בישראל סקטור הגז

Transcription

בישראל סקטור הגז
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫סקטור הגז בישראל‬
‫‪ 7‬בנובמבר ‪2011‬‬
‫מני כהן‬
‫עוד לא אמר את המילה האחרונה‪...‬‬
‫ƒ אנו משיקים סיקור לסקטור הגז בישראל‪ .‬העבודה כוללת הערכת שווי לשותפויות הגז דלק קידוחים‪ ,‬אבנר‬
‫וישראמקו‪ ,‬להן אחזקות במאגרי הגז "ים תטיס"‪" ,‬תמר" ו"לוויתן"‪.‬‬
‫ƒ תמחור השותפויות‪ :‬יחידות ההשתתפות הוערכו על ידנו על פי חלקן היחסי במאגרי הגז ובניכוי תמלוגי על‬
‫והתחייבויות פיננסיות‪ .‬הערכת השווי מתבססת על ההנחה שחוזה הגז עם חברת החשמל ייחתם בקרוב ושמאגר‬
‫"לוויתן" יופנה כולו לייצוא‪ .‬נדגיש‪ ,‬כי רישיונות נוספים בהם מחזיקות השותפויות וההסתברות למציאת נפט במאגר‬
‫"לוויתן" לא קיבלו ביטוי בהערכת השווי‪ .‬כמו כן‪ ,‬מחירי היעד אינם מתחשבים בהיבט המס שכן מדובר בשותפויות‬
‫גז בהם המיסוי הינו ברמת המחזיק‪ ,‬בהתאם לסוג המשקיע‪ .‬להלן תמצית ההמלצות‪:‬‬
‫אבנר ודלק קידוחים ‪ -‬לשותפויות אבנר ודלק קידוחים אחזקות בשלושת מאגרי הגז‪ :‬ים תטיס )‪,(25.5% ,23%‬‬
‫תמר )‪ 15.625%‬כ"א( ולוויתן )‪ 22.67%‬כ"א(‪ .‬אנו סבורים כי יחידות ההשתתפות של אבנר ודלק קידוחים‬
‫מתומחרות בחסר על שווי המאגרים הקיימים‪ .‬להערכתנו‪ ,‬הדיסקאונט הגבוה לצד הפוטנציאל למציאת מאגרי גז‬
‫נוספים ברישיונות הקידוח האחרים בהם מחזיקות השותפויות‪ ,‬תומכים בהמלצה החיובית‪ .‬לאור זאת‪ ,‬אנו‬
‫ממליצים על יחידות ההשתתפות של אבנר ודלק קידוחים בהמלצת 'תשואת יתר' במחיר יעד של ‪ 2.6‬ו‪14.6-‬‬
‫שקל בהתאמה‪.‬‬
‫ישראמקו – אחזקתה העיקרית של ישראמקו היא במאגר 'תמר' )‪ .(28.75%‬אנו סבורים‪ ,‬כי התמחור הנוכחי של‬
‫יחידות ההשתתפות מגלם בצורה הוגנת את אחזקתה במאגר‪ .‬להערכתנו‪ ,‬האפסייד בנייר צפוי לנבוע מהפוטנציאל‬
‫למציאת מאגרי גז נוספים ברישיונות אחרים בהם מעורבת השותפות‪ .‬לאור התמחור ההוגן יחסית‪ ,‬המלצתנו‬
‫ליחידת ההשתתפות של ישראמקו הינה 'תשואת שוק'‪ ,‬במחיר יעד של ‪ 0.48‬שקל‪.‬‬
‫ƒ חשוב לזכור!!! לצד הסיכוי קיים גם סיכון גבוה מאוד‪ :‬סקטור הגז מאופיין בסיכון גבוה ועל כן אינו מתאים לכל‬
‫משקיע‪ .‬המסחר בשותפויות תנודתי מאוד‪ ,‬כשכל תקלה‪/‬עיכוב באחד הקידוחים גוררת עימה ירידות שערים חדות‪.‬‬
‫בנוסף‪ ,‬השותפויות צפויות להתמודד בשנים הקרובות עם אתגר עצום של הקמת פלטפורמה מורכבת לייצוא הגז‬
‫בסכומי עתק‪ ,‬כשברקע קיים כל העת חשש למעורבות גוברת של הרגולטור‪ ,‬עם האפשרות להכרזה על‬
‫השותפויות כמונופול באספקת גז טבעי והחשש להגבלה כזו או אחרת בייצוא הגז בעקבות הקמתה של הוועדה‬
‫לבחינת משק הגז בישראל‪ ,‬אשר צפויה לפרסם את המלצותיה עד סוף פברואר ‪.2012‬‬
‫ƒ לסיכום‪ :‬הסקטור לא מומלץ לבעלי לב חלש אלא רק למשקיעים בעלי אורך רוח‬
‫סקטור הגז בישראל סיפק בשלוש השנים האחרונות לא מעט כותרות חיוביות ואנו חושבים כי הוא עדיין לא‬
‫אמר את המילה האחרונה‪ .‬החודשים הקרובים צפויים להיות תנודתיים במיוחד‪ ,‬לנוכח הצפי לפרסום שורה‬
‫ארוכה של נתונים אשר יחשפו פרטים נוספים באשר לפוטנציאל ברישיונות הקידוח השונים‪ .‬להערכתנו‪,‬‬
‫למשקיעים בעלי אורך רוח‪ ,‬אשר מסתכלים על התמונה הרחבה ארוכת הטווח‪ ,‬סקטור הגז מספק הזדמנות‬
‫השקעה מעניינת‪ .‬התקדמות בפיתוח הפרויקטים ובעקבותיה הורדת שיעורי ההיוון ומציאת מצבורי גז נוספים‬
‫שטרם נחשפו )ואולי גם נפט(‪ ,‬יובילו להצפת ערך משמעותית בעתיד‪ .‬עם זאת‪ ,‬יש לזכור כי בהמשך הדרך‬
‫צפויות לא מעט מהמורות‪ ,‬כפי שחווינו במהלך השנה החולפת‪ .‬תקלות טכניות ועיכובים אחרים‪ ,‬שהם חלק‬
‫בלתי נפרד מתחום האקספלורציה והחשש למעורבות גוברת של הרגולטור‪ ,‬יוסיפו לרחף מעל הסקטור‪.‬‬
‫בשורה התחתונה‪ ,‬אנו ממליצים להיחשף לסקטור הגז דרך שותפויות הגז של דלק אבנר ודלק קידוחים‪ ,‬בשל‬
‫הערכותנו כי שותפויות אלה מתומחרות בחסר על שווי המאגרים הקיימים‪.‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪1‬‬
‫תיאור מאפייני סקטור הגז‬
‫גז טבעי‪:‬‬
‫גז טבעי‪ ,‬בדומה לנפט ולפחם‪ ,‬הינו מקור אנרגיה שמקורו בדלק מאובן )‪ (Fossil Fuel‬ונמצא במאגרים בבטן האדמה‪ .‬המרכיב‬
‫העיקרי בגז טבעי הוא המתאן )‪ .(CH4‬הגז מהווה מקור אנרגיה חשוב ביותר לשימוש בתחומי התעשייה הכבדה‪ ,‬תחנות כוח‬
‫לייצור חשמל‪ ,‬מתקני התפלה ועוד‪ .‬לגז הטבעי מספר יתרונות בולטים על פני מקורות אנרגיה אחרים‪ :‬מחירו זול יותר בהשוואה‬
‫למחירי דלקים אחרים והוא פולט לסביבה פחות מזהמים וגזי חממה‪ .‬בנוסף‪ ,‬הוא נחשב לדלק יעיל במיוחד ונצילותו גבוהה‬
‫יחסית‪.‬‬
‫שלבי חיפוש‪ ,‬פיתוח והפקה של גז טבעי‪:‬‬
‫פעילות חיפושים והפקה של גז טבעי היא מורכבת ודינאמית‪ ,‬הכרוכה בעלויות משמעותיות וברמות גבוהות ביותר של חוסר‬
‫וודאות באשר לעלויות החיפושים‪ ,‬לוחות הזמנים שלהם‪ ,‬הימצאות הגז טבעי והיכולת להפיקו תוך שמירה על כדאיות כלכלית‪.‬‬
‫כתוצאה מכך‪ ,‬חרף ההשקעות הניכרות‪ ,‬לעיתים קרובות הקידוחים אינם משיגים תוצאות חיוביות ואינם מביאים להכנסות כלשהן‬
‫או אף מביאים לאובדן רוב ההשקעה או כולה‪.‬‬
‫תהליך החיפוש וההפקה של גז טבעי בשטח כלשהו‪ ,‬כולל שלבים רבים אך ניתן לחלקו לשלושה שלבים עיקריים‪ :‬שלב חיפוש‬
‫ואימות‪ ,‬שלב הפיתוח ולבסוף כמובן שלב ההפקה‪ .‬ניתן להציג את תהליך החיפושים באופן סכמאטי כמפורט להלן‪:‬‬
‫שלב החיפוש‬
‫והאימות‬
‫שלב הפיתוח‬
‫שלב ההפקה‬
‫מקור ‪ :‬דוחות אבנר‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪2‬‬
‫מפת זכויות נפט וגז בישראל‪:‬‬
‫פעולות חיפושי נפט וגז בישראל יכולות להתבצע באזורים גיאוגרפיים שבהם ניתנה לגורם המחפש זכות נפט וגז על פי חוק הנפט‬
‫התשי"ב – ‪ .1952‬יחידת הנפט במשרד התשתיות היא הגוף הממונה על הענקת זכויות נפט ומעקב אחר מימושן‪ .‬החוק מגדיר‬
‫שלושה סוגי היתרים שמעניק משרד התשתיות למחפשי הנפט והגז‪:‬‬
‫ƒ‬
‫היתר מוקדם – היתר ראשוני לעריכת בדיקות מוקדמות כדי לעמוד על הסיכויים לגילוי מאגרי גז‪/‬נפט ‪ -‬ניתן לתקופה של ‪18‬‬
‫חודשים‪.‬‬
‫ƒ‬
‫רישיון – חלקה משטח ההיתר בו מבקש היזם להתמקד‪ .‬הרישיון מקנה זכות ייחודית לקדוח קידוח ניסיון‪ ,‬על מנת לבחון את‬
‫הממצאים שנתגלו בשלב ההיתר ‪ -‬ניתן לתקופה של עד ‪ 7‬שנים‪.‬‬
‫ƒ‬
‫חזקה – זיכיון ל‪ 30-‬שנה )עם אופציה ל‪ 20-‬שנה נוספות( הניתן לאחר שהוכחה הפקה הכדאית מבחינה כלכלית )תגלית‬
‫מסחרית(‪.‬‬
‫שטחי המים הכלכליים של מדינת ישראל חולקו כזיכיונות לחיפוש נפט וגז‪ .‬להלן מפת הזכויות‪:‬‬
‫רישיון – בכחול‬
‫היתר מוקדם – בירוק‬
‫רישיונות רות‬
‫חזקה ‪ -‬באדום‬
‫רישיונות אלון‬
‫תמר‬
‫רישיונות רציו ים‬
‫"לוויתן"‬
‫דלית‬
‫רישיונות‬
‫פלאג'יק‬
‫שרה‬
‫ומירה‬
‫גל‬
‫דניאל מערב‬
‫שמשון‬
‫דניאל מזרח‬
‫נועה‬
‫מרי‬
‫אור‬
‫מקור ‪ :‬משרד התשתיות‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪3‬‬
‫תגליות גז טבעי בישראל‪:‬‬
‫ƒ "ים תטיס" – פרויקט "ים תטיס" למול חופי אשקלון כלל ‪ 2‬מאגרי גז טבעי מוכחים בהיקף של כ‪)ׁBCM 32-‬מיליארד מטר מעוקב‬
‫לעיתים משתמשים במונחי ‪ TCF‬טריליון רגל מעוקב לפי היחס של ‪= 1 TCF‬‬
‫‪ .(BCM 28.32‬מאגר "נועה"‪ ,‬אשר התגלה בחודש יוני ‪ 1999‬ומאגר "מארי"‪,‬‬
‫אשר התגלה בחודש פברואר ‪ .2000‬גילוי מצבורי הגז מול חופי ישראל איפשר‬
‫לראשונה אספקה משמעותית של דלק פוסילי ממקור מקומי‪ .‬החל משנת ‪2004‬‬
‫מוכרות השותפות בפרויקט )נובל אנרג'י כ‪ ,47%-‬דלק קידוחים ‪ ,25.5%‬אבנר‬
‫‪ 23%‬וקבוצת דלק ‪ (4.44%‬גז טבעי ממאגר "מארי"‪ ,‬שצפוי על פי הערכות‬
‫להתרוקן במהלך שנת ‪ .2014‬כשימוצו רזרבות הגז‪ ,‬המאגר צפוי לשמש כמתקן‬
‫אחסון ותפעול למלאי אסטרטגי של גז טבעי וזאת על פי מכתב הכוונות שנחתם‬
‫בין השותפים בפרויקט לבין חברת החשמל‪.‬‬
‫בחזקת "נועה" טרם בוצעה הפקה‪ ,‬אך בשל המחסור בגז טבעי צפויות‬
‫השותפות לפתח את מאגר "נועה צפון"‪ ,‬המכיל על פי הערכות כ‪ .BCM 1.2-‬עלות פיתוח המאגר נאמדת בכ‪ 212-‬מיליון דולר‬
‫והיא צפויה להימשך כשנה‪.‬‬
‫ƒ‬
‫"תמר ודלית" – בינואר ‪ 2009‬התגלו מול חופי ישראל שתי תגליות גז טבעי מסחריות‪ .‬בקידוח "תמר ‪ ,"1‬אשר נקדח ברישיון‬
‫"מתן" הממוקם כ‪ 90-‬ק"מ מערבית מול חופי חיפה‪ ,‬נמצאה תגלית גז טבעי‬
‫בהיקף עצום‪ .‬בקידוח‪ ,‬שבוצע בעומק מים של כ‪ 1,680-‬מטר והגיע לעומק של כ‪-‬‬
‫‪ 4,900‬מטר‪ ,‬זוהו ‪ 3‬מאגרים באיכות גבוהה הכוללים שכבות חול בעובי כולל נטו‬
‫של כ‪ 140-‬מטר‪ ,‬המכילות גז טבעי בהיקף של כ‪ .BCM 259-‬השותפות‬
‫בפרויקט )נובל אנרג'י המחזיקה כ‪ ,36%-‬ישראמקו ‪ ,28.75%‬דלק קידוחים‬
‫ואבנר המחזיקות כל אחת בכ‪ 15.625% -‬ואלון גז ‪ (4%‬שוקדות בימים אלה‬
‫בפיתוח המאגר‪ ,‬שעלותו נאמדת בכ‪ 3-‬מיליארד דולר‪ .‬לפי הערכות‪ ,‬הגז משדה‬
‫"תמר" צפוי לזרום במהלך שנת ‪ 2013‬והוא עשוי לספק את צורכי האנרגיה של‬
‫ישראל למשך שנים רבות‪.‬‬
‫חודשיים לאחר מכן‪ ,‬במרץ ‪ ,2009‬הודיעו השותפות כי בקידוח "דלית ‪ "1‬אשר נקדח ברישיון "מיכל" הממוקם כ‪ 60-‬ק"מ מול חופי‬
‫חדרה‪ ,‬נמצאה תגלית גז טבעי נוספת‪ .‬בקידוח‪ ,‬שבוצע בעומק מים של כ‪ 1,390-‬מטר והגיע לעומק של כ‪ 3,660-‬מטר זוהה מאגר‬
‫באיכות גבוהה‪ ,‬הכולל שכבות חול בעובי של כולל נטו של לפחות כ‪ 33-‬מטר‪ ,‬המכילות גז טבעי בהיקף של כ‪.BCM 7.6-‬‬
‫ƒ‬
‫"לוויתן" – בסוף שנת ‪ 2010‬בקידוח "לוויתן ‪ "1‬שבוצע ברישיון "רחל" הממוקם כ‪ 135-‬ק"מ מערבית לחיפה נתגלתה תגלית הגז‬
‫הגדולה בתולדות ישראל‪ .‬בקידוח שהגיע לעומק של כ‪ 5,170-‬מטר נתגלה מאגר‬
‫באיכות גבוהה הכולל שכבות חול בעובי כולל נטו של כ‪ 67-‬מטר המכילות גז‬
‫טבעי בהיקף של כ‪ ,BCM 450-‬כמות כמעט כפולה מזו שתגלתה שנה קודם‬
‫לכן בקידוח "תמר"‪ .‬השותפות בפרויקט )נובל אנרג'י המחזיקה כ‪ ,39.66%-‬דלק‬
‫קידוחים ואבנר המחזיקות כל אחת בכ‪ 22.67% -‬ורציו ‪ ,(15%‬צפויות לבצע‬
‫במבנה שני קידוחים נוספים‪ .‬הראשון‪ ,‬קידוח אימות שאמור לספק תמונה‬
‫עדכנית באשר לכמויות הגז במאגר‪ .‬הקידוח השני צפוי להעמיק לשכבות‬
‫התחתונות‪ ,‬העשויות להכיל נפט‪ .‬על פי דיווח שפירסמה נובל בעבר‪ ,‬בעומק של‬
‫‪ 5,800‬מטר קיימת הסתברות של ‪ 17%‬להימצאותן של ‪ 3‬מיליארד חביות נפט‪,‬‬
‫ובעומק של ‪ 7,200‬מטר יש סיכוי של ‪ 8%‬להימצאותן של ‪ 1.2‬מיליארד חביות נפט‪.‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪4‬‬
‫ƒ‬
‫תגליות נוספות שטרם פותחו – לחברת "בריטיש גז" יש מאגר גז משותף עם הרשות‬
‫תגליות הגז הטבעי בישראל‬
‫הפלשתינים מול חופי עזה‪ .‬על פי הערכות‪ ,‬בשדה "עזה מרין" )‪ (Gaza Marine‬יש‬
‫עתודות גז בסדר גודל של כ‪ .BCM 40-‬ממשלת ישראל החליטה בעבר שלא לאפשר‬
‫ל"בריטיש גז" לספק גז לישראל‪ ,‬בשל החשש כי התמורה תגיע לגופי טרור‪ .‬מאגר גז‬
‫נוסף שלא פותח עד כה בעיקר בשל סיבות כלכליות הוא מאגר "אור"‪ ,‬המצוי בחזקת‬
‫מד‪-‬יבנה בסמוך למאגר "ים תטיס"‪ .‬על רקע המחסור בגז טבעי‪ ,‬הורה לאחרונה‬
‫הממונה לענייני הנפט במשרד התשתיות לפתח את המאגר‪ ,‬שמכיל על פי הערכות גז‬
‫טבעי בהיקף של ‪ .BCM 1.2‬ההחזקות במאגר "אור" מתחלקות בין השותפות בשיעורים‬
‫הבאים‪ :‬ישראמקו )‪ ,(49.86%‬אויל ישראל )‪ ,(14.77%‬רציו )‪ ,(12.3%‬פטרוכימיים‬
‫)‪ ,(5.53%‬ירושלים חיפושי נפט )‪ ,(4.43%‬נפטא )‪ ,(3.51%‬אקוויטל )‪ ,(3.32%‬דור גז‬
‫ודור כימיקלים )‪ 2.76%‬כ"א( וישראמקו אינק )‪.(0.70%‬‬
‫מקור ‪ :‬דיווחי החברות‬
‫משק הגז בישראל‪:‬‬
‫ƒ‬
‫מהפכת הגז הטבעי – בשנים האחרונות החלה בישראל מהפכת הגז הטבעי‪ .‬מציאת תגלית הגז המשמעותית הראשונה‬
‫בתולדות ישראל‪ ,‬על ידי קבוצת "ים תטיס" בתחילת העשור הקודם הניעה את תחילתה של מהפכה‪ ,‬שתכליתה הגברת השימוש‬
‫בגז הטבעי על חשבון דלקים אחרים שהיו עד אז בשימוש בתעשייה )בעיקר מוצרי נפט ופחם(‪ .‬לנוכח יתרונותיו הבולטים של הגז‬
‫הטבעי מתבצעות בשנים האחרונות השקעות ענק בפעולות תשתית‪ ,‬כגון הסבת תחנות חשמל לשימוש בגז והקמת רשתות‬
‫הולכה וחלוקה‪ ,‬שיאפשרו את הפיכת הגז הטבעי למקור אנרגיה מרכזי של מדינת ישראל‪.‬‬
‫מהפכת הגז הטבעי באה לידי ביטוי בגידול עקבי בצריכת הגז בישראל במהלך השנים האחרונות‪ .‬על פי נתוני רשות הגז‪ ,‬במהלך‬
‫שנת ‪ 2010‬צרך המשק הישראלי גז טבעי בהיקף של כ‪ ,BCM 5.3-‬בהשוואה לכ‪ BCM 1.2-‬בלבד בשנת ‪ .2004‬מגמת הצמיחה‬
‫בצריכת הגז הטבעי בישראל צפויה להמשך ביתר שאת גם במהלך שנת ‪ 2011‬ולהגיע לכ‪ BCM 6.6-‬וזאת בעקבות המשך פיתוח‬
‫התשתיות להרחבת השימוש בגז וחיבור צרכנים חדשים בצפון כגון‪ :‬תחנת כוח חיפה‪ ,‬תחנת כוח אלון תבור ובית הזיקוק בחיפה‪.‬‬
‫בטווח הארוך יותר צפוי הגז הטבעי להפוך ולהיות למקור אנרגיה מוביל במדינת ישראל‪ .‬על פי תחזית רשות הגז‪ ,‬צריכת הגז‬
‫הטבעי תוכפל בתוך עשור ותשלש עצמה עד לשנת ‪) 2030‬ראו גרף(‪ .‬הגידול בצריכת הגז בישראל צפוי לנבוע בעיקר מהמשך‬
‫הסבה והקמת של תחנות כוח הפועלת בגז טבעי על ידי חברת החשמל ומעבר הדרגתי של התעשייה הכבדה לשימוש בגז‪.‬‬
‫במקביל‪ ,‬יצרני החשמל הפרטיים צפויים אט אט להגדיל את חלקם בכושר הייצור של המשק המקומי‪ ,‬בעקבות מדיניות הממשלה‬
‫לעידוד וקידום משק החשמל הפרטי בישראל‪.‬‬
‫תחזית הביקוש לגז טבעי בישראל )‪(BCM‬‬
‫מקור ‪ :‬משרד התשתיות‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪5‬‬
‫ספקים – בישראל פועלות כיום שתי חברות עיקריות בתחום אספקת גז טבעי‪ :‬הראשונה היא קבוצת "ים תטיס"‪ ,‬אשר נשלטת על‬
‫ידי "קבוצת דלק" )באמצעות שותפויות "דלק קידוחים" ו"אבנר חיפושי נפט"( וחברת "נובל אנרג'י"‪ .‬נוכח גילוי מאגר "מארי"‬
‫ו"נועה" החלה הקבוצה בשנת ‪ 2001‬בהקמת תשתית הפקה והחל משנת ‪ 2004‬מוכרת הקבוצה גז ממאגר "מארי"‪ ,‬שמחובר‬
‫בצנרת הולכה באורך של כ‪ 42-‬ק"מ למתקן קבלה קבוע בחוף אשדוד‪ .‬השותפות בפרויקט חתומות על הסכמים ארוכי טווח‬
‫לאספקת גז ללקוחות מקומיים‪ .‬אספקת הגז מתבצעת כאמור ממאגר "מארי"‪ ,‬אך מאגר זה צפוי להתרוקן במהלך שנת ‪ 2013‬ועל‬
‫כן השותפות שוקדות בימים אלה על פיתוח שדה "תמר" שצפוי כאמור לספק בשנים הקרובות את מרבית צורכי האנרגיה של‬
‫השוק המקומי‪ .‬קבוצת "ים תטיס" סיפקה בשנת ‪ 2010‬כ‪) BCM 3.2-‬כ‪ 60%-‬מהצריכה( כאשר יתרת הגז הגיעה ממצרים‬
‫באמצעות חברת ‪.(EMG) East Mediterranean Gas‬‬
‫חברת ‪ EMG‬הוקמה בשנת ‪ 2000‬במצרים‪ ,‬במטרה לספק גז ממצרים לישראל ולמדינות אחרות‪ .‬בשנת ‪ 2005‬נחתם הסכם בין‬
‫ממשלת ישראל ומצרים למכירת גז מצרי לישראל‪ .‬על פי ההסכם‪ ,‬התחייבה מצרים לייצא לישראל באמצעות ‪ EMG‬גז בהיקף‬
‫שנתי של כ‪ BCM 7-‬לתקופה של כ‪ 20-‬שנה‪ .‬בעקבות הסכם זה הקימה ‪ EMG‬צינור גז ימי מאל עריש לאשקלון והחלה במאי‬
‫‪ 2008‬להזרים גז לישראל‪ .‬עם זאת‪ ,‬בתחילת ‪ 2011‬עם תחילת המהומות במצרים‪ ,‬הופסקה מספר פעמים זרימת הגז לישראל‬
‫בעקבות פיגועים חבלניים שגרמו לפיצוץ בצינור הגז‪ .‬על פי הדיווחים‪ ,‬חודשה לאחרונה זרימת הגז ממצרים אם כי בהיקף נמוך‬
‫מבעבר‪ .‬חוסר הוודאות באשר למצב הפוליטי במדינה מעלה סימן שאלה באשר לאמינות אספקת הגז ממצרים‪ .‬במבט לעתיד‪,‬‬
‫מציאתם של מאגרי גז נוספים על ידי שותפויות חדשות שנכנסו לתחום עשויה לסלול את הדרך לשחקנים חדשים בשוק הגז‪.‬‬
‫ƒ‬
‫לקוחות – חברת החשמל מייצרת את מרבית החשמל בישראל והינה צרכנית הגז הגדולה ביותר‪ .‬בשנת ‪ 2010‬צרכה החברה גז‬
‫טבעי בהיקף של ‪ ,BCM 4.82‬המהווים למעלה מ‪ 92%-‬מצריכת הגז בישראל‪ .‬לנוכח יתרונותיו הרבים של הגז הטבעי ולאור‬
‫הגידול בהיצע הגז‪ ,‬חל בשנים האחרונות שינוי בתמהיל הדלקים של החברה‪ .‬משנת ‪ 2004‬החלה חברת החשמל לצרוך יותר גז‬
‫טבעי‪ ,‬אשר החליף בהדרגה את הדלק הנוזלי ביחידות הייצור‪ .‬לשם השוואה‪ ,‬בשנת ‪ 2010‬היווה הגז הטבעי כ‪ 37%-‬מייצור‬
‫החשמל של החברה‪ ,‬לעומת כ‪ 9%-‬בלבד בסוף שנת ‪) 2004‬ראו גרף(‪ .‬במבט לעתיד‪ ,‬נראה כי היקפי צריכת הגז על ידי חברת‬
‫חשמל צפויים לצמוח בהדרגה עם המשך הקמה והסבת תחנות כח נוספות מבוססות גז‪ .‬החברה מדווחת‪ ,‬כי השימוש בגז יורחב‬
‫גם ליחידות ייצור נוספות והיא מעריכה כי בסוף ‪ 2011‬יהווה הגז הטבעי כ‪ 55%-‬מייצור החשמל‪ .‬להערכתנו‪ ,‬בטווח הארוך יהפוך‬
‫הגז הטבעי למקור האנרגיה המוביל לייצור חשמל של החברה‪.‬‬
‫מלבד חברת החשמל ישנם בישראל צרכני גז נוספים‪ ,‬אשר צורכים את יתרת הגז‪ .‬צרכנים אלה הינם מפעלי תעשייה ויצרני‬
‫חשמל פרטיים כגון‪ :‬בית הזיקוק באשדוד‪ ,‬תחנת הכוח של מתקן ההתפלה באשקלון‪ ,‬מפעלי ים המלח‪ ,‬מפעלי נייר חדרה וחברת‬
‫נשר מרמלה‪ .‬בשנים הקרובות צפויים צרכנים תעשיתיים נוספים להסב את מערכותיהם לצריכת גז‪ ,‬כתחליף לדלקים הקיימים‬
‫וזאת בכפוף להתקדמות בהקמתה של תשתית ההולכה וחיבורם של צרכנים למערכת ההולכה‪ .‬בנוסף‪ ,‬יצרני החשמל הפרטיים‬
‫המהווים כיום אחוז נמוך מכושר ייצור החשמל בישראל‪ ,‬צפויים להפוך לצרכני גז נוספים על רקע החלטת הממשלה לעודד את‬
‫פיתוח משק החשמל הפרטי‪ ,‬כשהיעד המרכזי הוא שייצור החשמל הפרטי יהווה כ‪ 20%-‬מכושר ייצור החשמל בישראל‪ .‬לאחרונה‬
‫חלה התקדמות בנושא ויזמים פרטיים החלו לעשות את צעדיהם הראשונים בקידום פרויקטים בתחום החשמל הפרטי‪ .‬בשנים‬
‫הקרובות צפויות לקום שלוש תחנות כוח פרטיות דוראד‪ ,‬דליה אנרגיות ו‪) OPC-‬שבשליטת החברה לישראל(‪ ,‬האמורות לספק‬
‫למעלה מ‪ 2,000-‬מגה‪-‬וואט‪ ,‬המהווים כ‪ 15%-‬מכושר הייצור של חברת חשמל‪.‬‬
‫גידול במשקל הגז הטבעי בתמהיל הדלקים של חברת החשמל‬
‫שנת‬
‫‪2004‬‬
‫שנת‬
‫‪2007‬‬
‫שנת‬
‫‪2010‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫מקור ‪ :‬דוחות חברת חשמל‬
‫‪6‬‬
‫היטל ששינסקי‪:‬‬
‫על רקע גילוי מצבורי הגז הגדולים מול חופי ישראל‪ ,‬מינה שר האוצר בחודש אפריל ‪ 2010‬את הוועדה לבחינת המדיניות‬
‫הפיסקלית בנושא נפט וגז‪ ,‬בראשות הפרופסור איתן ששינסקי‪ .‬מטרת הוועדה הייתה לבחון מחדש את המדיניות הפיסקלית‬
‫שגובשה בשנת ‪ ,1952‬תוך הבטחת המשך פיתוח משק הגז והנפט‪ ,‬בד בבד עם קבלת תמורה הולמת לציבור עבור ניצול משאבי‬
‫הטבע של המדינה‪ ,‬וכל זאת תוך מתן תמריצים נאותים לעוסקים בענף חיפושי הגז‪ .‬המסקנות הסופיות של וועדת ששינסקי‬
‫פורסמו בינואר ‪ 2011‬ושינו את פני הענף‪ .‬להלן עיקרי המלצות הוועדה‪:‬‬
‫ƒ‬
‫הותרת שיעור התמלוגים הקיים‪ :‬בחוק הנפט ‪ 1952‬נקבע בין היתר‪ ,‬כי שיעור התמלוגים יעמוד על רף של ‪ .12.5%‬חברי‬
‫הוועדה המליצו להותיר את שיעור התמלוגים על כנו‪.‬‬
‫ƒ‬
‫ביטול ניכוי האזילה‪ :‬ניכוי האזילה הוא הטבת מס שניתנה במסגרת חוק הנפט ליזמים הפועלים בענף‪ .‬ניכוי זה מביא‬
‫להקטנה מהותית בהכנסה החייבת במס‪ .‬הוועדה קבעה‪ ,‬כי ניכוי האזילה הינו חריג בחקיקה הישראלית ועל כן המליצה לבטל‬
‫הטבה זו‪.‬‬
‫ƒ‬
‫הנהגת היטל רווחי נפט גז‪ :‬הוועדה החליטה על הנהגת היטל פרוגרסיבי על רווחי גז ונפט‪ .‬שיעור ההיטל ייקבע בהתאם‬
‫ליחס שבין ההכנסות המצטברות בניכוי‬
‫היטל פרוגרסיבי על רווחי גז ונפט‬
‫הוצאות הפרויקט‪ ,‬תמלוגים והיטל ששולם‬
‫בשנים הקודמות‪ ,‬לבין ההשקעה הכוללת‬
‫בחיפוש ובפיתוח ראשוני של המאגר‪.‬‬
‫הוועדה החליטה כי ההיטל לא ייגבה עד‬
‫לשלב שבו יעמוד יחס זה )‪ (R-Factor‬על‬
‫שיעור של ‪) 1.5‬החזרת ההשקעה במלואה‬
‫בתוספת ‪ ,50%‬לפני מס(‪ ,‬כלומר תשואה‬
‫של ‪ .150%‬שיעורו הראשוני של ההיטל‬
‫יעמוד על ‪ 20%‬ויעלה בהדרגה עד לגובה‬
‫של ‪ 50%‬בהתאם לגובהו של רווחי היתר‬
‫)יחס של ‪ .(2.3‬במסגרת זו‪ ,‬נקבע כי‬
‫המנגנון יכלול את עלויות המימון בתקופת‬
‫הפיתוח וההקמה ועד להפקה מסחרית‪.‬‬
‫ƒ‬
‫מקור‪ :‬הדו"ח הסופי של וועדת ששינסקי‬
‫פחת מואץ‪ :‬עלויות שנצברו בשלב החזקה בפיתוח נכסי נפט וגז יזכו לפחת מואץ בשיעור של ‪ .10%‬המנגנון יביא להגדלת‬
‫תזרים המזומנים של היזמים בשנות ההפקה הראשונות ועל כן יסייע ליכולת החזר החוב‪ .‬הגמישות הקיימת במנגנון זה‬
‫תאפשר לשותפויות העוסקות בתחום לנצל את מלוא גובה מגן המס‪.‬‬
‫ƒ‬
‫תחולה והוראות מעבר‪ :‬הוועדה החליטה על הוראות מעבר בין המיסוי הנוכחי למיסוי העתידי‪ .‬שעור ההיטל אשר יחול על‬
‫מאגרים שהחלו בהפקה מסחרית טרם הקמת הוועדה יופחת ב‪ ,50%-‬קרי הכפלה בפקטור בגובה ‪ .0.5‬לדוגמא מאגר אשר‬
‫יהיה בעל מקדם ‪ R‬פקטור ‪ 2.3‬ישלם היטל בגובה ‪ .25%‬בנוסף‪ ,‬נקבע מסלול מיוחד ל"מאגרים שיחלו בהפקה לא יאוחר מ‪-‬‬
‫‪) "1.1.2014‬רלוונטי בעיקר למאגר "תמר"(‪ .‬במסלול זה ההיטל יחול רק לאחר שהכנסות יעמדו על ערך כפול מהיקף ההשקה‬
‫)יחס ‪ R‬פקטור של ‪ .(2‬שיעור ההיטל המקסימלי של מאגרים אלה יחול רק לאחר הגעה ליחס ‪ R‬פקטור של ‪.2.8‬‬
‫בשורה התחתונה‪ :‬המלצות וועדת ששינסקי הגדילו את נתח המדינה )‪ (Government Take‬לרמה של כ‪,52%-62%-‬‬
‫לעומת כ‪ 30%-‬טרום הוועדה‪ .‬בתקופת המעבר תהיה החלה הדרגתית של השינויים‪ .‬שיעור ה‪ GT-‬על מאגרים שיחלו‬
‫בהפקה לאורך תקופת המעבר יעמוד על ‪.43%-59%‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪7‬‬
‫ייצוא גז טבעי‪:‬‬
‫היקף הגז העצום שנמצא בתגלית "לוויתן" צפוי כאמור להפוך בעתיד את מדינת ישראל לשחקנית בשוק ייצוא הגז העולמי‪.‬‬
‫מבחינה כלכלית‪ ,‬תהליך הייצוא דורש השקעות אדירות במתקנים מתאימים‪ ,‬אשר אמורים לאפשר את שינוע הגז לשווקים‬
‫נוספים‪ .‬לאור זאת‪ ,‬מרבית הסכמי הסחר הנחתמים כיום בעולם הינם ארוכי טווח )‪ 20-25‬שנה(‪ ,‬אשר מהווים חוזי עוגן להשגת‬
‫המימון הדרוש לפיתוח הפרויקטים‪ .‬מבחינה טכנולוגית‪ ,‬ניתן לציין כיום מספר שיטות עיקריות לייצוא גז טבעי‪:‬‬
‫‪ .1‬מערכת הולכה )צינור( – הולכת הגז הטבעי בצינור מאזורי ההפקה לאזורי הצריכה‪.‬‬
‫‪) CNG .2‬גט"ד ‪ -‬גז טבעי דחוס( – גז טבעי אשר נדחס על מנת לאפשר את הולכתו למקומות בהם קשה ליצור מערכת צינורות או‬
‫משום שעלות אופציית ‪) LNG‬הרחבה בהמשך( יקרה מידי‪ .‬הגט"ד תופס פחות מאחוז אחד של הנפח התפוס על ידו בתנאי לחץ‬
‫סטנדרטי‪ .‬טכנולוגיית ה‪ CNG-‬מספקת דרך אפקטיבית לשינוע גז טבעי למרחקים קטנים יחסית ולעתודות גז בהיקפים נמוכים‬
‫בהשוואה לטכנולוגיית ‪.LNG‬‬
‫‪) LNG .3‬גט"ן ‪ -‬גז טבעי נוזלי( – ‪ LNG‬הינה הטכנולוגיה המתקדמת ביותר להובלת גז טבעי למרחקים ארוכים‪ .‬שינוע גט"ן כולל‬
‫מספר שלבים‪ :‬עם סיום שלב ההפקה מהמאגר מועבר הגז הטבעי בקווי‬
‫השלבים לשינוע גט"ן‬
‫הולכה למתקני הנזלה‪ ,‬שם הוא עובר תהליך מיוחד של קירור בטמפרטורה‬
‫של מינוס ‪ 161‬מעלות צלסיוס )מינוס ‪ 260‬מעלות פארנהייט( ובו הוא משנה‬
‫מצב צבירה מגז לנוזל‪ .‬בתהליך ההנזלה קטן נפח הגז פי ‪ 600‬מנפחו‬
‫המקורי ועל כן נוח יותר לשנע אותו למרחקים ארוכים‪ .‬לאחר הפיכתו לנוזל‬
‫מועבר הגט"ן לאוניות ייעודיות בעלות מערכות קירור מיוחדות השומרות על‬
‫הגז בתוצרתו הנוזלית‪ .‬הגט"ן משונע על גבי האוניות אל היעד שם הוא‬
‫מועבר אל מתקני גיזוז )רה‪-‬גזיפיקציה( בהם מוחזר הגז הנוזלי לתצורתו‬
‫המקורית‪ .‬רוב מתקני הגיזוז מחוברים למערכות הולכה אל הצרכנים‬
‫השונים או בחלק מהמקרים למתקני אחסון‪.‬‬
‫‪ .4‬מתקן הנזלה צף )‪ – (FLNG‬מתקן הנזלה צף הממוקם בשטח שדה הגז‬
‫הממוקם על גבי אונייה ייעודית‪ .‬יצוין כי ‪ FLNG‬הינה טכנולוגיה חדשנית‬
‫הנמצאת עדיין בשלבי פיתוח ואין עדיין וודאות לגבי אמינותה‪ ,‬העלויות וההתאמה שלה לפרויקטים של השותפויות בישראל‪.‬‬
‫כמה נתונים על שוק ה‪:LNG-‬‬
‫ƒ שוק ה‪ LNG-‬העולמי אמנם קטן ביחס לסך צריכת הגז‪ ,‬אך מצוי בצמיחה מתמדת במהלך השנים האחרונות בעקבות הקמת‬
‫מתקני הנזלה חדשים והמשך מעבר גלובלי לשימוש בגז טבעי‪ .‬שוק ה‪-‬‬
‫‪ LNG‬הוערך בשנת ‪ 2010‬בכ‪) BCM 304-‬כ‪ 220-‬מיליון טון(‪ ,‬גידול של כ‪-‬‬
‫פילוח גיאוגרפי של יבוא ‪LNG‬‬
‫‪ 21%‬לעומת שנת ‪.2009‬‬
‫ƒ צד הייבוא – בשוק האסייתי קיים הביקוש הגבוה ביותר לגט"ן והוא אחראי‬
‫לכ‪ 61%-‬מסך הייבוא העולמי‪ .‬יפן הינה צרכנית הגט"ן הגדולה ביותר‬
‫בעולם והיא ייבאה בשנת ‪ 2010‬כ‪ ,BCM 98-‬המהווים כ‪ 32%-‬מהייבוא‬
‫העולמי‪ .‬קוריאה היא צרכנית הגט"ן השנייה בעולם‪ ,‬אשר צרכה בשנת‬
‫‪ 2010‬כ‪ .BCM 45-‬מדינות נוספות באסיה אשר צורכות גט"ן בהיקפים‬
‫גדולים הן‪ :‬טוויאן‪ ,‬סין והודו‪ .‬השוק השני בחשיבותו הוא השוק האירופאי‪,‬‬
‫אשר צרך כ‪ 29%-‬מסך הייבוא העולמי‪ .‬המדינות הבולטות בייבוא גט"ן‬
‫בשוק זה הן‪ :‬ספרד‪ ,‬בריטניה וצרפת‪.‬‬
‫מקור‪International Group of :‬‬
‫‪Liquefied Natural Gas‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪8‬‬
‫ƒ צד הייצוא – קטאר הינה יצואנית הגט"ן הגדולה ביותר בעולם‪ .‬בשנת ‪ 2010‬ייצאה קטאר כרבע מסך הייצוא העולמי‪ ,‬כשהיקפי‬
‫הייצוא צמחו בכ‪ 52%-‬בהשוואה לשנת ‪ .2009‬יצואניות גט"ן בולטות נוספות הן‪ :‬אינדונזיה ומלזיה‪ ,‬שייצאו כ‪ 11%-‬כל אחת מסך‬
‫הייצוא העולמי ולאחריהן אוסטרליה וניגריה‪.‬‬
‫הערכת שווי המאגרים‬
‫מאגר "ים תטיס"‬
‫מודל הערכת השווי מתבסס על תחזית תזרמי המזומנים החזויים של מאגר מארי ‪ B‬כפי שהתפרסמה לאחרונה על ידי השותפות‬
‫במאגר‪ .‬תחזית זו הוונה על ידנו במקדם היוון של כ‪ .7%-‬על פי מכתב הכוונות‪ ,‬שנחתם בעבר בין השותפות בפרויקט לחברת‬
‫החשמל‪ ,‬צפוי המאגר לשמש כמתקן אחסון ותפעול למלאי אסטרטגי של גז טבעי‪ .‬מתקן זה הוערך על ידינו בכ‪ 300-‬מיליון דולר‪.‬‬
‫כמו כן‪ ,‬הוספנו שווי של כ‪ 100-‬מיליון דולר בעבור פיתוח מאגר נועה‪ .‬בסה"כ מסתכם פרויקט "ים תטיס" בכ‪ 1.3-‬מיליארד‬
‫דולר‪.‬‬
‫להלן תמצית הערכת השווי למאגר "ים תטיס"‪:‬‬
‫סה"כ מכירות‬
‫תמלוגים למדינה‬
‫הוצאות תפעול‬
‫תזרים לפני היטל‬
‫היטל‬
‫‪FCF‬‬
‫‪2011E‬‬
‫‪2012E‬‬
‫‪2013E‬‬
‫‪2014E‬‬
‫‪357‬‬
‫‪490‬‬
‫‪473‬‬
‫‪143‬‬
‫‪40‬‬
‫‪55‬‬
‫‪53‬‬
‫‪16‬‬
‫‪23‬‬
‫‪25‬‬
‫‪25‬‬
‫‪24‬‬
‫‪294‬‬
‫‪410‬‬
‫‪395‬‬
‫‪103‬‬
‫‪29‬‬
‫‪82‬‬
‫‪99‬‬
‫‪26‬‬
‫‪264‬‬
‫‪328‬‬
‫‪296‬‬
‫‪77‬‬
‫מודל הערכת השווי גוזר לפרויקט "ים תטיס" שווי של כ‪ 1.3-‬מיליארד דולר‪.‬‬
‫מאגר "תמר"‬
‫מאגר תמר צפוי כאמור לספק את צורכי האנרגיה של השוק המקומי‪ .‬הערכת שווי של המאגר מתבססת על תוכנית הפיתוח כפי‬
‫שהתפרסמה על ידי השותפות במאגר‪ .‬עם זאת‪ ,‬לגבי שני פרמטרים מרכזיים בהערכת השווי ישנה בשלב זה אי וודאות גבוהה‪.‬‬
‫הפרמטר הראשון‪ ,‬הוא מחיר הגז שייחתם בין השותפות במאגר לבין חברת חשמל המהווה מעין עוגן למחיר המכירה בשוק‬
‫המקומי‪ .‬נזכיר‪ ,‬כי בעבר חתמו הצדדים על מזכר הבנות וההערכות בשוק מדברות על כך כי מחיר הגז הנגזר בהסכם זה נע‬
‫בטווח של ‪ 4.5-5‬דולר ל‪ .MMBTU-‬על פי הפרסומים בתקשורת‪ ,‬השותפות במאגר מבקשות להעלות את מחיר הגז ואולם טרם‬
‫נחתם הסכם בין הצדדים‪ .‬הערכת השווי מתבססת על ההנחה שהחוזה הגז עם חברת החשמל ייחתם בקרוב‪.‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪9‬‬
‫הפרמטר השני שלגביו קיים סימן שאלה גדול הוא רמת הביקושים במשק המקומי‪ .‬נדגיש כי מודל הערכת השווי רגיש מאוד‬
‫לפרמטרים אלו ותרחישים שונים מובילים לטווח שוויים רחב מאוד‪ .‬הנחנו‪ ,‬כי מחיר הגז שייחתם בין השותפות במאגר לחברת‬
‫חשמל יהיה כ‪ 5.5-‬דולר ל‪ ,MMBTU-‬עם הצמדה של כ‪ 1%-‬מידי שנה‪ ,‬שהינה תחזית שמרנית יותר מאשר הערכת השווי‬
‫שפרסמו השותפויות של דלק ובה עמד מחיר הגז על רמה של כ‪ 5.95-‬דולר ל‪ MMBTU-‬עם הצמדה של כ‪ 2%-‬מידי שנה‪ .‬באשר‬
‫לרמות הביקושים במשק‪ ,‬התבססנו על תחזית הביקושים של משרד התשתיות לה הוספנו כמות כ‪ BCM 2.2-‬בהתאם למכרז‬
‫שפרסמה חברת החשמל‪.‬‬
‫מאגר "תמר" הוערך על ידנו במודל היוון תזרימי המזומנים )‪ .(DCF‬המודל מתבסס על ההנחות הבאות‪:‬‬
‫ƒ‬
‫עתודות גז‪.BCM 259 :‬‬
‫ƒ‬
‫שנות פעילות המאגר‪.2013-2037 :‬‬
‫ƒ‬
‫תחילת הפקה‪ :‬במהלך שנת ‪.2013‬‬
‫ƒ‬
‫עלויות הקמה‪ :‬כ‪ 3-‬מיליארד דולר בהתאם לתוכנית הפיתוח שפרסמו השותפות במאגר‪.‬‬
‫ƒ‬
‫עלויות תפעוליות‪ :‬כ‪ 80-‬מיליון דולר בשנה‪.‬‬
‫ƒ‬
‫היקף הביקושים‪ :‬נתח שוק של כ‪ 70%-‬מהביקוש המקומי‪.‬‬
‫ƒ‬
‫מחיר הגז‪ :‬כ‪ 5.5-‬דולר ל‪ MMBTU-‬עם הצמדה של כ‪ 1%-‬מידי שנה‪.‬‬
‫ƒ‬
‫תמלוגים למדינה – ‪.11.2%‬‬
‫ƒ‬
‫היטל רווחי גז – על פי מסקנות וועדת ששינסקי‪.‬‬
‫ƒ‬
‫שיעור היוון‪.10% :‬‬
‫להלן תמצית הערכת השווי למאגר "תמר" )שנים נבחרות(‪:‬‬
‫מודל הערכת השווי גוזר למאגר "תמר" שווי של כ‪ 6.6-‬מיליארד דולר‪.‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪10‬‬
‫מאגר "לוויתן"‬
‫ההערכה היא‪ ,‬כי עתודות הגז במאגר "לוויתן" ואלה שאולי יימצאו בעתיד יופנו לייצוא‪ .‬שינוע הגז דורש כאמור עלויות גבוהות ועל‬
‫כן נדרשות השותפות במאגר לחתום על הסכמים ארוכי טווח עם לקוחות פוטנציאליים‪ .‬חשוב להדגיש‪ ,‬כי מדובר בשלב מוקדם‬
‫מאוד ובניגוד למאגר "תמר" אין כרגע תוכנית פיתוח למאגר "לוויתן"‪ .‬לפיכך‪ ,‬בשלב זה ישנם לא מעט סימני שאלה בנוגע‬
‫לפרמטרים מרכזיים בהערכת השווי ובהם‪ :‬תחילת הפקת הגז מהמאגר‪ ,‬עלות הקמת מתקני הייצוא‪ ,‬מחיר הגז‪ ,‬קצב הפקה שנתי‬
‫וכו'‪ .‬לאור זאת‪ ,‬טווח השוויים שמתקבל בתרחישים שונים מוביל לטווח שווים רחב מאוד וזאת ללא התחשבות בהסתברות‬
‫להימצאות נפט בשכבות התחתונות של המאגר‪ ,‬פרמטר אשר עשוי לשנות מהותית את תמונת השווי‪ .‬הנחת העבודה‬
‫הבסיסית שלנו היא שמאגר "לוויתן" יופנה כולו לייצוא‪ .‬ייתכן כי הערכה זו תשתנה בעתיד‪ ,‬בעקבות הקמתה של הוועדה‬
‫לבחינת משק הגז בישראל‪ ,‬אשר עשויה לדון בסוגיית הייצוא‪ .‬נזכיר‪ ,‬כי מסקנות הוועדה צפויות להתפרסם במהלך חודש‬
‫פברואר ‪.2012‬‬
‫מאגר "לוויתן" הוערך על ידנו במודל היוון תזרימי המזומנים )‪ (DCF‬הכולל שני מקטעים‪ ,‬בעקבות מסקנות וועדת ששיסנקי‪.‬‬
‫מקטע ראשון המוכר גז במחיר העברה ליחידת ההנזלה‪ ,‬עליו מוטל היטל ששינסקי ומקטע שני ממחיר העברה לייצוא‬
‫הפטור מההיטל‪ .‬המודל מתבסס על הנחות ראשוניות בלבד משיחות שערכנו עם נציגי השותפויות ומפרויקטים דומים‬
‫שנעשו בשנים האחרונות בתחום ה‪ .LNG-‬להלן ההנחות המרכזיות‪:‬‬
‫ƒ‬
‫עתודות גז אפקטיביות‪) BCM 405 :‬המאגר מכיל אמנם כ‪ ,BCM 450-‬אולם בעת הליך ההנזלה יש צורך בכ‪ 10%-‬מעתודות‬
‫הגז במאגר(‪.‬‬
‫ƒ‬
‫שנות פעילות המאגר‪.2017-2047 :‬‬
‫ƒ‬
‫עלויות הקמה‪ :‬הנחנו כי פיתוח המאגר ייעשה בשני שלבים‪ :‬הקמת מתקן הנזלה )‪ (Train‬ראשון‪ ,‬בעלות של כ‪ 5-‬מיליארד דולר‪.‬‬
‫ובשלב מאוחר יותר יוקם ‪ Train‬שני‪ ,‬בעלות של כ‪ 3-‬מיליארד דולר‪.‬‬
‫ƒ‬
‫קצב הפקה‪ :‬אנו מניחים‪ ,‬כי בשלב ראשון עם הקמתו של ה‪ Train-‬הראשון קצב ההפקה יעמוד על כ‪ BCM 7-‬בשנה‪ .‬משנת‬
‫‪ ,2021‬עם השלמת בנייתו של ה‪ Train-‬השני‪ ,‬קצב ההפקה יוכפל ויעמוד על כ‪ BCM 14-‬בשנה‪.‬‬
‫ƒ‬
‫עלויות תפעוליות‪ :‬כ‪ 100-‬מיליון דולר בשנה עד שנת ‪ .2020‬ומשנת ‪ 2021‬ואילך כ‪ 200-‬מיליון דולר בשנה‪.‬‬
‫ƒ‬
‫מחיר הגז‪ :‬כ‪ 10-‬דולר ל‪ MMBTU-‬עם הצמדה של כ‪ 1%-‬מידי שנה על פי החלוקה הבאה‪ :‬במקטע הראשון מחיר ההעברה של‬
‫כ‪ 4.5-‬דולר ל‪ MMBTU-‬ובמקטע שני – מקטע הייצוא כ‪ 5.5-‬דולר ל‪.MMBTU-‬‬
‫ƒ‬
‫שיעור היוון‪ 14.5% :‬שהינו שיעור היוון גבוה לנוכח מכלול הסיכונים ואי הוודאות הכרוכים בשלב זה‪.‬‬
‫ƒ‬
‫היטל רווחי גז – על פי מסקנות וועדת ששינסקי‪.‬‬
‫ƒ‬
‫חשוב להדגיש!!! ההסתברות למציאת נפט לא קיבלה ביטוי בהערכת השווי ‪.‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪11‬‬
‫להלן תמצית הערכת השווי למאגר "לוויתן" )שנים נבחרות(‪:‬‬
‫מודל הערכת השווי גוזר למאגר "לוויתן" שווי של כ‪ 6.2-‬מיליארד דולר‪.‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪12‬‬
‫דלק קידוחים‬
‫ƒ‬
‫מודל הערכת השווי‪ :‬יחידת ההשתתפות של דלק קידוחים הוערכה על ידנו על פי‬
‫חלקה היחסי במאגרי הגז‪ ,‬בניכוי תמלוגי על והתחייבויות פיננסיות נטו‪ .‬נדגיש‪ ,‬כי‬
‫מחיר היעד אינו מתחשב בהיבט המס שכן מדובר בשותפות גז בה המיסוי הינו‬
‫ברמת המחזיק‪ ,‬בהתאם לסוג המשקיע‪.‬‬
‫ƒ‬
‫אחזקות‪ :‬לדלק קידוחים אחזקות במאגרים הבאים‪ :‬ים תטיס )‪ ,(25.5%‬תמר‬
‫תחילת סיקור‬
‫תשואת יתר‬
‫סיכון גבוה‬
‫‪ 14.6‬ש"ח‬
‫‪ 12.1‬ש"ח‬
‫מחיר היעד‪:‬‬
‫מחיר נוכחי‪:‬‬
‫)‪ (15.625%‬ולוויתן )‪ .(22.67%‬חשוב להדגיש‪ ,‬כי דלק קידוחים מחזיקה‬
‫ברישיונות חיפוש נוספים אשר לא קיבלו ביטוי בהערכת השווי‪.‬‬
‫ƒ‬
‫תמלוגים‪ :‬דלק קידוחים משלמת לשותף הכללי תמלוג על של ‪ ,3%‬עד החזר‬
‫ההשקעה וכ‪ 13%-‬לאחריו‪.‬‬
‫ƒ‬
‫התחייבויות פיננסיות נטו‪ :‬כ‪ 119-‬מיליון דולר נכון לרבעון השני של ‪.2011‬‬
‫ƒ‬
‫להלן סיכום הערכת השווי‪:‬‬
‫ƒ‬
‫לסיכום‪ :‬יחידת ההשתתפות של דלק קידוחים מתומחרת להערכתנו בחסר על‬
‫נתוני מסחר‪:‬‬
‫מספר נייר‬
‫סימול‬
‫טווח מחיר המניה‬
‫)‪ 52‬שבועות(‪:‬‬
‫שווי שוק נוכחי‪:‬‬
‫מחזור יומי ממוצע‬
‫)‪ 3‬ח'(‪:‬‬
‫משקל במדד המעו"ף‪:‬‬
‫‪475020‬‬
‫‪DEDR.L‬‬
‫‪ 8.4-15.2‬ש"ח‬
‫‪ 6.3‬מיליארד ש"ח‬
‫‪ 9.3‬מיליון ש"ח‬
‫‪1.07%‬‬
‫ביצועי המניה )‪ 12‬חודשים(‬
‫‪20%‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪-10%‬‬
‫‪-20%‬‬
‫‪-30%‬‬
‫‪-40%‬‬
‫‪-50%‬‬
‫מדד ת"א ‪100‬‬
‫דלק קידוחים יהש‬
‫שווי המאגרים הקיימים ועל כן המלצתנו הינה 'תשואת יתר' בסיכון גבוה‬
‫ובמחיר יעד של ‪ 14.6‬שקל‪.‬‬
‫בעלי מניות עיקריים‪:‬‬
‫דלק אנרגיה‬
‫דלק ניהול‬
‫דלק קבוצה‬
‫הון צף‬
‫‪50.12%‬‬
‫‪12.52%‬‬
‫‪6.53%‬‬
‫‪30.8%‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪13‬‬
‫אבנר‬
‫ƒ‬
‫מודל הערכת השווי‪ :‬יחידת ההשתתפות של אבנר הוערכה על ידנו על פי חלקה‬
‫תחילת סיקור‬
‫היחסי במאגרי הגז בניכוי תמלוגי על והתחייבויות פיננסיות נטו‪ .‬נדגיש‪ ,‬כי מחיר‬
‫תשואת יתר‬
‫היעד אינו מתחשב בהיבט המס שכן מדובר בשותפות גז בה המיסוי הינו ברמת‬
‫המחזיק‪ ,‬בהתאם לסוג המשקיע‪.‬‬
‫ƒ‬
‫אחזקות‪ :‬לאבנר אחזקות במאגרים הבאים‪ :‬ים תטיס )‪ ,(23%‬תמר )‪(15.625%‬‬
‫סיכון גבוה‬
‫‪ 2.6‬ש"ח‬
‫‪ 2.12‬ש"ח‬
‫מחיר היעד‪:‬‬
‫מחיר נוכחי‪:‬‬
‫ולוויתן )‪ .(22.67%‬חשוב להדגיש‪ ,‬כי אבנר מחזיקה ברישיונות חיפוש נוספים‬
‫אשר לא קיבלו ביטוי בהערכת השווי‪.‬‬
‫ƒ‬
‫תמלוגים‪ :‬אבנר משלמת לשותף הכללי תמלוג על של ‪.5%‬‬
‫ƒ‬
‫התחייבויות פיננסיות נטו‪ :‬כ‪ 111-‬מיליון דולר נכון לרבעון השני של ‪.2011‬‬
‫ƒ‬
‫להלן סיכום הערכת השווי‪:‬‬
‫ƒ‬
‫לסיכום‪ :‬יחידת ההשתתפות של אבנר מתומחרת להערכתנו בחסר על שווי‬
‫נתוני מסחר‪:‬‬
‫מספר נייר‬
‫סימול‬
‫טווח מחיר המניה‬
‫)‪ 52‬שבועות(‪:‬‬
‫שווי שוק נוכחי‪:‬‬
‫מחזור יומי ממוצע‬
‫)‪ 3‬ח'(‪:‬‬
‫משקל במדד המעו"ף‪:‬‬
‫‪268011‬‬
‫‪AVNR.L‬‬
‫‪ 1.48-2.65‬ש"ח‬
‫‪ 6.8‬מיליארד ש"ח‬
‫‪ 18.2‬מיליון ש"ח‬
‫‪2.08%‬‬
‫ביצועי המניה )‪ 12‬חודשים(‬
‫‪10%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪-10%‬‬
‫‪-20%‬‬
‫‪-30%‬‬
‫‪-40%‬‬
‫‪-50%‬‬
‫מדד ת"א ‪100‬‬
‫אבנר יהש‬
‫המאגרים הקיימים ועל כן המלצתנו הינה 'תשואת יתר' בסיכון גבוה ובמחיר יעד‬
‫של ‪ 2.6‬שקל‪.‬‬
‫בעלי מניות עיקריים‪:‬‬
‫דלק אנרגיה‬
‫דלק קבוצה‬
‫הון צף‬
‫‪46.6%‬‬
‫‪9.1%‬‬
‫‪44.3%‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪14‬‬
‫ישראמקו‬
‫ƒ‬
‫מודל הערכת השווי‪ :‬יחידת ההשתתפות של ישראמקו הוערכה על ידנו על פי‬
‫תחילת סיקור‬
‫חלקה היחסי במאגרי הגז בניכוי תמלוגי על והתחייבויות פיננסיות נטו‪ .‬נדגיש‪ ,‬כי‬
‫תשואת שוק‬
‫מחיר היעד אינו מתחשב בהיבט המס שכן מדובר בשותפות גז בה המיסוי הינו‬
‫ברמת המחזיק‪ ,‬בהתאם לסוג המשקיע‪.‬‬
‫ƒ‬
‫אחזקות‪ :‬לישראמקו אחזקה מהותית אחת במאגר תמר בו היא מחזיקה כ‪-‬‬
‫סיכון גבוה‬
‫‪ 0.48‬ש"ח‬
‫‪ 0.44‬ש"ח‬
‫מחיר היעד‪:‬‬
‫מחיר נוכחי‪:‬‬
‫‪ .28.75%‬חשוב להדגיש כי ישראמקו מחזיקה ברישיונות חיפוש נוספים אשר‬
‫לא קיבלו ביטוי בהערכת השווי‪.‬‬
‫ƒ‬
‫תמלוגים‪ :‬ישראמקו משלמת לשותף הכללי תמלוג על של כ‪ ,5.5%-‬עד החזר‬
‫ההשקעה וכ‪ 9.5%-‬לאחריו‪.‬‬
‫ƒ‬
‫עודף נכסים‪ :‬כ‪ 52-‬מיליון דולר נכון לרבעון השני של ‪.2011‬‬
‫ƒ‬
‫להלן סיכום הערכת השווי‪:‬‬
‫ƒ‬
‫לסיכום‪ :‬יחידת ההשתתפות של ישראמקו מתומחרות להערכתנו בשווי הוגן על‬
‫נתוני מסחר‪:‬‬
‫מספר נייר‬
‫סימול‬
‫טווח מחיר המניה‬
‫)‪ 52‬שבועות(‪:‬‬
‫שווי שוק נוכחי‪:‬‬
‫מחזור יומי ממוצע‬
‫)‪ 3‬ח'(‪:‬‬
‫משקל במדד המעו"ף‪:‬‬
‫‪1100007‬‬
‫‪ISRA.L‬‬
‫‪ 0.34-0.53‬ש"ח‬
‫‪ 5.2‬מיליארד ש"ח‬
‫‪ 17.2‬מיליון ש"ח‬
‫‪2.68%‬‬
‫ביצועי המניה )‪ 12‬חודשים(‬
‫‪10%‬‬
‫‪0%‬‬
‫‪-10%‬‬
‫‪-20%‬‬
‫‪-30%‬‬
‫אחזקתה במאגר "תמר"‪ .‬לאור זאת‪ ,‬המלצתנו הינה 'תשואת שוק' בסיכון גבוה‬
‫‪-40%‬‬
‫‪-50%‬‬
‫מדד ת"א ‪100‬‬
‫ישראמקו‬
‫במחיר יעד של ‪ 0.48‬שקל‪.‬‬
‫בעלי מניות עיקריים‪:‬‬
‫חנל ניהול‬
‫חנל‬
‫נפטא ניהול‬
‫הון צף‬
‫‪12.3%‬‬
‫‪8.6%‬‬
‫‪8.4%‬‬
‫‪70.7%‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪15‬‬
‫חדר מסחר למוסדיים‬
‫אודי יצחקוב‬
‫שמואל פלטניק‬
‫מנהל דסק אג"ח‬
‫מנהל חדר מסחר‬
03-5675164
03-5676297
[email protected]
[email protected]
‫אג"ח‬
‫אוהד עוזרי‬
‫יואל נסים‬
‫ענת רונן‬
03-5675514
03-5675518
03-5675518
[email protected]
[email protected]
[email protected]
‫מניות ואופציות‬
‫שלומי אוסקטו‬
‫עופר עמר‬
‫רוני מנשרוב‬
03-5675649
03-5675136
03-5675717
[email protected]
[email protected]
[email protected]
‫מחקר‬
‫רחלי גרשון‬
‫מנהלת יחידת המחקר‬
03-5675884
[email protected]
‫משה סני‬
‫אורלי ניר‬
‫ירון פרידמן‬
‫אנליסט פיננסים‬
‫אסטרטגית אג"ח‬
‫ חברות אחזקה‬,‫ כימיה‬,‫אסטרטג מניות‬
03-5675359
03-5676808
03-5675871
[email protected]
[email protected]
[email protected]
‫גדעון לינדנבאום‬
‫תמר ברינקר‬
‫מני כהן‬
‫אנליסט נדל"ן‬
‫ מט"ח‬+ ‫אנליסטית נדל"ן‬
‫אנליסט אנרגיה‬
03-5675078
03-5674877
03-5675255
[email protected]
[email protected]
[email protected]
‫יקירה אזיאל‬
‫אנליסטית מזון וקמעונאות‬
03-5674221
‫דוד לוינסון‬
‫ תקשורת וטכנולוגיה‬,‫אנליסט פרמצבטיקה‬
03-5675428
[email protected]
[email protected]
‫עידית קלי נוה‬
‫מנהלת דסק שוקי הון גלובליים‬
03-5674073
[email protected]
16
‫עידן פיקלני‬
‫אפי ליכט‬
‫תמיר בראנץ‬
‫אנליסט אסיה פסיפיק‬
‫אנליסט אמריקה‬
‫אנליסט אירופה‬
03-5674562
03-5675626
03-5673049
[email protected]
[email protected]
[email protected]
‫ האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬- ‫יחידת המחקר‬
‫הערות‪ ,‬אזהרות וגילוי נאות בנוגע לעבודת האנליזה‬
‫‪ .1‬פרטי מכין עבודת האנליזה‪:‬‬
‫שם האנליסט‪ :‬מני כהן‬
‫מס'‪/‬סוג הרשיון‪ :‬רשיון ליעוץ בהשקעות שמספרו ‪9087‬‬
‫כתובת‪ :‬בנק הפועלים בע"מ‪ ,‬יהודה הלוי ‪ 62‬תל אביב‪.‬‬
‫השכלה‪ :‬תואר ראשון בניהול‪ ,‬האוניברסיטה הפתוחה‪.‬‬
‫תואר שני מנהל עסקים התמחות במימון‪ ,‬הקריה האקדמית‪.‬‬
‫ניסיון‪ :‬משנת ‪ 1997‬עובד בנק הפועלים‪.‬‬
‫משנת ‪ 2005‬עובד יחידת המחקר אג"ף ני"ע‪ ,‬כ‪ 3-‬שנים אנליסט‪.‬‬
‫התאגיד המורשה אצלו מועסק מכין האנליזה‪:‬‬
‫בנק הפועלים בע"מ‬
‫שד' רוטשילד ‪ 50‬תל אביב‬
‫טל' ‪) 5673333‬מרכזיה(‬
‫‪ .2‬גילוי נאות מטעם עורך האנליזה‪:‬‬
‫אין לעורך האנליזה ניגוד עניינים עליו הוא יודע בעת פרסום עבודת האנליזה‪.‬‬
‫‪ .3‬הערות לאנליזה‪:‬‬
‫‪ .3.1‬סולם המלצות‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫תשואת יתר )‪ - (OUTPERFORM‬להערכתנו המניה צפויה לתת תשואת יתר על תשואת השוק ב‪12-‬‬
‫החודשים הקרובים‪.‬‬
‫תשואת שוק )‪ - (MARKET PERFORM‬להערכתנו המניה צפויה לתת תשואה דומה לתשואת השוק ב‪12-‬‬
‫החודשים הקרובים‪.‬‬
‫תשואת חסר )‪ - (UNDERPERFORM‬להערכתנו המניה צפויה לתת תשואת חסר על תשואת השוק ב‪12-‬‬
‫החודשים הקרובים‪.‬‬
‫‪ .3.2‬דרוג סיכון‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫סיכון גבוה )‪ – (High Risk‬להערכתנו סיכון החברה ו‪/‬או המניה גבוה מסיכון השוק‪.‬‬
‫סיכון בינוני )‪ – (Medium Risk‬להערכתנו סיכון החברה ו‪/‬או המניה דומה לסיכון השוק‪.‬‬
‫סיכון נמוך )‪ – (Low Risk‬להערכתנו סיכון החברה ו‪/‬או המניה נמוך מסיכון השוק‪.‬‬
‫‪ .3.3‬הערות ובאורים לגבי הדוח‪:‬‬
‫מחיר היעד מתייחס ל‪ 12-‬החודשים הקרובים‪.‬‬
‫כאשר נתוני הרווחיות מוצגים במיליוני ש"ח‪ ,‬הרווח למניה )‪ (EPS‬מוצג אף הוא בש"ח; כאשר נתוני הרווחיות‬
‫מוצגים במיליוני ‪ ,$‬הרווח למניה )‪ (EPS‬מוצג אף הוא ב‪ .$-‬מכפיל הרווח בטבלה זו הינו מכפיל רווח )‪ (P/E‬הנגזר‬
‫מרווחיות החברה בארבעת הרבעונים המדווחים האחרונים וממחיר המניה כיום‪.‬‬
‫מכפיל רווח ‪ 4‬רבעונים – מכפיל הרווח מחושב על סמך הרווח המצטבר שהציגה החברה ב‪ 4-‬הרבעונים‬
‫המדווחים האחרונים‪.‬‬
‫רווח מתוקן – הרווח המדווח‪ ,‬בניטרול הכנסות‪/‬הוצאות חד‪-‬פעמיות שאינן קשורות לפעילות העיסקית השוטפת‬
‫של החברה‪ .‬מכפיל רווח מתוקן – מכפיל רווח המחושב תוך שימוש ברווח המתוקן‪.‬‬
‫מחזור יומי ממוצע – מחושב על סמך הממוצע ב‪ 3-‬החודשים האחרונים; לגבי חברות הנסחרות בבורסה בת"א‬
‫הוא מוצג במיליוני ש"ח; לגבי חברות הנסחרות בארה"ב ובאירופה הוא מוצג במספר מניות‪.‬‬
‫טווח מחירי המניה – המחיר הגבוה והנמוך ביותר של המניה ב‪ 52-‬השבועות האחרונים )מתואם לספליטים וכו'(‪.‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪17‬‬
‫‪ .4‬שיטת הערכה בהן נעשה שימוש לצורך מחיר היעד‪:‬‬
‫•‬
‫שיטת היוון תזרים המזומנים )‪.(DCF‬‬
‫‪ .5‬סיכונים עיקריים העלולים להשפיע מהותית על מחיר היעד‪:‬‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫עיכובים בלוחות הזמנים‪.‬‬
‫קשיים‪/‬העדר אמצעי מימון‪.‬‬
‫מחירי גז‪ /‬כמויות מכירה נמוכות מהתחזיות‪.‬‬
‫תקלות תפעוליות‪.‬‬
‫אי הוודאות באשר לחתימת החוזה עם חברת החשמל‪.‬‬
‫תחרות באספקת גז‪.‬‬
‫עלויות גבוהות מהתחזיות‪.‬‬
‫אי וודאות באשר לאפשרויות ייצוא הגז‪.‬‬
‫אי וודאות בקשר להקמת מערכת ההולכה הארצית‪.‬‬
‫העדר כיסוי ביטוחי‪.‬‬
‫תלות בקבלנים‪ ,‬ציוד ושירותים מקצועיים‪.‬‬
‫סיכוני באקספלורציה והסתמכות על נתונים חלקיים ומשוערים‪.‬‬
‫סיכון בפיתוח שדה במקרה של תגלית‪.‬‬
‫תלות בקבלת אישורי גורמים חיצוניים‪.‬‬
‫שינויים רגולטוריים העלולים לפגוע בשותפויות‪.‬‬
‫תלות במפעיל‪.‬‬
‫סיכוני מס‪.‬‬
‫ביטול או פקיעה של זכויות ונכסי נפט‪.‬‬
‫צירוף משתתפים נוספים ודילול חלקה של השותפות בהכנסות‪.‬‬
‫העדר אמצעים לצורך פיתוח והפקה והשתתפות בפעולות‪.‬‬
‫סיכון ביטחוני‪.‬‬
‫תלות במחירי הדלקים בעולם‪.‬‬
‫תנודתיות בשער הדולר‪.‬‬
‫‪ .6‬גרף עדכוני המלצות בשלוש השנים האחרונות‪:‬‬
‫•‬
‫בנק הפועלים לא סיקר את השותפויות בשני עשר החודשים שקדמו למועד פרסום העדכון הנ"ל‪.‬‬
‫‪ .7‬הערות ואזהרות כלליות נוספות‪:‬‬
‫האנליזה מבוססת על נתונים ומידע שהיו גלויים לציבור‪ ,‬לרבות מידע ונתונים שפורסמו ע"י החברה בתשקיפים‪,‬‬
‫דוחות כספיים‪ ,‬הודעות לבורסה לני"ע בת"א או בכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בו פועלת החברה‪ .‬הנתונים‬
‫מהמקורות הנ"ל הונחו כמהימנים ונכונים‪ ,‬וזאת‪ ,‬מבלי שנבדקו עצמאית על ידי עורך האנליזה ו‪/‬או הבנק לשם‬
‫בירור נכונות‪ ,‬דיוק ומהימנות המידע והנתונים‪ ,‬ואנליזה זו אינה מהווה אימות או אישור לנכונות‪ ,‬מהימנות או‬
‫דיוק בנתונים האמורים ואין לעורך האנליזה או הבנק או מי מעובדיו אחריות לכל אי דיוק‪ ,‬שגיאה‪ ,‬השמטה או‬
‫ליקוי אחר באנליזה‪.‬‬
‫הנתונים מאותם מקורות הונחו כנכונים ואין בסקירה זו משום אימות או אישור לנכונותם‪ .‬הבנק ועובדיו אינם‬
‫אחראים לשלמותם או דיוקם של הנתונים האמורים או לכל‪.‬‬
‫תוכנה של אנליזה זו מבוסס על חוות דעת סובייקטיבית‪ ,‬תוך התייחסות למידע ולנתונים הנ"ל ולהנחות שנעשו‬
‫על בסיס מידע ונתונים אלה‪ .‬המידע והנתונים המפורטים באנליזה זאת אינם מתיימרים להכיל את כל המידע‬
‫הדרוש למשקיע זה או אחר‪ ,‬וכן אינה מתיימרת להוות ניתוח מלא ומושלם של כל העובדות‪ ,‬הפרטים‪ ,‬המידע או‬
‫הנתונים המופיעים בה ו‪/‬או הגלויים לציבור‪ ,‬והעמדות המובאות בה עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה או‬
‫פרסום נוספים‪.‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪18‬‬
‫האנליזה מהווה חומר מסייע בייעוץ ואין לקבל על סמכה בלבד החלטות השקעה או ייעוץ כלשהן‪ .‬עורך האנליזה‬
‫ו‪/‬או הבנק לא יהיו אחראים בכל אופן או צורה שהיא לנזק ו‪/‬או הפסד ו‪/‬או חסרון כיס‪ ,‬שיגרמו‪ ,‬אם יגרמו‪ ,‬כתוצאה‬
‫מהסתמכות ו‪/‬או שימוש באנליזה זו‪.‬‬
‫בכפוף לאמור לעיל ולהלן‪ ,‬אנליזה זאת הינה למטרת אינפורמציה בלבד‪ ,‬ואין לראות בה הצעה‪ ,‬ייעוץ כללי או‬
‫ספציפי‪ ,‬הבעת דעה בדבר כדאיות להשקעה ו‪/‬או לרכישה ו‪/‬או מכירה ו‪/‬או החזקה של ניירות ערך ו‪/‬או נכסים‬
‫פיננסיים הנזכרים בה‪ .‬אין האנליזה מתייחסת לאג"ח של החברה‪ ,‬אג"ח להמרה של החברה‪ ,‬כתב אופציה של‬
‫החברה או כל מכשיר פיננסי נגזר של החברה אלא אם כן מתייחסת וקובעת כך האנליזה במפורש ובאופן חד‬
‫משמעי‪.‬‬
‫בפעילות החברה‪/‬ות שניירות הערך שלהן נסקרות באנליזה זו ותוצאותיהן העסקיות וכדאיות הרכישה‪ ,‬המכירה‪,‬‬
‫ההשקעה ו‪/‬או ההחזקה יתכנו שינויים מידיים או מתמשכים שיש בהם כדי להשפיע ו‪/‬או לשנות את האמור‬
‫באנליזה וזאת למרות שבהתייחסות האנליזה הינה לטווח הארוך ולא למטרות ספקולטיביות לטווח קצר‪.‬‬
‫הבנק ו‪/‬או חברות בנות שלו ו‪/‬או חברות הקשורות אליו ו‪/‬או בעלי שליטה או בעלי עניין במי מהם‪ ,‬עשויים להחזיק‬
‫בני"ע ו‪/‬או נכסים פיננסיים של מי מחברות הנזכרות באנליזה זו‪ ,‬ו‪/‬או עשויים להיות בעלי שליטה ו‪/‬או בעלי עניין‬
‫בחברות ‪ /‬בניירות הערך אליהן מתייחסת האנליזה‪.‬‬
‫אין באנליזה זו כדי להוות תחליף לייעוץ והתאמה ספציפית ואישית ללקוח על ידי יועץ מורשה ואין היא באה‬
‫במקומם‪ .‬אין להפיץ‪ ,‬להעתיק או לעשות כל שימוש אחר בעבודה זו ללא קבלת אישור מהבנק בכתב ומראש‪.‬‬
‫אנליזה זו מיועדת אך ורק למי שהיא מופנית אליו ישירות‪ ,‬כמפורט לעיל‪ ,‬והעברה או פרסום‪ ,‬מלאים או חלקיים‪,‬‬
‫בכל דרך או אופן שהוא‪ ,‬ללא קבלת אישור כאמור מאת העורך או הבנק‪ ,‬הינם אסורים בהחלט‪.‬‬
‫הבנק ו‪/‬או חברות בנות שלו ו‪/‬או חברות הקשורות אליו ו‪/‬או בעלי שליטה או בעלי עניין במי מהם עשויים להחזיק‬
‫עבור עצמם ו‪/‬או עבור מי מלקוחות החברות הנזכרות באנליזה זו מניות של חברות הנסקרות באנליזה‪ ,‬כולן או‬
‫חלקן ו‪/‬או עשויים להיות בעלי שליטה ו‪/‬או בעלי עניין בחברות הנזכרות באנליזה זו‪ .‬כמו כן עשויים מי מהנ"ל‬
‫לפעול בהן על בסיס יומי או אחרת‪ ,‬לפעול מעת לעת במכירתן‪ ,‬חרף האמור באנליזה זו‪ .‬כמו כן‪ ,‬עשויה חברה‬
‫הקשורה לבנק לשמש כמנהל קונסורציום ראשי או כחברה בקונסרציום של הנפקת אחת או יותר מניירות הערך‬
‫הנזכרים בסקירה זו‪ ,‬וכן עשוי להיות קשר מסחרי אחר בין הבנק לכל אחת מהחברות שניירות הערך שלהן‬
‫נזכרים באנליזה זו‪ .‬אין לראות באמור באנליזה זו משום ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוניו‪,‬‬
‫צרכיו ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם‪ ,‬ואין לפעול על‪-‬פיה אלא לאחר קבלת ייעוץ אישי המתחשב‬
‫בצרכיו ונתוניו האישיים של כל משקיע‪ .‬הסקירה‪ ,‬יכול שתתייחס לניירות ערך שלבנק יש זיקה אליהם בשל‬
‫תמורה שקיבל ו‪/‬או יקבל הבנק או תאגיד אחר בקבוצת הבנק מאת מנפיקי ניירות ערך ו‪/‬או מוכריהם ו‪/‬או‬
‫מפיציהם במסגרת שירותים בשוק ההון‪ ,‬לרבות שירותי חיתום‪ ,‬החזקה של ניירות הערך ו‪/‬או ביצוע עיסקאות‬
‫בהם על ידי מי מקבוצת הבנק‪ ,‬אשר יכול גם ויהיו לו קשרים עסקיים מסחריים עם מי מהחברות שניירות הערך‬
‫שלהן נסקרות בעבודה זו‪.‬‬
‫חברה בת של הבנק עשויה לשמש כמנהל קונסורציום ראשי או כחברה בקונסורציום של הנפקת אחת או יותר‬
‫מהמניות הנזכרות באנליזה זו‪ .‬הבנק ו‪/‬או חברות הבנות ו‪/‬או חברות הבנות שלו ו‪/‬או החברות הקשורות עוסקות‪,‬‬
‫בין היתר בניהול תיקי השקעות‪ ,‬מסחר בניירות ערך‪ ,‬שיווק השקעות‪ ,‬ביצוע עסקאות בבורסה ובנקאות לסוגיה‪.‬‬
‫‪ .8‬הצהרת האנליסט‪:‬‬
‫אני‪ ,‬מני כהן‪ ,‬בעל רשיון יעוץ שמספרו ‪ ,9087‬מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות‬
‫נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה‪.‬‬
‫מני כהן‬
‫יחידת המחקר – האגף לני"ע ונכסים פיננסיים‪ ,‬בנק הפועלים‪ :‬רח' יהודה הלוי ‪ ,62‬תל אביב ‪ ;65227‬טלפון‪;03-5675269 :‬‬
‫פקס‪ ;03-5676340 :‬דואר אלקטרוני‪ ;[email protected] l :‬אתר האינטרנט של בנק הפועלים )בעברית‪ ,‬אנגלית ושפות‬
‫נוספות(‪.www.bankhapoalim.co.il :‬‬
‫יחידת המחקר ‪ -‬האגף לני"ע ונכסים פיננסים‬
‫‪19‬‬