Seminararbeit I - True Sale International

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Collateralized Debt Obligations – eine kritische Würdigung der zukünftigen Regulierung
auf Basis einer
Analyse der Fehlentwicklungen und bewertungen im
Zuge der Finanzmarktkrise
Inhaltsverzeichnis
II
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis ............................................................................................................... II
Abkürzungsverzeichnis ...................................................................................................... V
Abbildungsverzeichnis .................................................................................................... VII
Tabellenverzeichnis ........................................................................................................VIII
Anhangsverzeichnis ........................................................................................................... IX
1
Einleitung ..................................................................................................................... 1
1.1
CDOs im Zentrum der Finanzmarktkrise .............................................................................. 1
1.2
Aufbau und Zielsetzung der Arbeit ....................................................................................... 2
2
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs) ...................................... 4
2.1
Funktionsweise...................................................................................................................... 4
2.1.1
Transaktionsstruktur ......................................................................................................... 4
2.1.2
Beteiligte Parteien ............................................................................................................. 5
2.1.3
Form des Kreditrisikotransfers ......................................................................................... 6
2.1.4
Lebenszyklus .................................................................................................................... 9
2.2
Poolbildung ........................................................................................................................... 9
2.2.1
Tranchierung und Kreditportfolioverlustverteilung .......................................................... 9
2.2.2
Ratingnoten und Bepreisung ........................................................................................... 11
2.2.3
Credit Enhancements ...................................................................................................... 13
2.3
Assets .................................................................................................................................. 15
2.4
Strukturvarianten ................................................................................................................. 17
2.5
Motivationsgründe .............................................................................................................. 18
2.5.1
Arbitrage ......................................................................................................................... 18
2.5.2
Regulatorische Eigenkapitalentlastung ........................................................................... 19
2.5.3
Refinanzierung ................................................................................................................ 21
2.5.4
Aktive Kreditportfoliosteuerung ..................................................................................... 21
2.5.5
Investorenmotivation ...................................................................................................... 23
Inhaltsverzeichnis
3
III
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen im CDO-Markt ........ 24
3.1
Der CDO-Markt vor und nach Ausbruch der Finanzmarktkrise in 2007 ............................ 24
3.1.1
Globale Entwicklung ...................................................................................................... 24
3.1.2
Marktinnovationen .......................................................................................................... 25
3.2
Kritische Rolle der Ratingagenturen ................................................................................... 27
3.2.1
Überbewertung der Ratingmodelle bei unzureichender Datenhistorie ........................... 27
3.2.2
Verspätete Ratingherabstufung und Überwachungsdefizit ............................................. 28
3.2.3
Interessenskonflikte ........................................................................................................ 29
3.3
Fehlleistungen auf Seite der Originatoren und Investoren .................................................. 31
3.3.1
Fehlende Kreditvergabestandards und sinkende Qualität der Assetpools ...................... 31
3.3.2
Fehlerhafte Risikoanalyse durch Informationsasymmetrie............................................. 33
3.3.3
Regulatorische Arbitrage ................................................................................................ 34
3.4
4
Zwischenergebnis ................................................................................................................ 35
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil ..... 37
4.1
Prinzipien der Risikomodellierung...................................................................................... 37
4.2
Modellrahmen – das Ein-Faktor-Modell von Merton ......................................................... 38
4.3
Bewertungsansätze und –modelle ....................................................................................... 40
4.3.1
Einführung einer Beispiel-CDO-Transaktion ................................................................. 40
4.3.2
Näherungslösung zur Berechnung der CDO-Performance ............................................. 42
4.3.3
Analytische Methode – Large Homogeneous Portfolio (LHP) - Approximation ........... 43
4.3.4
Simulationsmethode - Monte-Carlo-Simulation ............................................................. 44
4.4
Risikoallokation der CDO-Tranchen .................................................................................. 46
4.4.1
Sensitivität des Risikoprofils gegenüber veränderten Portfolioparametern .................... 46
4.4.2
Einfluss des systematischen Risikos im Vergleich mit Unternehmensanleihen ............. 48
4.4.3
Auswirkungen der Integration von CDO-Tranchen in das Kreditportfolio .................... 51
4.5
Zwischenergebnis ................................................................................................................ 52
Inhaltsverzeichnis
5
IV
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und deren kritische
Würdigung ......................................................................................................................... 54
5.1
Überblick zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von CDOs................................................ 54
5.2
Regulatorische Änderungen ................................................................................................ 54
5.2.1
Wiederverbriefungen und Verbriefungen im Handelsbuch ............................................ 54
5.2.2
Integration von Verbriefungen in Stresstestprogramme ................................................. 56
5.2.3
Erweiterung der Offenlegungspflichten .......................................................................... 58
5.2.4
Pflicht zum Selbstbehalt beim Originator ....................................................................... 59
5.2.5
Due-Diligence-Anforderungen für ABS-Investoren....................................................... 61
5.3
Kritische Würdigung ........................................................................................................... 62
5.3.1
Risikoadäquanz höherer Eigenkapitalanforderungen ..................................................... 62
5.3.2
Komplexität der methodischen Ansätze für Stresstests .................................................. 62
5.3.3
Gesteigerte Risikopublizität zur Verbesserung der Marktdisziplin ................................ 63
5.3.4
Selbstbehaltspflicht zur Verhinderung von Adverse Selektion ...................................... 64
5.3.5
Due-Diligence-Pflichten vs. Nutzenwert der geforderten Informationen ....................... 65
6
Zusammenfassung und Ausblick ............................................................................. 66
7
Anhang........................................................................................................................ 69
8
Literaturverzeichnis .................................................................................................. 75
V
Abkürzungsverzeichnis
ABCP
-
Asset Backed Commercial Paper
ABS
-
Asset Backed Securities
BaFin
-
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BCBS
-
Basel Committee of Banking Supervision
Bio.
-
Billionen
bzgl.
-
bezüglich
CBO
-
Collateralized Bond Obligation
CCF
-
Kreditkonversionsfaktor
CDS
-
Credit Default Swap
CDO
-
Collateralized Debt Obligation
CEBS
-
Committee of European Banking Supervisors
CLO
-
Collateralized Loan Obligation
CLN
-
Credit Linked Note
CMBS
-
Commercial Mortgage Backed Securities
CRD
-
Capital Requirements Directive
CSO
-
Collateralized Synthetic Obligation
CTP
-
Correlation Trading Portfolio
CVaR
-
Credit-Value-at-Risk
d.h.
-
das heißt
E,,
-
Ergebnisraum für Cash Flow Szenarien
EAD
-
Exposure at Default
ebd.
-
ebenda
EL
-
Expected Loss
et al.
-
und andere
EURIBOR
-
European Interbank Offered Rate
FSF
-
Financial Stability Forum
IAA
-
Internal Assessment Approach
I/C
-
Interest Coverage Test
IRBA
-
auf internen Ratings basierender Ansatz
KfW
-
Kreditanstalt für Wiederaufbau
KSA
-
Kreditrisikostandardansatz
VI
KWG
-
Kreditwesengesetz
LGD
-
loss given default
LHP
-
Large Homogenous Portfolio
MBS
-
Mortgage Backed Securities
MCS
-
Monte Carlo Simulation
Mrd.
-
Milliarden
N
-
Anzahl Kreditnehmer
n.F.
-
neue Fassung
O/C
-
Overcollateralization Test
OECD
-
Organisation for Economic Cooperation and Development
OTD
-
Originate to Distribute
PD
-
probability of default
RMBS
-
Residential Mortgage Backed Securities
RWA
-
Risk Weighted Assets
SPV
-
Special Purpose Vehicle
USD
-
US-Dollar
VaR
-
Value at Risk
w
-
Sensitivität mit dem systematischen Faktor Z
,
-
Wahrscheinlichkeitsraum
-
Attachment-Point
Abbildungsverzeichnis
VII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: True-Sale CDO-Transaktionsstruktur ............................................................. 4
Abbildung 2: Synthetische Transaktionsstruktur (partially funded) ..................................... 8
Abbildung 3: Kreditportfolioverlustverteilung nach Tranchierung..................................... 10
Abbildung 4: Wasserfallprinzip........................................................................................... 11
Abbildung 5: Übersicht ABS - Assetklassen ....................................................................... 16
Abbildung 6: Beispiel für die regulatorische Eigenkapitalentlastung unter Basel II .......... 20
Abbildung 7: Ökonomischer Risikotransfer ........................................................................ 22
Abbildung 8: Emissionsvolumen für Verbriefungen weltweit nach Assetklassen ............. 24
Abbildung 9: Emissionsvolumen für Verbriefungen in den USA nach Assetklassen ........ 25
Abbildung 10: Doppelter Tranchierungseffekt bei CDOs auf ABS .................................... 26
Abbildung 11: Collateralverteilung für amerikanische CDOs auf ABS in % in den Jahren
2005 bis 2007 ...................................................................................................................... 27
Abbildung 12: Ratingeinstufung von CDOs auf ABS von S&P per 30.06.2009 mit AAAEmissionsrating in den Jahren 2005-2007 ........................................................................... 30
Abbildung 13: Prozentualer Anteil der Subprime-Bonds, die in CDOs wiederverpackt
wurden ................................................................................................................................. 32
Abbildung 14: Realisierte Ausfallraten in Assetpools von CDOs auf ABS nach
Emissionsjahr ...................................................................................................................... 33
Abbildung 15: Schema zur CDO-Modellierung.................................................................. 37
Abbildung 16: PD-Verteilung im CDO-Beispielportfolio .................................................. 41
Abbildung 17: Verlustverteilung des CDO-Beispielportfolios in der MCS........................ 45
Abbildung 18: Bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit Mezzanine CDO-Tranche vs.
Unternehmensanleihe bei schlechter Realisation des systematischen Faktors Z ................ 49
Abbildung 19: Bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit Mezzanine CDO-Tranche vs.
Unternehmensanleihe bei guter Realisation des systematischen Faktors Z ........................ 50
Tabellenverzeichnis
VIII
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Cash Flow-Struktur, S&P - Ratingverteilung und Spreads ................................ 13
Tabelle 2: Performance im CDO-Beispielportfolio............................................................. 43
Tabelle 3: Eingangsparameter LHP-Approximation für CDO-Beispielportfolio ............... 43
Tabelle 4: EL-Profil für CDO-Beispieltransaktion mit LHP-Approximation ..................... 44
Tabelle 5: EL-Profil für CDO-Beispieltransaktion mit Monte-Carlo-Simulation .............. 46
Tabelle 6: EL-Profil nach Ratingdowngrade im CDO-Beispielportfolio (Szenario 1) ....... 47
Tabelle 7: EL-Profil nach Erhöhung der Assetkorrelation (Szenario 2) ............................. 47
Tabelle 8: IRB-Risikogewichte für Verbriefungen und Wiederverbriefungen anhand
langfristiger externer, Ratings im Anlage- und Handelsbuch ............................................. 55
Tabelle 9: KSA-Risikogewichte für Verbriefungen und Wiederverbriefungen anhand
langfristiger, externer Ratings im Anlage- und Handelsbuch ............................................. 55
Anhangsverzeichnis
IX
Anhangsverzeichnis
Anhang 1: Ausfallwahrscheinlichkeit ................................................................................. 69
Anhang 2: Expected Loss und Unexpected Loss ................................................................ 70
Anhang 3: Kreditportfolioverlustverteilung ........................................................................ 71
Anhang 4: Credit Value at Risk und Ökonomisches Kapital .............................................. 73
Anhang 5: Mathematische Erläuterung zur LHP - Approximation..................................... 73
Einleitung
1
1.1
1
Einleitung
CDOs im Zentrum der Finanzmarktkrise
Eine der bedeutendsten Entwicklungen an den nationalen und internationalen Finanzmärkten ist
die Entstehung des Marktes für den Transfer von Kreditrisiken1. Die zunehmende Globalisierung
der Finanzmärkte führte zu einer starken Konkurrenzsituation bei der Kreditvergabe2, so dass für
Kreditinstitute ein aktives Kreditportfoliomanagement, welches durch das gezielte Eingehen von
Long-3 oder Short-Positionen4 mit dem Ziel, das Risiko-Rendite Profil des bestehenden Portfolios zu verbessern, zur Kernkompetenz gehören muss.5 Ein Instrument, das Kreditinstitute hierzu
einsetzen, sind Kreditverbriefungen6 wie Collateralized Debt Obligations (CDOs), die ein Loslösen des Kreditrisikos von der zu Grunde liegenden Kreditbeziehung ermöglichen. Institute erhalten hiermit die Möglichkeit in neue regionale und sektorale Märkte zu investieren und die Diversifikation im Kreditportfolio zu verbessern. Die damit verbundene zunehmende Kapitalmarktorientierung des Kreditgeschäftes7 in Form des Originate-to-Distribute-Model (OTD), d.h. einer
Geschäftspolitik, bei der Banken die von ihnen vergebenen – und oftmals problembehafteten –
Kredite rasch an Investoren in die ganze Welt weiterreichten8, führte bis zum Ausbruch der Finanzmarktkrise Mitte 2007 zu einem enormen Wachstum der Emissionsvolumina von CDOs9.
Betrug das weltweite Emissionsvolumen im Jahr 2003 noch 86,6 Mrd. USD, waren es 2006 bereits 520,6 Mrd. USD, was einer Steigerung von 501,15% entspricht.10 Es schien, dass vor Ausbruch der Krise alle Beteiligten an CDO-Transaktionen einen hohen Nutzen generierten. Die
Ratingagenturen machten Rekordgewinne mit der Nachfrage nach Ratings für CDOs, institutionelle Investoren fragten mit Vorliebe AAA-geratete Tranchen von CDOs nach, CDOUnderwriter11 verdienten hohe Strukturierungsgebühren und profitierten von der regulatorischen
Kapitalentlastung12 durch den erreichten Risikotransfer, und CDO Collateral Manager13 gene-
1
Für eine ausführliche Einführung zum Thema „Kreditrisikotransfer“, vgl. Rudolph et al. (2007).
Vgl. Deutsche Bundesbank (2004b), S. 44.
3
Long-Position: Position, die den Kauf eines Vermögensgegenstandes (Asset) bzw. den Verkauf von Absicherung
gegen den Ausfall des Vermögensgegenstandes bezeichnet, vgl. Hull (2006), S.905.
4
Short-Position: Position, die den Verkauf eines Vermögensgegenstandes oder den Kauf von Absicherung gegen
den Ausfall des Vermögensgegenstandes bezeichnet, vgl. Hull (2006), S.905.
5
Vgl. Bluhm/ Overbeeck (2007) S. 167.
6
Für einen Überblick zur Kreditverbriefungen, vgl. Braun (2005).
7
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2005), § 685.
8
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2007), S. 89 und 121 ff.
9
Für aktuelle Marktentwicklungen, vgl. Security Industry and Financial Markets Association (SIFMA) (2010).
10
Vgl. Michel, Nicolas (2010), S 1.
11
Vgl. Gliederungspunkt 2.1.2.
12
13
2
Einleitung
2
rierten hohe Renditen auf die zurückbehaltene Equity-Tranche aufgrund der günstigen Refinanzierung.
Seit Ausbruch der Finanzmarktkrise sind CDOs jedoch für Abschreibungen bei Kreditinstituten
in Höhe von 542 Milliarden US-Dollar14 verantwortlich. Investoren und Analysten bezeichnen
CDOs nur noch als „toxisch“ oder als „Giftmüll der Finanzmärkte“. Wie konnte es jedoch zu
dieser dramatischen Umkehr der Entwicklung kommen? Welche Faktoren sind ursächlich für
den Aufstieg und insbesondere den Niedergang der Assetklasse CDO? Warum wurde das Risiko
von CDOs durch die meisten Marktteilnehmer und die Ratingagenturen falsch eingeschätzt? Warum reagierten CDOs so stark auf konjunkturelle Schocks wie den Verfall der Preise auf dem
US-amerikanischen Immobilienmarkt? Und wie kann der Regulator zukünftig derartige Fehlentwicklungen verhindern und ein risikoadäquates Rahmenwerk für CDOs schaffen? Diese zentralen Fragen sollen mit der folgenden Arbeit beantwortet werden.
1.2
Aufbau und Zielsetzung der Arbeit
Die Zielsetzung der Arbeit ist es, retrospektiv eine detaillierte Ursachenanalyse, die sowohl qualitative Faktoren - Fehlentwicklungen im CDO-Markt - als auch quantitative Faktoren - Fehlbewertungen bei der Bestimmung des Kreditrisikoprofils von CDOs - beinhaltet, für die aufgetretenen hohen Verluste bei CDOs seit Ausbruch der Finanzmarktkrise vorzunehmen. Auf Basis der
Ergebnisse dieser Analyse werden die geplanten aufsichtsrechtlichen Reformen einer ausführlichen, kritischen Würdigung unterzogen.
In Kapitel 2 „Grundlagen zu Collateralized Debt Obligations“ wird zunächst die grundlegende
Funktionsweise von CDOs erläutert und insbesondere auf ein risikospezifisches Element - die
Strukturierung des Asset Pools - eingegangen. Weiterhin gibt Kapitel 2 einen Überblick über die
Assetklassen bei CDOs und zeigt die unterschiedlichen Strukturvarianten auf. Das Kapitel
schließt mit einer ausführlichen Darstellung der Motivationsgründe für eine CDO-Transaktion,
sowohl aus der Sicht des Originators, als auch aus der Sicht des Investors.
Kapitel 3 „Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen im CDO-Markt“ gibt zu
Beginn einen Überblick über die Entwicklung des CDO-Marktes vor und nach der Finanzmarktkrise und legt hierbei ein besonderes Augenmerk auf Marktinnovationen wie CDOs auf
ABS. Daran anknüpfend werden die entscheidenden Ursachen für die beobachteten Fehlentwicklungen im CDO-Markt differenziert analysiert. Das Kapitel 3 schließt mit einem Zwischenergebnis.
14
Vgl. Barnett-Hart (2009), S. 6-10.
Einleitung
3
In Kapitel 4 „Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil“ werden
zunächst die Prinzipien der Risikomodellierung von CDOs erläutert und der hierzu verwendete
Modellrahmen - das Ein-Faktor-Modell von Merton - vorgestellt. Darauf aufbauend werden Ansätze zur Bestimmung des Kreditrisikoprofils anhand einer beispielhaften CDO-Transaktion erklärt und praktisch berechnet. Im letzten Abschnitt des Kapitels 4 wird auf Basis von MonteCarlo-Simulationen die Risikoallokation von CDO-Tranchen beleuchtet und explizit die Probleme aufgezeigt, die zu Fehlbewertungen bei CDOs geführt haben. Das Kapitel 4 schließt zur Vorbereitung auf die Darstellung der aufsichtsrechtlichen Reformen ebenfalls mit einem Zwischenergebnis.
Anschließend beinhaltet Kapitel 5 „Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs
und deren kritischer Würdigung“ die geplanten, regulatorischen Reformansätze für Kreditinstitute und unterzieht diese vor dem Hintergrund der in Kapitel 3 und 4 aufgezeigten Fehlentwicklungen und Bewertungsprobleme einer kritischen Würdigung. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung und einem Ausblick.
Grundlagen von Collateralized Debt Obligations (CDOs)
2
2.1
4
Funktionsweise
2.1.1 Transaktionsstruktur
CDOs sind strukturierte Verbriefungen15 im Sinne spezieller Asset Backed Securities, die durch
einen diversifizierten Pool (Referenzportfolio) aus Anleihen oder Krediten oder einer Mischung
hieraus besichert sind und bei denen die Emission aus unterschiedlich priorisierten Wertpapierklassen besteht.16 Die grundsätzliche Funktionsweise einer CDO-Transaktion soll anhand der
Abbildung 1 erläutert werden:
Abbildung 1: True-Sale CDO-Transaktionsstruktur17
Als Forderungsverkäufer (Originator) fungiert ein Kreditinstitut, welches ein Portfolio aus Vermögenswerten (Assets), z.B. Einzelkreditengagements aus Wohnungsbaudarlehen, an eine eigens zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft, dem Special Purpose Vehicle (SPV), gegen
Zahlung eines Kaufpreises überträgt.18 Durch den rechtswirksamen Verkauf (True Sale19) an die
insolvenzfeste Zweckgesellschaft werden die Vermögenswerte aus der Bilanz des Verkäufers
herausgelöst und der Kreditrisikotransfer vom Originator zum SPV erreicht. Die Zweckgesell15
Mit Verbriefung bezeichnet man allgemein den Vorgang, bei dem Vermögenswerte („Assets“) gebündelt
(„gepoolt“) und Wertpapiere ausgegeben werden, die durch diesen Pool von Vermögenswerten besichert sind.
Durch eine Verbriefung werden auf diese Weise handelbare Obligationen, und es entsteht ein neues Finanzmarktinstrument.
16
Vgl. Tilke (2009) S.5-6.
17
In Anlehnung an: Braun (2005), S. 65
18
Vgl. Tilke (2009) S.5-6.
19
5
schaft ist rechtlich und wirtschaftlich vom Originator unabhängig und übt neben den für die
Transaktion notwendigen Geschäften keine weiteren Tätigkeiten aus.20 So wird das Bonitätsrisiko des Originators von der Bonität der Assetpools separiert21, so dass im Falle einer möglichen
Insolvenz des Originators sichergestellt ist, dass die Zweckgesellschaft, die ihr übertragenen
Forderungen und Sicherheiten ohne zusätzlichen administrativen Aufwand oder zeitliche Verzögerungen selbst einziehen kann.22,23 Das SPV emittiert zur Refinanzierung des Ankaufs des Referenzportfolios in Höhe des Barwertes der zugrunde liegenden Forderungen CDO-Notes am
Kapitalmarkt, die Anteile an CDO-Tranchen mit unterschiedlichen Risikoprofilen darstellen.24
Die vom SPV emittierten CDO-Notes werden bei Kapitalmarktinvestoren (Versicherungen,
Banken, Hedge Fonds etc.) platziert, wobei die Emissionserlöse vom SPV zur Bezahlung des
Portfolioerwerbs direkt an den Originator durchgeleitet werden. Die Investoren erhalten die
Zins- und Tilgungszahlungen aus dem Referenzportfolio und übernehmen das Kreditrisiko25 aus
dem übertragenen Portfolio.
2.1.2 Beteiligte Parteien
Neben den bereits in 2.1.1 genannten Beteiligten einer CDO-Transaktion spielen weitere Parteien eine wichtige Rolle – siehe Abbildung 1. Der Treuhänder (Trustee) fungiert als organisatorischer Verwalter des SPV. Er sichert die Ansprüche der CDO-Investoren am verbrieften Referenzportfolio und überwacht die Aktivitäten des Arrangeurs.26 Weiterhin übernimmt der Treuhänder Reportingpflichten z.B. zur Qualität und Performance des Referenzportfolios des CDO.27
Ein Arrangeur oder Asset Manager stellt das Referenzportfolio des CDOs zusammen und übernimmt im weiteren Verlauf der Transaktion das operative Management oder sogar die Verwertung von Positionen des Referenzportfolios. Da die CDO-Notes häufig eine vom Assetpool abweichende Zahlungscharakteristik haben, wird die Strukturierung der Cash Flows meistens an
20
Vgl. Birmili (2006), S.3.
Vgl. Pfaue (2003), S. 170.
22
Vgl. Rudolph et al. (2007), S.24.
23
Hieran erkennt man den typischen Unterschied von CDOs zum Pfandbrief, dessen Cashflows in aller Regel, im
Falle der Insolvenz der Pfandbriefbank, aus dem emittierenden Institut fließen und sich nur im Notfall aus der zugrunde liegenden Deckungsmasse speisen, vgl. Rudolph et al.(2007), S.24.
24
Vgl. Tilke (2009) S.5-6.
25
Das Kreditrisiko kann in das Ausfallrisiko und Bonitätsrisiko unterteilt werden. Das Ausfallrisiko beschreibt den
Fall, wenn der Vertragspartner eines Geschäftes bzw. eine entsprechende Referenzadresse den Zahlungsverpflichtungen nur teilweise, verspätet oder gar nicht nachkommen kann oder will. Das Bonitätsrisiko beschreibt die Gefahr
der Verschlechterung der Bonität des Schuldners oder der Referenz, was sich darin manifestiert, dass der Schuldner
höhere Zinsen für Geldaufnahmen zahlen muss, d.h. es werden z.B. durch potenzielle Gläubiger höhere Risikoaufschläge verlangt. Die Gefahr eines erhöhten Risikoaufschlages kann sowohl durch das allgemeine Risiko des Marktes oder des Marktsegmentes als auch durch das spezifische oder idiosynkratische Risiko des jeweiligen Schuldners
bedingt sein, vgl. Martin (2006), S. 2-3.
26
Vgl. Tilke (2009) S.5-6.
27
Vgl. Fabozzi, Frank J. et al. (2008), S. 177.
21
6
eine Investmentbank übertragen, die als Arrangeur fungiert. Weiterhin begleitet der Arrangeur
intensiv den Ratingprozess des CDOs durch die Ratingagenturen und die Platzierung der einzelnen CDO-Tranchen bei Investoren.28 Häufig wird der führende Underwriter hierbei durch weitere Investmentbanken, sogenannte Co-Underwriter, in einem Emissionskonsortium sowie durch
Rechtsanwaltskanzleien, die für die vertragliche Ausgestaltung und den Emissionsprospekt des
CDOs verantwortlich sind, unterstützt. Zur Absicherung von Zins- oder Währungsschwankungen
aus dem Referenzportfolio oder zum Ausgleich von Cash Flow Zahlungen zwischen den z.B.
jährlichen Zahlungen aus dem Referenzportfolio und den vierteljährlichen Zahlungen an die Investoren der CDO-Notes kann ein Hedge-Geschäft29 mit einer Bank (Swap Counterparty) geschlossen werden. CDO-Transaktionen, bei denen die Qualität des Referenzportfolios nicht genügt, um entsprechende Investoren zu finden oder die Anforderungen der Ratingagenturen zu
erfüllen, können gegen eine entsprechende Gebühr sogenannte Anleiheversicher („Monoline
insurer“ wie z.B. AMBAC, MBIA etc.) als Garanten hinzuziehen, um insbesondere den Investoren der Senior-Tranche eine Versicherung gegen mögliche Verluste zu bieten.30 Ein Servicer
kann durch die Zweckgesellschaft beauftragt werden, das laufende Management und den Einzug
der Forderungen durchzuführen. In der Praxis wird diese Funktion bei einem Großteil der Transaktionen durch den Originator wahrgenommen, um die Kunden- oder Geschäftsbeziehung zu
den eigentlichen Schuldnern weitgehend unberührt zu lassen.31
2.1.3 Form des Kreditrisikotransfers
Ein weiteres Charakteristikum durch das sich CDO-Transaktionen voneinander unterscheiden,
ist die Form des Kreditrisikotransfers, d.h. auf welchem Weg das Kreditrisiko32 des Referenzportfolios auf das SPV übertragen wird. Differenziert wird zwischen True-Sale- und synthetischen Verbriefungen. Bei einem True-Sale-CDO werden die gepoolten Forderungen mitsamt
dem darin enthaltenen Kreditrisiko rechtswirksam an die Zweckgesellschaft verkauft, siehe Abbildung 1. Die entsprechenden Positionen können aus der Bilanz des Originators ausgebucht
werden.33
28
Vgl. Fabozzi, Frank J.et al. (2006) S. 15.
Ein Hedge ist der Abschluss eines Derivategschäfts zur Risikoreduzierung aus dem Grundgeschäft, hier z.B. in
Form eines Zins- oder Währungsswaps, vgl. Hull (2006), S.889.
30
31
Vgl. Braun (2005), S. 64.
32
Bei der Übertragung des Kreditrisikos erfolgt in den meisten Fällen gleichzeitig eine Übertragung der mit den
Forderungen verbundenen Sicherheiten, vgl. Braun (2005), S. 64.
33
Vgl. Birmili (2006) S.9.
29
7
Neben den True-Sale-CDOs existieren die synthetischen CDOs, da der Verkauf von Krediten
i.d.R. nicht ohne Zustimmung des Schuldners möglich ist.34 Bei einer synthetischen Transaktion
verbleiben die verbrieften Aktiva auf der Bilanz der Bank – es findet kein Forderungsverkauf
statt. Es wird lediglich das Adressenausfallrisiko unter Einschaltung von Kreditderivaten wie
Credit Default Swaps (CDS) transferiert, ohne dass sich die Eigentumsverhältnisse am verbrieften Kredit ändern.35 Der CDS verpflichtet den Sicherungsgeber (hier: das SPV) bei Eintritt eines
vorher vereinbarten Kreditereignisses (Credit Event) zur Leistung einer Ausgleichzahlung an den
Sicherungsnehmer (Originator).36,37 Im Falle eines Credit Events wird der Referenztitel, auf den
sich der CDS bezieht, am Markt neu bewertet. Die Differenz zwischen dem Nennwert der Forderung und ihrem Marktwert im Falle des Kreditereignisses wird dem Sicherungsnehmer vom Sicherungsgeber erstattet. Im Gegenzug erhält der Sicherungsgeber vom Sicherungsnehmer eine
Prämienzahlung, die die Übernahme des Kreditrisikos kompensiert.38 Somit tauscht der Originator das Risiko aus dem Forderungspool gegen das des Sicherungsgebers.39
Das SPV emittiert im nächsten Schritt so genannte Credit-Linked Notes (CLN), die das vom
Originator durch den Abschluss der CDS erworbene Kreditrisiko verbriefen. Die CLN werden
nur dann am Ende der Laufzeit zum Nennwert zurückgezahlt, wenn während der Laufzeit kein
Kreditereignis stattgefunden hat.40 Der Emissionserlös der CLN wird im Gegensatz zu einer
True-Sale-Transaktion nicht an den Originator „weitergeleitet“, sondern zum Kauf eines Sicherheitenpools aus Wertpapieren mit höchster Bonität, z.B. Pfandbriefen oder Staatsanleihen mit
AAA-Rating, verwendet.41 Dieser Assetpool dient dem SPV als Solvenzmasse für Ausgleichszahlungen an den Originator, die durch den abgeschlossenen CDS begründet werden. 42 Die Investoren der CLN erhalten von der Zweckgesellschaft die Zins- und Tilgungszahlungen aus dem
Sicherheitenpool und die Swapprämie des CDS. Im Gegensatz zum True-Sale-CDO, bei dem aus
den übertragenen Assets gleichzeitig auch das Ausfallrisiko erwächst, muss also beim synthetischen CDO zwischen Sicherheitenpool - dient nur der Anlage des Nominalbetrages - und dem
34
Vgl. Heidorn /König (2003), S.6.
Vgl. TSI-GmbH (2010).
36
Aus Sicht der Originators besteht die Notwendigkeit, dass der Sicherungsgeber aus dem CDS über eine erstklassige Bonität verfügt, damit er sich bei ihm ein Risikoentlastungseffekt in Bezug auf die Eigenkapitalunterlegung für
das Kontrahentenrisiko einstellt. Zu diesem Zweck wird in den PROMISE und PROVIDE-Programmen die KfW als
Adresse mit 0%-Risikogewicht zwischen Originator und SPV bzw. Swap-Kontrahent zwischengeschaltet, die ihrerseits wiederum die spiegelbildlichen CDS mit diesen abschließt, vgl. Braun (2005), S. 71-72.
37
Vgl. Rudolph/Schäfer (2005), S. 174.
38
Alternativ ist auch eine andere Variante möglich: Der Sicherungsgeber kauft dem Sicherungsnehmer den Referenztitel zum Nennwert ab. Bei den meisten CDOs wird aber eine Ausgleichszahlung für den Fall des Kreditereignisses vereinbart, vgl. Goodman (2002), S. 62.
39
Vgl. Braun (2005), S. 70.
40
Vgl. Bafin (1999), Abschnitt II.
41
Bei einem Cash-CDO muss das SPV den Kaufpreis für das Collateral an den Originator bezahlen.
42
Vgl. Fabozzi et al. (2003), S. 499 ff.
35
8
Referenzportfolio - Übernahme des Adressenausfallrisikos - unterschieden werden.43 Abbildung
2 zeigt schematisch den Aufbau eines synthetischen, partially funded CDOs.
Abbildung 2: Synthetische Transaktionsstruktur (partially funded)44
Bei synthetischen Verbriefungen erfolgt eine Differenzierung hinsichtlich der Liquiditäts- und
Refinanzierungswirkung. Bei Fully-Funded-Strukturen wird das Risiko aus dem Forderungspool
über Kreditderivate transferiert und vollständig an die Investoren in Form von Wertpapieren weitergeleitet. Der daraus resultierende Verkaufserlös kann völlig unabhängig von den Originatoren
gesehen werden, da er ihnen, anders als bei True-Sale-Strukturen, nicht zufließt, sondern im
Sicherheitenpool angelegt wird. Ein Refinanzierungseffekt in Analogie zur True-SaleTransaktion entsteht nur, wenn dieser aufgrund seiner eigenen Bonität die Möglichkeit hat, die
Wertpapieranlage im Sicherheitenpool zu stellen.
Bei einer Partially-Funded-Struktur kommt es nur zu einer teilweisen Emission von Wertpapieren, der andere Teil der Risiken wird an weitere Marktteilnehmer in Form von Kreditderivaten
weitergegeben – siehe Abbildung 2. Dies ermöglicht eine Kostenersparnis. Der eingesetzte CDS
ordnet sich in die Tranchenstruktur ein und ist in den meisten Fällen vorrangig zu den emittierten
CDO-Notes als Super-Senior-Swap ausgestaltet, so dass im Falle einer erstklassigen Bonität des
Sicherungsgebers aus dem CDS beim Originator ein Risikoentlastungseffekt in Bezug auf das
Kontrahentenrisiko entsteht.
Die Emission von Wertpapieren ist nicht zwingend notwendig. Daher kann auch eine Struktur
gewählt werden, in der mit unterschiedlichen Sicherungsgebern Kreditderivate abgeschlossen
43
44
Vgl. Hyder (2002), S. 6 ff.
In Anlehnung an: Braun (2005), S. 71
9
werden, die im Falle des Ausfalls in der festgelegten Rangfolge in Anspruch genommen werden
– man spricht von Not-Funded-Strukturen.45
2.1.4 Lebenszyklus
Die erste Phase einer CDO-Transaktion ist die Ramp-Up-Phase, in der der Originator die Assets
für das Referenzportfolio auswählt oder erwirbt bzw. strukturiert. Der Assetankauf wird durch
eine warehouse-facility refinanziert, die durch den Underwriter zur Verfügung gestellt wird, da
die Refinanzierung durch die Emission der CDO-Notes noch nicht möglich ist. Der Underwriter
beginnt mit der Vermarktung des CDOs bei Investoren und der Preisfindung der einzelnen Tranchen. Mit Beendigung der Ramp-Up-Phase werden die CDO-Notes emittiert und die warehousefacility zurückgezahlt. Gewöhnlich hat die Ramp-Up-Phase eine Zeitspanne von wenigen Tagen
bis neun Monaten, wobei eine längere Ramp-Up-Phase den Vorteil hat, einen idealen Marktzeitpunkt für die Platzierung zu erzielen.
Nach der Ramp-Up-Phase folgt die Reinvestitionsphase, deren Länge abhängig von der Transaktionsstruktur zwischen 5 und 7 Jahren dauern kann. Während dieser Phase erfolgen die Kreditüberwachung und das aktive Management des Referenzportfolios, indem z.B. ausgefallene Positionen verwertet und ersetzt werden. Die Managementaktivitäten sind vertraglich durch Qualitätsanforderungen an das Portfolio, wie z.B. Ratingniveau des Pools, Kreditnehmerkonzentration
oder durchschnittlichen Spread im Pool, begrenzt.
Die letzte Phase des CDO-Lebenszyklus ist die Amortisationsphase mit einer Dauer von einem
Jahr bis maximal zur vertraglich festgelegten Restlaufzeit des CDOs. In dieser Phase darf der
Asset Manager keine Assets mehr im Portfolio austauschen. Die aus dem Referenzportfolio generierten Cash Flows dienen der Rückzahlung der emittierten CDO-Notes.46
2.2
Poolbildung
2.2.1 Tranchierung und Kreditportfolioverlustverteilung
Durch die Tranchierung47 in einer CDO-Transaktion werden die eingebrachten Forderungen zu
einem Pool zusammengestellt, dessen Cash Flow anschließend neu „verpackt“ dem Markt wieder zugeführt wird. Durch das aktive Umstrukturieren der Zahlungsströme des Collateral Pools
auf Ebene der emittierten CDO-Notes wird das portfoliospezifische Adressenausfallrisiko auf
45
Vgl. Braun (2005), S. 70-72.
47
Eine Tranchierung liegt vor, wenn vertraglich ein Rang- bzw. Über- / Unterordnungsverhältnis nach den Zahlungsströmen und/oder der Verlusttragung für die Instrumente der Risikoübernahme begründet wird, vgl. Fachgremium ABS (2004).
46
10
mehrere, unterschiedlich priorisierte Tranchen mit einer eigenen Ausfallwahrscheinlichkeit48
(Probability of default, PD) verteilt und damit eine neue Kreditrisikocharakteristik erzeugt – siehe Abbildung 3.49 Als Tranche wird ein prozentualer Anteil am Referenzportfolioschaden z.B.
von 3% bis 7% des Portfolionominalbetrages bezeichnet. Kommt es im Referenzportfolio zu
einem Schaden von mehr als 3%, ist die Tranche betroffen, kommt es zu einem Schaden von
mehr als 7%, wird die gesamte Tranche durch die Ausfälle im Referenzportfolio verzehrt. Die
untere Tranchengrenze wird als Attachment-Point, die obere Tranchengrenze als DetachmentPoint bezeichnet. Die Differenz zwischen Tranchenunter- und –obergrenze ist die Tranchendicke.50 Abbildung 3 zeigt die typische Form einer Verlustverteilung eines Kreditportfolios nach
Tranchierung, die zu jedem möglichen Portfolioverlust die zugehörige Eintrittswahrscheinlichkeit zeigt.51,52
Abbildung 3: Kreditportfolioverlustverteilung nach Tranchierung 53
Die Pay-Through-Struktur54 eines CDOs sieht vor, dass die Wertpapiere der Senior-Tranche vorrangig alle Zins- und Tilgungszahlungen aus dem Assetpool erhalten. Erst wenn ihre Ansprüche
vollständig bedient wurden, werden darüber hinaus erzielte Cash Flows den Papieren der nachrangigen Mezzanine- und Junior-Tranche zugewiesen.55 Reichen bei Zahlungsverzögerungen
oder Zahlungsausfällen im Pool die Cash Flows zu Bedienung aller CDO-Ansprüche nicht aus,
wird zunächst die unterste Tranche (Junior-Tranche, Equity Tranche oder First-Loss Piece) keine
Zahlungen mehr erhalten und danach in - von der Junior-Tranche aufsteigender Reihenfolge - die
anderen Tranchen. Die nachrangigen Tranchen dienen den vorrangigen Tranchen somit als Ver-
48
Siehe Anhang 1.
Vgl. Boos, Karl-Heinz et al. (2008), S. 2102.
50
Vgl. Münkel, Helge (2006), S.65.
51
Vgl. Bluhm, Christian et al (2006), S. 25.
52
Zur Erläuterung der Verlustverteilung für Kreditportfolien, siehe Anhang 3.
53
Quelle: Rudolph et al. (2007), S.53.
54
Die Pay-Through Struktur zeichnet sich durch eine zeitliche Umstrukturierung der Cash Flow-Ströme aus, während bei einer Pass-Through Struktur die aufgrund der verbrieften Assets eingehenden Cash Flow-Ströme unverändert und zeitgleich an die Investoren weitergeleitet werden, was typisch ist bei vielen RMBS-Strukturen.
55
Vgl. Birmili (2006), S.13.
49
11
lustpuffer (Subordination-Level)56 und schützen die höchstrangigen Ansprüche vor dem Ausfallrisiko des Assetpools.57 Die Inhaber der Equity- oder Junior-Tranche haben wegen ihres eigenkapitalähnlichen Residualanspruches die risikoreichste Position, da die ersten Ausfälle von Zinsund Tilgungszahlungen im Referenzportfolio nach dem Verbrauch vorhandener Credit Enhancements58 ihre Rückzahlungen sofort reduzieren.59 Daher wird die First-Loss-Tranche mindestens in Höhe des erwarteten Verlustes (Expected Loss, EL)60 angesetzt. Je höher der Rang einer
Tranche, desto niedriger ist das Risiko, in Bezug auf Zins- und Tilgungsleistungen, Verluste zu
erleiden. Subordination bedeutet, dass die durch den Forderungspool generierten Zahlungsströme
nach dem Wasserfallprinzip kaskadenartig auf die Tranchen verteilt werden61, siehe Abbildung
4.
Abbildung 4: Wasserfallprinzip62
Der Mehrwert der Poolbildung besteht insbesondere im Diversifikationseffekt, der allerdings für
die Anleger mit einer Informationsvernichtung einhergeht,63 während der Mehrwert der Tranchenbildung aus der Konstruktion von in Bezug auf das Risiko-Rendite-Profil des Investors
maßgeschneiderten CDO-Tranchen resultiert.
2.2.2 Ratingnoten und Bepreisung
Aufgrund des Wasserfallprinzips erzielen höhere Tranchen bessere Ratings (structured ratings),
die für jede Tranche von einer international anerkannten Ratingagentur festgesetzt werden.
Wichtig in diesem Zusammenhang ist, dass das angestrebte Zielrating durch die vom Originator
und Arrangeur anvisierte Risikokategorie vorgegeben ist, und die Ratingagentur prüft, ob die
Qualität der zu verbriefenden Forderungspools und die getroffenen Sicherungsmaßnahmen das
56
Vgl. Fender/Mitchell (2005), S. 69.
58
Vgl. Gliederungspunkt 2.2.3
59
60
Siehe Anhang 2.
61
Vgl. Krahnen (2005), S: 503f.
62
Quelle: Eigene Darstellung.
63
Vgl. Gliederungspunkt 3.3.2 und vgl. hierzu die Modellbildung bei DeMarzo (2005) S. 13-35), die die mit dem
Pooling verbundenen negativen Informationsvernichtungseffekte und positiven Diversifikationseffekte gegenüberstellt und analysiert.
57
12
gewünschte Rating unterstützen bzw. welche Maßnahmen für das Erreichen des Zielratings noch
getroffen werden müssen.64 Die Senior-Tranche erhält die bestmögliche Ratingeinstufung
(AAA), da sie durch die Tranchierung eine wesentlich geringere Ausfallwahrscheinlichkeit besitzt als der Durchschnitt des verbrieften Asset Pools.65 Mezzanine-Tranchen haben ein Rating
im mittleren bis unteren Investmentgrade-Bereich66 und die Equity Tranchen sind regelmäßig
ungeratet.67 Im Umkehrschluss zur Ratingbeurteilung sinkt der auf die Tranchen gezahlte Credit
Spread (Aufschlag zu Euribor), je höher sich die Tranche im Wasserfall befindet. Während die
Senior-Tranche nur mit einem geringen Spread68 gegenüber Staatsanleihen gehandelt wird, erhält
die Equity Tranche aufgrund ihrer hohen Verlustwahrscheinlichkeit einen sehr großen Renditeaufschlag.69 Das ist die Prämie dafür, dass die First-Loss Tranche als erster Verlustträger genutzt
wird.70 Eine beispielhafte Cash Flow-Darstellung eines CDOs – auf der Aktivseite die Zahlungen
aus dem Referenzportfolio und auf der Passivseite die Zahlungen an die Investoren der einzelnen
Tranchen inklusive Spreads - enthält Tabelle 1.
64
Vgl. Emse (2005), S. 70.
Vgl. Jobst (2002), S. 29.
66
Der Investmentgrade-Bereich umfasst die Noten BBB und besser.
67
68
Spread bezeichnet hier den Unterschied der Rendite in Basispunkten gegenüber einer Anlage in AAA-gerateten
Wertpapieren, z.B. Staatsanleihen der BRD.
69
70
65
13
Tabelle 1: Cash Flow-Struktur, S&P - Ratingverteilung und Spreads71
Aktivseite
Cashflow aus Assetpool
Volumen: 1.000 Mio. €
Spread: 80 bp
Zins: 8 Mio. €
Gesamt
Spread: 80 bps
Einnahmen: 8 Mio. €
Passivseite
Super Senior Tranche (Rating AAA)
Volumen: 870 Mio. €
Spread: 12 bps
Zins: 1.044.000,00 €
Tranchendicke: 87 %
Senior Tranche (AAA)
Spread: 40 bps
Zins: 200.000,00 €
Tranchendicke: 5%
Mezzanine Tranche 1 (AA-)
Spread: 150 bps
Zins: 600.000,00 €
Tranchendicke: 4%
Mezzanine Tranche 2 (BBB)
Spread: 450 bps
Zins: 900.000,00 €
Tranchendicke: 2%
Equity Tranche (ungeratet)
Volumen: 20,00 Mio €
Tranchendicke: 2%
Gesamt
durschnittlicher Spread: 27,44 bps
Zins: 2.744.000,00 €
Excess Spread: 5.256.000 €
Ausgaben: 8 Mio. €
2.2.3 Credit Enhancements
Das vorhandene Kreditrisiko des Assetpools wird in vielen Fällen durch vertragliche Sicherheiteninstrumente (Credit Enhancements) auf ein für die Investoren akzeptables und attraktives Niveau vermindert. Die Notwendigkeit von Credit Enhancements resultiert aus der Gefahr der
asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den Anlegern und den Originatoren der Kredite sowie der Illiquidität der verbrieften Poolkredite. Pools ohne Credit Enhancements werden
häufig nicht als marktfähig angesehen. Durch die Bereitstellung von Sicherheiten bleibt der Originator in die Transaktion eingebunden und hat ein Interesse an einer geringen Anzahl von Kreditausfällen, so dass erst durch die Verstärkung der Position mit Sicherheiten ein Rating der
höchsten Klasse für die Senior-Tranche erreichbar wird. Es werden fünf wesentliche Formen von
Credit Enhancements unterschieden, die je nach Struktur der Transaktion genutzt werden:
71
Quelle: Heidorn /König (2003), S.7.

14
Der Originator tritt selbst als Sicherungsgeber auf und bildet vorab einen Reservefonds
(siehe Abbildung 1), der zur Deckung von Zahlungsausfällen verwendet werden wird.

Sofern Cash Flows durch Rückflüsse aus dem Referenzportfolio anfallen, die nicht zur
Bedienung der emittierten CDO-Notes benötigt werden (Excess Spread), werden diese in
einem Überlaufkonto (Spread Account) gesammelt und zum Ausgleich möglicher Cash
Flow-Defizite in anderen Phasen verwendet oder fließen im Falle, dass keine Ausfälle im
Collateral Pool auftreten, entweder dem Investor der Junior-Tranche oder - im Falle des
Einbehalts der Junior-Tranche durch den Originator - direkt diesem zu.72

In der Regel wird die Equity Tranche mindestens in Höhe des erwarteten Verlustes des
Referenzportfolios angesetzt und bildet somit ebenfalls eine Sicherheit für die übrigen
Tranchen.73

Eine Form der Sicherheit für die CDO-Noteholder ist die Übersicherung ihrer Forderungen (Overcollateralization), d.h. das Volumen der eingenommenen Cash Flows aus dem
Collateral Pool übersteigt das Volumen der beanspruchten Kuponzahlungen der emittierten CDO-Tranchen. Nimmt die Übersicherung ab, steigt die Gefahr für die Investoren,
dass sie ihr eingesetztes Kapital nicht vollständig zurückerhalten. Aus diesem Grund
wurden die Coverage Tests - der Overcollateralization Test (O/C-Test) sowie der Interest
Coverage Test (I/C-Test) - eingeführt, die bei Cash Flow-CDOs74 generell Vertragsbestandteil sind. Wird der Grenzwert für den O/C-Test einer gerateten Tranche nicht eingehalten, so dass der Nominalwert des lebenden Pools plus der Recovery-Rate75 der ausgefallenen Assets im Pool plus der vorhandenen Cash-Reserven unter einem vertraglich
vereinbarten Prozentsatz, z.B. für Tranche A unter 115% des Nominalwertes der Tranche, liegt, dann muss der Asset Manager innerhalb einer bestimmten Frist (cure period)
Assets aus dem Portfolio verkaufen, um die vorgeschriebenen O/C-Ratios wieder herzustellen:76
mit NW: Nominalwert; RR = Recovery Rate
Analog berechnen sich die O/C-Ratios für die restlichen Tranchen der Transaktion.
Durch den Assetverkauf wird der Nominalwert der Tranche A, der Nenner in obiger
72
Vgl. Heidorn /König (2003), S. 7.
Vgl. Rudolph et al. (2007), S. 46.
74
Siehe Gliederungspunkt 2.4.
75
Recovery Rate (Erlösquote) = 1 – loss given default (Verlustquote), siehe Anhang 2.
76
73
15
Formel, reduziert und es erhöht sich anteilig die First-Loss-Tranche (deleveraging).77 Gelingt es nicht, innerhalb der cure period die festgeschriebenen O/C-Ratio wiederherzustellen, übernehmen die Gläubiger die Kontrolle über das Portfolio und können es liquidieren, wobei in der Liquidation der vertraglich vereinbarte Wasserfall die Reihenfolge der
Rückzahlung der ausstehenden CDO-Tranchen bestimmt.
Der I/C-Test prüft, ob die Zinszahlungen aus dem Assetpool groß genug sind, um alle
laufenden Verbindlichkeiten der gerateten CDO-Notes bedienen zu können78:
Die Konsequenzen bei Bruch des I/C-Tests sind in der Regel identisch mit denen des
O/C-Tests.79

Schließlich kann die Einbindung dritter Parteien in die Sicherungskonstruktion durch die
Bereitstellung von Sicherungszusagen bzw. Garantien Dritter z.B. eines Letter of Credit
durch eine Bank oder eine Versicherungsgesellschaft stattfinden (externe Credit Enhancements).
Der Umfang der Credit Enhancements spezifiziert, welcher Anteil der Forderungen im Pool ausfallen kann, bevor ein CDO-Investor einen Verlust erleidet.80 Verbleibt nach der Rückzahlung
der emittierten CDO-Notes noch ein positiver Restbetrag, so fließt dieser an den Originator als
Bezieher der Residualzahlungen. Hierüber sollte dem Originator ein starker Anreiz gesetzt werden, die Kreditausfälle niedrig zu halten.81
2.3
Assets
Durch die verbrieften Assets wird ein CDO charakterisiert. Aus dem Oberbegriff CDO im weiteren Sinne haben sich im Laufe der Finanzmarktentwicklung weitere Unterklassen entwickelt. So
können in Collateralized Loan Obligations (CLOs) Kreditforderungen der Banken an kleine und
77
79
80
Den Investoren wird der Umfang des Credit Enhancements in Prozent des Nominalwertes angegeben.
81
78
16
mittlere Unternehmen (Small and Medium Sized Enterprises, SME), in Collateralized Bond Obligations (CBOs) Unternehmensanleihen, in CDOs im engeren Sinne Kreditforderungen an
Großunternehmen oder in Collateralized Synthetic Obligations (CSO) Pools aus Kreditderivaten
verbrieft werden. Sogar die Wiederverbriefung von ABS-Tranchen in CDO of ABS oder von
CDO-Tranchen in CDO of CDOs bzw. CDO squared (CDO2) ist möglich. 82 Der Unterschied zu
herkömmlichen Collateralized Debt Obligations besteht hier in der weitaus größeren Anzahl der
Referenzaktiva, die einerseits für eine wesentlich breitere Diversifikation sorgen, andererseits
aber die Gefahr der Überlappung von Adressenausfallrisiken in den einzelnen Tranchen mit sich
bringen, da sie wiederum aus einem Portfolio von ABS oder CDOs bestehen.83 Daher werden
diese Kreditrisikotransferprodukte auch als „two-layer“ bezeichnet, während gewöhnliche CDOs
als „one-layer“ gelten.84 Die Abgrenzung zwischen CDO-Strukturen und normalen Verbriefungstransaktionen besteht in der Anzahl der Schuldner im Referenzportfolio. Hier weisen
CMBS oder ABS eine deutlich höhere Adressenanzahl im Referenzportfolio auf, während CDOPools dagegen weniger granular sind und eine relativ kleine Anzahl heterogener Aktiva enthalten.85 Prinzipiell kann jedes Asset und damit jedes Risiko in einem CDO verbrieft werden. 86 Abbildung 7 gibt einen Überblick über die Assetklassen bei CDOs und deren Einordnung in die
Gruppe der ABS.
Abbildung 5: Übersicht ABS - Assetklassen87,88
82
Vgl. JP Morgan (2001), S. 4.
84
Vgl. The Joint Forum (2008), S. 1.
85
Vgl. Fender/Mitchell (2005), S. 74.
86
87
Die Begriffe ABS und CDO haben typischerweise eine Doppelbezeichnung: ABS werden als Überbegriff für alle
Assetklassen bzw. für eine spezifische Assetklasse bezeichnet. CDOs werden als eine spezifische Asset-Klasse und
als eine Unterkategorie dieser Assetklasse beschrieben.
88
Quelle: Münkel (2006), S. 17.
83
2.4
17
Strukturvarianten
Bei einem „managed“ CDO – der gängigsten Ausgestaltungsform - wird das Referenzportfolio
aktiv durch einen Asset Manager verwaltet, d.h. dieser kauft und verkauft Assets im Referenzportfolio, um die Cash Flows aus dem Referenzportfolio zu erhöhen. Hierfür erhält er eine Managementgebühr sowie eine performanceabhängige Vergütung. Statische CDOs unterliegen keinem aktiven Management, so dass auch keine reinvestment period existiert. Zwar dürfen Assets
im Referenzportfolio substituiert, aber nicht aktiv gehandelt werden. In dieser Ausgestaltungsform wird für den Investor das Risiko, Verluste aufgrund von Fehlentscheidungen des Managements zu erleiden, ausgeschlossen. Zudem haben statische CDOs aufgrund der sofort einsetzenden Tilgungsphase eine kürzere Laufzeit als managed CDOs.89
CDOs werden in Abhängigkeit des Verbriefungszwecks als Balance-Sheet-CDOs oder Arbitrage-CDOs klassifiziert. Balance-Sheet-CDOs sind bilanzpolitisch-motiviert und werden initiiert
durch Banken, die die zu verbriefenden Kredite direkt im Bankbuch halten und originär an Kreditnehmer vergeben haben. Die Assets werden in eine CLO-Transaktion eingebracht, um einen
Kreditrisikotransfer und eine Bilanzentlastung zu erzielen. Insbesondere wird hierdurch gebundenes, regulatorisches und ökonomisches Kapital freigesetzt werden.90 Balance-Sheet-CDOs
sind gewöhnlich statische CDOs, ungemanaged und der Originator behält die First-Loss Tranche
zurück.
Im Gegensatz zu Balance-Sheet-CDOs, die bereits bestehende Bilanzaktiva in CDOs verbriefen,
kauft bei einem Arbitrage-CDO ein Asset Manager oder eine Investmentbank einen entsprechenden Assetpool eigens für die Verbriefung an. Ziel einer Arbitrage-Transaktion ist „the attempt to capture the mismatch between the yields of assets (CDO assets) and the financing costs
of the generally higher rated liabilities (CDO Tranches)”91. Diesen „funding-Spread“ bezeichnet
man als „Arbitrage“.92 Durch den Diversifikationseffekt kann das Ausfallrisiko des Pools gegenüber dem eines einzelnen Kreditnehmers verringert werden, sofern diese wenig miteinander korreliert sind. Große Verluste werden damit unwahrscheinlicher93, was zu einer niedrigeren Verzinsung der emittierten Tranchen im Vergleich zu Poolverzinsung führt. Die Tranchierung nutzt
die Unvollkommenheit des Kapitalmarkts zur Erzielung eines risikolosen Arbitragegewinns.
Eine CDO-Transaktion kann entweder als Market-Value- oder als Cash Flow-Struktur ausgestaltet sein. In einer Market-Value-Struktur werden die Assets im Referenzportfolio täglich mark-to89
91
Brennan et al (2009), S. 1.
92
93
Für die Darstellung des Diversifikationseffektes von Arbitrage CDO an einem Zahlenbeispiel, vgl. Amato/Remolona, 2003, S. 55-60.
90
18
market bewertet. Auf Basis dieser Bewertung wird berechnet, welches Emissionsvolumen an
CDO-Notes der Assetpool bedienen kann.94 Fällt der gesamte Marktwert des Referenzportfolios
unter den Nominalwert der emittierten CDO-Tranchen, müssen Assets aus dem Referenzportfolio verkauft und emittierte Tranchen zurückgezahlt werden, bis der Marktwert des Referenzportfolios den Nominalwert der Tranchen wieder übersteigt.95 Wird dieses Ziel nicht erreicht, wird
das Referenzportfolio des CDO liquidiert, alle ausstehenden CDO-Notes zurückgezahlt und die
restlichen Cash Flows an die Inhaber der Equity-Tranche ausgezahlt.96 Daher muss der Asset
Manager im Gegensatz zu den Cash Flow-CDOs über einen erheblichen Handlungsspielraum
verfügen, um seine Prognosen der zukünftigen Ratingentwicklung der Assets umzusetzen und
Marktwertgewinne zu erzielen.97 Market-Value-CDOs sind immer gemanagte CDOs mit dem
Ziel, Arbitragegewinne98 zu erzielen.99
Bei einem Cash Flow-CDO existiert kein Marktwerttest. Die Subordination ist so ausreichend
ausgestaltet, dass auch nach Abzug der erwarteten Ausfälle im Referenzportfolio die Zins- und
Tilgungszahlungen ausreichen, um die Ansprüche der Investoren der emittierten Wertpapiere zu
decken.100 Der Assetpool bei Cash Flow-Transaktionen ist vergleichsweise unbeweglich, weil
Kredite angekauft und dann gehalten werden, so dass der Asset Manager nur einen relativ begrenzten Handlungsspielraum hat. Cash Flow-CDOs sind motiviert durch Arbitrage und Bilanzstrukturziele.101
2.5
Motivationsgründe
2.5.1 Arbitrage
Spread-Arbitrage ist ein Motivationsfaktor des CDO-Marktes. Dieser entsteht bei einem Arbitrage-CDO dadurch, dass Risiken auf Einzelgeschäftsbasis in das Referenzportfolio eingekauft,
aber in Form der CDO-Tranchen beruhend auf einem diversifizierten Portfolio mit einem insgesamt niedrigeren Spread weiterverkauft werden. Der Differenzbetrag kommt in Form des Excess-Spreads der First-Loss-Tranche zugute oder fließt in Form von Gebühren an den Origina-
94
Vgl. Fabozzi, Frank J. et al (2006), S. 11.
96
Vgl. Fabozzi, Frank J. et al (2006), S. 11.
97
Vgl. Rudolph (2007), S.58.
98
99
Vgl. Heidorn/König (2003), S.5.
100
101
95
19
tor.102 Durch die Zwischenschaltung von ABCP103-Conduits kann in erheblichem Umfang Fristentransformation betrieben werden, indem das Conduit die langfristigen, hochverzinslichen
CDO-Papiere erwirbt und diese durch die Vergabe kurzfristiger, niedrigverzinslicher ABCPPapiere refinanziert.104
2.5.2 Regulatorische Eigenkapitalentlastung
Nach den alten Regeln des Basel I Akkords105 konnte durch eine CLO-Transaktion eine deutliche Entlastung der regulatorischen Kapitalanforderung beim Originator erfolgen. Diese Entlastung entsteht dadurch, dass vor Verbriefung 8% der risikogewichteten Aktiva (RWA) des Referenzpools mit haftendem Eigenkapital unterlegt werden müssen. Die RWA ermittelten sich aus
Kreditvolumen × Risikogewicht, so dass 8% Eigenkapital für ein Unternehmenskreditportfolio
unter der Vernachlässigung von anrechenbaren Sicherheiten vorgehalten werden mussten. Nach
Verbriefung müssen nur noch zurückgehaltene Tranchen – in der Regel die First-Loss-Tranche –
sowie die Absicherung über vorhandene Credit-Default-Swaps beim Originator mit Eigenkapital
unterlegt werden. Wurden Verbriefungen in außerbilanzielle Zweckgesellschaften ausgegliedert,
entzogen sie sich dem regulatorischen Rahmenwerk, das eine Eigenkapitalunterlegung für derartige Strukturen nicht vorsah.106
Durch das Inkrafttreten von Basel II107 wurde die Eigenkapitalunterlegung von Verbriefungstransaktionen einheitlich reguliert, risikosensitiver ausgestaltet und die Möglichkeiten zu Eigenkapitalarbitrage verringert. Das folgende fiktive Beispiel einer synthetischen Verbriefung über
ein Volumen von 1 Mrd. € zeigt die regulatorische Eigenkapitalentlastung beim Originator nach
Basel II, siehe Abbildung 6.
102
Vgl. Tilke (2009), S.11.
Asset Backed Commercial Paper.
104
Vgl. Kronat/Thelen-Pischke (2010), S. 27.
105
Vgl. BCBS (1988).
106
Vgl. International Monetary Fund (IMF) 2009, S. 81.
107
Vgl. BCBS (2004).
103
20
Abbildung 6: Beispiel für die regulatorische Eigenkapitalentlastung unter Basel II 108
Vor Verbriefung ergibt sich für das Kreditportfolio mit einer durchschnittlichen Ausfallwahrscheinlichkeit (PD) von 0,26% und einer Verlustquote (LGD) von 45% eine Eigenkapitalanforderung nach Basel II von 42,83 Mio. €. Durch die Tranchierung wird das Portfolio in eine Senior-Tranche über 800 Mio. €, eine Mezzanine-Tranche über 160 Mio. €, eine Second-LossTranche über 20 Mio. € sowie eine First-Loss-Tranche über 20 Mio. € strukturiert. Das Ausfallrisiko der Senior-Tranche sowie der Second-Loss-Tranche werden über einen Credit-DefaultSwap an eine Bank, z.B. die KfW109, übertragen. Aufsichtsrechtlich ist hier das Kontrahentenrisiko mit Eigenkapital zu unterlegen, wobei der Kontrahent KfW ein Risikogewicht von 0% hat
und damit keine Eigenkapitalanforderungen für diese Positionen bestehen. Die MezzanineTranche wird erst an ein SPV übertragen, welches das Adressenausfallrisiko durch die Emission
von Credit-Linked-Notes wiederum an Investoren am Kapitalmarkt weitergibt, die die Risikopositionen mit Eigenkapital unterlegen müssen. Der Originator behält nur die First-Loss-Tranche
zurück, die allerdings in voller Höhe, d.h. mit 20 Mio. € Eigenkapital bzw. einem Risikogewicht
von 1250% unterlegt werden muss. Nach Verbriefung ergibt sich daher beim Originator eine
regulatorische Eigenkapitalanforderung von 20,00 Mio. €, was einem Eigenkapitalvorteil von
22,83 Mio. € bzw. 53,3 % entspricht.
Als Opportunitätskosten zur Eigenkapitalentlastung gelten Zahlungen für den Super Senior
Swap, upfront-costs für Ratingagenturen, Anwälte und den Underwriter und laufende Verwal-
108
109
Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau im Rahmen der PROMISE und PROVIDE Verbriefungsprogramme.
21
tungskosten der CLO-Transaktion.110 Um eine regulatorische Eigenkapitalentlastung zu quantifizieren, ist immer eine detailgenaue und intensive Analyse der Transaktionsstruktur notwendig.111
2.5.3 Refinanzierung
Durch eine True-Sale-Transaktion erhält der Originator nach Übertragung des Referenzportfolios
auf das SPV die Kaufpreiszahlung als sofortigen Cash Flow – dies führt bilanztechnisch zu einem effektiven Aktivtausch, wodurch mit den gewonnenen liquiden Mitteln eine Bilanzverkürzung realisiert werden kann.112 Typische Beispiele für derartige Transaktionen sind BalanceSheet-CDOs, bei denen gewerbliche oder private Immobilienkredite als Assets dienen. Die Verbriefung ist dann eine günstigere Refinanzierungsalternative für eine Bank, wenn das Ratingniveau des Instituts so schlecht ist, z.B. BBB, dass eine Refinanzierung des Kreditportfolios auf
Basis der Bonität der Bank sehr teuer wird. Der Vorteil der Verbriefung liegt darin, dass die Refinanzierungskosten nach Verbriefung abhängig sind von der Qualität des Referenzportfolios
und weniger von der Bonität des Originators113, wobei diese Verbindung nie ganz zu separieren
ist, insbesondere wenn der Originator weiterhin als Servicer114 agiert.115 Durch die Platzierung
der Senior-Tranchen mit AAA-Rating, die den größten Teil der CDO-Transaktion ausmachen,
können die Refinanzierungskosten beim Originator erheblich verringert werden.
2.5.4 Aktive Kreditportfoliosteuerung
Die Nutzung von CDOs als Kreditrisikotransferinstrument ist oftmals durch ein aktives Kreditrisikomanagement einer Bank motiviert. Es besteht hierdurch für den Originator die Möglichkeit,
Struktur und Zusammensetzung des Kreditportfolios anzupassen, indem z.B. der Bildung von
Klumpenrisiken entgegengewirkt und somit das Kreditportfolio stärker als bisher hinsichtlich
regionaler oder branchentypischer Konzentrationen diversifiziert wird. Über die Risikodiversifikation hinaus kann durch den Einsatz von CDOs als Risikotransferinstrument auch eine Steuerung des ökonomischen Kapitals erfolgen, indem eine im Sinne von Risiko und Rendite günstigere Position zur Absicherung der Kreditportfoliorisiken angestrebt wird, z.B. durch die Bereinigung der Bilanz um Kredite mit hoher Ausfallwahrscheinlichkeit und somit einer Senkung des
110
Vgl. Bluhm, (2003), S.7.
Vgl. Bluhm/Overbeck (2006), S. 178.
112
Vgl. Tilke (2009), S.12.
113
114
In diesen Fällen werden sogenannte Servicer-Risiken von den Investoren und Rating-Agenturen berücksichtigt.
115
111
22
ökonomischen Eigenkapitalverbrauchs.116Abbildung 6 illustriert den Transfer des ökonomischen
Risikos:
Abbildung 7: Ökonomischer Risikotransfer 117
Durch die Verbriefung wird die typische Verlustverteilung eines Kreditportfolios aus der Sicht
des Originators in zwei Segmente geteilt, einerseits in die Verluste, die aufgrund der Einbehaltung des First-Loss-Piece zurückgehalten werden, anderseits in die Verluste, die auf die CDOInvestoren übertragen werden. Nur im Falle, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die aufgetretenen
Verluste insgesamt größer sind als der reine erwartete Verlust, größer null ist, kann ein Risikotransfer erreicht werden. Die rechte Grafik in Abbildung 7 veranschaulicht, dass eine Verbriefung dann risikotechnisch sinnvoll wird, wenn die Kosten für die Emission der CDOs (Zahlungen an die Swap Counterparty, Gebühren und Kosten für Strukturierung und Ratingerstellung
etc.) niedriger sind als die Reduzierung des erwarteten Verlustes aufgrund des Risikotransfers.118
Weiterhin kann mit CDOs die Höhe der Kreditlinie eines einzelnen Kreditnehmers gesteuert
werden, was für die bankenaufsichtsrechtlichen Großkreditregelungen eine wichtige Rolle
spielt.119 Durch das Pooling nur gering korrelierter Asset im Referenzportfolio kann durch den
Diversifikationseffekt das idiosynkratrische Risiko verringert werden. Ein wichtiges Ziel der
Verbriefungsaktivitäten von Finanzinstituten ist es, illiquide Vermögenswerte der Bilanz zu mobilisieren, indem sie über Kreditrisikotransferprodukte dem Kapitalmarkt zugeführt werden. Bis
zur Finanzmarktkrise war die verbreitete Idee, dass diese „Originate-to-Distribute“ Strategie zu
116
Vgl. Tilke (2009), S. 12.
Quelle: Bluhm (2003), S.8.
118
Vgl. Bluhm (2003), S.8.
119
Vgl. Deutsche Bundesbank (2004a), S. 29.
117
23
einer breiteren Verteilung der Risiken unter den Investoren in den Märkten führt und damit zur
Finanzmarktstabilität beiträgt.120
2.5.5 Investorenmotivation
Sehr hohe Markteintrittskosten, in erster Linie in Form von Informationskosten, machen eine
Erweiterung des eigenen, regulären Geschäftsgebietes für Kreditinstitute zu einem riskanten und
kostspieligen Unterfangen. Daher kann eine Investition in CDOs vorteilhafter sein als eine Diversifikation der Kreditgeschäfte in fremde Marktsegmente.121
Investoren in CDOs lassen sich hinsichtlich der Anlagemotive in Equity-Investoren – Käufer der
First-Loss-Tranche – und Debt-Investoren unterscheiden. Die Investition in eine First-LossTranche entspricht einer durch den Leverage-Effekt122 gehebelten Position123 mit dem Ziel, die
Rentabilität auf das eingesetzte Kapital in der First-Loss-Tranche zu erhöhen, indem Fremdkapital durch die Emission der Senior- und Mezzanine-CDO-Notes zu günstigeren Finanzierungskosten erfolgt, als die Gesamtfinanzierungskosten des Referenzportfolios sind. Das Auftreten von
Kreditausfällen im Referenzportfolio wirkt diesem Ziel entgegen – Equity-Investoren obliegt
daher die Abschätzung zwischen erwarteten und eingetretenen Verlusten im Referenzportfolio.124 Für ihre hohe Risikoposition erhalten Equity-Investoren einen deutlichen Risikoaufschlag.
Daher treten vor allem Hedge Funds als Equity-Investoren am CDO-Markt auf.
Debt-Investoren bevorzugen Referenzportfolios mit geringer Korrelation. Durch die Investition
in Senior-und Mezzanine-Tranchen sind sie durch die Subordination gegen eine geringe Anzahl
an Ausfällen im Referenzportfolio abgesichert. Alle Investoren können davon profitieren, dass
CDOs gemäß den Investorenpräferenzen bezüglich Größe, Rating, Laufzeit und Zahlungsmodalitäten maßgeschneidert werden können.125 So lagen die Renditen für CDO-Notes mit AAARating vor der Finanzmarktkrise jeweils 40 bis 50 Basispunkte über dem entsprechenden LIBOR126-Zinssatz und boten daher attraktive Investitionsmöglichkeiten für Anleger. Als Investoren für die Senior-Tranche agierten vor allem Banken, ABCP-Conduit Manager und sogenannte
Monoliner. Mezzanine-Tranchen wurden vor allem von Versicherungen nachgefragt.127
120
Vgl. International Monetary Fund (IMF) (2009), S. 77 und vgl. auch Fender/Mitchell (2005), S. 79.
Vgl. Hamerle/Schropp, Jochen (2010), o.S.
122
Als Leverage-Effekt bezeichnet man die Hebelwirkung der Finanzierungskosten des Fremdkapitals auf die Eigenkapitalrentabilität. So kann durch den Einsatz von Fremdkapital die Eigenkapitalrendite einer Investition gesteigert werden, wenn für die Investition Fremdkapital zu günstigeren Konditionen aufgenommen werden kann, als die
Gesamtrentabilität der Investition ist.
123
Vgl. Heidorn/König (2003), S.28.
124
Vgl. JPMorgan (2001), S. 12.
125
Vgl. O´Kane D. et al., (2003), S. 17.
126
London Interbank Offered Rate.
127
Vgl. The Joint Forum (2008), S. 9-10.
121
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen in CDO-Markt
3
Analyse qualitativer Ursachen für die Fehlentwicklungen im CDO-Markt
3.1
Der CDO-Markt vor und nach Ausbruch der Finanzmarktkrise in 2007
24
3.1.1 Globale Entwicklung
Gefördert durch die gute Beurteilung der Ratingagenturen, die die höchsten Ratingnoten für Senior-Tranchen vergaben, und begünstigt durch das regulatorische Rahmenwerk nach Basel I,
entwickelte sich der CDO-Markt im letzten Jahrzehnt rasant. Bestand der globale Verbriefungsmarkt im Jahre 2000 noch größtenteils aus MBS und ABS, wurden ab 2004 ABS i.e.S. von
CDOs im Hinblick auf das Emissionsvolumen übertroffen, siehe Abbildung 8. Während sich das
Emissionsvolumen von Verbriefungen zwischen 2000 und 2006 verdreifacht hat und 2006 seinen Höhepunkt mit einem Volumen von knapp 5 Bio. $ erreichte, hat sich das CDO-Volumen in
diesem Zeitraum sogar verfünffacht, wobei ca. 500 Mrd. $ auf CDOs und ca. 200 Mrd. $ auf
CDO squared entfielen.128
Abbildung 8: Emissionsvolumen für Verbriefungen weltweit nach Assetklassen 129
Seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise im Jahre 2007 haben die Emissionsvolumina für Verbriefungen dramatisch abgenommen. Dies gilt insbesondere für die Produktklassen CDOs und
CDO squared. Der noch bestehende Teil des geringen Emissionsvolumens für CDOs in 2008
und 2009 stammt aus „Re-Remics“, bei denen CDOs, die im Laufe der Finanzmarktkrise einen
128
129
Vgl. International Monetary Fund (IMF) (2009), S. 81.
Quelle: International Monetary Fund (IMF) (2009), S: 84.
25
deutlichen Ratingdowngrade erlitten haben, wiederverbrieft werden, um daraus wieder eine Verbriefung mit AAA-Rating zu erschaffen. Weltweit mussten auf CDOs seit Krisenbeginn Abschreibungen in Höhe von 542 Mrd. $ vorgenommen werden, 77 Mrd. $ entfallen hiervon auf
strukturierte Kreditprodukte wie CDOs bei deutschen Banken.130
3.1.2 Marktinnovationen
Der rasante Anstieg des CDO-Emissionsvolumens ist auch auf die Emission von sogenannten
CDOs auf ABS zurückzuführen, die in den Jahren 2004 bis Mitte 2007 ca. 40% des gesamten
CDO-Emissionsvolumens in den USA ausmachten, siehe auch Abbildung 9.131
Abbildung 9: Emissionsvolumen für Verbriefungen in den USA nach Assetklassen132
Diese Entwicklung hängt damit zusammen, dass Investoren auf der Suche nach Anlageklassen
mit hoher Rendite, aber vergleichbarem Rating zu AAA-Staatsanleihen waren. Zur Generierung
von Assets zur Deckung der CDO-Nachfrage auf Investorenseite wurde die Kreditvergabe - vorzugsweise Kredite mit hohen Zinskonditionen und Risiken - durch die Originatorbanken gesteigert und diese als ABS oder CDO verbrieft.133 In der nächsten Stufe wurde die bereits am Markt
platzierten ABS und CDOs in Form von Wiederverbriefungen – CDOs auf ABS oder CDO squared - erneut „verpackt“.134 Durch den hierbei erzielten, doppelten Tranchierungseffekt konnte der
130
Vgl. Finanznachrichten (2010), o.S.
132
Quelle: International Monetary Fund (IMF) (2009), S: 84.
133
Vgl. Hamerle et al. (2009), S. 2.
134
Vgl. Krahnen (2005), S. 502.
131
26
Anteil der als höchstklassig eingestuften CDO-Notes nochmals gesteigert werden, da auch hier
das beschriebene Wasserfallprinzip der Risikoaufteilung gilt, siehe Abbildung 10.
Abbildung 10: Doppelter Tranchierungseffekt bei CDOs auf ABS 135
In diesem Beispiel besteht die erste Verbriefungsstufe aus BBB oder schlechter bewerteten
Tranchen im Volumen von 3,3% des gesamten Portfolios. Die BBB-Tranchen werden erneut
verbrieft, indem sie als zugrunde liegende Forderungen im Rahmen einer ABS CDO-Transaktion
fungieren. Durch diese erneute Verbriefung werden abermals Tranchen im Gesamtumfang von
6% isoliert, die ein Rating von BBB oder schlechter erhalten. Ins-gesamt kann somit aus dem
Referenzportfolio, welches ausschließlich aus BBB-Qualität bestand, ein Anteil von 96,7% in
der ersten (95,1% + 0,5% + 1,1%) und 1,4% in der zweiten Verbriefung (1,5% × 94%) an Wertpapieren geschaffen werden, die besser als BBB gerated werden.136 Insbesondere die schwer bei
Investoren zu platzierenden Mezzanine-Tranchen von CDOs wurden für CDOS auf ABS verwendet, um wiederum eine AAA-Tranche für Investoren zu kreieren.137
Ab dem Jahre 2005 konzentrierten sich die Asset Manager in amerikanischen Banken zunehmend auf US Subprime und Midprime RMBS – siehe Abbildung 11 - als Assets in den Referenzportfolien.
135
Quelle: Michel (2010), S. 31.
Vgl. Michel (2010), S. 31.
137
Vgl. Barnett-Hart (2009), S.10.
136
27
Abbildung 11: Collateralverteilung für amerikanische CDOs auf ABS in % in den Jahren 2005 bis 2007138
Insbesondere in der Strukturvariante der Arbitrage-CDOs war ein starker Anstieg zu verzeichnen
- von 23 Mrd. $ Anfang 2004 auf 155 Mrd. $ Mitte 2007139, wobei Arbitrage-CDOs im Jahr
2007 knapp 90% der emittierten CDOs ausmachten.
3.2
Kritische Rolle der Ratingagenturen
3.2.1 Überbewertung der Ratingmodelle bei unzureichender Datenhistorie
Für die Bewertung des Ausfallrisikos von CDOs bedienen sich die Investoren der Hilfe von Ratingagenturen140, die als Informationsintermediäre fungieren, um dem Investor Informationen in
Form von Ratings141 günstiger zur Verfügung stellen können, als wenn Investoren diese selbst
erheben müssten.142
Ratingnoten sind eine statische Bonitätseinschätzung zum Zeitpunkt der Ratingerstellung auf
Basis mathematisch-statistischer Modelle143, deren Ergebnisse stark von Annahmen bezüglich
der Ausfallwahrscheinlichkeit der Assets im Referenzportfolio sowie deren Ausfallkorrelationen
abhängen und die nicht über die gesamte Laufzeit der CDO-Transaktion konstant bleiben. Um
das Bewertungsproblem auf der Grundlage von Annahmen auszugleichen, wurde auf die Ratinghistorie von CDOs zurückgegriffen. Da diese Datenhistorie jedoch sehr kurz war, erfolgte die
fehlerhafte Übertragung der Ratinghistorie von Corporate Bonds auf CDOs. Hinzu kommt, dass
138
Quelle: Barnett-Hart (2009), S.10, auf Basis einer empirischen Analyse von 735 CDOs auf ABS.
140
Standard&Poors, Moody´s Investor Service und Fitch Ratings.
141
Unter Rating versteht man die Beurteilung eines Schuldtitels nach im Vorfeld festgelegten Kriterien und einer
darauf basierenden Benotung. Der Fokus der folgenden Ausführungen liegt auf dem Emissionsrating von CDOs,
vgl.Wappenschmidt (2008), S. 23 f.
142
Vgl. Dittrich (2007), S. 9.
143
Eine ausführliche Darstellung der CDO-Ratingansätze von S&P, Moodys und Fitch findet sich bei Meissner,
2008, S. 507-528.
139
28
die Immobilienpreise in den USA bis zum Jahr 2006 permanent gestiegen waren, so dass es keine Erfahrungswerte für das Verhalten von CDOs unter schlechteren Marktbedingungen gab.144
Dies hat im Endeffekt dazu geführt, dass die Ratingagenturen sowohl die Ausfallrisiken als auch
die Ausfallkorrelationen signifikant unterschätzten.145 So musste auch der Präsident von S&P,
Deven Sharma, 2008, eingestehen: „Events have demonstrated that the historical data we used
and the assumptions we made significantly underestimated the severity of what has actually occurred.”146
3.2.2 Verspätete Ratingherabstufung und Überwachungsdefizit
Obwohl sich die Kreditausfälle bei Subprime-Krediten häuften und das Office of the Comptroller
of the Currency in seinem Survey of Credit Underwriting Practices auf die Verschlechterung der
Qualität des Kreditvergabeprozesses bereits Mitte 2005 hinwies147, hielten die Ratingagenturen
lange Zeit an ihren ursprünglich erteilten CDO-Ratings fest. Erst mit zunehmendem öffentlichen
Druck erfolgte im Juli 2007 eine massive Ratingdowngrade-Welle, als S&P und Moody´s verschiedene ABS und CDOs mit Volumina von 7,3 Mrd. USD bzw. 5 Mrd. USD herabstuften.148
Kurz danach stufte Moody´s weitere 691 CDO-Emissionen aus dem Jahr 2006, im Volumen von
19,4 Mrd. USD herunter. Somit versagten die Ratingagenturen, als es darum ging, die Ratings
den sich verschlechternden Marktbedingungen anzupassen.
Die Ratingagenturen erzielten vor Krisenausbruch hohe Gebühreneinnahmen durch die Erstellung von Ratings für strukturierte Kreditprodukte. Zwischen den Jahren 2002 bis 2007 verdoppelten sich die Einnahmen aus diesen Aufträgen bei den drei großen Ratingagenturen Moodys,
Fitch und S&P von 3 Mrd. auf 6 Mrd. $, da die Agenturen selbst auch die Entwicklung strukturierter Produkte vorantrieben. Kein Geschäftsbereich ist so schnell gewachsen, wie das Segment
für Structured Finance. Fitch generierte 2006 50% ihres Umsatzes in diesem Segment. 149 Da die
Gebühren für Erst-Ratings, die für das Monitoring bestehender Ratings deutlich übersteigen,
wurden die bestehenden Ratings nur unzureichend überwacht.150 Die enorme Marktnachfrage
nach CDO-Ratings führte dazu, dass die entsprechenden Ressourcen an qualifizierten Ratinganalysten für CDOs nicht verfügbar waren, so dass die Erstellung der Ratings allein auf Basis von
Risikomodellen vollzogen wurde. In vielen Fällen wurde gar keine eigene Risikoanalyse des
144
Vgl. CGFS (2008), S. 6.
Vgl. International Monetary Fund (IMF) (2009), S. 81.
146
Sharma (2008), S. 4.
147
Vgl. Coffee (2008), S. 7.
148
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (2007), S. 95.
149
Vgl. Fimalac (2006), S. 30.
150
Vgl. Cifuentes (2008), S. 6.
145
29
Referenzportfolios vorgenommen, sondern auf der Ratingeinstufung einer anderen Ratingagentur
aufgesetzt. Zur Berücksichtigung von möglichen Mängeln bei der Risikoanalyse anderer Ratingagenturen wurde ein Konservativitätsabschlag vorgenommen und die übernommene Ratingnote
um einen Notch nach unten korrigiert, d.h. wenn Fitch einen Assetpool mit BB+ geratet hatte,
verwendete Moodys ein BB Rating in ihrem Ratingmodell, ohne das Referenzportfolio nochmal
einer kritischen Risikoanalyse zu unterziehen.151 Weiterhin kam es zu Inkonsistenzen bei der
Anwendung der Ratingmodelle. So wurde ein ABS-Bond mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit
von 0,168% mit AA+ geratet, während der „wiederverpackte“ ABS-Bond in einem CDO mit
einer höheren Ausfallwahrscheinlichkeit von 0,258% ein AAA-Rating bekam.152 Diese Fakten
legen die Vermutung nahe, dass die Ratingagenturen mit der starken Expansion am CDO-Markt
überfordert waren.153
3.2.3 Interessenskonflikte
Nur 10% der in den Jahren zwischen 2005 und 2007 emittierten CDOs auf ABS mit einem
AAA-Rating werden in 2009 noch mit einem AAA-Rating beurteilt, während 60% unterhalb von
B geratet sind, wobei BBB- die Grenze zum Non-Investmentgrade Bereich darstellt - siehe Abbildung 12.154 Der durchschnittliche Ratingdowngrade von AAA-CDO-Tranchen aus dem Jahre
2007 beträgt 16 Notches, d.h. auf die Ratingnote CCC+ - 7 Notches unter dem Investmentgradestatus. Der durchschnittliche Ratingdowngrade für AAA-Tranchen aus dem Jahre 2002 beträgt
dagegen nur 3 Notches auf eine Ratingnote von AA.155
151
Vgl. Barnett-Hart, (2009), S.16
Vgl. Adelson (2006), S. 6.
153
Vgl. Rom (2009), S. 648.
154
Vgl. Barnett-Hart, (2009), S.11.
155
Vgl. Barnett-Hart, (2009), S.23.
152
30
Abbildung 12: Ratingeinstufung von CDOs auf ABS von S&P per 30.06.2009 mit AAA-Emissionsrating in den
Jahren 2005-2007156
Diese Entwicklung kann als Indikator für eine deutliche Unterschätzung der inhärenten Risiken
von CDOs auf ABS durch die Ratingagenturen hinweisen.157,158
Ein Erklärungsansatz für diese Entwicklung liegt darin, dass Ratingagenturen selbst einen Informationsnachteil haben, da sie auf die Informationen der Originatoren zu den Referenzportfolios angewiesen waren, die nicht immer den Tatsachen entsprachen. Hinzu kommt der Interessenskonflikt der Ratingagenturen im Rahmen der Prinzipal-Agenten-Theorie159, da sie sowohl
als Agent für den Originator als auch für den Investor handeln. Während der Investor ein Interesse an einem möglichst guten Rating für die einzelnen Tranchen der ABS-Transaktion interessiert
ist, um einen möglichst guten Verkaufserlös zu erhalten, erwartet der Investor hingegen eine
möglichst konservative Bewertung. Durch die enge Zusammenarbeit mit dem Originator, für
deren Strukturierungsberatung die Ratingagenturen auch entlohnt wurden, waren sie stärker
Agenten des Originator als des Investors und erhöhten somit die Informationsasymmetrie zu den
Investoren.160
156
Quelle: International Monetary Fund (IMF) (2009), S. 93.
Bereits in einem Beitrag der BIZ vom Juni 2005 wird dargelegt, dass „Ratings von strukturierten Finanzprodukten zwar nützlich sind, aber wegen inhärenter Unzulänglichkeiten die Risiken dieser Produkte nicht voll erfassen
können.“, vgl. Fender/ Mitchell (2005), S. 77.
158
Vgl. Barnett-Hart (2009), S.11,
159
Die Theorie beschreibt den Interessenskonflikt zwischen Auftraggeber (Prinzipal) und –nehmer (Agent), der
durch eine Informationsasymmetrie zugunsten des Agenten überlagert wird, vgl. Schöning/Rutsch (2010), S. 10 ff.
160
Vgl. Hemmerich (2008), S. 514.
157
3.3
31
Fehlleistungen auf Seite der Originatoren und Investoren
3.3.1 Fehlende Kreditvergabestandards und sinkende Qualität der Assetpools
Aufgrund der Niedrigzinspolitik der Notenbanken und dem damit erhöhten Druck zur Erschließung renditeträchtiger neuer Geschäftsfelder sowie dem Ziel der US-Regierung, möglichst vielen
Amerikanern zu Wohneigentum zu verhelfen, wurden in den USA durch Geschäftsbanken, spezialisierte Kreditbanken oder Investmentbanken, Immobilienkredite ohne Einhaltung vernünftiger Kreditvergabebedingungen161 ausgegeben oder diese aufgekauft, um sie in Form von Verbriefungen an institutionelle Anleger weiterzureichen (OTD-Modell).162 Durch die Weiterreichung der zum großen Teil als Subprime-Hypothekenkredite163 vergebenen Darlehen an den
CDO-Markt wurde seitens der Banken auf eine angemessene Bonitätsprüfung verzichtet. 164 Auf
diese Art entledigten sich viele Banken des Ausfallrisikos der Kredite. Übernimmt der Originator
trotz der Auslagerung der Forderungen aus der Bilanz weiterhin die Aufgaben des Servicer, entstehen ihm Kosten für das Forderungsmanagement, das Kreditmonitoring und die Verwertung.
Da er aber an einer positiven Entwicklung des Kreditportfolios nicht mehr partizipiert, entfällt
für ihn der Anreiz einer sorgfältigen Kreditüberwachung, so dass er die Kosten hierfür möglichst
minimiert. Hierdurch wurde ein Moral-Hazard-Verhalten bei den Originator-Banken ausgelöst.
Durch den Einbehalt der First-Loss-Tranche durch den Originator in CDO-Transaktionen sollte
eigentlich ein Anreiz zur Werthaltigkeit und Qualität des Referenzportfolios gesetzt und der Anreiz des Moral Hazard unterbunden werden. Der erwartete Verlust des Assetpools, in deren Höhe
die First-Loss-Tranche mindestens strukturiert wird, stellt für den Originator jedoch kein wirtschaftliches Risiko dar, da die erwarteten Verluste im Pool über die Standardrisikokosten im
Kreditgeschäft bereits abgedeckt und einkalkuliert werden.165 Die unerwarteten Verluste im Assetpool werden jedoch auf die Investoren transferiert und durch sie getragen. Häufig kam es sogar zum Ausplatzieren der Equity-Tranche an entsprechende Risikoträger z.B. an Hedge-Fonds,
wodurch die Anreize für ein sorgfältiges Kreditgeschäft bzw. Kredit-Monitoring völlig beseitigt
161
Ab Ende 2004 wurden die Kreditvergabestandards deutlich aufgeweicht. Ein wachsender Anteil von Hypotheken
wurde auf Gleitzinsbasis (Adjustable Rate Mortgages) vergeben, der 2006 bei ca. 50% des gesamten Kreditvolumens gelegen haben soll, vgl. Rudolph, (2008), S.727.
162
Vgl. Kronat /Thelen-Pischke (2010), S. 19.
163
Das spezielle Segment, das dann als Subprime-Markt bekannt wurde, betraf Wohnungsbaukredite mit hoher
Kreditnehmerbelastung (debt service-to-income-ratio) und /oder hoher Wertbeleihung (mortgage loan-to-value ratio). In diesem Segment musste bei nachlassender Konjunktur oder einem Rückschlag in der Immobilienpreisentwicklung mit steigenden Ausfallraten gerechnet werden. Eine Verschlechterung dieser Rahmendaten ist aber offenbar nicht erwartet worden, denn immerhin konnten im Rahmen der Bonitätsprüfung beide Kennzahlen im Vorgriff
auf zukünftige Einkommen- oder Immobilienpreissteigerungen auch deutlich über 100% angesetzt werden, vgl.
Rudolph (2008), S.727.
164
Vgl. Hemmerich (2008), S. 514f.
165
Vgl. Schöning/ Rutsch (2010), S. 23-24.
32
wurden. Diese Weitergabe der Risiken wurde von den Investoren häufig nicht bemerkt und auch
den Ratingagenturen nicht offengelegt.
Um die hohe Nachfrage der Investoren im CDO-Markt zu befriedigen, gingen die Underwriter in
den Jahren 2006 und 2007 zum „Repackaging“ über, indem Mezzanine BBB- Tranchen von
RMBS, deren Assetpools aus Subprime-Krediten bestand, in neuen CDOs verpackt wurden –
siehe Abbildung 13.
Abbildung 13: Prozentualer Anteil der Subprime-Bonds, die in CDOs wiederverpackt wurden166
Die hochkomplexe Struktur dieser CDOs auf ABS täuschte die Investoren über die wahre Kreditqualität der Assetpools hinweg und förderte die Anreize beim Originator, weniger sorgfältig
bei der Kreditvergabe vorzugehen. Die folgende Abbildung 14 belegt die sinkende Kreditqualität
in den Assetpools von CDOs auf ABS. Insbesondere in den Jahren 2006 und 2007 stiegen die in
den Assetpools realisierten Ausfallraten dramatisch an, so dass hier eine adverse Selektion vorlag.
166
Quelle: Barnett-Hart (2009), S. 11, auf Basis einer empirischen Analyse von 735 CDOs auf ABS.
33
Abbildung 14: Realisierte Ausfallraten in Assetpools von CDOs auf ABS nach Emissionsjahr 167
Die sinkende Qualität der Collateral Pools wurde parallel begleitet durch den Rückgang der Verlustabsicherung durch nachrangige Tranchen für die gerateten Tranchen mit der Folge, dass die
CDO-Investoren wesentlich früher im Falle von Ausfallereignissen Verlusten ausgesetzt waren.
So sank der durchschnittliche prozentuale Anteil der zu einer AAA-Tranche nachrangigen Tranchen – das Subordination Level – von über 25% im Jahre 2002 auf unter 15% im Jahre 2007.168
Nach einer Prognose der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich muss bei CDOs auf Mezzanine-ABS, die in den Jahren 2006 und 2007 emittiert wurden, bei 94% der BBB-Tranchen und
45% der AAA-Tranchen mit Ausfällen gerechnet werden.169
3.3.2 Fehlerhafte Risikoanalyse durch Informationsasymmetrie
Die Informationsasymmetrie zwischen den Originatoren von strukturierten Produkten wie CDOs
und den Investoren wurde massiv verstärkt durch die mangelnde Verfügbarkeit zeitnaher Daten
zu den Referenzportfolien. Auch für Investoren mit dem notwendigen Knowhow war es nicht
möglich, eine umfassende Bewertung und Risikoanalyse der strukturierten Produkte vorzunehmen.
Die Kombination aus der komplexen Struktur von CDOs und den zahlreichen, neuen Investorengruppen am CDO-Markt bot eine gute Geschäftsmöglichkeit für die Ratingagenturen. Sie unterzogen die CDOs ihrem Ratingprozess und vergaben die gleichen Ratingnoten wie für Unterneh-
167
Quelle: Barnett-Hart (2009), S.16, auf Basis einer empirischen Analyse von 735 CDOs auf ABS.
Vgl. Barnett-Hart (2009), S.13-15.
169
The Joint Forum (2008), S. 13.
168
34
mensanleihen.170 Viele Investoren haben sich vollständig auf die Ratings der strukturierten Produkte verlassen, auch wenn die Regulatoren betont haben, dass die Verwendung externer Ratings
für die Risikobewertung den Investor nicht von eigenen Risikoanalysen freistellt. Diese wurden
von Seiten des Investors allerdings nicht in ausreichendem Maße durchgeführt. Die Verwendung
derselben Ratingskala für CDO-Tranchen und Corporate-Bonds durch die Ratingagenturen hat
offensichtlich suggeriert, dass CDOs eine ähnliches Risikoprofil haben wie untranchierte Unternehmensanleihen, obwohl dies in der Realität nicht der Fall ist – siehe Gliederungspunkt 4.4.2.
Da die Risikobewertung für CDOs sehr schwierig ist, verzichteten Investoren auf die eigene Risikoanalyse und substituierten diese durch die Risikoeinstufung der Ratingagentur. 171 In einem
Bericht der UBS an ihre Aktionäre im Jahr 2008 zur Begründung der massiven Abschreibung
wird das Risk Committee zur Überbewertung von Ratingnoten bei CDOs wie folgt zitiert:“…relied on the AAA rating of certain subprime positions, although the CDOs were built
from lower-rated tranches of RMBS. This appears to have been common across the industry. A
comprehensive analysis of the portfolios may have indicated that the positions would not necessarily perform consistent with their ratings”.172
Da die Investoren hinsichtlich ihres Rendite-Risikoprofils aus verschiedenen Tranchen auswählen konnten und darüber hinaus die strukturierten Produkte anfänglich höhere Spreads zahlten,
schienen sie sehr attraktiv.173 Durch die asymmetrische Informationsverteilung zwischen Originator und Investor, war es den Investoren unmöglich, die adverse Selektion beim Originator zu
verhindern.
3.3.3 Regulatorische Arbitrage
Banken hielten Ihre CDOs häufig im Handelsbuch oder der Erwerb erfolgte über nicht konsolidierte Zweckgesellschaften (ABCP-Conduits). Das Halten von CDOs im Handelsbuch ermöglichte regulatorische Arbitrage, da die Eigenkapitalunterlegung, insbesondere bei der Verwendung interner Risikomodelle, erheblich geringer war als im Anlagebuch. Da CDOs aber nicht nur
Marktpreisrisiken174 ausgesetzt sind, sondern auch dem Kreditrisiko, hätte zusätzlich eine fundamentale Kreditrisikoanalyse erfolgen müssen. Allzu oft schien die Verantwortung für das Risikomanagement dieser Produkte zwischen den Markt- und Kreditrisikofunktionen hindurch zu
170
Vgl. Barnett-Hart (2009), S.16.
172
Vgl. UBS: (2008), S. 39.
173
Vgl. Hamerle et al.(2009), S. 3.
174
Als Marktpreisrisiko bezeichnet man das Risiko finanzieller Verluste aufgrund der Änderungen von Marktpreisen z.B. für Aktien, Zinsen oder Wechselkursen.
171
35
fallen.175 Handelsbuchpositionen unterliegen der Fair-Value-Bewertung, d.h. Marktpreisänderungen werden direkt erfolgswirksam in die GuV gebucht. Durch die Ratingdowngradewelle für
CDOs nach Ausbruch der Subprime-Krise wurden die Banken doppelt belastet, zum einen mussten sie aufgrund der mark-to-market Bewertung im Handelsbuch sofort Direktabschreibungen
vornehmen, auf der anderen Seite erhöhte die gestiegene Marktvolatilität die Eigenkapitalunterlegung durch die internen VaR-Modelle.176
Da nach den Basel I Regeln außerbilanzielle Positionen wie Liquiditätsfazilitäten an ABCPConduits überhaupt nicht mit Eigenkapital unterlegt werden mussten, nutzten viele Banken diese
regulatorische Lücke, um CDO-Portfolien über ABCP-Conduits anzukaufen und durch die kurzfristige Refinanzierung mit ABCP-Papieren Fristentransformation zu betreiben. Nachdem sich
die Anzeichen einer amerikanischen Immobilienkrise mehrten, kam der Handel mit den von
Conduits emittierten ABCP-Papieren zum Erliegen, was dazu führte, dass die gewährten Liquiditätsfazilitäten der Sponsorenbanken in Anspruch genommen wurden und bei Banken immense
Liquiditätsprobleme entstanden, die den Interbankenmarkt zum Erliegen brachten.177
3.4
Zwischenergebnis
Im Zuge der Finanzmarktkrise gerieten die Ratingagenturen in Bezug auf die Bonitätseinschätzungen von strukturierten Kreditprodukten wie CDOs in den Blickpunkt der Diskussion. Zusammenfassend ergaben sich folgende Kritikpunkte: Schwächen in den Ratingmodellen und –
methoden, unzureichende Sorgfalt beim Ratingmonitoring von CDO-Transaktionen bezüglich
der Qualität des Forderungspools sowie potentielle Interessenskonflikte, da Ratingagenturen
einerseits die Originatoren hinsichtlich der CDO-Strukturierung beraten haben, andererseits den
Investoren verpflichtet waren, eine konservative Bonitätseinschätzung abzugeben. Im Kern waren die Ratingagenturen damit für eine Reihe von Fehlern verantwortlich – zu diesem Schluss
kommt auch Arturo Cifuentes, Managing Director im Structured Finance Department bei R.W.
Presspich & Co., N.Y. bei der Anhörung vor dem Senate Committee of Banking, Housing and
urban affairs, zur Rolle der Ratingagenturen: „The rating agencies failed twice…first when they
misrated a huge number of subprime securitizations; and a second time, when they misrated
CDOs of ABS. And to cap it all: they all failed together…making the same mistakes at the same
time.”178
175
Vgl. Deloitte (2009), S. 4.
Vgl. Smith/Winchie (2010), S.16.
177
178
Vgl. Cifuentes (2008), S. 3.
176
36
Allerdings sind nicht nur die Ratingagenturen als Treiber für die krisenhafte Entwicklung der
CDO-Märkte zu nennen. Auch das Moral-Hazard-Verhalten der Originatorbanken, die qualitativ
schlechte Kredite vergeben bzw. aufgekauft haben, in dem Wissen, diese Risiken über eine
CDO-Transaktion an die Investoren weiterreichen zu können, sowie die mangelhafte Risikoanalyse der Investoren, die CDOs in großem Stil gekauft haben, ohne diese einer eigenen Risikoanalyse zu unterziehen bzw. sich den inhärenten Risiken dieser strukturierten Kreditprodukte bewusst zu sein, haben zum Niedergang des Segments CDO beigetragen. Aus diesem Grund wird
in dem folgenden Kapitel die Risikomodellierung von CDOs näher vorgestellt und Fehlbewertungen in Bezug auf das CDO-Kreditrisikoprofil im Rahmen der Finanzmarktkrise aufgezeigt.
37
Darstellung quantitativer Bewertungsprobleme im CDO-Kreditrisikoprofil
4
4.1
Prinzipien der Risikomodellierung
Der Schlüssel zur CDO-Modellierung ist die Unsicherheit über die Performance auf der Seite der
Verbindlichkeiten (liability side), die wiederum abhängig ist von der Performance des Referenzportfolios (asset side). Die Verknüpfung zwischen beiden Seiten erfolgt über das CDOVertragswerk. Eine Bewertung des Kreditrisikoprofils eines CDOs ist daher erst nach Modellierung der Verlustverteilung des zugrunde liegenden Forderungspools möglich. Aus mathematischer Sicht erzeugt der Assetpool einen Wahrscheinlichkeitsraum (,
, der die zufällige
Performance der Referenz-aktiva beinhaltet. Über eine Zufallsvariable oder einen Vektor , der
die möglichen Szenarien des Assetpools in die Cash Flow-Szenarien (E,,
übersetzt, erfolgt
die Verknüpfung mit der liability side. Ausfälle im Referenzportfolio sind Ereignisse, die über
in Cash Flow-Szenarien bei der Rückzahlung der CDO-Notes münden, um die Verluste nach
dem Wasserfallprinzip beginnend mit der First-Loss-Tranche aufzufangen. Abbildung 6 zeigt
den Grundgedanken zur Kreditrisikomodellierung von CDOs.179
Abbildung 15: Schema zur CDO-Modellierung180
Die Kreditrisikomodellierung von CDOs erfolgt in den folgenden Schritten:
1. Simulation der Ereignisse im Referenzportfolio asset side der CDO-Transaktion. Aus mathematischer Sicht wird hier der Wahrscheinlichkeitsraum (,
179
180
Vgl. Bluhm (2003), S.10.
Quelle: Bluhm/Overbeck (2007), S. 190.
) bestimmt.
2. Modellierung des zufälligen Vektors
38
zur Übersetzung der Szenarien auf der Seite des As-
setpools in Szenarien auf der liability side. Das Ergebnis sind die Cash Flow-Szenarien
(E,,
.
3. Berechnung der Simulationsergebnisse in Form des Expected Loss für die einzelnen Tranchen.
Anhand der Simulationsschritte wird deutlich, dass Monte-Carlo-Simulationen das bevorzugte
Werkzeug sind, um Kreditrisiken in CDOs zu modellieren. Neben Monte-Carlo-Simulationen
werden unter Gliederungspunkt 4.3 weitere Ansätze zur Modellierung von CDOs anhand eines
Beispielportfolios aufgezeigt. In Gliederungspunkt 4.2 wird vorher der Modellrahmen für die
Bewertungsansätze erläutert. Am Beginn jeder Modellierung von CDOs steht jedoch eine ausführliche Studie der Dokumentation der Transaktionsstruktur, um alle relevanten Vertragsdetails
in den Bewertungsprozess mit einzubeziehen.
4.2
Modellrahmen – das Ein-Faktor-Modell von Merton
Das Ein-Faktor-Modell geht als Spezialfall der Asset-Wert-Modelle181 davon aus, dass das ökonomische Geschick eines Kreditnehmers von der Realisierung eines zugrunde liegenden latenten,
stochastischen Prozesses abhängt. Die auf Merton zurückgehende Interpretation dieses Prozesses
ist die eines Vermögenswertprozesses (Asset Value Process). Sobald das Vermögen eines Kreditnehmers eine gewisse kritische Schranke unterschreitet, wird dieser als insolvent oder zahlungsunfähig angesehen und der zugehörige Kredit als ausgefallen gekennzeichnet. 182 Der Unternehmenswert dieses Kreditnehmers Ai basiert auf dem gemeinsamen, systematischen Marktfaktor Z, der als Zustand der Ökonomie interpretiert werden kann, und dem idiosynkratrischen
Faktor i.183 Die Variable i bezeichnet hierbei die nicht durch Schwankungen des systematischen
Faktors Z erklärbaren Schwankungen des Unternehmenswertes Ai184:

181
Asset-Wert-Modelle standen am Anfang von zwei bekannten Industriemodellen, die Banken kauften, um ihr
Kreditportfolio zu bewerten – Moody KMV und das CreditMetrics-Modell. Ursprünglich gehen alle Varianten von
Asset-Wert-Modellen auf Black, Scholes und Merton zurück, vgl. hierzu Black/Scholes (1973) S.637 – 654 und
Merton (1974), S. 449-470.
182
Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 162.
183
Vgl. Löffler/Posch (2007), S. 104-105.
184
Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 163.
39
mit
 


Hierbei sind Z und  standnormalverteilte Zufallsvariablen, so dass auch Ai standardnormalverteilt ist.185 Systematische Einflüsse und idiosynkratrische Einflüsse sind voneinander unabhängig.186
Die Assetkorrelation187
, die Korrelation zwischen den Unternehmenswerten
vollständig durch die Faktorsensitivitäten
und
wird
erklärt:


Mathematisch kommt es in diesem Modell zu einem Ausfallereignis bei dem Kreditnehmer i,
wenn der Unternehmenswert Ai unter die Verbindlichkeiten des Unternehmens fällt. Diese Ausfallschranke wird mit di, di =
bezeichnet und stellt ein Quantil der Standardnormalver-
teilung dar. Die Ausfallwahrscheinlichkeit
mit
ergibt sich hieraus:
als Standardnormalverteilungsfunktion.188
Durch die Einführung eines systematischen Marktfaktors wird eine stochastische Abhängigkeit
zwischen den unbedingten Verteilungen der einzelnen Unternehmenswertvariablen herbeigeführt. Der Korrelationskoeffizient
im Einfaktormodell drückt die Abhängigkeit der Unterneh-
menswertvariablen vom systematischen und idiosynkratrischen Faktor aus. Je näher
an 1 liegt,
umso stärker beeinflusst der systematische Faktor die Bonität des Unternehmens, und umso geringer ist das Gewicht des idiosynkratrischen Faktors. Bei Werten von
185
nahe null verhält es sich
Vgl. ebd., S. 120.
187
Für den Zusammenhang zwischen Ausfall- und Assetkorrelation, vgl. Bluhm et al. (2006), S. 166-167. Größenordnungsmäßig sind Ausfallkorrelationen kleiner als Assetkorrelationen und steigen monoton mit der Ausfallwahrscheinlichkeit und der Assetkorrelation an.
188
186
umgekehrt. Typische Werte für
40
liegen zwischen 10% und 50%189. In einer Rezessionsphase
führt der systematische Faktor zu einer höheren Zahl an Ausfällen als in einer
Aufschwungphase, wobei jedoch die Ausfallereignisse unabhängig voneinander sind.190
Die bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit einen Kreditnehmers i unseres Beispielportfolios ist damit
mit
als PD und
als Faktorsensitivität.191
Bewertungsansätze und –modelle
4.3
4.3.1 Einführung einer Beispiel-CDO-Transaktion
Zur Veranschaulichung der Bewertungsansätze und –modelle für CDOs wird ein Beispielportfolio für einen synthetischen, partially funded CDO192 eingeführt. Die CDO-Transaktion ist wie
folgt strukturiert:

Der Originator überträgt das Adressenausfallrisiko aus einem Portfolio aus 100 Einzeladressen über je 10 Mio. € über 100 Credit Default Swaps auf Einzelnamen mit einem
Swap-Volumen von 1 Mrd. €. Dieses ist die asset side der Transaktion. Jeder Kredit hat
einen Exposure ad default (EAD) von 10 Mio. € und eine LGD von 50%. Die PDVerteilung des Referenzportfolios kann Abbildung 16 entnommen werden.
189
Vgl. Schönbücher, P.J. (2003), S.46.
Vgl. Martin et al. (2006), S. 133.
191
Vgl. Löffler/Posch (2007), S. 201.
192
Die dargestellte Beispieltransaktion beruht auf vereinfachten Annahmen, die die Modellierung in den Gliederungspunkten 4.3.3 und 4.3.4 erleichtern. In der Realität besitzen CDO-Transaktionen eine höhere Komplexität in
Bezug auf die Modellierung von Cash Flows über mehrere Perioden.
190
41
Abbildung 16: PD-Verteilung im CDO-Beispielportfolio193

Das SPV kauft gleichzeitig eine Absicherung über 1 Mrd. € für das übernommene Risiko
aus der Transaktion (liability side). Es emittiert 3 Klassen von CDO-Notes (A = 6%
Poolvolumen, B = 3% Poolvolumen, C = 3% Poolvolumen) und eine ungeratete EquityTranche (5% Poolvolumen), deren Verlustübernahme nach dem Wasserfallprinzip beginnend mit der Equity-Tranche erfolgt.

Der Originator schließt weiterhin einen Super Senior Swap (= 83% Poolvolumen) mit einer OECD-Bank ab und transferiert so einen Teil des Adressenausfallrisikos an den Super Senior Swap-Kontrahenten. Dieses stellt den unfunded Teil der Transaktion dar.

Im Falle eines Verlustes im CDS-Pool, wird der realisierte Verlust ausgeglichen, indem
Anleihen des Collateral-Pools verkauft werden. Übersteigen die Verluste das Volumen
des gefundeten Teils, springt der Super Senior Swap-Kontrahent ein, wodurch sich das
Swap-Volumen entsprechend reduziert.

Auf der liability side der Transaktion besteht die folgende Wasserfallstruktur:
1. Strukturierungs- und Verwaltungsgebühr: 7 bps
2. Super Senior Swap-Prämie: 10 bps
3. Zinsen CDO-Notes Klasse A: EURIBOR + 30 bps
4. Zinsen CDO-Notes Klasse B: EURIBOR + 100 bps
5. Zinsen CDO-Notes Klasse C: EURIBOR + 350 bps
6. Zinsen Equity Piece: Restvolumen der nicht aus dem Referenzportfolio verwendeten
Zinszahlungen.194
193
194
42
Die dargestellte Beispieltransaktion beruht auf vereinfachten Annahmen, die die Modellierung in
den Gliederungspunkten 4.3.2 bis 4.3.4 erleichtern.
4.3.2 Näherungslösung zur Berechnung der CDO-Performance
Für einen ersten Überblick zur Darstellung der CDO-Performance wird eine Näherungslösung
betrachtet. Alle Referenzadressen im Asset Pool haben den gleichen EAD, so dass die Durchschnitts-PD für den Einjahreshorizont als arithmetisches Mittel errechnet werden kann.
Unter Heranziehung der für alle Kredite identischen LGD von 50% beträgt der EL für den Asset
Pool
Für die Gesamttransaktion ergibt sich damit ein Expected Loss im Asset Pool von
195
Der Zinsstrom aus dem CDS-Referenzportfolio beträgt für den Asset-Pool durchschnittlich angenommene 260 bps. Dies ergibt auf der asset side für das gesamte Poolvolumen unter der Voraussetzung, dass keine Ausfälle im Asset Pool auftreten, einen Cash Flow von:
Auf der liability side müssen die Transaktionskosten und die Zahlungen an die Investoren der
CDO-Notes über die Gesamtlaufzeit der Transaktion geleistet werden:
Auf Basis dieser Ergebnisse kann nun eine erste Kalkulation der CDO-Performance unter Vernachlässigung der Wasserfallstruktur sowie möglicher Ausfallszenarien im Asset Pool erfolgen,
siehe Tabelle 2.196
195
Der EL des Asset Pools kann bei der Durchführung einer Monte-Carlo-Simulation als erste Qualitätsprüfung der
Ergebnisse verwendet werden, vgl. Bluhm/ Overbeck (2007), S. 200.
196
43
Tabelle 2: Performance im CDO-Beispielportfolio197
Dies ergibt eine Rentabilität der Equity Tranche von
4.3.3 Analytische Methode – Large Homogeneous Portfolio (LHP) - Approximation
Der analytische Ansatz zur Bewertung des Kreditrisikos der beispielhaft dargestellten CDOTransaktion erfolgte mit Hilfe der Large Homogeneous Portfolio (LHP) – Approximation. Die
erste Annahme dieses Modells ist, dass das Beispielportfolio homogen in Bezug auf PDs, LGDs,
EADs und die Faktorsensitivitäten aller Kreditnehmer im Portfolio ist. Aufgrund dieser Annahme kann die bisherige Indexierung mit i entfallen. Die zweite Annahme ist, dass der Asset Pool
nicht aus 100 Kreditnehmern besteht, sondern unendlich groß ist.
Die relevanten Risikomaße für die Kreditrisikomodellierung einer CDO-Tranche sind der EL
und die PD. Die PD bezeichnet die Wahrscheinlichkeit, dass die Verluste im Referenzportfolio
so groß sind, dass sie den Attachment-Point der Tranche übersteigen. Man bezeichnet diese
Wahrscheinlichkeit auch als Hitting Probability. Der EL gibt den prozentualen Verlust der Tranche an, mit dem im Durchschnitt gerechnet wird.198,199 Für die Simulation des EL für die einzelnen Tranchen werden die folgenden Eingangsparameter für das CDO-Beispielportfolio verwendet:
Tabelle 3: Eingangsparameter LHP-Approximation für CDO-Beispielportfolio200
PD
1,90814%
LGD
50%
w
0,3
Unter Anwendung des LHP-Modells ergeben sich hieraus die folgenden Ergebnisparameter:
197
Vgl. Löffler/Posch (2007) S. 198.
199
Für den mathematischen Hintergrund siehe Anhang 7.5.
200
198
44
Tabelle 4: EL-Profil für CDO-Beispieltransaktion mit LHP-Approximation201
Die Ergebnisse zeigen deutlich den Effekt der Tranchierung. Während der EL im Beispielportfolio
beträgt, erhöht sich der EL der Equity-Tranche auf 19,04%
und der EL der Super Senior Swap-Tranche und der Class A Tranche verringert sich dagegen auf
ca. 0%. Damit entsprechen die beiden letzten genannten Tranchen einer Ratingeinstufung von
Aaa/AAA durch eine Ratingagentur. Die Qualität der Prognose mittels des LHP-Modells steigt
mit der Anzahl der Kreditnehmer im Referenzportfolio.202
4.3.4 Simulationsmethode - Monte-Carlo-Simulation
Mit Hilfe der Monte-Carlo-Simulation (MCS) ist es möglich, eine beliebige Verlustverteilung
des Referenzportfolios (theoretisch) beliebig genau zu bestimmen. Die Genauigkeit ist lediglich
durch die Rechenzeit limitiert.203 Auf Basis des Modellrahmens aus Gliederungspunkt 4.2 wird
für jeden Simulationsdurchlauf eine Realisation des Faktors Ai zufällig bestimmt. In Abhängigkeit dieser Realisation werden die Ausfälle der einzelnen Kreditnehmer ermittelt. Dies wiederholt man so oft, bis die Verlustverteilung hinreichend genau geschätzt werden kann. Die simulierte Verlustverteilung ist eine empirische Verteilungsfunktion, aus der sich dann die relevanten
Risikokennzahlen ermitteln lassen. Der Simulationsablauf für das CDO-Beispielportfolio verläuft in den folgenden Schritten:
1. Zufällige Realisation des Unternehmenswertes Ai aus einer Standardnormalverteilung
2. Unabhängige Realisation der spezifischen Faktoren  aus einer Standardnormalverteilung für jeden Kreditnehmer
3. Prüfung
für
jeden
Kreditnehmer,
ob
ein
Ausfallereignis

vorliegt. Falls
201
ist dies als Ausfall für Kreditnehmer i zu werten.
203
Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 175.
202
gemäß
45
4. Der Verlust jedes ausgefallenen Kreditnehmers wird aus
berechnet. Alle
eingetretenen Verluste des Portfolios werden aufsummiert. Dies ist der realisierte Portfolioverlust dieses Simulationsdurchlaufs, der gespeichert wird.
5. Wiederholung der Schritte 1. - 4., bis eine vorgegebene Simulationsanzahl erreicht ist.
6. Auswertung der empirischen, simulierten Verlustverteilung des Referenzportfolios.204,205
Für das untranchierte CDO-Referenzportfolio ergibt sich nach einer MCS mit 100.000 Simulationsläufen die folgende Verlustverteilung:
Abbildung 17: Verlustverteilung des CDO-Beispielportfolios in der MCS206
Man erhält die typische „linksschiefe“ Struktur einer Kreditportfolioverlustverteilung207. Der EL
des Portfolios beträgt weiterhin 9.540.692,37 €. Zur Modellierung des EL und der PD für die
Tranchen der CDO-Transaktion durch eine MCS müssen neben den Parametern des Referenzportfolios auf Einzelgeschäftsebene noch die Anzahl der Tranchen sowie die dazugehörigen Attachment-Points berücksichtigt werden. Für eine möglichst exakte Simulation der Verlustverteilung werden 1 Mio. Simulationsdurchläufe angesetzt.
Auf Basis der MCS ergeben sich für das CDO-Beispielportfolio folgende Ergebnisparameter:
204
Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 175-176.
Für die technische Implementierung der Monte-Carlo Simulation in Excel-VBA, vgl. Löffler, Posch (2007), S.
120-129 und S. 198 -201.
206
207
Siehe auch Anhang 7.3.
205
46
Tabelle 5: EL-Profil für CDO-Beispieltransaktion mit Monte-Carlo-Simulation208
Das Ergebnis der MCS zeigt, dass das Ergebnis für die Equity-Tranche nahezu identisch zu dem
Ergebnis ist, dass man durch das LHP-Modell errechnet hat. Für die Class B und Class A Tranche weichen die Ergebnisse zwischen der MCS und dem LHP-Modell etwas weiter voneinander
ab, was damit zu begründen ist, dass das LHP-Modell das spezifische Risiko der einzelnen Kreditnehmer nicht im gleichem Umfang berücksichtigt wie die MCS. 209,210
Für die Ratingbeurteilung von CDO-Tranchen wird ein ähnlicher Ansatz verfolgt. Auf Basis
einer MCS wird die PD einer Tranche errechnet211 und auf eine festgelegte Ratingnotenskala zu
realisierten Ausfallraten gemappt.212 Bei Verwendung anderer Verteilungsfunktionen als der
Normalverteilung können sich abweichende Ergebnisse für das CDO-Beispielportfolio ergeben,
z.B. im Falle der Student-t Verteilung generell eine Verringerung des EL der Equity-Tranche zu
Lasten des EL höherrangiger Tranchen.213
4.4
Risikoallokation der CDO-Tranchen
4.4.1 Sensitivität des Risikoprofils gegenüber veränderten Portfolioparametern
Nachdem mit der MCS die methodische Vorgehensweise zur Bestimmung des Kreditrisikoprofils einer CDO-Transaktion dargestellt wurde, wird nun der Einfluss geänderter Portfolioparameter auf das Risiko der Tranchen untersucht. Einflussparameter, die zu einer geänderten Verlustverteilung des CDO-Beispielportfolios führen können, sind die Ausfallwahrscheinlichkeiten der
Referenzadressen im Portfolio und die Assetkorrelation. Eine Verschlechterung der Ausfallwahrscheinlichkeit kann z.B. aus einer abnehmenden Sorgfalt bei der Kreditvergabe herrühren,
während die Assetkorrelation ansteigen kann aufgrund fehlender Diversifikation und der verstärkten Verbriefung gleichartiger Assets:
1.
Verschlechterung der PD aller Referenzadressen im Pool um je eine PD-Klasse, d.h. Ratingdowngrade um einen Notch
208
Vgl. Löffler/Posch (2007, S. 200.
210
Vgl. Bluhm/ Overbeck (2007), S. 228-229.
211
212
213
Vgl. Bluhm/ Overbeck (2007), S. 204.
209
2.
47
Erhöhung der Assetkorrelation von 0,3 auf 0,6 im Referenzportfolio214
Die Simulationen basieren auf der Vorgehensweise der MCS in 4.3.3. Es liegt das Beispielportfolio aus 4.3.1 zugrunde.
Tabelle 6: EL-Profil nach Ratingdowngrade im CDO-Beispielportfolio (Szenario 1)215
Eine Verschlechterung der Ausfallwahrscheinlichkeiten aller Referenz-adressen um eine Ratingnote führt zu einer Erhöhung der PD für jede Tranche und dementsprechend zu einer Erhöhung
des Tranchen-EL im Vergleich zum Basisszenario in 4.3.1, siehe Tabelle 5. Folglich erhöht sich
der gesamte EL im CDO-Beispielportfolio auf 1,51212%. Ein höheres Ausfallrisiko im Referenzportfolio führt daher auch zu erhöhten Verlusten bei den CDO-Investoren, wobei sich die
Verluste in jeder Tranche entsprechend des Wasserfallprinzips erhöhen.
Ein anderes Ergebnis zeigt sich in Szenario 2 bei einer Erhöhung der Ausfallkorrelation von 0,3
auf 0,6, siehe Tabelle 7.
Tabelle 7: EL-Profil nach Erhöhung der Assetkorrelation (Szenario 2)216
Die höhere Korrelation führt zu einer Verschiebung der Verteilungsmasse aus der Mitte an die
äußeren Enden („tails“) der Portfolioverlustverteilung.217 Während der EL für die gesamte CDOTransaktion im Vergleich zum Basisszenario konstant bleibt, zeigt eine Analyse der einzelnen
EL-Ergebnisse für die Tranchen, dass sowohl die PD als auch der EL für die Equity-Tranche im
Vergleich zum Basisszenario deutlich gesunken ist. Angestiegen sind dagegen sowohl die PDs
und ELs aller zur First-Loss-Tranche vorrangigen Tranchen, was dazu führt, dass in Szenario 2
214
In Anlehnung an Krahnen/Wilde (2008), S. 7.
216
217
Vgl. Krahnen/Wilde (2008), S. 12.
215
48
sogar die Super-Senior-Tranche eine PD größer 0% und damit einen signifikanten EL besitzt.
Steigende Assetkorrelationen führen damit zu einer Verschiebung der Risiken in Richtung der
Senior-Tranchen. Dies erklärt, dass aufgrund von fehlerhaften Einschätzungen der Assetkorrelation im Zuge der Krise auf den US-amerikanischen Immobilienmärkten bei vielen Banken Verluste in Senior-Tranchen aufgetreten sind, obwohl diese über ein AAA-Rating verfügten.218
4.4.2 Einfluss des systematischen Risikos im Vergleich mit Unternehmensanleihen
Zur Messung des Einflusses des systematischen Risikos auf das Risikoprofil der CDO-Tranchen
wird in dem Ein-Faktor-Modell eine sehr schlechte Realisation des systematischen Faktors Z
simuliert. Analog zum LHP-Modell wird angenommen, dass ein homogenes Portfolio, welches
in Bezug auf PDs, LGDs, EADs und Faktorsensitivitäten identisch ist, vorliegt. Mittels der bedingten Ausfallwahrscheinlichkeit eines Kreditnehmers i wird die exakte Ausfallwahrscheinlichkeit einer Tranche dieses homogenen Portfolios mit Attachment-Point
bestimmt. N bezeichnet
die Anzahl der Kreditnehmer im Portfolio und D die Anzahl der Ausfälle im selbigen. Eine
Tranche des CDOs wird getroffen, wenn gilt:
Der linke Term beschreibt den prozentualen Portfolioverlust, der in Relation zum AttachmentPoint gesetzt wird, um zu prüfen, ob diese Tranche „getroffen“ wird. Im Ein-Faktor-Modell sind
die Ausfälle unabhängig voneinander und bedingt durch die Realisation des systematischen Faktors. Der Anzahl der Verluste D liegt eine Binomialverteilung zugrunde mit einer Erfolgswahrscheinlichkeit gleich der bedingten Ausfallwahrscheinlichkeit. Die Hitting Probability ist damit
gegeben durch
mit Binom (x,N,q) als gemeinsame Wahrscheinlichkeit der Realisierung von x in N Simulationen mit der Erfolgswahrscheinlichkeit q.
In Abbildung 18 werden die bedingten Ausfallwahrscheinlichkeiten für die Mezzanine-Tranche
in Abhängigkeit der Realisation verschiedener Z-Werte von -2,9 bis -1,0 berechnet und mit der
218
Vgl. Rudolph (2008), S. 37.
49
PD einer Unternehmensanleihe mit derselben, ursprünglichen Ausfallwahrscheinlichkeit verglichen.219
Abbildung 18: Bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit Mezzanine CDO-Tranche vs. Unternehmensanleihe bei schlechter Realisation des systematischen Faktors Z220
In Zeiten einer Rezessionsphase – negativ ansteigender Faktor Z – steigt das Risiko einer CDOTranche exponentiell an, während das Ausfallrisiko der Unternehmensanleihe nur moderat ansteigt. Bei Z= -1,8 ist die Ausfallwahrscheinlichkeit der CDO-Tranche dreimal so hoch wie die
der Anleihe, bei Z= -2,1 fast das Zehnfache. Gerät der systematische Risikofaktor in eine kritische Region, erweisen sich CDOs im Gegensatz zu Unternehmensanleihe als extrem sensitiv
gegenüber einem ökonomischen Abschwung, so dass eine kleine Änderung des systematischen
Risikos eine dramatische Verschlechterung der Bonität der Tranche bewirkt.
Im Falle einer Aufschwungphase dreht sich dieser Effekt um und die CDO-Tranche wird praktisch nie getroffen, während die entsprechenden bedingten PDs eines Bonds immer höher sind.
In einem solchen positiven Szenario haben Änderungen des systematischen Risikofaktors nahezu
keine Auswirkungen auf die Hitting Probability der Tranche und CDO-Ratings erscheinen stabil
gegenüber makroökonomischen Veränderungen - siehe Abbildung 19.221
219
221
Vgl. Hamerle et al.(2008), S. 10.
220
50
Abbildung 19: Bedingte Ausfallwahrscheinlichkeit Mezzanine CDO-Tranche vs. Unternehmensanleihe bei guter
Realisation des systematischen Faktors Z222
Bei größerer Subordination, z.B. bei einer Senior-Tranche, ist die Tranche länger vor Verlusten
geschützt, was bedeutet, dass sich die kritischen Bereiche für den systematischen Faktor Z entsprechend verschieben, wobei der exponentielle Anstieg in etwa gleich bleibt. Daher müssen
sich die ökonomischen Bedingungen in größerem Ausmaß verschlechtern, bis eine SeniorTranche getroffen wird. Ist dieser kritische Bereich jedoch erreicht, erfolgt analog zur Mezzanine-Tranche eine drastische Verschlechterung der Bonität.223
Mit der zweiten Stufe der Verbriefung durch die Kreation von CDOs auf ABS steigt die Sensitivität gegenüber dem systematischen Risiko noch stärker an und es wird ein „Alles oder Nichts“Risikoprofil erzeugt.224
Als Vorteil eines Investments in eine CDO-Tranche wird häufig hervorgehoben, dass dadurch
die Möglichkeit geboten wird, in ein bereits diversifiziertes Portfolio zu investieren. Dies ist
zwar grundsätzlich richtig, aber es wird häufig übersehen, dass dadurch nur das idiosynkratrische
Risiko reduziert wird. Die starke Abhängigkeit vom systematischen Risiko bleibt bestehen bzw.
erhöht sich sogar.
Viele CDO-Investoren unterlagen der Fehleinschätzung, dass CDOs aufgrund der identischen
Ratingnote über das gleiche Risikoprofil wie Corporate Bonds verfügen, so dass sie sich bei der
Bewertung von CDOs ausschließlich auf externe Ratings verließen.225 Ratings von CDOs sind
222
224
Vgl. Hamerle/Plank (2008a), S.9.
225
Vgl. Bank of England (2007), S. 7.
223
51
zwar grundsätzlich stabiler als die von Unternehmensanleihen, reagieren aber wesentlich stärker
auf gesamtwirtschaftliche Verschlechterungen.226 Solange sich die Häuserpreise in den USA
nach oben entwickelten und die Kreditvergabestandards hoch waren, traten bei CDOs keine oder
nur äußerst geringe Ausfälle auf. Seit dem Platzen der Blase auf dem US-Immobilienmarkt treten bei Subprime-Hypotheken jedoch deutlich erhöhte Ausfallraten auf, die aufgrund der extrem
hohen Sensitivität gegenüber systematischen Risiken in CDOs zu hohen Verlusten bei den Investoren geführt haben.
4.4.3 Auswirkungen der Integration von CDO-Tranchen in das Kreditportfolio
Bei der Integration von CDOs in das Kreditportfolio sind die in den vorangehenden Gliederungspunkten beschriebenen Besonderheiten hinsichtlich des Risikoprofils von CDO-Tranchen
zu beachten, da sie auch Auswirkungen auf das Risikopotenzial haben, welches sich durch die
Beimischung von CDOs in ein Kreditportfolio entfaltet. Aufgrund ihrer besonderen Sensitivität
bzgl. systematischer Risiken sind Schäden aus CDOs stark korreliert mit hohen Schäden im Kreditportfolio. Somit erhöhen CDOs speziell die Eintrittswahrscheinlichkeit hoher Schäden und
vergrößern somit die Verteilungsmasse an den Rändern der Portfolioverlustverteilung. Dieser
Effekt führt zu einer deutlichen Erhöhung von Risikomaßen für das Portfolio wie z.B. dem
CVaR227. Daher muss aus Risikomanagementgesichtspunkten zwischen der Ergänzung des Kreditportfolios um weitere Kredite oder um die Hinzunahme von CDOs deutlich differenziert werden, da die Wahrscheinlichkeit für große Verluste mit der Ergänzung um CDOs deutlich steigt
und somit die Risikosituation des Gesamtkreditportfolios wesentlich beeinflusst wird.228
In praktischer Hinsicht können CDOs auf zwei Arten in die Portfoliorisikomessung integriert
werden. Einen stark vereinfachten und vor der Krise häufig verwendeten Ansatz stellt das sogenannte Bondmapping dar. Hier werden die CDO-Tranchen vereinfacht und ohne zusätzlichen
Aufwand als einzelne Position in die Kreditrisikomessung eingestellt. Da die Wertentwicklung
von CDOs jedoch an die Performance des Referenzportfolios gekoppelt ist, kann diese Komplexität nur unzureichend abgebildet werden.
Eine Alternative stellt der sogenannte Look-Through-Ansatz („Durchschauprinzip“) dar. Hiermit
wird das tatsächliche Risikoprofil von CDOs abgebildet. Dies bedeutet, dass der gesamte Referenzpool mit allen Einzeltiteln in die Portfoliosimulation integriert wird. Dies erlaubt, im Gegensatz zum Bondmapping, eine konsistente Abbildung von klassischen Kreditportfoliopositionen
226
Vgl. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Lage (2007), Kapitel 3 Tz. 247.
Siehe Anhang 4.
228
Vgl. Hamerle et al. (2008), S. 11-12.
227
52
und strukturierten Referenzportfolien. Darüber hinaus können zwischen dem approximativen
Ansatz des Bondmapping und der realistischeren Durschaumethode im Rahmen der Risikomessung deutliche Ergebnisunterschiede229 durch Unterschätzung der systematischen Risiken bei
Verwendung des Bondmapping auftreten.230 Nur mit einem Look-Through-Ansatz ist eine exakte Messung systematischer Risiken in CDOs möglich sowie eine Basis für weitere Risikoanalysen wie z.B. Konzentrationsrisiken geschaffen.231
4.5
Zwischenergebnis
Es besteht eine deutlich erhöhte konjunkturelle Sensitivität von CDOs im Vergleich zu herkömmlichen kreditrisikobehafteten Produkten, wie z.B. Anleihen. Durch die Tranchierung des
einer CDO-Transaktion zugrundeliegenden Referenzportfolios kommt es zu einer Umverteilung
des Kreditrisikos. Während die Risikoeigenschaften des Referenzpools (Asset Side) sowohl
durch systematische als auch durch idiosynkratrische Faktoren beeinflusst werden, werden die
Verlustrisiken strukturierter Produkte (liability side) vor allem durch konjunkturelle Faktoren
bestimmt. Unterstellten CDO-Investoren die aus dem Rating ableitbaren, anleihespezifischen
Risikoparameter, unterschätzten sie die Ausfall- und Verlustrisiken von CDOs. Der von Investoren im Vorfeld der Krise vom Bondmarkt übertragene Zusammenhang zwischen Ratingnote und
Risikogehalt vernachlässigte das erhöhte Korrelationsrisiko und führte zu einer deutlichen Fehlbewertung des Kreditrisikoprofils von CDOs.
Die Investition in Kreditverbriefungen kann zur Zunahme von Risikokonzentrationen im Gesamtportfolio eines Investors führen. Die hohe konjunkturelle Sensitivität der Verbriefungspositionen erhöht die Auftrittswahrscheinlichkeit sowohl besonders großer, als auch besonders kleiner Verlustausprägungen im Gesamtportfolio und beeinflusst damit die Risikomaße des Kreditportfolios. Dieser Effekt wird zusätzlich durch die Tatsache verschärft, dass strukturierte Kreditprodukte vorwiegend dann von Verlusten getroffen werden, wenn die Ausfallraten aufgrund von
negativen gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen bereits ein hohes Niveau haben.
Zukünftig müssen die gezeigten Fehleinschätzungen von CDOs im Risikomanagementprozess,
bei der Bepreisung und der regulatorischen Eigenkapitalunterlegung Beachtung finden. 232 Ein
229
In einer Vergleichsstudie für ein Beispielportfolio mit klassischen Krediten und ABS-Tranchen ergibt sich eine
Unterschätzung des Kreditrisikos durch das Bondmapping von über 50% im Vergleich zum Look-Through-Ansatz,
vgl. Dürr et al. (2007), S. 24-27.
230
Vgl. Dürr/Schnabl (2009), S.11-12.
231
Vgl. Dürr et al. (2007), S. 27.
232
Vgl. Donhauser (2010), S. 2-4.
53
Risikomanagement allein auf Basis von externen Ratingseinschätzungen ist nicht ausreichend.233
Vor diesem Hintergrund ist bereits eine intensive Debatte über den regulatorischen Rahmen für
CDOs entstanden, so dass nachfolgend die Reformansätze für die aufsichtsrechtliche Behandlung von CDOs bei Banken vorgestellt und kritisch gewürdigt werden.234
233
Der Fokus liegt hierbei auf Reformen des Bankenaufsichtsrechts. Zu weiteren mit dem Niedergang von CDOs im
Zusammenhang stehende Regulierungsinitiativen wie z.B. die Regulierung von Ratingagenturen, vgl. Michel
(2010), S. 77ff.
234
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und
54
deren kritische Würdigung
5
Aufsichtsrechtliche Reformen für die Behandlung von CDOs und deren kritische
Würdigung
5.1
Überblick zur aufsichtsrechtlichen Behandlung von CDOs
Die aufsichtsrechtliche Behandlung von CDOs in Banken in Deutschland unterliegt der Solvabilitätsverordnung (SolvV). Die Solvabilitätsverordnung trat zum 1. Januar 2007 in Kraft und ist
die deutsche Umsetzung der europäischen Solvabilitätsrichtlinien, welche sich nahe an dem Baseler bankenaufsichtlichen Regelungswerk orientieren. Mit Basel II wurde erstmals ein einheitlicher aufsichtsrechtlicher Standard für Verbriefungen235 definiert.236
Innerhalb der EU werden die aktuellen Anpassungen von Basel II in den Maßnahmenpaketen zur
Änderung der Capital Requirements Directive (CRD II-IV) umgesetzt, wobei für Verbriefungen
die CRD II und CRD III relevant sind. Das Verfahren zur CRD II237 ist national abgeschlossen.
Das Richtlinienpaket wird per 31.12.2010 in Kraft treten. Wesentliche Inhalte der CRD II im
Bereich Verbriefungen sind die Verpflichtung zu einem Selbstbehalt für die an der Auflegung
einer
Verbriefungstransaktion
beteiligten
Parteien
sowie
bestimmte
Due-Diligence-
Anforderungen für Investoren in Verbriefungsprodukte, z.B. CDOs. Die CRD III238 befindet sich
noch im laufenden Verfahren der EU. Mit diesem Richtlinienpaket werden die Eigenkapitalanforderungen für Verbriefungen im Handelsbuch an die des Anlagebuchs angeglichen, erhöhte
Risikogewichte für Wiederverbriefungen eingeführt und die Offenlegungsanforderungen erweitert.239
5.2
Regulatorische Änderungen
5.2.1 Wiederverbriefungen und Verbriefungen im Handelsbuch
Mit dem Richtlinienpaket CRD III wird die bisherige Definition für Verbriefungen in der SolvV
in das KWG überführt und um eine Definition für Wiederverbriefungen in § 1b Abs. 4 und 5
KWG n. F. ergänzt. Eine Wiedeverbriefung ist eine Verbriefungstransaktion, in deren verbrieftem Portfolio mindestens eine Verbriefungsposition enthalten ist. Beispiele für Wiederverbriefungen sind CDOs auf ABS, CDOs squared sowie programmweite Credit Enhancements für
235
Zur aktuellen aufsichtsrechtlichen Behandlung von Verbriefungen, vgl. Aberer (2007), S. 183-208, vgl.
Walkowiak (2005), S. 133-186 und vgl. Hofmann et al. (2007), S.235-266.
236
Vgl. Tilke (2009), S.131-132.
237
Vgl. Richtlinien 2009/111/EG, 2009/83/EG und 2009/27/EG.
238
CRD III-Entwurf in der Fassung des Beschlusses vom Europäischen Parlaments vom 7. Juli 2010,
COM(2009)0362 – C7 – 0096/2009 – 2009/0099(COD). Der das Verfahren abschließende „rubber stamp“ durch
den Rat der Europäischen Union wird für Herbst 2010 erwartet.
239
55
ABCP-Programme, während Commercial Papers aus ABCP-Conduits, deren Ausfallrisiko vollständig vom Sponsor übernommen wurde, nicht unter diese Definition fallen. Für Positionen in
Wiederverbriefungen werden zukünftig höhere Risikogewichte gelten, um den komplexeren
Strukturen von Wiederverbriefungspositionen, die angemessene Risikoanalysen erschweren,
Rechnung zu tragen, siehe Tabelle 8 und 9, getrennt nach KSA- und IRB-Ansatz.
Tabelle 8: IRB-Risikogewichte für Verbriefungen und Wiederverbriefungen anhand langfristiger externer, Ratings
im Anlage- und Handelsbuch240
Tabelle 9: KSA-Risikogewichte für Verbriefungen und Wiederverbriefungen anhand langfristiger, externer Ratings
im Anlage- und Handelsbuch241
In Zweifelsfällen ist bei der Einstufung als Wiederverbriefungsposition eine vorherige Konsultation der BaFin vorgesehen, die Positionen von der Einstufung z.B. bei ABCP-Programmen, die
nicht dem Repackaging242 dienen, ausnehmen kann (§ 1b Abs. 5 Satz 2 KWG n.F.).
Bisher existierten für Verbriefungspositionen des Handelsbuches keine besonderen Vorschriften
in Bezug auf die Eigenkapitalunterlegung, es musste wie für alle anderen Handelsbuchrisikopositionen das allgemeine und das besondere Kursrisiko berücksichtigt werden, die identisch waren
mit den Regelungen für untranchierte, klassische Anleihen. Bei größeren Instituten wurden beide
240
Quelle: BCBS, 2009a, S.6-7.
Quelle: ebd., S.6-7.
242
Repackaging bezeichnet den Ankauf den Ankauf eines ABS-Portfolios durch ein Conduit, das den Ankauf dieses
ABS-Portfolios durch die Emission kurzlaufender ABCPs refinanziert.
241
56
Risikoarten über interne Risikomodelle243 erfasst. Da noch keine abschließende Erkenntnis darüber existiert, wie spezifische Kursrisiken bei Verbriefungen modelliert werden können, darf für
die Ermittlung des besonderen Kursrisikos zukünftig nur noch die Standardmethode angewendet
werden, die wiederum auf die Vorschriften der konservativeren Anlagebuchmethode verweist
und die höheren Risikogewichte für Wiederverbriefungen einschließt. Kann ein Institut das besondere Kursrisiko für Verbriefungen nicht berechnen, muss es die Position vom Eigenkapital
abziehen.244 Ausgenommen hiervon sind nur Verbriefungspositionen, die dem Korrelationshandelsportfolio (correlation trading portfolio, CTP) zugeordnet sind, wobei Wiederverbriefungen
hiervon generell ausgeschlossen werden.245 In dieses CTP können z.B. synthetische CDOs einbezogen werden. Mit dem CTP wird den Instituten für definierte Produkte weiterhin die Anwendung interner Modelle im Handelsbuch erlaubt, wobei erstmals nach tranchierten und untranchierten Wertpapieren in Bezug auf die Eigenkapitalunterlegung unterschieden wird. Die
Benutzung eines internen Modells für CTP-Produkte bleibt trotz hoher Implementierungskosten
für die Institute attraktiv, da CTP-Produkte häufig ungeratet sind und damit in der Standardmethode eine Kapitalbelastung von 100% droht.246
Sonstige Änderungen im Bereich der Säule I im Rahmen der CRD II sind die Streichung der
begünstigten Konversionsfaktoren von 0% für Marktstörungsfazilitäten, die Beseitigung der
Laufzeitunterscheidung für qualifizierte Liquiditätsfazilitäten im KSA sowie strengere Anforderungen an die Verwendungsfähigkeit externer Ratings.247
5.2.2 Integration von Verbriefungen in Stresstestprogramme
Das Committee of European Banking Supervisors (CEBS) hat am 14. Dezember 2009 21 neue
Leitlinien für Stresstests248 veröffentlicht, die wesentliche Schwachstellen, die während der Finanzmarktkrise aufgetreten sind, schließen sollen. Hauptkritikpunkte des CEBS über die bisher
durchgeführten Stresstests249 waren unter anderem die Vernachlässigung von wesentlichen Risiken aus strukturierten Produkten wie z.B. CDOs.250 Die Empfehlungen von CEBS basieren auf
den „Principles for sound stress testing practices and supervision“ des BCBS aus dem Mai 2009
und haben auf nationaler Ebene Eingang in die Revision der Mindestanforderungen für das Risi-
243
Vgl. Schöning/Pollmann (2010a), S. 3-5.
Vgl BCBS (2009c) S. 6-8.
245
Vgl. Kronat/Thelen-Pischke, 2010, S. 30.
246
Vgl. Cerveny et al. (2010), S. 28-32.
247
Vgl. Kronat/Thelen-Pischke, S. 29.
248
Committee of European Banking Supervisors: Guidelines on Stress Testing, CP 32, 14. Dezember 2009.
249
Zur Definition und Zielrichtung von Stresstests, vgl. Schöning/ Pollmann (2010b), S.38.
250
Vgl. CEBS, 2009, S.2.
244
57
komanagement (MaRisk)251 gefunden. Ebenfalls werden Stresstests für Verbriefungen im KWGEntwurf im neuen § 18 b Abs. 1 S.2 adressiert, indem von Instituten zukünftig gefordert wird,
dass in Bezug Verbriefungspositionen regelmäßig geeignete Stresstests durchgeführt werden
müssen, um ein angemessenes und vollständiges Risikoprofil zu zeichnen.252
Zukünftig müssen alle Risiken aus Verbriefungspositionen inklusive Off-Balance-SheetExposures von ABCP-Conduits in die Stresstestprogramme einbezogen werden.253 Dies erfordert
die Berücksichtigung aller strukturellen Eigenschaften von Verbriefungen auf Basis eines LookThrough-Ansatzes, da z.B. CDOs sehr unterschiedliche vertragliche Strukturen und damit Risikofaktoren aufweisen können. Die Stress-Szenarien müssen sowohl historische als auch hypothetische Sensitivitäts- und Szenarioanalysen254 beinhalten, die folgende Verbriefungsrisiken berücksichtigen:

Aktiva können nicht mehr verbrieft und damit Risiken nicht mehr weitergereicht werden
(Pipeline- und Warehouserisiko)

Übernahme der Verpflichtung von Conduits durch gezogene Liquiditätsfazilitäten zur
Vermeidung von Reputationsschäden255

Reverse Stress-Testing256 für Verbriefungsportfolien257.
Die Integration von Verbriefungsstresstests in das bestehende Stresstestkonzept stellt die Institute vor hohe methodische und IT-technische Anforderungen. Zuerst ist es notwendig, einen Datenhaushalt zu schaffen, der alle verbriefungsrelevanten Parameter auf Ebene der Adressen in
den Referenzportfolien zusammenführt, was insbesondere folgende interne und externe Daten
betrifft:

Allgemeine Geschäfts-/Transaktionsparameter z.B. PD, LGD, EAD etc.) der Referenzadressen

Spezifische Verbriefungsparameter (Credit-Enhancement-Level, Attachment- und Detachment-Points, Tranchendicke etc.)

251
Allgemeine und spezifische volkswirtschaftliche Daten als Basis für Stress-Indikatoren.
Vgl. BaFin (2009), o.S.
Bundestag Drucksache 17/1720: Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der geänderten Bankenrichtlinie und der
geänderten Kapitaladäquanzrichtlinie, 17.05.2010.
253
Vgl. Bafin (2009), AT 4.3.2 Textziffer 3.
254
Bei Sensitivitätsanalysen kann die Bank einen Risikofaktor ihrer Wahl extremen, relativen Veränderungen unterwerfen. Szenarioanalysen berücksichtigen die simultane Veränderung mehrerer Risikofaktoren während eines
Stressereignisses und integrieren dabei auch Korrelationen zwischen einzelnen Risikofaktoren.
255
Vgl. BCBS (2009b), Tz 14.
256
Reverse Stresstests basieren auf der umgekehrten Vorgehensweise wie gewöhnliche Stresstests, indem die Frage
beantwortet werden soll: „Wieviel Stress verträgt die Bank gerade noch?“. Ausgangspunkt ist dabei nicht die Verwendung gestresster Risikoparameter, sondern das Risikodeckungspotenzial gemäß ICAAP. Auf dieser Basis kann
berechnet werden, ab welchem Level das Risikokapital der Bank aufgebraucht wäre. Die genaue Kenntnis dieser
Schwelle ermöglicht eine zielgerichtete Steuerung des Portfoliorisikos.
257
Vgl. BCBS (2009b), Tz 9.
252
58
Weiterhin ist eine Koordination der Stresstestprogramme zwischen Verbriefungspositionen im
Anlage- und Handelsbuch erforderlich. Das Stresstestmodell muss so konzipiert werden, dass
Änderungen zeitnah umsetzbar sind und neue Szenarien einfach integriert werden können.
Für Kreditrisikostresstests bei Verbriefungspositionen müssen im nächsten Schritt Risikofaktoren gewählt werden, die durch ein bestimmtes Stress-Szenario beeinflusst werden sollen. Am
Beispiel von CDOs könnten dies z.B. Bonitätsveränderungen der Referenzadressen, die Annahme der Erhöhung der Verlustquoten bei Ausfall sowie eine erhöhte Assetkorrelation sein, die zu
einem veränderten EL-Profil der Tranche führen. Anhand einer Simulation muss die Auswirkung
der veränderten Risikoparameter auf das Verbriefungsportfolio des gesamten Instituts überprüft
und die Ergebnisse in den typischen Risikomaßen wie CVaR oder dem ökonomischen Kapital
gemessen werden.258
5.2.3 Erweiterung der Offenlegungspflichten
Mit der 3. Säule der Rahmenvereinbarung des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht vom 26.
Juni 2004 wurden für Institute erstmals aufsichtsrechtliche Offenlegungsanforderungen259, die
Informationen über die eingegangenen Risiken sowie über die Risikotragfähigkeit der Institute
bereitstellen, formuliert. Diese folgen der Zielsetzung, die Marktmechanismen als Ergänzung der
traditionellen, aufsichtsrechtlichen Überwachung zu nutzen. Die umfassende und zeitnahe Offenlegung von Informationen zum Risikoprofil eines Instituts ist für Marktteilnehmer erforderlich,
damit die Marktkräfte disziplinierend wirken und stabile und effiziente Finanzmärkte gefördert
werden.260
Die auf Empfehlung des Financial Stability Forums (FSF) vom Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht als Reaktion auf die „Subprime“-Krise in Angriff genommenen Regulierungspakete
greifen auch Aspekte der Offenlegung auf, wobei durch das Konsultationspapier „Enhancements
to the Basel II framework“ des BCBS vom Juli 2009 insbesondere die Offenlegung zu Verbriefungspositionen deutlich erweitert und vertieft wird. Diese erweiterten Offenlegungspflichten
werden mit der Capital Requirements Directive (CRD) III Änderungsrichtline261 in europäisches
Recht umgesetzt und sollen per 31.12.2011 in Kraft treten.
Inhaltlich werden die bestehenden Offenlegungsanforderungen für Verbriefungspositionen auf
Handelsbuchpositionen ausgedehnt werden, so dass zukünftig eine Differenzierung der Positionen nach Anlage- und Handelsbuch erfolgt. Agiert das Institut als Sponsor für ein Conduit, z.B.
258
Vgl. Deutscher Sparkassen- und Giroverband (DSGV) (2009), S. 208-220.
Für die nationale Umsetzung vgl. § 319 - § 337 der Solvabilitätsverordnung.
260
Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 69-70.
261
Richtlinie 2009/111/EG des Europäischen Parlamentes und des Rates vom 16.9.2009.
259
59
durch die Bereitstellung von Liquiditätsfazilitäten, muss es alle wesentlichen Risiken, die mit
dieser Aufgabe verbunden sind, z.B. auch Liquiditätsrisiken darlegen. Dies betrifft sowohl bilanzielle als auch außerbilanzielle Positionen, die getrennt voneinander dargestellt werden müssen,
als auch Verbriefungspositionen, die im Rahmen von Aktivitäten als Provider von Credit Enhancements oder Zinsswaps entstehen. Weiterhin müssen alle SPVs namentlich offengelegt werden,
für die das Institut als Sponsor agiert. Für die Anwendung des Internal Assessment Approach
(IAA)262 muss eine qualitative Darstellung des Prozesses, der Struktur sowie der Kontrollmechanismen erfolgen. Weiterhin muss eine quantitative Darstellung zur regulatorischen Behandlung
für das gesamte Verbriefungsportfolio differenziert nach Underlying-Art und Art des Kreditrisikotransfers ergänzt werden. Das Institut hat den implementierten Prozess zur Überwachung des
Adressenausfall- und des Marktrisikos sowie die bankinterne Strategie zum Hedging von Verbriefungspositionen oder dem Gebrauch von Garantien zu beschreiben. Ebenso müssen die Regeln zur Bewertung von Verbriefungspositionen im Rahmen der Rechnungslegung zukünftig
offengelegt werden. Bei allen qualitativen Informationen muss unterschieden werden zwischen
normalen Verbriefungspositionen – z.B „one layer“ CDOs - und sogenannten Wiederverbriefungen, worunter CDOs auf ABS oder CDO squared fallen. Für externe Leser des Offenlegungsberichtes muss erkenntlich werden, welche Volumina das Institut in Verbriefungen und Wiederverbriefungen hält. Institute, die als Originator tätig sind, müssen zukünftig Pipeline- oder Warehouserisiken, die aus Positionen entstehen, die wegen Marktstörungen nicht mehr verbrieft werden können, differenziert nach der Art des Underlyings263, offenlegen, um Analysten mögliche
Indizien auf hieraus resultierende Konzentrationsrisiken anzuzeigen.264,265
5.2.4 Pflicht zum Selbstbehalt beim Originator
Um Arrangeure einer Verbriefungstransaktion im Vorfeld zu einer sorgfältigen Kreditprüfung
und –überwachung zu bewegen, wird zukünftig für diese Parteien ein obligatorischer Selbstbehalt vorgeschrieben.266 Gemäß § 18a Absatz 1 KWG n. F.267 darf ein Institut als Investor nur
dann Verbriefungspositionen übernehmen, wenn der Originator, Sponsor oder der ursprüngliche
Kreditgeber der verbrieften Positionen einen „materiellen“ Nettoanteil zurückbehält. § 18a KWG
n. F. enthält somit keine grundsätzliche Pflicht zum Selbstbehalt, sondern ein faktisches Investi-
262
Internes Ratingverfahren für Verbriefungen auf Poolebene.
Credit Cards, Home Equity, Auto, RMBS, CMBS, ABS, CDO etc.
264
Vgl. BCBS, 2009a, S. 29-35.
265
Für weitere Details zur Erweiterung der Offenlegungspflichten, vgl. BCBS 2009a, S. 33-39.
266
Vgl. Winkler (2010), S. 118.
267
Entwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der geänderten Bankenrichtlinie und der geänderten Kapitaladäquanzrichtlinie, BT-Drucksache 17/1720. Am 8.Juli 2010 in der Abschlussfassung 17/2472 verabschiedet.
263
60
tionsverbot für Investoren aus der EU in Verbriefungen, bei denen kein Selbstbehalt vorliegt.
Daher müssen auch Originatoren, Sponsoren oder ursprüngliche Kreditgeber außerhalb der EU
einen Teil des Risikos zurückbehalten, wenn sie ihre Verbriefungen in der EU bei Investoren
platzieren wollen. Der Selbstbehalt muss für den gesamten Zeitraum der Verbriefungstransaktion
aufrechterhalten und dem Investor offengelegt werden.268 Zur aufsichtsrechtlichen Auslegung
der Selbstbehaltspflicht wurden vom Commitee of European Banking Supervisors (CEBS)
Richtlinien269 veröffentlicht, die klarstellen, dass ein Investor nicht dafür haftbar gemacht werden kann, wenn der Originator oder Sponsor entgegen seinen Angaben den Selbstbehalt nicht
tätigt.270
Aufsichtsrechtlich gefordert wird entweder ein Selbstbehalt von mindestens fünf Prozent des
Nominalwertes
1. einer jeden Verbriefungstranche, die an Anleger verkauft wird,
2. der verbrieften Forderungen bei Verbriefungen von revolvierenden Adressenausfallrisikopositionen,
3. der für die Verbriefung vorgesehenen und nach dem Zufallsprinzip ausgesuchten Forderungen oder
4. der verbrieften Forderungen aus der Erstverlusttranche beziehungsweise aus anderen
Verbriefungstranchen, die dasselbe oder ein höheres Risikoprofil aufweisen.271
Der Selbstbehalt darf nicht durch Kreditrisikominderungstechniken, das Eingehen von Verkaufspositionen oder sonstigen Absicherungen reduziert werden.272
National ist eine Erhöhung des Selbstbehaltes von fünf auf zehn Prozent ab dem 1. Januar 2015
vorgesehen, wobei die Anhebung ursprünglich für 2013 geplant war.273 Auf den Selbstbehalt
kann verzichtet werden, wenn die verbrieften Positionen staatlich garantiert sind, wobei dies eher
die Ausnahme darstellt.274 Die Vorschriften über den Selbstbehalt sowie die Reporting- und DueDiligence-Pflichten (siehe Gliederungspunkt 5.2.5) sind auf neue Verbriefungspositionen anzuwenden, die ab dem 1. Januar 2011 emittiert werden, und auf solche Alttransaktionen, bei denen
nach dem 31.12.2014 die zugrunde liegenden Forderungen neu hinzukommen oder andere ersetzen.275
268
Vgl. CEBS (2010). Diese Richtlinie verfolgt das Ziel, unter den europäischen Aufsichtsbehörden eine einheitliche Auslegung der neuen Vorschriften zu gewährleisten.
270
Vgl. CEBS (2010) S. 16, Ziffer 21.
271
272
Vgl. Winkler, S. 119.
273
Vgl. o.V. (2010), S. 1.
274
275
Vgl. § 64m Abs. 4 KWG n. F.
269
61
5.2.5 Due-Diligence-Anforderungen für ABS-Investoren
Mit den in § 18a Absatz 4 und § 18b KWG n. F. eingefügten weitreichenden Reporting und DueDiligence-Pflichten sollen Investoren zu einer besseren Risikoanalyse ihrer ABS-Produkte verpflichtet werden. Ein Ineinandergreifen von Due-Diligence-Pflichten auf Investorenseite und
korrespondierenden Reporting-Pflichten auf Originatoren- bzw. Sponsorenseite soll gewährleisten, dass Informationsdefizite vermieden und transparente Strukturen geschaffen werden. § 18a
Absatz 4 KWG statuiert umfassende Informationspflichten für Investoren in Verbriefungsprodukte, unter anderem über den Selbstbehalt oder die Risikomerkmale. Im Vorfeld der Investition
sollen die Banken förmliche Verfahren und Regelungen einführen, die dem Risikoprofil ihrer
Investition im Handels- und im Anlagebuch angemessen sind. Nach Erwerb einer Verbriefungsposition hat das Institut Informationen zum Forderungspool wie die Art der Forderung, den prozentualen Anteil der Forderungen mit 90-Tage Verzug, Ausfallquoten, Art der Besicherung,
Zwangsvollstreckungen sowie branchenmäßige und geografische Diversifikation laufend und
zeitnah zu überwachen.276
Nach § 18b Abs. 5 KWG n. F. ist der Originator oder der Sponsor verpflichtet, sicherzustellen,
dass der Investor an die für die Erfüllung seiner Due-Diligence-Pflicht notwendigen Informationen gelangt, indem sämtliche geforderte Informationen offengelegt werden. Ein Verstoß gegen
Reporting- und Due-Diligence-Pflichten führt zu einer Erhöhung des Risikogewichts, das auf
diese Verbriefungsposition anzuwenden ist. Nach § 18b Absatz 6 KWG n.F. setzt die BaFin das
Risikogewicht mindestens um den Faktor 3,5 herauf, wobei das maximale Risikogewicht auf
1250% gekappt ist, da dies einem kompletten Abzug der Verbriefungsposition vom Eigenkapital
gleichkommt.277 Sponsoren und Originatoren müssen auf Forderungen, die verbrieft werden sollen, dieselben klar definierten Kreditvergabestandards anwenden wie auf Forderungen, die sie
auf den eigenen Büchern halten und die den Mindestanforderungen für das Risikomanagement
(MaRisk) entsprechen (§ 18b Abs. 4). Originatoren, die gegen die Kreditvergabekriterien in §
18b Abs. 4 verstoßen, dürfen aus der Transaktion keine Kapitalentlastung nach § 232 SolvV in
Anspruch nehmen.278
276
Vgl. Winkler (2010), S. 120.
278
Vgl. Winkler (2010), S. 121.
277
5.3
62
Kritische Würdigung
5.3.1 Risikoadäquanz höherer Eigenkapitalanforderungen
Die deutlich höheren Eigenkapitalanforderungen für komplexe Verbriefungen wie CDO auf
ABS oder CDO squared sollten die schwer durchschaubaren und risikoreichen Produkte für
Banken uninteressant werden lassen.279 Es bleibt zu hoffen, dass durch die Neuregelung die
Verwendung von ABCP-Conduit-Programmen, die ein wichtiges Element der Unternehmensfinanzierung darstellen, nicht zu sehr eingeschränkt wird.280 Aus der Sicht des Regulators wird
eine konservative Vorgehensweise gewählt, indem über die Eigenkapitalerhöhung für bestimmte
Assetklassen Geschäftsfelder unrentabel werden. Dagegen bleibt das Korrelationsrisiko, das eine
wesentliche Rolle bei CDOs spielt, aufsichtsrechtlich weiterhin unberücksichtigt. Ebenfalls richtet sich die Höhe der Eigenkapitalunterlegung weiterhin nach externen Ratings, ohne dass momentan gewährleistet ist, dass die Ratingeinschätzungen zukünftig ein besseres Niveau haben als
vor der Finanzmarktkrise.
Durch die Neuregelungen für das regulatorische Kapital von Verbriefungen im Handelsbuch
wird die Möglichkeit der Institute zur Bucharbitrage im Vergleich zu den bestehenden Basel IIRegelungen verringert, da die neuen Anforderungen die Eigenkapitalunterlegung für Produkte
wie CDOs im Handelsbuch erhöhen und an das Niveau des Bankbuchs angleichen. Die große
Herausforderung für die Institute besteht in der Abwägung zwischen Implementierungskosten
des CTP und der möglichen Erhöhung der Eigenkapitalunterlegung bei Anwendung der Standardmethode, der Erstellung von Prozessen zur Behandlung des CTP sowie in der geeigneten
Abstimmung mit den bestehenden internen Risikomodellen.281 Die Banken werden durch die
zusätzlichen Eigenkapitalanforderungen ihre Aktivitäten im Geschäftsfeld Verbriefungen auf
den Prüfstand stellen und eine Anpassung nach Risiko-Rendite-Aspekten vornehmen, z.B. hat
die Deutsche Bank bereits angekündigt, bei Verbriefungen zukünftig keinen Markt mehr zustellen.282
5.3.2 Komplexität der methodischen Ansätze für Stresstests
Die Anforderungen an Stresstests wurden durch die aufsichtsrechtlichen Institutionen wesentlich
detaillierter geregelt und verschärft, indem zukünftig explizit Stresstests für Verbriefungen zu
modellieren sind. Dies stellt die Institute vor akuten Handlungsbedarf, da dieser Bereich bislang
279
Vgl. FSA (2009), S. 43.
281
Vgl. Cerveny et al. (2010), S. 32.
282
Vgl. Bänzinger (2010), S. 7.
280
63
in vielen Banken vernachlässigt wurde. Die Herausforderung für die Banken stellt insbesondere
die Konzeptionierung methodischer Stresstestansätze sowie die Erschaffung eines hierfür verwendbaren Datenhaushalts dar. Beide Aspekte sind mit hohen Investitionskosten verbunden, die
mit der zukünftigen Risikostrategie des Instituts im Segment Verbriefungen sowie den hieraus
erzielten Erträgen ins Verhältnis gesetzt werden müssen. Die Umsetzbarkeit eines LookThrough-Ansatzes in einem zeitlich vertretbaren Rahmen erscheint aufgrund der Menge und
Komplexität der Verbriefungspositionen sowie der damit einhergehenden Komplexität der
Stresstestmodelle trotz der enormen Fortschritte auf dem Bereich der elektronischen Datenverarbeitung aufgrund der relativ engen Taktung der Portfolioauswertungen mehr als fraglich. 283 Da
CDOs aufgrund ihrer höheren Sensitivität auf Stressszenarien im Vergleich zu untranchierten
Kreditprodukten einen erheblichen Einfluss auf die Risikomaße eines Kreditportfolios haben284,
ist trotz der Komplexität der Aufbau und die Integration adäquater Stresstests dringend erforderlich und zu begrüßen.
5.3.3 Gesteigerte Risikopublizität zur Verbesserung der Marktdisziplin
Die erweiterten Offenlegungsanforderungen zum Thema Verbriefungen fördern die Marktransparenz und erhöhen den Druck für die Institute, Risiken in Verbriefungspositionen, die bislang
verborgen blieben, offen zu legen. Dies gilt insbesondere für Verbriefungen im Handelsbuch, da
hier vor der Finanzmarktkrise der größte Teil der strukturierten Verbriefungsprodukte aufgrund
der vorteilhaften Eigenkapitalunterlegung gehalten wurde. Ebenfalls zu begrüßen sind die zusätzlichen Reporting-Pflichten für ABCP-Programme und Sponsoraktivitäten. Diese OffBalance-Sheet-Aktivitäten im Verbriefungssegment von Instituten und die damit einhergehenden
Liquiditätsprobleme waren ein Hauptauslöser der Bankenkrise auf dem deutschen Markt. Analog
zu erhöhten Eigenkapitalunterlegung von komplexen Wiederverbriefungen ist es unerlässlich,
diese intransparenten Produkte differenziert zum normalen Verbriefungsexposure offen zu legen.
Insbesondere Ratingagenturen werden von dieser verstärkten Risikopublizität profitieren, um das
Risikoprofil eines Instituts bei der Ratingvergabe einzuschätzen.285
Gleichwohl besteht im Einzelfall der Offenlegung von Verbriefungen noch Verbesserungspotential. Wünschenswert wäre hier ein stärker formeller Gleichlauf in der Informationsdarstellung
durch verbindliche aufsichtsrechtliche Vorgaben für die quantitativen Reports, die dann von den
Instituten um die entsprechenden qualitativen Informationen individuell ergänzt werden. Die
283
Vgl. Donhauser (2010), S. 4.
Vgl. Hamerle/Plank (2008b), S. 14.
285
Vgl. Standard and Poors (S&P) (2009), S.1.
284
64
bisher bestehenden Säule III-Anwendungsbeispiele werden von den Instituten unterschiedlich
interpretiert, was insbesondere im durch die Finanzmarktkrise kritischen Bereich Verbriefungen
zu erheblichen Darstellungsunterschieden geführt hat. Aus Sicht der Institute entsteht die Herausforderung, einen konsistenten Datenhaushalts für die Säule III-Informa-tionen zu strukturieren, um aus einer technischen Plattform die verschiedenen Offenlegungsanforderungen seitens
der Rechnungslegung, des Kapitalmarktrechts und der Bankenaufsicht zu erfüllen.286
5.3.4 Selbstbehaltspflicht zur Verhinderung von Adverse Selektion
Die Verpflichtung zum Selbstbehalt soll zum einen zu einer verantwortlichen Kreditvergabepraxis und zum anderen zu einer Einschränkung des OTD-Modells führen. Durch den Selbstbehalt
ist sichergestellt, dass die Qualität des verbrieften Kreditportfolios angemessen ist. Originatoren
sind verpflichtet, einen Teil des Risikos aus dem Referenzportfolio, dass sie in eine CDOTransaktion einbringen, selbst auf den Büchern zu behalten. Damit wird verhindert, dass von
vornherein ausfallgefährdete Assets verbrieft und an Kapitalmarktinvestoren weitergereicht werden, da die Originatoren ansonsten einen großen Teil der Verluste aus den Referenzportfolien
selber tragen müssten. Die Folge dürften in der Zukunft ein geringeres Verbriefungsvolumen und
in der Qualität deutlich verbesserte Verbriefungen sein.287 Es steht allerdings keineswegs fest, ob
der pauschale Ansatz von 5% Selbstbehalt über alle Assetklassen gleichermaßen wirkt, oder
stattdessen ein Teil des Marktes willkürlich abgewürgt wird.
Der regulatorische Ansatz zur Rekonstruktion des Haftungsprinzips durch den Selbstbehalt des
Originators ist ein richtiger Schritt. Das Geschäftsmodell „Originate-to-Distribute“ kann damit
nicht mehr so leicht auf Kosten der Investoren ausgenutzt werden, womit vor allem Banken in
den USA konfrontiert werden sollen. Zudem wird die Transparenz der Verbriefungsprodukte
zunehmen. Wichtig hierbei ist, dass der Selbstbehalt dauerhaft ist und nicht durch Derivate umgangen wird.288 Setzen die anderen Mitgliedsstaaten der EU die Erhöhung des Selbstbehalts auf
10% nicht durch, ist mit Wettbewerbsnachteilen für den Verbriefungsstandort Deutschland zu
rechnen, so dass die Bundesregierung auf eine identische Anhebung auf europäischer Ebene
hinwirken muss.289 Zudem ist ein regulatorisches „Auseinanderlaufen“ der Selbstbehaltsregeln
zwischen Europa und den USA im Hinblick auf die Rückgewinnung des Vertrauens in den
CDO-Markt zu vermeiden.
286
Vgl. Deutsche Bundesbank (2010), S. 69.
288
Vgl. Hüther /Jäger-Ambrozewicz (2010), S.14.
289
287
65
5.3.5 Due-Diligence-Pflichten vs. Nutzenwert der geforderten Informationen
Mit den erhöhten Due-Diligence-Anforderungen für CDO-Investoren wird sichergestellt, dass
Investoren zukünftig „ihre Hausaufgaben“ bei der Risikoanalyse machen.290 Die Detailregeln
sind jedoch sehr exzessiv ausgestaltet, was dazu führen wird, dass sich die Investorenbasis für
diese strukturierten Produkte reduzieren wird.
Weiterhin wird die Verpflichtung der Informationsbereitstellung durch den Originator Schwierigkeiten bereiten. Insbesondere in ABCP-Conduit-Programmen wird diese Aufgabe nur der
Sponsor übernehmen können, der allerdings nicht über die notwendigen Informationen verfügt
und selbst vom Reporting der einzelnen Originatoren unter dem Conduit-Programm abhängig ist.
Dieser Tatsache wird aufsichtsrechtlich Beachtung geschenkt, indem eine Einschränkung auf
„Informationen, die üblicherweise vorliegen“ gemacht wird. In erster Linie haben die Regulierungsbehörden bei ihren Reformansätzen mehr an die Auslöser der Subprime-Krise gedacht als
an andere Verbriefungsprodukte wie z.B. ABCP-Programme für den Mittelstand, die in Deutschland ein Marktvolumen von 20 Mrd. € darstellen. Trotzdem werden diese Finanzierungsinstrumente nach den gleichen Regeln wie CDOs auf ABS oder CDO squared behandelt, womit unterschiedliche Risikoprofile mit den gleichen Methoden reguliert werden, was aus der Sicht der
ABCP-Programmbetreiber und Investoren ungerechtfertigt ist. Weiterhin stellen sich aus der
Sicht dieser Marktteilnehmer noch einige offene Fragen, wie der Umfang der Reportinganforderungen bei der Verbriefung von Handels- oder Leasingforderungen oder, ob auch eine DueDiligence bei Fully-Supported-Programmen291 erforderlich ist. Diese müssen durch die Regulierungsbehörden noch beantwortet werden.292 Aus der Sicht von CDO-Investoren stellen die erweiterten Informationspflichten ein sinnvolles Instrument zur Verbesserung der internen Risikoanalyse derartiger Produkte dar. Die Aufgabe der Investoren besteht darin, Prozesse zu implementieren, die die bereitgestellten Informationen in der internen Risikoanalyse zu aussagekräftigen Ergebnissen verarbeiten.
290
Vgl. Whittal (2009), S. 30.
Das Ausfallrisiko des Referenzportfolios wird durch eine „Fully-supported“-Liquiditätslinie vollständig gegenüber dem Investor abgeschirmt.
292
Vgl. Meissmer (2010), S. 37.
291
Zusammenfassung und Ausblick
6
66
“It is absolutely essential to reflect on the lessons of this crisis to safeguard against something
like this happening again“ sagte Nout Wellink, Chair of the Basel Committee on Banking Supervision, am 11. Juni 2010 beim Institute of International Finance 2010 Spring Meeting in
Wien. Da CDOs als ein Katalysator der Finanzmarktkrise gelten, wurden in der vorliegenden
Arbeit die Fehlentwicklungen und –bewertungen von Collateralized Debt Obligations bis zum
Ausbruch der Krise analysiert, um im Anschluss eine kritische Würdigung der vorgestellten Reformansätze für die aufsichtsrecht-liche Behandlung von Verbriefungsprodukten bei Kreditinstituten vorzunehmen.
Bei den Fehlentwicklungen im CDO-Markt sind zuerst die Schwächen in den Ratingmodellen
und –methoden der Ratingagenturen zu nennen, die dazu geführt haben, dass die ausgewiesenen
Ratings für CDOs nicht risikoadäquat waren. Ein Großteil der Senior-Tranchen von CDOs auf
ABS, deren Tranchen einen nennenswerten Anteil an zweitklassigen Subprime-Krediten enthielten, bekam bei Emission ein AAA-Rating. Dies führte dazu, dass Anleger in dem festen Glauben, bei derselben Ratingnote beinhalteten CDOs die gleichen Risiken wie untranchierte Unternehmensanleihen, in diese strukturierten Kreditprodukte investierten, ohne eigene Risikoanalysen durchzuführen. Inzwischen haben die Ratingagenturen auf diese Kritik reagiert und eine
Überarbeitung ihrer Ratingmodelle für CDOs sowie der Überwachungsprozesse vorgestellt.293
Gemäß dem Verordnungsvorschlag der Europäischen Kommission zur Regulierung der Ratingagenturen müssen Ratings für CDOs im Vergleich zu Anleihen in der Zukunft gesondert gekennzeichnet werden.294
Ein weiterer kritischer Punkt in der retrospektiven Analyse der Rolle der Ratingagenturen ist der
Interessenskonflikt zwischen der Strukturierungsberatung und der Ratingerstellung. Die CDOEmittenten wurden mit dem Ziel beraten, Transaktionsstrukturen zu schaffen, die ein möglichst
gut zu vermarktendes Rating für die Tranchen der CDOs nach sich ziehen. Gleichzeitig sind die
Ratingagenturen den CDO-Investoren zu einer konservativen Bonitätseinschätzung verpflichtet.
Der Ansatz der EU, Ratingagenturen als einen Mitverursacher der Finanzmarktkrise stärker zu
regulieren und sie einer Aufsichtsbehörde, der European Security and Markets Authority (ESMA), zu unterstellen, um derartige Interessenskonflikte zukünftig auszuschließen, ist daher ein
293
Vgl. Bizouati (2009), o.S.
Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 über
Ratingagenturen.
294
67
erster richtiger und wichtiger Schritt. Die Ratingagenturen selbst müssen allerdings durch ein
geändertes Verhalten das verlorene Vertrauen der Finanzmärkte zurückgewinnen.
Auf der Seite der CDO-Emittenten konnten bis zum Ausbruch der Krise sinkende Kreditvergabestandards konstatiert werden, die in eine adverse Selektion bei den CDO-Assets mündeten.
Durch die extensive Nutzung des OTD-Modells wurden die damit verbundenen Risiken allerdings nicht durch die Originatoren getragen, sondern vollständig auf die Investorenseite transferiert. An diesem Punkt setzt der Regulator zukünftig mit der Selbstbehaltspflicht für Originatoren, Sponsoren und sonstige Kreditgeber an, indem diese verpflichtet werden, einen bestimmten
Teil der Risiken aus den Verbriefungstransaktionen selbst zu tragen, womit ein Moral-HazardVerhalten unterbunden werden soll. Inwieweit die pauschale Selbstbehaltspflicht in Höhe von
5% über alle Assetklassen bei Verbriefungen zielführend ist, wird die Zukunft zeigen. Sicher ist
allerdings, dass hierdurch die Nutzung des OTD-Modells eingeschränkt und die Kreditqualität
von Verbriefungstransaktionen ansteigen wird.
Ein weiterer Ansatzpunkt für aufsichtsrechtliche Reformen ist die Ungleichbehandlung zwischen
Verbriefungen im Anlage- und Handelsbuch in Bezug auf die Eigenkapitalunterlegung, die von
Instituten ausgenutzt wurde, indem strukturierte Kreditprodukte eigenkapitalschonend im Handelsbuch gehalten wurden. Durch die Gleichschaltung von Anlage- und Handelsbuchpositionen
in Bezug auf die regulatorische Eigenkapitalforderung wird das Arbitragefenster zukünftig geschlossen. Zudem müssen Kreditinstitute zukünftig ihre Verbriefungsbestände im Rahmen der
aufsichtsrechtlichen Offenlegung wesentlich detaillierter darstellen als bisher. Investoren, Ratingagenturen und andere Marktteilnehmer können sich hierdurch ein dezidierteres Bild über die
Risikolage des Instituts im Verbriefungssegment bilden, wodurch die disziplinierende Wirkung
des Marktes gefördert und einer Wiederholung der Vertrauenskrise am Interbankenmarkt entgegengewirkt wird.
Ein Haupttreiber für die aufgetretene Krise im CDO-Markt kann in der fehlerhaften Risikoanalyse der Investoren und der nicht risikogerechten Behandlung gesehen werden. Durch die immer
wieder vorgenommenen Vermischungen und Bündelungen der findigen „Finanz-Alchemisten“
in Investmentbanken erlangten die gebündelten CDOs eine derartig hohen Grad an Komplexität,
dass die Transparenz und damit die Indikationsmöglichkeit der anhaftenden Risiken gänzlich
verloren gingen.295 Für CDO-Investoren war es nicht möglich, eine umfassende Risikoanalyse
durchzuführen, so dass sie sich vollständig auf die Bonitätseinschätzungen der Ratingagenturen
verlassen haben. Auf dieses Analyseergebnis antwortet die Bankenaufsicht mit erhöhten Risikogewichten für Wiederverbriefungen, die dazu führen werden, dass es Mehrfachverbriefungen
295
Vgl. Maier (2009), o.S.
68
zukünftig nicht mehr geben wird. Die Tendenz wird zu einfacheren und transparenteren Produkten im Verbriefungs- und speziell im CDO-Segment führen. Investoren werden zukünftig durch
die Einhaltung von Due-Diligence-Anforderungen zu einer ausführlichen Risikoanalyse der
strukturierten Produkte gezwungen. Nur wenn Marktteilnehmer zukünftig in der Lage sind, gute
von schlechten Kreditportfolios zu unterscheiden, besteht die Möglichkeit, eine Verdrängung
guter durch schlechte Qualitäten auf dem CDO-Markt zu verhindern.
Flankiert wird die Due-Diligence-Anforderung vom Vorschlag der EU künftig die aufsichtsrechtlichen Risikogewichte vom externen Rating vollständig abzukoppeln und nur noch institutsinterne Risikoanalysen für die regulatorische Eigenkapitalanforderung heranzuziehen.296 Aufgrund der damit verbundenen Ressourcenaufwände werden Marktteilnehmer aus dem CDOMarkt ausscheiden.
Zugleich müssen die Institute, die Investitionen in CDOs tätigen, ihre internen Risikomodelle
verbessern. Dieses beinhaltet den Aufbau des Datenhaushaltes im Sinne eines Look-Through
Ansatzes und die Erstellung von Stresstests mit plausiblen Szenarien für CDOs. Gleichzeitig
müssen die CDO inhärenten Risiken - die Sensitivität gegenüber dem systematischen Risiko, wie
im Falle des Niedergangs des US-Immobilienmarktes beobachtet, und die Risikoverschiebung
bei erhöhten Assetkorrelationen in Richtung der „sicheren“ Senior-Tranchen - besser abgebildet
und in den Risikomanagementprozessen verankert werden. Eine Gleichbehandlung von untranchierten Anleihen und tranchierten Kreditprodukten wie CDOs führt zu einer deutlichen
Fehleinschätzung des Kreditrisikos – sowohl auf Einzelgeschäfts- als auch auf Portfolioebene.
Aus regulatorischer Sicht wäre hier eine Unterlegung des Korrelationsrisikos mit Eigenkapital
diskutabel.
Allerdings können mathematische Risikomodelle nur Hilfsmittel sein, die zwingend durch eine
verbesserte Risikomanagement-Kultur, die neben leistungsfähigen Maschinen eben auch erfahrene, gut ausgebildete Mitarbeiter einschließt, ergänzt werden müssen.297 Denn ein besseres Verständnis für die Risikoallokation von CDO-Tranchen unterstützt nicht nur ein effizientes Risikomanagement, sondern trägt auch nachhaltig dazu bei, die Risikoverteilung auf den Finanzmärkten besser verstehen zu können.298
296
Vgl. EU-Kommission (2010), S. 8.
Vgl. Schindler, Alexander (2010), S. 5.
298
297
69
Anhang
7
Anhang
Anhang 1: Ausfallwahrscheinlichkeit
Ein wesentlicher Risikoparameter in der Messung des Adressenausfallrisikos sind Ratings, worunter man eine Note für die Bonität eines Kreditnehmers, der eine Ausfallwahrscheinlichkeit
(probabiliy of default, PD) zugeordnet wird, versteht.299 Für die Modellierungszwecke in Kapitel
4 werden Ausfallwahrscheinlichkeiten für einen Ein-Jahres-Horizont verwendet:
Skala von Einjahresausfallwahrscheinlichkeiten zu S&P Ratingklassen (illustrativ)300
Für Kredite im CDO-Beispielportfolio werden zwei Zustände unterschieden:

Nicht-Ausfall: die ordnungsgemäße Bedienung der Zahlungsverpflichtungen durch den
Kreditnehmer

Ausfall: die nicht ordnungsgemäße Bedienung der Zahlungsverpflichtungen durch den
Kreditnehmer.
Jeder Kredit kann seinen Status innerhalb des betrachteten Jahres ändern – ein solcher Statuswechsel passiert mit der Ausfallwahrscheinlichkeit PDi für Kreditnehmer i.
299
300
Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 6.
Quelle: Bluhm et al. (2006), S. 18
Anhang
70
Anhang 2: Expected Loss und Unexpected Loss
Tritt das Ausfallereignis ein, so bestimmt sich der Verlust aus einem Kredit aus der Forderungshöhe bei Ausfall (Exposure at default, EAD) und der Verlustquote bei Ausfall (Loss given default, LGD). Mit der PD ist bereits ein Maß bekannt, das Risiko eines Kreditengagements zu
beschreiben. Allerdings reicht die PD noch nicht aus, um das Kreditrisiko monetär zu quantifizieren. Daher wird die Ausfallwahrscheinlichkeit mit dem möglichen Verlust multipliziert, womit wir den erwarteten Verlust erhalten. Der erwartete Verlust (Expected Loss, EL) ist der Erwartungswert des Verlustes. Der Erwartungswert ist ein statistischer Verteilungsparameter, der
über eine Häufigkeitsinterpretation als der im Mittel realisierte Verlust interpretiert werden
kann:301
Erwartete Verluste sind als Kosten anzusehen, die verdient werden müssen, um eine interne
„Kreditversicherung“ bedienen zu können. Erwartete Verluste werden daher auch als Standardrisikokosten interpretiert und die Risikoprämien beim Pricing sollen mindestens den erwarteten
Verlust abdecken.
Weiterhin benötigt man eine Maßzahl, die angibt, wie nah oder wie weit ein realisierter Verlust
vom erwarteten Verlust entfernt liegen kann. Daher wird der unerwartete Verlust (unexpected
loss, UL) bestimmt, der durch die Standardabweichung des Verlustes gemessen wird. Als unerwarteter Verlust UL kann jener Betrag identifiziert werden, welcher die Streuung der Verlustverteilung charakterisiert:
Mit dem unerwarteten Verlust existiert ein zweiter Zahlenwert, um die Unsicherheit der künftigen Zahlungsströme aus einem Kreditportfolio zu quantifizieren. Je kleiner der unerwartete Verlust, desto besser ist also der erwartete Verlust als Schätzung für den Verlust.302
Die Konzepte des EL und UL lassen sich von einem einzelnen Kreditengagement auf ein ganzes
Kreditportfolio übertragen.303 Der erwartete Portfolioverlust ist die Summe der einzelnen erwarteten Verluste, da die Erwartungswertbildung linear ist.304:
301
Vgl. Bluhm (2006), S. 23.
303
302
Anhang
71
Daher ist der EL eines Portfolio PF mit n Kreditnehmern mit der Ausfallwahrscheinlichkeit PDi ,
der Verlustquote LGDi und dem EADi
und der unerwartete Verlust
Die Portfoliosichtweise erweitert die bisherige Betrachtung um die Ausfallkorrelation
=
Corr (Ausfallereignisi; Ausfallereignisj). Eine hohe Ausfallkorrelation kann auftreten, wenn Kreditnehmer in ähnlichen Marktsegmenten tätig sind und dieses Segment eine Rezession durchläuft.305
Anhang 3: Kreditportfolioverlustverteilung
Die Verlustverteilung stellt zu jedem möglichen Portfolioverlust, die zugehörige Eintrittswahrscheinlichkeit bereit. Aus ihr lässt sich die Risikostruktur eines Portfolios ablesen, Risikokennzahlen bestimmen und Wahrscheinlichkeiten für alle erdenklichen Verlustereignisse bestimmen.
Nachfolgend ist die typische Form einer Verlustverteilung für ein Kreditportfolio mit möglichen
Lagen der wichtigsten Risikokennzahlen skizziert.
304
305
Anhang
72
Verlustverteilung eines Kreditportfolios306
Wenn man das dargestellte Kreditportfolio ständig um neue Kreditnehmer anreichert, also die
Granularität des Portfolios zunimmt, verschwimmt zunehmend die „Balkendiagramm-Struktur“
der Verlustverteilung, d.h. das Histogramm, das die wahre Verteilung wiedergibt, entwickelt sich
rein optisch mit einer wachsenden Anzahl von Kreditnehmer in Richtung einer glatten Verlustverteilung.307 Verlustverteilungen von Kreditportfolios entstammen aufgrund ihrer Asymmetrie
typischerweise nicht der Familie der Normalverteilungen. Es ist erkennbar, dass sehr große Verluste mit geringer Wahrscheinlichkeit auftreten und geringe Verluste mit hoher Wahrscheinlichkeit.308
306
Quelle: Bluhm et al. (2006), S. 25.
Vgl. Bluhm et al. (2006), S. 23-25.
308
307
73
Anhang
Anhang 4: Credit Value at Risk und Ökonomisches Kapital
Für ein gegebenes Konfidenzniveau
z.B. 99,9% und eine gegebene Haltedauer T z.B. 1 Jahr ist
der Credit Value-at-Risk (CVaR) eines Portfolios mit Portfolioverlust LPF,T definiert durch
mit
Es handelt sich bei CVaR also um die Differenz des
der Verlustverteilung des
Portfolios und des erwarteten Verlustes.309 Man bezeichnet die Differenz zwischen dem CVaR
und dem erwarteten Verlust auch als ökonomisches Kapital, das als Kennzahl verwendet wird,
um Verluste jenseits des erwarteten Verlusts abdecken zu können.310
Anhang 5: Mathematische Erläuterung zur LHP - Approximation
Nach dem Gesetz der großen Zahl folgt aus der Annahme der unendlichen Größe des Referenzportfolios, dass die realisierte Ausfallrate im Portfolio gleich der bedingen Ausfallwahrscheinlichkeit p(Z) sein muss. Der bedingte Portfolioverlust Loss (Z) wird errechnet aus der Multiplikation von
mit der LGD.
Die Wahrscheinlichkeit, dass der Verlust Loss (Z) größer ist als ein festgelegter Wert
kann
geschrieben werden als die Wahrscheinlichkeit, dass der Faktor Z kleiner ist als der kritische
Wert d( . Daher wird Loss (Z) = d(
aufgelöst:
309
310
Vgl. Martin et al. (2006), S. 120-121.
gesetzt und in die obige Gleichung eingesetzt und nach Z
74
Anhang
Mit diesem Schritt kann nun der Expected Loss der einzelnen CDO-Tranchen bestimmt werden.
Für die Berechnungen bezieht sich der EL in % auf das Portfoliovolumen. Für eine First-LossTranche mit einem Attachment-Point von 0 und einem Detachment-Point von
kann der EL in
% des Portfoliovolumens errechnet werden als:
Der zweite Term der Gleichung beschreibt die Faktorszenarien, wenn der Verlust im Portfolio
größer ist als der Detachment-Point
In diesem Fall ist das gesamte Volumen der Tranche aus-
gefallen und der Investor in diese Tranche erleidet einen Totalverlust. Der erste Term der Gleichung umfasst den Fall, wenn der EL für Faktorszenarien keinen Verlust produziert, der
steigt. Diese Einschränkung wird durch die Bedingung
über-
beschrieben. Die Lösung
dieser Gleichung führt zu311
mit
lation
als die Verteilungsfunktion der bivarianten Standardnormalverteilung mit KorreMit dieser Formel kann der Expected Loss der Tranche mit dem Attachment-Point
und dem Detachment-Point
bestimmt werden. Hierzu wird von der folgenden Beziehung Ge-
brauch gemacht:
Auf diese Art und Weise kann der EL und die PD für jede Tranche des Beispielportfolios berechnet werden.312
311
312
Zur mathematische Lösung, vgl. Löffler/Posch (2007), S. 209-210.
Vgl. Löffler/Posch (2007) S. 202.
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Seminararbeit I - True Sale International

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