Strategisk analyse og værdiansættelse af TDC A/S - PURE

Transcription

HA Almen, 6. semester, bachelorafhandling
Department of Business Administration
BSS, Aarhus Universitet
Maj 2015
Strategisk analyse og
værdiansættelse af TDC A/S
Forfatter:
Tina Brix Rosengreen
Vejleder:
Otto Friedrichsen
Antal anslag u/ mellemrum:
105.205 anslag
Foråret 2015
Værdiansættelse af TDC
Executive summary
The main purpose of this thesis is to estimate the company value of the Danish telecommunication
company, TDC A/S (hereafter TDC). TDC is the market leader on all markets within the Danish
telecommunication sector. That is; mobile and landline telephony as well as broadband. They are
also market leaders within the television market. To summarize, TDC is an important part of the
Danish telecom sector. However, there has been a lot of competition on this market lately. During
the last year, Scandinavian companies have bought other companies in order to get market shares.
The latest news is that Telia and Telenor are merging on the Danish market. This thesis is based on
the scenario that TDC is the next company to be bought, which is why a valuation is necessary.
Besides the actual valuation, the thesis also has the purpose of assessing, whether TDC is an
attractive investment.
Before making the actual valuation, the analyst has to make a strategic and financial analysis. The
strategic analysis will be divided into an external and an internal analysis. The external part consists
of factors, which TDC has very little or no impact on. Relevant models to this task are a PEST-model
and a Porter’s Five Forces. The first one finds factors with Political, Economic, Social and
Technological factors. The Porter’s Five Forces will analyze forces, which have an impact on the
telecommunication industry. The internal part concerns factors, which TDC themselves have the
opportunity to change. At first, TDC’s core resources and skills will be highlighted and hereafter, a
Boston/PLC-model will analyze TDC’s product lines. At the end of the strategic analysis, a SWOT
model is made to show the elements, which are within TDC’s strong and weak sides as well as the
elements, which form opportunities and threats for TDC.
After the external and internal analysis, it is time for the financial analysis of TDC. This analysis will
show the TDC’s financial development. It will involve data from the years 2010 to 2014. However,
the ratios will only involve 2011-2014, because some of them are calculated on averages. The
analysis is based on the DuPont-pyramid, where the key ratio is ROE (Return On Equity). The ratio
will further be decomposed to find out what lies underneath the development in ROE.
After the strategic is finished, a budget is prepared. The budget is based on value drivers found in
the strategic and financial analyses. It is made over a period of seven years, after which it is
estimated that the growth has reached a steady state and a terminal period has begun.
To make the valuation, two different valuation models will be used: the FCFF-model (Free Cash Flow
for Firm) and the RI-model (the residual income model)
Foråret 2015
The FCFF-model is based on future discounted cash flows (using the WACC) and gives an equity
value of 71.841 DKKm. After finding this value, the market value of the net financial liabilities are
subtracted. According the FCFF-model, TCD’s share value is 53.80 DKK per share (812 mil. shares).
The RI-model is based on the discounted residual income, the book value of net operating assets
and net financial liabilities. The RI-model should in theory reach the same result as the FCFF-model.
However, this is not exactly the case, as the RI-model gives an equity value of 72.214 DKKm. This
gives a share value of 54.26 DKK per share. Since the market price of 1 st of April 2015 was only 51.10
DKK per TDC share, the share value is said to be undervalued, which is why it would be attractive to
invest in TDC. However, a sensitivity analysis is made, because some changes in for example sales
growth or WACC can have a big effect on the value.
Foråret 2015
Indholdsfortegnelse
1. Indledning ................................................................................................................................... 1
1.1 Problemformulering .............................................................................................................. 2
1.2 Afgrænsning .......................................................................................................................... 2
1.3. Metodevalg .......................................................................................................................... 3
1.3.1. Opgavestruktur.............................................................................................................. 3
1.3.2. Kilder og kildekritik ........................................................................................................ 5
1.3.3. Værdiansættelsesmodeller ............................................................................................ 6
2. Virksomhedsbeskrivelse ............................................................................................................ 10
2.1. TDC’s historie ..................................................................................................................... 10
2.2. Mål og strategi ................................................................................................................... 10
2.3. Organisationsstruktur ......................................................................................................... 11
3. Strategisk analyse...................................................................................................................... 12
3.1. Ekstern analyse................................................................................................................... 12
3.1.1. PEST............................................................................................................................. 12
3.1.2. Porter’s Five Forces ..................................................................................................... 15
3.2. Intern analyse ..................................................................................................................... 18
3.2.1. Analyse af ressourcer ................................................................................................... 18
3.2.2. Boston og Produktlivscyklussen ................................................................................... 20
3.2.3. Boston, PLC og TDC ...................................................................................................... 22
3.2.4. Delkonklusion på Boston og PLC .................................................................................. 24
3.3. SWOT ................................................................................................................................. 24
4. Regnskabsanalyse ..................................................................................................................... 27
4.1. Den uafhængige revisors erklæring .................................................................................... 27
4.2. Anvendt regnskabspraksis .................................................................................................. 27
4.2. Reformulering af regnskab ................................................................................................. 28
4.2.1. Reformulering af balancen ........................................................................................... 28
4.2.2. Reformulering af resultatopgørelsen ........................................................................... 28
4.3. Rentabilitetsanalyse ........................................................................................................... 29
4.3.1. Udvikling i vækst hos TDC ............................................................................................ 29
4.3.2. Udvikling i telekommunikationsbranchen .................................................................... 31
4.3.3. Forrentning af egenkapital (ROE) ................................................................................. 31
4.3.4. Finansiel gearing .......................................................................................................... 32
4.3.5. Afkast på netto driftsaktiver (ROIC) ............................................................................. 33
Foråret 2015
4.3.6. OG’s underliggende drivere ......................................................................................... 34
4.3.7. AOH’s underliggende drivere ....................................................................................... 35
4.4. Delkonklusion ..................................................................................................................... 35
5. Budgettering ............................................................................................................................. 36
5.1. Budgethorisontens længde ................................................................................................. 36
5.2. Omsætning ......................................................................................................................... 37
5.2.1. Udvikling i omsætning inden for mobiltelefoni ............................................................ 37
5.2.2. Udvikling i omsætning inden for kabel tv ..................................................................... 37
5.2.3. Udvikling i omsætning inden for internet og netværk .................................................. 37
5.2.4. Udvikling i omsætning inden for fastnettelefoni .......................................................... 38
5.2.5. Udvikling i omsætning inden for øvrige tjenester ......................................................... 38
5.3. Overskudsgrad ................................................................................................................... 38
5.4. Skat .................................................................................................................................... 39
5.5. Balancen ............................................................................................................................. 39
5.5.1. Aktiver ......................................................................................................................... 39
5.5.2. Passiver ....................................................................................................................... 39
6. Værdiansættelse ....................................................................................................................... 40
6.1. Fastlæggelse af kapitalomkostninger .................................................................................. 40
6.1.1. Markedsværdi af kapitalstrukturen .............................................................................. 41
6.1.2. Ejernes afkastkrav ........................................................................................................ 41
6.1.3. Finansielle forpligtelsers afkastkrav ............................................................................. 43
6.2. TDC’s teoretiske værdi........................................................................................................ 44
6.2.1. Den indirekte frie cash flow model (FCFF) .................................................................... 44
6.2.2. Den indirekte residualindkomstmodel ......................................................................... 45
6.3. Følsomhedsanalyse ............................................................................................................ 45
6.3.1. Ændring i salget ........................................................................................................... 46
6.3.2. Ændring i WACC ........................................................................................................... 46
6.3.3. Ændring i AOH ............................................................................................................. 47
6.4. Delkonklusion ..................................................................................................................... 47
7. Konklusion ................................................................................................................................ 48
8. Hændelser efter 1. april 2015 .................................................................................................... 50
9. Kildeliste ................................................................................................................................... 51
10. Bilag ........................................................................................................................................ 53
Foråret 2015
Liste over figurer og tabeller
Figur 1 - Opgavestruktur ................................................................................................................. 3
Figur 2 – Organisationsstruktur ..................................................................................................... 11
Figur 3 – Omsætning fordelt på produktkategorier og forretningsenheder ................................... 12
Figur 4 – Produktlivscykluskurven tilkoblet Boston-modellen ........................................................ 21
Figur 5 - DuPont-modellen ............................................................................................................ 29
Figur 6 - Udvikling i omsætning, EBITDA og medarbejdere hos TDC............................................... 30
Figur 7 - Ændring i omsætningen i forretningsområderne ............................................................. 30
Figur 8 – Udvikling i omsætning og EBITDA for Telia og Telenor .................................................... 31
Tabel 1 – Oversigt over ROE og dens underliggende elementer .................................................... 32
Tabel 2 – Oversigt over ROIC og dens underliggende elementer ................................................... 33
Tabel 3 - Common-size tabel ......................................................................................................... 34
Tabel 4 - Inverse AOH drivere ........................................................................................................ 35
Tabel 5 - Værdiansættelse, FCFF-modellen.................................................................................... 45
Tabel 6 - Værdiansættelse, RIDO-modellen ................................................................................... 45
Tabel 7 - Ændringer i salgsvæksten ............................................................................................... 46
Tabel 8 - Ændringer i WACC .......................................................................................................... 47
Tabel 9 - Ændringer i AOH ............................................................................................................. 47
Foråret 2015
1. Indledning
Der har i den seneste tid været en del snak i medierne om konkurrencesituationen på det danske
telekommunikationsmarked. Det fremgår af adskillige artikler i bl.a. Børsen, at selskaber som Telia
og 3 har en voksende tilgang af kunder, hvorimod at markedslederen TDC mister kunder. De kunder,
der er tale om, er hovedsagligt mobilkunder. En af grundene til at kunderne skifter udbyder er, at
Telia og 3 sænker priserne for at lokke dem til, mens TDC på den anden side ikke sænker priserne,
men derimod tilbyder flere ydelser for samme pris. Til trods for at TDC’s tre hovedkonkurrenter –
Telia, 3 og Telenor – har fået større kundetilgang, kan det også mærkes på deres indtjening. De lave
priser og den øgede konkurrence lægger pres på indtjeningen.
Bl.a. som følge af den intensive konkurrence på telekommunikationsmarkedet, har der det seneste
års tid været en række opkøb inden for den skandinaviske telekommunikationsbranche. Her er der
tale om, at i Norge har svensk-finske Telia opkøbt Tele2 og i starten af december 2014 udmeldte
Telia og norske Telenor, at de på dansk jord fusionerer og bliver til én virksomhed. Derudover har
TDC også været i gang og har i oktober 2014 opkøbt det norske kabel-tv-selskab, Get. Både
analytikere og teleselskaber (www.business.dk, 2014) har gennem flere år ment, at fire store
selskaber (TDC, Telia, Telenor og 3) er for mange til et lille land som Danmark. Mange lande med
langt større indbyggertal har blot tre store selskaber.
Denne afhandling går ud fra det scenarie, at TDC i den nærmeste fremtid er den næste
opkøbsmulighed. TDC’s koncerndirektør, Carsten Dilling, udtalte i et interview med magasinet
Børsen Penge i marts 2015, at TDC kunne være et opkøbsmål i fremtiden. Analytikere og investorer
ser også et muligt opkøb af TDC et sted ude i fremtiden (www.børsen.dk, 2015). De mener, at det
kunne enten være Telia eller Telenor, som vil foretage dette opkøb, men eftersom de har valgt at
fusionere, bliver det nok ikke dem. TDC har tidligere (fra 2005) været ejet af fem kapitalfonde, som
tilsammen hed NTC. I 2013 solgte NTC dog ud af alle sine aktier, og TDC blev igen selvejet.
På baggrund af det scenarie, at TDC er mål for opkøb, vil denne afhandling omhandle en
udarbejdelse af en værdiansættelse af TDC. Afhandlingen vil derved komme ind på de elementer,
som vedrører en værdiansættelse.
Side 1 af 60
Foråret 2015
1.1 Problemformulering
Formålet med denne bachelorafhandling er at lave en værdiansættelse til at estimere værdien af
TDC og derefter at vurdere, om virksomheden er en attraktiv investering. Det leder frem til følgende
problemformulering:
Hvad er den teoretiske værdi af TDC pr. 1. april 2015, og hvor attraktiv vurderes virksomheden at
være?
For at kunne besvare ovenstående problemformulering, opstilles følgende underspørgsmål:
-
Hvilke værdiansættelsesmetoder kan der bruges til at vurderes TDC’s værdi?
-
Hvilke eksterne og interne faktorer er med til påvirke TDC’s fremtidige indtjening?
-
Hvordan har den historiske, økonomiske udvikling været for TDC i perioden 2011-2014?
-
Hvordan ser TDC’s vækstmuligheder ud i fremtiden?
-
Hvad er TDC’s værdi ved brugen af FCFF-modellen og RIDO-modellen?
1.2 Afgrænsning
Værdiansættelsen tager udgangspunkt i TDC’s aktiekurs pr. 1. april 2015. Det betyder desuden, at
der efter denne dato ikke vil blive indsamlet mere data. Det medfører endvidere, at informationer,
som er tilgængelig efter denne dato, ikke vil have indflydelse på værdiansættelsen. Væsentlige
hændelser, som sker efter den 1. april 2015, vil kort blive nævnt i et afsnit efter konklusionen.
Værdiansættelsen er desuden baseret på offentlig information. Det betyder, at analytikeren ikke
har indsamlet data ved direkte henvendelse til TDC.
I den strategiske analyse samt regnskabsanalyse fokuseres der kun på det danske marked. Det
betyder, at analyserne ikke vil omfatte det norske og svenske marked, hvor TDC ellers også opererer.
I den eksterne analyse vil en PEST-analyse blive udført. En PEST-analyse kan også udføres som en
PESTLE, hvor der er to yderligere faktorer; Legal og Environmental. Disse to faktorer er der
afgrænset fra, da eventuelle elementer fra Legal eller Environmental vurderes at kunne blive belyst
under de andre faktorer fra PEST-modellen.
Regnskabsanalysen foretages desuden ud fra koncernregnskabet. Det betyder, at der ikke vil blive
foretaget en analyse på de enkelte datterselskaber. Data fra regnskabsårene 2010-2014 vil blive
medtaget i regnskabsanalysen, mens selve nøgletallene kun vil blive beregnet for 2011-2014. I
Side 2 af 60
Foråret 2015
forbindelse med regnskabsanalysen og værdiansættelsen vil der ikke blive udarbejdet en
reformulering af pengestrømsopgørelsen, da (Sørensen, 2009) argumenterer for, at hvis
resultatopgørelsen og balancen er blevet reformuleret, kan analytikeren finde det frie cash flow
som værende:
Frit cash flow (FCF) = driftsoverskud (DO) – ændring i netto driftsaktiver NDA - og derfor er der
ikke behov for en reformulering af pengestrømsopgørelsen.
1.3. Metodevalg
1.3.1. Opgavestruktur
Indledning
Virksomhedsbeskrivelse
Strategisk analyse
Regnskabsanalyse
Budgettering
Værdiansættelse
Følsomhedsanalyse
Konklusion
Figur 1 – Opgavestruktur – Egen tilvirkning
Figur 1 ovenfor viser denne afhandlings opgavestruktur. De enkelte kapitler vil blive introduceret i
det følgende:
Side 3 af 60
Foråret 2015
Strategisk analyse
Det overordnede formål med den strategiske analyse er få afdækket TDC’s ikke-finansielle
værdidrivere. Disse værdidrivere er en vigtig del af den senere budgettering, da budgettet bl.a. vil
blive baseret på disse. Den strategiske analyse er fordelt på ekstern og intern analyse.
Den eksterne analyse vil først og fremmest bestå af en PEST-model. Modellen består af fire forhold;
politisk, økonomisk, social og teknologisk. PEST-modellen giver et godt overblik over de forhold, som
TDC i mindre grad eller slet ikke har nogen indflydelse på. Under den eksterne analyse vil der
yderligere blive benyttet en Porter’s Five Forces-model. Formålet med denne er at sætte en
virksomhed i forhold til de nærmeste konkurrenter og den branche, de er i. For at kunne analysere
branchen er der fem områder, som modellen vedrører; kundernes og leverandørernes
forhandlingsstyrke, trusler fra nye konkurrenter og substituerende produkter og til sidst
konkurrenceintensiteten i branchen.
Den interne analyse vil først bestå af en ressourceanalyse (Elling et al, 2003). Denne analyse har til
formål at kortlægge de ressourcer, som en virksomhed råder over. Disse ressourcer kan deles op i
tre underområder; materielle, immaterielle og humane ressourcer. Herefter vil der blive foretaget
en Boston-analyse kombineret med en PLC-kurve. Det har til formål at vurdere TDC’s
forretningsområder, dvs. vurdere hvor de ligger i forhold til deres livscyklus.
Slutteligt i den strategiske analyse vil der blive foretaget en SWOT-analyse. Denne samler op på de
foregående analyser i en oversigt, som er delt op i styrker og svagheder, samt muligheder og trusler.
Regnskabsanalyse
Regnskabsanalysen vil tage udgangspunkt i årsrapporterne fra 2010-2014, jf. afgræsningen. Dog skal
det bemærkes, at nøgletallene kun er beregnet for 2011-2014, da nogle er beregnet ud fra
gennemsnitsregninger.
Til at begynde med vil analytikeren komme ind på den anvendte regnskabspraksis. Formålet med
dette at påpege eventuelle rettelser, som kan have betydning for såvel regnskabsanalysen som
værdiansættelsen.
Analysen vil tage udgangspunkt i DuPont-modellen. Ifølge denne model skal analysen deles op i drift
og finansiering. Dette betyder, at der er behov for at udarbejde en reformuleret resultatopgørelse
samt en reformuleret balance. DuPont-modellen er desuden delt op i tre niveauer, som bruges til
at dekomponere ROE (Return on Equity).
Side 4 af 60
Foråret 2015
Budgettering
Resultaterne fra både den strategiske analyse og regnskabsanalysen vil ligge til grunde for
forudsætningerne i budgetteringen. På baggrund af disse forudsætninger vil det være muligt at
vurdere vækstmulighederne for TDC, som budgettet baseres på. Der vil blive udarbejdet et budget
på en vis længde, hvorefter TDC’s vækst forventes at nå en steady-state.
Værdiansættelse
På baggrund af den ovenstående budgettering vil der i dette afsnit blive foretaget en
værdiansættelse. For at kunne gennemføre en værdiansættelse, er det en nødvendigt at fastlægge
WACC (gennemsnitlige kapitalomkostninger). Derfor starter afsnittet om værdiansættelse ud med
dette. Herefter vil både den indirekte residualindkomstmodel samt den indirekte frie cash flow
model benyttet til en værdiansættelse. Til sidst i dette afsnit vil en følsomhedsanalyse blive udført
for at se, hvor følsom TDC er over for ændringer i forskellige, væsentlige faktorer.
1.3.2. Kilder og kildekritik
I dette afsnit redegøres der for de kilder, der vil blive benyttet gennem afhandlingen. Indsamlingen
af data består udelukkende af sekundær data, som findes via Internettet. Analytikeren er
opmærksom på, at brugen af sekundær data ikke er det optimale scenarie, men vurderer alligevel,
at det ikke vil give nogle problemer i forhold til udarbejdelsen af afhandlingen.
I afhandlingen vil TDC’s årsrapporter blive anvendt. Disse rapporter er en af de vigtigste
informationskilder i forbindelse med afhandlingen, da de indebærer mange informationer om
virksomheden. Analytikeren er dog opmærksom på, at rapporterne kan udstille TDC bedre og mere
spændende, end den egentligt er. Derfor er det vigtigt at være kritisk over for de informationer, der
står i disse. Der er dog desuden nogle krav, som en årsrapport er underlagt, hvorfor det antages, at
informationerne tilnærmelsesvis er objektive.
Ud over brugen af årsrapporterne, vil der også blive benyttet statistikker for at kunne give et
helhedsbillede af TDC, frem for blot at basere afhandlingen på TDC’s egne informationer. En af disse
informationskilder er Erhvervsstyrelsen. De udgiver jævnligt informationer vedrørende
telebranchen og dens udvikling, som vurderes at være objektive.
Side 5 af 60
Foråret 2015
Derudover vil der også blive benyttet artikler om TDC, som findes på forskellige
(nyheds)hjemmesider. Analytikeren er opmærksom på, at artikler skrevet af journalister ikke altid
er objektive, hvorfor artiklerne vil blive benyttet, hvor det understøtter andre informationer.
1.3.3. Værdiansættelsesmodeller
1.3.3.1. Dividendemodellen
Dividendemodellen (DDM herefter) er baseret på den idé, at værdien af et givent værdipapir
udgøres af kapitalværdien af de fremtidige cash flows, som værdipapiret forventes at afkaste
(Sørensen, 2009). For at kunne fastlægge egenkapitalværdien skal analytikeren forudsige den
fremtidige dividendestrøm og derefter tilbagediskontere den til nutid ved hjælp af
diskonteringsrenten, re. Re svarer til egenkapitalomkostningerne/ejernes afkastkrav. Den generelle
dividendemodel ser ud som følger:
V0E 
d1
1  re 
1

d2
1  re 2
 ...  
Denne model indikerer, at for at kunne bestemme værdien i dag, kræves der uendelig forecasts af
dividendestrømmen. Det er dog selvsigende ikke muligt i praksis, hvorfor det er nødvendigt at
foretage et skøn af den pris, som aktien forventes at blive solgt til i slutningen af budgetperioden.
Denne pris kaldes også for terminalværdien. Når terminalværdien kobles på den generelle model,
kommer det til at se således ud:
ode
Budgetperi

T
dt
V0E  
t 1

min alværdi
Ter



d T 1
1  re t re  g  * 1  re T
Hvor
g
= Langsigtede, forventede vækstrate
1.3.3.2. Den diskonterede cash flow model
Denne model benyttes til at beregne både egenkapitalværdien (FCFE-modellen) og
virksomhedsværdien (FCFF-modellen)1.
1
Også kendt som DCF-modellen
Side 6 af 60
Foråret 2015
FCFE (Free cash flow to equity)
I denne model beregnes egenkapitalværdien på grundlag af det frie cash flow til ejerne. Modellen
er baseret på DDM-modellen og ser således ud:
V0E
oden
Ter min alperioden
Budgetperi





T
FCFE t
FCFE T 1


1  re  re  g  * 1  re T
t 1
Det frie cash flow til ejerne kan beregnes som følger:
d = FCFE = Nettooverskud – ændring i nettodriftsaktiver + ændring i netto finansielle forpligtelser
FCFF (Free cash flow to the firm)
Til forskel for FCFE-modellen (den direkte metode), kan FCFF-modellen omskrives til den indirekte
model, hvor værdien af selve virksomheden estimeres først (Sørensen, 2009, side 42). Herefter skal
markedsværdien af de netto finansielle forpligtelser trækkes fra, hvorefter man sidder tilbage med
egenkapitalværdien. Modellen opstilles som:
Budgetperiode
min alværdi


 Ter



T
FCFFt
FCFFT 1
V0E  

 V NFF
t
T
1  r  r
t !
wacc  g  * 1  rwacc 
wqcc


Virksomhedsværdi
Til forskel fra FCFE-modellen beregnes kapitalværdien af frie cash flow til ejere og långivere således:
FCF = Driftsoverskud (efter skat) – ændringen i netto driftsaktiver
En anden forskel mellem den direkte og den indirekte metode ligger i diskonteringsrenten. I den
direkte metode benyttedes egenkapitalomkostningerne, hvorimod i den indirekte benyttes de
vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger, rwacc.
1.3.3.3. Residualindkomstmodellen (RI-modellen)
Den
tredje
model,
residualindkomstmodellen,
beregner
både
egenkapitalværdien
og
virksomhedsværdi ved hjælp af forecasts af residualoverskud samt bogførte værdier (enten den
bogførte egenkapitalværdi primo budgetperioden eller den bogførte værdi af netto driftsaktiver)
(Sørensen, 2009, side 43). Residualindkomstmodellen giver ikke indtrykket af at være baseret på
cash flows, da den beskriver netop værdi, som er en funktion af residualoverskud og bogførte
Side 7 af 60
Foråret 2015
værdier. Ligesom den diskonterede cash flow model, kan RI-modellen deles op i den direkte og den
indirekte model.
RI-modellen til beregning af egenkapitalværdien (direkte)
Ligesom den diskonterede cash flow model baseres RI-modellen også på dividendemodellen. Til at
beregne egenkapitalværdien, skal værdien af den bogførte egenkapitalværdi tillægges
nutidsværdien af forventede fremtidige residualoverskud. De fremtidige residualoverskud (det
overnormale overskud) tilbagediskonteres til nutidsværdi ved brug af egenkapitalomkostningerne,
re. Modellen ser således ud:
V0E
ode
min alværdi
Budgetperi

 Ter



T
RI t
RI T 1
 EK 0  

1  re  re  g  * 1  re T
t 1
Hvor
EK0
= Bogførte værdi af egenkapital på tidspunkt 0
RI
= Nettooverskuddet – re * EK t 1


Normaloverskud
RIDO-modellen til beregning af virksomhedsværdien (indirekte)
RIDO-modellen er residualindkomstmodellens svar på den tidligere FCFF-model. Det vil sige, at den
benyttes til at beregne værdien af driften: virksomhedsværdien. Dette gøres ved hjælp af følgende
model:
Budgetperiode
Ter min alværdi


 

T
RIDO
RIDO
t
T 1
V0E  NDA0  

 NFF0
T


1

r

rwacc  g 1  rwacc 
t 1
wacc

Virksomhedsværdi
Hvor
RIDO
= Driftsoverskud – r
wacc * NDAt 1



Normaloverskud fra driften
Det, modellen siger, er, at den bogførte egenkapitalværdi EK 0  NDA0  NFF0  tillægges værdi i
form af nutidsværdien af overnormale overskud fra driften.
Side 8 af 60
Foråret 2015
1.3.3.4. Valg af værdiansættelsesmetode
Der er mange faktorer, der taler både for og imod de direkte og indirekte FCF-modeller og
residualindkomstmodeller.
Oplysningerne til FCF-modellerne er som regel ikke umiddelbart tilgængeligt for den eksterne
analytiker. Derfor kræves det, at denne har indgående kendskab til virksomheden. I FCF-modellerne
tages der desuden heller ikke udgangspunkt i bogførte værdier i balancen, hvilket der modsat gøres
i residualindkomstmodellerne. En ulempe ved FCF-modellerne er, at 56-125 % af den totale værdi
af
en
virksomhed
tildeles
terminalperioden
(Plenborg).
Residualindkomstmodellernes
terminalværdi udgør i modsætning hertil en væsentlig mindre del af den samlede værdi. Det taler
for at benytte residualindkomstmodellen frem for FCF, da der er forbundet en vis usikkerhed med
terminalværdien. Dog argumenterer Plenborg for, at alle modellerne teoretisk set kommer frem til
samme skøn af en virksomhed, da de alle er udledt af dividendemodellen. Det kræver desuden, at
der er interne sammenhænge. Hvis disse brydes, giver modellerne ikke samme skøn. Empirisk
forskning (Plenborg) viser, at residualindkomstmodellen giver et bedre skøn over den samlede værdi
end FCF, såfremt de to modeller ikke når frem til samme estimat.
Til denne afhandling vælges der at benytte både FCFF-modellen og RIDO-modellen. Dette begrundes
med, at som nævnt ovenfor bør de to modeller nå frem til samme estimat og kan derfor bruges som
substitutter for hinanden.
Side 9 af 60
Foråret 2015
2. Virksomhedsbeskrivelse
2.1. TDC’s historie
TDC er en dansk telekommunikationsvirksomhed, som er førende leverandør inden for
kommunikationsløsninger og betalings-tv i Danmark (www.tdc.dk, 2015).
Virksomheden har rødder helt tilbage 1900-tallet, men det var først i 1995, at den ”rigtigt” blev
grundlagt. I 1995 fusionerede de gamle, regionale teleselskaber til et stort nyt selskab, nemlig Tele
Danmark (www.politiken.dk, 2005). Senere, dvs. i 2000, skiftede dette selskab navn til TDC – Tele
Danmark Communications. Igennem tiderne har ejerforholdene i TDC været skiftende. I 1997 indgik
TDC et strategisk samarbejde med det amerikanske teleselskab Ameritech, som betød, at Ameritech
nu ejede 42 % af TDC’s aktier. To år senere indgik Ameritech et samarbejde med et andet amerikansk
selskab, SBC. Dette sluttede i 2004, hvor SBC valgte at sælge sin aktiepost. For TDC betød det, at de
ikke længere havde en enkelt dominerende aktionær. Dog i efteråret året efter dannede fem
kapitalfonde selskabet NTC (Nordic Telephone Company), som havde det enkelte formål at købe
TDC. De overtog 87,9 % af aktierne i TDC. I december 2010 solgte NTC dog 28,8 % af deres aktier i
TDC. I starten af 2013 ejede NTC blot 17,7 % og i april samme år solgte de resten af sine aktier i TDC
og TDC var igen selvejet.
I 2014 ændrede TDC deres forretningssammensætning ved at frasælge TDC-Finland og købe det
norske kabel-tv-selskab Get. Derudover indgik TDC et strategisk samarbejde om fibernet med
Trefor, et stort dansk energiselskab. Dette skulle være med til at forbedre TDC’s position på det
skandinaviske marked.
2.2. Mål og strategi
Det er nemlig TDC’s ambition at være det førende skandinaviske selskab inden for
kommunikationsløsninger og underholdning i hjemmet (TDC Årsrapport 2014, side 13). I 2014
ændrede TDC sin forretningsstruktur ved at frasælge TDC Finland, som var en B2B-enhed, og
erhvervede det norske selskab, Get, som også blev nævnt ovenfor. Disse ændringer sammen med
det strategiske samarbejde med Trefor var med til at forstærke TDC’s position på de skandinaviske
markeder, bl.a. med en bred dækning af høje hastigheder, som er baseret på fiber.
I 2012 offentliggjorde TDC sin strategiplan for 2013-2015 (TDC Årsrapport 2013, side 11). Det
centrale i denne plan er at styrke oplevelsen, som kunderne får hos TDC. Dette skal gøres ved at
Side 10 af 60
Foråret 2015
opbygge tættere kunderelationer gennem TAK-programmet (Tag Ansvar for Kunden), hvor TDC
implementerede i 2009 for at give kunderne bedre service. Derudover har TDC planer om at sikre
et unikt netværk, som skal danne fundament for langvarige kunderelationer.
Dog har TDC siden implementeringen af denne strategi oplevet en negativ effekt på
kundetilfredsheden. Dette skyldes bl.a. øget kompleksitet i de udbudte løsninger (TDC Årsrapport
2014, side 13). Bl.a. på grund af dette har TDC fra 2015 og fremover udarbejdet en ny strategiplan,
som bliver kaldt TDC+. Denne strategi består af tre søjler; TAK+, CORE+ og SMART+. TAK+-initiativet
skal gøre det nemmere og mere tilfredsstillende at være kunde hos TDC. CORE+ skal fokusere på
vækst og øget salg i TDC’s eksisterende kerneforretningsområder. Endvidere skal der også fokuseres
på mersalg til kunder i forbindelse med bl.a. Blockbuster og Bet25. Den sidste søjle, SMART+,
fokuserer på optimering af forretningen. Dette gøres ved bl.a. at forenkle driftsmodellen, optimere
stordriftsfordele m.m. Derudover er der også PEOPLE+, som fokuserer på medarbejderne og
effektivisering af disse.
2.3. Organisationsstruktur
TDC’s organisationsstruktur (se Figur 2) er delt op i Kommercielle forretningsenheder og Costcentre. Dette giver en funktionel og kundefokuseret struktur. De kommercielle forretningsenheder
er delt op i fem segmenter; Consumer (bl.a. YouSee, Telmore, Fullrate), Erhverv (TDC Hosting og
NetDesign), Wholesale, Norge og Sverige. Cost-centre er fælles funktioner for alle segmenterne, og
de omfatter Operations, Channels og Hovedkvarteret.
Figur 2 – Organisationsstruktur, kilde: egen tilvirkning
Side 11 af 60
Foråret 2015
TDC’s produktsortiment omfatter i dag mobil- og fastnettelefoni, internet og kabel-tv. Det kan deles
op i ydelser og varer, hvor ydelserne bl.a. omfatter indtægter fra trafik og abonnementer, tvdistribution,
oprettelses-
og
installationsindtægter
m.m.
Varerne,
derimod,
omfatter
mobiltelefoner, pc’er, kundeplaceret udstyr m.m. (TDC Årsrapport 2013, side 73).
TDC’s omsætning (24 mia.) er mere eller mindre ligeligt fordelt mellem deres aktiviteter. Dog
tillægges størstedelen mobiltjenester, Internet og TV, som tilsammen står for ca. 61 % af
omsætningen. Derudover dækker Norge og Sverige tilsammen også 16 % af omsætningen. De
resterende 33 % fordeles på Fastnet (som er en faldende aktivitet) og Øvrige tjenester. Kigges der
på forretningsenhederne, ses det tydeligt af figur 3, at Consumer-segmentet udgør næsten
halvdelen af omsætningen. Dernæst kommer Erhvervssegmentet på 26 %. De sidste 33 % udgøres
af Wholesale samt Norge og Sverige.
Figur 3 – Omsætning fordelt på produktkategorier og forretningsenheder.
Kilde: Egen tilvirkning baseret på tal fra TDC Årsrapport 2014, side 65.
3. Strategisk analyse
Den strategiske analyse har til formål at få identificeret de ikke-finansielle værdidrivere, som kan
påvirke TDC’s fremtidige indtjening. Den tager udgangspunkt i en ekstern og en intern analyse, hvis
elementer kort vil blive forklaret inden selve analysen.
3.1. Ekstern analyse
3.1.1. PEST
Formålet med en PEST-analyse er at få belyst hvilke faktorer i omverden, som påvirker en
virksomhed. Disse faktorer er faktorer, som virksomheden ikke eller blot i mindre grad kan påvirke.
Analysen består af fire forskellige forhold; Politiske, økonomiske, sociale og teknologiske forhold.
Side 12 af 60
Foråret 2015
3.1.1.1. Politiske forhold
Siden
1.
januar
2009
er
TDC
blevet
udpeget
til
at
varetage
forsyningspligten
(www.erhvervsstyrelsen.dk, 2015). Dette betyder, at de bl.a. er blevet pålagt at levere nogle
tjenester i geografiske områder, som ikke nødvendigvis er rentable for virksomheden. Disse
tjenester indebærer bl.a. fastnettelefoni, ISDN-net, særlige forsyningspligter til handicappede samt
en masse mere.
Før i tiden fastsatte ITST (nu Erhvervsstyrelsen) de priser, som TDC kunne opkræve hos de danske
kunder, som benyttede fastnettelefoni. Disse prisbegrænsninger blev ophævet i 2005. Dog kan
Erhvervsstyrelsen beslutte at genindføre disse begrænsninger på TDC’s produkter og ydelser, hvilket
vil få til konsekvens at forringe TDC’s driftsresultat.
EU har desuden indført nogle reguleringer på roaming området, som indebærer et loft på engrosog detailpriser for tale, sms og data (www.investor.tdc.dk, 2015). Disse forpligtelser skal sikre, at de
almindelige forbrugere ikke står over for skyhøje priser. Dette har selvfølgelig været med til at
påvirke TDC’s omsætning i en negativ retning.
Skattepolitikken er et af de politiske forhold, der kan have konsekvenser for hele TDC’s resultat. De
seneste år (fra 2007-2013) har selskabsskattesatsen været på 25 %. I 2014 blev den sat ned til 24,5
%, hvilket betyder for TDC, at de skal betale mindre i selskabsskat og dermed får større resultat.
Fremadrettet, i 2015 og 2016, vil selskabsskatten blive sænket yderligere til hhv. 23,5 % og 22 %
(www.skat.dk, 2015). Efter 2016 vil den forblive på 22 %.
3.1.1.2. Økonomiske forhold:
Under dette forhold skal national samt international økonomi nævnes. Disse spiller en væsentlig
rolle for virksomheders indtjening, derindunder også TDC’s. Finanskrisen i 2008 påvirkede i den grad
både den nationale og internationale økonomi, samt mange virksomheder, men hvor meget den
påvirkede TDC, er svært at fastslå. Telekommunikationsbranchen ændrer sig konstant; bl.a. som
følge af den konstante teknologiudvikling.
En anden faktor er valutakursen. Denne er mere eller mindre kun aktuel for virksomheder, som
opererer i udlandet. Da TDC har forretningsenheder i både Norge og Sverige, er denne faktor aktuel.
I takt med at TDC har frasolgt sine datterselskaber; schweiziske Sunrise (i 2010) og TDC Finland (i
Side 13 af 60
Foråret 2015
2014), omfatter deres valutakursomkostninger nu kun NOK og SEK. Et kursfald på disse valutaer i
forhold til den danske krone vil påvirke TDC’s udenlandske investeringer samt indtjeningen heraf
negativt.
Der ligger derudover risici vedrørende renteniveauet og derved TDC’s gældsætning. Da en del af
TDC’s gæld er variabelt forrentet (TDC Årsrapport 2014, note 4.2 om lån), vil en eventuel
rentestigning påvirke TDC’s finansielle resultat negativt, som følge af en forøgelse i
renteomkostningerne. Dog er koncernens rentebærende gæld blevet nedbragt de senere år,
hvorfor en rentestigning vil have en knap så stor effekt som for fx et par år siden.
3.1.1.3. Sociale forhold:
De sociale forhold er ret væsentlige for en branche som TDC’s. De sidste ti år har TDC stået over for
en holdningsændring, hvad angår fastnettelefoni. I første halvår af 2005 var der ca. 2,5 mio.
fastnetabonnementer – i første halvår af 2014 var der kun 0,7 mio. (www.erhvervsstyrelsen.dk,
telestatistisk 2014). Det er et fald på 72 % på ni år! Dette sker, fordi de yngre generationer
foretrækker mobiltelefoni, så de kan være i kontakt med venner og familie på alle tider af døgnet.
Det stigende behov for sociale medier som fx Facebook og Instagram er også med til, at
mobiltelefoni er at foretrække. Faldet i fastnettelefoni er med til at påvirke TDC’s omsætning
negativt. Den stigende efterspørgsel efter mobiltelefoni og data vil dog påvirke koncernens
omsætning positivt, men det vil også øge konkurrencen og kræve yderligere investeringer i
mobilnettet.
Et andet ønske, som danskerne har, er at samle flest mulige produkter (mobil, internet og tv) hos
én udbyder i stedet for hos flere forskellige. For at kunne dække dette behov, har TDC siden 2009
valgt at tilbyde HomeDuo og HomeTrio, som netop samler flere løsninger i én pakke. Dette har været
med til at øge TDC’s andel af dual og triple play-markederne og i 2010 havde de 63,1 % af det
samlede, danske marked for triple play (TDC Årsrapport 2010, side 33).
3.1.1.4. Teknologiske forhold:
Ligesom de sociale forhold, er de teknologiske også væsentlige for TDC. Telekommunikations- og
underholdningsmarkedet er hele tiden i udvikling. Nye teknologier og produkter udvikles konstant
og som følge af dette erstatter de andre teknologier og produkter. Det er vigtigt for TDC hele tiden
at holde sig opdateret på teknologiudviklingen, da forbrugerne vil forlange nyere, hurtigere og mere
Side 14 af 60
Foråret 2015
stabilt netværk og data. Som det er nævnt oven for, så er mobiltelefoni blevet meget mere udbredt
i de seneste år. Som følge af det kræves det efterhånden også, at der er rigtig hurtigt og stabilt
internet samt fuld mobildækning landet over. TDC har i 2014 forøget deres 4G-dækning i
mobilnettet fra 70 % til 98 % (TDC Årsrapport 2014, side 4) - og har en plan om at nå 99 % i løbet af
2015. TDC står dog over for en stor risiko ved at have investeret så meget i 4G, hvis teknologien viser
sig ikke at blive så succesfuld, som de havde regnet med. Derudover er der også en risiko for, at 4G
udkonkurrerer nogle af TDC’s eksisterende produkter.
3.1.2. Porter’s Five Forces
Efter analysen af omverdenen ved hjælp af PEST-modellen, foretages der nu en analyse på
brancheniveau. Denne analyse hjælper med at belyse hvor attraktiv en given branche er, i form af
følgende fem kræfter; leverandørernes og købernes forhandlingskraft, truslen fra substituerende
produkter og potentielle indtrængere og sidst konkurrencesituationen i branchen (Johnson et al,
2011). En attraktiv branche er en, som tilbyder et godt profitpotentiale. Michael Porter er af den
mening, at en branche, hvor de fem kræfter er ”høje”, ikke er en attraktiv branche at konkurrere i.
3.1.2.1. Leverandørernes forhandlingskraft
En stor virksomhed som TDC benytter sig af mange leverandører til at få den daglige forretning til
at køre rundt. Det vedrører alt fra leverandører af routere og mobiltelefoner til elpærer til oplysning
af deres ejendomme (www.tdc.dk, 2015).
Størstedelen af leverandørerne er mindre underleverandører, som TDC uden de store problemer
kan skifte ud. På grund af TDC’s størrelse og position på markedet har de mindre underleverandører
en meget lav forhandlingskraft. Desuden har TDC udarbejdet en Code of Supplier Conduct (CoSD)
(www.tdc.dk, 2015), som deres leverandører skal leve op til. Denne CoSD går bl.a. ud på, at TDC
kræver, at leverandørerne efterlever TDC’s holdninger om social ansvarlighed. Hvis en leverandør
ikke lever op til disse holdninger og krav, går TDC ind for, at man går i dialog og forsøger at få rettet
de fejl, der er opstået. Hvis fejlen ikke kan rettes, eller hvis leverandøren ikke ønsker at samarbejde,
vil samarbejdet med TDC ophøre. Da det er mere eller mindre er TDC, der laver reglerne, må det
pege imod, at leverandørernes forhandlingskraft er svag.
På den anden side har TDC også et samarbejde med nogle leverandører, som de er mere afhængige
af. Dette gælder bl.a. det nyere samarbejde med den kinesiske mobiludstyrsproducent, Huawei.
Side 15 af 60
Foråret 2015
Aftalen mellem disse to indebærer bl.a., at Huawei fra marts 2014 og seks år frem skal levere udstyr
til og drive TDC’s landsdækkende 4G-mobilnetværk (www.tdc.dk, Pressemeddelelser, 2015).
Derudover indgik TDC og danske Trefor i 2014 et samarbejde om fibernet (TDC årsrapport 2014,
side 6). Det giver kunderne på Trefors fibernet i Trekantsområdet mulighed for at få adgang til TDC’s
produkter.
3.1.2.2. Købernes forhandlingskraft
Grundet TDC’s brede produktportefølje har de mange forskellige kundesegmenter. Dette gør, at
nogle af TDC’s kunder har svag forhandlingskraft, mens andre kan have en stærk forhandlingskraft.
De to væsentligste segmenter er Consumer og Erhverv.
Consumer
De private forbrugeres forhandlingskraft må reelt set ikke være ret stærk. Dette begrundes med, at
den enkelte privatforbrugers bidrag (både til mobilabonnementer, TV, bredbånd og fastnet) til
teleselskabernes omsætning er meget lille, hvis det ses i forhold til den totale omsætning. Det er
desuden værd at nævne, at privatforbrugerene ikke er lige så loyale som erhvervskunder og søger
som regel det billigste mobilabonnement. Derudover er det også nemmere for en privatforbruger
at skifte abonnement i forhold til en erhvervskunde. Dog kan TDC forlange en bindingsperiode på
maksimum seks måneder for en privatkunde. Alligevel betyder dette, at privatkunderne alligevel
har lidt forhandlingskraft, da de ellers ”bare” kan skifte over til et andet teleselskab. Consumer
segmentet som helhed udgør dog halvdelen af TDC’s samlede omsætning, hvorfor det anses som
en vigtig del.
Erhverv
Erhvervskunder har dog større forhandlingskraft end privatkunderne. Den mængde, de enkeltvis
køber for, er væsentligt højere end privatkunderne. På denne måde har de bl.a. mulighed for at
kræve større rabatter, hvilket er med til at presse teleselskaberne. Mange erhvervskunder
foretrækker skræddersyede løsninger til deres virksomheder – som nogle gange også skal fungere i
udlandet –, og derfor vælger de som oftest en af de større udbydere i Danmark. Reelt set er der kun
tre teleselskaber, som kan klare det; TDC, Telenor og Telia. Det er desuden som regel meget
omkostningsfuldt og besværligt inden for Erhvervssegmentet at skifte til et andet teleskab, hvad
Side 16 af 60
Foråret 2015
enten det fx gælder fastnettelefoni eller mobiltelefoni. På grund af det er erhvervskundernes,
modsat privatkundernes, loyalitet stor.
3.1.2.3. Truslen fra substituerende produkter
Truslen fra substituerende produkter afhænger af, hvilke produktkategorier der er tale om.
Markedet for fastnettelefoni er er stærkt aftagende. Dette skete bl.a. på grund af substituerende
produkter såsom mobiltelefoni og IP-telefoni. Ses der på markedet for mobiltelefoni, vurderes der,
at der ikke er nogle substituerende produkter, da der på nuværende tidspunkt eller i den nærmeste
fremtid ikke er kendskab til sådanne.
På markedet for det traditionelle kabel-tv kan en computer med internet nævnes som et
substituerende produkt. Det er i højere grad blevet mere populært at benytte online-streaming af
film og serier, fx via Netflix og Viaplay. Endvidere kan sådan noget som nyheder også i højere grad
ses og læses på computeren via Internettet.
Der, hvor der må siges at være flest substituerende produkter, er på markedet for bredbånd. Her
findes der kobbernet, fibernet, koaksialkabler og mobilnet. TDC har et stærkt fibernet og, som
nævnt tidligere, har de opbygget et nyt mobilnet, 4G. Disse to produkter må vurderes at blive en
trussel for det traditionelle kobbernet. Endvidere er det mobile bredbånd også ved at blive en større
del af bredbåndsområdet. Dog er der begrænset hastighed på disse, hvorfor de ikke er så stor en
trussel – endnu.
3.1.2.4. Truslen fra potentielle indtrængere
Når man kigger på dette forhold, er det faktisk adgangsbarriererne, man skal kigge på. Som
udgangspunkt skal en ny udbyder have adgang til forskellige net som fx kobbernet og fibernet. Det
vurderes ikke at være realistisk, at disse selv etablerer sådanne net, da de er meget
omkostningsfulde. Desuden er kobbernetværket på vej ud til fordel til for fx fibernet. Derimod er
det muligt for nye indtrængere at leje sig ind på TDC’s kobbernet mod betaling. TDC kan ikke nægte
dem adgang, heller ikke selvom der er tale om udenlandske selskaber. Dette betyder, at alle kan
starte et nyt teleselskab op i Danmark uden de store problemer. Men for at blive succesfuld og få et
fornuftigt afkast kræves det, at det nye selskab har en stor nok kundekreds til at opnå dette. Det er
ikke nemt, når selskabet ikke er kendt. Det kræver desuden en vis mængde erfaring at kunne begå
sig i telekommunikationsbranchen.
Side 17 af 60
Foråret 2015
3.1.2.5. Konkurrenceintensiteten i branchen
Kendetegnet ved konkurrencen i telekommunikationsbranchen er, at der er få, men store
konkurrenter, dvs. at der er et monopolitisk/oligopolsk marked. De store konkurrenter kæmper om
at blive de største på markedet, og dette gøres ved at forsøge at vinde markedsandele fra hinanden.
Ultimo 2014 meddelte Telia og Telenor, at de har planer om at fusionere til ét samlet selskab
(www.business.dk, 2014). Dette kommer til at betyde, at der kommer et nyt selskab i Danmark, som
næsten bliver på samme størrelse som TDC. Det medfører uden tvivl mere pres på TDC.
Men da der kun er få store konkurrenter, må det antyde, at disse har stordriftsfordele, hvilket
betyder, at der er store adgangsbarrierer for nye udbydere. Dette betyder dog ikke, at nye udbydere
ikke kan komme ind i branchen. Dette kan de gøre ved at leje sig ind hos en af de store selskabers
netværk, men når de så endelig har etableret sig, vil de efter kort tid højest sandsynligt blive opkøbt
af en af de store konkurrenter. Dette var fx tilfældet med Onfone, som blev opkøbt af TDC i 2011
(www.business.dk, 2011).
3.2. Intern analyse
Den interne analyse har til formål at belyse TDC’s stærke og svage sider, herindunder ressourcer og
kompetencer, som TDC selv har mulighed for at kunne påvirke og ændre. Først vil der komme en
analyse af TDC’s ressourcer, som har til formål at belyse materielle, immaterielle og humane
ressourcer. Derefter vil der blive foretaget en Boston-analyse sammen med en PLC-kurve, som skal
analysere TDC’s forretningsområder. Til sidst i den interne analyse vil der blive lavet en SWOTanalyse, som samler op på de gennemgåede analyser, og som klassificerer svage og stærke sider
samt muligheder og trusler for TDC.
3.2.1. Analyse af ressourcer
I dette afsnit vil der blive foretaget en analyse af TDC’s ressourcer (Elling et al, 2003). Disse deles op
i materielle, immaterielle og humane ressourcer. Der vil blive lagt vægt på de ressourcer, som
udskiller TDC fra de øvrige konkurrenter.
Materielle
En af TDC’s vigtigste materielle ressourcer er deres kommunikationsinfrastruktur. I 2014
investerede koncernen omkring 10 % af omsætningen på tværs af alle netværk; kobber,
Side 18 af 60
Foråret 2015
koaksialkabler, fiber og mobilnet (TDC årsrapport 2014). En væsentlig del af denne investering er
som følge af den forøgede 4G-dækning i mobilnettet, som i slutningen af 2014 dækker 98 % af de
danske husstande samt erhvervelsen af Get.
Desuden har TDC også det største og mest udbredte fibernet i Danmark. Dette fortsætter TDC med
at have, da yderligere 750 km fiberkabel blev udrullet i 2014 (TDC årsrapport 2014), samt at de
indgik det strategiske samarbejde med danske Trefor. Både mobilnettet og fastnettet er en ekstra
indtægtskilde, da konkurrenterne, som ønsker at operere på disse net, betaler leje til TDC.
Immaterielle
TDC’s omdømme er en vigtig immateriel ressource. TDC-brandet og produkternes kvalitet er noget
af det, som TDC er kendt for. Derfor er det også vigtigt for TDC at vedligeholde dette omdømme.
Der ligger dog også nogle brands under TDC-brandet som fx Telmore, Fullrate og YouSee. Selvom en
forbruger til dagligt formentligt ikke tænker over, at disse mærker tilhører TDC, er det alligevel
vigtigt for TDC, at disse undermærker også har et godt omdømme. Et godt omdømme er med til at
holde på de loyale kunder samt at få hold på nogle nye.
Humane
Medarbejderne hos TDC er en vigtig ressource for den daglige drift. Disse medarbejdere bidrager
med deres uddannelse, erfaringer og knowhow til virksomheden. I slutningen af 2014 havde TDC
koncernen knap 8.600 medarbejdere ansat (TDC årsrapport 2014, side 44). Gennem årene er dette
blevet lavere og lavere - ultimo 2010 havde de 10.161 medarbejdere. TDC forsøger at skære ned på
personaleomkostningerne, men dette er gjort i et forsøg på at forbedre de resterende
medarbejdere og gøre dem mere effektive. I 2015 er det en del af deres strategi at fokusere på at
styrke deres medarbejdere, herindunder med fokus på initiativ, motivation og være proaktiv (TDC
årsrapport 2014, side 13).
De humane ressourcer ses ikke som unikke ressourcer, men mere som nødvendige. Derfor er det
vigtigt for TDC at kunne fastholde sine medarbejdere og tilmed også motivere dem. Hvis ikke, så kan
medarbejderne skifte over til en konkurrent og dermed tage sine erfaringer og knowhow med.
Side 19 af 60
Foråret 2015
3.2.2. Boston og Produktlivscyklussen
3.2.2.1. Boston-modellen
Boston-modellen er udviklet som et værktøj til analyse af, om en virksomheds portefølje af
forretningsområder er sat sammen på en hensigtsmæssig måde (Sørensen et al, 2009). Modellen er
bygget op i en matrice, som har to variable: markedsvækst og markedsandel. Modellen deler de
enkelte forretningsområder op i følgende fire kategorier: Cash cows, stars, dogs og question marks.
Ved kategorien cash cows forstås der en produkt eller forretningsområde, hvor der er lav
markedsvækst, men hvor virksomheden har en relativ høj markedsandel. Produkter i denne kategori
giver stort overskud som følge af den høje markedsandel, der medfører stordriftsfordele og
begrænset priskonkurrence. Det store overskud kombineret med lav investeringsbehov giver
virksomheden likviditet. Derfor kan det være fordelagtigt for virksomheden at holde disse produkter
på markedet.
Stars er et forretningsområde på et marked med høj vækst og høj markedsandel. Igen gør den høje
markedsandel, at der er stordriftsfordele og begrænset priskonkurrence, som giver store overskud.
Forskellen mellem cash cows og stars er dog, at hos stars kræver det, at likviditeten bruges på
investeringer i driftsaktiver på markedet for kunne følge med væksten. Derudover skal likviditeten
også bruges på fx markedsføring for at fastholde markedsandelen. Når væksten stopper i dette
forretningsområde og der ikke længere kræves investeringer, bliver det til en cash cow.
Den tredje kategori er dogs, som er forretningsområder, der befinder sig på et marked med lav
vækst med lav markedsandel. Investeringer i driftsaktiver og markedsføring er lave, hvorfor området
som regel er i stand til finansiere sig selv. Hvis forretningsområdet ikke har nogen rolle i en
virksomheds strategi, bør virksomheden overveje at stoppe området. Hvis der alligevel er et lille
overskud i likviditeten, kan det være, at virksomheden vælger at lade forretningsområdet fortsætte
noget tid endnu.
Den sidste er question marks. Forretningsområder i denne kategori befinder sig på et marked med
høj vækst, men lav markedsandel. Da der er høj vækst, kræves der store investeringer for at følge
udviklingen. Det betyder, at området ikke er selvfinansieret og kræver derfor kapital fra de andre
forretningsområder. Her skal virksomheden vurdere, om forretningsområdet har potentiale og
senere kan blive en star, hvilket kræver store investeringer, eller om området skal afvikles, da
fremtidsudsigterne ser tvivlsomme ud.
Side 20 af 60
Foråret 2015
3.2.2.2. Produktlivscyklus
Produktlivscyklus-modellen (herefter PLC) vedrører, som navnet indikerer, et produkts livscyklus.
Modellen bruges til at vurdere hvor langt fremme i forløbet et givent produkt er. Når dette vides,
skal virksomheden finde ud af, om de ønsker at investere yderligere i produktet, forsøge at
bibeholde produktets position eller afvikle produktet. Som regel kobles PLC og Boston-modellen
sammen. Sammenhængen kan ses af figur 4.
Figur 4 – Produktlivscykluskurven tilkoblet Boston-modellen
I introduktionsfasen introduceres nye produkter på markedet, svarende til en question mark. Det er
her vigtigt at vurdere, om det er vækstpotentiale i produktet for ikke forgæves at investere heri.
Hvis produktet når videre til vækstfasen, betyder det, at der har været vækstpotentiale, og at den
er blevet til en star. Det betyder endvidere også, at der kan begynde at komme konkurrenter, hvilket
bl.a. kræver masser af markedsføring for at opnå markedsandele.
I modningsfasen er produktet blevet til cash cow. Væksten på dette markedet er aftagende og det
samme er investeringsbehovene. Det betyder, at virksomheden kan udnytte sine stordriftsfordele
til at opnå høje afkast og likviditet.
Til sidst når produktet nedgangsfasen (dog). Det betyder, at produktet har faldende salg og
indtjening, fordi der ikke er udsigt til vækst i fremtiden. Derfor er det op til virksomheden at
overveje, om den skal afvikle produktet.
Side 21 af 60
Foråret 2015
3.2.3. Boston, PLC og TDC
Dette afsnit vil indebære en samlet analyse af Boston-modellen og PLC-kurven for TDC. Analyse har
til formål at analysere TDC’s forretningsområder og vurdere, hvor i livscyklussen de befinder sig.
Ved at analysere på dette, er det muligt for TDC at tage stilling til hvilke forretningsområder, der
kræver opmærksomhed og yderligere investeringer, samt hvilke som der ikke har behov at få gjort
noget ved. Det er desuden vigtigt, at TDC har forretningsområder inden for alle faser, således at de
kan sikre fremtidig indtjening. Fire forretningsområder vil blive gennemgået: Fastnettelefoni,
bredbånd, mobiltelefoni og tv.
Fastnettelefoni
Det traditionelle fastnettelefonimarked må siges at være nedgangsfasen. Det har det dog været de
sidste 10 år, hvor antallet af abonnentlinjer er faldet fra 2,5 mio. i 2005 til 0,76 mio. i 2014. Dette
ses også af den samlede omsætning for fastnettelefoni i Danmark, som er faldet med 12 % fra 2011
til 2013 (www.erhvervsstyrelsen.dk, Økonomiske nøgletal, telebranchen, 2013). På trods af dette er
TDC dog markedsleder inden for dette område med en markedsandel på ca. 80 %, hvilket gør, at
forretningsområdet betegnes som en cash cow, og ikke en dog. Til trods for at området er faldende
både
for
TDC’s
engrosaktiviteterne
Consumeruændret
og
på
Erhvervssegmenter,
9
%.
Derudover
ligger
gælder
deres
markedsandel
omsætningen
for
for
hele
fastnettelefoniområdet for 12 % af TDC’s samlede omsætning, hvorfor traditionel fastnettelefoni
må siges at være vigtigt for TDC, da det er med til at skabe likviditet til virksomheden. Området
kræver desuden ikke ret meget investering, hvis nogen overhovedet, da bl.a. kobbernet allerede
dækker det meste af Danmark.
Inden for fastnettelefoni findes der et andet alternativ: IP-telefoni. Til forskel for det traditionelle
fastnettelefoni, har IP-telefoni haft en høj vækst siden 2005 - dog har det ligget stabilt de sidste par
år. TDC har inden for dette forretningsområde en markedsandel på 55,7 %, hvilket gør dem til
markedsleder. Baseret på det faktum, at væksten har ligget omkring 0 %, vurderes IP-telefoni til at
være i slutningen af vækstfasen og vil inden længe gå over og blive en cash cow.
Side 22 af 60
Foråret 2015
Bredbånd
Markedet for fastnet bredbånd er i vækstfasen, hvor der har været en stabil vækst de sidste 10 år.
TDC er inden for dette forretningsområde markedsleder med en andel på 56,4 %. Dette gør området
til en star. Fastnet bredbånd er også et vigtigt område for TDC, da omsætningen her dækker 23 %
af TDC’s samlede omsætning. Når et forretningsområde er en star, kræver det en vis mængde
investering. Det fremgår af Erhvervsstyrelsens statistikker (www.erhvervsstyrelsen.dk, Telestatistik,
1. halvår 2014), at bl.a. fibernet generelt er i stærk fremgang. En stigning på 24,7 % i fibernettet
betyder, at det er kommet 73.000 nye abonnementer. For at kunne imødekomme denne
efterspørgsel, har TDC indgået det strategiske samarbejde med Trefor. Da der også er høj
konkurrenceintensitet på fastnet bredbåndsmarkedet, betyder det også, at der er pres på priserne,
samt der kræves omkostninger i forbindelse med markedsføring, hvilket alt i alt medfører lavere
indtjening på dette område.
Ud over fastnet bredbånd findes der også mobilt bredbånd. Det indebærer dog ikke det internet,
der er adgang til gennem mobiltelefonen, men er internet, som der er adgang til gennem fx en USB
Dongle. Dette marked er ligesom fastnet bredbånd i vækstfasen. Væksten er dog væsentligt højere,
da der har været en stigning på 10 % fra 1. halvår 2013 til 1. halvår 2014. TDC har en markedsandel
på 31,3 %, hvilket lige knap gør dem til markedsleder, da 3 har en markedsandel på 30,9 %. Dette
tyder på, at forretningsområdet er starten af vækstfasen, hvorfor det bliver nødvendigt for TDC at
investere i området. Dette har de også gjort i forbindelse med det relative nye 4G-netværk, som
dækker 98 % af Danmark.
Mobiltelefoni
Mobiltelefoni er et marked, hvor væksten indtil slutningen af 2012 har været i vækstfasen, men fra
2013-2014 er markedet faldet med 1,6 %. Det vurderes dermed at være i slutningen af vækstfasen,
måske endda i begyndelsen af modningsfasen. TDC har på dette marked en markedsandel på 40,2
%, hvilket igen gør dem til markedsleder. Antallet af abonnementer per 100 indbyggere ligger stabilt
på ca. 145, hvor det vurderes, at det niveau ikke vil ændre sig markant i fremtiden. Dog ses der en
stigende tendens i mobil tale- og datatrafikken, da forbrugerne i højere grad benytter
mobiltelefonen frem for fastnettelefonen, samt bruger den til internet. Mobiltelefoni dækker 22 %
af TDC’s totale omsætning.
Side 23 af 60
Foråret 2015
TV
Markedet for betalings-tv menes at være i modningsfasen. Det begrundes med, at der er lav vækst
på dette marked, samt at TDC har en markedsandel på 54 % (TDC årsrapport 2014, side 21). Den
lave vækst kommer som følge af den stigende tendens inden for streaming af tv og film. Det
fremkommer af DR Medieudviklingen 2014 (www.dr.dk, DR Medieudviklingen, 2014), at danskerne
bruger mindre tid på at se almindelig tv i forhold til de foregående år, hvilket netop skyldes
streaming. På trods af dette har TDC formået at tiltrække 26.000 nye betalings-tv-kunder i 2014. For
kunne vedligeholde sin markedsandel, har TDC forbedret sin Play-app, således at deres og YouSee’s
kunder kan kombinere traditionel tv med streaming. Derudover har de udviklet en ny Blockbuster
online-tjeneste, hvor befolkningen kan leje film og serier online.
3.2.4. Delkonklusion på Boston og PLC
Det kan konkluderes af ovenstående, at TDC’s forretningsområder ligger mellem vækstfasen og
nedgangsfasen. Umiddelbart virker det som en fornuftig sammensætning af forretningsområder,
hvor IP-telefoni samt bredbånd (både fastnet og mobilt) er i vækstfasen. Dette sikrer, at TDC i
fremtiden har forretningsområder, som kan give indtjening. Derudover har TDC et par områder, som
er modningsfasen. Disse er områderne, som skaber likviditeten til at finansiere områderne i
vækstfasen. Her er der tale om betalings-tv samt mobiltelefoni. I nedgangsfasen ses fastnettelefoni.
Dette område har de sidste mange år været nedadgående. Dog er der stadig marked for det bl.a.
inden for erhvervssegmentet og fastnettelefoni dækker som bekendt stadig 12 % af TDC’s samlede
omsætning, hvorfor TDC ikke har valgt at afvikle det endnu. Det, som analytikeren mangler i
forbindelse med TDC’s forretningsområder, er områder, der er i introduktionsfasen. Som det ser ud
nu, har TDC ingen nye produkter i ærmet, som de kan investere i og gøre til gode, solide produkter.
3.3. SWOT
I figuren nedenfor ses SWOT-analysen. SWOT-analysen består af fire komponenter; styrker og
svagheder, som er interne komponenter og muligheder og trusler, som er eksterne. Denne analyse
bruges til at give et billede af TDC’s konkurrencemæssige position samt deres strategiske
muligheder.
Side 24 af 60
Foråret 2015
Styrker
Svagheder
-
Mange brands, bredt sortiment
-
Fald i kundemængde og kundetilfredshed
-
Kendt brand
-
Høj gældsætning, bl.a. grundet opkøbet af
-
Markedsleder på det danske marked
-
Medarbejdernes knowhow
-
Klar ambition om at være Skandinaviens
Get
-
Mangel på nye forretningsområder
førende selskab inden kommunikationsløsninger
-
Klar strategi for de kommende år
-
Ejer af eget netværk
-
Samarbejde med Trefor og opkøb af norske
Get
-
God sammensætning af forretningsområder
Muligheder
Trusler
-
Strategiske opkøb og/eller samarbejder
-
Faldende marked for fastnettelefoni
-
Teknologiudvikling
-
Pres fra konkurrerende mobilselskaber med
-
Livsstilsændringer
-
Skat
-
Vækst i mobilbredbånd
-
Lav rente
-
Livsstilsændringer
-
Fusionen mellem Telia og Telenor
-
Erhvervskundernes forhandlingsstyrke
-
Fusionen mellem Telia og Telenor
lave priser
-
Reguleringer fra Erhvervsstyrelsen samt
ændringer af disse
Styrker og svagheder
TDC er som bekendt markedsleder på det danske marked inden for telekommunikation og betalingstv og har været det i mange år. Dette er en af deres stærkeste sider. Derudover har de også deres
eget telekommunikationsnet, som dækker næsten hele Danmarks befolkning. Endvidere er TDC den
eneste virksomhed i Danmark, som har et kobbernet, der dækker hele landet. Dette er en klar fordel
for TDC, da både eksisterende og nye konkurrenter er nødt til at leje sig ind på dette for at nå ud til
nye potentielle kunder. Som følge af dette får TDC mulighed for at øge deres indtjening. Dog har
TDC selv problemer med at holde på kundemængden. I løbet af 2014 tabte de 113.000 mobilkunder,
Side 25 af 60
Foråret 2015
hvor bl.a. konkurrenterne 3 og Telia til gengæld formåede at tiltrække hhv. 45.000 og 15.000 nye
kunder (www.borsen.dk, 2015).
I 2013 startede TDC et samarbejde med kinesiske Huawei, som skulle levere udstyr og drive TDC’s
landsdækkende mobilnetværk. Huawei har allerede hjulpet meget, for ultimo 2014 dækkede 4Gnettet 99 % af Danmarks befolkning. I 2014 indledte TDC endvidere et samarbejde med danske
Trefor, hvor TDC kan tilbyde produkter på netværk ejet af andre. 2014 var også året, hvor TDC
opkøbte norske Get for at komme ind på det norske privatmarked. Dette køb er dog skyld i TDC i
2014 opnåede højere gældsforpligtelser.
En svaghed kan desuden være, at TDC mangler nogle nye og spændende forretningsområder. Jf.
Boston/PLC-analysen har TDC kun forretningsområder i vækst-, modnings- og nedgangsfasen. For
at kunne fortsat være i stand til at skabe indtjening og likviditet, er det vigtigt at blive ved med holde
udkig efter nye forretningsområder.
Muligheder og trusler
Som TDC allerede har benyttet sig af jf. ovenfor, så er det en mulighed for dem at opkøbe eller
indlede et strategisk samarbejde med andre virksomheder for at udvide deres markedsandel og nå
ud til flere potentielle kunder. Ved at tiltrække flere kunder får TDC muligheden for at øge deres
indtægter.
En faktor, som både er en mulighed og en trussel, er den igangværende livsstilsændring. På den ene
side ønsker flere og flere kunder mobiltelefoner og dertil et mobilabonnement, som er godt for
TDC’s mobilsegment. Dette sker dog på bekostning af et andet segment; fastnettelefonien. Det er
velkendt de senere år, at markedet for fastnettelefoni er på vej nedad, og dette har også påvirket
TDC, som årligt ser en nedgang i dette segment.
Endnu en trussel er presset, som TDC får fra sine konkurrenter. TDC’s produkter ligger som regel i
den dyre ende. Når konkurrenterne vælger at sænke deres priser for at tiltrække kunder, får TDC et
problem, hvis de ikke følger tendensen. Det gælder i hvert fald for privatkunderne, der som regel
ikke er særligt loyale over for sin udbyder.
Fusionen mellem Telia og Telenor kan medføre både muligheder og trusler for TDC. Når/Hvis de
fusionerer, betyder det, at der kommer en konkurrent, som er på størrelse med TDC. Det kan have
den betydning, at der kommer mindre pres på priserne og derved er konkurrencen mere ligevægtig.
Side 26 af 60
Foråret 2015
Fusionen kan også have den betydning, at ”Telianor” tager kunder fra TDC, hvorfor TDC vil blive
påvirket negativt.
4. Regnskabsanalyse
I det følgende vil der blive foretaget en regnskabsanalyse af TDC. Denne analyse vil tage
udgangspunkt i årsrapporterne fra 2010-2014. Dog vil der kun blive beregnet nøgletal fra 20112014, da tallene er beregnet ud fra gennemsnitsberegninger og undlader derved 2010. TDC’s
regnskabsår går desuden fra 1. januar til 31. december. Formålet med en regnskabsanalyse er at få
et overblik over TDC’s finansielle værdidrivere baseret på virksomhedens historiske resultater. Det
er en nødvendighed at have kendskab til de tidligere resultater, før værdiansættelsen kan blive
foretaget. Estimering af budgetteringen, som ligger forud for værdiansættelsen, er baseret på
regnskabsanalysen, hvorfor en sådan analyse er essentiel.
4.1. Den uafhængige revisors erklæring
Revisionen af TDC’s koncern- og årsregnskaber er foretaget af PriceWaterhouseCoopers over hele
analyseperioden. Det fremgår af alle regnskaberne, at der ikke har været forbehold eller
supplerende oplysninger, som der skulle tages højde for. Derfor vurderes det, at TDC’s regnskaber
er retvisende og pålidelige.
4.2. Anvendt regnskabspraksis
TDC’s koncernregnskaber for hele analyseperioden er aflagt i overensstemmelse med de
internationale regnskabsstandarder (IFRS) (TDC årsrapport 2014). TDC har gennem analyseperioden
ændret regnskabspraksis et par gange, hvilket har påvirket nogle af resultaterne. Dette vedrører
regnskabsmæssige behandlinger af pensioner i 2013. Dog har TDC redegjort for disse ændringer og
har tilpasset sammenligningstal for tidligere år i overensstemmelse hermed. I 2010 skete der også
ændringer i TDC’s anvendte regnskabspraksis. Disse vedrørte virksomhedssammenslutninger. Da
regnskabsåret blot bruges til beregning af gennemsnitsnøgletal, jf. ovenfor, vurderes det ikke
nødvendigt at redegøre yderligere for disse ændringer.
Side 27 af 60
Foråret 2015
4.2. Reformulering af regnskab
Formålet med at udarbejde en reformulering af balancen og resultatopgørelsen er at spore de
drivere, som ligger bag ved ROE, Return on Equity, som optakt til budgettering og værdiansættelse
(Sørensen, 2009, side 178). Det er vigtigt i forbindelse med regnskabsanalysen at få opdelt drifts- og
finansieringsaktiviteter. Da en virksomheds evne til at skabe værdi kommer fra disse to aktiviteter,
er det vigtigt at skelne mellem disse for ikke at nå frem til falske konklusioner.
Som det blev nævnt i afgræsningen i afsnit 1.2, mener Sørensen (2009), at hvis analytikeren har
reformuleret resultatopgørelsen og balancen, er der ikke behov for en reformulering af
pengestrømsopgørelsen.
4.2.1. Reformulering af balancen
Forskellen mellem den oprindelige balance og den reformulerede er, at den reformulerede balance
er delt op i drifts- og finansieringsaktiviteter. Det vil sige, at der skelnes mellem driftsaktiver og
finansielle aktiver, samt driftsforpligtelser og finansielle forpligtelser. Endvidere deles driftsaktiver
op i kernedriftsaktiver og ikke-kernedriftsaktiver.
Den likvide beholdning er ligeledes delt op i driftsaktiver og finansielle aktiver. Jf. (Sørensen, 2009,
side 183) er det en ofte anvendt metode at tage ½-1 % af nettoomsætning som fastlæggelse af
størrelsen af den nødvendige driftslikviditet. I den udarbejdede reformulering er der taget 1 %. Den
oprindelige og den reformulerede balance kan ses i hhv. bilag 1 og 2.
4.2.2. Reformulering af resultatopgørelsen
Ligesom ved balancen er resultatopgørelsen også opdelt i drifts- og finansieringsaktiviteter. I den
oprindelige resultatopgørelse er skatteomkostninger samlet som én post, men efter denne opdeling
er det endvidere muligt at fordele skatteomkostningerne, således at de allokeres på hhv. drifts- og
finansieringsaktiviteterne. Det skal dog lige nævnes, at selskabsskatteprocenten har ændret sig en
lille smule. I perioden 2011-2013 var skatteprocenten på 25 %, hvorimod den i 2014 er faldet til 24,5
% (Skatteministeriet, 2015). Skatteallokeringen sker ved først at beregne skattefordelen, som også
benævnes som skatteskjoldet. Når skattefordelen er beregnet, allokeres dette til driftsoverskuddet.
Den oprindelige og reformulerede resultatopgørelse findes i hhv. bilag 3 og 4.
Side 28 af 60
Foråret 2015
4.3. Rentabilitetsanalyse
Rentabilitetsanalysen vil blive foretaget på baggrund af egenkapitalforrentning, ROE, og dennes
underliggende finansielle værdidrivere. Dette kan ses af figur 5, som viser den udvidede DuPontmodel. Som figuren også viser, er analysen delt op i drift og finansiering, som fører tilbage til sidste
afsnit om nødvendigheden af en reformulering af regnskabet. DuPont-modellen bruges til at
dekomponere ROE, hvilket gøres i tre analyseniveauer.
Figur 5 - DuPont-modellen, Sørensen, 2009, side 255
4.3.1. Udvikling i vækst hos TDC
Når man skal se på den overordnede udvikling i væksten, er den procentvise ændring i omsætningen
et godt udgangspunkt at gå ud fra. Omsætningen er det element, som skaber den primære værdi i
en virksomhed. I nedenstående figur 6 ses udviklingen i omsætningen i forhold til udviklingen i
EBITDA og antal medarbejdere.
Side 29 af 60
Foråret 2015
Udvikling i TDC
110
105
100
95
90
85
80
75
70
2010
2011
EBITDA
2012
Omsætning
2013
2014
Antal medarbejdere
Figur 6 - Udvikling i omsætning, EBITDA og medarbejdere hos TDC. Kilde: TDC årsrapporter 2011-2014
Overordnet set har der været en negativ udvikling hos TDC de sidste fem år. Omsætningen (-10 %)
og EBITDA (-9%) er faldet i takt. Selvom TDC har formindsket sine eksterne og
personaleomkostninger, har det ikke været nok til at kunne dække faldet i omsætningen. Dog har
reduceringen i de omtalte omkostninger medført et mindre fald i EBITDA. Over de seneste fem år
er medarbejderstabet faldet med 15 %. Reduceringen i personaleomkostningerne (fald på 16 %) må
hermed komme som følge af faldet i medarbejderstaben. Da faldet i personaleomkostningerne er
større end faldet i omsætningen og EBITDA, må det alt andet lige betyde, at TDC har formået at
effektivisere deres medarbejderstab.
Mobiltjenester
Ændring
TV
Ændring
Internet og netværk
Ændring
Fastnettelefoni
Ændring
2011
7.112
3.588
6.254
4.128
2012
6.412
-10,9%
3.939
8,9%
5.148
-21,5%
3.725
-10,8%
2013
5.622
-14,1%
4.139
4,8%
5.336
3,5%
3.244
-14,8%
2014
5.161
-8,9%
4.242
2,4%
5.266
-1,3%
2.809
-15,5%
Figur 7 - Ændring i omsætningen i forretningsområderne
I figur 7 ses de enkeltvise ændringer i omsætningen hos de forskellige forretningsområder. Især ses
det, at mobilområdet og fastnettelefoni er i stærk tilbagegang hos TDC. Internet og netværk svinger
lidt op og ned, mens TV har en positiv, men faldende tendens i væksten.
Side 30 af 60
Foråret 2015
Alt i alt må det siges, at TDC er i en nedgangsperiode, hvor de har haft en aftagende vækst de seneste
år. Dog har reduceringen i omkostningerne været med til at formindske faldet i EBITDA.
4.3.2. Udvikling i telekommunikationsbranchen
I forbindelse med forrige afsnit vurderes det en god idé at lave en sammenligning med TDC’s
konkurrenter. De fire største teleselskaber i Danmark pr. første halvår 2014 er TDC (40,2 %), Telenor
(24 %), Telia (16,9 %) og 3 (9,7 %). Disse giver en samlet markedsandel på 90,8 % (Erhvervsstyrelsen,
telestatistik 1H14).
Figur 8 – Udvikling i omsætning og EBITDA for Telia og Telenor – Kilde: egen tilvirkning, data fra hhv. Telias og Telenors årsrapporter
I figur 8 ses udviklingen i hhv. Telias og Telenors omsætning og EBITDA. Hos begge selskaber ses
ligesom hos TDC en faldende tendens. Telias omsætning er gennem de seneste fem år faldet med
30 % og EBITDA er faldet med hele 55 %. Telenor har også oplevet fald i de fem år i både omsætning
(-30%) og EBITDA (-42 %). Ifølge Telenor’s årsrapport fra 2013 oplevede de betydelige tab i
abonnementer, hovedsageligt i privatforbrugersegmentet (Telenor, årsrapport 2013, side 10). Dette
har været en af hovedårsagerne til faldet i omsætningen.
Alt taget i betragtning er den overordnede vækst de seneste fem år i telebranchen faldende. Dette
må betyde, at branchen kan kategoriseres som en branche med vækst under det optimale. Af det
ovenstående må det dog konkluderes, at TDC’s fald i vækst trods alt ikke er så slemt, sammenlignet
med Telia og Telenor.
4.3.3. Forrentning af egenkapital (ROE)
Egenkapitalforrentningen, ROE, viser rentabiliteten på ejernes investering i perioden. Som det ses
af tabel 1, er niveauet for ROE overordnet set faldet, hvilket betyder, at TDC er blevet ringere til
Side 31 af 60
Foråret 2015
forrente egenkapitalen positivt. Dette er en negativ udvikling for TDC, hvis denne tendens
fortsætter.
ROE ligger, som nævnt tidligere, i det øverste niveau af DuPont-modellen. ROE er drevet af en række
faktorer, som også kunne ses i DuPont-modellen ovenfor. Sammenhængen ser således ud:
ROE = ROIC + (FGEAR x (ROIC – r)).
Dette betyder, at ROE kan dekomponeres for at kunne finde frem til årsagerne, der ligger bag
ændringerne i perioden.
Tabel 1 – Oversigt over ROE og dens underliggende elementer - Egen tilvirkning
ROIC (Driftsoverskud efter skat/gns NDA)
r (Netto finansielle omkostninger efter skat/gns NFF)
FGEAR (NFF/EK)
SPREAD (ROIC-r)
ROE (ROIC + (FGEAR * SPREAD)
2011
2012
2013
2014
10,10%
11,78%
10,05%
7,58%
7,27%
6,30%
5,70%
4,09%
1,04
1,01
1,07
1,43
2,83%
5,47%
4,35%
3,49%
13,05%
17,30%
14,69%
12,58%
4.3.4. Finansiel gearing
Finansiel gearing, FGEAR, er et led af dekomponeringen af ROE og viser forholdet mellem de
gennemsnitlige netto finansielle forpligtelser og den gennemsnitlige egenkapital. Som regel kan
man sige, at jo større en FGEAR en virksomhed har, jo større og bedre påvirkning af egenkapitalen
har den. Dette kan ses af ligningen ovenfor. Dette er dog ikke altid korrekt, for hvis en virksomhed
har en negativ SPREAD (altså (ROIC – r) giver et negativt tal), betyder det, at FGEAR bliver ganget
med et negativt tal og påvirker derved ROE negativt.
Gennem analyseperioden har der været en stigning i FGEAR fra 1,04 i 2011 til 1,43 i 2014. Dette har
påvirket ROE positivt, da SPREAD også er positiv. SPREAD har gennem hele analysen været positiv –
dog med en faldende tendens. Grunden til at FGEAR er steget, er, at de netto finansielle forpligtelser
er steget, og at egenkapitalen er faldet, jf. den reformulerede balance. Stigningen i de netto
finansielle forpligtelser skyldes en markant stigning i den rentebærende nettogæld. Denne stigning
kommer hovedsagligt fra erhvervelsen af norske Get (TDC årsrapport 2014, side 94) og udbetalt
udbytte. Dog må det overordnet siges, at det ikke FGEAR, der er skyld i faldet i ROE, tværtimod.
Side 32 af 60
Foråret 2015
4.3.5. Afkast på netto driftsaktiver (ROIC)
ROIC, Return on invested capital, afspejler afkastet på netto driftsaktiver. Det vil sige, at den måler
hvor profitabelt en virksomhed er i stand til at udnytte de ressourcer (aktiver), den har til rådighed.
Jo bedre virksomheden er til at udnytte ressourcerne, jo større bliver ROIC og dermed ROE. Det
betyder endvidere, at en høj ROIC er et udtryk for, at en virksomhed udnytter sine aktiver på en
profitabel måde. ROIC har, jf. tabel 2, overordnet set været faldende, dog med en enkelt stigning i
2012. Det overordnede fald har været med til at påvirke ROE negativt.
For at finde ud af, hvad der har påvirket ROIC, kan dette nøgletal yderligere dekomponeres, jf.
niveau 2 i DuPont-modellen. ROIC kan deles op i overskudsgraden (OG) ganget med aktivernes
omsætningshastighed (AOH). Det ser således ud:
ROIC = OG x AOH
I tabel 2 ses udviklingen i hhv. ROIC, OG og AOH hos TDC.
Tabel 2 – Oversigt over ROIC og dens underliggende elementer - Egen tilvirkning
ROIC (Driftsoverskud efter skat/gns NDA)
OG (DO/omsætning)
AOH (omsætning/gns NDA)
2011
2012
2013
2014
10,10%
11,78%
10,05%
7,58%
16,90%
19,81%
18,15%
15,40%
0,598
0,594
0,553
0,492
Overskudsgraden fås ved at sætte driftsoverskuddet efter skat mod nettoomsætningen. Det
betyder, at nøgletallet viser overskuddet for én krones salg fra virksomhedens driftsaktivitet. Det
fortæller desuden noget om virksomhedens evne til at tilpasse omkostningerne til omsætningen.
Som det ses af tabel 2 er OG overordnet set faldet med 1,5 %-point i analyseperioden – dog med en
relativ høj stigning i 2011-2012. Faldet i OG skyldes bl.a. faldet i omsætningen. Gennem
analyseperioden er omsætningen faldet med 11 %. Desuden er faldet i driftsoverskuddet også med
til at påvirke OG negativt.
Aktivernes omsætningshastighed, AOH, viser hvor meget der bliver investeret i netto driftsaktiver
pr. én krones salg. Nøgletallet beregnes ved at dividere omsætningen med gennemsnitlige netto
driftsaktiver. Ligesom OG er AOH faldet gennem analyseperioden. Dette skyldes, at netto
driftsaktiverne er steget, samt at omsætningen er faldet.
Side 33 af 60
Foråret 2015
Tabel 2 viser dog i sig selv ikke, hvad der ligger til grund for udviklingen i OG og AOH. Derfor bør de
bagvedliggende faktorer blive analyseret, hvilket svarer til niveau 3 i DuPont-modellen. Dette
foregår i de følgende to afsnit.
4.3.6. OG’s underliggende drivere
I nedenstående tabel 3 ses de primære underliggende elementer, som er med til at påvirke OG.
Som nævnt i afsnittet ovenfor er omsætningen faldet med 11 % de seneste fem år. Faldet i denne
skyldes hovedsageligt et større fald i mobil- samt fastnettelefoniområdet på hhv. -8,9 % og -15,5 %
i 2014 (jf. figur 5 fra tidligere). Begge fald skyldes et nettotab af kunder som følge af bl.a. prispres
fra andre konkurrenter. For at kunne opveje det overordnede fald i omsætningen, har TDC forsøgt
at kontrollere omkostningerne mere. Dette er også lykkedes, hvilket kan ses af tabel 3. Gennem de
sidste tre år har de formået at skære ned på både transmissionsomkostninger og vareforbrug,
eksterne
og
personaleomkostningerne
samt
afskrivningerne.
Reduceringen
i
personaleomkostningerne (-16 %) kommer hovedsageligt fra reduceringen i medarbejderstaben.
Reduceringen i de eksterne omkostninger (-25 %) kommer fra mange forskellige ting. Det kommer
bl.a. fra færre markedsføringsomkostninger, færre kabelfejl, effektivisering af kontorarealer mf.
(TDC årsrapport, 2013). Grundet reduceringen i omkostningerne er OG ikke faldet nær så meget.
Det skal dog også nævnes, at niveaet for OG lå højt i 2012-2013. Dette skyldtes en relativ stabil
omsætningen og en reducering af omkostninger, herindunder især særlige poster og
renteomkostninger.
Alt i alt har reduceringen i omkostningerne dog ikke været nok til at dække faldet i omsætningen,
hvorfor OG gennem analyseperioden er faldet.
Tabel 3 - Common-size tabel - egen tilvirkning
OG drivere
Omsætning
Transmissionsomkostninger og vareforbrug
Bruttoavance
Eksterne omkostninger
Personaleomkostninger
Andre indtægter
EBITDA
Afskrivninger, amortisering og nedskrivninger for værdiforringelse
Driftsresultat før særlige poster (EBIT før særlige poster)
Særlige poster
Resultat af primær drift (EBIT)
2010
CS
Indeks
100,00%
100
-25,78%
100
74,22%
100
-17,26%
100
-18,20%
100
2,41%
100
41,17%
100
-20,47%
100
20,70%
100
-5,15%
100
15,55%
100
2011
2012
2013
2014
CS
Indeks CS
Indeks CS
Indeks CS
Indeks
100,00%
101 100,00%
100 100,00%
92 100,00%
89
-27,11%
106 -29,09%
113 -27,33%
97 -26,78%
93
72,89%
99 70,91%
95 72,67%
90 73,22%
88
-16,02%
93 -14,91%
86 -14,12%
75 -14,46%
75
-17,64%
97 -16,94%
93 -17,21%
87 -17,11%
84
2,37%
99 0,45%
19 0,25%
10 0,35%
13
41,59%
102 39,52%
96 41,60%
93 42,00%
91
-19,87%
98 -19,38%
95 -20,56%
92 -20,25%
88
21,72%
105 20,13%
97 21,04%
93 21,74%
94
-3,28%
64 -2,88%
56 -3,89%
69 -5,43%
94
18,43%
119 17,25%
111 17,16%
101 16,31%
94
Side 34 af 60
Foråret 2015
4.3.7. AOH’s underliggende drivere
I tabel 4 ses de væsentligste AOH-nøgletal i sin inverse værdi (1/AOH). Disse nøgletal udtrykker hvor
meget der er bundet i netto driftsaktiver for at generere én krones salg (Sørensen, 2009, side 268).
Tabel 4 - Inverse AOH drivere - egen tilvirkning
Inverse AOH drivere
Immaterielle aktiver
Materielle aktiver
Tilgodehavender
Varebeholdning
Udskudt skatteforpligtelser
Leverandørgæld og andre gældsforpligtelser
Periodeafgrænsningsposter (kortfristede forpligtelser)
2010
0,745
0,333
0,089
0,024
0,139
0,132
0,066
2011
1,464
0,661
0,184
0,047
0,278
0,280
0,131
2012
1,420
0,657
0,186
0,047
0,255
0,298
0,128
2013
1,375
0,658
0,180
0,052
0,201
0,296
0,126
2014
1,549
0,705
0,166
0,055
0,176
0,302
0,129
Som det fremgår af tabellen, er alle de inverse omsætningshastigheder steget gennem perioden.
Generelt set er de faktisk fordoblet, hvilket også ligger til grund for faldet i AOH.
Et af de vigtigste elementer her er de immaterielle aktiver, som er steget med 18 % siden 2010. Den
primære grund hertil ligger hos erhvervelsen af norske Get i 2014, hvor TDC fik mere goodwill samt
flere kundeforhold (TDC årsrapport 2014, note 3.1). Stigningen i materielle aktiver kommer bl.a. af
en udvidelse af teleanlæg såsom 4G (TDC årsrapport 2014, note 3.2).
4.4. Delkonklusion
Regnskabsanalysen startede ud med en reformulering af resultatopgørelsen såvel som balancen.
Formålet med reformuleringen er at dele de to opgørelser op i drift- og finansieringsaktiviteter.
Dette gøres, da en virksomheds evne til at skabe værdi kommer fra disse to aktiviteter og for ikke
at opnå falske konklusioner skal der skelnes mellem de to.
Selve regnskabsanalysen blev gennemført ved hjælp af DuPont-modellen, som bruges til at
dekomponere ROE. Gennem perioden ses det, at TDC har været i en nedgangsperiode. ROE er
overordnet set faldet fra 2011 til 2014, dog med en stigning i 2012-2013. Dette overordnede fald
skyldes bl.a. et fald i omsætningen. Det kunne ses af figur 5, at faldet i omsætningen hos
fastnettelefoni og mobiltjenester var overordnet skyld i faldet i omsætningen. En anden faktor, som
har bidraget til faldet i ROE, er faldet i ROIC. Faldet heri skyldes både et fald i OG og et fald i AOH.
En faktor, som har arbejdet imod faldet i ROE, er nøgletallet FGEAR. Denne er steget på grund af
stigning i netto finansielle forpligtelser, som igen er steget på grund af erhvervelsen af norske Get.
FGEAR bidrager dog kun positivt til ROE, så længe at SPREAD er positivt, hvilken den har været
gennem hele analyseperioden. TDC har gennem analyseperioden forsøgt at minimere
Side 35 af 60
Foråret 2015
omkostningerne, hvilket kan ses af tabel 3. Både transmissionsomkostninger og vareforbrug,
eksterne omkostninger og personaleomkostningerne er forsøgt reduceret. Dette har dog ikke været
nok til at dække faldet, der har været i omsætningen.
5. Budgettering
For at kunne give et skøn af den fremtidige værdiskabelse, er det en nødvendighed at budgettere
drifts-, investerings- og finansieringsaktiviteterne, hvilket sker på baggrund af de ikke-finansielle
værdidrivere, som blev analyseret i den strategiske analyse (Sørensen, 2009, side 313) samt på
baggrund af de finansielle værdidrivere fra regnskabsanalysen. Eftersom værdiansættelsen af TDC
er baseret på den kommende budgettering, er der kvaliteten af denne og de bagvedliggende drivere
essentiel for kvaliteten af selve værdiansættelsen.
5.1. Budgethorisontens længde
Budgettet skal udarbejdes for en periode, hvor der stadig kan ske ændringer i de forskellige poster.
Ved fastlæggelsen af budgetperiodens længde kan der argumenteres for en længde på op til ti år og
endda 20 år, da teknologien udvikles konstant og der hele tiden kommer nye produkter til. Ses der
på de enkelte forretningsområder, kan det igen hurtigt konkluderes, at fastnettelefonimarkedet er
i tilbagegang, hvorfor denne er med til at korte budgetperioden ned. Mobiltelefonimarkedet er også
i tilbagegang hos TDC med en negativ vækst de senere år. Dog har TDC bl.a. opbygget 4G-nettet,
som forhåbentligt medbringer mere vækst de næste år. Ifølge statistik fra Erhvervsstyrelsen har den
mobile datatrafik meget høje vækstrater (www.erhvervsstyrelsen.dk, Telestatistik, 2014). TV,
derimod, har været i vækst de senere år, men kunne godt vurderes til at være tæt på en steady
state. Internet (både almindelig bredbånd og mobilt bredbånd) er i vækst. Især ved udviklingen af
samarbejdet med Trefor, kunne det godt tyde på, at TDC vil opleve mere vækst på dette område.
TDC har desuden også købt sig ind på det norske marked ved erhvervelsen af Get. Dette har siden
erhvervelsen givet en markant stigning i væksten. På baggrund af disse oplysninger vælges en
budgetperiode på syv år, da det vurderes, at varigheden de ovennævnte begivenheder ikke er
længere. Efter denne periode kommer den såkaldte terminalperiode, som er kendetegnet ved, at
der nu er en fast, stabil udvikling i alle posterne. Dette kaldes også en steady state. I
terminalperioden forventes det, at TDC’s forretningsområder stabiliseres og derved have en vækst,
som følger inflationens udvikling.
Side 36 af 60
Foråret 2015
5.2. Omsætning
Som det er fremgået af den foregående analyse, er størstedelen af TDC’s omsætning baseret på
forretningsområderne; mobiltelefoni, tv, internet og fastnettelefoni. Derudover kommer der et
femte ”forretningsområde”, som omfatter Norge, Sverige og øvrig omsætning. Som det desuden er
blevet redegjort for, er udviklingen i disse områder vidt forskellige, hvorfor budgetteringen for
omsætningen vil blive delt op i disse fem.
5.2.1. Udvikling i omsætning inden for mobiltelefoni
TDC står for tiden over for en intens konkurrence inden for mobiltelefonimarkedet. Udover at deres
omsætning er faldet, har de også tabt markedsandele i 2014. Dog har TDC de sidste par investereret
mange penge i udfoldelsen af 4G-nettet, som forventes at afgive afkast i den nærmeste fremtid.
Grundet prispresset fra konkurrenterne vurderes det, at TDC vil opleve en faldende vækst i
omsætningen frem til 2016, hvorefter den forventes at stige igen, bl.a. som følge af afviklingen af
fastnettelefonien samt stigende popularitet inden for 4G-nettet.
5.2.2. Udvikling i omsætning inden for kabel tv
TDC og Fullrate TV formåede i 2014 at genere en øget vækst på 14,2 % og samlet set for TDC at opnå
en øget vækst på 2,5 % inden for tv. Væksten kommer bl.a. af en masse markedsføring samt en
lancering af TDC TV-porteføljen, som indeholder premium indhold til attraktive priser, som har
tiltrukket flere kunder (TDC årsrapport, 2014, side 23). Denne vækst formodes at holde et par år
frem, men derefter vurderes det, at der er sandsynlighed for, at online streaming begynder at tage
over, så at markedet for det traditionelle kabel-tv begynder at falde. Online streaming er, at
kunderne ser tv gennem internettet frem for kabelnettet. Det er allerede nu blevet mere populært
at streame tv, film og musik på internettet. Streaming’en betyder dog ikke, at kabel-tv’et forsvinder
helt, men derimod at mange af forbrugerne nedgraderer til de mindre tv-pakker.
5.2.3. Udvikling i omsætning inden for internet og netværk
Markedet for internet og netværk er præget stort set lige så meget som markedet for mobiltelefoni.
For at kunne fastholde sin position som markedsleder inden for fastnetbredbånd, har TDC investeret
i alle teknologier for at muliggøre endnu højere bredbåndshastigheder til husstandene (TDC
årsrapport, 2014, side 24). Derudover har de også etableret et strategisk samarbejde med det
Side 37 af 60
Foråret 2015
danske energiselskab, Trefor, som skal medbringe højere båndbredder til ca. 100.000 husstande i
2015. Dette vurderes at medføre en væsentlig stigning i 2015 og også 2016. Herefter vurderes det,
at væksten vil være høj i starten, hvorefter den vil falde lidt.
5.2.4. Udvikling i omsætning inden for fastnettelefoni
Som det kunne ses af analysen ovenfor, er der ingen tvivl om, at markedet for fastnettelefoni er i
nedgang. De seneste tre år er TDC’s omsætning inden for dette marked faldet med minimum 10 %
pr. år. Det skyldes hovedsageligt, at både privat- og erhvervskunderne skifter over til ren
mobiltelefoni. Det vurderes, at inden for en rimelig fremtid, at fastnettelefonien mere eller mindre
forsvinder helt fra privatmarkedet, men at der stadig vil være behov for det på erhvervsmarkedet. I
forhold til budgettet vurderes det, at faldet i væksten vil være lidt aftagende i perioden, for til sidst
at have et meget lille fald.
5.2.5. Udvikling i omsætning inden for øvrige tjenester
Ind under dette punkt kommer markedet for Norge, Sverige og øvrige tjenester. TDC indtrådte på
det norske privatmarked i oktober 2014, da de opkøbte selskabet Get. Omsætningen i Norge steg
med hele 43 % (i lokal valuta) efter denne erhvervelse. Dette vurderes også til at påvirke
omsætningen i en gunstig retning de næste år. Markedet i Sverige har været i en svag tilbagegang i
2014, men da TDC’s målsætning er at være Skandinaviens førende leverandør inden for
kommunikationsløsninger, vurderes det, at det svenske marked vil vende rundt om et par år.
Grundet mangel på informationer vurderes øvrige tjenester at have samme vækstrate gennem hele
budgetperioden.
5.3. Overskudsgrad
Overskudsgraden, OG, måler overskuddet for én krones salg fra virksomhedens driftsaktivitet. For
at kunne budgettere OG, kræver det egentligt en budgettering af de underliggende
omkostningsandele. Transmissionsomkostninger og vareforbrug forventes at følge omsætningens
tendenser, da disse omkostninger afhænger af omsætningen. Store dele af de eksterne
omkostninger afhænger også af omsætningen, hvorfor disse omkostninger også forventes at følge
omsætningens tendenser. Personaleomkostningerne har TDC gennem de seneste år formået at
skære ned på. Dette forventes at fortsætte de næste par år pga. effektivisering, hvorefter den
Side 38 af 60
Foråret 2015
forventes at stige med 1 % pr. år. Afskrivninger mv. forventes at følge udviklingen i
nettodriftsaktiverne.
5.4. Skat
Jf. Skatteministeriets hjemmeside sænkes den danske selskabsskat som en del af Vækstplan DK pr.
juni 2013. I 2014 blev den sænket til 24,5 %, i 2015 til 23,5 % og fra og med 2016 vil den blive 22 %.
Denne vækstplan er blevet vedtaget for at sætte gang i økonomien. Da vækstplanen er blevet
vedtaget, benyttes de ovennævnte skattesatser i budgetteringen.
5.5. Balancen
5.5.1. Aktiver
Aktivernes omsætningshastighed, AOH, viser hvor meget der bliver investeret i netto driftsaktiver
pr. én krones salg. Det kunne ses af rentabilitetsanalysen, at AOH gennem analyseperioden var
faldende, hvilket betyder, at de har bundet flere penge i nettodriftsaktiver for at skabe én krones salg. I
2014 var AOH nede på 0,49, hvilket betyder, at TDC har bundet to kroner pr. én krones salg. AOH
vurderes til at ligge stabilt på 0,49 gennem hele budgetperioden. Det betyder, at netto driftsaktiverne
vil stige i takt med omsætningen.
5.5.2. Passiver
De netto finansielle forpligtelser har de seneste år ligget stabilt på omkring de 22.000 mio. kr. Dog
steg de væsentligt til 33.000 mio. kr. i 2014, hvilket bl.a. skyldes erhvervelsen af Get. Det forventes
ikke, at de finansielle forpligtelser stiger i samme omfang. Til gengæld forventes de heller ikke at
falde, da TDC ikke umiddelbart har givet udtryk for, at de har planer om at nedbringe gælden. Dog
vurderes det, at de netto finansielle forpligtelser kommer til at stige i takt med netto driftsaktiverne.
Det vil sige, at de netto finansielle forpligtelser vil komme til at svare til 60 % af netto driftsaktiverne
gennem budgetperioden.
Egenkapitalen svarer til forskellen mellem netto driftsaktiver og netto finansielle forpligtelser.
Det endelige budget kan således blive udarbejdet og er at finde i bilag 5.
Side 39 af 60
Foråret 2015
6. Værdiansættelse
Den foregående analyse – både den strategiske og regnskabsanalysen – har lagt grundlaget for det
udarbejdede budget, og det er nu muligt at påbegynde værdiansættelsen. Som det fremgik af
indledningen, vil værdiansættelsen tage udgangspunkt i FCFF-modellen samt RIDO-modellen.
Før det er muligt at udføre selve beregningen af værdiansættelsen, er det er nødvendigt at
fastlægge diskonteringsrenten i form af kapitalomkostninger (rwacc), da dette nøgletal indgår i de
valgte værdiansættelsesmodeller. Fastlæggelsen af kapitalomkostningerne vil blive gennemgået i
det følgende afsnit.
6.1. Fastlæggelse af kapitalomkostninger
De gennemsnitlige kapitalomkostninger (rwacc) viser afkastkravet for at investere i en virksomheds
driftsaktivitet. WACC (Weighted Average Capital of Cost) tager højde for både ejernes og långivernes
afkastkrav. WACC’en er et vigtigt element i værdiansættelsen, hvorfor det er vigtigt, at den er så
præcis som muligt. Den generelle formel til estimering af rwacc ser ud som følger:
rwacc 
V0E
V0NDA
 re 
V0NFF
V0NDA
 rg (Sørensen et al, 2009, side 54)
Hvor
rwacc
= vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger
V0E
= markedsværdi af egenkapitalen
V0NFF
= markedsværdi af netto finansielle forpligtelser
V0NDA
= markedsværdi af virksomheden ( V0
re
= ejernes afkastkrav
rg
= finansielle omkostninger efter skat
NDA
 V0E  V0NFF )
For at kunne fastlægge WACC’en skal følgende faktorer estimeres:
E
NFF
NDA
-
Kapitalstrukturen ( V0 , V0
-
Omkostninger i forbindelse med egenkapitalen, re
-
Omkostninger i forbindelse med nettogælden, rg
og V0
)
Estimeringen af disse faktorer kommer i de følgende afsnit.
Side 40 af 60
Foråret 2015
6.1.1. Markedsværdi af kapitalstrukturen
E
For at kunne fastlægge værdien af egenkapitalen, V0 , benyttes markedsværdien pr. 1. april 2015,
som også er datoen for fastlæggelse af værdiansættelsen. Markedsværdien findes ved at gange
antallet af aktier med dagskursen pr. 1. april 2015. Antallet af aktier hos TDC er pr. 1. april 2015 812
mio. stk. Lukkekursen den 1. april 2015 lå på 51,10 (www.euroinvestor.dk, 2015). Dette giver en
egenkapital på 41.493 mio. kr.
NFF
Markedsværdien af de netto finansielle forpligtelser, V0
, er ikke nær så nem at beregne, da de
ikke ligesom aktierne handles og omsættes på markedet. TDC’s rating var samlet set uændret i 2014,
hvor rating-bureauet Moody’s nedgradede TDC’s langsigtede kreditvurdering, mens Standard &
Poor ændrede outlook for TDC fra negativt til stabilt. I skrivende stund har TDC desuden ikke planer
om at indfri gæld. Bl.a. på grund af erhvervelsen af Get er TCD’s finansielle forpligtelser steget meget
i 2014, hvor markedsværdien af de netto finansielle forpligtelser vurderes og fastsættes til det
gennemsnitlige niveau mellem 2013 og 2014. Dermed fastlægges de netto finansielle forpligtelser
til 28.152 mio. kr.
Nu hvor egenkapitalen og de netto finansielle forpligtelser er fastlagt, er det muligt at fastlægge
markedsværdien af virksomheden. Som det fremgik ovenfor, fastlægges værdien således:
V0NDA  V0E  V0NFF . Det betyder, at værdien kan fastsættes til 69.408 mio. kr. I samme omgang kan
vi også beregne egenkapitalens og gældens vægt i WACC-ligningen til hhv. 0,60 og 0,40.
6.1.2. Ejernes afkastkrav
For at kunne udregne ejernes afkastkrav benyttes CAP-modellen. Denne model ser ud som følger:
re  rf   Erm   rf 
Hvor
re
= ejernes afkastkrav
rf
= risikofri rente

= beta (systematisk risiko)
E (rm )
= forventet afkast ved investering i markedsporteføljen
E (rm )  r f
= markedets risikopræmie
Side 41 af 60
Foråret 2015
6.1.2.1. Risikofrie rente
Når man skal fastsætte den risikofrie rente, gøres dette som regel på baggrund af en toneangivende
tiårig statsobligation (Sørensen, 2009, side 51). Gennem Danmarks Statistik er der fundet data på
en tiårig statsobligation gennem de sidste tre år. Dette har givet en gennemsnitlig rente på 1,34 %
pr. måned. Den lave rente skyldes et historisk lavt niveau de sidste tre år. Ses der på renten for
marts måned 2015, kan det ses, at den kun ligger på 0,12 %. Dette niveau og de 1,34 % vurderes for
lavt, hvorfor der i stedet vælges en rente på 3,5 %. Baggrunden for dette valg er, at der skal tillægges
en likviditetspræmie på 2,16 %, som er et udtryk for, at investorerne er villige til at give lidt mere
for en aktie (www.morningstar.dk, 2011).
6.1.2.2. Risikopræmie
Risikopræmien er det tillæg, som investorerne kræver for at investere i aktier frem for at investere
i risikofri aktiver (statsobligationer) (Sørensen, 2009, side 51). Erhvervsstyrelsen har siden 2002
benyttet en markedsrisikopræmie på 3,75 % (www.erhvervsstyrelsen.dk, 2013). Denne blev
opjusteret i 2011 til 3,85 %. Erhvervsstyrelsen revurderede markedsrisikopræmien i marts 2012 og
mente ikke, at der var grund til at justere den yderligere. På baggrund af dette fastsættes
markedsrisikopræmien også til 3,85 % i forbindelse med den nuværende værdiansættelse.
6.1.2.3. Beta
Som det er for alle aktier, så gælder det, at større risiko kompenseres ved tilsvarende større
risikopræmie. Dette betyder, at en aktie med høj risiko giver et større forventet afkast, end en aktie
uden risiko. Denne risiko er målt ved beta og tolkes på følgende måde (Sørensen, 2009, side 53):
 0
Risikofri investering
0   1
Investering med mindre risiko end markedsporteføljen
 1
Risiko som markedsporteføljen
 1
Investering med større risiko end markedsporteføljen
Det betyder, at en større beta svarer til en højere risiko.
Hvert år eller hvert andet år udarbejder Erhvervsstyrelsen en WACC i forbindelse med en
priskontrolforpligtelse, som TDC er pålagt (www.erhvervsstyrelsen.dk, 2014). Denne priskontrol er
TDC blevet pålagt grundet deres markedsposition. Rapporten for en seneste fastlæggelse af WACC
Side 42 af 60
Foråret 2015
for TDC var i oktober 2013. I denne rapport vurderedes den ugearede betaværdi til at være 0,5,
hvilket vurderes til at være meget pålideligt. Dog er TDC ikke en ugearet virksomhed, da den
finansieres af såvel egenkapital som fremmedkapital. Derfor er det nødvendigt at omregne til en
gearet beta, hvilket gøres på følgende måde:
Gearet beta = Ugearet beta x (1 + (1 – skattesats) x (gæld/egenkapital)) (www.skat.dk)
Den ugearede beta var som nævnt ovenfor 0,5. Skattesatsen er i 2015 23,5 %, jf. tidligere
oplysninger. De gennemsnitlige netto finansielle forpligtelser lå 28.152 mio. kr., og egenkapitalen
(her markedsværdien) blev tidligere udregnet til 41.493 mio. kr. Dette giver en gearet beta på 0,754.
På baggrund af de ovenstående informationer, udregnes ejernes afkastkrav vha. CAP-modellen til
at være 6,33 %.
6.1.3. Finansielle forpligtelsers afkastkrav
Finansielle forpligtelsers afkastkrav er det samme som låneomkostninger. Disse omkostninger
burde i princippet baseres på den løbende rente, altså den rente som en virksomhed kan låne til i
dag. Låneomkostningerne kan estimeres som følger:
rg  (r f  rs )1  t 
Hvor
rf
= risikofri rente
rs
= selskabsspecifikt risikotillæg
t
= selskabsskatteprocent
Som det var nævnt ovenfor, anbefales det at gøre brug af den effektive rente på en toneangivende
tiårig statsobligation, når den risikofrie rente skal findes. Igen vil denne blive sat til 3,5 %.
Risikotillægget er et tillæg, som långiverne kræver som kompensation for den risiko, at
virksomheden ikke kan tilbagebetale lånet. For at kunne vurdere risikotillægget, kigges der på TDC’s
kreditrating, men det ville have været bedre, hvis analytikeren havde de specifikke informationer
om virksomhedens lånebetingelser. Ifølge TDC’s årsrapport har de kreditvurderingen BBB fra
Standard&Poor’s på den langfristede gæld. Det betyder overordnet set, at TDC er gode til at
tilbagebetale deres gæld, og at der for tiden er en lav risiko for, at de ikke kan betale tilbage. Dog er
Side 43 af 60
Foråret 2015
der en risiko i forbindelse med negativ forretning eller økonomiske forhold. På baggrund af dette
vurderes risikotillægget til 4 %.
Som det er nævnt tidligere, ændres selskabsskatten over de næste år. I forbindelse med fastgørelsen
af låneomkostningerne er der valgt at benytte den gennemsnitlige skattesats gennem
budgetperioden. Det giver således en valgt skattesats på 22,40 %.
Herved kan de finansielle forpligtelsers afkastkrav sættes til 5,82 %.
Ovenstående er forudsætningerne nu fundet for at kunne beregne kapitalomkostningerne, WACC.
Således så formlen ud for WACC:
rwacc 
V0E
V0NDA
 re 
V0NFF
V0NDA
 rg
Udregningen af WACC ser derfor således ud:
41.493
27.915
 6,32% 
 5,82%  6,12%
69.408
69.408
WACC’en beregnes til at være 6,12 %. Dette niveau antages den at ligge på gennem hele
budgetperioden.
6.2. TDC’s teoretiske værdi
Nu da kapitalomkostningerne er fastlagt, er det muligt at udregne TDC’s egenkapitalværdi samt
aktiekursværdi. Dette foregår i de følgende to afsnit. Efter disse to afsnit følger der en
følsomhedsanalyse.
6.2.1. Den indirekte frie cash flow model (FCFF)
FCFF-modellen benyttes, jf. afsnit 1.3.3, til at beregne TDC’s virksomhedsværdi. Dette sker ved at
tilbagediskontere de frie cash flow med rwacc.
Som det kan ses af tabel 5, har TDC en virksomhedsværdi på 71.841 mio. kr. Herfra trækkes
markedsværdien af gælden. Det giver således en aktionærværdi på 43.689 mio. kr. Det vil sige, at
TDC jf. FCFF-modellen har en teoretisk aktiekurs på 53,80 kr. Denne kurs ligger en smule over
markedskursen, som pr. 1. april 2015 lå på 51,10. Ifølge FCFF-modellen er TDC’s aktiekurs
undervurderet med 5 %.
Side 44 af 60
Foråret 2015
Tabel 5 - Værdiansættelse, FCFF-modellen
Indirekte værdiansættelse baseret på pengestrømme
FCFF
Diskonteringsfaktor
Nutidsværdi af FCFF, år 1-7
Nutidsværdi af terminalværdi
Virksomhedsværdi
Markedsværdi af gæld
Aktionærværdi
Værdi per aktie (812 mio. stk.)
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022T
7.641
2.600
2.369
2.741
2.674
2.718
3.119
3.230
1,061
1,126
1,195
1,268
1,346
1,428
1,516
0,062
7.200
2.309
1.982
2.161
1.987
1.903
2.057
19.599
52.242
71.841
28.152
43.689
53,80
6.2.2. Den indirekte residualindkomstmodel
Den værdiansættelsesmetode tager udgangspunkt i residualoverskuddet (herefter RIDO), jf. afsnit
1.3.3. Ligesom de frie cash flow i modellen ovenfor, så skal RIDO også tilbagediskonteres med r wacc.
Den bogførte værdi af netto driftsaktiver plus nutidsværdien af RIDO plus terminalværdien giver i
alt en virksomhedsværdi på 72.214 mio. kr., jf. tabel 5. Igen trækkes markedsværdien af gælden fra
og så ender det med en aktionærværdi på 44.062 mio. kr. – dvs. en aktiekurs på 54,26 kr. Det giver
en undervurdering på 5,8 %.
Tabel 6 - Værdiansættelse, RIDO-modellen
Indirekte vurdering baseret på residualoverskud
Driftsoverskud
Normaloverskud (rwacc * NDAt-1)
Residualoverskud fra driften (RIDO)
Bogført værdi af NDA
Nutidsværdi af RIDO, år 1-7
Nutidsværdi af terminalværdi
Virksomhedsværdi
Markedsværdi af gæld
Aktionærværdi
Værdi per aktie (812 mio. stk.)
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
2022T
2.947
3.153
3.444
3.649
3.823
4.068
4.208
4.356
3.217
2.929
2.963
3.029
3.085
3.155
3.238
3.304
-270
224
480
620
738
913
970
1.052
-254
199
402
489
548
639
640
52.534
2.662
17.017
72.214
28.152
44.062
54,26
Som læseren muligvis har opdaget, giver de to værdiansættelsesmodeller ikke helt den samme
værdi. RIDO-modellen giver en aktiekurs, som er 0,46 kr. højere end FCF-modellen. Det blev nævnt
i afsnit 1.3.3, at modellerne teoretisk set burde nå frem til samme estimat. Da dette ikke er tilfældet,
må det betyde, at der har været et brud for de interne sammenhænge.
6.3. Følsomhedsanalyse
En følsomhedsanalyse benyttes til at finde ud af, hvordan en estimeret aktiekursværdi bliver
påvirket af ændringer i diverse faktorer. Det giver mening, at budgettet, som værdiansættelsen er
baseret på, indebærer en række usikkerheder. Den mindste ændring i enkelt faktor kan have store
Side 45 af 60
Foråret 2015
indvirkninger på den estimeret aktiekursværdi. Dette afsnit vil forsøge at belyse, hvad der sker med
aktiekursværdien, hvis salgsvæksten, WACC’en samt aktivernes omsætningshastighed ændres med
en vis procentsats. Disse tre faktorer vurderes til at være de faktorer, som indebærer størst
usikkerhed.
Følsomhedsanalysen tager udgangspunkt i aktiekursværdien, der blev fundet ved brug af RIDOmodellen. Som det blev argumenteret for i afsnit 1.3.3, giver RIDO-modellen et mere præcis estimat
af værdien, hvis den og FCF-modellen ikke nåede frem til den samme værdi.
6.3.1. Ændring i salget
Der er en vis usikkerhed, når den fremtidige salgsvækst skal budgetteres. Både internet (fastnet og
mobilnet) og tv-områderne er i vækst, jf. afsnit 3.2.3, bl.a. som følge af streaming. Det kan være
svært at vurdere, hvor længe og med hvor meget disse områder vil vokse i fremtiden. Derfor er der
en vis mængde usikkerhed forbundet med dette. Værdiansættelsen er beregnet med en samlet
salgsvækst på 2,04 %. I tabel 7 ses en følsomhedsanalyse for, hvor meget aktiekursværdien ville
stige/falde, hvis salgsvæksten steg/faldt med 1 % point. Ændringen på +/- 1 % giver et spænd i den
teoretiske aktiekurs fra 50,12 til 61,03 kr.
Tabel 7 - Ændringer i salgsvæksten
Omsætning
Aktiekurs
Egenkapitalværdi
-1%
50,12
68.850
0%
54,26
72.214
1%
61,03
77.706
6.3.2. Ændring i WACC
WACC består som bekendt af mange underliggende faktorer. Derfor er den udsat for en del
usikkerhed, og der kan være mange grunde til, at den kunne ændre sig. Det kunne fx være en
ændring i det selskabsspecifikke risikotillæg, selskabsskatteprocenten, beta eller den risikofrie
rente, for at nævne et par elementer. Hvis TDC’s gældsstruktur ændrer sig, kan det bl.a. påvirke
deres kreditrating, som derefter kan påvirke det selskabsspecifikke risikotillæg, som igen kan påvirke
TDC’s fremtidige muligheder for lånoptagning. I tabel 8 ses der, hvad der sker med
aktiekursværdien, hvis WACC’en ændres med 1 % i op- og nedadgående retning.
Side 46 af 60
Foråret 2015
Tabel 8 - Ændringer i WACC
WACC
Aktiekurs
Egenkapitalværdi
-1%
70,99
85.794
0%
54,26
72.214
1%
39,42
60.164
Det ses endvidere, at ændringen i WACC’en faktisk har en stor betydning for aktiekursen, da der her
er et stort spænd fra 39,42 kr. til 70,99 kr.
6.3.3. Ændring i AOH
TDC’s AOH var, jf. regnskabsanalysen, forværret fra 2011-2014, hvilket skyldtes et fald i
omsætningen samt en stigning i aktiverne. Det gav et endeligt niveau på 0,492 i 2014. Dette niveau
blev bibeholdt i budgettet. I tabel 9 ses et scenarie, hvor TDC’s AOH forværres, således at den ligger
på 0,450, samt et scenarie, hvor de forbedrer deres AOH og opnår et niveau på 0,550. Dette giver
en aktiekursværdi med et spænd fra 46,87 kr. til 63,34 kr.
Tabel 9 - Ændringer i AOH
AOH
Aktiekurs
Egenkapitalværdi
0,450
46,87
66.209
0,490 (Budget)
54,26
72.214
0,550
63,34
79.583
6.4. Delkonklusion
Værdiansættelsen blev beregnet ud fra både FCFF-modellen og RIDO-modellen. Disse to modeller
burde i teorien give samme estimat af virksomhedsværdi og aktiekurs, da de begge er udledt af
DDM-modellen. Dog sker det ikke altid i praksis, hvilket det heller ikke har gjort i denne afhandling.
FCFF-modellen gav et estimat på 53,80 kr. pr. aktie, mens RIDO-modellen gav et estimat på 54,26
kr. pr. aktie. Det kan begrundes med, at der et sted er brud på den interne budgetlogik. Når
modellerne ikke giver det samme, argumenterer Plenborg (2000) for, at RIDO-modellen giver det
mest middelrette estimat. Derfor blev det valgt at basere en følsomhedsanalyse på RIDO-modellens
resultat. Da en budgettering indeholder en vis mængde usikkerheder, foretages der en
følsomhedsanalyse for at belyse, hvordan udvalgte faktorer kan påvirke aktiekursværdien. Analysen
viste, at ændringer i salgsvæksten, WACC’en og AOH har forskellige betydninger for
aktiekursværdien. Især en ændring på +/- 1 % i WACC’en medfører forholdsvist store ændringer i
den estimerede aktiekursværdi, set i forhold til en ændring på +/- 1 % i salgsvæksten, jf. tabel 7+8.
Side 47 af 60
Foråret 2015
7. Konklusion
Formålet med denne bachelorafhandling bestod i at lave en værdiansættelse af den danske
telekommunikationsvirksomhed, TDC, pr. 1. april 2015. Sådan en værdiansættelse er opbygget af
mange elementer. Først udføres der en strategisk (ekstern og intern) analyse, som skal finde de ikkefinansielle værdidrivere for TDC. Derefter kommer der en regnskabsanalyse, som skal finde de
finansielle værdidrivere. På baggrund af de to analyser udarbejdes der et budget, som derefter
lægger grundlaget for selve værdiansættelsen.
Den eksterne analyse startede med en PEST-analyse, hvor fire forhold blev analyseret; political,
economical, social og technology. Analysen påviste, at TDC er blevet pålagt en forsyningspligt af
Erhvervsstyrelsen, som betyder, at TDC skal levere nogle tjenester i geografiske områder, der ikke
nødvendigvis er rentable for virksomheden. Analysen viste også, at faktorer som valutakurs- og
renteændringer kan have en effekt på TDC. En social faktor, som har effekt på TDC, er, at
befolkningen har ændret sin holdning over for den traditionelle fastnettelefoni. I stedet er
mobiltelefonien i større grad blevet alternativet. Under teknologiforholdet er det selvsigende, at
udviklingen i teknologien har en stor indvirkning på en virksomhed som TDC.
Næst i den eksterne analyse blev der analyseret på brancheforholdene i form af en Porter’s Five
Forces-analyse. Analysen fandt frem til, at leverandørernes forhandlingskraft som udgangspunkt er
svag. Det omhandler dog kun leverandører af ”hverdagsting”. Leverandører, som fx deres
samarbejdspartner Huawei, menes at have en lidt stærkere forhandlingskraft. Købernes
forhandlingskraft deles op i Consumer- og Erhvervssegmentet, hvor i Consumer har den enkelte
forbruger en svag forhandlingskraft, men som samlet segment har de en stærkere forhandlingskraft,
da segmentets omsætning dækker en stor del af TDC’s samlede omsætning. Erhverv har en stærk
forhandlingskraft. Truslen fra substituerende produkter afhænger af, hvilke produkter der er tale
om. På fastnettelefonimarkedet er mobiltelefonien blevet en væsentlig truende substitut, mens der
for mobiltelefonien selv ikke ses en potentiel trussel i den nærmeste fremtid. På markedet for
traditionel kabel-tv kan computeren og internettet ses som en trussel, da online streaming i højere
grad er blevet mere populært. Derudover på markedet for internet findes der forskellige substitutter
i form af kobber-, fiber- og mobilnet. Især mobilnet kan blive en stor trussel i fremtiden. Truslen fra
potentielle indtrængere vurderes til ikke at være så stor. Der ses en tendens til, at når en ny udbyder
er kommet ind på markedet, bliver denne hurtigt opkøbt af en af de eksisterende udbydere.
Side 48 af 60
Foråret 2015
Konkurrenceintensiteten er stor i telebranchen. Selvom TDC er markedsleder inden for alle
områder, er de stadig påvirket med af de lave priser, som de andre konkurrenter sætter.
Den interne analyse viste, at TDC’s ressourcer bl.a. består af deres kommunikationsinfrastruktur,
som består af kobber-, koaksial-, fiber- og mobilnet (herindunder det nye 4G-net). Derudover har
de også en ressource i form af deres omdømme – også deres datterselskabers omdømme. Til sidst
ses deres medarbejdere som en nødvendig ressource til bl.a. at yde god kundeservice
Til sidst i den interne analyse er der blevet udarbejdet en Boston/PLC-analyse. Denne analyse viste,
at TDC har forretningsområder inden for vækst-, modnings- og nedgangsfasen. Det virker
umiddelbart som en god sammensætning af forretningsområder. Hvis det skulle være helt ideelt,
bør de også have noget nyt i introduktionsfasen. Den strategiske er blevet opsamlet i en SWOTanalyse, som kan ses i afsnit 3.3.
Regnskabsanalysen blev foretaget ud fra DuPont-modellen. Generelt set er TDC i nedgangsperiode.
ROE (Returns on Equity) er overordnet faldet i analyseperioden 2011-2014. Dette skyldtes bl.a. et
fald i omsætningen. Dette fald i omsætningen skyldtes hovedsagligt et fald i fastnettelefoniens og
mobiltjenesters omsætning. Faldet i ROE skyldtes dog også andre faktorer, herindunder et fald i
ROIC (Returns on Invested Capital). Et nøgletal, som har været med til at mindske faldet i ROE, er
FGEAR, som er steget som følge af stigningen i netto finansielle forpligtelser. TDC har gennem
analyseperioden forsøgt at minimere deres omkostninger. Dette har også til en vis grænse hjulpet.
Det har dog ikke været nok til at dække faldet, der har været i omsætningen.
Efter den strategiske analyse har det været muligt at udarbejde et budget. Dette budget kan ses i
bilag 5.
Som følge af budgetteringen har det været muligt at påbegynde værdiansættelsen. Da
værdiansættelsen baseres på FCFF-modellen samt RIDO-modellen, har det først været nødvendigt
at fastlægge WACC’en. Denne blev fastlagt til 6,12 %.
TDC’s egenkapitalværdi blev ved brugen af FCFF-modellen beregnet til at være 71.841 mio. kr.
Fratrukket markedsværdien af gælden på 28.152 mio. kr. gav det 53,80 kr. pr. aktie (43.689 / 812
mio. aktier). Ved brugen af RIDO kom der et andet resultat frem, som hedder en egenkapitalværdi
på 72.214 mio. kr. og deraf en aktiekursværdi på 54,26 kr. pr. aktie. Da begge modeller er udledt af
Side 49 af 60
Foråret 2015
dividendemodellen, burde de i teorien give samme resultat. Dette er dog ikke tilfældet, hvilket kan
skyldes et brud på den interne budgetlogik.
Der er dog en vis usikkerhed forbundet med udregningen af en virksomheds egenkapital- og
aktiekursværdi. Derfor er der blevet udarbejdet en følsomhedsanalyse. Denne analyse blev
foretaget på udvalgte faktorer; salgsvæksten, WACC og aktivernes omsætningshastighed. Analysen
på salgsvæksten og WACC’en blev foretaget med et scenarie, som hed +/- 1 %. Her kunne det ses,
at især WACC er meget følsom over for ændringer og har en stor indflydelse på værdien af
aktiekursen.
Den overordnede konklusion er, at TDC er en relativ attraktiv investering. Dette begrundes med, at
aktiekursværdien er undervurderet. Som nævnt oven for, udregnede RIDO-modellen
aktiekursværdien til at være 54,26 kr. Det er overvurderet i forhold til den børskurs, der var pr. 1.
april 2015, som lå på 51,10 kr. Det betyder, at den faktiske aktie er undervurderet og en eventuel
køber betaler mindre, end hvad virksomheden teoretisk set er værd.
8. Hændelser efter 1. april 2015
Dette afsnit vil meget kort beskæftige sig med hændelser, som er sket efter den 1. april 2015 – dvs.
efter dataindsamlingen.
Den 13. april 2015 udmeldte TDC’s ledelse, at de vil kigge nærmere på deres forretningsområde TDC
Hosting (www.børsen.dk, 2015). Denne afdeling står for onlinetjenester såsom webhosting,
outsourcing og andre it-løsninger. Området dækkede i 2014 ca. 2 % af TDC’s totale omsætning.
Ledelsen giver dog ikke en direkte udmelding, om det vil føre med til et salg af dette område.
TDC udsender først deres regnskab for første kvartal den 7. maj 2015. Det betyder, at grundet denne
afhandlings tidsramme kan dette resultaterne i dette regnskab ikke blive belyst.
Side 50 af 60
Foråret 2015
9. Kildeliste

Børsen, ”TDC mister kunder og taber fart”, læst 05-02-2015 (www.borsen.dk, 2015)

Elling, Jens O. & Sørensen, Ole (2003). Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk
tilgang. Gjellerup

Exploring Strategy, Johnson, Whittington & Scholes, Prentice Hall. 9th edition (Johnson et al,
2011)

http://borsen.dk.ez.statsbiblioteket.dk:2048/nyheder/avisen/artikel/11/107745/artikel.html?
hl=VERDLXRvcGNoZWY7VERDO3RvcGNoZWY, - (www.børsen.dk, 2015)

http://borsen.dk.ez.statsbiblioteket.dk:2048/nyheder/virksomheder/artikel/1/302405/tdc_aa
bner_for_frasalg.html?hl=VERD – (www.børsen.dk, 2015)

http://investor.tdc.dk/regulatory.cfm - (www.investor.tdc.dk)

http://om.tdc.dk/publish.php?dogtag=o_profil_csr_samf_ls – (www.tdc.dk)

http://om.tdc.dk/publish.php?dogtag=o_profil_csr_samf_ls – (www.tdc.dk)

http://om.tdc.dk/publish.php?dogtag=o_profil_vp – set den 24/02/15 (www.tdc.dk)

http://politiken.dk/pol_oplys/ECE131557/hvad-er-tdc-en-forkortelse-for/ - set den 24/02/15
(www.politiken.dk)

http://presse.tdc.dk/pressemeddelelser/tdc-vaelger-leverandor-til-fremtidens-mobilnetvaerk906944, 10-03-2015 – (www.tdc.dk, Pressemeddelelser, 2015)

http://www.business.dk/digital/ny-snak-om-telia-opkoeb-i-danmark - www.business.dk, 2014

http://www.business.dk/digital/tdc-koeber-mobilrebellen-onfone - (www.business.dk, 2011)

http://www.business.dk/digital/telia-og-telenor-slaar-sig-sammen - (www.business.dk, 2014)

http://www.dr.dk/NR/rdonlyres/D8F466AE-9EFB-4617-B8CD5737425911FD/6062535/DR_Medieudviklingen_2014.pdf - (www.dr.dk, DR
Medieudviklingen, 2014)

http://www.euroinvestor.dk/boerser/nasdaq-omx-copenhagen/tdc-a-s/275952/historik (www.euroinvestor.dk, 2015)

http://www.morningstar.dk/dk/news/92091/er-lav-likviditet-vejen-frem.aspx (www.morningstar.dk, 2011).

http://www.skat.dk/skat.aspx?oId=1813188&vId=208529 – (www.skat.dk)
Side 51 af 60
Foråret 2015

http://www.skm.dk/skattetal/statistik/generel-skattestatistik/selskabsskattesatser-i-eulandene-1995-2014/ - (www.skat.dk)

https://erhvervsstyrelsen.dk/forsyningspligt - (www.erhvervsstyrelsen.dk)

https://erhvervsstyrelsen.dk/sites/default/files/media/2014-priser-tdc.pdf (www.erhvervsstyrelsen.dk, 2014)

https://erhvervsstyrelsen.dk/sites/default/files/media/tdc.pdf - (www.erhvervsstyrelsen.dk,
2013)

https://erhvervsstyrelsen.dk/sites/default/files/okonomisk-nogletal-telebranchen-2013.pdf (www.erhvervsstyrelsen.dk, Økonomiske nøgle telebranchen, 2013)

https://erhvervsstyrelsen.dk/sites/default/files/telestatistik-forste-halvaar-2014.pdf (www.erhvervsstyrelsen.dk, Telestatistik, 1. halvår 2014),

https://erhvervsstyrelsen.dk/telestatistik-foerste-halvaar-2014 - (www.erhvervsstyrelsen.dk,
telestatistik)

Plenborg, Thomas (2000). Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow
model?. Ledelse og erhvervsøkonomi, årg. 64, nr. 4, pp. 244-258.

Schack, Bent (2009). Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse. Jurist- og
Økonomforbundets Forlag

Sørensen, Ole (2009). Regnskabsanalyse og værdiansættelse - en praktisk tilgang. Gjellerup
Side 52 af 60
Foråret 2015
10. Bilag
Bilag 1 – Oprindelig resultatopgørelse
2010
Koncernresultatopgørelse
Omsætning
Bruttoavance
Andre indtægter
EBITDA
Afskrivninger, amortisering og nedskrivninger for
værdiforringelse
Driftsresultat før særlige poster (EBIT før særlige poster)
Særlige poster
Renteindtægter
Renteomkostninger
Valutakursreguleringer
Dagsværdireguleringer
Resultat af joint ventures og associerede virksomheder
Renter på pensionsaktiver
Resultat før skat
Skat af årets resultat
Årets resultat fra fortsættende aktiviteter
Årets resultat fra ophørte aktiviteter
Årets resultat
Resultatopgørelse før særlige poster
Resultat før skat
Årets resultat fra fortsættende aktiviteter
Årets resultat
26.167
-6.747
19.420
-4.517
-4.762
631
10.772
2011
2012
2013
2014
DKKm
DKKm
DKKm
DKKm
26.304
26.116
23.986
23.344
-7.132
-7.598
-6.555
-6.252
19.172
18.518
17.431
17.092
-4.215
-3.893
-3.386
-3.376
-4.641
-4.423
-4.127
-3.993
624
118
61
81
10.940
10.320
9.979
9.804
-5.356
5.416
-1.347
4.069
401
-1.992
-20
115
13
2.586
-782
1.804
1.203
3.007
-5.227
5.713
-864
4.849
408
-1.713
51
374
-25
3.944
-1.131
2.813
-5
2.808
-5.062
5.258
-753
4.505
172
-1.284
-51
-65
763
346
4.386
-602
3.784
3.784
-4.932
5.047
-932
4.115
45
-1.066
7
63
2
266
3.432
-354
3.078
41
3.119
-4.728
5.076
-1.268
3.808
115
-1.033
-108
-212
-10
233
2.793
-341
2.452
776
3.228
4.920
3.809
2.776
3.252
5.194
4.664
3.389
3.442
5.176
4.298
3.344
3.448
5.047
4.364
3.766
3.780
5.076
4.060
3.529
3.551
Side 53 af 60
Foråret 2015
Bilag 2 – Reformulerede resultatopgørelse
Reformuleret resultatopgørelse for TDC
Omsætning
Bruttoresultat
Driftsoverskud fra salg (før skat)
Skat herpå
Rapporteret skatteomkostning
Skattefordel på finansielle poster
Skatteeffekt på andet driftsoverskud
Driftsoverskud fra salg (efter skat)
2010
DKKm
26.167
-6.747
19.420
-4.517
-4.762
10.141
2011
DKKm
26.304
-7.132
19.172
-4.215
-4.641
10.316
2012
DKKm
26.116
-7.598
18.518
-3.893
-4.423
10.202
2013
DKKm
23.986
-6.555
17.431
-3.386
-4.127
9.918
2014
DKKm
23.344
-6.252
17.092
-3.376
-3.993
9.723
-782
398
337
10.094
-1.131
326
60
9.571
-602
278
159
10.037
-354
255
218
10.037
-341
225
291
9.898
Andet driftsoverskud (før-skat-poster)
Andre driftsindtægter
Særlige poster (før skat)
Omkostninger vedrørende fratrædelsesordninger og uudnyttede lejemål
Øvrige omstruktureringsomkostninger mv.
Nedskrivninger for værdiforringelse
Indtægter vedrørende retssager og tvister
Tab vedrørende retssager og tvister
Omkostninger vedrørende erhvervelse af virksomheder
Fortjeneste ved frasalg af virksomheder og ejendomme
Tab ved frasalg af virksomheder og ejendomme
Regulering ved købspris af virksomheder
I alt
Skatteeffekt
I alt
-
624
118
61
81
-705
-467
-50
-85
-2
31
-69
-1.347
-337
-1.684
-664
-221
4
-58
-13
88
-4
4
-240
-60
-300
-493
-320
-24
117
-32
-2
1
-635
-159
-794
-731
-265
-14
91
-12
-1
-871
-218
-1.089
-600
-187
-390
43
-14
-120
-1.187
-291
-1.478
Andet driftsoverskud (efter-skat-poster)
Afskrivninger, amortisering og nedskrivninger for værdiforringelse
Resultat af joint ventures og associerede virksomheder
Værdi- og valutakursregulering
Renter på pensionsaktiver
Andet driftsoverskud i alt
Driftsoverskud efter skat
-5.356
13
95
-6.932
3.162
-5.227
-25
425
-5.127
4.444
-5.062
763
-116
346
-4.863
5.174
-4.932
2
70
266
-5.683
4.354
-4.728
-10
-320
233
-6.303
3.595
Netto finansielle omkostninger
Renteindtægter
Renteomkostninger
Netto finansielle omkostninger
Skatteeffekt
Netto finansielle omkostninger efter skat
401
-1.992
-1.591
-398
-1.989
408
-1.713
-1.305
-326
-1.631
172
-1.284
-1.112
-278
-1.390
45
-1.066
-1.021
-255
-1.276
115
-1.033
-918
-225
-1.143
Årets resultat af ophørte aktiviteter
1.203
-5
41
776
Årets resultat
2.376
2.808
3.119
3.228
3.784
Side 54 af 60
Foråret 2015
Bilag 3 – Oprindelig balance
Aktiver
Anlægsaktiver
Materielle aktiver
Joint ventures, associerede virksomheder og
andre kapitalandele
Udskudte skatteaktiver
Pensionsaktiver
Tilgodehavender
Afledte finansielle instrumenter
Periodeafgrænsningsposter
Anlægsaktiver i alt
Omsætningsaktiver
Varebeholdninger
Tilgodehavender
Tilgodehavende selskabsskat
Likvide beholdninger
Omsætningsaktiver i alt
Aktiver i alt
2010
DKKm
2011
DKKm
2012
DKKm
2013
DKKm
2014
DKKm
34.799
15.531
33.543
15.343
32.762
15.337
31.411
15.403
40.893
17.504
144
66
7.487
241
270
58.538
127
50
8.060
278
324
305
58.030
127
80
7.918
251
466
244
57.185
68
33
6.708
271
137
288
54.319
77
5.205
312
214
310
64.515
307
4.404
91
615
831
6.248
281
4.773
13
579
1.489
7.135
317
4.430
20
591
973
6.331
331
3.699
266
623
1.172
6.091
319
3.458
65
598
660
4.746
9.846
64.786
65.165
63.516
60.410
74.361
Side 55 af 60
Foråret 2015
Passiver
2010
DKKm
2011
DKKm
2012
DKKm
2013
DKKm
2014
DKKm
Aktiekapital
992
Reserve for valutakursreguleringer
-621
Reserve for sikring af pengestrømme
Overført resultat
20.484
Foreslået udbytte
Moderselskabsaktionærernes andel af egenkapitalen 20.855
Minoritetsinteresser
Egenkapital i alt
20.855
825
-616
116
20.129
1.790
22.244
22.244
825
-542
110
19.222
1.898
21.513
21.513
812
-691
-126
18.603
1.786
20.384
20.384
812
-1.604
-123
18.656
802
18.543
104
18.647
Langfristede forpligtelser
Udskudte skatteforpligtelser
Hensatte forpligtigelser
Pensionsforpligtelser
Lån
Langfristede forpligtelser i alt
6.486
974
73
23.428
971
31.932
6.476
858
99
19.404
38
871
27.746
5.449
733
99
23.774
43
780
30.878
3.953
960
92
23.356
186
633
29.180
4.271
992
105
18.630
525
24.523
Kortfristede forpligtelser
Lån
Skyldig selskabsskat
Hensatte forpligtelser
Kortfristede forpligtelser i alt
216
6.141
861
659
3.072
1.050
11.999
3.816
6.914
363
72
3.043
967
15.175
170
6.977
379
74
2.937
588
11.125
133
6.837
331
76
2.958
511
10.846
20.051
7.244
1
531
3.074
290
31.191
Forpligtelser i alt
43.931
42.921
42.003
40.026
55.714
Egenkapital og forpligtelser i alt
64.786
65.165
63.516
60.410
74.361
Egenkapital
Side 56 af 60
Foråret 2015
Bilag 4 – Reformulerede balance
Reformuleret koncernbalance for TDC
Aktiver
Materielle aktiver
Tilgodehavender (anlægsaktiver)
Tilgodehavender (omsætningsaktiver)
Varebeholdning
Periodeafgrænsningsposter (anlægsaktiver)
Periodeafgrænsningsposter (omsætningsaktiver)
Udskudte skatteaktiver
Driftslikviditet
Udskudt skatteforpligtelser
Skyldig selskabsskat
Pensionsforpligtelser
Hensatte forpligtelser (langfristede)
Hensatte forpligtelser (kortfristede)
Periodeafgrænsningsposter (langfristede forpligtelser)
Periodeafgrænsningsposter (kortfristede forpligtelser)
Driftsforpligtelser
KDA
KDA
KDA
KDA
KDA
KDA
KDA
KDA
KDA
KDF
KDF
KDF
KDF
KDF
KDF
KDF
KDF
KNDA
2010
34.799
15.531
241
4.404
307
270
615
66
262
6.486
6.141
861
73
974
1.050
971
3.072
36.867
2011
33.543
15.343
278
4.773
281
305
579
50
263
6.476
6.914
363
99
858
967
871
3.043
35.824
2012
32.762
15.337
251
4.430
317
244
591
80
261
5.449
6.977
379
99
733
588
780
2.937
36.331
2013
31.411
15.403
271
3.699
331
288
623
33
240
3.953
6.837
331
92
960
511
633
2.958
36.024
2014
40.893
17.504
312
3.458
319
310
660
233
4.271
7.244
1
105
992
290
525
3.074
47.187
Pensionsaktiver
Joint ventures, associerede virksomheder og andre
kapitalandele
Tilgodehavender selskabsskat
Driftsaktiver
IKDA
7.487
8.060
7.918
6.708
5.205
IKDA
IKDA
IKDA
144
7.631
127
8.187
127
8.045
68
6.776
77
65
5.347
Netto driftsaktiver
NDA
44.498
44.011
44.376
42.800
52.534
EK
2010
20.855
20.855
2011
22.244
22.244
2012
21.513
21.513
2013
20.384
20.384
2014
18.647
-104
18.543
-
FA
91
569
660
324
13
1.226
1.563
466
20
712
1.198
137
266
932
1.335
214
598
4.513
5.325
Lån (langfristede)
Lån (kortfristede)
Afledte finansielle instrumenter (langfristede)
Afledte finansielle instrumenter (kortfristede)
Finansielle forpligtelser
FF
23.428
216
659
24.303
19.404
3.816
38
72
23.330
23.774
170
43
74
24.061
23.356
133
186
76
23.751
18.630
20.051
531
39.212
Netto finansielle forpligtelser
NFF
23.643
21.767
22.863
22.416
33.887
Passiver
Koncernegenkapital
Minoritetsinteresser
Egenkapital for moderselskabets aktionærer
Afledte finansielle instrumenter (anlægsaktiver)
Afledte finansielle instrumenter (omsætningsaktiver)
Likvide beholdninger
Finansielle aktiver
Side 57 af 60
Foråret 2015
Bilag 5 – Budget
Resultatopgørelse
Mobiltjenester
TV
Fastnettelefoni
Øvrig omsætning
Nettoomsætning
2014
5.161
4.242
5.266
2.809
5.866
23.344
2015e
4.955
4.369
5.635
2.500
5.983
23.442
2016e
4.855
4.500
6.029
2.225
6.103
23.713
2017e
5.001
4.658
6.330
2.025
6.225
24.239
2018e
5.151
4.821
6.520
1.843
6.350
24.685
2019e
5.357
4.966
6.716
1.732
6.477
25.247
2020e
5.625
5.114
6.918
1.645
6.606
25.908
2021e
5.850
5.268
7.056
1.596
6.672
26.442
2022T
6.084
5.426
7.197
1.548
6.739
26.994
Transmissionsomkostninger
Bruttoresultat
Personale omkostninger
Andre indtægter
Særlige poster
Resultat af joint ventures
EBITDA
-6.252
17.092
-3.376
-3.993
81
-1.268
-10
8.526
-6.346
17.096
-3.471
-3.753
81
-1.268
-10
8.675
-6.441
17.272
-3.585
-3.528
81
-1.268
-10
8.962
-6.538
17.702
-3.685
-3.387
81
-1.268
-10
9.432
-6.636
18.049
-3.770
-3.285
81
-1.268
-10
9.796
-6.735
18.512
-3.876
-3.318
81
-1.268
-10
10.121
-6.836
19.072
-3.984
-3.352
81
-1.268
-10
10.539
-6.939
19.503
-4.096
-3.385
81
-1.268
-10
10.825
-7.043
19.951
-4.211
-3.419
81
-1.268
-10
11.125
Afskrivninger
EBIT
-4.728
3.798
-4.823
3.852
-4.919
4.043
-5.017
4.415
-5.118
4.678
-5.220
4.901
-5.324
5.215
-5.431
5.394
-5.540
5.585
-464
3.334
-905
2.947
-889
3.153
-971
3.444
-1.029
3.649
-1.078
3.823
-1.147
4.068
-1.187
4.208
-1.229
4.356
-1.005
123
2.452
-1.045
246
2.148
-1.087
239
2.305
-1.130
249
2.562
-1.176
259
2.732
-1.223
269
2.869
-1.272
280
3.076
-1.323
291
3.176
-1.375
303
3.284
776
3.228
2.148
2.305
2.562
2.732
2.869
3.076
3.176
3.284
2014
52.534
33.887
18.647
2015e
47.840
28.704
19.136
2016e
48.394
29.036
19.357
2017e
49.468
29.681
19.787
2018e
50.377
30.226
20.151
2019e
51.525
30.915
20.610
2020e
52.874
31.725
21.150
2021e
53.963
32.378
21.585
2022T
55.090
33.054
22.036
2014
2015e
2.947
-4.694
7.641
2016e
3.153
553
2.600
2017e
3.444
1.074
2.369
2018e
3.649
909
2.741
2019e
3.823
1.148
2.674
2020e
4.068
1.349
2.718
2021e
4.208
1.089
3.119
2022T
4.356
1.127
3.230
+ Stigning i NFF
- NFO
Samlet gældsfinansiering (F)
Nettodividende (d eller FCFE)
-5.183
-800
3.258
1.658
332
-848
3.780
2.084
645
-882
3.896
2.132
545
-917
4.203
2.369
689
-954
4.317
2.410
810
-992
4.520
2.536
653
-1.032
4.804
2.741
676
-1.073
4.979
2.833
Samlet driftsoverskud
Ændring i NDA
FCF
2.947
-4.694
7.641
3.153
553
2.600
3.444
1.074
2.369
3.649
909
2.741
3.823
1.148
2.674
4.068
1.349
2.718
4.208
1.089
3.119
4.356
1.127
3.230
1.658
5.983
7.641
2.084
516
2.600
2.132
237
2.369
2.369
372
2.741
2.410
265
2.674
2.536
182
2.718
2.741
378
3.119
2.833
397
3.230
Skat af drift
Driftsoverskud efter skat (DO)
Finansielle poster
Skat af finansielle poster
Årets resultat fra forsættende aktiviteter
Årets resultat fra ophørte aktiviteter
Årets resultat
Balance
NDA
NFF
Egenkapital
Pengestrømsopgørelse
DO
- Ændring i NDA
= DO - Ændring i NDA (FCF)
Nettodividende
Gældsfinansiering
FCF
Side 58 af 60
Foråret 2015
Budget
Omsætning:
Mobiltjenester
TV
Fastnettelefoni
Øvrig omsætning
Overordnet vækst i % i omsætning
Omkostninger:
Afskrivninger
Value drivers
OG
AOH
WACC
Re
Effektiv skatteprocent
NFF i % af NDA
2014
-8,20%
2,50%
-0,80%
-13,20%
3,00%
2015e
-4,00%
3,00%
7,00%
-11,00%
2,00%
0,42%
2016e
-2,00%
3,00%
7,00%
-11,00%
2,00%
1,14%
2017e
3,00%
3,50%
5,00%
-9,00%
2,00%
2,17%
2018e
3,00%
3,50%
3,00%
-9,00%
2,00%
1,80%
2019e
4,00%
3,00%
3,00%
-6,00%
2,00%
2,23%
2020e
5,00%
3,00%
3,00%
-5,00%
2,00%
2,55%
2021e
4,00%
3,00%
2,00%
-3,00%
1,00%
2,02%
2022T
4,00%
3,00%
2,00%
-3,00%
1,00%
2,04%
2014
-4,85%
-0,30%
-8,00%
-6,38%
2015e
1,50%
2,80%
-6,00%
2,00%
2016e
1,50%
3,30%
-6,00%
2,00%
2017e
1,50%
2,80%
-4,00%
2,00%
2018e
1,50%
2,30%
-3,00%
2,00%
2019e
1,50%
2,80%
1,00%
2,00%
2020e
1,50%
2,80%
1,00%
2,00%
2021e
1,50%
2,80%
1,00%
2,00%
2022T
1,50%
2,80%
1,00%
2,00%
2014
14,3%
0,492
6,12%
2015e
12,6%
0,490
6,12%
6,33%
24%
60%
2016e
13,3%
0,490
6,12%
6,33%
22%
60%
2017e
14,2%
0,490
6,12%
6,33%
22%
60%
2018e
14,8%
0,490
6,12%
6,33%
22%
60%
2019e
15,1%
0,490
6,12%
6,33%
22%
60%
2020e
15,7%
0,490
6,12%
6,33%
22%
60%
2021e
15,9%
0,490
6,12%
6,33%
22%
60%
2022T
16,1%
0,490
6,12%
6,33%
22%
60%
12,21%
64,51%
Side 59 af 60
Foråret 2015
Bilag 6 – WACC
WACC
rwacc 
= Wacc
V0E
V0NDA
 re 
V0NFF
V0NDA
 rg
6,12%
6,12%
MARKEDSVÆRDI AF EGENKAPITAL
V0E
= markedsværdi af egenkapitalen
41.493 mio. kr.
MARKEDSVÆRDI AF NFF
NFF
0
= markedsværdi af netto finansielle forpligtelser
V
28.152 mio. kr.
MARKEDSVÆRDI AF VIRKSOMHEDEN
NDA
0
= markedsværdi af virksomheden (
V
V0NDA  V0E  V0NFF)
VÆGTE
Egenkapitalens vægt
Gældens vægt
69.645 mio. kr.
0,60
0,40
EJERNES AFKASTKRAV

re  r f   E rm   r f
Hvor
rf

6,33%
re

E ( rm )  r
f
= risikofri rente
Ugearet beta
= beta (systematisk risiko)
= markedets risikopræmie
rg  (r f  rs )1  t  = finansielle omkostninger efter skat
Hvor
rf
rs
t
= risikofri rente
= selskabsspecifikt risikotillæg
= selskabsskatteprocent
3,50%
0,5
0,754424
3,75%
5,82%
3,50%
4,00%
22,40%
Side 60 af 60

Strategisk analyse og værdiansættelse af TDC A/S - PURE

Transcription

Similar documents

Medarbejdercyklen

Thomas Hagen Stampe, TDC Group

TDC Erhverv Mobilpakker

punkt 1a og 2

Referat bestyrelsesmøde d.18-03-2013 - Ågård

Nyhedsbrev december 2013

Blad 37 hjemmesiden.pdf

Jubii News

Referat af ledningsejer-møde