מזור רובוטיקה

‫‪ 17‬ביולי ‪2310‬‬
‫ד"ר יואב קידר‬
‫טלפון‪30-3284220 :‬‬
‫מזור רובוטיקה‬
‫נותרים בהמלצת קניה ע"ר התקדמות במכירות בארה"ב‬
‫החדירה של מזור עם מערכת הרנסנס אל תוך שוק ניתוחי עמוד‬
‫השדרה בארה"ב צוברת תאוצה אשר עשויה להתרגם להמשך‬
‫העלייה במכירות‪ .‬המשך גידול במכירות עשוי להערכתנו למשוך‬
‫קונה לחברה ואנו מחשבים לראשונה פרמיית ‪ M&A‬לשווי‪ .‬נותרים‬
‫בהמלצת קניה ומציבים מחיר יעד של ‪.20533‬‬
‫עדכונים בדו"ח‬
‫‪ ‬שינוי המלצה‬
‫‪ ‬שינוי מחיר יעד‬
‫‪ ‬שינוי תחזית‬
‫מכירות רנסנס ‪ -‬הערכה על הכנסות של ‪ 43‬מיליון דולר ב‪2315-‬‬
‫עשויה להימצא שמרניות‪ .‬צפי המכירות לשנה הנוכחית עומד על ‪02‬‬
‫מיליון דולר ממכירות רובוטים ומתכלים‪ ,‬הצפי ל‪ 0202-‬על ‪ 02‬מיליון דולר‬
‫והצפי ל‪ 0202-‬על ‪ 22‬מיליון דולר‪ .‬עקומת חדירה חיובית למערכת עשויה‬
‫להיות תלולה יותר ב‪ 0202-‬כך ש‪ 22-‬מיליון הינו מספר שרירותי במודלים‬
‫בשלב הנוכחי‪.‬‬
‫הניסיון הנצבר במערכת והיתרונות לחולה עשויים להביא לדרישה‬
‫של חולים בארה"ב להינתח בעזרת המערכת‪ .‬החברה נמצאת עדיין‬
‫בשלב מוקדם בהטמעה של מערכת הרנסנס בארה"ב ואנו סבורים כי‬
‫השנתיים הבאות מעניינות‪ .‬החברה הצליחה בחדירה מוגבלת למרכזים‬
‫דרג ‪ 0‬בארה"ב והיא מתכננת כי הצלחה שם תחלחל בסופו של דבר גם‬
‫למרכזים הגדולים‪ .‬יש ארסנל גדול מאוד של מרכזים פרטיים בארה"ב ועל‬
‫פי ההנהלה יכולות המיקוד של החברה בכל הקשור לשיווק יעיל – שופרו‬
‫וכי מספר אנשי השיווק הוכפל‪ .‬ביקוש למערכת מחולים אשר יעדיפו‬
‫להינתח במרכזים עם הרובוט עשויים להוביל לרכישה של בתי חולים‪ .‬גם‬
‫תביעות משפטיות על רשלנות עשויות לשכנע מרכזים להצטייד‪.‬‬
‫נתונים עיקריים‬
‫המלצה‬
‫קניה‬
‫מחיר יעד‬
‫‪2,500‬‬
‫מחיר מניה‬
‫שווי שוק (‪)$M‬‬
‫גבוה ‪ 12‬ח' (‪)$‬‬
‫נמוך ‪ 12‬ח' (‪)$‬‬
‫שינוי ‪ 12‬חודשים‬
‫שינוי ת"א ‪ 12 25‬ח'‬
‫מחזור יומי (מ' ‪)₪‬‬
‫המלצה קודמת‬
‫‪2,102‬‬
‫‪204.6‬‬
‫‪2,697‬‬
‫‪425‬‬
‫‪465%‬‬
‫‪14.6%‬‬
‫‪7136‬‬
‫קניה‬
‫מחיר יעד קודם‬
‫‪--‬‬
‫נוירוכירורגיה ‪ -‬שוק מצומצם בהשוואה לעמוד שדרה – אינו‬
‫במספרים עדיין‪ .‬למזור אישורים באירופה ובארה"ב למערכת‬
‫לאפליקציות נוירוכירורגיות‪ .‬החברה פונה ליישום בהכוונה של ביופסיות‬
‫מוח וסיוע בהשתלת ‪( DBS‬אלקטרודות לפרקינסון והפרעות תנועה)‪.‬‬
‫היתרון בשימוש במערכת של מזור בייתור הצורך בקיבוע סטראוטקטי של‬
‫הגולגולת כהכנה לפרוצדורות הנ"ל ויתר דיוק בפרוצדורה‪ .‬למרות האמור‬
‫הפוטנציאל האמיתי אינו ברור עדיין מכיוון שמספר פרודצודורות ה‪DBS-‬‬
‫בארה"ב עומד על ‪ 0222‬בשנה בכ‪ 022-‬מרכזים‪ .‬מזור תשיק את המערכת‬
‫ב‪.0202-‬‬
‫מזור‬
‫מדד מעוף‬
‫לסיכום ‪ -‬מזור בתקופה מעניינת‪ .‬היכולת של הסיפור השיווקי‬
‫לפרוץ בארה"ב בשנתיים הבאות עשויה להביא רוכש פוטנציאלי‪.‬‬
‫מחיר היעד שלנו עומד על ‪ 0,622‬המשקפים ‪ 022‬מיליון דולר לחברה‪ .‬אנו‬
‫גוזרים מחיר יעד לפי תמהיל המורכב מ‪ 52%-‬מכפיל מכירות ממוצע לענף‬
‫של ‪ 5‬על ‪ 02‬מיליון דולר ב‪( 0200-‬חברות מידקאפ צומחות במכשור) ו‪-‬‬
‫‪ 02%‬של שווי רכישה משוער של ‪ 022‬מיליון דולר לחברה‪ .‬זהו השווי‬
‫ששילמה קובידיאן על חברת הניווט הישראלית ‪ SuperDimension‬העשוי‬
‫להערכתנו לשקף (‪ 022‬מיליון דולר במזומן לפי מכפיל ‪ 02‬על מכירות‪,‬‬
‫ועוד תמלוגים)‪.‬‬
‫העברת דו"ח זה לצדדים שלישיים ללא אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים ברוקראז'‪ ,‬מהווה הפרה של זכויות היוצרים‬
‫ראה הערת אזהרה בסוף המסמך‬
‫‪2‬‬
‫העקשנות משתלמת?‬
‫מאמצי החדירה של מזור עם מערכת הרנסנס אל תוך שוק ניתוחי עמוד השדרה בארה"ב צוברים‬
‫תאוצה אשר עשויה להתרגם להמשך ההאצה במכירות‪ .‬המשך הגידול במכירות יחד עם פיתוח‬
‫אפליקציות נוירוכירורגיות יכולים להערכתנו למשוך קונה לחברה ואנו מחשבים לראשונה פרמיית‬
‫‪ M&A‬לשווי‪.‬‬
‫מכירות רנסנס‪ :‬הערכה על הכנסות של ‪ 43‬מיליון דולר ב‪ 2315-‬עשויה להימצא‬
‫שמרניות‪ .‬עד כה הצליחה החברה להתקין ‪ 02‬מערכות של רנסנס בארה"ב עם למעלה מ‪ 02-‬מהן‬
‫מאז תחילת השנה הנוכחית‪ .‬זוהי התפתחות חיובית המצביעה להערכתנו על התקדמות בהיענות‬
‫הכללית להחדרת המערכת – שילוב של כוח מכירות ממוקד יותר מחד גיסא ופידבק חיובי מהשטח‬
‫מאידך‪ .‬ההחדרה האיטית של מזור אינה יוצאת דופן להערכתנו‪ .‬הטמעת מכשור רפואי חדש המשלב‬
‫אלמנט חינוך בלתי מבוטל של הקהילה הרפואית הינו משימה קשה אך נראה כי העקשנות של‬
‫החברה מתחילה לתפוס‪.‬‬
‫אנו צופים לסך מכירות של ‪ 02 ,02‬ו‪ 22-‬מיליון דולר בשנים ‪ 0202 ,0200‬ו‪ 0202-‬בהתאמה אך‬
‫משאירים מקום למספרים גבוהים יותר ב‪ .0202-‬בארה"ב מתבצעות כ‪ 222-‬אלף פרוצדורות קיבוע‬
‫עמ"ש מותני וגבי בשנה‪ .‬מספר המרכזים הפרטיים ‪ 2222‬ומספר בתי החולים הרלוונטיים למזור כ‪-‬‬
‫‪ .0022‬לדידנו פונקציית המטרה במזור ברווחיות של ‪ 52%‬למערכת הינה מכירות בלבד בשלב הזה –‬
‫וכך גם האמריקאים מתמחרים את המניה‪.‬‬
‫הניסיון הנצבר במערכת והיתרונות לחולה עשויים להביא לדרישה של חולים‬
‫להינתח בעזרת המערכת‪ .‬אנחנו עדיין בשלב מוקדם בהטמעה של מערכת הרנסנס בארה"ב‬
‫וסבורים כי השנתיים הבאות מעניינות‪ .‬החברה הצליחה בחדירה מוגבלת למרכזים דרג ‪ 0‬בארה"ב‬
‫והיא מתכננת כי הצלחה שם תחלחל בסופו של דבר גם למרכזים הגדולים‪ .‬משיחות שקיימנו‬
‫בארה"ב עולה כי הביקוש למערכת – בניגוד לדה וינצ'י‪ ,‬למשל‪ ,‬אינו מגיע מצדם של החולים עדיין‬
‫וכדי להגיע לכך תיאלץ החברה להגביר את ה‪ .Buzz-‬התפתות שכזו אצל חולים עשויה להאיץ מכירות‬
‫משמעותית‪.‬‬
‫נוירוכירורגיה ‪ -‬שוק מצומצם בהשוואה לעמוד שדרה – בינתיים מחוץ למספרים‪.‬‬
‫למזור אישורים באירופה ובארה"ב (‪ )0200‬למערכת לביצוע ביופסיות מוח וסיוע בהשתלת ‪DBS‬‬
‫(אלקטרודות לפרקינסון ואפילפסיה)‪ .‬היתרון בשימוש במערכת של מזור בייתור הצורך בקיבוע‬
‫סטראוטקטי של הגולגולת כהכנה לפרוצדורות הנ"ל‪ .‬החלופה של מזור היא קידוח בורג בשתי‬
‫נקודות‪ .‬פתיחת הגולגולת לקראת השמת אלקטרודות גורמת לשינוי קונפיגרציה ותזוזה של המוח‬
‫במרחב – מה שמקשה על הפעולה‪ .‬שימוש תיאורתי ברובוט אשר מפצה על התנודה עשוי תיאורתית‬
‫להגביר דיוק‪ .‬השוק לביופסיות מורכבות מוגבל יחסית אך שוק ה‪ DBS-‬עשוי להיות משמעותי יותר‬
‫רפואית עבור החברה בשל הפוטנציאל לצמצם סיבוכים‪ .‬בארה"ב כ‪ 0222-‬השתלות של ‪ DBS‬בכ‪022-‬‬
‫מרכזים‪ .‬מזור החלה לאחרונה בפעילות נוירוכירורגית בארה"ב וההטמעה עדיין מוקדמת‪ .‬שנת‬
‫ההשקה ‪ .0202‬למרות העניין האקדמי אנו זהירים ולא מבטאים את הפעילות במודל בשלב הזה‪.‬‬
‫לסיכום‪ :‬סימני חיים בארה"ב‪ 0‬מזור בתקופה מעניינת עם יכולת של הסיפור‬
‫השיווקי לפרוץ בשנתיים הבאות‪ .‬רוכש עשוי להופיע‪ .‬מחיר היעד עולה ל‪ 022-‬נקודות‬
‫המשקפות ‪ 022‬מיליון דולר לחברה‪ .‬התחשיב‪ :‬תמהיל המורכב מ‪ 52%-‬מכפיל מכירות ממוצע לענף‬
‫של ‪ 5‬על ‪ 02‬מיליון דולר ב‪( 0200-‬חברות מידקאפ צומחות במכשור) ו‪ 02%-‬של שווי רכישה משוער‬
‫של ‪ 022‬מיליון דולר לחברה‪ .‬זהו השווי ששילמה קובידיאן על חברת הניווט הישראלית‬
‫‪ SuperDimension‬העשוי להערכתנו לשקף (‪ 022‬מיליון דולר במזומן לפי מכפיל ‪ 02‬על מכירות‪ ,‬ועוד‬
‫תמלוגים)‪ .‬בחישוב מחיר היעד לא השתמשנו מתוך שמרנות ב‪ 01-‬מיליון דולר במזומן בקופת החברה‬
‫אם כי חישובי ה‪ EV/Sales-‬המקובלים בארה"ב לסקטור כוללים את הרכיב‪.‬‬
3
‫‪4‬‬
‫הערות אזהרה וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה‬
‫א‪ .‬פרטי מכין האנליזה‬
‫שם‪ :‬יונתן קרייזמן‪ ,‬ת‪.‬ז‪205056012 .‬‬
‫כתובת‪ :‬רחוב מנחם בגין ‪ ,05‬תל אביב‬
‫השכלה ‪ -‬בוגר (‪ )MBA‬במנהל עסקים ומימון‪ ,‬הקריה האקדמית; בוגר (‪ )BA‬במנהל עסקים‬
‫וחשבונאות‪ ,‬הקריה האקדמית‪ .‬ניסיון ‪ -‬אנליסט בכלל פיננסים ברוקראז'‪ ,‬אנליסט באוסקר גרוס‬
‫(‪.)0226-0202‬‬
‫מכין האנליזה נמנה על קבוצת כלל פיננסים בע"מ (להלן‪" :‬כלל פיננסים")‪ ,‬שכתובתה דרך מנחם‬
‫בגין ‪ ,05‬תל אביב; טלפון‪20-2620220 :‬‬
‫ב‪ .‬גילוי נאות מטעם מכין האנליזה‬
‫להלן גילוי על ניגוד עניינים של מכין האנליזה‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪ ,‬במועד הפרסום‬
‫של האנליזה‪.‬‬
‫אין למכין האנליזה ניגוד עניינים‪ ,‬ישיר או עקיף‪ ,‬עליו הוא יודע במועד פרסום עבודת האנליזה‪.‬‬
‫ג‪ .‬הערות לאנליזה‬
‫‪ .0‬סולם המלצות‬
‫‪ ‬קניה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 02%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 022‬ב‪00 -‬‬
‫החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת יתר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת יתר של ‪ 02% - 02%‬ביחס למדד ת"א ‪ 022‬ב‪00 -‬‬
‫החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת שוק ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואה שתהיה בין ת‪ .‬יתר של ‪ 02%‬לת‪ .‬חסר של ‪02%‬‬
‫ביחס למדד ת"א ‪ 022‬ב‪ 00 -‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬תשואת חסר ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 02% - 02%‬ביחס למדד ת"א ‪ 022‬ב‪-‬‬
‫‪ 00‬החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ ‬מכירה ‪ -‬המניה צפויה להניב תשואת חסר של ‪ 02%‬ומעלה ביחס למדד ת"א ‪ 022‬ב‪00 -‬‬
‫החודשים הבאים‪.‬‬
‫‪ .0‬גישת הערכת שווי למזור וקביעת מחירי היעד בוצעה בגישת ‪ EV/SALES‬ושווי רכישה משוער‬
‫המקובל בחברות דומות בענף‪.‬‬
‫‪ .0‬סיכונים עיקריים העשויים להשפיע מהותית על מחיר היעד‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫אי עמידה ביעדי הפיתוח הקליניים;‬
‫אי קבלת אישורים לשיווק על ידי ה ‪ FDA‬והרשויות המקבילות;‬
‫אי הצלחה בהחדרת המוצרים והטכנולוגיה לשווקים‪ ,‬שהם תחרותיים ביותר;‬
‫היעדר מקורות מימון מספקים להשלמת תהליכי הפיתוח‪.‬‬
‫‪5‬‬
‫‪ .2‬גרף מניית מזור בשלוש השנים האחרונות‪ .‬מחירי היעד למניה מתייחסים לתקופה של ‪00‬‬
‫חודשים מיום מתן ההמלצה‪.‬‬
‫‪02.5.0200‬‬
‫קניה‪0,222 ,‬‬
‫‪01.2.0202‬‬
‫קניה‬
‫* הערה – גרף המניה מוצג כשהוא מתואם לחלוקת דיבידנד‪ ,‬בעוד שההמלצות אינן מתואמת‬
‫רטרואקטיבית‪.‬‬
‫ד‪ .‬עצמאות שיקול הדעת‬
‫אני‪ ,‬יונתן קרייזמן ‪ ,‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי‬
‫האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫יונתן קרייזמן‬
‫ה‪ .‬גילוי נאות מטעם כלל פיננסים‪:‬‬
‫להלן גילוי על ניגוד עניינים ישיר או עקיף שלכלל פיננסים‪ ,‬ככל שידוע לו או שיש חשש לקיומו‪,‬‬
‫במועד הפרסום של האנליזה‪:‬‬
‫‪ .0‬התקיימו הנפקות פרטיות והצעות לציבור של ניירות ערך של מזור‪ ,‬שכלל פיננסים ו‪/‬או‬
‫תאגיד קשור שלה ניהל או ייעץ להם‪ ,‬בין לבדו ובין ביחד עם אחרים במהלך ‪ 00‬החודשים‬
‫שקדמו למועד הפרסום של האנליזה‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫‪ .0‬במועד פרסום עבודת אנליזה זו‪ ,‬או במהלך ‪ 02‬הימים שקדמו ליום הפרסום‪ ,‬כלל פיננסים‬
‫או‪ ,‬למיטב ידיעת כלל פיננסים‪ ,‬תאגיד קשור אליה‪ ,‬החזיקו בחשבונות הנוסטרו שלהם או‬
‫בחשב ונות המנוהלים על ידם‪ ,‬בנייר ערך נשוא עבודת האנליזה זו‪ ,‬החזקה מהותית בסוג‬
‫מסוים של ניירות ערך של מזור‪.‬‬
‫‪ .0‬מועד עריכת ופרסום האנליזה‪ :‬דוח זה נערך ופורסם בתאריך ‪.05.25.0200‬‬
‫ו‪ .‬הערות ואזהרות כלליות מטעם כלל פיננסים‬
‫כלל פיננסים‪ ,‬חברות בשליטתו וכך בעלי מניותיו ועובדיהן‪ ,‬לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק‬
‫ו‪/‬או הפסד שיגרם משימוש בדוח זה ו‪/‬או בהמלצות הכלולות בו‪ ,‬אם ייגרמו‪ ,‬וכן אינם יכולים לערוב או‬
‫להיות אחראים למהימנות המידע המפורט בדוח זה‪.‬‬
‫כלל פיננסים נמנית על קבוצת חברות אי‪.‬די‪.‬בי‪.‬‬
‫קבוצת כלל פיננסים עוסקת‪ ,‬בין היתר‪ ,‬בניהול תיקי השקעות‪ ,‬מסחר בניירות ערך‪ ,‬שיווק השקעות‪,‬‬
‫ביצוע פעולות בבורסה ובבנקאות להשקעות‪ .‬למועד הוצאת דוח זה‪ ,‬קבוצת כלל פיננסים מחזיקה‪,‬‬
‫במישרין ו‪/‬או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬בעלי מניות בקבוצת כלל פיננסים‪ ,‬או גורמים אחרים הקשורים עמה באופן זה או אחר‬
‫מחזיקים או עשויים להחזיק‪ ,‬מעת לעת‪ ,‬במישרין ו‪/‬או בעקיפין בניירות ערך נשואי דוח זה‪ ,‬הן לפני‬
‫פרסומו‪ ,‬הן בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬מתוקף היות כלל פיננסים‪ ,‬חברות בשליטתו‪ ,‬בעלי מניותיו או גורמים אחרים הקשורים עמו‪,‬‬
‫גופים העוסקים בחיתום‪ ,‬עשויים גופים אלה לשמש כחתמים של ניירות ערך של החברה נשואת דוח‬
‫זה‪ ,‬וכן עשויים להיות קשורים עמו בקשרים עסקיים‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬כלל פיננסים משמשת כעושה שוק בניירות ערך של חברות שונות‪ ,‬על פי אישור הבורסה‬
‫לניירות ערך בתל‪-‬אבי ב בע"מ‪ ,‬ועשויה לשמש במועד כלשהו כעושה שוק בניירות הערך של החברה‬
‫נשוא דו"ח זה‪.‬‬
‫דוח זה מיועד אך ורק לנמען ששמו מופיע לעיל‪ ,‬והעברת חלקים מתוכנו לאחרים‪ ,‬או פרסומם בכל‬
‫דרך שהיא‪ ,‬ללא קבלת אישור מראש ובכתב מכלל פיננסים וללא ציון הערה זו בגוף הטקסט‪ ,‬במקום‬
‫הבולט לעין‪ ,‬הנה אסורה בהחלט‪.‬‬