docבישראל סקטור הגז
download 
Report Transcription
בישראל סקטור הגז
יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים סקטור הגז בישראל 7בנובמבר 2011 מני כהן עוד לא אמר את המילה האחרונה... אנו משיקים סיקור לסקטור הגז בישראל .העבודה כוללת הערכת שווי לשותפויות הגז דלק קידוחים ,אבנר וישראמקו ,להן אחזקות במאגרי הגז "ים תטיס"" ,תמר" ו"לוויתן". תמחור השותפויות :יחידות ההשתתפות הוערכו על ידנו על פי חלקן היחסי במאגרי הגז ובניכוי תמלוגי על והתחייבויות פיננסיות .הערכת השווי מתבססת על ההנחה שחוזה הגז עם חברת החשמל ייחתם בקרוב ושמאגר "לוויתן" יופנה כולו לייצוא .נדגיש ,כי רישיונות נוספים בהם מחזיקות השותפויות וההסתברות למציאת נפט במאגר "לוויתן" לא קיבלו ביטוי בהערכת השווי .כמו כן ,מחירי היעד אינם מתחשבים בהיבט המס שכן מדובר בשותפויות גז בהם המיסוי הינו ברמת המחזיק ,בהתאם לסוג המשקיע .להלן תמצית ההמלצות: אבנר ודלק קידוחים -לשותפויות אבנר ודלק קידוחים אחזקות בשלושת מאגרי הגז :ים תטיס ),(25.5% ,23% תמר ) 15.625%כ"א( ולוויתן ) 22.67%כ"א( .אנו סבורים כי יחידות ההשתתפות של אבנר ודלק קידוחים מתומחרות בחסר על שווי המאגרים הקיימים .להערכתנו ,הדיסקאונט הגבוה לצד הפוטנציאל למציאת מאגרי גז נוספים ברישיונות הקידוח האחרים בהם מחזיקות השותפויות ,תומכים בהמלצה החיובית .לאור זאת ,אנו ממליצים על יחידות ההשתתפות של אבנר ודלק קידוחים בהמלצת 'תשואת יתר' במחיר יעד של 2.6ו14.6- שקל בהתאמה. ישראמקו – אחזקתה העיקרית של ישראמקו היא במאגר 'תמר' ) .(28.75%אנו סבורים ,כי התמחור הנוכחי של יחידות ההשתתפות מגלם בצורה הוגנת את אחזקתה במאגר .להערכתנו ,האפסייד בנייר צפוי לנבוע מהפוטנציאל למציאת מאגרי גז נוספים ברישיונות אחרים בהם מעורבת השותפות .לאור התמחור ההוגן יחסית ,המלצתנו ליחידת ההשתתפות של ישראמקו הינה 'תשואת שוק' ,במחיר יעד של 0.48שקל. חשוב לזכור!!! לצד הסיכוי קיים גם סיכון גבוה מאוד :סקטור הגז מאופיין בסיכון גבוה ועל כן אינו מתאים לכל משקיע .המסחר בשותפויות תנודתי מאוד ,כשכל תקלה/עיכוב באחד הקידוחים גוררת עימה ירידות שערים חדות. בנוסף ,השותפויות צפויות להתמודד בשנים הקרובות עם אתגר עצום של הקמת פלטפורמה מורכבת לייצוא הגז בסכומי עתק ,כשברקע קיים כל העת חשש למעורבות גוברת של הרגולטור ,עם האפשרות להכרזה על השותפויות כמונופול באספקת גז טבעי והחשש להגבלה כזו או אחרת בייצוא הגז בעקבות הקמתה של הוועדה לבחינת משק הגז בישראל ,אשר צפויה לפרסם את המלצותיה עד סוף פברואר .2012 לסיכום :הסקטור לא מומלץ לבעלי לב חלש אלא רק למשקיעים בעלי אורך רוח סקטור הגז בישראל סיפק בשלוש השנים האחרונות לא מעט כותרות חיוביות ואנו חושבים כי הוא עדיין לא אמר את המילה האחרונה .החודשים הקרובים צפויים להיות תנודתיים במיוחד ,לנוכח הצפי לפרסום שורה ארוכה של נתונים אשר יחשפו פרטים נוספים באשר לפוטנציאל ברישיונות הקידוח השונים .להערכתנו, למשקיעים בעלי אורך רוח ,אשר מסתכלים על התמונה הרחבה ארוכת הטווח ,סקטור הגז מספק הזדמנות השקעה מעניינת .התקדמות בפיתוח הפרויקטים ובעקבותיה הורדת שיעורי ההיוון ומציאת מצבורי גז נוספים שטרם נחשפו )ואולי גם נפט( ,יובילו להצפת ערך משמעותית בעתיד .עם זאת ,יש לזכור כי בהמשך הדרך צפויות לא מעט מהמורות ,כפי שחווינו במהלך השנה החולפת .תקלות טכניות ועיכובים אחרים ,שהם חלק בלתי נפרד מתחום האקספלורציה והחשש למעורבות גוברת של הרגולטור ,יוסיפו לרחף מעל הסקטור. בשורה התחתונה ,אנו ממליצים להיחשף לסקטור הגז דרך שותפויות הגז של דלק אבנר ודלק קידוחים ,בשל הערכותנו כי שותפויות אלה מתומחרות בחסר על שווי המאגרים הקיימים. יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 1 תיאור מאפייני סקטור הגז גז טבעי: גז טבעי ,בדומה לנפט ולפחם ,הינו מקור אנרגיה שמקורו בדלק מאובן ) (Fossil Fuelונמצא במאגרים בבטן האדמה .המרכיב העיקרי בגז טבעי הוא המתאן ) .(CH4הגז מהווה מקור אנרגיה חשוב ביותר לשימוש בתחומי התעשייה הכבדה ,תחנות כוח לייצור חשמל ,מתקני התפלה ועוד .לגז הטבעי מספר יתרונות בולטים על פני מקורות אנרגיה אחרים :מחירו זול יותר בהשוואה למחירי דלקים אחרים והוא פולט לסביבה פחות מזהמים וגזי חממה .בנוסף ,הוא נחשב לדלק יעיל במיוחד ונצילותו גבוהה יחסית. שלבי חיפוש ,פיתוח והפקה של גז טבעי: פעילות חיפושים והפקה של גז טבעי היא מורכבת ודינאמית ,הכרוכה בעלויות משמעותיות וברמות גבוהות ביותר של חוסר וודאות באשר לעלויות החיפושים ,לוחות הזמנים שלהם ,הימצאות הגז טבעי והיכולת להפיקו תוך שמירה על כדאיות כלכלית. כתוצאה מכך ,חרף ההשקעות הניכרות ,לעיתים קרובות הקידוחים אינם משיגים תוצאות חיוביות ואינם מביאים להכנסות כלשהן או אף מביאים לאובדן רוב ההשקעה או כולה. תהליך החיפוש וההפקה של גז טבעי בשטח כלשהו ,כולל שלבים רבים אך ניתן לחלקו לשלושה שלבים עיקריים :שלב חיפוש ואימות ,שלב הפיתוח ולבסוף כמובן שלב ההפקה .ניתן להציג את תהליך החיפושים באופן סכמאטי כמפורט להלן: שלב החיפוש והאימות שלב הפיתוח שלב ההפקה מקור :דוחות אבנר יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 2 מפת זכויות נפט וגז בישראל: פעולות חיפושי נפט וגז בישראל יכולות להתבצע באזורים גיאוגרפיים שבהם ניתנה לגורם המחפש זכות נפט וגז על פי חוק הנפט התשי"ב – .1952יחידת הנפט במשרד התשתיות היא הגוף הממונה על הענקת זכויות נפט ומעקב אחר מימושן .החוק מגדיר שלושה סוגי היתרים שמעניק משרד התשתיות למחפשי הנפט והגז: היתר מוקדם – היתר ראשוני לעריכת בדיקות מוקדמות כדי לעמוד על הסיכויים לגילוי מאגרי גז/נפט -ניתן לתקופה של 18 חודשים. רישיון – חלקה משטח ההיתר בו מבקש היזם להתמקד .הרישיון מקנה זכות ייחודית לקדוח קידוח ניסיון ,על מנת לבחון את הממצאים שנתגלו בשלב ההיתר -ניתן לתקופה של עד 7שנים. חזקה – זיכיון ל 30-שנה )עם אופציה ל 20-שנה נוספות( הניתן לאחר שהוכחה הפקה הכדאית מבחינה כלכלית )תגלית מסחרית(. שטחי המים הכלכליים של מדינת ישראל חולקו כזיכיונות לחיפוש נפט וגז .להלן מפת הזכויות: רישיון – בכחול היתר מוקדם – בירוק רישיונות רות חזקה -באדום רישיונות אלון תמר רישיונות רציו ים "לוויתן" דלית רישיונות פלאג'יק שרה ומירה גל דניאל מערב שמשון דניאל מזרח נועה מרי אור מקור :משרד התשתיות יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 3 תגליות גז טבעי בישראל: "ים תטיס" – פרויקט "ים תטיס" למול חופי אשקלון כלל 2מאגרי גז טבעי מוכחים בהיקף של כ)ׁBCM 32-מיליארד מטר מעוקב לעיתים משתמשים במונחי TCFטריליון רגל מעוקב לפי היחס של = 1 TCF .(BCM 28.32מאגר "נועה" ,אשר התגלה בחודש יוני 1999ומאגר "מארי", אשר התגלה בחודש פברואר .2000גילוי מצבורי הגז מול חופי ישראל איפשר לראשונה אספקה משמעותית של דלק פוסילי ממקור מקומי .החל משנת 2004 מוכרות השותפות בפרויקט )נובל אנרג'י כ ,47%-דלק קידוחים ,25.5%אבנר 23%וקבוצת דלק (4.44%גז טבעי ממאגר "מארי" ,שצפוי על פי הערכות להתרוקן במהלך שנת .2014כשימוצו רזרבות הגז ,המאגר צפוי לשמש כמתקן אחסון ותפעול למלאי אסטרטגי של גז טבעי וזאת על פי מכתב הכוונות שנחתם בין השותפים בפרויקט לבין חברת החשמל. בחזקת "נועה" טרם בוצעה הפקה ,אך בשל המחסור בגז טבעי צפויות השותפות לפתח את מאגר "נועה צפון" ,המכיל על פי הערכות כ .BCM 1.2-עלות פיתוח המאגר נאמדת בכ 212-מיליון דולר והיא צפויה להימשך כשנה. "תמר ודלית" – בינואר 2009התגלו מול חופי ישראל שתי תגליות גז טבעי מסחריות .בקידוח "תמר ,"1אשר נקדח ברישיון "מתן" הממוקם כ 90-ק"מ מערבית מול חופי חיפה ,נמצאה תגלית גז טבעי בהיקף עצום .בקידוח ,שבוצע בעומק מים של כ 1,680-מטר והגיע לעומק של כ- 4,900מטר ,זוהו 3מאגרים באיכות גבוהה הכוללים שכבות חול בעובי כולל נטו של כ 140-מטר ,המכילות גז טבעי בהיקף של כ .BCM 259-השותפות בפרויקט )נובל אנרג'י המחזיקה כ ,36%-ישראמקו ,28.75%דלק קידוחים ואבנר המחזיקות כל אחת בכ 15.625% -ואלון גז (4%שוקדות בימים אלה בפיתוח המאגר ,שעלותו נאמדת בכ 3-מיליארד דולר .לפי הערכות ,הגז משדה "תמר" צפוי לזרום במהלך שנת 2013והוא עשוי לספק את צורכי האנרגיה של ישראל למשך שנים רבות. חודשיים לאחר מכן ,במרץ ,2009הודיעו השותפות כי בקידוח "דלית "1אשר נקדח ברישיון "מיכל" הממוקם כ 60-ק"מ מול חופי חדרה ,נמצאה תגלית גז טבעי נוספת .בקידוח ,שבוצע בעומק מים של כ 1,390-מטר והגיע לעומק של כ 3,660-מטר זוהה מאגר באיכות גבוהה ,הכולל שכבות חול בעובי של כולל נטו של לפחות כ 33-מטר ,המכילות גז טבעי בהיקף של כ.BCM 7.6- "לוויתן" – בסוף שנת 2010בקידוח "לוויתן "1שבוצע ברישיון "רחל" הממוקם כ 135-ק"מ מערבית לחיפה נתגלתה תגלית הגז הגדולה בתולדות ישראל .בקידוח שהגיע לעומק של כ 5,170-מטר נתגלה מאגר באיכות גבוהה הכולל שכבות חול בעובי כולל נטו של כ 67-מטר המכילות גז טבעי בהיקף של כ ,BCM 450-כמות כמעט כפולה מזו שתגלתה שנה קודם לכן בקידוח "תמר" .השותפות בפרויקט )נובל אנרג'י המחזיקה כ ,39.66%-דלק קידוחים ואבנר המחזיקות כל אחת בכ 22.67% -ורציו ,(15%צפויות לבצע במבנה שני קידוחים נוספים .הראשון ,קידוח אימות שאמור לספק תמונה עדכנית באשר לכמויות הגז במאגר .הקידוח השני צפוי להעמיק לשכבות התחתונות ,העשויות להכיל נפט .על פי דיווח שפירסמה נובל בעבר ,בעומק של 5,800מטר קיימת הסתברות של 17%להימצאותן של 3מיליארד חביות נפט, ובעומק של 7,200מטר יש סיכוי של 8%להימצאותן של 1.2מיליארד חביות נפט. יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 4 תגליות נוספות שטרם פותחו – לחברת "בריטיש גז" יש מאגר גז משותף עם הרשות תגליות הגז הטבעי בישראל הפלשתינים מול חופי עזה .על פי הערכות ,בשדה "עזה מרין" ) (Gaza Marineיש עתודות גז בסדר גודל של כ .BCM 40-ממשלת ישראל החליטה בעבר שלא לאפשר ל"בריטיש גז" לספק גז לישראל ,בשל החשש כי התמורה תגיע לגופי טרור .מאגר גז נוסף שלא פותח עד כה בעיקר בשל סיבות כלכליות הוא מאגר "אור" ,המצוי בחזקת מד-יבנה בסמוך למאגר "ים תטיס" .על רקע המחסור בגז טבעי ,הורה לאחרונה הממונה לענייני הנפט במשרד התשתיות לפתח את המאגר ,שמכיל על פי הערכות גז טבעי בהיקף של .BCM 1.2ההחזקות במאגר "אור" מתחלקות בין השותפות בשיעורים הבאים :ישראמקו ) ,(49.86%אויל ישראל ) ,(14.77%רציו ) ,(12.3%פטרוכימיים ) ,(5.53%ירושלים חיפושי נפט ) ,(4.43%נפטא ) ,(3.51%אקוויטל ) ,(3.32%דור גז ודור כימיקלים ) 2.76%כ"א( וישראמקו אינק ).(0.70% מקור :דיווחי החברות משק הגז בישראל: מהפכת הגז הטבעי – בשנים האחרונות החלה בישראל מהפכת הגז הטבעי .מציאת תגלית הגז המשמעותית הראשונה בתולדות ישראל ,על ידי קבוצת "ים תטיס" בתחילת העשור הקודם הניעה את תחילתה של מהפכה ,שתכליתה הגברת השימוש בגז הטבעי על חשבון דלקים אחרים שהיו עד אז בשימוש בתעשייה )בעיקר מוצרי נפט ופחם( .לנוכח יתרונותיו הבולטים של הגז הטבעי מתבצעות בשנים האחרונות השקעות ענק בפעולות תשתית ,כגון הסבת תחנות חשמל לשימוש בגז והקמת רשתות הולכה וחלוקה ,שיאפשרו את הפיכת הגז הטבעי למקור אנרגיה מרכזי של מדינת ישראל. מהפכת הגז הטבעי באה לידי ביטוי בגידול עקבי בצריכת הגז בישראל במהלך השנים האחרונות .על פי נתוני רשות הגז ,במהלך שנת 2010צרך המשק הישראלי גז טבעי בהיקף של כ ,BCM 5.3-בהשוואה לכ BCM 1.2-בלבד בשנת .2004מגמת הצמיחה בצריכת הגז הטבעי בישראל צפויה להמשך ביתר שאת גם במהלך שנת 2011ולהגיע לכ BCM 6.6-וזאת בעקבות המשך פיתוח התשתיות להרחבת השימוש בגז וחיבור צרכנים חדשים בצפון כגון :תחנת כוח חיפה ,תחנת כוח אלון תבור ובית הזיקוק בחיפה. בטווח הארוך יותר צפוי הגז הטבעי להפוך ולהיות למקור אנרגיה מוביל במדינת ישראל .על פי תחזית רשות הגז ,צריכת הגז הטבעי תוכפל בתוך עשור ותשלש עצמה עד לשנת ) 2030ראו גרף( .הגידול בצריכת הגז בישראל צפוי לנבוע בעיקר מהמשך הסבה והקמת של תחנות כוח הפועלת בגז טבעי על ידי חברת החשמל ומעבר הדרגתי של התעשייה הכבדה לשימוש בגז. במקביל ,יצרני החשמל הפרטיים צפויים אט אט להגדיל את חלקם בכושר הייצור של המשק המקומי ,בעקבות מדיניות הממשלה לעידוד וקידום משק החשמל הפרטי בישראל. תחזית הביקוש לגז טבעי בישראל )(BCM מקור :משרד התשתיות יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 5 ספקים – בישראל פועלות כיום שתי חברות עיקריות בתחום אספקת גז טבעי :הראשונה היא קבוצת "ים תטיס" ,אשר נשלטת על ידי "קבוצת דלק" )באמצעות שותפויות "דלק קידוחים" ו"אבנר חיפושי נפט"( וחברת "נובל אנרג'י" .נוכח גילוי מאגר "מארי" ו"נועה" החלה הקבוצה בשנת 2001בהקמת תשתית הפקה והחל משנת 2004מוכרת הקבוצה גז ממאגר "מארי" ,שמחובר בצנרת הולכה באורך של כ 42-ק"מ למתקן קבלה קבוע בחוף אשדוד .השותפות בפרויקט חתומות על הסכמים ארוכי טווח לאספקת גז ללקוחות מקומיים .אספקת הגז מתבצעת כאמור ממאגר "מארי" ,אך מאגר זה צפוי להתרוקן במהלך שנת 2013ועל כן השותפות שוקדות בימים אלה על פיתוח שדה "תמר" שצפוי כאמור לספק בשנים הקרובות את מרבית צורכי האנרגיה של השוק המקומי .קבוצת "ים תטיס" סיפקה בשנת 2010כ) BCM 3.2-כ 60%-מהצריכה( כאשר יתרת הגז הגיעה ממצרים באמצעות חברת .(EMG) East Mediterranean Gas חברת EMGהוקמה בשנת 2000במצרים ,במטרה לספק גז ממצרים לישראל ולמדינות אחרות .בשנת 2005נחתם הסכם בין ממשלת ישראל ומצרים למכירת גז מצרי לישראל .על פי ההסכם ,התחייבה מצרים לייצא לישראל באמצעות EMGגז בהיקף שנתי של כ BCM 7-לתקופה של כ 20-שנה .בעקבות הסכם זה הקימה EMGצינור גז ימי מאל עריש לאשקלון והחלה במאי 2008להזרים גז לישראל .עם זאת ,בתחילת 2011עם תחילת המהומות במצרים ,הופסקה מספר פעמים זרימת הגז לישראל בעקבות פיגועים חבלניים שגרמו לפיצוץ בצינור הגז .על פי הדיווחים ,חודשה לאחרונה זרימת הגז ממצרים אם כי בהיקף נמוך מבעבר .חוסר הוודאות באשר למצב הפוליטי במדינה מעלה סימן שאלה באשר לאמינות אספקת הגז ממצרים .במבט לעתיד, מציאתם של מאגרי גז נוספים על ידי שותפויות חדשות שנכנסו לתחום עשויה לסלול את הדרך לשחקנים חדשים בשוק הגז. לקוחות – חברת החשמל מייצרת את מרבית החשמל בישראל והינה צרכנית הגז הגדולה ביותר .בשנת 2010צרכה החברה גז טבעי בהיקף של ,BCM 4.82המהווים למעלה מ 92%-מצריכת הגז בישראל .לנוכח יתרונותיו הרבים של הגז הטבעי ולאור הגידול בהיצע הגז ,חל בשנים האחרונות שינוי בתמהיל הדלקים של החברה .משנת 2004החלה חברת החשמל לצרוך יותר גז טבעי ,אשר החליף בהדרגה את הדלק הנוזלי ביחידות הייצור .לשם השוואה ,בשנת 2010היווה הגז הטבעי כ 37%-מייצור החשמל של החברה ,לעומת כ 9%-בלבד בסוף שנת ) 2004ראו גרף( .במבט לעתיד ,נראה כי היקפי צריכת הגז על ידי חברת חשמל צפויים לצמוח בהדרגה עם המשך הקמה והסבת תחנות כח נוספות מבוססות גז .החברה מדווחת ,כי השימוש בגז יורחב גם ליחידות ייצור נוספות והיא מעריכה כי בסוף 2011יהווה הגז הטבעי כ 55%-מייצור החשמל .להערכתנו ,בטווח הארוך יהפוך הגז הטבעי למקור האנרגיה המוביל לייצור חשמל של החברה. מלבד חברת החשמל ישנם בישראל צרכני גז נוספים ,אשר צורכים את יתרת הגז .צרכנים אלה הינם מפעלי תעשייה ויצרני חשמל פרטיים כגון :בית הזיקוק באשדוד ,תחנת הכוח של מתקן ההתפלה באשקלון ,מפעלי ים המלח ,מפעלי נייר חדרה וחברת נשר מרמלה .בשנים הקרובות צפויים צרכנים תעשיתיים נוספים להסב את מערכותיהם לצריכת גז ,כתחליף לדלקים הקיימים וזאת בכפוף להתקדמות בהקמתה של תשתית ההולכה וחיבורם של צרכנים למערכת ההולכה .בנוסף ,יצרני החשמל הפרטיים המהווים כיום אחוז נמוך מכושר ייצור החשמל בישראל ,צפויים להפוך לצרכני גז נוספים על רקע החלטת הממשלה לעודד את פיתוח משק החשמל הפרטי ,כשהיעד המרכזי הוא שייצור החשמל הפרטי יהווה כ 20%-מכושר ייצור החשמל בישראל .לאחרונה חלה התקדמות בנושא ויזמים פרטיים החלו לעשות את צעדיהם הראשונים בקידום פרויקטים בתחום החשמל הפרטי .בשנים הקרובות צפויות לקום שלוש תחנות כוח פרטיות דוראד ,דליה אנרגיות ו) OPC-שבשליטת החברה לישראל( ,האמורות לספק למעלה מ 2,000-מגה-וואט ,המהווים כ 15%-מכושר הייצור של חברת חשמל. גידול במשקל הגז הטבעי בתמהיל הדלקים של חברת החשמל שנת 2004 שנת 2007 שנת 2010 יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים מקור :דוחות חברת חשמל 6 היטל ששינסקי: על רקע גילוי מצבורי הגז הגדולים מול חופי ישראל ,מינה שר האוצר בחודש אפריל 2010את הוועדה לבחינת המדיניות הפיסקלית בנושא נפט וגז ,בראשות הפרופסור איתן ששינסקי .מטרת הוועדה הייתה לבחון מחדש את המדיניות הפיסקלית שגובשה בשנת ,1952תוך הבטחת המשך פיתוח משק הגז והנפט ,בד בבד עם קבלת תמורה הולמת לציבור עבור ניצול משאבי הטבע של המדינה ,וכל זאת תוך מתן תמריצים נאותים לעוסקים בענף חיפושי הגז .המסקנות הסופיות של וועדת ששינסקי פורסמו בינואר 2011ושינו את פני הענף .להלן עיקרי המלצות הוועדה: הותרת שיעור התמלוגים הקיים :בחוק הנפט 1952נקבע בין היתר ,כי שיעור התמלוגים יעמוד על רף של .12.5%חברי הוועדה המליצו להותיר את שיעור התמלוגים על כנו. ביטול ניכוי האזילה :ניכוי האזילה הוא הטבת מס שניתנה במסגרת חוק הנפט ליזמים הפועלים בענף .ניכוי זה מביא להקטנה מהותית בהכנסה החייבת במס .הוועדה קבעה ,כי ניכוי האזילה הינו חריג בחקיקה הישראלית ועל כן המליצה לבטל הטבה זו. הנהגת היטל רווחי נפט גז :הוועדה החליטה על הנהגת היטל פרוגרסיבי על רווחי גז ונפט .שיעור ההיטל ייקבע בהתאם ליחס שבין ההכנסות המצטברות בניכוי היטל פרוגרסיבי על רווחי גז ונפט הוצאות הפרויקט ,תמלוגים והיטל ששולם בשנים הקודמות ,לבין ההשקעה הכוללת בחיפוש ובפיתוח ראשוני של המאגר. הוועדה החליטה כי ההיטל לא ייגבה עד לשלב שבו יעמוד יחס זה ) (R-Factorעל שיעור של ) 1.5החזרת ההשקעה במלואה בתוספת ,50%לפני מס( ,כלומר תשואה של .150%שיעורו הראשוני של ההיטל יעמוד על 20%ויעלה בהדרגה עד לגובה של 50%בהתאם לגובהו של רווחי היתר )יחס של .(2.3במסגרת זו ,נקבע כי המנגנון יכלול את עלויות המימון בתקופת הפיתוח וההקמה ועד להפקה מסחרית. מקור :הדו"ח הסופי של וועדת ששינסקי פחת מואץ :עלויות שנצברו בשלב החזקה בפיתוח נכסי נפט וגז יזכו לפחת מואץ בשיעור של .10%המנגנון יביא להגדלת תזרים המזומנים של היזמים בשנות ההפקה הראשונות ועל כן יסייע ליכולת החזר החוב .הגמישות הקיימת במנגנון זה תאפשר לשותפויות העוסקות בתחום לנצל את מלוא גובה מגן המס. תחולה והוראות מעבר :הוועדה החליטה על הוראות מעבר בין המיסוי הנוכחי למיסוי העתידי .שעור ההיטל אשר יחול על מאגרים שהחלו בהפקה מסחרית טרם הקמת הוועדה יופחת ב ,50%-קרי הכפלה בפקטור בגובה .0.5לדוגמא מאגר אשר יהיה בעל מקדם Rפקטור 2.3ישלם היטל בגובה .25%בנוסף ,נקבע מסלול מיוחד ל"מאגרים שיחלו בהפקה לא יאוחר מ- ) "1.1.2014רלוונטי בעיקר למאגר "תמר"( .במסלול זה ההיטל יחול רק לאחר שהכנסות יעמדו על ערך כפול מהיקף ההשקה )יחס Rפקטור של .(2שיעור ההיטל המקסימלי של מאגרים אלה יחול רק לאחר הגעה ליחס Rפקטור של .2.8 בשורה התחתונה :המלצות וועדת ששינסקי הגדילו את נתח המדינה ) (Government Takeלרמה של כ,52%-62%- לעומת כ 30%-טרום הוועדה .בתקופת המעבר תהיה החלה הדרגתית של השינויים .שיעור ה GT-על מאגרים שיחלו בהפקה לאורך תקופת המעבר יעמוד על .43%-59% יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 7 ייצוא גז טבעי: היקף הגז העצום שנמצא בתגלית "לוויתן" צפוי כאמור להפוך בעתיד את מדינת ישראל לשחקנית בשוק ייצוא הגז העולמי. מבחינה כלכלית ,תהליך הייצוא דורש השקעות אדירות במתקנים מתאימים ,אשר אמורים לאפשר את שינוע הגז לשווקים נוספים .לאור זאת ,מרבית הסכמי הסחר הנחתמים כיום בעולם הינם ארוכי טווח ) 20-25שנה( ,אשר מהווים חוזי עוגן להשגת המימון הדרוש לפיתוח הפרויקטים .מבחינה טכנולוגית ,ניתן לציין כיום מספר שיטות עיקריות לייצוא גז טבעי: .1מערכת הולכה )צינור( – הולכת הגז הטבעי בצינור מאזורי ההפקה לאזורי הצריכה. ) CNG .2גט"ד -גז טבעי דחוס( – גז טבעי אשר נדחס על מנת לאפשר את הולכתו למקומות בהם קשה ליצור מערכת צינורות או משום שעלות אופציית ) LNGהרחבה בהמשך( יקרה מידי .הגט"ד תופס פחות מאחוז אחד של הנפח התפוס על ידו בתנאי לחץ סטנדרטי .טכנולוגיית ה CNG-מספקת דרך אפקטיבית לשינוע גז טבעי למרחקים קטנים יחסית ולעתודות גז בהיקפים נמוכים בהשוואה לטכנולוגיית .LNG ) LNG .3גט"ן -גז טבעי נוזלי( – LNGהינה הטכנולוגיה המתקדמת ביותר להובלת גז טבעי למרחקים ארוכים .שינוע גט"ן כולל מספר שלבים :עם סיום שלב ההפקה מהמאגר מועבר הגז הטבעי בקווי השלבים לשינוע גט"ן הולכה למתקני הנזלה ,שם הוא עובר תהליך מיוחד של קירור בטמפרטורה של מינוס 161מעלות צלסיוס )מינוס 260מעלות פארנהייט( ובו הוא משנה מצב צבירה מגז לנוזל .בתהליך ההנזלה קטן נפח הגז פי 600מנפחו המקורי ועל כן נוח יותר לשנע אותו למרחקים ארוכים .לאחר הפיכתו לנוזל מועבר הגט"ן לאוניות ייעודיות בעלות מערכות קירור מיוחדות השומרות על הגז בתוצרתו הנוזלית .הגט"ן משונע על גבי האוניות אל היעד שם הוא מועבר אל מתקני גיזוז )רה-גזיפיקציה( בהם מוחזר הגז הנוזלי לתצורתו המקורית .רוב מתקני הגיזוז מחוברים למערכות הולכה אל הצרכנים השונים או בחלק מהמקרים למתקני אחסון. .4מתקן הנזלה צף ) – (FLNGמתקן הנזלה צף הממוקם בשטח שדה הגז הממוקם על גבי אונייה ייעודית .יצוין כי FLNGהינה טכנולוגיה חדשנית הנמצאת עדיין בשלבי פיתוח ואין עדיין וודאות לגבי אמינותה ,העלויות וההתאמה שלה לפרויקטים של השותפויות בישראל. כמה נתונים על שוק ה:LNG- שוק ה LNG-העולמי אמנם קטן ביחס לסך צריכת הגז ,אך מצוי בצמיחה מתמדת במהלך השנים האחרונות בעקבות הקמת מתקני הנזלה חדשים והמשך מעבר גלובלי לשימוש בגז טבעי .שוק ה- LNGהוערך בשנת 2010בכ) BCM 304-כ 220-מיליון טון( ,גידול של כ- פילוח גיאוגרפי של יבוא LNG 21%לעומת שנת .2009 צד הייבוא – בשוק האסייתי קיים הביקוש הגבוה ביותר לגט"ן והוא אחראי לכ 61%-מסך הייבוא העולמי .יפן הינה צרכנית הגט"ן הגדולה ביותר בעולם והיא ייבאה בשנת 2010כ ,BCM 98-המהווים כ 32%-מהייבוא העולמי .קוריאה היא צרכנית הגט"ן השנייה בעולם ,אשר צרכה בשנת 2010כ .BCM 45-מדינות נוספות באסיה אשר צורכות גט"ן בהיקפים גדולים הן :טוויאן ,סין והודו .השוק השני בחשיבותו הוא השוק האירופאי, אשר צרך כ 29%-מסך הייבוא העולמי .המדינות הבולטות בייבוא גט"ן בשוק זה הן :ספרד ,בריטניה וצרפת. מקורInternational Group of : Liquefied Natural Gas יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 8 צד הייצוא – קטאר הינה יצואנית הגט"ן הגדולה ביותר בעולם .בשנת 2010ייצאה קטאר כרבע מסך הייצוא העולמי ,כשהיקפי הייצוא צמחו בכ 52%-בהשוואה לשנת .2009יצואניות גט"ן בולטות נוספות הן :אינדונזיה ומלזיה ,שייצאו כ 11%-כל אחת מסך הייצוא העולמי ולאחריהן אוסטרליה וניגריה. הערכת שווי המאגרים מאגר "ים תטיס" מודל הערכת השווי מתבסס על תחזית תזרמי המזומנים החזויים של מאגר מארי Bכפי שהתפרסמה לאחרונה על ידי השותפות במאגר .תחזית זו הוונה על ידנו במקדם היוון של כ .7%-על פי מכתב הכוונות ,שנחתם בעבר בין השותפות בפרויקט לחברת החשמל ,צפוי המאגר לשמש כמתקן אחסון ותפעול למלאי אסטרטגי של גז טבעי .מתקן זה הוערך על ידינו בכ 300-מיליון דולר. כמו כן ,הוספנו שווי של כ 100-מיליון דולר בעבור פיתוח מאגר נועה .בסה"כ מסתכם פרויקט "ים תטיס" בכ 1.3-מיליארד דולר. להלן תמצית הערכת השווי למאגר "ים תטיס": סה"כ מכירות תמלוגים למדינה הוצאות תפעול תזרים לפני היטל היטל FCF 2011E 2012E 2013E 2014E 357 490 473 143 40 55 53 16 23 25 25 24 294 410 395 103 29 82 99 26 264 328 296 77 מודל הערכת השווי גוזר לפרויקט "ים תטיס" שווי של כ 1.3-מיליארד דולר. מאגר "תמר" מאגר תמר צפוי כאמור לספק את צורכי האנרגיה של השוק המקומי .הערכת שווי של המאגר מתבססת על תוכנית הפיתוח כפי שהתפרסמה על ידי השותפות במאגר .עם זאת ,לגבי שני פרמטרים מרכזיים בהערכת השווי ישנה בשלב זה אי וודאות גבוהה. הפרמטר הראשון ,הוא מחיר הגז שייחתם בין השותפות במאגר לבין חברת חשמל המהווה מעין עוגן למחיר המכירה בשוק המקומי .נזכיר ,כי בעבר חתמו הצדדים על מזכר הבנות וההערכות בשוק מדברות על כך כי מחיר הגז הנגזר בהסכם זה נע בטווח של 4.5-5דולר ל .MMBTU-על פי הפרסומים בתקשורת ,השותפות במאגר מבקשות להעלות את מחיר הגז ואולם טרם נחתם הסכם בין הצדדים .הערכת השווי מתבססת על ההנחה שהחוזה הגז עם חברת החשמל ייחתם בקרוב. יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 9 הפרמטר השני שלגביו קיים סימן שאלה גדול הוא רמת הביקושים במשק המקומי .נדגיש כי מודל הערכת השווי רגיש מאוד לפרמטרים אלו ותרחישים שונים מובילים לטווח שוויים רחב מאוד .הנחנו ,כי מחיר הגז שייחתם בין השותפות במאגר לחברת חשמל יהיה כ 5.5-דולר ל ,MMBTU-עם הצמדה של כ 1%-מידי שנה ,שהינה תחזית שמרנית יותר מאשר הערכת השווי שפרסמו השותפויות של דלק ובה עמד מחיר הגז על רמה של כ 5.95-דולר ל MMBTU-עם הצמדה של כ 2%-מידי שנה .באשר לרמות הביקושים במשק ,התבססנו על תחזית הביקושים של משרד התשתיות לה הוספנו כמות כ BCM 2.2-בהתאם למכרז שפרסמה חברת החשמל. מאגר "תמר" הוערך על ידנו במודל היוון תזרימי המזומנים ) .(DCFהמודל מתבסס על ההנחות הבאות: עתודות גז.BCM 259 : שנות פעילות המאגר.2013-2037 : תחילת הפקה :במהלך שנת .2013 עלויות הקמה :כ 3-מיליארד דולר בהתאם לתוכנית הפיתוח שפרסמו השותפות במאגר. עלויות תפעוליות :כ 80-מיליון דולר בשנה. היקף הביקושים :נתח שוק של כ 70%-מהביקוש המקומי. מחיר הגז :כ 5.5-דולר ל MMBTU-עם הצמדה של כ 1%-מידי שנה. תמלוגים למדינה – .11.2% היטל רווחי גז – על פי מסקנות וועדת ששינסקי. שיעור היוון.10% : להלן תמצית הערכת השווי למאגר "תמר" )שנים נבחרות(: מודל הערכת השווי גוזר למאגר "תמר" שווי של כ 6.6-מיליארד דולר. יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 10 מאגר "לוויתן" ההערכה היא ,כי עתודות הגז במאגר "לוויתן" ואלה שאולי יימצאו בעתיד יופנו לייצוא .שינוע הגז דורש כאמור עלויות גבוהות ועל כן נדרשות השותפות במאגר לחתום על הסכמים ארוכי טווח עם לקוחות פוטנציאליים .חשוב להדגיש ,כי מדובר בשלב מוקדם מאוד ובניגוד למאגר "תמר" אין כרגע תוכנית פיתוח למאגר "לוויתן" .לפיכך ,בשלב זה ישנם לא מעט סימני שאלה בנוגע לפרמטרים מרכזיים בהערכת השווי ובהם :תחילת הפקת הגז מהמאגר ,עלות הקמת מתקני הייצוא ,מחיר הגז ,קצב הפקה שנתי וכו' .לאור זאת ,טווח השוויים שמתקבל בתרחישים שונים מוביל לטווח שווים רחב מאוד וזאת ללא התחשבות בהסתברות להימצאות נפט בשכבות התחתונות של המאגר ,פרמטר אשר עשוי לשנות מהותית את תמונת השווי .הנחת העבודה הבסיסית שלנו היא שמאגר "לוויתן" יופנה כולו לייצוא .ייתכן כי הערכה זו תשתנה בעתיד ,בעקבות הקמתה של הוועדה לבחינת משק הגז בישראל ,אשר עשויה לדון בסוגיית הייצוא .נזכיר ,כי מסקנות הוועדה צפויות להתפרסם במהלך חודש פברואר .2012 מאגר "לוויתן" הוערך על ידנו במודל היוון תזרימי המזומנים ) (DCFהכולל שני מקטעים ,בעקבות מסקנות וועדת ששיסנקי. מקטע ראשון המוכר גז במחיר העברה ליחידת ההנזלה ,עליו מוטל היטל ששינסקי ומקטע שני ממחיר העברה לייצוא הפטור מההיטל .המודל מתבסס על הנחות ראשוניות בלבד משיחות שערכנו עם נציגי השותפויות ומפרויקטים דומים שנעשו בשנים האחרונות בתחום ה .LNG-להלן ההנחות המרכזיות: עתודות גז אפקטיביות) BCM 405 :המאגר מכיל אמנם כ ,BCM 450-אולם בעת הליך ההנזלה יש צורך בכ 10%-מעתודות הגז במאגר(. שנות פעילות המאגר.2017-2047 : עלויות הקמה :הנחנו כי פיתוח המאגר ייעשה בשני שלבים :הקמת מתקן הנזלה ) (Trainראשון ,בעלות של כ 5-מיליארד דולר. ובשלב מאוחר יותר יוקם Trainשני ,בעלות של כ 3-מיליארד דולר. קצב הפקה :אנו מניחים ,כי בשלב ראשון עם הקמתו של ה Train-הראשון קצב ההפקה יעמוד על כ BCM 7-בשנה .משנת ,2021עם השלמת בנייתו של ה Train-השני ,קצב ההפקה יוכפל ויעמוד על כ BCM 14-בשנה. עלויות תפעוליות :כ 100-מיליון דולר בשנה עד שנת .2020ומשנת 2021ואילך כ 200-מיליון דולר בשנה. מחיר הגז :כ 10-דולר ל MMBTU-עם הצמדה של כ 1%-מידי שנה על פי החלוקה הבאה :במקטע הראשון מחיר ההעברה של כ 4.5-דולר ל MMBTU-ובמקטע שני – מקטע הייצוא כ 5.5-דולר ל.MMBTU- שיעור היוון 14.5% :שהינו שיעור היוון גבוה לנוכח מכלול הסיכונים ואי הוודאות הכרוכים בשלב זה. היטל רווחי גז – על פי מסקנות וועדת ששינסקי. חשוב להדגיש!!! ההסתברות למציאת נפט לא קיבלה ביטוי בהערכת השווי . יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 11 להלן תמצית הערכת השווי למאגר "לוויתן" )שנים נבחרות(: מודל הערכת השווי גוזר למאגר "לוויתן" שווי של כ 6.2-מיליארד דולר. יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 12 דלק קידוחים מודל הערכת השווי :יחידת ההשתתפות של דלק קידוחים הוערכה על ידנו על פי חלקה היחסי במאגרי הגז ,בניכוי תמלוגי על והתחייבויות פיננסיות נטו .נדגיש ,כי מחיר היעד אינו מתחשב בהיבט המס שכן מדובר בשותפות גז בה המיסוי הינו ברמת המחזיק ,בהתאם לסוג המשקיע. אחזקות :לדלק קידוחים אחזקות במאגרים הבאים :ים תטיס ) ,(25.5%תמר תחילת סיקור תשואת יתר סיכון גבוה 14.6ש"ח 12.1ש"ח מחיר היעד: מחיר נוכחי: ) (15.625%ולוויתן ) .(22.67%חשוב להדגיש ,כי דלק קידוחים מחזיקה ברישיונות חיפוש נוספים אשר לא קיבלו ביטוי בהערכת השווי. תמלוגים :דלק קידוחים משלמת לשותף הכללי תמלוג על של ,3%עד החזר ההשקעה וכ 13%-לאחריו. התחייבויות פיננסיות נטו :כ 119-מיליון דולר נכון לרבעון השני של .2011 להלן סיכום הערכת השווי: לסיכום :יחידת ההשתתפות של דלק קידוחים מתומחרת להערכתנו בחסר על נתוני מסחר: מספר נייר סימול טווח מחיר המניה ) 52שבועות(: שווי שוק נוכחי: מחזור יומי ממוצע ) 3ח'(: משקל במדד המעו"ף: 475020 DEDR.L 8.4-15.2ש"ח 6.3מיליארד ש"ח 9.3מיליון ש"ח 1.07% ביצועי המניה ) 12חודשים( 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% מדד ת"א 100 דלק קידוחים יהש שווי המאגרים הקיימים ועל כן המלצתנו הינה 'תשואת יתר' בסיכון גבוה ובמחיר יעד של 14.6שקל. בעלי מניות עיקריים: דלק אנרגיה דלק ניהול דלק קבוצה הון צף 50.12% 12.52% 6.53% 30.8% יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 13 אבנר מודל הערכת השווי :יחידת ההשתתפות של אבנר הוערכה על ידנו על פי חלקה תחילת סיקור היחסי במאגרי הגז בניכוי תמלוגי על והתחייבויות פיננסיות נטו .נדגיש ,כי מחיר תשואת יתר היעד אינו מתחשב בהיבט המס שכן מדובר בשותפות גז בה המיסוי הינו ברמת המחזיק ,בהתאם לסוג המשקיע. אחזקות :לאבנר אחזקות במאגרים הבאים :ים תטיס ) ,(23%תמר )(15.625% סיכון גבוה 2.6ש"ח 2.12ש"ח מחיר היעד: מחיר נוכחי: ולוויתן ) .(22.67%חשוב להדגיש ,כי אבנר מחזיקה ברישיונות חיפוש נוספים אשר לא קיבלו ביטוי בהערכת השווי. תמלוגים :אבנר משלמת לשותף הכללי תמלוג על של .5% התחייבויות פיננסיות נטו :כ 111-מיליון דולר נכון לרבעון השני של .2011 להלן סיכום הערכת השווי: לסיכום :יחידת ההשתתפות של אבנר מתומחרת להערכתנו בחסר על שווי נתוני מסחר: מספר נייר סימול טווח מחיר המניה ) 52שבועות(: שווי שוק נוכחי: מחזור יומי ממוצע ) 3ח'(: משקל במדד המעו"ף: 268011 AVNR.L 1.48-2.65ש"ח 6.8מיליארד ש"ח 18.2מיליון ש"ח 2.08% ביצועי המניה ) 12חודשים( 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% מדד ת"א 100 אבנר יהש המאגרים הקיימים ועל כן המלצתנו הינה 'תשואת יתר' בסיכון גבוה ובמחיר יעד של 2.6שקל. בעלי מניות עיקריים: דלק אנרגיה דלק קבוצה הון צף 46.6% 9.1% 44.3% יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 14 ישראמקו מודל הערכת השווי :יחידת ההשתתפות של ישראמקו הוערכה על ידנו על פי תחילת סיקור חלקה היחסי במאגרי הגז בניכוי תמלוגי על והתחייבויות פיננסיות נטו .נדגיש ,כי תשואת שוק מחיר היעד אינו מתחשב בהיבט המס שכן מדובר בשותפות גז בה המיסוי הינו ברמת המחזיק ,בהתאם לסוג המשקיע. אחזקות :לישראמקו אחזקה מהותית אחת במאגר תמר בו היא מחזיקה כ- סיכון גבוה 0.48ש"ח 0.44ש"ח מחיר היעד: מחיר נוכחי: .28.75%חשוב להדגיש כי ישראמקו מחזיקה ברישיונות חיפוש נוספים אשר לא קיבלו ביטוי בהערכת השווי. תמלוגים :ישראמקו משלמת לשותף הכללי תמלוג על של כ ,5.5%-עד החזר ההשקעה וכ 9.5%-לאחריו. עודף נכסים :כ 52-מיליון דולר נכון לרבעון השני של .2011 להלן סיכום הערכת השווי: לסיכום :יחידת ההשתתפות של ישראמקו מתומחרות להערכתנו בשווי הוגן על נתוני מסחר: מספר נייר סימול טווח מחיר המניה ) 52שבועות(: שווי שוק נוכחי: מחזור יומי ממוצע ) 3ח'(: משקל במדד המעו"ף: 1100007 ISRA.L 0.34-0.53ש"ח 5.2מיליארד ש"ח 17.2מיליון ש"ח 2.68% ביצועי המניה ) 12חודשים( 10% 0% -10% -20% -30% אחזקתה במאגר "תמר" .לאור זאת ,המלצתנו הינה 'תשואת שוק' בסיכון גבוה -40% -50% מדד ת"א 100 ישראמקו במחיר יעד של 0.48שקל. בעלי מניות עיקריים: חנל ניהול חנל נפטא ניהול הון צף 12.3% 8.6% 8.4% 70.7% יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 15 חדר מסחר למוסדיים אודי יצחקוב שמואל פלטניק מנהל דסק אג"ח מנהל חדר מסחר 03-5675164 03-5676297 [email protected] [email protected] אג"ח אוהד עוזרי יואל נסים ענת רונן 03-5675514 03-5675518 03-5675518 [email protected] [email protected] [email protected] מניות ואופציות שלומי אוסקטו עופר עמר רוני מנשרוב 03-5675649 03-5675136 03-5675717 [email protected] [email protected] [email protected] מחקר רחלי גרשון מנהלת יחידת המחקר 03-5675884 [email protected] משה סני אורלי ניר ירון פרידמן אנליסט פיננסים אסטרטגית אג"ח חברות אחזקה, כימיה,אסטרטג מניות 03-5675359 03-5676808 03-5675871 [email protected] [email protected] [email protected] גדעון לינדנבאום תמר ברינקר מני כהן אנליסט נדל"ן מט"ח+ אנליסטית נדל"ן אנליסט אנרגיה 03-5675078 03-5674877 03-5675255 [email protected] [email protected] [email protected] יקירה אזיאל אנליסטית מזון וקמעונאות 03-5674221 דוד לוינסון תקשורת וטכנולוגיה,אנליסט פרמצבטיקה 03-5675428 [email protected] [email protected] עידית קלי נוה מנהלת דסק שוקי הון גלובליים 03-5674073 [email protected] 16 עידן פיקלני אפי ליכט תמיר בראנץ אנליסט אסיה פסיפיק אנליסט אמריקה אנליסט אירופה 03-5674562 03-5675626 03-5673049 [email protected] [email protected] [email protected] האגף לני"ע ונכסים פיננסים- יחידת המחקר הערות ,אזהרות וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה .1פרטי מכין עבודת האנליזה: שם האנליסט :מני כהן מס'/סוג הרשיון :רשיון ליעוץ בהשקעות שמספרו 9087 כתובת :בנק הפועלים בע"מ ,יהודה הלוי 62תל אביב. השכלה :תואר ראשון בניהול ,האוניברסיטה הפתוחה. תואר שני מנהל עסקים התמחות במימון ,הקריה האקדמית. ניסיון :משנת 1997עובד בנק הפועלים. משנת 2005עובד יחידת המחקר אג"ף ני"ע ,כ 3-שנים אנליסט. התאגיד המורשה אצלו מועסק מכין האנליזה: בנק הפועלים בע"מ שד' רוטשילד 50תל אביב טל' ) 5673333מרכזיה( .2גילוי נאות מטעם עורך האנליזה: אין לעורך האנליזה ניגוד עניינים עליו הוא יודע בעת פרסום עבודת האנליזה. .3הערות לאנליזה: .3.1סולם המלצות • • • תשואת יתר ) - (OUTPERFORMלהערכתנו המניה צפויה לתת תשואת יתר על תשואת השוק ב12- החודשים הקרובים. תשואת שוק ) - (MARKET PERFORMלהערכתנו המניה צפויה לתת תשואה דומה לתשואת השוק ב12- החודשים הקרובים. תשואת חסר ) - (UNDERPERFORMלהערכתנו המניה צפויה לתת תשואת חסר על תשואת השוק ב12- החודשים הקרובים. .3.2דרוג סיכון • • • סיכון גבוה ) – (High Riskלהערכתנו סיכון החברה ו/או המניה גבוה מסיכון השוק. סיכון בינוני ) – (Medium Riskלהערכתנו סיכון החברה ו/או המניה דומה לסיכון השוק. סיכון נמוך ) – (Low Riskלהערכתנו סיכון החברה ו/או המניה נמוך מסיכון השוק. .3.3הערות ובאורים לגבי הדוח: מחיר היעד מתייחס ל 12-החודשים הקרובים. כאשר נתוני הרווחיות מוצגים במיליוני ש"ח ,הרווח למניה ) (EPSמוצג אף הוא בש"ח; כאשר נתוני הרווחיות מוצגים במיליוני ,$הרווח למניה ) (EPSמוצג אף הוא ב .$-מכפיל הרווח בטבלה זו הינו מכפיל רווח ) (P/Eהנגזר מרווחיות החברה בארבעת הרבעונים המדווחים האחרונים וממחיר המניה כיום. מכפיל רווח 4רבעונים – מכפיל הרווח מחושב על סמך הרווח המצטבר שהציגה החברה ב 4-הרבעונים המדווחים האחרונים. רווח מתוקן – הרווח המדווח ,בניטרול הכנסות/הוצאות חד-פעמיות שאינן קשורות לפעילות העיסקית השוטפת של החברה .מכפיל רווח מתוקן – מכפיל רווח המחושב תוך שימוש ברווח המתוקן. מחזור יומי ממוצע – מחושב על סמך הממוצע ב 3-החודשים האחרונים; לגבי חברות הנסחרות בבורסה בת"א הוא מוצג במיליוני ש"ח; לגבי חברות הנסחרות בארה"ב ובאירופה הוא מוצג במספר מניות. טווח מחירי המניה – המחיר הגבוה והנמוך ביותר של המניה ב 52-השבועות האחרונים )מתואם לספליטים וכו'(. יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 17 .4שיטת הערכה בהן נעשה שימוש לצורך מחיר היעד: • שיטת היוון תזרים המזומנים ).(DCF .5סיכונים עיקריים העלולים להשפיע מהותית על מחיר היעד: • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • עיכובים בלוחות הזמנים. קשיים/העדר אמצעי מימון. מחירי גז /כמויות מכירה נמוכות מהתחזיות. תקלות תפעוליות. אי הוודאות באשר לחתימת החוזה עם חברת החשמל. תחרות באספקת גז. עלויות גבוהות מהתחזיות. אי וודאות באשר לאפשרויות ייצוא הגז. אי וודאות בקשר להקמת מערכת ההולכה הארצית. העדר כיסוי ביטוחי. תלות בקבלנים ,ציוד ושירותים מקצועיים. סיכוני באקספלורציה והסתמכות על נתונים חלקיים ומשוערים. סיכון בפיתוח שדה במקרה של תגלית. תלות בקבלת אישורי גורמים חיצוניים. שינויים רגולטוריים העלולים לפגוע בשותפויות. תלות במפעיל. סיכוני מס. ביטול או פקיעה של זכויות ונכסי נפט. צירוף משתתפים נוספים ודילול חלקה של השותפות בהכנסות. העדר אמצעים לצורך פיתוח והפקה והשתתפות בפעולות. סיכון ביטחוני. תלות במחירי הדלקים בעולם. תנודתיות בשער הדולר. .6גרף עדכוני המלצות בשלוש השנים האחרונות: • בנק הפועלים לא סיקר את השותפויות בשני עשר החודשים שקדמו למועד פרסום העדכון הנ"ל. .7הערות ואזהרות כלליות נוספות: האנליזה מבוססת על נתונים ומידע שהיו גלויים לציבור ,לרבות מידע ונתונים שפורסמו ע"י החברה בתשקיפים, דוחות כספיים ,הודעות לבורסה לני"ע בת"א או בכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בו פועלת החברה .הנתונים מהמקורות הנ"ל הונחו כמהימנים ונכונים ,וזאת ,מבלי שנבדקו עצמאית על ידי עורך האנליזה ו/או הבנק לשם בירור נכונות ,דיוק ומהימנות המידע והנתונים ,ואנליזה זו אינה מהווה אימות או אישור לנכונות ,מהימנות או דיוק בנתונים האמורים ואין לעורך האנליזה או הבנק או מי מעובדיו אחריות לכל אי דיוק ,שגיאה ,השמטה או ליקוי אחר באנליזה. הנתונים מאותם מקורות הונחו כנכונים ואין בסקירה זו משום אימות או אישור לנכונותם .הבנק ועובדיו אינם אחראים לשלמותם או דיוקם של הנתונים האמורים או לכל. תוכנה של אנליזה זו מבוסס על חוות דעת סובייקטיבית ,תוך התייחסות למידע ולנתונים הנ"ל ולהנחות שנעשו על בסיס מידע ונתונים אלה .המידע והנתונים המפורטים באנליזה זאת אינם מתיימרים להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר ,וכן אינה מתיימרת להוות ניתוח מלא ומושלם של כל העובדות ,הפרטים ,המידע או הנתונים המופיעים בה ו/או הגלויים לציבור ,והעמדות המובאות בה עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה או פרסום נוספים. יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 18 האנליזה מהווה חומר מסייע בייעוץ ואין לקבל על סמכה בלבד החלטות השקעה או ייעוץ כלשהן .עורך האנליזה ו/או הבנק לא יהיו אחראים בכל אופן או צורה שהיא לנזק ו/או הפסד ו/או חסרון כיס ,שיגרמו ,אם יגרמו ,כתוצאה מהסתמכות ו/או שימוש באנליזה זו. בכפוף לאמור לעיל ולהלן ,אנליזה זאת הינה למטרת אינפורמציה בלבד ,ואין לראות בה הצעה ,ייעוץ כללי או ספציפי ,הבעת דעה בדבר כדאיות להשקעה ו/או לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך ו/או נכסים פיננסיים הנזכרים בה .אין האנליזה מתייחסת לאג"ח של החברה ,אג"ח להמרה של החברה ,כתב אופציה של החברה או כל מכשיר פיננסי נגזר של החברה אלא אם כן מתייחסת וקובעת כך האנליזה במפורש ובאופן חד משמעי. בפעילות החברה/ות שניירות הערך שלהן נסקרות באנליזה זו ותוצאותיהן העסקיות וכדאיות הרכישה ,המכירה, ההשקעה ו/או ההחזקה יתכנו שינויים מידיים או מתמשכים שיש בהם כדי להשפיע ו/או לשנות את האמור באנליזה וזאת למרות שבהתייחסות האנליזה הינה לטווח הארוך ולא למטרות ספקולטיביות לטווח קצר. הבנק ו/או חברות בנות שלו ו/או חברות הקשורות אליו ו/או בעלי שליטה או בעלי עניין במי מהם ,עשויים להחזיק בני"ע ו/או נכסים פיננסיים של מי מחברות הנזכרות באנליזה זו ,ו/או עשויים להיות בעלי שליטה ו/או בעלי עניין בחברות /בניירות הערך אליהן מתייחסת האנליזה. אין באנליזה זו כדי להוות תחליף לייעוץ והתאמה ספציפית ואישית ללקוח על ידי יועץ מורשה ואין היא באה במקומם .אין להפיץ ,להעתיק או לעשות כל שימוש אחר בעבודה זו ללא קבלת אישור מהבנק בכתב ומראש. אנליזה זו מיועדת אך ורק למי שהיא מופנית אליו ישירות ,כמפורט לעיל ,והעברה או פרסום ,מלאים או חלקיים, בכל דרך או אופן שהוא ,ללא קבלת אישור כאמור מאת העורך או הבנק ,הינם אסורים בהחלט. הבנק ו/או חברות בנות שלו ו/או חברות הקשורות אליו ו/או בעלי שליטה או בעלי עניין במי מהם עשויים להחזיק עבור עצמם ו/או עבור מי מלקוחות החברות הנזכרות באנליזה זו מניות של חברות הנסקרות באנליזה ,כולן או חלקן ו/או עשויים להיות בעלי שליטה ו/או בעלי עניין בחברות הנזכרות באנליזה זו .כמו כן עשויים מי מהנ"ל לפעול בהן על בסיס יומי או אחרת ,לפעול מעת לעת במכירתן ,חרף האמור באנליזה זו .כמו כן ,עשויה חברה הקשורה לבנק לשמש כמנהל קונסורציום ראשי או כחברה בקונסרציום של הנפקת אחת או יותר מניירות הערך הנזכרים בסקירה זו ,וכן עשוי להיות קשר מסחרי אחר בין הבנק לכל אחת מהחברות שניירות הערך שלהן נזכרים באנליזה זו .אין לראות באמור באנליזה זו משום ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו, צרכיו ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם ,ואין לפעול על-פיה אלא לאחר קבלת ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו האישיים של כל משקיע .הסקירה ,יכול שתתייחס לניירות ערך שלבנק יש זיקה אליהם בשל תמורה שקיבל ו/או יקבל הבנק או תאגיד אחר בקבוצת הבנק מאת מנפיקי ניירות ערך ו/או מוכריהם ו/או מפיציהם במסגרת שירותים בשוק ההון ,לרבות שירותי חיתום ,החזקה של ניירות הערך ו/או ביצוע עיסקאות בהם על ידי מי מקבוצת הבנק ,אשר יכול גם ויהיו לו קשרים עסקיים מסחריים עם מי מהחברות שניירות הערך שלהן נסקרות בעבודה זו. חברה בת של הבנק עשויה לשמש כמנהל קונסורציום ראשי או כחברה בקונסורציום של הנפקת אחת או יותר מהמניות הנזכרות באנליזה זו .הבנק ו/או חברות הבנות ו/או חברות הבנות שלו ו/או החברות הקשורות עוסקות, בין היתר בניהול תיקי השקעות ,מסחר בניירות ערך ,שיווק השקעות ,ביצוע עסקאות בבורסה ובנקאות לסוגיה. .8הצהרת האנליסט: אני ,מני כהן ,בעל רשיון יעוץ שמספרו ,9087מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. מני כהן יחידת המחקר – האגף לני"ע ונכסים פיננסיים ,בנק הפועלים :רח' יהודה הלוי ,62תל אביב ;65227טלפון;03-5675269 : פקס ;03-5676340 :דואר אלקטרוני ;[email protected] l :אתר האינטרנט של בנק הפועלים )בעברית ,אנגלית ושפות נוספות(.www.bankhapoalim.co.il : יחידת המחקר -האגף לני"ע ונכסים פיננסים 19
