Roblon A/S - StudentTheses@CBS

Transcription

Strategisk analyse og værdiansættelse af
Roblon A/S
samt diskussion af ideel model til
værdiansættelsen
(Strategic analysis and valuation of Roblon A/S
and discussion of ideal valuation model)
________________________________________________
Copenhagen Business School - 2015
Studie: Cand.merc.aud
Kandidatafhandling
Vejleder: Ole Vagn Sørensen
____________________
Uffe Døssing Andreasen
Afleveringsdato: 21.4.2015
Anslag: 170.426
Normalsider: 79,79
Censor:
Executive summary
The purpose of this thesis is to estimate the value of the share price of the Danish company Roblon
A/S, which is listed on the NASDAQ OMX Copenhagen stock exchange. Roblon A/S was founded as a
traditional rope making manufacturer in 1953, and has since then developed an advanced product
portfolio, which is sold to customers world wide.
The valuation of the stock price will be based on a fundamental analysis of company. This approach
will ensure that all relevant value drivers are included in the valuation.
The main conclusion from the strategic analysis is that the company faces big changes in activities in
the coming years. Some of the company high profitable synthetic fiber products are based on a
technology, which is patented until 2018 only. After this much more competition is expected within
the market segment. However, the company is likely to develop new markets within the composite
material industry, which can ensure a high return on investment in the future. On the short run the
company will benefit from the recent devaluation of the Danish currency, which will make the
company more competitive.
The financial analysis is based on historical information from the annual reports over the past five
years. The increase in return of investment has been significant over the five years, which is mainly
due to higher sales and better utilization of production facilities. However the growth seems to have
peaked and in the last year the operating profit has decreased.
The combined conclusion from the strategic and financial analysis is that the company has faced a
setback in the return on investment in the last year, however the devaluation of the Danish currency
will lead to higher return on investment rates on the short run.
The identified financial and non-financial value drivers are used to estimate the budget for the
coming years. Using the EVA valuation model the company share price is estimated to DKK 374 as
per 31 January 2015, which leads to the conclusion that the price at the stock exchange is
undervalued with 23%.
A stress test has been carried out on the estimated value of the stock pri ce. It shows that the stock
price is very sensitive to changes in beta value and illiquidity premium.
1
Indholdsfortegnelse
1.0 Indledning .................................................................................................................................................. 4
1.1 Problemformulering .............................................................................................................................. 4
1.2 Afgrænsning ........................................................................................................................................... 6
1.3 Metode og dataindsamling................................................................................................................... 7
1.4 Teorianvendelse og opgavestruktur .................................................................................................... 7
2.0 Præsentation af virksomheden ................................................................................................................ 9
2.1 Historie ................................................................................................................................................... 9
2.2 Ejerstruktur, ledelse & kapitalstruktur ............................................................................................. 10
2.3 Virksomhedsstruktur og organisation ............................................................................................... 11
2.4 Produktsortiment ................................................................................................................................ 11
3.0 Modeller til værdiansættelse af en virksomhed .................................................................................. 15
3.1 Kapitalværdibaserede modeller ......................................................................................................... 16
3.2 Relative værdiansættelsesmodeller .................................................................................................. 17
3.3 Substansværdimodeller ...................................................................................................................... 20
3.4 Optionsmodeller .................................................................................................................................. 20
3.5 Delkonklusion værdiansættelsesmodeller ........................................................................................ 21
4.0 Strategisk analyse .................................................................................................................................... 21
4.1 Analyse af makromiljøet (PEST) ......................................................................................................... 22
4.1.1 Politiske forhold ........................................................................................................................... 22
4.1.2 Økonomiske forhold .................................................................................................................... 24
4.1.3 Socio-kulturelle forhold ............................................................................................................... 26
4.1.4 Teknologiske forhold ................................................................................................................... 27
4.2 Brancheanalyse .................................................................................................................................... 29
4.2.1 Lyslederkabelbranchen ................................................................................................................ 30
4.2.2 Tovværksmaskinbranchen ........................................................................................................... 32
4.2.3 Kompositbranchen ....................................................................................................................... 33
4.2.4 Lyskildebranchen .......................................................................................................................... 35
4.3 Virksomhedens konkurrencemæssige fordele - VRIN ..................................................................... 37
4.3.1 Identifikation af potentielle virksomheds ressourcer hos Roblon .......................................... 38
4.3.2 Ressourcer med konkurrencemæssige fordele ......................................................................... 41
4.4 SWOT analyse og konklusion på strategisk analyse ......................................................................... 43
2
5.0 Regnskabsanalyse .................................................................................................................................... 46
5.1 Anvendt regnskabspraksis .................................................................................................................. 46
5.2 Reformulering ...................................................................................................................................... 48
5.3 Rentabilitetsanalyse ............................................................................................................................ 49
5.3.1 Driftens rentabilitet (ROIC) ......................................................................................................... 49
5.3.1.1 Analyse af overskudsgraden (OG) ........................................................................................... 52
5.3.1.2 Analyse af omsætningshastigheden (AOH) ............................................................................ 53
5.3.2 Egenkapitalforrentning (ROE) ..................................................................................................... 55
5.4 Delkonklusion regnskabsanalyse ....................................................................................................... 56
6.0 Budgettering ............................................................................................................................................ 57
6.1 Budgetperiodens længde.................................................................................................................... 58
6.2 Budgettering af salgsvæksten ............................................................................................................ 58
6.3 Budgettering af EBIT ........................................................................................................................... 60
6.4 Budgettering af aktivernes omsætningshastighed .......................................................................... 63
6.5 Budgettering af andre poster ............................................................................................................. 64
6.6 Proforma regnskab .............................................................................................................................. 65
7.0 Værdiansættelse ..................................................................................................................................... 66
7.1 RIDO modellen ..................................................................................................................................... 66
7.2 Estimering af driftsaktivitetens kapitalomkostninger ..................................................................... 67
7.2.1 Ejernes afkastkrav ........................................................................................................................ 67
7.2.2 Estimering af afkastkravet på finansielle aktiver ...................................................................... 73
7.2.3 Den markedsvægtede kapitalstruktur ....................................................................................... 73
7.2.4 Estimering af driftens kapitalomkostninger – WACC ............................................................... 74
7.3 Estimering af vækstfaktoren (g) ........................................................................................................ 74
7.4 Værdiestimat af Roblon aktien .......................................................................................................... 74
7.5 Følsomhedsanalyse ............................................................................................................................. 77
7.6 Delkonklusion på værdiansættelsen ................................................................................................. 79
8.0 Konklusion ................................................................................................................................................ 79
9.0 Litteraturliste ........................................................................................................................................... 82
10.0 Bilagsfortegnelse ................................................................................................................................... 85
3
1.0 Indledning
Roblon A/S er børsnoteret på NASDAQ OMX Copenhagen, og klassificeret i Small Cap indekset.
Virksomheden har i mange år levet et stille liv på fondsbørsen og fører en forholdsvis lukket
politik vedrørende information til offentligheden. Roblon har været fuldstændig
selvfinansierende i mange år og har faktisk endda netto finansielle aktiver.
Virksomheden har generelt været overset blandt analytikere, hvilket kan skyldes ledelsens
defensive politik vedrørende investorer. Ligeledes kan den høje kompleksitet i Roblons
driftsaktivitet være årsag til den manglende interesse fra analytikere. Virksomheden startede
oprindeligt i 1950’erne som en simpel tovværksvirksomhed med kunder indenfor fiskeindustrien.
Siden da er produktporteføljen udvidet betydeligt, og den består i dag af halvfabrikata til
fremstilling af lyslederkabler, fibre baserede produkter til offshore industrien samt
belysningsprodukter. Endvidere startede virksomheden i 1970’erne fabrikation af maskiner til
produktion og håndtering af tovværk og lyslederkabler.
Roblon har haft pæn fremgang i resultatet de sidste fem år godt hjulpet af de forbedrede
internationale konjunkturer, og fremgangen kan meget vel fortsætte. Den europæiske
centralbank (ECB) har den 22. januar 2015 annonceret et opkøbsprogram af europæiske
statsobligationer fra marts 2015 til september 2016 til en samlet værdi af 8500 milliarder
kroner 1. Det forventes at medføre devaluering af den danske krone på grund af
fastkurspolitikken, og dermed forbedrede konkurrencemuligheder for Roblon på det globale
marked.
På længere sigt er Roblon dog påvirket af udløbet af et par vigtige patenter i løbet af de næste
tre år, hvilket potentielt set kan have stor betydning for rentabiliteten. Endvidere er
lyslederkabelbranchen truet af konkurrence fra nye teknologier, hvilket kan fjerne en del af
markedsgrundlaget for virksomheden.
1.1 Problemformulering
Opgaven har til formål at udarbejde en estimering af aktiekursen for Roblon A/S (herefter
Roblon). Med udgangspunkt heri opstilles følgende hovedproblemstilling:
Hvad er den teoretiske værdi af Roblons B-aktie per 31. januar 2015?
1
http://www.dr.dk/Nyheder/Penge/2015/01/22/144758.htm
4
Til at belyse ovenstående tager opgaven udgangspunkt i nedenstående seks delspørgsmål, som
skal afdække de enkelte aspekter af hovedproblemstillingen.
Et godt kendskab til virksomhedens ejerstruktur, organisation, produkter, markeder, mv. er en
forudsætning for at kunne træffe kvalificerede valg vedrørende valg af værdiansættelsesmodel
og senere analysemodeller til identifikation af ikke-finansielle og finansielle værdidrivere.
Hvilke karakteristika i virksomheden kan have betydning for valg af
værdiansættelsesmodel, samt strategiske og regnskabsmæssige analyser?
Næste delspørgsmål har til formål at afdække, hvilken model der skal lægges til grund for
værdiansættelsen af Roblon. Der er stor variation i data input i modellerne, og det er derfor
vigtigt at undersøge, hvorvidt det overhovedet er muligt at fremskaffe valid information til
inputmodellerne i forhold til værdiansættelsen af Roblon.
Hvilken værdiansættelsesmodel er mest anvendelig på Roblon?
Værdiansættelsen baseres på en fundamentalanalyse. Næste delspørgsmål har til formål at
identificere ikke-finansielle værdidrivere, som har påvirket virksomhedens historiske
rentabilitet. Analysen fortsætter med en vurdering af udviklingen i de ikke -finansielle
værdidrivere i fremtiden, og en vurdering af betydningen for den fremtidige rentabilitet i
Roblon.
Hvilke eksterne forhold har betydning for virksomhedens værdi?
Herudover er det også interne forhold, der påvirker virksomhedens indtjeningsevne. Det kan
være ikke-finansielle værdidrivere i form af patenter, udviklingsprojekter, organisation mv.
Næste delspørgsmål har til formål at vurdere udvikli ngen i de interne ikke-finansielle
værdidrivere og deres påvirkning på Roblons indtjening.
Hvilke interne strategiske forhold har betydning for virksomhedens værdi?
Virksomhedens indtjening er tillige påvirket af, hvor dygtig virksomheden er til at styre forbruget
af ressourcer og aktiver. Det kan måles på de finansielle værdidrivere. Følgende delspørgsmål
har til formål, at afdække den historiske udvikling i de finansielle værdidrivere, og på baggrund
heraf danne grundlag for fremtidig udvikling.
5
Skaber virksomhedens styring af drift- og finansieringsaktiviteten økonomiske
fordele?
Sidste delspørgsmål vedrører tilbagediskonteringen af de budgetterede proforma opgørelser til
nutidsværdi.
Hvilket afkastkrav skal der bruges til værdiansættelsen?
1.2 Afgrænsning
Opgaven er skrevet ud fra en investorsynsvinkel, hvorfor der udelukkende tages udgangspunkt i
offentligt tilgængelig information. Afhandlingen indeholder ikke intern viden og materiale fra
Roblon. Skæringsdatoen er sat til 31. januar 2015, og information offentliggjort efter denne dato
indgår ikke i analysen.
Opgaven er baseret på modeller fra forfatterens subjektive vurdering af deres væsentlighed for
området. Der er offentliggjort information, som ikke medtages i opgaven, da det ikke er fundet
relevant for problemstillingen.
Regnskabsanalysen udarbejdes på baggrund af de officielle årsregnskaber i perioden 200 9/102013/14. Denne periode vurderes at være tilstrækkelig til udarbejdelse af en værdiansættelse af
selskabet per 31. januar 2015. Roblons regnskabsperiode går fra 1. november til 31. oktober.
Selskabet har ikke offentliggjort kvartalsregnskab for perioden 1. november 2014 til 31. januar
2015.
Det sidste offentliggjorte årsregnskab 2013/14 danner grundlag for selve
budgetteringsprocessen. Første år i budgetteringen tage r afsæt i udviklingen af finansielle og
ikke-finansielle værdidrivere samt virksomhedens forventninger til hele regnskabs året. Alle de
budgetterede regnskaber udarbejdes på baggrund af en forventet udvikling i virksomhedens
ikke-finansielle og finansielle værdidrivers. Alle beløb i budgetteringen er i løbende priser. Der
korrigeres således ikke for inflation.
Roblon har i de sidste fem år ført en akkvisitionsstrategi uden dog at foretage et opkøb. Det er
sandsynligt, at virksomheden i den nærmeste fremtid vil opkøbe en anden virksomhed. I denne
afhandling bliver værdiansættelsen dog baseret på den nuværende virksomhedsstruktur, da der
ikke foreligger en konkret opkøbsmulighed, som kan værdiansættes.
6
Læseren forudsættes at have kendskab til teorier og modeller, som in dgår i undervisningen på
cand.merc.aud studiet, hvorfor der kun i begrænset omfang vil blive redegjort for teorien som
indgår i afhandlingen.
1.3 Metode og dataindsamling
Afhandlingen er et empirisk studie, som tager udgangspunkt i sekundære data fra virksomheden,
så vel som fra lærebøger, artikler, internettet og markedsrapporter. Afhandlingens
dataindsamling er baseret på en tilgang, hvor der kun bruges information tilgængelig for
offentligheden. Der er således ikke etableret kontakt til virksomheden for yderligere
information.
Analyserne i afhandlingen baseres på både kvantitative og kvalitative data, hvoraf hovedparten
af informationerne stammer fra virksomheden selv. Denne information er primært baseret på
virksomhedens årsrapporter, som er blevet revideret uden anmærkning, hvorfor de vurderes at
være valide.
Derudover anvendes i stort omfang information fra Frost & Sullivan og MarketLine, som er
anerkendte internationale analyseinstitutter. De har stor markedsindsigt, men informationer
bliver dog valideret med andre kilder. En del makroøkonomiske nøgletal baseres på information
fra IMF og OECD, som er overnationale samarbejdsorganisationer. Der refereres ofte til disse
organisationer i den offentlige debat, og de vurderes at have høj grad af troværdighed.
Informationerne hentes også fra avisartikler af kendte danske udbydere. Informationerne bliver
sammenholdt med information fra andre kilder.
Mange områder af afhandlingen er meget niche prægede, hvilket især gør sig gældende for
brancheanalysen. Det kan være vanskeligt at finde information om brancherne, hvorfor der ofte
er valgt kilder fra internettet. Der er lagt vægt på at kilderne er anerke ndte, men i særlige
tilfælde er der også brugt ukendte kilder. I sidste tilfælde har kilden en lav troværdighed,
hvorfor forfatteren har gjort brug af sin sunde fornuft til at validere kildens påstande.
1.4 Teorianvendelse og opgavestruktur
Opgaven tager udgangspunkt i teori og modeller, som er alment accepteret i analytiker kredse
og lærebøger. Der er i opgaven valgt modeller, som i bedst muligt omfang kan være med til at
besvare de underspørgsmål, som er opstillet i problemformuleringen. De enkelte modell er vil
7
blive præsenteret løbende og i forbindelse hermed bliver det også diskuteret, hvorvidt
modellerne er brugbare og relevante i forhold til formålet.
Opgavens struktur er overordnet set en præsentation af virksomheden med væsentlige
information i forhold til analysen og værdiansættelsen. Herefter foretages analysen af interne og
eksterne forhold, som danner grundlag for budgetteringen og værdiansættelsen sidst i
afhandlingen. Strukturen kan beskrives ved modellen i figur 1.
Figur 1: Struktur for opgaven
Valg af model til værdiansættelse
Strategisk analyse
Regnskabsanalyse
Value drivers
Budgettering & værdiansættelse
Kilde: Egen tilvirkning
Den indbyrdes sammenhæng mellem de enkelte kapitler bliver gennemgået nedenfor.
Kapitel 1: Kapitlet består af indledning og problemstilling samt metodevalg, afgræsning og
struktur for opgaven.
Kapitel 2: I dette kapitel beskrives forhold i virksomheden og dens omgivelser, som er væsentlige
for valget af værdiansættelsesmodel samt den strategiske analyse af virksomheden.
Kapitel 3: I dette introduceres de mest brugte modeller for værdiansættelse af en virksomhed
set fra et ejermæssigt synspunkt. På baggrund af de virksomhedsspecifikke informationer
diskuteres, hvilken model der er mest fordelagtig i forhold til væ rdiansættelsen af Roblon. Der
lægges særlig vægt på tilgængeligheden af valid information i forhold de input, der kræves i den
enkelte model.
Kapitel 4: Her foretages en strategiske analyse af de eksterne og interne forholds påvirkning af
virksomheden historiske og fremtidige indtjening i form af ikke-finansielle værdidrivere. De
eksterne faktorer analyseres ved hjælp af PEST modellen til de samfundsmæssige forhold og
Porters Five Forces til branchemæssige forhold. Endvidere analyseres ved hjælp af VRIN
8
modellen, hvorvidt der eksisterer konkurrencemæssige fordele i virksomheden, som bevirker at
virksomheden har et overnormalt afkast i forhold til konkurrenter.
Kapitel 5: I dette kapitel foretages en reformulering af virksomhedens officielle regnskaber på
drifts- og finansieringsaktiviteter. De reformulerede regnskaber skaber grundlag for en analyse
af virksomhedens hidtidige styring af drifts- og finansieringsaktiviteten med henblik på at
identificere områder, hvor virksomheden har været i stand til at skabe værdi for aktionærerne.
Kapitel 6: Her foretages en budgettering af alle regnskabsposterne i virksomhedens regnskab for
årene fremover i såkaldte proforma- opgørelser. De ikke-finansielle og finansielle værdidrivere
fra kapitel 4, 5 og 6 danner grundlag for budgetforudsætningerne.
Kapitel 7: I det sidste kapitel før konklusionen foretages værdiansættelsen med udgangspunkt i
den valgte model fra kapitel 3 og proforma-opgørelserne fra kapitel 6.
Samlet set består opgaven af 10% teoretisk diskussion af ideel værdiansættelsesmodel, 40%
strategisk analyse, 15% regnskabsanalyse, 25% budgettering og værdiansættelse samt 10%
formalia.
2.0 Præsentation af virksomheden
I dette kapital præsentereres Roblon med en beskrivelse af faktorer, som kan have indvirkning
på den senere budgettering af fremtidige indtjeningsmuligheder. I præsentationen indgår
beskrivelse af virksomhedens historiske udvikling, produkter, geografiske afsætning,
organisatoriske struktur, strategi og ejerstruktur.
2.1 Historie
Grundlæggeren af Roblon - Erik Schou - flyttede i 1953 hjem til Frederikshavn for at drive
faderens rederi med fiskekuttere videre efter dennes død. Men fiskeriet var nede i en bølgedal,
så Erik Schou søgte nye forretningsmuligheder. Han fik den ide at opkøbe faldskærmsliner af
nylon fra engelske overskudslagre og fik de stærke liner bundet til trawlposer 2. Trawlposerne og
tvinding af industrigarner blev starten på det industrieventyr, der i dag betyder , at Roblon er
markedsførende indenfor industrielle fibre til blandt andet lyslederkabler.
I 1978 påbegyndte virksomheden fabrikation af maskiner til produktion af tovværk. Det har haft
afgørende betydning for virksomheden fremadrettet, at Roblon nu også var blevet maskinfabrik.
2
http://nordjyske.dk/nyheder/erik-schou-er-doed/e45c9d55-56e9-4389-b0fc-4b82da0c8021/4/1513
9
Det har givet en synergi mellem udviklingen af maskiner og nye produkter, og har været
medvirkende til, at Roblon har kunnet udvikle innovative produkter til nye markeder.
I 1995 opkøbte Roblon en eksisterende virksomhed indenfor fiberoptisk belysning.
Produktgruppen er sidenhen blevet suppleret med produktion af lyskilder, som for eksempel
LED.
2.2 Ejerstruktur, ledelse & kapitalstruktur
Roblon blev omdannet til et aktieselskab i 1962, og i 1986 blev virksomheden børsnoteret på den
Københavnske Fondsbørs. Selskabets aktiekapital er opdelt i A og B-aktier, jf. bilag 1. ES Holding
Frederikshavn ApS, som ejes af familien til grundlæggeren Erik Schou, har bestemmende
indflydelse over Roblon i kraft af deres store besiddelse af A aktier, som giver 20 flere stemmer
per krone aktiekapital end B aktier. ES Holding Frederikshavn A/S kan med 68,8 pct. af
stemmerettigheder endda opnå kvalificeret flertal på generalforsamling alene, hvilket giver dem
nærmest magt til ændring af vedtægterne for selskabet, jf. selskabslovens §106, og dermed for
eksempel forhøjelse af aktiekapitalen.
Såfremt der deklareres udbytte, tilkommer der B-aktiekapitalen ret til et forlods udbytte på 8%
af deres aktiers pålydende 3. Herefter tilfalder eventuelt mere udbytte A -aktiekapitalen indtil
disse har modtaget et udbytte på 8% af deres pålydende. Yderligere udbytte fordeles ligeligt på
A og B aktiekapitalen. Udbytte i forhold til den pålydende for regnskabsåret 2013/14 var 60%,
med en payout ratio på 53%, jf. bilag 2. Den vedtægtsbestemte regel påvirker ikke
udbyttefordelingen på nuværende tidspunkt.
Roblon har en syv mand stor bestyrelse med formand Jørgen Kjær Jacobsen, som er indtrådt i
bestyrelsen i 2014. Bestyrelsen består foruden formanden af tre professionelle
bestyrelsesmedlemmer med erfaring fra direktion, udvikling og salg- og marketing. Derudover
består bestyrelsen af to medarbejdervalgte repræsentanter. Direktionen består af Jens-Ole
Sørensen, som har været administrerende direktør siden 2009. Jens-Ole Sørensen har en
baggrund som administrerende direktør hos PN Beslag i Brønderslev.
Roblons kapitalstruktur er utraditionel i forhold til andre børsnoterede
produktionsvirksomheder. Virksomheden er 100% finansieret ved egenkapital – der er ingen
fremmedkapital, jf. bilag 9. Endvidere har virksomheden et stort kapitalberedskab i form af
3
Roblons vedtægter §16
10
likvide beholdninger og virksomhedsobligationer. Det oplyses i årsrapporten fra 2013/14, at
grunden til det store kapitalberedskab skyldes virksomhedens ejerstruktur med to aktieklasser,
hvilket vurderes at være en hindring for at hente kapital på børsen.
2.3 Virksomhedsstruktur og organisation
Roblons organisationsstruktur fremgår af bilag 3. På salgssiden opererer virksomheden med fire
produktgrupper, som har selvstændigt ansvar for forretningsudvikling, salg og marketing. Salget
foregår dels via virksomhedens egne sælgere og dels via distributører. Virksomhedens
produktions-, indkøbs og udviklingsafdeling er samlet på et sted, således at vidensdelingen og
ressourceallokeringen indenfor virksomheden bliver mest effektiv. Roblon beskæftigede ved
udgangen af regnskabsåret 2013/14 i alt 143 medarbejdere.
2.4 Produktsortiment
Roblon har historisk set været meget innovativ, og som følge heraf er produktporteføljen i dag
yderst kompleks. Virksomheden kategoriserer sine produkter i fire produktgrupper, jf. figur 2,
som vil blive beskrevet nedenfor.
Figur 2: Produktsortiment i Roblon
Kabelmaterialer /maskiner
Fiberbaserede produkter
samt maskiner til den
fiberoptiske industri.
TWM
Tovværksmaskiner
Garnmaskiner
Opviklingsmaskiner
Offshore og øvrig
industri
Lys
Fiberbaserede produkter
til offshore industrien
samt øvrig industri.
Produkter til fiberoptisk
belysning samt LED
belysning.
Kabelmaterialer/-maskiner
Roblon leverer fiber baserede produkter, som indgår i lyslederkabler. Produkterne er alle
baseret på syntetiske fibre, primært glas , polyester og aramid fibre. Et af de vigtigste produkter
er styrkeelementer (Strength member), som vikles omkring lyslederkernen for at beskytte den
mod træk belastninger, jf. figur 3. Styrkeelementer er karakteriseret ved at være meget lette
men alligevel stærkere end stål, hvilket beskytter lyslederkernen ved træk i kablet.
Roblon har videreudviklet styrkeelementer i samarbejde med den amerikanske kemivirksomhed
DuPont. Samarbejdet består i en patenteret teknologi med påføring af vandblokerende materiale
på de syntetiske fibre. Resultatet af teknologien er, at styrkeelementet samtidig kan beskytte
lyslederkernen mod indtrængning af vand. Denne egenskab er væsentlig, når lyslederkablet skal
anlægges under vand.
11
Figur 3: Strukturen i lyslederkabler
Kilde: http://www.thorlabs.com/newgrouppage9.cfm?objectgroup_id=2410
Herudover fremstiller Roblon maskiner til færdiggørelse af lyslederkabler. Blandt andet en
maskine til omvikling af et fibermateriale omkring lyslederkernen – det kunne være
styrkeelement. Roblons kabelmaterialer og –maskiner sælges til kabelvirksomheder, som
fabrikerer de færdige lyslederkabler, der herefter bruges indenfor telekommunikation.
Roblons marked for fibermaterialer til lyslederkabler er primært Europa, hvoraf Rusland udgør et
betydeligt marked 4. Derudover sælges produkterne i Syd- og Østasien med Kina som det største
marked. Der er ingen repræsentant i Nordamerika, hvilket kan skyldes , at Roblon og DuPont har
indgået en aftale om at dele markedet for det patenterede produkt. Maskinerne sælges globalt,
herunder på det nordamerikanske marked. Virksomheden sælger direkte via egen salgsafdeling i
Vesteuropa, mens den i resten af verden er repræsenteret via distributører.
TWM
Produkterne i TWM består af tovværksmaskiner og opviklingsmaskiner. Tovværksmaskiner
bruges til produktion af forskellige garntyper såsom høstbindegarn, tovværksgarn , tovværk mv.,
mens opviklingsmaskiner sørger for en præcis opvikling på spolen. TWM maskinerne sælges til
tovværksproducenter, men også til virksomheder indenfor kulfiber industrien. Virksomhedens
produkter sælges globalt, men primært i Europa. Indonesien udgør i kraft af sin store
fiskeindustri et væsentligt marked i Asien 5.
4
5
Roblons årsrapport 2011/12, s. 18
12
Offshore og øvrig industri
Produkterne indenfor Offshore og øvrig industri er baseret på syntetiske fibre og plastik. De
brudstærke fibre, som for eksempel aramid eller glasfiber, overtrækkes med et plastik materiale.
Herved opnås et kombineret materiale, som har de gode egenskaber fra flere forskellige
materiale typer – en såkaldt komposit. Roblons produkter er specielt velegnede til våde miljøer,
og virksomheden har blandt andet udviklet et forstærkningstape, som er vist i figur 4.
Forstærkningstapet består af syntetiske fibre i en matrice af plastik. Produktet kan vikles rundt
om plastikrør og lyslederkabler på havbunden, så de beskyttes bedre mod fysiske påvirkninger.
Herudover har Roblon udviklet straps til fastspænding af flydemoduler på olierørledninger og
sikkerhedsnet til offshore industrien. Endvidere består produktgruppen af sikkerhedsliner til
højspændingsindustrien med specielle ikke strømførende egenskaber, hvilket er nødvendigt ved
reparation af en højspændingsledning.
Figur 4: Profilbillede af Roblons forstærkningstape
Kilde: www.roblon.dk
Roblons produkter sælges primært til offshore industrien, men også i mindre grad til
kabelproducenter, højspændingsindustrien og andre industrier. Virksomhedens produkter sælges
primært i Nordsøområdet, og i mindre grad i resten af verden. Salget foregår primært ved
direkte salg fra virksomhedens salgsmedarbejdere.
Lys
Produkterne indenfor Lys består af en kombination af en lyskilde og et lysførende materiale.
Roblon baserer i høj grad deres lyskilder på LED teknologien, og det lysførende materiale er en
lysleder. Lyskilden opvarmes ved længere brug, hvilket kan skade nærliggende materiale . Dette
kan undgås ved føre lyset gennem en lysleder, således at lyskilden ikke mere er i nærheden af
for eksempel skrøbelige malerier. Derudover giver lyslederen nogle unikke design muligheder,
som muliggør fremhævning af bestemte områder af en udstilling ved hjælp af lys.
13
Roblons produkter er primært rettet mod anvendelse i museer, detailhandlen og udstillinger,
hvor der er store krav til farve og kontrastgengivelsen.
Roblon er primært repræsenteret på det europæiske og nordamerikanske marked. Salget på det
europæiske marked foregår ved direkte salg, mens virksomheden i resten af verden er
repræsenteret ved distributører.
Omsætning per produktgruppe
Kabelmaterialer/-maskiner er med et salg på 96,2 mio. kr. i 2013/14 den største produktgruppe i
Roblon, jf. figur 5. Den gennemsnitlige årlige vækst (CAGR) for Kabelmaterialer/-maskiner har
kun været på 1% målt på de sidste 3 år. Produktgruppen TWM havde i 2013/14 et salg på 70,9
mio. kr., og CAGR var på -5% over de sidste 3 år. Salget indenfor produktgruppen Offshore og
øvrig industri var i 2013/14 på 56,3 mio. kr., og CAGR var på 14% over de sidste 3 år. Salget
indenfor Offshore og øvrig industri i 2012/13 var signifikant påvirket af store en gangs
projektordrer. Produktgruppen Lys havde i 2013/14 et salg på 36,4 mio. kr., og en CAGR på -1%
målt over de sidste 3 år.
Figur 5: Roblons omsætning per produktgruppe
150.000
2013/14
2012/13
2011/12
100.000
50.000
0
Kabel og kabelmaskiner
TWM
Lys
Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons årsrapporter 2011/12 til 2013/14
Salgsfordelingen mellem produktgrupperne er nogenlunde statisk, dog med indikation af at
produktgruppen Offshore og øvrig industri øger andelen af det samlede salg i Roblon.
Geografisk afsætning
Roblon er en global virksomhed med omsætning i det meste af verden, men primært i
industrialiserede lande. Virksomheden solgte i 2013/14 92,3% af produkterne på eksport
markederne, hvilket betyder at virksomheden er meget lidt afhængigt af hjemm emarkedet i
Danmark. Det fremgår af bilag 6, at andelen af salget i 2013/14 fordeler sig med 60% i Europa,
14
22% i Asien og 18% i Amerika. Andelen af salget per geografisk område har været meg et
konstant over de sidste 3 år. På trods af den økonomiske afmatn ing i Europa er områdets andel
af salget uændret. Det kan tilskrives, at salget i produktgruppen Offshore og øvrig industri har
haft en årlig vækst på 14% i samme periode, og netop disse produkter sælges primært i landene
omkring Nordsøen.
3.0 Modeller til værdiansættelse af en virksomhed
Valget af værdiansættelsesmodel lægges på dette sted i afhandlingen, da det er afgørende for
strukturen i resten af afhandlingen, og hvilke analyser der skal indgå i forbindelse med
værdiansættelsen.
Regnskabsanalysen og værdiansættelsen foretages af flere forskellige interessenter. Valget af
værdiansættelsesmodel i denne afhandling foretages som en ejerorienteret interessent.
Værdiansættelsen har til formål at klarlægge det fremtidige indtjeningspotent iale på
virksomheden. Derfor har fremtidsudsigterne for virksomheden stor betydning. Skal
aktiviteterne fortsætte i den nuværende form, eller forventes det at virksomhede n skal
likvideres på kort sigt, hvilket typisk vil være en negativ indvirkning på virksomhedens værdi.
Værdiansættelsen af Roblon sker med udgangspunkt i going concern princippet, hvilket er i
overensstemmelse med regnskabet fra 2013/14.
Valg af værdiansættelsesmodel er en vigtig forudsætning i værdiansættelsen af en virksomhed.
Hver model har sine fordele og ulemper, som vil blive gennemgået i dette kapitel. Modellernes
egenskaber vil blive analyseret med baggrund af analytikerens tilgængelighed af
virksomhedsspecifikke forhold og markedsforhold.
Figur 6: Gruppering af værdiansættelsesmodeller
Værdiansættelsesmodeller
Kapitalværdibaserede modeller
Relative værdiansættelsesmodeller
Kilde:
Regnskabsanalyse for beslutningstagere,
s. 25
Dividendemodel
P/E
Cash flow model
K/IV
EVA model
EV/EBIT
Residualindkomstmodel
EV/sales
Earnings- capita-
Substansværdimodeller
(Likvidation)
(Real)
Optionsmodeller
Kort sigte
Langt sigte
15
I figur 6 er de forskellige værdiansættelsesmodeller kategoriseret på overordnet niveau, og
denne figur danner grundlag for diskussion af fordele og ulemper i forhold til Roblon. Den fulde
liste over værdiansættelsesmodeller findes i bilag 7.
3.1 Kapitalværdibaserede modeller
Princippet for de kapitalværdibaserede modeller er, at analytiker tilbagediskonterer fremtidige
pengestrømme eller residualindkomster til en nutidsværdi ved brug af en diskonteringsrente,
som afspejler investorernes forventninger til afkast.
Dividende og cash flow, RIDO/EVA og residualindkomstmodellen er alle kapitalværdibaserede
værdiansættelsesmodeller, og de vil under de samme forudsætninger give samme værdi af
aktivet. Dividende og cash flow modellen tilbagediskonterer fremtidige pengestrømme til
nutidsværdi, mens RIDO og residualindkomstmodellen tilbagediskonterer fremtidige
residualindkomster til nutidsværdi.
I praksis bruges gerne den to-periodiske værdiansættelsesmodel, jf. bilag 8, hvor
værdiansættelsen af budgetperioden sker ved hjælp af dividende, RIDO, DCF eller
residualindkomstmodellen. Værdiansættelsen af terminalperioden foregår ved brug af
capitalization of earnings modellen, og den estimerede værdi tilbagediskonteres herefter til
nutidsværdi.
Såfremt analytiker ønsker at bruge de kapitalværdibaserede modeller til vær diansættelse
foretages en grundig analyse af virksomheden og dens omgivelser – en såkaldt
fundamentalanalyse. I den strategiske analyse analyseres samfundsmæssige og brancheforhold,
som kan påvirke virksomhedens værdidrivere. Desuden analyseres virksomhedens håndtering af
risiko og det vurderes, hvorvidt virksomhedens strategi er hensigtsmæssig i forhold til
muligheder og risici i branchen. Herefter undersøges det, hvor effektiv virksomhedens strategi
har været historisk set, hvilket sker i regnskabsanalysen. Her undersøges det, hvor lønsom
virksomheden har været historisk, og hvor gode de har været til at skabe værdi for
aktionærerne. Desuden skal regnskabsanalysen identificere eventuel le trends i virksomhedens
værdidrivere.
På baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen budgetteres fremtidige
pengestrømme med afsæt i en forventning til udviklingen i værdidrivere. I praksis budgetteres
16
der, indtil alle budgetforudsætninger forbliver konstante (steady state), hvilket som regel sker
efter 3-10 år. I perioden herefter forudsættes en konstant væ kstrate.
Sidste fase i værdiansættelsen er tilbagediskontering af de for ventede pengestrømme og
indtjening til nutidsværdi med en diskonteringsfaktor, som repræsenterer investorernes
forventede afkast på investeringen.
Fordelen ved brug af de kapitalværdibaserede modeller er, at analytiker har mulighed for at få
en godt kendskab til virksomheden, og derved kan indregne værdier i værdiansættelsen, som er
skjult for andre uden kendskab til virksomheden.
En anden fordel er, at de kapitalværdibaserede modeller kan bruges på alle virksomheder, hvad
enten de er børsnoterede eller ej. Det gør modellerne ideelle til brug for værdiansættelse af
unoterede virksomheder, eller endda børsnoterede virksomheder, som er meget illikvide.
Der er til gengæld en risiko for, at analytiker bruger andre forudsætninger på de
makroøkonomiske forhold end resten af markedet. Det kan resultere i en ”forkert”
værdiansættelse af virksomheden. En anden stor ulempe er ligeledes, at analytiker skal afsætte
rigtig god tid til at foretage en omhyggelig fundamentalanalyse, hvilket kan være meget
tidskrævende.
Set i forhold til Roblon kan det være en stor fordel at lave en tilbundsgående analyse af
virksomheden. Virksomheden opererer indenfor en del brancher, og der kan derfor være skjulte
muligheder eller risici, som ikke er afdækket af andre analytikere. Det vil dog også medføre en
betydelig risiko for forkert værdiansættelse, da nogle af brancherne er kendetegnet ved at være
niche brancher. Det vil sandsynligvis være svært at opnå valid information om markedsforhold i
de brancher.
Roblon er en forholdsvis lille børsnoteret virksomhed, og kan derfor have præg af at være illikvid
i forhold til de større børsnoterede selskaber. Derfor vil det være en fordel med en absolut
værdiansættelse, hvor der er mulighed for at indregne en præmie for illikviditet.
3.2 Relative værdiansættelsesmodeller
Relative værdiansættelsesmodeller benævnes også ofte som ”multipler”. Multipel analyse er en model til
at estimere værdien af en målvirksomhed ved at sammenholde prisen med andre virksomheder.
17
En fordel ved brug af multipler er, at modellen som regel ikke er ligeså tidskrævende som absolutte
værdiansættelsesmodeller, der ofte kræver en tilbundsgående fundamentalanalyse. Multipler muliggør en
hurtig analyse af regnskabet på baggrund af et par enkelte værdiindikatorer.
Brugen af prismultiple er en forholdsvis simpel metode til værdiansættelse og den kan implementeres ved
følgende tre trin6:
1. Identifikation af sammenlignelige virksomheder indenfor samme branche (peer group)
2. Identificer en værdiindikator for de sammenlignelige virksomheder – overskud, bogført værdi salg
mv. – og beregn multipler på disse værdiindikatorer, hvortil de handles.
3. Anvend et gennemsnit på de tilsvarende værdiindikatorer for målvirksomheden for at finde dens
værdi.
Modellerne forudsætter at der bench-markes mod sammenlignelige virksomheder. Såfremt indtjeningen i
målvirksomheden ikke følger samme mønster, som hos virksomhederne i peer group, vil det give støj i
værdiansættelsen. Derfor forudsætter brugen af de relative modeller, at der kan findes virksomheder med
samme fremtidsudsigter, som målvirksomheden.
For det første skal anvendt regnskabspraksis være identisk for de virksomheder der sammenlignes.
Forskelle i for eksempel målingsmetoder kan betyde en stor forskel i værdiindikatoren. Såfremt
analytikeren kan identificere forskelle i regnskabspraksis kan der dog være mulighed for at korrigere
regnskaberne før brug.
Roblon aflægger regnskab i henhold til de internationale regnskabsstandarder (IFRS), som er krav for alle
børsnoterede virksomheder i Europa og også en del andre lande. Virksomheden har skjulte aktiver i form af
patenter, som ikke har en bogført værdi, da de er internt oparbejdet. Det kan forvrænge værdiansættelsen
ved brug af visse multipler, som er baseret på egenkapitalværdien. En korrektion i form at et skøn af
værdien på patenterne kan dog kompensere herfor.
Derudover er det et krav at indtjeningen i virksomhederne i peer group er af samme kvalitet7, som i
målvirksomheden. Såfremt indtjeningen i en peer group virksomhed eller i målvirksomheden er
6
7
Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, s. 30
Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 27
18
understøttet af store engangsindtægter, vil det give en forvrængning af dens fremtidige
indtjeningsmuligheder.
Man bør så vidt muligt sammenholde med virksomheder indenfor samme branche, da branchen er
afgørende for udviklingen i den fremtidige vækst og rentabilitet. Heri ligger også at virksomhederne i peer
gruppen skal være repræsenteret på de samme geografiske områder, som målvirksomheden, da
rentabiliteten ellers kan variere på grund af forskellig udvikling i samfundsmæssige forhold. Nutidens
virksomheder er ofte specialiserede indenfor nicher, hvorfor det kan være svært at finde sammenlignelige
virksomheder med samme karakteristika.
Ovenstående skaber i høj grad udfordringer i forhold til Roblons markedsmæssige position. For det første
har virksomheden aktiviteter i fire forskellige brancher. Omsætningen er nogenlunde jævnt fordelt på de
fire produktgrupper, hvilket vil gøre det misvisende at sammenligne med en peer gruppe indenfor en enkelt
af brancherne. Det kunne overvejes, at basere peer gruppen på virksomheder indenfor de fire brancher, og
lave et vægtet gennemsnit af værdiindikatorerne. Dette vanskeliggøres dog af, at konkurrenterne ofte er
små virksomheder, som ikke offentliggør regnskabsinformation.
Sidst men ikke mindst må der ikke være virksomhedsspecifikke faktorer, der bevirker at enten
målvirksomheden eller virksomheder i peer gruppen har overnormalt afkast på kort sigt, og herefter
overgår til mere normalt afkast for branchen i takt med, at de konkurrencemæssige fordele ophører.
Roblon har patenter, der udløber i henholdsvis 2015 og 2018. Det giver virksomheden en
konkurrencemæssig fordel på kort sigt, men det må forventes at give et fald i salget og rentabiliteten, når
patenterne udløber. Det betyder, at Roblon vil have anderledes fremtidsudsigter i forhold til andre
virksomheder i branchen, og dermed vil den i mindre grad være sammenlignelig.
Indledningsvis nævntes, at fordelen ved multipler er, at de udarbejdes indenfor en forholdsvis kort
tidshorisont. Det kræver selvfølgelig en del arbejde at finde en valid peer gruppe af virksomheder, men
herefter kan modellen hurtigt opdateres ved offentliggørelsen af nye regnskaber fra de analyserede
virksomheder. Det tidsmæssige aspekt har dog ikke stor betydning for denne afhandling.
19
3.3 Substansværdimodeller
Værdiansættelsen af en virksomhed sker normalt med fortsat drift for øje. Derfor tages der
udgangspunkt i den indtjening, som de samlede aktiver i virksomheden kan generere. Metoden i
substansværdimodellerne adskiller sig væsentligt herfra, idet værdien af virksomheden baseres
på markedsværdien af de enkelte aktiver og passiver i virksomheden – en såkaldt ”break-up
value”. Egenkapitalværdien fås ved at fratrække passiverne fra aktiverne.
Substansværdimodellerne er en meget konservativ værdiansættelsesmetode, idet de ikke
medregner værdien af aktiver, som for eksempel goodwill, der ikke kan sælges. Modellen
medregner, som udgangspunkt heller ikke aktiver, der ikke er indregnet i balancen, som for
eksempel internt oparbejdede patenter. Endvidere tager modellen ikke højde for, at værdien af
aktiverne i virksomheden ved fortsat drift kan være højere end markedsværdien. Denne type
modeller bruges derfor sjældent ved going concern virksomheder, men er meget brugbare ved
en virksomhed, der forventes likvideret i nærmest fremtid.
3.4 Optionsmodeller
De kapitalværdibaserede modeller er meget statiske i beregningsformer. Realoptionsmodellerne
udgør et mere dynamisk alternativ til de kapitalværdibaserede modeller , idet de inkluderer et
estimat for værdien af virksomhedens mulighed for at træffe forskellige beslutninger .
Realoptionsmodellerne er baseret på optionsteorien, hvor for eksempel indskud i virksomheden
kan betragtes som en put option. Virksomheden har ret til fremtidige pengestrømme efter, at
forpligtelserne i forhold til dens kreditorer er opfyldt. Såfremt virksomheden ikke kan opfylde
forpligtelserne i forhold til kreditorerne, kan virksomheden vælge at gå i konkurs.
Optionselementet ligger i, at investorerne altid kan afhænde deres ande l til 0 kr., selvom
værdien af virksomheden er negativ. Såfremt virksomheden ud vikler sig positivt er der ingen
grænse for investorens gevinst, men hvis virksomheden går konkurs , vil investorer kun være
ansvarlige med et begrænset indskud. På samme måde kan uudnyttede oliefelter betragtes som
en option for virksomheden, idet virksomheden som regel ikke er forpligtet til at udvikle
oliefeltet. Realoptionsmodellerne er ikke relevante for Roblon, idet virksomheden ikke har
ovenstående karakteristika.
20
3.5 Delkonklusion værdiansættelsesmodeller
I ovenstående er der introduceret fire forskellige typer af værdiansættelsesmodeller. Der er lagt vægt på,
hvilke virksomheds karakteristika modellerne er mest anvendelige på. Endvidere fokuseres på input, der
kræves i modellerne, og hvorvidt det er muligt at fremskaffe sådan input ved værdiansættelsen af Roblon.
De kapitalværdibaserede modeller giver mulighed for en detaljeret budgettering af fremtidig indtjening,
hvilket er meget hensigtsmæssigt for Roblon, idet virksomheden i de kommende år vil stå over for store
ændringer i form af udløb af centrale patenter. Modellen er meget statisk, men den kan gøres mere
dynamisk ved, at værdiansættelsen baseres på flere budgetscenarier.
De relative værdiansættelsesmodeller er kun optimale at bruge, såfremt der kan findes en sammenlignelig
peer group af virksomheder med samme karakteristika i forhold til indtjeningen som målvirksomheden.
Brugen af multipler til værdiansættelse af Roblon besværliggøres ved, at virksomheden er aktiv i flere
forskellige brancher, hvoraf flere er små nicher. Konkurrenterne er endvidere ofte små virksomheder uden
offentlig regnskabsinformation.
Substansværdimodellerne tager udgangspunkt i salgsværdien af de enkelte dele af virksomheden.
Modellen er ikke brugbar på Roblon, idet den samlede nytteværdi af virksomhedens aktiver er væsentligt
højere end salgsværdien af de enkelte aktiver.
Realoptionsmodellerne er baseret på samme princip, som de kapitalværdibaserede modeller. Dog giver
realoptionsmodellerne mulighed for at indregne værdi af virksomhedens rettighed til valg eller fravalg af
visse aktiviteter. Modellerne er ikke velegnet til Roblon, idet virksomheden ikke har projekter med
optionslignende karakteristika, og virksomheden er heller ikke truet af konkurs.
Konklusionen er, at de kapitalværdibaserede modeller er mest anvendelige på værdiansættelsen af Roblon.
Der budgetteres to forskellige scenarier på grund af usikkerheden fra påvirkningen af ophøret af patenter. I
afsnittet under værdiansættelsen besluttes, hvilken konkret kapitalværdibaseret model værdiansættelsen
skal baseres på.
4.0 Strategisk analyse
I det følgende udarbejdes en strategisk analyse af Roblon. Der begrænses til områder, som har
indflydelse på værdiansættelsen af virksomheden enten gennem påvirkning af fremtidig
rentabilitet eller forklaring til historiske nøgletal.
21
Kapitlet indledes med en analyse af de makroøkonomiske forhold , som dels påvirker Roblon
direkte eller indirekte gennem brancherne, hvor virksomheden er aktiv. Herefter foretages en
brancheanalyse, hvor det undersøges, hvorvidt der er faktorer, som giver mulighed for at skabe
overnormale afkast i branchen i fremtidige perioder. Sidst i kapitlet undersøges det, hvorvidt der
er ressourcer til stede i Roblon, som giver virksomheden vedvarende konkurrencemæssige
fordele.
4.1 Analyse af makromiljøet (PEST)
Den makroanalytiske del af opgaven skal afdække, hvilke samfundsforhold, der har påvirkning på
virksomhedens rentabilitet – enten historisk eller i fremtiden. Til brug for denne analyse er der
valgt at tage udgangspunkt i PEST-modellen. Denne model systematiserer analyseprocessen ved
at klassificere samfundsforholdene i fire overordnede grupper; politiske, økonomiske,
sociokulturelle og teknologiske forhold. Modellen er valgt, fordi den vurderes at spænde over
alle nøgleområder, der kan påvirke virksomhedens forretningsområder, og den inddeler
påvirkningerne på en overskuelig måde.
4.1.1 Politiske forhold
Politiske forhold udgøres af eksterne påvirkninger, der har oprindelse i lovgivning eller
handlinger fra centralbanker.
Selskabsskat
Folketinget har i 2013 vedtaget at sænke selskabsskatten fra 25,0 pct. til 24,5 pct. for
indkomståret 2014, 23,5 pct. for indkomståret 2015 og 22 pct. for indkomståret 2016 og
efterfølgende indkomstår 8. Roblon har kun produktion i Danmark og ingen datterselskaber eller
faste driftssteder i andre dele af verden. Derfor vil den ændrede selskabsskat medføre lavere
selskabsskat på alle virksomhedens aktiviteter. Der vil ikke blive medtaget yderligere sænkelse i
selskabsskatten i budgetforudsætningerne af fremtidige indtj eninger, selvom det er på nogle
politiske partiers agenda.
Rentepolitik
Rentepolitikken fra Danmarks Nationalbank er et forhold, som betydning for værdiansættelsen
af Roblon på flere områder. Virksomheden har netto finansielle aktiver, hvorfor den pågældende
rente har betydning for selve forretningen af denne ressource. Derudover har rentepolitikken
også betydning for, hvilket afkastkrav ejere har til investeringen i virksomheden. Ejernes
8
Selskabsskatteloven §17, stk. 1
22
afkastkrav bruges til tilbagediskontering af fremtidige indtjeninger til nutidsværdi, og har derved
direkte påvirkning på værdiansættelsen.
Danmarks Nationalbanks rentepolitik læner sig op af rentepolitikken fra Den Europæiske
Centralbank. Der er fra politiske side fastkurspolitik for den danske krone over for euroen, og
rentespændet mellem renten fra Danmarks Nationalbank og Den Europæiske Centralbank har
betydning for kursen mellem de to valutaer.
OECD’s estimat for den europæiske centralbanks rentesats ligger på 0,2 pct. i 2014 9, men i
slutningen i 2014 er den faldet til 0,05 pct., og det niveau forventes også i 2015 og 2016.
Bredbånd til alle
Fra politiske hånd er der stor fokus på udbredelsen af bredbånd til alle i befolkningen. Det sker
hovedsageligt på grund af tiltagende behov hos forbrugerne for hurtige internet forbindelser, og
fordi det kan skabe vækst i samfundet. EU kommissionen vurderer, at en 10 procentpoint
forøgelse af bredbåndsforbindelser øger BNP med 1 -1,5% i samfundet 10. Den opfordrer
medlemslandene til at udarbejde en strategi for udbredelsen af bredbåndsforbindelser til alle
personer og virksomheder i de respektive lande. Men bredbåndsforbindelser til udkantsområder
er ofte økonomisk urentable at anlægge for private net operatører, hvilket forsinker udbredelsen
af bredbånd. Derfor har mange medlemslande etableret støtteordninger i form af tilskud eller
fordelagtige lån, hvilket skal etablere bredbånd i de mere afsidesliggende områder . I Danmark er
der for eksempel afsat et beløb på 60 mio. kr. til udbygning af bredbånd infrastruktur på
Bornholm 11.
Det store politiske fokus på bredbånd til hele befolkningen har været medvirkende til, at der i
disse år sker en stor udbredelse af fibernet (F iber-To-The-Home) til forbrugerne og
virksomhederne. Det er tilfældet i Europa såvel som i Nordamerika.
Energieffektive lyskilder
EU kommissionen har meget fokus på nedbringelsen af CO2 udledningen for at nå deres
langsigtede klimamålsætninger 12, som er to-strenget. Den ene del består i omstillingen til
vedvarende energikilder og dermed gradvis ophøre med brugen af fossile brændstoffer. Den
anden del består i nedbringelsen af energiforbruget i EU medlemslandene og en vigtig del heraf
9
OECD Economics Outlook, s. 6
http://ec.europa.eu/digital-agenda/en/broadband-strategy-policy
11
http://ec.europa.eu/digital-agenda/en/country-information-denmark-3
12
http://ec.europa.eu/clima/policies/brief/eu/
10
23
er forbud mod ineffektive lyskilder. De traditionelle glødepærer blev udfaset i EU
medlemslandene fra 2009-12 13. EU kommissionen besluttede på samme tidspunkt at forbyde
halogen pærer fra 2016, da denne teknologi l igeledes er meget energikrævende. Der overvejes
dog at udskyde forbuddet i et par år, da man ellers risikerer at udbuddet af de tilbageværende
lyskilde teknologier ikke kan følge efterspørgslen 14. Men en ting står fast – halogen pærer er på
vej ud af markedet.
4.1.2 Økonomiske forhold
Økonomiske forhold vedrører den generelle samfundsøkonomiske udvikling, som kan forventes
at påvirke virksomhedens rentabilitet.
Konjunkturer
Roblon er repræsenteret globalt, men 60 % af omsætningen i 2013/14 generes på det vig tige
europæiske marked, jf. afsnit 2.4, hvor Rusland er et vigtigt marked indenfor produktgruppen
Kabelmaterialer/-maskiner. Det syd- og østasiatiske marked udgør 22 % af omsætningen i
2013/14, og er især et vigtigt marked indenfor TWM. Det nordamerikanske marked har en andel
på 18 % af den samlede omsætning i 2013/14, og her er væksten også drevet af TWM, men
herudover er der en betydelig afsætning indenfor produktgruppen Lys.
Figur 7: Årlig real procentvækst i BNP på Roblons vigtigste markeder
2016
10,0%
2015
2014
2013
5,0%
0,0%
-5,0%
Hele verden
EURO-landene
Rusland
Syd- og østasien
U.S.A.
Kilde: Egen tilvirkning baseret på IMF Economic Outlook, januar 2015 15
IMF forventer at den globale vækst i 2015 og 2016 vil være på henholdsvis 3,5% og 3,7%, hvilket
er en moderat stigning i forhold til 2014, hvor den globale vækst var på 3,3%, jf. figur 7. Væksten
i Euro-landene vil stadig være meget lav med 1,2% i 2015 og 1,4% 2016. Aktiviteten bliver
13
http://www.theguardian.com/environment/2012/aug/31/lightbulbs-incandescent-europe
http://luxreview.com/article/lighting-industry-group-warns-of-lamp-shortage-if-europe-bans-halogens
15
Syd- og Østasien er betegnelse for landene Kina, Indien, Indonesien, Malaysia, Filiippinerne, Thailand og Vietnam.
14
24
understøttet af den lave oliepris, pengepolitiske lempelser fra den europæiske centralbank, og
faldet i eurokurs, men det vil blive udlignet af det generelle fald i investeringerne 16.
Væksten på det russiske marked er præget af det store fald i oliepriserne, og fald i samhandlen
på grund af sanktioner fra vestlige lande. IMF forventer en negativ vækst på 3,0% i 2015 og 1,0%
i 2016.
Det syd- og østasiatiske marked er præget af en vis usikkerhed, da der er tegn på faldende
vækstrater på det vigtige kinesiske marked på grund af færre investeringer. Væksten i Syd - og
Østasien forventes dog stadig at være meget høj i forhold til den øvrige verden med 6,4% i 2015
og 6,2% i 2016.
På det amerikanske marked har der i de seneste par år været positiv e tendenser i økonomien, og
væksten forventes at stige yderligere til 3,6% i 2015 og 3,3% i 2016. Fremgangen i økonomien
understøttes af lave oliepriser og en forventning t il fortsat lempelig pengepolitik.
Valutakurser
Roblon har en eksportandel over 90%, hvilket indebærer at hovedparten af salget faktureres i
fremmed valuta. I 2013/14 havde virksomheden 40% af dens omsætning i euro 17. Den danske
krone er bundet politisk op på en fastkurs i forhold til euroen, hvorfor valuta risikoen her er
minimal. Der er bred politisk opbakning til fastkurspolitikken.
I 2013/14 har Roblon havde Roblon 18% af deres omsætning i US dollars 18. Kursen på US dollar
har været meget stigende gennem det sidste års tid. I regnskabsåret 2013/14 var den
gennemsnitlige US dollar kurs på 5,55 per krone, mens den per 30. januar 2015 var steget til 6,58
per krone 19. Det svarer til en stigning på 19%.
Roblon havde i 2013/14 22% af deres omsætning i Asien, hvo raf Kina vurderes at være det
største marked. Værdien af den kinesiske valuta Yuan renminbi er steget med 17% per 31. januar
2015 i forhold til regnskabsåret 2013/14. De fleste andre asiatiske valutaer er ligeledes steget i
værdi, som følge af devalueringen af kronen.
16
IMF Economics Outlook, s. 2
Roblons årsrapport 2013/14, note 3. Estimat baseret på det geografiske område ”Øvrige Europa”
18
Roblons årsrapport 2013/14, note 3. Estimat baseret på det geografiske område ”Amerika”
19
Den gennemsnitlige US dollar kurs er beregnet på ultimo månedlige kurser fra Nationalbanken i perioden november
2013 – oktober 2014.
17
25
Fald i olieprisen
Roblons direkte omsætning til olieindustrien udgør 20% af den samlede omsætning 20, primært
indenfor produktgruppen Offshore og øvrig industri. Olieprisen er faldet med ca. 55% siden
september måned 21, hvilket betyder at olieselskaberne bliver hårdt ramt på rentabiliteten.
Særligt felter på store havdybder, som for eksempel i Nordsøen, kan være underskudsgivende
med de nuværende priser på olie. Olieselskaberne i Nordsøen har som tommelfingerregel, at ny e
investeringer udskydes ved en oliepris på 80$ per tønde 22. Prisen per tønde Brent olie, som er
afregningsprisen for Nordsøolie, var 53,95 $ per 30. januar 2015 23. Det vil ramme alle
leverandører af infrastruktur til olieindustrien, da der vil blive skruet kraftigt ned for
investeringerne indenfor offshore branchen.
Baggrunden for prisfaldet er en nedgang i efterspørgslen særligt i udviklingslande 24. Udbuddet
har til gengæld været stigende dels på grund af udvikling af skiferolie i Nordamerika, og
manglende politisk vilje fra olieproducerende lande til at regulere udbuddet til efterspørgslen.
Der er stor usikkerhed for, hvordan olieprisen udvikler sig fremover, men de fleste forventer en
fortsat lav pris på kort sigt og en langsom stigning i prisen i takt med tilpasning af udbuddet på
grund af manglende investeringer i nye felter.
4.1.3 Socio-kulturelle forhold
Socio-kulturelle forhold vedrører strukturen i forholdene mellem mennesker. Det kan være
kommunikationsmønstre eller forbrugstendenser.
Internet – kommunikation
Der er flere kommunikationsmønstre, som er afgørende for den fremtidige infrastruktur til
kommunikation. For det første anvender forbrugerne i stigende grad tablet, smartphones eller
andre mobile enheder til at komme på internettet. Det skaber behov for, at forbrugerne kan
komme online hvor som helst og når som helst. På baggrund af dette efterspørger forbrugerne i
højere grad mobilt bredbånd eller i hvert fald trådløs netværk i hjemmet og på offentlige steder.
For det andet gør virksomheder og forbrugere i stigende grad brug af ”Cloud computing”, hvilket
indebærer at data gemt på en ekstern server altid kan hentes ned fra skyen. Derudover har
forbrugerne fået nye muligheder i form af eksem pelvis online streaming. Det stiller større krav
20
IMF Economic Outlook, januar 2015, s. 1
22
23
http://www.investing.com/commodities/brent-oil-historical-data
24
IMF Economic Outlook, januar 2015, s. 1
21
26
til kapaciteten af infrastrukturen for kommunikation, idet større datamængder skal flyttes fra
sted til sted.
4.1.4 Teknologiske forhold
Teknologiske forhold vedrører ændring i teknologier, som kan med føre en ændring i Roblons
afsætning af produkter.
Udløb af patenter
Roblon har to aktive patenter på teknologier, der bruges i produktionen i virksomheden. Det
første patent vedrører en teknologi til opvikling af tovværk, garn og kabler med stor grad af
præcision, jf. bilag 4. Nogle få af maskinerne indenfor TWM er baseret på denne teknologi, men
den vurderes ikke at være af stor vigtighed for virksomheden. Patenteret blev registreret i
Europa i 1995, og udløber i 2015 25.
Det andet patent er en teknologi til belægning af vandblokerende belægning uden på syntetiske
fibre, jf. bilag 5. Teknologien bruges i flertallet af Roblons fiberbaserede produkter indenfor
Kabelmaterialer/-maskiner og til dels indenfor Offshore og øvrig industri. Den har været
afgørende for virksomhedens store succes med fiber baserede produkter til brug i våde miljøer.
Det være sig lyslederkabler til installation på havbunden eller forstærkningstape til gasledninger
for offshore branchen. Patentet har været vigtigt for Roblons position på markedet for
styrkeelementer til lyslederkabler, hvor virksomhedens styrkeelementer er ideelle til beskyttelse
af lyslederkernen mod indtrængning af vand. Patentet er udviklet i samarbejde med kemi
virksomheden DuPont i USA. Det antages, at der foreligger en aftale mellem DuPont og Roblon,
som giver DuPont rettigheden til markedsføring af de relaterede produkter på det amerikanske
marked, mens Roblon har rettighederne til resten af verden. Patentet blev registeret i Europa i
1998 og udløber i 2018.
Mobilt bredbånd
Mobilt bredbånd er en direkte konkurrent til fibernet bredbånd, som er baseret på
lyslederkabler 26. 4G netværket, som er den nyeste version af mobilt bredbånd, blev i ntroduceret
i 2008, og netværket bliver i disse år etableret over det meste af verden. 4G netværket er
designet til internet kommunikation, hvor de tidligere netværk var baseret på teknologi, der
oprindeligt var beregnet til at foretage telefonopkald 27. Download hastigheden på 4G netværk er
25
I Europa og USA er et patent aktivt i 20 år fra registreringsdatoen.
Analysis of the North American Wire and Cable materials market, s. 22
27
http://www.3ginternet.dk/nyheder/3g-internet-vs-4g-internet.html
26
27
op til 100Mbps. Til sammenligning kan en fibernet forbindelse baseret på lyslederkabler bære en
download på op til 300Mbps 28. 4G netværket giver mulighed for streaming af video, Highdefinition TV, cloud computing, hvilket har været meget vanskeligt med tidligere trådløse
teknologier. Kapaciteten for dataoverførsel øges hastigt indenfor mobilt bredbånd og vil på sigt
overgå kapaciteten på de nuværende fastnets teknologier 29.
Der er i disse år stor fokus på udbredelsen af fastnet bredbånd ud til forbrugerne baseret på
fiberoptiske kabler (fibernet), jf. afsnit 4.1.1. Der er kritiske røster, som påpeger at det er spild
af penge 30. I Østafrika er fastnet bredbåndsforbindelser stort set et ukendt fænomen.
Infrastrukturen baseres på mobilt bredbånd, da det giver meget infrastruktur for de samme
penge.
Internet kommunikation internationalt vil dog sandsynligvis stadig foregå ved hjælp af
kommunikationskabler eller satellit forbindelse. Kenya foretager eksempelvis meget store
investeringer i lyslederkabler til forbindelse med internettet i resten af verden 31.
Satellit kommunikationsteknologi
Forbrugere i fjerntliggende områder og virksomheder indenfor offshore branchen vil ofte have
problemer med etablering af bredbånd, idet der ikke er nogen kommercielle udbydere af
bredbånd i deres område. Det er simpelt hen for dyrt at etablere infrastrukturen, hvad enten det
er som mobilt bredbånd eller fibernet. Bredbånd via satel lit kan være et billigere alternativ. Det
har 100% dækning, hvilket ingen andre teknologier kommer i nærheden af. En begrænsende
faktor i forhold til satellit kommunikation har været manglende kapacitet og lav hastighed hos
brugerne. Med udviklingen af Ka-band teknologien og opsendelsen af den første satellit baseret
på denne teknologi i 2010 blev det for første gang muligt for forbrugeren at foretage mere tunge
internet opgaver, som at se film på nettet 32.
Opsendelse af satellitter er den væsentligste omkos tning indenfor satellitkommunikation, og de
er faldet med 86% fra 2002 til 2014 33. Det har medført et markant fald i prisen på
satellitkommunikation, og der sendes jævnligt nye kommunikationssatellitter op i rummet for at
28
http://www.uswitch.com/broadband/guides/fibre_optic_broadband/
http://www.pocket-lint.com/news/128938-what-is-5g-when-is-it-coming-and-why-do-we-need-it
30
http://www.forbes.com/sites/timworstall/2013/03/04/why-high-speed-broadband-fibre-is-becoming-irrelevant/
31
http://www.africareview.com/Business---Finance/Kenya-to-double-Internet-capacity/-/979184/1625244//wmas0c/-/index.html
32
http://www.hughes.com/company/newsletters/spring-2011/ka-band-the-future-of-satellite-broadband
33
Cables in Europe, s. 15
29
28
øge kapaciteten. Teknologien er klart den billigste at anlægge i fjerntliggende områder, og den
er her at foretrække frem for mobilt bredbånd og særdeleshed fibernet. I tættere bebyggede
områder er teknologien dog ikke konkurrencedygtig i forhold til de andre teknologier, da det
trods alt stadig er meget dyrt at sende en satellit op i rummet.
4.2 Brancheanalyse
Roblons mulighed for at skabe værdi til aktionærerne afhænger af rentabiliteten indenfor for de
brancher, hvor virksomheden er aktiv. Brancheanalysen vil tage udgangspunkt Porters Five
Forces modellen. Modellen er tilpasset denne afhandling, således at den er udbygget med en
analyse af branchens vækst og dens stadie i livscyklussen.
En kritik, der ofte er rettet mod Porters Five Forces-modellen, er at den er statisk i sin
opbygning 34. Den tager som udgangspunkt ikke højde for, at konkurrencekræfterne kan ændre
sig over tiden. At en konkurrencekraft kan ændre sig over tid fra branchens fordel til at blive en
alvorlig trussel. Porter Five Forces-modellen er statisk i sin udformning. Det gælder for eksempel
i forhold til konkurrencekræfterne på input og output markederne. Der vil dog i denne
afhandling lægges et dynamisk perspektiv, således at analysen også inkluderer fremtidig
udvikling af konkurrencekræfterne.
Brancheanalysen opdeles i tre dele; konkurrencen blandt eksisterende virksomheder inklusiv
analyse af vækst og livscyklus, potentiel konkurrence og forhandlingskraft på input og output
markederne.
Roblon har fire produktgrupper, som har vidt forskellige karakteristika med hensyn ti l marked og
teknologi. Der udarbejdes derfor en brancheanalyse for hver af de fire produktgrupper.
Indledningsvis for hver produktgruppe defineres, hvilket marked produkterne afsættes på –
kundemæssigt såvel som geografisk marked. Herefter foretages en analyse af
konkurrencekræfterne indenfor branchen med særlig fokus på , hvorledes de forventes at udvikle
sig fremover.
Brancheanalysen afgrænses til konkurrencekræfter, hvor der forventes at ske et skift i
fremtiden, hvilket dermed skal afspejles i budgetter ingen.
34
Strategi i vindervirksomheder, s. 75
29
4.2.1 Lyslederkabelbranchen
Produktgruppen Kabelmaterialer/-maskiner består af maskiner og halvfabrikata, som bruges til
fremstilling af fiberoptiske kabler. Produktgruppen tilhører lyslederkabelbranchen, og kunderne
er de internationale lyslederkabelproducenter. Nedenstående branche analyse vil som
udgangspunkt blive udarbejdet for maskiner og halvfabrika ta under ét, men da nogle branche
karakteristika er væsentligt forskellige for kabelmaterialer og kabelmaskiner, vil nogle dele af
brancheanalysen deles op i to dele.
Det geografiske marked for Roblon er primært Europa, men der er også afsætning på det syd - og
østasiatiske marked. Kabelmaskiner sælges endvidere på det amerikanske marked.
4.2.1.1 Konkurrence blandt eksisterende virksomheder
Markedsvæksten for lyslederkabler har i en del år været drevet af etableringen af lyslederkabler
mellem datacentraler til erstatning for de ældre kabler baseret på kobber. Væksten i de senere
år er dog primært kommet fra etablering af fibernet infrastruktur ud til forbrugerne og
virksomhederne i de såkaldte FTTH ”fiber-to-the-home” løsninger. Forbrugerne og
virksomhederne har behov for bredbåndsopkoblinger, som kan transportere store datamængder
med høj hastighed. Det er en udvikling, som især er drevet frem af online streamingtjenester,
cloud løsninger mv. Den årlige vækst i antallet af fibernet opkoblinger i Europa har været 38%
fra 2010 til 2014 35, og væksten forventes at være nogenlunde uændret frem til 2018 36. Dog vil
krisen i Rusland have en negativ indflydelse på udbredelsen af fibernet, da det er det største
marked indenfor Europa.
Der mangler valid information om fremtidig vækst indenfor lyslederkabelbranchen, men
relaterede markeder kan give en god indikation af væksten. Det globale marked for lysledere,
som er inderkernen i lyslederkablerne, forventes at vokse med 5,9% per år i gennemsnit mellem
2014 og 2019 37, og det må antages at væksten for andre halvfabrikata og maskiner, der bruges til
fremstilling af lyslederkabler vil være nogenlunde identisk med væksten for lysledere. Frost &
Sullivan har i deres markedsrapport for 2012 estimeret, at den generelle vækst på markedet for
35
http://www.ftthcouncil.eu/documents/Reports/2015/Market_Data_December_2014.pdf
http://www.ftthcouncil.eu/documents/Webinars/2014/Webinar_27May2014.pdf
37
http://www.prnewswire.com/news-releases/global--china-fiber-optics-market-2019-growth-forecasts-in-2014research-reports-282240021.html
36
30
materialer til kommunikationskabler på det nordamerikanske marked i årene 2012 -18 til 5,4%
per år 38.
Branchen for kabelmaterialer er domineret af nogle store kemivirksomheder - heriblandt DuPont
og Teijin. Kemi virksomhederne fremstiller hovedparten af de råvarer i form af fibermaterialer,
der indgår i de forskellige dele af lyslederkablet. Desuden forædler de råvarer til eksempelvis
styrkelementer, der indgår som halvfabrikata i lyslederkablerne. Derudover er der mindre
producenter - heriblandt Roblon, Fiber-line Inc, som også forædler fiber materialerne til de
halvfabrikata, der indgår i lyslederkablerne.
Branchen for maskiner til fiberoptiske kabler er præget af få markedsdeltagere, men der synes at
være en forholdsvis stor konkurrence fra maskinfabrik ker fra Syd- og Østasien 39.
Der er høj grad af differentiering af produkterne indenfor l yslederkabelbranchen. Det skyldes
især, at der findes utallige typer af lyslederkabler, der er designet til alle miljøer lig e fra frit
hængende kabler, nedgravede kabler og sågar kabler lagt på havbunden. Ved kabler anlagt over
længere afstande er der høje krav til styrkeelementer, der kan stabilisere kablet. Sidst men ikke
mindst skal kabler til indendørs brug være fremstillet af ikke brændbare materialer.
4.2.1.2 Potentiel konkurrence
Lyslederkabelbranchen er karakteriseret ved meget store erfaringsfordele til de eksisterende
markedsdeltagere indenfor fremstilling af halvfabrikata. Produkterne er højt specialiserede og
arbejdet med fremstilling af lyslederkabler foregår med stor præcision. For kabelmaterialer
kræver det endvidere en meget stor viden om de kemiske og fysiske egenskaber for syntetiske
fibre.
Kabelmaskinerne er meget avancerede, men der er dog nogle ligheder med maskiner til
fremstilling af andre kommunikationskabler og tovværk. Det må forventes at andre
maskinvirksomheder vil etablere sig på markedet for maskiner til lyslederkabler.
Lyslederkabelbranchen er truet af flere andre teknologier til transport af data indenfor
telekommunikation. Bredbånd, som er en vigtig værdidriver for lyslederkabelbranchen, bliver i
stigende grad baseret på trådløs teknologi, som for eksempel 3G og 4G, jf. afsnit 4.1.4. Det kan
tilskrives at hastigheden og kapaciteten på mobilt bredbånd forbedres hurtigt i disse år og kan
38
39
Analysis of the North American Wire and Cable materials market, s. 147
Søgning på B&B online markedsplads: “Alibaba.com”, “ThomasNet.com” & “IndiaMart.com”
31
allerede nu dække behovet hos mange forbrugere. På længere sigt vil mobilt bredbånd
sandsynligvis kunne dække alle behov hos forbrugerne og virksomhederne. Infrastrukturen for
mobilt bredbånd er meget billigere at anlægge, hvorfor det foretrækkes frem for fibernet i
lande, hvor der ikke allerede er en infrastruktur for bredbånd på plads.
Hos virksomheder baseret i fjerntliggende områder langt fra eksisterende infrastruktur heriblandt offshore industrien, vil teknologien baseret på satellitter ofte være foretrukken frem
for lyslederkabler. Kapaciteten og hastigheden på overførslen af internet data via satellit er
hastigt stigende i disse år, og er ofte overlegen fremfor andre teknologier i fjerntliggende
områder, da denne infrastruktur kræver færre investeringer.
4.2.1.3 Forhandlingskraft i input og output markederne
Kunderne bevæger sig fra nationale markeder til at være repræsenteret globalt, som for
eksempel det amerikansk baserede Optical Cable Corporation, Corning Inc. og Furukawa Electric
Co. Ltd. Det medfører konsolidering blandt kabelproducenterne, hvilket underbygges i Roblons
årsregnskabsmeddelelse fra 2013/14. Her oplyses det at markedet for kabelmaterialer/–
maskiner er domineret af få, større aktører 40.
Leverandørerne til kabelmaterialer udgøres primært af globale kemi virksomheder, som
fremstiller de syntetiske fibre (aramid og glasfiber) og andre plastmaterialer. På markedet for
aramid fibre sidder DuPont og Teijin Aramid tilsammen på næsten hele det europæiske marked 41,
mens glasfiber markedet på globalt plan er domineret af 5-10 virksomheder 42. Leverandørerne
står i en meget fordelagtig forhandlingsposition idet der især indenfor aramid fibre har været
knap produktionskapacitet. Produktionen af fibre forventes at blive øget de kommende år både
blandt eksisterende leverandører, men også i kraft at nye leverandører på markedet.
4.2.2 Tovværksmaskinbranchen
Produktgruppen TWM består af tvinde-, tovværks- og opviklingsmaskiner, som bruges til
fremstilling og håndtering af syntetiske garner og tovværk. Produktgruppen tilhører
tovværksmaskinbranchen, og kunderne er de internationale tovværksproducenter og i mindre
grad virksomheder indenfor kulfiberbranchen . Det geografiske marked for Roblon er globalt,
men dog med Europa som det primære marked.
40
Roblons årsregnskabsmeddelelse 2013/14, s. 5
European Markets for High Performance Fibres, Kapitel 4
42
http://www.marketsandmarkets.com/ResearchInsight/glass-fiber-reinforced-plastic-composites-market.asp
41
32
4.2.2.1 Konkurrencen blandt eksisterende virksomheder
Væksten i tovværksmaskinbranchen følger i store træk væksten i samfundsøkonomien, idet der
er mange forskellige drivere for afsætning af tovværk - heriblandt fiskeriet, landbrug og
mineindustrien. Tovværksmaskiner specialiseret til kulfiber industrien vil dog vokse i takt med
væksten i kulfiber industrien. Væksten forventes at være 12,3 procent per år indtil 2016 43.
Tovværksmaskinbranchen er i den sene mætningsfase. Branchen er meget statisk, hvad angår
teknologi og markedsføring. Der opstår ind i mellem nye mar keder for tovværksmaskinerne, men
i forhold til det samlede marked er de nye markeder nærmest uden betydning. Markedet er i høj
grad internationaliseret, og kampen om kunderne er intens. Den væsentligste
konkurrenceparameter i denne branche består i at have gode markedsførings- og
distributionskanaler, således at der skabes kontakt til flest mulige potentielle kunder. Branchen
er meget fragmenteret, og den er domineret af markedsdeltagere fra Kina og Indien 44.
Tovværksmaskiner i dag er meget avancerede og de er fremstillet med stor præcision. Det
kræver viden om teknologien at komme ind på markedet. Der vil dog være markedsdeltagere i
andre brancher, som har nogle tilsvarende erfaringer . Maskiner til fremstilling af garner til brug i
tøjindustrien er i høj grad baseret på samme teknologi.
Produkterne indenfor branchen er generelt meget prisfølsomme, idet de er forholdsvis
standardiserede, og de udgør en stor del af kundernes omkostningsstruktur. Der vil dog være
nicher, så som maskiner til kulfiberbranchen, hvor prisfølsomheden er meget mindre på grund af
højere grad af produktdifferentiering.
4.2.3 Kompositbranchen
Offshore og øvrig industri består af produkter til vidt fors kellige formål. Fælles for produkterne
er dog, at de er fremstillet af et syntetisk forstærkningsmateriale (aramid eller glasfiber) samt en
matrice af plast (typisk polyuretan). Produktgruppen tilhører komposit branchen, som netop er
karakteriseret ved produkter, der er sammensat af flere materialer. Det geografiske marked for
Roblon er næsten udelukkende landene omkring Nordsøen.
43
44
http://www.technavio.com/report/global-carbon-fiber-market-2012-2016
Søgning på B&B online markedspladser: Alibaba.com, ThomasNet.com & IndiaMart.com
33
4.2.3.1 Konkurrence blandt eksisterende virksomheder
Væksten i komposit branchen har historisk været meget høj. Frem til 2019 forventes branchen
fortsat at have en høj vækst på 6,6 procent 45, hvilket kan tilskrives at der vil opstå nye
markedsmuligheder indenfor branchen. Egenskaber som høj styrke og lav vægt gør fiber
baserede produkter eftertragtede som erstatning for produkter, d er i dag er baseret på stål 46.
Det forventes, at der i fremtiden kontinuerligt vil blive skabt nye markedsområder i takt med , at
flere virksomheder erkender de fordele der ligger i kompositprodukter.
Der kan være meget store forskelle på væksten indenfor de forskellige niche områder i
branchen. For eksempel må det forventes, at væksten indenfor kompositmaterialer til offshore
industrien bliver negativ de næste par år. Det er en følge af faldet i investeringer hos
olieselskaberne, jf. afsnit 4.1.2. Andre områder indenfor kompositbranchen vil opretholde en høj
vækst.
Kompositbranchen består af et stort antal virksomheder, som endnu ikke har vokset sig rigtig
store. Markedsdeltagerne har i høj grad aktiviteter i forskellige nicher indenfor branchen. Det
vurderes, at der er 5-10 markedsdeltagere, der afsætter produkter til offshore industrien 47, og
indenfor nogle produkter til højspændingsindustrien er der højst to udbydere.
Skifteomkostningerne kan være høje, da de fleste produkter er udviklet i samarbejde med
kunderne, og skræddersyede til deres behov. Ligeledes er produktdifferentieringen meget høj
indenfor branchen.
Markedet for komposit materialer er endnu ikke fuldt udviklet, idet det stadig opstår nye
markeder i takt med, at flere virksomheder opdager mulighederne med kompositprodukter. Det
er en branche, som i høj grad har været drevet af fly- og bilindustrien samt sport- og
fritidsudstyr. Men der er også rigtig mange niche markeder indenfor kompositbra nchen, som for
eksempel offshore industrien. Markedet er generelt meget segmenteret, hvorfor konkurrencen
mellem aktørerne er lav, specielt indenfor niche områderne.
45
http://www.lucintel.com/reports/chemical_composites/growth_opportunities_in_global_composites_industry_20142019_march_2014.aspx
46
European Markets for High Performance Fibres, Kapitel 5
47
http://www.wiretradefair.com/cipp/md_wiretube/custom/pub/show,lang,2/oid,12710/kevent,search/prod_no,wire.04.10.02/~/WebExhSearch/exh_result
34
Markedet for kompositmaterialer er vanskeligt at definere på en livscyklus linje. Nogle d ele af
branchen, som for eksempel kompositmaterialer til flyindustrien, er allerede veldefinerede med
høj grad af konkurrence. Andre dele af branchen er i introduktionsfasen, og der er endnu ikke
udviklet standarder for de nye produkter. Men samlet set er markedet for kompositmaterialer på
nuværende tidspunkt i den sene vækstfase, og forventes at være fuld udviklet løbet af 5-8 år.
Der er meget store erfaringsfordele for eksisterende markedsdeltagere i denne branche. For det
første kræver det et rigtigt godt kendskab til egenskaberne for syntetiske fibre og
plastmaterialer og specielt kombinationen heraf. Desuden kræves et godt kendskab til
forarbejdningen af komposit materialerne til de færdige produkter.
Branchen er kendetegnet ved høj vækst og rentabilitet, og det vil uden tvivl tiltrække nye
spillere indtil væksten falder til et mere normalt niveau. De eksisterende markedsdeltagere kan
dog forsvare deres markedsposition i kraft af flere års samarbejde med kunderne og deraf
oparbejdet tillid. Det opvejes dog til dels af, at der opstår nye nicher i branchen, hvor kunderne
ikke på forhånd har nogle præferencer med hensyn til valg af samarbejdspartner.
Prisfølsomheden er meget lille, da produkterne ofte afsættes til industrier, hvor rentabiliteten er
høj. Derudover er kompositprodukterne også meget differentierede, hvilket besværliggør pris
sammenligning. Den relative forhandlingsstyrke er til fordel for producenterne af komposit
materialer, da kunderne ofte er afhængige af netop deres produkt.
De primære materialer til fremstilling af komposit produkter er syntetiske fibre - heriblandt
aramid-, polyester- og glas fibre og plastmaterialer. Leverandørerne af syntetiske fibre har stor
forhandlingsstyrke i kraft af deres varemærker og store markedsandele, jf. afsnit 4.2.1.3. Der er
dog ikke stor risiko for forlæns integration fra leverandørerne, da kompleksiteten af komposit
produkterne er meget høje. Plastmaterialerne er et standard produkt, hvor der er stort antal af
leverandører.
4.2.4 Lyskildebranchen
Produktgruppen Lys består af produkter indenfor LED , halogen og fiberoptisk belysning, som
skræddersyet til kunderne, som typisk er museer, udstillinger, guldsmede osv. Hovedp roduktet
35
er fiberlys 48, men LED er det hastigst voksende område og må forventes at udgøre hovedparten
af produktgruppen fremover. Produktgruppen tilhører lyskildebranchen. Roblons marked er
primært Europa og Nordamerika.
4.2.4.1 Konkurrencen blandt eksisterende virksomheder
Der er store geografiske forskelle på den forventede vækst i antallet af solgte lyskilder. Indtil
2018 forventes en årlig vækst på 3,5% i Nordamerika, mens væksten i Europa vil være negativ
med 0,5% per år på grund af de dårlige makroøkonomiske forhold 49. Væksten for lyskilder er
globalt set aftagende, hvilket især skyldes at levetiden på nye lyskilde teknologier, som for
eksempel LED, er væsentlig længere end på traditionelle glødepærer. Det indebærer, at
forbrugeren ikke har behov for at udskifte sine lyskilder så ofte som hidtil. Væksten indenfor LED
teknologien forventes dog at vokse med hele 45% per år indtil 2020 50, hvilket skyldes at andre
teknologier bliver udfaset fra politisk side i Europa og Nordamerika, jf. afsnit 4.1.1.
Lyskildemarkedet er domineret af nogle få meget store markedsdeltagere, så som Philips
Lighting, Osram Sylvania og GE Lighting, som tilsammen sidder på cirka 40% af det globale
marked 51. Derudover er der en del mindre markedsdeltagere, som har specialiseret sig i nicher,
så som belysning til museer, udstillinger og lignende.
Før i tiden var lyskilde markedet præget af én teknologi – glødepæren. Men i takt med
lanceringen af nye teknologier, så som LFL, CFL, Halogen og senest LED, er
produktdifferentieringen blevet væsentligt højere. Der er i dag mange forskellige parametre, der
er afgørende for kundernes valg af belysning. Først og fremmest er der store krav til
energieffektiviteten og levetiden på lyskilden, men der er også ved at komme øget fokus på
kvaliteten af lyset. Endvidere har nogle kunder specifikke krav til installationen af belysningen,
hvor fiberlys har gjort det muligt at tilpasse den specifikt til den enkelte kunde.
Branchen var som helhed langt inde i mætningsfasen indtil for få år siden, men introduktionen af
nye teknologier har vendt op og ned på standarderne i branchen. Derfor er branchen i dag rykket
lidt tilbage på livscyklus linjen. Den lave vækst i branchen skyldes et midlertidigt skift af
48
49
50
Roblons årsregnskabsmeddelelse 2013/14, s. 5
Light Sources Overview: LED Lights on the way, s. 44
http://www.academia.edu/10835265/LED_Lighting_Market_Shares_Size_Growth_Strategies_and_Forecasts_Report_
2015_to_2020_Radiant_Insights_Inc
51
Light Sources Overview: LED Lights on the way, s. 38
36
teknologi, men på længere sigt forventes væksten i branchen stige til niveau med
samfundsøkonomien.
Den højere grad af produktdifferentiering i branchen vil skabe mere plads til små deltagere på
markedet - heriblandt helt nye virksomheder. Der er dog forholdsvis store erfaringsfordele for
nuværende markedsdeltagere i form af den teknologiske viden om produktion af lyskilder. Det
kan være en svær indtrængningsbarriere for nye konkurrenter.
Branchen har historisk været præget at meget dårlig forhandlingskraft over for kunderne på
grund af den store standardisering af produktern e. Men i takt med højere grad af
produktdifferentiering vil kundernes forhandlingskraft svækkes, da der kommer flere
konkurrence parametre end prisen på produkterne.
4.3 Virksomhedens konkurrencemæssige fordele - VRIN
Brancheanalysen havde til formål at afdække, hvorledes konkurrencekræfterne forventes at
udvikle sig fremover indenfor branchen. I praksis er der dog stor forskel på, hvorledes
virksomheder klarer sig indenfor den samme branche med hensyn til vækst og rentabilitet. De
ressource baserede modeller har til formål at undersøge, hvorvidt der er ressourcer i
virksomheden, som kan forventes at medføre en konkurrencemæssig fordel i forhold til de andre
markedsdeltagere i branchen.
Analysen af Roblons ressourcer vil tage udgangspunkt i VRIN modellen, som er udviklet af Jay
Barney i 1991 52. Modellens formål er at skabe et link mellem virksomhedens ressourcer, og
hvorvidt de kan forventes at give virksomheden vedvarende konkurrencemæssige fordele.
VRIN modellen arbejder med begrebet virksomheds ressourcer 53, som er defineret som aktiver,
kapabilitet, organisatoriske processer, virksomheds attribut, information, viden, m.m. 54, som
kontrolleres af virksomheden, og muliggør at virksomheden kan udvikle og implementere
strategier til at forbedre virksomhedens effektivitet. Virksomheden kan have ressourcer, som
ikke er inkluderet i virksomheds ressourcer, da de for eksempel hæmmer virksomhedens strategi
udvikling eller leder en strategi, som gør virksomheden mindre effektiv.
52
Firm Resources and sustained competitive advantage, s. 99
Egen oversættelse fra ”firm resources”
54
Egen oversættelse fra ”assets, capabilities, organizational processes, firm attributes, information, knowledge etc.”
53
37
I modellen defineres en konkurrencemæssig fordel ved at virksomheden implementerer en
værdiskabende strategi, som ikke samtidig er implementeret af nuværende eller potentielle
konkurrenter. En vedvarende konkurrencemæssig fordel er en konkurrencemæssig fordel, som er
opretholdt indtil konkurrenterne opgiver at kopiere den værdiskabende strategi.
Barney har på baggrund af sine undersøgelser fundet frem til fire attributter, som en
virksomheds ressource skal have for at have potentiale som konkurrencemæssig fordel. Det
drejer sig om, at den skal være værdifuld, idet den skal udnytte muligheder og elimere risici i
virksomhedens omgivelser. Den må være sjælden hos nuværende og kommende
markedsdeltagere. Virksomheder der besidder sådanne ressourcer vil ofte være first mover i
deres branche, idet ressourcerne giver dem mulighed for at implementere værdiskabende
strategier før konkurrenterne.
Såfremt ressourcen skal være vedvarende kræves dog yderligere, at den ikke kan kopieres
perfekt 55, hvilken kan skyldes blandt andet historiske forhold. Sidst men ikk e mindst kræves, at
der ikke findes strategisk tilsvarende ressourcer, som er værdifulde men ikke sjældne.
Indledningsvis vil der blive identificeret potentielle virksomheds ressourcer i Roblon på baggrund
af forfatterens kendskab til virksomheden. VRIN modellen vil blive brugt til at undersøge,
hvorvidt ressourcerne opfylder de fire ovennævnte kriterier for at have potentiale af vedvarende
konkurrencemæssig fordel.
4.3.1 Identifikation af potentielle virksomheds ressourcer hos Roblon
På baggrund af forfatterens kendskab til virksomheden oplistes i dette kapitel en række
potentielle virksomheds ressourcer, som kan være værdifulde for virksomheden i forhold til
udnyttelsen af muligheder eller minimering af indvirkning fra trusler.
Showroom inkl. testfaciliteter
I 2012/13 har Roblon indviet et 2.500 kvm. nyt showroom i tilknytning til virksomhedens
hovedkontor i Frederikshavn 56. Formålet med showroomet er, at kunderne skal have mulighed
for at afprøve produkterne i funktion, og samtidig give virksomhedens udviklingsafdeling
mulighed for at teste produkter i virkelighedstro miljøer.
55
56
Egen oversættelse fra ”imperfect imitable”
38
Udviklingsafdelingen har uden tvivl draget stor fordel af d e kemiske og fysiske test centre til
udvikling af kompositprodukter, som er baseret på syntetiske fibre. For eksempel kan
sikkerhedsnettet til det amerikanske forsvar testes i et vandmiljø, som svarer til påvirkningen i
et almindeligt havmiljø. Testcenteret giver Roblon mulighed for at lancere produkter, der er
gennemtestede og derved også af højere kvalitet. Det medfører højere produktkvalitet, og
skaber værdi til virksomhedens brand, som leverandør af kvalitetsprodukter.
Til gengæld er det mere uvist, hvorvidt kunderne efterspørger et showroom. Roblon har ikke
kommenteret showroomet i efterfølgende årsrapporter, hvilket indikerer at det ikke virker helt
efter hensigten.
Relation med kunderne
Roblon har en strategi om at udvikle produkterne i samarbejde med kunderne. Det kræver en
tæt dialog med kunderne, hvor virksomheden er opmærksom på kundernes udfordringer i
dagligdagen. Virksomheden har tilpasset organisationen og de fysiske rammer for at sikre en god
dialog med kunderne.
Roblon fremhæver flere gange i seneste årsrapport , at de fleste af virksomhedens produkter
udvikles i tæt samarbejde med kunderne. Det er tydeligt, at den tætte relation bidrager til
innovative løsninger og derved skaber værdi i virksomheden.
Patenter
Patenter kan være en vigtig del af virksomhedens strategi for at forsvare nye opfindelser mod
kopiering fra nuværende eller nye konkurrenter. Selvom virksomheden er tvunget til at
offentliggøre en detaljeret beskrivelse af fremstillingsprocessen, kan et patent til gengæld sikre,
at konkurrenter ikke lovligt kan anvende teknologien til fremstilling af tilsvarende produkter
inden for en længere årrække på op til 20 år.
Roblon har et patent på en speciel opviklingsmaskine, som muliggør en smidig opvikling af
kabler, jf. bilag 4. Den patenterede teknologi bruges i fabrikation af virksomhedens
opviklingsmaskiner indenfor TWM og skaber derved værdi for virksomheden.
Virksomheden har desuden et vigtigt patent på en teknologi vedrørende fibre, som er belagt
med vandblokerende materiale, jf. bilag 5. Det er en teknologi, der er udviklet i samarbejde med
kemi virksomheden DuPont, som ligeledes er medindehaver af patentet. Patentet giver mulighed
for at udvikle produkter, som kan opfylde flere formål i blandt andet lyslederkabler.
39
Styrkeelementet med vandblokerende overflade kan stabilisere kablet samtidig med , at det
forhindrer indtrængning af vand til den skrøbelige lyslederkerne. Resultatet heraf er, at der kan
spares et lag i lyslederkablet.
Kombination af maskinfabrik og fremstilling af fiber baserede produkter
Maskinfabrikation er en effektiv støtte til udviklingen og fremstillingen af nye produkter
indenfor kompositbranchen, hvilket ofte kræver special fabrikerede maskiner på grund af
produkternes unikke karakteristika. Samtidig er netop behovet for nye maskiner internt i
virksomheden en driver for udviklingen af nye maskiner eller teknologier, som efterfølgende kan
skabe nye markedsmuligheder.
Kapitalberedskab
Roblon har ved udgangen af regnskabsåret 2013/14 likvide beholdninger på 12 1 mio. kr. og en
beholdning af børsnoterede virksomhedsobligationer på 1 1 mio. kr. Virksomheden har hverken
bankgæld eller anden gæld. Kapitalberedskabet udgør 43,8% af virksomhedens samlede aktiver.
Kapitalberedskabet kan være værdifuldt for virksomheden. Det giver mulighed for at opretholde
høje udgifter til udviklingsfunktionen selv i nedgangstider. Det betyder, at man ikke risikerer at
skulle stoppe udviklingen af et produkt på grund af mangel på ressourcer. Det giver også
virksomheden mulighed for at investere i længere udviklingsprojekter, som kan være meget
kapital intensive.
Det store kapitalberedskab har dog også negative konsekvenser for virksomhedens aktionærer.
Afkastet på de likvide midler er minimalt, og derfor vil det alt andet lige trække ned i det
samlede egenkapitalafkast.
Endvidere kan kapitalberedskabet være en forudsætning for, at virksomheden kan opfylde sin
strategi vedrørende akkvisitioner af komplementerende virksomheder. Men det er der afgrænset
for i denne afhandling, jf. afsnit 1.2.
Ejerforhold
Roblon er en del af koncernen ES Holding Frederikshavn Ap S, som ved slutningen af 2013/14
besidder 68,8% af stemmerettighederne i Roblon, hvilket er nok til have kvalificeret flertal på
generalforsamlingen. ES Holding Frederikshavn ApS har 25,1% af aktiekapitalen i Roblon. ES
Holding Frederikshavn ApS er ejet af familiemedlemmer af Roblons grundlægger Erik Schou.
40
Selvom Roblon er en aktieselskab minder det på mange områder om en familieejet virksomhed.
Hovedaktionæren er fuldstændig enerådig i virksomheden. Det betyder også, at man i
virksomheden kan tænke mere langsigtet end i andre aktievirksomheder. Det kan være en fordel
i forbindelse med udviklingsarbejdet med nye produkter, som kræver en vis tålmodighed fra
ejernes side. Det er især tilfældet indenfor kompositbranchen, hvor der er stor usikkerhed med
hensyn til fremtidige markedsforhold.
Det kan dog også være en ulempe, hvis ejerforholdene bliver en sovepude for virksomheden. Der
er ikke det samme pres fra investorerne på at skabe et godt afkast til aktionærerne, som i andre
aktieselskaber. Desuden er virksomheden i høj grad afhængig af strategiske kompetencer hos
hovedaktionæren.
4.3.2 Ressourcer med konkurrencemæssige fordele
Indtil nu er der identificeret potentielle virksomheds ressourcer hos Roblon, og det er blevet
analyseret hvorvidt ressourcerne er værdiskabende for virksomheden. I det følgende anvendes
VRIN modellen til at analysere, hvorvidt ressourcerne opfylder kriterierne for at give
konkurrencemæssige fordele – eller sågar vedvarende konkurrencemæssige fordele i forhold til
konkurrenter på markedet. Det har betydning for om virksomheden kan forventes at opnå et
overnormalt afkast i forhold til branchen som helhed i fremtiden.
Tabel 1: Identifikation af nøgle ressourcer analyseret med VRIN modellen
Ressource
Er den værdifuld
Sjælden
Uforlignelig
Ikke-substituerbar
Showroom
Kunderelation
Patenter
Fiberprodukter/maskinfabrik
Kapitalberedskab
Ejerforhold
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja/nej
Ja/nej
Ja/nej
Ja/nej
Ja
Ja
Nej
Nej
Ikke relevant
Ikke relevant
Nej
Nej
Ikke relevant
Ikke relevant
Ikke relevant
Ikke relevant
Nej
Nej
Ikke relevant
Ikke relevant
Showroomet er værdifuld for Roblon i kraft af mulighederne for at teste nye produkter og
derved opnå en høj kvalitet. Virksomhedens testfaciliteter er nok blandt de bedste i branchen,
men det er ikke et enestående fænomen. Alle konkurrenter har i større eller mindre grad
testfaciliteter for nye produkter. Det er simpelthen et krav fra mange kunders side, da
produkterne i nogle tilfælde skal kunne holde i op til 30 år.
41
Kunderelationer er værdifulde for virksomheden, idet de giver mulighed for at forstå behov for
nye produkter hos kunderne, og dermed være first mover på nye markedsområder. I
lyslederkabelbranchen og kompositbranchen er det ikke en sjælden ressource – alle
virksomheder bliver simpelthen nødt til at være meget kundeorienterede for at klare sig i de
brancher. I lyskildebranchen er ressourcen mere sjælden, idet de store markedsdeltagere
producerer standard løsninger. Roblon skiller sig ud ved at tilbyde specielle kundetilpassede
belysningsløsninger, hvilket har givet virksomheden en fordel på nicher indenfor museer,
udstillinger m.v. Men markedsdeltagerne i lyskilde branchen forventes i fremtiden at blive mere
kundefokuserede i takt med den højere grad af produktdifferentiering.
Patenterne er en meget værdifuld ressource, idet de giver Roblon mulighed for udvikling af
unikke produkter, som kan give en fordel i forhold til konkurrenterne især indenfor
lyslederkabler. Det er dog en ressource , der vil ophøre, når patenterne udløber i henholdsvis
2015 og 2018.
Kombinationen af den teknologiske viden om maskinfabrikation og fysiske/kemiske egenskaber
for syntetiske fibre er en værdiskabende og sjælden ressource indenfor kompositbranchen. Det
giver Roblon en unik position for udvikling af innovative produkter til nye nicher, som
konkurrenterne på nuværende tidspunkt ikke besidder . Konkurrenterne vil dog have mulighed
for at efterligne værdien af denne ressource ved at indgå samarbejde med eller opkøb af andre
virksomheder, der besidder den viden de selv mangler.
Roblons kapitalberedskab og ejerforhold med en hovedaktionær med fuld stændig magt over
virksomheden sikrer, at man i virksomheden kan tænke langsigtet og udvikle produkter, som kan
være meget udgiftskrævende og usikre på grund manglende kendskab til markedsforholdene.
Mange af konkurrenterne indenfor virksomhedens brancher er dog familieejede virksomheder,
som typisk er karakteriseret ved lav gearing og en stabil ejerstruktur, så ressourcen er ikke
sjælden.
Det fremgår af VRIN analysen, at Roblon har nogle konkurrencemæssige fordele indenfor enkelte
brancher baseret på ressourcerne patenter, teknologisk viden og til dels show-/testroom og
kunderelationer. Men der er ikke nogle af ressourcerne, der er vedvarende og dermed kan give
virksomheden et overnormalt afkast i forhold til branchernes gennemsnit på lang s igt. Til
gengæld ophører de konkurrencemæssige fordele forbundet med patenterne, der udløber i
henholdsvis 2015 og 2018.
42
4.4 SWOT analyse og konklusion på strategisk analyse
Den strategiske analyse havde til formål at belyse den historiske og fremtidige udvikling i
værdidrivere, der har indflydelse på Roblons vækst og rentabilitet. PEST analysen har afdækket
makroøkonomiske faktorer, der har indflydelse på virksomhedens strategiske muligheder.
Brancheanalysen har estimeret nuværende og fremtidig vækst i de brancher, hvor virksomheden
er aktiv. Derudover har brancheanalysen afdækket den forventede udvikling i
konkurrencekræfterne indenfor brancherne, hvilket kan have betydning for den fremtidige
rentabilitet. Til at belyse konkurrencemæssige fordele i virksomheden er der taget udgangspunkt
i VRIN analysen. Som afslutning på kapitlet opsummeres de væsentligste punkter fra den
strategiske analyse, og derudover foretages en SWOT analyse baseret på identificerede
muligheder og trusler.
Følgende punkter fra PEST analysen vurderes at have den største indflydelse på Roblons
strategiske muligheder fremadrettet. Virksomheden har udløb af sine to aktive patenter i løbet
af tre år, hvilket forventes at have meget negativ indflydelse på fremtidi g salg og rentabilitet
indenfor Kabelmaterialer/-maskiner og til dels Offshore og øvrig industri. Den internationale
økonomi er i svag fremgang. Men det vigtige russiske marked er i recession, hvilket påvirker
salget negativt indenfor Kabelmaterialer/-maskiner. Olieprisen er faldet kraftigt siden sidste
efterår, og det medfører færre investeringer indenfor offshore industrien. Den danske krone er
devalueret betydeligt i den seneste måned, hvilket forventes at medføre højere marginer på
produkter og maskiner, som afsættes uden for EU.
Lyslederkabelbranchen er karakteriseret ved høj vækst primært drevet af den store fokus på
udbredelsen af fibernet til forbrugerne. På længere sigt forventes væksten at aftage på grund af
konkurrencen fra substituerende teknologier i form af mobilt bredbånd og satellit
kommunikation. Konsolideringen blandt kabelproducenterne (kunderne) vil fortsætte, og det
forventes at medføre højere grad af forhandlingskraft til kunderne.
Tovværksmaskinbranchen er meget statisk og væksten forventes i store træk at følge den
generelle samfundsøkonomi. Der vil komme øget konkurrence fra Syd- og Østasiatiske
fabrikanter.
Væksten indenfor kompositbranchen er meget høj og det vil den være i årene fremover, da der
kontinuerligt udvikles nye markeder for branchen. Det vil vare en del år før væksten falder og
branchen modnes.
43
Lyskildebranchen oplever lav vækst på grund af skift i teknologier, men væksten vil på længere
sigt stabilisere sig på et højere niveau. Kunderne ønsker mere brugertilpassede løsninger, og det
vil betyde flere muligheder for produktdifferentiering indenfor branchen i fremtiden.
VRIN analysen har afdækket Roblons konkurrencemæssige fordele. Virksomheden har en stor
fordel i form af patent på teknologien vedrørende vandblokerend e belægning på fibre, hvilket
forøger levetiden på produkterne i vandbaserede miljøer. Derudover har virksomheden en fordel
i kraft af virksomhedens unikke kombination af produktion af fiberbaserede produkter og
maskinfabrik, hvilket accelererer produktudviklingen og øger effektiviteten i produktionen.
Virksomhedens konkurrencemæssige fordele er dog ikke fundet vedvarende.
En væsentlig del af den strategiske analyse består i, at identificere væsentlige styrker,
svagheder, muligheder og trusler, jf. tabel 2. SWOT analysen har til formål, at systematisere
fremtidige muligheder og trusler, og vurdere virksomhedens styrker og svagheder i forhold til
disse.
Tabel 2: SWOT oversigt for Roblon
Styrker
- Teknologisk viden om syntetiske fibre
- Kombineret produktion og maskinfabrik
- Strategisk fokus på højrentable markeder
- Høj produktkvalitet
- Energibesparende produkter
- Showroom inkl. Testfaciliteter
- Kunderelationer
Muligheder
- Devaluering af den danske krone
- Nye markeder med høj rentabilitet (Offshore og øvrig
industri)
- Behov for brugertilpassede løsninger (Lys)
- Lovkrav om energieffektive lyskilder (Lys)
- Høj vækst på markeder uden for Europa
Svagheder
- Få medarbejdere i salgsstyrken
- Afhængighed af distributører (uden for Europa)
- Svag repræsentation på det amerikanske marked
- Stor afhængighed af det europæiske marked
- Svag forhandlingsstyrke over for leverandører af
syntetiske fibre
- Svag forhandlingsstyrke over for kabelproducenter
Trusler
- Udløb af patenter (Kabelmaterialer/-maskiner,
Offshore og øvrig industri og TWM)
- Lav oliepris (Offshore og øvrig industri)
- Mobilt bredbånd (Kabelmaterialer/-maskiner)
- Satellit kommunikation (Kabelmaterialer/-maskiner)
- Konkurrence fra asiatiske producenter (TWM)
Den faldende kurs på den danske krone i forhold til US dollar og andre valutaer uden for EU gør
Roblons produkter mere konkurrencedygtige over for især asiatiske konkurrenter.
Der vil kontinuerligt opstå nye højt rentable markeder indenfor kompositbranchen de kommende
år. Roblon har stort fokus på denne mulighed, og virksomheden øger salgsstyrken netop med
44
henblik på hurtigt at identificere nye markedsmuligheder. Derudover er virksomheden
kendetegnet ved kvalitetsprodukter og høj kundetilfredshed, hvilket er vigtigt , når kunderne skal
investere i fiber baserede produkter, der skal kunne holde op til tredive år. Endvidere har
virksomheden et højteknologisk udviklingscenter og en unik kombination af produktion af fiber
baserede materialer og maskinfabrik, hvilket tilsammen kan accelerere udviklingen af nye
produkter.
Lyskildebranchen bevæger sig mod højere grad af produktdifferentiering i takt med at
forbrugerne efterspørger brugertilpassede løsninger indenfor belysning. Roblon vil i kraft af sine
gode kunderelationer og fokus på kundernes behov stå stærkt på det fremtidige marked indenfor
lyskildebranchen.
EU kommissionen har vedtaget et forbud mod halogen pærer i alle EU -medlemslande fra 2016,
hvilket dog kan blive udskudt i et par år. Markedet vil herefter blive domineret af mere
energieffektive teknologier, og Roblon står stærkt indenfor især LED teknologien. Det vi l være
medvirkende til at virksomheden kan erobre markedsandele i forbindelse med skiftet til mere
energieffektive lyskilder.
Væksten vil i de kommende år være højere i lande uden f or Europa, som for eksempel USA og
især Syd- og Østasien. Roblon er dog hæmmet af svage distributionskanaler uden for Europa.
Virksomheden er meget afhængig af lokale distributører, og nogle steder mangler der helt
repræsentation - blandt andet i Sydamerika. Virksomheden har ingen repræsentation for
fiberbaserede produkter på det vigtige amerikanske marked, hvilket sandsynligvis skyldes en
aftale med samarbejdspartneren DuPont vedrørende fordeling af de internationale markeder.
Udløbet af patentet på teknologien vedrørende vandblokerende belægning af syntetiske fibre i
2018 vil have negativ påvirkning af salg og rentabilitet indenfor Kabelmaterialer/ -maskiner og til
dels Offshore og øvrig industri. Produkterne baseret på den vandblokerende teknologi v urderes
at være eftertragtede indenfor specielt lyslederkabler, som anlægges under vand. Patentet er
udviklet i samarbejde med kemi virksomheden DuPont, og det er sandsynligvis DuPont, som
fremstiller de syntetiske fibre inklusiv vandblokerende belægning. Det gør Roblon meget sårbare
i 2018, hvor teknologien frit kan bruges af DuPont og andre virksomheden i fremstilling af
konkurrerende produkter.
45
Olieprisen på de internationale markeder er faldet med 55% siden september 2014, hvilket har
resulteret i, at olieboringer på dybt hav er blevet urentable. Det betyder fald i
anlægsinvesteringerne hos olievirksomhederne, som på kort sigt går hårdt ud over salget
indenfor Offshore og øvrig industri. Virksomheden kan til dels kompensere herfor ved udvikling
af andre markedsområder indenfor kompositbranchen.
Mobilt bredbånd udgør en reel trussel for fibernet, som er baseret på lyslederkabler. De trådløse
bredbånds løsninger kan allerede på nuværende tidspunkt dække de fleste behov hos
forbrugerne og virksomhederne, og vækstlande i for eksempel Østafrika satser massivt på mobilt
bredbånd – her er fibernet ikke en del af fremtidsplanerne. På længere sigt kan mobilt bredbånd
helt overtage markedet for bredbånd til forbrugere og virksomheder.
Satellit kommunikation er en trussel mod dataoverførsel baseret på lyslederkabler til for
eksempel offshore industrien. I takt med den øgede kapacitet på satellit kommunikation er der
risiko for at teknologien helt overtager markedet for kommunikation til offshore industrien.
De Syd- og Østasiatiske producenter kan på grund af lavere lønomkostninger tilbyde billigere
produkter og maskiner på markedet, hvilket især kan have negativ påvirkning af salget indenfor
TWM. Den trussel er blevet noget mindre efter devalueringen af den danske k rone, hvilket har
gjort Roblon mere konkurrencedygtig.
5.0 Regnskabsanalyse
Indledningsvis analyseres Roblons anvendte regnskabspraksis for kilder til eventuel støj eller
forvrængning af regnskabstallene. Det er væsentligt for forståelsen af virksomheden, og for at
kunne drage de rigtige konklusioner af regnskabsanalysen. Herefter foretages en reformulering
af virksomhedens regnskab i drifts- og finansieringsaktivitet. Baseret på de reformulerede
regnskabstal foretages en rentabilitetsanalyse af driften og egenkapitalforretningen. Trenden i
de finansielle drivere fra rentabilitetsanalysen er en vigtig del i budget teringen af virksomhedens
fremtidige afkast.
5.1 Anvendt regnskabspraksis
Analysen af anvendt regnskabspraksis har til formål at afdække, hvorvidt den anvendte
regnskabspraksis i Roblon skaber et troværdigt billede af virksomhedens præstation og
finansielle stilling. I analysen fokuseres på om virksomhedens regnskabspraksis sikrer kontinuitet
gennem hele analyseperioden, og hvorvidt den svarer til regnskabspraksis for tilsvarende
46
virksomheder. Desuden undersøges det, hvorvidt der er skjulte værdier i virks omheden, der på
grund af stive regnskabsregler ikke bliver opfanget i regnskabet.
Roblon har siden 1. november 2009 aflagt regnskab efter de internationalt gældende
regnskabsstandarder (IFRS) og yderligere danske oplysningskrav til årsrapporter for
børsnoterede selskaber. Det er en kvalitet, at alle regnskaber i den analyserede periode er
underlagt samme regnskabskrav. Desuden har virksomheden ikke haft anledning til ændring i
regnskabspraksis over analyse perioden.
Roblon har gennem årene indgivet og fået godkendt flere patentansøgninger vedrørende
produktionsmetoder. Men patenterne er ikke indregnet som aktiv i balancen. Grunden hertil må
være, at teknologien i patenterne er udviklet af Roblon (og ikke tilkøbt), hvorfor kostprisen har
været meget lav. Det er et udtryk for en skjult værdi i virksomheden, som det dog ikke er muligt
for analytiker at korrigere, idet det er forbundet med stor usikkerhed at skønne værdien af
patenterne.
Virksomhedens regnskabspraksis indebærer aktivering af udgifter til udviklingsprojekter egenudviklede immaterielle aktiver. IFRS’s indregningskriterier for denne regnskabspost er
meget usikre, og det er baseret på skøn, hvornår udgifterne til et udviklingsprojekt skal aktiveres
eller omkostningsføres.
Tabel 3: Aktivering og nedskrivning af udviklingsprojekter i Roblon
t.kr.
Aktivering af udviklingsprojekter
Nedskrivning af udviklingsprojekter
Netto tilgang af udviklingsprojekter
2013/14
2012/13
2011/12 2010/11
2009/10
2.292
-1.572
3.646
0
2.335
0
2.580
0
2.363
0
720
3.646
2.335
2.580
2.363
Det fremgår af tabel 3, at aktiveringen af udgifter til udviklingsprojekter har ligget på et stabilt
niveau over hele den analyserede periode. I regnskabsåret 2013/14 har Roblon n edskrevet
udviklingsprojekter i henhold til den krævede årlige værdiforringelsestest. Baseret på dette kan
det antages, at virksomheden har en ensartet vurdering af udviklingsudgifter over hele analyse
perioden.
Deloitte har været revisor for Roblon i de seneste fem regnskabsår. Revisor har ikke haft
bemærkninger til regnskabet i nogle af regnskabsårene.
47
5.2 Reformulering
Analysen af Roblons regnskab tager udgangspunkt i en opdeling af drifts- og
finansieringsaktivitet. Driftsaktiviteten vedrører virksomhedens primære formål, hvorimod
finansieringsaktiviteten relaterer sig til fremskaffelse af finansiering eller placering af
overskydende likviditet. Til brug for analysen af virksomheden vil der blive foretaget en
reformulering af virksomhedens regnskaber i henholdsvis drifts - og finansieringsaktivitet. På
baggrund af det reformulerede regnskab er det muligt at analyse re, hvorvidt virksomhedens
værdiskabelse sker i drifts- eller finansieringsaktiviteten. Desuden vil der i den strategiske
totalindkomstopgørelse ske en opdeling mellem permanente og ikke -permanente poster. I
budgetteringen af fremtidige perioder, vil der blive set bort fra ikke permanente poste r.
Der vil blive foretaget en reformulering af den officielle totalindkomstopgørelse og balance. Den
officielle egenkapitalopgørelse vil ikke blive reformuleret, da relevante poster allerede er
inkluderet i totalindkomstopgørelsen.
Totalindkomstopgørelsen
Totalindkomstopgørelsen er en opgørelse over virksomhedens nettooverskud for en given
periode, som er et resultat af virksomhedens drifts - og finansieringsaktivitet. Reformuleringens
formål af totalindkomstopgørelsen er at adskille poster, som vedrører drifts- og
finansieringsaktivitet. Posterne opdeles i driftsoverskud fra salg, andet driftsoverskud samt
finansielle poster.
Den reformulerede totalindkomstopgørelse for Roblon fremgår af bilag 10, og den foretagne
reformulering er gennemgået i bilag 11.
Balancen
Reformulering af balancen skal opdele aktiverne i drifts - og finansieringsaktiver og forpligtelser i
drifts- og finansieringsforpligtelser.
Driftsaktiver og driftsforpligtelser er poster, der vedrører produktion og salg af varer og
tjenesteydelser. Finansielle aktiver og finansielle forpligtelser er poster, som anvendes i
forbindelse med virksomhedens finansiering eller placering af overskydende likviditet.
Den reformulerede balance for Roblon fremgår af bilag 9, og den foretagne reformulering er
gennemgået i bilag 11. Det bemærkes, at virksomheden har netto finansielle aktiver.
48
5.3 Rentabilitetsanalyse
Formålet med rentabilitetsanalysen er, at analysere udviklingen i finansielle drivere i Roblon,
hvilket danner grundlag for fremtidige forventninger til virksomheden. Rentabilitetsanalysen skal
ligeledes afdække, hvor effektiv virksomheden er til styring af sin drifts- og
finansieringsaktivitet.
Rentabilitetsanalysen skal belyse alle finansielle drivere, der har indflydelse på forrentningen af
virksomhedens egenkapital, og dermed værdiforøgelsen af aktionærernes indskud.
Egenkapitalforrentningen (ROE) kan beskrives som en funktion af rentabiliteten på drifts - og
finansieringsaktiviteten ved følgende formel, som er baseret på en virksomhed med ne tto
finansielle aktiver:
, hvor ROE er egenkapitalforrentningen, ROIC er afkastningsgraden fra driftsaktiviteten, Gns. NFA
er gns. netto finansielle aktiver, Gns. EK er gns. Egenkapital og RONFA er lig med den effektive
rente på netto finansielle aktiver. Den sidste del af ligning en er et udtryk for
finansieringsaktivitetens påvirkning af afkastet på egenkapitalen.
Det fremgår af ligningen, at såfremt ROIC er højere end RONFA, da vil egenkapitalforretningen
blive mindre end afkastningsgraden for en virksomhed med netto finansielle aktiver.
Rentabilitetsanalysen indledes med en analyse af udviklingen i virksomhedens afkastningsgrad.
Herefter analyseres udviklingen i egenkapitalforrentningen med fokus på
finansieringsaktiviteten.
Balance værdier som er inkluderet i beregningerne vil være baseret på gennemsnitsværdier, da
det giver den bedste tilnærmelse af værdien over hele året, således at de tidsmæssigt svarer til
regnskabsposterne i resultatopgørelsen.
5.3.1 Driftens rentabilitet (ROIC)
Afkastningsgraden ROIC udtrykker det overordnede rentabilitetsmål for driften, jf. bilag 12, som
viser strukturen for rentabilitetsanalysen for driften . Nøgletallet ROIC er vigtigt, idet det viser
værdiskabelsen af Roblons primære aktiviteter, og altså ikke er afhængig af virksomhedens
49
finansieringsforhold og forretningen af de finansielle aktiver. Afkastningsgraden kan beskrives
som funktion af driftsoverskuddet og netto driftsaktiverne ved følgende formel:
, hvor DO er driftsoverskud.
Analysen af driftsaktiviteten har til formål at vurdere Roblons relative performance i forhold til
andre virksomheder i branchen eller sin egen historik.
Sammenligning med andre virksomheder i branchen kan belyse, hvorvidt Roblons
afkastningsgrad ligger over eller under middel for branchens gennemsnit, og hvad der er årsagen
til forskellen. Det er vigtigt for at kunne budgettere forventninger til den fremtidige
afkastningsgrad. Kan virksomheden forventes på længere sigt at opnå samme afkastningsgrad,
som de andre markedsdeltagere. I forhold til Roblon er bench -mark med andre virksomheder i
branchen dog problematisk. Skal en bench-mark analyse mod andre virksomheder være brugbar,
kræver det, at de sammenlignede virksomheder har samme karakteristika som Roblon i forhold
til brancher og størrelsen på virksomheden. Branchen har indflydelse på, hvilke
udefrakommende forhold virksomhederne er påvirket af. Størrelsen af virksomheden har
indflydelse på omkostningsstrukturen i virksomheden.
Roblon er aktiv på fire forskellige markeder, som oven i købet er karakteriseret ved høj grad af
produktdifferentiering. Desuden har virksomheden en overvægt mod det europæiske marked.
Der er ikke andre virksomheder der tilnærmelsesvis har samme produktportefølje som Roblon ,
og slet ikke når det geografiske marked inkluderes. Analysen af driftsaktiviteten vil derfor tage
udgangspunkt i andre bench-mark, så som en trendanalyse mod virksomhedens historiske afkast
eller tilsvarende relevante bench-mark.
Indledningsvis skitseres Roblons historiske afkast på driftsaktiviteten med virksomhedens
kapitalomkostninger (WACC) som bench-mark, jf. figur 8. Kapitalomkostningerne antages at være
uændrede gennem perioden, og er lig med beregningen i afsnit 7.2.4.
Afkastningsgraden har ligget over kapitalomkostningerne i hele perioden 2009/10 til 2013/14, jf.
figur 8. Det er et udtryk for, at der skabes merværdi gennem virksomhedens driftsaktiviteter.
50
Afkastningsgraden er steget fra 17,9% i 2009/10 til 30,1% i 2013/14. Der har dog været et
mindre fald fra 32,1% i 2012/13 til 30,1% i 2013/14.
Figur 8: Driftens rentabilitet for Roblon
40,0%
32,1%
30,0%
20,0%
23,5%
25,5%
30,1%
17,9%
ROIC
WACC
10,0%
0,0%
2009/10
2010/11
2011/12
2012/13
2013/14
Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskab og WACC fra afsnit 7.2.4.
Det er nødvendigt at foretage en dekomponering af afkastningsgraden for at forstå, hvilke
finansielle drivere der har påvirket udviklingen i nøgletallet. Dekomponeringen af
afkastningsgraden baseres på strukturen i bilag 12. Afkastningsgraden kan udtrykkes ved
formlen:
, hvor OG er overskudsgraden og AOH er aktivernes omsætningshastighed
Overskudsgraden måler overskuddet fra en krones salg, og er et udtryk for
omkostningstilpasningen i forhold til omsætningen. Omsætningshastigheden måler
nettoomsætning fra en krone investeret kapital, og er et udtryk for hvor meget der er bundet i
netto driftsaktiver til at generere en krones salg. Udviklingen i O G og AOH for Roblon er vist i
tabel 4.
Tabel 4: Dekomponering af afkastningsgraden (ROIC) for Roblon
ROIC
OG
AOH
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
30,1%
32,1%
25,5%
23,5%
17,9%
15,0%
2,005
15,2%
2,114
11,6%
2,192
12,2%
1,922
10,4%
1,725
Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskab, bilag 9 til 11
Stigningen i afkastningsgraden gennem analyse perioden skyldes stigning i overskudgraden og
aktivernes omsætningshastighed. OG er steget fra 10,4% i 2009/10 til 15,0% i 2013/14, hvilket
51
svarer til en stigning på 44% over perioden. Det betyder, at Roblons omkostninger er vokset
relativt mindre end omsætningen over perioden. Der er dog brug for yderligere dekomponering
af OG, hvilket gøres i følgende afsnit.
AOH er steget fra 1,725 i 2009/10 til 2,005 i 2013/14, hvilket svarer til en stigning på 16% over
perioden. Stigningen er et udtryk for, at Roblon er blevet bedre til at udnyt te sine aktiver. AOH
toppede dog i 2011/12 på 2,192, hvorefter omsætningshastigheden er faldet de følgende to år.
Med en stigning på 44% er ændringen i OG den primære årsag til den positive udvikling i
afkastningsgraden over analyse perioden. I de følgende to afsnit dekomponeres overskudsgraden
og aktivernes omsætningshastighed for at analysere, hvilke specifikke finansielle drivere, der
ligger bag ved stigningen i ROIC.
5.3.1.1 Analyse af overskudsgraden (OG)
Overskudsgraden er forholdet mellem alle virksomhedens driftsomkostninger i forhold til
indtægter. For at analysere ændringer i overskudsgraden er det nødvendigt, at bryde nøgletallet
op i de finansielle drivere, som det udgøres af. Tabel 5 viser udviklingen i de enkelte drivere bag
overskudsgraden.
Tabel 5: Dekomponering af overskudsgraden (OG) for Roblon
Nettoomsætning
Omkostninger til råvarer og hjælpematerialer
Andre eksterne omkostninger
Personaleomkostninger
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
-41,6%
-44,0%
-46,3%
-42,3%
-43,8%
-11,5%
-10,9%
-11,4%
-12,0%
-11,6%
-23,9%
-22,8%
-23,1%
-25,5%
-25,9%
EBITDA-margin
Afskrivninger
22,9%
-2,9%
22,3%
-3,0%
19,2%
-3,7%
20,2%
-4,4%
18,7%
-5,0%
EBIT-margin
Skat på EBIT
20,0%
-4,8%
19,3%
-4,7%
15,5%
-3,9%
15,8%
-4,0%
13,7%
-3,4%
NOPAT-margin
15,2%
14,7%
11,6%
11,9%
10,3%
Andre drifsposter efter skat
Usædvanlige driftsposter efter skat
Samlet OG
0,3%
-0,5%
15,0%
0,5%
0,0%
15,2%
0,0%
0,0%
11,6%
0,4%
0,0%
12,2%
0,1%
0,0%
10,4%
Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskab, bilag 9 til 11
NOPAT-margin er defineret ved overskuddet efter skat af virksomhedens primære drift. Denne
margin er renset for påvirkningen fra andre driftsposter og usædvanlige driftsposter, der ikke er
af en tilbagevendende karakter. NOPAT-margin er steget fra 10,3% i 2009/10 til 15,2% i 2013/14,
52
hvilket svarer til en stigning på 48%. Det er værd at bemærke, at NOPAT margin er steget fra
2012/13 til 2013/14 i modsætning til samlet OG, der oplevede et mindre fald. Faldet i samlet OG
skyldes altså hovedsageligt en nedskrivning i aktiverede udviklings projekter, jf. afsnit 5.1.
EBIT-margin er defineret ved overskuddet før skat af virksomhedens primære drift. EBIT margin
er steget fra 13,7% i 2009/10 til 20,0% i 2013/14, hvilket svarer til en stigning på 46%. At EBIT margin er steget mindre end NOPAT-margin skyldes, at den nominelle selskabsskatteprocent er
sænket fra 25,0% til 24,5% i 2014, hvilket giver en relativt lavere skat på den primære drift.
EBITDA-margin er steget fra 18,7% i 2009/10 til 22,9% i 2013/14, hvilket svarer til en stigning på
22%. Det er en stor forskel i forhold til stigningen på 46% i EBIT -margin i samme periode. En stor
forklaring på den forbedrede EBIT-margin skyldes altså et fald i de relative afskrivninger fra 5,0%
i 2009/10 til 2,9% i 2013/14 i forhold til omsætningen. Faldet i afskrivninger kan være et udtryk
for kapacitetstilpasninger hos Roblon over perioden, idet de tidligere har haft
overskudskapacitet.
De relative omkostninger til råvarer og hjælpematerialer i forhold til omsætningen har svinget
fra 41,6% til 46,3% over perioden. Der er ikke nogen entydig trend i udviklingen og det er
nærliggende at tro, at udviklingen skyldes ændring i produktmix i de enkelte år.
De relative personaleomkostninger i forhold til omsætningen er faldet fra 25,9% i 2009/10 til
23,9% i 2013/14. Faldet kan skyldes en ændring i produktmix, hvilket medfører færre variable
personaleomkostninger. Men faldet kan også skyldes at de faste personaleomkostninger er
blevet relativt mindre i forhold til omsætningen over perioden. Af trendanalysen i bilag 13
fremgår det, at omsætningen i perioden er steget med 29%. Faste personale omkostninger, så
som IT afdeling, HR, Finans har en tildens til at stige mindre en d omsætningen hos virksomheder
i vækst.
5.3.1.2 Analyse af omsætningshastigheden (AOH)
Omsætningshastigheden (AOH) er en funktion af omsætningen af driftskapitalen. Det er
nødvendigt, at analysere denne anden finansielle driver bag ved ROIC, da den fortæller, hvor
effektiv virksomheden er til at udnytte aktiverne, som er bundet i virksomhedens drift.
Analysen af virksomhedens kapitalstyring kan tage udgangspunkt i de to komponenter;
anlægskapital og arbejdskapital. Dekomponeringen tager udgangspunkt i den inverse værdi af
AOH, hvilket kan udtrykkes ved, hvor mange kroner der er bundet i aktiver per kro nes
53
omsætning. Den fulde dekomponering af AOH er vist i bilag 14. Tabel 6 viser et uddrag af de
væsentligste drivere bag AOH.
Tabel 6: Dekomponering af driftsaktivernes omsætningshastighed (AOH) for Roblon
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
1 / AOH
Immaterielle aktiver / nettooms.
Materielle aktiver / nettooms.
Anlægskapital / nettooms.
0,50
0,04
0,17
0,19
0,47
0,04
0,16
0,18
0,46
0,04
0,17
0,19
0,52
0,04
0,21
0,24
0,58
0,05
0,27
0,29
Varebeholdninger / nettooms.
Tilgodehavender fra salg / nettooms.
Leverandørgæld / nettooms.
Arbejdskapital / nettooms.
0,23
0,22
-0,07
0,31
0,21
0,20
-0,05
0,29
0,21
0,17
-0,05
0,26
0,23
0,18
-0,06
0,28
0,25
0,16
-0,05
0,29
Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskab bilag 9-11.
Den inverse værdi af AOH er faldet med 14% fra 0,58 i 2009/10 til 0,50 i 2013/14. Roblon har
formået at binde færre midler i aktiverne over perioden. Det er dog værd at bemærke, at
værdien er steget fra 0,46 til 0,50 over de seneste to år.
Anlægskapitalen over nettoomsætningen er faldet med 33% fra 0,29 i 2009/10 til 0,19 i 2013/14.
Faldet er sket fra 2009/10 til 2011/12, hvorefter værdien har ligget stabilt. Det fortæller, at
Roblon i begyndelsen af perioden har haft meget overkapacitet, som er blevet udnyttet bedre i
takt med at omsætningen steg med 26% fra 2009/10 til 2011/12. Der er grund til at antage, at
virksomheden er tæt på fuld kapacitetsudnyttelse, idet der er planlagt en udbygnin g af fabrikken
i 2015 med en samlet investering på 15 mio. kr. 57
Arbejdskapitalen over nettoomsætningen er omvendt ste get med 5% fra 0,29 i 2009/10 til 0,31 i
2013/14. Den faldt fra 0,29 i 2009/10 til 0,26 i 2011/12 på grund af nedbr ingelse af lageret.
Roblon har sandsynligvis ligget inde med for stor lagerbeholdning, som blev nedbragt på normalt
niveau som følge af det øgede salg. Fra 2011/12 til 2013/14 er arbejdskapitalen over
nettoomsætningen dog steget igen fra 0,26 til 0,31. De skyldes først og fremmes t at
tilgodehavender fra salg er steget relativt mere end omsætningen. Det k an være et udtryk for, at
Roblon er begyndt at give længere kredittider til kunderne. Forklaringen på det kan være, at
virksomheden er under stigende pres på markederne og kredittid er et væsentligt konkurrence
parameter i forhold til at sælge sine produkter og maskiner. Den mindre stigning i
57
54
varebeholdninger i forhold til omsætning fra 0,21 i 2012/13 til 0,23 i 2013/14 skyldes primært
periodeforskydning indenfor TWM og Kabelmaterialer/-maskiner 58.
5.3.2 Egenkapitalforrentning (ROE)
Ejernes afkast på deres investering i virksomheden udtrykkes ved nøgletallet
egenkapitalforrentningen (ROE). Som beskrevet i afsnit 5.3 er ROE en funktion af
afkastningsgraden, forrentningen på netto finansielle aktiver efter skat, og forholdet mellem
netto finansielle aktiver og egenkapital.
Tabel 7: Dekomponering af ROE for Roblon.
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
ROE
ROIC
RONFA
Gns. NFA / Gns. EK
16,7%
30,1%
1,2%
0,46
18,8%
32,1%
0,7%
0,42
15,4%
25,5%
2,1%
0,43
14,3%
23,5%
0,9%
0,40
12,4%
17,9%
2,9%
0,37
Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskab, bilag 9-11
Det fremgår af tabel 7,at forrentningen af ejernes indskud (ROE) har været stigende fra 12,4% i
2009/10 til 16,7% i 2013/14, hvilket svarer til en stigning på 35%. Stigningen i ROE er altså
mindre end stigningen i ROIC, som var steget 44% over perioden, jf. afsnit 5.3.1.
Størrelsen af netto finansielle aktiver i forhold til egenkapital er vokset over hele perioden fra
0,37 i 2009/10 til 0,46 i 2013/14, hvilket svarer til en stigning på 24%. Det betyder, at en relativt
større andel af ejernes indskud er bundet i netto finansielle aktiver, hvor renten er mellem 0-3%
i perioden. Dette forklarer, at ROE er steget relativt mindre end ROIC over analyse perioden.
Stigningen i netto finansielle aktiver skal ses i sammenhæng med Roblons akkvisitionsstrategi.
Der bliver bundet finansielle ressourcer i virksomheden for på tidspunkt, at kunne finansiere et
opkøb af en komplementerende virksomhed. Men indtil et opkøb finder sted har det desværre
en negativ effekt på egenkapitalforrentningen.
Den effektive rente på netto finansielle aktiver er faldet fra 2,9% i 2009/10 til 1,2% i 2013/14.
Renten på finansieringsaktivitet
Roblons afkast på finansieringsaktiviteten (RONFA) kan opdeles i core afkast og afkast, som
stammer fra usædvanlige poster, hvilket er vist i tabel 8.
58
55
Tabel 8: Analyse af værdidrivere for den finansielle aktivitet for Roblon
RONFA
RONFA (core)
RONFA (UFP)
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
1,2%
0,7%
2,1%
0,9%
2,9%
0,7%
1,0%
1,7%
0,9%
2,7%
0,5%
-0,3%
0,4%
-0,1%
0,1%
Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskab, bilag 9-11
Renten på core finansielle aktiver er faldet fra 2,7% i 2009/10 til 0,7% i 2013/14. Roblons netto
finansielle aktiver består primært af likvider og i mindre grad af virksomhedsobligationer.
5.4 Delkonklusion regnskabsanalyse
Regnskabsanalysen har til formål at afdække virksomhedens rentabilitet, og udviklingen i de
bagvedliggende finansielle værdidrivere.
Regnskabsanalysen er baseret på regnskaberne for de seneste fem år, som alle er aflagt i
henhold til de internationale regnskabsstandarder (IFRS), og virksomheden har ikke ændret
regnskabspraksis i perioden.
Virksomheden har i et vist omfang skjulte aktiver i form af økonomisk vigtige patenter, der ikke
er indregnet i balancen.
Rentabiliteten for driften (ROIC) er det vigtigste nøgletal for virksomheden, idet det viser
virksomhedens performance i den primære aktivitet i forhold til konkurrenterne i branchen eller
sin egen historik. For at bench-mark mod andre virksomheder skaber værdifuld information,
kræver det, at der findes andre virksomheder med samme branchemæssige karakteristika og
som har nogenlunde samme størrelse som Roblon – det gør der ikke. Derfor blev der benchmarket mod Roblons egne historiske nøgletal.
Afkastningsgraden har været stigende fra 17,9% 2009/10 til 30,1% i 2013/14. Stigningen skyldes
især, at overskudsgraden i perioden er steget med 44%, og i mindre grad at aktive rnes
omsætningshastighed er steget med 16%. Det er dog værd at bemærke, at afkastningsgraden er
faldet en smule fra 32,1% i 2012/13 til 30,1% i 2013/14.
Stigningen i overskudsgraden kan henføres til relativt faldende driftsomkostninger i forhold til
omsætningen. Mens omsætningen er steget med 29% fra 2009/10 til 2013/14 er afskrivningerne
faldet med 26% i samme periode. Personaleomkostningerne er i tilsvarende periode kun steget
56
med 19%, hvilket kan skyldes ændring i produktmix og/eller, at andelen af faste omkostnin ger
naturligt falder med øget omsætning.
Stigningen i aktivernes omsætningshastighed skyldes en bedre kapacitetsudnyttelse af bygninger
og maskinpark. Anlægskapitalen over omsætning er faldet med 33% fra 2009/10 til 2013/14.
Roblon er i gang med en udbygning af produktionsfaciliteterne i 2015, hvilket tyder på , at man i
2013/14 har været tæt på fuld kapacitetsudnyttelse.
Arbejdskapitalen i forhold til omsætningen er steget med 5% fra 2009/10 til 2013/14. Det
bemærkes dog, at debitorerne har opnået væsentligt længere kredittider over perioden.
Forrentningen af egenkapital er steget med 35% fra 2009/10 til 2013/14. Stigningen i
afkastningsgraden slår ikke fuldt igennem på forrentningen af egenkapitalen, hvilket skyldes at
Roblon i analyse perioden har bundet væsentligt flere ressourcer i netto finansielle aktiver, hvor
den effektive rente har ligget mellem 0-3%.
6.0 Budgettering
Kapitlet er struktureret omkring udarbejdelsen af proforma regnskaber for Roblon. Formålet
med budgetteringsfasen er at udlede estimater for den fremtidige udvikling i alle
regnskabsposterne. De estimerede værdier af regnskabsposterne er beregnet på baggrund af
den indsamlede information i den strategiske analyse og regnskabsanalysen.
Indledningsvis fastlægges en budgetperiode på baggrund af Roblons karakteristika, hvorefter der
foretages budgettering for alle regnskabsposterne.
Ledelsen har i forbindelse med sin seneste årsrapport offentliggjort sine forventninger til
regnskabsåret 2014/15, som er det første år i budgetperioden. Der forventes en omsætning i
intervallet 250-280 mio. kr. og et resultat før skat i intervallet 40-50 mio. kr. Dette vil naturligvis
blive taget i betragtning i budgettet.
Ledelsen i Roblon fører en akkvisitionsstrategi, og arbejder struktureret med flere potentielle
emner 59. Der budgetteres ikke med fremtidige akkvisitioner, idet der er afgrænset herfra i
afhandlingen.
59
57
6.1 Budgetperiodens længde
Budgetperiodens længde bør sikre, at regnskabsposterne i proforma-opgørelserne vokser med
en konstant vækstrate ”steady state”. Roblon har aktiviteter indenfor kompositbranchen, som
stadig er i vækstfasen og hvor væksten først forventes at falde til et konstant niveau over en
længere årrække. Derudover udløber patentet på teknologien vedrørende vandblokerende
belægning på fibre i 2018, og det forventes det herefter vil tage 3-5 før den konkurrencemæssige
fordel ved patentet er ophørt.
Budgetperioden er fastsat til 8 år, hvor budgettet vil tage udgangspunkt i regnskabsåret 2014/15
som det første budgetår. Budgetperioden er således fra 1. november 2014 til 30. oktober 2022,
hvorefter terminalperioden begynder.
6.2 Budgettering af salgsvæksten
Budgetteringen af Roblons salg foretages enkeltvis for hver af de fire produktgrupper. For hver
produktgruppe budgetteres en forventet vækst i den tilhørende branche, som også afspejler
virksomhedens geografiske afsætningsmarkeder. Væksten for branchen vil danne grundlag for
budgetteringen af væksten indenfor produktgruppen. Væksten i produktgruppen kan dog afvige
fra branchen, såfremt Roblon er aktiv indenfor nicher, som har andre karakteristika end
branchen som helhed. Ydermere kan ophøret af konkurrencemæssige fordele hos virksomheden
påvirke væksten negativt i forhold til branchens gennemsnit.
Kabelmaterialer/-maskiner
Den budgetterede salgsvækst for Kabelmaterialer/-maskiner og tilhørende branchevækst er vist i
tabel 9.
Væksten i lyslederkabelbranchen forventes at være højere end samfundsvæksten . I år 2014/15
vil væksten være negativt påvirket af recessionen på det vigtige russiske marked. På mellemlangt
sigt bliver branchen negativt påvirket af konkurrencen fra substituerende teknologier i form af
mobilt bredbånd og satellit kommunikation. Det vil dog til dels blive kompenseret af den
generelle højere mængde dataoverførsler, hvilket skaber behov for stadig udbygning af
infrastrukturen indenfor kommunikation. På længere sigt forventes branchen at vokse med
samme hastighed som den globale økonomi i takt med at branchen modnes endnu mere og den
europæiske økonomi forbedres. Væksten i den globale økonomi antages at være 3,7% fra 2016
og fremefter, jf. afsnit 7.3.
58
I år 2018 udløber Roblons sidste patent, og som resultat heraf vil det blive muligt for
konkurrenter at lancere tilsvarende produkter bas eret på teknologien med den vandblokerende
belægning af fibre. Der er risiko for, at DuPont, som er medejer på patentet, vil trænge ind på
det vigtige europæiske marked. Til gengæld vil Roblon have meget svært ved at udvide sit
marked til Nordamerika på grund af manglende distributionskanaler. Salgsvæksten i
virksomheden forventes at blive negativ et par år på grund af lavere salg af kabelmaterialer,
hvorefter den stabiliserer sig på niveau med væksten i branchen.
Tabel 9: Salgsvækst for Kabelmaterialer/-maskiner
CAGR
2011/14
Lyslederkabelbranchen
Salgvækst Roblon
0,9%
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
-1,0%
4,0%
3,0%
2,0%
2,0%
2,0%
3,0%
3,7%
3,7%
-1,0%
2,0%
2,0%
2,0%
-8,0%
-8,0%
0,0%
3,7%
3,7%
TWM
Tovværksmaskinbranchen befinder sig i en sen mætningsfase, men der er dog ikke udsigt til, at
branchen bevæger sig over i en nedgangsfase. Der er ikke substituerende produkter, som kan
true væksten fremover, og efterspørgslen forventes at stige i takt med samfundsøkonomien.
Tabel 10: Salgsvækst for TWM maskiner
TWM
CAGR
2011/14
Tovværksmaskinbranchen
Salgvækst Roblon
-5,3%
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
3,0%
3,5%
3,5%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
0,0%
-1,0%
-1,0%
-1,0%
1,0%
2,0%
3,7%
3,7%
3,7%
Den tiltagende konkurrence fra maskinfabrikker i Indien og Kina vil påvirke salget i Roblon
negativt. Indvirkningen begrænses dog af devalueringen af den danske krone, hvilket har gjort
virksomheden mere konkurrencedygtig. Tillige har Roblon en del af sin afsætning på niche
området maskiner til kulfiber industrien, som forventes at opnå tocifrede vækst rater de
kommende år. På længere sigt forventes virksomhedens salg at vokse med samme hastighed som
resten af branchen.
Den årlige globale vækst i kompositmaterialer frem til 2019 forventes at være 6,6%, jf. afsnit
4.2.3.1, og den høje vækst skyldes at der løbende opstår nye markeder indenfor
59
kompositbranchen. Væksten i Europa forventes dog at være mindre på grund af den lave
samfundsvækst.
Tabel 11: Salgsvækst for Offshore og øvrig industri
CAGR
2011/14
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
Kompositbranchen
Salgvækst Roblon
13,7%
4,0%
5,0%
5,0%
6,6%
6,6%
5,5%
5,0%
3,7%
3,7%
-5,0%
0,0%
10,0%
10,0%
10,0%
8,0%
5,0%
3,7%
3,7%
Kompositbranchen er stadig i vækstfasen, og det forventes at der vil gå 5-8 år, før væksten i
branchen falder til niveau med væksten i samfundsøkonomien.
Roblons produkter er i høj grad tilpasset offshore markedet, hvor der er stort fald i investeringer
på grund af den lave oliepris. Det vil have en meget negativ påvirkning på virksomhedens
afsætning i de kommende par år. På mellemlang sigt forventes virksomhedens salg dog at vokse
meget hurtigt på grund af virksomhedens strategiske fokus på udvikling af nye banebrydende
produkter og identifikation af nye markedsmuligheder indenfor kompositmaterialer.
Lys
Væksten i lyskildebranchen forventes at være lav i de kommende år på grund af mindre hyppige
udskiftninger af lyskilder hos forbrugerne. På længere sigt forventes markedet dog at have
opnået en ny ligevægt og stige i takt med samfundsøkonomien.
Tabel 12: Salgsvækst for Lys
Lys
CAGR
2011/14
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
Lyskildebranchen
Salgvækst Roblon
-0,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
2,0%
2,0%
3,0%
3,7%
3,7%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
3,0%
3,5%
3,7%
3,7%
Roblons vækst forventes at være positivt påvirket af, at de har satset massivt på LED
teknologien, som forventes at vokse meget mere end gennemsnittet i lyskilde branchen.
Endvidere vil virksomhedens kundespecifikke løsninger give en fordel i takt med at lyskilde
markedet bevæger sig mod højere grad af differentiering på produkterne.
6.3 Budgettering af EBIT
Budgetteringen af driftsomkostningerne kan ske direkte gennem budgett ering af de enkelte
regnskabsposter- råvarer og hjælpematerialer, personaleomkostninger og andre eksterne
60
omkostninger. Men det kræver et indgående kendskab til omkostningernes variabilitet i forhold
til omsætningen. Den strategiske analyse og regnskabsanalysen har ikke givet tilstrækkelig valid
information til at kunne foretage en budgettering på dette detaljeniveau. Derfor vælges i stedet
at budgettere driftsomkostningerne indirekte gennem budgettering a f EBIT-margin.
Budgetteringen af EBIT-margin baseres på forventninger til fremtidig udvikling i rentabilitet
indenfor brancherne, hvor Roblon er aktiv. Endvidere inkluderes forventninger til fremtidig
produktsortiment, ændringer i konkurrencemæssige fordel e hos virksomheden samt
identificerede muligheder og trusler fra SWOT analysen.
Roblons driftsresultat rapporteres kun på virksomhedsniveau i årsrapporten. I budgettet bliver
der ligeledes budgetteret på virksomhedsniveau. Men budgetteringen baseres på ændringer i
rentabiliteten indenfor de enkelte produktgrupper samt ændring i produktsortiment.
Rentabiliteten for den enkelte produktgruppe kendes ikke, men på baggrund af informationerne
i den strategiske analyse og regnskabsanalysen er det muligt at give et kvalificeret bud på
niveauet af rentabiliteten i den enkelte produktgruppe.
Indledningsvis estimeres den fremtidige rentabilitet i hver af de fire produktgrupper. Herefter
analyseres påvirkningen på EBIT-margin af ændring i produktsortiment. På baggrund heraf
foretages et estimat for den fremtidige EBIT-margin.
Devalueringen af den danske krone i forhold til US dollars og andre valutaer betyder, at
virksomheden vil have mulighed for at sælge produkterne med højere marginer uden for EU på
grund af den relativt lavere omkostningsstruktur.
Væksten indenfor lyslederkabelbranchen er forholdsvis høj, og samtidig er produkterne meget
differentierede. Det indikerer, at rentabiliteten er i den høje ende for branchen. Kunderne vil i
de kommende år styrke deres forhandlingsposition gennem konsolidering, men omvendt
forventes et større udbud af leverandører af de syntetiske fibre. For Roblons vedkommende er
rentabiliteten sandsynligvis ekstra høj på grund af patentet på t eknologien med vandblokerende
belægning af fibrene, hvilket giver virksomheden en unik position på markedet for fiberoptiske
kabler under vand. Når patentet udløber i 2018 vil det forventeligt medføre en drastisk nedgang
i rentabiliteten indenfor lyslederkabelmaterialer.
Tovværksmaskinbranchen er i mætningsfasen, og branchen er præget af lav vækst og intens
konkurrence fra markedsdeltagere fra Indien og Kina. Der er ikke identificeret
61
konkurrencemæssige fordele, som giver Roblon højere rentabilitet end rest en af markedet,
hvorfor EBIT-margin på denne produktgruppe vurderes at være lav.
EBIT-margin for Offshore og øvrig industri er sandsynligvis meget høj på grund af den høje vækst
og produktdifferentiering i kompositbranchen, hvilket tilsammen giver markedsdeltagerne en
fordelagtig forhandlingsposition over for kunderne. Der vil også i fremtiden opstå nye
markedsmuligheder, som er med til at opretholde en høj rentabilitet i branchen. Endvidere er
branchen karakteriseret ved høje indtrængningsbarrierer i form af viden om de kemiske og
fysiske egenskaber for de syntetiske fibre. Det er usikkert i hvor høj grad rentabiliteten for
Roblon vil blive negativt påvirket af udløbet af patent på teknologien for vandblokerende
belægning på fibre.
Væksten i lyskildebranchen har i flere år været lav, hvilket formodes at have påvirket
rentabiliteten i negativ retning. I fremtiden forventes dog en højere grad af differentiering på
produkterne med brugertilpassede løsninger. Det kan påvirke rentabiliteten i opadgående
retning.
Figur 9: Udvikling i produktsortiment
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
Kabel + kabelmaskiner
TWM
Lys
Produktsortimentet i Roblon vil, som det fremgår af figur 9, ændres betydeligt over
budgetperioden. Kabelmaterialer/-maskiners andel af virksomhedens samlede salg vil falde fra
37% i 2013/14 til 30% i 2022/23E. Derimod vil Offshore og øvrig industris andel stige fra 22% i
2013/14 til 28% i 2022/23E. De øvrige to produ ktgruppers andel af virksomhedens samlede salg
vil være nogenlunde konstant gennem perioden.
62
Tabel 13: Budgettering af EBIT margin
EBIT Margin
Historisk
2013/14
Scenario Up
20,0%
22,0%
22,0%
22,5%
22,5%
20,0%
18,0%
17,0%
17,0%
17,0%
Scenario Down
20,0%
22,0%
22,0%
22,5%
22,5%
17,0%
13,0%
10,0%
7,7%
7,7%
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
På baggrund af ovenstående information budgetteres EBIT-margin, jf. tabel 13. Der budgetteres
to scenarier; UP og DOWN. I UP scenariet forventes udløbet af patentet på teknologien med
vandblokerende belægning af fibre kun at medføre lavere EBIT-margin på salget indenfor
Kabelmaterialer/-maskiner. I DOWN scenariet forventes også en lavere EBIT-margin på salget
indenfor Offshore og øvrig industri, hvor produkterne tillige er baseret på den patent erede
teknologi. Produkterne i Offshore og øvrig industri er dog karakteriseret ved stor værditilvækst i
forhold til de syntetiske fibre. Derfor er det muligt, at Roblon kan opretholde en høj rentabilitet
indenfor denne produktgruppe. Usikkerheden er baggr unden for de to budget scenarier.
6.4 Budgettering af aktivernes omsætningshastighed
Arbejdskapitalen i forhold til salget har i et par år været stigende primært på grund af længere
kredittider til kunderne, jf. afsnit 5.3.1.2. De længere kredittider kan sandsynligvis tilskrives, at
Roblon er under stigende konkurrence på nogle af sine forretningsområder, og derfor er
nødsaget til at tilbyde kunderne bedre betalingsbetingelser. Konkurrencen forventes ikke at
blive mindre fremover, hvorfor arbejdskapitalens andel af salget forventes at blive på
tilsvarende niveau. Fra 2017/18E forventes bruttomarginerne at falde indenfor Kabelmaterialer/maskiner, hvilket forventes at medføre en stigning af varebeholdningernes andel af salget. Der
budgetteres med to forskellige omsætningshastigheder på aktiverne i UP og DOWN scenarierne,
jf. bilag 15 og 16.
Anlægskapitalens andel af salget ligger på et historisk lavt niveau på grund af effektiv
kapacitetsudnyttelse. Roblon har generelt været påpasselig med at investere i nye
produktionsfaciliteter, men i 2015 vil virksomheden investere 15 mio. kr. i en udvidelse af
fabrikken i Gærum. Det vil medføre en stor stigning af anlægskapitalen i forhold til salget fra
2014/15E, og det forventes kun langsomt at falde tilbage mod nuværen de niveau. Fra 2018E til
2020E forventes andelen af anlægskapital i forhold til salg at sti ge på grund af nedgang i salget,
jf. bilag 15 og 16.
63
6.5 Budgettering af andre poster
Budgettering af den effektive skatteprocent
Den effektive skatteprocent forventes at falde i takt med sænkningen af selskabsskatten til
22,0% i 2016, jf. bilag 15 og 16. Effekten af permanente differencer modsvares i store træk af
forhøjet skattegrundlag på 115% for nogle af Roblons aktiver.
Budgettering af andet driftsoverskud
Andet driftsoverskud vedrører maskiner, som har været brugt i produktionen af fiberprodukter
og er bogført som materielle anlægsaktiver. Når Roblon ikke kan bruge maski nerne i
produktionen på grund forældet teknologi eller ændret afsætningsforhold sælges maski nen til
højestbydende. Overskuddet har de sidste tre år ligger på gennemsnitlig 0,3% af salget, hvilket
også lægges til grund for budgetteringen fremover, jf. bilag 15 og 16.
Udviklingen i afkastningsgraden (ROIC)
Det fremgår af tabel 14, at afkastningsgraden for UP og DOWN scenarierne stiger fra 30,1% i
2013/14 til 34,3% i 2017/18E. Det kan tilskrives en højere brut tomargin på produkterne, hvilket
primært skyldes devalueringen af den danske krone. Derudo ver vil den effektive skatteprocent
falde, som følge sænkningen af selskabsskattesatsen.
Patentet på teknologien vedrørende vandblokerende belægning på syntetiske fibre udløber i
2017/18E. I UP scenariet forventes udløbet af patentet kun at have begrænset indflydelse på
rentabiliteten indenfor Kabelmaterialer/-maskiner, og Roblons ROIC forventes at falde til 23,4% i
2022/23E. I DOWN scenariet forventes udløbet af patentet, at have meget negativ påvirkning for
rentabiliteten indenfor både Kabelmaterialer/-maskiner og Offshore og øvrig industri, og
virksomhedens ROIC forventes at falde til 8,9% i 2022/23E, hvilket er på niveau med driftens
kapitalomkostninger.
Tabel 14: Udvikling i afkastningsgrader UP og DOWN scenarierne
ROIC%
Historisk
2013/14
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
Scenario Up
30,1%
31,7%
32,9%
34,3%
34,3%
28,9%
24,7%
23,4%
23,4%
23,4%
Scenario Down
30,1%
31,7%
32,9%
34,3%
34,3%
24,7%
17,4%
12,5%
8,9%
8,9%
64
Budgettering af netto finansielle aktiver og kapitalstruktur
Roblon oplyser i årsrapporten for 2013/14, at den nuværende kapitalstruktur er i
overensstemmelse med virksomhedens langsigtede strategi 60. Kapitalberedskabet er større end
normalt på grund af de to aktieklasser, hvilket besværliggør at hente ny kapital på børsen.
Virksomheden er derfor tvunget til at have et stort kapitalber edskab for at kunne forfølge
strategien om fortsat vækst via akkvisitioner.
Kapitalberedskabet har været støt stigende de sidste fem år, og det må forventes at
virksomheden fortsat vil opbygge likviditetsreserver i henhold til deres strategi for vækst ved
opkøb af andre virksomheder. Det forventes, at kapitalberedskabet vil stige et par endnu, men at
Roblon på det tidspunkt når et kritisk niveau, hvor ledelsen bliver n ødt til at stoppe
akkumuleringen af likvider. På grund af den store usikkerhed om, hvorvidt virksomheden vil have
succes med sin akkvisitionsstrategi, forudsættes der i denne prognose, at virksomheden ikke
opnår sit mål om opkøb af anden virksomhed. Det medfører en relativ forøgelse af netto
finansielle aktiver, således at deres andel af egenkapitalen stiger fra 46% i 2013/14 til 52% af
egenkapitalen 2015/16E og fremefter, jf. bilag 15 og 16.
Virksomhedens kapitalberedskab består for størstedelens vedkommen de af bankindestående
kombineret med en mindre andel af virksomhedsobligationer. Renten forventes, at falde i
2014/15E på grund af de meget lave renter på bank indeståender. I årene efter forventes
markedsrenten at stabilisere sig på omkring 1,0%, jf. bilag 15 og 16.
6.6 Proforma regnskab
Budgettet og terminalperioden er beregnet på baggrund af ovenstående forudsætninger for UP
og DOWN scenarierne. Tabel 15 viser et uddrag af proforma opgørelsen for UP scenariet. Den
fuldstændige proforma opgørelse for UP scenariet findes i bilag 17, mens proforma opgørelsen
for DOWN scenariet findes i bilag 18.
Den budgetterede nettoomsætning for UP og DOWN scenarierne ligger med 256,9 mio. i 2014/15
indenfor ledelsens forventninger i intervallet 250 -280 mio. kr. Det budgetterede resultat før skat
for UP og DOWN scenarierne ligger med 58,4 mio. kr. højere end ledelsens forventninger i
intervallet 40-50 mio. kr. Ledelsens forventninger er meldt ud den 9. januar 2015, hvilket er før
devalueringen af den danske krone. Det må derfor formodes, at ledelsen ikke har medregnet den
positive effekt i form af højere marginer på produkterne i deres forventninger.
60
Roblons årsrapport 2013/14, note 23.
65
Tabel 15: Proforma opgørelse for UP scenariet
Proforma Scenario Up
Historisk
2013/14
Terminal
Budgetperiode
år
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
Nettoomsætning
Driftsoverskud fra salg før skat (EBIT)
Driftsoverskud salg efter skat (NOPAT)
Samlet driftsoverskud efter skat (DO)
Nettooverskud (NO)
259.787
52.022
39.481
40.211
41.047
256.919
56.522
43.239
44.010
44.704
259.047
56.990
44.452
45.230
45.973
266.596
59.984
46.788
47.587
49.089
274.749
61.819
48.218
49.043
50.590
274.832
54.966
42.874
43.698
45.336
275.718
49.629
38.711
39.538
41.270
283.670
48.224
37.615
38.466
40.248
294.166
50.008
39.006
39.889
41.737
305.050
51.858
40.450
41.365
43.281
Netto driftsaktiver (NDA)
Netto finansielle aktiver (NFA)
Egenkapital (EK)
123.705
129.116
252.821
138.736
138.736
277.472
137.295
148.736
286.031
138.630
150.182
288.812
142.869
154.775
297.645
151.158
163.754
314.912
159.916
173.243
333.159
164.528
178.239
342.768
170.616
184.834
355.450
176.929
191.673
368.602
7.0 Værdiansættelse
I afsnit 3.5 blev det besluttet at basere værdiansættelsen af Roblon på en kapitalværdibaseret
model. På baggrund af dette valg er der foretaget en fundamentalanalyse af virksomheden i
form at en strategisk analyse og en regnskabsanalyse. Analysen af den historiske og forventede
fremtidige udvikling i finansielle og ikke-finansielle værdidrivere har dannet grundlag for
proforma regnskaber for virksomheden.
I dette afsnit redegøres indledningsvis for de forskellige kapitalværdibaserede modeller, og på
baggrund heraf foretages valget af konkret model til brug for værdiansættelsen af Roblon.
Herefter foretages estimering af diskonteringsrenten, som skal bruges til at tilbagediskontere
proforma regnskaberne til nutidsværdi. Baseret på proforma opgørelserne og
diskonteringsrenten foretages en værdiansættelse af virksomheden. Sidst i afsnittet udarbejdes
en følsomhedsanalyse for udvalgte variabler i forhold til den beregnede værdi på Roblons B-aktie
per 31. januar 2015.
7.1 RIDO modellen
Værdiansættelsen af Roblon baseres på virksomhedens residualindkomst, da dette ligger mest
naturligt for regnskabsbruger 61. Der tages udgangspunkt i RIDO/EVA modellen, som en indirekte
model, hvilket er i tråd med praksis blandt analytikere 62. RIDO modellen kombineres med
earnings capitalization modellen, som bruges til værdiansættelse af terminalværdien. Der er
således tale om en to-strenget værdiansættelsesmetode, jf. afsnit 3.1.
RIDO modellen for en virksomhed med netto finansielle aktiver kan beskrives ved følgende
formel:
61
62
Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis, s. 161
66
, hvor V 0 E er aktionærværdien, NDA 0 er den bogførte værdi af netto driftsaktiver på tidspunkt t=0,
RIDO t er residualindkomst fra driften lig med DO t – r WACC * NDA t-1, r WACC er vægtede
gennemsnitlige kapitalomkostninger, og NFA 0 er kapitalværdien af netto finansielle aktiver
Residualindkomsten fra driften er den indkomst, som overstiger kapitalomkostningerne gange
netto driftsaktiver. Såfremt residualindkomsten fra driften er positiv skabes der merværdi i
virksomhedens driftsaktivitet. Aktionærværdien fås ved at tillægge netto finansielle aktiver og
netto driftsaktiver på tidspunkt t=0 til summen af de tilbagediskonterede residualindkomster.
7.2 Estimering af driftsaktivitetens kapitalomkostninger
Brugen af RIDO modellen indebærer af fremtidige residualindkomster skal tilbagediskonteres til
en nutidsværdi. Roblons gennemsnitlige kapitalomkostninger (r WACC ) bruges som
diskonteringsfaktor. De gennemsnitlige kapitalomkostninger be regnes ved følgende formel som
tager højde for, at Roblon har netto finansielle aktiver 63:
, hvor V o E er markedsværdien af egenkapitalen, V 0 NFA er markedsværdien af netto finansielle
aktiver og V 0 EV er virksomhedsværdien. r e er ejernes afkastkrav og r fa er den effektive rente på
netto finansielle aktiver.
7.2.1 Ejernes afkastkrav
Der er en vis usikkerhed forbundet med ejernes afkastkrav, da denne information ikke er at finde
noget sted i årsrapporten. Aktionærerne kan i princippet have vidt forskellige afkastkrav, men i
praksis er det alment anerkendt at bruge CAP-modellen til estimering af den gennemsnitlige
ejerafkastkrav. Formlen til estimering af ejernes afkastkrav er som følger 64:
63
64
67
,hvor r f er den risikofrie rente, β den systematiske risiko, og E(r m ) er det forventede afkast ved
investering i markedsporteføljen. Det indebærer, at [E(r m ) – r f ] er et udtryk for markedets
risikopræmie.
Formlen bygger på en forudsætning om, at investorer har placeret deres kapital i flere
virksomheder, således at den virksomhedsspecifikke risiko bliver elimineret. Tilbage er kun den
markedsspecifikke risiko, som er den systematiske risiko, der ikke kan di versificeres bort.
Modellen antager, at investor kræver en præmie for risikoen for volatiliteten på aktiemarkedet.
7.2.1.1 Den risikofrie rente
Den risikofrie rente indebærer, at investor ikke har nogen konkurs eller re -investeringsrisiko.
Renten er derfor alene et udtryk for afkastkravet, som investor kræver for at udsætte si t forbrug
i en given periode. En sådan rente findes kun i teorien, og det nærmest e man vil komme i praksis
er en kombination af 0-kupon obligationer, som er vægtet i forhold til penge strømmene i
budgettet. Men i praksis anvendes ofte en 10-årig dansk statsobligation, da konkursrisikoen er
minimal og varigheden af obligationen vurderes hensigtsmæssig i forhold til budgettets
længde 65. Renten på den 10-årige statsobligation er per 31. januar 2015 på 0,20%, hvilket er et
kraftigt fald i forhold til 2014, hvor renten var 1,20% i gennemsnit 66. På trods af nogle
ekstraordinære samfundsmæssige forhold, så som krisen i Ukraine og spekulation i den danske
krone, må renten på den 10-årige statsobligation per 31. januar være det bedste estimat for den
risikofrie rente.
7.2.1.2 Markedets risikopræmie
Markedets risikopræmie er den præmie, som investor kræver for at investere i aktier i fo rhold til
at investere i risikofrie aktiver med samme løbetid. Der findes flere måder at opgøre denne
præmie, herunder for eksempel ved rundspørge til investorer (ex -ante) eller ved brug af
historiske data (ex-post) 67. Brugen af historiske data kan dog være risikabel, da der ikke tages
højde for udviklingen i samfundet. Derfor foretrækkes, at basere estimatet på en ex -ante tilgang.
Price Waterhouse Coopers har udarbejdet en ex-ante baseret undersøgelse af markedets
risikopræmie i 2009 baseret på en række førende aktører på aktiemarkedet . Konklusionen i
undersøgelsen er, at markedets risikopræmie er 4,9% med en spredning i intervallet 4.0% til
65
www.dst.dk
67
66
68
7,2% 68. Markedets risikopræmie har ifølge undersøgelsen været stigende siden 2006, hvor den
var nede på 4,4%. En anden international undersøgelse fra 2011 konkluderer, at markedets
risikopræmie for Danmark er 5,4% med en spredning i intervallet 2,0% til 14,0% 69. 2011 var
præget af store usikkerheder med hensyn til gældskrisen i Sydeuropa, som efterfølgende er
blevet noget stabiliseret. I dag er der også forholdsvis store usikkerheder på det danske
aktiemarked i forhold til betydningen af krisen i Ukraine, Mellemøsten og gældskris en i
Grækenland. Det er forhold, der kan have stor påvirkning på det danske aktiemarked.
Risikopræmien på 5,4% fra undersøgelsen i 2011 vurderes, at være det bed ste estimat for
markedets risikopræmie i denne afhandling.
7.2.1.3 Den systematiske risiko
Den systematiske risiko er et udtryk for den virksomhedsspecifikke risiko for investor. Det er en
risiko, som investor ikke kan undgå ved spredning af sine investeri nger på en portefølje. Den
systematiske risiko måles ved virksomhedens beta værdi . Beta værdien er lig med 1, såfremt den
systematiske risiko er lig med risikoen på markedsporteføljen. En højere beta værdi betyder
højere risiko, mens en lavere beta værdi betyder mindre systematisk risiko. En beta værdi på 0
er lig med en risikofri investering.
Beta værdien kan estimeres ved tre metoder; a) på grundlag af den historiske samvariation
mellem den enkelte akties afkast og afkastet på aktiemarkedet ; b) ved anvendelse af beta
værdier fra sammenlignelige selskaber; c) ved en common sense analyse 70. Det er dog ikke
muligt, at finde sammenlignelige selskaber for Roblon, jf. afsnit 3.2, hvorfor metode b) er
udelukket.
Den historiske beta er beregnet til 0,21 på baggrund af samvariationen mellem aktiekursen for
Roblon og C20 indekset over de seneste 60 måneder, jf. bilag 19. Dog er korrelationsværdien kun
0,16, hvilket indikerer at der er meget lille sammenfald mellem de to sæt variabler. Den
manglende korrelation skyldes sandsynligvis, at Roblons aktie er forholdsvis illikvid. Ændringer i
aktiemarkedet afspejles ikke nødvendigvis i kursen på Roblons aktie, eller i så fald med en vis
tidsmæssig forskydning.
68
Prisfastsættelsen på aktiemarkedet, s. 2.
Market Risk Premium used in 56 countries in 2011: A survey with 6014 answers
70
69
69
Reuters estimerer betaværdien til 0,29 71, hvilket indikerer at aktien har en meget lav risiko
sammenlignet med markedsporteføljen. Det fremgår ikke af Reuters, hvorledes beregningen af
beta værdien er udført. Såfremt den er baseret på historiske aktiekurser, kan de r have været
problemer med manglende korrelation mellem de to datasæt. På baggrund af usikkerhederne
ved beta værdien synes det nødvendigt, at validere beta værdien med en common sense analyse.
Common sense analyse
Common sense metoden indebærer, at beta værdien vurderes på basis af virksomhedens
samlede risikoprofil. Den driftsmæssige og finansielle risiko udgør virksomhe dens samlede
risikoprofil. Risikoprofilen påvirkes af, hvordan virksomheden har mulighed for at påvirke og
kontrollere de enkelte risici.
Den finansielle risiko er relateret til virksomhedens gæld. Roblon har ingen gæld, hvorfor
virksomheden ikke har finansielle risiko. Den driftsmæssige risiko er lig med egenkapitalens
systematiske risiko for virksomheden uden gæld 72.
Driftsmæssig risiko er den samlede risiko for, at afkastet på Roblons dr iftsaktivitet falder, som
følge af eksterne eller interne forhold. Nedenfor oplistes en række forhold, som vurderes at
være risici for virksomheden, og til sidst foretages en samlet vurdering af Roblons driftsmæssige
risiko.
Tabel 16: Driftsmæssig risiko
Typer af driftsmæssig risiko
Eksterne risici
- Konjunkturforhold
- Valutarisiko
Strategiske risici
- Sektor risiko
- Afhængighed af leverandører
- Substituerende produkter
Operationelle risici
- Omkostningsstruktur
- Udløb af patenter
71
72
Vurdering af
risikoniveau
Virksomhedens evne til at håndtere de
driftsmæssige risici
Høj
Lav-middel
Ingen
Der er ikke foretaget kurssikring, jf. årsrapport
2013/14 note 23
Middel
Middel
Lav
Kompenseres delvis ved nye markeder
Kan tildels baseres på andre råvarer
Ingen
Lav
Høj
Relativt lave faste omkostninger
Kan ikke forlænges
http://www.reuters.com/finance/stocks/overview?symbol=RBLNb.CO
70
En væsentlig del af den driftsmæssige risiko består i, hvorvidt virksomheden er særlig
konjunkturfølsom over for BNP vækst. Roblons produkter er investeringsgoder (maskiner, lys og
produkter til offshore industrien) eller halvfabrik ata, som indgår i investeringsgoder
(kabelmaterialer). Investeringsgoder er generelt karakteriseret ved en meget høj grad af
konjunkturfølsomhed. En nedgang i økonomien medfører ofte et stop for nye invest eringer i
mange sektorer. Virksomheden har en stor geografisk spredning på sin afsætning, selvom det
primære marked er i Europa. Det kan i en vis grad mindske konjunkturrisikoen, med mindre et
fald i væksten er globalt.
Roblon har en meget stor andel af handel i fremmed valuta i kraft af den store eksportandel.
Valutarisikoen for omsætningen til andre EU-lande vurderes dog at være meget lav i kraft af
Danmarks fastkurspolitik i forhold til euroen. Omkring halvdelen af virksomhedens omsætning
stammer fra Danmark og andre EU-lande. Til gengæld er der en stor valutarisiko for omsætning
til resten af verden, hvor kurserne kan være meget volatile i forhold til den danske kro ne.
Virksomheden har en god spredning på flere markeder. Alligevel er Roblon særlig eksponeret
mod nedgang i sektorerne for telekommunikati on og offshore industrien.
Roblon er i en vis grad afhængig af bestemte leverandører. Det gælder især indenfor
aramidfibre, hvor virksomhedens produkter er baseret på råvarer fra DuPont. Derudover er der
også høj grad af leverandørafhængighed for glasfiber , idet antallet af leverandører er meget
begrænset. Det er dog kun et problem indenfor Kabelmaterialer/-maskiner og Offshore og øvrig
industri, hvor produkterne er baseret på syntetiske fibre .
Risikoen for substituerende produkter er stor indenfor Kabelmaterialer/-maskiner, idet mobilt
bredbånd er en stor trussel for fibernet. Det er dog kun en trussel på denne ene produktgruppe.
En høj driftsmæssig gearing i form af høje faste omkostninger har indvirkning på, hvor hurtigt
virksomheden kan tilpasse sin omkostningsstruktur til ændringer i omsætningen. Roblons
omkostninger til råvarer er variable og de udgør hovedparten af virksomhedens
driftsomkostninger.
Der er risiko forbundet med ophøret af patentet i 2018 på teknologien vedrørende
vandblokerende belægning af fibre. Det er vanskeligt for investorer at forudsige betydningen af
dette for Roblons fremtidige rentabilitet. Det forventes at påvirke virksomhedens omsætning og
71
indtjening indenfor Kabelmaterialer/maskiner og Offshore og øvrig industri, hvor produkterne i
høj grad er baseret på syntetiske fibre med vandblokerende belægning.
På baggrund af ovenstående analyse kan der nu gives en samlet vurdering af Roblons driftsrisiko.
Virksomheden afsætter konjunkturfølsomme produkter i form af investeringsgoder, hvilket er
forbundet med høj risiko. Derudover er der betydelig risiko forbundet med udløbet af patent et
på vandblokerende belægning af fibre i 2018. Samlet set vurderes den driftsmæssige risiko at
ligge i intervallet middel til høj baseret på ovenstående analyse.
Estimat af beta værdi
Den kvalitative vurdering af Roblons driftsmæssige risiko skal konverteres til en beta værdi. Til
dette bruges tabellen i bilag 20, som er udarbejdet af FSR – Danske Revisorer i 2002.
Baseret på en driftsmæssig risiko i intervallet middel til høj og ingen finansiel risiko, bør beta
værdien ifølge FSR tabellen være i intervallet 0,6-1,15. Tabellen er baseret på, at en virksomhed
har lav gæld, så det må forventes at Roblon, som er en virksomhed helt uden gæld, ligger lavt i
intervallet. Til gengæld er den driftsmæssige risiko høj på grund af udløb af patentet i 2018 og
konjunkturfølsomhed. Beta værdien baseret på common sense analysen fastsættes til 0,90.
Værdien af beta baseret på common sense analysen vurderes at v ære mere nøjagtig end
tilsvarende beta værdier baseret på en ex-post metode. Den manglende korrelation mellem den
historiske kurs på Roblons aktie og aktieindeks medfører, at den beregnede beta værdi er mindre
valid.
7.2.1.4 Præmie for illikviditet
Illikviditetspræmien er et udtryk for de omkostninger der er forbundet med at konvertere en
aktie til kontanter i form af aktiens følsomhed i forhold til de enkelte handler. Manglende
likviditet kan derfor påvirke aktiens kurs i nedadgående retning 73.
Illikviditetspræmie er først og fremmest relevant for unoterede aktier, hvor det ikke er muligt at
komme af med sin beholdning på en normal handelsplads. Men præmien kan også være relevant
at tage med i betragtning ved aktier i OMX Small Cap indekset, hvor den daglige handelsvolumen
ofte er meget lille. Roblons aktie er ingen undtagelse og den daglige handelsvolumen ligger ofte
på under 1000 aktier. Det kan betyde, at selv små handler på 25 t.kr. kan have en påvirkning af
kursen, og det vil naturligvis afholde nogle store investorer i at købe aktien.
73
72
På baggrund af nogle amerikanske undersøgelser bør illikviditetsrabatten for manglende
omsættelighed være 24% - 44%, som fratrækkes aktiens værdi 74. Der er dog andre nye studier,
som anbefaler at illikviditet opfanges i kapitalomkostningen, som en ekstra præmie. Studier viser
at den gennemsnitlige præmie for manglende omsættelighed er 2,8% 75. Det er dog behæftet med
stor usikkerhed idet standard afvigelsen er 1,51% på svarene fra rådgiverne, og studiet er
baseret på unoterede virksomheder.
Det må antages, at illikviditetspræmien for en virksomhed i Small Cap indekset er mind re end for
en unoteret virksomhed. Det er et forhold, som er behæftet med stor usikkerhed.
Illikviditetspræmien fastsættes til 2,0% som et tillæg til kapitalomkostningen for Roblon.
7.2.1.5 Estimering af ejernes afkastkrav
Ovenstående estimering af de enkelte variablers værdier indsættes i formlen for CAPM i afsnit
7.2.1, og ejernes afkastkrav beregnes til følgende:
r e = 0,20% + 0,90 * 5,40% + 2,00% = 7,06%
7.2.2 Estimering af afkastkravet på finansielle aktiver
Estimering af afkastkravet på finansielle aktiver kan enten tage udgangspunkt i de historiske
afkast på de finansielle aktiver for Roblon, eller den kan baseres på budgettet for det fremtidige
afkast. I denne afhandling baseres afkastkravet på budgetforudsætningerne. Afkastkravet for
finansielle aktiver fastsættes til 1,0%, hvilket er lig med den budgetterede langsigtede effektive
rente på netto finansielle aktiver.
7.2.3 Den markedsvægtede kapitalstruktur
Den markedsvægtede kapitalstruktur kan beregnes på grundlag af historiske markedsværdier af
egenkapitalen og netto finansielle aktiver i forhold til virksomhedsværdien. Det fremgår af bilag
21, at den 31. oktober 2014 var den markedsvægtede kapitalstruktur for Roblon 134/34 og året
før var den 129/29. At tallet for markedsværdien for egenkapitalen er højere end 100 betyder
blot, at værdien er højere end virksomhedsværdien.
Svagheden ved denne beregningsmetode er, at den markedsvægtede kapitalstruktur er baseret
på markedsværdierne fra de officielle lukkekurser på børsen, hvilke t indebærer en risiko for
fejlskøn af markedsværdien af egenkapital i forhold til den estimerede værdi i denne afhandling.
74
75
Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis?, s. 167
Hvordan værdiansættes unoterede virksomheder i praksis?, s. 168
73
Den markedsvægtede kapitalstruktur fastsættes på baggrund af ovenstående til 130/30.
7.2.4 Estimering af driftens kapitalomkostninger – WACC
På baggrund af ligningen i afsnit 7.2 kan driftens kapitalomkostninger nu beregnes til:
r WACC = 130% * 7,06% - 30% * 1,0% = 8,88%
7.3 Estimering af vækstfaktoren (g)
Budgettet er opdelt i en eksplicit budgetperiode og i en terminalperiode. Ideen bag opdeling på
en to-periodisk periode er, at virksomheden i en kortere periode kan have atypisk vækst på
grund af over- eller undernormal afkast i branchen, eller konkurrencemæssige fordele for
virksomheden. På længere sigt forventes virksomhedens vækst at være konstant vækst i takt
med, at væksten i branchen begynder at ligne væksten i andre brancher, og virksomhedens
konkurrencemæssige fordele ophører.
Roblons eksplicitte budgetperiode er fastsat til 8 år, idet regnskabsposterne herefter opnår en
”steady state” tilstand, hvor de vokser med samme værdi. Herefter antages virksomhedens
konkurrencemæssige fordele at være ophørt, og væksten i brancherne at være lig med den
IMF’s prognose for den globale vækst i 2016 på 3,7% 76 bruges som mål for samfundsvæksten. I
denne afhandling forudsættes samfundsvæksten at være uændret fra 2016 og fremefter. Roblon
er eksponeret mod Europa, men virksomheden har aktiviteter globalt. Derfor vurderes IMF’s
prognose at være et udmærket estimat for væksten på Roblons mark eder. Selvom IMF’s væksttal
er inflationskorrigeret antages det at være det bedste estimat for vækstfaktorer g i
terminalperioden. Vækstfaktoren g fastsættes til 3,7%.
7.4 Værdiestimat af Roblon aktien
På baggrund af ovenstående budget og beregning af diskonteringsfaktor er det nu muligt at
foretage et værdiestimat af Roblons B-aktie ved brug af RIDO-modellen.
Virksomhedsværdien beregnes ud fra den budgetterede driftsaktivitet i henholdsvis
budgetperioden og terminalperioden, som tilbagediskonteres til pri mo 2014/15E med driftens
kapitalomkostninger r WACC som diskonteringsfaktor. Virksomhedsværdien beregnes per 31.
oktober 2014, som er sidste dag i regnskabsåret 2013/14. Værdien af aktien opgøres per 31.
januar 2015, hvilket er 3 måneder senere. Der vil i den mellemliggende periode være sket en
76
IMF Economic Outlook, s. 3
74
værditilvækst i virksomheden, som RIDO modellen ikke tager højde for. Derfor er
virksomhedsværdien i modellen fremskrevet til 31. januar 2015 med en faktor på 3/12 af driftens
kapitalomkostninger.
Derudover forudsætter RIDO modellen, at værdistigningerne i virksomheder sker ultim o hvert år,
men i praksis er de fordelt hen over hele året. Teoretisk set kan der argumenteres for, at der
skal foretages en justering af residualindkomsterne fra driften, da diskonteringsfaktoren er for
høj. Hvorvidt analytikere foretager en sådan justering er uklart. I denne afhandling foretages
ikke en justering for ovenstående forhold.
Markedsværdien af de netto finansielle aktiver er opgjort til den bogførte værdi per 31. oktober
2014.
Roblons aktiekapital er opdelt i aktieklasser A og B med hver deres pålydende værdi.
Egenkapitalværdien er derfor opgjort per krone aktiekapital, og herefter er værdien af B -aktien
fundet ved multiplikation med aktiens pålydende værdi, som er 20 kr. Det forudsættes, at A og B
aktien har samme værdi per krones aktiekapital. Det er forhold i aktieklassernes karakteristika,
som indikerer at de skulle værdiansættes med forskellige værdier. For eksempel giver A-aktien
højere indflydelse på Roblons drift i kraft af højere antal tilknyttede stemmerettigheder. Men
fremgangsmåden med ens prisfastsættelse på aktierne på baggrund af B -aktiens karakteristika
kan retfærdiggøres, da aktiekapitalen for B-aktien er cirka 84% af den samlede aktiekapital.
Der skal ikke foretages justering for udbetaling af dividende for regnskabsåret 2013/14, da
denne først vil blive udbetalt efter afholdelse af generalforsamlingen den 26. februar 2015.
Roblon har en ejerstruktur, hvor selskabets aktier er opdelt i aktieklasser A og B. Moderselskabet
besidder den bestemmende indflydelse i virksomheden i kraft af sin store andel af A-aktier. Det
til trods for, at moderselskabet kun ejer 25,1% af aktiekapitalen. Det er et typisk scenario for
virksomheder med to aktieklasser. Det er muligt, at investorer kræver rabat for investering i
virksomheder med to aktieklasser, idet de har meget begrænset indflydelse på virksomhedens
drift. Men i kraft af de relativt få børsnoterede virks omheder med to aktieklasser er der meget
lidt statistik på området. Der findes ikke valide data for størrelsen af en eventuel rabat for
ovenstående forhold. På grund af den store usikkerhed indgår denne variabel ikke som en ekstra
præmie i diskonteringsfaktoren.
75
Tabel 17: Værdiestimat af UP scenariet baseret på RIDO-modellen
RIDO - Scenario Up
Driftsoverskud efter skat (DO)
ROIC%
RIDO (8,88%)
Diskonteringsfaktor (1,089)
PV RIDO
PV RIDO t.o.m. 2021/22E
Terminalværdi
Nutidsværdi af terminalværdi
Virksomhedsværdi per 31/10-14
Fremskrivningsfaktor til 31/1-15
Markedsværdi af netto finansielle aktiver
Værdi af egenkapital
Aktiekapital
Værdi per krone aktiekapital
Terminal
Budgetperiode
år
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
44.010
138.736
31,7%
31.693
1,089
29.109
170.872
45.230
137.295
32,9%
33.041
1,185
27.872
47.587
138.630
34,3%
35.280
1,291
27.334
49.043
142.869
34,3%
36.359
1,405
25.873
43.698
151.158
28,9%
30.279
1,530
19.789
39.538
159.916
24,7%
25.341
1,666
15.212
38.466
164.528
23,4%
23.859
1,814
13.154
39.889
170.616
23,4%
24.742
1,975
12.529
41.365
176.929
23,4%
25.657
495.500
250.913
560.521
1,02
572.962
138.736
711.698
35.763.000
20
Værdi af B-aktien per. 31. januar 2015
398
Den estimerede værdi per 31. januar 2015 for UP scenariet baseret på RIDO modellen er 398 kr.
per B-aktie, jf. tabel 17 og bilag 22.
Den estimerede værdi per 31. januar 2015 for DOWN scenariet baseret på RIDO modellen er 236
kr. per B-aktie, jf. bilag 23. Roblon har som omtalt i afsnit 2.2 en vedtægtsbestemt forlods
udbytte til B-aktien på 8% af den pålydende værdi. I det konservative DOWN scenarie forventes
et fald i nettooverskuddet til 21,6 mio. kr. i terminalåret 2022/23E, hvilket svarer til et udbytte
på ca. 34% af pålydende værdi med uændret payout ratio og antal aktier i forhold til 2013/14.
Det er ikke nødvendigt med en korrektion af værdiansættelsen på baggrund af den
vedtægtsbestemte regel.
Effekten af ophøret af patentet på teknologien med vandblokerende belægning på fibrene er
forbundet med stor usikkerhed. Det er baggrunden for to budget scenarier. UP scenariet antages
at være mest sandsynligt, idet virksomheden har gode muligheder for at opretholde høj
rentabilitet indenfor kompositbranchen. Den estimerede sandsynlighed for de to scenarier
fastsættes til 85% for UP scenariet og 15% for DOWN scenariet. Værdien af B-aktien kan dermed
estimeres som et vægtet gennemsnit af estimatet fra UP og DOWN scenarierne.
Værdi af Roblons B-aktie per 31. januar 2015 = 85% * 398 kr. + 15% * 236 kr. = 374 kr.
76
Den estimerede værdi for B-aktien på 374 kr. er 23% højere end børskursen per 31. janua r 2015,
som var 305 kr. 77 Der kan være flere grunde til, at den estimerede værdi af B-aktien er højere
end børskursen. Det kan være, at budgettet for UP scenariet er mere optimistisk end hos andre
analytikere på markedet. Det kan også skyldes, at andre analytikere kræver en ekstra præmie på
grund af virksomhedens aktiekapital struktur, hvilket reelt umuliggør indflydelse i virksomheden
for investorer. Endvidere kan det tænkes, at analytikere kræver en ekstra præmie for
virksomhedens høje kompleksitet og manglende gennemsigtighed, som gør værdiansættelsen
mere usikker. Sidst men ikke mindst kan det tænkes , at analytiker har andre forudsætninger
vedrørende driftens kapitalomkostninger.
Validiteten af det fremkomne værdiestimat vil i det efterfølgende kapitel bl ive afprøvet i form at
en følsomhedsanalyse på variablerne bag ved værdiansættelsen.
7.5 Følsomhedsanalyse
Formålet med følsomhedsanalysen er at analyse re værdien af Roblons B-aktie i forhold til
ændringer i variabler, som indgår i værdiansættelsen. Det er vigtigt at kende sensitiviteten i
forhold til væsentlige input, idet der indgår betydelige skøn i nogle variabler i
værdiansættelsesmodellen.
I dette kapitel behandles kun sensitiviteten på udvalgte variabler, hvor de r vurderes at være
størst usikkerhed på input værdien. I bilag 24 findes følsomhedsanalyser for yderligere variabler.
Intervallet for variablerne i følsomhedsanalyserne er baseret på subjektive skøn over, hvor stor
spredning der er på de mest sandsynlige værdier for variablerne.
Værdien af beta er fastsat til 0,90, hvilket er fremkommet ved hjælp af common sense analysen.
Beta værdien fra Reuters var på 0,29, mens den egen beregnede beta værdi var på 0,21. Det
fremgår af tabel 18, at en beta værdi på 0,30 vil medføre et 312% højere estimat af B-aktien.
Tabel 18: Følsomhedsanalyse på beta værdi
Den systematiske risiko (Beta)
Værdi af B-aktien
Ændring i aktiekurs i %
0,30
0,60
0,90
1,20
1,50
1.639
312%
594
49%
398
0%
315
-21%
268
-33%
77
www.euroinvestor.dk
77
Det er også muligt, at beta værdien er skønnet for lavt. Roblon er en virksomhed, der er meget
konjunkturpåvirket på grund af, at produkterne købes som investeringer i andre virksomheder.
Desuden er der stor driftsmæssig risiko forbundet med udløbet af patentet i 2018. En beta værdi
på 1,5 vil medføre et 33% lavere estimat af B -aktien.
Værdien af illikviditetspræmien er fastsat på baggrund a f studier af, hvor meget rabat
analytikere i gennemsnit kræver for investering i illikvide aktier. Den gennemsnitlige
illikviditetspræmie i et studie var en 2,8% forøgelse af driftens kapitalomkostninger - det er dog
baseret på unoterede aktier. Illikviditetspræmien for Roblons B-aktie er estimeret til 2,0%, da
der generelt er lille omsætning på aktien i Small Cap indekset.
Tabel 19: Følsomhedsanalyse på illikviditetspræmie
Illikvidetspræmie
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
Værdi af B-aktien
686
72%
494
24%
398
0%
340
-15%
301
-24%
Det fremgår af tabel 19, at såfremt der ikke medtages en illikviditetspræmie, vil estimatet af Baktien stige med 72%. Det er meget højt, og det ligger væsentlig t over den illikviditetsrabat på
24%-44%, der ifølge amerikanske studier bør gives på illikvide aktiver. En illikviditetspræmie på
4,0% vil medføre et fald i estimatet af B-aktien med 24%.
Væksten g i terminalperioden er baseret på IMF’s prognose for den globale vækst i 2016. Men
terminalperioden begynder først i 2022/23, og væksten i den globale økonomi kan være
betydeligt ændret til den tid.
Tabel 20: Følsomhedsanalyse på væksten g i terminalperioden
Væksten g i terminalperioden
1,7%
2,7%
3,7%
4,7%
5,7%
Værdi af B-aktien
358
-10%
375
-6%
398
0%
432
9%
488
23%
Tabel 20 viser, at estimatet af B-aktien vil falde med 10%, såfremt væksten g i terminalperioden
korrigeres til 1,7%. Det er en forholdsvis lille sensitivitet i forhold til de øvr ige variabler i
værdiansættelsesmodellen. En forøgelse af væksten g til 5,7% vil derimod medføre en stigning i
estimatet af B-aktien med 23%.
78
7.6 Delkonklusion på værdiansættelsen
Værdiansættelsen er baseret på residualindkomstmodellen (RIDO). De budgett erede
residualindkomster fra driften tilbagediskonteres med faktoren r WACC , som er estimeret til 8,88%.
r WACC er en funktion af ejernes afkastkrav (r e ), den effektive rente på netto finansielle aktiver og
den markedsvægtede kapitalstruktur. Ejernes afkastkrav er estimeret til 7,06%, og ligger under
r WACC , da virksomhedens netto finansielle aktiver trækker ned i egenkapitalforrentningen.
Der er inkluderet en illikviditetspræmie i ejernes afkastkrav, idet Roblons B -aktie er meget
illikvid, og kan sammenlignes med en unoteret aktie. Den systematiske risiko på B -aktien er
estimeret ved en common sense analyse, idet der er manglende korrelation af datasæt ved brug
af historiske data.
Værdien af B-aktien er estimeret til 374 kr. per aktie som et vægtet gennemsnit af den
estimerede værdi på UP og DOWN scenarierne. Den estimerede værdi er 23% højere end
børskursen per 31. januar 2015, som var 305 kr. per B -aktie.
Følsomhedsanalysen viser en høj grad af sensitivitet på estimatet af værdien af B -aktien ved
ændring af beta værdien og illikviditetspræmien. Der er derfor betydelig risiko forbundet med
fastsættelsen af diskonteringsfaktoren i værdiansættelsesmodellen. Der er forholdsvis lille
sensitivitet ved ændring i væksten g i terminalperioden.
8.0 Konklusion
Som beskrevet i indledningen, er afhandlingens overordnede formål at foretage en
værdiansættelse af Roblon, og estimere en teoretisk værdi af virksomhedens børsnoterede B aktie per 31. januar 2015. På baggrund af den estimerede fair værdi af B -aktien gives et bud på,
hvorvidt aktien er over- eller undervurderet.
Diskussion om ideel værdiansættelsesmodel er lagt i begyndelsen af afhandlingen, da valget af
model er afgørende for de efterfølgende valg af analyser. De kapitalværdibaserede
værdiansættelsesmodeller er blevet foretrukket, idet de giver mulighed for en detaljeret
budgettering af den fremtidige rentabilitet, og der kan indregnes effekt af udløb af det vigtige
patent indenfor for vandblokerende belægning på fibre.
Regnskabsanalysen har afdækket, at kapacitetsudnyttelsen i Roblon er blevet væsentligt
forbedret de sidste fem år. Dette sammenholdt med en højere omsætning har medført en
79
stigning på 44% i afkastningsgraden. Inden for de sidste år har der dog været tegn på afmatning,
idet en række vækst parametre har været negative.
I den strategiske analyse blev identificeret de væsentligste ikke-finansielle værdidrivere, der
påvirker Roblons forretningsområder – og på baggrund af analysen er der lavet et skøn for den
fremtidige udvikling i værdidriverne.
Virksomhedens patent på teknologien for vandblokerende belægning på fibre udløber i 2018.
Det forventes at medføre markant lavere rentabilitet indenfor Kabelmaterialer/-maskiner og til
dels Offshore og øvrig industri. Der er væsentlig usikkerhed ved estimering af effekten på
rentabiliteten, hvilket har givet anledning til budgettering med UP og DOWN scenarier.
På kort sigt er virksomheden positivt påvirket af devalueringen af den danske krone, hvilket
forventes at øge marginerne på salg uden for EU. Til gengæld er det russiske marked i recession,
hvilket forventes at medføre lavere salg indenfor Kabelmaterialer/-maskiner. Derudover er
olieprisen faldet betydeligt siden sidste efterår, og det forventes at påvirke salget meget
negativt indenfor Offshore og øvrig industri.
Fibernet er meget populært på nuværende tidspunkt, men p å længere sigt forventes intens
konkurrence fra mobilt bredbånd og satellit kommunikation . Det forventes at påvirke
rentabiliteten negativt indenfor lyslederkabelbranchen. Indenfor kompositbranchen forventes en
høj vækst og rentabilitet over en længere årrække. Roblon forventes i kraft af sin teknologiske
viden og kunderelationer at kunne udvikle nye markedsområder indenfor branchen og
opretholde sin markedsandel.
Den skønnede udvikling i de finansielle og ikke-finansielle værdidrivere ligger til grund for
budgetteringen af fremtidig rentabilitet. Offshore og øvrig industri forventes at udgøre en større
del af det samlede salg på længere sigt, mens Kabelmaterialer/ -maskiners andel af det samlede
salg vil falde betydeligt.
Afkastningsgraden forventes at stige indtil 2017/18 som følge af højere produktmarginer og
sænkningen af selskabsskatteprocenten til 22,0%. De højere produktmarginer er en afledt effekt
af devalueringen af den danske krone. Fra 2017/18 bliver afkastningsgraden negativt påvirket af
udløbet af patentet på teknologien vedrørende vandblokerende belægning af fibre. Der
budgetteres herefter med to scenarier for afkastningsgraden på grund af den store us ikkerhed af
effekten. I UP scenariet, hvor der kun er indregnet en begrænset negativ effekt indenfor
80
Kabelmaterialer/-maskiner, falder afkastningsgraden til 23,4% i 2022/23. I DOWN scenariet, hvor
der er indregnet fuldstændig effekt på Kabelmaterialer/ -maskiner og Offshore og øvrig industri,
falder afkastningsgraden til 8,9%, hvilket svarer til driftens kapitalomkostninger. Det er dog
sandsynligt, at virksomheden fremover også vil udvikle nye produkter med høj margin indenfor
kompositbranchen og derved kunne opretholde en god værdiskabelse. Der er estimeret 85%
sandsynlighed for at UP scenariet bliver til virkelighed.
Driftens kapitalomkostninger, som bruges til tilbagediskontering af fremtidige indkomster til
nutidsniveau, er beregnet til 8,88%. Roblons netto finansielle aktiver medfører, at driftens
kapitalomkostninger er højere end ejernes afkastkrav . Ejernes afkastkrav er beregnet til 7,06%.
I UP scenariet estimeres den teoretiske værdi af virksomhedens B-aktie til 398 kr., mens den i
DOWN scenariet estimeres til 236 kr. Baseret på en vægtet sandsynlighed for de to scenarier
estimeres værdien af B-aktien til 374 kr.
Følsomhedsanalysen viser, at der er stor sensitivitet af estimatet af værdien af B -aktien i forhold
til variablerne Beta og illikviditetspræmien. Disse variabler er netop karakteriseret ved stor grad
af skøn.
Estimatet af værdien af B-aktien til 374 kr. er 23% højere end børskursen på 305 kr. den 31.
januar 2015. Jeg ser på baggrund heraf en betydelig upside i aktien indenfor 1-2 år. Alt i alt
mener jeg, at Roblon er en attraktiv investering og en overset dansk perle med lav
analytikerdækning.
81
9.0 Litteraturliste
Bøger og artikler
Barney, Jay. B. (1986). Organizational culture: Can it be a source of competitive advantage?, Academy of
Management Review, Vol. 11, No. 3, s. 656-665
Barney, Jay B. (1991). Firm resources and sustained competitive advantage, Academy of Management
Review, Vol. 17, No. 1, s. 99-120
Fernandez, Pablo. Aguirreamalloa, Javier & Corres, Luis (2011). Market risk premium used in 56 countries
in 2011: A survey with 6.014 answers, IESE Business School Working Paper No. 920, Google Scholar
Lægaard, Jørgen. & Vest, Mikael (2005). Strategi i vindervirksomheder, 2. udgave, Jyllands-Postens Forlag,
København
Petersen, Christian, Plenborg, Thomas & Schøler, Finn (2006). Hvordan værdiansættes unoterede
virksomheder i praksis?, Ledelse og Erhvervsøkonomi 3/2006, s. 157-172
Petersen, Christian V. & Plenborg, Thomas (2005). Regnskabsanalyse for beslutningstagere, Forlaget
Thomson A/S, København
Sørensen, Ole (2012). Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, 4. udgave, Gjellerup,
København
Publikationer
Analysis of the North American LED Lighting Market, 2013, Frost & Sullivan
Analysis of the North American Wire and Cable Materials Market, 2012, Frost & Sullivan
Cables in Europe, 2014, MarketLine
European Markets for High Performance Fibres, 2008, Frost & Sullivan
Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af
virksomheder og virksomhedsandele, 2002, Foreningen af Statsautoriserede Revisorer (FSR),
Rådgivningsudvalget
IMF Economic Outlook, januar 2015, IMF
Light Sources Overview: LED lights the way, september 2014, Passport/GMID
OECD Economic Outlook, november 2014, OECD
Prisfastsættelsen på aktiemarkedet, 2010, PriceWaterhouseCoopers
Databaser
Business Source Complete
82
Frost & Sullivan
MarketLine
Passport/GMID
Love og standarder
International Financial Reporting Standards (IFRS)
Selskabsloven
Selskabsskatteloven
Internet sider
www.3ginternet.dk
www.africareview.com
www.alibaba.com
www.dr.dk
www.dst.dk
www.ec.europa.eu
www.epo.org
www.euroinvestor.dk
www.forbes.com
www.ftthcouncil.eu
www.hughes.com
www.indiamart.com
www.investing.com
www.lucintel.com
www.luxreview.com
www.marketsandmarkets.com
www.nasdaqomxnordic.com
www.nationalbanken.dk
83
www.nordjyske.dk
www.pocket-lint.com
www.prnewswire.com
www.reuters.com
www.roblon.com
www.theguardian.com
www.thomasnet.com
www.thorlabs.com
www.wire-tradefair.com
www.technavio.com
www.uswitch.com
Virksomhedsmateriale
Roblon A/S’ årsrapport 2009/10
Roblon A/S’ årsregnskabsmeddelelse 2013/14, Fondsbørs notifikation nr. 1-2015
Roblon A/S’ vedtægter
84
10.0 Bilagsfortegnelse
Bilag 1: Roblon aktiekapitalstruktur
Bilag 2: Historisk udbyttebetaling af pålydende værdi og payout ratio for Roblon
Bilag 3: Matrix organisation i Roblon
Bilag 4: Patent på teknologi vedrørende opvikling af tråd med variabelt hydrostatisk transmission
Bilag 5: Patent på teknologi vedrørende fibre belagt med vandblokerende materiale
Bilag 6: Roblons omsætning på geografisk segment
Bilag 7: Gruppering af værdiansættelsesmodeller
Bilag 8: Den to-periodiske dividende model
Bilag 9: Strategisk balance for Roblon
Bilag 10: Strategisk totalindkomstopgørelse for Roblon
Bilag 11: Noter til reformulering af balancen og totalindkomstopgørelsen for Roblon
Bilag 12: Struktur for rentabilitetsanalyse for driften
Bilag 13: Trendanalyse for Roblon
Bilag 14: Dekomponering af AOH for Roblon
Bilag 15: Budgetforudsætninger – UP scenarie
Bilag 16: Budgetforudsætninger – DOWN scenarie
Bilag 17: Proforma opgørelse – UP scenarie
Bilag 18: Proforma opgørelse – DOWN scenarie
Bilag 19: Beta værdi beregnet på historisk samvariation mellem Roblons aktiekurs og C20 indekset fra 31.
jan. 2010 – 31. jan. 2015
Bilag 20: Konvertering af driftsmæssig og finansiel risiko til beta værdier
Bilag 21: Den markedsvægtede kapitalstruktur
Bilag 22: Værdiansættelse af UP scenarie med RIDO modellen
Bilag 23: Værdiansættelse af DOWN scenarie med RIDO modellen
Bilag 24: Følsomhedsanalyser på UP scenarie
85
Bilag 1: Roblons aktiekapitalstruktur
Selskabets aktiekapital er opdelt i A og B-aktier:
1. A-aktien er ikke børsnoteret, og den har en pålydende værdi på kr. 200. Der er udstedt
27.775 stk., hvilket giver en aktiekapital på 5.555 t.kr. Hvert A -aktiebeløb på kr. 200 giver
100 stemmer.
2. B-aktien er børsnoteret, og den har en pålydende værdi à kr. 20. Der er udstedt
1.510.400 stk., hvilket giver en aktiekapital på 30.208 t.kr. Hvert B -aktiebeløb på kr. 20
giver 1 stemme.
Kilde: Roblons vedtægter §3
Bilag 2: Udbyttebetaling og payout ratio for Roblon
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
Udbytte (% af pålydende værdi)
Payout ratio (%)
60%
53%
50%
44%
50%
58%
70%
91%
50%
76%
Bilag 3: Matrix organisation i Roblon
Forretningsenheder
Produktion
Indkøb
Produktudvikling
Kilde: Roblons årsrapport 2010/10
86
Bilag 4: Patent på teknologi vedrørende opvikling af tråd med variabelt hydrostatisk transmission
Kilde: www.epo.org
87
Bilag 5: Patent på teknologi vedrørende fibre belagt med vandblokerende materiale
Kilde: www.epo.org
88
Bilag 6: Roblons omsætning på geografisk segment
80%
2013/14
2012/13
2011/12
60%
40%
20%
0%
Europa
Asien
Amerika
Kilde: Egen tilvirkning fra Roblon årsrapporter 2011/12 til 2013/14
Bilag 7: Gruppering af værdiansættelsesmodeller
Værdiansættelsesmodeller
Kapitalværdibaserede modeller
Relative værdiansættelsesmodeller
Substansværdimodeller
(Likvidation)
Dividendemodel
P/E
Kort sigte
Cash flow model
K/IV
Langt sigte
EVA model
EV/EBIT
Residualindkomstmodel
EV/sales
(Real)
Optionsmodeller
Earnings- capitalization model
Kilde: Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 25
Bilag 8: Den to-periodiske dividende model
Budgetperiode
div 1
div 2
Terminalperiode
div 3
div 4
div 5
div 6+
Nutidsværdi af budgetperiode
+
Nutidsværdi af terminalperiode
=
Estimeret værdi af egenkapital
Kilde: Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s.26
89
Bilag 9: Strategisk balance for Roblon
t.kr.
Færdiggjorte udviklingsprojekter
Erhvervet patent
Udviklingsprojekter under opførelse
Immaterielle langfristede driftsaktiver
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
4.292
4.862
6.602
5.852
6.764
0
0
0
605
1.210
4.569
5.552
2.444
3.008
1.504
8.861
10.414
9.046
9.465
9.478
Grunde og bygninger
Produktionsanlæg og maskiner
Andre anlæg, driftsmateriel og inventar
Materielle aktiver under opførelse
Materielle langfristede driftsaktiver
33.638
5.296
288
4.854
44.076
36.108
4.854
523
1.511
42.996
34.065
5.841
1.350
684
41.940
36.334
6.867
1.688
28
44.917
38.961
9.220
2.173
336
50.690
Tilgodehavender fra salg
Udskudt skat
Andre hensatte forpligtelser
Andre langfristede driftsaktiver, netto
327
-3.793
-177
-3.643
886
-4.155
-115
-3.384
1.158
-4.071
-350
-3.263
1.101
-4.648
-569
-4.116
0
-4.448
-550
-4.998
Anlægskapital
49.294
50.026
47.723
50.266
55.170
2.598
62.506
49.675
0
3.266
206
118.251
2.670
56.485
62.296
0
3.859
87
125.397
2.538
53.626
43.499
0
2.146
181
101.990
2.238
53.830
41.942
0
1.941
292
100.243
2.017
49.066
39.765
0
1.516
431
92.795
20.630
10.349
12.861
43.840
74.411
14.310
10.929
14.702
39.941
85.456
13.885
7.122
11.579
32.586
69.404
13.986
6.696
15.401
36.083
64.160
12.014
3.952
13.469
29.435
63.360
NETTO DRIFTSAKTIVER
123.705
135.482
117.127
114.426
118.530
Finansielle aktiver disponible for salg
Likvide beholdninger
NETTO FINANSIELLE AKTIVER
10.773
118.343
129.116
10.793
84.009
94.802
10.599
79.315
89.914
21.786
64.449
86.235
39.778
32.193
71.971
Aktiekapital
Andre reserver
Overført resultat
EGENKAPITAL FOR SELSKABETS AKTIONÆRER
35.763
697
216.361
252.821
35.763
711
193.810
230.284
35.763
565
170.713
207.041
35.763
-34
164.932
200.661
35.763
-438
155.176
190.501
Driftslikviditet
Varebeholdninger
Tilgodehavende selskabsskat
Andre tilgodehavender
Periodeafgrænsningsposter
Kortfristede driftsaktiver
Leverandører af varer og tjenesteydelser
Selskabsskat (sambeskatningsbidrag)
Anden gæld
Kortfristede driftsforpligtelser
Arbejdskapital
Note
A1
A7
A2
A5
A1
A8
A3
A3
A8
A4
A6
A5
Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons årsrapporter fra 2009/10 til 2013/14
90
Bilag 10: Strategisk totalindkomstopgørelse for Roblon
t.kr.
TWM
Lys
Core nettoomsætning
Core driftsomkostninger
Core driftsoverskud før afskrivninger og
amortiseringer (EBITDA)
Afskrivninger på materielle og immaterielle
anlægsaktiver
Core driftsoverskud fra salg før skat (EBIT)
Skat på EBIT
Core driftsoverskud fra salg efter skat
(NOPAT)
Renter på tilgodehavender
Avance ved salg af materielle anlægsaktiver
Core andet driftsoverskud før skat
Skat på core andet driftsoverskud
Core andet driftsoverskud efter skat
Permanent driftsoverskud, efter skat
Nedskrivning af udviklingsprojekter
Usædvanlige driftsposter før skat
Skat på usædvanlige driftsposter
Usædvanlige driftsposter efter skat
Samlet driftsoverskud efter skat
Renter af obligationer og bankindeståender
Realiserede kursgevinster/(tab) obligationer
Dagsværdiregulering af finansielle aktiver
disponible for salg
Renteomkostninger indregnet i
resultatopgørelsen
Core netto finansielle indtægter før skat
Skat på core netto finansielle indtægter
Core finansielle indtægter efter skat
Valutakursgevinst/(-tab) og -regulering (netto)
Dagsværdiregulering af finansielle
instrumenter indgået til sikring af fremtidige
pengestrømme
Usædvanlige finansielle poster før skat
Skat på usædvanlige finansielle poster
Usædvanlige finansielle poster efter skat
Netto finansielle indtægter efter skat
Totalindkomst til ordinære aktionærer
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
96.186
92.608
94.417
93.358
69.183
70.870
67.045
79.032
52.579
45.180
56.332
76.069
43.557
41.423
44.193
36.399
31.272
36.776
36.475
43.170
259.787 266.994 253.782 223.835 201.726
-108.168 -117.431 -117.560 -94.755 -88.311
-29.985 -29.169 -28.946 -26.886 -23.500
-62.176 -60.744 -58.664 -56.995 -52.204
-200.329 -207.344 -205.170 -178.636 -164.015
Note
A9
A9
59.458
59.650
48.612
45.199
37.711
-7.436
52.022
-12.541
-8.009
51.641
-12.520
-9.275
39.337
-9.839
-9.749
35.450
-8.891
-10.068
27.643
-6.839
39.481
110
856
966
-237
729
40.211
-1.572
-1.572
385
-1.187
39.024
1.127
0
39.121
68
1.747
1.815
-454
1.361
40.482
0
0
0
0
40.482
986
0
29.498
66
0
66
-17
50
29.547
0
0
0
0
29.547
1.089
212
26.559
110
954
1.064
-266
798
27.357
0
0
0
0
27.357
1.172
-201
20.805
84
134
218
-55
164
20.968
0
0
0
0
20.968
2.251
791
-19
194
731
32
-587
A13
0
1.108
-271
837
0
1.180
-295
885
0
2.032
-508
1.524
-8
995
-249
746
-1
2.454
-614
1.841
A13
740
-323
457
-83
116
A14
0
740
-181
559
1.395
40.419
0
-323
81
-242
643
41.125
0
457
-114
343
1.867
31.414
0
-83
21
-62
684
28.041
2
118
-30
89
1.929
22.897
A14
A10
A15
A11
A12
A15
A10
A15
A13
A13
A15
A15
Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons årsrapporter fra 2009/10 til 2013/14
91
Bilag 11: Noter til reformulering af balancen og totalindkomstopgørelsen for Roblon
Generelt
Notehenvisninger vedrørende reformulering benytter A efterfulgt af et nummer.
Poster, der ikke diskuteres i nedenstående er ikke reformuleret beløbsmæssigt i den analytiske balance og
resultatopgørelse.
Andre henvisninger relaterer til Roblons årsrapport 2013/14.
Note A1
Regnskabsposten er i den officielle årsrapport opdelt i kort- og langfristede aktiver, hvilket bibeholdes i den
reformulerede balance.
Langfristede tilgodehavender fra salg indregnes i balance til til dagsværdi, hvilket indebærer, at
tilgodehavendet diskonteres til nutidsværdien78. Efterfølgende måles tilgodehavender fra salg til
amortiseret kostpris.
Konsekvensen heraf er at transaktionen, som medfører det langfristede tilgodehavende fra salg, indeholder
såvel en salgsdel, som klassificeres som nettoomsætning og en finansieringsdel, som klassificeres som
finansiel indtægt.
Note A2
Andre hensatte forpligtelser
Jf. note 21 består andre hensatte forpligtelser af garantiforpligtelser, som forventes forbrugt indenfor 1 år.
Garantiforpligtelserne vedrører solgte varer, der leveres med garanti, og er derfor direkte relateret til
driftsaktiviteten.
Note A3
Andre tilgodehavender
Det oplyses ikke i årsrapporten, hvad posten ”andre tilgodehavender” består af, men en større del af
posten er sandsynligvis tilgodehavende moms fra skattemyndighederne. Roblon er en eksport virksomhed,
og denne type virksomheder er karakteriseret ved at have større indgående end udgående moms.
Periodeafgrænsningsposter
Indgående fakturaer, hvor omkostningen bliver udskudt til efterfølgende periode på grund af matching
princippet klassificeres typisk under ”periodeafgrænsningsposter”.
Note A4
Det oplyses ikke i årsrapporten, hvad ”anden gæld” dækker over, men en stor del af posten er sandsynligvis
feriepengeforpligtelser og andre forpligtelser vedrørende personale.
78
IAS 39:43
92
Note A5
Det er uvist, hvor stor en del af likviderne der kan relateres til driftslikviditet. De likvide beholdninger
inkluderer letomsættelige værdipapirer, kontanter, anfordringsindskud samt kassekreditter.
Driftslikviditeten er den beholdning, som er nødvendig for at driften kan fungere. Der skal være likvider til
til enhver tid at betale de forfaldne kreditorer, skat mv.
Kravet til driftslikviditet er større desto højere pengestrømsvolatilitet virksomheden har79. Der er ikke
noget, der antyder at Roblons pengestrømsvolatilitet er væsentlig anderledes end den gennemsnitlige
virksomhed.
På baggrund af ovenstående estimeres driftslikviderne til én procent af nettoomsætningen:
t.kr.
2013/14
Driftslikviditet 1,00% af nettooms.
Likvider finansielle aktiver
120.941
2.598
118.343
2012/13 2011/12
86.679
2.670
84.009
81.853
2.538
79.315
2010/11 2009/10
66.687
2.238
64.449
34.210
2.017
32.193
Konsekvensen af denne reformulering er forholdsvis lille i forhold til den samlede likviditetsreserve.
Note A6
Finansielle aktiver disponible for salg
Regnskabsposten består af danske virksomhedsobligationer, som er udstedt i euro, jf. note 23 Finansielle
risici. Virksomhedsobligationerne måles til dagsværdi målt i euro, og urealiserede gevinst/(-tab) indregnes i
anden totalindkomst. Såfremt virksomhedsobligationerne sælges indregnes den realiserede gevinst/(-tab)
til resultatopgørelsen og det urealiserede gevinst/(-tab) tilbagegøres i anden totalindkomst80. Renter skal
indregnes i resultatopgørelsen, som finansiel indtægt.
Alle monetære regnskabsposter i udenlandsk valuta skal omregnes til danske kroner med slutkursen for
perioden81. Den deraf resultererende kursgevinst/(-tab) skal indregnes i resultatopgørelsen82.
Note A7
Udskudt skat
Regnskabsposten udskudt skat forekommer ved forskelle mellem regnskabsmæssig og skattemæssig værdi
på virksomhedens aktiver og forpligtelser. I regnskabsåret 2013/14 står materielle og immaterielle
anlægsaktiver for 92,8% af den samlede værdi af udskudt skat, jf. note 20 Hensættelser til udskudt skat.
Note A8
Tilgodehavender selskabsskat/Selskabsskat (sambeskatningsbidrag)
Roblon er sambeskattet med sit moderselskab ES Holding Frederikshavn ApS.
79
IAS 39:46 & IAS 39:55(b)
81
IAS 21:23(a)
82
IAS 21:28
80
93
Roblon har haft skattemæssigt overskud over hele perioden, og dermed indregnet selskabsskat som en
forpligtelse. Da Roblon har forholdsvis store indtægter fra likvide beholdninger og virksomhedsobligationer.
Derfor kunne det overvejes at fordele skatteforpligtelsen på drifts- og finansieringsaktivitet. I 2013/14 var
der ifølge den officielle årsrapport netto finansielle indtægter på 1.977 t.kr., hvilket svarer til et
skattepligtigt beløb på 484 t.kr. (24,5%). Beløbet vurderes, at være uvæsentligt for den samlede
balancesum, hvorfor hele forpligtelsen klassificeres under driftsaktiver.
Note A9
Omkostninger til råvarer og hjælpematerialer indeholder vareforbrug vedrørende solgte varer samt
nedskrivning af varebeholdninger. Der er forholdsvis store udsving i de årlige nedskrivninger af
varebeholdninger fra 423 t.kr. i 2010/11 til 1.955 t.kr. i 2012/13. Men det er ikke oplyst i Roblons
årsrapport, hvorvidt nedskrivninger skyldes usædvanlige forhold så som tilbagetrækning af produkter.
Nedskrivning af varebeholdninger er derfor medtaget som ordinær driftsomkostning.
t.kr.
Nedskrivning af varebeholdninger
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
1.057
1.955
627
423
1.426
Andre eksterne omkostninger inkluderer blandt andet omkostning til hensættelser og realiserede tab på
tilgodehavender fra salg. Denne omkostning kan enten medtages under ordinær driftsomkostning eller
fratrækkes i årets salg. Hensættelser og realiserede tab falder typisk lang tid efter salget er realiseret,
hvorfor omkostningen ikke direkte kan relatereres til årets salg. Det vurderes derfor at være mest
hensigtsmæssigt at bibeholde omkostningen under ordinær driftsomkostning.
t.kr.
Hens./tab til tilgodehavender fra salg
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
352
45
389
80
378
Note A10
Afskrivninger på materielle og immaterielle anlægsaktiver
Regnskabsposten ”af- og nedskrivninger af materielle og immaterielle aktiver” består af afskrivning og
nedskrivning på anlægsaktiver. Afskrivningerne klassificeres som en ordinær driftsomkostning i den
reformulerede resultatopgørelse. Der er kun indregnet nedskrivninger på anlægsaktiver i år 2013/14,
hvorfor det kan antages at være en ikke tilbagevendende driftspost, som klassificeres som usædvanlig.
t.kr.
Nedskrivning på udviklingsprojekter
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
1.572
0
0
0
0
Note A11
Renter på tilgodehavender
Renter på tilgodehavender er reformuleret fra finansiel omkostning til andet ordinært driftsoverskud.
Roblon fører en politik med ekstra lang kredittid til nogle kunder, for tilgengæld af afregne renter af deres
tilgodehavende.
94
Roblon har desuden nogle langfristede tilgodehavender fra salg. Tilgodehavender, som forfalder over et år
efter salget er realiseret, inkluderer såvel en salgs- og en finansieringstransaktion. Omsætningsdelen måles
til den diskonterede værdi af tilgodehavendet, mens finansieringsindtægten måles til forskellem mellem
tilgodehavendets dagsværdi og den diskonterede værdi83.
Note A12
Avance ved salg af materielle anlægsaktiver
Salg af materielle anlægsaktiver er reformuleret til andet driftsoverskud. Da virksomheden har effektueret
salg af materielle anlægsaktiver fire ud af fem regnskabsår, må det antages at være en tilbagevendende
post, som dog ikke er en del af virksomhedens primære salgsaktivitet.
t.kr.
Avance ved salg af anlægsaktiver
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
856
1.747
0
954
134
Note A13
Renter af obligationer og bankindestående er indtægter af tilbagevendende karakter og en direkte
konsekvens af virksomhedens store likviditetsreserve. De klassificeres derfor som en ordinær finansiel
indtægt.
Realiserede kursgevinster/(-tab) obligationer er ligeledes en konsekvens af Roblon store beholdning af
virksomhedsobligationer. Regnskabsposten klassificeres som ordinær finansiel indtægt.
Dagsværdiregulering af finansielle aktiver disponible for salg er de urealiserede kursgevinster/(-tab) for
virksomhedens beholdning af virksomhedsobligationer. Posten kan ligestilles med realiserede
kursgevinster, og klassificeres som ordinær finansiel indtægt.
Det er ikke helt klart hvad renteomkostninger indregnet i resultatopgørelsen dækker over, men posten er
ikke væsentlig, da den er meget lille og klassificeres derfor som ordinær finansieringsomkostning.
Note A14
Regnskabsposten ”valutakursgevinst(-tab)” kan både relateres til drifts- og finansieringsaktivitet. De
monetære driftsposter, som kursreguleres, består blandt andet af tilgodehavender fra salg og
leverandørgæld. De monetære finansielle poster, som kursreguleres, består af likvide beholdninger og
virksomhedsobligationer84. Hele regnskabsposten klassificeres som finansieringsaktivitet, da det ikke er
muligt at opgøre delen som hører til henholdsvis drifts- og finansieringsaktivitet.
Kursreguleringer har et element af tilfældighed over sig og klassificeres derfor som en usædvanlig post.
Regnskabsposten ”dagsværdiregulering af finansielle instrumenter indgået til sikring af fremtidige
pengestrømme” er ikke specificeret nærmere, og har ikke været i brug siden 2009/10. Den klassificeres
som en usædvanlig finansiel post.
83
IAS 18:11
Kursreguleringsdelen af virksomhedsobligationer opgjort til dagsværdi indregnes i resultatopgørelsen, jf. IAS
39:55(b)
84
95
Note A15
I den officielle årsrapport fra Roblon er selskabsskatten ikke opdelt på på drifts- og finansieringsaktivitet.
Skatteallokeringen har til formål at opdele skatten på de to aktiviteter, da årsrapporten ikke indeholder de
informationer.
I den officielle årsrapport er der indregnet skat i såvel resultatopgørelsen og under anden totalindkomst.
Det er det samlede beløb som ligger til grund for skatteallokeringen.
Roblon har ingen datterselskaber eller faste driftssteder i udlandet og er derfor som udgangspunkt kun
skattepligtig til de danske skattemyndigheder. Der kan forekomme transaktioner i udlandet, hvor Roblon er
skattepligtig til en udenlandsk skattemyndighed, men det sker typisk i forbindelse med royalty- og
licensindtægter, som Roblon ikke har haft de seneste fem regnskabsår. Til skatteallokeringen bruges derfor
den danske selskabsskatteprocent som har været som følger:
t.kr.
Marginal skattesats
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
24,5%
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%
Forskellen mellem anvendelsen af den effektive og marginale skattesats er dog relativt lille, da den
beregnede gennemsnitlige effektive skattesats på EBIT i perioden er:
t.kr.
Effektiv skattesats på EBIT
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
24,1%
24,2%
25,0%
25,1%
24,7%
Den effektive skattesats på EBIT ligger som forventet stabilt omkring 25%.
Bilag 12: Struktur for rentabilitetsanalyse for driften
Afkastningsgrad
(ROIC)
Overskudsgrad
(OG)
Resultat af
primær drift
Vareforbrug
Andre driftsomkostninger
Nettoomsætning
X
Aktivernes
omsætningshastighed
(AOH)
Nettoomsætning
Aktiver
Anlægsaktiver
Omsætningsaktiver
Kilde: Egen tilvirkning med inspiration fra Regnskabsanalyse for beslutningstagere, s. 150
96
Bilag 13: Trendanalyse for Roblon
t.kr.
TWM
Lys
Nettoomsætning
Core driftsomkostninger
EBITDA
Afskrivninger
EBIT
NOPAT
Andet driftsoverskud efter skat
Samlet driftsoverskud
Core finansielle indtægter efter skat
Usædvanlige finansielle poster efter skat
Totalindkomst
Immaterielle anlægsaktiver
Materielle anlægsaktiver
Anlægskapital
Varebeholdninger
Leverandørgæld
Arbejdskapital
Netto driftsaktiver
Netto finansielle aktiver
Egenkapital
Basisår (t.kr.)
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10 = 100
139
134
136
135
69.183
157
148
175
116
45.180
127
172
99
94
44.193
84
72
85
84
43.170
129
132
126
111
201.726
122
133
133
107
88.311
128
124
123
114
23.500
119
116
112
109
52.204
122
126
125
109
164.015
158
158
129
120
37.711
74
80
92
97
10.068
188
187
142
128
27.643
190
188
142
128
20.805
446
833
30
488
164
186
193
141
130
20.968
45
48
83
41
1.841
631
-274
387
-70
89
177
180
137
122
22.897
93
87
89
127
125
172
117
104
179
133
110
85
91
115
157
119
135
114
132
121
95
83
87
109
109
116
110
99
125
109
100
89
91
110
105
116
101
97
120
105
9.478
50.690
55.170
49.066
39.765
12.014
63.360
118.530
71.971
190.501
Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskaber
97
Bilag 14: Dekomponering af AOH for Roblon
2013/14 2012/13 2011/12 2010/11 2009/10
1 / AOH
Immaterielle aktiver / nettooms.
Materielle aktiver / nettooms.
Netto andre langfristede
driftsaktiver / nettoomsætning
Anlægskapital / nettooms.
Varebeholdninger / nettooms.
Tilgodehavender fra salg / nettooms.
Andre kortfristede driftsaktiver /
nettoomsætning
Leverandørgæld / nettooms.
Andre kortfristede driftsforpligtelser
/ nettoomsætning
Arbejdskapital / nettooms.
0,50
0,04
0,17
0,47
0,04
0,16
0,46
0,04
0,17
0,52
0,04
0,21
0,58
0,05
0,27
-0,01
0,19
-0,01
0,18
-0,01
0,19
-0,02
0,24
-0,03
0,29
0,23
0,22
0,21
0,20
0,21
0,17
0,23
0,18
0,25
0,16
0,02
-0,07
0,02
-0,05
0,02
-0,05
0,02
-0,06
0,02
-0,05
-0,09
0,31
-0,08
0,29
-0,08
0,26
-0,09
0,28
-0,08
0,29
Kilde: Egen tilvirkning fra Roblons reformulerede regnskaber
98
0,31
0,19
2,00
0,46
0,7%
NFA / EK
Afkast på finansieringsaktivitet (core)
20,0%
24,1%
0,3%
Core EBIT margin
Effektiv skatteprocent på EBIT
Core Andet DO/salg
Arbejdskapital / salg
Anlægskapital / salg
AOH
3,9%
5,7%
-25,9%
16,4%
Salgsvækst
TWM
Lys
Budgetforudsætninger UP scenarie
Historisk
2013/14
0,50
0,5%
0,31
0,23
1,85
22,0%
23,5%
0,3%
-1,0%
0,0%
-5,0%
2,5%
0,52
0,5%
0,31
0,22
1,89
22,0%
22,0%
0,3%
2,0%
-1,0%
0,0%
2,5%
0,52
1,0%
0,31
0,21
1,92
22,5%
22,0%
0,3%
2,0%
-1,0%
10,0%
2,5%
0,52
1,0%
0,31
0,21
1,92
22,5%
22,0%
0,3%
2,0%
-1,0%
10,0%
2,5%
0,52
1,0%
0,33
0,22
1,82
20,0%
22,0%
0,3%
-8,0%
1,0%
10,0%
2,5%
0,52
1,0%
0,35
0,23
1,72
18,0%
22,0%
0,3%
-8,0%
2,0%
8,0%
3,0%
0,52
1,0%
0,35
0,23
1,72
17,0%
22,0%
0,3%
0,0%
3,7%
5,0%
3,5%
0,52
1,0%
0,35
0,23
1,72
17,0%
22,0%
0,3%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
0,52
1,0%
0,35
0,23
1,72
17,0%
22,0%
0,3%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
Terminal
Budgetperiode
år
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
Bilag 15: Budgeforudsætninger UP scenarie
99
0,31
0,19
2,00
0,46
0,7%
NFA / EK
Afkast på finansieringsaktivitet (core)
20,0%
24,1%
0,3%
Core EBIT margin
Effektiv skatteprocent på EBIT
Core Andet DO/salg
Arbejdskapital / salg
Anlægskapital / salg
AOH
3,9%
5,7%
-25,9%
16,4%
Salgsvækst
TWM
Lys
Budgetforudsætninger DOWN scenarie
Historisk
2013/14
0,50
0,5%
0,31
0,23
1,85
22,0%
23,5%
0,3%
-1,0%
0,0%
-5,0%
2,5%
0,52
0,5%
0,31
0,22
1,89
22,0%
22,0%
0,3%
2,0%
-1,0%
0,0%
2,5%
0,52
1,0%
0,31
0,21
1,92
22,5%
22,0%
0,3%
2,0%
-1,0%
10,0%
2,5%
0,52
1,0%
0,31
0,21
1,92
22,5%
22,0%
0,3%
2,0%
-1,0%
10,0%
2,5%
0,52
1,0%
0,33
0,22
1,82
17,0%
22,0%
0,3%
-8,0%
1,0%
10,0%
2,5%
0,52
1,0%
0,35
0,25
1,67
13,0%
22,0%
0,3%
-8,0%
2,0%
8,0%
3,0%
0,52
1,0%
0,37
0,28
1,54
10,0%
22,0%
0,3%
0,0%
3,7%
5,0%
3,5%
0,52
1,0%
0,40
0,31
1,41
7,7%
22,0%
0,3%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
0,52
1,0%
0,40
0,31
1,41
7,7%
22,0%
0,3%
3,7%
3,7%
3,7%
3,7%
Terminal
Budgetperiode
år
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
Bilag 16: Budgetforudsætninger DOWN scenarie
100
16,1%
31,7%
1,85
3,1%
-1,0%
16,2%
32,5%
2,10
9,8%
12,2%
277.472
Nøgletal
ROE
ROIC
AOH
Vækst i EK
Vækst i NDA
252.821
Egenkapital
138.736
44.704
24.651
20.053
129.116
59.091
79.645
138.736
694
44.704
95.224
70.870
53.515
37.309
256.919
56.522
-13.283
43.239
771
44.010
16,1%
32,9%
1,89
1,0%
1,0%
45.973
8.559
37.414
286.031
148.736
56.990
80.305
137.295
744
45.973
97.129
70.161
53.515
38.242
259.047
56.990
-12.538
44.452
777
45.230
17,0%
34,3%
1,92
3,1%
3,1%
49.089
2.781
46.308
288.812
150.182
55.985
82.645
138.630
1.502
49.089
99.071
69.460
58.867
39.198
266.596
59.984
-13.196
46.788
800
47.587
17,0%
34,3%
1,92
5,8%
5,8%
50.590
8.833
41.758
297.645
154.775
57.697
85.172
142.869
1.548
50.590
101.053
68.765
64.754
40.178
274.749
61.819
-13.600
48.218
824
49.043
14,4%
28,9%
1,82
5,8%
5,8%
45.336
17.267
28.069
314.912
163.754
60.463
90.695
151.158
1.638
45.336
92.968
69.453
71.229
41.182
274.832
54.966
-12.093
42.874
824
43.698
12,4%
24,7%
1,72
2,9%
2,9%
41.270
18.247
23.024
333.159
173.243
63.415
96.501
159.916
1.732
41.270
85.531
70.842
76.927
42.418
275.718
49.629
-10.918
38.711
827
39.538
11,7%
23,4%
1,72
3,7%
3,7%
40.248
9.609
30.639
342.768
178.239
65.244
99.284
164.528
1.782
40.248
85.531
73.463
80.774
43.902
283.670
48.224
-10.609
37.615
851
38.466
11,7%
23,4%
1,72
3,7%
3,7%
41.737
12.682
29.055
355.450
184.834
67.658
102.958
170.616
1.848
41.737
88.696
76.181
83.762
45.527
294.166
50.008
-11.002
39.006
882
39.889
11,7%
23,4%
1,72
3,7%
3,7%
43.281
13.152
30.130
368.602
191.673
70.161
106.767
176.929
1.917
43.281
91.977
79.000
86.862
47.211
305.050
51.858
-11.409
40.450
915
41.365
Terminal
Budgetperiode
år
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
Pengestrømsopgørelse
Samlet nettooverskud
D netto egenkapital
dividende
49.294
74.411
123.705
837
41.047
96.186
70.870
56.332
36.399
259.787
52.022
-12.541
39.481
729
40.211
Balance (primo)
Anlægskapital
Arbejdskapital
Netto driftsaktiver
Nettooverskud (Core)
Resultatopgørelse
TWM
Lys
Nettoomsætning
Skat på core driftsoverskud
Driftsoverskud fra salg efter skat (NOPAT)
Proforma UP scenarie
Historisk
2013/14
Bilag 17: Proforma opgørelse UP scenarie
101
16,1%
31,7%
1,85
3,1%
-1,0%
16,2%
32,5%
2,10
9,8%
12,2%
277.472
Nøgletal
ROE
ROIC
AOH
Vækst i EK
Vækst i NDA
252.821
Egenkapital
138.736
44.704
24.651
20.053
129.116
59.091
79.645
138.736
694
44.704
95.224
70.870
53.515
37.309
256.919
56.522
-13.283
43.239
771
44.010
16,1%
32,9%
1,89
1,0%
1,0%
45.973
8.559
37.414
286.031
148.736
56.990
80.305
137.295
744
45.973
97.129
70.161
53.515
38.242
259.047
56.990
-12.538
44.452
777
45.230
17,0%
34,3%
1,92
3,1%
3,1%
49.089
2.781
46.308
288.812
150.182
55.985
82.645
138.630
1.502
49.089
99.071
69.460
58.867
39.198
266.596
59.984
-13.196
46.788
800
47.587
17,0%
34,3%
1,92
5,8%
5,8%
50.590
8.833
41.758
297.645
154.775
57.697
85.172
142.869
1.548
50.590
101.053
68.765
64.754
40.178
274.749
61.819
-13.600
48.218
824
49.043
12,4%
24,7%
1,82
9,4%
9,4%
38.905
17.267
21.638
314.912
163.754
60.463
90.695
151.158
1.638
38.905
92.968
69.453
71.229
41.182
274.832
46.721
-10.279
36.443
824
37.267
8,9%
17,4%
1,67
11,5%
11,5%
30.577
29.735
842
344.647
179.216
68.929
96.501
165.431
1.792
30.577
85.531
70.842
76.927
42.418
275.718
35.843
-7.886
27.958
827
28.785
6,5%
12,5%
1,54
13,3%
13,3%
24.975
39.489
-14.514
384.136
199.751
79.428
104.958
184.385
1.998
24.975
85.531
73.463
80.774
43.902
283.670
28.367
-6.241
22.126
851
22.977
4,8%
8,9%
1,41
3,7%
3,7%
20.805
50.984
-30.179
435.120
226.262
91.191
117.666
208.858
2.263
20.805
88.696
76.181
83.762
45.527
294.166
22.641
-4.981
17.660
882
18.542
4,8%
8,9%
1,41
3,7%
3,7%
21.575
16.099
5.475
451.219
234.634
94.565
122.020
216.585
2.346
21.575
91.977
79.000
86.862
47.211
305.050
23.479
-5.165
18.313
915
19.228
Terminal
Budgetperiode
år
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
Pengestrømsopgørelse
Samlet nettooverskud
D netto egenkapital
dividende
49.294
74.411
123.705
837
41.047
96.186
70.870
56.332
36.399
259.787
52.022
-12.541
39.481
729
40.211
Balance (primo)
Anlægskapital
Arbejdskapital
Netto driftsaktiver
Nettooverskud (Core)
Resultatopgørelse
TWM
Lys
Nettoomsætning
Skat på core driftsoverskud
Driftsoverskud fra salg efter skat (NOPAT)
Proforma DOWN scenarie
Historisk
2013/14
Bilag 18: Proforma opgørelse DOWN Scenarie
102
Bilag 19: Beta beregnet på historisk samvariation mellem Roblons aktiekurs og C20 indekset fra 31. jan.
2010 – 31. jan. 2015
Månedsvis kursændring for Roblon og C20
30%
Korrelation = 0,16
Beta = 0,21
25%
20%
15%
10%
5%
%C20
0%
%Roblon
-5%
-10%
-15%
-20%
29-01-2010
29-01-2011
29-01-2012
29-01-2013
29-01-2014
29-01-2015
Kilde: Egen tilvirkning med data fra www.nasdaqomxnordic.com
Bilag 20: Konvertering af driftsmæssig og finansiel risiko til beta værdier
Driftsmæssig risiko
Lav
Lav
Lav
Neutral
Neutral
Neutral
Høj
Høj
Høj
Finansiel risiko
Lav
Neutral
Høj
Lav
Neutral
Høj
Lav
Neutral
Høj
Samlet risiko
Meget lav
Lav
Neutral
Lav
Neutral
Høj
Neutral
Høj
Meget høj
Beta
0,4-0,6
0,6-0,85
0,85-1,15
0,6-0,85
0,85-1,15
1,15-1,4
0,85-1,15
1,15-1,4
1,4+
Kilde: Fagligt notat om statsautoriserede revisorers arbejde i forbindelse med værdiansættelse af
virksomheder og virksomhedsandele, s. 59
Bilag 21: Den markedsvægtede kapitalstruktur for Roblon
Børskurs på B-aktien per 31. oktober (kr.)
Nominel værdi af B-aktien (kr.)
Værdi per krone aktiekapital (kr.)
Aktiekapital (kr.)
Markedsværdi af egenkapital (MVE) (t.kr.)
Markedsværdi af NFA (t.kr.)
Virksomhedsværdi (EV) (t.kr.)
MVE/EV
NFA/EV
2013/14
2012/13
2011/12
2010/11
2009/10
286
238
167
120
124
20
20
20
20
20
14
12
8
6
6
35.763.000 35.763.000 35.763.000 35.763.000 35.763.000
511.411
425.580
298.621
213.863
221.373
129.116
94.802
89.914
86.235
71.971
382.295
330.778
208.707
127.628
149.402
1,34
1,29
1,43
1,68
1,48
0,34
0,29
0,43
0,68
0,48
Kilde: Egen tilvirkning. Børskurs fra Euroinvestor.dk
103
Værdi af B-aktien per. 31. januar 2015
Aktiekapital
Pålydende værdi af B-aktien (kr.)
ROIC%
RIDO (8,88%)
PV RIDO
Terminalværdi
RIDO - UP scenarie
398
35.763.000
19,90
20,00
250.913
560.521
1,02
572.962
138.736
711.698
44.010
138.736
31,7%
31.693
1,089
29.109
170.872
45.230
137.295
32,9%
33.041
1,185
27.872
47.587
138.630
34,3%
35.280
1,291
27.334
49.043
142.869
34,3%
36.359
1,405
25.873
43.698
151.158
28,9%
30.279
1,530
19.789
39.538
159.916
24,7%
25.341
1,666
15.212
38.466
164.528
23,4%
23.859
1,814
13.154
39.889
170.616
23,4%
24.742
1,975
12.529
495.500
41.365
176.929
23,4%
25.657
Terminal
Budgetperiode
år
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
Bilag 22: Værdiansættelse af UP scenarie – RIDO modellen
104
Aktiekapital
Pålydende værdi af B-aktien (kr.)
Værdi af B-aktien per 31. januar 2015
ROIC%
RIDO (8,88%)
PV RIDO
Terminalværdi
RIDO - DOWN scenarie
35.763.000
11,79
20,00
236
0
276.616
1,02
282.756
138.736
421.492
44.010
138.736
31,7%
31.693
1,089
29.109
137.880
45.230
137.295
32,9%
33.041
1,185
27.872
47.587
138.630
34,3%
35.280
1,291
27.334
49.043
142.869
34,3%
36.359
1,405
25.873
37.267
151.158
24,7%
23.847
1,530
15.586
28.785
165.431
17,4%
14.098
1,666
8.463
22.977
184.385
12,5%
6.608
1,814
3.643
18.542
208.858
8,9%
0
1,975
0
0
19.228
216.585
8,9%
0
Terminal
Budgetperiode
år
2014/15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E 2018/19E 2019/20E 2020/21E 2021/22E 2022/23E
Bilag 23: Værdiansættelse DOWN scenarie – RIDO modellen
105
Bilag 24: Følsomhedsanalyser på UP scenarie
Væksten g i terminalperioden
1,7%
2,7%
3,7%
4,7%
5,7%
Værdi af B-aktien
358
-10%
375
-6%
398
0%
432
9%
488
23%
Illikvidetspræmie
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
Værdi af B-aktien
686
72%
494
24%
398
0%
340
-15%
301
-24%
Den systematiske risiko (Beta)
0,30
0,60
0,90
1,20
1,50
Værdi af B-aktien
1.639
312%
594
49%
398
0%
315
-21%
268
-33%
Den risikofrie rente
0,0%
0,1%
0,2%
0,3%
0,4%
413
4%
405
2%
398
0%
391
-2%
384
-3%
Markedets risikopræmie
4,4%
4,9%
5,4%
5,9%
6,4%
Værdi af B-aktien
482
21%
435
9%
398
0%
369
-7%
345
-13%
Rente på finansielle aktiver (RONFA)
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
382
-4%
390
-2%
398
0%
407
2%
416
4%
150/-50
140/-40
130/-30
120/-20
110/-10
343
-14%
368
-8%
398
0%
436
10%
486
22%
Værdi af B-aktien
Værdi af B-aktien
Kapitalstruktur
Værdi af B-aktien
106

Roblon A/S - StudentTheses@CBS

Transcription

Similar documents

Robotter klarer transport på fremtidens sygehuse

232567 godkendes til tryk - Elthermo Searchlight A/S

Logo vejledning

Flashanalyse om den maritime klynge - april 2015

Arbejdet byder på mange facetter

Koteletter a la Karoline (6 pers.) 6 svinekoteletter (750 g) 50 g smør