der zinsmarkt

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der zinsmarkt

Perspectives
Dez. 2012 Ausgabe neun
www.commerzbank.com
Marketing
für Fixed Income & Currencies
DER ZINSMARKT
THEMEN
VERÄNDERUNGEN
HERAUSFORDERUNGEN
Globale Expertise
Markteinblick
Produkt-Know-how
Kundenverständnis
Perspectives
10 Leitartikel:
Ausblick zur Zinsentwicklung
Auch 2013 wird das Niedrigzinsumfeld wahrscheinlich anhalten.
Unsere Experten diskutieren mögliche Auswirkungen.
16Konjunkturausblick 2013
Während in Europa die
Schuldenkrise dominiert,
verzeichnen andere Märkte
hohes Wachstum.
Fragen Sie…
18
Unternehmensanleihen:
Attraktiver Service für
Spitzenkunden.
2
INHALT
20 Clearingstellen: Wohin geht die Reise?
Updates
Ausblick
04 Internes
30
IFRS 13 – Wo liegen die
Vorteile?
Neue Führungskräfte...
06
Konferenzüberblick
...und aktuelle Konferenzen.
08
Markt-Update
Die Konjunkturlage weltweit.
Know-how aus Europa
20Clearingstellen: Wohin geht
die Reise?
Zentrale Akteure für die Zukunft
des OTC-Derivatemarktes – und
wie sie sich positionieren.
24
Zeit, um das Devisengeschäft
zu ordnen
Zentrales Clearing – jetzt auch
im Devisenhandel.
28
Sicherheiten im Licht neuer
Regularien
Sicherheitenoptimierung im
Front Office.
Auswirkungen und Chancen von
IFRS 13 – aus Kundensicht.
34
Inflation – aus Sicht eines
Händlers
Inflationsindexierte Anleihen:
Aktuelle Entwicklungen.
38 Die Verlagerung des Risikos
Banken und Hedgefonds: Unser
Ansatz in der Kundenbetreuung.
Meinung
42
Ein Jahr im elektronischen
Devisenhandel
Nick Downes mit einem
Jahresrückblick – und einem
Ausblick auf 2013.
24Zeit, um das Devisengeschäft
zu ordnen.
52 Ein erfolgreiches Team
Ausgezeichnete Leistungen der
Commerzbank.
Die technische Ecke
50
Neue Lösungen für schwierige
Märkte
Das Emerging Markets Structured
Credit Trading stellt sich vor.
Zu guter Letzt
56
Verblüffend einfach...
Unsere finanzmathematische
Denkaufgabe.
58
Kontaktverzeichnis
Ansprechpartner im Bereich
Fixed Income and Currencies.
Innovation
44
Elektronischer Handel im
Rentenmarkt
Unsere Experten analyiseren,
was diese Entwicklung für
Kunden bedeutet.
50Der perfekte Sturm – aus Sicht
der USA
®
Frank Manganella über stürmische
Zeiten in den Vereinigten Staaten.
3
Perspectives
Editor’s
Letter
Der Jahreszeit entsprechend liegt der Fokus unserer letzten
Ausgabe von Perspectives in diesem Jahr auf dem Ausblick für
2013 – insbesondere auf den Fragen: Was hat sich in der
Zinslandschaft geändert und wie gehen Kunden mit diesem
veränderten Umfeld um?
Des Weiteren beleuchten wir die Entwicklungen im immer
dominanter werdenden Thema Clearing, der daraus
resultierenden Veränderung in der Handhabung und Verwaltung
von Sicherheiten, sowie die Auswirkung der regulatorischen
Veränderungen auf die Devisenmärkte.
Wie Sie wissen, ist die Transaktionsausführung über
elektronische Handelsplattformen ein Kernthema für uns: In
unserem Meinungs-Bereich nehmen wir dies auf und erörtern
den Einfluss der sich verändernden Devisenmärkte auf die
elektronische Transaktionsabwicklung.
Elektronischer Handel wird auch in unserer Innovations-Ecke
behandelt. Hier betrachten wir unsere Leistungsfähigkeit im
Vergleich mit anderen Anbietern im Markt. In diesem Bereich
finden Sie auch einen Einblick in unser US-Geschäft aus dem
Blickwinkel der lokal Verantwortlichen, sowie eine
Zusammenfassung von Nikolaus Giesbert – Bereichsvorstand FIC
Sales – der Auszeichnungen, die wir in 2012 national und
international erreicht haben.
Abgerundet wird unser Magazin in gewohnter Manier unter
anderem durch unsere Einschätzung der Märkte und die
„technische Ecke“.
Ich wünsche Ihnen ein besinnliches Weihnachtsfest, ein
erfolgreiches 2013 und hoffe, Sie auch im neuen Jahr als Leser
begrüßen zu dürfen.
Rainer Ernst
Head of FIC Sales Management Office
www.commerzbank.com/perspectives
4
Personalmeldungen
Alejandro Bonano
ist nun Teil des EM
Credit Flow Trading
und somit Christian
Inderelst unterstellt.
Zuvor arbeitete er
bei UBS.
Johan Stromgren
unterstützt uns
fortan beim Handel
von Swaps in
skandinavischen
Währungen.
Er ist Signe Biddle
unterstellt und war
zuvor bei UBS in
Zürich tätig.
Wir sind stolz
darauf, dass wir mit
Christian Haux
(zuvor bei Credit
Suisse) nun über
eine lokale Präsenz
für den Handel von
Credit-Produkten in
Zürich verfügen.
Christian Haux ist
Rob Shi unterstellt.
Neena Dholani
übernimmt die
Leitung des eRates
& Credit Sales Teams
in London. Sie ist
Stefan Hamberger
unterstellt. Zuvor
war sie bei Société
Générale tätig.
Beat Nussbaumer
übernimmt die
Leitung des
Kassahandels in
G7-Währungen mit
Sitz in London.
Er ist Nick Crawford
unterstellt und war
zuvor bei UniCredit
tätig.
Tobias Hopp
verstärkt das
Kassahandelsteam
für G10-Währungen
in London. Er ist Beat
Nussbaumer
unterstellt und war
zuvor bei BNP
Paribas tätig.
Gabor Zala ergänzt
das FX Financial
Engineering Team.
Er arbeitete zuvor
bei Société Générale
und ist John Juer
unterstellt.
Chris Lloyd
verstärkt als
Devisenkassahändler das Local
Markets Team in
London. Er ist
Abnash Grewal
unterstellt. Zuletzt
arbeitete er bei
JPM Chase.
Joachim Schäfer
wurde zum Client
Director des OTC
Client Clearing
ernannt. Er ist in
Frankfurt tätig
und Rainer Ernst
unterstellt. Zuvor
war Joachim Schäfer
Internes Update
Berater für
das Clearing
von OTCKundengeschäften.
William Tian
verstärkt Corporate
Sales in Hong Kong,
er ist Michael
Rugilo unterstellt.
Zuvor arbeitete er
für die DBS Bank.
Tatiana Klyueva
verstärkt das
Emerging Market
Sales Team mit
Sitz in Moskau,
Sie kommt von der
Royal Bank of
Scotland zu uns und
ist Sergey Tarygin
unterstellt.
Genco Sanli wurde
innerhalb Financial
Institution Sales zum
Leiter des PrivateBanking-Geschäfts
in London ernannt.
Er ist Pieter van
Rosenburgh
unterstellt und
war zuvor als
unabhängiger
Finanzberater tätig.
Branko Susic
ergänzt das
Emerging Market
Sales Team mit Sitz
in Prag. Er ist David
Tavadian unterstellt.
Zuvor war er bei
Crédit Agricole tätig.
5
Perspectives
Konferenzüberblick
Alpbacher
Finanzsymposium, 3.–5.
Oktober, Alpbach
Warschauer Seejungfer auf
dem Altstadt-Marktplatz.
Rund 500 Delegierte besuchten das
jährliche Alpbacher Finanzsymposium
mit dem Thema: „Die Finanzierung der
Realwirtschaft – Was Unternehmen von
der EU und den Banken erwarten
können“. Die Veranstaltung war ein
großer Erfolg und bot wichtige
Einblicke in die Wirtschaftsaussichten
für österreichische Finanzinstitute.
Devisenoptionsseminar,
18.–19. Oktober, Frankfurt
Unser 12. Devisenoptionsseminar war
komplett ausgebucht – eine gute
Möglichkeit, unsere Produktpalette
vorzustellen und weitere Einblicke in die
Devisenmärkte zu bieten. Wir stellten
unseren neuem Optionspreisrechner vor,
der sowohl auf Commander als auch auf
Kristall verfügbar ist. Das Tool erfreute
sich großer Beliebtheit, das positive
Feedback der Kunden betonte vor allem
die Einfachheit und
Benutzerfreundlichkeit.
Banks Investment
Conference, 15.–16.
November, Frankfurt
Unsere siebte jährliche Banks
Investment Conference in Frankfurt
knüpfte mit über 100 Bankkunden an
die Erfolge der letzten Jahre an.
Vertreter aus allen Bereichen von
Corporates & Markets gaben in ihren
Präsentationen wichtige Impulse zu
wesentlichen Themen im Bankensektor.
ICA Conference, 15.–18.
November, Casablanca
Vertreter von FIC nahmen an der 37.
Interarab Cambist Association
Conference & Exhibition im November
in Casablanca teil. Eine Vielzahl
herausragender Referenten nahmen
daran teil, darunter auch Tony Blair,
6
der frühere britische Premierminister.
Die Diskussionen konzentrierten sich
vor allem auf das Thema „Innovationen
im Finanzbereich: Nachhaltiges
Wachstum sichern.“ Die Veranstaltung
gab uns die Möglichkeit, unsere
Präsenz und unser Ansehen im Nahen
Osten zu erhöhen. Wir erhielten
durchweg positives Feedback.
Euromoney/The Corporate
Financing Forum, 28.
November, Paris
Commerzbank war der Hauptsponsor
des diesjährigen Euromoney
Corporate Financing Forums in Paris.
Unsere Vertreter trafen viele
Delegierte aus ganz Europa und
nutzten die Möglichkeit zum
Erfahrungsaustausch mit
Hauptakteuren aus dem Bereich der
Unternehmensemissionen. Dabei
teilten sie ihre Einblicke in die
Entwicklung, Herausforderungen und
Markttrends für die Jahre 2012 und
2013. Der Erfolg der Veranstaltung
verdeutlicht die Stärke des Marktes
für Unternehmensanleihen trotz der
anhaltenden Finanzkrise.
International FX Derivative
Conference, 1.–3. Oktober,
London
Unsere sechste Fachkonferenz für
Devisenderivate, die im Oktober
stattfand, war ebenfalls wieder ein
großer Erfolg: Vertreter von Sales,
Trading, Research und Structuring
waren vor Ort, um mit über 30
unserer wichtigsten Kunden zu
sprechen. Wir erhielten sehr positives
Feedback seitens unserer Kunden in
Bezug auf die Referenten, unser
Leistungsspektrum sowie zu unserem
neuen Optionspreisrechner in
Commander und Kristall. Unsere
Kunden wollen die Beziehungen
weiter vertiefen.
Internes Update
Vorschau Q1 2013
FIC Conference for
Russian Corporates &
Financial Institutions,
19.-20. Oktober, Eriwan
Mit einer Gruppe russischer Kunden
verbrachten wir vier Tage bei einem
FIC Offsite-Meeting in Armenien.
Unter den Teilnehmern waren die
Konzern-Treasurer von Gazprom,
EVRAZ und Norilsk wie auch die
Leiter der Handelsbereiche von VEB
und Sberbank.
SIBOS, Osaka, 29. Oktober –
1. November 2012
In Zusammenarbeit mit unseren
Kollegen von MSB-FI nahm das
eCommerce FX Sales Team im
Oktober an der jährlichen SIBOSKonferenz in Osaka teil. Die
Veranstaltung war gut besucht und
ermöglichte es, unsere eCommerceLeistungen vor einem internationalen
Publikum zu präsentieren.
Poland Day for Investors,
17./18. Oktober, Warschau
Gemeinsam mit der BRE Bank S.A.
veranstalteten wir unseren ersten
„Poland Day“ am 17. und 18. Oktober
in Warschau. Bei dieser Veranstaltung
brachten unsere Abteilungen DCM und
EM Sales rund 40 lokale und
internationale Investoren mit führenden
politischen Entscheidungsträgern in
Polen sowie mit polnischen Emittenten
– staatlichen Adressen wie auch
führenden Banken und Unternehmen
– zusammen. Die Veranstaltung verlief
äußerst erfolgreich, und wir konnten
unsere Präsenz in diesem Bereich
weiter stärken. Der polnische
Unternehmensanleihemarkt hat erst
rund ein Viertel seines Potenzials
ausgeschöpft; mit dieser Veranstaltung
konnte sich die Commerzbank
frühzeitig in diesem
Wachstumsmarkt positionieren.
Das Global Economy &
Capital Markets Forum 2013
– The German View
Commerzbank Corporates & Markets
veranstaltet das erste Global Economy
& Capital Markets Forum 2013 –
The German View vom 5.– 6. Februar
2013 in Frankfurt. Das Forum bringt
führende Finanzinstitute, Unternehmen und Investoren zusammen,
um verschiedene Einflussfaktoren auf
die internationalen und deutschen
Kapitalmärkte zu diskutieren.
Bei einer Reihe von Podiumsdiskussionen werden Mitglieder des
Commerzbank-Vorstands, Volkswirte
und Geschäfts-bereichsleiter der
Commerzbank mit etablierten
Branchenvertretern und
Meinungsführern diskutieren:
• Martin Blessing, Vorsitzender des
Vorstands, Commerzbank AG
• Joschka Fischer, Außenminister
und Vizekanzler a.D. der
Bundesrepublik Deutschland
• Prof. Dr. Otmar Issing, ehemaliger
Chefvolkswirt der Europäischen
Zentralbank und Präsident des Center
for Financial Studies, Frankfurt
• Friedrich Merz, Rechtsanwalt,
ehemaliger Vorsitzender der
CDU/CSU-Bundestagsfraktion
• Dr. Melinda Crane (Moderatorin),
Journalistin und politische Publizistin.
Die Podiumsdiskussionen werden unter
anderem folgende Themen beleuchten:
• Geopolitical challenges from
a German perspective
• How much fuel is left in the
German economic engine –
implications for Eurozone?
• Asset allocation - dilemma and ideas
• How to achieve growth – the
corporate CEO’s perspective
• The future of the banking industry
in Germany and in Eurozone.
Wir freuen uns sehr auf diese Premiere.
Wenn Sie an einer unserer
Veranstaltungen teilnehmen oder uns
anlässlich einer Branchenkonferenz
treffen möchten, wenden Sie sich
bitte an [email protected].
Euromoney FX Poll 2013
Nach unserem erfolgreichen
Abschneiden bei der EuromoneyDevisenmarktumfrage 2012 laden wir
unsere geschätzten Kunden dazu ein,
auch 2013 an der Umfrage
teilzunehmen. Wir möchten an unseren
sehr positiven Trend der letzten Jahre
anknüpfen – sowohl bei unserem
Kundenservice als auch bei unseren
Volumensanteilen. Die Umfrage beginnt
am 17. Januar.
Der Euromoney FX Poll ist der
Branchenmaßstab für Leistungsfähigkeit
und Marktanteile im Devisengeschäft.
Ihr Feedback zu unserer Kompetenz
– vom Research bis zum elektronischen
Angebot – im vergangenen Jahr hilft uns
dabei, unsere Dienste und unser
Produktangebot zu verbessern.
„Die Umfrageergebnisse
für 2012 unterstreichen
Kompetenzen, Service
und die führende Position
der Commerzbank.“
7
Perspectives
Markt-Update
Die DevisenPerspektive
Die KreditPerspektive
Patrick Kohlmann
HEAD OF credit
research
Thu Lan Nguyen
fx strategist
Seit der Ankündigung der EZB,
unlimitiert Staatsanleihen von
Ländern zu kaufen, die Hilfe
beim ESM beantragen, hat der
Devisenmarkt das Risiko eines
EWU-Auseinanderbrechens
nahezu ausgepreist.
Das spiegelt sich vor allem an dem
starken Rückgang der Wechselkursvolatilitäten in den vergangenen
Wochen wider. Der EUR/USD-Kurs
konnte zeitweise wieder über die Marke
von 1,30 klettern. Aufgrund der
anhaltenden Unsicherheit rund um
Griechenland und Spanien konnte der
Aufwärtstrend nicht aufrechterhalten
werden. Angesichts der drohenden
„fiskalischen Klippe“ in den USA könnte
jedoch bei EUR/USD bald ein erneuter
Test nach oben anstehen. Grundsätzlich
halten wir aber an unserem Bild eines
deutlich schwächeren Euros fest. Die
Ankündigung von Anleihenkäufen
nimmt Reformdruck von den
Peripherieländern: Viele der tief-
liegenden wirtschaftlichen Probleme
bleiben ungelöst, was die Wirtschaftskraft des Euroraums als Ganzes
schwächt. Das wird die EZB noch
sehr lange zu einer sehr expansiven
Geldpolitik zwingen, was langfristig zu
einer deutlich höheren Inflation führt.
All das spricht langfristig für einen
schwachen EUR-USD. TLN
„Die Ankündigung von Anleihenkäufen nimmt
Reformdruck von den Peripherieländern.“
8
Der Barroso Trade: Die EU Bankenunion
kommt voran.
Wir gehen davon aus, dass auf Sicht der
nächsten Monate eine Übergewichtung von
Anleihen spanischer und italienischer
Banken im Vergleich zu Bankemittenten aus
Frankreich und Deutschland Sinn macht.
Hintergrund ist, dass sich die Pläne zur
Europäischen Bankenunion konkretisiert
haben, seit der Präsident der EUKommission Barroso im Juni konkrete Pläne
zur Bankenunion vorgestellt hat. Obwohl in
den letzten drei Monaten Peripheriebanken
sich bereits besser entwickelt haben, gehen
wir davon aus, dass diese Entwicklung
zunächst weiter anhält.
Geplant ist, dass eine direkte
Rekapitalisierung von Banken über den
ESM stattfinden kann. Nach den
Vorstellungen der Kommission ist diese
Maßnahme, die den Banken mit
vergleichsweise schlechter Bonität stärker
helfen würde, daran gebunden, dass eine
einheitliche europäische Bankenaufsicht
geschaffen wird. Wir sehen dieses Szenario
als wahrscheinlich an. Das Risiko dieser
Anlagestrategie besteht darin, dass - etwa
beim nächsten EU-Gipfel Mitte Dezember
- die bereits konkreten Pläne
verworfen werden. PK
MARKT-Update
DIE RohstoffPerspektive
Die ZinsPerspektive
Christoph Rieger
Head of Interest
Rate Strategy
Neues Spiel, neues Glück – Mit dem
im Juli ins Spiel gebrachten „DraghiPut“ („...alles, was nötig ist...“)
könnte sich das Blatt in der Staatsschuldenkrise gewendet haben.
Natürlich dürfte es bei der
Risikobereitschaft der Anleger auch
weiterhin zu Rückschlägen kommen,
da unklar bleibt, ob die Kombination
aus Anleihenkaufprogramm (OMT) und
europäischem Stabilitätsmechanismus
(ESM) die erhoffte Wirkung zeigen
wird. Wir gehen zunächst von
steigenden Spreads aus, da es Spanien
auf dem aktuellen Renditeniveau
wahrscheinlich nicht möglich sein wird,
sich langfristig zu finanzieren. Bis
Anfang 2013 dürfte das Land
Staatshilfen beantragen. Im Gegensatz
zu vorherigen Phasen der Krise, als
durch politische Entscheidungen
ausgelöste Erholungsrallyes zur
Risikoreduzierung genutzt wurden,
sollten anziehende Spreads nun jedoch
als Kaufgelegenheit gesehen werden.
2013 wird die Kombination aus
Nullzinspolitik und „Draghi-Put“
Investoren auf der Jagd nach Rendite zu
Adressen mit schwächerer Bonität und
zu längerfristigen Anlagen treiben.
EZB-Präsident Draghi wird sich dann
Daniel Briesemann
Analyst Commodities
vielleicht zunächst als Euroretter feiern
lassen können: Die geldpolitische
Reaktion könnte die Währungsunion auf
mehrere Jahre stabilisieren – aber zu
einem hohen Preis. Unserer
Einschätzung nach besteht die Gefahr,
dass die Situation im Euroraum mit der
im Italien der 1970er und 1980er Jahre
vergleichbar sein wird: Fiskalische
Dominanz und finanzielle Repression
- und als Folge dessen weniger
Wettbewerbsfähigkeit, weniger
Wachstum, höhere strukturelle
Arbeitslosigkeit und auf längere Sicht
auch höhere Inflation und ein
schwächerer Euro. CR
„Unserer Einschätzung
nach besteht die Gefahr,
dass die Situation im
Euroraum mit der im
Italien der 1970er und
1980er Jahre
vergleichbar sein wird.“
Die Rohstoffmärkte haben auf die
Wiederwahl von US-Präsident Obama
zunächst mit teilweise deutlichen
Gewinnen reagiert.
Denn durch den Wahlausgang in den USA
steigt die Wahrscheinlichkeit einer
Fortsetzung der ultralockeren Geld- und
Fiskalpolitik, was den US-Dollar belasten
und den Rohstoffpreisen Auftrieb geben
dürfte. Der positiven Stimmung wurde
jedoch schnell wieder der Wind aus den
Segeln genommen. Denn das USRepräsentantenhaus bleibt in
republikanischer Hand, was eine Lösung
der anstehenden Probleme wie das sog.
„fiscal cliff“ und die Anhebung der
Schuldenobergrenze erschwert. Neuen
Schwung für die Rohstoff- und insbesondere
Metallpreise könnte der bevorstehende
Regierungswechsel in China bringen.
Am 8. November begann der 18. Nationale
Kongress der Kommunistischen Partei, im
Zuge dessen unter anderem Staatspräsident
Hu Jintao und Premierminister Wen Jiabao
ausgetauscht werden. Wir gehen davon aus,
dass große Anstrengungen unternommen
werden, damit der Start der neuen
Regierung mit überzeugenden
Konjunkturdaten einhergeht. Hierzu dürften
wahrscheinlich weitere Infrastrukturprojekte
angekündigt werden. DB
9
10
LEitartikel
Ausblick zur
Zinsentwicklung
Auch für 2013 ist davon auszugehen, dass das Niedrigzinsumfeld
weiter anhält. Angesichts des unverändert unsicheren
konjunkturellen Umfelds ist es für Unternehmen und
institutionelle Anleger wichtiger denn je, die wahrscheinlich
eintretenden Veränderungen einzuschätzen. Dies gilt
insbesondere im Hinblick auf die Inflationserwartungen. Einige
der führenden Experten der Commerzbank diskutieren den
Ausblick auf das kommende Jahr.
Thomas Deppe Head of Corporate Sales
Christoph Rieger Head of Interest Rate Strategy
Ralph Sebastian Head of Interest Rates
MarK Andryeyev Central Bank Fixed income sales
Wir nähern uns dem Jahresende 2012
– wie wird sich nach Ansicht von
Corporates & Markets die Zinskurve im
Jahr 2013 entwickeln?
Q
CR: Wir bleiben bei unserer Einschätzung,
dass das strukturell niedrige Zinsumfeld auch
2013 und darüber hinaus erhalten bleibt. Dies
vorausgeschickt, gehen wir davon aus, dass
die Hauptfaktoren der Zinsentwicklung in der
jüngsten Vergangenheit, wie die
Finanzmarktkrise im Allgemeinen oder die
Staatsschulden- und Bankenkrise im
Speziellen, eher in den Hintergrund treten
und von anderen Faktoren abgelöst werden.
Das bedeutet keinesfalls, dass die Krise hinter
uns liegt. Seit dem „Draghi-Put“ in diesem
Jahr, als der Präsident der Europäischen
Zentralbank ein Anleiheankaufprogramm
ankündigte, das zu einer Stimmungswende
im Markt führte, konnten wir jedoch eine
Entwicklung beobachten, die zu niedrigeren
Spreads und einem Abflauen der Spannungen
auf den Finanzmärkten führte.
Mit Sicherheit sind jedoch im Laufe der
kommenden Monate eine Reihe von Hürden
zu überwinden: So könnte Spanien
Finanzhilfe beantragen, die EZB könnte unter
Draghis Initiative der Outright Monetary
Transactions (OMT) zur Tat schreiten,
Europas Rettungsfonds könnte in die
Finanzierung des spanischen Staatshaushaltes eingreifen und auch anderen
Staaten mithilfe von Primärmarktauktionen
oder anderen Maßnahmen unter die Arme
greifen, deren Wirksamkeit bisher nie auf
11
Perspectives
die Probe gestellt wurden. Der generelle
Trend moderat abnehmender Spreads
bleibt davon jedoch unberührt.
Unsere langfristige Einschätzung ist,
dass die Maßnahmen der politischen
Entscheidungsträger zu weiteren
Schwierigkeiten führen werden, diese
sind jedoch erst im Jahr 2014 oder
danach zu erwarten. Für den Moment
wird der Druck aus unseren Märkten
genommen. Ich würde mich nicht
wundern, wenn Mario Draghi im
nächsten Jahr als der große Bezwinger
der Finanzkrise gepriesen wird.
RS: Aus Handelssicht sehe ich bei der
EZB keinerlei Zinsänderungen für das
kommende Jahr; Änderungen der
Zinskurve gehen daher vom langen
Ende aus. Die wirtschaftlichen
Fundamentaldaten haben sich leicht
verbessert, und abhängig von den
politischen und den EZBEntscheidungen im Herbst gehen wir
von einer allgemeinen Aufhellung der
wirtschaftlichen Aussichten aus, was
wiederum zu leicht steigenden Zinsen
am langen Ende führen wird.
Zu einem Ausverkauf wird es nicht
kommen, denn das kurze Ende wird die
Zinskurve im Zaum halten, dennoch
rechnen wir gegen Ende 2013 mit
steigenden langfristigen Zinsen.
Also rechnen wir am längeren
Ende der Zinskurve mit einem
leichten Anstieg?
Q
CR: Ja, in der Finanzkrise war
hauptsächlich die Suche der Anleger
nach Sicherheit zu beobachten.
Inzwischen klingt die Krise jedoch ab,
also verändert sich dieses Bild natürlich
und die Jagd nach Rendite gewinnt
meiner Ansicht nach allmählich wieder
an Fahrt. Es wird sicherlich etwas Zeit
brauchen, doch vor dem Hintergrund
der Nullzinspolitik der EZB, den jüngst
errichteten unterschiedlichen
Sicherungsmechanismen sowie dem
bereits erwähnten „Draghi-Put“ des
12
„Wir konnten jedoch
eine Entwicklung
beobachten, die zu
niedrigeren Spreads
und einem Abflauen der
Spannungen auf den
Finanzmärkten führte.“
Christoph Rieger
vergangenen Sommers werden aus
meiner Sicht immer mehr
Marktteilnehmer dazu gezwungen sein,
sich entweder entlang des
Bonitätsspektrums nach unten oder
zum längeren Ende der Zinskurve hin
zu bewegen, um entsprechende Erträge
zu erzielen. Letztendlich bedeutet dies,
dass die Renditen der Anleihen der
Kernländer leicht ansteigen, während
sich Papiere weniger bonitätsstarker
Adressen oder solcher mit höherer
Rendite besser entwickeln werden.
TD: In der Vergangenheit waren die
Unternehmen eindeutig sicherheitsbewusst. Es gab in Deutschland
und anderen Ländern sogar einige
Unternehmen, die Ihr Geld lieber zur
EZB gebracht haben, als es den Banken
zu leihen. Andere Unternehmen aus
Großbritannien verlagerten ihre Anlagen
gänzlich, indem sie sämtliche Mittel aus
Europa abzogen und sie in den USA
anlegten. Beide Maßnahmen sind klare
Anzeichen für die Suche nach Sicherheit.
Für die Pensionsfonds der Unternehmen
ergab sich ein anderes Bild. In der
Vergangenheit legten sie ihre Mittel
üblicherweise in Staatsanleihen an,
galten diese doch als generell sichere
Anlage. Jetzt haben sie erkannt, dass
diese Sicherheit nicht immer gegeben ist,
und die Jagd nach Rendite führt sie
zurück zu Strukturen, die interessanter
erscheinen. Sie prüfen jetzt
Anlagemöglichkeiten in
Infrastrukturfinanzierungen, PrivateEquity-Investments, usw.
MA: Aus meiner Sicht nutzen
Zentralbanken unterschiedliche
Möglichkeiten zur Generierung einer Art
von Ertrag für ihre Investitionen; dies gilt
insbesondere für Anlagen, die am kurzen
Ende der Zinskurve liegen müssen, wo
für Anleihen der Kernländer praktisch
keine Zinsen gezahlt werden. Wir
konnten also beobachten, wie sich
manche Zentralbanken auf anderen
Märkten umsahen – beispielsweise in
Osteuropa, Asien oder Südafrika - , wo
sie den Versuch unternahmen, kleinere
Portfolios aufzubauen. In vielen Fällen
LEitartikel
Wir haben bisher ausgiebig
über das lange Ende
gesprochen, wie sieht es am kürzeren
Ende der Kurve aus?
Q
wollen sie in diesen Märkten eigene
Expertise entwickeln; dadurch wären sie
in der Lage, ihre Anlagen dort zukünftig
zu steigern und ihre einseitige
Ausrichtung auf Staatsanleihen aus den
USA und Europa zu reduzieren.
Davon unabhängig besteht ein zweiter
Trend: Zentralbanken – nicht nur die
großen unter ihnen, sondern durchaus
auch die mittelgroßen Adressen –
denken zunehmend darüber nach, einen
Teil ihrer Reserven zur Anlage in neue
Rechtsträger einzusetzen, die sie als
Anlagegesellschaften mit einem
Schwerpunkt auf alternativen Anlagen
nutzen könnten. Hierzu zählen Anlagen
in Hedgefonds, Immobilien- oder
Infrastrukturprojekte wie zum Beispiel
die Finanzierung der Energiewende
in Deutschland.
RS: Das ist alles zutreffend, und ich sehe
all diese Entwicklungen als Anzeichen
dafür, dass sich eine Normalisierung des
allgemeinen Marktumfelds anbahnt. Wir
können höhere Liquidität und Markttiefe
erkennen, was als Zeichen für eine
größere Risikobereitschaft bei allen
Marktteilnehmern verstanden werden
kann. Dieses Bild ergab sich im Verlauf
der zurückliegenden Monate und wir
gehen davon aus, dass sich diese
Entwicklung im Verlauf des Jahres 2013
eindeutig fortsetzen wird.
CR: Die Zinssätze am kürzeren Ende
werden hauptsächlich durch die
Zinspolitik der Zentralbanken bestimmt.
So wie Herr Sebastian rechnen auch wir
im Research von den großen
Zentralbanken mit keinen Zinsschritten
im kommenden Jahr. Das spricht zwar
dafür, dass dieses Marktsegment sich
unspektakulär entwickeln wird. Ich bin
jedoch der Auffassung, dass bestimmte
Zinssätze am kurzen Ende im Verlauf
des Jahres 2013 ihre Talsohle erreichen.
Ich spreche dabei nicht von einem
deutlichen Anziehen der Sätze am
kurzen Ende, doch vor dem
Hintergrund des gegenwärtig sehr
niedrigen Niveaus könnte es zu einer
klar wahrnehmbaren Dynamik kommen,
die sich nicht zuletzt aufgrund der
abnehmenden überschüssigen
Liquidität auf dem Euro-Geldmarkt und
einer Verhaltensänderung der Banken
hinsichtlich der Euribor-Fixings ergibt.
Zieht man zusätzlich die Makrokomponente in Betracht, dürften bis
2014 in den Geldmarktkurven auch
Zinserhöhungen eingepreist werden.
Daher würde ich einen möglichen
Aufwärtstrend am kurzen Ende im 2.
Halbjahr 2013 nicht ausschließen.
Q
Welche Rolle spielt die Inflation?
CR: Ihr Einfluss wird zunehmend
anwachsen. Im Verlauf des nächsten
Jahres wird der Markt für
inflationsindexierte Produkte meiner
Ansicht nach wieder attraktiver; viele
Marktteilnehmer werden wieder
erhöhten Bedarf haben, sich gegen eine
steigende Inflation abzusichern, sobald
der Euroraum die Rezession hinter sich
lässt. Die Geldpolitik hingegen wird sich
nach den schwächsten Mitgliedern der
Euro-Familie richten müssen.
Zwischenzeitlich haben mehrere
Zentralbanken durchblicken lassen, dass
sie es bevorzugen würden, während
dieser Phase der Zinssteigerung hinter
die Kurve zurückzufallen; in anderen
Worten wären sie bereit, eine höhere
Inflation in Kauf zu nehmen. Die
Zentralbanken würden es niemals
aussprechen, doch diese Politik stellt den
einfachsten Ausweg aus der
Schuldenkrise dar, mit der die Weltwirtschaft nach wie vor zu kämpfen hat.
Q
Was bedeutet das für
Unternehmen?
TD: Unternehmen ziehen meist keine
Absicherung der Inflation in Betracht,
da sie derzeit nicht als Risiko
wahrgenommen wird. Es ist im Kern
tatsächlich mehr eine Frage des
Absatzmarktes: bei steigender Inflation
versuchen die Unternehmen, das von
ihnen hergestellte Produkt zu höheren
Preisen abzusetzen. Für die
Pensionsfonds der Unternehmen
ergaben sich jedoch Veränderungen. In
Großbritannien beispielsweise gingen
einige Unternehmen dazu über, ihr
Inflationsrisiko abzusichern. Es gibt eine
Handvoll sehr professionell geführter
Unternehmen, die ihre Pensionsfonds
anhand ihrer Ver-pflichtungen steuern,
das so genannte Liability-Driven
„Zentralbanken nutzen unterschiedliche
Möglichkeiten zur Generierung einer Art von
Ertrag für ihre Investitionen.“
Mark Andryeyev
13
Perspectives
Investment („LDI“). Für Unternehmen in
Kontinentaleuropa ist die Inflation jedoch
in der Regel kein Thema.
Inflationserwartungen weiterhin unter Kontrolle – aber für wie lange?
Inflationsswap (5J./5J.-ILS) und mittlere Inflationserwartung auf Fünfjahressicht
(laut „Survey of Professional Forecasters“ der EZB)
2,8
Q
Wie sieht es auf Seiten der
Staaten aus?
CR: Die gute Nachricht ist die, dass die
Eurostaaten zukünftig weniger Anleihen
begeben müssen als in diesem Jahr, da
die Defizite etwas abnehmen werden
und in den meisten Ländern geringerer
Refinanzierungsbedarf besteht. Die
schlechte Nachricht ist, dass manche
Länder nach wie vor keinen Zugang zu
den Märkten auf der gesamten
Bandbreite der Kurve in einem für sie
erforderlichen Umfang haben werden.
Daher sehen wir unverändert ein großes
Risiko, dass Länder wie Spanien und
möglicherweise auch Italien Hilfe von
der EZB und dem ESM beantragen
müssen. Das bedeutet wiederum, dass
die Aktivitäten auf dem europäischen
Zinsmarkt wieder zunehmen werden,
auch durch neue Marktteilnehmer;
insbesondere der ESM dürfte hier durch
seine eigenes Emissionsprogramm eine
Rolle spielen.
Aufgrund neuer Regularien, die
demnächst in Kraft treten werden,
sind mehrere Anlegergruppen dazu
gezwungen, bestimmte Anlagen selbst
bei negativen realen Renditen und sehr
geringen nominalen Renditen zu halten.
Gleichzeitig werden am längeren Ende
der Zinskurve manche Regulierungen,
die während des Höhepunkts der Krise
mit der Zielsetzung der Stabilisierung
der Finanzsysteme entworfen wurden,
meiner Ansicht nach entweder
verschoben oder entschärft, um die
negativen Auswirkungen, die sie sonst
hervorrufen würden, abzuwenden:
Investoren wären ansonsten
gezwungen, Engagements zu historisch
niedrigen Zinssätzen abzusichern, was
das Ungleichgewicht zwischen Anlagen
und Verbindlichkeiten verschärfen
würde – gerade Pensionsfonds tragen
dieses Ungleichgewicht bereits heute in
ihren Bilanzen.
14
2,10
2,7
2,05
2,6
2,5
2,00
2,4
1,95
2,3
2,2
1,90
2,1
1,85
2,0
1,9
1,80
Jan 06
Okt 06
Jul 07
Apr 08
Jan 09
Okt 09
Jul 10
Apr 11
Jan 12
Okt 12
— 5J./5J.-ILS — Gleitender 10-Tage-Durchschnitt — SPF-Mittelwert (rechte Skala)
Quelle: Bloomberg und Tradeweb
Zusammengefasst bedeutet das eine
strukturell steilere Zinskurve am
ultralangen Ende, da immer mehr
aufsichtsrechtliche Initiativen zugunsten
der Pensionsfonds entschärft werden.
Welche Rolle nimmt die
Commerzbank ein, um Kunden
bei der Orientierung in der gerade
beschriebenen Zukunft zu
unterstützen?
Q
TD: Wir stellen fest, dass Unternehmen
zunehmend auf so genannte
„natürliche“ Absicherungen setzen
– möglicherweise eine Folge der
Regulierung. Beispielsweise begibt ein
in Europa ansässiges Unternehmen eine
Anleihe in US-Dollar, ohne die Gelder
– wie vielleicht in der Vergangenheit
üblich – anschließend in Euro zu
swappen. Die Unternehmen bleiben
„Meine Kernbotschaft
lautet: auf die Inflation
achten.“
Ralph Sebastian
also in der Währung, in der ein
Engagement aufgebaut werden soll,
möglicherweise weil auch die Umsatzerlöse in dieser Währung erzielt werden.
Wir unterstützen unsere Kunden in
zunehmendem Maße dabei, solche
natürlichen Absicherungen zu nutzen.
MA: Ich denke, Anleger werden auch
weiterhin großen Wert auf sicherere
Investitionen legen, allerdings nicht ohne
einen gewissen Ertrag. Es besteht
beispielsweise gesteigertes Interesse
an so genannten „DeutschlandEngagements“, also an Produkten der
KfW, FMS-WM sowie an Anleihen der
deutschen Bundesländer. In diesen
Bereichen haben wir die Möglichkeit,
unseren Anlegern, die bisher keinerlei
vergleichbare Investitionen getätigt
haben, die entsprechenden Instrumente
vorzustellen. Auf diese Weise bringen
wir die Anleihen auf den Markt und
unterstützen deren Platzierung.
CR: Die Welt ist angesichts der
Finanzkrise deutlich unsicherer und
komplexer geworden. Im Research
tragen wir diesen Entwicklungen
Rechnung und werden bemüht sein,
Schlüsselthemen und neue Trends
frühzeitig zu identifizieren. Auf dieser
Basis entwickeln wir dann Konzepte zur
LEitartikel
Thomas Deppe
Christoph Rieger
Thomas Deppe kam 1996
von Paribas Capital Markets
als Financial Engineer zur
Commerzbank. Nach einigen
Führungspositionen in der
Bank übernahm Herr
Deppe die Verantwortung
für den Vertrieb an Unternehmenskunden und den
öffentlichen Sektor und
wurde 2008 zum
stellvertretenden Leiter
Sales ernannt. Als Global
Head of Corporate Sales
verantwortet er heute alle
Vertriebsaktivitäten im
Firmenkundengeschäft der
Bank. Seine Laufbahn begann
bei der Dresdner Bank, wo
er unter anderem im
Zinsderivatehandel tätig war.
Christoph Rieger ist Leiter
Zinsstrategie bei der
Commerzbank. Zuvor war
er als leitender Zinsstratege
mit Fokus auf Geldmärkte
und Zinsderivate bei
Dresdner Kleinwort tätig.
Vor seiner Zeit bei Dresdner
Kleinwort ab 2004 hatte er
verschiedene Positionen
im Bereich Fixed Income
Research inne: ab 1998
als Analyst für Staatsanleihemärkte und
Handelsanalyst bei der
Commerzbank, bevor er
2001 nach London zog,
wo sein Schwerpunkt auf
Derivate-Zinsstrategien lag.
Positionierung und Absicherung, die
es unseren Kunden ermöglichen, von
den aktuellen Entwicklungen und
Marktverzerrungen zu profitieren.
RS: Meine Kernbotschaft lautet: auf die
Inflation achten. Absicherungen gegen
Inflation sind gegenwärtig günstig.
Fängt die Inflation jedoch einmal an zu
galoppieren, ist es für eine Absicherung
zu spät. Wir sprechen von keinem akuten
Risiko, jedoch können wir eindeutig ein
gewisses Gefahrenpotenzial für 2013
erkennen – daher gilt: Inflation
beobachten, Risiken bewerten, und
Sicherungsgeschäfte eingehen, so lange
sie erschwinglich sind.
Mit Blick auf unsere Unternehmenskunden würde ich momentan Folgendes
festhalten: Falls im kommenden Jahr
Ralph Sebastian
Ralph Sebastian kam 2001
als Händler für Zinsoptionen
und exotische Produkte zur
Commerzbank. 2004 wurde
er zum Leiter des Zinsoptionshandels ernannt, und
seit 2009 leitet er den
Handel von Zinsderivaten
und hybriden Kapitalprodukten. Vor seiner
Tätigkeit bei der
Commerzbank arbeitete er
drei Jahre lang als
quantitativer Zinsanalyst
und weitere drei Jahre als
Händler für Zins- und
Anleiheoptionen. Ralph
Sebastian promovierte an
der Universität Marburg in
angewandter Mathematik.
„Unternehmen
ziehen meist keine
Absicherung der
Inflation in Betracht.“
Thomas Deppe
MarK Andryeyev
Seit Juni dieses Jahres
arbeitet Mark Andryeyev
im Bereich ZentralbankenSales. Hier bringt er seine
langjährige Handelserfahrung ein und vertieft
somit die Marktexpertise
in der Kundenbetreuung.
Mark Andryeyev stieß 2005
als Händler für
europäische Staatsanleihen
und Agency-Emissionen
zur Commerzbank. Zuvor
arbeitete er für Barclays
Capital und die Deutsche
Bank – in beiden Fällen als
Händler für europäische
Staatsanleihen.
Erwartungen für Zinssteigerungen
aufkommen – und diese möglicherweise eher früher als später eintreten
– wird das Zinsniveau schnell anziehen,
wodurch die Absicherung von
Verbindlichkeiten teurer wird als zu
den gegenwärtigen Bedingungen.
Im Jahr 2013 sollten sich unsere
Unternehmenskunden aus meiner Sicht
auf das Zinsrisiko ihrer
Verbindlichkeiten konzentrieren und
über Möglichkeiten nachdenken,
wie sie sich gegen steigende Zinsen
absichern können. Als Bank werden
wir sicherstellen, dass unsere
Kunden über die notwendigen
Informationen verfügen; dadurch
können sie ihre Risiken frühzeitig
einschätzen und die erforderlichen
Maßnahmen treffen. TD, CR, RS, MA
15
Perspectives
Großbritannien
BIP-Wachstum (%)
BIP (USD Mrd.)
BIP pro Kopf (USD)
Inflationsrate (%)
Arbeitslosenquote (%)
1,1
2.532
39.884
1,9
8,1
Bevölkerung (Mio.)
63,5
Brutto-Staatsverschuldung (% des BIP)
93,3
Leistungsbilanz (% des BIP)
-2,7
Kanada
BIP-Wachstum (%)
BIP (USD Mrd.)
BIP pro Kopf (USD)
2,0
1.839
52.088
Euroraum
Inflationsrate (%)
2,0
BIP-Wachstum (%)
7,3
BIP (USD Mrd.)
11.987
36.113
Bevölkerung (Mio.)
35,3
BIP pro Kopf (USD)
87,8
Inflationsrate (%)
-3,7
USA
BIP-Wachstum (%)
BIP pro Kopf (USD)
51.056
94,9
1,3
1,8
8,1
Bevölkerung (Mio.)
317,3
111,7
332
2,1
16.198
1,6
11,5
Bevölkerung (Mio.)
BIP (USD Mrd.)
Inflationsrate (%)
0,2
-3,1
Konjunkturausblick
2013
Naher Osten und Nordafrika
BIP-Wachstum (%)
3,6
BIP (USD Mrd.)
3.113
BIP pro Kopf (USD)
7.699
Inflationsrate (%)
9,1
–
Bevölkerung (Mio.)
404
25,7
10,6
Aus europäischer Sicht liegt die Aufmerksamkeit hauptsächlich
auf der regionalen Schuldenkrise, die sich auch im Jahr 2013
dämpfend auf das europäische Wachstum auswirken sollte.
Zahlreiche andere Regionen in der ganzen Welt zeigen ungeachtet
dieser „hausgemachten“ Probleme Europas eine unverändert hohe
Wachstumsdynamik. Diese erlaubt ihnen Fortschritte beim Abbau
Lateinamerika
BIP-Wachstum (%)
BIP (USD Mrd.)
ihrer Ungleichgewichte im Pro-Kopf-Einkommen. Die asiatischen
BIP pro Kopf (USD)
Märkte werden im kommenden Jahr voraussichtlich 55% zum
Inflationsrate (%)
3,9
5.977
10.114
5,9
7,6
Bevölkerung (Mio.)
591
aus den USA und Europa erwartet. Der Einfluss Chinas sollte also
48,1
insgesamt steigen.
-1,9
weltweiten Wirtschaftswachstum beitragen – nur 20% werden
16
LEitartikel
GUS-Staaten
Frankreich
BIP-Wachstum (%)
BIP-Wachstum (%)
0,4
BIP (USD Mrd.)
2.566
BIP pro Kopf (USD)
40.272
Inflationsrate (%)
4,1
BIP (USD Mrd.)
2.824
BIP pro Kopf (USD)
9.889
Inflationsrate (%)
1,0
7,7
10,5
Bevölkerung (Mio.)
63,7
Bevölkerung (Mio.)
286
92,0
12,9
-1,7
Deutschland
–
2,9
Japan
BIP-Wachstum (%)
0,9
BIP (USD Mrd.)
3.373
BIP pro Kopf (USD)
41.332
BIP-Wachstum (%)
BIP (USD Mrd.)
BIP pro Kopf (USD)
Inflationsrate (%)
1,9
Inflationsrate (%)
5,3
1,2
5.997
47.096
-0,2
4,4
Bevölkerung (Mio.)
81,6
Bevölkerung (Mio.)
127,3
81,5
244,9
4,7
2,3
Italien
BIP-Wachstum (%)
-0,7
BIP (USD Mrd.)
1.954
BIP pro Kopf (USD)
31.952
Inflationsrate (%)
1,8
11,1
Bevölkerung (Mio.)
61,1
127,8
-1,4
China
BIP-Wachstum (%)
9.039
BIP pro Kopf (USD)
6.644
Inflationsrate (%)
Bevölkerung (Mio.)
3,0
4,1
1.360,3
19,5
2,5
Asiatische Wachstumsmärkte
BIP-Wachstum (%)
Afrika südlich der Sahara
BIP-Wachstum (%)
8,2
BIP (USD Mrd.)
BIP (USD Mrd.)
5,7
BIP pro Kopf (USD)
BIP (USD Mrd.)
1.367
Inflationsrate (%)
BIP pro Kopf (USD)
1.570
Inflationsrate (%)
7,1
–
Bevölkerung (Mio.)
871
33,3
-3,3
Bevölkerung (Mio.)
7,2
13.930
3.815
4,9
–
3.651
30,3
1,1
Quelle: Commerzbank Research
17
Perspectives
Laut Bloomberg nimmt die Commerzbank inzwischen nach
dem ausgeführten Volumen den zweiten Platz bei
Unternehmensanleihen aus Industrieländern ein – im Januar
2012 waren wir noch auf Platz 21. Im Lauf des Jahres ist das
von der Commerzbank elektronisch gehandelte
Gesamtvolumen im Sekundärmarkt von 0,75 Mrd. EUR im
18
7,00
2,5
6,00
2,0
5,00
1,5
4,00
3,00
1,0
2,00
0,5
1,00
Okt 12
Sep 12
Aug 12
Jul 12
Jun 12
Mai 12
0,00
Apr 12
0
Ausgeführtes Volumen der Commerzbank
Marktanteil beim ausgeführten Volumen
Quelle: Bloomberg und Tradeweb
Unser Produktangebot entwickeln wir laufend weiter: So
haben wir unser Züricher Büro vor kurzem durch einen
Händler für Emissionen in Schweizer Franken (CHF)
verstärkt. Dies ist nur ein Beispiel, wie wir sicherstellen,
dass sich unser Geschäft schwungvoll weiterentwickelt
und wir ein starker Partner für unsere Kunden bleiben.
Für weitere Informationen wenden Sie sich bitte an
[email protected]. RS
Marktanteil beim ausgeführten Volumen
%
8,00
Millionen
3,0
Mär 12
Unser in London angesiedeltes Expertenteam für
Unternehmensemissionen konnte seine Marktposition
erheblich stärken und seinen Marktanteil verdoppeln – trotz
der schwierigen Marktbedingungen. Lag unser Schwerpunkt
im ersten Halbjahr 2012 darauf, unsere führende Position bei
der elektronischen Orderausführung für Privatanleger zu
behaupten und auszubauen, so konnten wir unser Geschäft
im dritten Quartal mit der Gewinnung mehrerer
institutioneller Kunden – darunter mehrere führende
europäische Asset Manager – weiter vorantreiben.
Ausgeführtes Handelsvolumen und Marktanteil der
Commerzbank bei Unternehmensanleihen
Feb 12
Angesichts der Bedeutung von Kapitalerhalt und Rendite
nimmt auch die Bedeutung von Unternehmensanleihen als
Anlageform für institutionelle Investoren und ebenso für
Privatanleger zu. Im Laufe des Jahres 2012 wurden
Unternehmensanleihen zusehends als sichere Anlage
wahrgenommen: Dabei profitieren Unternehmen im
Vergleich zu staatlichen Emittenten und Adressen aus dem
Finanzsektor von ihrer Bilanzstärke sowie von ihrer
Anpassungsfähigkeit in Rezessionsphasen.
Der Schwerpunkt unserer Handelsaktivitäten liegt
unverändert auf deutschen Industrieunternehmen, doch geht
das betreute Universum deutlich darüber hinaus und umfasst
rund 120 europäische Unternehmen bzw. ca. 700
Einzelemissionen. Auch bei Neuemissionen war das Team
extrem aktiv: So übernahmen wir die Marktpflege im
Sekundärmarkthandel und unterstützten Platzierungen
unserer Kollegen von Commerzbank Debt Capital Markets.
Jan 12
Robert Shi
Head of Structured
Credit Trading
Dez 11
fokussierter Service zieht Spitzenkunden an.
Durch den Einsatz der elektronischen Handelsplattform
„eBond“ parallel zum Telefonhandel konnte unser Team
sowohl Preistransparenz als auch unsere Kundenbeziehungen
vertiefen. Gleichzeitig bieten wir unseren Kunden einen
verbesserten Service durch Marktkommentare,
umfangreiches Research, Informationen zu Orderströmen
und höhere Liquidität. Dank dieser Anstrengungen umfasst
unsere Kundenbasis mehr als tausend über Bloomberg direkt
betreute Kunden; die Transaktionsgrößen sind auf ein
institutionelles Niveau gestiegen.
Nov 11
der Commerzbank gewinnt Marktanteile. Unser
Okt 11
Größer und besser: Das Unternehmensanleihe-Team
Januar auf ein Rekordniveau von 3,6 Mrd. EUR angestiegen.
Die nachstehende Grafik veranschaulicht die Entwicklung
ausgeführter Geschäfte auf den führenden
Handelsplattformen Bloomberg und Tradeweb.
Handelsvolumen
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Perspectives
20
Know-how aus Europa
Clearingstellen: Wohin
geht die Reise?
Wir betrachten die für die Zukunft des OTC-Derivatemarktes zentralen
Akteure – und wie sie sich positionieren.
BRETT reeves
OTC Client Clearing
Zentrale Kontrahenten oder
„Gegenparteien“ (Central Counterparties;
CCPs) sind in erster Linie von aufsichtsrechtlichen Veränderungen unmittelbar
betroffen. Die G20-Staaten haben sich
angesichts der im Jahr 2008 eskalierten
Finanzkrise auf gemeinsame Maßnahmen
verständigt:
„Alle standardisierten OTC-Derivate
sollten an Börsen bzw. elektronischen
Handelsplattformen gehandelt und
spätestens Ende 2012 über eine
zentrale Gegenpartei abgewickelt
werden. OTC-Derivatekontrakte sollten
an Transaktionsregister gemeldet
werden. Für nicht zentral abgewickelte
Kontrakte sollten höhere
Kapitalanforderungen gelten.“
Während die Einführung zentraler
Kontrahenten sowie von Meldepflichten
zu der von den Aufsichtsbehörden
angestrebten Transparenz des außerbörslichen Marktes führen dürften, sind
die langfristigen Auswirkungen
umstritten; manche Marktteilnehmer
rechnen mit der einfachen Verlagerung
des Risikos von einem Marktbereich auf
einen anderen. Sie argumentieren, dass
anstelle vieler Einzelfirmen, die über
den Markt bilaterale Risiken
21
Perspectives
eingehen, jetzt eine Risikokonzentration
auf eine Handvoll Organisationen
eintreten wird, denen zwangsläufig eine
systemrelevante Funktion zufällt („too
big too fail“) – diese Rolle fällt den
zentralen Kontrahenten zu. Werfen wir
also einen genaueren Blick auf die
wichtigsten Akteure des Zinsmarktes,
die zukünftig die Hauptrolle auf dem
OTC-Markt übernehmen.
London Clearing House
(LCH)
Die erste und gleichzeitig größte Clearingstelle für Zinsswaps ist diejenige, die
zuletzt den Ausfall eines ClearingMitglieds (Lehman Brothers im Jahr
2008) verkraften musste; LCH ermöglichte die Abwicklung des LehmanPortfolios und konnte die Sicherheiten
an den Insolvenzverwalter zurückgeben.
Ob LCH seine Position als führender
Zentralkontrahent für Zinsprodukte
wird halten können, hängt von Tempo
und Ausgang der geplanten Übernahme
von IDCG sowie von der Zusammenarbeit mit NYSE Liffe und DTCC mit
dem Ziel der Effizienzsteigerung bei
den Sicherheitsleistungen („Margining“)
für die Produktgruppe ab.
Chicago Mercantile
Exchange (CME)
Zinsprodukten in Europa verschärfen.
Dank einer angekündigten Marginverrechnung zwischen börslich gehandelten Futures und Zinsswaps könnte sich
Eurex als ernsthafter Konkurrent der
etablierten Wettbewerber erweisen. Der
neue Clearingdienst ist eine Ergänzung
sowohl zu dem vor einer
Wiedereinführung stehenden CDSClearing als auch für den Schutz von
Kundensicherheiten (Client Asset
Protection), der seit dem Zusammenbruch
von MF Global zunehmend an Bedeutung
gewonnen hat.
CME ist eine der weltweit größten
Clearingstellen für Terminkontrakte.
Gegenwärtig versucht die CME, ihr
US-Clearinggeschäft für Zinsswaps und
CDS auf den europäischen Markt
auszudehnen – die wichtigste
Komponente für die Nachfrage nach den
Produkten dieser Clearingstelle sind die
Netting-Vorteile zwischen ETD-Futures
und außerbörslich gehandelten
Produkten, die 2013 weiter ausgebaut
werden könnten.
Andere Marktteilnehmer
Eurex Clearing
SGX: Erster asiatischer Zentralkontrahent
mit Zinsswap-Clearing. Derzeit bietet
SGX nur ein sehr begrenztes Produktportfolio, jedoch könnte die Zusammenarbeit mit ASX und anderen Börsenorganisationen zu einem schnelleren
Ausbau der Produktpalette führen.
Eurex Clearing führte Mitte November
EurexOTC Clear ein – eine ClearingPlattform für Zinsswaps. Mit dem
unmittelbar bevorstehenden Clearing für
Kundengeschäfte wird sich der
Wettbewerb im Clearing von
22
Nasdaq OMX: Mit einem begrenzten
Angebot in skandinavischen
Währungen dominiert das
Unternehmen lokale Märkte. Es bleibt
abzuwarten, wie sich das Angebot von
Nasdaq OMX entwickelt. Die Fähigkeit,
zusätzliche Währungen anzubieten,
erscheint jedoch als notwendig, um das
Geschäftsmodell weiterzuentwickeln
und auch zukünftig als Clearingstelle
erster Wahl wahrgenommen zu werden.
Das zentrale Clearing führt zu einer
erhöhten Nachfrage nach qualitativ
hochwertigen, liquiden Sicherheiten,
die zur Deckung von Sicherheitenanforderungen verwendet werden
können. Letztendlich steigen dadurch
die Kapitalkosten für die Sicherheiten.
Könnte der Markt in einer Art
„Preisspirale“ geraten, in deren Strudel
die konkurrierenden zentralen
Kontrahenten sich über immer weiter
fallende Margin-Anforderungen
bekämpfen? Wie erfolgt die Anbindung
von Kunden, die nicht unmittelbar am
Clearingprozess teilnehmen, an die
zentralen Kontrahenten? Werden neue
Produkte entwickelt, um die
Notwendigkeit des OTC-Handels zu
umgehen? Wir werfen einen Blick auf
das Jahr 2013 und einige der
Themenbereiche, mit denen die
Marktteilnehmer im kommenden Jahr
voraussichtlich konfrontiert werden:
rühere Befürchtungen, die
•FZentralkontrahenten
würden durch
ihre Preispolitik in eine
„Abwärtsspirale“ geraten, scheinen
sich nach der Einführung von
Mindestniveaus für MarginAnforderungen durch die
Aufsichtsbehörden gelegt zu haben.
Die Europäische Wertpapier- und
Marktaufsichtsbehörde (ESMA) legte
fest, dass zentrale Kontrahenten
Know-how aus Europa
mindestens ein Konfidenzniveau von
99,5% bei einer Liquidationsperiode
von 5 Tagen und einer historischen
Einjahres-Volatilität verwenden
müssen. Darüber hinaus wurden
Richtlinien für das Portfolio-Margining
durch CCPs eingeführt, was das
Potenzial relevanter Risiken, die durch
einen verschärften Wettbewerb
entstehen könnten, weiter verringert.
„indirekte“ Clearing für Kunden,
•Ddieaskeine
Clearing-Mitglieder sind,
wurde bewusst in die EMIR- (European
Market Infrastructure Regulation) und
ESMA-Regelwerke aufgenommen.
Zwar sind Clearing-Mitglieder nicht
verpflichtet, indirekte Clearinganbindungen zur Verfügung zu stellen,
doch entwickeln sich solche Dienste
offensichtlich zu einem hart umkämpften Markt, der für hunderte von
Finanzinstitutionen in Europa, die
kleinere Volumen von OTC-Derivaten
handeln, von entscheidender
Bedeutung ist. Diese Finanzinstitute
werden aller Voraussicht nach
ebenfalls in den Fokus der großen
Clearing-Mitglieder geraten, sie
werden jedoch ein Clearing ihrer
Positionen über ihre bereits bestehenden, traditionellen und vertrauten
Netzwerke bevorzugen.
egenwärtig verfügt kein zentraler
•GKontrahent
über ein in der Praxis
getestetes Modell für das indirekte
Clearing von OTC-Produkten. Solange
sich das nicht ändert, wird kein ClearingMitglied diese Leistungen anbieten
können. Um in diesem Zusammenhang
zu einer gangbaren Lösung zu kommen,
müssen zunächst einige Kernpunkte
geklärt werden: operative
Handelsströme, ein rechtliches
Rahmenwerk, das den ClearingMitgliedern ausreichend Transparenz
hinsichtlich der übernommenen Risiken
bietet, sowie die Segregation der
Sicherheiten von Kunden und indirekten
Kunden auf Ebene des ClearingMitglieds. Schließlich ist die Frage der
Kapitalanforderungen bei indirektem
Beispiel für indirektes Clearing
Clearinghaus
Antrag auf
Eröffnung
eines
segregierten
Kundenkontos
beim CCP
(zur
indirekten
Teilnahme am
Clearing).
Vereinbarung zum
indirekten Clearing
CLEARING BROKER
Kunde A
Vertragsbedingungen
Kunde B
Clearing noch unbeantwortet. Der
Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht
(BCBS) beschäftigt sich gegenwärtig
nicht mit dieser Frage.
insswap-Futures wurden als eine
•Zmögliche
Alternative zu OTC-Swaps
angepriesen; einige Terminbörsen
bieten bereits entsprechende
Produkte an. Ein Argument für den
Einsatz von Swap-Futures entsteht
durch das dabei angewandte
Einschussverfahren (Margining):
Hier bestehen aufgrund der
kürzeren Haltedauer sowie der
entstehenden Bilanzeffizienzen
geringere Margin-Anforderungen.
Die Liquidität ist bei Swap-Futures
derzeit noch gering. Einige AssetManager haben bereits zu erkennen
gegeben, dass sie aufgrund der
höheren Ausführungskosten (aufgrund
der geringeren Liquidität) sowie
angesichts der mangelnden
„Das zentrale Clearing
führt zu einer erhöhten
Nachfrage nach
qualitativ hochwertigen,
liquiden Sicherheiten.“
Transparenz bezüglich des Verfahrens
zur Ermittlung des Barausgleichs
keinen Produktwechsel in Betracht
ziehen. Werden Swap-Futures zukünftig
OTC-Swaps ersetzen? Es ist noch zu
früh für ein endgültiges Urteil; fest steht
jedoch, dass sie gegenwärtig durchaus
einige Beachtung finden und das
Potenzial haben, sich zu einem
Bestandteil des Handelssystems mit
Zinsswaps zu entwickeln.
Das OTC-Clearinggeschäft steckt derzeit
noch in den Kinderschuhen. Ab dem 2.
Halbjahr 2013 könnte jedoch durch das
verpflichtende Clearing von Zinsswaps
und CDS Bewegung in den Markt
kommen. Den zentralen Kontrahenten
stehen eine Reihe von Herausforderungen bevor. Derzeit verfügt LCH
über den größten Anteil am Clearing von
Zinsprodukten, jedoch wird sich der
Wettbewerber mit der besten
Kombination aus Margin-Effizienz,
Sicherheitenverwaltung und indirektem
Clearing mit großer Wahrscheinlichkeit
einen überdurchschnittlichen
Marktanteil sichern können.
Dank unserer Konzentration auf unsere
zentralen Werte ist die Commerzbank
auch angesichts der regulatorischen
Änderungen, die für das kommende
Jahr erwartet werden, ein verlässlicher
Partner für ihre Kunden. Die
Commerzbank ist seit dem Jahr 2001
Mitglied von LCH Swapclear und bietet
ihren Kunden seit 2012 eine umfangreiche Clearing-Plattform. Eurex stellte
im November 2012 eine ClearingPlattform für OTC-Zinsswaps vor; die
Commerzbank begleitete die
Markteinführung des neuen Service als
einer von zehn Gründungsmitgliedern.
Unser OTC Client Clearing Team stellt
Ihnen gerne weitere Informationen zu
aktuellen Entwicklungen beim Clearing
von OTC-Kundengeschäften bereit:
[email protected].
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unsere Verteilerliste zu aufsichtsrechtlichen
Informationen registrieren lassen. BR
23
Perspectives
Zeit, um das
Devisengeschäft zu ordnen
Zentrales Clearing – jetzt auch im Devisenhandel.
James Kennan
Front Office Risk & Portfolio Optimisation
In den vergangenen Jahren konzentrierte sich die aufsichtsrechtliche
Diskussion auf Zins- und
Kreditprodukte, die einen größeren
Anteil an der Bilanzstruktur einnahmen.
Doch auch das Devisengeschäft bleibt
hiervon nicht verschont: Im September
2009 beschlossen die G20-Staaten, dass
sämtliche außerbörslich gehandelten
Derivate über einen zentralen
Kontrahenten abzuwickeln sind und
setzten für die Umsetzung eine Frist bis
Ende 2012. Da diese Deadline nun
unmittelbar vor uns liegt, sollten wir
sicherstellen, sämtliche Devisenprodukte auf die korrekten
Abwicklungsverfahren umzustellen.
Termingeschäfte und Swaps
Inzwischen haben die USAufsichtsbehörden die Frage des
verpflichtenden Clearing sowie des
Handels von Devisentermingeschäften
und -swaps („Forwards“) über
organisierte Börsen geklärt. Der
Vorschlag des US-Finanzministeriums
vom April 2011, Forwards von den
Regelungen des Dodd-Frank-Gesetzes
auszunehmen, wurde Mitte November
2012 bestätigt. Unternehmenskunden
könnten darüber hinaus von der so
genannten (durch die USTerminmarktaufsichtsbehörde CFTC im
Juli verabschiedeten) Clearing-
24
Befreiung für Endnutzer Gebrauch
machen, die Unternehmen außerhalb
des Finanzsektors zur Verfügung steht
– diese Ausnahmeregelung kann auf
sämtliche Fremdwährungsderivate
angewendet werden. Es empfiehlt sich,
die Zulässigkeit der Inanspruchnahme
dieser Ausnahmeregelung noch einmal
zu überprüfen, und die erforderlichen
Anpassungen in der entsprechenden
ISDA-Dokumentation noch vor
Jahresende 2012 vorzunehmen, denn
der Großteil der Neuregelungen tritt
Mitte 2013 in Kraft.
Innerhalb der EU werden Forwards
gemäß MiFID nicht als
„Finanzinstrumente“ definiert. Doch hat
die Europäische Wertpapier- und
Marktaufsichtsbehörde (ESMA) gemäß
EMIR-Verordnung Entscheidungsspielraum, welche Produkte in das
verpflichtende Clearing einzubeziehen
sind. Die Europäische Kommission hat
gegenüber der ESMA ihre Einschätzung
geäußert, dass die ClearingAusnahmeregelungen des USFinanzministeriums in den
Europäischen Regulierungen
widergespiegelt werden sollten –
allerdings blieb diese zentrale
Fragestellung in dem finalen Beschluss
der Europäischen Kommission vom
September unberücksichtigt.
Perspectives
„Unsere Kunden konzentrieren sich
zunehmend auf das aufsichtsrechtliche
Umfeld im Devisengeschäft – für sie ist
dies ein Teil der neuen Realität. Wir stehen
bereit, um unsere Kunden bei diesem
Anpassungsprozess zu unterstützen.“
Gerald Dannhäuser, Head of FX Sales
Innerhalb der EU ist mit dem
Inkrafttreten der ClearingNeuregelungen frühestens im August
2013 zu rechnen.
Man hört oft das Argument, dass die
durchschnittlichen Laufzeiten der
Forwards zu kurz und die Kontrahentenausfallrisiken zu gering seien, um ein
zentrales Clearing oder den Handel über
Swap Execution Facilities (SEFs) bzw.
Organised Trading Facilities (OTFs)
vorzuschreiben. Laut der Global
Financial Markets Association (GFMA)
sind 94% des maximalen Verlustrisikos
eines 6-monatigen Devisentermingeschäfts auf das Abwicklungsrisiko
zurückzuführen. Die GFMA schlägt ein
effizienteres Management durch den
bestehenden CLS-Prozess vor, wobei das
verbleibende Wiedereindeckungsrisiko
durch den Credit Support Annex (CSA)
geregelt wird. In jedem Fall müssten
Forwards in beiden Rechtsordnungen an
die entsprechenden Transaktionsregister
gemeldet werden.
Die Situation im Hinblick auf
Einschusssysteme („Margining“) ist
weniger klar: Zwar gilt die Ausnahmeregelung der US-Treasury für Forwards
auch für das Margining, doch schlug die
WGMR-Arbeitsgruppe im Juli vor, alle
nicht über zentrales Clearing
abgewickelten Derivate (einschließlich
Forwards), die unter die EMIRRegelungen fallen, zwangsläufig in ein
Einschusssystem (Initial/Variation
Margin) einzubeziehen. Eine
26
laufzeitabhängige Ausnahmeregelung
wurde jedoch diskutiert. Bis zur
endgültigen Entscheidung zum
Jahresende ist eine Anpassung an die
Position der US-Treasury jedoch immer
noch möglich.
Nicht lieferbare
Termingeschäfte (NDFs)
Während hinsichtlich gewöhnlicher
lieferbarer Forwards noch ein gewisses
Maß an Unklarheit besteht, sind die
Regulierungen für NDFs unmissverständlich. Obwohl NDFs verglichen mit
den lieferbaren Produkten lediglich ein
kleines Marktsegment darstellen,
werden sie voraussichtlich als erste
unter das zentrale Clearing fallen –
schließlich bestehen hier anders als bei
lieferbaren Devisengeschäften keine
Abwicklungsrisiken. Vor diesem
Hintergrund bieten bereits heute einige
Zentralkontrahenten (LCH.Clearnet,
CME Group sowie Singapore Exchange
(SGX)) das Clearing von NDF an.
Zum gegenwärtigen Zeitpunkt scheint
LCH.Clearnet nach der Einführung
seiner ForexClear-Plattform die
Marktführerschaft übernommen zu
haben. Im vergangenen Monat hatte
ForexClear bereits ein Volumen mit
einem Nominalwert von rund
210 Mrd. USD erreicht (auf Basis von
rund 15.000 Einzelgeschäften). Manche
Marktteilnehmer rechnen mit einem
weiteren Zuwachs des Marktanteils von
LCH aufgrund der dortigen Unabhängigkeit vom Devisenhandel (anders
als bei CME); LCH hat somit keine
Möglichkeit, die Kunden-Orderströme
der Mitglieder an sich zu ziehen – andere Marktteilnehmer teilen diese
Einschätzung jedoch nicht. Die Kunden
werden wohl kaum allein aufgrund
niedrigerer Clearing-Gebühren von
außerbörslichen Geschäften auf den
Futures-Markt umsteigen, denn die
jeweiligen Handelscharakteristika
unterscheiden sich grundlegend. Die
Entscheidung für einen Zentralkontrahenten wird vielmehr durch ein erhöhtes
Risikobewusstsein beeinflusst, d. h. durch
Risikomodelle, die Kapitalbasis des
CCP, die Verlustkaskade beim Eintreten
von Ausfällen sowie die Zuverlässigkeit
der Mitgliedschaftskriterien.
Optionen
Da sie mit Abwicklungsrisiken behaftet
sind, stellt das Clearing von außerbörslich gehandelten Fremdwährungsoptionen, bei denen eine
physische Lieferung vorgesehen ist, die
größte Herausforderung dar. In den
ursprünglichen CPSS/IOSCOBestimmungen für das Clearing von
Fremdwährungsoptionen mussten die
zentralen Kontrahenten eine Abwicklungsgarantie übernehmen; diese
Verpflichtung stellte für sie ein erhebliches Liquiditätsrisiko dar. Im April wurde
diese CPSS/IOSCO-Verpflichtung
aufgehoben, die Marktteilnehmer
müssen sich jedoch nach wie vor mit
Know-how aus Europa
dem Thema Abwicklungsrisiken
auseinandersetzen, wobei die
Koordination bzw. Integration in den
CLS-Prozess eine hervorragende
Möglichkeit darstellt.
CPSS/IOSCO änderten darüber hinaus im
November 2011 die Grundsätze hinsichtlich der getrennten Verwahrung und der
Übertragbarkeit von Vermögenswerten
in den Kapitalanforderungen für
Engagements gegenüber Zentralkontrahenten. Die ursprünglichen
Regelungen sahen eine CCP-Garantie
hinsichtlich der Übertragbarkeit vor: Ein
Kunde sollte in die Lage versetzt werden,
Positionen und Sicherheiten auf ein
anderes Clearing-Mitglied zu übertragen,
wenn das ursprüngliche ClearingMitglied des Kunden von einem Ausfall
betroffen war. Im Laufe der Zeit erfuhren
diese strikten Regelungen eine
Verwässerung. In dem Regelwerk ist
heute nur noch die Rede davon, dass der
Zentralkontrahent den Transfer zu einem
anderen Mitglied „höchstwahrscheinlich“ ermöglicht, wenn das ursprüngliche
Clearing-Mitglied des Kunden ausfallen
sollte. Die Händler befürchteten, dass die
garantierte Übertragbarkeit bei
Marktanspannungen ihre Kapitalbasis
belasten würde. Auch der BCBS änderte
seine Anforderung an die Übertragbarkeit von „stellt sicher“ zu „höchstwahrscheinlich“.
Der Start des Clearings außerbörslich
gehandelter Fremdwährungsoptionen
vor Ende 2014 ist unwahrscheinlich. Der
Devisenbereich der GFMA untersucht
den Sachverhalt gegenwärtig.
Wie passt das alles
zusammen?
Die Unsicherheit bezüglich der
aufsichtsrechtlichen Vorgaben wird
noch eine Weile anhalten. Wichtig für
die Marktteilnehmer ist, ständig über
den neuesten Stand der Entwicklungen
informiert und auf mögliche
Veränderungen vorbereitet zu sein. Die
Commerzbank steht ihren Kunden bei
der Umstellung auf das zentrale
Liste der Akronyme
BCBS: Basler Ausschuss für Bankenaufsicht der BIZ; ein Komitee, das sich aus
Bankenaufsichtsbehörden zusammensetzt.
BIZ:
Bank für Internationalen Zahlungsausgleich; internationale Kooperation von
Zentralbanken mit Sitz in Basel.
CCP:
Zentraler Kontrahent (auch „zentrale Gegenpartei“); Clearingstelle.
CDS:
Credit Default Swap.
CFTC: Unabhängige US-Aufsichtsbehörde für Futures- und Optionsmärkte.
CLS:
CLS Group (ursprünglich Continuous Linked Settlement); ein Unternehmen,
das Abwicklungsleistungen auf Basis von Zug-um-Zug-Zahlungen („Payment
versus Payment“) anbietet.
CME:
Chicago Mercantile Exchange.
CPSS: Ausschuss der BIZ für Zahlungs- und Abwicklungssysteme; Standardsetter
für Zahlungs-, Clearing- und Wertpapierabwicklungssysteme.
CSA:
Credit Support Annex; optionaler Abschnitt eines ISDA-Rahmenvertrags, in
dem Kreditgarantien (Sicherheiten) für Derivategeschäfte festgelegt werden.
EC:
Europäische Kommission; Exekutive der Europäischen Union.
EMIR: European Market Infrastructure Regulation aus dem Jahr 2012 (Verordnung
(EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. Juli
2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister).
ESMA: European Securities and Markets Authority, die europäische Wertpapier- und
Marktaufsichtsbehörde.
GFMA: Global Financial Markets Association; Fachverband der weltweit größten
Finanz- und Kapitalmarktteilnehmer.
IOSCO: International Organization of Securities Commissions (Internationale
Vereinigung der Wertpapieraufsichtsbehörden); Vereinigung nationaler
Wertpapierkommissionen für die Regulierung der weltweiten Wertpapierund Terminmärkte.
ISDA: International Swaps and Derivatives Association; internationaler Fachverband
der Derivatebranche.
IRS:
Zinsswap (Interest Rate Swap).
MiFID: Markets in Financial Instruments Directive (MiFID; Richtlinie 2004/39/EG
des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte
für Finanzinstrumente) und Markets in Financial Instruments Directive II,
eingebracht 2011, um MiFID zu ersetzen.
NDF:
Non-Deliverable Forward (nicht lieferbares Termingeschäft); eine Art
Differenzkontrakt.
OTF:
Organized Trading Facility; MiFID-Begriff für einen Handelsplatz.
SEF:
Swap Exchange Facility; Dodd-Frank-Act-Begriff für einen Handelsplatz.
WGMR: Arbeitsgruppe zu Margining-Anforderungen (in der der Basler Ausschuss, CPSS/
IOSCO und der BIZ-Ausschuss zum globalen Finanzsystem vertreten sind).
Clearing zur Seite und wird neben
Clearing-Leistungen für Zinsswaps und
Kreditderivate auch eine Clearinglösung für Fremdwährungsprodukte
anbieten. Unser OTC Client Clearing
Team stellt Ihnen gerne weitere
Informationen zu aktuellen
Entwicklungen beim Clearing von
OTC-Kundengeschäften bereit:
[email protected].
Über diese Adresse können Sie sich
für unsere Verteilerliste zu aufsichtsrechtlichen Informationen
registrieren lassen. JK
27
Perspectives
Sicherheiten im Lichte
neuer Regularien
Sicherheitenoptimierung im Front Office.
Birgitta Drwenski
Head of EVA Pricing & Analysis
Die Bandbreite an besicherten Handelsmöglichkeiten und die Anforderungen an
Sicherheitsleistungen wachsen beständig,
weil Aufsichtsbehörden sich auf die
Verringerung von Kontrahentenrisiken
konzentrieren. Gemeinsam mit ihren
Kunden steuert Commerzbank
vorausschauend die Auswirkungen dieser
Veränderungen auf Liquidität, Preisstellung
und Kapitalanforderungen im Zins- und
Währungsgeschäft.
Wir sind an einem Gedankenaustausch
mit unseren Kunden zu diesen Themenbereichen sehr interessiert. Die Sichtweise
von COT zu verschiedenen neuen Regulierungen, die Auswirkungen auf den
besicherten Handel haben, ist
nachfolgend dargestellt.
Die neue Kapitaladäquanzrichtlinie
CRD IV1 setzt die aufsichtsrechtlichen
Rahmenbestimmungen von Basel III in
europäisches Recht um. Durch die
Der Erfolg im Front Office hängt
CRD IV werden die Margin–Anforderungen
maßgeblich von Risikomanagement- und
für illiquide Sicherheiten erhöht. Ferner
Back-Office-Prozessen ab, was ein
werden die Kapitalanforderungen für als
erhöhtes Verständnis erfordert.
problematisch oder qualitativ minderwertig eingestufte Sicherheiten angeVerschiedene Bereiche sind in diese
hoben. Die Commerzbank steuert aktiv
Aufgabe einbezogen, wobei die jeweiligen
den gegenwärtigen und erwarteten
Spezialisten der Einzelbereiche eng
Kapitalbedarf im Geschäftsfeld FIC.
zusammenarbeiten:
COT beobachtet dabei, wie illiquide
Sicherheiten vom Risikomanagement
Die Handelsabteilungen steuern das
definiert werden. Derart eingestufte
Abzinsungsrisiko aus OvernightSicherheiten werden bereits heute von
Zinsswaps.
uns abgelehnt. Wir berücksichtigen
Unser Kunden-Clearing-Team bietet
diese Regulierung auch bei der Aufmaßgeschneiderte Clearing-Leistungen
nahme zulässiger Instrumente in Neuan, um sie beim Clearing sowie
verträge. Die Definition von „Illiquidität“
dem Einsatz von Sicherheiten zu
dürfte in vielen Institutionen gleich ausLiquiditätssteuerung zu begleiten.
fallen, was beiden Kontrahenten zugute
Das Front Office Collateral Optimisation
kommen dürfte. Bitte kontaktieren Sie
Team („COT“) übernimmt tägliche
uns, wenn Sie mehr über unsere
Optimierungs- und Verhandlungsaufgaben, informiert sich fortlaufend über Sichtweise zu illiquiden Sicherheiten
den aktuellen Stand neuer Regulierungen erfahren möchten und/oder weitere
Fragen in diesem Zusammenhang haben.
und schätzt deren Auswirkungen ein.
•
•
•
28
Der Baseler Ausschuss und die IOSCO2
haben eine Diskussion über MarginAnforderungen bei nicht zentral
geclearten Kontrakten angestoßen. Die
Commerzbank nutzte den Konsultationszeitraum für Feedback. Die
Umsetzung dieser noch ausstehenden
Regulierung wird einen wesentlichen
Einfluss auf die Anforderungen in Bezug
auf Sicherheiten – und damit auf die
Liquidität – von Zins- und Währungsprodukten haben, die außerhalb des
zentralen Clearings abgewickelt werden.
Eine umfassende Vorbereitung auf die
bevorstehenden Veränderungen wird
uns den Umgang mit den Herausforderungen erleichtern, die durch
die endgültige Umsetzung der
Regulierung entstehen können. Wir
sind an Ihrer Einschätzung des BCBS/
IOSCO-Papiers interessiert.
EMIR3 sieht u.a. eine ClearingVerpflichtung für außerbörslich
gehandelte Derivate vor, um das bilaterale Kontrahentenrisiko zu reduzieren.
Ziel ist dabei, die Kontrahentenrisiken
durch strikte Sicherheitenanforderungen
zu eliminieren. Die wachsende
Bedeutung des Clearing für FICs
Produkte unterstreicht die Notwendigkeit der Steuerung von Sicherheiten
und Kapitalanforderungen von zentral
abgewickelten Positionen - was die
Commerzbank im Kundengeschäft
berücksichtigt.
Falls eine traditionelle Besicherung
aufgrund von Liquiditäts- oder rechtlichen
Beschränkungen nicht möglich ist,
beraten wir unsere Kunden gerne
hinsichtlich anderer Mittel der Risikoreduzierung. Wenn Sie Interesse daran
haben oder mehr mehr darüber erfahren
möchten, wie die Effizienz ihres Handelsportfolios gesteigert werden kann,
nehmen Sie bitte Kontakt mit uns auf. BD
1. Kapitaladäquanzrichtlinie (CRD) 2. Baseler Ausschuss
für Bankenaufsicht / Board of the International
Organization of Securities Commissions: „Consultative
Document – Margin Requirements of non-centrally
-cleared derivatives“ 3. European Market Infrastructure
Regulation (EMIR)
Weil ich auf die neuen
aufsichtsrechtlichen
Anforderungen
vorbereitet
sein möchte
Unsere Expertise – Ihr Vorteil
Bei der Commerzbank arbeiten dezidierte Expertenteams an Lösungen, um den Änderungen
im Aufsichtsrecht zu begegnen.
Unsere Spezialisten wissen genau, wie diese Regelungen Ihre Geschäfte beeinflussen und wie
sich die laufenden Änderungen zukünftig auf Ihr Unternehmen auswirken werden. Deshalb
können wir Ihnen die richtigen Produkte zur richtigen Zeit anbieten.
Um zu erfahren, wie wir Ihr Unternehmen unterstützen können, wenden Sie sich bitte an
[email protected]
Perspectives
IFRS 13 – Wo liegen
die Vorteile?
Wir erörtern die Unterschiede zwischen IAS
39 und IFRS 13 – und deren Auswirkungen und
Chancen für Kunden.
STEPHEN WALTER
Technical Specialist
IFRS 13 stellt für viele Unternehmen die Möglichkeit dar, mit
ihren Prüfern ausgiebige und lebhafte Diskussionen über die
jüngsten technischen und praktischen Anwendungen des
„beizulegenden Zeitwerts“ zu führen.
Dieser Artikel beleuchtet die Unterschiede zwischen den
entsprechenden Abschnitten in IAS 39 („Finanzinstrumente:
Ansatz und Bewertung“) und IFRS 13 („Bewertung zum
beizulegenden Zeitwert“). Genauer gesagt, konzentrieren wir
uns hier auf die vorgeschlagenen Möglichkeiten zur
praktischen Bewertung von traditionellen außerbörslichen
Swap- oder optionsähnlichen Derivaten. Diese Betrachtungen
sind sicherlich nützlich, falls infolge der eingangs erwähnten
Diskussionen mit den Prüfern die Einführung eines
Kreditspreads erforderlich wird.
Gegenwärtige Situation: Bewertung von
Derivaten nach IAS 39
Die Mehrzahl der außerbörslich gehandelten
Derivategeschäfte (OTC-Derivate) fällt unter die Regelungen
des Absatzes „Kein aktiver Markt: Bewertungsverfahren“, in
dem Abschnitt „Überlegungen zur Bewertung zum
beizulegenden Zeitwert“ in IAS 39.
Der beizulegende Zeitwert wird durch eine Kombination aus
Modellansatz („mark-to-model“) und einem regelmäßig
30
31
Perspectives
durchzuführenden Prüfverfahren ermittelt, bei dem ein
Vergleich mit verfügbaren Marktdaten angestellt wird. In das
Modell fließen u. a. folgende Größen ein: Zeitwert des
Geldes, Volatilität, Wechselkurse sowie das Ausfallrisiko.
Hinsichtlich dieser Größen konnte eine wesentliche Stetigkeit
sichergestellt werden, allein das Ausfallrisiko stellt hier eine
Ausnahme dar.
Handelt es sich bei dem Derivat um eine Verbindlichkeit,
nutzen manche Unternehmen eine Ausnahmeregelung zur
Bildung „eigener Kreditrisiken“, bei der die Definition des
beizulegenden Zeitwerts gemäß IAS 39 herangezogen wird:
„der Betrag, zu dem zwischen sachverständigen,
vertragswilligen und voneinander unabhängigen
Geschäftspartnern ein Vermögenswert getauscht oder eine
Schuld erfüllt werden könnte“. Es wurde dargelegt, dass die
Kreditkomponente nie in den Abrechnungswert eines Derivats
eingepreist wird und daher auch nicht als ein realisierbarer
Bestandteil des Derivats angesehen werden kann.
Handelt es sich bei dem Derivat um einen finanziellen
Vermögenswert, wird der beizulegende Zeitwert anhand des
Tauschwerts (Annahme der Unternehmensfortführung)
ermittelt. In einigen Fällen machten die betroffenen
Unternehmen deutlich, dass die entsprechenden Derivate
ausschließlich zu Sicherungszwecken erworben wurden, und
nicht für Handelszwecke oder für eine frühzeitige Abwicklung
zur Verfügung stünden und daher hinsichtlich der
Kreditspreads als neutral betrachtet werden sollten.
Das Zusammenspiel mit dem Hedge
Accounting
Den meisten Lesern wird bekannt sein, dass die bilanzielle
Abbildung von Sicherungsbeziehungen – das so genannte
„Hedge Accounting“ – eine Art Antwort auf die Probleme
darstellt, die sich aus den unterschiedlichen
Bewertungsansätzen innerhalb der International Financial
Reporting Standards ergeben haben. Ein gutes Beispiel
hierfür ist ein variabel verzinslicher Kredit, der zu
fortgeführten Anschaffungskosten bewertet wird und das
gegenläufige Derivat, das erfolgswirksam zum beizulegenden
Zeitwert erfasst wird.
Beim Hedge Accounting handelt es sich um eine
übergelagerte Strategie – daher ist die vollständige Erfassung
der Entwicklung des beizulegenden Zeitwerts des Derivats
(entweder erfolgswirksam oder im Eigenkapital) auch
weiterhin erforderlich. Stellt der Kreditspread einen
Bestandteil des Derivats dar, wirkt sich das auf das Hedge
Accounting aus – und möglicherweise auch auf die
Wirksamkeit der Absicherungen. Für Unternehmen, die
erfolgreich darlegen konnten, dass der Kreditspread kein
Bestandteil des Derivats ist, stellte das Hedge Accounting
32
„Die Neuerungen könnten jedoch
zu einer Änderung in der praktischen
Anwendung bei den Unternehmen
führen.“
einen reinen Vergleich von Marktrisiken dar (bzw. im
vorangegangenen Beispiel von variablen
Zinsänderungsrisiken).
Wo die Reise hingeht: Bewertung von
Derivaten nach IFRS 13
Die Anforderungen von IFRS 13 sind nicht wesentlich anders,
die Neuerungen könnten jedoch zu einer Änderung in der
praktischen Anwendung bei den Unternehmen führen.
Als Ausgangspunkt sollte festgehalten werden, dass sich die
Definition des beizulegenden Zeitwerts geändert hat; dieser gilt
jetzt als „Abgangspreis“. Die Definition des beizulegenden
Zeitwerts lautet jetzt: „der Preis, den man in einer gewöhnlichen
Transaktion zwischen Marktteilnehmern am Bewertungsstichtag
beim Verkauf eines Vermögenswerts erhalten würde oder bei der
Übertragung einer Schuld zu zahlen hätte.“
Dies mag spitzfindig erscheinen, allerdings gibt es Ansichten,
denen zufolge der Betrag, zu dem eine Schuld „beglichen“
wird, von jenem abweicht, zu der sie „übertragen“ wird.
Bei der Betrachtung des Übertragungswertes werden
verschiedene Annahmen zugrunde gelegt:
Die Schuld bleibt bestehen und der Empfänger muss die
Verpflichtung übernehmen, d. h. die Schuld wird am Tag
der Übertragung nicht getilgt.
Der Übertragungsempfänger hat das gleiche Kredit-Rating
wie die übertragende Partei.
Falls kein Markt für die Ermittlung des Wertes der
Schuldübertragung zu Verfügung steht, jedoch ein
Marktpreis für den Vermögenswert existiert (aktiv oder
anderweitig), wird dieser für die Wertermittlung als
Näherungsinstrument herangezogen.
Besteht für den Vermögenswert kein Markt, hat die
übertragende Partei ein Preismodell zu verwenden, in dem
das eigene Kreditrisiko ausdrücklich berücksichtigt wird.
•
•
•
•
Bei Vermögenswerten wird für die Mehrzahl der außerbörslich
gehandelten Derivate eine so genannte Stufe-2-Bewertung
durchgeführt. Diese ähnelt dem bereits erwähnten Verfahren in
IAS 39 („Kein aktiver Markt: Bewertungsverfahren“)
dahingehend, dass es auf einem Modell mit Zugang zu Daten
AUSBLICK
eines aktiven Marktes basiert. IFRS 13 verweist hierbei
ausdrücklich auf eine Risikoanpassung – um die Unsicherheit
widerzuspiegeln, dass ein Kontrahent möglicherweise nicht in
der Lage ist, seine vertraglichen Verpflichtungen zu erfüllen.
Erfassung der Auswirkungen des
Kreditspreads
Für die Verwendung eines Kreditspreads machen wir im
folgenden Abschnitt einige Empfehlungen hinsichtlich der
Bewertung – als Basis für unser Beispiel verwenden wir einen
Zinsswap:
1. Fortgeschrittener Ansatz (Advanced Approach):
Verwendung bei Banken für die interne Kreditanalyse und
Anpassungen hinsichtlich IFRS 13. Identifizierung (durch
vordefinierte Modellverfahren) des möglichen Gewinn- bzw.
Verlustpotenzials von Zinsswaps. Die Summe hieraus
entspricht der (positiven oder negativen) Adjustierung.
2. Kreditspread – (ein liquider Credit Default Swap ist
verfügbar): Abhängig davon, ob der Swap einen positiven
oder negativen Wert aufweist, wird die vollständige
Laufzeitstruktur der entsprechenden CDS-Kurve überlagert.
Ein geeignetes Hilfsmittel zur Anwendung auf die gesamte
Kurve kann die Feststellung des Zinses sein, der dem
signifikantesten Teil des Swaps am nächsten liegt – dieser Zins
kann dann auf das gesamte Instrument angewendet werden.
3. Kreditspread – kein Credit Default Swap verfügbar:
Zunächst gilt es, ein geeignetes Näherungsinstrument im
Markt zu identifizieren; dies geschieht anhand einer oder
mehrerer Variablen (CDS-Kurve eines Wettbewerbers, Spread
eines kürzlich gewährten Kredits, Kredit-/
Eigenkapitalanalyse, usw.). In diesem Fall wird
höchstwahrscheinlich ein einzelner CDS-Spread auf den
gesamten Swap angewendet.
Wird dieses Verfahren verwendet, muss entschieden werden,
ob der Kreditspread für den beizulegenden Zeitwert des
Derivats eine wesentliche Rolle spielt. Trifft dies zu, findet
voraussichtlich ein Wechsel des beizulegenden Zeitwerts von
einer Stufe-2- auf eine Stufe-3-Analyse statt (nicht
beobachtbare Eingangsparameter).
Ein Anwendungsbeispiel für jede der verfügbaren Methoden
stellen wir gerne auf Anfrage zur Verfügung. Für weitere
Informationen oder für eine detaillierte Erörterung dieser
Entwicklungen können Sie Ihren Kundenbetreuer jederzeit
ansprechen. sW
33
Perspectives
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34
AUSBLICK
Inflation – aus
Sicht eines
Händlers
Inflationsindexierte Anleihen – ein Überblick
aktueller Marktentwicklungen, und ein
Einblick in die Bewertung kurzfristiger,
inflationsindexierter Anleihen.
Greg Tomalka Head of Inflation Trading
Jonathan Allmark Inflation Trader
Inflationsindexierte Produkte sind ein integraler Bestandteil der
Produktpalette bei Zinsderivaten und hybriden Produkten. Das
Spezialistenteam der Commerzbank verfügt über umfangreiche
Expertise im Handel von Inflationsrisiken sowie bei Strukturierung,
Strategieentwicklung und Research. Unsere Kunden profitieren
davon, indem sie ihre Verbindlichkeiten oder Anlagen auch vor
dem Hintergrund der Inflationsentwicklung steuern können.
Wir sind Primary Dealer für deutsche, französische und italienische
inflationsindexierte Staatsanleihen. Dabei liegt unsere
Kernkompetenz auf dem harmonisierten EU-Verbraucherpreisindex
ohne Tabakwaren („HVPIxt“): So bieten wir unseren Kunden die
volle Palette linearer und nichtlinearer HPVIxt-basierter
Inflationsprodukte; daneben stellen wir Kunden auch Produkte auf
Basis des britischen Einzelhandelspreisindex (UK RPI) und des
französischen Verbraucherpreisindex (FRCPI) zur Verfügung.
Außerdem entwickelt die Commerzbank auch aktiv Lösungsansätze
auf Basis der inländischen Inflationsrate in Deutschland.
Seit Ausbruch der europäischen Staatsschuldenkrise ist der
Markt für inflationsindexierte Produkte dramatisch über die
bisherigen Liquiditätseinschränkungen hinausgewachsen; dabei
war eine Verzerrung der Marktbewertungen erwarteter
Inflationsraten zu beobachten.
35
Perspectives
Im Juli wurde der Markt in inflationsindexierten Anleihen
einer wichtigen Prüfung unterzogen: Moody’s stufte das
Rating italienischer Staatsschulden um zwei Stufen herab,
worauf italienische inflationsindexierte Emissionen (so
genannte „BTPei“-Papiere) aus den wichtigsten BarclaysIndizes für inflationsindexierte Anleihen herausgenommen
wurden. Diese Anleihen kamen daraufhin unter Druck, denn
indexorientierte Anleger schichteten ihre Engagements aus
BTPei überwiegend in französische inflationsindexierte
Anleihen („OATei“) um. Der daraus resultierende
Anpassungsprozess im Markt ist überwiegend abgeschlossen: Indexfonds haben entweder in Indizes mit weniger
strengen Ratingkriterien umgeschichtet oder sind eine
Untergewichtung gegenüber italienischen Emissionen
eingegangen. Die Auswirkungen der Herabstufung machten
sich überwiegend im weiteren Jahresverlauf bemerkbar.
Anleger nutzten dabei den Kursverfall bei BTPei-Emissionen
aus – dabei bevorzugten sie längere Laufzeiten, insbesondere
BTPei 2035 und 2041, bei denen solide Inlandsnachfrage zu
beobachten war. Der Fokus inländischer Anleger zeigt sich
deutlich: So werden BTPei-Emissionen von italienischen
Anlegern gekauft, und OATei von französischen Investoren
– ein bemerkenswerter Trend, der sich insbesondere bei
Accreting Swaps zeigt.
Inflationsderivate werden in Form von Inflationsoptionen und
-swaps gehandelt. Der Nullkupon-Swapmarkt bildet die
Grundlage für inflationsindexierte Strukturen und deren
Absicherung; auch Asset-Swaps von inflationsindexierten
Anleihen in Euribor sind damit möglich. Inflationsoptionen
werden als Caps bzw. Floors auf Nullkuponbasis oder auf Basis
jährlicher Veränderungen („YoY“) quotiert; diese Optionen
lassen sich gemeinsam mit Inflationsswaps zu einer Paketlösung
zusammenführen, die den Bedürfnissen, der Risikobereitschaft
und der Markteinschätzung des Kunden genau entsprechen.
36
„Im Lauf des Jahres waren zahlreiche
weitere Initiativen zu beobachten, wie
zum Beispiel so genannte „Pay-as-yougo“-Transaktionen.“
Die Marktliquidität für nichtlineare Produkte ist erheblich
angestiegen. Der Druck auf Banken durch die
Kapitalanforderungen von Basel III nimmt zu – der Markt
für Inflationsprodukte reagierte mit innovativen Ansätzen
auf diese Problematik. Dies zeigte sich besonders bei
Optionen, wo sich die Marktusance von einer anfänglichen
Prämienzahlung zu laufenden oder per Termin fälligen
Prämien hin entwickelte. Im Lauf des Jahres waren zahlreiche weitere Initiativen zu beobachten, wie zum Beispiel
so genannte „Pay-as-you-go“-Transaktionen: Hier wird das
aufgrund der bei Nullkupon-Inflationsswaps anwachsende
(marktbewertete) Risikoengagement durch regelmäßige
Fixing-Zahlungen reduziert. Weitere Ansätze zur
Reduzierung dieses Mark-to-Market-Engagements sind
Auflösungsklauseln (so genannte „break clauses“) sowie der
Einsatz von Collar-Strategien. Vor dem Hintergrund der
wachsenden Bedeutung des zentralen Clearings von
Derivaten (insbesondere bei Zinsswaps) hoffen wir, dass das
LCH.Clearnet bis Ende 2015 auch Inflationsswaps abwickeln
wird. Der Markt für Inflationsprodukte würde hiervon durch
höhere Liquidität und verbesserte Transparenz profitieren.
Unabhängig von diesen Initiativen nimmt der Kapitalbedarf
in diesem Geschäft zu, was zu steigenden Transaktionskosten sowie zu Inkonsistenzen in der Bewertung von
inflationsbezogenen Produktstrukturen durch verschiedene
Banken führen wird. GT, JA
AUSBLICK
Der Werkzeugkasten
Einblick in die Ermittlung der implizierten
Inflationsrate bei kurzfristigen
inflationsindexierten Emissionen.
Historisch betrachtet lag die durch kurzfristige inflationsindexierte Papiere implizierte Inflationsrate unter der kurzfristigen
Inflationserwartung des Marktes. Dies war
überwiegend auf die Tatsache zurückzuführen,
dass die meisten Indizes für inflationsindexierte
Anleihen nur Wertpapiere mit einer Restlaufzeit
von über einem Jahr beinhalten. Die Manager
passiv verwalteter Fonds sind dadurch gezwungen, kürzer laufende Emissionen abzustoßen,
was zu einem strukturellen Nachfragemangel
führt. Diese Verzerrung eröffnet eine
Anlagemöglichkeit. Um diese auszunutzen,
müssen wir untersuchen, wie die implizierte
Inflationsrate bei kurzfristigen inflationsindexierten Emissionen (Restlaufzeit bis ein Jahr)
ermittelt wird. Auf den ersten Blick scheinen
diese die zukünftige Inflationserwartung nicht
korrekt wiederzugeben, was einerseits an einer
Diskrepanz der Fälligkeiten inflationsindexierter
Anleihen und ihrer nominalen Benchmark liegt,
andererseits an der saisonalen Komponente
dieser Anleihen. Wir brauchen also einen besonderen Bewertungsansatz.
Im aktuellen Niedrigzinsumfeld sind die kurzfristigen nominalen Zinssätze und Reposätze
stabil. Schwankungen bei der kurzfristigen
implizierten Inflationsrate sind daher primär auf
Veränderungen der realen Zinssätze zurückzuführen. Daher konzentrieren wir uns auf
die Ermittlung der realen Zinskomponenten
und gehen von gleich bleibenden nominalen Zinssätzen und Reposätzen aus. Bei
der Bewertung müssen wir zunächst die
Gesamtkosten für den Kauf einer inflationsindexierten Anleihe und der Finanzierung dieser
Position bis zur Fälligkeit einerseits mit dem
Zinsnutzen sowie der Inflationsanpassung bei
Fälligkeit andererseits vergleichen.
Dies veranschaulichen wir anhand der
inflationsindexierten Bundesobligation mit
Fälligkeit 15. April 2013 („iBobl 2013“): Der
Rückzahlungsbetrag (und damit Gewinn bzw.
Verlust der Long-Position) ist abhängig von der
tatsächlichen Inflationsrate (HPVIxt) im Januar
und Februar 2013. Anhand unseres Modells
für saisonale Inflationstrends schätzen wir,
dass die Inflations-Jahresrate im Februar um
0,2% unter der Rate vom Januar liegen wird.
Für die hier gezeigte Bewertung schätzen wir
die Inflationsrate für den Januar zunächst auf
2,0% (was einem Indexstand des HPVIxt von
115,2192 entspricht) und für den Februar auf
1,8% (Index von 115,5735).
menen HPVIxt-Indexständen für Januar und
Februar 2013): (15 – 1) / 30 * (115,5735 –
115,2192) + 115,2192 = 115,3846
• Termin-Indexverhältniszahl zum
Fälligkeitstag = Termin-Referenzindexstand /
Basis-Indexstand: 115,3846 / 102,52933 =
1,12538
• Stückzinsen aus Kupon = 2,25% * EUR
1.000.000 * 1,12538 = EUR 25.321,05
Geschätzte finale Anpassung
• Abschlusszahlung: EUR 1,000,000 *
1,12538 = EUR 1,125,380,00
Annahmen
Abschlusstag 2. November 2012
Abrechnungstag 7. November 2012
Nettogewinn/-verlust
Clean Price 101,24
Betrag einschließlich Stückzinsen zum
Abrechnungstag EUR -1.152.518,39
Nominalbetrag EUR 1 Mio.
Basis-Indexstand am 15. April 2007 102,5293
Finanzierungskosten (aufgrund des negativen
Reposatzes ein Ertrag)EUR 254,51
Letzte KuponzahlungEUR 25.321,05
Tatsächlicher Inflationsindex
im August 2012 115,10
Tatsächlicher Inflationsindex
im September 2012 115,97
Geschätzter Inflationsindex
im Januar 2013 115,2192
Geschätzter Inflationsindex
im Februar 2013 115,5735
Kosten des Anleihekaufs
• Referenzindexstand zum Abrechnungstag
(interpoliert aus den im August und September
2012 festgestellten HPVIxt-Indexständen): (7-1) / 30 * (115,97 – 115,10) + 115,10 =
115,274
• Indexverhältniszahl zum Abrechnungstag =
Referenzindexstand / Basis-Indexstand:
115,274 / 102,52933 = 1,1243
• Stückzinsen: 14.277,07
• Gesamtbetrag (inkl. Stückzinsen) = 101,24%
* EUR 1.000.000 * 1,1243 + 14.277,07 = EUR
1.152.518,39
Haltekosten für die Long-Position
• Angenommener 6-Monats-Reposatz: -0,05%
• Finanzierungskosten bis Fälligkeit = 159 Tage
/ 360 * (-0,05%) * 1.152.518,39 = EUR -254,51
(Hierbei ist der negative Reposatz zu beachten.)
Geschätzte letzte Kuponzahlung
• Termin-Referenzindexstand zum
Fälligkeitstag (interpoliert aus den angenom-
Angepasste AbschlusszahlungEUR 1.125.380,00
Netto-CashflowEUR -1.562,83
Um die durch den aktuellen Anleihekurs und
seinen Termin-Reposatz implizierte
Inflationserwartung abzuleiten, müssen wir
einen Cashflow von null erhalten.
Durch Iteration finden wir heraus, dass die
Transaktion einen Netto-Cashflow von null
erzeugt, wenn die tatsächliche Inflationsrate im
Januar bei 2,1381% und im Februar bei
1,9381% liegt.
Betrag einschließlich Stückzinsen zum
Abrechnungstag EUR -1.152.518,39
Finanzierungskosten (aufgrund des negativen
Reposatzes ein Ertrag)
EUR 254,51
Letzte Kuponzahlung
EUR 25.355,48
Angepasste Abschlusszahlung
EUR 1.126.910,00
Netto-Cashflow
EUR 160,00
In der Praxis werden Inflations-Jahresraten auf
zwei Nachkommastellen gerundet. In unserem
Beispiel erzielt ein Anleger, der zu den oben
dargestellten Konditionen eine Long-Position
in iBobl 2013 eingeht, einen Gewinn, wenn die
Inflationsrate im Januar und Februar 2013 über
2,14% bzw. 1,94% liegt.
Nur zur Veranschaulichung
37
Perspectives
Die Verlagerung
des Risikos
Angesichts der massiven Veränderungen
in Folge der Finanzkrise hat sich ein
neuer Geist der Zusammenarbeit
zwischen Banken und Hedgefonds
herausgebildet. Mit ihrem Top-DownAnsatz in der Kundenbetreuung ist die
Commerzbank hier perfekt aufgestellt.
Melissa Chambers
Client Director Asset Managers and
Hedge Funds
Frank Manganella
head of FIC Sales Americas
Mit den Auswirkungen der Finanzmarktkrise und der Flut
neuer aufsichtsrechtlicher Regelungen und Vorgaben zum
Risikomanagement – Dodd-Frank Act, EMIR,
Kapitaladäquanzrichtlinie und das SEC-Risikomeldeformular
„PF“– hat sich das Anlageumfeld für alle Finanzinstitute
verändert. Auch Hedgefonds bleiben nicht ungeschoren und
sehen sich mehreren Herausforderungen gegenüber.
Angesichts der unsicheren Konjunkturaussichten wird es
zunehmend schwieriger, die von den Investoren geforderten
soliden Hedgefonds-Erträge früherer Jahre zu erzielen.
Dementsprechend gehen Anleger bei der Auswahl ihrer
Hedgefonds-Verwalter noch kritischer vor als dies ohnehin
bereits der Fall war – was wiederum zu Druck auf die
Erfolgshonorare der Fonds führt. Die in der Branche bislang
übliche „2%/20%“-Usance (2% Verwaltungsgebühren plus
20% Erfolgshonorar) bröckelt aufgrund des Wettbewerbs um
neue Anlagemittel.
38
Zudem steigen die Kosten für Hedgefonds durch neue
Regularien und der Forderung der Anleger nach besserem
Risikomanagement und höherer Transparenz. Fonds sind
daher gezwungen, bestimmte Risikoparameter zu ermitteln
und Zielwerte für den Verschuldungsgrad und die Liquidität
umzusetzen. Gleichzeitig steigen die Compliance-Kosten im
Einklang mit stärkerer aufsichtsrechtlicher Überwachung
– insgesamt bedeuten all diese Veränderungen höhere
Personal- und Sachkosten. Die Fonds sind also genau zu
dem Zeitpunkt von einer Kostensteigerung betroffen, zu
dem ihre Gebühren in Frage gestellt – und zum Teil sogar
gesenkt – werden.
Trotz dieser jüngsten Herausforderungen spielen Hedgefonds
unverändert eine sehr wichtige Rolle an den Kapitalmärkten:
Dieses Kundensegment ist ein Paradebeispiel für die
Diversifizierung von Intermediären. Es gibt zwar Bedenken in
Bezug auf die Korrelation von Risiken, doch haben mehrere
AUSBLICK
„Der geschäftliche
Schwerpunkt von
Hedgefonds liegt im
Eingehen von Risiken
– der von Banken in
der Steuerung dieser
Risiken.“
Studien nachgewiesen, dass die Risikoengagements und
Erträge von Hedgefonds in erheblichem Maß über mehrere
Assetklassen hinweg gestreut sind. So wurde in
Zentralbankstudien1 festgestellt, dass Hedgefonds die
Stabilität des Finanzsystems de facto erhöhen.
Vor diesem Hintergrund hat sich zwischen Banken und
Hedgefonds ein neuer Geist der Partnerschaft herausgebildet,
der über die normalen Geschäftsbeziehungen im PrimeBrokerage-Geschäft hinausgeht: Banken werden inzwischen
weniger als Rivalen denn als Intermediäre zur Geschäftsausführung angesehen. Umgekehrt bieten Hedgefonds den
Banken – die ebenfalls mit einer Flut aufsichtsrechtlicher
Neuerungen zu kämpfen haben – zahlreiche Möglichkeiten zur
Platzierung von Risiken. Vor dem Hintergrund der verschärften
Kapital- und Bilanzanforderungen für Banken bieten sich
Hedgefonds als Partner für Finanzinstitute an, die ihre risikogewichteten Aktiva abbauen wollen.
War das Verhältnis zwischen Banken und Hedgefonds oftmals
von Rivalität um Geschäft gekennzeichnet, so stehen jetzt der
Abgleich bzw. Ausgleich von Portfolios und Transaktionen und
damit Geschäfte mit gegenseitigem Interesse im Vordergrund.
Der geschäftliche Schwerpunkt von Hedgefonds liegt im
Eingehen von Risiken – der von Banken in der Steuerung
dieser Risiken. Dabei gehen Hedgefonds durchaus konservativ
vor: Sie müssen sich starke Partner suchen und sind dabei
nicht von einzelnen Anbietern abhängig. Mehr denn je
ergänzen sich hier die beteiligten Parteien.
Genau hier kommt die Commerzbank mit ihrem Top-DownAnsatz im Hedgefonds-Geschäft ins Spiel: Unser Ansatz ist global,
nachhaltig, produktorientiert – und in hohem Maße koordiniert.
Unsere nahtlose Betreuung über die diversen Produkt- und
Kundengruppen hinweg ermöglicht es uns, beweglicher und
proaktiver auf unsere Kunden zuzugehen und so ihre
39
Perspectives
„Dies ermöglicht uns eine
Differenzierung von unseren
Wettbewerbern und Sicherstellung
einer marktführenden Position.“
Anlagestrategien besser zu verstehen. So können wir rasch
auf Kapitalmarkttrends reagieren und deren unterschiedliche Auswirkungen auf diverse Assetklassen berücksichtigen
– beispielsweise, indem wir gemeinsam mit Kunden
Positionen in überbewerteten Unternehmensanleihen
abbauen oder einem Trend zum Risikoabbau durch eine
Short-Position in Emerging-Markets-Währungen begegnen.
Auch komplexere bzw. sogar esoterischere
Handelsstrategien sind möglich. Die Kundenbetreuung
durch unsere Sales-Einheiten wird durch unser Cross-Asset
Strategy-Team und weitere Research-Teams unterstützt. So
können wir eine ganzheitliche Marktsicht vermitteln, was
uns im Vergleich zu unseren stärker fragmentierten
Wettbewerbern Vorteile verschafft: Wir lernen so unsere
Kunden und ihr Risikoengagement besser kennen, zudem
erleichtern Kommunikation und Zusammenarbeit zwischen
den unterschiedlichen Produkt- und Salesbereichen die
nahtlose Kundenbetreuung ganz entscheidend.
Zwei zentrale Initiativen der Commerzbank verdeutlichen
und unterstreichen unseren Ansatz: Erstens haben wir
Länderkoordinatoren implementiert. Jeder
40
Länderkoordinator ist für sämtliche Kunden in einer
bestimmten geografischen Region verantwortlich. Damit
stellen wir ein konsistentes und tiefgreifendes
Kundenverständnis sicher. Dies ermöglicht uns eine
Differenzierung von unseren Wettbewerbern und
Sicherstellung einer marktführenden Position.
Zweitens haben wir so genannte „Client Directors“
eingesetzt. Hier hat Melissa Chambers die Führung für
Asset Manager und Hedgefonds übernommen – zwei sehr
wichtige Kundengruppen für die Commerzbank. Unser Ziel
ist es, branchenspezifisches Kundenwissen zu bündeln,
Branchentrends zu erkennen und das Wissen über unsere
global aufgestellten Kunden zusammenzuführen. So
können wir unsere Stärken anhand der Anforderungen
unserer Kunden ausrichten und unsere Fähigkeiten optimal
zu ihrem geschäftlichen Nutzen einsetzen.
Die Commerzbank ist sich über die Bedeutung der
gründlichen Analyse von Branchentrends absolut im
Klaren: So können wir unsere Kunden bei neuen
Entwicklungen, veränderten Anforderungen oder anderen
Marktentwicklungen effizient begleiten. Wie viele andere
Institutionen haben Hedgefonds seit Ausbruch der
Finanzmarktkrise einen schwierigen Weg zurückgelegt. Mit
Initiativen wie der unseren kann sich die Branche positiv
weiter entwickeln – zum Vorteil nicht nur der Investoren,
sondern des gesamten Finanzsektors. MC, FM
1. Chen, J. und Gunther, J. (2011) Financiers of the World, Disunite, Federal Reserve
Bank of Dallas
Weil ich beim elektronischen Handel
das Steuer übernehmen will
Als Vorreiter bei der Entwicklung sowie dem Aufbau von Systemen und Infrastruktur haben
wir unsere Handelsplattformen an unterschiedlichste Marktgegebenheiten angepasst. Denn
wir kennen den Bedarf unserer Kunden und richten unsere Entwicklungen an Ihren
Anforderungen aus.
Deshalb haben wir unsere elektronische Handelsplattform für Devisen und Rohstoffhandel,
Commander, noch weiter verbessert. Ob neue Produkte oder erweiterte Online-Funktionen –
Commander steht für nutzerorientierte Innovation.
Gehen Sie noch heute online und werden Sie der Commander.
Für weitere Informationen wenden Sie sich an: [email protected]
Perspectives
Ein Jahr im elektronischen
Devisenhandel
Nick Downes blickt auf die Entwicklungen im elektronischen Devisenhandel
2012 zurück und gibt einen Ausblick auf die Zukunft des Marktes.
Nick Downes
Head of eFX Sales
Nicht nur im elektronischen Handel, sondern auch auf den
Devisenmärkten allgemein war das Jahr 2012 von niedrigeren
Volumina gekennzeichnet. Berichten zufolge ging der Handel
zwischen 25 und 35% zurück, da die Marktteilnehmer
angesichts der Unsicherheiten in den USA und Europa
zurückhaltend agierten. Während in Griechenland, Spanien,
Portugal und Italien Staatshilfen und groß angelegte
Anleihenkäufe durch die EZB weiterhin ein Thema sind,
haben sich die Devisenmärkte erstaunlich beruhigt: EUR/USD
wurden kontinuierlich um die Marke von 1,30 gehandelt.
ANHALTEND RÜCKLÄUFIG
Der Mangel an Volatilität führte zu geringerem
Absicherungsbedarf bei Unternehmen und Investoren – oder
es wurden eher kurzfristige Absicherungsgeschäfte abgeschlossen. Gleichzeitig fehlten für Hedgefonds und andere
spekulative Investoren nach den extremen Schwankungen
des Euro zwischen 1,20 und 1,30 zu Beginn des Jahres nun
die nötigen Impulse, um Erträge zu erzielen. Doch die
Abschwächung beschränkt sich nicht nur auf EUR/USD – sie
erstreckt sich auf alle Devisenmärkte.
Da konkrete Lösungsansätze von politischen Entscheidungsträgern und Aufsichtsbehörden weiterhin ausbleiben, dürfte
dieser Zustand auch bis weit ins Jahr 2013 anhalten. Doch nicht
nur makroökonomische Ereignisse hielten den Devisenhandel
2012 in Schach. Auch missbräuchliche Handelspraktiken waren
für den Rückgang der Handelsvolumina mitverantwortlich.
Die insbesondere in den letzten fünf Jahren massive Zunahme
42
von Geschäften im Hochfrequenz- und algorithmischen Handel
erschwert Banken und Market-Makern die Abwicklung der
Handelsströme ihrer Großkunden, da Preisquotierungen so
schnell wieder verschwinden können wie sie auftauchen.
ZWEISTUFIGER MARKT
Zu den interessantesten Fragen des nächsten Jahres zählt
deshalb, wie Handelsplattformen, Market-Maker und
Aufsichtsbehörden dieses Problem angehen werden. Führende
Devisenhandelsplattformen haben bereits in diesem Jahr
angekündigt, dass sie gegen Flash-Orders vorgehen, eine
Mindestgültigkeit für Quotierungen einführen und sich das
Verhältnis von Quotierungs- zu Handelsvolumina genauer
ansehen wollen, um die Verzerrungen der Marktliquidität durch
den Hochfrequenzhandel zu reduzieren. Außerdem gehen neue
Plattformen an den Start, die den Hochfrequenzhandel aktiv
einschränken. Auch wenn dies erst der Anfang ist, scheint sich
langsam ein zweistufiger Markt im elektronischen
Devisenhandel herauszubilden.
Der elektronische Devisenhandel ist der liquideste und am
stärksten vernetzte Markt der Welt. Doch auch 2013 werden
immer mehr Marktteilnehmer hinterfragen, welchen Wert die
Fragmentierung der Handelsströme über mehrere Plattformen
hinweg hat, wenn sie sich nicht sicher sein können, mit wem sie
handeln – und ob die Liquidität echt ist oder nur andere
Plattformen spiegelt. Angesichts der seit 15 Jahren rückläufigen
Spreads müssen jedoch auch die Banken die Transaktionskosten
auf einigen Plattformen kritisch prüfen.
MEINUNG
„Der elektronische Devisenhandel
ist der liquideste und am stärksten
vernetzte Markt der Welt.“
KUNDENORIENTIERUNG
Unsere Antwort auf diese Einflussfaktoren ist es, uns auf
die direkten Beziehungen zu unseren Kernkunden im
Devisengeschäft zu konzentrieren.
2012 präsentierten wir unsere neue Devisenhandelsplattform Commander, über die Kunden Kasse-,
Termin-, Swap-, Options- und Rohstoffgeschäfte tätigen
können. Im Bereich Local Markets haben wir die gehandelten Währungen erweitert und bieten nun auch USD/CNH
(lieferbarer Offshore-Renminbi) und asiatische WährungsNDFs gegen USD und EUR.
Die Commerzbank gehört zu den Mitbegründern von FX
SpotStream, einem bilateralen Handelsdienst, der
Liquidität im Devisenkassamarkt von sieben führenden
Banken bietet. Die Quotierungen werden dabei über eine
einheitliche, programmierbare Schnittstelle bereitgestellt.
Zu den Charakteristiken der Plattform zählt, dass teilnehmende Kunden in einer direkten Beziehung zu einem oder
mehreren der Liquiditätsanbieter stehen müssen. Mit
diesem Service möchten wir unseren Kunden eine weitere
Zugriffsmöglichkeit auf qualitativ hochwertige, verlässliche
Liquidität über alle Devisenkassamärkte hinweg bieten.
Außerdem sind wir ein wichtiger Market-Maker bei 360T,
FXALL und Bloomberg und unterstützen unsere Kunden auch
weiterhin beim Handel auf diesen MultiBank-Plattformen.
ECHTER MEHRWERT
Mit unserem Engagement im elektronischen Devisenhandel
möchten wir jedoch nicht einfach nur mehr Kunden effektiver
bedienen. Wir wollen für unsere Devisenprofis auch die
nötigen Freiräume von Standardtransaktionen schaffen, die
sie brauchen, um enger mit Kunden zusammenarbeiten und
mehr Mehrwert generieren zu können. Dazu gehört es,
aktuelle Ereignisse im Euroraum für den Kunden zu interpretieren, ihn mit Handelsideen auf täglicher Basis, relevanten
Informationen und technischen Einblicken so zu unterstützen, dass Investoren auch dann Erträge erzielen können,
wenn die für den Devisenmarkt entscheidenden makroökonomischen Faktoren nur schwache Impulse liefern.
Angesichts schwächelnder weltweiter Devisenmärkte und
niedriger Handelsvolumina könnten sich – so ironisch es
klingen mag – starke Kundenbeziehungen und gute Beratung
zum Alleinstellungsmerkmal entwickeln.
Die Zeiten der anonymen „Handelsstrom-Monster“ sind im
elektronischen Devisenhandel vorbei. Heute sind der Fokus
auf die Kernkundenmärkte und die Beziehung zum Kunden
die entscheidenden Erfolgsfaktoren. ND
43
Perspectives
44
Innovation
Elektronischer Handel
im Rentenmarkt
Neue Regularien und der Wunsch nach mehr Effizienz
verlagern immer mehr Rentenprodukte in den elektronischen
Handel. Neena Dholani und Thomas Rösner betrachten die
Auswirkungen auf unsere Kunden.
Neena Dholani Head of eRates & Credit Sales
Thomas Roesner Head OF ir swaps
Ein kleinerer Markt
Im Vergleich zum Devisenmarkt ist der
elektronische Handel von FixedIncome-Produkten deutlich kleiner.
Dafür gibt es natürlich Gründe.
Im Devisenhandel konzentriert sich die
Liquidität in erster Linie auf den
Kassamarkt mit Erfüllung bis zu zwei
Tage nach Abschluss. Im Rentenmarkt
werden dagegegen Laufzeiten von 10
Jahren und länger gehandelt. Im
Devisenhandel geht es darum, einfache
Währungspaare zu quotieren und die
entsprechenden Zahlungen zu veranlassen. Im Zinsgeschäft fließen wesentlich
mehr Komponenten in die Quotierung
mit ein – wie Kreditlinien, Kapitalkosten
und bilanzielle Aspekte.
Auch die Preisfindung gestaltet sich im
Zinsgeschäft anders. Bei angespannten
Märkten geht das elektronische
Handelsvolumen bei Swaps meist
zurück und in Extremsituationen kann
die Liquidität sogar vollständig
austrocknen. Teilnehmer, die
Quotierungen benötigen, sind dann auf
den Telefonhandel angewiesen.
Berücksichtigt man all diese Faktoren,
wird schnell klar, dass eine stärkere
Verlagerung des Rentenmarktes auf den
elektronischen Handel alles andere
als einfach ist. Doch sie ist bereits im
Gange und dürfte im Laufe des
nächsten Jahres an Fahrt aufnehmen.
Dynamik durch
Regulierung
Ein wesentlicher Antriebsfaktor dieses
Prozesses sind natürlich die aufsichtsrechtlichen Inititativen auf den G20Märkten. Mit der European Market
Infrastructure Regulation (EMIR) in
Europa und dem Dodd-Frank Act in den
USA wurden konzentrierte Anstrengungen unternommen, um die
Transparenz des OTC-Derivatemarktes
zu erhöhen – zum einen durch die
Verlagerung von Aktivitäten auf
multilaterale elektronische Börsen
45
Perspectives
und zum anderen durch die Einführung
des verpflichtenden zentralen Clearings
für bestimmte Kontrakte.
Viele Details müssen noch geklärt
werden – und langsam werden kleine,
aber entscheidende Unterschiede
zwischen den europäischen und den
US-amerikanischen Anforderungen klar.
Derzeit betreffen diese Regelungen
OTC-Derivategeschäfte zwischen Finanzinstituten sowie ab einer bestimmten
Volumensgrenze auch die von NichtFinanzinstituten. Für NichtFinanzinstitute – in der Regel
Unternehmenskunden – sind bilaterale
OTC-Geschäfte also weiterhin möglich.
Doch auch im Swap-Markt gewinnt der
elektronische Handel an Bedeutung.
Allein im zweiten Halbjahr 2012 war ein
signifikanter Anstieg der elektronisch
getätigten Interbank-Zinsgeschäfte zu
verzeichnen. Vier größere, von
Brokerhäusern bzw. Handelsadressen
betriebene Swap-Handelsplattformen,
drängen auf den Markt – jede mit einer
leicht anderen Eigentümerstruktur – und
bieten breit angelegte Möglichkeiten zur
Aggregation von Geschäften sowie zur
Entwicklung von kundenspezifischen
Angeboten.
Doch erst wenn die Teilnehmer all ihre
Systeme mit den verschiedenen multilateralen Handelsplattformen verbinden
und von aggregierten, kombinierten
Preisquotierungen aus den unterschiedlichen Plattformen profitieren
können, wird der elektronische Handel
für einige Instrumente rasch zur
Selbstverständlichkeit werden. Wir
gehen davon aus, dass das Volumen
elektronisch gehandelter Zinsswaps in
zwei bis fünf Jahren von derzeit 15% des
USD 400 Bio.-Marktes auf 50 bis 70%
des Gesamtmarktes ansteigen wird.
Gut vorbereitet
Von den neuen Regularien betroffene
Kunden müssen deshalb entscheiden, wie
sie den Handel und das Clearing von
Swaps künftig gestalten möchten. Um mit
46
Innovation
Fallstudie: Elektronischer Anleihenhandel
Im Vergleich zum Zinsgeschäft ist der elektronische
Rentenhandel ein etablierter Markt, der sich in den
vergangenen 12 Jahren gut entwickeln konnte.
Während Staatsanleihen die große Mehrheit des
Handelsvolumens ausmachen (45% des europäischen
Rentenmarktes werden bereits elektronisch gehandelt),
nimmt auch das Geschäft in Kreditprodukten einen
immer größeren Anteil ein. Auch Vermögensverwalter
und institutionelle Anleger gestalten den täglichen
Rentenhandel immer effizienter.
Die Entwicklung des elektronischen Rentenhandels
verlief jedoch nicht geradlinig, denn dieses Geschäft ist
in großem Maße positionsgetrieben: Liquidität kann
schnell fragmentieren und austrocknen – insbesondere
aufgrund politischer und ungünstiger makroökonomischer Einflüsse – und damit zu dramatischen
Spreadveränderungen führen. Wie die Krise 2008/09
zeigte, kann der elektronische Handel in zahlreichen
Anleiheemissionen komplett austrocknen.
Nichtsdestoweniger liegen die Vorteile eines ebenso
schnellen Renten- wie Devisen- oder Aktienhandels
auf der Hand. Neben dem Handel mit den wichtigsten
Staatsanleihen und Investment-GradeSchuldverschreibungen sehen wir eine zunehmende
Nachfrage nach transparenten Bildschirmpreisen für
Covered Bonds/Pfandbriefe, Emerging-MarketsAnleihen und Hochzinspapiere.
Trotzdem bleibt der Telefonhandel in einigen
Situationen die bessere Wahl, z.B. zur Preisfindung
bei größeren Volumina oder komplexeren Produkten,
die für die Bildschirmquotierung nicht geeignet sind,
oder bei Butterfly- bzw. Termingeschäften, bei denen
mehrere Faktoren eine Rolle spielen.
Aus diesen Gründen sind die erfolgreichsten MarketMaker im elektronischen Anleihenhandel in der Regel
jene, die sowohl verlässliche Quotierungen und
Liquidität über multilaterale Handelssysteme (MTF)
wie Bloomberg, Tradeweb und MarketAxess als auch
umfassende und individuelle Beratung, Einblicke und
Quotierungen bieten. Solange sich Anleger nicht auf
reine Standard- und Kernmarktprodukte beschränken
oder wenn auf größere Liquiditätspools zugegriffen
werden muss, werden sich telefonischer und
elektronischer Handel im Rentengeschäft ergänzen.
„Die Umstellung auf elektronischen Handel
könnte zur Vereinheitlichung von Protokollen
führen – zugunsten kleinerer Teilnehmer.“
möglichen künftigen Vorschriften
konform gehen zu können, müssen
Anleger auch die elektronische
Abwicklung ihrer Vor- und
Nachhandelsaktivitäten überdenken.
Für die multilateralen Handelsplattformen liegt darin eine der größten
Herausforderungen des nächsten Jahres.
In vielerlei Hinsicht bietet der elektronische Handel für Zinsswaps
interessante neue Möglichkeiten:
Marktteilnehmer können über den
bilateralen Markt hinausgehen und mit
einer größeren Anzahl von Kontrahenten
und Händlern zusammenarbeiten.
Die fast zwangsläufige Folge der
Umstellung auf elektronischen Handel ist
– wie im Devisenhandel auch – eine
engere Preisstellung. Noch vor achtzehn
Monaten wurden rund 80% des
elektronischen Swap-Handels auf
Orderbasis ausgeführt. Im vergangenen
Jahr hat sich diese Struktur dramatisch
verändert. Heute sind 80% Quotegetrieben und die Banken stehen
zueinander in direkter Konkurrenz.
Mehr Vielfalt?
Das wirft die Frage auf, wer im
elektronischen Swap-Handel als
Händler aktiv sein wird. Dazu gibt es
zwei Theorien.
Einerseits könnten kleinere Banken ohne
die Möglichkeit, Quotierungssysteme für
elektronische Märkte aufzubauen und
mit anderen Händlern zu konkurrieren,
angesichts des Preisdrucks ihr
Engagement im Swap-Handel zurückfahren oder ganz einstellen.
47
Perspectives
Andererseits könnte die Verstärkung des
elektronischen Handels auch zu einer
Vereinheitlichung und Vereinfachung
der zu Quotierung, Handel und
Kommunikation genutzten Protokolle
führen – und dadurch kleineren Banken
und Spezialisten die Möglichkeit einräumen, in diesem Bereich tätig zu werden.
In diesem Kontext ist die Wandlung des
Devisenmarktes in den letzten sieben
Jahren interessant: von einem Markt, in
dem nur die größten zehn Banken über
die Ressourcen und Infrastruktur verfügten, um elektronische Quotierungssysteme
zu betreiben, zu einem Markt, für den
diverse IT-Dienstleister „schlüsselfertige“
Plattformen und Quotierungssysteme
anbieten. Günstigere, standardisierte
Technologie könnte auch den elektronischen Rentenmarkt für mehr Anbieter öffnen.
Clearing von
Kundengeschäften
Ein wichtiger Bestandteil der neuen
Regularien ist das zentrale Clearing von
Kontrakten, um das Risiko eines
Ausfalls einer der Kontrahenten zu
verringern. Noch vor einem Jahr war es
nur Mitgliedern von Clearingstellen
möglich, Swaps zentral abzuwickeln.
Mit dem Clearing von OTCKundengeschäften können mehr
Marktteilnehmer Swaps einfacher
elektronisch handeln und abwickeln.
Die Commerzbank unterstützt ihre
Kunden mit einem umfangreichen
Clearing-Service für OTCKundengeschäfte. Neben dem
Marktführer LCH SwapClear nutzt die
Commerzbank dabei auch andere
Systeme, u.a. EurexOTC Clear. Unser
Service ist auf europäische Kunden
ausgerichtet und greift auf die ClearingPlattformen für Zinsswaps von LCH
SwapClear und EurexOTC Clear zurück.
Die Commerzbank gehörte zu den
ersten Häusern, die im November 2012
erfolgreich erste Transaktionen über
den neuen Service der Eurex abwickelten. 2013 wird die Commerzbank
ihren Status als eines der führenden
48
Stärken und wichtige Errungenschaften
nnerhalb eines Jahres
•Inach
Aufnahme der aktiven
Betreuung bei Euro-Swaps
haben wir bereits 200 Kunden
für den Zinsderivatehandel
gewinnen können.
Ende 2011 nahmen wir
die Quotierung für EuroStandard-Swaps gegen
3M-/6M-Euribor bis zu
einer Laufzeit von 50 Jahren
auf. – 2012 bauten wir
unser Derivateangebot im
elektronischen Handel durch
die Aufnahme zusätzlicher
Produkte – Euro-ZinskurvenSpreads sowie OutrightSwaps in USD, GBP und CHF
– weiter aus. Die Palette im
eTrading wächst weiter: In
Kürze werden wir EmergingMarket-Swaps in lokaler
Währung (MOE/Naher Osten/
Afrika und Asien) aufnehmen.
ettbewerbsfähige
•WQuotierungen
in den
•
wichtigsten europäischen
Staatsanleihemärkten auf
fünf Multi-Dealer-Plattformen
(Tradeweb, Bloomberg,
BondVision, MarketAxess,
Reuters).
Zweiseitige handelbare
Quotierungen in den
wichtigsten europäischen
Staatsanleihemärkten über
Bloomberg, Tradeweb,
BondVision.
Zweiseitige handelbare
Quotierungen für europäische
Unternehmensanleihen über
Bloomberg.
Quotierungen rund um
die Uhr für EmergingMarkets-Unternehmens- und
Staatsanleihen, in G7- und
lokaler Währung.
•
•
•
Clearing-Mitglieder mit der Einführung
von Clearing-Angeboten für europäische CDS- und Devisengeschäfte
weiter festigen.
„Jede Bank muss
Weitblick beweisen
und bereits im
Voraus IT-Ressourcen
bereitstellen, um bei
Bedarf schnell genug
auf neue Regeln
reagieren zu können –
keine leichte Aufgabe.“
Akikur Rahman, eTrading Specialist
Dadurch können auch Marktteilnehmer,
die keine Clearing-Mitgliedschaft
eingehen können oder wollen, die neuen
Vorschriften zum zentralen Clearing
erfüllen. Weiterführende Informationen
finden Sie auch im Artikel zum Thema
zentrales Clearing in dieser Ausgabe
von Perspectives.
Weitblick beweisen
Bisher ist unklar, wie schnell und in welcher
Form mit aufsichtsrechtlicher Änderung
und deren Auswirkungen zu rechnen sein
wird. Jede Bank muss deshalb Weitblick
beweisen und bereits im Voraus ITRessourcen bereitstellen, um bei Bedarf
schnell genug auf neue Regeln reagieren zu
können – keine leichte Aufgabe.
Innovation
Umfangreiches Leistungsspektrum im
elektronischen Handel
PRODUKTE
Bei allen Fixed-Income-Plattformen klicken Sie bitte auf
unseren Händler-Button CBKG
Bereitstellung von Liquidität (nach Plattform)
Europäische Staatsanleihen
Indexierte Schuldverschreibungen
US-Staatsanleihen
Emissionen supranationaler Institutionen, Agency- und staatlicher Emittenten
Covered Bonds
Unternehmens- und Finanzsektoranleihen
Eigene Anleihen der Commerzbank
Variabel verzinsliche Schuldverschreibungen:
Emerging-Market-Unternehmens - und Staatsanleihen (LatAm, EMEA,
GUS, Asien, MOE)
Emerging-Market-Anleihen in lokaler Währung (BRL, CNH, RUB)
Euro-Swaps (einschließlich Zinskurven-Spreads)
USD-Swaps
Bloomberg
••
•
•
••
••
••
•
•
•
•
•
•
Diensteistungen
Geldmarktgeschäfte
ECP
•
•
Portfoliohandel
•
Repo-Geschäfte
Orderausführung
Ausführung zum Handelsschluss
• Handelbare Quotierungen
Gleichzeitig müssen auch Kunden bereit
sein, um mit den neuesten
Entwicklungen Schritt halten zu können
– auch im Hinblick auf technische
Anforderungen. Andernfalls könnten
Risikoabsicherungs- oder Risikotragfähigkeit beeinträchtigt werden –
für einige Adressen wäre dies eine
starke Gefährdung ihres Kerngeschäfts.
Erweiterung unseres
Produktangebots
In dieser schwierigen Übergangszeit
können unsere Kunden aus dem
Rentengeschäft auf die Unterstützung
der Commerzbank bauen. Unser
engagiertes Clearing-Team steht
unseren Kunden für Fragen zu den
jüngsten aufsichtsrechtlichen
Entwicklungen gerne zur Seite, ebenso
wie die Ansprechpartner in den
Bereichen Sales und Relationship
Management.
Tradeweb
••
•
•
•
•
•
•
•
BondVision
MarketAxess
Reuters
••
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Mit unseren Produkten bieten wir
robuste Liquidität und Quotierungen
für Swaps auf allen großen
Plattformen. Derzeit erweitern wir
unser Angebot im elektronischen
Swap-Handel; dieses umfasst nun
auch US-Dollar, Sterling und
Schweizer Franken sowie Zins-/
Währungsswaps und Swaps in lokaler
Währung. Gleichzeitig erweitern wir
auch im Rentenmarkt unsere
Kompetenzen für Emerging Markets,
um im asiatischen, lateinamerikanischen und osteuropäischen Zinsund Anleihengeschäft elektronisch
handeln zu können. Im Laufe des
nächsten Jahres werden wir zudem
analysieren, wie komplexere
Produkte elektronisch quotiert und
gehandelt werden können, wie
zum Beispiel Butterfly-Strukturen
und Kombinationsprodukte
mit Bond-Futures.
•
•
Blick nach vorne
In den vergangenen zwei bis drei Jahren
behinderten Krisen und anhaltende
Marktspannungen die Weiterentwicklung
des elektronischen Rentenhandels.
Doch die Märkte scheinen sich stabilisiert
zu haben und die Bereitstellung von
Liquidität wird kostengünstiger. Deshalb
gehen wir davon aus, dass der elektronische Handel mit Rentenprodukten
künftig zunehmen wird.
Es bleibt spannend – und die Zeit ist reif,
um von den Effizienz- und Quotierungsvorteilen zu profitieren, die der elektronische Handel für Zins- und
Anleihengeschäfte bietet. Mit verlässlicher Liquidität, wettbewerbsfähiger
Quotierung und einem umfassenden
Produktangebot über alle führenden
Plattformen hinweg können unsere
Kunden diese Chancen in vollem
Umfang nutzen. ND, TR
49
Perspectives
Der perfekte
Sturm – aus Sicht
der USA
Nach der Wiederwahl Obamas bleiben fiskal- und
geldpolitische Anreize in Sichtweite, doch wächst
die Sorge im Hinblick auf die Schuldengrenze.
Anleger treiben in stürmischen Gewässern: Die
Jagd nach Rendite treibt Marktteilnehmer zu
alternativen Anlageformen. Die Commerzbank
hält einige „Rettungsringe“ bereit.
FRANK MANGANELLA
head of FIC Sales Americas
Ein „perfect storm“ beschreibt im Englischen das
Zusammentreffen von Ereignissen, das bestimmten
Situationen eine Doppeldeutigkeit verleiht. Der Begriff
wurde vor allem durch den 1997 veröffentlichten (und
später verfilmten) Roman „Der Sturm“ bekannt, der die
Geschichte der Besatzung eines auf See verschollenen
Schifferbootes erzählt. Die weltweiten Finanzmärkte
befinden sich inmitten eines solchen „perfekten Sturms“.
Ausgelöst durch die Finanzkrise im Jahr 2007 haben die
regulatorischen Änderungen – insbesondere der DoddFrank Wall Street Reform Act – sowie die politischen und
stagnierenden wirtschaftlichen Rahmenbedingungen heute
einen erheblichen Einfluss auf Finanzinstitute sowie
institutionelle Investoren.
Aufsichtsrechtliche Reformen bringen Finanzinstitute
dazu, ihre Eigenkapitalausstattung zu verbessern, ihre
Liquidität vorsichtig zu kalkulieren, Eigenhandelsrisiken zu
reduzieren und ihre Geschäftstätigkeit insgesamt zu
überprüfen. Doch haben diese aufsichtsrechtlichen
Änderungen auch Auswirkungen auf Endnutzer, wie z.B.
Hedgefonds und andere private Investmentfonds. Zudem
50
hatte die Dodd-Frank-Gesetzgebung in den Vereinigten
Staaten auch Auswirkungen auf die Regelungen des
Commodity Exchange Act: Persönlich haftende
Gesellschafter und Berater privater Fonds, die sich im
Rohstoff-Bereich einschließlich Swaps engagieren, müssen
sich nun als qualifizierte Anleger („qualified purchaser“)
registrieren lassen. Hedgefonds mit einem verwalteten
Vermögen von über 150 Millionen US Dollar müssen sich
bei der US-Wertpapieraufsichtsbehörde SEC registrieren
und die Anforderungen des Investment Advisers Act von
1940 erfüllen. Diese Vorgaben entsprechen inhaltlich der
europäischen AIFMD-Richtlinie. Darüber hinaus werden
die Veränderungen im OTC-Markt auch zu höheren Kosten
beim Handel von Zinsswaps und Credit Default Swaps für
Endnutzer führen: Hierzu zählen u.a. Kosten für die
Sicherheitenverwaltung sowie für den Ausbau des elektronischen Handels.
Auf der politischen Ebene haben die US-Präsidentschaftswahlen die Unklarheiten hinsichtlich der finanzpolitischen Sparmaßnahmen und der Geldpolitik nicht beseitigt. Demokraten und Republikaner bleiben über die
Innovation
Modus ein zentrales Thema der Handelsaktivitäten im Jahr
2013 bleiben. Anleger stellt das Marktumfeld mit extrem
geringen Renditen und geringer Volatilität vor erhebliche
Probleme: Sie weichen daher auf Assetklassen mit höherer
Rendite, wie z.B. Immobilien und Unternehmensanleihen
aus. Doch ist die Marktaktivität in zahlreichen Assetklassen
– wie z.B. Devisen und Verbriefungen – rückläufig: Die
Devisenmärkte sind sowohl in Wachstums- als auch in
Industrieländern von geringerer Volatilität angesichts der
konvergierenden Zinspolitik gekennzeichnet. Dagegen sind
Hedgefonds bei Aktien-, Rohstoff- und Kreditengagements
erfolgreich gewesen. Eine weitere Konsolidierung des
Wirtschaftswachstums in den USA könnte zu rückläufigen
Unternehmensgewinnen sowie zu schwächerer Nachfrage
nach Rohstoffen aus Entwicklungsländern führen – was die
Anlagemöglichkeiten weiter einschränken würde.
Immobilien und Holz bleiben weiterhin interessante
Anlagealternativen. Die Nachfrage nach Kreditprodukten
wie Unternehmens- und Emerging-Market-Anleihen steigt
weiterhin, da Investoren trotz des extremen
Niedrigzinsumfeldes nach Renditechancen suchen.
„A nleger stellt das Marktumfeld mit
extrem geringen Renditen und geringer
Volatilität vor erhebliche Probleme.“
Vorteile quantitativer Lockerungsmaßnahmen und eines
möglichen „Handelskrieges“ mit China geteilter Meinung.
Zwar scheint die Gefahr einer Beendigung der fiskal- und
geldpolitischen Anreize gebannt, doch bleibt das größte
Risiko für die US-Wirtschaft die anhaltende Besorgnis
bezüglich verschiedener Problemfelder: die so genannte
„Fiskalklippe“, das Überschreiten der
Verschuldungsgrenze und eine mögliche weitere
Herabstufung durch die Ratingagenturen. Auch löste der
Wahlausgang nicht das Problem eines zweigeteilten
Kongresses, wobei die unterschiedlichen
Mehrheitsverhältnisse in Abgeordnetenhaus und Senat
unverändert jegliche koordinierte finanzpolitische und
wirtschaftliche Maßnahmen zur Stärkung der
Konjunktur behindern.
Sparmaßnahmen vor dem Hintergrund der europäischen
Staatsschuldenkrise könnten zu einer weiteren wirtschaftlichen Konsolidierung in den USA führen. Dies hätte zwei
wesentliche Konsequenzen: Neben möglichen weiteren
quantitativen Lockerungsmaßnahmen dürfte auch der in
immer kürzeren Zyklen auftretende Risk-on / Risk-off
Während sich Hedgefonds, Verwalter alternativer Anlagen
und private Fonds weiterhin mit einer schwierigen
Gemengelage aus aufsichtsrechtlichen Bürden, politischem
Risiko und wirtschaftlicher Unsicherheit konfrontiert sehen, hat
die Commerzbank verschiedene Initiativen ergriffen, mit denen
wir unseren Kunden zur Seite stehen. Dank einer ausgeprägten
Expertise in steuerlichen und aufsichtsrechtlichen Fragen sowie
bei der Neustrukturierung von Anlagen bietet unser Strategic
Sales Team vielfältige Lösungen für alle Assetklassen. In
unserer Hedgefonds-Betreuung legen wir den Schwerpunkt vor
allem auf Private-Equity-Häuser, Hedgefonds und Stiftungen;
dabei arbeiten wir eng mit unseren Einheiten Structured Capital
Markets, Equity Capital Markets und den übrigen Corporate
Finance Bereichen zusammen. Unser Emerging Markets Credit
and Financing Team kann dabei helfen, Kreditengagements in
Wachstumsmärkten so zu restrukturieren, dass sie den
spezifischen Anforderungen der jeweiligen Investoren
Rechnung tragen. Während die Renditejagd inmitten dieses
„perfekten Sturms“ unablässig weitergeht, bleibt die
Commerzbank stabil auf Kurs: Wir sehen es als Ansporn und
Herausforderung zugleich, unsere Kunden bei der Navigation
durch die neue Finanzwelt zu begleiten. FM
51
Perspectives
Ein erfolgreiches Team
Die Umfrageergebnisse für 2012 unterstreichen Kompetenzen, Service und die
führende Position der Commerzbank in den Zins- und Währungsmärkten.
1
Currency Overall
1
Commerzbank
2
5
Commerzbank
1
Best for overall
FX services
1
15
Best Global
Liquidity Provider
Commerzbank
Source: Asiamoney FX Poll 2012
2012
Best Institutional
FX Provider
Source: Deutsche Risk Derivatives Rankings 2012
2012
Commerzbank
2012
Overall
Commerzbank
2012
Interest Rates Overall
2
Commerzbank
2012
Derivatives and Risk
Management Advisory
Source: World Finance, 2012
2012
Overall
1
G10 Research
Banks
Commerzbank
Commerzbank
Source: World Finance, 2012
2012
1
Source: Euromoney FX Poll 2012
2012
Client service in
Euro timezone
1
52
2012
Technical Analysis
1
Quantitative Research
Banks
Banks
Banks
Commerzbank
Commerzbank
Commerzbank
2012
Commerzbank
2012
2012
Innovation
Nikolaus Giesbert
Head of FIC Sales
Die Auszeichnungen und führenden
Positionen in Ranglisten, die wir 2012
erreichten, unterstreichen nicht nur
unsere Stärken in Kernmärkten wie
Deutschland. Sie zeigen auch, dass
unsere Kunden unseren außergewöhnlichen Service, unser prägnantes
Research und intelligentes
Risikomanagement schätzen.
Die Commerzbank dankt allen Kunden
und Marktteilnehmern, die uns bei
dieser Erfolgsbilanz im Jahr 2012
unterstützt haben.
Asiamoney
„Die Ergebnisse des
Euromoney FX Poll
2012 bestätigen
eindrucksvoll
unseren Ansatz bei
Kundenbetreuung
und Research.“
World Finance
Euromoney FX Poll
Die Devisenmarktumfrage des
Fachmagazins „Euromoney“ ist allgemein als Benchmark für die führenden
Positionen im Devisenmarkt anerkannt.
Dieses Jahr beteiligten sich 15.423
Teilnehmer mit gültigen Antworten, die
ein Gesamtvolumen im Devisenhandel
von über 208 Billionen US-Dollar auf
sich vereinen. Die Ergebnisse der
Umfrage 2012 bestätigen eindrucksvoll
unseren Ansatz bei Kundenbetreuung
und Research: Marktteilnehmer wählten
uns als die beste Bank in Bezug auf
Research, technische Analyse und
quantitatives Research für die G10Währungen. Auch beim Kundenservice
in der europäischen Zeitzone belegten
wir Platz eins.
Insgesamt behauptete die Commerzbank
beim Euromoney FX Poll darüber hinaus
ihren Platz unter den 15 bestplatzierten
Banken in der globalen Rangliste. Dabei
konnten wir unser Gesamtvolumen im
Devisenhandel überdurchschnittlich um
17% steigern: von 2,24 Bio. € im Jahr
2011 auf 2,63 Bio. € im laufenden Jahr.
Auch in Asien konnten wir unser Profil
im Zins- und Währungsgeschäft durch
fokussierte Weiterentwicklung schärfen.
Bei der Devisenmarktumfrage 2012 des
Fachmagazins Asiamoney erreichten wir
dank unseres Engagements in Bezug auf
regionale Expertise und qualitativ
hochwertige Kundenbetreuung einen
Platz unter den besten fünf Instituten im
Devisengeschäft insgesamt.
„Darüber hinaus konnten
wir unseren zweiten
Platz im Gesamtranking
für Deutschland das
vierte Jahr in Folge
behaupten. Dabei
verringerten wir
den Abstand zum
Erstplatzierten auf
lediglich 0,6%.“
Die „Foreign Exchange Awards“ der
Fachpublikation World Finance werden seit
2007 auf Basis der Nominierungen durch
die Leser sowie ein unabhängiges
Expertengremium verliehen. Die
Auszeichnungen haben sich schnell zu einer
anerkannten Messlatte für außergewöhnliche Leistungen im Devisenhandel entwickelt. Dieses Jahr wurden wir bereits zum
zweiten Mal in Folge als bester globaler
Liquiditätsanbieter sowie als bester Anbieter
von Devisenhandelsdienstleistungen für
institutionelle Investoren ausgezeichnet –
eine herausragende Bestätigung für unser
Leistungsspektrum im Devisenhandel und
die Tiefe unserer Kundenbeziehungen.
Deutsches Risk
Erneut konnte die Commerzbank bei den
Ranglisten 2012 des Fachmagazins
Deutsches Risk eindrucksvoll punkten: Wir
erreichten sowohl bei der Devisen- als
auch bei der Derivate-/RisikomanagementBeratung jeweils den ersten Platz. Darüber
hinaus konnten wir unseren zweiten Platz
im Gesamtranking für Deutschland das
vierte Jahr in Folge behaupten. Dabei
verringerten wir den Abstand zum
Erstplatzierten auf lediglich 0,6%. NG
53
Perspectives
Neue Lösungen für
schwierige Märkte
Schon immer lag das Augenmerk der Commerzbank auf
der besten Lösung für unseren Kunden. Das gilt natürlich
insbesondere im heutigen Marktumfeld, wo die Experten
von Emerging Markets Structured Credit Trading ihre
Stärken ausspielen können.
can-fabio uysal
Head of EM Structuring AND LOAN RECYCLING
Angesichts der andauernden
Veränderungen im aufsichtsrechtlichen
Umfeld und der steigenden
Refinanzierungs- und Kapitalkosten
für Finanzinstitute wird es immer
wichtiger, neue Möglichkeiten zu
erarbeiten, mit denen wir den Bedarf
unserer Kunden erfüllen können – und
das auf beiden Seiten der Bilanz: Wir
müssen sowohl Finanzierungslösungen
als auch attraktive Anlagemöglichkeiten
bieten können.
In den Wachstumsmärkten (den so
genannten „Emerging Markets“) ist das
Volumen syndizierter Kredite seit den
Höchstständen des Jahres 2007 massiv
zurückgegangen, was für zahlreiche
Adressen zu Schwierigkeiten bei der
Refinanzierung führen kann. Zwar liegt
die Emissionstätigkeit bei Anleihen
angesichts der historischen RenditeTiefststände auf Rekordniveau, doch
steht der Weg an den Kapitalmarkt
nicht immer offen: Faktoren wie externe
Ratings, Mindestemissionsgrößen oder
die Prospektpflicht können sich als
Hürden erweisen.
54
Als Bestandteil des Bereichs Fixed
Income & Currencies der Commerzbank
unterstützt das EM Structured Credit
Trading-Team Kreditnehmer mit
maßgeschneiderten (Re-)
Finanzierungslösungen außerhalb der
klassischen syndizierten Kredit- bzw.
Anleihemärkte. Gleichzeitig
strukturieren wir – auf Basis
bestehender oder neuer Forderungen
– Risiken neu, um auch Anlegern
maßgeschneiderte Produkte anbieten
zu können. Um beiden Zielen gerecht
zu werden, müssen wir die Bedürfnisse
der Commerzbank-Kunden kennen und
verstehen.
Die Finanzierungsseite
Im laufenden Jahr hat das Team unseren
Kunden bereits bilaterale Finanzierungen im Gesamtgegenwert von
mehreren Milliarden Euro in einer breit
gefächerten Produktpalette zur
Verfügung gestellt – von „Senior
Unsecured“-Transaktionen bis zu
unterschiedlichen Formen besicherter
Finanzierungsstrukturen. In diesem
Geschäft konzentrieren wir uns auf
Transaktionen, bei denen unser
Kontrahent in den Wachstumsmärkten
ansässig ist und/oder die Sicherheiten
dort einen Emerging Markets Bezug
haben.
Unbesicherte Finanzierungen sind
strukturell vergleichsweise einfach:
Laufzeiten und Konditionen sind hier
eher marktinduziert.
Aus unserer Sicht werden besicherte
Finanzierungen künftig deutlich
interessanter, denn Kreditnehmer
können durch die Besicherung bessere
Konditionen erzielen, wie zum Beispiel
längere Laufzeiten und/oder niedrigere
Zinssätze. Eine Variante der in diesem
Jahr dargestellten strukturierten
Finanzierungen war ein Kredit, der
durch Emerging-Markets-Anleihen
besichert wurde. Wirtschaftlich ähnelt
diese Struktur einem klassischen
Reverse-Repo-Geschäft – welches aber
in bestimmten Situationen nicht zur
Verfügung steht. Um ein Reverse-Repo
zu attraktiven Konditionen darstellen zu
können, muss für die Rechtsordnung,
die technische ecke
„Aus unserer
Sicht werden
besicherte
Finanzierungen
künftig deutlich
interessanter.“
in der der Kontrahent ansässig ist, ein
positives Rechtsgutachten zur
Aufrechnungsfähigkeit („positive
netting opinion“) vorliegen. Liegt dies
nicht vor, sieht sich die Commerzbank
bei einem Reverse-Repo-Geschäft mit
einer hohen Kapitaldeckungsanforderung konfrontiert – was wiederum
zu unattraktiven Konditionen für den
Kunden führen könnte. Jedoch sind die
Anleihen oftmals liquide genug um als
Sicherheit dienen zu können. So lange
sie im Rahmen einer Kreditausreichung
an die Commerzbank verpfändet werden,
kann die Kapitalbelastung minimiert
werden, was uns in die Lage versetzt,
attraktivere Konditionen und Sätze zu
offerieren. Die gewählte Struktur hat
viele interessante und nützliche
Elemente: Beachtenswert ist, dass die
verpfändeten Anleihen im Bedarfsfall
ausgetauscht werden können –
Flexibilität ist also auch hier gegeben.
Eine weitere beliebte Finanzierungsstruktur für Kunden mit weltweiter
Geschäftstätigkeit ist eine InlandsAnlage in Renminbi bei der
Commerzbank, die wir als Sicherheit
für einen außerhalb Chinas
ausgereichten Kredit (Offshore Kredit)
verwenden. So können wir in Fällen,
bei denen solche Mittel nicht
einsetzbar (oder nur schwierig zu
transferieren) wären, einen Weg
aufzeigen, die Salden einzusetzen.
Zudem kann der Kunde bei diesem
Offshore-Kredit einen günstigeren Zins
erzielen als bei einer normalen
Kreditaufnahme. Vor dem Hintergrund
des deutlichen Kundeninteresses und
der positiven Rückmeldungen
untersuchen wir derzeit, wie wir diese
Struktur auch für andere Länder und
Währungen realisieren können.
Anleger auf der Suche nach
höheren (Mindest-) Erträgen ein
Problem darstellt.
Vor diesem Hintergrund schnüren wir
maßgeschneiderte Anlagepakete, sowohl
aus Aktiva, die wir bereits auf den Büchern
halten, als auch auf Basis neu
ausgereichter Forderungen. Der Erfolg
unserer globalen 24-Stunden-Präsenz im
EM Flow Trading (4. Platz in der globalen,
produktübergreifenden BloombergRangliste) bestätigt unseren
Geschäftsansatz. Wir sind in der Lage,
global die Kreditengagements gegenüber
Unternehmen, Finanzinstituten und
staatlichen Schuldnern zu arrangieren, die
unsere Kunden suchen.
Die Anlageseite
Unsere Kunden in den
Wachstumsmärkten beklagen sich
häufig über einen Mangel an
attraktiven Anlagemöglichkeiten mit
hoher Rendite. Die Zinspolitik der
wichtigsten Zentralbanken treibt die
Anleiherenditen unaufhaltsam nach
unten – für Emittenten eine durchaus
positive Entwicklung, die aber für
Fazit: Unser Ziel ist es, auf beiden Seiten
der Bilanz ein breites Spektrum an
Möglichkeiten zu offerieren. Dabei sind
unsere Anstrengungen und Fähigkeiten
in der Strukturierung auf die spezifischen
Bedürfnisse unserer Kunden
ausgerichtet: Dank reibungsloser
Transaktionsdurchführung bekommen sie
genau das, was sie suchen. CFU
55
Perspectives
Verblüffend
einfach...
Einmal im Quartal stellen FIC Quants eine
finanzmathematische Denkaufgabe. Lösen Sie die
Frage, und gewinnen Sie eine Flasche Champagner.
Cedric Mialle
Rates and Hybrids Financial Engineering
Nehmen wir an, es gäbe ein fiktives Sparkonto – nennen wir es kurz FSK –, das der
Besteuerung unterliegt (x% der Zinseinnahmen). Die Steuern werden erst zum
Zeitpunkt der Kontoschließung erhoben („in fine“). Die Entscheidung, wann das
Konto geschlossen wird, liegt nach dem vierten Jahr beim Sparer.
Der Finanzminister hat nun beschlossen, dass Steuern auf FSK-Konten, die seit
mehr als 10 Jahren existieren, nicht mehr in fine erhoben werden, sondern jährlich
am Jahrestag der Einführung des Programms.
Nehmen wir weiter an, dass der Kapitalisierungszinssatz r (der ausschließlich
positiv sein kann) des Programms die ganze Zeit fix ist und mit dem Spareckzins
der Zentralbank übereinstimmt.
War es – aus Sicht des Finanzministers – die richtige Entscheidung im Hinblick auf
die Höhe des Steueraufkommens?
Glauben Sie, die Antwort zu wissen?
Bitte senden Sie Ihre Lösungen bis Ende Januar 2013 an [email protected].
Unter den Teilnehmern mit der richtigen Lösung wird eine Flasche Champagner verlost.
Die Lösung und der/die Gewinner/in werden in der nächsten Ausgabe bekannt gegeben.
www.commerzbank.com/perspectives
56
Ich brauche einen
verlässlichen Partner
zur Steuerung
meiner Zinsrisiken
Wenn Sie Ihre Zinsrisiken über den Swap-Markt absichern möchten, brauchen Sie einen
Market-Maker, auf den Sie sich verlassen können, egal wie groß Ihre Transaktion ist.
Wir bieten Ihnen verlässliche Quotierungen, Liquidität und die gesamte Palette an
Absicherungslösungen, vom Plain Vainilla Swap bis hin zu komplexeren Lösungen. Ob
per Telefon oder über unsere elektronische Plattform: Sie entscheiden, wie wir Sie bei der
Umsetzung Ihrer Zinsabischerungsstrategie unterstützen können.
Kontaktieren Sie uns: [email protected]
www.cbcm.commerzbank.com
Perspectives
[email protected]
Sales
Trading
Research
Nikolaus Giesbert
Head of FIC Sales
+49 (0)69 1368 3048
[email protected]
Hui-Sun Kim
Head of FIC Trading
+44 (0)20 7475 9607
[email protected]
Jörg Krämer
Head of Research
+49 (0)69 1362 3650
[email protected]
Gerald Dannhäuser
Head of FX Sales
+49 (0)69 1368 7548
[email protected]
Nick Crawford
Head of FX Trading
+44 (0)20 7475 5694
[email protected]
Thomas Deppe
+49 (0)69 1364 7735
[email protected]
Paul Durrant
Head of FIC Trading Asia
+65 6311 0162
[email protected]
Rainer Ernst
Head of FIC Sales Management Office
+49 (0)69 1368 7483
[email protected]
Frank Manganella
Head of FIC Sales Americas
+1 212 895 6595
[email protected]
Inga Johal
Head of Credit Trading
+44 (0)20 7475 1463
[email protected]
Andrew Readinger
Head of Financial Institution Sales
+44 (0)20 7475 1347
[email protected]
Joseph Toner
Head of FIC Trading Americas
+1 212 895 1750
[email protected]
David Tavadian
Head of Emerging Market Sales
+44 (0)20 7475 1479
[email protected]
Tan Kok Wee
Head of FIC Sales Asia
+65 6311 0138
[email protected]
Penny Tunbridge
Head of FIC Trading Management Office
+44 (0)20 7475 7955
[email protected]
Ralph Sebastian
Head of Interest Rates
+44 (0)20 7475 2569
[email protected]
58
Kontaktverzeichnis
Mitwirkende
Jonathan Allmark
Inflation Trader
+44 (0)20 7475 8959
[email protected]
Nick Downes
Head of eFX Sales
+44 (0) 207 475 3149
[email protected]
Thu Lan Nguyen
FX Strategist
+49 69 136 82878
[email protected]
Mark Andryeyev
Central Bank Fixed Income Sales
+49 (0)69 1368 7551
[email protected]
Birgitta Drwenski
Head of EVA Pricing & Analysis
+49 (0)69 1368 7627
[email protected]
Brett Reeves
OTC Client Clearing
+44 (0)20 7475 2510
[email protected]
Daniel Briesemann
Analyst Commodities
+49 (0)69 136 29158
[email protected]
Nikolaus Giesbert
Head of FIC Sales
+49 (0)69 1368 3048
[email protected]
Christoph Rieger
Head of Interest Rate Strategy
+49 (0)69 1368 7664
[email protected]
Melissa Chambers
Client Director Asset Managers and
Hedge Funds
+44 (0)20 7475 4456
[email protected]
Greg Tomalka
Head of Inflation Trading
+44 (0)20 7475 8909
[email protected]
Thomas Roesner
Head of IR Swaps
+44 (0)20 7475 1461
[email protected]
Gerald Dannhäuser
Head of FX Sales
+49 (0)69 1368 7548
[email protected]
James Kennan
Front Office Risk & Portfolio
Optimisation
+49 (0)69 1368 3522
[email protected]
Ralph Sebastian
Head of Interest Rates
+44 (0)20 7475 2569
[email protected]
Thomas Deppe
+49 (0)69 136 47735
[email protected]
Patrick Kohlmann
Head of Credit Research
+49 (0)69 136 22411
[email protected]
Neena Dholani
Head of eRates & Credit Sales
+44 (0)20 7475 9904
[email protected]
Frank Manganella
Head of FIC Sales Americas
+1 212 895 6595
[email protected]
Can-Fabio Uysal
Head of EM Structuring & Loan
Recycling
+44 (0)20 7475 4249
[email protected]
Peter Dixon
Global Equities Economist
+44 (0)20 747 51808
[email protected]
Cedric Mialle
Rates and Hybrids Financial Engineering
+44 (0)20 7475 8610
[email protected]
Stephen Walter
Technical Specialist
+44 (0)20 7475 1681
[email protected]
Robert Shi
Head of Structured Credit Trading
+44 (0)20 7475 1373
[email protected]
Magazine Editor Rainer Ernst +49 (0)69 1368 7483 Magazine Publisher Mina Barrón +44 (0)20 745 8942
Für weitere Ausblicke oder Feedback zum Magazin kontaktieren Sie uns bitte unter [email protected]
59
Perspectives
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PERSPECTIVES
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der Australian Securities and Investments
Commission eingereicht und es enthält nicht die
gemäß Corporations Act für ein
Offenlegungsdokument (Disclosure Document)
oder eine Produktinformation (Product Disclosure
Statement) erforderlichen Informationen. Handelt
es sich um ein übertragbares Produkt, wird in den
Emissionsbedingungen eine Regelung
festgeschrieben, nach der eine Veräußerung des
Produkts bzw. eine Aufforderung für eine
Veräußerung nur dann zulässig ist, wenn eine
Offenlegung gemäß Part 6D.2 Corporations Act
nicht erforderlich ist. Darüber hinaus kann das
Produkt ausschließlich von Firmenkunden
erworben werden.
Die Commerzbank ist keine gemäß dem Banking
Act 1959 (Commonwealth of Australia)
zugelassene Bank. Jeglicher Haftungsausschluss
auf dieser Website gilt innerhalb des gesetzlich
zulässigen Rahmens.
Malaysia: Die Commerzbank AG hat keine
Maßnahmen ergriffen, um eine Genehmigung für
das Zugänglichmachen dieser Website oder
anderer Angebots- oder Werbeunterlagen oder
eines anderen Dokuments hinsichtlich dieses
Produkts in Malaysia zu erhalten. Personen mit
Wohnsitz in Malaysia ist es nicht gestattet,
Angebots- oder Werbeunterlagen oder andere
Dokumente hinsichtlich dieses Produkts zu
besitzen, es sei denn, der Besitz ist nach den
Wertpapiergesetzen von Malaysia zulässig.
Taiwan: Das auf dieser Website beschriebene
Produkt wurde und wird nicht bei der
taiwanesischen Finanzaufsichtsbehörde
(Financial Supervisory Commission of Taiwan,
Republik China) gemäß den geltenden
Wertpapiergesetzen und -regelungen registriert
und darf nicht in Taiwan, Republik China, im
Rahmen eines öffentliches Angebots oder unter
anderen Umständen angeboten oder verkauft
werden, die ein Angebot darstellen könnten im
Sinne des Securities and Exchange Act of Taiwan,
Republik China, welches die Registrierung oder
Genehmigung durch die Financial Supervisory
Commission of Taiwan, Republik China, erfordert.
Keiner Person oder Gesellschaft in Taiwan,
Republik China, wurde eine Genehmigung für das
Anbieten oder den Verkauf des Produkts in
Taiwan, Republik China, erteilt.
Korea: Bei der koreanischen
Finanzaufsichtsbehörde, Financial Services
Commission of Korea, wurde kein
Registrierungsantrag gestellt, um Angebote oder
den Verkauf des Produkts in Korea zu
genehmigen. Dementsprechend ist das direkte
oder indirekte Anbieten, Verkaufen oder
Ausliefern des Produkts in Korea nicht zulässig;
dies gilt auch für Angebote, Verkäufe oder
Auslieferungen an oder zugunsten von Personen
mit ständigem Wohnsitz in Korea (im Sinne des
Foreign Exchange Transaction Law of Korea),
ausgenommen von den in der anzuwendenden
koreanischen Gesetzgebung und den
entsprechenden Regelungen festgelegten Fällen.
Darüber hinaus ist es das direkte oder indirekte
Anbieten, Verkaufen oder Ausliefern des Produkts
in Korea oder an Personen mit ständigem
Wohnsitz in Korea für Inhaber des Produkts
unzulässig, ausgenommen von den in der
anzuwendenden koreanischen Gesetzgebung
und den entsprechenden Regelungen
festgelegten Fällen.
Japan: DieseWebsite wird von der Commerzbank
AG, Filiale Tokio, ausschließlich so genannten
„ausgesuchte Investoren“ (Specified Investors)
gemäß § 2(31) Financial Instruments and
Exchange Act of Japan, in der jeweils geltenden
Fassung (das „FIEA“) sowie Section 23 der
Cabinet Ordinance Regarding Definition of
Section 2 of the FIEA, in der jeweils geltenden
Fassung, zugänglich gemacht. Dieses Website
sowie das Zugänglichmachen stellt keine
„Abgabe eines Angebots“ im Sinne des FIEA dar
und sollten nicht als solches ausgelegt werden.
© Commerzbank AG 2013. Alle Rechte
vorbehalten.
Williams Lea Graphics, Presentations & Printing
Art Editors Caroline de Peyer, James Lavelle, Steve Still
Profile Photography George Chirayus Production Jackie Burke
With thanks to the Perspectives Magazine Editorial Committee: Mina Barrón, David Clapham, Rainer Ernst,
Enrico Ferrante, Robert Haubrich, Stefan Haupt, Karen Jones, Nash Jooma, Matthew Lowe, Ivan Mukadam,
Brigitte Rethier, Claire Tappenden, Penny Tunbridge, the Commerzbank Corporates & Markets Communications
Department and Global Compliance.
Photo credits: Cover page: Getty. Inside pages: Alamy 2, 5, 6, 10, 26, 48. Corbis 3, 12, 16, 18, 22, 24, 32, 37, 46, 50
Getty 39, 40, 42, 44. iStock 18. Veer: 10, 13. George Chirayus 2, 10, 11, 12, 13, 14, 28, 30. Manuel Debus 7.
Printed by SPM Lithographics Limited who hold the environmental accreditation ISO14001 and are FSC certified. The material used is
Heaven 42 which is a product group from well-managed forests and controlled sources. The inks used are all vegetable oil based.

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