docמסטר לדף ראשון - כלל פיננסים בטוחה
download 
Report Transcription
מסטר לדף ראשון - כלל פיננסים בטוחה
71באפריל 3172 ברורית פיין אנליסטית אופנה וקמעונאות אחת בצמיחה ,אחת יציבה ואחת במשבר פוקס -קניה ,₪ 28קסטרו -קניה ,₪ 283גולף -ת .חסר .₪ 2..8 הענף -כניסתן של שחקניות האופנה הבינלאומיות למגרש הישראלי החריפה את התחרות בענף באופן משמעותי .התוצאה העיקרית ,ירידת מחירים ושחיקה ברווחיות .על מנת להתאים את עצמן לתחרות ,הרשתות הישראליות נוקטות בצעדי התייעלות ומחפשות אחר מנועי צמיחה חדשים .מי שהשכיל לקרוא מבעוד מועד את הכיוון שאליו הולך השוק ,ונערך לכך – הרוויח .בכל תחום קיים יתרון לגודל ,אולם בענף הקמעונאות מדובר ביתרון דרמטי .החזק הגדול והמסתגל ,הוא זה ששורד וצומח. כל אחת מהרשתות ,פוקס ,קסטרו וגולף ,עברה שינויים לא מעטים בשנים האחרונות ,כיום כל אחת מהחברות נמצאת בשלב אחר במחזור החיים האסטרטגי: .2 חברה בצמיחה פוקס -הקבוצה מצליחה להציג צמיחה מהירה ומרשימה בשנים האחרונות הודות למהפך הגדול שעברה .כיום ,קבוצת פוקס נמצאת בחוד החנית של ענף הקמעונאות .היא כבר לא חברת אופנה אלא קבוצת קמעונאות המורכבת משבע חברות בתחומי פעילות שונים .הקבוצה נשענת על מספר מנועי צמיחה אשר יסייעו לה להמשיך לצעוד קדימה. .8 חברה יציבה קסטרו – לאחר שנטשה את הפעילות המפסידה בחו"ל, קסטרו ממשיכה לבסס את מעמדה בשוק המקומי בעזרת השקעה בפתיחת חנויות חדשות ,גיוון הקולקציה וכניסה לתחומי פעילות חדשים .למרות התחרות הקשה בענף ,קסטרו מצליחה לשמר את ערך המותג שלה וממשיכה לחפש אחר מנועי צמיחה חדשים. .3 חברה במשבר גולף -בשנים האחרונות סובלת החברה משחיקה באהדת הצרכנים למותג הוותיק בתחום ההלבשה לצד תחרות חדשה בתחום כלי הבית .מכירות החברה אמנם שמרו על יציבות בשנים האחרונות אך החברה ספגה שחיקה מתמשכת ברווחיות .גולף עוברת תהליך שלילי ,אשר הסיבה העיקרית לו היא פשוטה :גולף לא מצליחה להתאים את עצמה למציאות החדשה בענף ולמצוא לעצמה מנועי צמיחה חדשים. תמחור : .2 פוקס – להערכתנו החברה צריכה לזכות למכפיל גבוה יותר לאור העובדה שמדובר בחברה מפוזרת יותר ,שצומחת מספר שנים ברציפות וכן לאור היותה מובילת שוק .מכפיל 77על רווח צפוי לשנת 8.22עם רווח למניה של .₪ 4.2המלצת קניה ,מחיר יעד של ₪ 23למניה. .8 קסטרו -בולטת עם מכפיל רווח הנמוך בענף שלהערכתנו לא מוצדק. הערכת החברה מתבססת על הרווח הנקי בשנת ,8.22סכום של 28.3 ₪למניה ,לפי מכפיל .71המלצת קניה ,מחיר יעד של ₪ 732 למניה. .3 גולף -עד שלא תמצא נקודת מפנה בחברה אנו מעריכים את גולף במכפיל ,9הנמוך ביותר בענף ,על רווחי 8.22עם רווח של ₪ 2.23 למניה .המלצת תשואת חסר ,מחיר יעד ₪ 71.3של למניה. עדכונים בדו"ח שינוי המלצה שינוי מחיר יעד שינוי תחזית נתונים עיקריים -פוקס קניה המלצה 23 מחיר יעד 32 מחיר מניה 82% פער 222 שווי שוק (מ' ש"ח) 2.2 P/E 2012 2.2 P/E 2013E 2.8 EV/EBITIDA 2012 74 גבוה 28ח' 32 נמוך 28ח' 2.2 מחזור יומי נתונים עיקריים -קסטרו קניה המלצה 732 מחיר יעד 92 מחיר מניה 38% פער 274 שווי שוק (מ' ש"ח) 2.. P/E 2012 4.2 P/E 2013E 3.2 EV/EBITIDA 2012 22 גבוה 28ח' 28 נמוך 28ח' 272 מחזור יומי נתונים עיקריים -גולף ת.חסר המלצה 71.3 מחיר יעד 77.1 מחיר מניה -4% פער 232 שווי שוק (מ' ש"ח) 2.2 P/E 2012 2.2 P/E 2013E 2.. EV/EBITIDA 2013 28.2 גבוה 28ח' 2.3 נמוך 28ח' 382 מחזור יומי 2 אופנה וקמעונאות – החזק הגדול והמסתגל ,הוא זה ששורד וצומח ענף האופנה בישראל נאמד בכ 22 -מיליארד ₪ומתאפיין ביציבות בשנים האחרונות .למרות העלייה בביקוש בשנים האחרונות ,שיעור ההוצאה של משקי הבית על הלבשה והנעלה נשאר כמעט ללא שינוי בעיקר כתוצאה מירידה במחירי ההלבשה .התחום מאופיין בתחרות גבוהה ורמת סיכון גבוהה. בישראל פועלות למעלה מ 22.. -חנויות אופנה וכ 42% -מהשוק נשלט ע"י כ 2.. -רשתות מקומיות, כאשר הקבוצות הבולטות הן קבוצת גוטקס (זארה ,פול אנד בר ברשקה ,מאסימו דוטי וגאפ) ,קבוצת פוקס ,קסטרו וגולף .הרשתות הבינלאומיות מהוות כ 82% -מהשוק ושיעור זה הולך וגודל לנוכח פתיחת סניפים נוספים של הרשתות במרכזי המסחר ברחבי הארץ .כניסתם לישראל של הרשתות הבינלאומיות חוללה מהפך בשוק המקומי. חדירת מותגים בינלאומיים -בתקופה יחסית קצרה מספר רשתות זרות החלו את פעילותן בישראל .רשת האופנה השבדית H&Mפתחה את החנות הראשונה בקניון עזריאלי בתל אביב במרץ 8.2.ומאז כבר פתחה סניפים בפריסה ארצית .זמן קצר אחריה ,הגיעו רשתות גאפ ,אמריקן איגל ופוראבר 82שממשיכות לפתוח חנויות נוספות של המותגים .נציגי רשתות בינלאומיות נוספות בוחנים כניסה לישראל ואת השוק המקומי ולא מן הנמנע שמספר נוסף של רשתות יעשו את דרכם לישראל בשנים הקרובות .אחת מהתופעות העולמיות של הגלובליזציה היא ששוק האופנה נשלט ברובו ע"י רשתות אופנה גדולות ,ישראל לא שונה בכך .התוצאה העיקרית מכניסתם של הרשתות הזרות היא תחרות יקרה ואגרסיבית על לב הצרכן .לאחרונה חלה התמתנות בנהירת מותגים בינלאומיים לישראל מאחר והשקת מותג בינלאומי דורשת השקעה גבוהה. גידול כמותי לצד ירידה מתמשכת במחירי ההלבשה -כניסת הרשתות הבינלאומיות אמנם הגדילה את הביקוש למוצרי הלבשה והנעלה אך גם הדגישה את רמת המחירים הגבוהה יחסית של הביגוד בשוק המקומי .מכיוון שרשתות כמו H&Mו Forever 82-הציעו מחירים נמוכים ממחירי רשתות ישראליות ,הורידו גם הרשתות המקומיות את מחיריהן .התחרות הביאה גם להקדמת מבצעי סוף העונה .התוצאה ,סביבת מחירים נמוכה לאורך זמן. מגמת התרחבות בשטחי מסחר -על מנת לשמר על נתחי השוק שלהם ולהדביק את קצב הגידול המאסיבי בשטחי המסחר ,רשתות האופנה ממשיכות לפתוח סניפים חדשים בכל רחבי הארץ בהשקעה של מיליוני שקלים .ככל שקצב גידול שטח י המסחר גבוה יותר מזה של צמיחת הענף, הרשתות עלולות להסתכן בשחיקה נוספת בהכנסות וברווחיות .כאשר הצרכנים לא מוציאים יותר כסף והרשתות ממשיכות לספק שטחי מסחר חדשים ,המכירות למ"ר ברשתות נשחקות .החשש הגדול אם כן ,הוא שלא יהיה ניתן להצדיק כלכלית את ההוצאות הגדולות על הסניפים החדשים. שחיקה בעיקר ברווח -ירידת המחירים בענף הביאה לכך שהצרכנים קונים יותר פריטים בפחות כסף .המשמעות ,המכירות במקרה הטוב לא יורדות ועיקר הפגיעה היא ברווחיות .אם נוסיף לכך את ההאטה שמחלחלת לכיסי הצרכנים ואת העלייה במחירי השכירות בקניונים ,הארנונה ושכר העבודה ,נגיע למסקנה כי השחיקה ברווחיות היא בלתי נמנעת. רשתות קטנות קורסות -לאור תנאי השוק המאתגרים ,רשתות קטנות ובינוניות ,כגון גריפ ,בוניטה ולוצ'י ,נקלעו לקשיים תזרימיים והפסיקו את פעילותן .ההערכות הן כי עוד מספר רשתות יכנסו לקשיים בטווח הקצר והבינוני וכי אלו אשר לא ימצאו מחסה בדמות קבוצת אופנה גדולה יאלצו לסגור את שעריהן .גם בתחום הקמעונאות ,החזק הוא השורד .בזמן שהרשתות הגדולות כמו ממשיכות להפגין יציבות ולהרחיב את פעילותן ,הרשתות הקטנות חוטפות פגיעה קשה. חיפוש אחר מנועי צמיחה חדשים -על מנת לתת מענה לתחרות הגוברת בענף ,פונות הרשתות לאסטרטגיות צמיחה שונות .פוקס ,עברה לשווק קולקציות בייסיק במותג פוקס ,רכשה רשתות נוספות בתחום האופנה (סאקס ובילבונג) ,נכנסה לתחומים חדשים כגון אופנת הבית (פוקס הום), אופנת ההנעלה (מרשה בלרינה) ומוצרי טיפוח (ללין) והשכילה להביא את המותג האמריקאי אמריקן איגל לארץ .קסטרו ,לאחר הסיבוב הלא מוצלח ברחבי הגלובוס ,החלה להתמקד ולהעמיק את פעילותה בשוק המקומי ע"י שיפור הקולקציה וכן ע"י כניסה לקטגוריות חדשות .בנוסף ,החברה הודיעה לאחרונה כי היא נמצאת במו"מ לרכישת 2...2%מרשת האופנה הודיס הפועלת בתחומי אופנת הבייסק והאקססוריז .גולף מממשיכה לטפח את המותגים שלה בתחומים שונים ביניהן גולף, גולף אנד כו ,פולגת ,אינטימה ,מקס מורטי וספרינט .כמו כן ,החברה רכשה את פעילותה של בלו 3 בירד בשנת .8.22הקבוצות הגדולות הבינו שמ כיוון שהשוק הזה עמוס ורווי ,כל קבוצה זקוקה למספר זרועות חזקות על מנת להתמודד עם התחרות ולהצליח .המשותף בין האסטרטגיות השונות שנוקטות הרשתות הוא שהדגש המרכזי של כולן ,הגדלת המכירות לכל מ"ר וביסוס המותגים וחיזוקם. חנויות גדולות -כחלק מהערכות ומענה לתחרות בענף ,הרשתות הישראליות ,כגון פוקס וקסטרו, החלו לאחד את שטחי החנויות של המותגים השונים לחנות אחת גדולה .מהלך זה לא בהכרח מקטין את שטחי המסחר הכוללים של הרשתות .איחוד החנויות מסייע לרשת בהקטנת הוצאות התפעול, שכן עלויות האחזקה ודמי השכירות של חנויות גדולות נמוכים יותר באופן יחסי ,וכן המהלך מאפשר להקטין את היקף כוח האדם הנדרש .איחוד החנויות גם משפר את חווית הקניה של הלקוח ומושך נפח רכישות .מספר רשתות יצרו גם חנויות קונספט ,בין היתר –קסטרו (דיזנגוף) וגולף (מרכז גולף), המאפשרות למבקרים להיכנס לעולם התוכן שלהן. מועדוני לקוחות -מרבית הרשתות מתהדרים היום במועדון לקוחות אטרקטיבי ,כזה שמציע לחבריו שלל מבצעים ,הנחות ומתנות ,מתוך הבנה כי מדובר בכלי מסחרי שיכול להניב תוצאות גבוהות יחסית להשקעה בו .שימור לקוחות קיימים והגברת נאמנותם למותג ,גיוס לקוחות חדשים ,וכפועל יוצא מכך -הגדלת מחזור המכירות. סיכום – כניסתן של שחקניות האופנה הבינלאומיות למגרש הישראלי החריפה את התחרות בענף באופן משמעותי .התוצאה העיקרית ,ירידת מחירים ושחיקה ברווחיות. על מנת להתאים את עצמן לתחרות ,הרשתות הישראליות נוקטות בצעדי התייעלות ומחפשות אחר מנועי צמיחה חדשים .מי שהשכיל לקרוא מבעוד מועד את הכיוון שאליו הולך השוק ,ונערך לכך – הרוויח .בכל תחום קיים יתרון לגודל ,אולם בענף הקמעונאות מדובר ביתרון דרמטי .החזק הגדול והמסתגל ,הוא זה ששורד וצומח. 4 מבט אל שלושת חברות האופנה והקמעונאות הציבוריות כבר כמה שנים שהמציאות בענף הריטייל מחייבת את החברות הפועלות בענף לחפש דרכים חדשות בכדי לצמוח ולשרוד את הסערה .כל אחת מהרשתות ,פוקס ,קסטרו וגולף ,עברה שינויים לא מעטים בשנים האחרונות ,כיום כל אחת מהחברות נמצאת בשלב אחר במחזור החיים האסטרטגי: חברה בצמיחה פוקס – שנת 8.28הייתה שנת שיא לפוקס .הביצועים החיוביים של החברה משתקפים במחיר המניה שזינקה ב 37% -מתחילת השנה .למרות שהחברה פועלת בענף עם תחרות גדולה ,פוקס מצליחה להציג צמיחה מהירה ומרשימה בשנים האחרונות הודות למהפך הגדול שעברה .כיום ,קבוצת פוקס נמצאת בחוד החנית של ענף הקמעונאות .היא כבר לא חברת אופנה אלא חברת קמעונאות המורכבת משבע חברות בתחומי פעילות שונים .הקבוצה נשענת על מספר מנועי צמיחה אשר יסייעו לה להמשיך לצעוד קדימה. חברה יציבה קסטרו – לאחר שנטשה את הפעילות המפסידה בחו"ל ,קסטרו ממשיכה לבסס את מעמדה בשוק המקומי בעזרת השקעות בפתיחת חנויות חדשות ,גיוון הקולקציה וכניסה לתחומי פעילות חדשים .למרות התחרות הקשה בענף ,קסטרו מצליחה לשמר את ערך המותג שלה וממשיכה לחפש אחר מנועי צמיחה חדשים .החברה מנוהלת בצורה יעילה ומצליחה להציג תוצאות יציבות על פני השנים. חברה במשבר גולף – בשנים האחרונות סובלת החברה משחיקה באהדת הצרכנים למותג הוותיק בתחום ההלבשה לצד תחרות חדשה בתחום כלי הבית .בארבע שנים האחרונות ,מכירות החברה אמנם שמרו על יציבות אך החברה ספגה שחיקה מתמשכת ברווחיות אשר נבעה בעיקר מאיבוד נתח שוק לטובת מתחרים ,חיתוך מחירי מכירה שנאלצה החברה לבצע וגידול בהוצאות מכירה ושיווק. החברה עוברת תהליך שלילי ,אשר הסיבה העיקרית לו היא פשוטה :גולף לא מצליחה להתאים את עצמה למציאות החדשה בענף ולמצוא לעצמה מנועי צמיחה חדשים .עם זאת ,גולף מחזיקה עדיין בנתח שוק גבוה ונחשבת לאחת מהשחקניות הגדולות בעולם הקמעונאות .החברה נמצאת כעת בנקודה זמן קריטית עם יכולת לנקוט בצעדים שיביאו לצמיחה מחודשת בחברה. 5 נתונים עיקריים: נקודות עיקריות: מכירות – 3173פוקס סיכמה את שנת 8.28עם צמיחה בהכנסות של כ 3.% -שנבעה מגידול במספר החנויות וכן מצמיחה בחנויות זהות .למרות תנאי השוק המאתגרים ,הצמיחה בחנויות זהות של פוקס בתחום האופנה ואופנת הבית עמדה על כ 4.2% -ואילו בתחום האווירה והטיפוח (ללין) נרשמה סטגנציה ( .).%קסטרו רשמה גידול של 2%בהכנסות בעיקר לאור פתיחת סניפים חדשים כאשר הגידול מחנויות זהות עמד על כ ..7% -בלבד. גולף המשיכה לאבד גובה והציגה ירידה קלה של ..2%בשורת ההכנסות .החברה רשמה קיטון של כ 3.4% -ושל כ 2.2% -בחנויות זהות בתחום האופנה ובתחום אופנת הבית בהתאמה .נציין כי גם בשנת 8.22גולף הציגה קיטון בחנויות זהות (ירידה של 2.2%ושל ..7%באופנה ואופנת הבית). שחיקה בשיעור הרווח התפעולי אצל כל חברות הענף – בעקבות התחרות הגוברת, שגוררת ריבוי מבצעים וגידול בהיקפי הפרסום ,לצד העלייה בדמי השכירות ובשכר המינימום ,כל חברות הענף הציגו שחיקה בשיעור הרווח התפעולי .פוקס הציגה ירידה משיעור תפעולי של כ 28.4% -בשנת 8.22לשיעור של כ 22% -בשנת 8.28אך הרווח האבסולוטי עדיין עלה בכ .28% -קסטרו וגולף הציגו ירידה גם במרווח וגם ברווח .קסטרו דיווחה על שיעור רווח תפעולי של כ 2..2% -לעומת שיעור של כ – 22.7%בשנת 8.22 וירידה קלה של כ 8.2% -ברווח האבסולוטי .גולף הציגה את השחיקה הגדולה ביותר עם ירידה במרווח מרמה של כ 22.4% -בשנת 8.22לרמה של 2.2%בשנת 8.28וירידה משמעותית יותר ברווח של כ.82% - 6 השקעות מאסיביות מצמקות את התזרים הפנוי בפוקס ובקסטרו -למרות הצמיחה במכירות וברווח הנקי ,פוקס וקסטרו אמנם רשמו תזרים חיובי אך הוא היה נמוך משמעותית מהתזרים של שנת .8.22פוקס הציגה תזרים פנוי של כ 22 -מ' ₪בלבד בשנת ( 8.28כ7. - מ' ₪בשנת )8.22וקסטרו הציגה תזרים של כ 22 -מ' ₪בלבד (כ 23 -מ' ₪בשנת .)8.22 הפער בין התזרים לבין הרווח הנקי נעוץ בהשקעות הנרחבות שנעשו בשנת 8.28בחנויות חדשות .גולף הציגה תזרים פנוי של 27מ' ₪בדומה לשנת .8.22ההשקעות הגדולות אותן מבצעות פוקס וקסטרו הן השקעות שצפויות לתמוך בצמיחתן העתידית של החברות .אנו צופים שיפור בתזרים החל משנת 8.23וזאת למרות תכניות השקעה נוספות ששתי החברות מתכננות. ענף ללא מינוף – נתון מעניין נוסף שמאפיין את שלוש החברות הוא העדר מינוף .בפוקס מרכיב עודף המזומן (לאחר הדיבידנד) משווי השוק מהווה כ ,2% -בקסטרו כ( 22% -לאחר דיבידנד) ובגולף מדובר על שיעור גבוה של כ .82% -המשמעות ,בפוקס כמעט כל שווי השוק מגיע מהפעילות הקיימת ואילו בגולף כשליש מהשווי מגיע מהמזומן. מכפילי רווח – פוקס ,קסטרו וגולף נסחרות במכפילי רווח של 2.. ,2.2ו 2.2 -על רווחי שנת 8.28בהתאמה .אם ננטרל את המזומנים מדובר על מכפילים של 7.2 ,2.2ו .7.7 -אנו סבורים כי פוקס צריכה לזכות להערכת יתר בשוק ההון עם תמחור גבוה יותר לאור העובדה שמדובר בחברה מפוזרת יותר ,שצומחת מספר שנים ברציפות וכן לאור היותה מובילת שוק. קסטרו ,המציגה סה"כ יציבות בפעילות בשנים האחרונות ,בולטת עם מכפיל רווח הנמוך בענף שלהערכתנו לא מוצדק .גולף ,נסחרת אמנם במכפיל רווח (מנוטרל מזומן) נמוך אך החברה מציגה שחיקה בפעילות וברווחיות כבר מספר שנים ברציפות כך שלהערכתנו המכפיל הנמוך לאו דווקא מלמד על הזדמנות. תשואת דיבידנד -לפוקס ולקסטרו מדיניות דיבידנד מוצהרת (בקסטרו 2.%מהרווח ובפוקס לפחות 2.%מהרווח) ואילו לגולף לא קיימת מדיניות דיבידנד מוצהרת אך החברה חילקה דיבידנדים בהיקף גבוה מאד בשנים האחרונות .תשואת הדיבידנד בשנת - 8.28 בפוקס עמדה על כ ,7.8% -בקסטרו על כ 2.8% -ובגולף על כ .8.% -גולף אמנם חילקה 2. מ' ₪בשנת 8.28אך החברה עברה בעלות במהלך השנה ויתרת הרווחים הראויים לחלוקה עומדת על רק על כ 32 -מ' ( ₪נכון לדצמבר ,)8.28כך שתשואת הדיבידנד בשנת 8.23 צפויה לרדת באופן משמעותי. 7 פוקס – חיה ,בועטת וצומחת קבוצת הקמעונאות הגדולה בישראל פועלת בשלושה תחומי פעילות עיקריים תחת שבעה מותגים: פעילות האופנה (פוקס ,סאקס ,בילבונג ,אמריקן איגל ומרשה בלרינה) ,פעילות אופנת הבית (פוקס הום) ותחום מוצרי הטיפוח (ללין) .הקבוצה מפעילה למעלה מ 82. -חנויות ברחבי הארץ של המותגים השונים .כמו כן ,הקבוצה פועלת בחו"ל תחת המותגים פוקס וללין באמצעות זכיינים .פוקס נסחרת לפי שווי של כ 2..-מ' ₪ועתידה להיכנס למדד ת"א 711בעדכון הבא .מכירות הקבוצה זינקו ב 2.%-בשלושת השנים האחרונות ,בין היתר בשל מספר רכישות שביצעה הקבוצה וכן מכניסה לתחומי פעילות חדשים .הרווח הנקי עלה בשיעור גבוה יותר של כ .242% -המניה נסחרת לפי מכפיל רווח של 2.2על רווחי 8.28ותשואת הדיבידנד עומדת על כ.7.8% - מנועי צמיחה משמעותיים מכמה כיוונים: שינוי המיצוב האופנתי של פוקס וחזרה למשבצת הבייסיק -במקום להמשיך להילחם מלחמה אבודה במגרש האופנתי עתיר השחקנים ,פוקס החליטה לחזור לאופנת הבייסיק תחת הסיסמה .Basic Is Beautifulבמהלך שלושת השנים האחרונות ,בעקבות ההחלטה, ביצעה FOXשינויים והתאמות בקולקציה והתמקדה בפיתוח קולקציית בייסיק חדה וברורה במדיניות מחירים אטרקטיבית .כמו כן ,החברה נמצאת בשלבי סיום מהלך איחוד החנויות שהחל ב ,8.2. -מהלך אשר ייעל את מבנה ההוצאות של החברה ותרם לגידול במכירות. אסטרטגיית החברה ,להמשיך לבסס את מעמדה תוך התמקדות על ה .Basic -כמו כן FOX בינ"ל ממשיכה לצמוח בשווקים השונים וצפויה להתרחב למדינות חדשות בתקופה הקרובה. פניה לקהלים נוספים – בשנים 8..7ו 8..4 -רכשה הקבוצה 2.%מרשתות האופנה סאקס ,המתמחה באופנה יוקרתית ,ובילבונג (דרך בילי האוס) ,המתמחה באופנת גולשים. הפוטנציאל שראתה הקבוצה בסאקס ובילבונג היה זהה .רכישה חברה במכפיל נמוך לצד פוטנציאל צמיחה משמעותי וניצול הפלטפורמה הקיימת של הקבוצה .סאקס ,אשר מפעילה 22חנויות בישראל ופועלת בחו"ל דרך שיווק סיטונאי וזכיינות ,הציגה גידול של28% - במכירות בשנת . 8.28צמיחה נוספת בסאקס תגיע בעיקר מכיוון התרחבות נוספת בחו"ל. בילבונג ,אשר מפעילה 82חנויות בישראל ,סיכמה את שנת 8.28עם גידול של מעל ל8.% - במכירות. כניסה לקטגוריות נוספות בתחום האופנה -בדצמבר ,8.28הקימה פוקס תחת בילי האוס את רשת מרשה בלרינה ( 74%ע"י בילי האוס 33.2% ,ע"י פוקס) ,מותג נעלי הסירה. החברה פתחה במהלך החודשים האחרונים 7דוכנים לנעלי הסירה בקניונים השונים ועתידה להקים כ 8. -דוכנים נוספים .ההשפעה הכוללת על הקבוצה בשלב זה תהיה יחסית זניחה לאור שיעור ההחזקה הנמוך ,אך זאת דוגמא טובה לכך שהקבוצה שוקדת על כיווני צמיחה אסטרטגיים נוספים כל הזמן. מנוע הצמיחה המשמעותי לפוקס הוא פריצתה של רשת ללין בחו"ל – פוקס יצאה מעולם הבגדים ע"י רכישת ללין בשנת . 8..4רשת האווירה ומוצרי הטיפוח ,מונה כבר 47 סניפים והחלה לפעול בחו"ל בשנתיים האחרונות (פעילה בחמש מדינות) .הצמיחה בחנויות זהות בישראל בשנת 8.28הייתה אפסית והאפסייד הנוסף בללין להערכתנו יגיע בעיקר מחו"ל .רשת ללין רשמה גידול של 28%במכירות בשנת 8.28לכ 282 -מ' .₪הרשת ממשיכה ליהנות מ שיעורי רווחיות גבוהים מאד ,גם ביחס לשאר הפעילויות של הקבוצה ,עם רווח גולמי של כ 4.% -ורווח תפעולי של כ .24% -במידה והפעילות תתפוס אחיזה משמעותית בשווקים הבינלאומיים ,אנו מאמינים כי הפעילות תהיה גדולה הרבה יותר מהפעילות הנוכחית בארץ וקיים אפסייד משמעותי שלא בא לידי ביטוי במודל הערכת השווי. פוקס הום -אחת מהפעילויות הצומחות ביותר בפורטפוליו של פוקס ,מונה כבר 83סניפים ו 4 -סניפים נוספים עתידים להיפתח במהלך .8.23הפעילות לא הרוויחה בשנת 8.28אך 8 היא צפויה לעבור לרווחיות כבר משנת 8.23ולתרום לקבוצה .במהלך 8.23צפויה פוקס הום להשיק ליין מוצרים בשת"פ עם השף חיים כהן. אמירקן איגל – רשת האופנה האמריקאית מונה כבר 22סניפים ובשנת 8.23הקבוצה צפויה לפתוח עוד 2חנויות נוספות .במידת ההצלחה ,פוקס תרחיב את הרשת ההלבשה ל- 3.חנויות .בנוסף ,פוקס מעוניינת לפתוח 2חנויות נפרדות למותג ההלבשה התחתונה aerie הנמצא כרגע בחנויות אמריקן איגל .ניהול המלאי בשנת 8.23צפוי להשתפר לאור הלקחים שנלמדו בשנת , 8.28המשמעות -הרווחיות בשנה הבאה צפויה להשתפר. מותג נוסף בדרך .לא בכל מחיר -אחרי קבלת הזיכיון למותג האמריקאי "אמריקן איגל", הקבוצה פעלה להרחבת הפעילות בישראל ע"י הבאת מותג בינלאומי נוסף לישראל .בחודש יולי ,8.28הודיעה הקבוצה כי היא ניהלה מו"מ להבאת מותג בינלאומי נוסף לישראל" ,ניו יורקר" ,אך באוקטובר 8.28הפסיקה את המגעים עם החברה לאור רצונה להתמקד בשיפור פעילות הקיימת .התקשורת דיווחה לאחרונה כי הקבוצה מנהלה מגעים להביא לישראל את רשת מעדניות הגורמה ובתי הקפה האמריקאית דין אנד דלוקה. להערכתנו ,לאחר שהפעילות של AEופוקס הום תתייצב ,תפעל הקבוצה באופן ממוקד יותר להרחבת הפעילות בישראל ע"י הבאת מותג בינלאומי נוסף ואו ע"י רכישת מותג ישראלי נוסף .הקבוצה מאמינה כי הפלטפורמה הקיימת יכולה לנהל עוד מספר רב של מותגים. שורה תחתונה -אין ספק שפוקס עברה מהפך עסקי מוצלח מאד בשנים האחרונות שהביא אותה להיות קבוצת הקמעונאות הגדולה והמובילה בישראל .במבנה הנוכחי של קבוצת פוקס קיים פיזור סיכונים יחסית רחב שאינו קיים אצל החברות האחרות הפועלות בענף .ההשקעות הנרחבות שנעשו בשנתיים האחרונות ועתידות להמשך גם בתקופה הקרובה ,צפויות לבסס את המשך הצמיחה העתידית של הקבוצה .לקבוצה מספר מנועי צמיחה כיום ,כשהמשמעותי ביותר בעניינו נמצא עם ללין בחו"ל ואינו מתומחר במודל הערכת השווי .הערכת השווי שלנו מתבססת על מכפיל 77 לתחזית הרווח לשנת 3172עם רווח למניה של .₪ 1.2המלצת קניה ,מחיר יעד של ₪ 23 למניה. 9 הערכת שווי -פוקס: 01 קסטרו – מותג חזק לצד תמחור אטרקטיבי קסטרו ,מותג האופנה מבין המובילים בארץ ,עוסקת בעיצוב אופנה לנשים וגברים בישראל .החברה מפעילה 272חנויות בישראל תחת המותגים קסטרו וקסטרו מן .החברה נסחרת לפי שווי של כ24. - מ' .₪לאחר שסגרה את הפעילות המפסידה בחו"ל ,חזרה החברה להתמקד בפעילות המקומיות וחיזקה את מעמדה כמותג אופנה מוביל בישראל .בהתבוננות ב שנים האחרונות ,ניתן להבחין כי קסטרו מציגה תוצאות סה"כ יציבות .מכירות החברה בישראל עלו בשלושת השנים האחרונות בכ- 83%והרווח הנקי צמח בכ .3.% -המניה נסחרת במכפיל רווח של 2..עם תשואת דיבידנד של כ- .2.8% נקודות עיקריות: איחוד חנויות -בשנה האחרונה המשיכה הקבוצה במגמה של פתיחת חנויות גדולות וכינוס המותגים של קסטרו וקסטרו מן. הרחבת הקולקציה -לצד אופנת הקז'ואל שמכרה החברה ,בינואר 8.28קסטרו השיקו קו אלגנטי ומחויט תחת המותג " ."Blackהמטרה ,שיפור הערך של המותג והזדמנות להגדלת היקף המכירות .המהלך נועד בעיקר לחזק את מעמדה של קסטרו מול התחרות ההולכת וגדלה כנגד הרשתות הזרות הנכנסות. כניסה לקטגוריות נוספות -במהלך הרבעון השלישי לשנת ,8.28השיקה החברה קו הלבשה תחתונה .לאחרונה דווח בתקשורת כי החברה מתכננת כניסה לתחום בגדי הילדים עם קו חדש שיושק בעוד כשנה .במידה והחברה תכנס לעולם הילדים ,קסטרו תהפוך לראשונה למותג אופנה לכל המשפחה בדומה למתחרים הגדולים. כניסה לעולם המכוון – בינואר 8.23השיקה קסטרו אתר אינטרנט משלה ובכך הפכה לשחקנית הגדולה הראשונה שנכנסה לתחום .למרות החששות שהפעילות באינטרנט עלולה לנגוס במכירות של החנויות הרגילות של קסטרו ,בקסטרו מעריכים כי האתר דווקא יגדיל את המכירות ולא יבוא על חשבון המכירות בחנויות. רכישה ראשונה בקרוב -עד כה קסטרו העדיפה לפעול באופן עסקי תחת חברת האם, ולא לבצע קניות ורכישות של מותגים אחרים .לאור המציאות בענף ,החברה הבינה שעל מנת להישאר מובילה במשחק היא צריכה לגדול גם ע"י רכישות .בפברואר ,8.23הודיעה קסטרו כי נמצאת במו"מ לרכישת 2...2%ממניות Hoodiesבתמורה ל 2.. -מ' .₪קבוצת Hoodiesכוללת שלוש רשתות :רשת אופנת הבייסיק ( Hoodiesכ 2.-סניפים) ,רשת האקססוריז ( TOP TENכ 2.-סניפים) ורשת משקפי השמש קרולינה למקה (כ 3.-סניפים). ע"פ הערכות ,מחזור המכירות המצרפי של Hoodiesעומד על כ 8.. -מ' ₪והרווח הנקי מוערך בכ 8. -מ' ₪כלומר השווי משקף מכפיל 2.על הרווח הנקי .טרם נחתם הסכם מחייב. שורה תחתונה – קסטרו ממשיכה להיות חברה יציבה שצועדת קדימה בהדרגה אך גם בביטחון. החברה נמצאת בחיפוש אחר מקורו ת צמיחה נוספים בשוק המקומי לאחר מיצוי רוב הפוטנציאל מהמותג הקיים .במצב הנוכחי ,הגידול בפעילות החברה מוגבל יחסית ותלוי במצב המשק כולו .אנו צופים גידול מתון במכירות שינבע בעיקר מפתיחת חנויות חדשות לצד שחיקה קלה בשיעורי הרווחיות .עם זאת ,קסטרו מתומחרת בזול ביחס לתוצאות שהיא צפויה להציג כבר בשנתיים הקרובות .החברה נסחרת במכפיל נמוך של 4.2על רווחי שנת ,8.23נוסיף לכך את המוניטין של ההנהלה ותשואת הדיבידנד הנאה .הערכת החברה מתבססת על הרווח הנקי בשנת ,3172 סכום של ₪73.2למניה ,לפי מכפיל .71המלצת קניה ,מחיר יעד של ₪ 732למניה. הערכת שווי קסטרו: 00 02 גולף – דרוש מנוע צמיחה שיוביל לשינוי גולף פועלת בשני תחומים עיקריים :תחום אופנת ההלבשה ותחום אופנת הבית .החברה מפעילה 82.חנויות בפריסה ארצית תחת המותגים :גולף ,גולף אנד קו ,מקס מורטי ,פולגת ,אינטימה ,בלו בירד וספרינט .החברה נסחרת לפי שווי של כ 22. -מ' .₪התחרות המתגברת בשוק האופנה וכלי הבית הביאה להרעה בביצועים של הקבוצה בשנים האחרונות .מכירות החברה עלו בשלושת השנים האחרונות בשיעור נמוך של כ 2% -אך הרווח הנקי צנח בכ .22% -המניה נסחרת במכפיל רווח של 2.2ומכפיל של 7.7בנטרול המזומן. נקודות עיקריות: כניסת מותג חדש לגולף -בניסיון להתמודד עם הירידה במכירות ,הכניסה לאחרונה הקבוצה את המותג היפני TSUMYלרשת גולף .המותג הוכנס לפני כחצי שנה לחנויות גולף, גולף אנד קו ופולגת ,והוא כולל קו רחב של אופנת קז'ואל ואלגנט לגברים ונשים ,אקססוריז, טקסטיל וכלי בית .מחירי הפריטים של המותג גבוהים בכ 22%-8.% -משאר הפריטים שנמכרים ברשתות גולף ,פולגת וגולף אנד קו .בנוסף ,גולף מתכננת להכניס את מותג ההלבשה התחתונה "לה פרלה" לתוך אינטימה בשנת .8.23 בלו ברד לא מתרוממת וסוגרת חנויות – בלו בירד ,שנרכשה לפני כשנתיים ,לא מצליחה להתרומם וסוגרת חנויות מפסידות .הרשת שמאופיינת ברמת מחירים גבוהה ,הייתה אמורה להוות מנוע צמיחה לקבוצה ופתח לאוכלוסיית הצעירים שגולף התקשתה לפנות אליה ,גם לאחר שהשיקה קולקציות לנערים ונערות .נראה כי בקבוצה טרם גיבשו תוכנית אסטרטגית לרשת שנחלשת. כניסה לעולם המכוון -הקבוצה מדווחת על כוונתה להתחיל במכירת מקוונות של חבילות שי לאירועים שישלחו לבתים .בשלב ראשון צפויה הקבוצה לשווק חבילות שי ליולדת. קופת המזומנים של החברה -גולף שומרת על קופת מזומנים גדולה של כ 288 -מיליון ,₪ ללא חוב .לאחר הרכישה של בלו ברד בשנת ,8.22החברה לא ביצעה עסקאות נוספות והעדיפה לפתח את המותגים הקיימים ברשת .קופת מזומנים תוכל לתרום בעתיד להתרחבות חיצונית נוספת. שחיקה עמוקה ברווחיות התפעולית – גולף ירדה ממרווח תפעולי של כ 24% -ב8..2 - למרווח של כ 2.2% -בשנת ,8.28המרווח הנמוך בענף .השחיקה העמוקה נבעה מחולשה ניכרת בשני תחומי הפעילות של החברה .נראה כי גם המהלכים האחרונים שביצעה הקבוצה לא מצלחים לרומם את הקבוצה. שורה תחתונה – כבר כמה שנים שגולף מדשדשת ומחפשת את דרכה .עד אשר היא תשלים את הפער בינה לבין הרשתות הוותיקות והחדשות ,עשויה הקבוצה להמשיך לאבד גובה .החברה נסחרת במכפיל רווח של 2.2על רווחי .8.23גולף עשויה להתברר כהשקעה מוצלחת בעתיד במידה והנהלת החברה תצליח לבצע מהפך אסטרטגי ,בו היא משתמשת ביתרת המזומנים שלה על מנת לפתח או לרכוש חברות בעלי פוטנציאל צמיחה גבוה יותר .עד שלא תמצא נקודת מפנה בחברה אנו מעריכים את גולף במכפיל , 9הנמוך ביותר בענף ,על רווחי 3172עם רווח של 7.72 למניה .המלצת תשואת חסר ,מחיר יעד של ₪ 71.3למניה. 03 הערכת שווי גולף: שווי כלכלי לח ברה שווי כלכלי למניה שווי נוכחי פער 410.8 10.2 11.0 -7.5% 04 הערות אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה א .פרטי מכין האנליזה ברורית פיין ת.ז.2..2222. . רישיון משווק השקעות רישיון מספר ( 2.222רישיון מנהל תיקים בהתליה) רחוב מנחם בגין ,34תל אביב השכלה -מוסמך ) (MAבמנהל עסקים ,המכללה למנהל; בוגר ( )BAבכלכלה וניהול ,המכללה למנהל. ניסיון -תפקידי מחקר השקעות ואנליזה משנת 8..2ועד היום בחברות :כלל פיננסים ,פעילים ניהול תיקי השקעות ,דש ברוקראז' מקבוצת דש אייפקס. התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה: כלל פיננסים בטוחה ניהול השקעות בע"מ רחוב מנחם בגין ,34תל אביב טלפון.3 2723224 : ב .גילוי נאות מטעם מכין האנליזה להלן גילוי על ניגוד עניינים של מכין האנליזה ,ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו ,במועד הפרסום של האנליזה. אין למכין האנליזה ניגוד עניינים ,ישיר או עקיף ,עליו הוא יודע במועד פרסום עבודת האנליזה. ג .הערות לאנליזה .2סולם המלצות קניה -המניה צפויה להניב תשואת יתר של 8.%ומעלה ביחס למדד ת"א 2..ב28 - החודשים הבאים. תשואת יתר -המניה צפויה להניב תשואת יתר של 8.% - 2.%ביחס למדד ת"א 2..ב28 - החודשים הבאים. תשואת שוק -המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין ת .יתר של 2.%לת .חסר של 2.% ביחס למדד ת"א 2..ב 28 -החודשים הבאים. תשואת חסר -המניה צפויה להניב תשואת חסר של 8.% - 2.%ביחס למדד ת"א 2..ב- 28החודשים הבאים. מכירה -המניה צפויה להניב תשואת חסר של 8.%ומעלה ביחס למדד ת"א 2..ב28 - החודשים הבאים. .8גישת הערכת החברות פוקס ,קסטרו וגולף וקביעת מחיר היעד בוצעה בגישת מכפילי הרווח והשוואה למניות אחרות בסקטור. .3סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד של פוקס ,קסטרו וגולף: האטה כלכלית בישראל שנוי טעמי לקוחות החרפת התחרות בתחום האופנה והקמעונאות בישראל כניסת מתחרים חדשים לשוק עלייה במחירי חו"ג סיכונים פיננסיים -שינויי שערי חליפין ,שינויי ריביות ,חשיפה לביצועי חברות מוחזקות 05 גרף מנית פוקס ושינוי המלצות בשלוש השנים האחרונות .מחירי היעד למניות מתייחסים לתקופה של 28חודשים מיום מתן ההמלצה. 24..3.8.23 קניה ₪ 28 .4..3.822 קניה 22ש"ח * הערה – גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד ,בעוד שההמלצות אינן מתואמת רטרואקטיבית לתשלומי הדיבידנד ומתייחסים למצב כפי שהיא בעת ההמלצה. * *הערה – עד לתאריך ה 24..2.23 -סיקר את החברה האנליסט צחי אברהם. המלל על הגרף מציג את המועדים בהם מכין האנליזה העניק או שינה המלצה מפורשת או מחיר יעד לנייר האמור. ד .עצמאות שיקול הדעת אני ,ברורית פיין ,מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. ברורית פיין 06 גילוי נאות מטעם כלל פיננסים: להלן גילוי על ניגוד עניינים ישיר או עקיף שלכלל פיננסים ,ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו, במועד הפרסום של האנליזה: התקיימו הנפקות פרטיות והצעות לציבור של ניירות ערך של פוקס ,קסטרו וגולף ,שכלל פיננסים ו/או תאגיד קשור שלה ניהל או ייעץ להם ,בין לבדו ובין ביחד עם אחרים במהלך 28החודשים שקדמו למועד הפרסום של האנליזה. במועד פרסום עבודת אנליזה זו ,או במהלך 3.הימים שקדמו ליום הפרסום ,כלל פיננסים או ,למיטב ידיעת כלל פיננסים ,תאגיד קשור אליה ,הח זיקו בחשבונות הנוסטרו שלהם או בחשבונות המנוהלים על ידם ,החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של פוקס ,קסטרו וגולף. מועד עריכת ופרסום האנליזה :דוח זה נערך ופורסם ביום 24..2.23 ו .הערות ואזהרות כלליות מטעם כלל פיננסים ניתוח הכלול בדוח זה הנו למטרת אינפור מציה בלבד ,ובשום אופן אין לראות בו הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות הערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בדוח. הניתוח מתפרסם בהתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור ומידע אחר ,לרבות מידע שפורסם על ידי החברה נשואת דוח זה ,ואשר כלל פיננסים מניחה שהינו מהימן ,וזאת ,מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לשם בירור מהימנות המידע .המידע המופיע בדוח זה אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר ,וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות וההמלצות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. דוח זה אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ ו/או שיווק השקעות המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כלל פיננסים ,חברות בשליטתו וכך בעלי מניותיו ועובדיהן ,לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרם משימוש בדוח זה ו/או בהמלצות הכלולות בו ,אם ייגרמו ,וכן אינם יכולים לערוב או להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח זה. כלל פיננסים נמנית על קבוצת חברות אי.די.בי. קבוצת כלל פיננסים עוסקת ,בין היתר ,במסחר בניירות ערך ,שיווק השקעות ,ביצוע פעולות בבורסה ובבנקאות להשקעות .למועד הוצאת דוח זה ,קבוצת כלל פיננסים מחזיקה במישרין ו/או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה. כמו כן ,בעלי מניות בקבוצת כלל פיננסים ,או גורמים אחרים הקשורים עמה באופן זה או אחר מחזיקים או עשויים להחזיק ,מעת לעת ,במישרין ו/או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה ,הן לפני פרסומו ,הן בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו. כמו כן ,מתוקף היות כלל פיננסים ,חברות בשליטתו ,בעלי מניותיו או גורמים אחרים הקשורים עמו, גופים העוסקים בחיתום ,עשויים גופים אלה לשמש כחתמים של ניירות ערך של החברה נשואת דוח זה ,וכן עשויים להיות קשורים עמו בקשרים עסקיים. בנוסף ,כלל פיננסים משמשת כעושה שוק בניירות ערך של חברות שונות ,על פי אישור הבורסה לניירות ערך בתל -אביב בע"מ ,ועשויה לשמש במועד כלשהו כעושה שוק בניירות הערך של החברה נשוא דו"ח זה. דוח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל ,והעברת חלקים מתוכנו לאחרים ,או פרסומם בכל דרך שהיא ,ללא קבלת אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט ,במקום הבולט לעין ,הנה אסורה בהחלט.
