Verbriefung in Luxemburg

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Verbriefung in
Luxemburg
Finanzdienstleistungen
Verbriefung
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unterlassen, ohne sich unter Berücksichtigung seiner individuellen Situation beraten zu lassen.
Vorwort
Seit der Veröffentlichung unserer zweiten Broschüre „Strukturierung von
Verbriefungstransaktionen in Luxemburg“ im Jahr 2007 hat sich der Verbriefungsmarkt
in Europa und in Luxemburg enorm verändert. Die Subprime-Krise im Jahr 2008 in den
USA und die anschließende allgemeine Finanzkrise haben weltweit Konkurse großer
Finanzinstitute verursacht. Es kam zu Rettungspaketen nationaler Regierungen für
Banken und zum Einbruch der Aktienkurse weltweit. Auf staatlicher Seite führte dies
zu verschiedenen Reaktionen, die das Ziel verfolgen, die Finanzaufsicht auszubauen
und die Transparenz des Finanzmarkts zu erhöhen. Auch wenn der luxemburgische
Verbriefungsmarkt von den allgemeinen wirtschaftlichen Problemen betroffen
war, das Ansehen des Produktes „Verbriefung“ gelitten hat und sich der Anstieg der
Zahl Luxemburger Verbriefungsorganismen und ihrer Teilvermögen verlangsamt
hat, so verzeichnet der Markt dennoch weiterhin ein stetiges Wachstum. Ende
März 2012 bestanden mindestens 887 Verbriefungsgesellschaften in Luxemburg,
die ca. 3.000 Teilvermögen umfassen. Dieses Wachstum wird sich voraussichtlich
fortsetzen; die Marktteilnehmer erwarten in den kommenden Jahren ein verlangsamtes
aber dennoch anhaltendes Wachstum.
Holger von Keutz
Securitisation Leader
Diese überarbeitete Ausgabe unserer Broschüre hebt die Änderungen hervor, die der
Verbriefungsmarkt seit 2007 erfahren hat und beschreibt ausführlich die Erfahrungen
und Entwicklungen, insbesondere in den Bereichen Rechnungslegung und verwendete
Verbriefungsstrukturen.
Neben der Darstellung von rechtlichen und steuerlichen Vorschriften soll vor allem ein
besseres Verständnis der verwendeten Asset-Klassen (Verbriefungsgegenstände) vermittelt
werden (z. B. Forderungen, notleidende Kredite, Leasingforderungen und Repackaging
Deals). Des Weiteren gehen wir auf Strukturen mit einem bzw. mehreren Teilvermögen ein
und erläutern anhand von Beispielen verschiedene Geschäftsmodelle.
Daneben stehen Fragen zu Bilanzierung und Meldewesen im Mittelpunkt dieser
Veröffentlichung. Spezifische Aspekte wie beispielsweise die bilanzielle Abbildung von
Verbriefungsorganismen mit mehreren Teilvermögen, die Behandlung von Verlusten,
der „technische Gewinn“ sowie neue Offenlegungspflichten werden vorgestellt und
kommentiert. In einem separaten Anhang haben wir einen beispielhaften Jahresabschluss
einer Verbriefungsgesellschaft mit einem Teilvermögen und einer Verbriefungsgesellschaft
mit mehreren Teilvermögen beigefügt. In Bezug auf die Besteuerung werden neuere
Entwicklungen zum Thema Mehrwertsteuer beschrieben.
In Teil 3 der Broschüre schenken wir den praktischen Maßnahmen, die zur
Bekämpfung von Geldwäsche ergriffen werden, besondere Beachtung. Wir werden
außerdem auf die Auswirkungen der AIFM-Richtlinie, das BCL-Meldewesen und auf
die aus der Strukturierung bzw. aus dem Vertrieb resultierenden Anforderungen an
Verkaufsprospekte sowie auf die Pflichten der Leitungsorgane eines SPV eingehen.
Die Kapitel zu IFRS und Basel II beschäftigen sich mit den Anforderungen von Originatoren
und Investoren. In diesen Abschnitten werden wir verdeutlichen, inwiefern die gewählte
Struktur den Jahresabschluss der Originatoren oder der Investoren beeinflusst.
Wir hoffen, dass Ihnen unsere Auswahl an Themen sowie unsere Erfahrungen, die wir bei
der Erstellung dieser Broschüre eingebracht haben, zu einem besseren Verständnis des
Verbriefungsmarktes und der in Luxemburg gängigen Marktpraxis verhelfen wird.
Holger von Keutz
1
Inhaltsverzeichnis
Vorwort1
2.3.3 Asset-Klassen
(Verbriefungsgegenstände)
23
1 verbriefung im Allgemeinen
4
1.1Einführung
5
2.3.4 Formen von
Verbriefungstransaktionen
24
1.2 Übersicht über den Verbriefungsmarkt
5
1.3 Was versteht man unter Verbriefung? 6
2.3.5 Trennung eines
Verbriefungsorganismus in
Teilvermögen
25
2.3.6 Liquidation
25
1.4Verbriefungstransaktionsformen
2.3.7 Hoher Anlegerschutz
26
2.3.8 Qualifizierte Dienstleister
27
2.3.8.1 Der treuhänderische
Vertreter
27
27
8
1.5 Vorteile von Verbriefungstransaktionen 9
1.6 Maßnahmen zur Verbesserung
der Kreditqualität (credit enhancement) 11
2
1.7 An Verbriefungstransaktionen
beteiligte Parteien
13
1.8Besteuerung
der Verbriefungstransaktion 16
2 Das Luxemburger Verbriefungsgeschäft
und dessen Regelungen
17
2.3.8.2 Die Depotbank
2.4
Rechnungslegung28
2.4.1 Allgemeine Grundsätze
28
2.1
Entwicklung des Luxemburger
Verbriefungsmarktes18
2.4.2 Rechnungslegung für
Verbriefungsgesellschaften und
für Verbriefungsfonds
28
2.2
Definition der Verbriefung19
2.4.3 Lagebericht
29
2.3
Aufsichtsrechtliche Bestimmungen20
2.4.4 Verbriefungsorganismen mit mehreren
Teilvermögen
30
2.3.1 Rechtsformen von
Verbriefungsorganismen
20
2.4.5 Behandlung von Verlusten 30
2.3.2 Beaufsichtigung der
21
2.4.6 Technische Gewinne
31
PwC Luxembourg
2.4.7 Transparenz und Due Diligence von
Vermögenswerten
31
2.5
Standardkontenrahmen32
3.2
IFRS – Aspekte der Rechnungslegung und
Konsolidierung für den Originator und
die Zweckgesellschaft
42
2.6
Steuerneutralität34
2.6.1 Steuerliche Besonderheiten bei
Verbriefungsgesellschaften 34
Verbriefungsfonds
35
2.6.3 Gemeinsame steuerliche Aspekte
35
2.6.4 Mehrwertsteuer
36
2.6.4.1 Verbriefungsorganismen im
Sinne des Mehrwertsteuer
gesetzes – Stellung Luxemburgs 36
3.2.1 Einleitung
42
3.2.2 Auswirkungen für den Anleger
48
3.2.3 Auswirkungen der neuen Standards,
die zum 1. Januar 2013 bzw.
1. Januar 2015 in Kraft treten
49
3.3 Basel II
50
3.4
Berichterstattung der BCL54
3.5
Richtlinie über die Wertpapierprospekte/
Notierung in Luxemburg55
3.5.1 Wann ist ein Emissionsprospekt
erforderlich?
55
3.5.2 Die Luxemburger Kapitalmärkte
57
2.6.4.2
Verbriefungsorganismen im
Sinne des Mehrwertsteuer
gesetzes – Ausnahmen
36
2.6.4.3 Steuerbefreiung der an
erbrachten Leistungen
3.6
Auswirkungen der Richtlinie über die
Verwalter alternativer Investmentfonds
(AIFM)58
36
3.7
Verantwortlichkeiten und Verpflichtungen
der Leitungsorgane58
2.7
Zusammenfassung und Beispiele37
3 Sonstige Aspekte
40
3.1
Regelungen zur Verhinderung
der Geldwäsche41
4Glossar
60
5 Was wir für Sie tun können
68
6Ansprechpartner
70
3
1 Verbriefung im Allgemeinen
4
PwC Luxembourg
Auch wenn sich die europäische
Staatsschuldenkrise weiterhin auf die
Emission von verbrieften Produkten
auswirkt, gelten Residential MortgageBacked Securities („RMBS“) immer noch
als Hauptmotor für den europäischen
Verbriefungsmarkt, gefolgt von
Verbriefungen anderer Arten von
Sicherheiten wie beispielsweise
Kraftfahrzeuge, Kreditkarten, Leasing,
Darlehen oder Handelsforderungen.
EU Historial Securitisation Issuance (Eur bn)
800
711,1
700
600
382,9
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
234,3
243,5
2004
0
2003
100
157,7
200
217,3
327
300
414,1
400
453,7
481
500
2002
Historisch betrachtet hat sich der
Verbriefungsmarkt in den meisten
Ländern aus der Verbriefung von
Hypothekendarlehen und anderen Arten
von Forderungen entwickelt. Im Zuge
eines wachsenden Verbriefungsmarktes
und zunehmender Komplexität der
Strukturen war eine Ausweitung
der Verbriefungsgegenstände auf
nicht finanzielle Vermögenswerte
und künftige Zahlungsströme
zu verzeichnen. Aufgrund ihrer
unzureichenden Transparenz haben
diese Strukturen zur Finanzkrise
beigetragen. Heute geht der Trend
wieder zu Strukturen, die für Investoren
leichter verständlich und transparenter
sind.
ist, werden Emissionen von
vorrangig von Beteiligungs- und
Versicherungsgesellschaften erworben.
Allerdings sind andere Investoren
ebenfalls an Risiko-/Renditeprofilen von
Verbriefungsorganismen interessiert.
Hierzu zählen Vermögensverwalter,
Bundes- und Landesregierungen sowie
lokale Regierungen, Unternehmen sowie
Investment- und Pensionsfonds.
Abbildung 1: Verbriefungsvolumen in der EU in EUR Mrd
152,6
Für Kreditinstitute führen
Verbriefungstransaktionen meist zu
niedrigeren Solvabilitätskoeffizienten
und verringerten Risiken im Hinblick
auf bestimmte Branchen oder Regionen;
für Unternehmen und öffentliche
Haushalte bringen sie meist günstigere
Finanzierungskonditionen mit sich.
Da ein gewisses Maß an Erfahrung
und Fachkenntnis erforderlich
2001
Verbriefungstransaktionen können für
jedes größere Unternehmen von Interesse
sein, das über geeignete finanzielle
Vermögenswerte, wie Forderungen oder
andere Zahlungsströme generierende
Vermögenswerte verfügt. Bei der
Verbriefungstechnik handelt es sich um
eine Finanzierungsmethode, die sowohl
für Originatoren als auch für Investoren
Vorteile bietet.
Der europäische Verbriefungsmarkt
verzeichnete 2011 einen Rückgang
um 38,8 % und erreichte ein
Gesamtvolumen von EUR 234,3 Mrd
gegenüber EUR 382,9 Mrd im Jahr 2010.
Seit 2008 ließ sich drei Jahre in Folge
ein Rückgang beobachten. Insgesamt
bilden der Skandal des SubprimeHypothekenmarktes in den USA, die
Staatsschuldenkrise in Europa und
das Risiko einer Rezession bedeutende
Faktoren in der Entwicklung des
europäischen Verbriefungsmarktes, die
auch künftig weiterhin eine wichtige
Rolle spielen werden. Daher ist es
notwendig, das angeschlagene Ansehen
des Marktes sowie das Vertrauen der
Investoren wiederherzustellen.
78,2
Trotz ihrer derzeit schlechten Reputation
in der Öffentlichkeit erweisen
sich Verbriefungen für zahlreiche
Emittenten dennoch als eine geeignete
und bevorzugte Finanzierungs- bzw.
Risikoübertragungsmethode. Auch wenn
der Verbriefungsmarkt in den letzten
Jahren einen Rückgang verzeichnete,
stellt er heute erneut einen großen Anteil
an den weltweiten Kapitalmärkten dar.
1.2 Übersicht über den
Verbriefungsmarkt
2000
1.1 Einführung
5
1.3 Was versteht man unter
Verbriefung?
Unter Verbriefung
versteht man eine
Finanzierungsstruktur, bei
der Forderungen und andere
Vermögenswerte durch eine
Zweckgesellschaft (SPV) in
handelbare Wertpapiere
umgewandelt werden.
Der Ursprung der Verbriefung
von Vermögenswerten liegt in der
strukturierten Finanzierung von
Hypothekenpools in den 1970er
Jahren. Im Laufe der Jahre haben
sich Verbriefungstransaktionen zu
einem bedeutenden Bereich der
europäischen Kapitalmärkte entwickelt.
Heutzutage kennt man unzählige
Arten von zugrunde liegenden
Sicherheiten, wie z. B. Forderungen
(einschließlich Wohnungshypotheken-,
Eisenbahn-, Eisenbahnwagen- und
Mietforderungen) sowie verschiedene
Arten von CDOs, Automobildarlehen,
Kreditkartenforderungen oder
Konsumentenkredite.
Im Allgemeinen handelt es sich
bei Verbriefungen um eine Art der
strukturierten Finanzierung, bei der
ein Pool gleichartiger Vermögenswerte
von einem als Originator agierenden
Unternehmen („der Originator“)
an eine Zweckgesellschaft (special
purpose vehicle, „SPV“) übertragen
wird, welche anschließend Wertpapiere
emittiert, die ausschließlich durch die
übertragenen Vermögenswerte und die
daraus resultierenden Zahlungsströme
(cash flows) besichert sind und mit den
Erlösen aus der Wertpapieremission
erworben wurden.
Eines der zentralen Elemente einer
Verbriefungstransaktion stellt die
Strukturierung dar. Im Rahmen einer
Verbriefung wird das Kreditrisiko
gewöhnlich in verschiedene Tranchen
mit unterschiedlichen Risikoprofilen
aufgeteilt. Dies ermöglicht es dem
Emittenten, für eine Vielzahl von
Investoren mit unterschiedlichen Risiko/
Rendite-Vorstellungen attraktiv zu sein.
Die Tranchen werden üblicherweise
in 80 % Senior-Tranchen und 20 %
andere Tranchen aufgeteilt, die auch als
nachrangige Tranchen, Mezzanine- oder
Junior-Tranchen bezeichnet werden. Die
6
PwC Luxembourg
ranghöchste Tranche verfügt gewöhnlich
über ein AAA- oder AA-Rating und
ist vor Ausfällen dadurch geschützt,
dass sie gegenüber den anderen
Tranchen bei der Verteilung der aus
den Vermögenswerten resultierenden
Zahlungsströmen vorrangig bedient
wird. Diese nachrangigen Tranchen
sind niedriger geratet und dazu
bestimmt, eventuelle Ausfälle als
erstes aufzufangen. Als Ausgleich für
dieses zusätzliche Risiko erhalten diese
Tranchen höhere Verzinsungen.
Abbildung 2: Grundkonzept der
Verbriefung
Kunde (Schuldner)
Waren oder
Dienstleistungen
Zahlungen
Originator
Cash
Vermögenswerte
Zweckgesellschaft
(SPV)
Cash
Wertpapiere
Investoren
Des Weiteren sind die FirstLoss-Tranchen zu betrachten
(sogenannte „first loss pieces“). Die
wahrscheinlichsten Ausfälle einer
Verbriefungstransaktion werden von
dieser Tranche getragen. Sie werden
gewöhnlich vom Originator gehalten und
bieten ein hohes Risiko-/Renditeprofil.
Die First-Loss-Tranche wird
normalerweise in Höhe der „erwarteten“
oder „normalen“ Ausfallraten nach
oben hin begrenzt. Dadurch werden alle
„erwarteten“ Ausfälle effektiv von dieser
Tranche aufgefangen. Typischerweise
erhält die First-Loss-Tranche die
Zahlungsströme des Portfolios
nach sämtlichen Aufwendungen
(einschließlich erwarteter Verluste) in
Form einer Überschussmarge.
Der überschüssige Cashflow
erfüllt die Verpflichtungen
der folgenden Tranche bzw.
holt sie nach usw.
Dieses Strukturierungskonzept wird als
„Wasserfall“ bezeichnet, da es einem
Champagner-„Wasserfall“ gleicht,
wenn Reihen von Gläsern aufeinander
gestellt werden. Abbildung 3 zeigt, wie
der Champagner-„Wasserfall“ auf den
Verbriefungsprozess übertragen werden
kann.
Der Wasserfall zeigt die Reihenfolge,
in der die aus den Vermögenswerten
resultierenden Zahlungsströme für
die Rückzahlung des Kapitals und die
Zahlung von Zinsen der emittierten
Wertpapiere sowie für die Zahlung
der mit der Transaktion verbundenen
Gebühren verwendet werden. Der
Cashflow aus dem zugrunde liegenden
Portfolio wird zuerst dazu verwendet, die
Zahlungsverpflichtungen der ranghöchsten
Tranche (Senior-Tranche) zu erfüllen oder
nachzuholen. Der überschüssige Cashflow
wird anschließend die Verpflichtungen
der zweiten Tranche (Junior-Tranche,
Mezzanine, nachrangig) erfüllen bzw.
nachholen usw. Dieser Prozess wird so lange
fortgeführt, bis der zur Verfügung stehende
Cashflow aufgebraucht ist. Die First-LossTranche erhält den restlichen Cashflow,
nachdem alle vorrangigen Ansprüche
erfüllt wurden. Dieser restliche Cashflow
führt dann zu einer hohen Rendite, wenn
die zugrunde liegenden Vermögenswerte
eine gute Performance aufweisen und
umgekehrt.
Abbildung 3: Die „Wasserfall“-Zahlungsreihenfolge
Gründungsund Verwaltungsgebühren
Zins- und Tilgungszahlungen
der AAA-Notes (Senior-Tranche 1)
Zins- und Tilgungszahlungen
der A-Notes (Senior-Tranche 2)
Gebühren der Ratingagenturen
und andere Bearbeitungsagenturen
Überwachungsgebühren
Zahlungen aus Swap-Vereinbarung
Zins- und Tilgungszahlungen der BBB-Notes
(Junior-Tranche 1)
First-Loss-Tranche
(Junior-Tranche 2)
7
1.4 Verbriefungstransaktionsformen
Um zwischen verschiedenen Formen
von Verbriefungstransaktionen zu
unterscheiden, können unterschiedliche
Kriterien angewandt werden. Auch
wenn die folgende Klassifizierung keinen
Anspruch auf Vollständigkeit erhebt,
sollten die Kriterien dabei behilflich sein,
die verschiedenen Transaktionsarten
voneinander abzugrenzen und das
Verständnis ihres jeweiligen Zwecks zu
erleichtern.
Einteilung nach Asset-Klassen bezogen
auf das zugrunde liegende Risiko
Am Verbriefungsmarkt hat sich eine
Dreiteilung herausgebildet, anhand derer
die folgenden Asset-Klassen hinsichtlich des
zugrunde liegenden Risikos unterschieden
werden können: Mortgage-Backed
Securities („MBS“), Collateralised Debt
Obligations („CDO“) und Asset-Backed
Securities („ABS“).
Von Mortgage-Backed Securities
(„MBS“) spricht man bei Wertpapieren,
deren Rückzahlung durch hypothekarisch
besicherte Immobiliendarlehen oder durch
einen Pool solcher Hypothekendarlehen
besichert ist. Die Investoren erhalten
Zins- und Tilgungszahlungen, die aus
den erhaltenen Zahlungen der zugrunde
liegenden Immobiliendarlehen stammen.
Darüber hinaus kann zwischen Residential
MBS („RMBS“) (Darlehensnehmer
bzw. Immobilieneigentümer sind
Privatpersonen) und Commercial MBS
(„CMBS“) (Darlehensnehmer bzw.
Immobilieneigentümer sind Unternehmen)
unterschieden werden.
Collateralised Debt Obligations
(„CDO“) basieren üblicherweise auf
Unternehmensrisiken, also auf Darlehen,
Vermögenswerten oder Kreditderivaten.
Häufige Verbriefungsformen sind
Collateralised Loan Obligations („CLO“)
oder Collateralised Bond Obligations
(„CBO“). Diese Verbriefungen lassen
sich in statische und dynamische
Strukturen einteilen. Bei einer statischen
8
PwC Luxembourg
Struktur verändert sich das zugrunde
liegende Portfolio bis zur Fälligkeit der
Transaktion nicht. Demzufolge werden
die Vermögenswerte des zugrunde
liegenden Portfolios, ungeachtet der
Performance einzelner Kreditrisiken,
nicht aktiv ausgetauscht. Das Volumen
und die Anzahl der zugrunde liegenden
Vermögenswerte werden nur bei
vollständigen Rückzahlungen und bei
Ausfällen geändert, jedoch kann ein Ausfall
normalerweise nicht ersetzt werden.
Bei dynamischen oder aktiv verwalteten
Strukturen darf der verantwortliche
Vermögensverwalter ein oder mehrere
zugrunde liegende Vermögenswerte gegen
andere austauschen, um Kreditrisiken zu
mindern oder die Performance zu erhöhen.
Demzufolge werden die Vermögenswerte
aktiv gehandelt und Kreditereignisse
können verhindert werden.
Der Bereich Sonstige Asset-Backed
Securities („ABS“) umfasst den
Rest des Verbriefungsmarktes,
welcher durch die Heterogenität der
zugrunde liegenden Vermögenswerte
gekennzeichnet ist. Die zugrunde liegenden
Vermögenswerte von ABS-Transaktionen
reichen von Konsumentenkrediten,
Kreditkartenforderungen
über Handelsforderungen,
Studentenkrediten bis zur Verbriefung
von Lebensversicherungspolicen und
immateriellen Anlagewerten (siehe
Abbildung 4).
Term Securitisation und Verbriefung
durch Asset-Backed Commercial Papers
(„ABCP“)
Als Term Securitisation bezeichnet
man Verbriefungen, die langfristig am
Kapitalmarkt platziert werden. Wenn das
zugrunde liegende Portfolio (bestehend
aus Vermögenswerten oder Darlehen)
zurückgezahlt ist, wird die Transaktion
automatisch beendet.
Bei Verbriefungen, die durch ABCP
ausgegeben werden, erfolgt die
Finanzierung kurzfristig über den
Geldmarkt, wobei die Zahlungseingänge
aus den Vermögenswerten zum Ankauf
neuer Vermögenswerte verwendet werden.
Diese Transaktionen haben regelmäßig eine
unbegrenzte Laufzeit.
Echter Forderungsverkauf und
synthetische Transaktionen
Im Hinblick auf die Übertragung der
Rechte an Vermögenswerten bestehen die
folgenden beiden Verbriefungsformen:
(i) Echter Forderungsverkauf („True
Sale“)
Bei einer traditionellen „True Sale“Transaktion verkauft der Originator
(Veräußerer) im Rahmen eines echten
Forderungsverkaufs („True Sale“)
einen Pool von Vermögenswerten an
eine Zweckgesellschaft und bucht
Abbildung 4: Drei Asset-Klassen nach zugrunde liegende Risiken
Asset-Backed Securities (ABS)
Mortgage-Backed Securities (MBS)
Collateralised Debt Obligations (CDO)
Residential MBS (RMBS)
Collateralised Loan Obligations (CLO)
Commercial MBS (CMBS)
Collateralised Bond Obligations (CBO)
Sonstige ABS (im engeren Sinne)
die Vermögenswerte aus seiner
Bilanz aus. Die Zweckgesellschaft
finanziert den Kauf dieser
Vermögenswerte durch die Emission
verschiedener Wertpapiertranchen,
die meist von Ratingagenturen
bewertet werden. Beim Rating der
begebenen Wertpapiere werden
sowohl die Tatsache, dass die
Zweckgesellschaft vom Kreditrisiko des
Originators unabhängig ist, als auch
bonitätsverbessernde Maßnahmen
berücksichtigt. Somit überträgt der
Originator sowohl das rechtliche als
auch das wirtschaftliche Eigentum
an den Vermögenswerten an das SPV.
Folglich erwirbt der Investor des SPV
das rechtliche und wirtschaftliche
Eigentum an den zugrunde liegenden
Vermögenswerten.
(ii)Synthetische Verbriefung
Im Rahmen einer synthetischen
Verbriefung kauft der Originator
Kreditrisikoschutz durch eine Reihe
von Kreditderivaten anstatt den
Pool von Vermögenswerten an eine
Zweckgesellschaft zu veräußern. Solche
Transaktionen bieten dem Originator
keine Finanzierung, sondern werden
in der Regel getätigt, um Kreditrisiken
zu übertragen und aufsichtsrechtliche
Kapitalanforderungen zu verringern.
• Alternativ kann der Sicherungskäufer
einen Credit Default Swap
(„CDS“), Total Return Swap
oder andere Kreditderivate
mit dem Sicherungsverkäufer
abschließen. Gegen Zahlung eines
bestimmten Betrags erklärt sich
der Sicherungsverkäufer bereit, bei
Ausfällen oder anderen aus dem
Referenzportfolio resultierenden
Kreditereignissen einen bestimmten
Betrag an den Sicherungskäufer zu
zahlen. Die Höhe dieses Betrags bemisst
sich auf Grundlage des ausgefallenen
Betrages oder des gesunkenen
Marktwerts des ausgefallenen
Referenzportfolios. Abbildung 5
zeigt die typische Struktur einer
synthetischen Verbriefung.
Das Kreditrisiko wird strukturiert und durch
Kreditderivate übertragen. Meist werden
CDS für die Senior-Tranche und die FirstLoss-Tranche abgeschlossen. CLN werden
üblicherweise für Tranchen verwendet, die
öffentlich an eine Vielzahl von Investoren
ausgegeben werden.
1.5 Vorteile von
In diesem Abschnitt werden die üblichen
Vorteile von Verbriefungstransaktionen
vorgestellt, von denen verschiedene
Parteien aus einem oder mehreren
Gründen profitieren können. Da es sich
bei Verbriefungstransaktionen meist um
komplex strukturierte Finanzierungsformen
handelt, ist es entscheidend, dass potenzielle
Emittenten die Vielfalt sich bietender
Möglichkeiten und die damit verbundenen
Auswirkungen verstehen, um fundierte
Entscheidungen treffen zu können.
Während die Vorteile für verschiedene
Originatoren von unterschiedlicher
Bedeutung sind, sollen jedoch alle
Abbildung 5: Struktur einer synthetischen Verbriefung
CDS
Originator
CDS
Senior-Tranche
AAA
SPV
CLN
A
Investoren
In der Regel überträgt der
Eigentümer der Vermögenswerte
(„Sicherungskäufer“) das Kreditrisiko
eines Portfolios seiner Vermögenswerte
(„Referenzportfolio“) an eine andere
Partei („Sicherungsverkäufer“).
Obwohl das Kreditrisiko des
Referenzportfolios übertragen
wird, verbleibt das tatsächliche
Eigentum am Referenzportfolio beim
Sicherungskäufer.
Wertpapierkonditionen vorsehen, dass
sich die Rückzahlungsverpflichtung des
Sicherungskäufers bei Ausfällen oder
anderen aus dem Referenzportfolio
resultierenden Kreditereignissen
entsprechend verringert.
ReferenzPortfolio
BBB
CDS
First-LossTranche
Die Übertragung des Kreditrisikos kann auf
unterschiedliche Weise erfolgen:
• Der Sicherungskäufer kann CreditLinked Notes („CLN“) an den
Sicherungsverkäufer emittieren.
In diesem Fall würden die
9
Verbriefungstransaktionen in der Regel zu
niedrigeren Kapitalkosten führen.
Vorteile für Originatoren
Eine Verbriefung verbessert in der
Regel die Kapitalrentabilität, indem
sie beispielsweise bilanzwirksames
Kreditgeschäft in außerbilanzielles
Provisionsgeschäft umwandelt, das
weniger kapitalintensiv ist. Abhängig
von der jeweiligen Ausgestaltung der
Transaktion kann eine Verbriefung die
folgenden Vorteile aufweisen:
• Effizienter Zugang zu
den Kapitalmärkten:
Verbriefungstransaktionen können
meist so strukturiert werden, dass
der größte Teil der emittierten
Wertpapiere ein AAA-Rating erhält.
Die Preisfindung dieser Wertpapiere
ist daher nicht an das Kreditrating
des Originators gebunden. Somit
können die Finanzierungskosten
reduziert werden. Ein Unternehmen,
welches beispielsweise BBB geratet
ist, aber Forderungen an AAA geratete
Kunden besitzt, wäre durch eine
Verbriefungstransaktion eventuell in
der Lage, sich zu AAA-Konditionen zu
refinanzieren. Dies ist üblicherweise
das Hauptmotiv für die Verbriefung
von Zahlungsströmen und kann
erhebliche Auswirkungen auf die
Fremdkapitalkosten haben.
• Verbesserung der Fähigkeit
der Kapitalbeschaffung
einzelner Emittenten:
Finanzierung ist abhängig von
Laufzeiten, Kreditqualität,
Rückzahlungsannahmen,
Bedienung der Vermögenswerte und
geltenden Marktbedingungen. Für
Unternehmen, die sich nur schwer
selbst aufgrund ihrer individuellen
Krediteinstufung finanzieren
können bzw. nur zu hohen Kosten,
sind Verbriefungstransaktionen
eine Alternative. Dies gilt auch für
Unternehmen, die kein Kapital
beschaffen können.
10
PwC Luxembourg
• Umwandlung illiquider
Vermögenswerte in flüssige Mittel:
Vermögenswerte, die nicht direkt
veräußerbar sind, können mit anderen
kombiniert werden, um einen relativ
diversifizierten Sicherheitenpool
zu bilden, der durch von
Verbriefungsorganismen ausgegebene
Wertpapiere finanziert wird.
• Diversifizierung und Neuausrichtung
der Finanzierungsquellen,
der Anlegerbasis und der
Transaktionsstrukturen:
Ein Unternehmen kann durch
Verbriefungen über die bestehenden
Finanzierungsquellen (Bankkredite
und Unternehmensanleihen)
hinaus expandieren, um neue
Märkte zu erschließen sowie neue
Investorengruppen anzusprechen.
Darüber hinaus können die neuen
Finanzierungsquellen die Kosten anderer
Verbindlichkeiten durch Rückführung
des aufgenommenen Volumens
verringern und einigen Investoren,
die zur Zahlung eines höheren Preises
bereit sind, Platzierungen einräumen.
Insbesondere bei diversifizierten
Unternehmensgruppen ermöglicht
die Segmentierung von Einkünften
oder Vermögenswerten, die verbrieft
werden sollen, den Emittenten eine an
der Risikoneigung der Investoren für
spezielle Kreditrisikoarten orientierte
Vermarktung. Das Emittentenrisiko
für diese Investoren wird dabei
minimiert. Auf ähnliche Weise können
komplexe strukturelle Merkmale
von Kapital- und Zinszahlungen, die
sich an den Anlagezielen spezieller
Käufer orientieren, bei den emittierten
Wertpapieren berücksichtigt werden.
Die Segmentierung des Kreditrisikos
und strukturelle Merkmale sollten die
Gesamtkapitalkosten des Verkäufers
minimieren.
• Beschaffung von liquiden
Mitteln zum Erwerb zusätzlicher
Vermögenswerte oder zur
Verwendung für rentablere
Transaktionen: Frei werdende
Kreditlinien können beispielsweise den
Erwerb zusätzlicher Vermögenswerte
ermöglichen. Daneben kann die
Freisetzung langfristig gebundenen
Kapitals zu einem diversifizierten
Kapitaleinsatz führen. Die so
erlangten liquiden Mittel können für
jeden beliebigen Zweck verwendet
werden, beispielsweise zur
Rückzahlung von Verbindlichkeiten,
zum Rückkauf eigener Aktien, zum
Kauf zusätzlicher Vermögenswerte
oder zur Durchführung von
Finanztransaktionen.
• Kapitalbeschaffung ohne
notwendige Veröffentlichung
von Unternehmensdaten:
Verbriefungstransaktionen erlauben
eine Kapitalbeschaffung, ohne
dass sensible Informationen über
vertrauliche Geschäftstätigkeiten in
Verkaufsprospekten zu veröffentlichen
sind. Dies wird insbesondere durch die
Emission über ein „Conduit“ oder durch
Privatplatzierungen ermöglicht.
• Generierung von Erträgen:
Im Rahmen einer „True Sale“Verbriefung hat die Übertragung der
Vermögenswerte vom Originator zum
SPV zu marktgerechten Konditionen
zu erfolgen. Die Transaktion spiegelt
sich in der Bilanz des Originators wider,
wodurch schließlich im betroffenen
Quartal bzw. im Geschäftsjahr Erträge
aufgrund des Verkaufserlöses generiert
bzw. Gewinne aus der Veräußerung
von Vermögenswerten festgeschrieben
werden und die Risiken dabei
übertragen werden.
• Effizientere Durchführung von
Verschmelzungen, Übernahmen
und Veräußerungen von
Unternehmen: Verbriefungen können
bei der Bildung sehr effizienter
Unternehmenszusammenschlüsse
hilfreich sein oder als Kapitalquelle
bei Transaktionen dienen. Durch die
Segmentierung und Veräußerung
von Vermögenswerten im Rahmen
einer Verbriefung ist es möglich,
Geschäftsbereiche, die nicht länger den
Zielen der Gesellschaft entsprechen,
wirtschaftlicher einzustellen.
• Risikoübertragung auf Dritte:
Finanzielle Risiken aufgrund von
Kreditausfällen oder Verpflichtungen
gegenüber Kunden können teilweise auf
Investoren und Kreditrisikoübernehmer
übertragen werden.
• Niedrigere Kapitalanforderungen
an Banken und
Versicherungsgesellschaften: Die
Aufsichtsbehörden legen für Banken
und Versicherungsgesellschaften
Mindestkapitalanforderungen
entsprechend der Größe und der Art der
vom Unternehmen getragenen Risiken
fest. Werden Vermögenswerte aus der
Bilanz des Unternehmens ausgegliedert,
so werden die jeweiligen Eigenmittel
freigesetzt und können anschließend
für andere Zwecke verwendet werden.
Weitere Informationen zum Thema
Kapitalanforderungen entnehmen Sie
Teil 3 dieser Broschüre.
Vorteile für die Investoren
sind komplexe strukturierte
Finanzierungsformen. Es
ist wichtig, dass potenzielle
Emittenten die Vielfalt sich
bietender Möglichkeiten
und die damit verbundenen
Auswirkungen verstehen,
damit sie fundierte
Entscheidungen treffen
können.
• Vielfalt an Risiko-/Rendite- und
Laufzeitkombinationen: Verbriefte
Vermögenswerte bieten eine Vielfalt an
attraktiven Renditen und ermöglichen
eine hohe Flexibilität aufgrund ihrer
Zahlungsströme und Risikoprofile.
Verbriefte Vermögenswerte werden
meist derart strukturiert, dass sie den
Anlagestrategien, Anforderungen und
Risikovorstellungen der Investoren
entsprechen.
• Auf die Bedürfnisse der Investoren
zugeschnittene Anlagequellen:
Investoren, die normalerweise nicht
direkt bei einem Originator investieren
würden, werden besonders durch die
Merkmale verbriefter Vermögenswerte
angezogen.
• Portfoliodiversifikation: Einige
Investoren wie Hedgefonds
oder Institute neigen dazu, in
Schuldverschreibungen zu investieren,
die von Verbriefungsorganismen
ausgegeben werden und die nicht mit
ihren anderen Anlagen korrelieren.
• Höhere Renditen: Aufgrund von
verbrieften Vermögenswerten und dem
zugrunde liegenden Risiko-/Rendite-/
Laufzeitprofil kann sich den Investoren
die Möglichkeit bieten, höhere Renditen
durch Investitionen in einen speziellen
Pool von Vermögenswerten von hoher
Qualität zu erzielen.
Vorteile für Darlehensnehmer
• Bessere Kreditbedingungen:
Darlehensnehmer profitieren von
der Vielfalt von Kreditkonditionen,
die Darlehensgeber ihnen eventuell
nicht anböten, wenn sie die Darlehen
in ihren eigenen Büchern hielten.
Zum Beispiel können Darlehensgeber
mehr Festzinskredite vergeben,
die viele Verbraucher gegenüber
variabel verzinslichen Krediten
bevorzugen, ohne sich selbst einem
zu großen Zinsrisiko auszusetzen.
Kreditkartenunternehmen können sehr
große Darlehenspools für verschiedene
Kundengruppen zu niedrigen Raten
herausgeben.
1.6 Maßnahmen zur Verbesserung
der Kreditqualität (credit
enhancement)
Bei der Strukturierung einer effizienten
Verbriefungstransaktion gibt es viele
wichtige Punkte zu beachten: die Trennung
des Kreditrisikos der Zweckgesellschaft
von dem des Originators, Vermeidung
einer Vermischung (commingling)
von Vermögenswerten und
Zahlungsströmen des Originators und
der Zweckgesellschaft, Vermeidung der
Doppelbesteuerung der Zweckgesellschaft
sowie Quellensteueranforderungen bei
grenzüberschreitenden Transaktionen
usw. Auch Credit Enhancements sind
dabei wichtig. Definiert als Maßnahmen
11
des Originators, um die Kreditwürdigkeit
der ausgegebenen Wertpapiere im Sinne
des Anlegerschutzes zu erhöhen, so
dass der Pool der zugrunde liegenden
Vermögenswerte wirtschaftlichen
Schwankungen widersteht, schützen
die Credit Enhancements die Investoren
davor, das gesamte Kreditrisiko aus
den Vermögenswerten zu tragen.
Darüber hinaus wird dadurch die
Wahrscheinlichkeit erhöht, dass Investoren
die Zahlungsströme, auf die sie Anspruch
haben, erhalten und führt dazu, dass
die Wertpapiere mit einem höheren
Kreditrating als das der Originatoren
bewertet werden. Dementsprechend
werden üblicherweise interne Verfahren
zur Strukturierung der Transaktion und/
oder externe versicherungsähnliche
Kontrakte – zum Schutz der Investoren vor
Kreditausfällen – in die Struktur eingefügt.
Durch ein solches Verfahren werden die
Ratings der emittierten Wertpapiere
abschließend bestimmt.
Die meisten Strukturen enthalten eine
Kombination von einer oder mehreren der
nachfolgend beschriebenen Maßnahmen
zur Verbesserung der Kreditqualität.
Die Zielsetzung aus der Sicht des
Emittenten ist es, die praktikabelste und
kosteneffizienteste Methode zu finden,
um das gewünschte Kreditrating und den
gewünschten Preis für die Wertpapiere
zu erzielen. Die meisten Wertpapiere
enthalten außerdem performancebezogene
Merkmale, die dazu bestimmt sind, die
Investoren (und die Credit Enhancer)
vor einer Verschlechterung des Portfolios
zu schützen. Der Originator verhandelt
häufig mit den Ratingagenturen über Art
und Umfang von internen und externen
Maßnahmen zur Verbesserung der
Kreditqualität.
Eine bonitätsverbessernde Maßnahme
kann an folgendem Beispiel erläutert
werden: Gewöhnlich bedeutet ein AAARating eine hohe Wahrscheinlichkeit,
dass Kapital- und Zinszahlungen aus den
ausgegebenen Wertpapieren rechtzeitig
12
PwC Luxembourg
gezahlt werden. Obwohl es sehr
unwahrscheinlich ist, dass ein gesamter
Pool von Wohnungshypothekendarlehen
über ein solches Rating verfügt, ist es
wahrscheinlich, dass ein großer Teil des
Portfolios ein solches Rating aufweist. Der
restliche Teil des Portfolios wird unterteilt
in verschiedene Tranchen von A und BBB
bis zur nicht gerateten First-Loss-Tranche
(welche typischerweise vom Originator
gehalten wird). Verluste aus dem Portfolio
werden zunächst der nicht gerateteten
Position und dann den niedrig gerateten
Wertpapieren und schließlich der SeniorAAA-Position zugeordnet.
Übliche Arten der bonitätsverbessernden
Maßnahmen sind:
Externes Credit Enhancement
Garantien Dritter
Eine von Dritten oder in manchen Fällen
vom Promotor der Verbriefungstransaktion
gewährte Versicherung, die die
Zweckgesellschaft bei Forderungsausfällen
bis zu einer bestimmten Höhe entschädigt.
ebenfalls Vereinbarungen einschließen,
die eine Vorfinanzierung von Kapital- und
Zinszahlungen oder einen Rückkauf von
ausgefallenen Darlehen garantieren.
Garantien Dritter werden gewöhnlich
von Garantiegebern mit AAA-Rating oder
Versicherungsgesellschaften gewährt.
Akkreditive
Bei einem Akkreditiv (Letter of Credit,
„LOC“) gibt ein Finanzinstitut –
gewöhnlich eine Bank – gegen Zahlung
einer Gebühr, ein Zahlungsversprechen
ab, dass es einen bestimmten Geldbetrag
auszahlt, um die Zweckgesellschaft
für jeglichen Zahlungsausfall der als
Sicherheit dienenden Vermögenswerte
zu entschädigen. Akkreditive finden
immer seltener als bonitätsverbessernde
Maßnahme Anwendung. Sie haben
an Beliebtheit verloren, als die
Ratingagenturen die langfristigen Darlehen
mehrerer Akkreditive anbietender Banken
in den Sektoren mit festverzinslichen
Anlagen herabgestuft haben. Da
Wertpapiere, die über LOC von den
Darlehensgebern verbessert wurden,
ebenfalls herabgestuft werden können,
haben Emittenten begonnen, Konten für
Barsicherheiten anstelle von Akkreditiven
zu nutzen, wenn sie eine externe
Kreditunterstützung benötigten.
Ausfallversicherung
Versicherung durch eine geratete
Versicherungsgesellschaft, um die
Rückzahlung des Kapitals und die
Zinszahlungen für bestimmte Investoren
zu gewährleisten. Ausfallversicherungen
finden bei Wertpapieren mit Investment
Grade Anwendung, verbunden mit der
Auflage, dass ebenfalls andere Formen
des Credit Enhancements gestellt werden.
Das Rating von Wertpapieren, die mit
Ausfallversicherungen ausgestattet sind,
entspricht dem Rating des Emittenten der
Ausfallversicherung.
Internes Credit Enhancement
Over-collateralisation (Übersicherung)
Übersicherung ist eine geläufige Form
von Maßnahmen zur Verbesserung der
Kreditqualität. Bei dieser Strukturierung
ist der Nominalwert des zugrunde
liegenden Anlageportfolios größer als der
Nominalwert der Wertpapiere, die es deckt.
Dies bedeutet, dass die ausgegebenen
Wertpapiere übersichert sind. So können
die Kapital- und Zinszahlungen aus den
ausgegebenen Wertpapieren weiter
getätigt werden, auch wenn einige der
Zahlungen von den zugrunde liegenden
Vermögenswerten verspätet oder
ausgefallen sind.
Nachrangigkeit (subordination)
Eine Wertpapierklasse, deren Rechte den
Rechten der anderen Klassen nachgeordnet
sind. Die Nachrangigkeit bezieht sich
gewöhnlich auf die Rechte der Investoren,
die versprochenen Zahlungen zu erhalten,
insbesondere in Situationen, in denen nicht
genügend Cashflows vorhanden sind, um
die versprochenen Beträge an die Investoren
zu zahlen. Dies kann sich jedoch auch
auf das Recht der Investoren beziehen,
über Belange bezüglich des Ablaufs der
Transaktion abzustimmen. Nachrangige
Wertpapiere werden erst zurückgezahlt,
nachdem die anderen Klassen mit
einem höheren Ranking bedient wurden
(„Wasserfall-Zahlung“). Zahlungsströme
an vorrangige Tranchen werden durch
nachrangige Tranchen für den Fall von
Verlusten geschützt.
Schuldner/Kreditnehmer
Überschussmarge (excess spread)
Überschuss der erhaltenen
Zinszahlungen aus den zugrunde
liegenden Vermögenswerten über die
Verwaltungskosten und Zinszahlungen
an die Investoren hinaus. Der Überschuss
kann zur Deckung von Verlusten und
zur Bildung zusätzlicher Rücklagen
verwendet werden.
Originator (Veräußerer)
Reserve- oder Garantiefonds (reserve
fund)
Bei einem Reserve- oder Garantiefonds
handelt es sich um ein der Zweck
gesellschaft zu einem oder mehreren
bestimmten Zwecken zur Verfügung
stehendes Rücklagenkonto.
Einige Reservefonds sind auch als
„Margenkonto“ bekannt. Nahezu
alle Reservefonds sind zu Beginn
der entsprechenden Transaktion
zumindest teilweise mit Zahlungsmitteln
ausgestattet, jedoch sind einige darauf
ausgelegt, im Laufe der Zeit durch
Nutzung des Überschusses an Cashflows,
die nach Zahlung an die Investoren noch
verfügbar sind, aufgestockt zu werden.
Die Schuldner schulden dem Originator
Zahlungen aus den zugrunde liegenden
Darlehen/Vermögenswerten und sind
daher letztlich verantwortlich für die
Performance der emittierten Wertpapiere.
Dadurch, dass die Schuldner häufig nicht
über den Verkauf ihrer Forderungen
informiert werden, pflegt der Originator
als Servicer in vielen Fällen weiterhin die
Beziehung zum Schuldner.
Bei einem Originator handelt sich um
das Unternehmen, das im Rahmen einer
Verbriefungstransaktion Vermögenswerte
oder Risiken überträgt. Gewöhnlich ist es
die Partei (Kreditgeber), die ursprünglich
die Forderungen (Darlehen) ausgegeben
und verbrieft hat. Die Verpflichtungen,
die in Bezug auf diese Darlehen
entstehen, sind somit ursprünglich diesem
Neben den direkt beteiligten Parteien
gibt es zahlreiche andere, die ebenfalls
in den Verbriefungsprozess eingebunden
sind und gemeinhin als Dienstleister
bezeichnet werden. Im Folgenden
erhalten Sie einen Überblick über die
wichtigsten Beteiligten:
Investoren
Die Investoren kaufen die Wertpapiere,
die von der Zweckgesellschaft ausgegeben
werden, und erhalten somit das
Recht auf Kapitalrückzahlungen und
Zinszahlungen, die auf der Grundlage von
Cashflows aus den zugrunde liegenden
Abbildung 6: An der Verbriefung beteiligte Parteien
Kunde (Schuldner)
Waren oder
Dienstleistungen
Zahlungen
Vermögenswerte
Wertpapiere
SPV
Originator
Investoren
Cash
Cash
Verbriefungsdienstleister
Servicer
1.7 An Verbriefungstransaktionen
beteiligte Parteien
Unternehmen geschuldet, bevor die
Übertragung auf die Zweckgesellschaft
stattgefunden hat. Gelegentlich kann der
Originator eine dritte Partei sein, die den
Pool bereits in Verbriefungsabsicht kauft;
in diesem Fall wird der Originator auch
als „Sponsor“ bezeichnet. Originatoren
umfassen unternehmenseigene
Finanzierungsgesellschaften von
bedeutenden Automobilherstellern,
andere Finanzierungsgesellschaften,
Kreditinstitute,
Wohnungsbaugesellschaften,
Industrieunternehmen, Versicherungen
und Wertpapierunternehmen.
Treuhänder
Tax and Accounting Advisors
Wirtschaftsprüfer
Ratingagenturen
Calculation and Reporting Agents
Credit Enhancement
Providers
Zahlstelle
Investmentbanken
Backup-Servicers
Liquidity Providers
Rechtsberater
Depotbank
Vermögensverwalter
13
Vermögenswerten generiert werden.
Als Sicherheit dienen die monetären
Forderungen aus diesen Vermögenswerten.
Die größten Investoren von verbrieften
Vermögenswerten sind typischerweise
Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften,
Investmentfondsmanager und in
geringerem Ausmaß Kreditinstitute.
Der Hauptgrund für eine Investition in
Asset-Backed Securities ist ihre hohe
Rentabilität im Vergleich zu anderen
Vermögenswerten vergleichbaren
Kreditrisikos.
Servicer
Der Servicer ist das Unternehmen,
das Kapital- und Zinszahlungen der
Schuldner einsammelt und das Portfolio
nach Abschluss der Transaktion
verwaltet. Der Originator agiert
regelmäßig (jedoch nicht immer) als
Servicer. Bei den meisten Verbriefungen
notleidender Kredite (Non-Performing
Loans, „NPL“) übernehmen vermehrt
spezialisierte Servicer diese Rolle. Die
Funktion beinhaltet Kundenverwaltung
und Zahlungsabwicklung für die
Schuldner in dem verbrieften Pool sowie
Zahlungseinzug im Rahmen der Poolingund Servicing-Verträge. Die Funktion
kann ebenso das Management von
Leistungsstörungen, die Verwertung von
Sicherheiten sowie die Erstellung der
Monatsberichte beinhalten. Der Servicer
erhält typischerweise eine fixe Gebühr.
für die Einhaltung der Rechte der
Investoren zuständig. Die Aufgaben und
Verantwortlichkeiten des Treuhänders
variieren von Fall zu Fall und werden
in einem separaten Treuhandvertrag
beschrieben. Generell überwacht
der Treuhänder den Erhalt und die
Auszahlung der Cashflows an die
Investoren gemäß Treuhandvertrag
oder Pooling- und Servicing-Vertrag und
kontrolliert die Einhaltung zugehöriger
Vereinbarungen mit anderen an
dem Vertrag beteiligten Parteien.
Wenn Probleme bei der Transaktion
auftreten (z. B. Leistungsstörung)
richtet der Treuhänder besondere
Aufmerksamkeit auf die Verpflichtungen
und die Leistung aller Parteien, die
an der Transaktion beteiligt sind,
insbesondere auf den Servicer und den
Credit Enhancer. Während der ganzen
Transaktion erhält der Treuhänder
regelmäßig finanzielle Informationen
von dem Originator/Servicer bezüglich
eingesammelter und ausgebuchter
Beträge, Beleihungswerten usw. Der
Treuhänder ist für die Durchsicht
dieser Informationen verantwortlich
und muss sicherstellen, dass die
angemessene Cashflows generieren, um
die emittierten Papiere zu bedienen. Der
Treuhänder ist zudem dafür zuständig,
eine Leistungsstörung oder ein
Rückzahlungsereignis zu erklären.
Transaktion. Emittenten versuchen
gewöhnlich Strukturen zu wählen, die
die steuerlichen Auswirkungen auf die
emittierten Wertpapiere minimieren.
Ratingagenturen
Meist werden emittierte Wertpapiere
von einer Ratingagentur bewertet,
damit ihnen ein Rating vergeben werden
kann. Eine Vielzahl von Investoren
fordern mindestens ein Investment
Grade-Rating oder besser. Der RatingProzess wird derzeit von folgenden
Ratingagenturen dominiert: Standard
& Poor’s, Moody’s, Fitch oder Dominion
Bond Ratings Services. Diese greifen
bei der Beurteilung des erwarteten
Verlustes von Wertpapieren, die von
Verbriefungsorganismen emittiert
wurden, auf ihre umfassenden
Fachkenntnisse, Daten- und
Modellierungskompetenzen zurück.
Generell überprüfen die
Ratingagenturen folgende Faktoren:
• Qualität des Pools zugrunde
liegender Vermögenswerte im
Hinblick auf Rückzahlungsfähigkeit,
Diversifikation der Fälligkeiten,
erwartete Ausfälle und
Rückzahlungsraten;
Investmentbank
• Fähigkeiten und Stärken des
Originators/Servicers der
Vermögenswerte;
Die Haupttätigkeiten der
Investmentbanken betreffen die
Strukturierung, Übernahme und
Vermarktung der emittierten
Wertpapiere.
• Kreditwürdigkeit der Gesamtstruktur
der Transaktion, z. B. zeitliche
Einteilung der Cashflows (oder
Unausgeglichenheit) und
Auswirkungen von Ausfällen;
Tax and Accounting Advisor
• Analyse der rechtlichen Risiken
in der Struktur, z. B. Wirksamkeit
der Eigentumsübertragung der
Vermögenswerte;
Backup-Servicer
Für den Fall, dass der ursprüngliche
Servicer ausfällt, wird er von einem
Backup-Servicer ersetzt. Der BackupServicer übernimmt dann jegliche
Verantwortung des vorherigen Servicers.
Treuhänder (trustee)
In seiner treuhänderischen Funktion
ist der Treuhänder hauptsächlich
14
PwC Luxembourg
Sie beraten hinsichtlich steuerlicher
Auswirkungen sowie Aspekten der
Rechnungslegung der geplanten
• Fähigkeit des Vermögensverwalters,
das Portfolio zu verwalten;
• Qualität der Kreditunterstützung,
z. B. Art und Grad der
bonitätsverbessernden Maßnahmen.
Calculation and Reporting Agent
Depotbank (custodian)
Dieser berechnet nach dem „WasserfallPrinzip“ die Kapital- und Zinszahlungen
an die Gläubiger und Investoren.
Die Depotbank ist für die Verwahrung
von liquiden Vermögenswerten
und von Wertpapieren des
Verbriefungsorganismus, einschließlich
des Pools von Vermögenswerten, die im
Rahmen von „True Sale“-Transaktionen
übertragen werden, zuständig.
Liquidity Provider
Zahlstelle (paying agent)
Die Zahlstelle ist die Bank, die für die
Auszahlung der Kapital- und Zinsdienste
an die Investoren verantwortlich ist. Die
Zahlungen werden gewöhnlich über ein
„Clearing-System“ abgewickelt.
Rechtsberater (legal adviser)
Da die rechtliche Struktur sowie
Rechtsgutachten für den Erfolg einer
Verbriefungstransaktion unerlässlich
sind, muss viel Wert auf die
Dokumentation der rechtlichen Arbeit
gelegt werden. Eine typische Transaktion
bringt zahlreiche Dokumente mit sich:
Kauf- und Verkaufsvereinbarungen,
Prospekte etc.
Credit Enhancement Provider
Bonitätsverbessernde Maßnahmen
(credit enhancement) werden genutzt,
um das Kreditrating der emittierten
Wertpapiere zu verbessern. Credit
Enhancement Providers sind Dritte,
die die Kreditwürdigkeit einer
anderen Partei oder eines Pools von
Vermögenswerten erhöhen, indem
sie bis zu einem bestimmten Betrag
eventuelle Zahlungen leisten. Die
Leistung von Zahlungen tritt dann
ein, wenn die andere Partei mit ihren
Zahlungsverpflichtungen in Verzug
gerät oder wenn der von dem Pool von
Vermögenswerten generierte Cashflow
aufgrund von Leistungsstörungen der
zugrunde liegenden Schuldner kleiner
ist als die vertraglich vereinbarten
Beträge.
Liquidity Provider sind gewöhnlich
Banken, die das SPV mit dem
notwendigen Cash versorgen, um
jegliche Unregelmäßigkeit der
Zahlungen an die Investoren zu
vermeiden. Es handelt sich in der Regel
um eine Art Überbrückungskredit
bzw. eine kurzfristige Finanzierung.
Leistungsstörungen innerhalb des
zugrunde liegenden Anlageportfolios
werden hiervon nicht abgedeckt.
Wirtschaftsprüfer
In Luxemburg muss der Jahresabschluss
der Verbriefungsorganismen von
einem oder mehreren unabhängigen
Wirtschaftsprüfern („Réviseurs
d’entreprises agréés“) geprüft werden.
Vermögensverwalter (asset manager)
Vermögensverwalter sind für
die Auswahl zugrunde liegender
Vermögenswerte, die Überwachung
des Portfolios und, falls vorgesehen,
für den Austausch von zugrunde
liegenden Vermögenswerten,
verantwortlich. Sie sind in CDOTransaktionen bzw. strukturierten
Finanzierungstransaktionen verbreitet.
15
1.8 Besteuerung der
Verbriefungstransaktion
Eine frühzeitige
Steuerberatung ist wichtig,
um mögliche steuerliche
Fallstricke zu identifizieren
und um erforderliche
Änderungen in der Struktur
vorzunehmen, bevor eine
Beurteilung durch externe
Parteien erfolgt.
16
PwC Luxembourg
Bei den meisten auf den Kapitalmärkten
angebotenen Produkten hängt der
Erfolg weitgehend von den bestehenden
steuerlichen Rahmenbedingungen
ab. Daher stellt die Steuerneutralität
der Zweckgesellschaft einen
wesentlichen Erfolgsfaktor für
Verbriefungstransaktionen dar, um
sowohl die Erträge der Investoren
als auch die Finanzierungskosten
des Originators zu optimieren. Jede
Besteuerung im Zusammenhang mit der
Verbriefung oder der Zweckgesellschaft
würde die Gesamtkosten der Transaktion
deutlich erhöhen und somit ihre
Effizienz vermindern. Infolgedessen
müssen Verbriefungstransaktionen
nahezu steuerneutral strukturiert
werden, um ihren Nutzen zu
maximieren. Dies bedeutet, dass
alle Aspekte der Strukturierung
einer Verbriefungstransaktion aus
steuerlicher Sicht eindeutig zu
analysieren sind, um sicherzustellen,
dass keine Steuerbelastung entsteht,
die ohne die Verbriefungstransaktion
nicht angefallen wäre. In der Praxis
kann es in manchen Fällen jedoch zu
Steueraufwendungen kommen. In diesen
Fällen ist es daher von Bedeutung,
dass diese Aufwendungen im Vorfeld
bekannt sind und künftig darüber
keine Unsicherheiten bestehen, damit
eine Entscheidung vom Originator
und/oder den Investoren getroffen
werden kann, ob diese Aufwendungen
unter Berücksichtigung des gesamten
wirtschaftlichen Nutzens der
Transaktion in Kauf genommen werden.
Das Erreichen eines hohen Grades
an Sicherheit bezüglich der
Steuerposition des Emittenten ist
eine weitere Grundvoraussetzung
bei jeder Verbriefungstransaktion.
Ratingagenturen messen bei der
Vergabe der Ratings der Wertpapiere der
rechtlichen Sicherheit große Bedeutung
bei, d. h. dass es beim Emittenten zu
keinen unerwarteten Steuerbelastungen
kommt.
In den meisten Fällen wird es möglich
sein, die gewünschte Steuerbehandlung
durch eine entsprechende Strukturierung
der Verbriefungstransaktionen zu
erreichen. Es ist daher wichtig, durch
eine frühzeitige Steuerberatung
sicherzustellen, dass mögliche
steuerliche Fallstricke rechtzeitig
identifiziert und genau analysiert
werden, um erforderliche Änderungen
in der Struktur vor der Beurteilung
der gesamten Verbriefungstransaktion
durch externe Parteien (z. B.
Ratingagenturen, gesetzliche und
aufsichtsrechtliche Behörden, Investoren)
vorzunehmen. Sollte eine steuerliche
Unbedenklichkeitsbescheinigung von der
Steuerbehörde erforderlich sein, kann
diese schon in einem frühen Stadium des
Verbriefungsprozesses beschafft werden.
2 Das Luxemburger Verbriefungsgeschäft
und dessen Regelungen
17
2.1 Entwicklung des Luxemburger
Verbriefungsmarktes
Abbildung 7: Vierteljährliches Wachstum der Verbriefungsorganismen
Anzahl der seit 2004 gegründeten Verbriefungsgesellschaften
Nahezu alle Verbriefungsorganismen
sind in der Form von
Verbriefungsgesellschaften gegründet;
die wenigen Verbriefungsfonds können
vernachlässigt werden. 56 % aller
Verbriefungsgesellschaften sind in der
Rechtsform einer Aktiengesellschaft
(„S.A.“) errichtet, 43 % als Gesellschaft
mit beschränkter Haftung („S.à r.l.“) und
lediglich 2 % als Kommanditgesellschaft
auf Aktien („S.C.A.“). Die Gesamtzahl
aller Verbriefungsgesellschaften
alleine reicht hingegen nicht aus, um
die Entwicklung des Luxemburger
Verbriefungsmarktes widerzuspiegeln.
Gemäß dem Verbriefungsgesetz können
Verbriefungsgesellschaften in Luxemburg
aus mehr als einem Teilvermögen
bestehen und dadurch mehr als eine
Verbriefungstransaktion innerhalb
einer einzigen juristischen Einheit
strukturieren. Wir schätzen, dass die 887
gegründeten Verbriefungsorganismen
insgesamt über 3.000 Teilvermögen
besitzen.
Das Wachstum an
Verbriefungsorganismen zeigt, dass
das Ziel – trotz der internationalen
Finanzkrise – attraktive gesellschafts-,
aufsichts- und steuerrechtliche
18
PwC Luxembourg
887
849
810
526
435
353
282
202
458
551
582
610
628 637
692
667 678
718
739
771
489
387
300
233
157
116
Rahmenbedingungen für
Verbriefungstransaktionen in Europa
und insbesondere in Luxemburg zu
schaffen, erreicht wurde. Dadurch hat
sich Luxemburg zu einem führenden
Zentrum für Verbriefungen und
strukturierte Finanzierungsgesellschaften
entwickelt. Die wichtigsten Aspekte des
Verbriefungsgesetzes, das hohe Maß an
Flexibilität und die Sicherheit, die es
Originatoren, Investoren und Gläubigern
in Luxemburg und im Ausland bietet,
werden in den folgenden Kapiteln
dargestellt.
Gegenwärtig sind die wichtigsten
Verbriefungsgegenstände (AssetKlassen) Kundendarlehen, Hypotheken,
notleidende Kredite, Automobildarlehen,
Leasingforderungen, Handelsforderungen
sowie Repackaging Deals oder
strukturierte Investmentprodukte.
Verbriefungsorganismen werden
zuweilen im Rahmen von
Immobilienstrukturen, im Bereich Private
Equity oder Islamic Finance oder bei
Hedgefondstransaktionen eingesetzt.
Unter den bestehenden Verbriefungs
organismen befinden sich per
2012-Q1
2011-Q4
2011-Q3
2011-Q2
2011-Q1
2010-Q4
2010-Q3
2010-Q2
2010-Q1
2009-Q4
2009-Q3
2009-Q2
2009-Q1
2008-Q4
2008-Q3
2008-Q2
2008-Q1
2007-Q4
2007-Q3
2007-Q2
2007-Q1
2006-Q4
2006-Q3
2006-Q2
2006-Q1
2005-Q4
71
2005-Q3
50
2005-Q2
2005-Q1
19 32
2004-Q4
7
2004-Q3
Seit dem Inkrafttreten des
Luxemburger Verbriefungsgesetzes vom
22. März 2004 („Verbriefungsgesetz“)
hat sich der luxemburgische
Verbriefungsmarkt stark weiterentwickelt.
Dabei hatte das internationale finanzielle
Umfeld nur geringe Auswirkungen
auf den Verbriefungsmarkt. Wie in
der folgenden Abbildung dargestellt,
bestanden Ende März 2012 mindestens
887 Verbriefungsorganismen in
Luxemburg. Es gibt in Luxemburg jedoch
auch andere Verbriefungstransaktionen,
die keine Verbriefungsorganismen
gemäß dem Verbriefungsgesetz nutzen.
Diese Strukturen sind als „normale“
Handelsgesellschaften oder Spezialfonds
eingerichtet.
30. Juni 2012 30 zugelassene
Organismen; diese sind sämtlich
als Aktiengesellschaft errichtet.
Der Gesamtbetrag der am
31. Dezember 2011 von zugelassenen
Verbriefungsorganismen verbrieften
Vermögenswerte liegt bei rund
EUR 14,4 Mrd. In nahezu allen Fällen
haben die Verbriefungsgesellschaften
mehrere Teilvermögen (compartments)
gebildet. Die zugelassenen
Verbriefungsgesellschaften weisen
unterschiedliche Geschäftsmodelle auf,
die sich unter drei Hauptstrukturen
zusammenfassen lassen. Neben
Repacking-Transaktionen – welche in
Wertpapiere und Derivate investieren
und Papiere ausgeben, deren Rendite
von der Performance des verbrieften
Portfolios abhängt – emittieren einige
zugelassene Verbriefungsgesellschaften
auch Zertifikate als Investmentprodukte
für den Retail-Markt. Jedes Zertifikat
wird gewöhnlich von einem
Teilvermögen repräsentiert. Eine
andere Struktur ist die Verbriefung von
Finanzierungsprodukten kleiner und
mittelständischer Unternehmen über
den Kapitalmarkt.
Die weitere Entwicklung des
Verbriefungsgeschäfts in Luxemburg
wird als positiv beurteilt. In den
vergangenen Jahren wurden eine
Reihe von Investmentprodukten von
Verbriefungsgesellschaften eingerichtet,
die Vermögenswerte aus Russland,
Osteuropa und Deutschland aufweisen.
2.2 Definition der Verbriefung
Verglichen mit der allgemeinen
Definition einer Verbriefung als
ein Finanzierungsprozess, bei dem
ein Originator einen oder mehrere
Vermögenswerte oder Risiken gegen
Cash auf einen Verbriefungsorganismus
überträgt, welcher wiederum durch die
Ausgabe von Wertpapieren finanziert
wird, die durch die übertragenen
Vermögenswerte besichert sind
und deren Erträge von diesen
Vermögenswerten generiert werden, ist
die Definition der „Verbriefung“ im Sinne
des Luxemburger Verbriefungsgesetzes
sehr weit gefasst. Als Verbriefung werden
alle Geschäftsvorgänge bezeichnet,
durch die ein Verbriefungsorganismus
(direkt oder indirekt) die Risiken aus
Forderungen, anderen Vermögenswerten
oder aus Verpflichtungen, die von Dritten
übernommen werden oder sich ganz
oder teilweise aus Tätigkeiten Dritter
ergeben, erwirbt oder übernimmt. Der
Verbriefungsorganismus finanziert sich
durch die Emission von Wertpapieren
(Aktien, Schuldverschreibungen oder
andere Wertpapiere), deren Wert oder
Ertrag von den übernommenen Risiken
abhängt.
Im Sinne des Verbriefungsgesetzes sind
Verbriefungsorganismen Einheiten, die
die gesamte Verbriefung durchführen
bzw. an einem derartigen Geschäft
durch Übernahme aller oder eines Teils
der verbrieften Risiken oder durch die
Wertpapieremission, die die Finanzierung
sicherstellen, beteiligt sind. Daraus
folgt, dass das Verbriefungsgesetz
sowohl auf Erwerbsgesellschaften, die
ihre Tätigkeiten auf die Übernahme
von zu verbriefenden Risiken oder
Vermögenswerten beschränken, als auch
auf emittierende Gesellschaften, die
sich auf die Ausgabe von Wertpapieren
spezialisieren, um die Finanzierung von
Verbriefungstransaktionen zu decken,
Anwendung findet. Um als Luxemburger
Verbriefungsorganismus zu gelten,
müssen die Verbriefungsorganismen
lediglich in ihren Satzungen bzw.
Verwaltungsreglements (für Fonds)
explizit angeben, dass sie dem
Verbriefungsgesetz unterliegen.
Das Verbriefungsgesetz ermöglicht es,
zahlreiche Arten von Vermögenswerten,
wie beispielsweise Handelsforderungen,
Hypothekendarlehen, Aktien sowie
grundsätzlich alle materiellen oder
immateriellen Vermögenswerte oder
Aktivitäten mit einem hinreichend
feststellbaren Wert oder vorhersehbaren
künftigen Zahlungsströmen zu verbriefen.
Diese verbrieften Vermögenswerte oder
Risiken werden dann durch Namensoder Inhaberpapiere (z. B. Aktien,
Schuldverschreibungen und Zertifikate)
repräsentiert.
Zur Kategorisierung einer Transaktion als
Verbriefung wird im Verbriefungsgesetz
weder auf die Art der verbrieften
Vermögenswerte noch auf die
Übertragungsmethode des Risikos,
sondern vielmehr auf die Struktur der
Transaktion und die Herkunft des Risikos,
das Gegenstand der Verbriefung ist,
eingegangen.
Dies hat weitreichende Auswirkungen.
Verbriefungstransaktionen können in
allen Arten, wie in Teil 1 dieser Broschüre
beschrieben, strukturiert werden. Dies
bedeutet, dass eine Verbriefung sowohl
durch die Übertragung des rechtlichen
Eigentums an den Vermögenswerten
(„True Sale“) oder durch die Übertragung
der Ausfallrisiken der Vermögenswerte
(„synthetic“) als auch als langfristige
Verbriefung oder als kurzfristiges
„Commercial Paper“-Programm erfolgen
kann.
Die spezielle Art der Aktivität der
Verbriefungsgesellschaft erfordert, dass
die von einer Verbriefungsgesellschaft
verbrieften Risiken ausschließlich
aus Vermögenswerten, Forderungen
oder Verpflichtungen, die von Dritten
übernommen werden oder sich ganz oder
teilweise aus Tätigkeiten Dritter ergeben,
hervorgehen. Die Risiken können jedoch
nicht von der Verbriefungsgesellschaft
selbst erzeugt bzw. erhöht werden
oder sich ganz oder teilweise aus einer
unternehmerischen Aktivität der
Verbriefungsgesellschaft ergeben.
Mit Ausnahme der
Verbriefungsgesellschaften, deren Zweck
in der Verwaltung der Portfolios von
finanziellen Vermögenswerten gemäß
bestimmten Bedingungen besteht,
wäre die Verwaltung von Forderungen,
Vermögenswerten oder Tätigkeiten Dritter
durch die Verbriefungsgesellschaft, die ein
zusätzliches Risiko aufgrund der Tätigkeit
der Verbriefungsgesellschaft schafft,
neben dem Risiko im Zusammenhang mit
dem Risiko, das sich aus Forderungen,
Vermögenswerten oder Tätigkeiten
ergibt, oder das Ziel verfolgt, zusätzliches
Vermögen zu bilden oder die kommerzielle
Entwicklung der Tätigkeiten von
Verbriefungsgesellschaften zu fördern,
nicht mit dem Verbriefungsgesetz
vereinbar, obwohl die tatsächliche
Verwaltung von Forderungen,
Vermögenswerten oder Tätigkeiten an
einen externen Dienstleister übertragen
wurde.
Die Aufgabe der Verbriefungsgesellschaft
ist somit auf die Verwaltung der
Finanzströme beschränkt, die an die
Verbriefungstransaktion selbst und an das
Prinzip des „vorsichtigen Kaufmanns“ der
verbrieften Risiken gebunden ist. Hiervon
ausgenommen ist jede Tätigkeit, die die
Verbriefungsgesellschaft als Unternehmer
einstufen könnte.
19
Abbildung 8: Überblick über die verschiedenen Formen von
Verbriefungsorganismen in Luxemburg
Verbriefungsfonds
(Miteigentum oder Treuhandvermögen)
Originator
Originator
Verbriefungsgesellschaft
Verbriefungsfonds
Investoren =
Aktionäre/Gesellschafter
20
PwC Luxembourg
Investoren =
Anteilseigner/
Treugeber
Teilfonds
(S.A., S.à r.l., S.C.A., SCOSA)
Vertragsbedingungen
Die in diesem Abschnitt beschriebenen
rechtlichen und aufsichtsrechtlichen
Aspekte zeigen zwei der Hauptmerkmale
des Verbriefungsgesetzes: den hohen
Grad an Flexibilität sowie den hohen
Anlegerschutz.
Eine Verbriefungsgesellschaft kann
folgende Rechtsformen annehmen:
Teilfonds
2.3 Aufsichtsrechtliche
Bestimmungen
• „Société coopérative organisée
comme une S.A.“ („SCOSA“, in Form
einer Aktiengesellschaft organisierte
Genossenschaft).
Teilfonds
• Besitz von Aktien und Fondsanteilen,
sofern der Verbriefungsorganismus
nicht aktiv in die Verwaltung
derartiger Unternehmen eingreift und
lediglich als Finanzinvestor agiert, der
Interesse daran hat, Cashflows wie
Dividenden usw. zu erhalten.
• „Société en Commandite par Actions“
(„SCA“, Kommanditgesellschaft auf
Aktien);
Anteilscheine
• Repackaging-Strukturen bestehend
aus der Einrichtung von Plattformen
für strukturierte Produkte;
• „Société à responsabilité limitée“
(„S.à r.l.“, Gesellschaft mit
beschränkter Haftung);
Teilvermögen
• Erwerb von Waren und Ausstattung
und Strukturierung, die mit
Leasingtransaktionen vergleichbar ist;
In Anlehnung an die luxemburgischen
Vorschriften für Investmentfonds
sieht das Verbriefungsgesetz
Verbriefungsorganismen entweder in
Form einer Kapitalgesellschaft oder
eines von einer Verwaltungsgesellschaft
verwalteten Verbriefungsfonds, der
entsprechenden Vertragsbedingungen
unterliegt, vor. Abbildung 8
bietet einen Überblick über die
Rechtsformen luxemburgischer
Verbriefungsorganismen.
Teilvermögen
• Verbriefung bestehender Portfolios
von teilweise aufgenommenen
Krediten und von automatisch
revolvierenden Krediten gemäß
festgelegten Bedingungen, was
jedoch nicht dazu führt, dass der
Verbriefungsorganismus eine
professionelle Kredittätigkeit im
eigenen Namen ausübt;
• „Société Anonyme“ („S.A.“,
Aktiengesellschaft);
Wertpapiere
• Die Gewährung und nicht der
Erwerb von Krediten auf dem
Sekundärmarkt, sofern die
Kreditbedingungen von Dritten
verhandelt werden;
2.3.1 Rechtsformen von
Teilvermögen
Somit gelten die folgenden Transaktionen
auch als Verbriefungstransaktionen im
Sinne des Verbriefungsgesetzes:
Verwaltungsgesellschaft
Wie in Abschnitt 2.1 dargelegt, sind
die häufigsten Rechtsformen die der
„Société Anonyme“ (Aktiengesellschaft)
und der „Société à responsabilité limitée“
(Gesellschaft mit beschränkter Haftung).
Sollen die emittierten Wertpapiere
öffentlich vertrieben werden, kann
dies nur über eine S.A. oder eine
SCA erfolgen, da eine S.à r.l. keine
Wertpapiere auf den Kapitalmarkt
emittieren darf. Einer von vielen
Marktteilnehmern oft erwähnter
wesentlicher Vorteil ist die Möglichkeit,
mehrere Teilvermögen innerhalb
einer einzigen juristischen Einheit
zu bilden. Dieses Konzept wurde aus
der anerkannten Dachfondsstruktur
übernommen. Damit mehrere
Teilvermögen errichtet werden können,
muss der Verwaltungsrat gemäß der
Satzung der Verbriefungsgesellschaft
dazu berechtigt werden, verschiedene
Teilvermögen zu bilden. Somit würde
jedes Teilvermögen einem gesonderten
Teil der Vermögenswerte entsprechen,
die von separaten Wertpapieren
finanziert werden. Die Teilvermögen
ermöglichen die getrennte Verwaltung
eines Pools von Vermögenswerten und
entsprechenden Verpflichtungen, so dass
das Ergebnis bzw. die Entwicklung eines
jeden Pools nicht durch die Risiken und
Verpflichtungen anderer Teilvermögen
beeinflusst wird. Jedes Teilvermögen
kann einzeln liquidiert werden.
Verbriefungsgesellschaften
unterliegen keinen besonderen
Mindestkapitalanforderungen. Somit
hängt das Mindestkapital von der
Rechtsform ab und beträgt EUR 12.500
für eine S.à r.l. und EUR 31.000 für eine
S.A. Dieses Mindestkapital bezieht sich
auf die gesamte juristische Einheit und
nicht auf die einzelnen Teilvermögen.
Ein Verbriefungsorganismus kann
ebenfalls in rein vertraglicher Form
als Verbriefungsfonds errichtet
werden. Der Fonds besitzt keine eigene
Rechtspersönlichkeit. Er ist jedoch
berechtigt, Wertpapiere gemäß den
Vertragsbedingungen auszugeben, die
die Rechte der Investoren repräsentieren.
Aufgrund der fehlenden
Rechtspersönlichkeit können
Verbriefungsfonds aus
Miteigentümervermögen oder
Treuhandvermögen gebildet werden. In
beiden Fällen wird der Fonds von einer
Verwaltungsgesellschaft verwaltet,
die eine Rechtspersönlichkeit besitzt.
Wie bei einer Verbriefungsgesellschaft
kann das Fondsvermögen in mehrere
Teilvermögen aufgespalten und einzeln
liquidiert werden. Die Merkmale
jedes Teilvermögens und die auf die
einzelnen Teilvermögen anwendbaren
Vorschriften können durch gesonderte
Vertragsbedingungen festgelegt werden.
Verbriefungsfonds unterliegen
keinem Mindestkapital. Lediglich die
Verwaltungsgesellschaft muss die
Mindestkapitalanforderungen, die von
der gewählten Rechtsform abhängig
sind, erfüllen, welche EUR 12.500 für
eine S.à r.l. und EUR 31.000 für eine S.A.
betragen.
2.3.2 Beaufsichtigung der
Hinsichtlich der Zulassung
und der Beaufsichtigung der
Verbriefungsorganismen unterscheidet
das Verbriefungsgesetz zwischen
zugelassenen und nicht zugelassenen
Organismen. Die zugelassenen
Verbriefungsorganismen werden von
der Luxemburger Kommission zur
Beaufsichtigung des Finanzsektors
(„CSSF“) zur Ausübung ihrer
Tätigkeiten zugelassen und von
dieser beaufsichtigt. Die CSSF muss
insbesondere sicherstellen, dass
diese Verbriefungsorganismen das
Verbriefungsgesetz einhalten und ihre
Pflichten erfüllen.
Ein Verbriefungsorganismus
unterliegt der obligatorischen
Beaufsichtigung durch die CSSF,
falls er fortlaufend Wertpapiere
für die Öffentlichkeit emittiert. Bei
diesen zwei Bedingungen („für die
Öffentlichkeit“ und „fortlaufend“)
handelt es sich um Bedingungen für
den Verbriefungsorganismus, die
kumuliert erfüllt sein müssen. Da weder
im Verbriefungsgesetz noch in den
Veröffentlichungen des Parlaments der
Begriff „Öffentlichkeit“ erläutert wird,
veröffentlichte die CSSF diesbezüglich
klarstellende Kriterien. Unter dem
Begriff „Öffentlichkeit“ ist demnach
Folgendes zu verstehen:
• Emissionen an professionelle Kunden
im Sinne des Anhangs II der MiFIDRichtlinie (2004/39/EG) stellen keine
öffentlichen Platzierungen dar;
• Emissionen, deren Nennwerte
EUR 125.000 betragen oder
überschreiten, gelten nicht als
öffentliche Platzierungen;
• die Notierung einer Emission auf
einem geregelten oder alternativen
Markt bedeutet nicht automatisch,
dass die Emission als öffentliche
Platzierung gilt;
• Emissionen, die unabhängig
von ihrem Nennwert als
Privatplatzierungen vertrieben
werden, werden nicht als öffentliche
Platzierungen betrachtet. Die
CSSF beurteilt von Fall zu Fall,
ob die Emission anhand der
Übermittlungsmethoden und der zum
Vertrieb der Wertpapiere eingesetzten
Techniken als eine Privatplatzierung
zu betrachten ist. Allerdings stellt die
Zeichnung von Wertpapieren durch
einen institutionellen Investor oder
einen Finanzintermediär mit dem Ziel
der nachfolgenden Platzierung dieser
Wertpapiere an die Öffentlichkeit
eine öffentliche Platzierung dar.
Es sei demnach darauf hingewiesen,
dass Emissionen an professionelle
Investoren und Privatplatzierungen nicht
als öffentliche Platzierungen betrachtet
werden.
21
Die Definition des Begriffs
„Öffentlichkeit“ im Bereich von
Verbriefungen stimmt nicht mit
der Definition des Gesetzes vom
10. Juli 2005 über Wertpapierprospekte
überein, welches den Begriff
„öffentliches Angebot“ beschreibt
und dessen bestimmendes
Kriterium der proaktive Ansatz der
Angebotsunterbreitung und die
Annahme eines spezifischen Angebots
durch eine Bank ist.
Der Begriff „fortlaufend“ ist nach
Ansicht der CSSF dann erfüllt, wenn
der Verbriefungsorganismus mehr
als drei öffentliche Emissionen
im Kalenderjahr getätigt hat. Ein
Verbriefungsorganismus, der mindestens
vier Emissionen im Jahr tätigt, unterliegt
jedoch nicht der Beaufsichtigung durch
die CSSF, wenn die Nennwerte der
Emissionen EUR 125.000 überschreiten.
Demnach kann eine einmalige
Ausgabe von Wertpapieren sowie die
Daueremission von Wertpapieren mit
einem Nennwert über EUR 125.000
ohne vorherige Genehmigung der CSSF
getätigt werden.
Für Verbriefungsorganismen mit
mehreren Teilvermögen stellte
die CSSF klar, dass die Anzahl der
Emissionen pro Jahr auf der Ebene
des Verbriefungsorganismus und nicht
auf der Ebene der Teilvermögen zu
bestimmen ist.
Zulassung durch die CSSF
Zulassung durch die CSSF bedeutet,
dass die CSSF die Satzungen
oder Vertragsbedingungen des
Verbriefungsorganismus genehmigen
und gegebenenfalls seine
Verwaltungsgesellschaft zulassen muss.
Die gleiche Vorgehensweise gilt auch für
bestehende Verbriefungsorganismen,
die nicht zugelassen wurden, da sie
nicht fortlaufend Wertpapiere für die
Öffentlichkeit emittiert haben.
22
PwC Luxembourg
Um die Genehmigung zu erteilen,
muss die CSSF über die Mitglieder der
Verwaltungs- und Aufsichtsorgane
des Verbriefungsorganismus
informiert werden. Im Falle einer
Verwaltungsgesellschaft eines
zugelassenen Verbriefungsfonds
müssen ebenfalls die Namen der
Aktionäre, die maßgeblichen Einfluss
auf die Geschäftsführung ausüben
können, genannt werden. Es müssen
mindestens drei Leitungsorgane
in einer Verbriefungsgesellschaft
oder Verwaltungsgesellschaft eines
Verbriefungsfonds vertreten sein. Sie
müssen zuverlässig sein und über
angemessene Erfahrung und Mittel zur
Erfüllung ihrer Aufgaben verfügen. Die
CSSF akzeptiert auch, dass juristische
Personen als Leitungsorgane agieren
dürfen. In solchen Fällen bewertet die
CSSF auf der Ebene der Vertreter der
juristischen Personen die Kriterien im
Hinblick auf Kompetenz und Ruf der
Leitungsorgane.
Die Verbriefungsgesellschaften und
Verwaltungsgesellschaften von
Verbriefungsfonds müssen über
eine angemessene Organisation und
angemessene personelle und materielle
Ressourcen zur ordnungsgemäßen
und professionellen Ausübung ihrer
Tätigkeiten verfügen. Die Strukturierung
und Verwaltung von Vermögenswerten
kann an andere Dienstleister, auch
im Ausland, übertragen werden. In
diesem Fall muss ein angemessenes
Verfahren zum Informationsaustausch
zwischen den übertragenen Funktionen
und dem in Luxemburg ansässigen
Verwaltungsorgan eingerichtet werden.
Die Organisationsstruktur muss es
dem externen Wirtschaftsprüfer
und der CSSF ermöglichen, ihre
Aufsichtstätigkeiten auszuüben.
Ziel der von der CSSF ausgeübten
aufsichtsrechtlichen Beaufsichtigung ist
die Überprüfung, ob die zugelassenen
Verbriefungsgesellschaften das
Verbriefungsgesetz und ihre
Vertragspflichten einhalten.
Änderungen der Satzung der
Verbriefungsgesellschaft, ihrer
Verwaltungsorgane oder externen
Wirtschaftsprüfer müssen der CSSF
unverzüglich mitgeteilt werden
und unterliegen der vorherigen
Genehmigung durch die CSSF.
Jeder Führungswechsel bei der
Verbriefungsgesellschaft bzw. der
Verwaltungsgesellschaft unterliegt der
vorherigen Genehmigung durch die
CSSF.
Ein weiteres Erfordernis für zugelassene
Verbriefungsorganismen ist, dass
ihre Vermögenswerte (Wertpapiere
und liquide Mittel) von einem
luxemburgischen Kreditinstitut zu
verwahren sind.
Für das Zulassungsverfahren sind
dem Zulassungsantrag an die CSSF
mindestens folgende Informationen
beizufügen:
• die Satzungen oder die
Verwaltungsreglements des
Verbriefungsorganismus bzw. ihre
Entwürfe;
• Identität der Mitglieder
des Verwaltungsrats des
Verbriefungsorganismus oder seiner
Verwaltungsgesellschaft sowie die
Identität aller anderen Verwalter
des Verbriefungsorganismus oder
seiner Verwaltungsgesellschaft, ihr
Lebenslauf sowie ein Auszug aus
ihrem polizeilichen Führungszeugnis;
• Identität der Aktionäre, die
maßgeblichen Einfluss auf
die Geschäftsführung des
Verbriefungsorganismus oder seiner
Verwaltungsgesellschaft und ihre
Satzungen ausüben können;
• Identität des Initiators und
gegebenenfalls seiner Satzungen;
• Informationen über das Kreditinstitut,
das für die Verwahrung der
Vermögenswerte zuständig ist;
• Informationen über
Geschäftsorganisation
oder Rechnungswesen des
Verbriefungsorganismus;
• die Verträge bzw. Vertragsentwürfe
mit Dienstleistern;
• Identität der externen
Wirtschaftsprüfer;
• Entwurfsdokumente betreffend die
erste Wertpapieremission oder aktive
Verbriefungsorganismen;
• Verträge zur Wertpapieremission
und sonstige Unterlagen zu bereits
ausgegebenen Wertpapieren.
Neben dem Zulassungsantrag kommt
es immer häufiger vor, dass die CSSF
eine Präsentation der beabsichtigten
Verbriefungstransaktion vom Initiator
anfordert.
Nach Genehmigung werden die
zugelassenen Verbriefungsorganismen
von der CSSF in eine offizielle Liste
eingetragen. Diese Eintragung
gilt als Zulassung und wird dem
Verbriefungsorganismus mitgeteilt.
Die Liste und die vorgenommenen
Änderungen werden auf Veranlassung
der CSSF auf ihrer Internetseite
veröffentlicht.
Fortlaufende Beaufsichtigung durch
die CSSF
Das Verbriefungsgesetz verleiht
der CSSF die Befugnis, zugelassene
Verbriefungsorganismen fortlaufend
zu beaufsichtigen und umfassend
alle Aspekte zu prüfen, die sich
möglicherweise auf die Sicherheit
der Investoren auswirken können.
Zu diesem Zweck kann die CSSF jede
gewünschte Information von dem
zugelassenen Organismus anfordern.
Bislang hat die CSSF noch kein spezielles
Rundschreiben veröffentlicht, welches
die Meldeerfordernisse festlegt. Bis
zur Einführung eines standardisierten
Meldewesens erhält jeder zugelassene
Verbriefungsorganismus ein separates
Schreiben, das die Meldeerfordernisse
definiert. Das Meldewesen lässt sich in
drei Kategorien einteilen.
Die Halbjahres-Berichterstattung ist
der CSSF innerhalb von 30 Tagen zu
übermitteln. Bezüglich des Dateiformats
und der Übermittlung gibt es keine
besonderen Anforderungen.
Die folgenden Dokumente müssen der
CSSF auf Ad-hoc-Basis übermittelt
werden:
Die dritte Kategorie des Meldewesens
sind die jährlichen Meldungen, die aus
dem geprüften Jahresabschluss und dem
vom Wirtschaftsprüfer veröffentlichten
Management Letter bestehen.
• die endgültigen Emissionsdokumente
jeder Wertpapieremission;
• eine Kopie der von dem
Verbriefungsorganismus für seine
Investoren und Ratingagenturen
erstellten Finanzinformationen, falls
zutreffend;
• Kopien des Jahresabschlusses
und der vom externen
Wirtschaftsprüfer hinsichtlich der
Jahresabschlussprüfung erstellten
Dokumente (einschließlich des
Managements Letters, oder wenn kein
Management Letter erstellt wurde,
eine schriftliche Erklärung, in der
der externe Wirtschaftsprüfer diesen
Sachverhalt bestätigt).
Auf halbjährlicher Basis sind der CSSF
von den Verbriefungsorganismen
Angaben zu Neuemissionen von
Wertpapieren, ausstehenden Emissionen
und Emissionen, die während des
Berichtszeitraums zurückgenommen
wurden, zu übermitteln. Zu jeder
Emission ist der ausgegebene
Nominalwert, eine Beschreibung
der Verbriefungstransaktion, das
Anlegerprofil und, gegebenenfalls,
das entsprechende Teilvermögen
zu melden. Zusätzlich sollte der
halbjährliche Bericht eine kurze
Beschreibung über die finanzielle
Lage des Verbriefungsorganismus
und insbesondere eine Aufstellung
seiner Vermögenswerte und
Verbindlichkeiten (falls zutreffend auf
Teilvermögensebene) enthalten. Am
Ende des Geschäftsjahres ist zudem ein
Entwurf der Bilanz und der Gewinnund Verlustrechnung beizufügen.
Die CSSF kann zudem weitere
Informationen verlangen oder
Kontrollen vor Ort durchführen
sowie alle Dokumente der
Verbriefungsgesellschaft, der
Verwaltungsgesellschaft oder des
Kreditinstituts prüfen, die für die
Verwahrung der Vermögenswerte der
Verbriefungsgesellschaft zuständig sind,
um die Einhaltung der Bestimmungen
des Verbriefungsgesetzes mit den in
den Satzungen, Verwaltungsreglements
und Verträgen zur Wertpapieremission
festgelegten Regelungen sowie
die Richtigkeit der übermittelten
Informationen zu überprüfen.
Für Verbriefungsorganismen,
die nur eine oder unregelmäßig
Emissionen begeben oder Wertpapiere
privat platzieren, gibt es keine
Zulassungspflicht und somit keine
aufsichtsrechtlichen Anforderungen.
2.3.3 Asset-Klassen (Verbriefungs
gegenstände)
Ein weiterer Aspekt der Flexibilität
des Verbriefungsgesetzes sind
die zahlreichen möglichen AssetKlassen, die sich für eine Verbriefung
in Luxemburg eignen. Das
Verbriefungsgesetz sieht hinsichtlich
der verbrieften Vermögenswerte
keine Beschränkungen vor. Während
in früheren Entwicklungsphasen der
Verbriefungsmarkt im Wesentlichen
Vermögenswerte wie Kredite und
Forderungen von Finanzinstituten,
z. B. Hypothekarkredite,
Kreditkartenforderungen und
23
Studentendarlehen umfasste, beziehen
sich die Verbriefungstransaktionen
heutzutage auch auf materielle
Vermögenswerte, wie beispielsweise
Eisenbahnwagons, Diamanten und
Champagner oder auf immaterielle
Vermögenswerte wie geistiges Eigentum.
Gemäß dem Luxemburger
Verbriefungsgesetz können auch Risiken
Gegenstand einer Verbriefung sein.
Diese Risiken resultieren aus dem Besitz
von beweglichen oder unbeweglichen,
materiellen oder immateriellen
Vermögenswerten. Ferner können
diese Risiken auch aus der Übernahme
der von Dritten eingegangenen
Verpflichtungen resultieren oder mit
den von Dritten ausgeübten Tätigkeiten
insgesamt oder in Teilen verbunden
sein. Der Verbriefungsorganismus kann
diese Risiken übernehmen, indem
er die Vermögenswerte erwirbt, die
Verpflichtungen garantiert oder sich auf
irgendeine andere Weise verpflichtet.
24
Abbildung 9: Asset-Klassen, die für eine Verbriefung in Frage kommen
Keine Restriktionen
Risiken
Vermögenswerte
Forderungen
Hypothekendarlehen
Vermögenswerte
Immaterielle
Vermögenswerte
Materielle
Vermögenswerte
Aktivitäten
Dritter
Künftige Forderungen
des sogenannten „Trackers“ geprägt –
Zertifikate, die direkt oder indirekt an
den Indexwert oder an ein anderes
Wertpapier gebunden sind.
Nicht nur bereits bestehende
Forderungen, sondern auch künftige
Forderungen können an einen
Verbriefungsorganismus abgetreten
werden. Diese können sich aus einem
bestehenden oder zukünftigen Vertrag
ergeben, sofern sie zu dem Zeitpunkt,
an dem sie entstehen werden oder zu
jedem anderen zwischen den Parteien
vereinbarten Zeitpunkt als Bestandteil
der Abtretung identifiziert werden
können. Ferner können sie sich aus
künftigen Forderungen aus zukünftigen
Verträgen ergeben, sofern die Forderung
zum Zeitpunkt der Veräußerung oder zu
einem anderen vereinbarten Zeitpunkt
ausreichend identifiziert werden kann.
2.3.4 Formen von
Die durch Luxemburger
Verbriefungsorganismen am häufigsten
verbrieften Asset-Klassen sind derzeit
Wertpapiere, Darlehen, Hypotheken,
notleidende Kredite, Automobildarlehen,
Leasingforderungen, Handels
forderungen und Forderungen in
Verbindung mit Immobilien. Die letzten
Jahre waren durch die Entwicklung
Wie im folgenden Schaubild dargestellt,
kann eine Verbriefungstransaktion
in Form einer Singularstruktur oder
einer Dualstruktur gestaltet werden.
Bei einer Singularstruktur erwirbt
ein Verbriefungsorganismus die
Vermögenswerte oder Risiken und
emittiert die Wertpapiere, während
PwC Luxembourg
Verpflichtungen
Dritter
die innewohnenden Risiken durch
die in Teil 1 dargestellten Formen
übertragen. Im Rahmen eines „echten“
Forderungsverkaufs („True Sale“)
verkauft der Originator einen Pool
von Vermögenswerten an einen
Verbriefungsorganismus, wohingegen
der Originator bei einer „synthetischen“
Transaktion das Kreditrisiko durch den
Ankauf einer Reihe von Kreditderivaten
eliminiert, ohne dass das Eigentum der
übertragen wird.
bei einer Dualstruktur zwei oder
mehr Organismen errichtet werden.
Einige von ihnen sind als sogenannte
„Ankauforganismen“ tätig, die die
Vermögenswerte oder das Risiko
erwerben.
Sie werden durch Kredite
eines „Emissionsorganismus“
finanziert, der Wertpapiere bzw.
Schuldverschreibungen emittiert, deren
Rückzahlung von der Rückzahlung der
an den Ankauforganismen gewährten
Darlehen abhängt. Diese Darlehen
stellen wiederum das Risiko der
Vermögenswerte der Ankauforganismen
dar. Deren Rückzahlung ist von den
Cashflows, die aus den zugrunde
liegenden Vermögenswerten generiert
werden, abhängig.
Bei einer Dualstruktur können die
Ankauforganismen auch außerhalb
Luxemburgs in den Ländern der
Originatoren bzw. in Ländern, in denen
die übertragenen Vermögenswerte
bestehen, errichtet werden.
Abbildung 10: Strukturen von Verbriefungstransaktionen
Teilvermögen nicht notwendigerweise
zur Liquidation der Gesellschaft.
Singularstruktur
Vermögenswerte
Originator
Cash
Vermögenswerte
Originator
Cash
Verbriefungsorganismus
Wertpapiere
Investoren
Cash
Dualstruktur
Kredit
Ankauforganismus
Cash
2.3.5 Trennung eines
Verbriefungsorganismus in
Teilvermögen
Die Trennung des Vermögens eines
Verbriefungsorganismus in mehrere
Teilvermögen, die bereits seit langem
bei Luxemburger Investmentfonds
regelmäßig Anwendung findet,
unterstreicht ebenfalls die
Flexibilität beim Aufsetzen von
Verbriefungsstrukturen in Luxemburg.
Die Möglichkeit der Trennung ist in der
Satzung einer Verbriefungsgesellschaft
oder in den Vertragsbedingungen eines
Verbriefungsfonds anzugeben.
Die Trennung in Teilvermögen bedeutet,
dass die gesamten Vermögenswerte und
Verbindlichkeiten eines Organismus
in verschiedene Teilvermögen
aufgespalten werden können, wobei
jedes Teilvermögen als eigenständige
Einheit behandelt wird und somit
Emissionsorganismus
Wertpapiere
Investoren
Cash
die Durchführung unterschiedlicher
Verbriefungstransaktionen (pro
Teilvermögen) ermöglicht. Die
Rechte der Investoren und Gläubiger
sind auf die Risiken aus den
Vermögenswerten des entsprechenden
Teilvermögens beschränkt. Es besteht
kein Regressanspruch gegenüber
Vermögenswerten, die anderen
Teilvermögen zugeordnet wurden, wenn
die Forderungen aus Wertpapieren,
die sich im Besitz von Investoren
befinden, nicht vollständig durch die
Vermögenswerte des Teilvermögens,
in das sie investiert haben, erfüllt
wurden. Jedes Teilvermögen kann
ohne negative Auswirkungen auf die
anderen Teilvermögen einzeln liquidiert
werden, d. h. ohne dass beispielsweise
die Liquidation anderer Teilvermögen
erforderlich wäre. Handelt es sich
beim Verbriefungsorganismus um eine
Gesellschaft, führt die Liquidation aller
Abbildung 11: Trennung in Teilvermögen
Ein Verbriefungsorganismus Eigenständige Einheiten
kann aus mehreren
Teilvermögen bestehen
Teilvermögensliquidation ohne Gesamtliquidation
Einzeliquidation
Rechte der Investoren und Gläubiger
Verschiedene Tranchen
Ferner kann der Verbriefungsorganismus
oder eines seiner Teilvermögen
verschiedene Wertpapiertranchen
emittieren, die verschiedene
Wertansätze, Zinsen und
Rückzahlungsbedingungen aufweisen.
Eingeschränktes Rückgriffsrecht,
Nachrangigkeit und Priorität
der zwischen Investoren von
Tranchen vertraglich vereinbarten
Zahlungsbedingungen können die
Rechte und den Rang unter den
Investoren und Gläubigern desselben
Teilvermögens frei gestalten. Das ist
jedoch nur der Fall, falls dies in den
Satzungen, den Verwaltungsreglements
oder dem Emissionsvertrag vorgesehen
ist. Bei einer Dualstruktur, bei der
der Ankauforganismus von dem
Emissionsorganismus getrennt ist,
können die Wertansätze, Zinsen
und Rückzahlungsbedingungen
der emittierten Wertpapiere auch
von den Vermögenswerten und den
Verpflichtungen der Ankauforganismen
abhängig sein.
2.3.6 Liquidation
Bei Fälligkeit der
Verbriefungstransaktion und nach
Tilgung aller Verbindlichkeiten
wird der Verbriefungsorganismus
gewöhnlich liquidiert, wenn er nicht
für eine andere Transaktion verwendet
wird. Die Definitionen „Liquidation“
und „Auflösung“ unterscheiden sich
nur geringfügig voneinander. Bei der
Auflösung handelt es sich um ein
Rechtskonzept, das sich auf die offizielle
Löschung eines Unternehmens bezieht.
Sobald ein Unternehmen das Verfahren
zur Auflösung abschließt, ist es keine
juristische Einheit mehr. Liquidation
bezieht sich auf die vollständige
Veräußerung der Vermögenswerte und
Verbindlichkeiten eines Unternehmens.
25
Die Liquidation kann entweder freiwillig
oder von Amts wegen erfolgen.
Für die Liquidation eines
Verbriefungsorganismus auf
Freiwilligenbasis gibt es zwei
unterschiedliche Verfahren: ein
normales und ein vereinfachtes
Verfahren (für Organismen mit
einem Einzelaktionär). Die normale
Liquidation ist in dem Gesetz über
Handelsgesellschaften definiert,
wohingegen es sich bei dem
vereinfachten Verfahren um eine
Verwaltungspraxis handelt.
Im Rahmen eines normalen
Liquidationsverfahrens wird die
Entscheidung über die Liquidation von
der außerordentlichen Versammlung
der Gesellschafter getroffen. Diese
außerordentliche Versammlung
muss einen Liquidator ernennen,
dessen Aufgabe darin besteht, eine
ausführliche Liste der Vermögenswerte
und Verbindlichkeiten des Organismus
zu erstellen, die Vermögenswerte zu
veräußern, Schulden zu begleichen und
gegebenenfalls den Restbetrag an die
jeweiligen Parteien auszuschütten. Der
Liquidator kann auch im Namen des
Unternehmens Handlungen einleiten
und vornehmen. Im Folgenden werden
die verschiedenen Verfahrensschritte
aufgezeigt:
• Beschluss der außerordentlichen
Versammlung der Gesellschafter,
eine Liquidation vorzunehmen und
Ernennung eines oder mehrerer
Liquidatoren;
• Veräußerung oder Übertragung
der Vermögenswerte und
Verbindlichkeiten;
• Bestellung eines
Liquidationskommissars
(Commissaire à la liquidation) durch
die ordentliche Versammlung der
Gesellschafter;
• Erstellung des Berichts des
Liquidationskommissars;
• Abschluss der Liquidation durch die
ordentliche Hauptversammlung;
• Veröffentlichung der Auflösung.
Die zweite Versammlung der
Gesellschafter ernennt einen
Liquidationskommissar, der „Réviseur
d’entreprises agréé“ sein muss. Der
Liquidationskommissar beaufsichtigt
die vom Liquidator durchgeführte
Arbeit und erstellt einen Bericht an die
Gesellschafter.
Bei der vereinfachten Liquidation
handelt es sich um die Übertragung
sämtlicher Vermögenswerte und
Verbindlichkeiten des liquidierten
Organismus an den alleinigen
Gesellschafter, der die Verantwortung
für die Verbindlichkeiten übernimmt.
Im Folgenden werden die wichtigsten
Schritte aufgeführt:
• Veräußerung oder Übertragung der
Vermögenswerte;
• Aufstellung des Zwischenabschlusses;
• Vereinbarung mit einem Notar;
• Abschluss der Liquidation durch
die ordentliche Versammlung der
Gesellschafter bei Anwesenheit des
Notars;
• Veröffentlichung der Auflösung.
• Aufstellung des Zwischenabschlusses;
• Erstellung des Berichts des
Liquidators;
26
PwC Luxembourg
Gericht kann nach eigenem Ermessen
auch die für die insolvenzbedingte
Liquidation gültigen Bestimmungen für
anwendbar erklären. Nach Abschluss
der Liquidation legt der Liquidator
dem Gericht einen Bericht über die
Verwendung der Vermögenswerte
der Gesellschaft vor und fügt diesem
Nachweise bei. Das Gericht ernennt
einen oder mehrere „Réviseurs
d’entreprises agréés“ zur Prüfung der
Dokumente.
Erfolgt die Liquidation von Amts
wegen, ernennt das Gericht einen
Konkursrichter (juge-commissaire) und
einen oder mehrere Liquidatoren und
legt das Liquidationsverfahren fest. Das
Im Rahmen einer Liquidation von Amts
wegen verjähren alle gerichtlichen
Klagen gegen die Liquidatoren, die
als solche tätig sind, innerhalb von
fünf Jahren nach Veröffentlichung des
Abschlusses des Liquidationsverfahrens.
Wird der Organismus von der CSSF
beaufsichtigt, müssen die Liquidatoren
von ihr zugelassen werden. Zudem
müssen sie zuverlässig sein sowie über
berufliche Qualifikationen verfügen. Die
Liquidation unterliegt der Aufsicht durch
die CSSF.
Wie oben erwähnt, kann
jedes Teilvermögen einer
Verbriefungsgesellschaft einzeln
liquidiert werden, ohne dass
diese Liquidation zur Liquidation
anderer Teilvermögen führt. Für die
Liquidation eines Teilvermögens
gibt es – neben einer formalen
Genehmigung des Aufsichtsorgans
der Verbriefungsgesellschaft – keine
speziellen Anforderungen.
Bei einem Verbriefungsfonds (und der
jeweiligen Verwaltungsgesellschaft)
gibt es einen wesentlichen Unterschied.
Da ein Verbriefungsfonds keine eigene
Rechtspersönlichkeit besitzt, besteht er
nicht länger, sobald alle Teilvermögen
liquidiert werden.
2.3.7 Hoher Anlegerschutz
Da bei der Anlegerbasis keine
Begrenzung besteht, können alle
Investoren in einen Luxemburger
Verbriefungsorganismus investieren.
Einer der wichtigsten Aspekte des
Verbriefungsgesetzes ist daher
die Sicherstellung eines hohen
Anlegerschutzes. Das Prinzip
des Insolvenzschutzes trennt die
verbrieften Vermögenswerte von
jeglichen Insolvenzrisiken des
Verbriefungsorganismus oder
des Originators, der Dienstleister
oder sonstiger beteiligter Parteien.
Im Falle einer Insolvenz des
Originators oder des Servicers, dem
der Verbriefungsorganismus die
Einsammlung der Cashflows aus den
Vermögenswerten übertragen hat, sieht
das Verbriefungsgesetz vor, dass der
Verbriefungsorganismus berechtigt
ist, die Eigentumsübertragung der
verbrieften Vermögenswerte und
alle anderen in seinem Namen vor
Eröffnung des Liquidationsverfahrens
eingesammelten Beträge zu verlangen.
Darüber hinaus lässt das Gesetz
ausdrücklich anerkannte und
durchsetzbare Vertragsbedingungen
zu, die den Verbriefungsorganismus vor
der Geltendmachung von Ansprüchen
der beteiligten Parteien schützen
und erhöht somit den Schutz des
Verbriefungsorganismus:
• Nachrangigkeitsklausel
(subordination provision):
Investoren und Gläubiger können ihre
Zahlungsansprüche der Rückzahlung
anderer Gläubiger oder Anleger
nachrangig ausgestalten. Diese
Klausel ist für die Tranchierung
der Verbriefungstransaktion
entscheidend.
• Anspruchsverzichtsklausel (nonrecourse provision):
Investoren und Gläubiger können
auf die Durchsetzbarkeit ihrer
Ansprüche verzichten. Dies bedeutet
zum Beispiel, dass sich Investoren
gegebenenfalls bei fälligen, aber
ausstehenden Zinsansprüchen
einverstanden erklären, keine Klage
anzustrengen und die Zahlung der
Zinsen abzuwarten.
• Konkursantragsverzichtsklausel
(non-petition provision):
Investoren und Gläubiger können
auf ihr Recht zur Eröffnung eines
Insolvenzverfahrens über den
Verbriefungsorganismus verzichten.
Diese Klausel schützt den Organismus
vor Klagen einzelner Investoren, die
beispielsweise Vorteile aus einem
Insolvenzverfahren ziehen würden.
Darüber hinaus sieht das
Verbriefungsgesetz vor, dass die
Vermögenswerte ausschließlich zur
Erfüllung von Ansprüchen der Investoren
von Verbriefungsorganismen bzw. der
Investoren in ein Teilvermögen, wenn
mehrere Teilvermögen gebildet wurden,
sowie der Gläubiger, deren Ansprüche
mit diesen Vermögenswerten verbunden
sind, zur Verfügung stehen. Diese
Trennung der Teilvermögen führt zu
einem Insolvenzschutz der Teilvermögen
untereinander.
2.3.8 Qualifizierte Dienstleister
Die beiden im Folgenden aufgeführten
Parteien fördern einerseits einen hohen
Anlegerschutz, andererseits bieten sie
den luxemburgischen Marktteilnehmern
zusätzliche Geschäftsmöglichkeiten.
2.3.8.1 Der treuhänderische
Vertreter
Der treuhänderische Vertreter ist ein
Gewerbetreibender des Finanzsektors,
der mit der Wahrung der Anleger- und
Gläubigerinteressen betraut werden
kann.
In der Eigenschaft als treuhänderischer
Vertreter und in Übereinstimmung
mit dem Gesetz über den Trust und
die Treuhandverträge kann dieser im
Namen des Kunden alle Sicherheiten
und Garantien eingehen, übernehmen,
halten und ausüben sowie sicherstellen,
dass die Verbriefungstransaktion vom
Verbriefungsorganismus angemessen
verwaltet wird. Der Umfang dieser
Rechte und Befugnisse ist in einem
Vertragsdokument festgelegt, das
zwischen Investoren und Gläubigern
abgeschlossen wird und deren
Interessen der treuhänderische Vertreter
verteidigen muss. Sobald und solange
ein oder mehrere treuhänderische
Vertreter ernannt wurden, werden den
vertretenen Investoren und Gläubigern
all ihre Einzelrechte entzogen.
Die treuhänderischen Vertreter müssen
von der CSSF zugelassen werden. Sie
müssen ihren Sitz in Luxemburg haben
und dürfen nur ihre Haupttätigkeit
ausüben, es sei denn, die anderen
Tätigkeiten werden lediglich ergänzend
zur Haupttätigkeit ausgeübt und sind
von untergeordneter Bedeutung. Als
treuhänderischer Vertreter werden nur
Kapitalgesellschaften zugelassen, deren
Eigenkapital und Eigenmittel mindestens
EUR 400.000 betragen.
Derzeit ist in Luxemburg kein
treuhänderischer Vertreter zugelassen,
obwohl das Verbriefungsgesetz einen
speziellen Rechtsrahmen für diese
unabhängigen Gewerbetreibenden, die
für die Vertretung der Interessen von
Investoren zuständig sind, vorsieht. In
der Praxis ernennen die Luxemburger
Verbriefungsorganismen in der Regel
Treuhänder, die ausländischem Recht
unterliegen.
2.3.8.2 Die Depotbank
Wie oben dargelegt, spielt die
Depotbank eine wichtige Rolle im
Rahmen der Geschäftstätigkeiten
des Verbriefungsorganismus. Die
Depotbank ist für die Verwahrung
der Dokumentation verantwortlich,
durch die das Bestehen verbriefter
Vermögenswerte und Garantien dafür,
dass diese Vermögenswerte in Form von
liquiden Mitteln oder Wertpapieren,
27
die von einem Verbriefungsorganismus
gehalten werden, im Sinne des
Anlegerschutzes nach den bestmöglichen
Kriterien verwahrt werden,
nachgewiesen wird.
Um sicherzustellen, dass
Vermögenswerte, die in Form von
liquiden Mitteln oder Wertpapieren von
einem Verbriefungsorganismus gehalten
werden, im Sinne des Anlegerschutzes
nach den bestmöglichen Kriterien
verwahrt werden, verlangt das
Verbriefungsgesetz von den
zugelassenen Verbriefungsorganismen,
diese liquiden Mittel und Wertpapiere
von einem Kreditinstitut verwahren zu
lassen, das in Luxemburg ansässig ist
bzw. dort seinen eingetragenen Sitz hat.
Da keine besondere Regelung in Bezug
auf die Verwahrung der Vermögenswerte
besteht, unterliegt die Depotbank eines
zugelassenen Verbriefungsorganismus
keiner Beaufsichtigung. Sie ist lediglich
verpflichtet, die Vermögenswerte
ordnungsgemäß zu verwahren. Pro
Teilvermögen kann eine andere
Depotbank bestimmt werden.
Diese Anforderungen gelten nicht für
nicht zugelassene Organismen.
2.4 Rechnungslegung
2.4.1 Allgemeine Grundsätze
Das Verbriefungsgesetz selbst
enthält „fast alle“ notwendigen
Regelungen. „Fast alle“ bedeutet,
dass es eine Ausnahme gibt – nämlich
den Verweis auf andere Gesetze
bezüglich der anzuwendenden
Rechnungslegungsgrundsätze.
Gemäß dem Verbriefungsgesetz
sind für Verbriefungsorganismen
zwei Rechtsformen zulässig: eine
Verbriefungsgesellschaft und ein
Verbriefungsfonds. Die auf die
Verbriefungsorganismen anwendbaren
Rechnungslegungsgrundsätze richten
sich nach deren Rechtsform.
28
PwC Luxembourg
Unabhängig von der Rechtsform
und den angenommenen
Rechnungslegungsvorschriften müssen
Verbriefungsorganismen von einem
unabhängigen Wirtschaftsprüfer
(„Réviseur d’entreprises agréé“)
geprüft werden. Bei zugelassenen
Verbriefungsorganismen müssen die
unabhängigen Wirtschaftsprüfer von der
CSSF zugelassen worden sein.
2.4.2 Rechnungslegung für
Verbriefungsgesellschaften und
für Verbriefungsfonds
Ein von einer Verwaltungsgesellschaft
und gemäß Verwaltungsreglement
verwalteter Verbriefungsfonds
unterliegt den auf Investmentfonds
anwendbaren Rechnungslegungs- und
Steuervorschriften im Sinne des Gesetzes
vom 17. Dezember 2010 über die
Organismen für gemeinsame Anlagen.
Daher findet die Bewertung eines
Verbriefungsfonds in der Regel nach dem
„mark-to-market“-Prinzip statt, sofern
in den Verwaltungsreglements nichts
anderes festgelegt ist.
Verbriefungsorganismen in Form
von Verbriefungsgesellschaften
unterliegen den Vorschriften des
Teils II Kapitel II und IV des Gesetzes
vom 19. Dezember 2002 (im Folgenden
„das Rechnungslegungsgesetz“) zum
Handels- und Gesellschaftsregister
sowie zur Buchführung und zum
Jahresabschluss der Unternehmen,
das die Rechnungslegungsvorschriften
festlegt und „Luxembourg GAAP“
definiert.
Am 10. Dezember 2010 hat die luxem
burgische Regierung die europäische
Richtlinie über den beizulegenden
Zeitwert (Richtlinie 2001/65/EG)
und die Modernisierungsrichtlinie
(Richtlinie 2003/51/EG) in die
luxemburgische Gesetzgebung
umgesetzt. Infolgedessen hat sich die
Rechnungslegungslandschaft drastisch
verändert. In Luxemburg gibt es nun
neue Rechnungslegungsvorschriften,
die einige Alternativen zu früheren
Rechtsvorschriften im Bereich der
Rechnungslegung bieten. Demzufolge
hat Luxemburg umfangreiche
Änderungen in Form von Optionen im
Rechnungslegungsgesetz eingeführt und
bietet auf diese Weise mehr Flexibilität.
Eine der größten Änderungen ist wohl
die Einführung der Fair-Value-Option,
die auf Finanzinstrumente und andere
Kategorien von Vermögenswerten
Anwendung findet, sowie die
Möglichkeit, den Jahresabschluss nach
den International Financial Reporting
Standards („IFRS“) aufstellen zu
können. Somit haben Unternehmen nun
die Möglichkeit, zwischen verschiedenen
Rechnungslegungsvorschriften zu
wählen. Dazu zählen (i) Luxembourg
GAAP nach dem historischen
Anschaffungskostenprinzip, (ii)
Luxembourg GAAP nach dem
Fair-Value-Prinzip oder (iii) IFRS
(siehe auch Abbildung 12).
Zusätzliche Informationen zu
Rechnungslegungsvorschriften sind
in unserer Broschüre „Handbook for
the preparation of annual accounts
under Luxembourg accounting
framework“ beschrieben, die auf unserer
Internetseite www.pwc.lu auch auf
Deutsch verfügbar ist.
Nach Luxembourg GAAP (historisches
Anschaffungskostenprinzip)
werden die Vermögenswerte
einer Verbriefungsgesellschaft am
Jahresende zu Anschaffungskosten
oder zum niedrigeren Marktwert
bewertet („Niederstwertprinzip“). Eine
Bewertung über die Anschaffungskosten
hinaus aufgrund höherer Marktwerte ist
prinzipiell nicht zulässig. Jedoch könnte
die Bewertung der Vermögenswerte
zu Anschaffungskosten und die
notwendige Bewertung der emittierten
Wertpapiere zum Rückzahlungsbetrag
auf der Passivseite zu einem Ausweis
von unrealisierten Verlusten führen.
Daher könnte die Anwendung des
historischen Anschaffungskostenprinzips
für den Jahresabschluss einer
Verbriefungsgesellschaft dadurch,
Abbildung 12: Flexibilität des Luxemburger Rechnungslegungsgesetzes
SPV
Rechtsform?
Verbriefungsfonds
Rechungslegungsgesetz:
Gesetz vom 19. Dezember 2002
Investmentgesetz:
Gesetz vom 17. Dezember 2010
Lux GAAP
Historische Kosten
Lux GAAP
mark-to-market
Lux GAAP
Fair Value-Option
IFRS
(in seltenen Fällen)
IFRS
(in seltenen Fällen)
dass lediglich realisierte Gewinne
berücksichtigt werden dürfen, zu
Rechnungslegungsasymmetrien führen.
Somit stellt sich die Frage, warum
eine Verbriefungsgesellschaft und
ein Verbriefungsfonds verschiedene
Bewertungsprinzipien anwenden
müssen, obwohl beide Formen für die
gleichen Verbriefungstransaktionen
verwendet werden können. Diese
ungleiche Behandlung erscheint
nicht sachgerecht, da es auch
keinen Unterschied hinsichtlich der
zulässigen Verbriefungsgegenstände
gibt. Folglich und aufgrund der
Tatsache, dass der Jahresabschluss
einer Verbriefungsgesellschaft ein
den tatsächlichen Verhältnissen
entsprechendes Bild der Vermögens-,
Finanz- und Ertragslage des
Unternehmens vermitteln soll,
scheint es angemessen zu sein, dass
eine Verbriefungsgesellschaft ihre
Vermögenswerte zum Marktwert bzw.
zum wahrscheinlichen Realisationswert
ausweist. Die Vorschriften in Artikel 26
Absatz (3) und (5) des Gesetzes vom
19. Dezember 2002 unterstützen diese
Sichtweise, in dem der wirtschaftliche
Gehalt des Geschäftsvorfalls erhöht
wird. Demnach ist es zulässig, von den
bestehenden Vorschriften abzuweichen,
wenn ein den tatsächlichen
Verhältnissen entsprechendes Bild
nur durch symmetrischen Ausweis
und Bewertung der Vermögenswerte
und der zugehörigen emittierten
Wertpapiere erreicht werden kann.
Jedwede Abweichung muss im Anhang
des Jahresabschlusses erwähnt und
hinreichend erläutert werden; ihr
Einfluss auf die Vermögens-, Finanzund Ertragslage ist darzulegen.
Infolgedessen dürfte die Anwendung
der Marktbewertungsmethode für
eine Verbriefungsgesellschaft, die
für die Anwendung von Luxembourg
GAAP nach dem historischen
Anschaffungskostenprinzip optiert,
ebenfalls als zulässig erachtet werden.
Diese Bewertungsinkongruenzen
(accounting mismatches) werden
nun durch die neue Möglichkeit, die
Luxembourg GAAP nach dem FairValue-Prinzip bietet, gemindert.
Unternehmen können jetzt ihre
Finanzinstrumente gemäß den IFRS,
wie sie von der Europäischen Union
angenommen wurden, bewerten. In
diesem Fall sollte jedoch die Offenlegung
den Anforderungen nach IFRS
entsprechen.
Die dritte Option besteht darin, dass eine
Verbriefungsgesellschaft die Möglichkeit
hat, ihren Jahresabschluss nach den
IFRS, wie sie von der Europäischen
Union angenommen wurden,
aufzustellen und entsprechend von
Kapitel II des Rechnungslegungsgesetzes
abzuweichen. Verbriefungsgesellschaften
machen aber aufgrund der
umfangreichen Offenlegungspflichten
nach IFRS und der damit verbundenen
Verwaltungskosten nur selten von dieser
Option Gebrauch.
Wirtschaftlich betrachtet ist ein
Verbriefungsfonds eher mit einer
Verbriefungsgesellschaft als mit einem
Investmentfonds vergleichbar. Da sich
der Verweis auf das Investmentgesetz
nur auf die Rechnungslegungs- und
Steuerbestimmungen bezieht und
nicht auf die Offenlegungspflichten,
könnte ein Verbriefungsfonds
die gleichen Regelungen wie
eine Verbriefungsgesellschaft
anwenden. Folglich sollten die für
einen Investmentfonds geltenden
Offenlegungspflichten, wie
beispielsweise die Angabe über die
Veränderung des Nettovermögens oder
die explizite Darstellung des Portfolios,
nicht für den Jahresabschluss eines
Verbriefungsfonds gelten, obgleich es
in einigen Fällen sinnvoll erscheinen
könnte.
2.4.3 Lagebericht
Eine Verbriefungsgesellschaft ist
verpflichtet, einen Lagebericht
zu erstellen, falls die Größen
kriterien des Artikels 35 des
Rechnungslegungsgesetzes überschritten
werden (nicht kleine Unternehmen)
oder falls ihre Wertpapiere auf einem
geregelten Markt der EU notiert sind
(unabhängig von ihrer Größe). Der
Lagebericht muss alle wesentlichen
Information über die Finanzlage
enthalten, die die Rechte der Investoren
möglicherweise beeinflussen könnten.
Darüber hinaus muss im Lagebericht
eine Beschreibung der wesentlichen
Merkmale der internen Kontrollsysteme
und Risikomanagementverfahren
29
im Hinblick auf den Prozess der
Finanzberichterstattung enthalten sein.
2.4.4 Verbriefungsorganismen mit
mehreren Teilvermögen
Eine aus dem Bereich der
Investmentfonds übernommene
Luxemburger Besonderheit ist die
Bildung von Teilvermögen innerhalb
eines Verbriefungsorganismus,
wobei jedes Teilvermögen einen
separaten Teil der Vermögenswerte
darstellt, der durch separate
Wertpapieremissionen finanziert
ist. Soweit die Rechnungslegung
betroffen ist, bestätigte die CSSF, dass
Verbriefungsorganismen mit mehreren
Teilvermögen ihren Jahresabschluss
inklusive ihres Anhangs so aufzustellen
haben, dass die Finanzdaten für jedes
Teilvermögen deutlich ausgewiesen
werden. Es ist jedoch möglich, den
Anhang von mehreren Teilvermögen
zusammenzufassen. Infolgedessen
wird ein Verbriefungsorganismus
mit mehreren Teilvermögen als
ein Zusammenschluss mehrerer
Gesellschaften in einer rechtlichen
Einheit betrachtet. Aufgrund der
Ausweispflichten genügt für einen
Verbriefungsorganismus mit mehreren
Teilvermögen demnach die Offenlegung
einer lediglich konsolidierten
Bilanz sowie einer konsolidierten
Gewinn- und Verlustrechnung nicht,
da diese kein den tatsächlichen
Verhältnissen entsprechendes Bild der
Verbriefungsaktivitäten und finanziellen
Lage des Verbriefungsorganismus
vermittelt. Daher sind entweder für
jedes Teilvermögen eine gesonderte
Bilanz und eine gesonderte Gewinnund Verlustrechnung zusätzlich zum
konsolidierten Finanzausweis zu
erstellen, oder es sollte eine spezielle
Anhangangabe hinzugefügt werden,
welche die Teilvermögen-Struktur
inklusive der Aktiva und Passiva sowie
den Erträgen und Aufwendungen
jedes Teilvermögens offenlegt. Im
Anhang zu dieser Broschüre haben
30
PwC Luxembourg
wir ein veranschaulichendes Beispiel
eines Jahresabschlusses einer
Verbriefungsgesellschaft beigefügt,
einschließlich eines Beispiels, wie
die Offenlegungsvorschriften für
Verbriefungsorganismen mit mehreren
Teilvermögen erfüllt werden können.
„revolving period“ zu erwerben, um
anschließend aus den Geldeingängen die
emittierten Wertpapiere zu bedienen.
Um das Anlegerrisiko aufgrund der
Neuinvestments zu minimieren, müssen
diese Vermögenswerte bestimmte
Anlagekriterien erfüllen.
2.4.5 Behandlung von Verlusten
Das Risiko für die Investoren wird
häufig durch eine entsprechende
Strukturierung weiter reduziert. Dies
wird typischerweise durch die Emission
einer Kombination aus vorrangigen
und nachrangigen Wertpapieren durch
den Verbriefungsorganismus erreicht.
Die Wertpapiere werden üblicherweise
in verschiedenen Tranchen begeben,
wobei jede einen unterschiedlichen
Rang hinsichtlich der Verteilung der
aus den Vermögenswerten generierten
Zahlungsströme besitzt. Die aus dem
Pool der Vermögenswerte generierten
Zahlungsströme werden erst dazu
verwendet, die Zahlungsverpflichtung
der höchstrangigen Wertpapiertranchen
zu erfüllen. Anschließend werden die
übrigen Cashflows benutzt, um die
nachrangigen Wertpapiere zu bedienen.
Dieser als „Wasserfall“ bezeichnete
Verteilungsprozess hat den Zweck,
Verluste zuerst der nachrangigsten
Tranche zuzuweisen.
Aus Anlegerperspektive ist ein
Verbriefungsorganismus insolvenzsicher.
Ein solcher Insolvenzschutz
gewährleistet hinreichende Sicherheit,
dass die emittierten Wertpapiere durch
einen Pool von Vermögenswerten
besichert sind, welche rechtlich
unter allen möglichen Umständen,
einschließlich des Insolvenzfalls,
vom Übertragenen getrennt werden.
Demzufolge sollten die Vermögenswerte
des Verbriefungsorganismus außerhalb
der Zugriffsmöglichkeiten des
Liquidators des Abtretenden liegen.
Andererseits hängt die Werthaltigkeit
der emittierten Wertpapiere vollständig
von der Fähigkeit der Vermögenswerte
ab, ausreichende Zahlungsströme
zu generieren, da die Investoren
üblicherweise keinen Regressanspruch
gegenüber den Übertragenden
der Vermögenswerte haben, falls
diese geringere Zahlungsströme als
ursprünglich erwartet generieren.
Die Fähigkeit des Pools von
Vermögenswerten, seinen
Verpflichtungen gegenüber den
Investoren nachzukommen, wird in
hohem Maße durch die projizierten
Zahlungsströme unter verschiedenen
Szenarien bestimmt. Diese Szenarien
werden im Allgemeinen in den
Prospekten aufgrund von Annahmen
über Rückzahlungen und Kreditausfälle
dargestellt. In einigen Strukturen
werden die generierten Zahlungsströme
dazu verwendet, neue Vermögenswerte
vom Originator zu erwerben oder, im
Fall von CDOs, auf dem Sekundärmarkt
bis zum Ende der sogenannten
Falls die Verluste bzw. Ausfälle der
Vermögenswerte signifikant über den
erwarteten liegen und zudem den
Kaufabschlag überschreiten, tragen die
Inhaber der emittierten Wertpapiere das
Kreditausfallrisiko. Um im Jahresabschluss
ein den tatsächlichen Verhältnissen
entsprechendes Bild darzustellen,
sind diese Verluste dort entsprechend
zu berücksichtigen. Daher ist bei den
Vermögenswerten eine Wertberichtigung
vorzunehmen, so dass die Vermögenswerte
zum Abschlusstag mit ihrem niedrigeren
beizulegenden Wert angesetzt werden.
Diese Wertberichtigung führt zu
einem Aufwand in der Gewinn- und
Verlustrechnung. Wie oben beschrieben,
wird dieser Verlust von den emittierten
Wertpapieren getragen. Folglich
reduziert sich der Rückzahlungsbetrag
der Wertpapiere. Um dies entsprechend
im Jahresabschluss abzubilden, ist eine
Wertanpassung so vorzunehmen, dass die
Verbindlichkeiten am Bilanzstichtag mit
ihren niedrigeren Rückzahlungsbeträgen
angesetzt werden. Dies führt zu einem
Ausweis eines unrealisierten Gewinns in
der Gewinn- und Verlustrechnung und
sollte dort als „equalisation provision“ bzw.
„Verlustausgleich“ dargestellt werden.
Infolgedessen wird die Nettoauswirkung
auf die Gewinn- und Verlustrechnung
Null sein. Um ein besseres Verständnis
zu gewährleisten, sollte im Anhang des
Jahresabschlusses eine Beschreibung der
verwendeten Bewertungsmethode zur
Bestimmung von Wertminderungen oder
Ausfällen angegeben werden.
Zusätzlich sollte die Struktur des
„Wasserfalls“ sowie dessen Ausnutzung
im Anhang des Jahresabschlusses
aufgeführt werden.
In dem veranschaulichenden Beispiel
im Anhang zu dieser Broschüre
wird in Anmerkung 9 ein solches
„Ausweisschema“ angegeben.
2.4.6 Technische Gewinne
Da ein Verbriefungsorganismus
normalerweise alle erhaltenen
Zahlungsströme an die Investoren
weiterverteilt, wird üblicherweise
weder ein Gewinn noch ein Verlust
in der Gewinn- und Verlustrechnung
ausgewiesen.
Es kann jedoch in manchen Fällen
vorkommen, dass die erwarteten
Zahlungsströme, welche aus den
Vermögenswerten generiert werden,
höher sind, als der Betrag der
ausgegebenen, noch ausstehenden
Wertpapiere. Wenn beispielsweise
im Falle von Handelsforderungen die
tatsächliche Ausfallquote geringer
als die erwartete Quote ist, wird der
Jahresabschluss einen Gewinn für
dieses Geschäftsjahr ausweisen. Des
Weiteren kann ein Gewinn aus der
Bewertung der Aktiva und Passiva
oder auch aus der Anwendung des
Grundsatzes der Periodenabgrenzung
entstehen. Dieser Grundsatz besagt, dass
Zinserträge, die sich aus zinstragenden
Vermögenswerten ergeben, während
der Laufzeit abgegrenzt werden müssen
und nicht im Zeitpunkt des Cashflows
ergebniswirksam vereinnahmt werden.
Dies würde dazu führen, dass der
entstehende Gewinn im jeweiligen
Geschäftsjahr zu versteuern wäre.
Aufgrund der Tatsache, dass alle durch
den Verbriefungsorganismus erhaltenen
Zahlungsströme an die Investoren oder
andere beteiligten Parteien weitergeleitet
werden, aber nicht zwingend in der
Periode, in der der Gewinn erzielt wird,
vermittelt der Ausweis eines Gewinns
kein den tatsächlichen Verhältnissen
entsprechendes Bild der finanziellen
Lage des Verbriefungsorganismus.
Wie oben beschrieben, gibt es
keine wirtschaftliche Grundlage
für einen Gewinnausweis im
entsprechenden Geschäftsjahr des
Verbriefungsorganismus. Folglich
kann solch ein Gewinn nur als eine Art
„technischer Gewinn“ betrachtet werden.
Unter Berücksichtigung des
wirtschaftlichen Hintergrunds der
Verbriefungstransaktion sollte der
Verbriefungsorganismus in diesen
Fällen zur Kompensation eine
zusätzliche Verbindlichkeit eines
periodenverschobenen Gewinnausweises
einbuchen.
Diese wird folglich zu weiteren
Aufwendungen führen, die den
entstandenen Gewinn ausgleichen.
2.4.7 Transparenz und Due Diligence
von Vermögenswerten
Zweifellos wurde der europäische
Verbriefungsmarkt von der
Finanzkrise getroffen, die wiederum
aus dem Skandal des SubprimeHypothekenmarktes Mitte 2007
hervorging. Zu Anfang waren die
Absichten noch gut. Die anfänglichen
Verbriefungsstrukturen waren
einfach, leicht verständlich und
erwirtschafteten wettbewerbsfähige
Renditen. Verbriefungsorganismen
boten die Möglichkeit, Kapital
zu beschaffen, zusätzliche
Vermögenswerte zu generieren
und zugunsten der Originatoren
und Investoren Kreditkosten zu
reduzieren. Paradoxerweise hat der
Verbriefungsmarkt aufgrund seiner
steigenden Effizienz den Weg für
komplexere Verbriefungstechniken,
verkürzte Fristen und das ständige
Bemühen zur Steigerung des
Verbriefungsvolumens geebnet. Die
daraus resultierenden Auswirkungen
dürften wohl jedem bekannt sein.
Verbriefungsmarktteilnehmer müssen
nun aus der Vergangenheit lernen und
das Marktvertrauen sowie das Vertrauen
der Investoren zurückgewinnen. Der
Verbriefungsmarkt muss sein Ansehen
wiederherstellen und die Transparenz
der Verbriefungsorganismen mithilfe
zuverlässiger und unabhängiger
Informationen erhöhen, um es den
Investoren zu ermöglichen, inhärente
Risiken genauer zu analysieren und zu
verstehen. Damit Investoren Risiken
bewerten und demnach entsprechende
Anlageentscheidungen treffen können,
benötigen sie bessere, korrekte,
vollständige und genaue Informationen.
Darüber hinaus müssen die
Verbriefungsmarktteilnehmer die
Transparenz der Berichterstattung
erhöhen und die Offenlegungspflichten
31
durch eine regelmäßige und
standardisierte Berichterstattung
verschärfen, um den Bedürfnissen der
Investoren, Aufsichtsbehörden und
sonstiger Beteiligten gerecht zu werden.
Nicht zuletzt wird die Rechenschaftspflicht aller Verbriefungs
marktteilnehmer (d. h. Originatoren,
Investoren, Aufsichtsbehörden und
sonstige) durch solides Underwriting,
angemessene Darstellung sowie
Garantien zur Einhaltung der
Bedingungen und Konditionen von
Dokumenten und eine effektive
Governance und Überwachung des
gesamten Verbriefungsprozesses erhöht.
Auf diese Weise wird ein angemessenes
Gleichgewicht von Kosten, Risiken und
Renditen geschaffen.
Justizministerium beantragt werden
und kommt lediglich von Fall zu Fall zur
Anwendung. Unternehmen, die ihren
Jahresabschluss nach IFRS aufstellen
und veröffentlichen, sind von der
Verpflichtung zur Hinterlegung ihres
Rechnungsabschlusses nach SKR befreit.
Weitere Informationen können Sie
unserem Flash News und unserer auf
Deutsch, Englisch und Französisch
erschienenen Publikation „Der
Standardkontenrahmen: ein Hilfsmittel
für Luxemburg und seine Unternehmen“
entnehmen.
Die luxemburgischen Behörden stellen
jedem SKR unterliegenden Unternehmen
frei, ob sie den SKR im Rahmen der
täglichen Geschäftsführung verwenden
möchten oder es vorziehen, ihren
eigenen Kontenrahmen für interne
Zwecke beizubehalten, solange sie
ihren Rechnungsabschluss nach dem
Format des SKR beim Handels- und
Gesellschaftsregister hinterlegen.
Die Einführung des SKR hat einige
Fragen zu den gegenwärtigen Praktiken
für Verbriefungsorganismen in
Luxemburg hinsichtlich der Aufstellung
ihres Jahresabschlusses aufgeworfen.
Für Verbriefungsorganismen mit
mehreren Teilvermögen hat es sich
bisher als vorteilhaft erwiesen,
im Jahresabschluss sowohl eine
konsolidierte Bilanz und Gewinn- und
Verlustrechnung als auch zusätzlich eine
gesonderte Bilanz und Gewinn- und
Verlustrechnung für jedes Teilvermögen
aufzuführen. Im Rahmen der Erstellung
ihres Rechnungsabschlusses nach SKR
werden Verbriefungsgesellschaften
lediglich die konsolidierte Version
der Bilanz und der Gewinn- und
Verlustrechnung berücksichtigen
und die verschiedenen Teilvermögen
im Anhang des Jahresabschlusses
offenlegen müssen. Darüber hinaus war
es die bisher üblich, die Übernahme
der Verluste durch die Investoren als
Ansatz von unrealisierten Gewinnen als
„Verlustausgleich“ zu verbuchen. Da ein
solcher Posten im SKR nicht definiert
ist, schlagen wir vor, diesen unter
„Sonstige betriebliche Erträge“ und die
Umkehrung unter „Sonstige betriebliche
Aufwendungen“ auszuweisen und diese
Posten im Anhang des Jahresabschlusses
näher zu erläutern.
Daraus ergibt sich, dass jeder
Verbriefungsorganismus, der unter
das Verbriefungsgesetz fällt und von
Somit werden die erwartenden
Änderungen auf dem Verbriefungsmarkt der CSSF nicht zugelassen ist – wie
alle anderen nicht beaufsichtigten
hoffentlich nicht nur das Vertrauen der
luxemburgischen Unternehmen –
Investoren stärken, sondern auch die
das Format nach SKR einzuhalten
Nachfrage und Liquidität beleben.
hat. In der Praxis kann man damit
rechnen, dass dies den Großteil aller
2.5 Standardkontenrahmen
Verbriefungsorganismen, die derzeit
Die Großherzogliche Verordnung hat im dem Verbriefungsgesetz unterliegen,
betreffen wird, da Ende Juni 2012
Juni 2009 den Standardkontenrahmen
nur 30 Verbriefungsgesellschaften als
(„SKR“) in den Luxemburger Code
zugelassene Organismen gelten.
du Commerce eingeführt, in dem
festgelegt ist, dass Unternehmen
Trotz fehlender obligatorischer
ihren Jahresabschluss nach SKR
Übereinstimmung zwischen dem
hinterlegen müssen. Der SKR muss
Jahresabschluss und dem SKR sollten die
von allen Unternehmen und Personen,
Ersteller die in der Vorlage zur Erstellung
die dem Rechnungslegungsgesetz
der Kontensalden sowie der Bilanz
zur Aufstellung und Hinterlegung
und Gewinn- und Verlustrechnung
ihres Jahresabschlusses unterliegen,
verwendet werden. Demnach fallen alle entsprechend der eCDF vorgesehene
Gliederung einhalten, es sei denn,
Handelsgesellschaften, die nicht der
diese Unternehmen veröffentlichen
Aufsicht durch die CSSF oder der CAA
unterliegen, in den Anwendungsbereich ihren gesetzlichen Jahresabschluss
nach IFRS. Diese Ausnahmeregelung
des SKR.
dürfte sich nur geringfügig auf
luxemburgische Verbriefungsorganismen
Die in Artikel 27 des Rechnungs
auswirken, wenn man bedenkt, dass
legungsgesetzes vorgesehene
es sich bei den aktuell geltenden
Abweichung von der Verpflichtung,
Rechnungslegungspraktiken um
einen Rechnungsabschluss nach
Luxembourg GAAP handelt.
SKR zu hinterlegen, muss beim
32
PwC Luxembourg
Hinterlegung beim Handels- und
Gesellschaftsregister
Gemäß Artikel 75 des
Rechnungslegungsgesetzes müssen
alle in Luxemburg ansässigen
Unternehmen ihren Jahresabschluss
beim Handels- und Gesellschaftsregister
in dem nach SKR vorgegebenen Format
hinterlegen. Die Großherzogliche
Verordnung vom 14. Dezember 2011
führte im Januar 2012 die Regelung
ein, dass alle von Luxemburger
Unternehmen aufgestellten gesetzlichen
Jahresabschlüsse beim Handels- und
Gesellschaftsregister in elektronischer
Form hinterlegt werden müssen.
Dies gilt für alle zugelassenen und
nicht zugelassenen Unternehmen,
die unter das luxemburgische
Recht fallen. Somit findet die
Regelung auf alle luxemburgischen
Verbriefungsorganismen Anwendung.
Das Verfahren zur Hinterlegung des
Jahresabschlusses beim Handels- und
Gesellschaftsregister in Papierform ist
seit Inkrafttreten der Großherzoglichen
Verordnung nicht mehr gestattet. Das
neue Verfahren bezieht sich auch auf
alle zum 31. Dezember 2011 noch nicht
hinterlegten Jahresabschlüsse.
Das Hinterlegungsverfahren gilt für alle
relevanten Dokumente wie z. B (i) den
Jahresabschluss, der sich aus der Bilanz,
der Gewinn- und Verlustrechnung,
dem Anhang des Jahresabschlusses
und sonstigen Finanzausweisen
zusammensetzt, (ii) die Kontensalden
nach SKR und (iii) alle anderen
Dokumente (z. B. Lagebericht und
Prüfungsbericht), die gleichermaßen zu
hinterlegen sind.
luxemburgischen Verwaltungen,
insbesondere den Steuerbehörden
und der STATEC zur Verfügung. Die
anderen Informationen (Anhang des
Jahresabschlusses, Prüfungsbericht
etc.) werden in einem nicht
strukturierten Format hinterlegt.
Während strukturierte Informationen
automatisch von der eCDF-Plattform
beim Handels- und Gesellschaftsregister
(„RCS“) hinterlegt werden, wenn nach
durchgeführten Systemkontrollen kein
Fehler gemeldet wurde, erfolgt die
Hinterlegung in elektronischer Form
nicht strukturierter Dokumente manuell
beim RCS.
Für Unternehmen, die der Verpflichtung
zur Hinterlegung der Kontensalden nach
dem Format des SKR nicht unterliegen,
findet nur die manuelle Hinterlegung in
elektronischer Form auf der Internetseite
des RCS Anwendung.
Die wichtigsten Schritte des
elektronischen Hinterlegungsverfahrens
werden in Abbildung 13 dargestellt.
Damit die genehmigte Bilanz sowie
die Gewinn- und Verlustrechnung
Abbildung 13: Elektronisches Hinterlegungsverfahren
Gesellschaft unterliegt weder SKR
noch Konsolidierung
Gesellschaft unterliegt SKR
Bilanz
Unternehmen, die der Verpflichtung
zur Hinterlegung der Kontensalden
nach dem Format des SKR unterliegen,
müssen ein zweistufiges Verfahren
anwenden. Ein Teil der in elektronischer
Form hinterlegten Dokumente muss
über eine spezielle eCDF-Plattform
(www.eCDF.lu) digital verarbeitet
werden. Diese Dokumente haben
dann die Form von strukturierten
elektronischen Dateien (für
Kontensalden nach SKR, Bilanz sowie
Gewinn- und Verlustrechnung).
Diese Informationen stehen den
nicht abgelehnt werden, wird allen
Unternehmen empfohlen, diese
Unterlagen nach den spezifischen
und vorgeschriebenen Vorlagen, die
auf der eCDF-Plattform verfügbar
sind, zu erstellen. Wie dies aus
der Kommunikation des RCS klar
hervorgeht, handelt es sich bei den
eCDF-Vorlagen um offizielle Abschlüsse,
die geprüft und vom Verwaltungsrat
genehmigt werden müssen. Jede
Abweichung von diesen eCDF-Vorlagen
im Rahmen der Aufstellung des
Jahresabschlusses gilt als Verstoß gegen
die Rechtsvorschriften und wird vom
RCS abgelehnt. In der Praxis empfehlen
wir, die nach dem eCDF-Format
erstellte Bilanz sowie die Gewinnund Verlustrechnung direkt in den
Jahresabschluss zu integrieren.
Anhang
Gewinnund Verlustrechnung
Lagebericht
TB nach SKR-Format
Prüfungsbericht
Datencheck
XML
oder
PDF/A
Datentransfer
eCDF-Plattform
strukturierte Dokumente
Jahresabschluss oder
konsolidierter Abschluss
PDF/A
Datentransfer
RCSL-Website
Nicht strukturierte Dokumente
Mémorial C
33
2.6 Steuerneutralität
Wie bereits in Teil 1 erwähnt, ist
die Steuerneutralität einer der
entscheidenden Erfolgsfaktoren
einer Verbriefungstransaktion. Das
luxemburgische Verbriefungsgesetz
kann eine nahezu vollständige
Steuerneutralität gewährleisten.
Das folgende Schema zeigt die
verschiedenen Steuern, die auf die
beiden Verbriefungsformen Anwendung
finden (siehe Abbildung 14).
Verbriefungsgesellschaften
Als Kapitalgesellschaften organisierte
Verbriefungsorganismen unterliegen
grundsätzlich unbeschränkt
der Körperschaftsteuer und
der Gewerbesteuer mit einem
Gesamtsteuersatz von maximal
28,80 %. Die Besteuerung findet auf
der Grundlage des steuerpflichtigen
Jahresüberschusses statt.
Gemäß dem Verbriefungsgesetz
gelten Verpflichtungen einer
Verbriefungsgesellschaft aus der
Vergütung der Investoren für emittierte
Schuldverschreibungen oder Aktien
und anderer Gläubiger als Zinsen aus
Verbindlichkeiten, selbst wenn sie als
Vergütung auf Eigenkapital gezahlt
wurden.
Diese volle Abzugsfähigkeit führt somit
im Regelfall zu einer sehr geringen
steuerlichen Bemessungsgrundlage.
Dennoch kann es wichtig sein, abhängig
von der Art der Vermögensgegenstände
sicherzustellen, dass die jeweiligen
Doppelbesteuerungsabkommen
anwendbar sind. In diesem
34
PwC Luxembourg
Abbildung 14: Geltende Steuertypen für die zwei Verbriefungsformen
Verbriefungsfonds
Gesellschaftsteuer
Körperschaftsteuer
Vermögensteuer
Ausschüttungen
MwSt.
Liquidation
Registrierung
Steuerbehandlung
wie OGAW
Zusammenhang könnte es eine
bedeutende Rolle spielen, die
Zahlungsströme so zu gestalten, dass
eine marktübliche Vergütungen des
Verbriefungsorganismus verbleibt.
Somit könnte eine nicht zugelassene
Verbriefungsgesellschaft abhängig
von dem Teil ihrer Vermögenswerte,
die Finanzanlagen darstellen, der
Mindestpauschalsteuer unterliegen.
Ferner sind Verbriefungsgesellschaften
in Luxemburg von der Vermögensteuer
befreit.
Die Frage, ob die Luxemburger
Beteiligungsbefreiung auf eine
Investition anwendbar ist, die in einer
Verbriefungsgesellschaft getätigt wurde,
ist nicht klar definiert. Deshalb sollte
eine detaillierte Analyse durchgeführt
werden, um die allgemeinen
Strukturen zur Steuerbehandlung, die
Verbriefungsorganismen aufzusetzen,
sicherzustellen.
Seit Januar 2010 sehen die
luxemburgischen Steuerregelungen
eine jährliche Mindestpauschalsteuer
von EUR 1.500 (einschließlich 5 %
Solidaritätszuschlag) vor, d. h. einen
Gesamtbetrag von EUR 1.575. Diese
Mindeststeuer gilt für jedes Unternehmen,
das (i) der Körperschaftsteuer in
Luxemburg unterliegt, (ii) einer Tätigkeit
nachgeht, die keiner Genehmigung des
Ministers oder der Aufsichtsbehörde
bedarf und (iii) Finanzanlagen (d. h.
Wertpapiere, Cash usw.) hält, die 90 %
aller Vermögenswerte übersteigen.
Wie bereits oben erwähnt, unterliegen
Verbriefungsgesellschaften der
Körperschaftsteuer und wenn sie
nicht fortlaufend Wertpapiere für die
Öffentlichkeit emittieren oder dies
beabsichtigen, unterliegen sie nicht der
Aufsicht der CSSF.
Da Verbriefungsgesellschaften
unbeschränkt steuerpflichtige
ansässige Gesellschaften sind,
profitieren sie von den Luxemburger
Doppelbesteuerungsabkommen und der
europäischen Mutter-Tochter-Richtlinie.
Derzeit hat Luxemburg die folgenden
64 Doppelbesteuerungsabkommen
abgeschlossen; 22 Doppelbesteuerungs
abkommen befinden sich noch in
Verhandlung (*):
Abbildung 15: Steuerliches Umfeld
• Luxemburger Doppelbesteuerungsabkommen
• 64 Doppelbesteuerungsabkommen in Kraft
• 22 Doppelbesteuerungsabkommen in Verhandlung (*)
Afrika
Amerika
Asien
Europa
Ägypten*
Argentinien*
Armenien
Neuseeland*
Albanien*
Malta
Slowakei
Marokko
Barbados
Aserbaidschan
Oman*
Belgien
Mazedonien*
Slowenien
Mauritius
Brasilien
Bahrain
Pakistan*
Bulgarien
Moldawien
Spanien
Seychellen*
Kanada
China
Saudi-Arabien*
Dänemark
Monaco
Tschech. Rep.
Südafrika
Mexiko
Georgien
Singapur
Deutschland
Montenegro*
Türkei
Tunesien
Panama
Hong Kong
Sri Lanka*
Estland
Niederlande
Ukraine*
Trinidad und Tobago
Indien
Südkorea
Finnland
Norwegen
Ungarn
Uruguay*
Indonesien
Syrien*
Frankreich
Österreich
Vereinigtes Königreich
Vereinigte Staaten
Israel
Tadschikistan*
Griechenland
Polen
Zypern*
Japan
Thailand
Irland
Portugal
Kasachstan*
Usbekistan
Island
Rumänien
Katar
Vereinigte
Italien
Russland
Kroatien*
San Marino
Kuwait*
Lettland
Schweden
Libanon*
Liechtenstein
Schweiz
Malaysia
Litauen
Serbien*
Arabische Emirate
Kirgisistan*
Vietnam
Mongolei
Verbriefungsfonds
Die Verbriefungsfonds in Luxemburg
werden wie Investmentfonds behandelt.
Sie unterliegen weder der Körperschaftnoch der Gewerbesteuer. Im Gegensatz
zu den meisten Investmentfonds sind
Verbriefungsfonds jedoch von der Taxe
d’abonnement befreit.
2.6.3 Gemeinsame steuerliche Aspekte
Die Aktionäre der
Verbriefungsgesellschaft oder die
Anteilseigner von Verbriefungsfonds
werden wie Gläubiger aus
Schuldverschreibungen behandelt.
Dividendenausschüttungen und
Ausschüttungen auf Fondsanteile eines
Verbriefungsorganismus sind von der
Quellensteuer befreit. Zinszahlungen
sind ebenfalls von der Quellensteuer
befreit, unterliegen aber der
europäischen Zinsrichtlinie.
Am 8. Februar 2012 hat das US
Treasury and Internal Revenue Services
(„IRS“) mehrere Verordnungen über
die Umsetzung des Foreign Account
Tax Compliance Act („FATCA“)
verabschiedet. Der Zweck dieser
Vorschriften besteht in der Bekämpfung
der Steuerhinterziehung von USBürgern, die im Ausland Konten führen
oder Anlagen halten.
Diese Verordnung würde eine
Dokumentation der Due Diligence, eine
Identifikation von „US-Konten“ sowie
Melde- und Einbehaltungspflichten
der Foreign Financial Institutions
(„FFI“) einführen, die mit dem IRS eine
Vereinbarung abschließen. Diejenigen
FFI, die diese Vereinbarung nicht
abschließen, würden einer Quellensteuer
auf bestimmte Einnahmen aus USQuellen (insbesondere auf Zinsen,
Dividenden und Bruttoerträge aus der
Veräußerung von US-Wertpapieren)
und ab Januar 2017 (Begriff einer
durchlaufenden Zahlung (pass through
payment) für zukünftige Leitfäden)
möglicherweise auf einige Einnahmen
aus Nicht-US-Quellen in Höhe von 30 %
unterliegen.
Verbriefungsorganismen könnten
als FFI behandelt werden; von
Verbriefungsorganismen begebene
Verbindlichkeiten und Beteiligungen
werden für Zwecke der FATCA in der
Regel als „Finanzkonten“ (financial
accounts) behandelt.
Da es derzeit keine allgemeine
Behandlung von Verbriefungs
organismen gibt, empfehlen wir Ihnen,
eine Studie zur Beurteilung möglicher
Auswirkungen im Zusammenhang mit
Ihrer eigentlichen Lage durchzuführen.
35
2.6.4 Mehrwertsteuer
2.6.4.1Verbriefungsorganismen im
Sinne des Mehrwertsteuergesetzes –
Stellung Luxemburgs
Am 29. Dezember 2006 hat die
Steuerbehörde in Luxemburg die
Verwaltungsanweisung Nr. 723
veröffentlicht, welche Konsequenzen für
die mehrwertsteuerliche Beurteilung
von Investmentfonds und ähnlichen
Organismen, einschließlich der
Verbriefungsorganismen, nach sich zieht.
Mit der Verwaltungsanweisung Nr. 723
sollte insbesondere der Entscheidung
des Europäischen Gerichtshofs in der
Rechtssache „BBL“ Rechnung getragen
werden und dabei die Interpretation der
Mehrwertsteuerbehörde in Luxemburg
hinsichtlich des steuerlichen Status von
Organismen für gemeinsame Anlagen
als Steuerpflichtige im Sinne des
Mehrwertsteuergesetzes klargestellt
werden.
In der Verwaltungsanweisung Nr. 723
geht die Mehrwertsteuerverwaltung von
einem allgemeinen Ansatz für alle in
Artikel 44.1 d) genannten Organismen des
luxemburgischen Mehrwertsteuergesetzes
(d. h. Investmentfonds und ähnliche
Organismen, einschließlich der
Verbriefungsorganismen) aus. Gemäß
der Verwaltungsanweisung Nr. 723 wird
Verbriefungsorganismen grundsätzlich
der Status als Steuerpflichtiger
(„Unternehmer“, der eine wirtschaftliche
Tätigkeit ausübt) im Sinne der
Mehrwertsteuer zugesprochen. Sie haben
jedoch keinen Anspruch auf Vorsteuer,
die im Rahmen des Erwerbs von Waren
und Dienstleistungen zum Abzug gebracht
werden kann, da sie nur Geschäfte
durchführen, die steuerbefreit sind.
Als „steuerbefreiter Organismus“ müsste
sich der Verbriefungsorganismus als
Steuerpflichtiger registrieren, wenn
1. der Dienstleistungen von aus
ländischen Dienstleistern bezieht,
für die er die luxemburgische
36
PwC Luxembourg
Mehrwertsteuer abführen muss
(Reverse-Charge-Verfahren) und/
oder
2. der innergemeinschaftliche Erwerbe
von Waren für mehr als EUR 10.000
(ohne MwSt.) pro Jahr tätigt (d. h.
wenn er Waren von Lieferanten aus
der EU (Luxemburg ausgenommen)
erwirbt, wo diese aus einem anderen
EU-Mitgliedstaat nach Luxemburg
versendet werden).
Im Rahmen der mehrwertsteuerlichen
Registrierung müsste der
Verbriefungsorganismus eine
Mehrwertsteuererklärung abgeben und
bei bestimmten Aufwendungen eine
nicht erstattungsfähige Mehrwertsteuer
entrichten. Dabei müsste der
Verbriefungsorganismus lediglich eine
vereinfachte Mehrwertsteuererklärung
einmal jährlich abgeben. Aufgrund der
mehrwertsteuerlichen Registrierung
wäre es dem Verbriefungsorganismus
möglich, die luxemburgische
Mehrwertsteuer zu entrichten und
nicht die Mehrwertsteuer, die vom
EU-Lieferanten zu einem höheren
Satz berechnet wird. Darüber
hinaus sieht das luxemburgische
Mehrwertsteuergesetz eine Befreiung
bestimmter im Zusammenhang mit der
Verwaltung von Verbriefungsorganismen
stehender Dienstleistungen vor
(siehe 2.6.4.3). Demzufolge führt die
mehrwertsteuerliche Registrierung
häufig zu einer Optimierung der
Kostenstruktur und gleichzeitig
zu erheblichen Einsparungen
der nicht erstattungsfähigen
Mehrwertsteuerbeträge.
2.6.4.2Verbriefungsorganismen im
Sinne des Mehrwertsteuergesetzes –
Ausnahmen
Das Konzept des Status als
Steuerpflichtiger im Sinne der
Mehrwertsteuer ist grundsätzlich von
der Mehrwertsteuerrichtlinie der EU
eindeutig definiert. Darunter fallen keine
Personen, deren einzige Tätigkeit in der
Verwaltung eines privaten Portfolios
besteht, wie dies bei privaten Investoren
(z. B. reine Holdinggesellschaften) der
Fall wäre. Darüber hinaus könnte der
Verbriefungsorganismus in bestimmten
Fällen so angesehen werden, dass er
Geschäfte durchführt, die von der
Richtlinie oder vom luxemburgischen
Mehrwertsteuergesetz nicht steuerbefreit
sind. Der allgemeine Standpunkt, der
von den luxemburgischen Behörden
eingenommen wurde, ist daher in
bestimmten Fällen umstritten, da er
hauptsächlich von der Art der Anlage
und dem vertraglichen Umfeld abhängt.
Dies spiegelt sich durch die
Tatsache wider, dass einige
Verbriefungsorganismen, die sich
unter dem „Normalverfahren“
registriert haben, steuerpflichtige
Erträge aufführen und einen Teil der
Vorsteuer zum Abzug bringen. Andere
Verbriefungsorganismen greifen nicht
auf das Reverse-Charge-Verfahren für
die luxemburgische Mehrwertsteuer
zurück und berechnen die ausländische
Mehrwertsteuer auf ihre Betriebskosten.
Die Analyse der Mehrwertsteuer wurde
durch einige Entscheidungen des
Europäischen Gerichtshofs erschwert,
insbesondere in der Rechtssache „MKG“
(Behandlung des Forderungskaufs
und der Factoring-Dienstleistungen)
und „GFKL“ (Erwerb von notleidenden
Krediten).
Eine detaillierte Analyse der Aktivitäten
eines Verbriefungsorganismus sollte
daher durchgeführt werden, um die
Offenlegungsanforderungen bei der
Mehrwertsteuer genau bestimmen zu
können.
2.6.4.3 Steuerbefreiung der
an Verbriefungsorganismen
erbrachten Leistungen
Gemäß Artikel 135 Absatz 1 Buchstabe g
der Mehrwertsteuerrichtlinie 2006/112/EG
ist die Verwaltung von durch
die Mitgliedstaaten als solche
definierten Spezialfonds von der
Mehrwertsteuer befreit. In Artikel
44.1 d) des luxemburgischen
Mehrwertsteuergesetzes werden die
zugelassenen Fonds/Organismen
aufgeführt. Darunter fallen auch Ver
briefungsorganismen. Verwaltungs
dienstleistungen, die an luxemburgische
Verbriefungsorganismen erbracht
werden, könnten daher von der
Mehrwertsteuer befreit werden.
Das Konzept der
„Verwaltungsdienstleistungen“ ist
jedoch nicht klar definiert, obwohl
die Verwaltung von Investmentfonds
vereinfacht wurde. Neben der
Portfolioverwaltung können auch
einige Verwaltungsdienstleistungen
von der Steuerbefreiung profitieren.
Im April 2010 haben die
luxemburgischen Steuerbehörden
die Verwaltungsanweisung
Nr. 723bis („Verwaltungsanweisung
Nr. 723bis“) herausgegeben, in der
die Steuerbefreiung ausgegliederter
Verwaltungsdienstleistungen für die
Fondsverwaltung erläutert wird. Die
Verwaltungsanweisung Nr. 723bis
verweist auf einige Grundsätze des
Europäischen Gerichtshofs in der
Rechtssache „Abbey National“. Damit
ausgegliederte Dienstleistungen von der
Mehrwertsteuer befreit sein können,
müssen sie ein eigenständiges Ganzes
bilden und für die Verwaltung von
Spezialfonds spezifisch und wesentlich
sein. In dieser Verwaltungsanweisung
fügen die Steuerbehörden hinzu, dass
wenn eine einzige Dienstleistung
ausgegliedert wird, die Steuerbefreiung
grundsätzlich keine Anwendung findet.
Bislang kam die Steuerbefreiung
in Luxemburg häufig zur
Anwendung. Jedoch sollte die an
Verbriefungsorganismen erbrachte
Leistung genau analysiert werden. Die
Dokumentation, Dienstleistungsverträge
und Rechnungen sollten geprüft
werden, um festzustellen, ob die
Bedingungen für eine Steuerbefreiung
Anwendung finden können. Dies ist
insbesondere für Dienstleistungen wie
Originierung, Asset Servicing, Asset
Management, Calculation und Report,
Bewertung etc. von Bedeutung. Bei
ordnungsgemäßer Strukturierung
könnte ein luxemburgischer
Verbriefungsorganismus den Betrag
der nicht erstattungspflichtigen
Mehrwertsteuer sowie die
Betriebskosten wesentlich reduzieren.
Einige gegenwärtig beim Europäischen
Gerichtshof anhängigen wichtigen
Rechtssachen sollten aufmerksam
verfolgt werden. Dazu zählen
insbesondere die Rechtssachen „GFBK“
und „Deutsche Bank“, bei denen das
Gericht über die mehrwertsteuerliche
Behandlung von Anlageberatungs- und
Portfolioverwaltungsleistungen, die an
Kunden (ausgenommen Fonds) erbracht
werden, entscheiden muss. Über diese
Rechtssachen wird 2012 entschieden.
2.7 Zusammenfassung und
Beispiele
Wie oben beschrieben, bietet das
Luxemburger Verbriefungsgesetz
attraktive rechtliche
Rahmenbedingungen für den Aufbau
funktionsfähiger Verbriefungsstrukturen
in Luxemburg zu angemessenen
Kosten. Die Entwicklung des
Verbriefungsmarktes in Luxemburg
in den vergangenen Jahren bestätigt
dies. Die Hauptmerkmale, die das
Verbriefungsgesetz in der Praxis
attraktiv machen, werden im Folgenden
zusammengefasst:
• Hohe Flexibilität bei der Errichtung
von Verbriefungsorganismen
bezüglich Kosten und Struktur;
• Rechtssicherheit;
• Umfassende Mechanismen zum
Insolvenzschutz;
• Qualifizierte Dienstleister in
Luxemburg;
• Steuerneutralität.
Diese hohe Flexibilität ist unter anderem
das Ergebnis einer eingehenden
Beobachtung der verschiedenen
Verbriefungstransaktionen, die auf dem
Luxemburger Markt seit der Einführung
des Verbriefungsgesetzes durchgeführt
wurden. Neben der attraktiven
rechtlichen Rahmenbedingungen
des Verbriefungsgesetzes bietet der
Luxemburger Markt einige „weiche“
Faktoren, die nicht unterschätzt werden
sollten:
• Hohes Maß an Expertise der
Marktteilnehmer (Banken,
unternehmensnahe Dienstleister,
Wirtschaftsprüfer etc.);
• Zahlreiche Marktteilnehmer, die sich
bereits in Luxemburg befinden;
• Liberale Tradition im Sinne von mehr
Flexibilität, verglichen mit anderen
europäischen Ländern sowie
• Nähe und Zugang
der Aufsichtsbehörde
(insbesondere für zugelassene
Verbriefungsorganismen).
Am Ende dieses Teils 2, welcher das
Luxemburger Verbriefungsgesetz
vorstellte, zeigen wir nun noch einige
typische Beispiele von Luxemburger
Verbriefungsorganismen auf.
Verbriefung für die Emission von
Zertifikaten für Privatkunden
Eine andere typische luxemburgische
Verbriefungsstruktur – insbesondere für
zugelassene Verbriefungsgesellschaften –
die die Möglichkeit der Gründung
verschiedener unabhängiger
Teilvermögen unter einer
juristischen Einheit nutzt, ist ein
37
Vehikel, das Zertifikate emittiert,
deren Wertentwicklung von
verschiedenen Basiswerten, wie der
Zinssatzentwicklung, dem Wachstum
eines speziellen Markts, der Performance
von Fonds oder Industriesektoren
etc. abhängt. Um solche Zertifikate
zu strukturieren, kauft jedes
Teilvermögen einen als Sicherheit
dienenden Vermögenswert mit einem
ausgezeichneten Rating, z. B. einen
Pfandbrief, eine Staatsanleihe oder
Bargeld, die im Allgemeinen einfache
Zinszahlungen generieren. Dann
schließt die Verbriefungsgesellschaft
für jedes Teilvermögen eine OTC-SwapVereinbarung ab, um die Zinsen aus
dem Schuldtitel gegen die performanceabhängige Zahlung aus dem Underlying
der ausgegebenen Wertpapiere
zu tauschen. Die Struktur wird in
Abbildung 16 aufgezeigt.
Abbildung 16: Verbriefungen für die Emission von Zertifikaten von Privatkunden
Asset A
+ Swap A
Wertpapiere
Erwerb
Asset B
+ Swap B
Teilvermögen 1
Wertpapier A
Teilvermögen 2
Wertpapier B
..
.
..
.
..
.
Teilvermögen N
Asset Pool N
Wertpapier N
Cash
Cash
NPL-Verbriefung
Abbildung 17: Verbriefung von NPL
Ein weiteres typisches Beispiel stellt
die Verbriefung von notleidenden
Krediten (Non-Performing Loans,
„NPL“) dar. In diesem Fall erwirbt der
Verbriefungsorganismus von mehreren
Banken Portfolios notleidender Kredite,
die diese mit einem hohen Abschlag
veräußern. Der Forderungseinzug erfolgt
in der Regel durch einen fachkundigen
Servicer, der Erfahrung auf dem Gebiet
der Schuldeneintreibung notleidender
Kredite mitbringt. Meist erhält der
Servicer einen Teil der eingesammelten
Barsummen als Vergütung und
der Verbriefungsorganismus
erhält die restlichen Beträge. Zur
Finanzierung des Kaufs emittiert
die Verbriefungsgesellschaft
Wertpapiere mit eingeschränktem
Rückgriffsrecht. Die Rendite der
ausgegebenen Wertpapiere hängt von
der Kreditwürdigkeit der zugrunde
liegenden Darlehen sowie von der
38
PwC Luxembourg
Verbriefung von NPL
Einsammlung von NPL
Bank A: NPL-Portfolio
Spezialisierter
Servicer
Erwerb
Bank B: NPL-Portfolio
Bank C: NPL-Portfolio
Cash
Fähigkeit des Servicers ab, die
ausstehenden Beträge einzusammeln.
Da notleidende Kredite (NPL) zu
hohen Abschlägen erworben werden,
erwarten die Investoren, dass die
eingesammelten Beträge höher als die
Anschaffungskosten ausfallen werden.
Abbildung 17 zeigt die entsprechende
Struktur.
Verbriefungs
gesellschaft
Wertpapiere
Investoren
Cash
Abbildung 18: Verbriefung von Leasingforderungen
Leasinggesellschaft
Erwerb von
Leasingforderungen
Cash
Verbriefung von Leasingforderungen
Ein gelungenes Beispiel ist auch die
Verbriefung von Leasingforderungen.
Führende Automobil- und
Nutzfahrzeughersteller haben in
Luxemburg Strukturen errichtet,
die Forderungen an ihre Leasingoder Finanzierungsgesellschaften
verbriefen. In diesen Fällen erwirbt der
luxemburgische Verbriefungsorganismus
Leasingforderungen oder
Senior-Wertpapiere
(Senior Notes)
Junior-Wertpapiere
(Senior Notes)
Automobildarlehen von einer
konzerneigenen Leasinggesellschaft
oder Bank und finanziert den Kauf durch
die Emission von Wertpapieren, die in
der Regel auf einem geregelten Markt
notiert sind. Diese Wertpapiere werden
in Tranchen aufgeteilt, um Investoren
das geforderte Risiko-/Renditeprofil zu
bieten. Die Kundenbeziehung sowie die
Einziehung der Forderung verbleiben
beim Originator. Die dazugehörige
Struktur findet sich in Abbildung 18.
Bei der Verbriefung von
notleidenden Krediten
(„NPL“) erwirbt der
Verbriefungsorganismus von
mehreren Banken Portfolios
notleidender Kredite, die
diese mit einem hohen
Abschlag veräußern.
39
3 Sonstige Aspekte
40
PwC Luxembourg
3.1 Regelungen zur Verhinderung
der Geldwäsche
Die rechtlichen Anforderungen zur
Bekämpfung von Geldwäsche und
Terrorismusfinanzierung werden
zunehmend strenger und waren
in den vergangenen Jahren immer
wieder Thema im Hinblick auf die
aufsichtsrechtlichen Rahmen, die für
Finanzzentren und Finanzinstitute
bestehen. Ein Ende dieses Trends ist
nicht abzusehen und aufsichtsrechtliche
Risiken und Reputationsrisiken
haben für eine wachsende Anzahl von
Verwaltungsräten eine vorrangige
Bedeutung erlangt.
In den letzten Jahren wurden die
Regelungen zur Bekämpfung der
Geldwäsche und der Finanzierung des
Terrorismus verstärkt und damit die
Vorschriften, welche den Finanzsektor
davor schützen sollen. Vor diesem
Hintergrund ist das zweimal geänderte
Gesetz vom 12. November 2004 sowie
das Rundschreiben CSSF 08/387
(mit den Änderungen durch das
Rundschreiben CSSF 10/476) zu
sehen, welches stimmig innerhalb
eines einzigen Rundschreibens alle
diesbezüglichen Richtlinien und
Anweisungen zum besseren Verständnis
der bereits existierenden Regelungen
zusammenfasst. Alle Gewerbetreibenden
des Finanzsektors sind von diesen
Gesetzen betroffen, so zum Beispiel
Versicherungsunternehmen,
Notare, Prüfungsgesellschaften,
Kasinos, Rechtsanwaltskanzleien,
Immobilienmakler, Steuer-und
Finanzberater sowie Händler von
hochwertigen Luxusgütern.
Mit der letzten Änderung (27.10.2010)
des Gesetzes vom 12. November 2004
wurde der Anwendungsbereich
auch auf Verbriefungsorganismen
ausgedehnt. Dies gilt allerdings
nur für Verbriefungsorganismen,
die gegenüber Unternehmen
und Treuhandgesellschaften als
Dienstleister auftreten. Alle sonstigen
Verbriefungsorganismen fallen
somit nicht in den Anwendungs
bereich des geänderten Gesetzes
vom 12. November 2004. In der
Praxis bieten die Luxemburger
Verbriefungsorganismen solche
Dienstleistungen meist nicht an, sondern
nutzen die Dienstleistungen anderer
Dienstleister und fallen damit nicht in
den Anwendungsbereich.
Firmensitz eine Drittadresse
angegeben haben und welche gemäß
dem Gesetz vom 31. Mai 1999 einen
Domizilierungsvertrag mit einem
Domizilgewährer abschließen müssen.
Vor dem Hintergrund des
Rundschreibens CSSF 01/29, das einen
Mindestumfang an Informationen
in solchen Domizilierungsverträgen
vorschreibt, ist der Domizilgewährer
dafür verantwortlich, die
Verwaltungsratsmitglieder,
Anteilseigner und die dahinter
stehenden wirtschaftlich Berechtigten
zu identifizieren, Transaktionen zu
überwachen und die Namen der
dabei identifizierten Personen mit
den Negativlisten („Blacklists“)
abzugleichen.
Im Gegensatz dazu müssen
jedoch viele Dienstleister von
Verbriefungsorganismen, wie zum
Beispiel Domizilgewährer, Zahlstellen
und Abschlussprüfer, die AntiGeldwäschebestimmungen befolgen
und wirtschaftlich Berechtigte
dieser Verbriefungsorganismen
identifizieren, Geschäftsbeziehungen
analysieren sowie die Herkunft von
Geldern nachvollziehen. Als Beispiel
seien hier diejenigen Gesellschaften
genannt, die als ihren registrierten
41
Wer sind die wirtschaftlich
Berechtigten eines typischen
Verbriefungsorganismus?
Normalerweise werden
Verbriefungsorganismen nur mit
dem erforderlichen Mindestkapital
ausgestattet, welches typischerweise
von Stiftungen, wie beispielsweise
„charitable trusts“ oder niederländischen
„Stichtings“, eingebracht wird. Hierbei
liegt es auf der Hand, dass diese
Unternehmen nicht die wirtschaftlich
Berechtigten der Vermögenswerte
oder der Zahlungsströme des
Verbriefungsorganismus sind.
Die wirtschaftlich Berechtigten einer
Verbriefungstransaktion sind meist
diejenigen Anleger, die das Kapital
zum Erwerb der Vermögenswerte
bereitstellen, für das sie im Gegenzug
Wertpapiere erhalten, deren Zinsund Tilgungszahlungen aus den
Zahlungsrückflüssen eben dieser
erworbenen Vermögenswerte
erwirtschaftet werden, und die
alleine die Chancen und Risiken aus
dieser Transaktion tragen müssen.
Die Zahlstelle ist in der Regel für die
Weiterleitung der Zahlungsrückflüsse
an die Investoren verantwortlich.
Bei vielen Transaktionen übernimmt
hierbei eine Depotbank die Aufgabe,
die Zahlungsströme, die sich aus den
Vermögenswerten ergeben, an den
Verbriefungsorganismus weiterzuleiten.
Diese Dienstleister sind typischerweise
Kreditinstitute, die der Beaufsichtigung
durch eine Finanzaufsichtsbehörde
unterliegen oder – wenn sie in einem mit
Luxemburg vergleichbaren Land ansässig
sind – Identifizierungsverpflichtungen
übernehmen müssen, die den
Anforderungen der Luxemburger AntiGeldwäschebestimmungen entsprechen.
Abbildung 19 zeigt den Cashflow einer
typischen Verbriefungstransaktion.
3.2 IFRS – Aspekte der
Rechnungslegung und
Konsolidierung für
den Originator und die
Zweckgesellschaft
3.2.1 Einleitung
Fragen bezüglich der Bilanzierung von
ABS-Transaktionen sind nicht zuletzt
wegen der Einführung der International
Financial Reporting Standards (IFRS)
in der Europäischen Union entstanden.
Abbildung 19: Cashflow einer typischen Verbriefungstransaktion
Aktionäre:
Stiftung
Vermögensgegenstände
Erträge
Erwerb
Verbriefungsorganismus
Zinsen & Kapital
Zeichnung von Anteilen
(„Funding”)
Zahlungsströme
Zahlstelle
42
PwC Luxembourg
Investoren
„wirtschaftlich
Berechtigte”
Kernfragen für den Originator sind die
eventuelle Konsolidierung der initiierten
Zweckgesellschaft sowie der Ansatz
bzw. die Ausbuchung von verbrieften
Vermögenswerten. Auch für die
Investoren kann eine Konsolidierung der
Zweckgesellschaft unter IFRS in Frage
kommen. Im Folgenden sollen zunächst
die Kernfragen bei Verbriefungen im
Bereich internationale Rechnungslegung
und Konsolidierung (insbesondere
Vorschriften zur Ausbuchung von
Vermögenswerten) aus Sicht des
Originators und der Zweckgesellschaft
betrachtet werden.
Die Vorschriften für die Ausbuchung
von Finanzinstrumenten sind in
IAS 39 „Finanzinstrumente: Ansatz
und Bewertung“ definiert. Zu den
Neuerungen in den internationalen
Rechnungslegungsvorschriften
siehe Kapitel 3.2.3. Die Regeln
der Ausbuchung werden in der
nebenstehenden Abbildung
zusammengefasst dargestellt:
Eine der wichtigsten Besonderheiten der
Vorschriften zur Ausbuchung besteht
darin, dass die Untersuchung der Frage,
ob der finanzielle Vermögenswert
auszubuchen ist, auf konsolidierter
Ebene zu erfolgen hat. Aus diesem
Grund muss in einem ersten Schritt
zunächst der Konsolidierungskreis
ermittelt werden.
Abbildung 20: Vorschriften zur Ausbuchung
Schritt 1: Konsolidierung der
Zweckgesellschaft („SPV“)
Konsolidierung aller Tochtergesellschaften
(einschließlich SPVs)
SCHRITT 1
Beurteilung, ob die folgenden Ausbuchungsgrundsätze auf
einen Teil oder den gesamten Vermögenswert (oder Gruppe
von Vermögenswerten) anzuwenden sind
SCHRITT 2
Sind die Rechte der Cashflows
am Vermögenswert ausgelaufen?
SCHRITT 3
JA
Vermögenswert
ausbuchen
NEIN
Hat das Unternehmen seine Rechte
auf Bezug von Cashflows aus dem
Vermögen übertragen?
SCHRITT 4
NEIN
Hat das Unternehmen eine Verpflichtung
zur Zahlung der Cashflows aus
dem Vermögen übertragen?
NEIN
Der Vermögenswert wird
weiterhin angesetzt
JA
Hat das Unternehmen im Wesentlichen
alle Kisken und Chancen übertragen?
SCHRITT 5
JA
Ausbuchung des
Vermögenswertes
JA
Der Vermögenswert wird
weiter erfasst
NEIN
Ausbuchung des
Vermögenswertes
NEIN
Hat das Unternehmen im Wesentlichen
alle Kisken und Chancen zurückbehalten?
NEIN
Hat das Unternehmen die Verfügungsmacht
über den Vermögenswert behalten?
JA
Der Vermögenswert wird in dem Umfang des anhaltenden
Engagements des Unternehmens weiter erfasst
(Continuing Involvement)
Die Konsolidierungsvorschriften
nach IFRS sind in IAS 27 „Konzernund separate Einzelabschlüsse nach
IFRS“ und SIC 12 „Konsolidierung –
Zweckgesellschaften“ definiert. Ein
Konzernabschluss schließt gemäß
IAS 27.12 sämtliche Tochterunternehmen
des Mutterunternehmens ein.
Daher muss zunächst festgestellt
werden, ob die Zweckgesellschaft
in einer Verbriefungstransaktion
als Tochterunternehmen in einem
Konzernabschluss des Originators zu
berücksichtigen ist.
Ein Tochterunternehmen ist ein
Unternehmen, das von einem
anderen Unternehmen beherrscht
wird. Beherrschung ist definiert als
die Möglichkeit, die Finanz- und
Geschäftspolitik eines Unternehmens
mit dem Ziel zu bestimmen, aus dessen
Tätigkeit Nutzen zu ziehen.
IAS 27.13 schreibt vor: „Eine
Beherrschung wird dann angenommen,
wenn das Mutterunternehmen
entweder direkt oder indirekt über
Tochterunternehmen über mehr als
die Hälfte der Stimmrechte an einem
anderen Unternehmen verfügt; dies gilt
nicht, wenn sich in außergewöhnlichen
Umständen eindeutig nachweisen
lässt, dass ein derartiger Besitz
keine Beherrschung begründet. Eine
Beherrschung liegt ebenfalls vor, wenn
das Mutterunternehmen die Hälfte oder
weniger als die Hälfte der Stimmrechte
an einem Unternehmen hält, gleichzeitig
aber die Möglichkeit hat,
• kraft einer mit anderen
Anteilseignern abgeschlossenen
Vereinbarung über mehr als die
Hälfte der Stimmrechte zu verfügen;
43
• gemäß einer Satzung oder einer
Vereinbarung die Finanz- und
Geschäftspolitik des Unternehmens
zu bestimmen;
• die Mehrheit der Mitglieder der
Geschäftsführungs- und/oder
Aufsichtsorgane zu ernennen
oder abzuberufen, wobei die
Verfügungsgewalt über das andere
Unternehmen bei diesen Organen
liegt; oder
• die Mehrheit der Stimmen bei
Sitzungen der Geschäftsführungsund/oder Aufsichtsorgane oder eines
gleichwertigen Leitungsgremiums zu
bestimmen, wobei die Verfügungs
gewalt über das andere Unternehmen
bei diesen Organen liegt.“
Bei vielen Verbriefungen wird jedoch
keines der oben genannten Kriterien
erfüllt sein, da die Zweckgesellschaft
normalerweise vom Originator rechtlich
getrennt ist und die vertraglichen Verein
barungen keines der oben erwähnten
Kriterien der Beherrschung erfüllt.
Zusätzlich zu IAS 27 enthält SIC-12
ergänzende Entscheidungshilfen
bezüglich der möglichen
Konsolidierungspflicht von
Zweckgesellschaften. Während
der Fokus in IAS 27 eher auf den
rechtlichen Beziehungen zwischen den
Unternehmen liegt, stellt SIC-12 bei der
Frage, ob eine Zweckgesellschaft von
einem anderen Unternehmen beherrscht
wird, stärker auf die wirtschaftliche
Betrachtung der Beziehungen
zwischen einem Unternehmen und
einer Zweckgesellschaft ab. Folgende
Umstände können auf ein Verhältnis
hinweisen, bei dem ein Unternehmen
eine Zweckgesellschaft beherrscht:
a) Bei wirtschaftlicher Betrachtung
wird die Geschäftstätigkeit der
Zweckgesellschaft zu Gunsten des
Unternehmens entsprechend seiner
besonderen Geschäftsbedürfnisse
geführt, so dass das Unternehmen
44
PwC Luxembourg
Nutzen aus der Geschäftstätigkeit der
Zweckgesellschaft zieht;
b) Bei wirtschaftlicher Betrachtung
verfügt das Unternehmen
über die Entscheidungsmacht,
die Mehrheit des Nutzens aus
der Geschäftstätigkeit der
Zweckgesellschaft zu ziehen,
oder das Unternehmen hat
durch die Einrichtung eines
„Autopilot“-Mechanismus diese
Entscheidungsmacht delegiert;
c) Bei wirtschaftlicher Betrachtung
verfügt das Unternehmen über das
Recht, die Mehrheit des Nutzens
aus der Zweckgesellschaft zu
ziehen, und ist deshalb unter
Umständen Risiken ausgesetzt,
die mit der Geschäftstätigkeit der
Zweckgesellschaft verbunden sind;
oder
Folglich muss im Rahmen des
Konzernabschlusses eines Originators,
der Vermögenswerte verbrieft hat, die
Konsolidierungspflicht anhand von
IAS 27 und SIC-12 geprüft werden.
Wie bereits erläutert, sind die
Vorschriften der Ausbuchung
(„derecognition“) auf konsolidierter
Ebene anzuwenden. Daher werden
die im Folgenden erläuterten
Vorschriften zur Ausbuchung
aufgrund der in der Regel
bestehenden Konsolidierungspflicht
auf Konzernebene angewandt. Der
Konzern besteht dann mindestens
aus Originator und Zweckgesellschaft
(im Nachfolgenden gemeinsam als
„Unternehmen“ bezeichnet).
d) Bei wirtschaftlicher Betrachtung
behält das Unternehmen
die Mehrheit der mit der
Zweckgesellschaft verbundenen
Residual- oder Eigentumsrisiken oder
Vermögenswerte, um Nutzen aus
ihrer Geschäftstätigkeit zu ziehen.
Abbildung 21: Konsolidierungskriterien für eine Zweckgesellschaft
Nutzen aus der Geschäftstätigkeit
der SPV, SIC-12.10 (a)
Entscheidungsgewalt
(„Autopilot“), SIC-12.10 (b)
ODER
Mehrheit des Nutzens aus der
SPV, SIC-12.10 (c)
Mehrheit der Risiken
aus SPV, SIC-12.10 (d)
Abbildung 22: Ausbuchung auf konsolidierter Ebene
Test 1: Hat das Unternehmen die Rechte
auf den Bezug der Cashflows aus einem
Vermögenswert?
Übertragender/Unternehmen
Verkauf von
SPV
Originator
Wertpapierinhaber
Vermögenswerten
SwapGegenpartei
Schritt 2: Bestimmung, ob die
Ausbuchung auf einen Teil oder den
gesamten Vermögenswert anzuwenden ist
Schritt 3: Sind die Rechte auf
Cashflows aus dem Vermögenswert
ausgelaufen?
Der nächste Schritt ist dazu bestimmt,
jene Vermögenswerte (oder einen Teil
von Vermögenswerten) zu identifizieren,
die auf eine mögliche Ausbuchung hin
untersucht werden sollten.
Wenn die vertraglichen Rechte auf
Cashflows aus einem finanziellen
Vermögenswert (oder auf einen Teil
des finanziellen Vermögenswertes)
ausgelaufen oder verfallen sind,
muss der finanzielle Vermögenswert
ausgebucht werden.
Dieser Test kann auf einen der folgenden
Sachverhalte angewandt werden:
• Ein Vermögenswert in seiner
Gesamtheit (z. B. eine unbedingte
Veräußerung eines Vermögenswertes);
• Ein exakt proportionaler Teil
sämtlicher Cashflows eines
Vermögenswertes (z. B. Veräußerung
von 10 % aller Cashflows, d. h. aus
Tilgung und Zinsen);
• Ein speziell abgegrenzter Teil vom
Cashflow eines Vermögenswertes
(z. B. Zinsstrip, d. h. nur das Recht auf
die Zinszahlungen, nicht jedoch auf
die Tilgung);
• Ein exakt proportionaler Teil an
speziell abgegrenzten Cashflows eines
Vermögenswertes (z. B. Veräußerung
von 10 % der Zinszahlungen).
Dies ist der Fall, wenn der Kreditnehmer
seine Schuldverschreibung ablöst,
indem er die Forderung des Gläubigers
bezahlt oder wenn die Verpflichtung zur
Zahlung endet (z. B. wenn die Rechte
aufgrund einer Option verfallen).
Schritt 4: Wurde der Vermögenswert
übertragen?
Eine Transaktion gilt dann als
Übertragung, wenn das Unternehmen
die vertraglichen Rechte auf den
Bezug von Cashflows auf eine
dritte Partei überträgt oder die
vertraglichen Rechte auf den Bezug
von Cashflows zurückbehält, jedoch
eine vertragliche Verpflichtung zur
Zahlung dieser Cashflows an eine
andere Partei übernimmt („pass through
arrangement“).
Einige Transaktionen führen ganz
eindeutig zu einer Übertragung der
Rechte auf eine dritte Partei. Ein
Unternehmen, das zum Beispiel einen
finanziellen Vermögenswert veräußert
(z. B. durch einen rechtsgültigen
Verkauf eines Wertpapiers), hat
seine Rechte auf den Bezug von
Cashflows aus diesem Vermögenswert
übertragen. Die Übertragung muss
dann in Schritt 5 dahingehend beurteilt
werden, ob die restlichen Kriterien einer
Ausbuchung erfüllt sind.
Test 2: Hat das Unternehmen eine
Verpflichtung zur Zahlung der
Cashflows aus dem Vermögenswert
übernommen?
Ein Unternehmen kann die vertraglichen
Rechte auf den Bezug von Cashflows
aus einem finanziellen Vermögenswert
zurückbehalten, jedoch eine vertragliche
Verpflichtung zur Zahlung dieser
Cashflows an ein oder mehrere
Unternehmen eingehen („pass through
arrangement“).
Diese Situation tritt insbesondere
bei Verbriefungstransaktionen
auf: Das Unternehmen (in der
Regel die Zweckgesellschaft) leitet
die Zahlungsansprüche an den
zugrunde liegenden finanziellen
Vermögenswerten, die im Besitz des
Unternehmens sind, an die Anleger
weiter, während der Originator weiterhin
die Administration der finanziellen
Vermögenswerte übernimmt (z. B.
die Kreditbearbeitung der zugrunde
liegenden finanziellen Vermögenswerte
wird weiterhin durch das Unternehmen
durchgeführt).
Damit diese „pass through“Vereinbarungen die Kriterien einer
Übertragung erfüllen, müssen
zusätzliche Bedingungen erfüllt sein.
45
Sofern die Vereinbarung die folgenden
Bedingungen erfüllt, hat das
Unternehmen die Übertragung anhand
von Schritt 5 dahingehend zu beurteilen,
ob auch die restlichen Kriterien einer
Ausbuchung erfüllt sind:
• Das Unternehmen ist nicht
verpflichtet, den Empfängern
Zahlungen zu leisten, sofern es nicht
entsprechende Beträge von dem
ursprünglichen Vermögenswert
vereinnahmt.
• Gemäß den Bedingungen ist es
dem Unternehmen untersagt, den
ursprünglichen Vermögenswert
zu veräußern oder zu verpfänden
außer als Sicherheit gegenüber den
eventuellen Empfängern, um die
Verpflichtung, ihnen die Cashflows zu
zahlen, zu erfüllen.
• Das Unternehmen ist verpflichtet,
alle Cashflows, die es für die
eventuellen Empfänger einnimmt,
ohne wesentliche Verzögerung
weiterzuleiten.
Wenn diese Bedingungen nicht erfüllt
sind, verbleiben die finanziellen
Vermögenswerte in der Bilanz des
Unternehmens.
Schritt 5: Durchführung des Tests auf
Ausbuchung
Test 1: Hat das Unternehmen alle
wesentlichen Risiken und Chancen
übertragen?
Wenn das Unternehmen im
Wesentlichen alle Risiken und Chancen
des Vermögenswertes übertragen hat
(z. B. eine unbedingte Veräußerung
eines Vermögenswertes), hat es den
Vermögenswert auszubuchen.
Eine Übertragung von Risiken und
Chancen wird durch einen Vergleich
der Risikopositionen im Hinblick auf
46
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Veränderungen in der Höhe und dem
Eintrittszeitpunkt der Netto-Cashflows
des übertragenen Vermögenswertes vor
und nach der Übertragung festgestellt.
In den meisten Fällen ist es ohne die
Notwendigkeit weiterer Berechnungen
offensichtlich, ob ein Unternehmen im
übertragen hat.
Wenn das Unternehmen nicht im
Wesentlichen alle Risiken und
Chancen übertragen hat, muss Test 2
durchgeführt werden.
Test 2: Hat das Unternehmen im
zurückbehalten?
Wenn das Unternehmen im
zurückbehalten hat, hat es den
Vermögenswert weiterhin zu erfassen.
Sofern sich die Risikopositionen
des Unternehmens als Ergebnis der
Übertragung nicht wesentlich verändert
haben, so hat das Unternehmen im
Wesentlichen seine Risiken und Chancen
am Eigentum behalten und darf daher
den Vermögenswert nicht ausbuchen.
Dies ist z. B. der Fall bei der Veräußerung
eines finanziellen Vermögenswertes bei
gleichzeitigem Abschluss eines „Total
Return Swap“, der die Risikoposition
wieder auf den Verkäufer zurück
überträgt.
Wenn das Unternehmen jedoch
nicht alle wesentlichen Risiken und
Chancen beibehalten hat, muss Test 3
durchgeführt werden.
Test 3: Hat das Unternehmen
die Verfügungsmacht über den
Vermögenswert behalten?
Wenn das Unternehmen alle
wesentlichen Risiken und Chancen
am Vermögenswert weder übertragen
noch beibehalten hat, muss festgestellt
werden, ob das Unternehmen
die Verfügungsmacht über den
Vermögenswert behalten hat.
Die Verfügungsmacht hängt von der
Fähigkeit des Empfängers ab, den
Vermögenswert zu veräußern. Wenn
der Empfänger den Vermögenswert
faktisch in seiner Gesamtheit an eine
nicht verbundene dritte Partei veräußern
und diese Fähigkeit einseitig ausführen
kann, hat das Unternehmen die
Verfügungsmacht nicht behalten.
Die Kernfrage ist, welche faktischen
Möglichkeiten der Empfänger in Bezug
auf den übertragenen Vermögenswert
in der Praxis hat und nicht, welche
vertraglichen Rechte er besitzt. Wird der
übertragene Vermögenswert an einem
aktiven Markt gehandelt, so hat der
Empfänger die faktische Möglichkeit,
den Vermögenswert zu veräußern, da
der Empfänger den Vermögenswert
jederzeit wieder zurückerwerben kann,
wenn er den Vermögenswert an den
Übertragenden zurückgeben muss.
Wenn ein Vermögenswert, der mit einer
Call Option belegt ist, für den Empfänger
leicht wiederbeschafft werden kann, hat
der Übertragende die Verfügungsmacht
verloren, auch wenn er einige Risiken
und Chancen in Bezug auf den
Vermögenswert behalten hat.
Auf der anderen Seite ist ein vertragliches
Recht, einen Vermögenswert zu
veräußern, nutzlos, wenn es keinen
Markt für diesen Vermögenswert gibt.
Wenn das Unternehmen die
Verfügungsmacht verloren hat, wird der
Vermögenswert ausgebucht.
Wenn das Unternehmen die
Verfügungsmacht beibehalten hat, wird
der Vermögenswert im Umfang des
laufenden Engagements (continuing
involvement) weiter erfasst.
Konsequenzen einer Ausbuchung oder
fehlgeschlagenen Ausbuchung
Ausbuchung von finanziellen
Vermögenswerten – Erfassung des
Gewinns
Bei der vollständigen Ausbuchung
eines finanziellen Vermögenswertes ist
die Differenz zwischen dem Buchwert
und den erhaltenen Gegenleistungen
(einschließlich aller kumulierten
Gewinne und Verluste, die direkt
im Eigenkapital erfasst wurden),
ergebniswirksam zu erfassen.
Ist der übertragene Vermögenswert
Teil eines größeren finanziellen
Vermögenswertes (zum Beispiel
Übertragung der Zinszahlungen eines
Kredits), wird der frühere Buchwert des
größeren finanziellen Vermögenswertes
zwischen dem Teil, der weiter erfasst
wird und dem Teil, der ausgebucht
wird, auf der Grundlage der relativen
Fair Values dieser Teile am Tag der
Übertragung aufgeteilt. Die Differenz
zwischen dem Buchwert, der dem
ausgebuchten Teil zugeordnet wurde und
der Summe aus der für den ausgebuchten
Teil erhaltenen Gegenleistung
(einschließlich aller kumulierten
zugeordneten Gewinne oder Verluste, die
direkt im Eigenkapital erfasst wurden),
ist ergebniswirksam zu erfassen.
Fehlgeschlagene Ausbuchungen –
Risiken und Chancen werden im
Wesentlichen zurückbehalten
Wenn die Übertragung nicht die
Kriterien einer Ausbuchung erfüllt, wird
die Transaktion wie ein besichertes
Darlehen behandelt. Das Unternehmen
hat dann eine finanzielle Verbindlichkeit
für die erhaltene Gegenleistung zu
erfassen.
Wenn der Empfänger das Recht besitzt,
die Sicherheit zu verkaufen oder zu
verpfänden, wird der Vermögenswert
separat in der Bilanz des Unternehmens
ausgewiesen (z. B. als beliehene
Vermögenswerte oder verpfändete
Sicherheit).
Fehlgeschlagene Ausbuchungen –
Risiken und Chancen werden nicht
im Wesentlichen zurückbehalten
(anhaltendes Engagement, continuing
involvement)
Wenn der Vermögenswert nicht
ausgebucht wird, weil das Unternehmen
im Wesentlichen alle Risiken und
Chancen, die mit dem Eigentum des
finanziellen Vermögenswertes verbunden
sind, weder überträgt noch behält und
die Verfügungsmacht nicht auf den
Empfänger übergegangen ist, erfasst
das Unternehmen den Vermögenswert
im Umfang seines anhaltenden
Engagements (continuing involvement)
weiter. In gleichem Umfang muss dann
auch eine Verbindlichkeit angesetzt
werden. Der überarbeitete IAS 39
enthält detaillierte Erläuterungen
zur bilanziellen Behandlung für eine
Vielzahl verschiedener Szenarien.
Das Prinzip des „Continuing
Involvement“ basiert im Wesentlichen
darauf, dass durch die gleichzeitige
Darstellung eines Vermögenswertes
und einer Verbindlichkeit das aus
dem übertragenen Vermögenswert
verbleibende Nettorisiko in der
Bilanz ausgewiesen werden soll;
entweder zum Fair Value – wenn der
Vermögenswert vorher zum Fair Value
bewertet wurde – oder zu fortgeführten
Anschaffungskosten, wenn der
Vermögenswert in dieser Weise bewertet
wurde.
Wertänderungen der Verbindlichkeit
sollten analog den Wertänderungen des
Vermögenswertes erfasst werden. Wenn
also der übertragene Vermögenswert
als „available for sale“ klassifiziert ist,
werden Gewinne und Verluste aus der
Veränderung des Fair Values sowohl
des Vermögenswertes als auch der
Verbindlichkeit im Eigenkapital erfasst.
Fazit
Die folgenden Aspekte verhindern
häufig bei Verbriefungstransaktionen
die Ausbuchung der verbrieften
Vermögenswerte:
• Da die Zweckgesellschaft
wahrscheinlich unter SIC-12 in die
Konsolidierung einbezogen werden
wird, verbleibt das Recht auf die
Cashflows im Konzern. Daher
muss die Übertragung die Kriterien
einer „pass through“-Vereinbarung
erfüllen, die in Schritt 4, Test 2
dargestellt wurde. Nur wenige
Verbriefungstransaktionen sind so
strukturiert, dass sie diese Tests
erfüllen.
• Auch wenn die Struktur der
Verbriefung die Anforderungen
einer Übertragung erfüllt, ist
es unwahrscheinlich, dass im
Wesentlichen alle Risiken und
Chancen auf den Empfänger
übertragen wurden. Eine vollständige
Ausbuchung wird also auf diesem
Weg nicht erreicht.
• Angenommen, das übertragende
Unternehmen behält nicht im
Wesentlichen alle Risiken (wie es
häufig der Fall sein kann), so wird der
Test bezüglich der Verfügungsmacht
über den Vermögenswert
immer scheitern, wenn die
Zweckgesellschaft nicht in der Lage
ist, den übertragenen Vermögenswert
zu veräußern.
Deshalb wird das Unternehmen die
Vermögenswerte in dem Umfang seines
anhaltenden Engagements (continuing
involvement) erfassen müssen.
Die nachfolgende Darstellung
fasst die vier möglichen
Bilanzierungsalternativen in Verbindung
mit einer Ausbuchung unter IAS 39
zusammen.
47
Abbildung 23: Bilanzierungsalternativen
Frage der Zuordnung von Risiken und
Chancen kann dennoch nur nach einer
detaillierten Analyse beantwortet werden.
Risiken und Chancen
Im Wesentlichen
alle übertragen
Außerbilanzielle
Erfassung
Übertragung/Zurückbehaltung
einiger Risiken/Chancen
Keine Kontrolle der Keine Kontrolle der
Vermögenswerte Vermögenswerte
Komponenten
3.2.2 Auswirkungen für den Anleger
Nicht nur für den Originator und die
Zweckgesellschaft stellen sich die
Kernfragen der Konsolidierung und
Rechnungslegung. Ebenso bestehen für
die Anleger diese Konsolidierungsfragen,
die sich aus den Konsolidierungskriterien
der IAS 27 und SIC-12 ergeben. Unter
bestimmten Voraussetzungen können
auch die Anleger verpflichtet sein, die
Zweckgesellschaft zu konsolidieren,
anstatt die im Bestand befindlichen
Wertpapiere als Finanzinstrumente nach
IAS 39 zu erfassen und zu bewerten.
Da SIC-12 eine Zweckgesellschaft als
ein Unternehmen definiert, das im
Hinblick auf einen bestimmten und
eindeutig definierten Zweck gegründet
wird, könnten rechtlich unselbständige
Einheiten und Teilvermögen als
Zweckgesellschaften im Sinne der
SIC-12 betrachtet werden.
Konsolidierung des SPV oder des
Teilvermögens
Wie oben beschrieben, hängt die
Verpflichtung zur Konsolidierung
davon ab, ob der Anleger die
Zweckgesellschaft oder das jeweilige
Teilvermögen beherrscht. Ob ein
Anleger die Zweckgesellschaft oder das
Teilvermögen beherrscht, muss somit
48
PwC Luxembourg
Anhaltendes
Engagement
Im Wesentlichen
alle übertragen
Bilanzielle
Erfassung
auch aus der Perspektive der Anleger
untersucht werden.
SIC-12 wird auf ein Teilvermögen
angewendet, wenn dieses als separate
Zweckgesellschaft betrachtet werden
kann. Das bedeutet, dass jedes
Teilvermögen strikt von jedem der
anderen Teilvermögen getrennt sein
muss.
Des Weiteren kann es bei
Verbriefungsorganismen mit
mehreren Teilvermögen Situationen
geben, bei denen einige der
Konsolidierungskriterien für die
Zweckgesellschaft vom Originator
und andere Kriterien vom Anleger
erfüllt werden. In solch einer Situation
erfordert die Anwendung des Konzepts
der Beherrschung, dass die relevanten
Faktoren für jeden einzelnen Fall
untersucht werden.
Wenn die Zweckgesellschaft verschiedene
Wertpapiertranchen innerhalb desselben
Teilvermögens emittiert hat, muss die
Analyse der Risiken und Chancen die
unterschiedlichen Risikosituationen in
der jeweiligen Tranche einbeziehen.
Demzufolge ist es wahrscheinlich,
dass ein Anleger, der 100 % der „FirstLoss“-Tranche hält, dem Großteil
der Risiken und Chancen aus diesen
Vermögenswerten ausgesetzt ist. Die
Bilanzierung der Wertpapiere durch
den Anleger (keine Konsolidierung)
Wenn keine Konsolidierung erforderlich
ist, folgen die Bestimmungen zur
bilanziellen Behandlung und zum
Ausweis der von der Zweckgesellschaft
emittierten Wertpapiere den
Bestimmungen unter IAS 39.
Nach IAS 39 muss der Anleger die
Wertpapiere zunächst in eine der
vier Bewertungskategorien von
Finanzinstrumenten einordnen. Nach der
Klassifizierung muss untersucht werden,
ob die Wertpapiere eingebettete Derivate
enthalten. Gemäß IAS 39.11 sind
eingebettete Derivate vom Basisvertrag
zu trennen, wenn:
• die wirtschaftlichen Merkmale und
Risiken des eingebetteten Derivats
nicht eng mit den wirtschaftlichen
Merkmalen und Risiken des
Basisvertrags verbunden sind;
• ein eigenständiges Instrument mit
den gleichen Bedingungen wie das
eingebettete Derivat die Definition
eines Derivats erfüllen würde; und
• das strukturierte (zusammengesetzte)
Finanzinstrument nicht zum Fair Value
bewertet wird, dessen Änderungen
erfolgswirksam erfasst werden.
Bei synthetischen Verbriefungen wird
das verbriefte Kreditrisiko durch Credit
Default Swaps (CDS) anstelle von
im Eigentum der Zweckgesellschaft
befindlicher Forderungen oder Anleihen
repräsentiert. Geht man davon aus, dass
die Credit Default Swaps als Derivate im
Sinne von IAS 39 gelten, müssen diese
CDS von den emittierten Wertpapieren
getrennt werden:
IAS 39 AG 30(h): „Kreditderivate,
die in einem Basisschuldinstrument
eingebettet sind und einer Vertragspartei
(dem „Begünstigten“) die Möglichkeit
einräumen, das Ausfallrisiko eines
bestimmten Referenzvermögenswertes,
der sich unter Umständen nicht in seinem
Eigentum befindet, auf eine andere
Vertragspartei (den „Garantiegeber“)
zu übertragen, sind nicht eng mit dem
Basisschuldinstrument verbunden.
Solche Kreditderivate ermöglichen
es dem Garantiegeber, das mit dem
Referenzvermögenswert verbundene
Ausfallrisiko zu übernehmen, ohne
dass er den dazugehörigen Referenz
vermögenswert direkt haben muss“.
Die individuelle Struktur der
Transaktion muss zusätzlich zu den
Konsolidierungsaspekten und ebenso
auch bezüglich der Bilanzierung im
Einzelabschluss bei jeder Verbriefung
detailliert analysiert werden, um sicher
zu gehen, dass alle Anforderungen der
IFRS erfüllt sind.
3.2.3 Auswirkungen der neuen
Standards, die zum 1. Januar 2013
bzw. 1. Januar 2015 in Kraft treten
IRFS 9 wird Auswirkungen auf
Ansatz und Ausbuchung von
Finanzinstrumenten im Hinblick auf die
Offenlegung haben. Der Standard wird
für die Geschäftsjahre gelten, die zum
oder nach dem 1. Januar 2015 beginnen;
er wurde bislang jedoch noch nicht von
der EU bestätigt.
Mit IFRS 10 wird die Definition von
Beherrschung neu formuliert. So heißt
es in IFRS 10.6 1:
IFRS 10.6: Ein Investor beherrscht ein
Beteiligungsunternehmen, wenn er,
aufgrund seiner Verbindung mit dem
Beteiligungsunternehmen, variablen
Erträgen (variable returns) unterliegt
bzw. Ansprüche auf variable Erträge
hat und er dazu in der Lage ist, diese
Erträge aufgrund der Beherrschung
des Beteiligungsunternehmens zu
beeinflussen (affect those returns).
IFRS 10.7: Ein Investor beherrscht ein
Beteiligungsunternehmen dann und
nur dann, wenn der Investor folgende
Bedingungen erfüllt:
a. er besitzt Entscheidungsgewalt
(power) über das Beteiligungs
unternehmen (siehe IFRS 10.1010.14);
b. er unterliegt aufgrund seiner
Verbindung mit dem Beteiligungs
unternehmen, variablen Erträgen
bzw. hat Ansprüche auf variable
Erträge (siehe IFRS 10.15 und 10.16);
und
c. er ist in der Lage, das Beherrschungs
verhältnis gegenüber dem
Beteiligungsunternehmen dazu zu
nutzen, die Höhe der Erträge des
Investors zu beeinflussen (siehe IFRS
10.17 und 10.18).
Konsolidierung
IFRS 10, der noch nicht von der EU
übernommen wurde, wird für die
Geschäftsjahre gelten, die zum oder
nach dem 1. Januar 2013 beginnen.
Mit Inkrafttreten des neuen Standards
wird SIC-12 abgelöst.
1
Bei der Bewertung der Entscheidungs
gewalt über ein Beteiligungsunternehmen
berücksichtigt der Investor im Hinblick
auf die Ermittlung der relevanten
Geschäftstätigkeiten des Beteiligungs
unternehmens den Zweck und Aufbau des
Beteiligungsunternehmens und fragt, wie
über diese Tätigkeiten entschieden wird,
wer derzeit für die Leitung der Tätigkeiten
zuständig ist und wer die daraus
stammenden Erträge erhält.
Der Investor berücksichtigt alle relevanten
Fakten und Umstände bei der Bewertung
der Beherrschungsverhältnisse im Hinblick
auf das Beteiligungsunternehmen.
Der Ansatz beinhaltet eine Reihe von
Indikatoren zur Bestimmung des
Beherrschungsverhältnisses, bietet jedoch
keine Hierarchisierung dieser Indikatoren.
Originator
Eine mögliche Auswirkung von
IFRS 10 auf Originatoren von
Zweckgesellschaften ergibt sich
daraus, dass der Standard sich nicht
speziell auf den „Autopiloten“ bezieht.
Daher müssen die Originatoren,
die die Zweckgesellschaft gemäß
SIC-12, 10b) konsolidiert haben,
abwägen, ob sie die Konsolidierung
unter IRFS 10 fortsetzen wollen. Es
ist eine Ermessensentscheidung, ob
der Autopilot-Mechanismus, den
der Originator bei der Bildung der
Zweckgesellschaft eingerichtet hat,
weiterhin die Kontrolle über die
Beteiligungsgesellschaft bietet, die es
derzeit ermöglicht, die Höhe der Erträge
für den Investor zu beeinflussen.
Wertpapierinhaber
Eine mögliche Auswirkung von
IRFS 10 ergibt sich aus der Tatsache,
dass der Standard nicht speziell auf
den Residualanspruch im Hinblick
auf die Zweckgesellschaft verweist.
SIC-12 p10 zeigt das Residualrisiko
des Investors (bei dem es sich nicht
um einen Eigenkapitalgeber handeln
muss, SIC-12, p3) als Beispiel einer
Beziehung, die im Grunde ein
Beherrschungsverhältnis angibt.
Daher müssen die Wertpapierinhaber,
die die Zweckgesellschaft nach
SIC-12 10b) konsolidiert haben,
abwägen, ob sie die Konsolidierung
unter IFRS 10 fortsetzen möchten. Ob
die Wertpapierinhaber aufgrund des
Beherrschungsverhältnisses in der
Keine offizielle Übersetzung.
49
Lage sind, die Höhe der Erträge für den
Investor zu beeinflussen, muss nach
fachlichem Ermessen von Fall zu Fall
entschieden werden.
ihrer Eigenkapitalanforderungen
verwendeten Methoden.
3.3 Basel II
Die Eigenkapitalanforderungen
von Verbriefungstransaktionen
erwiesen sich als einer der
schwierigsten Bereiche, den es bei
der Rahmenvereinbarung festzulegen
galt. Zahlreiche Veröffentlichungen
des Baseler Ausschusses wurden allein
zu diesem Thema herausgegeben,
wobei die endgültige Version der
Rahmenvereinbarung Kapitel enthält,
die sich ausschließlich der Verbriefung
widmen.
Einführung
Mit Basel II werden allgemein die
Vorschriften zur angemessenen
Eigenmittelausstattung bezeichnet.
Dieser Rahmen wurde als Kapital
adäquanzrichtlinien (CAD) in
die EU-Richtlinien aufgenommen
(2006/48/EG und 2006/49/EG, geändert
durch 2009/27/EG, 2009/83/EG,
2009/111/EG und 2010/76/EG).
Luxemburg hat diese mit der
Veröffentlichung des Rundschreibens
CSSF 2006/273, geändert durch die
Rundschreiben CSSF 10/475 und 10/496,
umgesetzt. Im Folgenden wird der Begriff
„Basel II“ für diesen aufsichtsrechtlichen
Rahmen verwendet.
Die Rahmenvereinbarung von Basel II
basiert auf drei „Säulen“. Die erste Säule,
„Mindestkapitalanforderungen“,
behandelt die Regelungen zur
Berechnung einer angemessenen
Eigenkapitalausstattung. Angesichts
der Tatsache, dass der Basel II-Ansatz
auf Basis der wirtschaftlichen Substanz
der Transaktionen und weniger
auf ihrer rechtlichen Form beruht,
umfassen die Kapitel zur Säule 1
zahlreiche quantitative Aspekte, die
durch eine qualitative Analyse gestützt
werden. Säule 2, „Bankaufsichtlicher
Überprüfungsprozess“, ist rein qualitativ
und gibt den Aufsichtsbehörden einen
wesentlichen Ermessensspielraum bei
der Bewertung der Anwendung der
Rahmenbedingungen von Basel II.
Gegenstand der Säule 3, „Erweiterte
Offenlegung“ (Marktdisziplin), ist ein
höheres Maß an Transparenz bei der
Offenlegung von Informationen der
Bank. Sie verlangt die Offenlegung
quantitativer und qualitativer Aspekte
der von der Bank für das Management
50
PwC Luxembourg
Basel II und Verbriefung
Diese Rahmenvereinbarung bezüglich
der Verbriefung wurde von der
Europäischen Kommission und der
CSSF, der zuständigen Behörde für die
Einführung der Eigenkapitalverordnung
in Luxemburg, angenommen.
Überblick über Basel II im Hinblick auf
die Verbriefung
Säule 1 – Mindestkapitalvorschriften
für Verbriefungspositionen
Dieses Kapitel ist von elementarer
Bedeutung im Hinblick auf die Behand
lung von Verbriefungstransaktionen, da
es sowohl alle quantitativen Aspekte als
auch die wesentlichen qualitativen Punkte
(d. h. operationelle Anforderungen) im
Einzelnen erläutert, die bei der Berechnung
der Eigenkapitalanforderungen von Ver
briefungstransaktionen zu berücksichtigen
sind.
Es gibt zwei Elemente in Verbindung mit
dem in diesem Kapitel beschriebenen
aufsichtsrechtlichen Ansatz. Dabei
handelt es sich um:
a) den „Ansatz der
wirtschaftlichen Substanz“
Wie zuvor beschrieben, basiert der
Gesamtansatz von Basel II eher
auf der wirtschaftliche Substanz
als auf der rechtlichen Form.
Somit erfolgt die Beurteilung von
Verbriefungstransaktionen nach den
gleichen Grundsätzen.
Es ist jedoch nochmals hervorzuheben,
dass, obwohl Basel II den Ansatz der
„wirtschaftlichen Substanz“ vorsieht,
es zumindest indirekt so erscheint,
als ob lediglich Risikoübertragung
und Finanzierung als Gründe für eine
Verbriefungstransaktion berücksichtigt
werden, andere Gründe jedoch für
die Transaktion und ihre Wirkung auf
die Geschäftstätigkeit des Originators
nicht in Betracht gezogen werden. Die
Rahmenvereinbarung räumt jedoch
den Aufsichtsbehörden eine gewisse
Flexibilität bei der Berücksichtigung
solcher Faktoren ein.
b) eine breite Fokussierung von
„Verbriefungspositionen“
Während der anfänglichen Entwicklungs
phasen von Basel II konzentrierte man
sich auf die Rolle der Bank im Rahmen
einer Verbriefungstransaktion. Nun gibt
es jedoch eine erhebliche Verlagerung
hin zu den Risiken, die aus den
verschiedenen Verbriefungspositionen
resultieren.
Die praktische Beurteilung von Ver
briefungspositionen ist weitreichender,
als die von Kreditengagements, da sie
sowohl die Bewertung struktureller
Elemente (beispielsweise vorzeitige
Rückzahlungen und Rückkauf-Option
(Cleanup Call) als auch kommerzieller
Aspekte, z. B. außervertragliche
Unterstützung, beinhaltet. Dies steht
im Einklang mit dem „Ansatz der
wirtschaftlichen Substanz“.
Die Rahmenvereinbarung teilt
Verbriefungstransaktionen in zwei
Gruppen: die „traditionelle Verbriefung“
und die „synthetische Verbriefung“.
Eine traditionelle Verbriefung ist
eine Struktur, bei der die Zahlungen
aus einem zugrunde liegenden Pool
von Krediten verwendet werden,
um mindestens zwei untereinander
abgestufte Risikopositionen
oder Tranchen zu bedienen, die
unterschiedlich hohe Kreditrisiken
aufweisen. Die Zahlungen an die
Investoren sind von der Entwicklung
der jeweiligen zugrunde liegenden
Forderungen abhängig. Die
abgestuften/tranchierten Strukturen,
die das Merkmal einer Verbriefung
sind, unterscheiden sich von
gewöhnlichen vor- und nachrangigen
Schuldverschreibungen dadurch, dass
die nachgeordneten Tranchen (junior
tranches) Verluste in einer Weise
auffangen, die eine ununterbrochene
Fortsetzung der vertraglich vereinbarten
Zahlungen an die höherrangigen
Tranchen ermöglicht.
Eine synthetische Verbriefung
ist eine Struktur mit mindestens
zwei untereinander abgestuften
Risikopositionen oder Tranchen, die
unterschiedlich hohe Kreditrisiken
aufweisen, wobei die Kreditrisiken aus
den zugrunde liegenden Forderungen
durch Kreditderivate mit sofortiger
Kapitalübertragung (z. B. Credit-Linked
Notes) oder ohne (z. B. Credit Default
Swaps) oder durch Garantien ganz oder
teilweise übertragen werden, um das
Kreditrisiko dieses Portfolios abzusichern.
Für beide Strukturen definiert der Ansatz
verschiedene Anerkennungskriterien,
um die Wesentlichkeit und den
Risikotransfer der Transaktion
festzulegen.
Eine weitere wichtige Definition ist die
der als Originator fungierenden Bank
(originating bank), die gewöhnlich die
Bank ist, die direkt oder indirekt den
zugrunde liegenden Vermögenswert
in die Verbriefung einbringt. Die
Bank kann auch in der Funktion
eines Sponsors (sponsoring bank) bei
ABCP-Transaktionen (Asset-Backed
Commercial Paper) auftreten. Bei
solchen Transaktionen ist die Bank
in der Regel nicht der ursprüngliche
Inhaber der zugrunde liegenden
Vermögenswerte, sondern stellt für
das gesamte ABCP-Programm eine
Sicherheit (im Allgemeinen auf dem
zweiten Credit-Enhancement-Level).
berücksichtigen, während Originatoren
diese vom Kapital abziehen müssen.
Banken sind verpflichtet, für alle ihre
Verbriefungspositionen regulatorisches
Eigenkapital vorzuhalten, einschließlich
der Positionen:
Operationelle Anforderungen
Es bestehen detaillierte operationelle
Anforderungen, denen eine Bank als
Originator nachzukommen hat, um
ihre Kapitalanforderungen berechnen
zu können. Die operationellen
Anforderungen werden unterteilt
in Anforderungen für traditionelle
Verbriefungen, für synthetische
Verbriefungen, Anforderungen zu
und Behandlung von Cleanup Calls,
Anforderungen für die Nutzung
externer Ratings und für abgeleitete
Ratingurteile. Die ersten drei
Anforderungen sollen im Wesentlichen
sicherstellen, dass Risiken übertragen
werden und es keine Mechanismen
gibt, die es ermöglichen, diese Risiken
an die als Originator fungierende Bank
zurückzuübertragen, während die letzten
beiden Anforderungen sicherstellen
sollen, dass verlässliche Ratingaussagen
als Gewichtungsgrundlage herangezogen
werden.
„Im Prinzip“ sind die operationellen
Anforderungen klar. Einige verwendete
Begriffe werden jedoch nicht eindeutig
definiert und können sehr subjektiv
ausgelegt werden.
Behandlung der
Verbriefungspositionen
Die Behandlung von
Verbriefungspositionen einer Bank
basiert eher auf dem Risiko als auf
der Rolle der Bank. Es gibt jedoch
einen Aspekt, bei dem zwischen
dem Originator und dem Investor
unterschieden wird. Dieser betrifft
Verbriefungspositionen, die in die
Kreditrisikoklasse 4 eingestuft sind. Im
Standardansatz dürfen Investoren diese
mit einem Risikogewicht von 350 %
• die aus der Bereitstellung von
Kreditrisikominderungen für eine
Verbriefungstransaktion resultieren;
• aus Investitionen in Asset-Backed
Securities;
• aus der Zurückbehaltung einer
nachrangigen Tranche;
• aus der Bereitstellung einer
Liquiditätsfazilität;
• aus der Gewährung eines Credit
Enhancements und der Bereitstellung
außervertraglicher Unterstützung bei
einer Verbriefung; und
• aus zurückgekauften
Verbriefungspositionen.
Eine Bank kann die
Eigenkapitalanforderungen aus
Verbriefungspositionen auf der Grundlage
von zwei Ansätzen berechnen: a) dem
Standardansatz und b) dem Internal
Ratings-Based-Ansatz (IRB-Ansatz). Der
von der Bank gewählte Ansatz für die
Verbriefungsposition muss zwingend
auch für die Behandlung der dieser
verwendet werden. Dies bedeutet,
dass, wenn beispielsweise die Bank den
Standardansatz für ihre in den Büchern
der Bank gehaltenen Hypothekendarlehen
gewählt hat, dieser Ansatz auch für jede
von der Bank getätigte Mortgage-Backed
Securities-Transaktion zu verwenden ist.
Unter bestimmten Umständen kann eine
Verbriefungstransaktion mehr als eine
Art zugrunde liegender Vermögenswerte
umfassen. In diesem Fall besagt Basel II
eindeutig, dass der zu verwendende
Ansatz der des dominierenden
Vermögenswertes ist.
51
a) Der Standardansatz
Der Standardansatz besteht in
der Berechnung risikogewichteter
Aktiva auf der Basis einer in der
Rahmenvereinbarung enthaltenen
Tabelle. Dies bedeutet also, dass die
in der Kreditrisikoklasse 4 und höher
gerateten Positionen bestimmte
Risikogewichtungen erhalten, die
zwischen 20 % und 350 % variieren.
Positionen, die niedriger als
Kreditrisikoklasse 4 geratet sind, sind
vollständig vom Kapital abzuziehen.
Die Zuordnung externer Ratings der
qualifizierten Ratingagenturen zu
den jeweiligen Kreditrisikoklassen der
CAD liegt im Verantwortungsbereich
der nationalen Finanzaufsicht; für
Luxemburg ist dies die CSSF.
es sich grundsätzlich um den Buchwert
handelt. Eine komplexere Analyse muss
jedoch bei anderen Verbriefungspositionen
durchgeführt werden wie beispielsweise
bei Second-Loss-Positionen,
Liquiditätslinien, Barvorschüssen
oder vorzeitigen Rückzahlungen,
welche durch die Anwendung von
Kreditkonversionsfaktoren (CCFs) in
„Kreditäquivalenzbeträge“ umgewandelt
werden.
Es besteht eine Rangordnung
der Ansätze. Demnach muss der
ratingbasierte Ansatz (RBA) für
Verbriefungspositionen angewendet
werden, die entweder geratet sind oder
für die ein Rating abgeleitet werden
kann. Für alle anderen Fälle müssen
entweder die aufsichtsrechtliche Formel
(SF) oder der interne Bemessungsansatz
(IAA) angewendet werden (siehe
Abbildung 25).
b) Der IRB-Ansatz
Der RBA ist dem Standardansatz
relativ ähnlich, mit der Ausnahme,
dass die in der Rahmenvereinbarung
enthaltenen Tabellen komplexer sind
und die Risikogewichte nicht nur von
den Ratings, sondern auch von der
Granularität des zugrunde liegenden
Pools und dem Rang der betreffenden
Position abhängen. Dies bedeutet also,
dass Verbriefungspositionen, die durch
Handelsforderungen besichert sind,
weniger Kapital erfordern als jene,
die durch großvolumige Forderungen
besichert sind.
Der IRB-Ansatz unterscheidet zwei
mögliche Berechnungsarten:
Standardansatz für Positionen mit
externen Ratings
Wenn es sich bei der Verbriefungsposition
um einen Vermögenswert handelt, so ist
dessen Wert leicht quantifizierbar, da
a) den ratingbasierten Ansatz (RatingsBased Approach, RBA) und b) den
Ansatz der aufsichtsrechtlichen Formel
(Supervisory Formula, SF) bzw. den
internen Bemessungsansatz (Internal
Assessment Approach, IAA). Die
maximale Kapitalanforderung der
Verbriefungsposition nach dem IRBAnsatz ist auf die Kapitalanforderung
begrenzt, die für die zugrunde liegenden
Positionen ermittelt worden wäre, wenn
sie nicht verbrieft worden wären.
Abbildung 24: Risikogewichtung in Abhängigkeit des externen Ratings einer
Verbriefungsposition
Positionen mit einem kurzfristigen Rating:
Rating
Risikogewichtung
1
2
3
alle anderen Ratings oder kein Rating
20 %
50 %
100 %
1250 %
1
2
3
20 %
50 %
Exposures without short-term rating:
Rating
Risikogewichtung
52
PwC Luxembourg
4
100 % 350 %
5 und schlechter
1250 %
Die aufsichtsrechtliche Formel ist
eine in der Rahmenvereinbarung
eindeutig definierte komplexe
Berechnungsmethode für nicht
geratete Verbriefungspositionen. Es
gibt bestimmte Vereinfachungen, die
in Abhängigkeit von den zugrunde
liegenden Vermögenswerten angewendet
werden können. Die Methode basiert auf
fünf vom Originator bereitzustellenden
Eingabedaten:
• der IRB-Kapitalanforderung, wenn
die zugrunde liegenden Forderungen
nicht verbrieft wären;
Abbildung 25: IRB-Ansätze
Säule 3 – Offenlegungsanforderungen
für Verbriefungspositionen
Verbriefungspositionen im IRB-Ansatz
(Basisansatz und fortgeschrittener Ansatz)
Ungeratete Positionen
Geratete Positionen/
Abgeleitetes Rating
Ratingbasierter Ansatz
Originator und Investor:
Liegt ein externes oder ein
abgeleitetes Rating vor,
muss der RBA angewendet
werden.
ABCP-Programme
Sonstige Positionen
Supervisory
Formula-Ansatz (SFA)
Internal AssessmentAnsatz(IAA)
Originator/Sponsor
Investor
SFA bzw. IAA bei fehlendem
externen oder abgeleiteten Rating
SFA bzw. IAA bei fehlendem externen
oder abgeleiteten Rating, wenn
Widerspruch durch nationale Aufsicht
Banken haben bezüglich ihrer
Verbriefungsposition als Teil ihrer risiko
gewichteten Vermögensgegenstände
folgende Informationen offenzulegen:
• Ziele der Bank in Verbindung mit den
Verbriefungsaktivitäten, einschl. des
Umfangs, in dem diese Aktivitäten das
Kreditrisiko der zugrunde liegenden
verbrieften Forderungen von der
Bank weg zu anderen Risikoträgern
verlagern;
• von der Bank übernommene
Funktionen im Verbriefungsprozess;
• dem Credit-Enhancement-Level der
Tranchen;
• dem Volumen der Tranchen;
• der effektiven Zahl der
Vermögenswerte des Pools; und
• der forderungsgewichteten
durchschnittlichen Verlustquote des
Pools.
Angesichts der Komplexität der
aufsichtsrechtlichen Formel ist
zu erwarten, dass einige Banken,
anstatt die Formel anzuwenden und
die erforderlichen Angaben für die
Berechnung zu beschaffen, vielmehr
den vollen Kapitalabzug für ihre nicht
gerateten Verbriefungspositionen
vornehmen. Darüber hinaus ist
es unwahrscheinlich, dass die als
Originator fungierende Bank einige
der oben genannten Eingabedaten
der investierenden Bank zur
Verfügung stellen wird. Daher
wird auch die investierende Bank
höchstwahrscheinlich ihre Position vom
Kapital abziehen.
Der interne Bemessungsansatz
beschränkt sich auf
Verbriefungspositionen aus ABCPProgrammen und unterliegt einer Reihe
operationeller Anforderungen. Bei der
Verwendung dieses Ansatzes muss die
Bank ihre internen Ratings äquivalenten
externen Ratings anerkannter externer
Ratingagenturen (External Credit
Assessment Institution, ECAI) zuordnen.
Säule 2 – Aufsichtsrechtliches
Überprüfungsverfahren und Risiken
aus Verbriefungspositionen
Säule 2 kann grundsätzlich als
eine Ergänzung zu den bereits in
Säule 1 definierten operationellen
Anforderungen angesehen werden.
Das Kapitel enthält den notwendigen
Rückhalt für Aufsichtsbehörden, um
die Berechnungsmethoden für die
Kapitalanforderungen zu ändern oder
zu verbessern, die erforderlich sind,
um die Besonderheiten der einzelnen
Verbriefungstransaktionen und aller
Einflussfaktoren, die in der bestehenden
Rahmenvereinbarung nicht direkt
behandelt wurden, zu berücksichtigen.
• Aufsichtsrechtliche
Eigenkapitalansätze, die die Bank für
ihr Verbriefungsgeschäft verwendet;
• Zusammenfassung der
bankeigenen Bilanzierungsund Bewertungsmethoden für
Verbriefungen;
• die Namen der für die Verbriefungen
verwendeten anerkannten
Ratingagenturen;
• der ausstehende Gesamtbetrag
der von der Bank verbrieften
Forderungen, der dem Regelwerk für
Verbriefungen unterliegt;
• Betrag der notleidenden/überfälligen
verbrieften Forderungen;
• durch die Bank in der laufenden
Periode ausgewiesenen Verluste;
• Gesamtbetrag der
zurückbehaltenen oder angekauften
verbrieften Forderungen
und der damit verbundenen
53
IRB- und StandardansatzKapitalanforderungen;
• Zusammenfassung der Verbriefungen
des laufenden Jahres.
Fazit und Ausblick
Mit dem neuen Basel II-Ansatz und
der Einführung des Regelwerks
für Verbriefungen bieten die
Aufsichtsbehörden umfassende
Regelungen und Vorschriften an,
die die verschiedenen Typen von
Konstrukten und die durch die
jeweiligen Banken wahrgenommenen
Funktionen einbeziehen. Diese
Regelungen sind darauf ausgelegt, die
verschiedenen Informationsgrade über
die Verbriefungstransaktionen sowie die
Erfahrung, die eine Bank im Umgang
mit Verbriefungstransaktionen besitzt,
zu berücksichtigen. Außerdem sind die
Regelungen flexibel genug, um spezielle
Eigenschaften von Transaktionen
und des damit verbundenen
Kreditgeschäfts in Verbindung mit
Verbriefungstransaktionen abzudecken.
Bedingt durch die verschiedenartigsten
Möglichkeiten der Strukturierung
von Transaktionen kann jedoch nicht
erwartet werden, dass die Regelungen
jede Einzelheit abdecken. Aufkommende
Fragen sollten mit den Banken wie auch
mit den nationalen Aufsichtsbehörden
besprochen werden.
Wiederverbriefungstransaktionen
bringen bestimmte
Kapitalanforderungen und operationelle
Anforderungen mit sich, die sich von den
oben beschriebenen Anforderungen im
Hinblick auf Verbriefungstransaktionen
unterscheiden können.
Die Umsetzung von Basel III/
CRD IV kann zu zusätzlichen
Kapitalanforderungen bzw. weiteren
operationellen Anforderungen ab 2013
führen.
54
PwC Luxembourg
3.4 Berichterstattung der BCL
2008 hat die Europäische Zentralbank
(EZB) eine Verordnung (EG) über die
Statistik über die Aktiva und Passiva von
finanziellen Mantelkapitalgesellschaften
(„FMKG“), die Verbriefungsgeschäfte
betreiben, angenommen, deren
Hauptzweck darin besteht, der EZB
angemessene Statistiken über die
Finanzgeschäfte des FMKG-Teilsektors
zu verschaffen. Diese Verordnung der
EZB gilt direkt für die Luxemburger
Verbriefungsorganismen, die dem
Verbriefungsgesetz unterliegen, sowie
für normale Handelsgesellschaften,
die nicht unter das Verbriefungsgesetz
fallen, aber Verbriefungstransaktionen
vornehmen.
Daher hat die Banque centrale
du Luxembourg („BCL“) ein
Datenerfassungssystem zu
Verbriefungsorganismen entwickelt, das
im Rundschreiben 2009/224 der BCL
beschrieben wird.
Das Rundschreiben definiert einen
betroffenen Verbriefungsorganismus als
Unternehmen, das gemäß europäischem
oder nationalem Recht auf einer der
folgenden Grundlagen errichtet wurde:
i) vertragsrechtlich als gemeinsamer,
von Verwaltungsgesellschaften
verwalteter Fonds, ii) als Trust,
iii) gesellschaftsrechtlich als
Aktiengesellschaft oder als Gesellschaft
mit beschränkter Haftung, iv) einer
sonstigen ähnlichen Grundlage und
dessen Haupttätigkeit den beiden
folgenden Kriterien entspricht:
a) es beabsichtigt, eines oder mehrere
Verbriefungsgeschäfte vorzunehmen
oder nimmt diese vor und ist
gegenüber dem Risiko einer Insolvenz
oder eines sonstigen Ausfalls des
Originators abgesichert;
b) es gibt Wertpapiere,
Verbriefungsfondsanteile andere
Schuldtitel und/oder Finanzderivate
aus oder beabsichtigt solche
auszugeben, und/oder hält rechtlich
oder wirtschaftlich der Ausgabe von
Wertpapieren zugrunde liegende
Aktiva, Verbriefungsfondsanteile,
andere Schuldtitel und/oder
Finanzderivate oder ist berechtigt,
solche zu halten, die der Öffentlich
keit zum Verkauf angeboten
werden oder auf der Grundlage von
Privatplatzierungen verkauft werden.
„Verbriefung“ bezeichnet in diesem
Zusammenhang eine Transaktion oder
ein System, wodurch eine Sicherheit
oder ein Sicherheitenpool auf ein
Rechtssubjekt übertragen wird, das von
dem Originator getrennt ist und zum
Zweck der Verbriefung geschaffen wird
oder diesem Zweck bereits dient und/
oder wodurch das Kreditrisiko einer
Sicherheit oder eines Sicherheitenpools
ganz oder teilweise auf Investoren in
Wertpapiere, Verbriefungsfondsanteile,
andere Schuldtitel und/oder
Finanzderivate übertragen wird, die
von einem Rechtssubjekt ausgegeben
werden, das von dem Originator
getrennt ist und zum Zweck der
Verbriefung geschaffen wird oder diesem
Zweck bereits dient, und:
a) Im Falle des Transfers des
Kreditrisikos wird der Transfer
folgendermaßen verwirklicht:
i) entweder durch die
wirtschaftliche Übertragung der
zu verbriefenden Sicherheiten
auf ein Rechtssubjekt, das von
dem Originator getrennt ist und
das zum Zweck der Verbriefung
geschaffen wird oder diesem
Zweck bereits dient. Dies erfolgt
durch die Übertragung des
Eigentums an den verbrieften
Sicherheiten von dem Originator
oder durch Unterbeteiligung;
oder
ii) die Verwendung von
Kreditderivaten, Garantien oder
ähnlichen Mechanismen; und
b) die ausgegebenen Wertpapiere,
Verbriefungsfondsanteile, Schuldtitel
und/oder Finanzderivate stellen
keine Zahlungsverpflichtungen des
Originators dar.
Auf der Grundlage dieser Definition
müssen alle Luxemburger
Verbriefungsorganismen die BCL über
ihre Existenz informieren. Anschließend
müssen die Verbriefungsorganismen die
BCL mit vierteljährlichen Informationen
zu ihren Aktiva und Passiva sowie zu
den durchgeführten Transaktionen
versorgen. Diese Informationen müssen
der BCL innerhalb von 20 Arbeitstagen
in Form von folgenden zwei Meldungen
übermittelt werden:
• S 2.14: Vierteljährliche statistische
Bilanz der Verbriefungsorganismen;
• S 2.15: Informationen zu von den
Verbriefungsorganismen getätigten
Transaktionen.
Die BCL sieht eine Befreiung
von der Berichterstattung für
Verbriefungsorganismen vor, wenn
die Verbriefungsorganismen, die
zur vierteljährlichen Gesamtangabe
von Aktiva/Passiva beitragen, 95 %
der Gesamtvermögenswerte aller
Luxemburger Verbriefungsorganismen
ausmachen. Diese Schwelle beläuft sich
2012 auf EUR 100 Mio.
3.5 Richtlinie über die
Wertpapierprospekte/Notierung in
Luxemburg
3.5.1 Wann ist ein Emissionsprospekt
erforderlich?
Im Rahmen der Strukturierung einer
Verbriefung tauchen regelmäßig
Fragestellungen im Zusammen
hang mit dem Vertrieb der aus
gegebenen Wertpapiere auf. Ob ein
Emissionsprospekt veröffentlicht
werden muss, hängt von der gewählten
Vertriebsstruktur ab (d. h.: Wer sind
die potenziellen Investoren? Sind
diese institutionelle oder private
Kapitalanleger? In welchen Ländern
sollen die Wertpapiere vertrieben
werden? Ist ein Vertrieb lediglich in
einem Land oder europaweit vorgesehen?
Ist eine Notierung an einem geregelten
Markt vorgesehen oder nicht?).
Die Anforderungen an die
Veröffentlichung eines Wertpapier
prospekts wurden in der EU-Richtlinie
für Wertpapierprospekte 2003/71/
EG festgelegt und durch das
Gesetz vom 10. Juli 2005 über die
Wertpapierprospekte in Luxemburger
Recht umgesetzt. Diese Richtlinie
wurde verabschiedet, um den folgenden
Anforderungen gerecht zu werden:
• Harmonisierung der erforderlichen
Offenlegungspflichten zur Erlangung
eines allgemeingültigen EU-Passes.
Hierdurch ist ein Wertpapierprospekt,
der durch die Behörden eines
Mitgliedstaates genehmigt wurde, in
allen anderen Mitgliedstaaten gültig;
• Festlegung der Bedingungen zur
Informationsoffenlegung durch die
Emittenten;
• Spezielle Mindestanforderungen
an Offenlegungspflichten für
verschiedene Produkte;
• Sicherstellung, dass interessierte
Dritte Zugang zu den
Wertpapierprospekten haben.
Das Gesetz über die Wertpapierprospekte
definiert drei unterschiedliche
Prospektvorschriften für Emittenten,
die ein „öffentliches Angebot von
Wertpapieren“ und/oder eine Zulassung
von Wertpapieren zum Handel an einem
geregelten Markt beabsichtigen. Vor der
Erläuterung der Prospektvorschriften
sollte der Begriff „öffentliches
Wertpapierangebot“ genauer definiert
werden. Gemäß dem Gesetz über die
Wertpapierprospekte stellt grundsätzlich
jedes Angebot von Wertpapieren,
das an mehr als eine Person gerichtet
ist, ein öffentliches Angebot dar und
erfordert folglich die Veröffentlichung
eines Wertpapierprospekts. Gemäß
Artikel 5 Absatz (2) muss bei
folgenden Angebotsformen kein
Wertpapierprospekt veröffentlicht
werden:
• Wertpapierangebote, die sich
ausschließlich an qualifizierte
Investoren richten und/oder;
55
• Wertpapierangebote an weniger
als 100 natürliche oder juristische
Personen pro Mitgliedstaat, die keine
qualifizierten Investoren sind, und/
oder;
• Wertpapierangebote an Investoren,
die mindestens EUR 50.000 pro
Investor zeichnen und/oder;
• Wertpapierangebote mit einer
Mindeststückelung von EUR 50.000
und/oder;
• Wertpapierangebote über ein
Emissionsvolumen von weniger als
EUR 100.000.
Nachfolgend werden diese
Wertpapierangebote als
„Privatplatzierungen“ bezeichnet.
Platzierungen von Wertpapieren
durch einen Finanzintermediär
erfordern die Veröffentlichung eines
Wertpapierprospekts, wenn keines der
oben genannten Kriterien erfüllt ist. Das
Gesetz über die Wertpapierprospekte
sieht für Privatplatzierungen keine
weiteren Anforderungen vor. Im Rahmen
von Privatplatzierungen fordert das
Gesetz über die Wertpapierprospekte,
dass den potenziellen Investoren
alle wesentlichen Informationen
zur Verfügung stehen müssen.
Welche Informationen als wesentlich
anzusehen sind, legt das Gesetz jedoch
nicht fest. Aufgrund der Haftung für
den Wertpapierprospekt sollte das
Memorandum der Privatplatzierung alle
wesentlichen Informationen enthalten,
die erforderlich sind, um dem Investor
eine sachkundige Beurteilung des
Wertpapierangebotes zu ermöglichen.
Im Gegensatz zu Privatplatzierungen
muss jede Person, die beabsichtigt,
ein öffentliches Wertpapierangebot
56
PwC Luxembourg
in Luxemburg zu tätigen, zuvor
die CSSF benachrichtigen und
einen Wertpapierprospekt (oder,
falls zulässig, einen vereinfachten
Wertpapierprospekt) veröffentlichen,
der von der CSSF genehmigt werden
muss. Wie oben beschrieben,
unterscheidet das Gesetz über die
Wertpapierprospekte zwischen drei
Prospektvorschriften:
Der erste Bereich bezieht sich auf
„öffentliche Wertpapierangebote“
im Rahmen der Prospekt-Richtlinie,
die zum Handel an einem geregelten
Markt (in Luxemburg ist dies die
Luxemburger Wertpapierbörse, Lux
SE) zugelassen werden sollen. In
diesem Fall ist die CSSF die zuständige
Behörde zur Sicherstellung, dass die
Vorschriften des Gesetzes eingehalten
werden; beispielsweise, dass die
Wertpapierprospekte und Ergänzungen
genehmigt sind, wenn Luxemburg der
Herkunftsmitgliedstaat des Emittenten
ist. Ebenso ist die Hinterlegung von
Dokumenten und Mitteilungen Aufgabe
der CSSF. Ist die Zulassung auch in einem
anderen von der EU-geregelten Markt
erforderlich, so ist die CSSF auch die
zuständige Behörde zur Genehmigung
des Wertpapierprospekts („Europäischer
Pass“).
Der Wertpapierprospekt muss
alle notwendigen Angaben über
den Emittenten und der öffentlich
angebotenen Wertpapiere enthalten,
damit sich die Investoren ein fundiertes
Urteil über die Vermögenswerte und
Verbindlichkeiten, die Finanzlage, die
Gewinne und Verluste, die Zukunfts
aussichten des Emittenten und jedes
Garantiegebers sowie über die mit
diesen Wertpapieren verbundenen
Rechte bilden können. Die Information
sind in leicht zu analysierender und
verständlicher Form darzulegen. Der
Wertpapierprospekt hat auch eine
Zusammenfassung zu enthalten,
die die wesentlichen Merkmale und
Risiken des Emittenten, der Garanten
und der Wertpapiere aufzeigt, es sei
denn, die angebotenen Wertpapiere
sind Nichtdividendenwerte mit einer
hohen Mindeststückelung. Bei einem
vereinfachten Wertpapierprospekt,
der im Folgenden beschrieben wird, ist
eine derartige Zusammenfassung nicht
erforderlich.
Der zweite Regelungsbereich betrifft
„öffentliche Angebote“ von Wertpapieren
und anderen ähnlichen Titeln außerhalb
des Anwendungsbereichs der ProspektRichtlinie; für diese Wertpapiere sind
vereinfachte Wertpapierprospekte zu
erstellen. Diese Wertpapiere betreffen
im Wesentlichen: i) Wertpapiere,
die von EU-Mitgliedstaaten, ihren
lokalen oder regionalen Verwaltungen
oder mit diesen verbundenen
Unternehmen ausgegeben werden,
ii) „kleine“ Emissionen (weniger
als EUR 2,5 Mio) und bestimmte
Schuldverschreibungen von Kredit
instituten mit einem Gesamtbetrag
von weniger als EUR 50,0 Mio, und
iii) Geldmarktinstrumente mit einer
Ursprungslaufzeit von weniger als
12 Monaten. Wie im vorgenannten
ersten Regelungsbereich ist die
CSSF die zuständige Behörde für
die Genehmigung des vereinfachten
Wertpapierprospekts und der
zugehörigen Ergänzungen.
Vereinfachte Wertpapierprospekte
können die Vorteile des europäischen
Passes nicht nutzen. Die Lux SE ist die
zuständige Stelle für die Genehmigung
von Wertpapierprospekten entsprechend
den Bestimmungen des Gesetzes über
die Wertpapierprospekte sowie für
die Zulassung dieser Wertpapiere
für den Handel an einem geregelten
Markt an der Lux SE. Der vereinfachte
Wertpapierprospekt muss darüber
hinaus alle notwendigen Informationen
enthalten, um den Investoren eine
sachkundige Beurteilung ihrer Anlagen
zu ermöglichen.
Der dritte Bereich betrifft die Zulassung
von Wertpapieren zum Handel
an einem Markt, der nicht auf der
von der Europäischen Kommission
veröffentlichten Liste der geregelten
Märkte aufgeführt ist. Für die Zulassung
zum luxemburgischen Markt, dem EuroMTF-Markt, ist die Lux SE die zuständige
Behörde.
Abbildung 26: Anforderungen des Gesetzes über Wertpapierprospekte
Luxemburger
Gesetz über die
Wertpapierprospekte
Teil 2
Teil 3
(Kapitel 1)
öffentliche Wertpapierangebote
und Zulassung
an einem
EU-geregelten
Markt
Genehmigende
Behörde für
Wertpapierprospekte
Zielmarkt
öffentliche Wertpapierangebote
ausgenommene
Emittenten/
Wertpapiere
CSSF
(Luxemburger
Finanzaufsichtsbehörde)
Luxemburg
oder anderer
EU-geregelter
Markt
Teil 3
(Kapitel 2)
Teil 4
(Kapitel 1)
Zulassung an
einem EUgeregelten Markt ausgenommene
Emittenten/
Wertpapiere
Zulassung an
Luxemburgs
börsengeregeltem
Markt
(Euro MTF)
Luxemburger
Wertpapierbörse
Luxemburg
geregelter
Markt
(Bourse de
Luxembourg)
Luxemburg
börsengeregelter
Markt (Euro
MTF)
3.5.2 Die Luxemburger Kapitalmärkte
Mit dem Gesetz über die
Wertpapierprospekte wird ein flexibler
Rahmen für Finanzierungsmöglichkeiten
über zwei Hauptarten von Kapitalmärkten
geschaffen: die Zulassung an dem durch
die Luxemburger Wertpapierbörse
hauptsächlich geregelten Markt, der
Bourse de Luxembourg, oder durch den
luxemburgischen Markt, der Euro-MTFMarkt.
Im Gegensatz zu
Privatplatzierungen
muss jede Person, die
beabsichtigt, ein öffentliches
Wertpapierangebot in
Luxemburg zu tätigen, zuvor
die CSSF benachrichtigen und
einen Wertpapierprospekt
veröffentlichen, der von der
CSSF genehmigt werden
muss.
57
Der börsengeregelte
luxemburgische Markt erfüllt die
Finanzierungsbedürfnisse der
Emittenten, die ein verlässliches
Regelwerk suchen, aber keinen
europäischen Pass benötigen, wie er in
der Prospekt-Richtlinie definiert ist.
Dieser Markt befindet sich außerhalb
des Anwendungsbereichs der Prospektund Transparenz-Richtlinie der EU.
Darüber hinaus ist dieser Markt eine
Alternative für Emittenten, die nicht
gemäß den IFRS oder vergleichbaren
Rechnungslegungsstandards bilanzieren.
Die Arten von Wertpapieren, die
zugelassen werden können, werden
weder am geregelten Markt (Bourse
de Luxembourg) noch am durch
die Luxemburger Börse geregelten
Markt eingeschränkt. Die Emittenten
müssen je nach gewähltem Markt
unterschiedliche Anforderungen
erfüllen. In beiden Märkten sind
offizielle Zulassungsverpflichtungen
einzuhalten.
Die nebenstehende Tabelle (Abbildung
27) fasst die Vor- und Nachteile beider
Märkte zusammen.
3.6 Auswirkungen der Richtlinie
über die Verwalter alternativer
Investmentfonds (AIFM)
Die Finanzkrise hat eine Reihe von
Verordnungen mit sich gebracht, die
den Finanzsektor voraussichtlich
erheblich beeinflussen werden. Die
Richtlinie über die Verwalter alternativer
Investmentfonds (AIFM-Richtlinie) ist
Teil dieser Entwicklung und wird ein
Schlüsselelement des künftigen EUAufsichtsrahmens sein. Sie soll einen
harmonisierten Regulierungs- und
Aufsichtsrahmen innerhalb der EU
bzw. einen einheitlichen EU-Markt für
schaffen. Mit der Richtlinie werden
58
PwC Luxembourg
Abbildung 27: Vor- und Nachteile der beiden Märkte
Wesentliche
Vorteile
Wesentliche
Nachteile
EU-geregelter Markt:
Bourse de Luxembourg
Börsengeregelter Markt: Euro MTF
•
Europäischer Pass für
die Dokumentation bei
Wertpapierangeboten in mehr als
einem EU-Mitgliedstaat
•
Keine Pflicht, IFRS oder vergleichbare
Rechnungslegungsstandards
anzuwenden
•
•
Höheres Maß an Zuverlässigkeit
bezüglich der nationalen
Gesetzgebung der verschiedenen
EU-Mitgliedstaaten
Weniger strenge
Finanzberichterstattung
•
Tägliche Aufsicht durch die
Luxemburger Wertpapierbörse
gemäß ihren eigenen Regelungen
und Bestimmungen
•
Kein EU-Pass für die Dokumentation
•
Anspruchsvollere
Finanzberichterstattung im Hinblick
auf Inhalt und Häufigkeit, sobald die
Transparenz-Richtlinie in Kraft tritt
Vorschriften für die Vermarktung von
alternativen Investmentfonds (AIF) sowie
zu Grundlagen und organisatorische
Fragen für Verwalter festgelegt.
Die AIFM-Richtlinie gilt allgemein nicht
für „Verbriefungszweckgesellschaften“.
Sie bezieht sich jedoch auf Rechts
subjekte, die allein zu Verbriefungs
zwecken gemäß Artikel 1 Absatz 2
der Verordnung (EG) Nr. 24/2009 der
Europäischen Zentralbank vom
19. Dezember 2008 geschaffen wurden.
Im Vergleich zu Luxemburger Rechts
vorschriften enthält diese Verordnung
eine viel detailliertere Definition von
Verbriefung. Daher könnten einige
Luxemburger Verbriefungsorganismen
in den Anwendungsbereich der AIFMRichtlinie fallen. Für diese hätte das
erhebliche Auswirkungen; sie müssten
ihre Geschäftsmodelle überprüfen und
anpassen.
Die Richtlinie ist am 1. Juli 2011 in
Kraft getreten. Die EU-Mitgliedstaaten
haben bis Juli 2013 Zeit, die Richtlinie
in nationales Recht umzusetzen. Die
(AIFM), die es im Juli 2013 geben
wird, haben bis Juli 2014 Zeit, eine
Zulassung von der entsprechenden
zuständigen Behörde zu erhalten. Am
16. November 2011 hat die Europäische
Wertpapieraufsichtsbehörde (ESMA)
ihre endgültige Stellungnahme zu den
möglichen Umsetzungsmaßnahmen
für die AIFM-Richtlinie abgegeben. Es
wird erwartet, dass die endgültigen
Umsetzungsmaßnahmen bis Juli 2012
bekannt gegeben werden.
3.7 Verantwortlichkeiten
und Verpflichtungen der
Leitungsorgane
Das Verbriefungsgesetz enthält keine
ausdrückliche Definition der Pflichten
oder Aufgaben der Leitungsorgane
von Verbriefungsgesellschaften
bzw. Verwaltungsgesellschaften von
Verbriefungsfonds. Ihre Pflichten ergeben
sich vielmehr aus den allgemeinen Regeln,
d. h. insbesondere jenen des Gesellschaftsund Handelsrechts sowie des bürgerlichen
Rechts und selbstverständlich auch
aus den Satzungen der betreffenden
Unternehmen.
Die Hauptaufgabe der Leitungsorgane
besteht darin, im Rahmen von
Gesetz und Satzung (und ggf. durch
Beschlüsse der Generalversammlung)
jede Handlung zu ergreifen, die zur
Erreichung des Gesellschaftszwecks
nötig oder nützlich ist. Ferner vertreten
sie das Unternehmen gegenüber Dritten
und in rechtlichen Verfahren. In Bezug
auf die tägliche Geschäftsführung und
die Vertretung des Unternehmens nach
außen kann einem oder mehreren
Mitgliedern des Leitungsorgans
(oder einem oder mehreren
Handlungsbevollmächtigten, Managern
oder anderen Bevollmächtigten)
das Recht eingeräumt werden,
allein oder gemeinsam tätig zu
werden. Alle transaktionsbezogenen
Rechtsgeschäfte müssen grundsätzlich
von den Mitgliedern des Leitungsorgans
genehmigt und unterschrieben werden.
Zur Sicherstellung der Übereinstimmung
der tatsächlichen Geschäftstätigkeit
des Verbriefungsorganismus mit den
rechtsgeschäftlichen Dokumenten
müssen sie die Struktur und die
Cashflows des Verbriefungsorganismus
und die zugrunde liegenden
Transaktionsdokumente verstehen.
Hierzu ist ein Kontakt zwischen ihnen
und dem Originator, den Treuhändern
und involvierten Rechtsanwälten
erforderlich. Die Leitungsorgane sind
darüber hinaus für die Erstellung
des Jahresabschlusses und für ggf.
zu erstellende Zwischenabschlüsse
verantwortlich, einschließlich einer
angemessenen Bewertung der zugrunde
liegenden Vermögenswerte. Dies
erfordert sowohl ein Zusammenwirken
mit dem Cash Manager und dem
Servicer als auch mit den Prüfern des
Verbriefungsorganismus. Die Buchhaltung
des Unternehmens erfordert auch auf
Ebene der Leitungsorgane eine tiefgehende
Kenntnis der verschiedenen angewandten
Rechnungslegungsprinzipien, wie IFRS
und lokale GAAP, aber auch US und
UK GAAP.
Sofern einschlägig, kommen den
Leitungsorganen im Rahmen der
Generalversammlung mehrere Rechte
zu; sie können beispielsweise eine
Generalversammlung einberufen oder
diese um vier Wochen verschieben.
Neben ihren sonstigen Pflichten obliegt
den Leitungsorganen die Erfüllung
aller steuerlichen Verpflichtungen
(Erklärung, Zahlung von Steuern etc.)
des Unternehmens.
Handelsgesellschaften oder die Satzung
resultieren. Darüber hinaus haften sie für
vermeidbare administrative Fehler und/
oder Managementfehler. Neben diesen
Haftungstatbeständen können sich aus
dem Luxemburger Handelsrecht (z. B. im
Fall einer Insolvenz) und Zivilrecht (z. B.
gegenüber geschädigten Dritten) weitere
ergeben.
Die Leitungsorgane können auf
unterschiedliche Weise haftbar sein.
Ihre Haftung im Fall einer Verletzung
der Satzung oder des maßgeblichen
Rechts ist offensichtlich. Gemäß den
gesetzlichen Vorgaben haften sie
gemeinschaftlich für alle Schäden
des Unternehmens und Dritter, die
aus einem Verstoß gegen das Gesetz
vom 10. August 1915 über die
59
4Glossar
60
PwC Luxembourg
Arbitrage transactions
(Arbitragetransaktionen):
Transaktionen, bei denen
Vermögenswerte von verschiedenen
Originatoren oder am Markt zur
Verbriefung erworben werden, um einen
Arbitragegewinn aus dem Unterschied
zwischen dem durchschnittlichen Ertrag
der verbrieften Vermögenswerte und den
durchschnittlichen Zinsaufwendungen
aus den begebenen Schuldtiteln zu
erzielen.
Asset-Backed Commercial Paper
(ABCP): Transaktionen, bei denen
kurzfristige Forderungen (z. B.
Forderungen aus Lieferungen und
Leistungen) von einer Zweckgesellschaft
(SPV) erworben werden. Die
Zweckgesellschaft emittiert zur
Refinanzierung Wertpapiere (Laufzeit
normalerweise 90 bis 180 Tage),
die als Asset-Backed Commercial
Papers bezeichnet werden. Die
Zweckgesellschaft kann für einen
einzelnen Verkäufer (single seller)
kurzfristiger Forderungen oder für
einen Verkäuferpool (multi-seller ABCP
conduit) gegründet werden.
Asset-Backed Securities (ABS):
Im Allgemeinen von einer
Zweckgesellschaft emittierte
Schuldtitel, die ausschließlich durch die
übertragenen Vermögenswerte und die
daraus resultierenden Zahlungsströme
besichert sind. Verbriefte Wertpapiere
sind Asset-Backed Securities.
Backup-Servicer: Ein Servicer (oftmals
der Originator) verwaltet in der Regel
die übertragenen Vermögenswerte im
Rahmen einer Verbriefungstransaktion.
Für den Fall, dass der ursprüngliche
Servicer ausfällt, wird dieser von einem
Backup-Servicer ersetzt.
Bankruptcy remoteness
(Insolvenzsicherheit): Der
Geschäftszweck der Zweckgesellschaft
ist regelmäßig ausschließlich auf
Tätigkeiten im Zusammenhang mit der
Verbriefungstransaktion beschränkt, so
dass keine weiteren Geschäftsrisiken für
die Zweckgesellschaft bestehen. Ferner
ist die Zweckgesellschaft eine vom
Originator unabhängige Gesellschaft, so
dass bei Insolvenz des Originators die
Vermögenswerte der Zweckgesellschaft
nicht zur Insolvenzmasse zählen.
Dadurch wird die Insolvenz der
Zweckgesellschaft weitgehend
ausgeschlossen; man spricht daher von
Insolvenzsicherheit.
Beneficial interest (wirtschaftliche
Ansprüche): Im Gegensatz zu
rechtlichen Ansprüchen begründen
wirtschaftliche Ansprüche Rechte
ohne Rechtsinhaberschaft. Bei einer
Verbriefungstransaktion besitzt
beispielsweise eine Zweckgesellschaft
rechtlich die Ansprüche an den
Forderungen/Zahlungsströmen
oder an den Wertpapierzinsen. Die
letztendlich wirtschaftlich Berechtigten
sind jedoch die Investoren, die in die
von der Zweckgesellschaft emittierten
Wertpapiere investiert haben.
Cash collateral (Barsicherheit): Im
Rahmen einer Verbriefungstransaktion
kann der Originator Barmittel in die
Zweckgesellschaft einbringen, um ihre
Bonität zu verbessern und somit den
Anlegerschutz zu stärken. Die Bareinlage
wird von der Zweckgesellschaft im
Allgemeinen nicht für den Erwerb von
Forderungen verwendet.
Cash Collateral Account (CCA)
(Reservekonto):
Auf das Reservekonto wird der
Reservebetrag/Barsicherheit (Cash
Collateral) zur Kreditunterstützung bzw.
Bonitätsverbesserung eingezahlt. Die in
das Reservekonto eingezahlten Barmittel
werden dem Emittenten durch Dritte
(gewöhnlich einem Treuhänder) gemäß
einer Kreditvereinbarung geliehen.
Cashflow-Wasserfall: Reihenfolge,
nach der ein Emittent die erhaltenen
Zahlungsströme zu Gebühren-, Zins- und
Tilgungszahlungen verwenden muss.
Cleanup Call/Buyback Call
(Rückübertragungsoption): Eine
Option, die dem Originator das Recht
einräumt, ausstehende verbriefte
Vermögenswerte zurückzukaufen,
wenn das ausstehende Kapital bereits
im Wesentlichen getilgt worden ist und
eine Weiterführung der Transaktion
unwirtschaftlich werden lässt. Die
Option wird in der Regel ausgeübt,
wenn der ausstehende Kapitalbetrag
weniger als 10 % des ursprünglichen
Kapitalbetrags beträgt.
Collateral (Sicherheit): Die als
Sicherheit dienenden zugrunde
liegenden Wertpapiere, Hypotheken,
Vermögenswerte oder Risiken
bei Verbriefungstransaktionen
oder bei Kreditgeschäften. Bei
Verbriefungstransaktionen handelt es
sich um die Vermögenswerte, aus denen
die Zahlungsströme resultieren.
61
Collateral Manager
(Sicherheitenverwalter): Der Collateral
Manager verwaltet die als Sicherheit
dienenden Vermögenswerte, die von der
Zweckgesellschaft regelmäßig gekauft
und veräußert werden (insbesondere bei
Arbitragetransaktionen).
Collateralised Bond Obligations (CBO):
Emittierte Schuldverschreibungen,
üblicherweise strukturierte
Schuldverschreibungen,
die durch ein Portfolio von
Schuldverschreibungen besichert sind,
das in Verbriefungsabsicht von einem
Originator übertragen oder am Markt
gekauft wurde.
Collateralised Debt Obligations (CDO):
Übliche Bezeichnung für Collateralised
Bond Obligations und Collateralised
Loan Obligations.
Collateralised Fund Obligations (CFO):
Schuldverschreibungen, die durch
ein Hedgefonds- oder AktienfondsPortfolio besichert sind, das in
Verbriefungsabsicht von einem
gekauft wurde.
Collateralised Loan Obligations (CLO):
Schuldverschreibungen, die durch
ein Kreditportfolio besichert sind,
das in Verbriefungsabsicht von einem
gekauft wurde.
62
PwC Luxembourg
Collateralised Mortgage Obligations
(CMO): Eine Verbriefungstransaktion,
bei der die Mittelzuflüsse der
Zweckgesellschaft in verschiedenen
Tranchen aufgeteilt sind. Die
Tranchen weisen unterschiedliche
Rückzahlungszeiträume und
Prioritätsprofile auf und zahlen die von
dem SPV herausgegebenen Schuldtitel
entsprechend den festgelegten
Rückzahlungszeiträumen und
Prioritätsprofilen der Schuldtitel zurück.
Bei der Herausgabe sind die Schuldtitel
in der Regel strukturiert und werden in
Übereinstimmung mit den Zielen und
Risikoprofilen der Investoren bedient.
Commercial Mortgage-Backed
Securities (CMBS): CMBS
sind Verbriefungen besicherter
Hypothekendarlehen für gewerblich
genutzte Immobilien, wie beispielsweise
Mehrfamilienwohnungen, Kaufhäuser,
Restaurants, Ausstellungsräume usw.
(siehe auch MBS).
Commingling (Vermischung): Fungiert
der Originator bei einer Verbriefung
gleichzeitig als Servicer, können vom
Originator für die Zweckgesellschaft
eingezogene Zahlungsströme
versehentlich oder absichtlich mit
denen des Originators selbst vermischt
werden. Dadurch wird die eindeutige
Identifizierung und Zuordnung der für
die Zweckgesellschaft eingezogenen
Zahlungsströme unmöglich. Diese
Vermischung wird als „Commingling“
bezeichnet.
Conduit: Ein üblicherweise von Dritten
verwaltetes Verbriefungsvehikel,
welches in der Regel als direkt nutzbare
Gesellschaft für Verbriefungen von
Vermögenswerten eines oder mehrerer
Originatoren eingesetzt wird. Conduits
werden vorrangig bei ABCP, CMBS
usw. verwendet. Man unterscheidet
den „single seller conduit“ und den
„multiseller conduit“.
Covenant (rechtsverbindliches
Versprechen, bindende Zusage oder
Verpflichtung): Als Covenant wird
eine bindende Zusage/Verpflichtung
verstanden, vertraglich Vereinbartes
zu tun oder zu unterlassen (negatives
Covenant).
Credit Default Swap (CDS): Als CDS
wird ein Finanzinstrument bezeichnet,
bei dem der Sicherungsgeber gegen
Erhalt einer Prämie das Risiko
übernimmt, dass ein vorab definiertes
Kreditereignis (credit event) bezüglich
einer bestimmten Adresse eintritt.
Der Eintritt des Kreditereignisses
wird in der Regel anhand eines von
dieser Adresse emittierten Schuldtitels
(Referenzaktivum) bestimmt. Bei
Eintritt des Kreditereignisses hat der
Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer
eine Ausgleichszahlung (credit event
payment) zu leisten.
Credit derivative (Kreditderivat): Ein
Vertrag, der einer Partei erlaubt, das
Kreditrisiko oder Ertragsabweichungen
aus einem Vermögenswert an eine
andere Partei zu übertragen. Siehe auch
Credit Default Swap, Credit Linked Note
und synthetische Verbriefung.
Credit enhancement
(bonitätsverbessernde Maßnahmen):
Allgemeiner Begriff für die vom
Originator im Rahmen einer
Verbriefungsstruktur ergriffenen
Maßnahmen, um die Sicherheiten,
die Kreditwürdigkeit oder das Rating
der verbrieften Vermögenswerte zu
verbessern. Zu diesen Maßnahmen
gehören u. a. Barsicherheiten,
einbehaltene Gewinne,
Sicherheiten Dritter usw. Bei den
bonitätsverbessernden Maßnahmen
kann zwischen „structural credit
enhancement“, „originator credit
enhancement“ und „third party credit
enhancement“ unterschieden werden.
Credit Enhancer: Eine Partei, die
sich vertraglich verpflichtet, die
Kreditqualität einer anderen Partei
oder eines Forderungspools zu
verbessern, indem sie bis zu einem
vorher festgelegtem Betrag Zahlungen
leistet, wenn eine andere Partei
ihren Zahlungsverpflichtungen nicht
rechtzeitig bzw. gar nicht nachkommt.
Credit Linked Note (CLN): Eine
vom Sicherungsnehmer emittierte
Schuldverschreibung, die bei Fälligkeit
nur dann zum Nennwert getilgt wird,
wenn ein vertraglich definiertes
Kreditereignis (credit event) nicht
eintritt.
Default (Verzug): Ein Versäumnis
einer Vertragspartei, ihren vertraglich
festgelegten Pflichten nachzukommen.
Streng genommen handelt es sich um
einen Vertragsbruch, der gemäß den
vertraglich vereinbarten Konditionen
sanktioniert werden kann.
Deferred purchase price
(Kaufpreisabschlag): Eine Art Credit
Enhancement, bei dem ein Teil des
Kaufpreises der Vermögenswerte von
der Zweckgesellschaft als Garantie- oder
Reservefonds verwendet wird.
Derecognition (Abgang, Ausbuchung):
Die Ausbuchung eines Vermögenswertes
oder einer Verbindlichkeit aus
der Bilanz. Im Rahmen von
Verbriefungstransaktionen bezieht
sich der Begriff auf den Abgang
der vom Originator verbrieften
Vermögenswerte, wenn diese für
Verbriefungszwecke veräußert
werden. Bevor die Ausbuchung
zulässig wird, müssen bestimmte in
den Rechnungslegungsgrundsätzen
festgelegte Bedingungen erfüllt sein.
Eligibility criteria (Auswahlkriterien):
Die Auswahlkriterien für Vermögens
werte bzw. Forderungen, die ein
Originator an die Zweckgesellschaft
überträgt. Die Auswahlkriterien
werden im Allgemeinen in der
Verkaufsvereinbarung unter der
Bedingung festgelegt, dass eine
Nichtbeachtung der Kriterien einer
Vertragsverletzung durch den Originator
gleichgestellt ist und der Originator zum
Rückkauf der Vermögenswerte bzw.
Forderungen verpflichtet ist.
Event risk (Ereignisrisiko): Risiko,
dass sich die Fähigkeit eines Emittenten,
Schuldendienstzahlungen zu leisten
wegen dramatischen unerwarteten
Ereignissen im Marktumfeld
verschlechtert. Solche Ereignisse können
z. B. Naturkatastrophen, Insolvenz,
Unternehmensübernahmen und
Umstrukturierungen oder wesentliche
Gesetzesänderungen betreffen.
Excess spread (Überschussmarge):
Überschuss der erhaltenen
Zinszahlungen aus den zugrunde
liegenden Vermögenswerten über die
Verwaltungskosten und Zinszahlungen
an die Anleger.
Expected maturity (erwartete
Laufzeit): Der auf den Zahlungsströmen
der verbrieften Vermögenswerte
basierende Zeitraum, innerhalb
dessen die vollständige Rückzahlung
der Wertpapiere erwartet wird. Die
erwartete Laufzeit entspricht jedoch
nicht der rechtlichen Endfälligkeit, die
nicht auf der erwarteten Restlaufzeit
basiert.
Extension risk (Prolongationsrisiko):
Das Risiko, dass vorzeitige Tilgungen
später als erwartet erfolgen und es somit
zu einer späteren Kapitalrückzahlung
kommt. Dies tritt in der Regel in Zeiten
steigender Zinssätze ein. Gegenteil des
Vorauszahlungsrisikos.
External Credit Enhancement:
Bonitätsverbesserung durch einen
Dritten. Credit Enhancements sind
Methoden und Instrumente zur
Bonitätsverbesserung durch einen
Dritten mit sehr gutem Rating,
der hierfür eine Prämie erhält.
Typische Instrumente sind Financial
Guarantees, Letters of Credit und
Bond Insurances. Das erforderliche
Mindestrating des Sicherungsgebers
ist mit dem angestrebten Rating der
Verbriefungstransaktion identisch.
First loss risk (Erstverlustrisiko): In
dem Fall, in dem die Risiken in einem
Vermögensportfolio eines SPV in
verschiedene Tranchen aufgeteilt sind,
wird das Erstverlustrisiko bis zu einem
gewissen Grad von einer bestimmten
Klasse getragen, bevor andere Klassen
betroffen sind. Die Erstverlustklasse
muss den Verlust vollständig decken,
bevor andere Klassen einbezogen
werden. Sie kann mit dem Eigenkapital
eines Unternehmens verglichen werden
und bietet ein Credit Enhancement für
die anderen Klassen.
Future flows securitisation (Verbriefung
künftiger Zahlungsströme): Verbriefung
von Forderungen, die erst aus künftigen
Verträgen resultieren.
63
Guaranteed Investment Contract
(GIC): Kontrakt, der eine bestimmte
Wertentwicklung der Anlagen garantiert.
Internal Credit Enhancement (interne
Bonitätsverbesserung): Als Internal
Credit Enhancements werden interne
Maßnahmen zur Bonitätsverbesserung
verstanden. Ziel ist es, die Kreditqualität
im Rahmen der Verbriefungsstruktur
zu verbessern, um ein besseres Rating
der zu emittierenden Wertpapiere zu
ermöglichen.
Investment Grade: Als Investment
Grade werden Wertpapiere mit gutem
und sehr gutem Rating (Standard &
Poor’s: BBB- und besser; Moody’s BBB3
und besser) bezeichnet.
Issuer (Emittent): Im Rahmen von
Verbriefungen ist der Emittent die
Zweckgesellschaft, die Schuldtitel
emittiert.
Junior bonds (nachrangige
Schuldverschreibungen):
Schuldverschreibungen, deren
Rückzahlung in ihrem Rang nach
anderen Schuldverschreibungen (senior
bonds) erfolgt.
Legal final maturity (rechtliche
Endfälligkeit): Der Zeitpunkt bis
zu dem die Rückzahlung eines
Wertpapiers erfolgen muss, um eine
Vertragsverletzung zu vermeiden. Bei
Verbriefungstransaktionen wird die
rechtliche Endfälligkeit in der Regel
einige Monate nach der erwarteten
Laufzeit liegen.
64
PwC Luxembourg
Letter of Credit (Akkreditiv): Eine
vertragliche Vereinbarung zwischen
einer Bank und einer anderen Partei,
in der sich die Bank verpflichtet, der
anderen Partei pauschal oder bei Bedarf
liquide Mittel zur Verfügung zu stellen.
Limited recourse (eingeschränktes
Rückgriffsrecht): Recht, das
Rückgriffsrecht auf einen bestimmten
Betrag oder ein bestimmtes Ausmaß zu
begrenzen.
Liquidity facility (Liquiditätsfazilitäten):
Eine kurzfristige Liquiditätslinie oder
ein Überziehungskredit, die/der von
einer Bank oder dem Originator der
Zweckgesellschaft bereitgestellt wird,
um kurzfristige Finanzierungslücken zu
füllen und die emittierten Wertpapiere
zu bedienen. Liquiditätsfazilitäten
können manchmal unabdingbar sein
und die einzige Grundlage für die
Tilgung von Wertpapieren darstellen,
beispielsweise bei ABCP conduits.
Liquidity Provider (Liquiditätsgeber):
Kreditgeber einer Liquiditätsfazilität,
die eine ausreichende Liquidität
für rechtzeitige Zins- und
Tilgungszahlungen sicherstellt, falls
es zu einer Verzögerung bei den
Zahlungsströmen aus den zugrunde
liegenden Forderungen kommen sollte.
Mezzanine-Bonds:
Schuldverschreibungen, die in ihrem
Rang nach den senior bonds, jedoch vor
den junior bonds stehen.
Mortgage-Backed Securities
(MBS) (hypothekarisch gesicherte
Wertpapiere): Wertpapiere,
die durch Zahlungsströme aus
Hypothekendarlehen besichert sind.
MBS werden in Residential MortgageBacked Securities und Commercial
Mortgage-Backed Securities
unterschieden.
Non-petition provision
(Konkursantragsverzichtsklausel):
Anleger und Gläubiger können
auf ihr Recht zur Eröffnung eines
Insolvenzverfahrens über die
Zweckgesellschaft verzichten. Diese
Klausel schützt die Zweckgesellschaft
vor Klagen einzelner Anleger, die
beispielsweise Vorteile aus einem
Insolvenzverfahren ziehen würden.
Obligor (Schuldner): Derjenige, der
die Zahlungsströme aus den verbrieften
Vermögenswerten schuldet.
Offering circular (Prospekt):
Ein Verkaufsprospekt, das zur
Vermarktung einer neu zu emittierenden
Forderungsverbriefung an potenzielle
Investoren ausgegeben wird.
Originator (Veräußerer): Das
Unternehmen, das im Rahmen
einer Verbriefungstransaktion
Vermögenswerte oder Risiken überträgt.
Originator advances: Eine von
einem Originator im Rahmen einer
Verbriefungstransaktion gestellte
Liquiditätsfazilität, bei der der
Originator die monatlich erwarteten
Einnahmen quasi als Vorleistung erbringt
und später die tatsächlichen Einnahmen
für sich selbst einbehält.
Originator credit enhancement:
Durch den Originator vorgenommene
Maßnahmen zur Verbesserung der
Kreditqualität (Credit Enhancement),
wie Barsicherheiten, Overcollateralisation etc.
Orphan company: Eine Gesellschaft
ohne identifizierbare Anteilseigner/
Aktionäre, z. B. eine Zweckgesellschaft
im Besitz einer Stiftung. Eine
solche Gesellschaft wird oftmals
verwendet, um die Konsolidierung der
Zweckgesellschaft zu vermeiden.
Over-collateralisation (Übersicherung):
Eine Art von Credit Enhancement, bei
dem der Wert des Pools der zugrunde
liegenden Vermögenswerte die Summe
der emittierten Wertpapiere übersteigt.
„Pass through“: Eine spezielle
Zahlungsmethode, bei der die von der
Zweckgesellschaft an die Anleger zu
leistenden Zahlungen in den gleichen
Zeiträumen erfolgen und den gleichen
Schwankungen unterliegen, wie die aus
den Vermögenswerten resultierenden
Zahlungsströme. Dies bedeutet, dass die
monatlich erhaltenen Zahlungsströme
nach Abzug der Gebühren und
Aufwendungen an die Anleger
weitergeleitet werden.
Paying Agent (Zahlstelle): Eine Bank,
die die Zins- und Tilgungszahlungen aus
den emittierten Wertpapieren an die
Investoren ausführt.
„Pay through“: Eine spezielle
Zahlungsmethode, bei der die von der
Zweckgesellschaft an die Anleger zu
leistenden Zahlungen nach einer vorab
festgelegten Struktur und Fälligkeit
erfolgen, die Rückzahlungsstruktur
der aus den Vermögenswerten
resultierenden Zahlungsströme jedoch
nicht widerspiegeln.
Die noch nicht an die Anleger
weitergeleiteten Zahlungsströme
werden in vorab definierte Anlagearten
reinvestiert.
Pfandbriefe: Ein Hypothekenprodukt,
das dem Anleger sowohl gegenüber
den Emittenten als auch gegenüber der
zugrunde liegenden Hypothek Rechte
einräumt.
Prepayment risk
(Vorauszahlungsrisiko): Das Risiko,
dass vorzeitige Tilgungen früher
als erwartet erfolgen. Dies kann
zu einem Zinsverlust führen. Die
Zweckgesellschaft kann die vorzeitig
getilgten Beträge entweder direkt an
die Anleger weiterleiten – dies führt
dann zu einer früher als erwarteten
Kapitalrückzahlung und zu im Zeitablauf
verminderten Einnahmen – oder die
Zweckgesellschaft kann die vorzeitigen
Tilgungen reinvestieren; dann
besteht die Gefahr einer niedrigeren
Wertentwicklung im Vergleich zur
ursprünglichen Erwartung.
Protection buyer (Sicherungsnehmer):
Bei Verbriefungstransaktionen ist der
Sicherungsnehmer die Partei, die gegen
Zahlung einer Prämie das Kreditrisiko
von Forderungen auf eine andere Partei
überträgt.
Protection seller (Sicherungsgeber): Im
Rahmen von Verbriefungstransaktionen
ist der Sicherungsgeber die Partei, die
das Kreditrisiko für gewisse Forderungen
übernimmt und dafür eine Prämie erhält.
Der Sicherungsgeber leistet an den
Sicherungsnehmer Ausgleichszahlungen,
wenn die Forderungsausfälle einen
bestimmten Betrag übersteigen.
Recourse (Regress): Die Möglichkeit
eines Anlegers, eine Zahlung
gegenüber dem Originator der Anlage
einzufordern. Im Rahmen einer
Verbriefungstransaktion handelt es sich
um das Recht des Anlegers, die Zahlung
von dem Originator zu verlangen.
Regulatory arbitrage
(aufsichtsrechtliche Arbitrage):
Die Möglichkeit für Banken,
ihre Kapitalanforderungen von
Vermögenswerten ohne wesentliche
Verminderung der tatsächlichen
Risiken aus diesen zu verringern. Dies
kann beispielsweise der Fall bei einer
Verbriefungstransaktion sein, bei der die
wirtschaftlichen Risiken der verbrieften
Vermögenswerte im Wesentlichen bei
dem Originator verbleiben.
65
Reserve account (Rücklagenkonto):
Ein der Zweckgesellschaft zu einem
oder mehreren Zwecken zur Verfügung
stehendes Rücklagenkonto. Ein
Rücklagenkonto wird oft als Teil des
Credit Enhancements genutzt.
Residential Mortgage-Backed
Securities (RMBS) (durch Wohnungs
baudarlehen hypothekarisch
gesicherte Wertpapiere): Bei diesen
Wertpapieren handelt es sich um
Anleihen, die durch einen homogenen
Pool von Hypothekendarlehen besichert
sind.
Retained interest: Risiken/Chancen,
die bei einer Verbriefungstransaktion
beim Originator verbleiben, wie z. B.
Bearbeitungsgebühren.
Securitisation (Verbriefung): Eine
Verbriefung ist eine strukturierte
Finanzierung, bei der ein Pool von
finanziellen Vermögenswerten an eine
Zweckgesellschaft übertragen wird, die
anschließend Schuldtitel emittiert, die
ausschließlich durch die übertragenen
Vermögenswerte und die Zahlungen aus
diesen besichert sind.
Senior bonds (vorrangige
Schuldverschreibungen):
Schuldverschreibungen, die in
ihrem Rang vor junior bonds stehen.
Diese von einer Zweckgesellschaft
emittierten Schuldverschreibungen
oder Wertpapiertranchen werden
bevorrechtigt bedient.
66
PwC Luxembourg
Sequential payment structure: Eine
Zahlungsstruktur, bei der die von der
Zweckgesellschaft eingenommenen
Zahlungsströme der Rangfolge
entsprechend an die verschiedenen
Wertpapierklassen gezahlt werden. Die
Zahlungsströme werden zunächst für
die vollständige Zahlung an die Anleger
der erstrangigen Klasse verwendet,
anschließend für die vollständige
Zahlung der zweitrangigen Klasse usw.
Servicer: Das Unternehmen, das Kapitalund Zinszahlungen der Schuldner
einsammelt und das Portfolio nach
Abschluss der Transaktion verwaltet.
Bei Verbriefungstransaktionen ist es
üblich, dass der Originator die Rolle
des Servicers übernimmt. Siehe auch
Backup-Servicer.
SIC-12: Eine Auslegung des
International Accounting StandardsKomitees, nach der Zweckgesellschaften,
die vom Originator unterstützt werden
oder eine Bonitätsverbesserung
erfahren, quasi als Tochtergesellschaften
des Originators zu behandeln und
infolgedessen mit dem Originator zu
konsolidieren sind.
Special Purpose Vehicle (SPV)
(Zweckgesellschaft): Die
Gesellschaft, die u. a. im Rahmen von
Verbriefungstransaktionen gegründet
wird, um bestimmte Vermögenswerte zu
erwerben und diese durch die Emission
von Schuldtiteln zu finanzieren. Die
Zweckgesellschaft halt keine anderen
Vermögenswerte und hat keine anderen
Verpflichtungen.
Structural credit enhancement
(strukturiertes Credit Enhancement):
Eine Art von Credit Enhancement,
welches die Schaffung von vorrangigen
und nachrangigen Wertpapieren
und dadurch die Verbesserung
des Kreditratings der vorrangigen
Wertpapiere zum Ziel hat.
Subordination (Nachrangigkeit):
Technik, welche die Reihenfolge der
Zins- und Tilgungszahlungen der
verschiedenen Tranchen festlegt.
Synthetic Collateralised Debt Obligation
(synthetische CDO): Als synthetische
CDO werden CDO-Transaktionen
bezeichnet, bei denen der Risikoübergang
mittels Kreditderivaten erfolgt.
Synthetic Transaction (synthetische
Verbriefung): Im Rahmen einer
synthetischen Verbriefung kauft der
Originator den Kreditrisikoschutz durch
eine Reihe von Kreditderivaten, anstatt
den Pool von Vermögenswerten an eine
Zweckgesellschaft zu veräußern. Solche
Transaktionen bieten dem Originator
keine Finanzierung, sondern werden in
der Regel getätigt, um die Kreditrisiken
zu übertragen und aufsichtsrechtliche
Kapitalanforderungen zu verringern.
Tax transparent entity
(steuertransparente Einheit): Eine
Einheit, die selbst nicht steuerpflichtig
ist. Die Anteilseigner/Gesellschafter der
Einheit werden direkt besteuert.
Third party credit enhancement:
Maßnahme zur Verbesserung der Kredit
qualität, die durch Sicherheiten Dritter im
Rahmen einer Verbriefungstransaktion
erfolgt, z. B. Versicherungsverträge oder
Bankakkreditive.
Tranche: Stück, Fragment oder Teil
einer Wertpapieremission, welches/
welcher jeweils unterschiedliche Risiken
hinsichtlich Verlusten und der Rangfolge
der entsprechenden Zahlungen usw.
beinhaltet. Daher ist der Zinssatz der
verschiedenen Tranchen ebenfalls
unterschiedlich.
True sale (echter Forderungsverkauf):
Mittels eines echten Forderungsverkaufs
verkauft der Originator einen Pool
von Vermögenswerten an eine
Zweckgesellschaft, die den Kauf
durch die Emission verschiedener
Wertpapiertranchen finanziert. Ist
der Verkauf so strukturiert, dass er für
rechtliche oder steuerliche Zwecke
als Forderungsverkauf gilt, wird er als
echter Forderungsverkauf (true sale)
definiert.
Underwriter (Risikozeichner): Eine
Partei, die ein Risiko gegen Zahlung
einer Gebühr (underwriting fee)
übernimmt. Auf Kapitalmärkten ist
dies ein Wertpapierhändler, der sich
verpflichtet, eine Wertpapieremission
ganz oder teilweise zu einem bestimmten
Preis zu kaufen.
Trustee (Treuhänder): Eine
Drittpartei (bspw. spezialisierte
Treuhandgesellschaft oder Teil einer
Bank), die im Interesse der Investoren
die Kontrolle über die Sicherheiten und
die ordnungsgemäße Abwicklung aller
Zahlungsströme wahrnimmt.
67
5 Was wir für Sie tun können
68
PwC Luxembourg
Aktiv zu einem besseren Verständnis der Verbriefung und
der strukturierten Finanzierungen beitragen – darin sehen
wir unsere Aufgabe. Gleichzeitig möchten wir Vorteile und
mögliche Fallstricke aufzeigen und Ideen zur künftigen
Entwicklungsrichtung der Branche vorbringen.
Damit wir diese Herausforderungen bewältigen können, ist
PwC Luxembourg Teil der globalen Structured Finance Group
(SFG). Die Gruppe umfasst Experten und Fachleute aus
aller Welt, die über umfangreiche Kenntnisse zu Verbriefung
und strukturierten Finanzierungen verfügen. PwC bietet
seinen Kunden in Europa, den Vereinigten Staaten und in
Asien in diesen Bereichen neben der Beratung und tiefen
Markteinblicken eine führende Unterstützung bei den
entsprechenden Transaktionen.
Unsere Dienstleistungen umfassen vor allem:
zurückgreifen können, sind wir in der Lage, für alle
relevanten Länder eine hochwertige Steuerberatung
anzubieten. Weiterhin sorgen wir durch unsere Nähe zu
den Steuerbehörden dafür, dass unsere Kunden rasch
Antworten zu steuerlichen Gutachten bzw. Steuerberatung zu
Verbriefungsfragen erhalten.
Buchführung und aufsichtsrechtliche Beratung
Wir unterstützen Sie bei der buchhalterischen Behandlung
von Verbriefungsstrukturen und strukturierten
Finanzierungen nach IFRS und Lux GAAP bzw. anderen
Rechnungslegungsstandards. Darüber hinaus bieten wir
Ihnen eine Orientierungshilfe zu den neuesten Entwicklungen
in der Rechnungslegung und den Rechtsvorschriften sowie
zu deren Auswirkungen. Diese und unsere Beratung zur
aufsichtsrechtlichen Behandlung der Strukturen werden Ihnen
dabei helfen, alle rechtlichen Auflagen zu erfüllen.
Prüfungsdienstleistungen
Schulungen & Fortbildungen
Dank unserer weltweiten Präsenz können wir für
Zweckgesellschaften, die für Transaktionen im Bereich der
Verbriefung und der strukturierten Finanzierungen genutzt
werden, alle Prüfungsdienstleistungen anbieten.
Über PwC’s Academy bieten wir maßgeschneiderte
Schulungen für Kunden an, die neu auf dem Markt der
Verbriefungen und strukturierten Finanzierungen sind.
Steuerstrategien und -strukturierung
Wir beraten Sie zu allen steuerlichen Aspekten der Verbriefung
von der Deal-Strukturierung bis hin zur Umsetzung und
Überwachung. Dank unserer Verbriefungssteuerexperten,
auf die wir im Rahmen unseres weltweiten PwC-Netzes
69
6Ansprechpartner
70
PwC Luxembourg
Bei weiteren Fragen stehen Ihnen unsere Experten gerne zur Verfügung:
Assurance
Holger von Keutz
Partner, Securitisation Leader
+352 49 48 48-2528
[email protected]
Patrick Terazzi
Director
+352 49 48 48-2025
[email protected]
+352 49 48 48-5390
[email protected]
+352 49 48 48-5723
[email protected]
+352 49 48 48-2246
[email protected]
Tax Services
Antoine-Michel Rodriguez
Director
VAT Services
Frédéric Wersand
Partner Regulatory Services
Katharina Just
Manager PwC Luxembourg
71
Für weitere Informationen über
unser Unternehmen und unsere
Dienstleistungen wenden Sie
sich bitte an die PwC Marketing
& Communications-Abteilung:
[email protected]
PwC Luxembourg
400, Route d'Esch
B.P. 1443
L-1014 Luxembourg
Telefon +352 49 48 48-1
Fax
+352 49 48 48-2900
www.pwc.lu
72
PwC Luxembourg
PwC Luxemburg
(www.pwc.lu)
ist mitist
mehr
als 2.100
Mitarbeitern
aus 57aus
verschiedenen
Ländern
das führende
Dienstleistungsunternehmen
in Luxemburg.
PwC Luxemburg
bietet bietet
Dienstleistungen
PwC Luxemburg
(www.pwc.lu)
mit mehr
als 2.100
Mitarbeitern
57 verschiedenen
Ländern
das führende
Dienstleistungsunternehmen
in Luxemburg.
PwC Luxemburg
Dienstleistungen
in deninBereichen
Wirtschaftsprüfung,
Steuerberatung
und Unternehmensberatung,
einschließlich
Management
Consulting,
Beratung
bei Transaktionen,
Finanzierung
und Branchenregulierung,
an. an.
den Bereichen
Steuerberatung
und Unternehmensberatung,
einschließlich
Management
Consulting,
Beratung
bei Transaktionen,
Finanzierung
und Branchenregulierung,
Diese Diese
Dienstleistungen
werden
für eine
von Kunden
erbracht,
die sich
Unternehmen,
KMU KMU
und großen,
multinationalen
Konzernen,
die in die
Luxemburg
und der
tätig tätig
Dienstleistungen
werden
fürVielzahl
eine Vielzahl
von Kunden
erbracht,
dieaus
sichlokalen
aus lokalen
Unternehmen,
und großen,
multinationalen
Konzernen,
in Luxemburg
undGroßregion
der Großregion
sind, zusammensetzen.
PwC unterstützt
seine seine
Kunden
bei der
Schaffung
des Mehrwerts,
den sie
erwarten,
indemindem
man Vertrauen
für diefür
Kapitalmärkte
schafftschafft
und mittels
eines eines
branchenspezifischen
sind, zusammensetzen.
PwC unterstützt
Kunden
bei
der Schaffung
des Mehrwerts,
den
sie erwarten,
man Vertrauen
die Kapitalmärkte
und mittels
branchenspezifischen
Ansatzes
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© 2012
Société
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Alle Rechte
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bezieht
sich auf
PricewaterhouseCoopers,
Société
coopérative,
Luxembourg,
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Alle Rechte
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ist Mitglied
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Verbriefung in Luxemburg

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