מסטר לדף ראשון - כלל פיננסים בטוחה

Transcription

מסטר לדף ראשון - כלל פיננסים בטוחה
‫‪ 71‬באפריל ‪3172‬‬
‫ברורית פיין‬
‫אנליסטית‬
‫אופנה‬
‫וקמעונאות‬
‫אחת בצמיחה‪ ,‬אחת יציבה ואחת במשבר‬
‫פוקס‪ -‬קניה ‪ ,₪ 28‬קסטרו‪ -‬קניה ‪ ,₪ 283‬גולף‪ -‬ת‪ .‬חסר ‪.₪ 2..8‬‬
‫הענף ‪ -‬כניסתן של שחקניות האופנה הבינלאומיות למגרש הישראלי החריפה‬
‫את התחרות בענף באופן משמעותי‪ .‬התוצאה העיקרית‪ ,‬ירידת מחירים ושחיקה‬
‫ברווחיות‪ .‬על מנת להתאים את עצמן לתחרות‪ ,‬הרשתות הישראליות נוקטות‬
‫בצעדי התייעלות ומחפשות אחר מנועי צמיחה חדשים‪ .‬מי שהשכיל לקרוא‬
‫מבעוד מועד את הכיוון שאליו הולך השוק‪ ,‬ונערך לכך – הרוויח‪ .‬בכל תחום קיים‬
‫יתרון לגודל‪ ,‬אולם בענף הקמעונאות מדובר ביתרון דרמטי‪ .‬החזק הגדול‬
‫והמסתגל‪ ,‬הוא זה ששורד וצומח‪.‬‬
‫כל אחת מהרשתות‪ ,‬פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף‪ ,‬עברה שינויים לא מעטים בשנים‬
‫האחרונות‪ ,‬כיום כל אחת מהחברות נמצאת בשלב אחר במחזור החיים‬
‫האסטרטגי‪:‬‬
‫‪.2‬‬
‫חברה בצמיחה פוקס ‪ -‬הקבוצה מצליחה להציג צמיחה מהירה‬
‫ומרשימה בשנים האחרונות הודות למהפך הגדול שעברה‪ .‬כיום‪ ,‬קבוצת‬
‫פוקס נמצאת בחוד החנית של ענף הקמעונאות‪ .‬היא כבר לא חברת‬
‫אופנה אלא קבוצת קמעונאות המורכבת משבע חברות בתחומי פעילות‬
‫שונים‪ .‬הקבוצה נשענת על מספר מנועי צמיחה אשר יסייעו לה להמשיך‬
‫לצעוד קדימה‪.‬‬
‫‪.8‬‬
‫חברה יציבה קסטרו – לאחר שנטשה את הפעילות המפסידה בחו"ל‪,‬‬
‫קסטרו ממשיכה לבסס את מעמדה בשוק המקומי בעזרת השקעה‬
‫בפתיחת חנויות חדשות‪ ,‬גיוון הקולקציה וכניסה לתחומי פעילות‬
‫חדשים‪ .‬למרות התחרות הקשה בענף‪ ,‬קסטרו מצליחה לשמר את ערך‬
‫המותג שלה וממשיכה לחפש אחר מנועי צמיחה חדשים‪.‬‬
‫‪.3‬‬
‫חברה במשבר גולף ‪ -‬בשנים האחרונות סובלת החברה משחיקה‬
‫באהדת הצרכנים למותג הוותיק בתחום ההלבשה לצד תחרות חדשה‬
‫בתחום כלי הבית‪ .‬מכירות החברה אמנם שמרו על יציבות בשנים‬
‫האחרונות אך החברה ספגה שחיקה מתמשכת ברווחיות‪ .‬גולף עוברת‬
‫תהליך שלילי‪ ,‬אשר הסיבה העיקרית לו היא פשוטה‪ :‬גולף לא מצליחה‬
‫להתאים את עצמה למציאות החדשה בענף ולמצוא לעצמה מנועי‬
‫צמיחה חדשים‪.‬‬
‫תמחור ‪:‬‬
‫‪.2‬‬
‫פוקס – להערכתנו החברה צריכה לזכות למכפיל גבוה יותר לאור‬
‫העובדה שמדובר בחברה מפוזרת יותר‪ ,‬שצומחת מספר שנים ברציפות‬
‫וכן לאור היותה מובילת שוק‪ .‬מכפיל ‪ 77‬על רווח צפוי לשנת ‪ 8.22‬עם‬
‫רווח למניה של ‪ .₪ 4.2‬המלצת קניה‪ ,‬מחיר יעד של ‪ ₪ 23‬למניה‪.‬‬
‫‪.8‬‬
‫קסטרו ‪ -‬בולטת עם מכפיל רווח הנמוך בענף שלהערכתנו לא מוצדק‪.‬‬
‫הערכת החברה מתבססת על הרווח הנקי בשנת ‪ ,8.22‬סכום של ‪28.3‬‬
‫‪ ₪‬למניה‪ ,‬לפי מכפיל ‪ .71‬המלצת קניה‪ ,‬מחיר יעד של ‪₪ 732‬‬
‫למניה‪.‬‬
‫‪.3‬‬
‫גולף ‪ -‬עד שלא תמצא נקודת מפנה בחברה אנו מעריכים את גולף‬
‫במכפיל ‪ ,9‬הנמוך ביותר בענף‪ ,‬על רווחי ‪ 8.22‬עם רווח של ‪₪ 2.23‬‬
‫למניה‪ .‬המלצת תשואת חסר‪ ,‬מחיר יעד ‪ ₪ 71.3‬של למניה‪.‬‬
‫עדכונים בדו"ח‬
‫‪ ‬שינוי המלצה‬
‫‪ ‬שינוי מחיר יעד‬
‫‪ ‬שינוי תחזית‬
‫נתונים עיקריים ‪ -‬פוקס‬
‫קניה‬
‫המלצה‬
‫‪23‬‬
‫מחיר יעד‬
‫‪32‬‬
‫מחיר מניה‬
‫‪82%‬‬
‫פער‬
‫‪222‬‬
‫שווי שוק (מ' ש"ח)‬
‫‪2.2‬‬
‫‪P/E 2012‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪P/E 2013E‬‬
‫‪2.8‬‬
‫‪EV/EBITIDA 2012‬‬
‫‪74‬‬
‫גבוה ‪ 28‬ח'‬
‫‪32‬‬
‫נמוך ‪ 28‬ח'‬
‫‪2.2‬‬
‫מחזור יומי‬
‫נתונים עיקריים ‪ -‬קסטרו‬
‫קניה‬
‫המלצה‬
‫‪732‬‬
‫מחיר יעד‬
‫‪92‬‬
‫מחיר מניה‬
‫‪38%‬‬
‫פער‬
‫‪274‬‬
‫שווי שוק (מ' ש"ח)‬
‫‪2..‬‬
‫‪P/E 2012‬‬
‫‪4.2‬‬
‫‪P/E 2013E‬‬
‫‪3.2‬‬
‫‪EV/EBITIDA 2012‬‬
‫‪22‬‬
‫גבוה ‪ 28‬ח'‬
‫‪28‬‬
‫נמוך ‪ 28‬ח'‬
‫‪272‬‬
‫מחזור יומי‬
‫נתונים עיקריים ‪ -‬גולף‬
‫ת‪.‬חסר‬
‫המלצה‬
‫‪71.3‬‬
‫מחיר יעד‬
‫‪77.1‬‬
‫מחיר מניה‬
‫‪-4%‬‬
‫פער‬
‫‪232‬‬
‫שווי שוק (מ' ש"ח)‬
‫‪2.2‬‬
‫‪P/E 2012‬‬
‫‪2.2‬‬
‫‪P/E 2013E‬‬
‫‪2..‬‬
‫‪EV/EBITIDA 2013‬‬
‫‪28.2‬‬
‫גבוה ‪ 28‬ח'‬
‫‪2.3‬‬
‫נמוך ‪ 28‬ח'‬
‫‪382‬‬
‫מחזור יומי‬
‫‪2‬‬
‫אופנה וקמעונאות – החזק הגדול והמסתגל‪ ,‬הוא זה ששורד וצומח‬
‫ענף האופנה בישראל נאמד בכ‪ 22 -‬מיליארד ‪ ₪‬ומתאפיין ביציבות בשנים האחרונות‪ .‬למרות העלייה‬
‫בביקוש בשנים האחרונות‪ ,‬שיעור ההוצאה של משקי הבית על הלבשה והנעלה נשאר כמעט ללא‬
‫שינוי בעיקר כתוצאה מירידה במחירי ההלבשה‪ .‬התחום מאופיין בתחרות גבוהה ורמת סיכון גבוהה‪.‬‬
‫בישראל פועלות למעלה מ‪ 22.. -‬חנויות אופנה וכ‪ 42% -‬מהשוק נשלט ע"י כ‪ 2.. -‬רשתות מקומיות‪,‬‬
‫כאשר הקבוצות הבולטות הן קבוצת גוטקס (זארה‪ ,‬פול אנד בר ברשקה‪ ,‬מאסימו דוטי וגאפ)‪ ,‬קבוצת‬
‫פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף‪ .‬הרשתות הבינלאומיות מהוות כ‪ 82% -‬מהשוק ושיעור זה הולך וגודל לנוכח‬
‫פתיחת סניפים נוספים של הרשתות במרכזי המסחר ברחבי הארץ‪ .‬כניסתם לישראל של הרשתות‬
‫הבינלאומיות חוללה מהפך בשוק המקומי‪.‬‬
‫חדירת מותגים בינלאומיים ‪ -‬בתקופה יחסית קצרה מספר רשתות זרות החלו את פעילותן‬
‫בישראל‪ .‬רשת האופנה השבדית ‪ H&M‬פתחה את החנות הראשונה בקניון עזריאלי בתל אביב במרץ‬
‫‪ 8.2.‬ומאז כבר פתחה סניפים בפריסה ארצית‪ .‬זמן קצר אחריה‪ ,‬הגיעו רשתות גאפ‪ ,‬אמריקן איגל‬
‫ופוראבר ‪ 82‬שממשיכות לפתוח חנויות נוספות של המותגים‪ .‬נציגי רשתות בינלאומיות נוספות בוחנים‬
‫כניסה לישראל ואת השוק המקומי ולא מן הנמנע שמספר נוסף של רשתות יעשו את דרכם לישראל‬
‫בשנים הקרובות‪ .‬אחת מהתופעות העולמיות של הגלובליזציה היא ששוק האופנה נשלט ברובו ע"י‬
‫רשתות אופנה גדולות‪ ,‬ישראל לא שונה בכך‪ .‬התוצאה העיקרית מכניסתם של הרשתות הזרות היא‬
‫תחרות יקרה ואגרסיבית על לב הצרכן‪ .‬לאחרונה חלה התמתנות בנהירת מותגים בינלאומיים‬
‫לישראל מאחר והשקת מותג בינלאומי דורשת השקעה גבוהה‪.‬‬
‫גידול כמותי לצד ירידה מתמשכת במחירי ההלבשה‪ -‬כניסת הרשתות הבינלאומיות אמנם‬
‫הגדילה את הביקוש למוצרי הלבשה והנעלה אך גם הדגישה את רמת המחירים הגבוהה יחסית של‬
‫הביגוד בשוק המקומי‪ .‬מכיוון שרשתות כמו ‪ H&M‬ו‪ Forever 82-‬הציעו מחירים נמוכים ממחירי רשתות‬
‫ישראליות‪ ,‬הורידו גם הרשתות המקומיות את מחיריהן‪ .‬התחרות הביאה גם להקדמת מבצעי סוף‬
‫העונה‪ .‬התוצאה‪ ,‬סביבת מחירים נמוכה לאורך זמן‪.‬‬
‫מגמת התרחבות בשטחי מסחר ‪ -‬על מנת לשמר על נתחי השוק שלהם ולהדביק את קצב הגידול‬
‫המאסיבי בשטחי המסחר‪ ,‬רשתות האופנה ממשיכות לפתוח סניפים חדשים בכל רחבי הארץ‬
‫בהשקעה של מיליוני שקלים‪ .‬ככל שקצב גידול שטח י המסחר גבוה יותר מזה של צמיחת הענף‪,‬‬
‫הרשתות עלולות להסתכן בשחיקה נוספת בהכנסות וברווחיות‪ .‬כאשר הצרכנים לא מוציאים יותר‬
‫כסף והרשתות ממשיכות לספק שטחי מסחר חדשים‪ ,‬המכירות למ"ר ברשתות נשחקות‪ .‬החשש‬
‫הגדול אם כן‪ ,‬הוא שלא יהיה ניתן להצדיק כלכלית את ההוצאות הגדולות על הסניפים החדשים‪.‬‬
‫שחיקה בעיקר ברווח ‪ -‬ירידת המחירים בענף הביאה לכך שהצרכנים קונים יותר פריטים בפחות‬
‫כסף‪ .‬המשמעות‪ ,‬המכירות במקרה הטוב לא יורדות ועיקר הפגיעה היא ברווחיות‪ .‬אם נוסיף לכך את‬
‫ההאטה שמחלחלת לכיסי הצרכנים ואת העלייה במחירי השכירות בקניונים‪ ,‬הארנונה ושכר‬
‫העבודה‪ ,‬נגיע למסקנה כי השחיקה ברווחיות היא בלתי נמנעת‪.‬‬
‫רשתות קטנות קורסות ‪ -‬לאור תנאי השוק המאתגרים‪ ,‬רשתות קטנות ובינוניות‪ ,‬כגון גריפ‪ ,‬בוניטה‬
‫ולוצ'י‪ ,‬נקלעו לקשיים תזרימיים והפסיקו את פעילותן‪ .‬ההערכות הן כי עוד מספר רשתות יכנסו‬
‫לקשיים בטווח הקצר והבינוני וכי אלו אשר לא ימצאו מחסה בדמות קבוצת אופנה גדולה יאלצו‬
‫לסגור את שעריהן‪ .‬גם בתחום הקמעונאות‪ ,‬החזק הוא השורד‪ .‬בזמן שהרשתות הגדולות כמו‬
‫ממשיכות להפגין יציבות ולהרחיב את פעילותן‪ ,‬הרשתות הקטנות חוטפות פגיעה קשה‪.‬‬
‫חיפוש אחר מנועי צמיחה חדשים ‪ -‬על מנת לתת מענה לתחרות הגוברת בענף‪ ,‬פונות הרשתות‬
‫לאסטרטגיות צמיחה שונות‪ .‬פוקס‪ ,‬עברה לשווק קולקציות בייסיק במותג פוקס‪ ,‬רכשה רשתות‬
‫נוספות בתחום האופנה (סאקס ובילבונג)‪ ,‬נכנסה לתחומים חדשים כגון אופנת הבית (פוקס הום)‪,‬‬
‫אופנת ההנעלה (מרשה בלרינה) ומוצרי טיפוח (ללין) והשכילה להביא את המותג האמריקאי אמריקן‬
‫איגל לארץ‪ .‬קסטרו‪ ,‬לאחר הסיבוב הלא מוצלח ברחבי הגלובוס‪ ,‬החלה להתמקד ולהעמיק את‬
‫פעילותה בשוק המקומי ע"י שיפור הקולקציה וכן ע"י כניסה לקטגוריות חדשות‪ .‬בנוסף‪ ,‬החברה‬
‫הודיעה לאחרונה כי היא נמצאת במו"מ לרכישת ‪ 2...2%‬מרשת האופנה הודיס הפועלת בתחומי‬
‫אופנת הבייסק והאקססוריז ‪ .‬גולף מממשיכה לטפח את המותגים שלה בתחומים שונים ביניהן גולף‪,‬‬
‫גולף אנד כו‪ ,‬פולגת‪ ,‬אינטימה‪ ,‬מקס מורטי וספרינט‪ .‬כמו כן‪ ,‬החברה רכשה את פעילותה של בלו‬
‫‪3‬‬
‫בירד בשנת ‪ .8.22‬הקבוצות הגדולות הבינו שמ כיוון שהשוק הזה עמוס ורווי‪ ,‬כל קבוצה זקוקה‬
‫למספר זרועות חזקות על מנת להתמודד עם התחרות ולהצליח‪ .‬המשותף בין האסטרטגיות השונות‬
‫שנוקטות הרשתות הוא שהדגש המרכזי של כולן‪ ,‬הגדלת המכירות לכל מ"ר וביסוס המותגים‬
‫וחיזוקם‪.‬‬
‫חנויות גדולות‪ -‬כחלק מהערכות ומענה לתחרות בענף‪ ,‬הרשתות הישראליות‪ ,‬כגון פוקס וקסטרו‪,‬‬
‫החלו לאחד את שטחי החנויות של המותגים השונים לחנות אחת גדולה‪ .‬מהלך זה לא בהכרח מקטין‬
‫את שטחי המסחר הכוללים של הרשתות‪ .‬איחוד החנויות מסייע לרשת בהקטנת הוצאות התפעול‪,‬‬
‫שכן עלויות האחזקה ודמי השכירות של חנויות גדולות נמוכים יותר באופן יחסי‪ ,‬וכן המהלך מאפשר‬
‫להקטין את היקף כוח האדם הנדרש‪ .‬איחוד החנויות גם משפר את חווית הקניה של הלקוח ומושך‬
‫נפח רכישות‪ .‬מספר רשתות יצרו גם חנויות קונספט‪ ,‬בין היתר –קסטרו (דיזנגוף) וגולף (מרכז גולף)‪,‬‬
‫המאפשרות למבקרים להיכנס לעולם התוכן שלהן‪.‬‬
‫מועדוני לקוחות ‪ -‬מרבית הרשתות מתהדרים היום במועדון לקוחות אטרקטיבי‪ ,‬כזה שמציע לחבריו‬
‫שלל מבצעים‪ ,‬הנחות ומתנות‪ ,‬מתוך הבנה כי מדובר בכלי מסחרי שיכול להניב תוצאות גבוהות‬
‫יחסית להשקעה בו‪ .‬שימור לקוחות קיימים והגברת נאמנותם למותג‪ ,‬גיוס לקוחות חדשים‪ ,‬וכפועל‬
‫יוצא מכך ‪ -‬הגדלת מחזור המכירות‪.‬‬
‫סיכום – כניסתן של שחקניות האופנה הבינלאומיות למגרש הישראלי החריפה את‬
‫התחרות בענף באופן משמעותי‪ .‬התוצאה העיקרית‪ ,‬ירידת מחירים ושחיקה ברווחיות‪.‬‬
‫על מנת להתאים את עצמן לתחרות‪ ,‬הרשתות הישראליות נוקטות בצעדי התייעלות‬
‫ומחפשות אחר מנועי צמיחה חדשים‪ .‬מי שהשכיל לקרוא מבעוד מועד את הכיוון שאליו‬
‫הולך השוק‪ ,‬ונערך לכך – הרוויח‪ .‬בכל תחום קיים יתרון לגודל‪ ,‬אולם בענף הקמעונאות‬
‫מדובר ביתרון דרמטי‪ .‬החזק הגדול והמסתגל‪ ,‬הוא זה ששורד וצומח‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫מבט אל שלושת חברות האופנה והקמעונאות הציבוריות‬
‫כבר כמה שנים שהמציאות בענף הריטייל מחייבת את החברות הפועלות בענף לחפש דרכים חדשות‬
‫בכדי לצמוח ולשרוד את הסערה‪ .‬כל אחת מהרשתות‪ ,‬פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף‪ ,‬עברה שינויים לא מעטים‬
‫בשנים האחרונות‪ ,‬כיום כל אחת מהחברות נמצאת בשלב אחר במחזור החיים האסטרטגי‪:‬‬
‫חברה בצמיחה פוקס – שנת ‪ 8.28‬הייתה שנת שיא לפוקס‪ .‬הביצועים החיוביים של החברה‬
‫משתקפים במחיר המניה שזינקה ב‪ 37% -‬מתחילת השנה‪ .‬למרות שהחברה פועלת בענף עם‬
‫תחרות גדולה‪ ,‬פוקס מצליחה להציג צמיחה מהירה ומרשימה בשנים האחרונות הודות למהפך הגדול‬
‫שעברה‪ .‬כיום‪ ,‬קבוצת פוקס נמצאת בחוד החנית של ענף הקמעונאות‪ .‬היא כבר לא חברת אופנה‬
‫אלא חברת קמעונאות המורכבת משבע חברות בתחומי פעילות שונים‪ .‬הקבוצה נשענת על מספר‬
‫מנועי צמיחה אשר יסייעו לה להמשיך לצעוד קדימה‪.‬‬
‫חברה יציבה קסטרו – לאחר שנטשה את הפעילות המפסידה בחו"ל‪ ,‬קסטרו ממשיכה לבסס את‬
‫מעמדה בשוק המקומי בעזרת השקעות בפתיחת חנויות חדשות‪ ,‬גיוון הקולקציה וכניסה לתחומי‬
‫פעילות חדשים‪ .‬למרות התחרות הקשה בענף‪ ,‬קסטרו מצליחה לשמר את ערך המותג שלה‬
‫וממשיכה לחפש אחר מנועי צמיחה חדשים‪ .‬החברה מנוהלת בצורה יעילה ומצליחה להציג תוצאות‬
‫יציבות על פני השנים‪.‬‬
‫חברה במשבר גולף – בשנים האחרונות סובלת החברה משחיקה באהדת הצרכנים למותג הוותיק‬
‫בתחום ההלבשה לצד תחרות חדשה בתחום כלי הבית‪ .‬בארבע שנים האחרונות‪ ,‬מכירות החברה‬
‫אמנם שמרו על יציבות אך החברה ספגה שחיקה מתמשכת ברווחיות אשר נבעה בעיקר מאיבוד נתח‬
‫שוק לטובת מתחרים‪ ,‬חיתוך מחירי מכירה שנאלצה החברה לבצע וגידול בהוצאות מכירה ושיווק‪.‬‬
‫החברה עוברת תהליך שלילי‪ ,‬אשר הסיבה העיקרית לו היא פשוטה‪ :‬גולף לא מצליחה להתאים את‬
‫עצמה למציאות החדשה בענף ולמצוא לעצמה מנועי צמיחה חדשים‪ .‬עם זאת‪ ,‬גולף מחזיקה עדיין‬
‫בנתח שוק גבוה ונחשבת לאחת מהשחקניות הגדולות בעולם הקמעונאות‪ .‬החברה נמצאת כעת‬
‫בנקודה זמן קריטית עם יכולת לנקוט בצעדים שיביאו לצמיחה מחודשת בחברה‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫נתונים עיקריים‪:‬‬
‫נקודות עיקריות‪:‬‬
‫‪‬‬
‫מכירות ‪ – 3173‬פוקס סיכמה את שנת ‪ 8.28‬עם צמיחה בהכנסות של כ‪ 3.% -‬שנבעה‬
‫מגידול במספר החנויות וכן מצמיחה בחנויות זהות‪ .‬למרות תנאי השוק המאתגרים‪ ,‬הצמיחה‬
‫בחנויות זהות של פוקס בתחום האופנה ואופנת הבית עמדה על כ‪ 4.2% -‬ואילו בתחום‬
‫האווירה והטיפוח (ללין) נרשמה סטגנציה (‪ .).%‬קסטרו רשמה גידול של ‪ 2%‬בהכנסות‬
‫בעיקר לאור פתיחת סניפים חדשים כאשר הגידול מחנויות זהות עמד על כ‪ ..7% -‬בלבד‪.‬‬
‫גולף המשיכה לאבד גובה והציגה ירידה קלה של ‪ ..2%‬בשורת ההכנסות‪ .‬החברה רשמה‬
‫קיטון של כ‪ 3.4% -‬ושל כ‪ 2.2% -‬בחנויות זהות בתחום האופנה ובתחום אופנת הבית‬
‫בהתאמה‪ .‬נציין כי גם בשנת ‪ 8.22‬גולף הציגה קיטון בחנויות זהות (ירידה של ‪ 2.2%‬ושל‬
‫‪ ..7%‬באופנה ואופנת הבית)‪.‬‬
‫‪‬‬
‫שחיקה בשיעור הרווח התפעולי אצל כל חברות הענף – בעקבות התחרות הגוברת‪,‬‬
‫שגוררת ריבוי מבצעים וגידול בהיקפי הפרסום‪ ,‬לצד העלייה בדמי השכירות ובשכר‬
‫המינימום‪ ,‬כל חברות הענף הציגו שחיקה בשיעור הרווח התפעולי‪ .‬פוקס הציגה ירידה‬
‫משיעור תפעולי של כ‪ 28.4% -‬בשנת ‪ 8.22‬לשיעור של כ‪ 22% -‬בשנת ‪ 8.28‬אך הרווח‬
‫האבסולוטי עדיין עלה בכ‪ .28% -‬קסטרו וגולף הציגו ירידה גם במרווח וגם ברווח‪ .‬קסטרו‬
‫דיווחה על שיעור רווח תפעולי של כ‪ 2..2% -‬לעומת שיעור של כ – ‪ 22.7%‬בשנת ‪8.22‬‬
‫וירידה קלה של כ‪ 8.2% -‬ברווח האבסולוטי‪ .‬גולף הציגה את השחיקה הגדולה ביותר עם‬
‫ירידה במרווח מרמה של כ‪ 22.4% -‬בשנת ‪ 8.22‬לרמה של ‪ 2.2%‬בשנת ‪ 8.28‬וירידה‬
‫משמעותית יותר ברווח של כ‪.82% -‬‬
‫‪6‬‬
‫‪‬‬
‫השקעות מאסיביות מצמקות את התזרים הפנוי בפוקס ובקסטרו‪ -‬למרות הצמיחה‬
‫במכירות וברווח הנקי‪ ,‬פוקס וקסטרו אמנם רשמו תזרים חיובי אך הוא היה נמוך משמעותית‬
‫מהתזרים של שנת ‪ .8.22‬פוקס הציגה תזרים פנוי של כ‪ 22 -‬מ' ‪ ₪‬בלבד בשנת ‪( 8.28‬כ‪7. -‬‬
‫מ' ‪ ₪‬בשנת ‪ )8.22‬וקסטרו הציגה תזרים של כ‪ 22 -‬מ' ‪ ₪‬בלבד (כ‪ 23 -‬מ' ‪ ₪‬בשנת ‪.)8.22‬‬
‫הפער בין התזרים לבין הרווח הנקי נעוץ בהשקעות הנרחבות שנעשו בשנת ‪ 8.28‬בחנויות‬
‫חדשות‪ .‬גולף הציגה תזרים פנוי של ‪ 27‬מ' ‪ ₪‬בדומה לשנת ‪ .8.22‬ההשקעות הגדולות אותן‬
‫מבצעות פוקס וקסטרו הן השקעות שצפויות לתמוך בצמיחתן העתידית של החברות‪ .‬אנו‬
‫צופים שיפור בתזרים החל משנת ‪ 8.23‬וזאת למרות תכניות השקעה נוספות ששתי החברות‬
‫מתכננות‪.‬‬
‫‪‬‬
‫ענף ללא מינוף – נתון מעניין נוסף שמאפיין את שלוש החברות הוא העדר מינוף‪ .‬בפוקס‬
‫מרכיב עודף המזומן (לאחר הדיבידנד) משווי השוק מהווה כ‪ ,2% -‬בקסטרו כ‪( 22% -‬לאחר‬
‫דיבידנד) ובגולף מדובר על שיעור גבוה של כ‪ .82% -‬המשמעות‪ ,‬בפוקס כמעט כל שווי‬
‫השוק מגיע מהפעילות הקיימת ואילו בגולף כשליש מהשווי מגיע מהמזומן‪.‬‬
‫‪‬‬
‫מכפילי רווח – פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף נסחרות במכפילי רווח של ‪ 2.. ,2.2‬ו‪ 2.2 -‬על רווחי‬
‫שנת ‪ 8.28‬בהתאמה‪ .‬אם ננטרל את המזומנים מדובר על מכפילים של ‪ 7.2 ,2.2‬ו‪ .7.7 -‬אנו‬
‫סבורים כי פוקס צריכה לזכות להערכת יתר בשוק ההון עם תמחור גבוה יותר לאור העובדה‬
‫שמדובר בחברה מפוזרת יותר‪ ,‬שצומחת מספר שנים ברציפות וכן לאור היותה מובילת שוק‪.‬‬
‫קסטרו‪ ,‬המציגה סה"כ יציבות בפעילות בשנים האחרונות‪ ,‬בולטת עם מכפיל רווח הנמוך‬
‫בענף שלהערכתנו לא מוצדק‪ .‬גולף‪ ,‬נסחרת אמנם במכפיל רווח (מנוטרל מזומן) נמוך אך‬
‫החברה מציגה שחיקה בפעילות וברווחיות כבר מספר שנים ברציפות כך שלהערכתנו‬
‫המכפיל הנמוך לאו דווקא מלמד על הזדמנות‪.‬‬
‫‪‬‬
‫תשואת דיבידנד‪ -‬לפוקס ולקסטרו מדיניות דיבידנד מוצהרת (בקסטרו ‪ 2.%‬מהרווח‬
‫ובפוקס לפחות ‪ 2.%‬מהרווח) ואילו לגולף לא קיימת מדיניות דיבידנד מוצהרת אך החברה‬
‫חילקה דיבידנדים בהיקף גבוה מאד בשנים האחרונות‪ .‬תשואת הדיבידנד בשנת ‪- 8.28‬‬
‫בפוקס עמדה על כ‪ ,7.8% -‬בקסטרו על כ‪ 2.8% -‬ובגולף על כ‪ .8.% -‬גולף אמנם חילקה ‪2.‬‬
‫מ' ‪ ₪‬בשנת ‪ 8.28‬אך החברה עברה בעלות במהלך השנה ויתרת הרווחים הראויים לחלוקה‬
‫עומדת על רק על כ‪ 32 -‬מ' ‪( ₪‬נכון לדצמבר ‪ ,)8.28‬כך שתשואת הדיבידנד בשנת ‪8.23‬‬
‫צפויה לרדת באופן משמעותי‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫פוקס – חיה‪ ,‬בועטת וצומחת‬
‫קבוצת הקמעונאות הגדולה בישראל פועלת בשלושה תחומי פעילות עיקריים תחת שבעה מותגים‪:‬‬
‫פעילות האופנה (פוקס‪ ,‬סאקס‪ ,‬בילבונג‪ ,‬אמריקן איגל ומרשה בלרינה)‪ ,‬פעילות אופנת הבית (פוקס‬
‫הום) ותחום מוצרי הטיפוח (ללין)‪ .‬הקבוצה מפעילה למעלה מ‪ 82. -‬חנויות ברחבי הארץ של‬
‫המותגים השונים‪ .‬כמו כן‪ ,‬הקבוצה פועלת בחו"ל תחת המותגים פוקס וללין באמצעות זכיינים‪ .‬פוקס‬
‫נסחרת לפי שווי של כ‪ 2..-‬מ' ‪ ₪‬ועתידה להיכנס למדד ת"א ‪ 711‬בעדכון הבא‪ .‬מכירות הקבוצה‬
‫זינקו ב‪ 2.%-‬בשלושת השנים האחרונות‪ ,‬בין היתר בשל מספר רכישות שביצעה הקבוצה וכן‬
‫מכניסה לתחומי פעילות חדשים‪ .‬הרווח הנקי עלה בשיעור גבוה יותר של כ‪ .242% -‬המניה נסחרת‬
‫לפי מכפיל רווח של ‪ 2.2‬על רווחי ‪ 8.28‬ותשואת הדיבידנד עומדת על כ‪.7.8% -‬‬
‫מנועי צמיחה משמעותיים מכמה כיוונים‪:‬‬
‫‪‬‬
‫שינוי המיצוב האופנתי של פוקס וחזרה למשבצת הבייסיק ‪ -‬במקום להמשיך להילחם‬
‫מלחמה אבודה במגרש האופנתי עתיר השחקנים‪ ,‬פוקס החליטה לחזור לאופנת הבייסיק‬
‫תחת הסיסמה ‪ .Basic Is Beautiful‬במהלך שלושת השנים האחרונות‪ ,‬בעקבות ההחלטה‪,‬‬
‫ביצעה ‪ FOX‬שינויים והתאמות בקולקציה והתמקדה בפיתוח קולקציית בייסיק חדה וברורה‬
‫במדיניות מחירים אטרקטיבית‪ .‬כמו כן‪ ,‬החברה נמצאת בשלבי סיום מהלך איחוד החנויות‬
‫שהחל ב‪ ,8.2. -‬מהלך אשר ייעל את מבנה ההוצאות של החברה ותרם לגידול במכירות‪.‬‬
‫אסטרטגיית החברה‪ ,‬להמשיך לבסס את מעמדה תוך התמקדות על ה‪ .Basic -‬כמו כן ‪FOX‬‬
‫בינ"ל ממשיכה לצמוח בשווקים השונים וצפויה להתרחב למדינות חדשות בתקופה הקרובה‪.‬‬
‫‪‬‬
‫פניה לקהלים נוספים – בשנים ‪ 8..7‬ו‪ 8..4 -‬רכשה הקבוצה ‪ 2.%‬מרשתות האופנה‬
‫סאקס‪ ,‬המתמחה באופנה יוקרתית‪ ,‬ובילבונג (דרך בילי האוס)‪ ,‬המתמחה באופנת גולשים‪.‬‬
‫הפוטנציאל שראתה הקבוצה בסאקס ובילבונג היה זהה‪ .‬רכישה חברה במכפיל נמוך לצד‬
‫פוטנציאל צמיחה משמעותי וניצול הפלטפורמה הקיימת של הקבוצה‪ .‬סאקס‪ ,‬אשר מפעילה‬
‫‪ 22‬חנויות בישראל ופועלת בחו"ל דרך שיווק סיטונאי וזכיינות‪ ,‬הציגה גידול של‪28% -‬‬
‫במכירות בשנת ‪ . 8.28‬צמיחה נוספת בסאקס תגיע בעיקר מכיוון התרחבות נוספת בחו"ל‪.‬‬
‫בילבונג‪ ,‬אשר מפעילה ‪ 82‬חנויות בישראל‪ ,‬סיכמה את שנת ‪ 8.28‬עם גידול של מעל ל‪8.% -‬‬
‫במכירות‪.‬‬
‫‪‬‬
‫כניסה לקטגוריות נוספות בתחום האופנה‪ -‬בדצמבר ‪ ,8.28‬הקימה פוקס תחת בילי‬
‫האוס את רשת מרשה בלרינה ( ‪ 74%‬ע"י בילי האוס‪ 33.2% ,‬ע"י פוקס)‪ ,‬מותג נעלי הסירה‪.‬‬
‫החברה פתחה במהלך החודשים האחרונים ‪ 7‬דוכנים לנעלי הסירה בקניונים השונים ועתידה‬
‫להקים כ‪ 8. -‬דוכנים נוספים‪ .‬ההשפעה הכוללת על הקבוצה בשלב זה תהיה יחסית זניחה‬
‫לאור שיעור ההחזקה הנמוך‪ ,‬אך זאת דוגמא טובה לכך שהקבוצה שוקדת על כיווני צמיחה‬
‫אסטרטגיים נוספים כל הזמן‪.‬‬
‫‪‬‬
‫מנוע הצמיחה המשמעותי לפוקס הוא פריצתה של רשת ללין בחו"ל – פוקס יצאה‬
‫מעולם הבגדים ע"י רכישת ללין בשנת ‪ . 8..4‬רשת האווירה ומוצרי הטיפוח‪ ,‬מונה כבר ‪47‬‬
‫סניפים והחלה לפעול בחו"ל בשנתיים האחרונות (פעילה בחמש מדינות)‪ .‬הצמיחה בחנויות‬
‫זהות בישראל בשנת ‪ 8.28‬הייתה אפסית והאפסייד הנוסף בללין להערכתנו יגיע בעיקר‬
‫מחו"ל‪ .‬רשת ללין רשמה גידול של ‪ 28%‬במכירות בשנת ‪ 8.28‬לכ‪ 282 -‬מ' ‪ .₪‬הרשת‬
‫ממשיכה ליהנות מ שיעורי רווחיות גבוהים מאד‪ ,‬גם ביחס לשאר הפעילויות של הקבוצה‪ ,‬עם‬
‫רווח גולמי של כ‪ 4.% -‬ורווח תפעולי של כ‪ .24% -‬במידה והפעילות תתפוס אחיזה‬
‫משמעותית בשווקים הבינלאומיים‪ ,‬אנו מאמינים כי הפעילות תהיה גדולה הרבה יותר‬
‫מהפעילות הנוכחית בארץ וקיים אפסייד משמעותי שלא בא לידי ביטוי במודל הערכת השווי‪.‬‬
‫‪‬‬
‫פוקס הום ‪ -‬אחת מהפעילויות הצומחות ביותר בפורטפוליו של פוקס‪ ,‬מונה כבר ‪ 83‬סניפים‬
‫ו‪ 4 -‬סניפים נוספים עתידים להיפתח במהלך ‪ .8.23‬הפעילות לא הרוויחה בשנת ‪ 8.28‬אך‬
‫‪8‬‬
‫היא צפויה לעבור לרווחיות כבר משנת ‪ 8.23‬ולתרום לקבוצה‪ .‬במהלך ‪ 8.23‬צפויה פוקס הום‬
‫להשיק ליין מוצרים בשת"פ עם השף חיים כהן‪.‬‬
‫‪‬‬
‫אמירקן איגל – רשת האופנה האמריקאית מונה כבר ‪ 22‬סניפים ובשנת ‪ 8.23‬הקבוצה‬
‫צפויה לפתוח עוד ‪ 2‬חנויות נוספות‪ .‬במידת ההצלחה‪ ,‬פוקס תרחיב את הרשת ההלבשה ל‪-‬‬
‫‪ 3.‬חנויות‪ .‬בנוסף‪ ,‬פוקס מעוניינת לפתוח ‪ 2‬חנויות נפרדות למותג ההלבשה התחתונה ‪aerie‬‬
‫הנמצא כרגע בחנויות אמריקן איגל‪ .‬ניהול המלאי בשנת ‪ 8.23‬צפוי להשתפר לאור הלקחים‬
‫שנלמדו בשנת ‪ , 8.28‬המשמעות‪ -‬הרווחיות בשנה הבאה צפויה להשתפר‪.‬‬
‫‪‬‬
‫מותג נוסף בדרך‪ .‬לא בכל מחיר ‪ -‬אחרי קבלת הזיכיון למותג האמריקאי "אמריקן איגל"‪,‬‬
‫הקבוצה פעלה להרחבת הפעילות בישראל ע"י הבאת מותג בינלאומי נוסף לישראל‪ .‬בחודש‬
‫יולי ‪ ,8.28‬הודיעה הקבוצה כי היא ניהלה מו"מ להבאת מותג בינלאומי נוסף לישראל‪" ,‬ניו‬
‫יורקר"‪ ,‬אך באוקטובר ‪ 8.28‬הפסיקה את המגעים עם החברה לאור רצונה להתמקד בשיפור‬
‫פעילות הקיימת‪ .‬התקשורת דיווחה לאחרונה כי הקבוצה מנהלה מגעים להביא לישראל את‬
‫רשת מעדניות הגורמה ובתי הקפה האמריקאית דין אנד דלוקה‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬לאחר שהפעילות של ‪ AE‬ופוקס הום תתייצב‪ ,‬תפעל הקבוצה באופן ממוקד יותר‬
‫להרחבת הפעילות בישראל ע"י הבאת מותג בינלאומי נוסף ואו ע"י רכישת מותג ישראלי‬
‫נוסף ‪ .‬הקבוצה מאמינה כי הפלטפורמה הקיימת יכולה לנהל עוד מספר רב של מותגים‪.‬‬
‫שורה תחתונה ‪ -‬אין ספק שפוקס עברה מהפך עסקי מוצלח מאד בשנים האחרונות שהביא אותה‬
‫להיות קבוצת הקמעונאות הגדולה והמובילה בישראל‪ .‬במבנה הנוכחי של קבוצת פוקס קיים פיזור‬
‫סיכונים יחסית רחב שאינו קיים אצל החברות האחרות הפועלות בענף‪ .‬ההשקעות הנרחבות שנעשו‬
‫בשנתיים האחרונות ועתידות להמשך גם בתקופה הקרובה‪ ,‬צפויות לבסס את המשך הצמיחה‬
‫העתידית של הקבוצה‪ .‬לקבוצה מספר מנועי צמיחה כיום‪ ,‬כשהמשמעותי ביותר בעניינו נמצא עם‬
‫ללין בחו"ל ואינו מתומחר במודל הערכת השווי‪ .‬הערכת השווי שלנו מתבססת על מכפיל ‪77‬‬
‫לתחזית הרווח לשנת ‪ 3172‬עם רווח למניה של ‪ .₪ 1.2‬המלצת קניה‪ ,‬מחיר יעד של ‪₪ 23‬‬
‫למניה‪.‬‬
‫‪9‬‬
‫הערכת שווי‪ -‬פוקס‪:‬‬
‫‪01‬‬
‫קסטרו – מותג חזק לצד תמחור אטרקטיבי‬
‫קסטרו‪ ,‬מותג האופנה מבין המובילים בארץ‪ ,‬עוסקת בעיצוב אופנה לנשים וגברים בישראל‪ .‬החברה‬
‫מפעילה ‪ 272‬חנויות בישראל תחת המותגים קסטרו וקסטרו מן‪ .‬החברה נסחרת לפי שווי של כ‪24. -‬‬
‫מ' ‪ .₪‬לאחר שסגרה את הפעילות המפסידה בחו"ל‪ ,‬חזרה החברה להתמקד בפעילות המקומיות‬
‫וחיזקה את מעמדה כמותג אופנה מוביל בישראל‪ .‬בהתבוננות ב שנים האחרונות‪ ,‬ניתן להבחין כי‬
‫קסטרו מציגה תוצאות סה"כ יציבות‪ .‬מכירות החברה בישראל עלו בשלושת השנים האחרונות בכ‪-‬‬
‫‪ 83%‬והרווח הנקי צמח בכ‪ .3.% -‬המניה נסחרת במכפיל רווח של ‪ 2..‬עם תשואת דיבידנד של כ‪-‬‬
‫‪.2.8%‬‬
‫נקודות עיקריות‪:‬‬
‫‪‬‬
‫איחוד חנויות‪ -‬בשנה האחרונה המשיכה הקבוצה במגמה של פתיחת חנויות גדולות וכינוס‬
‫המותגים של קסטרו וקסטרו מן‪.‬‬
‫‪‬‬
‫הרחבת הקולקציה ‪ -‬לצד אופנת הקז'ואל שמכרה החברה‪ ,‬בינואר ‪ 8.28‬קסטרו השיקו קו‬
‫אלגנטי ומחויט תחת המותג "‪ ."Black‬המטרה‪ ,‬שיפור הערך של המותג והזדמנות להגדלת‬
‫היקף המכירות‪ .‬המהלך נועד בעיקר לחזק את מעמדה של קסטרו מול התחרות ההולכת‬
‫וגדלה כנגד הרשתות הזרות הנכנסות‪.‬‬
‫‪‬‬
‫כניסה לקטגוריות נוספות‪ -‬במהלך הרבעון השלישי לשנת ‪ ,8.28‬השיקה החברה קו‬
‫הלבשה תחתונה‪ .‬לאחרונה דווח בתקשורת כי החברה מתכננת כניסה לתחום בגדי הילדים‬
‫עם קו חדש שיושק בעוד כשנה‪ .‬במידה והחברה תכנס לעולם הילדים‪ ,‬קסטרו תהפוך‬
‫לראשונה למותג אופנה לכל המשפחה בדומה למתחרים הגדולים‪.‬‬
‫‪‬‬
‫כניסה לעולם המכוון – בינואר ‪ 8.23‬השיקה קסטרו אתר אינטרנט משלה ובכך הפכה‬
‫לשחקנית הגדולה הראשונה שנכנסה לתחום‪ .‬למרות החששות שהפעילות באינטרנט‬
‫עלולה לנגוס במכירות של החנויות הרגילות של קסטרו‪ ,‬בקסטרו מעריכים כי האתר דווקא‬
‫יגדיל את המכירות ולא יבוא על חשבון המכירות בחנויות‪.‬‬
‫‪‬‬
‫רכישה ראשונה בקרוב ‪ -‬עד כה קסטרו העדיפה לפעול באופן עסקי תחת חברת האם‪,‬‬
‫ולא לבצע קניות ורכישות של מותגים אחרים‪ .‬לאור המציאות בענף‪ ,‬החברה הבינה שעל‬
‫מנת להישאר מובילה במשחק היא צריכה לגדול גם ע"י רכישות‪ .‬בפברואר ‪ ,8.23‬הודיעה‬
‫קסטרו כי נמצאת במו"מ לרכישת ‪ 2...2%‬ממניות ‪ Hoodies‬בתמורה ל‪ 2.. -‬מ' ‪ .₪‬קבוצת‬
‫‪ Hoodies‬כוללת שלוש רשתות‪ :‬רשת אופנת הבייסיק ‪( Hoodies‬כ‪ 2.-‬סניפים)‪ ,‬רשת‬
‫האקססוריז ‪( TOP TEN‬כ‪ 2.-‬סניפים) ורשת משקפי השמש קרולינה למקה (כ‪ 3.-‬סניפים)‪.‬‬
‫ע"פ הערכות‪ ,‬מחזור המכירות המצרפי של ‪ Hoodies‬עומד על כ‪ 8.. -‬מ' ‪ ₪‬והרווח הנקי‬
‫מוערך בכ‪ 8. -‬מ' ‪ ₪‬כלומר השווי משקף מכפיל ‪ 2.‬על הרווח הנקי‪ .‬טרם נחתם הסכם‬
‫מחייב‪.‬‬
‫שורה תחתונה – קסטרו ממשיכה להיות חברה יציבה שצועדת קדימה בהדרגה אך גם בביטחון‪.‬‬
‫החברה נמצאת בחיפוש אחר מקורו ת צמיחה נוספים בשוק המקומי לאחר מיצוי רוב הפוטנציאל‬
‫מהמותג הקיים‪ .‬במצב הנוכחי‪ ,‬הגידול בפעילות החברה מוגבל יחסית ותלוי במצב המשק כולו‪ .‬אנו‬
‫צופים גידול מתון במכירות שינבע בעיקר מפתיחת חנויות חדשות לצד שחיקה קלה בשיעורי‬
‫הרווחיות‪ .‬עם זאת‪ ,‬קסטרו מתומחרת בזול ביחס לתוצאות שהיא צפויה להציג כבר בשנתיים‬
‫הקרובות‪ .‬החברה נסחרת במכפיל נמוך של ‪ 4.2‬על רווחי שנת ‪ ,8.23‬נוסיף לכך את המוניטין של‬
‫ההנהלה ותשואת הדיבידנד הנאה‪ .‬הערכת החברה מתבססת על הרווח הנקי בשנת ‪,3172‬‬
‫סכום של ‪ ₪73.2‬למניה‪ ,‬לפי מכפיל ‪ .71‬המלצת קניה‪ ,‬מחיר יעד של ‪ ₪ 732‬למניה‪.‬‬
‫הערכת שווי קסטרו‪:‬‬
00
‫‪02‬‬
‫גולף – דרוש מנוע צמיחה שיוביל לשינוי‬
‫גולף פועלת בשני תחומים עיקריים‪ :‬תחום אופנת ההלבשה ותחום אופנת הבית‪ .‬החברה מפעילה‬
‫‪ 82.‬חנויות בפריסה ארצית תחת המותגים‪ :‬גולף‪ ,‬גולף אנד קו‪ ,‬מקס מורטי‪ ,‬פולגת‪ ,‬אינטימה‪ ,‬בלו‬
‫בירד וספרינט‪ .‬החברה נסחרת לפי שווי של כ‪ 22. -‬מ' ‪ .₪‬התחרות המתגברת בשוק האופנה וכלי‬
‫הבית הביאה להרעה בביצועים של הקבוצה בשנים האחרונות‪ .‬מכירות החברה עלו בשלושת השנים‬
‫האחרונות בשיעור נמוך של כ‪ 2% -‬אך הרווח הנקי צנח בכ‪ .22% -‬המניה נסחרת במכפיל רווח של‬
‫‪ 2.2‬ומכפיל של ‪ 7.7‬בנטרול המזומן‪.‬‬
‫נקודות עיקריות‪:‬‬
‫‪‬‬
‫כניסת מותג חדש לגולף ‪ -‬בניסיון להתמודד עם הירידה במכירות‪ ,‬הכניסה לאחרונה‬
‫הקבוצה את המותג היפני ‪ TSUMY‬לרשת גולף‪ .‬המותג הוכנס לפני כחצי שנה לחנויות גולף‪,‬‬
‫גולף אנד קו ופולגת‪ ,‬והוא כולל קו רחב של אופנת קז'ואל ואלגנט לגברים ונשים‪ ,‬אקססוריז‪,‬‬
‫טקסטיל וכלי בית‪ .‬מחירי הפריטים של המותג גבוהים בכ‪ 22%-8.% -‬משאר הפריטים‬
‫שנמכרים ברשתות גולף‪ ,‬פולגת וגולף אנד קו‪ .‬בנוסף‪ ,‬גולף מתכננת להכניס את מותג‬
‫ההלבשה התחתונה "לה פרלה" לתוך אינטימה בשנת ‪.8.23‬‬
‫‪‬‬
‫בלו ברד לא מתרוממת וסוגרת חנויות – בלו בירד‪ ,‬שנרכשה לפני כשנתיים‪ ,‬לא מצליחה‬
‫להתרומם וסוגרת חנויות מפסידות‪ .‬הרשת שמאופיינת ברמת מחירים גבוהה‪ ,‬הייתה אמורה‬
‫להוות מנוע צמיחה לקבוצה ופתח לאוכלוסיית הצעירים שגולף התקשתה לפנות אליה‪ ,‬גם‬
‫לאחר שהשיקה קולקציות לנערים ונערות‪ .‬נראה כי בקבוצה טרם גיבשו תוכנית אסטרטגית‬
‫לרשת שנחלשת‪.‬‬
‫‪‬‬
‫כניסה לעולם המכוון ‪ -‬הקבוצה מדווחת על כוונתה להתחיל במכירת מקוונות של חבילות‬
‫שי לאירועים שישלחו לבתים‪ .‬בשלב ראשון צפויה הקבוצה לשווק חבילות שי ליולדת‪.‬‬
‫‪‬‬
‫קופת המזומנים של החברה‪ -‬גולף שומרת על קופת מזומנים גדולה של כ‪ 288 -‬מיליון ‪,₪‬‬
‫ללא חוב‪ .‬לאחר הרכישה של בלו ברד בשנת ‪ ,8.22‬החברה לא ביצעה עסקאות נוספות‬
‫והעדיפה לפתח את המותגים הקיימים ברשת‪ .‬קופת מזומנים תוכל לתרום בעתיד‬
‫להתרחבות חיצונית נוספת‪.‬‬
‫‪‬‬
‫שחיקה עמוקה ברווחיות התפעולית – גולף ירדה ממרווח תפעולי של כ‪ 24% -‬ב‪8..2 -‬‬
‫למרווח של כ‪ 2.2% -‬בשנת ‪ ,8.28‬המרווח הנמוך בענף‪ .‬השחיקה העמוקה נבעה מחולשה‬
‫ניכרת בשני תחומי הפעילות של החברה‪ .‬נראה כי גם המהלכים האחרונים שביצעה הקבוצה‬
‫לא מצלחים לרומם את הקבוצה‪.‬‬
‫שורה תחתונה – כבר כמה שנים שגולף מדשדשת ומחפשת את דרכה‪ .‬עד אשר היא תשלים את‬
‫הפער בינה לבין הרשתות הוותיקות והחדשות‪ ,‬עשויה הקבוצה להמשיך לאבד גובה‪ .‬החברה נסחרת‬
‫במכפיל רווח של ‪ 2.2‬על רווחי ‪ .8.23‬גולף עשויה להתברר כהשקעה מוצלחת בעתיד במידה‬
‫והנהלת החברה תצליח לבצע מהפך אסטרטגי‪ ,‬בו היא משתמשת ביתרת המזומנים שלה על מנת‬
‫לפתח או לרכוש חברות בעלי פוטנציאל צמיחה גבוה יותר‪ .‬עד שלא תמצא נקודת מפנה בחברה‬
‫אנו מעריכים את גולף במכפיל ‪, 9‬הנמוך ביותר בענף‪ ,‬על רווחי ‪ 3172‬עם רווח של ‪7.72‬‬
‫למניה‪ .‬המלצת תשואת חסר‪ ,‬מחיר יעד של ‪ ₪ 71.3‬למניה‪.‬‬
‫‪03‬‬
‫הערכת שווי גולף‪:‬‬
‫שווי כלכלי לח ברה‬
‫שווי כלכלי למניה‬
‫שווי נוכחי‬
‫פער‬
‫‪410.8‬‬
‫‪10.2‬‬
‫‪11.0‬‬
‫‪-7.5%‬‬
‫‪04‬‬
‫הערות אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה‬
‫א‪ .‬פרטי מכין האנליזה‬
‫ברורית פיין‬
‫ת‪.‬ז‪.2..2222. .‬‬
‫רישיון משווק השקעות רישיון מספר ‪( 2.222‬רישיון מנהל תיקים בהתליה)‬
‫רחוב מנחם בגין ‪ ,34‬תל אביב‬
‫השכלה ‪ -‬מוסמך )‪ (MA‬במנהל עסקים‪ ,‬המכללה למנהל;‬
‫בוגר (‪ )BA‬בכלכלה וניהול‪ ,‬המכללה למנהל‪.‬‬
‫ניסיון ‪ -‬תפקידי מחקר השקעות ואנליזה משנת ‪ 8..2‬ועד היום בחברות‪ :‬כלל פיננסים‪ ,‬פעילים ניהול‬
‫תיקי השקעות‪ ,‬דש ברוקראז' מקבוצת דש אייפקס‪.‬‬
‫התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה‪:‬‬
‫כלל פיננסים בטוחה ניהול השקעות בע"מ‬
‫רחוב מנחם בגין ‪ ,34‬תל אביב‬
‫טלפון‪.3 2723224 :‬‬
‫ב‪ .‬גילוי נאות מטעם מכין האנליזה‬
‫להלן גילוי על ניגוד עניינים של מכין האנליזה‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪ ,‬במועד הפרסום‬
‫של האנליזה‪.‬‬
‫אין למכין האנליזה ניגוד עניינים‪ ,‬ישיר או עקיף‪ ,‬עליו הוא יודע במועד פרסום עבודת האנליזה‪.‬‬
‫ג‪ .‬הערות לאנליזה‬
‫‪ .2‬סולם המלצות‬
‫‪ ‬קניה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 8.%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 2..‬ב‪28 -‬‬
‫החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת יתר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 8.% - 2.%‬ביחס למדד ת"א ‪ 2..‬ב‪28 -‬‬
‫החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת שוק ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין ת‪ .‬יתר של ‪ 2.%‬לת‪ .‬חסר של ‪2.%‬‬
‫ביחס למדד ת"א ‪ 2..‬ב‪ 28 -‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת חסר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 8.% - 2.%‬ביחס למדד ת"א ‪ 2..‬ב‪-‬‬
‫‪ 28‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬מכירה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 8.%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 2..‬ב‪28 -‬‬
‫החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ .8‬גישת הערכת החברות פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף וקביעת מחיר היעד בוצעה בגישת מכפילי הרווח‬
‫והשוואה למניות אחרות בסקטור‪.‬‬
‫‪ .3‬סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד של פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫האטה כלכלית בישראל‬
‫שנוי טעמי לקוחות‬
‫החרפת התחרות בתחום האופנה והקמעונאות בישראל‬
‫כניסת מתחרים חדשים לשוק‬
‫עלייה במחירי חו"ג‬
‫סיכונים פיננסיים‪ -‬שינויי שערי חליפין‪ ,‬שינויי ריביות‪ ,‬חשיפה לביצועי חברות מוחזקות‬
‫‪05‬‬
‫גרף מנית פוקס ושינוי המלצות בשלוש השנים האחרונות‪ .‬מחירי היעד למניות מתייחסים לתקופה‬
‫של ‪ 28‬חודשים מיום מתן ההמלצה‪.‬‬
‫‪24..3.8.23‬‬
‫קניה ‪₪ 28‬‬
‫‪.4..3.822‬‬
‫קניה ‪ 22‬ש"ח‬
‫* הערה – גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות אינן מתואמת‬
‫רטרואקטיבית לתשלומי הדיבידנד ומתייחסים למצב כפי שהיא בעת ההמלצה‪.‬‬
‫* *הערה – עד לתאריך ה‪ 24..2.23 -‬סיקר את החברה האנליסט צחי אברהם‪.‬‬
‫המלל על הגרף מציג את המועדים בהם מכין האנליזה העניק או שינה המלצה מפורשת או מחיר‬
‫יעד לנייר האמור‪.‬‬
‫ד‪ .‬עצמאות שיקול הדעת‬
‫אני‪ ,‬ברורית פיין ‪ ,‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי‬
‫האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫ברורית פיין‬
‫‪06‬‬
‫גילוי נאות מטעם כלל פיננסים‪:‬‬
‫להלן גילוי על ניגוד עניינים ישיר או עקיף שלכלל פיננסים‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪,‬‬
‫במועד הפרסום של האנליזה‪:‬‬
‫התקיימו הנפקות פרטיות והצעות לציבור של ניירות ערך של פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף‪ ,‬שכלל פיננסים‬
‫ו‪/‬או תאגיד קשור שלה ניהל או ייעץ להם‪ ,‬בין לבדו ובין ביחד עם אחרים במהלך ‪ 28‬החודשים‬
‫שקדמו למועד הפרסום של האנליזה‪.‬‬
‫במועד פרסום עבודת אנליזה זו‪ ,‬או במהלך ‪ 3.‬הימים שקדמו ליום הפרסום‪ ,‬כלל פיננסים או‪ ,‬למיטב‬
‫ידיעת כלל פיננסים‪ ,‬תאגיד קשור אליה‪ ,‬הח זיקו בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים‬
‫על ידם‪ ,‬החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של פוקס‪ ,‬קסטרו וגולף‪.‬‬
‫מועד עריכת ופרסום האנליזה‪ :‬דוח זה נערך ופורסם ביום ‪24..2.23‬‬
‫ו‪ .‬הערות ואזהרות כלליות מטעם כלל פיננסים‬
‫ניתוח הכלול בדוח זה הנו למטרת אינפור מציה בלבד‪ ,‬ובשום אופן אין לראות בו הצעה או ייעוץ‬
‫לרכישה ו‪/‬או מכירה ו‪/‬או החזקה של ניירות הערך ו‪/‬או הנכסים הפיננסיים המתוארים בדוח‪.‬‬
‫הניתוח מתפרסם בהתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור ומידע אחר‪ ,‬לרבות מידע שפורסם‬
‫על ידי החברה נשואת דוח זה‪ ,‬ואשר כלל פיננסים מניחה שהינו מהימן‪ ,‬וזאת‪ ,‬מבלי שביצעה בדיקות‬
‫עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע‪ .‬המידע המופיע בדוח זה אינו מתיימר להכיל את כל המידע‬
‫הדרוש למשקיע זה או אחר‪ ,‬וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים‬
‫בו והדעות וההמלצות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת‪.‬‬
‫דוח זה אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ ו‪/‬או שיווק השקעות המתחשבים בנתונים ובצרכים‬
‫המיוחדים של כל אדם‪.‬‬
‫כלל פיננסים‪ ,‬חברות בשליטתו וכך בעלי מניותיו ועובדיהן‪ ,‬לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק‬
‫ו‪/‬או הפסד שיגרם משימוש בדוח זה ו‪/‬או בהמלצות הכלולות בו‪ ,‬אם ייגרמו‪ ,‬וכן אינם יכולים לערוב או‬
‫להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח זה‪.‬‬
‫כלל פיננסים נמנית על קבוצת חברות אי‪.‬די‪.‬בי‪.‬‬
‫קבוצת כלל פיננסים עוסקת‪ ,‬בין היתר‪ ,‬במסחר בניירות ערך‪ ,‬שיווק השקעות‪ ,‬ביצוע פעולות בבורסה‬
‫ובבנקאות להשקעות‪ .‬למועד הוצאת דוח זה‪ ,‬קבוצת כלל פיננסים מחזיקה במישרין ו‪/‬או בעקיפין‬
‫בניירות ערך נשואי דוח זה‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬בעלי מניות בקבוצת כלל פיננסים‪ ,‬או גורמים אחרים הקשורים עמה באופן זה או אחר‬
‫מחזיקים או עשויים להחזיק‪ ,‬מעת לעת‪ ,‬במישרין ו‪/‬או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה‪ ,‬הן לפני‬
‫פרסומו‪ ,‬הן בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬מתוקף היות כלל פיננסים‪ ,‬חברות בשליטתו‪ ,‬בעלי מניותיו או גורמים אחרים הקשורים עמו‪,‬‬
‫גופים העוסקים בחיתום‪ ,‬עשויים גופים אלה לשמש כחתמים של ניירות ערך של החברה נשואת דוח‬
‫זה‪ ,‬וכן עשויים להיות קשורים עמו בקשרים עסקיים‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬כלל פיננסים משמשת כעושה שוק בניירות ערך של חברות שונות‪ ,‬על פי אישור הבורסה‬
‫לניירות ערך בתל‪ -‬אביב בע"מ‪ ,‬ועשויה לשמש במועד כלשהו כעושה שוק בניירות הערך של החברה‬
‫נשוא דו"ח זה‪.‬‬
‫דוח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל‪ ,‬והעברת חלקים מתוכנו לאחרים‪ ,‬או פרסומם בכל‬
‫דרך שהיא‪ ,‬ללא קבלת אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט‪ ,‬במקום‬
‫הבולט לעין‪ ,‬הנה אסורה בהחלט‪.‬‬