הבית של – גבעות עולם " " המשקיעים

‫רועי פולניצר‬
‫"גבעות עול – הבית של‬
‫המשקיעי" ‪www.gvaot.co.il‬‬
‫הערכת שווי חברת‬
‫גבעות עול – שותפות מוגבלת‬
‫)‪(1993‬‬
‫ליו ‪ 30‬בספטמבר ‪2010‬‬
‫אוקטובר ‪2010‬‬
‫ברניצקי ‪ 5‬ראשו לציו‪ ,‬מיקוד ‪ ,75242‬ישראל‬
‫טלפקס‪03 9657763 :‬‬
‫‪e-mail: [email protected]‬‬
‫רועי פולניצר‬
‫תוכ ענייני‬
‫‪7‬‬
‫‪9‬‬
‫פרק א' – ההסתברות למציאת נפט בישראל‬
‫פרק ב' – תיאור החברה‬
‫פרק ג' – מתודולוגיה‬
‫פרק ד' – הערכת השווי‬
‫‪15‬‬
‫‪18‬‬
‫‪ 1‬תחזית מחיר חבית נפט עתידי‬
‫‪18‬‬
‫‪19‬‬
‫‪ 3‬הערכת שווי המניה‬
‫נספח א' תנאי והגבלות‬
‫‪26‬‬
‫‪33‬‬
‫נספח ב' גישות להערכת שווי‬
‫נספח ג' תחזית מחיר חבית נפט עתידי‬
‫‪35‬‬
‫‪39‬‬
‫נספח ד' תאור חברות דומות‬
‫נספח ה' מחיר ההו‬
‫‪41‬‬
‫‪42‬‬
‫נספח ו' פרופיל מערי* השווי‬
‫‪43‬‬
‫‪ 2‬הערכת שווי החברה‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪2‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫לכבוד‬
‫בעלי אתר "גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫דומיי ‪www.gvaot.co.il‬‬
‫א‪.‬נ‪,.‬‬
‫הנדו ‪ :‬הערכת שווי חברת גבעות עול – שותפות מוגבלת )‪ (1993‬ליו ‪ 30‬בספטמבר ‪2010‬‬
‫התבקשנו על ידי בעלי אתר )להל "בעלי האתר"( "גבעות עול – הבית של המשקיעי" )להל "האתר"(‬
‫להערי* את שוויה הכלכלי של חברת "גבעות עול – הבית של המשקיעי" )להל‪" :‬האתר"( את שוויה‬
‫הכלכלי של חברת גבעות עול – שותפות מוגבלת )‪) (1993‬להל "החברה" ו‪/‬או "גבעות"( ומניית גבעות‬
‫יהש )להל "המניה"( הנסחרת בבורסה לניירות ער* בתל אביב לתארי* ‪ 30‬בספטמבר ‪) 2009‬להל "מועד‬
‫ההערכה"(‪ ,‬הערכת שווי זו מיועדת לפעילות האתר שבדומיי ‪ www.gvaot.co.il‬ולמטרה זו בלבד‪.‬‬
‫מטרת עבודה זו הינה לאמוד את שוויה ההוג של החברה ושל מניית החברה על בסיס הנחות מסוימות‬
‫הכלולות בגו‪ /‬עבודתנו ולמטרה זו בלבד‪ .‬עצ ביצוע הערכת שווי לחברה נסחרת‪ ,‬שיש ציטוט למחירי‬
‫המניות שלה‪ ,‬מלמד על כ* שמזמיני הערכת השווי סבורי כי השווי הפנימי "האמיתי" של החברה שונה‬
‫משווי השוק שלה בבורסה‪ .‬צד ג' כלשהו לא יוכל לעשות בה כל שימוש או להסתמ* עליה לכל מטרה‬
‫שהיא‪ ,‬ללא אישורנו המפורש מראש ובכתב‪ .‬אנו מסכימי כי חוות דעתנו תצור‪ /‬לאתר‪.‬‬
‫לצור* עבודתנו הסתמכנו על דוחות כספיי ביניי סקורי של החברה ליו ‪ 30‬ביוני ‪ ,2010‬על הדו"ח‬
‫ההנדסי שפורס על ידי החברה ועל מידע שהתקבל מבעלי האתר‪ .‬בעבודתנו פעלנו תחת הנחת‬
‫הסתמכות על מקורות מידע הנראי לי כאמיני‪ ,‬שלמי‪ ,‬מדויקי וסבירי‪ ,‬אול לא ביצענו פעולות‬
‫ביקורת או סקירה‪ ,‬כמוגדר בדי‪ ,‬בנוהג או בפסיקה‪ ,‬או ערכנו בדיקה או בחינה עצמאית בלתי תלויה של‬
‫המידע שקיבלנו ולפיכ* איננו מחווי כל דעה אודות נאותות הנתוני אשר נמסרו לנו ואשר שימשו‬
‫בעבודתנו‪.‬‬
‫הערכה כלכלית זו אמורה לשק‪ /‬בצורה סבירה והוגנת מצב נתו בזמ מסוי‪ ,‬על בסיס נתוני ידועי‪,‬‬
‫תו* התייחסות להנחות יסוד ותחזיות שנאמדו על בסיס מידע קיי והינה רלוונטית למועד עריכתה‬
‫בלבד‪ .‬שינויי במשתני העיקריי ו‪/‬או במידע‪ ,‬עשויי לשנות את הבסיס להנחות היסוד ובהתא את‬
‫מסקנותינו‪ .‬לפיכ*‪ ,‬אי לראות בעבודתנו משו אימות כלשהוא לנכונות‪ ,‬לשלמות או לדיוק של‬
‫נתוני חזויי אלה‪ ,‬אלא הערכה כלכלית אינדיקטיבית המבוססת על מודלי כלכליי והערכות‬
‫עתידיות‪ ,‬כמפורט להל ובגו‪ /‬העבודה‪.‬‬
‫הערכת השווי מתייחסת למכלול ההיבטי הכלכליי הקשורי בקביעת השווי בלבד ואי בה משו‬
‫המלצה לפעולה כלשהיא‪ ,‬לרבות המלצת השקעה ו‪/‬או מכירה של ניירות ער* כלשה‪ .‬בשל אי הוודאות‬
‫העסקית הכרוכה בניסיו להערי* את שוויה של החברה וריבוי הפרמטרי האקסוגניי והאנדוגניי לה‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪3‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫כאחד‪ ,‬העשויי להשפיע על תוצאות פעילותה בעתיד ושווי של נכסיה‪ ,‬נטו בפועל‪ ,‬אי כל ערובה או‬
‫בטחו כי תוצאות המודלי וההערכות אות נקטנו בעבודתנו יתקיימו בפועל ומטרת לשק‪ /‬את הידע‬
‫הקיי‪ ,‬ככל שידוע‪ ,‬במועד הערכת שווי זו‪.‬‬
‫אי בחוות דעתנו משו ייעו‪ 0‬או חוות דעת משפטית‪ .‬פירוש מסמכי שוני‪ ,‬שבה עיינו‪ ,‬נעשה א* ורק‬
‫לצורכי חוות דעת זו‪ .‬המידע המופיע בעבודתנו אינו מתיימר לכלול את כל האינפורמציה שעשוי לדרוש‬
‫משקיע פוטנציאלי ואינו מיועד להערי* את שווי החברה למשקיע אחר‪ ,‬היות ולמשקיעי שוני עשויי‬
‫להיות מטרות ושיקולי שוני וכ שיטות בדיקה‪ ,‬על בסיס הנחות אחרות‪ .‬בהתא‪ ,‬אמד הער*‬
‫הכלכלי אשר על בסיסו עשויי גורמי שוני לבצע פעולות כלכליות‪ ,‬עשוי להיות שונה‪.‬‬
‫עוד הרינו להצהיר כי אי לנו כל עניי אישי בכתבי האופציה ובמניות החברה‪ ,‬חברות מוחזקות בה‬
‫ובעלי מניותיה‪ ,‬כמוגדר בדי ובפסיקה ולא מתקיימת בנו כל תלות או זיקה אליה או לצדדי‬
‫קשורי אליה‪ ,‬כהגדרת בסעי‪) 240 /‬ב( לחוק החברות‪ ,‬התשנ"ט – ‪ .1999‬חוות דעתנו המצורפת‪,‬‬
‫כוללת את תיאור המתודולוגיה אשר שימשה להערכת השווי‪ .‬התיאור הכלול בה אינו אמור להיות‬
‫תיאור מלא ומפורט של כלל הנהלי אשר יישמנו‪ ,‬אלא מתייחס לעיקריי שבה‪ .‬לסייגי נוספי‪,‬‬
‫אנו מפני את תשומת הלב לגו‪ /‬העבודה‪.‬‬
‫במסגרת הסכ ההתקשרות ע בעלי האתר לא נהיה אחראי בשו מקרה לכל נזק‪ ,‬עלות או הוצאה‬
‫אשר יגרמו בכל אופ ודר* חו"ח ממעשי הונאה‪ ,‬מצג שווא‪ ,‬הטעיה‪ ,‬מסירת מידע שאינו נכו ואינו מלא‬
‫או מניעת מידע מצד החברה ו‪/‬או מי מטעמה‪ ,‬או כל התבססות אחרת על מידע כאמור‪.‬‬
‫במידה ונתבע בהלי* משפטי לשל סכו כלשהו לצד שלישי בקשר ע ביצוע השירותי הניתני על‬
‫ידנו עקב הפרה של התחייבויותינו לעיל‪ ,‬מתחייבי בעלי האתר‪ ,‬לשאת בכל ההוצאות הסבירות אשר‬
‫יוצאו על ידנו או אשר נדרש לשל עבור ייעו‪ 0‬וייצוג משפטי‪ ,‬התגוננות מפני הליכי משפטיי וכיו"ב‬
‫בקשר לכל תביעה‪ ,‬דרישה או הליכי אחרי בשל השירותי הניתני על ידינו‪.‬‬
‫בנוס‪ ,/‬אנו פטורי מאחריות לכל נזק שיגר לבעלי האתר או למי מטעמ‪ ,‬עקב מעשה ו‪/‬או מחדל‬
‫הקשורי במישרי ו‪/‬או בעקיפי לביצוע השירותי‪ ,‬למעט במקרה של רשלנות רבתי או זדו מצידנו‪.‬‬
‫אחריותנו ככל שהינה נובעת ממת השירותי כאמור לא תחרוג בשו מקרה מס* כל התמורה‬
‫המשולמת לנו מבעלי האתר בגי מת השירותי‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪4‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫להערכתנו ועל בסיס חישובינו‪ ,‬בכפו& לסייגי לעיל ולהל ‪ ,‬שווי הונה של חברת גבעות עול –‬
‫שותפות מוגבלת )‪ ,(1993‬על פי שיטת המכפיל‪ ,‬נאמד ליו ה' ‪ 30‬בספטמבר ‪ 2010‬בכ' ‪ 1,399‬מיליו‬
‫שקלי חדשי לעומת שווי שוק של כ' ‪ 845.4‬מיליו שקלי חדשי ליו ה' ‪ 30‬בספטמבר ‪2010‬‬
‫בבורסה לניירות ער* בתל אביב‪.‬‬
‫להערכתנו ועל בסיס חישובינו‪ ,‬בכפו& לסייגי לעיל ולהל ‪ ,‬שווי מניית גבעות יהש‪ ,‬על פי שיטת ה'‬
‫‪ ,OPM‬נאמד ליו ה' ‪ 30‬בספטמבר ‪ 2010‬בכ' ‪ 0.1293‬שקלי חדשי למניה לעומת שער נעילה של‬
‫‪ 0.0920‬שקלי חדשי למניה ליו ה' ‪ 30‬בספטמבר ‪ 2010‬בבורסה לניירות ער* בתל אביב‪.‬‬
‫להערכתנו ועל בסיס חישובינו‪ ,‬בכפו& לסייגי לעיל ולהל ‪ ,‬שווי כתב האופציה גבעות אפ ‪ ,12‬על פי‬
‫שיטת ה' ‪ ,OPM‬נאמד ליו ה' ‪ 30‬בספטמבר ‪ 2010‬בכ' ‪ 0.1094‬שקלי חדשי לכתב אופציה לעומת‬
‫שער נעילה של ‪ 0.0760‬שקלי חדשי לכתב אופציה ליו ה' ‪ 30‬בספטמבר ‪ 2010‬בבורסה לניירות‬
‫ער* בתל אביב‪.‬‬
‫להל ריכוז תוצאות עבודתנו‪:‬‬
‫ש החברה‬
‫שווי כלכלי פנימי‬
‫)‪ (Intrinsic Value‬של‬
‫החברה במיליוני ‪9‬‬
‫שווי ההו הסחיר‬
‫של החברה במיליוני‬
‫‪9‬‬
‫עלותו הפנקסנית של‬
‫ההו העצמי בספרי‬
‫החברה במיליוני ‪9‬‬
‫שיטת‬
‫ההערכה‬
‫גבעות עול –‬
‫שותפות מוגבלת‬
‫)‪(1993‬‬
‫‪1,339.0‬‬
‫‪845.4‬‬
‫‪30.4‬‬
‫מכפיל‬
‫ש המניה‬
‫שווי כלכלי פנימי‬
‫)‪ (Intrinsic Value‬של‬
‫המניה ב' ‪9‬‬
‫מחיר המניה‬
‫בבורסה ב' ‪9‬‬
‫מחיר המניה‬
‫בספרי החברה ב' ‪9‬‬
‫שיטת‬
‫ההערכה‬
‫גבעות יהש‬
‫‪0.1293‬‬
‫‪0.0920‬‬
‫‪0.0033‬‬
‫‪OPM‬‬
‫ש האופציה‬
‫שווי כלכלי פנימי‬
‫)‪ (Intrinsic Value‬של‬
‫האופציה ב' ‪9‬‬
‫מחיר האופציה‬
‫בבורסה ב' ‪9‬‬
‫מחיר האופציה‬
‫בספרי החברה ב' ‪9‬‬
‫שיטת‬
‫ההערכה‬
‫גבעות אופ ‪12‬‬
‫‪0.1094‬‬
‫‪0.0760‬‬
‫לא ידוע‬
‫‪OPM‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪5‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫פרטי השכלתו וניסיונו של מערי* השווי‪ :‬מר רועי פולניצר‬
‫בעל תואר ‪) MBA‬בהצטיינות( במנהל עסקי ע התמחות בנגזרות וניהול סיכוני‪ ,‬תואר ‪BA‬‬
‫)בהצטיינות( מאוניברסיטת ב גוריו בכלכלה ע התמחות במימו חברות ומימו השקעות הו ומחזיק‬
‫בפטורי מלאי ממבחני הרשות לניירות ער* לרישיו מנהל תיקי‪ .‬לפרטי נוספי‪ ,‬ראו נספח ו'‬
‫לעבודתנו‪.‬‬
‫להל פרטי עבודתנו‪,‬‬
‫רועי פולניצר‬
‫ראשו לציו‪ 7 ,‬באוקטובר ‪2010‬‬
‫רחוב נת ברניצקי ‪ ,5‬ראשו לציו‬
‫‪5 Nathan Branitzki St., Rishon LeZion, Israel‬‬
‫טלפו‪03.965.776 :‬‬
‫‪Phone: +972.3.965.7763‬‬
‫פקס‪03.965.7763 :‬‬
‫‪Fax: +972.3.965.7763‬‬
‫‪Email: [email protected]‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪6‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫פרק א' – ההסתברות למציאת נפט בישראל‬
‫הצלחת של חברות בתחו חיפושי נפט‪/‬גז בישראל בכלל וגבעות בפרט‪ ,‬תלויה א* ורק במציאת נפט‪/‬גז‬
‫בשטח הקידוח שבבעלות‪ .‬מקו המדינה לא פסקו המאמצי למציאת נפט בכמויות מסחריות באר‪,0‬‬
‫מאמצי אלו טר צלחו‪ .‬יתרה מכ*‪ ,‬אי כיו מחקרי אמפיריי בלתיתלויי הנותני חיזוי סביר‬
‫כלשהו לגביי סיכוי ההצלחה למציאת נפט‪/‬גז‪ .‬חברות מסוגה של גבעות ברוב הגדרת חברות "חלו"‬
‫ששוויי תלוי לרוב בהצלחת הקידוח ומציאת כמות מסחרית של נפט‪/‬גז‪.‬‬
‫בי גיאולוגי מומחי בתחו קיימת הסכמה כי הסבירות המקסימלית למציאת נפט בישראל בכמויות‬
‫מסחריות לא עולה על כ ‪ .20%‬כאמור‪ ,‬לא מצאנו מחקרי אמפיריי בלתי תלויי המתייחסי‬
‫לשיעור ההצלחה למציאת נפט בכמויות מסחריות בישראל‪.‬‬
‫חישוב השווי ההוג של מניית חברה מתחו חיפושי נפט‪/‬גז בישראל באמצעות מידול סטוכסטי‬
‫)אקראי(‪ ,‬מניח שסטיית התק של החברה היא שתקבע את מיקו מחיר המניה בכל נקודת זמ‪ .‬לאמור‬
‫הנחת היסוד במידול סטוכסטי הינה שהתהלי* אותו מקיי מחיר המניה הוא סטוכסטי ומושפע‬
‫ממשתני רבי‪ .‬נציי כי במקרי של חברות מתחו חיפושי נפט‪/‬גז בישראל‪ ,‬על א‪ /‬שישנה תנודתיות‬
‫במחיר המניה התהלי* הינו דטרמיניסטי עד לשלב מציאת הנפט ונית לחיזוי‪.‬‬
‫באופ כללי‪ ,‬בפני חברה מתחו חיפושי נפט‪/‬גז בישראל ניצבי שני תרחישי בלתיתלויי‪:‬‬
‫)‪( I‬‬
‫אי מציאת נפט בכמות מסחרית במקרה זה לחברה אי ער* כלכלי‪ .‬שווי החברה לעול נשאר‬
‫סביב המזומ והנכסי של החברה‪ .‬במילי אחרות‪ ,‬בהיעדר מצב טבע של מציאת נפט אי‬
‫סבירות כלשהי שמחיר מניית החברה יעלה‪.‬‬
‫)‪(II‬‬
‫מציאת נפט בכמות מסחרית בישראל בתרחיש זה קיימות שאלות רבות‪ ,‬כגו‪ :‬מהו המיקו‬
‫המדויק של עתודות הנפט? כלומר‪ ,‬מה יקרה במידה והכמות המסחרית של הנפט תימצא‬
‫בשטחי שאינ שייכי לחברה? מה הכמויות שימצאו ומהו צפי ההכנסות הצפויות )ההכנסות‬
‫הצפויות כמוב תלויות במחירי הנפט(? ושאלות רבות נוספות‪ .‬בסופו של דבר לא נית להערי*‬
‫את שווי מניית החברה בכל אחד מתרחישי אלו‪.‬‬
‫כאמור‪ ,‬מניות של חברות מתחו חיפושי נפט‪/‬גז בישראל‪ ,‬יהיו בעלות ער* רק במידה וימצא נפט‬
‫בכמויות מסחריות בשטח הקידוח שבבעלות‪ ,‬אחרת שווי מניותיה יהיה אפס‪ .‬ראוי לציי ששווי מניות‬
‫שכאלו‪ ,‬על פי רוב‪ ,‬נע סביב המזומני בקופה בניכוי התחייבויות פיננסיות‪ ,‬נטו‪.‬‬
‫מטעמי שמרנות‪ ,‬נניח לרגע כי ההסתברות הממוצעת למציאת נפט על ידי חברה מתחו חיפושי נפט‪/‬גז‬
‫בישראל הינה ‪) 10%‬הממוצע בי ‪ 0%‬ל ‪ 20%‬כפי שנקבע ע"י המומחי(‪ .‬כלומר‪ ,‬בהינת שלחברה‬
‫מהתחו אי כיו עתודות נפט בכמויות מסחריות וכי ההסתברות למציאת נפט באר‪) 0‬בכמויות‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪7‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫מסחריות( לא עולה על ‪ ,20%‬הרי ששווי מניותיה ב ‪ 90%‬מהמקרי יהיה אפס וב ‪ 10%‬יהיה בעל ער*‬
‫כלכלי‪.‬‬
‫כל האמור לעיל‪ ,‬אינו המצב עבור מניית גבעות יהש מאחר ובשטחי הקידוח של חברת גבעות עול‬
‫חיפושי נפט ' שותפות מוגבלת )‪ (1993‬נמצא נפט בכמות מסחרית והכמויות שנמצאו ידועות לציבור‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪8‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫פרק ב' – תיאור החברה‬
‫‪ .1‬כללי‬
‫גבעות עול חיפושי נפט שותפות מוגבלת )‪) (1993‬להל "החברה" ו‪/‬או "גבעות"( הינה שותפות‬
‫מוגבלת שנוסדה על פי הסכ שותפות מוגבלת בי גבעות עול נפט כשות‪ /‬כללי מצד אחד‪ ,‬לבי‬
‫הנאמ גבעות עול נאמנויות כשות‪ /‬מוגבל‪ .‬מטרת החברה הינה השתתפות בפעולות חיפושי נפט‬
‫או גז‪ .‬ניהולה השוט‪ /‬של השותפות המוגבלת מתבצע על ידי השות‪ /‬הכללי‪ ,‬גבעות עול נפט‪.‬‬
‫עיקר פעילותה של החברה כיו הינה בפיתוח שדה הנפט "מגד" שבחזקת ראש העי‪ ,‬אשר בשטחו‬
‫בוצעו על ידה מספר קידוחי‪ .‬כמו כ מתכננת החברה לבצע קידוחי נוספי בשטח החזקה‪.‬‬
‫מאז שנת ‪ 1993‬מבצעת שותפות גבעות פעולות חיפושי נפט בהיק‪ /‬נרחב בעיקר בשטח רישיו ראש‬
‫העי‪ .‬הפעולות כללו עבודות גיאולוגיות וגיאופיזיות כולל סקרי סייסמיי ועיבוד של מידע חדש‬
‫ויש‪ ,‬וחמישה קידוחי עיקריי‪ :‬קידוח מגד ‪ 5‬שהחל בשנת ‪ ,2009‬הקידוח האופקי מגד ‪ 4‬בי‬
‫השני ‪ 2004‬ל‪ ,2005‬מגד ‪ 4‬בשנת ‪ ,2003‬מגד ‪ 3‬בשנת ‪ 2002‬ומגד ‪ 2‬בשנת ‪ .1994‬כמו כ נערכו‬
‫מבחני בקידוח האופקי מגד ‪ 4‬בשנת ‪ ,2005‬בקידוח מגד ‪ 4‬בשנת ‪ ,2003‬בקידוח מגד ‪ 3‬בשנת ‪2002‬‬
‫ובקידוח מגד ‪ 2‬בשני ‪ 1994‬ו ‪.1998‬‬
‫לכל אור* ההיסטוריה של החברה מאז המיפוי של מבנה מגד והקידוח הראשו שלה טענה החברה‬
‫כי יש לה לדעתה שדה נפט‪ .‬החברה העריכה את השטח של שדה מגד בכ ‪ 175‬קמ"ר וא‪ /‬העריכה‬
‫את כמויות הנפט במאגר )‪ (OIL IN PLACE‬בשדה מגד בכ ‪ 1.5‬מיליארד חביות‪ .‬חשוב להבחי‬
‫בי כמויות נפט במאגר )‪ (OIL IN PLACE‬לבי כמויות נפט בר הפקה ) ‪RECOVERABLE‬‬
‫‪ (OIL‬שהינ נמוכות משמעותית מכמויות הנפט במאגר‪.‬‬
‫עבודה זו מתייחסת א* ורק לקידוח בשטח של ‪ 4.4‬קמ"ר המבוצע בשטח שבו מצוי קידוח מגד ‪5‬‬
‫או בשטח שבו מתקיימי נתוני קידוח מגד ‪.5‬‬
‫‪ .2‬נפט בכמויות מסחריות באתר הקידוח מגד ‪5‬‬
‫ביו ה ‪ 21‬בספטמבר ‪ 2010‬פורס הדו"ח ההנדסי שהוכ על ידי יועצי השותפות בעקבות מבחני‬
‫ההפקה שהתקיימו בקידוח מגד ‪) 5‬מקטעי ‪ .(16‬הדו"ח ההנדסי האמור כולל מודל של המאגר‬
‫בשדה מגד שהוכ על ידי יועצי השותפות‪ ,‬מנתח את הזרימה של נפט מקידוח מגד ‪ 5‬ומגבש‬
‫תחזיות ארוכות תוו* של זרימה של נפט )‪ 20‬שנה( על בסיס נתוני אלו‪ ,‬נות המלצות לשיפור‬
‫קצבי הזרימה של פיתוח שדה מגד אול אינו מטפל בכל הנושא של חישובי הסתברויות‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪9‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫הנתוני להל מתייחסי רק לקידוח בשטח של ‪ 4.4‬קמ"ר המבוצע בשטח שבו מצוי קידוח מגד ‪5‬‬
‫או בשטח שבו מתקיימי נתוני קידוח מגד ‪ 5‬וזאת ביחס לכל המקטעי שנמצאו בקידוח מגד ‪5‬‬
‫)שבה הייתה הפקה( וה מקטעי ‪ 7‬ו ‪) 8‬שלא חוררו ושבה לא היו מבחני הפקה וכי לא ידוע‬
‫א קיי בה נפט ו‪/‬או גז(‪.‬‬
‫הנתוני להל מתייחסי לקידוח מפיק יחיד בשלושה מצבי‪:‬‬
‫)‪(I‬‬
‫קידוח מפיק יחיד ללא פעולות המרצה )כאשר איכות מאגר הנפט ירודה הדבר פוגע בכמות‬
‫הנפט אשר אפשר לשאוב ולכ משתמשי בטכניקות המרצה אשר תפקיד להעלות את‬
‫מידת החדירות‪ .‬ישנ מספר טכניקות המרצה כמו קידוח אופקי‪Hydraulic ,Acidizing ,‬‬
‫‪.(Frac‬‬
‫)‪ (II‬קידוח מפיק יחיד ע פעולות ‪ Frac Proppant‬א* ללא הרמה מלאכותית )אי בפעולה זו‬
‫סיכו לקריסת הבאר‪ .‬בפעולת ה ‪ Frac‬מחדירי גרגירי של חומר עמיד או ‪Proppant‬‬
‫לתו* הסדקי על מנת למנוע את סתימת ובנוס‪ /‬מגדילי את רשת הסדקי הקיימת‬
‫באמצעות חומרי שוני כגו פולימרי חול וכיוב'(‪.‬‬
‫)‪ (III‬קידוח מפיק יחיד ה ע פעולות ‪ Frac Proppant‬וה ע הרמה מלאכותית )אי בפעולות‬
‫אלו סיכו לקריסת הבאר‪ .‬בתהלי* הרמה מלאכותית הגז שיוצא יחד ע הנפט נאגר‬
‫בצינורות צדדיי ובכ* מסייע לנפט לעלות למעלה מעומק הבאר(‪.‬‬
‫לפני קידוח מגד ‪ 5‬התקווה של השות‪ /‬הכללי הייתה להפיק מקידוח מגד ‪ 5‬כ ‪ 2.3‬מיליו חביות‬
‫של נפט בר הפקה ב ‪ 20‬שנה‪ .‬תקווה זו מתיישבת ע הנתוני שבדו"ח ההנדסי לגבי קידוח מפיק‬
‫יחיד בהנחה שלא יבוצעו פעולות המרצה כלשה )כגו פעולות מסוג ‪ Frac Proppant‬או הרמה‬
‫מלאכותית(‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪10‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫להל נתוני לגבי קידוח מפיק יחיד בהנחה שלא יבוצעו פעולות המרצה כלשה )כגו פעולות‬
‫מסוג ‪ Frac Proppant‬או הרמה מלאכותית(‪:‬‬
‫מקור‪ :‬הדו"ח ההנדסי שפורס ביו ה ‪ 21‬בספטמבר ‪2010‬‬
‫להל נתוני לגבי קידוח מפיק יחיד בהנחה שיבוצעו פעולות מסוג ‪ Frac Proppant‬א* ללא הרמה‬
‫מלאכותית(‪:‬‬
‫מקור‪ :‬הדו"ח ההנדסי שפורס ביו ה ‪ 21‬בספטמבר ‪2010‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪11‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫על פי הדו"ח ההנדסי )בקידוח כמתואר לעיל שבו מתקיימי נתוני קידוח מגד ‪ 5‬שבו יבוצעו ה‬
‫פעולות מסוג ‪ Frac Proppant‬וה והרמה מלאכותית( צפי החברה הינו להפקת ‪ 13.2‬מיליו נפט בר‬
‫הפקה ב ‪ 20‬שנה משטח ניקוז של ‪ 4.4‬קמ"ר‪.‬‬
‫להל נתוני לגבי קידוח מפיק יחיד בהנחה שיבוצעו פעולות מסוג ‪ Frac Proppant‬וה והרמה‬
‫מלאכותית‪:‬‬
‫מקור‪ :‬הדוח ההנדסי שפורס ביו ה ‪ 21‬בספטמבר ‪2010‬‬
‫לאמור צפי החברה לאחר הדו"ח ההנדסי הינו להפקת כמויות נפט בהיק‪ /‬של פי ‪ 5‬מהכמויות‬
‫שהחברה קיוותה להפיק מקידוח מגד ‪ 5‬לפני קדיחתו‪ .‬בנוס‪ ,/‬מהשוואה בי נתוני הנפט בר‬
‫ההפקה שבטבלה זו לבי אלו המצויי בטבלה שבעמוד הקוד‪ ,‬עולה כי ביצוע הרמה מלאכותית‬
‫צפוי להגדיל את התפוקה ביותר מפי ‪ 4‬בהשוואה לתפוקה ללא הרמה מלאכותית‪.‬‬
‫המודל של המאגר המוצג בדו"ח ההנדסי האמור מצביע על כ* שבסיוע ‪ Frac/Proppant‬והרמה‬
‫מלאכותית נית יהיה להפיק מקידוח מפיק אחד‪ ,‬בהתקיי נתוני קידוח מגד ‪ ,5‬במש* תקופה‬
‫ארוכה כ ‪ 2,000‬חביות ביו וכ כי נית יהיה א‪ /‬להעלות לתקופה ממושכת )כ ‪ 5‬שני( את רמת‬
‫התפוקה היומית למעל ‪ 2,000‬חביות ביו )ולחלק מהזמ– כשנתיי ‪-‬עד ל ‪ 5,000‬חביות ביו(‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪12‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫העלאת רמת התפוקה היומית כאמור למעל ‪ 2,000‬חביות ביו צפויה להגדיל את רמת התפוקה‬
‫הכוללת מקידוח מפיק אחד‪ ,‬ב ‪ 15‬השני הראשונות א* התפוקה הכוללת בתקופה של ‪ 20‬שנה‬
‫נשארת‪ ,‬בקירוב‪ ,‬אותה התפוקה וזאת בי א התפוקה ההתחלתית תהא ‪ 5,000‬חביות ביו ובי‬
‫א תהא ‪ 2,000‬חביות ביו‪ .‬עוד יצוי שכמות התפוקה הכוללת שבה נוקב הדו"ח ההנדסי כאמור‬
‫לעיל מביאה בחשבו את הירידה לאור* זמ בתפוקת הנפט‪.‬‬
‫יצוי עוד כי ההחלטות לגבי רמת התפוקה היומית‪ ,‬אשר יתקבלו ויתעדכנו מפע לפע במהל*‬
‫תקופת ההפקה‪ ,‬תלויות בשיקולי הנדסיי וכלכליי בהתא למידע המצטבר לגבי המאגר‪.‬‬
‫במבחני ההפקה שבוצעו בנפרד בכל אחד מהמקטעי ‪ 16‬בקידוח מגד ‪ 5‬הופקה כמות כוללת של‬
‫‪ 956‬חביות נפט ליו‪ .‬לעומת זאת כשנפתחו כל המקטעי האמורי לזרימה יחד עמדה התפוקה‬
‫הכוללת על ‪ 383‬חביות ליו בלבד‪ .‬בדיקה שנעשתה במהל* ההפקה הראתה שלמקטע ‪ 1‬הייתה‬
‫התרומה העיקרית להפקה במבח המשולב )כ ‪ 350‬חביות מתו* ‪ 383‬חביות( וכי שאר המקטעי‬
‫כמעט ולא תרמו להפקה במבח המשולב‪ .‬התפוקה מהמקטעי האחרי )מלבד מקטע ‪ (1‬במבח‬
‫המשולב הייתה נמוכה וירדה בהמש* עד שנפסקה כליל‪ .‬הערכת השות‪ /‬הכללי ויועציו הינה‬
‫שהדבר נבע מסגירת הסדקי הטבעיי במקטעי האחרי‪.‬‬
‫במקטע ‪ 1‬שבו בוצעה פעולת ‪) Frac‬א‪ /‬כי בהיק‪ /‬מינימלי ובהצלחה חלקית‪-‬החדרת ‪ 12.5%‬בלבד‬
‫מכמות החול המתוכננת( הייתה הגדלה משמעותית של תפוקת הנפט )מ ‪ 145‬חביות לפני ה ‪Frac‬‬
‫ל ‪ 350‬חביות לאחריו(‪.‬‬
‫הצלחת מבח ההזרקה שביצע השות‪ /‬הכללי ביו ה ‪ 17‬באוגוסט ‪ 2010‬מובילה את השות‪/‬‬
‫הכללי למסקנה כי קיימת הסתברות גבוהה מאד שנית יהיה לבצע בהצלחה פעולת ‪Frac‬‬
‫‪ Proppant‬במקטע ‪ 6‬בקידוח מגד ‪) 5‬לגבי מקטעי ‪ 4‬ו ‪ 5‬הערכת השות‪ /‬הכללי שההסתברות‬
‫שהפעולה תעלה יפה הינה נמוכה(‪ .‬ע זאת‪ ,‬נציי כי בקידוח מגד ‪) 5‬בשל האופ שבו הוכנה‬
‫מערכת צינורות הדיפו( קיימת מגבלה על שיפור נוס‪ /‬של פעולת ה ‪ ,Frac Proppant‬א בניגוד‬
‫לציפיות השות‪ /‬הכללי‪ ,‬הפעולה לא תעלה יפה במקרה כזה יבח השות‪ /‬הכללי ע יועציו‬
‫ההנדסיי כיצד לפעול‪ .‬בקידוחי נוספי בשטח החזקה נית יהיה להיער* מראש בעניי זה בעת‬
‫הכנת מערכת צינורות הדיפו‪.‬‬
‫כמו כ‪ ,‬השות‪ /‬הכללי מתכנ לבצע פעולות בשיטת ‪ Frac Proppant‬במקטעי ‪ 46‬ו וכ ג‬
‫במקטעי ‪ 7‬ו ‪) 8‬על פי הערכה צפוי הציוד הנדרש לכ* להגיע בסו‪ /‬חודש על פי הערכה צפוי‬
‫הציוד הנדרש לכ* להגיע בסו‪ /‬חודש אוקטובר או בתחילת חודש נובמבר ‪.(2010‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪13‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫בשל החירורי הרבי שנעשו בבור הקידוח לא נית לדעת לאיזה מקטע החול יחדור‪ .‬במידה‬
‫והחול יחדור לסדקי הטבעיי שבמקטע ‪ 4‬נית יהיה לבודדו ולבצע את פעולת ‪ Frac‬במקטעי‬
‫שמעליו א* במידה והחול יחדור לסדקי הטבעיי במקטע ‪ 6‬לא נית יהיה לבצע את הפעולה‬
‫שוב‪ .‬במקרה כאמור ייתכ כי תוצאת פעולת ה ‪ Frac‬לגבי המקטעי ‪ 46‬תהיה פחות טובה‬
‫מהמצופה א* השות‪ /‬הכללי‪ ,‬על בסיס הדו"ח ההנדסי מערי* כי יש סיכוי סביר‪ ,‬שההשפעה‪ ,‬א‬
‫תהיה‪ ,‬כתוצאה מכ* על כמויות הנפט המופק ב ‪ 20‬שנה לא תהא משמעותית‪ .‬יחד ע זאת תהא‬
‫לכ* השפעה על קצב ההפקה שיהיה איטי יותר‪.‬‬
‫‪ .3‬גז באתר הקידוח מגד ‪5‬‬
‫הפקת הנפט במהל* מבחני ההפקה לוותה בגז נלווה‪ .‬היחס גז נלווה‪/‬נפט שנמצא הינו גבוה מאוד‬
‫ועומד על ‪ 1,650‬רגל מעוקב גז נילווה לכל חבית נפט אחת )נתו זה משק‪ /‬כמות של גז נילווה‬
‫שוות ער* אנרגטי לכ ‪ 30%‬נוספי של נפט לכל חבית נפט אחת(‪ .‬הדו"ח ההנדסי אינו מתייחס‬
‫לניצול של גז הנלווה שיופק והשות‪ /‬הכללי מתכוו לבדוק את האפשריות לדר* טיפול הול‬
‫שתאפשר את ניצול הגז או סילוקו‪ .‬בשלב זה אי בידי השותפות תוכנית מגובשת לטיפול בגז‬
‫הנלווה‪ .‬היה ולא ימצא לשותפות פתרו שיווקי לגז הנלווה הכרו* במכירתו יהיה עליה‪ ,‬לבחו‪,‬‬
‫לפחות בתקופה הראשונה את האפשרות להחזרתו למאגר או לשריפתו‪ .‬השותפות טר בחנה את‬
‫האפשרות של החזרת גז למאגר ואת העלויות הכרוכות בכ*‪ .‬כמו כ‪ ,‬השותפות טר בחנה ואי לה‬
‫ידיעה מה ההיתרי שידרשו לשריפת הגז ומה הסיכויי להשגת‪ .‬היה ויתברר שלא יתקבלו‬
‫האישורי הדרושי לשריפת הגז הנלווה וג לא יימצא לו פתרו שיווקי כאמור או טיפול הול‬
‫אחר‪ ,‬לא תוכל השותפות להפיק את הנפט עד למציאת דר* טיפול הולמת בגז הנלווה‪.‬‬
‫בעבודתנו‪ ,‬לא כללנו בחישוב שוויה ההוג ה של החברה וה של המניה את הגז המצוי באתר‬
‫הקידוח מגד ‪.5‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪14‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫פרק ג' – מתודולוגיה‬
‫‪ .1‬כללי‬
‫השווי ההוג של נכס נרכש לצורכי דיווח חשבונאי הנו המחיר בו תועבר בעלות ממוכר מרצו‬
‫לקונה מרצו‪ ,‬שלא בכפיה‪ ,‬כשלשני הצדדי מידע על כל העובדות הרלבנטיות במועד הערכת‬
‫השווי ושלא במצב של חדלות פירעו‪.‬‬
‫נית לחלק את מתודות הערכת השווי לשלוש גישות עיקריות‪ :‬גישת ההכנסות ) ‪Income‬‬
‫‪ ,(Approach‬גישת השוק )‪ (Market Approach‬וגישת העלות )‪ ,(Cost Approach‬בנספח ב'‬
‫מפורטות הגישות השונות‪.‬‬
‫בהתחשב באופייה ובשלב חייה של החברה‪ ,‬בחרנו בגישת השוק כשיטת ההערכה המתאימה‬
‫ביותר להערכת השווי של החברה בשל העובדה שנית לגזור את שווי החברה דר* השוואתה‬
‫לשוויי של חברות דומות בתעשייה‪ ,‬אשר מה נית להסיק לגבי שווי החברה המוערכת על ידינו‪.‬‬
‫‪ .2‬גישת השוק‬
‫‪ .2.1‬כללי‬
‫גישת השוק )‪ (Market Approach‬מתבססת על מידע הנאס‪ /‬ממחירי שוק בעסקאות בנכסי‬
‫דומי‪ .‬לאחר איסו‪ /‬המידע‪ ,‬מבוצעי התאמות לנכסי אלו על מנת שישקפו באופ נאות את‬
‫המצב והשימושיות של הנכס המוער* באופ יחסי לנכסי הדומי בשוק‪.‬‬
‫‪ .2.2‬תחזית מחיר חבית נפט עתידי‬
‫חיזוי מחיר חבית נפט עתידי נעשה על סמ* שיטה מקובלת המניחה התנהגות של מהל* מקרי‬
‫)‪ (Random Walk‬של מחירי חבית נפט המבוסס על תנועה גיאומטרית בראונית ) ‪Geometric‬‬
‫‪.(Brownian Motion‬‬
‫לדעתנו‪ ,‬שיטה זו הינה השיטה המתאימה ביותר למחיר חבית הנפט‪ ,‬מאחר והונחנו על ידי בעלי‬
‫האתר כי השנה הראשונה של פעילות מייצגת עבור החברה )קרי‪ ,‬פעילות הכוללת הכנסות‬
‫נורמטיביות א* ורק מהנפט שנתגלה בשטח הקידוח שלה( היא שנת ‪ 2.25) 2012‬שני ממועד‬
‫ההערכה(‪ ,‬מה שאומר שבפני מחיר חבית נפט עתידי עומדי טווח רחב של תרחישי החל‬
‫מתרחיש האופטימי ביותר של נסיקה חדה במחירו‪ ,‬לעומת תרחיש פסימי של צניחה חדה במחירו‬
‫וכ כל טווח האפשרויות שבניה‪ .‬כמו כ‪ ,‬בשיטת זו‪ ,‬ישנו שימוש מצומצ בהנחות עתידיות‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪15‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫סובייקטיביות‪ ,‬ובעובדה שהשווי הנגזר )‪ (implied value‬של מחיר חבית נפט עתידי מבוסס על‬
‫נתוני שוק‪.‬‬
‫לצור* יישו השיטה‪ ,‬בחרנו בסימולציית מונטה קרלו המייצרת מספר רב של תרחישי על פי‬
‫התנודתיות הצפויה של מחירי חבית נפט ואשר יכולה להתחשב בריבית חסרת הסיכו המתאימה‬
‫למטבע שבו נקוב מחיר חבית נפט וכ בלוח מספרי מקריי הבנוי על התפלגות נורמלית שאותה‬
‫אנו מניחי בעבודתנו‪.‬‬
‫‪ .2.3‬גישת השוק ‪ -‬שיטת המכפיל‬
‫בשיטת המכפיל מוער* העסק על בסיס היחס הממוצע בענ‪ /‬בו הוא פועל בי שווי השוק לבי‬
‫פרמטר חשבונאי נבחר‪ .‬הפרמטרי המקובלי כוללי את הרווח הנקי‪ ,‬הרווח התפעולי‪,‬‬
‫המכירות‪ ,‬תזרי המזומני מפעילות שוטפת וההו העצמי‪ .‬היחס הממוצע בענ‪ /‬בי שווי השוק‬
‫לפרמטר החשבונאי הרלבנטי מכונה "מכפיל"‪ .‬יתרונה של השיטה נעו‪ 0‬בפשטותה ובמהירותה‪,‬‬
‫יחסית לשיטות אחרות‪ .‬החיסרו העיקרי של שיטה זו נעו‪ 0‬בעובדה שהיא אינה לוקחת בחשבו‬
‫שורה של גורמי העשויי להשפיע על השווי הספציפי של העסק‪ ,‬בשונה מעסקי "דומי"‬
‫באותו תחו‪ ,‬כגו‪ :‬שיעור צמיחה שונה‪ ,‬מבנה הו שונה וכדומה‪ .‬חסרו נוס‪ /‬נובע מ העובדה‬
‫שבמרבית המקרי קיי תחו רחב של מכפילי‪ ,‬אשר מיצועו אינו מביא בהכרח לתוצאה נכונה‪.‬‬
‫לביצוע הערכת השווי ע"פ מתודולוגית המכפיל השוונו את החברה לחברות ציבוריות נסחרות‬
‫הדומות באופיי לחברה‪ .‬על מנת לבחור חברות דומות‪ ,‬בחנו רשימה של חברות מהתחו בו פועלת‬
‫החברה‪ .‬בחירת החברות נעשתה בהתא למס' משתני כגו‪ :‬עיסוק דומה‪ ,‬סיכו פיננסי‪ ,‬גודל‬
‫החברה‪ ,‬מיקו גיאוגרפי‪ ,‬רווחיות‪ ,‬נתוני פיננסי ומחירי מניה‪ .‬בהערכת השווי השתמשנו‬
‫בשיטת המכפיל עבור החברה‪.‬‬
‫‪ .2.4‬גישת השוק – שימוש בשווי הנאמד בעבודה כבסיס לשווי ההוג‬
‫לדעתנו השווי הנאמד בעבודה זו מהווה אינדיקציה להערכת שווי החברה‪.‬‬
‫מתודולוגיה להערכת שווי מניות‬
‫באפריל ‪ ,2004‬פרס כוח משימה של ארגו העל של רואי החשבו בארצות הברית‪AICPA ,‬‬
‫)‪ ,(American Institute of Certified Public Accountants‬הנחיה )"הנחיה"( בנושא הערכת שווי‬
‫ניירות ער* של חברה פרטית‪.‬‬
‫למרות שהנחיה זו אינה תק ולא אושרה רשמית ע"י הרשות לניירות ער* האמריקאית‪ ,‬משרדי‬
‫רו"ח החלו להתבסס עליה ככלי להערכת מחירי מניות בחברות פרטיות‪.‬‬
‫ההנחיה מתארת שלוש שיטות להקצאת שווי מניות וכ את היתרונות והחסרונות של כל אחת‬
‫מהשיטות‪ .‬ההנחיה בייחוד דוחה את השימוש ב"כלל אצבע" בהקצאת שווי בי מניות בכורה‬
‫ומניות רגילות‪ ,‬כדוגמת תמחור מניות רגילות ב ‪ 10%‬ממחיר מניות הבכורה‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪16‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫השיטות להקצאת שווי מניות ע"פ ההנחיה ה‪:‬‬
‫ שיטת הער* הנוכחי )‪;(Current Value Method‬‬
‫ שיטת תמחור האופציות )‪;(Option Pricing Method -OPM‬‬
‫ שיטת ממוצע משוקלל של הסתברויות תרחישי והתשואה הצפויה בה )‪Probability-‬‬
‫‪.(Weighted Expected Return Method‬‬
‫ההנחיה מציעה שהשיטה הנבחרת תיקח בחשבו את שלבי התפתחות החברה‪ .‬בנספח ב' מפורטות‬
‫הגישות השונות להערכת שווי מניות‪.‬‬
‫שיטת תמחור האופציות )‪(OPM‬‬
‫בהערכת השווי נבחרה שיטת תמחור האופציות להערכת שווי המניה‪.‬‬
‫שיטה זו בוחנת כל סדרת מניות כאופציית רכש )‪ (call option‬על כל או חלק משווי החברה‪.‬‬
‫בשיטה זו משתמשת במודלי לתמחור אופציות כדוגמת בלק ושולס או סימולציית מונטה קרלו‬
‫כדי לקבוע את מחיר כל אופציית רכש‪.‬‬
‫היתרו בשיטה זו הוא שהיא לוקחת בחשבו את השפעת התנאי הנלווי למרכיבי ההו עבור‬
‫טווח של תאריכי ושווי שוני לאירועי שוני‪ .‬חסרונות שיטה זו מתבטאי בכ* שהיא‬
‫מורכבת ליישו ובעלת רגישות להנחות מרכזיות‪ .‬ההנחיה של כוח המשימה מסכמת ששיטה זו‬
‫מתאימה לחברות העומדות בפני טווח רחב של תרחישי עתידיי‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪17‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫פרק ד' – הערכת השווי‬
‫‪ .1‬תחזית מחיר חבית נפט עתידי‬
‫‪ .1.1‬שלבי החישוב‬
‫• הצבת מחיר חבית נפט נוכחי – ‪ 82.32‬דולר )כמתואר בסעי‪;(1.2 /‬‬
‫• יצירת ‪ 5,000‬תרחישי אשר משקפי מחירי עתידיי של חבית נפט )בעזרת סימולציית‬
‫מונטה קרלו( בהתבסס על ה ‪ Geometric Brownian motion‬בהנחת מהל* מקרי ) ‪Random‬‬
‫‪ (walk‬של מחירי חבית נפט‪) 1‬ראה נספח ג'(;‬
‫• קביעת מחיר חבית נפט עתידי‪ ,‬ע"פ ממוצע כל ‪ 5,000‬התרחישי‪.‬‬
‫‪ .1.2‬הנחות‬
‫• זמ התחזית – ‪ 2.25‬שני )סו‪ ,(2012 /‬מאחר והונחנו על ידי בעלי האתר כי השנה הראשונה‬
‫של פעילות מייצגת עבור החברה )קרי‪ ,‬פעילות הכוללת הכנסות נורמטיביות א* ורק מהנפט‬
‫שנתגלה בשטח הקידוח שלה( היא שנת ‪.2012‬‬
‫• שווי נכס הבסיס – ‪ 82.32‬דולר ארה"ב‪ ,‬בהתבסס על מחיר חבית נפט מסוג ‪Brent Crude Oil‬‬
‫למועד ההערכה‪.‬‬
‫• ריבית חסרת סיכו – ‪ .0.48%‬מחיר חבית נפט נקוב בדולר ארה"ב לפיכ* נלקחה ריבית חסרת‬
‫הסיכו )‪ (RF‬המתבססת על ממוצע תשואות לפדיו של אג"ח ממשלת ארה"ב‬
‫)מקור‪ (U.S. Department of the Treasury :‬לתקופה בהתא לזמ התחזית‪.‬‬
‫• תנודתיות צפויה – ‪ 17.09%‬בהתבסס על סטיית התק של מחירי חבית נפט )ראה נספח ד'(‪.‬‬
‫‪ .1.3‬תוצאות‬
‫להל הטבלה המציגה את תוצאות תחזית מחיר חבית נפט עתידי‪:‬‬
‫סוג הנכס הפיננסי‬
‫מחיר עתידי‬
‫חבית נפט מסוג‬
‫‪Brent Crude Oil‬‬
‫‪$83.34‬‬
‫‪ 1‬הנחת בסיס במודל בלק ושולס‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪18‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫‪ .2‬הערכת שווי החברה‬
‫‪ 2.1‬שיטת המכפיל‬
‫על פי מתודולוגיה אשר צוינה בפרק ג'‪ ,‬השוונו את החברה לחברות ציבוריות נסחרות הדומות לה‬
‫באופיי‪ .‬על מנת לבחור חברות דומות‪ ,‬בחנו רשימת חברות העוסקות בחיפוש וקידוח נפט וגז‪.‬‬
‫בחירת רק חברות התואמות בקירוב לפעילות ולהיק‪ /‬החברה‪ .‬בחירת החברות נעשתה בהתא‬
‫למס' משתני כגו‪ :‬עיסוק דומה‪ ,‬סיכו פיננסי‪ ,‬גודל החברה‪ ,‬מיקו גיאוגרפי‪ ,‬רווחיות‪ ,‬נתוני‬
‫פיננסי ומחירי מניה‪.‬‬
‫לאחר בחינה של משתני אלו ומשתני נוספי‪ ,‬ומהתייעצות ע בעלי האתר בחרנו בארבע‬
‫חברות‬
‫דומות‬
‫מהתחו‪:‬‬
‫‪Inc‬‬
‫‪,Cheniere‬‬
‫‪Energy,‬‬
‫‪Inc‬‬
‫‪Energy‬‬
‫‪,FX‬‬
‫‪ ,Magnum Hunter Resources Corp‬ו ‪.Whiting USA Trust I‬‬
‫לחברות הנ"ל חישבנו את המכפיל בהתא למחיר השוק של החברות במועד ההערכה ולנתוני‬
‫המוצגי בדוחות הכספיי של החברות לשנת ‪ 2009‬ולרבעו השני של שנת ‪ 2009‬ו ‪.2010‬‬
‫התבססנו בהערכתנו על מכפיל ההכנסות המייצג שהתקבל מנתוני חברות המדג‪.‬‬
‫נתוני חברות המדג מרוכזי בטבלה שלהל‪:‬‬
‫ש החברה‬
‫מכפיל‬
‫הכנסות‬
‫הכנסות‬
‫שווי שוק ליו‬
‫‪30/09/2010‬‬
‫בתוספת התחייבות ובניכוי‬
‫מזומ וני"ע סחירי‬
‫הו מושקע‬
‫במיליוני ‪$‬‬
‫במיליוני ‪$‬‬
‫במיליוני ‪$‬‬
‫במיליוני ‪$‬‬
‫‪Cheniere Energy, Inc.‬‬
‫‪289.7‬‬
‫‪139.4‬‬
‫‪2,830.6‬‬
‫‪2,970.0‬‬
‫‪10.3‬‬
‫‪FX Energy Inc.‬‬
‫‪22.7‬‬
‫‪179.1‬‬
‫‪13.2‬‬
‫‪192.3‬‬
‫‪8.5‬‬
‫‪Magnum Hunter‬‬
‫‪Resources Corp.‬‬
‫‪23.2‬‬
‫‪280.9‬‬
‫‪56.7‬‬
‫‪337.6‬‬
‫‪14.5‬‬
‫‪Whiting USA Trust I‬‬
‫‪37.0‬‬
‫‪289.7‬‬
‫‪0.6‬‬
‫‪289.2‬‬
‫‪7.8‬‬
‫ממוצע‬
‫‪93.2‬‬
‫‪222.3‬‬
‫‪947.2‬‬
‫‪10.3‬‬
‫כפי שנראה מהטבלה לעיל‪ ,‬מחצית מהחברות שנבחרו לחישוב מכפיל ההכנסות גדולות מהחברה‬
‫ומחצית קטנות מהחברה‪ ,‬א* כול פעילות באותו מגזר ובעלות סיכו דומה לחברה‪ .‬על מנת‬
‫לקבוע את שווי החברה‪ ,‬ע"פ מכפיל ההכנסות כאמור‪ ,‬בוצעו השלבי הבאי‪:‬‬
‫ הפעלנו את מכפיל ההכנסות הממוצע של חברות המדג )‪ (10.3‬על הכנסות החברה החזויות‬
‫לשנת ‪ ,2012‬כפי שהתקבל מבעלי האתר‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪19‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫ התאמנו את שווי הפעילות העתידי לשווי ההו עצמי ע"י הוספה של נכסי פיננסיי והפחתה‬
‫של ההתחייבויות הפיננסיות מתו* דוחות כספיי ביניי סקורי של החברה ליו ‪ 30‬ביוני‬
‫‪ .2010‬הנכסי הפיננסיי‪ ,‬נטו כוללי מזומני ושווי מזומני‪ ,‬פיקדונות בבנק לזמ קצר‬
‫והוצאות מראש‪ ,‬בנטרול זכאי והוצאות שנצברו והתחייבויות בגי הטבות לעובדי‪.‬‬
‫ לבסו‪ /‬הוונו את השווי העתידי של החברה למונחי ער* נוכחי‪.‬‬
‫להל ריכוז תוצאות‪:‬‬
‫‪2‬‬
‫במיליוני ‪$‬‬
‫הכנסות חזויות בשנת ‪2012‬‬
‫מכפיל הכנסות ממוצע של החברות המדג‬
‫שווי תפעולי‬
‫בתוספת נכסי פיננסיי‪ ,‬נטו‬
‫שווי החברה העתידי‬
‫אופק היוו‬
‫‪2‬‬
‫שיעור ההיוו‬
‫‪60.8‬‬
‫‪10.3‬‬
‫‪624.8‬‬
‫‪7.1‬‬
‫‪631.8‬‬
‫‪2.25‬‬
‫‪27.5%‬‬
‫שווי נוכחי‬
‫‪365.3‬‬
‫‪ 2.2‬סיכו שווי החברה‬
‫שווי החברה המתקבל מיישו שיטת המכפיל הינו ‪ 365.3‬מיליוני דולר‪.‬‬
‫להל ריכוז תוצאות שווי החברה‪:‬‬
‫סיכו הערכת שווי החברה‬
‫שווי הו עצמי )מיליוני ‪($‬‬
‫שע"ח ליו ‪ 30‬בספטמבר ‪2010‬‬
‫‪365.3‬‬
‫‪3.665‬‬
‫‪3‬‬
‫שווי הו עצמי )מיליוני ש"ח(‬
‫‪1,339.0‬‬
‫‪3‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬השווי הכלכלי של חברת גבעות עול – שותפות מוגבלת )‪ ,(1993‬על פי שיטת‬
‫המכפיל‪ ,‬ליו ה' ‪ 30‬בספטמבר ‪ ,2010‬נאמד בכ' ‪ 1,399‬מיליו ש"ח‪.‬‬
‫‪ 2‬שיעור היוו נקבע בהתא למחקרי שבוצעו ע"י ‪ Plummer‬וכ ע"י ‪ .Scherlis and Sahlman‬ע"פ מחקרי אלה שיעור‬
‫ההיוו המתאי לחברות הזנק בשלב הסופי של מחזור חייה )‪ (Bridge/IPO‬הינו בטווח של ‪) 35%20%‬לתיאור ראה נספח‬
‫ה'(‪.‬‬
‫‪ 3‬לפי שע"ח ליו ההערכה של ‪ 3.665‬ש"ח לדולר‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪20‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫‪ 2.3‬ניתוחי רגישות‬
‫בהמש* להערכת שווי המניה על פי שיטת המכפיל‪ ,‬שבנו ובחנו את שווי החברה באמצעות עריכת‬
‫ניתוחי רגישות דו פרמטריי תחת הנחות שונות‪ ,‬במתודת חישוב "‪ ."What if‬החישובי הבאי‬
‫עולי בגדר ניתוח תרחישי )‪ (Scenario based Valuation‬לשווי הכלכלי של החברה לאמור‬
‫"תחת ההנחה כי שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה הוא ‪ X‬ופרמטר מסוי אחר הוא ‪ Y‬מהו‬
‫השווי הכלכלי של החברה האמורה?"‪.‬‬
‫לש הנוחות ולמע ההשוואה‪ ,‬להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של החברה ביחס‬
‫לשינויי ב )‪ (i‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב )‪ (ii‬מספר חביות נפט המופקות ליו‬
‫)במיליוני ש"ח(‪:‬‬
‫השווי הכלכלי של החברה‬
‫שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה‬
‫מספר‬
‫חביות נפט‬
‫המופקות‬
‫ליו‬
‫‪35.00%‬‬
‫‪31.25%‬‬
‫‪27.50%‬‬
‫‪23.75%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪2,923.0‬‬
‫‪3,114.7‬‬
‫‪3,325.1‬‬
‫‪3,556.6‬‬
‫‪3,812.1‬‬
‫‪3,500‬‬
‫‪2,050.1‬‬
‫‪2,184.5‬‬
‫‪2,332.0‬‬
‫‪2,494.4‬‬
‫‪2,673.6‬‬
‫‪2,000‬‬
‫‪1,177.1‬‬
‫‪1,254.3‬‬
‫‪1,339.0‬‬
‫‪1,432.2‬‬
‫‪1,535.1‬‬
‫‪956‬‬
‫‪569.5‬‬
‫‪606.9‬‬
‫‪647.8‬‬
‫‪693.0‬‬
‫‪742.7‬‬
‫‪383‬‬
‫‪236.0‬‬
‫‪251.5‬‬
‫‪268.5‬‬
‫‪287.2‬‬
‫‪307.8‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪21‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫לש הנוחות ולמע ההשוואה‪ ,‬להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של החברה ביחס‬
‫לשינויי ב )‪ (i‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב )‪ (ii‬השנה הראשונה של פעילות מייצגת‬
‫‪5 4‬‬
‫עבור החברה )במיליוני ש"ח( ‪:‬‬
‫השווי הכלכלי של החברה‬
‫שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה‬
‫השנה‬
‫הראשונה‬
‫של פעילות‬
‫מייצגת‬
‫עבור‬
‫החברה‬
‫‪35.00%‬‬
‫‪31.25%‬‬
‫‪27.50%‬‬
‫‪23.75%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪559.1‬‬
‫‪563.1‬‬
‫‪567.2‬‬
‫‪571.5‬‬
‫‪575.9‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪1,590.4‬‬
‫‪1,647.5‬‬
‫‪1,708.4‬‬
‫‪1,773.4‬‬
‫‪1,843.1‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪1,177.1‬‬
‫‪1,254.3‬‬
‫‪1,339.0‬‬
‫‪1,432.2‬‬
‫‪1,535.1‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪871.9‬‬
‫‪955.6‬‬
‫‪1,050.2‬‬
‫‪1,157.4‬‬
‫‪1,279.3‬‬
‫‪2014‬‬
‫‪645.9‬‬
‫‪728.1‬‬
‫‪823.7‬‬
‫‪935.2‬‬
‫‪1,066.1‬‬
‫לש הנוחות ולמע ההשוואה‪ ,‬להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של החברה ביחס‬
‫לשינויי ב )‪ (i‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב )‪ (ii‬שער חליפי שקל חדש לדולר‬
‫)במיליוני ש"ח(‪:‬‬
‫השווי הכלכלי של החברה‬
‫שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה‬
‫שער חליפי‬
‫שקל חדש‬
‫לדולר‬
‫‪35.00%‬‬
‫‪31.25%‬‬
‫‪27.50%‬‬
‫‪23.75%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪4.765‬‬
‫‪1,530.2‬‬
‫‪1,630.6‬‬
‫‪1,740.7‬‬
‫‪1,861.9‬‬
‫‪1,995.7‬‬
‫‪4.215‬‬
‫‪1,353.7‬‬
‫‪1,442.4‬‬
‫‪1,539.9‬‬
‫‪1,647.1‬‬
‫‪1,765.4‬‬
‫‪3.665‬‬
‫‪1,177.1‬‬
‫‪1,254.3‬‬
‫‪1,339.0‬‬
‫‪1,432.2‬‬
‫‪1,535.1‬‬
‫‪3.115‬‬
‫‪1,000.5‬‬
‫‪1,066.1‬‬
‫‪1,138.2‬‬
‫‪1,217.4‬‬
‫‪1,304.9‬‬
‫‪2.566‬‬
‫‪824.0‬‬
‫‪878.0‬‬
‫‪937.3‬‬
‫‪1,002.6‬‬
‫‪1,074.6‬‬
‫‪ 4‬עבור שנת ‪ 2010‬לקחנו בחישובינו ‪ 92‬ימי בעוד שעבור שאר השני לקחנו בחישובינו ‪ 365‬ימי‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪22‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫לש הנוחות ולמע ההשוואה‪ ,‬להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של החברה ביחס‬
‫לשינויי ב )‪ (i‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב )‪ (ii‬מחיר חבית נפט עתידי בדולר‬
‫)במיליוני ש"ח(‪:‬‬
‫‪6‬‬
‫השווי הכלכלי של החברה‬
‫שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה‬
‫‪35.00%‬‬
‫‪31.25%‬‬
‫‪27.50%‬‬
‫‪23.75%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪108.34‬‬
‫‪1,526.3‬‬
‫‪1,626.4‬‬
‫‪1,736.2‬‬
‫‪1,857.1‬‬
‫‪1,990.5‬‬
‫‪95.84‬‬
‫‪368.8‬‬
‫‪1,440.3‬‬
‫‪1,537.6‬‬
‫‪1,644.7‬‬
‫‪1,762.8‬‬
‫‪83.34‬‬
‫‪1,177.1‬‬
‫‪1,254.3‬‬
‫‪1,339.0‬‬
‫‪1,432.2‬‬
‫‪1,535.1‬‬
‫‪70.84‬‬
‫‪1,002.5‬‬
‫‪1,068.2‬‬
‫‪1,140.4‬‬
‫‪1,219.8‬‬
‫‪1,307.4‬‬
‫‪58.34‬‬
‫‪827.9‬‬
‫‪882.2‬‬
‫‪941.8‬‬
‫‪1,007.4‬‬
‫‪1,079.7‬‬
‫מחיר חבית‬
‫נפט עתידי‬
‫בדולר‬
‫לש הנוחות ולמע ההשוואה‪ ,‬להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של החברה ביחס‬
‫לשינויי ב )‪ (i‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב )‪ (ii‬נכסי פיננסיי‪ ,‬נטו במיליוני דולר‬
‫)במיליוני ש"ח(‪:‬‬
‫‪7‬‬
‫השווי הכלכלי של החברה‬
‫שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה‬
‫נכסי‬
‫פיננסיי‪,‬‬
‫נטו‬
‫במיליוני‬
‫דולר‬
‫‪35.00%‬‬
‫‪31.25%‬‬
‫‪27.50%‬‬
‫‪23.75%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪17.1‬‬
‫‪1,195.7‬‬
‫‪1,274.1‬‬
‫‪1,360.2‬‬
‫‪1,454.9‬‬
‫‪1,559.4‬‬
‫‪12.1‬‬
‫‪1,186.4‬‬
‫‪1,264.2‬‬
‫‪1,349.6‬‬
‫‪1,443.6‬‬
‫‪1,547.3‬‬
‫‪7.1‬‬
‫‪1,177.1‬‬
‫‪1,254.3‬‬
‫‪1,339.0‬‬
‫‪1,432.2‬‬
‫‪1,535.1‬‬
‫‪2.1‬‬
‫‪1,167.8‬‬
‫‪1,244.4‬‬
‫‪1,328.4‬‬
‫‪1,420.9‬‬
‫‪1,523.0‬‬
‫‪'2.9‬‬
‫‪1,158.5‬‬
‫‪1,234.4‬‬
‫‪1,317.8‬‬
‫‪1,409.6‬‬
‫‪1,510.8‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪23‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫לש הנוחות ולמע ההשוואה‪ ,‬להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של החברה ביחס‬
‫לשינויי ב )‪ (i‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב )‪ (ii‬מכפיל ההכנסות הממוצע )במיליוני‬
‫ש"ח(‪:‬‬
‫‪8‬‬
‫השווי הכלכלי של החברה‬
‫שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה‬
‫מכפיל‬
‫הכנסות‬
‫ממוצע‬
‫‪35.00%‬‬
‫‪31.25%‬‬
‫‪27.50%‬‬
‫‪23.75%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪11.3‬‬
‫‪1,290.4‬‬
‫‪1,375.1‬‬
‫‪1,467.9‬‬
‫‪1,570.1‬‬
‫‪1,683.0‬‬
‫‪10.8‬‬
‫‪1,233.8‬‬
‫‪1,314.7‬‬
‫‪1,403.5‬‬
‫‪1,501.2‬‬
‫‪1,609.0‬‬
‫‪10.3‬‬
‫‪1,177.1‬‬
‫‪1,254.3‬‬
‫‪1,339.0‬‬
‫‪1,432.2‬‬
‫‪1,535.1‬‬
‫‪9.8‬‬
‫‪1,120.4‬‬
‫‪1,193.9‬‬
‫‪1,274.5‬‬
‫‪1,363.3‬‬
‫‪1,461.2‬‬
‫‪9.3‬‬
‫‪1,063.8‬‬
‫‪1,133.5‬‬
‫‪1,210.1‬‬
‫‪1,294.3‬‬
‫‪1,387.3‬‬
‫‪ 2.4‬שווי הוג לעומת שווי שוק‬
‫בספרות המקצועית קיימי הסברי רבי להפרש בי הפער בי השווי הכלכלי הפנימי ) ‪Intrinsic‬‬
‫‪ (Value‬תחת הנחת עסק חי‪ ,‬של החברה לבי מחירי מניותיה בשוק‪ .‬הסיבות לכ* מגוונות ונובעות‬
‫בי היתר משיקולי מסחר‪ ,‬סנטימנט כללי או ענפי בשוק‪ ,‬שיקולי מיעוט‪/‬רוב‪/‬שליטה‪/‬סחירות‬
‫וכיוצא בזה‪.‬‬
‫בהמש* להערכת שווי החברה על פי שיטת המכפיל‪ ,‬שבנו ובחנו את שווי ההו הסחיר של החברה‬
‫בבורסה לניירות ער* בתל אביב בשנה אשר קדמה למועד ההערכה‪ ,‬על בסיס מחיר מניית החברה‪,‬‬
‫והו המניות בתקופה האמורה‪ .‬שווי ההו הסחיר של החברה הסתכ בשלושת החודשי אשר‬
‫למועד ההערכה בטווח של ‪ 676 1,170‬מיליו שקלי חדשי )בששת החודשי אשר קדמו למועד‬
‫ההערכה הסתכ שווי זה בטווח של ‪ 258 1,170‬מיליו שקלי חדשי ובשנה אשר קדמה למועד‬
‫ההערכה בטווח של ‪ 43 1,170‬מיליו שקלי חדשי(‪ .‬למועד ההערכה עומד שווי ההו הסחיר‬
‫של החברה על כ ‪ 845‬מיליו שקלי חדשי‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪24‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫להל גר‪ /‬שווי ההו הסחיר של החברה לשנה אשר קדמה למועד ההערכה )באלפי שקלי‬
‫חדשי(‪:‬‬
‫שווי הו סחיר‬
‫‪1,200,000‬‬
‫‪1,000,000‬‬
‫‪800,000‬‬
‫‪600,000‬‬
‫‪400,000‬‬
‫‪200,000‬‬
‫‪0‬‬
‫‪30/09/2009 30/11/2009 30/01/201030/03/2010 30/05/2010 30/07/2010 30/09/2010‬‬
‫על בסיס נתוני אתר הבורסה לניירות ער* בתל אביב‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪25‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫‪ .3‬הערכת שווי המניה‬
‫‪ 3.1‬הו החברה‬
‫טבלת ה ‪ Cap Table‬של החברה למועד ההערכה כוללת שני מכשירי פיננסיי המפורטי‪:‬‬
‫א‪.‬‬
‫‪ 9,188,819,127‬מניות רגילות של החברה;‬
‫ב‪.‬‬
‫‪ 1,381,076,906‬כתבי אופציה )סדרה ‪ (12‬לרכישת ‪ 1,381,076,906‬מניות רגילות של החברה‪.‬‬
‫הטבלה הבאה מסכמת את תנאי כתבי האופציה שהונפקו‪:‬‬
‫מספר כתבי‬
‫האופציה‬
‫מחיר מימוש‬
‫מועד הפקיעה‬
‫‪1,381,076,906‬‬
‫‪9 0.0200‬‬
‫‪ 31‬בדצמבר ‪2010‬‬
‫‪ 3.2‬הערכת שווי המניות במועד ההערכה‬
‫הערכת השווי ההוג של המניות ושל כתבי האופציה‪ ,‬הסתמכה על הערכת השווי ההוג של‬
‫החברה‪ .‬לצור* הערכת שווי ההוג של מרכיבי ההו של החברה‪ ,‬הערכתי את המרכיבי באופ‬
‫סימולטני תו* הנחה כי שוויי של שני מרכיבי ההו של החברה יחדיו הינו סכו השווי ההוג של‬
‫החברה‪ ,‬דהיינו ‪ 1,339,004,767‬ש"ח‪ .‬המרכיב האופציונאלי הוער* ע"י מודל ‪Black & Scholes‬‬
‫לתמחור אופציות‪ ,‬כאשר נכס הבסיס משתנה סימולטנית יחד ע הערכת שוויי של המניות‪.‬‬
‫בתו* כ*‪ ,‬הכפולה של מספר המניות במחיר המניה המבוקש וכ הכפולה של מספר האופציות‬
‫בשווי אופציה )המותנה במחיר המניה המבוקש( מסתכמות יחדיו בשווי ההוג של החברה‬
‫)‪ 1,339,004,767‬ש"ח(‪ .‬קיי רק מחיר מניה אחד המביא את ס* שני מרכיבי ההו יחדיו בסכו‬
‫השווי ההוג של החברה‪ .‬מחיר המניה המתקבל מאמידה זו משמש להערכת שווי מרכיבי ההו של‬
‫החברה‪.‬‬
‫‪ 3.3‬שיטת הערכת שווי מרכיב המניות‬
‫את שוויו ההוג של רכיב זה אמדנו ע"י הכפלת מספר המניות שהונפקו לציבור‪ ,‬במחיר מניה אשר‬
‫מתקבל כתוצאה מחישוב שוויה ההוג של החברה ע"י המודל‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪26‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫‪ 3.4‬שיטת הערכת שווי מרכיב כתבי האופציה‬
‫לצור* הערכת שוויי ההוג של כתבי האופציה התבססתי על מודל ‪ B&S‬ע ההנחות הבאות‪:‬‬
‫ מחיר המימוש' מחיר המימוש כפי שנקבע בהסכ‪ ,‬הינו ‪ 0.02‬ש"ח‪.‬‬
‫ מש* חיי האופציה' ‪ 0.25‬שני‪ ,‬בהתא לאור* החיי החוזי של כתבי האופציה‪.‬‬
‫ מחיר מניה מחיר המניה נקבע ע"י המודל‪.‬‬
‫ ריבית חסרת סיכו ' ‪ .2.00%‬מחיר המימוש של האופציות נקוב בש"ח‪ .‬לפיכ* נלקחה ריבית‬
‫חסרת הסיכו )‪ (RF‬המתבססת על הנחיות הבורסה מיו ‪ 28‬בספטמבר ‪ 2010‬בנושא פרמטרי‬
‫לחישוב בטוחות ומקדמי היוו החל מיו זה )בסו‪ /‬יו(‪ .‬על פי ההודעה לבורסה‪ ,‬שיעור‬
‫ההיוו לכתבי אופציה שקליי עמד על ‪ 2.00%‬ושימש אותנו בחישובנו לפי מודל & ‪Black‬‬
‫‪.Scholes‬‬
‫ אמידת התנודתיות הצפויה' ‪ .104.63%‬בהתבסס על סטיית התק של המניה‪.‬‬
‫‪ 3.5‬מסקנות' שווי המניות‬
‫להל טבלה המפרטת את תוצאות העבודה‪:‬‬
‫מרכיב‬
‫מספר יחידות‬
‫שווי הוג ליחידה‬
‫סה"כ שווי הוג‬
‫כתבי אופציה‬
‫מניות‬
‫‪1,381,076,906‬‬
‫‪9,188,819,127‬‬
‫‪9 0.1094‬‬
‫‪9 0.1293‬‬
‫‪9 151,065,861‬‬
‫‪9 1,187,938,906‬‬
‫‪9 1,339,004,767‬‬
‫סה"כ‬
‫ ס* שווי הוג של החברה הינו ‪ 1,339,004,767‬ש"ח‪.‬‬
‫ סה"כ שוויו ההוג של רכיב המניות עומד על ‪ 1,187,938,906‬ש"ח‪.‬‬
‫ סה"כ שווי ההוג של כתבי האופציה נאמד בכ ‪ 151,065,861‬ש"ח‪.‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬השווי הכלכלי של המניה גבעות יהש‪ ,‬על פי שיטת ה' ‪ ,OPM‬ליו ‪ 30‬בספטמבר‬
‫‪ ,2010‬נאמד בכ' ‪ 0.1293‬ש"ח למניה‪ .‬להערכתנו‪ ,‬השווי הכלכלי של כתב האופציה גבעות אפ ‪,12‬‬
‫על פי שיטת ה' ‪ ,OPM‬ליו ‪ 30‬בספטמבר ‪ ,2010‬נאמד בכ' ‪ 0.1094‬ש"ח לאופציה‪.‬‬
‫‪ 3.6‬ניתוחי רגישות‬
‫בהמש* להערכת שווי המניה על פי שיטת המכפיל‪ ,‬שבנו ובחנו את שווי המניה באמצעות עריכת‬
‫ניתוחי רגישות דו פרמטריי תחת הנחות שונות‪ ,‬במתודת חישוב "‪ ."What if‬החישובי הבאי‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪27‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫עולי בגדר ניתוח תרחישי )‪ (Scenario based Valuation‬לשווי הכלכלי של המניה לאמור "תחת‬
‫ההנחה כי שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה הוא ‪ X‬ופרמטר מסוי אחר הוא ‪ Y‬מהו השווי‬
‫הכלכלי של המניה האמורה?"‪.‬‬
‫לש הנוחות ולמע ההשוואה‪ ,‬להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של המניה ביחס‬
‫לשינויי ב )‪ (i‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב )‪ (ii‬מספר חביות נפט המופקות ליו‬
‫)במיליוני ש"ח(‪:‬‬
‫השווי הכלכלי של המניה‬
‫שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה‬
‫מספר‬
‫חביות נפט‬
‫המופקות‬
‫ליו‬
‫‪35.00%‬‬
‫‪31.25%‬‬
‫‪27.50%‬‬
‫‪23.75%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪5,000‬‬
‫‪0.2791‬‬
‫‪0.2973‬‬
‫‪0.3172‬‬
‫‪0.3391‬‬
‫‪0.3633‬‬
‫‪3,500‬‬
‫‪0.1966‬‬
‫‪0.2093‬‬
‫‪0.2232‬‬
‫‪0.2386‬‬
‫‪0.2555‬‬
‫‪2,000‬‬
‫‪0.1140‬‬
‫‪0.1213‬‬
‫‪0.1293‬‬
‫‪0.1381‬‬
‫‪0.1478‬‬
‫‪956‬‬
‫‪0.0565‬‬
‫‪0.0600‬‬
‫‪0.0639‬‬
‫‪0.0682‬‬
‫‪0.0729‬‬
‫‪383‬‬
‫‪0.0246‬‬
‫‪0.0261‬‬
‫‪0.0278‬‬
‫‪0.0296‬‬
‫‪0.0315‬‬
‫לש הנוחות ולמע ההשוואה‪ ,‬להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של המניה ביחס‬
‫לשינויי ב )‪ (i‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב )‪ (ii‬השנה הראשונה של פעילות מייצגת‬
‫‪10 9‬‬
‫עבור החברה )במיליוני ש"ח( ‪:‬‬
‫השווי הכלכלי של המניה‬
‫שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה‬
‫השנה‬
‫הראשונה‬
‫של פעילות‬
‫מייצגת‬
‫עבור‬
‫החברה‬
‫‪35.00%‬‬
‫‪31.25%‬‬
‫‪27.50%‬‬
‫‪23.75%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪2010‬‬
‫‪0.0555‬‬
‫‪0.0559‬‬
‫‪0.0562‬‬
‫‪0.0566‬‬
‫‪0.0571‬‬
‫‪2011‬‬
‫‪0.1531‬‬
‫‪0.1585‬‬
‫‪0.1642‬‬
‫‪0.1704‬‬
‫‪0.1770‬‬
‫‪2012‬‬
‫‪0.1140‬‬
‫‪0.1213‬‬
‫‪0.1293‬‬
‫‪0.1381‬‬
‫‪0.1478‬‬
‫‪2013‬‬
‫‪0.0851‬‬
‫‪0.0930‬‬
‫‪0.1020‬‬
‫‪0.1121‬‬
‫‪0.1236‬‬
‫‪2014‬‬
‫‪0.0637‬‬
‫‪0.0715‬‬
‫‪0.0805‬‬
‫‪0.0911‬‬
‫‪0.1035‬‬
‫‪ 9‬עבור שנת ‪ 2010‬לקחנו בחישובינו ‪ 92‬ימי בעוד שעבור שאר השני לקחנו בחישובינו ‪ 365‬ימי‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪28‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫לש הנוחות ולמע ההשוואה‪ ,‬להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של המניה ביחס‬
‫לשינויי ב )‪ (i‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב )‪ (ii‬שער חליפי שקל חדש לדולר‬
‫)במיליוני ש"ח(‪:‬‬
‫השווי הכלכלי של המניה‬
‫שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה‬
‫שער חליפי‬
‫שקל חדש‬
‫לדולר‬
‫‪35.00%‬‬
‫‪31.25%‬‬
‫‪27.50%‬‬
‫‪23.75%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪4.765‬‬
‫‪0.1474‬‬
‫‪0.1569‬‬
‫‪0.1673‬‬
‫‪0.1788‬‬
‫‪0.1914‬‬
‫‪4.215‬‬
‫‪0.1307‬‬
‫‪0.1391‬‬
‫‪0.1483‬‬
‫‪0.1584‬‬
‫‪0.1696‬‬
‫‪3.665‬‬
‫‪0.1140‬‬
‫‪0.1213‬‬
‫‪0.1293‬‬
‫‪0.1381‬‬
‫‪0.1478‬‬
‫‪3.115‬‬
‫‪0.0973‬‬
‫‪0.1035‬‬
‫‪0.1103‬‬
‫‪0.1178‬‬
‫‪0.1261‬‬
‫‪2.566‬‬
‫‪0.0806‬‬
‫‪0.0857‬‬
‫‪0.0913‬‬
‫‪0.0975‬‬
‫‪0.1043‬‬
‫לש הנוחות ולמע ההשוואה‪ ,‬להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של המניה ביחס‬
‫לשינויי ב )‪ (i‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב )‪ (ii‬מחיר חבית נפט עתידי בדולר‬
‫)במיליוני ש"ח(‪:‬‬
‫‪11‬‬
‫השווי הכלכלי של המניה‬
‫שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה‬
‫מחיר חבית‬
‫נפט עתידי‬
‫בדולר‬
‫‪35.00%‬‬
‫‪31.25%‬‬
‫‪27.50%‬‬
‫‪23.75%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪108.34‬‬
‫‪0.1470‬‬
‫‪0.1565‬‬
‫‪0.1669‬‬
‫‪0.1783‬‬
‫‪0.1909‬‬
‫‪95.84‬‬
‫‪0.1305‬‬
‫‪0.1389‬‬
‫‪0.1481‬‬
‫‪0.1582‬‬
‫‪0.1694‬‬
‫‪83.34‬‬
‫‪0.1140‬‬
‫‪0.1213‬‬
‫‪0.1293‬‬
‫‪0.1381‬‬
‫‪0.1478‬‬
‫‪70.84‬‬
‫‪0.0974‬‬
‫‪0.1037‬‬
‫‪0.1105‬‬
‫‪0.1180‬‬
‫‪0.1263‬‬
‫‪58.34‬‬
‫‪0.0809‬‬
‫‪0.0861‬‬
‫‪0.0917‬‬
‫‪0.0979‬‬
‫‪0.1048‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪29‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫לש הנוחות ולמע ההשוואה‪ ,‬להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של המניה ביחס‬
‫לשינויי ב )‪ (i‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב )‪ (ii‬נכסי פיננסיי‪ ,‬נטו במיליוני דולר‬
‫)במיליוני ש"ח(‪:‬‬
‫‪12‬‬
‫השווי הכלכלי של המניה‬
‫שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה‬
‫נכסי‬
‫פיננסיי‪,‬‬
‫נטו‬
‫במיליוני‬
‫דולר‬
‫‪35.00%‬‬
‫‪31.25%‬‬
‫‪27.50%‬‬
‫‪23.75%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪17.1‬‬
‫‪0.1157‬‬
‫‪0.1231‬‬
‫‪0.1313‬‬
‫‪0.1402‬‬
‫‪0.1501‬‬
‫‪12.1‬‬
‫‪0.1148‬‬
‫‪0.1222‬‬
‫‪0.1303‬‬
‫‪0.1392‬‬
‫‪0.1490‬‬
‫‪7.1‬‬
‫‪0.1140‬‬
‫‪0.1213‬‬
‫‪0.1293‬‬
‫‪0.1381‬‬
‫‪0.1478‬‬
‫‪2.1‬‬
‫‪0.1131‬‬
‫‪0.1203‬‬
‫‪0.1283‬‬
‫‪0.1370‬‬
‫‪0.1467‬‬
‫‪'2.9‬‬
‫‪0.1122‬‬
‫‪0.1194‬‬
‫‪0.1273‬‬
‫‪0.1360‬‬
‫‪0.1455‬‬
‫לש הנוחות ולמע ההשוואה‪ ,‬להל ניתוח רגישות דו פרמטרי לשווי הכלכלי של המניה ביחס‬
‫לשינויי ב )‪ (i‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה וב )‪ (ii‬מכפיל ההכנסות הממוצע )במיליוני‬
‫ש"ח(‪:‬‬
‫‪13‬‬
‫השווי הכלכלי של המניה‬
‫שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה‬
‫מכפיל‬
‫ההכנסות‬
‫הממוצע‬
‫‪35.00%‬‬
‫‪31.25%‬‬
‫‪27.50%‬‬
‫‪23.75%‬‬
‫‪20.00%‬‬
‫‪11.3‬‬
‫‪0.1247‬‬
‫‪0.1327‬‬
‫‪0.1415‬‬
‫‪0.1511‬‬
‫‪0.1618‬‬
‫‪10.8‬‬
‫‪0.1193‬‬
‫‪0.1270‬‬
‫‪0.1354‬‬
‫‪0.1446‬‬
‫‪0.1548‬‬
‫‪10.3‬‬
‫‪0.1140‬‬
‫‪0.1213‬‬
‫‪0.1293‬‬
‫‪0.1381‬‬
‫‪0.1478‬‬
‫‪9.8‬‬
‫‪0.1086‬‬
‫‪0.1156‬‬
‫‪0.1232‬‬
‫‪0.1316‬‬
‫‪0.1408‬‬
‫‪9.3‬‬
‫‪0.1032‬‬
‫‪0.1098‬‬
‫‪0.1171‬‬
‫‪0.1251‬‬
‫‪0.1339‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪30‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫‪ 3.7‬שווי למניה מול מחיר למניה‬
‫שווי למניה )‪ (Value Per Share‬מוגדר כשווי אקוויטי )הו עצמי( שהתקבל בהערכה שווי על בסיס‬
‫מתודולוגיה מסוימת מחולק במספר המניות של החברה המוערכת‪ .‬מאיד*‪ ,‬מחיר מניה ) ‪Price‬‬
‫‪ (Per Share‬מוגדר כשווי ההו הסחיר של חברה מוערכת בבורסה מחולק במספר המניות של‬
‫החברה‪ .‬מהגדרות הללו נית לגזור כלל אצבע פשוט‪:‬‬
‫ א השווי למניה גבוה מהמחיר למניה – על משקיע פוטנציאלי לשקול את קניית המניה;‬
‫ א השווי למניה שווה מהמחיר למניה – על משקיע קיי במניה לשקול את המש* החזקת‬
‫במניה;‬
‫ א השווי למניה נמו* מהמחיר למניה – על משקיע קיי במניה לשקול את מכירת המניה‪.‬‬
‫למרות האמור לעיל‪ ,‬חשוב להבהיר כי לא נית לבצע רווח ארביטראז' כאשר המחיר למניה בשוק‬
‫נמו* מהשווי למניה בהערכת שווי כלשהי‪ .‬הסיבה לכ* נעוצה בעובדה שהמלצתו של מערי* שווי‪,‬‬
‫טוב ככל שיהיה‪ ,‬אינה מבטיחה שהמחיר למניה בשוק יתעדכ או יתכנס לשווי המניה באופ מיידי‬
‫או בכלל‪.‬‬
‫מנקודת ראות המשקיעי‪ ,‬שווי המניה שנאמד על בסיס מתודולוגיה להערכת שווי הינו נקודת‬
‫מוצא למשא ומת בי המוכר לקונה‪ ,‬והוא לא כולל בתוכו השפעות סינרגטיות‪.‬‬
‫מחיר למניה‪ ,‬להבדיל מהשווי למניה מושפע משיקולי נוספי‪ ,‬כגו‪:‬‬
‫ שיקולי סינרגטיי )והיה והערכת השווי נעשית מנקודת ראות של משקיע אסטרטגי(;‬
‫ שיקולי נזילות;‬
‫ שיקולי שיטת התשלו )יכולה להיות במזומ‪ ,‬במניות הגו‪ /‬הרוכש ויכולה א‪ /‬להיות מותנית‬
‫ביעדי(;‬
‫ ושיקולי אחרי )כיד הדמיו הטובה(‪.‬‬
‫בהמש* להערכת שווי המניה על פי שיטת ה ‪ ,OPM‬שבנו ובחנו את מחיר מניית החברה בבורסה‬
‫לניירות ער* בתל אביב בשנה אשר קדמה למועד ההערכה‪ .‬מחיר מניית החברה הסתכ בשלושת‬
‫החודשי אשר קדמו למועד ההערכה בטווח של ‪ 0.0860 0.1290‬שקלי חדשי למניה )בששת‬
‫החודשי אשר קדמו למועד ההערכה הסתכ מחיר זה בטווח של ‪ 0.0394 0.1290‬שקלי‬
‫חדשי למניה ובשנה אשר קדמה למועד ההערכה בטווח של ‪ 0.0110 0.1290‬שקלי חדשי‬
‫למניה(‪ .‬למועד ההערכה עומד מחיר מניית החברה בבורסה לניירות ער* בתל אביב על כ ‪0.0920‬‬
‫שקלי חדשי למניה‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪31‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫המסחר במניות החברה מתאפיי בסחירות גבוה‪ ,‬כדלקמ‪:‬‬
‫נתוני סחירות לשנה אשר קדמה למועד ההערכה‬
‫מספר עסקאות יומיות‬
‫‪Average‬‬
‫‪Max‬‬
‫‪1,326‬‬
‫‪22,237‬‬
‫‪3‬‬
‫כ ‪1%‬‬
‫ימי ללא מסחר כלל‪:‬‬
‫באחוזי מס* ימי המסחר‪:‬‬
‫מחזור מסחר יומי ממוצע )ש"ח(‪:‬‬
‫כ ‪0.01%‬‬
‫באחוזי משווי שוק ממוצע‪:‬‬
‫מחזור מסחר יומי ממוצע )יחידות(‪:‬‬
‫באחוזי מס* הו רשו למסחר ממוצע‪:‬‬
‫‪24,215,225‬‬
‫‪301,325,818‬‬
‫כ ‪4.96%‬‬
‫בשל סחירות גבוהה זו‪ ,‬מחירי המניות בשוק לא צפויי להציג שינויי מהותיי בי שווי‬
‫החברה הפנימי‪ ,‬המשתק‪ /‬מההכנסות החזויות שלה לשנת ‪ 2012‬מוכפלות במכפיל ההכנסות‬
‫הממוצע בתוספת נכסי פיננסיי‪ ,‬נטו‪ ,‬מהוונות בשיעור היוו סביר הראוי להו החברה‪ ,‬לבי‬
‫מחיר מנייתה בבורסה‪.‬‬
‫להל גר‪ /‬מניית החברה לשנה אשר קדמה למועד ההערכה‪:‬‬
‫מקור‪ :‬אתר הבורסה לניירות ער* בתל אביב‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪32‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫נספח א'' תנאי והגבלות‬
‫בהמש* לבקשתכ‪ ,‬הערכנו את שוויה ההוג של חברת גבעות עול – שותפות מוגבלת )‪) (1993‬להל‬
‫"החברה" ו‪/‬או "גבעות"( ומניית החברה הנסחרת בבורסה לניירות ער* בתל אביב )תחת הסימול‪:‬‬
‫גבעות יהש( )להל "המניה"( לתארי* ‪ 30‬בספטמבר ‪) 2010‬להל "מועד ההערכה"(‪.‬‬
‫מטרת הערכת השווי הינה לבחו את השווי ההוג )ראה הגדרה להל( של החברה‪ .‬ידוע לנו כי תוצאות‬
‫הערכתנו נועדו לסייע לבעלי אתר )להל "בעלי האתר"( "גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫)להל "האתר"( בפעילות האתר שבדומיי ‪ .www.gvaot.co.il‬מסמ* זה מיועד לצרכי בעלי האתר‪ .‬אי‬
‫להשתמש בו‪ ,‬להפיצו או לצטטו בכל מסמ* שהוא‪ ,‬ללא קבלת אישור בכתב ומראש מרועי פולניצר‪,‬‬
‫למעט לצור* צירו‪ /‬העבודה הנ"ל לאתר כחלק מהמאמרי המתפרסמי בו‪.‬‬
‫התחייבותנו מוגבלת לתוצאות הערכה זו בלבד וההנחות בה השתמשנו לביצוע עבודה זו הנ תחת‬
‫התנאי והמגבלות המפורטי להל‪.‬‬
‫המידע והנתוני הכלולי במסמ* זה מבוססי על מידע גלוי במועד כתיבת המסמ* אשר יש לנו יסוד‬
‫סביר להניח כי הינו אמי‪ ,‬א* אי כל בטחו ולא נעשתה בדיקה בלתי תלויה כי הינו מידע של‪ ,‬מדויק‬
‫ומעודכ‪ ,‬ואי להסתמ* עליו ככזה‪ .‬מסמ* זה איננו מהווה אימות לנתוני אלו לשלמות או‬
‫למהימנות‪ .‬המידע המופיע במסמ* זה איננו מתיימר לכלול את כל המידע שיידרש למשקיע פוטנציאלי‬
‫בבואו לשקול השקעתו בחברה‪ ,‬ואי בו להחלי‪ /‬שיקול דעת עצמאי או קבלת ייעו‪ 0‬מקצועי‪ .‬מסמ* זה‬
‫מבוסס בי השאר על הנחות והערכות סובייקטיביות‪ .‬שינויי בתשתית אשר שימשה בסיס להנחות‬
‫אלו‪ ,‬עשויי לשנות באופ מהותי את מסקנות מסמ* זה‪ .‬מסמ* זה אינו מהווה בשו אופ הזמנה או‬
‫הצעה להשקיע לקנות או למכור או להחזיק ניירות ער* או מכשירי פיננסיי הקשורי בתאגיד בו‬
‫עוסק מסמ* זה‪.‬‬
‫שווי הוג‬
‫שווי הוג של נכס נרכש מוגדר כסכו שבו נית לקנות או למכור נכס‪ ,‬בי מוכר מרצו לקונה מרצו‪,‬‬
‫כשלשני הצדדי כל המידע הרלוונטי‪ ,‬במועד ביצוע העסקה‪ .‬לצור* הערכה נדרשנו להניח מספר הנחות‬
‫ביחס לפעילותה העתידית של החברה כאשר ההנחה המרכזית הנה כי החברה פועלת כ"עסק חי"‬
‫)‪.(going concern‬‬
‫שיטות ההערכה‬
‫הערכת השווי ההוג של החברה הסתמכה של גישת השוק‪ .‬השימוש בגישה זאת לצור* אמידת השווי‬
‫ההוג של החברה‪ ,‬התבסס על שיטת המכפיל‪ .‬השימוש בשיטת המכפיל לצור* אמידת השווי ההוג של‬
‫החברה‪ ,‬מבוסס על יחס ממוצע בענ‪ /‬בו פועלת החברה בי שווי השוק לבי פרמטר חשבונאי נבחר‪.‬‬
‫הפרמטרי המקובלי כוללי את הרווח הנקי‪ ,‬הרווח התפעולי‪ ,‬המכירות‪ ,‬תזרי המזומני מפעילות‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪33‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫שוטפת וההו העצמי‪ .‬היחס הממוצע בענ‪ /‬בי שווי השוק לפרמטר החשבונאי הרלבנטי מכונה‬
‫"מכפיל"‪.‬‬
‫מאחר ומבנה ההו של החברה מורכב יותר מסת מניות רגילות וא‪ /‬כולל בחובו כתבי אופציה )סדרה‬
‫‪ ,(12‬נעשה שימוש בשיטת ה ‪ ("OPM") Option Pricing Method‬על מנת לבצע הקצאה של השווי בי‬
‫המניות וכתבי האופציה‪.‬‬
‫מקורות מידע‬
‫במסמ* ההערכה שלהל התבססנו על נתוני שקיבלנו מבעלי האתר ועל נתוני ומידע מפורס‪.‬‬
‫להל מקורות המידע אשר ששימשו אותנו בביצוע הערכת השווי‪:‬‬
‫‬
‫טבלת הו מניות של החברה )‪;(Cap table‬‬
‫‬
‫תנאי כתבי האופציה )סדרה ‪ (12‬של החברה;‬
‫‬
‫מקורות מידע ציבוריי בנוגע לחברה ולשוק בו פועלת החברה‪.‬‬
‫המידע והנתוני ששימשו אותנו לא נבדקו ו‪/‬או אומתו בבדיקה בלתי תלויה כי הנ שלמי‪ ,‬מדויקי‬
‫ומעודכני‪ ,‬ואי להסתמ* עליה ככאלו‪ .‬מסמ* זה איננו מהווה אימות לנתוני אלו לשלמות או‬
‫למהימנות‪ .‬מסמ* זה מבוסס בי השאר על הנחות והערכות סובייקטיביות‪ .‬שינויי בתשתית אשר‬
‫שימשה בסיס להנחות אלו‪ ,‬עשויי לשנות באופ מהותי את מסקנות מסמ* זה‪.‬‬
‫ניסיו מקצועי של מערי* השווי‬
‫רועי פולניצר ניסיו רב בעבודות כלכליות בכלל ולצרכי חשבונאי בפרט‪ .‬רועי פולניצר ביצע מספר רב‬
‫של הערכות שווי על פי כללי חשבונאות מקובלי‪ .‬כמו כ‪ ,‬לרועי פולניצר‪ ,‬ניסיו רב בביצוע הערכות‬
‫שווי‪ ,‬והינו בעל השכלה מתאימה וניסיו רלוונטי עשיר בתחו‪) .‬ראה ניסיו מערי* השווי בנספח ו'(‪.‬‬
‫אי תלות‬
‫רועי פולניצר אינו קשור לחברה והוא איננו בעל עניי כלשהו בחברה‪ .‬תוצאות העבודה אינ תלויות ו‪/‬או‬
‫מושפעות משכר טרחה עבור השירות‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪34‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫נספח ב'' גישות להערכת שווי‬
‫‪ .1‬להל מספר שיטות מקובלות להערכת שווי כלכלי של חברות‪:‬‬
‫ שיטת ההשוואה לעסקות דומות;‬
‫ שיטת השווי הנכסי;‬
‫ שיטת המכפיל;‬
‫ שיטת היוו זרמי המזומני )‪.(D.C.F method‬‬
‫שיטת ההשוואה לעסקאות דומות‬
‫שיטת ההשוואה לעסקות דומות עושה שימוש במחיר בפועל‪ ,‬לפיו בוצעה עסקת מכר של העסק נשוא‬
‫ההערכה‪ ,‬או של עסקי דומי‪ ,‬וזאת בתנאי שעסקה כזו בוצעה בתו* פרק זמ סביר לפני ביצוע‬
‫ההערכה‪.‬‬
‫כדי להשוות לעסקות שנעשו בעסקי דומי‪ ,‬יש למצוא עסקות הדומות מבחינת תחו הפעילות‪,‬‬
‫מאפייני תפעוליי‪ ,‬מידת הסחירות ונתוני פיננסיי‪.‬‬
‫שלבי ההערכה בשיטת ההשוואה לעסקות דומות הנ‪:‬‬
‫ איתור עסקות המתייחסות לעסקי בעלי מאפייני תפעוליי הדומי לעסק נשוא ההערכה;‬
‫ מציאת בסיס נאות להשוואת גודל היחסי של העסקי הדומי והעסק נשוא הערכה;‬
‫ חישוב מכפיל ממוצע של העסקות הדומות והשוואת השווי של העסק נשוא ההערכה ע"י שימוש‬
‫במכפיל זה‪.‬‬
‫יתרונותיה של השיטה בכ* שהיא משקפת נאותה‪ ,‬דר* המחירי שנקבעו בפועל בי קוני ומוכרי‬
‫מרצו‪ ,‬את כל הפרמטרי המשפיעי על השווי‪ ,‬ומונעת את הצור* להתבסס על תחזיות העלולות להיות‬
‫שנויות במחלוקת‪ .‬כמו כ‪ ,‬התבססות על עסקות שמועד ביצוע סמו* למועד הערכת השווי‪ ,‬מבטיחה כי‬
‫השווי שמתקבל בשיטה זו יסתמ* על מציאות כלכלית וסביבה עסקית דומות‪ ,‬המשתקפות נאמנה דר*‬
‫מחיר השוק‪.‬‬
‫החיסרו העיקרי של שיטה זו הנו הקושי הקיי‪ ,‬בדר* כלל‪ ,‬למצוא עסקאות דומות‪ ,‬מה נית לגזור את‬
‫שווי העסק המוער*‪.‬‬
‫שיטת השווי הנכסי‬
‫שיטה זו מתבססת על שווי נכסי העסק בניכוי התחייבויותיו‪ ,‬כפי שה משתקפי במאזנו‪ .‬ההערכה‬
‫יכול שתיעשה תו* ביצוע התאמות ותיקוני‪ ,‬בניסיו לאמוד את שווי השוק של הנכסי וההתחייבויות‪.‬‬
‫שיטה זו מתאימה בעיקר לעסקי בעלי נכסי מוחשיי רבי‪ ,‬כדוגמת חברות נדל"‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪35‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫הגישה מתאימה ג להערכה של עלות ההקמה של עסק דומה‪ ,‬א* לא בהכרח להערכת פוטנציאל הרווח‬
‫הצפוי לנבוע מנכסי העסק‪ .‬החיסרו העיקרי של השיטה נעו‪ 0‬בעובדה שהשיטה מתעלמת מפוטנציאל‬
‫הרווחי הקיי בעסק מעבר לנכסי הרשומי בספרי‪.‬‬
‫שיטת המכפיל‬
‫בשיטת המכפיל מוער* העסק על בסיס היחס הממוצע בענ‪ /‬בו הוא פועל בי שווי השוק לבי פרמטר‬
‫חשבונאי נבחר‪ .‬הפרמטרי המקובלי כוללי את הרווח הנקי‪ ,‬הרווח התפעולי‪ ,‬המכירות וההו‬
‫העצמי‪ .‬היחס הממוצע בענ‪ /‬בי שווי השוק לפרמטר החשבונאי הרלבנטי מכונה "מכפיל"‪.‬‬
‫השיטה טובה בעיקר לקבלת אומד כללי ראשוני לגבי שווי העסק א* לא להערכה מדויקת‪ .‬יתרונה של‬
‫השיטה נעו‪ 0‬בפשטותה ובמהירותה‪ ,‬יחסית לשיטות אחרות‪ .‬החיסרו העיקרי של שיטה זו נעו‪ 0‬בעובדה‬
‫שהיא אינה לוקחת בחשבו שורה של גורמי העשויי להשפיע על השווי הספציפי של העסק‪ ,‬בשונה‬
‫מעסקי "דומי" באותו תחו‪ ,‬כגו‪ :‬שיעור צמיחה שונה‪ ,‬מבנה הו שונה וכדומה‪ .‬חסרו נוס‪ /‬נובע מ‬
‫העובדה שבמרבית המקרי קיי תחו רחב של מכפילי‪ ,‬אשר מיצועו אינו מביא בהכרח לתוצאה‬
‫נכונה‪.‬‬
‫שיטת היוו זרמי המזומני‬
‫שיטת היוו זרמי המזומני )‪ (Discounted Cash Flow method‬מבוססת על הערכת יכולתו של העסק‬
‫להפיק מזומני‪ .‬בהתא לכ*‪ ,‬מוער* שווי העסק באמצעות היוו זרמי המזומני‪ ,‬אשר צפוי כי יפיק‬
‫בעתיד‪ .‬זרמי המזומני העתידיי מהווני במחיר הו המשק‪ /‬את הסיכו הגלו בפעילות העסק‪,‬‬
‫ומבטא את התשואה אשר משקיע היה מצפה לקבל מעסק בעל סיכו דומה‪.‬‬
‫שיטת היוו זרמי המזומני הינה השיטה המקובלת ובעלת הבסיס התיאורטי המוצק ביותר‪ .‬לצור*‬
‫שימוש בשיטה זו יש לבנות מודל פיננסי‪ ,‬אשר יחזה את המכירות‪ ,‬עלות המכירות‪ ,‬הוצאות ההנהלה‬
‫והמכירה‪ ,‬המסי וההשקעות‪ ,‬וזאת לצור* גזירת תזרי המזומני החזוי‪.‬‬
‫יתרונה העיקרי של השיטה נובע מהתאמתה לעסק הספציפי והתייחסותה לגורמי ייחודיי בעסק‬
‫נשוא ההערכה‪ .‬מאפיי זה מביא לרמת דיוק גבוהה יחסית‪.‬‬
‫חסרונותיה של השיטה טמוני בקושי לחזות את ההכנסות‪ ,‬ההוצאות וההשקעות העתידיות‬
‫הרלבנטיות‪ ,‬ולקבוע את מחיר ההו המתאי‪.‬‬
‫‪ .2‬שיטות להערכת שווי סוגי מניות‬
‫לדעתנו השווי הנאמד בעבודה זו מהווה אינדיקציה להערכת שווי החברה‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪36‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫מתודולוגיה להערכת שווי מניות על פי סוגי‬
‫באפריל ‪ ,2004‬פרס כוח משימה של ארגו העל של רואי החשבו בארצות הברית‪American ) AICPA ,‬‬
‫‪ ,(Institute of Certified Public Accountants‬הנחיה )"הנחיה"( בנושא הערכת שווי ניירות ער* של‬
‫חברה פרטית‪.‬‬
‫למרות שהנחיה זו אינה תק ולא אושרה רשמית ע"י הרשות לניירות ער* האמריקאית‪ ,‬משרדי רו"ח‬
‫החלו להתבסס עליה ככלי להערכת מחירי מניות בחברות פרטיות‪.‬‬
‫ההנחיה מתארת שלוש שיטות להקצאת שווי מניות וכ את היתרונות והחסרונות של כל אחת‬
‫מהשיטות‪ .‬ההנחיה בייחוד דוחה את השימוש ב"כלל אצבע" בהקצאת שווי בי מניות בכורה ומניות‬
‫רגילות‪ ,‬כדוגמת תמחור מניות רגילות ב ‪ 10%‬ממחיר מניות הבכורה‪.‬‬
‫השיטות להקצאת שווי מניות ע"פ ההנחיה ה‪:‬‬
‫‬
‫שיטת הער* הנוכחי )‪;(Current Value Method‬‬
‫‬
‫שיטת תמחור האופציות )‪;(Option Pricing Method -OPM‬‬
‫‬
‫שיטת ממוצע משוקלל של הסתברויות תרחישי והתשואה הצפויה בה )‪Probability-‬‬
‫‪.(Weighted Expected Return Method‬‬
‫ההנחיה מציעה שהשיטה הנבחרת תיקח בחשבו את שלבי התפתחות החברה‪.‬‬
‫שיטת הער* הנוכחי‬
‫שיטה זו מניחה נזילות מיידית של החברה עקב פשיטת רגל או אירוע נזילות כגו מיזוג או הנפקה שבו‬
‫מניות הבכורה נפדות‪ ,‬והשווי לחלוקה שווה לשווי החברה‪ .‬לאחר מכ‪ ,‬מוקצה השווי בתאו ע‬
‫התנאי הנלווי למניות הבכורה או תנאיי הפדיו של מניות הבכורה כמפורט בכתב הזכויות של‬
‫החברה‪.‬‬
‫היתרו המרכזי בשיטה זו הוא הפשטות ביישומה שהופכי אותה למאוד ישימה עבור הערכת חברות‬
‫פרטיות מסוג זה‪ .‬שיטה זו אינה מתאימה להערכת השווי כאשר אירוע פירוק הינו בסיכוי נמו*‬
‫והפוטנציאל הגלו בחברות‪ ,‬טר ממומש ולא מבוטא בערכ הנוכחי‪.‬‬
‫שיטת ממוצע משוקלל של הסתברויות תרחישי והתשואה הצפויה‬
‫שיטה זו היא התיאורטית ביותר להקצאת שווי חברה‪ .‬ע"פ שיטה זו‪ ,‬שווי החברה נקבע בכל נקודה על‬
‫פי מגוו תרחישי עתידיי ותאריכי‪ .‬התרחישי העתידיי הטיפוסיי לחברה לרוב כוללי‪ :‬פשיטת‬
‫רגל‪ ,‬רכישה‪ ,‬הנפקה והמש* התנהלות החברה הפרטית כ"עסק חי"‪.‬‬
‫בצורתה הפשוטה כוללת השיטה את השלבי הבאי‪:‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪37‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫‬
‫קביעת שווי החברה בכל אחד מהתרחישי העתידיי והתארי* הרלוונטי להתרחשות‪.‬‬
‫‬
‫עבור כל תרחיש‪ ,‬קביעת ההקצאה בי מניות בכורה ומניות רגילות בהתבסס על התנאי הנלווי‬
‫למניות בכורה‪.‬‬
‫‬
‫היוו שווי המניה על ידי שימוש בריבית להיוו )‪ (WACC‬מותאמת סיכו‪.‬‬
‫‬
‫קביעת הסתברויות להתממשות כל אחד מהתרחישי‪.‬‬
‫‬
‫הכפלת ההסתברות של כל תרחיש בשווי למניה בער* נוכחי עבור התרחיש הרלוונטי‪.‬‬
‫שיטה זו אינה מתאימה לחברות המצויות עדיי בשלביה המוקדמי ובפניה טווח רחב מאוד של‬
‫אפשרויות לתרחישי שוני המגלמי שוויי עתידיי אפשריי‪.‬‬
‫שיטת תמחור האופציות )‪(OPM‬‬
‫שיטה זו בוחנת כל סדרת מניות כאופציית רכש )‪ (call option‬על כל או חלק משווי החברה‪ .‬בשיטה זו‬
‫משתמשת במודלי לתמחור אופציות כדוגמת בלק ושולס או סימולציית מונטה קרלו כדי לקבוע את‬
‫מחיר כל אופציית רכש‪.‬‬
‫היתרו בשיטה זו הוא שהיא לוקחת בחשבו את השפעת התנאי הנלווי למניות הבכורה עבור טווח‬
‫של תאריכי ושווי שוני לאירועי אקזיט‪ .‬חסרונות שיטה זו מתבטאי בכ* שהיא מורכבת ליישו‬
‫ובעלת רגישות להנחות מרכזיות‪ .‬ההנחיה של כוח המשימה מסכמת ששיטה זו מתאימה לחברות‬
‫העומדות בפני טווח רחב של תרחישי עתידיי‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪38‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫נספח ג'' תחזית מחיר חבית נפט עתידי‬
‫על מנת לחזות את מחיר חבית נפט עתידי )"‪ ("S‬באמצעות סימולציית מונטה קרלו‪ ,‬השתמשנו‬
‫במתודולוגיה מקובלת של שינוי מקרי של מחירי חבית נפט )‪ (random walk of oil prices‬על‬
‫בסיס ‪.Geometric Brownian Motion‬‬
‫על מנת לחשב את ‪ S‬בזמ עתידי ‪ (St+1) t+1‬התבססתי על ההנחות הבאות‪:‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪*∆t + z*σ * ∆t ‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪‬‬
‫‪σ2‬‬
‫‪‬‬
‫‪ RF −‬‬
‫‪2‬‬
‫‪ ‬‬
‫‪‬‬
‫‪St +1 = St * exp‬‬
‫כאשר‪:‬‬
‫‪ – St‬הינו מחיר חבית נפט בזמ ‪) t‬תארי* ההערכה(‪,‬‬
‫‪ – σ‬הינה התנודתיות בשינוי ערכי ‪,S‬‬
‫‪ – RF‬הינו שיעור הריבית חסרת סיכו‪,‬‬
‫‪ – Z‬ער* נורמלי )‪,(0,1‬‬
‫‪ – ∆t‬הינו הזמ בי יו ההערכה לתארי* הצפוי‪.‬‬
‫הרצנו ‪ 5,000‬סימולציות של מחירי עתידיי של חבית נפט בהתבסס על ‪ 5,000‬ערכיי מקריי‬
‫בהתפלגות נורמלית‪.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪39‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫להל תמצית סימולציית ‪ MC‬למחיר חבית נפט עתידי‪:‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪40‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫נספח ד'' תאור חברות דומות‬
‫מאחר ולחברה אי הכנסות בדוחות הכספיי לעשר השני שקדמו למועד ההערכה ניתחנו את‬
‫המכפילי של החברות הציבוריות הפועלות באותו ענ‪ /‬של החברה‪ .‬בבחינת החברות הדומות התייחסנו‬
‫לדמיו הענפי‪ ,‬סיכו הפיננסי‪ ,‬גודל חברות‪ ,‬רווחיות‪ ,‬וסחירות המניה‪ .‬לאחר בחינת הפקטורי‬
‫המוזכרי לעיל‪ ,‬החברות המפורטות למטה נבחרו על ידינו‪.‬‬
‫חברות דומות ' גבעות‬
‫החברה הינה חברה ציבורית שפועלת בענ‪ /‬חברות העוסקות בחיפוש וקידוח נפט וגז‪ .‬על מנת לבחור‬
‫בחברות דומות אנחנו חקרנו רשימה של חברות ציבוריות בענ‪ /‬הנ"ל‪ .‬הטבלה הבאה מרכזת את החברות‬
‫הדומות שנבחרו וכ קישורי לאתרי החברות‪:‬‬
‫ש החברה‬
‫‪Cheniere Energy, Inc.‬‬
‫‪FX Energy Inc.‬‬
‫‪Magnum Hunter Resources Corp.‬‬
‫‪Whiting USA Trust I‬‬
‫קישורי לאתרי החברות‬
‫‪http://www.cheniere.com/‬‬
‫‪http://www.fxenergy.com/‬‬
‫‪http://www.magnumhunterresources.com/‬‬
‫‪http://www.whiting.com/‬‬
‫סטיית התק של מחיר חבית נפט‬
‫הטבלה הבאה מרכזת את התשואות השנתיות של מחירי חבית נפט מסוג ‪ Brent Crude Oil‬לשני‬
‫‪:20052009‬‬
‫שנה‬
‫תשואה שנתית‬
‫‪2009‬‬
‫‪2008‬‬
‫‪2007‬‬
‫‪2006‬‬
‫‪2005‬‬
‫‪23.84%‬‬
‫‪50.80%‬‬
‫‪41.99%‬‬
‫‪9.93%‬‬
‫‪17.41%‬‬
‫הטבלה הבאה מציגה את סטיית התק שנאמדה‪:‬‬
‫סטיית תק‬
‫‪17.09%‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪41‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫נספח ה'' מחיר ההו‬
‫מחקרי שהתבצעו ע"י ‪ Plummer14‬וכ ע"י ‪ Scherlis and Sahlman15‬לגבי התשואה הנדרשת של‬
‫קרנות הו סיכו מהשקעותיה בחברות הזנק בשלבי ההתפתחות השוני קובעי כי שיעור התשואה‬
‫הנדרש בהשקעה בחברות הנמצאות בשלב ה ‪) Bridge/IPO‬בדומה לחברה( הינו כ ‪ 20%‬עד ‪.35%‬‬
‫הטבלה שלהל מציגה את ממצאי שני המחקרי שצוינו לעיל שיעורי התשואה אשר נדרשי ע"י‬
‫משקיעי בהשקעות בחברות הזנק ע"פ שלב ההתפתחות של החברה‪.‬‬
‫חשוב לציי כי החברה‪ ,‬הינה חברה ציבורית הנסחרת בבורסה לניירות ער* בתל אביב‪ ,‬קרי‪ ,‬ביצעה‬
‫הנפקה )‪ (IPO‬של מניותיה לציבור לפני למעלה מעשור ואיננה חברת הזנק בהגדרה‪ .‬אול מאחר‬
‫ולחברה אי הכנסות בדוחותיה הכספיי בעשור האחרו – הרי שלדעתנו היא רק בתחילת דרכה ובפניה‬
‫עומדי טווח רחב של תרחישי החל מתרחיש האופטימי ביותר של הצלחה בסיו הפקת הנפט‬
‫שנמצא באתר הקידוח מגד ‪ 5‬והכנסות של מאות מיליוני שקלי בשנה במש* כ ‪ 20‬שנה‪ ,‬לעומת תרחיש‬
‫פסימי של כשלו בהפקת מלוא הנפט שבשטחה וכ כל טווח האפשרויות שבניה‪ .‬לאמור מטעמי‬
‫שמרנות‪ ,‬לדעתנו לחברה קיימי מאפייני של חברת הזנק בשלב ה ‪.IPO‬‬
‫להערכתנו‪ ,‬טווח שיעורי התשואה הנקוב במחקר של המלומדי ‪ Scherlis and Sahlman‬בעבור‬
‫חברות הזנק בשלב ה ‪ (20%35%) IPO‬משק‪ /‬באופ נאות את מרכיבי אי הודאות הגלומי בהשקעה‬
‫בחברה דנ‪ .‬לפיכ*‪ ,‬שיעור ההיוו הנורמטיבי להו החברה שבו השתמשנו בחישובינו הינו אמצע טווח‬
‫שיעורי התשואה המצויני לעיל‪ ,‬קרי ‪.27.5%‬‬
‫‪14‬‬
‫‪Plummer, James L., QED Report on Venture Capital Financial Analysis, Palo Alto: QED Research, Inc.,‬‬
‫‪1987.‬‬
‫‪15‬‬
‫‪Scherlis, Daniel R. and William A. Sahlman, "A Method for Valuing High-Risk, Long Term,‬‬
‫‪Investments: The Venture Capital Method," Harvard Business School Teaching Note 9-288-006, Boston:‬‬
‫‪Harvard Business School Publishing, 1989.‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪42‬‬
‫הערכת שווי חברה‬
‫רועי פולניצר‬
‫נספח ו'' פרופיל מערי* השווי‬
‫להל פרטי מערי* השווי‪ :‬מר רועי פולניצר‪MBA (Financ.) ,‬‬
‫□‬
‫מחזיק בתואר ‪) M.B.A‬בהצטיינות( במנהל עסקי ע התמחות בנגזרות וניהול סיכוני‪ ,‬תואר‬
‫‪) B.A‬בהצטיינות( מאוניברסיטת ב גוריו בכלכלה ע התמחות במימו חברות ומימו השקעות‬
‫הו ובפטורי מלאי ממבחני הרשות לניירות ער* לרישיו מנהל תיקי‪.‬‬
‫□‬
‫בעל ניסיו של מעל ל ‪ 6‬שני בתחו הערכות השווי וניהול הסיכוני‪ ,‬הכולל ביצוע של עשרות‬
‫הערכות שווי לחברות ציבוריות באר‪) 0‬במסגרת הלימודי( ופרטיות )במסגרת עבודה( ופרסו‬
‫שני מחקרי אמפיריי בתחו ניהול הסיכוני בבנקאות הישראלית‪ ,‬כמאמרי אקדמיי‬
‫בכתבי עת מקצועיי שפיטי באר‪.0‬‬
‫□‬
‫לשעבר עוזר מחקר ואנליסט בתחו ניהול הסיכוני בבנקאות הישראלית באוניברסיטת ב‬
‫גוריו‪ ,‬אנליסט הערכות שווי חברות ונגזרי במשרד רואי חשבו רווה‪ ,‬רביד ושות'‪ ,‬מנהל סיכוני‬
‫ואנליסט מימו כמותי בחברת עג יעו‪ 0‬אקטוארי‪ ,‬פיננסי ועסקי בע"מ‪ ,‬מנהל סיכוני ואנליסט‬
‫מידול כלכלי ופיננסי בועדת השקעות באוניברסיטת ב גוריו‪ ,‬מרצה מ החו‪ 0‬בפקולטה לניהול‬
‫במכללה האקדמית אחווה בקורסי בנגזרות וניהול סיכוני‪ ,‬מרצה מ החו‪ 0‬בבית הספר לכלכלה‬
‫במכללה האקדמית אשקלו בקורסי בניתוח דוחות כספיי ובהערכות שווי ומרצה בקורס הכנה‬
‫פרטי למבחני הרשות לניירות ער* לרישיו מנהל תיקי‪.‬‬
‫‪###‬‬
‫"גבעות עול – הבית של המשקיעי"‬
‫‪43‬‬
‫הערכת שווי חברה‬