Senior Loans - SRH Hochschule Calw

Anton Husterer / Stephan Schöning
Senior Loans – eine Anlagealternative für institutionelle Investoren auch nach der Finanzkrise?
Anton Husterer, M.A., Teamleiter Fondsbuchhaltung, BayernInvest KVG, München;
Prof. Dr. Stephan Schöning, Inhaber der Professur für ABWL und Finance an der SRH Hochschule für Wirtschaft und Medien, Calw.
Auf der Suche nach Rendite geraten neue Anlageformen in den Fokus von Institutionellen
Investoren. Zugleich besteht für Banken aufgrund strengerer Regulierungen ein verstärkter Anreiz, nicht nur Kreditportfolien, sondern auch vorrangig besicherte Einzelkredite an
Investoren weiterzureichen. Derartige Senior Loans haben sich im Zuge der Finanzmarktkrise auch in Europa etabliert. Im folgenden Beitrag wird die Anlageform zunächst dargestellt. Anschließend wird der Frage nachgegangen, ob sich Senior Loans auch in einem
angespanntem Kapitalmarktumfeld werden behaupten können.
1 Einführung
Ein wesentlicher Bestandteil des Anlageprozesses ist das Finden der optimalen Portfoliozusammensetzung. Selten dürfte dies für die handelnden Akteure jedoch so herausfordernd gewesen sein wie in den letzten Jahren. Auch nach dem Ende der akuten Phase der Finanzmarkt- und Staatsschuldenkrise sind die Unsicherheiten an den internationalen Kapitalmärkten immens, was sich auch in den starken Schwankungen vieler Wertpapierkurse zeigt. Selbst
Staatsanleihen von Industrieländern gelten im Gegensatz zu früher nicht mehr als sicher.
Gleichzeitig herrscht ein allgemein sehr niedriges Zinsniveau, da die Zentralbanken durch
eine expansive Geldpolitik die Renditen verzinslicher Anlagen auf historische Tiefststände
gedrückt haben und dies auch in der näheren Zukunft beibehalten wollen.
Zwar wurde als Reaktion auf die immer niedrigere Staatsanleihenverzinsung beispielweise
wiederholt der Garantiezins für Neuverträge bei Kapitallebensversicherungen auf mittlerweile
nur noch 1,25% abgesenkt. 1 Jedoch erwarten Anleger speziell in Deutschland aufgrund der
hohen Inflationsbefürchtungen die Erzielung einer angemessenen Rendite. Auf der Suche
nach angemessenen Renditen sind Vermögensverwalter in letzter Zeit verstärkt auf HighYield-Anleihen ausgewichen, obwohl diese Anlageform mit erheblichen Nachteilen verbun1
Gesamtverband der deutschen Versicherungswirtschaft GDV – Jahrbuch 2011, S. 63: Dieser Umstand wird
auch Konsequenzen für die Nettoverzinsung der Kapitalanlagen haben. Diese wird im Jahr 2011 voraussichtlich
unter dem Vorjahreswert liegen (2008: 3,55 Prozent; 2009: 4,2 Prozent; 2010: 4,3 Prozent).
2
den ist. Eine Alternative zur Streuung des Vermögens kann in der Investition in vorrangig
besicherte Kredite, sog. Senior Loans, bestehen. Diese aus den USA stammende Finanzinnovation ist dort schon recht weit verbreitet, in Europa dagegen erst in den letzten Jahren aufgekommen. 2
Im Rahmen dieses Beitrags wird die Anlageklasse Senior Loans mit ihren Eigenschaften und
Besonderheiten vorgestellt. Danach erfolgt eine Betrachtung von Ausfallrisiko und Korrelation zu anderen Assets. Im nächsten Schritt soll ein Vergleich mit ausgewählten Alternativen
vorgenommen werden, um dann abschließend zu analysieren, ob durch Senior Loans die erhofften Vorzüge in Bezug auf attraktive Rendite und überschaubares Risiko für Anleger möglich sind. Im Fokus stehen dabei institutionelle Anleger, da diese unter besonderem Druck der
hinter ihnen stehenden Kapitalanleger und gesetzlicher Vorgaben stehen. .
2 Grundlagen zu Senior Loans
2.1 Charakterisierung des Begriffs Senior Loan
Obwohl in der Literatur verschiedene Bezeichnungen verwendet werden, was zum Teil auf
abweichende unterschiedliche Bedeutungen im deutschen und englischen Sprachraum zurückzuführen ist, werden unter Senior Loans gewöhnlich erstrangig besicherte Darlehen von
Banken an Unternehmen verstanden. Die Vorrangigkeit im Verwertungsfall gegenüber anderen Schuldnern spiegelt sich im Wort „Senior“ wider – demgegenüber stehen sogenannte Junior Loans an zweiter (nachrangiger) Stelle. Aufgrund der besonderen Besicherung wird deshalb oft von „Senior Secured Loans“ gesprochen. Die i.d.R. variable Verzinsung führte zu der
verwendeten Bezeichnung „Senior Floating Rate Loans“.
Häufig ist auch der Begriff „Leveraged Loan“ zu finden, da die Unternehmen stärker verschuldet sind und kein Rating mit Investment-Grade Status aufweisen. 3 Weiterhin weist dieser Begriff auch auf den Verwendungszweck der Darlehens hin, die auch für Leveraged Buy
Outs sowie Mergers and Akquisitionen (M&A) genutzt werden, bei denen eine hohe Fremdkapitalfinanzierung üblich ist.4 Dies erklärt auch die großen Volumina, die meist ab 50 Mio.
bis zu über 10 Mrd. Dollar umfassen. 5 Beispiele für derart große Emissionen sind First Data
2007 (12 Mrd. USD) und Heinz 2013 (9,5 Mrd. USD).
2
Vgl. Lammert, K.: Senior Loans als Alternative im Niedrigzinsumfeld, in: ZfgK, 65. Jg. (2012), S. 829-831.
Vgl. Antczak, S. J. et al.: Leveraged Finance: Concepts, Methods, and Trading of High-Yield Bonds, Loans and
Derivatives, Hoboken, New Jersey 2009, S. 42ff.
4
Vgl. Brüning, M.: Chronologie des Zusammenbruchs des Leveraged Loan Marktes für Verbriefungen durch CLO
in den USA 2006-2009, New York 2009, S. 5ff.
5
Vgl. Voya: Voya Quarterly Leveraged Lending Review 2Q 2014, Folie 138.
3
3
Verwechslungsgefahr bietet die Bezeichnung als Bank Loans. Hierbei handelt es sich nicht
um von Banken emittierte eigene Anleihen. 6 Vielmehr sind die Banken bei Senior Loans beratend tätig und am Weiterverkauf beteiligt. Zur Vermeidung von begrifflichen Unklarheiten
wird in diesem Beitrag stets die Bezeichnung Senior Loans gewählt.
2.2 Überblick über Angebot und Nachfrage nach Senior Loans
Wie bei jeder anderen Investition auch, ist es notwendig sich mit den Gegebenheiten und Besonderheiten auf dem jeweiligen Markt des betroffenen Assets auseinanderzusetzen. Daher
sollen in diesem Abschnitt die Verhältnisse bei Senior Loans vorgestellt werden.
Senior Loans sind wie eingangs erwähnt in den USA entstanden und dort am meisten verbreitet. Mit der Zunahme von M&A und LBOs zu Beginn der 1990er Jahre wuchsen auch die
Volumen von Senior Loans. 7 Wie Abb. 1 zeigt, ist das Marktvolumen (blaue Balken) des repräsentativen US-Marktes bis zum Ausbruch der Finanzkrise stetig gewachsen und nähert
sich nach einem Einbruch der 2000 Mrd. USD Marke. Der europäische Markt ist noch vergleichsweise klein, hat aber in den letzten Jahren aufgeholt. 8
Abb. 1: Marktvolumen von Senior Loans in den USA im Zeitverlauf
2500
USD Marktvolumen in MRD USD
2000
US Neuemissionen in MRD USD
19811986
16101599
1423
1313
1500
1109
1000
669
808 802
734
792
1542
1352
12381268
922
1100
928
688
612
519
480500
317 315
284 318
324 323 370
192 220 150 177 225
273320310218240329
239
187
135104
109
81
58 21 40 28
0
552
500
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
138
Datenquellen: Peritus Asset Management: Certainty, Rates and the Year Ahead, 05.06.2013,
http://www.advisorperspectives.com/commentaries/advisorshares_060513.php, Abruf: 10.07.2015 und
http://www.cvc.com/Credit-Partners/About-Us/Our-Industry.htmx, Abruf 17.07.2015
6
Vgl. Fabozzi, F., Bank loans: secondary market and portfolio management, London 1998, S. 28.
Vgl. Marquette Associates, Senior Secured Loans Position Paper, February 2011,
http://www.marquetteassociates.com/Portals/0/Marquette_Senior_Secured_Loans.pdf (Abruf 30.01.2012), S. 3.
8
Zum Vergleich betrug das Marktvolumen in Europa 2011 erst ca. 400 Mrd. Euro. Quelle: InstitutionalInvestment.de 15.11.2011.
7
4
Anfänglich waren Senior Loans nur in den Portfolios von Banken zu finden, bevor diese begannen, die Loans zum Teil an ausgewählte institutionelle Investoren weiterzuverkaufen.
Rechtlich gesehen sind Senior Loans keine Wertpapiere; sie werden auch nicht an Börsen,
sondern lediglich zwischen den Investoren im außerbörslichen OTC-Handel gehandelt. Vor
ca. 25 Jahren bauten Banken, unter anderem Bear Stearns, die Citibank und Goldman Sachs,
ein Netzwerk zum Handel untereinander auf, zu dem auch Investoren Zugang bekamen. 9 Der
außerbörsliche Handel von Senior Loans ist mit Vorteilen für die Teilnehmer verbunden,
denn dadurch können viele Vorschriften der regulierten Märkte umgangen und individuelle
Vereinbarungen getroffen werden. Auch außerhalb der USA verbreitert sich inzwischen das
Angebot für Investoren. So haben mittlerweile z.B. Credit Suisse, Blackrock und BNP Paribas
Fonds aufgelegt, die in Senior Loans investieren. 10
Schuldner von Senior Loans sind meist Unternehmen mit Non-Investment-Grade Status (vgl.
Abb. 2), die aufgrund der zurückhaltenden Kreditvergabe zunehmend Schwierigkeiten haben,
sich auf traditionellem Wege über herkömmliche Bankdarlehen oder Anleihen zu finanzieren,
und daher oft alternative Finanzierungswege eingehen. In Deutschland bekannte Unternehmen sind z.B. Kabel Deutschland und Schaeffler.
Abb. 2: Rating der Senior Loan-Emittenten per 31.7.2014
D 2%
CCC+ und schlechter
6%
Kein Rating 2%
BBB 7%
BB 36%
B 47%
Quelle: Standard and Poor´s LCD and S&P/LSTA Leveraged Loan Index.
9
Vgl. Marquette Associates: a.a.O. (Fn. 7), S. 3.
Beispiele hierfür sind Credit Suisse Nova (Lux) Global Senior Loan Fund ISIN: LU0635710832 oder Dexia
Leveraged Loans Fund ISIN: IE00B0QJWD71.
10
5
Bei einer sogenannten „Loan Syndication“ werden mehrere verschiedene Kredite eines
Schuldners zu einem Rahmenvertrag (engl. Loan Facility) zusammengefasst. Ähnlich wie bei
den klassischen ABS Transaktionen wird diese dann über Banken in Tranchen an Investoren
weiterverkauft. Abb. 3 liefert einen Überblick über den Ablauf einer Senior Loan Transaktion.
Abb. 3: Ablauf einer Loan Syndication
Bank 1
Loan
Intermediär
Kreditnehmer
Bank 2
Loan
Tranchen
Investoren
Gebühren
Bank 3
Quelle: Marquette Associates (February 2011), S. 3.
Auf der Nachfrageseite stehen in erster Linie professionelle Investoren wie Versicherungen,
Publikums-, Pensions- und Hedge Fonds. 11 Diese starke Abhängigkeit von Institutionellen
wirkte sich in der Finanzkrise besonders stark aus, da bei diesen Marktteilnehmern die Verunsicherung und der Verkaufsdruck besonders groß waren. Dementsprechend waren nicht nur
Einbrüche beim Neuemissionsvolumen, sondern auch im Kursverlauf eines repräsentativen
Loans Index zu verzeichnen (vgl. Abb. 4). Im zweiten Halbjahr 2015 gab es im Zug der zunehmenden Schwankungen an den High Yield Märkten auch einen Kursrückgang bei den
Loans und die Kurse fielen auf ein Mehrjahrestief.
11
Vgl. Highbridge Principal Strategies LLC: The Case for Leveraged Loans, an attractive Source for uncorrelated
Returns, Dezember 2010,http://www.top1000funds.com/wp-content/uploads/2010/12/NEWTOP1000.pdf, Abruf
10.07.2015.
6
Abb. 4: Durchschnittlicher Kurs von Senior Loans im Zeitverlauf
110,00
100,00
90,00
80,00
70,00
60,00
50,00
Dez 01
Dez 03
Dez 05
Dez 07
Dez 09
Dez 11
Dez 13
Dez 15
WA Bid
Price
Longlangfristiger
Term Average
Bid Price
gewichteter durchschnittlicher
Angebotspreis
durchschnittlicher
Angebotspreis
Quelle: Standard and Poor´s LCD and S&P/LSTA Leveraged Loan Index
Eine wesentliche Rolle für die Käuferseite spielten Collateralized Loan Obligations (CLO), 12
bei denen die gekauften Senior Loans als Sicherheit für die eigenen emittierten Wertpapiere
dienen. 13 Der Anteil dieses Verwendungszwecks an der Gesamtnachfrage nach Senior Loans
betrug vor Beginn der Finanzkrise bis zu 60 %. 14 Da keine neue CLOs mehr aufgelegt und
viele bestehende abgewickelt wurden, kam es zu einem Ausverkauf der Senior Loans. Die
Käuferseite, die zu Beginn noch von Banken dominiert wurde, hat sich seitdem deutlich hin
zum Kreis der institutionellen Investoren verschoben, Diese Gruppe macht mittlerweile ca.
85 % der Käufer aus (vgl. Abb. 5). 15
12
Zu den Arten vgl. Jortzik, S.: Synthetische Collateralized Debt Obligations, Norderstedt 2006, S. 14ff.
Vgl. Mihaylov, M.: Die Fair Value-Bewertung vor dem Hintergrund der Subprime-Krise, Hamburg 2010, S. 34.
14
Vgl. Credit Suisse: Globale Trends – Auf der Suche nach Rendite, 14.02.2012,
https://infocus.creditsuisse.com/app/article/index.cfm?fuseaction=OpenArticle&aoid=336821&lang=DE&WT.mc_i
d=Feed_ Credit%20Suisse%20-%20In%20Focus, Abruf 25.02.2012.
15
Quelle: Voya: a.a.O. (Fn. 5), Folie 120.
13
7
Abb. 5: Zusammensetzung der Nachfrage nach Senior Loans im Zeitverlauf
100,00%
80,00%
60,00%
40,00%
20,00%
0,00%
US Banks
Finance Co.
Non-US Banks
Institutional Investor
Securities Firm
Quelle: Loan Investoren: Grafik aus Voya Power Point Datei: Quarterly
3 Analyse der Struktur und Eigenschaften von Senior
Loans
3.1 Bewertung des Ausfallrisikos bei Senior Loans
Wie eingangs erwähnt bezieht sich der Begriff „Senior“ auf die Position des Kredits in der
Kapitalstruktur des Schuldners. Die besondere Sicherstellung ist Thema dieses Abschnitts.
Abb. 6 zeigt die Vorrangigkeit gegenüber anderen Assets wie Aktien und Anleihen:
Abb. 6: Einordnung von Senior Loans in die Kapitalstruktur von Unternehmen
Typische Kapitalstruktur eines Unternehmens
Vorrangig
Subordinated Bank Loans
Bonds
Zugriff auf Assets
Senior Bank Loans
Aktien
Nachrangig
Quelle: i.A.a. Oppenheimer Funds, 24. August 2011.
Gerade bei Non-Investment-Grade-Anlageformen ist für einen jeden Investor das Emittentenrisiko ein wesentliches Entscheidungskriterium. 16 Das durch die Finanzkrise ausgelöste Miss16
Vgl.Geld.com/news (23.01.2012)
8
trauen unter anderem gegenüber bestens bewerteten ABS-Papieren hat dieses Sicherheitsdenken deutlich verstärkt. Während größere Unternehmen und Staaten traditionell von einer Ratingagentur eine Bonitätsnote erhalten, die Auskunft über ihre Zahlungsfähigkeit gibt, wurde
bei Senior Loans in der Vergangenheit nur ein internes Rating des Investors oder des Verwalters erstellt, 17 was eine Beurteilung der Bonität erschwert. Inzwischen ist − auch als Konsequenz der Finanzkrise − ein öffentliches Rating üblich. Diese Entwicklung zeigt sich daran,
dass nur noch zwei Prozent der Senior Loans kein externes Rating aufweisen (vgl. Abb. 2).
Bei der Betrachtung des Ratings ist gerade im High Yield Sektor zwischen Emissions- und
Emittentenrating zu differenzieren, da beide durchaus unterschiedlich ausfallen können, denn
die den Senior Loans zugrunde liegenden Kredite sind typischerweise mit Assets des Unternehmens besichert. 18 Dafür kommen Aktiva wie Produktionsanlagen, Lagerbestände oder
Immobilien sowie Bürgschaften der Mutter-/Holdinggesellschaft und von Tochtergesellschaften infrage (vgl. Abb. 7). 19
17
Interne Recherche BayernInvest KAG
Vgl. Financial Advisor (June 2011)
19
Vgl. o.V.: «Senior loans» locken mit Bewertungsabschlag, Neue Züricher Zeitung vom. 05.10.2010,
http://www.nzz.ch/finanzen/nachrichten/senior_loans_locken_mit_bewertungsabschlag_1.7822842.html, Abruf:
09.07.2015.
18
9
Abb. 7: Besicherung von Senior Loans durch Aktiva des Unternehmens
Aktiva des Schuldners
Barmittel
Forderungen
Vorräte
Anlagevermögen
Immaterielle Vermögenswerte
Bürgschaften der Mutter-/
Holdinggesellschaft
Bürgschaften von Tochtergesellschaften
verpfändet
für
Kapitalverhältnisse
Passiva des Schuldners
% der
Verbindl.
Des
Schuldners
Erstrangig besicherte Bankdarlehen
40-60 %
Hochzinsanleihen/nachr.
Verb.
0-20 %
Wandelanleihen
0-10 %
Preferred Securities
(Vorzugs-WP)
0-10 %
Eigenkapital
20-40 %
Quelle: ING Investment über http://www.competence-site.de/downloads/0b/17/i_file_1358/charts_senior-loansbank_alternative-Investments_institutionelle-Anleger.pdf.
Wichtige Kennzahlen zur Beurteilung des Kreditrisikos sind die Ausfallrate (Default Rate)
und im Insolvenzfall die Verwertungsrate (Recovery Rate). Verglichen mit klassischen Hochzinsanleihen weisen Senior Loans niedrigere Ausfallraten auf. Zudem ist aufgrund der erstrangigen Besicherung eine deutlich höhere Verwertungsrate erzielbar (vgl. Abb. 8). 20
20
Vgl. ING Investment (Januar 2011), S. 6
10
Abb. 8: Default Rates von Senior Loans und High Yield Bonds
90,00%
80,03%
80,00%
70,00%
66,30%
63,50%
60,00%
52,20%
48,10%
50,00%
37,20%
40,00%
31,40%
30,00%
20,20%
20,00%
10,00%
0,00%
Senior Secured Loans
Senior Secured Bonds
Time of Default
Senior Unsecured Bonds
Subordinated Bonds
Ultimate Recovery
Anm.: Basis für Time of Default Recovery: Handelspreise 30 Tage nach dem Default
Basis für die Ultimate Recovery: Realisierter Wert aus der Konkursmasse, abgezinst mit dem vereinbarten Zins auf den
Zeitpunkt der letzten regulären Zinszahlung. Datenbasis für die Konkursmasse ist dabei die Moody’s Ultimate Recovery
Database, die Daten von mehr als 3.500 Krediten und Anleihen von über 700 ausgefallenen US-Firmen enthält.
Quelle: Voya: Sharnet – Voya Senior Loan Market Update July 2014, Folie 18.
Zu beachten bleibt indes, dass die Ausfallwahrscheinlichkeit in Abschwungphasen stark ansteigt, wie um 2000 infolge der Asienkrise sowie der Internetblase und nach 2008, dem Höhepunkt der Finanzkrise (vgl. Abb. 9). 21
Abb. 9: Historische Ausfallraten von Senior Loans
Quelle: Institutional Money (01/2011)
21
Vgl. Voya: Quarterly Leveraged Lending Commentary 2Q 2015, S. 190.
20
10
20
08
20
06
20
04
20
02
20
00
19
98
19
96
durchschnittliche
historische Ausfallw ahrscheinlichkeit: 2,67 %
19
94
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
19
92
Ausfallwahrscheinlichkeit in %
Historische Ausfallsraten
11
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Quelle: S&P/LSTA Quaterly Leveraged Lending Review Q4 2015, Folie 190
Ein typisches Merkmal von Senior Loans sind vertragliche Vereinbarungen (sogenannte
Covenants), die dem Kapitalgeber zusätzliche Rechte gewähren. Häufig werden dabei Beschränkungen und Verbote für das Geschäftsgebaren festgeschrieben, wie die Verpflichtung
zur Einhaltung von Finanzkennzahlen wie z.B. eines maximal geduldeten Verschuldungsgrades, erweiterte Informationsrechte des Gläubigers, 22 bis hin zum Recht das Darlehen vorzeitig
zu kündigen. 23 Neben der vorrangigen Besicherung führen Covenants zu einer Besserstellung
gegenüber anderen Gläubigern. Für bonitätsschwache Unternehmen bieten diese „Investorenschutzklauseln“ zudem die Möglichkeit, ein schlechtes Rating zu kompensieren und so leichter Fremdkapital zu erhalten. 24
3.2 Darstellung der Verzinsung von Senior Loans
Neben dem vergleichsweise geringen Ausfallrisiko, das in der Finanzkrise die oberste Priorität bei Investoren hatte, ist das Renditepotential eines Senior Loan Investments der wichtigste
Faktor für deren Attraktivität. Wie oben erwähnt, wird oft auch von Senior Floating Rate Loans gesprochen, da eine variable Verzinsung üblich ist. Als Referenzzinssätze dienen meist
EURIBOR oder LIBOR, an welche die Verzinsung in regelmäßigen Abständen, i.d.R. alle 90
Tage, angepasst wird. Dadurch sind Senior Loans gegenüber Zinsveränderungen vor Kursschwankungen weitgehend abgesichert.
22
Vgl. Marquette Associates: a.a.O. (Fn. 7), S. 3.
Vgl. Direktbroker.de: Leveraged Loans, http://www.direktbroker.de/unser-service/boersenlexikon/leveragedloans-so-auch-imdeutschen-gesagt-dem-englischen--/16331744/L, Abruf: 09.07.2015.
24
Vgl. Servatius, W.: Gläubigereinfluss durch Convenants, Tübingen 2008, S. 33.
23
12
Da die Unternehmen meist unterhalb von BBB-geratet sind, erwarten Kapitalgeber eine dem
Risiko angemessene Verzinsung. In der Regel liegt der Zins deshalb je nach Bonität um einen
bestimmten Aufschlag (Spread) höher als der Referenzzins (vgl. Abb. 10), er erreicht im langjährigen Durchschnitt 5,55 % (vgl. Abb. 11). Erkennbar sind die großen Schwankungen im
Zuge von Finanzkrisen.
Abb. 10: Zusammensetzung der Verzinsung von Senior Loans
3-Month Libor
Institutional Spread
2Q15 (272)
3Q14 (152)
4Q13 (274)
1Q13 (304)
2Q12 (111)
3Q11 (54)
4Q10 (111)
1Q10 (67)
2Q09 (32)
3Q08 (40)
4Q07 (133)
1Q07 (232)
2Q06 (194)
3Q05 (113)
4Q04 (159)
1Q04 (149)
2Q03 (64)
3Q02 (47)
4Q01 (18)
1Q01 (58)
2Q00 (92)
3Q99 (106)
4Q98 (83)
1Q98 (90)
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
Total
Datenquelle: Standard and Poor´s LCD and S&P/LSTA Leveraged Loan Index
Abb. 11: Verzinsung von Senior Loans im Zeitverlauf
S&P/LSTA Index 1 : Total Returns by Year
January 1, 1997 to July 31, 2014
51.6%
10.1%
10.0% 5.2% 5.1% 6.8% 2.0%
7.6%5.3%
3.7% 5.0% 4.2% 1.9%
1.5%
9.7%
5.3% 2.6%
5.55%
-29.1%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
YTD
Total Return
Average (ex. 2008-2009)
Quelle: Voya: Sharnet – Voya Senior Loan Market Update July 2014, Folie 18.
Damit gelten Senior Loans im Vergleich zu anderen Anlageformen als sehr attraktiv (vgl.
Abb. 12). 25
25
Ähnliche Erwartungen finden sich auch bei InstitutionalInvestment.de (15.11.2011).
13
Abb. 12: Cross asset class yield spectrum
Quelle: Credit Suisse, Working Paper, S. 3.
Selbst wenn der 3 Monats Libor seit Jahren nahe Null ist, haben Senior Loans durch die Ausweitung der Spreads weiterhin eine attraktive Gesamtverzinsung. So belegen die aktuellen
Marktdaten recht hohe risikoadjustierte Verzinsungen bei moderaten Risiken (vgl. Tab. 1).
Tab. 1: Aktuelle Marktdaten zur Rendite und Risiko von Senior Loans
Risiko p.a.*
Risikoadjustierte Rendite
3 Jahrer
5 Jahre
10 Jahre
3 Jahre
5 Jahre
10 Jahre
2,30%
4,24%
8,72%
2,19%
1,27%
0,57%
* Risiko definiert als Standardabweichung der Gesamtrenditen auf monatlicher
Basis
Quelle: S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index, http://us.spindices.com/indices/fixed-income/sp-lsta-usleveraged-loan-100-index, Stand 31.05.2015.
Insgesamt gelten Senior Loans bei längerfristiger Betrachtung im Vergleich zu anderen Anlageformen als sehr attraktiv (vgl. Abb. 13).
14
Abb. 13: Gesamtrenditen in verschiedenen Asset-Klassen in Prozent
-5
0
5
1,6
Loans
10
15
2,83
1,83
2,62
HY Corp
S&P
13,69
1,23
MBS
Agencies
2015
4,16
0,36
Treasuries
2014
6,12
0,36
4,92
0,02
5,91
Aggregate -0,06
7,48
IG Corp-0,74
Quelle: http://www.institutional-money.com/news/?tx_ttnews[tt_news]=48472&highlight=loan Abruf:
18.07.2015.
3.3 Volatilität von Senior Loans und Korrelation mit anderen Assets
Normalerweise weisen Senior Loans verglichen mit anderen zinstragenden Anlagen eine relativ geringe Volatilität auf. Im Zuge der Finanzmarktkrise ist die Volatilität zwar stark angestiegen, jedoch hat sich die Situation seitdem wieder stark beruhigt (vgl. Abb. 14).
Abb. 14: Volatilität von Senior Loans und anderen Finanzprodukten im Zeitverlauf
9,0%
8,0%
7,0%
6,0%
S&P/LSTA Index
5,0%
ML HIGH YIELD (H0A0)
10YR TREAS (GA10)
4,0%
S & P 500 (SPX)
3,0%
ML HIGRADE CORP (C0A0)
2,0%
1,0%
15
Ja
n
14
Ja
n
13
Ja
n
12
Ja
n
11
Ja
n
10
Ja
n
09
Ja
n
08
Ja
n
07
Ja
n
Ja
n
06
0,0%
Quelle: Standard and Poor´s LCD and S&P/LSTA Leveraged Loan Index Report 10_12, Folie 3.
15
Wichtig für jede Position im Portfolio ist das Kursverhalten gegenüber anderen Assets, ausgedrückt über die Korrelation. Die Ergebnisse mehrerer Studien zeigen meist eine schwach
positive Korrelation mit Aktien (0,42), sowie eine schwach negative zu Anleihen. Letztere ist
auch bedingt durch das Zinsänderungsrisiko, dem Senior Loans im Gegensatz zu Straight
Bonds nicht unterliegen. Besonders hoch ist dagegen die Korrelation zu den bereits angesprochenen High Yield Bonds (0,76), die ihnen von allen Assets auch am ähnlichsten sind (vgl.
Tab. 2). 26 Dies zeigte sich, wie zuvor erwähnt, deutlich an den Kursverlusten dieser Assets in
den letzten Monaten.
Tab. 2: Aktuelle Korrelation von Senior Loans mit anderen Assetklassen
Credit Suisse High Yield Index
0.76
FTSE NAREIT All REITs
0.49
Russell 2000
0.43
MSCI EAFE
0.43
Standard and Poor's 500
0.42
Merrill Lynch ABS
0.37
IA SBBI U.S. Inflation
0.30
Merrill Lynch U.S. Corporate Bonds
0.31
JPM Emerging Market Bonds
0.22
Gold
0.04
U.S. 30 Day T-Bills
-0.02
Barclays U.S. Aggregate Bond
-0.03
Merrill Lynch Mortgage
-0.12
Barclays U.S. Corporate Aaa
-0.12
U.S. Govt 10+ Years
-0.29
U.S. Govt 5-7 Years
-0.30
Quelle: Credit Suisse. Anmerkung: Senior Loans werden durch den Credit Suisse Leveraged Loan Index abgebildet.
Aufgrund der meist geringen Korrelation zu anderen Anlagen werben spezialisierte Verwalter
wie Voya und Invesco mit Senior Loans als Beimischung zur Diversifizierung von Portfolios.
Kritisch anzumerken ist hierbei zum einen, dass die niedrige Korrelation zum Teil die
schlechtere Handelbarkeit bedingt ist, da die Senior Loans im Gegensatz zu anderen Assets
nicht börsennotiert sind. 27 Zum anderen ist zu beachten, dass die Korrelation im Verlauf der
26
Vgl. Voya: Diversify Your Portfolio with Senior Loans, White Paper, April 2015.
https://investments.voya.com/idc/groups/public/documents/investor_education/fundspace_bswp-senloan.pdf,
Abruf: 09.07.2015, S. 8.
27
Vgl. o.V.: a.a.O. (Fn. 19). Dies wird z.B. auch offenen Immobilienfonds vorgeworfen, da bei diesen meist nur
einmal jährlich eine Bewertung stattfindet, der Kurs also kaum Schwankungen unterliegt.
16
Finanzmarktkrise stark angestiegen ist und somit den Diversifikationseffekt stark abschmelzen ließ. 28
4 Bewertung aus der Sicht Institutioneller Anleger
4.1 Prüfung der Diversifikationsmöglichkeiten mit Senior Loans
aus der Sicht institutioneller Anleger
Im Folgenden wird die Eignung von Senior Loans zur Portfoliobeimischung geprüft, wobei
sich der Vergleich mit den deutlich bekannteren High Yield Bonds aufdrängt. Bisher bilden
Anleihen mit Investment-Grade-Status den Hauptbestandteil vieler Portfolios und High Yield
Bonds dienen oft als Beimischung. Daher ist es sinnvoll, diese Anlageformen mit Senior Loans zu vergleichen. Tab. 3 stellt die wesentlichen Eigenschaften auf Basis langfristiger Erhebungen gegenüber:
Tab. 3: Vergleich zwischen Senior Loans und Bonds
Sicherheit
Laufzeit
Verzinsung
Vorfälligkeitsentschädigung
Duration
Rating
Ausfallwahrscheinlichkeit*
Deckungsrate
Default Loss Rate
Relative Liquidität
Investment Grade
Bonds
Ungesichert
5 - 30 Jahre
Fix
typischerweise nicht
abrufbar
6.59
AAA-BBB0.18%
52%
0.03%
Hoch
Senior Secured
Loans
Erstrangig
5 - 9 Jahre
Variabel
Minimal
0.25
BB+ und weniger
3.00%
68%
1.24%
Medium/niedrig
High Yield Bonds
Ungesichert
7-10 Jahre
Fix
beträchtliche Vertragsstrafen/ Bezugsprämien
4.32
BB+ und weniger
4.23%
35%
2.80%
Medium
* Die Ausfallswahrscheinlichkeit basiert auf ausgefallenem Dollar-Betrag innerhalb eines Jahres nach Bewertung
Quelle: Marquette Associates: Senior Secured Loans Position Paper, February 2011, auf Basis von Moody’s,
Credit Suisse, Barclays.
Die niedrige Duration ist typisch für variabel verzinsliche Anlagen und liegt unter derjenigen
festverzinslicher Bonds. Zu beachten ist die vergleichsweise geringe Liquidität der Senior
Loans. Wie bereits dargestellt, sind sie mit umfangreichen Sicherheiten versehen, was sie im
Ertrags-Risiko-Profil von Eigenkapital- und Mischformen unterscheidet, für die selten konkreten Sicherheiten hinterlegt werden und die folglich mehr Risiken enthalten.
Mithin eignen sich Senior Loans primär für Portfolios als Beimischung zu Aktien und festverzinslichen, besser gerateten Wertpapieren sowie als Ersatz für High Yield Bonds. Zu beachten bleibt allerdings die eingeschränkte Verfügbarkeit von Senior Loans in Deutschland.
28
Vgl. Neue Züricher Zeitung (5. Oktober 2010)
17
4.2 Kritische Auseinandersetzung mit gesetzlichen Besonderheiten
Im Vergleich zu anderen Assetklassen sind Senior Loans weniger intensiv reguliert. 29 Die
hieraus resultierenden Unsicherheiten dürften eine Ursache für die geringere Bedeutung im
Vergleich zu anderen Anlageformen sein. In Deutschland sind die relevanten Regelungen
zudem relativ neu: So sind erst seit der Änderung des Investmentgesetzes 2008 und der Anpassung der Anlageverordnung für Versicherungen in 2010 Senior Loans zur Aufnahme in
Spezialfonds zugelassen. 30 Nach dem Investmentgesetz gelten Senior Loans als unverbriefte
Darlehensforderungen, 31 die nur eingeschränkt zum Kauf zugelassen sind. Mit dem Kauf wird
die originäre Darlehensgewährung umgangen, für welche eine KWG Erlaubnis analog zu
Kreditinstituten notwendig wäre. Konkret sind Senior Loans nur für Publikumsfonds in Form
von „sonstigen Sondervermögen“ nach §§ 220, 221 Abs. 5 Satz 1 Nr. 5 KAGB sowie für
Spezial-AIF nach §§ 282, 284 KAGB (vormals § 90g bis 90k InvG) erwerbbar. Dabei gilt die
Beschränkung, wonach Senior Loans insgesamt maximal 30 Prozent des Wertes des Sondervermögens ausmachen dürfen, sowohl für Publikumsfonds in Form von Sonstigen Sondervermögen generell als auch für solche Spezial-AIF von Versicherungen, die im Einklang mit
§ 2 Abs. 1 Satz 16 AnlV stehen sollen. Versicherungen, die Spezial-AIF mit mehr als 30prozentiger Senior Loan Quote auflegen möchten, müssen bei Überschreiten dieser Quote das
gesamte Fondsvolumen auf die 7,5-Prozent-Beschränkung ihres gebundenen Vermögens aus
§ 3 Abs. 2 Nr. 2 AnlV anrechnen müssen. 32 Als erste Fondsgesellschaft in Deutschland hat
die BayernInvest 2011 einen Spezialfonds für einen Versicherungskonzern kreiert, der bis zu
den erlaubten 30 % seines Vermögens in Senior Loans anlegen darf. 33 Da diese Erlaubnis nur
für Spezialfonds gilt, ist es der breiten Öffentlichkeit bislang nicht möglich, in (deutsche)
Publikumsfonds mit einem 30 % übersteigenden Anteil an Senior Loans zu investieren. Gerade von regulatorischer Seite können sich in den nächsten Monaten weitere Veränderungen
ergeben. Das deutsche Umsetzungsgesetz von OGAW V sieht einerseits einige Erleichterungen vor, 34 wie z.B. die Zulässigkeit der Prolongation auslaufender Kredite als auch deren
Restrukturierung. Im Gegenzug sollen reine Senior Loan Spezialfonds durch Einführung einer
50- Prozent-Quote künftig nicht mehr möglich sein. Ausweichmöglichkeiten bestehen für
Investoren allerdings über die weniger regulierten Fondsstandorte Luxemburg und Irland.
29
Dies gilt auch in den USA Vgl. Brüning, M. (2009), S. 24.
Vgl. BayernInvest – Pressemitteilung vom 04. August 2011.
31
Vgl. BVI – Lesefassung des Investmentgesetzes (2011), S. 123 u. BayernInvest – Pressemitteilung vom
04.08.2011.
32
Vgl. Portfolio Institutionell Newsflash vom 29.01.2014.
33
Vgl. BayernInvest: a.a.O. (Fn. 30).
34
Siehe Bafin Veröffentlichung zur Änderung der Verwaltungspraxis zur Vergabe von Darlehen, 12.05.2015,
http://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Auslegungsentscheidung/WA/ae_150512_kreditfonds_a
if.html, Abruf: 19.07.2015.
30
18
4.3 Zusammenfassende Würdigung von Senior Loans aus Sicht
der Vermögensverwaltung
Die erörterten Eigenschaften der Anlageklasse Senior Loans sollen abschließend speziell in
Bezug auf die Bedürfnisse der institutionellen Vermögensverwaltung betrachtet werden. Wie
aufgezeigt können aktuell lediglich Institutionelle Anleger wie Versicherungen und Pensionskassen über Spezialfonds in Senior Loans anlegen. Diese Anlegergruppe steht unter dem
Druck eine hohe Rendite zu erwirtschaften um die Attraktivität ihrer Produkte zu erhalten.
Das kann mit Senior Loans aufgrund der Renditeaufschläge erreicht werden. Auch kann so in
Unternehmen investiert werden, die ansonsten nicht an den Kapitalmärkten gehandelt werden.
Kompetente Manager für das Spezialgebiet sind jedoch noch relativ rar; in Deutschland sind
in erster Linie Voya und Credit Suisse bekannt. Obwohl sich mittlerweile anerkannte Ratings
etabliert haben, ist eine intensive Analyse des Schuldners notwendig, wozu Know-how und
entsprechende Prozesse vorhanden sein müssen. Zudem gibt es bisher nur wenige erfahrene
Verwahrstellen.
Anspruchsvoll sind Senior Loans bei der Feststellung ihres aktuellen Preises, was gerade für
Vermögensverwalter im Hinblick auf die Fondspreisermittlung von Bedeutung ist. Aufgrund
der vergleichsweise geringen Liquidität sowie des ausschließlich außerbörslichen Handels
beansprucht eine tägliche Bewertung erhebliche Ressourcen. In der Praxis wird ersatzweise
oft auf von Brokern zur Verfügung gestellte Kurse zurückgegriffen. Weiterhin liegen bei Loans zwischen Vertragsabschluss und Erfüllung in der Regel mindestens sieben Tage bis hin zu
mehreren Monaten, 35 was im Vergleich zu standardisierten Wertpapieren sehr lange ist. Ein
flexibles Liquiditätsmanagement ist infolge der bei Abschluss nicht feststehenden Valuta erforderlich. Insbesondere für Publikumsfonds ist diese Tatsache herausfordernd, was für die
Festlegung von Rücknahmegebühren zur Vermeidung kurzfristiger Anlageentscheidungen
spricht.
Auch ist die rechtliche Konstruktion anspruchsvoll. Da Senior Loans wenig standardisiert und
sehr individuell gestaltet sind, müssen viele Details beachtet werden. Die Administration eines Senior-Loans Fonds stellt eine weitere komplexe Herausforderung im Vergleich zu regulären Fonds dar, da die umfangreichen Beziehungen zwischen den Beteiligten KVG, Verwahrstelle, Loan Servicer zu berücksichtigen sind (vgl. Abb. 15). 36
35
36
Vgl. Marquette Associates: a.a.O. (Fn. 7), S. 8.
Vgl. BayernInvest: a.a.O. (Fn. 30).
19
Abb. 15: Struktur von Senior Loans Fonds
Quelle: BayernInvest Intern
Gerade die vielfältigen Convenants erfordern eine intensive Durchschau. Zwar haben diese
Convenants für die Vermögensverwaltung Vorteile hinsichtlich der Sicherheit der investierten
Gelder. Da sie jedoch auch Vereinbarungen enthalten können, die dem Schuldner eine vorzeitige Rückzahlung erlauben, 37 kann aus ihnen ein Wiederanlagerisiko resultieren. Während
vorzeitige Rückzahlungen bei Anleihen unüblich sind, treten sie bei Senior oft auf: Beispielsweise wurde in 2010 ungefähr ein Fünftel der Senior Loans vor dem Ablauftermin zurückgezahlt. 38 Für diesen fehlenden „Rückzahlungsschutz“ wird im Gegenzug eine Entschädigung in Form eines über pari liegenden Kurses vereinbart, eine sogenannte Call Premium.
Gleichwohl ist es gerade in Niedrigzinszeiten für Vermögensverwalter nachteilig eine gut
verzinste Anlage zurückbezahlt zu bekommen.
5 Fazit und Ausblick
In der aktuellen Situation, in der die Vermögensverwaltung durch das Marktumfeld besonders
gefordert ist, sind Senior Loans sicherlich kein Allheilmittel gegen die herrschenden Probleme. In Anbetracht der anhaltenden Verunsicherung an den Kapitalmärkten bieten Senior Loans wegen ihrer vorrangigen Sicherstellung besondere Vorzüge. Sie können einen Beitrag zur
besseren Diversifizierung und zur Erhöhung der Gesamtrendite eines Portfolios leisten. Auch
37
Vgl. Choudhry, M.: Structured Credit Products, 2. Aufl., London 2010, S. 378.
Vgl. Institutional Money: Senior Secured Loans – immunisierte Renditen, Ausgabe 1/2011,
http://www.institutional-money.com/cms/magazin/produkte-strategien/artikel/senior-secured-loansimmunisierterenditen/?tx_ttnews%5Bpointer%5D=4&tx_ttnews%5BbackPid%5D=17&cHash=1ccca0748d, Abruf:
09.07.2015.
38
20
sind die Ausfallrisiken weiterhin auf für Investoren erträglichem Niveau. Die variable Verzinsung in Erwartung höherer Inflationsrisiken sorgt zudem für einen Schutz vor als auch eine
Teilnahme an steigenden Zinsen. 39
Die Anlageklasse Senior Loans blieb von der Finanzkrise nicht verschont. Allerdings hat sich
die Situation mittlerweile wieder weitgehend normalisiert und speziell der europäische Markt
weist starke Zuwächse auf. Die weitere Entwicklung wird unter anderem von staatlichen Regulierungen erheblich beeinflusst. Die angesprochenen Veränderungen sollten insgesamt zu
einer ansteigenden Nachfrage führen. Wichtig für diese Anlageklasse wird es sein, das Vertrauen der Investoren zu behalten und weiter auszubauen. Um das Schicksal anderer aufstrebender Produkte, die im weiteren Verlauf unter Vertrauensverlusten und Marktzusammenbrüchen gelitten haben zu vermeiden, ist es notwendig, dass die Rückzahlungsquoten im Zahlungsausfall auf hohem Niveau bleiben 40 und dass Großausfälle wie unlängst Energy Future
Holdings Ausnahmen bleiben.
Zudem bewegt sich der Markt auf eine weitere „Mauer der Fälligkeit“ zu, denn in den nächsten Jahren werden viele Loans fällig (vgl. Abb. 16), sodass Sorgen über den umfangreichen
Refinanzierungsbedarf aufgekommen sind.
Abb. 16: Senior Loan Fälligkeitsprofil zum Zeitpunkt 22.01.2016 (nur performing Loans)
$250B
$200B
$150B
$100B
$50B
$B
2016
2017
2018
YE 2013
2019
YE 2014
2020
As of 1.22.16
Quelle: S&P/LSTA Leveraged Loan Index, Maturity Breakdown, Stand 22.1.2016.
39
40
Vgl. Handelsblatt.com (30.06.2010).
Vgl. Neue Züricher Zeitung (5. Oktober 2010).
2021
2022
21
Gegen derlei Befürchtungen sprechen positive Fakten auf Unternehmensseite (wie z.B. hohe
Cash Bestände, niedrigere Verschulungsgrade und verbesserte Ratings 41), aber auch die Tatsache, dass die deutlich größeren Refinanzierungserfordernisse im Jahr 2014 weitgehend
problemlos erfüllt werden konnten. Somit ist insgesamt davon auszugehen, dass Senior Loans
in Zukunft einen weiter wachsenden Anteil in den Portfolios institutioneller Investoren haben.
Vor dem Hintergrund, dass die Rückzahlung zu pari erfolgt, stellen die Kursrückgänge im
zweiten Halbjahr 2015 analog zu 2009 aktuell eine günstige Einstiegschance dar.
41
Vgl. Credit Suisse: a.a.O. (Fn. 14).