REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO

REPUBLIKA SLOVENIJA
UNIVERZA V MARIBORU
EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA
Magistrsko delo
Primerjava dividendne politike v Sloveniji s prakso v
tujini
Kandidat: Jurij Pritekelj, univ. dipl. ekon.,
rojen leta 1983 v Celju,
zaposlen v podjetju Tusholding d.o.o.
kot finančno-poslovni kontroler
Študijski program: Magistrski program Ekonomija in poslovne vede
Smer: poslovne finance in bančništvo
Tema odobrena na seji senata EPF, dne 6.1.2010,
z delovnim naslovom: Primerjava dividendne politike v Sloveniji s prakso v tujini
Mentor: prof. dr. Sebastijan Strašek
0
KAZALO
POVZETEK ......................................................................................................................... 3 ABSTRACT ......................................................................................................................... 4 1 UVOD ................................................................................................................................ 5 1.1 Opredelitev področja in opis problema ....................................................................... 5 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve ................................................................................... 6 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave ............................................................................ 7 1.4 Uporabljene metode raziskovanja ............................................................................... 7 2 DIVIDENDNA POLITIKA V TEORIJI IN TEORIJE POLITIKE DIVIDEND ...... 9 2.1 Dividende in dividendna politika ................................................................................ 9 2.2 Zgodovina dividendne politike .................................................................................. 10 2.3 Vrste dividend ........................................................................................................... 12 2.4 Temeljne teorije dividendne politike ......................................................................... 13 2.4.1 Teorija nevtralnosti ............................................................................................. 13 2.4.2 Teorija pozitivnega vpliva oziroma vrabca v roki .............................................. 14 2.4.3 Teorija negativnega vpliva oziroma davčna teorija............................................ 14 2.4.4 Sklep temeljnih teorij dividendne politike ......................................................... 14 2.5 Izpeljane teorije dividendne politike ......................................................................... 15 2.5.1 Teorija signalov .................................................................................................. 15 2.5.2 Učinek klientov .................................................................................................. 19 2.5.3 Stroški agentov ali teorija preostalega denarnega toka ...................................... 20 3 OBLIKOVANJE DIVIDEND V PRAKSI ................................................................... 21 3.1 Politika preostalega dobička ...................................................................................... 21 3.2 Politika nespremenjenih in enakomernih naraščajočih dividend .............................. 22 3.3 Politika enakega deleža izplačanega dobička ............................................................ 23 3.4 Politika nizkih rednih in dodatnih dividend .............................................................. 24 3.5 Oblike izplačila dividend ........................................................................................... 24 3.5.1 Denarne dividende .............................................................................................. 24 3.5.2 Izplačilo dividend v obliki delnic in cepitev delnic............................................ 24 3.5.3 Odkup lastnih delnic ........................................................................................... 26 3.5.4 Reinvestiranje dividend ..................................................................................... 28 3.5.5 Druge oblike izplačila dividend.......................................................................... 29 4 EMPIRIČNE RAZISKAVE DIVIDENDNE POLITIKE ......................................... 30 4.1 Empirične raziskave o vplivu davkov na politiko dividend ...................................... 30 4.1.1 Modeli statičnih klientel ..................................................................................... 31 4.1.2 Modeli dinamičnih klientel................................................................................. 32 4.1.3 Povzetek ugotovitev empiričnih raziskav o vplivu davkov na politiko dividend
..................................................................................................................................... 33 4.2 Empirične raziskave o informacijski vsebini dividend.............................................. 34 4.3 Empirične raziskave o stroških agentov in politiki dividend ........................ 36 4.4 Linterjeva raziskava politike dividend ..................................................................... 37 4.4.1 Linterjeva raziskava iz leta 1956 ........................................................................ 37 4.4.2 Ponovitev linterjeve raziskave v letu 2005 .................................................... 38 4.5 Ugotovitve opisanih empiričnih raziskav ............................................................. 39 5 PRAVNI, DAVČNI IN RAČUNOVODSKI VIDIK POLITIKE DIVIDEND ......... 41 1
5.1 Pravni vidik dividendne politike .............................................................................. 41 5.2 Računovodski vidik dividendne politike ................................................................... 43 5.3 Davčni vidik dividendne politike .............................................................................. 44 6 DIVIDENDNA POLITIKA V SLOVENIJI IN TUJINI ............................................. 49 6.1 Dividendna politika v drugih državah EU ................................................................. 49 6.1.1.Temeljne značilnosti gospodarstva in dividendne politike v EU ....................... 49 6.1.2 Obdavčitev dividend v nekaterih državah EU .................................................... 54 6.1.3 Vpliv recesije na dividendno politiko v EU ....................................................... 56 6.2 Dividendna politika v ZDA ....................................................................................... 57 6.2.1 Temeljne značilnosti Ameriškega gospodarstva in dividendne politike ............ 57 6.2.2 Obdavčitev dividend v ZDA .............................................................................. 63 6.2.3Vpliv recesije na dividendno politiko v ZDA ..................................................... 65 6.3 Dividendna politika podjetij hitro razvijajočih trgov ................................................ 67 6.3.1 Temeljne značilnosti gospodarstva in dividendne politike hitro razvijajočih
trgov ............................................................................................................................. 67 6.3.2 Obdavčitev dividend na območju hitro razvijajočih trgov ................................. 72 6.3.3 Vpliv recesije na dividendno politiko na območju hitro razvijajočih trgov ....... 73 6.3 Dividendna politika v Sloveniji ................................................................................. 73 6.3.1 Temeljne značilnosti politike dividend v Sloveniji ............................................ 74 6.3.2 Vpliv lastniške strukture na dividendno politiko................................................ 75 6.3.2.1 Mali delničarji ............................................................................................. 75 6.3.2.2 Zaposleni .................................................................................................... 75 6.3.2.3 Skladi .......................................................................................................... 76 6.3.2.4 Poslovodstva v podjetju ............................................................................... 76 6.3.3 Izplačilo dividend v slovenskih podjetjih ........................................................... 76 6.3.4 Obdavčitev dividend v slovenskih poodjetjih .................................................... 84 6.4. Vpliv recesije na dividendno politiko v Sloveniji .................................................... 86 7 SKLEP ............................................................................................................................ 89 7.1 Povzetek ključnih ugotovitev raziskave .................................................................... 89 7.2 Povzetek ključnih predlogov ..................................................................................... 93 VIRI IN LITERATURA ................................................................................................... 95 SEZNAM SLIK ................................................................................................................. 98 SEZNAM TABEL ............................................................................................................. 98 2
POVZETEK
Naslov: Primerjava dividendne politike v Sloveniji s prakso v tujini
S terminom dividenda je poimenovana razdelitev minulih in sedanjih dobičkov v obliki
stvarnih sredstev lastnikom podjetja v razmerju, ki predstavlja njihovo udeležbo v kapitalu.
Izplačila dividend so se v svetu začela pred več kot 300 leti in se nadaljevala vse do danes,
čeprav so določena teoretična stališča temu mnogokrat nasprotovala. Razvoj mnogih teorij,
ki skušajo pojasniti vpliv dividend na vrednost podjetja, je povzročil, da je postala politika
dividend eno najbolj zapletenih vprašanj, s katerimi se ukvarja teorija poslovnih financ in
na katero ni enopomenskega odgovora.
Podjetje, ki posluje z dobičkom, lahko ta sredstva reivestira v nove projekte, uporabli za
zagotavljanje varnosti (v obliki rezerv), lahko za odplačevanje dolgov ali pa jih razdeli
lastnikom podjetja. Za zagotavljanje dolgoročne in stabilne rasti podjetja je pomembo
določiti ustrezen delež dobička naj izplačanega v obliki dividend, kako naj bo izplačan in
kakšna naj bo politika dividend, da bo zadovoljila potrebe po investiranju podjetja in
uresničevala ostale strateške cilje podjetja. Najoptimalneje je, kadar podjetje upošteva čim
več teh dejavnikov. Dividendna politika je odvisna predvsem od preferenc lastnikov.
Lastniki, ki imajo dolgoročno zaupanje v podjetje, želijo da se dobiček reinvestira, tako se
poveča vrednost podjetja, lastnikom pa ni potrebo plačati davek na kapitalski dobiček.
Dividende so nekoč veljale kot temeljni signal o poslovanju podjetja. Podjetja z visoko
dividendno donosnostjo so bila bolj na očeh potencialnih investitorjev, ker je veljalo
prepričanje, da si izplačilo dividend lahko privoščijo le družbe z močnim pozitivnim
denarim tokom. Z razvojem informacijske tehnologije in dostopnostjo informacij preko
spleta, so dividende izgubile del svoje informacijske funkcije.
Najdaljšo poslovno prakso dividendne politike ima gospodarstvo ZDA, kjer podjetja v
povprečju izplačuejo najvišje dividende. Značilnost ameriškega gospodarstva je, da je
glavnina kapitala koncentrirana med večjimi multinacionalnimi koncerni. Ta podjetja
imajo zaradi svoje zrelosti in višine kapitala najlažji dostop do virov financiranja, zato
lahko brez večjih tveganj vodijo stabilno dividendno politiko. Pomembna značilnost
ameriških podjetij in njihovih lastnikov je, da imajo tendenco reinvestirati dobiček v
podjetje, kar pozitivno vpliva na denarni tok podjetij. Podjetja v državah EU sledijo
trendom iz ZDA, saj tudi sama vodijo dolgoročno stabilno dividendno politiko. S v
povprečju 3% - 4% dividendno donosnostjo le za malenkost zaostajajao za podjetji v ZDA.
Različne države EU imajo različno davčno politiko pri izplačilu dividend, kar neposredno
vpliva na dividendno politiko podjetij v posamezni državi. Slovenija je ena izmed članic
EU, ki posnema trende podjetij iz evrope, vendar pa so slovenska podjetja kapitalno
šibkejša od svojih večjih sosedov. Najbolj nestanovitno dividendno politiko vodijo podjetja
držav v razvoju, kjer jih ekonomsko okolje sili v večja nihanja glede izplačila dividend.
Ekonomsko okolje in razmere na trgu v državah v razvoju so neposredno podvrženi
mnogim krizam in nihanjem glede gospodarske stabilnosti.
Ključne besede: dividendna politika, bruto dividenda, bilančni dobiček, preference
lastnikov, dividendna donosnost, delež izplačila v obliki dividednd, denarni tok, delničar,
reinvestiranje, bluechip, davčna stopnja, recesija, finančna kriza.
3
ABSTRACT
Title: The Comparison of Dividend Policy in Slovenia with Practices Abroad
The term dividend is used to name the allocation of past and present profit in the form of
assets or monetary resources to the owners of a company proportionally to their
participation in the capital. Dividend payments appeared in the world approximately 300
years ago and continue today, although certain theoretical stances have often objected to
them. The development of many theories which attempt to explain the effect of dividends
on the value of a company resulted in dividend policy becoming one of the most complex
issues dealt with by corporate finance theory and to which there is no unified answer.
A company that generates profit can re-invest their resources into new projects, use them
to ensure security (in the form of reserves) or to repay debt, or allocate them to the owners
of a company. To ensure long-term and stable growth of a company, it is important to
determine an appropriate share of profit which should then be paid out in the form of
dividends; it should also be determined how it should be paid out and what the dividend
policy should look like in order to satisfy the investment needs of the company and fulfill
other strategic goals of the company. It is best when a company takes into account multiple
factors. Dividend policy depends mostly on the preferences of the owners. The owners
who have a long-lasting trust in the company would like to see the profit re-invested, thus
increasing the value of the company and avoiding the payment of capital gains tax.
In the past, dividends were considered to be the basic indicator regarding the operation of a
company. Companies with a high dividend yield were more popular with potential
investors due to the belief that dividend payments can be afforded only by companies with
an exceedingly positive cash flow. Due to the development of information technology and
the accessibility of information via the internet, dividends lost a part of their info function.
The richest business practice of dividend policy is held by the economy of the USA where,
on average, companies pay out the highest dividends. American economy is known for the
bulk of the capital being concentrated among large multinational business trusts. Due to
their maturity and the size of their capital, these companies have an easier access to
financing sources and can, therefore, pursue a stable dividend policy without much risk.
Companies in EU countries follow the trends from the USA because they themselves are
also carrying out a long-term stable dividend policy. Having an average of a 3% - 4%
dividend yield makes them lag behind US companies only slightly. Different EU countries
have different tax policies regarding dividend payments which directly affect the divident
policy of companies in a particular country. Slovenia is an EU country that follows the
trends in Europe; however, Slovene companies have weaker capital than their larger
neighboring countries. Companies in developing countries have the most unstable dividend
policy because their economic environment is forcing them to have greater fluctuations of
dividend payments. The economic environment and market conditions in developing
countries are directly subjected to many crises and fluctuations in economic stability.
Key terms: dividend policy, gross dividend, distributable profit, owners' preferences,
dividend yield, payment share in the form of dividends, cash flow, shareholder, reinvesting, bluechip, tax rate, recession, financial crisis.
4
1 UVOD
1.1 Opredelitev področja in opis problema
V magistrski nalogi z naslovom »Primerjava dividendne politike v Sloveniji s prakso v
tujini« bom predstavil pojem dividende ter osnovne teorije in poglede na politiko dividend.
V praktičnem delu se bom osredotočil na problematiko dividendnih politik v Sloveniji,
primerjalno z državami v EU, Ameriki in t.i. hitro rastočih trgih (Emerging markets), saj
imajo v tujini dividende daljšo poslovno prakso in izkušnje. Podjetja lahko z dobro
opredeljeno in načrtovano politiko podjetja, maksimizirajo svoje premoženje, kakor tudi
premoženje delničarjev, torej lastnikov podjetja. Za vsako podjetje je prav tako zelo
pomembno, kakšno politiko dividend bo ubralo, saj dividende predstavljajo razdelitev
sedanjih in minulih dobičkov, kar pa predstavlja vir financiranja za prihodnje naložbe,
kritje izgub ali pa osnovanje rezerv v podjetju.
Politika dividend je eno mlajših področij raziskovanja finančnega obnašanja podjetij in
področje, na katerem sodobna finančna teorija še ne daje dokončnih odgovorov. Vprašanje,
kakšna naj bo v praksi dividendna politika posameznega podjetja, je v poslovnem svetu
aktualno vsako leto, ko se je treba odločiti, kolikšen del ustvarjenega dobička naj se izplača
lastnikom in kolikšen naj se zadrži v podjetju v obliki rezerv. Smiselno je, da bodo podjetja
želela lastnikom vrniti čim večji del njihovega vložka, ter jim izplačala kar se da visoke
dividende. Problem nastane, ko želi podjetje investirati sredstva v nove projekte, namesto
da jih izplača lastnikom in tako poveča vrednost podjetja ter kapitalski donos za lastnike.
Delitev dividend je za vodilne v podjetjih že od nekdaj pereč problem, na katerega ni
določenega recepta, kako voditi politiko dividend. Ko se odgovorni v podjetjih odločajo za
izplačilo dividend, je pomembno odgovoriti predvsem na vprašanja dividendne politike:
kolikšen delež dobička naj bo namenjen lastnikom kapitala, ali naj se dobiček izplača
lastnikom v obliki denarnih dividend ali v obliki odkupa delnic, kolikšen znesek nameniti
za izplačilo dividend, kako pogosto naj bo izplačilo dividend, kako stabilna naj bo višina
dividend ter ali naj podjetje politiko dividend objavi.
V magistrski nalogi bom skušal razjasniti teoretične poglede na politiko dividend in razvoj
skozi zgodovino. Bistvo dela je obravnava različnih stališč in dejavnikov politike dividend
ter njihova povezava v čim bolj smiselno celoto. Predstavil bom tudi tuje emipirčne
raziskave avtorjev, ki so skozi daljše obdobje preučevali dividendno politiko v razvitih
državah in državah v razvoju. S tem želim prikazati, v kolikšni meri so teorije dobile
potrditev tudi v dejanskem svetu. V zadnjem delu bom predstavil dividendno politiko in
njen razvoj večjih svetovnih gospodarstev. Osredotočil se bom na področje EU, ZDA in
področje hitro rastočih gospodarstev. Obravnaval bom tudi slovensko dividendno politiko.
Zanima me problematika dividendne politike na vseh omenjenih področjih in primerjava
značilnosti dividendne politike gospodarstev z daljšo zgodovino (ZDA, Azija, EU). Cilj
tega dela analize je pregled splošnih značilnosti in posebnosti omenjenih gospodarstev,
predvsem pa me zanimajo podobnosti in razlike dividendnih politik na različnih
kontinentih.
5
1.2 Namen, cilji in osnovne trditve
Namen magistrskega dela je predstavitev temeljnih teorij in pogledov na politiko dividend.
Politika dividend je za podjetje zelo pomembna, saj odloča o delitvi premoženja podjetja
lastnikom, prav tako pa se z delitvijo dividend zmanjšuje premoženje podjetja, torej
možnih virov financiranja prihodnjih investicij. V magistrskem delu bom predstavil
problematiko dividendnih politik razvitih držav in držav v razvoju, njihovega gospodarstva
na področju ZDA, EU in Azije, predstavil pa bom tudi dividendno politiko v Sloveniji. V
magistrskem delu želim predstaviti in primerjati problematiko dividendnih politik
omenjenih gospodarstev, zanima pa me odnos dividendne politike ZDA, hitro razvijajočih
gospodarstev in EU s Slovenijo. V tujini je dividendna politika že dolgo v veljavi in ima
bogatejšo zgodovino kot slovenska. S primerjavo bom skušal ugotoviti, podobnosti in
razlike, predvsem pa me zanima v čem Slovenija zaostaja za razvitimi državami na tem
področju. Predstaviti želim tudi ključne dejavnike, ki naj bi vplivali na odločitve glede
izplačila dividend.
Politika dividend je že dolgo časa eden izmed nerešenih problemov v poslovnih financah
in hkrati eden od najzahtevnejših izzivov za managerje. S posodobljenimi vidiki o politiki
dividend, se lahko odkrivajo možni dejavniki, ki vplivajo nanjo.
Cilji magistrskega dela so:
-
predstaviti zgodovino politike dividend
predstaviti temeljne in izpeljane teorije politike dividend
prikazati oblikovanje dividend v praksi
predstaviti stališča avtorjev do dividendne politike
predstaviti in raziskati politiko dividend v državah ZDA, hitro razvijajočih trgih, EU in
Sloveniji, ter analizirati značilnosti na posameznih področjih
predstaviti zakonodajo na področju izplačila dividend različnih gospodarstev
analizirati razliko in prikazati prednosti in slabosti dividendne politike v Sloveniji, v
primerjavi z starejšim in razvitejšim gospodarstvom ZDA, hitro razvijajočimi trgi in
EU na področju dividendne politike.
predstaviti razlike na področju dividendne politike razvitih držav in držav v razvoju, ter
podati predloge in usmeritve za nadaljnji razvoj
predstaviti vpliv recesije na dividendno politiko
Hipoteze, ki jih bom skušal dokazati:
-
H1 - politika dividend je odvisna od lastniške strukture imetnikov delnic in njihovih
preferenc
H2 – podjetja razvitejših gospodarstev izplačujejo višjo stopnjo dividendnega donosa,
saj imajo lažji dostop do drugih virov financiranja
H3 - davčna politika države, kjer ima podjetje sedež, pomembno vpliva na delež
izplačila dividend. V državah z višjo davčno stopnjo (davek od dividend) podjetja v
večji meri reinvestirajo bilančni dobiček.
6
-
H4 – v obdobju recesije podjetja praviloma izplačujejo nižje dividende od planiranih,
saj primanjkuje sredstev za izplačilo delničarjem.
1.3 Predpostavke in omejitve raziskave
Večina slovenskih podjetij izplačuje dividende in vodi stabilno politiko izplačevanja
dividend, s tem pa pomembno vpliva na rezultate svojega delovanja. Obstajajo tudi manjša
podjetja, ki ne izplačujejo dividend, to pa takrat, kadar se vodstvo odloči reinvestirati
bilančni dobiček. Politika dividend je tudi kazalnik uspešnosti podjetja, kaže pa se v
dividendnem donosu podjetja oz. njegovih delnicah. Višja dividendna donosnost vzbuja pri
delničarjih večje zaupanje v verodostojnost podjetja.
Dividendna politika ZDA ima najdaljšo zgodovino in je najbolj preučena. Slovenska
dividendna politika je najbolj podobna tisti v državah EU. Korenine dividendne politike
izhajajo iz najstarejšega in najrazvitejšega gospodarstva na tem področju, torej ZDA.
Slovenija mora preučiti in posnemati dividendno politiko razvitejših gospodarstev, prav
tako pa se mora učiti na napakah drugih.
Omejitev predstavlja dejstvo, da vsa podjetja (pravne osebe) v ZDA, državah v razvoju,
EU in Sloveniji ne morejo voditi dividendne politike, pojem dividend obstoji samo za
delniške družbe.
Omejitev pri izdelavi magistrskega dela predstavlja tudi dostop do nekaterih podatkov
podjetij, zato se bom v veliki meri osredotočil na podatke iz knjižnih virov in interneta.
Seveda pa bom poskušal pridobiti čim več praktičnih podatkov različnih študij, tako v
slovenskem kot angleškem jeziku. Omejitev predstavljajo podatki in literatura v angleškem
jeziku, ki ni dostopna preko spleta in pa literatura v ostalih tujih jezikih.
V magistrskem delu se bom opredelil predvsem na področje ZDA, držav v razvoju, EU ter
še posebej Slovenije.
1.4 Uporabljene metode raziskovanja
-
metoda deskripcije - opisoval bom teorijo in pojme ter ugotovljena dejstva različnih
avtorjev na temo dividendne politike. Predstavil bom zgodovino dividendne politike,
ter njene temeljne in izpeljane teorije.
metoda komparacije - primerjal bom značilnosti dividendnih politik Slovenije, ZDA,
hitro rastočih trgov in EU ter ugotavljal razlike in podobnosti. Primerjal bom trend
izplačila dividend v Sloveniji s prakso v tujini.
metoda analize - Ugotavljal bom, ali obstajajo soodvisnosti in povezave dividendne
politike v Sloveniji v primerjavi s prakso v tujini. Podatke za tujino bom povzel od
različnih tujih avtorjev.
7
-
-
metoda kompilacije - povzel in analiziral bom ugotovitve študij različnih avtorjev
glede dividendne politike v tujini.
statistične metode – s statističnimi metodami, predvsem univariantno analizo in
linearno regresijo, bom zbral in analiziral podatke glede dividend (višina izplačanih
dividend v obdobju in dividendni donos) na področju Slovenije. V raziskavi bodo
zajeta največja slovenska podjetja (bluechipi). S pomočjo dinamične metode bom
oblikoval trende dividendne politike v slovenskih podjetjih.
metoda sinteze - preveril bom hipoteze, s katerimi bom ugotovil razmerja med
dividendno politiko v Sloveniji v primerjavi s prakso v tujini. Prav tako bom ugotovil
bom, ali gospodarska kriza pomembneje vpliva na višino izplačanih dividend.
Vzorec držav zajetih v raziskavo:
-
Slovenija (bluechipi)
ZDA (vzorci podjetij v raziskavah avtorjev: Backer and Wurgler, 2004, Fama and
French 2001, Julio and Ikenberry, 2004, Bulan et al, 2007)
Evropa (Anglija, Nemčija, Nizozemska, Italija, Švica, Francija, skandinavske države,
Grčija)
Emerging markets (Argentina, Brazilija, Čile, Mehika, Ciper, Turčija, Egipt, Jordanija,
Oman, Tunizija, Kitajska, Indija, Malezija, Koreja, Tajvan,…)
8
2 DIVIDENDNA POLITIKA V TEORIJI IN TEORIJE POLITIKE DIVIDEND
2.1 Dividende in dividendna politika
S terminom dividenda je poimenovana razdelitev minulih in sedanjih dobičkov v obliki
stvarnih sredstev lastnikom podjetja v razmerju, ki predstavlja njihovo udeležbo v kapitalu.
Dividende oziroma izplačila delničarjem morajo izpolnjevati naslednje tri pogoje. Prvi
pogoj je, da se izplačila nanašajo le na ustvarjeni dobiček. Izplačila morajo biti v obliki
realnih sredstev, največkrat so v denarni obliki. Zadnji pogoj izplačil je udeležba vsakega
lastnika v razmerju, ki je enak njegovemu lastništvu v kapitalu podjetja (Frankfurter, 2003,
str. 4).
S pojmom politika dividend se običajno označuje finančna odločitev o deležu izplačanega
čistega dobička lastnikom podjetja, kjer je večji delež povezan z večjim obsegom
zunanjega lastniškega financiranja podjetja in obratno. Optimalna politika dividend naj bi
uravnavala ravnotežje med tekočimi dividendami in prihodnjo rastjo poslovanja podjetja
(Baker, Powell, Veit, 2002, str. 280). Pri tem se predpostavlja, da naj bi politika dividend
maksimirala tržno vrednost enote lastniškega kapitala in tako tudi premoženje lastnikov
(Mramor, 1996, str. 191).
S preučevanjem politike dividend so se raziskovalci pričeli ukvarjati šele v začetku 60-tih
let prejšnjega stoletja, vendar raziskovalci še do danes niso uspeli dokončno odgovoriti na
dve temeljni vprašanji:
1. Ali politika dividend vpliva na tržno vrednost podjetja?
2. In, ker je očitno, da imajo podjetja precej heterogene politike dividend, kateri so
dejavniki oblikovanja politike dividend?
Teorije politike dividend teoretiki v grobem razdelijo na dve področji:
• na teorije vpliva politike dividend na tržno vrednost podjetja oziroma na temeljne
teorije in
• na modele dejavnikov politike dividend oziroma na izpeljane teorije.
Podjetja, ki poslujejo uspešno, ustvarjajo dobiček, ki ga lahko namenijo za naložbe v
proizvodna sredstva, finančne naložbe, poplačilo dolga ali pa lastnikom. Politiko dividend
lahko definiramo kot usmeritev, ki ji sledi poslovodstvo podjetja pri tem, ko se odloča o
količini denarnih sredstev, ki jih bo v posameznih časovnih obdobjih namenilo delničarjem
v obliki dividend. Ker je vir izplačanih dividend ustvarjen dobiček, je eno izmed bistvenih
vprašanj, kolikšen delež dobička nameniti za dividende, kar je običajno določeno kot
razmerje med izplačanimi dividendami in čistim dobičkom podjetja. Politiko dividend
različni avtorji najpogosteje opredeljujejo kot odgovore na vprašanja, kakšen delež dobička
naj bo namenjen lastnikom kapitala, ali naj se dobiček izplača lastnikom v obliki denarnih
dividend ali v obliki odkupa delnic, kolikšen znesek nameniti za izplačilo dividend, kako
9
pogosto naj bo izplačilo dividend, kako stabilna naj bo višina dividend in ali naj podjetje
politiko dividend objavi (Brigham, 2002; Dimovski, 1995).
90. člen1
(dividende)
(1) Dividende po tem poglavju so dividende in drugi dohodki, doseženi na podlagi
lastniškega deleža.
(2) Za lastniški delež po prvem odstavku tega člena se šteje vsak delež, ki ga ima fizična
oseba (v nadaljnjem besedilu: imetnik deleža) na podlagi vloženih sredstev v gospodarski
družbi, zadrugi in drugih oblikah organiziranja, vključno s premoženjskim vložkom tihega
družbenika v podjetje nosilca tihe družbe in premoženjskim vložkom fizične osebe v
katerokoli drugo obliko organiziranja, ki ima pretežno naravo lastniškega kapitala (v
nadaljnjem besedilu: plačnik).
(3) Kot dividenda se po tem poglavju obdavčuje vsaka razdelitev dohodka imetniku deleža
iz premoženja plačnika oziroma povezane osebe (po tem zakonu ali zakonu, ki ureja davek
od dohodkov pravnih oseb) plačnika na podlagi njegovega lastniškega deleža v plačniku,
ki ne predstavlja zmanjšanja njegovega lastniškega deleža, vključno z razdelitvijo v obliki
delnic ali zamenljivih obveznic ter pripisom dobička kapitalskemu deležu družbenika.
(4) Kot dividende se po tem poglavju obdavčuje tudi:
1. prikrito izplačilo dobička, določeno v zakonu, ki ureja davek od dohodkov pravnih oseb;
2. dobiček, ki se razdeli v zvezi z dolžniškimi vrednostnimi papirji, ki zagotavljajo
udeležbo v dobičku plačnika;
3. dohodek, ki ga zavezanec doseže na podlagi delitve čistega dobička vzajemnega sklada
ali delitve prihodkov vzajemnega sklada, ki niso zajeti z 81. členom tega zakona (DURS,
2007).
91. člen
(davčna osnova)
(1) Davčna osnova je dosežena dividenda, če ni s tem zakonom drugače določeno.
(2) Davčna osnova se pri prikritem izplačilu dobička določi na podlagi primerljive tržne
cene (DURS, 2007).
2.2 Zgodovina dividendne politike
Izplačila dividend so se začela pred več kot 300 leti in se nadaljevala vse do danes, čeprav
stališča ekonomske teorije ne govorijo vedno v njihov prid. Nastalo je mnogo teorij, ki
skušajo pojasniti vpliv dividend na vrednost podjetja, zdi pa se, da je informacijska
vrednost dividende glavna nit, ki se vleče skozi zgodovino. Skozi zgodovino razvoja
modernega podjetja so se v posameznih obdobjih oblikovali različni vzorci dividend.
Nekateri med njimi so že izginili, drugi so se pojavljali občasno oziroma se ohranili vse do
1
Več o tem si lahko preberete na (DURS, št. 4210-8/2007, 26. 3. 2007)
10
danes. Poleg tega se je skozi zgodovino spreminjal tudi odnos delničarjev do dividend in
tudi sam namen izplačila dividend (Frankfurter, 2003, str. 41).
Prve dividende, ki so se pojavile v začetku razvoja moderne oblike podjetja, so bile
likvidacijske. Lastniki trgovskih ladij so ob zaključenem transportu prodali ladjo s tovorom
in si razdelili izkupiček v razmerju vloženih sredstev. Glavna prednost takšnega načina
poplačila lastnikov je v tem, da ni sprožal vprašanj glede ugotavljanja dobička in vprašanja
tržne vrednosti premoženja, osnovna pomanjkljivost teh »kratkotrajnih« podjetij pa je bila,
da je bilo vsako podjetje vseskozi na začetku krivulje učenja. Kaj kmalu so ugotovili, da
ima podjetje, ki je ustanovljeno daljši čas, določene prednosti, predvsem na račun
akumuliranega znanja in izkušenj. Podjetja so torej začela poslovati na daljši rok, zato je
bilo treba del sredstev zadržati za prihodnje poslovanje, kar je povzročilo probleme pri
ugotavljanju dobička, ti pa so znani še danes. Posledica vsega tega je bil razvoj
kapitalskega trga, na katerem se je oblikovala vrednost podjetja. V poznejših obdobjih
dividende torej niso bile posledica likvidacije podjetja, ampak so predstavljale deloma
razdelitev tekočega dobička in deloma dobička, ki se je akumuliral v minulih letih.
Ohranilo se je prepričanje, da so redne dividende pogoj za zadovoljstvo delničarjev
(Frankfurter, 2003, str. 42).
V zgodovinskem razvoju podjetja do oblike, ki jo v razvitem tržnem gospodarstvu
poznamo danes, so se torej dividende spreminjale od likvidacijskih dividend, ki so
predstavljale razdelitev celotnega kapitala1 podjetja, prek dividend, ki so predstavljale
razdelitev celotnega dobička, do dividend, ki jih poznamo danes in izplačilo katerih je v
rokah poslovodstva podjetja in ki glede na tržno vrednost kapitala mnogokrat pomenijo le
neko simbolično vsoto. Na drugi strani so se v tem razvoju oblikovali tudi drugi načni
distribucije dobička delničarjem, kot so odkupi lastnih delnic, dividende v obliki delnic in
cepitve delnic (Frankfurter, 2003, str. 42).
Skladno z razvojem dividend se je ločevala tudi vloga lastnikov podjetja in poslovodstva,
kar je imelo vpliv tudi na spremenjeno vlogo dividend, saj so poleg osnovnega namena
distribucije dobička imele vedno večjo vlogo obveščanja lastnikov. Podjetja so kmalu
ugotovila pomembnost izplačila dividend, zato so tudi v slabših časih izplačevala
dividende iz zadržanih dobičkov prejšnjih let. Slabša obveščenost delničarjev o finančnem
stanju podjetja ob koncu 19. stoletja in v začetku 20. stoletja je povzročila še pomembnejšo
vlogo dividend in prepričanje podjetij, da je stabilnost dividend velikega pomena, saj so
bile prav dividende mnogokrat ključni kazalec za vrednotenje podjetja (Frankfurter, 2003,
str. 42).
Prve dividende v zgodovini so bile torej likvidacijske v pravem pomenu besede, saj je
njihovo izplačilo pomenilo konec obstoja podjetja. Tudi dividende, kot jih poznamo danes,
so še vedno neke vrste delne likvidacijske dividende, saj se vrednost sredstev podjetja
zmanjša. Pretok informacij k lastnikom je danes mnogo večji in tudi zato mnogokrat ne
moremo govoriti o nekem splošnem racionalnem vzroku za izplačilo dividend. Toda kljub
1
V financah s pojmom kapital označujemo vse dolgoročne vire financiranja: navadni
lastniški kapital,
prednostni lastniški kapital, dolgoročne rezervacije, dolgoročni dolg in finančni
zakup.
11
temu se zvišanje dividend odrazi v zvišanju cene delnice na trgu, medtem ko znižanje ali
celo ukinitev dividend negativno vpliva na tržno vrednost podjetja (Frankfurter, 2003, str.
42).
Največji zagovorniki izplačila dividend danes so prav finančni analitiki, ki so ustvarili
splošno prepričanje, da si vsi delničarji želijo dividende in da te ustvarjajo zaupanje v
poslovodstvo kljub slabemu poslovanju podjetja. Ti dve predpostavki sta osnova za večino
empiričnih raziskav, ki skušajo pojasniti politiko dividend v praksi (Frankfurter, 2003,
str.44).
Skozi zgodovino so se oblikovali nekakšni vzorci ali smernice, ki so se spreminjali med
obdobji. Zaradi narave finančnih sistemov so bile v prejšnjem stoletju dividende v
anglosaških sistemih mnogo bolj pomembne, to je bilo še posebno značilno za ZDA. Ena
od splošnih značilnosti politike dividend v ZDA v drugi polovici 20. stoletja je fiksna
četrtletna dividenda, kar je delnice teh podjetij nekako spremenila v finančni instrument s
fiksnim donosom. Drug opazen vzorec gibanja dividend, čeprav nekoliko manj razširjen, je
stalen delež izplačanega dobička v obliki dividend, kar se kaže v tem, da dividende lahko
precej nihajo med leti. Nekatera podjetja so celo izplačevala likvidacijske dividende z
namenom preprečevanja prevzema podjetja. V teh primerih so podjetja svojim delničarjem
izplačala zelo visoke denarne dividende, ki so bile na daljši rok nevzdržne, z namenom
izčrpanja denarnih sredstev iz podjetja, kar naj bi odvrnilo morebitne prevzemnike. Z
razmahom internetnih podjetij je postal opazen vzorec neizplačevanja dividend. Cene teh
delnic so na borzah dosegale neverjetno visok mnogokratnik dobička na delnico, čeprav
denarni tokovi teh podjetij niso omogočali izplačila dividend, saj je bilo večina denarnih
sredstev reinvestiranih v opredmetena osnovna sredstva oziroma še večkrat v
neopredmetena osnovna sredstva (Frankfurter, 2003, str. 45).
Ena od pomembnih prelomnic v zgodovini dividend je vsekakor uvedba načrtov
reinvestiranja dividend. Osnovna ideja načrtov reinvestiranja dividend je ponuditi
delničarjem možnost reinvestiranja prejetih dividend v obliki vlaganja v delnice podjetja.
Delničar je v skladu s tem načrtom sicer zavezan plačila davka od prejetih dividend, glavna
prednost teh načrtov pa je prihranek pri posredniških provizijah. Ti načrti so se prvič
pojavili v 20. in 30. letih 20. stoletja v ZDA, ponujali pa so jih vzajemni skladi. Prvi
formalni načrt podjetja, ki je bilo uvrščeno na borzo, je bil načrt podjetja Lehman
Corporation leta 1957 (Frankfurter, 2003, str. 45).
2.3 Vrste dividend
Glede na obdobje izplačila, vsebino in namen lahko ločimo štiri vrste dividend.
Najpogostejše so navadne denarne dividende, ki se izplačujejo v naprej določenih rednih
časovnih obdobjih, ki so ponavadi mesečna, četrtletna, poletna ali letna. Izredne dividende
se izplačajo le občasno poleg redne dividende, zato lastniki ne pričakujejo njihovega
rednega izplačevanja. Izplačajo jih običajno podjetja, ki ne morejo zagotoviti rednega
izplačila takšnih dividend. Posebne dividende se izplačajo le enkrat in so neponovljive.
12
Najredkeje uporabljene so likvidacijske dividende, ki se izplačajo, če podjetje porabi ves
zadržani dobiček in če sredstva niso potrebna za vračila upnikom (Horvat, 1997, str. 8).
2.4 Temeljne teorije dividendne politike
Temeljne teorije politike dividend razlagajo vpliv politike dividend na tržno vrednost enote
lastniškega kapitala. V literaturi se pojavljajo tri temeljne teorije politike dividend, in sicer:
• teorija nevtralnosti,
• teorija pozitivnega vpliva oz. vrabca v roki in
• teorija negativnega vpliva oz. davčna teorija.
2.4.1 Teorija nevtralnosti
Teorija utemeljuje nevtralni vpliv politike dividend na tržno vrednost delnice in stroške
kapitala podjetja. Modigliani in Miller (1961) sta presenetila strokovno in znanstveno
javnost s tezo, da je vrednost podjetja odvisna samo od njegove sposobnosti (zmožnosti)
ustvarjanja denarnih donosov, ne pa od načina razdelitve ustvarjenega dobička na zadržani
dobiček in dividendna izplačila. Teorijo podpirata z dejstvom, da si vsak lastnik delnice v
praksi lahko ustvari sebi lastno politiko dividend, s tem ko lahko prosto prodaja in kupuje
delnice na trgu. Če lastnik želi večje dividende, kot jih podjetje izplača, preprosto proda
nekaj delnic, v nasprotnem primeru, ko bolj ceni kapitalski donos, pa z izplačanimi
dividendami pač kupi dodatne delnice istega podjetja (Brigham, Daves, 2002, str. 561).
Teorija nevtralnosti je smiselna in možna pod pogoji popolnega trga kapitala, kjer razne
nepopolnosti, kot so transakcijski in davčni stroški, konflikti interesov ter asimetrične
informacije med poslovodji in lastniki ne obstajajo. Teorija temelji tudi na tem, da
delničarje zanima samo skupna donosnost njihovega premoženja, kar določa donosnost iz
poslovanja podjetja, ne glede na to ali je le-ta realiziran v obliki dividend ali kapitalskega
dobička (Lease, 2000, str. 45−46).
Politika dividend delničarjem, ki sledi stabilni višini dividend skozi daljše časovno
obdobje, omogoča vzdrževanje discipline pri svojih naložbenih in potrošniških odločitvah.
S prejetimi dividendami delničarji financirajo del svoje potrošnje, ki pa je z višino
dividend omejena. Če pa podjetje ne bi izplačalo dividend, bi delničarji del svoje potrošnje
financirali s prodajo delnic, kar bi povzročilo kratkoročno čezmerno prodajo in potrošnjo.
Disciplina, ki se v podjetju odraža v obliki enakomernih in stalnih dividend, se torej
nekako prenese tudi na delničarje (Lease, 2000, str. 41).
13
2.4.2 Teorija pozitivnega vpliva oziroma vrabca v roki
Začetki razvoja teorije politike dividend izhajajo iz teorije pozitivnega vpliva oziroma
teorije ˝vrabca v roki˝. Prvo študijo o tej politiki dividend je napisal Gordon (1959), v
kateri je avtor dokazal, da so investitorji bolj zaupljivi v izplačila dividend v sedanjosti kot
pa v kapitalske dobičke, ki nastanejo kot posledica reinvestiranih zadržanih dobičkov v
prihodnosti. Iz tega je razvidno, da investitorji niso naklonjeni tveganju, zato pri
vrednotenju bodočih tokov v obliki dividend uporabljajo nižjo diskontno stopnjo kot pri
vrednotenju bodočih tokov v obliki kapitalskih dobičkov. Po tej teoriji naj bi torej večji
delež dobička, izplačanega v dividendah, pozitivno vplival na tržno vrednost delnice
(Brigham, Daves, 2002, str. 561).
Argument proti tej teoriji je, da večina investitorjev reinvestira dividende v delnice istega
ali podobnega podjetja, zato je tveganje investitorjev povezano z donosnostjo podjetja, ki
je dolgoročno opredeljeno samo s tveganjem doseganja dobička podjetja in ne tudi s
politiko izplačila dividend (Brigham, Daves, 2002, str. 562).
2.4.3 Teorija negativnega vpliva oziroma davčna teorija
Teorijo negativnega vpliva, ki temelji na davčnih učinkih, sta razvila Lintzenberger in
Ramaswamy (1979). Razlaga te teorije temelji na višji davčni stopnji dividend v primerjavi
z nižjo davčno stopnjo kapitalskih dobičkov, kar je značilno za ZDA.
Investitor plača davek na dobiček iz kapitala v primeru razlike med nakupno in prodajno
ceno delnice in to šele takrat, ko so dobički realizirani. Tako ima investitor možnost
odložitve prodaje svojih vrednostnih papirjev in s tem tudi plačila davkov. Ta trditev nas
privede do časovne vrednosti denarja, ki pove, da je denarna enota davka, plačanega v
prihodnosti, manj vredna kot pa denarna enota, plačana danes (Brigham, Daves, 2002, str.
562).
V skladu s to teorijo želijo investitorji maksimizirati donos delnice po davkih in hkrati
preložiti davčne obveznosti na kasnejše obdobje. Posledično to dokazuje, da bo politika
izplačevanja nizkih dividend povzročila dvig tržne vrednosti delnic podjetja.
2.4.4 Sklep temeljnih teorij dividendne politike
Vse tri temeljne teorije politike dividend na svoj način pojasnjujejo vpliv politike dividend
na vrednost podjetja. Glavni vzrok, da so si te teorije tako močno nasprotujoče, leži v
predpostavkah, na katerih temelji posamezna teorija. Rezultati empiričnih raziskav so
mešani. Nemogoče je namreč določiti razmerje med politiko dividend in stroški kapitala
in nemogoče je posploševati preference vlagateljev do dividend, ki so individualne in se
tako med delničarji nekega podjetja lahko močno razlikujejo. Zato je težko določiti
optimalno politiko dividend, saj imajo delničarji nekega podjetja zelo različne želje glede
izplačila dividend. Kljub temu pa lahko rečemo, da lastniki cenijo stabilno in predvidljivo
14
politiko dividend in da je v pogojih popolnega trga kapitala politika dividend popolnoma
nepomembna (Brigham, Daves, 2002, str. 564).
SLIKA 1: VPLIV POLITIKE DIVIDEND NA VREDNOST PODJETJA, SKLADNO S
TEMELJNIMI TEORIJAMI
2.5 Izpeljane teorije dividendne politike
Temeljne teorije imajo malo empirično podprtih dokazov. Stvarne razmere so namreč bolj
ali manj ˝nepopolne˝ in te posamezne ˝nepopolnosti˝ ali njihove kombinacije lahko zelo
različno učinkujejo na vpliv politike dividend in s tem na tržno ceno njene delnice. Tako so
iz temeljnih teorij razvili izpeljane teorije:
• teorija signalov,
• učinek klientov,
• stroški agentov.
2.5.1 Teorija signalov
Ena od predpostavk popolnega trga kapitala je tudi simetrija informacij na trgu. V skladu z
definicijo popolnega trga je vsaka informacija brezplačna in dostopna vsakomur. To
pomeni, da imajo tako poslovodstva podjetij, banke kot delničarji in preostali udeleženci
kapitalskega trga popolnoma enake informacije o posameznem podjetju na trgu. To hkrati
tudi pomeni, da imajo tako poslovodstvo kot lastniki vse in enake informacije o
prihodnjem poslovanju podjetja (Brigham, 2002, str. 565).
Kakor hitro ima neka skupina udeležencev na trgu kapitala več informacij o minulem
poslovanju nekega podjetja in napovedih njegovega poslovanja v prihodnosti kakor druga
skupina, lahko govorimo o asimetriji informacij. V praksi ima poslovodstvo podjetja
15
običajno mnogo več informacij o podjetju kot delničarji in preostali udeleženci trga
kapitala. Kljub razvoju komunikacijskih tehnologij v zadnjih letih mnogo vlagateljev nima
zadostnih informacij, na podlagi katerih bi lahko ocenili uspešnost poslovanja podjetja, in
za take vlagatelje je višina dividende, ki jo izplača podjetje, zelo pomemben kazalec
uspešnosti tako minulega kot tudi prihodnjega poslovanja.
Mnoge empirične raziskave kažejo, da ima objava izplačila dividend pozitiven vpliv na
tržno ceno delnice. Tako so napovedi zvišanja dividend vzrok za zvišanje cen delnic na
trgu, medtem ko objave znižanja dividend oziroma neizplačila dividend povzročijo padec
cen na trgu. Zato nekateri menijo, da vlagatelji na splošno cenijo višje dividende, kar se
odrazi na višji ceni delnice na trgu. Kljub temu sta Merton Miller in Franco Modigliani
menila drugače. Podjetja se namreč skušajo izogibati znižanja dividend, zato na drugi
strani ne zvišajo dividend, vse dokler niso prepričana o višjih dobičkih v prihodnosti.
Merton Miller in Franco Modigliani zato menita, da dividende, višje od pričakovanih,
pomenijo signal vlagateljem, da bodo poslovni rezultati v prihodnosti boljši. Na drugi
strani znižanje dividend oziroma dividende, nižje od pričakovanih, pomeni signal
vlagateljem, da so napovedi glede prihodnjega poslovanja slabše. Gre predvsem za to, da
so dividende orodje, s katerim poslovodstvo podjetja tržna pričakovanja premakne na
raven svojih pričakovanj, ki so verjetno zanesljivejša. Če so pričakovanja poslovodstva
optimistična, bodo torej povečali izplačilo dividend (Antunovič, 1999). V skladu s to
teorijo bodo dividende podjetij, ki imajo večjo spremenljivost denarnih tokov, nižje
(Bradley, 1998, str. 2).
Da je ta signal verodostojen, mora biti izpolnjen pogoj, da je izplačilo dividend dražje za
slabša podjetja kot za dobra oziroma da podjetja, katerih pričakovanja so slabša, s svojo
politiko dividend ne morejo enostavno oponašati podjetij, katerih napovedi prihodnjega
poslovanja so boljše. Če to ni izpolnjeno, lahko slaba podjetja posnemajo dobra, tako da
izplačujejo enake dividende (Antunovič, 1999).
Odziv vlagateljev na spremembo dividend zato po mnenju mnogih ne odraža njihovih
preferenc do dividend, pač pa dejstvo, da sprememba dividend vsebuje informacije, ki se
dotikajo poslovanja podjetja v prihodnosti. Empirične raziskave, s katerimi so skušali
potrditi to teorijo, so prinesle različne rezultate, zato je težko reči, ali je vzrok spremembe
tržne cene delnice signal, ki ga prinaša sprememba dividende ali pa poleg tega tudi
preference investitorjev glede dividendnega donosa (Brigham, 2002, str. 565).
Pogoj, da lahko govorimo o informacijski vrednosti dividend, je torej boljša informiranost
poslovodstva podjetja v primerjavi z drugimi udeleženci trga kapitala zunaj podjetja,
predvsem delničarji. Medtem ko so lahko nekatere informacije posredovane na trg skozi
redna letna in medletna obveščanja, ki so za podjetja na borzi obvezna, pa nekatere
informacije, ki so lahko ključne za prihodnost podjetja, ne pridejo v javnost po teh poteh.
Gre predvsem za informacije o razvoju novih izdelkov, ki so za podjetje strateškega
pomena. Čeprav je poslovodstvo prepričano o uspehu nekega novega izdelka, bi bile
natančne ocene njegove prihodnje dobičkonosnosti relativno nezanesljive, poleg tega pa
tudi precej nekredibilne. Podobno bi namreč lahko v javnosti svojo prihodnost predstavilo
tudi kako konkurenčno podjetje, čeprav njihov izdelek ne bi bil konkurenčen. Prevelika
razkritja informacij v javnosti, ki bi bila sicer kredibilna, pa bi lahko zmanjšala
konkurenčne prednosti podjetja. Objava izplačila dividend oziroma zvišanje dividend je v
16
tem primeru kredibilen signal na trgu, ki mu konkurenca ne more slepo slediti (Frankfurter,
2003, str. 92).
Podjetje s politiko dividend zmanjša asimetrijo informacij, ki obstaja v odnosu do drugih
zunanjih udeležencev kapitalskega trga. To je še posebej pomembno, ko v podjetju
obstajajo spodbude, da se na trgu vzpostavi poštena vrednost podjetja, bodisi zaradi izdaje
novih delnic bodisi zaradi obrambe pred sovražnim prevzemom. Udeleženci na trgu so
torej prepričani, da podjetja s spodbudnimi notranjimi informacijami izplačujejo višje
dividende, kar pripelje do višje cene delnic teh podjetij Ta višja cena delnice mora biti
nadomestilo za davčne izgube, ki so jih delničarji teh podjetij deležni ob izplačilu
dividend. Na drugi strani velja za podjetja, katerih notranje informacije so manj
vzpodbudne, da so davčni stroški enako visokih dividend višji od znižanja podcenjenosti
delnice na trgu. Torej mora obstajati nek cenovni mehanizem, ki loči delnice podjetij z
boljšimi notranjimi informacijami od podjetij s slabšimi notranjimi informacijami
(Frankfurter, 2003, str. 92).
Večina je mnenja, da je vzrok v tem, da običajno znižajo dividende tista podjetja, ki so v
težavah, zato trg meni, da so v težavah vsa podjetja, ki znižajo izplačila dividend v
primerjavi s predhodnimi izplačili. V bistvu bi lahko podjetje, ki želi znižati dividende, ob
znižanju navedlo tudi vzroke zanj, vendar trg običajno najprej reagira, šele na to ga
zanimajo vzroki za znižanje, poleg tega obstaja verjetnost, da bi bilo razumevanje trga
napačno. Poslovodstvo večine ameriških podjetij tako meni, da bo podjetje ob znižanju
dividend kaznovano tudi, če je to v korist podjetja (Brav, 2003, str. 14).
Večina teorij, ki jih lahko združimo v enotno teorijo informacijskih učinkov politike
dividend, predpostavlja, da je signaliziranje z uporabo politike dividend ob predpostavki
enakih učinkov stroškovno najučinkovitejši način informiranja trga. Če so na voljo cenejši
načini, bi preudarno poslovodstvo podjetja te načine tudi uporabilo. Uporaba politike
dividend za namen informiranja trga kaže na dejstvo, da drugi načini informiranja niso
popolni nadomestki. Stroški signaliziranja s politiko dividend so oportunitetni stroški
uporabe notranjih finančnih virov oziroma transakcijski stroški pridobivanja zunanjih
finančnih virov. Ti stroški so relativno višji za podjetja, ki nimajo pozitivnih informacij za
trg, kar daje večjo kredibilnost tej vrsti signalom. Čeprav se ti stroški pojavijo šele v
prihodnosti, se učinki pokažejo takoj. Zvišanje cene delnice na trgu, ki je posledica neke
informacije, odtehta davčne obveznosti, ki jih prinaša izplačilo dividend (Frankfurter,
2003, str. 93).
Dividende so torej eden od najboljših, vendar hkrati tudi najdražjih načinov signaliziranja
notranjih informacij podjetja navzven. Pomembno je torej vprašanje, ali obstajajo cenejši, a
prav tako učinkoviti načini signaliziranja trgu, ali pa so dividende najučinkovitejši način.
Finančni vzvod, odkup lastnih delnic in notranji odkup so drugi možni načini signaliziranja
trgu. Ambarish, John in Williams ter John in Lang so v svojih dveh študijah dokazali, da
dividende v praksi niso edini instrument signaliziranja trgu in da se podjetja pri izbiri
instrumenta odločajo izključno na osnovi stroškov, ki jih ti povzročajo. Tako zrela podjetja
uporabljajo dividende kot osnovni signal sporočanja informacij trgu, medtem ko hitro
rastoča podjetja uporabljajo naložbe kot njihov glavni signal (Frankfurter, 2003, str. 95).
17
Nekateri avtorji so razvili drugačne teorije. Ambarish je tako s svojim modelom skušal
dokazati, da obstajajo učinkovitejši načini obveščanja trga, kot je politika dividend.
Informacije se sproščajo na trg s kombinacijo sprememb politike dividend, investicijske
politike, odkupom lastnih delnic in izdajo svežega kapitala. Če so vse notranje informacije
posredovanje z alternativnimi načini, postane politika dividend s tega vidika popolnoma
odveč. V ravnotežju podjetje izplačuje dividende le, če so stroški kombinacije različnih
signalov nižji od posamičnega načina signaliziranja. Davčna obveznost, ki je posledica
izplačila dividend, je strošek signaliziranja (Frankfurter, 2003, str. 96).
Ofer in Thakor menita, da sta tako izplačilo dividend kot odkup lastnih delnic učinkovita
signala za obveščanje trga. Kateri izmed načinov bo uporabljen, je odvisno od stroškov, ki
nastajajo z njuno uporabo. Poleg stroškov, ki jih povzroča izplačilo dividend, odkupi
lastnih delnic povzročajo še stroške, povezane s povečanim tveganjem upravljanja, ki je
posledica višjega lastniškega deleža poslovodstva. Odkupi lastnih delnic imajo večjo
informacijsko moč zaradi višjih stroškov, ki jih povzročajo. Dividende so zato uporabljene
le v primeru majhne podcenjenosti delnice, medtem ko se odkupi lastnih delnic uporabljajo
v primeru velike podcenjenosti delnice na trgu (Frankfurter, 2003, str. 96).
Kumar meni, da je politika dividend sicer ustrezen način informiranja trga, vendar zaradi
procesa uravnavanja višine dividend, ki je prisoten v večini podjetij, ne povejo dosti o
prihodnosti podjetja (Frankfurter, 2003, str. 96).
Obnašanje podjetij pri signaliziranju sta v svoji raziskavi preučevala Berneheim in
Redding. V raziskave sta možne načina sporočanja informacij trgu razdelila na
diskriminatorne in nediskriminatorne, svojo teorijo pa sta aplicirala na politiko dividend.
Vsako podjetje lahko sporoča informacije z diskriminatornimi dejavnostmi, ki ga nekako
ločujejo od drugih podjetij. Dokler so mejni stroški teh dejavnosti manjši za boljša podjetja
in višji za slabša podjetja, lahko podjetja sporočajo informacije samo z diskriminatornimi
dejavnostmi, ki jim ne povzročajo stroškov. Če so stroški teh dejavnosti višji za boljša
podjetja, začnejo ta uporabljati nediskriminatorne dejavnosti (Bernheim, 1996, str. 4).
Po njunem mnenju ima vsako podjetje na voljo paleto nediskriminatornih dejavnosti, s
katerimi sporoča informacije na trg. Vse te dejavnosti povzročajo podjetju stroške, zato sta
v svoji raziskavi skušala ugotoviti, kateri način signaliziranja je za podjetje optimalen. Pri
tem sta izhajala iz domneve, da diskriminatorne dejavnosti ne zadoščajo, saj v praksi ni
izpolnjen pogoj, da so mejni stroški teh dejavnosti manjši za boljša podjetja. Stroški
dejavnosti, s katerimi podjetja pošiljajo signale na trg, se med podjetji razlikujejo in so
znani samo pošiljatelju tega signala, toda niso odvisni od njegove kakovosti. Vsako
podjetje daje prednost enemu načinu signaliziranja trgu pred drugimi. Teorija optimalne
porabe sredstev za dejavnosti signaliziranja presenetljivo pravi, da naraščanje stroškov
posamezne dejavnosti (npr. zvišanje davkov) povzroča njeno širšo uporabo med podjetji in
da obdavčitev neke dejavnosti povzroči, da stroški postanejo javni, kar daje tej dejavnosti
večjo kredibilnost (Bernheim, 1996, str. 4).
Večina davčnih ureditev obravnava dividende davčno manj ugodno kot kapitalske dobičke,
kljub temu podjetja z izplačili dividend kombinirajo diskriminatorne dejavnosti, ki same ne
zadoščajo za optimalno signaliziranje trgu. Podjetje bi lahko pošiljalo signale tudi na druge
načine (npr. oglaševanje), vendar je Bernheim mnenja, da je izplačilo dividend bolj
18
kredibilen signal, saj so javnosti znani davčni stroški, ki jih ta povzroča (čeprav gre bolj za
strošek delničarjev kot strošek podjetja). V skladu s to teorije torej zvišanje davčne
obremenitve dividend povzroči, da več podjetij uporabi izplačilo dividend kot signal
uspešnega poslovanja trgu. Bernheim je v analizi tudi empirično dokazal, da zvišanje
davčne obremenitve dividend povzroči, da se več podjetij odloči za izplačilo dividend, kar
je v nasprotju z davčno teorijo politike dividend (Bernheim, 1996, str. 5).
2.5.2 Učinek klientov
Različne skupine delničarjev imajo različne želje glede višine dividend. Tako na primer
upokojenci in investicijski skladi cenijo denarne donose, zato so zanje naložbeno bolj
zanimiva podjetja, ki izplačajo večji del dobička v obliki dividend. Takšni vlagatelji so
večinoma v nižjih davčnih razredih, zato davčni vidik zanje ni tako pomemben, ali pa jim
dividende predstavljajo pomemben vir prihodkov, s katerimi pokrivajo tekoče stroške. Na
drugi strani so vlagatelji, ki so delovno dejavni in ki bolj cenijo kapitalske donose, zato so
zanje zanimivejša podjetja, ki reinvestirajo svoje dobičke. Če podjetje ne izplačuje
dividend, bodo vlagatelji,ki potrebujejo likvidne oblike sredstev, prisiljeni prodati delnice
tega podjetja. Na drugi strani bodo vlagatelji, ki imajo namen prejete dividende
reinvestirati, zainteresirani za nakup delnic takega podjetja, saj bodo s tem njihove izgube
zaradi plačila davkov in stroški posredništva nižji. Končne posledica tega procesa je
izoblikovanje skupine delničarjev, katerim obstoječa politika dividend podjetja najbolj
odgovarja (Brigham, 2002, str. 567).
Politika dividend je tako lahko instrument, s katerim lahko poslovodstvo delno vpliva na
lastništvo podjetja. Ker je na trgu omogočeno prosto trgovanje z delnicami, lahko podjetja
spreminjajo politiko dividend, vlagatelji pa imajo tako prosto izbiro ali bodo ostali
delničarji podjetja ali pa bodo delnice prodali. Klub temu je neprestano spreminjanje
lastništva neučinkovito zaradi stroškov, ki jih trgovanje povzroča, davkov na kapitalski
donos ki jih morajo plačati vlagatelji, ko realizirajo ta donos, in zaradi možnega
pomanjkanja povpraševanja po delnicah podjetja, ki je uvedlo novo politiko dividend, kar
lahko povzroči padec tečaja delnice na trgu. Zato je naloga poslovodstva ohranjanje
sprejete politike dividend oziroma njeno spreminjanje le v skrajni sili, saj s tem lahko
povzroča padec tečaja na borzi. Padec cene je lahko le začasen, lahko pa je tudi stalen, če
nova politika dividend za potencialne vlagatelje ni zanimiva. Obratno lahko nova privlačna
politika privabi mnogo novih vlagateljev in s tem trajno zviša tečaj delnice podjetja
(Brigham, 2002, str. 567).
Znamenje, ki ga da podjetje na trg s spremenjeno politiko dividend, je lahko hitro napačno
interpretirano, zato mora podjetje, ki se za to odloči, to tudi javno pojasniti. Tako bi na
primer namero podjetja, ki bi znižalo dividende z namenom privabitve premožnejših
lastnikov, mnogi razumeli kot težave podjetja oziroma možne težave v prihodnjih letih.
Mnoge študije kažejo na prisotnost učinka strank. Merton Miller, Franco Modigliani in
drugi zatrjujejo, da je lahko neka skupina delničarjev, ki daje prednost določeni politiki
dividend, prav tako dobra kot druga, zato z vidika učinka strank ni mogoče govoriti, da je
neka politika dividend boljša od druge (Brigham, 2002, str. 567).
19
2.5.3 Stroški agentov ali teorija preostalega denarnega toka
Poslovodstvo podjetja bi v idealnih okoliščinah moralo na vseh področjih delovati v dobro
lastnikov in posojilodajalcev podjetja. Ena od osnovnih zahtev je racionalna uporaba
investicijskih sredstev. Če je teh sredstev dovolj, obstaja nevarnost za njihovo
neučinkovito uporabo. Izplačilo dividend in plačilo obresti znižuje razpoložljiva sredstva,
kar zmanjšuje tudi možnost neučinkovite uporabe teh sredstev. Skladno s teorijo stroškov
agentov zato višje dividende zmanjšujejo stroške, ki jih imajo delničarji z nadzorom nad
poslovodstvom podjetja, saj ostane v podjetju manj prostih denarnih sredstev, kar pomeni
manj možnosti za izvedbo projektov, ki niso v interesu delničarjev. Podjetja z bolj
spremenljivimi denarnimi tokovi so tista, ki povzročajo višje stroške nadzora svojim
lastnikom. Teorija stroškov agentov torej predvideva, da bodo podjetja z bolj
spremenljivimi denarnimi tokovi izplačevala višje dividende. Teorija prostega denarnega
toka je samo neka obrobna različica teorije stroškov agentov (Franfurter, 2003, str. 102).
Na splošno lahko rečemo, da problem agentov izvira iz asimetrije informacij, potencialnih
transferjev premoženja iz posojilodajalcev k lastnikom, nesposobnosti poslovodstva za
sprejemanje projektov s pozitivno neto sedanjo vrednostjo in pretirane porabe s strani
poslovodstva. Stroški agentov so torej posledica srečevanja množice interesnih skupin v
podjetju, in ker vsaka od njih zastopa svoja stališča, so posledica določeni konflikti. V
nadaljevanju se bomo posvetili le potencialnim konfliktom med delničarji in
posojilodajalci ter med poslovodstvom in delničarji.
20
3 OBLIKOVANJE DIVIDEND V PRAKSI
Preference investitorjev glede dividend in kapitalskega dobička so različne. Dejstvo pa je,
da se te preference pri posameznikih v času bistveno ne spreminjajo, zato je pomembno, da
ima podjetje stabilno politiko dividend. To je pomembno tudi za podjetje samo, saj
spremenljiva politika dividend negativno vpliva na investitorjevo oceno tveganosti
naložbe. Bolj kot podjetje spreminja višino dividend bolj bo investitor nesiguren v to, da
bo nekoč deležen kapitalskega dobička, zato bo njegova zahtevana stopnja donosa višja, to
pa vodi v znižanje cene delnice. Spremenljiva politika dividend ni priporočljiva za podjetje
tudi z vidika teorije signalov. Če na primer podjetje zniža dividende zato, da bo imelo več
sredstev za investicije, s tem pošlje investitorjem negativni signal, kar lahko potisne ceno
delnice navzdol (Brigham, Daves, 2004, str. 559).
Ključno vprašanje torej je, kako na začetku oblikovati delež dobička za izplačilo dividend,
ki ga bo podjetje lahko vzdrževalo tudi na dolgi rok brez bistvenih sprememb. Pri
oblikovanju deleža dobička za izplačilo dividend mora imeti podjetje v mislih dve stvari:
- glavna naloga podjetja je maksimizirati vrednost premoženja delničarjev;
- podjetje mora izplačati dobiček delničarjem, katerim ta dejansko pripada razen, če
ga lahko podjetje naloži bolj donosno kot delničar (Brigham, Daves, 2004, str.
561).
Zavedati se moramo tudi, da ne morejo vsa podjetja oblikovati enak delež izplačila za
dividende. Podjetja v dobičkonosni in hkrati zreli industriji imajo običajno visok delež
izplačila dobička, ker nimajo veliko investicijskih možnosti. Na drugi strani pa imajo nova
podjetja v hitro rastočih panogah ta delež nizek, saj potrebujejo denar za mnoge
investicijske projekte, ki jim omogočajo rast in razvoj. Taka podjetja torej zadržijo večino
dobička in s tem privabljajo nove delničarje, ki preferirajo kapitalske dobičke pred
dividendami.
Na splošno bi lahko rekli, da je delež izplačila določenega podjetja funkcija štirih
elementov (Brigham, Daves, 2004, str. 561):
- investitorjeve preference: dividende ali kapitalski dobiček;
- investicijski načrti podjetja;
- ciljna struktura kapitala podjetja in
- možnost in stroški pridobitve zunanjih virov financiranja.
3.1 Politika preostalega dobička
Podjetje, ki določa politiko dividend na osnovi preostalega dobička, lahko v štirih stopnjah
določi ciljni delež izplačanih dividend. Najprej določi optimalno višino sredstev in s tem
obveznosti do virov sredstev, nato pa glede na to strukturo financiranja določi višino
kapitala. Potrebni kapital iz zadržanih dobičkov akumulira do višine, ko je to mogoče,
oziroma do dosežene optimalne strukture financiranja, in če obstajajo presežki zadržanih
21
dobičkov, jih izplača v obliki dividend. Dividende po tem modelu lahko izrazimo z
naslednjo enačbo (Brigham, 2002, str 569):
Dividende = Čisti dobiček – [(Delež kapitala v virih sredstev)(Obveznosti do virov
sredstev)]
Cilj politike preostalega dobička je minimiziranje stroškov financiranja podjetja in v tem
pogledu strogo zasleduje teorijo poslovnih financ. Podjetje s takšno politiko dividend
ohranja želeno kapitalsko strukturo, in dokler podjetje financira nove projekte z zadržanimi
dobički in posojili v razmerju, ki predstavlja optimalno strukturo, so mejni stroški
financiranja minimalni. Če se mora financirati z izdajanjem novih delnic, začnejo mejni
stroški kapitala naraščati (Brigham, 2002, str. 570).
Ker se tako investicijske priložnosti kot dobički med leti spreminjajo pomeni stroga
pripadnost temu modelu tudi veliko nihanje višine dividend in s tem zelo nestabilne
dividende. Ker želijo vlagatelji stabilne dividende, bo to zviševalo zahtevano stopnjo
donosa delnice in posledično zniževalo njeno ceno. Zato bi morala podjetja, ki želijo
uporabiti model preostalega dobička, za določanje višine dividend upoštevati naslednje
pravilo: oceniti dobiček in investicijske priložnosti za prihodnjih 5 let, na podlagi te
napovedi ugotoviti povprečen delež izplačanega dobička in višino dividende za to obdobje
ter postaviti ciljni delež izplačanega dobička na višini povprečja (Brigham, 2002, str. 572).
Podjetje lahko tako uporabi ta model za določanje nekega povprečnega deleža izplačanega
dobička za dolgoročno obdobje in ne kot neko vodilo za določanje višine dividende v
posameznem letu. Ti modeli se zato uporabljajo za določanje optimalne politike dividend
skupaj z modeli za finančno načrtovanje. Pri tem ob vseh napovedih glede prodaje,
stroškov, ciljne strukture kapitala določijo tudi napovedi glede dividend. Večje kot so
napovedi glede prihodnjega obsega poslovanja, večji so sicer denarni tokovi podjetja,
vendar so hkrati višji tudi zahtevani zunanji viri financiranja. Zato veliko podjetij načrtuje
dividende v takšni višini, da jim ni treba izdajati novih delnic oziroma ne pridejo iz
območja cilje strukture financiranja. Pri tem načinu imajo velike probleme podjetja, katerih
poslovanje je ciklično, zato je zanje bolje, da so redne dividende relativno nizke, nato pa
jih v uspešnih obdobjih dopolnijo z nekimi izrednimi dividendami (Brigham, 2002, str.
572).
3.2 Politika nespremenjenih in enakomernih naraščajočih dividend
Poslovanje podjetja se med leti spreminja, kar je posledica tako zunanjih kot notranjih
dejavnikov, skladno s tem se skozi obdobja precej spreminjata tudi dobiček in denarni tok
podjetja. Če bi podjetje prilagajalo višino izplačanih dividend denarnim tokovom in
potrebam po vlaganju sredstev, bi to povzročilo veliko nihanje dividend. Ker nekaterim
vlagateljem dividende predstavljajo reden dohodek, ki ga namenjajo tekoči porabi, bi to
zanje pomenilo precejšen udarec. Poleg tega bi znižanje dividend in vlaganje teh sredstev v
dodatne zmogljivosti na trg poslalo signal slabših obetov prihodnjega poslovanje podjetja,
kar bi pomenilo znižanje cene delnice na trgu (Brigham, 2002, str. 567).
22
Večina finančnikov je mnenja, da je stabilnost dividend zaželena in da vlagatelji bolj
cenijo delnice podjetij, katerih dividende so stabilne, od delnic podjetij, katerih višina
dividend je sicer v povprečju enaka, vendar so te bolj nestabilne, njihova višina pa bolj
niha. To pomeni, da je strošek kapitala najnižji in cena delnice najvišja, če podjetje kar
najbolj stabilizira svojo politiko dividend. Pod politiko nespremenjenih in enakomerno
naraščajočih dividend razumemo politiko dividend, ki zagotavlja ohranjanje njihove realne
višine oziroma njihovo zmerno rast, ki jo podjetje lahko vzdržuje (Brigham, 2002, str.
568).
Razlogov, ki govorijo v prid stabilnim dividendam, je kar nekaj, najpogosteje omenjeni pa
so trije. Prvi razlog so finančni načrti delničarjev, ki jih lahko prekriža nepričakovano
zmanjšanje dividend. Drugi razlog je uvrstitev podjetja na seznam stabilnih podjetij.
Upravitelji investicijskih skladov namreč neradi vlagajo v podjetja, ki nimajo zgodovine
izplačila dividend, zato se povpraševanje po delnicah takšnih podjetij na trgu zmanjša.
Tretji razlog so pričakovanja delničarjev, ki se oblikujejo tudi na podlagi dividend, ki
predstavljajo signal delničarjem o prihodnjih razvojnih možnostih podjetja. Neredno
izplačilo dividend tako ustvarja vtis nestabilnega podjetja (Brigham, 2002).
Za vodenje politike stabilnih dividend je bistveno kakovostno finančno načrtovanje,
predvsem pri ocenjevanju prihodnjih dobičkov, denarnih tokov in pričakovane inflacije.
Uresničitev teh napovedi je seveda odvisna od splošnih gospodarskih pogojev, česar se
zavedajo tudi vlagatelji (Brigham, 2002).
Na pomembnost stabilnih dividend kaže tudi naslednji primer. Do leta 1989 kapitalski
dobički v Braziliji niso bili obdavčeni, medtem ko so dividende bile. Od leta 1990 naprej
so bili obdavčeni kapitalski dobički, medtem ko so bile dividend neobdavčene, poleg tega
so bili vsi subjekti na trgi davčno enako obravnavani. Ker so bile dividende neobdavčene,
so postale naenkrat veliko bolj zaželene, zato bi pričakovali porast izplačila dividend.
Kljub temu se to ni zgodilo, kar kaže na težnje poslovodstva po uravnavanih dividendah
kljub spremenjenih zunanjim dejavnikom (Lease, 2000, str. 142).
3.3 Politika enakega deleža izplačanega dobička
V primeru politike enakega deleža izplačanega dobička podjetje vsako leto izplača vnaprej
določen delež dobička realiziranega v minulem letu. Ker dobiček podjetja skozi leta
običajno niha, je precej spremenljiva tudi višina dividende, kar seveda ni v korist
stabilnemu tečaju delnice na trgu. Takšna politika dividend zato vsekakor ni primerna za
podjetja z velikim številom delničarjev, saj jih nihanje višine dividend lahko zavede pri
ocenjevanju vrednosti delnice oziroma njenega prihodnjega potenciala. Zato je ta model
bolj pogost pri manjših podjetjih, kjer delničarji sami oblikujejo takšno politiko dividend in
tako sklenejo nek kompromis med sprotnim izplačevanjem dobička in njegovim
reinvestiranjem. Kakšno je razmerje med zadržanim in izplačanim dobičkom, je odvisno
predvsem od preferenc lastnikov in možnosti nadaljnje rasti podjetja.
23
3.4 Politika nizkih rednih in dodatnih dividend
Politika nizkih rednih in dodatnih dividend je primerna predvsem za podjetja, ki so
podvržena večjemu poslovnemu in finančnemu tveganju, kar pomeni, da lahko njihov
dobiček med leti precej niha. To so predvsem podjetja v izrazito cikličnih panogah, ki
želijo nekako vzpostaviti politiko stabilnih dividend. Podjetja s takšno politiko dividend
sicer vsako leto izplačajo dividendo, ki je relativno nizka, v letih, ko je dobiček večji
oziroma je na razpolago več likvidnih sredstev, pa izplačajo še dodatne dividende, kar
zagotavlja prednosti podjetju in delničarjem. Podjetju omogoča svobodnejšo izbiro o tem,
koliko dobička bo izplačalo delničarjem, kar povečuje njihovo finančno in investicijsko
prilagodljivost ter zmanjšuje likvidnostno tveganje. Takšna politika dividend na drugi
strani delničarjem omogoča nek redni dohodek, kar povečuje varnost naložbe, poleg tega
izplačilo dodatnih dividend ne vpliva na zvišanje tržne cene delnice, saj delničarji dodatnih
izplačil ne pričakujejo ob vsakem prihodnjem izplačilu.
3.5 Oblike izplačila dividend
V praksi podjetja večinoma izplačujejo dividende v denarni obliki, vendar so možna tudi
izplačila v drugih oblikah – v obliki delnic, cepitev delnic in odkupa lastnih delnic.
3.5.1 Denarne dividende
Denarne dividende so izplačane v denarni obliki, kar pomeni, da se pri njihovem izplačilu
odlijejo denarna sredstva iz podjetja. Denarne dividende se izplačujejo v breme kapitala.
Taka vrsta dividend je v praksi najpogostejša oblika izplačevanja dividend.
3.5.2 Izplačilo dividend v obliki delnic in cepitev delnic
Tako delniške dividende kot cepitev delnic sta obliki delitve dodatnih delnic lastnikom
podjetja v takšnem razmerju, da njihov lastniški deleži ostajajo enaki. Izplačilo delniških
dividend je podobno delitvi delnic s to razliko, da delniška dividenda pomeni prenos
zadržanega dobička v trajni kapital. Poveča se torej osnovni kapital v breme drugih
postavk kapitala, kar pomeni, da se skupni kapital ne spremeni, prav tako tudi ni odliva
denarnih sredstev iz podjetja kot v primeru denarnih dividend. Delitev delnic ne spreminja
strukture kapitala, ampak le zmanjša vrednost kapitala na delnico (Dimovski, 1995, str.
57).
Za izplačilo dividend v obliki delnic in cepitev delnic obstajajo trije temeljni dejavniki.
Prvi je različna davčna obravnava dividend in kapitalskih dobičkov. Tako lahko podjetje
na eni strani zadrži več dobička, kot bi ga v primeru izplačila denarnih dividend, delničarji
pa so davčno manj obremenjeni v primeru nižjega davka na kapitalski dobičke kot na
24
dividende. Delničarji se tako tudi sami odločijo, ali želijo prejeti denarna sredstva, kar
storijo s prodajo prejetih delnic. Drugi razlog je v tem, da podjetja morajo izplačati
dividende, a za to nimajo dovolj denarnih sredstev. Tretji razlog se dotika cene delnice in
njene likvidnosti na trgu. Če je absolutna vrednost delnice na trgu previsoka, se njena
likvidnost zmanjša. Z dividendami v obliki delnic se njihovi knjigovodska in tudi tržna
cena znižata, povečata pa se likvidnost in korist delničarjev, saj delnice lažje prodajo na
trgu (Glen, 1995).
Na kapitalskem trgu je namreč neko optimalno vrednostno območje za eno delnico, v
katerem delnica doseže maksimalno relativno vrednost. Če je absolutna vrednost delnice
na trgu visoka, se namreč mnogi vlagatelji ne odločijo za nakup dodatne enote, kar na
kumulativni ravni zmanjšuje povpraševanje po teh vrednostnih papirjih. Delniške
dividende oziroma cepitev delnic podjetja zato uporabljajo z namenom, da zadržijo tržno
ceno delnice v želenem območju (Brigham, 2002). Cepitev delnic se uporablja za večje
cenovne prilagoditve in zato tudi redkeje, medtem ko se delniške dividende uporabljajo za
manjše korekcije in zato pogosteje (Frankfurter, 2003, str. 194).
Empirične ugotovitve v svetu kažejo, da cepitev delnic in dividende v obliki delnic
kratkoročno zvišajo tržno ceno delnice, vendar cene zrastejo zaradi signala, da bo podjetje
dobro poslovalo v prihodnosti – kar pomeni višje dividende –, in ne zaradi delitve delnic
same po sebi. Ugotovljeno je bilo tudi, da cena delnice zraste ob najavi delitve delnic,
vendar če v prihodnjih mesecih podjetje ne objavi povečanja dobička in dividend, cena
delnice pade na prvotno raven. Če se posredniške provizije pri trgovanju s temi delnicami
nanašajo na količinske enote, je trgovanje s takimi delnicami dražje, kar lahko negativno
vpliva na likvidnost delnice, toda na drugi strani si lahko več ljudi privošči nakup take
delnice, kar zvišuje njeno likvidnost (Brigham, 2002, str. 581).
Oba ukrepa sta tako z vidika podjetja poceni način signaliziranja določenih informacij trgu.
Kljub temu empirične raziskave kažejo neenotnost med akademsko teorijo, empiričnimi
dokazi in mnenji poslovodstev podjetij glede učinkov delniških dividend oziroma cepitve
delnic. Nekateri avtorji so celo prepričani, da imajo delniške dividende oziroma cepitev
delnic majhno moč signaliziranja trgu, saj naj ne bi izpolnjevale bistvenih kriterijev za
uspešno signaliziranje na trgu. Signal mora biti nedvoumen in mora povzročati stroške, če
želimo, da je kredibilen. Čeprav delniške dividende in cepitev delnic povzročajo precejšnje
administrativne stroške podjetju, ti stroški niso enakovredni davčnim stroškom, ki so jih
deležni delničarji ob denarnih dividendah (Frankfurter, 2003, str. 196).
Iz številnih empiričnih raziskav lahko povzamemo, da različni vlagatelji različno razumejo
delniške dividende oziroma cepitve delnic. Eni se obnašajo v skladu s teoretičnimi
pričakovanji, drugi niti ne reagirajo, zato je nemogoče napovedati, kakšen bo odziv
delničarjev na takšne ukrepe podjetja.
25
3.5.3 Odkup lastnih delnic
Alternativni način izplačila delnic je odkup lastnih delnic. Podjetje pri odkupu lastnih
delnic oblikuje sklad lastnih delnic oziroma deležev, vendar v Sloveniji le do višine 10
odstotkov celotne izdaje delnic (ZGD-F, 2002, člen 240). Motivi in vzroki za odkup lastnih
delnic s strani podjetja so lahko različni. Eden izmed motivov je lahko želja po zvišanju
tržne cene delnic zaradi manjšega obtoka delnic na trgu. Podjetje lahko uporabi odkup
lastnih delnic v primeru presežka denarnih sredstev in pomanjkanja investicijskih
priložnosti, ko poslovodstvo ne želi zviševati dividende, ker ni prepričano, da je takšne
dividende sposobno dolgoročno vzdrževati. Eden izmed motivov je lahko tudi
nagrajevanje zaposlenih z delniškimi opcijami, podcenjenost delnic, morebitne davčne
ugodnosti delničarjev v primerjavi s prodajo delnic na trgu in drugo (Frankfurter, 2003, str.
210).
Prednosti odkupa lastnih delnic:
Odkup lastnih delnic ima v primerjavi z izplačilom dividend določene prednosti. Pozitiven
signal, ki kaže, da je delnica na trgu podcenjena, je pri odkupu lastnih delnic vsekakor
močnejši. Poleg tega imajo delničarji pri odkupu lastnih delnic na izbiro prodajo delnic. Pri
denarnih dividendah te možnosti izbire nimajo, saj morajo dividendo sprejeti in plačati
davek. Tako lahko delničarji, ki potrebujejo denar, delnice prodajo, preostali pa pozneje
realizirajo kapitalske dobičke. Z odkupi lastnih delnic ima podjetje tudi možnost odstraniti
velik pakete podcenjenih delnic s trga, lahko pa so uporabljeni tudi za namen velikih
sprememb v strukturi kapitala podjetja. Podjetja, ki svoje zaposlene nagrajujejo z opcijami,
lahko odkupijo lastne delnice, ko zaposleni izvršijo te opcije. S tem se izognejo izdaji
dodatnih delnic in stroškom v zvezi s tem (Brigham, 2002, str. 584).
Dividende so kratkoročno lepljive, saj jih poslovodstvo ne poveča, če ni prepričano o višjih
dobičkih v prihodnosti, a ne želi jih niti znižati zaradi negativnih signalov na trgu. Če so
presežni denarni tokovi samo občasni, je torej najboljša možnost odkup delnic. Podjetja
lahko uporabijo model preostalega dobička, da določijo ciljni delež izplačila, nato pa del
razdelijo v obliki dividend, del pa namenijo odkupu lastnih delnic. Izplačilo dividend bo
relativno nizko, toda dividende bodo varne in bodo rasle, s tem ko se bo zniževalo število
izdanih delnic. Podjetje ima tako bolj prilagodljivo politiko dividend in prilagojeno celotno
distribucijo, saj se odkupi lastnih delnic prilagajajo zmožnostim podjetja, ne da bi to na trg
pošiljalo napačne signale (Brigham, 2002, str. 584).
Pomanjkljivosti odkupov lastnih delnic:
Pomanjkljivosti odkupov lastnih delnic v primerjavi z dividendami so v tem, da delničarji
mogoče niso ravnodušni nad dividendami in kapitalskimi dobički in zato po mnenju
nekaterih dividende bolje vplivajo na vrednost delnice kot odkupi lastnih delnic. Poleg tega
ponavadi delničarji, ki prodajo delnice, nimajo vseh informacij o prihodnjem poslovanju
podjetja, zato podjetja vnaprej najavijo take odkupe, da se izognejo tožbam delničarjev.
26
Obveščeni delničarji niso pripravljeni prodati podcenjenih delnic podjetju in jih odkupiti,
ko so precenjene, kar pomeni, da so v prednosti pred slabše obveščenimi delničarji, česar
ne moremo trditi ob izplačilu dividend. Podjetje lahko plača tudi previsoko ceno za
odkupljene lastne delnice, kar gre na škodo obstoječih delničarjev. Če podjetje želi
odkupiti preveč delnic, je cena mogoče previsoka in nato po odkupu pade. Konec koncev
so dividende tudi bolj zavezujoče in zato boljše za tiste, ki jim to pomeni stalen vir
dohodka (Brigham, 2002, str. 586).
Pet osnovnih oblik odkupa lastnih delnic:
1. Javna ponudba po fiksni ceni
V javni ponudbi po fiksni ceni podjetje da ponudbo za odkup lastnih delnic po vnaprej
določeni fiksni ceni, ponudba pa vključuje tudi želeno količino in datum izteka ponudbe.
Cena v takšni ponudbi je običajno od 20 do 25 odstotkov višja od trenutne cene delnic na
trgu, količina želenih delnic pa se običajno giblje med 15 in 19 odstotki celotne izdaje. Če
je zanimanje za prodajo delnic večje od želenega, podjetja običajno odkupijo presežno
količino oziroma od vsakega ponudnika odkupijo le sorazmeren delež ponujenih delnic. Če
pa je interes premajhen, podjetja odkupijo ponujene delnice, podaljšajo čas ponudbe
oziroma odstopijo od ponudbe (Lease, 2000, str. 157).
2. Odkup na trgu
V primeru odkupa na trgu podjetje odkupuje lastne delnice v skladu z običajni pravili
rgovanja na borzi vrednostnih papirjev, odkup pa običajno poteka dlje. Tak način odkupa
lastnih delnic je v primerjavi z javno ponudbo v javnosti precej manj odmeven, zato sproži
tudi mnogo manj signalov na trgu. Podjetja s tem načinom odkupa lastnih delnic te
odkupijo ceneje, saj jim ni treba plačati premije na tržno ceno (Lease, 2000, str. 158).
3. Nizozemska avkcija
Alternativa javni ponudbi po fiksni ceni je avkcijski odkup. Podjetje pri tem določi razpon
cene, po katerih želi odkupiti lastne delnice, in celotno število želenih delnic. Vsak
zainteresiran delničar predloži prodajno ponudbo, ki vključuje najnižjo še sprejemljivo
ceno znotraj posameznega razpona cene in število delnic, ki jih želi prodati. Podjetje
ponudbe nato združi in jih razvrsti od najnižje do najvišje cene ter določi najnižjo ceno, s
katero bi glede na sprejete ponudbe lahko odkupilo želeno količino delnic. Ta cena je nato
ponujena vsem delničarjem, ki so ponudili svoje delnice po takšni oziroma nižji ceni.
Običajno je že minimalna cena približno 2 odstotka nad tržno ceno delnice, medtem ko se
končna cena oblikuje nekoliko nižje od cene, dosežene v javnih ponudbah po fiksni ceni.
Prvič je takšen način odkupa lastnih delnic uporabilo podjetje Todd Shipyards leta 1981,
pozneje pa je tej obliki odkupa lastnih delnic sledilo še več drugih podjetij (Lease, 2000,
str. 159).
27
4. Prenosljiva prodajna opcija
Ena od možnih metod odkupa lastnih delnic je prenosljiva prodajna opcija. Ta da
delničarju pravico prodaje delnic nazaj podjetju po točno določeni ceni. Delničarji, ki te
možnosti ne izberejo, lahko s to pravico trgujejo na sekundarnem trgu (Lease, 2000, str.
159).
5. Usmerjen odkup lastnih delnic
Pri tej obliki odkupa lastnih delnic podjetje delnice odkupi od točno določene skupine
delničarjev. Ena od možnosti takega odkupa je usmerjenost na finančne holdinge, ki imajo
v lasti večji delež podjetja. Prednost takšnega načina je predvsem prihranek pri
transakcijskih in preostalih administrativnih stroških. Običajna povprečna premija nad
tržno ceno pri takšnih odkupih je 10 odstotkov, ki pa se pri večjih odkupih večjih deležev
lahko tudi poveča in je predmet pogajanj. Takšen način odkupa lastnih delnic se uporablja
predvsem z namenom preprečitve prevzema podjetja, saj so lastniki večjih deležev
potencialni prevzemniki (Lease, 2000, str. 160).
3.5.4 Reinvestiranje dividend
Čeprav v primeru načrtov reinvestiranja ne gre za posebno obliko izplačila dividend, je na
tem mestu smiselno omeniti tudi to. V 70. letih so namreč mnoga podjetja izdelala načrte
reinvestiranja prejetih dividend s strani delničarjev. Po teh načrtih so delničarji prejete
dividende samodejno reinvestirali v delnice istega podjetja. Danes podjetja svojim
delničarjem večinoma ponujajo dve vrsti teh načrtov (Brigham, 2002, str. 576).
Nekateri načrti vključujejo le reinvestiranje v že izdane delnice. Pri tem podjetja kupijo
delnice na trgu – ponavadi to za ime podjetja opravi investicijska banka –, nato pa je
delničarjem omogočen odkup teh delnic. Drugi načrti vključujejo reinvestiranje v novo
izdane delnice s strani podjetja. Pri tem se poveča izdani kapital podjetja, podjetja pa
delničarjem, ki se odločijo za ta način reinvestiranja dividend, priznajo določene popuste v
primerjavi s tržno ceno delnic (Brigham, 2002, str. 576).
Podjetja, ki tako izvajajo načrte reinvestiranja dividend, lažje ugotovijo smotrnost svoje
politike dividend. Ko se namreč veliko delničarjev odloči reinvestirati svoje dividende,
lahko to kaže, da je višina dividend previsoka in da bi bilo pametneje dividende znižati
(Brigham, 2002, str. 576).
Pogodbe o reinvestiranju dividend (ang. Dividend reinvestment plans) omogočajo
obstoječim delničarjem podjetja možnost avtomatičnega reinvestiranja denarnih dividend v
delnice izplačujočega podjetja. Delničar ki želi sodelovati v pogodbi, naroči podjetju, naj
avtomatično zadrži njegove dividende in uporabi sredstva za nakup dodatnih delnic.
Uporabljata se dva tipa pogodb in sicer pogodbe za nakup starih in pogodbe za nakup
novih delnic.
Pri pogodbah za nakup starih delnic podjetja sredstva, prvotno namenjena denarnim
dividendam, nakaže izbranemu skrbniku, ki po odbitju provizije ta sredstva uporabi za
28
nakup delnic na sekundarnem trgu po tržni ceni. Delnice se potem razdelijo sodelujočim
delničarjem glede na njihov delež lastništva. Podjetje ne izda nobenih novih delnic in ne
prejme nič novega lastniškega kapitala. Korist, ki jo ima sodelujoči delničar, je v nižjih
transakcijskih stroških kot pri nakupu v lastni režiji (Brigham in Daves, 2002, str 576).
Pri pogodbah za nakup delnic podjetja izdajo nove delnice sodelujočim delničarjem. Ti ne
plačajo nobene provizije in pogosto jim podjetja delnice prodajo s tri do pet odstotnim
popustom. Stroški pet odstotnega popusta so ponavadi manjši kot provizija, ki bi jo
podjetje plačalo investicijskem bankirju za pomoč pri izdaji novih delnic (Brigham in
Daves, 2002, str. 577).
Ne glede na to, katera pogodba e uporabljena, so sodelujoči delničarji zavezani k plačilu
davka na reivestirane denarne dividende. Če podjetje ne bi izplačalo dividend in bi ta
sredstva reinvestiralo v podjetju, bi imeli delničarji možnost reinvestirati večjo vsoto
denarja po odbitku davkov. Vlasti bi imeli manj delnic, vendar bi bila cena delnice višja
kot pri pogodbi za reinvestiranje. Zakaj torej podjetja uporabljajo pogodbe o reinvestiranju
dividedn in se delničarji odločijo za sodelovanje v njih? Dokončnega odgovora na to
vprašanje še ne moremo dati. Lahko je v ozadju obnašanje, ki ga imenujemo učinek
klientov. Če ima podjetje v lasti mešanica vlagateljev z različnimi preferencami glede
dividend, potem so lahko pogodbe o reinvestiranju dividend način zadovoljevanja teh
različnih preferenc. Drugi odgovor bi lahko bil, da dajejo pogodbe o reinvestiranju
dividend delničarjem možnost kadarkoli ustaviti reinvestiranje sredstev v podjetje.
Odločitev o reinvestiranju je v rokah delničarja in ne menedžmenta podjetja, torej lahko
govorimo tudi o elementih razlage o stroških agentov (Kaen, 1995, str. 561, 562).
3.5.5 Druge oblike izplačila dividend
Doslej opisani načini izplačila dobička delničarjem so v svetu običajni in tudi najbolj
uveljavljeni. Vendar pa obstaja še več drugačnih oblik odtoka denarja iz podjetja. To velja
predvsem za zaprte družbe, ali pa družbe z visokim, vendar nenadzornim deležem zunanjih
lastnikov in večinskim notranjim lastništvom, kjer se pojavi konflikt med notranjimi in
zunanjimi lastniki. Razlogi za takšno izplačilo »dividend« so lahko različni, največkrat pa
je njihov cilj izogibanje davkom, lahko pa tudi odvzemanje premoženja drugim lastnikom
oziroma upnikom. Denar iz podjetja ne odteka kot klasična dividenda, temveč se izplača v
obliki previsokih plač, nagrad, pokrivanja stroškov zaposlenih, itd. Vse to se v bilancah ne
prikaže kot delitev dobička, temveč kot odhodek in zato znižanje dobička in s tem
oškodovanje delničarjev ki si »svojega dela« denarnega toka podjetja ne morejo izplačati
drugače kot z dividendami. V vseh teh primerih je smiselno širše pojmovanje dividend, ki
med dividende vključuje tudi presežek izplačila lastnikom nad normalnim nadomestilom
za njihov vodstveni ali delovni prispevek podjetju in ne samo lastnikom izplačani del
čistega dobička (Mramor, 1996, str 329-331).
29
4 EMPIRIČNE RAZISKAVE DIVIDENDNE POLITIKE
Največ empiričnega proučevanja na temo politike dividend se je opravilo v ZDA. To
je pri interpretaciji zaključkov potrebno upoštevati, saj so razlike v recimo davčnem
okolju, pravni ureditvi, razvitosti in vlogi trga kapitala v primerjavi z drugimi državami
lahko precej velike.
Glede na to, da za teorijo "vrabca v raki" ni pravih teoretičnih predpostavk (Brealev,
1998, str. 138), večina empiričnih raziskav, ki poskušajo dokazati, da obstaja povezava med
politiko dividend in vrednostjo delnic, raziskuje tržne nepopolnosti, ki lahko ovržejo
teorijo nevtralnosti. Po tem kriteriju jih lahko v grobem razdelimo na raziskave, ki
proučujejo vpliv davkov, nepopolnih informacij, stroškov nadzora agentov,
transakcijskih stroškov in institucionalnih omejitev na politiko dividend (Allen in
Michaelv, 2002, str. 6,7).
4.1 Empirične raziskave o vplivu davkov na politiko dividend
Veliko empiričnih raziskav na temo politike dividend, se je ukvarjalo z davki. Osnovni
cilj teh raziskav je bil ugotoviti, ali so podjetja, ki izplačujejo visoke dividende, vredna
manj od podjetij, ki izplačujejo nizke dividende. Za razumevanje rezultatov teh raziskav je
pomembno razumevanje dveh osnovnih modelov (Allen in Michaelv, 2002, str. 21):
1. Modeli statičnih klientel
Različne skupine vlagateljev, ali klientele, so različno obdavčene. Podjetja
prilagajajo višino svojih dividend tako, da čim bolj zmanjšajo davčne obveznosti
vsake klientele. V ravnotežju ni več možnosti nizanja davčnih obveznosti in politika
dividend ne vpliva na vrednost podjetja.
2. Modeli dinamičnih klientel
Če lahko vlagatelji trgujejo v času, se davčne obveznosti lahko še dodatno znižajo.
Delnice z visoko dividendno donosnostjo bodo tik pred datumom nakupa brez
dividend končale v rokah vlagateljev, ki bodo najmanj obdavčeni ob prejemu
dividend. Takoj po preteku datuma nakupa brez dividend pa se bodo prodaje
izvršile v obratni smeri.
Empirične raziskave so poskušale razlikovati med različnimi verzijami gornjih dveh
osnovnih modelov z iskanjem odgovorov na naslednja vprašanja:
• Ali obstaja vpliv davkov na politiko dividend, tako da so delnice z nizko
dividendno donosnostjo vrednotene višje od delnic z visoko dividendno
• Ali obstajajo statične klientele, v katerih so mejne davčne stopnje vlagateljev v
delnice z visoko dividendno donosnostjo nižje od vlagateljev v delnice z nizko
dividendno donosnostjo?
• Ali obstajajo dinamične klientele, tako da okoli datuma nakupa brez dividend
opazimo velik obseg trgovanja in dividende dejansko prejmejo vlagatelji iz
30
nizkih davčnih razredov?
4.1.1 Modeli statičnih klientel
En način za preverjanje obstoja statičnih klientel je ta, da se primerja dividendna
donosnost portfeljev vlagateljev v različnih davčnih razredih. Blume, Crockett in Friend
(1974) so ugotovili rahlo inverzno povezavo med davčnimi razredi vlagateljev in
dividendno donosnostjo delnic v njihovi lasti. Levvellen et al. (1978) so uporabili
podatke borznoposredniške hiše o individualnih vlagateljih, vendar nišo našli dokazov za
obstoj statičnih klientel. Obe raziskavi sta pokazali, da so vlagatelji v visokih davčnih
razredih v svojih portfeljih imeli precejšen delež delnic z visoko dividendno
donosnostjo. Tudi podatki o deležu prejetih dividend s strani vlagateljev v visokih
davčnih razredih, v obdobju od 1973 do 1996, za ZDA, potrjujejo ugotovitve zgoraj
navedenih raziskav. Delež prejetih dividend je namreč znašal med 42 in 73 odstotkov vseh
prejetih dividend. Te ugotovitve nišo v skladu z modeli klientel. Podjetja bi v skladu z
modeli klientel lahko povečala svojo vrednost, če bi na primer namesto izplačevanja
dividend raje odkupila lastne delnice (AIlen in Michaelv, 2002, str. 26,27).
Drug, pogosto uporabljen način za preverjanje obstoja statičnih klientel pa je
primerjava zahtevane donosnosti delnice ali portfelja glede na različno dividendno
donosnost. Seveda je potrebno tu izločiti vse druge dejavnike, ki lahko vplivajo na
zahtevano donosnost delnice, predvsem njeno sistematično tveganje. Pri teh
raziskavah se je uporabila verzija CAPM modela, ki je upoštevala osebne davke, kjer se v
model vključi premija za dividende. Delnici z enakim tveganjem imata enako
zahtevano donosnost samo, če imata tudi enako dividendno donosnost. Drugače ima delnica
z večjo dividendno donosnostjo večjo zahtevano celotno donosnost, da odtehta večje davčno
breme dividend. Več raziskav je testiralo takšno povezavo, med njimi tudi Black in
Scholes (1974), Litzenberger in Ramasvvamv (1979), Blume (1980), Morgan (1982),
Poterba in Summers (1984), Keim (1985), Rosenberg in Marathe (1979), Miller in
Scholes (1982), Chen, Grundy in Stambaugh (1990) in Kalay in Michaelv (2000).
Rezultati teh raziskav so mešani. V več raziskavah so ugotovili pozitivno premijo za
dividende, ki jo pripisujejo večji obdavčitvi dividend v primerjavi s kapitalskimi dobički
(AIlen in Michaelv, 2002, str. 29).
Vendar pa moramo opozoriti na to, da niti vsi avtorji raziskav nišo prepričani v
pravilnost takšnega sklepa. Black in Scholes (1974) recimo opozarjata, da s podatki in
tehnologijo, ki je bila na voljo, ne moreta zanesljivo dokazati značilne povezave med
donosnostjo delnic in pričakovano dividendno donosnostjo. Njuna raziskava torej ne
potrjuje ne pozitivnega ne negativnega vpliva dividend na ceno delnic. Tudi Miller in
Scholes (1982) v svoji raziskavi opozarjata na veliko občutljivost rezultatov na videz
majhne spremembe definicije dividendne donosnosti, uporabljene v empiričnih
raziskavah. Pokazala sta, da so tako imenovane "kratkoročne" mere dividendne
donosnosti, uporabljene pri Litzenberger in Ramasvvamv (1979), neprimerne za
merjenje tržne vrednosti dividend, ker vsebujejo tudi informacijske efekte. Ko sta
popravila mere dividendne donosnosti za te informacijske efekte, nista ugotovila
nikakršne povezave med celotno donosnostjo delnic in višino pričakovane dividendne
donosnosti. Da bi razrešila vprašanje informacijskih efektov, sta Kalav in Michaelv
(2000) ponovila Litzenbergerjev in Ramasvvamijev eksperiment na podatkih, kjer sta
izločila vse informacijske učinke napovedanega izplačila dividend in napovedanega
31
neizplačila dividend. Ugotovila sta pozitiven in statistično značilen koeficient dividendne
donosnosti in tako potrdila ugotovitve Litzenbergerja in Ramasvvamija. Vendar pa še
vedno ostaja odprto vprašanje, ali lahko pozitiven koeficient dividendne donosnosti
povežemo z davčnim učinkom. Kalav in Michaelv namreč trdita, da testirani model
napoveduje presečno (ang. cross-sectional) spremembo donosnosti kot funkcijo
dividendne donosnosti. Nasprotno pa je bil Litzenbergerjev in Ramasvvamijev test
zasnovan tako, da je preverjal, ali v obdobju datuma nakupa brez dividend obstajajo
neobičajno visoke (za tveganje korigirane) donosnosti (longitudinalna analiza) (Allen in
Michaelv, 2002, str. 34).
Zelo zanimive rezultate je dala tudi raziskava, ki jo je opravil Blume (1980). Pokazal je, da
če je upošteval samo podjetja, ki so dejansko izplačevala dividende, obstaja velika premija
za delnice, ki plačujejo večje dividende. Ta premija pa je bila tako velika, da je ni moč
pripisati samo davčnim učinkom. Pokazalo se je tudi, da je povezava med celotno
donosnostjo in dividendno donosnostjo oblikovana v obliki črke U. Trg je očitno zahteval
večjo donosnost za delnice, ki so imele največjo dividendno donosnost in za tiste, ki so
imele najmanjšo dividendno donosnost, kar pa seveda ni v skladu z nobeno od teorij
politike dividend. Pokazalo seje, da so bila podjetja na obeh koncih U krivulje (podjetja, ki
izplačujejo malo dividend in podjetja z najvišjim izplačilom dividend) praviloma majhna
podjetja. Ena od možnih razlag bi bil lahko tako imenovani učinek majhnega podjetja (ang.
small-firm effect).
Učinek majhnega podjetja imenujemo pojav, da manjša podjetja, tudi ob upoštevanju
standardnih CAPM meril tveganja, dosegajo značilno višje donosnosti kot velika
podjetja (več, kot bi napovedali po standardnem CAPM modelu). Zdi se, da imajo te
večje donosnosti tudi očitno sezonsko naravo; večinoma so opazne v januarju (glej npr.
Keim, 1983). Enako pa je veljalo tudi za premije za višjo dividendno donosnost na obeh
koncih Blumove U krivulje. Kaj so potem vse te študije merile? Učinke dividendne
donosnosti? Učinke majhnega podjetja? Januarske učinke? Vse naštete učinke ali nobenega
izmed njih?Kot lahko vidimo, znotraj okvira statičnih, ravnotežnih modelov z enim
obdobjem, ne moremo najti prepričljivih dokazov o značilni povezavi med celotno
donosnostjo delnic in dividendno donosnostjo le-teh (Allen in Michaelv, 2002, str. 36).
4.1.2 Modeli dinamičnih klientel
Modeli dinamičnih klientel upoštevajo dejstvo, da vlagatelji lahko trgujejo dinamično
(večkratno) in tako dodatno zmanjšajo svoje davčno breme. Več empiričnih raziskav je
raziskovalo dinamične trgovalne strategije okoli datuma nakupa brez dividend.
Osnovna ideja teh raziskav je bila, da lahko vlagatelji spremenijo svoje trgovalne
vzorce okoli datuma nakupa brez dividend, tako da se prihajajoči dividendi izognejo ali pa
da si jo zagotovijo (Allen in Michaelv, 2002, str. 37).
Večina empiričnih raziskav se je osredotočila na spremembe cene okoli datuma nakupa
brez dividend. V skoraj vseh primerih se je pokazalo, da je bil padec cene po datumu
nakupa brez dividend manjši od dividende. V mnogih raziskavah se je tudi pokazalo, da je
povprečna premija, definirana kot padec cene delnice po datumu nakupa brez dividend,
32
deljeno z dividendo na delnico, naraščala z dividendno donosnostjo. Ti ugotovitvi sta
skladni z modeli davčnih klientel (Allen in Michaelv, 2002, str. 42).
Drugi način za proučitev vpliva davkov na cene delnic na dan nakupa brez dividend je
proučitev vpliva, ki ga ima sprememba davčne zakonodaje. To je v svoji raziskavi storil
Michaelv (1991). Proučeval je vpliv davčne reforme v ZDA leta 1986, ki je izenačila
obdavčitev dividend in kapitalskih dobičkov. Pred letom 1986 so bile dividende bistveno
bolj obdavčene kot kapitalski dobički. Če imajo davki vpliv na vrednost delnic, bi po
uvedbi davčne reforme pričakovali davčno premijo, ki bi bila bližje 1. Vendar temu ni bilo
tako. Povprečna premija pred in po uvedbi davčne reforme ni bila manjša od 1. V
primerjavi s 60. leti 20. stoletja, kjer je bila ugotovljena premija nižja od 1, so bile
dividende v ZDA pred in po uvedbi davčne reforme vrednotene višje. Premija nad 1
pomeni, da so bile dividende ćelo bolj zaželene kot kapitalski dobički. Michaelv je
zaključil, da je vzrok temu verjetno dejstvo, da institucionalni vlagatelji in podjetja
zaradi nižjih transakcijskih stroškov več trgujejo okoli dneva nakupa brez dividend, kot so
v preteklosti. Tako imajo njihove preference večji vpliv na formiranje cen, kot so ga imele
v preteklosti.
Nekaj empiričnih raziskav je proučevalo tudi obseg trgovanja okoli datuma nakupa brez
dividend. Tako so Grundv (1985), Lakonishok in Vermaelen (1986) in Michaelv in Vila
(1996) pokazali, da je presežni obseg trgovanja {ang. abnormal volume) na in okoli
datuma nakupa brez dividend značilen. To dejstvo kaže na to, da popolnih davčnih
klientel, kjer so portfelji različnih klientel sestavljeni iz različnih delnic, ni. Če bi popolne
davčne klientele obstajale, ob datumu nakupa brez dividend ne bi zaznali povečanega
obsega trgovanja, saj ima vsaka popolna klientela portfelj sestavljen iz delnic, ki imajo njej
ustrezno dividendno donosnost. Michaelv in Villa (1996) sta oblikovala model oblikovanja
cene na datum nakupa brez dividend v dinamičnem ravnotežju, kjer davki povzročijo
heterogeno vrednotenje delnic s strani vlagateljev. Ideja v ozadju modela je v tem, da
vlagatelj izenači mejno koristnost trgovanja z namenom doseči večjo dividendno
donosnost svojega portfelja, z mejnimi stroški, ki jih to trgovanje povzroči, ker portfelj ni
več optimalen z vidika tveganja. Pokažeta, da je samo z opazovanjem sprememb cene na
datum nakupa brez dividend nemogoče oceniti davčne premije. Lahko pa se oceni
presečna distribucija davčnih premij, če se uporabijo podatki o ceni in obsegu trgovanja
(Allen in Michaelv, 2002, str. 38, 40). Michaelv in Vila (1996) pokažeta, da tako
tveganje, kot tudi transakcijski stroški vplivajo na obseg trgovanja. Pri delnicah z nižjimi
transakcijskimi stroški je obseg trgovanja bistveno večji kot pri delnicah z višjimi
transakcijskimi stroški. Ugotovila sta tudi, da tveganje delnice negativno vpliva na
obseg trgovanja.
4.1.3 Povzetek ugotovitev empiričnih raziskav o vplivu davkov na politiko dividend
Različne davčne stopnje za dividende in kapitalske dobičke vplivajo tako na cene, kot tudi
na trgovanje z delnicami. V večini proučevanih obdobjih, je bil povprečen padec cene
delnice po datumu nakupa brez dividend manjši, kot je bila višina dividende, kar pomeni,
da so bile dividende vrednotene nižje kot kapitalski dobički. Precej jasno je tudi, da tržne
nepopolnosti, kot so transakcijski stroški in nezmožnost popolnega zavarovanja (ang.
fully hedge), zmanjšujejo obseg trgovanja iz davčnih motivov. Če teh tržnih nepopolnosti
33
ne bi bilo, je možno, da v cenah delnic ne bi zaznali nobenih davčnih učinkov. Na
popolnih trgih kapitala dividende ne vplivajo na vrednost delnic. Vpliv dividend na
vrednost delnic pa je manj jasen v primeru nepopolnih trgov kapitala s transakcijskimi
stroški. Teorija in nekaj empiričnih dokazov kaže na vpliv davkov, in sicer da dividende
znižujejo vrednost delnicam, kadar tveganja ni moč popolnoma zavarovati in kadar
obstajajo transakcijski stroški (Allen in Michaelv, 2002, str. 48,49).
V splošnem dokazi iz študij dogajanj okoli datuma nakupa brez dividend kažejo na to, da
bi iz davčnega vidika dividende morale biti čim manjše. Obseg trgovanja okoli teh datumov
je veliko večji od običajnega, kar kaže na to, da delnice prehajajo med klientelami.
Dokazi iz empiričnih raziskav torej kažejo na to, da popolne davčne klientele ne
obstajajo.
4.2 Empirične raziskave o informacijski vsebini dividend
Miller in Modigliani (1961) sta pri razvoju svoje teorije nevtralnosti domnevala, da če
pričakovanja o bodočih dobičkih vplivajo na odločitve menedžmenta o tekočih izplačilih
dividend, potem bodo spremembe v višini dividend trgu posredovale informacije o
bodočih dobičkih. Ta ideja je bila poimenovana "informacijska vsebina dividend". Lahko jo
razumemo na dva načina, da so dividende uporabljene kot signal o bodočih dobičkih,
ali pa da samo prenašajo informacijo in jih menedžment ne uporablja kot signal. Velika
večina empiričnih raziskav ne ločuje med tema alternativama (Allen in Michaelv, 2002, str.
66).
Informacijska vsebina dividend ali hipoteza signaliziranja predpostavlja, da:
1. nepričakovani spremembi višine dividende sledijo spremembe cene delnice v
enaki smeri;
2. spremembi višine dividende sledi sprememba dobička v naslednjih letih, v enaki
smeri;
3. nepričakovani spremembi višine dividende sledi sprememba pričakovanj
vlagateljev o bodočih dobičkih, v enaki smeri.
Vse tri pred postavke so potreben, ne pa tudi nujen pogoj za obstoj signaliziranja.
Predpostavka, da spremembi višine dividende sledi sprememba dobička, je
najosnovnejša. Če ta ni potrjena, lahko zaključimo, da dividende ne morejo vsebovati
informacij o prihodnjih dobičkih in da jih zato ne moremo uporabiti kot sredstvo
signaliziranja.
Večina empiričnih raziskav je proučevala prvo predpostavko o povezavi dividend s ceno
delnic. Pettit (1972), Aharonv in Swary (1980), Grullon, Michaellv in Svvaminathan
(2002) so ugotovili močno pozitivno povezavo med spremembo dividende in
spremembo cene delnice. Asquith in Mullins (1983) sta se v svoji raziskavi osredotočila na
prvo izplačilo dividend, Healv in Palepu (1988) in Michaelv, Thaler in VVomack (1995)
pa na prvo izplačilo in opustitev izplačila dividende. Pokazali so, da je odziv trga na takšne
objave zelo močan. Povprečna presežna donosnost je pri objavah prvega izplačila znašala
3,4% in pri objavah opustitve izplačila -7%. Rezultate empiričnih raziskav o povezavi
dividend s ceno delnic lahko strnemo v tri točke (Allen in Michaelv, 2002, str. 68):
34
1. Spremembe višine dividend so povezane s spremembami cen delnic v enaki
smeri, v času objave spremembe višine dividende.
2. Višina spremembe cene delnice ob objavi je povezana z višino spremembe
dividende.
3. Višina spremembe cene delnice ob objavi ni simetrična za povečanja ali za
zmanjšanja dividend. Učinek na ceno delnice je večji pri objavah zmanjšanj kot
pri objavah zvišanj dividend.
Spremembe cen delnic pa nišo zanimive samo ob objavah sprememb višine dividend, ampak
tudi kasneje. Raziskave kažejo, da se učinek objav na ceno ne konca v kratkem času po
objavah, ampak tudi več let kasneje. Grullon, Michaellv in Svvaminathan (2002) in
Michaelv, Thaler in VVomack (1995) so ugotovili učinke tudi tri leta po objavah. Te
ugotovitve so konsistentne s predpostavko, da dividende vsebujejo informacije. Hkrati pa
je to dokaz, da dividende ne moremo uporabiti kot sredstvo signaliziranja, saj očitno trg
potrebuje dlje časa, da informacijo, vsebovano v dividendah, vgradi v ceno.
Glavna predpostavka modelov signaliziranja je, da se spremembe dividend in bodoči
dobički gibljejo v enaki smeri. Rezultati empiričnih testiranj te predpostavke so malo bolj
mešani kot v primeru raziskav o spremembi cene. Healv in Palepu (1988) sta na primer
ugotovila pozitivno povezavo med povečanimi dividendami in večjimi bodočimi dobički,
vendar pa sta pri podjetjih, ki so opustila izplačilo dividende, ugotovila, da se je v letu
opustitve dobiček zmanjšal, nato pa znatno povečal v naslednjih letih, kar seveda ni
skladno s testirano predpostavko. Benartzi, Michaelv in Thaler (1997) in Grullon,
Michaellv in Svvaminathan (2002) so prišli do enakih ugotovitev. Benartzi, Michaelv in
Thaler (1997) pa so pokazali, da so se dividende povečale po povečanju dobičkov, nišo pa
našli dokazov o povečanju bodočih dobičkov po povečanju dividend. To lahko pomeni, da
so večje dividende posledice večjih dobičkov in ne nasprotno.
Za testiranje tretje predpostavke informacijske vsebine dividend ali hipoteze
signaliziranja o povezavi med spremembo dividend in spremembo pričakovanj
vlagateljev o bodočih dobičkih, lahko uporabimo napovedi dobičkov, ki jih oblikujejo
analitiki javnih družb. Tako sta Ofer in Siegel (1987) uporabila napovedi analitikov iz
Wall Streeta, da sta proučila zvezo med objavami dividend in spremembami napovedi
dobičkov tekočega leta. Ugotovila sta, da so analitiki v povprečju popravili napovedi o
dobičkih tekočega leta za znesek, ki je bil pozitivno povezan z objavljeno spremembo
višine dividend.
Povzamemo lahko, da empirične raziskave potrjujejo, da spremembe dividend
vsebujejo določeno informacijo, da pa obstajajo močni empirični dokazi, da dividende ne
moremo uporabiti kot sredstvo signaliziranja. Ti dokazi so predvsem bodoči dobički, ki se
gibljejo v nasprotni smeri od napovedane, ter velika sprememba cene delnice v letih po
objavi spremembe višine dividend. Poleg tega presečna opazovanja podjetij kažejo na to,
da veliko večino dividend izplačajo velika in dobičkonosna podjetja ter podjetja z manj
informacijskih asimetrij (Allen in Michaelv, 2002, str. 78).
35
4.3 Empirične raziskave o stroških agentov in politiki dividend
Ker so modeli stroškov agentov manj strukturirani kot modeli signaliziranja, je težko
izpeljati empirične implikacije teh modelov. Kaj se na primer, na podlagi razlage o
stroških agentov, zgodi z dobički po povečanju dividend? Jasnega odgovora ni. Če se
dividende povečajo po tem, ko je menedžment že investiral v nekaj projektov z
negativno neto sedanjo vrednostjo, potem lahko pričakujemo povečanje dobičkov in
donosnosti v prihodnosti, saj večje dividende preprečujejo menedžmentu nadaljnja
vlaganja v nedonosne projekte. Če pa se dividende povečajo preden je menedžment začel
z vlaganji v nedonosne projekte, potem je težko napovedati, kakšni bodo prihodnji
dobički v primerjavi s preteklimi. Če se dividende povečajo v času, ko podjetje nima dobrih
investicijskih priložnosti, potem je tudi zmanjšanje prihodnjih dobičkov skladno z
razlago o stroških agentov (Allen in Michaelv, 2002, str. 78).
Bolj jasen zaključek razlage o stroških agentov je, da je problem prevelikega
investiranja v večji meri navzoč v stabilnih, dobro likvidnih podjetjih v zrelih panogah, z
malo priložnostmi za rast. Lang in Litzenberger (1989) sta proučevala ta
zaključek/napoved. Testirala sta, ali je učinek povečanja dividende na ceno delnice večji
za podjetja, ki so preveč investirala, v primerjavi s podjetji, ki nišo. Podjetja, ki so preveč
investirala, sta identificirala s Tobinovim Q koeficientom25 manjšim od 1. Ugotovila sta,
da so napovedi višjih dividend bolj vplivale na povečanje cene delnic podjetij s
Tobinovim Q-jem manjšim od 1, kot podjetij s Tobinovim Q-jem večjim od 1. Pri
napovedih zmanjšanja dividend je bilo zmanjšanje cen delnic večje pri podjetjih s
Tobinovim Q-jem manjšim od 1. Ta ugotovitev je v skladu z razlago o stroških agentov.
Yoon in Starks (1995) sta ponovila Lang in Litzenbergerjevo raziskavo na daljšem
časovnem intervalu. Ugotovila sta, da je bila reakcija na znižanje dividend enaka za
podjetja z visokim ali nizkim Tobinovim Q-jem. Pri povečanju dividend pa so bili rezultati
enaki kot pri Lang in Litzenbergerjevi raziskavi. Ko pa sta upoštevala še dodatne
faktorje, kot so dividendna donosnost, velikost podjetja in velikost spremembe
dividendne donosnosti, nista ugotovila razlike med podjetji z visokim ali nizkim
Tobinovim Q-jem (Allen in Michaelv, 2002, str. 78,79).
Lie (2000) je raziskal povezavo med presežnimi sredstvi in politiko dividend podjetja.
Ugotovil je, da so podjetja, ki so povečala dividende (ali odkupovala lastne delnice),
imela več denarnih sredstev kot druga podjetja v isti panogi. Pokazal je tudi, da je bila
reakcija trga na objavo posebne dividende (odkupa lastnih delnic) pozitivno povezana z
višino presežnih denarnih sredstev podjetja in negativno povezana z investicijskimi
možnostmi podjetja, merjenimi s Tobinovim Q-jem. Ti rezultati so v skladu z idejo, da
omejevanje potencialnega previsokega investiranja z izplačilom dividend povečuje
vrednost delnic, še posebej za podjetja, ki imajo omejene možnosti investiranja (Allen in
Michaelv, 2002, str. 79).
La Porta et al. (1999) so proučevali povezavo med kakovostjo zakonske zaščite
vlagateljev in politiko dividend v 33 državah. Testirali so dve hipotezi. Prva je
predvidevala, da če imajo vlagatelji kakovostno pravno zaščito, bodo ti tudi prisilili
menedžment, da bo izplačal večje dividende. Druga pa, da bo menedžement v državah z
nizko pravno zaščito vlagateljev izplačal višje dividende. Potrdili so prvo hipotezo.
36
Ugotovili so tudi, da v državah s kakovostnejšo pravno zaščito hitro rastoča podjetja
izplačujejo manj dobička. To potrjuje idejo razlage o stroških agentov, da vlagatelji
izkoristijo svoje zakonske možnosti in izsilijo večje dividende, kadar imajo podjetja
manjše možnosti za rast.
4.4 Linterjeva raziskava politike dividend
V prejšnjih točkah smo predstavili empirične raziskave, ki so proučevale veljavnost
posameznih teoretičnih modelov z opazovanjem povezav med ceno, dividendno
donosnostjo, višino osebnih davkov, obsegom trgovanja, investicijskimi možnostmi
podjetja itd. Te raziskave so se osredotočile na zunanje posledice politike dividend. V tej
točki pa borno predstavili dve empirični raziskavi, ki sta z anketami in intervjuji z
menedžerji raziskovali, kako se politika dividend oblikuje znotraj podjetij. Predstavili
borno raziskavo, ki jo je opravil Lintner (1956) in ponovitev njegove raziskave, ki so jo
opravili Bravetal. (2005).
4.4.1 Linterjeva raziskava iz leta 1956
Eno izmed najbolj znanih raziskav o politiki dividend je leta 1956 objavil John Lintner.
Proučil je podatke preko 600 ameriških podjetij za obdobje 1945-1953 in na podlagi tega
izbral 28 podjetij, tako da je vzorec zajel čim več različnih situacij v podjetjih, ki bi lahko
imela vpliv na politiko dividend. Podrobno je proučil finančne podatke za izbrana podjetja
in z odgovornimi za vodenje politike dividend opravil intervjuje. Ugotovil je predvsem
naslednje (Lintner, 1956):
1. Podjetja imajo izoblikovan ciljni dolgoročni delež izplačila čistega dobička, ki ga
nameravajo izplačati v obliki dividend (ang. payout rat/o). Zrela podjetja s
stabilnejšim dobičkom ponavadi izplačujejo višji delež čistega dobička, rastoča
podjetja pa nižjega. Najpogosteje je ciljni delež določen v višini 50%.
2. Menedžerji se bolj posvečajo spremembam, kot pa absolutni višini dividend. To
pomeni, da je dividenda v višini 2 denarnih enot na delnico pomembna finančna
odločitev, če je bila lanskoletna dividenda 1 denarno enoto, če pa je bila
lanskoletna dividenda 2 denarni enoti, potem postane ta odločitev relativno
nepomembna.
3. Spremembe v višini dividend so posledice sprememb v višini predvidenih,
dolgoročnih čistih dobičkov. Menedžerji "gladijo" dividende, kar pomeni, da
enkratna nihanja v čistem dobičku ne vplivajo na visino dividend.
4. Menedžerji so pri odločitvah o politiki dividend zelo konzervativni in neradi
sprejemajo odločitve v zvezi z dividendami, pri katerih obstaja možnost, da
bodo v prihodnosti povzročile potrebo po nasprotni odločitvi. Še posebej jih
skrbi možnost znižanja prej povečanih dividend.
Lintner je ugotovil, da je politika dividend za podjetja tako pomembna, da ji je
podrejena tuđi investicijska politika. Če so investicijske priložnosti za podjetja zelo
velike, menedžement najprej ponovno prouči investicijske projekte, ki bi jih bilo
37
potrebno financirati z zunanjimi viri. Če so dovolj donosni/zaželeni, se jih financira z
zunanjimi viri financiranja, drugače pa se jih opusti (Lintner, 1956, str. 105,106).
4.4.2 Ponovitev linterjeve raziskave v letu 2005
Brav, Graham, Harvev in Michaelv so leta 2005 objavili raziskavo, kjer so, podobno kot
Lintner (1956), raziskovali, kako menedžerji oblikujejo politiko dividend. Anketirali so
finančne direktorje 384 ameriških podjetij in izvedli 23 intervjujev z najvišjim vodstvom
podjetij. V raziskavi so primerjali odločanje menedžmenta o politiki dividend z
ugotovitvami Lintnerja (1956). Dodatno so raziskali še odnos menedžmenta do odkupa
lastnih delnic, prvega izplačila dividend in primerjali, kako se pogledi menedžmenta na
politiko dividend (ne) skladajo z različnimi teorijami/razlagami politike dividend.
Ko so primerjali rezultate z ugotovitvami Lintnerja (1956), so ugotovili, da je
menedžment še vedno zelo konzervativen pri odločitvah v zvezi s politiko dividend. V 94
odstotkih podjetij, ki izplačujejo dividende, se je menedžment močno ali zelo močno
strinjal s trditvijo, da se podjetja izogibajo znižati dividende. Iz intervjujev so ugotovili,
da menedžment verjame, da obstaja velika asimetrija med povečanjem in znižanjem
dividend. Medtem ko povečanje dividend ne prinese velike nagrade v obliki zvišanja cene
delnice, verjamejo, da se znižanje dividende odrazi v velikem znižanju cene delnice.
Podobno kot Lintner (1956), so ugotovili, da menedžment še vedno gladi dividende in da
se menedžerji bolj posvečajo spremembam kot pa absolutni višini dividend. V nasprotju
z ugotovitvami Lintnerja pa so ugotovili, da je imelo samo 28 odstotkov proučevanih
podjetij izoblikovan ciljni delež dobička, namenjenega izplačilu. Pokazalo se je, da je pri
določanju politike dividend skoraj 40 odstotkov proučevanih podjetij ciljalo višino
dividende na delnico, 27 odstotkov rast dividende na delnico, 13 odstotkov dividendno
donosnost, 6 odstotkov pa ciljev ni imelo izoblikovanih. Skoraj pol stoletja po
Lintnerjevi raziskavi se je tako pokazalo, da je povezava med dobičkom in
dividendami bistveno šibkejša, kot je bila.
Ko so proučevali vzroke za vse večji delež, ki ga v izplačilih dobička predstavljajo
odkupi lastnih delnic, so ugotovili, da je glavni vzrok fleksibilnost. Večina menedžerjev je
smatrala odkupe lastnih delnic kot bolj fleksibilne od dividend. Ta fleksibilnost
omogoča menedžmentu, da spreminja višino izplačanega dobička v odvisnosti od višine
dobrih investicijskih priložnosti, da vpliva na višino dobička na delnico ali vrednotenje
delnice, prepreči padanje vrednosti delniških opcij, ali da enostavno vrne kapital
delničarjem.
Odstotek podjetij, ki izplačujejo dividende, se je v ZDA od konca 70-tih let pa do konca
stoletja močno znižal in dosegel dno pri 17% v letu 2000 in se povečal na 25% v
začetku leta 2004. Brav et al. so raziskali, kakšne načrte glede prvega izplačila dividend in
prvih odkupov lastnih delnic imajo podjetja, ki dividend ne izplačujejo. Pokazalo se je, da
več kot 75% podjetij, ki nišo izplačevala dividend, tega ne načrtujejo niti v prihodnosti.
Tudi podjetja, ki nišo odkupovala lastnih delnic, temu v prihodnosti nišo naklonjena,
čeprav manj izrazito kot pri izplačilu dividend. Podobni pa so tudi rezultati za podjetja, ki
nišo niti izplačevala dividend niti odkupovala lastnih delnic. Ko so avtorji raziskovali,
38
kateri so dejavniki, ki vplivajo na odločitev o prvem izplačilu dividend ali odkupu lastnih
delnic, so ugotovili naslednje:
•
na odločitev za prvo izplačilo dividend najbolj vpliva trajno povečanje dobičkov
in povpraševanje institucionalnih vlagateljev po dividendah;
podjetja se bodo odločila za prvi odkup lastnih delnic, kadar so njihove delnice
podcenjene, kadar imajo presežek denarnih sredstev ali malo investicijskih
priložnosti, ko se bo povečala likvidnost njihovih delnic in zaradi pritiskov
institucionalnih vlagateljev.
intervjuji s finančnimi direktorji so pokazali, da je nefleksibilnost dividend zelo
močan faktor, ki preprečuje, da bi se več podjetij odločilo za prvo izplačilo
dividend.
•
•
Brav et al. so preverili tudi, v kolikšni meri ISO prepričanja menedžmenta v skladu s
teorijami/razlagami o politiki dividend. V očeh menedžmenta davki nišo dejavnik, ki bi
prevladujoče vplival na odločitve o politiki dividend. Prav tako nišo našli dokazov, da
menedžerji verjamejo v obstoj klientel in večina menedžerjev je bila mnenja, da stroški
agentov ne igrajo pomembne vloge pri odločitvah o politiki dividend. Menedžerji so bili
mnenja, da dividende vsebujejo informacije, vendar pa je večina informacij
posredovana na druge načine. Politika dividend je le dopolnilo tem drugim načinom
komunikacije, nikakor pa se ne uporablja kot sredstvo signaliziranja.
4.5 Ugotovitve opisanih empiričnih raziskav
Kljub ogromnemu naporu, vloženemu v empirične raziskave politike dividend, je naše
razumevanje, zakaj se podjetja pri odločitvah o politiki dividend obnašajo tako, kot se,
milo rečeno, omejeno (Allen in Michaelv, 2002, str. 117). Današnje stanje na področju
politike dividend lahko opišemo kot veliko število teoretičnih modelov brez močne
empirične potrditve (Frankfurter in Wood Jr., 2002).
Za nezmožnost dokončno dokazati ali ovreči teorije politike dividende obstajata dva
razloga.
1. Da je statistični test veljaven, je potrebno izločiti vse druge vplive, razen politike
dividend. To pomeni, da je potrebno sestaviti vzorec podjetij, ki se med seboj
razlikujejo samo v politiki dividend.
2. Sposobni moramo biti zelo natančno izmeriti zahtevano stopnjo donosa
lastniškega kapitala posameznega podjetja.
Nobenega izmed gornjih pogojev pa ne moremo izpolniti (Brigham in Daves, 2002, str.
564).
Ker nobena izmed obstoječih teorij/razlag politike dividend z empiričnimi raziskavami ni
bila zadovoljivo potrjena kot najboljša ali takšna, da bi zadovoljivo pojasnila dogajanja v
realnem svetu, se naše znanje o politiki dividend omeji na pripovedovanje "zgodb", zakaj
so dividende priljubljene (Allen in Michaelv, 2002, str. 117). Njuna "zgodba" je povezana z
zgodovinskim razvojem kapitalskega trga ZDA. Pred stoletjem ali več je bilo vlagateljem na
voljo zelo malo informacij. Podjetja, ki so lahko redno izplačevala dividende, so s tem
signalizirala, da so njihovi dolgoročni obeti glede dobičkov dobri. Podjetja, ki so redno
39
odkupovala lastne delnice, so bila kaj hitro osumljena manipuliranja s ceno svojih
delnic. Tudi prodaja delnic je bila za malega vlagatelja draga zaradi visokih transakcijskih
stroškov. V takšnem okolju se je vzpostavilo splošno prepričanje, ki velja še danes, da je
plačilo dividend dobro in znižanje dividend slabo.
Očitno je, da trenutno nobena izmed teorij/razlag politike dividend ne daje
zadovoljivega pojasnila o tem, kakšna naj bo optimalna politika dividend določenega
podjetja. Tako lahko zaključimo, da so odločitve o politiki dividend v praksi predvsem
odločitve na podlagi preteklih izkušenj, omejenih informacij in ne odločitve, ki se jih da
natančno kvantificirati (Brigham in Daves, 2002, str. 579).
40
5 PRAVNI, DAVČNI IN RAČUNOVODSKI VIDIK POLITIKE DIVIDEND
V poslovanju podjetja se srečujejo različni interesi udeležencev. Število udeležencev ni
omejeno le na lastnika podjetja, poslovodstvo in zaposlene (čeprav le-ti pretežno ustvarjajo
in razporejajo izide poslovanja), temveč tudi na različne upnike in dolžnike (dobavitelje
surovin in materiala, kooperante, banke in druge finančne institucije, kupce, državo,…), ki
s svojimi terjatvami in obveznostmi sooblikujejo dogajanje v poslovanju podjetja. Ti
udeleženci v poslovanju podjetja v skladu s svojimi interesi zelo vplivajo na oblikovanje
izida poslovanja pred ugotovitvijo in še posebej na razporejanje izida po njegovi ugotovitvi
(Repovž 1997, 59).
Izplačevanje dividend spada v podjetju med finančne odločitve. Gre namreč za odločanje o
tem, kolikšen del tekočega in/ali zadržanega dobička naj se izplača lastnikom na osnovi
njihovega deleža v kapitalu podjetja (Zabret 2001, 75).
Opredelitev izida poslovanja podjetja je lahko zelo različna in zelo široka, od pojma
celotnega kosmatega donosa poslovanja, donosa iz rednega poslovanja, kosmatega in
čistega dobička do različnih vsebin pozitivnega (čistega) denarnega toka, kjer se
opredelitev izida lahko ocenjuje kot obračunska (ekonomska) kategorija ali kot denarna
(finančna) kategorija. Doseženi (želeni, zahtevani, pričakovani) izid pa moramo tudi vedno
povezovati še s tveganjem njegovega doseganja po velikosti in času ter upoštevati časovno
vrednost denarja, v katerem izid izražamo. Ključno vprašanje ob razporejanju izida je torej
kako opraviti njegovo razporeditev, da bi, ob znanih davčnih obremenitvah izida, čimbolj
zadovoljili lastnika podjetja, poslovodstvo in zaposlene na kratek in dolgi rok z izplačili
izida in obenem večali finančno moč in vrednost podjetja z omogočanjem trajne plačilne
sposobnosti in razvoja posameznih področij poslovanja (Repovž 1997, 59).
5.1 Pravni vidik dividendne politike
Slovenske zakonske zahteve o družbah in njihovem delovanju določa zakon o
gospodarskih družbah (ZGD), ki predstavlja glavni okvir za izplačevanje dividend. Prav
tako je pomembno upoštevati določila zakona o dohodnini in zakona o davku od dohodkov
pravnih oseb, saj slednji omogoča uveljavljanje davčnih olajšav za investicijska vlaganja
pod pogojem neizplačevanja dividend. Pri vsebinski podlagi je ZGD pretežno naslonjen na
avstrijsko – nemški pravni sistem, čeprav se velikokrat pojavljajo določene posebnosti v
slovenski zakonodaji.
Delitev dobička
Osnovno izhodišče za izvajanje politike dividend je letno poročilo, ki mora vsebovati
bilanco stanja, izkaz poslovnega izida, priloge s pojasnili k izkazom, izkaza finančnega
izida, izkaza gibanja kapitala in poslovnega poročila (ZGD 2005, 56. člen). Za sprejetje
letnega poročila je pristojna skupščina, če nadzorni svet letnega poročila ni potrdil ali če
uprava in nadzorni svet prepustita odločitev o sprejemu letnega poročila skupščini. V tem
primeru morajo biti v poročilu, ki ga nadzorni svet predloži skupščini, navedeni ustrezni
sklepi uprave in nadzornega sveta (ibid., 288. člen).
41
ZGD tudi določa, če družba v poslovnem letu izkaže čisti dobiček, ga mora najprej
uporabiti za naslednje namene in po naslednjem vrstnem redu: za kritje prenesene izgube,
za oblikovanje zakonskih rezerv, za oblikovanje rezerv za lastne deleže, za oblikovanje
statusnih rezerv in za oblikovanje drugih rezerv iz dobička. Od preostanka čistega dobička
lahko uprava in nadzorni svet pri sprejemu letnega poročila uporabita 50 odstotkov le-tega
za oblikovanje drugih rezerv iz dobička, večji delež preostanka pa smeta uporabiti le, če
imata za to izrecno pooblastilo, ki izhaja iz statuta družbe (Jovanovič 2002, 40).
Zakon zagotavlja, da se najmanj polovica čistega dobička, ki ostane po tem, ko se
oblikujejo obvezne rezerve, razporedi v bilančni dobiček, o uporabi katerega nato odloča
skupščina. Delničarji imajo pravico do deleža v bilančnem dobičku, razen če je skupščina s
sklepom o uporabi bilančnega dobička v skladu z zakonom oziroma statutom odločila, da
se bilančni dobiček ne razdeli delničarjem (ZGD 2005, 228. člen). V skladu s statutom,
lahko uprava izplača vmesno dividendo glede na predviden dobiček. Za vmesno dividendo
se sme izplačati največ polovica zneska, ki ostane od predvidenega dobička po oblikovanju
rezerv. Prav tako znesek vmesnih dividend ne sme preseči polovice dobička iz prejšnjega
leta (ibid., 229. člen).
Izpodbojnost sklepa o delitvi dobička
Sklep skupščine lahko izpodbija vsak delničar in vsak član uprave in nadzornega sveta, če
je vsebina sklepa v nasprotju z zakonom ali statusom in če so bile pri sprejemu sklepa
kršene določbe zakona oziroma statuta in te kršitve vplivajo na veljavnost sklepa. Sklep
skupščine je vedno izpodbojen, če je bila v zvezi s sprejemanjem sklepa kršena
delničarjeva pravica do obveščenosti. Izpodbojna tožba se vloži v roku enega meseca od
sprejema sklepa (ibid., 364. člen).
Sklep skupščine o uporabi bilančnega dobička se lahko izpodbija, če je v nasprotju z
zakonom ali statusom ali če je skupščina odločila, da se delničarjem dobiček ne deli
najmanj v višini 4 % osnovnega kapitala, v kolikor to po presoji dobrega gospodarstvenika
ni bilo nujno glede na okoliščine, v katerih družba posluje. Tožbo zaradi izpodbijanja
sklepa skupščine o uporabi bilančnega dobička lahko vložijo delničarji, katerih skupni
deleži dosegajo dvajsetino osnovnega kapitala ali nominalni znesek 100 milijonov tolarjev
(ibid., 368. člen).
Izplačevanje dividend
Pri opredelitvi dobička je potrebno ločiti dva osnovna pojma, to je čisti dobiček ter
bilančni dobiček. Čisti dobiček predstavlja poslovni izid poslovnega leta po plačilu
davkov. Pred plačilom davka je dobiček poimenovan kot celotni dobiček. Bilančni dobiček
predstavlja vsoto čistega dobička, ki se izkaže po seštevku prenesenega dobička in
odvajanj v bilančni dobiček oziroma iz njega (Jovanovič 2002, 40).
Novi zakon o gospodarskih družbah izpušča kategorijo nerazporejenega dobička in
spreminja dosedanjo ureditev, po kateri so se dividende delile iz letnega čistega dobička,
ugotovljenega z bilanco poslovnega izida, oziroma iz nerazporejenega dobička iz preteklih
let. Dividende se lahko delničarjem delijo le iz bilančnega dobička. Prav tako novela
zakona o gospodarskih družbah izpušča dosedanjo obveznost, da je treba nerazporejeni
42
dobiček razdeliti najkasneje v petih letih in da je temu ustrezno treba tudi izgubo pokriti
najkasneje v petih letih. Kategoriji nerazporejenega dobička po prejšnjem pravu, sedaj
ustreza kategorija druge rezerve iz dobička, za katere zakon ne določa več roka, v katerem
se morajo uporabiti. To bo družbam omogočalo, da bodo fleksibilneje oblikovale svojo
politiko dividend. Po dosedanji ureditvi, ki je določala obveznost pokritja izgube v petih
letih, so se lahko v praksi delile dividende iz letnega čistega dobička, ne da bi se hkrati
pokrila tudi izguba. To je bilo sporno v primerih, če se je na ta način, gledano skozi
finančno analizo, poseglo tudi v osnovni kapital in zakonske rezerve ter posledično
oškodovalo upnike (ZGD 2005, 158).
5.2 Računovodski vidik dividendne politike
Obliko in vsebino računovodskih izkazov določajo računovodska pravila in standardi.
Slovenski računovodski standardi so izvirna združitev domače računovodske teorije z
mednarodnimi zahtevami, zlasti mednarodnimi računovodskimi standardi in smernicami
Evropske zveze. Nanje vpliva tudi razvoj v drugih državah, ki upošteva prevladujoča
mednarodna strokovna dognanja. Njihova posebnost pa je, da obravnavajo računovodenje
kot celoto za notranje in zunanje potrebe podjetij. Niso torej usmerjeni zgolj v zunanje
računovodsko poročanje o dosežkih v preteklosti kot mednarodni računovodski standardi.
Izhajajo iz temeljne zamisli, da mora zunanje računovodsko poročanje, ki ga oblikujejo
zunanje zahteve, vplivati tudi na temeljno ureditev računovodenja, na kateri temeljijo
posebne rešitve pri notranjem poročanju. Podrobnosti notranjega poročanja tudi v
slovenskih računovodskih standardih niso obdelane, ker so odvisne od potreb in zahtev v
posameznem podjetju. V njih so obdelane le splošne podlage za notranje poročanje, ki se
ne razlikujejo od splošnih podlag za zunanje poročanje (SRS 2003, 11).
Računovodski dobiček
Z izkazanim dobičkom je pomembno omeniti bistveno razliko med ekonomskim in
računovodsko izkazanim dobičkom. Z ekonomskega vidika namreč ni pomemben dobiček
lastnikov, ki ga izračunamo računovodsko, temveč uspeh podjetja. Nesporno je dejstvo, da
je podjetje uspešno šele, ko poravna tudi ceno lastniškega kapitala.
Ekonomski dobiček (EVA – Economic value added)
Koncept EVA skuša približati tradicionalno računovodsko (knjigovodsko) merjenje
poslovnega uspeha, ki med žrtvami upošteva le ceno tujih virov financiranja,
ekonomskemu poslovnemu izidu, ki upošteva, da imajo tudi lastniški viri financiranja
svojo ceno, povezano z oportunitetnimi stroški. Svetovalna družba Stern Stewart & Co
opredeljuje EVA kot znesek, ki predstavlja razliko med poslovnim izidom iz poslovanja
podjetja po obdavčitvi in kalkulativno zahtevanim donosom za poslovanje podjetja
zagotovljenih virov financiranja podjetja, pri čemer opazovani viri financiranja
predstavljajo lastniške in obrestovane dolžniške vire, cena teh virov pa je njihova tehtana
aritmetična sredina (Korošec 2001, 104).
43
EVA = poslovni izid iz poslovanja po obdavčitvi – (za poslovanje zagotovljeni viri
financiranja oz. čista poslovna sredstva x cena virov financiranja)
5.3 Davčni vidik dividendne politike
Do dvojne obdavčitve pride tako, da se donos lastniškega kapitala obdavči na ravni
podjetja, razdeljeni dibiček pa se razdeli delničarjem v obliki dividend. Pri tem so
dividende (na ravni delničarja – fizične osebe) zopet predmet obdavčevanje, tokrat z
dohodnino. Ko razvrščamo oz. klasificiramo sisteme, moramo poudariti, da je ta
klasifikacija opravljena glede na to kako se rešuje problem dvojnega obdavčevanja, pri
čemer je prejemnik dividende fizična oseba, ki je rezident države, v kateri je dobiček
razdeljen (Stanovnik 2008).
Osnovna klasifikacija sistemov davka od dohodka pravnih oseb je:
1. Klasični sistemi: pri teh sistemih se dohodek obdavčuje na ravni podjetja (z
davkom od dohodka pravnih oseb), razdeljene dividende pa gredo v celoti v davčno
osnovo posameznika in so obdavčene z dohodnino. Klasični sistemi so v veljavi v
ZDA, Švici in na Irskem.
2. Sistemi, ki na ravni podjetja lajšajo dvojna obdavčevanja. Imamo dva načina, s
katerima to lahko dosežemo.
Sistem znižanja osnove (dividend diduction). Davčna osnova za davek od dohodka
pravnih oseb se zniža za neki odstotek izplačanih dividend.
Sistem dvojne stopnje (split system rate). Na ravni podjetja je znesek, predviden za
dividende, obdavčen z nižjo davčno stopnjo, kot znesek za državnega dohodka. Med
članicami EU ni več nobene države, ki bi imela katerega od teh dveh sistemov.
3. Sistemi, ki na ravni posameznika lajšajo dvojno obdavčitev. Imamo dva načina
za dosego tega:
Sistemi vračunanja davka družbe (sistemi imputacije, imputation systems). Ti sistemi
delujejo tako, da individualni delničar poveča svojo neto dividendo; to povečanje se
ponavadi izrazi kot procent neto dividende. Na takšno nekoliko »obruteno » (grossed up)«
dividendo, delničar aplicira dohodnino, pri čemur se mu znesek, s katerim je povečal svojo
neto dividendo prizna kot davčna olajšava, in to v obliki znižanja davka. Če se neto
dividenda poveča do celote vrednosti bruto dividende (tj. dividende pred aplikacijo davka
od dohodka družbe) se takemu sistemu reče sistem polnega vračunanja davka družbe,
(sistem polne imputacije, full imputation system). Sistemi, ki le delno »obrutijo«
dividendo, pa so sistemi delnega vračunanja davka družbe (sistem delne imputacije,
partial imputation system).
Sistemi vračunanja davka družbe so bili pred leti najbolj razširjeni sistemi za lajšanje
dvojne obdavčitve; vzrok za to je predvsem v njihovi veliki fleksibilnosti. Delničarji imajo
interes, da prijavijo prejete dividende, ker se jim priznajo davčne olajšave, poleg tega se
davčna olajšava (ki je v obliki znižanja davka) lahko prizna selektivno, tj. določenim
kategorijam delničarjev se ta oblika olajšave ne prizna. Takšna selektivnost seveda ni
možna pri sistemih, ki na ravni podjetja lajšajo dvojno obdavčitev. Tako se npr. znižanje
44
davka ne prizna za dividende, ki so jih posamezniki prejeli od institucije, ki je oproščena
plačila davka od dohodka (npr. pokojninski skladi). To »nenapisano« pravilo velja, ker
države zelo nerade priznavajo znižanje davka, če prej ni bil plačan in pobran davek od
dohodka (Stanovnik 2008).
Znižanje davka je prav tako odvisno od statusa prejemnika dividende: države niso
avdušene nad tem, da bi te olajšave priznale tudi za »tuje« dividende, ki jih prejemajo
domači delničarji. Tako je leta 2004 sodišče Evropskih skupnosti (Europian courd of
justice) razsodilo, da Finski sistem imputacije krši svoboščine, ki jih zagotavlja pogodba o
Evropski skupnosti, ker ne dovoljuje sistema imputacije domačim delničarjem za prejete
dividende iz tujine, kjub temu da je bil davek od dohodka od pravnih oseb v tujini tudi
plačan. Skratka, »favorizirajo« domače delnice napram tujin delnicam. V pričakovanju
negativne sodbe sodišča so mnoge države nadomestile sistem imputacije z neko obliko
cedularnega sistema. Določene oblike (oz. elemente) imputacijskega sistema ohranjajo le
še Avstrija, Združeno kraljestvo in Španija.
Pri cedularnih sistemih so dividende, ki jih prejme posameznik obdavčene po nižji stopnji
kot plače in drugi dohodki od dela. To se doseže na dva načina :
a) dividende se ob izplačilu posamezniku obdavčijo z davkom po odbitku. Davčna
stopnja je fiksna, obdavčitev pa je dokončna in posamezniku dividend ni potrebno
vpisovati v dohodninski obrazec. Tako obliko obdavčitve dividend imajo na primer
Avstrija, Nemčija in Slovenija.
b) dividende se brez obdavčitve – izplačajo posamezniku. Posameznik ima pravico, da
določen % prejetih dividend izvzame in v svojo dohodninsko napoved vpiše samo
nek odstotek prejetih dividend. Takšen sistem delnega izvzetja imajo Finska,
Portugalska, Luksemburg in (delno) Italija. Grčija ima sistem polnega izvzetja tj.
posameznik izvzame 100% prejetih dividend.
Čeprav je za sistem delnega izvzetja značilna določena stopnja integracije dividend v
celotni dohodek posameznika, ta integracija ni popolna, ker ne vključuje vseh prejetih
dividend (temveč le določen odstotek). Polno integracijo dividend lahko dosežemo le s
sistemom polne imputacije, ki omogoča polno »prileganje« obdavčitve dividend
posameznikove mejne stopnje dohodnine (Stanovnik 2008).
Davčne obremenitve vplivajo na zahtevano stopnjo donosa posameznih oblik finančnih
instrumentov in zato tudi na raven varčevanja v narodnem gospodarstvu, hkrati pa je preko
davkov mogoče vplivati tudi na raven investicij. Fiskalna politika je s tega vidika ključen
element razvoja gospodarstva. Davčne obremenitve so različne za fizične in pravne osebe.
Prav tako so različne tudi davčne olajšave, ki jih lahko posameznik ali podjetje uveljavlja
(Zabret 2001, 89).
Obdavčevanje dividend, ki jih prejemajo fizične osebe na podlagi lastniških deležev v
kapitalskih družbah, je vprašanje, ki se v davčni stroki obravnava kot problem ekonomske
dvojne obdavčitve istega vira dohodka. Dodaten problem nastane, kadar se dividende
45
izplačujejo delničarjem v različnih državah, ko poleg ekonomske dvojne obdavčitve
prihaja tudi do pravne dvojne obdavčitve, kar dodatno vpliva na nenevtralnost davčnega
sistema in zavira prost pretok kapitala. Ekonomska dvojna obdavčitev pomeni, da je isti
dohodek obdavčen dvakrat, najprej v rokah enega zavezanca in nato drugega (npr. družbe
in delničarja). Pravna dvojna obdavčitev pa pomeni, da dve davčni jurisdikciji (državi)
obdavčujeta zavezanca delničarja za isti dohodek (npr. davčni odtegljaj in dohodnina). V
praksi gre pogosto za istočasno ekonomsko in pravno dvojno obdavčevanje (Kranjec
2005,32).
Glede na to, kako se sistemi, v katerih se dobiček gospodarskih družb obdavčuje z davkom
od dohodkov pravnih oseb takrat, ko je dosežen in z dohodnino takrat, ko je razdeljen
družbenikom (fizičnim osebam) v obliki dividend, lotevajo reševanja problema nastale
ekonomske dvojne obdavčitve, ločimo sisteme, kjer se ob obdavčitvi navedenega dobička:
• ne prizna nikakršne olajšave (klasični sistem);
• prizna se posebna olajšava (sistemi integracije obdavčitve), kjer so lahko olajšave na
ravni gospodarskih družb (davek od dohodkov pravnih oseb) ali na ravni fizičnih oseb
(dohodnina).
Klasični sistem obdavčitve dobička gospodarskih družb
V klasičnem sistemu, ki so ga do sredine šestdesetih let poznali v večini držav, se dobiček
družb in izplačane dividende obdavčujejo neodvisno drug od drugega (Rupnik 1997, 22).
Izhodišče tega sistema je v predpostavki, da so družbe kot samostojne ekonomske in
družbene institucije neodvisne od volje svojih delničarjev. Po tem gledanju delničarji
nimajo nobene pravne osnove za zahtevo, da jim kapitalske družbe izplačajo dividende.
Družbe izplačujejo dividende samo, če uprava takšno izplačilo predlaga in skupščina
delničarjev potrdi. Zato je upravičeno samostojno obdavčevati dobiček družb z davkom na
dohodek pravnih oseb, dobiček, ki ga podjetje razdeli v obliki dividend, pa v rokah
delničarjev še z dohodnino (Kranjec 2005, 33).
Ekonomsko dvojno obdavčevanje, do katerega prihaja v klasičnem sistemu, je škodljivo,
ker se mu zavezanci prilagajajo s tem, da spreminjajo obnašanje, s čimer zmanjšujejo
ekonomsko učinkovitost. Ena takšnih posledic je na primer izbira statusne oblike družbe,
ki minimizira davčno obremenitev, čeprav s stališča proizvajalne učinkovitosti to sicer ni
optimalno. Druga je izbira strukture financiranja, ki zmanjšuje davčno osnovo. Klasični
sistem povzroča tudi diskriminacijo med starimi in novimi podjetji, saj imajo na trgu
različne možnosti izbire finančnih virov (ibid., 34).
Sistemi integracije obdavčitve gospodarskih družb
V sistemu integracije naj bi bile družbe zgolj kanal, skozi katerega se dobiček pretaka h
končnim lastnikom delničarjem, plačani davek od dohodkov pravnih oseb pa samo
akontacija plačila dohodnine. V praksi se sistem integracije ne izvaja pri celotnem dobičku,
temveč zgolj pri tistem delu, ki je razdeljen v obliki dividend. Nerazdeljeni dobiček je tako
dokončno obdavčen z davkom od dohodkov pravnih oseb. Načinov integracije je več in o
njihovi izbiri odločajo vsebinski in administrativni vidiki, kot so stimuliranje ali
destimuliranje razdelitve dobička, stimuliranje trga kapitala, sposobnost davčne službe za
preverjanje informacij in drugo. V grobem gre za dva načina integracije:
46
-
na ravni podjetja, z dajanjem olajšav za izplačani (ali zadržani) dobiček, ali z uporabo
različnih stopenj za izplačani in zadržani dobiček,
na ravni delničarja, z imputiranjem plačanega davka izplačanim dividendam, ali s
cedularnim obdavčevanjem dividend.
Ti sistemi bolj ali manj učinkovito odpravljajo ekonomsko dvojno obdavčitev, če gre za
izplačilo dividend znotraj davčnega sistema, to je, če sta družba (izplačevalec) in delničar
rezidenta v isti državi. Če imamo opravka z izplačevanjem dividend med davčnimi sistemi
v različnih državah, pa prihaja do pravne in ekonomske dvojne obdavčitve, za
odpravokatere so potrebni meddržavni sporazumi o izogibanju dvojnemu obdavčevanju
(Kranjec 2005, 34).
Delovanje posameznih sistemov integracije
Države Evropske unije v svoji davčni zakonodaji uporabljajo različne sisteme integracije,
oziroma metode za odpravo ekonomske dvojne obdavčitve. Večina držav uporablja
cedularni sistem, med njimi: Avstrija, Belgija, Danska, Nemčija, Luksemburg,
Nizozemska, Portugalska, Švedska, Ciper, Češka, Litva, Madžarska, Poljska in Slovaška.
Nedavno so cedularni sistem uvedle tudi Združene države Amerike Klasični sistem
uporablja Irska, imputacijo Španija, Francija in Malta. Kombinacijo imputacije in
cedularnega sistema uporabljajo Finska, Italija in Velika Britanija. Slovenija uporablja
poseben sistem imputacije. Metodo izvzetja uporabljajo Grčija, Estonija in Latvija (ibid.,
37).
Ekonomske in finančne posledice posameznih sistemov prikazuje tabela:
TABELA 1: EFEKTIVNA OBDAVČITEV DIVIDEND PRI RAZLIČNIH SISTEMIH MED
DAVKOM NA DOBIČEK IN DOHODNINO
Tabela 1 prikazuje učinke različnih metod zmanjševanja dvojne obdavčitve. Dobiček v
vsakem primeru znaša 100 enot. Predpostavlja se davek od dohodkov pravnih oseb po
stopnji 25 % ter mejna stopnja dohodnine 50 %. Nadalje se predpostavlja 100-odstotni
47
imputacijski kredit za plačani davek od dohodkov pravnih oseb ter dve različici
cedularnega obdavčenja, in sicer: polovična stopnja dohodnine (to je 25 %) in polovična
davčna osnova za izplačane dividende. Iz zgleda jasno izhaja, da prihaja v klasičnem
sistemu do ekonomske dvojne obdavčitve, najprej je obdavčen dobiček, nato še dividende.
Skupna efektivna stopnja obdavčitve tako znaša 62,5 %. V sistemu imputacije se izplačana
dividenda najprej preračuna na bruto znesek, kar je za delničarja davčna osnova, od katere
se obračuna dohodnina, nato pa se na tako ugotovljeni davek daje davčni odbitek (kredit).
Končna dohodnina je enaka razliki med dohodnino od dividende, preračunane na bruto
znesek in davčnim kreditom. Imputacija predhodno plačanega davka je lahko 100-odstotna
ali manj. Stopnja imputacije je pomembna za zavezance, ki imajo različne mejne stopnje
dohodnine, ker se zaradi nje spreminja efektivna progresija.
Pri cedularnem obdavčevanju se dividende ne vštevajo v globalni dohodek zavezanca,
temveč se obdavčijo ločeno s posebno stopnjo. Problem cedularnega davka z eno samo
stopnjo je, da so delničarji iz nižjih dohodkovnih razredov efektivno obdavčeni bolj, kot bi
bili v primeru, če bi se dividende vključevale v globalni dohodek. V takem primeru
nekateri sistemi dajejo zavezancu opcijo, da se dividende vključujejo v dohodnino,
namesto da bi se obdavčevale cedularno. Zgled v tabeli 1 kaže, da je cedularno
obdavčevanje za zavezance dohodkovno ugodnejše kot sistem imputacije (efektivna
stopnja pri imputaciji znaša 50 %, pri cedularnem davku pa 43,75 %). Efektivna stopnja je
enaka tudi v primeru, če ima cedularna obdavčitev obliko zmanjšanja davčne osnove za
polovico. Poseben sistem odprave ekonomskega dvojnega obdavčevanja je metoda
izvzetja, pri kateri se dividende sploh ne obdavčujejo. V tem primeru je efektivna stopnja
obdavčitve enaka stopnji davka od dohodkov pravnih oseb (25 %) in je razumljivo najnižja
(ibid., 35- 36).
V Sloveniji se uporablja specifičen način olajševanja dvojne obdavčitve. Imputacija se
izvaja preko zmanjšanja davčne osnove in sicer za 35 %, če gre za dividende, prejete od
domačih izplačevalcev, ter za tolikšen odstotek, kot je določen v bilateralnih pogodbah, če
gre za dividende, prejete iz zmanjšanje tujine. Sistem imputacije je specifičen v tem, da
namesto davčnega odbitka, dovoljuje davčne osnove, kar je za proračun manj potratno, za
zavezanca pa manj ugodno. Še posebej negativna posledica tega načina je, da se efektivna
obremenitev zavezancev z manjšimi dohodki poviša nad predpisano stopnjo dohodnine
razmeroma bolj, kot za zavezance z velikimi dohodki. Sistem je regresiven v korist
zavezancev z velikimi dohodki. Do tega ne bi prihajalo, če bi se olajšava dajala v obliki
davčnega odbitka (Kranjec 2005, 41).
48
6 DIVIDENDNA POLITIKA V SLOVENIJI IN TUJINI
6.1 Dividendna politika v drugih državah EU
Večina svetovnih avtorjev ugotavlja, da je pri upravljanju podjetij eno ključnih vprašanj
prav določanje dividendne politike. Politika upravljanja evropskih podjetij ima več
značilnosti, ki se razlikujejo od prakse v Ameriki in pomembno vplivajo na dividendno
politiko evropskih podjetjih. Prvič, koncentracija delničarjev je v Evropi veliko večja kot v
Ameriki. Decht in Roell pravita: «Najbolj presenetljivo dejstvo o holdingih1 v Evropi je, da
so kompleksnejši kot v Ameriki«. Relativna velikost in lastniška razpršenost evropskih
holdingov lahko privede do različnih konfliktov glede vodenja podjetij, zaradi različnih
interesov delničarjev kot pa pri holdingih, kjer je v lastniški strukturi manjše število
delničarjev. Drugič: v Evropi imajo delavci in banke večji vpliv na politiko podjetja, kot ga
imajo v Ameriki. Tretjič: nekatere evropske države, kot je Grčija, imajo obvezno obliko
deljenja dividend. Te razlike med evropsko in ameriško politiko dividend pomenijo, da se
značilnosti obeh ne da neposredno primerjati. Georgen, Rennebook in Correia da Silva
(2005) so na primer ugotovili, da so nekatera nemška podjetja bolj prilagodljiva glede
politike dividend kot njihovi ameriški kolegi. Prav tako sta ugotovila, da so podjetja, ki jih
nadzirajo banke, bolj pripravljena znižati stopnje dividendnega donosa kot podjetja, ki jih
upravljajo delničarji. Podobno Gugler (2003) ugotavlja, da je zaradi različnega stila
upravljanja evropskih podjetij potrebno ločeno obravnavati politiko dividend glede na
državo sedeža podjetja.
V tem poglavju bom preučil razvoj evropske dividendne politike in primerjal vzorce
izplačevanja v različnih državah in panogah. To poglavje vključuje tudi glavne značilnosti
trendov dividendne politike v Ameriki (Fama end French, 2001) v primerjavi z Evropo.
Ugotavljal bom vplive na upadajoče število podjetij, ki izplačujejo dividende med
različnimi podjetji (DeAngelo in Skinner, 2004). Proučil bom tudi stopnjo dividendnega
izplačila v različnem obdobju za podjetja v evropskih državah (Julio and Ikenberry, 2005).
6.1.1.Temeljne značilnosti gospodarstva in dividendne politike v EU
V raziskavi so zavzeta evropska podjetja, ki sodijo v veliki indeks Datastream2, vključena
v obdobju od 1994 do 2006. Ta vzorec omogoča primerjanje držav in podjetij ter njihove
razlike, kot je velikost podjetja in likvidnost, ki vplivajo na politiko dividend. Vzorec
vključuje tudi trende izplačila dividend finančnih podjetij, saj podatki kažejo, da ta sektor
za razliko od investicijskega kaže večjo nagnjenost k izplačilu dividend (De Angelo et al.,
2004).
Skupaj je v indeksu Datastream vključenih 2036 navedenih podjetij iz 22 različnih
evropskih držav. V obdobju od leta 1991 do 2006 je število podjetij vključenih v indeks
postopoma naraščalo, ker je v tem obdobju vse več podjetij tudi izplačevalo dividende.
1Holding je družba, ki sama ne proizvaja, ampak si z nakupom delnic omogoča vpliv v določenih delniških
družbah:
2
Datastream je največja svetovna baza finančnih in statističnih podatkov podjetij.
49
Vzorec podjetij, združenih v indeks, se širi od 1106 podjetij leta 1994 do 1464 leta 1997,
leta 2000 jih je bilo vključenih že 1754 in leta 2003 1923 podjetij. Raziskava podjetij,
vključenih v indeks Datastream, preučuje število podjetij, ki izplačujejo dividende, njihovo
dividendno donosnost, področje dejavnosti, vrednost na trgu in državo, v kateri poslujejo.
TABELA 2: PODJETJA PO DRŽAVI POREKLA (LETO 2006)
Država:
Št. podjetij Delež v %
Avstrija
43
2,1
Belgija
83
4,1
Češka
16
0,8
Danska
46
2,3
Finska
49
2,4
Francija
167
8,2
Nemčija
241
11,8
Grčija
50
2,5
Madžarska
24
1,2
Irska
39
1,9
Italija
158
7,8
Luksemburg
28
1,4
Nizozemska
116
5,7
Norveška
41
2,0
Poljska
47
2,3
Portugalska
48
2,4
Ruska federacija
30
1,5
Španija
112
5,5
Švedska
68
3,3
147
7,2
44
2,2
439
21,6
2.036
100
Švica
Turčija
Velika Britanija
SKUPAJ
(Vir: H. Kent Baker, 2009)
Tabela 2 prikazuje geografsko porazdelitev vzorca podjetij leta 2006. Velika Britanija
predstavlja največji delež podjetij (21,6%), Nemčija (11,8%), Francija (8,2%), Italija
(7,8%), Švica (7,2%) in Nizozemska (5,8%). Ostali del vzorcev predstavljajo
civilnopravne države, kot so Belgija, Španija, Grčija, Portugalska in Turčija, ki
predstavljajo 17% vzorca. Skandinavske države, kot so Danska, Finska, Norveška in
Švedska, predstavljajo 10% vzorca. Štiri vzhodnoevropske države (Češka, Madžarska,
Poljska, Ruska federacija) predstavljajo 4% vzorca. Tri ostale države (Avstrija, Luxenburg,
Irska) predstavljajo približno 5% vzorca.
50
Delež podjetij, ki izplačujejo dividende:
TABELA 3: PODJETJA, KI IZPLAČUJEJO DIVIDENDE V EVROPI (%)
Podjetje:
1994
1997
2000
2003
2006
ne izplačuje dividende
14,5
16,1
21,3
27,0
22,6
izplačuje dividende
85,5
83,9
78,7
73,0
77,4
(Vir: H. Kent Baker, 2009)
Tabela 3 prikazuje odstotek podjetij v vzorcu, ki izplačujejo dividende, izmed vseh podjetij
v vzorcu. Iz tabele je razvidno zmerno upadanje števila podjetij, ki plačujejo dividende v
daljšem časovnem obdobju. Delež izplačevalcev dividend je padlo z 85,5% leta 1994 na
73% leta 2003, nato pa se je dvignilo na 77,4% leta 2006. Število podjetij, ki izplačuje
dividende, postopoma narašča v obdobju od leta 2003 do 2006. Ta vzorec podjetij, ki
izplačujejo dividende, je podoben tistemu, ki ga je proučeval Julio Inkenberry, 2005. Ta
nakazuje, da je del industrijskih podjetij v ZDA povečalo izplačilo dividend za 5% od leta
2001. Povečanje števila evropskih podjetij, ki so izplačevala dividende, je posledica
izjemno dobrih ekonomskih razmer in povečane profitabilnosti v tem obdobju.
Delež podjetij, ki izplačujejo dividende, po posameznih državah in skupinah držav:
SLIKA 2: TREND DELEŽA PODJETIJ, KI IZPLAČUJEJO DIVIDENDE PO DRŽAVAH
(Vir: H. Kent Baker, 2009)
Slika 2 prikazuje odstotek vseh podjetij, ki izplačujejo dividende, v vzorcu šestih največjih
držav, kot so Velika Britanija, Nemčija, Francija, Italija, Švica in Nizozemska. Iz grafa je
51
razvidno, da se v vseh državah zmanjšuje delež podjetij, ki izplačuejjo dividende, v
obdobju od leta 1994 do leta 2003, čeprav obstajajo določene razlike med državami.
Velika Britanija nakazuje trend upadanja v tem obdobju od 91,4% leta 1994 na 72,7% leta
2006. V Nizozemski smo priča močnemu upadu deleža podjetij, ki izplačujejo dividende
od 91,1% v letu 1994 do 70,6% v letu 2003, ki pa se nato sicer poveča na 75,4% v letu
2006. Italija nakazuje trend naraščanja izplačevanja dividend od leta 1994 (71,3%) na 2006
(86,1%), z izjemo padca na 70,9% v letu 2003.
Na sliki 2 je razvidna tudi primerjava dovzetnosti podjetij k izplačilu dividend tudi za
države razdeljene v štiri regionalne skupine. Prva skupina so t.i. »druge države civilnega
prava1«, kot so Belgija, Španija, Grčija, Portugalska in Turčija. Pri tej skupini držav se vidi
podoben trend: upadanje odstotka podjetij, ki izplačujejo dividende, z 81,3% leta 1994 na
72,2% leta 2003, nato pa povečanje na 79,2% leta 2006. Skandinavske države2, kot so
Danska, Finska, Švedska in Norveška, kažejo rahlo rastoč trend odstotka podjetij
izplačevalcev dividend. Ta se z 85,2% leta 1994 poviša na 90,1% leta 2006, z izjemo
padca na 80,1% leta 2003. Ostalih sedem držav, združenih v skupino »druge evropske
države3«, sestavljajo: Irska, Luxenburg, Avstrija, Poljska, Madžarska in Češka izkazujejo
padec deleža podjetij, ki izplačujejo dividende z 80,6% na 55,9% leta 2003. Razlog za
nizek delež podjetij izplačevalcev dividend v tej skupini je, da se je v tem obdobju v teh
državah ustanovilo največ novih podjetij, ki na začetku še niso izplačevala dividend. Na
splošno lahko ugotovimo, da se v Evropi pojavlja podoben trend postopnega upadanja
deleža vseh podjetij izplačevalcev dividend kot v Ameriki v obravnavanem obdobju (Fama
in French, 2001).
Delež izplačila dobička v obliki dividend:
Slika 3 prikazuje povprečno stopnjo izplačila dividend (glede na dobiček) podjetij šestih
največjih držav v vzorcu. Podjetja v Veliki Britaniji kažejo na rahel rastoč trend deleža
izplačila dividend v daljšem časovnem obdobju (od 38,5% v letu 1994 do 43,4% v letu
2006), kljub zmanjšanju števila podjetij izplačevalcev dividend (prikzanih na sliki 2). Na
drugi strani nemška podjetja izkazujejo trend upadanja stopnje dividendnega izplačila (od
47,9% v letu 1994 na 39,6% v letu 2006). Švica ima najnižji povprečni delež izplačila
dobička v obliki dividend izmed vseh šestih večjih držav zajetih v vzorec (33,5%).
Skandinavske države izkazujejo naraščujoč trend, od 30,4 % v letu 1994 na 43,3% v letu
2006.
Deleži izplačila dividend se tudi spreminjajo glede na ekonomsko razmerje v državi. Na
primer izplačilno razmerje dividend podjetij, ki izplačujejo dividende leta 2003, ko je bil ta
delež 43, 9% glede na leto 2000, ko je bil 39,1% ali leta 2006, ko je bil 41% odseva
naravno višanje deleža izplačila dividend v obdobju recesije4 med leti 2001 in 2002, ter
padec deleža izplačila med letoma 2004 in 2005, ko so bile ekonomske razmere na trgu
izjemno dobre.
1
Države civilnega prava je kategorija, kamor spadajo: Belgija, Španija, Grčija, Portugalska in Turčija.
Skandinavske države zajete v vzorec so: Danska, Finska, Švedska in Norveška.
3
V skupino »Druge evropske države« v vzorcu spadajo: , Luxenburg, Avstrija, Poljska, Madžarska in Češka.
4
Višji delež izplačanega dobička v obliki dividend je posledica slabšega poslovanja in nižjega dobička, kljub
temu pa nekatera podjetja zasledujejo politiko zmernega povečevanja izplačanih dividend.
2
52
SLIKA 3: POVPREČNA STOPNJA IZPLAČILA DOBIČKA V OBLIKI DIVIDEND PO DRŽAVAH
(Vir: H. Kent Baker, 2009)
Razmerje plačila dividend glede na velikost podjetja:
Velika podjetja imajo ponavadi relativno preprost dostop do virov financiranja in so zato
manj zaskrbljena glede deleža zadržanega čistega dobička pri investiranju v naložbe. Poleg
tega imajo velika podjetja tudi institucionalne vlagatelje1, ki lahko prisilijo management
podjetja, da izplača višje dividende. To je prikazano v tabeli 4. Delež izplačila dividend je
funkcija velikosti podjetja, ki se meri z njeno tržno kapitalizacijo. Vzorec podjetij z
najvišjo tržno kapitalizacijo (deset milijard evrov in večje) ima najvišjo povprečno stopnjo
izplačila dividend (39,7%), medtem ko podjetja s tržno kapitalizacijo v višini manj kot 250
mio. evrov imajo najnižjo izplačilo dividend (22,1%).
Ta rezultat je v skladu z ugotovitvami Correia da Silva et al. (2004) in von Eije in
Megginson (2008) za Evropo, ki ugotvljajo, da so dividende najbolj koncentrirane med
redkimi najbolj profitabilnimi evropskimi podjetij. Do podobnih ugotovitev je glede na
podatke v ZDA tudi prišel De Angelo Et alt. (2004).
1
So podjetja, ki se profesionalno ukvarjajo z naložbami v podjetja, upravljanjem in nadzorom.
53
Tabela 4: DELEŽ IZPLAČILA DOBIČKA V OBLIKI DIVIDEND GLEDE NA TRŽNO VREDNOST
PODJETIJ
Tržna vrednost na dan 12.31.2006 Delež izplačila dividend v 2006 (%)
večje kot 10 milijard evrov
39,7
med 1 in 10 milijardami evrov
35,0
med 250 mio in 1 milijardo evrov
28,6
manj kot 250 milijonov evrov
22,1
(Vir: H. Kent Baker, 2009)
6.1.2 Obdavčitev dividend v nekaterih državah EU
Direktiva EU o obdavčitvi pri združitvah družb (merger directive) obravnava davčne
probleme, ki nastanejo ob ustanovitvi hčerinskega podjetja, direktiva EU o dividendah
odvisnih družb obvladujočim družbam ( Parent subsidiare directive) pa tekoče davčne
stroške takšne oblike povezanosti dveh podjetij. S konvencijo o preprečevanju dvojnega
obdavčevanja dohodkov povezanih družb (arbitration convention) so se države članice
obvezale, da bodo davčni organi sodelovali v primeru sporov glede transfernih cen1. Če na
primer država A naloži družbi, ki uvaža od povezanega podjetja v državi B, popravek
davčne osnove navzgor (zaradi »previsokih« transfernih cen – inputov), potem naj bi tudi
država B upoštevala to tako, da bo davčna osnova podjetja v državi B nižja (zaradi
znižanja transfernih cen – outputov).
Osnovni elementi direktive EU o dividendah odvisnih družb obvladujočim družbam so:
a) Ukinitev davka po odbitku v državi vira dohodka za vse dividende, ki se izplačujejo
matičnemu podjetju v drugi članici EU;
b) Izvzetje ali znižanje davka matičnemu podjetju za dividende, prejete od
hčerinskega podjetja.
Leta 1990 je bila Komisiji predložena direktiva EU obrestih in premoženjskopravnih
plačilih med povezanimi družbami (directive on interest and royalities), po kateri naj bi
ukinili davek po odbitku za plačila obresti in premoženjsko pravna plačila. Ukinitev naj bi
veljala v obeh smereh: od hčerinskega podjetja matičnemu podjetju in obratno. Predlog
smernice je bil kasneje leta 1994 umaknjen.
V procesu harmonizacije davčne zakonodaje v EU sta bili na področju davčnih smernic že
leta 1990 sprejeti dve zelo pomembni. Prva se nanaša na skupni sistem obdavčevanja
obvladujočih in odvisnih družb s sedeži v različnih državah članicah EU (tako imenovana
1
Transferne oziroma prenosne cene so cene, ki si jih med seboj zaračunavajo povezane osebe. Skladno z
določbami ZDDPO-2 naj bi se transferne cene zagotavljale na ravni cen enakih ali primerljivih proizvodov,
ki bi se v primerljivih okoliščinah dosegle na trgu med nepovezanimi osebami (upoštevanje tržnega načela
oziroma arm's length principle).
54
Parent - Subsidiary Directive), druga pa na skupni sistem obdavčevanja v primerih
združitev, delitev, prenosov sredstev in zamenjav delnic prav tako družb s sedežem v
različnih državah članicah (tako imenovana Merger Directive). Smernica, ki je bila
objavljena v Uradnem listu Evropskih skupnosti (Official Journal of the European
Communities), št. 225, z 22. septembra 1990, ima samo devet členov. Nanaša se na
dividende, ki jih obvladujoča družba v državi članici Evropske unije prejme od odvisne
družbe v drugi državi članici, kakor tudi dividende, ki jih odvisna družba izplačuje
obvladujoči.
Družbe, za katere se smernica uporablja, so poimensko, v nacionalnem jeziku, navedene za
vsako državo članico, in morajo biti zavezanke za davek od dobička skladno s predpisi
zadevne države, prav tako pa je predstavljena definicija obvladujoče in odvisne družbe. Za
obvladujočo družbo se šteje tista, ki ima najmanj 25-odstotni delež kapitala v odvisni
družbi, odvisna pa je tista, v kateri ima obvladujoča najmanj omenjeni delež. Države imajo
možnost, da merilo deleža v kapitalu nadomestijo z istim odstotkom glasovalnih pravic,
kakor tudi, da zahtevajo vsaj dveletno nepretrgano lastništvo omenjenega odstotka
kapitala.
Ob prejemu dividend ima država, v kateri je sedež obvladujoče družbe, dve možnosti:
• da dividende izvzame iz obdavčitve (metoda izvzetja1) ali
• da dividende obdavči, vendar pa zmanjša davčno obveznost obvladujoče družbe za
ustrezen del davka (metoda odbitka2 (dobropisa, kredita)).
Države članice, v katerih imajo odvisne družbe svoj sedež, ne smejo z davkom po odbitku
obdavčiti dividend, ki jih te plačujejo obvladujočim družbam. Izjema od tega pravila je
bila, glede na nekatere posebnosti pri obdavčevanju dobičkov, za določeno obdobje
dovoljena le trem članicam (Grčiji, Nemčiji in Portugalski). V teh primerih je določen tudi
najvišji dovoljen odstotek davka po odbitku, ki se v državi prejema dividend upošteva pri
izračunu davčne obveznosti obvladujoče družbe. V nobenem primeru pa ne sme država, v
kateri ima sedež obvladujoča družba, obračunati kakršnegakoli davka po odbitku od
dividend, prejetih od odvisne družbe.
Navedena smernica v ničemer ne posega v domačo zakonodajo posamezne članice ali
sporazume o izogibanju dvojnega obdavčevanja, z določbami katerih so predvideni ukrepi
za odpravo ali zmanjšanje ekonomskega dvojnega obdavčevanja dividend. To velja zlasti
še za uporabo načela imputacije (ki je lahko delna ali popolna) in na podlagi katerega so v
1
Pri metodi izvzetja se dohodek ali premoženje, ki se po določbah mednarodne pogodbe lahko obdavči v
državi vira, ne obdavči v državi rezidentstva. Obstajata dve metodi izvzetja: metoda polnega izvzetja in
metoda izvzetja s progresijo. Pri metodi polnega izvzetja se dohodek ali premoženje zavezanca, ki se po
mednarodni pogodbi lahko obdavči v državi vira, ne upošteva pri določanju davka od drugega dohodka ali
premoženja davčnega zavezanca v državi rezidentstva, in to ne glede na to, ali država vira tudi dejansko
obdavči ta dohodek ali ne.
2
Po metodi odbitka država rezidentstva izračuna davek od zavezančevega skupnega dohodka ali premoženja,
vključno z dohodkom ali premoženjem iz vira v drugi državi, ki se po mednarodni pogodbi lahko obdavči v
tej drugi državi (vendar brez dohodka ali premoženja, ki se po mednarodni pogodbi lahko obdavči samo v tej
državi vira). Tako izračunani davek se zmanjša za davek, plačan v drugi državi. Tudi metodi odbitka sta dve:
tako imenovana metoda polnega odbitka in metoda navadnega odbitka.
55
nekaterih državah prejemniki dividend upravičeni do davčnega kredita, sorazmernega s
plačanim davkom od dobička družbe, ki je izplačala dividende.
Zakon o davku od dobička pravnih oseb (ZDDPO) ureja obdavčevanje prejetih in
izplačanih dobičkov, dividend in drugih deležev v dobičku v 29., 32. in 33. členu. Davčna
osnova se zmanjša za dobiček, ki ga je davčni zavezanec prenesel iz tujine, če je bil od
tega dobička plačan ustrezen davek v tujini.
Davčni zavezanec, ki izplačuje dividende in druge deleže v dobičku, mora ob vsakem
izplačilu dividende obračunati in plačati posebno akontacijo za davek od dobička, in sicer
po stopnji 15 odstotkov za prenos v tujino.
Če je obdavčevanje dividend v sporazumu o izogibanju dvojnega obdavčevanja, ki ga je
podpisala Slovenija (število teh se približuje tridesetim), urejeno drugače kot določa
ZDDPO1, se uporabljajo neposredno določbe takšnega sporazuma.
6.1.3 Vpliv recesije na dividendno politiko v EU
Naloga vsake države članice EU je, da pripravi nacionalni načrt za odziv na finančno krizo
in oživitev gospodarstva. V prvi vrsti je pri finančni krizi pomembna podpora bančnemu
sektorju, ki pa mora slediti naslednjim načelom:
•
•
•
razlikovati med dobro stoječimi bankami in bankami s težavami;
izogibati se vsem ukrepom, ki bi banke odvračali od iskanja zasebnega kapitala;
poskrbeti, da banke opravljajo svojo primarno vlogo, to je financiranje
gospodarskega sektorja.
Navedeni ukrepi za finančni sektor so predvsem kratkoročne narave in ne smejo ogrožati
oziroma morajo biti usklajeni s sprejetimi dolgoročnimi cilji in strukturnimi reformami,
načrtovanimi z lizbonsko strategijo. Za oživitev gospodarstva je tako enako pomembno, da
se nadaljuje izvajanje pakta stabilnosti in rasti (lizbonska strategija), ki je z vsemi prožnimi
možnostmi ustrezen okvir proračunske politike v Evropi in je usklajen s ciljem dolgoročne
vzdržnosti javnih financ (Evropa.gov.si, 2009).
Zaradi nižjih rasti prihodkov predvsem pa dobičkov ter slabih gospodarskih razmer v
obdobju recesije2 je pričakovati, da bodo podjetja poskušala ustvariti čim večji denarni tok
za poplačilo dolgov in financiranje ključnih poslovnih investicij. Podatki o izplačilu
dividend v obdobju recesij kažejo, da podjetja v EU varujejo svoj denarni tok in v
povprečju izplačujejo nižje dividende, oziroma zadržijo dobiček v podjetju. Kljub kriznim
razmeram predvsem večja evropska podjetja, ki imajo lažji dostop do virov sredstev,
sledijo svoji dolgoročni politiki dividend, saj to odraža pozitiven signal o stanju in
1
Zakon o davku od dohodkov pravnih oseb (ZDDPO)
Recesija je zmanjševanje gospodarske aktivnosti znotraj ekonomije, ki ponavadi traja nekaj mesecev.
Indikator oz. pokazatelj recesije je negativna gospodarska rast, merjena z zmanjševanjem celotnega bruto
domačega proizvoda v državi (BDP) dve četrtletji zapored.
2
56
poslovanju podjetja. Ker se v času recesije praviloma drastično znižajo tržne cene delnic,
predvsem tistih ki kotirajo na borzi, se dividendna donosnost v % zviša.
6.2 Dividendna politika v ZDA
6.2.1 Temeljne značilnosti Ameriškega gospodarstva in dividendne politike
Ekonomija Združenih držav Amerike je tržne narave, a se od pristnega tržnega
gospodarstva loči po vpetosti javnih oblasti vanj. Državna ekonomija Združenih držav je s
svojega 13,24 trilijona ameriških dolarjev bruto družbenega proizvoda (v letu 2006 po
podatkih Mednarodnega denarnega sklada) največji znani gospodarski sistem v zgodovini
človeštva, v katerem 5 odstotkov svetovnega prebivalstva ustvari okoli petino svetovnega
gospodarskega proizvoda. Posledica tega visokega števila je eden najvišjih materialnih
standardov na svetu v preteklem stoletju, ki ga uživajo prebivalci Združenih držav. Ob tem
nekatere gospodarsko visoko razvite države v nivoju življenjskega standarda tekmujejo z
ZDA. Gospodarstvo ZDA se je v preteklem stoletju in tudi še danes napaja iz tehnološkega
napredka, poslovnih investicij in vedno večje izobraženosti ter usposobljenosti kadra
(Conte, Christopher 2001, str. 55-80).
Tudi to najmočnejše gospodarstvo sveta pa se kot živ sistem nenehno ubada z izzivi
sprememb in novih okoliščin. Že danes, zlasti pa to velja za prihodnost, na gospodarstvo
vpliva starajoče se prebivalstvo: stroški pokojnin in drugih zadev, ki se tičejo ostarelega
prebivalstva, obremenjujejo in bodo še bolj obremenjevali gospodarstvo, kar bo med
drugim vodilo bodisi do večjih davkov za pokojninske sklade bodisi do manjših pokojnin
in drugih izdatkov, kar bo v vsakem primeru negativno vplivalo na priljubljenost politike.
Drug izziv je večajoča se mednarodna konkurenca, ki jo je uvedel razmah mednarodnega
trgovanja. Svoje bo prispevalo že dejstvo, da se število svetovnega prebivalstva veča
hitreje kot število prebivalstva ZDA. V obziru pa je med ostalim treba imeti še razpad
Zveze sovjetskih socialističnih republik, ki je odprl ogromne nove trge, a na drugi strani
tudi mnogo nestabilnih gospodarstev in političnih sistemov, ki v svetu globalnega takisto
pretresajo gospodarstvo Združenih držav. Še en predmet potencialnih skrbi so tudi resni
tekmeci na mednarodnem tržnem prizorišču, kakršni sta Evropska unija – slednja ima v
seštevku večji BDP od ZDA – in Kitajska (Wikipedija, 2009).
Aktualne so tudi nikoli prej tako hitre tehnološke spremembe oziroma napredek, pa
morebitna energetska nezadostnost. Slednja je povezana s čedalje bolj ostrim soočenjem
dveh nasprotujočih si ideologij: prosti razvoj gospodarstva na eni strani in ekologija
oziroma varovanje okolja na drugi.
Liberalno usmerjeno ameriško gospodarstvo se sooča še s poglabljajočim se prepadom
med bogatimi in revnimi pripadniki družbe: najrevnejši prejmejo manjši in manjši delež
skupnih dohodkov. Temu botruje velik (večji) pomen izobrazbe, ki je v ZDA stvar
finančnih zmogljivosti posameznikov; dotok neizobraženih emigrantov, ki sestavljajo
obsežen krog poceni delovne sile in povzročajo nizko ali ničelno rast plač najslabše
57
plačanih delovnih mest; nato pa še skopa socialna podpora, ki jo prekaša večina drugih
tovrstnih sistemov v preostalih razvitih deželah sveta (Wikipedija, 2009).
Nedavno objavljene raziskave o dividendni politiki (izplačilo dividend in odkup delnic) v
Združenih Državah Amerike so pokazale več pomembnih ugotovitev:
Fama in French (2001) v raziskavi ugotavljajo, da je delež ameriških podjetij, ki
izplačujejo dividende v obliki gotovine v strmem upadu v zadnjih petih desetletjih, od
56,5% na 20,8% v letu 1988 (npr. v letu 1950 je bil ta delež 80%). Fama in French
ugotavljata tudi, da je ta dramatičen upad posledica dveh vplivov: spreminjajoče se
lastnosti podjetij in zmanjšanje dovzetnosti za izplačilo dividend. Finančne značilnosti
podjetij – javnih delniških družb so se dramatično spremenile od leta 1978. Ustanovilo se
je veliko novih podjetij z nizkim ali celo negativnim dobičkom. Značilna je hitra rast
podjetij, ki se financirajo iz dolžniških sredstev. Značilnost teh podjetij je tudi, da je
njihovo poslovno premoženje sestavljeno predvsem iz neopredmetenih osnovnih sredstev.
Takšna podjetja so najbolj razširjena v indeksu podjetij NASDAQ1, poleg tega pa so se
značilnosti podjetij, ki sestavljajo indeks NYSE 2spremenile podobno (Meginson, 2007,
str. 5-12).
SLIKA 4: DIVIDENDNA DONOSNOST AMERIŠKIH DELNIC V OBDOBJU (1960 – 2003)
Vir: A. Damodaran, 2007
1
NASDAQ-100 Index je kapitalizacijsko tehtan indeks 100 največjih in najbolj prometnih domačih in tujih
nefinančnih družb, ki kotirajo na NASDAQ-u. Utež posameznega vrednostnega papirja v indeksu ne sme
presegati 24%. Indeks je bil uveden 1.2.1985 z osnovno vrednostjo 125 točk. Pred 21.12.1998 je bil indeks
Nasdaq 100 indeks tehtan po kapitalizaciji podjetij.
2
NYSE, New York Stock Exchange
58
Slika 4 prikazuje povprečno dividendno donosnost Ameriških družb v vzorcu S&P 5001,
podatki so pridobljeni z Bloomberg.com. Z grafa je razvidno, da so Ameriška podjetja
izplačevala najvišjo dividendno donosnost med leti 1975 in 1981, nato pa se je trend
dividendne donosnosti zniževal vse do leta 2000.
Grullon, Ikenberry (2000), Gullon in Michaely (2004), ter Skinner (2007) so ugotovili
izjemno povečanje števila v ameriških in industrijskih podjetij, ki so izplačevala dividende
v obliki re-odkupa svojih delnic na trgu od leta 1982, ko je zduženje SEC2 dovolilo
izvajanje odkupa lastnih deležev podjetij na odprtem trgu za managerje podjetij. Ta način
distribucije dividend delničarjem je ugodnejše z vidika davkov in omogoča fleksibilnejšo
politiko izplačevanja dobička lastnikom kot v obliki denarnih dividend. Večina
akademskih študij: (Dann (1981), Vermaelen (1981), Ikenberry, Lakonishok in Vermaelen
(1995), Guay in Harford (2000), Jagannathan, Stephens in Wiesbach (2000), Weston in Siu
(2003), Maxwell in Stephens (2003) in Grulllon in Michaely) nakazuje da je pri politiki
izplačila dividend, ki vključuje možnost izplačila dividend v obliki re-odkupa lastnih
delnic (reinvestiranje dobička v podjetje), pomembno izboljša plačilno sposobnost podjetja
in izboljša plačilno bilanco podjetja. Skinner ugotavlja, da celotni delež izplačanih
dividend v obliki re-odkupa dividend presega delež izplačanih dividend v denarju in
ugotavlja da so ti odkupi na način izplačila dividend v obliki delnic postal prednostni način
delitve dividend (Meginson, 2007, str. 8-11).
Naslednja velika ugotovitev avtorjev pri upravljanju dividendne politike v ZDA je, da je
skupna vrednost (nominalno in realno) izplačanih dividend (gotovinsko izplačilo in
izplačilo v obliki delnic) nekaterih podjetij, ki v ZDA dnevno narašča v zadnjih nekaj
desetletij in se približuje 100% ustvarjenih dobičkov podjetja. Weston in Sui (2003) sta
ugotovila, da je pri privatnem sektorju v Ameriki pri izplačilu denarnih dividend izplačilno
razmerje naraslo iz 40% v letu 1971 na približno 60 % v letu 1990. Na tej ravni je ostalo
do konca 90. let in nato naraslo na 81% v letu 2001. Vključitev možnosti izplačila dividend
v obliki reodkupa lastnih delnic podjetja v 70. letih ni imelo vpliva na celoten delež
izplačila dividend, vendar pa se je v letu 1998 to razmerje dvignilo na 105% celotnega
razmerja izplačila dividend in je v letu 2001 116% glede na dobiček podjetja.
1
S&P 500 indeks sestavlja 500 delniških družb z največjo tržno kapitalizacijo, v katerem veliko večino
delnic predstavljajo podjetja s sedežem v ZDA. V indeks so vključene delnice vseh najpomembnejših
gospodarskih panog. Vse delnice, ki so vključene v indeks kotirajo na obeh največjih ameriških borzah, New
York Stock Exchange in Nasdaq. Indeks izračunavajo od 4. marca 1957. Najvišjo vrednost je dosegel 24.
marca leta 2000 pri 1552,87 indeksnih točkah.
2
Ameriška Zvezna komisija za vrednostne papirje (SEC).
59
SLIKA 5: DELEŽ IZPLAČILA DOBIČKA V OBLIKI DIVIDEND MED AMERIŠKIMI PODJETJI,
KI IZPLAČUJEJO DIVIDENE
Vir: A. Damodaran, 2007
Na sliki 5 prikazan delež izplačila dobička podjetij v obliki dividend veči od 100%
predstavljajo podjetja, ki so izplačala več dividend, kot so pridelala dobička v poslovnem
letu. Mediana (Prednost mediane pred aritmetično sredino je ta, da osamelci (podatki, ki
ekstremno odstopajo od ostalih podatkov) manj vplivajo na njeno vrednost) deleža
izplačila v obliki dividend (med podjetji, ki izplačujejo dividende) je bila leta 2004 blizu
30%, medtem ko je bil povprečen delež tega kazalca okoli 35%.
Četrta pomembna ugotovitev izplačila dividend v ZDA (Deangelo, Skinner 2004)
nakazuje, kako so si vse zgoraj naštete značilnosti dividendne politike ameriških podjetij
(zniževanje deleža podjetij, ki izplačujejo dividende, višanje deleža izplačanih dividend v
obliki reodkupa delnic in nižanje deleža denarnih dividend) čedalje bolj koncentrirani med
relativno peščico družb v ZDA v zadnjem četrt stoletju. Zgolj 25 podjetij zdaj zasluži več
kot 50% vsega dobička med industrijskimi podjetji in ta podjetja lahko močno povečajo
izplačilo dividend (t.i. visoki izplačevalci dividend), hkrati pa prisilijo k zmanjšanji
možnosti izplačevanja dividend malih in srednje velikih podjetij. To zmanjšanje števila
podjetij z visokim izplačilom dividend se je pokazalo le med industrijskimi podjetiji, v
finančnem in storitveniem sektorju, pa se je povečalo stevilo podjetij ki izplačujejo
dividende, povečal pa se je tudi delež dobička, ki ga izplačajo lastnikom (Meginson, 2007,
str. 8-11).
60
Deangelo in Stullz 2006 sta preučevala vpliv dividendne politike pri izplačilu dividend v
mladih podjetijih. Hitro rastoča mlada podjetja, ki so v zadnjem času izvedla IPO1,
izplačujejo zelo malo oz. nič dividend. Na drugi strani pa podjetja, ki imajo veliko kapitala
in so zelo donosna lahko izplačajo večji del denarnih dividend letno. Deangelo in Stullz
ugotavljata tudi, da je večina teh približno pedesetih podjetij, ki izplačujejo največje
dividende, le te ni izplačevalo prejšnjih 15 let, ampak je dobičke reinvestiralo v podjetje.
Prednost teh podjetij je, da lahko hitreje rastejo in se razvijejo, saj jim zaradi
reinvestiranega dobička ni bilo potrebno najemati dodatnih posojil za investicije, ampak le
tega črpajo iz zadržanih dobičkov. Julijo in Ikenberry (2005) sta v svoji raziskavi
ugotovila, majhno vendar zelo pomembno 5% povečanje deleža industrijskih podjetij, ki
izplačujejo denarne dividende po letu 2001. prav tako sta opisala tendence večjih podjetij k
izplačilu dividend po letu 1999. Splošno višanje deleža izplačila dobička v obliki dividend
lahko pripišemo delno Bushevi administraciji, ki je znižala davčno stopnjo na izplačilo
dividend leta 2003. (Meginson, 2007, str. 5-12).
Po znižanju najvišje mejne davčne stopnje 28. maja 2003, ki ga je uvedla »Busheva
administracija«, je uredba vsebovala tudi znižanje najvišje stopnje obdavčitve dividend na
15 %. Ekonomski komite je trdil, da bo znižanje davčne stopnje motiviralo podjetja k
izplačevanju dividend, namesto da bi zadrževala dobiček v podjetju. To pa bi pomenilo, da
bodo pobudo za delitev dividend prevzeli lastniki, kar bo povzročalo težave managerjem
pri načtrovanju in alociranju sredstev v podjetju. Nižanje stopnje obdavčitve dividend leta
2003 je umetno žvišalo delež izplačila dividend.
SLIKA 6: DIVIDENDE PODJETIJ INDEKSA S&P 500
Vir: A. Damodaran, 2007
1
IPO (Initial public offering) je prva izdaja delnic za javnost.
61
Z znižanjem davčne stopnje na dividende, so postale delnice podjetij bolj privlačne
predvsem za individualne investitorje kot so bile pred novo uredbo. Na sliki 6 je razvidno,
da je znižanje davčne stopnje k izplačevanju dividend vzpodbudilo kar 21 podjetij, ki prej
niso izplačevala dividend (eno največjih takšnih podjetij je bilo Microsoft), 247 podjetij je
zvišalo delež izplačila dividend, 11 podjetij je znižalo izplačilno razmerje, 5 podjetij pa jih
je nehalo izplačevati (v vzorcu podjetij, ki spadajo v indeks S&P 500).
V študiji Brav et al. (2005) so analizirali dostopne tržne podatke in izjave upravljalcev
holdingov ter ugotovili, da imajo močno željo ohraniti razmerja denarnih dividend, čeprav
se je razmerje med izplačili denarnih dividend in dobičkom podjetja nekoliko zmanjšalo.
Večina managerjev želi, da bi se dobiček podjetja reinvestiral v podjetje, namesto, da se
izplača lastnikom. Podjetja so v zadnjem času postala bolj občutljiva na razmerje dobiček
in stopnja izplačila dividend, medtem ko je delež izplačila v obliki denarnih dividend
postal manj pomemben.
SLIKA 7: DIVIDENDE IN ZASLUŽKI AMERIŠKIH PODJETIJ V OBDOBJU (1960 – 2004)
Vir: A. Damodaran, 2007
Slika 7 prikazuje soodvisnost rasti dividend in zaslužkov ameriških podjetij v zadnjih 50
letih. Iz slike je razvidna pozitivna korelacija višine dividend v odvisnosti od višine
zaslužkov podjetij, kar pa je logično, saj podjetja izplačujejo dividendne iz preostalega
dobička.
62
6.2.2 Obdavčitev dividend v ZDA
Pravno podlago za obdavčitev dobička pravnih oseb predstavlja zakon o
notranjih prihodkih (Internal Revenue Code). Dohodninska zakonodaja v
Združenih državah Amerike je izjemno obsežna, saj poleg zvezne dohodnine
(ang. federal income tax) obstajata velikokrat tudi državna (ang. state
income tax) in mestna (ang. city income tax). Obstaja tudi tako imenovani
nadomestni minimalni davek, ki ga mora zavezanec izračunati poleg zvezne
dohodnine in tisto obveznost, ki je višja, mora plačati nazadnje. Zaradi
navedenega bomo predstavili v nadaljevanju samo obdavčevanje dividend po
zvezni zakonodaji, ki velja na celotnem območju Združenih držav Amerike
(Žuran 2003, str. 527). Dividende se v Združenih državah Amerike
obdavčujejo po cedularnem sistemu, na katerega so prešle nedavno (Kranjec
2005, 37).
Davek od dobička v Združenih državah Amerike ureja zakon o notranjih
prihodkih, ki ga je kongres sprejel 16. avgusta 1954 in je bil do
današnjega dne večkrat dopolnjen.
Zavezanci za oddajo napovedi davka od dobička so vse pravne osebe,
ustanovljene v Združenih državah Amerike, vključno z njihovimi
podružnicami v tujini. Napoved davka od dobička vlagajo vsa podjetja, ne
glede na to, ali so v davčnem obdobju dosegla obdavčljive dohodke ali ne.
Pravne osebe so zavezane plačevati davek od dobička za vse dohodke, ki
jih dosežejo po svetu. Dohodki odvisnih podjetij v tujini niso obdavčeni,
dokler ta dobiček ne izplačajo oziroma dokler se ne prodajo ali zaprejo.
Dohodki podružnic tujih podjetij v Združenih državah so obdavčeni, če so
bili doseženi s trgovanjem ali poslovanjem v Združenih državah. Če je
tuje podjetje prebivalec države, ki je v Združenih državah sklenila
sporazum o izogibanju dvojni obdavčitvi, so dohodki obdavčeni le, če so
povezani s stalnim poslovanjem v Združenih državah (Žuran, 2003, str.
501-502). Davčne stopnje davka od dobička so odvisne od višine dohodka
zavezanca.
63
Tabela 5: DAVČNE STOPNJE DAVKA OD DOBIČKA 2004
Med dohodke iz naslova dividend se štejejo vse v letu prejete dividende v
obliki denarja, blaga ali drugega premoženja. Višina dividend, prejetih v
blagu ali drugem premoženju, se vrednoti po pošteni vrednosti na dan
prejema.
Med dohodke iz naslova dividend se ne štejejo divdende družb za vzajemno
zavarovanje, ki zmanjšujejo plačane premije. Prav tako se med dohodke iz
naslova dividend ne štejejo izplačila S-korporacij saj gre za
zmanjševanje osnove. Dividende, ki so jih izplačala podjetja z bilančno
izgubo, se štejejo kot dohodek, vendar največ v znesku dobička tekočega
leta. Če izplačane dividende presegajo dobiček tekočega leta se izplačani
presežek obravnava kot vračilo kapitala, ki ni obdavčen. Dividende v
obliki delnic istega podjetja niso obdavčene, če prejemnik ne more
prejeti denarja oziroma če gre za prednostne delnice. Dividende v obliki
delnic drugih podjetij pa se obravnavajo kot dohodek v znesku poštene
vrednosti delnic na dan prejema (ibid., 535).
Dividende, ki jih prejmejo fizične osebe, so obdavčene s 15-odstotno
davčno stopnjo (Ernst&Young, 2004). Pri tem obstajata dve osnovni vrsti
načrtov opcij za nakup delnic, in sicer:
™ kvalificirani načrt za nakup delnic
Opcije za nakup delnic, ki so bile zagotovljene zaposlenim v okviru
kvalificiranega načrta, niso obdavčene ob odobritvi ali ob izkoriščanju
opcij za nakup delnic. Dohodnina se plača ob prodaji delnic, ko je
dosežen kapitalski dobiček (razlika med prodajno ceno in nakupno ceno ob
izkoriščanju opcij).
™ nekvalificirani načrt opcij za nakup delnic
64
Opcije za nakup delnic, ki so bile zagotovljene zaposlenim v okviru
nekvalificiranega načrta, so obdavčene ob odobritvi, če ima opcija takrat
določljivo pošteno tržno vrednost. Opcija, s katero se na trgih dejavno
ne trguje, ima določljivo pošteno tržno vrednost takrat, kadar so
izpolnjeni vsi nadaljnji pogoji:
- opcijo je mogoče nemudoma izkoristiti in to v celoti ob njeni
odobritvi;
- ni pogojev ali omejitev, ki bi bistveno vplivali na pošteno tržno
vrednost opcije;
- poštena tržna vrednost opcije je določljiva brez oklevanja.
- Našteti
pogoji
so
redko
izpolnjeni,
saj
se
z
večino
nekvalificiranih opcij ne trguje na trgih in ni mogoče brez
oklevanja določiti njihove poštene tržne vrednosti, zaradi česar te
opcije ob odobritvi niso obdavčene. Vendar je koriščanje opcij
obdavčeno in sicer v znesku vrednosti kupljenih delnic, zmanjšanih
za plačilo za delnice ali opcije. Če se delnice pozneje proda, se
razlika med prodajno ceno in pošteno tržno vrednostjo delnice ob
izkoriščanju obdavči kot kapitalski dobiček (Žuran 2003, 536). 6.2.3 Vpliv recesije na dividendno politiko v ZDA
Hipotekarno zadolževanje brez kreditne sposobnosti in špekulacije s finančnimi produkti
brez pravega kapitalskega kritja so postali stalnica v zadnjih letih. Finančni svet delnic,
obveznic in opcij se je vrtel brez pravega temelja in vedno več premoženja je bilo
okuženega s špekulativnim napihovanjem vrednosti. Počilo je pri zaupanju v bonitetne
ocene dolžniških instrumentov in zaradi napihnjenih naložb. Padec zaupanja je investitorje
pognal v dir in unovčevanje papirjev, ki niso imeli finančnega in denarnega kritja. Na trgu
preprosto ni bilo dovolj denarja, kriza likvidnosti je povzročila težave v finančnem
sistemu, ogrožena je bila solventnost bank. Poti nazaj ni bilo več. Nezaupanje je veliko in
kriza bančnega sistema je izjemna.
Največja napaka centralnih bank v tridesetih letih je bila, da niso ukrepale pravočasno in
da so potem posegle po napačnem zdravilu. Z zategovanjem denarne politike in
omejevanjem denarja so likvidnost gospodarstva in solventnost bank samo še poslabšale.
Zato se je v depresiji 1929-1933 realni BDP v ZDA zmanjšal za tretjino, zaposlenost za
četrtino, cene pa za desetino. Danes so razmere drugačne. Ben Bernanke, predsednik
ameriške centralne banke (FED), sedaj skrbi predvsem za likvidnost ameriškega
gospodarstva. Temu cilju podreja politiko obrestnih mer in neposredni finančni
intervencionizem. Pristop je heterodoksen. In tu tudi ni ničesar novega. Centralne banke že
od 18. stoletja neposredno rešujejo denarne in finančne krize, zasebne banke in vladarje
(1694, 1763, 1773 ...). FED je tako poskrbel za likvidnostni paket (200 milijard dolarjev),
dal direktno posojilo propadli banki Bear Stearns (30 milijard dolarjev) in posredoval pri
prevzemu te banke (JP Morgan Chase). To je ponovni dokaz, da trgi in podjetja v krizi
potrebujejo resne zunanje (politične) popravke. Moralni hazard je v tem, da država v
65
imenu splošnih interesov in na račun vseh pomaga zasebnemu kapitalu. To so poteze zunaj
liberalnih standardov klasične tržne ekonomije in denarne politike (Kovač, 2009).
V obdobju finančne krize 2008 je bilo zniževanje dividend podjetij največje v zadnjih 50
letih. Celo največje ameriške korporacije, ki so veljale za neomajne glede dividend in so
strmele k dolgoročni stabilni dividendni politiki, so kar po vrsti nižale napovedi glede
izplačila dividend.
V letu 2009 se je po letu 1958 najbolj zmanjšala količina denarja, namenjena za dividende.
Takrat so podjetja izplačala za 8,4 odstotka manj dividend kot leto poprej. Pfizer je denimo
dividendo presekal na pol, Bank of America pa jo je skorajda ukinila. »Lahko je govoriti,
da je slabše kot leta 1958, toda bolj pomembno je vprašanje; koliko slabše kot takrat bo
postalo,« je poudaril Howard Silverblatt, višji analitik v Standard & Poor's.
Kriza je najbolj prizadela finančni sektor, kjer so se podjetja v največji meri odrekala
delitvi dividend. Vladna pomoč, ki jo je ta sektor dobil, pa je, tudi zaradi očitkov javnosti,
namesto za dividende, namenjena za rešitev podjetij. Ne samo finančni sektor, vendar tudi
korporacije v drugih delih gospodarstva, so znižale dividende in si s tem nabrale rezerve, ki
jih bodo mogoče potrebovali za prevetritev krize. »Dolgoročno bo zniževanje dividend
najbrž dojeto kot pozitiven ukrep za stabilnost podjetij,« je dejal eden od upravljavcev
premoženja v Charles Schwab & Co (Konda, 2009).
Med največjimi ameriškimi podjetji se je za kar 68-odstotni rez četrtletnih dividend
odločil tudi General Electric, ki je do zdaj veljal za enega najradodarnejših izplačevalcev
dividend. Največji svetovni proizvajalec kartonastih škatel in pisarniškega papirja,
International Paper & Co, je svojo dividendo zdesetkal na samo 2,5 centa za delnico, za rez
dividend se je odločila tudi največja ameriška banka po tržni kapitalizaciji JP Morgan
Chase, v vodstvu druge največje evropske naftne družbe, British Petroleum, pa nameravajo
zaradi padca cene nafte letošnjo dividendo celo zamrzniti. Povprečno naj bi se dividende
največjih ameriških družb letos znižale za okoli 23 odstotkov oziroma za največ po letu
1938 (Dnevnik, 2009).
66
6.3 Dividendna politika podjetij hitro razvijajočih trgov
Pred letom 1980 so razprave o finančnih trgih običajno potekale v okviru razvitih držav.
Od takrat so začele igrati bolj pomembno vlogo v globalnih finančnih aktivnostih tudi
druge države. Različni vlagatelji in politiki so kmalu uvideli, da nekateri trgi v razvoju
ponujajo sveže priložnosti za izboljšanje naložbenega portfelja (Errunza, 1977). Od leta
1981 se je v globalnem gospodarstvu uveljavil izraz »nastajajoči finančni trgi« (EFM1), ki
je veljal za referenčni nabor držav v razvoju, ki so sestavljale nove standardizirane borzne
indekse. Po Beim in Calomiris (2001) nastajanje teh trgov pomeni ločitev finančnih
sistemov od uveljavljanja posamezne države skozi proces liberalizacije.
6.3.1 Temeljne značilnosti gospodarstva in dividendne politike hitro razvijajočih trgov
Pri določanju dividendne politike, se podjetja na hitro rastočih trgih (EFM) soočajo z
različnimi variacijami glede tradicionalnih lastnosti podjetniških politik izplačila dobička
in specifičnih lastnosti posameznih dividendnih politik. Ena izmed lastnosti je pravna
omejitev glede deležev oz. zneskov, ki so lahko oz. morajo biti razdeljeni delničarjem v
obliki dividend. Pomembna značilnost EFM podjetij je tudi prilagajanje na več
privatizacijskih ciklov in procesu liberalizacije kapitalskih trgov, predvsem v zadnjih dveh
desetletjih. Podjetja na trgih EFM so predmet nenehnih prilagajanj zaradi večjih
makroekonomskih nestabilnosti, kot podjetja na trdih DFM2 (razviti trgi). Podjetja na
razvijajočih trgih so izkusila več finančnih kriz v zadnjem desetletju, kar je pomembno
vplivalo na oblikovanje dividendne politike na teh trgih.
Institucionalni dejavniki, ki vplivajo na politiko izplačila družb na trgih EFM:
Celo v ZDA je v nekaterih državah zakonsko določen znesek ali delež dobička, ki ga
družbe morajo izplačati delničarjem v obliki dividend. Christie in Nanda (1994)
ugotavljata, da je nepričakovan davek na nerazdeljen dobiček družb v nekaterih državah
pomembno vplival na povečanje izplačila dividend delničarjem. Allen in Michael (2003)
sta nasprotovala modernim zakonom v U.S., saj so odvračali potencialne investitorje, ki so
želeli investirati v podjetja, ki izplačujejo malo oziroma nič dividend.
Zakoni o gospodarskih družbah na številnih EFM so še bolj neposredni, saj določajo
minimalne ravni izplačila dobička v obliki dividend. Primeri držav, ki imajo vpeljana
pravila minimalnih dividend, so predvsem Brazilija, Čile, Kolumbija, Grčija in Venezuela
(LA Porta, Lopez-de-Silnes, Miltton, 2004). Stulz in Williamson (2003) ugotavljata, da
nobena država, kjer govorijo angleški jezik oz. protestantska država, nima tako strogih
pravil. Nekatere države civilnega prava, ki so imela takšna pravila, so jih v preteklosti tudi
preklicala. Na primer, Adaoglu (1999) poroča, da je Turčija leta 1995 preklicala zahteve,
da mora biti vsaj 50% dobička izplačanega v denarnih dividendah.
1
2
emerging foreign markets, so trgi v razvoju oz. hitro rastoči trgi.
developed foreign markets so razviti trgi.
67
Zakonitost različnih oblik izplačila dividend:
Na trgih EFM je v prejšnjem desetletju prišlo do postopne uvedbe (legalizacije) reinvestiranja preostalega dobička v podjetje brez obveze za izplačilo dividend v denarni
obliki. Prvo pravno legalno neizplačilo denarnih dividend, torej zadržanje dobička, se je
pojavilo v Hong Kongu leta 1991 (Brockman in Chung 2001). Koreja je sprejela
dovoljenje glede re-investiranja dobička v podjetja leta 1994 (Jung, Lee in Thornton 2005).
Brazilija je sprostila zakonske omejitve leta 1997 (Saito, 2002). Druge večje države EFM
so kasneje to uveljavile kot stalno prakso, vključno z Malezijo in Poljsko 1998, Singapur in
Slovenija 1998, Južna Amerika 1999, na Tajvanu leta 20 in na Kitajskem leta 2005.
Čeprav so odkupi delnic v obliki delitve dobička lastnikom v mnogih EFM še vedno
skromni, postajajo vse pogostejši na Tajvanu, v Hong Kongu in Južni Koreji. Do leta 2005
je več kot četrtina vseh javnih družb v Koreji odkupovalo nekaj lastnih delnic, leta 2003 pa
je delež izplačila dobička v obliki odkupa delnic prvič presegel delež izplačila v denarnih
dividendah. Nekatere države EFM še vedno prepovedujejo odkupe delnic, predvsem
Jordanija, Oman, Libanon, Maroko, Savdska Arabija in celo večje, kot sta Čile in Turčija.
Lastniška struktura in upravljanje korporacij:
Ideja modela signaliziranja je, da bolj kakovostna podjetja plačujejo višje dividende, saj s
tem zmanjšajo asimetrije informacij glede podjetja med managerji in lastniki. V praksi
obstaja dokaz, da le mešana signalizacija poganja izplačilo dividend v ZDA. Rezultati
raziskave kažejo, da podjetja v zasebni lasti manj običajno izrabljajo dividendno politiko
kot sredstvo za signaliziranje (Brav, Graham, Harvey, and Michaely, 2005). Empirična
dejstva kažejo, da imajo pomisleki glede signaliziranja majhen pomen v podjetjih EFM, saj
so slednja večinoma v družinski lasti ali pripadajo skupini podjetij. Dewenter and Warther
(1998) podobno ugotavljata za Japonska podjetja na splošno in zlasti keiretsu1 podjetja.
V nasprotju bi morala imeti tipična lastniška struktura v EFM pomembno vlogo glede
agencijskih vprašanj pri pojasnjevanju politike izplačila dividend na teh trgih. Čeprav
Morck in Yeung (2005) ugotavljata, da obdavčevanje pri izplačilu dividend odvrača
piramidno strukturo podjetij v ZDA, to ne velja za podjetja v EFM, ker je večina teh
podjetij v lasti industrijskih konglomeratov ali skupinah družinskih podjetij. Če so zakoni
za zaščito zunanjih vlagateljev slabi ali je njihovo izvrševanje slabo, potem se postavlja
vprašanje, ali je članstvo v industriji ali družinskem podjetju v teh državah povezano z
razlastitvijo pomembnih zunanjih vlagateljev.
Kljub več krogom privatizacij v zadnjih dveh desetletjih je veliko podjetij v državni lasti
oziroma jih upravlja in nadzoruje država. Tako ima vlada pomembno vlogo pri upravljanju
z denarnim tokom podjetij in izplačilom dividend, še posebej v tistih podjetjih, kjer država
ne more ali noče prodati deležev, čeprav bi s tem ustvarila prihodke.
1
Keiretsu je japonski izraz za ohlapen konglomerat podjetij, ki imajo pogosto medsebojno prepletena
solastništva (kar ni nujno) in vodenje. Keiretsu običajno nastane okoli dominatne firme, ki pa formalno ne
prevzema upravljanja ali nadzora celotnega sistema. Vodi in koordinira ga bolj ali manj neformalna skupina
vodilnih managerjev iz posameznih podjetij. Taka podjetja imajo svoje zgodovinske in kulturne korenine v
japonskih srednjeveških klanih, zato se nikoli niso uveljavila izven japonske (mimogrede, keiretsu še vedno
obvladujejo 90% notranjega japonskega trga).
68
Medtem, ko so države EFM v preteklosti omejevale lastništva in kaznovala ali blokirala
izplačila dividend tujih vlagateljev, so v zadnjih letih nekatere države EFM liberalizirale
trg kapitala in dopustila prosto pot tujim vlagateljem na domač trg kapitala. Na teh trgih so
pričakovanja glede dividendnih politik optimistična, saj bodo pomembno vlogo odigrali
prav tuji investitorji in tuje multinacionalke.
Makroekonomski pogoji: rast, nestanovitnost in krize:
Fama in French (2001) sta v svoji raziskavi ugotovila, da podjetja v ZDA z največjimi
možnostmi za rast zadržijo večino ali celo ves dobiček, ki ga ustvarijo med letom, raje kot
da bi ga razdelili delničarjem v obliki denarnih dividend. V primeru, ko so možnosti za rast
podjetij na EFM večje kot v razvitih gospodarstvih, se managerji EFM praviloma bolj
nagibajo k prilagoditvi izplačil dividend, kar je odsev dobrih razmer na trgu in v samem
podjetju.
Drug razlog, zakaj imajo EFM podjetja bolj nestanovitno dividendo politiko, se nanaša na
ekonomsko okolje, v katerem poslujejo. Značilnost teh trgov so močna makroekonomska
nihanja, ki podjetjem povzročajo velike stroške. Poleg tega imajo podjetja omejen dostop
do mednarodnega kapitala, kar najbolj občutijo predvsem v času krize ali recesije
(Kaminsky, Reinhart, in V'egh, 2004). Zato morajo biti delničarji bolj pripravljeni na
nenadna zmanjšanja izplačila dividend.
Lastništvo, nadzor in dividende:
Faccio et al. (2001) je v študiji posebej preučil kako struktura lastništva in nadzora vpliva
na fluktuacijo dividend zahodnoevropskih družb v primerjavi z zahodnoevropskimi
družbami. V ZDA so finančni trgi dobro regulirani in pregledni. Zato se podjetja, ki so pod
nadzorom družine, katere član je top manager, pogosto znajdejo v konfliktu med
večinskimi in manjšinskimi delničarji. Faccio e tal. je ugotovil, da je glavni vir težav pri
upravljanju podjetij v zahodni Aziji prav izredna koncentracija nadzora. Prav to
individualno upravljanje in homogenost vodstva podjetij, povzroča manjšo prilagodljivost
na strategijo konkurence na manj organiziranih trgih. To omogoča večinskim delničarjem
velike osebne koristi od projektov, ki imajo posledično slab donos za podjetje. Delničarji,
ki imajo notranje informacije o podjetju, lahko po nepoštenih pogojih prodajajo blago in
storitve drugim podjetjem v isti skupini družb ali prenašajo sredstva med podjetji. Vloga
dividend je zmanjšanje neto premoženja podjetij, ki so pod notranjim nadzorom lastnikov,
in omejevanje razpolaganja večinskih delničarjev z ustvarjenim dobičkom podjetja.
Raziskava Faccio et al. (2001) ugotavlja, da je izplačilno razmerje zahodno evropskih
družb višje kot v vzhodni Aziji. S to ugotovitvijo je dopolnil ugotovitev La Porta et al., da
višje pravno varstvo in zaščita delničarjev v teh državah zagotavlja višje dividendno
izplačilo. Faccio et al. prav tako ugotavlja, da tesno povezane družbe (družbe, ki imajo v
povezanih podjetjih vsaj 20% lastniški delež), plačujejo občutno višje dividende, kot tiste,
ki imajo nizek lastniški delež. Ta ugotovitev kaže, da investitorji pričakujejo visoke
donose, zato morajo ta podjetja izplačati višje dividende svojim obvladujočim podjetjem.
69
SLIKA 8: DELEŽ PODJETIJ, KI IZPLAČUJEJO DIVIDENDE V 24 EFM IN V ZDA V OBDOBJU
(1994 – 2004)
Vir: Meginson, 2009
Slika 8 Prikazuje delež podjetij, ki izplačujejo dividende v 24 državah EFM in ZDA v
obdobju med leti 1994 in 2004. Podatki so zajeti iz Worldscope, 2005 in Compustat, 2007.
V vzorcu niso zajeti podatki za finančne družbe in podjetja s sumljivimi podatki (brez
podatkov ali s prikazanimi negativnimi dividendami).
70
SLIKA 9: POVPREČNO IZPLAČILNO RAZMERJE DIVIDEND PODJETIJ, KI IZPLAČUJEJO
DIVIDENDE V 24 EFM IN V ZDA V OBDOBJU (1994 – 2004)
Vir: Meginson, 2009
Slika 9 Prikazuje izplačilno razmerje denarnih dividend v dobičku v 24 državah EFM in
ZDA v obdobju med leti 1994 in 2004. Podatki so zajeti iz Worldscope, 2005 in
Compustat, 2007. V vzorcu niso zajeti podatki za finančne družbe in podjetja s sumljivimi
podatki (brez podatkov ali s prikazanimi negativnimi dividendami).
71
V EFM je bil delež podjetij, ki izplačujejo dividende, v preteklosti veliko višji kot v ZDA.
To razhajanje se je pojavljalo skozi preteklo obdobje, razlika pa se počasi zmanjšuje. Delež
podjetij, ki izplačujejo dividende, je v ZDA okoli 30% in je počasi padal skozi celotno
obdobje med 1994 in 2001, nato pa se je nekoliko povečal po poku balona internetnih
delnic. Razmerje je nizko tudi zato, ker je bilo v tem obdobju veliko novih podjetij, ki so
začela kotirati na borzi (tehnološka podjetja) in na začetku niso izplačevala dividend. V
večini EFM podjetij se delež podjetij v vzorcu, ki izplačujejo dividende, giblje okoli 80%.
Brazilija, Čile in Kolumbija imajo ta delež posebej visok, saj morajo podjetja v teh
državah, ki poslujejo z dobičkom, obvezno izplačati dividende. Ne glede na države, kjer je
izplačilo dividend zakonsko določeno, podjetja ostalih EFM v večini izplačujejo dividende.
Le v treh državah (v Argentini, na Filipinih in v Turčiji) je delež podjetij, ki izplačujejo
dividende, v vzorcu v zadnjem času nekoliko nižji kot v ZDA.
V dveh vzhodnoevropskih državah EFM (Češki in Poljski), v Pakistanu in na Tajvan se
trend po začetnem upadanju počasi obrača, tako da je delež podjetij, ki izplačujejo
dividende, v letu 2004 višje kot v letu 1995. V 13 od 24 preučevanih EFM držav pa trend
podjetij, ki izplačujejo dividende, skoraj neprekinjeno počasi (Brazilija, Jordanija, Južna
Koreja in Mehika) ali celo hitro (Argentina, Hong Kong, Indonezija, Malezija, Filipini,
Singapur, Južna Afrika, Tajska, Turčija) upada.
6.3.2 Obdavčitev dividend na območju hitro razvijajočih trgov
V Indiji so bile dividende v preteklosti odbavčene kot kateri koli drugi dohodek lastnikov.
Po 1. juliju 1997 so vse družbe dolžne plačati davek od zneska, ki ga nameravajo izplačati
lastnikom, lastniki pa prejmejo že obdavčene neto dividende. Stopnja obdavčitve dividend
se je gibala med 10 % in 20 %, dokler ni bila 31. marca 2002 ukinjena. Davek od delitve
dividend se je razširil tudi na dividende, izplačane od nekaterih vzajemnih skladov (od 1.
junija 1999).
Vlada je za proračunsko leto 2002-03 predlagala odpravo obdavčitve dividend pred
distribucijo in predlagala obdavčitev prejemnika bruto dividend. Ta efekt je povzročil
negativne posledice na delniškem trgu, kar je drastično znižalo tečaje delnic. Da bi vlada
odpravila pesimizem na borzah, je ponovno uvedla sistem obdavčitve pred distribucijo
dividend lastnikom. Zato so bile dividende, prejete od domačih družb in vzajemnih
skladov, od 1.aprila 2003 neobdavčene v rokah lastnikov delnic. Stopnja obdavčitve
dividend pred distribucijo se je hkrati tudi povečala na 12,5%, 1. aprila 2007 pa celo na
15%. Za sklade pa se je stopnja obdavčitve pred distribucijo dividend povečala od prvotno
12,5% na 20 %.
Pri prihodkih od dividend, ki so jih do 31. marca 1997 prejela domača podjetja, je pri
izračunu obdavčljivega dohodka veljal odbitek, vendar je bil ta ukrep preklican zaradi
uvedbe davka od dividend. Odbitek, ki je veljal za prejete dividende, ki so bile ponovno
izplačane delničarjem, se je ponovno pojavil za kratek čas od 01.04.2002 do31.03.2003, ko
je bil davek od dividend ukinjen. To se je zgodilo, da se izogne dvojni obdavčitvi dividend,
ki so bile v rokah podjetja ter njegovih delničarjev, vendar podoben ukrep ni bil uveden za
davek od dividend. Proračun za 2008-2009 želi ukiniti dvojno obdavčitev za primere, ko
72
domača krovna družba (brez matične družbe) od podružnice prejme dividende, ki jih nato
izplača svojim delničarjem (Wikipedija, 2010).
Druge države, na primer Kitajska, imajo stopnjo obdavčitve dividend v višini 20%. Od 13.
junija 2005 je odbavčenih okoli 50% izplačanih dividend. Zanimivo je, da v Hong Kongu
dividende niso obdavčene. V Romuniji je enostna davčna stopnja v višini 16% na dividede.
V Turčiji je stopnja obdavčitve dividend 15%. Na Poljskem je enotna davčna stopnja na
vse prihodke od kapitala v višini 19%.
6.3.3 Vpliv recesije na dividendno politiko na območju hitro razvijajočih trgov
Delež podjetij, ki izplačuje dividende, v EFM niha bolj kot v ZDA ali drugih državah
sveta. Predvsem je ta odstotek drastično padel po azijski krizi 1997 – 1998 v Maleziji (od
več kot 80 % na približno 60 %), Južni Koreji (od 80% na nekaj manj kot 50%), Indoneziji
(od 96% na 33%), Turčiji (od skoraj 100% na 20%) in na Tajskem (od 76% na nekaj več
kot 33%). Podoben upad se je zgodil v Argentini leta 2002 po hudi državni krizi.
Glavni razlog, zakaj imajo EFM podjetja bolj nestanovitno dividendo politiko, se nanaša
na ekonomsko okolje, v katerem poslujejo. Značilnost teh trgov so močna
makroekonomska nihanja, ki podjetjem povzročajo velike stroške. Poleg tega imajo
podjetja omejen dostop do mednarodnega kapitala, kar najbolj občutijo predvsem v času
krize ali recesije (Kaminsky, Reinhart, in V'egh, 2004). Zato morajo biti delničarji bolj
pripravljeni na nenadna zmanjšanja izplačila dividend.
6.3 Dividendna politika v Sloveniji
V Sloveniji izplačujeta dividende približno dve tretjini podjetij. Slovenska podjetja se na
področju oblikovanja politike dividend počasi približujejo razvitim trgom, delež podjetij,
ki izplačujejo dividende, pa se povečuje (tako je leta 1996 izplačalo dividende le okoli 35
odstotkov podjetij, danes pa že okoli 65 odstotkov). Povprečen delež izplačanega dobička
v obliki dividend se v Sloveniji giblje med 25 in 50 odstotki, pri čemer pa vrednosti močno
nihajo tako glede na podjetja kot po obdobju (v zadnjih letih so znana podjetja, na primer
Gorenje, Petrol, Mercator, sledila enakomerni politiki izplačila dividend v višini okoli 25
odstotkov tekočega dobička, na drugi strani pa izstopajo Terme Čatež z več kot 50 odstotki
izplačanega tekočega dobička in nekateri idi). Ob tem je zanimiv podatek, da čisti dobiček
slovenskih podjetij v zadnjih letih narašča hitreje, kot naraščajo izplačane dividende,
ponavadi pa izplačujejo dividende podjetja, katerih poslovanje je donosnejše ter so
finančno močnejša in večja (Oplotnik, 2006, str. 34).
Opaziti je tudi trend ohranjanja stabilnosti izplačila dividend, kar je povezano s
konsolidacijo lastništva v slovenskih podjetjih in s tem povezanim dejavnejšim
upravljanjem delniških družb. Slednje postavlja pred menedžment zahteve po večjih
naporih za ustrezno argumentacijo "neizplačila" oziroma zadržanja dobička (Oplotnik,
2006, str. 34).
73
Razmislek o prihodnjem trendu politike dividend v Sloveniji ne more mimo dejstva, da na
slovenski kapitalski trg prihajajo novi igralci. Tako na primer investicijske družbe in
portfeljski vlagatelji od podjetja zahtevajo vedno višje dividende, podobno pa tudi tuji
lastniki. Eni in drugi lahko v določenih primerih bistveno izčrpajo razvojni potencial
podjetja, ki je v nasprotju s portfeljskim vlagateljem bolj zainteresirano za stabilnost
dolgoročnega poslovanja. Nadaljnji razvoj politike dividend v Sloveniji pa bo nedvomno
odvisen
tudi
od
prihodnje
davčne politike (Oplotnik, 2006 ,str.34).
6.3.1 Temeljne značilnosti politike dividend v Sloveniji
Uvajanje kapitalistične miselnosti in posledično večja prisotnost lastniškega vidika v
slovenskih podjetjih sta v minulih letih vplivala na spreminjanje pogleda na politiko
dividend tako s strani poslovodstev podjetij kot s strani njihovih lastnikov. To je bilo še
posebej očitno v prvih letih po lastninskem preoblikovanju, ko želje lastnikov po
dividendah še niso bile izoblikovane v celoti. Prva dividenda, ki jo je izplačalo kako
podjetje v Sloveniji, je bila dividenda podjetja Salus, d. d., leta 1992. Od takrat se je
slovenski trg kapitala močno spremenil. Nekatere predvsem finančno posredniške družbe
so takrat dividende izrabile kot instrument povečevanja zaupanja vlagateljev in tako
izplačevala visoke dividende. Po uvedbi privatizacijskih delnic na borzo po letu 1996 so se
na uprave teh podjetij vršili vedno večji pritiski za izplačilo dividend. Mnoga podjetja so se
v želji, da se ne bi zgodili veliki lastniški premiki in razprodaje delnic tem pritiskom
uklonila in začela izplačevati visoke dividende, ki pa jih pozneje niso mogla vzdrževati. V
prihodnjih letih so pritiski s strani lastnikov nekoliko popustili in njihove zahteve so
postale nekoliko bolj racionalne. S konsolidacijo lastništva in prehodom lastništva v roke
dejavnejših lastnikov so tudi uprave podjetij v svojih zahtevah po zadrževanju dobička in
izkoriščanju naložbenih možnosti postale bolj prepričljive (Berdnik, 1999, str. 10).
Nizke so bile predvsem dividende privatizacijskih skladov, kar je predvsem posledica
razpršenega lastništva, ki jim omogoča tako politiko; Kapitalska družba in Slovenska
odškodninska družba pa prav tako nista imeli kakšnih velikih obveznosti (Petavs, 2000, str.
12).
Izkoriščanje davčne olajšave je mnogokrat izgovor podjetij za neizplačilo dividend.
Podjetja tako največkrat izplačujejo dividende iz dobička tistih let, ko so plačala davek od
dobička, zato ima delež izplačanega dobička mnogo manjši pomen in je pomembnejši
podatek višine dividend na delnico (Petavs, 2000, str. 12).
Pojavlja se vedno več lastnikov, ki si dividend predvsem iz davčnih razlogov sploh ne
želijo, so pa zato bolj občutljivi na tržno vrednost delnice oziroma njen kapitalski donos.
Poleg tega je tudi vedno več podjetij, poslovodstvo katerih lastnikom odkrito pove, da je
njihov osnovni cilj vlaganje v nadaljnji razvoj, čemur morajo biti podrejene tudi dividende.
Med konsolidacijo lastništva se je delež države zmanjševal, povečeval pa se je delež
notranjih, tujih in strateških lastnikov. Vse to ima za posledico bolj premišljeno politiko
dividend in upoštevanje vplivov dividend na vse vidike poslovanja podjetja. Posledica tega
je sprememba politike dividend pri mnogih podjetjih. Raziskave, ki so bile v Sloveniji v
74
politiki dividend že opravljene, kažejo, da v Sloveniji prevladujejo od 3- do 5-letni načrti
politike dividend in da ima največji vpliv na politiko poslovodstvo podjetja, ki pri tem
upošteva predvsem svojo investicijsko politiko in lastniško strukturo, čeprav je klientela
lastnikov zelo različna. Najpogostejši model politike dividend je model zglajenega
preostalega dobička in model enakega deleža izplačila, kjer podjetja v povprečju izplačajo
med 30 in 50 odstotki dobička (Zabret, 2002).
6.3.2 Vpliv lastniške strukture na dividendno politiko
V procesu lastninskega preoblikovanja podjetij so se oblikovale štiri skupine delničarjev, z
nadaljnjo konsolidacijo lastništva v minulih letih pa se je struktura med lastniškimi deleži
teh skupin precej spremenila in postaja podobna strukturi na razvitih kapitalskih trgih.
6.3.2.1 Mali delničarji
Skupino malih delničarjev so sestavljali vsi državljani Republike Slovenije, čeprav večina
izmed njih tega ni želela. Veliko število delničarjev je namreč želelo hitro zamenjavo
lastniških delež v likvidna denarna sredstva, kar pomeni, da je bil za večino delničarjev
denarni donos mnogo pomembnejši kot lastništvo delnic in morebiten kapitalski donos. V
državah, ki imajo razvit kapitalski trg, so namreč posamični delničarji osebe z večjim
premoženjem, ki lahko del tega premoženja naložijo v naložbe z večjo tveganostjo brez
nevarnosti za njihov materialni položaj. V večini primerov je njihov namen doseganje
kapitalskega donosa in ne čim večjega izplačila dividend. Nasprotno, v Sloveniji večina
privatizacijskih delničarjev želi visoke dividende (Horvat, 1997, str. 10).
6.3.2.2 Zaposleni
Drugo skupino delničarjev sestavljajo zaposleni. Na razvitih kapitalskih trgih se je notranje
lastništvo zaposlenih izkazalo kot koristno predvsem, ko so imeli zaposleni v podjetju
manjšinski delež, z delnicami pa je upravljala za to usposobljena ustanova. Te ustanove so
namreč upravljale s temi delnicami z namenom povečevanja njihove vrednosti, ne z
namenom povečevanja plač in bonitet zaposlenih. V teh primerih tako politika dividend
notranjih lastnikov ne odstopa od politike dividend, kjer so večinski zunanji lastniki. V
precejšnjem številu slovenskih podjetjij so po končanem postopku lastninskega
preoblikovanja prevladovali notranji lastniki. Problem je bil predvsem v tem, da svoje
funkcije kot lastnika podjetja večina ni razumela. Poleg tega je nastal konflikt interesov,
saj je bilo večini pomembneje obdržati svojo zaposlitev in dobiti čim višjo plačo kot
izplačilo dividend oziroma doseganje zadostne kapitalske donosnosti delnice (Horvat,
1997, str. 10).
75
6.3.2.3 Skladi
Tretja skupina lastnikov so skladi, ki so nastali v samem procesu privatizacije. Državni in
zasebni skladi so imeli skupaj v mnogih podjetjih večinski lastniški delež, kar jim je
omogočalo oblikovanje višine dividend. Upravljavci zasebnih skladov so namreč
upravičeni do provizij, poleg tega pa tudi njihovi lastniki želijo dividende, cilj obeh
državnih skladov pa je zagotoviti čim več sredstev za namen, za katerega sta bila
ustanovljena, zato so pritiski na podjetja razumljivi (Horvat, 1997, str. 10).
6.3.2.4 Poslovodstva v podjetju
Četrta skupina lastnikov je poslovodstvo podjetja, katerih odnos do izplačila dividend je
pogojen z deležem lastništva v njihovih rokah. V primeru velikega deleža lastništva je
donos, ki ga dosegajo s svojo finančno naložbo, pomembna postavka v njihovih osebnih
prihodkih. Njihov cilj je poleg ohranjanja položaja v podjetju tudi doseganje donosnosti
kapitala podjetja. Poleg tega so dividende tudi eden od možnih virov sredstev, s katerim
lahko poslovodstvo in drugi zaposleni financirajo nakup delnic oziroma servisirajo
dolgove, ki so nastali z nakupom lastniških deležev v procesu notranjega odkupa. Z
davčnega vidika pa lahko predvidevamo, da ima v njihovem primeru kapitalska donosnost
prednost pred dividendnim, zato se bo poslovodstvo v tem primeru zavzemalo za čim nižje
dividende. Hkrati imajo v primeru manjšega lastniškega deleža poslovodstva plače in
druge bonitete zanje gotovo večji pomen od donosnosti kapitala podjetja (Horvat, 1997,
str. 10).
6.3.3 Izplačilo dividend v slovenskih podjetjih
Večina uspešnih slovenskih družb izplačuje dividende enkrat na leto. O višini dividend
odločate, če ste lastniki navadnih delnic in se udeležite skupščine družbe oziroma
pooblastite za glasovanje svojega zastopnika. Višino dividende predlaga uprava družbe in
jo objavi v sklicu skupščine delničarjev mesec dni prej.
Do dividende ste upravičeni, če ste lastniki delnic družbe na presečni datum. Ta datum
določi izdajatelj, in to vsaj dva trgovalna dneva po skupščini. Lastništvo delnic se izkazuje
v delniški knjigi. Ker poteka poravnava borznih poslov v Sloveniji dva dni po
nakupu/prodaji, morate delnico kupiti vsaj 2 dni pred presečnim dnem, če želite prejeti
dividendo. Prvi trgovalni dan, ko niste več upravičeni do dividende, se imenuje
eksdividendni datum. Borza na seonetu za vsako delnico objavi eksdividendni datum
glede na presečni datum, ki ga objavi podjetje (Ljubljanska borza, 2006).
Denar od dividend vam bo družba izplačala na vaš transakcijski račun ponavadi mesec ali
dva po skupščini družbe. Rok, do katerega vam ga bo izplačala, določi skupščina
delničarjev. Datum izplačila družba objavi v sklepih skupščine in pri izplačilu obračuna
20-odstotni davek na dohodnino. V Sloveniji družbe za zdaj ne omogočajo vlagateljem
samodejnega reinvestiranja dividend v delnice družbe, čeprav je to v tujini (predvsem v
ZDA) običajen pojav. Izplačilo dividend fizičnim osebam je za družbo zelo drago, saj so
76
take dividende dvakrat obdavčene: davek plača najprej družba iz dobička, nato pa mora
vlagatelj prijaviti dividende še v dohodnino (Ljubljanska borza, 2006).
Visoke dividende niso vedno v interesu vseh vlagateljev. Predvsem če družba posluje zelo
dobro in dosega visok donos na kapital (ROE) ter hitro povečuje dobiček, je v interesu
dolgoročnih vlagateljev, da dividend ne izplačuje. Bolje je, da denar nameni za nadaljnji
razvoj. Visoke dividende so zaželene predvsem pri podjetjih, ki ustvarjajo močan denarni
tok. To se večkrat pokaže tako, da ima družba večjo količino denarja v bilanci stanja.
Navzven se lahko pokaže tudi kot pretirana naložbena dejavnost podjetja zunaj svoje
panoge. Višjo dividendo lahko lastniki delnic zahtevajo na skupščini podjetja (Ljubljanska
borza, 2006).
Dividendna politika slovenskih bluechipov
Krka, d.d. sledi politiki zmernega povečevanja višine dividend, ki jih izplačuje enkrat
letno. Predlog višine dividende oblikujeta uprava in nadzorni svet družbe. Dividende
izplačajo iz bilančnega dobička, ki se oblikuje v skladu z veljavnimi predpisi v Sloveniji,
sklep o njegovi uporabi pa sprejme skupščina delničarjev. Višino dividend vsako leto
redno dvigujejo že od leta 1995, izjema je bilo leto 1998, ko je bila višina dividend enaka
kot leta 1997. Povprečna letna rast dividend pri Krki od leta 1996 znaša okoli 14, kar je
predvsem na slovenskem borznem prostoru odličen rezultat. V zadnjih petih letih je rast
celo 16-odstotna, vseeno pa je nižja od povprečne letne rasti dobička na delnico v obdobju
2004-2008 (24,3 %), kar pomeni, da je delež dividend na delnico v dobičku na delnico v
obdobju rahlo upadel. Krka je za leto 2008 izplačala približno četrtino dobička v obliki
dividend, kar je v primerjavi z ostalimi slovenskimi podjetji podpovprečno. Upoštevajoč
visoko donosnost na kapital (preko 20 %), lahko uprava Krke mirno zagovarja nizko
stopnjo izplačila dividend v odvisnosti od dela celotnega bilančnega dobička podjetja.
TABELA 6: POSLOVANJE PODJETJA KRKA, D.D.
leto:
2005 2006 2007
tečaj delnice na dan 31.12 (€) *
35
43
78
čisti dobiček na delnico (€)**
1,93 2,88 3,32
bruto dividenda na delnico (€)
0,58 0,69 0,81
dividendna donosnost v %
1,65 1,62 1,02
Vir: letna poročila 2004 - 2008
2008
124
3,93
0,91
0,73
2009
48
4,61
1,05
2,18
povprečje 05 - 09
66
3,3
0,81
1,44
V Petrolu, d.d. zagovarjajo načelo dobrega gospodarjenja – stabilno dividendno politiko,
ki omogoča zanesljiv razvoj skupine tudi v prihodnosti. Zavedajo se pomembnosti
predvidljivosti poslovnih donosov. Skladno s tem je uprava družbe kljub negativnem
čistem poslovnemu izidu za leto 2008 predlagala izplačilo dividend za poslovno leto 2008,
ki se bo črpalo iz akumuliranih dobičkov preteklih let. Tudi v Petrolu ima država
prevladujoč lastniški vpliv (okoli 30 %), ki posebno ne vpliva na dividendno politiko
podjetja.
Povprečna letna rast dividend v obdobju med leti od 1997 do 2008 znaša okoli 18 %, od
leta 2004 do 2008 pa okoli 11 %. V Petrolu sicer nimajo vnaprej določenega razmerja
delitve preostalega dobička, vendar povprečno letno izplačujejo okoli 25 % dobička.
Podjetje se ukvarja z zelo stabilno dejavnostjo, kar z vidika lastnikov pomeni, da lahko
pričakujejo tudi v prihodnosti dolgoročno in stabilno rast višine dividend.
77
TABELA 7: POSLOVANJE PODJETJA PETROL, D.D.
leto:
2005 2006 2007 2008
Tečaj delnice na dan 31.12 (€) *
275
295
494
908
čisti dobiček na delnico (€)**
14,07 17,01 24,18 25,85
bruto dividenda na delnico (€)
3,8
4,2
5,5
5,9
dividendna donosnost v %
1,36
1,41
1,11
0,65
Vir: letna poročila 2004 - 2008
2009
269
-26,65
5,9
2,19
povprečje 05 - 09
448
10,9
5,06
1,34
Dividendna politika družbe Telekom Slovenije, d.d., in Skupine Telekom Slovenije je
razvojno naravnana in usmerjena v ohranjanje ter krepitev konkurenčnega tržnega
položaja. Opredeljena je v statutu družbe, in sicer kot odstotek od neto dobička, pri čemer
ima prednost zagotavljanje sredstev za investicije in s tem večanje vrednosti delnice.
Vrednost dividende je odvisna od doseženega poslovnega rezultata, optimalne davčne
politike in politike investiranja. Ob tem so upoštevani interesi in pričakovanja lastnikov.
Politika stabilnih dividend se bo izvajala tudi v prihodnje. Leta 2008 je bila po sklepu
skupščine za poslovno leto 2007 izplačana bruto dividenda na delnico v višini 12,80 evra.
Za leto 2008 je predlagana vrednost dividende 6 evrov. Po nastopu prejšnje uprave podjetja
(leta 2005) so v letnem poročilu zapisali ciljno stopnjo izplačila dividend za obdobje 20062009 na raven 35 % od ustvarjenega čistega dobička Skupine. Temu odstotku so se
približali leta 2005 (34 %) in 2006 (38 %), leta 2007 in 2008 pa sta odstotka bistveno
odstopala (94 % oziroma 45 %). V smislu ohranjanja stabilnosti lahko razumemo raven
dividende za lansko leto (6 €). Glede na to, da je bilo poslovanje v letu 2007 slabše (v
veliki meri zaradi oblikovanih rezervacij za tožbe) kot leta poprej, pa je enkrat višja
dividenda za leto 2007 težko opravičljiva. Delež dividende v dobičku na delnico za leto
2007 (94 %) je primerljiv s telekomunikacijskimi podjetji iz Vzhodne Evrope (HT, Eesti
Telekom, TPSA, Telefonica O2 CZ), kjer tuji lastniki (Deutsche Telekom, Telefonica, itd.)
izplačujejo okoli 100 % čistega dobička v obliki dividend. Kakorkoli že, dividende bo
podjetje sposobno plačevati po vsej verjetnosti tudi v prihodnje, saj ustvarja močan denarni
tok iz poslovanja. V primeru obstoja lastniškega »statusa quo« pa bi lahko obstajala težava
pri napovedovanju višine teh dividend.
TABELA 8: POSLOVANJE PODJETJA TELEKOM SLOVENIJE, D.D.
leto:
2005 2006 2007 2008 2009
povprečje 05 - 09
Tečaj delnice na dan 31.12 (€) * 198
190
307
414
119
245
čisti dobiček na delnico (€)**
9,6
15,3 15,9 13,6
13,2
13,5
bruto dividenda na delnico (€)
5,11 5,27 6,10 12,80 6,00
7,06
dividendna donosnost v %
2,58 2,78 1,99 3,09
5,06
3,10
Vir: letna poročila 2004 - 2008
Gorenje, d.d. prilagaja politiko dividend naložbeni in finančni strategiji podjetja, pri
čemer pa nameravajo upoštevati tudi interese delničarjev. S strateškim načrtom je
določeno, da se za dividende nameni od četrtine do tretjine letnega čistega dobička
Skupine, pri čemer se upoštevajo naložbeni in razvojni načrti ter finančno stanje Skupine.
Dividende se izplačajo iz bilančnega dobička družbe, sklep o njegovi uporabi pa sprejme
skupščina delničarjev. Od leta 2004 se je omenjeni delež gibal okoli 23 %, pri čemer so
znesek dividend počasi povečevali. Gorenje deluje v izrazito ciklični panogi, kar so mlajše
generacije vlagateljev prvič močneje občutile v lanskem letu. Podjetje je razpolovilo
dobiček, uprava pa je predlagala neizplačilo dividend. V letih umirjenih poslovnih razmer
78
lahko vlagatelji pričakujejo skromne dividende, pri čemer bo potrebno upoštevati
investicijske projekte. Pri tem velja opozoriti, da pretekle donosnosti na kapital (okoli 7,5
%) le stežka zagotavljajo tveganju primerno zahtevano donosnost na zadržane dobičke.
Naložbeni načrti, politika optimalne strukture kapitala ter pričakovanja in interesi
delničarjev so temelj oblikovanja dividendne politike. Predlog višine dividende oblikujeta
uprava in nadzorni svet obvladujoče družbe.
TABELA 9: POSLOVANJE PODJETJA GORENJE, D.D.
leto:
2005 2006 2007 2008
Tečaj delnice na dan 31.12 (€) * 27
23
27
42
čisti dobiček na delnico (€)**
1,77 1,86 2,03
1,84
bruto dividenda na delnico (€)
0,41 0,42 0,42
0,45
dividendna donosnost v %
1,52 1,86 1,58
1,06
Vir: letna poročila 2004 - 2008
2009
11
0,73
0
0,00
povprečje 05 - 09
26
1,6
0,34
1,20
Že leta 2007 je nadzorni svet Mercatorja, d.d. sprejel dividendno politiko do leta 2010.
Skladno z njo so delničarjem v letu 2008 izplačali 4,25 EUR dividende na delnico, kar
predstavlja 6 % rast glede na leto 2007. Sprejeta dividendna politika glede na razvojne,
davčne in druge dejavnike pomeni ustrezen kompromis med dividendnimi donosi lastnikov
ter uporabo čistega dobička za financiranje investicijskih načrtov družbe, kar bo na eni
strani omogočilo dolgoročno maksimiziranje koristi lastnikov, na drugi strani pa
dolgoročno rast in razvoj. Mercator je za leto 2008 izplačal 41 % dobička, kar je na ravni
Telekoma Slovenije. Glede na podobne, stabilne in visoke denarne tokove iz poslovanja in
nizko dobičkonosnost kapitala (okoli 5 %), je izplačilo dobička v obliki dividend v
relativno višjem odstotku (upoštevajoč razmere v Sloveniji) smiselno. Kljub temu, da so
trenutno dividende po letu 2010 še neznane, lahko, na podlagi doslednosti pri upoštevanju
obstoječe politike, sklepamo, da bodo nadaljevali s podobno rastjo dividend (0,25 € na
delnico).
TABELA 10: POSLOVANJE PODJETJA MERCATOR, D.D.
leto:
2005 2006 2007 2008
Tečaj delnice na dan 31.12 (€) *
167
154
213
335
čisti dobiček na delnico (€)**
8,67 4,14
8,15 11,77
bruto dividenda na delnico (€)
1,30 2,50
4,00
4,25
dividendna donosnost v %
0,78 1,63
1,88
1,27
Vir: letna poročila 2004 - 2008
2009
158
10,95
4,50
2,85
povprečje 05 - 09
205
8,7
3,31
1,68
Intereuropa, d.d. je imela do nastopa prejšnje uprave (leta 2006) opredeljeno dolgoročno
stabilno dividendno politiko, pri čemer naj bi za dividende namenili do 50 % čistega
dobička. Prejšnja uprava je leta 2006 iz politike dividend izključila ciljni delež, nato pa v
lanskem letu spremenila dividendno politiko zaradi nove razvojne strategije in vizije
podjetja ter vlaganj v širitev osnovne dejavnosti. Višina dividende za leto 2007 se je
zmanjšala za 30 % glede na leto 2006 na 0,58€ na delnico. Za lansko leto podjetje dividend
ni izplačalo, v letošnjem letu pa je nov mandat nastopila nova uprava. Počakati bo
potrebno na načrte nove uprave, glede na težave s poslovanjem in nasedlimi investicijami
pa si vlagatelji težko obetajo opazne dividende v bližnji prihodnosti.
79
TABELA 11: POSLOVANJE PODJETJA INTEREUROPA, D.D.
leto:
Tečaj delnice na dan 31.12 (€) *
čisti dobiček na delnico (€)**
bruto dividenda na delnico (€)
dividendna donosnost v %
Vir: letna poročila 2004 - 2008
2005
31
1,04
1,00
3,2
2006
22
0,92
1,04
4,70
2007
26
0,59
0,83
3,20
2008
38
2,45
0,58
1,50
2009
9
0,39
0,00
0,00
Povprečje 05 - 09
25
1,1
0,69
2,52
Luka Koper, d.d. za dividende nameni praviloma polovico čistega dobička. Izmed vseh
slovenskih podjetij zajetih v vzorcu, Luka Koper izplačuje največji delež dobička svojim
lastnikom. Dejanski deleži dividend so bili od leta 2004 dalje celo višji od ciljnega, zaradi
prednostnih delnic, ki so jih v navadne spremenili šele v letu 2007, pa je potrebna
prilagoditev. Prilagojeni deleži tako znašajo okoli 40 %. Navkljub večinskemu lastniškemu
deležu države, podjetje strmi in realizira stabilno politiko dividend. Pogled na izdatke za
naložbe kaže, da so imeli v letu 2008 znatnejše investicije, vseeno pa je bila prekinitev
izplačila dividend za leto 2008, glede na visok pozitiven denarni tok iz poslovanja,
presenetljiva. V kolikor izvzamemo leto 2008, lahko v prihodnje pričakujemo ponovno
vzpostavitev izplačila dividend na ravni 1 €, vseeno pa bo potrebno upoštevati tudi
strategijo nove uprave, ki je pred kratkim nastopila mandat.
TABELA 12: POSLOVANJE PODJETJA LUKA KOPER, D.D.
leto:
2005 2006 2007 2008
Tečaj delnice na dan 31.12 (€) *
34
30
47
89
čisti dobiček na delnico (€)**
1,61
1,44 1,48
2,2
bruto dividenda na delnico (€)
1,08
1,08 1,09
0,55
dividendna donosnost v %
3,22
3,64 2,30
0,62
Vir: letna poročila 2004 - 2008
2009
21
1,23
0,00
0,00
Povprečje 05 - 09
44
1,6
0,76
1,96
Skladno z dividendno politiko družbe Sava, d.d., potrjeno na nadzornem svetu, tudi to
podjetje zasleduje politiko stabilne, rastoče dividende, ne glede na morebitna nihanja
višine dobička od leta do leta, ki so v primeru Save zaradi specifičnosti poslovanja
holdingov lahko precejšnja. Družba Sava, d.d., politiko stabilnih, rastočih dividend
zasleduje že od vsega začetka, kar se kaže tudi v tem, da smo v Savi v obliki dividend v
preteklih 11 letih, odkar je Sava postala delniška družba, povprečno letno izplačali 38,3
odstotka dobička. Stanovitna dividendna politika je korektiv za letna nihanja dobička in
omogoča rast višine ter zanesljivo izplačilo dividend delničarjem ne glede na načrtovane
kratkoročne odmike v doseženih poslovnih rezultatih.
Pivovarna Laško, d.d. je v preteklih letih preko dividende izplačevala skoraj polovico
letnega čistega dobička, preostali del dobička pa je namenjala za investicije in rezerve.
Uprava družbe podpira dolgoročno politiko dividend tudi v prihodnjih letih. Realna rast
dividende se bo nadaljevala sorazmerno z uspešnostjo poslovanja. Matična družba
Pivovarna Laško, d. d. je v letu 2007 izplačala dividende v vrednosti 3.498.770 EUR oz.
0,40 EUR na delnico, v letu 2008 pa 8.742.384 EUR oz. 1,00 EUR na delnico.
Manjšinskim lastnikom pa so izplačale dividende odvisne družbe. V letu 2008 so
manjšinski delničarji prejeli dividende v vrednosti 328.948 EUR.
80
TABELA 13: POSLOVANJE PODJETJA PIVOVARNA LAŠKO, D.D.
leto:
2005 2006 2007 2008
2009 Povprečje 05 - 09
Tečaj delnice na dan 31.12 (€) *
30
31
40
87
48
47
čisti dobiček na delnico (€)**
0,58
0,60 0,70
1,39
-0,7
0,5
bruto dividenda na delnico (€)
0,21
0,25 0,40
1,00
0,00
0,37
dividendna donosnost v %
0,70
0,81 1,00
1,15
0,00
0,73
Vir: letna poročila 2004 - 2008
*tečaj delnice je upoštevan na dan 31.12 predhodnega leta
**čisti dobiček na delnico je upoštevan za predhonje leto.
ANALIZA DIVIDENDNIH POLITIK SLOVENSKIH BLUE CHIPOV
S pomočjo analize želim prikazati trende izplačevanja dividend nekaterih največjih
slovenskih podjetij (bluechipov).
TABELA 14: TREND GIBANJA VIŠINE DIVIDEND IN DIVIDENDNE DONOSNOSTI VSEH
PODJETIJ, ZAJETIH V VZOREC
Leto
2005
2006
2007
2008
2009
Povprečna bruto
dividenda na
delnico (€)
1,69
1,93
2,13
2,94
1,94
Povprečna dividendna
donosnost v %
1,87
2,30
1,76
1,26
1,53
Vir: Ljubljanska borza d.d.
Povprečna bruto dividenda na delnico vseh podjetij zajetih v vzorec je naraščala do leta
2008. Leta 2009 (za leto 2008) pa je povprečna bruto dividenda predvsem zaradi vplivov
finančne krize padla.
Povprečna dividendna donosnost1 je dosegla najnižjo vrednost v letu 2008, ko so bile tržne
cene delnic na najvišji ravni (na dan 31. dec.2007).
1
Dividendna donosnost označuje razmerje med dividendo in tržnim tečajem delnice. Gre za donos podjetja,
ki ga podjetjeizplača svojim delničarjem v obliki dividend.
81
SLIKA 10: POVPREČNA BRUTO DIVIDENDA NA DELNICO V EUR IN POVPREČNA
DIVIDENDNA DONOSNOST ZA VSA OPAZOVANA PODJETJA V POSAMEZNEM LETU
Vir: lasten izračun
Na sliki je grafično prikazano razmerje med povprečno bruto dividendno in dividendno
donosnostjo podjetij zajetih v vzorec v obdobju 2005-2009.
TABELA 15: POVPREČO IZPLAČILO BRUTO DIVIDEND IN DIVIDENDNA DONOSONOST V
OBDOBJU 2005-2009
Povprečna bruto
Povprečna dividendna
dividenda na delnico
donosnost v % (2005Podjetje:
2005-2009 (€)
2009)
Krka
0,81
1,44
Telekom
7,06
3,10
Petrol
5,06
1,34
Gorenje
0,34
1,20
Mercator
3,31
1,68
Luka koper
0,76
1,96
Intereuropa
0,69
2,52
Pivovarna Laško
0,37
0,73
Vir: lastni izračun
V tabeli je prikazana povprečna bruto dividenda in povprečna dividendna donosnost po
podjetjih v obdobju 2005–2009. Največjo povprečno bruto dividendo v opazovanem
obdobju je izplačevalo podjetje Telekom, d.d. (7,06 eur), prav tako pa je dosegalo najvišjo
povprečno dividendno donosnost (3,10%).
82
SLIKA 11: POVPREČNA BRUTO DIVIDENDA NA DELNICO V EUR IN POVPREČNA
DIVIDENDNA DONOSNOST ZA CELOTNO OPAZOVANO OBDOBJE IN ZA VSAKO
OPAZOVANO PODJETJE POSEBEJ
Vir: lasten izračun
V vzorcu slovenskih podjetij sem upošteval samo največja podjetja z večletno tradicijo
izplačevanja dividend. Ugotovil sem, da večina slovenskih podjetij posnema politiko
dividend podjetij razvitejših držav in vsaj na papirju napoveduje dolgoročno stabilno in
naraščujočo dividendno politiko. Dividendno donosnost sem izračunal na podlagi višine
dividend, ki jo je podjetje izplačalo v posameznem letu, kot presečni datum pa sem
uporabil podatek tržne vrednosti delnice na dan 31.12. prejšnjega leta. Npr. v letu 2009 je
podjetje Krka, d.d. izplačala 1,05 eur bruto dividende, tečaj delnice na dan 31.12.2008 pa
je bil 48 eur. To pomeni, da je bila dividendna donosnost v letu 2009 2,18%.
Najvišjo povprečno dividendno donosnost v opazovanem obdobju (2005-2009) je
izplačevalo podjetje Telekom, d.d., in sicer 3,10 %, sledijo Interevropa z 2,52%
donosnostjo, Luka Koper s 1,96 in Krka s 1,44% dividendno donosnostjo. Ker sem v
vzorcu upošteval samo največja slovenska podjetja (bluechipe), je zanimivo, da kljub
relativno močnemu denarnemu toku podjetij, predvsem pa višjemu kapitalu in možnosti za
pridobitev posojil v letu 2009, kar štiri podjetja niso izplačala dividednd. To so Pivovarna
Laško, ki je bila tarča managerskega prevzema, kar je podjetje finančno izčrpalo do te
mere, da na voljo niso bile rezerve za izplačilo dividend lastnikom. Luko Koper,
Interevropo in Gorenje pa je prav tako presenetila finančna kriza in pomanjkanje dostopa
do virov financiranja. Za ta podjetja, katerih narava poslovanja in širjenje na tuje trge
zahteva zelo visoke investicije, je prav tako pomenilo, da so se lastniki delnic morali
odpovedati dividendam.
Značilnost slovenksih bluechipov je, da imajo v povprečju okoli 2% dividendno donosnost,
kar pomeni, da zaostajajo za podjetji razvitejših gospodarstev. Prav tako smo v obdobju
prve večje finančne krize v zgodovini slovenskih podjetij opazili, da jih je omejen dostop
do finančnih virov bolj prizadel kot večja tuja podjetja. Značilnost večjih podjetij v tujini
83
je, da oblikujejo finančne rezerve, kar jim omogoča, da vodijo stabilno dividendno
politiko, ne glede na situacijo na finančnem trgu. Slovenska podjetja pa so, kot kaže
analiza, vstopila v finančno krizo bolj nepripravljena. Le redkim slovenskim bluechipom je
uspelo ohraniti tradicijo in napoved glede stabilne dolgoročne rasti dividend.
V tujini, kjer imajo podjetja daljšo zgodovino oblikovanja dividendnih politik, smo opazili,
da pride v času kriz do nižanja tečajev na borzi, vendar do višanja dividedne donosnosti,
kar je logično glede na to, da imajo podjetja praviloma stabilno dividendno politiko. Ta
trend se kljub drastičnem znižanju tečajev na slovenski borzi ni pojavil tudi pri nas, saj so
lastniki delnic zgoraj omenjenih podjetij ostali brez dividend. Najvišja dividendna
donosnost je bila v letu 2006 in sicer 2,3 %, leta 2008, ko so bile cene delnic na slovenski
borzi močno napihnjene, se je dividendna donosnost ustrezno znižala na 1,3 %. V letu
2009, ko je slovenska borza dosegla dno, pa je bila dividendna donosnost slovenskih
podjetij v vzorcu v povprečju le 1,5 %.
6.3.4 Obdavčitev dividend v slovenskih podjetjih
Bistveno se spreminja opredelitev dohodka, ki se po veljavnem zakonu obdavčuje kot
dividenda. Kot dividenda ne bodo več obdavčeni dohodki iz naslova naslednjih transakcij:
razdelitev dohodka imetniku deleža v obliki, s katero se dobiček ali rezerve v delu,
oblikovnem iz dobička, preoblikujejo v osnovni kapital oziroma povečajo lastniški delež
zavezanca (nominalno povečanje osnovnega kapitala družbe);
dividendam podobni dohodki, kakor so opredeljeni po veljavnem zakonu, razen dobička, ki
se razdeli v zvezi z dolžniškimi vrednostnimi papirji, ki zagotavljajo udeležbo v dobičku
plačnika. Črtanje nekaterih kategorij dividendam podobnih dohodkov ima za posledico, da
se tovrstni dohodek ne obdavčuje več neposredno pri viru v času, ko je dosežen, temveč
posredno v času, ko in če zavezanec odsvoji lastniški delež, in to po poglavju »Dobiček iz
kapitala« (DURS, 2007).
Po novem se bo kot dividenda obdavčevalo prikrito izplačilo dobička, kakor je usklajeno z
opredelitvijo dividend v novem zakonu o davku od dohodkov pravnih oseb.
Vsa druga nadomestila (proizvod, storitev, druga ugodnost), ki jih prejme zavezanec kot
imetnik deleža v družbi in niso zajeta z opredelitvijo prikritega izplačila dobička, pa se
bodo obdavčevala kot drugi dohodek po poglavju »Drugi dohodki« in ne po poglavju
»Dohodki iz kapitala« (DURS, 2007).
Zakon o dohodnini opredeljuje dividende v 90. in 91. členu. Kot dividende so opredeljena
vsa izplačila imetniku na podlagi njegovega lastniškega deleža, ki ne pomenijo zmanjšanja
njegovega lastniškega deleža. Tako mednje štejemo tudi razdelitev dohodka v obliki
delnic, zamenljivih obveznic ali pripis dobička h kapitalskemu deležu ter tudi vsa prikrita
izplačila iz dobička, kot so izplačila v obliki sredstev ali storitev, plačila za sredstva, ki
niso bila prevzeta, plačila po cenah, ki so višja od primerljive tržne cene in podobno, če je
tako izplačilo dano osebi, ki ima posredno ali neposredno v lasti najmanj 25 % kapitala, oz.
glasovalnih pravic. Medtem ko so vse ugodnosti drugim imetnikom deleža ali njihovim
84
družinskim članom opredeljene kot drugi dohodek in obdavčene po stopnji 25 % (Eračunovodstvo, 2009)
Dividende so obdavčene po stopnji 20 %, obdavčitev pa je cedularna, kar pomeni
dokončna.
Davčni sistemi in dvojna obdavčitev
Do dvojne obdavčitve pride tako, da se donos lastniškega kapitala obdavči na ravni
podjetja, razdeljeni dobiček pa se razdeli delničarjem v obliki dividend. Pri tem so
dividende (na ravni delničarja – fizične osebe) zopet predmet obdavčevanja, tokrat z
dohodnino. Ko razvrščamo oz. klasificiramo sisteme, moramo poudariti, da je ta
klasifikacija opravljena glede na to, kako se rešuje problem dvojnega obdavčevanja, pri
čemer je prejemnik dividende fizična oseba, ki je prebivalec države, v kateri je dobiček
razdeljen.
Osnovna klasifikacija sistemov davka od dohodka pravnih oseb:
1. Klasični sistemi: pri teh sistemih se dohodek obdavčuje na ravni podjetja (z
davkom od dohodka pravnih oseb), razdeljene dividende pa gredo v celoti v davčno
osnovo posameznika in so obdavčene z dohodnino. Klasični sistemi so v veljavi v
ZDA, Švici in na Irskem.
2. Sistemi, ki na ravni podjetja lajšajo dvojna obdavčevanja. Imamo dva načina, s
katerima to lahko dosežemo.
Sistem znižanja osnove (dividend deduction). Davčna osnova za davek od dohodka
pravnih oseb se zniža za neki odstotek izplačanih dividend.
Sistem dvojne stopnje (split system rate). Na ravni podjetja je znesek, predviden za
dividende, obdavčen z nižjo davčno stopnjo, kot znesek za državni dohodek. Med
članicami EU ni več nobene države, ki bi imela katerega od teh dveh sistemov.
3. Sistemi, ki na ravni posameznika lajšajo dvojno obdavčitev. Imamo dva načina za
dosego tega:
Sistemi vračunanja davka družbe (sistemi imputacije;ang. imputation systems). Ti sistemi
delujejo tako, da individualni delničar poveča svojo neto dividendo; to povečanje se
ponavadi izrazi kot procent neto dividende. Na takšno nekoliko »obruteno« (ang. grossed
up) dividendo, delničar aplicira dohodnino, pri čemur se mu znesek, s katerim je povečal
svojo neto dividendo, prizna kot davčna olajšava in to v obliki znižanja davka. Če se neto
dividenda poveča do celotne vrednosti bruto dividende (tj. dividende pred aplikacijo davka
od dohodka družbe) se takemu sistemu reče sistem polnega vračunanja davka družbe,
(sistem polne imputacije;ang. full imputation system). Sistemi, ki le delno »obrutijo«
dividendo, pa so sistemi delnega vračunanja davka družbe (sistem delne imputacije;ang.
partial imputation system).
Sistemi vračunanja davka družbe so bili pred leti najbolj razširjeni sistemi za lajšanje
dvojne obdavčitve; vzrok za to je predvsem v njihovi veliki fleksibilnosti. Delničarji imajo
interes, da prijavijo prejete dividende, ker se jim priznajo davčne olajšave, poleg tega se
davčna olajšava (ki je v obliki znižanja davka) lahko prizna selektivno, tj. določenim
85
kategorijam delničarjev se ta oblika olajšave ne prizna. Takšna selektivnost seveda ni
možna pri sistemih, ki na ravni podjetja lajšajo dvojno obdavčitev. Tako se npr. znižanje
davka ne prizna za dividende, ki so jih posamezniki prejeli od institucije, ki je oproščena
plačila davka od dohodka (npr. pokojninski skladi). To »nenapisano« pravilo velja, ker
države zelo nerade priznavajo znižanje davka, če prej ni bil plačan in pobran davek od
dohodka.
Znižanje davka je prav tako odvisno od statusa prejemnika dividende: države niso
navdušene nad tem, da bi te olajšave priznale tudi za »tuje« dividende, ki jih prejemajo
domači delničarji. Tako je leta 2004 sodišče Evropskih skupnosti (Europian Court of
Justice) razsodilo, da finski sistem imputacije krši svoboščine, ki jih zagotavlja Pogodba o
Evropski skupnosti, ker ne dovoljuje sistema imputacije domačim delničarjem za prejete
dividende iz tujine, kljub temu da je bil davek od dohodka od pravnih oseb v tujini tudi
plačan. Skratka, v primerjavi s tujimi delnicami dajejo prednost domačim delnicam. V
pričakovanju negativne sodbe sodišča so mnoge države nadomestile sistem imputacije z
neko obliko cedularnega sistema. Določene oblike (oz. elemente) imputacijskega sistema
ohranjajo le še Avstrija, Združeno kraljestvo in Španija.
Pri cedularnih sistemih so dividende, ki jih prejme posameznik, obdavčene po nižji stopnji
kot plače in drugi dohodki od dela. To se doseže na dva načina :
c) dividende se ob izplačilu posamezniku obdavčijo z davkom po odbitku. Davčna
stopnja je fiksna, obdavčitev pa je dokončna in posamezniku dividend ni potrebno
vpisovati v dohodninski obrazec. Tako obliko obdavčitve dividend imajo na primer
Avstrija, Nemčija in Slovenija.
d) dividende se brez obdavčitve – izplačajo posamezniku. Posameznik ima pravico, da
določen % prejetih dividend izvzame in v svojo dohodninsko napoved vpiše samo
nek odstotek prejetih dividend. Takšen sistem delnega izvzetja imajo Finska,
Portugalska, Luksemburg in (delno) Italija. Grčija ima sistem polnega izvzetja tj.
posameznik izvzame 100% prejetih dividend.
Čeprav je za sistem delnega izvzetja značilna določena stopnja integracije dividend v
celotni dohodek posameznika, ta integracija ni popolna, ker ne vključuje vseh prejetih
dividend (temveč le določen odstotek). Polno integracijo dividend lahko dosežemo le s
sistemom polne imputacije, ki omogoča polno »prileganje« obdavčitve dividend
posameznikove mejne stopnje dohodnine.
6.4. Vpliv recesije na dividendno politiko v Sloveniji
Slovenska podjetja so med letoma 2008/09 bila prvič v svoji zgodovini izpostavljena
hudemu finančnemu krču in krizi na finančnih trgih nasploh. Značilnost finančne krize je
predvsem, da se v tem odbobju drastično znižajo razpoložlivi viri financiranja, nastane
tako imenovani finančni krč. Podjetja, ki na to obdobje niso dovolj pripravljena, nimajo
ustreznih rezerv za prebroditev krize in jih zmanjšnje likvidnosti na finančnih trgih
močneje prizadane.
Pri nas v Sloveniji so najbolj prizadeta podjetja, ki so v zadnjem času močno investirala
zaradi širitev na tuje trge in niso imela ustrezno programiranih kreditov. Ta podjetja niso
86
upoštevala zlatega finančnega pravila, da se za dolgoročne investicije najemajo dolgoročni
viri, ampak so med drugim najemala tudi kratkoročne kredite za dolgoročne investicije.
Problem je nastal, ko je na medbančnem trgu zavladala panika in banke niso bile več
pripravljene prolongirati teh kreditov.
Drug problem, ki je močno prizadel nekatera slovenska podjetja izhaja še iz časa
privatizacije. Največji prevzemi nekoč družbenih podjetij (managerski prevzemi), so se
zgodili ravno na višku gospodarske konjukture v obdobju med letoma 2007/08, ko je bilo
na voljo veliko virov financiranja. Najodmevnejši managerski prevzemi v tem času so
prevzem Pivovarne Laško, Istrabenza, Merkurja, itd. Večina teh prevzemov se je izvedla
preko povezanih družb, prevzemna podjetja so zastavljala delnice podjetja, ki so ga
prevzemale. Ko je na bančnem kreditnem trgu zavladala panika, banke prav tako niso več
podaljševale kreditov (kratkoročnih) in so začele zaplenjati zastavljeno premoženje
(delnice). Prevzemi podjetij so tarče prevzema finančno izčrpali, zato so v tem obdobju
izplačevale zelo malo oz. nič dividend.
Če primerjamo dividendno politiko slovenskih podjetij s podjetji v tujini, ki imajo daljšo
poslovno prakso, ugotovimo, da praviloma ta podjetja izplačujejo relativno višje
dividende. Prav tako imajo zrelejša podjetja lažji dostop do finančnih virov, zato imajo
kljub krizam stabilnejšo dividendno politiko, saj sredstva za izplačilo črpajo z rezerv ali pa
najamejo posojila. Pomembna razlika pri dividendni donosnosti med podjetji v tujini,
predvsem v ZDA, je tudi, da se tem podjetjem zaradi krize umetno zviša dividendna
donosnost.
87
Tabela 16: IZPLAČILA DIVIDEND PODJETIJ PRVE IN STANDARDNE KOTACIJE
dividenda
dividenda
Razlika
Podjetje:
2009
2008
2009/2008
1.
2.
3.
GORENJE
0,00 EUR
0,45 EUR
-0,45 EUR
INTEREVROPA
0,00 EUR
0,58 EUR
-0,58 EUR
0,91 EUR
0,14 EUR
KRKA
1,05 EUR
4.
LUKA KOPER
0,00 EUR
0,55 EUR
-0,55 EUR
5.
MERCATOR
4,50 EUR
4,25 EUR
0,25 EUR
6.
NOVA KBM
0,20 EUR
0,20 EUR
0,00 EUR
7.
PETROL
5,90 EUR
5,90 EUR
0,00 EUR
8.
TELEKOM SLOVENIJE
6,00 EUR
12,80 EUR
-6,80 EUR
9.
ABANKA VIPA
1,01 EUR
1,01 EUR
0,00 EUR
10.
AERODROM LJUBLJANA
0,43 EUR
1,10 EUR
-0,67 EUR
11.
DELO PRODAJA
0,70 EUR
0,67 EUR
0,03 EUR
12.
ETOL
2,00 EUR
3,92 EUR
-1,92 EUR
13.
ISKRA AVTOELEKTRIKA
0,00 EUR
0,75 EUR
-0,75 EUR
14.
ISTRABENZ
0,00 EUR
3,79 EUR
-3,79 EUR
MLINOTEST
0,00 EUR
0,04 EUR
-0,04 EUR
KOMPAS MTS
0,00 EUR
0,00 EUR
0,00 EUR
NIKA
0,00 EUR
0,00 EUR
0,00 EUR
PIVOVARNA LAŠKO
0,00 EUR
1,00 EUR
-1,00 EUR
0,00 EUR
0,00 EUR
15.
16.
17.
18.
19.
POZAVAROVALNICA SAVA
0,00 EUR
20.
PROBANKA
0,00 EUR
1,50 EUR
-1,50 EUR
21.
SALUS
40,00 EUR
40,00 EUR
0,00 EUR
22.
SAVA
3,10 EUR
3,00 EUR
0,10 EUR
23.
TERME ČATEŽ
5,00 EUR
4,35 EUR
0,65 EUR
24.
ŽITO
3,05 EUR
4,60 EUR
-1,55 EUR
0,10 EUR
0,25 EUR
-0,15 EUR
25.
ZAVAROVALNICA TRIGLAV
Vir: Certius, 2009
Skupaj:
73,04 EUR
91,62 EUR
Razlika %
-18,58 EUR
80%
Izmed prvih osmih podjetij, ki sodijo med prvo kotacijo na slovenksi borzi, kar tri niso
izplačala dividend v letu 2009. Izmed 17 podjetij, ki so uvrščene v standardno kotacijo pa
kar 8 podjetij v letu 2009 ni izplačalo dividend. Zanimivo je tudi, da so podjetja zajeta v
prvo in standardno kotacijo v povprečju na delnico v letu 2009 v primerjavi z 2008
izplačala 20 % manj dividend.
88
7 SKLEP
7.1 Povzetek ključnih ugotovitev raziskave
S terminom dividenda je poimenovana udeležba pri dobičku podjetja, ki pripada lastnikom
delnic delniške družbe. Podjetja izplačujejo dividende lastnikom delnic podjetja praviloma
enkrat letno, lahko pa se podjetje odloči tudi drugače in izplačuje tudi vmesne ali izredne
dividende, ali pa dividend sploh ne izplača. Oblikovanje dividendne politike je močno
odvisno od dobička in strateških ciljev podjetja. Do izplačila dividend praviloma pride,
kadar želi podjetje svojim lastnikom izplačati ustvarjen dobiček in nagraditi njihovo
zaupanje. Podjetja lahko ustvarjen dobiček re-investirajo tudi v nove naložbe. Večina
delniških družb, ki poslujejo v okolju, kjer ni zakonskih omejitev glede načina izplačila
dividend, uporablja kombinacijo obeh načinov porabe dobička.
Izplačila dividend so se v zgodovini začela pred več kot 300 leti in se nadaljevala vse do
danes, kljub nasprotovanju nekaterih ekonomistov in kritiki nekaterih ekonomskih teorij.
Do danes je nastalo mnogo teorij, ki skušajo pojasniti vpliv dividend na vrednost podjetja.
Vse nastale teorije imajo skupno razmišljanje, da je informacijska vrednost dividende
glavna nit, ki se vleče skozi zgodovino, čeprav je v zadnjem času z napredkom moderne
informacijske tehnologije svojo informacijsko funkcijo o stanju podjetja deloma izgubila.
Skozi zgodovino razvoja modernega podjetja so se v posameznih obdobjih oblikovali
različni vzorci in oblike dividend. Nekateri med njimi so že izginili, drugi so se pojavljali
občasno oziroma se ohranili vse do danes. Eno izmed spoznanj pri preučevanju zgodovine
dividend je tudi, da se je skozi zgodovino spreminjal odnos delničarjev do dividend in tudi
sam namen izplačila dividend. Največji zagovorniki izplačila dividend danes so prav
finančni analitiki, ki so ustvarili splošno prepričanje, da si vsi delničarji želijo dividende in
da te ustvarjajo zaupanje v poslovodstvo kljub slabemu poslovanju podjetja.
S pojmom dividendna politika praviloma poimenujemo finančno odločitev o deležu
izplačanega čistega dobička lastnikom podjetja, kjer je večji delež povezan z večjim
obsegom zunanjega lastniškega financiranja podjetja in obratno. Optimalna politika
dividend naj bi uravnavala ravnotežje med tekočimi dividendami in prihodnjo rastjo
poslovanja podjetja (Baker, Powell, Veit, 2002). Pri tem se predpostavlja, da naj bi politika
dividend maksimirala tržno vrednost enote (delnice) lastniškega kapitala in tako tudi
premoženje lastnikov.
Podjetja, ki poslujejo s pozitivnim izidom poslovanja, ustvarjajo dobiček, ki ga lahko
različno alocirajo. Namenijo ga lahko za naložbe v proizvodna sredstva, finančne naložbe,
poplačilo dolga ali pa za izplačilo lastnikom v obliki dividend. Dividendno politiko lahko
definiramo kot usmeritev, ki ji sledi poslovodstvo podjetja pri tem, ko se odloča o količini
denarnih sredstev, ki jih bo v posameznih časovnih obdobjih namenilo delničarjem v obliki
dividend. Ker je vir izplačanih dividend ustvarjen dobiček, je bistveno vprašanje, kolikšen
delež dobička nameniti za dividende, kar je običajno določeno kot razmerje med
izplačanimi dividendami in čistim dobičkom podjetja (delež izplačila čistega dobička v
obliki dividend). Dividendno politiko različni avtorji najpogosteje opredeljujejo kot
odgovore na vprašanja, kolikšen delež dobička naj bo namenjen lastnikom kapitala, ali naj
se dobiček izplača lastnikom v obliki denarnih dividend ali v obliki odkupa delnic,
89
kolikšen znesek nameniti za izplačilo dividend, kako pogosto naj bo izplačilo dividend,
kako stabilna naj bo višina dividend in ali naj podjetje politiko dividend objavi (Brigham,
2002).
Dividende so se v preteklosti izplačevale predvsem v denarni obliki. Z razvojem in rastjo
gospodarstva so se oblikovale tudi druge možnosti in oblike delitve dividend: delitev
dividend v obliki delnic, cepitev delnic in odkup lastnih delnic. Izplačilo v obliki delnic
postaja vse pogostejša oblika delitve dividend, saj to v praksi pomenij, da jih lahko
unovčijo le lastniki, ki si to želijo. Za obliko odkupa lastnih delnic se odločajo predvsem
podjetja v bolj neugodnih davčnih okoljih, saj se tako delno izognejo plačilu davka, poveča
pa se notranja vrednost podjetja.
Ena od pomembnih prelomnic v zgodovini dividend je vsekakor uvedba načrtov
reinvestiranja dividend. Osnovna ideja načrtov reinvestiranja dividend je ponuditi
delničarjem možnost reinvestiranja prejetih dividend v obliki vlaganja v delnice podjetja.
Delničar je v skladu s tem načrtom sicer zavezan plačila davka od prejetih dividend, glavna
prednost teh načrtov pa je prihranek pri posredniških provizijah. Ti načrti so se prvič
pojavili v 20. in 30. letih 20. stoletja v ZDA, ponujali pa so jih vzajemni skladi. Prvi
formalni načrt podjetja, ki je bilo uvrščeno na borzo, je bil načrt podjetja Lehman
Corporation leta 1957 (Frankfurter, 2003).
Značilnosti politike evropskih podjetij se v mnogih pogledih razlikujejo od prakse v
Ameriki in pomembno vplivajo na dividendno politiko podjetij v Evropi. Ena izmed
značilnosti podjetij v Evopi je, da imajo podjetja bolj kompleksno koncentracijo
delničarjev kot podjetja drugod po svetu. Decht in Roell pravita: »Najbolj presenetljivo
dejstvo o holdingih v Evropi je, da so kompleksnejši kot v Ameriki«. Relativna velikost in
lastniška razpršenost Evropskih holdingov lahko privede do različnih konfliktov glede
vodenja podjetij zaradi različnih interesov delničarjev kot pa pri holdingih, kjer je v
lastniški strukturi manjše število delničarjev. Naslednja pomembna značilnost pri
določanju politike dividend evropskih podjetij je, da imajo v Evropi zaposleni in banke
večji vpliv na politiko podjetja, kot pa jo imajo v ameriških podjetjih. Značilnost nekaterih
evropskih držav, kot je Grčija, je, da imajo obvezno obliko deljenja dividend.
V EU je skozi zgodovino zmerno upadalo število podjetij, ki je izplačevalo dividende.
Delež podjetij, ki je izplačeval dividende, je bil leta 1994 85,5% in je padel na 73% leta
2003, nato pa se je dvignil na 77,4% leta 2006. Število podjetij, ki so izplačevala
dividende, je postopoma naraščlo v obdobju od leta 2003 do 2006. Podjetja v Veliki
Britaniji so v povprečju izplačala 38,5 % dobička leta 1994, nato pa se je ta delež poviševal
do 43,4% leta 2006 kljub zmanjšanju števila podjetij, ki so izplačevala dividende.
Značilnost podjetij nemškega gospodarstva je, da so imela trend upadanja stopnje
povprečnega izplačila dobička v obliki dividend (od 47,9% v letu 1994 na 39,6% leta
2006). Švica ima najnižji povprečni delež izplačila dividend izmed vseh šestih večjih držav
zajetih v vzorec (33,5%). Skandinavske države izkazujejo naraščujoč trend izplačila
dobička v obliki dividend, od 30,4 % v letu 1994 na 43,3% v letu 2006. Med vsemi
evropskimi podjetji so največ dobička namenila za izplačilo dividend velika podjetja,
katerih tržna prednost je presegala mejo 10 milijard evrov, in sicer skoraj 40%. Povprečna
dividendna donosnost v državah EU je v povprečju blizu 3%.
90
Državna ekonomija Združenih držav je s svojega 13,24 trilijona ameriških dolarjev bruto
družbenega proizvoda (v letu 2006 po podatkih Mednarodnega denarnega sklada) največji
znani gospodarski sistem v zgodovini človeštva, v katerem 5 odstotkov svetovnega
prebivalstva ustvari okoli petino svetovnega gospodarskega proizvoda. Kljub velikosti in
mogočni ekonomiji pa se gospodarstvo srečuje z mnogimi izzivi: za Ameriko je značilno,
da se prebivalstvo hitro stara (baby boom v 50-tih letih), kar bo povzročilo, da bo čedalje
manj delovno aktivnih ljudi, to pa pomeni visoke stroške za pokojnine. Drug izziv, s
katerim se srečuje ameriško gospodarstvo je močna mednarodna konkurenca, predvsem
Kitajska in EU.
Značilnosti dividendne politike ameriških podjetij so: zniževanje deleža podjetij, ki
izplačujejo dividende, višanje deleža izplačanih dividend v obliki reodkupa delnic in
nižanje deleža denarnih dividend. Značilna je čedalje večja koncentracija kapitala med
relativno peščico družb v ZDA v zadnjem četrtstoletju. Zgolj peščica podjetij (koncernov)
zasluži več kot 50% vsega dobička med industrijskimi podjetji in ta podjetja lahko močno
povečajo izplačilo dividend (t.i. visoki izplačevalci dividend). Dividendna donosnost
ameriških podjetij je dosegla vrhunec med leti 1974–1982, ko je dosegla stopnjo v
povprečju blizu 5,5 %, nato pa je dividendna dosnosnost padala vse tja do 3% v letu 2002
in nato postopna rast na okoli 4%. Eden izmed razlogov za postopen upad izplačila
dividend je bil, da so ZDA leta 1982 sprejele možnost izplačila dobička v obliki reodkupa
delnic oz. možnosti zadržanja čistega dobička v podjetih. Leta 2003 je Busheva
administracija uvedla znižanje davka na izplačane dividende, kar je v povprečju zvišalo
dividendno donosnost podjetij v ZDA. Delež izplačila čistega dobička v obliki dividend se
je v zgodovini gibal od med 35% in 40% , nekatera podjetja privatnega sektorja pa so
izplačevala tudi mnogo večji delež dobička v obliki dividend (tudi preko 100%). Hitro
rastoča mlada ameriška podjetja, ki so v zadnjem času izvedla IPO, izplačujejo zelo malo
oz. nič dividend. Na drugi strani pa podjetja, ki imajo veliko kapitala in so zelo donosna,
lahko izplačajo večji del denarnih dividend letno.
Pri oblikovanju dividendne politike na hitro rastočih trgih (EFM), se podjetja soočajo z
različnimi deviacijami glede tradicionalnih lastnosti podjetniških politik izplačila dobička
in specifičnih lastnosti posameznih držav. Podjetja na področju EFM so večinoma mlada
podjetja v družinski lasti ali pripadajo skupini podjetij, Japonska podjetja pa so zlasti
keiretsu1 podjetja. Ena izmed lastnosti je pravna omejitev glede deležev oz. zneskov, ki so
lahko oz. morajo biti razdeljeni delničarjem v obliki dividend. Primeri držav, ki imajo
vpeljana pravila minimalnih dividend so predvsem Brazilija, Čile, Kolumbija, Grčija in
Venezuela. Pomembna značilnost EMF podjetij je tudi prilagajanje na več privatizacijskih
ciklov in procesu liberalizacije kapitalskih trgov, predvsem v zadnjih dveh desetletjih.
Podjetja na trgih EFM so predmet nenehnih prilagajanj zaradi večjih makroekonomskih
nestabilnosti, kot podjetja na trdih DFM (razviti trgi).
Na trgih EFM je šele v prejšnjem desetletju prišlo do postopne uvedbe (legalizacije) reinvestiranja preostalega dobička v podjetje, brez obveze za izplačilo dividend v denarni
obliki. Prvo pravno legalno neizplačilo denarnih dividend, torej zadržanje dobička se je
1
Keiretsu je japonski izraz za ohlapen konglomerat podjetij, ki imajo pogosto medsebojno prepletena
solastništva (ni pa to nujno) in vodenje. Keiretsu običajno nastane okoli dominatne firme, ki pa formalno ne
prevzema upravljanja ali nadzora celotnega sistema. Vodi in koordinira ga bolj ali manj neformalna skupina
vodilnih managerjev iz posameznih podjetij.
91
pojavilo v Hong Kongu leta 1991. Kljub več krogom privatizacij v zadnjih dveh
desetletjih, je veliko podjetij v državni lasti oziroma jih upravlja in nadzoruje država. Tako
ima vlada pomembno vlogo pri upravljanju z denarnim tokom podjetij in izplačilom
dividend, še posebej v tistih podjetjih, kjer država ne more ali noče prodati deležev, čeprav
bi s tem ustvarila prihodke. V EFM je bil delež podjetij, ki izplačujejo dividende, v
preteklosti veliko višji kot v ZDA, saj je bila delitev čistega dobička v obliki dividend
tempirana s strani države, v zadnjem desetletju pa se razmerja približujejo. Razlog, zakaj
imajo EFM podjetja bolj nestanovitno dividendo politiko se nanaša na ekonomsko okolje v
katerem poslujejo. Značilnost teh trgov so močna makroekonomska nihanja, ki povzročajo
podjetjem velike stroške. Poleg tega imajo podjetja omejen dostop do mednarodnega
kapitala, kar najbolj občutijo predvsem v času krize ali recesije.
Značilnost slovenksih bluechipov je, da imajo v povprečju okoli 2% do 2,5% dividendno
donosnost, kar pomeni, da zaostajajo za podjetji razvitejših gospodarstev. Največja
slovenska podjetja (bluechipi) praviloma sledijo politiki zmernega povečevanja višine
dividend, ki jih izplačujejo enkrat letno. Najvišjo povprečno dividendno donosnost v
opazovanem obdobju (2005-2009) je izplačevalo podjetje Telekom, d.d., in sicer 3,10 %,
sledijo Interevropa z 2,52% donosnostjo, Luka Koper z 1,96 in Krka z 1,44% dividendno
donosnostjo. Zanimivo je, da so ob nastopu finančne krize, ko so strmoglavile tržne cene
delnic na borzi, dividendne donosnosti podjetij, zajetih v analizo, v povprečju niso
poskočile, kot se je to zgodilo pri podjetjih, ki so ohranila stabilno dividendno politiko.
Prav tako smo v obdobju prve večje finančne krize v zgodovini slovenskih podjetij opazili,
da jih je omejen dostop do finančnih virov bolj prizadel kot večja tuja podjetja. Značilnost
večjih podjetij v tujini je, da oblikujejo finančne rezerve, kar jim omogoča, da lahko vodijo
stabilno dividendno politiko, ne glede na situacijo na finančnem trgu. Slovenska podjetja
pa so, kot kaže analiza, vstopila v finančno krizo bolj nepripravljena. Razlog je v tem, da
so bila podjetja v odbobju konjukture bodisi pretirano izčrpana zaradi obsežnih investicij
bodisi zaradi v zadnjem času zelo odmevnih financiranj managerskih prevzemov. Le
redkim slovenskim bluechipom je uspelo ohraniti tradicijo in napoved glede stabilne
dolgoročne rasti dividend.
Po opravljeni analizi razvoja dividendnih politik različnih svetovnih gospodarstev sem
ugotovil, da je politika dividend podjetij močno povezana z lastniško strukturo podjetja in
preferencami lastnikov. Vpliv lastniške struture na dividendno politiko se najbolj kaže v
podjetijh, ki imajo delničarje z večjimi deleži. Lastniki, ki imajo dolgoročni interes, so
dolgoročni investitorji, ki praviloma preferirajo reinvestiranje preostalega dobička nazaj v
podjetje in od podjetja pričakujejo maksimiranje investicije skozi dolgoročno donosnost
projetov in rast tržne vrednosti delnice. Podjetja v privatni lasti praviloma izplačujejo višje
dividende kot podjetja, katerih lastniki so banke in druge finančne institucije. Hipotezo H1
lahko v celoti potrdim.
S hipotezo H2 sem preverjal, ali podjetja razvitejših gospodarstev izplačujejo višjo stopnjo
dividendnega donosa. To hipotezo lahko delno potrdim, saj izplačujejo podjetja
ameriškega gospodarstva v povprečju dividendno donosnost v višini okoli 4%, evropska
podjetja malo manj (okoli 3,5%), slovenski bluechipi pa nekaj manj kot 2,5%. Značilnost
dividendne politike podjetij na hitro rastočih trgih je delna zakonska omejitev glede
izplačila dividend. Poleg tega je zaradi ponavljajočih se kriz v ekonomskem okolju in
92
nestabilni rasti delniških indeksov stabilna rast dividend nekonstitentna (dividendna
politika je odvisna od ekonomskih razmer).
Davčna politika države, kjer ima podjetje sedež, pomembno vpliva na delež izplačila
dividend. V državah z višjo davčno stopnjo (davek od dividend) podjetja v večji meri
reinvestirajo bilančni dobiček. Ta efekt se je odločno pokazal leta 2003 v ZDA, ko je
tedanja Busheva administracija znižala davek na dividende. Posledica je bila postopno
zvišanje izplačil dobička podjetij v obliki dividend. Drug razlog, ki dokazuje nagnjenost
podjetij, da se pri izplačilu dividend izogibajo plačilu davka je povečan delež izplačila v
obliki reinvestiranja v podjetja pod pogojem davčne razbremenitve. Države, ki imajo nizke
stopnje odbavčitve dividend, so bolj stimulativne pri izplačilu dividend podjetij. V
Sloveniji so dividende obdavčene cedularno z 20% davčno stopnjo in so v primerjavi z
drugimi državami po svetu visoko obdavčene. Hipotezo H3 potrjujem.
S hipotezo H4 sem želel preveriti, kako vpliva obdobje finančne krize na dividendno
politiko podjetij po svetu. Podjetja praviloma izplačujejo nižje dividende od planiranih, saj
primanjkuje sredstev za izplačilo delničarjem. Izjema so velika podjetja, ki imajo relativno
dober dostop do finančnih virov in podjetja, ki imajo močan in stabilen denarni tok.
Tipičen primer takšnega podjetja v Sloveniji je podjetje Krka, d.d., ki kljub aktualni krizi
posluje nad plani, poleg tega pa je oblikovalo dovolj rezerv, kar mu omogoča neprekinjeno
dolgoročno stabilno in rastočo politiko dividend. Pomanjkanje denarnih sredstev na
finančnem trgu je najbolj prizadelo podjetja, ki so v obdobju ekspanzije veliko investirala
in imajo težave z zagotavljanjem pozitivnega denarnega toka. Podjetja, ki so bila tarča
managerskih prevzemov, najbolj znana sta Pivovarna Laško in Istrabenz, so izplačala nič
oz. zelo malo dividend. Pivovarna Laško dividend ni izplačala, Istrabenz pa se je za namen
izplačil dividend dodatno zadolžil. Podjetja na hitro rastočih trgih so glede izplačila
dividend deloma imuna na recesijo (tista, ki poslujejo z dobičkom), saj je ponekod
zakonsko določen delež izplačila dobička v obliki dividend. Hipotezo H4 potrjujem.
7.2 Povzetek ključnih predlogov
Dividendna politika se je razvijala skozi zgodovino, na podlagi zgodovinskega razvoja pa
lahko ugotavljamo prednosti in slabosti različnih dividendnih politik. Odgovor na
vprašanje, katera dividendna politika je idealna in bi lahko bila standardna za vsa podjetja,
ne moremo posploševati, saj je ta kategorija močno povezana in odvisna od različnih
dejavnikov v podjetju in v njegovem okolju. Lastniki in njihove preference glede izplačil
dobička podjetja so temeljno vodilo politike dividend. Prav tako je zelo pomemben
dejavnik tudi davčna stopnja na izplačane dividende in ekonomsko okolje, v katerem
podjetje posluje.
Menim, da mora biti dividendna politika zastavljena liberalno na podlagi proste odločitve
lastnikov in managementa podjetja. Lastniki so tisti, ki imajo neposreden vpliv na izplačilo
dividend, managerji pa imajo najboljši vpogled v poslovanje podjetja. Zato je pri delitvi
dobička najbolje, če se tako lastniki kot management odločijo in dosežejo konsenz pri
izplačilu dividend. Politiko dividend mora podjetje oblikovati prosto po lastni presoji, brez
poseganja države in regulativ glede izplačilnega razmerja dividend, saj to neposredno
vpliva na suverenost managementa podjetja in njegove vizije.
93
Slovenska podjetja v primerjavi s tujimi izplačujejo nižjo dividendno donosnost. Podjetja v
ZDA izplačujejo okoli 4% dividendno donosnost, v EU okoli 3,5%, slovenska podjetja pa
le okoli 2,5%. V raziskavi sem ugotovil, da slovenska podjetja sicer poskušajo slediti tujini
in zasledujejo dolgoročno stabilno dividendno politiko, vendar pa je v času trenutne
gospodarske krize nekaterim slovenskim podjetjem zmanjkalo sredstev za izplačilo
dividend. Ker imajo dividende tudi informacijsko funkcijo, saj signalizirajo stanje podjetja,
so slovenska podjetja pri določanju dolgoročne dividendne politike in pri oblikovanju
denarnega toka dokaj slabo odigrala svojo vlogo. Razlog za to je izčrpavanje slovenskih
podjetij zaradi investicij in managerskih prevzemov. Slovenska podjetja so relativno mlada
podjetja, zato za širjenje in razvoj v veliki meri uporabljajo tuja sredstva. Učinek krize v
tujini je v povprečju povzročil znižanje nominalno izplačanih dividend, zaradi znižanja
tržne cen delnic pa se je kljub temu zvišala dividendna donosnost. Pri slovenskih podjetjih
je učinek krize prav tako povzročil padec delnic, kljub temu pa se dividendna donosnost
skoraj ni zvišala.
Slovenska vlada bi morala s svojimi pristopi in regulativami razbremeniti slovenska
podjetja glede davčnih razmer, kjer smo visoko na lestvici manj ugodnih držav. Nižja
stopnja obdavčitve kapitalskih dobičkov, tudi dividend, bi zvišala konkurenčnost
slovenskih podjetij (višje izplačilo dividend), hkrati pa bi privabila nove investitorje, ki bi
na podlagi višjega dividendnega donosa več vlagali v slovenske vrednostne papirje. Večjo
pozornost in regulativo bi država morala izvajati na ravni zadolževanja podjetij in
izigravanja malih delničarjev s strani managementa podjetja. Managerji bi morali kazensko
odgovarjati za škodo, ki so jo povzročili podjetjem pri izrabljanju položaja za lastninjenje
in prevzeme podjetij.
S hipotezo H1 sem ugotovil, da je dividendna politika odvisna od lastniške strukture
podjetij. V Sloveniji imamo podobne težave kot v državah EFM, kjer so kljub več
privatizacijskim krogom lastniške razmere še dokaj nedorečene. Slovenska podjetja bi
potrebovala dolgoročne lastnike z vizijo, ki bi skupaj z managementom razvili stabilno
politiko podjetja. Tudi v Sloveniji ima država preko paradržavnih skladov (KAD in SOD)
v večini večjih podjetij velik lastniški delež. Država je praviloma slab lastnik, saj obstaja
možnost, da preko aktualne politike neposredno vpliva na suverenost podjetja pri strateških
odločitvah z namenom uresničevanja lastnih ambicij in ohranjanja socialnega miru na
račun podjetij.
94
VIRI IN LITERATURA
1. Allen, Franklin and Roni Michaely. 2003. Payout policy. In: Constantinides,
George, Milton Harris, and Réne Stulz, editors, Handbook of Economics. North
Holland, Amsterdam, 337-430.
2. Allen F., Michael R.: Payout policy. The Warton Financial Institutions Center
Working Paper Series, University of Pennsylvania, april 2002, 150 str.
3. Baker, Malcolm and Jeffrey Wurgler. 2004. A catering theory of dividends.
Journal of Finance 59, 1125-1165.
4. Baker, Malcolm and Jeffrey Wurgler. 2004b. Appearing and disappearing
dividends: The link to catering incentives. Journal of Financial Economics 73, 271288
5. Berdnik Mojca: Direktorji že krotijo dividende. Gospodarski vestnik, Ljubljana,
1999, 33, str. 10.
6. Berneheim B. Douglas, Redding Lee: Optimal money burning: Theory and
application to corporate dividend policy. B. k. National Bureau of Economic
Research, 1996. str. 39 str.
7. Brav A., Graham J. R., Michaely R.: Payout Policy in the 21th Century. Journal of
Financial Economics 2005, 77, str. 485-527.
8. Bratina, Borut, in Dušan Jovanovič. 2000. Podjetniško in davčno pravo. Maribor:
Ekonomsko - poslovna fakulteta.
9. Brigham, Eugene, F., in Phillip R. Daves. 2002. International financial
management. Forth Worth: Thomson learning academic resource.
10. Bradley Michael, Capozza Dennis R., Seguin Paul J.: Dividend policy and cash
flow
uncertainty
[URL:
http://www.umich.edu/~reecon/restate/faculty/div1197.pdf], 3. 2.1998.
11. Brav Alon et.al.: Payout policy in the 21st century. B.k. National Bureau of
Economic Research, 2003. 40 str.
12. Brigham Eugene F., Daves Phillip R.: International financial management, seventh
edition. Thomson learning academic resource center, 2002. 987 str.
13. Brigham Eugene F., Daves Phillip R.: Intermediate financal management. Eighth
Edition, Masson : University of Florida, 2004, 1038 str.
14. Conte, Christopher. 2001. Outline of the U.S. Economy. Washington, D.C.: U.S.
Department of State, Office of International Information Programs.
15. Dimovski Vlado: Politika dividend. Gospodarski vestnik, Ljubljana, 1995, 7, str.
57–59.
16. DeAngelo, Harry and Linda DeAngelo. 2006b. Payout policy pedagogy: What
matters and why. Working paper, University of Southern California.
17. Denis, David J. and Igor Osobov. 2005. Disappearing dividends, catering
incentives and agency costs: International evidence. Working paper, Purdue
University.
18. Dewenter, Kathryn and Vincent Warther. 1998. Dividends, asymmetric information
and agency conflicts: Evidence from a comparison of the dividend policies of
Japanese and US firms. Journal of Finance 53, 879-904.
19. Frankfurter G. M., Wood Jr B. G: Dividend policy theories and their empirical
tests. International Rewiew of Financial Analysis 11 (2002), str 111-138
95
20. Frankfurter George M., Wood Bob G.: Dividend Policy: Theory and Practice.
Academic Press, 2003, 236 str.
21. Glen Jack D.et al.: Dividend policy and behaviour in emerging markets: To pay or
not to pay. Washington DC: The world bank and International finance corporation,
1995. 25 str.
22. Grullon G. Michaely R., Swaminathan B.: Are Dividend Changes a Sign of Firm
Maturity? Jpurnal of Business 75 (2002), 3, str 387-424.
23. Gwilym O., Seaton J., Suddason K., Thomas K.: International Evidence on Payout
Ratio, Returns, Earnings and Dividends, Research Paper 2005-7, School of
Management & Business, University of Wales, 2005.
24. Henk von Eije and William Megginson: Dividends and share repurchases in the
European Union. University of Groningen, Global privatization advisory
committee, 2007.
25. H. Kent Baker: Dividends and dividend policy. The Robert W. Kolb Series in
Finance, 2009.
26. Horvat Tatjana: Dividende: megleno in nejasno. Gospodarski vestnik, Ljubljana,
1997, 14, str. 10.
27. Hutton, James G. 2005. The feel-good society: how the "customer" metaphor is
undermining American education, religion, media and healthcare. West Paterson,
NJ: Pentagram publications
28. Ivanjko, Šime, in Marijan Kocbek. 2003. Korporacijsko pravo: pravni položaj
gospodarskih subjektov. Maribor: Pravna fakulteta.
29. Ivanko Uroš: Vrednotenje delnic: dobiček, dividende ali denarni tok? Finance,
2000, 46, str. 21.
30. Jerman, Saša. 2003. Obdavčitev dobička pravnih oseb v Italiji. V davek od dobička
in dohodnina, urednik I. Turk. Ljubljana: Slovenski inštitut za revizijo.
31. Jerman, Saša. 2001. Obdavčitev fizičnih oseb v Italiji. V Zbornik referatov II.
Letne konference preizkušenih davčnikov, urednik I. Turk. Ljubljana: Slovenski
inštitut za revizijo.
32. Jovanovič, Dušan. 2002. Oblikovanje in delitev dividend v delniški družbi. Kapital
297/2002, 38-40.
33. Kranjec, Marko. 2005. Obdavčitev dividend fizičnih oseb: Zasnova, problemi in
možne rešitve. Revizor 2/05: 31-43.
34. Krugman, Paul. 2007. The Conscience of a Liberal. New York, London: W. W.
Norton.
35. Lease, Ronald C.: Dividend policy: Its impact on firm value. Financial management
Association, 2000. 219 str.
36. Li, Wei and Erik Lie. 2006. Dividend changes and catering incentives. Journal of
Financial Economics 80, 293-308.
37. Mramor D.: Politika dividend v svetu in Sloveniji. Slovenska ekonomska revija,
Ljubljana, 1996, 3, str. 191−202.
38. Miller M. H., Modigliani F.: Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares.
Journal of Business. Spokane, 1961, 34, str. 333-364.
39. Morck, Randall and Bernard Yeung. 2005. Dividend taxation and corporate
governance, Journal of Economic Perspectives 19, 163-180.
40. Oplotnik Žan: Politika dividend v Sloveniji: Finančni večer, Ljubljana, 2006. 34
str.
96
41. Prezelj, Tamara. 2001. Obdavčitev dohodka fizičnih oseb v Avstriji. V Zbornik
referatov II. letne konference preizkušenih davčnikov, urednik I. Turk. Ljubljana:
Slovenski inštitut za revizijo.
42. Prezelj, Tamara. 2003. Obdavčitev dobička pravnih oseb v Avstriji. V Davek od
dobička in dohodnina, urednik I. Turk. Ljubljana: Slovenski inštitut za revizijo.
43. Petavs Stane: Lastniki bi morali zahtevati večje dividende. Gospodarski vestnik,
Ljubljana, 2000, 31, str. 12.
44. Ramovš, Petra. 2004. Davčni vidik konsolidiranih računovodskih izkazov,
magistrsko delo. Maribor: Pravna fakulteta.
45. Renneboog, Luc and Peter G. Szilagyi. 2006. How relevant is dividend policy
under low shareholder protection? Working paper, Tilburg University (Tilburg, the
Netherlands).
46. Valenčič A.: Pri delitvi dobička vse manj nenavadni: slovenska podjetja dobro
tretjino čistega dobička razdelijo v obliki dividend, slabi dve tretjini pa zadržijo v
podjetju. Finance. Ljubljana, 2004, št. 47, str 23.
47. Viral V. Acharya, Irvind Gujral and Hyun Song Shin, 2009. Dividends and Bank
Capital in the Financial Crisis of 2007-2009. Stern School of Business, New York
University, 3-36.
48. Zabret Nataša: Politika dividend v slovenskih podjetjih. Magistrsko delo. Maribor:
Ekonomsko-poslovna fakulteta, 2002. 172 str.
49. Zbašnik Dušan: O politiki dividend. Kapital , 10 (2000), 244, str. 32.
50. Zugwitz Tilen: Politika dividend v Sloveniji. Magistrsko delo. Ljubljana :
Ekonomska fakulteta, 2004. 103 str.
51. Žuran, Mihaela. 2003. Obdavčitev dohodka fizičnih oseb v Združenih državah
Amerike. V Davek od dobička in dohodnina, urednik I. Turk. Ljubljana: Slovenski
inštitut za revizijo.
LITERATURA:
1. Adamodar, 2009 [URL:http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/], februar
2010.
2. Abančna DZU, Dividende v Sloveniji. [URL: www.abancna-dzu.si/], oktober,
2009.
3. Certius, Dividende 2009 [online] Avaliable:
www.certius.com/files/dividende%202009.xls, 2009.
4. Časnik finance. [online] Avaliable: http://www.finance-on.net, oktober, 2009
5. Davčna uprava Republike Slovenije. [online] Avaliable:: http://www.durs.gov.si],
februar, 2007.
6. Finančna točka. [online] Avaliable: http://www.financna-tocka.si, maj, 2008.
7. Gospodarski vestnik. [online] Avaliable: http://www.gvin.com, november, 2006.
8. Ljubljanska borza vrednostnih papirjev. [online] Avaliable:: http://www.ljse.si,
september, 2009.
9. Letna poročila družbe Krka, d. d., Novo mesto od leta 2004 do leta 2008.
10. Letna poročila družbe Pivovarna Laško , d. d., Laško od leta 2004 do leta 2008.
11. Letna poročila družbe Sava, d. d., Kranj od leta 2004 do leta 2008.
12. Letna poročila družbe Petrol, d. d., Ljubljana od leta 2004 do leta 2008.
97
13. Letna poročila družbe Mercator, d. d., Ljubljana od leta 2004 do leta 2008.
14. Letna poročila družbe Gorenje, d. d., Velenje od leta 2004 do leta 2008.
15. Letna poročila družbe Telekom Slovenije, d. d., Ljubljana od leta 2004 do leta
2008.
16. Letna poročila družbe Istrabenz, d. d., Ljubljana od leta 2004 do leta 2008.
17. Zakon o davku od dohodka pravnih oseb (Uradni list RS, št.17/2007).
18. Zakon o dohodnini (Uradni list RS, št. 17/2005).
19. Wikipedija,
2010:
Dividende
v
ZDA.
http://sl.wikipedia.org/wiki, feb. 2009.
[online]
Avaliable:
SEZNAM SLIK
Slika 1: Vpliv politike dividend na vrednost podjetja, skladno s temeljnimi teorijami ...... 15
Slika 2: Trend deleža podjetij, ki izplačujejo dividende po državah ................................... 51
Slika 3: Povprečna stopnja izplačila dobička v obliki dividend po državah ....................... 53
Slika 4: Dividendna donosnost ameriških delnic v obdobju (1960 – 2003)........................ 58
Slika 5: Delež izplačila dobička v obliki dividend med ameriškimi podjetji, ki izplačujejo
dividene ............................................................................................................................... 60
Slika 6: Dividende podjetij indeksa S&P 500 .................................................................... 61
Slika 7: Dividende in zaslužki ameriških podjetij v obdobju (1960 – 2004) ...................... 62
Slika 8: Delež podjetij, ki izplačujejo dividende v 24 EFM in v zda v obdobju (1994 –
2004) .................................................................................................................................... 70
Slika 9: Povprečno izplačilno razmerje dividend podjetij, ki izplačujejo dividende v 24
EFM in v zda v obdobju (1994 – 2004) .............................................................................. 71
Slika 10: Povprečna bruto dividenda na delnico v eur in povprečna dividendna donosnost
za vsa opazovana podjetja v posameznem letu ................................................................... 82
Slika 12: Povprečna bruto dividenda na delnico v eur in povprečna dividendna donosnost
za celotno opazovano obdobje in za vsako opazovano podjetje posebej ............................ 83
SEZNAM TABEL
Tabela 1: Efektivna obdavčitev dividend pri različnih sistemih med davkom na dobiček in
dohodnino ............................................................................................................................ 47 Tabela 2: Podjetja po državi porekla (leto 2006) ................................................................ 50 Tabela 3: Podjetja, ki izplačujejo dividende v Evropi (%) .................................................. 51 Tabela 4: Delež izplačila dobička v obliki dividend glede na tržno vrednost podjetij ........ 54 Tabela 5: Davčne stopnje davka od dobička 2004 .............................................................. 64 Tabela 6: Poslovanje podjetja Krka, d.d. ............................................................................. 77 Tabela 7: Poslovanje podjetja Petrol, d.d. ........................................................................... 78 Tabela 8: Poslovanje podjetja Telekom slovenije, d.d. ....................................................... 78 Tabela 9: Poslovanje podjetja Gorenje, d.d. ........................................................................ 79 Tabela 10: Poslovanje podjetja Mercator, d.d. .................................................................... 79 98
Tabela 11: Poslovanje podjetja Intereuropa, d.d. ................................................................ 80 Tabela 12: Poslovanje podjetja Luka koper, d.d. ................................................................ 80 Tabela 13: Poslovanje podjetja Pivovarna laško, d.d. ......................................................... 81 Tabela 14: Trend gibanja višine dividend in dividendne donosnosti vseh podjetij zajetih v
vzorec .................................................................................................................................. 81 Tabela 15: Povprečo izplačilo bruto dividend in dividendna donosonost v obdobju.......... 82 Tabela 16: Izplačila dividend podjetij iz prve in standardne kotacije ................................. 88
99
DELOVNI ŽIVLJENJEPIS
Rojen sem bil 27.09.1983 v Celju kot prvi otrok staršema intelektualcema, mama je
univerzitetni diplomirani inženir gradbeništva, oče pa magister prava. Po končani osnovni
šoli sem v rednem roku leta 2002 maturiral na Splošni in strokovni gimnaziji Lava v Celju.
Tudi Ekonomsko poslovno fakulteto v Mariboru, univerzitetni program, smer finance in
bančništvo, sem končal v rednem roku leta 2007. Naslov diplomske naloge je bil
Dividendna politika v Sloveniji. Že leta 2007 sem vpisal znanstveni magistrski študij na
Ekonomski poslovni fakulteti v Mariboru. Ves čas študija sem bil štipendist družbe
ENGROTUŠ d.o.o., kjer sem tudi vsako leto opravljal delovno prakso. Leta 2008 sem se
tudi zaposlil v oddelku financ, leta 2009 pa napredoval v oddelek kontroling, kjer
nadzorujem poslovanje odvisnih družb Tušholdinga d.o.o.
Jurij Pritekelj
100