תגמולים מותנים הערכת שווי מבוססת על תמחור אופציות

‫תגמולים מותנים ‪ -‬הערכת שווי המבוססת על תמחור אופציות‬
‫בחודש פברואר ‪ ,1122‬ניצב דירקטוריון חברת ‪ ,Sanofi-Aventis‬ענקית הפארמה הצרפתית‪ ,‬בפני בעיה‪ :‬לא די בכך שהחברה‬
‫הציעה לחברת הביו‪-‬מד ‪ Genzyme‬הצעת רכש המייצגת פרמיה גבוהה על מחירה בשוק‪ ,‬בסכום כולל שטרם נראה כמותו‬
‫במגזר הביו‪-‬מד‪ ,‬אלא שדירקטוריון ‪ Genzyme‬דחה את ההצעה ודרש מחיר גבוה יותר‪ ,‬בטענה שבתוך כמה שנים החברה‬
‫תציג הכנסות גבוהות משמעותית‪.1‬‬
‫הבנקים שליוו את העסקה‪ J.P. Morgan Chase, Goldman-Sachs ,‬ו‪ ,Credit Suisse-‬נדרשו למצוא פתרון יצירתי שיגשר‬
‫על פערי הציפיות‪ ,‬בין המוכרים לקונים‪ ,‬והציעו את מנגנון התגמול המותנה (‪ Earn Out .)Earn Out‬הינו תשלום שישולם‬
‫למוכרים בעתיד‪ ,‬אם החברה תעמוד ביעדים מסוימים הניתנים לכימות פיננסי שהוגדרו בעת הרכישה‪ .‬לבסוף‪ ,‬נחתמה‬
‫העסקה בסך של כ‪ 11 -‬מיליארד דולר‪ ,‬ובנוסף ניתן תגמול מותנה המסתכם בכ‪ 6.3 -‬מיליארד דולר‪.‬‬
‫לצד הפוטנציאל והתמריצים הקיימים בתשלומים המותנים‪ ,‬יש לזכור כי חלקם כלל אינם יוצאים לפועל מכיוון שחברות‬
‫המטרה אינן עומדות ביעדים שהוגדרו‪ .‬המוכרים‪ ,‬אשר התעקשו על שווי חברה גבוה‪ ,‬מגלים לעיתים כי הנחות הצמיחה‬
‫הגבוהות שניתנו עומדות בעוכריהם‪ .‬לדוגמא‪ :‬כאשר חברת דיסני רכשה את "קלאב פינגווין"‪ ,‬אתר אינטרנט שנתפס כמוביל‬
‫בתחומו בהפרש ניכר ממתחריו ובעל בסיס לקוחות רחב מאוד‪ ,‬הציגו המוכרים הנחות צמיחה גבוהות מאוד אשר שיקפו‬
‫לאתר שווי של כ‪ 011 -‬מליון דולר‪ .‬דיסני הסכימה לביצוע העסקה בשני חלקים‪ :‬כ‪ 651 -‬מיליון דולר במועד הרכישה וכ‪651 -‬‬
‫נוספים כתגמול מותנה הכפוף לעמידה בתחזיות הצמיחה‪ .2‬מכיוון שהחברה מעולם לא עמדה ביעדים שנקבעו שילמה דיסני‬
‫בפועל רק מחצית ממה שביקשו היזמים‪.‬‬
‫נתוני עסקאות‬
‫אנליזה שביצעה מחלקת המיזוגים והרכישות בבנק ‪ , J.P. Morgan Chase‬מציגה עלייה מתמדת בתדירות השימוש‬
‫בתגמולים מותנים ביחס לסך העסקאות ובשוויים של תגמולים אלה כאחוז מסך העסקה‪.‬‬
‫‪3‬‬
‫החל משנת ‪ ,1110‬תחילת המשבר‬
‫הפיננסי בארה"ב‪ ,‬חלה עלייה חדה‬
‫בביצוע עסקאות תגמול מותנה‪,‬‬
‫בעיקר בעקבות עליית רמת האי‪-‬‬
‫וודאות בשווקים ובמגזרים השונים‪.‬‬
‫משנת ‪ ,1112‬מגזר הבריאות‬
‫(פארמה‪ ,‬ביו‪-‬מד וכדומה) הניב את‬
‫המספר הרב ביותר של עסקאות‬
‫מסוג זה (‪ 233‬עסקאות בסכום של‬
‫‪ 211‬מיליון דולר ומעלה בממוצע‬
‫לעסקה‪ ,‬הכוללות תגמול מותנה)‪,‬‬
‫בעיקר בשל אי‪-‬הוודאות הגבוהה‬
‫הקיימת בשלבי פיתוח המוצרים‬
‫בתחום‪.‬‬
‫סך שווי עסקאות מיזוג ותגמול‬
‫‪1121‬‬
‫‪1111‬‬
‫‪1111‬‬
‫‪1110‬‬
‫‪1113‬‬
‫מותנה (לשנה במיליארדי דולר)‬
‫‪1115‬‬
‫סך שווי עסקאות תגמול מותנה‬
‫‪1111‬‬
‫‪1116‬‬
‫‪1111‬‬
‫‪1112‬‬
‫‪100‬‬
‫‪90‬‬
‫‪80‬‬
‫‪70‬‬
‫‪60‬‬
‫‪50‬‬
‫‪40‬‬
‫‪30‬‬
‫‪20‬‬
‫‪10‬‬
‫‪0‬‬
‫סך שווי עסקאות‬
‫על פי סקר שביצע בשנת ‪ 1121‬בנק‬
‫ההשקעות ‪ ,Houlihan Lokey‬המתמחה במיזוגים ורכישות‪ ,‬כ‪ 21% -‬מכלל עסקאות ה‪ M&A -‬כללו תגמולים מותנים בסכום‬
‫ממוצע של כ‪ 21% -‬מכלל העסקה‪ .‬ניתן להניח באופן סביר כי המצב בארץ אינו שונה באופן מהותי מהעולם‪ ,‬בהתחשב במבנה‬
‫אי הוודאות הנוכחי בשווקים‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫מקור‪Daily Finance :‬‬
‫‪2‬‬
‫מקור‪ :‬אתר ‪ ,NYTimes‬ידיעה מתאריך ‪ 21.15.21‬שכותרתה ‪Club Penguin Misses Goals, Giving Disney a Half-Price Deal‬‬
‫‪3‬‬
‫מקור‪ J.P. Morgan Mergers Insight :‬מתאריך ‪11.16.22‬‬
‫‪www.Fairvalue.co.il [email protected]‬‬
‫התפלגות ענפית‬
‫‪60%‬‬
‫(במיליוני דולר)‬
‫‪120‬‬
‫‪50%‬‬
‫‪100‬‬
‫‪40%‬‬
‫‪80‬‬
‫‪30%‬‬
‫‪60‬‬
‫‪20%‬‬
‫‪40‬‬
‫‪10%‬‬
‫‪20‬‬
‫‪0‬‬
‫‪0%‬‬
‫כרייה‬
‫פיננסי‬
‫אחרים‬
‫הייטק‬
‫מדיה‬
‫אחוז עסקאות הכוללות תגמול מותנה מסך העסקאות‬
‫תקשורת תשתיות‬
‫נפט וגז‬
‫שווי תגמול מותנה ממוצע‬
‫נדל"ן‬
‫בריאות קמעונאות‬
‫שווי ממוצע לסך העסקה‬
‫חשבונאות‬
‫על פי תקן דיווח כספי בינלאומי ‪ 6‬העוסק בצירופי עסקים (‪ ,)IFRS 3R‬נקבעה ההתייחסות לאופן הטיפול החשבונאי בתמורה‬
‫מותנית המתווספת לתמורת הרכישה‪ .‬עוד קובע התקן‪ ,‬כי על הצד הרוכש לסווג את התמורה המותנית כמכשיר הוני‪ ,‬או‬
‫לחילופין‪ ,‬להכיר בהתחייבות במועד צירוף העסקים‪ .‬על פי גישה זו‪ ,‬נדרשת הכרה בהתחייבות גם אם התשלום אינו צפוי‪,‬‬
‫כאשר בחישוב השווי ההוגן יש להביא בחשבון את ההסתברויות לביצוע התשלום‪.‬‬
‫המדידה הראשונה‪ ,‬כמו גם העוקבות‪ ,‬תבוצע לפי השווי ההוגן‪ .‬כאשר התגמול המותנה מסווג כהתחייבות‪ ,‬נוצר מצב שבו אם‬
‫חברת המטרה עומדת ביעדיה‪ ,‬ההתחייבות גדלה ונרשמת הוצאה נוספת בדוח רווח והפסד‪ .‬מנגד‪ ,‬אם היעדים לא הושגו‪,‬‬
‫נמחקת ההתחייבות ותתקיים הכרה ברווח‪.‬‬
‫הגדרת תגמולים מותנים‬
‫תגמולים מותנים הינם התחייבויות חוזיות‪ ,‬הקובעות כי המוכר‪ ,‬של‬
‫הפעילות העסקית‪ ,‬יהא זכאי לפיצוי עתידי המבוסס על כך שהחברה‬
‫הנמכרת תעמוד ביעדים מסוימים הניתנים לכימות פיננסי‪ .‬התשלום‬
‫עבור הפעילות העסקית נחלק לרוב לשניים‪ :‬תשלום ראשוני במעמד‬
‫חתימת העסקה‪ ,‬ותשלום או תשלומי המשך המותנים בביצועים‬
‫מוסכמים מראש של העסק הנרכש‪.‬‬
‫בכדי לקבוע את הרף הראוי למדידת תוצאותיה העסקיות של החברה בו‬
‫יחל תשלום ה‪ ,Earn Out -‬נוהגים לרוב להשתמש בהערכות שווי‬
‫היסטוריות או נתוני תחזיות שניתנו על ידי המוכר‪ .‬מעבר לכך‪ ,‬תקופת‬
‫התשלום חייבת להיות מוגדרת (לרוב לטווח של עד חמש שנים)‪.‬‬
‫זוהי דרך מיטבית לפתרון מחלוקות בין המוכר לרוכש הנובעות מציפיות‬
‫עתידיות שונות לפעילות הנמכרת‪ /‬נרכשת‪ ,‬בתקופות המתאפיינות לרוב‬
‫ברמת אי‪-‬וודאות גבוהה‪ .‬מטבע הדברים‪ ,‬ציפיות עתידיות שונות מובילות‬
‫להערכות שווי שונות בין המוכר לקונה ועלולות להביא לביטול העסקה‪.‬‬
‫בחינת כדאיות העסקה תלויה בסכום התשלום הראשוני ועוד שווי אופציות ה‪ .Earn Out-‬לכן‪,‬‬
‫הערכת השווי של האופציה הינה מרכיב קריטי בבחינת הכדאיות‪ ,‬על מנת לוודא את קיומו של‬
‫משא ומתן סביר‪ ,‬ועל מנת להימנע ממצב של תשלום יתר (מצד הקונה) או תקבול חסר (מצד‬
‫המוכר)‪.‬‬
‫‪www.Fairvalue.co.il [email protected]‬‬
‫בנוסף‪ ,‬הערכת שווי התגמול המותנה מתווספת ומובאת בחשבון במסגרת חישוב התמורה לצרכי ביצוע עבודת ייחוס עודף‬
‫עלות (‪ )PPA‬וחישוב שווי החברה המשתמע‪ .‬בעקיפין‪ ,‬היא משפיעה על מכלול הנכסים הבלתי מוחשיים‪ ,‬לרבות המוניטין‬
‫הגלום והנמדד ברישום העסקה‪.‬‬
‫דרך אפשרית לבחון את שווי התגמולים המותנים באמצעות מודל המתמחר תשלומים מותנים כאופציות‪ ,‬נידונה בכנס של ה‪-‬‬
‫‪ ,American Society of Appraisers‬שהתקיים בשיקגו בסוף ‪ .1122‬דרך זו פותחה על מנת לאפשר למעריכי השווי כלים‬
‫נוספים המותאמים לתנאים הכלכליים השוררים כיום‪ .‬על פיה יש להתייחס לתשלומים המותנים כסוג של חוזה אופציונאלי‬
‫המקיים מערכת ‪ Payoff‬למחזיק האופציה (לרוב‪ ,‬המוכר)‪ ,‬באמצעות מידול אופציה או מערכת אופציות‪.‬‬
‫מאמר קצר זה‪ ,‬מציג מודל בסיסי אפשרי לתמחור אופציות ‪ Earn Out‬הנשען על מודל ‪ .)B&S( Black & Scholes‬מודל‬
‫‪ B&S‬מתייחס למחירי מניות‪ ,‬אשר מגלמים את ציפיות העתיד‪ ,‬בעוד שנתונים פיננסיים הנלקחים בעת תמחור התגמול‬
‫המותנה אינם צופים פני עתיד‪ .‬על כן‪ ,‬יש לכיילם בהתאם‪ ,‬בכדי שיתאימו לגישת הניטראליות לסיכון‪ .‬בעסקאות מורכבות‪,‬‬
‫יש להביא בחשבון שיטות מדידה מורכבות יותר‪ ,‬לרבות באמצעות שיטות סימולטיביות מרובות פרמטרים ( ‪Monte Carlo‬‬
‫‪ ,)Simulations‬אשר אף הן נידונו בהרחבה‪ ,‬אך חורגות מתחולת מאמר זה‪.‬‬
‫מבדיקותינו עולה‪ ,‬כי השימוש בשיטה פשטנית לתמחור תגמולים מותנים באמצעות תחזיות תזרימי המזומנים סטטיים‬
‫מתעלם לרוב מהעובדה כי התשלום אינו ליניארי (תגמול משתנה לפי מדרגות)‪ ,‬אינו רציף (בינארי) ולעיתים הוא "תלוי‬
‫מסלול" (‪ ,)Path dependent‬לדוגמא‪ :‬במקרה בו התגמול המותנה תלוי ומשתנה בתוצאות בדידות‪ /‬מצטברות מדי מספר‬
‫תקופות דיווח‪ ,‬ומגיע לתוצאות מוטות באופן מהותי מאד‪ .‬להסתברות לקבלת התגמול ישנה חשיבות רבה בביצוע התמחור‪.‬‬
‫השימוש במודל תמחור האופציות‪ ,‬מעניק משקל נאות יותר לפרמטר סטיית התקן (התנודתיות) ומאפשר לקחת בחשבון‬
‫הסתברויות שונות לקבלת התגמול המותנה‪.‬‬
‫סוגי התגמולים המותנים‬
‫ישנן מגוון אפשרויות‪ ,‬כמעט אין‪-‬סופי‪ ,‬למבני עסקאות הכוללות תגמולים מותנים מסוג זה‪ .‬לרוב‪ ,‬התשלום המותנה‪ ,‬תלוי‬
‫לרוב בעמידה ביעדים תלויי זמן שנקבעו בהסכם (לדוגמא‪ :‬יעד הכנסות‪ EBIT ,‬או כמות מוצרים שנמכרו‪ ,‬אחוז החזרות ועד‬
‫יעדי תזרים מזומנים)‪ .‬על פי רוב‪ ,‬אמת המידה על פיה יקבע התשלום המותנה צריכה לעמוד בדרישות לאובייקטיביות‪ ,‬יכולת‬
‫מדידה ודיוק‪.‬‬
‫בכדי לקבוע את שווי מרכיב התשלום המותנה‪ ,‬המוכר והקונה‪ ,‬מגדירים מראש רף מסוים לביצועי הפעילות שיימדדו‪ .‬אם‬
‫הביצועים יעברו את הרף‪ ,‬יהיה המוכר זכאי להשתתף בשיעור‪ ,‬משתנה או קבוע‪ ,‬נוסף בגין העמידה ביעדים‪ .‬להלן‬
‫אילוסטרציה גרפית לשלוש אפשרויות לתשלום ‪:Earn Out‬‬
‫בתרשים א' ניתן‬
‫לראות כי משנחצה‬
‫הרף שהוגדר כ‪,K-‬‬
‫תשלום‬
‫מתקבל‬
‫פרופורציונאלי הזהה‬
‫במהותו לאופציית‬
‫רכש (‪ )Call‬עם מחיר‬
‫מימוש ‪ .K‬בתרשים‬
‫ב' מוצג מצב שבו‪ ,‬בעת חציית הרף‪ ,‬מתקבל תשלום קבוע‪ ,‬בדומה לאופציה בינארית‪ ,‬כאשר‬
‫מתקבל תשלום קבוע כאשר המנייה חוצה את מחיר המימוש‪ .‬בתרשים ג'‪ ,‬התשלום‬
‫הפרופורציונאלי מוגבל ברף עליון שהוגדר כ‪ ,U-‬בדומה לאסטרטגיית מרווח עולה (רכישת‬
‫אופציית רכש במחיר מימוש ‪ K‬ומכירת אופציית רכש במחיר מימוש ‪.(U‬‬
‫‪www.Fairvalue.co.il [email protected]‬‬
‫כאמור‪ ,‬מבנה עסקאות מסוג זה הינו גמיש ביותר וניתן ליצור מגוון נרחב של עסקאות כאשר המכנה המשותף לרובן הינו‪,‬‬
‫שהמוכר (זכאי לתשלום) במקרה של התפתחויות חיוביות‪ ,‬מצב זה יוגדר כמצב א‪-‬סימטרי‪ .‬יתכנו מצבים ששני הצדדים‬
‫יקבעו מבנה סימטרי‪ ,‬בו הרוכש יהיה זכאי להחזר כספי אם תוצאות החברה ירדו מתחת לרף מסוים שנקבע‪ .‬עסקאות‬
‫סימטריות נדירות‪ ,‬מאחר שלרוב למוכר יש השפעה מוגבלת על תוצאותיה העסקיות של הפעילות לאחר שנרכשה‪.‬‬
‫שיטת החישוב‬
‫חישוב השווי של התגמול יבוצע בדוגמאות להלן באמצעות נוסחאות למודל ‪ ,B&S‬לאחר כיול‪ .‬הפרמטרים הנדרשים לשם‬
‫החישוב הינם‪ :‬מחיר המימוש (לאמור‪ :‬הרף שנקבע עבור ביצועי החברה)‪ ,‬שיעור הריבית חסרת הסיכון‪ ,‬משך הזמן במהלכו‬
‫יימדדו הנתונים (זמן פקיעה) ותנודתיות נכס הבסיס (סטיית התקן)‪.‬‬
‫בעוד שאת שלושת הראשונים ניתן לחלץ‪ ,‬לרוב‪ ,‬מפרטי העסקה‪ ,‬הרי שאת אומדן התנודתיות ניתן לחשב‪ ,‬לרוב‪ ,‬על בסיס‬
‫נתוני העבר של הפעילות‪ ,‬כדוגמת נתונים מהדוחות הכספיים מהשנים האחרונות או לחילופין‪ ,‬בהתבסס על מספר רב יותר‬
‫של תצפיות ממספר עסקים בעלי מאפיינים זהים‪ .‬החישוב על פי מודל ‪ B&S‬יבוצע כדלקמן‪:‬‬
‫כאשר‪:‬‬
‫כנכס הבסיס בזמן הפקיעה (הנתון הנמדד) מתואם‪ ,‬כאמור‪ ,‬לניטראליות הסיכון‪ K .‬הינו מחיר המימוש‪ ,‬קרי‪ :‬הרף‬
‫שנקבע מבעוד מועד‪ N(D) .‬מייצג את ההתפלגות הנורמאלית המצטברת עד לנקודה ‪ .D‬יודגש כי חייבת להתקיים‪ ,‬קליברציה‬
‫סטטיסטית להתאמת מאפייני הסיכון‪ ,‬בין נתוני ‪ ,Real world‬להנחת ‪.Risk-neutral‬‬
‫ביצענו השוואה בין שוויו של‬
‫התשלום המותנה אשר נאמד על‬
‫בסיס מודל האופציות‪ ,‬עם‬
‫השפעה ניכרת של סטיית התקן‬
‫של נכס הבסיס כפרמטר הנמדד‬
‫(והינו נתון בעל חשיבות רבה‬
‫בתקופות המאופיינות ברמת אי‪-‬‬
‫וודאות גבוהה בשווקים) לבין‬
‫אמידת התשלום המותנה כנגזרת‬
‫ממודל תזרימי מזומנים סטטי‪.‬‬
‫ככל שעולה רמת התנודתיות‬
‫עולה הפער בין תוצאות השווי על‬
‫פי שיטות האמידה‪.‬‬
‫שווי תגמול מותנה‬
‫פער של‬
‫למעלה‬
‫מ‪111% -‬‬
‫בשווי‬
‫סטיית תקן‬
‫‪15%‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪65%‬‬
‫‪61%‬‬
‫שווי התגמול המותנה במודל היוון התזרימים‬
‫‪15%‬‬
‫‪11%‬‬
‫‪25%‬‬
‫‪21%‬‬
‫‪5%‬‬
‫‪1%‬‬
‫שווי התגמול המותנה ע"פ מודל האופציה‬
‫הנתונים בגרף חושבו עבור תגמול מותנה‪ ,‬הניתן בארבע מנות שנתיות בהתאם לרף ביצועי ‪.EBIT‬‬
‫על פי תוצאות חישובינו‪ ,‬הפער בין התמורה (ובעקיפין‪ ,‬המוניטין ויתרת הנכסים הבלתי מוחשיים המוכרים במסגרת חישובי‬
‫הקצאת עודפי עלות) המביאה בחשבון שווי הוגן של התשלומים המותנים‪ ,‬משוקללי סיכון‪ ,‬באופן המשלב מודלים לתמחור‬
‫אופציות‪ ,‬עשויה להיות שונה באופן מהותי‪ ,‬ממדידת התמורה‪ ,‬הכוללת חישוב שווי לתשלומים מותנים אלו‪ ,‬באמצעות‬
‫שימוש במודל ‪ DCF‬סטטי‪ ,‬מהוון‪.‬‬
‫‪www.Fairvalue.co.il [email protected]‬‬