Værdiansætttelse af Royal Unibrew A/S - PURE
Transcription
Værdiansætttelse af Royal Unibrew A/S - PURE
HA almen. 6. semester Forfatter: Daniel Thorup Erhvervsøkonomisk Institut Vejleder: Frank Pedersen Bachelor Afhandling Antal anslag ekskl. mellemrum: 71.625 Værdiansætttelse af Royal Unibrew A/S Business and Social Sciences Aarhus Universitet Maj 2015 Side 1 af 42 Executive Summary The objective of this bachelor thesis, is to perform a valuation of Royal Unibrew A/S. The valuation is performed to determine if the company's stock is over-or undervalued, relative to the market price as of 0-04-2015. Royal Unibrew A/S is the second largest brewery in the Nordic and the Baltics. Which are the company’s biggest markets, it operates on. These markets however are always changing, and operators face different challenges. The thesis will perform a strategic analysis first, to determine external and internal factors that Royal Unibrew should be aware of, so that they don’t impact their operations negatively. To uncover these factors several frameworks have been applied. The PESTLE-framework and Porters 5 forces looks at the macroeconomic factors. McKinseys 7’s have been applied to determine whether or not the company has steered all the factors in the same direction, to capitalize on the opportunities in the macro environment. An analysis of Royal Unibrews historical performance has been made. First off the financial statements have been reformed to make them more suited for analytics by splitting the financial and operating accounts from each other. This makes it so that you can analyze the actual value being created in due to primary operations. The last part of the thesis is applying the theories inn Koller et al. (2010). The Discounted free cash flow- method is the dominating method throughout. The thesis concluded that the WACC to apply was 5, 80%. And that the share price result using the DCF-method in this thesis was wrong due to errors in the budgeting stage. Side 2 af 42 Indholdsfortegnelse Executive Summary ........................................................................................................................................... 2 1 Indledning ....................................................................................................................................................... 5 1.1 Problemformulering ................................................................................................................................ 5 2. Metode .......................................................................................................................................................... 6 2.1 Afgrænsning............................................................................................................................................. 6 2.2 Kilder/Data............................................................................................................................................... 6 2.3 Struktur .................................................................................................................................................... 7 3.0 Virksomhedsprofil: ...................................................................................................................................... 8 3.1 Virksomhedens historie ........................................................................................................................... 8 3.2 Virksomheden i dag ................................................................................................................................. 8 3.3 Royal Unibrews Vision og Mission ........................................................................................................... 8 4.0 Strategisk Analyse ........................................................................................................................................ 9 4.1 Ekstern analyse ........................................................................................................................................ 9 4.1.1 PESTLE Analyse ................................................................................................................................. 9 4.1.2 Industri Analyse .............................................................................................................................. 12 4.2 Intern Analyse ........................................................................................................................................ 14 4.2.1 McKinsey’ 7 S’er.............................................................................................................................. 14 5.0 Regnskabsanalyse ...................................................................................................................................... 17 5.1 Reformulering af Regnskab ................................................................................................................... 17 5.2 Reformulering af Resultatopgørelsen ................................................................................................... 17 5.3 Reformulering af Balancen .................................................................................................................... 18 5.4 Historisk performance ........................................................................................................................... 19 5.4.1 ROIC ................................................................................................................................................ 19 5.4.2 Vækst .............................................................................................................................................. 22 5.4.3 Valutaudsving: ................................................................................................................................ 23 5.4.4 Fusioner og erhvervelser ................................................................................................................ 23 5.4.5 Organisk vækst ............................................................................................................................... 24 5.4.6 Free Cash Flow ................................................................................................................................ 24 5.4.7 Likviditet og solvens ....................................................................................................................... 26 6. WACC Udledning ......................................................................................................................................... 27 Side 3 af 42 6.1 Estimering af WACC komponenter ........................................................................................................ 27 6.1.1 Kapital Struktur ............................................................................................................................... 27 6.1.2 Cost of equity.................................................................................................................................. 28 6.2 Estimering af WACC ................................................................................................................................... 30 7. Budgettering ................................................................................................................................................ 30 7.1. Budgetperiode ...................................................................................................................................... 30 7.2 Omsætnings budget .............................................................................................................................. 31 7.2.1 Vesteuropa ..................................................................................................................................... 31 7.2.2 Østeuropæisk marked .................................................................................................................... 31 7.3 Driftsomkostninger ................................................................................................................................ 32 7.3 Earnings before Interest, Tax and Amortization ................................................................................... 32 7.4: Anlægsaktiver ....................................................................................................................................... 32 7.4.1 Afskrivninger ................................................................................................................................... 33 7.4.2 Kapital udgifter ............................................................................................................................... 33 8. Værdiansættelse.......................................................................................................................................... 33 9. Konklusion ................................................................................................................................................... 34 Side 4 af 42 1 Indledning Royal Unibrew A/S er Danmarks næst største bryggerigruppe, der startede med en sammenslutning af Faxe Bryggeri A/S og Jyske Bryggerier A/S i 1989. Navnet har ændret sig, siden de blev børsnoteret på NASDAQ OMXC som Bryggerigruppen A/S i 1998. (Royal Unibrew a) Finanskrisen ramte det danske marked i 2008, og Royal Unibrew var ingen undtagelse. I 2009 ramte Royal Unibrew en turbulent periode. En stor gæld på 2.2 mia. kr. tvang virksomheden til at indhente 400 mio. kr. på aktiemarkedet for at holde bankerne hen. De ser ud til at have kommet sig over krisen fem år senere, hvor de fortsætter med at opkøbe og ekspandere, senest med opkøbet af Finske Oy Hartwall AB (Royal Unibrew.2013. Pressemeddelelse). Royal Unibrew har formået at forblive Norden og de Baltiske landes andet største bryggeri, på trods af skiftende drikkevaner, grundet øget fokus på helbred og social status disse lande. Det er derfor interessant at estimere Royal Unibrews værdi og fremtidige udsigter fra et værdi perspektiv. Derfor vil fokusset på denne afhandling være en værdiansættelse af selskabet. 1.1 Problemformulering Hovedspørgsmål: Hvad er den reelle aktie værdi af Royal Unibrew A/S pr. og hvor attraktiv er aktien som investering? For at besvare ovenstående hovedspørgsmål vil der tages stilling til følgende underspørgsmål. Underspørgsmålene er udarbejdet efter de 4 hovedområder der ønskes at arbejde med. Strategisk Analyse, Regnskabsanalyse, budgettering og værdiansættelse. Strategisk analyse: Hvilke eksterne faktorer, kan påvirke bryggeribranchen og Royal Unibrews værdi Hvilke interne faktorer, kan påvirker Royal Unibrews værdi. Regnskabsanalyse: Hvordan har nøgletallene for Royal Unibrew udviklet sig historisk? Hvad har selskabets værdi drivere været? Hvilken betydning har nøgletallene for fremtidig værdiskabelse hos Royal Unibrew? Værdiansættelse: Hvilken WACC bør anvendes til at værdiansætte Royal Unibrew? Hvad bør selskabets værdi være baseret på besvarelsen af ovenstående underspørgsmål? Side 5 af 42 2. Metode Afhandlingen benytter et case studie research design ide der kigges på en enkelt virksomheder og aspekter heraf og en deduktiv tilgang. Der benyttes hovedsageligt en kvantitativ metode, idet afhandlingens konklusion tager udgangspunk i udregninger baseret på tal fra Royal Unibrews årsrapport. Der benyttes også kvalitativ metode i forbindelse med den strategiske analyse, idet der forsøges at analysere virksomhedens strategiske kapacitet baseret på 2.1 Afgrænsning En række afgrænsninger er foretaget således at opgaven besvarer problemstillingen, og stadig overholder de formkrav der stilles til afhandlingen. Da Royal Unibrew er en koncern, afgrænses der fra at se på datterselskabers regnskaber. Det skal pointeres at der ses på Royal Unibrews koncern regnskab hvor resultaterne fra datter selskaberne er inkluderet. Yderligere afgrænses den strategiske analyse til kun at inkludere analyse af makromiljøet og industrien i det eksterne miljø. Samtidig afgrænses analysen af det interne miljø til analyse af værdiskabende aktiviteter og selskabets vækststrategi. Formålet med denne afgrænsning er at fokusset for afhandlingen er værdiansættelse. Det er derfor besluttet at korte den strategiske analyse ned til de mest nødvendige elementer så der er plads til værdiansættelsen. Der vil ikke medtages data/kilder udgivet efter d. 1. april. 2014, det vil sige at, nye forhold der kommer til lys efter denne dato ikke har indflydelse på opgaven. Denne afgrænsning er foretaget således at dataindsamling og ændringer kan stoppe med tid tilbage til at skrive opgaven. 2.2 Kilder/Data I forbindelse med den strategiske analyse vil de primære kilder bestå af sekundær data, da det ikke er hensigtsmæssigt, i forhold til afhandlingens emne og omfang, at udarbejde primære data. For værdiansættelsen af Royal Unibrew benyttes tal fra dennes koncernregnskab. I forbindelse med data fra koncernregnskabet antages disse at være korrekt, på baggrund af revisionen udført af revisionsselskabet Ernst & Young. Information benyttet fra årsrapportens Ledelsesberetning samt artikler, vil der blive forholdt sig kritisk til. Kritikken af disse kvalitative data vil tage udgangspunkt i de kvalitative vurderingskriterier som foreslået af Heldjerg (2006). Disse er troværdighed, overførbarhed, afhængighed og bekræftelse. Side 6 af 42 2.3 Struktur Opgavens struktur er grafisk fremstillet i Figur 1. Figur 1. Opgavens struktur. Side 7 af 42 3.0 Virksomhedsprofil: ”At forstå en virksomheds fortid, er essentielt for at kunne forecaste dens fremtid” (Koller et al. 2010 s.165). Formålet med følgende afsnit er at give, et kort indblik i Royal Unibrews fortid og nutid for at give en naturlig introduktion til virksomheden der vil fokuseres på i afhandlingen. 3.1 Virksomhedens historie Royal Unibrew A/S startede i 1989 da de to bryggerier Faxe Bryggerierne A/S og Jyske Bryggerier A/S fusionerede og blev til Bryggerierne Faxe Jyske A/S. Faxe Bryggerierne blev grundlagt i 1901 af Nikoline og Conrad Nielsen. Faxe Bryggerierne var inden fusionen i 1980’erne blevet populære på de Tyske og Svenske markeder for øl (Royal Unibrew b). Jyske Bryggerier, der var en kombination af Århus baserede Ceres bryggerierne og Randers baserede Thor bryggerierne. Ceres Bryggerierne bragte primært Ceres og Royal brandet til sammenslutningen samt Ramlösa, indtil Carlsberg 1. januar 2006 overtog eneretten til salg og distribuering af den svenske mineralvand, som resultat af Carlsbergs opkøb af Ramlösa. (Carlsberg Group 2005) Siden 1970’erne har Royal Unibrew haft et samarbejde med PepsiCo hvor de producere og distribuere bestemte PepsiCo produkter1 til det danske marked (Royal Unibrew d). Royal Unibrews samarbejde med store udenlandske bryggerier fortsatte i 2002 hvor de indgik i et strategisk samarbejde med Heineken, som er Europas største bryggerivirksomhed målt på markedsværdi og afsætning. (Royal Unibrew e) 3.2 Virksomheden i dag Royal Unibrew er i dag det andet største bryggeri i Norden og de Baltiske lande (Royal Unibrew c). Virksomheden havde i 2014 en omsætning på 6,055 mia. kr. Royal Unibrew har tre hoved markeder, Vest Europa, som hovedsageligt består af Danmark, Tyskland og Italien står for 44% af deres omsætning i 2014. De Baltiske lande, der består af Finland, Estland, Letland og Litauen er deres største marked målt på omsætning. Salg til dette marked udgjorde i 2014 49% af omsætningen. Maltdrikke – og eksport som vedrører salg af ikke alkoholiske malt drikke, hovedsagelig solgt i lande i nord og Sydamerika samt Afrika men eksport af produkter under brandet Faxe, er også inkluderet i dette marked. Royal Unibrew havde ved udgangen af 2014, 11.098.500 udestående aktier til en værdi af 110.985.000 kr. hver aktie af 10 kr. giver 1 stemme. Idet der ikke udbydes a og b aktier er det ikke nødvendigt at tage udgangspunkt i en gennemsnits pris, under værdiansættelsen af Royal Unibrew. 3.3 Royal Unibrews Vision og Mission Royal Unibrews vision og mission ifølge deres hjemmeside lyder således. 1 Pepsi, Pepsi Max, Pepsi Mojito, Mirinda, 7up og Aqua Minerale. Side 8 af 42 Vision: ”Vi vil med stigende lønsomhed udvikle vores position som den førende udbyder af drikkevarer på en række markeder i Vest- og Østeuropa samt de internationale markeder for maltdrikke” (Royal Unibrew. Værdigrundlag n.d. afsnit 2) Mission: ”Vi vil opfylde forbrugernes og kundernes behov for kvalitetsdrikkevarer med fokus på mærkevarer primært inden for øl, maltdrikke og læskedrikke. (Royal Unibrew. Værdigrundlag n.d. afsnit 3.) 4.0 Strategisk Analyse Strategisk analyse udføres, med henblik på at bygge et grundlag for forecastingen i afsnit 7 4.1 Ekstern analyse Den eksterne analyse har til formål at analysere de overordnede makro og mikro forhold der kan påvirke industrien. Disse faktorer er ukontrollerbare af virksomheden. 4.1.1 PESTLE Analyse PESTLE analysen har til formål at analysere Royal Unibrews makro miljø, ved at identificere faktorer der kan have indflydelse på virksomhedens drift. Både på kort og længere sigt. (Oxford Learning Lab 2012). Analysen i denne afhandling tager udgangspunkt i Royal Unibrews to største markeder, Vesteuropa2 og De Baltiske lande. Disse markeder udgjorde tilsammen 93% af virksomhedens samlede omsætning for 2014. De sidste 7% kom fra markedet for maltdrikke og eksport. Politiske: Politiske faktorer vedrører, de politiske holdninger samt det politiske klima, herunder f.eks. pres fra borgerne til at gøre noget ved forhold de ikke er tilfredse med. Politiske faktorer spiller en stor rolle for virksomheder der operere på markeder for alkoholiske drikke. Politikernes syn på farerne angående alkohol indtag, kan lede til både negative og positive lovforslag fra virksomhedernes perspektiv. Der er generelt en følelse af at alkohol indtag hos unge er et problem, dette kan medføre lovmæssige faktorer i lande der gør det sværere for unge at købe alkohol. Hvis politikerne f.eks. ser grænsehandel som en trussel kan det medføre positive muligheder for virksomheder som Royal Unibrew. Med vækstpakken 2013 blev sodavandsafgiften fjernet og det førte til et fald på ca. 65 millioner liter sodavand i grænsehandlen. (Pedersen, Jyske 2 Danmark, Tyskland og Italien. Side 9 af 42 Vestkysten, 2015). Det positive resultat kunne få politikerne til at se på hvordan de kan få danskerne til at købe mere øl hjemme. Økonomiske: Økonomiske faktorer indeholder elementer såsom den overordnede økonomi i de lande virksomheden operere på, omkostninger ved køb af ressourcer til produktionen af varer samt inflation. På det finske marked står Royal Unibrew overfor fortsat lav købekraft hos forbrugerne, som resultat af skatte forhøjelser, (The Federation of Brewing and Soft Drink Industry, 2015). Dette har også betydet at det er billigere at hente øl i Estland, hvorfor Finland har mistet konkurrence, hvilket yderligere svækker Finlands makro økonomiske niveau. Priserne for malt, herunder primært hvede og byg, der benyttes som hovedingrediens i bryggeri processen af øl og aluminium som påvirker prisen for emballage hos leverandører, som f.eks. Rexam, er signifikante faktorer for bryggerier. Idet disse ressourcers priser vil påvirke profit margin for virksomhederne på markedet. Udviklingen på de tre komponenter har siden 2011 haft en faldende trend, med mindre sving opad i perioder. Graferne for udviklingen i disse ressourcers priser, kan ses i Bilag 2 (Royal Bank of Canada: Commodity Price Monitor. 2015). Denne udvikling medfører at bryggerier har bedre mulighed for at konkurrere på prisen eller opnå en højere profit margen. Generelt har der været økonomisk tumult på det europæiske marked. Royal Unibrews markeder har set nedgang eller lav vækst de seneste år i BNP per indbygger. Vesteuropa, Finland og Litauen har set en lille stigning i BNP per indbygger siden 2012, mens Estland og Letland har set et dyk de sidste to år. Se Bilag 3 for udviklingen i BNP per. Indbygger. Sociokulturelle: Sociokulturelle faktorer består af, kulturen på markeder. Dette betyder demografisk sammensætning, livsstil og leveforhold. På det danske marked har forbrugerne de seneste år haft øget fokus på helbred. Dette gælder både på fødevarer og drikkevarer. For bryggerier, betyder dette at de danske forbrugere, på trods af den danske kultur hvor øl og alkohol er en naturlig del af det sociale miljø, indtager mindre alkohol og fokusere mere på mineralvand og juice (Euromonitor International, 2014). Udviklingen i forbrugernes indtag af alkohol er faldet siden 1990 i Vesteuropa, mens indtaget af alkohol for indbyggere over 15 år i de Baltiske lande så en stigning i alkohol indtag fra 2000 – 2005 hvorefter indtaget frem til 2010 er faldet igen. På trods af dette fald, er indtaget af øl i Letland og Litauen steget, mens indtaget i Finland og Estland har haft et stagneret indtag. Grafer for indtag per indbygger fra 15 år og op kan ses i Bilag 1. (World Health Organisation, 2014). Side 10 af 42 Denne udvikling betyder at bryggerier, i stigende grad må udvide deres produktudvalg til at inkludere produkter forbrugerne forbinder med sundhed. En sidste sociokulturel faktor der kan have indflydelse på Bryggeri branchen er sammensætningen af den moderne forbruger. Ifølge Dansk Industri (n.da.) er de vigtigste kendetegn for den moderne forbruger Individualisering og fokus på oplevelser. Øl fra de større bryggerier, er et relativt homogent produkt, idet der er meget få variationer og lever ikke meget op til disse to kendetegn. Det er derfor en trussel at den moderne forbruger, vil foretrække special øl og import øl fra mikrobryggerier, for at opnå denne følelse af individualitet og en unik smagsoplevelse. Teknologiske: Innovation og effektivisering af teknologien der benyttes i bryggeri processen, er en faktor der kan styrke specielt store bryggerier, hvor en effektivisering, yderligere, kan styrke stordriftsfordele. Denne teknologiske udvikling er dog også en trussel idet, mikrobryggerier som de seneste år har nydt succes, på det globale marked hos de mere oplevelses orienterede forbrugere, kan benytte innovationerne til at producere billigere og udvide dybden i deres sortiment. Lovmæssige: Finland vedtog i 2014 nye love som begrænser bryggeriers markedsføring. Der må ikke længere reklameres for drikke med et lavt alkoholisk indhold på offentlige steder. Dette gælder ikke nær salgssteder og til begivenheder såsom festivaller. Samtidig er der sat restriktioner for i hvilket tidsrum der må reklameres for alkohol på TV og alle reklamer, skal godkendes af en komite før de må udgives. Den Finske regerings intentioner med disse restriktioner at mindske indtaget af alkohol hos unge mennesker. Lovene har ifølge, The Federation of Brewing and Soft Drink Industry, homogeniseret markedet ved at begrænse deres vækstmuligheder til pris kampagner idet markedsføringen til voksne ikke øger salg men kun. (The Federation of Brewing and Soft Drink Industry, 2015) Royal Unibrew udvidede til det finske marked i 2013 da de opkøbte det finske bryggeri Oy Hartwell. På daværende tidspunkt havde ændringerne til til The Alcohol Act endnu ikke taget effekt. Disse ændringer bringer med sig nye udfordringer for bryggeriet idet deres muligheder for vækststrategier på markedet bliver begrænset. Miljø: Bryggeri aktiviteter, benytter store mængder af vand som er en kritisk ressource i produktionen. Som bevist af nyhederne fra NASA om at Californien i USA er i risiko for at løbe tør for ferskvand (TV2 Nyhederne, 2015), er denne ressource ikke uendelig. Vigtigheden af denne ressource samt det øgede fokus på miljøet fra regeringer og befolkningen kan ligge pres på bryggerier i Europa, til at fokusere på bevaringen af ferskvands ressourcer. Side 11 af 42 Vejret er en faktor der også spiller en rolle for bryggerier. I 2013 og 2014 rapporterede Royal Unibrew (2015) at en varm sommer var medvirkende til en vækst i salget i Vesteuropa, specielt i Danmark. 4.1.2 Industri Analyse Der vil i følgende afsnit blive analyseret på styrken af de fem kræfter for at opnå en forståelse for hvordan Royal Unibrew kan forventes at præstere i fremtiden. Porters Five Forces, er en ramme der bruges til at analysere om en industri er rentabel. Dette gøres ved at se på de kræfter der påvirker strategiske valg i industrien. ”Awareness of the five forces can help a company understand the structure and its industry and stake out a position that is more profitable and less vulnerable to attack” (Porter, E, Michael. 2008, s. 2). De fem kræfter Porter henviser til er, kundernes handle kraft, substituerende produkter, nye indtrængere, leverandørernes handlekraft og intensiteten af konkurrencen i industrien. Det er derfor nødvendigt at klargøre hvilken Industri der analyseres inden analysen påbegyndes. Industrien der analyseres er baseret på Royal Unibrews markeder. Figur 4.1.2.1 Porters Five Forces Kunders handlekraft 5 4 3 Konkurrence intensitivitet 2 Leverandørers handlekraft 1 0 Nye indtrængere Substituerende Kilde: Egen udformning, baseret på (Porter,2008). Leverandørers handlekraft: De primære leverandører for industrien udgør, leverandører af malt3, humle og gær samt leverandører af flasker og dåser. Bryggerier indgår ofte kontrakter med leverandørerne som hovedsageligt består af mindre landbrugsrelaterede selskaber, for at sikre en 3 Korn såsom hvede, byg, havre o. lign. der har undergået maltning processen, Side 12 af 42 relativ konstant kvalitet af råvarerne der leveres. Derfor har Leverandører af flasker og dåser, kan siges at afhænge meget af industrien idet deres produkter er meget specifikke til en bestemt industri og virksomhederne på industrien kan troværdigt true med selv at optage produktionen af emballagen. Kunders handlekraft: Kunderne i industrien består af de såkaldte on-trade og off-trade markeder. On-trade er salg til steder hvor produktet er ment til indtagelse hvor det bliver købt, eksempler er festivaller, sports begivenheder og lignende. Mens off-trade hovedsageligt består af supermarkeder, kiosker o.sv. hvor produktet er ment til at tages væk fra stedet. Off-trade består af mange kunder, men størstedelen af afsætningen foregår til de store dominerende supermarkeder. Det ville være Substituerende produkter Substituerende produkter til industrien er alle andre alkoholiske drikke, herunder vin, spiritus og Ready to Drink produkter samt ikke alkoholiske drikke, der opfylder samme behov. Der er Forbrugernes købsadfærd er derfor en faktor i kræften af de substituerende produkter. Som PESTLE analysen i afsnit 4.1.1 viste er forbrugerne på det vesteuropæiske marked begyndt at forbruge mere vin, men mindre øl. Yderligere har mikrobryggerier fundet succes og bør derfor også ses som et substituerende produkt, på off-trade, idet disse produkter opfylder samme behov samt yderligere behov om status og individualisering. Kunderne og forbrugere har meget lave, hvis nogen, omkostninger ved at skifte til disse substituerende produkter. Jf. Porter (2008) skal substituerende produkter også have en attraktiv pris-ydeevne trade-off hvis truslen er høj. Hvis behovet for øl var at drikke sig fuld, ville vin, special øl, spiritus og ready to drink produkter ikke have dette. Men idet der er mange faktorer der spiller ind såsom smag, status og oplevelse (Dansk Erhverv, no.date.) kan der argumenteres for at pris-ydelse tradeoffet er attraktivt. Der er derfor ikke kun mange substituerende produkter, men købere og forbrugere har nemt ved at skifte og får et attraktivt produkt til prisen. Derfor må truslen fra substituerende produkter være højt for industrien. Nye indtrængere: Hvis der er høje indtrængningsbarriere i industrien er truslen fra nye indtrængere lav, idet denne faktor bygger på hvor attraktivt det er for nye indtrængere at etablere sig i industrien. Indtrængnings barriere består af stordriftsfordele, kunders skifte omkostninger, kapitalbehov, etablerede fordele på trods af størrelse, ulige adgang til distributions kanaler og begrænsende regerings politikker (Porter, 2008) Stordriftsfordele opstår, når eksisterende selskaber kan opnå mindre enhedsomkostninger ved at sprede omkostningerne ud over flere enheder, benytte mere effektiv teknologi eller har højere handlekraft over for leverandører end nye indtrængere. På industrien for øl i Europa, har de etablerede selskaber disse fordele. Som bestemt under leverandørernes handlekraft tidligere, har Side 13 af 42 de etablerede virksomheder aftaler med leverandører. Det kan antages at leverandører der ikke har en eksklusiv aftale med et etableret selskab vil være villig til at indgå en kontrakt med nye indtrængere men ikke vil give de samme priser til nye indtrængere, som en allerede etableret samarbejdspartner. Yderligere har etablerede selskaber formentligt allerede en større omsætning end nye indtrængere, hvilket betyder at medmindre indtrængerne kan vinde store markedsandele fra de etablerede virksomheder, vil de sandsynligvis ikke nyde de samme enhedsomkostninger. Hvordan etablerede enheder reagere på nye indtrængere vil også have en effekt på dette. Hvis de beskytter deres markedsandele lige så snart en indtrænger forsøger at gå ind i industrien vil det blive sværere for indtrængere at tage markedsandele. Kapitalbehovet for nye indtrængere i industrien er højt, idet industrien traditionelt benytter meget udstyr, i form af kedler, siloer, kølesystemer filte og påfyldningssystemer og for at konkurrere på den brede industri, skal der benyttes relativt store produktionsanlæg samt distributions centre. Kunderne i industrien har umiddelbart ret få omkostninger ved at skifte mellem produkter på offtrade, de skal dog tage hensyn til at forbrugerene har præferencer i smag, og at det er muligt at hvis de ikke udbyder et produkt at kunderne køber dem hos en anden forretning der udbyder det. On-trade kunder har ingen mulighed for at skifte til et andet produkt uden betydelige omkostninger før kontrakter udløber. Der er derfor høje indtrængnings barrier i industrien, specielt på on-trade, hvor off-trade har mindre men stadig høje barriere. Intensitet: Ved intensiteten af rivaliseringen på markedet, ses der på hvordan konkurrencen på industrien påvirker profitabilitet. Profitabiliteten bliver påvirket af to faktorer, intensiteten af rivalisering og på hvilket grundlag de konkurrere. Bryggeri industrien i Europa, er et differentieret Oligopol idet få virksomheder dominere (Salvatore, 2007). De 5 største bryggerier i verden er alle europæiske og disse fem virksomheder havde tilsammen over 50% af verdensmarkedet i 2012. Koncentrationen på markedet er høj, men der er markedsledere. Med chancerne for at konkurrere på reklame minimeret på grund af lovmæssige tiltag som dem implementeret i Finland, kan det antages at der er hård priskonkurrence i industrien på off-trade markederne samt hård konkurrence på aftaler med on-trade virksomheder, der normalt indgår i eksklusivitets aftaler med bryggerier, her konkurreres der også på prisen. Industrien står også overfor lav til faldende vækst. 4.2 Intern Analyse 4.2.1 McKinsey’ 7 S’er McKinsey’s 7’ser er en ramme udviklet af medarbejdere fra rådgivnings firmaet McKinley & Company. Rammen består af 7 faktorer som skal være i synergi for at en virksomhed klare sig godt. Side 14 af 42 Rammen vil derfor benyttes til at analysere hvorvidt disse faktorer peger i samme retning med henblik på hvordan Royal Unibrew A/S kan klare sig i fremtiden. Figur 3: McKinsey’s 7’ser Kilde: Waterman H. Robert et al. Structure Is Not Organization, 1980 s. 5. Struktur: Royal Unibrews struktur har ændret sig signifikant siden Henrik Brandt trådte til som CEO i november 2008, (Royal Unibrew 2011). I 2009 centraliserede virksomheden sin produktion, ved at nedlægge produktionen på flere bryggerier bland andet Ceres i Århus og flytte det til Faxe og Odense. Yderligere er de administrative og operationelle aktiviteter i Litauen og Letland blevet slået sammen Yderligere etablerede Royal Unibrew også nye distributionscentre i Danmark, som levere til det danske marked og nogle eksportmarkeder. Disse ændringer er blevet udført for at øge effektivitet og nedsætte enhedsomkostninger samt kapitalbindinger. (Royal Unibrew Årsrapport, 2010). Effektiviseringerne har fortsat været et fokus for Royal Unibrew og er nævnt i Ledelsesrapporten af deres årsrapport fra 2009-2014, men som effektiviseringer over årene har taget plads er der lagt mindre fokus på dem. Strategi: Strategi relatere til hvad virksomheden vil foretage sig for at opnå en konkurrencemæssig fordel, (Waterman et al. 1980). Analysen af Royal Unibrew’s strategi vil derfor tage udgangspunkt i Porters generiske strategier, da disse omhandler konkurrencemæssig fordel, hvor Ansoffs vækstmatrice omhandler vækst strategier (Kotler, et al, 2009). Side 15 af 42 Kotler et al. (2009) fremsætter at Porters generiske strategier indeholder tre strategiske grundlag som virksomheder kan benytte til at opnå en konkurrencemæssig fordel. Omkostningsleder hvor virksomheden arbejder mod at mindske deres omkostninger mest muligt for at give kunderne den laveste pris muligt. Differentiering, hvor virksomheden fokusere på at et eller flere aspekter af produktet giver højere værdi for kunderne end omkostningsledere. Fokus, her henvender virksomheden sig til et snævert marked eller et specifikt segment, igennem en af de to tidligere nævnte strategier. Royal Unibrew har haft fokus på omstrukturering og effektivisering, siden 2009. Det antages at disse ændringer har medført, lavere enhedsomkostninger. Virksomheden har dog også de seneste år haft mere fokus på salg, service igennem styrket forhold til deres kunder (Royal Unibrew årsrapport 2015). Der nævnes flere gange i Royal Unibrew, årsrapport (2011-2015) at Royal Unibrew strategi er at styrke deres position på udvalgte markeder hvor de sår stærk. Dette indikere at virksomhedens strategi er Fokus via unikt produkt. Systems: Systems henviser til programmer eller systemer der implementeres i selskabet, der er ikke noget der tyder på at Royal Unibrew har systemer på plads der er ud over det normale. Der nævnes at Hartwell skal linkes up til den danske Heineken portal, for at øge effektiviteten. Style: Style henviser til hvordan ledende medarbejdere, agere på arbejdspladsen. Er de hands on eller har de en mere Laizze-Faire attitude. Det lader til at stilen hos Royal Unibrews ledende medarbejdere er at involvere sig, flere ledere har deltaget i effektiviseringen og omstruktureringen. Det virker som om at ledere hos Royal Unibrew, bruger meget tid på at hjælpe medarbejdere med at anvende de nye effektiviserings tiltag. Skills: Royal Unibrews evner ligger i deres evne til at markedsføre. De lancerede kampagnen Tak Rocken! I 2012 med stor succes, samtidig har mindre kampagner i Staff: Der er desværre ikke meget information at hente om Royal Unibrew’s arbejdsforhold, det er derfor ikke muligt at give et fyldestgørende svar op denne faktor. Superordinate goals: Royal Unibrews vigtigste mål lader til være deres vision og mission som er gengivet i afsnit 3.3. Deres interne miljø lader til at pege mod at mindske omkostninger og men stadig at give deres kunder og forbrugere produkterne og den kvalitet de er vant til. Side 16 af 42 5.0 Regnskabsanalyse Den strategiske analyse har givet et indblik i Royal Unibrew’s position på markedet og hvordan virksomheden har rettet deres interne miljø mod fremtiden. Dette har givet en indikation om hvordan det kan tænkes at virksomheden klarer sig i fremtiden. Det er imidlertid ikke nok, for at opnå det bedst mulige grundlag for at vurdere hvordan virksomheden kan klarer sig finansielt i fremtiden må der udføres en analyse af virksomhedens historiske finansielle præstation. Regnskabsanalysen har til formål at opnå dette, ved at opdele resultatopgørelsen og balancen i aktiviteter der henviser sig til drift og finansiel aktivitet. 5.1 Reformulering af Regnskab Virksomheders regnskaber er udarbejdet med henblik på at give et retvisende billede under regnskabslove og internationale standarder. Historiske præstations nøgletal er baseret på poster direkte relateret til driften. Driften er hvor der primært skabes værdi, så når der ses på værdiskabende drivere er det vigtigt at fjerne alt støjen fra den oprindelige opsætning af regnskabet. Denne opstilling er nødvendigvis ikke et godt grundlag for analyser af regnskabet, idet der er en chance for at omkostninger og indtægter der er relateret til den normale drift kan være gemt under under andre. Formålet med reformuleringen er derfor at opdele Regnskabet og Balancen i drifts aktiviteter og finansielle aktiviteter, således at den permanente profit kan findes. I 2013 er der yderligere sket en ændring i opsættelsen af regnskabet. Flere poster såsom anden gæld er nu en kombination af anden offentlig gæld og indløsningsforpligtelse, returemballage. Når disse poster findes i reformuleringen vil der være en beskrivende note der viser hvad de består af. Nedenfor er gennemgangen af de poster der har været nødvendige at gennemgå for at udrede deres position i reformuleringen. Det reformulerede regnskab, balance og egenkapital kan ses i bilag 4. 5.2 Reformulering af Resultatopgørelsen Andre Driftsomkostninger: I 2013 forekommer der andre driftsomkostninger i resultatopgørelsen. Denne post relatere til juridiske, finansielle og kommercielle rådgivere i forbindelse med transaktionsomkostninger for overtagelsen af Oy Hartwell (Royal Unibrew, årsrapport, 2014). Givet naturen af disse omkostninger betragtes de som transitoriske og derfor er de ikke medtaget i primær drift. Totalindkomstopgørelse: Efter Resultatopgørelsen i regnskabet findes der en totalindkomstopgørelse. Totalindkomstopgørelser udgør poster der er indregnet direkte på egenkapitalen og skatte Side 17 af 42 effekten heraf (PwC,, 2009). For at opnå ”clean surplus accounting” er disse indregnet i den reformulerede resultatopgørelse, som en ikke- drifts relateret indkomst. 5.3 Reformulering af Balancen Immaterielle aktiver. Immaterielle aktiver indeholder goodwill, trademarks og distributionsrettigheder. I 2013 indførte Royal Unibrew nye regnskabspraksis for aromatiseringen af trademarks og distributionsrettigheder, idet de forlængede den maximale brugsperiode fra 10 år til 20 år. Ændringen kom sandsynligvis på baggrund af en langsigtet bottling-aftale i Finland og de Baltiske Lande med Heineken. Ændringen i brugstiden for varemærker har ingen effekt, idet alle varemærker, er bestemt til at have en udefinerbar brugstid, hvorfor der udføres en impairment test af revisor årligt, for at fastslå om der skal nedskrives på værdien af trademarks (Royal Unibrew, Årsrapport, 2014). Der vil ikke gøres noget for at udligne afskrivningerne over den historiske periode, idet der har været en tilgang af distributionsrettigheder i 2013 og at der ikke nævnes i noter eller regnskabspraksis at brugstiden for eksisterende rettigheder er justeret. Øvrige Finansielle Aktiver Posten øvrige finansielle aktiver er en sammenslutning i den nye opstilling af regnskabet. Balance postens navn har givet anledning til at undersøge, om dette er finansielle aktiver der skal placeres under finansielle aktiver eller om navnet er misvisende. Posten er en sammenslutning af andre kapitalandele og andre tilgodehavender, det antages at dette er kapitalandele og tilgodehavender i selskaber hvor Royal Unibrew har mindre end 20% af stemmerettighederne, da disse ellers ville være under associerede virksomheder (Steffensen et al, 2014). Idet disse poster er langsigtede, jf. note 14 (Royal Unibrew, årsrapport, 2015) må de ses som en strategisk investering og derfor placeres disse under driftsaktiver i den reformulerede balance. Likvid beholdning & Driftslikvider En virksomheds likvide beholdning er hurtigt omsætteligt og består hovedsageligt af penge, men kan også indeholde andre værdipapirer. Likvider benyttes hovedsageligt til at betale kortfristede forpligtelser, men det må antages at der også benyttes likvider i forbindelse med driften. Noterne til regnskabet giver ingen indikation om hvor meget dette er hvorfor der må antages på baggrund af Plenborg og Petersen, (2011) der fremsætter at, når det ikke vides hvilken andel af likvid beholdningen relateres til drift, benyttes indekset 0,5-2% af netto omsætningen. Det er valgt at benytte den laveste procent på 0,5%, idet det antages at en relativt lille del af Royal Unibrews likvider benyttes i relation til driften. Leasing Side 18 af 42 Royal Unibrew benytter sig af operationel leasing, såvel som finansiel leasing. Operationelle aktiver indføres jf. IAS 174 under eventual forpligtelser i noterne og leasingydelserne indregnes som omkostninger i resultatopgørelsen, (Steffensen et al. 2014). Ifølge Koller, (2010) er dette problematisk, når der skal sammenlignes aktiver på en meningsfuld måde, idet at virksomheder som benytter operationel leasing vil se ud som om de har mindre aktiver. Royal Unibrews operationelle leasing, ved brug af Kollers, (2010) foreslåede cost of debt på 5,44% kommer de operationelt leasede aktivers værdi til at være mindre end 0,5% af driftsaktiverne. Da disse den operationelle leasing derfor vil have en meget lille effekt, besluttes det at operationel leasing ikke indregnes i resultatopgørelsen. 5.4 Historisk performance I det følgende afsnit vil der blive set på historiske værdi drivere. Koller et al. (2010) fremsætter at investeret kapital og omsætnings vækst er hvad der driver værdiskabelse. Derfor vil det følgende afsnit analysere de to faktorers historiske udvikling. Der startes med at analysere ROIC. Herefter bliver omsætningsvæksten analyseret. Koller et al. (2010) anbefaler at der ses på en periode over 10 år når de historiske værdi drivere analyseres, dette vurderes dog at være for omfangsrigt for denne opgaves omfang, hvorfor der vælges at beholde den 5 årige periode der benyttedes under reformuleringen af regnskabet. 5.4.1 ROIC Det er valgt at benytte afkast af investeret kapital5 (ROIC), som analyse værktøj til at forstå Royal Unibrews præstation, i stedet for alternativerne ROE og ROA, idet ROIC fokusere på driften, som er hvor værdien skabes. Hvor ROE medtager kapital struktur, hvilket gør sammenligninger og trend analyser mindre værdifulde. ROA medtager ikke fordele for driftsforpligtelser. (Koller et al. 2010) Koller et al. (2010) definere ROIC som: 𝑵𝑶𝑷𝑳𝑨𝑻 ROIC = 𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒆𝒓𝒆𝒕 𝑲𝒂𝒑𝒊𝒂𝒍 Hvilket betyder at ROIC er en funktion af hvor meget hvor meget virksomheden tjener på primær drift for hver enhed investeret. Der er valgt at benytte gennemsnitlig investeret kapital, i udregningen af ROIC, baseret på anbefalingen af Koller et al. (2010). Denne er udregnet ved at tage gennemsnittet mellem primo og ultimo investeret kapital for årene og Figur. 4 Udvikling i ROIC med-og uden Goodwill. 4 5 Inkluderet i IFRS. Kaldes ROIC i det resterende af opgaven Side 19 af 42 Kilde: Egen udregning. Figur 4, ovenfor, viser udviklingen i ROIC med-og uden goodwill. De to indikatorer viser forskellige ting. ROIC med goodwill viser den samlede værdiskabelse for aktionærer mens ROIC uden goodwill viser præstationen af driften. Det kan ses af figuren at Royal Unibrew opkøbte finske Oy Hartwell i 2013, ved at den stigende goodwill har fået ROIC uden goodwill til at stige mens, omkostningerne ved opkøbet har fået ROIC med goodwill til at falde. De to ROICer giver dog intet indblik i fremtidig præstation give og kan heller ikke benyttes til at sammenligne med andre virksomheder. ROIC formlen fra tidligere, kan deles yderligere ud, således at det kan udledes hvilke dele af Royal Unibrew der driver ROICen. Den nye formel ser således ud; 𝑬𝑩𝑰𝑻𝑨 𝑹𝒆𝒗𝒆𝒏𝒖𝒆𝒔 ROIC = (1-Operating Cash Tax) x 𝑹𝒆𝒗𝒆𝒏𝒖𝒆𝒔 x 𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒆𝒅 𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 Denne formel er har 3 dele, der viser til hvor stor en del af ROIC er drevet af virksomhedens evne til 1. minimere skat på driften, 2. maksimere profitabiliteten eller 3. optimere kapitalens omsætning. Med formlen udvidet, kan det derfor bestemmes hvad der driver ROIC. Men for at bedre at kunne sammenligne med andre selskaber og identificere mere detaljeret hvor ROIC bliver genereret, kan formlen åbnes yderlige op i et ROIC træ, der viser fra højre mod venstre hvordan ROIC er sammensat fra driftsmæssige finansielle forhold. Side 20 af 42 Figur 5. ROIC træ for Royal Unibrew A/S. Kilde: Egen tilvirkning baseret på, Koller et al.(2010): Exhibit 8.3, s. 146. Idet der ikke er adgang til detaljerede drift data, kan ROIC træet ikke gennemgås, ved at lave en detaljeret beskrivelse, der kortlægger præcist hvilke faktorer har påvirket ratioerne som Koller et al. (2010) foreslår. ROIC træet vil gennemgås med henblik på at afdække ændringerne og forklare de samme ratioer, hvis der bliver spekuleret på hvorfor udsving er sket, vil det være på baggrund af den viden der er blevet produceret gennem reformuleringen af regnskabet og den strategiske analyse. For et bedre overblik over de specifikke tal i ovenstående ROIC træ er udregningerne indsat i bilag 6. Gross margin har generelt været stigende med et mindre fald i 2012 på 0,5% der skyldes højere produktions omkostninger. Dette skyldes en stigning i priserne på råmaterialer, se bilag 2. Den samme tendens kan også til dels ses i SG&A/Revenue, hvor SG&A var stagnerende men omsætningen faldt. Afskrivninger/omsætning har haft to udsving der skyldtes nedskrivning på aktiver i 2011 mens omsætningen stadig også faldt. Stigningen på posten i 2014 skyldes at Oy Side 21 af 42 Hartwell blev fuldt integreret i årsrapporten. Idet Operating margin afhænger af de tre poster, ses der også et fald i 2012 på operating marginen, efterfulgt af generel vækst. Kapital omsætningen afhænger af udviklingen i WC/revenue og Faste aktiver/omsætning (Koller et al. 2010) WC er faldet fra 2010 – 2012, men steg igen i 2013 med købet af Oy Hartwell. Faste aktiver/revenue har været relativt konstant med en stigning i 2013, igen kan det antages at dette skyldes opkøbet af finske Oy Hartwell. Kapital turnover har fulgt trenden og som et resultat af høj omsætning og stabil investeret kapital i 2013 og 2014 er Royal Unibrew blevet bedre til at konvertere kapital til omsætning. Operating-cash tax rate er negativ i 2011, samt meget lille i 2013 og 2014 hvilket kan ses i ROIC uden goodwill, hvor disse udsving afspejler sig. ROIC inklusiv goodwill er ikke blevet påvirket meget, men der er en tydelig forskel, som også ses i Figur 4, hvor den største forskel finder sted, den relativt lille forskel i ROIC inklusiv og eksklusiv goodwill skyldes at, premium over book capital indtil erhvervelsen i 2013 kun var på 9%, det vil sige at Goodwill udgjorde 9% af de totale aktiver indtil 2013 hvor de udgjorde 21%. 5.4.2 Vækst Der vil i dette afsnit analyseres på Royal Unibrews omsætningsvækst. Dette gøres fordi, som tidligere nævnt, at et selskabs værdi er drevet af ROIC, kapitalomkostninger og vækst i cash-flow. Det antages at profit og geninvesteringer stabilisere over tid og derfor må vækst i cash-flows komme fra vækst i omsætningen. Tabel 1 viser at Royal Unibrew har negativ vækst omsætningen i årene efter finanskrisen, indtil 2013 hvor de har en høj procentvis vækst i omsætningen. Dette kan skyldes erhvervelsen af det finske bryggeri Oy Hartwell, såvel som en kombination af kurs værdier og ændringer i regnskabspraksis. Disse tre faktorer er ifølge Koller et al. (2010) de primære faktorer der påvirker væksten i omsætningen. Da vi har fastslået tidligere at der er fortaget en erhvervelse i 2013 vil der foretages en beskrivelse af årene individuelt for at fastslå faktorer der kan have påvirket virksomhedens omsætningsmæssige vækst. Tabel 1. %-vis ændring i omsætning 2010-2014 DKK' 000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Omsætning 3.816.421 3.775.431 3.430.633 3.430.008 4.480.998 6.055.898 %-vis ændring i omsætning -1,07% -9,13% -0,02% 30,64% 35,15% Kilde: Royal Unibrew årsrapporter, (2009-2014) og egen udregning 2010: De makroøkonomiske forhold er ikke gunstige på Royal Unibrews hovedmarkeder, der alle er placeret i Europa. Forbruger tilbageholdenhed og tæt konkurrence prægede det vest- og øst europæiske marked, og de baltiske lande havde det specielt svært, som kan ses i bilag 2. På trods af et fald i Nettoomsætningen voksede den organisk i 2010 med 2,7% jf. Royal Unibrew, årsrapport (2010) Side 22 af 42 2011 & 2012: Våde somre påvirkede afsætningen og dermed nettoomsætningen negativt i 2011 og 2012, på både vest-og øst europæiske markeder. Specielt de østeuropæiske lande bidrog til faldet i omsætningen idet nettoomsætningen i regionen faldt med 313 millioner, svarende til et fald på 33,2% i omsætningen i regionen fra 2010 til 2011. I 2012 var omsætningen faldet med, svarende til -0,02% i forhold til 2011 dette skyldes at forholdene på markederne ikke har ændret sig siden 2011. Salget af Royal Unibrews Caribiske bryggerier i 2011 og deres polske bryggeri i 2012 har yderligere påvirket omsætningen negativt. 2013: I modsætning til 2011 & 2012 var sommeren varm i 2013, hvilket medførte en stigning i afsætningen i forhold til 2012. Yderligere er stigningen i omsætningen relateret til erhvervelsen af finske Oy Hartwell. Erhvervelsen førte til en stigning i den regionale nettoomsætning for Østeuropa på 148%. 2014: En varm sommer førte igen til en stigning i afsætningen i 2014. Oy Hartwell erhvervelsen fra året før har stadig en stor effekt på omsætningen, specielt i Østeuropa, hvor omsætningen steg med 105%. 5.4.3 Valutaudsving: Royal Unibrew står over for valuta risici, idet de har en vis geografisk spredning. Når der handles i fremmed valuta skal disse omregnes til danske kroner. De væsentligste valuta udviklinger for Royal Unibrew foregår i USD og GBP. Idet fastkurssamarbejdet mellem kronen og Euroen gør at de følges ad. Jf. Royal Unibrews årsrapport, (2015), vil en styrkelse på 1 procentpoint i kr. påvirke resultatet før skat negativt med ca. -5 mio. kr. i 2014, mens en styrkelse af USD eller GDP over for kronen vil medføre en positiv effekt på samme post. En svækkelse af valutaerne vil medføre den omvendte effekt. Disse ændringer i valutakurser kan medføre positiv eller negative ændringer i omsætningen som ikke er organiske. Royal Unibrew rapportere ikke regelmæssigt hvor meget valutakurs ændringer har påvirket omsætningen, de giver kun en indikation om hvordan faste %-vise ændringer, mens alle andre variable holdes uændrede, ville påvirke resultatet og egenkapitalen. Derfor kan valutakurs ændringer ikke specificeres, når organisk vækst skal udledes. 5.4.4 Fusioner og erhvervelser Som nævnt tidligere er fusioner og erhvervelser, (M&A) en af de primære faktorer der påvirker omsætningen, som ikke er relateret til faktisk vækst. Dette inkludere også afgang af forretningsenheder. Over perioden har Royal Unibrew som nævnt i afsnit 5.4.2 indgået i tre forskellige aktiviteter der hører under fusioner og erhvervelser. Effekten af disse aktiviteter er ikke intern vækst, idet omsætningen fra den solgte eller erhvervede forretningsenheds omsætning enten bliver frataget eller tillagt selskabets egen. For at finde den interne vækst/organiske vækst skal påvirkninger af sådanne aktiviteter udtages af den %-vise vækst for året. Royal Unibrew udgiver ikke præcise numre for M&A aktiviteters effekt på omsætningen, og det har ikke været muligt at finde de relevante informationer. Side 23 af 42 5.4.5 Organisk vækst Organisk eller intern vækst er vækst der kommer fra en virksomheds primær drift. Denne form for vækst er mere bæredygtig end vækst fra valutakurs udsving og M&A aktiviteter, som ikke er genereret af virksomhedens drift. For at finde organisk vækst skal effekten af valutakurs udsving og M&A derfor fratrækkes udviklingen i nettoomsætningen for at finde den bæredygtige interne vækst, som giver et bedre grundlag at prognosticere fremtidig vækst på. Problematikken er nu at udlede organisk vækst, når Royal Unibrew ikke fremlægger estimater eller aktuelle tal vedrørende M&A’s påvirkning samt valutakurs udsvings effekter. Royal Unibrew, angiver den organiske vækst i nettoomsætningen i deres Regnskabsberetning, hvorfra den samlede effekt af valuta kurser og M&A kan udledes. Den organiske vækst opgivet i regnskabsberetningen har siden 2011 været afrundet, hvilket ikke giver den helt præcise effekt, men tæt nok til at kunne benytte den organiske vækst senere. Yderligere skriver Royal Unibrew at nettoomsætningen for 2014 er steget marginalt i forhold til 2013, det antages derfor at den organiske vækst i 2014 er 11%. Se Tabel 2 for en oversigt over organisk vækst. Tabel 2: Udregning af organisk vækst for Royal Unibrew i perioden: 2010-2014 %-vis ændring i netttomsætning M&A & kurs effekt Organisk vækst 2010 -1,1% 3,80% 2,7% 2011 -9,13% -11,13% 2,0% 2012 -0,02% -2,02% 2,0% 2013 31,00% 20,00% 11,00% 2014 35,14% 24,14% 11,00% Kilde: Egen udregning baseret på tabel 1 og Royal Unibrew, årsrapport (2011-2015) 5.4.6 Free Cash Flow Frit cash flow (FCF) er det cash flow genereret af den primære drift efter at investeringer i ny kapital er fratrukket. Formlen for det frie cash flow er jf. Koller et al. (2010). FCF = NOPLAT (1-IR) Det frie cash flow er en væsentlig historisk værdi driver der sammen med ROIC, omsætningsvækst og cost of capital udgør værdiskabelsen. Det er derfor vigtigt at forstå de underliggende elementer i det frie cash flow, før denne analyseres. NOPLAT Net operating profit less adjusted taxes (NOPAT) er resultatet af den primære drift efter skat af primær drift (Koller et al. 2010) Udviklingen i Royal Unibrews NOPLAT kan ses i figur 6. Side 24 af 42 Figur 6. Udvikling i Royal Unibrews NOPLAT, 2010-2014 Kilde: Egen udarbejdelse ud fra reformuleret regnskab. Royal Unibrews NOPLAT faldt fra 2010 – 2011. Faldet i NOPLAT skyldes af et fald i omsætningen, der skyldtes en våd sommer og til dels fra salget af de caribiske datterselskaber, hvor omsætningen er fragået i 2011. I 2012 steg NOPLAT 98,8 millioner, dette skyldes hovedsageligt effektivisering af salgs-og distributions omkostninger samt administrations omkostninger, der har medført mindskede omkostninger. 2013 så igen en stigning i NOPLAT, hvilket skyldes de tidligere nævnte effektiviseringer samt integrationen af Hartwell I regnskabet fra slutningen af året og én øget omsætning grundet en varm sommer i Europa. 2014 så en yderligere stigning, igen grundet en stigning i omsætningen påvirket af en varm sommer i Nordeuropa og de baltiske lande. Yderligere er integrationen af Hartwell også med til at skubbe NOPLAT op i 2014. Investment Rate (IR) ”IR er den portion af NOPLAT der investeres tilbage i forretningen” (Koller et al. 2010). Idet vi ikke har den fremtidige investering i 2015 og derfor ikke kan benytte Net Investment for at finde FCF, er det valgt at udregne IR, ud fra de organiske vækst rater fundet i Tabel 2 i afsnit 5.4.5. Koller et al. (2010) fremsætter at formlen for Investment rate ser således ud: 𝒈 IR = 𝑹𝑶𝑰𝑪 Investment Raten kan ses sammen med FCF eksklusiv goodwill i Tabel 3. Tabe l 3. IR og FCF ekslusiv goodwill udregning, 2010-2014. NOPLAT g ROIC eksl. Goodwill IR FCF 2010 613.422 2,73% 0,28 0,10 554.140 2011 564.263 2,00% 0,32 0,06 529.206 2012 701.568 2,00% 0,44 0,05 669.883 2013 774.059 11,00% 0,46 0,24 589.307 2014 1.103.378 11,00% 0,32 0,34 727.647 Kilde: Egen udregning og udformning. Royal Unibrew, årsrapport (2011-2015) Side 25 af 42 5.4.7 Likviditet og solvens Følgende afsnit vil se på Royal Unibrews likviditets og solvens ratioer, hvilket er relevant for hvordan virksomheden kan udvikle sig i fremtiden på kort sigt ved at se på hvor likvide de har været i historisk. Likviditet Likviditeten er en virksomheds evne til at betale kortfristet gæld. (Investopedia a, 2015) I følgende afsnit vil der ses på hvordan udviklingen i Royal Unibrews likviditet har været og hvordan de stod ved starten af 2015. Der er benyttet to likviditets ratioer til at analysere virksomhedens likviditet, acid test og current ratio. Forskellen på de to ratioer er at acid test ikke medtager inventar og derfor viser virksomhedens evne til at betale deres kortfristede gæld uden at omsætte varebeholdningen. Acid Testen er udregnet som; (Likvider+ tilgodehavender + kort sigtede investeringer) / kortfristede forpligtelser. I 2010 og 2011 havde Royal Unibrew en ratio på over 50%, hvor den i 2012 steg til 91% som et resultat af en stigning i den likvidbeholdningen på 255 mio. kr. mens kortfristet gæld faldt en smule som et resultat af salget af deres polske forretning. I 2013 faldt acid test ratioen til 32% som følge af en stigning på 1,7 mia. kr. i kortfristet gæld hvorefter den normaliserede i 2013, hvor likvidbeholdningen steg med 2 mio. og den kortfristede gæld faldt med 595 mio. kr. Current ratio viser virksomhedens evne til at betale deres kortfristede gæld (Investopedia b, 2015). Current ratio er udregnet som kortsigtede aktiver / kortfristede forpligtelser. Derfor følger udviklingen i current ratio den samme udvikling som acid test ratioen, bare med en højere procent, grundet varebeholdningens inkludering. At ratioerne er på den lave side generelt, skyldes at kortfristede forpligtelser er høje i Royal Unibrew, som et resultat af deres forsøg på at nedbringe gæld så effektivt som muligt. Idet de udregnede ratioer er et her og nu billede pr. 31.12 for årene vil de blive benyttet i fremtidige analyser med omtanke. Der kan udledes, hvor det er mest sandsynligt at Royal Unibrews likviditets ratio ligger under normale forhold. Solvens: Solvens er en virksomheds evne til at betale dets langfristede forpligtelser (Investopedia c, 2015). Når et selskab har en høj solvens ratio, så har de nemmere ved at betale sine langsigtede forpligtelser og derfor er der lav risiko for at selskabet bliver erklæret insolvent. Solvens ratioen kan findes sammen med likviditetsratioerne i Tabel 4. Solvens er udregnet som EK/Aktiver. Solvens ratioen for Royal Unibrew følger indtil 2013, virksomhedens ønske om at nedbringe gælden (Royal Unibrew, årsrapport, 2015). Her ses solvens ratioen at stige til 47%, hvilket betyder at 47% af virksomhedens aktiver er finansieret af egenkapitalen. I 2013 falder deres solvens til 31% som et resultat af opkøbet af Oy Hartwell A/S som fik deres aktiver til at stige kraftigt. I 2014 er har solvensen næsten nået samme niveau som i 2010, grundet en stigning i deres egenkapital. Side 26 af 42 Generelt er udviklingen i solvensen positiv, hvorfor Royal Unibrew ikke mister troværdighed ved interessenter på trods a lave likviditets ratioer. Tabel 4. Likvid og Solvens ratioer for Royal Unibrew, 2010-2014 Acid Test Current Ratio Solvens 2010 0,51 0,68 42% 2011 0,56 0,76 46% 2012 0,91 1,13 47% 2013 0,32 0,45 31% 2014 0,57 0,72 40% Kilde: Egen tilvirkning, på baggrund af Royal Unibrew, årsrapport (2010-2014) 6. WACC Udledning Når der benyttes, den diskonterede cash flow- model (DCF), fremskrives fremtidige frie cash flows (FCF) og modellen benytter, herefter WACC til at diskontere FCF for at finde real værdien af selskabet. ”WACC repræsentere den offeromkostning investorer er villig til at tage for at investere i en bestemt virksomhed i stedet or andre med samme risiko” (Koller et al. 2010, s. 192). Start punktet for WACC er den nedenstående formel. 𝐷 WACC = 𝑉 𝑘𝑑 (1 − 𝑇𝑚 ) + 𝐸 𝑉 𝑘𝑒 Idet de operationelle leasing aktiviteter blev dømt, under signifikans niveauet I reformuleringen, er der ikke behov for at uddybe WACC formlen med 𝑙 𝑉 , hvorfor ovenstående formel vil benyttes. 6.1 Estimering af WACC komponenter 6.1.1 Kapital Struktur Når WACC skal estimeres skal der ses på kapital strukturen. Der er derfor foretaget en udregning af D/V ratioen for Royal Unibrew og dennes peer gruppe. %. D/V er udregnet som Forpligtelser i alt/Forpligtelser i alt + Egenkapital, resultatet af dette kan ses i Tabel 5 nedenfor. Det kan ses at Royal Unibrew er det eneste selskab med en stor stigning i 2013 på D/V ratioen, dette skyldes en stigende gæld i forbindelse med erhvervelsen af Oy Hartwell. Det er forsøgt at fjerne året fra den gennemsnitlige D/V ratio, for at normalisere Royal Unibrews target D/V for unormale udsving. Dette ændrede ikke på den gennemsnitlige D/V. Derfor er Royal Unibrew A/S’s mål D/V 51% Side 27 af 42 Tabel 5: D/V udvikling for Royal Unibrew og Peer gruppe. D/V Royal Unibrew Carlsberg AB_InBev SAB Millet Gns. 2010 58% 52% 40% 45% 2011 55% 52% 63% 42% 2012 53% 52% 39% 53% 2013 69% 53% 38% 51% 2014 60% 59% 38% 49% Gns. Gns -2013 59% 56% 54% 54% 44% 45% 48% 47% 51% 51% Kilde: Egen udregning baseret på Royal Unibrew og dennes peer gruppes årsrapporter i perioden 2010-2014 6.1.2 Cost of equity Baseret på forslaget af Koller et al. (2010) benyttes CAPM modellen til at estimere cost of equity. CAPM siger at det forventede afkast på en aktie er den risikofri rente plus aktiens beta gange markedets risiko præmie. Dette betyder at den risikofri rente og markedets risiko præmie er fælles for aktier mens beta er individuel. CAPM 𝐸(𝑅𝑖 ) = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 [𝐸(𝑅𝑚 ) − 𝑟𝑓 ] De tre faktorer i CAPM modellen estimeres i de følgende afsnit. Risikofri rente For at estimere den risikofri rente ses der på statsobligationer i henhold med Koller et al. ’s (2010) forslag. Yderligere foreslås der at obligationen skal være i samme valuta som selskabet aflægger regnskab i, derfor er det valgt at se på renten for en 10-årig statsobligation. Der vælges at se på renten over en periode på 5 år idet det er optimalt at estimere den risiko fri rente over en periode der matcher antallet af år i fremtiden der prognosticeres ud i fremtiden. Udviklingen i renten på en 10-årig statsobligation kan ses i figur 6. Renten på en 10-årig statsobligation har generelt udviklet sig negativt siden juni 2008 hvor den toppede på 4,79% i 2014 er renten helt nede på 0,56%. Den risikofri rente bestemmes ud fra gennemsnittet af renten i perioden fra 2005 -2015. Gennemsnits renten var i perioden på 2,84%, denne rentesats vil blive benyttet som den risikofri rente, 𝑟𝑡 . Renten i 2015 er på næsten nul, hvorfor det antages at renten i fremtiden vil stige til niveauet eller over i fremtiden. Figur 6. Udviklingen i renten for 10-årig statsobligation. Side 28 af 42 Kilde: Danmarks statistik: http://www.statistikbanken.dk/MPK22 (2015) Markeds risiko præmien Koller et al. (2010) definere markeds risiko præmien som, forskellen mellem markedets forventede afkast og den risiko fri rente. Koller et al. foreslår yderligere at der benyttes en marked risiko præmie mellem 4,5’% og 5,5%, baseret på bevis fra de modeller der generelt benyttes til at estimere MRP. På baggrund af at den risikofri rente er så lav besluttes der at benytte en MRP på 5,5% idet fald i den risikofri rente medfører en stigning i Markeds risiko præmien. I udregningen af WACC vil der derfor benyttes en MRP på 5,5%. Beta: En akties forventede afkast er drevet af beta i CAPM modellen. Beta måler hvor meget aktien og hele markedet bevæger sig sammen. Idet beta ikke kan observeres direkte må der værdien af beta estimeres. Der foreslås af Koller et al. (2010) at man følger en 4 trins process. Denne starter med at udregne virksomhedens rå beta ved hjælp af regression af hvert selskabs aktie afkast mod et markeds index, der benyttes i dette tilfælde S&P350 til at plotte virksomhedernes markedsafkast efter. Herefter finder man u-gearet beta, hvorefter industriens u-gearede beta findes. Til sidst tages industriens u-gearede beta og geares til virksomhedens ønskede debt to equity. På baggrund af disse udregninger benyttes der en beta på 1,06. Se bilag for udregninger. Vi har nu alle elementer der skal bruges for at kunne udregne cost of equity 𝑟𝑓 = 2,84% 𝛽𝑖 = 1,06 𝑅𝑚 = 5,5% Cost of Equity = 2,84%+1,06 * 5,5% = 8,67% På baggrund af ovenstående udregning er Royal Unibrews Cost of Equity 8,67% Side 29 af 42 Cost of Debt Nedenstående formel benyttes til at udregne cost of debt. (Koller et al. 2010) 𝒌𝒅 = (𝒓𝒋 + 𝒓𝒊 ) ∗ (𝟏 − 𝒕) Vi fandt ud af at den risikofri rente var 2,84%. Det har ikke været muligt at finde en credit rating for Royal Unibrew. En syntetisk credit-rating kunne udarbejdes på baggrund af Standard & Poors metode for udregning af credit-ratings. Dette vurderes dog for at være uden for dennes opgaves omfang, da dette er plads og tidskrævende. I stedet antages det at de har fået en middel creditrating, som er BBB. Der benyttes derfor den virksomheds specifikke risiko som Koller et al. (2010) specificere for selskaber med en BBB credit rating. Nemlig 2,92%. 𝒌𝒅 = (𝟐, 𝟒𝟖 + 𝟐, , 𝟗𝟐) ∗ (𝟏 − 𝟐𝟓%) = 4,05% 6.2 Estimering af WACC Alle komponenterne af WACC er nu fundet. Den basale WACC formel fra afsnit 6 benyttes til at estimere WACC. 𝐷 WACC = 𝑉 𝑘𝑑 (1 − 𝑇𝑚 ) + 𝐸 𝑉 𝑘𝑒 WACC ender med at blive 5,80%. Denne værdi vil benyttes i værdiansættelsen af Royal Unibrew. 7. Budgettering Formålet med dette afsnit er at opsætte et budget for hvordan Royal Unibrew kan udvikle sig i fremtiden, med henblik på at udlede potentielle fremtidige cash-flows, som er basis for DCF modellen. Dette gøres ved at benytte analyserne fra tidligere afsnit, både den strategiske analyse og regnskabsanalysen. 7.1. Budgetperiode Det er nødvendigt at starte budgetteringen med at fastslå, hvor lang en periode der skal budgetteres over. Ifølge Koller et al. (2010) skal budgetterings perioden være lang nok til at opnå en stabil tilstand, hvor virksomheden vokser med en konstant sats, ved at geninvestere en fast del af driftsoverskuddet i forretningen, Virksomheden tjener et konstant afkast på både eksisterende og ny kapital investeret (Koller et al. 2010 s.158). Når denne tilstand opnås vil FCF stige med en konstant sats. Side 30 af 42 Koller et al. (2010) foreslår at der benyttes en periode på 10-15 år fordi en mindre periode normalt ender med at virksomheden bliver underevalueret. Fordi det er problematisk at lave et budget med en periode på 10-15 år vælges der kun at have en budget periode på 5 år, men for at minimere underevaluering, vil der laves et simplificeret budget for de resterende år som er en af metoderne, Koller et al. (2010) foreslår. 7.2 Omsætnings budget Med en budget periode fastsat, startes der med at budgettere den fremtidige nettoomsætning. Koller et al.(2010) fremsætter at dette kan foretages på to måder, enten top-down eller bottomup. Top-down er hvor man ser på hele markedet som en helhed, bestemmer markedsandele for virksomheden og prognosticere priser. Bottom- up er hvor man benytter selskabets egne prognoser/forventninger om efterspørgsel, og potentiale for nye kunder. Der er ikke nok informationer i de sekundære kilder der kunne indhentes til at benytte nogen af disse metoder, hvorfor der vil blive udformet en vurdering af omsætningsvæksten individuelt i de to markeder, der blev analyseret på i den strategiske analyse. Dette er Vesteuropa og Østeuropa. 7.2.1 Vesteuropa Det Vesteuropæiske marked udgjorde 44% af Royal Unibrews omsætning i 2014. Markedet står over for et fald i indtaget af øl, som Bilag 1. viser, specielt i Danmark og Tyskland som er de primære lande på markedet. Det Vesteuropæiske marked står yderligere overfor lav økonomisk vækst men har haft en stigende tendens i BNP pr. indbygger siden 2012. Den gennemsnitlige vækst på markedet over den historiske periode har været 2%, hvilket skyldes en god omsætningsmæssig vækst i 2013, der krediteres en varm sommer. Positive faktorer på det Versteuropæiske marked, inkludere at deres opkøb af Hartwall, selvom virksomheden ikke operere på markedet, har været med til at styrke Royal Unibrews forhold til Heineken og PepsiCo idet Hartwall også havde bottling-aftaler med disse på det finske marked. Det øgede samarbede kan medføre styrkede forhold for den danske distribution af de to selskabers varer. 7.2.2 Østeuropæisk marked Det Østeuropæiske marked udgjorde 49% af Royal Unibrews omsætning i 2014.Det østeuropæiske marked har i gennemsnittet haft 43% vækst per år over den historiske 5 års periode. Den høje gennemsnittelige vækst er et resultat af opkøbet af Harwell, som medførte over 100% vækst i 2013 og 2014. Den udvikling skal ikke forventes at fortsætte, idet integreringen af Hartwell i regnskabet er ovre. Vesteuropa står over for forskellige situationer når det kommer til økonomisk vækst. Den makroøkonomiske situation i Finland og Letland hvor væksten i BNP pr. indbygger faldet de seneste år eller stagneret, er en udfordring for Royal Unibrew. Finland har også implementeret en lov der mindsker deres marketing muligheder og har hævet afgifterne på øl. Side 31 af 42 Royal Unibrew kan kapitalere på at Litauen har haft et stigende indtag af øl, ifølge bilag 1. Samt en høj økonomisk vækst i de senere år for Estland og Litauen. Vurdering På baggrund af de muligheder og trusler Royal Unibrew står overfor på deres primære markeder, forventes det at der vil forekomme en faldende omsætningsvækst. Idet det ikke kan forventes at omsætningsvæksten fortsætter med at ligge over den generelle markedsvækst. Derfor vil omsætningsvæksten ende med at ligge på 3% i 2019. 7.3 Driftsomkostninger For driftsomkostninger er der udregnet budget ratios som foreslået af Koller et al. (2010), dette er gjort ved at se på hvordan Produktions omkostningerne har udviklet sig med omsætningen. Produktionsomkostninger har udviklet sig stabilt med omsætningen og udgør gennemsnitligt 47% af omsætningen. Dette på trods af at Royal Unibrew har haft fokus på at effektivisere er der ingen større udsving. Samtidig har prisen for råvarer ikke påvirket raten signifikant over den historiske periode. Derfor forventes produktionsomkostninger fortsat at udgøre 47% af omsætningen over budgetterings perioden. Salg og Distributionsomkostninger samt administrations omkostninger har også fået udregnet deres individuelle ratioer. De individuelle ratioer blev udarbejdet med henblik på at kortlægge eventuelle signifikante udsving i de individuelle poster. Idet ingen udsving er blevet observeret er er de to ratioer lagt sammen til en funktion af omsætningen. Salgs, Distributions og Administrations omkostninger har i gennemsnittet over den historiske periode udgjort 36% af nettoomsætningen. Der er ikke identificeret nogen faktorer der i fremtiden kunne påvirke ratioen for disse omkostninger i budgetterings perioden, hvorfor omkostningerne vil udgøre 36% af omsætningen indtil 2019. 7.3 Earnings before Interest, Tax and Amortization EBITA er en funktion af driftsomkostninger der blev vurderet i afsnit 7.2. Det blev fastslået at disse forbliver en fast funktion af omsætningen, hvorfor udsving i EBITA ikke kan forekomme derfra. Råvarepriserne har imidlertid også en effekt på EBITA. Jf. Bilag 2 har råvarepriserne i 2014 lagt omkring gennemsnitsprisen. Det forventes at råvarepriserne vil ligge og svinge omkring gennemsnittet. Der vil derfor kun forventes en mindre stigning i EBITA grundet i forbindelse med mindre effektiviseringer der kan forventes. EBITA marginen der i 2015 er 17% vil derfor forventes at stige til 19% i 2019. 7.4: Anlægsaktiver Jf. Koller et al. (2010) bør anlægsaktiverne også budgetteres som en funktion af omsætningen. Dette er derfor gjort, og anlægsaktiverne har gennemsnitligt værdi på 48% af omsætningen. Der skal dog tages hensyn til at overtagelsen af Hartwall i 2013 medførte at anlægsaktiverne havde en Side 32 af 42 værdi på 60% af omsætningen og faldt igen til at have en værdi på 42% af omsætningen. Det antages derfor at anlægsaktiverne værdi af omsætningen normalisere over den budgetterede periode. Derfor starter anlægsaktiver i % af omkostningen med at være 42% og stige til 44% i 2019. 7.4.1 Afskrivninger Jf. Koller et al. (2010) budgetteres afskrivninger som en %-del af Anlægsaktiver. Derfor er der valgt at budgettere afskrivninger som 8% af anlægsaktiverne over den budgetterede periode. 7.4.2 Kapital udgifter Udledning af kapital udgifter er det tredje skridt i at udlede de budgetterede anlægsaktiver. Jf. Koller et al. er disse udledt af ved at summere stigningen i netto anlægsaktiver med afskrivninger. Kapital udgifterne er generelt mindre end afskrivninger, det forventes at de kapital udgifterne møder afskrivninger på lang sigt, da de er tæt relateret. Tabel 6. Budgetting 2015-2019 Forecaste Omsætning Omsætnings vækst rate Omsætning Vækst i omsætning I alt Forecaste driftsomkostninger Produktions omkostninger i % af omsætning Produktions omkostninger Salg/Distri/Admin i % af omsætning SD&A Forecaste EBITA EBITA EBITA margen Forecaste Anlægsaktiver Anlægsaktiver i % af omsætningen Anlægsaktiver Afskrivninger Forecaste CapEx Kapital udgifter Afskrivninger Forecaste driftskapital Netto driftskapital 2015f 8% 6.540.370 484.472 47% -3.073.974 36% -2.354.533 2016f 7% 6.998.196 457.826 2017f 6% 7.418.087 419.892 2018f 5% 7.788.992 370.904 2019f 3% 8.022.662 233.670 47% 47% 47% 47% -3.289.152 -3.486.501 -3.660.826 -3.770.651 36% 36% 36% 36% -2.519.350 -2.670.511 -2.804.037 -2.888.158 1.111.863 17% 1.217.686 17% 1.320.420 18% 1.417.597 18% 1.492.215 19% 42% 2.746.955 8% 42% 2.967.235 8% 43% 3.174.941 8% 43% 3.364.844 8% 44% 3.497.880 8% 42.550 219.756 17.099 237.379 46.289 253.995 79.285 269.188 146.794 279.830 8. Værdiansættelse På baggrund af budgetteringen skulle det nu være muligt at beregne den sande markedsværdi pr. 1. april. 2015. Markedsværdien er beregnet som Present Value af de beregnede Cash flow i den eksplicitte periode og Present Value af i terminal perioden herfra fratrækkes nettorentebærende gæld. Tabel 7. DCF værdiansættelse Side 33 af 42 Frit Cash Flow WACC PV cash flow 1 558.709 5,80% 528.080 PV cash flow eksplicit periode PV cash flow terminal periode 727.647 1.191.915 Estimeret ennterprise value Nettorentebærende gæld 1.919.562 2.800.373 Estimeret markedsværdi af egenkapital -880.811 Antal udeståennde aktier 11.098,50 Pris per aktie. 2 3 958.164 1.046.454 5,80% 5,80% 905.637 989.087 4 1.133.095 5,80% 1.070.978 5 6 1.197.070 1.261.046 5,80% 5,80% 1.131.446 -79,36 Idet prisen per aktie bliver negativ og den nettorentebærende gæld er højere end den estimerede enterprise value, er der sket en fejl i budgetteringen. Yderligere kan de ses at den fundne pris per aktie er forkert idet spændet mellem den højest observerede aktiepris d. 1 april 2015.. Aktieprisen på skæringsdatoen var 1184 kr. pr. aktie. 9. Konklusion Den strategiske analyse viste at, makromiljøet for Royal Unibrew og industribranchen er turbulent. De vigtigste faktorer er de politiske og sociokulturelle, holdninger som er imod bryggeri branchen. De sociokulturelle faktorer har haft en stor indflydelse på dette på grund af sociale holdninger til sundhed og status, dette er nogen af de bagved liggende grunde for at forbruget af øl overordnet er på vej ned. Vi fik ikke svaret tilfredsstillende på opgavens hovedspørgsmål på baggrund af, flere fejl i budgetteringen der ledte til at resultatet bliver at Royal Unibrew skal betale folk -79,36 kr. pr aktie for at holde dem. Side 34 af 42 10 Litteraturliste: AB InBev, annual report 2010, (2011) AB InBev, annual report 2011, (2012) AB InBev, annual report 2012, (2013) AB InBev, annual report 2013, (2014) AB InBev, annual report 2014, (2015) Royal Unibrew, a (2014): Sidst set 30-01-2015 http://www.royalunibrew.com/Default.aspx?ID=1146 Royal Unibrew b (2014): sidst set 30-01-2015 http://www.royalunibrew.com/Default.aspx?ID=1310 Globes News Wire (2013). Sidst set 15-02-2015 http://globenewswire.com/news-release/2013/08/23/568870/0/en/Royal-Unibrew-has-now-completedthe-acquisition-of-the-Finnish-brewery-Hartwall.html Berlingske Business, a (2014) sidst set d. 24-03-2015 http://www.business.dk/foedevarer/royal-unibrew-trodser-krise-og-nye-drikkevaner Royal Unibrew (2011): Årsrapport 2010 Royal Unibrew (2012): Årsrapport 2011 Royal Unibrew (2013): Årsrapport 2012 Royal Unibrew (2014): Årsrapport 2013 Royal Unibrew (2015): Årsrapport 2014 Heldbjerg, Grethe (2006): Grøftegravning i et metodisk perspektiv Koller, Tim, et al (2010): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 5. udgave. John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey, USA. http://www.nasdaqomxnordic.com/aktier/microsite?Instrument=CSE3273&name=Royal%20UNIBREW sidst set D. 01-04-2015 Royal Bank of Canada (2015): Commodity Price Monitor, March 2015. Sidst set D. 05-04-2015. http://www.rbc.com/economics/economic-reports/pdf/other-reports/cpm.pdf Bryman, Alan. Bell, Emma (2011): Business Research Methods. 3. Udgave. Oxford University Press, Oxford, New York, USA. Carlsberg Group. (2005). Carlsberg takes over sales and distribution of Ramlösa in Denmark. Pressemeddelelse. http://www.carlsberggroup.com/investor/news/Pages/carlsbergtakesoversalesanddistributionoframlosaHQ2005.aspx Oxford Learning Lab. (2012). PESTLE – Macro Environmental Analysis. http://www.oxlearn.com/arg_Marketing-Resources-PESTLE---Macro-Environmental-Analysis_11_31 Side 35 af 42 OECD (2015), Gross domestic product (GDP) (indicator). doi: 10.1787/dc2f7aec-en (Accessed on 13 April 2015) https://data.oecd.org/gdp/gross-domestic-product-gdp.htm#indicator-chart Royal Unibrew (2014). HEINEKEN – Verdens største premium ølmærke. http://www.royalunibrew.com/Default.aspx?ID=157 Royal Unibrew (2014). PEPSI – Et af verdens stærkeste brands. http://www.royalunibrew.com/Default.aspx?ID=154 Royal Unibrew (2014). Værdigrundlag. http://www.royalunibrew.com/Default.aspx?ID=852 Ceres (2012). Historie http://www.ceres.dk/Default.aspx?ID=27 The Federation of the Brewing and Soft Drinks Industry (2015). Record Number of Alcohol advertisements inspected – Fewer rejected. Pressemeddelelse. http://www.panimoliitto.fi/en/record-number-of-alcohol-advertisements-inspected-fewer-rejected/ Euromonitor International (2014) Consumer Lifestyles in Denmark. TV2 nyhederne, Engelschmidt, Bruno, Morten, NASA advarer. Et års vand tilbage i Californien. (2015). Sidst set 2. april 2015 http://nyhederne.tv2.dk/2015-03-17-nasa-advarer-et-aars-vand-tilbage-i-californien Dansk Erhverv (no date). Portræt af den moderne forbruger. Sidst set 10. april 2010 https://www.danskerhverv.dk/MinBranche/handel/Forbrugerpolitik/tendenserogundersoegelser/Sider/por traetafdenmoderneforbruger.aspx Salvatore, Dominick, (2007): Managerial Economics – in a global economy. 6th edition. Oxford University Press, Oxford, New York. Porter, E. Michael, (2008): The Five Competitive Forces That Shape Strategy. Reprint R0801E, Harvard Business Review, Cambridge, Massachusetts. Jr, Waterman H. Robert. Peters, J, Thomas. Phillips R. Julien, (1980): Structure is not organization, Business Horizon: Plenborg, Thomas. Petersen, Christian, (2011): Financial Statement Analysis: Valuation Credit Analysis – Excecutive Compensation. Pearson. PwC, (2009): Fagligt Fokus Nr.3 – Nyheder inden for regnskab. Products & Services, Hellerup. Sidst set d. 305-2015. https://www.pwc.dk/da/publikationer/assets/fagligt-fokus-2009-03.pdf Side 36 af 42 Koller, Tim et al. (2010): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 5. Udgave, E-book. McKinsey & Company Pedersen, Shack, Torsten, skatteordfører, (2015): Lavere afgifter, mindre grænsehandel. Jyllands-Posten. Sidst set d. 3-05-2015. http://jyllands-posten.dk/debat/breve/ECE7407365/Lavere+afgifter,+mindre+gr%C3%A6nsehandel/ Investopedia, a (2015): Liquidity. Sidst set d. 03-05-2015 http://www.investopedia.com/terms/l/liquidity.asp Investopedia, b (2015): Current Ratio. Sidst set d. 03-05-2015 http://www.investopedia.com/terms/c/currentratio.asp Investopedia, c (2015). Solvency. Sidst set d. 03-05-2015 http://www.investopedia.com/terms/s/solvency.asp Carlsberg A/S, annual report 2010, (2011) Carlsberg A/S, annual report 2011, (2012) Carlsberg A/S, annual report 2012, (2013) Carlsberg A/S, annual report 2013, (2014) Carlsberg A/S, annual report 2014, (2015) SAB Miller, annual report 2010, (2011) SAB Miller, annual report 2011, (2012) SAB Miller, annual report 2012, (2013) SAB Miller, annual report 2013, (2014) SAB Miller, annual report 2014, (2015) Side 37 af 42 11. Bilag Bilag 1. Side 38 af 42 Bilag 2: Udvkling I råvarer Side 39 af 42 Bilag 3: BNP for Royal Unibrews Europæiske markeder USD per capita Land/År 2005 2006 Danmark 34.083 37.192 Estland 16.507 19.250 Finland 32.065 34.523 Tyskland 32.144 34.672 Italien 29.554 31.832 Letland 14.143 16.625 Litauen* 7.851 9.250 2007 38.685 21.795 37.509 36.737 33.531 18.987 12.418 2008 40.843 22.478 39.730 38.378 34.941 19.941 15.854 2009 39.625 20.184 37.546 37.082 33.893 17.177 11.714 2010 41.812 21.056 38.296 39.563 34.396 17.640 11.852 2011 43.319 23.536 40.251 42.089 35.494 19.967 14.228 2012 43.565 24.689 40.209 42.730 35.054 21.349 14.172 2013 43.797 25.780 39.869 43.108 34.836 22.956 15.538 * Data for Litauen er hentet fra andet datasæt. Bilag 4. Reformuleret Regnskab. tdkk Nettoomsætning Produktions omkostninger Bruttoresultat Salgs- og distributionsomkostninger Administrationsomkostninger Andre driftsindtægter Resultat efter skat af kapitalandele i ass. virksomheder Skat af resultat i ass. virksomheder Resultat før særlige poster Anden Totalindkomst Resultat af primær drift (EBITA) Af og nedskrivninger EBIT Skat af primær drift Resultat af primær drift efter skat (NOPLAT) Andre driftsomkostninger Resultat før finansielle poster Finansielle indtægter Finasielle omkostninger Skatteeffekt Nettofinansielle omkostninger efter skat Koncernresultat Minioritetsinteresser Totalindkomst 2010 3.775.431 -1.818.071 1.957.360 -1.161.259 -200.044 3.929 2011 3.430.633 -1.610.127 1.820.506 -1.051.835 -176.073 3.549 2012 3.430.008 -1.626.997 1.803.011 -1.040.239 -158.433 4.843 2013 4.480.998 -2.091.430 2.389.568 -1.394.491 -250.707 2.642 2014 6.055.898 -2.710.907 3.344.991 -1.902.638 -312.411 - 31.460 14.370 34.263 33.552 34.808 7.865 639.311 33.764 673.075 183.093 489.982 -123.440 613.422 613.422 46.513 -119.853 18.335 -91.675 521.747 -300 521.447 3.593 614.110 -48.662 565.448 121.906 443.542 -120.721 564.263 564.263 40.156 -67.659 6.876 -34.379 529.884 2.914 532.798 8.566 652.011 47.400 699.411 124.185 575.226 -126.343 701.568 701.568 6.195 -44.434 9.560 -47.799 653.770 1.612 655.382 8.388 788.952 68.457 857.409 171.780 685.629 -88.430 774.059 -15.161 758.898 4.345 -49.685 11.335 -56.675 702.223 702.223 8.702 1.173.452 48.509 1.221.961 303.724 918.237 -185.141 1.103.378 1.103.378 8.174 -68.596 15.106 -75.528 1.027.851 1.027.851 Side 40 af 42 2014 44.543 26.893 40.185 44.190 35.276 23.467 16.430 Bilag 5: Reformuleret Balance DKK '000 Driftsaktiver Immaterielle aktiver Materielle aktiver Kapitalandele i ass. Virksomheder Øvrige finansielle aktiver Varebeholdning Tilgodehavender Selskabsskat Periodeafgrænsningsposter Driftslikvider Driftsaktiver i alt Driftsforpligtelser Leverandørgæld Anden Gæld Udskudt Skat Selskabsskat Driftsforpligtelser i alt Nettodriftsaktiver Finansielle forpligtelser: Realkreditinstitutter Kreditinstitutter Finansielle forpligtelser i alt Finansielle aktiver Likvide beholdninger Netto finansielle forpligtelser Egenkapital Minoritetsinteresser Total Egenkapital Investeret Kapital (IC) 2010 2011 2012 2013 2014 402.142 1.771.645 136.187 65.120 187144 434.920 0 22.291 18.877 3.038.326 391.094 1.601.274 290.712 7.727 173147 394.410 0 13.191 17.153 2.888.708 370.623 1.479.341 129.782 12.265 180.342 378.868 8.855 14.253 17.150 2.591.479 2.944.042 2.708.941 132.523 24.085 330.459 505.724 11.754 23.022 22.405 6.702.955 2.990.700 2.569.749 136.249 16.768 312.041 536.320 20.011 30.279 6.612.117 429501 348.849 170.011 8329 956.690 397.795 332.137 166.539 63 896.534 430.852 321.417 144795 0 897.064 807.486 903.308 457.571 0 2.168.365 810.529 896.984 431.774 22.156 2.161.443 2.081.636 1.992.174 1.694.415 4.534.590 4.450.674 597.964 209.082 807.046 595.839 53.654 649.493 593.690 634 594.324 761.901 1.861.269 2.623.170 1.177.287 1.623.086 2.800.373 18.514 788.532 1.268.810 11.709 1.280.519 2.069.051 1.620 647.873 1.308.316 12.869 1.321.185 1.969.058 256.625 337.699 1.347.595 0 1.347.595 1.685.294 221.557 2.401.613 2.132.977 0 2.132.977 4.534.590 461.174 2.339.199 2.818.351 0 2.818.351 5.157.550 Bilag 6: ROIC træ ROIC Træ ROIC inkl. Goodwill 2010 25,2% 2011 27,9% 2012 38,4% 2013 24,9% 2014 22,8% Roic eksl. Goodwill 2010 28,2% 2011 32,1% 2012 44,3% 2013 46,1% 2014 32,3% Operating working capital/Revenue 2010 55,1% 2011 58,1% 2012 49,4% 2013 101,2% 2014 73,5% Side 41 af 42 Fixed Assets/revenues 2010 46,9% 2011 46,7% 2012 43,1% 2013 60,5% 2014 42,4% Deprecation/revenues 2010 4,8% 2011 3,6% 2012 3,6% 2013 3,8% 2014 5,0% Revenues/invested capital 2010 1,82 2011 1,74 2012 2,04 2013 0,99 2014 1,17 Gross Margin 2010 51,84% 2011 53,07% 2012 52,57% 2013 53,33% 2014 55,24% SG&A/Revenues 2010 34,9% 2011 35,8% 2012 34,9% 2013 36,7% 2014 36,6% Operating margin 2010 12,1% 2011 13,7% 2012 14,0% 2013 12,8% 2014 13,6% Pretax ROIC 2010 22,0% 2011 23,9% 2012 28,5% 2013 12,6% 2014 16,0% Operating-cash tax rate 2010 6,2% 2011 8,2% 2012 15,8% 2013 33,5% 2014 16,3% Premium over book capital 2010 8,7% 2011 9,1% 2012 9,4% 2013 21,3% 2014 21,6% Bilag 7 Side 42 af 42