Strategien für die Überwindung niedriger Zinsen, geringer Kredit

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Strategien für die Überwindung niedriger Zinsen, geringer Kreditprämien sowie der zunehmenden systemischem Markt-Illiquidität
Ein ertragsorientierter Portfolioansatz für Institutionelle Investoren
Erik Rüttinger
Head of Credit Team MEAG
Vienna, 26. April 2016
Agenda
1. Ausgangslage: Niedrige Zinsen, geringe Kreditprämien und systemische Illiquidität
2. Das Risiko steigender Zinsen, Spreads sowie zunehmender Volatilität in der Kapitalanlage
3. Aktives Management und Buy & Hold im Dilemma?
4. Lösungsansätze zur Optimierung in renditeschwachen, illiquiden Märkten
5. Chancen und Risiken der Strategien
2
AIFM Fachtagung | Erik Rüttinger | 26. April 2016 | © MEAG
Zentralbankpolitische Entscheidungen treiben Zinsen und
Spreads auf historisch niedrige Niveaus
Corporate PP
300
Ankauf von
Staatsanleihen
(SMP)
5,0
4,0
Rendite (in %)
350
2. Covered Bond PP
1. Covered Bond PP
250
Staatsanleihen
PP (QE)
200
3. Covered Bond
+ ABS PP
3,0
150
2,0
100
1,0
50
0,0
01/2008
0
01/2009
01/2010
01/2011
01/2012
01/2013
Renditen 10Y deutsche Staatsanleihen (lhs)
01/2014
01/2015
01/2016
ASW ML Euro Corp Index (rhs)
Quelle: Bloomberg, Merrill Lynch, EZB
 Zinsen und Spreads sind weniger ein Ausdruck fundamentaler Risiken
 Negative Anlagezinsen führen zu Fehlallokationen und Dysfunktionalitäten
3
Asset Swap Spread (in Basispunkte)
6,0
Megatrends verändern das Anlageumfeld für Credits
Konsequenz zunehmender regulatorischer
Anforderungen, veränderten
Investorenverhaltens und historisch niedriger
Zinsen
Markt Liquidität
Regulatorische Intervention
Verlustbeteiligung/Enteignung vor Default.
Weniger FK-geberfreundliche vertragliche
Ausgestaltungen (etwa bei AT1/CoCos)
Wert vertraglicher
Ansprüche
Politische Intervention
Wert gesetzlicher
Ansprüche und Garantien
Quelle: MEAG / Credit
4
Bankenregulierung, Bail-In Regime,
(Restrukturierungsgesetze), EMIR, DoddFrank, Handelsbeschränkungen/-Verbote
Beispiele: Österreichs HAA-Gesetz,
spanische Solar Tax und
Einspeisevergütung, Handels- und
Finanzierungs-Verbote EU / USA / Russland
?
Regulatorische Veränderungen sind eine Folge der
Finanzkrise und entziehen dem Markt Liquidität
 Hohe Kapitalunterlegungen im Zuge Basel III, insbesondere für Credits und ABS
 Höhere Anforderungen an Banken hinsichtlich der Ausstattung mit Eigenmitteln und
Liquidität zwingt die Institute zu einer Anpassung der risikogewichteten Aktiva
 Politische Ambition zur Einschränkung des Investmentbanking und Konzentration auf
die Versorgung der Volkswirtschaft mit Krediten
 Die Umsetzung der Volcker Rule in den USA
 Zentralbanken kaufen selbst Assets auf oder bieten um Finanzierungen und verknappen
damit das Angebot
5
Niedrige Zinsen und enge Spreads verschärfen Illiquidität
auf Banken- und Investorenseite
 Geld/Brief-Spannen für Banken so gering, dass sich Trading oft nicht rechnet und
Bestandshaltung wegen der niedrigen Kreditprämien wenig Nutzwert liefert
 Niedrigzinsen beschleunigen generische Nachfrage nach Spreadprodukten.
Relative Value Switches erlahmen, da Investoren befürchten, Bonds nicht mehr am
Markt zurückkaufen zu können
 Stärkere Nachfrage nach Buy & Hold mit Fokus auf Credits (Pensionsfonds, Sovereign
Wealth Funds und Versicherer)
 Marktbewertungen weit über pari. Transaktionen lösen unerwünschte Realisate aus und
die Kupons in der Neuanlage sind sehr gering
 Allokation in hochverzinsliche oder komplexe Anlagen scheint auf den ersten Blick
attraktiv. Viele dieser Anlagen sind aber nur veräußerbar, wenn jeder sie sucht, aber
nicht in der Baisse
6
Illiquidität ist ein längerfristig stabiler Zusammenhang
und kein kurzfristiges saisonales Phänomen
 Interpretiert man Liquidität als Fähigkeit im aktiven Management, auf Krisen in der
Asset-Allokation reagieren zu können, um Asymmetrie zu begrenzen, dann wird klar,
dass es sich eher um eine „Liquiditätsillusion“ handelt
 Braucht man Liquidität in einem Stressfall, ist sie auch bei vermeintlich „liquiden
Anlagen“ nicht mehr ausreichend verfügbar
Beispiele: „Neue Märkte“, Zusammenbruch Interbanken-Markt, Aussetzung des Making
Pfandbriefe in Kreditkrise, diverse Short Selling Bans wie etwa auf Sovereign CDS, ...
 Gerade im derzeitigen Umfeld niedriger Renditen/Spreads kommt es darauf an, die
Abhängigkeit von Sekundärmarktliquidität in der Anlage zu verringern
7
Agenda
8
Dysfunktionale Sekundärmärkte erschweren den
Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage
 Risiko überproportionaler Kursvolatilität
bei Marktstress oder Übergang in Erholung
1400
 „Near to Default“-Bewertungen ohne
Kreditausfall bald häufiges Phänomen?
1000
600
400
200
07.04.2016
07.03.2016
07.02.2016
07.01.2016
07.12.2015
07.11.2015
07.10.2015
07.09.2015
07.08.2015
07.07.2015
07.06.2015
07.05.2015
07.04.2015
07.03.2015
0
07.02.2015
 Monodirektionale Anlagestrategien
(Konsensus-Trades) wirken ebenso
verstärkend
800
5yr CDS Spread
 Prozyklik der Risikosysteme verstärken die
Amplitude
1200
Equally weighted basket of Petrobras/Anglo American/Glencore/Arcelor
Quelle Bloomberg
9
Das Polster gegen Zinssteigerungen und Spreadausweitungen ist bei den meisten Fixed Income Assets gering
Yield
-0,09
0,42
0,25
Spread Duration
7,51
7,30
4,43
YieldSpread Duration
360 Tage
German Govies EUR Govies Covered Bonds
3
1,20
4,51
Financials
0,96
5,52
Non-Financials
2,19
5,65
EUR EM
1,26
4,00
ABS
2,77
4,94
High Yield
-0,34
0,00
-0,09
7,51
0,42
7,30
EUR Govies
-7
0,25
4,43
Covered Bonds
-5
2
1,20
4,51
Financials
-17
-11
-21
0,96
5,52
Non-Financials
-14
-7
-16
5
2,19
5,65
EUR EM
-30
-24
-44
-22
-22
1,26
4,00
ABS
-18
-12
-23
-1
-5
16
2,77
4,94
High Yield
-38
-32
-57
-35
-33
-10
Cash
German
Govies
10
13
34
24
45
40
63
7
8
29
19
40
34
58
-4
17
10
31
21
48
21
13
34
25
51
-4
18
2
32
22
7
37
-23
12
31
-38
 Niedrige bis deutlich negative Breakeven Spreads / relativ und absolut
 HY Assets weisen die höchsten BE-Spreads auf. Gleichzeitig hat die Assetklasse
eine geringe Zins-Korrelation
Quelle: MEAG, Bloomberg, Merrill Lynch, Barclays
10
Agenda
11
Der öffentliche Bondmarkt ermöglicht nur eingeschränkte
Informationen, und Liquidität ist nicht zeitstabil
 Kein Einblick in die Bücher. Analyst ist externer Beobachter, sieht Bilanzzahlen
„net of Hedges“ und hat begrenzten Einblick in die Asset-Basis
(Beispiel: Asset Quality Reviews im Bankensektor – was wissen externe Analysten?)
 Mittelverwendung zu „allgemeinen Unternehmens-Zwecken“
(Was sind die Zwecke in 5 Jahren?)
 Ratingagenturen schwacher Indikator für zukünftige Krisen/Erholungen
 Die historische Antwort auf den Prognose-Irrtum oder eine veränderte Welt war im
aktiven Management der Stop Loss, um die Asymmetrie in der Assetklasse
abzuschneiden
 Dieser setzt jedoch Liquidität voraus
 Lösungsoption: Kreditkenntnis ausbauen und Illiquidität von vornherein budgetieren!
Kreditbeurteilungskompetenz kann den Verkauf von Anleihen zur Unzeit verhindern
12
Eine eindimensionale Konzentration auf illiquide
Marktsegmente kostet jedoch auch Evolutionspotenzial
 Es geht um die Option, Allokationen und Strategien einem verändertem Umfeld
anpassen zu können => Optionen hierzu bestehen in Phasen geringen Marktstresses
 Aktives Management wird also weiterhin eine wichtige Rolle spielen
 Oftmals werden Asset-Allokationen über Risikofaktoren wie Credit Benchmarks
vergeben. Benchmarks gehen jedoch einher mit Illiquiditäts- und Konzentrationsrisiken
13
Vorteile von Credit Indizes
Nachteile von Credit Indizes
einfach handhabbar
signifikanter Anteil illiquider Einzeladressen
gute Modellierbarkeit
Kumul-Risiken (Gewichtung nach Emissionstätigkeit,
nicht nach Sinnhaftigkeit)
Transparente Daten über Assetbewertungen
Konsensus-Gefahr: Die großen Anleger haben die
gleichen Indizes und handeln in die gleiche Richtung
(„Flaschenhals-Problem“ im illiquiden Markt)
Agenda
14
Credit-Strategien, die von vornherein die
Dysfunktionalität von Märkten und Stress antizipieren
Distressed Debt
ABS/CMBS/CLO
• spezialisierte Rechts- und
Public
• Collateral-Stresstest zur Bestimmung eines
Analysekompetenz
maximalen Ausfalls ohne Beeinträchtigung der
Tranche
• Tilgungsstruktur reduziert SekundärmarktAbhängigkeit (Strategie kann selbst auslaufen
Infrastruktur FK
und im Marktstress zu höheren Sätzen
• Interner Einblick in Kredit-/Projektrisiken
reinvestiert werden
• Klar abgegrenzter Finanzierungszweck
Short Term HY Absolute Return
• Stress-Tests auf Basis eines Financial Models
• Kein Sekundärmarkt vorausgesetzt
zur Ermittlung der Durchhaltefähigkeit
• geringe Zinskorrelation
• Aufbau eigener Kreditexpertise / eigenes Rating
• geringe kumulierte PD hohe Prognosegüte
Aviation Finance
Senior Secured
Kreditderivate-Strategie
• Detailkenntnis über das Collateral
Commercial Real Estate
• Negative Basis Trades (long/short)
• Datenbank-basierte Bewertung des
• Interne Kenntnis über das
• kurze CDS Strategie
Zukunftswertes
unter
normalund
Objekt, Mieter, Verwertbarkeit
• Kein Sekundärmarkt vorausgesetzt
Stress-Bedingungen
Non-Public
Quelle: MEAG / Credit
15
Motivation der Short Term HY absolute Return Solution
Das Konzept stellt darauf ab eine Optimierung im Umgang mit folgenden Problemfeldern
zu liefern:
a) niedrige Spreads / niedrige bis negative Riskfree Renditen
b) systemische Illiquidität und Dysfunktionalität der Sekundärmärkte
Rating Volatilitätsrisiko?
Beide Erscheinungen sind Folgen massiver Zentralbankinterventionen und regulatorischer
Eingriffe. Die klassischen crowded Trades (Allokationen in längere Laufzeiten zur RenditeErhöhung) werden zunehmend problematisch, da die Kreditprämien nur unzureichend für das
Ausfall-, Kursschwankungs- und Ratingsvolatilitätsrisiko kompensieren und Stopps bei
negativen Kreditereignissen zunehmend erschwert werden.
Das vorgestellte Konzept zeigt auf, wie man sich von illiquiden Sekundärmärkten entkoppeln
kann und ohne Hebel oder Verlängerung ertragreiche, schwach zinskorrelierte Assets
allokieren kann.
16
Konzeptbeschreibung (I)
 Allokation in hochverzinsliche Bonds von HY-Unternehmen mit kurzen Restlaufzeiten
 Identifikation der besten Adressen durch Ausnutzen tief gehender Kreditanalyse. Fokus liegt auf
der Sicherheit der Rückzahlungsfähigkeit aus Sicht der geplanten Halteperiode. Im Gegensatz
zum klassischen Buy & Hold-Ansatz wird keine Aussage zur Schockresistenz im langen
Zeithorizont benötigt
 Klarer Bond-Picking-Ansatz, keine relative BM Positionierung, kein Kauf aus Benchmark-Motiven
sondern nur „high conviction“
 Kein vorgegebenes Long in Spread- und Zinsduration
 Den Schwerpunkt der Investitionen bilden HY-Cashbonds. Single Name CDS werden als
Ergänzung gesehen z.B. um Laufzeiten zu generieren, die der physische Bondmarkt nicht hergibt
(kurze Jump to Default Trades etwa – also so etwas wie eine HY-Buy & Hold-Strategie)
17
Konzeptbeschreibung (II)
 HY soll im erweiterten Sinne interpretiert sein (HY-Corporates, aber auch bis zu 30% anderer
Bonds mit HY-Charakter wie Tier 1, Corp Hybride, EM related HY-Bonds stressed Covereds/IG
Corps, Structured Credits usw.) Damit soll die HY-Expertise auf Assets angewendet werden, in
der sich aus dem Wissen Nutzen ziehen lässt
 CDS Indizes sollen nicht zur Beta Steuerung eingesetzt werden. Ihre primäre Funktion ist die
Möglichkeit zur Wertsicherung bei starken Kapitalmarktfriktionen
18
Agenda
19
Chancen und Risiken
Problem
Niedrige Spreads
Vorteile
•
•
•
Nachteile
20
•
Niedrige
Renditen
Defensive höher
verzinsliche Strategie
Renditenachteil
gegenüber längeren
HY wird durch höhere
Stabilität und
niedrigeres
kumulatives
Defaultrisiko
überkompensiert
Zusätzlicher Puffer
durch höheren
Rolldown
•
Refinanzierungsrisiko,
da Bonds früher fällig
werden
•
•
Illiquide Märkte
Hoher Schutz
gegenüber
steigenden
Kapitalmarktrenditen (kein
Nachteil
angesichts
flacher
Renditekurven)
Rollierende Refi
ist Vorteil bei
steigenden
Zinsen
•
Begrenzte
Upside bei weiter
fallenden Zinsen
•
•
•
Transparenz und
Bedarf an
Kreditkenntnis
Weitgehende
Unabhängigkeit
vom illiquiden
Sekundärmarkt
Vermeidung hoher
Bid/Offer Spannen
wegen geringen
Turnovers
Hohe Premien
(Spreads) durch
Übernahme des
Risikos von den
Dealerbüchern
•
Aufgabe der
Prämie falls
dennoch verkauft
werden muss
•
•
Nur High Conviction
Allokationen und kein
Kauf aus
Benchmarkmotiven
Vermeidung
intransparenter,
unbekannter oder
extrem illiquider
Risiken
Niedrigere
Diversifikation und
Bedarf für Limite
Verhalten der Strategie in extremen Stressszenarien
- wichtige Risikohinweise Das vorgestellte Konzept allokiert HY-Adressen am kurzen Laufzeitenende und fokussiert sich damit
auf tendenziell illiquide Adressen. Bei Investition muss daher eine klare Halteabsicht verfolgt werden
Dem Anleger muss bewusst sein, dass HY-Unternehmen mit erhöhten Ausfallrisiken behaftet sind.
Es kann also nicht ausgeschlossen werden, dass einzelne Adressen einen Totalverlust erleiden
können. Im Falle von binären schockartigen Creditevents muss beachtet werden, dass kurz laufende
Bonds oftmals den höchsten Loss Given Default (LGD) haben
Wo möglich, wird mit aktiven Stopps auf die Positionen gearbeitet. Dennoch zeigt die Erfahrung dass
der Corporate- und insbesondere HY-Markt in tiefen Marktfriktionen „Bidless“ werden kann
Das Portfolio versucht, extreme Marktszenarien im Notfall durch Absicherung mit Credit Indizes zu
begegnen, falls Einzeltitelanpassungen nicht möglich sind. In derartigen Szenarien kann die
Dekorrelation Cash zu CDS jedoch auch signifikant sein
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Kernfragen zur Risikobeurteilung im Krisenszenario
Könnte die Situation entstehen, dass einzelne Papiere einer solchen Strategie gar nicht mehr
veräußert werden können?
Ja – Phasen wie in der globalen Kapitalmarktfriktion 2007-2008 / Euro Breakup 2011 oder generell
Bustphasen. Unser Ziel ist aber - wie erwähnt - die Halteabsicht unter bewusster Vermeidung der
Abhängigkeit zum Sekundärmarkt
Welche Preisabschläge sind in Extremszenarien möglich?
In Extremszenarien können Doppel-/Einfach B geratete Anleihen viele Preispunkte fallen. Ein
Extremszenario ist beispielsweise die Finanzkrise in 2008. Im Dezember war der Merrill Lynch HY BBB Index derart gefallen, dass die Bondpreise durchschnittlich bei 58% lagen. Der Markt war
seinerzeit nicht mehr aufnahmefähig. Reale Kurse hätten also wahrscheinlich noch einmal deutlich
tiefer gelegen.
Es ist davon auszugehen dass sich die hier gezeigte Strategie in dem entsprechenden
Extremszenario stabiler verhält, da die kurzlaufenden Bonds eine deutlich höhere
Rückzahlungswahrscheinlichkeit haben als die langen HY-Bonds. Jedoch ist auch hier in einem
derartigen Szenario mit hoher Volatilität zu rechnen
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Performanceverhalten im Backtest & Marktsensitivität
MEAG steuert diese Strategie seit Ende 2014 durch sehr unterschiedliche Credit-Phasen
(niedrigvolatil im „Hunt for Yield Modus“, bei steigenden Zinsen sowie im Stressmodus vor dem
Hintergrund schwacher Commodities und Kapitalmärkte)
Es ist zu erkennen dass:
• die Performance weniger volatil ist als diejenige von HY oder Crossover Index Fonds
• die Reaktion auf steigende Kapitalmarktzinsen eher gering ist
• sich die Titel nach einer Marktfriktion durch den starken Pull to Par Effekt schnell erholen
Absolute Return
3,50%
1,50%
-0,50%
-2,50%
-4,50%
Short Term HY Abs. Return Strategie
Quelle: MEAG, Bloomberg, Merrill Lynch
23
ML (BBB-BB) Crossover Index
ML (BB-B) HY Index
Ihre Ansprechpartner
Erik Rüttinger
Head of Credit Team
Portfoliomanagement Renten Credit
Telefon: +49 89 2867-2629
Telefax: +49 89 2867-11 2629
E-mail: [email protected]
Harald G. Steiner
Country Manager Österreich und Schweiz
Institutionelle Kunden
Telefon: +49 89 2867-2998
Telefax: +49 89 2867-11 2998
E-mail: [email protected]
24
MEAG
Oskar-von-Miller-Ring 18
80333 München
www.meag.com
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Strategien für die Überwindung niedriger Zinsen, geringer Kredit

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