Credit Default Swap

Kreditderivate
c/o : Sabine Henke
und Beiträge in Burghof et al. (2000/2005)
3.5 Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
- Definition und Einordnung von Kreditderivaten
- Grundformen von Kreditderivaten und Standardisierung
- Credit Linked Notes
- Vom einfachen Credit Default Swap zum
strukturierten Portfolio Default Swap
- Synthetische Kreditverbriefung
- Exotics versus Standardisierung
- Abgrenzung zu anderen Kreditrisikotransferprodukten
2
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Kreditderivate sind ...
Derivative Finanzinstrumente
Forward/Future
Option
Swap
Auszahlung gekoppelt an
Kreditrisiko
Anleihe
Basket/
Index
Kredit
synthetische
Kreditposition
Referenzaktivum
Kreditderivate ermöglichen die Separierung des Kreditrisikos von der zugrunde
liegenden Kreditposition und den Transfer des Kreditrisikos an Dritte
3
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Systematisierung der Kreditderivate
Klassische
Kreditverbriefung
Kreditderivate i. e. S
Asset Backed
Securities (ABS)
Credit Default
Swaps
Mortgage Backed
Securities (MBS)
Total Return
Swaps
Collateralized Debt
Obligations (CDOs)
Credit Spread
Options
Hybride Produkte
Credit Linked Notes
Synthetische
ABS, MBS und CDOs
Kreditderivate i. w. S.
4
Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten
Kreditrisikotransfer in der Theorie der Finanzintermediation
Kreditrisikokäufer
Spezielle Stellung des Finanzintermediärs
verursacht Anreizprobleme
beim Kreditrisikotransfer
Kompensation
Kreditrisiko
Kredit
Einleger
Finanzintermediär
= Kreditgeber
= Kreditrisikoverkäufer
Kreditnehmer
Einschaltung eines Finanzintermediärs
löst Anreizprobleme bei der Kreditvergabe
• Kreditwürdigkeitsprüfung (Screening)
• Kreditüberwachung (Monitoring)
5
Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten
Anreizprobleme:
Adverse Selektion:
Hidden Information zum Zeitpunkt
des Vertragsabschlusses
VK hat zum Zeitpunkt des
Vertragsabschlusses private Informationen
über das zu transferierende Kreditrisiko
Moral Hazard:
Hidden Action nach
Vertragsabschluss
VK kann durch sein Verhalten das Ausmaß
des Kreditrisikos beeinflussen, Verhalten ist
für K nicht beobachtbar
Hidden Information nach
Vertragsabschluss
VK handelt (z.B. Erklärung des Default), K
kennt zugehören Umweltzustand nicht
Hold-up:
unvollständiger Vertrag
Kontrollstruktur im Default-Fall bei
Wiederverhandlung mit dem Kreditnehmer,
Rechte von K bei Wiederverhandlung
6
Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten
Durch die Strukturierung von Kreditderivaten können Anreizprobleme
gemildert werden:
Kredite an große Unternehmen
Kredite an kleine und mittlere
Unternehmen
Geringe Informationsasymmetrie
und Beeinflussbarkeit
Hohe Informationsasymmetrie und
Beeinflussbarkeit
Einsatz von
Kreditderivaten auf Einzeltitel
Einsatz von Index - oder
Portfolio-Kreditderivaten
(synthetische ABS, Portfolio
Credit Default Swaps)
7
Marktwachstum I (Nominalvolumen alle Kreditderivate) bis 2004
Mrd. US-$
5000
4000
3000
Global (BBA)
USA (OCC)
Deutschland
2000
1000
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
8
Marktwachstum II (lt. ISDA) nur CDS ab 2001
Mrd. US-$
40.000
35.000
Wachstumsraten
30.000
25.000
20.000
2002
139%
2003
72%
2004
123%
2005
103%
2006
101%
15.000
10.000
5.000
0
1H01 2H01 1H02 2H02 1H03 2H03 1H04 2H04 1H05 2H05 1H06 2H06
9
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Credit Default Swap (CDS)
Prämie/Spread (bps p.a.)
Risikokäufer
(Sicherungsgeber,
Protection Seller)
kein Kreditereignis
Kreditereignis
keine Ausgleichszahlung
Ausgleichszahlung
Risikoverkäufer
(Sicherungsnehmer,
Protection Buyer)
Referenzaktivum
(z.B. Anleihe oder Kredit)
Risikokäufer übernimmt gegen Zahlung einer Prämie die Verpflichtung, bei Eintritt eines
Kreditereignisses beim Referenzaktivum eine Ausgleichszahlung an den Risikoverkäufer
zu leisten.
Abgrenzung des Kreditereignisses und Gestaltung der Ausgleichszahlung können
individuell zwischen den Vertragsparteien vereinbart werden
Transfer des Ausfallrisikos ist lediglich in Höhe des vereinbarten Betrages und für das
vertraglich vereinbarte Kreditereignis wirksam.
10
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Zur Vertragsdokumentation von Credit Default Swaps:
• 1998: ISDA (International Swaps and Derivatives Association)
Standarddokumentation für Credit Default Swaps
• 1999 ISDA Credit Derivatives Definitions
BBA Credit Derivatives Report 1999/2000:
„By the end of 1999, 84% of respondents‘ credit derivatives portfolio was
based on ISDA confirms.“
Quelle: British Bankers‘ Association (2000)
• 2001: Restructuring Supplement to the 1999 Credit Derivative Definitions
• 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions
11
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Einzelaspekte aus der Dokumentation der ISDA:
Kreditereignisse (Credit Events): Artikel IV der Definitions
• Bankruptcy (Insolvenzfall, …)
• Failure to Pay (Zahlungsverzug)
• Obligation Acceleration/Obligation Default (tätsächliche/potenzielle
Fälligstellung)
• Repudiation (Bewusste Nichterfüllung bzw. Verweigerung von
Zahlungsverpflichtungen) und Moratorium
• Restructuring (Umstrukturierung bzw. Sanierung des Referenzschuldners)
Mitteilung über den Eintritt des Kreditereignisses: Artikel III der Definitions
Bezugnahme auf öffentlich verfügbare Informationen
12
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Höhe der Ausgleichszahlung und Abwicklungsmethoden:
Cash Settlement (Barausgleich): Artikel VII der Definitions
1. Möglichkeit:
Ausgleichszahlung = Nominalwert des Referenzaktivums abzgl. Marktwert des
Referenzaktivums nach dem Default (Quotation)
2. Möglichkeit:
Ausgleichszahlung = vorab festgelegter Betrag (Binary Settlement)
→ Digital Credit Default Swap!
Physical Settlement (Physische Lieferung): Artikel VIII der Definitions
Risikoverkäufer liefert Referenzaktivum an Risikokäufer und erhält im Gegenzug
eine Zahlung in Höhe des Nominalwertes
13
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Total Return Swap (TRS)
Total Return
Empfänger
(Risikokäufer)
Coupon + Wertsteigerungen
des Referenzaktivums
LIBOR + Prämie/Spread in bps p.a.
Wertminderungen des Referenzaktivum
Total Return Zahler
(Risikoverkäufer)
Anleihe oder Kredit
(Referenzaktivum)
Risikoverkäufer transferiert die gesamten wirtschaftlichen Erträge auf den Risikokäufer
und erhält dafür synthetische Refinanzierungskosten in Form eines zumeist variablen
Zinssatzes.
Auszahlung knüpft direkt an die Wertveränderungen des Referenzaktivums.
Separierung des Kreditrisikos von der zugrundeliegenden Position und deren
Marktrisiken ist von entsprechender Gestaltung abhängig (Integration eines Zinsswaps).
14
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Credit Option
Credit Options können als Kauf- oder Verkaufsoptionen auf
(a) einen variabel verzinslichen Referenztitel oder
(b) auf ein Asset-Swap-Paket
gestaltet werden.
Asset-Swap-Paket: Kombination einer kreditrisikobehafteten Kuponanleihe
(Asset) mit einem Zinsswap, der die Festzinszahlungen der
Anleihe in variable Zinszahlungen tauscht.
Kapital und Tilgung
Anleihe
Kupon der Anleihe (Festzins)
Asset-Swap
Verkäufer
Festzinszahlung in Höhe
des Kupons der Anleihe
Asset-Swap
Käufer
Zinsswap
Variabler Kupon LIBOR + x bps
15
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Credit Put
Credit Call:
• gibt dem Käufer gegen Zahlung
einer Prämie das Recht,
• gibt dem Käufer gegen Zahlung
einer Prämie das Recht,
• einen bestimmten variabel
verzinslichen Referenztitel
• einen bestimmten variabel
verzinslichen Referenztitel
• zu einem festgelegten Preis
(Strike Price, Ausübungspreis)
• zu einem festgelegten Preis
(Strike Price, Ausübungspreis)
• an den Verkäufer der Option zu
verkaufen.
• vom Verkäufer der Option zu
kaufen.
Warum werden Credit Options auch als Credit Spread Options bezeichnet?
Marktwert des Referenzaktivums wird primär bestimmt durch Credit Spread.
Credit Spread = Zinsspanne zwischen dem kreditrisikobehafteten Referenztitel
und einer quasi risikolosen Benchmark (bei ansonsten gleichen
Konditionen und gleicher Laufzeit) oder Aufschlag auf einen
entsprechenden variablen Referenzzinssatz
Ausweitung des Credit Spread = Verschlechterung der Kreditqualität des Schuldners
16
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Credit Linked Note (CLN)
Kombination aus Kreditderivat und Anleihe
Einfachste Version: Kombination aus Credit Default Swap und Anleihe
Nominalbetrag
Zinsen + Prämie/Spread (BP p.a.)
Risikokäufer
Risikoverkäufer
Nominalbetrag
Nominalbetrag abzgl.
Ausgleichszahlung
kein Kreditereignis
Kreditereignis
Anleihe oder Kredit
(Referenzaktivum)
Refinanzierte Form des Credit Default Swap
Zahlung des Nominalbetrages der Anleihe durch Risikokäufer wirkt beim
Risikoverkäufer wie Barunterlegung.
17
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Zwischenschaltung einer Zweckgesellschaft
bei der Emission von Credit Linked Notes:
Risiko
Credit Default Swap
Par
Bank
Referenzaktivum
Prämie: x bps
Bedingte
Ausgleichszahlung
Investor
Zweckgesellschaft
LIBOR + y bps
Par minus Nettoverluste
Aaa/AAA
Wertpapiere
Quelle: Neske (2000)
18
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Vom einfachen Credit Default Swap
zum strukturierten Basket bzw. Portfolio Default Swap
Basket bzw. Portfolio Credit Default Swap
⇒ Underlying des CDS ist ein Basket bzw. Portfolio von Referenztiteln!
Einfachste Form:
Dokumentation mehrerer einzelner Credit Default Swaps wird in einer einzigen
Vertragsdokumentation zusammengefasst:
Gestaltungsvarianten mit Schwellenkriterien:
First-to-Default Credit Default Swap
First-Loss Credit Default Swap
•
nur der erste Ausfall im Referenzportefeuille wird kompensiert
•
nach dem ersten Credit Event wird
der First-to-Default CDS terminiert
⇒ eher für eine kleine Anzahl von
Referenztiteln geeignet
•
Jeder eingetretene Verlust wird bis
zum Erreichen einer Verlustschwelle anteilig vergütet
⇒ Eher für größeres Portefeuille
geeignet
19
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Beispiel: First and Second Loss Credit Default Swap
Bank
Portfolio
Second Loss
Prämie
Position
Investor 2
(90%)
Default-Zahlung
First Loss
Position
(10%)
Prämie
Investor 1
Default-Zahlung
Quelle: Watzinger (2000)
20
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Synthetische Verbriefung
Verbriefung (Asset Securitization):
Strukturierungsprozess, bei dem die Zahlungsansprüche von (zumeist illiquiden,
nicht handelbaren) Kreditforderungen oder anderer Vermögensgegenstände
(Assets) umgestaltet und in verbriefter Form als Asset Backed Securities (ABS)
an den Kapitalmarkt verkauft werden.
Asset Backed Securities (ABS) i.w.S.
Mortgage Backed Securities
(MBS)
Collateralized Debt Obligations
(CDO)
Residential
MBS
Collateralized
Loan
Obligations
CLO
Commercial
MBS
Asset Backed Securities
i.e.S.
Collateralized
Bond
Obligations
CBO
21
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Grundstruktur einer synthetischen Securitization-Transaktion unter
Verwendung eines Special Purpose Vehicle (SPV)
Verpfändung
KreditPortfolio
des
Originators
Collateral
Pool
SeniorTranche (AAA)
JuniorTranche (A)
Credit
Default
Swap
Swap Fee
SPV
Cash Erlös
ABSEmission
JuniorTranche (BB)
EquityTranche (N.R.)
Quelle: Hüttemann (2000)
22
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Grundstruktur einer synthetischen Securitization-Transaktion ohne
Verwendung eines SPV
Collateral
Pool
Kreditportfolio
des
Originators
‘RatingUnterstützung’
Credit Linked Notes
Emission
SeniorTranche (AAA)
JuniorTranche (A)
JuniorTranche (BB)
Cash Erlös
EquityTranche (N.R.)
Quelle: Hüttemann (2000)
23
Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte
Grundstruktur einer synthetischen Securitization-Transaktion
mit Super Senior CDS
Credit Default Swap
Swap Fee
KreditPortfolio
des
Originators
CDS
SPV
Swap Fee
Collateral
Pool
ABSEmission
Super-Senior
CDS
USBank
SeniorTranche (AAA)
JuniorTranche (A)
JuniorTranche (BB)
EquityTranche (N.R.)
Quelle: Hüttemann (2000)
24
Trend 1: Indizierung
Seit Juni 2000: iTraxx
• „Index“ auf liquide CDS
• Preis wird nicht berechnet, sondern ist ein Marktpreis auf entsprechenden
Basket
• Indexfamilie:
iTraxx EU (125 liquideste Titel/Adressen, feste Branchenstruktur)
iTraxx HiVol (30 Titel daraus mit größtem spread)
iTraxx XO (Crossover: 50 Sub-Investementgrade-Titel)
… (insbesondere auch Asien)
• CDOs auf iTraxx mit standardisierter Tranchierung
25
Trend 2: Komplexere Produkte
Komplexe Struktur
• CDO² („CDO-squared“): CDO aus Tranchen anderer CDOs
⇒ Komplexe Korrelationsstruktur
Dynamische Gestaltung
• CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance): Versicherung eines
Mindestwerts des Portefeuilles, Multiplier für riskante Investition
• CPDO (Constant Proportion Debt Obligation): Hoher Leverage, aber
Risikoreduktion durch Roll over auf die jewiels kürzeste Indexlaufzeit
Riskante Investion jeweils in Itraxx, CDX oder „bespoken Index“
26
Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten
Wer kann Kreditderivate nutzen?
Alle Institutionen, die Kreditrisiken ausgesetzt sind und diese absichern
möchten oder Kreditrisiken übernehmen wollen
• Banken
• Industrieunternehmen
• Versicherungen
• Institutionelle Investoren
Einsatzmotive:
• Hedging
• Spekulation
• Arbitrage
27
Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten
Anwendungsmöglichkeiten:
¾ Eigenhandel
¾ Risikomanagement
• Kreditlinienmanagement
• Kreditportfoliomanagement
• Management von Kontrahentenrisiken
• Optimierung des ökonomischen Eigenkapitals
¾ Festschreibung zukünftiger Refinanzierungskosten bei Aufnahme von FK
¾ Optimierung des regulatorischen Eigenkapitals
28