תחזית 2015

‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫‪3‬‬
‫תוכן העניינים‬
‫נושא‬
‫עמוד מס'‬
‫הקדמה‬
‫אג"ח שוק מקומי‬
‫דולר‪/‬שקל‬
‫מניות מקומי‬
‫רוסיה‪/‬נפט‬
‫אג"ח ארה"ב‬
‫מניות ארה"ב‬
‫‪1‬‬
‫‪2‬‬
‫‪6‬‬
‫‪7‬‬
‫‪8‬‬
‫‪12‬‬
‫‪15‬‬
‫הקדמה‬
‫מעצם היותנו בני אדם‪ ,‬וכמובן כמשקיעים בשוק ההון‪ ,‬לא נזכור את חודשים ינואר עד מחצית נובמבר‪ ,‬אלא נזכור דווקא את הישורת‬
‫האחרונה של ‪ ,2014‬החל ממחצית נובמבר ועד עצם כתיבת שורות אלו‪ .‬איש לא יכול לספר לנו סיפורים על כך שצפה את משבר אוקראינה‬
‫רוסיה מתפתח לנפילה מהצוק כפי שהשווקים חוו‪ .‬באותה מידה איש אינו יכול לספר לנו שחזה במדויק את נפילת מחירי הנפט לכדי ‪,$55‬‬
‫ממחיר של ‪ .$110‬בנקים מובילים בעולם‪ ,‬כמו גם הסוכנות לאנרגיה‪ ,‬כולם לא צפו את הדרדרות המחיר של חבית נפט‪ .‬בדיעבד זו אכן חכמה‬
‫גדולה‪.‬‬
‫‪1‬‬
‫• מחיר חבית נפט טקסני – גרף שבועי‪ 24 ,‬חודשים‪.‬‬
‫מהפכת פצלי השמן בארה"ב לא החלה ביוני ‪ .2014‬היא החלה לפני כמה שנים‪ ,‬אולם כל זה לא מנע ממחיר הנפט להגיע לרמות של ‪$107‬‬
‫רק לפני ‪ 5‬חודשים‪ .‬ובאותה נקודה ממש היה ניתן למצוא יותר פרשנים שצפו מחיר של ‪ $120‬לחבית מאשר פרשנים שחזו מחיר של ‪,$80‬‬
‫שלא לדבר על כאלו שחזו מחיר של ‪) $60‬היום למשל(‪ .‬החדשות הטובות אודות ירידת מחירי האנרגיה התגלגלו מהר מאוד לחדשות רעות‬
‫שכן במחיר חבית נפט מתחת ל ‪) $75‬שלא לדבר על ‪ ($60‬אין צורך בקידוחים חדשים )אקספלורציה( ‪ .‬אין צורך בחיפושים חדשים‪ ,‬אין טעם‬
‫להשקיע מיליארדים בצנרת‪ ,‬תשתיות‪ ,‬מיכון כבד‪ ,‬מחשוב‪ ,‬הובלה תחבורה וכוח אדם‪ .‬למעשה במחיר של ‪ $60‬לחבית לא צריך לעשות כלום‪,‬‬
‫מלבד לספק את המלאים הקיימים לביקוש הנוכחי‪ .‬כשאלו יעלו‪ ,‬וכשמחיר חבית יתאושש‪ ,‬אז אולי יש להתחיל את מהלך היצור וההפקה‬
‫שוב‪ .‬דווקא כשנראה היה כי כלכלת העולם הולכת לקראת ההתאוששות המיוחלת בא פורס מאג'ור שכזה‪.‬‬
‫איש לא צפה את כיפופי הידיים המתנהלים בין אופ"ק לארה"ב‪ .‬הראשונה לא רוצה להוריד תפוקה בכדי לדרדר עוד המחיר כדי שלא יהיה‬
‫כדאי לארה"ב להפיק יותר נפט בטכנולוגיית פצלי השמן‪ .‬איש לא צפה שהסנקציות על רוסיה יובילו למצב כמעט בלתי הפיך שבו הכלכלה ה‬
‫‪ 6‬בגודלה בעולם תעמוד על סף משבר כה חמור‪ .‬ההפך הוא הנכון – אם כך היה ניתן לצפות הרי שלא ארה"ב ולא אירופה היו ממהרות‬
‫להטיל את החרם על רוסיה‪ .‬הנזק כיום עולה עשרות מונים מהתועלת‪.‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫‪3‬‬
‫איש לא צפה שדבר יגרור דבר‪ ,‬שהרובל יעבור ב ‪ 2014‬פיחות של ‪ 60%‬ויותר‪ ,‬ואיש לא צפה שפיחות זה יביא לידי כך שסקטורים רבים יהיו‬
‫חשופים כל כך לתנודות הרבות בשערו של המטבע הרוסי‪ ,‬כולל כמובן חברות ישראליות‪ .‬המעגל ההיקפי‪ ,‬של חברות החשופות בצורה כזו‬
‫או אחרת למתרחש בזירת הנפט ולשוק הרוסי ‪ ,‬אם באופן ישיר או עקיף‪ ,‬הוא רחב ביותר עד כדי שהוא משפיע על מדינות שלמות‪.‬‬
‫אם אכן היה ניתן לחזות את שהתרחש בשבועות האחרונים בזירה הפיננסית‪ ,‬הרי שלא היינו מדברים על זה כעת‪ .‬אין גם טעם להפיק‬
‫לקחים‪ ,‬שכן באמת מדובר כאן באירוע גורר אירוע‪ ,‬ובאותה עוצמה יתכן שהדברים יתהפכו‪ .‬מספיק אולי שמדינות אופ"ק יקבלו החלטה‬
‫להגביל את התפוקה על מנת שמחיר חבית יעלה מעלה ויתקן את הירידות החדות‪.‬‬
‫אין ספק שחוסר היכולת הכלכלית‪ ,‬לחזות מראש אירוע שכזה‪ ,‬הוא דבר שממנו יש להפיק את הלקח‪ .‬הכוונה היא לאו דווקא שימוש בכלים‬
‫פונדמנטליים‪ ,‬כלכליים בסיסיים‪ ,‬על מנת לספר את תמונת יום המחר‪ ,‬אלא בעזרת ניתוח ארוך טווח‪ ,‬ובכלים שונים‪ .‬כי הרי איש לא צפה את‬
‫שהתרחש‪ ,‬וזו הסיבה מדוע כולנו נזכור דווקא את החודש האחרון ולא את אלו שקדמו לו‪.‬‬
‫מטרת תחזית ‪ 2015‬היא כמובן בראש ובראשונה לנסות ולמפות את השנה הקרובה מבחינת תהליכים ארוכים יותר‪ ,‬ובכלים שונים מעט‪.‬‬
‫תהו ובהו תמיד יוצר את ההזדמנות הבאה‪ .‬הקלף המנצח של ‪ 2015‬עשוי לבוא ממקום שאף אחד לא צופה ממנו שיגיע משם‪ ,‬בדיוק כמו‬
‫שאיש לא צפה שהמשבר יגיע דווקא מכיוון הנפט והשפעתו על רוסיה‪ .‬הכוונה היא לנסות ולפשט את הדברים ככל שרק ניתן‪ ,‬כי הרי הריביות‬
‫בבנק לא הולכות לעלות )אם בכלל( בצורה כזו שתשפיע על קבלת ההחלטות שלנו כמשקיעים‪.‬‬
‫כמו תמיד ולפני התחזית ל ‪ ,2015‬אנחנו מביאים את תקציר התחזית שלנו ל ‪ 2014‬אל מול נתוני אמת ‪:‬‬
‫תחזיות ‪ 2014‬מול נתוני אמת‬
‫אפיק‬
‫ריבית שקלית‬
‫אינפלאציה מקומית‬
‫מדד המעו"ף‬
‫אג"ח כללי‬
‫סקטור הגז‬
‫דולר‪/‬שקל‬
‫מדד ‪s&p500‬‬
‫ריבית דולר‬
‫תשואת אג"ח ‪ 10‬שנים‬
‫זהב‬
‫תחזית ‪2014‬‬
‫בפועל‬
‫‪1%‬‬
‫‪2%‬‬
‫‪ 1500‬נק'‬
‫‪4.45%‬‬
‫תשואת יתר‬
‫‪3.75‬‬
‫‪8%‬‬
‫‪0.25%‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪1500$‬‬
‫‪0.25%‬‬
‫‪0.5%‬‬
‫‪ 1497‬נק'‬
‫‪4%‬‬
‫‪-13%‬‬
‫‪3.99‬‬
‫‪12%‬‬
‫‪0.25%‬‬
‫‪2.15%‬‬
‫‪1175$‬‬
‫הערות‬
‫לא כולל דצמבר‬
‫‪ – 1497‬גבוה תוך יומי‬
‫גבוה תוך יומי‬
‫נכון לרגע זה‬
‫נמוך שנתי‬
‫גבוה שנתי – ‪$1400‬‬
‫למעט התחזית שלנו למחיר אונקיית זהב וציפיותינו לסקטור הגז המקומי‪ ,‬הרי שהכיוון הכללי של תחזיותינו היה הכיוון הנכון‪ .‬כך למשל לגבי‬
‫הדולר – כיוון כללי התחזקות אל מול שערו בשלהי ‪ ,2013‬כנ"ל לגבי מדד המעו"ף‪ s&p500 ,‬וכו'‪ .‬הפספוס של הזהב נובע לאו דווקא‬
‫מהביקוש לזהב‪ ,‬שרק עולה מכיוון סין והודו‪ ,‬אלא בגלל התחזקות הדולר בעולם‪ .‬הפספוס לגבי סקטור הגז המקומי הוא פועל יוצא של‬
‫רגולטור חסר אחריות‪ ,‬הממונה על ההגבלים‪ ,‬שהחליט בסוף השנה )לפני כמה ימים( על הפרת הסכמות כלליות לגבי מאגר 'לוויתן'‪....‬‬
‫‪2‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫‪3‬‬
‫תחזית ‪2015‬‬
‫השוק המקומי‬
‫שוק האג"ח‪/‬הריבית‪/‬האינפלציה‬
‫עד דצמבר האחרון האפיק 'הסולידי' האיר פנים למשקיעים – ב ‪ 2014‬גיוס חוב חדש בסך ‪ 41‬מיליארד ‪ ,₪‬עליה של ‪ 5%‬אל מול ‪.2013‬‬
‫בהחלט סכום נכבד‪ .‬יכולת מחזור החוב של חברות רבות בהחלט ראויה לציון והדבר נובע כמובן מהריבית האפסית והיעדר אלטרנטיבות‪.‬‬
‫• גרף מדד אג"ח כללי – ‪ 12‬חודשים‬
‫משבר הנפט והפיחות האלים ברובל הרוסי הביאו לטלטלה בשוק החוב המקומי בדצמבר – פדיונות עתק מצד הציבור גרמו לירידת מחירים‬
‫מאסיבית‪ ,‬כזו שלא נראתה מ ‪ ,2011‬כאשר מדד האג"ח הכללי המקומי‪ ,‬הנראה כאן למעלה‪ ,‬רשם ירידות של מעל ‪ .2%‬בשל חשיפת מספר‬
‫חברות למתרחש בשוק הרוסי‪ ,‬והחשש מירידה בפדיון ההכנסות והרווח‪' ,‬זרקו' המשקיעים סחורה לשוק ללא כל הבחנה‪ .‬סדרות רבות שאין‬
‫להן קשר לא לנפט ולא למשבר ברוסיה‪ ,‬ירדו בצורה ניכרת גם כן וגררו את שאר מדדי האג"ח כלפי מטה‪ .‬אבל זו כבר היסטוריה‪ -‬איש לא‬
‫יכול היה לצפות את שהתרחש‪ .‬בשורה התחתונה נפתחו פערי תשואות משמעותיים אל מול האג"ח הממשלתי ‪-‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫‪3‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪3‬‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫• פערי תשואה של מדדי האג"ח אל מול האג"ח הממשלתי‪.‬‬
‫פדיונות הענק הביאו כאמור להתרחבות פערי התשואה אל מול האג"ח הממשלתי‪ .‬כך למשל פער התשואה של התל בונד ‪ 20‬עומד כיום על‬
‫‪ - 1.8%‬פער התשואה הרחב ביותר מזה ‪ 24‬חודשים‪ .‬כאמור הפדיונות הביאו לגל מכירות ללא כל הבחנה‪ ,‬מהלך שהזכיר את שהתרחש‬
‫בשוק הגלובאלי במשבר האשראי של ‪ .2008‬מדד תל בונד תשואות ירד בשיעורים של קרוב ל ‪ ,10%‬טרם חזרו המוסדיים לרכוש‪ ,‬ומחירו‬
‫חזר שנה אחורה ויותר‪.‬‬
‫הטלטלה בשוק האג"ח יצרה למעשה שונות רחבה בתוך המדדים עצמם שכן השפעת החברות החשופות לרוסיה נתן את הטון‪ ,‬אולם בשלב‬
‫זה של המשבר קשה לאמוד את השפעתו על החברות‪ ,‬שכן מלבד החברות החשופות באופן ישיר למתרחש ברוסיה )מירלנד‪ ,‬אפריקה‬
‫כדוגמא( יש לקחת בחשבון כי אם המשבר יעמיק תהיה לכך השפעה גם על סקטורים אחרים ביצוא‪ ,‬בפיננסים ובתעשייה‪ ,‬שכן הרעה יכולה‬
‫לבוא גם בעקיפין‪ .‬כשבודקים את החלופות לשוק החוב המקומי קשה להתעלם מקפיצת המדרגה שעשה שוק זה בשנים האחרונות ואם‬
‫נוסיף לכך את רמת הריבית הנמוכה‪ ,‬העדר אינפלציה וכסף פנוי רב‪ ,‬הרי שלאור הירידות האחרונות מסתמנת ההזדמנות הבאה‪.‬‬
‫בחישוב ‪ 12‬החודשים האחרונים ירד מדד המחירים לצרכן בשיעור של ‪ .0.1%‬אם היה ניתן לנטרל את סעיף הדיור הרי שהמדד ירד ב‪.1%‬‬
‫לאור ירידת מחיר הנפט צפויה ירידה משמעותית במחירי האנרגיה בשבועות הקרובים‪ .‬מבצע 'צוק איתן'‪ ,‬שלרגע כולנו שכחנו אותו )שלא‬
‫בצדק כמובן!( בגלל המתרחש בזירה הפוליטית‪/‬בחירות ובזירה הפיננסית‪ ,‬גרר ירידת מחירים מאסיבית בתיירות ובנופש‪ .‬כל האמור לעיל‬
‫אמור לסמן סביבת ריבית נמוכה לאורך זמן בשוק המקומי‪ ,‬כך שאין חלופות יוצאות דופן להשקעה בשוק הסולידי‪ .‬המילה 'סולידי' קיבלה‬
‫משמעות אחרת לגמרי בשבועות האחרונים‪ .‬אג"ח הפך להיות מילת גנאי כאשר הנחת העבודה התהפכה מקצה לקצה תוך סימון תרחישי‬
‫קיצון ללא מעט סדרות‪ ,‬בעיקר אלו החשופות לרוסיה‪ .‬טרם יבשה הדיו והעיתונות הכלכלית 'הרגה' את פישמן‪ ,‬בשל החשיפה שלו לשוק‬
‫הרוסי דרך חברת מירלנד‪ .‬הפחד חלחל גם לסדרות אחרות של פישמן כמו כלכלית ירושלים ומבני תעשיה‪ ,‬אולם הפחד גם חלחל לחברות‬
‫אחרות בשוק הנדל"ן המניב שאין להם קשר למתרחש ברוסיה‪ ,‬בעוד שההפך הוא הנכון – הבחירות ועיכוב‪/‬ביטול חוק מע"מ ‪ 0%‬אמור‬
‫להיטיב עם החברות המקומיות שכן בטווח הקצר דווקא צפויים מחירי הדירות לעלות‪....‬כפי שנאמר – בכל משבר יש הזדמנות‪...‬‬
‫בהנחת עבודה שהמשבר ברוסיה נמצא בשליטה הרי שבלא מעט סדרות‪ ,‬ובדירוגים בהחלט גבוהים‪ ,‬יש הזדמנויות השקעה טובות מאוד‬
‫לטווח הארוך‪ .‬הסערה טרם הסתיימה‪ ,‬והשוק צפוי להמשיך ולהיות תנודתי‪ ,‬והגדלת הסיכון בשלב זה עדיין מוקדמת‪ ,‬אולם למשקיעים בעלי‬
‫סבלנות ובטן 'קשה' הרי שהמצב הנוכחי בהחלט מייצר את ההזדמנות ל ‪ .2015‬התל בונד תשואות נמצא היום בפער תשואה של יותר מ‬
‫‪ 4.5%‬מאג"ח ממשלתי‪ ,‬כאשר לפני מספר שבועות עמד הפער על ‪ 2.5%‬בלבד‪ .‬אמנם משקל החברות החשופות לרוסיה במדד זה מגיע‬
‫לכדי ‪) 15%‬אם כי מבני תעשיה כאמור פועלת בשוק המקומי ולא בשוק הרוסי(‪ ,‬אך בפער תשואות שכזה אנחנו בהחלט רואים במדד זה‬
‫הזדמנות שאולי לא תחזור בקרוב‪ ,‬גם אם הסערה טרם חלפה‪.‬‬
‫ההזדמנות באה ממבט על המספרים עצמם – האג"ח הממשלתי הצמוד במח"מ של ‪ 5‬שנים נסחר בתשואה אפסית ברוטו‪ ,‬ואילו התל בונד‬
‫תשואות )בפער תשואה כאמור של מעל ‪ (4.5%‬נסחר בתשואה של ‪ .4.5%‬ס"ת התקן של האפיק הממשלתי עומד על ‪ 3.2%‬ואילו של התל‬
‫בונד תשואות עומד על ‪ ,6.6%‬כלומר פער התשואות מחפה על הפער בס"ת‪ .‬ההיגיון הכלכלי חייב לפנות מקום לנתונים של סיכון מול סיכוי‪,‬‬
‫כך שגם אם הסערה טרם חלפה הרי שיש הגיון בלרכוש את התל בונד תשואות ולא את האפיק הממשלתי‪ .‬יתרה מכך – טרם לקחנו בחשבון‬
‫את נושא הריבית השקלית – שכן אם זו תעלה הרי שסביר שהפגיעה באפיק הממשלתי‪ ,‬שחשוף יותר גם למתרחש באפיק הממשלתי‬
‫בארה"ב‪ ,‬תהיה עמוקה יותר מאשר בתל בונד תשואות שממילא נסחר בפער תשואה משמעותי מהממשלתי‪.‬‬
‫אנו מניחים כי בנקודות הזמן שבה נמצא השוק כיום‪ ,‬ובפערי התשואות הנוכחיים‪ ,‬הכדאיות במדדי התל בונד מחייבת לנקוט בפעילות יזומה‪,‬‬
‫איטית ושקולה‪ ,‬אל מול האג"ח הממשלתי )שוב – בהנחת עבודה כי מזומן איננו מהווה תחליף כרגע(‪.‬‬
‫‪4‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪3‬‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫• גרף יחס תל בונד ‪) 20‬ירוק(‪ ,‬אל מול אג"ח ממשלתי כללי )כחול( – גרף ‪ 5‬שנים‪.‬‬
‫הגרף מעלה מתאר למעשה בצורה גראפית את התחזית שלנו – גם ב ‪ 2011‬חווה האפיק הקונצרני ירידות שערים תלולות בעקבות המשבר‬
‫בגוש היורו‪ .‬פדיונות עתק שלחו את מדדי התל בונד אחוזים ניכרים )כפי שניתן לראות בעיגול השמאלי(‪ .‬ההתאוששות הייתה מהירה מאוד‪.‬‬
‫ניתן לראות כי לאורך כל ‪ 5‬השנים האחרונות ההשקעה במדד התל בונד ‪ 20‬הייתה עדיפה וכי חודש דצמבר האחרון 'טרף' את כל הקלפים‬
‫ויצא לגרמי מהסטטיסטיקה – הפעם האג"ח הממשלתי נמצא מעל הקונצרני‪ ,‬מה שלא קרה‪ ,‬גם לא ב ‪) 2011‬למעט ימים בודדים( – מה‬
‫שאומר אם כן‪ ,‬שאם הסטטיסטיקה תתיישר ותחזור לנורמלי הרי שהאפיק הקונצרני בנקודת הזמן הזו עדיף הרבה יותר מהממשלתי‪.‬‬
‫ההשקעה במדדי התל בונד מכוונת למשקיעים אשר רוצים פיזור רחב יותר בתיק ההשקעות‪ .‬משקיעים שמוכנים להעלות את רמת הסיכון‬
‫שלהם דרך השקעות ישירות יכולים לעשות זאת דרך השקעה בסדרות שירדו חזק גם ללא קשר למתרחש בזירת הנפט‪/‬רוסיה כך למשל ניתן‬
‫למצוא סדרות מעניינות באינטרנט זהב‪ ,‬אלון ריבוע‪,‬אפקון‪ ,‬בז"ן‪ ,‬חלל ועוד‪ 2015 .‬לא תהיה שנה שלווה‪ ,‬אבל לאור המצב כיום הרי שהאפיק‬
‫הקונצרני נמצא דווקא בעמת נוחה להשקעה‪ ,‬לבטח טובה יותר מכפי שהייתה עד לפני מספר שבועות‪.‬‬
‫לאחרונה היינו עדים לאזהרות מצד סוכנויות הדירוג אודות המצב הרגיש שבה נמצאת כלכלת ישראל מההיבט הפוליטי‪/‬בטחוני‪ .‬הבחירות‬
‫הקרבות יכניסו את המשק המקומי לסוג של קיפאון לפחות עד הרכבת ממשלה חדשה )או ישנה‪ .(...‬סוכנויות האשראי מזהירות שהמצב‬
‫הרגיש שבו נמצאת ישראל מחייב בחינת הדירוג תוך הסתכלות על יעדי גירעון וצמיחה‪ .‬מבצע 'צוק איתן' הביא לגביית מסים נמוכה והרחבת‬
‫הגירעון‪ .‬ברור שהצמיחה המקומית האטה את הקצב והפיחות בשע"ח‪ ,‬גם אם הוא טוב ליצוא‪ ,‬עלול לייצר לחץ מחירים מסוים‪ .‬קל יותר‬
‫'לכמת' את הסיכון בתל בונדים‪ ,‬שנמצאים ברמות נמוכות כאמור‪ ,‬מאשר את הסיכון באפיק הממשלתי שנותר לא ידוע בגלל הדירוג‪ ,‬הריבית‪,‬‬
‫הצמיחה והמתרחש בעולם‪ .‬עד הבחירות סביר שהאפיק הממשלתי לא יניב תשואה הולמת שכן אי הוודאות והריבית הנמוכה לא מותירים‬
‫הרבה מרחב תמרון‪.‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫‪5‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪3‬‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫דולר‪/‬שקל‬
‫• שע"ח שקל‪/‬דולר – גרף ‪ 10‬שנים‪.‬‬
‫ללא ספק האפיק המנצח של ‪ .2014‬עד סוף יולי האחרון היה המטבע הירוק 'רדום'‪ ,‬תוך שהוא רושם שפל אחר שפל בדרך ל ‪ ₪ 3.4‬לדולר‪,‬‬
‫בדיוק מחיר 'הרצפה' שבו נקבנו בתחזית ל ‪ .2014‬מבצע 'צוק איתן'‪ ,‬בשילוב של התחזקות הדולר בעולם וצניחת מחירי הסחורות הביאו את‬
‫הדולר בקצב מהיר ביותר לרמות של ‪ 3.8 ,3.66 ,3.5‬ולבסוף אל סף ה ‪ 4‬שקלים‪ .‬פיחות של ‪ 18%‬תוך פחות מ ‪ 5‬חודשים‪ .‬אנליסטים‬
‫ופרשנים נותרו בפה פעור לנוכח התחזקותו‪ ,‬כאשר כל התנאים דווקא הובילו להיחלשותו אל מול השקל – עמידה ביעד הגירעון‪ ,‬רגיעה‬
‫פיננסית‪ ,‬תחזית תזרים מזומנים )של דולר( חזק מסקטור הגז וכו'‪ .‬אבל כפי שציינו בהקדמה – לשווקים יש קצב אחר וכשם שלא ניתן היה‬
‫לצפות את משבר הנפט ורוסיה כך מעטים היו שצפו את התחזקות הדולר‪.‬‬
‫אין ספק כי הטיית נכסים רבים מאפיקים שקליים אל עבר המט"ח‪ ,‬בדיוק במחצית של ‪ ,2014‬עשתה לתיקי ההשקעות שלנו טוב והניבה פערי‬
‫תשואה מרשימים לכל סוגי המדיניות וזאת לנוכח העובדה כי מרבית האחזקות המנייתיות בחברתנו הינם בדולר ארה"ב‪ ,‬כך שהרווח במקרה‬
‫הזה הוא גבוה בשל התחזקות שערו‪ .‬התזמון היה נכון‪.‬‬
‫‪6‬‬
‫בשבועות האחרונים עושה רושם כי דהרת הדולר נבלמה והוא נסחר במרווח צר שבין ‪ 3.9‬ל ‪ 3.95‬וחוזר חלילה‪ .‬מבחינת היעדים שהצבנו‬
‫בשעתו‪ ,‬בסקירות קודמות שלנו‪ ,‬הרי שהיעד המרכזי נותר ברמות של ‪ ,4.1‬אם כי אנו לא פוסלים אתנחתא ארוכה לפני כן‪ .‬בנקודה שבה‬
‫אנחנו נמצאים כעת עושה רושם כי הריבית הדולרית תעלה לפני שהריבית השקלית תעלה מה שללא ספק עשוי לתרום להתחזקות הדולר‬
‫במהלך המחצית הראשונה של ‪ .2015‬בכל מקרה – אנו לא רואים כרגע ירידה מרמות של ‪ ₪ 3.75‬לדולר‪ ,‬לבטח כאשר אי הוודאות‬
‫הפוליטית‪/‬מדינית סובבת את האזור‪ .‬אנו מעריכים אם כן שהדולר לא יעלה אל מעל ל ‪ 4.2‬ב ‪ ,2015‬אולם אנחנו רואים מחיר רצפה ב ‪.3.75‬‬
‫נציין אם זאת‪ ,‬וכפי שכבר נאמר על ידנו לא מזמן – ככל ששערו של הדולר יעלה )וכך גם עשינו( יש להסיט נכסים לכיוון השקלי שכן המהלך‬
‫כבר נעשה וכאמור איננו רואים את הדולר חורג מגבולות של ‪ 4.2‬ב ‪ 12‬החודשים הקרובים‪.‬‬
‫מסקנה – להמיר דולר כל עוד שערו יעלה‪" .‬מימוש לתוך העליות"‪.‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪3‬‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫שוק המניות‬
‫• מדד תל אביב ‪ ,25‬גרף ‪ 10‬שנים‪.‬‬
‫בתחזית ל ‪ 2014‬הערכנו כי ת"א ‪ 75‬יבצע מהלך טוב יותר מאשר מדד המעו"ף‪ .‬במקביל לתחזית זו העלנו את מרכיב מדד ת"א ‪ 75‬באופן‬
‫משמעותי עד לסוף הרבעון ה ‪ 1‬של השנה‪ ,‬תוך שהמדד רושם עליות של ‪ .10%‬אלא שהחל מהרבעון השני ואילך‪ ,‬במקביל ליציאה שלנו‬
‫לשווקים בארה"ב על חשבון השוק המקומי‪ ,‬ועד לרגע זה – מדד ת"א ‪ 75‬נסחר בתשואת חסר מהותית אל מול מדד המעו"ף‪.‬‬
‫‪7‬‬
‫• יחס בין מדד ת"א ‪) 75‬אדום( למעו"ף )כחול(‪.‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫‪3‬‬
‫מעבר ליחס שבין המדדים‪ ,‬יחס שנובע רובו ככולו מהעדר נזילות בשוק המקומי‪ ,‬צפה שוב הדאגה לגבי עתידו של השוק המקומי‪ ,‬במיוחד‬
‫לאור ההתערבות האחרונה מצד הרגולטור בנושא הגז הישראלי‪ .‬לא ניכנס שוב לתזמון הודעתו של הממונה על ההגבלים העסקיים‪ ,‬דויד‬
‫גילה‪ ,‬אבל אין ספק שנעשה כאן נזק שהוא בסימן נזק בלתי הפיך אל מול המשקיעים הזרים בעולם‪ .‬מיליארדים של דולרים הושקעו בפיתוח‬
‫ובמציאת הגז הישראלי ואילו בהחלטה אחת אותם מיליארדים נזרקו לפח‪ .‬האם למישהו באמת אכפת אם תשובה ונובל אנרג'י ירוויחו ‪20%‬‬
‫על ההון במקום ‪ 16%‬על ההון? המערכת המפקחת בישראל עובדת במנגנון פשוט לא נכון‪ .‬המכניזם הוא 'לירות מהמותן' ללא כל חשיבה‬
‫וצעד אחד קדימה‪.‬‬
‫כך היה לאחר משבר ‪ 2008‬עת הרגולטור החמיר את דרישותיו בפני הגופים המוסדיים והחברות הציבוריות‪ ,‬עד כדי חוסר כדאיות כלכלית‬
‫לפתח דברים חדשים‪ .‬בפועל אנחנו חווים שוק הון 'מיובש' בלשון המעטה‪ .‬חברות הדירו רגליהם מהשוק המקומי‪ ,‬חברות זרות לא רוצות‬
‫לדרוך כאן‪ ,‬ואילו הרגולטור עסוק בשלו‪.‬‬
‫להחלטה האחרונה של גילה‪ ,‬לחזור מהסכמים קיימים‪ ,‬עלולות להיות השלכות חמורות מאוד על עתידו של משק הגז המקומי בפרט ושל שוק‬
‫ההון בכלל – איזו חברה בינ"ל תרצה להשקיע כאן כאשר היא מודעת לסיכון שמדינת ישראל עלולה לחזור בה מהסכמות עכשוויות? חבורת‬
‫פוליטיקאים מעריכה כי היא מבינה את צרכיו של המשקיע הישראלי יותר טוב מאנשי עסקים?! את מחיר הדיור ומחירי הקוטג' לא הצליחו‬
‫קברניטי המשק להוריד‪ ,‬אז איך הם יודעים מה יותר לנו מבחינת הגז הישראלי? הנזק שנעשה מזכיר לנו שוב ושוב כי אלא אם כן אין ברירה‪-‬‬
‫אין להשקיע בשוק המניות הישראלי‪ .‬השוק כאן הוא ספקולטיבי‪ ,‬הוא מסוכן‪ ,‬הוא תנודתי‪ ,‬חסר נזילות וכו'‪ .‬לא קיימת קרן פנסיה שלא‬
‫משקיעה במשק הגז הישראלי‪ ,‬שכן משקלן של חברות הגז במדד המעו"ף הוא ‪ ,10%‬ובאותה מידה גם במדד ת"א ‪ .100‬כך שציבור שלם‬
‫של חוסכים נפגע מהחלטה פזיזה של רגולטור מקומי‪.‬‬
‫תמונת השוק המקומי‪ ,‬דרך מדד ת"א ‪ ,25‬מלמדת כי מחצית מהחברות הנסחרות במדד עלו בעוד מחציתן ירדו‪ .‬יתרה מכך – מנית טבע‪,‬‬
‫שזינקה השנה ב ‪) 65%‬נכון לרגע זה(‪' ,‬אחראית' לעליה של ‪ 6.5%‬מתוך ‪ 10%‬שעלה המעו"ף שכן משקלה במדד הוא ‪ .10%‬מניית נייס‪,‬‬
‫שמשקלה מעל ‪ 6%‬במדד תרמה ‪ 2.5%‬למעוף ב ‪ ,2014‬ואילו מנית אופקו תרמה ‪ 1.05%‬למעו"ף )לפי משקל של ‪ 4%‬במדד(‪ .‬מסקנה – ‪3‬‬
‫מניות דואליות עשו את מדד המעו"ף ב ‪!2014‬‬
‫הפסקה האחרונה מראה את עומק המשבר בשוק המניות המקומי‪ .‬זה לא באמת שוק‪ ,‬זה קובץ מניות שעל פיהן יישק דבר‪ .‬ואם התמונה‬
‫באותן ‪ 3‬חברות תהיה הפוכה ב ‪ ,2015‬האם ניתן להסיק שהמדד ירד ב ‪ 10%‬למרות ששאר המניות לא עשו דבר?! מסיבה זו לא ניתן כלל‬
‫וכלל לנתח את מדד המעו"ף‪ ,‬ושאר המדדים‪ ,‬אל מעבר לתקופה של מספר שבועות קדימה‪ .‬עדיף לנתח את ‪ 3‬המניות הללו ועל בסיס זה‬
‫לקבוע את התנהגות המדד‪ .‬אלא שזו לא צורת ניתוח‪ ,‬מה שעושה את שוק המניות המקומי להשקעה בסיכון גבוה‪ ,‬לבטח לא ניתן לבסס‬
‫אותה על עקרונות כלכליים‪.‬‬
‫ובאותה נשימה – מדד הבנקים משקף היטב את הריכוזיות בשוק המקומי בכך שהוא עצמו ירד במהלך ‪ 2014‬מעל ‪ ,11%‬בעוד המעו"ף עלה‬
‫באותה רמה‪ .‬כיצד יתכן שסקטור כה מהותי במדד יורד ‪ ,10%‬אבל המדד עצמו עולה? עוד אחת מתחלואות השוק המקומי‪ .‬השקעה בבנקים‬
‫ב ‪ 2014‬הייתה לא טובה – רגולציה‪ ,‬הפרשות אשראי וניהול לקוי הובילו את הסקטור חזרה לרמתו ב ‪.2013‬‬
‫ככל שהדבר תלוי בנו‪ ,‬ולמעט חשיפה לסקטור הגז המקומי )דרך מניות רציו( הרי שאנחנו בהחלט ממליצים שלא להיחשף לשוק המניות‬
‫המקומי ולא משנה כמה הוא יהיה אטרקטיבי‪ .‬נושא הנזילות והרגולציה הוא מרכיב מהותי בכל השקעה בשוק המניות המקומי ועד לאחר‬
‫הבחירות וביסוסה של ממשלה חזקה‪ ,‬כזו שתעדיף באמת את רווחת המשקיעים‪ ,‬ולא תעדיף את אלו שרצים עם סיסמאות‪ ,‬הרי שאין טעם‬
‫כלל להביט על השוק המקומי ולבחון אותו‪ .‬במידת הצורך נבצע זאת‪ .‬אירועי השבועות האחרונים מזכירים לנו כל פעם שההחלטה שלנו‪,‬‬
‫שלא להשקיע בשוק המניות המקומי‪ ,‬היא ההחלטה הטובה לאורך זמן‪.‬‬
‫‪8‬‬
‫תקציר התחזית המקומית ל ‪:2015‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫נושא‬
‫תחזית ‪2012‬‬
‫ריבית שקלית‬
‫אינפלאציה מקומית‬
‫סקטור הגז‬
‫דולר אמריקאי‬
‫אג"ח קונצרני כללי‬
‫מדד מעו"ף‬
‫‪0.25%‬‬
‫‪0.6%‬‬
‫תשואת יתר‬
‫‪3.95‬‬
‫‪4%‬‬
‫אין תחזית‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫‪3‬‬
‫****************************************‬
‫שווקים עולמיים וארה"ב‬
‫כפי שתמיד היה‪ ,‬וכפי שתמיד יהיה – השוק בארה"ב הוא זה אשר ייתן את הטון ועל פיו יישק דבר‪ .‬אלא שבחודשים האחרונים 'גנבה' את‬
‫ההצגה רוסיה‪ ,‬הכלכלה ה ‪ 6‬בגודלה בעולם‪ .‬המאבק על חצי האי קרים התגלגל מהר מאוד לסנקציות מצד המערב‪ .‬אלו דרדרו את כלכלת‬
‫רוסיה וגררו פיחות בשערו של הרובל‪ .‬מחירי הנפט שצנחו הוסיפו שמן למדורה והמתכון הביא לדרמה ענקית‪ ,‬כזו שמעט הובילה את רוסיה‬
‫לכאוס כלכלי מוחלט‪.‬‬
‫רוסיה‪/‬נפט‬
‫כאמור הכלכלה ה ‪ 6‬בגודלה בעולם עם כ ‪ 140‬מיליון אזרחים‪ .‬נכון לכתיבת שורות אלו מפיקה רוסיה כ ‪ 10‬מיליון חביות נפט ליום‪ ,‬תוך שהיא‬
‫מייצאת ‪ 70%‬מזה לחו"ל‪ ,‬בעיקר לסין‪ ,‬אתה חתמה על הסכם עתק‪ ,‬ארוך טווח‪ ,‬בסך ‪ 400‬מיליארד דולר לפני כשנה‪.‬‬
‫• מחיר חבית נפט מסוג ‪ ,BRENT -‬גרף ‪ 15‬שנים‪.‬‬
‫מבט בגרף מעלה מראה כי עם נפילת מחיר הנפט מרמה של ‪ $125‬לרמה של ‪ $60‬מדובר באובדן הכנסות של ‪ 455‬מיליון דולר ליום )לפי‬
‫‪ 7*$65‬מיליון( ובסיכום שנתי מדובר במאות מיליארדים‪ .‬סכום ניכר בהחלט‪ .‬אובדן הכנסות זה גרר כאמור פיחות חד ברובל שכן פחות‬
‫דולרים נכנסו למדינה כתוצאה מירידה חדה בהכנסות‪ .‬החלשות הרובל תביא לירידה בכוח הקניה של ומכאן הצפי למיתון בכלכלה הרוסית‬
‫בשנה הקרובה‪.‬‬
‫יחד עם זאת‪ ,‬ועל בסיס עבודת מחקר שנעשתה לאחרונה – הפיחות ברובל הרוסי עשוי להציל תעשיות אחרות ברוסיה‪ .‬תעשיות שהתנוונו‬
‫בעשור האחרון על רקע התחזקותו של הרובל‪ .‬ב ‪ 15‬השנים האחרונות עלתה האינפלציה ברוסיה ביותר מ ‪ 300%‬בעוד הרובל עצמו נותר‬
‫יציב ‪:‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫‪9‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪3‬‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫• רובל לדולר – גרף חודשי‪ 15 ,‬שנים‪.‬‬
‫בעוד האינפלציה זינקה פי ‪ 3‬ויותר‪ ,‬שמר הרובל על יציבות ברמות של ‪ 30‬רובל לדולר אחד‪ ,‬עובדה שחנקה כאמור את היצוא האחר של‬
‫רוסיה ושאר התעשיות מלבד הנפט‪ ,‬שכן אלו לא יכלו להתחרות ביבוא הזול‪ .‬תעשיות כמו נפט‪ ,‬גז וכימיקלים צמחו‪ ,‬בעוד תעשיות אחרות ‪,‬‬
‫טכנולוגיה וחקלאות גססו‪ .‬הפיחות הנוכחי ברובל עשוי להציל את החלק האחר של רוסיה ולאזן במעט את הנזק שנגרם בשבועות האחרונים‪.‬‬
‫צבר החובות של רוסיה ל ‪ 2015‬עומד על ‪ 680‬מיליארד דולר‪ ,‬אולם יש לרוסיה רזרבות של מעל ‪ 400‬מיליארד דולר )רזרבות שהצטברו‬
‫לאורך השנים מ'תור' הזהב בנפט ובגז ובזהב עצמו‪ .(...‬כמו כן לרוסיה יש עודף נכסים חיצוניים של ‪ 150‬מיליארד דולר‪ .‬ב ‪ 2015‬צריכה‬
‫רוסיה להחזיר ‪ 120‬מיליארד דולר על חשבון ריבית וקרן‪ .‬אלו בעיקר החזרים שלקחו בנקים וחברות מקומיות‪ .‬אירופה היא המלווה הגדולה‬
‫של רוסיה ולכן עיקר הלחץ הוא דווקא על המשקיעים מחוץ לרוסיה מתוך חשש לשמיטת חובות )תספורת(‪ .‬נכון לרגע זה‪ ,‬ולאחר העלאת‬
‫ריבית הרובל ל ‪ ,17%‬תתקשה רוסיה לקחת הלוואות חדשות‪ ,‬אלא אם כן האירופאים יפתחו שוב את הארנק‪ .‬נכון להיום הרי שלאירופה אין‬
‫שום אלטרנטיבה לנפט ולגז הרוסי‪ ,‬האחרון משמש צינור חיים ליבשת כולה ולכן כל איום של אירופה על רוסיה הוא רק זריעת פחד ותו לו‪.‬‬
‫מלבד הנפט‪ ,‬הגז והמתכות הרי שרוסיה היא אסם התבואה האמתי של אירופה – תירס‪ ,‬חיטה ושאר דגנים‪ .‬רוסיה עמוסה בסחורות הללו‪,‬‬
‫בעוד במערב אירופה מוצרים אלו אינם בנמצא‪ .‬ישנן הערכות כי ברוסיה יש יותר סחורות חקלאיות מאשר בארה"ב‪ ,‬אולם היא לא ידעה לנצל‬
‫עובדה זו עד היום כשם שעשתה ארה"ב‪.‬‬
‫במילים אחרות – רוסיה היא לא אירלנד‪ ,‬יוון או פורטוגל‪ .‬לא ניתן לוותר עליה‪ ,‬בשעה שהריבית על היורו ה ‪ ,0%‬וברוסיה היא ‪ 17%‬הרי‬
‫שמבחינת הסיכוי‪/‬סיכון לא ייקח הרבה זמן עד אשר האירופאים יחליטו לחזור לרוסיה ולהשקיע בה‪ .‬ב ‪ ,1998‬במשבר הרוסי ונפילת קרן‬
‫הגידור ‪ ,LTCM‬לקח למשקיעים מספר חודשים בלבד על מנת להבין את הפוטנציאל ‪:‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫‪10‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪3‬‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫• מדד רוסיה – ‪ ,RTS‬גרף חודשי ‪ 20‬שנים‪.‬‬
‫כאמור העיגול השמאלי מציין את משבר ‪ 1998‬וההתאוששות המהירה דאז‪ .‬כנ"ל במשבר ‪ – 2008‬עיגול אמצעי‪ .‬מה יקרה בעיגול הימני?‬
‫ימים יגידו‪ ,‬אבל כאמור רוסיה היא ‪ .TOO BIG TO FALL‬כל מה שהכלכלה הרוסית צריכה עכשיו זה כמה שבועות של שקט תעשייתי‪ ,‬יציבות‬
‫במחיר הנפט וההתאוששות תגיע מעצמה‪ .‬פשיטת רגל? שמיטת חובות? זוהי בעיה של אירופה ולא של הרוסים‪ .‬יותר מדי מוטל על הכתף‪.‬‬
‫לשחרר את רוסיה מהמחנק זה אינטרס גלובלי והנזק של לתת לה ליפול הוא רב מאשר עלות חילוצה בעת הצורך‪.‬‬
‫רוסיה עשויה להיות ההפתעה של השנתיים‪/‬שלוש הקרובות‪.‬‬
‫ומה לגבי הנפט?‬
‫אכן – התפוקה עולה‪ ,‬וסביר שתמשיך לעלות‪ ,‬אבל גם הביקוש עולה‪ .‬הסוכנות העולמית לאנרגיה לא ממש יודעת בכל נקודת זמן מי יש יותר‬
‫– ביקוש או היצע‪ ,‬אחרת כולנו היינו עשירים הרבה יותר‪ .‬ניתן היה לשער את מחיר חבית הנפט אם הכלכלה העולמית הייתה במצב נורמלי‪,‬‬
‫אבל היא לא כך מאז ‪ ,2008‬אז החל הפדרל ריזרב להתערב בנעשה בשווקים על ידי תכניות ההרחבה השונות‪ .‬האם הביקוש לזהב ולכסף‬
‫ירד בשנתיים האחרונות? ממש לא‪ ,‬ההפך הוא הנכון‪ ,‬וגם ההיצע לא רב‪ ,‬אבל הפדרל ריזרב הודיע בתחילת השנה שסביבת הכסף 'הזול'‬
‫בדרך להסתיים‪ ,‬אין יותר כסף חינם‪ .‬הפד בלם את תכניות ההרחבה‪ ,‬כך שבפועל נכסים כמו כסף וזהב ירדו בגלל פעילות מוניטרית ולא על‬
‫בסיס כלכלי‪ .‬אותו דבר לגבי הנפט – אמנם ההיצע עלה‪ ,‬אבל האם מישהו מאתנו נוסע פחות? מחמם פחות את הבית בחורף או מקרר אותו‬
‫פחות בקיץ? אנחנו מבשלים פחות אוכל? התשובה היא לא‪ .‬תפוקת נפט מפצלי שמן הוא טרנד שקיים כבר שנתיים ויותר באופן נמרץ‪ ,‬אולם‬
‫זה לא עצר את מחיר חבית נפט להגיע ולהתבסס מעל ‪ .$100‬הירידה האמתית במחיר הנפט החלה כאשר גברו הדיבורים על העלאת‬
‫הריבית הדולרית לצד הפסקת תכניות ההרחבה‪.‬‬
‫בזמנים לא נורמליים‪ ,‬כשקשה לכמת את המצב האמתי בשווקים‪ ,‬החשיבה חייבת להיות מחוץ לקופסא‪ .‬המשמעות היא שאם מחירי הנפט‬
‫ימשיכו להיות זולים באופן יחסי אז לפד לא תהיה סיבה להעלות את הריבית‪ .‬להעלות ריבית כי השוק מצפה לזה היא לא סיבה מספיק טובה‪,‬‬
‫כי באותה מידה השוק יכול לרצות שתהיה הורדת ריבית וחזרה למתווה של הרחבה בעוד שנה‪ .‬העסק מורכב ולכן לא מן הנמנע שדווקא‬
‫עכשיו יחליט הפד להשהות את העלאת הריבית ולראות התייצבות מסוימת בשווקים‪.‬‬
‫סוכנות רוייטרס דיווחה לפני מספר ימים שישנה ירידה של ‪ 40%‬בבקשות לקידוחים בארה"ב‪ ,‬וזה נכון לסוף נובמבר‪ ,‬הרבה לפני הירידה‬
‫הדרמטית של חוזה הנפט לפני כשבועיים‪ .‬כלומר פרויקטים רבים נשלחו למגירה וההשלכות של מחיר נפט נמוך הן עצומות גם על סקטורים‬
‫שבעקיפין קשורים לסקטור האנרגיה‪.‬‬
‫איך שלא הופכים את התמונה המצב לא פשוט לניתוח וספק אם למישהו יש את הכלים להעריך את מחיר החבית בעוד ‪ 12‬חודשים‪ ,‬אבל‬
‫בדבר אחד ניתן להסכים – מחיר הנפט צלל חזק מדי‪ ,‬מהר מדי ובצורה אלימה שלא מאפיינת – הצלילה ב ‪ 2008‬במחיר הנפט הייתה בגלל‬
‫שמשקיעים היו חייבים להביא כסף מהבית על מנת לכסות את הפסדי האשראי שלהם בנדל"ן האמריקאי‪ .‬הצלילה של השבועות האחרונים‬
‫לא באמת באה בגלל שארה"ב פתאום גילתה מרבצי נפט ל ‪ 1000‬שנה‪ ,‬וגם לא בגלל שהתפוקה זינקה פי ‪) 2‬כי המחיר צלל בחצי(‪ ,‬ולכן‬
‫סביר בהחלט שמחיר הנפט דווקא עשוי לחוות מסע מתקן כלשהו‪.‬‬
‫צלילה של ‪ 50%‬ויותר‪ ,‬מאז יולי האחרון‪ ,‬היא בהחלט סוג של התפוצצות בועה‪ .‬זוהי לא ירידה‪ ,‬זוהי מפולת של ממש‪ .‬בניתוח הטכני ישנה‬
‫תיאוריה‪ ,‬בעת מפולת של מחירים‪ ,‬שמדדים שואפים לרדת עד חצי מה'גבוהה' בעתות משבר של ממש‪ .‬בשנת ‪ 2000‬צלל מדד ה ‪s&p500‬‬
‫‪ 50%‬משיאו ערב המשבר לפני שתיקן הכל חזרה‪ .‬אותו דבר בדיוק קרה ב ‪ -2008‬גם אז היה זה חצי מהגבוה בטרם תיקן השוק והגיע כיום‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫‪11‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪3‬‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫לשיאים חדשים‪ .‬כמובן שאל מול הנחת 'חצי מהגבוה' יש גם יוצאים מן הכלל‪ ,‬כלומר ישנם נכסים שצוללים גם ‪ 60%‬מהגבוה ואף יותר מזה‪,‬‬
‫אבל זה לא משנה את העובדה שמחיר החבית היום הוא חצי מכפי שהיה לפני חצי שנה‪ ,‬וכשרוצים למכור לך משהו ששוויו היום חצי מכפי‬
‫שיהיה לפני חצי שנה לרוב את לוקח‪ .‬זו התיאוריה על קצה המזלג‪ ,‬והיא נכונה גם לקרטון חלב‪.‬‬
‫היום אנחנו נמצאים בחצי מהגבוה במחיר הנפט‪ .‬הוא עלול המשיך ולרדת עוד‪ ,‬אבל כאן קיים שיווי המשקל‪ ,‬גם אם הוא יושג עוד חודש או‬
‫חודשיים‪ .‬אם נוסיף לזה את האפשרות של תיקון טכני לירידות החדות ואולי את ההתקפלות של סעודיה וצמצום התקופה‪ ,‬אז סיכוי שגם‬
‫מחיר הנפט‪ ,‬בדומה לשוק הרוסי‪ ,‬יבצעו מהלך שאף אחד לא רואה אותו היום‪ ,‬כלומר יתחיל מהלך עליות שעשוי להגיע לרמה‪ ,‬שאותה‬
‫מציינים לא מעט פרשנים‪ ,‬כברת שיווי משקל – אזור ה ‪.$80-$75‬‬
‫מסקנה – הנפט סובל ממכירות יתר‪ ,‬מכירות שלא נראו כמותן מאז משבר ‪ .2008‬הנו מניחים מחירים יציבים יותר ב ‪ ,2015‬עם אפשרות של‬
‫מעל לסבירה במחיר לכיוון של ‪ 70-75‬דולר‪ ,‬אך בראש ובראשונה אנחנו מייחלים ליציבות קודם כל‪.‬‬
‫אפיק אג"ח דולרי ממשלתי‪/‬קונצרני‬
‫השאלה שסגרה את ‪ 2013‬היא השאלה סוגרת גם את ‪ – 2014‬מתי יעלה הפד את הריבית הדולרית‪ .‬כמעט בכל הזדמנות שניתנה לנו טענו‬
‫כי הריבית לא תעלה ב ‪ 2014‬וכך אכן היה‪.‬‬
‫• אג"ח דולרי ממשלתי ל ‪ 10‬שנים‪ .‬גרף שנתיים‪.‬‬
‫אפשר לומר ששנה רגועה עברה על אפיק האג"ח הממשלתי הדולרי‪ ,‬תוך זחילה בתשואה כלפי מטה מרמה של ‪ 3%‬ל ‪ .2.1%‬טרם הוחזרו‬
‫ההפסדים על ‪ 2013‬באפיק זה‪ ,‬אבל היציבות באפיק עשתה את שלה עבור הלקוחות הסופר סולידיים‪ .‬הכלכלה האמריקאית אכן עושה רושם‬
‫כאילו עלתה על המסלול הנכון‪ ,‬אחרי ‪ 6‬שנים מהמשבר של ‪ ,2008‬אולם יש לא מעט אי וודאות – עומק החוב הלאומי התרחב לנוכח הייסוף‬
‫בדולר )פיחות בשאר המטבעות(‪ ,‬כמו גם רמת האבטלה שעדיין לא מספיק נמוכה והנה בא המשבר עם רוסיה וירידת המחירים של חבית‬
‫נפט‪ .‬השורה האחרונה למעשה מווסתת את הצורך בהעלאת ריבית מידית‪ ,‬כלומר דחיה תתקבל בטבעיות‪ ,‬וזה למעשה מה 'שהריח' השוק ב‬
‫‪ .2014‬ירידת מחיר הנפט פגעה בלא מעט סקטורים‪ ,‬אבל היא מותירה יותר כסף פנוי בכיסי הציבור ולכן למחיר הנפט ‪ 2‬צדדים – טוב‬
‫לציבור הרחב‪ ,‬רע לחברות‪.‬‬
‫עד לפני כמה שבועות הייתה הנחת עבודה כי הריבית בסוף ‪ 2015‬תעמוד על יותר מ ‪ ,1%‬אולם נכון להיום הנחת הבסיס היא שהריבית לא‬
‫תעבור את רמת ה ‪ .0.75%‬זה כשלעצמו נותן כרית נוחה להמשך היציבות באפיק זה‪ ,‬אם כי כל הדרדרות בכלכלה העולמית עלולה לטרוף‬
‫את הקלפים לכל כיוון‪.‬‬
‫הסיפור האמתי הוא בדירוגים הנמוכים יותר – אלו נפגעו מאוד בשבועות האחרונים לנוכח הלחץ מכיוון רוסיה והנפט‪ .‬החשש הגדול מפני‬
‫שמיטת חובות התרחב גם למדינות קומודיטיס נוספות מלבד רוסיה – קנדה‪ ,‬ברזיל‪ ,‬אוסטרליה ודרא"פ – באג"ח של מדינות אלו ראינו‬
‫התרחבות פער תשואות חריגה‪.‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫‪12‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪3‬‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫• פער תשואות אג"ח 'זבל' אל מול אג"ח ממשלתי – גרף ‪ 4‬שנים‪.‬‬
‫בגרף מעלה רואים כיצד פער התשואות התרחב מרמה של ‪ 3.5%‬אל עבר קרוב ל ‪ .6%‬כעת זוהי רמה שבהחלט מפצה על הסיכון באפיק‬
‫זה‪.‬‬
‫פער התשואות התרחב גם אל מול האג"ח בדירוגים הגבוהים יותר – ‪BBB‬ומעלה ‪:‬‬
‫• פער תשואות אג"ח בדירוג גבוה אל מול תשואת אג"ח ממשלתי‪.‬‬
‫הגרף מעלה מתאר גם הוא שהאג"ח הממשלתי הניב תשואה עודפת על פני האג"ח הקונצרני גם בדירוגים הגבוהים יותר‪.‬‬
‫חשוב לציין כי בעוד ארה"ב מראה סימני התאוששות הרי שבאירופה המצב הוא הפוך – האבטלה גבוהה‪ ,‬האינפלציה נמוכה ולכן סביר‬
‫שהריבית על היורו תישאר נמוכה עוד זמן רב‪ ,‬גם אם הריבית על הדולר תעלה‪ .‬במקרה שכזה צפוי להיות מהלך מפתיע של זרימת הון‬
‫מאירופה לארה"ב‪ ,‬כך שהביקושים לאג"ח בארה"ב‪ ,‬בעיקר קונצרני‪ ,‬עשויים להתרחב‪ .‬אמנם הדולר גם הוא עשוי לעלות אל מול היורו‪ ,‬אבל‬
‫מבחינתנו חשובה זרימת ההון – אם היא תתרחב לכיוון ארה"ב כפי שאנו מצפים אזי השוק הקונצרני בארה"ב ירווה נחת בטווח הבינוני‪/‬ארוך‬
‫ולכן חשובה האחזקה באג"ח קונצרני בארה"ב‪ .‬בנוסף ‪ -‬אנחנו לא צופים העלאת ריבית דולרית אל מעל ‪ 0.5%‬ב ‪ .2015‬הפד עשוי לעלות‬
‫את הריבית‪ ,‬אולי כבר ברבעון השלישי‪ ,‬אבל הוא לא יעלה אותה בבת אחת פעמיים לכיוון ה ‪ ,1%‬הנחת עבודה שמשמעותה היא שהאג"ח‬
‫הקונצרני עדיף בראיה של שנה שנתיים קדימה‪.‬‬
‫היום‪ ,‬אחרי הירידות באפיק הקונצרני‪ ,‬יש הזדמנויות שכדאי להסתכל עליהן באופן חיובי‪ .‬זה לא אומר שמחר יתחיל גל עליות באפיק זה‪,‬‬
‫ולבטח צפויה עוד תנודתיות‪ ,‬אבל בחישוב של סיכוי מול סיכון )בנטרול מטבע כמובן(‪ -‬המחירים של היום נוחים מכפי שהיו לפני מספר‬
‫שבועות‪/‬חודשים‪.‬‬
‫מתכות‬
‫ללא ספק אכזבת השנה‪.‬‬
‫המתכת הזהובה פתחה את ‪ 2014‬בסערה עם עליות של ‪ ,20%‬אולם החל מאפריל‪ ,‬לצד התחזקות הדולר בעולם‪ ,‬והיציאה של הפד‬
‫מתכניות ההרחבה‪ ,‬החלה זליגה של מחיר הזהב והוא צפוי לסגור את ‪ 2014‬עם תשואה שלילית של ‪.2%-3%‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫‪13‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪3‬‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫• מחיר חוזה הזהב – גרף יומי – ‪ 12‬חודשים‪.‬‬
‫חוזה הכסף צפוי לסגור שנה שלילית עם מינוס של ‪.20%‬‬
‫‪14‬‬
‫• חזה כסף – גרף יומי ‪ 12‬חודשים‪.‬‬
‫קשה להצביע על סיבה אמתית לחולשה במתכות היקרות‪ ,‬שכן הביקושים להן עולים בקצב קבוע‪ ,‬במיוחד מהודו וסין‪ .‬מאוד יתכן שהסיבה‬
‫האמתית נעוצה במדיניות המוניטרית של הפד )צמצום מוניטרי( וכן החשש מהעלאת הריבית‪.‬‬
‫הגרף מטה מתאר את היחס שבין הדולר למחיר הכסף‪ .‬ניתן בהחלט לומר שחוזה הכסף ירד רבה יותר מכפי שהדולר עלה ולמעשה היחס‬
‫בין שני המדדים התקרב ליחס שהיה במשבר ‪ – 2008‬אז נסק הדולר אל מול המטבעות האחרים בעולם ובמקביל חוזה הכסף התרסק וכל‬
‫זה תוך מספר חודשים )יולי‪-‬דצמבר ‪ ,(2008‬אולם מיד עם שוך הסערה חזר חוזה הכסף ועלה‪ ,‬במקביל לתכניות ההרחבה של הפד‪ .‬כיום‬
‫אמנם אין תכניות הרחבה והדולר חזק מאוד‪ ,‬אך היחס הוא לא פרופורציונאלי‪.‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪3‬‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫• אינדקס הדולר )‪ (USD‬מול חוזה הכסף – גרף חודשי ‪ 10‬שנים‪.‬‬
‫מסקנה – לא קברנו את חוזה הכסף עדיין‪....‬‬
‫מניות ארה"ב‬
‫‪15‬‬
‫• מדד ‪ – s&p500‬גרף ‪ 36‬חודשים‪.‬‬
‫הזווית הכלכלית‬
‫נכון לכתיבת שורות אלו נסחר מדד ה ‪ s&p500‬לפי מכפיל של ‪ .20‬בסוף ‪ 2013‬נסחר המדד לפי מכפיל של ‪ ,17‬כלומר המכפיל עלה ב ‪17%‬‬
‫בעוד המדד עלה ב ‪ 13%‬והמשמעות היא שרווחי החברות נשחקו ב ‪ .2014‬אין זה כמובן אומר דבר לגבי ‪ 2015‬שכן המשק האמריקאי‬
‫כאמור מתאושש‪ ,‬אבל סקטור האנרגיה והירידות האחרונות בו 'טרפו' את הקלפים‪.‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫‪3‬‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫כבר בראשית סקירתנו תיארנו את הנחת העבודה שלנו – הריבית באירופה לא תעלה לפני שהריבית בארה"ב תעלה וכיוון שכך סביר‬
‫שתנועות ההון יהיו מאירופה לארה"ב – הדבר ייצור ביקוש עודף לנכסים בארה"ב‪ ,‬בעיקר למניות‪ ,‬אך גם לאג"ח ולכן סביר ש ‪ 2015‬תהיה‬
‫שנה חיובית גם היא בשוק המניות‪ ,‬אם כי תנודתיות תהיה מנת חלקנו גם כן‪ ,‬בעיקר בסקטורים פגיעים )כמו האנרגיה למשל(‪.‬‬
‫למעט סקטור האנרגיה והחומרים )‪ (MATERIALS‬הרי שכל הסקטורים במדד ה ‪ s&p500‬עלו ב ‪ ,2014‬מי יותר ומי פחות‪ .‬ובכך הם סוגרים‬
‫שנה שלישית ברציפות של עליות‪ ,‬מאז ‪ ,2011‬שהייתה שנה קשה במניות‪ .‬מבלי להיכנס לסטטיסטיקה של שנת בחירות וכו' הרי שמרבית‬
‫התחזיות בקרב הבנקים המובילים בעולם מדברות על תשואה דו ספרתית של המדד ב ‪ .2015‬הרעיון המרכזי של סקירה זו יצא מתוך הנחת‬
‫עבודה של תחזית ארוכת טווח ולכן מהמספרים שליקטנו וחישבנו יוצאת תמונה כדלקמן ‪:‬‬
‫ב ‪ 10‬השנים האחרונות‪ ,‬כולל המשבר של ‪ ,2008‬צמח הרווח למדד ה ‪ s&p500‬ביותר מ ‪ ,50%‬כאשר ב ‪ 3‬השנים האחרונות הוא צמח בקצב‬
‫של ‪ 13-14‬אחוז לשנה‪ .‬בהנחת עבודה של צמיחה כזו ברווח‪ ,‬הרי שהרווח למדד ב ‪ 5) 2020‬שנים קדימה( אמור לנוע סביב ה ‪ ,$170‬ואם‬
‫נניח שהמכפיל ימשיך וינוע סביב ה ‪ 17‬אמור המדד להיות בעוד ‪ 5‬שנים במחיר של ‪ 2900‬נקודות‪ ,‬כלומר תשואה של ‪ 40%‬ב ‪ 5‬שנים‪ ,‬או‬
‫‪ 8%‬לשנה‪ .‬אנחנו בהחלט מרגישים נוח עם המספרים הללו בטווח הארוך‪ ,‬דגש על המילה 'ארוך' שכן סקטור האנרגיה אמור להיות מאוד‬
‫חלש ברבעון הנוכחי‪ ,‬ואולי גם ברבעון הראשון של ‪ 2015‬בגלל מחירי נפט זולים‪ ,‬עובדה שעלולה לגרור את המדד כולו לסוג של התכווצות‪,‬‬
‫אלא שבטווח הארוך אנחנו מעריכים שמחירי הנפט יתייצבו ואף יעלו ולכן תרומת סקטור האנרגיה תהיה חיובית למדד‪ .‬במקרה שכזה הדבר‬
‫עשוי לדחוף את שאר הסקטורים למעלה‪ ,‬אם כי כפי שאמרנו קודם לכן – תנודתיות תמיד תהיה‪.‬‬
‫זווית טכנית‬
‫• ‪ – S&p500‬גרף חודשי ‪ 7‬שנים‪.‬‬
‫מאחר והניתוח הכלכלי התייחס לטווח הארוך אזי לקחנו את הגרף ‪ 7‬שנים אחורה ומתחנו קו מהשפל של משבר ‪ .2008‬עליות של ‪ 40%‬ו‬
‫‪ 20%‬יהיו ככל הנראה לא מציאותיות‪ ,‬מאחר והמדד זוחל לו יפה בטווחים צרים יותר כאשר התמיכה למדד כרגע עומדת ברמות של ‪1950‬‬
‫נקודות‪ ,‬כל ומר כל עוד הוא יהיה מעל רמה זו )נכון לרגע זה( אזי המגמה העולה תימשך‪ .‬יתכנו תיקונים מטה‪ ,‬כפי שהיו גם בחודש ספטמבר‬
‫האחרון‪ ,‬אבל הם אמורים להיתמך על הקו ולחזור ולעלות‪ .‬אם לא יחזיקו מעל לקוח יש להיערך בהתאם‪ ,‬אבל כרגע זה נראה חיובי‪.‬‬
‫ומה לגבי סקטורים שיובילו את המדד קדימה?‬
‫אנרגיה – על פי תחזיות האנליסטים צפוי סקטור האנרגיה להניב רווח של ‪ $9.5‬ברבעון הרביעי‪ .‬אם תעודת הסל ‪)XLE‬בגודלה ביותר‬
‫העוקבת אחר הסקטור( נסחרת כעת סביב ‪ ,$80‬הרי שהמכפיל של המדד ברבעון הרביעי צפוי להיות ‪ .8.5‬בפעם האחרונה שהמכפיל של‬
‫סקטור זה היה מתחת ל‪ 10‬היה ברבעון הראשון של ‪ ,2009‬מיד לאחר משבר ‪ ,2008‬כאשר העולם נראה היה כאילו הולך לאבדון פיננסי‪.‬‬
‫איך שלא הופכים את התמונה‪ ,‬וכמובן שהרבה תלוי במחיר הנפט‪ ,‬כי הרי ההכנסות נגזרות משם‪ ,‬הרי שהמחיר הנוכחי הוא זול‪ .‬חשוב‬
‫להדגיש – בעוד מחיר הנפט צלל ב ‪ 50%‬ברבעון החולף הרי שתחזית ההכנסות לסקטור מצביעה על ירידה של ‪ 14%‬בהכנסות בסקטור‪,‬‬
‫כלומר החברות 'גידרו' עצמן מפני ירידה אפשרית במחיר הנפט )כפי שטענו בעבר( ולכן קשה ככל שתהיה התמונה הנוכחית‪ ,‬היחס בין‬
‫הירידות בסקטור לבין הירידה בהכנסות וברווח המצרפי הצפוי הוא לא פרופורציונאלי ומכאן שההזדמנות נמצאת מתחת לאף‪.‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫‪16‬‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH‬‬
‫[‬
‫•‬
‫‪ 26‬דצמבר ‪2014‬‬
‫‪3‬‬
‫‪ –XLE‬אנרגיה‪ ,‬גרף חודשי‪ 15 ,‬שנים‪.‬‬
‫מסקנה – לא לרוץ לקנות‪ ,‬אבל להתחיל ולאסוף‪.‬‬
‫תקציר התחזית הגלובאלית ל ‪:2015‬‬
‫נושא‬
‫ריבית דולר‬
‫סקטור אנרגיה‬
‫מדד ‪s&p500‬‬
‫תשואת אג"ח ‪ 10‬שנים ארה"ב‬
‫חוזה כסף‬
‫תחזית‬
‫‪0.5%‬‬
‫תשואת יתר‬
‫‪8%‬‬
‫‪2.5%‬‬
‫‪$18‬‬
‫**********************************‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫•‬
‫חברת ההשקעות שקדי שוקי הון בע"מ‪ ,‬עומדת בכל דרישות החוק לני"ע והיא בעלת רישיון לשיווק ולניהול השקעות מטעם הרשות לני"ע בישראל‪ .‬כותב הסקירה – ירון שקדי‪.‬‬
‫ירון שקדי הוא בעל רישיון לייעוץ וניהול השקעות מטעם הרשות לני"ע בישראל‪.‬‬
‫אין בעבודת המחקר הנ"ל משום המלצה לקניה ו‪/‬או מכירה של ני"ע שונים לרבות אלו המופיעים בסקירה‪ .‬כל העושה שימוש כלשהוא בהמלצות החברה עושה זאת על‬
‫אחריותו הבלעדית בלבד‪.‬אין החברה אחראית לכל נזק שיגרם בגין שימוש במידע המוזכר בסקירה זו‪.‬‬
‫העברת הסקירה לכל גורם ללא אישור חברת ההשקעות שקדי שוקי הון בע"מ הינה עבירה בגין הפרת זכויות יוצרים ‪.‬‬
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
‫‪077-2040225‬‬
‫‪www.shkedy.co.il‬‬
‫‪17‬‬
‫מחלקת מחקר‬
SHKEDY CAPITAL MARKET , RESEARCH
2014 ‫ דצמבר‬26
3
[
18
‫שקדי שוקי הון בע"מ‬
‫מחלקת מחקר‬
077-2040225
www.shkedy.co.il