Risikoparitätische Ansätze im umfeld steigender zinsen

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Risikoparitätische Ansätze
im Umfeld steigender Zinsen
Harold Heuschmidt
Dr. Torsten von Bartenwerffer
Aquila Capital Quant-Team
Aquila Capital 2012 | Risikoparitätische Ansätze im Umfeld steigender Zinsen 1
Risikoparitätische Ansätze im Umfeld
steigender Zinsen
Von Harold Heuschmidt und Dr. Torsten von Bartenwerffer, Aquila Capital Quant-Team
Veröffentlicht im September 2012
Über Aquila Capital
Aquila Capital ist eine bankenunabhängige Investmentgesellschaft für alternative Kapitalanlagen. Das
Hamburger Unternehmen strukturiert und verwaltet Investmentlösungen, die sich durch eine geringe Korrelation zu traditionellen Anlageklassen auszeichnen und von globalen Makrotrends getragen werden.
Der Schwerpunkt liegt dabei auf Absolute-Return- und Sachwertinvestitionen.
Eine dynamische Unternehmenskultur und ein solides operationelles Rückgrat befähigen das Unternehmen, maßgebliche Trends frühzeitig aufzugreifen und als First Mover in zukunftsträchtige Anlagestrategien zu übersetzen.
2001 in Hamburg gegründet, unterhält Aquila Capital mittlerweile sechs Niederlassungen in Europa und
Asien. Mit über 80 Mitarbeitern verwaltet das Unternehmen aktuell ein Vermögen von 4,1 Mrd. Euro.
Harold Heuschmidt ist Head of Quant Fund Management im Aquila Capital Quant-Team. Herr Heuschmidt
verfügt über mehr als 20 Jahre Erfahrung an den Kapitalmärkten und ist für die Entwicklung und Umsetzung der Risk-Parity-Strategie seit 2004 verantwortlich. Vor seinem Eintritt bei Aquila Capital war er in
leitenden Positionen im Geschäftsfeld Equity und Equity Derivatives bei Morgan Stanley und Credit
Suisse First Boston in New York und London tätig. Er studierte Ingenieurwissenschaften und erwarb an
der Universität Twente in den Niederlanden den Master of Science (M. Sc.). An der INSEAD in Fontainebleau, Frankreich, schloss er seinen MBA-Titel cum laude ab.
Dr. Torsten von Bartenwerffer ist Director Portfolio Management im Aquila Capital Quant-Team. Zuvor
war Herr von Bartenwerffer als Portfolio Manager und Quantitative Analyst bei IS Partners Investment
Solutions in Zürich unter anderem für die Entwicklung und Umsetzung von Multi-Asset-Strategien verantwortlich. Zu seinen weiteren Stationen zählten Clariden Leu sowie UBS in Zürich. Herr von Bartenwerffer verfügt über mehr als zehn Jahre Erfahrung an den Kapitalmärkten und trägt einen Doktortitel der
Wirtschaftswissenschaften (summa cum laude) der Universität St. Gallen, Schweiz.
Haben steigende Zinsen negative Auswirkungen
auf risikoparitätische Ansätze?
In den vergangenen Jahren haben risikoparitätische Multi-Asset-Ansätze vermehrt die Gunst der Investoren gefunden. Und dieser Trend ist ungebrochen. Die Verteilung des Vermögens auf verschiedene, nicht
miteinander korrelierende Anlageklassen unter Risikogesichtspunkten hat zu ermutigenden Ergebnissen
geführt. Die alte Weisheit „Lege nicht alle Eier in einen Korb“ hat neue Bedeutung erfahren. Obwohl die
meisten Investoren mit dem Sprichwort vertraut sind, wird diese Weisheit oft fälschlicherweise interpretiert als „Verteile dein Kapital auf unterschiedliche Anlageklassen“. Der Fehler ist, dass „Korb“ kein Synonym für „Anlageklasse“ ist. Stattdessen steht der „Korb“ für „Risiken“, die der Investor eingeht. Das
Sprichwort „Lege nicht alle Eier in einen Korb“ sollte daher besser als „Verteile dein Risiko“ verstanden
werden und nicht bloß als „Verteile dein Geld“. Hätten alle Anlageklassen dasselbe Risikoprofil, wäre diese Unterscheidung unnötig. Allerdings ist dies nicht der Fall. Renten sind risikoreicher als kurz- oder mittelfristige Zinsen. Aktien sind risikoreicher als Renten und Rohstoffe haben ein höheres Risiko als Aktien.
Die einfache Streuung von Kapital ist eben nicht dasselbe wie die Streuung von Risiko. Genau diese Betrachtungsweise haben wir bei der Konzeption unserer AC - Risk Parity Fundsǂ zugrunde gelegt. Diese
sind nachweislich unkorreliert mit Aktien, Renten und Hedgefonds. Seit Auflegung als UCITS-Fonds im
Jahr 2008 haben die AC - Risk Parity Funds von Aquila Capital jedes Kalenderjahr mit positivem Ertrag abgeschlossen.
Veränderte Rahmenbedingungen
Nun verändern sich aber die Rahmenbedingungen an den Kapitalmärkten fortwährend und Investoren
stellen berechtigterweise die Frage, ob risikoparitätische Ansätze auch in einem Umfeld steigender Zinsen weiterhin gute Ergebnisse liefern können. Unsere Fonds mit Risikoparitäts-Konzept investieren in vier
Märkte: Anleihen, kurzlaufende Zinsen, Aktien und Rohstoffe. Da Anleihen und kurzlaufende Zinsen gemessen an den beiden anderen Assetklassen relativ volatilitätsarm sind, ist ihr Anteil am Gesamtportfolio im Umkehrschluss dementsprechend groß.
Investments in Anleihenmärkte spielen für Risikoparitäts-Strategien also eine große Rolle. Ganz offensichtlich sind Investoren derzeit sehr besorgt über Länderrisiken und die möglichen negativen Auswirkungen
von Zinszyklen. Aus diesem Grund besteht ein gewisses Unbehagen bei Investoren gegenüber den bislang so erfolgreichen risikoparitätischen Konzepten. Dieses Gefühl wurde hier und da in Veröffentlichungen schon zum Ausdruck gebracht. Wir haben hier einige der jüngst diskutierten Thesen zusammengefasst:
1. Wer jetzt risikoparitätische Konzepte kauft, kauft zu spät, da die Rallye an den Anleihenmärkten bereits vorbei ist.
2. S taatsanleihen sind extrem überbewertet. Sie werden an Wert verlieren.
3. Staatsanleihen tragen vermutlich für eine unangenehm lange Zeit negative Risikoprämien.
4. R
isikoparitätische Konzepte beinhalten eine zu hohe Allokation in Anleihen als wenig volatiler Anlageklasse.
5. Bei rasch steigendem Zinsumfeld kann es zu einer deutlichen Underperformance risikoparitätischer
Konzepte kommen.
6. H
istorische Rückrechnungen fallen oft in ein Umfeld sinkender Zinsen, also steigender Anleihenkurse.
In diesem Dokument wollen wir diesen Thesen nachgehen und die Implikationen von Zinsänderungen auf
die Wertentwicklung von Anleihen und Risikoparitäts-Strategien näher betrachten und bewerten. In einem
ersten Schritt werden wir sehr intensiv auf die Anleihenmärkte und die Historie dieser Märkte blicken und
versuchen zu beantworten, wie gut sie beispielsweise prognostizierbar sind und wie sich Investoren bei
steigenden bzw. fallenden Zinsen oder stabilem Zinsumfeld verhalten sollten. In einem zweiten Schritt untersuchen wir, wie sich diese Anleihen-Allokationen in einem Risikoparitäts-Konzept auswirken.
Um es vorab anzudeuten: Wir haben herausgefunden, dass die Auswirkung von steigenden Zinsen wesentlich begrenzter ist, als viele erwarten.
Anleihen haben einen langen Weg hinter sich
Wer die Aktivitäten von Regierungen analysiert, kommt zu dem Ergebnis, dass die Periode vor 1985 charakterisiert war durch eine klassische keynesianische Fiskalpolitik. Die Ära danach bis zum heutigen Tage
ist beeinflusst von Monetarismus, Inflationssteuerung („inflation targeting“) und dem Mikromanagement
von Zinssätzen durch die Zentralbanken.
Wie wir alle wissen, produzierten Regierungen und Zentralbanken in der Frühphase jeder früheren Wirtschaftskrise erhebliche Mengen an Liquidität, indem sie rapide die Zinssätze lockerten und Schulden anhäuften. Die Verringerung des Zinsniveaus in den vergangenen 30 Jahren war ganz klar der Treiber für
die Gewinne aus Anleihen und Anleiheinvestoren erwirtschafteten sehr gute Erträge.
Aber diese Entwicklung hat auch eine weniger schöne Seite. Die Lockerung der Zinssätze hat ganz offensichtlich Regierungen dazu verleitet, ihre fiskalische Besonnenheit aufzugeben. Eine Analyse von BCA Research i zeigt uns, dass es einen Tsunami an Verschuldung in den vergangenen Jahren gegeben hat und
dass die gesamte Verschuldung der OECD-Staaten seit 2007 um atemberaubende 15 Billionen US-Dollar
angestiegen ist (Grafik 1).
Grafik 1: Ein Tsunami an neuer Verschuldung
40
Billionen USD
35
ung
uld
ats
-Sta
D
OEC
30
sch
ver
25
20
2007
2008
2009
2010
2011
Quelle: BCA Research
Anleihen haben einen langen Weg hinter sich
Dieses ständige Begeben neuer Schulden stößt aber zunehmend auf den wachsenden Widerstand der
Märkte, weil immer klarer wird, dass all das geliehene Geld irgendwann zurückbezahlt werden muss oder
ein Zahlungsausfall droht. Die jüngsten Erfahrungen mit den Südländern der Eurozone haben auch dieses Szenario in den Bereich des Möglichen gerückt. Aber es betrifft nicht nur Südeuropa: Die meisten
Staatsbilanzen sind an ihr Limit gekommen. Und schwache Regierungen sind die Beute von Finanzmärkten. Es mag unglaubwürdig klingen, aber weil immer weniger Staaten „sicher“ bleiben werden, gibt es
zukünftig, gemessen an der Nachfrage, voraussichtlich einen Mangel an guten Schuldnern.
Heutzutage, wo die Renditen auf Rekordtiefs sind, scheint es nicht mehr viel Spielraum für weitere Senkungen zu geben. Die meisten Investoren denken deswegen, dass die Zinssätze nur noch eine Richtung
kennen werden – die nach oben. Obwohl dies eine simple und vorgefasste Schlussfolgerung zu sein
scheint, ist dies eben nicht der Fall, wie wir zu zeigen versuchen werden. Die Zinssätze können sowohl
unverändert bleiben als auch weiter sinken.
Wie Niels Bohr (der berühmte dänische Physiker) einst sagte: „Es ist schwer, Vorhersagen zu machen, insbesondere, wenn sie die Zukunft betreffen.“
Späte Einsicht ist einfach, Prognosen sind es nicht
In Bezug auf kommende Zinssatzänderungen den richtigen Zeitpunkt zu finden, ist ein wesentlich schwierigeres Unterfangen, als die meisten denken. Wie gut sind die sogenannten „Experten“ hierin? In den
vergangenen Jahren wurden eine Menge Stimmen laut, die glaubten, das Tief bei den Renditen gesehen
zu haben. Ein Beispiel für einen berühmten Anleihe-Pessimisten ist James Grant, der Herausgeber des
Grant’s Interest Rate Observer 1. Die Märkte haben aber auf seine Prognosen nicht gehört. Sie gingen einen anderen Weg. Die Renditen gingen weiter nach unten.
Und nicht nur er lag falsch. Im Juni 2011 fragte The Wall Street Journal 50 bekannte Ökonomen zu ihren
Prognosen zur Rendite der zehnjährigen Anleihe in einem Jahr 2. Im Durchschnitt wurden über 4,0 Prozent prognostiziert. Ein Jahr später lag die Rendite bei 1,7 Prozent. Es scheint erstaunlich, dass eine so
große Gruppe angesehener Ökonomen so falsch liegen kann. Grafik 2 zeigt die Spannbreite der Zinsprognosen der Gruppe, die von 2,5 Prozent bis zu 5,6 Prozent reichte. Erstaunlicherweise kam nicht ein einziger Ökonom den 1,7 Prozent auch nur nahe.
Grafik 2: Renditeprognosen der Ökonomen
16
14
Anzahl der Ökonomen
12
10
8
6
4
2
0
2,66 %
2,97 %
3,28 %
3,59 %
3,90 %
4,21 %
4,52 %
4,83 %
5,14 %
5,45 %
Renditeprognose
Quelle: The Wall Street Journal, Juni 2011
http://www.grantspub.com/
http://online.wsj.com/public/resources/documents/wsjecon0611.xls
1
2
Späte Einsicht ist einfach, Prognosen sind es nicht
Sogar Bill Gross, Gründer von Pimco und einer der weltweit angesehensten und erfolgreichsten Anleiheinvestoren, hat Schwierigkeiten, verlässliche Vorhersagen zu machen. Im Herbst 2011 schrieb The Wall
Street Journal:
„In den letzten Wochen kann Pimco-Gründer Bill Gross nach eigenen Worten wegen zum
falschen Zeitpunkt eingegangener Positionen in US-Staatsanleihen nicht mehr gut schlafen.“
Offensichtlich haben die Praktiker Schwierigkeiten, die Richtung der zukünftigen Bewegungen der Renditen zu bestimmen. Wie steht es um die harte Wissenschaft? Da gibt es doch sicherlich ausgetüftelte quantitative Modelle, die in der Lage sind, die zukünftigen Bewegungen der Renditen zu prognostizieren?
Letztendlich kann man sagen, dass die Ergebnisse durchwachsen sind. Weder das Niveau der Zinssätze
noch die Differenz zwischen kurzfristigen und langfristigen Zinsen (d. h. der „Carry“) enthalten nützliche
Informationen, um verlässliche Prognosen zu erstellen. Dies ist gut zusammengefasst in einem Arbeitspapier von Cochrane und Piazzesi ii, in welchem sie explizit äußern:
„… die Hypothese, dass die Struktur der Zinskurve, oder irgendeine Kombination aus Niveau,
Schiefe und Wölbung, genügen, um Überschussrenditen zu prognostizieren, wird entschieden zurückgewiesen.“
Dies ist eine ernüchternde Schlussfolgerung. Aber sie kommt nicht überraschend. Quantitative Modelle,
die versuchen, den Aktienmarkt zu prognostizieren, scheitern ebenfalls. Warum sollte es bei Anleihen einfacher sein? Könnte es sein, dass beide Assetklassen in Bezug auf Unvorhersagbarkeit ähnlicher sind, als
der durchschnittliche Investor denkt?
Drei Szenarien für die Anleihenmärkte
Nachdem nun offenbar keine nützlichen Zinsprognosemodelle existieren und Experten mit ihren Vorhersagen oft scheitern, bleibt die Frage, welche anderen Möglichkeiten wir zur Verfügung haben. Ein Ansatz
ist, einfach die drei Hauptszenarien für die Entwicklung von Zinsen (steigend, fallend und unverändert)
zu untersuchen und abzuschätzen, welche Auswirkungen diese Szenarien auf Anleiheportfolios haben
könnten. Egal was passiert, letztendlich wissen wir dann, wo wir stehen.
Szenario 1: Die Zinsen bleiben unverändert
Dies ist das einfachste Szenario, nichts verändert sich. Und es könnte möglicherweise eintreten: Die Zinssätze bleiben vielleicht länger unverändert, als viele Investoren denken.
Das Land mit der größten Erfahrung mit niedrigen Renditen ist Japan. Vielleicht können wir etwas lernen,
wenn wir auf den japanischen Markt schauen. Schon vor zehn Jahren war das Zinsniveau in Japan so niedrig wie aktuell in den USA, Großbritannien, der Schweiz und Deutschland. Natürlich, es können eine Menge Gründe vorgebracht werden, die erklären, warum Japan ein Spezialfall ist. So zum Beispiel, dass ein
großer Anteil der Staatsanleihen von einer loyalen einheimischen Bevölkerung gehalten wird, dass eine
schnell alternde Bevölkerung mehr spart und so weiter. Aber es bleibt die Tatsache, dass die Zinsen in Japan seit einer sehr langen Zeit außergewöhnlich niedrig sind. Was haben Investoren in japanischen Anleihen in dieser Periode durchlebt?
Grafik 3: Japanische vs. US-Anleihen-Renditen (zeitversetzt)
8
Renditen zehnjähriger US-Anleihen (2000 bis März 2012)
Renditen zehnjähriger japanischer Anleihen (1990 bis März 2012)
Rendite in %
6
4
2
0
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
Jahr
Quelle: NEPC Investment Consultants
Intuitiv würde man erwarten, dass die Erträge aus japanischen Staatsanleihen über die vergangenen zehn
Jahre niedrig gewesen sind. Aber Intuitionen können falsch sein. Die Realität sieht anders aus. Faszinierenderweise ist die Sharpe Ratio (der Ertrag über dem risikofreien Zins dividiert durch die
Standardabweichung dieses Ertrages) des japanischen Anleihenmarktes in den vergangenen zehn Jahren
beispielsweise der des US-amerikanischen Anleihenmarktes über die gleiche Zeitperiode sehr ähnlich. Niemand hätte dies erwartet! Es ist wahr, dass Investoren in japanische Anleihen weniger Ertrag erzielten,
aber sie bekamen diesen Ertrag mit weniger Volatilität verglichen mit der von Anleihen der USA. Daher
ähneln sich die Sharpe Ratios sehr. Vielleicht liegt die Antwort auf dieses Paradoxon darin, dass die Märkte doch effizienter sind, als die meisten glauben.
Wie uns Grafik 4 3 zeigt, scheint das Ganze auch für die anderen G10-Staaten (oder sogar G20-Staaten)
zu gelten. Das Niedrigrenditeland Schweiz hat derzeit die höchste Sharpe Ratio von allen, während das
Hochrenditeland Australien das Schlusslicht bildet. Und dieses Ergebnis ist ohne Einbezug des Währungsrisikos gerechnet. Es geht nur um das Verhalten der Renditekurve. Der Einfluss der Währungen wurde herausgenommen. Das bedeutet, dass die hohe Sharpe Ratio der Schweiz nicht künstlich von dem starken
Schweizer Franken getrieben wurde. Und dennoch haben sich die niedrig rentierenden Schweizer Anleihen am besten geschlagen. Anders ausgedrückt: Ausschließlich auf die Renditeniveaus abzuheben bringt
nicht viel. Das Niveau der Renditen trägt keine Information über die zukünftige Wertentwicklung. Das
mag nur schwer zu akzeptieren sein, aber die Datenlage ist ziemlich eindeutig.
Da risikoparitätische Strategien so konstruiert sind, dass sie risikoadjustierte Erträge betrachten, anstatt
nur auf die absoluten Erträge abzuheben, macht es keinen großen Unterschied, ob ein Investor vor zehn
Jahren sein Geld in den USA oder in Japan investiert hätte. Auf einer risikoadjustierten Basis waren alle
Märkte sehr ähnlich.
Grafik 4: Vergleich von monatlichen Überschuss-Renditen – Sharpe Ratios
(Juli 2000 bis Juni 2012)
0,60
0,52
0,50
0,42
Durchschnitt
0,45
0,38
0,40
Sharpe Ratio
Sharpe Ratio
0,40
0,38
0,43
0,32
0,28
0,30
0,22
0,20
0,10
0
Austra- Kanada Schweiz
lien
EuroGroßJapan
zone britannien
Norwe- NeuSchwegen
seeland
den
USA
Quelle: Aquila Capital Research
Zur Kalkulation der Sharpe Ratios nutzten wir monatliche 5Y G10 Excess Return Swaps. Dieselben Instrumente nutzen wir in unseren Produkten.
3
Szenario 2: Sinkende Zinsen
Wie die aus The Wall Street Journal zitierte Übersicht zeigt, können Zinssätze noch tiefer sinken, als es
selbst von „Experten“ unter den Investoren erwartet wird. Aber fragen wir zunächst, warum sie überhaupt so niedrig sind. Das hat offenbar mit dem ökonomischen Umfeld zu tun, in dem wir uns befinden.
Richard Koo vom Nomura Research Institute bemerkt dazu iii:
„Der Hauptunterschied zwischen einer einfachen Rezession und einer, die eine verlorene Dekade (“lost decade“) mit sich bringt, ist jener, dass in letzterer nach dem Platzen einer nationalen Preisblase von Vermögenswerten ein großer Anteil des privaten Sektors versucht, die
Verschuldung zu minimieren, anstatt die Gewinne zu maximieren. Wenn eine schuldenfinanzierte Blase platzt, kollabieren die Preise der Vermögenswerte, während die Verbindlichkeiten bleiben. So werden Millionen Bilanzen privater Haushalte unter Wasser gedrückt. Um
wieder finanzielle Stärke und positive Kredit-Ratings zu erreichen, sind die Haushalte und die
Unternehmen gezwungen, ihre Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen. Dies können sie tun,
indem sie entweder verstärkt sparen oder ihre Schulden abbezahlen. Dieser Vorgang des sogenannten Deleveraging verringert die aggregierte Nachfrage und treibt die Wirtschaft in einen sehr speziellen Typus von Rezession.“
In den vergangenen Jahren haben Regierungen und Zentralbanken fieberhaft versucht, Wachstum zu stimulieren, indem sie Geld so billig wie möglich gemacht haben. Aber die Auswirkungen sind eventuell
sehr begrenzt, da die Kreditkosten nicht das Hauptproblem darstellen. Im Gegenteil, Individuen und Unternehmen haben einfach keinen Bedarf an Krediten, unabhängig davon, wie niedrig die Zinsen sind. Das
liegt daran, dass alle dabei sind, ihre Bilanzen solider aufzustellen bzw. ihre Finanzsituationen wieder in
Ordnung zu bringen (zu „deleveragen“). Es ist wie mit dem alten Sprichwort: „Du kannst ein Pferd zur
Tränke führen, aber saufen muss es schon selbst.“
Wenn wir aber tatsächlich in einem langfristigen deflationären Prozess sind, der von einem solchen „Deleveraging“ geprägt ist, können die Zinsen noch weiter sinken. Viele bezweifeln, dass es gegenwärtig ein
deflationäres Umfeld gibt, da die Zentralbanken Berge von Geld drucken. Aber die Daten zeichnen ein anderes Bild, zum Beispiel in den USA. Wenn wir nicht nur Bankverbindlichkeiten berücksichtigen, sondern
auch das sogenannte Schattenbankensystem (in den USA besteht es aus Geldmarktfonds, Verbindlichkeiten von staatlichen Unternehmen und Agenturen, durch Vermögenswerte besicherte Verbindlichkeiten,
sogenannten Funding Corporations, Offenmarktpapieren und Repos), wäre das Allzeithoch im März 2008
gewesen: Es erreichte damals 21 Billionen Dollar – und seitdem ist diese Größe im Sinken begriffen.
Wenn wir definieren, dass Inflation ein Nettoanstieg von Geldmenge und Verbindlichkeiten (essenziell:
das Angebot an Geld) ist, dann sind die deflationären Tendenzen derzeit voll wirksam.
Grafik 5: Die USA sind in einer deflationären, nicht in einer inflationären Phase
25
Verbindlichkeiten des Schattenbankensystems
Nettoverbindlichkeiten des Schattenbankensystems
Billionen USD
20
Verbindlichkeiten der Geschäftsbanken
15
10
5
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
0
Quelle: Federal Reserve Bank of New York iv
Zusätzlich zu dem Argument, dass die betrachteten Geld- und Kreditaggregate schrumpfen, gibt es weitere Argumente für noch niedrigere Renditen. Auf der Angebotsseite sind die Emissionen von AAA-Schuldverschreibungen stark rückläufig (denken Sie nur an all die Herabstufungen vieler Staaten seitens der Ratingagenturen), während auf der Nachfrageseite das Bedürfnis nach Investitionen in sichere Häfen auch
aufgrund veränderter regulatorischer Anforderungen signifikant ansteigen könnte. BCA konstatiert in seinem Juni-Report 2012:
„… die globale Eigennachfrage der Banken nach sicheren Anlagen hat das Potenzial, sich in
den kommenden fünf Jahren zu verdoppeln, allein um die regulatorischen Anforderungen
von Aufsichtsbehörden zu erfüllen, insbesondere die des Basel-Akkords.“ v
Mit anderen Worten, es ist durchaus möglich, dass die Nachfrage nach Staatsschulden, die als „sicher“
wahrgenommen werden, das zukünftige Angebot solcher Schulden bei weitem übertrifft. Sollten darüber hinaus asiatische Länder weiterhin Handelsbilanzüberschüsse erzielen, müssen sie Wege finden, ihr
Geld in jenen Währungen zu reinvestieren, die sie halten. Das Hauptziel solcher Anlagen sind Staatsanleihen. China kann sich nicht einfach entscheiden, den Kauf von US-Staatsanleihen zu stoppen. China
muss so lange US-Staatsanleihen kaufen, solange es einen Handelsbilanzüberschuss gegenüber den USA
erzielt. China und die USA sind wie siamesische Zwillinge. Es würde für beide schmerzhaft sein, getrennte Wege zu gehen.
Zu guter Letzt gibt es auch noch den Faktor „Demografie“. Alternde Bevölkerungen investieren vermutlich
verstärkt in Anleihen. Je älter sie werden, desto mehr präferieren sie (und ihre Pensionsfonds) die Sicherheit, die Anleihen gegenüber Aktien bieten. Regulatorische Anforderungen und Änderungen bestärken
diese Präferenz sogar noch (z. B. durch den Basel-Akkord, s. o.).
Zusammengefasst kann gesagt werden, dass nicht nur ein andauerndes niedriges Zinsumfeld in „sicheren“
Zinsanlagen eine reale Möglichkeit ist, sondern dass es sogar passieren kann, dass die Zinsen noch weiter
fallen. Und wenn dies geschieht, werden Anleiheinvestoren weiterhin gut dastehen.
Szenario 3: Steigende Zinsen
Es wird irgendwann wieder eine Zeit kommen, in der die Zinssätze weltweit steigen werden. Historisch betrachtet, haben die Zinsen in entwickelten Volkswirtschaften durchschnittlich bei 4 bis 5 Prozent gelegen.
Und vielleicht werden die Zinssätze auf dieses Niveau zurückkehren oder es sogar übertreffen. So ein Anstieg
wird aber nicht über Nacht kommen, sondern eine gewisse Zeit benötigen. Niemand kann sagen, wann die
Zinsen zu steigen beginnen werden. Daher ist es sinnvoller, danach zu fragen, wie dieser Prozess wahrscheinlich vonstattengehen wird und was die Schlussfolgerungen für Anleiheinvestoren sein würden.
Zunächst bleibt festzuhalten, dass Anleiheinvestments sich anders verhalten als Aktieninvestments. Die
Vorstellung, dass Investoren eines Morgens aufwachen und feststellen, dass ihre Anleihen um 80 Prozent
gefallen sind (wie einige Aktien während der Phase der Internet-Euphorie vor einigen Jahren), ist nicht
sehr realistisch. Vanguard stellt dazu fest vi:
„… das schlimmste Kalenderjahr für den breiten Anleihenmarkt war 1994, als aufgrund eines unerwarteten Aufwärtsschubs bei den Zinsen der Anleihenmarkt 2,9 Prozent verlor (1995
machte der Anleihenmarkt dann ein Plus von 18,5 Prozent). Stellen Sie das den Erfahrungen
eines Aktieninvestors im Jahr 2008 gegenüber, als der S&P 500 Index an 27 einzelnen Handelstagen jeweils mehr als 2,9 Prozent verloren hatte.“
Um diese Auffassung noch einmal zu bestärken, möchten wir betonen, dass Zinssätze (wie sie von den Zentralbanken auf Mikrobasis gesteuert werden) nicht dazu neigen, an einem einzelnen Tag um Hunderte von
Basispunkten zu springen. Im Gegenteil, sie bewegen sich im Zeitverlauf sehr langsam. Typischerweise geben Zentralbanken Hinweise auf Zinssteigerungen, so dass sie die Märkte mittlerweile nicht mehr überraschen (zum letzten Mal wurden die Marktteilnehmer im Jahr 1994 von Zinsanhebungen überrascht). Daher
bliebe genug Zeit, um Verluste zu begrenzen.
Es gibt sogar ein Maß dafür, bis zu welchem Ausmaß der Markt Zinssteigerungen erwartet, die auch schon
eingepreist sind. Dieses Maß wird „Forward Curve“ genannt.
Die Forward Curves in Grafik 6 zeigen, dass der Markt bereits substanzielle Anstiege bei Zinssätzen von deutschen Anleihen in nächster Zeit erwartet. Eine Forward Curve repräsentiert die Zinsen, die der Markt für die
Zukunft erwartet. Sie basiert nicht auf Schätzungen, sondern auf dem aktuellen Niveau der Zinsen und dem
aktuellen Verlauf der Zinskurve. Tatsächlich ist die Kurve sogar das Gegenteil von einer Schätzung. Sie kann
mathematisch von der aktuellen Kurve abgeleitet werden. Es gibt nichts Subjektives in dieser Kurve. Sie ist
wie eine große Zeitmaschine. Die aktuelle Zinskurve zeigt, was der Markt an einem gewissen Punkt in der
Zukunft erwartet. Zum Beispiel zeigt der Einjahres-Forward für Zehnjahreszinsen, was die gegenwärtige Zinskurve voraussagt, wo die Zehnjahreszinsen in einem Jahr stehen werden.
Dieses Bild finden wir ähnlich auch in anderen G10-Märkten. Sicher, diese Erwartungen sind oftmals falsch,
wie wir bereits vorher gezeigt haben. Aber es geht nicht darum, ob sie richtig oder falsch sind. Der Punkt ist
es, fähig zu sein, den „Puffer“ zu quantifizieren, unterhalb dessen Kurvenverschiebungen ein Investment in
Anleihen negativ beeinflussen. Die Forward Curves erlauben uns das.
Grafik 6: Forward Curves deutscher Staatsanleihen
3,00
Forward Curves (in %)
2,50
2,00
Spot
1 Jahr
1,50
2 Jahre
3 Jahre
1,00
4 Jahre
5 Jahre
0,50
10 Jahre
0,00
2
4
6
8
10
15
20
25
30
Laufzeiten (in Jahren)
Quelle: Bloomberg
Die Erkenntnis aus Forward Curves ist, dass man am langen Ende der Kurve investiert bleiben kann, sogar in Perioden steigender Zinssätze, solange, wie der aktuelle Anstieg der Renditen unter jenen Renditen bleibt, die von den Forward Curves prognostiziert werden. In ihrem Research kommen Antwerpen et
al. (2004) zu folgender Schlussfolgerung:
„Eine offensichtliche Strategie im gegenwärtigen historischen Niedrigzinsumfeld ist es, nur in
kurzlaufenden Anleihen investiert zu sein. Wir haben dagegen gezeigt, dass dies weit davon
entfernt ist, optimal zu sein, weil es die Differenz zwischen lang- und kurzfristigen Zinsen nicht
berücksichtigt. Diese ist typischerweise positiv und derzeit sogar recht groß … In einem Risiko-Ertrags-Kontext haben wir gezeigt, dass Investitionen in langlaufende Anleihen nicht nur
zum erwarteten Ertrag beitragen, sondern gleichzeitig auch das Risiko reduzieren.“ vii
Wenn also die Differenz zwischen dem langen und dem kurzen Ende der Kurve so wichtig ist, um einen
Schutzpuffer für Anleiheinvestoren zu bieten, stellt sich die Frage: Wie groß ist diese Differenz gegenwärtig? Oder anders ausgedrückt: Sind die gegenwärtigen Renditekurven steil oder nicht? Vielleicht ist das Ergebnis für manche etwas überraschend: Die gegenwärtigen Renditekurven sind ziemlich steil. Beachten Sie
die Differenz zwischen der zehnjährigen Bundesanleihe und der zweijährigen Bundesanleihe im Chart unten. Diese Zinsdifferenz ist derzeit höher als der Durchschnitt der letzten zwölf Jahre, wie in Grafik 7 gezeigt
wird.
Letztendlich kann gesagt werden, dass sich in Bezug auf die Zinsdifferenz derzeit alles im langfristig normalen Rahmen bewegt.
Grafik 7: Rendite zehnjähriger Bundesanleihen minus Rendite zweijähriger
Bundesanleihen
Mittellinie . . . . . . . . . . . . . . 141.492
250
Höchststand am 11.05.2010 235.880
Durchschnitt . . . . . . . . . . . . 113.020
Spread in Basispunkten
200
Tiefstand am 06.06.2008 . . . – 21.443
150
141.492
100
50
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Quelle: Bloomberg
Die historische Entwicklung von Anleihen in Zeiten
steigender Zinssätze
Aus der Vergangenheit lassen sich wichtige Lehren ziehen. Genauso verhält es sich auch mit den Anleihenmärkten. Grafik 8 zeigt Aktien- und Anleiheerträge in Phasen, in denen entweder die kurzfristigen oder
die langfristigen Zinsen signifikant (mehr als 200 Basispunkte in zwölf Monaten) gestiegen sind. Der Chart
beinhaltet Daten aus Australien, Frankreich, Deutschland, Italien, Japan, Norwegen, Spanien, Schweden
und Großbritannien. Die Auswahl ist umfassend, zumal sie das deflationäre japanische Umfeld enthält, die
Fiskalkrisen von Norwegen und Schweden in den neunziger Jahren und auch die jeweiligen fiskalischen
und wirtschaftlichen Verhältnisse innerhalb der Eurozone viii.
In der Grafik sind zwei Perioden dargestellt: Eine zeigt die Erträge in der gleichen Zwölfmonatsperiode,
in der der Zinsanstieg stattgefunden hat, die zweite die Zwölfmonatsperiode danach. Wenn die kurzfristigen Zinsen stiegen, erhielten die Investoren immer noch positive Erträge am kurzen Ende. Am wichtigsten ist, dass in der darauf folgenden Zwölfmonatsperiode alle Anleiheerträge im Durchschnitt sehr positiv waren. Vanguard (2010) schreibt hierzu:
„Eine vernünftige Investmentstrategie sollte angesichts eines Bärenmarktes für Anleihen nicht
aufgegeben werden. Egal, ob dieser Markt von Inflation oder von anderen Marktkräften getrieben wird.
1) Eine Mehrheit von langfristig und diversifiziert anlegenden Investoren sollte einen Bärenmarkt für Anleihen nicht im gleichen Maße fürchten wie einen Bärenmarkt für Aktien.
Selbst die historisch negativste Kursentwicklung von Anleihen in der Geschichte war vom
Ausmaß her weniger als ein Sechstel so stark wie die von Aktien.
2) Sollte sich ein Bärenmarkt für Anleihen entwickeln, können Investoren die Preisabschläge zu
einem Teil mit höheren nominellen Renditen und späteren potenziell höheren nominalen Erträgen kompensieren.
3) Die historische Erfahrung der globalen Märkte unterstützt eine Politik der vernünftigen
Asset Allocation, eingebettet in einen soliden Investitionsplan. Tatsächlich hat ein gut diversifizierter Investor unter den meisten globalen Szenarios nicht nur die Zwölfmonatsperiode mit rapide steigenden Zinsen überstanden, sondern in den darauf folgenden Monaten signifikante positive Erträge erzielt.“
Die historische Entwicklung von Anleihen in Zeiten
steigender Zinssätze
Vanguard bestätigt, was auch wir denken: Versuche, den richtigen Zeitpunkt für Investments in oder den
Verkauf von Anleihen zu treffen, lohnen sich nicht. Es ist besser, an einem klug diversifizierten Portfolio
festzuhalten, sogar in Perioden steigender Zinsen, wie aus der rechten Seite der folgenden Grafik hervorgeht.
Grafik 8: Positive Erträge sogar im Umfeld steigender Zinssätze
30
Kurzlaufende Zinsen
Langlaufende Zinsen
12-Monats-Total Returns (in %)
25
12-Monats-Erträge
im gleichen Zeitraum
20
Darauf folgende
12-Monats-Erträge
15
10
5
0
– 5
Anleihenmärkte
Aktienmärkte
60 % Anleihen/
40 % Aktien
Anleihenmärkte
Aktienmärkte
60 % Anleihen/
40 % Aktien
Quelle: Vanguard, 2010
Diversifikation hilft
Diversifikation über die Anleihenmärkte
Wie können wir uns anders vor den Risiken schützen, wenn Timing auf den Anleihenmärkten nicht möglich ist und nichts bringt? Die Antwort ist glücklicherweise sehr einfach: so viel Diversifikation wie möglich, zum Beispiel über alle Anleihenmärkte. Aber das ist leichter gesagt als getan.
Ein Ansatz ist, einen der weltweiten Standard-Anleihenindizes zu kaufen, wie zum Beispiel den bekannten Citigroup World Government Bond Index (WGBI). Unglücklicherweise leiden nahezu alle der weltweiten Standard-Anleihenindizes am gleichen Problem: Sie sind nicht wirklich diversifiziert.
Der WGBI Index besteht beispielsweise überwiegend aus den vier größten Anleihenmärkten (USA, Eurozone, Japan und Großbritannien). Das Portfolio ist aus diesem Grund eher konzentriert. Kein professioneller
Anleger würde argumentieren, dass ein Portfolio aus vier Aktien diversifiziert sei.
Zudem ist das Auswahlkriterium von weltweiten Anleihenindizes wie dem WGBI die relative Größe des lokalen Anleihenmarktes (siehe Grafik 9). Je mehr Schulden ein Land hat, umso größer ist sein Anteil am Index. Aus Investorensicht erscheint ein solcher Ansatz nicht besonders klug.
Grafik 9: Citigroup World Government Bond Index – Ländergewichtung
und Risikobeiträge
45
Gewichtung im Index
40
Risikobeiträge
35
In %
30
25
20
15
10
5
0
Japan
USA
EuroGroß- Kanada Austrazone britannien
lien
Polen
Schwe- Schweiz Norden
wegen
Quelle: Aquila Capital Research, Citigroup
Unser Ansatz ist ein etwas anderer. Um ein weiteres Sicherheitsnetz für unsere Investoren bereitzustellen, sind wir stärker geografisch diversifiziert als die regulären weltweiten Standard-Anleihenindizes.
Wir diversifizieren über eine breite Palette von Anleihenmärkten auf gleichgewichteter Basis. Wie wir zuvor gesehen haben, sind die globalen Sharpe Ratios sehr ähnlich, so dass nichts in Bezug auf die risikoadjustierten Renditen verpasst wird, wenn man diesem Ansatz folgt. Aber Diversifizierung kann Wunder
vollbringen, wenn es darum geht, unliebsame Überraschungen (sogenannte „tail risks“) zu verringern. Es
hilft sehr, Risiken wie zum Beispiel Kreditprobleme von Staaten zu reduzieren, wenn man zehn oder mehr
Märkte gleichgewichtet hat.
In einem nächsten Schritt gehen wir jetzt von der Diversifikation über Märkte hin zur Diversifikation über
die Kurve.
Es ist sinnvoll, die Zinsstrukturkurve zu untergliedern, da verschiedene Teile der Kurve unterschiedlich auf Zinserhöhungen reagieren. Der Risk-Parity-Ansatz von Aquila Capital besteht darin, in den unmittelbaren Anfangsbereich (das kurze Ende) der Kurve zu investieren sowie in den Bereich zwischen fünf und zehn Jahren.
Das kurze Ende der Zinskurve
Werfen wir zunächst einen Blick auf den Anfangsbereich der Kurve. Wie Grafik 10 zeigt, hat der Anfangsbereich der US-Zins-Kurve sehr günstige Risiko-Ertrags-Charakteristika sowohl in einem steigenden (1952 – 1980)
als auch in einem fallenden (von 1981 an) Zinsumfeld. Die Sharpe Ratio, die auf der Auswahl der Kurve mit
einer Fälligkeit von bis zu drei Monaten beruht, beträgt durchschnittlich über 1,5 (und zwar für die ganze
mehr als sechzig Jahre umfassende Periode seit 1952). Dies ist sehr beeindruckend. Der Grund für die hohe
Sharpe Ratio liegt darin, dass Investoren in diesem Teil der Kurve hauptsächlich auf Sicherheit, Liquiditätsoder regulatorische Bedürfnisse fokussiert sind und nicht auf Gewinnmaximierung. Es scheint sehr schwer,
diese Anomalie auszuarbitrieren.
Grafik 10: Das kurze Ende der Kurve ist sehr robust in Bezug auf die risikoadjustierten Erträge
14
Durchschnittliche jährliche Renditen
Periode 1981 bis 2009
Periode 1952 bis 1980
12
7 – 10 Jahre
5 – 7 Jahre
3 – 5 Jahre Treasury Treasury
Treasury
10
> 10 Jahre
Treasury
1 – 3 Jahre
Treasury
8
6
4
2
Treasury Bills
0
2
4
6
8
10
12
Durchschnittliche jährliche Volatilität
Quelle: Ilmanen, A.: Expected Returns
Zusammengefasst kann gesagt werden, dass das kurze Ende attraktiv zu sein scheint, sowohl in Bezug auf
absolute als auch auf risikoadjustierte Erträge. Dieses sind, kurz gesagt, die Gründe, warum wir in kurzlaufenden Zinsfutures investiert sind.
Das Zwischensegment der Zinskurve
Wie sieht es weiter hinten mit dem Verhalten der Kurve aus, zum Beispiel bei den Anleihen mit einer Laufzeit von fünf Jahren? Sicherlich, sie werden negative Erträge bringen, wenn die Zinsen steigen, oder? Und
wieder zeigt sich, dass das Geschäft mit Prognosen nicht einfach ist.
Wie wir in Grafik 11 sehen, scheinen die rollierenden Einjahresrenditen unabhängig davon zu sein, ob die
Zinsen steigen (wie in der Zeitspanne vor 1980) oder fallen (nach 1980). Darüber hinaus sind auch die
Amplituden der Erträge seit 1962 ziemlich konstant. Wie in der Grafik anschaulich dargestellt, scheint es
relativ egal zu sein, auf was für einem Niveau sich die Renditen befinden. Alles ist eingepreist.
Grafik 11: Rollierende Einjahresrenditen weisen sowohl in steigenden als auch in fallenden Zinsumgebungen ähnliche
Dynamiken auf (Fed Fund Deposits Laufzeit 4,5 Jahre vs. 5-Jahres Treasury Note Constant Maturity TR Index)
12
9
Zinsen (in %)
15
40
Performance (in %)
18
30
20
6
10
3
0
0
– 3
Zinsniveau der Fed Fund Deposits
– 6
–10
Rollierende Einjahresrenditen
– 9
1962
– 20
1967
1972
1977
1982
1987
1992
1997
2002
2007
2012
Wir könnten hier fortfahren, über theoretische und historische Einflüsse von steigenden Zinsen auf ein diversifiziertes Anleiheportfolio zu sprechen, aber das hieße, vor lauter Bäumen den Wald aus den Augen zu
verlieren. Risikoparitäts-Ansätze investieren nicht nur in Anleihenmärkte, sondern in ein breit diversifiziertes
Portfolio miteinander unkorrelierter Assetklassen.
Die Auswirkungen von Zinserhöhungen auf
risikoparitätische Portfolios
Anleihen sind ein integraler Teil einer ausgewogenen Asset-Allokation, weil sie die Risiken der anderen Assetklassen diversifizieren. Anleihen, Zinsen, Aktien und Rohstoffe decken nahezu das gesamte Investmentuniversum ab. Irgendein Teil davon wird gewöhnlich in der Gunst der Anleger stehen und einen positiven
Beitrag liefern. Das müssen nicht immer Anleihen sein. Und selbst wenn die Anleihen schlecht laufen, kann
das Risikoparitäts-Konzept dennoch gute Erträge liefern, wie wir weiter unten zeigen werden.
Wir erinnern daran, dass der Risikoparitäts-Ansatz die Assetklassen gleich behandelt. Weil Anleihen sehr
viel weniger volatil sind als Aktien und weil jede Assetklasse in gleichem Maße zum gesamten Portfoliorisiko beitragen muss, enthalten Risikoparitäts-Portfolios signifikant mehr Anleihen als Aktien. Das liegt in der
Natur der Sache. Aber ist das dann nicht riskant?
Verlustrisiken von Anleihen im Vergleich zu Aktien
Es ist nützlich, einen Blick auf das Risiko unserer Positionen durch die Brille der Verlustperioden („drawdowns“) zu werfen. Grafik 12 zeigt die Drawdowns des deutschen Anleihenmarktes (gemessen am REXP)
gegenüber den Drawdowns des EUROSTOXX 50 Index (deleveraged, so dass die Volatilität mit jener des
REXP vergleichbar ist) seit 1990. Die gezeigten Volatilitäten und Investments sind jenen ähnlich, die wir im
AC - Risk Parity 7 Fund haben. So haben wir einen korrekten Vergleich von Anleihen und Aktien über einen
sehr langen Zeitraum und eine faire Annäherung an das, was wir im AC - Risk Parity 7 Fund tun.
Grafik 12: Historische Zinsen fünfjähriger Anleihen (oberer Chart, rechte Achse) und volatilitätsadjustierte Drawdowns
des REXP und des EUROSTOXX 50 (unterer Chart, linke Achse), beide gezeigt als Überschussrenditen
10
15
Überschussrendite EUROSTOXX 50 gleichgewichtet, brutto
8
Überschussrendite REXP
Rendite 5-jährige Bundesobligation
10
4
5
2
0
0
–2
Zinsen (in %)
Drawdowns (in %)
6
–5
–4
–6
–10
–8
20
12
20
11
20
10
20
09
20
08
20
07
20
06
20
05
20
04
20
03
20
02
20
01
20
00
19
99
19
98
19
97
19
96
19
95
19
94
19
93
19
92
–15
19
91
19
9
0
–10
Wenn man Grafik 12 näher betrachtet, kann man einige Beobachtungen zu historischen Anleiherisiken
machen:
1. Aktien und Anleihen haben sich in einem Risikoparitäts-Kontext ideal ergänzt. Ihre Verlustperioden waren häufig gegenläufig: Verluste in einer Anlageklasse wurden regelmäßig durch Gewinne in der anderen kompensiert.
2. In Bezug auf maximale Verluste ist die Aktienkomponente unserer Portfolios „risikoreicher“ als die Anleihenkomponente. Und das, nachdem die Volatilität angepasst wurde. Diese interessante Erkenntnis
steht im Gegensatz dazu, was viele Marktteilnehmer von risikoparitätischen Ansätzen erwarten.
3. Interessanterweise zeigen die verschiedenen Drawdowns der Anleihenmärkte in den letzten 22 Jahren
alle den gleichen Ausschlag. Der so oft zitierte Bärenmarkt bei Anleihen des Jahres 1994 war tatsächlich von dem gleichen Ausschlag wie der jüngste Abschwung der Jahre 2007/2008 und auch vergleichbar mit dem Drawdown des Jahres 2010 und des Jahresbeginns 2011.
4. Und am wichtigsten: Da der AC - Risk Parity 7 Fund als UCITS-Fonds im Februar 2008 gestartet wurde,
können wir mit Live-Daten zeigen, dass sogar in Phasen, in denen Anleihen verlieren, unsere Performance nicht notwendigerweise darunter leidet. Faktisch war sogar das Gegenteil der Fall. Der AC - Risk
Parity 7 Fund lieferte sogar in Phasen schwacher Anleihenmärkte robuste Ergebnisse.
Langfristige Wertentwicklung von Risikoparitäts-Portfolios
Gehen wir wieder etwas mehr ins Generelle zurück. Die nächste Frage ist: Wie hätte sich ein Risikoparitäts-Portfolio entwickelt, wenn wir einen längeren Zeitraum betrachten und uns drei extreme Umfelder
der letzten 100 Jahre anschauen?
1. die Große Depression in den dreißiger Jahren
2. die Inflation in den siebziger Jahren
3. die Achterbahnfahrten nach dem Jahr 2000
Um so weit in der Zeit zurückgehen zu können, waren wir gezwungen, unser Standard-RisikoparitätsPortfolio von vier Assetklassen auf ein Modell mit nur zwei Assetklassen, Anleihen und Aktien, zu reduzieren. Es gibt keine verlässlichen langfristigen Datenreihen für die beiden anderen von uns benutzten
Assetklassen. Für eine Annäherung an Anleihen haben wir die US-Staatsanleihen mittlerer Laufzeit gewählt, für Aktien den S&P 500 Index.
Grafik 13: Risikoparitätische Portfolios in Krisenzeiten
Risikoparitätisches Portfolio während der Großen Depression
350
Aktien von Großunternehmen (Total Return)
300
Risikoparitätisches Portfolio (Anleihen
und Aktien), ungehebelt auf Cash-Basis
NAV
250
200
150
100
50
1926
1928
1930
1932
1934
1936
1938
1940
Quelle: Aquila Capital Research, Datenquelle: Ibbotson
Risikoparitätisches Portfolio während der Ölkrise
250
NAV
200
150
100
50
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
Risikoparitätisches Portfolio in der letzten Dekade
200
NAV
150
100
50
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Grafik 13 zeigt für alle drei Zeitfenster: In der Großen Depression, in der Ölkrise der siebziger Jahre und im
vergangenen Jahrzehnt hätte sich unser annäherndes Risikoparitäts-Portfolio gut entwickelt. Es ist vielleicht
nicht überraschend, dass die Wertentwicklung in Zeiten der Großen Depression in den dreißiger Jahren so
gut war (eine Verdopplung des Wertes zwischen 1926 und 1940). Unser einfaches Risikoparitäts-Portfolio
besteht immerhin zu fast 80 Prozent aus Staatsanleihen. Und Staatsanleihen laufen gut in Depressionsphasen.
Und wie verhält es sich dann mit inflationären Phasen? Nun, das Bild für eine Inflationsperiode wie in den siebziger Jahren ist ähnlich. Allen Widrigkeiten zum Trotz hat sich das Risikoparitäts-Konzept gut entwickelt.
In der letzten der drei Grafiken ist die interessante Periode zwischen 2005 und 2008 zu sehen. Diese Jahre beinhalteten deutliche Kursverluste für Anleihen. Viele Investoren haben zum größten Teil schon wieder
vergessen, dass die Renditen fünfjähriger Anleihen in diesem Zeitraum um fast drei Prozentpunkte gestiegen sind. Sehr wenige Marktteilnehmer erwarten aktuell eine solche Bewegung. Trotz der Verluste bei Anleihen in diesen Jahren war die Wertentwicklung eines wie oben beschriebenen Risk-Parity-Portfolios mit
rund 80 Prozent Anleihen immer noch positiv.
Der Grund liegt in dem gegenläufigen Effekt der Allokation von 20 Prozent in Aktien. Obwohl die Aktien
nur den kleineren Anteil ausmachen, sind sie unter Risikogesichtspunkten genauso groß wie die AnleihenAllokation. Es ist wie bei einer Wippe: Wenn die eine Seite runtergeht, geht die andere Seite nach oben.
Wenn man auf beiden Seiten ist, ist es egal, welche Seite gewinnt und welche verliert.
Stress-Tests des Risikoparitäts-Portfolios mit Zinsschocks
Um noch ein bisschen tiefer zu graben, möchten wir nun auf echte Performancedaten des AC - Risk Parity 7
Funds in jenen Tagen blicken, in denen die Hauptverluste an den Anleihenmärkten zu verzeichnen waren.
Grafik 14 stellt die Hauptinstrumente für Anleihen dar, die wir im AC - Risk Parity 7 Fund nutzen. Die Tabelle zeigt sowohl die größten täglichen und monatlichen Verluste, die jedes dieser Instrumente seit dem
1. Januar 1993 zu verzeichnen hatte, als auch die jeweilige Wertentwicklung des AC - Risk Parity 7 Funds
(ISIN LU0374107992) über die gleiche Zeitperiode (verwendet werden sowohl tägliche 4 als auch monatliche Daten).
Die Wertentwicklung jeder Assetklasse ist ohne Einsatz von gehebelten Ansätzen dargestellt. Die Wertentwicklung des AC - Risk Parity 7 Funds basiert auf den tatsächlich erreichten Zahlen. Da wir die Zeitperiode für die Szenarien so weit wie möglich in die Vergangenheit ausdehnen wollten, haben wir Annäherungen (Anleihen: 10Y Canada, 5Y US, 5Y D; Zinsen: 3M EUR, 3M Sterling, 3M Eurodollar; Aktien: MSCI
World; Rohstoffe: S&P GSCI TR) in jenen Fällen genommen, in denen die schlechteste Tages- oder Monatsentwicklung vor der Auflegung des Fonds stattgefunden hat.
Täglich bedeutet vor dem 1. August 2011 T + 1, da der NAV bis zu diesem Datum auf dem Schlusskurs von Tag T basiert. Seit dem 1. August 2011 basiert T auf dem Schlusskurs
des jeweiligen Handelstages.
4
Grafik 14: Die schlechtesten Tage/Monate der Fixed Income-Instrumente in unserem Portfolio
und die Reaktion des Fonds
Durchschnittliche Ergebnisse des AC - Risk Parity 7 Funds an den schlechtesten Tagen für
jedes Fixed Income-Instrument
1,5
Schlechteste Tagesergebnisse seit 1983
1,0
Ergebnis des AC RP 7 an diesem Tag (hellgrau = Backtest)
0,68
0,35
0,5
In %
0
– 0,5
– 0,31
– 0,32
– 0,40
– 0,62
– 1,0
– 1,13
– 1,5
– 2,0
– 2,5
– 1,90
3M Euribor
(05.06.2008)
3M Eurodollar
(24.09.2008)
3M Sterling
(29.07.1994)
5Y US Treasuries
(19.09.2008)
– 0,94
– 1,22
– 1,13
– 2,00
10Y Canadian
(30.09.2008)
5Y German Bobl
(19.09.2008)
Durchschnittliche Ergebnisse des AC - Risk Parity 7 Funds an den schlechtesten Monaten
für jedes Fixed Income-Instrument
3,0
Schlechteste Monatsergebnisse seit 1983
2,0
Ergebnis des AC RP 7 in diesem Monat (hellgrau = Backtest)
1,36
1,36
1,0
In %
0
– 1,0
– 0,47
– 0,49
– 0,78
– 0,41
– 2,0
– 1,98
– 2,08
– 3,0
– 3,04
– 4,0
– 5,0
– 3,81
– 3,79
3M Euribor
(Apr. 01)
3M Eurodollar
(Apr. 08)
3M Sterling
(Nov. 97)
– 2,66
5Y US Treasuries
(Apr. 04)
10Y Canadian
(Feb. 94)
5Y German Bobl
(Apr. 01)
Obwohl alle unsere Positionen – einzeln betrachtet – signifikante Verluste an ihren jeweilig schwächsten Tagen oder Monaten hatten, war die Gesamtauswirkung auf das Portfolio des AC - Risk Parity 7 Funds sehr
begrenzt und hat in jedem einzelnen Fall innerhalb unseres monatlichen vierprozentigen Stop-Loss-Limits
gelegen. Bemerkenswert ist, dass es sogar Beispiele dafür gibt, dass der Fonds sich positiv entwickelte, obwohl auf der Anleihenseite sehr negative Tage oder Monate zu beobachten waren.
Der letzte Schritt der Stress-Test-Analyse ist die Untersuchung der Handelstage und -monate des AC - Risk Parity 7 Funds, in denen Anleihen eine negative Performance hatten. Seit der Auflegung des Fonds war dies in
504 von 1105 Tagen und in 20 von 53 Monaten der Fall. Die Grafiken 15 und 16 zeigen beide Zeitskalen.
Der durchschnittliche tägliche Verlust des Fonds an Tagen, an denen Anleihen fielen, lag bei minus 0,22 Prozent. Auf einer Monatsbasis gerechnet, betrug der durchschnittliche Verlust minus 0,75 Prozent. Aber da
wir nicht nur Anleihen im Portfolio halten, sondern unser risikoparitätisches Portfolio aus vier Assetklassen
besteht, müssen wir die Entwicklung des gesamten Portfolios im Auge behalten und nicht nur die des Anleiheteils.
Grafik 15: Durchschnittliches Ergebnis des AC - Risk Parity 7 Funds an Tagen mit
negativer Anleihenperformance (46 % aller Handelstage)
0,7
0,6
0,56
0,46
0,5
0,4
In %
0,3
0,2
0,1
0,00
0
– 0,02
– 0,1
– 0,2
– 0.3
– 0,22
Anleihen
(10Y Canada,
5Y US,
5Y Germany)
Zinsen
(3M EUR,
3M Sterling,
3M Eurodollar)
Aktien
(MSCI World)
Rohstoffe
(S&P GSCI TR)
AC - Risk
Parity 7 Fund
(seit Auflegung als
UCITS-Fonds am
05.02.2008)
Grafik 16: Durchschnittliches Ergebnis des AC - Risk Parity 7 Funds in Monaten mit
negativer Anleihenperformance (38 % aller Monate)
4
2,97
3
in %
2
1,43
1
0,21
0
– 1
– 2
– 0,01
– 0,75
Anleihen
(10Y Canada,
5Y US,
5Y Germany)
Zinsen
(3M EUR,
3M Sterling,
3M Eurodollar)
Aktien
(MSCI World)
Rohstoffe
(S&P GSCI TR)
AC - Risk
Parity 7 Fund
(seit Auflegung als
UCITS-Fonds am
05.02.2008)
In den Tagen, in denen Anleihen fielen, hat der AC - Risk Parity 7 Fund durchschnittlich einen Verlust von
nur zwei Basispunkten erlitten. Dieselbe Rechnung auf monatlicher Basis zeigt, dass der AC - Risk Parity 7
Fund sogar durchschnittlich 21 Basispunkte gewonnen hat, wenn Anleihen schwach waren. Es ist offensichtlich: Bei einem Risikoparitäts-Ansatz ist das Ganze mehr als die Summe seiner Teile.
Schlussfolgerung
In diesem Dokument haben wir Zinssätze und historische Anleiheerträge untersucht. Wir haben gezeigt,
dass es schwierig ist (an der Grenze zum Unmöglichen), Investments in Anleihenmärkte (wie in alle andere Märkte auch) zum exakt korrekten Zeitpunkt vorzunehmen, und haben verschiedene Szenarien für steigende, fallende oder gleichbleibende Zinsen skizziert.
Wir haben weiterhin gezeigt, dass es sogar in einem Umfeld steigender Zinsen vorteilhaft sein kann, über
die gesamte Zinskurve investiert zu bleiben, inklusive des langen Endes. Vieles hängt von der Geschwindigkeit der Zinsveränderungen ab und davon, ob die Geschwindigkeit die Prognosen des Forward-Marktes übertreffen.
Wenn nichts prognostiziert werden kann – was unsere Grundannahme ist –, dann ist die beste Methode,
um Zinsrisiken zu beherrschen, die Diversifikation zwischen unkorrelierten Anlageklassen (wie wir es in
unserem AC - Risk Parity 7 Fund tun). Darüber hinaus sollte innerhalb des Anleihensegmentes über so viele Märkte wie möglich gestreut werden. Es gilt das alte Sprichwort: Lege nicht alle Eier in einen Korb!
Die eingangs erwähnten Thesen, die das Unbehagen einiger Autoren gegenüber Risikoparitäts-Konzepten im Kontext eventueller Zinssteigerungen illustrieren, halten wir damit für entkräftet. Für uns spricht
nichts dagegen, dass Risikoparitätsstrategien auch im Umfeld steigender Zinsen robuste und langfristig
stabile positive Erträge erzielen.
Quellen
iBCA Research (2012), Bretton Woods II: The Coming Shortage Of High-Quality Assets (Part II),
Research-Paper.
iiCochrane, J. H., and Piazzesi, M. (2005), Bond Risk Premia, American Economic Review, Ausgabe 95,
Seiten 138-160.
iiiKoo, R. C. (2011), The world in balance sheet recession: causes, cure, and politics, Real-World Economics Review, Ausgabe 58, Seite 19 ff.
ivPotsar, Z., Adrian, T., Ashcraft, A., Boesky, H. (2012), Shadow Banking, Federal Reserve Bank of New
York Staff Report Nr. 458, Seite 8, Online: http://www.ny.frb.org/research/staff_reports/sr458.pdf.
vBCA Research (2012), Bretton Woods II: The Coming Shortage Of High-Quality Assets (Part II),
Research-Paper.
viVanguard (2010), Risk of loss: Should investors shift from bonds because of the prospect of rising
rates?, Online: http://www.vanguard.com/pdf/icrrol.pdf.
viivan Antwerpen, V. A., Engel, J. P., Kat, H.M., Kocken, T. P. (2004), Why Investors Should Hold LongDated Bonds, Even When Interest Rates Are Low, Arbeitspapier, Seite 13.
viiiVanguard (2010), Risk of loss: Should investors shift from bonds because of the prospect of rising
rates?, Online: http://www.vanguard.com/pdf/icrrol.pdf.
Disclaimer:
ǂ
Vollständige Namen laut Verkaufsprospekt: AC – Risk Parity 7 bzw. 12 bzw. 17 Fund.
Dieses Dokument dient ausschließlich der Information. Bitte beachten Sie, dass alle Informationen sorgfältig und nach bestem Wissen erhoben worden sind, jedoch keine Gewähr übernommen werden kann. Dieses Dokument ist kein Verkaufsprospekt und enthält kein Angebot zum Kauf oder eine Aufforderung zur Abgabe eines Kaufangebotes
für das vorgestellte Produkt und darf nicht zum Zwecke eines Angebotes oder einer Kaufaufforderung verwendet werden. In die Zukunft gerichtete Voraussagen und Angaben basieren auf Annahmen. Da sämtliche Annahmen, Voraussagen und Angaben nur die derzeitige Auffassung über künftige Ereignisse wiedergeben, enthalten sie natürlich Risiken und Unsicherheiten. Angaben zur historischen Performance können nicht im Sinne eines Versprechens oder einer Garantie über die zukünftige Performance
herangezogen werden. Investoren sollten sich bewusst sein, dass die tatsächliche Performance erheblich von vergangenen Ereignissen abweichen kann. Insbesondere, wenn
sich die Performance-Ergebnisse auf einen Zeitraum von unter zwölf Monaten beziehen (Angabe von Year-to-date-Performance, Fondsauflage vor weniger als 12 Monaten),
sind diese aufgrund des kurzen Vergleichszeitraums kein Indikator für künftige Ergebnisse. Die dargestellte Performance lässt allfällige bei Zeichnung und Rücknahme von
Anteilen erhobene Kommissionen und Kosten unberücksichtigt. Alleinige Grundlage für den Anteilserwerb sind die Verkaufsunterlagen zu diesem Fonds (der aktuelle Verkaufsprospekt, die «Wesentlichen Inormationen für den Anleger», der aktuelle Jahresbericht und falls dieser älter als acht Monate ist – der aktuelle Halbjahresbericht). Verkaufsunterlagen zu dem Fonds sind kostenlos bei Aquila Capital Concepts GmbH, Valentinskamp 70, D-20355 Hamburg und bei Alceda Fund Management S.A., Airport Center Luxembourg, 5, Heienhaff, L-1736 Senningerberg, als auch beim Schweizer Vertreter, ACOLIN Fund Services AG, Stadelhoferstrasse 18, CH-8001 Zürich, www.acolin.ch und
der Zahlstelle in der Schweiz, Frankfurter Bankgesellschaft (Schweiz) AG, Börsenstrasse 16, Postfach, 8022 Zürich erhältlich. Darüber hinaus können diese Unterlagen kostenlos bei der Zahl- und Informationsstelle in Deutschland, HSBC Trinkaus und Burkhardt AG, Königsallee 21 – 23, D-40212 Düsseldorf und bei der Informations- und Zahlstelle in
Österreich, Erste Bank der oesterreichischen Sparkassen AG, Graben 21, A-1010 Wien, angefordert werden.

Risikoparitätische Ansätze im umfeld steigender zinsen

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