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ÖKO-INVEST Nr. 374a Solaraktien-Studie 29.1.2007
Inhalt
Autoren, Impressum
Vorwort
KGV-Bewertungen der deutschen Titel
PPVX als internationales Barometer der Solar-Aktien
Aktienanalysen der 30 PPVX-Titel
Deutschland:
Aleo Solar AG
Centrosolar AG
Conergy AG
ErSol Solar Energy AG
Phönix SonnenStrom AG
Roth & Rau AG
Q-Cells AG
S.A.G. Solarstrom AG
Solar-Fabrik AG
SolarWorld AG
Solon AG
Sunways AG
Bewertungsübersicht vollintegierter oder teilweise integrierter dt. PV-Unternehmen
USA
Energy Conversion Devices
Evergreen Solar
First Solar
Powerfilm
Sunpower
WorldWater & Power
China
Canadian Solar
Renesola
Solarfun Power Holdings
SunTech Power
Trina Solar
Kanada
Carmanah Technologies
ICP Solar Technologies
Taiwan
E-Ton Solar
Motech Industries
Australien
Dyesol Ltd.
Norwegen
Renewable Energy Corporation (REC)
Schweiz
Meyer Burger Technology AG
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Sonstige Solaraktien an der Börse
3S Swiss Solar Systems AG
Akeena Solar
Arise Technologies
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Disclaimer: Diese Studie ist nicht für den Gebrauch innerhalb der USA, Japan und Kanada bestimmt.
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ÖKO-INVEST Nr. 374a Solaraktien-Studie 29.1.2007
Ascent Solar Technologies
Daystar Technologies
Genesis Energy Investment AG
Gintech Energy
Green Energy Technology
GiraSolar
lichtenergiewerke ag
Manz Automation AG
Payom Solar AG
Powerbags AG
Reinecke+Pohl Sun Energy AG
SES Solar Inc.
Solar2 AG
Solar Enertech
Solar Integrated Technologies
Solar Millennium AG
Solar Night Industries
Solarparc AG
Solarpraxis AG
Solar Thin Films
Solartron plc
Solarvalue AG
Solco Ltd.
Spire
Sunline AG
Tauris Solar AG
XsunX
IPO-Kandidaten
ANTEC Solar Energy International AG
JA Solar
Jumao Photonics
LDK Solar Hi-Tech
Nanosolar
Odersun AG
Photowatt International
PV Crystalox Solar AG
SiC Processing AG
Solarion AG
SolarTec AG
systaic AG
Tyn-Solar Corporation
Yingli Solar (u.a. chines.)
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Ausserbörsliche Solaraktien und sonstige „PV“-Unternehmensbeteiligungen
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ADEV Solarstrom AG, CIS solar production GmbH & Co. KG /
Climasol GmbH, Edisun Power AG, Edisun Power Europe AG
Mereg GmbH, New Energies Invest AG, NTI AG
Phönix SonnenWärme AG, Solar complex AG, Solar Water
World AG, Solar Plant Swiss AG, Solarwatt AG, Solvis KG
Sonne + Wind Beteiligungen AG, Sulfurcell GmbH, Tola Solar AG
Literaturhinweise
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Disclaimer: Diese Studie ist nicht für den Gebrauch innerhalb der USA, Japan und Kanada bestimmt.
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ÖKO-INVEST Nr. 374a Solaraktien-Studie 29.1.2007
Autoren der Studie
Max Deml
Max Deml ist seit 1990 (Co-)Autor des Jahrbuchs „Grünes Geld“ und seit
1991 Chefredakteur des Börsenbriefs „ÖKO-INVEST“ sowie
geschäftsführender Gesellschafter des Öko-Invest-Verlags. Er hat 1997 einen
der ersten ökologisch orientierten internationalen Aktien-Indices entwickelt,
2001 den Photon-Photovoltaik-Aktien-Index (PPVX), 2004 den OeKB
Sustainability Fund Index (OeSFX) der Osterreichischen Kontrollbank AG. Er
ist in verschiedenen Beiratsfunktionen tätig, z.B. bei der oeco capital
Lebensversicherung AG (Hannover, seit 1997), der Kongressmesse „Grünes
Geld“ im Rahmen der IAM (Düsseldorf, seit 1999), der VBV Mitarbeitervorsorgekasse AG (Wien,
seit 2002), bei Investmentfonds (z.B. ESPA WWF Umwelt Stock) und Investmentzertifikaten (BNP
Paribas umwelt:ethik 24 und ABN AMRO Ökoinvest-Index) sowie der alternativen
Nobelpreisstiftung (Stockholm, seit 2002). Er ist Mitgründer und Aufsichtsrat der EBES European
Bio Energy Services AG (Vorsitz seit 2004) und der ABID Biotreibstoffe AG (seit 2005) in Wien.
Hilmar Platz
Hilmar Platz ist Spezialist für die Bereiche Umwelttechnologien, Life Sciences und
Photonics. Im Jahr 2000 wurde er als zweitbester europäischer Analyst für das Smallund Midcap-Segment (Segment Healthcare) im Rahmen einer Reuters TempestUmfrage nominiert. Seit 1993 begleitete er als Analyst zahlreiche führende Unternehmen beim Börsengang und war Mitglied von Anlageausschüssen von Spezialfonds.
Als Leiter der Life-Science-Teams der Bayerischen Landesbank und später der
HypoVereinsbank betreute er europäische institutionelle Investoren. Seit 2002 ist er
für die Kayenburg AG Corporate Finance verantwortlich tätig für die Bereiche
Research & Valuation. Seit 2006 ist er Mitglied des Vorstandes der Kayenburg AG.
Er ist Autor umfangreicher Industrie- und Unternehmensanalysen, zahlreicher Gastbeiträge und Sprecher in
verschiedenen Industrieforen. Seit 2005 ist er Mitverfasser der jährlichen „Öko-Invest-Solaraktienstudie“. Er
moderiert das von der Kayenburg AG Corporate Finance in Kooperation mit PortConsult (Wien) halbjährlich
veranstaltete „Wiener Investment-Forum“ zum Thema „Nachhaltigkeit und Technologie“ mit.
Impressum: Eigentümer: ÖKO-INVEST Verlags-GmbH (100%), Schweizertalstr. 8-10/5/1, A-1130 Wien. Tel. ++43/1/
8760501, Fax ++43/1/3156961, email: [email protected]. Mitteilung gemäss Mediengesetz: Gesellschafter der
GmbH sind zu je 50% Marianne und Max Deml. Bankverbindungen: D: GLS Gemeinschaftsbank eG Nr. 801 968 9000
(BLZ 430 609 67), A: Raiffeisenlandesbank NÖ-Wien Nr. 7.016.660 (BLZ 32.000), CH: Alternative Bank Schweiz Nr.
0106134.001.000.001 (Clearing-Nr. 8390, PC 46-110-7), sonstige Länder über Raiffeisenlandesbank NÖ-Wien:
SWIFT-Code: RLNWATWW bzw. IBAN: AT17 3200 0000 0701 6660. Startauflage dieser Solaraktien-Studie: 1.500
Stück.Einzelverkaufspreis Euro 38,50, CHF 58, USD 50.
Grundlegende Richtung: Spezialinformationsdienst für ökologisch orientierte Investoren. Chefredakteur: Max Deml.
ÖKO-INVEST verfügt über Korrespondent(inn)en und freie Mitarbeiter(innen) in 12 Ländern. Endredaktion, Druck und
Versand erfolgen in Wien. DVR-Nummer: 0663808. Redaktion dieser Sondernummer 374a: Max Deml und Hilmar
Platz. Layout: Thomas Sprung. Cover-Design: Tobias Deml. Druck: Autput Druck GmbH.
Copyright: Die Vervielfältigung, Versendung oder elektronische Speicherung – auch auszugsweise – der Inhalte dieser
Studie ist nur mit vorheriger schriftlicher Genehmigung des Verlags zulässig.
Offenlegung und Risikohinweise: die Autoren der Studie bzw. die von Ihnen geführten bzw. beratenen Unternehmen
und Fonds können Aktien und/oder Anleihen bzw. derivative Instrumente der in dieser Studie behandelten Unternehmen
kaufen, halten oder verkaufen. Die behandelten Unternehmen sind zum Teil – als Abonnenten und/oder Inserenten Kunden des ÖKO-INVEST-Verlags, die Aktien befanden oder befinden sich teilweise im Musterdepot des ÖKO-INVESTBörsenbriefs. Die Erstellung der Publikation erfolgte für die behandelten Unternehmen unentgeltlich, die Studie wurde
durch Anzeigen- und Verkaufserlöse finanziert. Die Daten zu den enthaltenen Analysen und Prognosen wurden nach
bestem Wissen und Gewissen erhoben, trotzdem kann keine Garantie für deren Richtigkeit und Vollständigkeit
übernommen werden. Die in der Studie geäusserten Meinungen geben die Einschätzung der Analysten zum Zeitpunkt des
Redaktionsschlusses (Ende Januar 2007) wieder und können sich nach der Veröffentlichung ohne weitere Ankündigung
ändern. Achtung: Aktiengeschäfte bergen ihrer Natur nach das Risiko des Totalverlustes in sich.
Disclaimer: Diese Studie ist nicht für den Gebrauch innerhalb der Vereinigten Staaten von Amerika und darüber hinaus
auch nicht für US-Bürger oder sonstige in den Vereinigten Staaten von Amerika ansässige Personen bestimmt.
This study shall not constitute an offer to sell, or the solicitation of an offer to buy, nor shall there be any sale of
securities in any state in which such offer, solicitation, or sale would be unlawful under securities laws of any such state.
Disclaimer: Diese Studie ist nicht für den Gebrauch innerhalb der USA, Japan und Kanada bestimmt.
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ÖKO-INVEST Nr. 374a Solaraktien-Studie 29.1.2007
Vorwort
Liebe Leserinnen und Leser,
Kalifornien grenzt natürlich nicht an Ostdeutschland, aber die Grafik auf dem Titelblatt dieser Studie soll
nicht nur die Grössenordnung der solaren Börsenschwergewichte Deutschland, USA und China
symbolisieren, sondern auch, dass US-Solarunternehmen dabei sind, PV-Fabriken in Ostdeutschland –
mit staatlichen Förderungen und gutem Fachpersonal – zu errichten. In den letzten 4 Jahren hat der auf
dem Cover abgebildete Solaraktien-Index PPVX mit +889% gegenüber seiner fossilen Messlatte, dem
Erdölaktien-Index AMEX Oil (+107%), rund 782 Prozentpunkte stärker zugelegt und zählt damit weiterhin
zu den weltbesten Branchenaktienindices. Die PV-Branche wächst sehr dynamisch, und 2006 war auch für
den PPVX das turbulentenste Jahr der bisherigen Geschichte: erstmals (seit 2001) wurde 2006 die
Obergrenze von 30 Titeln erreicht – und es fielen anschliessend nicht wenige Titel heraus, weil neue,
grössere Photovoltaik-Unternehmen wie der US-Dünnschichtspezialist First Solar oder mehrere
chinesischen Hersteller an die Börse gekommen sind. Mittelfristig werden sich weitere „kleine“ deutsche
Titel verabschieden, so dass der PPVX in Zukunft bald mehr chinesische als deutsche (dzt. noch 12) Titel
enthalten wird. Rechnet man die beiden Titel aus Taiwan zu den chinesischen Aktien, kommt diese
Region schon jetzt auf 7, also fast ein Viertel der 30 PPVX-Titel.
Nach einer Performance von fast 600% in den beiden Jahren 2004 und 2005 hat der PPVX 2006 eine kleine
„Verschnaufpause“ eingelegt. Nach einem steilen Anstieg von über 50% im Frühjahr und einem starken
Rückgang im Sommer (als auch die Ölpreise fielen) schloss der Index das Jahr mit einem Plus von 14%.
Viele Titel lagen 2006 im Minus, aber es gab nicht nur bei den Aktien der chinesischen Renesola (+265%),
der australischen Dyesol (+119%) und der deutschen Conergy (+82%) grosse Kurszuwächse. Auch die
deutsche Solarworld-Aktie, die seit dem Tiefststand von 0,50 Euro vor 4 Jahren schon mehr als 10.000 %
gestiegen ist, konnte 2006 einen Kursgewinn von rund 70% verbuchen. Solarworld ist übrigens als einer
der „green chips“ der Solarbranche seit Ende 2002 (zum Einstandskurs von rund 0,70 Euro) die beste
Aktie im Musterdepot des Börsenbriefs ÖKO-INVEST.
In der Ende 2006 veröffentlichten Nachhaltigkeitstudie Solarenergie 2006 schätzt die Schweizer Bank
Sarasin & Cie AG die Wachstumsraten im PV-Markt bis 2010 auf durchschnittlich 26%. Für die Jahre 2011
bis 2020 soll der jährliche Zuwachs der PV-Leistung weltweit 21% betragen – bis im Jahr 2020 rund 31
Gigawatt (peak) erreicht sind. Schon in wenigen Jahren wird es kaum mehr eine Solarsiliziumknappheit
geben, technischer Fortschritt sowie Skaleneffekte der Massenproduktion werden Solaranlagen noch
preiswerter machen.
Derzeit ist Deutschland Weltmarktführer – allein in Bayern wurden 2006 mit über 400 MW mehr PVModule installiert als in Japan und USA zusammen -, aber Spanien, Italien und Portugal werden stark
wachsen, nachdem dort ähnliche Bedingungen wie beim deutschen Erneuerbare-Energien-Gesetz (EEG)
eingeführt worden sind. In Asien sind neben China und Taiwan, wo es bereits grosse exportorientierte
PV-Hersteller gibt, auch Indien, Südkorea und Thailand im Kommen.
Die vorliegende ÖKO-INVEST-Solaraktien-Studie 2007 gibt Ihnen wieder eine aktuellen Überblick über
Beteiligungsmöglichkeiten im Photovoltaik-Bereich (PV). In erster Linie über die fundamentalen Daten,
Kennzahlen und Ertragsprognosen für die 12 deutschen PPVX-Solar-Aktien, die restlichen 18
internationalen PPVX-Titel sowie über rund 20 weitere Titel an den Weltbörsen und Börsen-Kandidaten
und sonstige PV-Firmen, die Geldgeber suchen. Nicht in dieser Studie - sondern beispielsweise im
Jahrbuch „Grünes Geld“ oder in den Tabellen des ÖKO-INVEST - finden Sie einen Überblick über die
geschlossenen Solar-Fonds und offenen „New Energy“-Investmentfonds bzw. -zertifikate, die auch 2006
überdurchschnittlich gut abgeschnitten haben.
Welche Solaraktien 2007 zu den aussichtsreichsten gehören, lesen Sie nun in der 100-seitigen ÖKOINVEST-Solaraktien-Studie 2007: bei den deutschen Aktien liegen die Preisspannen für den fairen Wert
bei den meisten Titeln – anders als in früheren Jahren, in denen manche Kurse in den Wochen nach
Erscheinen der Studie oft steil angezogen haben - nicht allzu weit vom jetzigen Kursniveau entfernt. Es
gibt allerdings auch deutsche Titel, die bis zum fairen Wert noch bis zu 75% Potenzial aufweisen. Bei
welchen Solar-Aktien ist es nun Zeit, Gewinne zu realisieren? Machen Sie sich auf den folgenden Seiten
selbst ein Bild! Und sparen Sie nicht mit Kritik an die Redaktion ([email protected]), in einem Jahr
wollen wir Ihnen wieder ein Update vorlegen.
München/Wien, Ende Januar 2007
Max Deml & Hilmar Platz
Disclaimer: Diese Studie ist nicht für den Gebrauch innerhalb der USA, Japan und Kanada bestimmt.
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ÖKO-INVEST Nr. 374a Solaraktien-Studie 29.1.2007
Solar-Fabrik AG
Kennzahlen und Prognosen
Mio. EUR
2005 2006e 2007e 2008e 2009e
Umsatz
51,1 71,8 130,1 179,4 213,2
EBITDA
0,7
4,2 13,8 24,8 33,9
EBIT
-0,3
4,2 13,8 24,8 33,9
JÜ
0,3
3,7
9,3 15,4 20,2
EPA
0,05 0,39 1,05 1,73 2,27
Div. je Aktie
0,00 0,00 0,00 0,00 0,23
Div.rendite (%)0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,21%
Aktien in Mio.
8,90
MC in Mio. € 92,6
Quelle: eigene Prognosen
Bewertung 2006e 2007e
MC/Umsatz
1,3
0,7
MC/Rohergeb.
5,5
2,8
MC/EBITDA
22,1
6,7
MC/EBIT
22,1
6,7
MC/EBT
21,2
6,5
KGV
26,7
9,9
rel. KGV
n.v.
0,5
Kurs 19.01.07 10,40
2008e 2009e
0,5
0,4
1,8
1,5
3,7
2,7
3,7
2,7
3,6
2,7
6,0
4,6
0,4
0,4
Strategische Repositionierung in 2005
Das Unternehmen positioniert sich als rückwärtsintegrierter Solarkonzern mit den Wertschöpfungsstufen
Wafer-Handel (GEWD = Global Expertise Wafer Division Ltd.), Waferaufreinigung auf chemisch,
physikalischer und mechanischer Ebene (Poseidon Chemicals, Indien), Zellproduktion durch SEP (Solar
Energy Power Pte Ltd., Singapur) sowie die Modulassemblierung (Freiburg) und das PV-Systemgeschäft
einschließlich des Wechselrichtergeschäftes. Durch diese Positionierung grenzt sich die Solar-Fabrik AG
gegenüber zahlreichen Wettbewerbern ab. Auch das Markenimage als Anbieter qualitativ hochwertiger
Solarprodukte im Premium-Bereich strahlt entsprechend aus. Die im Verlauf des Geschäftsjahres 2005
vollzogene Neuausrichtung und strategische Repositionierung wurde in einem großen Kraftakt innerhalb
von 12 bis 14 Monaten realisiert. Die operativen Auswirkungen machen sich seit dem ersten Quartal 2006
deutlich bemerkbar. GEWD nimmt in der neuen Strategie eine zentrale Rolle bei der Beschaffung
sogenannten „fall out“ aus der Halbleiterindustrie ein. Hierbei handelt es sich um bedruckte Wafer die
nach einer entsprechenden Reinigung als Rohmaterial für die Solarzellenproduktion zur Verfügung
stehen. Diese Wafer sind etwas dicker als konventionelle Wafer, dafür aber bruchsicherer. Der
Wirkungsgrad des „reject-materials“ dürfte aktuell bei ca. 15% liegen. Eine Steigerung auf 16% ist
möglich. Die „Solar-Fabrik AG Neu“ ist nicht mehr mit den alten Unternehmensstrukturen vergleichbar.
Die Strukturen können eher mit denen von ErSol und SolarWorld verglichen werden. Die strukturellen
Veränderungen eröffnen erhebliche Potenziale für die Höherbewertung des Unternehmens.
Unternehmensstrategie
Die Neudefinition der Unternehmensstrategie als rückwärtsintegriertes Solarunternehmen wurde
innerhalb von 12 Monaten realisiert. Dies birgt vielversprechende Potenziale, die sich aus der
Kombination „reject-material“ , Waferaufreinigung, Zellproduktion, Modulassemblierung und PVSystemtechnik ergeben. Aufgrund der mehr als zehnjährigen Zusammenarbeit der GEWD mit der
asiatischen und US-Halbleiterindustrie erwarten wir eine weitest gehende Sicherung der
Materialversorgung mit Wafern, die recycelt werden können. In einer ca. einjährigen Zwischenphase
wird die Solar-Fabrik AG die GEWD-Wafer an Zellenhersteller liefern, die diese ausschließlich zu
Solarzellen für die Solar-Fabrik AG verarbeiten. Dies erfolgt so lange, bis die konzerneigene
Zellproduktion bei der Tochter SEP komplett aufgebaut und in Betrieb genommen ist. Damit ändert sich
das Geschäftsmodell des Unternehmens nachhaltig und wird fünfstufig: Wafer-Recycling,
Waferaufreinigung, Zellproduktion, Modulproduktion und PV-Systemgeschäft mit dem Schwerpunkt in
den Leistungsbandbreiten 30 KWp bis maximal 500 KWp im privaten Bereich. Die technologische
Qualitätsführerschaft der Solar-Fabrik AG kann durch die neue Struktur gesichert werden. Das bisherige
Unternehmenskonzept war durch die marktbedingte Verknappung um PV-Ressourcen an seine Grenzen
gestoßen. Die Neuausrichtung des Unternehmens zeigt sich auch in der Aufstellung des Vorstandsteams.
Hier wurde Dr. Freddy Goh zum Vorstand Technik bestellt. Dr. Goh verfügt über eine anerkannt hohe
Reputation und war lange Jahre in der Halbleiterindustrie für Texas Instruments tätig. Er ist auch für den
Auf- und Ausbau des Produktionsstandortes Singapur verantwortlich. Hier wird SEP die Solarzellen
produzieren.
Disclaimer: Diese Studie ist nicht für den Gebrauch innerhalb der USA, Japan und Kanada bestimmt.
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ÖKO-INVEST Nr. 374a Solaraktien-Studie 29.1.2007
Entwicklung 9-Monate 2006
Die Repositionierung der Solar-Fabrik AG zu einem rückwärts integrierten Solarkonzern mit den
Wertschöpfungsstufen Wafereinkauf / Waferhandel, Waferaufreinigung, Auf- und Ausbau der
Solarzellenproduktion (alle drei Wertschöpfungsstufen werden in Asien realisiert), Modulproduktion und
Systemanbieterschaft verändern den Konzern substanziell. Der Zugriff auf Wafermaterial („reject
material“) aus der Halbleiterindustrie durch GEWD eröffnet nach der Aufreinigung durch die
Konzerntochter Poseidon Chemicals erstmals den Zugriff auf eigenes solarzellfähiges Material. Die
positiven Effekte dieser Aufstellung der Solar-Fabrik AG machten sich bereits in den ersten neun
Monaten des laufenden Geschäftsjahres sehr positiv bemerkbar. So konnte das Unternehmen die
Umsätze in Höhe von 33,386 Mio. EUR auf 49,816 Mio. EUR (+54%) substanziell steigen. Die
Gesamtleistung erreichte 57,528 Mio. EUR (33,386 Mio. EUR). Aufgrund der Rückwärtsintegration
verzeichnete die Solar-Fabrik AG einen Rückgang der Materialeinsatzquote von 81,3% auf 79,4%
innerhalb von neun Monaten. Auch die Personaleinsatzquote konnte von 12,2% auf 9,0% gesenkt
werden. In absoluten Zahlen beliefen sich die Personalkosten auf 5,100 Mio. EUR (3,990 Mio. EUR). Der
Ausbau der asiatischen Produktionsplattform führte zu einem Anstieg des Personals auf 189 Mitarbeiter
(160).
Ergebnisentwicklung 9-Monate 2006
Die Realisierung der Rückwärtsintegration innerhalb von vier Quartalen (Start 2005) macht das
Geschäftsmodell der Solar-Fabrik AG teilweise mit denen von ErSol und SolarWorld vergleichbar. Der
Unterschied besteht darin, dass wesentliche Teile der Wertschöpfungskette operativ mit eigenen
Tochtergesellschaften in Asien abgebildet werden. Die Neuausrichtung hat in Kombination mit dem
außerordentlich hohen Umsatzwachstum folgende Ertragseffekte: Ergebnis der betrieblichen Tätigkeit
3,037 Mio. EUR (-0,694 Mio. EUR), Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 2,764 Mio. EUR (-0,548
Mio. EUR), EBT 2,761 Mio. EUR ((-1,841 Mio. EUR) und Periodenüberschuss 2,932 Mio. EUR (-1,445 Mio.
EUR). Das Perioden-EPS beträgt auf Basis der 9-Monatszahlen 0,36 EUR gegenüber –0,18 EUR in der
entsprechenden Vorperiode.
Annahmen für die Prognosen 2006 bis 2009
Die Rückwärtsintegration des Unternehmens führt schlussendlich zur „Solar-Fabrik AG Neu“. Aufgrund
der geschlossenen Wertschöpfungskette ist die Solar-Fabrik AG Neu nicht mehr mit den
Unternehmensstrukturen zum Jahresende 2004 oder zum Halbjahr 2005 vergleichbar. Durch die
Integration von GEWD ist die Frage der Materialbeschaffung zum großen Teil gelöst. Durch die eigenen
Aufreinigungskapazitäten ist der Zugriff auf die Aufreinigungsqualität gegeben. Durch den Ausbau der
eigenen Zellproduktion kann je nach Bedarf die eigene Nachfrage nach Zellen für die
Modulassemblierung gedeckt oder opportunistisch auch für Dritte produziert werden. Nach Aussagen
des Managements verläuft der Ausbau der Zellproduktion planmäßig. Prototypen der SEP-Zellen werden
derzeit industriell getestet. Die Wirkungsgrade der SEP-Zellen sollen sehr gut sein. Wir sind der Ansicht,
dass es der Solar-Fabrik AG gelingt, den annoncierten Zielumsatz von 70 Mio. EUR zu erreichen. Die 9Monatsdaten indizieren zudem, dass ein EBIT von spürbar mehr als 4 Mio. EUR erreicht wird. Aufgrund
der positiven Auswirkungen der Umstrukturierung erwartet das Management Konzernumsätze von 130
Mio. EUR für 2007 sowie ein EBIT von 13 Mio. EUR. Wir erwarten durch die Rückwärtsintegration
substanzielle Auswirkungen auf die Materialeinsatzkosten. Diese sollten in der Phase 2006 bis 2009 von
79,5% auf ca. 76% sinken. Mittelfristig erachten wir Materialeinsatzkosten von 70% bis 72% erzielbar. In
Kombination mit voll ausgelasteten hochmodernen Produktionsanlagen sollten erhebliche Ertragseffekte
freigesetzt werden können. Kostendegressionseffekte dürften sich dann entsprechend niederschlagen.
Hiervon sollte die Solar-Fabrik AG nicht nur in den Bereichen Zellproduktion, Modulproduktion
profitieren, sondern auch im PV-Systemgeschäft. Positive Auswirkungen erwarten wir auch für das
ertragsstarke Wechselrichter-Geschäft. Die Forcierung des Auslandsgeschäftes kann durch die neue
Konzernstruktur konsequent vorangetrieben werden. Bereits 2006 sollte der Anteil des Exportgeschäfts
bei 25% liegen. Für die kommenden beiden Jahre erwarten wir einen Anstieg auf 50%. Analog zum
Wettbewerb adressiert die Solar-Fabrik AG auch die europäischen Märkte Frankreich, Spanien und
Italien. Durch die Positionierung in Asien und der Nähe zu den dortigen Märkten könnte das
Asiengeschäft einen sprunghaften Anteil in der Umsatz- und Ertragswirksamkeit erhalten.
Disclaimer: Diese Studie ist nicht für den Gebrauch innerhalb der USA, Japan und Kanada bestimmt.
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ÖKO-INVEST Nr. 374a Solaraktien-Studie 29.1.2007
Umsatzprognosen 2006 bis 2009
Wir sind der Ansicht, dass die Solar-Fabrik AG im Prognosezeitraum 2006 bis 2010 über
Wachstumsperspektiven verfügt, die über den Branchendurchschnitt hinausreichen. Dies sehen wir im
Zusammenhang mit der Neuaufstellung des Unternehmens sowie des Zugriffs auf „reject material“ aus
der Halbleiterindustrie. Die nachgelagerten Zellproduktionskapazitäten eröffnen dem Unternehmen eine
gezielte Steuerung der weiteren Wertschöpfung. Im Rahmen unserer Prognosen gehen wir von einem
Umsatzanstieg von 71,8 Mio. EUR (2006e) auf 213,2 Mio. EUR (2009e) aus. Der Anteil der asiatischen
Tochterunternehmen sollte sprunghaft auf über 40% am Konzernumsatz ansteigen. Für die bisherigen
Kundengruppen, den Fachbetrieben, erwarten wir aufgrund der substanziell verbesserten Versorgung
mit eigenen Solarzellen ab 2008 erhebliche Wachstumschancen, da die Solar-Fabrik dann entsprechende
Mengen an Modulen zur Verfügung stellen kann. Damit kann das Geschäft mit privaten PV-Anlagen
entsprechend gesteigert werden. Im Falle der GEWD schließen wir nicht aus, dass es darüber hinaus
gelingen könnte, auch in den USA entsprechende Volumina an Ausschussmaterial der Halbleiterindustrie
für sich zu sichern und damit weitere Mengen für den PV-Prozess zur Verfügung zu haben.
6RODU)DEULN$*(%,7'$XQG1HWWRHUJHEQLV
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Solar-Fabrik AG
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1HWWRHUJHEQLV
H
H
H
Quelle: Bloomberg
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Quelle: eigene Prognosen
Ergebnisprognosen 2006 bis 2009
Für die Phase 2006 bis 2009 gehen wir von einem Anstieg des Rohergebnisses von 16,8 Mio. EUR auf
62,7 Mio. EUR aus. Auf Basis dieser Erwartungen würde sich ein Anstieg der Rohertragsmarge von 23,3%
(2006e) auf 29,5% (2009e) ergeben. Damit läge gegenüber den Marktführern wie Solarworld noch ein
etwas niedrigeres Margenniveau vor. Im Gegensatz zu den „Großen“ der PV-Industrie steht die SolarFabrik AG vor der Chance, die Margen noch spürbar steigern zu können. Die großen Wettbewerber
haben jedoch bereits ein Renditeniveau erreicht, das kaum weitere Margensteigerungen zulässt. Beim
EBIT erwarten wir für 2006 4,2 Mio. EUR und in den Folgejahren spürbare Steigerungen auf 13,8 Mio.
EUR (2007e), 24,8 Mio. EUR (2008e) und 33,9 Mio. EUR (2009e). Der Jahresüberschuss dürfte 2006 3,5
Mio. EUR erreichen und in den folgenden Jahren aufgrund des verbesserten Produktmixes auf 9,3 Mio.
EUR (2007e), 15,9 Mio. EUR (2008e) und 21,6 Mio. EUR ansteigen. Gemessen an den möglichen
Steigerungsraten dürfte die Solar-Fabrik AG über die attraktivsten Wachstumsraten der von uns
beobachteten Unternehmen verfügen.
Entwicklung des Ergebnisses je Aktie (EPA) und Unternehmensbewertung
Wie in der Solaraktienstudie 2006 prognostiziert ist die Ertragswende beim Unternehmen im Geschäftsjahr
2006 eingetreten. Für 2006 rechnen wir mit einem EPA-Anstieg von 0,39 EUR (Basis: 8,9 Mio. Aktien). In
den Folgejahren erwarten wir einen Anstieg auf 1,05 EUR (2007e), 1,79 EUR (2008e) und 2,42 EUR (2009e).
Der rechnerisch faire DCF-Wert der Aktie liegt auf Basis unserer Berechungen oberhalb von 18 EUR.
Auch bei einer KGV-Betrachtung zählt die Solar-Fabrik-Aktie nun mehr zu den preiswertesten der PVAktien. Das KGV für 2007 veranschlagen wir auf 9,9 und für 2008 auf 6,0. Damit verfügt die Aktie über
eine erheblichen Discount zur durchschnittlichen Bewertung vergleichbarer Unternehmen. Wir sind der
Ansicht, dass sich die Solar-Fabrik durch die Repositionierung eine vorteilhafte strategische
Ausgangssituation verschafft hat.
Analyst: Hilmar Platz, Research & Valuation, Kayenburg AG Corporate Finance
Disclaimer: Diese Studie ist nicht für den Gebrauch innerhalb der USA, Japan und Kanada bestimmt.
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