Balance Value control

Transcription

Balance Value control
Balance Consulting
Balance
Value Control
YLEISOHJE, PÄIVITETTY 31.1.2011
Balance Consulting / Kauppalehti Oy
Sisällys
1. Johdanto .......................................................................................... 1
2. Analyysin rakenne ............................................................................ 2
2.1 Tuloskehitys ................................................................................... 2
2.2 Sanallinen arviointi ......................................................................... 2
2.3 Taloudelliset tunnusluvut................................................................ 4
2.3 Laskentaparametrit ........................................................................ 5
2.4 Toteutuneita lukuja ......................................................................... 6
2.5 Tulos- ja oman pääoman kehitys neljänneksittäin ......................... 6
3. Käänteinen arvonmääritys ............................................................... 8
3.1 DMAAE:n mukainen tuloskehitys ................................................... 9
3.2 Oman pääoman tuottovaatimus ................................................... 12
3.3 Herkkyystarkastelut ...................................................................... 14
4. Yhteenveto ..................................................................................... 15
Lähteet ............................................................................................... 17
LIITE 1: TUNNUSLUKUJEN LASKENTAKAAVAT ............................ 18
LIITE 2: ESIMERKKI TULOSODOTUSTEN TULKINNASTA
KÄYTÄNNÖSSÄ ......................................................................... 19
Case Nokia ........................................................................... 19
Case Kone ........................................................................... 20
LIITE 3: Balance Value Control -esimerkkianalyysi: Alma Media
ja lyhyt tulkintakaavio
Balance Value Control on pääosin systemaattinen, käänteiseen arvonmääritykseen perustuva,
analyysituote. Analyysi ei sisällä suositusta ostaa, myydä tai pitää osake. Analyysin pohjatiedot on
koottu luotettavina pitämistämme lähteistä, mutta se ei takaa analyysin virheettömyyttä. Balance
Consulting / Kauppalehti Oy ja sen henkilöstö eivät vastaa analyysin pohjalta mahdollisesti tehtyjen
tai tekemättä jätettyjen päätösten tai taloudellisten sitoumusten välittömistä ja välillisistä seuraamuksista.
Balance Value Control
YLEISOHJE
1
1. Johdanto
Balance Value Control (jäljempänä myös: BVC) on Kauppalehden analyysiyksikön Balance Consultingin kehittämä ja tuottama pääosin systemaattinen analyysituote. Se on kehitetty erityisesti sijoittajan ja sijoituspalvelujen tarjoajan tarpeisiin. Myös yritysjohto saa
BVC-analyysista luontevasti käsityksen johtamansa yrityksen tai kilpailijoiden arvostustasosta pörssikurssiin ladatuista tulosodotuksista.
BVC tehdään kaikista OMX Helsingin noin 130 pörssiyhtiöstä aina osavuosikatsauksen
yhteydessä eli yleensä neljästi vuodessa. Tuote on yhtiökohtainen, kompakti pdf-tiedosto,
jota voi tarkastella joko suoraan päätteeltä tai esimerkiksi A4-kokoisena paperitulosteena.
BVC tarjoaa yhdellä silmäyksellä monipuolisen näkymän tarkasteltavan pörssiyhtiön tunnuslukuihin ja arvostustasoon.
Balance Value Controlissa yhdistyy viimeisimpien tilikausien toteutunut tilinpäätöstieto,
tuorein vuosineljänneksittäin päivittyvä osavuosi-informaatio sekä markkinoiden odottama
tulevien vuosien tuloskehitys. Näin ollen analyysin aikaperspektiivi on pitkä ja kattava,
eikä se rajoitu pelkästään toteutuneeseen kehitykseen. Tulevien kausien luvut eivät ole
ennusteita tai tavoitteita, vaan nykyiseen markkina-arvoon perustuvia systemaattisia
markkinaodotuksia (ja -vaatimuksia) käänteiseen arvonmääritykseen perustuen.
Analyysissa on tarkasteltu yrityksen taloudellista tilaa ja arvostustasoa mahdollisimman
kokonaisvaltaisesti säilyttäen silti yhden tulostesivun vaatima tiiviys. Analyysi palvelee
sekä piensijoittajaa että kokenutta sijoitusalan ammattilaista käsittäen sekä numeerista,
graafista että sanallista analyysi-informaatiota.
BVC tarjoaa kokonaan uuden näkökulman sijoittajan saataville. Se perustuu keskeisiltä
osin käänteiseen arvonmääritykseen eli siinä ikään kuin lasketaan auki se tulosura, joka
yrityksen tulisi pitkällä aikavälillä likimain saavuttaa, jotta se olisi pitkän aikavälin sijoituksena perusteltu. BVC ei perustu uuteen teoriaan, vaan yleisesti hyväksyttyyn tuottoarvoperusteiseen arvonmääritykseen.
Balance Value Control -analyysipalvelu on käytettävissä Kauppalehti.fi:ssä (osio: Pörssi
Æ Analyysit) sisältäen myös neljästi vuodessa tuotettavat sanalliset BVC-katsaukset.
http://www.kauppalehti.fi/5/i/porssi/analyysit/valuecontrol/
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
YLEISOHJE
2
2. Analyysin rakenne
Balance Value Control -analyysi rakentuu yhteen näkymään upotetuista numeerisista, graafisista ja sanallisista analyysimoduuleista sekä erillisestä selitesivusta. Tässä luvussa analyysi käydään rakenteen osalta läpi osio osiolta. Lisäksi kunkin analyysin selitesivulla on
esitetty tiivistetty tulkintaohje, ks. Liite 3.
2.1 Tuloskehitys
Vasemmalla ylhäällä sijaitseva Tulosgraafi kuvaa toteutunutta vuositason tuloskehitystä ja
markkinoiden tulosodotuksia. Tulosodotukset lasketaan analyysipäivän markkina-arvoon
ja laskennalliseen oman pääoman tuottovaatimukseen perustuen. Tuloksen lähtötasona
käytetään kuluvan tilikauden tulosarviota. Tulevien vuosien tuloskehitys kuvaa sitä tulostasoa, joka yrityksen tulisi pitkällä aikavälillä likimain saavuttaa tuottoarvoperusteisen arvonmäärityksen näkökulmasta. Tätä käydään perusteellisemmin läpi jäljempänä Luvussa 3.
2.2 Sanallinen arviointi
Sanallinen arviointi tulosgraafin alapuolella sinisellä pohjalla kuvaa yleisellä tasolla yrityksen nykytilaa, toteutunutta kasvua sekä kurssiin ladattuja kasvuodotuksia. Sanallisessa
arvioinnissa arvosteluasteikko on kolmi- tai neliportainen mitattavasta ominaisuudesta
riippuen. Arviointi tapahtuu ennalta määrättyjen luokkarajojen perusteella. Jos yrityksellä
ei ole riittävää tilinpäätöshistoriaa tai tieto ei ole muuten tulkittavissa, sanallinen arviointi
toteutuneen tulos- ja volyymikehityksen osalta voidaan jättää tekemättä.
Kasvu, sekä tuloksen että volyymin osalta, katsotaan kohtalaiseksi, jos se on vuositasolla
ollut vähintään 5 %. Vastaavasti lähivuosien kasvuodotukset katsotaan kohtalaisiksi, mikäli ne ovat vuositasolla vähintään 5 %. Jos kasvu on vuositasolla vähintään 15 %, toteutunut
kasvu katsotaan korkeaksi ja odotukset vastaavasti haastaviksi.
Taulukossa 1 esitetään Sanallisen arvioinnin luokat ja luokkarajat.
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
3
YLEISOHJE
Taulukko 1: Sanallisen arvioinnin luokat ja luokkien alarajat
Ominaisuus ja mittari
Kannattavuus
Oman pääoman tuotto-%
Luokan alaraja
Vakavaraisuus
Omavaraisuusaste, %
Luokan alaraja
Toteutunut tuloskasvu
Nettotuloksen kasvu
Luokan alaraja
Luokka 1
Erinomainen
riskitön tuotto +
markkinoiden riskipreemio 4,5 + 5
Erinomainen
60
Korkea
Luokka 2 Luokka 3 Luokka 4
Hyvä Tyydyttävä
Heikko
riskitön tuotto +
riskitön
markkinoiden ristuotto
kipreemio 4,5
Hyvä Tyydyttävä
40
Kohtalainen
viimeksi päättyviimeksi päättyneen tilikauden
neen tilikauden
nettotulos 1,52nettotulos 1,16kertainen vs. 3
kertainen vs. 3
kauden takainen ja kauden takainen ja
1,15-kertainen vs. 1,05-kertainen vs.
edellisen tilikauedellisen tilikauden nettotulos
den nettotulos
Toteutunut volyymikasvu
Korkea
Kohtalainen
Liikevaihdon kasvu
Luokan alaraja
viimeksi päättyviimeksi päättyneen tilikauden
neen tilikauden
liikevaihto 1,52liikevaihto 1,16kertainen vs. 3
kertainen vs. 3
kauden takainen ja kauden takainen ja
1,15-kertainen vs. 1,05-kertainen vs.
edellisen tilikauedellisen tilikauden nettotulos
den nettotulos
Tulosodotukset
Haastavat
Kohtalaiset
Nettotuloksen kasvu
Luokan alaraja
neljännen odotus- neljännen odotuskauden nettotulos kauden nettotulos
1,52-kertainen vs. 1,16-kertainen vs.
kuluvan tilikauden kuluvan tilikauden
nettotulos(arvio)
nettotulos(arvio)
Volyymiodotukset
Haastavat
Kohtalaiset
Liikevaihdon kasvu
Luokan alaraja
neljännen odotus- neljännen odotuskauden liikevaihto kauden liikevaihto
1,52-kertainen vs. 1,16-kertainen vs.
kuluvan tilikauden kuluvan tilikauden
nettotulos(arvio)
nettotulos(arvio)
© 2011 Balance Consulting
Heikko
20
Matala
Matala
Maltilliset
Maltilliset
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
YLEISOHJE
4
2.3 Taloudelliset tunnusluvut
Vasemmalla alhaalla on esitetty sijoittajan kannalta keskeisiä tunnuslukuja aikasarjamuodossa. Aikasarjat käsittävät kolme toteutunutta (t) tilikautta ja neljä odotustilikautta (o).
Toteutunut liikevaihtokehitys (miljoonaa euroa) perustuu yrityksen raportoimiin tilinpäätöstietoihin. Tuleva liikevaihtokehitys sen sijaan johdetaan erikseen määritetystä tuloskehityksestä. Analyysin oikean yläkulman Laskentaparametreissa on arvioitu lähivuosien
nettotulos-%:lle maksimiarvo. Arvio on karkea ja perustuu yleensä siihen, kuinka suuri
nettotuloksen osuus liikevaihdosta on parhaimmillaan ollut viime vuosina. Arvio voidaan
tehdä myös esim. toimialaan tai toiminnan luonteeseen perustuen. Tämä nettotulosprosentin maksimiarvio vaikuttaa odotuskausien liikevaihtoon siten, että liikevaihdon tulee kasvaa niin, että nettotulos-% ei ylitä maksimiarviota. Odotuskausien liikevaihto säilyy kuitenkin aina vähintään edellisen kauden tasolla.
Ainoastaan kuluvan tilikauden liikevaihto arvioidaan yksilöllisesti osavuosilukujen ja lähinäkymien perusteella omassa kentässään Laskentaparametreissa. Tuleva liikevaihtokehitys kuvaakin vain karkealla oletustasolla sitä, kuinka volyymin tulisi kehittyä tuloskehityksen mukana.
Toteutunut nettotuloskehitys (miljoonaa euroa) perustuu yrityksen raportoimiin ja niistä
oikaistuihin tilinpäätöstietoihin. Tuleva eli ns. markkinoiden odottama (ja vaatima) nettotuloskehitys määritetään systemaattisesti käänteisen arvonmääritysmallin avulla. Asiaa käydään tarkemmin läpi Luvussa 3. Ainoastaan kuluvan tilikauden nettotulosta voidaan liikevaihdon tapaan tarvittaessa sopeuttaa osavuosilukujen tai lähinäkymien perusteella omassa
kentässään Laskentaparametreissa. On huomattava, että tuloksen ja liikevaihdon toteutuneeseen kehitykseen samoin kuin niitä koskeviin sanallisiin arvioihin voivat vaikuttaa orgaanisen kasvun tai supistumisen ohella yrityskaupat ja rakennejärjestelyt.
Muutosprosentit sekä liikevaihdon että nettotuloksen osalta kuvaavat %-muutosta edellisestä kaudesta. Mikäli toteutuneiden kausien pituus poikkeaa 12 kuukaudesta, prosentit samoin kuin itse rahamääräiset luvut muunnetaan 12 kuukautta vastaaviksi. Mikäli tulokset
ovat negatiivisia, muutos-% kuvaa tappion supistumista (positiivinen jos tappio supistuu;
negatiivinen jos tappio kasvaa). Jos tulos kasvaa negatiivisesta positiiviseksi, muutosprosenttia ei lasketa. Nettotulos-% on keskeinen volyymipohjainen kannattavuusmittari ja se
ilmaisee nettotuloksen osuuden vastaavan kauden liikevaihdosta.
Tulos/osake -luvun laskenta perustuu yllä olevaan nettotulokseen. Sekä tulos/osake että
osinko/osake ilmoitetaan euromääräisinä. Toteutuneiden kausien osalta luvut perustuvat
kunkin kauden keskimääräiseen osakemäärään omilla osakkeilla eliminoituna. Osakekohtaiset lukusarjat ovat pääsääntöisesti osakeanti- ja split-oikaistuja. Odotuskausien osalta
osakemääränä käytetään pääsääntöisesti viimeksi päättyneen osavuosikauden päätöshetken
osakemäärää omilla osakkeilla eliminoituna. Osinko/osake -luku perustuu odotuskausien
osalta karkeaan arvioon osinko/tulos % -luvusta, joka näkyy Laskentaparametreissa. Eli
tulos/osake kerrotaan ko. prosentilla.
Arvio lähivuosien osinkosuhteesta (tulevat 5 vuotta) on karkea ja perustuu yrityksen toteutuneeseen osinkosuhdekehitykseen sekä siihen, kuinka suuren osan tuloksestaan yritykset yleensä jakavat osinkoa (60–80 %). Kymmenennen odotuskauden jälkeiseksi osin-
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
YLEISOHJE
5
kosuhteeksi katsotaan kaikilla yrityksillä 80 % tuloksesta, joka on sopusoinnussa maltillisen pitkän aikavälin kasvuoletuksen kanssa. Osinkotuotto-% (efektiivinen osinkotuotto)
lasketaan toteutuneiden kausien osalta päätöskursseihin ja odotuskausien osalta analyysipäivän kurssiin perustuen.
Arvostustasoa kuvataan kolmella keskeisellä arvostusmittarilla: P/E-, P/S- ja P/B-luvulla.
P/E-luku (price/earnings) kuvaa markkina-arvon ja nettotuloksen, P/S (price/sales markkina-arvon ja liikevaihdon, ja P/B (proce/book value) markkina-arvon ja oman pääoman (tasesubstanssi) välistä suhdetta. Toteutuneiden kausien luvut lasketaan kausien päätöskursseihin ja tulevien kausien luvut analyysipäivän kurssiin perustuen. P/B-lukua laskettaessa
oman pääoman kehitys määräytyy osinkosuhteen mukaan eli oma pääoma kasvaa odotuskausien osalta sillä osalla nettotulosta, jota ei katsota jaettavaksi osinkona.
Mitä alhaisempia arvoja arvostusmittarit saavat, sitä matalampi arvostustaso yhtiöllä on.
Esimerkiksi P/E-luvun ollessa 10 ja tuloksen säilyessä viimeksi kuluneen tilikauden tasolla, yhtiö ns. maksaisi sijoituksena itsensä takaisin 10 vuodessa. Sitä, onko yhtiö hyvä tai
huono sijoituskohde, arvostusluvut eivät suoraan kerro. Arvostustaso riippuu useimmiten
yrityksen taloudellisesta menestyksestä ja tulevaisuuden näkymistä: mitä paremmin yrityksellä menee, sitä korkeampi arvostustaso sillä on pörssissä. Odotuskausien arvostuslukuja
tulkittaessa tulee huomata, että markkinoiden korkeat tulosodotukset laskevat arvostuslukuja, koska luvut lasketaan nykykurssiin perustuen. Lisäksi P/B- ja P/S-luvuille on ominaista toimialakohtaiset suuret vaihtelut.
2.3 Laskentaparametrit
Analyysin oikeassa yläkulmassa on esitetty keskeiset lähtömuuttujat, joita käyttäen odotuskausien tulos-, liikevaihto- ja osinkoluvut on laskettu. Ensimmäisen ryhmän luvut ovat
prosenttimääräisiä ja liittyvät oman pääoman tuottovaatimukseen (diskonttokorko). Niitä
käydään tarkemmin läpi Luvussa 3.2.
Seuraava ryhmä kuluvan tilikauden liikevaihtoarviosta osinko/tulos -arvioihin perustuvat
lähinnä toteutuneisiin lukuihin ja esimerkiksi osavuosikatsauksessa esitettyihin kuluvan
tilikauden näkymiin. Viime kädessä arviot ovat harkinnanvaraisia ja perustuvat analyytikon näkemykseen, mutta nettotulos-%:n maksimi ja osinkosuhteet määräytyvät pääsääntöisesti viimeisten 5 tilikauden perusteella, ja esimerkiksi osinkosuhteet arvioidaan yleensä 50
ja 80 prosentin välille. Siksi niitä ei pidä katsoa tarkoiksi tilikausikohtaisiksi ennusteiksi.
Osinkosuhteen tärkein merkitys on oman pääoman kehittymisen huomioon ottaminen tulosodotuksia laskettaessa.
Kolmas parametriryhmä liittyy markkina-arvoon. Osakemäärä on yhtiön osakemäärä omilla osakkeilla vähennettynä viimeksi päättyneen osavuosikauden lopussa. Mikäli päättymispäivän ja analyysipäivän välillä osakemäärissä on tapahtunut isoja muutoksia (esim.
suurehko suunnattu anti), ne otetaan yleensä huomioon. Markkina-arvo lasketaan kertomalla analyysipäivän kurssi edellä kuvatulla osakemäärällä. Mikäli yhtiöllä on useita noteerattuja osakesarjoja, käytetään sarjojen painotettua keskikurssia. Osakekurssi poimitaan
yleensä ns. lennosta analyysia laadittaessa. Tulosgraafissa ilmoitetaan myös analyysipäivän
kurssia 20 prosenttia korkeampi ja matalampi kurssi, joiden perusteella lasketaan tulosgraafiin herkkyyskäyrät (vihreä ja punainen).
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
6
YLEISOHJE
2.4 Toteutuneita lukuja
Toteutuneita lukuja ja BVC ratiot -ryhmän tunnusluvut ilmaisevat yhtiön tuoreimman osavuosikauden taloudellisen tilan ja arvostustason. Virtakomponentit, kuten nettotulos (E) ja
liiketulos (EBIT) lasketaan viimeksi raportoidun 12 kuukauden ajanjaksolta (esim. 1.4.–
31.3.). Tulosluvuista on eliminoitu yhtiön ilmoittamat kertaluonteiset ja satunnaiset tuloserät, kuten myyntivoitot ja alaskirjaukset.
Pankkien osalta on huomattava, että niiden tuloslukujen oikaisu on suppeampaa kuin muilla yhtiöillä. Esimerkiksi sijoitustoiminnan myyntivoitot voidaan katsoa pankeilla pääsääntöisesti pankkien tavanomaiseen ja säännölliseen liiketoimintaan kuuluvaksi. Vastaavasti
kiinteistösijoitusyhtiöiden toteumatuloksista ei oikaista IFRS:n mukaisia kiinteistöjen käypien arvojen muutoksia. Sen sijaan kuluvan kauden tulosarvioon (tulevan tulosuran lähtötaso) ei käypien arvojen muutoksia pääsääntöisesti sisällytetä.
Varallisuuskomponentit määräytyvät tuoreimman analysoidun osavuosikauden päätöspäivän mukaan. Osakekohtaisten lukujen laskennassa käytetään samaa viimeksi päättyneen
osavuosikauden osakemäärää ilman omia osakkeita kuin edellä kuvatussa markkina-arvon
laskennassa.
Arvostusluvut lasketaan tässä analyysipäivän kurssilla. Uutena lukuna, verrattuna vasemman alaosan arvostusmittareihin, on esitetty myös velattoman arvon ja liiketuloksen välinen suhde, EV/EBIT. Se on ikään kuin yritysostajan P/E-luku; siinä otetaan huomioon yhtiön velkaisuus. EV/EBIT vastaa kysymykseen: kuinka monessa vuodessa sijoitus maksaisi
itsensä velkoineen takaisin liiketuloksen pysyessä ennallaan.
Kolme arvostuslukujen jälkeistä mittaria ovat perinteisiä tilinpäätöksestä tai osavuosikatsauksesta laskettavia taloudellisia tunnuslukuja, ja ne mittaavat perusominaisuuksia: oman
pääoman tuotto kannattavuutta, omavaraisuusaste vakavaraisuutta ja current ratio maksuvalmiutta. Näiden, samoin kuin arvostuslukujen, laskentakaavat esitetään Liitteessä 1.
Kaksi viimeistä lukua, BVC ratio ja BVC ratio 2, liittyvät käänteisen arvonmäärityksen
tulosodotuksiin. BVC ratio osoittaa kolmen seuraavan tilikauden keskimääräisen tuloskasvuvaateen numeerisesti, prosenttia vuodessa. BVC ratio 2 puolestaan kuvaa, kuinka paljon
nettotulosprosentin tulisi kasvaa kolmen seuraavan kauden aikana keskimäärin, jos liikevaihto säilyy ennallaan, %-yksikköä vuodessa.
Lisäksi Toteutuneissa luvuissa esitetään yhtiökohtaisten lukujen vasemmalla puolella
OMX Helsingin yhtiöiden keskimääräiset mediaaniluvut. Ne ovat yleensä edelliseltä osavuosikaudelta eli noin 1-3 kuukautta viivästettyjä, jotta ne saadaan laskettua riittävän laajasta otoksesta ja ovat stabiileja saman osavuosikauden analyyseissa.
2.5 Tulos- ja oman pääoman kehitys neljänneksittäin
Tulosgraafi 2 oikealla alhaalla kuvaa liukuvan 12 kuukauden osakekohtaisen tuloksen ja
oman pääoman kehitystä vuosineljänneksittäin viimeisten 4 vuoden ajalta. Tuloksesta on
eliminoitu kertaluonteiset tuotto- ja kuluerät.
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
7
YLEISOHJE
Vakaa tai vakaasti nouseva tulostrendi on merkki yhtiön vakaasta tuloksenmuodostuskyvystä. Vastaavasti nouseva oma pääoma viittaa siihen, että yritys kykenee kasvattamaan
osakekohtaista nettovarallisuuttaan (eikä jaa kaikkea tulostaan osinkoina tai omien osakkeiden takaisinostoina ulos). On huomattava, että vuoden alussa oma pääoma tyypillisesti
laskee joko 1. tai 2. vuosineljänneksellä johtuen osingonmaksusta.
BVC:n rakenne on käyty tiivistetysti läpi myös kunkin analyysin selitesivulla, ks. Liite 3.
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
YLEISOHJE
8
3. Käänteinen arvonmääritys
Arvonmääritys perustuu Balance Value Control -analyysissa ns. lisäarvomalliin (Residual
Income Model), joka on yksi käytetyimmistä tuottoarvoperusteisista arvonmääritysmalleista sekä Suomessa että kansainvälisesti. Lisäarvomalli on teoreettisesti yhtenevä kassavirta- ja osinkomallien kanssa (ks. mm. Lundholm & O’Keefe 2001). Lisäarvomallissa (oman pääoman) markkina-arvo saadaan tasearvon (oman pääoman kirjanpidollinen arvo eli tasesubstanssi) ja tulevien analyysihetkeen diskontattujen lisätulosten summana:
M 0 = B0 +
Mt
Bt
NIt
re
=
=
=
=
NI 1 − re B0 NI 2 − re B1 NI 3 − re B2
+
+
+ ...
1 + re
(1 + re ) 2
(1 + re ) 3
oman pääoman markkina-arvo hetkellä t
oman pääoman tasearvo hetkellä t
nettotulos tilikaudella t
oman pääoman tuottovaatimus
Tulevilla diskontatuilla lisätuloksilla tarkoitetaan kaikkien tulevien vuosien lisätulosten
nykyrahassa laskettua arvoa. Lisätulos tarkoittaa oman pääoman tuottovaatimuksella vähennettyä rahamääräistä nettotulosta. Oman pääoman rahamääräinen tuottovaatimus saadaan tässä kertomalla yrityksen tilikauden alun oma pääoma oman pääoman prosentuaalisella tuottovaatimuksella (tarkemmin Kappaleessa 3.2).
Tulosperusteisen (lisätulos muunnetaan nettotulokseksi) mallin käytöllä saavutetaan tässä
yhteydessä mm. seuraavia hyötyjä:
•
•
•
tulos (tai osakekohtainen tulos EPS) on kassavirtaa tunnetumpi ja yleisempi käsite,
siten ymmärrettävämpi ja helpompi tulkita
tulos käyttäytyy yleisesti ottaen vakaammin kuin vapaa kassavirta, mikä luo varsinkin käänteisessä, systemaattisessa arvonmäärityksessä selkeän edun
lisäarvomallia käytettäessä on mahdollista asettaa perusteltu pitkän aikavälin kehitysoletus (lisätulos 0 tai positiivinen vakio)
Perinteisessä arvonmäärityksessä analyytikko tai sijoittaja arvioi tulevaisuuden tuottoja,
diskonttaa ne nykyhetkeen ja saa määritettyä yritykselle sitä kautta käyvän arvon. Jos saatu
arvo on todellista markkina-arvoa korkeampi, yritys saattaa olla mielekäs sijoituskohde.
Jos sen sijaan arvo jää markkinoilla vallitsevaa arvoa alemmas, analyytikko saattaa pitää
osaketta kalliina.
Käänteisessä arvonmäärityksessä (Dynamic Model of Assumed Abnormal Earnings) lähdetään markkina-arvosta liikkeelle ja määritetään se (lisä)tulosura, joka toteuttaa edellä
esitetyn lisäarvomallin yhtälön. Tulosuran määrityksessä (approksimoinnissa) käytetään
lähtötasona toteutunutta tulosta ja tuloksen kehityskaari oletetaan pitkällä aikavälillä vain
loivasti kasvavaksi.
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
9
YLEISOHJE
3.1 DMAAE:n mukainen tuloskehitys
Dynamic Model of Assumed Abnormal (DMAAE) eli dynaaminen oletettujen lisätulosten
malli on luonteeltaan deduktiivinen, yleisestä teoriasta yksittäiseen kaavaan johtava. Se
perustuu yhtäältä lisäarvomalliin ja toisaalta lähtee elinkaariteorian keskeisestä ajattelutavasta: ennemmin tai myöhemmin tuotteen, yrityksen ja jopa kokonaisen teollisuudenalan
tulo- ja kassavirtakasvu ovat omiaan stabiloitumaan nollan tuntumaan tai jopa sen alle (ks.
mm. Porter 1980: 157–162; Penman 2001: 321–323).
DMAAE:ssa ei siis ole kyse tuloksen ennustamisesta, vaan tuloskehityksen systemaattisesta approksimoinnista käänteisen arvonmäärityksen menetelmin. Tulevaisuuden kasvukehitys on mallissa määrämuotoista. Argumentit säännöllisen pitkän aikavälin tuloskehityksen
puolesta voidaan tiivistää luokittelemalla ne viiteen kategoriaan (Elo, 2003: 9):
•
•
•
•
•
yrityksen elinkaariteoria
markkinoiden kykenemättömyys ennustaa selvästi poikkeavaa pitkänaikavälin kehitystä yksittäiselle yksityistaloudelliselle yhtiölle
empiirisissä tutkimuksissa ja analyyseissa käytetään yleensä maltillisia tulevaisuuden kasvulukuja
diskonttovaikutus vähentää pitkän aikavälin tuottolukujen vaikutusta yhtälöön
DMAAE:n systemaattinen ja analyytikkoriippumaton luonne
Vaikka tulosurat approksimoitaisiin käänteisessä arvonmäärityksessä lineaarisesti jatkuviksi, ne noudattaisivat esim. tuloksen kasvaessa suunnilleen samansuuntaista uraa kuin
DMAAE:ssa sillä erolla, että DMAAE:n mukaisessa kehityksessä kasvu on alkuvuosina
hieman voimakkaampaa ja ajan myötä laantuu hieman enemmän kuin lineaarisessa mallissa
Seuraavassa esitetään keskeiset DMAAE:n operatiiviseen luonteeseen liittyvät periaatteet
(Elo, 2003: 14):
•
•
•
•
lisäarvoyhtälö toteutuu
viimeisen 12 kuukauden lisätulos passiivisena lähtötasona tulevalle lisätuloskehitykselle (BVC:ssä tosin pääsääntöisesti kuluvan tilikauden tulosarvio)
lisätulos 0 tai positiivinen vakio 10 vuoden jälkeen
(Huom. BVC-analyyseissa 2011 lukien hyväksytään myös negatiivinen vakio.)
funktion jatkuvuus ajan suhteen (ei epäjatkuvuuskohtia)
Lisätuloksen ollessa nolla, yritys on eräänlaisessa perustilassa. Nettotulosta syntyy tällöin
laskennallisen tuottovaatimuksen verran. Toisaalta voidaan ajatella, etteivät yksityistaloudellisen yrityksen omistajat voi olettaa tappioita jatkuviksi pitkällä aikavälillä (vaikka niin
todellisuudessa kävisikin). Mikäli näin kuitenkin ajateltaisiin, yrityksen olemassaololta
katoaisi oikeutus ja se olisi ensi tilassa syytä myydä uudelle omistajalle, likvidoida, järjestellä uudelleen tms. Mm. Copelandin, Kollerin & Murrinin (2000: 280) mukaan useat analyytikot olettavat aina pitkän tähtäimen pääoman lisätuoton pääoman kustannuksen suuruiseksi. DMAAE ei ole kuitenkaan aivan näin konservatiivinen, vaan lisätulos voi olla (tässä
10 vuoden jälkeen) myös positiivinen vakio.
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
10
YLEISOHJE
Huom. Vuodesta 2011 lähtien tuotettavissa BVC-analyyseissa hyväksytään myös negatiivinen lisätulos pitkällä aikavälillä. Tämän skenaarion toteutuminen on hyvin harvinaista
(toteutuu ainoastaan lähtötason tuloksen ja oman pääoman ollessa huomattavia markkinaarvoon nähden), ja muutos ei testien perusteella vaikuta mallin toimivuuteen empiirisesti.
Syynä muutokseen on se, että näin vältetään vaikeammin tulkittava (ja selitettävä) lift principle -skenaario, jossa oletettu tulos laskee ensin viisi vuotta ja palautuu sen jälkeen voimakkaasi vuodet 6-10.
Seuraavassa on esitetty DMAAE:n mukaiset lisätuloksen kehitysskenaariot. Kuvassa 1
esitetään ensisijainen, tyypillisin ja luonnollisin tilanne: lisätulos kasvaa lähtötasoltaan
lineaarisesti 5 vuotta, sen jälkeen puolet hitaammin lineaarisesti toiset 5 vuotta ja 10. vuoden jälkeen säilyy saavuttamallaan tasolla positiivisena vakiona.
Mikäli edellä mainitun kaltainen kehitys ei voi toteutua johtuen esimerkiksi markkina-arvon poikkeuksellisesta alhaisuudesta tasesubstanssiin ja/tai lisätuloksen lähtötasoon nähden, lisätulos kehittyy Kuvan 2 mukaisesti. Siinä lisätulos kehittyy päinvastaisesti Kuvaan
1 verrattuna ja säilyy 10. vuoden jälkeen vakiona.
AAE ($)
Kuva 1: Asteittain hidastuva lisätuloskasvu positiivisella ja negatiivisella lähtöpisteellä, neljä skenaariota (Elo, 2003:11).
0
5
10
infinite
Time (years)
AAE ($)
Kuva 2: Asteittain hidastuva lisätuloksen pieneneminen positiivisella lähtöpisteellä, kaksi
skenaariota (Elo, 2003:11).
0
5
10
infinite
Time (years)
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
YLEISOHJE
11
Edellä näkyviin skenaarioihin liittyen on huomattava, että markkinoiden tulosodotuksia
tulkittaessa päähuomio on syytä kiinnittää lähimmän viiden vuoden ajanjaksolle, koska
tuloskehitys on tämän jälkeen aina säännönmukaista.
Balance Value Controlissa ainoastaan tulevaisuuden (lisä)tulosuran systemaattinen approksimointi perustuu DMAAE:een, ei esimerkiksi kuluvan kauden tulosarviointi tai tuottovaatimuksen määrittäminen. Analyysissa lisätuloskehitys muunnetaan nettotuloskehitykseksi ottamalla huomioon oman pääoman kehittyminen. Oma pääoma kasvaa vuosittain (tuloksen ollessa positiivinen) sillä osalla tulosta, jota ei katsota jaettavaksi osinkona
ulos. Näin ollen Balance Value Controlissa myös osinkoperusteinen arvonmääritysmalli
pätee ja tuleva osinkoura (näkyy analyysissa vain 4 vuoden ajalta) toteuttaa osinkoperusteisen arvonmääritysmallin yhtälön.
Koska osinkosuhde katsotaan aina alle sadaksi, tuloskehitys on lievästi nouseva myös 10.
vuoden jälkeisellä ajanjaksolla. Taulukosta 2 on havaittavissa tuloksen kasvunopeus eriasteisilla plowback-suhteilla (= 100 – osinkosuhde) ja oman pääoman tuottovaatimuksilla.
Esimerkiksi oman pääoman tuottovaatimuksen (re) ollessa tyypillisesti esim. 10 % ja
plowbackin (b) 20 %, pitkän aikavälin tuloksen kasvuksi muodostuu 2 %, jota voidaan
pitää varsin luontevana yleisen talouskasvun (ja inflaation) estimaattina. Mikäli tulosodotukset ovat negatiivisia, tappiot pienentävät omaa pääomaa täysimääräisesti, kuitenkin niin
että oma pääoma säilyy aina vähintään nollassa.
Taulukko 2: Prosentuaalinen oletettujen tulosten vuosikasvu, kun lisätulos säilyy ei-negatiivisena vakiona, ilmeisin alue laatikoitu (Elo, 2003: 22).
b=0%
b = 10 %
b = 20 %
b = 30 %
b = 40 %
b = 50 %
b = 60 %
b = 70 %
b = 80 %
b = 90 %
b = 100 %
re = 6 %
0.0
0.6
1.2
1.8
2.4
3.0
3.6
4.2
4.8
5.4
6.0
re = 8 %
0.0
0.8
1.6
2.4
3.2
4.0
4.8
5.6
6.4
7.2
8.0
re = 10 % re = 12 % re = 14 %
0.0
0.0
0.0
1.0
1.2
1.4
2.0
2.4
2.8
3.0
3.6
4.2
4.0
4.8
5.6
5.0
6.0
7.0
6.0
7.2
8.4
7.0
8.4
9.8
8.0
9.6
11.2
9.0
10.8
12.6
10.0
12.0
14.0
Haastavat tulosodotukset saattavat olla merkki paitsi korkeasta arvostustasosta myös siitä,
että yritysjohto on kyennyt vakuuttamaan markkinat tulevaisuuden iskukyvystään. Toisaalta poikkeuksellisen vaatimattomiin tulosodotuksiin on usein jokin perusteltu syy, esimerkiksi heikot liiketoimintanäkymät tai epäedullinen omistusrakenne.
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
YLEISOHJE
12
3.2 Oman pääoman tuottovaatimus
Oman pääoman tuottovaatimus (diskonttokorko) vaikuttaa keskeisesti markkina-arvon,
tasesubstanssin ja tuloksen lähtötason ohella markkinoiden odottaman tuloskehityksen tasoon. Mitä riskisempi osake tai yritys on kyseessä, sitä korkeampi tuottovaatimuksen tulee
luonnollisesti olla. Tuottovaatimus on sananmukaisesti se laskennallinen tuotto, jonka sijoittaja vaatii sijoittamalleen pääomalle vuosittain. Mikäli yhtiö tuottaisi likimain BVC:n
mukaisen tuloskehityksen verran tulosta tulevina vuosina ilman, että sijoittajan omistusosuus merkittävästi laimenee, hän on omiaan saamaan sijoitukselleen tuottovaatimuksen
verran vuosituottoa pitkällä aikavälillä osinkona ja/tai arvonnousuna.
Toisaalta tuottovaatimusta sovelletaan BVC:ssä myös lähtötason lisätuloksen määrittämiseen nettotuloksesta ja edelleen tulevien lisätulosten muuntamiseen graafissa esitettäviksi
nettotuloksiksi.
Tuottovaatimus määritetään kussakin Balance Value Control -analyysissa laaja-alaisesti.
Tämä tapahtuu niin kutsutun beetan eli riskikertoimen avulla. Pelkkä perinteinen markkinabeeta eli historialliseen volatiliteettiin (kurssivaihteluun) perustuva riskimittari ei välttämättä ole paras vaihtoehto Suomen ohuilla osakemarkkinoilla, jossa osakkeet ovat tyypillisesti vähän vaihdettuja. Muutenkin esimerkiksi hyvässä taloudellisessa kunnossa oleva
yritys saattaa saada korkeamman markkinabeetan arvon kuin kriisiyritys.
Tämän vuoksi analyysissa beetan määritys tehdään hyvin laaja-alaisesti ja siihen vaikuttavat sekä tilinpäätösperusteinen riskisyys että markkina- ja likviditeettipohjaiset riskimittarit. On esimerkiksi perusteltua pitää yritystä, joka on kyennyt vakaaseen liiketuloskehitykseen ja jolla on rahoitusrakenne kunnossa, riskittömämpänä sijoituskohteena kuin epävakaata tulosta tehnyttä, velkaista kilpailijaansa. Tilinpäätösperusteista beetan määritystä
ovat tutkineet tarkemmin mm. Kallunki, Martikainen & Niemelä 1999: 123–139.
Arvostusriski johdetaan analyysipäivän mukaisesta P/B-luvusta eli markkina-arvon ja tasesubstanssin välisestä suhteesta. Arvostusriskissä lähdetään ajattelutavasta, että osakkeella
on sitä enemmän varaa laskea, mitä korkeammalla kurssi on suhteessa taseen omaan pääomaan. Markkinariskillä tarkoitetaan tässä volatiliteettia eli sitä, kuinka herkästi osakekurssi on vaihdellut viimeisen 250 pörssipäivän aikana painorajoitettuun OMX Helsinki
Cap -indeksiin nähden: mitä voimakkaampi vaihtelu, sitä korkeampi beeta.
Likviditeetillä tarkoitetaan osakevaihdon vilkkautta. On luonnollista, että sijoittaja vaatii
isompaa tuottoa vähän vaihdetulle osakkeelle, josta voi olla vaikea päästä eroon käypään
hintaan. Likviditeettibeetat lasketaan osakevaihdon ja osakemäärän suhteesta ja se päivitetään kullakin yhtiöllä vähintään kerran vuodessa (joissakin tapauksissa arvionvaraisesti
ellei tietoa osakevaihdosta).
BVC:ssä eri osa-alueiden beetojen vaihtelu on rajattu välille [0,40; 2,20] siten, että keskimääräinen havaintoarvo antaa beetan arvoksi kullakin osa-alueella arvon 1,0 (perustuu
empiiriseen aineistoon). Seuraavassa on kuvattu beetan rakenne ja edellä kuvattujen osabeetojen painoarvot lopullisen kokonaisbeetan määräytymisessä:
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
13
YLEISOHJE
Taulukko 3: Beetan määräytymiseen vaikuttavat ominaisuudet, mittarit ja niiden painot
Ominaisuus
Liikeriski
Mittari
Liiketuloksen variaatiokerroin
(5 tilikaudelta)
Rahoituksellinen velkaantuOmavaraisuusaste
minen*
Nettovelkaantumisaste
Operatiivinen velkaantuminen* Investointiaste (5 tilikauden ka.)
Arvostusriski
P/B-luku
Markkinariski (osakkeen voMarkkinabeeta (lasketaan OMX
latiliteetti)
Hki Cap -indeksistä)
Likviditeettiriski
Osakevaihto / osakemäärä
Painoarvo, %
24
15
15
6
16
12
12
*) pankeilla osabeetaksi katsotaan 1,0 liiketoiminnan luonteen vuoksi
Kun kokonaisbeeta on laskettu, lopullinen oman pääoman tuottovaatimus voidaan määrittää. Se muodostuu riskittömästä tuotosta (rf), jona käytetään valtion 10 vuoden viitelainan
jälkimarkkinakorkoa tuoreimman kuukauden keskiarvona (vähintään 3,5 %). Se pidetään
samana saman osavuosikatsauksen analyyseissa, jotta analyysit olisivat yhtiöittäin vertailukelpoisia.
Riskittömään tuottoon lisätään yrityskohtaisella kokonaisbeetalla (βi) kerrottava niin kutsuttu markkinoiden riskipreemio (rm − rf). Tämä riskipreemio on ikään kuin se lisätuotto,
jonka sijoittajat keskimäärin vaativat osakemarkkinoilta verrattuna riskittömiin korkopapereihin. Osakemarkkinoiden riskipreemiona käytetään analyysissa konservatiivisesti 4,5
prosenttiyksikköä. Sekä matalampia että korkeampia näkemyksiä voidaan esittää, mutta
sekä tieteellisessä tutkimuksessa että käytännön arvonmäärityksessä riskipreemio vaihtelee
pörssiyhtiöillä useimmiten juuri kolmen ja kuuden prosenttiyksikön välillä.
Lisäksi oman pääoman tuottovaatimukseen lisätään yrityskokoon perustuva lisäriskipreemio (pi), kun liikevaihto alittaa 100 miljoonaa euroa. Lisäpreemio nousee asteittain ja alle
viiden miljoonan euron yrityksillä se on 3,0 %-yksikköä. Pienemmiltä yrityksiltä vaaditaan
yleisesti ottaen korkeampaa tuottoa kuin suuryrityksiltä korkeamman riskisyyden vuoksi.
Riskit liittyvät esimerkiksi henkilöriippuvuuteen, tavaranhankintaan, suhdanneherkkyyteen
ja kilpailuvoimaan.
Lopuksi esitetään kaavan muodossa edellä kerrottu oman pääoman tuottovaatimuksen
muodostuminen (perustuu yleiseen Capital Asset Prising -malliin):
ri = r f + β i (rm − r f ) + p i
ri
rf
βi
rm
pi
=
=
=
=
=
yrityksen i oman pääoman tuottovaatimus
riskitön tuotto
yrityksen i beeta eli riskikerroin
pitkän aikavälin keskimääräinen tuotto osakemarkkinoilla
yrityksen i lisäpreemio
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
YLEISOHJE
14
3.3 Herkkyystarkastelut
Balance Value Control sisältää kaksi eri herkkyystarkastalua. Molemmat on esitetty graafisesti tulosgraafissa. Kuten edellä on todettu, vihreä ja punainen viiva kuvaavat tulosodotuksia, mikäli kurssi olisi 20 prosenttia analyysipäivän kurssia korkeampi tai matalampi.
Sijoittaja näkee tämän avulla, kuinka paljon tuloksen pitäisi parantua, jotta 20 % korkeampia kurssi olisi perusteltu ja vastaavasti, millaista tulosta 20 % matalampi kurssitaso edellyttäisi tulevaisuudessa.
Herkkyyskuvaajaa voi tulkita myös niin, että mikäli sijoittaja uskoo esimerkiksi vihreän
käyrän mukaiseen tuloskehitykseen, kurssilla on hänen näkökulmastaan tällöin välitöntä
nousupainetta 20 % analyysipäivän kurssiin nähden. Ja vaikka kurssi ei lähiaikoina nousisikaan, ko. tuloskehityksen (vihreä) toteutuessa sijoitus on omiaan tuottamaan enemmän
kuin tuottovaatimus, koska tulokset ovat omiaan realisoitumaan tuottovaatimusta suurempana osinkona ja/tai arvonnousuna tulevina vuosina normaaliolosuhteiden vallitessa.
Tulosgraafin plus- ja miinus-urat kuvaavat tulosodotuksia analyysipäivän kurssiin perustuen oman pääoman tuottovaatimuksen vaihdellessa ±1 prosenttiyksikköä verrattuna Laskentaparametreissa ilmoitettuun tuottovaatimukseen. Mikäli prosentuaalinen tuottovaatimus
nousee, luonnollisesti myös rahamääräinen tuottovaatimus eli tässä tapauksessa markkinoiden tulosodotukset nousevat aikaisempaa ylemmäs – ja päinvastoin.
Pääsääntöisesti herkkyys on sitä voimakkaampaa, mitä matalampi tuottovaatimuksen taso
on. Mikäli sijoittajalla on oma näkemys tuottovaatimuksesta (esimerkiksi vakio 12 % kaikille yrityksille), plus- ja miinus-urien perusteella hän pystyy karkeasti arvioimaan tulosodotuksia haluamallaan tuottovaatimuksella.
Herkkyystarkastelun tärkeyttä tuottovaatimuksen suhteen korostaa myös se, että tuottovaatimuksen määrittämiseen ei ole teoreettisesti yhtä ainoaa oikeaa tapaa tai menetelmää. Selvää kuitenkin on, että tuottovaatimuksen pitää osakkeissa asettua selvästi riskitöntä korkotasoa korkeammalle yritystoiminnan riskisyyden vuoksi.
Huom. Tulosodotuspylväitä ja herkkyyskuvaajia ei pidä tulkita niin, että mikäli tulos
kehittyy graafin mukaisesti, kyseinen kurssitaso on perusteltu nyt, vuoden päästä, kahden vuoden päästä jne. Oikea tulkinta sen sijaan on, että tuloksen kehittyessä graafin
mukaisesti sijoitus on omiaan tuottamaan analyysin mukaisella kurssitasolla siihen sijoitettaessa likimain tuottovaatimuksen verran vuosituottoa osinkona ja/tai arvonnousuna tulevaisuudessa.
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
YLEISOHJE
15
4. Yhteenveto
Balance Value Control on käänteiseen arvonmääritykseen perustuva, pääosin systemaattinen analyysituote. Se ei ole ristiriidassa perinteisen fundamenttiperusteisen osakeanalyysin kanssa, vaan täydentää sitä. Jos sijoittajalla on oma tai analyytikon näkemys yhtiön
lähitulevaisuudesta, hän voi verrata tätä analyysin mukaisiin systemaattisiin markkinoiden
tulosodotuksiin eli siihen tulostasoon, jota markkinat keskimäärin odottavat (ja vaativat)
yhtiöltä nykykurssilla.
Jos analyysin mukainen tuloskehitys toteutuu, sijoittajalla on suurempi todennäköisyys
saada pitkällä aikavälillä sijoitukselleen tuottovaatimuksen verran vuosituottoa verrattuna
tilanteeseen, jossa tulostaso jää selvästi odotetun alle.
Lyhyellä aikavälillä osakekurssit voivat heilahdella suuntaan tai toiseen johtuen mm. yleisestä ilmapiiristä osakemarkkinoilla. Voidaankin sanoa, että BVC on sijoittajalle työkalu
seuloa mieleiset osakkeet tarkempaan tarkasteluun. BVC on myös nopea tapa kontrolloida
yritysten tilaa ja arvostustasoa ajantasaisesti kaikkien suomalaisten pörssiyhtiöiden osalta.
Balance Value Controlissa oman pääoman tuottovaatimus (diskonttokorko) määräytyy
laaja-alaiseen, systemaattiseen riskiarviointiin perustuen. Siinä otetaan huomioon sekä tilinpäätösperusteinen riskisyys, arvostustaso, volatiliteetti (kurssiheilunta) että osakkeen
likviditeetti (vaihtuvuus). Yleisesti oman pääoman tuottovaatimus muodostuu pörssiyhtiöillä noin 8-10 prosentin tuntumaan yleisen korkotason ollessa matala. Tiivistetysti sanottuna käänteisessä arvonmäärityksessä prosentuaalinen tuottovaatimus muunnetaan rahamääräisiksi tulosvaatimuksiksi.
Balance Value Control -analyysissa havainnollistetaan arvostustasoa paitsi uudenlaisen
markkinoiden odottaman tuloskehityksen muodossa, myös perinteisin arvostusmittarein.
Numeeriseen tietoon perustuva kompakti analyysituote tarjoaa yhdellä silmäyksellä selkeän näkymän sekä menneisyyteen että tulevaisuuteen sijoittajan silmin katsottuna.
Kauppalehti.fi:n Balance Value Control -analyysipalvelu läpivalaisee koko suomalaisen
pörssiyhtiökentän neljästi vuodessa.
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
16
YLEISOHJE
Kuva 3: Balance Value Control sijoittajan työkaluna, informaation suodattajana
Yritysjohdon
näkemykset
Sijoittajan omat
näkemykset
Yksilölliset
osakeanalyysit
ja suositukset
Yrityksen toimenpiteet ja strategia
BVC
Yritystä koskevat uutiset
BVC
Sijoittaja
BVC
Asiakas- ja muu sidosryhmäinformaatio
Kurssikehitys
ja tekninen
analyysi
BVC
Makrotalous ja
makroanalyysi
Toimiala- ja kilpailijainformaatio
Sijoittaja voi hyödyntää Balance Value Controlia ja sen systemaattisia tulosodotuksia lähes
kaikkea yritystä koskevaa informaatiota analysoidessaan. Lähes kaikki tieto on hyvä suhteuttaa markkinoiden tulosodotuksiin, jotta sijoittaja saisi parhaan mahdollisen kuvan tiedon merkityksellisyydestä ja vaikutuksesta markkina-arvoon.
Läpinäkyvän analyysitiedon runsaus parantaa sekä sijoittajan, sijoituspalvelujen tarjoajan että analyysin kohteena olevien yhtiöiden toimintaedellytyksiä osakemarkkinoiden
toiminnan tehostuessa ja mahdollisten yli- ja aliarvostustilanteiden vähentyessä.
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
17
YLEISOHJE
Lähteet
Copeland, T, T. Koller & J. Murrin (2000): Valuation: Measuring and managing the value
of companies, 3rd edition (New york etc.).
Elo, H. (2003): Dynamic Model of Assumed Abnormal Earnings, Working paper.
Kallunki J-P., T. Martikainen & J. Niemelä (1999): Yrityksen arvonmääritys, Kauppakaari
Oyj (Helsinki).
Lundholm, R & T. O’Keefe (2001): Reconciling value estimates from the discounted cash
flow model and the residual income model, Contemporary Accounting Research
18:2, 311–335.
Penman, S. H. (2001): Financial statement analysis and security valuation, McGraw-Hill
international edition (New York).
Porter, M. E. (1980): Competitive Strategy: Techniques for analyzing industries and Competitors, (New York and London).
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
Balance Value Control
18
YLEISOHJE
LIITE 1: TUNNUSLUKUJEN LASKENTAKAAVAT
Tunnuslukujen tulkintaohjeisto löytyy myös Balance Consultingin verkkosivuilta
osoitteesta www.balanceconsulting.fi kohdasta Asiakaspalvelu.
P/E-luku (price per earnings)
P / E - luku =
oman pääoman markkina - arvo
nettotulos
P/S-luku (price-to-sales)
P / S - luku =
oman pääoman markkina - arvo
liikevaihto
P/B-luku (price-to-book)
P / B - luku =
oman pääoman markkina - arvo
tasesubstanssi
EV/EBIT-luku (enterprice value-to-EBIT )
EV / EBIT - luku =
yritysarvo oman pääoman markkina - arvo + korolliset nettovelat
=
liiketulos
liiketulos
Oman pääoman tuottoprosentti (kannattavuus)
OPO - % =
100 × NORM × (nettotulos )
tasesubstanssi keskimäärin
Omavaraisuusaste (vakavaraisuus)
Omavaraisuusaste (% ) =
omat varat
× 100
(omat varat + muut velat paitsi ennakkomaksut )
Current ratio (maksuvalmius)
Current ratio =
vaihto − omaisuus + rahoitusomaisuus
lyhytaikainen vieras pääoma
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
B
Balance
e Value
e Contrrol
199
YLE
EISOHJ
JE
LIIITE 2: ES
SIMERKKI TULOSOD
DOTUSTE
EN TULKIN
NNASTA K
KÄYTÄNNÖ
ÖSSÄ
s
en pörssiyhtiön, matkapuhelin-Seuraavasssa esitetään kahden tunnetun suomalaise
va
almistaja Nokian
N
se
ekä hissiyh
htiö Konee
en todellissten Balan
nce Value Control an
nalyysien mukainen tuloskehittys eri aik
koina. Analyyseissa käytetty oman
o
pää-om
man tuotto
ovaatimus (diskottokorko) sekä
ä Nokian että
e
Konee
en kolmess
sa analyy-sissa on 7-9 prosentttia. Analyyysipäivien pörssikurs
p
sit (ilmoite
ettu kuvaajjissa) ovatt
ossakeantioikkaistuja.
Case Nokia
a
Nokian tote
eutunut tulo
oskehitys on ollut 20
000-luvulla
a hyvin vaihtelevaa, kuten pu-na
ainen käyrrä osoittaa..
Ta
ammikuussa 2005 te
ehdyn Valu
ue Control -analyysin
n mukaan tulokseen oli ladattu
u
arrviovuoden
n (2006) jä
älkeen 9 prosentin
p
tu
uloskasvuvvaade lähivvuosille (v
vihreä käy-rä
ä). Punaine
en käyrä osoittaa, että
e
yhtiö kykeni ylitttämään o
odotukset selvästi
s
ja
a
ku
urssi nousiikin seuraa
avaan tarka
asteluhetke
een tultaesssa yli 20 e
euron taso
olle.
To
oisin sanoen sijoittaja näki jo tammikuus
t
ssa 2005 kurssiin
k
lad
datun tulos
stason. Mi-kä
äli hänen oma
o
näkem
myksensä oli optimis
stisempi ja hän osti o
osaketta, hän
h kykenii
sa
aamaan hu
uomattavan tuoton se
euraavan kolmen
k
vuoden aikan
na, koska Nokia ylittii
se
elvästi ana
alyysin mukkaiset tulossvaateet.
Kurssinousu
u oli toisaa
alta aiheutttanut sen, että tamm
mikuun 200
08 analyysissa tulok-en vaadittiiin kasvava
an jo 7-8 miljardin
m
euron tasolle
e 3-5 vuode
en kuluess
sa (oranssii
se
kä
äyrä). Kun näin ei käynyt, vaan
n kurssi rom
mahti, myö
ös Nokian o
osakekurss
si romahti.
Sininen käyrä osoittaa
a Nokian ku
urssiin syk
ksyllä 2010
0 ladatut tulosvaateett.
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
1
B
Balance
e Value
e Contrrol
YLE
EISOHJ
JE
200
Case Kone
Hissikonserrni Koneen
n tulos on kehittynyt hyvin noussujohteisessti koko 20
000-luvun,
ku
uten punainen käyrä osoittaa.
mmikuun 2005 analyyysissa ku
urssiin oli ladattu se
elvästi nou
usevat tu-Vaikka tam
osodotukse
et (vihreä ura),
u
niin koska
k
yhtiö
ö kykeni ne saavutta
amaan ja jopa
j
ylittä-lo
m
mään
seura
aavina vuosina, myöss nykyinen
n (tammiku
uu 2011) kurssitaso on
o silloista
a
ve
ertailukelpo
oista kursssitasoa selvvästi korke
eampi.
ustua 54 prosenttia
p
tammikuu
usta 2005 tammikuu
uhun 2008 myös tu-Kurssin nou
osodotukse
et seuraavville vuosille olivat nousseet
n
s
selvästi
ko
orkeamma
alle tasolle
e
lo
(o
oranssi ura
a).
Yhtiö on kyennyt lyöm
mään nämä
äkin tulosv
vaateet vuosina 2008
8-2010 ja näin kurs-a on jatkun
nut.
sinousu hyvvän osinkottuoton kera
aa Koneen osakekurs
ssiin ladatttuja lähivuo
osien tulos
sodotuksia
a
Sininen käyyrä kuvasta
lo
okakuussa 2010. Balance Valu
ue Controll -analyysin mukaan
n kurssiin oli
o tuolloin
n
la
adattu 9,5 prosentin
p
v
vuotuiset
tu
uloskasvuo
odotukset lähivuosille
l
e 2011-201
13.
Mallin muka
M
aan tuloska
asvu katso
otaan loive
enevaksi ajjan myötä,, koska miinkään yri-tyyksen ei vo
oida olettaa
a kasvavan
n voimakka
aasti kymm
meniä vuossia (vaikka niin todel-lissuudessa kävisikin).
k
© 2011 Balance Consulting
päivitys 31.1.2011
1
Balance Value Control
Alma Media
MALLIANALYYSI
Toteutunut ja markkinoiden odottama*
tuloskehitys analyysipäivän kurssilla
vihr./pun. = kurssi ±20 % ; +/- = tuottovaatimus ±1 %-yks.
80
9,10 €
70
10,92 €
7,28 €
r+1%
r-1%
milj. euroa
60
50
40
30
20
9.4.2008
Analyysipäivä
Laskentaparametrit
Riskitön tuotto, %
Beeta riskikerroin
Markkinoiden riskipreemio, %
Lisäpreemio, %
Oman pääoman tuottovaatimus, %
Liikevaihtoarvio 2008/12, milj. €
Nettotulosarvio 2008/12, milj. €
Aiempi tulosarvio 2008/12
Nettotulos-%, maksimi 1-5 v.
Osinko/tulos, % 1-5 v.
Osakemäärä, milj. kpl
Analyysipäivän kurssi, €
Markkina-arvo, milj. €
4,06
0,81
4,50
0,00
7,71
345
43,0
..
12,8
96
74,6
9,10
679
Toteutuneita lukuja ja BVC ratiot
Tulos/osake liukuva 12 kk, €
Oma pääoma/osake, €
P/E-luku
OMX Hki 13,9
EV/EBIT-luku
mediaanit 11,0
P/S-luku
0,88
P/B-luku
2,06
Oman pääoman tuotto-%
13,5
Omavaraisuusaste, %
46,7
Nettovelkaantumisaste, %
31,1
BVC ratio, %
7,3
BVC ratio 2, %
0,5
0,56
1,58
16,2
12,5
2,06
5,76
43,2
69,8
-15,2
4,2
0,5
10
0
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
*) perustuu käänteiseen arvonmääritykseen
Kannattavuus: erinomainen
Vakavaraisuus: erinomainen
Toteutunut tuloskasvu:
Tot. volyymikasvu.:
Liikevaihto, milj. €
Muutos-%
Nettotulos, milj. €
Muutos-%
Nettotulos-%
Tulos/osake, €
Osinko/osake, €
Osinkotuotto-%
P/E-luku
P/S-luku
P/B-luku
t2005/12
286
0,8
35,8
46,7
12,5
0,48
0,12
1,6
16,0
2,00
4,54
t2006/12
302
5,6
35,0
-2,2
11,6
0,47
0,65
7,0
19,7
2,29
6,01
Tulos/osake, €
Rahavirta/osake,€
1-3/06
0,10
0,32
4-6/06
0,12
0,12
2017
2019
© Balance Consulting
korkea
matala
Tulosodotukset:
Volyymiodot.:
maltilliset
maltilliset
t2007/12 o2008/12 o2009/12 o2010/12 o2011/12 o09-11 ka
329
345
351
366
381
366
8,9
4,9
1,8
4,2
4,0
3,3
42,0
43,0
44,9
46,7
48,6
46,7
20,0
2,4
4,3
4,2
4,0
4,2
12,8
12,5
12,8
12,8
12,8
12,8
0,56
0,58
0,60
0,63
0,65
0,63
0,90
0,55
0,58
0,60
0,63
0,60
7,7
6,1
6,3
6,6
6,9
6,6
20,7
15,8
15,1
14,5
14,0
14,5
2,65
1,97
1,93
1,86
1,78
1,86
7,40
5,69
5,60
5,52
5,43
5,52
7-9/06 10-12/06
0,12
0,13
0,08
0,11
1-3/07
0,15
0,37
© 2008 Balance Consulting / Kauppalehti Oy
4-6/07
0,15
0,14
7-9/07
0,13
0,09
DMAAE-based production
10-12/07
0,13
0,10
EPS- ja opo-kehitys, 4 v (1-3/04...10-12/07)
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
EPS liukuva 12 kk, €
Oma pääoma/osake, €
Viimeisin analysoitu osavuosi
10-12/07
Balance Value Control
Tulkintaohje
Toteutunut ja markkinoiden odottama tuloskehitys, tulosgraafi
Viisi vasemmanpuoleista pylvästä ilmaisevat kuluneiden 5 tilikauden nettotulokset eli tuloksen verojen jälkeen ilman satunnaiseriä. Näiden jälkeiset
pylväät ilmaisevat markkinoiden odottamat 12 vuoden nettotulokset. Tulosodotukset perustuvat tuottoarvoperusteiseen (RIM) käänteiseen arvonmääritykseen ja laskenta tapahtuu systemaattisesti laskentaparametreihin (oik.
ylh.) pohjautuen. Ainoastaan kuluvan tilikauden liikevaihtoa ja nettotulosta
sopeutetaan tarpeen mukaan osavuosilukujen tai lähinäkymien perusteella.
Tuloksesta eliminoidaan kaikki merkittävät kertaerät, koska se toimii samalla myös lähtötasona tulevalle systemaattiselle tuloskehitykselle.
Markkinoiden odottama tuloskehitys kuvaa ikään kuin sitä tulosuraa, joka
yrityksen tulisi pitkällä aikavälillä likimain saavuttaa ollakseen sijoituksena
perusteltu. Vihreä ja punainen herkkyysviiva kuvaavat tulosodotuksia, mikäli
osakekurssi olisi 20 % korkeampi tai matalampi. Plus- ja miinusviivat kuvaavat tulosodotuksia tuottovaatimuksen muuttuessa ±1%-yksikköä.
Sanallinen arviointi yrityksen taloudesta ja markkinaodotuksista
Tulosgraafin alapuolella esitetään sanallinen arvio yrityksen tarkasteluajankohdan mukaisesta kannattavuudesta ja vakavaraisuudesta asteikolla:
erinomainen - hyvä - tyydyttävä - heikko. Arviointi tapahtuu määrämuotoisesti oikaistun opon tuoton (liuk. 12 kk) ja omavaraisuusasteen perusteella.
Kasvun arviointi on jaettu tuloksen kasvuun ja liikevaihdon kasvuun. Molemmissa on lisäksi eroteltu jo toteutunut kasvu viimeiseltä 3 tilikaudelta ja
markkinoiden odottama kasvu tulevalta 4 kaudelta. Myös kasvuodotusten
arviointi on määrämuotoista. Asteikko toteutuneen kasvun osalta: korkea kohtalainen - matala; odotusten osalta: haastavat - kohtalaiset - maltilliset.
Taloudelliset tunnusluvut
Vasemmalla alhaalla on esitetty joukko sijoittajan kannalta keskeisiä tunnuslukuja käsittäen 3 toteutunutta (t) ja 4 markkinaodotustilikautta (o).
Liikevaihdon tuleva kehitys simuloidaan määrämuotoisesti graafissa näkyvään tuloskehitykseen perustuen. Liikevaihto on vähintään sen suuruinen,
että arvio nettotulos-%:n maksimista ei ylity; toisaalta liikevaihdon muutos
katsotaan vähintään nollaksi kuluvan tilikauden jälkeiseltä ajalta.
Tulos/osake lasketaan tulevaisuuden osalta käyttäen nykyistä osakemäärää. Osinko-odotukset perustuvat karkeaan arvioon lähivuosien osinkosuhteesta. P/E:n (hinta/tulos), P/S:n (hinta/liikevaihto) ja P/B:n (hinta/oma
pääoma) laskenta perustuu toteutuneiden kausien osalta tilikauden päätöskursiin ja odotuskausien osalta analyysipäivän osakekurssiin.
Alimmaiset rivit kuvaavat osakekohtaisen tuloksen (ilman kertaeriä) ja liiketoiminnan rahavirran kehitystä kvartaaleittain viimeisten 2 vuoden ajalta.
Mikäli yhtiöllä on useita erihintaisia osakesarjoja, kurssina käytetään painotettua osakekurssia sekä tunnusluvuissa että tulosodotuslaskennassa.
Laskentaparametrit
Laskentaparametrit ovat niitä lähtömuuttujia, joiden perusteella tulosodotukset ja osa tunnusluvuista määräytyvät. Riskittömänä tuottona käytetään valtion 10 vuoden viitelainen jälkimarkkinakorkoa (min 3,50 %). Beeta
määräytyy laajasti yrityskohtaista riskiä analysoivan beeta-algoritmin perusteella. Markkinoiden riskipreemiona käytetään kaikilla yrityksillä 4,50
%:ia. Lisäksi yrityksille, joiden liikevaihto on alle 100 milj. euroa, sisällytetään tuottovaatimukseen 0,50 - 3,00 %-yksikön suuruinen lisäpreemio.
Kuluvan tilikauden liikevaihto ja nettotulos sopeutetaan tarpeen mukaan
osavuosilukujen tai lähinäkymien perusteella. Lisäksi arvioidaan karkeat
maksimiarvot lähivuosien nettotulosprosentille ja osinkosuhteelle.
Toteutuneita lukuja, BVC ratiot ja tulosgraafi 2
Tämän ryhmän luvut on laskettu käyttäen virtakomponentteina viimeisten
12 kuukauden arvoja ja tasekomponentteina tuoreimman osavuosikatsauksen mukaisia arvoja ja osakemäärää. Tuloksista on eliminoitu kertaluonteiset tuotto- ja kuluerät. OMX Helsingin yhtiöiden mediaaniluvut ovat n. 1-3 kk
västettyjä, jotta ne saadaan laskettua riittävän laajasta otoksesta.
BVC ratio kuvaa markkinoiden odotusta (vaatimusta) yhtiön tuloskasvusta
tulevien 3 tilikauden aikana keskimäärin, %/vuosi. BVC ratio 2 kuvaa tuloskasvuvaadetta suhteessa kuluvan tilikauden liikevaihtoon. Mikäli liikevaihto
säilyisi ennallaan, nettotulos-%:n tulisi kasvaa lähivuosina BVC ratio 2:n
verran, %-yksikköä/vuosi.
Tulosgraafi 2 (oik. alh.) kuvaa liukuvan 12 kuukauden tuloksen ja oman
pääoman (per osake) kehityksen vuosineljänneksittäin viim. 4 vuodelta.
Balance Value Control on pääosin systemaattinen, käänteiseen arvonmääritykseen perustuva, analyysituote. Analyysi ei sisällä suositusta ostaa, myydä tai pitää osake.
Analyysin pohjatiedot on koottu luotettavina pitämistämme lähteistä, mutta se ei takaa analyysin virheettömyyttä. Balance Consulting ja sen henkilöstö eivät vastaa
analyysin pohjalta mahdollisesti tehtyjen tai tekemättä jätettyjen päätösten tai taloudellisten sitoumusten välittömistä ja välillisistä seuraamuksista.
© 2008 Balance Consulting / Kauppalehti Oy
DMAAE-based production
www.balanceconsulting.fi
BALANCE VALUE CONTROL –
Analyysin rakenne ja tulkinta
© 2008 Balance Consulting
Analyysiyhtiö arvioi kuluvan
kauden nettotuloksen (ilman
kertaeriä) ja liikevaihdon
perustuen pitkälti johdon
ohjaukseen.
Kuluvan kauden tulos- ja
liikevaihtoarvio näkyvät
myös oikealla laskentaparametreissa.
Tulevaisuuden tulosura perustuu käänteiseen, tuottoarvo-perusteiseen
arvonmääritykseen. Se kuvaa sitä tulevaisuuden tulostasoa, joka
yhtiön tulisi likimain saavuttaa, jotta yhtiön osake olisi analyysipäivän
pörssikurssilla perusteltu pitkän aikavälin sijoitus.
Vihreä ura kuvaa tilannetta, jossa pörssikurssi on 20 % korkeampi ja punainen,
jossa kurssi on 20 % matalampi.
Plus-ura kuvaa tilannetta, jossa tuottovaatimusta on nostettu 1 %-yksiköllä ja
miinus-urassa tuottovaatimus on vastaavasti laskettu saman verran.
Laskentaparametrit ovat
niitä lukuja, joiden
pohjalta analyysissa
muodostetaan käänteisen
arvonmäärityksen
mukainen tuleva tulosura.
Toteutuneiden tilikausien
nettotulokset perustuvat
yrityksen raportoimiin
lukuihin. Tuloksista analyysiyhtiö oikaisee kertaluonteiset
tuotto- ja kuluerät.
Sanallinen arviointi tehdään
systemaattisesti ja on siksi vain
suuntaa-antava. Se perustuu
sekä toteutuneeseen
kehitykseen että käänteiseen
arvonmääritykseen.
Oikeassa reunassa olevat
luvut on laskettu viimeisten
12 kuukauden liukuvia tulosja liikevaihtolukuja sekä
analyysipäivän pörssikurssia
ja käyttäen.
Varallisuuspohjaiset luvut eli
P/B, omavaraisuusaste ja
nettovelkaantumisaste on
laskettu viimeksi päättyneen
osavuosikauden tilanteen
mukaan, P/B:ssä hintana on
analyysipäivän kurssi.
Osinkotuotto sekä
arvostusluvut P/E (hinta/tulos),
P/S (hinta/liikevaihto) ja P/B
(hinta/oma pääoma) on laskettu
käyttäen hintana tilikauden
lopun pörssikurssin mukaista
markkina-arvoa.
Näistä luvuista sijoittaja näkee,
mille tasolle yritys on arvostettu
pörssissä viime vuosien aikana.
Tulosluvut kaudesta 2009 alkaen perustuvat tuloksen osalta käänteiseen arvonmääritykseen.
Liikevaihtorivillä on esitetty se, miten liikevaihdon tulisi likimain kehittyä tuloksen mukana niin,
ettei arvio nettotulosprosentin maksimista ylity. Tuleva osinkokehitys perustuu myös tulevaan
tuloskehitykseen sekä arvioon lähivuosien osingonjakosuhteesta (arvio oik. ylh.).
Tulevien kausien arvostusluvut on laskettu analyysipäivän kurssin mukaisella markkina-arvolla.
Kaksi alinta riviä kuvaavat oikaistun osakekohtaisen tuloksen ja osakekohtaisen liiketoiminnan
rahavirran (kassatulos miinus kassamenot) kehitystä neljännesvuosittain viim. 2 vuoden ajalta.
Beeta-riskikerroin (0,81) on
olennainen oman pääoman
tuottovaatimukseen vaikuttava
tekijä. Se määritetään
analyysissa hyvin laajaalaisesti; sitä pienentävät vakaa
kannattavuus, hyvä
vakavaraisuus, osakekurssin
vakaa kehitys ja osakkeen hyvä
vaihtuvuus. Keskimääräinen
beeta on 1,0. Tuottovaatimus
määritetään tässä: riskitön
korko 4,06 + (beeta 0,81 x
riskipreemio 4,50) +
yrityskokoon perustuva
lisäpreemio 0 = 7,71 %.
Tulosgraafi 2:ssa on esitetty liukuvan 12
kuukauden osakekohtaisen tuloksen (EPS) ja
oman pääoman kehitys euroissa vuosineljänneksittäin viimeisten 4 vuoden ajalta.
Huom. Osingon irtoamisen vaikutus omaan
pääomaan vuoden alkuneljänneksillä.
BVC ratio on osoittaa 3
seuraavan tilikauden keskimääräisen tuloskasvuvaatimuksen numeerisesti,
prosenttia per vuosi.
BVC ratio 2 puolestaan
kuvaa, kuinka paljon
nettotulosprosentin tulisi
kasvaa, jos liikevaihto säilyy
ennallaan, %-yksikköä per
vuosi.
BALANCE CONSULTING
YRITYSTUOTTEET
Yksittäisen yrityksen liiketoiminnan kehitys ja tila
VERTAILUTUOTTEET
Yritysjoukon
keskinäinen vertailu
TOIMIALATUOTTEET
Toimialan kehitys
Balance Analyysi
Balance Arvo
Balance Tutkimus
Balance Value Control
Balance Benchmarking
Balance Ranking
Balance Intelligence
Balance Poiminta
Balance Tilasto
Balance Katsaus
Balance Consulting on puolueeton tilinpäätösinformaation analysointiin ja vertailuun
erikoistunut tutkimus- ja tietopalveluyksikkö, joka on osa Kauppalehti Oy:tä.
Kauppalehti Oy Yrityspalvelut /Balance Consulting
Eteläesplanadi 20, 00130 Helsinki
PL 794
00101 Helsinki
Puhelin 010 665 2460
Faksi 010 665 2364
etunimi.sukunimi@balanceconsulting.fi
www.balanceconsulting.fi
Y-tunnus
Y 0869288-1