13. poglavje: PODJETJE IN FINANCE 1. FINANČNA

13. poglavje: PODJETJE IN FINANCE
1. FINANČNA FUNKCIJA PODJETJA
Finance, v širšem pomenu besede, pomenijo denarno stran vsake kupčije in denarno plat
narodnega gospodarstva sploh. Financiranje podjetja pa je proces, ki ga imenujemo finančna
funkcija. Financiranje obsega ugotavljanje potrebnih finančnih sredstev, njihovo priskrbo,
vlaganje, upravljanje in odločanje o teh sredstvih ter vračanje teh sredstev virom financiranja.
Preden priskrbimo finančna sredstva, moramo narediti plan potrebnih finančnih sredstev
(znesek, cena, dinamika priskrbe, rok sredstev, pogoji vračanja, razmerje med domačimi in
tujimi sredstvi). Ta aktivnost je pomembna za vzdrževanje plačilne sposobnosti že v začetni
fazi financiranja podjetja.
Podjetje lahko priskrbi finančna sredstva iz različnih virov, odvisno od tega, ali gre za
ustanovitev povsem novega podjetja, ali pa gre za financiranje že ustanovljenega podjetja. V
prvem primeru je možnost pridobivanja osnovnega kapitala odvisna od tega, za kakšno
pravno obliko podjetja gre. Pri tem moramo razlikovati podjetja, ki imajo sposobnost emitirati
lastniške vrednostne papirje od tistih, ki te sposobnosti nimajo. Med prve spadajo delniške
družbe in komanditne delniške družbe, ki lahko pridobijo osnovni kapital za ustanovitev z
emisijo delnic kot lastniških vrednostnih papirjev. V tem primeru pride družba z uspešno
prodajo delnic do nepovratnega kapitala (equity capital), ki nudi lastnikom družbe tudi
pravico do upravljanja (odvisno od vrste delnic) in do dividend.
Bančna posojila nimajo funkcije osnovnega kapitala, ker gre za povratna sredstva. Razlike pri
financiranju s posojilom in z delniškim kapitalom so naslednje:
Posojilo
1. Povratni kapital
Delniški kapital
1. Nepovratni kapital
2. Plačilo obresti
2. Plačilo dividende iz dobička
3. Ni pravice upravljanja s strani
banke
3. Pravica do upravljanja (odvisno od vrste
delnice)
4. Obresti so odbitna postavka med 4. Dividende se izplačajo iz doseženega čistega
odhodki
dobička (zmanjšan za davek od bruto dobička)
5. Ugotavlja se kreditna sposobnost 5. Ne ugotavlja se kreditna sposobnost; določene
pri banki
podatke o izdajatelju nudi prospekt za potencialne
kupce delnic
Kreditni odnos pa ne nastane samo s klasičnim bančnim posojilom, ampak tudi z emisijo
obveznic, ki prinašajo lastniku obresti, ne nudijo pa pravice upravljanja pri izdajatelju
obveznic.
Pri ustanovitvi pa lahko pride prihodnje podjetje do sredstev tudi s pomočjo lizinga, pri
katerem pride podjetje do stvarnega kapitala (o lizingu bomo podrobneje govorili nekoliko
kasneje).
Pri ustanavljanju podjetja lahko v nekaterih primerih (npr. pri prestrukturiranju celotne
dejavnosti, ki je v krizi - veliko število brezposelnih v takšni dejavnosti išče nove možnosti)
pomaga tudi država (državni skladi, komunalni skladi, subvencioniranje obrestne mere pri
komercialnih bankah).
Za ustanavljanje zlasti manjših podjetij, pri katerih se pričakujejo visoki tvegani donosi, so
(najprej v ZDA) pričeli uporabljati financiranje s tveganim kapitalom (Venture capital,
Wagniskapital). Tudi v tem primeru gre za nepovratni kapital in tukaj se združujejo tri
funkcije: ideja (nekdo ima idejo, a je brez kapitala za implementacijo takšne ideje v prakso),
kapital in pomoč pri upravljanju novega manjšega podjetja s strani lastnikov tveganega
kapitala. Osnovna ideja financiranja s tveganim kapitalom je nastala na osnovi dejstva, da se
tržna uveljavitev inovativne tehnologije lahko ponesreči zaradi finančnih težav že v fazi
ustanavljanja. Dodatne težave pa lahko nastanejo tudi zaradi pomanjkanja managerskih znanj.
Razlika med investiranjem s tveganim kapitalom in običajnim bančnim kreditiranjem je v
tem, da lastniki tveganega kapitala nudijo novim podjetjem tudi managerske usluge in tako
skušajo zmanjševati tveganje pri poslovanju. Investicijske in druge banke pa imajo
razmeroma slabe stike s podjetjem, ki ga kreditirajo. Financiranje s tveganim kapitalom je
zelo tvegano in prinaša dobiček dolgoročno (v prvih dveh ali treh letih so izgube). Od novo
ustanovljenih podjetij s tveganim kapitalom jih preživi 10-20 % (v ZDA). Tista podjetja, ki
preživijo vse kritične faze v razvoju, pa lahko prinašajo veliko donosa za vlagatelje kapitala.
Cilj tega financiranja je, da se ustanovljeno podjetje pozneje pojavi na borzi in z emisijo
delnic pridobiva novi nepovratni kapital. Zato v tej razvojni fazi lastniki tveganega kapitala
svoje deleže umaknejo oz. jih prodajo po višji ceni od vložka (vrednost uspešnega podjetja je
na trgu narasla) in dobljena sredstva lahko vložijo v ustanovitev novega manjšega podjetja.
Pri že ustanovljenih podjetjih se razen omenjenih zunanjih virov uporabljajo tudi notranji viri,
in sicer zadržani oz. neporabljeni dobiček, obračunana in neporabljena amortizacija
(neporabljena za odplačilo anuitet za posojila) in še nekateri drugi notranji viri.
2. KROŽENJE DENARJA V PODJETJU
Denar lahko opravlja svoje funkcije le v primeru, če neprenehoma kroži v gospodarstvu.
Denar pa je podvržen dvojnemu kroženju, in sicer v podjetju in med podjetji oz. inštitucijami
v celotnem narodnem gospodarstvu. Obe kroženji sta med seboj povezani. Poglejmo najprej
kroženje denarja v podjetju.
Kroženje denarja v podjetju poteka kot njegovo financiranje. Po izdelanem planu potrebnih
finančnih sredstev se ta sredstva priskrbijo na finančnem trgu in v tej fazi je premoženje v
najbolj likvidni obliki, tj. v denarju. Z uporabo (za potrebna stalna in gibljiva sredstva) se
finančna sredstva spremenijo v nelikvidno obliko (to je v blago), ki je nižja po stopnji
likvidnosti. V tej fazi porabe finančnih sredstev se finančna funkcija srečuje z nabavno
funkcijo. Zato je potrebno sodelovanje med eno in drugo funkcijo.
Porabi finančnih sredstev sledi proces, ki se zaključi s prodajo blaga ali storitev. Še prej pa
nastopi faza trošenja poslovnih prvin v proizvodnem procesu (to je proizvodnja). S trošenjem
teh prvin se ustvarjajo novi proizvodi ali storitve. Tudi v tej fazi so finančna sredstva v
nedenarni obliki, kar pa ne pomeni, da finančne funkcije ne zanima, kaj se s temi sredstvi
dogaja. Naloga finančne funkcije v tej fazi je, da sodeluje s proizvodno funkcijo zato, da bi se
finančna sredstva tudi v tej fazi čim krajši čas zadrževala.
S prodajo blaga ali storitev, če niso takoj plačana, se pojavijo terjatve (T) kot vmesna oblika
premoženja med materialno in denarno obliko. Terjatve so bolj likvidna oblika premoženja
kot zaloge ali nedokončana proizvodnja. Šele s procesom vnovčevanja terjatev pridemo spet
do denarja (D1). V fazi prodaje oz. pri vnovčevanju terjatev je potrebno sodelovanje finančne
funkcije s prodajno funkcijo. Tu se misli zlasti na ugotavljanje bonitete potencialnih kupcev,
kar služi kot osnova za razvrščanje kupcev v bonitetne razrede in temu ustrezno se določajo
pogoji prodaje oz. plačila.
Z dobljenim denarjem od prodaje pa sledi faza vračanja denarja virom financiranja. Finančna
funkcija pa mora sodelovati tudi s kadrovsko funkcijo (štipendiranje novih kadrov,
izobraževanje že zaposlenih).
Kaže pa opozoriti, da se v reprodukcijskem ciklu (D-B-P-B1-T-D1) vežejo finančna sredstva
hkrati v vseh njegovih fazah. Zato se sredstva istočasno nahajajo v fazi priskrbe, proizvodnje,
prodaje in seveda tudi v denarni obliki. Ta sredstva prehajajo iz ene v drugo fazo. Zaradi
trajnosti reprodukcijskega procesa je v vsaki fazi vedno vezana določena višina finančnih
sredstev.
Značilnost finančne funkcije je v tem, da skrb za finančna sredstva ne preneha s tem, ko se
preoblikujejo v nedenarno obliko oz. prehodne oblike. To pa je dovolj tehten razlog, da je za
uspešno vodenje finančne funkcije nujno potrebno sodelovanje vseh poslovnih funkcij
podjetja. Drugače rečeno: o financah ne odločajo samo finančniki. Finančna funkcija mora
biti harmonično vgrajena v sistem vseh poslovnih funkcij. Pravilen odnos do finančne
funkcije v podjetju se kaže v tem, da je organizirana kot samostojna služba (imena za to so
različna), torej ločena od računovodstva (izjema so manjša podjetja), tako da ne gre niti za
njeno nadrejenost ali podrejenost drugim poslovnim funkcijam. Med poslovnimi funkcijami
mora obstajati stalno in načrtno sodelovanje, ki temelji na medsebojnem poznavanju
problemov in potreb ter na skupnih ciljih.
Posli finančne funkcije se lahko odvijajo kot samostojna finančna aktivnost (npr. najetje
bančnega posojila), ali kot vzajemna aktivnost finančne in prodajne funkcije (npr.
odobravanje blagovnih kreditov kupcem). Finančni posli se lahko odvijajo tudi kot redni v
zvezi z rednim poslovanjem, ali pa kot izredni posli (npr. združevanje več podjetij, sanacija).
3. KROŽENJE DENARJA MED PODJETJI
Denar pa ne kroži samo v podjetju, ampak tudi med podjetji (nefinančnimi in finančnimi). Pri
kroženju denarja nastajajo finančni tokovi, ki so značilni po tem, da toku denarja ne sledi
protitok blaga. Finančni tokovi so torej čisti finančni tokovi, tako da ne gre za
blagovnodenarne tokove. Finančni tokovi so lahko kratkoročni in dolgoročni. Poglejmo najprej
kratkoročne tokove.
Racionalno je, da denar kroži med podjetji, in sicer tudi med poslovno-izidnimi enotami (npr.
profitnimi centri) istega poslovnega sistema. V nekaterih profitnih centrih se istočasno lahko
pojavijo primanjkljaji kratkoročnih, to je likvidnih sredstev, v drugih pa viški teh sredstev. V
tem primeru imata oba profitna centra interes, da izvršita izmenjavo sredstev. Tisti profitni
center, ki ima trenutno primanjkljaj likvidnih sredstev, na ta način rešuje težave z njegovo
plačilno sposobnostjo, profitni center z viški likvidnih sredstev pa s posojo povečuje njegovo
rentabilnost (obresti kot prihodki od financiranja). S takšno izmenjavo likvidnih sredstev pa se
pospešuje kroženje denarja v celotnem poslovnem sistemu in se tako zmanjšujejo potrebe po
dodatnih sredstvih in stroški financiranja.
Vkolikor pa v celotnem poslovnem sistemu primanjkuje likvidnih sredstev, lahko priskrbi ta
sredstva na denarnem trgu (na njem se trguje s kratkoročnimi finančnimi sredstvi). V primeru
viška likvidnih sredstev lahko podjetje ta sredstva donosno plasira na denarni trg.
Proizvodnja in blagovni promet v gospodarstvu naraščata po pravilu, za kar so potrebne poleg
obstoječih dodatne količine likvidnih sredstev. Za te dodatne količine likvidnih sredstev pa v
skladu s cilji denarne politike skrbi centralna ali emisijska banka z namenom, da se proces
družbene reprodukcije nemoteno odvija (brez težav glede plačilne sposobnosti v globalnem
pomenu).
V gospodarstvu pa se med različnimi osebki odvijajo tudi dolgoročni finančni tokovi. Do teh
tokov prihaja zaradi časovnega razkoraka med procesom akumuliranja prihrankov in
procesom investiranja teh prihrankov v realne naložbe. Nekateri osebki želijo najprej
akumulirati prihranke in jih potem investirati v realno naložbo, drugi pa prej investirati
(izkoristiti konjunkturo na trgu za določen izdelek) in potem akumulirati prihranke. Tisti
subjekti, ki najprej akumulirajo prihranke, jih lahko do trenutka, ko jih bodo potrebovali za
svojo realno naložbo, dolgoročno posodijo drugim subjektom, ki po njih povprašujejo
(podjetja, banke). S tem se sprožajo dolgoročni finančni tokovi, ki se odvijajo na trgu
kapitala. Na tem trgu se trguje z dolgoročnimi finančnimi sredstvi (prihranki) in na njem se ne
pojavljajo sredstva emisijske banke.
4. NAČELA GOSPODARJENJA Z DENARJEM
Z denarjem, ne glede na to za katerokoli fazo finančne funkcije gre, se ne sme ravnati
stihijsko, ampak se moramo pri gospodarjenju z denarjem ravnati po določenih načelih.
Osnovna tri načela so: likvidnost in plačilna sposobnost, rentabilnost in ekonomičnost.
4.1 Načelo likvidnosti in plačilne sposobnosti
4.1.1 Likvidnost sredstev (premoženja)
Posamezne oblike premoženja (aktive) imajo različno stopnjo rentabilnosti in tudi različno
stopnjo likvidnosti glede na to, koliko časa je potrebno, da se določena oblika premoženja
preoblikuje iz nedenarne v denarno obliko. V primeru, ko bi izključili časovno dimenzijo, bi
ugotovili, da so vse oblike premoženja likvidne. Ob upoštevanju časovne dimenzije pa lahko
razvrstimo posamezne oblike premoženja glede na njihovo sposobnost, da se v določenem
času preoblikujejo iz nedenarne v denarno obliko sredstev. Kolikor manj časa je potrebno za
to preoblikovanje, večja je likvidnost takšnega dela premoženja. Stopnja likvidnosti pomeni
torej potreben čas (pa tudi stroške), da se določeni del aktive spremeni iz nedenarne v denarno
obliko premoženja.
Najbolj in absolutno likvidno sredstvo je denar (vpogledna sredstva na računu in gotovina v
blagajni). Takšen denar lahko nepogojno, časovno in kakovostno neomejeno uporabljamo za
plačila. Vendar ta sredstva niso oz. so zelo malo donosna.
Takoj za denarjem so po stopnji likvidnosti vrednostni papirji, ki se lahko, (tisti, ki imajo
visoko stopnjo prometne sposobnosti) s prodajo iz sekundarne likvidnostne rezerve podjetja
hitro preoblikujejo v denar. Te lastnosti pa vsi vrednostni papirji in tudi isti vrednostni papirji
ob vsakem poslovnem trenutku, nimajo. Zato vsem in vsakokrat vsem vrednostnim papirjem
tudi ne gre pripisovati visoke stopnje likvidnosti (npr. izdajatelj vrednostnega papirja je pred
stečajem).
Po stopnji likvidnosti sledijo vrednostnim papirjem terjatve, ki jim manjka še samo “korak”
do denarne oblike. Tudi pri terjatvah mora biti izpolnjena predpostavka, da ne gre za terjatve
nasproti slabim plačnikom.
Nižjo stopnjo likvidnosti od terjatev imajo zaloge, pri čemer so lahko velike razlike glede na
vrsto zalog. Nižja stopnja likvidnosti izvira iz trajnega (investicijskega) značaja zalog. Zaloge,
razen sezonskih, imajo dolgoročnejši značaj in zato ni pričakovati, da se bo ta del sredstev
hitro spremenil v denar (razen, če ne gre za prodajo v sili). V strukturi vseh zalog imajo po
pravilu najvišjo stopnjo likvidnosti zaloge gotovih izdelkov, potem zaloge surovin in zaloge
nedokončane proizvodnje, ki jih bo običajno najtežje prodati.
Najnižjo stopnjo likvidnosti imajo stalna (osnovna) sredstva, ker se njihova vrednost le
postopoma (amortiziranje) preoblikuje v denarno obliko. Vkolikor pa se morajo stalna
sredstva prodati v sili, pa je pričakovati, da to ne bo opravljeno vedno dovolj hitro in brez
izgube (doseže se nižja vrednost pri prodaji).
4.1.2 Plačilna sposobnost podjetja
S plačilno sposobnostjo razumemo sposobnost podjetja, da je v stanju poravnati svoje
obveznosti takrat, ko zapadejo v plačilo, ali celo pred rokom, če ima od tega ekonomsko
korist (popust od fakturne vrednosti). Elementi plačilne sposobnosti so: obveznosti,
zadostnost sredstev in pravočasnost sredstev.
Najpomembnejše so obveznosti do dobaviteljev blaga, do ponudnikov storitev, do države
(davki, carine), do bank (vračanje posojil). Razlikujemo interno plačilno sposobnost podjetja,
ko je podjetje v stanju poravnavati obveznosti do zaposlenih (izplačilo plač) in eksterno
plačilno sposobnost, ko je podjetje v stanju poravnavati ob roku zapadle obveznosti do
osebkov in inštitucij v njegovem okolju.
Ker so obveznosti pomemben element plačilne sposobnosti, mora podjetje skrbeti, da njene
obveznosti nastajajo premišljeno in ne stihijsko. Treba se je ravnati po osnovnem pravilu, da
podjetje ne sprejema večjih obveznosti, kot jih bo sposobno poravnavati. Zato je treba
vzdrževati (vsaj) ravnotežje med terjatvami podjetja po obsegu in roku vnovčljivosti in
obveznostmi po obsegu in roku zapadlosti oz. še bolje je, če drugi (naši dobavitelji) v večji
meri kreditirajo nas kot mi druge (naše kupce). Na obveznosti do države sicer ne moremo
prav dosti vplivati, jih pa lahko evidentiramo po obsegu, vrsti, rokih ter se na njihovo plačilo
pripravimo. Skušamo pa se izogibati tudi takšnih poslov, če je to mogoče, pri katerih so večje
obveznosti do države. Na nastajanje nekaterih obveznosti pa podjetje lahko vpliva (npr. do
dobaviteljev). Podjetje bo lažje poravnavalo svoje obveznosti, če le-te planira in jih usklajuje
z viri sredstev po roku in višini.
Element plačilne sposobnosti je tudi zadostnost sredstev za poravnavo obveznosti. Plačilno
nesposobno je tako tisto podjetje, ki mu primanjkuje malo ali več finančnih sredstev. Razlika
pa je vendarle v tem, da so posledice za obstoj podjetja različne. Če podjetju primanjkuje
malo likvidnih sredstev za poravnavo zapadlih obveznosti, bo sicer prišlo do krajšega zastoja
v plačilih, vendar manj pozorni upniki tega morda niti ne bodo opazili. Vkolikor pa se to
dogaja pogosteje in če gre za večje zneske, bo podjetje dobilo sloves slabega in nerednega
plačnika. Če je razkorak med razpoložljivimi likvidnimi sredstvi in zapadlimi obveznostmi
velik in trajnejši, se pojavi ustavitev plačil. Takšnega dolžnika bodo šteli ne samo dosedanji,
ampak tudi prihodnji upniki za plačilno nesposobnega v trajnejšem pomenu..
Kakšne bodo posledice trajnejše plačilne nesposobnosti je odvisno od gospodarskega sistema
in od sankcij za ta primer. V tržnih gospodarstvih so za plačilno nesposobna podjetja tržne
sankcije. Takšnih podjetij se pričnejo poslovni partnerji izogibati, kar vodi k dokončni
likvidaciji podjetja. Da do tega ne pride, mora podjetje v tržnih razmerah skrbeti za potreben
obseg likvidnih sredstev, s katerimi bo lahko pokrivalo zapadle obveznosti. Zaradi
nepredvidenih gibanj sredstev in obveznosti pa mora imeti oblikovano še minimalno
likvidnostno rezervo.
Element plačilne sposobnosti je tudi pravočasnost sredstev oz. rok. Rok plačila je določen z
dogovorom med poslovnimi partnerji, ali se upoštevajo običaji oz. uzance ali pa je rok
določen z zakonom (velja bolj za države z manj prisotnimi tržnimi elementi). V svojih
finančnih načrtih je prodajalec blaga priliv denarja od kupcev načrtoval za kritje lastnih
obveznosti. Gledano s tega vidika mora poravnati obveznosti, ko zapadejo v plačilo, sicer se
zamuda pri plačilu prenaša na druga podjetja. Tudi država ima zastoje pri izplačilih iz
proračuna, če davčni zavezanci pravočasno ne poravnajo svojih obveznosti do nje.
Pomembnost roka za plačilno sposobnost mora prihodnji obveznik upoštevati, kadar sprejema
obveznost, in sicer na ta način, da skuša doseči zase najugodnejši plačilni rok.
Na plačilno sposobnost podjetja vplivajo notranji in zunanji dejavniki. Notranji dejavniki so
naslednji:
· zaloge reprodukcijskega materiala; povečevanje teh zalog (slaba nabavna politika, slaba
organizacija dela) veže več finančnih sredstev, kar poslabšuje plačilno sposobnost podjetja;
· zaloge nedokončane proizvodnje in polproizvodov; vzpostaviti je treba takšno organizacijo
proizvodnje, ki kar najbolj zmanjšuje tovrstne zaloge (odprava ozkih grl, zagotoviti
delovno disciplino in kontrolo), kajti v nasprotnem primeru vpliva to negativno na plačilno
sposobnost podjetja;
· zaloge gotovih izdelkov; povečevanje teh zalog (izdelki ne ustrezajo kupcem z vidika cene,
kakovosti, funkcionalnosti, dizajna) poslabšuje plačilno sposobnost, ker prihaja do večjega
odliva denarja (za nabavljene surovine idr.) kot priliva pri prodaji;
· delitev čistega dobička na lastnike kapitala in na zadržani (nerazdeljeni) dobiček v
podjetju; če se večji del dobička usmeri za krepitev lastnih virov, se s tem zboljšuje
dolgoročno finančno ravnotežje, ki predstavlja osnovo za vzdrževanje plačilne
sposobnosti;
· izsiljeno, nedogovorjeno kreditiranje med podjetji; ko kupec preprosto ne poravna
obveznosti v roku in si enostransko podaljšuje plačilni rok; takšna finančna nedisciplina
vpliva negativno na plačilno sposobnost upnika in verižno potem tudi na druga podjetja.
Zunanji dejavniki pa so sledeči:
· denarna politika centralne banke; če centralna banka vodi omejitveno denarno politiko, bo
denarja manj v obtoku, obrestne mere se zvišajo, to vpliva na povečane stroške poslovanja
in s tem večji odliv denarja zlasti pri tistih podjetjih, ki so bolj odvisna od bančnih virov
sredstev; če pa bo imelo podjetje možnost, bo dražje stroške financiranja prevalilo na
kupce (višje prodajne cene - višja inflacija);
· fiskalna politika države; povečanje ali uvedba novih fiskalnih obremenitev zmanjšuje
likvidnostne rezerve oz. povečuje odliv denarja (slabšanje plačilne sposobnosti); če bodo
okoliščine na trgu to dovoljevale, bo podjetje večje fiskalne obremenitve skušalo prevaliti
na kupce (večja inflacija);
· uvedba ali povišanje izvoznih stimulacij za izvoznike povečuje priliv sredstev in s tem
plačilno sposobnost, vendar s tem, da je ta učinek lahko kratkoročen, če je za podjetje, ki je
tudi uvozno odvisno, devizni tečaj neugoden.
•
Kazalniki plačilne sposobnosti
1. Prekomerna plačilna sposobnost
razpoložljiva
+ denarni prejemki + varnostna
denarna sredstva
rezerva
= ---------------------------------------------------------------------------- > 1
denarni izdatki
2. Optimalna plačilna sposobnost
razpoložljiva
+ denarni prejemki + varnostna
denarna sredstva
rezerva
= --------------------------------------------------------------------------- = 1
denarni izdatki
3. Nezadostna plačilna sposobnost
razpoložljiva
+ denarni prejemki + varnostna
denarna sredstva
rezerva
= -------------------------------------------------------------------------- < 1
denarni izdatki
4. Plačilna nesposobnost (insolventnost)
razpoložljiva
+ denarni prejemki
denarna sredstva
= ------------------------------------------------------- < 1
denarni izdatki
4.2 Načelo rentabilnosti
Pri uresničevanju načela rentabilnosti gre za to, da naj podjetje ustvari čim ugodnejši finančni
izid, s čim manj vloženimi sredstvi v procesu proizvodnje. Rentabilnost lahko izračunavamo
kot razmerje med dobičkom in vloženim kapitalom, ali pa kot razmerje med dobičkom in
doseženim prometom za določeno poslovno obdobje. V prvem primeru lahko ugotovimo
rentabilnost kot razmerje:
Kazalniki rentabilnosti
Dobiček * 100
a) --------------------------Lastni kapital
(ROE)*
in
(Dobiček + obresti) * 100
b) ------------------------------------Celotni kapital
(ROI)**
V drugem primeru pa ugotovimo rentabilnost kot:
a)
Dobiček * 100
-----------------------Promet
ali,
če se uporablja tudi tuji kapital (obresti), kot
b)
(Dobiček + Obresti) * 100
----------------------------------------Promet
Izračunane kazalnike pa je treba analizirati s časovnega in prostorskega vidika. V časovnem
pogledu mislimo na primerjavo izračunanih vrednosti z vrednostmi iz preteklih let istega
podjetja. S prostorsko analizo mislimo na primerjavo izračunanih kazalnikov s kazalniki
*
Return on equity
Return on investment; v tem primeru se upošteva celotni kapital (lastni in tuji kapital, za katerega se plačajo
obresti)
**
drugih podjetij iz iste gospodarskega dejavnosti (oz. s povprečno rentabilnostjo cele panoge).
Takšne primerjave nam nudijo bolj kvalificirano oceno o tem, kaj pomenijo izračunani
kazalniki za naše podjetje oz. ali naše podjetje dovolj učinkovito uporablja vloženi kapital.
Na rentabilnost podjetja vplivajo notranji in zunanji dejavniki.
Notranji dejavniki oz. ukrepi, ki vplivajo na rentabilnost, so:
· spremenljivi stroški; podjetje mora težiti k temu, da zmanjša te stroške na najnižjo možno
raven;
· obseg proizvodnje in prodaje je treba pospeševati do tiste stopnje, ko se mejni strošek
izenači z mejnim prihodkom oziroma ko je finančni izid (akumulacija) v absolutnem
znesku maksimalen;
· obseg vloženih sredstev zmanjšati na najnižjo možno raven, tako da je vzdrževanje
sredstev in njihovo financiranje najnižje;
· organizacija mora voditi takšno finančno politiko, da bo cena sposojenih sredstev nižja od
stopnje pričakovane donosnosti;
· organizacija mora težiti k temu, da prihranke akumulacije in neaktivna likvidna sredstva
donosno plasira in tako povečuje donosnost vseh sredstev.
Od zunanjih dejavnikov, ki vplivajo na rentabilnost, kaže omeniti zlasti naslednje:
· razvitost finančnega trga; vkolikor je finančni trg bolj razvit, so ugodnejše možnosti tako
za priskrbo finančnih sredstev (manjši stroški) kot za plasiranje sredstev (ugodnejši
donosi);
· razmere na blagovnem trgu; v razmerah konjunkture nasploh, in še posebej za naš izdelek,
omogočajo doseganje večje rentabilnosti; obratno v času recesije;
· politika cen; tudi v tržnih gospodarstvih lahko država uravnava cene pomembnejših
energetskih virov in surovin; vkolikor država zviša cene teh virov, se bodo povečali stroški
poslovanja v vseh tistih podjetjih, ki te dražje vire in surovine uporabljajo in se bo zato
zmanjšal njihov dobiček oz. rentabilnost; rentabilnost pa se bo povečala v vseh tistih
podjetjih, ki dražje energetske vire in surovine prodajajo;
· fiskalna politika; če se fiskalne dajatve povečajo, ali se uvedejo na novo, se povečajo
stroški poslovanja podjetij in se pri drugih nespremenjenih okoliščinah zmanjša njihova
rentabilnost; vkolikor pa bi podjetja hotela zadržati dosedanjo rentabilnost, bi morala
povečati prodajne cene (večja inflacija); če bodo tržne razmere to dopuščale, bodo seveda
podjetja prodajne cene zvišale;
· denarna politika centralne banke, in sicer posredno; če bo centralna banka vodila
ekspanzivno denarno politiko, bo denarna masa rasla hitreje od rasti blagovnih skladov in
bo zato agregatno povpraševanje večje od agregatne ponudbe in bodo zato cene naraščale;
vendar v takšnih razmerah ni težko dosegati večje rentabilnosti; to pa velja tako dolgo,
dokler se, gledano z vidika posameznega podjetja, ne povečajo tudi za to podjetje vhodni
elementi za poslovanje; če zaradi višjih nabavnih cen podjetje ponovno teži k zvišanju
svojih prodajnih cen in če se tako ravnajo vsa podjetja, se inflacijski spirali ne moremo
izogniti; če pa centralna banka izvaja dalj časa omejitveno denarno politiko, to pomeni, da
denarna masa raste počasneje od rasti blagovnih skladov, agregatno povpraševanje bo
manjše od agregatne ponudbe in cene se bodo lahko zniževale; v takšnih razmerah se težje
dosega rentabilnost, ker se blago prodaja po nižjih cenah, stalni stroški pa se zaradi manjše
prodaje na enoto povečujejo (problemi deflacije); gledano dolgoročno je v interesu
gospodarstvo, da centralna banka izvaja nevtralno denarno politiko, ki zagotavlja
stabilnejše cene, kajti le v takšnih razmerah lahko vodijo podjetja zdravo in realno politiko
rentabilnosti.
4.3 Načelo gospodarnosti financiranja
V pomenu reprodukcije pomeni gospodarnost (ekonomičnost) ugodno razmerje med
vrednostjo proizvodnje (prihodki) in stroški (odhodki). Gre za to, da poslovni proces izvršimo
s čim nižjimi stroški. Poslovna dejavnost povzroča torej stroške. Ker tudi financiranje kot
operativna dejavnost povzroča stroške, je primerno govoriti tudi o gospodarnosti financiranja.
Ena od nalog finančne funkcije je tudi priskrba finančnih sredstev. Le-ta pa imajo svojo ceno,
ki je lahko različna, glede na to, iz katerega vira jih nabavimo. Zato smo lahko tudi pri
financiranju bolj ali manj gospodarni tako glede stroškov priskrbe finančnih sredstev kakor
tudi glede vsote porabljenih finančnih sredstev.
Gospodarnost financiranja izračunamo:
Sf
Gf = ----- * 100 ,
Pfs
kjer pomeni:
Gf
= gospodarnost financiranja
Sf
= stroški financiranja
Pfs
= porabljena finančna sredstva
Če odpade manj stroškov na enoto porabljenih finančnih sredstev, je ugodnejši koeficient
gospodarnosti financiranja in narobe. Uresničevanje načela gospodarnosti financiranja vodi k
temu, da skrbimo ne samo za priskrbo najcenejših finančnih sredstev, ampak tudi za pravilen
obseg potrebnih finančnih sredstev. Zato je faza ugotavljanja realnih potreb po finančnih
sredstvih zelo pomembna faza finančne funkcije, ker vpliva na realizacijo vseh načel
financiranja. Če gospodarska celica ne ugotovi pravilno potreb po finančnih sredstvih, je
lahko plačilno nesposobna, nedonosna in tudi financiranje je lahko negospodarno.
Razen plačilne sposobnosti, rentabilnosti in gospodarnosti financiranja poznamo še druga
načela. Gre za načelo akumulativnosti (z zbiranjem sredstev dolgoročno zagotavljamo
razširjeno reprodukcijo), načelo varnosti (nemoteno financiranje zahteva oblikovanje in
obnavljanje rezerv finančnih sredstev), načelo racionalnosti (razmerje med lastnim in tujimi
viri mora biti optimalno), načelo finančne moči (združuje plačilno sposobnost, sposobnost
financiranja, akumulativnost in varnost financiranja), načelo prilagodljivosti trgu,
zmogljivostim in človeku (gre za tri osnovne prvine poslovanja, katerim se mora financiranje
prilagajati).
5. Pravila financiranja
Na osnovi izkušenj so nastala nekatera pravila financiranja, ki svetujejo, kako bi se bilo
najbolje obnašati v določenih poslovnih okoliščinah. Pravila pa ne ponujajo konkretnih rešitev
za vsakega in za vsak primer, nudijo pa pomoč, usmeritev pri poslovnih odločitvah. Pravila
obravnavajo financiranje glede roka naložb in roka virov sredstev in v tem primeru govorimo
o pravilih vodoravne finančne strukture. Pravila, ki se nanašajo na iskanje optimalnega
razmerja med lastnimi in tujimi viri financiranja podjetja, pa so pravila navpične finančne
strukture. Nekateri avtorji pripisujejo tem pravilom večji pomen, drugi spet tem pravilom
oporekajo. Res pa je, da se v zadnjih letih, zlasti z razvojem finančnega trga, pomen teh pravil
nekoliko relativizira.
5.1 Pravila vodoravne finančne strukture
5.1.1 Zlato bilančno pravilo
Ko gre za odločanje o kratkoročnem in dolgoročnem financiranju, bi bilo treba upoštevati
pravilo o usklajenosti roka naložb (aktiva) in roka virov sredstev (pasiva). V tem primeru gre
za zlato bilančno pravilo (staro že skoraj 150 let), ki pravi, da se naj dolgoročne naložbe
financirajo z dolgoročnimi viri in kratkoročne naložbe s kratkoročnimi viri sredstev. Ta
zahteva je postavljena z namenom, da se naj vzdržuje plačilna sposobnost podjetja. Od tega
pravila pa so v praksi lahko odstopanja. V primeru, če ne moremo pravočasno priskrbeti
dolgoročnih virov sredstev za dolgoročno naložbo, lahko začasno angažiramo kratkoročne
vire (npr. čakamo na odobritev dolgoročnega bančnega posojila). V tem primeru gre za
premostitveno ali predfinanciranje. Začasno angažirane kratkoročne vire bomo seveda
pozneje nadomestili z dolgoročnimi viri. Drugi primer odstopanja pa se lahko pojavi v
razmerah razvitega finančnega trga. Gre za to, da v takšnih razmerah (ugodna ponudba z
vidika števila inštitucij in njihovih pogojev) lahko kratkoročni vir uporabimo za financiranje
sicer dolgoročne naložbe s tem, da bomo takšen kratkoročni vir stalno obnavljali (revolving) z
novim kratkoročnim virom, ki se tako spreminja v dolgoročnega. Takšno odstopanje od
zlatega bilančnega pravila pa je seveda tvegano, ker se lahko dogodi (poslabša se lahko
boniteta podjetja), da podjetje ne bo moglo obnoviti kratkoročnega vira z novim kratkoročnim
virom na finančnem trgu.
5.1.2 Druga pravila
Razen zlatega bilančnega pravila poznamo še druga pravila vodoravne finančne strukture, ki
zadevajo razmerje med posameznimi deli aktive in pasive v bilanci stanja. Gre za kazalnike
tekoče, pospešene in gotovinske likvidnosti.
a) Kazalniki tekoče likvidnosti (KTL):
celotna gibljiva sredstva
KTL = ----------------------------------------celotne kratkoročne obveznosti
To razmerje bi naj bilo 2 : 1, kar pomeni, da na eno denarno enoto kratkoročnih virov
odpadeta dve denarni enoti gibljivih sredstev. To pravilo dejansko zahteva, da bi naj podjetje
1/2 gibljivih sredstev financiralo iz dolgoročnih virov (stalne zaloge), drugo polovico pa iz
kratkoročnih virov. Takšna delitev virov gibljivih sredstev pa zanemarja njihovo strukturo
(različna po posameznih podjetjih).
b) Kazalnik pospešene likvidnosti (KPL):
gibljiva sredstva (brez zalog)
KPL = ---------------------------------------celotne kratkoročne obveznosti
To razmerje bi naj znašalo 1 : 1, kar pomeni, da na eno denarno enoto kratkoročnih virov
pride ena denarna enota gibljivih sredstev (denar, vrednostni papirji in kratkoročne terjatve).
Iz prvega in drugega kazalnika izhaja, da bi se naj zaloge (1/2 vseh gibljivih sredstev)
financirale iz dolgoročnih virov (izjema so sezonske zaloge), ker imajo stalne (železne) zaloge
značaj dolgoročne naložbe kot stalna (osnovna) sredstva.
c) Kazalnik gotovinske likvidnosti (KGL):
likvidna sredstva
KGL = --------------------------------------celotne kratkoročne obveznosti
Ugodna vrednost tega kazalnika nam pove, da bi naj bila polovica tekočih kratkoročnih
obveznosti (0,5 : 1) v najbolj likvidni obliki premoženja (denar, kratkoročni vrednostni
papirji). To razmerje bi naj po mnenju nekaterih teoretikov bilo (0,2 : 1) ali (0,5 : 1). Vsi trije
omenjeni kazalniki se uporabljajo za izračun statične likvidnosti.
5.2 Pravila navpične finančne strukture
Z navpično finančno strukturo se razume razmerje med lastnimi (samofinanciranje) in tujimi
viri financiranja. Ugotovitev pravilnega razmerja med lastnimi in tujimi viri je pomembna,
ker ima vsak vir financiranja prednosti pa tudi slabosti. Zato moramo iskati optimalno
strukturo virov financiranja.
Prednost financiranja z lastnimi viri sredstev je finančna in poslovna samostojnost uporabnika
sredstev, slabost financiranja s tujimi viri sredstev pa je njegova odvisnost od dajalca sredstev.
Značilno za obnašanje dajalcev denarja je namreč, da skušajo vplivati na porabo denarja, ki ga
dajejo, in da postavljajo pogoje uporabniku tega denarja. To dela mati, ki daje otroku denar in
ga opozarja, da ga ne sme porabiti za neumnosti, to dela država, ki podrobno določa namen
dotacij, ki jih daje, in to počno tudi banke ali druge finančne organizacije, kadar v njim
značilni obliki posojila dajejo denar posojilojemalcem, pa jim ne določajo za pogoj le plačilo
obresti in vrnitev posojila v določenem roku, ampak tudi druge pogoje, ki pomenijo
zmanjšanje njihove samostojnosti.
Razen neodvisnosti, ki jo prinašajo, pa je funkcija lastnih finančnih sredstev tudi, da krepijo
kreditno sposobnost podjetja. Kdor ima veliko lastnih virov sredstev, si je sposoben tudi
sposoditi veliko sredstev in jih vrniti, ali obratno, kdor ima malo lastnih virov sredstev, si jih
tudi sposoditi ne more veliko, ker jih ne bo mogel vrniti.
Z naraščanjem tujih sredstev raste nevarnost, da postanejo plačilno nesposobni; obratno je
funkcija lastnih sredstev krepitev plačilne sposobnosti. To sledi iz tega, da lastnih virov
sredstev ni treba vračati, pa tudi iz tega, da se ob njih bolj elastično prilagajmo finančnim
izidom poslovanja. Obseg vlaganj prilagajamo ustvarjenemu in razpoložljivemu dobičku,
medtem ko moramo obveznosti iz dolgoročnih kreditov (anuitete) poravnavati ne glede na to,
koliko dobička smo ustvarili.
To še posebej prihaja do izraza ob konjunkturnih nihanjih v gospodarstvu, ki vplivajo na
dobiček; zato pravijo, da imajo lastna sredstva funkcijo "blažilca konjunkturnih nihanj".
Kakor ima vsaka stvar ali pojav svojo slabo in dobro stran, tako ima samofinanciranje poleg
prednosti tudi slabosti, financiranje s tujimi viri sredstev pa poleg slabosti tudi dobre strani.
Slabi strani samofinanciranja sta predvsem izmikanje investitorja selektivni funkciji
kreditnega trga in pritisk na prodajne cene.
Investitorji, ki potrebna finančna sredstva priskrbijo na kreditnem trgu po tržni obrestni meri,
morajo doseči minimalno rentabilnost vlaganj v višini te obrestne mere. Zato pridejo sredstva
prek kreditnega trga v roke rentabilnih investitorjev. Če pa investitor za porabljena finančna
sredstva ne plača nobene cene, potem ni objektivno določene spodnje meje rentabilnosti in se
lahko investitor zadovolji s tem, da se mu vložena sredstva le vrnejo. Tako so (prek
samofinanciranja) razpoložljiva sredstva lahko porabljena tudi za manj rentabilne investicije.
Samofinanciranje poraja pritisk na cene blaga (in storitev) investitorja, ker se vir lastnih
sredstev oblikuje kot razlika med celotnim prihodkom, ki je odvisen od količine prodanega
blaga in cen ter stroški v zvezi s proizvodnjo oziroma (in) prodajo blaga.Ta vir financiranja
raste, če rastejo cene ali padajo stroški. Pogosto se za krepitev samofinanciranja uporablja
dviganje cen, ker je za znižanje stroškov potrebno več gospodarskega napora. Brez pridržkov
velja to pravilo v inflaciji, ki pa je danes svetovni in trajen pojav. Pritisk samofinanciranja na
cene raste z zaželeno stopnjo samofinanciranja in je v obratnem razmerju z dobo, v kateri se
želi izvesti vlaganje z lastnimi finančnimi sredstvi. Čim višjo stopnjo samofinanciranja želimo
doseči in v čim krajšem času želimo izvesti investicijo, tem večji je pritisk na lastne prodajne
cene.
Poleg negativnih učinkov, ki smo jih že navedli, pa ima financiranje s tujimi viri sredstev tudi
pozitivne učinke. S sposojenimi sredstvi pospešujemo dinamiko rasti podjetja, saj že danes
lahko sposojeni denar vlagamo v nova in sodobnejša proizvodna sredstva, ne čakajoč na
lastna sredstva, ki bodo komaj "jutri" ustvarjena. Pa ne zgolj dinamika, tudi meje rasti
podjetja se širijo. S sposojenimi sredstvi se dviga donosnost lastnih vloženih sredstev.
Zagotavlja se nenehno poslovanje brez zastojev, ki bi nastali, ko bi zaradi konjunkturnih in
sezonskih nihanj zmanjkovalo finančnih sredstev iz lastnih virov. Omogoča se boljša izraba
konjunkture v gospodarstvu, ki jo lahko izkoristi le tisti, ki si sredstva takoj sposodi in jih
vloži, ne da bi čakal, da bodo lastna sredstva ustvarjena, saj ta čas lahko konjunktura že mine.
Pri financiranju s tujimi viri sredstev je možno nevarnosti in negativne učinke ublažiti. Zaradi
tega velja:
· pri financiranju s tujimi viri sredstev je nujno treba še posebej skrbno in realno ugotoviti
potrebna sredstva po vseh kriterijih, torej po obsegu, vrsti, roku, viru in obliki;
· z vlaganji v stalna sredstva se pojavlja tudi potreba po vlaganju v gibljiva sredstva, zato je
treba v obseg celotnih potrebnih finančnih sredstev zajeti tudi te, upoštevajoč seveda
možnosti, da so vlaganja v obratna sredstva manjša zaradi boljšega izkoriščanja že
obstoječih;
· pri ugotavljanju možnosti za vrnitev sposojenih sredstev moramo predpostaviti minimalen
in ne maksimalen obseg proizvodnje oziroma poslovanja, ker se tako bistveno zmanjša
nevarnost, da dobiček, kot vir za vračanje posojil, ne bo zadostoval;
· lastni viri sredstev so osnova zadolževanja, zato je treba voditi dolgoročno politiko
oblikovanja dobička v skladu s politiko zadolževanja;
· vnaprej je treba določiti mejo zadolževanja, ki je pogojena s plačilno sposobnostjo in
kreditno sposobnostjo, kar vse je odvisno od obsega poslovanja in finančnega izida;
· če so realno ugotovljene možnosti za velik obseg rentabilnega poslovanja dolgoročno,
lahko to poslovanje tudi obremenimo z relativno visokimi posojili;
· zaradi zavarovanja pred plačilno nesposobnostjo, ki je povezana z uporabljanjem tujih
virov sredstev, se je nujno treba lotiti ukrepov, ki so predvsem v planiranju plačilne
sposobnosti in ustrezni politiki plačilne sposobnosti ter v preglednosti nad likvidnimi
sredstvi v vseh finančno samostojnih enotah podjetja z možnostmi koncentracije;
· kadar je tveganje, povezano z uporabo finančnih sredstev iz tujih virov, preveliko, se je
treba odločiti za financiranje z lastnimi sredstvi, čeprav s počasnejšo dinamiko oziroma se
odreči novim vlaganjem, če ta vir ne more zagotoviti dovolj sredstev.
5.3 Optimalna navpična finančna struktura
Pri ugotavljanju virov financiranja ne gre za popolno izločitev enega ali drugega vira, ampak
za optimalno kombinacijo obeh. Katera kombinacija je optimalna, mora vsako podjetje
ugotoviti samo zase. Vedeti pa seveda mora, od česa je struktura odvisna.
Tako na navpično finančno strukturo med drugim vpliva struktura naložb (aktiva), ker
vlaganja v stalne naložbe zahtevajo po pravilu več lastnih virov sredstev (večje tveganje) od
vlaganj v gibljiva sredstva. Več lastnih virov sredstev zahtevajo naložbe, ki se počasi obračajo
in se dolgoročno financirajo (stalne naložbe), v primerjavi z gibljivimi sredstvi (razen stalnih
zalog in dolgoročnih terjatev), ki dovoljujejo več tujih virov sredstev.
Na omenjeno strukturo lahko vpliva tudi značaj vodstva podjetja. Vodstva, ki so bolj
pripravljena tvegati, bodo najemala več tujih virov sredstev, kot vodstva, ki so zelo previdna.
Na navpično finančno strukturo podjetja vpliva tudi okolje. Eden od teh je trg (tako blagovni
kot finančni), ki zožuje ali širi možnost izkoriščanja virov financiranja. Vkolikor so razmere
na blagovnem trgu neugodne, se zožujejo možnosti za financiranje z lastnimi viri sredstev. Če
pa so okoliščine na finančnem trgu neugodne (drag denar), se zožujejo možnosti s tujimi viri
sredstev in narobe.
Zaradi številnih vplivnih dejavnikov je težko odgovoriti, kakšna naj bo optimalna navpična
finančna struktura. Tradicionalno pravilo zahteva, da je optimalno razmerje med lastnimi in
tujimi viri 1 : 1. Vendar v literaturi ni enotnosti glede tega pravila. Pojavljajo se tudi zahteve,
da naj bo to razmerje 2 : 1 ali celo 3 : 1. Mnenja smo, da je sprejemljivo stališče, da je
optimalno razmerje doseženo takrat, kadar je v enaki meri zadoščeno načelom financiranja
(plačilne sposobnosti, rentabilnosti, varnosti). To pa seveda ni lahko doseči, ker vsa načela ne
vodijo v isto smer. Če želimo biti čimbolj plačilno sposobni (velike likvidnostne rezerve), je
to v nasprotju z načelom rentabilnosti. Če želimo prosta sredstva čimbolj donosno naložiti, je
to lahko v nasprotju z načelom plačilne sposobnosti (če jih bomo težko spremenili nazaj v
denar) in varnosti.
Pri uporabi tujih virov financiranja in s tem hkrati pri oblikovanju optimalne navpične
finančne strukture kaže posvetiti pozornost tudi tako imenovanemu pravilu finančnega
vzvodja (financial leverage). Večja uporaba finančnega vzvodja pomeni tudi večje stroške za
obresti, to pa pomeni tudi večje tveganje, če se pri uporabi tujih virov ne dosežejo pričakovani
učinki. Zato lahko tuje vire sredstev uporabimo le v primeru, če bo pričakovana stopnja
donosa na celotni kapital večja od cene za sposojeni kapital, ker v tem primeru povečujemo
donosnost lastnega kapitala. V tem primeru se bo dosegel pozitivni finančni leverage učinek.
Zgled: pričakovana stopnja donosa na celotni kapital (1.000 d.e.celotnega kapitala) znaša 10
%, cena za tuji kapital (500 d.e. tujega kapitala) znaša 8 %. Koliko znaša stopnja donosa na
lastni kapital (500 d. e. odpade na lastni kapital))? Stopnja donosa na lastni kapital znaša 12
% (60 * 100/500). Kako smo to ugotovili? Donos na celotni kapital (1.000 d.e.) znaša 10 %
(100 d.e.), stroški za tuji kapital pa znašajo 40 (0,08 * 500); (100 - 40 = 60 d.e.). V tem
primeru znaša torej donosnost lastnega kapitala 12 % in je večja za 2 odstotni točki od
donosnosti celotnega kapitala (10 %). Tako se je v tem primeru s sposojo tujega kapitala
dosegel pozitivni finančni leverage učinek v višini 2 odstotnih točk, tako da bi se tuji kapital
izplačalo sposoditi na finančnem trgu.
6. FINANČNA POLITIKA PODJETJA
Finančna funkcija je podvržena stihiji tržnega okolja, v katerem podjetja delujejo, ter stihiji
neenakomernega pritekanja in odtekanja denarja v podjetje oziroma iz njega. Če pa želimo
doseči postavljene cilje poslovne politike, ne smemo finančne funkcije prepustiti stihiji,
ampak jo moramo uravnavati, usmerjati. Vsi ukrepi, ki se jih lotevamo zato, da bi usmerjali
finančno funkcijo in tako dosegli določene finančne cilje, pa tvorijo finančno politiko.
Finančna politika ima torej svoje področje delovanja, svoje cilje in inštrumente.
6.1 Področja finančne politike
Po področjih delovanja, to pa so posamezne faze in operacije v finančni funkciji, lahko
razčlenimo finančno politiko na politiko priskrbe finančnih sredstev, politiko ustvarjanja in
delitve dobička ali še bolj podrobno, na politiko financiranja z bančnimi krediti, politiko
kreditiranja kupcev, politiko oblikovanja likvidnih rezerv in podobno, tako da pridemo do
velikega števila različnih finančnih politik. Temu se ne smemo čuditi, saj vemo, da ima vsako
delo, naloga v podjetju, svoj finančni vidik in da je torej možno voditi o vsaki tudi finančno
politiko.
Lahko pa jo razdelimo na tri temeljna področja, in ta so: statutarna finančna politika, tekoča
finančna politika in razvojna finančna politika. Vsako od njih nadalje razčlenjujemo: npr.
statutarno politiko na politiko temeljnih načel finančnega poslovanja, politiko finančne moči
in druge; tekočo politiko na politiko gospodarjenja s sredstvi, politiko likvidnosti in na druge;
razvojno politiko pa na politiko akumuliranja, politiko financiranja investicij in druge.
Drugi avtorji delijo finančno politiko na ustanovitveno, tekočo in investicijsko. Ustanovitvena
je pomembna zato, ker je ustanovitev predvsem in najbolj finančni problem, problem priskrbe
finančnih sredstev, potrebnih za izgradnjo podjetja oziroma, ker je pri vsaki ustanovitvi
nabava kapitala prvo vprašanje. Brez zadovoljivega odgovora na to vprašanje ne bo mogoče
ustanoviti podjetja. Pri pomanjkljivi ali površni rešitvi finančnih vidikov vprašanja
ustanovitve bo podjetje že v začetku poslovanja zabredlo v težave, tako da ne bo moglo
uresničiti niti ciljev poslovne politike niti ciljev finančne politike.
Tekoča finančna politika se nanaša na vsakdanjo uporabo denarja, na kratkoročne finančne
operacije, s katerimi denar priteka in odteka, s katerimi denar priskrbimo in ga porabljamo.
Tekoča finančna politika je del dolgoročne politike in pomeni dejansko njeno realizacijo, po
drugi strani pa je zaradi nenadnih sprememb v kratkoročnem gibanju finančnih sredstev
značilna po veliki prilagodljivosti.
Investicijska politika je dolgoročna finančna politika, ki pa ne zajema le področja vlaganj v
stalna sredstva, ampak tudi področje vlaganj v gibljiva sredstva, kadar se tam vežejo finančna
sredstva dolgoročno. Najpomembnejši vprašanji, na kateri mora dati odgovor investicijska
finančna politika, sta obseg in struktura virov priskrbe potrebnih finančnih sredstev.
Pomembno finančno politično vprašanje je tudi, kakšno bo razmerje med vlaganji v stalna in
gibljiva sredstva.
6.2 Cilji finančne politike
Cilji finančne politike se v literaturi in praksi tržnega gospodarstva postavljajo različno,
vendar se v tej zvezi govori predvsem o rentabilnosti in plačilni sposobnosti.
S finančnim planiranjem, ki je glavni inštrument finančne politike, želimo doseči primeren
dobiček ob prav tako pomembni sposobnosti, da tekoče obveznosti sproti poravnavamo in da
smo dolgoročno finančno zdravi. V tej zvezi je pogosto obravnavano vprašanje, kaj je
primeren dobiček. Odgovori so različni: da je to maksimalni dobiček, da je to dolgoročni
dobiček, dobiček, ki zagotavlja obstoj podjetja, tisti dobiček, ki zadovoljuje posameznega
podjetnika.. Seveda pa ni edini cilj dobiček, ampak sta cilj tudi plačilna sposobnost in
finančna moč podjetja.
Pogosto se v literaturi obravnava tudi vprašanje, kaj je prvi cilj finančne politike, ali
rentabilnost ali plačilna sposobnost. So avtorji, ki postavljajo na prvo mesto plačilno
sposobnost, ker je plačilna sposobnost pogoj za obstoj vsakega podjetja v tržnem
gospodarstvu, so pa tudi taki, ki postavljajo na prvo mesto rentabilnost, ker po njihovem
mnenju plačilna sposobnost samo služi rentabilnosti, tako da je plačilna sposobnost le
sredstvo rentabilnosti. Med tema dvema skrajnima stališčema pa so popustljivejša, takšna, ki
dajejo plačilni sposobnosti majhno prednost pred rentabilnostjo, ali pa ju postavljajo v isto
vrsto.
Menimo, da je najrealnejše stališče tisto, po katerem morata biti plačilna sposobnost in
rentabilnost kot cilja finančne politike v ravnotežju. Rentabilnost in plačilna sposobnost sta
namreč v določenem nasprotju.
Načelo rentabilnosti narekuje, da je vsak najmanjši del finančnih sredstev v vsakem trenutku
donosno naložen, kar praviloma pomeni, da ni v likvidni obliki. Načelo plačilne sposobnosti
pa narekuje, da mora biti del finančnih sredstev vedno v najbolj likvidni (denarni) obliki, ki pa
je praviloma nedonosna (nerentabilna).
Obe načeli je možno uskladiti tako, da je v denarni obliki le tolikšen del finančnih sredstev, ki
zagotavlja absolutno plačilno sposobnost, in da je ves ostali del sredstev rentabilno naložen.
Na tej osnovi se načrtno oblikujejo minimalne likvidnostne rezerve samo v višini nekaj
odstotkov vseh gibljivih sredstev. Tako dosežemo stanje optimalne plačilne sposobnosti. To
pa je po našem mnenju cilj finančne politike, ki se zaradi tega ne more ubadati z vprašanjem
prvenstva enega ali drugega načela. V zvezi s plačilno sposobnostjo pa se postavljajo kot cilj
pravočasna priskrba dodatnih sredstev, donosen plasma presežkov likvidnih sredstev,
oblikovanje likvidnostne rezerve.
Razprava o prvenstvu rentabilnosti ali plačilne sposobnosti je odveč tudi zaradi tega, ker je
razumljivo, da finančna politika nima enega samega cilja niti le dveh, ampak jih ima več.
Tako moremo kot cilje finančne politike našteti npr.: optimalna oskrba s finančnimi sredstvi
kratko- in dolgoročno; razporejanje tveganja na posamezne dele sredstev; ustrezna delitev
dohodkov; zagotavljanje finančne neodvisnosti; ustvarjanje kompromisa med različnimi
interesi v podjetju; oblikovanje take finančne politike, ki se je sposobna elastično prilagajati
spremenjenim možnostim financiranja ter je enostavna in razumljiva, pri tem pa
konservativna v tem pomenu, da ne nosi v sebi velikih tveganj, ampak je zanesljiva v vseh
prej navedenih ciljih.
Vsi cilji finančne politike morajo biti v skladu s poslovno politiko oziroma morajo podpirati
uresničevanje ciljev poslovne politike. Če se v poslovni politiki pojavi kot cilj razširitev
prodaje blaga, potem mora to odsevati npr. v finančni investicijski politiki, tako da se v njej
pojavi kot cilj priskrba dodatnih finančnih sredstev, ali (in) v tekoči finančni politiki npr. tako,
da se pojavi kot cilj povečanje obsega kreditiranja kupcev. Kakor vedno obstaja zveza med
finančnimi in blagovnimi tokovi, mora vedno obstajati tudi zveza med finančno in poslovno
politiko. Seveda pride pri tem do izraza omejujoč vpliv finančnih sredstev na nefinančne
posle. Nefinančnih poslov, ki jih ni mogoče financirati, finančna politika ne bo "potrdila". To
seveda pomeni, da taki posli končno tudi v nefinančnih politikah ne bodo našli svojega mesta.
Finančna politika torej s selekcijo svojih ciljev selekcionira tudi cilje poslovne politike.
6.3 Inštrumenti finančne politike
6.3.1 Finančni plan
Ko izhajamo iz cilja finančne politike, da se kar najbolje izkoristijo obstoječe možnosti
financiranja, se nam pokaže, da je osnovni inštrument te politike finančni plan. To pride do
izraza, če pojmujemo planiranje kot inštrument, s katerim se privede pravo vrsto in pravo
vsoto denarnih sredstev na pravo mesto ob pravem času. Finančno planiranje lahko opravi to
svojo funkcijo, če pravočasno ugotovimo vsoto, vrsto in namen finančnih sredstev. Do teh
podatkov pridemo z vrednostnim planiranjem, ko raznim planom (kot so plan nabave, plan
proizvodnje, plan prodaje, plan gibljivih sredstev, plan propagande, plan investicij in
kadrovski plan) damo denarni izraz. Iz teh planov v vrednostni obliki namreč sledi, da bomo
za določen namen potrebovali določeno vsoto plačilnih sredstev v določenem času.
S primerjavo ali bilanciranjem vrednostnih planov, ki ne kažejo zgolj potrebe po dodatnih
količinah denarja, ampak tudi razpoložljive količine denarja in priliv denarja v istem času,
ugotovimo, ali bomo imeli denarja toliko, kolikor ga bomo potrebovali, ali ga bomo imeli
preveč ali premalo. Če ga bo premalo ali preveč, bo vsekakor treba finančno ukrepati, kar
predvidimo s finančnim planom. Finančni plan bo torej predvideval priskrbo ali plasma
finančnih sredstev.
Finančno planiranje lahko označimo kot proces, ki se začne (a) z ugotavljanjem potreb po
denarju oziroma denarnih presežkov v prihodnjem razdobju, se nadaljuje (b) z ugotavljanjem
alternativnih možnosti priskrbe oziroma plasmaja denarja, tako da nas privede (c) do
odločitve o priskrbi ali plasmajih, ko smo ugotovili optimalno alternativo. Ista misel je
izražena v temle stavku: Ko so v podjetju predvideli vse denarne izdatke in denarne prejemke
in opravili potrebne korekture, lahko sestavijo plan priskrbe potrebnih finančnih sredstev, ali,
če so v neobičajno ugodnih likvidnostnih okoliščinah, lahko sestavijo plan, kako plasirati
presežek denarja ali zmanjšati terjatve.
Plan denarnih prejemkov in izdatkov (cash budget) pomeni potemtakem osnovo finančnega
planiranja. Istočasno postavlja mejo vsem dejavnostim, ki povzročajo denarne izdatke. Seveda
ni dovolj, da sestavljamo plane denarnih prejemkov in izdatkov, ampak moramo stalno
spremljati njihovo izvrševanje in se sploh prilagajati spremenjenim okoliščinam. To pa
zahteva disciplinirano in konstruktivno sodelovanje vseh funkcij podjetja.
Plan denarnih tokov bo med prejemki najpogosteje zajemal tokove, kot so: prodaja proti
takojšnjemu plačilu, poravnave terjatev do kupcev, odobreni bančni krediti, emisija obveznic,
avansi kupcev, prodaja vrednostnih papirjev, prodaja nerabnih osnovnih sredstev in drugo.
Med denarnimi izdatki se najpogosteje pojavljajo: plačilo nabavljenega blaga (in storitev),
izplačilo osebnih dohodkov, obveznosti do države, nakup vrednostnih papirjev, izplačilo
dividend iz čistega dobička, krediti kupcem blaga, plačilo avansov dobaviteljem in drugo.
Pomembno je, da zajamemo vse denarne tokove, tudi najmanjše, in da so realno ugotovljeni
na osnovi planov posameznih dejavnosti.
Primanjkljaj denarja in s tem potreba po dodatnih likvidnih sredstvih se nam pokaže, če
planirani denarni izdatki presegajo planirane denarne prejemke. Vendar moramo pri tem
upoštevati znesek denarja, s katerim smo razpolagali na začetku planskega razdobja, tako da
ga prištejemo k planiranim prejemkom. V obratnem primeru imamo presežek denarja, ki ga
povečamo s tem, da prištejemo začetni znesek denarja.
Ko so ugotovljeni primanjkljaji ali presežki likvidnih sredstev, je nadaljnja naloga finančnega
planiranja, da ugotovi, kakšne možnosti obstajajo za priskrbo manjkajočih finančnih sredstev,
ali kakšne so možnosti za plasma presežkov denarja.
Možnosti za priskrbo ali plasma sredstev je treba iskati na finančnem trgu. Na tem trgu se
navadno ponujajo možnosti za priskrbo sredstev v obliki bančnih kreditov, povečanja kreditov
dobaviteljev, prodaje vrednostnih papirjev, zmanjšanja likvidnostne rezerve in drugih oblikah.
Možnosti plasmaja presežkov pa se navadno ponujajo v obliki raznih depozitov pri bankah,
nakupa vrednostnih papirjev, predčasnega odplačila kratkoročnih kreditov, povečanja obsega
kreditiranja kupcev in v drugih oblikah. Število različnih možnosti je odvisno od razvitosti
finančnega trga. Zato lahko ugotovimo, da v sistemih, v katerih ni razvit finančni trg, ni
veliko izbire, kako reševati finančna vprašanja. Zaradi tega tam tudi finančno planiranje ni
razvito.
Med možnostmi priskrbe ali plasmaja sredstev je treba vedno izbrati optimalno. Kot kriterij za
izbor služijo donosnost, likvidnost in tveganje. Pri nekaterih oblikah priskrbe in plasmaja je
tveganje večje, pri drugih pa manjše in je povezano predvsem z likvidnostjo. Donosnost se
pokaže predvsem v obliki obresti in dividende, te pa so različne za različne oblike finančnih
sredstev. Pri priskrbi sredstev presojamo donosnost po tem, za koliko se nam je donos
zmanjšal, pri plasmaju presežkov pa po tem, koliko dodatnega donosa bomo s tem ustvarili.
Optimalna različica je tista, pri kateri je tveganje najmanjše, donos pa največji oziroma stroški
najmanjši. Ko smo optimalno različico izbrali, se finančno planiranje zaključi z izvedbo
ustreznega posla priskrbe ali plasmaja finančnih sredstev.
Ker je podjetje pri financiranju odvisno od finančnega trga, kar se je pokazalo tudi pri razlagi
procesa finančnega planiranja, je naloga planiranja tudi zmanjševanje odvisnosti podjetja od
finančnega kapitala na najmanjšo možno mero. Povpraševalec po dodatnih finančnih sredstvih
je namreč neprimerno bolj izpostavljen vplivu ponudnika sredstev, če se pojavi v tej vlogi
nepripravljen, ko išče sredstva v stiski in še sam dobro ne ve, v kakšni obliki bi najbolje
zadovoljil svoje potrebe, kot pa če je to s planom vnaprej predvideno.
S časovnega vidika razlikujemo kratkoročne finančne plane, ki zajemajo obdobje do 1 leta, in
dolgoročne finančne plane, več kot 1 leto. Kratkoročni finančni plan se nanaša na taktično
planiranje in se odlikuje po tem, da se fleksibilno prilagaja na spremembe oz. motnje v
poslovanju. To še zlasti velja za finančne plane v zelo kratkem roku (letni finančni plan lahko
namreč razčlenimo na kvartale, mesece, tedne), ki se nanašajo dejansko na operativno
finančno planiranje s podrobno dinamiko in roki. Osnova takšnega planiranja sta izračuna
plačilne sposobnosti in analize denarnih tokov.
S funkcionalnega vidika pa razlikujemo:
· redne finančne plane, ki se sestavljajo v rednih poslovnih časovnih obdobjih in
· posebne ali izredne finančne plane, ki se sestavljajo ob posebnih poslovnih priložnostih
(ustanovitev podjetja, sprememba pravne oblike podjetja, integracija, dezintegracija,
sanacija in likvidacija podjetja).
6.3.2 Finančni izračuni
Tako kot finančni plan so tudi finančni izračuni pomemben inštrument finančne politike.
Njihova pomembnost je v tem, da slonijo na njih finančno-politične odločitve podjetja.
Finančna izračunavanja (ali finančni izračuni) se pojavljajo v zvezi z zahtevo, da se pri
finančno političnih odločitvah upoštevajo določena načela, predvsem rentabilnost in plačilna
sposobnost. Ali bo ta načela mogoče zadovoljiti, je treba vnaprej ugotoviti z izračunom.
Glede teh temeljnih vprašanj ne sme podjetje živeti v negotovosti ali pa imeti le približno
predstavo o pričakovanih izidih, ker bi tudi ne moglo ustrezno ukrepati.
Na vprašanje, koliko in katere izračune je treba delati v okviru finančne politike,
odgovarjamo, da mora vsaka odločitev o financah temeljiti na predhodnem izračunu posledic
oziroma izidov, ki jih bo povzročila oziroma dala. Ker se finančne odločitve nanašajo na
ugotavljanje potrebnih finančnih sredstev, nalaganje in sploh gospodarjenje z razpoložljivimi
sredstvi ter vračanje sredstev virom, menimo, da se na ta področja in vprašanja nanašajo tudi
finančni izračuni. V zvezi z vprašanjem potrebnih finančnih sredstev je treba npr. izračunati
koeficiente obračanja obratnih sredstev, da bi ugotovili, koliko denarja potrebujemo za
njihovo financiranje. V zvezi s priskrbo potrebnih finančnih sredstev pa je npr. nujno treba
računsko ugotoviti, katera struktura virov je optimalna glede na ceno sredstev iz posameznih
virov. Preden naložimo denar v poslovna sredstva, teh možnosti je vedno več, je treba
računsko primerjati rentabilnost vseh možnih naložb. Gospodarjenje s finančnimi sredstvi
narekuje skrb za plačilno sposobnost podjetja, to pa računsko ugotavljamo za krajša in daljša
razdobja. Sposobnost vračanja sredstev virom, od koder smo jih dobili, je tudi nujno potrebno
izračunati vnaprej, saj noben vir, niti lasten niti tuj, ne trpi negotovosti glede možnosti
vrnitve.
6.3.3 Finančni nadzor kot dopolnitev finančnega planiranja
Da bi se lahko vse naloge iz finančnega plana izpolnile, je potrebno izvajati finančni nadzor.
Tako notranji dejavniki (slaba organizacija, nedemokratičnost v kolektivu, familiarnost, slaba
osebna in/ali strokovna kakovost članov kolektiva) kot zunanji dejavniki (spremembe na trgu
doma in/ali v tujini, spremembe predpisov) lahko vplivajo na to, da se glede finančnih
okoliščin poslovanje odvija drugače, kot smo predvideli s finančnim planom. Zato je treba
sproti spremljati izvajanje finančnega plana glede na spremenjene razmere in ga po potrebi
korigirati. Zato se lahko finančni plan sistematično izvaja le, če so posamezni njegovi
elementi (začetno stanje, prejemki, izdatki, končno stanje) sproti točno spremljani.
Spremljanje prejemkov in izdatkov se mora izvajati glede na vire prejemkov in namene
izdatkov, kakor tudi z vidika časovne dinamike in višine zneska.
Finančni nadzor se izvaja tekoče pa tudi na koncu planiranega razdobja. Tako nam nadzor
omogoča, da se po izteku planskega razdobja primerjajo zneski v finančnem planu z
dejanskimi gibanji, ugotovimo torej odstopanja in njihove vzroke ter tako oblikujemo sklepe
za prihodnje plansko razdobje. Glede na to, da ima vsaka poslovna odločitev tudi finančne
posledice, pa finančni nadzor ni samo stvar finančnih strokovnjakov, ampak tudi tistih, ki
odločajo. To pomeni, da je treba tem osebam poročati o posledicah neizpolnjevanja ali
odstopanja od finančnega plana.
7. PRISKRBA FINANČNIH SREDSTEV
Potrebna finančna sredstva moramo priskrbeti kot je predvideno s finančnim planom. Za
financiranje ni nujno treba vedno priskrbeti novih finančnih sredstev od zunaj, ampak si lahko
pogosto pomagamo tudi iz razdelitve doseženega čistega dobička, iz amortizacijskih sredstev
in tudi tako, da sprostimo finančna sredstva, ki so trenutno v materialni obliki. Učinek je isti,
ko gre za spreminjanje materialne oblike v denarno obliko premoženja, torej kot da bi
priskrbeli dodatna finančna sredstva, le da je včasih to bolj gospodarno.
Finančna sredstva lahko priskrbimo iz različnih virov in tudi v različnih oblikah. Možni viri
priskrbe finančnih sredstev pa so tudi različni glede na pravno obliko podjetja in glede na fazo
razvoja podjetja (ustanovitev, širitev že obstoječega podjetja, sanacija podjetja). Ob
ustanovitvi manjšega podjetja naložijo lastniški kapital člani družine in podjetniki, lahko se
vključi tudi tvegani kapital. Delniška družba se lahko ustanovi in tudi poznejšo fazo razširitve
lahko financira z lastniškimi vrednostnimi papirji (posle prodaje teh papirjev lahko prevzame
investicijska banka, ki je ustanovljena predvsem za ta namen).
Priskrba finančnih sredstev je na splošno mogoča iz notranjih virov (za že delujoča podjetja)
in tudi iz zunanjih virov. Notranji viri financiranja so:
· nerazdeljeni čisti dobiček,
· amortizacija in
· drugi notranji viri.
Zunanji viri financiranja pa so:
· kapitalski vložki,
· posojila,
· subvencije in
· posebne oblike zunanjih virov financiranja.
Pri tem kaže opozoriti, da se z lastnim financiranjem razumejo vsi notranji viri in tudi
kapitalski vložki (nepovratni kapital). Tuji viri financiranja pa obsegajo vse zunanje vire
financiranja, razen kapitalskih vložkov.
7.1 Notranji viri financiranja
7.1.1 Nerazdeljeni dobiček
Dobiček je običajno najpomembnejši notranji vir financiranja. Pri dani vrednosti angažiranih
poslovnih sredstev je ustvarjen bruto dobiček, odvisen od a) obsega proizvodnje in prodaje oz.
stopnje izkoriščenosti razpoložljivih zmogljivosti, b) od asortimenta proizvodnje, c) od ravni
cen proizvodov in/ali storitev in d) od porabljene vrednosti materialnih sredstev (stroškov) in
na novo ustvarjene vrednosti z živim delom. Kombinirani učinek omenjenih vplivnih
dejavnikov predstavlja zahteven teoretičen in praktičen problem, ker so obseg proizvodnje,
stroški in cene v stalni povezavi. Za optimalno kombinacijo bi šteli tisto, pri kateri se doseže
največja pozitivna razlika med prihodki in odhodki iz poslovanja.
Poznamo več vrst oz. ravni dobička, odvisno tudi od pravne oblike podjetja. Tako na primer
pri delniški družbi poznamo naslednje vrste dobičkov (Mramor, 1993):
Prihodki
- Odhodki
--------------------------Dobiček iz poslovanja
- Stroški za obresti
--------------------------Celotni dobiček
- Davek od dobička
--------------------------Čisti dobiček
- Vsota dividend na prednostne delnice
------------------------------------------Čisti dobiček za navadne delnice
- Vsota dividend na navadne delnice
------------------------------------------Nerazdeljeni čisti dobiček
Na čisti dobiček vpliva dosežena višina bruto dobička in stopnja davka na bruto dobiček . Na
višino nerazdeljenega (zadržanega) dobička v delniški družbi pa vpliva politika dividend.
Nadzorni svet delniške družbe odloča (skupščina delničarjev pa potrdi) o tem, kolikšen del
čistega dobička bo izplačan delničarjem in kolikšen del čistega dobička se naj zadrži za
nadaljnje poslovanje družbe.
Pri delitvi čistega dobička pa se soočajo interesi managementa, zaposlenih in delničarjev.
Management družbe mora skrbeti za njen razvoj in rast. Če bo družba uspešna (povečevala
tržni delež ipd.), bo tudi ugled (cena) vodstvenega osebja rasla. Zaradi tega mora management
skrbeti za pravilno razmerje pri delitvi čistega dobička. Interesna skupina pri tej delitvi so tudi
zaposleni, ki želijo biti ustrezno nagrajeni med letom (želena je tudi dodatna plača ob koncu
leta). Naslednja interesna skupina pa so delničarji. Ena skupina delničarjev, ki je kratkoročno
naravnana, bi želela čimvečjo dividendo na svoje delnice. Druga skupina delničarjev pa je
lahko takšna, da se bolj identificira z delniško družbo in "živi" z njo. Ta skupina delničarjev
pa ima tudi dolgoročnejši interes za razvoj družbe, kar se posledično kaže pri delitvi čistega
dobička v korist družbe. Zaradi takšne delitve dobička pa se povečuje knjigovodska (bilančna)
vrednost delnice, kar lahko dolgoročneje vpliva tudi na rast tržne vrednosti delnice in s tem
bonitete družbe (lažji pogoji pri pridobivanju novih bančnih posojil in pri pridobivanju
svežega delniškega kapitala z emisijo novih delnic).1
Za nakup delnic potencialnih investitorjev ima pomembno informacijsko vrednost gibanje
razmerja (ne samo zadnjega poslovnega leta) med tečajem delnice/dobiček na delnico (T/D);
(Price/Earnings Ratio po angleško oz. po nemško: Kurs/Gewinn Verhältnis). Kolikor nižje je
to razmerje, toliko ugodnejša je ocena delnice. Zgled: Delniška družba "Pohorje", ki je izdala
400.000 delnic, je dosegla 100 milj. d.e dobička. Tečaj delnice te družbe je trenutno 3.000
d.e.. Iz podatkov ugotovimo T/D::
100.000.000 d.e.
Dobiček/delnica = ----------------------- = 250 d.e/delnico
400.000 delnic
in
3.000 d.e.
T/D = --------------- = 12
250 d.e.
V zadnjem času pa se ugotavlja, da tudi to razmerje v primeru vsake delniške družbe ni
povsem realen kazalnik. Družbe imajo namreč različno strukturo aktive oz. nekatere so bolj
kapitalno intenzivne (več amortizacije), druge bolj delovno intenzivne (manj amortizacije).
Zaradi tega se priporoča, da se namesto dobička uporabi čisti denarni tok (net cash flow), ki
obsega dobiček, amortizacijo in rezervacije. Družba, ki je na primer bolj kapitalno intenzivna,
ima lahko nizek dobiček na delnico, vendar ima veliko amortizacije, ki jo vključuje čisti
denarni tok.
7.1.2 Amortizacija
Med notranje vire financiranja spada tudi amortizacija. Do teh sredstev se pride s postopnim
procesom preoblikovanja stalnih sredstev v denar. Vendar ni dovolj, da se amortizacija
preoblikuje kot strošek v nove proizvode, ampak morajo biti ti proizvodi tudi prodani in
plačani. Prav zaradi omenjenega se obračunana amortizacija (knjigovodski podatki) ne more
šteti v celoti kot vir financiranja. Določen del obračunane amortizacije se namreč nahaja v
zalogah nedokončane proizvodnje, v zalogah gotovih izdelkov in v terjatvah do kupcev. Zato
je obračunana amortizacija praviloma večja od plačane. Kot vir financiranja se torej lahko
koristi le tisti del amortizacije, ki se je s procesom vnovčevanja terjatev preoblikoval v denar.
Hitrost spreminjanja obračunane amortizacije v denarno obliko pa je odvisna od dolžine
proizvodnega procesa, od hitrosti prodaje gotovih izdelkov in od hitrosti vnovčevanja terjatev.
Obseg financiranja iz amortizacijskih sredstev pa je tudi odvisen od absolutnega zneska
obračunane in dejansko razpoložljive amortizacije, od višine in rokov dospelih dolgoročnih
obveznosti za nabavljena stalna sredstva (anuitete za kredite) in od rokov zamenjave osnovnih
sredstev (stopnja zastarelosti) v uporabi z novimi osnovnimi sredstvi. V razmerah inflacije je
1
O politiki delitve čistega dobička je več govora v poglavju o Politiki dividend.
za finančno stabilnost in plačilno sposobnost podjetja pomembno, da se z zadostno in
pravočasno revalorizacijo stalnih sredstev zagotavljajo amortizacijska sredstva v takšni višini,
da bodo zadostovala za financiranje zamenjave dotrajanih stalnih sredstev v uporabi. Realna
vrednost amortizacije pa se lahko ohranja tudi z donosnimi finančnimi plasmaji.
Amortizacijska sredstva so tudi s stroškovnega vidika poceni, ker za ta sredstva ni treba
plačati obresti, in tako glede tega vira financiranja ni odvisnosti od razmer na finančnem trgu.
Amortizacijska sredstva se lahko koristijo za:
· zamenjavo stalnih sredstev,
· financiranje gibljivih sredstev in
· financiranje razširitve zmogljivosti.
Proces amortiziranja stalnih sredstev se odvija zato, da se lahko zamenjajo takrat, ko so
fizično ali ekonomsko dotrajana ali pa ekološko neprimerna.
Amortizacijska sredstva pa se lahko začasno uporabljajo tudi za financiranje gibljivih
sredstev. Do te možnosti prihaja zato, ker se proces amortiziranja odvija stalno, zamenjava
stalnih sredstev pa se izvrši od časa do časa. Zato se lahko amortizacijska sredstva do trenutka
njihove dokončne namenske uporabe koristijo v obratne namene. Amortizacijska sredstva bi
sicer lahko do njihove dokončne uporabe plasirali tudi kot bančni depozit in za to dobili
obresti (pasivne). Vendar se to običajno ne dela zaradi ekonomskih razlogov. Vsako podjetje
svojo dejavnost praviloma financira iz lastnih in tujih virov. Med tujimi viri je pomemben
kredit. Zanj se plača obrestna mera (aktivna), ki je večja od pasivne obrestne mere za
depozite. Zato ni ekonomskega razloga, da bi amortizacijska sredstva podjetje vložilo v banko
kot depozit, ampak je bolje, da jih uporablja za financiranje tekočih potreb in tako zmanjšuje
potrebo po kreditih. S tem podjetje zmanjšuje stroške financiranja in tudi zadolženost pri
bankah je manjša, kar pozitivno vpliva tudi na boniteto podjetja. Uporaba začasno prostih
amortizacijskih sredstev za tekoče potrebe v razmerah inflacije prispeva tudi k manjšemu
razvrednotenju teh sredstev.
Za financiranje razširjene reprodukcije pa se lahko uporabijo amortizacijska sredstva, če na
primer uporabljamo metodo pospešenega amortiziranja. Takšen način amortiziranja pa je
pomemben tudi z vidika ekonomske zastarelosti in ekološke neprimernosti stalnih sredstev. S
tem pa se zmanjšuje tudi tveganje odpisa še neamortiziranega dela stalnih sredstev. Ker je
denar najbolj izpostavljen razvrednotenju, pomeni vlaganje amortizacijskih sredstev v
razširjeno reprodukcijo tudi preprečevanje razvrednotenja denarja v razmerah inflacije.
Pri amortiziranju se je v svetu razvilo več metod. Njihova uporaba pa se dovoljuje v različni
meri, upoštevajoč predvsem davčni vidik (stroški amortizacije namreč zmanjšujejo davčno
osnovo za plačilo davka da dobiček/dohodek pravnih oseb). Tako na primer uporaba metode
pospešene amortizacije ali metode padajoče časovne vrste ne spremeni skupne vsote stroškov
amortizacije za določeno osnovno sredstvo, spremeni pa časovno razporeditev. V prvih letih
se obračuna več amortizacije, zato so manjši dobički in manjši davki iz dobička kot v
poznejših letih. Takšna časovna razporeditev pomeni višjo vrednost lastniškega kapitala. Kaže
pa opozoriti, da na politiko amortiziranja v razvitih državah ne vpliva samo davčni vidik,
ampak tudi razlogi razvojne narave (povečana možnost tehničnih inovacij, ekološki vidik,
življenjski cikel osnovnega sredstva in izdelkov, ki jih osnovno sredstvo proizvaja).
Amortizacijska sredstva so med najcenejšimi, ker ni treba plačati obresti za sposojena
sredstva (v primeru financiranja z dolžniškim kapitalom) ali dividend.(v primeru
pridobljenega lastniškega kapitala).
7.1.3 Drugi notranji viri
Podjetje ima na razpolago tudi še nekatere druge notranje vire financiranja, kot so:
financiranje iz racionalizacij, iz rezerv, sprostitev sredstev zaradi povečanega koeficienta
obračanja gibljivih sredstev, z zmanjševanjem davkov, s postopkom dezinvestiranja,
financiranje iz naslova spremembe premoženja (npr. s postopkom sale and lease back).
7.2 Zunanji viri financiranja
Poslovni cikli v proizvodnji in blagovnem prometu se ne odvijajo enakomerno in brez
zastojev. Do zastojev pri preoblikovanju iz materialne v denarno obliko, ki lahko služi za
financiranje poslovnega procesa, prihaja zaradi notranjih in zunanjih vzrokov. Med tokovi
priliva in odliva sredstev ni časovne skladnosti; prilivi so večji od odlivov, ali obratno. Obseg
proizvodnje oziroma blagovnega prometa pa v normalnih razmerah tudi neprestano raste. Vse
to so razlogi, da podjetje pridobi finančna sredstva tudi iz zunanjih virov in z njimi začasno ali
pa trajno, kratkoročno ali dolgoročno dopolnjuje notranje vire financiranja.
Četudi si torej podjetje določi za cilj maksimalno neodvisnost od tujih virov, popolne
neodvisnosti ni mogoče doseči zaradi narave poslovnih ciklov v gospodarstvu in načel
racionalnega gospodarjenja. Če bi podjetje hotelo na vsak način izključiti uporabo zunanjih
virov financiranja, bi se mu to (mogoče) posrečilo le za ceno neracionalnega gospodarjenja.
Predvsem ne bi moglo pri danih lastnih sredstvih opraviti takšnega obsega poslovanja, kot bi
ga, če bi najelo še dopolnilna tuja sredstva; s tem bi bila ogrožena njegova plačilna
sposobnost, stopnja rasti bi se bistveno zmanjšala in sploh ne bi bilo mogoče zagotoviti
nepretrganega poslovanja.
Zaradi nujnosti financiranja iz zunanjih virov je tudi potrebno, da se v vsakem narodnem
gospodarstvu finančno okolje podjetja organizira tako, da omogoča vsakemu podjetju
ustrezne možnosti za uporabo tega vira financiranja. To poudarjamo zaradi tega, ker so
potrebni določeni družbeni napori in akcije, da se okolje primerno organizira za opravljanje te
funkcije, in ker finančno okolje podjetij ni vedno uspešno organizirano.
Kot smo že na začetku tega poglavja ugotovili, so zunanji viri financiranja podjetja druge
nefinančne organizacije, finančne organizacije, specializirane za posredovanje finančnih
sredstev ter prebivalstvo.
Pri zunanjih virih lahko priskrbimo finančna sredstva v raznih oblikah. Podjetje lahko pri
drugem podjetju kot zunanjem viru priskrbi sredstva tako (torej v taki obliki), da doseže
sporazumno odložitev plačila nabavljenega blaga, da mu proda dolgoročno obveznico, da ga
pridobi za skupno investiranje v nova stalna sredstva itd. Pri vsakem viru je navadno mogoče
priskrbeti denar v različnih oblikah. To je nujno, ker uniformiranost oblik priskrbe denarja ne
bi ustrezala pestrosti potreb gospodarstva. Kar ustreza enemu podjetju, ni nujno, da bi
ustrezalo drugemu. Finančno okolje pa mora omogočati vsem enake možnosti. Ni torej dovolj
pestrost virov, ampak je prav tako potrebna pestrost oblik financiranja. Pestrost virov in oblik
financiranja pa je bogatejša, če je finančni trg bolj razvit.
7.2.1 Kapitalski vložki
Podjetje lahko pridobi finančna sredstva za ustanovitev in tudi za tekoče poslovanje in razvoj
neposredno na finančnem trgu tudi v obliki vrednostnih papirjev. V tem primeru prihaja do
neposrednega finančnega odnosa med investitorjem (kupcem) vrednostnega papirja in
izdajateljem vrednostnega papirja (podjetjem, banko), ki želi priti na ta način do finančnih
sredstev. Pri tem lahko investitorji kupujejo kratkoročne in dolgoročne dolžniške vrednostne
papirje (komercialne papirje, dolgoročne obveznice) in lastniške vrednostne papirje (delnice).
V prvem primeru pride podjetje s prodajo komercialnih vrednostnih papirjev do kratkoročnih
finančnih sredstev (trg komercialnih vrednostnih papirjev je precej razvit zlasti v ZDA), s
prodajo dolgoročnih obveznic pa do dolgoročnih povratnih finančnih sredstev (oblika
dolgoročnega kreditiranja podjetja). Pri emisiji in prodaji lastniških vrednostnih papirjev pa
pridobi podjetje od investitorjev dolgoročni denarni kapital od zunaj, ki pa predstavlja njegov
osnovni, to je trajni nepovratni kapital, ki skupaj z nerazdeljenim dobičkom in rezervami (pri
že ustanovljenih podjetjih) predstavlja lastni kapital. Delnica se torej izdaja in prodaja z
namenom, da se zberejo potrebni lastni trajni viri sredstev v neposredni obliki od zunaj za
opravljanje določene gospodarske dejavnosti, ali za razširitev že obstoječe dejavnosti (v
slednjem primeru gre za efektivno dokapitalizacijo). Lastniki (investitorji) delnic imajo
določene članske in premoženjske pravice, odvisno od vrste delnice.
Pri teh neposrednih finančnih odnosih (neposredne finance) se kot posredniki pojavljajo
agentske finančne inštitucije. Te inštitucije posredujejo pri teh poslih v obliki različnih
storitev (organiziranje prodaje vrednostnih papirjev, svetovanje, trgovanje).
Do kapitalskih vložkov, ki so lahko tudi v stvarni obliki, pa ne pridemo samo z izdajo delnic.
Tako je na primer družba z omejeno odgovornostjo družba, pri kateri osnovni kapital
sestavljajo osnovni vložki družbenikov. Tako je osnovni kapital razdeljen na deleže in na
delnice. V tem primeru tudi ni mogoče prosto kroženje deležev, kot je to mogoče v primeru
prinosniških delnic pri delniški družbi.
7.2.2 Kredit
Tudi v razmerah razvitejših neposrednih finančnih odnosov je kredit pomemben zunanji
povratni vir financiranja. Kredite, kot eno od možnih oblik priskrbe finančnih sredstev, za
katere je treba plačati obresti, lahko razvrščamo po različnih kriterijih. Najpomembnejši med
njimi so rok, namen in kritje.
a) Po roku more biti kredit kratkoročen ali pa dolgoročen. Ni popolnoma zanesljive meje, ki
bi ločila kratkoročne in dolgoročne kredite. Nekateri štejejo med kratkoročne vse kredite z
rokom, krajšim od enega leta, nekateri pa štejejo med te tudi kredite z rokom do dveh ali
celo do štirih let. Krediti z daljšim rokom vrnitve so dolgoročni. Ker pa je velika razlika
med npr. dveletnim in dvajsetletnim (ali še daljšim) rokom, štejejo nekateri kredite, ki niso
kratkoročni, pa nimajo daljšega roka od deset let, za srednjeročne.
Rok kredita v normalnih okoliščinah ustreza namenu kredita. Kratkoročni krediti se dajejo
za gibljiva sredstva in je zato pogosteje rok krajši od enega leta, ker je v večini primerov
obratovalni cikel krajši od enega leta. Dolgoročni krediti služijo za financiranje stalnih
sredstev in trajnih vlaganj v gibljiva sredstva in je zato doba daljša.
Zaradi omenjene zveze med rokom trajanja gospodarskega cikla ali posla, ki je s kreditom
financiran, in med rokom kredita, ločimo dve vrsti kreditov: eni se odplačujejo iz
prihodkov, doseženih s poslom, zaradi katerega je kredit najet, drugi pa iz dobička. Jedrnat
angleški izraz za prvo vrsto kredita je “self-liquidating loan”. Predpostavimo, da je bil
kratkoročni kredit najet za financiranje nakupa surovin za proizvodnjo. Ko je proces
nabave surovin, njihove predelave in prodaje blaga, ki je iz teh surovin izdelano, končan,
bo kredit vrnjen iz prihodka od prodaje tega blaga. Kredit se je tako rekoč sam likvidiral,
ker se je na koncu procesa pojavila vsota denarja, ki je bila na začetku vanj vložena.
Krediti, ki so vloženi v stalna sredstva, pa se vračajo iz dobička in so zato dolgoročni. Z
dobičkom enega leta je možno odplačati le del (investicijskega) kredita (letno anuiteto).
b) Dve osnovni vrsti kreditov po namenu sta: produkcijski in potrošni ali proizvodni in
porabniški. Porabniške kredite najemajo za nabavo življenjskih potrebščin, proizvodne pa
za nabavo proizvajalnih sredstev. Vendar je treba za proizvodni kredit šteti tudi tistega, ki
ga najema trgovina. Tako zajamemo kreditiranje procesa reprodukcije z menjavo vred.
Proizvodne kredite najemajo gospodarske, pridobitne organizacije, porabniške kredite pa
gospodinjske, porabniške celice. Kot izposojevalec se pri porabniškem kreditu ne
pojavljajo le gospodinjske celice, ki kupujejo individualne dobrine, ampak tudi druge
porabniške celice, kot so proračunske ustanove, zavodi in drugi, ki kredit porabljajo za
nabavo kolektivnih dobrin.
Z narodnogospodarskega stališča je razlikovanje kreditov na porabniške in proizvodne zelo
pomembno. Dobrine, ki jih nabavimo za izposojen denar bodisi da je to proizvodni ali
porabniški kredit, v obeh primerih porabimo. Če gre za življenjske potrebščine, jih
porabimo naenkrat, če gre za proizvodna sredstva, jih porabimo postopoma. Razlika je v
tem, da v prvem primeru z dobrino porabimo tudi njeno vrednost in tako zmanjšamo svoje
premoženje. V drugem primeru, ko s proizvodnim kreditom nabavimo proizvodna
sredstva, ta sredstva sicer uporabljamo, vendar istočasno njihovo vrednost prenašamo na
novo ustvarjene dobrine, tako da se nam zaradi te porabe premoženje ne zmanjšuje, ampak
samo spreminja svojo obliko in se celo povečuje zaradi na novo ustvarjene vrednosti.
Ožji namen porabe proizvodnih kreditov pa ni enoten in zato se pojavljata dve podvrsti
proizvodnih kreditov. Proizvodni kredit more biti porabljen za nabavo gibljivih sredstev ali
pa za nabavo stalnih sredstev. Krediti za nabavo gibljivih sredstev morejo biti kratkoročni
in dolgoročni, glede na to, ali gre za občasna ali trajna gibljiva sredstva. Krediti za nabavo
stalnih sredstev so praviloma dolgoročni, čeprav je mogoče pri velikem dobičku in hitri
amortizaciji stalnih sredstev tudi ta kredit odplačevati v srednjem ali celo v kratkem roku.
Kredit za nabavo stalnih sredstev more biti kratkoročen ali srednjeročen tudi takrat, kadar
se pojavi kot premostitveni ali vmesni kredit. Premostitven kredit najamemo, kadar je
potrebno denarno obveznost takoj poravnati, pričakujemo pa, da bomo kasneje, a vendar še
v razmeroma kratkem času, razpolagali z ustrezno vsoto denarja, ker pričakujemo prihodek
od prodaje blaga ali odobritev dolgoročnega kredita. Premostitveni kredit je za nabavo
stalnih sredstev angažiran le kratek čas, saj bo vrnjen takoj, ko bo ustvarjen lastni dobiček
ali odobren dolgoročni kredit; zato je to kratkoročni kredit.
c) Nepokrit ali bianko kredit je tisti, ki je dan brez posebnega zavarovanja vrnitve. Poslovni
ugled osebe - izposojevalca in “kredit”, ki ga uživa v poslovnem svetu, sta garancija, da bo
kredit vrnjen; zato se imenuje osebni ali personalni kredit.
Očitno je, da se tak osebni kredit bistveno razlikuje od osebnega kredita, ki se je pojavljal v
davni preteklosti in je najstarejša oblika kredita. V preteklosti je osebni kredit pomenil, da
izposojevalec s svojo osebo jamči za odplačilo kredita; danes pa pomeni, da pri osebi izposojevalcu ni predvidena možnost nesposobnosti za vrnitev kredita. Banka ne bo
zahtevala kritja kredita z realnimi dobrinami, če je kreditna sposobnost neoporečna,
oziroma bo to zahtevala, če ni dovolj dokazov zanj.
d) Po tem, kaj posojamo, poznamo denarne in naturalne kredite. Predmet denarnega kredita je
lahko le gotovina ali knjižni denar, predmet naturalnega kredita pa katerakoli uporabljiva
dobrina. Neuporabljiva dobrina ne more biti predmet naturalnega kredita, ker je to posoja.
Nas zanima seveda le denarni kredit, ki je absolutno prevladujoča vrsta kredita v sodobnem
gospodarstvu.
e) Po povodu, zaradi katerega je do kreditiranja prišlo, poznamo posojilni kredit in odložilni
kredit. Povod za posojilni kredit je vsota denarja, ker nekdo želi razpolagati z določeno
vsoto kupne moči zaradi nakupa dobrin. Povod za odložilni kredit pa je prodaja blaga.
Plačilo, ki bi moralo slediti temu poslu, je sporazumno odloženo, tako da tisti, ki je blago
prodal, kreditira tistega, ki je blago kupil ali storitev sprejel. Ker se odlaganje plačila
najpogosteje dogaja pri prodaji blaga, je najbolj znana vrsta odložilnega kredita blagovni
ali komercialni kredit.
Obljuba plačila v prihodnosti, ki pri prodaji blaga na kredit nadomesti takojšnje plačilo,
dobi pogosto obliko menice. Namesto z denarjem razpolaga prodajalec z menico, ki je le
malo manj likvidno sredstvo kot denar. S tem nadomestilom se prodajalec zadovolji, ker
lahko menico vedno eskontira pri banki in s tem prenese kreditiranje nanjo ter pride do
posesti denarja.
Komercialni kredit ne more biti investicijski kredit ali bančni kredit. S porabniškim pa je
lahko povezan tako, da trgovina na drobno odobri porabniku kredit, sama pa zaprosi
trgovino na debelo ali proizvajalca, od katerega je kupila blago, da ji odloži plačilo dokler
končni kupec - porabnik blaga ne bo plačal.
Podjetja bi sicer mogla za financiranje svojih gibljivih sredstev najeti bančni kredit, vendar
pogosteje uporabljajo odložilni kredit dobavitelja, ker praksa kaže, da je bančni kredit
dražji, zamudnejši in tudi ni nujno, da ga bo banka sploh odobrila.. Bančne obresti so višje
od popusta, ki bi ga kupec užival, če bi plačal takoj (cassa sconto). Priskrba bančnega
kredita je povezana z določenim postopkom, ki ni ravno hiter, toliko bolj, če je
povpraševanje po kreditih veliko. Postopek lahko tudi pokaže, da podjetje ne izpolnjuje
pogojev za pridobitev kredita.
f) Denar lahko iz rok varčevalca oziroma tistega, ki ima presežek likvidnih sredstev, pride v
roke investitorja oziroma tistega, ki potrebuje dodatna likvidna sredstva s posredovanjem
specializiranega posrednika ali pa brez njegovega posredovanja. V prvem primeru je govor
o posrednem kreditu, v drugem pa o neposrednem. S posrednim kreditiranjem se ukvarjajo
finančne organizacije, predvsem banke.
7.2.3 Subvencije
Za to obliko zunanjega vira financiranja je značilno, da podjetju pridobljenih finančnih
sredstev ni treba vračati. Pri tem ni nujno, da dajalci finančnih sredstev kakorkoli vplivajo na
koristnike sredstev. Razlikujemo neposredno in posredno subvencioniranje. V prvem primeru
prihaja do priliva sredstev v podjetje, v drugem primeru pa se pojavljajo privarčevana
sredstva v podjetju (znižanje davkov, nižja obrestna mera za posojila, odobravanje garancij s
strani države, subvencije za ugodnejšo dobavo surovin). Razlogi za to obliko pomoči so npr.:
urejanje industrijskih con, pospeševanje izvoza, inovacije, tehnologija za demografsko
ogrožena območja in drugi..
7.3 Posebne oblike zunanjih virov financiranja
7.3.1 Lizing
S kreditnimi sredstvi podjetje nabavi stalna in gibljiva sredstva, ki jih potrebuje za svoje
poslovanje. Z lizingom pa podjetje ne pride do denarnega, ampak do stvarnega kapitala.
Angleška beseda “to lease” pomeni najeti, v slovenskem jeziku pa se uporablja tudi beseda
“zakup”. Razmeroma hiter razvoj lizinga (pojavil se je najprej v začetku 50-ih let v ZDA,
pozneje pa v Evropi) se razlaga z velikimi potrebami podjetij po investicijskih dobrinah, ki jih
ni bilo mogoče vedno financirati z lastnimi in klasičnimi tujimi viri sredstev. Logika lizinga
temelji na pojmovanju, da je v sodobnih gospodarskih razmerah treba zagotoviti uporabo
sodobne investicijske opreme, medtem ko je lastništvo nad to opremo bolj drugotnega
pomena.
Lizing posel se lahko odvija neposredno med dajalcem lizinga (npr. proizvajalec opreme) in
jemalcem lizinga, lahko pa poteka s posredovanjem za to specializirane lizing družbe. V
prvem primeru je proizvajalec opreme tudi financer posla, v drugem primeru pa lizing družba
financira lizing posle z lastnim kapitalom ali s tujim kapitalom (priskrbi ga pri banki), ali pa
gre za kombinacijo obeh virov.
Predmet lizinga so lahko premičnine in nepremičnine. Za stvar, ki je predmet lizinga, se
plačuje zakupnina, ki je lahko linearna ali pa tudi degresivna, odvisno od sklenjene pogodbe.
Poznamo dve osnovni vrsti lizinga: finančni in operativni lizing. Za finančni lizing je
značilno, da gre za dolgoročno pogodbo med lastnikom stalnega (osnovnega) sredstva in
zakupnikom. Takšna pogodba ima lahko rok dospelosti ob koncu življenjske dobe
zakupljenega sredstva (lizing s polno amortizacijo), ali pa ima rok dospelosti pred iztekom
življenjske dobe zakupljenega sredstva (lizing z delno amortizacijo). Te pogodbe je mogoče
preklicati samo z dogovorom obeh pogodbenih partnerjev. Stroške zakupljenega predmeta
nosi zakupnik. Zakupnina pokriva lastniku stroške nakupa osnovnega sredstva in prinaša
zahtevan donos. Alternativa finančnemu lizingu je nabava osnovnega sredstva z bančnim
posojilom in je v tem primeru podjetje lastnik sredstva (pri finančnem lizingu ni). Pri
odobritvi dolgoročnega bančnega kredita bo banka ugotavljala tudi kreditno sposobnost
kreditojemalca, medtem ko pri finančnem lizingu ta analiza ni tako podrobno opravljena.
Pri operativnem lizingu se sklenjene pogodbe nanašajo na krajši čas od življenjske dobe
zakupljenega predmeta, pogodbo lahko katerikoli partner prekliče, stroške vzdrževanja pa
nosi praviloma lastnik (lizingodajalec). Predmet operativnega lizinga so trajne potrošne
dobrine (avto, televizor ipd.).
Prednosti lizinga:
· lizing omogoča hitrejši pričetek uporabe nove opreme, ker vedno ni na razpolago lastnih
virov sredstev za nakup, ali pa bi težje dobili bančni kredit,
· za lizing se plačuje zakupnina, ki v primeru, da je vsako leto enaka, omogoča lažjo
izdelavo kalkulacije stroškov in finančnega planiranja,
· lizing nam omogoča, da lahko, v primeru, če razpolagamo z lastnim denarnim kapitalom,
le-tega plasiramo v tako donosno naložbo, da več kot kompenziramo stroške lizinga,
· plačilna sposobnost se ne zmanjšuje tako naglo kot v primeru, če bi kupili opremo z
lastnim denarnim kapitalom,
· pri lizingu ni tveganja glede spreminjanja obrestne mere na finančnem trgu, če je
zakupnina za vse obdobje enaka,
· zakupnina kot strošek zmanjšuje davčno osnovo (bruto dobiček); ker pa jo zmanjšuje tudi
amortizacija v primeru nakupa, moramo narediti za oba primera primerjavo,
· z lizingom se tudi pospešuje prodaja izdelkov pri proizvajalcih oz. trgovcih.
Kot slabo stran lizinga se običajno omenja to, da gre za razmeroma drago obliko financiranja,
ki je lahko dražja od bančnega kredita. Ko gre za tehtanje ali lizing ali bančno posojilo, poleg
drugih elementov (pogoji zakupa, stroški vzdrževanja, vrednost stvari ob koncu življenjske
dobe, stroški financiranja) igra pogosto pomembno vlogo tudi davčni vidik.
V Evropi obstaja evropsko zruženje lizingodajalcev (LEAS-EUROPE/Bruselj), katerega član
je tudi slovensko združenje. To združenje skrbi za standardizacijo lizing poslov.
7.3.2 Faktoring
Kadar ima podjetje v strukturi svoje aktive veliko terjatev, skuša z različnimi ukrepi zmanjšati
obseg terjatev kot vmesne oblike premoženja podjetja med materialno in denarno obliko. Poleg
običajnih postopkov in ukrepov (opominjanje in obiskovanje kupcev, cesija terjatev, popusti na
fakturno vrednost, zavarovanje terjatev idr.) se obseg terjatev v podjetju lahko zmanjša tudi s
postopkom faktoringa in na ta način se prestrukturira premoženje in izboljša plačilna sposobnost.
Faktoring je torej takšna poslovna transakcija, s katero se priskrbijo denarna sredstva na ta način,
da se prodajo terjatve pred zapadlostjo posebni finančni organizaciji, ki se imenuje faktor.
Terjatve pa se lahko prodajo tudi banki, če se ukvarja s posli faktoringa.
Beseda "factor" je angleškega izvora in bi jo poslovenili lahko kot posrednik, komisionar, agent
oz. zastopnik. Faktoring, kot posebna pojavna oblika zunanjega financiranja, se zlasti prične
razvijati po 2. svetovni vojni v okviru gospodarskega prostora posameznih držav in vedno bolj
tudi v mednarodni trgovini. Faktoring organizacije (v nadaljevanju: faktor) poslujejo v večini
primerov kot samostojna podjetja z združenim kapitalom tistih osebkov, ki imajo interes za
takšne poslovne aktivnosti. Pri faktorju lahko združijo kapital tudi tiste banke, ki nimajo interesa,
da bi se v okviru svojih poslovnih aktivnosti ukvarjale s faktoring posli. Zlasti v razvitih državah
pa posamezne banke ustanavljajo bolj ali manj samostojne poslovne enote ali službe, ki se
ukvarjajo s faktoring posli.
Udeleženci pri faktoring poslu (domači faktoring) so tri osebe, in sicer:
1.
2.
Klient, to je proizvajalec blaga - običajno gre za potrošno blago - , je tista oseba, s katero
faktor sklene pogodbo.
Kupec je oseba, ki kupuje izdelke od proizvajalca oz. ponudnika uslug in postane dolžnik
faktorju ter ima obveznost vračanja kredita, ki je nastal v zvezi s prodajo izdelkov oz.
storitev.
3.
Faktor, kot posebna finančna inštitucija, ali pa tudi banka, odkupuje od svojih klientov
fakture. Faktor torej plačuje (kreditira) na njega cedirane terjatve od klienta oz. klientov v
določenem procentu od fakturne vrednosti.
Uporaba faktoringa je zlasti pomembna za tiste poslovne aktivnosti, pri katerih sposobnost
managementa presega razpoložljiva finančna sredstva. Faktor v takšnem primeru ponudi
finančna sredstva, ki omogočajo klientu, da se njegov obseg poslovanja odvija na optimalni
ravni.
Faktoring ima sledeče tri funkcije:
•
Funkcija financiranja
Tu gre za to, da faktor odkupuje in kreditira terjatev klienta do zapadlosti roka plačila.
Največkrat gre za reševanje težav glede plačilne sposobnosti. Klient pošilja faktorju izdane
fakture ali, če je funkcijo fakturiranja prevzel faktor, samo odgovarjajoče podatke. Faktor nakaže
potem 70-90 % fakturne vrednosti klientu. Preostanek zadrži določen čas po dnevu zapadlosti
plačila na posebnem računu (Sperrkonto). Preostanek naj služi za potrebe morebitnih reklamacij
in znižanj fakturne vrednosti. Razlika zneska do 100 % vrednosti fakture se sprosti potem, ko je
kupec v celoti poravnal terjatev (če ni nobenih reklamacij blaga, storitev in drugega). Sredstva na
posebnem računu se lahko tudi obrestujejo.
•
Delkredere funkcija
Faktor lahko prevzame tudi delkredere funkcijo, se pravi prevzame bonitetno tveganje (v tem
primeru gre za pravi faktoring). Gre torej za odkup terjatve brez pravice regresa. V tem primeru
odkupuje faktor le terjatve takšnih dolžnikov, katerih boniteto je pred tem preveril. Boniteta
terjatve je med drugim odvisna od kakovosti prodanega blaga in tudi od plačilne sposobnosti in
pripravljenosti poravnave terjatve s strani kupcev blaga. Faktor lahko postavi za vsakega kupca
blaga oz. storitev limit, v okviru katerega bo kreditiral terjatve in v tem okviru tudi jamčil za
vnovčevanje terjatev. Limit lahko faktor vsak čas spremeni.
•
Funkcija storitev
Pri tem mislimo na aktivnosti v zvezi z upravljanjem s terjatvami, in to:
· fakturiranje prodanih izdelkov oz. storitev,
· knjigovodske storitve,
· opominjanje,
· inkaso posli,
· revizija poslovnih knjig,
· izbira prevoznika in zavarovalnice,
· marketing aktivnosti.
Faktor določene vrste storitev opravlja samo za nekatere kliente (zlasti za srednja in majhna
podjetja). Faktor ne zahteva, da bi izvajal pri klientih, s katerimi ima sklenjeno standardno
pogodbo o faktoringu, kakršnokoli vlogo, ki se nanaša na upravljanje pri njih. Vendar ima faktor
možnost, da v okviru rednega poslovanja s klientom pride do določenih spoznanj in ugotovitev,
ki se nanašajo na slabosti pri klientih na področju vzdrževanja plačilne sposobnosti, finančnega
planiranja, kontrole in upravljanja z gibljivimi sredstvi.
Glede na kriterij razvrščanja razlikujemo različne vrste faktoringa. Glede na to, kakor je rešeno
vprašanje delkredere funkcije, razlikujemo pravi in nepravi faktoring. O pravem faktoringu
govorimo, kadar se pri faktorju izvajajo vse tri funkcije (funkcija storitev, funkcija financiranja in
delkredere funkcija). Če manjka delkredere funkcija, govorimo o nepravem faktoringu.
Nadalje razlikujemo faktoring v notranjem prometu (vsi trije osebki v isti državi) in faktoring v
mednarodnem prometu (izvozno-uvozni faktoring).
Potem razlikujemo odkrit faktoring in prikrit faktoring. Pri prvem je obveza proizvajalca
(klienta), da na faktorja prenese vse terjatve, obvesti kupce o prenosu terjatev na faktorja tako, da
morajo potem kupci poravnati terjatve faktorju. Odkriti faktoring se največ uporablja. Pri
prikritem faktoringu se faktor ukvarja s preprodajo izdelkov. Faktor kupi izdelke od klienta za
gotovino. Prodajalca označi kot agenta z nalogo, da izvrši preprodajo v korist faktorja kot
svojega nalogodajalca. Prodajalec kupcem lahko odobri kredit, pri čemer kupci ne vedo, da
obstoji intervencija s strani tretje osebe. Faktor pri tem poslu prevzame nase tveganje prodaje,
lahko pa tudi lepo zasluži iz razlike v ceni.
V zvezi s faktoring postopkom nastajajo naslednji stroški:
· plačilo aktivnih obresti faktorju (s strani klienta) za čas in višino kreditiranja terjatve; klientu
pa pripadajo pasivne obresti za sredstva na "Sperrkonto" dokler ni poravnana celotna
obveznost-v obeh primerih gre navadno za običajne bančne aktivne in pasivne obrestne mere;
· pristojbina za opravljanje storitev v določenem % od fakturnih vrednosti;
· pristojbina za prevzeto delkredere funkcijo v določenem % od fakturnih vrednosti;
· obe pristojbini sta običajno določeni s skupnim odstotkom provizije.
Višina provizije je odvisna tudi od bonitete dolžnika, od ocene klienta, od obsega celotnega
prometa in tudi od tega, ali gre za domači ali mednarodni faktoring.
Prednosti faktoringa so predvsem:
· pospešuje se proizvodnja in promet; pospešujejo se izvozno-uvozne aktivnosti (pri
mednarodnem faktoringu);
· s koriščenjem faktoringa se lahko dosežejo prihranki, vkolikor bi morali proizvajalci sami
skrbeti za poravnavo terjatev, ugotavljanje bonitete kupcev, opominjanje idr.;
· ker faktor prevzema nase tveganje izterjave, prodajalec ne bremeni s tem svoje bilance;
· prodajalec blaga ne čaka na poravnavo terjatve (gre takorekoč za plačilo v gotovini);
· s faktoringom se povečuje koeficient obračanja gibljivih sredstev;
· faktor ne zahteva udeležbe v lastništvu klienta;
· preko faktoring poslov se ugotavljajo lahko slabosti pri upravljanju z gibljivimi sredstvi pri
finančnem planiranju.
Faktoring je običajno dražji od bančnega kredita in to se šteje kot njegova slabost.
Faktoring je bolj primeren za manjša in srednja podjetja. Za podjetja, ki prodajajo v gotovini, ali
z zelo kratkimi plačilnimi roki, faktoring ni primeren. Izvozni faktoring se bolj uporablja za
trajne potrošne dobrine.
7.3.3 Forfeting
Forfeting je tudi ena od oblik financiranja, zlasti izvoza investicijske opreme. Tudi pri tej obliki
financiranja gre za odkup, in sicer dolgoročnih terjatev od proizvajalca - izvoznika investicijske
opreme s strani posebne finančne organizacije (forfeter) ali banke, če se v strukturi svojih poslov
ukvarja tudi s to obliko financiranja. S forfetingom torej želimo pospeševati prodajo (izvoz)
investicijske opreme. Kupci - uvozniki se namreč v vedno večji meri odločajo za takšen uvoz
investicijske opreme, pri katerem imajo ugodnejše pogoje glede roka plačila. Vendar
proizvajalci - izvozniki ne razpolagajo vedno z zadostnimi sredstvi za kreditiranje opreme (gre
običajno za večje zneske finančnih sredstev). Tudi vladne specializirane inštitucije niso vedno v
stanju zagotoviti zadostna sredstva za financiranje izvoza in od tod potem potreba po forfetingu.
Forfeting pa se ne koristi samo za pospeševanje izvoza investicijske opreme, ampak tudi v
okviru domačega gospodarskega prostora.
Pri forfeting poslu (izvozu) se pojavljajo naslednji udeleženci:
1.
2.
3.
4.
Proizvajalec - izvoznik (investicijske opreme, kompletnih objektov, izvajanje investicijskih
del), ki kupcem - uvoznikom odobrava prodajo na kredit, vendar želi te finančne zadeve
prepustiti posebni finančni organizaciji ali banki.
Kupec - uvoznik želi kredit za nakup investicijske opreme.
Banka - kupca uvoznika se ukvarja z izdajanjem inštrumentov zavarovanja plačil v korist
izvoznika (garancije, avali na menicah).
Forfeter - samostojna finančna inštitucija, ki se ukvarja s forfeting posli, ima možnost, da
se za izvršeno plačilo terjatev izvoznika refinancira na trgu kapitala; s forfeting posli se
ukvarjajo tudi banke v okviru posebnih specializiranih enot ali služb.
Podobnost med forfetingom in izvoznim faktoringom je v tem, da gre pri obeh za cediranje
terjatev izvoznika na specializirano finančno inštitucijo oz. banko.
Nekatere od razlik med njima pa so:
1.
Pri faktoringu gre za prenos terjatev kratkoročno; pri forfetingu gre za daljše obdobje (1-5
let) in za prvovrstne terjatve.
2.
Pri faktoringu gre za prenos terjatev proizvajalca, pri tem se ne ve vnaprej točno kolikšna
bo celotna količina izdelkov oz. njihova vrednost. Pri forfetingu se ve za celotno vrednost
in izvoznik prenese na forfeting organizacijo oz. banko samo eden in to konkretno
ugotovljen znesek terjatev.
3.
Pri faktoringu se kreditira potrošno blago, pri forfetingu pa investicijsko opremo.
Izvajanje forfeting posla se odvija na naslednji način::
· pred sklenitvijo posla želi izvoznik dobiti soglasje forfeting organizacije, da bo odkupila
terjatev, garantirano z odgovarjajočimi inštrumenti zavarovanja plačila,
· izvoznik priskrbi informacije o uvozniku,
· pred podpisom pogodbe o forfetingu je treba ugotoviti še: ali je na trgu kapitala dovolj
sredstev, da se opravi refinanciranje, ali je država kupca - uvoznika sprejemljiva na forfetnem
trgu, ali obstoji zadostno zavarovanje poravnave terjatve in da tveganje forfeterja ni preveliko
idr.,
· forfeter lahko da izvozniku najprej neobvezno ponudbo (orientacijska cena),
· značilno za forfeting pogodbo je, da se forfeting organizacija odpove pravici regresa v
primeru neporavnave terjatve,
· forfeting realizira forfeting organizacija ali banka z nakupom vrednostnega papirja (lastna
menica), s katerim se izraža vrednost terjatve izvoznika; ti vrednostni papirji morajo
izpolnjevati določene pogoje (boniteta, poreklo države, vrsta valute, na katero se glasijo
vrednostni papirji),
· forfeting organizacija oz. banka najpogosteje posluje v svojem imenu (izjema, če gre za
konzorcij),
· postopek forfetinga poteka na podoben način kot pri eskontu menice; od nominalne vrednosti
menice se odštejejo stroški forfetinga, ki se izražajo v višini eskontne stopnje.
S tem, ko forfeting organizacija ali banka odkupi vrednostne papirje od izvoznika brez pravice
na regres, prevzema nase tveganje, in to:
·
politično,
·
transferno (če ni pripravljenosti monetarnih organov, da dajo soglasje za realizacijo plačila
v določenem obsegu in valuti),
·
valutno tveganje (izvoznik se dogovori v valuti določene države, sistem drsečih deviznih
tečajev pa lahko pripelje do odstopanja od dogovorjene vrednosti),
·
komercialno tveganje.
Forfeter odkupuje (zaradi tveganja) samo terjatve, ki so zavarovane s plačilnimi inštrumenti:
·
lastna menica (izda jo uvoznik; aval banke) ali
·
trasirana menica (izda izvoznik, akceptira uvoznik) ali
·
garancija (izda banka uvoznika) ali
·
dokumentarni akreditiv (se bolj poredko uporablja).
Dejavniki, ki v največji meri vplivajo na višino stroškov, so stopnja tveganja in cena
refinanciranja na trgu kapitala. Tako razlikujemo:
·
stroške komercialnega tveganja (po pravilu nosi kupec - uvoznik),
·
stroški političnega in transfernega tveganja (odvisno od države uvoznika),
·
stroški administriranja.
Vsi navedeni stroški se združijo in izražajo v eskontni stopnji. Od višine eskontne stopnje je v
največji meri odvisna prodajna cena terjatve, ki jo plača forfeting organizacija.
8. POLITIKA DIVIDEND
Politika dividend je pomemben element v politiki podjetja. Bistveno vprašanje pri politiki
dividend je, ali naj podjetje izplača delničarjem njihove dividende ali pa naj ta denar zadrži v
podjetju in ga investira za svoje delničarje.
Glede politike dividend obstajajo v ekonomski teoriji precej neenotni pogledi, tudi takšni, ob
upoštevanju katerih politika dividend sploh ni pomembna. V nadaljevanju bomo predstavili
takšen primer. Razpravljali bomo tudi o omejitvah, ki se pojavljajo pri takšnem primeru in
predstavili nekatere argumente iz prakse, ki govorijo na eni strani v prid visokim izplačilom
dividend, in tiste, ki govorijo v prid majhnim izplačilom dividend. Predstavili bomo tudi nekatere
strategije, ki jih podjetja lahko uporabijo pri politiki dividend.
Običajno se plačana dividenda delničarjem izraža v denarnih enotah na delnico (Ross,
Westerfield, Jordan, 1998, str. 504), lahko se izraža tudi kot odstotek tržne vrednosti delnice (the
dividend yield) ali kot odstotek čistega dobička (denarnega toka, earnings) za dividende (the
dividend payout).
8.1 Pomen politike dividend
Opredelimo najprej pojem politika dividend. Kot smo že v uvodu tega poglavja povedali, gre za
vprašanje ali naj podjetje izplača ustvarjene dobičke v gotovini danes ali naj jih zadrži, ponovno
investira in jih izplača v gotovini v prihodnosti. Politika dividend je torej časovni model ali plan
izplačila dividend, še posebej, kolikšen odstotek čistega dobička naj podjetje izplača v
posameznem obdobju.
V zvezi s politiko dividend pa se pojavlja vprašanje, ali vpliva politika dividend na vrednost
podjetja ali ne. Nekateri verjamejo, da večje izplačilo dobička na delnico povečuje vrednost
podjetja, drugi, da jo zmanjšuje, in spet tretji, da politika dividend ne vpliva na vrednost podjetja.
8.1.1 Nevtralnost politike dividend
Irelevantnost politike dividend sta 1961 opredelila Miller in Modigliani ob predpostavljanju
odsotnosti davkov, transakcijskih stroškov oz. drugih nepopolnosti trga (glej Brealey, Myers,
1996, str. 423). Poglejmo, na kakšen način.
Predpostavimo, da se podjetje odloči za določen program investiranja. Hkrati ugotovi, koliko
bo možno financirati z izposojo finančnih sredstev. Ostalo namerava financirati iz zadržanih
dobičkov (retained earnings). Ostanek ustvarjenega denarja se bo izplačal delničarjem
podjetja v obliki dividend. Poglejmo sedaj, kaj se zgodi, če bi podjetje želelo povečati
izplačilo dividend, ob tem pa ne bi spreminajlo načrtovane investicijske politike in politike
zadolževanja. Finančna sredstva je torej treba nekje dobiti. Če podjetje ne želi povečati
zadolževanja, je edini način za večje izplačilo dividend emisija novih delnic podjetja.
Potencialni novi delničarji bodo pripravljeni investirati svoje finančne prihranke le, če bodo
delnice vredne toliko kot stanejo. Kako lahko podjetje to doseže ob nespremenjenem
premoženju, nespremenjenem denarnem toku, investicijskih možnostih in tržni vrednosti?
Odgovor je: tako, da pride do prenosa vrednosti od starih k novim delničarjem podjetja. Novi
delničarji dobijo novo emitirane delnice, pri čemer je vsaka vredna manj kot pred najavo
sprememb dividend, stari delničarji pa utrpijo kapitalsko izgubo na svoje delnice. Kapitalska
izguba, ki jo utrpijo stari delničarji, je točno izravnana z "extra" dividendo, ki jo prejmejo.
Slika 12 kaže, kako pride do tega prenosa vrednosti od starih k novim delničarjem. Naše
hipotetično podjetje nameni tretjino svoje vrednosti za dividende in pridobi denar za ta namen
s prodajo novih delnic. Kapitalska izguba starih delničarjev je predstavljena z zmanjšanjem
velikosti zasenčenih pravokotnikov. Toda ta kapitalska izguba je popolnoma izravnana ob
upoštevanju dejstva, da so na novo pridobljena denarna sredstva (v nezasenčenih
pravokotnikih) izplačana njim v obliki dividend.
Slika 1: Sprememba vrednosti delnice po razdelitvi dividend
Po dividendah
Pred dividendami
Novi
delničarji
Vsaka delnica
je vredna
toliko pred …
Vrednost
podjetja
… in
toliko po
delitvi
Skupno
število delnic
Stari
delničarji
Skupno število
delnic
Vir: Brealey, Myers, 1996, str. 424.
Ali je za stare delničarje kakšna razlika, da prejmejo "extra" dividendo in hkrati v enaki višini
utrpijo kapitalsko izgubo? Lahko bi bila, če bi bil to edini način, kako priti do več gotovine.
Vendar lahko ob učinkovitem trgu kapitala pridejo do gotovine s prodajo delnic. Stari
delničarji lahko torej pridejo do gotovine ali s prigovarjanjem managementa, da izplača višje
dividende, ali s prodajo nekaj svojih delnic. V obeh primerih bo prišlo do prenosa vrednosti
od starih k novim delničarjem. Edina razlika je ta, da je v prvem primeru ta prenos povzročen
s slabitvijo vrednosti delnic podjetja in v drugem primeru z zmanjšanjem števila delnic, ki jih
posedujejo stari delničarji.
Zato ker investitorjem niso potrebne dividende, da bi prišli do gotovine, ne bodo plačali višjih
cen za delnice podjetij z visokimi deleži dividend v čistem dobičku (payouts). Iz tega razloga
podjetjem ne bi bilo treba skrbeti za politiko dividend, ampak bi lahko pustila, da se dividende
spreminjajo v odvisnosti od njihovih investicijskih in finančnih odločitev.
Modigliani-Millerjevi sklepi o nevtralnosti politike dividend izhajajo iz njune predpostavke
popolnega in učinkovitega trga kapitala. Učinkovitost trga pomeni, da so prenosi vrednosti,
ustvarjeni s premiki v politiki dividend, izpeljani na pošten način (fair terms).
8.2 Dejavniki, ki dajejo v praksi prednost nizkim deležem dividend v čistem dobičku
Irelevantnost politike dividend ne upošteva davkov in stroškov emisije delnic. Upoštevanje teh
dejavnikov lahko daje prednost nizkemu deležu dividend v čistem dobičku. V nadaljevanju
bomo videli zakaj.
8.2.1 Davki
Kompleksnejši davčni sistemi lahko vplivajo na politiko dividend na več načinov. Eden izmed
teh je povezan z obdavčitvijo dohodka od dividend in kapitalskih dobičkov (Ross, Westerfield,
Jordan, 1998, str. 509). Lahko se zgodi, da so v posamezni državi za delničarje efektivne davčne
stopnje na dohodek od dividend višje kot davčne stopnje na kapitalske dobičke. Dividende se
npr. obdavčujejo kot ostali dohodki fizičnih oseb, kapitalski dobički pa se obdavčujejo po
nekoliko nižjih stopnjah2 in davek se pobere šele ob prodaji delnic. Ta drugi vidik obdavčitve
kapitalskih dobičkov povzroči, da je efektivna davčna stopnja mnogo nižja, ker je sedanja
vrednost davka manjša.
Podjetje, ki sprejme politiko nizkega deleža dividend v čistem dobičku, bo reinvestiralo denar,
namesto da bi ga izplačalo delničarjem v obliki višjih dividend. To reinvestiranje povečuje
vrednost podjetja in kapitala. Ob ostalem nespremenjenem je neto učinek ta, da je pričakovani
delež kapitalskih dobičkov v donosu v prihodnosti večji. Dejstvo, da je davčna zakonodaja
kapitalskim dobičkom "naklonjena", nas torej lahko vodi v sprejetje politike nizkega deleža
dividend v čistem dobičku.
"Nenaklonjena" davčna zakonodaja izplačilu dividend pa seveda ne vodi nujno v neizplačevanje
dividend. Predpostavimo, da ima podjetje določen presežek gotovine, ki je ostala po tem, ko so
že bili izbrani vsi projekti s pozitivno neto sedanjo vrednostjo. Podjetje razmišlja o dveh
medsebojno izključujočih uporabah presežka gotovine: plačati dividende ali zadržati presežno
gotovino in investirati v vrednostne papirje. Politika dividend bo odvisna od višine davčne
stopnje v primeru obdavčitve fizičnih oseb oz. podjetja. Da vidimo zakaj, poglejmo primer.
Predpostavimo, da ima neko podjetje 1.000 d.e presežka gotovine. Lahko jo zadrži in investira v
zakladne menice, ki prinašajo 10%, ali lahko izplača dividende delničarjem. Delničarji lahko
prav tako investirajo v zakladne menice z enako donosnostjo. Davek, ki ga mora plačati podjetje,
znaša 34%, davek fizičnih oseb pa 28%. Koliko denarja bodo torej investitorji imeli po petih
letih v enem in drugem primeru? Če se dividende izplačajo danes, bodo delničarji prejeli 1.000
d.e. pred plačilom davkov ali 1.000 * (1-0,28) = 720 d.e. po plačilu davkov. To je znesek, ki ga
bodo investirali. Če je stopnja donosnosti zakladnih menic 10% pred obdavčitvijo, potem je
donosnost po obdavčitvi enaka 10% * (1-0.28) = 7,2% na leto. Tako bo imel delničar v petih
letih:
720 d.e. * (1+ 0,072)5 = 1.019,31 d.e.
Če podjetje zadrži gotovino, investira v zakladne menice in izplača zasluženo po petih letih,
potem bo danes investiralo 1.000 d.e. Vendar, ker je davčna stopnja za podjetje 34%, bo
donosnost od naložb v zakladne menice po obdavčenju enaka 10% * (1-0.34) = 6,6% na leto. V
petih letih bo investicija vredna:
1.000 d.e. * (1+0,066)5 = 1.376,53 d.e.
Če se ta znesek potem izplača kot dividenda delničarjem, bodo le-ti prejeli (po plačilu davkov):
2
Vlade želijo na ta način spodbujati varčevanje in investiranje. Obseg teh spodbud pa je običajno omejen, saj
podjetja ne morejo zadržati vseh dobičkov, če ni posebnih razlogov za to (Mramor, 1991, str. 136).
1.376,53 * (1-0,28) = 991,10 d.e.
V tem primeru bodo dividende večje po obdavčenju, če jih podjetje izplača danes. Razlog je ta,
da podjetje ne more investirati tako donosno kot delničarji sami (upoštevana donosnost po
obdavčenju).
Predhodno opisani primer kaže, da bo za podjetje s presežkom gotovine odločitev o izplačilu
dividend odvisna od višine davčnih stopenj v primeru obdavčitve podjetij oz. fizičnih oseb. Ob
vsem ostalem nespremenjenem bodo ob višji davčni stopnji za fizične osebe v primerjavi s
podjetji slednja spodbujena k znižanju deleža dividend v dobičku (Ross, Westerfield, Jordan,
1998, str. 509-510). Nasprotno bodo ob višji davčni stopnji za podjetja le-ta spodbujena izplačati
vsak presežek gotovine v obliki dividend.
8.2.2 Pričakovani donos, dividende in davki fizičnih oseb
Učinek davkov fizičnih oseb smo prikazali ob predpostavljanju ekstremnega primera, kjer so
dividende obdavčene kot vsak drug dohodek fizičnih oseb, kapitalski dobički pa nasprotno sploh
niso obdavčeni. Pokazali smo, da bo podjetje, ki zagotavlja več donosa v obliki dividend, imelo
nižjo vrednost kot tisto, katerega donos je v obliki neobdavčenih kapitalskih dobičkov.
Predpostavimo, da so vsi investitorji v davčnem razredu, ki pomeni 25% davek, in poglejmo
delnice podjetja G in D. Podjetje G ne plača dividende, podjetje D pa jo plača. Tekoča cena
delnice podjetja G je 100 d.e., naslednje leto pa se pričakuje, da bo 120 d.e. Delničar podjetja G
zato pričakuje 20 d.e. kapitalskega dobička. Ker G ne plača dividend, je torej donosnost v G 20
d.e./100 d.e.= 20%. Če kapitalski dobički niso obdavčeni, mora biti donosnost pred in po
obdavčitvi enaka.
Naj bo pričakovana dividenda delnice podjetja D v naslednjem letu 20 d.e., cena brez dividende
(ex-dividend) bo potem 100 d.e. Če so delnice podjetij G in D enako tvegane, se morajo tržne
cene oblikovati tako, da bo pričakovana donosnost teh delnic po obdavčenju enaka. Donosnost
po obdavčenju v D mora torej biti 20%. Kakšna bo cena delnic v podjetju D? Dividenda po
obdavčenju je 20 d.e. * (1-0.25) = 15 d.e., torej bo imel investitor po plačilu davkov 115 d.e.. Ob
20% zahtevani stopnji donosa (po plačilu davkov), je sedanja vrednost tega zneska po obdavčitvi
enaka:
Sedanja vrednost = 115 d.e./1,20 = 95,83 d.e.
Tržna cena delnice podjetja D mora biti zato 95,83 d.e. Vidimo, da je podjetje D zaradi njegove
politike dividend vredno manj. Isto je mogoče ugotoviti, če pogledamo zahtevano donosnost
podjetja D pred obdavčitvijo:
Donosnost pred obdavčitvijo = (120 d.e. - 95,83)/95,83 = 25,2%
Pri podjetju D torej delničarji zahtevajo višjo donosnost kot nadomestilo za dodatno davčno
obveznost.
8.2.3 Stroški emisije delnic
Ko smo govorili o irelevantnosti politike dividend, smo omenili, da bi podjetje za izplačilo višjih
dividend lahko emitiralo tudi nove delnice. Vendar je treba upoštevati, da je lahko prodaja novih
delnic zelo draga. Če upoštevamo stroške emisije delnic, potem bomo ugotovili, da se vrednost
delnic ob prodaji novih delnic zmanjša.
Bolj splošno, predstavljajmo si dve podjetji, ki sta v vseh pogledih enaki, razen da eno izplačuje
večji delež svojega gotovinskega toka v obliki dividend kot drugo. Ker drugo podjetje zadrži
večji del dobička, vrednost kapitala podjetja (equity) raste hitreje. Če naj podjetji ostaneta enaki,
potem bo tisto z večjimi deleži dividend v čistem dobičku moralo občasno prodati nove delnice,
da bo dohitelo drugo podjetje. Ker je to drago, bi podjetje lahko bilo spodbujeno k politiki nizkih
deležev dividend v čistem dobičku.
8.2.4 Omejitve pri izplačilu dividend
Podjetja pa lahko k politiki nizkih deležev dividend v čistem dobičku vodijo tudi omejitve kot
npr. s pogodbo omejena izplačila dividend nad določeno ravnijo ali prepoved glede izplačila
dividend s strani države (če npr. znesek vseh dividend presega zadržane dobičke podjetja) (Ross,
Westerfield, Jordan, 1998, str. 510-511).
8.3 Dejavniki, ki dajejo v praksi prednost visokim deležem dividend v dobičku
V nadaljevanju si bomo ogledali razloge, zakaj naj bi podjetje plačalo svojim delničarjem
višje dividende (višji delež dividend v čistem dobičku), četudi bi to pomenilo emitiranje
dodatnih delnic za financiranje povečanja dividend.
8.3.1 Želja po tekočem dohodku
Posameznik, ki daje prednost visokemu tekočemu gotovinskem toku, vendar poseduje delnice
z nizkimi dividendami, lahko preprosto proda delnice in pride do potrebnih sredstev. Podobno
lahko posameznik, ki želi nizek tekoči gotovinski tok, a poseduje delnice z visokimi
dividendami, reinvestira dividende. V odsotnosti transakcijskih stroškov torej politika visokih
tekočih dividend za delničarje ne bi imela velikega pomena. Večji pomen lahko ima argument
tekočega dohodka v praksi. Tam je treba pri prodaji delnic z nizkimi dividendami upoštevati
tudi posredniške provizije in druge transakcijske stroške. Takšna prodaja lahko sproži tudi
obdavčitev kapitalskih dobičkov (capital gains).
Tem neposrednim denarnim izdatkom bi se bilo mogoče izogniti z investiranjem v delnice z
visokimi dividendami. Razen tega lahko mnoge vodi tudi poraba lastnega časa delničarjev pri
prodaji delnic v nakup delnic, ki prinašajo visoke dividende. Vendar je treba po drugi strani
upoštevati da lahko finančni posredniki omenjene posle opravljajo že ob zelo nizkih stroških.
8.3.2 Zmanjšanje negotovosti
Politika visokih dividend je koristna za delničarje, ker naj bi zmanjšala negotovost. Tako po
mnenju Gordona (glej Ross, Westerfield, Jordan, 1998, str. 512) investitorji ocenjujejo
delnico z napovedovanjem in diskontiranjem prihodnjih dividend. Napovedovanje bolj
oddaljenih dividend pa je seveda povezano z večjo negotovostjo. Ker investitorji ne marajo
negotovosti, bi naj bile cene delnic nizke za tista podjetja, ki plačujejo nizke dividende danes,
z namenom nakazovati višje, manj negotove, dividende v prihodnje.
8.3.3 Davčne in zakonske koristi od visokih dividend
Odločitev podjetja o deležu dividend v dobičku bo odvisna od davčnih stopenj na dobiček
podjetja in davčnih stopenj na dohodek fizičnih oseb. Ob vsem ostalem nespremenjenem bi
potem veljalo, da če so davčne stopnje na dohodek fizičnih oseb višje od davčnih stopenj na
dobiček podjetij, bo podjetje spodbujeno znižati delež dividend v čistem dobičku (Ross,
Westerfield, Jordan, 1998, str. 509-512). Če pa so nasprotno davčne stopnje za fizične osebe
nižje od podjetniških stopenj, bo podjetje spodbujeno k izplačilu večjega deleža dividend v
čistem dobičku.
Ker je ponavadi prvo bolj verjetno kot drugo, bi bil to argument v prid nizkemu deležu
dividend v čistem dobičku. Vendar je treba upoštevati še številne druge investitorje, za katere
pa je davčno ugodno posedovanje delnic, ki prinašajo visoke dividende. Prvi takšen primer so
podjetniški investitorji, ko ima eno podjetje delnice drugega podjetja in so dohodki od
dividend deležni naklonjene davčne obravnave. Drugi primer predstavljajo nekateri največji
investitorji v narodnem gospodarstvu, kot so npr. pokojninski skladi itd., ki so lahko npr.
oproščeni plačila davkov.
8.4 Analiza stvarnih dejavnikov
Predstavili smo dejavnike, ki govorijo v prid nizkim deležem dividend v čistem dobičku, in tiste,
ki govorijo v prid visokim deležem dividend v čistem dobičku. V tem poglavju bomo razpravljali
o dveh pomembnih pojmih, ki se nanašata na dividende in politiko dividend: informacijsko
vsebino in t .i. učinek klientov (clientele effect). Prva tema kaže na pomembnost dividend na
splošno in pomembnost ločevanja med dividendami in politiko dividend. Druga tema pa kaže na
to, da delež dividend v čistem dobičku morda ni tako pomemben pokazatelj, kot se zdi.
8.4.1 Informacijska vsebina dividend
Če kratko povzamemo zaključke predhodnih razprav, potem lahko ugotovimo, da je ob
določenih pogojih politika dividend irelevantna (Brigham, Houston, 1998, str. 547). Zaradi
davčnih učinkov na posamezne investitorje in stroškov emisije novih delnic je politika nizkih
deležev dividend v čistem dobičku najboljša. Zaradi želje za tekočim dohodkom, in s tem
povezanimi dejavniki, pa je najboljša politika visokih deležev dividend v čistem dobičku.
Če se želimo odločiti, katero od teh stališč je pravo, je najbolje pogledati, kaj se zgodi s cenami
delnic, ko podjetja napovedo spremembe v dividendah. Ugotovili bi, da bi cene delnic na splošno
porastle, če se tekoče dividende nepričakovano povečajo, in na splošno padle, če se dividende
nepričakovano znižajo.
Znižanje dividend ponavadi oznanja dejstvo, da management ne verjame, da je obstoječo
politiko dividend mogoče ohraniti (Ross, Westerfield, Jordan, 1998, str. 514). Kot izid naj bi se
torej pričakovanja prihodnjih dividend obrnila navzdol. Sedanja vrednost pričakovanih
prihodnjih dividend se zmanjša, in torej tudi cena delnic. V tem primeru se cene delnic znižajo
(kar sledi znižanju dividend) zato, ker se za prihodnje dividende na splošno pričakuje, da bodo
nižje, in ne zato, ker je podjetje spremenilo delež čistega dobička, ki ga bo namenilo za izplačilo
dividend.
Podobno bi nepričakovano povečanje dividend oznanjalo dobre novice. Management bo povečal
dividende le, če bo pričakoval povečanje prihodnjega denarnega toka, gotovinskega toka in
izboljšanje splošnih pogojev v taki meri, da dividend ne bo treba znižati kdaj kasneje. Povečanje
dividend je znak managementa trgu, da pričakujejo dobro poslovanje podjetja. Cene delnic se
odzovejo pozitivno zato, ker se pričakovanja prihodnjih dividend obrnejo navzgor, in ne zato, ker
so podjetja povečala delež izplačil dividend v čistem dobičku.
V obeh primerih se torej cena delnic odzove na spremembo dividend. Odziv je mogoče pripisati
spremembam v pričakovanem obsegu prihodnjih dividend in ne nujno spremembi v politiki
deleža dividend v čistem dobičku. Ta odziv je v literaturi znan kot "učinek informacijske
vsebine" dividend (information content effect).
8.4.2 Učinek klientov
Ko govorimo o učinku klientov (clientele effect), mislimo na to, da si različne skupine
investitorjev želijo različne ravni dividend (glej Damodaran, 1997, str. 563). Ko si podjetje
izbere določeno politiko dividend, ji preostane le, da si pridobi določeno skupino investitorjev.
Ob spremembi politike dividend bo podjetje seveda pritegnilo drugo skupino investitorjev.
Predpostavimo, da 40% vseh investitorjev daje prednost visokim dividendam, vendar le 20%
vseh podjetij plačuje visoke dividende. Ponudba slednjih je manjša, kot je povpraševanje po njih,
torej se bo cena delnic teh podjetij povečala. Posledično se bo zdelo podjetjem z nizkim deležem
dividend v čistem dobičku ugodno spremeniti politiko, vse dokler ne bo imelo 40% vseh podjetij
visokih deležev dividend v čistem dobičku. Na tej točki je trg dividend v ravnovesju. Nadaljnje
spremembe v politiki dividend so nesmiselne, ker so vsi investitorji zadovoljni. Politika dividend
postane torej v tem primeru za posamezno podjetje irelevantna.
8.5 Izbira politike dividend
8.5.1 Rezidualni pristop k dividendam
Predhodno smo spoznali, da bodo podjetja, ki želijo večji delež dobička razdeliti v obliki
dividend, morala pogosteje emitirati in prodajati svoje delnice. Takšne prodaje pa seveda lahko
zahtevajo visoke stroške. Skladno s tem predpostavimo, da želi podjetje minimizirati izdajanje
novih delnic (glej Ross, Westerfield, Jordan, 1998, str. 516-518). Predpostavimo tudi, da želi
podjetje ohraniti obstoječo finančno strukturo (capital structure, kapitalska struktura).
Če se torej podjetje želi izogniti novim prodajam delnic, potem mora nove projekte financirati iz
čistega dobička. Za dividende bo namenjeno, kar ob tem ostane. Ta ostanek se imenuje rezidual
in takšna politika dividend se imenuje "rezidualni pristop k dividendam" (residual dividend
approach).
Ob upoštevanju tega pristopa je torej cilj podjetja zadovoljiti investicijske potrebe in ohraniti
želeno finančno strukturo (razmerje lastniškega in dolžniškega kapitala) pred samim izplačilom
dividend. Oglejmo si to na preprostem primeru.
Predpostavimo, da ima podjetje 1.000 d.e. čistega dobička in je razmerje dolgovi/kapital
(debt/equity) 0,50. Torej ima podjetje 0,50 d.e. v dolgovih za vsakih 1,50 d.e. celotne vrednosti.
Finančna struktura podjetja je zato 1/3 dolgovi in 2/3 kapital. Prvi korak pri uvajanju rezidualne
politike dividend je določiti znesek sredstev, ki jih je mogoče ustvariti brez prodaje novih
lastniških vrednostnih papirjev. Če podjetje reinvestira celotnih 1.000 d.e. in ne plača dividend,
potem se bo lastniški kapital povečal za 1.000 d.e. Da bi ohranili razmerje dolgovi/kapital
nespremenjeno, si mora podjetje sposoditi dodatnih 500 d.e. Celotni znesek sredstev, ki jih je
mogoče ustvariti brez prodaje novih lastniških vrednostnih papirjev je tako (1.000 + 500) d.e =
1.500 d.e. Naslednji korak je odločitev, ali bo podjetje dividende izplačalo ali ne. V ta namen
primerjamo obseg sredstev, ki jih je mogoče ustvariti brez prodaje novih lastniških vrednostnih
papirjev (v tem primeru 1.500 d.e.) in načrtovano porabo finančnih sredstev. Če je drugo večje
od prvega se dividende ne bodo izplačale. Če je nasprotno prvo večje od drugega, se bodo
dividende izplačale. Znesek dividend bo rezidual. Recimo, da je predvidena poraba finančnih
sredstev 900 d.e. Za ohranitev finančne strukture podjetja mora to biti financirano 2/3 s
kapitalom in 1/3 z dolgovi. Podjetje si bo torej sposodilo 1/3 * 900 d.e. = 300 d.e. Podjetje bo
porabilo 2/3 x 900 d.e. = 600 d.e. od 1.000 razpoložljivega kapitala. Torej bo (1.000 - 600) d.e. =
400 d.e. rezidual, ki bo na voljo za izplačilo dividend. Ugotovimo torej lahko, da so čisti dobički
(earnings) podjetja (po obdavčenju) 1.000 d.e. Za izplačilo dividend je namenjenih 400 d.e.
Zadržanega dobička (retained earnings) je torej 600 d.e. in novega zadolževanja 300 d.e.
Razmerje dolgovi/kapital ostane nespremenjeno, tj. 0,50.
Ob upoštevanju politike rezidulnega pristopa bi morala torej podjetja s številnimi investicijskimi
možnostmi plačati majhen odstotek svojega čistega dobička v obliki dividend. To se zdi, da se v
praksi tudi res dogaja. Majhna, hitro rastoča mlada podjetja imajo ponavadi nizke deleže
dividend v čistem dobičku, medtem ko imajo starejša, počasneje rastoča podjetja te deleže
običajno višje.
8.5.2 Pristop ob upoštevanju stabilnosti dividend
Predhodno opisana politika lahko vodi v zelo nestabilno politiko dividend. Ko so investicijske
možnosti v določenem obdobju zelo visoke, bodo dividende zelo majhne ali celo nič, v drugem
obdobju pa je lahko položaj povsem drugačen. Zato se nekateri zavzemajo za stabilno politiko
dividend, ki bi koristila tako podjetjem kot delničarjem. Pri tej politiki so deleži dividend v
čistem dobičku skozi obdobja bolj ali manj stabilni.
8.5.3 Kompromisna politika dividend
V praksi mnoga podjetja vodijo t. i. kompromisno politiko dividend, ki sloni na petih glavnih
ciljih:
- izogibanje izplačilu dividend na račun investicijskih projektov s pozitivno neto sedanjo
vrednostjo;
- izogibanje zniževanju dividend;
- ohranjanje ciljnega razmerja dolgovi/kapital;
- ohranjanje ciljnega deleža dividend v čistem dobičku.
Zadnja dva cilja je treba jemati kot dolgoročna cilja, kar pomeni, da lahko prihaja do
kratkoročnih odstopanj, če je to potrebno.
8.6 Odkup delnic
Običajno so izplačila dividend delničarjem podjetja v denarju. Kot alternativa temu pa se včasih
v praksi pojavlja odkup njenih lastnih delnic (glej Brigham, Houston, 1998, str. 568-572).
Številna ameriška podjetja se npr. v zadnjih letih v vse večji meri zatekajo k tej strategiji
distribuiranja sredstev svojim delničarjem. Tako na eni strani znižujejo dividende in na drugi
strani distribuirajo sredstva svojim delničarjem z odkupom lastnih delnic.
Obstajata dva osnovna načina odkupa delnic:
- podjetje ima na voljo gotovino za distribucijo delničarjem in distribuira to gotovino prek
odkupa delnic, namesto da bi jih distribuiralo prek izplačila dividend;
- podjetje ugotovi, da ima neustrezno finančno strukturo, preveč lastniškega kapitala (equity),
zato se dodatno financira z dolgovi in odkupuje svoje delnice.
Posledica odkupa delnic je zmanjšano število delnic na trgu. Ob predpostavki, da odkup ne
vpliva na prihodnje čiste dobičke podjetja, ki je delnice odkupilo, se bodo čisti dobički na
preostale delnice (earnings per share) povečali, posledica tega pa bodo višje tržne cene delnic.
Učinek odkupa delnic bomo ponazorili na naslednjem primeru. Vzemimo podjetje A, ki
pričakuje v letu 2008 4,4 mio d.e. čistega dobička. 50 % tega, tj. 2,2 mio d.e., bo namenjeno
izplačilu dividend na navadne delnice. Na trgu je 1,1 mio delnic, tržna cena teh delnic pa je 20
d.e. za delnico. Podjetje A je prepričano, da lahko uporabi 2,2 mio d.e. za odkup 100.000 svojih
delnic po ponujeni ceni 22 d.e za delnico ali izplača dividende v višini 2 d.e. po delnici. Učinek
odkupa na podjetje A in tržno ceno preostalih delnic je mogoče analizirati na naslednji način:
1. Current earnings per share
čisti dobiček (denarni tok)
Current EPS =
4,4 mio d.e.
=
= 4 d.e. na delnico.
število navadnih delnic
1,1 mio
2. Price/earnings ratio
cena delnice podjetja
P/E ratio =
20 d.e.
=
dobiček (denarni tok) na delnico
3. EPS po odkupu 100.000 delnic
= 5 krat
4 d.e.
4,4 mio d.e.
EPS po odkupu 100.000 delnic =
= 4,40 d.e./delnico
1 mio
4. Pričakovana tržna cena po odkupu
Pričakovana tržna cena po odkupu = (P/E) * (dobiček na delnico po odkupu delnic) = (5) * (4,4
d.e.) = 22 d.e. na delnico.
V opisanem primeru bi delničarji pred obdavčenjem v vsakem primeru (pri)dobili 2 d.e. po
delnici, ali v obliki izplačila dividende ali povečanja tržne cene delnice za 2 d.e. To bi se zgodilo,
ker smo prvič predpostavljali, da bi bilo mogoče odkupiti vsako delnico po 22 d.e., in drugič, da
bi dobičkonosnost delnic (P/E ratio) ostala nespremenjena. Če bi bilo mogoče delnice odkupiti za
manj kot 22 d.e., bi bilo to za preostale delničarje še bolje, prav nasprotno pa bi veljalo, če bi
podjetje A moralo pri odkupu plačati več kot 22 d.e. za delnico. Razen tega se lahko
dobičkonosnost delnic (P/E ratio) spremeni kot posledica operacije odkupa, in sicer raste, če jo
investitorji sprejmejo za ugodno, in pada, če jo sprejmejo za neugodno.
Prednosti odkupa delnic so naslednje (Brigham, Houston, 1998, str. 570-571):
1. Napovedi oz. objave odkupa delnic se štejejo s strani investitorjev kot pozitivni signal, saj je
odkup pogosto spodbujen s prepričanjem managementa o podcenjeni vrednosti delnic podjetja.
2. Delničarji imajo možnost izbire. Ob odkupu lahko delnico prodajo podjetju ali pa tudi ne, če
ne potrebujejo gotovine. Ob izplačilu dividend pa morajo sprejeti gotovino in plačati tudi
ustrezni davek.
3. Z odkupom je možno zmanjšati število "presežnih" delnic na trgu in ohranjati ceno delnice na
nižji ravni, kot bi sicer bila.
4. Dividende so kratkoročno precej toge, ker vodstvo podjetja ne želi povečati dividend v enem
obdobju, če ni prepričano, da bo to lahko naredilo tudi v naslednjih obdobjih, saj daje zniževanje
dividend na trg negativne signale. Če se pojavi v podjetju v določenem obdobju dodatni
gotovinski tok, za katerega pa podjetje ni prepričano, da se bo ohranil tudi v prihodnosti, se bo
raje odločilo za distribucijo denarja delničarjem v obliki odkupa delnic in ne povečanja dividend,
ki ga morda ne bi moglo ohraniti tudi v naslednjih obdobjih.
5. Podjetja lahko uporabijo pri politiki dividend rezidualni model, ki smo ga predhodno omenjali,
in postavijo ciljno raven distribucije gotovine, ki je razdeljena na dve komponenti, tj.
komponento dividend in komponento odkupa. Delež dividend v čistem dobičku bo relativno
nizek, vendar bodo delnice dokaj gotove in rastle bodo kot posledica zniževanja števila delnic
podjetja na trgu. Podjetje ima tako večjo svobodo pri kreiranju politike razdelitve ustvarjenega
dobička, kot če bi bila vsa razdelitev v obliki dividend delničarjem, saj lahko odkup prilagaja
razmeram v posameznem letu, ne da bi pri tem na trg pošiljalo negativne signale. To je verjetno
tudi eden osnovnih razlogov za veliko povečanje obsega odkupov v nekaterih državah.
6. Odkup delnic pa je mogoče uporabiti tudi za spremembe v finančni strukturi podjetja.
Za pomanjkljivosti odkupa je mogoče upoštevati:
1. Delničarji morda v primeru dividend in kapitalskih dobičkov niso indiferentni, tako se lahko
cene delnic bolj odzovejo na izplačila višjih dividend kot pa odkupe delnic.
2. Tisti delničarji, ki ob odkupih delnic prodajajo svoje delnice, se morda ne zavedajo v celoti
vseh posledic odkupa ali pa nimajo vseh informacij o sedanjih in prihodnjih aktivnostih podjetja,
ki odkupuje delnice.
3. Podjetje, ki odkupuje delnice, prav lahko ponudi visoke cene odkupa, kar je na škodo
preostalih delničarjev. Če se z delnicami podjetja ne trguje aktivno na trgu in če ima podjetje
namen odkupiti relativno veliko svojih delnic, potem se lahko zgodi, da so cene delnic pri
odkupu postavljene nad svojo ravnovesno ravnijo in da se po opravljenem odkupu znižajo.
8.7 V delnicah "izplačane" dividende
Možen način izplačila dividende je tudi "izplačilo" z delnicami. Za to obliko izplačila dividend
najdemo v tuji literaturi izraz "stock dividend" (glej Ross, Westerfield, Jordan, 1998, str. 523).
Ne gre torej za pravo dividendo, ker ni izplačana v gotovini. Ker je ob takšnem izplačilu
dividend na koncu v obtoku več delnic, je njihova vrednost manjša. Izplačilo dividend v delnicah
se običajno izraža z odstotki; npr. 20 % takšne vrste izplačila pomeni, da delničar prejme eno
novo delnico na pet delnic, ki jih že poseduje. Ker vsak delničar prejme 20 % več delnic, celotno
število delnic v obtoku poraste za 20 %. Posledica tega je, da je vsaka delnica približno 20 %
manj vredna.
Poglejmo preprost primer. Podjetje A ima v obtoku 10.000 delnic, vsaka se prodaja po 66 d.e.
Celotna tržna vrednost kapitala (equity) je 66 * 10.000 = 660.000 d.e. Ob 10 % izplačilu
dividend v obliki delnic dobi vsak delničar eno dodatno delnico na 10 delnic, ki jih že poseduje.
Torej je celotno število delnic ob koncu 11.000.
Pred izplačilom dividend v obliki delnic je bil delež kapitala v bilanci naslednji:
Navadne delnice(nom. vrednost 1 d.e.; 10.000 delnic) 10.000 d.e.
Razlika med tržno in nominalno vrednostjo kapitala 200.000 d.e.
Zadržani dobički
290.000 d.e.
Celotni kapital
500.000 d.e.
Po izplačilu dividend v obliki delnic je položaj naslednji:
Ker je bilo izdanih 1.000 novih delnic podjetja, po nominalni vrednosti 1 d.e. za delnico, se
vrednost delnic v bilanci poveča od 10.000 na 11.000 d.e. Obstoječa tržna cena delnice 66 d.e. je
65 d.e. večja od nominalne vrednosti, tako da se 65 d.e. * 1.000 delnic = 65.000 d.e. prišteje
vrednosti, ki kaže razliko med tržno in nominalno vrednostjo kapitala, in imamo 265.000 d.e.
Celotni kapital se ne spremeni zaradi izplačila dividend v obliki delnic, ker ni prišlo do
gotovinskega toka v ali iz podjetja, zadržani dobički pa se znižajo za 66.000 d.e., torej ostane
224.000 d.e. Ob upoštevanju omenjenega je popravljena bilanca naslednja:
Navadne delnice(nom. vrednost 1 d.e.; 11.000 delnic) 11.000 d.e.
Razlika med tržno in nominalno vrednostjo kapitala 265.000 d.e.
Zadržani dobički
224.000 d.e.
Celotni kapital
500.000 d.e.
9. VLAGANJE FINANČNIH SREDSTEV
9.1 Osnovne značilnosti
Dalj časa je veljalo, tako v teoriji kot praksi, da je osnovna naloga finančne funkcije v podjetju le
priskrba denarja oz. širše finančnih sredstev. Dejstvo pa je, da je naloga finančne funkcije tudi
čimbolj racionalna uporaba oz. vlaganje denarnih sredstev. Gre za to, da priskrbljena denarna
sredstva kar najbolj učinkovito vložimo v lastne realne in/ali finančne naložbe.
Finančna sredstva priskrbimo (od zunaj ali v podjetju) torej zato, da bi z njimi kupili nova stalna
in gibljiva sredstva, ki jih potrebujemo za aktiviranje in izvajanje določene dejavnosti. Finančna
sredstva investiramo zato, ker v obliki stalnih in gibljivih sredstev in tudi v obliki finančnih
naložb prinašajo dobiček, ki v obliki zadržanega dobička pomeni pomemben lasten (notranji) vir
financiranja. Denar, ki bi ležal neuporabljen ali bi bil ves porabljen za potrošne dobrine, ne bi
prinašal dobička. Če pa ni verjetnosti ali namena, da se denar donosno investira, ga podjetje
sploh ne priskrbi, ker bo kljub temu povzročal stroške. Stroški denarja bodo v zvezi z njegovo
priskrbo (obresti), s hrambo (provizija hranitelju, premija zavarovalnici) in z manipulacijo
(provizija plačilnega prometa).
Možnosti za vlaganje denarja so v tržnem gospodarstvu precej številne. Poleg že omenjene
razvrstitve na vlaganja v stalna in vlaganja v gibljiva sredstva jih lahko razvrstimo na realna
vlaganja in finančna vlaganja. Realna vlaganja so vlaganja v stalna sredstva in zaloge, finančna
pa vlaganja v razne oblike finančnih naložb.
Pri gospodarjenju se seveda ne odločamo za le eno ali drugo, ampak vlagamo v več vrst naložb
ali celo v vse vrste, ki so sploh mogoče v določenem okolju in času. Odločati se moramo torej o
sestavi (strukturi) vlaganj, o tem, koliko bomo vložili v katero obliko realnih ali finančnih
naložb. Za optimalno rentabilnost, plačilno sposobnost in ekonomičnost moramo ustvariti
optimalno strukturo vlaganj.
Na strukturo vlaganj vplivajo različni dejavniki. Med prvimi je vsekakor dejavnost, s katero se
podjetje ukvarja. Ta vpliva predvsem na razmerje med vlaganji v stalna in gibljiva sredstva.
Industrijska podjetja vlagajo praviloma več v stalna kot v gibljiva sredstva, trgovina pa obratno.
Pri nekaterih podjetjih so zaloge gotovih izdelkov med gibljivimi sredstvi pomembna postavka;
pri nekaterih so zaloge nedokončane proizvodnje velike, pri drugih pa jih sploh ni. Kadar se
prodajajo blago ali storitve v celoti za gotovino, med gibljivimi sredstvi ni terjatev itd.
Med podjetji, ki se sicer ukvarjajo z isto dejavnostjo, je še vedno lahko razlika v strukturi
vlaganj, ker se gibljiva sredstva različno hitro obračajo, stalna pa se različno izkoriščajo.
Sredstev, ki se hitreje obračajo oziroma se bolje izkoriščajo, je potrebno za isto dejavnost manj in
je njihova udeležba v celotnih sredstvih manjša. Dejavnika, ki vplivata na strukturo vlaganj, sta
torej tudi hitrost obračanja ali stopnja izkoriščanja posameznih sredstev v dejavnosti.
Različno strukturo vlaganj bodo imela tudi tista podjetja, ki se ukvarjajo sicer z isto dejavnostjo,
toda imajo različne proizvodne programe, ali pa pri istih ali podobnih proizvodnih programih
uporabljajo različno tehnologijo in so različno organizirana. Proizvodni programi, tehnološki
procesi in postopki ter organizacija dejavnosti vplivajo na strukturo vlaganj, ker so posamezne
faze poslovnega procesa in s tem vložena sredstva različna prav glede na navedene dejavnike.
Pomembna dejavnika strukture vlaganj sta načeli rentabilnosti in plačilne sposobnosti. Podjetja v
tržnem gospodarstvu se o vlaganjih odločajo tudi po tem, kakšna je donosnost naložb. Praviloma
po tržni logiki vlagamo le, če je pričakovana donosnost zadostna. Vpliv tega dejavnika je seveda
bistveno omejen z dejavnostjo investitorja, ker mu ta v veliki meri narekuje strukturo vlaganj.
Investitor, ki se je odločil, da bo vlagal npr. v tekstilno industrijo, mora vlagati v taka stalna
sredstva, kot jih narekuje najsodobnejša tekstilna tehnologija in ki tudi vnaprej določa strukturo
oziroma obseg gibljivih sredstev, predvsem zalog surovin in nedokončane proizvodnje.
Presežek akumulacije pa tudi kratkotrajni presežek likvidnih sredstev se more naložiti v stalna in
gibljiva sredstva katerekoli dejavnosti, če je le donosna, ali pa v naložbe v obliki posojila
drugemu podjetju, v obliki depozita banki ali nakupa vrednostnega papirja.
Zaradi načela plačilne sposobnosti moramo imeti vedno nekaj gotovine v blagajni in knjižnega
denarja na računu v banki. Zaradi tega načela se vlaga del razpoložljivega denarja v vrednostne
papirje, ki so hitro vnovčljivi, in prav zaradi istega načela zaloge gotovih izdelkov ne smejo biti
prevelike itd.
Nekatere postavke se v strukturi vlaganj pojavljajo sploh samo zaradi načela plačilne
sposobnosti, kot so npr. likvidnostne rezerve, pri drugih pa je obseg odvisen predvsem od tega
načela. Struktura vseh vlaganj mora biti takšna, da zagotavlja plačilno sposobnost podjetja,
upoštevajoč, da se različne naložbe različno hitro preoblikujejo iz nelikvidne v likvidno, tj.
denarno obliko.
Poglavitna zunanja dejavnika oblikovanja strukture vlaganj v podjetju sta trg in sistem
gospodarjenja. Okoliščine na trgu so lahko takšne, da se krepijo npr. terjatve ali pa (in) zaloge v
strukturi vlaganj. To bo takrat, kadar se blago težko proda in prodajalci prodajajo blago na dolgi
plačilni rok ali pa se zaradi tega kopičijo končni izdelki na zalogi. Težave z nabavo surovin na
trgu so lahko vzrok, da si podjetje ustvari večje zaloge surovin.. Seveda morejo tržne okoliščine
vplivati na strukturo vlaganj tudi obratno. Konkurenca na trgu lahko povzroči, da se intenzivno
vlaga v stalna sredstva.
Na strukturo vlaganj lahko vpliva tudi država s predpisovanjem npr. obveznih ali minimalnih
vlaganj v določene oblike (predpisovanje rezerv in drugo).
Tudi ekonomska politika lahko npr. preko denarne, davčne politike vpliva na strukturo vlaganj
tako, da nekatera vlaganja s svojimi ukrepi spodbuja, druga pa zavira.
9.2 Tekoče in občasno financiranje
Vlaganja lahko delimo tudi na tekoča in občasna ali posebna. Povod za tekoče financiranje so
razni poslovni dogodki in potrebe, ki se pojavljajo vsakodnevno, redno. Gre npr. nabavo in
plačila surovin, materiala, izplačila plač, plačevanje obveznosti do države idr. Za financiranje
takih primerov so potrebna likvidna sredstva.
Tekočemu nastajanju potreb mora seveda ustrezati oblika financiranja. Običajno se za potrebe
tekočega financiranja najemajo kratkoročni bančni krediti, kupuje se blago na kredit, diskontirajo
se menice, predvsem pa se tako disponirajo sredstva, da se kar najhitreje obračajo, tj. sproščajo in
na novo angažirajo, kar povzroča tekoče prilive in odlive denarja. Potrebe po likvidnih sredstvih
se lažje realizirajo, če deluje denarni trg prenosnih in neprenosnih terjatev.
Osnova za posebno financiranje so izredni, enkratni, posebni dogodki v življenjskem ciklu
podjetja. Tako financiranje je enkratno in zajema cikel priskrbe, vlaganja ter vnovčevanja
sredstev. Za posebno financiranje gre npr. v naslednjih primerih:
a) ustanovitev podjetja,
b) razširitev podjetja,
c) fuzija podjetja (združevanje),
d) sanacija podjetja,
e) likvidacija podjetja.
a) Ustanavljanje podjetja je v bistvu pravni postopek, vendar ima za posledico pomembne
finančne posle. Za poslovanje je treba priskrbeti stalna in gibljiva sredstva, do teh pa pridemo
le, če imamo razpoložljiva finančna sredstva. V zvezi z ustanovitvijo je treba torej priskrbeti
finančna sredstva z najetjem posojila, z vlaganjem prihranjene denarne akumulacije, z
izdajanjem delnic itd. Naslednja faza v zvezi s financiranjem ustanovitve je vlaganje
finančnih sredstev, kar opravimo z nakupom stalnih in gibljivih sredstev. Že tu se začnejo
uveljavljati načela financiranja: ekonomičnost, rentabilnost, plačilna sposobnost. Pri
najemanju tujih finančnih sredstev ne smemo "imeti velikih oči" in po nepotrebnem najemati
več posojil, kot je najnujnejše, ker bomo po nepotrebnem plačevali obresti in provizije. Obseg
vlaganj v stalna in gibljiva sredstva za predviden obseg proizvodnje naj bo kar najmanjši, da
bo rentabilnost večja. Financiranje izgradnje in samo izgradnjo stalnih sredstev je treba tako
urediti, da bo kar najkrajša, da bodo začele zmogljivosti čimprej obratovati in dajati dobiček.
Nabavljati smemo le toliko stalnih in gibljivih sredstev, kolikor imamo na razpolago likvidnih
finančnih sredstev, ker bomo sicer postali plačilno nesposobni.
Ustanavljanje podjetja je posel, ki bo v prihodnosti hitro pokazal negativne izide, če ni bil skrbno
načrtovan. Daljnosežni ukrepi se začnejo že pred začetkom dejanskega ustanavljanja in
financiranja ustanovitve z ugotavljanjem in določanjem racionalnega obsega stalnih sredstev in
gibljivih sredstev, z določanjem pravilnega razmerja med gibljivimi in stalnimi sredstvi, z
določanjem razmerja lastnih in tujih virov sredstev, kratkoročnih in dolgoročnih sredstev itd. Vse
te stvari se določijo v posebnem programu, po katerem potem financiranje poteka.
b) Tržne razmere (npr. večje povpraševanje) lahko narekujejo razširitev podjetja. Zaradi
razširitve oziroma povečanja zmogljivosti je treba priskrbeti dodatna stalna sredstva, povečati
obseg gibljivih sredstev ali pa oboje. Za katerikoli primer razširitve gre, vedno je povezano z
dodatnim vlaganjem finančnih sredstev.
Največ finančnih sredstev bo potrebno, če se bo razširilo poslovanje s povečanjem obojih: stalnih
in gibljivih sredstev. Tako kot pri ustanavljanju mora biti tudi pri razširitvi izdelan program, ki
vsebuje tudi finančni program, po katerem se potem financira razširitev podjetja. Tudi tu mora
biti ugotovljeno, koliko finančnih sredstev je potrebnih, kakšna sredstva, za kakšen namen, roki
vračanja, kako se bodo vračala itd.
Razlog za dodatno vlaganje finančnih sredstev je lahko tudi rekonstrukcija podjetja. Neposreden
namen rekonstrukcije je povečanje obsega proizvodnje in obenem izboljšanje tehnološkega
postopka. V proizvodnjo se ne vlagajo zgolj dodatna stalna sredstva, temveč istočasno
sodobnejša stalna sredstva, ki obenem zagotavljajo večjo in kakovostnejšo proizvodnjo. S tem
opravimo hkrati enostavno in razširjeno reprodukcijo, zato pa to pomeni dodatno vlaganje
finančnih sredstev. Enostavno reprodukcijo opravimo z vlaganjem že obstoječih finančnih
sredstev (amortizacija), za razširitev pa so potrebna dodatna finančna sredstva.
Razširitev je mogoče opraviti s sunkovitim vlaganjem finančnih sredstev ali pa s postopnim
vlaganjem. V prvem primeru bodo v večji meri potrebna tuja finančna sredstva kot v drugem. V
drugem primeru se lahko razširitev financira brez tujih sredstev, in sicer tako, da se ustvarjena
akumulacija podjetja sproti vlaga v razširjeno reprodukcijo.
Obraten proces od razširitve je manjšanje obsega poslovanja, kar ima za posledico zmanjšanje
potrebnih finančnih sredstev. Do zmanjšanja obsega poslovanja bo prišlo, če je izvor surovin
izčrpan, če se je zmanjšalo povpraševanje po izdelkih določene proizvodnje (trajno ali začasno),
zaradi ekonomske blokade ipd. Po zmanjšanju obsega poslovanja se pokaže, da imamo preveč
stalnih, gibljivih ali obojih sredstev. Zaradi načel ekonomičnosti in rentabilnosti se jih je treba
znebiti. Sposojena finančna sredstva moramo vrniti, odvečna lastna finančna sredstva pa takoj
vložiti v drug rentabilen posel ali jih proti obrestim posoditi. Odvečna stalna gibljiva sredstva v
blagovni obliki je treba takoj prodati, tj. spremeniti jih je treba v finančno obliko in potem
postopati tako, kot zahtevata to ekonomičnost in rentabilnost. Zmanjševanje naložbe (investicij)
imenujemo dezinvestiranje.
c) Razlogi za fuzijo dveh ali več podjetij v eno so različni. Da ne bi vseh naštevali, povejmo le,
da morejo biti organizacijski, tehnični, racionalizatorski, programski, tržni in končno tudi
finančni razlogi. Finančni razlogi za fuzijo lahko pripeljejo do ekonomičnejšega in
rentabilnejšega trošenja oziroma vlaganja finančnih sredstev oz. do povečanja osnovnega
kapitala. Po tem načelu se bodo združila podjetja, ki vsako s svojimi lastnimi viri sredstvi in
zmožnostjo najemanja tujih virov sredstev niso sposobne financirati takega obsega stalnih in
gibljivih sredstev, ki bi ustrezal potrebam narodnega gospodarstva in trga. Če se združijo,
potem lastna sredstva zadostujejo za razširitev poslovanja ali pa je to omogočeno s povečano
zmožnostjo najemanj tujih virov sredstev. Izid fuzije je lahko torej ali manjši obseg sredstev
za isto proizvodnjo ali povečana proizvodnja z istimi sredstvi ali pa več sredstev in večja
proizvodnja.
d) Sanirati podjetje pomeni ozdraviti ga. Potreba po zdravljenju se pokaže ob plačilni
nesposobnosti in/ali izgubi v podjetju. Razloge za "bolezen" moramo predvsem iskati v
dejavnikih proizvodnje in prometu, npr. v slabi organizaciji proizvodnje, slabi organizaciji in
delu komerciale, prevelikih zalogah surovin in blaga, v zastareli tehnični opremi podjetja,
premajhni produktivnosti. Poleg notranjih so razlogi tudi zunanji: zmanjšanje povpraševanja
po izdelkih podjetja, padec cen, elementarne nesreče in drugo. Razlogi pa so lahko tudi
finančni, kot npr. prekomerno najemanje dragih kreditov, nezmožnost odplačevanja kreditov,
majhna ali neizkoriščena lastna sredstva itd.
Saniranje v širšem pomenu besede zajema vse organizacijske, finančne in druge ukrepe, ki so
potrebni za to, da se ponovno doseže ekonomično in rentabilno poslovanje ter plačilna
sposobnost podjetja. Seveda je treba temeljito poznati vse vzroke nerentabilnosti, da bi lahko
izbrali ustrezne ukrepe in jih tudi uspešno izpeljali. V ožjem pomenu pa sanacija pomeni
sprejemanje finančnih ukrepov, s katerimi bi radi nadoknadili zgubljeno imovino podjetja. S tem
bi dosegli njegovo ponovno plačilno sposobnost.
Za saniranje so torej potrebna finančna sredstva. Če zaradi nerentabilnega poslovanja ne bomo
zmogli teh sredstev iz lastnega dobička in rezerv, bomo morali priskrbeti sredstva iz tujih virov.
Ta se dobijo v obliki sanacijskega kredita, ali pa v obliki dotacije za pokritje izgube ali pomagajo
upniki. Kredit je treba iz prihodnjega dobička vrniti, dotacije pa ne, zato se šteje, da kredit v večji
meri spodbuja rentabilno poslovanje kot pa dotacija, ki pogosto uspava kolektiv. S temi sredstvi
bomo poplačali svoje dolgove, nabavili potrebna gibljiva sredstva in morebiti stalna sredstva ter
začeli poslovati.
Kredit ali dotacija za sanacijo se dajeta pod domnevo (tudi premoč upnikov), da bodo
odpravljene slabosti v podjetju, prodaji, tehnološkem procesu in da bo v prihodnosti poslovanje
rentabilno. Če bi se pri analizi vzrokov nastanka izgube pokazalo, da iz enega ali drugega razloga
ni realne perspektive za rentabilno poslovanje, potem ni smotrno dajati kredita ali dotacije za
sanacijo, ampak je treba podjetje čimprej likvidirati.
e) Likvidacija je obraten postopek od ustanavljanja in zato tudi financiranje v takem primeru
poteka obratno. Bistvo takega posebnega financiranja je, da je treba vse premoženje, v
katerikoli obliki je že, preoblikovati v denarno obliko. To se doseže s prodajo premoženja in
izterjavo dolžnikov. Tiste dele premoženja, ki še nimajo primerne oblike za prodajo, je treba
dodelati, proizvodnjo dokončati, blago na zalogi prodati in končno prodati tudi stalna
sredstva. Iz izkupička premoženja je treba poravnati obveznosti, tj. vrniti tuja finančna
sredstva in poplačati dobavitelje, če seveda izkupiček zadostuje za vse dolgove in plače
zaposlenim.
9.3 Vlaganja v gibljiva sredstva
Pri krožnem gibanju sredstev nimajo vsa poslovna sredstva enake hitrosti oziroma se vsa
sredstva ne vračajo v prvotno obliko v enakem časovnem razdobju. Od tod izhaja tudi delitev
poslovnih sredstev na stalna in gibljiva. Če je za stalna sredstva značilno, da v proizvodnem
procesu prenesejo samo del svoje vrednosti na novi proizvod, pa obratna sredstva v celoti
prenesejo svojo vrednost na novi proizvod. Zato pravimo, da se tista poslovna sredstva, ki imajo
koeficient obračanja manjši od 1 oziroma imajo čas trajanja daljši od enega leta, štejejo za
osnovna (stalna) sredstva. Tista poslovna sredstva pa, ki imajo koeficient obračanja večji od 1, se
štejejo za gibljiva sredstva.
Višina in struktura potrebnih gibljivih sredstev je v določenem podjetju in pri danem obsegu
poslovanja odvisna predvsem od naslednjih dejavnikov:
· dejavnosti, s katero se podjetje ukvarja; le-ta vpliva na dolžino proizvodnega procesa;
· obsega proizvodne dejavnosti;
· višine in strukture stroškov proizvodnje;
· usklajenosti obsega in vrste proizvedenega blaga oziroma storitev z možnostmi prodaje;
· organizacije skladiščenja;
· od plačilne sposobnosti kupcev.
Na nekatere od teh dejavnikov lahko podjetje vpliva, na nekatere pa ne more (npr. plačilna
sposobnost). Ne glede na to, kolikšen vpliv ima organizacija na višino potrebnih gibljivih
sredstev, kaže opozoriti, da mora obstajati določen obseg potrebnih gibljivih sredstev. Za
vzdrževanje kontinuitete poslovanja v podjetju je namreč potrebna stalna raven gibljivih
sredstev. Tista gibljiva sredstva, ki presegajo to minimalno raven, niso vezana na vzdrževanje
kontinuitete in izpolnjevanja nalog podjetja, vendar pa so odvisna od drugih objektivnih in
subjektivnih dejavnikov. Osvetlimo sedaj vlaganja v posamezne oblike gibljivih sredstev!
9.3.1 Likvidnostne rezerve
Določen del gibljivih sredstev mora biti stalno v najbolj likvidni obliki. V tej obliki opravlja
denar funkcijo likvidnostne rezerve. Upravljanje s temi denarnimi sredstvi predstavlja
pomembno in občutljivo nalogo finančnega upravljanja, in sicer zato, ker gre pri tem za iskanje
stalnega ravnotežja med plačilno sposobnostjo in donosnostjo podjetja. Prevelike likvidnostne
rezerve vplivajo na zmanjšanje donosnosti, primanjkljaj denarnih sredstev pa sicer lahko vpliva
kratkoročno na povečanje donosnosti, vendar negativno vpliva neposredno na plačilno
sposobnost.
Pri oblikovanju likvidnostne rezerve se pojavljajo nekatere značilnosti. Ena od teh značilnosti je
nujnost oblikovanja likvidnostne rezerve. Zakaj? Vkolikor bi se dogodki v poslovnem življenju
odvijali točno tako, kot smo predvideli z izkazom gibanja denarnih tokov (prejemkov in
izdatkov) za krajše obdobje (cash budget), potem ne bi bilo treba oblikovati dodatnih
likvidnostnih rezerv. Ker pa se to v praksi ne dogaja (pojavljajo se nepredvideni dogodki tako na
strani prejemkov kot na strani izdatkov), mora biti del gibljivih sredstev vedno v najbolj likvidni
obliki.
Druga njena značilnost je, da je minimalna. Razlog moramo iskati v dejstvu, da je naložba
denarja v likvidnostno rezervo nedonosna. Obseg minimalne likvidnostne rezerve je odvisen od
intenzivnosti dejavnikov, ki vplivajo na nihanje denarnih tokov (prejemkov in izdatkov), kot so
npr. sezonska nihanja, roki večjih izplačil denarja za plače ali podobno, prodaja na drobno,
nihanja proizvodnje in prodaje, način nabave in plačevanja blaga, ki je lahko sunkovito ali pa
enakomerno, in drugi dejavniki.
Za obseg likvidnostnih rezerv so pomembne tudi funkcije, ki jih opravlja. Ponavadi se kot glavni
funkciji navajata naslednji: zagotoviti nemoteno poravnavo obveznosti tudi takrat, ko denarni
prejemki zakasnijo ali pa smo se glede predvidenih prejemkov in izdatkov v tedenskem ali
mesečnem planu zmotili; zagotoviti poravnavo obveznosti tudi takrat, kadar je dolžnik v stiski,
kadar ima finančne težave. Poudarjena je torej funkcija v zvezi z nepričakovanimi okoliščinami.
Poleg varnostne funkcije pa se navaja funkcija likvidnostne rezerve tudi v zvezi s pričakovanimi
gibanji v podjetju, kar pomeni, da zagotavlja nemoteno poravnavo vseh prispelih obveznosti ter
financiranje porasta zalog in terjatev.
Pri zanesljivo dobrih možnostih glede prodaje in s tem povezanim prilivom denarja je prav tako
potrebna manjša rezerva. Pri visoki stopnji likvidnosti narodnega gospodarstva v celoti, ker je
dovolj denarja v obtoku, je pričakovati manj zastojev v plačilih in so zato potrebne manjše
rezerve denarja. Če je mogoče kadarkoli in pod ugodnimi pogoji priskrbeti kredit v banki, ali
kako drugače priskrbeti dodatne količine denarja, potem ne potrebujemo toliko rezerv, kot če teh
možnosti ni (razvit ali nerazvit denarni trg).
Tretja značilnost likvidnostnih rezerv je načrtno oblikovanje. Načrtnost je pogoj njihove
optimizacije. Optimalen obseg je dosežen takrat, kadar opravijo svojo funkcijo in minimalno
vplivajo na donosnost. To pa je mogoče le, če se oblikujejo načrtno, kajti pri sestavljanju plana
se upoštevajo vsi znani dejavniki, ki bodo v prihodnosti vplivali na priliv in odliv denarja.
Kot zadnjo, četrto značilnost likvidnostnih rezerv, navajamo elastičnost. Kakor smo že zapisali,
je potreben obseg likvidnostne rezerve odvisen od mnogih dejavnikov, ki pa se v času
spreminjajo. Potrebe po likvidnih sredstvih se spreminjajo in ponavljajo znotraj krajših in tudi
znotraj daljših razdobij. Isti obseg likvidnih rezerv bi se nam pokazal pri spremenjenih potrebah
prevelik ali premajhen, zato ga je treba stalno prilagajati.
Likvidnostna rezerva je sestavljena iz primarne in sekundarne rezerve. Za primarno likvidnostno
rezervo je značilno, da je sestavljena iz vpoglednih sredstev na računu in gotovine v blagajni. Za
ta sredstva je značilno, da imajo najvišjo stopnjo likvidnosti, hkrati pa nobenega ali zelo majhen
donos. Sekundarna likvidnostna rezerva pa je sestavljena iz takšnih vrednostnih papirjev, ki
imajo visoko stopnjo tržnosti (se dajo hitro prodati v primeru potrebe), hkrati pa so tudi donosni.
9.3.2 Terjatve
Terjatve so glede likvidnosti za denarjem in kratkoročnimi vrednostnimi papirji, toda pred
zalogami. Terjatvam manjka do denarne oblike le še en korak, to je plačilo, zalogam pa več, ker
je vmes še prodaja oz. tudi proizvodnja, če gre za zaloge surovin.
Na obseg terjatev vplivajo razni dejavniki, najpomembnejši pa so vsekakor: obseg celotne
prodaje, obseg prodaje na kredit, plačilni roki, kreditni roki in razni dodatni ukrepi.
Del prodanega blaga je vedno v fazi terjatev, ker kupci blaga ne plačajo takoj. Razumljivo je
torej, da s porastom obsega prodaje raste tudi obseg terjatev. Ker pa so terjatve do kupcev
posledica tega, da kupljeno blago ni takoj plačano, je tudi razumljivo, da pada njihov obseg
sorazmerno z obsegom prodaje proti takojšnjemu plačilu ter da raste sorazmerno z obsegom
prodaje na kredit, seveda pri nespremenjenem obsegu celotne prodaje.
Del prodanega blaga se preoblikuje v terjatve, ne pa takoj v denar, ker iz tehnično-poslovnih
razlogov ni mogoče, da bi bil denar izročen vedno neposredno ob izročitvi blaga. To se dogaja le
v trgovini na drobno, ko kupci praviloma ob prevzemu plačujejo blago. Izjema je, kadar kupci v
trgovini na drobno plačujejo s plačilnimi instrumenti, ki jim omogočajo odloženo plačilo
obveznosti. V trgovini na debelo in sploh v blagovnem prometu med podjetji pa se najprej pošlje
naročeno blago, nato se pošlje kupcu račun in šele, ko kupec blago prejme, ga pregleda in
prevzame ter da nalog za plačilo, šele nato prejme prodajalec denar. Medtem mine nekaj dni, ki
se ponavadi določijo s pogodbo kot plačilni rok, lahko bi rekli kot normalen plačilni rok. Z
določanjem plačilnih rokov potemtakem vplivamo na obseg lastnih terjatev. Če imamo dovolj
likvidnih sredstev, smo pri tem lahko bolj »radodarni«, kakor če nam primanjkuje likvidnih
sredstev. V zadnjem primeru bomo zahtevali, če je le mogoče, plačilo takoj ali v minimalnem
roku. Kupci blaga pa se vedno ne držijo dogovorjenega plačilnega roka, ampak ga svojevoljno
podaljšujejo. S tem seveda povzročajo, da se veča obseg terjatev pri prodajalcu.
Z namenom, da bi vlaganja v terjatve ne presegla načrtovanega obsega oz. da bi zagotovili
dovolj zanesljivo in pravočasno preoblikovanje v denar in pri tem ohranili realno vrednost
terjatev, lahko prodajalec ukrepa preventivno in tudi pozneje, ko je terjatev že nastopila. V
preventivnem pomenu, torej preden kupcu prodamo blago ali storitev, lahko ukrepamo na teh
področjih:
· ugotavljanje plačilne sposobnosti oz. širše bonitete (z boniteto se razume kreditna sposobnost,
plačilna sposobnost, splošna materialna solidnost, dobro ime v poslovnem svetu in trdnost
položaja na trgu); boniteto lahko ugotavljamo sami ali pa podatke o boniteti potencialnih
·
·
·
·
·
kupcev pridobimo od bonitetnih hiš, ki se ukvarjajo z ocenjevanjem bonitete ekonomskih
subjektov;
ugotovitev bonitete prihodnjega kupca nam pomaga, da ga uvrstimo v ustrezni bonitetni
razred in temu primerno naravnamo inštrumente zavarovanja plačila, če se sploh odločimo za
prodajo;
če gre za kupca s slabšo boniteto, zahtevamo večji odstotek npr. are od pogodbene vrednosti
in zahtevamo kakovostnejše inštrumente zavarovanja terjatev, ali dajemo krajše plačilne roke;
kupcem, s katerimi smo imeli že doslej slabše izkušnje, prenehamo prodajati;
pri problematičnih kupcih zavarujemo terjatev pri zavarovalnici (tehtati koristi in stroške za
premijo);
zaračunavanje zamudnih obresti.
Z namenom, da bi pospešili ali reševali problem vnovčevanja že nastalih terjatev, pa se lahko
poslužimo na primer naslednjih ukrepov:
· opominjanje dolžnikov,
· obiskovanje slabih in zlasti večjih dolžnikov,
· prodaja terjatev (npr.faktoring) ali prodaja na avkciji terjatev,
· odobritev popusta na fakturno vrednost (kasaskonto),
· preoblikovanje terjatve v lastninski (kapitalski) vložek,
· najem zunanjih izterjevalcev, ko podjetje samo ni uspešno pri izterjavi in ko ne želi več
prodajati blaga temu kupcu,
· prisilna izterjava preko sodišča.
Pri vseh naštetih (in morebitnih drugih) ukrepih, ki so bili storjeni zato, da bi vlaganja v terjatve
ne presegla načrtovanega obsega, ali drugače rečeno, da bi zagotovili načrtovano pretvarjanje
terjatev v denar, pa je treba paziti, da ne bi bilo obratnega učinka, ko bi se priliv denarja zmanjšal
ali ne bi dosegal planiranega obsega. Predvsem je nevarnost, da bi z dodatnimi ukrepi odvrnili
kupce od nakupa našega blaga. Kupci si bodo poiskali dobavitelje, ki so bolj strpni. Če je slabih
plačnikov veliko, potem lahko nevarno zmanjšamo prodajo, če vsem tem ukinemo dobave blaga.
Uporaba teh ukrepov pa je dejansko odvisna od našega položaja na trgu, na katerem blago
prodajamo. Če blago težko prodajamo, potem seveda ne bo primerno z ostrimi ukrepi kupcev še
odganjati, kajti res ne bomo imeli nerednih plačnikov, toda tudi dobiček se bo zmanjšal. Drugače
je, če se blago dobro prodaja in so ga kupci pripravljeni nabaviti pod kakršnimikoli plačilnimi
pogoji. S tem postanejo tržne okoliščine eden od glavnih dejavnikov, ki vplivajo na obseg
terjatev v posameznem podjetju.
Na splošno bi torej veljalo, da je bolje uporabiti tiste ukrepe za hitro spreminjanje terjatev v
denar, ki ne prizadenejo kupca in ga le spodbujajo k rednemu plačevanju. Najbolj razširjeni
ukrep te vrste je "kasaskonto". Prodajalec obljubi kupcu popust pri nakupu blaga v določenem
odstotku od fakturne vrednosti, če bo plačal v rednem roku. Poleg primernosti tega ukrepa pa
moramo računati tudi z njegovim negativnim vplivom na dobiček. Denar bo hitreje pritekal, toda
manj ga bo za odstotek popusta.
Analiza terjatev je pomemben ukrep za oblikovanje kakovostne sestave terjatev, to je takšne, pri
kateri bo malo neizterljivih terjatev in sploh nerednih plačnikov. Analiza se nanaša predvsem na
koeficient obračanja obratnih sredstev v terjatvah in na strukturo dolžnikov po roku. Primerjamo
koeficiente v različnih razdobjih in v drugih, enakih podjetjih. Ugotavljamo, koliko je terjatev v
skupinah z različnim rokom plačevanja, ker je to osnova za oceno možnosti glede rednega
oziroma nerednega plačevanja. V skupini s plačilnim rokom npr. do 60 dni je manj nerednih
plačnikov kot v skupini z rokom od 60 do 120 dni itd.
Vzrok za nastanek terjatev pa ni le normalen ali zamujen plačilni rok, ampak tudi kreditiranje
kupcev. Kreditiranje kupca se pojavi v obliki odložilnega, komercialnega kredita.
Na obseg terjatev, ki so posledica kreditiranja kupcev, vplivajo predvsem okoliščine na
prodajnem trgu in likvidnostne okoliščine prodajalca. S kreditiranjem kupcev za prodano blago
pospešujemo prodajo blaga takrat, kadar je ponudba na trgu velika. Kadar efektivno
povpraševanje presega ponudbo, pa ni razloga, da bi kupca še kreditirali. Na obseg teh terjatev
vpliva torej tudi rok kreditiranja.
Omejujoči dejavniki so pri tem razpoložljiva likvidna sredstva prodajalca. Odlagati kupcem rok
plačila blaga pomeni vlagati denar v kredite kupcem. To pa lahko naredi le tisti, ki ima denar. Če
so torej likvidnostne okoliščine neugodne, kažejo pa se v tem, da nimamo likvidnih sredstev ali
pa z njimi komaj pokrivamo dospele obveznosti, potem ne moremo še naprej povečevati
kreditiranja kupcev, čeprav bi bilo to z vidika tržnih okoliščin še tako potrebno. Povečali bi sicer
prodajo, toda ker od te prodaje ni takojšnjega priliva denarja, bi postali nelikvidni.
Tudi obseg terjatev, ki nastajajo s kreditiranjem, se mora oblikovati načrtno, upoštevajoč že
omenjene dejavnike. Poseben ukrep za načrtno oblikovanje obsega kreditiranja kupcev je
ugotavljanje njihove kreditne sposobnosti oz. širše bonitete.
Tudi s terjatvami in dolžniki se mora nekdo v podjetju stalno in sistematično ukvarjati oz. gre za
posel, ki ga imenujemo upravljanje s terjatvami in politiko kreditiranja kupcev.
9.3.3 Zaloge
Zaloge se pojavljajo v zvezi s proizvodnjo in prodajo blaga v proizvodnem podjetju ter samo v
zvezi s prodajo v podjetju, ki se ukvarja le s prometom blaga. Obseg zalog je zato odvisen od
proizvodnih in prometnih dejavnikov, oziroma od nabavnih in prodajnih dejavnikov, kajti
blagovni promet sestoji iz nabave in prodaje blaga.
Poleg obsega proizvodnje vplivajo na obseg zalog surovin in drugega materiala še: obdelava
surovine pred predelavo v proizvodnem procesu, stanje ponudbe surovin na trgu, cene surovin,
roki dobave, sistem oskrbe s surovinami, zmogljivosti skladišč in drugo. Surovin, ki pred
predelavo v skladišču še zorijo, vrejo ali podobno, mora biti na zalogi več, kot tistih, ki gredo
lahko (s tehnološkega vidika) takoj v predelavo. Pri veliki ponudbi na trgu lahko surovine takoj
in sproti nabavimo ter niso potrebne take zaloge kot takrat, kadar se surovine nabavljajo s težavo.
Cene, ki kažejo tendenco naraščanja, ali je pričakovati njihov nagel skok, nas bodo spodbudile,
da si bomo ustvarili večjo zalogo surovin, medtem ko bomo pri padajočih cenah ravnali obratno.
Pri daljših dobavnih rokih morajo zaloge surovin zadostovati daljši čas, torej morajo biti večje.
Obseg je odvisen tudi od sistema oskrbe s surovinami, ki si ga postavi vsako podjetje. Če je to
sistem "iz rok v usta", potem so zaloge kajpak majhne ali jih sploh ni, seveda pa tudi ni
zagotovljena neprekinjena proizvodnja. Sistemi oskrbe s surovinami se morejo res razlikovati
glede na razmere (zunanje in notranje), v katerih delujemo, toda vsak sistem mora zagotoviti
neprekinjeno proizvodnjo. Notranji dejavnik so tudi zmogljivost skladišč, ki nam lahko
onemogočijo primerno oblikovanje zalog.
Na obseg nedovršene proizvodnje ali proizvodnje v teku odločilno vpliva čas trajanja
proizvodnje, ki pa se lahko bistveno razlikuje glede na tehnološki postopek.
Na obseg zalog gotovih izdelkov vplivata proizvodnja in prodaja. Proizvajamo lahko na zalogo
ali po naročilu, proizvodnja je lahko serijska, množična ali individualna. Pri individualni
proizvodnji po naročilu zalog takorekoč ni, ker naročnik blago prevzame takoj, ko je izdelano.
Pri množični ali serijski proizvodnji kupec ni znan in zato blago počaka, da se kupec pojavi, kar
pa povzroča zaloge. Pri tem je pomembno, kako poteka prodaja, oziroma kakšne so možnosti za
prodajo. Ugodne možnosti za prodajo, ki se kažejo v tem, da je veliko povpraševanje po blagu,
da so cene visoke in da imamo krog rednih odjemalcev, ter v drugih dejavnikih, so vzrok, da so
zaloge gotovih izdelkov minimalne. K temu prispeva tudi kakovost blaga. Dobro blago se
prodaja hitreje kot slabo in ga je manj na zalogi. Nekurantnost blaga lahko povzroči kopičenje v
zalogah čez vsako mero.
Iz obravnavanja dejavnikov, ki vplivajo na obseg zalog, nedvomno izhaja, da je le-ta odvisen
predvsem od poslovnih odločitev podjetja samega in le v manjši meri od zunanjih dejavnikov, ki
se kaže predvsem v tržnih okoliščinah. Poslovne odločitve morajo biti take, da se oblikujejo
zaloge v optimalnem obsegu. Četudi tega ne bo mogoče vedno doseči, je vendar treba neprestano
težiti k temu cilju. Razlog je v vplivu zalog na rentabilnost in plačilno sposobnost podjetja. Pri
optimalnih zalogah bodo doseženi optimalni učinki na rentabilnost in plačilno sposobnost.
Optimalne zaloge odsevajo v optimalnih koeficientih obračanja denarja, to pa pomeni po eni
strani manjše stroške v zvezi s priskrbo potrebnega denarja, po drugi strani pa, da posamezen
vloženi tolar "ustvarja" večji dobiček. Optimalni koeficienti obračanja pomenijo tudi, da se bodo
naložbe v zaloge hitro preoblikovale v likvidno obliko in bo nevarnost manjša.
Finančna funkcija v podjetju ima nalogo, da skupaj z nabavno, proizvodno in prodajno funkcijo
optimira raven vseh vrst zalog s finančnega vidika. Naloga finančne funkcije torej je, da stalno
tehta med koristmi (nemotena proizvodnja in manjše tveganje izgubljenih možnosti prodaje) in
stroški zalog (stroški financiranja naložbe v zaloge, stroški zastaranja in uničenja). Za uspešno
optimizacijo zalog oz. za iskanje ugodnega razmerja med koristmi in stroški zalog se je razvila
vrsta metod nadzora nad upravljanjem z zalogami (ABC metoda, metoda stalne zaloge idr.), ki v
glavnem temeljijo na računalniških modelih.
Pri vrednotenju zalog je na razpolago več različnih metod, katerih različna uporaba razkriva
vpliv na višino čistega dobička in s tem na udeležence pri tej delitvi ter na časovno razporeditev
plačanih davkov.
9.4 Vlaganja v opredmetena osnovna sredstva
Odločitve o vlaganjih v dolgoročne naložbe (zgradbe, oprema) imajo dolgoročne posledice na
uspešnost ali neuspešnost poslovanja podjetja. Večina dolgoročnih naložb se pojmuje kot
opredmetena osnovna sredstva, ki bodo tudi predmet naše obravnave v tem poglavju. Pri tem
kaže namreč opozoriti, da med dolgoročne naložbe spadajo tudi dolgoročne finančne naložbe,
financiranje raziskav in razvoja in tudi trajna gibljiva sredstva.
S priskrbljenim denarjem, če želimo razvijati proizvodno-prometni proces, ne kupujemo samo
gibljivih, ampak tudi opredmetena osnovna sredstva. Opredmetena osnovna sredstva so tisti del
poslovnih sredstev, ki imajo manjši koeficient obračanja od 1. Gre torej za sredstva, ki se enkrat
obrnejo šele v razdobju, ki je daljše od enega leta. Zato je pri opredmetenih osnovnih sredstvih
potrebno najmanj eno leto, da se vrnejo v svojo prvotno pojavno obliko (gibljiva sredstva
potrebujejo največ eno leto). Opredmetena osnovna sredstva predstavljajo dolgoročno obliko
vlaganja denarnih sredstev. Dolgoročno vložena sredstva so sama po sebi nelikvidna, kar
negativno vpliva na plačilno sposobnost in tudi na tveganje. Tveganje se namreč povečuje
sorazmerno z dolžino časa vlaganja. Riziko pa je tehničnega značaja (zanesljivost, poroštvo
proizvajalca) in gospodarskega značaja (možnosti prodaje, višina donosa, višina stroškov). V
razmerah inflacije pa se temu tveganju pridružuje še tveganje glede izgube substance vloženih
sredstev.
Vlaganja v opredmetena osnovna sredstva so lahko:
· zaradi znižanja proizvodnih stroškov ali izboljšanja kakovosti v proizvodnem programu
(naložba v racionalizacijo),
· zaradi razširitve razpoložljivih proizvodnih zmogljivosti (naložba v razširitev) in
· zamenjava izrabljenih sredstev z novimi (nadomestna naložba).
V praksi prevladujejo mešane oblike. Tako lahko nadomestilo starega stroja z novim pomeni v
enem primeru racionalizacijo, v drugem primeru pa takšna naložba pomeni istočasno tudi
razširitev proizvodnje.
Razlikovati kaže, kar je še bolj pomembno z narodnogospodarskega vidika, celotne ali bruto
naložbe in neto naložbe, ki se opravijo v določenem času. Bruto naložbe so sestavljene torej iz
dveh delov: a) iz ponovnih naložb (reinvestiranje iz amortizacijskih sredstev) in b) neto naložb
(financiranje iz akumulacije). Ponovne naložbe imajo primarno značaj nadomestnih naložb, neto
naložbe pa pomenijo razširitev proizvodnih zmogljivosti.
Vlaganja v opredmetena osnovna sredstva so lahko ekonomsko odvisna ali pa ekonomsko
neodvisna. Ekonomsko odvisna so tista vlaganja, ko je korist enega odvisna od koristi drugega;
če eno vlaganje ni izpeljano, tudi drugo ne da nobenih koristi. Ekonomsko odvisna vlaganja so
lahko komplementarna, substitucijska ali takšna, da se med seboj izključujejo. Komplementarna
vlaganja so tista, ki se med seboj dopolnjujejo (npr. vlaganja v pridelavo sončnic in v industrijo
olja). Izgradnja ceste namesto železnice pa je substitucijsko vlaganje. Vlaganja v kemično
industrijo in v turistične objekte na isti lokaciji pa se med seboj izključujejo.
Vlaganja v opredmetena osnovna sredstva so lahko taktična ali strateška. Taktična vlaganja ne
pomenijo večjega odstopanja od dosedanjega programa in načina poslovanja. Strateška vlaganja
pa imajo običajno velike posledice, kar zadeva proizvodni program in tudi glede filozofije
poslovanja v podjetju.
Pri vlaganjih v gibljiva sredstva nas predvsem zanima likvidnost, pri vlaganjih v opredmetena
osnovna sredstva pa donosnost. Pri vlaganju v opredmetena osnovna sredstva pa ne pričakujemo
samo tega, da bi se nam vložena sredstva povrnila, ampak da bomo ustvarili tudi dodatni
dobiček. Zmogljivosti moramo načrtovati tako, da bo pri realno pričakovanem povpraševanju,
ugotovljeno na osnovi tržne analize, mogoče doseči takšen obseg proizvodnje, ki bo večji od
tistega, ki zadošča za doseganje praga rentabilnosti (prelomna točka dobička).
Pri vlaganjih v opredmetena osnovna sredstva moramo ugotavljati tudi pričakovano učinkovitost
(donos) investicijskih projektov. Za oceno te učinkovitosti se je razvilo več metod, in sicer
konvencionalne klasične metode (ne upoštevajo pravilno časovne komponente) in sodobnejše
dinamične metode (upoštevajo časovno vrednost denarja).
9.5 Finančne naložbe
Zapisali smo že, da razlikujemo vlaganja v realne naložbe (opredmetena osnovna sredstva in
zaloge) in v finančne naložbe. Ker smo o realnih naložbah govorili, dolgujemo še razlago o
vlaganju denarnih sredstev v različne oblike finančnih naložb.
Finančne naložbe imajo kot oblika alokacije razpoložljivih denarnih sredstev na tiste točke, kjer
se lahko najbolj racionalno izkoristijo, pomembno vlogo v gospodarstvu. Z vidika posameznega
podjetja se pojavi možnost za finančne naložbe takrat, kadar denarni presežki presegajo denarne
izdatke. Denarni presežki pa so lahko na razpolago kratek čas (do 1 leta) ali pa gre za dolgoročne
presežke. Kratkoročne presežke, ki se pojavljajo kot začasno nepotreben denar v proizvodnem
in/ali prometnem procesu, lahko plasiramo v kratkoročne finančne naložbe. Dolgoročne denarne
presežke (akumulacija), ki se pojavijo, kadar je v določenem podjetju obseg ustvarjene denarne
akumulacije večji od realnih naložb, pa lahko plasiramo v dolgoročne finančne naložbe.
Obseg kratkoročnih finančnih naložb je odvisen od obsega kratkoročnih denarnih presežkov. Na
ta obseg vplivajo dejavniki v sami gospodarski celici (kakovost načrtovanja denarnih tokov,
kontinuirani ali sezonski značaj proizvodnje, kadrovska struktura v finančni službi ipd.) in
dejavniki v samem gospodarskem sistemu (razvitost denarnega trga, ekspanzivna ali restriktivna
denarna politika centralne banke, kakšna je cena za primer plačilne nesposobnosti ipd.).
Dolgoročnih finančnih naložb pa bo več takrat, ko bo več razpoložljive denarne akumulacije
glede na želene realne naložbe. Če se v podjetju pojavi primanjkljaj glede na obseg želenih
realnih naložb, ne more priti do dolgoročnih finančnih naložb.
Pri plasiranju finančnih presežkov v posamezne oblike finančnih naložb se pojavijo terjatve, ki
so glede na čas vloženih sredstev kratkoročne in dolgoročne. Glede na obliko pa so terjatve lahko
oblične in brezoblične. O obličnih terjatvah govorimo takrat, ko dobi finančna naložba obliko
listine. Ta listina ima prometno sposobnost, kar pomeni, da se lahko prenaša s prodajo in
nakupom in z indosiranjem. Navedene listine, ki jih izda tista oseba, ki ima primankljaj finančnih
sredstev (finančna sredstva torej priskrbi za pokritje tega primankljaja), imenujemo vrednostni
papirji. Tiste terjatve, ki ne dobijo obliko listine, na kateri bi bil zapisan dolg, pa imenujemo
brezoblične (npr. če se presežek finančnih sredstev prenese v obliki kredita).
Ker so želje in interesi pri prenosu finančnih sredstev zelo različni, mora obstajati potrebna
pestrost finančnih oblik, da se lahko tem željam čimbolj "zadosti". Večja pestrost finančnih oblik
omogoča, da se več varčuje in da se prihranki bolj racionalno plasirajo. Tista podjetja, ki imajo
presežek sredstev, želijo svoje prihranke ohraniti v čimbolj likvidni obliki. Tista podjetja, ki
imajo primanjkljaj finančnih sredstev glede na želene investicije, pa želijo čimbolj dolgoročna
finančna sredstva. Za reševanje tega nasprotja je zato pomembno, da dobi terjatev iz naslova
finančne naložbe oblično obliko (vrednostni papir). Prednost oblične oblike se kaže v tem, da
pride izdajatelj vrednostnega papirja do dolgoročnih sredstev, kupec teh papirjev (kreditodajalec)
pa lahko pri reševanju svoje likvidnosti te papirje kadarkoli proda. Če se torej povečuje ponudba
različnih vrednostnih papirjev, se povečujejo možnosti za različne finančne naložbe, kar pomeni,
da investitorji ne financirajo vsega sami, ampak je to z nakupom vrednostnih papirjev
omogočeno tudi drugim.
Po drugi svetovni vojni je v razvitih tržnih gospodarstvih prišlo do naglega razvoja
najrazličnejših finančnih oblik, tako da govorimo (zlasti v zadnjih letih) o pravem razmahu
finančnih inovacij na finančnem trgu. Najpomembneje so k temu prispevali: povečana finančna
občutljivost udeležencev na finančnem trgu, deregulacija domačih finančnih sistemov, povečana
konkurenca na finančnem trgu in razvoj informacijske tehnologije (elektronski prenos denarja).
Podobno kot pri realnih naložbah je tudi pri finančnih naložbah treba upoštevati usklajenost roka
sredstev in rok naložb. Zato je zaradi uresničevanja načel plačilnih sposobnosti treba praviloma
kratkoročne vire sredstev plasirati v kratkoročne naložbe, dolgoročne vire sredstev pa v
dolgoročne naložbe. Zahteva po uresničevanju plačilne sposobnosti pa je v nasprotju z načelom
donosnosti. Motiv za finančne naložbe je povečanje donosnosti (dobiček). Kratkoročne naložbe,
ki manj ogrožajo plačilno sposobnost, so lahko manj donosne (vedno to ne velja) v primerjavi z
dolgoročnimi. Pričakovana večja donosnost od dolgoročnih naložb pa je istočasno povezana z
večjim tveganjem, negotovostjo. Ker se pojavljajo različne stopnje tveganja in različne stopnje
donosnosti pri finančnih naložbah, mora biti na razpolago več finančnih oblik, da se lahko
uresničujejo različne želje in interesi udeležencev na finančnem trgu.
Tveganje pri finančnih naložbah lahko zmanjšamo tako, da analiziramo kreditno sposobnost
prihodnjega dolžnika (analiziramo razvoj dolgoročnega finančnega ravnotežja, analiziramo
dosedanjo zadolženost in tudi dosedanjo donosnost). V razmerah visoke inflacije moramo
tveganje še dodatno zavarovati, s tem da se finančne naložbe revalorizirajo. Zato je za ohranitev
realne vrednosti dolgoročnih finančnih naložb le-te treba zavarovati z revalorizacijsko ali
devizno klavzulo.
Podjetja, ki razpolagajo s finančnimi presežki, lahko te presežke naložijo v finančne naložbe
neposredno v druga podjetja ali pa s posredovanjem finančnih inštitucij. V prvem primeru se
pojavijo terjatve do nefinančnih organizacij, v drugem primeru pa do finančnih inštitucij
(posrednikov). Kadar pa se sredstva združujejo brez vračila, ne more podjetje izkazovati terjatev
iz tega naslova. Oblike finančnih naložb so naslednje:
· denar,
· depoziti v bankah,
· krediti (kratkoročni in dolgoročni),
· vrednostni papirji (dolžniški in lastniški).
Določen del denarnih presežkov ostane v podjetju v denarni obliki. Ta naložba, ki je sicer najbolj
likvidna in hkrati najmanj donosna, je potrebna za vzdrževanje plačilne sposobnosti. Gre
dejansko za oblikovanje likvidnostne rezerve, o čemer smo že govorili. Presežki denarnih
sredstev pa se lahko naložijo tudi kot depoziti v bankah. Pri tem ne mislimo na vpogledna
sredstva za žiroračunu v banki, ki so knjižni denar in služijo plačilnemu prometu, ampak mislimo
na vezane depozite, depozite z odpovednim rokom in depozite za določen namen. Ta sredstva, ki
niso na razpolago za vsakodnevno poslovanje, se obrestujejo po višji obrestni meri kot
vpogledna sredstva na računu.
Finančne presežke lahko plasiramo tudi v obliki kreditov. Če so sredstva na razpolago krajši čas,
jih plasiramo kot kratkoročne kredite (npr. kreditiranje prodaje) ali pa jih posodimo po določeni
obrestni meri tistim, ki po njih povprašujejo. Če pa so sredstva na razpolago daljši čas, jih
plasiramo kot dolgoročne kredite. Obresti (kot pričakovani donos od odobrenega kredita) so
običajno fiksno določene.
Presežki finančnih sredstev pa se lahko plasirajo tudi v nakup vrednostnih papirjev. Razlikujemo
več vrst vrednostnih papirjev glede na to, s katerega vidika jih razvrščamo. Z vidika motiva
nakupa razlikujemo kratkoročne vrednostne papirje, vrednostne papirje s točno določenim rokom
in špekulativnimi motivi. Kratkoročni vrednostni papirji se kupujejo takrat, kadar se pojavijo
prosta likvidna sredstva. Kupujejo se z namenom, da se poveča donosnost iz naslova obresti. Ti
vrednostni papirji morajo imeti visoko stopnjo tržnosti, kar pomeni, da se lahko vsak trenutek
prodajo in s tem spremenijo nazaj v denar. Vrednostni papirji s točno določenim rokom
zapadlosti se kupujejo iz prostih sredstev, za katere je točno znan rok, kdaj morajo biti spet na
razpolago. Zato se morata rok dospelosti oziroma vnovčljivosti vrednostnega papirja in rok
razpoložljivosti denarnih sredstev točno ujemati. Dober primer za to predstavlja periodično
izločanje sredstev za nabavo novih opredmetenih osnovnih sredstev (zamenjava, modernizacija
ali razširitev zmogljivosti). Ker sta v tem primeru čas in znesek izločenih sredstev vnaprej
načrtovana in znana, se do trenutka, ko se bodo denarna sredstva dejansko rabila za nakup
opredmetenih osnovnih sredstev, lahko uporabijo za nakup vrednostnih papirjev in se tako z
njimi povečuje donosnost iz naslova obresti. Špekulativni nakupi vrednostnih papirjev pa se
pojavijo takrat, kadar se za tem poslom ne skriva strogo poslovni namen.
Glede na pravico terjatve, ki jo listina vsebuje, razlikujemo realne vrednostne papirje, kadar
vrednostni papir daje pravico do stvari (konosament, skladiščni list ipd.), in denarne vrednostne
papirje, če daje listina pravico do določene vsote denarja (menica, obveznica, blagajniški zapis
ipd.).
Z vidika prenosa razlikujemo a) vrednostne papirje, ki glase na prinositelja, b) vrednostne papirje
po odredbi (npr. menica) in c) vrednostne papirje na ime ali rekta papirji. S časovnega vidika
razlikujemo kratkoročne (s temi se trguje na denarnem trgu) in dolgoročne vrednostne papirje (s
temi se trguje na trgu kapitala). Vrednostne papirje lahko razvrščamo še po drugih vidikih.
Ker smo o vrednostnih papirjih veliko govorili že v I. delu, na tem mestu le nekaj besed glede
soupravljanja v delniških družbah (nadzor nad upravljanjem) s strani delničarjev. V zadnjih letih
prihaja do nekaterih sprememb. Konvencionalna razlaga glede tega je, da delniške družbe
upravljajo delničarji. Danes pa vedno bolj prevladuje prepričanje, da delniških družb ne
upravljajo delničarji, ampak vodstveno osebje družbe, ki ga sicer volijo delničarji. Ta pravica za
delničarje velja, če gre za volilne delnice. Delniške družbe pa lahko izdajajo tudi delnice, iz
katerih ne izhaja pravica do volitve direktorjev (nevolilne delnice). V tem primeru pa je
upravljanje ločeno od lastnine. Kaže tudi opozoriti, da v razvitih tržnih ekonomijah živi od
delničarstva le 5 - 6 % prebivalstva (naložbe v delnice so precej tvegan posel) in da so delničarji
v današnjem času zlasti inštitucije (zavarovalnice, banke, podjetja, pokojninski zavodi ipd.).
Delniška lastnina je dobila namesto privatno-pravnega bolj ekonomsko-funkcionalen pomen.
Pri finančnih naložbah moramo upoštevati načelo likvidnosti (da se v primeru potrebe po
zagotavljanju plačilne sposobnosti lahko naložbe npr. vrednostni papir, hitro proda), načelo
varnosti (naložba v državno obveznico je bolj varna kot v podjetniško ali v delnico), načelo
donosnosti in načelo razpršenosti (z vidika zneska naložbe, z vidika izdajatelja vrednostnih
papirjev, z vidika panoge - vlagati v podjetja različnih panog - z vidika življenjskega cikla
izdajatelja vrednostnega papirja).
Tveganje pri naložbah v vrednostne papirje je dvojno:
a) sistematično tveganje (gre za makroekonomska gibanja na finančnem trgu) je v naprej
določeno za vsak vrednostni papir in znaša v ZDA okrog 25 % in
b) nesistematično tveganje (ni v naprej določeno; gre za tržno konkurenčnost podjetja, ki izdaja
vrednostne papirje; niha pri posameznem vrednostnem papirju v višini okrog 75 % v ZDA).
Pri izboru naložbe v delnice se osebki naslanjajo na temeljno in tehnično analizo. Temeljna
analiza se nanaša na podjetja, ki so izdala delnice. Ta analiza obsega informacije o finančni moči
podjetja, o stopnji rasti prihodkov v preteklosti, podatke o preteklih izplačilih dividend, tržne
možnosti v prihodnosti, značilnosti panoge, v katero spada podjetje, značilnosti njegove
konkurence ter splošnega in političnega stanja v državi in v svetu. Vse te informacije služijo za
oceno notranje vrednosti delnice, ki se primerja s tržno ceno in se potem ugotovi, ali je delnica
na trgu precenjena ali podcenjena. Precenjena je takrat, če je njena tržna cena večja od njene
notranje vrednosti (primerna za prodajo). Podcenjena pa je v primeru, če je njena tržna cena
manjša od ocenjene notranje vrednosti (primerna za nakup, ker se lahko doseže kapitalski
dobiček kot razlika med nakupom in pričakovano višjo prodajno ceno v prihodnosti).
Tehnična analiza skuša poiskati takšne kazalnike, ki bi bili najboljša osnova za napovedovanje
gibanja cen naložb v prihodnosti. Zakonitosti iz preteklosti nam služijo kot osnova za
napovedovanje prihodnjih sprememb (zato se uporabljajo matematične in statistične metode).
Literatura
1. Brealey, R. A., Meyers, S. C., Principles of corporate finance, 5th ed., McGraw-Hill, Inc.,
1996.
2. Brigham, E. F., Houston , Fundamentals of Financial Management, 8th ed., The Dryden
Press, 1998.
3. Damodaran, A., Corporate Finance; Theory and Practice, John Wiley & Sons, Inc., 1997.
4. Mramor, D., Finančna politika podjetja; teoretični prikaz, Gospodarski vestnik, Ljubljana,
1991.
5. Mramor, D., Uvod v poslovne finance, Gospodarski vestnik, Ljubljana, 1993.
6. Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D., Fundamentals of corporate finance, 4th ed.,
Irwin/McGraw-Hill, 1998.