben führt das verminderte Eigenkapital aber
auch dazu, dass in anderen Sparten der Bank das Neugeschäft zurückgefahren werden
muss, da für weitere Engagements keine freien Eigenmittel mehr verfügbar sind. Insofern
wirkt sich die Eigenmittelunterlegung auch auf die Volkswirtschaft insgesamt negativ aus.
Dieser Effekt wird durch Basel II noch verstärkt, da sich in Krisenzeiten die Bonität von Krediten und Anleihen verschlechtert und über den bonitätsabhängigen Unterlegungseffekt die
notwendigen regulatorischen Mittel steigen. Dadurch werden sowohl der Abbaudruck auf
Portfoliopositionen als auch die Restriktionen im Neugeschäft verstärkt.
Prozyklische Wirkung der
regulatorischen Eigenmittel
Die Auswirkungen sollen am folgenden Beispiel eines ABS-Portfolios illustriert werden. Das
Beispiel soll die Problematik nur grundsätzlich verdeutlichen. Insofern ist die Bewertung des
Portfolios und die Eigenmittelunterlegung hier nur vereinfachend dargestellt.
Beispiel
1)2)3)4)5)6)
73
DZ BANK
Beispiel zur prozyklischen Wirkung von Basel II
Ausgangssituation
Rating
Exposure Art
RW
AAA
Senior & Granular
7%
AAA
Non-Sen & Granular
12%
AAA
Non-Granular
20%
AA
Senior & Granular
8%
AA
Non-Sen & Granular
15%
AA
Non-Granular
25%
A
Senior & Granular
12%
A
Non-Sen & Granular
20%
A
Non-Granular
35%
BBB
Senior & Granular
60%
BBB
Non-Sen & Granular
75%
BBB
Non-Granular
75%
BB
n/a
425%
B und darunter
n/a
1250%
Summe Portfolio
23,3%
Regulatorisches Kapital
Stufe 1: Bewertungsverluste durch Spreadausweitungen
Rating
Exposure Art
RW
AAA
Senior & Granular
7%
AAA
Non-Sen & Granular
12%
AAA
Non-Granular
20%
AA
Senior & Granular
8%
AA
Non-Sen & Granular
15%
AA
Non-Granular
25%
A
Senior & Granular
12%
A
Non-Sen & Granular
20%
A
Non-Granular
35%
BBB
Senior & Granular
60%
BBB
Non-Sen & Granular
75%
BBB
Non-Granular
75%
BB
n/a
425%
B und darunter
n/a
1250%
Summe Portfolio
16,1%
Bewertungsveränderung
Änderung regulatorisches Kapital
Stufe 2: Bewertungsverluste durch Spreadausweitungen
Rating
Exposure Art
RW
AAA
Senior & Granular
7%
AAA
Non-Sen & Granular
12%
AAA
Non-Granular
20%
AA
Senior & Granular
8%
AA
Non-Sen & Granular
15%
AA
Non-Granular
25%
A
Senior & Granular
12%
A
Non-Sen & Granular
20%
A
Non-Granular
35%
BBB
Senior & Granular
60%
BBB
Non-Sen & Granular
75%
BBB
Non-Granular
75%
BB
n/a
425%
B und darunter
n/a
1250%
Summe Portfolio
90,2%
Änderung regulatorisches Kapital
Gesamte negative Wirkung auf Eigenkapitalsituation
Anteil
40%
15%
15%
7%
2%
2%
7%
2%
2%
4%
1%
1%
2%
0%
100%
Volumen
400.000.000
150.000.000
150.000.000
70.000.000
20.000.000
20.000.000
70.000.000
20.000.000
20.000.000
40.000.000
10.000.000
10.000.000
20.000.000
0
1.000.000.000
RWA
28.000.000
18.000.000
30.000.000
5.600.000
3.000.000
5.000.000
8.400.000
4.000.000
7.000.000
24.000.000
7.500.000
7.500.000
85.000.000
0
233.000.000
18.640.000
Anteil
44%
16%
16%
6%
2%
2%
5%
2%
2%
3%
1%
1%
1%
0%
100%
Volumen
380.000.000
140.000.000
140.000.000
55.000.000
17.000.000
17.000.000
45.000.000
14.000.000
14.000.000
22.000.000
5.500.000
5.500.000
5.000.000
0
860.000.000
-140.000.000
RWA
26.600.000
16.800.000
28.000.000
4.400.000
2.550.000
4.250.000
5.400.000
2.800.000
4.900.000
13.200.000
4.125.000
4.125.000
21.250.000
0
138.400.000
11.072.000
-7.568.000
Anteil
33%
9%
8%
8%
4%
3%
7%
4%
6%
5%
2%
2%
3%
5%
100%
Volumen
280.000.000
80.000.000
70.000.000
65.000.000
35.000.000
30.000.000
60.000.000
35.000.000
55.000.000
40.000.000
20.000.000
20.000.000
30.000.000
40.000.000
860.000.000
RWA
19.600.000
9.600.000
14.000.000
5.200.000
5.250.000
7.500.000
7.200.000
7.000.000
19.250.000
24.000.000
15.000.000
15.000.000
127.500.000
500.000.000
776.100.000
62.088.000
-43.448.000
-183.448.000
Quelle: DZ BANK
1)2)3)4)5)6)
74
DZ BANK
Das obere Drittel der umseitigen Tabelle zeigt ein ABS-Portfolio, welches nach Ratingkategorie und der Art des Exposures unterteilt ist. Die letztgenannte Unterteilung unterscheidet
die Risikogewichte über die Bonitätsstaffelung hinaus noch danach, ob es sich um Seniortranchen oder granulare Portfolios handelt. Unser Ausgangsportfolio mit einem Volumen
von 1 Mrd. Euro (vor der Krise) ist von guter Qualität, 70% der Anleihen vefügen über ein
AAA-Rating, über 90% sind mit „A“ und besser eingestuft. Dementsprechend ist das
durchschnittliche Risikogewicht niedrig, es beträgt lediglich 23,3% oder anders gesagt weniger ein Viertel des Portfoliovolumens müssen mit dem von Basel I übernommenen Eigenmittelsatz von 8% unterlegt werden. Dadurch muss das Portfolio nur mit insgesamt 18,6
Mio. Euro Eigenmitteln unterlegt werden – eine Relation von 54:1.
Ausgangsportfolio von guter
Qualtität
Durch die Krise kommt es zu einem starken Kursverfall der Papiere im ABS-Portfolio (mittlerer Teil der Tabelle). Der Wert des Portfolios sinkt um 140 Mio. Euro . Dieser Bewertungsverlust reduziert das vorhandene Eigenkapital der Bank. Gleichzeitig müssen aber auch
„nur“ noch 860 Mio. Euro unterlegt werden, da maximal noch dieser Betrag zu einem Verlust führen kann. Somit wird der negative Effekt etwas abgeschwächt.
Kursverluste belasten das
Eigenkapital
Im unteren Teil der Tabelle wirkt sich nun noch die Verschlechterung der Bonitätssituation
bei ABS aus. Die massenhaften Herabstufungen – vor allem von Transaktionen mit Bezug
zu US-Subprime – hinterlassen hierbei deutlich ihre Spuren. Selbst wenn unmittelbar kein
Verlustrisiko droht, führt diese negative Ratingmigration zu einer Erhöhung der notwendigen regulatorischen Mittel. Zumal der Basel II-Ansatz von ABS faktisch fast vollständig auf
externen Ratings beruht. Schießen die Ratingagenturen bei der Neubewertung der Risiken
über das Ziel hinaus – etwa um dem Vorwurf zu entgehen, man hätte maßgebliche Gefahren übersehen – und belegen ganze Assetklassen wie es aktuell der Fall ist mit flächendeckenden Herabstufungen, führt dies zu einem sprunghaften Anstieg der Risikogewichte und
damit der RWAs. In unserem Beispiel haben Ratingherabstufungen dazu geführt, dass nun
ein spürbarer Teil des Portfolios mit einem Rating von „B“ und schlechter eingestuft wird.
Diese Bonitätsstufe, die anfänglich überhaupt nicht im Portfolio enthalten war, führt zum
Kapitalabzug und wirkt sich besonders stark erhöhend auf die regulatorische Anforderung
aus.
Ratingmigration treibt RWAs
nach oben
Durch die Ratingmigration hat sich das durchschnittliche Risikogewicht des Portfolios auf
über 90% erhöht Die anfängliche regulatorische Eigenmittelanforderung von 18,6 Mio.
Euro hat sich damit auf 62,1 Mio. Euro erhöht bzw. mehr als verdreifacht. Zusammen mit
der Reduzierung des Eigenkapitals aus Verlusten erreicht die gesamte negative Auswirkung
auf die Eigenmittelsituation durch Kursverlust und Ratingmigration ein Ausmaß von über
183 Mio. Euro, ein dramatischer Wert verglichen mit den 18,6 Mio. Euro die vor der Krise
notwendig waren, um das Portfolio mit regulatorischen Eigenmitteln zu unterlegen.
Negativer Effekt auf Eigenmittel
und anfänglicher Unterlegungsbetrag klaffen auseinander
Mit Blick auf dieses Ergebnis erscheint es sinnvoll, Überlegungen anzustellen, wie verhindert werden kann, dass Banken durch die Kombination aus Kurs- oder Kreditverlusten und
Ratingmigration „voll auf die Bremse“ treten müssen. Dadurch wird der ohnehin angeschlagene Anleihemarkt zusätzlich belastet und die Gefahr einer Kreditklemme vergrößert.
Ebenfalls bedenkenswert ist der Punkt, ob die feste Verdrahtung zu externen Ratings besser
gelöst werden kann.
"Fine Tuning" sinnvoll
1)2)3)4)5)6)
75
DZ BANK
Impressum
Herausgeber: DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main
Vorstand: Wolfgang Kirsch (Vorsitzender), Dr. Thomas Duhnkrack, Lars Hille, Wolfgang Köhler, Albrecht Merz, Frank Westhoff
Verantwortlich: Klaus Holschuh, Leiter Research und Volkswirtschaft
Verantwortlich: Dr. Jan Holthusen, Leiter Fixed Income Research, Tel.: +49 (0)69 7447 6163, E-Mail: [email protected]
© DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main 2009
Nachdruck und Vervielfältigung nur mit Genehmigung der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Frankfurt am Main
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen–Bond analyses ("Corporate Bonds and Eurobonds of Emerging Markets")
Die DZ BANK führt Listen von bestimmten Emittenten, die Anleihen begeben und für die Empfehlungen ("Masterlisten für Corporates und für Emerging Markets" veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten sind unter anderem die Handelbarkeit und gute Marktliquidität von Anleihen dieser Emittenten. Hierbei liegt es allein im Ermessen der DZ BANK, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf der Masterliste vorzunehmen. Für die auf der Masterliste aufgeführten Unternehmen und Länder wird mindestens quartalsweise ein Kurzkommentar bzw. eine zusammenfassende Bewertung (Empfehlungsübersicht)
erstellt. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Masterliste aufgeführten Emittenten die
Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird.
Zuständige Aufsichtsbehörde
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt am Main, Germany
Verantwortliches Unternehmen
DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank, Platz der Republik, 60265 Frankfurt am Main, Germany
Vergütung der Analysten
Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter
anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert, welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens
einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Finanzinstrumenten von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden.
Die nachfolgenden Erläuterungen (1-6) beziehen sich auf die angegebenen Hochziffern in der Finanzanalyse.
Die DZ BANK und/oder mit ihr verbundene Unternehmen:
1) sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 1 Prozent beteiligt.
2) waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte.
3) betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen.
4) haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten.
5) halten Aktien des analysierten Emittenten im Handelsbestand.
6) haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse
getroffen.
Weitere Informationen und Pflichtangaben zu Finanzanalysen finden Sie unter www.dzbank.de
1)2)3)4)5)6)
76
DZ BANK
Fixed Income Research: Veränderte Anlageurteile der letzten 12 Monate
AAREAL BANK AG
15.01.2009 Underperformer
ACHMEA HYPOTHEEKBANK NV
ALLIED IRISH BANKS PLC
ARCELOR MITTAL
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA SA 28.04.2009 Underperformer
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA SA 15.01.2009 Marketperformer
BANCO ESPIRITO SANTO
15.01.2009 Marketperformer
BANCO POPULAR ESPANOL
BANCO SANTANDER SA
BANK OF AMERICA CORP
BASF AG
BASF AG
BAYERISCHE LANDESBANK
BAYERISCHE MOTOREN WERKE AG
BERLIN-HANNOVER HYPBK AG
BERTELSMANN AG
BRITISH AMERICAN TOBACCO PLC
CAISSE CENTRALE DESJARDINS DU QUEBEC
15.01.2009
Outperformer
CAISSE CENTRALE DU CREDIT IMMOBILIER DE FRANCE 15.01.2009
Marketperformer
CAIXA ECONOMICA MONTEPIO GERAL 15.01.2009 Underperformer
CARREFOUR SA
CASINO GUICHARD PERRACHON SA
CASINO GUICHARD PERRACHON SA
29.08.2008 Outperformer
CIE FINANCIERE DU CRED
COMMERZBANK AG
CONTINENTAL AG
CONTINENTAL AG
CONTINENTAL AG
CONTINENTAL AG
CREDIT AGRICOLE SA
CREDIT SUISSE
CREDIT SUISSE
DAIMLER AG
DAIMLER AG
DEPFA BANK PLC
DEUTSCHE HYPOTHEKENBANK
DEUTSCHE LUFTHANSA AG
DEUTSCHE TELEKOM AG
DEUTSCHE TELEKOM AG
DNB NORBANK ASA
DNB NORBANK ASA
DUESSELDORFER HYPOBANK
E.ON AG
EBS BUILDING SOCIETY
ELECTRICITE DE FRANCE
ENBW ENERGIE BADEN-WUERTTEMBERG 11.05.2009 Underperformer
ENDESA S.A.
ENDESA S.A.
ENDESA S.A.
ENEL-SOCIETA PER AZIONI
ERSTE GROUP BANK AG
EUROHYPO AG
EUROHYPO AG
EUROHYPO AG
EWE AG
EWE AG
FEDERAL REP OF GERMANY
FRENCH REPUBLIC
FRENCH REPUBLIC
FRESENIUS SE
GDF SUEZ
GDF SUEZ
GOLDMAN SACHS GROUP INC
HELLENIC REPUBLIC
HELLENIC REPUBLIC
HENKEL KGAA
1)2)3)4)5)6)
HSH NORDBANK AG
HYPO REAL ESTATE HLDG AG
HYPO REAL ESTATE HLDG AG
IBERDROLA
IKB DEUTSCHE INDUSTRIEBANK AG
IMPERIAL TOBACCO GROUP PLC
IMPERIAL TOBACCO GROUP PLC
INTESA SANPAOLO SPA
JPMORGAN CHASE & CO
KINGDOM OF BELGIUM
KINGDOM OF THE NETHERLANDS
KONINKLIJKE AHOLD NV
KONINKLIJKE AHOLD NV
LAFARGE
LAFARGE
LANDESBANK BADEN-WUERTTEMBERG
LEASEPLAN CORPORATION NV
LINDE AG
LLOYDS TSB GROUP PLC
LVMH MOET-HENNESSY
MEDIOBANCA SPA
MEDIOBANCA SPA
MEDIOBANCA SPA
MERCK KGAA
MERRILL LYNCH & CO
MORGAN STANLEY
MORGAN STANLEY
NATIONWIDE BLDG SOCIETY
OTP BANK PLC
PEUGEOT SA
PEUGEOT SA
POHJOLA BANK PLC
POHJOLA BANK PLC
POHJOLA BANK PLC
PORSCHE AG
PORSCHE AG
PORSCHE AG
PORTUGAL TELECOM SGPS SA
PORTUGUESE REPUBLIC
RAIFF ZENTRALBK OEST AG
RAIFF ZENTRALBK OEST AG
REPSOL YPF SA
REPSOL YPF SA
REPUBLIC OF AUSTRIA
REPUBLIC OF AUSTRIA
REPUBLIC OF BULGARIA
REPUBLIC OF CROATIA
REPUBLIC OF CROATIA
REPUBLIC OF FINLAND
REPUBLIC OF HUNGARY
REPUBLIC OF IRELAND
REPUBLIC OF IRELAND
REPUBLIC OF KAZAKHSTAN
REPUBLIC OF SLOVENIA
REPUBLIC OF SOUTH AFRICA
REPUBLIC OF TURKEY
REPUBLIC OF TURKEY
ROBERT BOSCH GMBH
RWE AG
SANOFI-AVENTIS
SLOVAK REPUBLIC
SNS BANK NEDERLAND
SUEDZUCKER AG
TELECOM ITALIA SPA
TELECOM ITALIA SPA
TELEFONICA S.A.
TELEKOM AUSTRIA AG
TELEKOM AUSTRIA AG
TELEKOM AUSTRIA AG
TELIASONERA AB
TELIASONERA AB
TESCO PLC
THYSSENKRUPP AG
TUI AG
UBS AG
15.01.2009
03.06.2009
15.01.2009
19.06.2008
15.01.2009
27.11.2008
19.06.2008
17.07.2008
15.01.2009
06.11.2008
29.01.2009
19.11.2008
01.09.2008
21.01.2009
07.11.2008
15.01.2009
15.01.2009
05.05.2009
02.03.2009
10.02.2009
15.01.2009
10.12.2008
17.07.2008
18.02.2009
15.01.2009
09.04.2009
15.01.2009
15.01.2009
15.01.2009
27.10.2008
18.09.2008
07.05.2009
15.01.2009
17.07.2008
14.05.2009
07.01.2009
27.10.2008
18.02.2009
06.11.2008
26.05.2009
15.01.2009
17.11.2008
17.07.2008
12.03.2009
06.11.2008
26.11.2008
11.03.2009
26.11.2008
06.11.2008
15.10.2008
29.01.2009
06.11.2008
30.06.2008
06.11.2008
26.11.2008
11.03.2009
04.08.2008
15.09.2008
13.11.2008
29.04.2009
21.07.2008
15.01.2009
30.04.2009
11.05.2009
06.11.2008
17.07.2008
25.05.2009
26.02.2009
19.11.2008
10.10.2008
17.07.2008
21.08.2008
13.02.2009
19.06.2008
22.01.2009
Underperformer
Marketperformer
Underperformer
Outperformer
Marketperformer
Marketperformer
Outperformer
Marketperformer
Underperformer
Marketperformer
Outperformer
Marketperformer
Underperformer
Underperformer
Marketperformer
Underperformer
Underperformer
Outperformer
Underperformer
Underperformer
Marketperformer
Underperformer
Marketperformer
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Underperformer
Marketperformer
Marketperformer
Underperformer
Underperformer
Marketperformer
Underperformer
Outperformer
Marketperformer
Underperformer
Marketperformer
Underperformer
Marketperformer
Marketperformer
Marketperformer
Underperformer
Underperformer
Outperformer
Outperformer
Underperformer
Underperformer
Underperformer
Marketperformer
Marketperformer
Underperformer
Underperformer
Marketperformer
Underperformer
Marketperformer
Underperformer
Underperformer
Outperformer
Marketperformer
Outperformer
Outperformer
Marketperformer
Marketperformer
Outperformer
Marketperformer
Underperformer
Outperformer
Underperformer
Marketperformer
Outperformer
Marketperformer
Outperformer
Marketperformer
Underperformer
Marketperformer
Marketperformer
UBS AG
UBS AG/FRANKFURT
UKRAINE
UNICREDITO ITALIANO SPA
UNITED MEXICAN STATES
UNITED MEXICAN STATES
VATTENFALL AB
VATTENFALL AB
VATTENFALL AB
VOLKSWAGEN AG
VOLKSWAGEN AG
21.01.2009
16.01.2009
30.06.2008
13.05.2009
10.12.2008
17.07.2008
27.04.2009
26.11.2008
24.02.2009
15.10.2008
17.07.2008
27.10.2008
21.08.2008
Underperformer
Marketperformer
Underperformer
Marketperformer
Underperformer
Marketperformer
Underperformer
Outperformer
Outperformer
Marketperformer
Underperformer
Marketperformer
Outperformer
77
DZ BANK
Disclaimer
1. a) Dieses Dokument wurde von der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank AG, Frankfurt am Main, Deutschland ("DZ BANK") erstellt und von der DZ BANK für die Verteilung in Deutschland und solchen Orten,
die nachstehend genannt sind, genehmigt. Die Analysten, die dieses Dokument verfasst haben, sind bei der DZ BANK angestellt.
b) Unsere Empfehlungen stellen keine Anlageberatung dar und können deshalb je nach den speziellen Anlagezielen, dem Anlagehorizont oder der individuellen Vermögenslage für einzelne Anleger nicht oder nur bedingt geeignet
sein. Die in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen und Meinungen geben die nach besten Kräften erstellte Beurteilung der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments wieder und können aufgrund künftiger
Ereignisse oder Entwicklungen ohne Vorankündigung geändert werden. Dieses Dokument darf in allen Ländern nur in Einklang mit dem jeweils dort geltenden Recht verteilt werden, und Personen, die in den Besitz dieses Dokuments gelangen, sollten sich über die dort geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befolgen. Dieses Dokument stellt eine unabhängige Bewertung der entsprechenden Emittentin beziehungsweise Wertpapiere durch die
DZ BANK dar und alle hierin enthaltenen Bewertungen, Meinungen oder Erklärungen sind diejenigen des Verfassers des Dokuments und stimmen nicht notwendigerweise mit denen der Emittentin oder dritter Parteien überein.
c) Dieses Dokument wurde Ihnen lediglich zu Informationszwecken übergeben und darf weder ganz noch teilweise vervielfältigt, an andere Personen weiter verteilt oder veröffentlicht werden.
d) Die DZ BANK hat die Informationen, auf die sich das Dokument stützt, aus Quellen übernommen, die sie als zuverlässig einschätzt, hat aber nicht alle diese Informationen selbst nachgeprüft. Dementsprechend geben die DZ
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Informationen oder Meinungen ab. Des Weiteren übernimmt die DZ BANK keine Haftung für Verluste, die durch die Verteilung und/oder Verwendung dieses Dokuments verursacht und/oder mit der Verwendung dieses Dokuments
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Eine Entscheidung bezüglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren sowie anderer Studien, einschließlich, jedoch nicht beschränkt auf, Informationsmemoranden,
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Informationen in diesem Dokument stellen keine Anlageberatung dar. Mit der Ausarbeitung dieses Dokuments wird die DZ BANK gegenüber keiner Person als Anlageberater oder als Portfolioverwalter tätig.
f) Die DZ BANK ist berechtigt, Investment Banking- und sonstige Geschäftsbeziehungen zu dem/den Unternehmen zu unterhalten, die Gegenstand dieser Studie sind. Die Research-Analysten der DZ BANK liefern ebenfalls wichtigen Input für Investment Banking- und andere Verfahren zur Auswahl von Unternehmen. Anleger sollten davon ausgehen, dass die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften bestrebt sind
bzw. sein werden, Investment Banking- oder sonstige Geschäfte von dem bzw. den Unternehmen, die Gegenstand dieser Studie sind, zu akquirieren, und dass die Research-Analysten, die an der Erstellung dieser Studie beteiligt
waren, im Rahmen des geltenden Rechts am Zustandekommen eines solchen Geschäfts beteiligt sein können. DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder deren jeweilige Tochtergesellschaften sowie deren Mitarbeiter halten
möglicherweise Positionen in diesen Wertpapieren oder tätigen Geschäfte mit diesen Wertpapieren.
g) Research-Analysten werden nicht für bestimmte Investment Banking-Transaktionen vergütet. Der/die Verfasser dieser Studie erhält/erhalten eine Vergütung, die (unter anderem) auf der Gesamtrentabilität der DZ BANK basiert,
welche Erträge aus dem Investment Banking-Geschäft und anderen Geschäftsbereichen des Unternehmens einschließt. Die Analysten der DZ BANK und deren Haushaltsmitglieder sowie Personen, die den Analysten Bericht
erstatten, dürfen grundsätzlich kein finanzielles Interesse an Wertpapieren oder Futures von Unternehmen haben, die vom Analysten gecovert werden.
2. Spezifische Angaben für die Vereinigten Staaten von Amerika und Kanada: Dieses Research-Dokument wird US-amerikanischen Investoren durch die DZ BANK gemäß Vorschrift 15a-6 des Securities and Exchange
Act of 1934 zur Verfügung gestellt. Es wird ausschließlich an große institutionelle Investoren entsprechend der Definition in Vorschrift 15a-6 verteilt und ist ausschließlich dazu bestimmt, von diesen gelesen zu werden. Jeder
Auftrag zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren, die in diesem Dokument analysiert werden, muss bei der in den Vereinigten Staaten als Händler und Makler registrierten Tochtergesellschaft der DZ BANK platziert werden. Sie
erreichen die DZ Financial Markets LLC in der 609 Fifth Avenue, New York, NY 10017, 121-745-1600. Dieses Dokument wurde außerhalb der Vereinigten Staaten von Analysten verfasst, für die möglicherweise keine Vorschriften
über die Erstellung von Analysen und die Unabhängigkeit von Research-Analysten galten, die den Vorschriften entsprechen, die in den Vereinigten Staaten gelten. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen, Schätzungen
und Prognosen sind diejenigen der DZ BANK zum Zeitpunkt der Erstellung des Dokuments und können ohne Mitteilung geändert werden. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen wurden von der DZ BANK aus Quellen
zusammengestellt, die als zuverlässig eingeschätzt wurden; es übernimmt jedoch weder die DZ BANK noch ihre Tochtergesellschaften noch irgendeine andere Person ausdrücklich oder stillschweigend irgendwelche Garantien oder
Gewährleistungen bezüglich der Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieses Dokuments. Im Anwendungsbereich der bundesrechtlichen Rechtsvorschriften der Vereinigten Staaten von Amerika (USA) oder dem Recht der
Einzelstaaten der USA geht der vorstehende Garantie-, Haftungs- und Gewährleistungsausschluss der Klausel zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1 d) vor. Die in diesem Dokument analysierten Wertpapiere/ADRS sind entweder
an einer US-amerikanischen Börse notiert bzw. werden am US-amerikanischen Over-the-Counter-Markt oder ausschließlich am Devisenmarkt gehandelt. Diejenigen Wertpapiere, die nicht in den USA registriert sind, dürfen nicht
innerhalb der USA oder US-amerikanischen Personen angeboten oder innerhalb der USA oder an US-amerikanische Personen verkauft werden (im Sinne von Regulation S und gemäß Securities Act of 1933 (das „Wertpapiergesetz“), es sei denn, es liegt eine Ausnahme entsprechend des Wertpapiergesetzes vor. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers im Sinne von Abschnitt 5 des Wertpapiergesetzes dar
und weder dieses Dokument noch irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitigen Verpflichtung irgendeiner Art. Darüber hinaus ist es nicht zulässig, sich im Zusammenhang mit irgendeinem Vertrag oder einer anderweitigen Verpflichtung auf dieses Dokument oder irgendwelche darin enthaltenen Bestandteile zu stützen.
In Kanada darf dieses Dokument nur an die dort gebietsansässigen Personen verteilt werden, die, befreit von der Prospektpflicht gemäß den im jeweiligen Territorium bzw. der jeweiligen Provinz geltenden wertpapierrechtlichen
Bestimmungen, berechtigt sind, Abschlüsse im Zusammenhang mit den hierin beschriebenen Wertpapieren zu tätigen.
3.a) Spezifische Angaben für Großbritannien: Die DZ BANK unterliegt hinsichtlich ihrer Verhaltens- und Organisationspflichten der Aufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Soweit allerdings dieses
Dokument in Großbritannien verteilt wird, darf es nur an berechtigte Gegenparteien (Eligible Counterparties) und professionelle Kunden (Professional Clients) entsprechend der Definition dieser Begriffe in den FSA (Financial
Services Authority) Regularien verteilt und an diese gerichtet sein (diese Personen werden folgend als „relevante Personen“ bezeichnet). Keine anderen als die relevanten Personen sollen auf der Grundlage dieses Dokuments
handeln oder darauf vertrauen. Jede Investitionen oder Investmentaktivität, auf die sich dieses Dokument bezieht, steht nur relevanten Personen zur Verfügung und nur relevante Personen können diese Investitionen tätigen.
b) Die DZ BANK, DZ Financial Markets LLC und/oder ihre jeweiligen Tochtergesellschaften schließen ausdrücklich alle Bedingungen, Garantien, Gewährleistungen und Bestimmungen (gleich, ob sie auf Gesetz, Common Law oder
auf anderer Grundlage beruhen) jeglicher Art aus, gleichgültig, ob sie sich auf die Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Information oder der in diesem Dokument vertretenen Meinungen oder Sonstiges beziehen.
Ferner übernimmt die DZ BANK keinerlei Haftung für direkte oder indirekte Schäden oder Verluste jeglicher Art, gleichgültig, ob sie aus einer Vertragsverletzung, unerlaubter Handlung (inklusive Fahrlässigkeit), Verletzung einer
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Haftung für (i) Betrug, (ii) den Tod oder körperliche Verletzungen aufgrund von Fahrlässigkeit, (iii) Verletzung von Bedingungen mit Bezug auf Ansprüche gemäß Abschnitt 2 Sale of Goods Act 1979 und/oder Abschnitt 2 Supply of
Goods and Services Act 1982, oder (iv) in Bezug auf Tatbestände, bei denen die Haftung kraft Gesetzes nicht begrenzt oder aufgehoben werden darf, ganz oder teilweise auszuschließen. Im Anwendungsbereich der in England
geltenden Rechtsvorschriften geht diese Ziffer 3 b) den Bestimmungen zum Haftungsausschluss oben in Ziffer 1d) vor.
4. Spezifische Angaben für Italien: Dieses Dokument darf in Italien nur an Personen weitergeleitet werden, die in Artikel 2 (1) (e) der Richtlinie 2003/71/EG definiert sind („Qualifizierte Anleger“). Andere Personen als Qualifizierte Anleger sollten die Informationen in diesem Dokument weder lesen, noch danach handeln oder sich darauf verlassen. Jegliche Handlungen, die in diesem Dokument genannt werden, werden nur mit oder für Qualifizierte
Anleger vorgenommen.
5.a) Hinweis: Sämtliche Kursziele, die für die in dieser Studie analysierten Unternehmen angegeben werden, können auf Grund verschiedener Risikofaktoren, einschließlich, jedoch nicht ausschließlich, Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Maßnahmen des Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen, Nichtverfügbarkeit von vollständigen und genauen Informationen und/oder ein später eintretendes Ereignis, das
sich auf die zugrundeliegenden Annahmen der DZ BANK bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich die DZ BANK in diesem Dokument stützt, auswirkt, möglicherweise nicht erreicht werden.
b) Die DZ BANK ist ebenfalls berechtigt, während des Analysezeitraums eine andere Studie über das Unternehmen zu veröffentlichen, in der kein Kursziel angegeben wird, sondern Bewertungsprobleme erörtert werden. Die
angegebenen Kursziele sollten im Zusammenhang mit allen bisher veröffentlichten Studien und Entwicklungen, welche sich auf das Unternehmen sowie die Branche und Finanzmärkte, in denen das Unternehmen tätig ist, beziehen, betrachtet werden.
c) Die DZ BANK trifft keine Pflicht zur Aktualisierung des Research Reports. Anleger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige Veränderungen im laufenden Geschäftsgang der Emittentin informieren.
d) Indem Sie dieses Dokument nutzen oder sich gleich in welcher Weise darauf verlassen, akzeptieren Sie die vorstehenden Beschränkungen als für Sie verbindlich. Zusätzliche Informationen über den Inhalt dieser Studie erhalten
Sie auf Anfrage.
e) Sollte sich eine Bestimmung dieses Disclaimers unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam oder nicht durchsetzbar herausstellen, ist die betreffende Bestimmung so zu behandeln, als wäre sie nicht
Bestandteil dieses Disclaimers; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen Bestimmungen.
1)2)3)4)5)6)
78
DZ BANK
Verantwortlich
Frank Cerveny, CIIA / CEFA
Autor(en) und Ersteller
Frank Cerveny ,CIIA / CEFA
Wolfgang Grill
Thorsten Lange
Ralf Raebel ,EMBA / CIIA
Ansprechpartner
Capital Markets
Deutschland / Österreich
Sales Institutionelle Kunden
Sales Banken
Sales Firmenkunden
Consulting / Advisory
Treasury
Banken Retail Clients
Capital Markets
International Clients
Sales Europa
Sales Emerging Markets
Sales Asien
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 38 18
[email protected]
Leiter Research ABS & Structured Credits
Analyst ABS & Structured Credits
+49 - (0)69 - 74 47 - 38 18
+49 - (0)69 - 74 47 - 9 00 94
+49 - (0)69 - 74 47 - 47 60
+49 - (0)69 - 74 47 - 14 08
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Bereichsleiter
Abteilungsleiter
Gruppenleiter Sales Institutionelle Deutschland
Gruppenleiter Strukturierte Produkte
Gruppenleiter Institutionelle Banken und Österreich
Abteilungsleiter
Gruppenleiter Nord/Ost
Gruppenleiter Bayern
Gruppenleiter Mitte
Gruppenleiter Zentral
Abteilungsleiter
Gruppenleiter Großkunden
Gruppenleiter VR Cross-Selling und Mittelstand
Gruppenleiter Internationale Kunden, Public Clients
Abteilungsleiter
Gruppenleiter Liquidität Verbund
Gruppenleiter Retailsales Nord
Gruppenleiter Vertrieb Produktlösungen
Gruppenleiterin Handel Zinsprodukte
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 69 62
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 63 70
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 18 36
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 40 07
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 34 32
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 90 14 7
+ 49 – (0)511 – 99 19 – 44 5
+ 49 – (0)89 – 21 34 – 30 45
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 46 60
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 29 99
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 23 69
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 18 50
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 43 54
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 42 69 5
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 69 56
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 12 16
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 71 26
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 42 36 7
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 68 20
H.-Theo Brockmann
Klaus Bollmann
Thorsten Göttel
Jörn Schneider
Norbert Schäfer
Torsten Merkle
Carsten Bornhuse
Mario Zollitsch
Norbert Mayer
Sven Köhler
Roland Weiß
Hans-J. Gretscher
Klaus Langer
Christian Sauer
Dr. Reinhard Mathweis
Marianne Höhler
Jörg Hartmann
Markus Reitmeier
Kirsten Ernst
Bereichsleiter
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 99 09 9
Frank Scheidig
Abteilungsleiter
Gruppenleiter Westeuropa
Gruppenleiter Südeuropa
Gruppenleiter Nordeuropa
Gruppenleiter Zentralbanken
Abteilungsleiter
Gruppenleiter Mittlerer Osten / Nord-Afrika / Türkei
Gruppenleiter Zentral- und Osteuropa
Abteilungsleiter
Gruppenleiter Nord- und Südasien
Abteilungsleiter
Gruppenleiter Financials Deutschland
Gruppenleiter Financials Ausland und Corporates
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 90 15 1
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 28 39
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 34 50
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 12 70
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 99 39 9
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 4 24 20
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 42 50 0
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 16 18
+ 65 – 65 80 – 16 28
+ 65 – 65 80 – 16 28
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 49 97
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 48 00
+ 49 – (0)69 – 74 47 – 17 10
Marc Brugman
Marco Kubatzki
Paola Schmauss-Cortés
Lars Carlsen
Pavel Jansta
Tilo Sperling
Marc Schoucair
Nikos Papailiou
Mahmood Jumabhoy
Aik Kiong Yeo
Arnold Fohler
Jörg Müller
Kai-Henning Poerschke
H600
Origination
Leiter Research ABS & Structured Credits
1)2)3)4)5)6)
79

DZ Bank - True Sale International

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