Externe Corporate Governance und ineffiziente

Klormann • Externe Corporate Governance und ineffiziente Kapitalmärkte
ISBN 978-3-8487-2507-6
92
BUC_Klormann_2507-6.indd 1
Deutsches, Europäisches und
Vergleichendes Wirtschaftsrecht
92
Peter Sebastian Klormann
Externe Corporate Governance
und ineffiziente Kapitalmärkte
Nomos
07.07.15 11:21
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Deutsches, Europäisches und
Vergleichendes Wirtschaftsrecht
herausgegeben von
Prof. Dr. Dres. h.c. Werner F. Ebke, LL.M.
Band 92
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Dr. Peter Sebastian Klormann, LL.M. (Univ. of Chicago)
Externe Corporate Governance
und ineffiziente Kapitalmärkte
Nomos
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Gedruckt mit freundlicher Unterstützung des Vereins zur Förderung des Deutschen,
Europäischen und Vergleichenden Wirtschaftsrechts e.V.
Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in
der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische
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Zugl.: Heidelberg, Univ., Diss., 2015
ISBN 978-3-8487-2507-6 (Print)
ISBN 978-3-8452-6650-3 (ePDF)
1. Auflage 2015
© Nomos Verlagsgesellschaft, Baden-Baden 2015. Printed in Germany. Alle Rechte, auch
die des Nachdrucks von Auszügen, der fotomechanischen Wiedergabe und der Übersetzung, vorbehalten. Gedruckt auf alterungsbeständigem Papier.
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Inhaltsübersicht
Inhaltsverzeichnis
15
Abbildungsverzeichnis
23
Tabellenverzeichnis
24
Abkürzungsverzeichnis
25
Teil 1: Einführung
33
A.
B.
C.
D.
Problemaufriss und Anlass der Untersuchung
Ziele der Untersuchung
Ein- und Abgrenzung der Untersuchungsgegenstände
Gang der Untersuchung
Teil 2: Theoretische Grundlagen der Steuerungswirkung und
Preiseffizienz des Kapitalmarkts
§ 1: Kapitalmarktdisziplin vor dem Hintergrund der ökonomischen
Analyse des Rechts
A. Grundüberlegungen der ökonomischen Analyse des Rechts
B. Ökonomische Analyse des Kapitalgesellschaftsrechts
C. Anwendung auf die börsennotierte
Publikumsaktiengesellschaft
D. Theorie der externen Corporate Governance
§ 2: Einführung in das Kontrollmarktkonzept
A. Ideengeschichtlicher Ursprung: das Werk von Manne
B. Konzeptionelle Grundlagen
C. Ein- und Abgrenzungen
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93
§ 3: Die Hypothese preiseffizienter Kapitalmärkte (ECMH)
A. Grundzüge der ECMH nach Fama
B. Abgrenzung von der Kapitalmarkttransparenz
C. Abgrenzung von anderen Kategorien der
Kapitalmarkteffizienz
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§ 4: Bedeutung der ECMH für die kapitalmarktliche
Verhaltenssteuerung
A. Preiseffizienz als Grundvoraussetzung
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Inhaltsübersicht
B. Nähere Betrachtung
C. Zusammenfassung
Teil 3: Analyse der Steuerungswirkung des Marktes für
Unternehmenskontrolle
§ 1: Empirischer Nachweis der Verhaltenssteuerung
A. Untersuchungsansätze zur Erfassung der
Steuerungswirkung
B. Erste Gruppe: Studien zum Nachweis der
Verhaltenssteuerung ex ante
C. Zweite Gruppe: Studien zur ex post-Sanktionierung
D. Gesamtzwischenergebnis zum empirischen Nachweis
E. Methodik und Aussagekraft der ökonometrischen
Forschung
F. Vorläufiges Gesamtergebnis zum empirischen Nachweis
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§ 2: Theoretische Plausibilität umfassender Verhaltenssteuerung
A. Haupteinwand: Steuerung nur bei grobem Fehlverhalten
B. Weiterer Einwand: keine Steuerungswirkung bei zu grobem
Fehlverhalten
C. Negative Effekte der Verhaltenssteuerung
142
144
§ 3: Vorläufiges Gesamtergebnis der Analyse
169
Teil 4: Zweifel an der Preiseffizienz des Kapitalmarkts unter dem
Eindruck der Finanzmarktkrise
171
§ 1: Grundlagen der Kritik an der ECMH
A. Keine Gültigkeit der strengen Form
B. Rationalität der Preisbildung und Behavioral Finance
C. Kernfrage der Kontroverse: Preiseffizienz trotz Noise
Trading?
§ 2: Stand der finanzökonomischen Forschung vor der Krise
A. Überprüfbarkeit und Methoden der Überprüfung der
ECMH
B. Abriss der historischen Entwicklung
C. Ausblick auf die Untersuchung zur Finanzmarktkrise
§ 3: Analyse des relevanten Marktgeschehens
A. Blasenbildung auf dem U.S.-amerikanischen
Immobilienmarkt
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Inhaltsübersicht
B. Der Markt für hypothekenbesicherte Wertpapiere
221
§ 4: Abschließende Bewertung der Kritik an der ECMH im
Allgemeinen
A. Finanzmarktkrise als Ausnahme?
B. Mangelnde Alternativen zur ECMH?
279
279
280
§ 5: Bedeutung der Kritik für die externe Corporate Governance im
Besonderen
A. Grundsätzliches
B. Preiseffizienz auf der Makro- und Mikroebene
C. Ergebnis
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286
Zusammenfassung
288
Literatur- und Quellenverzeichnis
293
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Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
23
Tabellenverzeichnis
24
Abkürzungsverzeichnis
25
Teil 1: Einführung
33
A. Problemaufriss und Anlass der Untersuchung
I. Corporate Governance: Unternehmens(leiter)kontrolle
II. Interne und externe Corporate Governance
1. Interne Unternehmens(leiter)kontrolle
2. Externe Unternehmens(leiter)kontrolle
3. Ergänzung oder Substitution?
III. Anlass der Untersuchung
1. Die Finanzmarktkrise
2. Die Kontroverse um die Hypothese preiseffizienter
Kapitalmärkte (ECMH)
B. Ziele der Untersuchung
C. Ein- und Abgrenzung der Untersuchungsgegenstände
I. Dimensionen der (externen) Corporate Governance
II. Mechanismus: Kapitalmarktdisziplin und Markt für
Unternehmenskontrolle
III. Zielrichtung: Schutz der Aktionärsinteressen
IV. Organisationsform: Publikumsaktiengesellschaften
1. Charakteristika
2. Aktionärstyp
3. Ausklammerung von Kreditinstituten
D. Gang der Untersuchung
I. Teil 2
II. Teil 3
III. Teil 4
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Teil 2: Theoretische Grundlagen der Steuerungswirkung und
Preiseffizienz des Kapitalmarkts
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§ 1: Kapitalmarktdisziplin vor dem Hintergrund der ökonomischen
Analyse des Rechts
57
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Inhaltsverzeichnis
A. Grundüberlegungen der ökonomischen Analyse des Rechts
I. Das wohlfahrtsökonomische Effizienzziel
II. Leistungsfähigkeit und Grenzen von Marktprozessen
1. Potenziell selbständige Erreichung des
Effizienzziels
2. Gefahr des Marktversagens
III. Rechtspolitisches Programm
B. Ökonomische Analyse des Kapitalgesellschaftsrechts
I. Unternehmen als Bündel vertraglicher Beziehungen
II. Aufgabe des Unternehmensrechts
III. Aufgabe des Kapitalgesellschaftsrechts
IV. Die Problemlage der Beziehung von Kapitalgebern und
Unternehmensleitern
1. Konfliktpotenzial
2. Unvollständige Lösung ex ante
3. Unvollständige Lösung ex post
4. Corporate-Governance-Verständnis
C. Anwendung auf die börsennotierte
Publikumsaktiengesellschaft
I. Extreme Spezialisierungsvorteile
II. Verschärfung des principal-agent-Konflikts
III. Historischer Einschub: Das Berle/Means-Paradigma
D. Theorie der externen Corporate Governance
I. Informationsfunktion der Aktienkurse
II. Vermittlung der Steuerungswirkung durch den Market
for Corporate Control
III. Rechtspolitische Schlussfolgerungen
IV. Zusammenfassung
§ 2: Einführung in das Kontrollmarktkonzept
A. Ideengeschichtlicher Ursprung: das Werk von Manne
B. Konzeptionelle Grundlagen
I. Funktionsweise
II. Verbindungslinien der betroffenen Märkte
1. Eigenständigkeit des Market for Corporate Control
a) Das gehandelte Gut
b) Anbieter und Nachfrager
c) Eigener Preis
2. Verbindung mit dem Aktien- und Übernahmemarkt
3. Verbindung mit dem Arbeitsmarkt für Manager
III. Spektrum Effizienz steigernder Maßnahmen
C. Ein- und Abgrenzungen
I. Steuerungs- und Allokationsfunktion
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Inhaltsverzeichnis
II. Regulierung von Unternehmensübernahmen
III. Zusammenfassung und Schlussfolgerungen für die
weitere Untersuchung
§ 3: Die Hypothese preiseffizienter Kapitalmärkte (ECMH)
A. Grundzüge der ECMH nach Fama
I. Ausprägungen der Preiseffizienz
1. Informationseffizienz
a) Mechanismus der Informationsverarbeitung
b) Schwache, halbstrenge und strenge Form
c) Relevanz für die externe Corporate Governance
2. Bewertungseffizienz
II. Wertimplikation preiseffizienter Aktienkurse
B. Abgrenzung von der Kapitalmarkttransparenz
I. Kapitalmarkttransparenz: Informationsverfügbarkeit
II. Kapitalmarkt(preis)effizienz: Informationsverarbeitung
C. Abgrenzung von anderen Kategorien der
Kapitalmarkteffizienz
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§ 4: Bedeutung der ECMH für die kapitalmarktliche
Verhaltenssteuerung
A. Preiseffizienz als Grundvoraussetzung
B. Nähere Betrachtung
I. Keine hinreichende Bedingung
II. Irrelevanz der ECMH?
III. Schädlichkeit hoher Preiseffizienz?
IV. Notwendige Bedingung
V. Mögliche Einschränkungen
VI. Fazit
C. Zusammenfassung
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Teil 3: Analyse der Steuerungswirkung des Marktes für
Unternehmenskontrolle
116
§ 1: Empirischer Nachweis der Verhaltenssteuerung
A. Untersuchungsansätze zur Erfassung der
Steuerungswirkung
I. Grundlegende Schwierigkeiten des empirischen
Nachweises
II. Typologie der Untersuchungsansätze
B. Erste Gruppe: Studien zum Nachweis der
Verhaltenssteuerung ex ante
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Inhaltsverzeichnis
I.
C.
D.
E.
F.
Beeinflussung des Managementverhaltens durch
sinkende Aktienkurse
II. Studien zu gesetzlichen Übernahmehindernissen
III. Studien zu privatautonomen Übernahmehindernissen
IV. Zwischenergebnis zu der Steuerungswirkung ex ante
Zweite Gruppe: Studien zur ex post-Sanktionierung
I. Auswechslung des Managements (Management
Turnover)
1. Durchgeführte Übernahmen
2. Versuchte Übernahmen
3. Allgemeine Korrelation von Übernahmeaktivität
und Auswechslungsrate (Turnover Rate)
4. Leistungssensibilität der Auswechslungsrate
(Sensivity of Turnover to Performance)
5. Die Studie von Hungenberg, Wulf und Stein für
deutsche Zielgesellschaften
II. Weitere Sanktionsformen
III. Zwischenergebnis zur ex post-Sanktionierung
Gesamtzwischenergebnis zum empirischen Nachweis
Methodik und Aussagekraft der ökonometrischen
Forschung
I. Übertragbarkeit der Forschungsergebnisse auf
Deutschland
II. Kontrollmarktkonzeptspezifische Schwierigkeiten:
Angemessenheit der Realität als Maßstab
1. Kritik am geltenden Recht
2. Fazit
III. Untersuchungsansatzspezifische Schwierigkeiten:
Studien zur ex post-Sanktionierung
IV. Methodenspezifische Schwierigkeiten
1. Abhängigkeit der Aktienkursstudien von der
ECMH
2. Nachteile der Studien zu Finanzpublikationen
Vorläufiges Gesamtergebnis zum empirischen Nachweis
§ 2: Theoretische Plausibilität umfassender Verhaltenssteuerung
A. Haupteinwand: Steuerung nur bei grobem Fehlverhalten
I. Hauptargument: mangelnde Kapitalmarktpreiseffizienz
II. Die Nebenargumente im Überblick
III. Kritische Auseinandersetzung mit den
Nebenargumenten
1. Abhängigkeitsargument
2. Behinderungsargument
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Inhaltsverzeichnis
3. Verspätungsargument
4. Subsidiaritätsargument
5. Motivargument
a) Vermengung von Verhaltenssteuerungs- und
Allokationsfunktion
b) Mangelnde Aussagekraft der herangezogenen
Empirie
c) Ergebnis
6. Aktivitätsargument
a) Grundsätzliche Entkräftigung
b) Zur Unterscheidung von „freundlichen“ und
„feindlichen“ Übernahmen
7. Transaktionskostenargument
a) Quantifizierung
b) Ergebnis
8. Risikoargument
IV. Ergebnis zu den Nebenargumenten
B. Weiterer Einwand: keine Steuerungswirkung bei zu grobem
Fehlverhalten
C. Negative Effekte der Verhaltenssteuerung
I. Kurzsichtigkeit
II. Bewertung
1. Schutzargument
2. Eigennutzargument
III. Ablenkung durch „Überdisziplinierung“
IV. Ergebnis
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§ 3: Vorläufiges Gesamtergebnis der Analyse
169
Teil 4: Zweifel an der Preiseffizienz des Kapitalmarkts unter dem
Eindruck der Finanzmarktkrise
171
§ 1: Grundlagen der Kritik an der ECMH
A. Keine Gültigkeit der strengen Form
B. Rationalität der Preisbildung und Behavioral Finance
I. Frühe Skepsis: Keynesʼ Beauty Contest
II. Noise Trading
III. Noise unter der Lupe der Verhaltenspsychologie
C. Kernfrage der Kontroverse: Preiseffizienz trotz Noise
Trading?
I. Aggregation
II. Arbitrage
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Inhaltsverzeichnis
III. Grenzen (Limits to Arbitrage)
IV. Stellenwert der Argumentation
§ 2: Stand der finanzökonomischen Forschung vor der Krise
A. Überprüfbarkeit und Methoden der Überprüfung der
ECMH
I. Wertimplikation und Rationalität der Marktpreise
(Bewertungseffizienz)
1. Das Fehlen eines Vergleichswerts
2. Das Problem der verbundenen Hypothesen (JointHypothesis Problem)
II. Geschwindigkeit der Informationsverarbeitung
(Informationseffizienz)
1. Ereignisstudien
2. Überprüfung anhand investitionspraktischer
Implikationen
a) Ausgangspunkt: Zufallspfadhypothese
(Random Walk)
b) „Zero Profit Condition“ und „Beating the
Market“
c) Kein Aussagegehalt für die Wertimplikation
B. Abriss der historischen Entwicklung
I. Der frühe Siegeszug der ECMH
II. Zunehmende Zweifel
III. Die Internetblase
IV. Zwischenstand
C. Ausblick auf die Untersuchung zur Finanzmarktkrise
§ 3: Analyse des relevanten Marktgeschehens
A. Blasenbildung auf dem U.S.-amerikanischen
Immobilienmarkt
I. Die Preisentwicklung
II. Relevanz für die Diskussion um die ECMH
1. Preisineffizienzen
2. Relevanz
a) Grundsätzliche Übertragbarkeit des Konzepts
der Preiseffizienz
b) Keine Hypothese preiseffizienter
Immobilienmärkte
c) Zwischenergebnis
3. Psychologische Erklärungsansätze
a) Langfristige Preissteigerungserwartungen als
Grundlage von Kaufentscheidungen
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Inhaltsverzeichnis
b) (Ir)Rationalität der Erwartungshaltung:
kognitive Entscheidungsanomalien
c) Auswirkungen im Kollektiv: Feedback Trading
und Blasenbildung
4. Zusammenfassung und Schlussfolgerungen
B. Der Markt für hypothekenbesicherte Wertpapiere
I. Grundlagen im Überblick
1. Mortgage-Backed Securities (MBS)
2. Historischer Hintergrund
3. Entstehung des Marktes für (private) SubprimeMBS
4. Die blasenartige Entwicklung der 2000er Jahre und
Collaterialized Debt Obligations (CDO)
II. Preisineffizienzen
1. Risikoprämien
2. Informationslage
a) Wertpapierinformationen
b) Immobilienpreise
3. Emissions- und Investitionsvolumina
III. Relevanz für die Diskussion um die ECMH
IV. Eingeschränkte Bedeutung des Marktes für
hypothekenbesicherte Wertpapiere
1. Primärmarktcharakter
2. Marktspezifische institutionelle Grenzen der
Arbitrage
V. Übertragbare Bestätigung der Grenzen rationaler
Preisbildung
1. Das zweifelhafte Investorenverhalten
2. Rationaler Erklärungsversuch (Posner)
3. Möglichkeiten der Arbitrage
a) Fallbeispiele
b) Instrumente
c) Würdigung
d) Grenzen
e) Fazit
4. Verhaltenspsychologische Erklärungsansätze
a) Überextrapolation
(1) Bedeutung steigender Immobilienpreise
(2) Anekdotische Evidenz
b) Kognitive Dissonanz
(1) Finanzmarktkrise
(2) Anekdotische Evidenz
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Inhaltsverzeichnis
c) Übersteigertes Selbstvertrauen und
übermäßiger Optimismus
d) Herdenverhalten (Herd Behavior)
(1) Finanzmarktkrise
(2) Fallbeispiel
5. Defizite in der Informationsverarbeitung bei hoher
Komplexität
a) Finanzmarktkrise
b) Besondere Relevanz für die externe Corporate
Governance
c) Empirische Evidenz für den Aktienmarkt
6. Unzulänglichkeit der rationalen Erklärung für das
Investorenverhalten von Posner
a) Vermeintlich rationales Investorenkalkül
b) Mangelhaftigkeit der Annahmen
7. Ausbruch der Krise: panische Überreaktion
a) Fehlende Marktliquidität
b) Verhaltenspsychologischer Hintergrund
(1) Verlustaversion
(2) Abneigung gegen Ungewissheit
(Ambiguitätsaversion)
c) Übertragung auf den Aktienmarkt
VI. Mögliche Bestätigung der ECMH?
1. Random Walk und Zero Profit Condition
2. Preissturz als Effizienz bringende Korrektur
VII. Zusammenfassung zum Markt für
hypothekenbesicherte Wertpapiere
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§ 4: Abschließende Bewertung der Kritik an der ECMH im
Allgemeinen
A. Finanzmarktkrise als Ausnahme?
B. Mangelnde Alternativen zur ECMH?
279
279
280
§ 5: Bedeutung der Kritik für die externe Corporate Governance im
Besonderen
A. Grundsätzliches
B. Preiseffizienz auf der Makro- und Mikroebene
C. Ergebnis
283
283
284
286
Zusammenfassung
288
Literatur- und Quellenverzeichnis
293
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